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Chapitre 4. Soldes Budgétaire et Commercial, des Jumeaux Séparés à la Naissance?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
October 2011
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Quel effet les modifications des impôts et des dépenses publiques ont-elles sur le solde extérieur d’un pays? En se basant sur une analyse historique de modifications des politiques budgétaires et sur des résultats de simulations, le présent chapitre montre que le solde courant réagit dans une large mesure à la politique budgétaire: un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB conduit en moyenne à une amélioration du solde courant d’un pays supérieure à 0,5 % du PIB. Cela résulte non seulement de la réduction des importations due à un fléchissement de la demande intérieure, mais également de l’augmentation des exportations du fait de l’affaiblissement de la monnaie. Lorsque le taux de change nominal est fixe ou que la marge de relance monétaire est limitée, l’ajustement du compte courant est similaire mais plus douloureux: l’activité économique se contracte davantage et le taux de change réel se déprécie du fait du recul des salaires et des prix intérieurs. Quand tous les pays resserrent simultanément leurs politiques budgétaires, ce qui importe pour le solde courant d’un pays, c’est l’ampleur du rééquilibrage par rapport à celui des autres. À terme, les plans d’ajustement budgétaire d’ampleurs différentes de par le monde contribueront à réduire les déséquilibres dans la zone euro et les excédents commerciaux des pays émergents d’Asie. L’absence relative de mesures permanentes de rééquilibrage budgétaire aux États-Unis laisse à penser que la politique budgétaire ne contribuera guère à résorber le déficit extérieur américain.

L’ajustement budgétaire sera l’un des principaux déterminants des contours de l’économie mondiale d’après-crise. Des déficits élevés et une faible croissance de la production après la Grande Récession ont accru considérablement les taux d’endettement public dans de nombreux pays avancés et exposé les problèmes sous-jacents de durabilité de la dette. Les plans de rééquilibrage budgétaire proposés par les pays avancés du G-7 sont substantiels (près de 4 % du PIB par an en moyenne entre 2010 et 2016) et assez variés (de 2½ % du PIB en Allemagne à 7 % au Royaume-Uni). Dans les pays émergents et en développement, qui n’ont pas été touchés aussi durement par la crise et s’en remettent plus rapidement, les gouvernements envisagent de durcir leur politique budgétaire dans les années à venir pour retrouver des marges de manœuvre budgétaire et, dans certains cas, éviter les risques de surchauffe.

Le chapitre 3 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2010 examinait les conséquences du rééquilibrage budgétaire pour la production et arrivait à des conclusions peu enthousiasmantes: à court terme, le rééquilibrage budgétaire débouche, en général, sur une chute de la production et une augmentation du chômage. De plus, le rééquilibrage risque d’être plus douloureux si de nombreux pays y procèdent simultanément et si la politique monétaire n’est pas en mesure d’en compenser les effets négatifs sur l’activité économique.

Le présent chapitre poursuit la réflexion, en abordant une question différente: quelles sont les conséquences d’un ajustement budgétaire dans divers pays sur leurs soldes courants? Dans les pays qui accusent des déficits budgétaire et extérieur, comme les États-Unis et certains pays de la zone euro, les dirigeants espèrent peutêtre qu’un rééquilibrage budgétaire qui renforce la viabilité de la dette contribue également à la réduction du déficit extérieur. À l’inverse, ceux qui affichent un fort excédent commercial, comme l’Allemagne, la Chine ou le Japon, pourraient craindre que le rééquilibrage budgétaire n’accroisse l’excédent extérieur.

Nous proposons de répondre aux questions suivantes:

  • Quel est l’effet des ajustements dans le secteur public sur l’ajustement extérieur? Cette question est très proche de la célèbre hypothèse relative aux déficits jumeaux selon laquelle toute variation du solde budgétaire d’une économie entraîne une variation du solde courant dans la même direction1.

  • Comment l’ajustement budgétaire influence-t-il le processus d’ajustement extérieur? S’agit-il uniquement d’une réduction de la demande publique qui entraîne une réduction des importations? Qu’en est-il des exportations, du taux de change réel, de l’épargne et de l’investissement privés?

  • Comment la conjoncture mondiale structure-t-elle ce rapport entre les ajustements budgétaire et extérieur, notamment du fait des particularités actuelles telles que des taux d’intérêt mondiaux bas et des ajustements budgétaires simultanés dans de nombreux pays? Quelles répercussions les divers ajustements budgétaires prévus et en cours auront-ils sur l’ensemble des soldes courants de par le monde et dans des régions comme la zone euro?

D’après les modèles présentés dans de nombreux manuels d’économie, le rééquilibrage budgétaire conduit à une augmentation de l’épargne nationale et donc à une amélioration du solde courant. Cependant, de nombreuses études empiriques n’ont constaté qu’un effet limité de la politique budgétaire sur le solde courant. D’après Abbas et al. (2011), qui ont passé en revue les ouvrages spécialisés, la plupart des études montrent qu’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB améliore le solde courant de 0,1 à 0,4 % du PIB2.

Les soldes budgétaire et courant variant pour de nombreuses raisons, la difficulté dans toute analyse empirique est donc d’identifier le lien de causalité entre politique budgétaire et solde courant. Deux éléments compliquent cette tâche. Tout d’abord, les soldes budgétaire et courant réagissent aux mêmes facteurs, comme la conjoncture, par exemple. De plus, les gouvernements peuvent procéder à des ajustements budgétaires en réaction à des événements économiques qui touchent le solde extérieur, ce qui pose la question de la causalité inverse. Pour éviter ces écueils, il faut isoler, parmi les variations du solde budgétaire, celles qui ne résultent ni des variations du solde courant ni des facteurs communs. Toute relation ainsi établie entre variation budgétaire et solde extérieur illustrera bien le lien de causalité entre politique budgétaire et solde courant. On utilise traditionnellement un concept statistique, par exemple la variation du solde budgétaire corrigé des influences cycliques, pour isoler ces changements de politique budgétaire. Comme le montre le présent chapitre, c’est une mesure imparfaite des politiques réellement adoptées. De plus, de telles méthodes peuvent fausser les résultats en défavorisant l’établissement d’un lien entre les déficits jumeaux.

Nous utilisons une méthode différente, notamment en examinant des documents historiques afin de recenser des changements de politique budgétaire qui ne soient pas explicitement une réaction aux variations du cycle économique ou au solde courant. Nous utilisons la base de données relative aux mesures de rééquilibrage budgétaire prises par les pays avancés ces trente dernières années, qui a été constituée pour la rédaction du chapitre 3 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2010, et à laquelle nous avons ajouté les données relatives aux phases d’expansion budgétaire. Nous procédons ensuite à une analyse statistique de cette série pour établir les effets à court et à moyen terme de la politique budgétaire sur le solde courant. Nous procédons également à des simulations à l’aide du modèle monétaire et budgétaire mondial intégré (Global Integrated Monetary and Fiscal Model, GIMF) du FMI pour étudier des questions qui se sont rarement posées dans le passé, telles que l’effet des rééquilibrages simultanés en cours aujourd’hui de par le monde.

Les principales conclusions du présent chapitre sont les suivantes:

  • La politique budgétaire a un effet notable et durable sur le solde extérieur. Un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB conduit à une amélioration du solde courant supérieure à 0,5 % du PIB dans les deux ans, soit un effet supérieur à celui noté dans la plupart des études utilisant les méthodes conventionnelles, et cette amélioration se maintient à moyen terme.

  • L’amélioration du solde courant suite à un rééquilibrage budgétaire résulte non seulement de la réduction du volume des importations due à une baisse de la demande intérieure, mais aussi de l’augmentation du volume des exportations, due à un affaiblissement de la monnaie nationale.

  • L’ajustement du solde courant est de même ampleur lorsque le taux de change nominal est fixe ou la marge de manœuvre monétaire sous contrainte, mais il est plus douloureux: il y a une contraction plus marquée de l’activité économique, et la dépréciation à moyen terme du taux de change réel se fait par compression des prix et des salaires intérieurs, ce qu’on appelle parfois «dévaluation intérieure».

  • Des rééquilibrages simultanés dans plusieurs pays réduisent les améliorations des soldes courants, puisque ces derniers ne peuvent tous augmenter simultanément. Ce qui importe, c’est l’ampleur du rééquilibrage dans un pays par rapport aux autres pays.

  • À terme, les plans d’ajustement budgétaire, qui diffèrent par leur ampleur, contribueront à atténuer les déséquilibres dans la zone euro et à réduire l’excédent extérieur des pays émergents d’Asie. L’absence relative de mesures de rééquilibrage plus durables aux États-Unis porte à croire que la politique budgétaire actuelle ne contribuera guère à résorber le déficit extérieur américain.

La première section du chapitre présente une évaluation empirique du lien entre ajustement budgétaire et ajustement extérieur à partir d’une base de données historiques des changements de politique budgétaire. La deuxième section présente des simulations de modèles concernant d’autres questions, telles que l’effet de la politique budgétaire lorsque la marge de manœuvre monétaire est sous contrainte et que de nombreux pays procèdent simultanément à un rééquilibrage budgétaire. Elle chiffre également la contribution des différents ajustements budgétaires annoncés de par le monde à l’ajustement des soldes courants. La dernière section tire quelques conclusions pour l’action des pouvoirs publics.

Évaluer l’intensité du lien entre les déficits jumeaux

Dans cette section, nous évaluons l’effet de la politique budgétaire sur le solde courant. Nous expliquons d’abord comment nous avons répertorié les changements de politique budgétaire à partir des archives et en quoi notre méthode diffère des méthodes conventionnelles. Nous présentons ensuite l’effet estimé sur les soldes courants et le comparons aux résultats des méthodes conventionnelles. Puis, nous examinons les canaux par lesquels l’ajustement budgétaire agit sur les soldes extérieurs.

Recenser les changements de politique budgétaire

Toutes les études empiriques qui évaluent l’effet de la politique budgétaire sur le solde courant, ou presque, font face à un problème: recenser les changements de politique budgétaire voulus. Les variations de l’activité économique entraîneraient une amélioration du solde budgétaire sans changement de politique et auraient également une incidence sur le solde courant. C’est pourquoi l’utilisation de la variation du solde budgétaire global pour mesurer les changements de politique budgétaire, comme certaines études le font, fausse l’évaluation des effets de la politique budgétaire sur le solde courant3.

