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Capítulo 1. Perspectivas y políticas mundiales

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
May 2012
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Evolución reciente

Las perspectivas mundiales están afianzándose gradualmente tras el fuerte revés que sufrieron en 2011, pero los riesgos a la baja siguen siendo elevados. A lo largo del tercer trimestre, el crecimiento se ajustó en términos generales a las estimaciones presentadas en la edición de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economía mundial. En muchas economías emergentes y en desarrollo el PIB real fue un tanto inferior a lo previsto, pero el crecimiento registró un alza sorpresiva en las economías avanzadas. Sin embargo, la actividad experimentó un deterioro abrupto durante el cuarto trimestre, sobre todo en la zona del euro (gráfico 1.1, paneles 1 y 2).

Gráfico 1.1.Indicadores mundiales

Los indicadores del comercio y la producción mundiales retrocedieron durante el segundo semestre de 2011. Se proyecta un repunte de la actividad a partir del segundo trimestre de 2012. Los casos en que no se cumplieron las proyecciones estuvieron relacionados con los acontecimientos en Estados Unidos y Japón en 2011, y con la evolución de Europa, en particular la zona del euro, en 2012.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Letonia, Lituania, Malasia, México, Pakistán, Perú, Polonia, Rumania, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Ucrania y Venezuela.

2 Australia, Canadá, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido, la República Checa, Singapur, Suecia, Suiza y la zona del euro.

  • El futuro de la Unión Económica y Monetaria (UEM) fue rodeándose de incertidumbre a medida que la crisis de la deuda soberana provocaba fuertes aumentos de las tasas de bonos públicos clave (gráfico 1.2, paneles 2 y 3). El desplome de la confianza y la agudización de la tensión financiera fueron factores importantes que contribuyeron a la contracción de 1,3% (anualizada) que sufrió la economía de la zona del euro. El PIB real también se contrajo en Japón, debido a perturbaciones relacionadas con las inundaciones en Tailandia y la contracción de la demanda mundial. En Estados Unidos, en cambio, la actividad se aceleró conforme se afianzaban el consumo y los inventarios. El crédito y el mercado laboral también empezaron a dar signos de vida.

  • En las economías emergentes y en desarrollo, en donde también incidieron factores importantes no relacionados con la crisis de la zona del euro, la actividad se atenuó pero siguió siendo relativamente vigorosa (gráfico 1.1, panel 3). En las economías emergentes de Asia y América Latina, el comercio exterior y la producción se desaceleraron apreciablemente, en parte a raíz de factores cíclicos, como la reciente aplicación de políticas más restrictivas. En la región de Oriente Medio y Norte de África (OMNA), la actividad permaneció contenida en medio de la tensión social y la incertidumbre geopolítica. En África subsahariana, el crecimiento ha mantenido en gran medida su pujanza gracias a la solidez de los precios de las materias primas. En las economías emergentes de Europa, el débil crecimiento de la zona del euro tuvo una incidencia mayor que en otras regiones. Pero las preocupaciones en torno a una desaceleración potencialmente brusca en Turquía y un debilitamiento del marco de políticas en Hungría también perjudicaron la actividad.

Gráfico 1.2.Evolución reciente de los mercados financieros

Las condiciones financieras empeoraron considerablemente en el cuarto trimestre de 2011 pero han mejorado desde entonces. Los datos económicos arrojan alzas sorpresivas, muy particularmente en el caso de Estados Unidos, y las medidas de política han logrado reducir las primas de riesgo de las entidades soberanas y los bancos en la zona del euro.

Fuentes: Bank of America/Merrill Lynch; Bloomberg Financial Markets; Citigroup, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Bonos públicos a 10 años.

2 Tasa interbancaria de oferta de Londres a tres meses menos tasa de letras públicas a tres meses.

Si bien siempre se pensó que la recuperación sería débil y vulnerable debido al legado de la crisis financiera, otros factores han incidido de manera importante: en el caso de la zona del euro, las deficiencias en el diseño de la UEM; en Estados Unidos, un enconado debate en torno a la consolidación fiscal que socavó la confianza de los mercados financieros, y en otras regiones, catástrofes naturales y altos precios del petróleo debidos a perturbaciones en la oferta. Por este motivo, las proyecciones de un crecimiento tan solo moderado que se presentan en esta edición y en ediciones previas de Perspectivas de la economía mundial se basan en distintas circunstancias y regiones (gráfico 1.1, panel 4). Algunas de esas circunstancias ya están disipándose, y eso apoyará una reaceleración de la actividad.

Los indicadores de alta frecuencia apuntan a un crecimiento algo más dinámico. Los indicadores del índice de gerentes de compra de manufacturas (PMI, por sus siglas en inglés) de las economías avanzadas y de mercados emergentes se desplazaron ligeramente hacia arriba en el trimestre más reciente (gráfico 1.3, panel 1). Los efectos perturbadores en las cadenas de suministro relacionados con las inundaciones en Tailandia parecen estar en remisión, con un consiguiente fortalecimiento de la producción industrial y el comercio exterior en varias economías asiáticas. Además, las tareas de reconstrucción siguen estimulando el producto en Japón. Las condiciones financieras mundiales han mejorado: los datos han resultado ser más sólidos de lo previsto por el mercado, y los temores de una inminente crisis bancaria o soberana en la zona del euro han disminuido. Los factores que han ayudado a aplacar esos temores son la reciente mejora de la capacidad de las principales economías de la periferia para renovar la deuda soberana, la reducción de los diferenciales interbancarios y soberanos en relación con los niveles máximos registrados en diciembre y la reapertura parcial de los mercados de financiamiento bancario; pero aun así, persisten preocupaciones (gráfico 1.2, paneles 2 y 3). En términos más generales, la volatilidad de los mercados ha disminuido y han repuntando los flujos de capitales a las economías de mercados emergentes (gráfico 1.4, paneles 1 y 2). La apreciación de las monedas ha dado lugar a nuevas intervenciones cambiarias (por ejemplo, en Brasil y Colombia).

Gráfico 1.3.Indicadores de crecimiento corrientes y anticipados1

Los principales indicadores sugieren que la caída de la actividad está llegando a su fin. La reposición de los inventarios y la inversión pueden impulsar el producto mundial conforme sigan perdiendo fuerza las perturbaciones de la oferta debidas al terremoto y el tsunami en Japón y a las inundaciones en Tailandia. Se proyectan aumentos mucho menores de los precios del petróleo que en 2011, lo cual apoyará en cierta medida el crecimiento del consumo.

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Los agregados regionales no incluyen todas las economías. En los casos de algunas economías, los datos mensuales se interpolan a partir de series trimestrales.

2 Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Letonia, Lituania, Malasia, México, Perú, Polonia, Rumania, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Ucrania y Venezuela.

3 Australia, Canadá, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido, la República Checa, Singapur, Suecia, Suiza y la zona del euro.

4 Sobre la base de desviaciones respecto de la relación (de cointegración) estimada entre la producción industrial y las ventas minoristas a escala mundial.

5 Promedios ponderados según la paridad del poder adquisitivo de los productos metálicos y maquinarias en la zona del euro, plantas y equipo en Japón, plantas y maquinaria en el Reino Unido, y equipo y programas informáticos en Estados Unidos.

6 Dólares de EE.UU. por barril: Promedio simple de los precios de entrega inmediata de las variedades U.K. Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate.

Gráfico 1.4.Condiciones en los mercados emergentes

Las condiciones financieras en los mercados emergentes empezaron a endurecerse durante el cuarto trimestre de 2011. Los diferenciales de las tasas de interés aumentaron en medio de una aversión general al riesgo. Las condiciones de financiamiento empeoraron para los bancos, contribuyendo a un endurecimiento de las normas de crédito, y las entradas de capital disminuyeron. No obstante, esos flujos están retornando con nuevo ímpetu, y las primas de riesgo están reduciéndose una vez más.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; EPFR Global; Haver Analitics; IIF Emerging Markets Bank Lending Survey, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Diferencial del índice EMBI Global de JPMorgan.

2 Diferencial del índice CEMBI Broad de JPMorgan.

3 OFAL = Operaciones de financiación a plazo más largo.

4 BCE = Banco Central Europeo.

5 AOM= África y Oriente Medio.

Las políticas han contribuido mucho a las recientes mejoras, pero varios problemas fundamentales aún carecen de solución. Las operaciones de financiación a plazo más largo de tres años ofrecidas por el Banco Central Europeo (BCE) han impedido una inminente compresión de la liquidez que podría haber desembocado en una crisis bancaria. Estas medidas —aunadas al compromiso reciente de ampliar tanto el cortafuegos como las reformas fiscales y estructurales de la zona del euro (especialmente en España e Italia)— redujeron las primas de riesgo soberano, pese a que últimamente han vuelto a incrementarse. La reciente decisión de prorrogar la reducción de los impuestos sobre la nómina y las prestaciones por desempleo evitó un endurecimiento excesivo de las políticas fiscales que habría sido perjudicial para la economía estadounidense. Sin embargo, en los mercados aún hay mucha preocupación en torno a las perspectivas de las economías más débiles de la zona del euro. Por otro lado, los problemas derivados de la distribución del riesgo y la estructura de gobierno en la zona del euro y de la consolidación fiscal a mediano plazo en Estados Unidos y Japón exigen tomar medidas adicionales.

¿Qué es lo que salió mal en la zona del euro?

La crisis de la zona del euro es producto de la interacción entre varios factores subyacentes. Al igual que en otras economías avanzadas, dichos factores incluyen la valoración equivocada del riesgo, la falta de disciplina de política macroeconómica a lo largo de muchos años y la debilidad de los marcos y las políticas prudenciales. Al interactuar con leyes específicas de la UEM, estos factores aceleraron la acumulación de desequilibrios excesivos en los sectores públicos y privados de varias economías de la zona del euro, dejándolas expuestas a las secuelas de la Gran Recesión. Las consecuencias de la crisis resultante han sido drásticas.

Si bien los niveles generales de deuda pública y externa de la zona del euro son más bajos que los de Estados Unidos y Japón, la crisis ha dejado al descubierto deficiencias en la estructura de gobierno de la UEM. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento, cuyo fin era introducir disciplina fiscal, no impidió que se adoptaran políticas fiscales equivocadas. La integración de los mercados aumentó y dio lugar a una enorme cantidad de préstamos bancarios transfronterizos, pero la supervisión y regulación siguieron circunscritas al ámbito nacional. El BCE tenía expresamente prohibido actuar como prestamista de última instancia, y sin embargo los mercados operaron bajo el supuesto de que las autoridades —gobiernos y bancos centrales— estarían listas a ofrecer una red de seguridad en el caso de que las cosas salieran mal. La percepción de que las economías o los sistemas bancarios eran demasiado grandes o complejos para quebrar dio pie a la idea de que sus pasivos gozaban de garantías implícitas. En estas circunstancias, las fuerzas del mercado no funcionaron debidamente: los riesgos soberanos y de crédito se subestimaron y recibieron valoraciones equivocadas, dando lugar a grandes divergencias entre los saldos fiscales y de cuenta corriente externa de los distintos países.

Desde el estallido de la crisis, la zona del euro ha tenido que elaborar nuevos mecanismos de apoyo para los países miembros muy endeudados y al mismo tiempo imponer una fuerte austeridad fiscal. Las preocupaciones en torno a los rescates de inversionistas y las cargas a las que se vieron sometidas los presupuestos públicos llevaron a los países de la zona del euro a considerar la reestructuración de la deuda soberana de Grecia. El agravamiento de la crisis griega a mediados de año, mientras continuaban las negociaciones acerca de la participación del sector privado, introdujo en los mercados la preocupación de que otras entidades soberanas pudieran considerar la reestructuración de la deuda como una alternativa parcial a la fuerte austeridad fiscal y al apoyo proveniente de otros países de la zona del euro. Los mercados revaluaron el riesgo de los bonos italianos en particular, lo cual se vio reflejado en rebajas de los títulos empresariales, bancarios y públicos. Cuando concluyeron las pruebas de resistencia realizadas por la Autoridad Bancaria Europea (ABE), la zona del euro no contaba ni con una hoja de ruta bien definida ni con recursos visiblemente disponibles para recapitalizar a los bancos que lo necesitaban.

Se están desplegando medidas de política para resolver los problemas, y los avances se han acelerado desde septiembre. Entre las medidas adoptadas están la reciente decisión de combinar el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF); la introducción, por parte del BCE, de operaciones de financiación a plazo más largo de tres años; la publicación, por parte de la ABE, de planes de recapitalización de los bancos; la decisión adoptada en la cumbre de diciembre para proceder a la implementación del tratado del MEDE a mediados de 2012 y para mejorar la estructura de gobierno y la coordinación de las políticas fiscales, y medidas nacionales para fortalecer los saldos fiscales e introducir reformas estructurales, como por ejemplo en España e Italia. El riesgo de una crisis también ha disminuido gracias a los avances registrados en Grecia, aunque los problemas en ese país y en otras economías de la periferia de la zona del euro probablemente persistirán por un buen tiempo.

Perspectivas

Las perspectivas de la economía mundial están mejorando lentamente una vez más, pero aún son muy frágiles. El crecimiento del PIB real debería recuperarse gradualmente durante 2012–13 con respecto al punto mínimo al que llegó en el primer trimestre de 2012 (cuadro 1.1; gráfico 1.1, paneles 2 y 3). Los factores que impulsarán la reaceleración son la mejora de las condiciones financieras, la aplicación de políticas monetarias acomodaticias, un ritmo de ajuste fiscal similar al de 2011 y factores especiales (reconstrucción en Japón y Tailandia). Sin embargo, la recuperación seguirá siendo vulnerable a varios riesgos a la baja importantes. En lo que se refiere a los riesgos provenientes de Europa, las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial parten del supuesto de que las autoridades impedirán que otra economía de la periferia de la zona del euro caiga en una espiral descendente como la que afectó a Grecia. Sin embargo, se supone que el apoyo adicional solo se hará efectivo si volviera a agravarse la turbulencia en los mercados. Por lo tanto, se prevé que los diferenciales soberanos y las tensiones del sistema bancario de la zona del euro seguirán siendo volátiles y disminuirán solo gradualmente.

Cuadro 1.1.Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
Interanual
ProyeccionesDiferencia con las

proyecciones de

enero de 2012
T4 a T4
20102011EstimacionesProyecciones
2012201320122013201120122013
Producto mundial15,33,93,54,10,20,13,23,74,1
Economías avanzadas3,21,61,42,00,20,11,21,62,2
Estados Unidos3,01,72,12,40,30,21,62,02,6
Zona del euro1,91,4‒0,30,90,20,10,7‒0,21,4
Alemania3,63,10,61,50,30,02,00,91,6
Francia1,41,70,51,00,30,01,30,51,4
Italia1,80,4‒1,9‒0,30,20,3‒0,4‒2,00,7
España‒0,10,7‒1,80,1‒0,20,40,3‒2,51,3
Japón4,4‒0,72,01,70,40,1‒0,62,01,8
Reino Unido2,10,70,82,00,20,00,51,52,3
Canadá3,22,52,12,20,30,22,22,02,3
Otras economías avanzadas25,83,22,63,50,00,12,53,62,9
Economías asiáticas recientemente industrializadas8,54,03,44,20,10,13,14,83,1
Economías de mercados emergentes y en desarrollo37,56,25,76,00,20,15,86,36,4
África subsahariana5,35,15,45,3‒0,10,0
Sudáfrica2,93,12,73,40,10,02,63,03,7
América Latina y el Caribe6,24,53,74,10,20,13,63,94,8
Brasil7,52,73,04,10,10,11,44,73,4
México5,54,03,63,70,10,23,73,63,8
Comunidad de Estados Independientes4,84,94,24,10,50,33,73,84,0
Rusia4,34,34,03,90,70,43,73,94,1
Excluido Rusia6,06,24,64,60,2‒0,1
Economías en desarrollo de Asia9,77,87,37,90,00,17,28,17,7
China10,49,28,28,80,10,08,98,48,4
India10,67,26,97,3‒0,10,06,16,97,2
ASEAN-547,04,55,46,20,20,62,58,55,5
Europa central y oriental4,55,31,92,90,80,53,81,63,6
Oriente Medio y Norte de África4,93,54,23,70,6‒0,2
Partidas informativas
Unión Europea2,01,60,01,30,10,10,90,21,7
Crecimiento mundial según tipos de cambio de mercado4,22,82,73,30,30,12,32,73,4
Volumen del comercio mundial (bienes y servicios)12,95,84,05,60,20,2
Importaciones
Economías avanzadas11,54,31,84,1‒0,20,2
Economías emergentes y en desarrollo15,38,88,48,11,30,4
Exportaciones
Economías avanzadas12,25,32,34,7‒0,10,0
Economías emergentes y en desarrollo14,76,76,67,20,50,2
Precios de las materias primas (dólares de EE.UU.)
Petróleo527,931,610,3‒4,115,2‒0,520,810,8‒6,2
No combustibles (promedio basado en ponderaciones de la exportación mundial de materias primas)26,317,8‒10,3‒2,13,7‒0,4‒6,40,1‒2,4
Precios al consumidor
Economías avanzadas1,52,71,91,70,30,42,81,71,6
Economías emergentes y en desarrollo36,17,16,25,60,00,16,55,54,5
Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)6
Sobre los depósitos en dólares de EE.UU.0,50,50,70,8‒0,2‒0,1
Sobre los depósitos en euros0,81,40,80,8‒0,3‒0,4
Sobre los depósitos en yenes japoneses0,40,30,60,10,0‒0,1
Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 13 de febrero y el 12 de marzo de 2012. En los casos en que las economías no se enumeran en orden alfabético, el orden se basa en el tamaño de la economía. Los datos trimestrales agregados se han ajustado estacionalmente.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas según la paridad del poder adquisitivo.

Excluidos el G-7 (Alemania, Canadá, Estados Unidos, Francia, Italia, Japón, el Reino Unido) y los países de la zona del euro.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 80% de las economías emergentes y en desarrollo.

Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.

Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petróleo fue $104,01 el barril en 2011; el precio supuesto en base a los mercados de futuros es $114,71 en 2012 y $110,00 en 2013.

Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japón, y a tres meses para la zona del euro.

Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 13 de febrero y el 12 de marzo de 2012. En los casos en que las economías no se enumeran en orden alfabético, el orden se basa en el tamaño de la economía. Los datos trimestrales agregados se han ajustado estacionalmente.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas según la paridad del poder adquisitivo.

Excluidos el G-7 (Alemania, Canadá, Estados Unidos, Francia, Italia, Japón, el Reino Unido) y los países de la zona del euro.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 80% de las economías emergentes y en desarrollo.

Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.

Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petróleo fue $104,01 el barril en 2011; el precio supuesto en base a los mercados de futuros es $114,71 en 2012 y $110,00 en 2013.

Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japón, y a tres meses para la zona del euro.

Condiciones financieras más restrictivas, sobre todo en la zona del euro

Se proyecta que las condiciones financieras se tornarán más favorables, pero que seguirán siendo más restrictivas que las supuestas en la edición de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economía mundial. En la edición de abril de 2012 del informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report, o GFSR) se destaca que los riesgos para la estabilidad financiera siguen estando en niveles elevados en relación con los de hace seis meses, a pesar de las políticas adoptadas para contener las crisis bancaria y de la deuda en la zona del euro. Las entidades soberanas y los bancos de la zona del euro enfrentan importantes necesidades de refinanciamiento en 2012, que se estima ascienden a un 23% del PIB. Es probable que las presiones de desapalancamiento también permanezcan en niveles elevados, dada la reducción de $2,6 billones que sufrirán los balances de los bancos en los próximos dos años. Estas presiones tenderán a afectar principalmente a las economías en la periferia de la zona del euro y a las economías emergentes de Europa, pero en las economías del núcleo de la zona serán un lastre para el crecimiento que podría hacerse más pesado en caso de deteriorarse las condiciones de financiamiento.

Las operaciones de financiación a plazo más largo del BCE evitaron una crisis por falta de liquidez al sustituir el financiamiento privado con financiamiento oficial, pero persisten deficiencias fundamentales. La reciente evaluación por parte de la ABE de los planes de capitalización de los bancos hace pensar que, en conjunto, las medidas tomadas con respecto al capital subsanarán debidamente los déficits, limitando así el impacto negativo en el crédito a la economía real. Las operaciones de financiación a plazo más largo también han ayudado a reactivar la demanda de títulos soberanos (inclusive por parte de los bancos), lo que contribuye a reducir las primas de riesgo. Las primas más bajas han propiciado una recuperación de los precios de las acciones y han mitigado las presiones para un rápido desapalancamiento de los bancos. Además, los mercados pueden haber interpretado las operaciones de financiación a plazo más largo como una señal de la mayor determinación del BCE para hacer lo necesario a fin de estabilizar las condiciones financieras.

Sin embargo, la tensión en los mercados de financiamiento soberano persiste y es probable que retroceda solo lentamente con respecto a los niveles actuales, a medida que los gobiernos vayan recuperando la confianza de los inversionistas a base de una consolidación y una reforma estructural exitosas. Junto con la actividad más débil, esta tensión seguirá afectando los mercados de financiamiento corporativo. Mientras eso suceda, el riesgo de un recrudecimiento de la tensión seguirá incidiendo en las condiciones financieras.

En estas circunstancias, los préstamos bancarios en las economías de la zona del euro golpeadas por la crisis, que ya han disminuido marcadamente, probablemente permanecerán en niveles muy bajos (gráfico 1.5, panel 1), dado que los bancos están procurando sanear sus balances para evitar intervenciones o procesos de resolución del gobierno y para recuperar el acceso a los mercados de financiamiento1. En las economías del núcleo de la zona, las condiciones financieras probablemente seguirán siendo mucho menos restrictivas que en las economías de la periferia. No obstante, los cálculos de la edición de abril de 2012 del informe GFSR correspondientes a un escenario basado en las “políticas vigentes” parecen indicar que, aun si el grado de incertidumbre es elevado, el desapalancamiento de los balances podría causar una reducción considerable de los préstamos a la zona del euro en general, y la mayor parte de esa reducción ocurriría en las economías de la periferia.

