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Chapitre 3. Viser des Objectifs Atteignables: Fluctuations des Cours des Matières Premières et Politique Monétaire

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
October 2011
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Le présent chapitre examine les effets inflationnistes des mouvements des cours des matières premières et la riposte adéquate des autorités monétaires. Les cours des matières premières ont tendance à avoir des effets plus intenses et plus durables sur l’inflation des pays où la part de l’alimentation dans le panier de consommation est élevée et dans ceux où les anticipations inflationnistes sont moins fermement ancrées. L’analyse présentée dans ce chapitre indique que les banques centrales de ces pays devraient élaborer et expliquer leur politique monétaire à partir des évolutions de l’inflation sous-jacente plutôt que celles de l’inflation globale; on entend ici par inflation sousjacente une mesure qui traduit les variations de l’inflation qui risquent de se prolonger à moyen terme. Comme les hausses de l’inflation des cours des matières premières sont généralement impossibles à maîtriser pour les responsables économiques, difficiles à prévoir et souvent transitoires, les banques centrales qui cherchent à asseoir leur crédibilité font généralement mieux d’élaborer et d’expliquer leur politique monétaire à partir de l’inflation sous-jacente et non de l’inflation globale. Un cadre global peut cependant être préférable si les agents économiques accordent plus de valeur à la stabilité de l’inflation globale qu’à celle de la production. Enfin, dans les pays émergents et en développement soumis à la pression d’une demande excédentaire et où l’inflation est déjà supérieure aux objectifs, une hausse des prix des produits alimentaires aura probablement des effets secondaires plus importants, ce qui nécessitera une riposte plus vigoureuse qu’en l’absence de telles pressions préexistantes.

Les cours mondiaux de l’alimentation ont atteint des niveaux que l’on n’avait pas vus depuis la flambée des prix des matières premières de 2003–08. Après avoir chuté pendant la crise économique, les prix alimentaires mondiaux se sont envolés à nouveau à la fin de 2010 et ont à peu près retrouvé leur maximum de la mi-2008 (graphique 3.1). Les cours du pétrole et de l’énergie ont aussi monté ces derniers mois, du fait d’une demande accrue et de craintes à propos de perturbations de l’offre. Le prix au comptant d’un baril de pétrole brut de Brent a atteint 110 dollars en avril 2011, contre à une moyenne de 34 dollars le baril ces 30 dernières années.

Graphique 3.1.Cours mondiaux des matières premières, 2000–11

(En valeur réelle, corrigés de l’indice des prix à la consommation américain)

Les prix des produits alimentaires et de l’énergie ont énormément augmenté depuis 2000. Ils ont atteint un maximum en 2008, à des niveaux supérieurs respectivement de 80 % et 250 % à ceux de 2000. Les cours actuels sont supérieurs de 75 % et 150 % à ceux de 2000 et on peut craindre que des forces structurelles continuent de faire grimper les prix ces prochaines années.

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

La volatilité considérable des cours des matières premières et la perspective que ceux des aliments et des carburants puissent rester élevés pendant une période prolongée sont un enjeu de taille pour les responsables monétaires. Il est à craindre que les augmentations récentes de l’inflation alimentaire et énergétique puissent s’avérer persistantes, ce qui créerait des anticipations de hausse de l’inflation qui pourraient se répercuter sous forme de revendications salariales et d’inflation sousjacente plus élevées1. Il est aussi préoccupant de penser qu’en tentant de stabiliser l’inflation dans une atmosphère de forte volatilité, on encourrait d’importants coûts économiques. Ces inquiétudes se font surtout ressentir dans les pays où la part de l’alimentation dans le panier de consommation est élevée et où les effets de ces hausses sont les plus grands.

Comment la politique monétaire devrait-elle réagir face à de tels risques? Le conseil classique, surtout dans les pays avancés, est de supporter les effets primaires des fluctuations des prix des produits alimentaires et de l’énergie sur l’indice des prix à la consommation (IPC), mais pas les effets secondaires sur les autres composantes de l’IPC2. Puisque les hausses de l’inflation alimentaire et énergétique sont généralement transitoires, cela revient à recommander aux banques centrales d’élaborer et d’expliquer leur politique monétaire en fonction de l’inflation sous-jacente. Si les hausses des cours des matières premières sont en effet majoritairement transitoires, cette démarche peut permettre de stabiliser l’inflation globale de l’IPC à moyen terme et de réduire la volatilité de la production dans une plus grande mesure qu’un cadre exigeant de la banque centrale qu’elle stabilise l’inflation globale à court terme, ce qui inclut de contrer aussi les effets primaires de telles hausses.

Bien souvent, les banques centrales suivent une démarche classique, mais les détails varient selon les pays. Un certain nombre de banques centrales suivent de près des mesures de l’inflation sous-jacente qui pondèrent à la baisse ou excluent certaines composantes volatiles, notamment l’alimentation et l’énergie3. Certaines banques centrales fixent leurs objectifs de stabilité des prix en fonction d’une mesure de l’inflation hors alimentation et énergie4. La plupart des autres ciblent l’inflation globale, mais elles définissent leurs objectifs à moyen terme et pondèrent donc à la baisse l’influence des hausses transitoires, telles que celles des prix de l’alimentation et de l’énergie5. À cet égard, l’effet est semblable à celui obtenu en prenant comme objectif une mesure de l’inflation sous-jacente.

Globalement, on utilise diverses mesures de l’inflation, soit comme objectifs, soit comme orientations. Dans le présent chapitre, on mesure l’inflation sousjacente simplement en soustrayant de l’inflation globale celle des prix alimentaires et énergétiques—également souvent désignée par le nom «d’inflation hors alimentation et énergie». Cela s’explique par le fait qu’en pratique, les prix des produits alimentaires et de l’énergie sont moins révélateurs des pressions inflationnistes à moyen terme que ne l’est la variation des prix des autres biens et services. Cela dit, certains problèmes surviennent quand on utilise cette simple mesure «par exclusion» comme indicateur de l’inflation sous-jacente. Comme elle affecte une pondération zéro aux prix des denrées alimentaires et des carburants, l’inflation sous-jacente peut s’avérer être une mesure médiocre du coût de la vie. En outre, selon certains, l’inflation des prix des produits alimentaires et de l’énergie renferme bien des renseignements utiles à propos de l’inflation sous-jacente et, par conséquent, donne des indications concernant l’évolution probable de la pression inflationniste à moyenne échéance. On évoque ces questions ci-après.

Étant donné la diversité des approches dans la mise en œuvre de la politique monétaire, la gamme de mesures de l’inflation utilisées actuellement et l’ampleur des hausses récentes des cours des matières premières, il est opportun de réexaminer les conseils de politique économique. Aussi étudie-t-on dans ce chapitre les grandes questions suivantes:

  • Quels sont les effets des fluctuations des cours mondiaux des matières premières sur l’inflation dans divers pays? Quels sont les facteurs économiques qui déterminent ces effets?

  • Quelle est la réponse adéquate aux hausses des cours des matières premières en matière de politique monétaire? Notamment, la démarche consistant à cibler l’inflation sous-jacente plutôt que l’inflation globale est-elle efficace pour apporter une certaine stabilité macroéconomique dans différents types d’économies? Les banques centrales devraient-elles traiter les hausses persistantes des cours des matières premières différemment des hausses ponctuelles?

  • Enfin, quelles sont les conséquences de la conjoncture actuelle sur la politique monétaire, vu les pressions d’une demande excédentaire dans certains pays émergents et en développement et les capacités inutilisées dans les pays avancés?

Les principales conclusions de ce chapitre sont les suivantes:

  • Les hausses des prix des produits alimentaires ont généralement des effets plus intenses sur l’inflation globale dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés. Dans le même ordre d’idées, puisque les anticipations inflationnistes à moyen terme ne sont pas bien ancrées dans beaucoup de pays émergents et en développement, les hausses des cours des denrées alimentaires ont des effets plus importants sur les anticipations dans ces pays.

  • La mesure de l’inflation qu’utilise une banque centrale pour définir son objectif est importante à cause de l’effet qu’elle a sur la crédibilité de la banque. Dans les pays où la crédibilité initiale de la politique monétaire est faible et où la part des produits alimentaires dans le panier de consommation est élevée, il devient plus facile de renforcer cette crédibilité en se concentrant sur l’inflation sous-jacente—à savoir, une mesure qui traduit les évolutions de l’inflation qui vont probablement se prolonger à moyen terme—plutôt que sur l’inflation globale. La raison en est qu’il est plus difficile d’atteindre des objectifs d’inflation globale quand les prix des matières premières sont volatils. Une meilleure crédibilité permet alors de mieux ancrer les anticipations inflationnistes et de réduire la volatilité de la production et de l’inflation globale.

  • C’est l’importance relative de l’inflation globale et de la production pour le bien-être d’un pays qui déter mine s’il est souhaitable d’élaborer et d’expliquer une politique monétaire fondée sur une mesure de l’inflation sous-jacente. Un cadre global peut permettre de réduire la volatilité de l’inflation globale, mais au prix d’une volatilité sensiblement plus forte de la production (et, partant, du revenu des ménages).

  • Enfin, dans les pays où la crédibilité de la banque centrale est encore limitée et où la part des produits alimentaires dans la consommation est élevée (comme dans de nombreux pays émergents et en développement), une hausse du prix des produits alimentaires aura probablement des effets secondaires encore plus importants, ce qui nécessitera une réponse de politique économique plus ambitieuse quand les pressions d’une demande excédentaire sont élevées et que l’inflation est supérieure à l’objectif fixé. On suppose ici que les coûts économiques s’accroissent quand l’écart entre l’inflation réelle et le niveau visé se creuse. Inversement, dans les pays où la banque centrale jouit d’une crédibilité forte, où l’alimentation représente une faible part du panier de consommation et où il existe de substantielles capacités inutilisées (comme c’est le cas actuellement dans les grands pays avancés), le resserrement de la politique monétaire nécessaire pour stabiliser l’inflation est plus progressif.

La première partie de ce chapitre présente certains faits stylisés concernant les effets des variations des cours internationaux des matières premières sur l’inflation dans différents types de pays. La partie suivante étudie en quoi les ripostes monétaires les plus à même de faire face à ces hausses peuvent varier selon les pays. Notre analyse utilise des simulations effectuées sur le modèle d’une petite économie ouverte, en se concentrant sur les différences de résultats obtenus en matière de stabilité économique selon que l’on utilise un cadre de politique monétaire fondé sur l’inflation sous-jacente (représentée dans le modèle par l’inflation hors alimentation et énergie) ou un autre basé sur l’inflation globale6. Le présent chapitre tire alors des conclusions utiles pour la politique économique et étudie certaines considérations pratiques liées à la définition de l’inflation sous-jacente.

Fluctuations du cours des matières premières et inflation

Cette partie se penche sur l’ampleur et la nature des effets inflationnistes des fluctuations des cours mondiaux des matières premières dans différents pays. Tout d’abord, on y passe en revue les évolutions récentes de ces cours pour ensuite déterminer les différents facteurs susceptibles d’avoir une influence sur l’ampleur de la répercussion des mouvements des cours mondiaux sur les prix intérieurs. Enfin, on se penche sur la répercussion générale du prix des produits alimentaires sur l’inflation globale. Ces réflexions servent à expliquer les défis que représentent les hausses des cours des matières premières pour les responsables monétaires et à identifier quelles caractéristiques essentielles des pays concernés ont une incidence sur l’ampleur de ces enjeux. Ces caractéristiques servent ensuite à concevoir le modèle présenté dans la partie suivante.

Variations des cours mondiaux des matières premières

Le graphique 3.1 montre que les prix des produits alimentaires et de l’énergie augmentent depuis 2000. Les prix mondiaux des denrées alimentaires sont supérieurs d’environ 80 % en valeur réelle à ce qu’ils étaient en janvier 2000 et les cours du pétrole ont grimpé de 175 %. D’un autre côté, sur une période plus longue, les prix des produits alimentaires ont atteint un minimum historique en 2000 (graphique 3.2) après avoir baissé pendant plusieurs décennies7. Il ne fait aucun doute que l’ampleur potentielle des fluctuations des prix des matières premières est grande.

Graphique 3.2.Cours mondiaux des matières premières, 1957–2011

(En valeur réelle, corrigés de l’indice des prix à la consommation américain)

Dans une perspective historique à long terme, 2000 représentait un point bas pour les prix des produits alimentaires et de l’énergie. Les prix actuels du carburant ont à atteint des sommets historiques (du moins en valeur réelle en dollars), mais les prix alimentaires sont au même niveau que les prix d’avant le milieu des années 90, voire à un niveau inférieur.

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

L’une des autres grandes caractéristiques des mouvements des cours mondiaux est qu’il est difficile de prévoir leur direction et leur persistance. On compare les prix réels des produits alimentaires et les prévisions pour ces derniers basées sur les cours des marchés à terme de ces dix dernières années (graphique 3.3). Quand les prix ont commencé à fluctuer de façon substantielle en 2005 environ, les prévisions sont devenues plus inexactes et ont remarquablement manqué les points d’inflexion de 2008 et de 20098.

Graphique 3.3.Prévisions des prix des produits alimentaires

L’historique des prévisions démontre qu’il est difficile de déterminer si un mouvement des prix sera probablement permanent ou temporaire. Cela se remarque particulièrement dans la performance des prévisions pendant la période de volatilité accrue des cinq dernières années.

Source: estimations des services du FMI.

