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Chapitre 4. Quelle est l’ampleur des dégâts? La dynamique de la production à moyen terme après les crises financières

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2009
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L’économie mondiale commence à se redresser après avoir traversé la crise financière la plus grave depuis la crise de 1929 et la récession la plus profonde depuis la Seconde Guerre mondiale. L’activité économique reprend, mais les systèmes financiers restent affaiblis et de nombreux pays connaissent encore des déséquilibres intérieurs et extérieurs. Le redressement devrait être lent et la probabilité que la production mondiale ait subi des dommages à long terme suscite des préoccupations. Dans le même temps, les institutions financières et les marchés du monde entier déploient des efforts considérables pour être de nouveau en mesure de remplir leur fonction d’intermédia-tion, et le chômage atteint un niveau élevé. Dans ces conditions, la situation au lendemain des crises financières du passé peut éclairer les perspectives à moyen terme des pays qui traversent aujourd’hui une crise financière, et de l’économie mondiale en général.

Ce chapitre s’inspire du chapitre 3 de l’édition d’avril 2009 des Perspectives de l’économie mondiale qui analysait la dynamique de la croissance à court terme dans les pays avancés. Il en ressortait que les récessions qui suivent les crises financières ont une longueur inhabituelle, en particulier lorsqu’elles s’accompagnent d’un ralentissement de l’activité mondiale. Ce chapitre ne se limite pas au court terme et se concentre sur l’évolution à moyen terme après les crises financières qu’ont connues les pays avancés, émergents et en développement au cours des quarante dernières années.

À première vue, si l’on étudie plusieurs périodes de crise passées, on observe que bien que les crises financières provoquent habituellement de fortes pertes de production à court terme, leur effet sur la production à moyen terme a été très variable (graphique 4.1). Certains pays connaissent une croissance qui reste systématiquement inférieure à celle du passé, et ils s’éloignent davantage de leur niveau tendanciel d’avant la crise. D’autres retrouvent des taux de croissance analogues, mais ne parviennent pas à récupérer leurs pertes de production initiales. Enfin, certains retrouvent leur niveau tendanciel d’avant la crise alors que d’autres se rétablissent rapidement et obtiennent de meilleurs résultats qu’auparavant.

Graphique 4.1.Production par habitant à moyen terme après des crises financières : études de cas

(Échelle logarithmique)

Sources : Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

1 Production = logarithme du PIB réel par habitant.

Ce chapitre tente de répondre à plusieurs questions :

  • Comment la production évolue-t-elle à moyen terme après les crises financières? La trajectoire de la production par habitant se maintient-elle à un niveau inférieur à ce qu’il était avant la crise? Les pays retrouveront-ils leur taux de croissance? Dans quelle mesure les résultats varient-ils selon les périodes de crise?

  • Quels facteurs expliquent les variations de la dynamique de la production à moyen terme : une transformation des facteurs de production (capital et travail) ou un changement d’efficience de leur utilisation (productivité globale des facteurs)?

  • Quels sont les éléments déterminants de la dynamique de la production à moyen terme? Les caractéristiques des pays et leur situation macroéconomique avant la crise ont-elles par exemple un effet sur les résultats obtenus à moyen terme après les crises? Que peut-on dire du rôle de l’action des pouvoirs publics après une crise?

Pour étudier ces questions, nous examinons dans ce chapitre l’évolution de la production à moyen terme après 88 crises bancaires survenues au cours des quarante dernières années dans des pays très variés, ainsi que le comportement de la production mondiale après des crises financières majeures en remontant jusqu’au XIXe siècle. Cette analyse fait fond sur les travaux de Cerra et Saxena (2008). Son intérêt principal est qu’elle met l’accent sur la production à moyen terme et ses éléments moteurs (capital, travail et productivité globale des facteurs) en examinant un vaste échantillon de pays qui ont connu des crises bancaires, et qu’elle évalue les éléments déterminants des résultats enregistrés après les crises1.

Nous avons abordé notre sujet à l’aide d’une méthode fondée sur l’étude des événements qui compare le niveau de la production à moyen terme au niveau qu’elle aurait atteint après le niveau tendanciel d’avant la crise, le moyen terme étant défini comme se situant sept ans après la crise. Mesuré de cette façon, la sous-performance qui en résulte (la «perte de production») est alors décomposée entre ses composantes fondamentales : capital, travail et productivité 2. De plus, nous avons mis en rapport les pertes de production et une série de facteurs qui relèvent de la macroéconomie et de l’action publique, aussi bien antérieurs que postérieurs aux crises, en utilisant à la fois des méthodes statistiques et une méthode narrative, afin d’étudier quels facteurs fondamentaux peuvent avoir donné des résultats différents dans les diverses périodes de crise.