On règle souvent ce problème en utilisant le solde primaire corrigé des influences cycliques (SPCIC) pour évaluer l’orientation de la politique budgétaire4. La prise en compte des influences cycliques fournit un moyen intuitif de contrer le fait que les recettes fiscales et les dépenses publiques varient automatiquement en fonction du cycle économique. On espère que les variations corrigées des influences cycliques reflètent les décisions des pouvoirs publics en matière d’impôts et de dépenses. Comme le faisait déjà remarquer le chapitre 3 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2010, l’utilisation de données corrigées des influences cycliques est loin d’être parfaite. Il en résulte trois problèmes qui compliquent la confirmation de l’hypothèse des déficits jumeaux:

  • Même après la prise en compte des influences cycliques, le SPCIC comprend généralement des facteurs non liés à la politique gouvernementale, qui peuvent être corrélés à d’autres facteurs influant sur l’activité économique et le solde courant5. Une augmentation du cours des actifs peut, par exemple, améliorer le SPCIC en augmentant les plus-values et les recettes fiscales corrigées des influences cycliques. C’était le cas en Irlande avant la crise récente. Comme ces hausses accroissent la demande intérieure et les importations, d’où une détérioration du solde courant, elles tendent à produire une corrélation négative entre le SPCIC et le solde courant, avec pour conséquence une erreur systématique par défaut dans l’estimation de l’effet de la politique budgétaire. D’autres facteurs sans rapport avec la politique gouvernementale peuvent pousser le SPCIC et le solde courant dans la même direction. Ainsi, une évolution favorable des termes de l’échange pourrait faire augmenter les recettes corrigées des influences cycliques et le solde courant, avec pour conséquence une erreur systématique par excès.

  • Même si le SPCIC ne reflétait que les changements discrétionnaires de politique budgétaire, certains d’entre eux pourraient être une réaction à la conjoncture. Dans la mesure où l’expansion de l’activité économique intérieure tend à coïncider avec une détérioration du solde courant, des mesures budgétaires contracycliques iraient de pair avec une baisse du solde courant, d’où une erreur systématique par défaut dans l’estimation de l’effet. Le Danemark en 1986 en est un exemple: le gouvernement avait alors réduit les dépenses et augmenté les impôts pour limiter les risques de surchauffe économique.

  • Le SPCIC peut inclure des changements de politique budgétaire opérés en réaction à des événements extérieurs. Dans un pays où la croissance des importations est rapide et le déficit courant en hausse, le gouvernement pourrait augmenter les impôts ou réduire les dépenses publiques pour limiter la demande intérieure et contribuer à une résorption des déséquilibres courants. Une politique budgétaire discrétionnaire de ce type en réaction aux évolutions du solde courant serait un exemple de causalité inverse et tendrait à créer une corrélation inverse entre le SPCIC et le solde courant, avec une erreur systématique par défaut dans l’estimation de cet effet. La France en 1983 en est un exemple: le resserrement de la politique budgétaire visait alors à réduire le déficit courant.

D’autres approches ont parfois été utilisées pour réduire l’endogénéité de la mesure du solde budgétaire. Certaines études ne couvrent, par exemple, que les dépenses publiques pour éviter la forte influence des cycles économiques sur les recettes budgétaires. Cependant, cela ne règle pas le problème dans la mesure où au moins une partie des variations discrétionnaires des achats publics pourrait être une réaction au cycle économique6.

Recenser les changements de politique budgétaire à partir de données historiques

Pour éviter les risques exposés ci-dessus, le présent chapitre adopte une autre méthode reposant directement sur les données historiques. Notre démarche est similaire à celle de Romer et Romer (2010), mais elle est élargie de manière à inclure plusieurs pays et à ne pas se limiter aux changements fiscaux. Le point de départ est l’ensemble de données sur les rééquilibrages budgétaires établi pour les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2010, puis révisé par Devries et al. (2011). Sur la base d’une analyse de documents historiques contemporains, ces données permettent de répertorier des rééquilibrages budgétaires non motivés par des facteurs cycliques ou extérieurs. Parmi les documents utilisés pour constituer cet ensemble de données figurent les rapports sur les pays et les rapports sur l’évolution économique récente du FMI, les Études économiques de l’OCDE, des rapports de banques centrales et des documents budgétaires, entre autres. Comme il n’y a aucune raison de penser que le lien entre solde budgétaire et solde extérieur soit limité aux phases de rééquilibrage, nous avons inclus aussi les phase d’expansion budgétaire.

Nous répertorions des modifications des impôts et des dépenses visant à réduire le déficit budgétaire ou ayant un autre objectif non cyclique (accélérer la croissance de la production potentielle, accroître la justice sociale, limiter la taille de l’État ou mener une action militaire à l’étranger, par exemple). Ces types de changement ont moins de chances d’être systématiquement corrélés à d’autres facteurs influant sur le solde courant à court terme et sont donc pertinents pour estimer l’effet de la politique budgétaire sur le solde courant. En 1996, par exemple, l’Autriche a resserré sa politique budgétaire pour réduire son déficit budgétaire. Le gouvernement a comprimé les dépenses et relevé les impôts pour remplir le critère d’adhésion à l’Union économique et monétaire (UEM) défini par le Traité de Maastricht de 1992, et non pour contrer un risque de surchauffe ou pour améliorer son solde extérieur7. En 1998, le Canada a assoupli sa politique budgétaire sur la base de considérations à long terme, et non de facteurs cycliques. En particulier, les baisses d’impôts relevaient d’une vaste réforme fiscale visant à réduire les taux marginaux de l’impôt sur les revenus pour rehausser la croissance à long terme, et l’augmentation des dépenses avait pour principal objectif d’améliorer les systèmes d’éducation et de santé.

Bien que cette méthode historique cherche à résoudre les problèmes de la méthode classique susmentionnés, les deux méthodes présentent d’autres lacunes. En particulier, si les dirigeants repoussent le rééquilibrage budgétaire jusqu’à ce que l’économie se rétablisse, il sera associé à une conjoncture favorable quelle que soit la méthode adoptée. À l’inverse, si le rééquilibrage budgétaire s’accélère en période de ralentissement économique pour maintenir la trajectoire de réduction du déficit, le rééquilibrage sera associé à un résultat économique négatif quelle que soit la méthode adoptée. Il est donc malaisé de déterminer la direction générale de ces erreurs systématiques potentielles. De plus, dans la mesure où les facteurs cycliques qui déterminent le moment où est opéré le changement de politique apparaissent dans les documents, la méthode historique les recensera et les excluera, ce qui réduira au minimum l’erreur systématique8.

Dans les 17 pays examinés entre 1978 et 2009 (soit un total de 544 observations), nous avons recensé 291 changements de politique budgétaire sans rapport avec des facteurs conjoncturels ou extérieurs9. Près de deux tiers d’entre eux sont des rééquilibrages. Le graphique 4.1 fait apparaître, pour chaque année, le nombre de rééquilibrages et d’expansions pour l’échantillon des pays. Le changement moyen est un rééquilibrage de 0,4 % du PIB, allant d’un rééquilibrage de 4,7 % du PIB à une expansion de 3,5 % du PIB.

Graphique 4.1.Changements de politique budgétaire, par année

(Fréquence)

Nous avons recensé 291 changements de politique budgétaire dans les pays avancés dans les trente dernières années, dont près de deux tiers de rééquilibrages. Le changement moyen est un rééquilibrage de 0,4 % du PIB.

Sources: calculs des services du FMI.

Estimation de l’effet de la politique budgétaire sur le solde courant

Une fois répertorié ces changements de politique budgétaire, nous utilisons des méthodes statistiques ordinaires pour en estimer l’effet sur le solde courant. La méthodologie employée est similaire à celle de Cerra et Saxena (2008) et de Romer et Romer (2010), entre autres. Nous procédons à une régression des variations du ratio solde courant/PIB sur ses valeurs décalées (de façon à tenir compte de la dynamique ordinaire du solde courant) ainsi que sur les valeurs contemporaines et décalées de notre mesure des changements de politique budgétaire, exprimées aussi en pourcentage du PIB10. L’inclusion de décalages permet aux changements de politique budgétaire d’influer sur le solde courant avec retard. Les spécifications incluent également une série d’effets fixes temps pour prendre en compte les chocs communs, par exemple une variation du cours du pétrole, et d’effets fixes pays pour prendre en compte les différences dans les positions extérieures normales des pays.

Souhaitant estimer l’effet total des changements de politique budgétaire sur le solde courant, nous n’incluons pas des canaux possibles de transmission de la politique budgétaire, tels que le taux de change ou le taux directeur, comme variables explicatives supplémentaires dans le modèle. Par principe, nous nous fions au caractère exogène des changements de politique budgétaire recensés à l’aide de la méthode historique pour obtenir des estimations sans biais du lien de causalité. Ce caractère exogène nous permet d’avoir une spécification minimale11.

Les résultats des régressions semblent montrer que les changements de politique budgétaire ont des effets marqués et durables sur le solde courant. Le graphique 4.2 montre qu’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB a pour conséquence une augmentation du ratio solde courant/PIB de 0,6 point de pourcentage dans les deux ans. Après cinq ans, la hausse du solde courant reste supérieure à 0,5 % du PIB12. Ce lien fort et durable entre les déficits jumeaux résiste à divers tests de robustesse, notamment à diverses méthodes d’estimation, à d’autres spécifications, à l’abandon des valeurs aberrantes et à la distinction entre différents types de changements de politique budgétaire, comme le montre l’appendice 4.2.

Graphique 4.2.Effet d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB sur le solde courant

(En pourcentage du PIB)

Lorsque les changements de politique budgétaire sont recensés directement à partir d’archives, son effet estimé sur le solde courant est notable et durable. À l’inverse, les estimations obtenues par une méthode classique laissent à penser que la politique budgétaire n’a guère d’effet sur le solde courant.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage. Les lignes en pointillé marquent l’intervalle de confiance de 90 % autour de la valeur estimée. La méthode classique utilisée ici prend la variation du solde primaire corrigé des variations cycliques comme mesure du changement de politique budgétaire. Les résultats sont très semblables si l’on utilise la variation effective du solde budgétaire global. L’effet d’une expansion budgétaire serait l’opposé de la réaction à un rééquilibrage.

À l’inverse, la méthode classique reposant sur le SPCIC donne à penser que le rééquilibrage budgétaire exerce un effet bien moindre13: un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB n’accroît le ratio solde courant/PIB que de 0,1 point de pourcentage dans les deux ans, et cet effet s’atténue au fil du temps. Ce résultat cadre avec les estimations figurant dans les ouvrages spécialisés relatifs aux pays avancés, ce qui semble indiquer que le biais lié à la méthode conventionnelle est peut-être substantiel.

Voies d’ajustement extérieur

Un lien solide ayant été établi entre solde budgétaire et solde extérieur courant, nous examinons dans la présente section comment la politique budgétaire agit sur le solde courant. Ne s’agit-il que de la réduction de la demande intérieure et des importations? Nous examinerons tout d’abord l’effet de la politique budgétaire sur l’activité économique, en actualisant les résultats présentés au chapitre 3 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2010 à l’aide de notre base de données élargie. Puis, nous examinons les réactions de l’épargne et de l’investissement, des importations et des exportations, ainsi que des taux de change et d’intérêt. Pour étudier ces voies de transmission, nous utilisons le même modèle statistique que pour le solde courant, mais avec ces autres variables pertinentes comme variable dépendante. Pour certaines variables, nous répétons l’analyse à l’aide de la méthode classique fondée sur le SPCIC pour chercher à comprendre pourquoi l’effet estimé sur le solde courant est plus prononcé avec notre méthode.