Des cours mondiaux des matières premières aux prix intérieurs

Examinons maintenant la répercussion des cours mondiaux des matières premières sur les prix intérieurs. Nous estimons notamment l’effet qu’a une augmentation de 1 % des cours alimentaires mondiaux (exprimée en monnaie locale) sur les prix intérieurs9. Le graphique 3.4 illustre les résultats de notre estimation, qui indiquent que la répercussion semble être plus prononcée dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés10. Cependant, l’ampleur de la répercussion est relativement faible. La répercussion médiane à long terme d’une hausse des cours de 1 % sur les prix intérieurs des denrées alimentaires est de 0,18 % dans les pays avancés et de 0,34 % dans les pays émergents et en développement. On constate une répercussion encore plus faible—sans grande différence entre pays avancés et pays émergents—des cours du pétrole sur les prix du transport11.

Graphique 3.4.Répercussion de l’inflation mondiale sur l’inflation intérieure

La répercussion de l’inflation alimentaire internationale sur l’inflation alimentaire intérieure est plus forte dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés, et, dans les deux cas, elle est en moyenne supérieure à la répercussion des cours du pétrole brut sur l’inflation intérieure des prix du transport.

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

Note: On estime la répercussion de l’inflation internationale sur l’inflation intérieure au moyen de régressions bivariées pays par pays. On calcule la répercussion comme étant la somme des coefficients de la valeur actuelle et des 12 décalages de la variable internationale, divisée par 1 moins la somme des coefficients des 12 décalages de la variable intérieure.

Un certain nombre de facteurs permettent d’expliquer cette répercussion incomplète. La production alimentaire intègre une composante locale importante, dont les marges de vente au détail et de distribution, les droits d’accise et les droits de douane. Il est possible que les subventions sur les produits alimentaires et les carburants limitent le degré de répercussion. De plus, les denrées alimentaires sont généralement produites en grande part localement, ce qui donne plus de poids aux conditions agricoles et météorologiques nationales qu’aux évolutions des marchés mondiaux. En outre, les indices des cours mondiaux des matières premières ne reflètent pas nécessairement les préférences de consommation d’un pays donné. L’indice mondial intègre, par exemple, le blé, l’orge et le riz proportionnellement à leur quote-part de la valeur des échanges internationaux, mais les habitudes nationales de consommation varient selon les pays.

En se concentrant sur des catégories plus strictement définies de produits de grande consommation, comme le pain et les produits de boulangerie, il est possible de mieux discerner l’ampleur de la répercussion quand les effets de composition sont atténués. À partir des données des pays pour lesquels cette répartition plus exacte est disponible, les tableaux 3.1 et 3.2 illustrent la répercussion des cours mondiaux du pétrole brut sur le prix de l’essence et celle des cours mondiaux du blé sur le prix de la farine et du pain. La répercussion plus importante est bien visible pour l’essence; cependant, même pour des produits alimentaires aussi proches que le blé, la farine et le pain, le taux de répercussion est faible.

Tableau 3.1.Répercussion dans le cas de l’essence
Répercussion à long terme
États-Unis0,65
Inde0,56
Canada0,49
France0,46
Afrique du Sud0,44
Russie0,41
Japon0,40
Italie0,35
UE-270,34
Royaume-Uni0,30
Allemagne0,30
Corée0,30
Mexique0,06
Brésil0,01
Moyenne (médiane)0,38
Source: calculs des services du FMI.UE-27: Allemagne, Autriche, Belgique, Bulgarie, Chypre, Danemark, Espagne, Estonie, Finlande, France, Grèce, Hongrie, Irlande, Italie, Lettonie, Lituanie, Luxembourg, Malte, Pays-Bas, Pologne, Portugal, République slovaque, République tchèque, Roumanie, Royaume-Uni, Slovénie et Suède.
Tableau 3.2.Répercussion dans le cas de la farine et du pain
Répercussion à long terme
FarinePain
Afrique du Sud0,33
Brésil0,320,28
Mexique0,410,19
Canada0,480,19
Russie0,170,16
États-Unis0,220,15
Japon0,13
Allemagne0,11
Italie0,260,10
Inde−0,050,00
Moyenne (médiane)0,260,16
Source: calculs des services du FMI.

Les résultats détaillés révèlent que les prix de certaines matières premières sont subventionnés. Par exemple, il n’y a quasiment aucune corrélation entre le prix de l’essence au Brésil et le cours mondial, ce qui traduit le fait que le plus grand producteur pétrolier national appartient à l’État et que le marché de l’éthanol y est extrêmement développé. De même, les subventions d’État expliquent l’absence de corrélation entre le prix de la farine et du pain en Inde et les cours mondiaux du blé. Les subventions transforment généralement des enjeux de politique monétaire en enjeux de politique budgétaire. Mais puisque le présent chapitre se concentre sur la politique monétaire et que les autorités monétaires n’ont généralement aucune maîtrise sur les subventions, on ne remet pas ici en question les prix subventionnés.

Il est finalement à noter que les résultats révèlent une grande diversité d’effets selon les pays. La gamme étendue de coefficients de répercussion permet d’expliquer pourquoi, comme illustré au graphique 3.5, les augmentations des prix intérieurs réels des produits alimentaires depuis 2000 sont comprises entre –15 % et 70 %, malgré l’augmentation de 80 % pendant la même période de l’indice des cours alimentaires mondiaux réels, exprimé en dollars. L’une des raisons pour lesquelles les prix réels des denrées alimentaires ont chuté dans certains pays pendant cette période (par exemple: en Bulgarie, Irlande, République slovaque et République tchèque) se retrouve dans le fait que leur taux de change s’est apprécié par rapport au dollar. Les effets de change peuvent avoir une influence considérable sur les effets d’une hausse des cours des matières premières sur un pays; les encadrés 3.1 et 3.2 évoquent cela plus en détail. On trouve une diversité semblable dans les effets des cours mondiaux du pétrole sur les prix du transport.

Graphique 3.5.Variabilité des prix intérieurs réels

Les prix intérieurs de l’alimentation et du transport ont généralement bien moins augmenté que les cours mondiaux des produits alimentaires et du pétrole depuis 2000, les expériences étant très diverses selon les pays. Ces divergences traduisent le fait que les paniers intérieurs des produits alimentaires et du transport sont différents des indices des cours mondiaux des matières premières et que la répercussion des cours des matières premières sur les produits consommés intérieurement est incomplète.

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

Facteurs déterminant la répercussion des prix intérieurs des matières premières sur l’inflation globale

Deux grands facteurs servent à mesurer l’effet des prix intérieurs de l’alimentation et de l’énergie sur l’inflation globale de l’IPC: la part des ces composantes dans le panier de consommation et l’ancrage des anticipations inflationnistes. Plus la part de l’alimentation est élevée, plus l’effet direct sur l’inflation globale est fort. Dans la mesure où les prix des denrées alimentaires influent sur les revendications salariales, on pourrait s’attendre à une plus forte répercussion sur l’inflation hors prix alimentaires quand la part de l’alimentation est plus grande. Dans les pays où les résultats en matière de maîtrise de l’inflation étaient médiocres, les hausses des prix alimentaires et énergétiques pourraient rehausser les anticipations inflationnistes, ce qui pourrait augmenter la répercussion quand ces attentes se reflètent dans les prix.

Part des produits alimentaires

La part des produits alimentaires dans le panier de consommation de l’IPC est généralement plus grande dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés. Dans les pays avancés de notre échantillon, la part médiane de l’alimentation est de 17 %, tandis qu’elle est de 31 % dans les pays émergents et en développement (graphique 3.6). Une part des produits alimentaires aussi élevée signifie que les hausses des prix alimentaires auront un effet direct important sur l’inflation globale dans ces pays. Le graphique 3.7 illustre ces effets directs: en 2008, les prix des produits alimentaires ont contribué, en moyenne, à hauteur de 5 points à l’inflation globale dans les pays émergents et en développement, mais de seulement 1 point dans les pays avancés. Plus récemment, cette contribution a dépassé 2 points pour les pays émergents et en développement et environ 0,5 point pour les pays avancés. Ces moyennes masquent également des variations de taille entre les pays—dans certains, les prix alimentaires ont fait augmenter l’inflation globale d’environ 10 points en 2008 et de 5 points ces dernier mois. La contribution du transport à l’inflation globale était plus limitée que celle de l’alimentation pendant la période 2003–08, ce qui peut traduire l’effet minime des cours mondiaux du pétrole sur les prix du transport, ainsi que la part moins prononcée des carburants dans les paniers de consommation12.

Graphique 3.6.Part de l’alimentation dans le panier de consommation

La part de l’alimentation dans le panier de consommation des pays émergents et en développement a tendance à être beaucoup plus élevée. Sa pondération médiane dans l’IPC des pays avancés est de 17 % alors qu’elle est de 31 % pour les pays émergents et en développement.

Source: Haver Analytics.

Note: IPC = indice des prix à la consommation.

Graphique 3.7.Contribution des produits alimentaires et du transport à l’inflation globale

La hausse des prix des produits alimentaires a plus fait augmenter l’inflation globale dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés. Il ne semble guère établi que les prix du transport contribuent de façon sensible à l’inflation globale.

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

Anticipations inflationnistes

L’effet général d’une hausse des prix alimentaires sur l’inflation et la riposte qu’il convient d’y apporter dépendent probablement du degré d’ancrage des anticipations inflationnistes. Si la politique monétaire est faiblement crédible, il est probable que les anticipations inflationnistes à moyen terme seront révisées à la hausse en réaction à de nouvelles annonces concernant l’inflation. Au contraire, si le secteur privé est convaincu que la banque centrale parviendra à stabiliser l’inflation, les anticipations à moyen terme ne devraient pas vraiment réagir à de telles annonces, ce qui nécessitera de moins grands ajustements de la politique monétaire.

On estime le degré d’ancrage des anticipations inflationnistes grâce à une analyse statistique de la réaction des anticipations à moyen terme à une hausse inattendue de l’inflation survenant pendant la période en cours. Nous estimons notamment la réaction moyenne des anticipations de l’inflation future à une augmentation inattendue de 1 écart-type de l’inflation pendant l’année en cours13. Les données concernant les anticipations inflationnistes proviennent de sondages auprès des prévisionnistes dans 20 pays avancés et 18 pays émergents et en développement ces vingt dernières années, la démarche statistique étant tirée de Levin, Natalucci et Piger (2004) et de l’édition d’octobre 2008 des Perspectives de l’économie mondiale. Nous étudions également les différences de réaction selon que le pays est avancé ou émergent et en développement, et selon divers régimes de politique monétaire.

Il en ressort principalement que les anticipations sont généralement moins bien ancrées dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés. En moyenne, dans les pays émergents et en développement, une hausse de 1 écart-type des anticipations inflationnistes de l’année en cours, qui équivaut à 1,8 points, a un effet significatif sur les anticipations à moyen terme. Comme l’illustre le graphique 3.8, même après cinq ans, on s’attend encore à ce que l’inflation augmente de 0,3 point en réaction à cette hausse. Inversement, dans les pays avancés, une hausse de 1 écart-type des anticipations inflationnistes de l’année en cours, qui équivaut à 0,6 point, a un effet négligeable sur les anticipations à moyen terme (0,04 point), ce qui sous-entend un degré plus important de crédibilité14.

Graphique 3.8.Réaction des anticipations inflationnistes aux évolutions inattendues de l’inflation

Les évolutions inattendues de l’inflation ont généralement des effets plus importants sur les anticipations inflationnistes à moyen terme dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés. Toutefois, dans les pays émergents et en développement qui ont un cadre de ciblage de l’inflation, les anticipations inflationnistes sont bien ancrées.

Sources: Consensus Economics; estimations des services du FMI.

Note: Ce graphique représente les anticipations de l’inflation pendant l’année en cours et de un à cinq ans plus tard en tant que réponses en points à une hausse de 1 écart-type de l’inflation de l’année en cours. Le graphique illustre l’effet estimé d’une variation inattendue de 1 écart-type de l’inflation intérieure de l’indice des prix à la consommation, à partir des anticipations inflationnistes du secteur privé tirées des sondages des éditions de printemps et d’automne de Consensus Economics entre 1990 et 2010. La variation inattendue se produit à l’année t = 0. Les lignes pleines représentent les estimations ponctuelles, les lignes en pointillé les bandes d’une erreur-type.

Cependant, ce mauvais ancrage des anticipations inflationnistes ne se retrouve pas dans tous les pays émergents et en développement. Il semble qu’elles soient bien ancrées dans ceux d’entre eux où la banque centrale a explicitement fixé un objectif d’inflation (voir le graphique 3.8). Notamment, dans les pays émergents et en développement qui utilisent un cadre de ciblage de l’inflation, les anticipations à deux ans ou plus réagissent peu à des surprises inflationnistes pendant l’année en cours15. Dans ces pays, après une hausse de un écart-type, équivalent à 1,3 point, les anticipations à cinq ans n’augmentent que de 0,07 point, ce qui est statistiquement impossible à distinguer de la réponse estimée pour les pays avancés. À l’opposé, quand il n’existe aucun cadre de ciblage de l’inflation, les anticipations jusqu’à cinq ans augmentent de 0,5 point après une surprise de 1 écart-type concernant l’inflation de l’année en cours16. Cependant, comme l’évoque l’édition d’octobre 2008 des Perspectives de l’économie mondiale, les avantages apparents du ciblage de l’inflation peuvent traduire la qualité générale de la gestion monétaire intérieure et des institutions dans les pays qui adoptent un tel cadre, plutôt que les bénéfices spécifiques du ciblage.