Gráfico 1.5.Condiciones en los mercados de crédito

Las condiciones de crédito se tornaron mucho más restrictivas en la zona del euro recientemente, y el crecimiento del crédito decayó a fines de 2011. La evolución fue más positiva en Estados Unidos y Japón. Cabe esperar cierto relajamiento de las condiciones en el futuro. Los balances de los bancos centrales se expandieron notablemente en Estados Unidos y la zona del euro, pero no en Japón. El crecimiento de la masa monetaria en sentido amplio siguió siendo tenue en la zona del euro y Japón, pero se aceleró en Estados Unidos, en consonancia con el repunte de la actividad.

Fuentes: Banco Central Europeo (BCE); Banco de Japón (BJ); Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics; Reserva Federal (Fed), y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Porcentaje de encuestados que declararon que las normas de crédito eran “considerablemente” o “un poco” más estrictas que tres meses antes, menos los que declararon que eran “considerablemente” o “un poco” menos estrictas. Encuesta sobre la evolución de las normas de préstamos o líneas de crédito a empresas en la zona del euro; promedio de encuestas sobre la evolución de las normas de préstamos comerciales/industriales e inmobiliarios comerciales en Estados Unidos; índice de difusión de condiciones “acomodaticias” menos “estrictas”, encuesta Tankan de actitud de préstamo de las instituciones financieras de Japón.

2 CNF: Corporaciones no financieras. Variación del nivel de montos pendientes de pago en miles de millones de unidades monetarias locales.

3 El déficit de crédito es el residuo de una regresión del crecimiento del crédito real al sector privado sobre el crecimiento del PIB real de la zona del euro.

4 Los datos históricos son mensuales y los pronósticos son trimestrales.

Fuera de Europa, los efectos de contagio provenientes de la zona del euro probablemente tendrán un efecto limitado en la actividad económica mientras la crisis de la zona del euro se mantenga contenida, tal como suponen las proyecciones. Los principales canales de contagio son una disminución de la confianza, una merma del comercio exterior y aumento de la tensión financiera (gráfico 1.6). Estas cuestiones se analizan más a fondo en el capítulo 2 y en la sección especial sobre los efectos transfronterizos del capítulo 2:

  • Los mercados de bonos de Alemania, Estados Unidos, Japón, el Reino Unido y Suiza se han beneficiado de flujos en busca de un refugio seguro, con lo cual han bajado las tasas de los bonos públicos a largo plazo (véase el gráfico 1.2, panel 2). Esto ha neutralizado los efectos de la creciente aversión al riesgo en el costo de financiamiento corporativo en algunos de esos mercados. En Japón y Suiza, la entrada de capitales ha generado una considerable volatilidad del tipo de cambio, dando lugar a intervenciones oficiales.

  • Los efectos de contagio derivados de la turbulencia en la zona del euro ocasionaron una caída significativa de las entradas de capitales a muchas economías de mercados emergentes, con un consiguiente aumento de los diferenciales de tasas de interés y una reducción de los precios de los activos. Sin embargo, la reciente disipación de las tensiones ya ha provocado un cambio drástico en la dirección de los flujos (véase el gráfico 1.4, panel 2). Los efectos reales de las salidas de capitales fueron pequeños en la mayoría de las regiones, y en buena medida eso se debió a que ayudaron a reducir la sobrevaluación de las monedas y a atenuar la presión sobre los sectores que estaba sobrecalentándose. Es probable que persista la volatilidad de los flujos de capitales, lo cual complicaría la formulación de las políticas. Como se señala en la edición de abril de 2012 del informe GFSR, dado que muchas economías de mercados emergentes están en una etapa más avanzada del ciclo crediticio, el margen de maniobra para relajar las políticas de crédito si los flujos de capitales se deterioraran es ahora menor.

Gráfico 1.6Efectos de contagio de la zona del euro1

Los efectos de contagio de la zona del euro a la actividad en otras regiones tenderán a ser limitados, excepto en Europa, donde existen estrechas vinculaciones entre el comercio y los bancos.

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; FMI, Direction or Trade statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 ALC: América Latina y el Caribe; AS: África subsahariana; Asia av.: economías avanzadas de Asia; Asia des.: economías en desarrollo de Asia; CEI: Comunidad de Estados Independientes; EE.UU.: Estados Unidos; Europa av.: economías avanzadas de Europa, excluidos los países de la zona del euro; Europa em.: economías emergentes de Europa; OMNA: Oriente Medio y Norte de África.

Los efectos de contagio derivados del desapalancamiento de los bancos se están sintiendo más intensamente, sobre todo en Europa (gráfico 1.6, panel 2). Las economías de Europa central y oriental y varias economías de la Comunidad de Estados Independientes (CEI) son las más vulnerables y ya registraron un desapalancamiento apreciable durante el tercer trimestre de 2011, que probablemente haya continuado a un ritmo más acelerado en el cuarto trimestre. Pero aun así, algunas de las economías más grandes siguen recibiendo importantes flujos de cartera. En otras economías de mercados emergentes, o bien la exposición al desapalancamiento de los bancos europeos es más limitada o bien las instituciones locales tienen la capacidad para intervenir, aunque a un costo más alto. Sin embargo, si las perturbaciones en la zona del euro se agudizan, es muy probable que el acceso al financiamiento también se restrinja en otras regiones.

Los acontecimientos apuntan en general a un endurecimiento moderado de las condiciones financieras en el resto de los países del mundo, salvo en Estados Unidos. El comportamiento de los préstamos bancarios de ese país y encuestas recientes indican un relajamiento gradual de las condiciones, pero a partir de niveles muy restrictivos. Los préstamos de bancos medianos y pequeños quizá se vean restringidos por algún tiempo debido a problemas en los mercados de financiamiento y a la debilidad de las carteras vinculadas al sector inmobiliario. En muchos mercados emergentes, las encuestas sobre préstamos apuntan a un endurecimiento de las condiciones debido a mayores dificultades de acceso al financiamiento local e internacional (gráfico 1.4, paneles 3 y 4). El crecimiento de los préstamos bancarios se desaceleró en China e India, en medio de preocupaciones en torno al deterioro de la calidad de la cartera de préstamos. El alto y persistente nivel del aumento de los préstamos, o la aceleración del mismo, está generando en distinto grado inquietudes en Argentina, Brasil, Colombia, Indonesia y Turquía.

Relajamiento moderado de las condiciones monetarias mundiales

Se prevé en general que la política monetaria mantendrá una orientación acomodaticia (gráfico 1.7, panel 1). Muchos bancos centrales ya han respondido a la desaceleración de la actividad con recortes de las tasas de interés de política monetaria (Australia, Brasil, Filipinas, Indonesia, Israel, Rumania, Tailandia, Turquía y la zona del euro). Recientemente, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra ampliaron sus intervenciones de política económica no convencionales y la Reserva Federal mostró su intención condicional de mantener las tasas de interés en niveles excepcionalmente bajos por lo menos hasta finales de 2014, lo cual puede haber ayudado a una reducción de las tasas de interés más prolongada y a un debilitamiento del dólar de EE.UU.

Gráfico 1.7.Políticas monetarias y fiscales

Se prevé que las tasas de interés de política monetaria permanecerán invariables por un período prolongado en las economías avanzadas. Se proyecta que la política fiscal seguirá tornándose más restrictiva en 2012 pero en general al mismo ritmo que en 2011: más rápido en las economías avanzadas pero menos rápido en las economías emergentes y en desarrollo. Asimismo, según las proyecciones la deuda pública alcanzará un nivel muy alto en las economías avanzadas en 2017, pero permanecerá en niveles bajos en las economías emergentes y en desarrollo.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Las expectativas se basan en la tasa de fondos federales (Estados Unidos), la tasa media interbancaria a un día en libras esterlinas (Reino Unido) y las tasas a término ofrecidas en el mercado interbancario en euros (Europa); datos actualizados al 3 de abril de 2012.

2 El G-7 está integrado por Alemania, Canadá, Estados Unidos, Francia, Italia, Japón y el Reino Unido.

  • Para Estados Unidos y Japón se prevé que las tasas permanecerán cercanas al límite inferior cero por lo menos los próximos dos años. En la zona del euro, los mercados, al calcular los precios, ya consideran un descenso moderado de las tasas; se prevé que en otras economías avanzadas las tasas de política monetaria se mantendrán en su nivel actual o descenderán moderadamente.

  • Se prevé que en las distintas economías de mercados emergentes las tasas permanecerán estables o bajarán en cierta medida. En las economías en las que las medidas macroprudenciales han logrado aplacar el sobrecalentamiento de los mercados inmobiliarios, las autoridades pueden suavizar algunas de esas medidas.

La política fiscal seguirá endureciéndose

En 2012 la política fiscal a escala mundial se endurecerá un poco menos que en 2011, debido sobre todo a las tareas de reconstrucción en Japón y a las políticas mucho menos restrictivas que aplicarán las economías de mercados emergentes. El endurecimiento se concentrará en las economías avanzadas (gráfico 1.7, paneles 2 y 3).

  • En la zona del euro se proyecta que la retracción fiscal en 2012 será de alrededor de 1½% del PIB, es decir, un aumento frente a la retracción de aproximadamente 1% del PIB en 2011. Se proyecta que en Estados Unidos el endurecimiento en 2012 será de aproximadamente un 1¼% del PIB, es decir, un aumento frente al endurecimiento de menos de ¾% del PIB en 2011. En Japón, el gasto en tareas de reconstrucción relacionadas con el terremoto (equivalente a ¾% del PIB) contribuirá a un aumento del déficit estructural de aproximadamente ½% del PIB. Para 2013 se prevé que el ritmo de endurecimiento disminuirá en la zona del euro pero se acelerará en Estados Unidos y Japón.

  • En las economías emergentes y en desarrollo se proyecta que el ritmo de aplicación de políticas fiscales más restrictivas disminuirá de aproximadamente 1¼% del PIB en 2011 a menos de ¼% del PIB en 2012, sobre todo como resultado de una menor austeridad fiscal en algunas de las principales economías de mercados emergentes (por ejemplo, China, India, Rusia).

Las relaciones deuda bruta/PIB seguirán aumentando en muchas economías avanzadas, con un incremento particularmente marcado en las economías del G-7, a aproximadamente 130% en 2017. Si no se toman más medidas que las actualmente previstas, se prevé que los coeficientes de endeudamiento ascenderán a 256% en Japón, 124% en Italia, cerca de 113% en Estados Unidos y 91% en la zona del euro a lo largo del horizonte del pronóstico. En las economías de la zona del euro que pertenecen al G-7, estos coeficientes se alcanzarían en 2013, y posteriormente descenderían, mientras que en los casos de Japón y Estados Unidos se proyecta que los coeficientes de endeudamiento aumentarán a lo largo de todo el horizonte del pronóstico, que se extiende hasta 2017. En marcado contraste, muchas economías emergentes y en desarrollo registrarán reducciones de las relaciones deuda/PIB, observándose que para 2017 la relación general para todo el grupo habrá descendido a menos de 30%. En la edición de abril de 2012 del informe Monitor Fiscal se presentan más detalles a nivel de país y se analiza la forma en que los supuestos sobre el crecimiento y las tasas de interés inciden en la dinámica de la deuda.

Los precios de las materias primas son volátiles o están a la baja

Durante 2010 y comienzos de 2011 los precios del petróleo subieron drásticamente a alrededor de $115 el barril, para luego retroceder a $110 el barril, y actualmente han vuelto a repuntar a $115 el barril (gráfico 1.3, panel 5). La producción se recuperó en Libia pero decayó en varios otros productores de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), mientras que la producción fuera de la OPEP siguió siendo relativamente floja. Además, los riesgos geopolíticos —especialmente los que emanan de la República Islámica del Irán— han incrementado los precios del crudo. Las proyecciones para 2012–13 suponen que los precios del petróleo descenderán a aproximadamente $110 el barril en 2013, conforme a los precios en los mercados de futuros, pero en el entorno actual los bajos niveles de existencias y la limitada capacidad excedentaria constituyen importantes riesgos al alza.

Los precios de otras materias primas recientemente han recibido un impulso temporal gracias a resultados macroeconómicos mejores de lo previsto, pero siguen siendo mucho más bajos que en 2011. Las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial suponen reducciones del índice de precios de materias primas no petroleras de 10,3% en 2012 y 2,7% en 2013 (cuadro 1.1). Un factor importante de estas reducciones es la mejora de las perspectivas de la oferta de alimentos durante 2012. Las existencias aún están en niveles bajos, lo cual entraña riesgos, pero parecen estar retornando a niveles más normales. Esto es una buena noticia para muchos hogares vulnerables.

Pronóstico para 2012–13

Según los pronósticos, el crecimiento del PIB real se desacelerará de aproximadamente 4% en 2011 a alrededor de 3½% en 2012, para después retornar a 4% en 2013 (cuadro 1.1). Para las economías avanzadas se proyecta un crecimiento de aproximadamente 1½% en 2012 y 2% en 2013. En vista de la poca confianza, la consolidación fiscal y el carácter aún restrictivo de las condiciones financieras en varias economías, se pronostica que el PIB de la zona del euro se contraerá aproximadamente ¼% en 2012, tras haberse expandido alrededor de 1½% en 2011. Gracias a la mejora de las condiciones financieras y la aplicación de políticas fiscales menos restrictivas, el crecimiento debería repuntar a aproximadamente 1% en 2013; no obstante, la brecha del producto se situará por encima de 2% del PIB potencial, lo cual representa un aumento con respecto al nivel de alrededor de 1½% en 2011. Se proyecta que el crecimiento del PIB real de Estados Unidos se recuperará un poco en relación con 2011, a aproximadamente 2% a 2½% durante 2012–13, lo cual implica solo una modesta variación de la brecha del producto, la cual es de 5% del PIB. En el caso de Japón se proyecta que el PIB real crecerá aproximadamente 2% en 2012, recuperando así las pérdidas que sufrió el producto en 2011 a raíz del terremoto y las inundaciones en Tailandia. Las condiciones en el mercado de trabajo probablemente seguirán siendo muy difíciles en muchas economías avanzadas. Una inquietud adicional es que buena parte del crecimiento del PIB, después de que alcanzara el nivel mínimo, se ha visto reflejado en las utilidades (recuadro 1.1), y es probable que transcurra algún tiempo hasta que las condiciones propicien aumentos sostenidos de los salarios reales. Por lo tanto, los gobiernos tienen que proporcionar un nivel adecuado de asistencia a los desempleados mediante programas de sostén de ingresos, desarrollo de aptitudes y capacitación profesional y recursos para la búsqueda de empleo.

Las proyecciones apuntan a que la expansión en las economías emergentes y en desarrollo se mantendrá en alrededor de 5½% a 6% hasta 2013. Se prevé que las repercusiones negativas de la zona del euro se verán en gran medida neutralizadas por el relajamiento de la política monetaria y la moderación de las políticas fiscales restrictivas, excepto en varias economías de Europa central y oriental y de la CEI. En las economías emergentes de Asia, la recuperación tras las inundaciones en Tailandia y la mayor demanda de Japón ayudarán a impulsar el producto. En América Latina, las condiciones financieras y los precios de las materias primas siguen siendo favorables; el reciente endurecimiento de las políticas frenará la actividad por algún tiempo, pero las perspectivas deberían mejorar más adelante en 2012. En la región de OMNA, las perspectivas a corto plazo plantean un desafío. No se prevé un repunte del crecimiento de los países importadores de petróleo en vista de la mayor incertidumbre interna y las difíciles condiciones externas, y las perspectivas de los países exportadores de petróleo también son moderadas debido al estancamiento de la producción de petróleo y gas natural. (El aumento del crecimiento proyectado para 2012 se debe al repunte de la actividad en Libia). En las economías de África subsahariana, la actividad debería seguir siendo relativamente vigorosa gracias a una creciente producción de petróleo crudo y minerales. Los problemas de los mercados laborales en las economías emergentes y en desarrollo son muy diversos. Las tasas de desempleo son muy altas en varias economías de Europa central y oriental y de la CEI golpeadas por la crisis y en la región de OMNA, donde la creación de empleo ha sido escasa, aunque muchos jóvenes están entrando a la fuerza laboral. En cambio, en muchas economías emergentes de Asia y América Latina las tasas de desempleo son relativamente bajas gracias al crecimiento vigoroso de los últimos años.

Según los pronósticos, la dinámica del consumo mejorará moderadamente en 2012 en relación con 2011. El continuo desapalancamiento de los hogares y los gobiernos significa que el consumo de los hogares no se acelerará mucho en las principales economías avanzadas (gráfico 1.3, panel 3). Esto contrasta radicalmente con la dinámica del consumo en las economías emergentes y en desarrollo, que hasta ahora han sido el exponente de la recuperación (recuadro 1.2). En Estados Unidos se prevé que el consumo resistirá el endurecimiento de la política fiscal gracias a las mejoras registradas en el mercado laboral y a un menor número de alzas de los precios de la energía y los alimentos. Se proyecta que la tasa de ahorro se mantendrá en general estable, en alrededor de 4% y 4½%. El bajo nivel de los precios inmobiliarios está deprimiendo el patrimonio neto, lo cual incentiva el ahorro, incluso pese a que las relaciones deuda/ingreso han vuelto a descender a los niveles de 2004 (gráfico 1.8, panel 1). En la zona del euro las perspectivas del consumo son relativamente débiles debido a la decaída de la confianza, el empleo y el ingreso y al alto nivel de deuda en varias economías de la periferia. Es posible que Alemania y unos pocos países más rompan esta tendencia. Se prevé que en muchas economías emergentes y en desarrollo el consumo seguirá siendo robusto, en concordancia con el dinamismo de los mercados de trabajo.

Gráfico 1.8.Balances y tasas de ahorro

(Porcentaje, salvo indicación en contrario)

La situación de los balances ha mejorado en Estados Unidos pero el patrimonio neto de los hogares sigue siendo bajo, y eso está perjudicando el consumo. De acuerdo con las proyecciones, las tasas de ahorro se moverán lateralmente. En la zona del euro, los balances se han fortalecido en menor medida, y es posible que los precios inmobiliarios necesiten nuevas correcciones.

Fuentes: Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, y estimaciones del personal técnico del FMI.

La mayor incertidumbre, la aceleración del desapalancamiento de los bancos en la zona del euro y la compresión del crédito en algunas economías de mercados emergentes hacen pensar que el crecimiento de la inversión fija tenderá a desacelerarse (gráfico 1.3, panel 4). La inversión (incluidos los inventarios) podría verse impulsada temporalmente por la necesidad de ampliar la capacidad para que la producción supla las pérdidas relacionadas con las catástrofes naturales (gráfico 1.3, panel 2). Pero la elevada incertidumbre y las condiciones financieras más restrictivas generarán un impulso en sentido contrario en la zona del euro y en las economías de Europa central y oriental y de la CEI. En varias economías de mercados emergentes, particularmente en China, los mercados inmobiliarios están enfriándose, con la consiguiente desaceleración de la inversión en construcción.

Pese a que en las principales economías avanzadas se observa una apreciable capacidad ociosa, otras economías operarán cerca o por encima del nivel de plena capacidad, y por lo tanto la dinámica de la inflación variará (gráfico 1.9).

Gráfico 1.9.Inflación mundial

(Variación en 12 meses del índice de precios al consumidor, salvo indicación en contrario)

La presión inflacionaria está cediendo. En las principales economías avanzadas se prevé que la presión inflacionaria interna, medida en función del deflactor del PIB, permanezca en niveles bajos. En las economías de mercados emergentes, la presión varía ampliamente pero en general se proyecta que retrocederá de forma moderada.

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Los datos históricos son mensuales y los pronósticos son trimestrales.

2 Deflactor del gasto de consumo personal.

3 Índice de precios al consumidor para trabajadores industriales en el caso del nivel general de inflación; índice de precios al por mayor, excluidos alimentos y energía, en el caso de la inflación básica.

  • El alza más lenta de precios de las materias primas ha contenido el nivel general de inflación en las principales economías avanzadas. Al mismo tiempo, la inflación básica y los aumentos salariales han permanecido en niveles bajos. En los últimos años, los costos laborales unitarios han retrocedido en Estados Unidos y se han estancado en la zona del euro. Como las condiciones en los mercados de trabajo están mejorando tan solo gradualmente, se proyecta que el nivel general de inflación en Estados Unidos disminuirá a alrededor de 2% en 2013 (gráfico 1.9, panel 1). La proyección para la zona del euro es de alrededor de 1½% para 2013. Se proyecta que en Japón los precios en general se desplazarán lateralmente.

  • En las distintas economías de mercados emergentes las perspectivas de inflación son más diversas (gráfico 1.9, paneles 3 y 4). Como se observa en el capítulo 2, la reciente moderación de la inflación se debe en parte a los menores precios de las materias primas. En las economías emergentes de Europa el panorama es ambiguo, pero se prevé que las presiones remitirán en 2012. En las economías emergentes de Asia la inflación general está desacelerándose y se prevé que se mantendrá en esa trayectoria. No obstante, se proyecta que la inflación permanecerá en niveles elevados en ciertas partes de la región, especialmente en India, y que se acelerará en Indonesia. En América Latina, muchas de las principales economías están funcionando en un nivel cercano a la plena capacidad, y los pronósticos apuntan a que la inflación solo disminuirá moderadamente. Se prevé que en la CEI, OMNA y partes de África subsahariana la presión inflacionaria permanecerá en niveles muy elevados debido a la aplicación de políticas macroeconómicas laxas y a perturbaciones en la oferta.

