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Chapitre 1. Perspectives et Enjeux Mondiaux

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
October 2011
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Ralentissement de l’activité mondiale

L’activité a fléchi considérablement (graphique 1.1), après plusieurs trimestres où la croissance mondiale a été plus ou moins conforme aux projections des Perspectives de l’économie mondiale (PEM). Ce ralentissement s’explique par des facteurs anticipés et non anticipés. On ne s’attendait pas à ce que le rebond conjoncturel vigoureux de la production industrielle et du commerce mondiaux en 2010 persiste. Cependant, dans les pays avancés touchés par la crise, en particulier aux États-Unis, le redéploiement de la demande publique vers la demande privée prend plus de temps que prévu. En outre, les problèmes relatifs à la dette souveraine et au secteur bancaire dans la zone euro s’avèrent plus tenaces que prévu. Par ailleurs, les perturbations résultant du tremblement de terre et du tsunami au Japon, ainsi que les troubles qui se propagent dans la région du Moyen-Orient et de l’Afrique du Nord et l’envolée des cours du pétrole qui en résulte ont constitué des surprises majeures.

Graphique 1.1.Indicateurs mondiaux1

(Variation annualisée en pourcentage de la moyenne mobile sur trois mois par rapport à la moyenne précédente, sauf indication contraire)

Le commerce et la production industrielle mondiaux ont perdu de leur élan au deuxième trimestre de 2011, en partie parce qu’un tremblement de terre et un tsunami au Japon ont perturbé la chaîne de l’offre mondiale et que les prix élevés du pétrole ont ralenti la consommation dans les pays avancés. En conséquence, la croissance s’est avérée plus molle que prévu à l’échelle mondiale, et surtout dans les pays avancés.

Sources: Bureau of Economic Analysis; Trésor américain; Banque centrale européenne; Haver Analytics; Bureau néerlandais d’analyse de la politique économique pour l’indice CPB du commerce en volume; calculs des services du FMI.

1 Tous les pays ne sont pas inclus dans les totaux régionaux. Pour certains pays, les données mensuelles sont interpolées à partir des séries trimestrielles.

2En DTS.

3Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Hongrie, Inde, Indonésie, Lettonie, Lituanie, Malaisie, Mexique, Pakistan, Pérou, Philippines, Pologne, Roumanie, Russie, Thaïlande, Turquie, Ukraine et Venezuela.

4Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong Kong (RAS), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

5Dollars le baril; échelle de droite; moyenne simple des cours au comptant du pétrole brut U.K. Brent, Dubaï Fateh et West Texas Intermediate.

La catastrophe au Japon et les perturbations des approvisionnements pétroliers ont eu un effet temporaire sur la croissance mondiale qui commence à prendre fin. Divers facteurs portent à croire qu’elles ont peutêtre abaissé la production des pays avancés de ½ point de pourcentage, principalement au deuxième trimestre de 2011.

  • Selon certaines estimations, le nombre d’automobiles fabriquées dans le monde a peut-être diminué de pas moins de 30 % dans les deux mois qui ont suivi le tremblement de terre et le tsunami au Japon en raison des perturbations de la chaîne de l’offre. Pour les États-Unis, les pertes seraient, selon certaines estimations, de l’ordre de 1 point de pourcentage du PIB au deuxième trimestre de 20111, et, selon d’autres, d’environ ½ point de pourcentage2.

  • Au deuxième trimestre de 2011, les cours du pétrole se sont établis brièvement plus de 25 % au-dessus des niveaux observés en janvier 2011. Il est difficile de déterminer dans quelle mesure les cours ont été portés par une hausse de la demande ou une baisse de l’offre (par exemple, de Libye). En supposant qu’une part importante de cette hausse s’explique par une baisse de l’offre, elle a peut-être réduit la production des pays avancés de ¼ à ½ point de pourcentage du PIB.

Par ailleurs, les pays émergents et les pays en développement ont obtenu des résultats plus ou moins conformes aux prévisions, avec des variations considérables d’une région à l’autre. L’activité a commencé à rebondir assez vigoureusement dans les pays d’Europe centrale et orientale (PECO) et de la Communauté des États indépendants (CEI) qui ont été touchés par la crise, du fait de la vigueur des cours des matières premières pour ces derniers. La montée des cours des matières premières a aussi permis à l’Amérique latine d’enregistrer une croissance élevée. Dans les pays en développement d’Asie, l’activité a fléchi modérément en raison des perturbations de la chaîne de l’offre mondiale et du déstockage face à l’incertitude entourant la demande des pays avancés. L’Afrique subsaharienne a continué d’enregistrer une croissance vigoureuse. Par contre, l’activité économique au Moyen-Orient et en Afrique du Nord (MOAN) a souffert des conflits politiques et sociaux, bien que la bonne tenue des recettes ait stimulé l’économie des pays exportateurs de pétrole. Du fait de ces résultats dans les pays avancés et les pays émergents, l’activité mondiale a été étonnamment faible au deuxième trimestre (graphique 1.1, plage inférieure).

Regain d’instabilité financière

Récemment, la volatilité a de nouveau augmenté fortement sur les marchés financiers, en raison des craintes concernant l’évolution dans la zone euro et la vigueur de l’activité mondiale, surtout de l’économie américaine. L’indécision au niveau de l’action des pouvoirs publics a aggravé l’incertitude et avivé les tensions financières, avec des retombées en retour sur l’économie réelle. L’édition de septembre 2011 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde (Global Financial Stability Report, GFSR) note que l’incertitude entourant l’éventuelle résolution des problèmes dans la zone euro a refait surface au printemps de 2011 et s’est accentuée depuis, en dépit des mesures vigoureuses qui ont été arrêtées lors du sommet européen du 21 juillet 2011. Il est préoccupant que les investisseurs aient relevé fortement les primes de risque souverain pour la Belgique, l’Espagne, l’Italie, et, dans une bien moindre mesure, la France (graphique 1.2, plage supérieure), et que Chypre soit mis fortement sous pression. Les marchés interbancaires sont de nouveau sous tension, et certaines banques semblent avoir du mal à continuer d’obtenir du crédit (graphique 1.2, plage intermédiaire de droite). Étant donné l’accumulation de signes de faiblesse dans les principaux pays avancés, et notamment la publication de mauvais chiffres pour l’économie américaine au cours des deux derniers mois, les marchés d’actions ont baissé nettement et la volatilité des cours des actions est montée en flèche (graphique 1.3, plage supérieure); en outre, les prix des obligations souveraines solides et de l’or ont augmenté. Tout cela indique que les investisseurs sont bien plus prudents en ce qui concerne les perspectives des principaux pays avancés.

Graphique 1.2.Tensions financières en Europe et aux États-Unis

La crise dans la zone euro s’est intensifiée et étendue. Les écarts sur les obligations souveraines des pays de la périphérie ont atteint de nouveaux sommets. Dans le même temps, les écarts de plusieurs autres pays se sont aussi creusés à des degrés divers. Les cours des actions ont subi de fortes corrections, du fait des craintes concernant la faiblesse de l’activité et du secteur financier dans les pays avancés. Des tensions sont réapparues sur les marchés interbancaires. Les écarts des couvertures de défaillance (CDS) sur les obligations publiques américaines ont augmenté. En revanche, les taux des obligations américaines ont baissé. L’euro et le dollar américain se sont dépréciés vis-à-vis du franc suisse jusqu’il y a peu.

Sources: Bloomberg Financial Markets; calculs des services du FMI.

1LIBOR à 3 mois moins taux des bons du Trésor à 3 mois.

Graphique 1.3.Évolution récente des marchés financiers

Les marchés d’actions ont reculé et la volatilité a augmenté. Les investisseurs se sont réfugiés dans les obligations publiques des pays jugés «sûrs». Le crédit semblait jusqu’il y a peu avoir atteint son point le plus bas. Les indices de conditions financières font état d’un durcissement récent, mais les projections tablent sur un relâchement progressif.

Sources: Bank of America/Merrill Lynch; Banque centrale européenne; Banque du Japon; Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics; Réserve fédérale; Thomson Datastream; calculs des services du FMI.

1VIX: indice de volatilité du marché des options de Chicago; VXY: indice de volatilité des pays émergents de JPMorgan; CSFB: baromètre de crainte du Crédit Suisse.

2Obligations publiques à dix ans.

3Variation annualisée en pourcentage de la moyenne mobile sur trois mois par rapport à la moyenne précédente. Après janvier 2009, les prêts corrigés des ventes et de la titrisation sont utilisés pour la zone euro. La forte variation aux États-Unis fin 2010 est due aux actifs de carte de crédit titrisés que les banques détenaient et qui ont été inscrits à leurs bilans en 2010.

4Les données historiques sont mensuelles et les projections (lignes en traits) trimestrielles.

Une expansion plus inégale

Il est inquiétant de constater que divers indicateurs de confiance des consommateurs et des chefs d’entreprise dans les pays avancés ont reculé fortement, plutôt que progressé comme on aurait pu s’y attendre face à des chocs généralement temporaires dont les effets se dissipent. En conséquence, l’indicateur synthétique de croissance («Growth Tracker») du FMI (graphique 1.4, plage supérieure) laisse entrevoir une croissance faible à court terme. Les projections des PEM supposent que les pouvoirs publics tiennent leurs engagements et sont en mesure de maîtriser les turbulences financières, ce qui permettrait de rétablir la confiance à mesure que la situation se stabilise. Le retour à une activité plus vigoureuse dans les pays avancés serait ainsi retardé et non avorté par les turbulences. Les projections font état d’un redressement modéré de l’activité dans les pays avancés et d’une croissance vigoureuse dans les pays émergents et les pays en développement en 2011–12 (graphique 1.5; tableau 1.1). Une croissance mondiale d’environ 4 % est attendue. La croissance du PIB réel dans les principaux pays avancés (États-Unis, zone euro et Japon) devrait augmenter modérément, d’environ ¾ % au premier semestre de 2011 à environ 1 ½ % en 2012: les effets des perturbations temporaires se dissipent et les moteurs fondamentaux de l’expansion se remettent en place lentement. L’activité sera plus vigoureuse dans un certain nombre d’autres pays avancés, en particulier les pays ayant des liens étroits avec les pays émergents d’Asie. Dans les pays émergents et les pays en développement, les limites des capacités de production, le durcissement de la politique économique et le ralentissement de la demande extérieure devraient peser sur la croissance à des degrés divers. En conséquence, la croissance dans ces pays tombera d’environ 7 % au premier semestre de 2011 à environ 6 % en 2012. À court terme, la situation risque de se dégrader.

Graphique 1.4.Prévisions à court terme

L’indicateur synthétique de croissance («Growth Tracker») des services du FMI fait apparaître un ralentissement de la croissance à très court terme, tandis que l’indicateur synthétique d’inflation («Inflation Tracker») laisse entrevoir que les tensions sur les prix restent fortes dans plusieurs pays émergents. Cela s’explique par les cours élevés des matières premières et la montée de l’inflation hors alimentation et énergie.

Sources: Haver Analytics et estimations des services du FMI.

1L’indicateur synthétique de croissance («Growth Tracker») est décrit dans Matheson (2011). Au sein des régions, les pays sont répertoriés selon la taille de leur économie.

2Les chiffres reposent sur les données officielles relatives au PIB et à l’indice des prix à la consommation (IPC). Les autorités se sont engagées à améliorer la qualité des données officielles sur le PIB et l’IPC argentins, afin de s’acquitter de leurs obligations au titre des Statuts du FMI. Jusqu’à ce que la qualité des données communiquées se soit améliorée, les services du FMI utiliseront aussi d’autres mesures de la croissance du PIB et de l’inflation aux fins de la surveillance macroéconomique, y compris des estimations d’analystes privés qui sont en moyenne nettement inférieures aux données officielles sur la croissance du PIB à compter de 2008, ainsi que d’offices de statistiques et d’analystes privés provinciaux, qui font état d’une inflation bien plus élevée que les données officielles à compter de 2007.

3La méthode évalue les tensions inflationnistes par rapport à la tendance historique. Au Japon, l’inflation est plus élevée que la tendance récente, mais elle demeure très faible.

Graphique 1.5.Perspectives mondiales

(PIB réel; variation trimestrielle en pourcentage par rapport à l’année précédente, sauf indication contraire)

La croissance mondiale devrait retrouver de l’élan au second semestre de 2011. La croissance du PIB réel dans les principaux pays avancés devrait remonter progressivement aux alentours de 2 %. Dans les pays émergents et en développement, la croissance devrait ralentir du fait des contraintes des capacités et du durcissement des politiques économiques, pour s’établir aux environs de 6 % en 2012, un taux qui reste élevé. La croissance devrait rester très élevée dans les pays émergents d’Asie, notamment en Chine et en Inde, suivis de l’Afrique subsaharienne.

Sources: Haver Analytics et base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

1Afrique du Sud, Chine, Inde, Russie, Turquie et pays figurant dans les notes de bas de page 4, 6 et 7.

2Inclut seulement les pays qui communiquent des données trimestrielles.

3Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong Kong (RAS), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

4Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande

5Nouvelles économies industrielles (NEI): Corée, Hong Kong (RAS), Singapour et province chinoise de Taiwan.

6Bulgarie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie et Pologne.

7Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

8CEI: Communauté des États indépendants. Variation annuelle en pourcentage sur un an. Les données sur le MOAN excluent la Libye des prévisions en raison de l’incertitude qui entoure sa situation politique.

Tableau 1.1.Perspectives de l’économie mondiale: aperçu des projections(Variation en pourcentage, sauf indication contraire)
Sur un an4e trimestre à 4e trimestre
ProjectionsDifférence par rapport aux projections de juin 2011EstimationsProjections
200920102011201220112012201020112012
Production mondiale1−0,75,14,04,0−0,3−0,54,83,64,1
Pays avancés−3,73,11,61,9−0,6−0,72,91,42,2
États-Unis−3,53,01,51,8−1,0−0,93,11,12,0
Zone euro−4,31,81,61,1−0,4−0,62,01,11,6
Allemagne−5,13,62,71,3−0,5−0,73,81,62,0
France−2,61,41,71,4−0,4−0,51,41,41,7
Italie−5,21,30,60,3−0,4−1,01,50,40,4
Espagne−3,7−0,10,81,10,0−0,50,60,71,7
Japon−6,34,0−0,52,30,2−0,62,50,52,0
Royaume-Uni−4,91,41,11,6−0,4−0,71,51,51,7
Canada−2,83,22,11,9−0,8−0,73,31,42,5
Autres pays avancés2−1,15,83,63,7−0,4−0,14,83,83,9
Nouvelles économies industrielles d’Asie−0,78,44,74,5−0,40,06,05,24,7
Pays émergents et en développement32,87,36,46,1−0,2−0,37,46,46,4
Europe centrale et orientale−3,64,54,32,7−1,0−0,55,32,92,7
Communauté des États indépendants−6,44,64,64,4−0,5−0,34,63,83,9
Russie−7,84,04,34,1−0,5−0,44,44,03,6
Russie non comprise−3,06,05,35,1−0,30,0
Asie, pays en développement d’7,29,58,28,0−0,2−0,49,08,18,1
Chine9,210,39,59,0−0,1−0,59,89,39,1
Inde6,810,17,87,5−0,4−0,39,27,07,5
ASEAN-541,76,95,35,6−0,1−0,16,05,45,6
Amérique latine et Caraïbes−1,76,14,54,0−0,1−0,15,44,13,9
Brésil−0,67,53,83,6−0,30,05,03,83,8
Mexique−6,25,43,83,6−0,9−0,44,23,73,2
Moyen-Orient et Afrique du Nord2,64,44,03,6−0,2−0,8
Afrique subsaharienne2,85,45,25,8−0,3−0,1
Pour mémoire
Union européenne−4,21,81,71,4−0,3−0,72,11,31,9
Croissance mondiale calculée sur la base des cours de change−2,34,03,03,2−0,4−0,5
Volume du commerce mondial (biens et services)−10,712,87,55,8−0,7−0,9
Importations
Pays avancés−12,411,75,94,0−0,1−1,1
Pays émergents et en développement−8,014,911,18,1−1,0−0,9
Exportations
Pays avancés−11,912,36,25,2−0,6−0,9
Pays émergents et en développement−7,713,69,47,8−1,8−0,5
Cours des matières premières (en dollars)
Pétrole5−36,327,930,6−3,1−3,9−2,1
Hors combustibles (moyenne fondée sur la pondération des exportations mondiales de matières premières)−15,726,321,2−4,7−0,4−1,4
Prix à la consommation
Pays avancés0,11,62,61,40,0−0,31,62,51,3
Pays émergents et en développement35,26,17,55,90,60,36,26,95,1
Taux du LIBOR à six mois (pourcentage)6
Dépôts en dollars1,10,50,40,5−0,2−0,3
Dépôts en euros1,20,81,31,2−0,4−1,4
Dépôts en yen0,70,40,50,30,00,1
Note: On suppose que les taux de change effectifs réels restent, en valeur réelle, aux niveaux observés entre le 18 juillet et le 15 août 2011. Lorsque les pays ne sont pas classés par ordre alphabétique, ils le sont sur la base de la taille de leur économie. Les données trimestrielles agrégées sont corrigées des variations saisonnières.

Certains facteurs expansionnistes devraient réapparaître

Parmi les principaux facteurs d’un redressement de l’activité à court terme figurent le rebond de l’activité au Japon, la baisse des prix du pétrole et de l’alimentation (appendice 1.1) et la croissance vigoureuse de la demande dans les principaux pays émergents.

  • Les données du Japon confirment un redressement rapide de la production et des dépenses intérieures. La production industrielle augmente maintenant rapidement, la confiance des chefs d’entreprise s’améliore nettement et les dépenses des ménages se redressent rapidement. Bien qu’il soit probable que les pénuries d’électricité pèsent sur la production pendant tout l’été, et que le programme de reconstruction du gouvernement puisse encore être retardé, un rebond à court terme en forme de V semble s’annoncer.

  • Les cours du pétrole se situent de nouveau au niveau observé au début des troubles dans la région du Moyen-Orient et d’Afrique du Nord (appendice 1.1). À la fin du deuxième trimestre, ils avoisinaient 105 dollars le baril, après avoir atteint un sommet proche de 120 dollars fin avril, grâce en partie à une hausse de l’offre des autres membres de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) et au déblocage des stocks de pétrole brut et de pétrole des réserves d’urgence stratégiques par les membres de l’Agence internationale de l’énergie (AIE). L’indice du FMI pour les cours des métaux non ferreux a reculé d’environ 9 % par rapport à son sommet du premier trimestre, en février. Cependant, la baisse des prix des produits alimentaires a été bien plus limitée, aux environs de 4 %, principalement parce qu’il est maintenant prévu que les récoltes seront inférieures aux estimations précédentes.

L’activité va probablement être soutenue par plusieurs facteurs. Le rythme de réduction des stocks devrait ralentir du fait de la réparation de la chaîne de l’offre mondiale (graphique 1.6, plage intermédiaire de droite). L’investissement dans les machines et le matériel progresse assez vigoureusement dans les pays avancés et les pays émergents (graphique 1.6, plage inférieure de droite) et devrait continuer sur cette lancée, car la rentabilité des entreprises est élevée et les bilans des entreprises sont en relativement bonne santé.

Graphique 1.6.Indicateurs courants et avancés de la croissance1

(Variation annualisée en pourcentage d’une moyenne mobile sur trois mois par rapport à la moyenne précédente, sauf indication contraire)

Les indices des directeurs d’achat (PMI) dans l’industrie manufacturière et les services restent supérieurs à 50 et laissent donc entrevoir une poursuite de l’expansion à court terme, mais à un rythme plus lent qu’en 2010. Ils donnent à penser aussi que des réductions d’effectifs ne sont pas prévues. Selon les données sur les ventes de détail et la production industrielle, les stocks n’ont pas été reconstitués dans une large mesure jusqu’à présent. Une fois que l’incertitude planant sur les perspectives diminuera de nouveau, une accélération de la constitution des stocks pourrait soutenir la croissance. La consommation privée a été vigoureuse dans les pays émergents et anémique dans les pays avancés. L’investissement a augmenté assez vivement, sauf dans le BTP dans les pays avancés.

Sources: Haver Analytics; NTC Economics; calculs des services du FMI.

1 Tous les pays ne sont pas inclus dans les totaux régionaux. Pour certains pays, les données mensuelles sont interpolées à partir des séries trimestrielles.

2Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Hongrie, Inde, Indonésie, Lettonie, Lituanie, Malaisie, Mexique, Pérou, Philippines, Pologne, Roumanie, Russie, Thaïlande, Turquie, Ukraine et Venezuela.

3Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong Kong (RAS), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

4Agrégation à partir des données PMI disponibles sur l’emploi dans l’industrie manufacturière et les services dans les pays avancés et les pays émergents.

5Sur la base des écarts par rapport à une relation estimée (cointégration) entre la production industrielle et les ventes de détail.

6Moyennes pondérées par la parité de pouvoir d’achat des produits métalliques et des machines pour la zone euro, des usines et du matériel pour le Japon, des usines et des machines pour le Royaume-Uni, et du matériel et des logiciels pour les États-Unis.

Mais la consommation dans les principaux pays avancés devrait être à la traîne

La consommation dans les pays émergents est vigoureuse depuis un certain temps, portée par l’expansion rapide de l’emploi et des revenus. Toutefois, dans les pays avancés, la consommation restera probablement anémique pour les raisons suivantes:

  • Le chômage va probablement rester élevé pendant un certain temps. L’emploi pourrait bien s’affaiblir davantage pendant une bonne partie de l’été, même si les indicateurs de l’emploi tirés de l’enquête auprès des directeurs d’achat (PMI) résistent mieux jusqu’à présent que les indicateurs de la production (graphique 1.6, plages supérieures). Ni une accélération notable ni une forte baisse de l’emploi ne semble imminente.

  • La mollesse des salaires et la faiblesse des coûts de financement ont dopé les bénéfices des entreprises, mais cela ne profite pas directement aux ménages ayant une forte propension à consommer. Les craintes concernant les revenus futurs sont particulièrement vives aux États-Unis, où une perte extraordinairement élevée d’emplois a accentué une baisse tendancielle du rythme de création d’emplois (voir ci-dessous). Par ailleurs, la part des bénéfices des entreprises dans le revenu avoisine de nouveau 10 %, soit un niveau proche du niveau élevé d’avant la crise. Une analyse de la production et de l’emploi sectoriels conduit à une conclusion similaire en ce qui concerne les emplois et les revenus (encadré 1.1).

  • Les prix de l’immobilier ne montrent aucun signe de stabilisation dans les principaux pays touchés par la crise, tels que les États-Unis et l’Espagne (graphique 1.7, plage inférieure de gauche). Un stock élevé de biens invendus avec des crédits hypothécaires d’un montant supérieur à la valeur du bien hypothéqué continue de représenter un risque majeur de baisse de la consommation aux États-Unis. Les prix de l’immobilier augmentent de nouveau dans d’autres pays avancés, par exemple en France et en Allemagne, et restent élevés au Canada. Cependant, partout, les ménages ont subi récemment des pertes importantes sur les marchés boursiers.

Graphique 1.7.Bilans et taux d’épargne

(Pourcentage, sauf indication contraire)

L’accumulation de la dette des ménages a ralenti, mais il semble maintenant que cette tendance se stabilise. Bien que la dette des ménages se contracte encore au Japon et aux États-Unis, le rythme se stabilise ou diminue. Les taux d’épargne des ménages devraient stagner: la croissance du revenu disponible se traduira pleinement par une croissance de la consommation. Bien que le patrimoine des ménages ait été dopé par le redressement des marchés financiers depuis 2009, les prix immobiliers continuent de baisser dans les pays touchés par la crise.

Sources: Haver Analytics; Organisation de coopération et de développement économiques; estimations des services du FMI.

La volatilité financière pourrait freiner l’activité

Comme indiqué dans l’édition de septembre 2011 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde, les risques pesant sur la stabilité financière ont de nouveau augmenté fortement. Les indices des conditions financières des services du FMI, qui tiennent compte de l’évolution des cours des actions et des obligations, des écarts et du volume du crédit bancaire aux États-Unis et dans la zone euro, se sont durcis considérablement ces derniers temps (voir graphique 1.3, plage inférieure), du fait principalement de la baisse des cours des actions et du rétrécissement des écarts. Il reste malaisé de déterminer comment les marchés financiers vont évoluer et comment ils influeront sur le secteur réel dans les pays avancés. Selon les prévisions des PEM, le récent accès de volatilité n’entraînera pas de fortes hausses des taux d’épargne et retardera la normalisation des conditions d’octroi de prêts, plutôt que de la faire avorter. Les écarts sur les prêts aux entreprises et sur la dette souveraine des pays émergents restent relativement faibles. Dans leurs projections, les services du FMI supposent que les banques peuvent se débrouiller sans un durcissement brutal et soutenu des conditions d’octroi de prêts, dans certains cas grâce à une injection de liquidités des banques centrales. Cependant, la dégradation des perspectives de croissance menace les bilans privés et publics, et il est d’autant plus difficile de faire face aux lourds endettements.

Les conditions financières restent propices à la croissance dans les pays émergents et les pays en développement, en dépit de leur volatilité accrue (graphique 1.8). Dans la plupart de ces pays, le crédit bancaire reste dynamique (graphique 1.9, plages supérieures). La recherche de rendement stimule les entrées de capitaux et amplifie une liquidité intérieure déjà abondante. Cependant, ces flux sont volatils (graphique 1.8, plages inférieures). Selon les prévisions des PEM, les flux nets de capitaux privés vers la plupart des régions devraient continuer d’augmenter, si l’on suppose que les dirigeants des pays avancés empêchent un cycle de détérioration des perspectives des dettes souveraines et des secteurs financiers. L’effet d’une croissance vigoureuse et d’un durcissement des conditions monétaires dans les pays émergents serait alors supérieur à l’effet d’une aversion plus forte pour le risque parmi les investisseurs. Cependant, comme noté dans le Rapport sur la stabilité financière dans le monde, étant donné que les risques de dégradation augmentent à l’échelle mondiale, les pays émergents pourraient aussi être confrontés à une forte réduction de la demande, à une inversion des flux de capitaux et à une hausse des coûts de financement qui pourrait peser sur la solidité financière de leurs banques intérieures.

Graphique 1.8.Marchés financiers dans les pays émergents

Les cours des actions dans les pays émergents ont reculé aussi, mais ne sont généralement pas loin au-dessous de leurs niveaux d’avant la crise. Les écarts de taux d’intérêt ont augmenté modérément récemment. Cependant, les flux vers les actions et les obligations ont beaucoup diminué récemment.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; EPFR Global; calculs des services du FMI.

1Écart JPMorgan EMBI Global Index.

2Écart JPMorgan CEMBI Broad Index.

3Total des émissions d’actions, de prêts syndiqués et d’obligations internationales.

4Europe centrale et orientale, et Communauté des États indépendants.

5AQ2: deuxième vague d’assouplissement quantitatif.

6Ligne noire = total. EMOA: Europe, Moyen-Orient et Afrique.

Graphique 1.9.Pays émergents enregistrant une forte expansion du crédit1

La croissance du crédit bancaire est élevée dans plusieurs pays émergents. Le crédit par habitant a presque doublé en valeur réelle pendant 2005–10. Le crédit a aussi progressé bien plus vite que le PIB nominal dans plusieurs pays. D’une part, cela indique une expansion des circuits financiers, ce qui est souhaitable. D’autre part, c’est préoccupant, car la croissance est si forte qu’il en résultera probablement une détérioration de la qualité du crédit. Par ailleurs, la croissance élevée du crédit coïncide avec des hausses rapides des prix de l’immobilier dans de nombreux pays émergents. Cette situation rappelle celle observée avant des crises bancaires antérieures.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 AR: Argentine; BR: Brésil; CB: Colombie; CL: Chili; CN: Chine; HK: RAS de Hong Kong; ID: Indonésie; IN: Inde; JO: Jordanie; MA: Malaisie; NG: Nigéria; PE: Pérou; SG: Singapour; TR: Turquie; VE: Venezuela; ZA: Afrique du Sud. Les chiffres indiquent le crédit bancaire au secteur privé.

2Pour l’Argentine, les calculs reposent sur les données officielles relatives au PIB et à l’IPC.

3Échelle de droite.

La politique monétaire continuera de soutenir l’activité

La politique monétaire reste très accommodante dans de nombreux pays avancés (graphique 1.10, plages supérieures), bien que les États-Unis aient mis fin à leur deuxième vague d’assouplissement quantitatif et que plusieurs économies avancées, notamment la zone euro, aient relevé leurs taux. Les turbulences financières ont déjà pesé sur l’élaboration de la politique monétaire. Les banques centrales du Japon et de la Suisse ont provoqué une nouvelle détente sur le marché monétaire, sur fond des pressions croissantes de déflation résultant de l’appréciation des monnaies. Le Système fédéral de réserve américain a indiqué qu’il s’attend à ce que la situation économique justifie que les taux directeurs soient exceptionnellement faibles au moins jusqu’au milieu de 2013. La Banque centrale européenne (BCE) a accru ses opérations de liquidité et renforcé son programme d’achat de valeurs mobilières. De manière plus générale, les marchés ont remis à beaucoup plus tard leurs attentes de relèvements destaux. En dépit d’un durcissement monétaire de la part de nombreuses banques centrales de pays émergents et d’autres mesures visant à ralentir la croissance du crédit, les taux d’intérêt réels restent faibles et le crédit progresse vigoureusement dans plusieurs de ces pays (graphique 1.10, plages inférieures).

Graphique 1.10.Politique monétaire et liquidité dans les pays avancés et les pays émergents

(En pourcentage, sauf indication contraire)

Les relèvements des taux directeurs depuis la crise ont été limités jusqu’à présent, sauf en Amérique latine, où, dans plusieurs pays, les contraintes des capacités semblent plus fortes qu’ailleurs dans le monde. Néanmoins, les taux d’intérêt réels à court terme restent généralement bas, et bien en deçà de leurs niveaux d’avant la crise, sauf au Japon à cause de la déflation. Des taux directeurs plus ou moins stables sont attendus dans les pays avancés pour l’année à venir.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Consensus Economics; Eurostat; Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1Bon du Trésor à 3 mois.

2Par rapport à l’inflation hors alimentation et énergie (sauf pour l’Argentine et la Colombie, où l’inflation globale est utilisée car aucune donnée n’est disponible sur l’inflation hors alimentation et énergie).