Des prix alimentaires à l’inflation globale

Après ce que nous venons d’évoquer, on pourrait s’attendre à ce que la répercussion des prix alimentaires sur l’inflation globale soit plus forte quand la part de l’alimentation dans la consommation est plus importante et quand les anticipations inflationnistes sont moins bien ancrées. C’est en effet le résultat auquel nous parvenons. Le graphique 3.9 présente une estimation de l’effet des prix alimentaires sur l’inflation globale17. Ce graphique comporte aussi, à titre de référence, la répercussion médiane des cours mondiaux sur les prix alimentaires intérieurs, calculée précédemment au graphique 3.4.

Graphique 3.9.Répercussion de l’inflation internationale sur l’inflation des prix intérieurs des produits alimentaires

La répercussion de l’inflation alimentaire mondiale sur son équivalent intérieur et de l’inflation alimentaire intérieure sur l’inflation globale est plus forte dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Les estimations de la répercussion de l’inflation des cours alimentaires mondiaux sur son équivalent intérieur sont reprises du graphique 3.4. Les estimations de la répercussion des prix alimentaires intérieurs sur l’inflation globale sont obtenues par régression de l’inflation globale sur ses propres décalages et sur les valeurs courantes et décalées de l’inflation alimentaire intérieure. Afin de tenir compte de l’endogénéité, l’inflation des prix alimentaires intérieurs est corrigée de l’inflation de l’indice des cours internationaux des produits alimentaires, exprimée en monnaie intérieure. Le résultat rapporté est la médiane des régressions pays par pays.

La répercussion est bien plus forte dans les pays émergents et en développement, où la part de l’alimentation est généralement plus grande et les anticipations inflationnistes moins bien ancrées que dans les pays avancés. Si l’on combine cela avec le fait que la répercussion des cours mondiaux sur les prix alimentaires intérieurs est plus forte dans les pays émergents, on voit bien que les effets des cours des matières premières sont plus intenses dans ces pays que dans les pays avancés.

Globalement, les considérations ci-dessus font ressortir des données les caractéristiques principales suivantes, qui orienteront l’analyse fondée sur un modèle dans la partie suivante:

  • Il est difficile de faire la distinction entre des hausses ponctuelles et des hausses persistantes des cours des matières premières.

  • La part de l’alimentation dans les paniers de consommation des pays émergents et en développement est élevée.

  • Les anticipations inflationnistes sont bien ancrées dans les pays avancés et les pays émergents et en développement qui ciblent l’inflation.

  • Les anticipations inflationnistes sont moins bien ancrées dans certains pays émergents et en développement qui ne disposent pas d’un régime de ciblage de l’inflation.

  • La répercussion des prix des produits alimentaires sur l’inflation globale est, en moyenne, plus élevée dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés.

Politique monétaire et hausse des prix alimentaires: l’apport des simulations

Cette partie étudie la riposte monétaire appropriée à des hausses des cours alimentaires mondiaux, au moyen d’un modèle macroéconomique qui se concentre sur le rôle de la crédibilité de la politique monétaire et de la part de l’alimentation dans le panier de consommation. Pour des raisons de simplicité, le modèle n’intègre pas les hausses des cours de l’énergie; il évalue les conséquences de la définition par la banque centrale de son objectif d’inflation en fonction de l’inflation globale plutôt que d’une mesure de l’inflation sous-jacente. Cette mesure ne subit pas directement les effets des hausses des prix alimentaires et est dénommée ici «inflation hors alimentation et énergie»18.

Crédibilité de la politique monétaire et hausse des cours alimentaires

Notre analyse porte sur une petite économie ouverte qui n’agit pas sur les cours mondiaux des matières premières. La structure du modèle est relativement classique et s’inscrit dans les écrits récents de la «nouvelle macroéconomie keynésienne». Il se compose de trois équations: un tableau global de l’offre (une courbe de Phillips incluant les anticipations inflationnistes); une équation de la demande intertemporelle globale (IS) et une équation de la parité taux de change–taux d’intérêt réel19. Dans ce bloc de trois équations, le modèle rejoint les résultats courants des nouveaux ouvrages keynésiens. Notamment, quelle que soit la part des produits alimentaires dans le panier de consommation, la banque centrale est plutôt bien en mesure de stabiliser simultanément l’inflation sous-jacente et l’écart de production—bien que cela se fasse au prix d’une certaine volatilité du taux d’intérêt nominal.

L’une des caractéristiques distinctives de ce modèle est l’introduction d’un processus endogène de formation de la crédibilité, à l’instar d’Alichi et al. (2009)20. La crédibilité de la politique monétaire dépend de l’évolution des résultats de l’inflation par rapport à un objectif à long terme. Plus précisément, on suppose qu’un objectif d’inflation basse est annoncé une fois pour toutes par la banque centrale et qu’il est ensuite maintenu constant. La banque centrale construit sa crédibilité au fil du temps en atteignant, de façon régulière, un taux d’inflation proche du taux visé. Le principe est que, à long terme, si la politique monétaire maintient régulièrement l’inflation au niveau de l’objectif, les anticipations inflationnistes du secteur privé s’ancrent sur l’objectif d’inflation21. Aussi une plus grande volatilité de l’inflation peut-elle compliquer la tâche d’établir cette crédibilité, car elle fait souvent manquer son objectif à la banque centrale. Pour rendre le modèle plus réaliste, on suppose qu’une inflation supérieure à l’objectif fixé entraîne une plus grande perte de crédibilité qu’une inflation inférieure à l’objectif; de plus, quand l’écart avec le niveau visé est très grand, on suppose que les effets sont bien plus importants que quand l’objectif est manqué de peu.

En quoi la crédibilité influe-t-elle sur le reste de l’économie? Un niveau imparfait de crédibilité exacerbe considérablement l’arbitrage entre perspectives économiques et inflation auquel sont confrontées les banques centrales. Dans notre modèle, nous supposons que cela peut se produire d’au moins trois façons différentes: 1) les anticipations inflationnistes deviennent plus rétrospectives et moins bien ancrées (ce qui accroît la persistance de l’inflation et la rend plus difficile à stabiliser une fois qu’elle a manqué l’objectif)22; 2) un biais positif s’introduit dans les anticipations inflationnistes et 3) la répercussion de la hausse des prix alimentaires sur l’inflation hors alimentation et énergie s’accroît. Ce dernier canal simule l’idée selon laquelle les tensions inflationnistes dues aux coûts, provoquées par le processus de négociation salariale, sont plus fortes quand la crédibilité de la banque centrale est faible. En d’autres termes, plus la crédibilité est faible, plus les effets secondaires sont forts. Cela crée surtout un arbitrage évident entre la stabilisation de l’inflation hors alimentation et énergie et celle de l’écart de production. Quand la crédibilité est totale, les effets secondaires disparaissent et les anticipations inflationnistes sont complétement prospectives, ce qui sous-entend que même une augmentation fortement persistante des prix alimentaires n’a que peu d’effet sur les anticipations. À l’opposé, si la crédibilité est faible, une hausse des prix alimentaires, même ponctuelle, peut impliquer que les anticipations inflationnistes ne soient plus ancrées, produisant de forts effets secondaires sur l’inflation sous-jacente. Il faut alors un resserrement significatif de la politique monétaire pour limiter l’inflation (voir Alichi et al., 2009).

L’analyse distingue aussi trois grands types de pays. Les grandes caractéristiques distinctives sont le degré de crédibilité de la politique économique et la part de l’alimentation dans le panier de consommation des ménages. Dans le premier pays, on suppose que la part de l’alimentation dans l’IPC est de 30 %—ce qui s’inscrit dans la moyenne des pays émergents et en développement—et que le degré de crédibilité est faible. Dans le deuxième, la part des prix alimentaires dans l’IPC reste élevée mais le degré de crédibilité, lui aussi, est élevé. Enfin, dans le troisième pays, la part de l’alimentation dans l’IPC est faible (elle est fixée à 10 %) et le degré de crédibilité est élevé23. On peut les considérer, respectivement, comme un pays émergent et en développement, un pays émergent et en développement fortement crédible et un pays avancé fortement crédible, bien que l’accent soit mis sur la part de l’alimentation et la crédibilité plutôt que sur le niveau de développement.

Pour un niveau de crédibilité donné, la répercussion des prix des produits alimentaires sur l’inflation sous-jacente est proportionnelle au poids de l’alimentation. Cela implique qu’un pays où la part de l’alimentation est grande est confronté à des effets secondaires plus importants (et, partant, à un arbitrage économique plus difficile) qu’un autre où le poids de l’alimentation est faible. De plus, pour représenter le fait que le processus de négociation salariale est davantage influencé par les variations de l’inflation des prix alimentaires dans les pays émergents, on suppose que le poids de l’inflation des prix alimentaires relatifs dans la dynamique inflationniste est relativement élevé.

Le modèle détermine la riposte monétaire optimale—par des variations du taux d’intérêt à court terme—au vu des objectifs de la banque centrale. Ces derniers sont liés à la variance de l’inflation, de l’écart de production et de l’évolution des taux d’intérêt à court terme. Le postulat du modèle est que la banque centrale fixe ses taux d’intérêt pour minimiser la variabilité de chacune de ces trois dimensions24. Dans le cas de hausses des prix alimentaires, un arbitrage se fait jour, car des modifications substantielles du taux directeur peuvent être nécessaires pour stabiliser l’inflation et l’écart de production. De plus, les effets secondaires—sur la courbe de Phillips, ceux de l’inflation des prix alimentaires intérieurs sur l’inflation hors alimentation et énergie—créent un arbitrage entre l’écart de production et l’inflation hors alimentation et énergie. Les préférences de la banque centrale en matière de politique monétaire déterminent sa façon d’arbitrer entre les gains dus à une réduction de l’inflation et les coûts d’une production plus faible et d’une volatilité accrue des taux d’intérêt.

Hausse des prix alimentaires et objectifs d’inflation hors alimentation et énergie ou globale

Nous étudions deux cadres: l’objectif de la politique monétaire et le processus de formation de la crédibilité sont fondés, dans l’un, sur l’inflation globale et, dans l’autre, sur l’inflation hors alimentation et énergie. Chaque cadre comporte deux éléments: la mesure de l’inflation que cible la banque centrale et celle qu’utilise le secteur privé pour évaluer les résultats de la banque centrale en relation avec son objectif—sa crédibilité. Dans un cadre global, le grand public évalue la performance de la banque centrale en fonction de la proximité entre l’inflation globale et l’objectif fixé. Dans un cadre hors alimentation et énergie, c’est la proximité entre l’inflation sous-jacente et l’objectif fixé qui compte. Le choix du cadre a des conséquences importantes pour la conduite de la politique monétaire et sa propre résilience à diverses hausses. Par exemple, en maintenant l’inflation hors alimentation et énergie au niveau de l’objectif fixé, aucune crédibilité ne serait perdue dans le cadre hors alimentation et énergie, même si l’inflation globale devenait plus forte que l’inflation hors alimentation et énergie. Quand l’objectif global n’est pas atteint selon le cadre global, il s’ensuit une perte de crédibilité et donc une dégradation de l’arbitrage entre production et inflation.

De par ses effets sur la crédibilité, le choix du cadre peut, en fin de compte, influer sur la manière dont se forment les anticipations25. Plus précisément, un faible niveau de crédibilité implique que les anticipations du secteur privé sont à peine pilotées par l’autorité monétaire. Dans un cas extrême, où la crédibilité est nulle, la politique monétaire n’a aucun effet sur les attentes du secteur privé. Dans l’autre cas extrême, les annonces d’une autorité monétaire parfaitement crédible ont un effet substantiel sur les anticipations du secteur privé.

Les paragraphes suivants comparent la performance de ces deux cadres dans les trois différents types de pays étudiés après une hausse des cours mondiaux des produits alimentaires.

Le cas d’un pays émergent et en développement

Nous examinons, tout d’abord, un pays où l’alimentation tient une grande part de la consommation (30 %) et où la crédibilité est faible, qui est touché par une hausse ponctuelle des cours alimentaires mondiaux26. Afin de faire abstraction des facteurs conjoncturels, l’inflation est au départ fixée au niveau de son objectif et l’écart de production à zéro. Ces hypothèses sont assouplies plus tard. On suppose que la hausse de l’inflation alimentaire mondiale est de 5 points. On effectue la simulation à deux reprises: en supposant d’abord que le cadre monétaire est défini en fonction de l’inflation globale, puis en fonction de l’inflation hors alimentation et énergie.

Dans le cadre global, la banque centrale perd de sa crédibilité à court terme, car l’effet direct de la hausse fait passer l’inflation globale au-dessus de l’objectif fixé (graphique 3.10). En réaction à cela, pour stabiliser l’inflation globale, la banque centrale resserre sa politique, ce qui fait augmenter les taux d’intérêt réels et provoque une appréciation réelle de la monnaie27. Ce resserrement monétaire réduit directement le prix intérieur des produits alimentaires importés, en augmentant la valeur de la monnaie nationale, et limite l’inflation, en faisant se contracter la production. En outre, à cause de la perte initiale de crédibilité, les anticipations inflationnistes ne sont davantage ancrées et deviennent plus rétrospectives. Pour restaurer la crédibilité de la banque centrale et réduire les anticipations inflationnistes, il est nécessaire que la production chute de façon prolongée et que l’inflation globale reste légèrement inférieure à la normale (sousajustement de l’inflation).

Graphique 3.10.Réaction à une hausse des prix alimentaires dans un pays émergent et en développement

Dans les pays émergents et en développement où la part des produits alimentaires dans le panier de consommation est élevée et la crédibilité de la politique monétaire faible, le ciblage de l’inflation hors alimentation et énergie après une hausse ponctuelle des prix alimentaires permet de stabiliser la production et l’inflation globale.

Source: estimations des services du FMI.

Note: Le temps est exprimé en trimestres. La hausse des prix alimentaires survient à t = 0.