Perspectivas a mediano plazo y desequilibrios mundiales

A mediano plazo las perspectivas siguen siendo muy complicadas para las economías avanzadas, pero mucho mejores para las economías emergentes y en desarrollo. Una cuestión clave es la posibilidad de que los pronósticos para las economías emergentes de Asia y América Latina sean demasiado optimistas si se tienen en cuenta las revisiones a la baja del producto potencial de las economías avanzadas (gráfico 1.10, panel 1) y los resultados de los últimos dos años, que han sido moderados pero persistentemente inferiores a lo previsto (véase el gráfico 1.1, panel 4). En ediciones anteriores de Perspectivas de la economía mundial se han citado como factores determinantes del crecimiento las tasas altas de crecimiento del crédito (gráfico 1.10, paneles 2 y 3), el dinamismo de la actividad vinculada al sector inmobiliario y la solidez de los precios de las materias primas. Los datos indican que los episodios de fuerte crecimiento del crédito y del PIB por lo general van seguidos de episodios de mucho menor crecimiento. Lo mismo sucede tras los episodios de auge de los precios de las materias primas, que se analizan en más detalle en el capítulo 4. Por lo tanto, las autoridades no deberían suponer que el sólido desempeño reciente, que en buena parte obedece a estos mismos factores, es un buen indicador del desempeño futuro.

Gráfico 1.10.Economías de mercados emergentes1

Muchas economías emergentes de Asia y América Latina están creciendo a un ritmo superior al de la tendencia previa a la crisis, y se proyecta que, a diferencia de muchas economías avanzadas, esa trayectoria continuará. Aun así, las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial todavía detectan cierta capacidad ociosa. El crecimiento del crédito en estas economías también permanece en niveles altos. Por lo general, los períodos de fuerte crecimiento del PIB real y el crédito van seguidos de períodos de menor crecimiento del PIB real.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 ALC: América Latina y el Caribe; AR; Argentina; AS: África subsahariana; BR: Brasil; CEI: Comunidad de Estados Independientes; CN: China; CO: Colombia; EA: Economías avanzadas; EAD: Economías de Asia en desarrollo; ECO: Europa central y oriental; EE: Economías emergentes; HK: RAE de Hong Kong; ID: Indonesia; IN; India; MY: Malasia; TR: Turquía. Crédito se refiere a crédito bancario al sector privado.

2 El crédito nominal se deflacta utilizando la estimación del personal técnico del FMI para el promedio de la inflación provincial.

Según las últimas proyecciones de Perspectivas de la economía mundial, ya no cabe esperar un agravamiento de los desequilibrios mundiales, debido sobre todo a la contribución de menores superávits en Japón y los países exportadores de petróleo y menores déficits en Estados Unidos y otras regiones (gráfico 1.11, panel 3). La acusada caída del consumo en Estados Unidos y otras economías deficitarias, en relación con las proyecciones previas a la crisis, no se ha visto compensada por un mayor crecimiento de la demanda interna en las economías con superávits, incluido China, y el resultado ha sido una importante contracción de la demanda mundial con respecto a las proyecciones previas a la crisis. Esta circunstancia refleja excesos en las economías deficitarias que debieron corregirse y deficiencias de las políticas adoptadas en las economías superavitarias.

Gráfico 1.11.Desequilibrios mundiales1

Recientemente, el dólar de EE.UU., el yen y el renminbi se han apreciado en términos efectivos reales, mientras que la mayoría de las otras monedas se han depreciado. Las principales economías emergentes, excepto China, han seguido acumulando reservas internacionales. Ya no se proyecta una ampliación de los desequilibrios mundiales. La revisión más reciente de las proyecciones de la cuenta corriente a mediano plazo se debe principalmente a una reducción del superávit de China.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 ALC: América Latina y el Caribe; ALE+JPN: Alemania y Japón; CHN+MEA: China, Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, Singapur y Tailandia; EE.UU.: Estados Unidos; OPDCC: Bulgaria, Croacia, Eslovenia, España, Estonia, Grecia, Hungría, Irlanda, Letonia, Lituania, Polonia, Portugal, el Reino Unido, la República Checa, la República Eslovaca, Rumania y Turquía; PEP: Países exportadores de petróleo; RDM: Resto del mundo.

2 Arabia Saudita, Bahrein, Djibouti, Egipto, los Emiratos Árabes Unidos, Jordania, Kuwait, Líbano, Libia, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República Islámica del Irán, la República del Yemen y Sudán.

3 Bulgaria, Croacia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia, Rumania y Turquía.

4 Variables en términos reales. Consumo es el consumo total. Persp. es Perspectivas de la economía mundial.

Las implicaciones de las nuevas proyecciones de la cuenta corriente son aún objeto de estudio mientras se elabora una nueva metodología para evaluar la consistencia multilateral de los tipos de cambio efectivos reales. Las variaciones más importantes entre las principales monedas desde la publicación de la edición de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economía mundial han sido un aumento de 6% a 7% de los tipos de cambio efectivos reales del dólar de EE.UU. y el renminbi, y una fuerte revisión a la baja del pronóstico a mediano plazo del superávit en cuenta corriente de China. No obstante, se sigue previendo que el superávit de este país aumentará con respecto a los niveles actuales a medida que evolucionen los factores cíclicos (recuadro 1.3), y que alcanzará una proporción relativamente alta del PIB. Por lo tanto, no se pronostica una reducción de la contribución de las economías emergentes de Asia a los saldos en cuenta corriente (véase el gráfico 1.11, panel 3). Además, la reducción del desequilibrio externo de China ha traído aparejada una creciente tensión a raíz de desequilibrios internos (altos niveles de inversión y escaso consumo) que aún deben resolverse. Para ello se necesitan reformas estructurales y ajustes del tipo de cambio adicionales para que los incentivos se centren menos en la inversión, particularmente en el sector de bienes transables, y más en el incremento del ingreso de los hogares y el consumo.

Muchas economías de mercados emergentes siguen acumulando reservas internacionales u otros activos externos (gráfico 1.11, panel 2). En algunos casos, este comportamiento es comprensible; en otros, las reservas han alcanzado niveles elevadísimos, y su continua acumulación refleja un interés por mantener competitivo el tipo de cambio.

Riesgos

Las recientes medidas de política han ayudado a atenuar los riesgos, como lo confirman varios indicadores del riesgo de mercado, pero la situación de la economía mundial sigue siendo inusualmente vulnerable. Los dos riesgos más inmediatos son un recrudecimiento de la crisis de la zona del euro y la agudización de la incertidumbre geopolítica, que podría desencadenar un fuerte aumento del precio de petróleo. Otros riesgos que cabe mencionar son la creciente presión deflacionaria, especialmente en partes de la zona del euro; también, a mediano plazo, perturbaciones en los mercados mundiales de bonos debidas, por un lado, a economías políticas que tienden a ser accidentadas y a niveles elevados de déficit presupuestario y deuda en Estados Unidos y Japón; y por otro lado, a debilitamientos de auges crediticios en algunas economías de mercados emergentes. Asimismo hay riesgos al alza: el crecimiento podría resultar más fuerte de lo proyectado si en Estados Unidos y la zona del euro la recuperación se acelerara gracias a una respuesta más vigorosa de las políticas frente a la crisis de la zona del euro y a un resurgimiento de la confianza, y si las tensiones geopolíticas disminuyeran y la prima de riesgo de los precios del petróleo se redujera. El aumento de la confianza y la disipación de las perturbaciones de la oferta también podrían propiciar repuntes más vigorosos del consumo de bienes duraderos y de la inversión a escala mundial, impulsados por la solidez general de los balances de las empresas y el menor costo del capital.

El gráfico de abanico tradicional indica que los riesgos se han moderado en relación con las previsiones de la edición de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economía mundial (gráfico 1.12, panel 1). El ancho de la banda de confianza de 90% del pronóstico es un poco menor que en septiembre. Esta disminución se debe a una menor dispersión de los pronósticos de los analistas para el diferencial por plazos, los precios del petróleo y el índice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago (índice VIX) (gráfico 1.12, panel 3). En la edición de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economía mundial, los indicadores cuantitativos señalaban que el riesgo de una desaceleración mundial grave —es decir, de que el crecimiento mundial caiga por debajo de 2% en 2012— era de aproximadamente 10%. Según la metodología elaborada por el personal técnico del FMI, esa probabilidad ha disminuido a alrededor de 1% para 2012. El gráfico de abanico se basa en cuatro indicadores de riesgo (gráfico 1.12, panel 2):

  • Diferencial por plazos: Según los pronósticos de Consensus Forecasts para las tasas de interés, el crecimiento presenta riesgos al alza en 2012.

  • S&P 500: Los precios de las opciones indican riesgos al alza para el crecimiento en 2012.

  • Inflación: En 2012 la inflación presenta un riesgo al alza, lo cual según el gráfico de abanico representa un riesgo a la baja para el crecimiento mundial2.

  • Mercado del petróleo: Los riesgos a lo largo de 2013 siguen estando al alza en el caso de los precios del petróleo, lo que implica riesgos a la baja para el crecimiento mundial.

Gráfico 1.12.Riesgos para las perspectivas mundiales

Los riesgos en torno a las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial han disminuido, en concordancia con los indicadores de mercado, pero aún siguen siendo importantes y se inclinan a la baja. Los distintos indicadores no apuntan en un mismo sentido. Los indicadores de la inflación y los precios del petróleo señalan riesgos a la baja para el crecimiento, mientras que el diferencial por plazos y los precios de las opciones del índice S&P 500 señalan riesgos al alza.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Consensus Economics; Mercado de Opciones de Chicago, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 El gráfico de abanico muestra la incertidumbre en torno al pronóstico central de Perspectivas de la economía mundial con intervalos de confianza de 50%, 70% y 90%. Como se indica, el intervalo de confianza de 70% incluye el intervalo de 50%, y el intervalo de confianza de 90% incluye los intervalos de 50% y 70%. Véase más información en el apéndice 1.2 de la edición de abril de 2009 de Perspectivas de la economía mundial.

2 Los valores correspondientes a los riesgos de inflación y los riesgos del mercado petrolero se registran con el signo opuesto, dado que representan riesgos a la baja para el crecimiento.

3 El PIB mide la dispersión de los pronósticos del PIB para las economías del G-7 (Alemania, Canadá, Estados Unidos, Francia, Italia, Japón y el Reino Unido), Brasil, China, India y México. VIX: Índice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago. El diferencial por plazos mide la dispersión de los diferenciales por plazos implícitos en los pronósticos de las tasas de interés para Alemania, Estados Unidos, Japón y el Reino Unido.

El gráfico de abanico ofrece una perspectiva de mercado sobre los riesgos, mientras que el Modelo de Proyección Mundial (GPM, por sus siglas en inglés) emplea análisis y proyecciones del personal del FMI basados en modelos relativos al PIB y la inflación. Las estimaciones basadas en el GPM hacen pensar que aún hay un riesgo importante de que se produzca una recesión nueva (o prolongada) en varias economías avanzadas. La probabilidad de crecimiento negativo del producto en 2012 es de aproximadamente 55% en la zona del euro, 15% en Estados Unidos, 14% en Japón y 3% en América Latina (gráfico 1.13, panel 1). Nuevos shocks o errores en la aplicación de las políticas podrían empujar a una de las principales economías avanzadas hacia una deflación prolongada.

Gráfico 1.13.Riesgos de recesión y deflación

Los riesgos de una recesión prolongada o de una deflación sostenida son elevados en la zona del euro, particularmente en las economías de la periferia. Si bien los riesgos de recesión en Japón son bajos, el riesgo de deflación sigue siendo problemático. En otras regiones los riesgos son significativamente más bajos.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1 América Latina: Brasil, Chile, Colombia, México y Perú; Economías emergentes de Asia: China, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, Singapur y Tailandia; resto de las economías: Argentina, Australia, Bulgaria, Canadá, Dinamarca, Estonia, Israel, Noruega, Nueva Zelandia, el Reino Unido, la República Checa, Rusia, Sudáfrica, Suecia, Suiza, Turquía y Venezuela.

2 Véanse detalles sobre la elaboración de este indicador en Kumar et al. (2003) y Decressin y Laxton (2009). El indicador se ha ampliado para incluir los precios inmobiliarios.

A mediano plazo, la amenaza de una espiral de deuda y deflación sigue estando presente en varias economías; esta circunstancia se observa especialmente en la zona del euro, donde el crecimiento del deflactor del PIB se ha situado durante ya tres años en tan solo alrededor de 1%. Los pronósticos de inflación basados en el GPM indican que en el último trimestre de 2013 la probabilidad de una caída de los precios al consumidor es superior a 25% en la zona del euro y a 35% en Japón (gráfico 1.13, panel 2). En cambio, en el caso de Estados Unidos esa probabilidad es de menos de 10%. Según un indicador compuesto, los riesgos de una deflación sostenida a escala mundial han disminuido desde 2008 (gráfico 1.13, panel 3)3. No obstante, la presión deflacionaria es considerable en varias economías de la periferia de la zona del euro (España, Grecia, Irlanda).

Aumento de las tensiones en torno al sector bancario y la deuda soberana en la zona del euro

A corto plazo, uno de los principales riesgos a la baja es una reagudización de las interacciones negativas entre la calidad de los activos bancarios y el riesgo soberano en la zona del euro. En el gráfico 1.14 se presenta un escenario a la baja en el que se supone que los bancos endurecen las normas crediticias y restringen el crecimiento del crédito para reponer las reservas de capital, de conformidad con el escenario de aplicación de “políticas deficientes” presentado en la edición de abril de 2012 del informe GFSR. Las resultantes perspectivas menos favorables de crecimiento provocan una agudización de las preocupaciones acerca de la sostenibilidad fiscal y un aumento de los diferenciales soberanos. Además, ante la mayor preocupación en el mercado, varias entidades soberanas de la zona del euro se ven obligadas a realizar consolidaciones fiscales con ajustes concentrados en la etapa inicial, lo cual deprime aún más la demanda y el crecimiento a corto plazo. Esto a su vez provoca un mayor deterioro de la calidad de los activos bancarios —debido a las mayores pérdidas por tenencias de deuda soberana— y un aumento de la morosidad de la cartera de préstamos al sector privado, que conduce a un mayor endurecimiento de las normas de crédito, y así sucesivamente. En la simulación, la inversión privada se reduce casi un 15% (con respecto a las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial). El producto de la zona del euro se contrae aproximadamente 3½% con respecto al pronóstico de Perspectivas de la economía mundial, y la inflación interna descendería y se aproximaría a cero. Suponiendo que las contracciones del crédito en otras regiones se asemejan a las del escenario de aplicación de “políticas deficientes” del informe GFSR, y teniendo en cuenta los efectos de contagio por vía del comercio internacional, el producto mundial sería aproximadamente 2% inferior al proyectado en Perspectivas de la economía mundial. Las repercusiones de este escenario en las distintas regiones se analizan en el capítulo 2.

Gráfico 1.14.Escenario a la baja de Perspectivas de la economía mundial correspondiente a un aumento de las tensiones en torno al sector bancario y la deuda soberana en la zona del euro

(Desviación porcentual o en puntos porcentuales con respecto al escenario base de Perspectivas de la economía mundial)

Este escenario emplea una versión de seis regiones del Modelo Económico Mundial (GEM) para estimar el impacto mundial de una agudización del círculo vicioso entre las tensiones bancarias y de la deuda soberana en la zona del euro. Se supone que los bancos endurecen las normas crediticias y restringen el crecimiento del crédito para reponer las reservas de capital, de conformidad con el escenario de aplicación de “políticas deficientes” presentado en la edición de abril de 2012 del informe GFSR. Las perspectivas menos favorables de crecimiento resultantes agudizan las preocupaciones acerca de la sostenibilidad fiscal, y los diferenciales soberanos aumentan temporalmente 100 puntos básicos. Ante la mayor preocupación en el mercado, varias entidades soberanas de la zona del euro se ven obligadas a realizar una fuerte consolidación fiscal inicial —equivalen en promedio a 1 punto porcentual del PIB adicional en 2012 y 2013— que deprime aún más la demanda y el crecimiento a corto plazo. Además, se supone que el crédito en otras regiones se contrae conforme al escenario de “políticas deficientes” presentado en el informe GFSR. La política monetaria en muchas economías avanzadas está restringida por el límite cero de las tasas de interés nominal, lo cual amplifica el impacto negativo de estas condiciones adversas en la actividad. Las implicaciones macroeconómicas mundiales se presentan a continuación.

Fuente: Simulaciones del GEM.

Shock adverso de la oferta de petróleo

El impacto en los precios del petróleo debido a una perturbación real o potencial del suministro de petróleo relacionada con acontecimientos en la República Islámica del Irán —el tercer productor mundial de petróleo crudo— sería importante si no se viera contrarrestado por aumentos de la oferta proveniente de otras regiones. Una suspensión de las exportaciones de Irán a las economías de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) (si no es compensada) probablemente provocaría un alza inicial del precio del petróleo de alrededor de 20% a 30%, que tendería a aliviarse a medida que se vaya recurriendo a suministros provenientes de otros productores o de las reservas de emergencia; es probable que parte de este efecto ya esté considerado en los precios. Un aumento de la incertidumbre acerca de perturbaciones en la oferta de petróleo podría desencadenar una escalada mucho mayor de los precios. En el gráfico 1.15 se presenta un escenario a la baja en el que un shock de oferta negativo eleva el precio real del petróleo en un poco más de 50% en promedio en los dos primeros años. Esto reduce el ya lento crecimiento del ingreso real de los hogares e incrementa los costos de producción, con la consiguiente disminución de la rentabilidad. Los factores mencionados socavan la recuperación del consumo privado y del crecimiento de la inversión en las economías de todas las regiones, con la excepción de los países exportadores netos de petróleo. A escala mundial, el producto se contrae aproximadamente un 1¼%. El impacto a corto plazo podría ser mucho mayor si el shock petrolero adverso minara la confianza o se propagara a los mercados financieros, efectos que no se consideran en este escenario.

Gráfico 1.15.Escenario a la baja de Perspectivas de la economía mundial correspondiente a una perturbación en la oferta mundial de petróleo1

(Desviación porcentual o en puntos porcentuales con respecto al escenario base de Perspectivas de la economía mundial)

Este escenario emplea una versión de seis regiones del Modelo Económico Mundial (GEM) para estimar el impacto mundial de una perturbación en la oferta mundial de petróleo. El impacto en los precios del petróleo debido a una mayor preocupación en torno a un shock de la oferta relacionado con Irán (o una interrupción efectiva del suministro) sería fuerte si no se viera contrarrestado por aumentos de la oferta proveniente de otras regiones, dados los niveles limitados de existencias y la capacidad excedentaria y las condiciones del mercado físico que se prevé seguirán siendo restrictivas a lo largo de 2012. En este escenario, un shock de oferta negativo eleva el precio real del petróleo en promedio a un poco más del 50% por encima del escenario base de Perspectivas de la economía mundial durante los dos primeros años, después el precio se estabiliza alrededor de un 40% por encima del escenario base. Esto reduce el ya lento crecimiento del ingreso real de los hogares e incrementa los costos de producción, con la consiguiente disminución de la rentabilidad. Los factores mencionados socavan la recuperación del consumo privado y del crecimiento de la inversión en las economías de todas las regiones, con la excepción de los países exportadores netos de petróleo. El impacto macroeconómico se presenta en los gráficos a continuación. El impacto a corto plazo podría ser mucho mayor si el shock petrolero adverso minara la confianza o se propagara a los mercados financieros, efectos que no se consideran en este escenario.

Fuente: Simulaciones del GEM.

1 EE.UU.: Estados Unidos; ZE: Zona del euro; JP: Japón; AL: América Latina; EEA: Economías emergentes de Asia.

Revaluación del crecimiento potencial del producto en las economías de mercados emergentes

Otro riesgo a la baja es el que se deriva de una revaluación fundamental del nivel de crecimiento sostenible en las economías de mercados emergentes. El factor desencadenante podría ser el endurecimiento de las normas crediticias por parte de los bancos y las autoridades a raíz de preocupaciones acerca de la calidad de las carteras de préstamo, preocupaciones que surgen al revaluarse la viabilidad de algunos proyectos de inversión que se financiaron durante la rápida expansión reciente del crédito. En el gráfico 1.16 se presenta un escenario a la baja en el que el crecimiento del crédito en las economías emergentes de Asia se reduce 3% cada año, a lo largo de cinco años, en relación con la trayectoria implícita en las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial. Se supone asimismo que el nivel a largo plazo del PIB potencial de las economías emergentes de Asia se reduce aproximadamente 10% debido a que la inversión previa se basó en un crecimiento demasiado optimista de la demanda externa. En este escenario, la menor demanda de Asia provoca una caída de precios de las materias primas que perjudica a los países que las exportan. Las expectativas de crecimiento potencial se rebajan para todas estas economías, el nivel del producto disminuye alrededor de 5% y el crecimiento del crédito se desacelera proporcionalmente. En las economías avanzadas también se registra una leve desaceleración del crecimiento del crédito, y se supone que la respuesta de política monetaria ante el shock externo adverso está restringida por el límite cero de las tasas de interés. Sin embargo, los efectos perjudiciales en la economía real son más pequeños que en las economías de mercados emergentes, pero aun así considerables; el producto se reduce 3% en Japón, 2¼% en la zona del euro y 1¼% en Estados Unidos.