3Les anticipations reposent sur le taux des fonds fédéraux pour les États-Unis, le taux interbancaire moyen au jour le jour en livre sterling pour le Royaume-Uni et le taux interbancaire offert à terme en euro pour l’Europe; mise à jour: 7 septembre 2011.

4Les lignes en traits correspondent à l’édition d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale.

5Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique et Pérou.

6Bulgarie, Hongrie, Pologne, Roumanie et Russie.

7Chine, Inde, Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande.

Mais le rééquilibrage budgétaire pèsera sur la croissance à court terme

Le rééquilibrage des budgets pèsera de plus en plus sur l’activité (graphique 1.11, plage intermédiaire de gauche). Dans les pays avancés, la politique budgétaire a été neutre en 2010, l’assouplissement en Allemagne, au Canada, aux États-Unis et au Japon compensant plus ou moins le durcissement ailleurs. Dans bon nombre de pays, l’ajustement budgétaire a bien avancé: la politique budgétaire a été encore durcie au premier semestre de 2011 et on pense que le rythme du rééquilibrage est maintenant largement supérieur aux estimations précédentes. En particulier, il est maintenant prévu que le solde budgétaire structurel des États-Unis s’améliore d’environ ½ % du PIB en 2011, soit une compression budgétaire de 1 point de pourcentage du PIB par rapport aux projections d’avril 2011 des PEM. La politique budgétaire sera encore durcie en 2012, principalement à cause d’un resserrement aux États-Unis, mais aussi en raison d’un rééquilibrage considérable dans plusieurs pays de la zone euro. Selon l’analyse des services du FMI, le passage d’une relance budgétaire à un rééquilibrage pèsera sur l’activité à court terme3.

Graphique 1.11.Soldes budgétaires et dette publique

(En pourcentage du PIB sauf indication contraire)

Les déficits et les dettes publics ont augmenté fortement pendant la crise, surtout dans les pays avancés. Un ajustement majeur est nécessaire, en particulier au Japon et aux États-Unis, pour ramener la dette à un niveau prudent. La politique budgétaire deviendra de plus en plus restrictive dans les pays avancés en 2012–13. Étant donné la faible part des mesures permanentes de rééquilibrage aux États-Unis par rapport aux autres pays, la politique budgétaire ne contribuera guère à la résorption des déséquilibres mondiaux des transactions courantes. Cependant, les différences dans les politiques budgétaires contribueront à réduire les déséquilibres au sein de la zone euro.

Sources: FMI, Moniteur des finances publiques; estimations des services du FMI.

1AL: Allemagne; CA: Canada; ES: Espagne; EU: États-Unis; FR: France; RU: Royaume-Uni; IT: Italie; JP: Japon.

2Ajustement du solde primaire corrigé des variations cycliques qui est nécessaire pour ramener le ratio d’endettement à 60 % du PIB d’ici 2030. Pour le Canada et le Japon, le scénario repose sur des objectifs d’endettement net (pour le Japon, une réduction de la dette nette à 80 % du PIB, qui correspond à un objectif d’endettement brut d’environ 200 % du PIB).

3Effet cumulé en pourcentage du PIB en 2010–16. ALL: Allemagne; EU: États-Unis; EUR: zone euro hors Allemagne; JPN: Japon; PEA: pays émergents d’Asie; RDM: reste du monde.

4Les mesures permanentes pour les États-Unis sont celles prévues dans le projet de budget présenté par le Président en février.

Les facteurs d’expansion devraient compenser les facteurs de contraction

Globalement, les données font état d’une croissance continue et inégale. Par rapport à la Mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale de juin 2011, le changement le plus notable est la révision à la baisse de la croissance du PIB réel des États-Unis, de 1 point de pourcentage pour 2011 et 2012. Les révisions pour les autres principaux pays avancés se situent généralement entre ½ et 1 point de pourcentage. Pour la plupart des pays émergents et en développement, la révision à la baisse avoisine ½ point de pourcentage. La croissance demeurera relativement vigoureuse dans ces pays parce qu’ils peuvent compenser un affaiblissement de la demande extérieure en durcissant moins leur politique économique. Les prévisions de croissance pour l’Europe centrale et orientale en 2011 ont été abaissées, car la croissance en Turquie sera moins dynamique (tout en restant vigoureuse). En outre, les perspectives de la région du Moyen-Orient et de l’Afrique du Nord ont encore été révisées à la baisse, d’environ ¾ point de pourcentage pour 2012.

  • Parmi les pays avancés, la croissance du PIB réel aux États-Unis devrait se redresser très graduellement, pour passer d’environ 1 % au deuxième trimestre de 2011 à environ 2 % en 2012. Les facteurs particuliers qui ont stimulé l’activité dans la zone euro (notamment en Allemagne) au premier trimestre se sont déjà modérés. Par ailleurs, la baisse de la demande extérieure et les tensions résultant des turbulences financières pèseront sur l’investissement et la consommation, et maintiendront la croissance du PIB réel à environ ¼ % pendant le reste de 2011; ensuite, la croissance s’accélérera progressivement pour avoisiner 1 % en 2012. Cela suppose que les politiques économiques nationales et pour l’ensemble de la zone restent suffisamment solides pour maîtriser les turbulences financières. Après le tremblement de terre et le tsunami, l’économie japonaise devrait croître vigoureusement au deuxième semestre de 2011 et, dans une moindre mesure, au premier semestre de 2012.

  • Dans les pays émergents et les pays en développement, la croissance du PIB réel au deuxième semestre de 2011 devrait avoisiner 6¼ %, contre environ 7 % au premier semestre de l’année. Les pays émergents d’Asie devraient continuer d’afficher une croissance vigoureuse, voisine de 8 %, et portée par la Chine et l’Inde. En Amérique latine, la croissance devrait ralentir à 4 % en 2012, contre environ 6 % en 2010: la demande extérieure va ralentir et le durcissement des politiques macroéconomiques va commencer à freiner la solide demande intérieure. Comme le rebond en Europe centrale et orientale et dans la Communauté des États indépendants perdra de sa vigueur en 2012, particulièrement en Turquie, la croissance du PIB réel dans les pays émergents et les pays en développement devrait s’établir aux environs de 6 %.

Capacités inutilisées et signes de surchauffe

L’expansion continue de l’économie mondiale s’accompagne d’une diversité cyclique croissante. On observe des capacités excédentaires dans les pays avancés et des signes de surchauffe dans les pays émergents et les pays en développement. Cependant, les résultats varient notablement au sein de chaque groupe.

En dépit de pertes de production permanentes, des écarts de production subsistent dans les pays avancés

À la fin du premier semestre de 2011, beaucoup de pays avaient presque retrouvé leur niveau de production d’avant la crise (graphique 1.12, plage supérieure de gauche). Un certain nombre de pays avancés et émergents qui avaient été touchés durement par la crise (par exemple, les pays d’Europe centrale et orientale et de la Communauté des États indépendants) sont dans ce cas. Cependant, l’Italie et l’Espagne restent à la traîne, et la production au Japon a été perturbée gravement par le tremblement de terre et le tsunami. Par contre, dans les pays avancés d’Asie, la production est déjà largement supérieure à son niveau d’avant la crise, comme dans beaucoup d’autres pays émergents et en développement.

Graphique 1.12.Situation conjoncturelle1

Dans les principaux pays avancés, la production a presque retrouvé ou dépassé son niveau d’avant la crise, à quelques exceptions notables. Dans les pays émergents et en développement, elle se situe déjà bien au-dessus de son niveau d’avant la crise, sauf dans les PECO et les pays de la CEI, qui ont été durement touchés par la crise financière. Dans la plupart des pays avancés, ainsi que des PECO et des pays de la CEI, la production reste bien en deçà de la tendance d’avant la crise. Cependant, une bonne partie de la perte par rapport à la tendance ne devrait pas être récupérée à moyen terme. En conséquence, les écarts de production sont généralement bien plus faibles que ne le laissent entrevoir les pertes par rapport à la tendance d’avant la crise. Les écarts de production étant généralement limités, les taux de chômage dans la plupart des régions du monde ne sont pas beaucoup plus élevés que les moyennes d’avant la crise, à l’exception notable des États-Unis et du Royaume-Uni, qui étaient à l’épicentre de la crise.

Source: estimations des services du FMI.

1 AfSS: Afrique subsaharienne; AL: Allemagne; ALC: Amérique latine et Caraïbes; AR: Argentine; AS: Arabie Saoudite; AU: Australie; BR: Brésil; CA: Canada; CEI: Communauté des États indépendants; CN: Chine; CO: Corée; FR: France; GB: Royaume-Uni; ID: Indonésie; IN: Inde; IT: Italie; JP: Japon; MOAN: Moyen-Orient et Afrique du Nord; MX: Mexique; PA: pays avancés; PDA: pays en développement d’Asie; PE: pays émergents; PECO: pays d’Europe centrale et orientale; RU: Russie; TR: Turquie; ZA: Afrique du Sud.

2ZE/A/F/I/E: zone euro/Allemagne/France/Italie/Espagne; APAA: autres pays avancés d’Asie.

3PEA: pays émergents d’Asie; AL: Amérique latine; PECO et CEI: pays d’Europe centrale et orientale et de la Communauté des États indépendants; MOAN: Moyen-Orient et Afrique du Nord; AfSS: Afrique subsaharienne. En raison des limites des données, des données annuelles sont utilisées pour le MOAN et l’AfSS.

4On obtient la tendance d’avant la crise en extrapolant la croissance du PIB réel pour 1996–2006.

5Les chiffres reposent sur les données officielles relatives au PIB.

Bien que la récession ait pris fin, de nombreux pays continuent de se situer largement en deçà de la tendance d’avant la crise (graphique 1.12, plage supérieure de droite). Les pertes de production par rapport à la tendance sont les plus élevées pour les pays qui étaient à l’épicentre de la crise, comme les États-Unis et le Royaume-Uni, ainsi que beaucoup de pays d’Europe centrale et orientale et de la Communauté des États indépendants, notamment la Russie. Dans ces pays, la production s’inscrit quelque 10 % en deçà de la tendance d’avant la crise. Les pertes persistent aussi dans les pays qui ont des liens économiques très étroits avec les pays touchés par la crise, comme le Canada et le Mexique, dont les relations commerciales avec les États-Unis sont importantes.

Selon les estimations et les prévisions des PEM, les pertes de production liées à la crise seront durables, bien qu’il subsiste des écarts de production (graphique 1.12, plage inférieure)4. Pour les États-Unis, l’écart est estimé à environ 5½ % du PIB potentiel en 2011; la production est inférieure de quelque 10 % à la tendance d’avant la crise. À l’exception du Japon, les écarts de production dans les autres principaux pays avancés sont généralement bien plus faibles, s’établissant entre 2 et 3 %. Les données confirment que la majeure partie de la production perdue dans la zone euro et aux États-Unis pendant la crise ne sera pas recouvrée (graphique 1.13). Les pays émergents qui ont été touchés durement par la crise semblent subir des pertes de production qualitativement similaires. Les taux de chômage ne sont plus élevés que ceux généralement observés pendant l’expansion de 2002–08 que dans un petit nombre de pays, dont les États-Unis et le Royaume-Uni (graphique 1.12, plage inférieure de droite).

Graphique 1.13.Estimations de l’écart de production dans le modèle de projection mondial

La crise financière récente a eu des répercussions considérables sur la capacité de production des pays à l’épicentre, à savoir les États-Unis et les pays de la zone euro. Les estimations de cette variable inobservable sont essentielles pour les responsables de la politique économique, car elle indique le niveau des capacités inutilisées et donc l’orientation à donner à la politique économique. Les plages supérieures du graphique donnent les dernières estimations de l’écart de production à partir de la technique à plusieurs variables du GPM1 par rapport à celles du Congressional Budget Office, de la Commission européenne et de l’édition d’avril 2011 des PEM, qui tient compte aussi de facteurs subjectifs. De nouvelles données et des révisions des données existantes ont contribué aux révisions de notre estimation de l’écart de production aux États-Unis. Les révisions des données rétrospectives sur le PIB ont entraîné une augmentation de l’estimation de l’offre excédentaire au creux de la récession. De nouvelles données sur l’inflation et l’utilisation des capacités ont conduit à une réduction de l’estimation de l’offre excédentaire à la fin du deuxième trimestre de 2011 par rapport à notre prévision d’il y a un an. Pour la zone euro, une croissance plus rapide que prévu est la raison principale de la révision de notre estimation de l’offre excédentaire à la fin du deuxième trimestre de 2011.

Source: calculs des services du FMI.

1 GPM = Global Projection Model (modèle de projection mondial).

Les tensions inflationnistes restent relativement élevées dans les pays émergents et les pays en développement

L’inflation globale et l’inflation hors alimentation et énergie ont augmenté dans beaucoup de régions du monde jusqu’à peu. L’outil de mesure de l’inflation (Inflation Tracker) du FMI confirme que les tensions inflationnistes demeurent relativement élevées, surtout dans les pays émergents et les pays en développement (graphique 1.4, plage inférieure, et graphique 1.14). Cependant, dans les principaux pays avancés, l’inflation globale et l’inflation hors alimentation et énergie semblent perdre quelque peu de leur vigueur. Trois facteurs détermineront l’évolution de l’inflation dans l’année qui vient:

  • Prix de l’énergie et de l’alimentation: ils étaient un facteur d’inflation, mais ils ont reculé récemment. En particulier, les prix de l’énergie sont aujourd’hui bien en deçà de leurs sommets de 2011. Les prix de l’alimentation, qui sont particulièrement importants pour l’inflation dans les pays émergents et les pays en développement, ont baissé dans une bien moins large mesure. Il est prévu que les prix de l’énergie et de l’alimentation se stabilisent à leurs niveaux actuels. Cependant, les perspectives sont très incertaines et les prévisions fondées sur les marchés à terme ne se sont pas avérées exactes. Il subsiste des risques de hausse des prix. Il est plus probable que les pays émergents et les pays en développement ressentent des effets secondaires des hausses antérieures des prix de l’alimentation et de l’énergie sur les salaires, car l’alimentation et l’énergie représentent une plus grande part de leur panier de consommation (chapitre 3).

  • Écarts de production: en général, ils ne sont pas exceptionnellement élevés. Les États-Unis et le Japon constituent deux exceptions notables. Cependant, même dans la zone euro, il se peut que la croissance des salaires reste modérée pendant quelque temps, car l’emploi ne progresse pas aussi vite que la production. Les signes de tensions sur le marché du travail sont plus manifestes dans un certain nombre de pays avancés de plus petite taille et dans beaucoup de pays émergents et en développement.

  • Action et crédibilité des pouvoirs publics: la crédibilité des banques centrales est bien établie dans les pays avancés, mais c’est moins le cas dans bon nombre de pays émergents et en développement; cela amplifiera probablement les effets secondaires des hausses des prix extérieurs (chapitre 3). En prévision de ces tensions, de nombreuses banques centrales ont commencé à relever leurs taux directeurs pour les porter à des niveaux moins accommodants.

Graphique 1.14.Inflation mondiale

(Variation sur 12 mois de l’indice des prix à la consommation, sauf indication contraire)

L’inflation est en hausse, du fait du net redressement des cours des matières premières et des contraintes des capacités qui apparaissent. Cependant, l’inflation hors alimentation et énergie reste faible dans les principaux pays avancés. Dans les pays émergents, par contre, elle a augmenté considérablement, mais semble maintenant ralentir. Comme il est prévu que les cours des matières premières vont se stabiliser ou reculer, l’inflation globale devrait fléchir. Dans les pays émergents, les tensions inflationnistes sous-jacentes devraient demeurer relativement élevées parce que l’activitié est vigoureuse et que le chômage est relativement faible.

Sources: Consensus Economics; Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1Les données rétrospectives sont mensuelles et les prévisions (lignes en traits) trimestrielles.

2Déflateur des dépenses de consommation des ménages.

3Prévisions à un an (Consensus Forecasts). Les valeurs de décembre sont la moyenne des valeurs de novembre et de janvier.

4Indice des prix à la consommation pour les travailleurs industriels.

Bien qu’il soit prévu que l’inflation globale recule du fait de la modération des prix de l’alimentation et de l’énergie, les tensions inflationnistes sous-jacentes pourraient bien continuer de s’accentuer, principalement dans les pays émergents et les pays en développement. Dans les pays avancés, il est prévu que l’inflation globale avoisine 2½ % en 2011, avant de tomber aux environs de 1½ % en 2012, en supposant que les prix de l’énergie et de l’alimentation évoluent comme les marchés s’y attendent. Dans les pays émergents et les pays en développement, l’inflation globale devrait s’établir aux environs de 6 % en 2012, contre plus de 7½ % en 2011: les prix de l’énergie et de l’alimentation se stabiliseront, mais la pression de la demande fait monter l’inflation hors alimentation et énergie. L’inflation devrait rester élevée, 7 à 10 % en moyenne, en 2011–12 dans la Communauté des États indépendants, la région MOAN et en Afrique subsaharienne. Dans cette tendance générale, certains pays enregistrent une inflation bien plus élevée que leurs homologues de la même région (par exemple, l’Argentine, l’Inde, le Paraguay, le Venezuela et le Vietnam).

La situation risque manifestement de se dégrader

Les risques pesant sur l’activité ont augmenté considérablement depuis la Mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale de juin 2011. Quatre types de risques méritent une attention particulière: 1) les problèmes de dette souveraine et du secteur bancaire dans plusieurs pays avancés; 2) le manque de vigueur de l’action face aux séquelles de la crise dans les principaux pays avancés; 3) des facteurs de vulnérabilité dans plusieurs pays émergents et 4) la volatilité des cours des matières premières et les tensions géopolitiques. Plusieurs indicateurs de marché confirment une évaluation qualitative: les risques de dégradation sont maintenant bien plus élevés qu’en juin ou en avril 2011. Un scénario montre comment les principaux pays avancés pourraient retomber en récession et quelles pourraient en être les conséquences néfastes pour les pays émergents et les pays en développement.

Faiblesses des bilans publics et bancaires

Les risques relatifs aux problèmes de dette souveraine et à leur interaction avec des systèmes bancaires fragiles et l’économie réelle sont examinés en détail dans l’édition de septembre 2011 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde. En particulier, les marchés restent préoccupés par la zone euro. Les attentes pesant lourdement sur des bilans fragiles et la viabilité de la dette, les marchés de la dette peuvent être soumis à des équilibres multiples. Les États souverains vulnérables sont exposés à une perte de confiance soudaine des investisseurs dans la viabilité de leur dette si leurs paramètres fondamentaux se détériorent brutalement. Les banques européennes sont fort exposées à des pays qui ont vu récemment les écarts sur leur dette souveraine se creuser nettement. À cet égard, un problème est que les banques dans la zone euro sont relativement peu capitalisées, et elles recourent beaucoup au financement de gros, qui est exposé à un blocage pendant les turbulences financières. Les problèmes de quelques États souverains pourraient donc se propager rapidement dans toute l’Europe, puis s’étendre aux États-Unis, par l’intermédiaire des avoirs des investisseurs institutionnels américains en actifs européens, et au reste du monde.

Riposte insuffisante à la crise

La faiblesse de l’action des pouvoirs publics aux États-Unis, au Japon et dans la zone euro fait naître deux craintes: 1) un retrait soudain des investisseurs de la dette publique des pays importants pour le système et 2) un ajustement budgétaire brutal ou des pertes de confiance en raison du manque de marge de manœuvre tel qu’il est perçu. Dans un scénario comme dans l’autre, de fortes baisses de la confiance des consommateurs et des chefs d’entreprise sont probables, avec pour conséquence de fortes hausses des taux d’épargne qui amputent l’activité.

Les investisseurs pourraient se détourner de la dette publique d’États souverains importants

Il y a jusqu’à présent peu de signes de rejet de la dette souveraine américaine ou japonaise et peu d’investissements de substitution sont disponibles. Bien que les écarts des couvertures de défaillance (CDS) souveraine sur la dette américaine aient augmenté récemment et que la dette publique américaine ait été déclassée, l’effet de la fin de la deuxième vague d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale sur les taux d’intérêt à long terme a été compensé par des achats de bons du Trésor. Les taux d’intérêt sur la dette publique japonaise restent très faibles, en dépit des retombées du tremblement de terre et du tsunami sur les finances publiques. Néanmoins, sans un rééquilibrage budgétaire plus ambitieux, une hausse soudaine des rendements des obligations publiques reste fort possible aussi longtemps qu’une hausse des ratios d’endettement public est prévue à moyen terme. Les taux à long terme sur la dette de l’Allemagne, la France et de quelques autres pays sont très faibles aussi. Cependant, cela pourrait changer si les engagements pris à l’échelle du pays ou de la zone euro ne sont pas tenus. Les risques pourraient se matérialiser de diverses manières:

  • Les investisseurs pourraient modifier de plus en plus la composition de leur portefeuille au profit de la dette des entreprises ou des pays émergents. Il s’agirait du scénario le moins perturbateur, car il pourrait stimuler la demande, mais tout en soulevant peut-être des problèmes de capacité d’absorption.

  • La prime d’échéance pourrait augmenter tandis que les investisseurs se tournent vers la dette publique à court terme: cela rendrait l’économie mondiale plus vulnérable à des chocs sur le financement.

  • Les taux pourraient monter sur toute la courbe des rendements, avec une dépréciation du dollar américain ou du yen japonais (risque de crédit modéré): cela pourrait se matérialiser dans le cadre d’un déclassement plus général des notes souveraines qui ne remet pas en question le statut des États-Unis en tant que fournisseur d’actifs à faible risque ou une réduction accélérée de la préférence des investisseurs japonais pour les actifs nationaux.

  • Une forte hausse du risque de crédit pourrait rapidement se traduire par un choc sur la liquidité, les investisseurs se réfugiant dans les métaux précieux et le liquide à l’échelle mondiale: cela pourrait se produire en cas d’impasse politique majeure concernant le rééquilibrage budgétaire aux États-Unis ou de forte aggravation de la crise dans la zone euro. Les répercussions mondiales de ces chocs seraient probablement très sérieuses.

Un ajustement budgétaire hâtif et l’absence de marge de manœuvre pourraient peser sur la croissance

Dans les pays avancés qui sont importants pour le système, l’activité et la confiance demeurent fragiles et une forte hausse du taux d’épargne des ménages reste une possibilité réelle. Si le rééquilibrage des budgets était soudainement accéléré au détriment du revenu disponible des particuliers ayant une forte propension marginale à consommer, ces économies pourraient de nouveau stagner. Par exemple, si (contrairement aux hypothèses des PEM) les allégements des impôts sur les salaires et l’aide aux chômeurs aux États-Unis n’étaient pas prolongés, la croissance américaine pourrait être bien plus faible. De même, si des programmes solides de rééquilibrage à moyen terme n’étaient pas mis en œuvre, les ménages et les entreprises pourraient considérer leurs perspectives de manière de plus en plus pessimiste et accroître fortement leurs taux d’épargne. Il pourrait en résulter une décennie perdue pour la croissance. Les craintes des ménages américains quant à leurs perspectives de revenu pourraient être un symptôme de ces risques. En outre, l’édition de septembre 2011 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde établit un lien entre le récent accès de volatilité sur les marchés financiers et les craintes des marchés concernant la capacité des dirigeants de mobiliser un appui au renforcement des bilans publics et bancaires et à des réformes propices à la croissance. Par ailleurs, comme noté dans l’édition de septembre 2011 du Moniteur des finances publiques (Fiscal Monitor), même avec les plans qui sont aujourd’hui en place, la plupart des principaux pays avancés ne réussiront pas à réduire fortement leur dette publique à moyen terme, ce qui limite sérieusement la capacité de la politique budgétaire de stabiliser la production et l’emploi à l’avenir.

Vulnérabilité des pays émergents

Les risques de surchauffe sont plus différenciés depuis l’édition d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale. Ces risques tiennent principalement à la croissance rapide du crédit et à la vulnérabilité financière. Dans un petit nombre de cas, la vulnérabilité extérieure a commencé à prendre de l’importance.

La croissance rapide du crédit et des prix des actifs pourraient compromettre la stabilité financière

Un certain nombre de grands pays émergents et de pays en développement, ainsi que des pays avancés qui entretiennent des liens très étroits avec ces derniers, continuent d’enregistrer une forte croissance du crédit et des prix des actifs (graphique 1.9). La croissance du crédit a été élevée au Brésil, en Colombie, dans la RAS de Hong Kong, en Inde, en Indonésie, au Pérou et en Turquie. En Chine, toutefois, la croissance réelle du crédit a continué de ralentir, pour avoisiner 10 % en taux annuel: les transactions et les prix immobiliers ont diminué, après avoir atteint des niveaux exceptionnellement élevés, bien que la construction reste dynamique. Les prix continuent de monter rapidement dans la RAS de Hong Kong, et continuent d’augmenter au Brésil et à Singapour. En Inde et en Indonésie, par contre, la hausse des prix immobiliers est plus limitée, parce que le crédit va principalement aux infrastructures et à l’industrie. Les risques pesant sur la stabilité financière dans tous ces pays doivent être surveillés pendant un certain temps, étant donné le volume même de la croissance du crédit au cours des cinq dernières années (graphique 1.9, plages intermédiaire et supérieure).

La vulnérabilité extérieure pourrait entraîner un ralentissement brutal des entrées de capitaux

Jusqu’à présent, la croissance dynamique du crédit et des prix des actifs dans les pays émergents et les pays en développement n’a pas entraîné de vive accélération de la demande intérieure, ni un creusement précaire des déséquilibres des transactions courantes. Cependant, la vulnérabilité commence à monter, en particulier dans les pays où le crédit est dopé par les entrées de capitaux (encadré 1.2). Le redressement des cours des matières premières est l’une des raisons principales de la hausse limitée des déficits des transactions courantes. En fait, les excédents courants des pays émergents et des pays en développement ont augmenté pendant la reprise, de 1½ % du PIB en 2009 à 2½ % en 2011. Les pays du Moyen-Orient et d’Afrique du Nord qui exportent des produits énergétiques représentent l’essentiel de ce creusement, suivis par les pays de la CEI, les pays d’Afrique subsaharienne y contribuant dans une faible mesure. Par contre, les pays d’Amérique latine ont vu leur déficit se creuser, de ½ à 1½ % du PIB. Sur fond d’une nette amélioration des termes de l’échange au cours de cette période, cela témoigne de la pression vigoureuse de la demande intérieure. Les déficits sont trop faibles pour constituer des risques immédiats pour la stabilité, mais ils pourraient augmenter rapidement si les cours des matières premières diminuaient nettement, ce qui risquerait d’entraîner un tarissement soudain des entrées de capitaux. Les pays d’Europe centrale et orientale ont enregistré aussi une hausse de leur déficit courant, le tarissement brutal des entrées de capitaux s’étant progressivement calmé, ce qui est un développement bienvenu. Cependant, en Turquie, le déficit courant a atteint un niveau inquiétant, et il est financé principalement à court terme.

Les chocs sur l’offre de matières premières pourraient éroder les revenus réels des ménages

L’équilibre entre l’offre et la demande étant tendu, les marchés des matières premières demeurent des sources importantes de risque pour l’activité mondiale. Les perturbations de l’offre mondiale de pétrole pourraient peser lourdement sur l’activité dans les pays avancés en amputant la croissance réelle déjà anémique des revenus des ménages. Une hausse des prix de l’alimentation aurait le même effet, avec des conséquences particulièrement nuisibles pour les pays en développement. Sur ces deux fronts, cependant, les tensions se sont atténuées récemment, parce que les prix ont reculé.

Divers indicateurs quantitatifs font état d’une hausse des risques (graphique 1.15). L’indice de volatilité (VIX) de la bourse d’options de Chicago (Chicago Board Options Exchange) a de nouveau atteint de très hauts niveaux récemment. Au cours de l’année écoulée, le risque d’un ralentissement notable de l’économie mondiale, c’est-à-dire le risque de voir la croissance mondiale tomber au-dessous de 2 %, a été inférieur à 5 %, selon le graphique en éventail des services du FMI. Mais aujourd’hui, selon la méthode utilisée généralement par les services du FMI, la probabilité d’une croissance inférieure à 2 % est bien plus élevée, à savoir plus de 10 %. En ce qui concerne les quatre facteurs sur lesquels repose le graphique en éventail calculé à l’aide de la méthode habituelle, trois laissent entrevoir une révision à la baisse de la croissance en 2012 et un facteur, une révision à la hausse (graphique 1.15, plage intermédiaire):

  • Écart entre taux à court terme et à long terme: il existe maintenant un risque élevé d’aplatissement de la courbe des rendements en 2012, ce qui indique un risque de révision à la baisse de la croissance. Pour 2011, les facteurs d’amélioration et de dégradation s’équilibrent, comme c’était le cas dans l’édition d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale5.

  • Marché pétrolier: jusqu’à la fin de 2012, les prix du pétrole risquent d’être révisés à la hausse et donc de peser sur la croissance mondiale, comme en avril.

  • Inflation: après des révisions à la hausse notables des prévisions d’inflation pour 2011, l’inflation risque cette année d’être révisée modérément à la baisse, ce qui signifie que la croissance pourrait être modérément révisée à la hausse. Pour 2012, il existe un risque de hausse de l’inflation, qui pèserait sur la croissance, contrairement à avril 20116, peutêtre à cause des révisions à la baisse des prévisions d’inflation.

  • S&P 500: ce facteur laisse encore entrevoir une révision à la hausse de la production pour 2011 et 2012.

Graphique 1.15.Incertitude entourant les perspectives mondiales

L’incertitude reste considérable, et les facteurs de dégradation des perspectives dominent les facteurs d’amélioration. La probabilité d’une croissance mondiale inférieure à 2 % est bien plus forte que dans les Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2011.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Chicago Board Options Exchange; Consensus Economics; estimations des services du FMI.

1Ce graphique en éventail indique l’incertitude entourant la prévision centrale des PEM avec des intervalles de probabilité de 50, 70 et 90 %. L’intervalle de confiance de 70 % inclut l’intervalle de confiance de 50 %, et l’intervalle de confiance de 90 % inclut les intervalles de confiance de 50 et 70 %. Pour des détails, voir l’appendice 1.2 de l’édition d’avril 2009 des PEM.

2Les bâtons indiquent le coefficient d’asymétrie exprimé en unités des variables sous-jacentes. Pour l’inflation et le marché pétrolier, les valeurs ont le signe opposé puisqu’il s’agit de risques de révision à la baisse de la croissance.