Inversement, dans le cadre hors alimentation et énergie, le coût en matière de production encouru pour maintenir l’inflation hors alimentation et énergie proche de l’objectif fixé est moins élevé. À court terme, l’inflation globale augmente à peu près du même montant que dans le cadre global. Cependant, comme le mandat de la banque centrale est défini en fonction de l’inflation hors alimentation et énergie—qui ne s’élève pas autant à l’impact que l’inflation globale—la crédibilité en souffre beaucoup moins. Cela a des effets importants. Grâce à cette crédibilité monétaire renforcée, les anticipations inflationnistes restent mieux ancrées, il est moins nécessaire de resserrer la politique monétaire et la production se contracte moins. Par conséquent, les deux mesures de l’inflation (hors alimentation et énergie et globale) sont plus stables dans le cadre hors alimentation et énergie que dans le cadre global. Si l’on y ajoute la perte de production moins importante, cela signifie que le cadre hors alimentation et énergie offre une stabilité macroéconomique supérieure. Néanmoins, si la banque centrale se préoccupe aussi de stabiliser l’écart de production, elle doit accepter certains effets secondaires sur l’inflation hors alimentation et énergie.

Ce résultat frappant, à savoir que le ciblage de l’inflation hors alimentation et énergie permet de stabiliser la production et l’inflation globale mieux que le ciblage de l’inflation globale, s’avère robuste si l’on utilise des pondérations différentes pour les priorités économiques entre stabilisation de l’inflation et stabilisation de la production. On retrouve ce résultat au graphique 3.11, qui illustre la frontière de politique économique en matière de volatilité de l’écart de production et de l’inflation globale28. Le cadre hors alimentation et énergie ramène cette frontière près de zéro. Cela signifie que, dans certaines gammes de paramètres, il est possible de réduire tout à la fois la volatilité de l’inflation globale et celle de la production en adoptant un cadre hors alimentation et énergie.

Graphique 3.11.Frontière de politique économique entre inflation et production

Dans les pays émergents et en développement où la part des produits alimentaires est élevée et la crédibilité de la politique monétaire faible, le ciblage de l’inflation hors alimentation et énergie après une hausse ponctuelle des prix alimentaires permet de stabiliser la production et l’inflation globale. Ce n’est que lorsque la pondération relative de l’inflation est très élevée qu’il est préférable de cibler l’inflation globale.

Source: estimations des services du FMI.

Note: On établit la frontière en faisant varier les coefficients des trois variables cibles dans la fonction de perte de la banque centrale—soit les variances de l’inflation, de l’écart de production et les variations du taux directeur. En particulier, on normalise le coefficient de la variance de l’écart de production à 1 et on fixe à 0,25 le coefficient du taux directeur. On calcule les points de la frontière en portant le coefficient de la variance de l’inflation de 0 à 500. Dans ce modèle, ces coefficients correspondent à la préférence d’une société pour la volatilité de la production et de l’inflation.

L’un des principaux éléments qui sous-tendent la performance accrue du cadre hors alimentation et énergie est que la hausse temporaire de l’inflation globale n’est pas vue comme un signe d’échec de la part de la banque centrale; la crédibilité et les anticipations inflationnistes n’en sont donc pas touchées. En se concentrant sur l’inflation hors alimentation et énergie, la banque centrale peut protéger sa crédibilité des effets des hausses des cours mondiaux des matières premières, qui sont généralement impossibles à maîtriser pour les responsables monétaires nationaux29.

Dans l’absolu, le cadre global peut obtenir les meilleurs résultats en matière de réduction de la volatilité de l’inflation globale—au prix d’une volatilité significativement plus forte de la production. Dans un pays où l’inflation globale est bien plus importante que la production pour déterminer le bien-être général, la solution optimale peut être de choisir un cadre global30. Nous reviendrons sur les conséquences de ces résul tats, notamment pour les pays où la part de l’alimentation dans la consommation est grande, dans la dernière partie de ce chapitre.

Le cas d’un pays émergent et en développement à forte crédibilité

Le cas d’un pays caractérisé par une part importante des produits alimentaires, mais aussi une forte crédibilité de la politique monétaire, illustre les avantages de la crédibilité pour les pays émergents et en développement. Comme l’indique l’analyse ci-dessus, les anticipations inflationnistes sont mieux ancrées dans certains pays émergents et en développement que dans d’autres.

Comme le montre le graphique 3.12, quand les anticipations inflationnistes sont mieux ancrées, il est moins nécessaire de resserrer la politique monétaire que dans le cas précédent. De plus, une crédibilité forte permet de réduire de façon substantielle les effets secondaires, ce qui est particulièrement important pour les pays où la part de l’alimentation dans la consommation est importante31. Globalement, une meilleure crédibilité contribue à stabiliser les résultats économiques, car les anticipations sont mieux ancrées et les ripostes aux hausses peuvent être plus mesurées—ce qui réduit les fluctuations de la production qui en résultent.

Graphique 3.12.Réaction à une hausse des prix alimentaires dans un pays émergent et en développement à forte crédibilité

Dans les pays où la part des produits alimentaires dans la consommation est élevée et la crédibilité de la politique monétaire forte, il est moins nécessaire de resserrer la politique monétaire après une hausse ponctuelle des prix alimentaires. Le ciblage de l’inflation hors alimentation et énergie permet de mieux stabiliser la production; dans ce cas pourtant, l’inflation globale augmente légèrement plus à court terme.

Source: estimations des services du FMI.

Note: Le temps est exprimé en trimestres. La hausse des prix alimentaires survient à t = 0.

Le cadre basé sur l’inflation hors alimentation et énergie permet toujours de mieux stabiliser la production que celui fondé sur l’inflation globale. Comme c’est le cas pour la première simulation, la frontière de politique économique se rapproche de zéro (bien que les deux frontières soient plus proches de zéro du fait du niveau plus élevé de crédibilité).

Dans les ceux cas, la politique optimale nécessite de prévoir certains effets secondaires. L’inflation hors alimentation et énergie dépasse de peu l’objectif fixé dans les deux cadres, mais elle est ensuite en-deçà du niveau visé dans le cadre global, car le taux de change réel, après son appréciation initiale, met plus longtemps à se normaliser.

Le cas d’un pays avancé

Nous examinons enfin en quoi les résultats varient dans le cas d’un pays où la part de l’alimentation est faible—elle est fixée à 10 % de l’IPC au lieu des 30 % des simulations précédentes—et où la crédibilité initiale est forte (comme nous l’avons introduit dans la deuxième simulation).

Le graphique 3.13 montre que, pour ce type de pays, après des hausses des prix alimentaires, la différence entre les deux cadres en matière de stabilité est négligeable. Notamment, quand la part de l’alimentation est faible et les anticipations inflationnistes bien ancrées, l’effet de la hausse des cours alimentaires mondiaux est bien moindre que dans les autres simulations.

Graphique 3.13.Réaction à une hausse des prix alimentaires dans le cas d’un pays avancé

Dans les pays où la part de l’alimentation dans la consommation est faible et les anticipations inflationnistes bien ancrées, l’effet de la hausse ponctuelle des cours alimentaires mondiaux est bien moindre que dans les pays émergents et en développement. La différence de performance entre le ciblage de l’inflation hors alimentation et énergie et celui de l’inflation globale pour garantir la stabilité macroéconomique est aussi moins grande.

Source: estimations des services du FMI.

Note: Le temps est exprimé en trimestres. La hausse des prix alimentaires survient à t = 0.

Hausses persistantes

L’analyse ci-dessus examine la riposte à des fluctuations des prix des produits alimentaires avec pour hypothèse que l’on sait qu’il s’agit d’occurrences ponctuelles. Cependant, comme on l’évoque dans l’introduction, il est à craindre que ces hausses puissent devenir plus persistantes. On étudie donc dans cette partie l’effet d’une hausse des prix alimentaires plus intense et plus persistante32. Le graphique 3.14 montre la riposte d’un pays où la part de l’alimentation est élevée et la crédibilité faible à une hausse persistante des cours alimentaires mondiaux; on y voit que la riposte est plus forte que quand la hausse est isolée. Dans le cas d’une hausse persistante, la banque centrale anticipe de futures hausses des prix alimentaires et augmente davantage le taux d’intérêt pour minimiser une perte potentielle de crédibilité. Cela atténue alors l’effet de la répercussion future et anticipée des prix alimentaires sur l’inflation sousjacente, freinant la poussée attendue de l’inflation. Cette interaction entre pertes de crédibilité et effets secondaires est moins pertinente quand on sait que la hausse est purement temporaire: si aucune hausse ultérieure des prix alimentaires n’est attendue, la répercussion des prix alimentaires sur l’inflation sousjacente n’est pas pertinente. On peut aussi retrouver cette logique dans la réaction de l’indice de crédibilité. Dans le cas d’une hausse temporaire, on permet à la crédibilité de reculer pendant la première période, étant donné que l’on ne s’attend à aucune autre pression inflationniste. Dans le cas de hausses persistantes, la banque centrale se préoccupe plus de ne pas perdre en crédibilité, puisqu’il est difficile de la regagner ensuite dans un contexte de tensions inflationnistes prolongées dues aux prix alimentaires. C’està-dire que si l’on anticipe d’autres hausses des prix à l’avenir, il est plus important de préserver sa crédibilité que si l’on n’en attend aucune autre.

Graphique 3.14.Hausses ponctuelles des prix alimentaires et hausses persistantes

Dans les pays où la crédibilité de la politique monétaire est faible et la part des produits alimentaires élevée, la banque centrale, confrontée à une hausse persistante, augmente plus son taux d’intérêt (par rapport à une hausse ponctuelle) pour minimiser les pertes de crédibilité.

Source: estimations des services du FMI.

Note: Le temps est exprimé en trimestres. La hausse des prix alimentaires survient à t = 0.

Hausses des cours des matières premières et environnement conjoncturel

En quoi la riposte monétaire adaptée à une hausse persistante des prix alimentaires est-elle différente pour les pays avancés où il existe d’importantes capacités inutilisées et dans les pays émergents et en développement soumis aux pressions d’une demande excédentaire et à des taux d’intérêts réels initiaux relativement bas33?

Le contraste entre les deux types de pays, illustré au graphique 3.15, est saisissant. La différence entre les résultats s’explique surtout par deux éléments: la variation de l’inflation pour une variation donnée de l’écart de production augmente proportionnellement à l’ampleur de l’écart de production (c’est-à-dire que la pente de la courbe de Phillips est croissante pour l’écart de production) et la perte supplémentaire de crédibilité augmente en fonction de l’écart entre l’inflation constatée et l’objectif fixé. Aussi, pour le pays émergent et en développement du modèle, la crédibilité est-elle déjà affectée par les conditions préexistantes: pressions d’une demande excédentaire et inflation supérieure à l’objectif fixé. La hausse persistante des prix des produits alimentaires exacerbe cette perte de crédibilité. Une augmentation rapide des taux d’intérêt à des niveaux bien supérieurs à la normale est alors nécessaire pour restaurer la crédibilité et ancrer à nouveau les anticipations inflationnistes. Inversement, pour le pays avancé du modèle, l’effet désinflationniste des capacités inutilisées domine le léger effet inflationniste de la hausse des prix alimentaires. Grâce à des anticipations inflationnistes à moyen terme bien ancrées et, partant, à une répercussion réduite sur l’inflation hors alimentation et énergie, l’ajustement monétaire nécessaire n’implique qu’un retrait progressif de la relance par la politique monétaire.

Graphique 3.15.Réaction à une hausse des prix alimentaires dans la conjoncture actuelle

Dans les pays émergents et en développement où la part des produits alimentaires dans la consommation est élevée, la crédibilité de la politique monétaire faible, et l’inflation initiale déjà supérieure à l’objectif fixé, il est nécessaire de resserrer la politique monétaire de façon ambitieuse après une hausse des prix alimentaires (colonne de droite). À l’opposé, dans les pays avancés où les anticipations inflationnistes sont bien ancrées et où il existe des capacités inutilisées, il est nécessaire de démonter progressivement le mécanisme de relance monétaire (colonne de gauche).

Source: estimations des services du FMI.

Note: Le temps est exprimé en trimestres. La hausse des prix alimentaires survient à t = 0.

Conséquences pour la riposte à des hausses des cours des matières premières

On étudie, dans cette partie, les conséquences principales pour la politique économique de l’analyse contenue dans ce chapitre ainsi que certaines considérations pratiques concernant la mesure de l’inflation sous-jacente.

Premièrement, les évolutions des prix des matières premières auront probablement un effet plus fort et plus durable sur l’inflation dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés. Il y a à cela trois raisons: dans les pays émergents et en développement, 1) la répercussion des cours mondiaux des matières premières est plus importante; 2) la part des produits alimentaires et de l’énergie dans la consommation a tendance à être plus élevée et 3) les anticipations inflationnistes à moyen terme sont moins bien ancrées.

Deuxièmement, les simulations démontrent que les banques centrales des pays où la crédibilité est faible et la part des produits alimentaires dans la consommation élevée pourraient parvenir à mieux préserver et à renforcer la crédibilité de la politique monétaire en élaborant et en expliquant cette politique en fonction de l’inflation sous-jacente (représentée dans notre modèle par l’inflation hors alimentation et énergie) plutôt que de l’inflation globale. Il est donc préférable de fonder le niveau visé sur une mesure de l’inflation qui est intrinsèquement plus stable et moins vulnérable à des hausses importantes et imprévisibles des cours mondiaux des matières premières. Cette plus grande crédibilité permet alors à la banque centrale de stabiliser l’inflation (qu’elle soit globale ou hors alimentation et énergie) en resserrant moins sa politique monétaire et en réduisant les pertes associées de la production.