Gráfico 1.16.Escenario a la baja de Perspectivas de la economía mundial correspondiente a una revaluación del crecimiento del producto potencial en las economías emergentes1

(Desviación porcentual o en puntos porcentuales con respecto al escenario base de Perspectivas de la economía mundial)

Este escenario emplea una versión de seis regiones del Modelo Económico Mundial (GEM) para estimar el impacto mundial de una revaluación del crecimiento del producto potencial en las economías emergentes que también provoca una desaceleración del crecimiento del crédito. En este escenario, el crecimiento del crédito en las economías emergentes de Asia se reduce 3% cada año, a lo largo de cinco años, en relación con la trayectoria implícita de las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial. Se supone asimismo que el nivel a largo plazo del PIB potencial de las economías emergentes de Asia se reduce aproximadamente 10% debido a que la inversión se basó en expectativas demasiado optimistas sobre el crecimiento de la demanda externa. Se supone además que la menor demanda de las economías emergentes de Asia provoca una caída de precios de las materias primas que perjudica a las economías emergentes, particularmente en América Latina. Las expectativas del crecimiento potencial se rebajan para todas estas economías, y el nivel del producto disminuye alrededor de 5% a largo plazo, con una desaceleración proporcional del crecimiento del crédito. En las economías avanzadas también se registra una leve desaceleración del crecimiento del crédito, y se supone que la respuesta de política monetaria ante el shock externo adverso está restringida porque las tasas de interés de política monetaria han llegado al límite cero. Las implicaciones macroeconómicas de este escenario se presentan a continuación.

Fuente: Simulaciones del GEM.

1 EE.UU.: Estados Unidos; ZE: Zona del euro; JP: Japón; AL: América Latina; EEA: Economías emergentes de Asia.

Mejora de las perspectivas en la zona del euro y disminución de las tensiones en los mercados mundiales de crédito y petróleo

Para este escenario se suponen diversas mejoras. Las políticas en la zona del euro son más sólidas de lo proyectado, conforme al escenario de “aplicación cabal de las políticas” presentado en la edición de abril de 2012 del informe GFSR, y eso propicia una disminución mayor de lo previsto de las tensiones en torno al sector bancario y la deuda soberana (gráfico 1.17). Se supone que el promedio de la prima de riesgo soberano de la zona del euro disminuye 50 puntos básicos y que, en relación con el escenario base, el crédito al sector privado se expande. Fuera de la zona del euro las condiciones crediticias también se tornan menos restrictivas, sobre todo en Estados Unidos, donde se supone que el crédito a la pequeña y mediana empresa repunta mucho más que en el escenario base de Perspectivas de la economía mundial. Se supone además que las tensiones geopolíticas ceden y que el precio del petróleo se sitúa aproximadamente 10% por debajo del nivel de base. Según este escenario, en 2013 el PIB mundial es aproximadamente 1½% más alto gracias a mejoras de aproximadamente 2¼% en la zona del euro, alrededor de 1½% en Estados Unidos, cerca de 1½% en las economías emergentes de Asia y ¾% en Japón. La mejora en América Latina es más modesta debido a que los precios más bajos del petróleo son un freno para los países exportadores de la región.

Gráfico 1.17.Escenario al alza de Perspectivas de la economía mundial1

(Desviación porcentual o en puntos porcentuales con respecto al escenario base de Perspectivas de la economía mundial)

Este escenario emplea una versión de seis regiones del Modelo Económico Mundial (GEM) para estimar el impacto mundial de una disipación mayor de lo previsto de las tensiones en torno al sector bancario y la deuda soberana en la zona del euro, una mejora de las condiciones en los mercados de crédito privados en otras regiones y un descenso de los precios mundiales del petróleo. Se supone que el promedio del diferencial de riesgo soberano de la zona del euro disminuye 50 puntos básicos, y que, en relación con el escenario base, el crédito al sector privado se expande conforme al escenario de “aplicación cabal de las políticas” presentado en el informe GFSR. Fuera de la zona del euro las condiciones crediticias también se tornan menos restrictivas, sobre todo en Estados Unidos. Se supone que el precio del petróleo se sitúa aproximadamente 10% por debajo del precio del escenario base de Perspectivas de la economía mundial. Las implicaciones macroeconómicas de este escenario se presentan a continuación.

Fuente: Simulaciones del GEM.

1 EE.UU.: Estados Unidos; ZE: Zona del euro; JP: Japón; AL: América Latina; EEA: Economías emergentes de Asia.

Riesgos extremos

Existen riesgos extremos que son difíciles de cuantificar pero que merecen atención:

  • Las consecuencias potenciales de una cesación de pagos y una salida desordenada de un país miembro de la zona del euro son impredecibles, y por lo tanto no es posible proyectarlas en un escenario específico. De ocurrir tal evento, otras economías de la zona del euro con similares características percibidas de riesgo también podrían verse sometidas a una fuerte presión, con un consecuente pánico generalizado en los mercados financieros y fugas de depósitos de varios sistemas bancarios. Ante estas circunstancias no se puede descartar una ruptura de la zona del euro. Los efectos de contagio financieros y reales a otras regiones, en especial a las economías emergentes de Europa, probablemente serían de gran magnitud. Esto podría causar fuertes shocks políticos que podrían elevar la tensión económica a niveles muy por encima de los registrados tras el derrumbe de Lehman.

  • En el actual entorno en el que el margen de maniobra para la aplicación de políticas es limitado, también es posible que varios shocks adversos interactúen entre sí y provoquen una fuerte desaceleración parecida a la de los años treinta. Por ejemplo, una agudización de la preocupación acerca de un shock en la oferta de petróleo relacionado con la República Islámica del Irán podría causar una escalada de los precios del petróleo que deprimiría el producto en la zona del euro, amplificando las interacciones negativas entre los sectores de hogares, entidades soberanas y bancos. Entre tanto, el shock de los precios del petróleo también podría dar lugar a una revaluación de la sostenibilidad de los auges crediticios y del crecimiento potencial en las economías emergentes de Asia, lo que provocaría aterrizajes bruscos en estas economías. Esto a su vez podría ocasionar un desplome de los precios de las materias primas no petroleras que perjudicaría a muchas economías emergentes y en desarrollo, particularmente en América Latina y África. En términos más generales, un aumento simultáneo de la aversión mundial al riesgo podría inducir una repentina interrupción de los flujos de capitales a las economías emergentes y en desarrollo.

  • Los mercados de deuda soberana en Japón y Estados Unidos han permanecido en calma e incluso se han beneficiado de los flujos que buscan un refugio seguro. No obstante, si se sigue sin adoptar y ejecutar planes firmes de consolidación a mediano plazo, estas economías podrían perder su atractivo como refugio seguro, riesgo que es especialmente pertinente en el caso de Japón. Esta circunstancia podría desestabilizar gravemente los mercados mundiales de bonos, con repercusiones potencialmente graves en el producto mundial.

Retos de política económica

Las principales preocupaciones son que la economía mundial siga siendo susceptible a importantes riesgos a la baja que minan la confianza de consumidores e inversionistas y que la recuperación siga siendo anémica en las principales economías avanzadas, con grandes brechas del producto que persistan por algún tiempo. Estos desafíos exigen la toma de medidas de política adicionales, especialmente en las economías avanzadas: implementar planes de consolidación fiscal a mediano plazo evitando ajustes excesivos; mantener una orientación muy acomodaticia de la política monetaria y proporcionar abundante liquidez para ayudar a reparar los balances de los hogares y del sector financiero, y resolver la crisis de la zona del euro sin demora. En tal sentido, un avance más rápido podría reducir significativamente el riesgo de que se autoperpetúen el pesimismo y equilibrios deficientes. En el caso de las economías emergentes y en desarrollo, las políticas tienen que estar encaminadas a garantizar un aterrizaje suave de las economías que han experimentado un crecimiento sostenido y muy vigoroso del crédito.

Políticas en las economías avanzadas

Las principales economías avanzadas aún no se recuperan por completo de los shocks que desencadenaron la Gran Recesión. Para superar estos shocks se necesita mantener las tasas de política monetaria excepcionalmente bajas y las medidas de respaldo no convencionales; una consolidación fiscal limitada a corto plazo, de ser posible, y un fuerte ajuste fiscal a mediano y largo plazo. Se necesita asimismo redoblar los esfuerzos para reforzar y reformar los sectores financieros. En la zona del euro, las reformas de la estructura de gobierno y las políticas estructurales en pro de la competitividad pueden, con el tiempo, contrarrestar el impacto negativo del desapalancamiento de los balances en el producto. Sin embargo, el desafío más inmediato consiste en contener los efectos de contagio de la crisis en los países de la periferia.

Las reformas estructurales e institucionales son esenciales para reparar el daño causado por la crisis y para reducir la probabilidad de crisis futuras. Estas reformas han de abordar cuestiones muy diversas: los sistemas de pensiones y atención de la salud, los mercados de trabajo y de productos, los sectores inmobiliarios y, quizá lo más importante, los sectores financieros. Las necesidades específicas varían entre las distintas economías y se analizan a fondo en las siguientes secciones.

Avance hacia finanzas públicas más sostenibles

En vista de que en muchas economías avanzadas las brechas del producto aún son amplias, el rumbo más adecuado para la política fiscal consiste en adoptar medidas que inflijan el menor daño posible a corto plazo en la demanda y que impidan trayectorias insostenibles a largo plazo. Las economías que no están sometidas a la presión de los mercados y cuyas tasas impositivas no son altas se beneficiarían de una expansión fiscal con equilibrio presupuestario (inclusive alrededor de las actuales trayectorias de consolidación) y de medidas amplias para afianzar la credibilidad y recortar el gasto en prestaciones sociales en el futuro.

  • Dadas las preocupaciones con respecto al margen de maniobra fiscal, una expansión fiscal con equilibrio presupuestario podría respaldar la actividad y el empleo y a la vez mantener encarrilados los planes de consolidación fiscal. Por ejemplo, los aumentos temporales de impuestos acompañados de aumentos de las adquisiciones del gobierno —para atender acuciantes necesidades de infraestructura— podrían dar como fruto un aumento casi equivalente del producto4. El gasto público focalizado en hogares en dificultades que gastan todo su ingreso disponible arrojará un aumento similar del producto. Otra posibilidad sería recortar el gasto de bajo efecto multiplicador y al mismo tiempo incrementar el gasto de alto efecto multiplicador. Al apoyar la actividad, esta expansión fiscal con equilibrio presupuestario también podría apoyar la reducción focalizada de las relaciones deuda pública/PIB.

  • En la edición de abril de 2012 del informe Monitor Fiscal se destacan las ventajas de fortalecer las instituciones fiscales, adoptar y comprometerse a cumplir reglas fiscales sólidas y reformar los regímenes de prestaciones sociales (por ejemplo, vinculando la edad de jubilación a la esperanza de vida y mejorando los incentivos en el sector de atención de la salud). Las reformas de los regímenes de prestaciones sociales parecen constituir la opción más prometedora porque demuestran la capacidad de las autoridades para actuar. Dependiendo de su diseño, estas reformas pueden reducir los pasivos del sector público que no figuran en el balance solo con un pequeño impacto negativo a corto plazo en el producto. En este sentido, varias economías avanzadas están abordando con determinación la reforma de los sistemas de pensiones y atención de la salud, que ofrece sin duda las mayores ventajas potenciales5. Se ha avanzado más en lo que se refiere a la mejora de las reglas fiscales y la gobernabilidad, pero los mercados siguen cuestionando la exigibilidad de dichas reglas y persisten preocupaciones en torno a temas más generales relacionados con la gobernabilidad.

Se necesitan planes realistas de ajuste fiscal a mediano plazo para mantener o restablecer la credibilidad y para ayudar a anclar las expectativas. Muchas economías avanzadas ya han adoptado planes de este tipo. Dadas las débiles perspectivas de crecimiento en las principales economías, aquellas que dispongan de margen de maniobra de política fiscal —en términos de la solidez de sus cuentas fiscales y de su credibilidad en los mercados— pueden reconsiderar el ritmo de consolidación. Las otras economías deben permitir que los estabilizadores automáticos actúen libremente mientras estén en condiciones de financiar sin problema déficits más altos y deben estudiar medidas para lograr una expansión fiscal con equilibrio presupuestario. Por su parte, Estados Unidos y Japón deben adoptar sin demora planes creíbles de ajuste fiscal a mediano plazo. A corto plazo, según las actuales leyes de Estados Unidos muchas disposiciones tributarias caducan a partir de 2013, justo cuando entran en vigor profundos recortes automáticos del gasto. Esta circunstancia, de materializarse, sería muy perjudicial para la recuperación económica. Para reducir a un mínimo las incertidumbres consiguientes, las autoridades deben acordar lo antes posible sus planes fiscales para el próximo año y a mediano plazo. Dada la tasa de ingresos relativamente baja, las autoridades deben introducir recortes de gastos y aumentos de impuestos a mediano plazo. Japón se ha propuesto reducir el déficit primario a la mitad para 2015 y lograr un superávit primario para 2020, y las autoridades han planteado una serie de medidas para alcanzar la primera meta; por ejemplo, el incremento del impuesto sobre el consumo para que en 2015 haya aumentado al doble, es decir, a 10%. Sin embargo, se han de tomar medidas adicionales para situar la deuda en una trayectoria descendente. Las posibles medidas y sus ventajas y desventajas se analizan en el informe Monitor Fiscal, en su edición de abril de 2012 y en varias ediciones anteriores.

Fortalecimiento de los sectores financieros

Las autoridades de supervisión prudencial tienen ante sí importantes desafíos, tal como se analiza en la edición de abril de 2012 del informe GFSR. En muchas economías de gran tamaño, los sectores financieros crecieron y se apalancaron demasiado en la década previa a la crisis financiera. A la larga, la contracción y el desapalancamiento son pasos necesarios para mejorar la estabilidad del sistema: los excesos financieros fueron una importante fuente de shocks y un factor que socavó mucho la capacidad del sistema para absorber shocks de cualquier origen.

El desafío actual para las autoridades, y el que reviste más urgencia en Europa, es evitar un desapalancamiento desordenado y destructivo del sistema bancario y promover un flujo adecuado de crédito al sector privado. Esto supone encontrar un equilibrio justo entre abordar y aliviar las presiones a corto plazo y realizar un ajuste sostenido a mediano plazo. Así como un ajuste fiscal demasiado rápido puede ser contraproducente, también lo puede ser un desapalancamiento drástico de los balances. El dilema en Europa es que si bien la magnitud de la recapitalización, reestructuración o resolución de los bancos ha sido inadecuada, una contracción rápida del crédito bancario es lo contrario de lo que la economía necesita. Las autoridades de supervisión tienen que cerciorarse de que el desapalancamiento se logre limitando el daño a la economía. Por ejemplo, si los bancos se deshacen de activos heredados o venden segmentos no esenciales de sus operaciones a instituciones sólidas, el crédito a la economía no se reducirá tanto como si recortaran el otorgamiento de nuevos préstamos o redujeran las líneas de crédito y las carteras de préstamos. Las implicaciones específicas en materia de política para las autoridades de la zona del euro se analizan más adelante.

Las autoridades en otras regiones deben estar preparadas para respaldar la liquidez en sus sistemas bancarios. No se proyecta que los efectos de desapalancamiento en la zona del euro vayan a tener un impacto importante fuera de Europa. Sin embargo, de materializarse el escenario a la baja en la zona del euro, los efectos de contagio financiero podrían amplificarse mucho. Las autoridades deben pensar en ofrecer mecanismos de respaldo de liquidez; por ejemplo, mediante líneas de swap con la Reserva Federal para aliviar episodios de escasez de dólares, acuerdos regionales de mancomunación de recursos o respaldo del FMI, reducción de los altos niveles de reservas externas (en algunas economías) y refuerzos de las garantías de depósitos. Se deben dar instrucciones a los bancos poco capitalizados para que incrementen sus reservas de capital. Asimismo, las autoridades deben tener en cuenta la necesidad de que el crédito siga fluyendo a los agentes afectados por el racionamiento del crédito (pequeñas y medianas empresas, hogares) y de que se mantenga el financiamiento para el comercio exterior, quizás a través de programas públicos temporales.

Sigue siendo esencial contar con mejores políticas y marcos prudenciales para reconstruir el sistema financiero mundial. Se ha avanzado mucho en el fortalecimiento de los marcos prudenciales de los bancos, aun en medio de los continuos problemas que plantean las instituciones que son demasiado grandes o demasiado complejas como para permitir su quiebra. Pero aún están pendientes muchos desafíos, como por ejemplo los siguientes: implementar regulaciones consensuadas (como Basilea III) a nivel de cada país; mejorar la regulación y supervisión del sistema bancario paralelo; garantizar que los bancos no dependan excesivamente de un financiamiento mayorista impredecible; y dotar de transparencia a los grandes mercados de derivados. Además, se debe reforzar la colaboración transfronteriza cotidiana entre las autoridades de supervisión. Los avances desiguales o limitados en estos ámbitos constituyen una creciente preocupación.

Mantener una política monetaria laxa

En crisis financieras pasadas, los recortes de las tasas de interés y las devaluaciones cambiarias ayudaron sacar a las economías de la recesión. No hay mucho margen para ninguna de estas opciones en las economías avanzadas más grandes, excepto en la zona del euro.

  • El BCE dispone de cierto margen para reducir aún más la tasa de política monetaria dado que se proyecta un descenso de la inflación bastante por debajo del nivel “cercano pero inferior” a 2% que el BCE fija como meta a mediano plazo, y dado que los riesgos de efectos de segunda ronda debidos al alto nivel de los precios del petróleo o de alzas de los impuestos y los precios administrados parecen ser pequeños. Según las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial, el nivel general de inflación del índice de precios al consumidor descenderá a aproximadamente 1½% en 2013, es decir, por debajo de la meta del BCE6. Los bajos niveles de inflación interna pueden complicar la mejora, tan necesaria, de los balances de los deudores y entorpecer los ajustes que tanto se necesitan en términos de competitividad. El BCE debe mantener sus políticas no convencionales para garantizar condiciones ordenadas en los mercados de financiamiento y así facilitar el efecto de traspaso de la política monetaria a la economía real.

  • Las tasas de interés de política monetaria en Estados Unidos, Japón y el Reino Unido ya han llegado o se aproximan a su límite inferior. Si los riesgos a la baja para las perspectivas de crecimiento amenazaran con materializarse, los bancos centrales de esos países podrían reforzar sus políticas no convencionales, preferiblemente de una forma que suavice las condiciones crediticias para las pequeñas y medianas empresas y los hogares. Dada la bajísima presión inflacionaria interna en Japón, es posible que de todos modos se necesite un relajamiento de la política monetaria para garantizar que se alcance la meta de inflación a mediano plazo.

Las autoridades también podrían considerar otras medidas focalizadas en los agentes afectados por la restricción del crédito. Como se analiza en el capítulo 3, los programas fiscales para reestructurar las hipotecas pueden ofrecer mecanismos eficientes para aliviar la situación de los hogares endeudados. En Estados Unidos, por ejemplo, los programas han beneficiado a muchos menos hogares de lo previsto inicialmente, pero ya se han adoptado medidas adicionales. En el caso de las pequeñas y medianas empresas, los costos de endeudamiento podrían reducirse directamente mediante subsidios y programas temporales ofrecidos por bancos públicos de desarrollo.

Los balances de los bancos centrales, y el margen para pérdidas en sus cuentas financieras, se han expandido considerablemente gracias a que dichas instituciones han incrementado las compras de títulos y han ampliado las normas sobre activos de garantía (gráfico 1.5, panel 4). Sin embargo, la magnitud de las expansiones de los balances da muy pocos indicios acerca del riesgo de inflación. Ante la mayor incertidumbre, los bancos y otros agentes económicos están manteniendo mucha más liquidez que antes de la crisis. A medida que mejoren las condiciones económicas y que se acelere la oferta de crédito, los bancos centrales pueden absorber liquidez, por ejemplo permitiendo que expiren las operaciones de refinanciamiento, vendiendo títulos previamente adquiridos o emitiendo sus propios valores. Los problemas surgen cuando el sector público se enfrenta a límites políticos o prácticos que afectan su capacidad a largo plazo para reducir los déficits. Si esta situación se tornara muy probable, se registraría un nivel alto y persistente de inflación. Para evitarlo, los bancos centrales tienen que preservar su independencia para procurar alcanzar una meta de inflación baja, y los presupuestos públicos deben ser sostenibles a lo largo del tiempo, en lo que se refiere tanto a su viabilidad política como al tamaño proyectado del déficit7. Cuanto más eficaz sea la política fiscal para hacer frente a este desafío intertemporal, mayor será el margen de la política monetaria para ofrecer apoyo.

Hacer frente a la crisis de la zona del euro

A corto plazo la atención debe centrarse en la gestión de la crisis para impedir que se materialicen los riesgos a la baja analizados anteriormente. El suministro de suficiente liquidez ayudará a evitar costos anormales de financiamiento para las entidades soberanas y los bancos y a prevenir la posibilidad de contagio. A tales efectos, la zona del euro necesita un cortafuegos lo suficientemente amplio, resistente y flexible como para impedir el contagio y facilitar el proceso de ajuste en los países muy endeudados. La decisión reciente de combinar el MEDE y el FEEF es por tanto un hecho positivo que, junto con las otras iniciativas europeas recientes, afianzará el mecanismo europeo de control de crisis y respaldará los esfuerzos del FMI para consolidar el cortafuegos de Europa. Los mecanismos de control de crisis (FEEF/MEDE) también deben gozar de suficiente flexibilidad como para permitirles asumir participaciones directas en bancos y ayudar a la reestructuración de instituciones financieras cuando sea necesario. Esto ayudará a cortar la cadena de interacciones negativas entre los riesgos bancarios y los riesgos soberanos en la zona del euro.

También es crucial romper las interacciones negativas entre el crecimiento deficiente, el deterioro de los saldos fiscales, las crecientes necesidades de recapitalización de los bancos y el desapalancamiento; dichas interacciones elevan el riesgo de un período prolongado de deflación. El BCE debería relajar más la política monetaria para garantizar que la inflación evolucione conforme a su meta a mediano plazo y evitar los riesgos de deflación, facilitando asimismo de ese modo los ajustes que tanto se necesitan en términos de competitividad8. Por su parte, las autoridades bancarias nacionales deben coordinar sus labores con las autoridades de supervisión del país receptor para vigilar y limitar el desapalancamiento de sus bancos dentro del país y en el extranjero. Los supervisores bancarios deben hacer todo lo posible para evitar un desapalancamiento demasiado rápido que restrinja el crédito a la economía real. Para lograrlo es necesario inyectar más capital en los bancos de la zona del euro. Es posible que esto exija el uso de recursos públicos para la recapitalización, incluidos los provenientes del FEEF/MEDE.