Les principales conclusions de ce chapitre sont les suivantes :

  • En général, la trajectoire de la production se dégrade de façon sensible et persistante après les crises bancaires et en moyenne, on n’observe aucun redressement atteignant le niveau tendanciel antérieur à la crise à moyen terme. Cependant, dans la plupart des pays, la croissance finit par retrouver son taux précédant la crise.

  • La dégradation de la trajectoire de la production s’explique généralement par une baisse durable, dans des proportions approximativement égales, du taux d’emploi, du ratio capital/travail et de la productivité globale des facteurs. A court terme, la perte de production est principalement imputable à la productivité globale des facteurs, mais à la différence du taux de chômage et du ratio capital/travail, à moyen terme, la productivité globale des facteurs retrouve pratiquement son niveau tendanciel d’avant la crise. En revanche, le capital et l’emploi reculent durablement par rapport au niveau tendanciel.

  • L’ampleur des pertes de production dépend beaucoup de la situation initiale. En outre, l’évolution de la production à court terme permet de bien prévoir les résultats à moyen terme, de même que l’apparition concomitante d’une crise monétaire et d’une crise bancaire. Ceci concorde avec la notion selon laquelle les chutes de production sont particulièrement persistantes après des chocs de grande ampleur, et ont des répercussions à moyen terme. Une part de l’investissement dans le PIB élevée avant une crise est un prédicteur fiable de fortes pertes de production à moyen terme en raison de sa corrélation avec la dynamique du capital après la crise. En outre, on a des raisons de penser qu’une marge de manœuvre limitée avant une crise est liée à une reprise plus modeste à moyen terme. Il est intéressant de noter qu’il n’existe pas de corrélation significative entre les pertes de production postérieures aux crises et le niveau de revenu.

  • Les pertes de production à moyen terme ne sont pas inévitables. Certains pays parviennent à les éviter, et finissent par atteindre une trajectoire plus favorable qu’avant la crise. Bien qu’il soit difficile de prévoir la dynamique de la production après les crises, on peut dire, selon les indications disponibles, que les pays qui appliquent des mesures anticycliques de relance budgétaire et monétaire à court terme pour atténuer l’effet du ralentissement de l’activité après une crise connaissent généralement des pertes de production plus faibles à moyen terme. En outre, certaines données montrent que les réformes structurelles vont de pair avec de meilleurs résultats à moyen terme. Enfin, une conjoncture extérieure favorable est généralement liée à des pertes de production plus faibles à moyen terme.

Quel est le rapport entre ces conclusions et les variations de la production potentielle après les crises financières? L’expression «production potentielle» désigne habituellement le niveau de production compatible avec une inflation stable, qui est lié à des facteurs structurels et institutionnels. Si un pays voit sa productivité baisser par rapport à son niveau tendanciel à moyen terme, cela peut être le signe d’une diminution de la production potentielle, mais aussi en partie d’une chute persistante de la demande globale. La situation observée dans de nombreux pays, notamment au Japon, tend à démontrer que si, à moyen terme, la production reste inférieure à son niveau tendanciel antérieur à la crise, une partie importante du déficit correspond à un potentiel plus faible. Par conséquent, dans la mesure où ce chapitre retient les pertes de production survenues sept ans après les crises financières, on peut penser qu’un potentiel plus faible explique la plupart de ces pertes. On ne tentera cependant pas de définir précisément les variations de la production potentielle, car cela dépasserait le cadre de ce chapitre.

La première section de ce chapitre décrit les principales caractéristiques de la dynamique de la production à moyen terme après les crises financières à partir de l’évolution observée au niveau international au cours des quarante dernières années. La deuxième section décompose les pertes de production à moyen terme entre leurs facteurs constitutifs (capital, travail et productivité), ainsi qu’entre les facteurs qui agissent du côté de la demande (consommation, investissement, exportations et importations). La troisième analyse le rapport entre l’évolution de la production à moyen terme et les caractéristiques des pays et leur situation macroéconomique avant les crises. Elle étudie également le rôle des politiques internes et de la conjoncture extérieure après le déclenchement des crises, tant à partir d’études de cas de reprises réussies à moyen terme qu’à l’aide d’analyses statistiques. Enfin, la dernière section place la crise financière récente dans une perspective historique et examine les enseignements à tirer pour l’avenir.

La production reprend-elle à moyen terme?

Cette section présente des exemples stylisés importants de pertes de production liées à des crises financières. Nous commencerons par des questions de méthodologie, puis nous rendrons compte de plusieurs exemples stylisés de pertes de production estimées, à la fois au niveau national et au niveau mondial.