Pour ces pays, le choix de se concentrer plutôt sur l’inflation hors alimentation et énergie ou l’inflation globale dépend des gains relatifs de bien-être qui peuvent être obtenus en stabilisant l’inflation globale plutôt que la production. On suggère parfois que, comme la part de l’alimentation dans le panier de consommation est élevée, les coûts économiques de la volatilité des prix alimentaires et de l’inflation globale sont importants et qu’il est donc plus approprié de lier étroitement la politique monétaire à des objectifs exprimés en fonction de l’inflation globale. Cependant, en réduisant la volatilité de l’inflation globale, on augmente la volatilité de la production et du chômage et les coûts économiques du chômage peuvent aussi être très élevés dans ces pays. Bien que l’évaluation des facteurs sociaux et économiques impliquée dans la hiérarchisation de telles priorités dépasse la portée du présent chapitre, notre analyse illustre bien qu’il existe des arbitrages considérables.

Il est probable que l’élaboration et l’explication d’une politique monétaire en fonction de l’inflation sous-jacente exigent un effort significatif de la part de la banque centrale. L’importance d’une communication efficace est visible dans les efforts soutenus et finalement couronnés de succès de la cohorte initiale de banques centrales qui ciblent l’inflation. Les banques centrales d’Australie, du Canada et de Nouvelle-Zélande ont établi leur cadre de ciblage de l’inflation en fonction d’une mesure de l’inflation hors alimentation et énergie ou en donnant un rôle important à court terme à l’inflation hors alimentation et énergie et ont entrepris des efforts prolongés pour expliquer ce qu’elles faisaient au grand public34. Quand elles ont réussi à réduire l’inflation et à rendre leur politique fortement crédible, ces banques centrales sont passées au ciblage de l’inflation globale35.

Toutefois, sans une stratégie de communication efficace, il pourrait être contre-productif de prendre simplement comme objectif opérationnel une mesure de l’inflation sous-jacente, comme l’inflation hors alimentation et énergie. La crédibilité de la banque pourrait, par exemple, en souffrir et les résultats économiques pourraient se dégrader si l’on continuait d’évaluer la performance de la banque centrale sur la base de la volatilité de l’inflation globale alors qu’elle pratique le ciblage de l’inflation hors alimentation et énergie. Toute transition de la politique monétaire doit se construire sur des fondations solides, qui incluent une démonstration efficace de la pertinence de la mesure retenue de l’inflation sous-jacente.

Pour établir un régime de politique monétaire, il est aussi important de définir précisément le niveau d’inflation visé. Comme on l’a déjà remarqué, on critique souvent les mesures par exclusion parce qu’elles ne tiennent pas compte des effets des prix de l’alimentation et des carburants, ce qui peut saper la crédibilité de l’objectif fixé aux yeux du grand public. D’autres problèmes de crédibilité peuvent survenir si le taux moyen d’inflation varie selon la mesure qui est utilisée. À cet égard, l’un des grands résultats de notre analyse est que la mesure qui est utilisée pour cibler l’inflation doit être résiliente à des hausses transitoires des cours des matières premières; cependant, la méthode de mesure de l’inflation par exclusion n’est pas la seule de ce genre. Par exemple, des mesures de l’inflation par moyenne tronquée ou par médiane n’excluent pas automatiquement les prix alimentaires et énergétiques, mais permettent tout de même de mesurer les tendances générales de l’inflation de façon moins volatile et plus robuste que les méthodes globales36. De telles mesures ont généralement obtenu les mêmes taux moyens d’inflation à long terme que les mesures globales37.

En pratique, il n’existe pas de mesure parfaite de l’inflation sous-jacente et différentes mesures peuvent s’avérer appropriées, selon le pays et les circonstances. De nombreuses banques centrales ont choisi de cibler une prévision de l’inflation globale et expliquent clairement quelle est l’hypothèse de cette prévision en matière de prix de l’alimentation et des carburants. Concernant du moins les hausses des cours des matières premières, cela revient à cibler une mesure de l’inflation sous-jacente. En utilisant des prévisions, la banque centrale s’accorde aussi plus de souplesse qu’avec un cadre lié étroitement à l’inflation courante, car elle a la possibilité de surveiller toute une gamme d’indicateurs de l’inflation sousjacente et d’affecter diverses pondérations à ces indicateurs, à mesure que les circonstances changent. L’un des inconvénients des prévisions est qu’il est difficile de suivre la performance de la banque centrale, car on ne cesse de se projeter dans l’avenir, ce qui ne fait qu’accroître l’importance d’une politique de communication performante. (Il faut aussi examiner avec soin d’autres aspects du ciblage par prévision, tel que l’horizon optimal, mais tout cela dépasse le cadre de ce chapitre38.)

Enfin, les simulations portant sur la conjoncture mondiale actuelle renforcent les conseils de politique économique que l’on peut donner au vu de la seule position conjoncturelle. Dans les pays émergents et en développement soumis aux pressions d’une demande excédentaire, à une inflation déjà supérieure au niveau visé et à une part élevée de l’alimentation dans le panier de consommation, des conditions monétaires plus restrictives peuvent aider à atténuer les effets négatifs d’éventuelles hausses futures des prix alimentaires, ainsi que la perte associée de crédibilité de la politique monétaire. À l’opposé, dans les pays avancés disposant de capacités inutilisées substantielles, d’anticipations inflationnistes bien ancrées et d’une faible part de l’alimentation dans la consommation, la politique monétaire a suffisamment de marge de manœuvre pour absorber n’importe quelle hausse future des cours des matières premières avec une perte minimale de crédibilité.

Appendice 3.1. Pays de l’échantillon
Pays avancésPays émergents

et en développement
Allemagne

Australie

Autriche

Belgique

Canada

Corée

Danemark

Espagne

Estonie

États-Unis

Finlande

France

Grèce

Hong Kong (RAS de)

Irlande

Islande

Israël

Italie

Japon

Norvège

Nouvelle-Zélande

Pays-Bas

Portugal

République slovaque

République tchèque

Royaume-Uni

Singapour

Slovénie

Suède

Suisse

Taiwan (Province chinoise de)
Afrique du Sud

Albanie

Arabie Saoudite

Argentine

Bahreïn

Bosnie-Herzégovine

Botswana

Brésil

Bulgarie

Chili Cisjordanie et bande de Gaza

Colombie

Croatie

Égypte

Émirats arabes unis

Équateur

Ex-République yougoslave de Macédoine

Hongrie

Inde

Jordanie

Kazakhstan

Koweït

Lettonie

Liban

Lituanie

Macao (RASRPC)

Malaisie

Maurice

Mexique

Monténégro

Nigéria

Oman

Ouganda

Pakistan

Pérou

Philippines

Pologne

Qatar

Roumanie

Russie

Serbie

Thaïlande

Tunisie

Turquie

Ukraine

Uruguay

Venezuela
Appendice 3.2. Appendice technique

Détails du modèle de simulation

L’inflation globale πtH est la moyenne pondérée de l’inflation des prix alimentaires intérieurs πtF et de l’inflation hors alimentation et énergie πt.

Le paramètre ωF représente la part de l’alimentation dans le panier de consommation.

Une courbe de Phillips relie l’inflation hors alimentation et énergie actuelle à l’inflation hors alimentation et énergie passée et attendue, à l’écart de production de la période précédente xt−1, à la variation du taux de change réel, δTCR, et à un terme lié aux effets secondaires des prix alimentaires sur l’inflation hors alimentation et énergie:

La fonction g(x) est croissante et convexe pour son argument, S est le stock de crédibilité compris entre zéro et 1 et α et δ sont des paramètres39. Les variables. πw et πb représentent les termes prospectifs et rétrospectifs de la courbe de Phillips, qui se définissent de la façon suivante:

Plus le stock courant de crédibilité St est faible, plus l’inflation passée est élevée, de même que le terme du biais inflationniste (biais) associé à une crédibilité imparfaite. Le stock de crédibilité actuel suit la loi de mouvement suivante:

Le signal de crédibilité σt est compris entre zéro et 1 et le paramètre ϑ (0 < ϑ < 1) régit le taux auquel la crédibilité converge vers σt. Les variables mh et ml représentent les taux d’inflation qui prévalent dans les régimes de forte et de faible inflation, tels que perçus dans le secteur privé. La variable πttg représente la mesure de l’inflation dont doit répondre la banque centrale. Plus πttg est proche du niveau de forte inflation, plus la perte de crédibilité est importante. Les taux d’inflation perçus qui prévalent dans les régimes de forte et de faible inflation sont les suivants:

Nous interprétons πfaible comme l’objectif (constant) retenu par la banque centrale et supposons que πforte ≫ πfaible, de façon à pouvoir toujours nous concentrer sur les cas où πttgmh,t. La perte maximale de crédibilité se produit quand mh,t=πttg, ce qui implique que la crédibilité, St, tombe à zéro au taux ϑ.

Le choix du cadre se résume au choix de πttg. Dans le cas du cadre sous-jacent, nous avons πttg=Σi=04πt14 tandis que dans le cas du cadre global, nous avons πttg=Σi=04πt1H4

L’écart de production est régi par une équation de la demande intertemporelle globale (IS), qui relie l’écart de production au taux réel de la période précédente rt–1, et au taux de change réel courant, TCR. Une équation de parité des taux d’intérêt non couverts relie le taux directeur nominal Rt à la dépréciation attendue du taux de change nominal, et. Tous les φs sont des paramètres positifs. Les astérisques indiquent les valeurs pour le reste du monde.

Enfin, les autres équations qui complètent le modèle sont les définitions du biais inflationniste, du taux de change réel et du taux réel, qui est

Le prix intérieur des produits alimentaires est

πt*F est le processus d’inflation des cours alimentaires mondiaux, que l’on suppose exogène:

Lors du paramétrage, nous rendons le paramètre de persistance ρ respectivement égal à zéro et à 0,5 pour des hausses temporaires et des hausses persistantes.

Analyse de la répercussion des cours alimentaires mondiaux sur les prix alimentaires intérieurs

L’analyse de la répercussion s’effectue à partir d’une régression pays par pays de l’inflation mensuelle des prix alimentaires intérieurs sur la valeur courante et 12 décalages de l’inflation mensuelle des cours mondiaux des matières premières (convertis en monnaie intérieure), en tenant compte de 12 décalages de l’inflation des prix alimentaires intérieurs. L’appendice 3.1 donne la liste des pays inclus dans la base de données. Nous calculons la régression sur le taux d’inflation, car, malgré les tendances à long terme des niveaux de prix, rien ne prouve qu’il existe une relation à long terme entre l’indice des cours alimentaires mondiaux et le panier alimentaire de l’IPC intérieur. (On en analyse les raisons probables dans la partie «Des cours mondiaux des matières premières aux prix intérieurs».) L’équation estimée est notamment la suivante:

πtnat représente l’inflation alimentaire intérieure pendant le mois t et πtkint l’inflation alimentaire mondiale ce même mois t. On calcule le coefficient de répercussion à long terme en calculant la somme des coefficients de l’inflation des cours mondiaux des produits alimentaires (γk) divisée par 1 moins la somme des coefficients de l’inflation alimentaire intérieure décalée (βj). On utilise une équation analogue pour estimer la répercussion des cours mondiaux du pétrole sur les prix intérieurs du transport. L’échantillon inclut 31 pays avancés et 47 pays émergents et en développement au cours de la période 2000–11. Les coefficients à long terme sont généralement statistiquement significatifs.

Analyse des anticipations inflationnistes

La variation des anticipations inflationnistes futures est la variable dépendante dans le membre gauche de l’équation 3.15, et la variable explicative du membre droit est la variation inattendue de l’inflation de l’année en cours, définie comme la révision des anticipations de l’inflation entre le printemps et l’automne de l’année t. L’équation estimée est donc la suivante:

où l’indice i indique le pays i, l’indice t indique l’année t et δEitπi,t+N représente la révision des anticipations inflationnistes à l’année t+N. La démarche inclut un ensemble complet de variables indicatrices pour le pays (μi), ainsi qu’un ensemble complet de variables indicatrices temporelles (λt) pour tenir compte des chocs mondiaux comme les hausses des prix du pétrole et la conjoncture mondiale. Les résultats de la simulation sont similaires même en ne tenant pas compte des chocs mondiaux, ce qui indique que l’ancrage des anticipations inflationnistes est à peu près le même que les hausses de l’inflation soient mondiales ou nationales. Les données à propos des anticipations proviennent de Consensus Economics et sont tirées de sondages auprès des prévisionnistes publiés deux fois par an, au printemps (mars/avril) et à l’automne (septembre/octobre) entre 1990 et 2010. Il est aussi possible de mesurer les anticipations inflationnistes grâce à la différence de rendement entre les obligations conventionnelles et celles indexées sur l’inflation (voir, par exemple, Söderlind et Svensson, 1997). De telles estimations à partir des rendements ne sont toutefois pas largement disponibles pour les pays examinés dans ce chapitre.

Des analyses supplémentaires indiquent que la réaction des anticipations à moyen terme est semblable, que la surprise inflationniste soit positive ou négative. Notamment, en permettant aux surprises positives et négatives d’avoir des effets différenciés grâce à l’équation augmentée suivante:

où le terme γδPositiveit indique une surprise inflationniste positive, on obtient une estimation du coefficient γ statistiquement impossible à distinguer de zéro.