El desafío fundamental consiste en trazar una trayectoria que ayude a retornar a un crecimiento sostenido. Las deficiencias de las reformas estructurales varían de un país a otro, pero se deben llevar a cabo esfuerzos generalizados para reducir las barreras de entrada a los mercados de productos y servicios y para permitir que los mercados de trabajo generen más empleo. Las economías con posiciones externas débiles se enfrentan a la posibilidad de tener que lograr una inflación muy baja o deflación —“devaluaciones internas”— para ayudar a restablecer la competitividad, ya que dichas economías, al ser miembros de una unión monetaria, no pueden recurrir a la depreciación de su moneda. Las devaluaciones internas, sin embargo, agravarían el problema de sobreendeudamiento en el corto a mediano plazo.

A mediano plazo será necesario tomar muchas decisiones difíciles para subsanar las deficiencias en el diseño de la UEM que contribuyeron a la crisis.

  • Se necesita urgentemente un mecanismo sólido que permita la aplicación de políticas fiscales prudentes. En este sentido, el “pacto fiscal” recientemente acordado constituye un avance importante en la tarea de mejorar la credibilidad fiscal sin que esto perjudique demasiado la flexibilidad fiscal, que a su vez reviste importancia dado que se avecina un período de débil crecimiento. Sin embargo, lo que será clave es la aplicación del pacto, y esta podría exigir una participación activa de las instituciones de la UE en la definición de los presupuestos nacionales, tal como lo prevén las actuales propuestas (de doble componente, o two pack). También será necesario complementar el pacto fiscal con una distribución más amplia del riesgo fiscal para garantizar que la dislocación económica de un país no se convierta en una costosa crisis fiscal y financiera para toda la región.

  • Se necesita asimismo un mecanismo de distribución de riesgos entre el sector privado que esté basado en un sistema financiero más integrado a nivel de la zona del euro9. Esto se podría lograr avanzando hacia la adopción de un modelo de régimen común de supervisión y resolución, como por ejemplo un mecanismo de respaldo técnico y un régimen de garantía de depósitos compartidos: la responsabilidad conjunta de supervisión trae consigo responsabilidad conjunta de apoyo financiero. Actualmente, la falta de un sistema común de este tipo distorsiona la política monetaria y la competencia en el sistema financiero: en el caso de poder obtener financiamiento en el mercado, los bancos saludables de las economías de la periferia ahora solo pueden obtenerlo a un costo mucho más alto que sus similares en las economías centrales a causa de la debilidad de sus entidades soberanas. Las operaciones de financiación a plazo más largo del BCE están ayudando a corregir esta situación, aunque solo de manera temporal.

  • Tiene que lograrse un mejor ajuste frente los desequilibrios reales, fiscales y financieros. Un avance más rápido hacia la creación del mercado único de bienes y servicios y de las reformas de los mercados de trabajo podría ayudar a estimular el crecimiento y el proceso de ajuste. Varias economías en la periferia de la zona del euro están llevando a cabo reformas de gran envergadura, en especial en los mercados de trabajo. Los avances en estos ámbitos revisten una importancia enorme para el buen funcionamiento de una unión monetaria.

Políticas en las economías emergentes y en desarrollo

Las economías emergentes y en desarrollo tienen que evitar estimular demasiado la actividad como estrategia para compensar la menor demanda de las economías avanzadas. En varias economías persisten presiones de sobrecalentamiento debidas al dinamismo de la actividad, el fuerte crecimiento del crédito y niveles aún altos de los precios de las materias primas (gráfico 1.18). Entre los indicadores de sobrecalentamiento, los que se refieren a la evolución externa son los que más auguran cierto grado de alivio, pero esto podría cambiar rápidamente porque los flujos de capitales están retornando. La respuesta adecuada de política económica variará según el caso. En las economías que en gran medida han normalizado sus políticas macroeconómicas, la atención a corto plazo debe centrarse en las medidas de respuesta ante la moderación de la demanda interna y la desaceleración de la demanda externa proveniente de las economías avanzadas. Al mismo tiempo, estas economías tienen que estar preparadas para hacer frente a los efectos de contagio negativos originados en las economías avanzadas y a la volatilidad de los flujos de capitales. Otras economías deberían evitar nuevos estímulos y más bien deberían seguir recomponiendo el margen de maniobra fiscal, retirar las políticas monetarias acomodaticias y reforzar las políticas y los marcos prudenciales.

Gráfico 1.18.Indicadores de sobrecalentamiento de las economías del G-201

Varios indicadores apuntan a que las presiones de sobrecalentamiento han disminuido en las economías de mercados emergentes. Sin embargo, esto se debe sobre todo a una reducción de los flujos de capitales y a acontecimientos en los mercados financieros, que están dando un giro y podrían dar lugar a una reanudación del sobrecalentamiento.

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; base de datos sobre China de CEIC; Global Property Guide; FMI, Balance of Payments Statistics; FMI, International Financial Statistics; Haver Analytics; Oficina de Estadística de Australia; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Para cada indicador, con las salvedades hechas a continuación, se asignan a las economías colores basados en los valores actualmente proyectados para 2012 en relación con el promedio anterior a la crisis (1997–2006). Cada indicador se califica como rojo = 2, amarillo = 1, y azul = 0; las calificaciones sintéticas se calculan como la suma de las calificaciones de los componentes seleccionados dividida por la máxima suma posible de dichas calificaciones. Los colores sintéticos son rojos si la calificación sintética es superior o igual a 0,66, amarillos si es igual o superior a 0,33 pero inferior a 0,66, y azules si es inferior a 0,33. Las flechas ascendentes (descendentes) indican condiciones de sobrecalentamiento (enfriamiento) en comparación con los valores proyectados para 2011 en la edición de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economía mundial.

2 El producto superior en más de 2,5% a la tendencia previa a la crisis está indicado en rojo. El producto inferior a la tendencia en menos de 2,5% está indicado en azul.

3 En el caso de las siguientes economías con metas de inflación, se utilizó la tasa de inflación fijada como meta en lugar del promedio de 1997–2006 para calcular el indicador de inflación: Australia, Brasil, Canadá, Corea, Indonesia, México, el Reino Unido, Sudáfrica y Turquía. En el caso de las economías sin metas de inflación, se asigna el color rojo si la inflación es aproximadamente 10% o más, amarillo si la inflación es aproximadamente 5% a 9% y azul si la inflación es inferior a 5%.

4 Los indicadores de expansión del crédito, aumento de los precios inmobiliarios y aumento de los precios de las acciones se calculan en base a los últimos valores de 2012 en relación con el promedio de 1997–2006 del crecimiento del producto.

5 Las flechas en la columna del saldo fiscal representan la variación pronosticada del saldo estructural como porcentaje del PIB en el período 2011–12. Un aumento de más de 0,5% del PIB está indicado por una flecha ascendente; una disminución de más de 0,5% del PIB está indicada por una flecha descendente.

6 Las tasas de interés de política monetaria reales inferiores a cero están identificadas por una flecha descendente; las tasas de interés reales por encima de 3% están identificadas por una flecha ascendente. Las tasas de interés de política monetaria reales se deflactan con proyecciones de inflación futura a dos años.

7 Las cifras se basan en los datos oficiales del PBI de Argentina. El FMI ha pedido a Argentina que adopte medidas correctivas para mejorar la calidad de los datos oficiales del PBI. El personal técnico del FMI también está utilizando otros indicadores del crecimiento del PBI a los efectos de la supervisión macroeconómica, entre los cuales se incluyen datos de analistas privados, que han mostrado desde 2008 un crecimiento del PBI real significativamente más bajo que el que indican los datos oficiales. Las variables nominales se deflactan utilizando la estimación del personal técnico del FMI sobre el promedio de la inflación provincial.

Los modelos elaborados por el personal técnico del FMI indican que la contracción monetaria, de ser necesaria, solo debe ser de carácter limitado. No obstante, las necesidades varían en las distintas economías del G-20. Es posible que se necesite una contracción, de diferente grado, en Argentina, India, Indonesia, Rusia y Turquía (gráfico 1.19, paneles 1 y 2). Las economías en las que la presión inflacionaria está disminuyendo pueden mantener las condiciones actuales (China, México), aunque en el caso de China es necesario controlar el otorgamiento de préstamos a sectores sobrecalentados (como el inmobiliario). En los países en los que las expectativas de inflación han rebasado el nivel fijado como meta, el margen de maniobra para la aplicación de políticas es ahora más limitado (Brasil). La presión inflacionaria aún es fuerte en varias economías de la región de OMNA y África subsahariana, que quizá tengan que endurecer aún más las condiciones monetarias y crediticias. De materializarse los riesgos a la baja para la demanda externa, la política monetaria en general debería ser la primera línea de defensa. En cuanto a los riesgos que plantea el alza de precios del petróleo, los bancos centrales tienen que procurar que estos no den origen a una presión inflacionaria más amplia; afortunadamente, el descenso de los precios de los alimentos, que suelen representar una proporción mucho mayor del gasto de los hogares, está ayudando a contener estos riesgos.

Gráfico 1.19.Necesidades de política económica en las economías de mercados emergentes

La mayoría de las economías emergentes deberían, en principio, abstenerse de recortar las tasas de interés, pese a cierta disipación de la presión inflacionaria. Dichas economías están operando con poca capacidad ociosa, si acaso hay alguna; un crecimiento aún fuerte del crédito, y tasas de interés real más bajas que antes de la crisis. Sin embargo, en vista de los riesgos a la baja, las economías en donde las tasas de interés son relativamente altas pueden mantener o incluso recortar un poco las tasas de interés de política monetaria. Mientras tanto, muchas economías de mercados emergentes tienen que seguir reconstruyendo el margen de maniobra de la política fiscal.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1 GPM = Modelo de Proyección Mundial.

2 BR: Brasil; CL: Chile; CN: China; CO: Colombia; ID: Indonesia; IN: India; KR: Corea; MX: México; MY: Malasia; PE: Perú; PH: Filipinas; PL: Polonia; TH: Tailandia; TR: Turquía; ZA: Sudáfrica.

La política fiscal en las economías emergentes y en desarrollo debe responder a las condiciones y los riesgos presentes en cada caso, pero en general debe seguir recomponiendo el margen de maniobra para la adopción de políticas (gráfico 1.19, panel 3). En este contexto, la moderada contracción fiscal que está en curso parece ser adecuada (véase el gráfico 1.7, panel 2). Varias economías emergentes de Asia (con la notable excepción de India) disponen de margen de maniobra para aplicar políticas que respalden en mayor medida la actividad económica, en vista de la favorable dinámica de la deuda. Entre las economías del G-20, parecería que Argentina, India, Rusia y Turquía deberían aplicar políticas fiscales más restrictivas de las que se proyectan en la actualidad. En otras economías, los déficits, que están en niveles más altos que antes de la crisis, implican que se deben evitar nuevas medidas de estímulo, y que a la vez se debe permitir que los estabilizadores automáticos operen libremente. Las economías emergentes y en desarrollo que dependen mucho de los ingresos derivados de las materias primas y de la entrada de capitales también tienen que evaluar cuidadosamente los riesgos de una desaceleración fuerte y prolongada de ese tipo de financiamiento. En general, si los riesgos externos a la baja para el crecimiento se materializaran, se debería permitir el funcionamiento de los estabilizadores automáticos, siempre que haya financiamiento disponible y que así lo permita el objetivo de garantizar la sostenibilidad. Es posible que las economías con bajos niveles de déficit y deuda también dispongan de margen para aplicar un estímulo fiscal discrecional. En China, la política fiscal debe ser la primera línea de defensa contra el debilitamiento de la demanda externa y debe promover el consumo; el exceso de crédito derivado del estímulo de 2008–09 aún está circulando a través del sistema, y un nuevo auge del crédito podría poner en peligro las carteras de préstamo de los bancos. Los riesgos para los saldos fiscales derivados de los subsidios a la energía deben contenerse focalizando esos subsidios estrictamente en los hogares más vulnerables. Los requisitos específicos se analizan en más detalle en la edición de abril de 2012 del informe Monitor Fiscal.

Es importante seguir reforzando las políticas y los marcos prudenciales para abordar el problema de la fragilidad financiera. En los últimos años, muchas economías emergentes y en desarrollo se expandieron con rapidez gracias al amplio crecimiento del crédito y al dinamismo de los precios de los activos. En cierta medida, los auges crediticios fueron producto de la profundización financiera, que es positiva para el crecimiento. No obstante, en la mayoría de los casos esos auges plantean graves preocupaciones acerca de la calidad de las carteras de préstamos de los bancos en el futuro. En este contexto, las políticas y los marcos prudenciales más sólidos son esenciales para hacer frente a los crecientes riesgos a los que está expuesta la estabilidad financiera.

En un entorno mundial de profunda incertidumbre, la gestión de la afluencia de capitales volátiles podría convertirse en otro desafío de política para muchas economías de mercados emergentes. Algunas economías ya han empezado a usar medidas macro-prudenciales diseñadas para gestionar la entrada de capitales, como impuestos sobre determinados flujos, períodos de tenencia mínimos y requisitos específicos para determinadas monedas. Por ejemplo, Brasil e India redujeron el nivel de esos impuestos y esas restricciones a medida que disminuyeron los flujos de capitales. Recientemente Brasil ha vuelto a su anterior estrategia ahora que se ha reanudado la entrada de capitales. Hay otras herramientas macroeconómicas para hacer frente a los flujos de capitales inestables: permitir que el tipo de cambio reaccione, ajustar el nivel de las reservas internacionales externas y calibrar las políticas monetarias y fiscales. La adopción de mejores políticas y marcos prudenciales reforzados también podría desempeñar un papel importante a la hora de atenuar el impacto de los flujos de capitales volátiles en la estabilidad financiera.

Sección especial: Análisis de los mercados de materias primas

Los mercados mundiales de las materias primas perdieron parte de su dinamismo en 2011. Los precios de las materias primas aún son elevados en términos reales, pero disminuyeron durante gran parte del año pasado (gráfico 1.SE.1, panel 1), con la excepción del precio del petróleo crudo, que hacia finales del año respondió cada vez más a los riesgos geopolíticos en torno a la oferta. Los precios de las materias primas repuntaron en el primer trimestre de 2012, pero en términos generales se mantienen por debajo de los niveles registrados a finales de 2010. Una serie de acontecimientos han despertado dudas en cuanto a si los precios de las materias primas tienen un amplio potencial adicional al alza; así lo refleja, por ejemplo, el hecho de que los activos de materias primas ya no estén sobreponderados, como ocurrió tradicionalmente en los últimos años, sino que desde hace poco se encuentren subponderados.

Gráfico 1.SE.1.Los precios de las materias primas y la economía mundial

Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 El precio promedio de entrega inmediata del petróleo es un promedio simple de los precios de entrega inmediata de las variedades Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate.

2 Índice de gerentes de compra de manufacturas mundiales: los valores superiores a 50 indican expansión. Los precios de las materias primas están expresados como variación porcentual interanual.

3 Correlación entre las desviaciones estándar bienales móviles de las variaciones mensuales del tipo de cambio efectivo nominal estadounidense y los precios de las materias primas.

4 El gráfico muestra la correlación de errores de proyección derivada con VAR bivariadas y datos diarios; superior e inferior denotan una banda de dos desviaciones estándar; días en el eje de la abscisa.

5 Desviaciones estándar móviles de 26 semanas de las variaciones semanales de las posiciones.

6 Suma de maíz, trigo y soja.

El principal factor detrás de las caídas de los precios de las materias primas en 2011 fue una incertidumbre inusualmente aguda en torno a las perspectivas económicas mundiales a corto plazo. Segundo, el crecimiento de las economías emergentes y en desarrollo se enfrió más de lo esperado, y la desaceleración del mercado inmobiliario chino ha reavivado las preocupaciones que despierta un aterrizaje brusco en ese país. Tercero, el auge generalizado de los mercados de las materias primas comenzó hace más o menos una década (con algunas diferencias según la materia prima), y hay dudas en cuanto a la posibilidad de que continúe, en vista de que los precios elevados han comenzado a provocar respuestas de la oferta, especialmente en el caso de algunos granos y metales básicos importantes.

Los precios del petróleo crudo han divergido de las tendencias de precios generales de las materias primas en los últimos meses. No coincidieron con los precios de otras materias primas cuando, en el segundo semestre de 2011, se corrigieron a la baja las expectativas de crecimiento mundial para 2012. Para mediados de marzo de 2012, los precios del petróleo habían superado los máximos alcanzados en abril de 2011 inmediatamente después de los trastornos de la oferta libia. La intensificación de los riesgos geopolíticos explica en gran medida la divergencia reciente de los precios del petróleo, pero otros reveses de la oferta durante el último año también ilustran lo difícil y frágil que sigue siendo el crecimiento ininterrumpido de la producción mundial de petróleo.

En el análisis de los mercados de materias primas se evalúan los factores que sustentan la evolución reciente y se estudian sus implicaciones para las perspectivas a corto plazo de los mercados de materias primas.

Los precios de las materias primas y la economía mundial

Los factores económicos mundiales, tales como la actividad industrial, son influencias comunes en los precios de todas las materias primas. Afectan a los precios a través de los mismos canales, incluidos la demanda de materias primas y el costo de mantener los inventarios. Existen abundantes datos empíricos que indican que unos pocos factores comunes, generalmente uno o dos, explican gran parte de las fluctuaciones de los precios (medidas según la varianza de las variaciones de los precios) de todos los grupos de materias primas importantes (cuadro 1.SE.1)10.

Cuadro 1.SE.1.Porcentaje de la varianza de los precios de las materias primas asociada a factores comunes estáticos1(Con un número óptimo de factores comunes)
Incluida la Gran Recesión (2008:T3–2009:T1)Excluida la Gran Recesión (2008:T3–2009:T1)
Muestra integralMuestra de tamaño

mediano
Muestra cortaMuestra integralMuestra de tamaño

mediano
Muestra corta
1979:T1–

2011:T2
1995:T1–

2011:T2
2003:T1–

2011:T2
1979:T1–

2011:T2
1995:T1–

2011:T2
2003:T1–

2011:T2
Materiales primarios agrícolas
Promedio0,420,480,600,370,400,51
Alimentos y bebidas
Promedio0,430,430,520,410,380,58
Metales básicos
Promedio0,540,510,640,600,400,51
Energía
Petróleo crudo, Dated Brent0,950,870,860,950,850,56
Petróleo crudo, West Texas Intermediate0,910,860,850,890,800,53
Gas natural, Estados Unidos0,250,310,370,180,170,19
Promedio0,670,680,720,620,580,47
Promedio de todas las materias primas0,490,500,590,440,430,54
Fuentes: FMI, Sistema de precios de productos primarios, y cálculos del personal técnico del FMI.

Según las primeras diferencias logarítmicas de los precios de las materias primas en dólares de EE.UU. de valor constante.

Fuentes: FMI, Sistema de precios de productos primarios, y cálculos del personal técnico del FMI.

Según las primeras diferencias logarítmicas de los precios de las materias primas en dólares de EE.UU. de valor constante.

El factor común agregado de los precios de las materias primas está estrechamente vinculado a las fluctuaciones de la producción industrial mundial, un indicador que representa la actividad económica mundial. Esta relación estrecha está reflejada en la sincronización de los ciclos de precios de las materias primas con los ciclos de la actividad económica mundial (gráfico 1.SE.1, panel 2). De hecho, los puntos de inflexión de los precios de las materias primas tienden a superponerse a los puntos de inflexión de la actividad económica mundial11. La producción industrial mundial también tiene un contenido predictivo de los precios de las materias primas incluidas en la muestra y, en algunos casos, incluso de algunas que no forman parte de la muestra (por ejemplo, Alquist, Kilian y Vigfusson, 2011, en el caso del petróleo crudo; gráfico 1.SE.1, panel 3). A la inversa, los errores de proyección de la producción industrial mundial y el factor común de los precios de las materias primas exhiben una correlación fuerte y positiva (gráfico 1.SE.1, panel 4).

Contra este telón de fondo, las disminuciones recientes de los precios de las materias primas en respuesta a la corrección a la baja cada vez más generalizada de las proyecciones del crecimiento mundial en 2011 y 2012 reflejan patrones regulares. A la inversa, cuando los indicadores anticipados del primer trimestre —sobre todo, los índices de gerentes de compra de manufacturas— sugirieron un leve aumento de la actividad a corto plazo, los precios de las materias primas cíclicas repuntaron, especialmente en el caso de los metales básicos y del petróleo crudo.

Otros acontecimientos económicos y financieros mundiales también afectaron a la baja a los precios de las materias primas en 2011. En particular, cuando la crisis de la zona del euro comenzó a agudizarse a fines del verano, el dólar de EE.UU. se apreció frente a la mayoría de las demás monedas gracias a los flujos de capital que buscaban un refugio seguro; al mismo tiempo, la volatilidad general de los mercados financieros se recrudeció. Los precios de las materias primas en dólares de EE.UU., la unidad de cuenta de la mayoría de las operaciones en los mercados de materias primas internacionales, tienden a estar negativamente correlacionados con los shocks del valor externo del dólar de EE.UU., dados los cambios del poder adquisitivo y de los costos fuera de la zona del dólar implícitos en los movimientos de la moneda estadounidense (gráfico 1.SE.1, panel 5).