Cette analyse met l’accent sur les crises bancaires, mais prend aussi en considération les crises monétaires à titre de comparaison3. Elle porte sur un ensemble complet de crises financières survenues du début des années 1970 à 2002. Les dates des crises bancaires sont tirées de Laeven and Valencia (2008)4 et celles des crises monétaires ont été retenues à l’aide de la méthode de Milesi-Ferretti and Razin (1998)5. Notre échantillon contient 88 crises bancaires et 222 crises monétaires, réparties dans des pays à revenu élevé, des pays à revenu intermédiaire et des pays à faible revenu (graphique 4.2)6. Nous avons également retenu une série de grandes crises financières internationales en remontant jusqu’à la fin du XIXe siècle pour analyser leurs répercussions au niveau mondial (encadré 4.1).

Graphique 4.2.Répartition des crises en fonction du temps et du type de pays

(Nombre de pays)

Sources : Laeven and Valencia (2008); calculs des services du FMI.

Nous avons calculé les pertes de production à moyen terme pour chaque épisode, comme le montre le graphique 4.37. L’objectif était de mesurer les pertes de production liées à une crise comme étant la différence entre le niveau de production effectif et le niveau escompté sur la base de la tendance observée avant la crise. Pour se concentrer sur le moyen terme, on a fixé la durée de l’après-crise à sept ans, au-delà des effets des fluctuations à court terme de l’activité économique. Il est délicat d’estimer le niveau tendanciel précédant les crises, car il faut veiller à isoler l’analyse des conséquences d’une expansion ou d’un effondrement de l’activité qui serait survenu immédiatement avant les crises, et il n’existe aucune méthode éprouvée permettant de le faire. Nous avons estimé une tendance linéaire sur tous les niveaux de production effectifs pendant une période de sept ans antérieure aux crises, qui s’achève trois ans avant le déclenchement des crises8. L’intérêt de cette méthode est qu’elle est simple, transparente et facile à appliquer à un vaste ensemble de pays. Grâce à sa linéarité, il est plus aisé de décomposer les pertes de production entre les facteurs de production, à savoir les pertes de capital, de travail et de productivité globale des facteurs. On vérifie la robustesse des résultats à l’aide d’autres méthodes d’estimation du niveau tendanciel antérieur à la crise9. Le niveau de production effectif est mesuré comme étant le logarithme du PIB réel par habitant.

Graphique 4.3.Exemple de méthodologie (Corée 1997)

(Première année de la crise ài = 0; années en abscisse)

Sources : Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

Note : Le niveau tendanciel avant la crise est estimé jusqu’à l’année t = –3, puis extrapolé linéairement après. La ligne en pointillés indique l’extrapolation du niveau tendanciel jusqu’à l’année t = 7.

1 Production = logarithme du PIB réel par habitant; 100 est égal au niveau tendanciel l’année 7.

L’analyse fait ressortir les principaux faits stylisés suivants :

  • En règle générale, la production ne retrouve pas son niveau tendanciel antérieur à la crise. En moyenne, elle baisse régulièrement en dessous de ce niveau jusqu’à la troisième année suivant la crise, et ne remonte pas après (graphique 4.4).

  • A moyen terme, les pertes de production consécutives à des crises financières sont considérables. Sept ans après une crise, la production a diminué de près de 10 % en moyenne par rapport à son niveau tendanciel. Comme l’indique la zone grisée qui mesure la bande de confiance de 90 %, la baisse moyenne par rapport au niveau tendanciel est statistiquement significative (graphique 4.4).

  • Les taux de croissance à moyen terme finissent généralement par retrouver leur niveau antérieur aux crises. Comme le montre le graphique 4.5, il est statistiquement impossible de distinguer le taux de croissance à moyen terme du taux de croissance tendanciel avant la crise10.

  • Les résultats varient considérablement. Ainsi, alors que la variation de la production par rapport au niveau tendanciel après des crises bancaires est en moyenne de –10 %, les 50 % des cas au niveau intermédiaire se situent dans une fourchette de –26 % à +6 % (graphique 4.4)11. En moyenne, la production ne retrouve pas son niveau tendanciel d’avant la crise, mais, dans plus d’un quart des cas, elle finit par le dépasser.

Graphique 4.4.Évolution de la production après les crises bancaires et monétaires

(Pourcentage du niveau tendanciel avant la crise; différence moyenne par rapport à l’année t = –1; première année de la crise à t = 0; années en abscisse)

Sources : Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

Pour apporter un éclairage sur les pertes liées aux crises bancaires, le graphique 4.4 indique également l’évolution de la production par rapport au niveau tendanciel après les crises monétaires. Les pertes estimées après les crises monétaires sont beaucoup plus limitées et représentent un tiers environ (3 %) des pertes moyennes qui accompagnent les crises bancaires.

Au niveau mondial, le tableau est assez semblable : le plus souvent, les grandes crises financières internationales des 140 dernières années ont été suivies par des pertes de production persistantes par rapport au niveau tendanciel antérieur aux crises, les taux de croissance de la production se redressant progressivement. Après la crise de 1929, les pertes de production à moyen terme ont été particulièrement élevées, tant dans les pays avancés que dans les autres pays (encadré 4.1).