Activité économique

Un rééquilibrage budgétaire provoque généralement une contraction de l’activité économique (graphique 4.3, courbes bleues)14. Ainsi un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB entraîne une réduction de la production réelle de 0,6 % du PIB dans les deux années qui suivent, avec un redressement partiel dans les années qui suivent. La demande intérieure se contracte de plus de 1 % dans les deux ans; cette contraction améliorera probablement le solde courant du fait d’une baisse de la demande d’importations et de l’investissement intérieur.

Graphique 4.3.Effet d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB sur l’activité économique

(En pourcentage)

Le rééquilibrage budgétaire provoque généralement une contraction de la production et de la demande intérieure d’après notre méthode. À l’inverse, la méthode classique semble indiquer que c’est l’inverse.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage. Les lignes en pointillé marquent l’intervalle de confiance de 90 % autour de la valeur estimée. La méthode classique utilisée ici prend la variation du solde primaire corrigé des variations cycliques comme mesure du changement de politique budgétaire. Les résultats sont très semblables si l’on utilise la variation effective du solde budgétaire global. L’effet d’une expansion budgétaire serait l’opposé de la réaction à un rééquilibrage.

À l’inverse, la méthode classique fondée sur le SPCIC semble indiquer que le rééquilibrage budgétaire est généralement indolore, avec une expansion de la production et de la demande intérieure à court terme (graphique 4.3, courbes rouges). Ainsi, un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB entraîne une augmentation de la production de 0,3 % dans les deux ans, tandis que que la demande intérieure augmente de 0,5 %. Cependant, comme noté ci-dessus, ce résultat reflète probablement la nature endogène de la mesure de la politique budgétaire par la méthode fondée sur le SPCIC15. Par exemple, une forte croissance des marchés boursiers améliore le SPCIC en accroissant les plus-values et les recettes fiscales corrigées des influences cycliques. Il est probable aussi que cela se traduise par une augmentation de la consommation et de l’investissement. Il n’est donc pas surprenant que la méthode traditionnelle ne constate guère d’effets de contraction sur l’activité économique.

Épargne et investissement

Un rééquilibrage budgétaire entraîne une amélioration du solde courant en réduisant l’investissement et en augmentant l’épargne nationale. Comme le montre le graphique 4.4, un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB tend à accroître l’épargne nationale de 0,35 % du PIB dans les trois ans. Parallèlement, le ratio investissement/PIB baisse de 0,3 point de pourcentage dans les deux ans, avant de se redresser légèrement par la suite.

Graphique 4.4.Effet d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB sur l’épargne et l’investissement

(En pourcentage du PIB)

L’ajustement du solde courant en réaction à un rééquilibrage budgétaire se fait par une augmentation de l’épargne et une baisse de l’investissement. La méthode classique montre qu’un rééquilibrage budgétaire est suivi d’une augmentation de l’investissement qui compense l’augmentation de l’épargne et réduit l’effet sur le solde courant.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage. Les lignes en pointillé marquent l’intervalle de confiance de 90 % autour de la valeur estimée. La méthode classique utilisée ici prend la variation du solde primaire corrigé des variations cycliques comme mesure du changement de politique budgétaire. Les résultats sont très semblables si l’on utilise la variation effective du solde budgétaire global. Notre méthode de recensement des changements de politique budgétaire est utilisée ici. L’effet d’une expansion budgétaire serait l’opposé de la réaction à un rééquilibrage.

Comme le montre la plage inférieure du graphique 4.4, d’après la méthode fondée sur le SPCIC, l’investissement augmente effectivement à court terme, ce qui compense dans une large mesure l’augmentation de l’épargne nationale résultant du rééquilibrage budgétaire. Ainsi, selon la méthode du SPCIC, un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB s’accompagne d’une augmentation du ratio investissement/PIB de 0,3 point de pourcentage dans les trois ans. À court terme, l’investissement augmente moins que l’épargne, qui croît de 0,4 point de pourcentage dans les deux ans, ce qui explique la légère amélioration du solde courant. Cependant, comme noté ci-dessus, cette augmentation de l’investissement reflète probablement la nature endogène de la mesure de la politique budgétaire à l’aide de la méthode du SPCIC. Il n’est donc pas surprenant que la méthode du SPCIC ne constate guère de lien entre les déficits jumeaux16.

La différence notable entre les effets estimés sur l’investissement selon la méthode employée (SPCIC ou mesures de politique budgétaire) souligne l’importance du choix de la méthode. Nous n’analyserons dorénavant que les résultats de notre méthode.

En séparant les composantes publiques et privées de l’épargne et de l’investissement, on note que l’épargne publique augmente de 0,6 % du PIB alors que l’investissement public baisse d’environ 0,2 % du PIB (graphique 4.5, plage supérieure). Donc, les mesures budgétaires adoptées pour opérer un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB améliorent le solde global d’environ 0,8 % du PIB. Plusieurs raisons expliquent cet écart. Premièrement, le rééquilibrage budgétaire a un effet négatif sur l’activité économique, les stabilisateurs automatiques absorbant une partie au moins des économies budgétaires. Deuxièmement, des mesures discrétionnaires de relance anticyclique sont parfois appliquées, ce qui compense aussi en partie les gains potentiels17.

Graphique 4.5.Effet d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB sur les composantes de l’épargne et l’investissement

(En pourcentage du PIB)

Le rééquilibrage budgétaire va de pair avec une augmentation de l’épargne publique et une baisse de l’investissement public. L’épargne et l’investissement privés réagissent relativement peu aux changements de politique budgétaire.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage. Les lignes en pointillé marquent l’intervalle de confiance de 90 % autour de la valeur estimée. Notre méthode de recensement des changements de politique budgétaire est utilisée ici. L’effet d’une expansion budgétaire serait l’opposé de la réaction à un rééquilibrage.

L’épargne et l’investissement privés réagissent relativement peu aux changements de politique budgétaire. Il y a une légère réduction de l’épargne privée (graphique 4.5, plage inférieure) qui ne compense que partiellement l’augmentation de l’épargne publique. En conséquence, l’épargne nationale augmente considérablement18. En ce qui concerne l’investissement, l’investissement privé baisse à court terme, peut-être du fait de l’affaiblissement de l’activité économique qui résulte du rééquilibrage budgétaire. Toutefois, ce déclin est temporaire. Dans la deuxième année après le rééquilibrage, le ratio investissement privé/PIB retrouve son niveau d’avant le rééquilibrage. C’est donc l’amélioration de l’écart entre épargne et investissement publics qui conduit à une amélioration du solde courant.

Exportations, importations et prix relatifs

Bien que le solde courant s’améliore après un rééquilibrage budgétaire, il se peut que cette amélioration ne soit pas considérée comme positive si elle ne résulte que d’une chute des importations due à une contraction de la demande intérieure. Pour voir si c’est le cas, nous analysons le comportement des exportations et des importations de biens et de services en réaction à un changement de politique budgétaire. Il apparaît que l’amélioration du solde courant résulte à la fois d’une augmentation des exportations et d’une diminution des importations. Un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB entraîne une augmentation à court terme du volume des exportations légèrement inférieure à 1 % et une baisse du volume des importations légèrement supérieure à 1 % (graphique 4.6)19. À moyen terme, l’effet sur les exportations s’atténue pour se stabiliser autour de 0,5 % alors que celui sur les importations reste supérieur à 1 %.

Graphique 4.6.Effet d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB sur le volume des exportations et des importations

(En pourcentage)

En volume, les importations baissent et les exportations augmentent après un rééquilibrage budgétaire.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage. Les lignes en pointillé marquent l’intervalle de confiance de 90 % autour de la valeur estimée. Notre méthode de recensement des changements de politique budgétaire est utilisée ici. L’effet d’une expansion budgétaire serait l’opposé de la réaction à un rééquilibrage.

Comment cette augmentation des exportations et cette baisse des importations s’expliquent-elles? Comme le montre le graphique 4.7, la variation du taux de change réel est un facteur important (plage supérieure gauche). Le taux de change réel chute de 1 % dans la première année et reste à ce niveau pendant les quelques années qui suivent. À court terme, cette dépréciation réelle est due entièrement à la dépréciation nominale (plage supérieure droite). À moyen terme, la valeur réelle de la monnaie reste faible du fait de la chute des prix relatifs intérieurs (plage intermédiaire gauche)20. Cela s’observe dans la baisse des prix intérieurs comparés à ceux des partenaires commerciaux et surtout dans la baisse du coût unitaire de la main-d’œuvre (plage intermédiaire droite). Cette variation des prix relatifs contribue probablement à l’augmentation du volume des exportations qui suit un rééquilibrage budgétaire. Il est à noter que les réactions estimées des exportations et des importations correspondent globalement à celles qu’impliquent les variations estimées du taux de change réel et de l’élasticité standard des échanges21. La baisse des taux d’intérêt (plages inférieures) est l’un des facteurs qui pourraient contribuer à l’affaiblissement de la monnaie. Le taux directeur à court terme et le taux à long terme (ici, le rendement des bons du Trésor à 10 ans) chutent tous deux de 10 points de base environ, ce qui correspond aux réactions des taux d’intérêt dans un modèle d’équilibre général dynamique standard (Clinton et al., 2010).

Graphique 4.7.Effet d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB sur les taux de change, les prix et les taux d’intérêt

L’augmentation des exportations nettes résulte d’une variation du taux de change réel due à une dépréciation nominale et à une baisse des prix intérieurs relatifs. Les taux de change ont tendance à baisser.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage. Les lignes en pointillé marquent l’intervalle de confiance de 90 % autour de la valeur estimée. Les taux de change réel et nominal sont des indices de taux de change bilatéraux pondérés des échanges (taux de change effectifs). Le prix relatif intérieur est la différence entre les niveaux des prix intérieurs et extérieurs. Notre méthode de recensement des changements de politique budgétaire est utilisée ici. L’effet d’une expansion budgétaire serait l’opposé de la réaction à un rééquilibrage.

Que se passe-t-il si la politique monétaire et la politique de change sont limitées?

Les éléments présentés ci-dessus semblent indiquer qu’une dépréciation réelle du taux de change est un facteur clé pour expliquer le lien entre les déficits jumeaux. Cela se produit principalement par une baisse de la valeur nominale de la monnaie. Comment le solde courant réagit-il aux changements de politique budgétaire si le taux de change nominal ne peut s’ajuster et que la politique monétaire est limitée? Y a-t-il alors une réaction moindre du solde courant?