Las variaciones imprevistas de la volatilidad de los mercados financieros también suelen estar negativamente asociadas a los precios mundiales de las materias primas. Los shocks del VIX, una variable representativa muy utilizada de la volatilidad de los mercados financieros, generalmente exhiben una correlación negativa con los precios de las materias primas (gráfico 1.SE.1, panel 6). La correlación negativa puede explicarse en parte debido a la intensificación de la incertidumbre en torno a las perspectivas económicas a corto plazo cuando el VIX aumenta12. Esa intensificación de la incertidumbre también se ve reflejada en un endurecimiento de las condiciones financieras. Los aumentos consecuentes de las primas por riesgo a su vez influyen en los mercados de materias primas. En los mercados de derivados sobre materias primas, los inversionistas no comerciales buscan primas por riesgo más elevadas en sus posiciones en derivados, lo cual encarece la cobertura13. Este aumento, sumado al alza de las primas por riesgo del crédito vinculado a las materias primas, encarece el mantenimiento de inventarios. Como consecuencia de una mayor incertidumbre en torno a la actividad futura y de menores incentivos para mantener inventarios, los precios de entrega inmediata tienden a retroceder.

Como los derivados sobre materias primas son en efecto activos con un beta elevado basado en las perspectivas económicas mundiales a corto plazo, el aumento de la incertidumbre también ha ejercido un efecto sobre el sentimiento de los inversionistas. Además, la persistente correlación sólida entre los precios de las materias primas y los precios mundiales de las acciones, ambos impulsados por la incertidumbre, les ha restado atractivo a los activos de materias primas para propósitos de diversificación. Los inversionistas realizaron retiros de los fondos de materias primas durante gran parte de 2011 (gráfico 1.SE.1, panel 7). Globalmente, los retiros acumulados durante 2011 superaron a los efectuados durante la crisis financiera internacional de 2008–09. La agudización de la volatilidad de las posiciones en futuros no comerciales a finales de 2011 es otro reflejo de lo que parece ser una mayor renuencia a asumir riesgos en los mercados de derivados sobre materias primas (gráfico 1.SE.1, panel 8).

En el ambiente limitado de crecimiento mundial previsto para 2012–13 se proyecta que los precios de las materias primas se mantengan inalterados en términos amplios. Los precios de las materias primas cíclicas pueden repuntar si el crecimiento mundial resulta más vigoroso de lo que se espera actualmente. Sin embargo, es probable que ese repunte siga siendo moderado, dadas las pocas probabilidades de que el crecimiento de 2012 se recupere a tasas superiores a las previstas antes del renovado recrudecimiento de la incertidumbre en 2011. Análogamente, incluso si fuera moderada, la reducción prevista del crecimiento potencial de China y otras economías de mercados emergentes suavizaría la presión cíclica al alza.

La desaceleración del crecimiento y el ciclo de inventarios en China

El crecimiento de China se ha moderado desde mediados de 2011, y hasta ahora hay pocos indicios de una corrección drástica del sector inmobiliario, que podría sufrir sobrecalentamiento, y la mayoría de las actividades afines, a pesar de inquietudes generalizadas en torno a un aterrizaje brusco (gráfico 1.SE.2, panel 1). Al mismo tiempo, las importaciones de materias primas y el consumo aparente de materias primas más cíclicas —especialmente metales básicos, pero también petróleo crudo— han aumentado a un ritmo sólido, en parte debido a un crecimiento persistentemente vigoroso de la inversión interna (gráfico 1.SE.2, paneles 2 y 3).

Gráfico 1.SE.2.China: Evolución reciente de los mercados de materias primas

Fuentes: CEIC; Haver Analytics; Oficina Mundial de Estadísticas del Metal; FMI, Perspectivas de la economía mundial, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Diferencia entre la tasa de crecimiento anual del consumo aparente y la producción industrial en puntos porcentuales.

2 Variable del estado calculada con el filtro de Kalman y un modelo de factores latentes de cuatro variables.

3 Agregado de aluminio, cobre, plomo, níquel, estaño y cinc. PIB real per cápita en miles de dólares de EE.UU. ajustados según la PPA en el eje de la abscisa; consumo de metales per cápita en kilogramos en el eje de la ordenada.

4 Agregado de Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Italia, Noruega, los Países Bajos, el Reino Unido, Suecia y Suiza.

Otra inquietud surge de los niveles de los inventarios en China. Retrospectivamente, parece que la demanda de inventarios originó gran parte del drástico aumento de la demanda de materias primas en China en 2009 y comienzos de 2010. Identificar la posición de China en el ciclo de inventarios es más difícil que en el caso de otras grandes economías debido al papel clave que desempeñan los organismos estatales de gestión de las reservas, principalmente la Oficina Estatal de Reservas. Las tenencias oficiales de materias primas son bastante comunes en una serie de ámbitos, especialmente para propósitos estratégicos (por ejemplo, petróleo crudo) y en agricultura (para la seguridad alimentaria y como consecuencia de la intervención del gobierno en los mercados agrícolas). Sin embargo, en China existe también una importante participación del sector público en otras áreas. Por ejemplo, según estimaciones recientes, el inventario total de cobre de China (excluidas las tenencias en los almacenes supervisados por la Bolsa de Shanghái) asciende a 1,78 millones de toneladas; es decir, 9% de la producción anual total de 2011. (Según otras estimaciones más conservadoras, la cifra es de 1 millón de toneladas). Al mismo tiempo, los organismos chinos divulgan muy poca información sobre el tamaño de sus existencias. Por ejemplo, en el caso del petróleo crudo y de los productos derivados, las autoridades no suministran datos sobre los niveles de inventarios, lo cual complica la evaluación de la evolución del mercado mundial de petróleo. Por lo tanto, toda evaluación del ciclo de inventarios de China debe apoyarse en datos circunstanciales. En vista de que las materias primas cíclicas, como lo metales básicos, sirven de insumos en el proceso productivo, un dato podría ser la brecha entre los indicadores de la actividad económica (como las importaciones) y los indicadores de la demanda de estas materias primas (como el “consumo aparente”, definido como la producción nacional, más las importaciones, menos las exportaciones). Si la actividad repunta cuando el consumo aparente retrocede, esto podría indicar que los inventarios están disminuyendo (y viceversa). Si los tenedores de inventarios de China fijan como meta un nivel de existencias “normal” a lo largo del ciclo, esto ofrecería algunos indicios sobre las perspectivas de la demanda de inventarios, ya que una elevada acumulación de inventarios sugeriría un debilitamiento de la demanda futura (gráfico 1.SE.2, panel 4).

Otra solución sería emplear un modelo de factores dinámicos que intentara revelar el movimiento del ciclo de inventarios inobservable de metales básicos de China. Este enfoque analiza el comovimiento de una serie de indicadores que deberían servir para identificar las variaciones de la demanda de metales básicos. Los resultados aquí consignados provienen de un modelo con cuatro variables, que incluyen el indicador coincidente macroeconómico de China (incluidos la producción industrial, el empleo y otras variables representativas de la actividad), el consumo aparente y las importaciones de seis metales básicos, e inventarios de cobre depositados en los almacenes supervisados por la Bolsa de Futuros de Shanghái14. Este último indicador es más estrecho que los demás, en parte por la disponibilidad de datos. Se supone que estas variables son una función de dos variables (latentes) inobservadas que se interpretan como el ciclo económico y el ciclo de inventarios. En particular, se supone que el ciclo económico afecta a las cuatro variables, en tanto que el ciclo de inventarios afecta solamente a los indicadores de inventarios y de demanda específica de metales básicos. En China, también es probable que las fluctuaciones de sectores clave contribuyan significativamente —y al margen del ciclo económico general— a las variaciones de la demanda de metales básicos, particularmente las relacionadas con los sectores inmobiliario y de la construcción. Estos efectos no se identifican explícitamente en este modelo debido a la falta de datos15.

El ciclo de inventarios de metales básicos generado por este modelo exhibe un patrón parecido a la brecha entre el consumo aparente y la producción industrial, pero existen diferencias notables en los inventarios de la bolsa sobre los que se dispone de datos públicos (gráfico 1.SE.2, panel 5). Concretamente, la variable correspondiente al estado de los inventarios tiene un ciclo de duración más prolongado, y en el pasado sus puntos de inflexión han precedido a los de las existencias del mercado. Durante la gestación de la crisis financiera internacional, cuando los precios de las materias primas se disparaban, China parecía estar reduciendo significativamente sus inventarios. Después de la rápida acumulación de existencias que precedió al estímulo fiscal lanzado por China en 2009, hubo una reducción sostenida de las existencias hasta mediados de 2011, tras lo cual los inventarios volvieron a aumentar. Este análisis lleva a pensar que los inventarios de metales básicos ahora se encuentran, en términos generales, cerca de los niveles “normales”. Por lo tanto, es posible que la demanda a corto plazo en China dependa mucho más de la actividad económica real que de fluctuaciones marcadas de las tenencias de inventarios deseadas.

El impacto de China en los mercados mundiales de materias primas a corto plazo dependerá de su capacidad para lograr un aterrizaje suave del crecimiento en 2012 y de la evolución de su ciclo de inventarios. De acuerdo con las proyecciones actuales de Perspectivas de la economía mundial, el crecimiento anual será de 8,2% en 2012, lo cual concuerda con una demanda persistentemente robusta, aunque menos vigorosa, de un amplio abanico de materias primas en China. Estas proyecciones suponen que China no inicia inesperadamente otro período de reducción de las existencias. De hecho, el reciente aumento de los warrants cancelados en relación con las existencias totales de los almacenes de la Bolsa de Metales de Londres, que es un indicador anticipado de las decrecientes reservas de inventarios de metales a corto plazo, refleja expectativas de un dinámico aumento de la demanda de metales básicos, lo cual concuerda con un menor grado de inquietud en torno a un aterrizaje brusco en China y con nuevos datos que apuntan a una actividad inesperadamente vigorosa en Estados Unidos (gráfico 1.SE.3, panel 1)16.

Gráfico 1.SE.3.Oferta de materias primas y evolución de los inventarios I

Fuentes: Bloomberg, L.P.; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Organismo Internacional de Energía; Departamento de Agricultura de Estados Unidos; Oficina Mundial de Estadísticas del Metal, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Promedio de aluminio, cinc, cobre, estaño, níquel y plomo.

2 Promedio ponderado de cinc, estaño, níquel y plomo.

3 Variación porcentual acumulada de 2003 a 2011.

Las perspectivas de la demanda de materias primas en China a mediano plazo dependen del ritmo y de la composición del crecimiento económico. La expansión de la inversión se ha mantenido rápida tras el estímulo macroeconómico que China puso en marcha en 2009–10, en parte debido a factores cíclicos. Los factores estructurales también contribuyen a explicar el porcentaje persistentemente elevado que ocupa la inversión dentro de la economía china —incluido el costo artificialmente bajo del capital— y que está detrás de un crecimiento económico con uso sumamente intensivo de las materias primas. El gobierno chino se ha comprometido a reequilibrar la demanda, alejándola de la inversión y las exportaciones y orientándola hacia el consumo, lo cual podría moderar paulatinamente el crecimiento de la demanda de muchas materias primas. Pero en comparación con la experiencia de otras economías, la demanda per cápita de materias primas de China continuará aumentando a medida que suban los ingresos, en vista de los niveles de ingreso actuales (gráfico 1.SE.2, panel 6). Contra este telón de fondo, el principal riesgo para la demanda mundial de materias primas seguirá estando estrechamente relacionado con las perspectivas de crecimiento de China. Por el contrario, los riesgos de una transición hacia un crecimiento con uso menos intensivo de materias primas no parecen ser inminentes. A nivel más general, la industrialización, la urbanización y la convergencia de los ingresos en las economías emergentes y en desarrollo seguirán siendo fuentes importantes de aumento de la demanda de materias primas.

La divergencia de los precios de las materias primas y la evolución de la oferta

Como ya se señaló, hay factores comunes que desempeñan un papel importante en las fluctuaciones de los precios de las materias primas. No obstante, también puede haber una divergencia sustancial de las variaciones de los precios entre una materia prima y otra por obra de factores específicos. Un indicador de la divergencia de los precios, el rango intercuartil 75–25 de las variaciones de los precios —definido como la diferencia entre los percentiles 75 y 25 de la sección transversal de las variaciones de precios de las 51 materias primas que integran el índice de precios de las materias primas del FMI— muestra que la divergencia disminuyó por debajo del promedio de 30 años durante el segundo semestre de 2011 (gráfico 1.SE.3, panel 2). Esa disminución se produjo tras un aumento inusualmente fuerte que comenzó durante la crisis de los combustibles y los alimentos de 2007–08. Sin embargo, la divergencia entre las variaciones de los precios del petróleo crudo y de otras materias primas aumentó de manera pronunciada durante el segundo semestre de 2011. La divergencia de precios entre los metales básicos y el petróleo crudo, que son materias primas cíclicas, es particularmente digna de mención (gráfico 1.SE.3, panel 3).

La reducción generalizada de la divergencia de los precios de las materias primas es congruente con una situación en la cual los factores específicamente relacionados con las distintas materias primas han perdido importancia en comparación con los factores comunes. A corto y mediano plazo, los factores específicamente vinculados con una materia prima determinada suelen ser sucesos o novedades relacionados con la oferta17. De hecho, en los mercados mundiales de alimentos, los resultados favorables de la cosecha durante el último año agrícola y las expectativas de cosechas mejores en el año agrícola actual se tradujeron en una disolución en el término de un año —como ocurre tradicionalmente— del shock adverso de la oferta que golpeó los mercados mundiales de granos en 2010. Por el contrario, los precios del petróleo se han mantenido elevados, reflejando la escasez en los mercados físicos, en gran medida como consecuencia de los shocks de la oferta ocurridos durante gran parte de 2011 y de los riesgos geopolíticos.

Las diferencias de las respuestas de la oferta y de los inventarios también se corresponden con la divergencia de los precios a mediano plazo. Entre 2003 y 2011, los aumentos acumulados de los precios del aluminio y del níquel fueron menores que los de otros metales básicos, producto de mayores reservas de inventarios respaldadas por respuestas más marcadas de la producción al elevado nivel de precios (gráfico 1.SE.3, paneles 4 y 5). Por el contrario, los precios del cobre y del estaño se dispararon, lo cual concuerda con reservas de inventarios más pequeñas y un crecimiento más limitado de la producción (gráfico 1.SE.3, panel 6; gráfico 1.SE.4, panel 1).

Gráfico 1.SE.4.Oferta de materias primas y evolución de los inventarios II

Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Organismo Internacional de Energía; Administración Nacional Oceánica y Atmosférica de Estados Unidos; Departamento de Agricultura de Estados Unidos; Oficina Mundial de Estadísticas del Metal, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Variación porcentual acumulada de 2003 a 2011.

2 Existencias de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), desviaciones respecto del promedio quinquenal (millones de barriles) en el eje de la abscisa, capacidad excedentaria efectiva de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) (millones de barriles al día) en el eje de la ordenada (excluidos Iraq, Nigeria y Venezuela durante todo el período, y Libia desde noviembre de 2011).

3 Suma de maíz, trigo y arroz elaborado. Año agrícola en el eje de la abscisa; 2001 denota el año agrícola 2000–01.

4 Los valores positivos elevados a menudo indican episodios de La Niña.

La oferta mundial de petróleo y los riesgos geopolíticos

La demanda mundial de petróleo de 2011 fue más baja que la proyectada a fines de 2010, lo cual concuerda con una actividad mundial más débil de lo previsto. Sin embargo, el déficit de la oferta de flujos que caracterizó las condiciones del mercado a comienzos de 2011 —legado del pico de demanda del petróleo registrado en el segundo semestre de 2010— persistió durante gran parte del año, principalmente debido a trastornos de la oferta en grandes economías productoras de petróleo (especialmente Libia) e interrupciones por mantenimiento y otras causas más largas de lo previsto en productores que no son miembros de la OPEP, la Organización de Países Exportadores de Petróleo (cuadro 1.SE.2; gráfico 1.SE.4, panel 2). La producción adicional de otros miembros de la OPEP, especialmente Arabia Saudita, y el debilitamiento de la demanda llevaron finalmente a equilibrar la oferta y la demanda a fines del último trimestre. Sin embargo, en ese momento, las existencias de petróleo industrial de las economías de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) y la capacidad excedentaria de la OPEP habían caído por debajo de los promedios quinquenales, que son niveles de referencia comúnmente utilizados en la industria (gráfico 1.SE.4, panel 3). Al mismo tiempo, los riesgos geopolíticos empezaron a aumentar una vez más, incrementando la demanda precautoria de inventarios. Estos sucesos tuvieron lugar en un contexto general de persistente escasez de petróleo, en que la producción de petróleo permenecía por debajo de la tendencia18.

Cuadro 1.SE.2.Demanda mundial de petróleo y producción por región(Millones de barriles diarios)
200920102011

proy.
2010:

S2
2011:

S1
Variación porcentual interanual
2004–06

prom.
20072008200920102011

proy.
2010:

S2
2011:

S1
Demanda
Economías avanzadas45,745,144,744,945,2‒0,1‒3,5‒3,91,5‒1,3‒0,8‒0,6‒2,0
de las cuales:
Estados Unidos19,519,219,119,319,1‒0,1‒5,9‒3,72,2‒1,5‒0,5‒0,1‒2,9
Zona del euro10,610,310,010,210,3‒0,4‒0,4‒5,6‒0,2‒2,9‒2,4‒2,0‒3,7
Japón4,54,54,54,44,6‒1,8‒4,9‒8,21,30,80,9‒1,32,7
Economías asiáticas recién industrializadas4,84,74,84,74,82,7‒2,73,33,9‒1,20,7‒1,9‒0,6
Economías emergentes y en desarrollo42,644,045,243,544,53,92,92,15,13,22,73,72,6
de las cuales:
Comunidad de Estados Independientes4,54,74,84,54,82,32,3‒1,26,85,11,94,16,0
Economías asiáticas en desarrollo24,825,826,726,025,73,51,54,65,94,13,35,13,1
China9,19,59,99,59,55,42,24,112,54,93,97,82,2
India3,33,53,63,53,44,94,04,72,44,23,33,55,0
Oriente Medio y Norte de África9,39,49,79,29,65,25,03,63,21,12,81,31,0
América5,96,16,36,06,24,44,90,05,33,02,63,42,7
Mundo88,389,189,988,489,71,6‒0,7‒1,23,20,80,91,50,2
Producción
OPEP (composición actual)1,234,835,836,235,536,11,73,3‒5,72,22,71,32,92,6
de la cual:
Arabia Saudita9,810,710,411,1‒0,24,9‒9,53,19,98,311,5
Nigeria2,52,62,62,6‒1,9‒7,6‒0,415,73,98,7‒0,3
Venezuela2,72,72,82,71,80,8‒3,6‒4,6‒0,31,8‒2,4
Iraq2,42,72,72,82,014,32,5‒2,213,313,712,9
No OPEP252,652,753,652,552,90,4‒0,21,82,10,20,30,1
de la cual:
América del Norte14,114,515,014,314,8‒1,2‒3,62,13,53,12,33,8
Mar del Norte3,83,43,43,53,3‒7,0‒4,7‒5,3‒8,6‒9,8‒10,7‒8,8
Rusia10,510,610,710,510,62,5‒0,72,02,41,21,21,3
Otras economías de la ex Unión Soviética33,13,03,13,13,09,93,18,71,3‒1,7‒0,3‒2,9
Otras economías no OPEP21,221,121,521,121,21,43,02,03,4‒0,20,8‒1,1
Mundo87,488,589,988,089,00,91,2‒1,42,21,21,31,1
demanda neta40,90,60,50,70,5‒0,20,01,00,70,50,8
Fuentes: Organismo Internacional de Energía, Oil Market Report, marzo de 2012, y cálculos del personal técnico del FMI.

OPEP = Organización de países Exportadores de petróleo. Incluye Angola (sujeto a cuotas desde enero de 2007) y Ecuador, que regresó a la OPEPen noviembre de 2007, tras haber suspendido su calidad de miembro entre diciembre de 1992 y octubre de 2007.

Los totales se refieren al total de petróleo crudo, petróleo condensado, líquidos de gas natural y petróleo de fuentes no convencionales.

Azerbaiyán, Belarús, Georgia, Kazajstán, la República Kirguisa, Tayikistán, Turkmenistán, Ucrania y Uzbekistán.

Diferencia entre demanda y producción. En las columnas de variación porcentual, las cifras representan el porcentaje de la demanda mundial.

Fuentes: Organismo Internacional de Energía, Oil Market Report, marzo de 2012, y cálculos del personal técnico del FMI.

OPEP = Organización de países Exportadores de petróleo. Incluye Angola (sujeto a cuotas desde enero de 2007) y Ecuador, que regresó a la OPEPen noviembre de 2007, tras haber suspendido su calidad de miembro entre diciembre de 1992 y octubre de 2007.

Los totales se refieren al total de petróleo crudo, petróleo condensado, líquidos de gas natural y petróleo de fuentes no convencionales.

Azerbaiyán, Belarús, Georgia, Kazajstán, la República Kirguisa, Tayikistán, Turkmenistán, Ucrania y Uzbekistán.

Diferencia entre demanda y producción. En las columnas de variación porcentual, las cifras representan el porcentaje de la demanda mundial.

Los riesgos geopolíticos para la oferta de petróleo fueron una característica destacada a lo largo de 2011. Empezaron a agudizarse a comienzos de 2011 como consecuencia de los disturbios en Oriente Medio y Norte de África. Si bien los riesgos relacionados con Libia disminuyeron hacia el final del año (para febrero de 2012 la producción libia se había recuperado a aproximadamente cuatro quintos del nivel previo a los disturbios), los riesgos se han recrudecido en otros lados, incluidos la República Islámica del Irán, la República Árabe Siria, la República de Yemen, Sudán y Sudán del Sur e Iraq. Desde que el Organismo Internacional de Energía Atómica presentó su informe sobre el programa nuclear de Irán en noviembre de 2011, los riesgos relacionados con Irán son los que más inquietud despiertan. Como resultado del reciente embargo a las importaciones de petróleo aplicado por la UE, el endurecimiento de las sanciones impuestas por otros países y el embargo parcial de las exportaciones de petróleo iraní, el shock potencial de la oferta de petróleo iraní se está transformando en un shock efectivo porque la disminución de la producción y la exportación de petróleo iraní parece inevitable a partir de 2012. Sin embargo, es difícil predecir el alcance y la velocidad de la disminución: el desenlace dependerá de factores económicos y estratégicos concernientes a un pequeño número de protagonistas, incluidos grandes importadores netos emergentes.