Décompositions : pourquoi la production globale ne reprend pas après les crises bancaires?

Dans cette section, nous décomposerons les pertes de production à moyen terme entre les intrants factoriels et les composantes de la demande pour tenter de comprendre quels facteurs les déterminent. L’étude de ces forces sous-jacentes peut éclairer à la fois l’évolution probable de la production après la crise bancaire actuelle et le type de mesures qui peuvent contribuer à réduire les pertes finalement subies.

Graphique 4.5.Croissance à moyen terme après les crises bancaires1

(Différence par rapport au niveau tendanciel avant la crise; points de pourcentage)

Sources : Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

1 La croissance à moyen terme est calculée comme étant la croissance moyenne sur cinq ans à partir de la quatrième année suivant la crise.

Encadré 4.1.Perspective historique des crises financières internationales

Les crises financières internationales font partie depuis très longtemps du paysage économique mondial. Cet encadré établit une comparaison historique de l’évolution de la production après ces crises en remontant jusqu’à 18701.

Depuis 1870, la croissance annuelle moyenne de la production mondiale a été de 3 % (premier graphique). Le rythme de la croissance mondiale s’est infléchi au cours de cette période, notamment après les deux guerres mondiales et la Grande dépression, ainsi qu’au début des années 1970. Plusieurs des crises financières internationales décrites ci-après ont également pesé à des degrés divers sur le niveau et le rythme de croissance de la production mondiale.

Les études distinguent depuis 1870 au moins huit épisodes de crises financières internationales graves (premier graphique)2. L’année 1873 est marquée par l’effondrement des bourses allemande et autrichienne, avec pour corollaire une contraction des flux de capitaux, des problèmes de service de la dette et l’émergence de crises dans l’Europe entière et les Amériques. En 1890, les flux considérables de prêts à destination des Amériques se tarissent, ce qui provoque une crise de la dette en Amérique latine, qui frappe plus durement l’Argentine, et la quasi-faillite de la banque londonienne Baring Brothers. En 1907, la chute des cours du cuivre provoque une panique financière aux Etats-Unis, dont les retombées affectent plusieurs pays d’Europe, d’Amérique latine et d’Asie.

En 1929, le krach boursier aux États-Unis annonce la Grande dépression. De l’avis général, le resserrement de la politique monétaire intervenu au cours de l’année précédente, qui visait à endiguer la spéculation, en est le premier responsable3. Face aux phénomènes de déflation de la dette, de ruées sur les banques, de faillites bancaires et de récession grave aux États-Unis, qui persistent pendant l’année 1933, la riposte des pouvoirs publics est incohérente. La crise s’étend à la planète entière avec les pertes de richesse et la contraction des flux de capitaux et des échanges; l’étalon-or contraint les politiques monétaires.

L’après-guerre est traversé par quatre nouveaux épisodes de graves turbulences financières internationales. La crise qui frappe l’Amérique latine démarre en 1981–82; elle déclenche une crise de la dette dans les économies émergentes qui durera presque une décennie. Les années 1991–92 voient l’éclatement des bulles immobilière et boursière en Scandinavie et au Japon, et la mise sous pression du mécanisme de change européen (MCE). En 1997–98, les crises qui frappent l’Asie et la Russie entraînent des sorties massives de capitaux des économies émergentes. En 2007–08, enfin, l’éclatement des bulles immobilières et l’effondrement de la titri-sation dans plusieurs économies avancées, dont les États-Unis, marquent le début de la crise financière actuelle.

La comparaison de l’impact de ces crises internationales sur la production se fonde sur la mesure du recul de la production après chacun de ces épisodes; la méthode employée est identique à celle mise en œuvre dans le corps du texte. Pour résumer, la ligne de tendance de «précrise» est calculée avec une régression linéaire pour la série de production (en logs) sur un intervalle de temps compris entre 10 et 3 ans avant le début de la crise; les pertes de production sont définies comme la différence (en logs) entre le niveau réel de production et la tendance de «précrise» correspondante. Pour rester synthétique, la comparaison se limite à cinq crises qui ont été accompagnées de profondes récessions mondiales et pour lesquelles on dispose de données en nombre suffisant : la panique bancaire de New York en 1907, la Grande dépression, la crise de la dette en Amérique latine au début des années 1980, les crises en Scandinavie, au Japon et dans le MCE au début des années 1990, et la crise actuelle4. De toute évidence, c’est pendant la Grande dépression que les pertes de production sont les plus accusées à moyen terme : le recul est de 28 % dans les économies avancées et de 21 % dans les économies non avancées en 1936, sept ans après le début de la crise (second graphique). Ces deux groupes de pays sont moins affectés par la panique de New York : ils affichent des pertes de production proches de zéro deux ans après la crise, et ne pâtissent d’aucune conséquence à moyen terme5. Les pertes de production dans les pays avancés sont considérables dans les années 1990 (10 % à partir de 1998), tandis que les effets sur les économies émertrois crises qui se sont accompagnées de pertes à moyen terme — Grande dépression, crise des années 1980 dans les pays émergents et en développement et crise des années 1990 dans les pays avancés. C’est après la Grande dépression que le redressement de la croissance est le plus rapide : dans les pays avancés, la croissance renoue gentes et les pays en développement sont relativement éphémères. Les pays émergents et les pays en développement ont enregistré toutefois de lourdes pertes après la crise de la dette des années 1980 (13 % en 1988), qui ont peu affecté les pays avancés au-delà du court terme. Les pays avancés sont ceux qui souffrent le plus de la crise actuelle; les pays émergents et les pays en développement s’en sortent mieux pour l’instant.