3Dispersion des prévisions du PIB pour les pays du G-7 (Allemagne, Canada, États-Unis, France, Italie, Japon et Royaume-Uni), le Brésil, la Chine, l’Inde et le Mexique.

4VIX: indice de volatilité du marché des options de Chicago.

5Dispersion des écarts entre taux longs et courts implicites dans les prévisions des taux d’intérêt pour l’Allemagne, les États-Unis, le Japon et le Royaume-Uni.

De nouveaux chocs pourraient compromettre l’expansion

Un scénario négatif montre les répercussions de turbulences majeures dans la zone euro, conjuguées à une révision à la baisse des perspectives de croissance à moyen terme de l’économie américaine et à des tensions financières liées à l’immobilier dans les pays émergents d’Asie (graphique 1.16). Ce scénario suppose que les banques de la zone euro doivent absorber soudainement des pertes de valeur de marché à un point tel que leurs fonds propres diminuent de 10 % et que cela provoque une nouvelle vague de désendettement. Par ailleurs, les marchés révisent à la baisse les perspectives de croissance à moyen terme des États-Unis, tandis que l’Asie enregistre une hausse des pertes sur les crédits immobiliers. Selon ce scénario, l’aversion pour le risque à l’échelle mondiale augmente fortement et les taux de financement pour les banques et les sociétés non financières montent en flèche à des degrés divers. Les pays émergents souffriraient d’un effondrement des cours des matières premières et d’un retournement soudain des flux de capitaux. Comme les pays avancés disposeraient d’une marge de manœuvre monétaire et budgétaire limitée pour réagir vigoureusement, il s’ensuivrait un ralentissement notable de l’économie mondiale, qui annulerait une bonne partie des progrès accomplis depuis la fin de la Grande Récession. Les États-Unis et la zone euro retomberaient en récession: en 2012, la production serait inférieure de plus de 3 % aux projections des PEM. La production s’établirait environ 1½ % en deçà des projections au Japon, et 2½ % en deçà dans les pays émergents d’Asie. L’Amérique latine souffrirait de la hausse des primes de risque et de la baisse des cours des matières premières, ce qui réduirait la production de près de 1 % par rapport au scénario de référence.

Graphique 1.16.Scénario de dégradation des PEM

(Écart par rapport à la référence; années en abscisse)

Ce scénario utilise une version à six régions (États-Unis, Japon, zone euro, pays émergents d’Asie, Amérique latine et reste du monde) du modèle économique mondial (Global Economy Model, GEM). Il inclut des chocs dans trois régions: zone euro, États-Unis et pays émergents d’Asie. Dans la zone euro, le choc concerne les fonds propres des banques, et résulte principalement de la comptabilisation des pertes sur les titres de la dette publique, mais aussi d’autres pertes sur prêts du fait des retombées macroéconomiques. Aux États-Unis, le choc a deux composantes. La première est un ralentissement de la croissance de la production potentielle et la seconde, l’augmentation des pertes sur prêts (par exemple, sur les portefeuilles de prêts hypothécaires) qui en résulte. Dans les pays émergents d’Asie, il s’agit de pertes sur prêts résultant de mauvaises décisions de prêt par le passé. Par ailleurs, il est supposé que les primes de risque des entreprises dans les pays émergents d’Asie, au Japon et en Amérique latine sont corrélées avec la hausse des primes de risque dans la zone euro et aux États-Unis, d’une manière correspondant plus ou moins à ce qui a été observé lors de l’effondrement de Lehman Brothers. À la suite du choc considérable sur la production mondiale, en particulier dans la zone euro et aux États-Unis, les cours des matières premières s’effondrent, d’où une baisse de l’activité dans les pays qui les exportent. Les graphiques montrent les implications pour le PIB, la valeur nette des entreprises (dans les secteurs des biens échangeables et des biens non échangeables), les taux d’intérêt effectifs appliqués aux entreprises dans les diverses régions et les cours des matières premières.

Source: simulations du GEM.

Par ailleurs, dans les pays avancés du G-7, les baisses récentes des cours des actions semblent indiquer aussi une détérioration des perspectives de croissance. Comme indiqué à l’encadré 1.3, il semble que les baisses des cours des actions vont de pair avec un risque accru de récession dans plusieurs pays. En particulier, si l’on utilise l’évolution des cours des actions au cours du dernier trimestre, un modèle simple de probabilité pour ces pays prévoit un risque accru de nouvelle récession au troisième trimestre de 2011 pour les États-Unis, et dans une moindre mesure pour la France et le Royaume-Uni.

Enjeux

Avec la différenciation croissante des situations cycliques et financières, les besoins des pays divergent de plus en plus. Sur le plan qualitatif, ils restent similaires à ceux présentés dans les éditions récentes des Perspectives de l’économie mondiale. Mais, sur des fronts importants, les difficultés sont aujourd’hui plus grandes, et même là où les pouvoirs publics ont riposté, ils doivent encore agir. C’est peut-être dans la zone euro que le besoin est le plus urgent. Par ailleurs, le rééquilibrage de la demande mondiale, les marchés des matières premières et la réforme du système financier représentent des enjeux multilatéraux.

Résoudre la crise dans la zone euro

La crise dans la zone euro continue de prendre de l’ampleur. Les mesures approuvées lors du sommet européen du 21 juillet 2011 constituent des progrès importants, mais il est urgent de déployer des efforts supplémentaires. Une fois mises en œuvre, les mesures arrêtées impliquent que les financements au titre du Fonds européen de stabilité financière (FESF) peuvent aussi payer les rachats de dettes ou la recapitalisation des banques, être utilisés à titre de précaution et être assortis d’échéances bien plus longues et de taux d’intérêt plus faibles. Il reste trois choses à faire. Premièrement, il faut adopter rapidement les décisions du sommet au niveau national tout en signalant clairement que les pays membres de la zone euro continueront de faire tout le nécessaire pour préserver la confiance dans l’euro. Par ailleurs, la BCE devra continuer d’intervenir énergiquement (avec des garanties souveraines adéquates) pour veiller au fonctionnement ordonné des marchés de la dette souveraine. Deuxièmement, il faut faire avancer les programmes avec les pays de la périphérie qui concilient le rééquilibrage des budgets et des réformes structurelles d’une part et l’aide extérieure d’autre part. Troisièmement, il convient d’achever promptement les réformes de la gouvernance de l’UE. Il faudra probablement les renforcer à moyen terme afin que la responsabilité partagée de tous les pays membres de l’UE en matière de politique macroéconomique nationale corresponde à un partage accru du risque.

Perspectives nationales

Relâcher les freins pour les pays qui sont à la traîne

Dans beaucoup de pays avancés, il reste prioritaire de réparer le système financier et, à moyen terme, de réduire fortement les déficits publics élevés. Il est essentiel de réparer les systèmes financiers en renforçant les incitations à accumuler des capitaux, notamment à l’aide d’interventions publiques, afin de rétablir la confiance et de faciliter une meilleure répercussion de l’aisance des conditions monétaires sur l’activité économique, ce qui permettrait de débloquer un frein important à la croissance. En outre, un certain nombre de pays doivent opérer des réformes structurelles qui leur permettront d’améliorer leurs résultats macroéconomiques. Ces réformes ne stimuleront peut-être pas la croissance à court terme, mais elles peuvent contribuer à établir la confiance et à améliorer les perspectives à moyen terme.

Continuer de mener une politique monétaire accommodante

La politique monétaire peut rester accommodante dans de nombreux pays avancés. Étant donné les risques croissants qui pèsent sur la croissance américaine, la Réserve fédérale devrait être prête à soutenir de nouveau l’économie à l’aide de mesures non conventionnelles, à condition que les anticipations inflationnistes restent modérées. Étant donné la baisse des tensions inflationnistes et la montée des tensions financières et souveraines, la BCE devrait abaisser son taux directeur si les risques pesant sur la croissance et l’inflation persistent. Les mesures non conventionnelles devraient rester en place jusqu’à ce que les tensions financières diminuent de manière durable, y compris une résolution de la crise de la dette souveraine. Au Japon, les taux d’intérêt peuvent demeurer à leurs niveaux actuels, et les mesures de soutien non conventionnelles sous la forme d’achats d’actifs privés pourraient être renforcées en vue d’accélérer la sortie de la déflation. Beaucoup d’autres pays avancés ont déjà durci davantage leur politique monétaire, parce qu’ils font face à des tensions inflationnistes plus fortes. Il devront peutêtre encore resserrer leur politique, mais peuvent la maintenir inchangée aussi longtemps que les risques de dégradation sont exceptionnellement élevés.

Procéder à un rééquilibrage budgétaire et à des réformes énergiques

L’activité restant anémique dans de nombreux pays avancés, les compressions des dépenses et les hausses des impôts devraient idéalement être de faible ampleur dans l’immédiat, tandis que des réformes vigoureuses des droits à prestations et de la fiscalité sont mises en œuvre afin de réduire les déficits futurs. Cependant, comme il s’est avéré difficile d’accomplir des progrès majeurs dans la réduction des dépenses futures, le report du rééquilibrage à court terme ne constitue pas une option dans la plupart des pays avancés. Mais les pays ayant des bilans publics relativement solides et des plans solides à moyen terme pourraient ralentir le rythme de l’ajustement à court terme si les risques de dégradation menaçaient de se matérialiser. Dans les pays en crise, un ajustement progressif n’est pas probable. De même, dans les pays jugés vulnérables par les investisseurs, il semble approprié de privilégier le rééquilibrage. Dans tous les pays, un renforcement des règles et des institutions budgétaires peut contribuer à retrouver de la crédibilité. Les recommandations particulières sont examinées dans l’édition de septembre 2011 du Moniteur des finances publiques.

Pour les principaux pays avancés, surtout les États-Unis et le Japon, la grande priorité budgétaire est de mettre en œuvre des programmes de rééquilibrage à moyen terme crédibles et bien cadencés qui soient axés sur la viabilité de la dette à long terme. C’est extrêmement important pour dégager de nouveau une marge de manœuvre.

  • Pour les États-Unis, la priorité absolue est d’engager bientôt un plan de réduction du déficit à moyen terme, y compris une réforme des droits à prestations et des réformes fiscales permettant d’accroître progressivement les recettes, afin de stabiliser le ratio d’endettement d’ici le milieu de la décennie et de le réduire ensuite progressivement sur la base d’hypothèses macroéconomiques réalistes. Cela permettrait de mener une politique budgétaire à court terme plus en phase avec la conjoncture, par exemple en adoptant des mesures visant les marchés du travail de l’immobilier, les États et les collectivités locales, et les dépenses dans les infrastructures. À cet égard, la proposition de loi pour l’emplois américain (American Jobs Act) offrirait un soutien à court terme nécessaire à l’économie, mais elle doit aller de pair avec un solide plan de rééquilibrage budgétaire à moyen terme qui accroît les recettes et maîtrise la croissance des dépenses au titre des droits à prestations. Avec une stratégie budgétaire à moyen terme moins ambitieuse en place, le rééquilibrage budgétaire devrait débuter en 2012, mais son rythme doit tenir compte de la nécessité de soutenir une reprise molle, et il doit inclure la prolongation des allocations de chômage et des allégements fiscaux sur les salaires, avec une compression budgétaire de 1–1½ % du PIB.

  • De même, le Japon a besoin d’une stratégie budgétaire plus ambitieuse—un ajustement budgétaire de 10 % du PIB sur 10 ans concentré en début de période—qui réduit de manière décisive le ratio de la dette publique d’ici le milieu de la décennie. Comme les possibilités de compression des dépenses sont limitées, l’ajustement budgétaire devra porter principalement sur de nouvelles sources de recettes, des plafonds de croissance des dépenses et une réforme des droits à prestations. En particulier, la stratégie devrait être axée sur un relèvement progressif, à 15 %, de la taxe à la consommation.

  • Les principaux pays de la zone euro ont bien avancé dans l’adoption et l’application de solides plans de rééquilibrage à moyen terme. Ils sont déterminés à ramener leur déficit au-dessous de 3 % du PIB d’ici 2013 et à stabiliser leur dette publique d’ici 2015. Sur la base des projections macroéconomiques des PEM, l’Espagne doit encore établir de nouvelles mesures pour atteindre ces objectifs. La France devra peut-être en faire de même à partir de 2013, étant donné l’annonce en août de mesures supplémentaires de réduction du déficit pour 2011–12. Récemment, l’Italie a considérablement renforcé son plan budgétaire à moyen terme et devrait être assez proche d’un budget équilibré sur le plan structurel en 2013. En Allemagne, l’ajustement en 2011–16 (environ ½ % par an) est à juste titre plus faible qu’ailleurs dans la zone euro: sur la base des plans actuels, le solde de l’ensemble des administrations publiques serait proche de l’équilibre en 2014.

  • Il est important de noter que l’ajustement devra se poursuivre pendant un certain temps dans tous ces pays, en vue de dégager des excédents qui contribueront à réduire le niveau élevé de la dette publique en prévision de l’accélération du vieillissement de la population. Ce sera nécessaire aussi pour dégager une marge de manœuvre budgétaire suffisante afin de soutenir l’assainissement des bilans, ainsi que la croissance et la création d’emplois.

Continuer de réparer le système financier

Comme noté dans l’édition de septembre 2011 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde, la réparation du système financier est essentielle à deux niveaux: il faut injecter de nouveaux capitaux et restructurer les banques fragiles mais viables tout en fermant les autres établissements et il faut réparer les marchés de financement de gros. Les progrès sur ces deux fronts sont lents, surtout en Europe. En général, les banques européennes sont moins capitalisées et recourent davantage au financement de gros que leurs homologues dans le monde. Les tensions sur les marchés de la dette souveraine et les marchés interbancaires soulignent qu’il est urgent de s’attaquer aux banques insuffisamment capitalisées. Parmi les symptômes de leurs difficultés figurent la baisse des dépôts ou «guerre des dépôts» (les banques relevant leurs taux créditeurs de manière agressive), l’exclusion des marchés de gros, la forte dépendance à l’égard du financement de la BCE, ainsi que la croissance anémique du crédit et les conditions restrictives en matière de prêts. Les autorités prudentielles doivent maintenant faciliter l’injection de capitaux privés dans les banques (comme pour les cajas en Espagne), ainsi que les consolidations et les investissements transfrontières (comme récemment en Irlande). Faute de quoi, elles doivent plaider en faveur de l’injection de fonds publics dans les banques en difficulté, ou de leur fermeture. Elles devront veiller à ce que ces banques ne «parient pas sur la résurrection» en offrant des taux créditeurs très élevés ou en accordant des prêts très risqués. Étant donné l’incertitude qui entoure les bilans, les exigences de fonds propres devraient être fixées à des niveaux ambitieux et être satisfaites bien avant les échéances de Bâle III.

Faciliter un ajustement progressif des marchés de l’immobilier

Aux États-Unis, le grand nombre de crédits hypothécaires dont la valeur est supérieure à celle du bien hypothéqué fait craindre une spirale négative de baisse des prix et de ventes à tout prix qui pèserait encore sur la consommation et la mobilité de la main-d’œuvre. Les pouvoirs publics ont pour tâche de faciliter un ajustement progressif. Les complexités administratives, les contraintes des capacités et les incitations divergentes des banques, des organismes qui assurent le service des prêts et des investisseurs en obligations ont jusqu’à présent freiné des modifications des conditions des prêts qui pourraient permettre de prévenir au moins en partie des saisies immobilières coûteuses. Globalement, ces facteurs peuvent justifier l’adoption de mesures supplémentaires pour réduire les ventes à tout prix, par exemple en permettant de modifier les prêts hypothécaires par voie judidicaire, en élargissant les programmes publics d’aide aux propriétaires sans emploi et en encourageant les institutions financières spécialisées d’intérêt public à participer aux réductions de valeur du principal.

Freiner les économies en surchauffe

Depuis l’édition d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale, de nombreux pays émergents et pays en développement ont relevé leurs taux directeurs ou pris d’autres mesures pour ralentir la croissance du crédit. À quelques exceptions près, les signaux de surchauffe sont principalement à l’orange plutôt qu’au rouge (graphique 1.17). La vulnérabilité liée à la forte expansion du crédit et, dans certains cas, à la vigueur de la demande intérieure reste une source de préoccupation dans plusieurs pays émergents.

  • Dans les pays qui enregistrent des entrées de capitaux massives et dont la monnaie s’est appréciée, comme en Amérique latine, il est urgent de durcir la politique budgétaire pour réduire les déficits qui se sont creusés pendant la crise et alléger la charge de l’ajustement qui pèse sur la politique monétaire. Cependant, un tel durcissement semble moins justifié dans les pays émergents d’Asie qui affichent des excédents extérieurs élevés et des déficits budgétaires relativement faibles. Dans ces pays, une plus forte appréciation de la monnaie pourrait contribuer à limiter les tensions inflationnistes, tandis que le rééquilibrage budgétaire pourrait être ralenti en vue de soutenir la consommation intérieure si les risques de dégradation menaçaient de se matérialiser.

  • En ce qui concerne la politique monétaire, les taux d’intérêt réels demeurent faibles par rapport à leurs niveaux d’avant la crise dans plusieurs pays, et un durcissement monétaire supplémentaire sera nécessaire selon les projections des PEM. Cependant, les besoins varient d’un pays à l’autre, et certains pays peuvent se permettre de marquer un temps d’arrêt dans leur cycle de relèvement des taux aussi longtemps que l’incertitude reste exceptionnellement élevée.

Poursuivre le durcissement monétaire

Selon le modèle de projection mondial (Global Projection Model, GPM) des services du FMI, il faut relever les taux de 0 à 2 points de pourcentage en moyenne en Amérique latine et dans les pays émergents d’Asie (graphique 1.18, plage supérieure de gauche). Cependant, les besoins varient considérablement d’un pays à l’autre. Sur la base de simples règles de Taylor, qui reposent sur les prévisions des services du FMI pour l’inflation en 2013 et des estimations des écarts de production pour 2011, quelques pays du G-20 auraient besoin de relever leurs taux davantage que ne l’indiquent les estimations du GPM (par exemple, Argentine, Inde, Russie); d’autres pays doivent moins durcir leur politique monétaire ou peuvent se permettre d’attendre, étant donné l’incertitude croissante7. Cependant, même dans les pays où les taux d’intérêt sont déjà relativement élevés, les autorités monétaires devront être vigilantes.

  • Dans les pays émergents et les pays en développement où la crédibilité de la politique monétaire est moins bien établie, une inflation globale élevée pourrait alimenter une hausse des salaires plus forte que prévu. En fait, de simples règles de Taylor qui utilisent l’inflation globale actuelle préconisent un durcissement plus marqué que les règles utilisant les prévisions des services du FMI pour l’inflation. Les cours des matières premières risquent de monter, et leur hausse pourrait bien persister plus que prévu. Donc, les prévisions d’inflation pour 2013 risquent d’être révisées à la hausse.

  • Les estimations des écarts de production sont notoirement peu fiables, qu’il s’agisse des pays avancés ou des pays émergents et en développement. Elles surestiment fréquemment le volume des capacités inutilisées après des périodes de forte croissance, telles que celles observées récemment dans de nombreux pays émergents et en développement. Si l’on remplace les estimations des écarts de production des services du FMI par les écarts de la production par rapport à la tendance avant la crise (1996–2006), un durcissement bien plus marqué est nécessaire selon les règles de Taylor8.

  • Dans plusieurs pays émergents et en développement, la croissance du crédit et les prix des actifs sont très dynamiques. Il est préférable de faire face aux risques pesant sur la stabilité financière à l’aide de mesures prudentielles. Cependant, si ces mesures s’avèrent inefficaces, il faudra peut-être durcir la politique monétaire davantage que ne le justifie l’inflation.

Graphique 1.17.Indicateurs de surchauffe pour les pays du G-201

Parmi les pays du G-20, un certain nombre de pays émergents enregistrent une activité vigoureuse, un chômage faible et une inflation relativement élevée par rapport aux normes d’avant la crise. Les estimations des écarts de production des économistes-pays du FMI offrent une image plus rassurante que les autres indicateurs des soldes intérieurs. Les indicateurs des soldes extérieurs envoient des signaux mitigés: les termes de l’échange sont très favorables pour certains pays émergents, ce qui limite la détérioration des soldes courants en réaction à une demande intérieure vigoureuse. Dans d’autres pays, la demande intérieure n’est pas largement supérieure à la production. Dans un petit nombre de pays, les déficits courants ont atteint un niveau record. Les indicateurs financiers suscitent des craintes principalement liées à la croissance élevée du crédit.

Sources: Bureau des statistiques australien; Banque des règlements internationaux; base de données CEIC China; Global Poverty Guide; Haver Analytics; FMI, Balance of Payments Statistics; FMI, International Financial Statistics; Organisation de coopération et de développement économiques; calculs des services du FMI.

1 Pour chaque indicateur, sauf indication contraire ci-dessous, les pays reçoivent une couleur sur la base de la valeur prévue actuellement pour 2011 par rapport à leur moyenne d’avant la crise (1997–2006). Bleu: écart type de moins de 0,5 au-dessus de la moyenne de 1997–2006; jaune: écart type de 0,5 ou plus mais inférieur à 1,5 au-dessus de la moyenne de 1997–2006; rouge: écart type égal ou supérieur à 1,5 au-dessus de la moyenne de 1997–2006. Pour chaque indicateur, des points sont attribués: rouge = 2, jaune = 1 et bleu = 0. La note synthétique est égale à la somme des scores des composantes divisée par la somme maximale possible de ces scores. La couleur de la note synthétique est rouge si la note synthétique est égale ou supérieure à 0,66, jaune si elle est égale ou supérieure 0,33 mais inférieure à 0,66, et bleue si elle est inférieure à 0,33.

2Une production supérieure de plus de 2,5 % à la tendance d’avant la crise est en rouge, et une production inférieure de moins de 2,5 % à la tendance est en bleu.

3Pour les pays qui ciblent l’inflation ci-après, le taux d’inflation fixé comme objectif a été utilisé au lieu de la moyenne de 1997–2006 pour calculer l’indicateur d’inflation: Afrique du Sud, Australie, Brésil, Canada, Corée, Indonésie, Mexique, Royaume-Uni, Turquie. Pour les pays qui ne ciblent pas l’inflation, un signal rouge est attribué si l’inflation est d’environ 10 % ou plus, jaune si elle se situe environ entre 5 et 9 %, et bleu si elle est inférieure à 5 %.

4Les indicateurs du crédit, des prix immobiliers et des cours des actions sont calculés par rapport à la croissance moyenne de la production en 1997–2006.

5Les flèches dans la colonne du solde budgétaire représentent la variation des prévisions du solde structurel en pourcentage du PIB sur la période 2010–11. Une hausse de plus de 0,5 % du PIB est indiquée par une flèche vers le haut et une baisse de plus de 0,5 % du PIB par une flèche vers le bas.

6Des taux d’intérêt directeurs réels inférieurs à zéro sont indiqués par une flèche vers le bas et des taux supérieurs à 3 % par une flèche vers le haut.

7Les chiffres reposent sur les données officielles relatives au PIB et à l’IPC.

Graphique 1.18.Impératifs dans les pays émergents

Selon les estimations du GPM, il est nécessaire de relever encore les taux directeurs en Amérique latine et dans les pays émergents d’Asie. Ces estimations supposent qu’un certain nombre de pays émergents d’Asie adoptent aussi d’autres mesures pour durcir les conditions monétaires, par exemple pour maîtriser la croissance du crédit. Les impératifs diffèrent d’un pays à l’autre. Selon de simples règles de Taylor, un durcissement majeur est nécessaire en Argentine, en Inde, en Russie et en Turquie. Dans les autres pays, un durcissement bien moindre sera peut-être nécessaire, ou le durcissement peut être interrompu aussi longtemps que l’incertitude reste élevée. En outre, dans la plupart des pays, il convient de relever les soldes budgétaires structurels aux niveaux observés avant la crise.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Consensus Economics; Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1GPM = Global Projection Model (modèle de projection mondial).

2AR: Argentine; BR: Brésil; CB: Colombie; CL: Chili; CN: Chine; ID: Indonésie; IN: Inde; CO: Corée; MA: Malaisie; MX: Mexique; PE: Pérou; PH: Philippines; PL: Pologne; RU: Russie; TH: Thaïlande; TR: Turquie; TW: province chinoise de Taiwan; ZA: Afrique du Sud.

3Règle de Taylor: i = infl + r* + 0,5 (inflinfl*) + 0,5 (ygap), où i est le taux directeur (prescrit); infl est l’inflation observée, l’inflation hors alimentation et énergie, et l’inflation prévue à 2 ans dans les PEM; r* est le taux réel d’équilibre = 2; infl* est 2 % pour les pays avancés et 4 % pour les pays émergents; ygap est l’écart de production (PEM) et la production par rapport à la tendance d’avant la crise en pourcentage.

4Les chiffres reposent sur les données officielles relatives au PIB et à l’IPC. Le taux directeur est remplacé par le taux débiteur interbancaire à court terme.

5En juillet 2011; taux interbancaire au jour le jour pour la Turquie.

Poursuivre le durcissement budgétaire

Comme noté plus en détail dans l’édition de septembre 2011 du Moniteur des finances publiques, il convient de réduire les déficits publics pour reconstituer une marge de manœuvre budgétaire et, dans certains cas, atténuer la forte pression de la demande intérieure. Dans les pays émergents et les pays en développement, les soldes budgétaires s’établissent encore quelque 2 % du PIB en deçà de leur niveau d’avant la crise et devraient se maintenir à ce niveau à moyen terme (graphique 1.11, plage supérieure de gauche; graphique 1.18, plage inférieure). Parmi les pays du G-20, le déficit structurel est très élevé en Inde et appréciable en Afrique du Sud. Il est absolument prioritaire de réduire les déficits dans ces pays et ailleurs (par exemple Brésil, Pologne, Turquie) non seulement pour atténuer la pression à la hausse sur l’inflation ou le taux de change réel (et donc la charge reposant sur la politique monétaire), mais aussi pour reconstituer une marge de manœuvre budgétaire. L’expérience des pays avancés montre quelle marge de manœuvre pourrait être nécessaire au cas où le cycle du crédit s’inverse brutalement. Ailleurs dans les pays émergents d’Asie, les déficits et les dettes sont moins préoccupants. En Chine, la hausse des dépenses publiques a contribué à rééquilibrer l’économie vers la demande intérieure, et une action supplémentaire est possible si les risques de dégradation se matérialisent. Les déficits et les dettes sont élevés dans de nombreux pays du Moyen-Orient et de l’Afrique du Nord. Bien que les dépenses aient été accrues afin de s’attaquer aux problèmes sociaux urgents, notamment ceux résultant du niveau élevé des prix de l’alimentation, il faudra en fin de compte satisfaire les besoins en élargissant l’assiette de l’impôt ou en réduisant les dépenses non prioritaires.

Ajuster les taux de change effectifs réels

Le désalignement des taux de change par rapport aux paramètres économiques fondamentaux à moyen terme persiste, et n’a guère varié au cours des six derniers mois (graphique 1.19; graphique 1.20, plage intermédiaire droite). En outre, les pays émergents continuent sans relâche d’accumuler des réserves (graphique 1.19, plage inférieure droite).

Graphique 1.19.Secteur extérieur

(Indice, 2000 = 100; moyenne mobile sur trois mois, sauf indication contraire)

Les taux de change effectifs réels des principaux pays et régions n’ont guère fluctué au cours des six derniers mois; les déséquilibres mondiaux des transactions courantes semblent se creuser de nouveau, et les réserves de change continuent de s’accumuler. Cependant, certaines monnaies sont mises davantage sous pression que d’autres.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1Arabie Saoudite, Bahreïn, Djibouti, Égypte, Émirats arabes unis, Jordanie, Koweït, Liban, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne, République islamique d’Iran, République du Yémen et Soudan.

2Afrique du Sud, Botswana, Burkina Faso, Cameroun, Côte d’Ivoire, Éthiopie, Gabon, Ghana, Guinée, Guinée équatoriale, Kenya, Madagascar, Mali, Maurice, Mozambique, Namibie, Niger, Nigéria, Ouganda, République du Congo, Rwanda, Sénégal, Tanzanie, Tchad et Zambie.

3À l’exclusion de la Chine.

4Bulgarie, Croatie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Roumanie et Turquie.

5Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

Graphique 1.20.Déséquilibres mondiaux

Les pays émergents d’Asie devraient représenter une part croissante des déséquilibres mondiaux des transactions courantes à moyen terme, du fait principalement d’une forte hausse de l’excédent de la Chine. Par rapport aux niveaux d’avant la crise, les monnaies des pays émergents se sont appréciées, et cela semble approprié, étant donné que leurs perspectives de croissance sont relativement meilleures. Cependant, cette appréciation est inégale, ce qui accentue les déséquilibres dans les pays émergents. Les taux de change effectifs réels du yen et de l’euro restent plus ou moins conformes aux paramètres économiques fondamentaux; le dollar américain se situe à un niveau supérieur au niveau correspondant aux paramètres fondamentaux; et les monnaies asiatiques (en dehors du yen) sont sous-évaluées (à cause principalement des monnaies chinoise et coréenne).

Sources: Réserve fédérale américaine; estimations des services du FMI.

1ALL + JPN: Allemagne et Japon; APADC (autres pays affichant un déficit courant): Bulgarie, Croatie, Espagne, Estonie, Grèce, Hongrie, Irlande, Lettonie, Lituanie, Pologne, Portugal, République slovaque, République tchèque, Roumanie, Royaume-Uni, Slovénie, Turquie; CHN + PEA (pays émergents d’Asie): Chine, Corée, Hong Kong (RAS), Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour, province chinoise de Taiwan et Thaïlande; EU: États-Unis; PET: exportateurs de pétrole; RDM: reste du monde.

2Uniquement pays émergents du Groupe consultatif des services du FMI sur les taux de change.

3Sur la base du Groupe consultatif des services du FMI sur les taux de change. Les pays membres du groupe sont l’Afrique du Sud, l’Argentine, l’Australie, le Brésil, le Canada, le Chili, la Chine, la Colombie, la Corée, les États-Unis, la Hongrie, l’Inde, l’Indonésie, Israël, le Japon, la Malaisie, le Mexique, le Pakistan, la Pologne, la République tchèque, le Royaume-Uni, la Russie, la Suède, la Suisse, la Thaïlande, la Turquie et la zone euro. Pour un examen détaillé de la méthode de calcul de la surévaluation ou sous-évaluation des taux de change, voir Lee et al. (2008).