Cuanto más grande sea la reducción de la oferta de petróleo iraní, mayor será el riesgo de escasez en los mercados internacionales de petróleo. Por ejemplo, una disminución de las exportaciones de petróleo igual a la exportación total a las economías de la OCDE ascendería a alrededor de 1½ millones de barriles al día, lo cual equivale a un shock de unas 2,4 veces la desviación estándar de las fluctuaciones regulares de la producción mundial (cuadro 1.SE.3)19. El trastorno de la oferta mundial de petróleo probablemente será pequeño porque otros productores compensarán parte de la diferencia, tal como lo hicieron Arabia Saudita y otros países productores de la OPEP en el caso de la perturbación relacionada con Libia. Arabia Saudita de hecho ha indicado su intención de incrementar más la producción si la oferta se viera expuesta a otro shock de gran escala. No obstante, los análisis de las series cronológicas y los estudios de eventos sugieren que eso rara vez compensa la diferencia total y que los trastornos locales graves de la oferta de petróleo están asociados a disminuciones de la oferta mundial de petróleo, al menos provisionalmente.

Cuadro 1.SE.3.Media y desviaciones estándar de la producción de petróleo(En base a las variaciones mensuales de la producción)
1984–20112001–112006–11
ProductorMediaDesviación estándarMediaDesviación estándarMediaDesviación estándar
Porcentajembd1Porcentajembd1Porcentajembd1
Mundo0,11,20,90,10,90,60,00,80,6
No OPEP20,00,90,40,00,80,30,00,90,4
OPEP0,23,00,90,11,70,5‒0,11,50,5
República Islámica del Irán0,26,50,20,03,50,1‒0,22,40,1
Partidas informativas
Exportaciones iraníes a la OCDE3
En relación con la desviación estándar de la producción mundial42,362,47
En relación con la desviación estándar de la producción fuera de la OPEP44,303,96
En relación con la desviación estándar de la producción iraní411,4617,24
Fuentes: Administración de Información Energética de Estados Unidos; organismo Internacional de Energía, y cálculos del personal técnico del FMI.

Desviación estándar en términos de la variación porcentual aplicada a los últimos datos disponibles sobre la producción (noviembre de 2011); mbd: millones de barriles al día.

OPEP = organización de Países Exportadores de Petróleo.

Exportaciones de petróleo crudo en septiembre de 2011; OCDE = organización para la cooperación y el desarrollo Económicos.

Coeficiente exportación de petróleo crudo/desviación estándar de los niveles de producción mensual.

Fuentes: Administración de Información Energética de Estados Unidos; organismo Internacional de Energía, y cálculos del personal técnico del FMI.

Desviación estándar en términos de la variación porcentual aplicada a los últimos datos disponibles sobre la producción (noviembre de 2011); mbd: millones de barriles al día.

OPEP = organización de Países Exportadores de Petróleo.

Exportaciones de petróleo crudo en septiembre de 2011; OCDE = organización para la cooperación y el desarrollo Económicos.

Coeficiente exportación de petróleo crudo/desviación estándar de los niveles de producción mensual.

Los riesgos geopolíticos vinculados a Irán en torno a la oferta de petróleo van más allá de la disminución de la producción y las exportaciones de petróleo que ya parece estar gestándose y que los mercados ya incluyen en los precios. La ubicación de Irán en el estrecho de Ormuz, por el que pasa alrededor del 40% de la exportación mundial de petróleo (25% de la producción mundial), y su proximidad geográfica a otros grandes productores de petróleo significan que existe el riesgo de un trastorno a gran escala —posiblemente histórico— de la oferta de petróleo en caso de conflicto armado o de intentos de bloquear el estrecho20. Dada la escasa sensibilidad de la demanda mundial de petróleo a las variaciones de los precios a corto plazo, un trastorno tal requeriría una respuesta muy grande de los precios para mantener el equilibrio entre la oferta y la demanda mundial.

Es poco probable que el riesgo geopolítico se atenúe en el futuro próximo; este riesgo ha incrementado la demanda precautoria de inventarios de petróleo. El crecimiento de la demanda de petróleo relacionado con la actividad también tenderá a fortalecerse a medida que avance la recuperación de la actividad mundial. Como se prevé que la oferta de países no pertenecientes a la OPEP aumentará solo moderadamente a corto plazo, las perspectivas apuntan a que las condiciones en los mercados del petróleo mejorarán apenas gradualmente. Los precios de futuros sobre petróleo permiten prever que los precios de entrega inmediata bajarán gradualmente, pero que permanecerán por encima del nivel medio hasta 2012–13. Dado que las reservas de inventarios y la capacidad excedentaria son inferiores al promedio, los riesgos al alza para los precios del petróleo continúan siendo un destacado motivo de preocupación en este ambiente, a pesar de los riesgos a la baja para la demanda de petróleo y el crecimiento económico mundial.

Repunte de la oferta en los mercados mundiales de alimentos

Gracias a los resultados más favorables en términos de la cosecha en el último año agrícola, los inventarios mundiales de alimentos comenzaron a repuntar en 2011 (gráfico 1.SE.4, panel 4)21. En consecuencia, y contra las expectativas de nuevos avances de las cosechas durante este año agrícola, los precios de los alimentos disminuyeron durante el segundo semestre de 2011, más o menos en paralelo a los precios de las materias primas cíclicas. Sin embargo, la demanda mundial sigue creciendo a un buen ritmo, y la vulnerabilidad a los fenómenos meteorológicos desfavorables y otros shocks adversos de la oferta sigue siendo motivo de preocupación (gráfico 1.SE.4, panel 5). Los inventarios mundiales de alimentos se mantienen significativamente por debajo del nivel promedio de las cuatro últimas décadas en términos de los coeficientes existencias/utilización, especialmente en el caso del maíz y el arroz. Por lo tanto, el legado de la disminución de los inventarios mundiales de alimentos durante los años anteriores a la crisis alimentaria mundial de 2007–08 aún está presente.

El fenómeno meteorológico de La Niña representa el riesgo principal para la oferta de alimentos. Tras La Niña más fuerte de las tres últimas décadas en 2010, el regreso de este fenómeno meteorológico este año ha sido inesperadamente potente (gráfico 1.SE.4, panel 6). Los efectos de La Niña en los rendimientos de los cultivos han sido ambiguos históricamente, pero la fuerza del ciclo actual incrementa las perspectivas de sequía en América del Sur y de lluvias excesivas en Asia. La soja es el cultivo que corre más peligro, principalmente debido a que la producción está concentrada en Argentina y Brasil, pero también porque ha pasado a ocupar el lugar del maíz, hasta ahora de mayor precio, del lado de la oferta. La Niña también tiene el potencial de reducir el rendimiento de los cultivos de arroz en Asia, pero un aumento muy grande de la zona cosechada allí seguramente producirá un crecimiento positivo de la oferta, evitando una disminución de las reservas de inventarios.

Recuadro 1.1.Participación de la fuerza laboral en Europa y en Estados Unidos durante y después de la Gran Recesión

Últimamente la desigualdad ha sido motivo de preocupación debido a su vinculación con la sostenibilidad del crecimiento (Berg y Ostry, 2011) y su impacto en la cohesión social. Las variaciones de la participación de la fuerza laboral (la participación de la remuneración de los trabajadores en el PIB) son generalmente utilizadas como un indicador de la desigualdad1. Desde principios de los años ochenta, la participación de la fuerza laboral ha registrado una tendencia global a la baja en muchas economías avanzadas, fenómeno respecto al cual se han propuesto diversas explicaciones. Dichas explicaciones incluyen la prima por estudios universitarios (la prima salarial otorgada a quienes tienen un título universitario), el efecto “superstar” (la remuneración desproporcionada que recibe el 1% más alto en la escala de distribución del ingreso) y el “vaciamiento” —o pérdida de participación— sufrido por la clase media como resultado del cambio tecnológico y el consiguiente sesgo de habilidades o la subcontratación internacional de puestos de trabajo de mediana calificación (Rajan, 2010; Atkinson, Piketty y Saez, 2011; Acemoglu y Autor, 2011). El presente recuadro, en cambio, se concentra más estrechamente en el comportamiento cíclico de la participación de la fuerza laboral, especialmente durante la Gran Recesión y la recuperación posterior. ¿Soportaron los trabajadores una proporción mayor del ajuste durante la Gran Recesión? ¿Han quedado fuera durante la recuperación? ¿Es diferente el comportamiento de la participación de la fuerza laboral que el registrado durante episodios previos de recuperación económica?

La teoría

La teoría económica no establece una asociación clara entre las fluctuaciones del ingreso agregado y la participación de la fuerza laboral. En muchos modelos, esa participación se mantiene constante durante todo el ciclo económico. En otros, tiene una correlación positiva con la brecha entre el producto real y el potencial, pero no necesariamente con el nivel del producto en sí mismo. Por último, cuando hay retención preventiva de personal durante una recesión, se espera que la participación de la fuerza laboral tenga un comportamiento anticíclico. Sin embargo, en una serie de estudios empíricos se presentan datos que indican que la participación de la fuerza laboral es típicamente anticíclica, es decir, que aumenta durante las recesiones y cae durante las recuperaciones.

Qué ocurre en esta ocasión

Los datos sobre la participación de la fuerza laboral señalan un comportamiento anticíclico, con un incremento de esa participación en el ingreso nacional durante la Gran Recesión y una disminución (o estabilización) durante la recuperación (gráfico 1.1.1)2. Durante la recesión, las utilidades fueron el componente que con mayor frecuencia contribuyó a la caída del ingreso. En la mayoría de las economías, la remuneración del trabajo en realidad aumentó, excepto en España, Estados Unidos, Grecia e Irlanda. La participación de la fuerza laboral aumentó solo muy moderadamente durante la recesión en Estados Unidos y en España3. Durante la recuperación, aunque todos los componentes del PIB se incrementaron, las utilidades experimentaron un repunte bastante fuerte en la mayoría de las economías, lo que determinó una disminución de la participación de la fuerza laboral. La remuneración del trabajo volvió a aumentar en todos los países, con excepción de España y Portugal.

Gráfico 1.1.1.Evolución de la participación de la fuerza laboral durante la Gran Recesión y la recuperación

Fuentes: Eurostat; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos; Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Se define la participación de la fuerza laboral como el coeficiente de la remuneración de la mano de obra respecto del PIB.

2 Los niveles máximos y mínimos del producto se determinan utilizando la versión de Harding y Pagan (2002) del algoritmo de Bry y Boschan. Se define recuperación como un período de cuatro trimestres luego de registrado el nivel mínimo.

En las economías avanzadas de Europa, el comportamiento de la participación de la fuerza laboral durante la última recuperación parece ser similar, en términos generales, a lo ocurrido durante otras recuperaciones registradas entre 1980 y 2006: las utilidades aumentaron con bastante fuerza en relación con el ingreso de los trabajadores4.

En cambio, la reciente recuperación observada en Estados Unidos parece ser inusual desde una perspectiva histórica. En esta ocasión, el repunte de las utilidades en relación con los ingresos de los trabajadores es mucho más fuerte (aunque en todas las recuperaciones la participación de la fuerza laboral tiende a caer). De hecho, la recuperación de Estados Unidos se asemeja mucho a una recuperación europea típica. Una posibilidad es que el temor de los trabajadores ante un posible desempleo a largo plazo haya determinado que el nivel salarial sea más moderado en relación con el crecimiento de la productividad laboral durante la reciente recuperación. Pero se requerirán mayores estudios para establecer las causas reales.

En muchas economías europeas, los trabajadores no se encuentran en peor situación después de la Gran Recesión en términos de su participación en el ingreso nacional. En muchos casos, la participación de la fuerza laboral es hoy todavía más alta que inmediatamente antes de la Gran Recesión. Sin embargo, en Estados Unidos y en algunas economías europeas (especialmente España y Grecia), esa participación se mantiene bastante por debajo del nivel máximo previo a la crisis. Solo el tiempo dirá en qué medida las últimas pérdidas de participación de la fuerza laboral contribuirán a la caída tendencial general.

La autora principal de este recuadro es Florence Jaumotte, quien contó con la colaboración de Jair Rodríguez.1 Aunque comúnmente se asocia la magnitud de la participación de la fuerza laboral con la desigualdad, tal vinculación no siempre es clara y directa. En algunas circunstancias, una caída de esa participación podría no implicar variación alguna en la desigualdad del ingreso, por ejemplo si se remunera a más trabajadores mediante el otorgamiento de opciones accionarias.2 Los datos de las cuentas nacionales brindan información sobre la remuneración de los empleados, pero no un desglose del ingreso laboral de otras categorías de trabajadores (autónomos, empleadores, trabajadores familiares), que se incluye en la categoría “excedente de explotación bruto e ingreso mixto bruto”. El supuesto utilizado para calcular la participación de la fuerza laboral es que los trabajadores que forman parte de esas otras categorías reciben la misma remuneración por trabajador que los empleados asalariados.3 Los impuestos netos disminuyeron en la mayoría de las economías y contribuyeron sustancialmente a la caída del PIB en algunas de ellas (Italia, Noruega, Portugal).4 Se utilizan dos definiciones de recuperación: 1) cuatro trimestres luego de alcanzado el nivel mínimo (según se muestra en el gráfico 1.1.1), y 2) el período transcurrido entre el nivel mínimo y el trimestre durante el cual el producto vuelve a su punto máximo previo a la crisis (información disponible para quienes la soliciten). Las observaciones son similares, en términos generales, respecto de ambas definiciones. Una definición alternativa de recuperación, no utilizada en este recuadro, es el período transcurrido entre el punto en que se alcanza el nivel mínimo y el trimestre en el cual el producto vuelve a su nivel de tendencia.

Recuadro 1.2.La recuperación mundial: ¿en qué punto estamos?

La recuperación de la Gran Recesión ha sido inusualmente dispar: muy débil en muchas economías avanzadas pero sorprendentemente fuerte en muchas economías emergentes y en desarrollo. Hasta el momento, la trayectoria de la recuperación en curso en las economías avanzadas ha mostrado algunas inquietantes similitudes con la lenta recuperación que siguió a la mucho menos profunda recesión mundial de 1991. Últimamente, la recuperación de las economías avanzadas se ha aminorado, generando preocupación acerca del ritmo y la durabilidad de la recuperación mundial. En este recuadro se abordan tres importantes preguntas para poner la recuperación de hoy en una perspectiva histórica. ¿Cuán diferente es la actual recuperación mundial de otras anteriores? ¿Cómo se compara la evolución de las economías avanzadas y emergentes con la observada durante episodios anteriores? Y, por último, ¿en qué punto estamos en el proceso de recuperación? Para responder a esas preguntas, en este recuadro se examinan brevemente las características principales de las recuperaciones mundiales de los últimos 50 años y las experiencias de las economías avanzadas y de mercados emergentes durante dichos episodios.

Una recuperación mundial se define como un período (generalmente los primeros tres años) de aumento de la actividad económica luego de una recesión mundial. El presente recuadro se concentra en las recuperaciones que siguieron a las recesiones mundiales de 1975, 1982, 1991 y 2009, caracterizadas por una reducción del PIB real per cápita mundial1. El episodio de 2009 se destaca como la recesión mundial más grave y sincronizada del período de posguerra. Esto lleva a preguntarse si la recuperación tras la Gran Recesión difiere mucho de otras recuperaciones pasadas. Para analizar la dinámica de la recuperación mundial, se compara el comportamiento de un conjunto de variables macroeconómicas y financieras durante la actual recuperación con el comportamiento observado en los tres episodios anteriores.

¿En qué se asemeja? ¿En qué difiere?

La actual recuperación mundial presenta varias semejanzas con otras anteriores, pero también varias diferencias importantes. A nivel mundial, el PIB real, el comercio internacional, el crédito y los precios de la vivienda y las acciones no han mostrado un patrón inusual durante esta recuperación (gráfico 1.2.1). De hecho, el PIB, el consumo y la inversión han repuntado con mayor fuerza que luego de la mayoría de las recesiones mundiales pasadas. Cabe señalar, sin embargo, que las caídas fueron mucho más profundas en 2009 y que un grado sin precedentes de expansión de las políticas macroeconómicas ha contribuido a impulsar la recuperación presente (gráfico 1.2.2)2. A pesar del fuerte repunte de la actividad económica mundial, el nivel de desempleo se ha mantenido mucho más alto que durante episodios anteriores. Estas observaciones agregadas ocultan, no obstante, diferencias importantes entre las recuperaciones experimentadas por las economías avanzadas y las economías de mercados emergentes.

Gráfico 1.2.1.Dinámica de las recuperaciones mundiales: Variables seleccionadas1

(Años en el eje de la abscisa; t = 0 en el año correspondiente al nivel mínimo, indexado a 100 en el nivel mínimo; en términos reales salvo indicación en contrario)
(Años en el eje de la abscisa; t = 0 en el año correspondiente al nivel mínimo, indexado a 100 en el nivel mínimo; en términos reales salvo indicación en contrario)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Los agregados del PIB son índices del PIB real per cápita ponderados en función de la paridad del poder adquisitivo. Los agregados del comercio total son índices del comercio real ponderados en función del comercio. Los agregados de la tasa de desempleo son tasas porcentuales de desempleo ponderadas en función de la fuerza de laboral. Los agregados de crédito real, precios inmobiliarios reales y precios de las acciones reales están ponderados en función de valores de mercado según el PIB en dólares de EE.UU.

2 Las líneas puntuadas denotan pronósticos de Perspectivas de la economía mundial, si están disponibles.

3 Las series de precios inmobiliarios correspondientes a anteriores recuperaciones mundiales no están disponibles en el caso de las economías de mercados emergentes.

Una característica distintiva de la recuperación actual es su carácter dispar. Tal como se documentó en el recuadro 1.1 de la edición de octubre de 2010 de Perspectivas de la economía mundial, a las economías de mercados emergentes les ha ido mejor que en episodios anteriores. De hecho, a ellas les corresponde la mayor parte del crecimiento mundial registrado desde 2009, impulsado en gran medida por una pujante demanda interna, el gran dinamismo de los mercados de activos, fuertes entradas de capital y políticas expansivas3. El vigoroso desempeño de los mercados emergentes refleja en parte algunas mejoras estructurales tales como la existencia de sistemas financieros mejor regulados y marcos macroeconómicos más sólidos que les permitieron aplicar políticas anticíclicas más creíbles y eficaces. Una notable excepción es el caso de las economías emergentes de Europa, que sufrieron un shock financiero cualitativamente similar al experimentado por muchas economías avanzadas.

En las economías avanzadas, en cambio, la actual recuperación ha sido extremadamente débil, lo que refleja en parte el legado que dejó la crisis financiera mundial, en especial la necesidad, aún vigente, de sanear los balances de los hogares y del sector financiero4. Específicamente, las proyecciones respecto de la actividad económica en 2012, de materializarse, significarían que la recuperación actual es la más débil para las economías avanzadas durante la era de posguerra. En una serie de economías avanzadas, el producto no ha retornado aún a los niveles observados antes de la recesión, el desempleo se mantiene bastante por encima de la norma histórica y el crecimiento acumulado del consumo y la inversión ha sido mucho menor.

Otro rasgo que distingue a la recuperación actual es una contracción fuerte y sostenida de la inversión en estructura en las economías avanzadas. La gravedad de esa contracción puede atribuirse a un deterioro de los mercados de crédito y de la vivienda. De todos modos, la evolución de esos segmentos no ha sido hasta ahora significativamente peor que luego de la recesión de 1991.

Cabe destacar, como dato interesante, que el desempeño de los mercados de acciones ha sido, en promedio, mejor que el registrado tras recesiones anteriores. Una explicación de ello es que muchas empresas no financieras operan ahora a escala mundial y se han beneficiado de la mejora general de la actividad mundial, particularmente en los mercados emergentes, los cuales, según se señaló, se han recuperado mejor de lo que se recuperaron luego de anteriores recesiones mundiales.

Economías avanzadas: ¿Reviviendo el comienzo de los años noventa?

A pesar de que la Gran Recesión fue marcadamente más grave que la recesión mundial de 1991, las causas subyacentes de estos dos episodios y la evolución de la actividad durante las recuperaciones posteriores son marcadamente similares en el caso de las economías avanzadas.

Gráfico 1.2.2.Crecimiento durante las recesiones y recuperaciones mundiales: Variables seleccionadas

(Variación porcentual anual; en términos reales)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: Cada barra representa la variación porcentual de la respectiva variable en los años de las recesiones y recuperaciones mundiales. Las tasas de crecimiento de todas las variables, excepto las exportaciones, son valores per cápita ponderados según la paridad del poder adquisitivo. La inversión en estructura incluye tanto propiedades residenciales como otros edificios y estructuras. El crecimiento de las exportaciones se pondera en función del valor en dólares de EE.UU. del comercio total como proporción del comercio total del grupo.

1 Las cifras correspondientes a 2012 (año de recesión mundial 2009) representan proyecciones.

  • Esas dos recuperaciones estuvieron precedidas por recesiones asociadas con un desplome de los mercados de crédito y de la vivienda en las principales economías avanzadas5. En particular, la recesión de 1991 estuvo vinculada con perturbaciones de los mercados de crédito y de activos en Estados Unidos y en Japón. Análogamente, la Gran Recesión estuvo signada por graves problemas en los mercados crediticio e inmobiliario de Estados Unidos y otras economías avanzadas, como España, Irlanda y el Reino Unido.