Nous analysons le comportement du solde courant dans un régime de change fixe et dans un régime de change flottant pour comprendre comment le rapport entre les déficits jumeaux change lorsque les possibilités d’agir sur le taux de change et la politique monétaire sont limitées22. Dans un régime de change fixe, il ne peut y avoir de modification de la politique monétaire en réaction à l’évolution économique du pays ni de dépréciation du taux de change nominal sans mettre fin à l’arrimage de la monnaie. Les résultats semblent indiquer que l’effet du rééquilibrage budgétaire sur le solde courant reste prononcé même dans les pays appliquant un régime de change fixe (graphique 4.8, plage supérieure). Pour l’échantillon des pays ayant un régime de change fixe, l’effet estimé d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % sur le solde courant est de 0,5 % du PIB dans les deux ans, puis se stabilise légèrement au-dessous de 0,5 % dans les années qui suivent.

Graphique 4.8.Effet d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB en régime de change fixe et non fixe

En régime de change fixe, l’ajustement du solde courant est de la même ampleur, mais s’accompagne d’une réduction plus forte des prix relatifs et des coûts unitaires de la main-d’œuvre.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage. Les lignes en pointillé marquent l’intervalle de confiance de 90 % autour de la valeur estimée. Notre méthode de recensement des changements de politique budgétaire est utilisée ici. L’effet d’une expansion budgétaire serait l’opposé de la réaction à un rééquilibrage.

Comment l’ajustement extérieur se fait-il si la politique monétaire est sous contrainte et que le taux de change nominal ne peut s’ajuster? Les autres plages du graphique 4.8 montrent que, pour le sous-échantillon des pays appliquant un régime de change fixe, le rééquilibrage budgétaire entraîne une compression plus forte et plus durable des prix intérieurs, avec pour conséquence une dépréciation du taux de change réel, même sans dépréciation du taux nominal. Cette compression des coûts, parfois appelée «dévaluation intérieure», apparaît aussi dans la baisse plus marquée des coûts unitaires de main-d’œuvre. La compression des prix intérieurs vis-à-vis des prix des partenaires commerciaux contribue à l’amélioration du solde courant à moyen terme.

Observations tirées des simulations de modèles

La section précédente a analysé des phases de rééquilibrage budgétaire pour évaluer l’effet de la politique budgétaire sur les soldes extérieurs. L’analyse historique ne peut néanmoins s’inspirer que de tendances déjà observées; elle ne peut examiner dans leur totalité des questions qui sont pertinentes aujourd’hui mais qui se sont rarement posées par le passé, comme la plancher à zéro des taux d’intérêt nominaux. C’est pourquoi, en complément de l’analyse empirique, nous analysons dans cette section le lien entre les déficits jumeaux dans l’environnement contrôlé du modèle monétaire et budgétaire mondial intégré (Global Integrated Monetary and Fiscal Model, GIMF), un modèle d’équilibre général dynamique conçu pour simuler les effets des changements de politique budgétaire et monétaire23.

Nous étudions en particulier les questions suivantes:

  • En quoi les effets d’un rééquilibrage budgétaire changent-ils lorsque les taux d’intérêt nominaux sont quasi nuls et ne peuvent plus baisser?

  • En quoi les effets changent-ils lorsque de nombreux pays engagent simultanément des rééquilibrages budgétaires d’ampleur comparable?

  • Dans quelle mesure les différents ajustements budgétaires engagés ou prévus dans divers pays jouent-ils sur l’ensemble des soldes courants de par le monde et à l’intérieur de régions telles que la zone euro?

Ajustement extérieur avec une politique monétaire limitée

Depuis le début de la Grande Récession, les taux d’intérêt à court terme sont proches de zéro dans les plus grands pays avancés. Pourtant, parmi les périodes étudiées ci-dessus, il n’y a qu’au Japon depuis les années 90 que les taux d’intérêt ont été quasi nuls. Dans tous les autres cas, une baisse des taux était possible et a généralement suivi le rééquilibrage budgétaire.

C’est pourquoi nous utilisons des simulations pour illustrer l’effet d’un rééquilibrage budgétaire sur les soldes extérieurs lorsque les taux d’intérêt sont proches de zéro et ne peuvent baisser. Nous analysons plus particulièrement ce qui se passe dans une petite économie ouverte, calibrée pour reprendre les caractéristiques principales du Canada, qui rééquilibre son budget avec une politique monétaire sous contrainte ou non. Le rééquilibrage consiste en une réduction du déficit équivalant à 1 % du PIB, exclusivement sous forme d’une compression des dépenses publiques24.

En voici les conclusions:

  • Lorsque le taux d’intérêt peut varier librement, l’amélioration du solde courant à la suite d’un rééquilibrage budgétaire est d’environ 0,5 % du PIB après deux ans (graphique 4.9, plage supérieure, courbe bleue)25. Cela correspond aux estimations de l’analyse empirique de la section précédente. De plus, les mécanismes à l’œuvre dans le modèle correspondent à ce qui était indiqué dans la section précédente. Le rééquilibrage budgétaire réduit l’activité économique, ce qui améliore le solde courant du fait de la baisse des importations. Le relâchement de la politique monétaire qui fait suite à ce choc sur la demande déclenche une dépréciation du taux de change, ce qui dope les exportations et améliore encore le solde courant.

  • Lorsque les taux d’intérêt ne peuvent varier, l’amélioration du solde courant à la suite d’un rééquilibrage budgétaire reste du même ordre de grandeur, juste au-dessus de 0,5 % du PIB (graphique 4.9, plage supérieure, courbe rouge). Pour la simulation, il est supposé que les taux d’intérêt sont fixes pour une période de deux ans26. L’impossibilité pour la banque centrale, pendant cette période, de compenser le ralentissement dû à la compression des dépenses publiques entraîne une baisse de la demande globale et de l’inflation plus forte que lorsque la politique monétaire n’est pas limitée. Le ralentissement de l’activité économique et la baisse des prix relatifs intérieurs qui s’ensuivent causent une «dévaluation intérieure» qui accroît les exportations nettes et le solde courant27. La simulation confirme donc les résultats de l’analyse empirique: les soldes extérieurs s’ajustent tout autant même lorsque la politique monétaire est sous contrainte.

Graphique 4.9.Effet d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB avec une marge de manœuvre monétaire limitée: simulations du GIMF

L’ajustement du solde courant est de même ampleur lorsque la marge de manœuvre monétaire est limitée. Il s’accompagne, à court terme, d’une baisse plus forte de l’activité économique et d’une moindre dépréciation du taux de change réel.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB. Les réactions présentées sont les résultats des simulations du modèle monétaire et budgétaire mondial intégré (GIMF) du FMI pour le Canada.

Rééquilibrage budgétaire simultané et uniforme à l’échelle mondiale

Comment varient les effets d’un rééquilibrage budgétaire sur le solde courant lorsque beaucoup de pays rééquilibrent au même moment? Cette question est d’actualité, car de nombreux pays ont mis en route un programme de rééquilibrage des finances publiques.

Pour traiter cette question, les simulations comparent une situation dans laquelle seul le Canada réduit son déficit budgétaire et une situation dans laquelle tous les pays du monde réduisent simultanément leur déficit (rééquilibrage budgétaire mondial) dans les mêmes proportions. Nous utilisons à nouveau le Canada pour illustrer le cas d’une économie suffisamment petite pour que les effets d’entraînement sur le reste du monde soient minimaux, mais suffisamment ouverte pour que la compression budgétaire dans le reste du monde ait des effets notables sur son solde extérieur et sa production28.

Comme précédemment, l’ajustement consiste en une réduction du ratio déficit/PIB de 1 point de pourcentage dans tous les pays, exclusivement sous forme d’une compression des dépenses. Trois quarts des compressions concernent la consommation publique, et le reste, l’investissement public. Nous supposons que la politique monétaire ne peut réagir ni au Canada ni dans le reste du monde pendant deux ans, pour se rapprocher des conditions actuelles où les taux d’intérêt sont proches du plancher à zéro dans de nombreux pays avancés29.

Contrairement à ce qui se passe lorsque seul le Canada rééquilibre son budget, un rééquilibrage mondial synchronisé de même ampleur ne conduit pas à une amélioration du solde extérieur canadien (graphique 4.10, plage supérieure, courbe rouge). Les exportations canadiennes chutent avec la baisse de la demande mondiale due au rééquilibrage budgétaire synchronisé et, contrairement au rééquilibrage unilatéral, le taux de change ne donne aucune impulsion30. Cette absence d’amélioration du solde extérieur n’est pas une surprise. Selon l’identité de la balance des paiements, la somme de tous les soldes courants mondiaux doit être nulle: il est donc impossible que les soldes courants de tous les pays s’améliorent simultanément. Le rééquilibrage budgétaire ne conduit pas automatiquement à une amélioration du solde courant: c’est l’ampleur du rééquilibrage dans un pays par rapport aux autres qui importe.

Graphique 4.10.Effet d’un rééquilibrage budgétaire mondial synchronisé de 1 % du PIB: simulations du GIMF

Si tous les pays procèdent en même temps à un rééquilibrage de même ampleur, il n’y a guère d’effet sur le solde courant, et la contraction à court terme de la production est plus forte, parce qu’il n’est pas possible d’avoir simultanément une dépréciation réelle et une amélioration du solde courant dans tous les pays.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB dans un seul pays ou tous les pays simultanément. Les réactions présentées sont les résultats des simulations du modèle monétaire et budgétaire mondial intégré (GIMF) du FMI pour le Canada. Il est supposé que la marge de manœuvre monétaire est limitée, avec des taux fixés pour deux ans.

Les programmes actuels d’ajustement budgétaire et leur incidence sur les soldes extérieurs

Les ajustements budgétaires prévus actuellement par divers pays pour les années à venir ne sont bien entendu pas tous de la même ampleur ni assortis d’un calendrier identique. Le Royaume-Uni a engagé un programme ambitieux visant à améliorer le solde primaire structurel de plus de 7 % du PIB sur six ans. Par contre, certains pays émergents et en développement prévoient une variation bien moindre, voire négative, de leur solde primaire structurel sur la même période, la fin des mesures de relance étant compensée par une augmentation des dépenses affectées à l’investissement dans les infrastructures ou au renforcement de la protection sociale. Quelles sont les implications de ces ajustements budgétaires pour l’ensemble des soldes courants à l’échelle mondiale?