PIB réel mondial1

(en log)

Sources : Angus Maddison, Historical Statistics Database; Bordo (2006); Conference Board, Total Economy Database; Reinhart and Rogoff (2008a and 2008b); calculs des services du FMI.

1 Pour les pays avancés, les données partent de 1870, sauf pour la Grèce et l’Irlande, qui commencent en 1921. Pour les pays émergents et en développement, les données partent de 1950, sauf pour l’Equateur et le Paraguay (1939), la Pologne et la Roumanie (1929), la Bulgarie, la Hongrie et la Turquie (1924), le Costa Rica, El Salvador, le Guatemala, le Honduras, la Tchéquoslovaquie et la Yougoslavie (1920); la Malaisie, la Corée et la province chinoise de Taiwan (1912), les Philippines (1902), l’Argentine, la Colombie, le Mexique, le Pérou et le Venezuela (1900), l’Inde (1884), et le Brésil, le Chili, l’Indonésie, le Sri Lanka et l’Uruguay (1870).

2 MCE = Mécanisme de change européen.

Évolution de la production après les crises financières

(Pourcentage de la tendance avant la crise; différence moyenne à partir de l’année t = - 1; première année de la crise àt = 0; années en abscisse)

Sources : Angus Maddison, Historical Statistics Database; Bordo (2006); Conference Board, Total Economy Database; Reinhart and Rogoff (2008a et 2008b); calculs des services du FMI.

On observe que pendant plusieurs années, la croissance de la production a été plus lente par rapport à la tendance de «précrise» au cours des avec la tendance en 1934, et en 1936 dans les économies non avancées. Les taux de croissance restent cependant inférieurs d’environ 1 point de pourcentage à la tendance «précrise» sept ans après le début des deux crises les plus récentes : celle qui frappe les pays émergents et les pays en développement dans les années 1980, et celle qui touche les pays avancés dans les années 1990. Par voie de conséquence, dans ces trois épisodes, la croissance de la production n’a pas été suffisamment rapide après la crise pour renouer avec le niveau de «précrise». Il reste à voir si la crise actuelle suivra un profil similaire.

L’auteur principal de cet encadré est Irina Tytell, qui a bénéficié du concours de Stéphanie Denis.1 Le PIB mondial est calculé en agrégeant les séries des pays individuels exprimées en dollars à parité de pouvoir d’achat 2008. Les sources des données sont la base de données des Perpectives de l’économie mondiale du FMI, la Total Economy Database du Conference Board (www.conference-board.org/economics/database.cfm), et la Historical Statistics Database d’An-gus Maddison (www.ggdc.net/maddison). La modification de la composition des échantillons est lissée par la prise en compte des taux de croissance agrégés avant et après chaque modification. Les données relatives à la deuxième guerre mondiale sont parfois fondée sur des approximations, et doivent être prises avec prudence.2 Voir Bordo (2006), Reinhart and Rogoff (2008a et 2008b) et les ouvrages qui y sont cités.3 Voir encadré 3.1 des Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2009.4 Le mode de sélection des crises est assorti d’un biais potentiel. Seules les informations disponibles à ce jour ont été exploitées pour la crise actuelle. Les crises en Asie et en Russie ne se sont pas accompagnées d’un fort recul au niveau mondial (voir encadré 1.1 des Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2009). Les données disponibles au moment du krach boursier en Allemagne et de la crise de Baring ne suffisent pas pour une analyse, partiellement en raison de la couverture limitée des pays non avancés.5 L’augmentation des pertes de production en 1914 s’explique par la Première Guerre mondiale.

Avant de présenter les résultats de cette étude, nous décrirons brièvement les principaux moyens par lesquels les crises bancaires peuvent avoir un effet sur la production à moyen terme.

Quelles sont les conséquences possibles sur les principales sources de production?

Il est utile d’examiner pourquoi souvent, la production par habitant ne retrouve pas son niveau tendanciel antérieur à la crise en analysant ce qui arrive aux principaux éléments du processus de production de l’économie, à savoir le facteur travail (dont on peut dire qu’il est fonction du taux d’emploi et du taux d’activité), le facteur capital et la productivité globale des facteurs. En théorie, les crises bancaires peuvent avoir un effet sur ces composantes de plusieurs manières12.