Encadré 3.1.L’inflation en Afrique subsaharienne pendant la flambée des cours des matières premières de 2008

Le présent encadré se concentre sur l’expérience de 31 pays d’Afrique subsaharienne (AfSS) pendant l’envolée des cours de l’alimentation et du carburant de 2008, pour mettre l’accent sur les enjeux potentiels pour les responsables économiques confrontés à de telles hausses. Nous commençons par examiner le contexte macroéconomique général de ces pays et leur expérience en matière d’inflation pendant cette envolée des cours. Nous étudions alors, à partir des rapports des services du FMI, les grandes ripostes des autorités qui permettent d’expliquer ce qui s’est passé dans ces pays à cette période. Nous résumons enfin la situation du pays médian d’AfSS.

Bien que l’inflation ait augmenté dans la plupart des pays à cette période, la situation a beaucoup varié selon les pays, traduisant surtout les différences de dosage des mesures de politique économique plutôt que les effets de la hausse des prix alimentaires. Ces résultats indiquent que l’orientation de la politique économique est importante pour maintenir une inflation stable dans les pays à faible revenu confrontés à des hausses externes. Toujours selon nos résultats, bien que l’inflation alimentaire ait considérablement progressé pour le pays africain médian—ce qui représente la majorité de la hausse de l’inflation globale—les prix intérieurs des produits alimentaires étaient partiellement protégés des cours mondiaux par une importante appréciation réelle de la monnaie, des différences entre les paniers alimentaires et l’échangeabilité partielle des produits alimentaires. Les retombées des prix des aliments et des carburants sur l’inflation hors alimentation et énergie étaient aussi plutôt limitées, ce qui indique que les effets secondaires étaient modérés.

Structure des économies subsahariennes

La majorité des pays d’AfSS ont un niveau de revenu faible. Le revenu national annuel brut médian de notre échantillon était de 950 dollars par habitant pendant la période 2001–05, soit bien moins que le pays mondial médian (5.200 dollars). Puisque les ménages dans ces pays sont souvent pauvres, ils dépensent une part plus importante de leur revenu pour acheter de la nourriture—environ 50 %—que les ménages des pays à revenu moyen et élevé (respectivement autour de 30 % et 15 %). Il existe cependant des variations considérables à la fois du revenu par habitant et de la part des dépenses dédiée aux produits alimentaires (graphique 3.1.1), certains pays (Afrique du Sud, Botswana, Gabon) étant situés dans la catégorie des pays à revenu moyen.

La performance économique des pays d’AfSS est particulièrement sensible aux évolutions du contexte extérieur. Les échanges de la région se composent principalement de matières premières, de nombreux pays se spécialisant dans une ou deux matières premières. En tant qu’importateurs nets de produits alimentaires et de carburants, tous les pays sont exposés à d’importantes fluctuations de leurs termes de l’échange. En outre, ils ont un accès limité aux marchés internationaux de capitaux, bien que certains pays comme l’Afrique du Sud, le Nigéria et la Zambie connaissent d’importants mouvements sous forme de flux de capitaux privés. De plus, la plupart des pays dépendent des courants officiels, tels que les dons et les prêts concessionnels, et des envois de fonds pour financer des déficits considérables du compte courant.

Graphique 3.1.1.Revenus et part de l’alimentation en Afrique subsaharienne

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

Note: IPC = indice des prix à la consommation.

Bien que les pays d’AfSS aient souvent connu des périodes de forte inflation associée à une instabilité économique ou politique, la région est généralement parvenue à stabiliser et à réduire l’inflation pendant la période 2000–2005. La domination de la politique budgétaire—c’est-à-dire la subordination de la politique monétaire aux nécessités budgétaires—s’est alors réduite et la croissance s’est accélérée. Le taux d’inflation médian de la région était de 6 % à la mi-2007, contre 15 % en 2000. Diverses politiques monétaires et de change ont permis de parvenir à ce bas niveau d’inflation. À peu près un tiers des pays d’AfSS (la moitié de notre échantillon) ont un régime de taux de change fixe, la plupart d’entre eux dans la zone franc CFA. Les autres ont des régimes de change souples, d’un arrimage souple à un flottement total. Parmi ces derniers, il est courant que la banque centrale intervienne sur les marchés de change étrangers. La plupart des pays dont le flottement est administré fixent des objectifs pour leurs agrégats monétaires, mais avec une flexibilité considérable, et on peut considérer que certains pratiquent «un ciblage allégé de l’inflation». Plus particulièrement, bien qu’ils ciblent l’inflation, ces pays ne disposent pas du cadre institutionnel leur permettant d’adopter formellement le ciblage de l’inflation1.

L’inflation pendant la flambée des prix alimentaires de 2008

Bien que l’inflation ait généralement augmenté dans les pays d’AfSS durant l’envolée des prix des matières premières de 2008, les situations ont été très diverses. Le graphique 3.1.2 illustre cette diversité au moyen d’un histogramme de la variation de l’inflation dans les pays d’AfSS entre septembre 2007 et septembre 2008.

Graphique 3.1.2.Variation de l’inflation en Afrique subsaharienne, 2007–08

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

La variation de l’inflation des prix alimentaires et de l’inflation hors alimentation est associée à un certain nombre de variables de la politique économique et de caractéristiques économiques. Notamment, comme le montre le tableau 3.1.1, les pays qui ont baissé les taxes sur les produits alimentaires ou qui ont mis en place des interdictions ou des quotas d’exportation ont connu des augmentations moins fortes des prix alimentaires. La relation entre ces politiques et l’inflation hors alimentation était moins évidente. En outre, les pays dont le niveau de revenu était plus faible ont été confrontés à des hausses plus marquées de l’inflation alimentaire, peut-être parce qu’ils n’avaient pas les moyens de mettre en œuvre les mesures budgétaires qui auraient compensé les effets à court terme des cours alimentaires mondiaux sur les prix intérieurs.

Tableau 3.1.1.Variation de l’inflation: Afrique subsaharienne
Index des mesures mises en œuvreCorrélation avec l’inflation alimentaireÉvolution des variables macroéconomiquesCorrélation avec l’inflation hors alimentation
Réduction des taxes−0,32Dépense publique (% du PIB)−0,29
Réduction des droits d’importation0,07Croissance de la monnaie centrale−0,05
Subventions−0,09Croissance de la monnaie au sens large0,06
Transferts0,09Croissance du crédit0,45
Interdictions/quotas d’exportation−0,34Compte courant (% du PIB)−0,12
Contrôle des prix−0,03Accumulation de réserves0,11
Caractéristiques structurellesPrix des carburants0,13
Poids de l’alimentation−0,15
Degré d’ouverture−0,12
Revenu national brut par habitant−0,53
Source: calculs des services du FMI.

Le cas de Madagascar illustre bien le rôle de la politique économique. Le riz y est le produit le plus important du panier alimentaire (15 % de la consommation totale et 55 à 70 % de l’apport calorique quotidien des ménages). Quand les cours internationaux ont grimpé en 2008, les prix intérieurs—mesurés en dollars—sont restés globalement constants (graphique 3.1.3). Le gouvernement est intervenu activement sur le marché du riz, en imposant une suspension des exportations en avril et en réduisant les taxes sur la valeur ajoutée sur le riz au deuxième semestre, pour un coût budgétaire estimé de 0,3 % du PIB2. En outre, l’écart entre la production intérieure et la consommation en 2008 fut comblé grâce à des importations à des prix préférentiels.

Graphique 3.1.3.Prix du riz à Madagascar

(Dollars par kilogramme)

Source: calculs des services du FMI. 0,0

Les rapports des services du FMI permettent de mieux comprendre ces facteurs; ils indiquent que les réponses et les résultats de la politique économique se divisent en trois grandes catégories:

  • Pays où les hausses de l’inflation alimentaire et énergétique représentent la majorité de la dynamique inflationniste. Dans ce groupe, on trouve la plupart des pays de la zone franc CFA qui n’exportent pas de pétrole (Bénin, Burkina Faso, Cap-Vert, Comores, Guinée-Bissau, Mali, République Centrafricaine, Togo) ainsi que certains pratiquant un flottement administré (Ouganda, Mozambique). Dans ces pays, l’inflation hors alimentation et énergie n’a pas augmenté, partiellement à cause d’anticipations inflationnistes mieux ancrées. (En Ouganda, l’inflation a souvent été basse, tandis qu’une parité fixe de longue date avec l’euro a maintenu l’inflation à un bas niveau dans la zone franc CFA.) Dans certains pays en zone CFA, la politique monétaire s’est resserrée de façon endogène à cause des tensions sur leur balance des paiements—dues en partie à leur statut d’importateur de produits alimentaires—et ces pays ont perdu des réserves pendant cette période. Il est à noter que, malgré l’arrimage solide, l’inflation alimentaire et énergétique a énormément augmenté dans les pays de la zone CFA, ce qui cadre avec une répercussion importante des cours mondiaux sur les prix intérieurs. La réponse économique était toutefois différente en Ouganda et au Mozambique: les objectifs monétaires ont été assouplis et les taux d’intérêt sont restés globalement constants.

  • Pays à la politique macroéconomique expansionniste. Dans ces pays, l’inflation était élevée ou s’est accélérée en 2007 et 2008, en partie du fait de la hausse de l’inflation alimentaire, mais aussi à cause des pressions de la demande globale et d’un dosage laxiste des mesures de politique économique. Dans certains cas (Angola, Gabon, Nigéria), les pressions de la demande globale traduisaient une politique budgétaire expansionniste alimentée par des recettes pétrolières plus importantes. Dans d’autres (Kenya, Nigéria, Rwanda, Tanzanie), l’expansion de la demande globale traduisait une combinaison de dépenses publiques plus élevées, financées par l’aide, et d’accumulation de réserves non stérilisées3. La masse salariale publique a augmenté dans beaucoup de ces pays. À l’exception de l’Angola et, dans une moindre mesure, du Nigéria, les prix des carburants ont aussi progressé, ce qui indique d’éventuelles pressions inflationnistes dues aux carburants.

  • Pays qui monétisent leur dette. Il s’agit des pays où l’inflation a le plus augmenté (d’environ 20 à 30 %), ce qui reflète les tensions généralisées dues aux prix, c’est-à-dire des augmentations très importantes des prix alimentaires et non alimentaires. Contrairement au groupe précédent, la poussée inflationniste résultait de la subordination totale de la politique monétaire aux nécessités budgétaires pendant cette période. L’Éthiopie et la République démocratique du Congo entrent dans cette catégorie.

En résumé, l’expérience internationale suggère que, bien que tous les pays aient été confrontés à la même hausse des cours mondiaux des matières premières, l’orientation de la politique économique a influencé les résultats spécifiques.

Inflation dans le pays médian d’AfSS

Maintenant que nous avons examiné les variations entre les pays, résumons la situation du pays médian d’AfSS pendant la flambée des prix des matières premières de 2008. Étant donné le poids important de l’alimentation dans les dépenses de consommation, on pouvait s’attendre à une hausse conséquente des prix alimentaires intérieurs dans les pays à faible revenu (effets primaires). On aurait aussi pu s’attendre à une augmentation prononcée de l’inflation hors alimentation à cause de la hausse des prix des carburants et des retombées potentielles des prix alimentaires sur les prix non alimentaires (effets secondaires).

L’expérience du pays médian d’AfSS prouve la présence d’effets primaires. En particulier, comme le montre le tableau 3.1.2, jusqu’à septembre 2008—le mois où les prix ont le plus augmenté—l’inflation des prix alimentaires a augmenté de 9,4 points (de 6,4 à 15,8 %) par rapport à l’année précédente. Bien que conséquente, cette hausse était considérablement plus modeste que celle du taux d’inflation en dollars d’un indice de matières premières alimentaires faisant l’objet d’échanges internationaux pendant la même période (29,3 %). Cette grande différence s’explique par deux facteurs. Tout d’abord, dans le pays médian d’AfSS, le taux de change nominal s’est apprécié de 9,3 points vis-à-vis du dollar. Cela a réduit d’un tiers l’équivalent en monnaie locale de l’inflation alimentaire mondiale, c’est-à-dire l’inflation alimentaire «importée». Ensuite, puisque les paniers sont différents et que la loi du prix unique ne s’applique pas parfaitement à toutes les matières premières, un peu moins de la moitié de la hausse de l’inflation alimentaire importée s’est répercutée sur les prix alimentaires intérieurs. Comme on l’a noté dans le cas de Madagascar, l’intervention de l’État peut aussi expliquer en partie la répercussion incomplète dans la région4.

Tableau 3.1.2.Dynamique de l’inflation alimentaire(En points de pourcentage, pays médian d’Afrique subsaharienne, 2007–08)
SeptembreSeptembre
20072008
Inflation intérieure6,415,8
Inflation internationale7,336,6
Dépréciation nominale de la monnaie−6,0−15,3
Inflation importée1,321,3
Variation du prix relatif intérieur0,23,7
Variation du prix relatif international4,631,6
Dépréciation réelle de la monnaie−5,4−18,9
Variation du prix relatif importé−0,712,7
Source: calculs des services du FMI.

Le tableau 3.1.2 rapporte aussi les variations du prix relatif intérieur des produits alimentaires pour le pays africain médian—c’est-à-dire qu’il tient compte de l’inflation globale. Nous observons un schéma globalement semblable, si ce n’est que la répercussion des cours mondiaux est maintenant moindre. De même que l’appréciation nominale permet d’amortir l’effet sur l’inflation alimentaire intérieure, l’appréciation réelle de 2008 a aussi permis de réduire l’effet sur le prix relatif intérieur des aliments. On notera que l’appréciation réelle cadre à la fois avec l’amélioration du contexte extérieur et avec les travaux récents concernant l’ajustement macroéconomique aux prix alimentaires importés—ce qui met en évidence une appréciation du taux de change réel calculé à partir de l’IPC dans les pays où l’alimentation tient une grande part dans la consommation5.