Pour traiter cette question, nous utilisons une version du GIMF à six régions: États-Unis, Japon, Allemagne, zone euro hors Allemagne, pays émergents d’Asie et reste du monde31. Les ajustements budgétaires prévus pour la période 2010–16 vont de 4,6 % du PIB aux États-Unis à 1,6 % du PIB dans les pays émergents d’Asie (graphique 4.11, plage supérieure gauche). Cependant, il importe de voir dans quelle mesure l’amélioration du solde primaire structurel dans les années à venir tient à de nouvelles mesures permanentes de rééquilibrage ou à la fin des mesures temporaires de relance adoptées au lendemain de la crise. Ainsi, environ les deux tiers de l’amélioration attendue de la position budgétaire américaine résulteront de l’expiration des mesures temporaires de relance, et une amélioration d’environ 1,7 % du PIB tiendra à de nouvelles mesures, permanentes, de rééquilibrage32. Par contre, la majeure partie de l’amélioration du solde budgétaire dans la zone euro hors Allemagne résulte de mesures budgétaires permanentes. Ce sont ces mesures plus durables qui ont un effet substantiel à long terme sur le solde extérieur (Clinton et al., 2010)33.

Graphique 4.11.Ajustement budgétaire prévu et incidence sur le solde courant: simulations du GIMF

(En pourcentage du PIB)

Étant donné l’ampleur variable des plans d’ajustement d’un pays à l’autre, on prévoit une réduction des déséquilibres dans la zone euro, une réduction des excédents extérieurs dans les pays émergents d’Asie et une augmentation du déficit courant aux États-Unis.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Il s’agit de simulations du modèle monétaire et budgétaire mondial intégré (GIMF) du FMI, sur la base des ajustements budgétaires annoncés pour chaque région, qui illustrent leur effet à long terme sur le solde courant par rapport à 2010. Lorsque l’on pondère les effets à long terme selon la part de chaque région dans le PIB mondial, le total est nul, comme l’exige l’identité de la balance des paiements mondiale. Part de chaque région dans le PIB mondial: Allemagne (6 %); pays émergents d’Asie (13 %); zone euro (16 %); Japon (8 %); reste du monde (32 %); États-Unis (25 %). Composition stylisée des instruments de politique budgétaire utilisés: États-Unis (consommation publique 30 %, impôt sur les revenus du travail 40 %, transferts ciblés 20 %, transferts généraux 10 %); zone euro (consommation publique 40 %, impôt sur les revenus du travail 30 %, transferts ciblés 20 %, transferts généraux 10 %); autres régions (consommation publique 35 %, impôt sur les revenus du travail 35 %, transferts ciblés 20 %, transferts généraux 10 %). ALL: Allemagne; EU: États-Unis; EUR: zone euro hors Allemagne; JPN: Japon; PEA: pays émergents d’Asie; RDM: reste du monde.

Nous menons deux expériences: un rééquilibrage unilatéral et un rééquilibrage mondial34. Nous déterminons tout d’abord l’effet à long terme de l’ajustement budgétaire sur les soldes courants si chaque région opère son ajustement d’aujourd’hui à 2016 comme prévu, mais que les autres régions ne le font pas35. Comme le montrent les histogrammes bleu ciel de la plage supérieure droite du graphique 4.11, un rééquilibrage unilatéral dans une région améliorerait son solde extérieur par rapport à 2010, ce qui correspond à l’analyse ci-dessus. L’ampleur relative de l’amélioration du solde courant est à peu près proportionnelle à la taille des histogrammes rouges, qui représentent la portée des mesures permanentes, dans la plage supérieure gauche. Comme noté plus haut, les mesures permanentes ont un effet à long terme sur le solde extérieur, alors que l’expiration des mesures temporaires de relance a un effet bien plus faible et à court terme sur le solde courant.

Si tous les pays procèdent simultanément à un rééquilibrage, la variation du solde courant d’une région est déterminée par le poids relatif de ses mesures permanentes. Comme le montrent les histogrammes jaunes de la plage supérieure droit du graphique 4.11, le rééquilibrage permanent relativement important qui est engagé dans la zone euro hors Allemagne améliorerait le solde courant de la région d’environ 0,7 % du PIB; l’ajustement budgétaire plus limité en Allemagne réduirait son excédent courant de 1,4 % du PIB. Les divers ajustements prévus contribue donc à réduire les déséquilibres extérieurs dans l’ensemble de la zone euro. Dans les pays émergents d’Asie, non seulement l’amélioration du solde structurel est plus limitée que dans les autres régions, mais, en plus, elle résulte principalement de l’expiration des mesures de relance. C’est pourquoi l’ajustement prévu contribuerait à réduire l’excédent extérieur considérable de la région. Enfin, comme l’ajustement important qui est prévu aux États-Unis résulte principalement de l’expiration des mesures temporaires de relance, et non de nouvelles mesures permanentes, l’ajustement prévu au niveau mondial ne devrait pas contribuer à réduire le déficit courant américain, qui pourrait même se creuser.

Résumé et implications pour les perspectives

Concluons avec un bref résumé des résultats et une analyse de leurs implications pour l’action des pouvoirs publics. Premièrement, lorsque les responsables de la politique économique conçoivent leurs plans budgétaires pour atteindre divers objectifs—aujourd’hui, il s’agit principalement d’assurer la viabilité budgétaire, de retrouver une marge de manœuvre budgétaire, ou de limiter les risques de surchauffe—, ils doivent se rappeler que les ajustements budgétaires ont des effets notables sur les soldes extérieurs. Les résultats semblent indiquer que, pour certains pays comme les États-Unis et certains pays de la zone euro, un rééquilibrage budgétaire d’une ampleur appropriée peut contribuer à réduire les déficits budgétaire et extérieur. D’autres pays, comme l’Allemagne, la Chine ou le Japon, pourraient avoir à choisir entre réduction du déficit budgétaire et réduction de l’excédent extérieur.

Deuxièmement, l’ajustement extérieur ne résulte pas uniquement de la baisse de la demande intérieure qui fait suite au rééquilibrage budgétaire. L’effet de contraction d’un rééquilibrage budgétaire est désormais bien établi, avec des effets sur la demande d’importations, et les responsables de la politique économique ne peuvent l’ignorer: un rééquilibrage budgétaire est douloureux. Cependant, le solde courant s’améliore aussi parce que les exportations bénéficient de la dépréciation du taux de change réel qui accompagne généralement un rééquilibrage budgétaire.

Troisièmement, les aspects douloureux d’un ajustement extérieur sont amplifiés si la politique monétaire ou de change est sous contrainte. Lorsque les taux directeurs ne peuvent baisser (soit parce qu’ils sont nuls ou presque, soit parce qu’ils ne relèvent pas de l’autorité monétaire nationale), les dirigeants doivent s’attendre à un chemin long et difficile. Dans ces cas-là, l’ajustement extérieur a bien lieu, mais la contraction de l’activité économique est plus brutale, parce que la politique monétaire ne peut atténuer le choc. La baisse des importations est donc plus marquée. Le taux de change réel se déprécie quand même, mais la compression des salaires et des prix intérieurs est plus forte. C’est le type d’ajustement qui attend certains pays de la zone euro.

Lorsque de nombreux pays rééquilibrent leur budget simultanément, ce qui importe pour le compte courant d’un pays, c’est l’ampleur de son rééquilibrage par rapport aux autres. Si l’on prend pour exemple les programmes budgétaires existants, certains pays—comme le Royaume-Uni, certains membres de la zone euro et d’autres pays avancés comme le Canada et l’Australie—devraient opérer un ajustement bien plus substantiel qui repose sur des mesures permanentes. En conséquence, l’ajustement budgétaire dans ces pays devrait avoir un effet positif sur leur solde extérieur. L’Allemagne et les pays émergents d’Asie rééquilibrent aussi leurs finances publiques, mais à un degré moindre. Ce rééquilibrage devrait réduire leur excédent extérieur. Cependant, l’insuffisance relative des mesures permanentes envisagées aujourd’hui aux États-Unis porte à croire que le rééquilibrage budgétaire ne contribuera guère à réduire le déficit extérieur américain.

Appendice 4.1. Établissement et sources des données

On trouvera au tableau 4.1 les sources de données utilisées dans la présente analyse. Nous utilisons principalement les bases de données des Perspectives de l’économie mondiale (PEM) et des Perspectives économiques de l’Organisation de coopération et de développement économiques (PE-OCDE).

Tableau 4.1.Sources des données
Description de la variableCode de la variableSource
Solde courantBCABase de données des Perspectives de l’économie mondiale (PEM)1
Demande intérieureTDDVBase de données des Perspectives économiques de l’Organisation de coopération et de développement économiques (PE–OCDE)2
Indice des prix des exportationsPEXPBase de données PEM
Exportations en volumeNX_RBase de données PEM
Exportations de biens et servicesNXBase de données PEM
PIB (en monnaie nationale)GDPPE-OCDE
PIB (en monnaie nationale)NGDPBase de données PEM
PIB (en monnaie nationale réelle)NGDP_RBase de données PEM
PIB (en dollars)NGDPDBase de données PEM
Indice des prix du PIBPGDPBase de données PEM
Indice des prix des importationsPIMPBase de données PEM
Importations en volumeNM_RBase de données PEM
Importations de biens et servicesNMBase de données PEM
Taux de change monnaie locale/dollarENDABase de données PEM
Taux d’intérêt des obligations à long termeDiverses séries3Datastream et Haver Analytics
Investissement nationalNIBase de données PEM
Taux de change effectif nominalENEERBase de données du Système d’information et de notification du FMI (IMF–INS)4
Solde budgétaire totalNLGPE–OCDE
Investissement publicCAPOGPE–OCDE
Épargne publiqueSAVGPE–OCDE
Taux de change effectif réelEREERIMF–INS
Taux directeur à court termeDiverses séries3Datastream
Coût unitaire de la main-d’œuvreULCPE-OCDE
Changement budgétaire sur la base du solde primaire corrigé des variations cycliquesAlesina et Ardagna (2010)
Classification sommaire du régime de changeIlzetzki, Reinhart et Rogoff (2008)
Ratio dette publique/PIBAbbas et al. (2010)

Avril 2011, version publiée.

Perspectives économiques n° 89, juin 2011, version OLIS.

Voir le texte de l’appendice 4.1 pour plus de détails sur les séries de taux d’intérêt utilisées.

La série remonte à 1978 grâce à des calculs des services du FMI. Voir le texte de l’appendice 4.1 pour plus de détails.

Avril 2011, version publiée.

Perspectives économiques n° 89, juin 2011, version OLIS.

Voir le texte de l’appendice 4.1 pour plus de détails sur les séries de taux d’intérêt utilisées.

La série remonte à 1978 grâce à des calculs des services du FMI. Voir le texte de l’appendice 4.1 pour plus de détails.

Pour les besoins de l’analyse, le solde courant, les exportations, les importations, l’épargne publique, l’investissement et l’investissement public sont rapportés au PIB de la base de données d’origine. Ainsi le ratio solde courant/PIB est égal au ratio de la mesure du solde courant dans les PEM (en dollars) à la mesure du PIB dans les PEM, également en dollars. Pour les variables tirées des PE-OCDE, comme l’épargne publique, on divise par la mesure du PIB dans les PE-OCDE. Les variables réelles (volume des exportations, volume des importations, PIB réel) sont des logarithmes réels, de même que les indices des prix, des coûts et de taux de change. Les taux d’intérêt sont exprimés en points de pourcentage.