  • Conséquences sur le taux d’activité. En théorie, les effets d’une crise à moyen terme sur sa composante travail sont incertains. Deux forces s’opposent. D’une part, des perspectives d’emploi sombres peuvent décourager les demandeurs d’emploi et inciter les travailleurs à quitter la population active, en particulier si des mesures les poussent à prendre une retraite anticipée. D’autre part, en période de marasme économique, un deuxième apporteur de revenus peut entrer dans la population active pour contribuer à compenser une perte de revenus ou de richesse dans une famille13.

  • Conséquence sur le taux d’emploi. Le taux d’emploi à moyen terme peut subir des effets négatifs si une crise financière provoque une hausse du taux de chômage sous-jacent (structurel). Pourquoi? La crise peut obliger à procéder à un redéploiement important de la main-d’œuvre entre les différents secteurs, ce qui peut prendre du temps et accroître le chômage frictionnel à moyen terme. Fait sans doute plus important, la forte augmentation initiale du taux de chômage effectif induit par la crise peut persister longtemps si des institutions du marché du travail rigides (lois de protection de l’emploi strictes, prestations d’assurance chômage généreuses) compliquent la recherche d’un nouvel emploi. En outre, de longues périodes de chômage risquent d’affaiblir les compétences pratiques et professionnelles, les chômeurs de longue durée ayant alors encore plus de difficultés à retrouver un emploi14.

  • Conséquences sur l’accumulation de capital. Une crise financière peut comprimer les investissements et ralentir l’accumulation de capital pendant une longue période. Alors que l’offre de crédit devient plus limitée, les entreprises sont confrontées à une situation financière plus difficile puisque les critères d’octroi de prêts se durcissent et le coût effectif de l’emprunt augmente, et les taux de profit risquent d’en pâtir (voir Bernanke and Gertler, 1989 et 1995, et Bernanke and Blinder, 1988). La capacité des entreprises à emprunter et investir risque d’être compromise encore davantage si la crise provoque une baisse du prix des actifs qui affaiblit le bilan des entreprises et réduit la valeur des garanties (voir Kiyotaki and Moore, 1997). De plus, si la crise augmente durablement l’incertitude et la prime de risque, les investissements risquent d’en subir les répercussions.

  • Conséquences sur la productivité globale des facteurs. En théorie, les conséquences sur la productivité globale des facteurs sont ambiguës. Si l’on considère les aspects négatifs, alors qu’il se relève d’une crise, le système financier n’est pas nécessairement en mesure d’allouer des fonds prêtables de façon aussi productive qu’avant la crise, en particulier si des prêteurs plus prudents découragent des projets très risqués, mais très rentables15. De plus, la productivité risque de pâtir de la baisse de l’innovation, car les dépenses de recherche-développement ont tendance à être réduites en période de difficulté (voir Guellec and Van Pottelsberghe, 2002). Par ailleurs, il arrive que des entreprises très productives ferment leurs portes par manque de financement. Les crises financières ont cependant des aspects positifs puisqu’elles peuvent avoir un effet d’assainissement sur l’économie en supprimant les entreprises et les activités inefficientes et en encourageant à procéder à des restructurations et à améliorer l’efficience16.

Que nous montrent les données?

On décompose les pertes de production à moyen terme consécutives à des crises bancaires entre leurs composantes fondamentales à l’aide de la méthode suivante. Le point de départ est la constatation que le logarithme de la production par habitant est égal à la somme pondérée des logarithmes du taux d’activité, du taux d’emploi, du ratio capital/travail et de la productivité globale des facteurs17.

En appliquant la même procédure pour estimer le niveau tendanciel antérieur à la crise et décomposer les pertes de production entre leurs composantes fondamentales, on peut décomposer les pertes de production entre les pertes dues à l’évolution du taux d’emploi, du taux d’activité, du ratio capital/travail ou de la productivité globale des facteurs18. Pour compléter l’analyse, on a procédé à une décomposition analogue des facteurs de la production qui agissent du côté de la demande : investissement, consommation, exportations et importations19.

Les résultats des deux types de décomposition des pertes de production sont présentés dans les graphiques 4.6 et 4.7. Pour chaque composante de la production, on a indiqué les bandes de confiance de 90 % pour faire apparaître la signification statistique des estimations. Il convient de noter que faute de données disponibles, la taille de l’échantillon est ramenée de 88 à 27 observations pour ces décompositions.