Comme l’indique le tableau 3.1.3, la plupart de la hausse de l’inflation observée pendant cette période résulte de l’augmentation des prix alimentaires. Toutefois, les prix hors alimentation ont aussi progressé de 2,9 points. Afin de distinguer si l’augmentation des prix hors alimentation est le reflet des prix des carburants ou d’effets secondaires de la hausse des prix alimentaires, nous estimons les effets directs et indirects de l’augmentation des prix des carburants sur les prix hors alimentation. L’effet direct est obtenu grâce à la part des carburants dans les dépenses de consommation hors alimentation—que nous paramétrons entre 3 et 4 %—tandis que l’effet indirect est estimé à partir de la part des carburants dans la production hors alimentation—paramétrée ici entre 5 et 6 %6. Comme les prix des carburants ont augmenté de 20 % dans le pays médian au cours de la période, d’après notre paramétrage, les prix hors alimentation auraient dû augmenter de 1,6 à 2 points, ce qui explique la plus grande part de la hausse de 2,9 points observée pendant cette période. En résumé, rien ne vient vraiment appuyer l’existence d’importants effets secondaires de l’inflation alimentaire sur l’inflation hors alimentation.

Tableau 3.1.3.Dynamique inflationniste(En points de pourcentage, pays médian d’Afrique subsaharienne, 2007–08)
Septembre 2007Septembre 2008
Inflation alimentaire6,415,8
Inflation hors alimentation4,97,8
Inflation globale6,212,1
Source: calculs des services du FMI.Note: pondération médiane de l’alimentation = 0,51.

Une analyse par régime de change révèle une situation semblable, mais avec des différences intéressantes. Partis d’une base faible à la mi-2007 (1,7 % d’inflation), les pays dont le taux de change est arrimé fixement ont connu des augmentations plus importantes de l’inflation (10 %), surtout dues aux denrées alimentaires. Les flottements administrés, quant à eux, ont connu de moindres hausses de l’inflation (6 %), mais ils partaient d’une base plus élevée (8 %). On notera que, pour les parités fixes, l’inflation a augmenté malgré une appréciation nominale vis-à-vis du dollar plus importante (9 % contre 3,4 % pour les flottements administrés), car le taux de change de ces pays est arrimé sur l’euro. La hausse plus marquée de l’inflation traduit donc une répercussion plus importante des cours mondiaux.

Comment expliquer la stabilité relative de l’inflation hors alimentation? Comme l’indique le tableau 3.1.4, le contexte macroéconomique était globalement neutre pendant cette période. Les dépenses publiques ont légèrement progressé. Sur le front monétaire, le taux de croissance des agrégats monétaires a augmenté de façon minime, les objectifs monétaires n’ont pas été atteints dans huit des pays pour lesquels des données sont disponibles et les taux d’intérêt nominaux sont restés constants—tout cela cadre globalement avec l’absorption des effets primaires.

Tableau 3.1.4.Contexte macroéconomique(En pourcentage, sauf indication contraire)
Variables

macroéconomiques
Dépenses

publiques

(% du PIB)
Croissance

de la monnaie

centrale
Croissance

de la monnaie

au sens large
Croissance

du crédit
Compte

courant

(% du PIB)
Accumulation

de réserves

(% du PIB)
Taux

directeurs
Variation médiane0,31,01,03,8−2,2−0,90,6
Source: calculs des services du FMI.
Les principaux auteurs de cet encadré sont Rafael Portillo et Felipe Zanna.1 Voir Carare et Stone (2003). L’Afrique du Sud pratique le ciblage de l’inflation à part entière et le Ghana est formellement en train de passer au ciblage de l’inflation.2 Voir FMI (2008).3 On dit souvent que cette combinaison de politique économique revient à «dépenser l’aide sans absorber» (voir Berg et al., 2010).4 Par rapport à 2008, il semblerait, pour l’instant, que la flambée des cours des matières premières qui a débuté en 2010 et qui a atteint son pic en avril 2011 ait eu un effet plus faible sur l’inflation.5 Voir Catão et Chang (2010).6 Ce paramétrage est tiré des tableaux d’entrées–sorties de l’Ouganda et de la part des carburants dans la production des pays qui ne sont pas producteurs de pétrole.

Encadré 3.2.Fluctuations des prix des produits alimentaires et politique monétaire dans les économies ouvertes

Cet encadré examine les arbitrages auxquels sont confrontés les responsables monétaires dans les petites économies ouvertes après des fluctuations de l’inflation alimentaire mondiale. L’étude se concentre sur les pays émergents et en développement où la part de l’alimentation dans le panier de consommation n’est pas seulement considérable en valeur absolue, mais aussi supérieure à celle des principaux partenaires commerciaux du pays. Cela signifie que des hausses de l’inflation alimentaire mondiale tendent à faire augmenter l’inflation intérieure et s’apprécier le taux de change réel. Quand les responsables monétaires élaborent leur riposte à ces évolutions, ils doivent garder en tête les arbitrages importants entre stabilisation de l’inflation, de la consommation et de la production1.

Le présent encadré avance que ces arbitrages dépendent de trois grands facteurs: premièrement, si le pays est exportateur ou importateur net de denrées alimentaires; deuxièmement, s’il est plus ou moins bien intégré sur le plan financier avec le reste du monde et troisièmement, s’il dispose d’une certaine puissance commerciale sur ses marchés d’exportation. Nous en concluons que les arbitrages de politique monétaire se font particulièrement ressentir pour les importateurs nets de produits alimentaires, mais que c’est bien moins le cas s’ils sont hautement intégrés sur les marchés mondiaux de capitaux ou s’ils ont un certain pouvoir sur leurs marchés d’exportation.

Exportateurs de produits alimentaires

Les exportateurs nets de denrées alimentaires qui sont confrontés à une hausse des cours alimentaires mondiaux voient s’améliorer leurs termes de l’échange. Cela tend à accroître la production et la consommation. Étant donné la part importante des aliments dans la consommation, l’inflation de l’indice des prix à la consommation (IPC) va aussi augmenter, dans une plus grande mesure que celle de ses partenaires commerciaux, ce qui fait s’apprécier le taux de change réel. Ainsi, les termes de l’échange et le taux de change effectif réel ont tendance à évoluer dans la même direction (graphique 3.2.1). Dans ce cas, la banque centrale peut aider à stabiliser l’inflation en même temps que l’écart de production en resserrant sa politique monétaire. Elle peut le faire, car le resserrement monétaire induit une appréciation du taux de change nominal, ce qui permet de stabiliser les prix des produits alimentaires en monnaie locale et la production alimentaire intérieure2. S’il existe toutefois des rigidités significatives des salaires réels, les coûts salariaux pourraient augmenter parallèlement (et même de façon excessive) à l’inflation des prix alimentaires, exerçant des pressions sur les coûts et créant des arbitrages entre la stabilisation de la production et celle de l’inflation3.

Graphique 3.2.1.Exportateurs nets de matières premières, 2000–10

(En pourcentage)

Source: calculs des services du FMI.

Importateurs de produits alimentaires

Inversement, pour les importateurs nets de produits alimentaires confrontés à une hausse des cours alimentaires mondiaux, la stabilisation de l’inflation intérieure s’inscrit dans un arbitrage plus difficile. Prenons l’exemple d’un pays qui exporte des services touristiques et qui importe la plupart de ses produits alimentaires—ces derniers étant un intrant important pour la production de ses services. Dans ce cas, une augmentation des prix alimentaires mondiaux entraîne une dégradation des termes de l’échange et fait gonfler les coûts, ce qui réduit le revenu disponible et influe négativement sur la production et la consommation intérieures. De même, vu la part importante de l’alimentation dans la consommation, la hausse des cours alimentaires mondiaux fait s’élever l’inflation de l’IPC. Contrairement au cas des exportateurs alimentaires nets, les termes de l’échange et le taux de change réel évoluent dans des directions opposées, comme on le voit au graphique 3.2.2. Le resserrement monétaire visant à stabiliser l’inflation tend à faire s’apprécier le taux de change nominal. Bien que cela puisse permettre de réduire les pressions intérieures dues aux coûts, il peut aussi s’ensuivre une appréciation plus poussée du taux de change réel, ce qui réduit la compétitivité et la production au-delà de la dégradation de termes de l’échange du pays. Globalement, dans ces pays, il ne se produit aucune divine coïncidence et les responsables économiques sont forcés d’arbitrer entre stabiliser l’inflation et stabiliser l’activité économique4.

Graphique 3.2.2.Importateurs nets de matières premières, 2000–10

(En pourcentage)

Source: calculs des services du FMI. 4,50

Simultanément, pour les importateurs nets de denrées alimentaires, les effets négatifs sur l’activité économique du resserrement monétaire, décidé en réaction aux augmentations des prix alimentaires, peuvent être atténués par trois facteurs: l’effet positif de l’appréciation de la monnaie sur la production qui réduit les coûts des intrants importés, un effet «d’externalité des termes de l’échange» induit par cette même appréciation nominale et l’intégration financière internationale.

Le premier effet de réduction des coûts est évident.

Le deuxième est plus subtil: une hausse des taux d’intérêts et l’appréciation de la monnaie qu’elle entraîne peuvent améliorer les termes de l’échange d’un pays s’il est très puissant sur ses marchés d’exportation. Un pays qui produit un service relativement unique, comme le tourisme, pour lequel la demande étrangère est assez insensible au prix en serait un bon exemple. Dans ce cas, en conséquence de l’appréciation nominale due au resserrement monétaire, le prix en monnaie étrangère des exportations du pays augmente, ce qui a un effet positif sur les termes de l’échange (externalité des termes de l’échange), amortissant ainsi la baisse initiale de la production et de la consommation.

Le troisième facteur est le degré d’intégration sur les marchés des capitaux: plus le pays peut emprunter à l’étranger pour amortir la hausse, moins la consommation intérieure baisse et plus l’effet du resserrement monétaire sur la consommation et, finalement, sur la demande intérieure, est réduit. Inversement, plus le pays subit les imperfections des marchés mondiaux de capitaux et moins il a de puissance de marché sur ce qu’il produit et exporte, plus il est justifié de tolérer, dans une certaine mesure, la hausse des prix alimentaires. Cela évite qu’une politique monétaire exagérément stricte n’exacerbe les effets négatifs de la hausse des prix alimentaires sur les termes de l’échange et, partant, sur la production5. En pratique, il est possible d’y parvenir en affectant une pondération plus grande à l’écart de production dans la fonction de réaction de ce genre de pays.

Cet encadré a été préparé par Luis Catão et s’inspire en grande partie de Catão et Chang (2010).1 Cette analyse suppose que la politique monétaire peut influer sur l’activité économique et le taux de change réels grâce aux rigidités des prix et des salaires. En théorie, si les prix et les salaires étaient complètement flexibles, si les marchés de biens et de facteurs étaient intégrés et entièrement concurrentiels et les marchés de capitaux exempts de frictions, l’intervention monétaire n’aurait aucun effet réel.2 Une telle situation, où les objectifs de stabilisation de l’inflation et de la production n’entrent pas en conflit, a été baptisée la «divine coïncidence» par Blanchard et Galí (2007).3 Certains avancent néanmoins que ces rigidités des salaires réels sont moins répandues dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés.4 Ces pays correspondent aussi au cas du «pays le plus pénalisé» modélisé par Catão et Chang (2010).5 Voir Frankel (2011), qui examine d’autres règles de politique monétaire pour les petites économies ouvertes confrontées à des marchés de capitaux incomplets.
Bibliographie

Par exemple, selon des études récentes, la tendance des cours du pétrole pourrait être plus élevée pendant encore bien des années à cause de la pauvreté de l’offre et de l’essor de la demande des pays émergents tels que la Chine et l’Inde. Pour une étude plus détaillée de ces risques, voir les éditions d’octobre 2008 et d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale, ainsi que Helbling et Roach (2011).

La raison de tolérer les effets primaires plutôt que d’essayer de les prévenir est que cette démarche permet de réduire les fluctuations de la production.

Par exemple, la Banque du Japon, la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale australienne surveillent toutes trois attentivement des mesures de l’inflation sous-jacente qui ne sont pas directement influencées par les mouvements des cours des matières premières. Dans le cas de la Banque du Japon, le taux de variation annuelle de l’IPC, excluant les produits frais, est un indicateur très regardé de la stabilité des prix. À la Réserve fédérale, on exclut les composantes alimentaires et énergétiques de la mesure de l’inflation sous-jacente des dépenses de consommation privée utilisée pour décrire les perspectives de l’inflation dans les rapports sur la politique monétaire. La Banque centrale australienne suit une large gamme de mesures de l’inflation sous-jacente, dont des mesures par moyenne tronquée et par médiane pondérée qui pondèrent à la baisse les prix les plus volatils.

Par exemple, la Banque de Thaïlande définit actuellement son objectif en fonction d’une mesure de l’inflation sous-jacente qui exclut les prix des produits frais et de l’énergie. Par le passé, surtout pendant les périodes de transition, certaines banques centrales, dont la Banque centrale australienne, la Banque nationale tchèque et la Banque centrale de Nouvelle-Zélande (RBNZ), définissaient leurs objectifs selon une mesure de l’inflation hors alimentation et énergie. Plus récemment, comme elles sont parvenues à amener l’inflation à un bas niveau, certaines sont passées à une mesure globale pour leurs objectifs officiels. Le gouverneur adjoint de la RBNZ évoquait cette évolution dans un discours: «Comme les anticipations inflationnistes sont retombées, il est devenu possible d’apporter un degré de souplesse supplémentaire au régime et le PTA [Policy Targets Agreement, objectifs de la politique monétaire] actuel reflète cela. Plutôt que d’utiliser des calculs détaillés de l’effet de hausses spécifiques, comme c’était le cas pour l’ancienne mesure de l’inflation sous-jacente, le PTA reconnaît maintenant explicitement que les résultats ne se situeront pas, à l’occasion, dans la fourchette des objectifs fixés pour diverses raisons, même quand la Banque s’efforce «avec constance et diligence» d’assurer la stabilité des prix» (Sherwin, 1999).