Pour que l’identité de comptabilité nationale tienne, les ratios de l’épargne nationale totale, de l’épargne privée et de l’investissement privé au PIB sont calculés par solde dans les équations suivantes:

CA est le solde courant en pourcentage du PIB, S l’épargne en pourcentage du PIB et I l’investissement en pourcentage du PIB. L’épargne et l’investissement sont ensuite décomposés entre leurs composantes publique et privée. L’épargne totale est la différence entre le solde courant et l’investissement, l’épargne privée, celle entre l’épargne totale et l’épargne publique, et l’investissement privé, celle entre l’investissement et l’investissement public.

Il y a des données manquantes dans les PE-OCDE pour certains pays dans les années 70 et 80. Pour remédier à ce problème, nous complétons les séries, rapportées au PIB, avec des données tirées d’une version antérieure des données PE-OCDE36. Cela ne concerne que deux pays: l’Allemagne et l’Irlande. Pour l’Allemagne, nous complétons avec les données de l’ancienne République fédérale d’Allemagne couvrant les années 1978 à 1990, tirées de la section des anciens pays du numéro 89 des PE-OCDE. Pour l’Irlande, nous complétons avec les données couvrant les années 1978 à 1989, tirées du numéro 60 des PE-OCDE (décembre 1996, version publique).

Les séries de taux directeurs à court terme pour les pays de l’échantillon sont tirées de Datastream: AUPRATE (Australie), OEPRATE (Autriche), BGPRATE (Belgique), CNPRATE (Canada), DKPRATE (Danemark), FNPRATE (Finlande), FRPRATE (France), BDPRATE (Allemagne), IRPRATE (Irlande), ITPRATE (Italie), JPPRATE (Japon), NLPRATE (Pays-Bas), PTPRATE (Portugal), ESPRATE (Espagne), SDPRATE (Suède), UKPRATE (Royaume-Uni) et USPRATE (États-Unis).

Les séries des rendements des bons du Trésor à long terme sont tirées de Datastream et de Haver Analytics. Pour Datastream, ce sont les séries: CNGBOND (Canada), JPGBOND (Japon) et NLGBOND (Pays-Bas). Pour Haver Analytics, ce sont les séries: N193G10E@G10 (Australie), C122IB@IFS (Autriche), C124IB@IFS (Belgique), N172RG10@G10 (Finlande), C132IB@IFS (France), N134RG10@G10 (Allemagne), C178IB@IFS (Irlande), C136IB@IFS (Italie), C182IB@IFS (Portugal), N184RG10@G10 (Espagne), C144IB@IFS (Suède), N112RG10@G10 (Royaume-Uni) et N111RG10@G10 (États-Unis). Pour le Danemark, nous associons deux séries Haver Analytics pour couvrir une période plus longue (N128G10E@G10 et C128IB@IFS). Elles sont très similaires pendant la période où elles se recoupent.

Les séries des taux de change nominaux et effectifs réels sont tirées de la base de données du Système d’information et de notification du FMI (IMF-INS) qui court à partir du début des années 80. Nous faisons remonter ces séries à 1978 pour chaque pays en appliquant la méthode utilisée pour établir les taux de change effectifs IMF-INS (voir Lee et al., 2008 pour plus de détails).

L’indicateur du régime de change est établi à partir de la base de données d’Ilzetzki, Reinhart et Rogoff (2008) qui est une mise à jour de Reinhart et Rogoff (2004). Nous utilisons leur classification sommaire en fréquence annuelle pour établir un indicateur binaire du régime de change: fixe ou non. Le régime de change fixe correspond à leur classification des parités fixes; le régime non fixe regroupe leurs parités mobiles, flottements contrôlés et flottements libres. Nous calculons l’indicateur pour 2008–09 en reportant la valeur de 2007.

Voir le corps du texte pour une description de la méthode qui permet de recenser les changements de politique budgétaire sur la base des mesures prises par les pouvoirs publics.

Appendice 4.2. Méthodologie statistique, tests de robustesse et autres résultats relatifs aux réactions des exportations et des importations

Cet appendice fournit des détails supplémentaires quant aux méthodes statistiques employées et à la robustesse des résultats des régressions. Nous examinons tout d’abord le modèle de régression de référence et la stratégie d’estimation, puis nous évoquons et résumons les divers tests de robustesse pour les principaux résultats. Enfin, nous présentons une série de résultats additionnels relatifs aux réactions des exportations et des importations.

Spécifications et estimation du modèle

La spécification de référence est un modèle à données de panel, transversal et à effets fixes temps:

i représente un pays, t une année et ΔY la variation de la variable dépendante analysée. ΔF est la taille estimée du rééquilibrage ou de l’expansion budgétaire en pourcentage du PIB. μi représente un effet fixe pays, λt un effet fixe année, et εi,t un résidu à moyenne nulle. β et γ sont les coefficients, respectivement, de la variable dépendante décalée et du changement de politique budgétaire, et s le décalage de la variable correspondante. Le choix d’un décalage de 2 pour la régression dans le modèle de référence résulte d’un examen des critères d’information et des propriétés de corrélation dans les séries correspondant à divers décalages.

Étant donné que nous souhaitons estimer l’effet total des changements de politique budgétaire sur une variable dépendante, nous n’incluons ni variables de médiation ni canaux de transmission possibles de la politique budgétaire comme variables explicatives additionnelles. L’inclusion de variables de médiation compenserait tout effet de la politique budgétaire résultant de ces variables, et l’effet global serait ainsi faussé. De plus, si les variables explicatives additionnelles sont endogènes, leur inclusion dans le modèle contaminerait plus encore l’effet estimé de la politique budgétaire. C’est pourquoi nous avons retenu des spécifications simples et prudentes, en comptant sur l’analyse sous-tendant notre choix des changements de politique budgétaire pour assurer leur exogénéité. Cela nous permet d’obtenir une estimation sans biais de l’effet de la politique budgétaire avec des spécifications minimales.

L’équation est exprimée en variations parce que des tests de non-stationnarité montrent qu’une racine unitaire dans le niveau du ratio solde courant/PIB (la principale variable d’intérêt) sur la période 1978–2009 ne peut être rejetée pour 16 des 17 pays de notre échantillon. Pour assurer la comparabilité de la méthode d’estimation et tenir compte des questions de non-stationnarité, la même spécification en variations s’applique également aux autres variables dépendantes considérées. Les réactions estimées des variations sont ensuite cumulées pour obtenir la réaction de la variable dépendante à un rééquilibrage budgétaire permanent de 1 % du PIB. Les erreurs-types des réactions sont calculées à l’aide de la méthode delta.

Tests de robustesse

Les résultats de référence illustrant l’effet d’un changement de politique budgétaire sur le ratio solde courant/PIB ont été soumis à divers tests de robustesse:

  • Estimation par la méthode des doubles moindres carrés (DMC): Nous avons estimé le modèle en considérant que le changement de politique budgétaire sur la base des mesures prises peut être un outil pour le changement de politique budgétaire sur la base du SPCIC.

  • Transformation de la mesure du changement de politique budgétaire en écarts par rapport au changement de politique budgétaire moyen des partenaires commerciaux de l’échantillon, pondéré en fonction des échanges: Pour confirmer que c’est l’ampleur et le signe relatifs, et non absolus, du changement de politique budgétaire qui importent pour le solde courant, nous avons établi pour chaque pays la moyenne pondérée des échanges des changements de politique budgétaire de ses partenaires commerciaux inclus dans l’échantillon, que nous avons déduite du changement de politique budgétaire de chaque pays pour obtenir le changement relatif.

  • Modèle de panel statique: Les variables dépendantes décalées n’ont pas été incluses parmi les variables explicatives, et cinq années de décalage des changements de politique budgétaire ont été ajoutées au modèle. La réaction cumulée sur un horizon donné est simplement la somme des coefficients du changement de politique budgétaire et de ses décalages sur cet horizon.

  • Estimation par la méthode généralisée des moments en différence (GMM): La dimension temporelle étant élevée par rapport à la dimension transversale (32 contre 17), le biais de panel dynamique résultant de la corrélation entre l’effet fixe transversal et les variables dépendantes décalées devrait être relativement faible. Pour s’en assurer, nous avons également estimé le modèle en utilisant la GMM en différence d’Arellano et Bond (1991)37.

  • Un plus grand nombre de décalages: Les décalages de la variable dépendante et des changements de politique budgétaire ont été portés à quatre dans le modèle dynamique (contre deux dans le modèle de référence).

  • Exclusion des valeurs aberrantes: La distance de Cook a été calculée pour chaque observation du solde courant dans le modèle de référence. Les observations pour lesquelles la distance de Cook était supérieure au seuil de 4N, où N est le nombre d’observations sous-tendant la régression, ont été exclues et le modèle a été réestimé; 27 des 493 observations dans le modèle de référence ont ainsi été considérées aberrantes.

  • Lissage des valeurs extrêmes des changements de politique budgétaire: Les tranches supérieure et inférieure de 5 % sont égales à zéro et le modèle est réestimé.

  • Comparaison des effets des expansions et des rééquilibrages budgétaires.

  • Comparaison des effets d’une action centrée sur les impôts et d’une action centrée sur les dépenses.

Le graphique 4.12 présente la réaction du solde courant à un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB pour chacun des sept premiers tests de robustesse. Sur l’horizon de cinq ans, les réactions vont de 0,45 (lorsque les changements de politique sont exprimés en écarts par rapport aux moyennes pondérée des échanges des partenaires) à environ 0,7 (lorsque les valeurs extrêmes sont considérées comme valant zéro). Les réactions sont très similaires pour tous les tests de robustesse, hormis le DMC. Les estimations DMC font état d’une réaction initiale bien plus forte d’environ 0,7 et de 0,8 l’année suivant le rééquilibrage, puis d’une baisse et d’une stabilisation autour de 0,7 la deuxième année. Les bandes de confiance autour des estimations (non indiquées) indiquent une signification statistique qui correspond plus ou moins à celle du modèle de référence38.

Graphique 4.12.Tests de robustesse: effet d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB sur le solde courant

(En pourcentage du PIB)

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage. Voir le texte de l’appendice 4.2 pour les détails complets des tests de robustesse. Notre méthode de recensement des changements de politique budgétaire est utilisée ici. L’effet d’une expansion budgétaire serait l’opposé de la réaction à un rééquilibrage.