  • El ritmo de ambas recuperaciones fue aminorado en parte por problemas existentes en Europa. En el anterior episodio de recuperación incidió la desaceleración de muchas economías europeas durante la crisis del mecanismo cambiario europeo (MTC) de 1992–93. Durante ese período fue preciso elevar las tasas de interés para defender el acuerdo de tipos de cambio, y varias economías avanzadas de Europa se vieron obligadas a reducir su importante déficit fiscal. Esto frenó la actividad económica y deprimió aún más los mercados de crédito y de la vivienda de la región. Actualmente, las elevadas primas de riesgo soberano están infligiendo un daño similar o incluso peor al equilibrio fiscal y al crecimiento. En ambos casos, la falta de una estrategia oportuna, creíble y coordinada de políticas económicas intensificó los trastornos financieros.

  • La trayectoria de las dos recuperaciones fue bastante similar porque en ambos casos las economías avanzadas experimentaron un escaso crecimiento. En parte, esto se debe a la decepcionante tasa de incremento del consumo interno y la inversión como consecuencia del legado que dejó la crisis financiera —la necesidad de sanear los balances, la débil expansión del crédito y los problemas subsistentes en los mercados inmobiliarios— y la pérdida de competitividad de algunas economías. Ambos episodios también se caracterizan por un nivel de desempleo persistentemente alto6. No obstante, considerando la profunda caída del producto en 2009, el aumento del desempleo ha sido más limitado. Esta afirmación es especialmente cierta respecto de Europa y bien puede estar reflejando políticas compatibles con un esquema salarial más favorable al mantenimiento del empleo y una mayor retención preventiva de personal en algunas de esas economías.

Conclusiones

Aunque el fuerte repunte del producto mundial durante la actual recuperación es comparable con episodios anteriores, la divergencia entre la suerte seguida por las economías avanzadas y las de mercados emergentes pone a esta recuperación en un plano diferente. En este caso, las economías de mercados emergentes se han recuperado con fuerza y han sido el motor del crecimiento mundial. El robusto desempeño de estas economías puede explicarse en parte por su sólido marco macroeconómico y sus reformas estructurales.

En el caso de las economías avanzadas, en cambio, se pronostica que la recuperación actual será la más débil de la era de posguerra. Hasta el momento, la trayectoria de la recuperación en curso en las economías avanzadas ha mostrado un sorprendente paralelo con la que siguió a la recesión de 1991. Ambas recuperaciones se vieron obstaculizadas por los problemas de los mercados inmobiliario y financiero de esas economías. Esos problemas probablemente seguirán restando fuerza a la recuperación a menos que las autoridades adopten políticas más sólidas y contundentes para encararlos.

Los autores de este recuadro son M. Ayhan Kose, Prakash Loungani y Marco E. Terrones. Ezgi O. Ozturk y M. Angela Espiritu colaboraron en la investigación.1 Estas recesiones mundiales se identifican aplicando a nivel mundial los dos métodos estándar utilizados para determinar las fechas de los niveles máximos y mínimos del ciclo económico de cada país: procedimientos estadísticos y métodos discrecionales como el empleado por la Oficina Nacional de Estudios Económicos en el caso de Estados Unidos. Ambos métodos arrojan los mismos puntos de inflexión en la actividad mundial (Kose, Loungani y Terrones, 2009). Se considera un indicador per cápita del PIB mundial para reflejar la heterogeneidad de las tasas de crecimiento poblacional entre los distintos países: en particular, en las economías emergentes y en desarrollo el crecimiento del PIB tiende a ser más rápido que en las economías avanzadas, pero también la tasa de crecimiento de su población es más elevada.2 Véase en Dao y Loungani (2010) un análisis acerca del alcance de las políticas macroeconómicas expansivas tras la última recesión mundial.3 Kose, Otrok y Prasad (de próxima publicación) presentan una reseña detallada de las muchas diferencias de desempeño cíclico registradas en los últimos años entre las economías avanzadas y las de mercados emergentes.4 En muchos sentidos, este resultado era el previsto. Por ejemplo, Claessens, Kose y Terrones (de próxima publicación) presentan datos según los cuales las recuperaciones que siguen a perturbaciones de los mercados financieros tienden a ser más débiles. También observan que las recuperaciones asociadas con un rápido crecimiento del crédito y del precio de las viviendas suelen ser más vigorosas.5 Antes de la crisis financiera mundial de 2008–09 y de la crisis del mecanismo del tipo de cambio europeo, las economías avanzadas experimentaron auges de crédito muy sincronizados (Mendoza y Terrones, de próxima publicación).6Loungani (2012) analiza evidencias que respaldan la teoría de que la caída del producto a través de los canales de la demanda agregada explica gran parte del aumento del desempleo en las economías avanzadas. En el caso de Estados Unidos, la atonía del mercado laboral podría reflejarse mejor en la persistente caída de la relación empleo/población.

Recuadro 1.3.¿Hacia dónde va el superávit externo de China?

El superávit en cuenta corriente de China ha disminuido de un nivel máximo anterior a la crisis de 10,1% del PIB en 2007 a 2,8% del PIB en 2011. Este vuelco ha sido más marcado y persistente de lo previsto. Desde hace mucho tiempo ha sido difícil pronosticar la evolución de la cuenta corriente de China debido al rápido cambio estructural de la economía, la incertidumbre que rodean a las perspectivas de los términos de intercambio, el hecho de que los pronósticos de Perspectivas de la economía mundial se basen en el supuesto de un tipo de cambio real constante, y la volatilidad de la economía mundial en los últimos años. En este recuadro se examinan las vinculaciones entre la reciente disminución del superávit en cuenta corriente de China, la evolución del gasto interno, las variaciones de los precios mundiales y de las estructuras de los intercambios comerciales, los costos internos y la competitividad externa. También se consideran las implicaciones y perspectivas para el superávit externo de China a mediano plazo.

La causa primordial de la disminución del superávit en cuenta corriente es una compresión del superávit comercial, aunque el ingreso también contribuyó (gráfico 1.3.1). Esto tuvo lugar en el contexto de una demanda cíclicamente débil por parte de los principales socios comerciales de China, que en 2008–11 fue 6½ puntos porcentuales más baja de lo pronosticado a principios de 2008. La demanda fue especialmente débil en Estados Unidos y la zona del euro, que representan alrededor del 40% de las exportaciones de China.

Gráfico 1.3.1.Cuenta corriente de China y sus componentes; 1971–2011

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Al mismo tiempo, la inversión cobró una importancia creciente para apoyar el crecimiento (gráfico 1.3.2). Inicialmente, la inversión fue impulsada por medidas de estímulo, que incrementaron el gasto público en infraestructura a fin de afrontar el rápido deterioro de las condiciones económicas mundiales durante la Gran Recesión. Sin embargo, al menguar el estímulo público a partir de mediados de 2009, la formación de capital privado aumentó en forma significativa, primero para la construcción de viviendas y, más recientemente, para reanudar la expansión de la capacidad manufacturera, a menudo en las industrias de gama relativamente alta. Esta inversión resultó tener un componente de importaciones significativamente mayor que el del consumo interno, lo cual ejerció una presión a la baja sobre la balanza comercial.

Gráfico 1.3.2.Inversión china en activos fijos; 2004–11

(Porcentaje, salvo indicación en contrario)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Otro factor del vuelco del superávit en cuenta corriente ha sido el permanente deterioro secular de los términos de intercambio de China1. Como se señaló, el aumento del gasto de inversión tenía un mayor componente de importaciones, especialmente de materias primas y minerales, cuya oferta mundial es relativamente inelástica y sus precios han estado aumentando. Al mismo tiempo, las exportaciones se han volcado cada vez más hacia las maquinarias y los equipos, segmento en que la oferta mundial es relativamente elástica y la competencia es significativa, y en que los precios relativos han estado disminuyendo. De hecho, debido a su magnitud económica, China ha dejado de ser un tomador de precios de los mercados mundiales, y por lo tanto su fuerte inversión ha incrementado la presión a la baja sobre los precios de sus bienes de exportación. En consecuencia, aparte del repunte temporal de 2009, los términos de intercambio de China han disminuido 10½ puntos porcentuales más de lo pronosticado a principios de 2008.

También se mencionan los crecientes costos internos como una razón de la disminución del superávit comercial de China. En base a datos anecdóticos, se ha constatado un incremento significativo de los costos, y los datos oficiales indican que los sueldos nominales han estado aumentando alrededor de un 15% anual. Al mismo tiempo, el renminbi se ha estado apreciando en términos reales, ponderados en función del comercio (14¾% entre abril de 2008 y fines de 2011). Sin embargo, todavía no hay pruebas contundentes que indiquen que estos costos crecientes estén ejerciendo un gran efecto sobre la competitividad. En efecto, los márgenes de ganancia han estado creciendo, y ha disminuido la proporción de empresas no rentables de diversos sectores industriales (gráfico 1.3.3). Varios factores han contenido el efecto de los costos internos crecientes y facilitado mejoras de la productividad, tales como el traslado de industrias desde las provincias costeras hacia zonas interiores de costos más bajos, economías de escala asociadas con un mercado interno creciente y el constante bajo costo de insumos clave (tierra, agua, energía, capital).

Gráfico 1.3.3.Rentabilidad del sector manufacturero de China; 2003–11

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

¿Cuánto ha incidido cada uno de estos factores en la disminución del superávit en cuenta corriente de China? No hay una respuesta sencilla a esta pregunta porque todos los factores están interrelacionados e influidos por otros sucesos. Por lo tanto, es difícil determinar con precisión su magnitud individual. No obstante, el personal técnico del FMI efectuó cálculos ilustrativos utilizando hipótesis simplificadoras que pueden aclarar un poco esta interrogante. En los cálculos se comparan los factores reales con una hipótesis contrafactual para las cuatro variables clave, que se basan en dos métodos distintos para obtener las elasticidades pertinentes2. En la hipótesis contrafactual se supone que el crecimiento de los socios comerciales de China se mantiene en su nivel potencial durante 2007–11, que el tipo de cambio real se mantiene constante y que los términos de intercambio así como la relación inversión/PIB de China conservan sus niveles de 2007. Los cálculos indican que el deterioro de los términos de intercambio provocó entre un quinto y dos quintos de la disminución del superávit en cuenta corriente en estos cuatro últimos años (cuadro 1.3.1). La aceleración de la inversión generó entre un cuarto y un tercio de la disminución, mientras que entre un quinto y un tercio fue atribuido a la apreciación de la moneda.

Cuadro 1.3.1.Valores estimados de los factores que incidieron en la disminución del superávit en cuenta corriente de China; 2007–111(Porcentaje del PIB)
Elasticidades

estimadas del

comercio2
Ecuación de forma

reducida de la

cuenta corriente
Real 200710,110,1
Real 201132,82,8
Variación, 2007–11‒7,3‒7,3
Factores
Términos de intercambio‒1,6‒3,6
Demanda externa‒1,1‒1,4
Inversión‒1,8‒2,6
Tipo de cambio efectivo real‒2,1‒1,3
Otros‒0,81,5
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Véase Ahuja et al. (de próxima publicación).

Las elasticidades se basan en cálculos estimados de las exportaciones e importaciones de bienes y servicios.

Estimación preliminar.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Véase Ahuja et al. (de próxima publicación).

Las elasticidades se basan en cálculos estimados de las exportaciones e importaciones de bienes y servicios.

Estimación preliminar.

El crecimiento por debajo del potencial de los países socios comerciales tuvo un efecto levemente menor. En general, se concluyó que la inversión interna creciente, el deterioro de los términos de intercambio, el debilitamiento de la demanda externa y un aumento del tipo de cambio efectivo real (TCER) explican buena parte de la disminución del superávit en cuenta corriente después de la crisis. Dicho esto, estos cálculos están basados en un método de equilibrio parcial y por lo tanto deben interpretarse con cierto cuidado, en particular porque no tienen en cuenta los efectos de la interacción entre los distintos factores (tales como los vínculos entre la alta inversión en China y los crecientes precios mundiales de las materias primas).

En el pronóstico de la presente edición de Perspectivas de la economía mundial se prevé un nuevo aumento del superávit en cuenta corriente de China, pero que para 2017 llegará como máximo a alrededor de 4% a 4½% del PIB, lo cual representa un desequilibrio externo mucho menor que el de pronósticos anteriores. Sin embargo, una proporción creciente del superávit en cuenta corriente mundial total aún será atribuible a China, a medida que su economía crezca (gráfico 1.3.4). En estas proyecciones se supone que persistirán muchos de los cambios recientes que fundamentan el actual vuelco de la cuenta corriente. En particular, se supone que los términos de intercambio se deterioran a un ritmo constante (½% anual) y que el coeficiente de inversión se mantiene cerca de los niveles actuales mientras que el reequilibrio hacia el consumo se afianza gradualmente. También se supone que China incrementa su participación en el mercado mundial al mismo ritmo promedio de la década pasada. Las proyecciones también se basan en el supuesto usual de Perspectivas de la economía mundial de que el TCER seguirá estando en el nivel que predominaba al elaborarse los pronósticos del presente informe. En estas condiciones es probable que mejoren las exportaciones netas en términos reales a medida que se recupere la demanda mundial, pero no se prevé que el superávit en cuenta corriente se acerque siquiera a los niveles registrados antes de la Gran Recesión.

Gráfico 1.3.4.Saldo en cuenta corriente de China como proporción del PIB mundial; 2006–17

(Porcentaje del PIB nominal mundial)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Los riesgos a la baja para las proyecciones sobre la cuenta corriente son considerables. En parte están ligados a la perspectiva global pero también a la incertidumbre sobre el ritmo del cambio estructural de la economía de China. El veloz crecimiento de la participación de China en el mercado de exportaciones durante la década pasada fue el resultado de una diversidad de factores que ya han surtido buena parte de su efecto, entre ellos, la influencia positiva de su adhesión a la Organización Mundial del Comercio, el vigoroso crecimiento de la productividad del sector de manufacturas, el traslado masivo de plantas industriales internacionales a China y los bajos costos de producción (gráfico 1.3.5). La continuidad del crecimiento de las exportaciones implicará que la producción industrial evolucione hacia una manufactura de alta gama, proceso que se verá obstaculizado por la lenta recuperación de la demanda mundial. Además, los mercados existentes quedarán saturados, habrá menos oportunidades de mejorar la productividad por medio de la transferencia de tecnología y disminuirá el número de traslados de plantas industriales extranjeras a China.

Gráfico 1.3.5.China: Variación de la participación en el mercado mundial; 2001–10

(Variación con respecto al año anterior, puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Los 27 países miembros de la Unión Europea figuran en el cuadro C del apéndice estadístico.

En conclusión, la disminución del superávit externo de China ha sido considerable y ha incidido en una cambiante constelación de desequilibrios mundiales. Sin embargo, en gran medida este ajuste ha sido el resultado de niveles de inversión muy altos. Los datos oficiales disponibles sobre consumo y ahorro, que abarcan el período hasta fines de 2010, todavía no indican que el consumo interno esté creciendo como proporción del PIB o que el ahorro nacional esté disminuyendo. No obstante, el objetivo político del 12° Plan Quinquenal está centrado en incrementar el ingreso de los hogares, impulsar el consumo y facilitar la expansión del sector de servicios. Si se ponen en práctica estas reformas estructurales, China tendrá la capacidad para manejar futuros deterioros de su superávit en cuenta corriente, no a través de la inversión, sino a través del consumo interno. En definitiva, esta sería una transformación más duradera que incrementaría el bienestar del pueblo chino y contribuiría en forma significativa a un crecimiento mundial vigoroso, sostenido y equilibrado.

Los autores principales de este recuadro son Ashvin Ahuja, Nigel Chalk, Malhar Nabar y Papa N’Diaye. El recuadro está basado en Ahuja et al. (de próxima publicación).1 Desde una perspectiva histórica, el deterioro secular de los términos de intercambio no sorprende. Otras economías de la región —en particular Japón y las economías asiáticas recientemente industrializadas— también experimentaron similares deterioros duraderos de los términos de intercambio a medida que lograban una cuota de mercado significativa y evolucionaban en su trayectoria de desarrollo.2 Nuevamente, véase Ahuja et al. (de próxima publicación).
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Sin embargo, se prevé que el menor nivel de préstamos contribuirá solo moderadamente a elevar los coeficientes de capital de nivel 1 al 9% recomendado por la ABE, de acuerdo con los planes de los bancos (véase también la edición de abril de 2012 del informe GFSR).

Basándose en la experiencia, la metodología del gráfico de abanico supone que la causalidad va de la inflación al crecimiento, y no viceversa. Un riesgo de menor inflación significa que podría aplicarse una política monetaria más laxa de lo previsto, lo cual generaría un mayor crecimiento. Véase un análisis más a fondo en Elekdag y Kannan (2009). Sin embargo, en la actualidad las principales economías avanzadas disponen de mucho menos margen que de costumbre para recortar las tasas de interés.

Véanse detalles sobre la elaboración de este indicador en Decressin y Laxton (2009).

Las simulaciones de los modelos de políticas de seis instituciones —la Reserva Federal, el BCE, la Comisión Europea, la OCDE, el Banco de Canadá y el FMI— son coherentes con este resultado. Véase Coenen et al. (2012). Cabe destacar que las variaciones de la política fiscal con equilibrio presupuestario son una espada de doble filo. Por el lado negativo, las reducciones temporales de impuestos y de gasto llevadas a cabo en forma paralela provocarán contracciones del producto.

Véase el cuadro estadístico 9 en la edición de septiembre de 2011 del informe Monitor Fiscal.

Una tasa media de inflación de 1½% tendrá manifestaciones muy diferentes en el núcleo y en la periferia de la zona del euro.

Las reservas de capital y revaluación de los bancos centrales no son una consideración importante. Las pérdidas contables no revisten importancia, siempre que los bancos centrales gocen de independencia y que las políticas fiscales se consideren sostenibles.

Los indicadores amplios de inflación interna (del PIB) se han aproximado a 1% desde 2009. En tales condiciones, el reequilibramiento interno es muy difícil de lograr.

El sector financiero, incluida la propiedad de activos financieros diversificados, representa una gran parte de la distribución del riesgo en Estados Unidos (véase Asdrubali, Sorense y Yosha, 1996).

Los autores son Thomas Helbling, Joong Shik Kang y Shaun Roache, con la colaboración de Marina Rousset.

El cuadro1.SE.1 está basado en un modelo de factores aproximado aplicado a un panel que incluye los precios de 36 materias primas. Los factores comunes se estimaron utilizando los componentes principales, una estimación congruente aun en presencia de algunas correlaciones en serie y transversales, así como heterocedasticidad en los errores idiosincráticos de precios individuales (véase, por ejemplo, Bai y Ng, 2002). El número de factores estáticos se determinó utilizando criterios de información (Bai y Ng, 2002). Los factores estáticos representan una estructura subyacente impulsada por un número aún más pequeño de factores dinámicos (Bai y Ng, 2007). En el caso del panel de precios de 36 materias primas, el número óptimo de factores estáticos es del orden de tres a cuatro, según el período de la muestra; el número óptimo de factores dinámicos es uno a dos.

Véase el recuadro 5.2 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial.

Véase, entre otros, Bloom (2009).

Véanse, por ejemplo, Etula (2009) y Acharya, Lochstoer y Ramadorai (2010).

El modelo está especificado en un marco estado-espacio. Las cuatro ecuaciones de señales incluyen la variación logarítmica mensual ajustada estacionalmente del indicador macroeconómico de China, el consumo aparente de China y las importaciones de una serie de metales básicos, y los inventarios de cobre en la bolsa de Shanghái. Cada variable observable está estimada como una función de una variable latente o de ambas (un ciclo económico y un ciclo de inventarios de materias primas), que siguen procesos AR(1) estacionarios. Se supone que los shocks de las variables latentes son ortogonales, y las variables latentes estimadas se recuperan utilizando el filtro de Kalman. El modelo está estimado con una probabilidad máxima y datos mensuales del período que abarca la muestra, de enero de 1995 a octubre de 2011.

La falta de datos sobre la actividad en determinados sectores con frecuencia mensual (y una historia relativamente larga) impide hacer este tipo de análisis. En términos prácticos, los efectos sectoriales se identificarían en este modelo incluyendo un abanico de variables observables de la actividad (por ejemplo, la actividad de la construcción o edificaciones nuevas) en las ecuaciones de medición que, junto con la demanda de materias primas, están determinados en parte por ciclos sectoriales inobservables.

Los metales sujetos a warrants representan los inventarios depositados en los almacenes; los warrants cancelados son los metales seleccionados para la entrega. Los inversionistas cancelan sus warrants porque desean efectuar retiros de los almacenes.

Los factores específicos de las distintas materias primas incluyen factores vinculados tanto con la demanda como con la oferta. Los principales factores del lado de la oferta son los resultados en términos de oferta, especialmente las cosechas, y el nivel de reservas de inventarios. Este último es importante porque la oferta efectiva durante un período está dada por la suma de la producción y las variaciones de los inventarios. Las innovaciones tecnológicas pueden ser importantes del lado de la demanda —variaciones del grado de sustitución con otras materias primas de insumo o eficiencia del uso (por ejemplo, de combustibles)— y del lado de la oferta (por ejemplo, nuevas tecnologías de extracción).

Véase el capítulo 3 de la edición de abril de 2011 de Perspectivas de la economía mundial.

Desde una perspectiva histórica, un trastorno de esta magnitud sería un trastorno superior al promedio, en términos tanto del total de barriles como del porcentaje de la producción mundial.

El estrecho de Ormuz también es un punto de paso importante para los embarques de gas natural licuado (GNL): según algunas estimaciones, alrededor del 20% de la oferta mundial de GNL.

En World Agricultural Supply and Demand Estimates del Departamento de Agricultura de Estados Unidos, los años agrícolas varían por cultivo, pero abarcan más o menos desde el segundo semestre de un año hasta el primer semestre del año siguiente.

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