4Ces pays représentent 18,5 % du PIB mondial.

5Ces pays représentent 27,4 % du PIB mondial.

6Ces pays représentent 39,2 % du PIB mondial.

7Les lignes pleines représentent les actifs et les lignes en pointillé les passifs.

  • L’euro et le yen se sont appréciés quelque peu en valeur effective réelle depuis l’édition d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale, mais ils restent plus ou moins conformes aux paramètres fondamentaux à moyen terme. Les autorités japonaises ont décidé récemment d’intervenir sur le marché des changes pour s’attaquer aux fluctuations excessives et aux mouvements désordonnés sur le marché. Les autorités suisses ont adopté un objectif de taux de change minimum en réaction à la forte pression à l’appréciation du franc étant donné son statut de valeur sûre. Le dollar américain s’est affaibli ces derniers mois, mais reste supérieur au niveau correspondant aux paramètres fondamentaux; une dépréciation supplémentaire contribuerait au rééquilibrage mondial et soutiendrait la reprise.

  • Il n’y a pas eu de changement significatif pour les monnaies des pays asiatiques dégageant des excédents extérieurs élevés (par exemple, la Chine), et ces pays ont continué d’accumuler des réserves de change. Le renminbi semble toujours substantiellement sous-évalué. L’excédent courant de la Chine devrait augmenter de nouveau. Pour le Brésil et l’Afrique du Sud, le degré de surévaluation est resté plus ou moins inchangé.

Dans divers pays, les besoins à l’échelle nationale et extérieure vont dans le même sens. Une appréciation supplémentaire dans les pays émergents dégageant un excédent contribuerait à réduire l’inflation et les excédents courants élevés. Dans les autres pays émergents, toutefois, un durcissement monétaire pourrait accentuer la pression à la surévaluation. Les pays qui affichent des déficits budgétaires et extérieurs élevés devraient atténuer la pression de la demande intérieure en durcissant leur politique budgétaire. Il est malaisé de déterminer si cela réduira notablement la pression à l’appréciation du taux de change, mais au moins cela permettra de dégager une marge de manœuvre budgétaire supplémentaire pour atténuer les répercussions d’une baisse soudaine des entrées de capitaux. Quelques pays ont adopté des mesures visant précisément à gérer les entrées de capitaux, par exemple des taxes sur certaines entrées de capitaux, des périodes de détention minimales et des réserves obligatoires par monnaie. Le recours à de telles mesures s’explique par les craintes concernant la compétitivité des exportations, la stabilité financière, les coûts de la stérilisation et les contraintes politiques qui pèsent sur la politique budgétaire. Cependant, ces mesures ne doivent pas être utilisées en remplacement d’un durcissement de la politique macroéconomique.

Opérer des réformes structurelles essentielles sur le plan macroéconomique

De nombreux pays font face à des problèmes structurels et sociaux. Les pays touchés par la crise doivent redéployer la main-d’œuvre en dehors de la construction et d’autres secteurs en difficulté. Par ailleurs, leur croissance démographique ralentit ou leur taux d’activité diminue, ce qui aggrave leurs problèmes budgétaires.

  • Dans la périphérie de la zone euro, les réformes devraient réduire l’écart croissant entre les travailleurs protégés et non protégés, tout en améliorant les perspectives d’emploi des jeunes, notamment grâce à une meilleure éducation et à une meilleure formation professionnelle. En outre, il faudrait éliminer la rigidité du processus de fixation des salaires, qui a provoqué des pertes durables de compétitivité face à la faible croissance de la productivité. De manière plus générale, l’intégration des marchés du travail, des biens et des services dans la zone euro doit se poursuivre, et il faut éliminer les obstacles à la libre circulation des capitaux. Des progrès sur ces fronts faciliteraient la restructuration financière et le transfert de compétences et de technologies, ce qui contribuerait à rehausser la productivité.

  • Aux États-Unis, les pertes d’emplois exceptionnellement élevées qui ont été enregistrées pendant la crise s’ajoutent à la médiocre création d’emplois de la décennie précédente. De nombreux ménages sont ainsi bien plus inquiets quant à leurs perspectives de revenus que lors des périodes précédentes où le chômage était aussi élevé (graphique 1.21). La persistance d’un chômage élevé (plus de 40 % des chômeurs étant sans emploi depuis six mois ou plus) pourrait entraîner une perte permanente de qualifications professionnelles. Des politiques actives de promotion de l’emploi pourraient contribuer à freiner la hausse de ce chômage structurel, de même que des mesures visant à accélérer l’ajustement du marché immobilier, car la faiblesse de ce marché peut influer négativement sur l’inadéquation des qualifications, et vice versa, pour accroître le chômage. Toutefois, à de nombreux égards, le problème est si important qu’il justifie un changement radical dans la politique macroéconomique: il faut opérer une réforme majeure des droits à prestations et de la fiscalité en vue de moins durcir la politique budgétaire.

  • Dans de nombreux pays émergents et en développement, la hausse des prix de l’alimentation et des cours des matières premières ont exacerbé les problèmes sociaux provoqués par le sous-emploi ou le chômage élevé, en particulier chez les jeunes. Il convient de renforcer les dispositifs de protection sociale, ainsi que d’améliorer l’accès à l’éducation et la qualité de cette dernière. Dans d’autres pays, des réformes réglementaires contribueraient à assurer que les apports de capitaux sont utilisés pour des investissements productifs et non spéculatifs. En Chine, un renforcement du dispositif de protection sociale et une réorientation du secteur financier au profit des ménages fourniraient un appui indispensable au rééquilibrage de la demande mondiale.

Graphique 1.21.Emploi et chômage

Les États-Unis et la zone euro font face à de gros problèmes en matière d’emploi, mais ils diffèrent notablement. Aux États-Unis, la perte d’emplois par rapport à la tendance à long terme est sans précédent et est aussi bien plus marquée que dans la zone euro. Par ailleurs, elle a aggravé une interruption de la tendance du ratio emploi/population qui semble s’être produite pendant la décennie ayant précédé la crise. Par contre, ce ratio était en hausse dans la zone euro pendant la même période. En conséquence, les anticipations de revenu des familles ont atteint un plus bas aux États-Unis, contrairement à la zone euro. Les problèmes d’emploi sont considérables non seulement dans les pays avancés, mais aussi dans un certain nombre de pays émergents et en développement, notamment au Moyen-Orient, en Afrique du Nord, dans les PECO et dans la CEI.

Sources: Bureau américain des statistiques du travail; Commission européenne; Haver Analytics; Organisation internationale du travail; Perspectives économiques de l’OCDE; calculs des services du FMI.

1Les lignes en pointillé indiquent les tendances.

2Allemagne, Belgique, Espagne, Finlande, France, Italie, Pays-Bas et Portugal.

3Les données américaines sont tirées de Reuters/University of Michigan Surveys of Consumers, et représentent la différence entre les pourcentages de personnes qui pensent que le revenu familial va augmenter et de celles qui pensent qu’il va baisser. Les données de l’UE proviennent de l’indice de la situation financière des familles dans les enquêtes auprès des entreprises et des consommateurs de la Commission européenne. Les deux séries sont lissées et harmonisées.

4AE: Asie de l’Est; AfSS: Afrique subsaharienne; ALC: Amérique latine et Caraïbes; AN: Afrique du Nord; AS: Asie du Sud; ASEP: Asie du Sud-Est et Pacifique; MO: Moyen-Orient; PDUE: pays développés et Union européenne; PECOCEI: pays d’Europe centrale et orientale (hors UE) et Communauté des États indépendants.

Perspectives multilatérales

Prix de l’alimentation et du pétrole, et contagion

Les prix de l’alimentation ont augmenté pour des raisons à la fois temporaires et plus durables. Parmi les raisons temporaires, qui ont commencé à s’atténuer avec la nouvelle campagne, figurent les médiocres récoltes dues aux mauvaises conditions climatiques et la faiblesse des stocks. Les prix élevés des combustibles fossiles, qui font monter le coût des engrais, font partie des raisons plus durables. À moyen terme, on peut s’attendre à ce que les prix élevés de l’alimentation fassent augmenter notablement la production agricole. En ce qui concerne le pétrole, les perspectives à moyen terme semblent plus problématiques. D’une part, il est prévu que la croissance de l’offre ralentira pour atteindre un rythme annuel de 1,3 % sur la période 2011–15, contre 1,8 % pendant la période 1981–2005, selon des estimations de l’Agence internationale de l’énergie (AIE). Cela s’explique par l’arrivée à maturité de champs pétroliers et par la réduction de l’exploration pendant une longue période9. D’autre part, aux prix actuels et sur la base des prévisions de croissance des PEM, la demande pourrait augmenter à un rythme annuel se situant entre 1,3 et 3,0 %, selon que les estimations de l’élasticité à court terme ou à long terme sont utilisées10. Il est malaisé de déterminer dans quelle mesure les cours à terme en tiennent compte. Il est donc probable que les tensions sur les marchés pétroliers resteront élevées, en dépit du retour de la production libyenne. À moyen terme, une expansion plus rapide que prévu de la production en Iraq semble être le seul facteur de baisse important pour le prix du pétrole, en dehors d’un ralentissement de la croissance mondiale. À long terme, d’autres facteurs de baisse pourraient entrer en jeu, tels que des innovations technologiques qui réduisent la consommation d’énergie ou les coûts de production d’autres sources d’énergie.

Le niveau élevé et la volatilité des cours des matières premières aujourd’hui posent des problèmes pour la situation macroéconomique mondiale, l’inégalité des revenus et la sécurité alimentaire. En ce qui concerne cette dernière, il est peut-être tentant d’intervenir directement de manière à limiter les fluctuations des prix, par exemple en plafonnant l’investissement financier ou en limitant les échanges, mais des mesures de ce type s’attaquent aux symptômes plutôt qu’aux causes, et sont souvent inefficaces, voire nuisibles à plus long terme. Les dirigeants devraient plutôt protéger les pauvres à l’aide de dispositifs de protection sociale bien ciblés. Au fil du temps, des mesures qui renforceraient l’efficacité des signaux des prix et le processus de détermination des prix pourraient stabiliser les marchés. À cet égard, il convient de faire avancer les initiatives visant à améliorer la collecte des données sur les marchés de l’alimentation et des carburants.

L’influence des facteurs financiers sur les cours des matières premières fait l’objet d’un examen attentif. D’aucuns considèrent que le bas niveau des taux directeurs dans les pays avancés et la recherche de rendement ont orienté beaucoup de capitaux vers les dérivés sur matières premières, faisant craindre des désalignements des cours dus à la spéculation, c’est-à-dire que les prix ne correspondent pas aux paramètres fondamentaux de l’offre et de la demande. Cependant, les données empiriques font état jusqu’à présent d’effets de «financiarisation» limités, et principalement temporaires (encadré 1.4). En particulier, les effets se font sentir principalement non pas sur le niveau des cours, ou leur volatilité, mais plutôt sur l’évaluation du risque sur les marchés des matières premières. Les matières premières devenant un type d’actif, les marchés évaluent de plus en plus uniquement les risques systémiques, et non idiosyncratiques, de chacune d’entre elles. Les choses pourraient changer si ce nouveau type d’actif attire une large proportion d’opérateurs mal informés, mais tout problème qui en résulterait devrait être traité dans le cadre d’initiatives plus larges qui ont été engagées pour améliorer l’éducation et la protection des investisseurs.

Contrairement à certaines affirmations, fonder la politique monétaire sur les cours des matières premières déstabiliserait probablement la situation économique, plutôt que l’inverse. Comme l’explique le chapitre 3, cibler de près l’inflation globale entraînera probablement des erreurs de politique économique, précisément parce que l’inflation globale est exposée en partie à la volatilité des cours des matières premières. Les banques centrales devraient plutôt chercher à stabiliser la hausse des prix à la consommation à moyen terme, en tenant dûment compte de l’effet retardé de la politique monétaire. Cela ne signifie pas nécessairement qu’il faut cibler l’inflation hors alimentation et énergie (ou, plus précisément, la valeur ajoutée) plutôt que l’inflation globale. Bien que ce soit clairement souhaitable sur le plan du principe et de la simplicité, cela pourrait poser de gros problèmes sur le plan technique et en matière de communication. Les banques centrales devraient plutôt expliquer clairement ce à quoi les agents économiques devraient s’attendre (par exemple, la stabilisation de l’inflation intérieure sur un horizon de deux ans) ou non (par exemple, une politique monétaire qui réagit directement aux variations des cours des matières premières). Les banques centrales devraient annoncer la trajectoire de l’inflation globale vers le taux désiré sur l’horizon de prévision. Si les banques centrales craignent qu’une politique de ce type porte l’inflation à des niveaux inacceptables pour le public, elles peuvent compenser l’effet de la tendance à long terme du prix relatif du pétrole sur l’inflation globale en ajustant les cibles opérationnelles de l’inflation hors alimentation et énergie. Si le public accorde une très grande importance à la stabilisation des prix de l’énergie ou de l’alimentation, les banques centrales doivent expliquer que ce serait au détriment d’une plus forte instabilité de la production et de l’emploi.

Répercussions de la faiblesse des taux directeurs dans les pays avancés

La question des distorsions dues à la faiblesse des taux d’intérêt dans les pays avancés est complexe. Des taux d’intérêt faibles peuvent favoriser une plus grande prise de risque, reporter l’ajustement nécessaire des bilans et retarder le rééquilibrage des budgets. En période de récession et de turbulences financières, ces distorsions sont les bienvenues, parce qu’elles facilitent un ajustement progressif. Cependant, à mesure que l’expansion économique se met en place, il convient de mettre l’accent de plus en plus sur le renforcement des volants de capitaux et le rééquilibrage des budgets. Sur ces deux fronts, les progrès sont insuffisants à des degrés divers dans les principaux pays avancés. Bien que ce soit difficile à dire avec certitude, les taux directeurs dans ces pays sont donc peut-être plus faibles que nécessaire à cause de l’absence de fonds propres solides ou d’un rééquilibrage budgétaire qui trouve un bon compromis entre l’action à court terme et à long terme (par exemple, en mettant l’accent sur des réformes majeures des droits à prestations). En outre, comme noté dans l’édition de septembre 2011 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde, les investisseurs semblent accroître leur exposition au risque en se tournant vers des produits tels que des obligations de sociétés à rendement élevé et des actifs de pays émergents. La faiblesse des taux directeurs joue peut-être un rôle dans cette tolérance accrue au risque et complique donc peut-être la tâche des dirigeants dans certains pays émergents.

Les répercussions négatives des faibles taux directeurs sont-elles si importantes qu’elles pèsent sur la production mondiale? Tous les pays se porteraient probablement mieux si les pays avancés avaient appliqué des politiques financières et budgétaires plus solides. Faute de ces politiques, de nombreux pays émergents et pays en développement se porteraientils mieux si les taux directeurs étaient plus élevés et si l’activité dans les pays avancés était proportionnellement plus faible? Plusieurs pays émergents ont certainement eu du mal à faire face à des entrées massives de capitaux, ce qui porte à croire que la réponse pourrait être affirmative. Mais il y a aussi des raisons de penser le contraire. Premièrement, les entrées de capitaux ne sont pas exceptionnellement élevées pour la grande majorité des pays émergents et des pays en développement (graphique 1.8, plages inférieures). Seuls quelques pays font face à des tensions suffisamment fortes pour maintenir leur monnaie à un niveau surévalué (par exemple, l’Afrique du Sud et le Brésil). Deuxièmement, les entrées de capitaux sont une fonction presque exclusivement de facteurs nationaux plutôt qu’internationaux, tels que les taux directeurs américains ou européens: dans le chapitre 4 de l’édition d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale, il est noté que les facteurs nationaux ont expliqué la variabilité des entrées nettes de capitaux dans les pays émergents à hauteur d’environ 70 % pendant la décennie se terminant en 2010. Troisièmement, la plupart des données théoriques et empiriques donnent à penser que, aussi longtemps que la politique monétaire stabilise la situation macroéconomique dans les pays avancés, les répercussions globales sur les pays émergents et les pays en développement ne sont pas négatives11. Quatrièmement, à l’exception du Japon, les principaux exportateurs nets de capitaux sont depuis de nombreuses années les pays émergents.

Un solide dispositif de réglementation et de contrôle constitue la meilleure réponse aux problèmes posés par la faiblesse des taux d’intérêt en matière de stabilité financière. Il est dans l’intérêt national de chaque pays de renforcer son dispositif national de stabilité financière pour maîtriser les incitations à une prise de risque excessif de la part des prêteurs et des emprunteurs, y compris ceux qui pourraient découler de la faiblesse des taux directeurs. En outre, les dirigeants pourraient chercher à accélérer la restructuration des bilans, par exemple en améliorant les dispositifs d’insolvabilité, en mettant en place de nouveaux instruments de désendettement (par exemple, des échanges de créances contre des actifs pour les ménages) et en intervenant directement dans les institutions sous-capitalisées. Les pays émergents et les pays en développement appliquant une politique macroéconomique appropriée qui sont encore aux prises avec des entrées de capitaux spéculatifs peuvent réagir en prenant des mesures au niveau du contrôle ou de la réglementation, entre autres. D’autres pays qui exportent beaucoup de capitaux devraient normalement bénéficier de politiques qui réduisent l’épargne intérieure et contribuent ainsi à résoudre le problème fondamental des déséquilibres de la demande mondiale12.

Répercussions du rééquilibrage de la demande mondiale

Les pays émergents et les pays en développement sont de plus en plus considérés comme les moteurs de la croissance mondiale. Afin d’évaluer leur rôle dans le rééquilibrage de la demande mondiale, la consommation intérieure fournit une bonne jauge: la consommation présente un avantage par rapport au PIB à cette fin, en ce sens que le PIB inclut les exportations et surestime donc peut-être dans quelle mesure un pays offre un débouché aux exportations des autres pays13. Pour évaluer la contribution de chaque pays à la croissance de l’économie mondiale, il est approprié de mesurer les agrégats nationaux dans une monnaie commune. Les niveaux relatifs de consommation, mesurés par facilité en dollars américains, donnent à penser que l’effet de la croissance des pays en développement et les pays émergents sur le rééquilibrage de la demande mondiale a été limité par leur faible part dans la consommation mondiale (graphique 1.22, plage inférieure gauche). La contribution de la consommation à la croissance dans les pays émergents de 2011 à 2016 est plus faible qu’avant la crise; pour la Chine, elle est environ la même14. En résumé, ces pays ne compensent pas la baisse de la contribution de la consommation des pays avancés. Le rééquilibrage a peut-être débuté, mais, sur la base des politiques annoncées, il faudra probablement attendre longtemps pour qu’il soit mené à terme.

Graphique 1.22.Moteurs de la croissance mondiale et du rééquilibrage

Les pays émergents et les pays en développement représentent environ la moitié de la production mondiale et deux tiers de la croissance mondiale en parité des pouvoirs d’achat, dont une bonne partie revient à la Chine et à l’Inde. Cependant, aux fins du rééquilibrage de la demande, la mesure la plus utile n’est pas la parité des pouvoirs d’achat, mais, par exemple, les dollars américains constants. Par ailleurs, pour le rééquilibrage de la demande, la consommation pourrait être une meilleure variable que le PIB, étant donné qu’elle est moins liée aux exportations. Les pays émergents et en développement représentent une part bien plus faible de la consommation mondiale et de la croissance de la consommation mondiale en dollar américain. En outre, leur contribution à la croissance de la consommation mondiale a diminué pendant la crise et ne devrait pas dépasser le niveau d’avant la crise en raison des pertes élevées dans les PECO et la CEI et des faibles gains ailleurs, y compris en Chine.

Source: estimations des services du FMI.

1Les zones ombrées indiquent les projections des services du FMI. Les agrégats sont calculés sur la base des coefficients PPA.

2Sur la base des coefficients PPA de 2007.

3Sur la base du PIB aux taux de change du marché de 2007.

Il est peu probable que la politique budgétaire actuelle contribue beaucoup au rééquilibrage de la demande mondiale. Il est noté dans le chapitre 4 que le manque de mesures de rééquilibrage plus permanentes aux États-Unis par rapport aux autres pays signifie que la politique budgétaire ne contribuera guère à réduire le déficit extérieur des États-Unis (graphique 1.11, plages inférieures). C’est l’inverse de ce qui peut être attendu dans la zone euro, où les mesures de rééquilibrage importantes qui ont été prises—par rapport à celles adoptées en Allemagne—dans les autres pays contribueront à réduire les déséquilibres au sein de la région. Cependant, à moins que la demande se redresse ailleurs, un rééquilibrage plus prononcé aux États-Unis entraînerait une baisse de l’activité mondiale. En résumé, la tâche reste plus ou moins inchangée en ce qui concerne le rééquilibrage de la demande mondiale: il demeure nécessaire de procéder à un rééquilibrage budgétaire à moyen terme plus ambitieux aux États-Unis et de stimuler la demande intérieure dans les principaux pays émergents en situation d’excédent. Une appréciation du taux de change nominal faciliterait cette dernière tâche, mais il faut aussi prendre des mesures supplémentaires pour accroître la protection sociale et réformer le gouvernement d’entreprise et les marchés financiers.

Vulnérabilité du système financier mondial et répercussions

On s’attaque à certaines fragilités du système financier mondial, mais beaucoup d’autres restent une source de préoccupation. Ces questions sont examinées plus en détail dans l’édition de septembre 2011 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde. Premièrement, en ce qui concerne les établissements jugés «trop importants pour faire faillite», des exigences prudentielles plus strictes pour ce qu’on appelle les établissements financiers importants pour le système, y compris des plans d’assainissement (living wills), décourageraient la recherche de la taille pour la taille et encourageraient un comportement plus prudent. Le deuxième facteur de vulnérabilité est le rôle du système bancaire parallèle. Et troisièmement, il y a les problèmes présentés par le financement de gros sur les marchés monétaires internationaux, qui s’est développé rapidement ces dix dernières années. On espère que des exigences plus strictes en matière de fonds propres et de liquidités, une transparence accrue par le déplacement des activités de gré à gré sur les bourses et une amélioration des incitations par la mise en jeu d’intérêts propres contribueront à remettre en état ces marchés et à les stabiliser. Il reste malaisé de déterminer quel sera le degré de succès de ces mesures. L’instabilité récurrente caractérisait les marchés financiers jusqu’à l’arrivée de la garantie des dépôts, et il est probable qu’elle caractérisera les marchés de financement de gros. Pendant la crise financière, les banques centrales ont dû recourir à des mécanismes extraordinaires pour fournir des liquidités aux marchés de financement de gros. Il n’existe pas de mécanismes de ce type au niveau international.

Les problèmes présentés par le financement de gros ont une dimension internationale importante: les problèmes observés dans certaines régions du monde peuvent se propager très rapidement à d’autres régions. Étant donné cette dimension internationale, il est très difficile de s’attaquer aux problèmes de fond. Dans les dix années qui ont précédé la crise, les engagements transfrontières ont augmenté très rapidement entre les pays avancés (graphique 1.20, plage inférieure). Le niveau élevé des engagements internationaux à court terme joue un rôle majeur dans les crises de la dette (encadré 1.5), et ces engagements sont une caractéristique des pays qui ont souffert de tensions financières graves dans la zone euro. En fait, la situation de la zone euro pourrait bien être un signe précurseur des problèmes qui pourraient survenir si la mondialisation se poursuit au même rythme. De manière plus générale, plusieurs pays avancés ayant des paramètres fondamentaux solides ont dû recourir aux lignes de swap de la Réserve fédérale, car le financement de gros s’est tari. Il reste à savoir s’il s’agit d’une solution durable. Les tensions apparues pendant la crise montrent qu’il est urgent d’accroître la taille et la portée des mécanismes internationaux de partage du risque, car ces mécanismes sont loin d’avoir suivi le rythme de croissance des marchés financiers internationaux.

Réformer le système commercial mondial

Le commerce est un moteur important de la reprise mondiale. Depuis son creux au début de 2009, à la suite de la crise, le volume des échanges mondiaux a augmenté de 25 % et a dépassé récemment les sommets d’avant la crise. Pour veiller à ce que le commerce puisse continuer d’accélérer la croissance, il est essentiel que les pouvoirs publics continuent d’enrayer les pressions protectionnistes. Un autre point est tout aussi important: l’un des meilleurs moyens d’accroître et de garantir la sécurité dans les relations commerciales, ainsi que de préserver la démarche multilatérale en la matière, serait de conclure le cycle de Doha des négociations commerciales dans le cadre de l’Organisation mondiale du commerce (OMC), qui est engagé depuis longtemps. Un échec compromettrait les accords importants qui ont été conclus pendant les dix années de négociations, notamment sur l’accès aux principaux marchés, la réforme des échanges agricoles et, récemment, la libéralisation unilatérale des échanges. Par ailleurs, un échec pourrait précipiter une fragmentation du système commercial mondial, avec une nouvelle accélération des accords préférentiels bilatéraux, ce qui affaiblirait à la fois l’OMC et le multilatéralisme en général. Dans un scénario catastrophe, on pourrait voir réapparaître un système commercial des grandes puissances, comme au 19e siècle, et les pays les plus pauvres pourraient ne plus être en mesure de négocier sur un pied d’égalité.

Les négociations du cycle de Doha en sont à un stade crucial. Pour sortir de l’impasse persistante, les négociateurs ont cherché cette année à conclure rapidement un accord sur un programme partiel, visant au minimum à aider les pays les plus pauvres ou les moins avancés (PMA), en prélude à un accord de plus large portée. Cependant, la dynamique de l’ensemble «PMA-plus» s’est enlisée, principalement à cause d’un désaccord sur les questions supplémentaires à inclure (le «plus», c’est-à-dire les éléments ne touchant pas les PMA). Il est maintenant essentiel que les dirigeants politiques obtiennent la volonté et l’attention de haut niveau qui sont nécessaires pour faire avancer les négociations, notamment en faisant preuve de flexibilité et en faisant des compromis. Les dirigeants devraient aussi communiquer avec vigueur les bénéfices de Doha au grand public, en faisant valoir que la libéralisation du commerce n’est pas une concession, mais qu’elle stimule la croissance et est dans l’intérêt de chaque pays.

Appendice 1.1. Évolution et perspectives des marchés des matières premières

Les auteurs de cet appendice sont Thomas Helbling, Shaun Roache, Joong Shik Kang, Marina Rousset et David Reichsfeld.

Aperçu général

Après avoir augmenté jusqu’en avril 2011, les cours des principaux produits de base ont baissé brusquement en deux étapes, d’abord en mai–juin, puis en août. L’indice global des cours des matières premières établi par le FMI a reculé de 5 % entre avril et juillet et de nouveau de 5 % en août. Il demeure à des niveaux élevés, tant d’un point de vue conjoncturel que dans une perspective à long terme. En août, il se situait à 9 % approximativement au-dessus de son niveau de décembre 2010 et à seulement 14 % environ en deçà de son pic le plus récent en juillet 2008 (graphique 1.23, partie droite de la plage supérieure).

Graphique 1.23.Cours des matières premières

Sources: Barclays Capital; Bloomberg Financial Markets; estimations des services du FMI.

1L’indice APSP (cours comptant moyen du pétrole) est une moyenne également pondérée des cours de trois variétés de brut: West Texas Intermediate (WTI), Dated Brent et Dubai Fateh.

La forte baisse des cours des produits de base s’explique dans une large mesure par des facteurs macroéconomiques et financiers qui ont assombri les perspectives à court terme de l’économie mondiale et de la demande de produits de base. Les dernières données reçues semblent indiquer un ralentissement plus fort que prévu de l’activité mondiale au deuxième trimestre de 2011 et une dégradation progressive des perspectives à court terme, points qui ont été approfondis dans le corps du texte. La riposte des pays émergents à la hausse de l’inflation et à l’envolée des prix de l’immobilier, en particulier la Chine qui compte pour environ 40 % de la consommation mondiale de métaux et 18 % de celle d’énergie, présente un intérêt certain pour les marchés mondiaux des matières premières. Les mesures appliquées depuis l’automne 2010 ont permis de freiner la progression du crédit et de stabiliser l’activité à un rythme plus viable. Dans ce contexte, la croissance des importations de nombreux produits de base en Chine, qui est fréquemment considérée comme un indicateur de la situation de la demande mondiale de matières premières, a ralenti, ce qui a réduit les pressions exercées en vue de rééquilibrer l’offre et la demande mondiales de certains produits de base importants, notamment les métaux non ferreux.

L’aversion croissante des marchés financiers mondiaux pour le risque, imputable aux nouvelles craintes suscitées par la dette souveraine de pays situés à la périphérie de la zone euro et l’appréciation du dollar qui en est résultée ont sans doute aussi contribué au recul sensible des cours des produits de base. Comme d’habitude, il est difficile de distinguer l’impact de ces facteurs financiers sur les cours des produits de base de celui lié aux perspectives de l’économie mondiale, ces facteurs étant tous en partie tirés par les mêmes forces sous-jacentes et leurs effets sur les cours allant dans le même sens. Néanmoins, l’aversion croissante pour le risque peut avoir une influence directe sur les cours au comptant des produits de base: il devient relativement moins attrayant de détenir des stocks sauf si un rendement plus élevé que prévu peut être anticipé grâce à une dégradation des cours au comptant.

La baisse des cours des produits de base est allée de pair avec un recul notable des positions nettes des investisseurs non commerciaux en matière de contrats à terme, notamment ceux sur pétrole brut (graphique 1.23, partie gauche de la plage intermédiaire). De façon plus générale, les actifs de produits de base sous gestion ont diminué d’environ 9 % entre mai et juin, sous l’effet de la baisse des cours et de sorties nettes, pour se chiffrer à la fin du trimestre à 410 milliards de dollars (graphique 1.23, partie droite de la plage intermédiaire). Des sorties nettes ont été constatées pour toutes les catégories de produits de base, l’agriculture et l’énergie représentant chacune environ 34 % du recul et les métaux précieux 27 % approximativement. Ces sorties nettes des fonds d’investissement pour l’ensemble de la catégorie des actifs de produits de base ont été plus élevées que pendant la grande récession de 2008–09 (graphique 1.23, partie gauche de la plage inférieure).