L’expérience de la RBNZ et de ses objectifs «stricts» démontre pourquoi la pratique d’un tel ciblage «souple» à moyen terme s’est généralisée. Comme l’a déclaré le gouverneur adjoint de la RBNZ: «Bien qu’il s’agisse d’un outil utile pour expliquer la force de la détermination de la Banque au grand public, cette représentation de l’objectif d’inflation comme strict comportait aussi des risques, étant donné les décalages et les incertitudes de la prise de décision dans la politique monétaire. Un angle «restrictif» dans le ciblage de l’inflation favorisait, pour des questions de responsabilité, la recherche de la précision dans le calcul des mesures de l’inflation «hors alimentation et énergie» ou sous-jacente et cela aurait pu amener à réduire l’horizon de la politique, car les effets directs du taux de change sur les prix étaient devenus plus importants pour parvenir aux résultats visés» (Sherwin, 1999).

De nombreuses études portent sur les capacités relatives de l’inflation hors alimentation et énergie et de l’inflation globale pour prévoir l’inflation globale future (voir, par exemple, Cogley, 2002; OCDE, 2005). Toutefois, comme les banques centrales établissent souvent leurs prévisions d’inflation selon de nombreux indicateurs économiques et techniques de modélisation et non pas uniquement selon l’inflation globale ou hors alimentation et énergie, nous ne développons pas ici cette analyse.

Voir Southgate (2007) pour une analyse des raisons expliquant ces baisses de prix.

En règle générale, les marchés à terme ne sont pas véritablement meilleurs qu’une prévision des cours des matières premières par marche aléatoire, comme le note Roach (2011). Voir Groen et Pesenti (2011) pour une analyse détaillée des difficultés de prévision des cours des matières premières.

Voir la liste des pays de l’échantillon à l’appendice 3.1 et les détails de l’analyse de la répercussion à l’appendice 3.2.

Dans tout le présent chapitre, les pays avancés et les pays émergents et en développement sont définis selon la classification de l’appendice statistique. Cette classification ne distingue pas les pays émergents des pays en développement, mais l’appendice 3.1 divise les pays avancés des pays émergents et en développement.

Nous étudions la répercussion des cours mondiaux du pétrole sur les prix du transport plutôt que sur les prix intérieurs des carburants, car seules des données limitées sont disponibles concernant ces derniers. La répercussion médiane du pétrole sur le transport est de 0,13 pour les pays avancés et de 0,17 pour les pays émergents et en développement.

Cette analyse inclut très peu de pays à faible revenu (PFR). L’encadré 3.1 étudie la situation de PFR en Afrique subsaharienne pendant l’envolée des cours des denrées alimentaires de 2007–08. Globalement, il en ressort que la contribution des prix alimentaires à l’inflation globale de l’IPC dans ces pays était semblable à celle des pays émergents et en développement décrite ici.

Voir les détails des estimations des anticipations inflationnistes dans l’appendice 3.2.

D’après ces résultats, les anticipations à moyen terme varient 2,5 fois plus dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés après une surprise inflationniste—(0,3/1,8) divisé par (0,04/0,6).

Pour les besoins de cette analyse, les cadres de ciblage de l’inflation sont identifiés grâce à la définition de Roger (2010), qui comprend quatre éléments principaux: 1) la banque centrale a pour mandat explicite de rechercher comme objectif primaire de la politique monétaire la stabilité des prix, et elle a un degré élevé d’autonomie opérationnelle; 2) les objectifs d’inflation sont quantifiés et explicites; 3) la banque centrale est tenue responsable de sa performance par rapport à l’objectif d’inflation, surtout grâce à des obligations de grande transparence dans la définition stratégique et la mise en œuvre de sa politique et 4) la politique monétaire se base sur une évaluation prospective des tensions inflationnistes, en tenant compte d’une grande variété d’informations.

Le taux de change de la plupart de ces pays est arrimé, ce qui réduit leur capacité de réagir aux hausses de l’inflation intérieure. Pourtant, des analyses complémentaires indiquent que les anticipations inflationnistes sont tout aussi mal ancrées dans les pays émergents et en développement qui ne ciblent pas l’inflation et dont le taux de change est flottant (selon la classification de facto établie par Ilzetzki, Reinhart et Rogoff, 2008). L’association entre le ciblage de l’inflation et l’ancrage des anticipations ne dépend donc pas du régime de change.

Ces paramètres sont estimés de façon imprécise et la dispersion des résultats entre les pays est forte. C’est pourquoi nous ne rapportons ici que la médiane.

Comme sous-entendu ci-dessus, dans le contexte de notre modèle, nous ne distinguons pas entre l’inflation hors alimentation et énergie et l’inflation sous-jacente. La caractéristique principale de la composante alimentaire est qu’elle est soumise à des hausses exogènes que les responsables économiques nationaux ne peuvent pratiquement pas maîtriser et que ces hausses n’ont pas d’influence directe sur la mesure sous-jacente. En pratique, cette composante alimentaire pourrait plus s’appliquer à des produits comme les fruits et légumes frais qu’aux repas pris au restaurant et autres repas préparés, qui reflètent surtout les coûts de location et de main-d’œuvre, qui évoluent plus lentement; la mesure sous-jacente pourrait aussi être conçue comme une moyenne tronquée plutôt qu’une mesure par exclusion. Nous examinons ces questions pratiques dans la dernière partie du chapitre.

La courbe de Phillips relie l’inflation sous-jacente actuelle à l’inflation sous-jacente passée et attendue, à l’écart de production et à la variation du taux de change réel. L’équation IS relie la croissance de l’écart de production au taux d’intérêt réel et au taux de change réel. Enfin, la parité des taux d’intérêt non couverts lie la dépréciation du taux de change au différentiel entre taux d’intérêt intérieurs et taux d’intérêt mondiaux.

Les publications concernant la politique monétaire ne s’accordent pas sur le problème de la crédibilité: soit l’autorité monétaire est entièrement crédible et la banque centrale est en mesure de piloter les attentes du secteur privé, soit elle n’est pas crédible du tout. Ce dernier cas correspond à la «discrétion», ce qui signifie que la banque centrale mène sa politique en ne remettant pas en question les attentes du secteur privé (voir Woodford, 2003). Notre analyse cherche à établir une solution à mi-chemin entre ces deux extrêmes.

On suppose cependant que le stock de crédibilité s’accroît avec le temps, ce qui reproduit le processus transitoire de formation de la crédibilité typique de nombreux pays. En partant d’un stock de crédibilité relativement faible, il nous est possible d’étudier en quoi ce processus de convergence peut être entravé par les hausses des cours des matières premières.

Diverses études examinent le biais inflationniste et son importance quand la banque centrale manque de crédibilité, comme Pasaogullari et Tsonev (2008), qui se penchent sur l’expérience du Royaume-Uni pendant les années 80 et 90.

Nous avons retenu une part des produits alimentaires de 10 % plutôt que les 17 % estimés pour les pays avancés dans la partie empirique, pour accentuer les différences entre les deux groupes. Il existe, logiquement, un quatrième type de pays: un pays où la part de l’alimentation dans l’IPC et la crédibilité sont faibles. En pratique, les données recueillies dans la partie précédente indiquent que ce genre de pays est rare, nous l’avons donc exclu.

Plus exactement, la banque centrale minimise une fonction de perte constituée de la somme pondérée des carrés des écarts entre l’inflation et l’objectif fixé, du carré de l’écart de production et du carré de la variation du taux d’intérêt nominal à court terme. Les pondérations de la fonction de perte reflètent les préférences de la banque centrale en matière de stabilisation de ces trois variables. Dans le scénario de référence, la stabilisation de l’inflation et celle de la production reçoivent la même pondération (fixée à 1), qui est égale à quatre fois la pondération de la stabilisation du taux d’intérêt (fixée à 0,25). Nous vérifions aussi la robustesse des résultats avec des pondérations différentes, comme noté dans le texte.

Cette idée se retrouve en partie dans la décision récente de la Banque centrale d’Égypte (CBE) de publier une mesure de l’inflation hors alimentation et énergie. Comme le dit le Rapport annuel2009/2010 de la CBE (p. A), «En expliquant au bon moment la mesure de l’inflation hors alimentation et énergie, la CBE cherche à améliorer la compréhension de la dynamique inflationniste. Cela devrait réduire la répercussion des hausses temporaires de prix sur les anticipations inflationnistes et, partant, minimiser la variabilité de l’inflation». De même, la RBNZ a déclaré, «… le passage initial à des objectifs d’inflation provenait du désir d’influer sur les anticipations inflationnistes en énonçant clairement les engagements du Gouvernement» (Sherwin, 1999).

Depuis longtemps, on sait bien modéliser les prix internationaux des matières premières par des marches aléatoires, où les variations sont imprévisibles et pas systématiquement suivies par d’autres variations dans la même direction.

L’appréciation du taux de change réel en réaction à une hausse du prix des importations (alimentaires) ressemble au cas du pays «le plus pénalisé» modélisé par Catão et Chang (2010), où une augmentation du prix des produits alimentaires ou d’autres matières premières entraîne une dégradation des termes de l’échange et une appréciation concomitante du taux de change réel. Voir l’encadré 3.2 pour un examen plus approfondi des conséquences des hausses des cours des matières premières sur la covariation des termes de l’échange et du taux de change réel dans divers types de pays.

Voir le graphique 3.11 pour plus de détails sur les calculs de la frontière de politique économique.

Cela s’appliquerait également à un pays autosuffisant en produits alimentaires. Dans ce cas, toutefois, les prix des produits alimentaires seraient soumis à des chocs météorologiques intérieurs plutôt qu’à des hausses des cours alimentaires mondiaux. Les conclusions restent les mêmes—une banque centrale sera plus à même de préserver sa crédibilité en cas de hausse des prix alimentaires si cette crédibilité est fondée sur l’inflation hors alimentation et énergie plutôt que sur l’inflation globale.

De nombreuses publications utilisent les mêmes pondérations pour l’inflation et la production dans la fonction de perte, y compris Gilchrist et Saito (2006). À l’opposé, au graphique 3.11, il est nécessaire d’attribuer à l’inflation une pondération approximativement six fois plus grande que celle de la production pour que le cadre basé sur l’inflation globale soit préférable au cadre hors alimentation et énergie.

Nous rappellerons ici que la répercussion de l’inflation alimentaire sur l’inflation sous-jacente est proportionnelle à la part des produits alimentaires et au déficit de crédibilité.

L’ampleur initiale de la hausse est la même que pour les hausses ponctuelles étudiées ci-dessus. Pourtant, dans cette expérience, les prix continuent d’augmenter après la hausse initiale, mais à un taux décroissant. Plus exactement, nous étudions une hausse avec un paramètre autorégressif de 0,5; l’augmentation de la première période est donc de 5 points, de 2,5 points pour la deuxième période, de 1,25 point pour la troisième et ainsi de suite.

Dans cet exercice, nous supposons que les banques centrales utilisent un cadre global, mais les principales conclusions sont similaires dans un cadre hors alimentation et énergie.

Par exemple, dans le cas de l’Australie, Glenn Stevens, gouverneur adjoint (et maintenant gouverneur) de la Banque centrale d’Australie, remarquait en 1999 que «l’un des changements que nous avons apportés à la présentation était une amélioration progressive de la qualité et de la quantité de nos publications concernant l’économie. Les marchés financiers et les médias ont commencé à faire plus attention aux rapports trimestriels que nous publiions. C’est une évolution d’ampleur plutôt substantielle. Début 1992, ces documents faisaient généralement 4 ou 5 pages. À la mi-1994, ils étaient passés à 15–16 pages. Ces dernières années, les Semi-Annual Statements ont approché, à l’occasion, les 50 pages et dépassé 20.000 mots» (Stevens, 1999).

On étudie déjà cette question à la note 4.

Ces mesures sont étudiées par Bryan et Cecchetti (1993).

Brischetto et Richards (2007) étudient la performance à long terme des mesures par moyenne tronquée en Australie, aux États-Unis, au Japon et dans la zone euro. Il est possible de calculer des troncatures asymétriques si les moyennes à long terme sont effectivement divergentes (voir, par exemple, Roger, 1997). Cependant, comme l’avancent Brischetto et Richards, les troncatures asymétriques peuvent être plus difficiles à expliquer au grand public, ce qui peut compliquer la création d’un régime fondé sur ces dernières.

Une question connexe se pose: quel est le niveau adéquat pour l’objectif d’inflation quand il existe des changements permanents des prix relatifs des matières premières, comme l’alimentation ou les carburants? Dans de tels cas, le ciblage de l’inflation globale entraîne un niveau à long terme différent pour l’inflation hors alimentation et énergie et réciproquement. Si, pour une raison ou une autre, on jugeait qu’une croissance annuelle de l’IPC de 2 % était adéquate, la banque centrale pourrait aussi fixer un objectif équivalent pour l’inflation sous-jacente. L’examen des niveaux adéquats pour le ciblage de l’inflation dépasse néanmoins le cadre de ce chapitre.

Le paramètre δ est fixé à zéro et à 0,25, respectivement, pour les scénarios de forte et de faible crédibilité.

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