Le graphique 4.13 fait apparaître les réactions aux changements de politique budgétaire lorsque les différents types de changement peuvent avoir des effets différents. Comme nous l’avons déjà indiqué, nous analysons deux cas: expansion /rééquilibrage budgétaire, et action centrée sur les impôts/dépenses. La plage supérieure du graphique illustre les réactions aux changements de politique budgétaire qui peuvent différer selon qu’il s’agisse d’une expansion ou d’un rééquilibrage. La réaction à une expansion est, comme on pouvait s’y attendre, de signe opposé à une réaction à un rééquilibrage. Expansions et rééquilibrages ont des effets globalement symétriques. Sur l’horizon de cinq ans, l’effet d’un rééquilibrage est de 0,5, celui d’une expansion est du même ordre de grandeur mais de signe opposé. Les deux réponses sont statistiquement significatives.

Graphique 4.13.Effet d’un changement de politique budgétaire de 1 % du PIB sur le solde courant

(En pourcentage du PIB)

Les rééquilibrages et les expansions ont des effets à peu près symétriques sur le solde courant. Les changements de politique budgétaire portant sur l’impôt ont un plus grand effet sur le solde courant que les changements de politique budgétaire portant sur la dépense, quoique cette différence ne soit pas statistiquement significative.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage. Les lignes en pointillé marquent l’intervalle de confiance de 90 % autour de la valeur estimée. Notre méthode de recensement des changements de politique budgétaire est utilisée ici. L’effet d’une expansion budgétaire serait l’opposé de la réaction à un rééquilibrage.

La plage inférieure du graphique illustre les réactions à un rééquilibrage budgétaire selon qu’il résulte d’une action portant principalement sur les impôts ou sur les dépenses. Un rééquilibrage par l’impôt a un effet plus marqué sur le solde courant (environ 0,7 sur l’horizon de cinq ans) qu’un rééquilibrage par la dépense (environ 0,4 sur l’horizon de cinq ans). Alors que les réactions, dans les deux cas, sont fort différentes de zéro dès le début du rééquilibrage, un test de la différence entre l’action sur l’impôt et l’action sur la dépense ne rejette pas l’égalité.

Dans l’ensemble, les résultats du modèle de référence semblent extrêmement robustes.

Appendice 4.3. Modèle monétaire et budgétaire mondial intégré (Global Integrated Monetary and Fiscal Model, GIMF)

Cet appendice donne un aperçu de la structure du modèle qui sous-tend les résultats des simulations du présent chapitre ainsi qu’une simulation des effets de différents instruments de politique budgétaire sur le solde courant. Voir Kumhof et al. (2010) pour de plus amples détails sur la structure du modèle. Pour une analyse complémentaire du lien entre les déficits jumeaux dans le cadre du GIMF, voir Kumhof et Laxton (2009) et Clinton et al. (2010).

Caractéristiques principales du GIMF

Le GIMF est un modèle d’équilibre général dynamique et structurel (DSGE) à régions multiples avec optimisation du comportement des ménages et des entreprises et une comptabilité intertemporelle complète des flux et des stocks. Des frictions telles que la rigidité des prix et des salaires, les coûts d’ajustement réels, les ménages ayant des problèmes de liquidité et l’horizon de planification fini des ménages donnent au modèle certaines propriétés essentielles, notamment un rôle important des politiques monétaire et budgétaire dans la stabilisation de l’économie.

L’hypothèse d’horizons finis distingue le GIMF des modèles DSGE monétaires standards et lui permet d’avoir des états stables bien définis où les pays peuvent être débiteurs ou créditeurs à long terme. Cela permet aux utilisateurs d’étudier le passage d’un état stable à un autre alors que la politique budgétaire et l’épargne privée jouent un rôle essentiel dans l’ajustement dynamique et dans les caractéristiques du nouvel état stable.

Les marchés d’actifs sont incomplets dans le modèle. La dette publique est détenue exclusivement dans le pays: il s’agit d’obligations nominales non conditionnelles à maturité unique libellées en monnaie nationale. Les seuls actifs négociés internationalement sont des obligations nominales non conditionnelles à maturité unique libellées en dollars, qui peuvent être émises par l’État américain et par des agents privés dans n’importe quelle région. Le contrôle des entreprises est exclusivement national aussi. Les actions ne sont pas négociées sur les marchés financiers nationaux: les ménages reçoivent des dividendes forfaitaires.

Les entreprises emploient le capital et le travail pour produire des biens négociables ou non négociables. Il y a un secteur financier (Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1999) qui comporte un accélérateur procyclique, et le coût du financement extérieur des entreprises augmente parallèlement à leur endettement.

Le GIMF couvre toute l’économie mondiale et modélise explicitement tous les échanges commerciaux bilatéraux et leurs prix relatifs pour chaque région, y compris les taux de change. La version standard comporte six régions. Les liens internationaux qui figurent dans le modèle permettent d’analyser les effets d’entraînement au niveau régional et mondial.

Le secteur des ménages

Il y a deux types de ménages, qui tous deux consomment des biens et fournissent de la main-d’œuvre: premièrement, les ménages comportant plus d’une génération, qui optimisent leurs décisions d’emprunt et d’épargne sur vingt ans et, deuxièmement, les ménages ayant des problèmes de liquidité, qui n’épargnent pas et n’ont pas accès au crédit. Les deux types de ménages paient des impôts directs sur les revenus du travail, des impôts indirects sur les dépenses de consommation et un impôt forfaitaire.

Le secteur productif

Les entreprises qui produisent des biens négociables ou non négociables sont gérées selon les préférences de leurs propriétaires, qui sont des ménages à durée de vie finie. Les entreprises ont donc, elles aussi, des horizons de planification finis. La principale conséquence concrète de cette hypothèse est l’existence d’une prime de risque substantielle sur les actions, à cause de l’impatience. Les entreprises font face à des rigidités nominales pour fixer les prix et à des coûts d’ajustement réels pour embaucher et investir. Elles paient des impôts sur les revenus du capital à l’État et des salaires et dividendes aux ménages.

Le secteur financier

La version actuelle du GIMF inclut une gamme limitée d’actifs financiers. La dette publique se compose d’obligations nominales à maturité unique libellées en monnaie nationale. Les banques proposent aux ménages des dépôts à terme sur une période unique: elles utilisent les fonds ainsi récoltés pour accorder des prêts aux entreprises. Ces actifs financiers, de même que les actions des entreprises, ne sont pas négociables à l’étranger. Les ménages qui cherchent à optimiser leur situation peuvent néanmoins émettre ou acheter des obligations négociables en dollars.

La parité des taux d’intérêt sans couverture ne tient pas du fait de l’existence des primes de risque pays. Les primes créent des écarts, à court et à long terme, entre les taux d’intérêt des différentes régions, même après ajustement en fonction des variations attendues des taux de change.

Dimensions et répercussions internationales

Tous les flux commerciaux bilatéraux sont modélisés explicitement, de même que les prix relatifs pour chaque région, y compris les taux de change. Ces flux englobent les exportations et les importations de produits finis et intermédiaires. Ils sont calibrés en état stable de manière à correspondre aux flux observés dans les données récentes. Les liens internationaux dépendent des décisions d’épargne et d’investissement à l’échelle mondiale, qui résultent des horizons finis des consommateurs. Cela conduit à des soldes courants et à des positions extérieures nettes uniques pour chaque région. Les marchés d’actifs étant incomplets, la position extérieure nette est représentée par des obligations nominales non conditionnelles à maturité unique libellées en dollars.

La parité des taux d’intérêt sans couverture, les mouvements à long terme des taux d’intérêt réels mondiaux et l’importance des liens commerciaux internationaux sont les principaux déterminants des effets d’entraînement interrégionaux des chocs.

Politique budgétaire et politique monétaire

La politique budgétaire est mise en œuvre à l’aide de divers instruments portant sur la dépense ou l’impôt. Les dépenses peuvent être des dépenses de consommation ou d’investissement ou des transferts forfaitaires soit au profit de tous les ménages, soit au profit des ménages ayant des problèmes de liquidité. Les recettes proviennent des impôts sur les revenus du travail et du capital, des impôts sur la consommation et de l’impôt forfaitaire susmentionné. Les dépenses d’investissement améliorent les infrastructures publiques, qui se déprécient à taux constant dans le temps.

Pour ce qui est de la politique monétaire, la banque centrale établit ses taux d’intérêt en fonction des prévisions d’inflation. Elle joue sur l’écart entre le taux directeur effectif et le taux d’équilibre à long terme pour atteindre un objectif d’inflation stable dans la durée.

Les instruments budgétaires et leurs effets sur le solde courant

L’effet de la politique budgétaire sur le solde courant dépend-il de l’instrument utilisé? Pour répondre à cette question, nous observons ce qu’il advient lorsqu’une petite économie ouverte sans contrainte monétaire, que nous calibrons de manière à ce qu’elle corresponde aux caractéristiques principales du Canada, rééquilibre son budget à l’aide de différents instruments. Nous observons notamment l’effet d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB sur le solde courant lorsque le rééquilibrage repose sur l’un des instruments suivants (un instrument à la foi): impôt sur les revenus du travail, impôt sur les revenus du capital, impôt sur la consommation, consommation publique, investissement public, transferts généraux et transferts ciblés39.

Comme le montre le graphique 4.14, l’effet d’un rééquilibrage budgétaire de 1 % du PIB sur le solde courant est prononcé quel que soit l’instrument employé. Pour la plupart de ces instruments, l’amélioration du solde courant varie de 0,4 à 0,6 % du PIB dans la première année, excepté pour l’impôt sur les revenus du travail, pour lequel elle est d’environ 0,3 % du PIB. À moyen terme, l’amélioration du solde courant varie de 0,7 à 0,8 % du PIB pour la plupart des instruments, excepté pour l’impôt sur les revenus du travail (0,5 % du PIB) et l’impôt sur les revenus du capital (0,9 % du PIB).

Graphique 4.14.Les instruments de politique budgétaire et leur effet sur le solde courant

(En pourcentage du PIB)

La réaction du solde courant est semblable pour la plupart des instruments de politique budgétaire: de 0,4 à 0,6 % du PIB pour l’année t = 1 et entre 0,7 et 0,8 % du PIB à moyen terme. La réaction du solde courant est moindre, tant à court qu’à moyen terme, quand le rééquilibrage budgétaire repose sur l’impôt sur les revenus du travail et un peu plus grande, à moyen terme, quand le rééquilibrage budgétaire repose sur l’impôt sur les revenus du capital.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les années sont en abscisse, t = 0 est l’année du rééquilibrage de 1 % du PIB dans l’économie nationale. Les réactions présentées sont les résultats des simulations du modèle monétaire et budgétaire mondial intégré (GIMF) du FMI pour le Canada. Aucune contrainte ne pèse sur la politique monétaire.

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L’hypothèse des déficits jumeaux a été utilisée pour expliquer l’existence simultanée de déficits budgétaire et courant élevés aux États-Unis dans les années 80. L’expression est utilisée pour évoquer le lien éventuel entre soldes budgétaire et extérieur, l’analyse ne se limitant pas aux déficits.

Treize des 21 études examinées par Abbas et al. (2011) utilisent le solde budgétaire global comme variable explicative.