Graphique 4.6.Composition de la production

(Pourcentage du niveau tendanciel avant la crise; différence moyenne par rapport à l’année t = – 7; première année de la crise à t = 0; années en abscisse)

Sources : Bosworth and Collins (2003), Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

Graphique 4.7.Composition des facteurs liés à la demande

(Pourcentage du niveau tendanciel avant la crise; différence moyenne par rapport à l’année t = –7; première année de la crise à t = 0; années en abscisse)

Sources : Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

Graphique 4.10.Évolution de la production par rapport au développement financier et au revenu1

(Production en pourcentage du niveau tendanciel avant la crise; différence moyenne par rapport à l’année t = –1; première année de la crise à t = 0; années en abscisse)

Sources : Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

1 Les chiffres décrivent l’évolution de la production liée à des crises bancaires, selon que le développement financier est inférieur ou supérieur à la médiane de l’échantillon, et en fonction du niveau de revenu. Le développement financier est mesuré en considérant le ratio crédit/PIB. Le niveau de revenu est mesuré en considérant le PIB réel par habitant en parité de pouvoir d’achat.

Graphique 4.11.Production, crises jumelles et ouverture financière1

(Production en pourcentage du niveau tendanciel avant la crise; différence moyenne par rapport à l’année t = –1; première année de la crise à t = 0; années en abscisse)

Sources : Lane and Milesi-Ferretti (2006); calculs des services du FMI.

1 L’ouverture financière est mesurée à l’aide du ratio des avoirs et des engagements extérieurs au PIB. Les crises jumelles sont définies comme étant des crises bancaires et monétaires simultanées. Les chiffres décrivent l’évolution de la production liée à des crises bancaires et des crises jumelles, et selon que les crises vont de pair avec une ouverture financière inférieure ou supérieure à la médiane de l’échantillon.

Graphique 4.12.Pertes d’emploi et législation sur la protection de l’emploi

Sources : FMI, base de données sur les réformes structurelles; calculs des services du FMI.

1 L’écart du taux d’emploi mesure le taux d’emploi par rapport à son niveau tendanciel avant la crise.

2 L’indicateur est un indicateur synthétique de la rigueur de la législation sur la protection de l’emploi de l’OCDE. Les données de cet indicateur commençant au milieu des années 80, c’est l’observation de 1985 que l’on a retenu pour l’Espagne en 1977.

3 L’indicateur est construit à partir du délai de préavis nécessaire pour licencier du personnel.

Quels sont les enseignements à tirer de ces résultats?

  • Les pertes mesurées du PIB par habitant à moyen terme peuvent s’expliquer par des pertes approximativement égales dans trois des quatre composantes de la production, à savoir le taux d’emploi, le ratio capital/travail et la productivité globale des facteurs (graphique 4.6)20.

  • Après un recul initial marqué, la productivité globale des facteurs se rapproche progressivement de son niveau tendanciel avant la crise vers la fin de la période de sept ans. Cette observation est cohérente avec la notion selon laquelle la rétention de main-d’œuvre diminue avec le temps. Néanmoins, les pertes de la productivité globale des facteurs à moyen terme représentent encore un tiers environ des pertes de production totales. Cependant, leur ampleur n’est pas statistiquement significative sept ans après la crise, même si c’est à court terme.

  • Les pertes initiales du taux d’emploi persistent à moyen terme, alors que les pertes de capital s’aggravent régulièrement avec le temps.

L’effet négatif que l’on constate sur le ratio capital/travail est cohérent avec les décompositions des facteurs liés à la demande, qui montrent une chute importante et significative de l’investissement de 30 % environ par rapport au niveau tendanciel antérieur à la crise (graphique 4.7). Les pertes de consommation, de l’ordre de 15 %, sont également notables et significatives. Ces pertes sont en partie compensées par une amélioration globale des exportations nettes par rapport à leur niveau tendanciel.

Dans l’ensemble, les décompositions tendent à démontrer qu’un taux de chômage plus élevé, une accumulation de capital plus lente et une croissance de la productivité plus faible sont des facteurs importants qui expliquent les pertes de production à moyen terme qui suivent les crises bancaires. Autrement dit, la production par habitant ne retrouve pas son niveau tendanciel antérieur à la crise, car, en règle générale, le capital par travailleur, le taux de chômage et la productivité ne retrouvent pas leur niveau tendanciel antérieur à la crise dans un délai de sept ans après la crise. Cette observation permet de penser que la situation et les mesures macroéconomiques avant et après les crises pourraient contribuer à orienter la dynamique de la production à moyen terme. C’est une question que nous examinerons dans la section suivante.

Quels sont les facteurs liés aux pertes de production à moyen terme?

Pour expliquer les variations importantes des pertes de production à moyen terme au cours des différentes crises bancaires, nous étudions dans cette section comment les pertes de production sont liées à diverses circonstances macroéconomiques, structurelles et de politique économique tant avant qu’après les crises.