Dans un premier temps, la baisse des cours des produits de base et les sorties d’actifs de produits de base, qui ont précédé le recul des cours des autres actifs, ont été largement perçus comme une surprise, ce qui est symptomatique de la récente financiarisation des marchés des matières premières. Avec la financiarisation, les changements que les grands investisseurs opèrent brusquement dans leurs portefeuilles peuvent provoquer de fortes variations des cours, qui ne semblent pas avoir de causes fondamentales directes. Néanmoins, les données économiques et financières mondiales reçues par la suite ont permis de connaître le contexte fondamental de ces reculs des cours des produits de base. Enfin, ce qui s’est passé ces dernières années donne à penser que, même si elles sont possibles, les variations soudaines du sentiment des investisseurs et des cours ne semblent pas avoir un effet durable ni déstabilisateur sur les cours des produits de base (encadré 1.4).

Perspectives à court terme

Les cours des produits de base reflètent déjà la perspective d’un fléchissement de la croissance mondiale à court terme. En vertu des projections de référence publiées dans la présente édition des Perspectives de l’économie mondiale, la croissance mondiale devrait rebondir légèrement au second semestre de 2011, lorsque les moteurs fondamentaux de l’expansion reprendront le dessus. Néanmoins, ce rebond ne devrait pas s’accompagner de nouvelles tensions sensibles à la hausse sur les cours des produits de base, car il sera tiré essentiellement par une reprise modérée, quoique plus faible qu’anticipée précédemment, de la croissance dans les pays avancés. En revanche, on s’attend à ce que la croissance dans les pays émergents et en développement, qui ont représenté la quasi-totalité de la progression de la demande de produits de base ces dernières années, ralentisse légèrement au second semestre de 2011 et en 2012, les politiques de resserrement commençant à agir sur la demande intérieure et les perspectives de la demande extérieure étant moins favorables. Beaucoup dépendra aussi de facteurs propres à l’offre et à la demande de produits de base. En outre, pour un nombre croissant de produits de base (à court terme essentiellement les produits agricoles, mais de plus en plus aussi les métaux), les pressions à la hausse seront sans doute contenues par les réactions de l’offre à une progression des cours qui dépassera, selon les estimations, le coût marginal réel à long terme.

Selon les prévisions actuelles, les cours des produits de base ne devraient guère varier pour l’ensemble de l’année 2011. On s’attend à ce que le cours comptant moyen du pétrole (APSP) calculé par le FMI reste proche de 100 dollars le baril pendant le reste de l’année et tout au long de 2012 (graphique 1.23, partie droite de la plage inférieure). L’indice des cours des produits de base hors combustibles établi par le FMI devrait diminuer d’environ 5½ % au second semestre de 2011, grâce essentiellement à de meilleures récoltes pour beaucoup de produits de base alimentaires et de matières premières agricoles, ainsi qu’en 2012, année où on s’attend à une légère baisse des cours des métaux non ferreux par suite d’une amélioration de la situation de l’offre.

À court terme, les aléas concernant les cours des produits de base en général semblent plus équilibrés que lors de la publication des éditions d’octobre 2010 et d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale, les risques pesant sur la croissance mondiale ayant augmenté. Les hausses brusques des cours dues à des facteurs tenant à l’offre restent le principal sujet de préoccupation. Toutefois, les aléas varient aussi selon les produits de base. Les risques de hausse des cours restent les plus pertinents et les plus probables pour l’énergie et les denrées alimentaires, les deux groupes de produits de base les plus importants pour les perspectives mondiales en matière de croissance et d’inflation. Sur les marchés pétroliers, les facteurs géopolitiques représentent une dimension importante des risques pesant sur les approvisionnements en pétrole. De façon plus générale, étant donné que l’offre est le plus souvent inélastique aux prix à court et à moyen terme, et compte tenu de la récente diminution des capacités de réserve, des augmentations surprises relativement faibles de la demande de pétrole, telles que le gonflement observé l’an dernier, ou des chocs sur l’offre, peuvent déclencher de fortes hausses des cours. Le manque de souplesse des marchés pétroliers continue ainsi de présenter des risques pour la croissance et l’inflation mondiales. Les stocks mondiaux de nombreux produits alimentaires étant bas, tout choc grave, comme la vague de chaleur qui a frappé les États-Unis cet été, peut provoquer une brusque hausse des cours des produits alimentaires.

Évolution et perspectives du marché de l’énergie

Après avoir fortement progressé jusqu’en avril, mois à la fin duquel ils ont atteint un pic de 120 dollars le baril, les cours du pétrole ont diminué pendant le reste du deuxième trimestre, puis de nouveau en août, se négociant à environ 100 dollars le baril depuis le milieu du mois. L’APSP (moyenne simple des cours de trois variétés de brut: Brent, Dubaï et West Texas Intermediate (WTI) est tombé depuis un certain temps en deçà du seuil de 100 dollars, niveau autour duquel il devrait normalement varier jusqu’à la fin de la période couverte par les projections. L’instabilité des cours du pétrole, mesurée par la volatilité implicitement intégrée dans le Chicago Board Options Exchange Crude Oil Volatility Index, s’est nettement intensifiée pendant les vives corrections de mai et d’août. Dans ce second cas, l’écart-type des variations quotidiennes des cours anticipé a dépassé temporairement le niveau de 50 % (en termes annualisés), soit un chiffre supérieur à celui observé en mars au plus fort de la perturbation des marchés pétroliers due aux événements en Libye.

Le recul des cours du pétrole brut s’explique principalement par les facteurs macroéconomiques et financiers examinés dans l’aperçu général au début du présent appendice. Ces facteurs ont généré des inquiétudes au sujet des perspectives de la demande de pétrole. Ce recul était certes anticipé, étant donné les dépassements observés au second semestre de 2010, mais il s’est révélé plus important que prévu au second semestre de 2011, reflétant ainsi l’évolution de l’activité mondiale (graphique 1.24, partie gauche de la plage supérieure; tableau 1.2). La forte accélération de la demande de fioul en Chine à cause des coupures et pannes de courant, principal facteur propre aux produits de base qui a contribué au dépassement de la demande de pétrole au second semestre de 2010, s’est inversée comme prévu. Dans l’ensemble, la croissance de la demande en Chine s’est normalisée à des taux correspondant bien aux relations antérieures entre la demande de pétrole et l’activité (graphique 1.24, partie droite de la plage supérieure). Néanmoins, la consommation d’essence a progressé ces deux dernières années à un taux supérieur à celui observé pendant la phase d’expansion de 2005–08 (graphique 1.24, partie gauche de la plage intermédiaire supérieure), ce qui donne à penser que l’augmentation du nombre de véhicules automobiles par ménage a peut-être commencé à modifier la pente de la trajectoire de la demande d’essence. Dans les pays avancés, la demande de carburant a finalement été moins forte que prévu, diminuant au deuxième trimestre. Aux États-Unis, elle a été légèrement plus faible qu’anticipé, étant donné l’état du cycle et le niveau des prix de détail des carburants dans ce pays (graphique 1.24, partie droite de la plage intermédiaire supérieure). Cette faiblesse traduit en partie la plus grande efficacité énergétique des nouvelles voitures, qui semble accroître celle du parc automobile de ce pays (qui n’a guère varié depuis des années).

Graphique 1.24.Évolution du marché mondial de l’énergie

Sources: Agence internationale de l’énergie, Oil Market Report de juillet 2011; FMI, système des cours des produits primaires; Joint Oil Data Initiative; calculs des services du FMI.

1Variation annuelle en pourcentage.

2Entre le premier trimestre de 2009 et 2011 (deuxième trimestre pour les pays avancés et la Chine et premier trimestre pour les pays émergents). La croissance du PIB est en abscisse et celle de la demande de pétrole en ordonnée, en pourcentage.

3Taux de croissance moyens pendant les 25 premiers mois des phases d’expansion, sur la base des dates des récessions établies par le Bureau national des études économiques des États-Unis. Les données vont jusqu’à mai 2011 (23 mois) pour la phase ayant commencé en juin 2009.

4Premier trimestre pour 2011; en dollars.

5LGN = liquides de gaz naturel.

L’offre de pétrole augmente à un taux annuel régulier, de l’ordre de 2 %, depuis le début de 2010, encore que sa contribution relative se soit modifiée (graphique 1.24, partie gauche de la plage intermédiaire inférieure). Après avoir été forte en 2010, la croissance de l’offre émanant des producteurs non membres de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) a ralenti au premier semestre de 2011. Ce ralentissement traduit la fin de l’effet de base des nouvelles capacités du Golfe du Mexique aux États-Unis en 2009 et la fermeture temporaire de champs producteurs pour des opérations d’entretien et d’accroissement des capacités. Il a été compensé par une augmentation de la production des pays de l’OPEP, encore qu’il leur a fallu du temps pour la réaliser à cause des perturbations dues aux événements en Libye. Ce n’est qu’en juin que la production de l’OPEP a retrouvé les niveaux observés au premier trimestre grâce, en grande partie, à l’Arabie Saoudite qui a accru sa production de plus de 12 % environ par rapport au premier trimestre de cette année, soit une progression équivalant à 1 % de l’offre mondiale. Dans tous les pays de l’OPEP, exception faite de la Libye, la production a dépassé les contingents de décembre 2008, qui sont en vigueur pour un certain temps encore (à leur dernière réunion régulière en juin, les ministres des pays de l’OPEP n’ont pu s’entendre sur un relèvement des contingents).

En ce qui concerne l’équilibre entre l’offre et la demande, la croissance de la demande a encore dépassé celle de l’offre pendant le premier semestre de 2011. Comme durant le second semestre de 2010, le rééquilibrage du marché a nécessité de fortes ponctions sur les stocks. Le recours aux stocks d’urgence par les pays membres de l’Agence internationale de l’énergie n’a apporté qu’un répit très temporaire à la montée des cours. À la fin de juin, les stocks des pays membres de l’Organisation de coopération et de développement économiques étaient tombés en-deçà des niveaux moyens observés pendant les cycles précédents (en termes de ratios stocks/consommation). À la suite de l’utilisation des volants de sécurité, les courbes des contrats à terme sur le Brent, premier repère pour les cours en dehors du marché nord-américain, sont revenus à leur orientation descendante normale (les cours au comptant dépassent ceux à terme). En revanche, les courbes des contrats à terme sur l’U.S. WTI sont toujours orientées à la hausse, en raison de la présence de poches localisées d’offre excédentaire dans des zones enclavées de la chaîne d’approvisionnement nord-américaine, qui s’explique par une augmentation de la production et la faiblesse continue de la demande. Les capacités de transport restreintes limitent les possibilités d’arbitrage pour réduire les écarts de cours. Ces contraintes devraient normalement durer quelque temps; les cours des contrats à terme en vigueur semblent indiquer que les marchés s’attendent à ce que le WTI se négocie moins cher que le Brent jusqu’en 2016. Depuis toujours, le WTI se négocie avec une prime, car il s’agit d’un pétrole léger et doux. Si cette anomalie se poursuit, l’utilisation du cours du WTI comme cours mondial de référence fera de plus en plus l’objet d’un examen approfondi.

Tableau 1.2.Demande et production mondiales de pétrole par région(Millions de barils par jour)
Variation annuelle en %
200920102011 Proj.2010 Sem. 22011 Sem. 12004–06 Moyenne20072008200920102011 Proj.2010 Sem. 22011 Sem. 1
Demande
Pays avancés45,045,745,446,245,00,6−0,2−3,5−4,01,5−0,62,7−0,5
Dont:
États-Unis19,119,519,319,619,21,1−0,1−5,9−3,72,2−1,02,7−0,4
Zone euro10,610,610,410,710,20,1−1,2−0,4−5,6−0,1−1,72,4−1,6
Japon4,44,54,54,54,4−1,4−3,1−4,9−8,21,31,11,7−1,5
Nouvelles économies industrielles d’Asie4,64,84,84,84,72,34,4−2,22,73,8−0,14,1−0,7
Pays émergents et en développement40,642,644,143,343,64,64,42,92,25,13,54,43,9
Dont:
Communauté des États indépendants4,24,54,74,64,61,52,12,3−1,07,04,06,54,5
Asie en développement23,424,826,024,926,14,95,11,54,66,04,63,85,3
Chine8,19,19,69,39,59,44,62,24,112,56,110,27,5
Inde3,33,33,53,33,53,86,74,04,72,43,62,13,5
Moyen-Orient et Afrique du Nord9,09,29,49,49,35,84,25,13,93,22,12,92,3
Hémisphère occidental5,65,96,16,16,04,56,14,90,05,33,35,53,3
Monde85,588,389,589,488,52,21,8−0,7−1,13,21,43,51,6
Production
OPEP (composition actuelle)1,234,134,836,535,235,44,6−0,43,3−5,82,24,82,82,7
Dont:
Arabie Saoudite9,59,89,910,42,4−4,84,9−9,53,14,68,7
Nigéria2,22,52,62,62,6−4,6−7,6−0,415,715,58,7
Venezuela2,92,72,72,76,4−1,30,8−3,6−4,8−0,7−1,8
Iraq2,52,42,42,715,59,914,32,5−2,2−3,313,7
Hors OPEP251,652,653,052,952,50,60,7−0,31,92,00,81,70,3
Dont:
Amérique du Nord13,614,114,214,214,3−1,2−0,4−3,62,13,50,83,52,1
Mer du Nord4,23,83,63,63,6−6,8−4,9−5,0−4,3−8,7−4,5−10,1−10,2
Russie10,210,510,610,510,54,82,4−0,72,02,41,01,71,2
Autres pays de l’Ex-Union soviétique33,13,13,13,13,18,911,63,18,71,3−0,40,1−0,4
Autres pays hors OPEP20,521,121,521,421,01,30,73,02,13,21,72,90,8
Monde85,687,489,588,087,92,20,21,2−1,32,12,32,11,3
Demande nette4−0,10,90,01,40,6−0,21,5−0,3−0,11,01,60,7
Source: Agence internationale de l’énergie, Oil Market Report (2011); calculs des services du FMI.

La stabilité à court terme du marché du pétrole dépendra fortement de deux facteurs. Premièrement, on s’attend à ce que la croissance de la demande ralentisse encore après la forte hausse observée jusqu’en 2010. Étant donné que la croissance de l’offre hors OPEP ne devrait pas reprendre avant la fin de 2011, le recours à l’OPEP s’amplifiera encore au second semestre de 2011, puis en 2012, d’après les projections de référence des PEM15. Une augmentation de la production de l’OPEP sera donc nécessaire pour assurer la stabilité du marché du pétrole, encore que certains recours à l’OPEP seront saisonniers. Il y a des aléas des deux côtés. L’ampleur de la modération de la croissance de la demande de pétrole dépendra de la question de savoir si l’activité mondiale rebondit comme prévu. Les capacités de réserve de l’OPEP ont diminué depuis que la production libyenne est perturbée, ce qui accroît les risques pesant sur l’offre, y compris pour des raisons géopolitiques.

À moyen terme, les cours des contrats à terme montrent que les marchés s’attendent à ce que les cours demeurent élevés, mais aussi plus ou moins constants en termes réels. Ces anticipations correspondent bien à l’opinion qu’avec des cours à ce niveau, l’offre ne peut dans l’ensemble que répondre à une croissance relativement modérée de la demande mondiale de pétrole (de l’ordre de 1 à 1½ % par an). L’offre mondiale de pétrole ne continuera sans doute pas d’enregistrer la croissance d’environ 2 % de ces deux dernières années, qu’avait permise le volume élevé des capacités de réserve après la récession, ainsi que d’autres facteurs spécifiques. Néanmoins, l’évolution récente de l’offre semble indiquer qu’il est possible que le développement modéré des capacités nettes se poursuive. Avec des cours à 100 dollars le baril en termes réels, les gisements conventionnels et non conventionnels à coût élevé continuent d’être exploités (graphique 1.24, partie droite de la plage intermédiaire inférieure). Les investissements en amont dans les pays non membres de l’OPEP restent importants, les opérations de prospection et d’exploitation se poursuivant. En conséquence, la production de ces pays dépasse déjà de quelque 2½ millions de barils par jour le précédent pic de 2007, malgré le déclin continu des gisements de la mer du Nord et du Mexique. La hausse de la production d’huile de schiste au Dakota du Nord aux États-Unis fait ressortir les possibilités et les avantages qu’offre l’innovation technologique16. En outre, aux cours actuellement en vigueur, les efforts en vue de gérer leur recul s’intensifieront sans doute17. Dans beaucoup de pays membres de l’OPEP, l’investissement en amont est resté relativement plus faible, encore que certains pays importants poursuivent des programmes d’investissement ambitieux.

L’écart des cours entre les combustibles fossiles continue d’être élevé. Lorsqu’on le compare au charbon et au gaz naturel, le pétrole brut reste le carburant le plus coûteux par unité d’énergie produite, ce qui traduit les différences dans les contraintes sur l’offre. (graphique 1.24, plage inférieure). Aux États-Unis, la prospection et l’exploitation du gaz de schiste se poursuivent à un rythme pour ainsi dire inchangé. Bien que les cours et les rendements varient considérablement entre les zones gazières, nombres d’entre elles sont devenues rentables à des cours du gaz de l’ordre de 4 dollars les 1.000 pieds cubes. Avec de tels écarts entre les cours, la demande d’énergie continuera de suivre ses trajectoires récentes. En particulier, le recul de la part du pétrole brut dans l’ensemble des combustibles fossiles utilisés et la production d’énergie primaire observé ces trois dernières décennies se poursuivra. Toutefois, il n’est pas sûr que l’écart actuellement élevé entre les cours se traduise par une accélération de ce recul dans certains secteurs, les transports notamment, où les possibilités de remplacement à court et à moyen terme sont limitées (même si la technologie permettant de faire fonctionner les véhicules au gaz naturel existe). En revanche, le gaz naturel est devenu plus attrayant que le charbon pour le secteur de l’électricité aux États-Unis et sa part dans la consommation d’énergie primaire augmentera sans doute. Il pourrait également jouer un rôle plus important dans les bouquets énergétiques dans d’autres pays, étant donné que des gisements considérables de gaz de schiste ont aussi été découverts dans certaines régions. Bien que des sociétés pétrolières et gazières étrangères aient pris des participations dans des sociétés américaines productrices de gaz de schiste, ce qui prépare le terrain pour des transferts de technologie, la prospection dans les autres pays n’a pas vraiment commencé18. La consommation de charbon a aussi continué d’augmenter à un rythme rapide pendant le premier semestre de 2011, ses coûts étant inférieurs à ceux du pétrole brut.

Évolution et perspectives des marchés des métaux

Les cours des métaux non ferreux ont plus ou moins stagné pendant le premier semestre de 2011, enregistrant des hausses et des baisses relativement faibles en synchronisation avec les autres produits de base. L’indice des cours des métaux non ferreux établi par le FMI a diminué de 0,3 % entre décembre 2010 et août 2011 (graphique 1.25, partie gauche de la plage intermédiaire)19.

Graphique 1.25.Évolution des marchés des métaux non ferreux

Sources: Bloomberg Financial Markets; Bourse des métaux de Londres; Office mondial des statistiques des métaux; Thomson Datastream; estimations des services du FMI.

1Cours du 2 septembre 2011.

2Nouvelles économies industrielles d’Asie: Corée, Hong Kong (RAS), Province chinoise de Taiwan et Singapour.

3Total de l’aluminium, du cuivre, du plomb, du nickel, de l’étain et du zinc.

4SHFE: Shanghai Futures Exchange, BML: Bourse des métaux de Londres. Les écarts de prix sont exprimés en pourcentage et les stocks en milliers de tonnes.

5L’indice était composé de l’aluminium et du cuivre jusqu’en 1996, date à laquelle le nickel, l’étain et le zinc y ont été ajoutés. Les pondérations ont été calculées à partir de l’offre et des cours de 2005.

Les cours des métaux ont commencé à fléchir plus rapidement que ceux des autres grands groupes de produits de base à cause de deux facteurs propres à la Chine. Premièrement, ce pays jouissant d’une part de l’ordre de 40 % du marché mondial des métaux non ferreux, l’évolution de sa demande intérieure est beaucoup plus importante pour ce groupe de produits de base. Le principal fait nouveau a été la politique de resserrement décidée par les autorités chinoises pour riposter à la hausse de l’inflation et à la forte progression des prix de l’immobilier depuis le second semestre de 2010. En conséquence, l’activité des secteurs gros consommateurs de métaux a ralenti. L’investissement fixe, qui avait beaucoup augmenté parallèlement à la croissance du crédit en 2009 et au début de 2010 et à la politique expansionniste alors menée, a depuis lors diminué. Bien que l’investissement immobilier soit resté dynamique, stimulé entre autres par la construction de logements pour les groupes à faible revenu, la croissance de la production industrielle est revenue en deçà de la moyenne d’avant la crise (graphique 1.25, partie droite de la plage supérieure). La croissance de la consommation mondiale de métaux non ferreux a donc continué de diminuer pendant le premier semestre de 2011, la contribution de la Chine tombant à des niveaux exceptionnellement bas par rapport aux années récentes (graphique 1.25, partie gauche de la plage intermédiaire).

Le second facteur est le cycle des stocks de métaux non ferreux propre à la Chine, qui a joué un rôle dans la contribution décisive de ce pays à la croissance de la demande mondiale de métaux en 2009 et au début de 2010. Ce cycle a d’abord tiré, puis freiné les cours pendant les six à neuf derniers mois. Après la relance de 2009, les stocks de métaux en Chine ont bondi en anticipation d’une hausse de la demande et les cours locaux ont temporairement dépassé ceux du marché mondial. En outre, les stocks des entrepôts ont commencé à augmenter, car les métaux non ferreux, le cuivre notamment, sont de plus en plus utilisés pour garantir des crédits commerciaux à mesure que la politique de resserrement réduit l’offre de crédits commerciaux normaux20. L’augmentation des importations a par la suite permis d’égaliser les cours. Compte tenu du ralentissement de la demande et des politiques restrictives appliquées dans certains secteurs, les stocks ont commencé à diminuer. Sous l’effet conjugué de cette diminution et de l’offre locale, la croissance des importations de métaux a amorcé un ralentissement au premier semestre de 2011. En revanche, les stocks mondiaux de métaux (mesurés par les ratios stocks/consommation) demeurent à des niveaux élevés compte tenu de la conjoncture mondiale (graphique 1.25, partie droite de la plage intermédiaire).

L’évolution de l’offre propre aux métaux a aussi façonné le comportement des cours, avec de nettes différences entre les métaux, comme le montre la dispersion récemment plus forte des variations des cours entre les métaux. Les cours du cuivre ont rebondi en juin, car les perturbations de l’offre imputables à des grèves dans de grandes mines et les mauvaises conditions atmosphériques ont aggravé l’équilibre déjà tendu entre l’offre et la demande. Les cours du plomb ont augmenté après la fermeture pour une durée indéfinie de l’une des mines les plus importantes du monde. Les marchés de l’aluminium sont restés dans l’ensemble équilibrés pendant le premier semestre de 2011, les niveaux de production sans précédent allant de pair avec une demande mondiale constamment forte. Par contre, les cours du nickel se sont stabilisés malgré la situation tendue de l’offre, car la production de fonte de nickel comme substitut du nickel a beaucoup augmenté, notamment en Chine.

À l’avenir, la consommation de métaux non ferreux en Chine devrait normalement continuer de progresser plus ou moins aux taux observés pendant le premier semestre de 2011, étant donné les perspectives de l’activité économique mondiale. Selon les projections, la croissance en Chine restera robuste (avec un rééquilibrage lent des contributions de l’investissement et de la consommation), atteignant 9,5 % pour 2011 dans son ensemble et 9,0 % en 2012, contre 10,3 % en 2010. Par ailleurs, bien qu’on s’attende à ce que le déstockage amorcé à la fin de 2010 se termine, les conséquences globales sur la demande devraient être modestes si les stocks s’accumulent plus au moins au rythme de la reprise de la consommation. En fait, les stocks de cuivre à la SHFE (bourse des contrats à terme de Shanghai) ont rebondi depuis juin et l’écart des cours de l’aluminium entre la SHFE et la Bourse des métaux de Londres s’est de nouveau creusé, signalant un resserrement de l’équilibre entre l’offre et la demande locales et une certaine hausse de la croissance des importations de métaux non ferreux (graphique 1.25 partie gauche de la plage inférieure).

Les cours des métaux non ferreux devraient normalement rester plus ou moins stables malgré le rebond modéré de la croissance mondiale au second semestre de 2011. En ce qui concerne la demande de métaux non ferreux, on s’attend à ce qu’elle reste dans l’ensemble stable en Chine (voir plus haut), alors que la consommation dans les économies avancées, qui était encore en deçà de 12½ % de son pic d’avant la crise au deuxième trimestre, se redresse progressivement dans un contexte marqué par une activité morose. Du côté de l’offre, la production, qui a bondi pendant le premier semestre de 2010 à la suite du vif recul enregistré pendant la Grande Récession, devrait demeurer proche de son taux moyen d’expansion de 3½ % (en glissement annuel)—avec certaines variations selon les métaux—, contribuant ainsi à assurer plus ou moins l’équilibre du marché aux cours élevés actuellement en vigueur (graphique 1.25, partie droite de la plage inférieure). Les aléas concernant les métaux non ferreux semblent en général plus équilibrés que dans le cas du pétrole ou des denrées alimentaires, pour la principale raison que l’offre globale ne subit pas apparemment des contraintes aussi fortes que le pétrole, à l’exception notable du cuivre et du plomb, et aussi parce que les stocks sont plus élevés (par rapport à la consommation) que dans le cas des marchés des denrées alimentaires. Cependant, les risques pesant sur les cours de l’énergie pénalisent également les cours des métaux, étant donné la part élevée de l’énergie dans le coût de l’affinage des métaux.

Évolution et perspectives des marchés alimentaires

Les cours des denrées alimentaires ont reculé légèrement depuis leur pic de ces derniers mois, tout en demeurant très élevés par rapport à la décennie qui a pris fin en 2010 (graphique 1.26, plages supérieures). Pour la période couvrant le troisième trimestre jusqu’à présent, l’indice des cours des denrées alimentaires établi par le FMI dépasse de 20 % environ les chiffres observés pour le même trimestre de 2010 et nettement le cours réel moyen de ces 10 dernières années. Les cours des céréales et des oléagineux sont particulièrement élevés, mais ceux des autres catégories de denrées alimentaires, y compris la viande, sont eux aussi nettement au-dessus de leurs moyennes historiques. L’amélioration des perspectives de l’offre à court terme de divers produits alimentaires importants a apporté un certain répit face à cette hausse des cours. Après le recul sensible de l’offre dû à des causes atmosphériques pendant l’automne de 2010, les anticipations concernant les récoltes de 2011 se sont stabilisées et certains signes, fondés sur les projections en matière de surfaces cultivées, indiquent que la croissance de la production sera relativement dynamique en 2012.

Graphique 1.26.Évolution récente des marchés des principaux produits vivriers

Sources: Bloomberg Financial Markets; Chicago Mercantile Exchange; Iowa State University Center for Agriculture and Rural Development; Ministère de l’agriculture des États-Unis; calculs des services du FMI.

1Cours des contrats à terme de septembre 2011 à décembre 2012.

2Autres céréales et oléagineux.

3Ajustées pour tenir compte des facteurs saisonniers et des tendances à long terme.

4Les projections pour 2011 et 2012 émanent du Ministère de l’agriculture des États-Unis.

5Drêches de distillerie provenant d’usines d’éthanol par broyage à sec, calculées sur la base d’une part annuelle estimée de la production d’éthanol obtenue par broyage à sec du maïs et de l’hypothèse qu’elles représentent 17,5 livres de chaque boisseau de maïs transformé.

6AGP: aliments, graines et produits industriels.

7Les marges d’exploitation de l’éthanol sont calculées sur la base des contrats à court terme et des cours du maïs de l’Iowa.

8Au 6 septembre 2011.

L’équilibre des marchés des denrées alimentaires reste toutefois précaire. Les volants de sécurité sont très bas pour certains produits importants, le maïs notamment, de sorte que les cours continueront d’être très sensibles aux variations des perspectives de l’offre et de la demande (graphique 1.26, partie gauche de la plage intermédiaire supérieure). Le risque le plus immédiat est que les principaux produits alimentaires souffrent d’une nouvelle série de chocs sur l’offre liés aux conditions atmosphériques. Les conditions extrêmes qui ont marqué récemment les régions de grandes cultures semblent se poursuivre: aux sécheresses en Europe et en Chine a succédé aux États-Unis un printemps très pluvieux, suivi par de graves vagues de chaleur en été, ce qui a réduit les rendements anticipés pour le maïs. De nouvelles dégradations même faibles des perspectives de l’offre pourraient déclencher une forte réaction au niveau des cours, avoir des répercussions sur tous les produits de base et intensifier l’instabilité (comme au début de 2011). Par exemple, les incertitudes croissantes dans le domaine de l’offre ont été à l’origine d’une vive hausse sur les marchés au comptant de la demande de précaution de denrées alimentaires par les principaux pays importateurs pendant le premier trimestre de 2011, comme le montrent les ventes à l’exportation des États-Unis (graphique 1.26, partie droite de la plage intermédiaire supérieure).

En même temps, la croissance de la demande reste très vigoureuse. La hausse rapide de la consommation de denrées alimentaires dans les pays émergents ne donne actuellement aucun signe de modération, du fait de la croissance des revenus et d’une réorientation des régimes alimentaires vers les produits à forte densité de protéines, y compris la viande d’animaux nourris aux céréales (graphique 1.26, partie gauche de la plage intermédiaire inférieure). Dans les pays avancés, aux États-Unis notamment, la croissance de la demande globale est faible, mais la transformation de produits de base alimentaires en biocombustibles continue de dépasser les anticipations, en raison très récemment de la hausse des cours du pétrole pendant le premier semestre de 2011 et des marges de raffinage de l’éthanol. Depuis 2000, l’augmentation de 40 % de la production intérieure de maïs transformée a servi, à hauteur des trois quarts, à fabriquer de l’éthanol, le reste représentant des sous-produits de l’éthanol (graphique 1.26, partie droite de la plage intermédiaire inférieure). L’utilisation d’huile de soja dans la production de biogazole augmente elle aussi rapidement. Les cours élevés de l’énergie et le soutien des autorités favorisent la production de biocombustibles en Europe, ainsi que dans d’autres régions, mais ici encore, le fait que les données disponibles soient limitées continue d’entraver la transparence des marchés des produits de base (graphique 1.26, partie gauche de la plage inférieure). Dans l’ensemble, la demande mondiale des principaux produits alimentaires progressera, selon les anticipations, d’environ 2¼ % en 2011–12, en raison presque exclusivement de la demande en provenance de la Chine et des autres pays émergents, ainsi que des économies à faible revenu.