Pour calculer le SPCIC, on déduit du solde primaire effectif (recettes hors intérêts moins dépenses hors intérêts) l’effet estimé des variations dues au cycle économique sur les comptes publics.

En ce qui concerne la présence de facteurs non liés à la politique gouvernementale mais corrélés à l’activité économique dans les données budgétaires corrigées des influences cycliques, voir, par exemple, Guajardo, Leigh et Pescatori (2011); Romer et Romer (2010); Milesi-Ferretti (2009); Morris et Schuknecht (2007) et Wolswijk (2007).

De plus, cette approche néglige l’effet des changements de politique sur les recettes, qui intéressent également les décideurs. Par ailleurs, les variations des dépenses publiques s’accompagnent souvent de modifications des impôts et ne peuvent donc pas être isolées pour évaluer leur effet sur le solde courant.

Comme l’explique le rapport des services du FMI de 1997 (page 4), «la participation immédiate à l’UEM étant la priorité économique absolue depuis l’adhésion à l’UE en 1995, le gouvernement fédéral, les partenaires sociaux et les collectivités locales se sont accordés sur un programme de rééquilibrage progressif sur deux ans pour réduire le déficit structurel».

Les méthode classiques et notre méthode historique enregistrent les changements de politique budgétaire lorsqu’ils sont mis en œuvre, et non lorsqu’ils sont annoncés, ce qui ignore le rôle des effets d’anticipation de Ramey (2011). Cependant, comme l’indiquent Beetsma, Giuliodori et Klaassen (2008), le rôle des effets d’anticipation est probablement moindre à une fréquence annuelle, comme ici, qu’à une fréquence trimestrielle, comme dans Ramey (2011) et Romer et Romer (2010).

Les pays examinés sont l’Allemagne, l’Australie, l’Autriche, la Belgique, le Canada, le Danemark, l’Espagne, les États-Unis, la Finlande, la France, l’Irlande, l’Italie, le Japon, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni et la Suède.

Voir l’appendice 4.1 pour une description des sources et de l’établissement des données, et l’appendice 4.2 pour en savoir plus sur la méthode d’estimation et les autres tests de robustesse.

Les réactions estimées sont cumulées pour établir la réaction du ratio solde courant/PIB à un changement de politique budgétaire permanent de 1 % du PIB. Les chiffres qui suivent illustrent l’effet d’un rééquilibrage; l’effet d’une expansion budgétaire serait opposé. Dans un test de robustesse figurant à l’appendice 4.2, nous montrons que les rééquilibrages et les expansions budgétaires ont des effets approximativement symétriques sur le solde courant. Nous ne pouvons nier que leur ampleur est identique.

L’ampleur de cet effet se rapproche de celui noté par Kumhof et Laxton (2009) dans des simulations à l’aide d’un modèle d’équilibre général dynamique stochastique calibré et non ricardien pour une économie ouverte avec des ménages à durée de vie finie.

Les données corrigées des influences cycliques sont tirées d’Alesina et Ardagna (2010). Nous remercions les auteurs d’avoir accepté de partager leurs données.

Ces résultats correspondent à ceux présentés dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2010, qui reposaient sur des données antérieures portant sur 15 pays et ne comprenaient pas les phases d’expansion budgétaire motivées par des objectifs non cycliques qui sont incluses dans le présent chapitre.

Pour en savoir plus sur les différences entre la méthode conventionnelle et la méthode fondée sur les mesures de politique budgétaire, et l’effet de la politique budgétaire sur l’activité économique, voir Guajardo, Leigh et Pescatori (2011).

L’écart notable entre les réponses aux changements de politique budgétaire selon la méthode du SPCIC et notre méthode s’applique aussi à la réaction du taux de change réel, qui s’apprécie en réaction à un rééquilibrage selon la méthode du SPCIC, mais se déprécie en réaction à un rééquilibrage selon la méthode reposant sur les mesures de politique budgétaire, comme nous le verrons ci-après.

Par exemple, en 1982, le gouvernement allemand avait engagé un rééquilibrage budgétaire, mais l’évolution économique dans le courant de l’année l’a poussé à adopter des mesures anticycliques expansionnistes, ce qui a réduit les économies résultant du rééquilibrage.

Cela va à l’encontre de l’équivalence ricardienne, qui suppose qu’une augmentation de l’épargne publique est compensée totalement par une baisse de l’épargne privée en réaction à une baisse des impôts futurs prévus.

Exprimée en pourcentage du PIB, l’amélioration du solde courant résulte principalement de l’augmentation des exportations.

Le prix relatif est le ratio du taux de change effectif réel basé sur l’indice des prix à la consommation (IPC) au taux de change effectif nominal. Il prend en compte l’écart entre les prix intérieurs et les prix moyens pondérés en fonction des échanges chez les partenaires commerciaux.

Par exemple, Bayoumi et Faruqee (1998, p. 32) notent que, à échéance de deux ans, une dépréciation réelle de 1 % devrait entraîner, ceteris paribus, une augmentation des exportations de 0,7 % et une baisse des importations de 0,9 %. Pour notre échantillon, nous estimons que l’effet du rééquilibrage budgétaire est une dépréciation réelle de 1 %. Les élasticités conventionnelles laissent donc entrevoir un effet sur les exportations et les importations de 0,7 % et –0,9 %, respectivement, soit des valeurs proches de nos estimations.

Voir appendice 4.1 pour une description de l’indicateur du régime de change.

Pour une description de la structure théorique du GIMF, voir l’appendice 4.3 et Kumhof et al. (2010). Kumhof et Laxton (2009) et Clinton et al. (2010) examinent l’effet d’un rééquilibrage budgétaire sur le solde extérieur à l’aide du GIMF. Comme ces ouvrages l’indiquent, les simulations du GIMF font apparaître un effet de la politique budgétaire sur le solde courant qui cadre avec celui exposé dans la section précédente du présent chapitre.

Trois quarts des compressions concernent la consommation publique, et le reste, l’investissement public. Comme le montre l’appendice 4.3, les effets sur le solde courant sont similaires lorsque des instruments budgétaires différents sont utilisés pour l’ajustement.

Dans le modèle, lorsque la politique monétaire ne subit aucune contrainte, elle suit une règle de Taylor pour fixer les taux d’intérêt.

Lorsque la possibilité de réduire les taux d’intérêt est éliminée sur une période longue (trois ans ou plus dans le GIMF), le modèle produit une dynamique macroéconomique instable, qui complique le calcul des résultats de la simulation. Par commodité, l’analyse ignore la possibilité que la banque centrale utilise des instruments monétaires non conventionnels, tels qu’un assouplissement quantitatif ou qualitatif, pour réagir au rééquilibrage. Dans la mesure où de telles politiques seraient utilisées pour soutenir la production face au rééquilibrage, il est possible que les simulations présentées ici surestiment l’effet du plancher à zéro des taux d’intérêt.

De même, comme l’indiquent d’autres simulations, lorsque le taux de change nominal est fixe et que la réaction monétaire à l’évolution intérieure est donc limitée, la demande globale et les prix relatifs intérieurs baissent plus qu’ils ne le feraient avec un taux de change flexible. Cependant, l’ajustement du solde courant est de la même ampleur.

En 2009, le PIB du Canada représentait 1,9 % du PIB mondial en parité de pouvoir d’achat, et le total de ses exportations et de ses importations représentait 71 % de son PIB.

80 % des échanges du Canada se font avec les États-Unis et l’Europe: il est donc plus raisonnable de supposer que la politique monétaire est sous contrainte pour le reste du monde plutôt que de laisser les taux d’intérêt varier librement.

Le taux de change réel du Canada s’apprécie parce qu’il y a moins de ménages ayant des problèmes de liquidité que dans le reste du monde. Les ménages ayant des problèmes de liquidité ne peuvent pas emprunter: le rééquilibrage budgétaire cause donc une baisse plus forte de la consommation et des prix intérieurs (et donc une dépréciation réelle) dans le reste du monde, c’est-à-dire une appréciation réelle au Canada.

Les pays émergents d’Asie incluent la Chine, la Corée, la RAS de Hong Kong, l’Inde, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines, Singapour et la Thaïlande. Le reste du monde inclut des pays avancés, comme l’Australie, la Nouvelle-Zélande et le Royaume-Uni, ainsi que des pays émergents et en développement, hors Asie.

Les plans de rééquilibrage budgétaire pour les États-Unis se réfèrent au projet de budget présenté par le Président en février 2011. Le projet adopté le 2 août inclut des mesures qui réduisent le déficit plus ou moins dans les mêmes proportions. Comme la deuxième partie du plan doit encore être définie par une commission bipartite au Congrès, la portée et le calendrier du nouveau plan restent très incertains.

La raison en est que le rééquilibrage budgétaire permanent permet de réduire de façon notable le stock de dette publique intérieure dans la durée. À l’inverse une mesure de relance temporaire n’a que peu d’effet sur le stock de dette publique intérieure et a donc un effet très faible sur le rééquilibrage du portefeuille et le solde courant.

Il est à noter que ces simulations ne sont pas des prévisions de l’évolution des soldes courants dans les années à venir: elles portent uniquement sur l’effet de l’ajustement budgétaire sur les soldes courants. De nombreux autres facteurs qui influeront sur l’évolution de l’épargne et de l’investissement privés dans les années à venir (écarts de croissance, évolution de l’inflation et des taux d’intérêt, réformes structurelles, etc.) détermineront les soldes courants. Les variations prévues des soldes courants ne seront donc pas égales à ce qu’indiquent les simulations.

Nous procédons à six simulations (une pour chaque région) dans lesquelles une région met en œuvre ses mesures permanentes annoncées et met un terme à ses mesures de relance (histogrammes rouges et bleus dans la plage supérieure gauche du graphique 4.11) sans qu’aucune autre région n’applique de mesures budgétaires. Il est supposé que tous les plans budgétaires sont attendus et totalement crédibles.

Nous ne le faisons qu’après avoir vérifié que cette procédure n’interrompt pas la série.

Pour éviter le problème de la faiblesse des instruments lié à leur prolifération dans les modèles dynamiques, nous en avons restreint la palette aux deuxième, troisième et quatrième décalages des variables dépendantes décalées, en plus des variables exogènes. Le modèle estimé a satisfait au test de suridentification de Sargan et au test de la différence de Sargan avec des valeurs p supérieures à 10 %. Il a également satisfait au test d’Arellano-Bond pour l’absence d’autocorrélation dans les différences premières d’ordre 2.

Nous avons procédé à un test de robustesse supplémentaire, dans lequel nous avons estimé le modèle en excluant un pays à la fois. Toutes les réactions étaient similaires à celles du modèle de référence, ce qui montre qu’aucun pays ne détermine les résultats à lui seul.

Ces transferts vont aux ménages ayant des problèmes de liquidité.

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