Les cours des denrées alimentaires devraient fléchir légèrement, tout en demeurant élevés en termes réels, jusqu’à la fin de 2012, si l’on prend pour hypothèse un retour à des conditions atmosphériques plus normales et des cours de l’énergie stables, ce qui aura des conséquences sur les cours des denrées alimentaires par l’intermédiaire des coûts des biocombustibles et de production. Ce scénario est intégré aux cours des marchés à terme de quelques produits clés, notamment le maïs, qui actuellement reflètent une certaine baisse à chaque nouvelle récolte. L’offre réagit à la hausse des cours, quoique avec un certain retard. En particulier, l’augmentation des surfaces cultivées dans le monde devrait neutraliser le ralentissement à moyen terme de la croissance des rendements dû, en partie, aux contraintes qui apparaissent dans les domaines de l’eau et des terres productives. Cependant, des risques de hausse continuent de peser sur les cours des denrées alimentaires; cela se reflète dans les cours des marchés des produits dérivés: les participants à ces marchés envisagent une probabilité plus forte que la moyenne d’une augmentation des cours pendant les neufs prochains mois (graphique 1.26, partie droite de la plage inférieure). Sous l’effet conjugué du niveau peu élevé des stocks, de l’instabilité des conditions atmosphériques et des incertitudes que la Chine et les biocombustibles font naître sur la demande, de nouvelles hausses des cours sont de plus en plus envisageables pour les 12 à 18 prochains mois. L’imposition de nouvelles restrictions aux échanges face à l’utilisation des cours et au resserrement de l’offre et de la demande sur les marchés au comptant, y compris les interdictions d’exporter décrétées par d’importants producteurs, pourraient aggraver la situation mondiale de l’offre et intensifier l’instabilité des cours.

Encadré 1.1.Une lente reprise sans issue? Une vision sectorielle des marchés du travail dans les économies avancées

L’emploi a chuté dans bien des économies avancées pendant la Grande Récession de 2008–09 et peine à se redresser, signe que la reprise est encore faible et incertaine. Cependant, même après un redressement conjoncturel, les tendances structurelles antérieures à la Grande Récession pourraient assombrir les perspectives du marché du travail. Les progrès technologiques axés sur les compétences et la montée en puissance des chaînes d’approvisionnement mondiales ont accru le revenu national dans les économies avancées. Mais ces tendances sont également associées à des pertes spectaculaires d’emplois à rémunération moyenne et dans le secteur manufacturier. Le présent encadré décrit ces répercussions inégales de la technologie et du commerce, ainsi que leur incidence probable sur la croissance de la production potentielle. Le principal message de politique générale est que les économies avancées doivent remédier aux coûts humains de ces tendances structurelles, de la même manière qu’elles ont pris des mesures pour réduire les coûts humains de la Grande Récession (Dao et Loungani, 2010).

Impact de la technologie et du commerce sur l’emploi

Le progrès technologique et le commerce sont aussi anciens que la civilisation; mais, s’agissant de leurs effets à moyen terme sur le marché du travail, chaque période peut être différente. Au cours des deux décennies qui ont précédé la Grande Récession, le changement technologique a eu cela de particulier qu’il favorisait davantage les travailleurs plus hautement qualifiés. Ce n’a pas toujours été le cas: pendant certaines périodes de l’histoire, le progrès technologique a remplacé l’activité des travailleurs très qualifiés au lieu de la compléter (Goldin et Katz, 2008)

L’impact primordial du commerce sur le marché du travail durant ces deux décennies a été le recours croissant aux chaînes d’approvisionnement mondiales, facilité par la disponibilité de vastes réservoirs de main-d’œuvre dans les marchés émergents qui avaient évolué jusque-là en marge du système de production mondial. Comme l’indique Freeman (2007), «dans les années 90, la Chine, l’Inde et le bloc de l’ancienne Union soviétique ont accédé presque simultanément à l’économie mondiale», doublant la taille du vivier mondial de main-d’œuvre à quelque 3 milliards de personnes. Les progrès concomitants des technologies de l’information et de la communication ont contribué à donner à de nombreuses entreprises d’envergure mondiale un accès facile à cette offre élargie de main-d’œuvre.

Comme par le passé, ces tendances technologiques et commerciales ont contribué au bien-être à l’échelle mondiale: des millions de personnes ont été affranchies de la pauvreté dans les marchés émergents; partout, les consommateurs ont bénéficié de la baisse des prix; et le revenu national a grimpé dans les économies avancées. Toutefois, ces tendances sont de plus en plus associées à un amoindrissement des perspectives pour de larges groupes de travailleurs dans les économies avancées. Selon Spence (2011), «il y a une décennie environ, la mondialisation avait des effets largement mineurs sur la répartition du revenu et des emplois; [mais désormais,] elle modifie les structures des économies nationales en affectant différemment les différents groupes au niveau national. Dans les économies avancées, elle redistribue les possibilités d’emploi et les revenus.»

Pour cerner ces effets, il faudrait examiner, pardelà les agrégats, l’évolution sectorielle par niveau de compétence et par branche d’activité.

Évolution de l’emploi et productivité de la main-d’œuvre

Acemoglu et Autor (2010) font état d’un basculement de l’emploi aux États-Unis, des emplois moyennement spécialisés aux emplois peu et très spécialisés entre 1980 et 2007. Les emplois à rémunération moyenne ont accusé une forte baisse dans d’autres économies avancées entre 1993 et 2006, y compris au Japon, au Royaume-Uni et dans la zone euro. Le graphique 1.1.1 signale une transition des emplois à rémunération moyenne et des branches d’activité dont la productivité et la croissance de la productivité sont fortes vers des secteurs d’activité où la productivité et le taux de croissance sont plus faibles.

Graphique 1.1.1.Tendances de l’emploi et de la productivité du travail

Sources: Autor (2010); Groningen Growth and Development Center (GGDC); base de données STAN de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE); calculs des services du FMI.

Notes: AL: Allemagne; AT: Autriche; BE: Belgique; BTP: bâtiment, hôtellerie et restauration; DK: Danemark; ES: Espagne; EU: États-Unis; FAI: finances, assurances et immobilier; FI: Finlande; FR: France; GB: Royaume-Uni; GD: commerce de gros et distribution; GR: Grèce; IE: Irlande; IT: Italie; JP: Japon; LU: Luxembourg; Man.: secteur manufacturier; NO: Norvège; PB: Pays-Bas; PT: Portugal; SE: Suède; Serv.: services communautaires, sociaux et personnels; UE: moyenne de l’UE.

1Les données japonaises proviennent de la base de données du GGDC et portent sur 1996–2003.

2Les données japonaises proviennent de la base de données du GGDC et portent sur 1996–2003. La productivité est calculée en divisant la valeur ajoutée par les heures ouvrées. Pour le Royaume-Uni et le Japon, elle est calculée en divisant la valeur ajoutée par le nombre d’employés.

3Les pays inclus dans ce panneau sont l’Allemagne, les États-Unis, la France, le Japon et le Royaume-Uni.

La plage supérieure gauche montre la baisse spectaculaire des emplois moyennement spécialisés et à rémunération intermédiaire, dont beaucoup ont été perdus dans le secteur manufacturier. Par contre, une grande partie du secteur des services, y compris les services communautaires, sociaux, personnels et publics, reste tributaire d’une main-d’œuvre peu qualifiée et faiblement rémunérée1.

La plage supérieure droite indique la part de divers secteurs sur le marché du travail en 2000–07 pour cinq économies avancées. Toutes ont connu un recul du secteur manufacturier et un essor des services. Même en Allemagne, qui affiche un excédent commercial depuis 2001, l’emploi manufacturier a baissé de 22 % en 2000 à 20½ % en 2007. Dans le secteur du bâtiment et celui des services financiers (qui comprend la finance, l’assurance et l’immobilier), l’emploi a également connu une nette progression dans la plupart de ces économies durant l’essor de l’immobilier résidentiel, avant la crise.

Le redéploiement de la main-d’œuvre des secteurs à faible productivité vers les secteurs à forte productivité a été traditionnellement un des principaux moyens par lesquels les économies avancées sont parvenues à accroître leur revenu national (McMillan et Rodrik, 2011). Mais nombre d’observateurs craignent que ces économies ne se trouvent maintenant à un stade de leur transformation structurelle où elles pourraient «ralentir, stagner et décliner» à mesure que la main-d’œuvre est de plus en plus réaffectée d’une activité manufacturière à haute productivité à des services à faible productivité (Duarte et Restuccia, 2010).

La plage inférieure gauche illustre la croissance de la productivité du travail par secteur sur la période 2000–07. Le secteur manufacturier a connu une forte croissance de productivité, mais la productivité du secteur des services n’a guère augmenté (voire diminué) dans tous les pays. L’emploi a progressé dans le bâtiment, secteur dont la productivité a connu une croissance inférieure à la moyenne, et dans les services financiers, où la productivité a connu une croissance moyenne.

La plage inférieure droite montre qu’il existe une forte corrélation entre les niveaux de productivité relative et la croissance de la productivité. Cela tient au fait que les taux de croissance de la productivité sectorielle ont été relativement réguliers au cours des dernières décennies.

Productivité sectorielle et croissance de la production potentielle

L’impact probable de cette évolution de l’emploi sur la croissance globale de la productivité et, partant, sur la croissance de la production potentielle peut être illustré à l’aide d’un cadre comptable simple. La productivité du travail d’un pays i au cours de l’année t peut s’exprimer de la manière suivante:

θijt étant la part du travail consacrée à la branche d’activité j comme fraction de l’offre de travail dans l’ensemble de l’économie, Pijt étant la productivité unitaire de la main-d’œuvre, et la somme couvrant toutes les branches d’activité j. Le taux de croissance de la productivité peut s’exprimer de la manière suivante:

Un astérisque au-dessus d’une variable indique la variation par rapport au temps.

La croissance de la productivité sectorielle étant considérée comme exogène, cette équation montre l’impact sur la croissance de la productivité dans l’ensemble de l’économie à mesure que l’emploi amorce son passage d’une branche d’activité à haute productivité et à fort taux de croissance de la productivité à une branche d’activité à faible productivité (et à faible croissance de la productivité). Durant cette transition, le premier terme du côté droit de l’équation est inférieur s’il existe une corrélation négative entre les variations de la part de main-d’œuvre et des niveaux de productivité. C’est ce qu’il est convenu d’appeler un effet compositionnel ou structurel. En outre, une fois que ce changement survient, la deuxième somme est également inférieure, car l’emploi augmente désormais dans les secteurs où la croissance de la productivité est inférieure et il diminue dans les secteurs où la croissance de la productivité est supérieure. Il s’agit de l’effet sectoriel.

Le graphique 1.1.2 illustre ces effets. La plage supérieure gauche rend compte du rapport entre les variations de la part de main-d’œuvre et des niveaux de productivité de cinq économies européennes avancées entre 2000 et 2007. À l’évidence, il existe une corrélation négative entre la productivité relative et la variation de la part de l’emploi, bien que le secteur financier constitue un cas extrême. La plage supérieure droite montre une corrélation négative similaire et plus frappante entre les variations des parts de main-d’œuvre et des niveaux de productivité aux États-Unis sur la période 2000–07. La taille des bulles représente la taille relative des secteurs.

La plage inférieure gauche montre à la fois les effets structurels et sectoriels sur la croissance de la productivité du travail aux États-Unis pour trois années représentatives: 1991, 2000 et 2007. Chaque effet représente la somme cumulée pour six secteurs, de sorte que la somme des 12 composantes est égale au taux de croissance de la productivité du travail pour l’année. Les secteurs diffèrent nettement au niveau des mécanismes par lesquels ils contribuent à la croissance globale de la productivité du travail. Le secteur manufacturier a toujours eu une composante structurelle négative en raison de la diminution de sa part de main-d’œuvre. Par contre, le secteur des services a des composantes sectorielles négatives pour les trois années, ce qui tient à la faible croissance de sa productivité2.

Graphique 1.1.2.Les tendances sectorielles pourraient affecter la croissance potentielle de la production

Sources: Groningen Growth and Development Center (GGDC); Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE); calculs des services du FMI.

Note: Agr.: agriculture, forêts et pêches; BTP: bâtiment; FAI: finances, assurances et immobilier; GD: commerce de gros et distribution, hôtellerie et restauration; Man.: secteur manufacturier; Min.: secteur minier; Serv.: services communautaires, sociaux et personnels; SP: services d’utilité publique.

1La droite tendancielle est tracée pour les secteurs autres que FAI. Les pays inclus dans cette plage sont l’Allemagne, les États-Unis, la France, le Japon et le Royaume-Uni.

2L’effet structurel est le rapport entre le niveau de productivité et la part de main-d’œuvre; l’effet sectoriel est le rapport entre la croissance de la productivité et la part de main-d’œuvre.

Ainsi, l’abandon progressif des branches d’activité à haute productivité a pesé sur la croissance de la production par habitant en raison d’effets structurels et sectoriels.

Bien que les évolutions susmentionnées du marché du travail soient antérieures à la Grande Récession, les données indiquent qu’elles persistent. Par exemple, s’agissant de la polarisation des emplois, Autor (2010) constate que «la Grande Récession a modifié quantitativement mais pas qualitativement l’orientation du marché du travail aux États-Unis». La plage inférieure droite représente le niveau de productivité par rapport à la variation de la part de marché du travail aux États-Unis sur la période 2007–09. Le secteur des services a poursuivi sa progression en termes de part de la main-d’œuvre, et le secteur manufacturier sa régression, dans les deux cas à des taux annuels plus rapides. En effet, l’emploi total a diminué de 4½ %, et l’emploi manufacturier de 14 % entre 2007 et 2009; dans les services, l’emploi s’est accru de 2 %3.

Quelles sont les perspectives?

Quel sera l’impact des tendances technologiques et commerciales sur les marchés du travail au cours des prochaines années? Pour répondre à cette question—et suggérer des mesures stratégiques appropriées—, il faudrait, entre les deux forces, déterminer celle qui est susceptible de prédominer, bien qu’il ne soit pas toujours facile de dissocier leurs impacts. Les premières analyses de ces évolutions, et surtout les explications relatives à la hausse de la prime des qualifications, ont eu tendance à conclure que le progrès technologique prédominait (par exemple Lawrence et Slaughter, 1993). Il ne fait aucun doute que la technologie a largement contribué au repli graduel des emplois à rémunération moyenne et des emplois dans le secteur manufacturier depuis les années 70. En particulier, l’automatisation a réduit l’emploi dans les branches d’activité à plus forte teneur de tâches routinières (Autor, Levy et Murnane, 2003).

Outre le progrès technologique, d’autres facteurs semblent intervenir, ne serait-ce qu’en raison du fait que le net recul de l’emploi s’est produit bien après l’avènement des plus récentes technologies de l’information et de la communication dans les années 90. Ainsi, des travaux récents attribuent une importance accrue au rôle du commerce, en particulier à la délocalisation et à l’essor de la production dans les sociétés multinationales4. Ces travaux soulignent qu’il n’y a aucune coïncidence à ce que le recul de l’emploi manufacturier se soit accéléré dans les années 2000, au moment où les importations des économies avancées provenant des pays à faible revenu montaient nettement en puissance. Autor, Dorn et Hanson (2011) estiment qu’au moins un tiers de la baisse globale de l’emploi manufacturier aux États-Unis entre 1990 et 2007 est attribuable au regain d’importations issues des marchés émergents. La plage supérieure du graphique 1.1.3 illustre la chute des emplois manufacturiers aux États-Unis et l’augmentation des bénéfices des multinationales dans les années 20005. La plage inférieure montre la forte accélération de la part des importations de biens intermédiaires dans les importations totales sur la même période (Goel, 2011), signe de l’établissement de chaînes d’approvisionnement mondiales.

Graphique 1.1.3.Emploi, bénéfices et commerce de biens intermédiaires aux États-Unis

Sources: Goel (2011); U.S. Bureau of Labor Statistics; U.S. Bureau of Economic Analysis; calculs des services du FMI.

Les conséquences des pertes d’emplois sont amplifiées s’il existe des interactions entre le commerce international et l’innovation technologique. Si l’avantage comparatif des économies s’améliore au fil du temps par la pratique, comme le suggèrent de nombreux auteurs, la variation des modes de spécialisation peut se pérenniser6. Le progrès technologique induit par le commerce pourrait avoir des effets similaires7. Il s’ensuit qu’à long terme, les secteurs délocalisés à plus fort potentiel de croissance pourraient freiner la croissance dans les économies avancées.

Conclusions

Cet encadré rend compte de l’impact inégal des tendances structurelles—en l’occurrence, du progrès technologique et du commerce—sur les économies avancées8. Au cours des vingt dernières années, ces tendances ont rehaussé les niveaux de vie dans les marchés émergents et les économies en développement et permis aux consommateurs du monde entier de bénéficier de la baisse des prix. Dans les économies avancées, l’innovation technologique et la capacité de tirer parti d’un marché du travail mondial ont contribué au revenu national. Toutefois, dans le même temps, de nombreux travailleurs en ont subi les contrecoups dans les économies avancées, surtout dans le secteur manufacturier, et les perspectives restent sombres pour ce groupe. Cet impact négatif se traduit par une aggravation des inégalités en matière de revenus; par exemple, selon l’OCDE, le coefficient de Gini relatif à l’inégalité des revenus s’est accru dans six économies du G-7 entre 1985 et 2008. Les calculs examinés dans cet encadré suggèrent, du moins à moyen terme, que le glissement actuel de l’emploi des branches d’activité à fort taux de croissance de la productivité vers celles à faible taux de croissance de la productivité pourrait entraîner un ralentissement de la croissance de la production potentielle.

Les solutions à plus long terme à l’affaissement des emplois à rémunération moyenne résident dans le recyclage, une meilleure éducation et l’augmentation de la productivité dans les secteurs non manufacturiers. Toutefois, des mesures plus immédiates sont également nécessaires pour réduire les coûts humains du changement structurel. Comme le démontre Spence (2011), la redistribution doit faire partie des mesures adoptées: les avantages potentiels sont notamment une plus grande cohésion sociale et un soutien continu de la mondialisation. Mais, prévient-il, si l’on ne résout pas les problèmes d’emploi dans les économies avancées, les pays pourraient recourir à «des mesures protectionnistes généralisées [et] l’économie mondiale en pâtira».

Les principaux auteurs de cet encadré sont Prakash Loungani, Su Wang, Laura Feiveson et João Jalles.1 Voir Bosworth et Triplett (2007) pour une analyse plus complète sur l’évolution de la productivité des services.2 Voir Peneder (2003) et Bosworth et Triplett (2007) pour une analyse plus approfondie de la décomposition.3 Le Royaume-Uni et l’Espagne ont connu une expérience similaire; par contre, l’Allemagne a enregistré une légère hausse de sa part de main-d’œuvre dans le secteur manufacturier et une légère baisse dans les services.4 Voir par exemple Hanson, Mataloni et Slaughter (2005).5 À la longue, la hausse des coûts de main-d’œuvre dans les économies émergentes pourrait inverser en partie la tendance à la délocalisation. À mesure que les multinationales et les sociétés étrangères commencent à rouvrir des usines au niveau local, la croissance de la productivité peut reprendre. Les avis divergents quant à savoir si la tendance à la délocalisation peut se poursuivre. Selon Blinder (2009), 25 % des emplois aux États-Unis sont potentiellement «délocalisables». Par contre, Manyika et autres (2011), ainsi que Deutsche Bank (2011), prévoient un passage graduel de la délocalisation à la «relocalisation» à mesure que les coûts de la main-d’œuvre continuent d’augmenter en Chine littorale et dans d’autres marchés émergents et à mesure que les entreprises prennent conscience des nombreux coûts et risques cachés inhérents à l’activité commerciale dans les marchés émergents.6 Voir Krugman (1985); Lucas (1988); Boldrin et Scheinkman (1988); Young (1991).7 Voir Acemoglu (2003) ainsi que Thoenig et Verdier (2003).8 L’accent est mis sur les tendances à moyen terme, et non sur la question de savoir quelle proportion du chômage actuel dans les économies avancées tient à des facteurs structurels (voir Diamond, 2011).

Encadré 1.2.Les cycles emballement–effondrement du crédit: causes et conséquences pour les autorités

La forte progression du crédit dans plusieurs pays émergents est un sujet d’inquiétude dans certains milieux. Bien qu’elle puisse tenir à de bonnes raisons (retournement conjoncturel, développement du secteur financier et amélioration des perspectives à moyen terme), l’expansion du crédit peut parfois être excessive et provoquer des perturbations financières, comme l’ont montré la récente crise financière mondiale et la crise asiatique du milieu des années 90. On qualifie souvent une expansion du crédit de cette nature d’«emballement du crédit».

Qu’est-ce que l’emballement du crédit? C’est une période pendant laquelle le crédit réel au secteur privé augmente beaucoup plus que lors d’une phase d’expansion classique1. Au cours de cette période, la croissance est forte, les prix des logements et les cours boursiers progressent rapidement, l’endettement augmente sensiblement, le taux de change réel s’apprécie et le déficit courant se creuse. Les facteurs inverses sont observés pendant la phase de contraction du crédit: diminution sensible de l’activité, chute des prix des logements et des cours boursiers, vif recul de l’endettement, dépréciation du taux de change réel et réduction du déficit courant. Les vulnérabilités financières s’amplifient par suite de ces fluctuations des variables macroéconomiques et financières. En fait, il existe une forte relation entre l’emballement du crédit et les crises monétaires ou bancaires et un assèchement soudain des capitaux (graphique 1.2.1, plage supérieure).

Graphique 1.2.1.Emballement du crédit

Sources: Mendoza et Terrones (2008); calculs des services du FMI.

1 FER: fonction d’efficacité du récepteur. Dans le cas d’un tirage à pile ou face, elle est indiquée par la diagonale à 45°.

Étant donné cette relation entre les cycles emballement–effondrement du crédit et les crises financières, il est important de comprendre les causes de ces cycles. Nous étudions dans le présent encadré des phases d’emballement du crédit dans 47 pays (19 avancés et 28 émergents) au cours de la période 1960–2010. Nous constatons que les apports de capitaux sont de bons prédicteurs de ces phases et méritent de faire l’objet d’un suivi étroit en raison de leurs conséquences non seulement sur la compétitivité, mais aussi sur la stabilité financière.

Qu’est-ce qui déclenche un emballement du crédit?

Un emballement du crédit peut être le résultat de nombreux facteurs. Trois, entre autres, (forte hausse des apports de capitaux, réforme du secteur financier et gains de productivité) méritent beaucoup d’attention et revêtent en fait une grande importance. En particulier, l’emballement du crédit semble surtout aller de pair avec des apports massifs de capitaux dans les pays émergents, alors qu’il coïncide souvent avec des gains de productivité dans les pays avancés (graphique 1.2.1, plage intermédiaire). Bien qu’elle soit instructive, cette observation n’indique pas si ces facteurs peuvent aider à prévoir les cycles emballement–effondrement du crédit, ni lequel d’entre eux est le plus important. Pour répondre à ces questions, nous utilisons un modèle probabiliste simple d’emballement du crédit, ainsi que les facteurs suivants:

  • Apports de capitaux antérieurs. Un vif essor des apports de capitaux privés nets se traduit en général par une forte hausse des fonds prêtables. Pour allouer ces fonds, les banques abaissent souvent leurs normes de prêt et consentent des crédits à des entreprises et des ménages qui ne pouvaient auparavant accéder aux marchés financiers. Cela peut aboutir à une expansion trop rapide du crédit2.

  • Réformes antérieures du secteur financier. Dans les efforts qu’ils déploient pour améliorer la croissance, les pays appliquent des mesures visant à éliminer la répression financière et à développer leur secteur financier, ce qui a souvent stimulé l’expansion du crédit. Toutefois, le développement du secteur financier (en d’autres termes, la mise en place d’instruments, d’institutions et de marchés financiers) peut comporter des risques, surtout lorsque les cadres réglementaires et de contrôle ne sont pas adaptés comme il convient.

  • Gains de productivité antérieurs. Le progrès et l’innovation technologiques sont souvent financés à l’aide de ressources extérieures. En fait, il y a des raisons de penser que le crédit joue un rôle important dans l’innovation technologique. Une forte progression du crédit s’accompagne souvent d’une vision optimiste de la rapidité du progrès technologique et des plus-values à tirer des actifs donnés en garantie3.

Une expansion excessive du crédit tient en partie à des mécanismes de propagation liés aux imperfections des marchés financiers. L’un de ces mécanismes est l’accélérateur financier (Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1999; Kiyotaki et Moore, 1997): les chocs sur les cours des actifs et les prix relatifs sont amplifiés par des effets de bilan. Cette propagation peut être exacerbée par des cadres réglementaires et de contrôle inadéquats, y compris les garanties implicites de l’État, et le mimétisme des banques.

Principales conclusions

Les résultats économétriques confirment que les apports de capitaux nets, la réforme du secteur financier et la productivité totale des facteurs sont de bons prédicteurs d’un emballement du crédit4. Les apports de capitaux nets semblent à cet égard jouer un rôle plus important que les deux autres facteurs.

Les principaux résultats économétriques sont résumés au tableau 1.2.1. qui présente les spécifications possibles d’une régression logit, la variable dépendante étant une variable nominale de période dont la valeur est 1 lorsque le pays connaît un emballement du crédit au cours de l’année t et 0 dans les autres cas. Les coefficients estimés pour les différentes causes ont le signe approprié et sont tous statistiquement significatifs. Nous souhaitons évaluer l’efficacité prédictive des différentes spécifications de la régression et, à cet effet, nous utilisons la méthode des courbes de FER (fonction d’efficacité du récepteur)5. La courbe de FER représente le taux vraiment positif (TP) par opposition au taux faussement positif (FP). Si le nombre de taux vraiment positifs et de taux faussement positifs est le même, les trois facteurs ont la même valeur prédictive qu’un tirage à pile ou face, c’est-à-dire aucune. Ainsi, la valeur prédictive des facteurs est donnée par la surface entre la courbe de FER et la diagonale à 45° à la plage inférieure du graphique 1.2.1. Une mesure sommaire de cette courbe, ce que l’on appelle l’aire sous la courbe (ASC) est une statistique utile pour classer la valeur prédictive des autres spécifications. Si la courbe de FER coïncide avec la diagonale, l’ASC est de 0,5 (la moitié du carré à la plage inférieure du graphique 1.2.1). Ainsi, une ASC de 0,5 indique la valeur prédictive d’un tirage à pile ou face. Si l’ASC est supérieure à 0,5, le facteur pertinent (ou une conjugaison de facteurs) a une valeur prédictive.

Tableau 1.2.1.Qu’est-ce qui déclenche un emballement du crédit?(Modèle logit; variable dépendante—commencement d’un emballement du crédit: 1 = oui, 0 = non)
Variables explicatives(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)
Apports antérieurs de capitaux nets (pourcentage du PIB, moyenne quinquennale des variations annuelles)0,403***

[0,126]
0,379***

[0,121]
0,412***

[0,122]
0,388***

[0,127]
0,406*

[0,246]
Réforme antérieure du secteur financier (moyenne quinquennale des variations annuelles)0,694***

[0,259]
0,592**

[0,286]
0,686**

[0,297]
Croissance antérieure de la productivité totale des facteurs (moyenne quinquennale)0,177**

[0,074]
0,132**

[0,063]
0,118

[0,091]
0,081

[0,072]
Croissance antérieure de la productivité totale des facteurs x variable muette pays avancé0,335**

[0,148]
0,390**

[0,155]
Taux d’intérêt réels antérieurs aux États-Unis (moyenne quinquennale des variations annuelles, bons du Trésor à dix ans)−0,375

[0,294]
−0,285

[0,311]
VIX antérieur (moyenne quinquennale des variations annuelles)0,069

[0,139]
0,129

[0,153]
Variable muette pays avancé0,001

[0,328]
0,233

[0,360]
Constantes−3,827***

[0,155]
−4,137***

[0,229]
−3,844***

[0,176]
−4,231***

[0,236]
−3,921***

[0,267]
−4,504***

[0,374]
−3,754***

[0,157]
−3,966***

[0,329]
−3,824***

[0,155]
−4,012***

[0,344]
Pour mémoire
Nombre d’observations1.1801.1801.1801.1801.1801.1801.1804721.180472
Logarithme du rapport de vraisemblance−124,39−125,97−126,77−121,20−125,47−118,92−128,00−44,49−124,03−43,35
Pseudo R20,030,020,020,060,030,080,010,000,040,03
SSC0,700,580,630,740,670,740,510,560,710,67
Sources: FMI, International Financial Statistics; Haver Analytics; Penn World Table 7.0; Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.Note: *,** et *** indiquent une signification aux niveaux de 10, 5 et de 1 %, respectivement. La signification est calculée sur la base d’erreurs-types robustes, qui sont indiquées entre crochets. VIX = Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index. SSC = surface sous la courbe. Des résultats pour ainsi dire analogues sont obtenus avec le modèle probit.

Les résultats montrent que les apports de capitaux nets sont le facteur le plus utile pour prévoir un emballement du crédit. Les réformes du secteur financier et les gains de productivité jouent également un rôle, mais leur valeur prédictive est plus faible. L’amélioration de la prévision obtenue en réunissant tous ces facteurs dans un seul modèle est marginale. Le modèle utilisant les apports de capitaux comme covariable (tableau 1.2.1, colonne 1) montre que cette variable est très significative et que son ASC est de 0,7. Les réformes antérieures du secteur financier et les gains de productivité sont également des prédicteurs importants d’un emballement du crédit (tableau 1.2.1, colonnes 2 et 3); cependant, leur niveau de signification, leur adéquation et les données de l’ASC ne sont pas aussi bons que ceux des apports de capitaux. Le modèle qui intègre tous ces facteurs simultanément ne fait ressortir qu’une amélioration marginale de la prédiction par rapport à celui qui ne prend en compte que les apports de capitaux nets intérieurs (tableau 1.2.1, colonne 4; graphique 1.2.1, plage inférieure). Ces résultats ne sont pas sensiblement modifiés en cas de termes d’interaction. La spécification qui inclut un terme d’interaction entre les gains de productivité et la variable muette pays avancé semble indiquer que les gains de productivité antérieurs sont des prédicteurs puissants, sauf pour les pays émergents (tableau 1.2.1, colonnes 5 et 6).

Pour étudier la possibilité que les apports de capitaux nets saisissent les effets de l’aisance financière internationale sur l’emballement du crédit dans un pays, nous avons inclus dans l’analyse de régression une variable de remplacement pour le rendement (le taux d’intérêt réel) et l’instabilité (l’indice de volatilité de la bourse des options de Chicago) aux États-Unis. Bien qu’elles soient assorties des signes escomptés, ces variables ne sont pas statistiquement significatives (tableau 1.2.1, colonnes 7 et 8). En outre, lorsque sont également inclus les apports de capitaux nets, la valeur prédictive de la variable sur l’instabilité reste dans l’ensemble inchangée (tableau 1.2.1, colonnes 9 et 10).

Quelles sont les conséquences pour les autorités?

Bien qu’ils présentent des avantages bien connus pour la croissance à long terme, les apports de capitaux nets suscitent souvent des craintes dans les pays, car ils peuvent pénaliser leur compétitivité à court terme. Les conclusions du présent encadré semblent indiquer qu’ils sont aussi de bons prédicteurs d’un emballement du crédit, aussi méritent-ils pour cette seule raison un suivi étroit. Étant donné le coût élevé des cycles emballement–effondrement du crédit, les autorités devraient surveiller attentivement le comportement à la fois des apports de capitaux et des prêts intérieurs6. En outre, il y a des raisons de penser que les réformes du secteur financier sont des prédicteurs d’un emballement–effondrement du crédit. Les autorités doivent veiller à ce que les programmes de libéralisation financière soient conçus de façon à renforcer les cadres de stabilité financière. Il y a aussi des raisons de penser que des gains de productivité importants accroissent le risque d’emballement du crédit, surtout dans les pays avancés, du fait peut-être de l’optimisme exubérant que suscitent les nouveaux secteurs. Ainsi, même lorsque l’économie traverse une période particulièrement faste, les autorités doivent être à l’affût des menaces qu’un emballement du crédit peut représenter pour la stabilité financière.

Les principaux auteurs de cet encadré sont Jörg Decressin et Marco E. Terrones.1 On entend par emballement du crédit une période extrême pendant laquelle la composante conjoncturelle du crédit dépasse 1,75 fois son écart-type—pour plus de précisions et une analyse de ces périodes dans des pays avancés ou émergents, voir Mendoza et Terrones (2008). Pour se focaliser sur la composante conjoncturelle, il faut par hypothèse que la tendance saisisse pour l’essentiel un développement sain du secteur financier.2Végh (2011) montre que les conséquences macroéconomiques des apports de capitaux sont les mêmes indépendamment de la nature du choc qui les a engendrés (en d’autres termes, répulsion ou attraction).3 S’appuyant sur l’idée de surexploitation d’une information insuffisante, Zeira (1999) montre comment l’augmentation de la productivité pendant une période inconnue peut aboutir à des euphories ou des krachs financiers.4 Dans le modèle économétrique, la moyenne quinquennale des apports de capitaux nets, en pourcentage du PIB, est utilisée comme variable auxiliaire des apports de capitaux. Les réformes du secteur financier correspondent à la moyenne quinquennale des variations annuelles de l’indice de réforme financière établi par Abiad, Detragiache et Tressel (2008). Les données ont été extrapolées pour 2008. La productivité a été calculée en utilisant des méthodes uniformes d’analyse causale de la croissance (Kose, Prasad et Terrones, 2009) et des données extraites du Penn World Table 7.0.5Berge et Jorda (2011) offrent une analyse détaillée de cette méthode et de son application à la conjoncture des États-Unis. Jordà, Schularick et Taylor (2010) utilisent cette méthode pour examiner dans quelle mesure l’expansion du crédit aide à prévoir les crises bancaires.6 Les autorités peuvent utiliser un ensemble de mesures macroéconomiques, de change, prudentielles et de contrôle des capitaux pour atténuer les répercussions d’entrées massives de capitaux. Ostry et autres (2011) examinent en détail les diverses actions envisageables pour s’attaquer aux apports de capitaux de différentes sortes, ce qui est important compte tenu de ce qu’il est établi que les flux nets d’endettement sont de meilleurs prédicteurs d’un emballement du crédit que les flux d’investissements directs étrangers.

Encadré 1.3.La baisse des cours boursiers est-elle un signe avant-coureur d’une récession?

Le dévissage récent des places boursières mondiales fait de plus en plus craindre la rechute économique d’un certain nombre de pays avancés. Plusieurs facteurs pourraient être intervenus dans cette chute des cours: crise des dettes souveraines dans la zone euro, dégradation de la note du gouvernement fédéral des États-Unis et étroitesse des marges de manœuvre des pays avancés où la reprise de l’activité est plus molle que prévu. Dans la mesure où ces facteurs pèsent simultanément sur la confiance et sur les cours boursiers, un recul de ces derniers, parce qu’il induit une révision à la baisse des anticipations de revenus financiers, peut signaler une aggravation du risque de récession. En eux-mêmes, le faible niveau ou la baisse des cours boursiers peuvent, du fait de leurs conséquences sur la richesse du secteur privé et des contraintes d’emprunt, agir comme un frein sur la consommation et l’investissement. Ces facteurs conduisent nombre d’observateurs à estimer que la probabilité d’une rechute dans la récession s’est accentuée aux États-Unis et dans d’autres pays avancés. À contrario, d’autres relèvent que par le passé, la baisse des cours boursiers n’a pas toujours été un bon indice précurseur de récession. Selon une célèbre boutade de Paul Samuelson (1966), «la Bourse a prédit neuf des cinq dernières récessions».

Cet encadré examine la capacité des cours boursiers à prévoir, conjointement à d’autres facteurs, l’arrivée d’une nouvelle récession aux États-Unis, en France, au Japon et au Royaume-Uni1. Le tableau 1.3.1 présente un résumé statistique de l’évolution trimestrielle des cours boursiers réels dans ces pays, du premier trimestre de 1970 jusqu’à la fin du premier semestre de 2011. Nous constatons que les cours boursiers réels dans ces pays sont des indicateurs utiles de récessions à venir. Cependant, il semble que dans les pays où les cours boursiers pouvaient par le passé permettre d’anticiper des récessions, il existe des non-linéarités importantes dans le lien entre cours boursiers et récessions, ce que n’ont pas relevé les études antérieures consacrées au sujet. Une baisse des prix des actions, définie comme un recul d’au moins 5 % des cours moyens durant un trimestre, améliore grandement la fiabilité des prévisions de récession aux États-Unis et au Royaume-Uni, mais pas en France ou au Japon2.

Tableau 1.3.1.Statistiques sommaires de l’évolution trimestrielle des cours boursiers réels(En glissement trimestriel, corrigées des variations saisonnières)
StatistiqueFranceJaponRoyaume-

Uni
États-

Unis
Moyenne1,10,81,21,4
Écart-type8,07,76,75,0
Médiane1,51,51,81,9
10e percentile−10,0−9,5−7,1−4,6
25e percentile−4,1−3,1−2,2−1,4
75e percentile5,65,15,44,4
90e percentile10,69,28,78,4
Minimum−22,2−17,9−23,1−18,3
Maximum25,427,118,814,0
Nombre d’observations138141135132
Sources: Datastream; Haver Analytics; FMI, Statistiques financières internationales; calculs des services du FMI.Note: L’indice des cours boursiers nominaux moyens pour chaque pays est converti, à l’aide de l’indice des prix à la consommation national, en indice des cours boursiers réels moyens, lequel est ensuite corrigé des variations saisonnières par la méthode X12-ARIMA.

Nous avons également cherché à savoir si le pouvoir prédictif des cours boursiers dans notre modèle probabiliste simple était sensiblement modifié par la prise en compte d’autres variables financières, comme un indice des effets de contagion provenant d’autres marchés boursiers, les écarts entre taux courts et taux longs, la croissance réelle des prix immobiliers, la croissance réelle du crédit ou encore les prix réels maximums du pétrole. S’agissant des États-Unis, du Japon et du Royaume-Uni, les cours boursiers réels continuent d’être, conjointement à d’autres indicateurs, un prédicteur important et statistiquement significatif d’une nouvelle récession pour l’ensemble des critères. Cela peut éventuellement s’expliquer par le fait que ces pays abritent les principaux marchés boursiers mondiaux. En France également, si l’on met à part le cas où les cours boursiers internationaux sont pris en compte, les cours boursiers nationaux sont un important prédicteur de nouvelles récessions.

Enfin, nous nous sommes intéressés au pouvoir prédictif des baisses des cours boursiers réels dans les trois autres pays du G-7. En ce qui concerne l’Allemagne et le Canada, nos travaux n’ont pas mis en évidence un pouvoir prédictif des cours boursiers. S’agissant de l’Italie, ce pouvoir passe systématiquement au second plan dès lors que d’autres variables relatives aux marchés financiers sont prises en compte. Par conséquent, la suite du présent encadré traite exclusivement des données recueillies pour la France, les États-Unis, le Japon et le Royaume-Uni3.

Prévoir les récessions

La prédiction des récessions en temps réel reste difficile à appréhender (Hamilton, 2010). Les prévisionnistes sont en effet confrontés aux limites des données, à l’évolution constante des relations économiques et, parfois, à des dispositifs d’incitations aux effets pervers (Loungani et Trehan, 2002). Si certains modèles d’indicateurs avancés signalent que les cours boursiers contribuent à améliorer la qualité des prévisions de croissance de la production aux États-Unis, il n’en reste pas moins vrai qu’ils n’ont pas su prévoir les récessions récentes (Stock et Watson, 2003).

Les tentatives plus récentes de prévision du déclenchement d’une récession ont utilisé des modèles probabilistes simples du type logit ou probit, lesquels exploitent le fait que les pics conjoncturels peuvent être modélisés comme des indicateurs binaires prenant la valeur 1 lorsque l’activité économique a atteint son pic et 0 dans toute autre circonstance. La principale conclusion de ces études est que l’écart entre les taux longs et les taux courts a un pouvoir prédictif important dans la zone euro (Moneta, 2003) et aux États-Unis (Estrella et Mishkin, 1998; Estrella, 2005; Wright, 2006; Nyberg, 2010). Plusieurs de ces études sont également parvenues à la conclusion que les cours boursiers nationaux peuvent aider à prévoir les récessions (Estrella et Mishkin, 1998 et Nyberg, 2010). En revanche, ces travaux n’ont pas examiné en détail le rôle joué en la matière par d’autres variables financières telles que les cours boursiers mondiaux, les prix immobiliers et le crédit. Des études récentes indiquent une corrélation entre, d’une part, l’évolution de ces marchés et, d’autre part, les caractéristiques des récessions et des reprises (Claessens, Kose et Terrones, 2011c).

Prévoir la probabilité d’une nouvelle récession

Pour examiner en quoi une variable donnée aide à prédire une nouvelle récession aux États-Unis, en France, au Japon et au Royaume-Uni, nous avons à chaque fois utilisé un modèle probabiliste simple. Les variables explicatives utilisées dans notre modèle de référence logit sont le taux de croissance trimestriel contemporain de l’indice moyen des cours boursiers réels dans un pays donné, une variable indiquant si l’indice des cours boursiers réels a connu un recul égal ou supérieur à 5 % en glissement trimestriel et l’interaction (produit) de ces deux variables. Ce modèle nous a permis d’évaluer le rôle que jouent les non-linéarités dans les informations que véhiculent les mouvements boursiers sur les probabilités d’entrée en récession. En particulier, parce qu’elle induit une destruction de richesse dans le secteur privé et un risque de fragilité macroéconomique à court terme, une chute marquée des cours boursiers a davantage de probabilité d’être suivie d’une nouvelle récession.

Les principaux constats ressortant de cette analyse sont les suivants (tableau 1.3.2):

  • Aux États-Unis et au Royaume-Uni, on observe des non-linéarités importantes dans les informations apportées par les cours boursiers quant à la probabilité d’une nouvelle récession. Il en va ainsi par exemple de la signification statistique de la croissance des cours boursiers, de l’indicateur de baisse des cours boursiers et de leur interaction en tant que prédicteurs de nouvelles récessions. Pour ces pays, la performance à l’intérieur de l’échantillon du modèle de référence est très élevée, ainsi qu’en témoignent les valeurs de l’aire sous la courbe (ASC), de 0,85 et 0,90 respectivement4. Comme le montre la colonne 3 du tableau 1.3.2, la probabilité moyenne d’une nouvelle récession au cours d’un trimestre est d’environ 20 %, sous réserve que l’on observe une baisse d’au moins 5 % des cours boursiers. Par contre, en l’absence de chute des cours boursiers, la probabilité moyenne n’est pas sensiblement différente de zéro. Pour nous faire une idée de la manière dont la seule évolution des cours boursiers (permanente par nature) affecte la probabilité de nouvelles récessions, nous calculons l’effet marginal d’une baisse de 1 % des cours sur la probabilité moyenne. Comme le montre la colonne 1 du tableau 1.3.2, si l’on ne prend en compte que la seule évolution des cours boursiers, l’effet marginal d’une baisse de 1 % est une élévation d’environ 0,7 % de la probabilité estimée de nouvelle récession dans le cas des États-Unis et d’environ 0,5 % dans le cas du Royaume-Uni. Si, en revanche, on prend en compte à la fois l’indicateur de baisse des cours boursiers et son interaction avec la croissance de ces cours, l’effet marginal de ce dernier indicateur pris isolément est infime et n’est plus statistiquement significatif pour aider à prévoir une récession, d’où l’importance des nonlinéarités prenant la forme de baisses importantes des cours boursiers.

  • Fait intéressant, s’agissant de la France et du Japon, cette non-linéarité du pouvoir prédictif des cours boursiers ne ressort pas de manière évidente. Il semble en effet exister une relation linéaire bien établie entre la croissance des cours boursiers et la probabilité d’une nouvelle récession; les fortes réductions de cours ne semblent pas fournir plus d’indications que les réductions plus faibles. La performance à l’intérieur de l’échantillon de ce modèle est également élevée, comme en témoignent des valeurs ASC de 0,82 et 0,91 pour la France et le Japon, respectivement. L’effet marginal d’une baisse de 1 % des cours boursiers est lié à une élévation de la probabilité de nouvelle récession de 0,5 à 0,6 % dans le cas de la France et de 0,6 à 0,9 % dans le cas du Japon.

Comme signalé plus haut, nous avons également cherché à savoir si le pouvoir prédictif des cours boursiers était sensiblement modifié par la prise en compte d’autres variables financières (comme l’écart entre taux longs et taux courts, les prix immobiliers réels et le crédit réel) et des prix réels du pétrole. À l’exception d’un cas concernant la France, les cours boursiers continuent d’être des prédicteurs importants, aux côtés d’autres facteurs, dans la prévision de nouvelles récessions. Les autres variables financières qui améliorent la capacité de prédiction des récessions varient d’un pays à l’autre. Ainsi, dans le cas des États-Unis, les effets de contagion issus des mouvements boursiers au sein du G-7, l’écart entre taux longs et taux courts et l’évolution des prix immobiliers réels sont tous des prédicteurs importants de nouvelles récessions5. S’agissant du Royaume-Uni, les prix des matières premières semblent jouer un rôle important, la croissance des prix réels maximums du pétrole servant de prédicteur important, ce qui n’est pas le cas des effets de contagion des mouvements boursiers, des écarts entre taux longs et taux courts ni des prix immobiliers réels6. En France, l’indice des effets de contagion des mouvements boursiers et les écarts entre taux longs et taux courts sont des prédicteurs importants. Dans le modèle prenant en compte les effets de contagion des mouvements boursiers, les variables relatives aux cours boursiers nationaux ne sont pas statistiquement significatives. Dans le cas du Japon, aucune des variables financières additionnelles ne sont importantes: seuls les cours boursiers semblent renseigner sur la probabilité de récession.

Tableau 1.3.2.Prédiction de nouvelles récessions à partir de variables relatives aux marchés financiers(Modèle logit, variable dépendante—nouvelle récession commence au trimestre t (1 = vrai; 0 = faux)
FranceJaponRoyaume-UnÉtats-Unis
Variable explicative(1)(2)(3)(1)(2)(3)(1)(2)(3)(1)(2)(3)
Évolution des cours boursiers durant le trimestre t (évolution de la moyenne trimestrielle de l’indice boursier)−0,174**

(0,0746)
−0,0984***

(0,024)
−0,258**

(0,108)
−0,304***

(0,0444)
−0,153

(0,0598)
0,173***

(0,0367)
−1,181***

(0,0689)
−0,280*

(0,169)
Baisse des cours > 5 % (1 = vrai; 2 = faux)1,970**

(0,945)
−3,014

(2,703)
2,648**

(1,181)
−3,128

(2,722)
3,350***

(1,154)
3,767**

(1,803)
2,691***

(0,898)
4,566**

(1,78)
Interaction baisse des cours/évolution des cours−0,265

(0,211)
−0,145

(0,197)
−0,220*

(0,13)
0,546**

(0,268)
Constante−3,970***

(0,801)
−4,007***

(0,716)
−3,766***

(0,723)
−4,967***

(1,269)
−4,727***

(1,008)
−4,525***

(1,011)
−3,624***

(0,616)
−4,736***

(1,008)
−5,644***

(1,004)
−3,186***

(0,431)
−3,672***

(0,587)
−3,529***

(0,616)
Nombre d’observations1381381381411414141135135135132132132
Pseudo R20,2090,1010,2510,3030,1670,330,1630,2640,2870,1240,160,233
Log probabilité−17−19,33−16,1−12,69−15,15−12,18−17,89−15,75−15,25−21,39−20,5−18,71
ASC0,80,710,8240,9020,7880,9110,7730,8350,8920,8290,7150,84
Probabilités prédites moyennes et effets marginaux
Probabilité prédite moyenne sans baisse des cours > 5 %0,0179

(0,0126)
0,0156

(0,011)
0,00877

(0,00876)
0,00368

(0,00367)
0,0087

(0,00869)
0,00608

(0,00606)
0,0248*

(0,0142)
0,0152

(0,0121)
Probabilité prédite moyenne avec baisse des cours > 5 %0,115*

(0,0629)
0,0544

(0,0342)
0,111*

(0,067)
0,0539

(0,0405)
0,200**

(0,0898)
0,197**

(0,0911)
0,273**

(0,135)
0,228*

(0,133)
Effet marginal d’une hausse de 1 % des cours boursiers−0,00538**

(0,00262)
−0,00614**

(0,00309)
−0,00606**

(0,00304)
−0,00869**

(0,00405)
−0,00491**

(0,00226)
0,000157

(0,00315)
−0,00722*

(0,00378)
−0,002

(0,00587)
Sources: Datastream; Haver Analytics; FMI, Statistiques financières internationales; Claessens, Kose et Terrones (2011c); calculs des services du FMI.Note: Les erreurs types robustes sont entre parenthèses sous les estimations. *, ** et *** indiquent qu’elles sont significatives aux intervalles de 10,5 et 1 % respectivement.

Malgré la signification statistique de certaines des variables financières additionnelles, la performance à l’intérieur de l’échantillon telle que mesurée par l’ASC ne s’est, dans aucun des quatre pays, révélée statistiquement différente de façon sensible, de celle du modèle de référence (colonne 3 du tableau 1.3.2).

Quels enseignements pour l’avenir?

Nous avons examiné dans cet encadré la capacité des fortes baisses des cours boursiers à prédire de nouvelles récessions aux États-Unis, en France, au Japon et au Royaume-Uni. Il ressort de nos travaux qu’une démarche faisant la part des non-linéarités de l’impact des cours boursiers peut être utile pour prédire les récessions aux États-Unis et au Royaume-Uni. Dans le cas de la France et du Japon, bien que rien n’indique l’existence de ces non-linéarités, l’évolution des cours boursiers paraît néanmoins jouer un rôle utile, aux côtés d’autres facteurs, dans la prévision de récessions. Au vu de ces constats, les responsables politiques doivent donc être attentifs aux fortes baisses des cours boursiers, car elles sont liées à un risque accru de nouvelle récession.

L’application du modèle de référence donne à réfléchir quant à la probabilité d’une rechute économique aux États-Unis, au Royaume-Uni et en France, vu le net repli qu’ont récemment accusé les cours boursiers. Comme le montre le graphique 1.3.1, les probabilités historiques ou inconditionnelles d’une nouvelle récession à partir du troisième trimestre de 2011 sont de l’ordre de 3½ % dans le cas de la France et du Royaume-Uni, et de 4½ % dans celui des États-Unis. En revanche, si les marchés boursiers continuaient de se comporter comme ils l’on fait au troisième trimestre 2011, cette probabilité serait approximativement multipliée par cinq dans le cas de la France et du Royaume-Uni (pour s’établir à environ 18 et 17 %, respectivement) et par huit dans celui des États-Unis (pour s’établir à quelque 38 %). Par contre, appliqué au Japon, le modèle indique que la probabilité de nouvelle récession demeure quasiment inchangée.

Graphique 1.3.1.Probabilité estimée d’une nouvelle récession au cours d’un trimestre

Sources: Claessens, Kose et Terrones (2011c); Haver Analytics; calculs des services du FMI.

Note: Les indices des cours boursiers utilisés dans cette estimation sont le S&P 500 pour les États-Unis, le FTSE All Shares pour le Royaume-Uni, le CAC All-Tradable pour la France et le Nikkei 225 pour le Japon. Pour les débuts de récession, c’est l’indicateur de récession mis au point par Claessens, Kose et Terrones (2011c) qui est utilisé. Les estimations de probabilité sont issues d’un modèle simple de type logit pour l’indicateur de récession au cours de la période du T1 de 1970 au T2 de 2011, à l’exclusion des périodes où l’économie est déjà en récession et du trimestre qui suit immédiatement la fin de la récession. Le modèle logit utilise comme arguments l’évolution des cours boursiers réels, une variable muette pour les fortes baisses (>5 %) et l’interaction entre les deux. Pour calculer la moyenne du T3 de 2011, nous supposons que le dernier indice journalier se prolonge jusqu’à la fin du trimestre. Nous calculons ensuite le niveau moyen pour le trimestre à partir de ces observations journalières. Les dernières données disponibles remontent au 24 août 2011.

Les principaux auteurs de cet encadré sont John C. Bluedorn, Jörg Decressin et Marco E. Terrones.1 La méthode utilisée pour signaler le début d’une nouvelle récession est celle mise au point par Harding et Pagan (2002), telle qu’appliquée par Claessens, Kose et Terrones (2011c). Selon cette définition, il y a pic conjoncturel ou début d’une nouvelle récession si, au cours d’un trimestre donné, le niveau du PIB réel est supérieur aux niveaux observés au cours des deux trimestres précédents et des deux trimestres suivants. Pour les États-Unis, les pics selon Harding et Pagan coïncident avec les pics selon le NBER dans quatre cas, et ils les précèdent d’un trimestre dans les deux autres cas.2 Le choix de ce seuil de 5 % repose sur les données présentées par Claessens, Kose et Terrones (2011c), selon lesquelles les épisodes d’effondrement des cours (le quartile inférieur des périodes caractérisées par des chutes des cours) présentent une baisse médiane d’environ 5½ % par trimestre (tableau 4, colonne 4).3 Les résultats pour l’Allemagne, le Canada et l’Italie sont disponibles à l’adresse www.imf.org/weoforum.4 L’ASC ou aire sous la courbe, est décrite à l’encadré 1.2. Elle renseigne sur la pertinence du classement effectué au terme d’observations dans l’échantillon (entrée en récession ou absence de récession) par rapport à une simple décision aléatoire (qui aurait une chance sur deux de classement dans la bonne catégorie). Un modèle capable d’un classement infaillible aurait une valeur ASC de 1.5 L’indicateur de l’effet de contagion des mouvements boursiers est la moyenne pondérée de l’évolution en glissement trimestriel des cours boursiers réels dans les pays du G-7 (le facteur de pondération est le PIB nominal en dollars). L’écart entre taux longs et taux courts est défini comme la différence entre le taux d’intérêt servi sur un titre d’État à dix ans et le taux d’un bon du Trésor à trois mois. L’évolution des prix immobiliers réels est calculée à partir des statistiques de prix réels fournies par l’OCDE. La croissance du crédit réel est calculée à partir du crédit déflaté par l’IPC (ligne 22d) fourni dans les International Financial Statistics du FMI. La croissance des cours réels maximums du pétrole est calculée à partir de l’indice des cours du pétrole déflatés par l’IPC des États-Unis, corrigés des variations saisonnières (X-12 ARIMA) contenu dans les Perspectives de l’économie mondiale.6 La croissance des prix réels maximums du pétrole est définie à partir de Hamilton (2003) comme étant égale à zéro ou, si elle est supérieure, à la log différence entre les prix du pétrole réels courants et le niveau maximum atteint durant les trois années précédentes.

Encadré 1.4.Investissements financiers, spéculation et prix des matières premières

La spéculation financière a-t-elle été un puissant moteur de la flambée des cours des matières premières entre 2003 et 2008 et de leurs niveaux obstinément élevés depuis la fin de la Grande Récession? Cette question est toujours d’actualité avec la financiarisation des marchés des matières premières, à savoir le rôle croissant des acteurs non commerciaux (investisseurs à long terme et spéculateurs notamment) sur les marchés des dérivés de matières premières et les fortes hausses des volumes de transactions et des encours sur les produits dérivés (graphique 1.4.1).

Graphique 1.4.1.Financiarisation du marché des matières premières

Sources: Bloomberg Financial; US Commodity Futures Trading Commission; calculs des services du FMI.

1Maïs, blé, soja et riz.

2Pétrole brut, essence, mazout et gaz naturel.

3Or et argent.

4Les positions non commerciales brutes comprennent les positions longues et courtes. Le total des positions brutes comprend les positions commerciales, non commerciales et non déclarables, longues et courtes. Pour l’agriculture, l’énergie et les métaux précieux, les positions indiquées sont les positions non commerciales brutes moyennes. Pour les options, celles-ci sont comprises en termes d’équivalents de contrats à terme: nombre d’options multiplié par le facteur de risque de la veille pour les séries d’options.

Ce débat n’est pas vraiment nouveau puisqu’il existe de longue date une tendance à attribuer la hausse, voire la flambée, des cours des matières premières à la spéculation1, si ce n’est qu’auparavant, on insistait plutôt sur la spéculation traditionnelle, par rétention des stocks. À partir de récents travaux de recherche2, cet encadré analyse la financiarisation des marchés des matières premières et son impact sur les cours. Même si elle a influencé l’évolution des cours des matières premières, ces travaux n’apportent pas de preuve concluante que la financiarisation déstabilise ou fausse les marchés au comptant. Dans ces conditions et en cette période de transformation structurelle des marchés mondiaux des matières premières, c’est vers une amélioration du fonctionnement de ces marchés que doit tendre l’action des pouvoirs publics.

Arguments qui expliquent les prix élevés des matières premières par la financiarisation

De nombreux arguments avancent que la financiarisation gouverne les cours au comptant des matières premières depuis une dizaine d’années3: au risque de simplifier à l’extrême, selon eux, les marchés des matières premières ont eu du mal à s’adapter à la financiarisation en raison d’un déséquilibre et de deux distorsions.

  • Le déséquilibre provient des flux massifs et continus d’investissements sur les marchés dérivés par des investisseurs axés uniquement sur des positions longues et cherchant une exposition aux matières premières. Ces afflux ont stimulé la demande de contrats à terme sur les matières premières et exercé des pressions à la hausse sur les prix. Comme les prix au comptant et les prix à terme des matières premières sont liés par le processus de formation des prix et l’arbitrage, les prix au comptant pourraient aussi subir ces pressions à la hausse.

  • Ce déséquilibre contribue à la première distorsion: après des années de croissance rapide, les positions ouvertes et les volumes de transactions sur les marchés dérivés de matières premières sont aujourd’hui supérieurs aux transactions sur les marchés physiques. Il semblerait donc que les investisseurs dominent aujourd’hui la formation des prix des matières premières4.

  • La seconde distorsion découle d’une stratégie souvent adoptée par les investisseurs institutionnels: la gestion indicielle, qui aurait entraîné le noise trading, ces transactions «au bruit» sur la base de fausses rumeurs ou d’autres éléments étrangers aux fondamentaux du marché ou à toute nouvelle information pertinente. Avec cette stratégie, les investisseurs développent leur exposition par le biais d’un produit dérivé synthétique, émis par un intermédiaire financier, qui suit les rendements d’un portefeuille à pondération fixe de contrats à terme. Ces transactions «au bruit» découlent du processus d’intermédiation et font que la demande augmente simultanément pour l’ensemble des contrats à terme sous-jacents, quelles que soient les conditions particulières du marché et les perspectives de chaque matière première. Elles pourraient donc avoir un effet à la fois sur les prix au comptant et sur les prix à terme, comme ci-dessus.

Du fait de toutes ces distorsions, les fondamentaux ne sont peut-être pas en mesure à eux seuls d’expliquer les hausses récentes des prix des matières premières, d’où l’effet déstabilisateur des investisseurs qui opèrent «au bruit»5.

Données empiriques récentes sur ces déséquilibres et distorsions

En l’absence d’une juste valeur reconnue pour les matières premières, les récentes études ont cherché des exemples où les distorsions et déséquilibres apparents ont des effets déstabilisateurs sur les prix. Rien n’indique de manière générale que la volatilité des prix des matières premières se soit accentuée depuis l’apparition de la financiarisation au début des années 2000 (graphique 1.4.2).

Graphique 1.4.2.Volatilité des prix des matières premières1, 1990–2011

(Moyennes annuelles des estimations de rendements quotidiens conditionnels, données annualisées, en pourcentage)

Sources: Bloomberg Financial; calculs des services du FMI

1Écart type conditionnel à partir d’un modèle GARCH (1.1) estimé à partir de données quotidiennes. Données à fin juillet pour 2011.

2Le cours moyen au comptant du pétrole (APSP) indique une moyenne également pondérée de trois cours au comptant du brut: West Texas Intermediate, Dated Brent et Dubai Fateh.

Si l’investissement «au bruit» (et la spéculation déstabilisatrice en général) avait acquis de l’importance, la volatilité des prix des matières premières aurait dû s’accentuer. Par ailleurs, si les investisseurs apportent des liquidités et facilitent la formation des prix, la volatilité devrait diminuer. Bien que rien n’indique une accentuation de la volatilité des cours des 51 matières premières contenues dans l’indice du FMI, deux éléments sont à relever. Premièrement, on constate des hausses ponctuelles de la volatilité, avant et après la financiarisation, mais dans la plupart des cas, elles peuvent s’expliquer par des facteurs particuliers, tels que la Grande Récession de 2008–09 ou les périodes de faibles niveaux de stocks (cours des métaux entre 2005 et 2007). Deuxièmement, les prix d’un certain nombre de grandes matières premières alimentaires ont été plus volatiles ces dernières années (voir aussi Roache, 2010), mais même s’il est probable que les fondamentaux y ont contribué (faibles niveaux de stocks et mauvaises conditions météorologiques par exemple), il est difficile d’établir une relation statistiquement significative.

D’autres méthodes d’évaluation de l’impact de la financiarisation donnent les indications suivantes:

  • D’après de nombreuses études sur différentes périodes et différentes matières premières, rien ne prouve que les changements de positions des investisseurs financiers («non commerciaux») sur les marchés à terme aux États-Unis ont eu des effets statistiquement significatifs sur les fluctuations ultérieures des prix à terme6. Si les flux d’ordres des investisseurs financiers en matières premières avaient un effet sur la dynamique des cours au-delà de l’horizon habituel de quelques heures à quelques jours, ce pouvoir prédictif devrait être apparent7.

  • La performance des prévisions des prix à terme, c’està-dire, leur capacité à prédire les prix au comptant futurs, n’est pas liée à la phase, ascendante ou descendante, des marchés (Roache et Reichsfeld, 2011)8. Si lors des phases haussières, les prix s’emballaient excessivement en raison du comportement grégaire d’investisseurs sur le long terme mal informés, la performance des prévisions des prix à terme devrait en principe se détériorer durant ces phases.

  • Les facteurs macroéconomiques mondiaux expliquent une grande part, généralement stable, des fluctuations des cours des matières premières9. En outre, Kilian (2009) a constaté que les chocs sur l’activité mondiale sont en grande partie à l’origine de la montée des cours du pétrole entre 2003 et 2008. Si l’investissement «au bruit» avait acquis de l’importance, la part non expliquée des fluctuations des cours des matières premières dans les modèles économétriques se serait accrue. Du fait que les facteurs macroéconomiques mondiaux influencent pour ainsi dire toutes les matières premières, les covariations des prix des matières premières ces dernières années n’ont rien de surprenant.

  • Les stocks des principales matières premières n’ont pas régulièrement augmenté durant la flambée de 2003 à 2008. Si cette envolée des cours avait été le simple fruit d’anticipations haussières irréalistes d’investisseurs mal informés, il aurait fallu, pour qu’elle se maintienne, une rétention grandissante de stocks. Sinon, avec le repli de la consommation due à la hausse continue des prix10, les marchés physiques auraient fini par s’engorger. Ce fait stylisé écarte toute explication purement spéculative de la flambée des cours des matières premières entre 2003 et 2008, mais n’exclut pas un emballement excessif passager des prix sous l’effet de transactions «au bruit» (du fait de l’inélasticité-prix de la demande à court terme). Il n’exclut pas non plus une interaction entre la financiarisation et l’évolution cyclique de la demande de stocks de matières premières, notamment du fait des variations des coûts de couverture.

Pourquoi les données empiriques sur ces déséquilibres et distorsions sont-elles si peu concluantes?

Même si les récentes études n’excluent pas l’impact de la financiarisation des marchés des matières premières sur les prix au comptant, elles ne signalent pas de causes plausibles d’un désalignement ou effet déstabilisateur évident sur les prix imputable à la spéculation financière. Cette conclusion paraît encore illogique à beaucoup, mais un certain nombre de facteurs permettent de réconcilier logique et réalité.

Dans la pratique, les investisseurs et les stratégies d’investissement sont infiniment plus variés que la description caricaturale selon laquelle tous les nouveaux acteurs du marché sont des gestionnaires indiciels. Les fonds spéculatifs, qui représentent aujourd’hui une part importante des avoirs en dérivés de matières premières sur les marchés aux États-Unis, prennent souvent des positions longues ou courtes, au gré des circonstances11. Ils mènent également des stratégies d’arbitrage, qui peuvent compenser les distorsions causées par les stratégies de gestion d’indice12. Beaucoup de ces nouveaux grands investisseurs sont aussi bien informés et observent attentivement l’offre et la demande.

Les contraintes de l’offre jouent un rôle très différent sur les marchés à terme et les marchés physiques des matières premières. Sur ces derniers, ce sont elles qui expliquent essentiellement l’élasticité minime de l’offre à court terme par rapport aux prix (voir ci-dessous), tandis que sur les marchés à terme, ce sont les limites à l’arbitrage des grands investisseurs et intermédiaires financiers éclairés qui sont le principal obstacle à une forte élasticité de l’offre. Bien que l’arbitrage soit parfois limité, par des contraintes de capitaux ou de risques, il est en général une grande force, même s’il déborde parfois sur les marchés physiques13. Il en ressort que dans la pratique, une hausse de la demande de contrats à terme de la part des investisseurs d’indice n’exerce qu’une faible pression sur les prix.

Les fondamentaux des marchés de matières premières peuvent aussi expliquer les variations fortes et brutales des cours parfois attribuées à la spéculation. Du fait que l’offre et la demande physiques sont très inélastiques par rapport aux prix à court terme et parfois aussi à moyen terme, la moindre modification imprévue des fondamentaux de l’offre et de la demande, au niveau de l’économie mondiale par exemple, peut déclencher de forts mouvements rapides des prix. En d’autres termes, il faut souvent de fortes hausses initiales des cours pour entraîner le repli de la demande et la progression de l’offre qui sont nécessaires à l’équilibrage du marché (et vice versa). Ces hausses temporaires de prix peuvent être amplifiées si les stocks ou les capacités inutilisées sont faibles et si les consommateurs craignent une pénurie physique. Une telle amplification, même si elle n’est pas systématique, peut entraîner de nouveaux comportements au niveau de la formation des prix des matières premières.

Autre élément: même si la financiarisation des marchés des matières premières influence effectivement les prix, il n’est pas évident que l’impact soit important sur les prix au comptant, surtout à l’horizon conjoncturel. Les variations de prix seraient dues à l’intégration croissante des marchés dérivés de matières premières aux marchés financiers mondiaux14. Une première raison évidente des variations de prix est qu’avec un nombre croissant d’acteurs de plus en plus divers sur les marchés (dont certains sont aussi présents sur d’autres marchés), le moindre changement imprévu dans un facteur mondial peut donner lieu à un nouveau prix de façon plus rapide et plus synchronisée avec les autres marchés financiers.

Il en est une deuxième: les prix des matières premières peuvent être plus réactifs aux primes de risque à l’échelle mondiale, car les investisseurs comparent les risques et les rendements escomptés sur les matières premières à ceux des autres actifs financiers de leurs portefeuilles.

Ces changements dans la formation des prix peuvent certes avoir un impact sur la dynamique des prix à haute fréquence, mais peut-être pas sur l’évolution des prix des matières premières à un horizon mensuel ou trimestriel, tout simplement parce que ce sont ces mêmes facteurs sous-jacents qui influençaient les cours des matières premières bien avant la financiarisation. Certains facteurs, tels que les perspectives de l’activité mondiale, par exemple, ont toujours influé sur les prix en raison de leur effet sur l’offre et la demande de matières premières. De même, les primes de risque qui couvrent les investisseurs en contrats à terme de matières premières, dans le cadre du rôle bien connu de transfert de risque joué par les marchés à terme, existaient déjà avant la financiarisation. Bien qu’elles n’aient pas encore fait l’objet d’études approfondies, rien n’indique que les primes de risque des contrats à terme de matières premières aient beaucoup changé (graphique 1.4.3).

Graphique 1.4.3.Primes de risque sur les contrats à terme de matières premières

(Sur la base de contrats à 91 jours, différence logarithmique entre le prix au comptant constaté et le prix à terme)

Sources: Bloomberg Financial; calculs des services du FMI.

Enfin, les études restent limitées par une pénurie de données: celles, en particulier, qui différencient les positions par type d’opérateur, ne sont disponibles que depuis peu et ne couvrent que les marchés des États-Unis sur une période de cinq ans. Cette différenciation est nécessaire pour étudier l’impact des nouveaux investisseurs sur les indicateurs de performance des marchés, tels que les rendements et les primes de risque des contrats à terme, étant donné la grande variété de stratégies adoptées par les négociateurs et les investisseurs. Des travaux prometteurs en ce sens n’en sont qu’à leurs balbutiements15.

La financiarisation des marchés des matières premières exige-t-elle une action des pouvoirs publics?

Les récentes études ne démontrent pas clairement que la financiarisation des marchés des matières premières ait eu des effets déstabilisateurs évidents. Il est en revanche prouvé qu’elle a contribué à la liquidité des marchés, ce qui en général renforce, plutôt que ne déforme, la détermination des prix. Un certain nombre d’événements récents, souvent perçus comme des anomalies, peuvent s’expliquer par les fondamentaux. Après une récession, par exemple, lorsque les anticipations de la trajectoire de la reprise économique mondiale, en évoluant, jouent un rôle clé dans les fluctuations des prix des actifs, on ne devrait pas s’étonner de voir une forte corrélation entre les cours des actions et ceux des matières premières. En conclusion, la financiarisation des marchés des matières premières n’exige pas une action immédiate des pouvoirs publics. Cependant, en cette période de rapides changements structurels des marchés mondiaux des matières premières—marqués par d’importantes modifications souvent durables de l’offre et de la demande de grandes matières premières, sur fond d’une nouvelle problématique de l’offre et d’évolution des structures des marchés—, il est important d’avoir un cadre pour assurer le bon fonctionnement de marchés mondialisés.

Les principaux auteurs de cet encadré sont Thomas Helbling, Shaun Roache et Joong Shik Kang.1 Perspective historique présentée par Jacks (2007).2 Outre les références mentionnées ici, cet encadré s’inspire des travaux de Helbling, Kang et Roache (2011) qui contiennent une bibliographie exhaustive.3 Arguments étudiés par Irwin, Sanders et Merrin (2009).4 La déposition bien connue de Masters (2008) lors d’une audition devant le Congrès américain en témoigne.5 Études des effets des investissements «au bruit» dans la finance par Shleifer et Summers (1990) et De Long et al. (1990).6 Voir par exemple Büyükşahin et al. (2009). Singleton (2011) est une exception à signaler.7 Cette analyse, fondée sur les tests dits de causalité de Granger, a longtemps péché par une insuffisance de données, mais des études plus récentes basées sur des données désagrégées permettant d’identifier le comportement de certaines catégories d’investisseurs (telles que les courtiers en swaps) ont confirmé les résultats précédents, et des études basées sur des données quotidiennes ont abouti aux mêmes conclusions.8 De même d’après Alquist et Gervais (2011), rien ne prouve que les changements de positions des investisseurs ont des effets statistiquement significatifs sur l’écart entre les prix au comptant et les prix à terme. Ils auraient un effet si les anticipations des futurs prix au comptant intégrées dans les prix à terme étaient guidées essentiellement par des investisseurs opérant «au bruit».9 Voir notamment Vansteenkiste (2009); Helbling (2011); Roache (2011).10 Argument avancé dans le contexte du marché pétrolier par Krugman (2008), sur la base des travaux de Jovanovic (2007). Par ailleurs, d’après Hamilton (2009), si les producteurs avaient les mêmes anticipations que les investisseurs, ils diminueraient leur production dans l’immédiat pour l’augmenter à nouveau, une fois les prix remontés. Mais encore une fois, si les anticipations irréalistes des investisseurs étaient l’élément moteur, elles finiraient par être validées par les fondamentaux du marché physique.11 Voir notamment Büyükşahin et Robe (2010), entre autres.12 D’après Irwin et Sanders (2010), le comportement des investisseurs d’indices est très prévisible, facilitant ainsi l’arbitrage.13 Le débordement est aussi possible, car les pourvoyeurs de liquidités sur les marchés à terme peuvent chercher à arbitrer les investisseurs d’indice sans en assumer le risque supplémentaire, en prenant des positions compensatoires longues au comptant et courtes à terme.14 Voir, par exemple, Tang et Xiong (2011).15Etula (2009) et Büyükşahin et Robe (2010) en sont des exemples récents.

Encadré 1.5.Engagements extérieurs et points de basculement dans la crise

La corrélation entre le niveau des engagements extérieurs nets d’un pays et le risque d’une crise de la dette est une importante question de fond. Cela vaut en particulier pour les pays où la hausse des déficits budgétaires et courants a provoqué une accumulation sans précédent d’engagements extérieurs nets (EEN); tel fut le cas dans bon nombre de pays avancés et de certains pays émergents ces dernières années. Notre propos dans cet encadré est de déterminer s’il existe des «seuils» au-delà desquels le risque de basculement dans une crise extérieure devient non négligeable et s’accroît en proportion de l’exposition.

On peut aborder ces seuils en passant en revue le niveau des EEN au moment des épisodes de crise. L’histoire récente, en Europe notamment, donne à penser que ces points de basculement des passifs extérieurs ne sont pas l’apanage exclusif des pays émergents, aussi l’analyse englobe-t-elle les pays avancés. Par définition, il y a crise de la dette en cas de défaut de paiement extérieur pur et simple ou de mise en place d’un vaste plan d’aide financier multilatéral, notamment avec le soutien du FMI. On considère que le plan d’aide est vaste si l’ensemble des décaissements nets à ce titre représente au moins deux fois la quote-part du pays au FMI. L’échantillon se compose de 62 crises intéressant 74 pays au cours de la période 1970–2010. Pour plus d’informations sur la sélection des données et de l’échantillon, se reporter à Catão et Milesi-Ferretti (2011).

La plage supérieure du graphique 1.5.1 retrace l’évolution du ratio moyen multinational des avoirs extérieurs nets (AEN) au PIB, sur une période de huit ans centrée sur le point d’éclatement de la crise, délimitée par les quartiles supérieur et inférieur de part et d’autre de la moyenne. Les crises sont regroupées en deux catégories correspondant à deux périodes distinctes: 2007–10 et 1970–2007. Ce partage est motivé par le fait que les crises récentes ne sont pas terminées, de sorte que l’on ne dispose pas encore d’observations pré- et postcrise; en outre, cela permet de comparer les crises récentes et moins récentes.

Graphique 1.5.1.Indicateurs des avoirs extérieurs nets à la veille de crises extérieures

(En pourcentage, années en abscisse; t = 0 est l’année de déclenchement de la crise)

Sources: calculs des services du FMI.

La plage supérieure du graphique 1.5.1 montre qu’à l’approche des crises extérieures, on observe généralement une détérioration progressive des AEN, qui tend à s’accentuer au cours des deux années précédant immédiatement la crise, aussi bien avant qu’après 2007. Les crises récentes se sont déclenchées à des niveaux d’EEN plus élevés: alors que la moyenne multinationale place le seuil de basculement entre 40 et 50 %, il s’est situé aux alentours de 60 % lors des crises récentes.

Certains modèles utilisés pour étudier les crises de la dette soulignent que l’ouverture économique tend à accroître le coût de la défaillance et que le ratio exportations/PIB permet de déterminer approximativement si le pays est capable de dégager suffisamment de recettes pour rembourser ses engagements extérieurs. Cela donne à penser que l’on peut utiliser les exportations de biens et services comme variable de remplacement pour mesurer les EEN. Les résultats de ce calcul sont représentés à la deuxième plage du graphique 1.5.1, qui fait apparaître des écarts moins prononcés entre les niveaux d’EEN tant avant qu’après 2007: lors des crises récentes aussi bien que plus anciennes, le point de basculement semble maintenant se situer aux alentours de 200 % des exportations de biens et services. Cela équivaut à un seuil moyen EEN/PIB de 60 % dès lors que le ratio moyen exportations/PIB se chiffre à 30 %. Le seuil de déclenchement relativement plus bas (environ 50 %) caractérisant généralement les crises d’avant 2007 semble donc en partie attribuable à une moindre ouverture commerciale.

Étant donné que les engagements sous forme de créances—et non de fonds propres—sont en général particulièrement encombrants en temps de crise économique, notamment parce qu’ils sont souvent libellés en monnaies étrangères pour les pays émergents, il paraît important de décomposer les EEN en créances et fonds propres1. Plus précisément, la position extérieure nette d’un pays est la somme du montant net de ses investissements directs étrangers et de celui des investissements de portefeuille, tandis que sa dette extérieure nette s’obtient en additionnant le solde net des autres instruments d’investissement (tels que prêts et dépôts), les investissements de portefeuille en titres de créance et les réserves de change nettes. La troisième plage du graphique 1.5.1 montre que les crises ne se sont en général pas accompagnées d’une hausse des engagements nets sous forme de fonds propres, mais que leur niveau était en moyenne beaucoup plus élevé lors des crises récentes qu’avant 2007. Il reste qu’il semble y avoir une corrélation beaucoup plus forte entre les engagements sous forme de créances et les crises, et la plage inférieure du graphique montre en particulier que les crises de 2007–10 ont été précédées par un gonflement spectaculaire de la dette extérieure nette.

L’analyse qui précède a été centrée sur les différentes composantes des EEN, de manière à établir une relation de causalité entre les EEN et les crises de la dette, mais il faut aussi prendre en compte d’autres facteurs. Il importe en outre de procéder à une analyse économétrique pour déterminer si l’effet est en fait non linéaire—autrement dit, s’il s’accentue plus on s’approche des points de basculement. À cette fin, la première colonne du tableau 1.5.1 indique les résultats d’une régression des probits dont la variable dépendante est égale à 1 quand il y a une crise et à zéro dans le cas inverse. Le coefficient estimé montre que, lorsque le montant des AEN diminue, le risque de crise augmente sensiblement. Comme dans les modèles à probits, l’élasticité respective (effet marginal) varie de manière non linéaire selon le niveau des EEN et est proche de 1 % en moyenne aux alentours des crises—autrement dit, une hausse de 1 point des EEN accroît généralement la probabilité de crise à peu près dans les mêmes proportions.

Tableau 1.5.1.Estimations probit des probabilités de crise
(1)(2)(3)(4)
Avoirs extérieurs nets/PIB−0,89***

[0,190]
Dette nette/PIB−1,41***

[0,28]
−1,29***

[0,38]
−1,16***

[0,40]
Patrimoine net/PIB−0,32

[0,278]
0,80**

[0,394]
1,10**

[0,477]
Réserves de change/PIB−2,03*

[1,12]
−2,45*

[1,36]
Solde courant/PIB−5,99***

[1,66]
−5,29***

[1,65]
Écart du taux de change réel2,03***

[0,50]
1,96***

[0,49]
Volatilité de la production3,69

[3,00]
4,41

[2,95]
PIB par habitant−0,08***

[0,01]
−0,09***

[0,01]
Écart des obligations de sociétés américaines0,44***

[0,15]
0,40***

[0,15]
Dette nette/PIB, 2007–09−0,74*

[0,40]
Patrimoine net/PIB, 2007–09−0,75

[0,67]
Observations1.9831.9831.9791.979
Pseudo R20,060,080,270,28
Sources: calculs des services du FMI.Note: Les normes robustes sont entre parenthèses au-dessous de chaque estimation. *, ** et *** dénotent une signification aux niveaux de 10, 5 et 1 %, respectivement.

La deuxième colonne du tableau décompose les AEN en ses composantes: instruments de créance et fonds propres. Comme déjà indiqué plus haut, la dette extérieure nette est beaucoup plus cruciale que la position extérieure nette pour déterminer le risque de crise. (Le coefficient estimé de 1,4 % est statistiquement significatif et près de quatre fois supérieur à celui des fonds propres.) La troisième colonne du tableau 1.5.1 prend en compte diverses variables dont on pense généralement qu’elles influent sur le risque de crise. Parmi ces variables, il convient de noter le coefficient négatif des réserves de change. Il en découle qu’un montant plus élevé de réserves réduit la probabilité d’une crise, au-delà de leur incidence sur les AEN et la dette extérieure nette du pays. Cela s’explique par le fait que les réserves de change sont un levier entre les mains des décideurs, à la différence, par exemple, des dépôts du secteur privé à l’étranger. Les réserves de change peuvent donc contrebalancer les engagements extérieurs plus efficacement que les actifs du secteur privé.

L’incidence des autres variables correspond grosso modo à ce que suggère la théorie économique. L’augmentation du ratio solde extérieur courant/PIB réduit la probabilité de crise, qui augmente au contraire en cas d’appréciation (hausse de l’indice) du taux de change réel par rapport à sa moyenne mobile sur cinq ans. Les pays historiquement plus instables (l’instabilité se mesurant par l’écart-type de la différence entre la production effective et la production potentielle sur une période de dix ans) sont plus vulnérables aux crises, alors que c’est l’inverse pour les pays plus riches (la richesse se mesurant par le PIB par habitant constant en milliers de dollars). Une autre variable importante prise en compte dans ces régressions—et non dans les précédents travaux sur le sujet—est la marge entre les obligations de sociétés américaines AAA et AAB, qui donne une approximation de la situation financière globale et des attitudes à l’égard du risque. Les calculs montrent que plus la marge est prononcée, plus la probabilité de crise est élevée. Détail intéressant: il apparaît, à l’analyse, que le rôle distinct de variables relevant des finances publiques telles que les ratios dette publique/PIB et déficit des administrations publiques/PIB n’est pas statistiquement significatif. Il semblerait que ces variables agissent sur le risque de crise du fait de leur incidence sur la dette extérieure nette et/ou les autres variables explicatives.

La dernière colonne du tableau 1.5.1 distingue les crises d’avant et après 2007 en mettant en interaction les variables de la dette extérieure nette et de la position extérieure nette, respectivement, avec une variable muette, égale à 1 pour 2007–10 et à zéro le reste du temps. Le but est de vérifier si l’incidence des effets de la dette extérieure nette et de la position extérieure nette a évolué depuis 2007. Le coefficient de –0,74 de la variable dette indique que la dette extérieure nette a eu une incidence plus marquée au cours des crises récentes. Le constat est le même pour la position extérieure nette, dont l’effet n’est cependant pas statistiquement significatif au niveau de 5 %2.

Ce modèle empirique donne-t-il une bonne prédiction «hors échantillon» de la dernière vague de crises? Pour répondre à cette question, nous avons appliqué la spécification de la colonne (3) pour la période antérieure à 2007, puis construit des valeurs ajustées pour la probabilité d’une crise par la suite. Les résultats exposés au tableau 1.5.2 montrent que le modèle prédit correctement une «forte» probabilité de crise (10 % ou plus) pour 6 pays sur les 11 qui ont traversé une crise majeure au cours de la période 2008–103. En outre, plusieurs des pays désignés dans le tableau comme n’ayant pas connu de crise, d’après notre définition stricte—défaut de paiement/plan d’aide multilatéral (la Bulgarie, l’Espagne, l’Estonie, la Lituanie, par exemple) ont en fait subi de graves contractions de la production (simultanément et/ou avec un an de décalage) et ont connu des difficultés macroéconomiques du fait de la nécessité d’un ajustement extérieur plus prononcé.

Tableau 1.5.2.Pouvoir de prédiction du modéle
PaysPremière année de criseProbabilité de crise (%)Défaut ou aide multilatéraleCroissance pendant la première année de crise (%)Croissance pendant la deuxième année de crise (%)
Bulgarie200913Non−5,480,15
République Dominicaine200910Oui3,457,75
Équateur20081Oui7,240,36
Estonie200912Non−13,903,11
Grèce200918Non−2,34−4,35
Grèce201023Oui−4,35
Hongrie20082Oui0,80−6,69
Lettonie200816Oui−4,24−17,95
Lituanie200915Non−14,741,32
Pakistan20085Oui3,681,72
Portugal200915Non−2,511,33
Portugal201020Oui1,33
Roumanie200917Oui−3,72−0,15
Serbie200922Oui−3,500,95
Espagne201010Non−3,72−0,15
Turquie20085Oui0,66−4,83
Ukraine20082Oui1,94−14,46
Source: estimations des services du FMI.

En résumé, lorsque les EEN d’un pays dépassent 40 % du PIB et se composent pour l’essentiel d’engagements sous forme de créances, le risque de crise augmente si l’exposition nette s’accroît. Il apparaît en outre que ce seuil se soit relevé—passant entre 50 et 60 %—ces dernières années, du fait en partie de la plus grande ouverture commerciale. L’incidence de la dette extérieure nette sur la probabilité d’une crise est forte même après prise en compte d’autres facteurs fondamentaux tels que l’appréciation du taux de change réel, le solde extérieur courant et le niveau de développement. Il ressort également de notre analyse que des réserves de change élevées atténuent le risque de crise, au-delà de leurs effets sur la dette extérieure nette.

Parmi les pays du G-20, le modèle situe en général la probabilité de crise en dessous ou à un niveau proche de la probabilité inconditionnelle de 3 % pour l’échantillon (62 crises pour 1.999 observations), à l’exception de la Turquie (graphique 1.5.2). Bien entendu, si la performance globale du modèle est bonne, toutes les estimations des probabilités de crise ne doivent pas être considérées comme des évaluations précises des risques extérieurs. Les estimations reposent sur des informations antérieures et les cycles de crise passés; elles ne prennent donc pas pleinement en compte le comportement tendanciel actuel et futur attendu de certaines variables clés (dont, par exemple, la dynamique de la dette publique dans la zone euro, au Japon et aux États-Unis, le solide bilan du secteur public et les engagements extérieurs libellés principalement en monnaie nationale en Australie, ainsi que les EEN dans certains pays accusant un déficit extérieur courant) et donnent vraisemblablement trop de poids à l’effet atténuateur d’un revenu par habitant élevé sur le risque de crise (du fait du petit nombre de crises extérieures observées dans les pays avancés au cours de la période d’échantillonnage).

Graphique 1.5.2.Estimation des probabilités de crise dans le modèle

(En pourcentage)

Source: calculs des services du FMI.

Les principaux auteurs de cet encadré sont Luis Catão et Gian Maria Milesi-Ferretti.1 Les données qui permettraient de calculer les positions nettes en devises des pays sont malheureusement indisponibles.2Catão et Milesi-Ferretti (2011) proposent un ensemble plus complet de régressions et de commentaires, y compris une analyse de robustesse d’une autre définition de ce qui constitue une crise.3 Puisque la probabilité inconditionnelle d’une crise dans l’échantillon est d’environ 3 % (62 crises sur près de 2.000 observations), une probabilité de crise de 10 % est vraiment très élevée.
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Voir Macroeconomic Advisers (2011). Sur la base des plans annoncés par les fabricants, ils estiment que la progression des assemblages d’automobiles pourrait rehausser le PIB de 1¼ point de pourcentage au troisième trimestre.

Voir chapitre 3 de l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale.

Cela correspond aux données sur les reprises à la suite d’une crise financière qui figurent dans le chapitre 4 de l’édition d’octobre 2009 des Perspectives de l’économie mondiale.

Dans ce cadre, une accentuation de la courbe des rendements va de pair avec des perspectives de croissance plus élevée. De manière générale, l’écart entre les taux à long terme et à court terme reflète les perspectives de croissance. Il peut aussi refléter les risques de défaillance sur la dette souveraine. Les résultats reposent sur la moyenne simple de l’Allemagne, des États-Unis, du Japon et du Royaume-Uni. Pour des détails supplémentaires sur l’établissement du graphique en éventail, voir Elekdag and Kannan (2009).

Une inflation supérieure aux prévisions justifierait de relever les taux d’intérêt et entraînerait donc un ralentissement de la croissance. Les résultats reposent sur des prévisions des marchés pour l’inflation dans les pays du G-7, ainsi qu’au Brésil, en Chine, en Inde, au Mexique et en Russie.

Il est important de noter que les indications quantitatives de ces simples règles ne doivent pas être prises au pied de la lettre, parce qu’elles ne peuvent pas tenir pleinement compte de facteurs propres à chaque pays, par exemple des différents objectifs fixés pour l’inflation.

Le Mexique, la Russie et la Turquie constituent trois exceptions notables. Cependant, on considère que le Mexique et la Russie ont subi des pertes de production permanentes par rapport à la tendance: le Mexique, à cause de ses relations commerciales étroites avec les États-Unis et la Russie à cause des turbulences financières. La tendance de la production avant la crise en Turquie n’était pas soutenable de manière générale.

Voir chapitre 3 de l’édition d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale pour des détails supplémentaires. La baisse de l’exploration s’explique par la faiblesse relative de la demande pendant les années 90 (lorsque les économies d’Europe centrale et orientale et de la CEI se sont effondrées et que les pays émergents d’Asie étaient en pleine crise financière) et par des restrictions de l’investissement pétrolier.

Voir chapitre 3 de l’édition d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale pour des détails supplémentaires.

Ce point est résumé à l’encadré 1.3 de l’édition d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale.

Ce conseil ne s’applique pas nécessairement aux pays qui réinvestissent le produit de leurs exportations de ressources naturelles épuisables.

La consommation exprimée en dollars offre le contraste le plus marqué par rapport au PIB en parité de pouvoir d’achat. Les conclusions sont assez similaires d’un point de vue qualitatif pour la somme de la consommation de l’investissement, par opposition à la consommation seule. Il est à noter qu’une part de l’investissement est orientée vers les exportations.

La consommation de la Chine en 2009 aurait dû être supérieure d’environ 17 % pour compenser totalement la baisse de la contribution de la consommation américaine pendant la période 2008–09 par rapport à 2005–07. Cela aurait exigé une baisse du ratio épargne/PIB d’environ 54 % à 45 %.

Le «recours à l’OPEP» est la différence entre la demande mondiale et l’offre émanant de sources autres que la production de pétrole brut des pays de l’OPEP, y compris la production de gaz naturel liquéfié (GNL) de ces pays. Au tableau 1.2, le chiffre de la production des pays de l’OPEP en 2011 prend en compte ce recours, ainsi que la production de GNL de ces pays.

La production d’huile de schiste est incluse dans le pétrole conventionnel au graphique 1.24 et au tableau 1.2.

Voir l’encadré 3.1 dans l’édition d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale.

La perspective d’une transposition de la «révolution» du gaz de schiste à la scène mondiale est analysée dans l’encadré 3.2 de l’édition d’avril 2011 des Perspectives de l’économie mondiale.

Le cours de l’or a fortement augmenté, de l’ordre de 28 %, pendant les huit premiers mois de 2011.

Certaines informations sur une augmentation de la part des importations de cuivre servant à garantir des crédits bancaires (par l’intermédiaire de lettres de crédit destinées à financer des importations avec paiement différé) sont un sujet de préoccupation pour les marchés, encore qu’il n’existe pas de statistiques officielles pour évaluer l’ampleur de ces opérations.

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