Cette analyse suit une stratégie empirique assez analogue, qui étudie les liens entre les facteurs macroéconomiques antérieurs et postérieurs aux crises et les pertes de production à moyen terme de la façon suivante :

  • Nous commençons par présenter les résultats de régressions par la méthode des moindres carrés ordinaires (MCO) à petite échelle qui considèrent plusieurs facteurs à la fois. Ces régressions à petite échelle comprennent généralement une ou deux variables intéressantes qui s’ajoutent à des variables de contrôle essentielles.

  • Nous examinons ensuite la robustesse des résultats à l’aide d’une régression par la méthode MCO à grande échelle, qui tient compte de tous les facteurs considérés simultanément, en calculant la moyenne à l’aide du modèle bayésien (BMA). Contrairement à la régression MCO, la méthode BMA nous permet d’étudier si les associations constatées pour chaque variable sont robustes si l’on ajoute des variables de contrôle de toutes les façons dont on peut les ajouter21. La méthode BMA est particulièrement utile dans notre étude, car la théorie n’est pas suffisamment explicite sur les variables qu’il faut inclure dans une «véritable» régression. Dans le même temps cependant, avec cette méthode, les exigences en matière de données sont considérables et, dans notre cas, elles réduisent de moitié le nombre d’observations disponibles. C’est pourquoi nous utilisons à la fois les résultats à petite échelle (fondés sur un vaste échantillon) et les modèles à plus grande échelle (fondés sur un échantillon réduit).

  • Enfin, dans l’analyse sur la période postérieure aux crises, nous complétons les méthodes statistiques décrites plus haut par une méthode plus narrative à partir d’études de cas nationales.

La situation qui précède les crises aide-t-elle à prévoir les pertes de production à moyen terme?

Quels sont les facteurs précédant les crises qui peuvent expliquer l’ampleur des pertes de production ultérieures? Pour répondre à cette question, nous étudions l’importance d’une série de variables macroéconomiques, structurelles et de politique économique :

  • Production. La situation de la production avant la crise (qui définit la situation de départ de la production par rapport au niveau tendanciel) et la variation initiale de la production durant la première année de la crise (qui indique la gravité de la crise à court terme) sont des variables de contrôle qui peuvent être importantes. Les résultats obtenus par la méthode MCO à petite échelle indiquent que la gravité de la crise, mesurée par la variation de la production la première année, a un fort pouvoir prédictif des pertes de production à moyen terme (tableau 4.1, ligne 20). De même, un niveau de production inférieur au niveau tendanciel avant la crise semble avoir des retombées et est lié à des pertes de production beaucoup plus importantes à moyen terme (tableau 4.1, ligne 19)22. A partir de ces résultats, on a inclus les deux variables initiales de la produc-tion comme variables de contrôle dans toutes les autres régressions23.

  • Investissement. Le rôle dominant des pertes d’investissement et de capital semble indiquer que le niveau de l’investissement et son évolution avant les crises permettraient de bien prévoir des pertes de production ultérieures. En effet, les résultats des régressions donnent de fortes raisons de penser que les pays dans lesquels avant la crise, le ratio investissement/PIB, mesuré comme étant le ratio investissement/PIB moyen durant les trois ans précédant la crise, est élevé, connaissent généralement de fortes pertes de production (tableau 4.1, ligne 1; graphique 4.8). Par contre, l’écart d’investissement, défini comme étant l’écart par rapport à sa moyenne historique, du ratio investissement/PIB pendant les trois ans précédant une crise, n’est pas statistiquement significatif (tableau 4.1, ligne 2)24. Nous reviendrons sur les interprétations possibles de ces résultats plus loin dans cette section. Il est cependant intéressant de noter que la part de l’investissement avant la crise est un indicateur avancé particulièrement robuste, même après avoir tenu compte du solde des transactions courantes. Ceci laisse supposer que les pays qui ont un taux d’investissement élevé subissent généralement des baisses de production plus importantes après les crises bancaires, que l’investissement soit financé par l’épargne étrangère ou intérieure.

  • Marge de manœuvre. En limitant la marge de manœuvre, le renforcement des déséquilibres macroéconomiques peut également s’accompagner de pertes de production plus élevées après une crise. Nous avons étudié le niveau et la dynamique de plusieurs variables avant les crises — inflation, solde des transactions courantes, solde budgétaire, taux de change réel et taux d’intérêt réel — qui peuvent permettre de cerner la notion de déséquilibres macroéconomiques25. Des données contrastées indiquent qu’un accroissement des déséquilibres est lié à des pertes de production plus importantes et, par voie de conséquence, qu’une marge de manœuvre plus réduite qui limite la possibilité des pays d’appliquer des politiques macroéconomiques anticycliques va de pair avec de plus grandes pertes de production. Plus particulièrement, les résultats obtenus à partir de régressions à petite échelle montrent que les pays où, avant les crises, le déficit des paiements courants était plus élevé, l’inflation augmentait et le solde budgétaire se dégradait ont connu des pertes de production beaucoup plus fortes (tableau 4.1, lignes 3, 6, 8; graphique 4.9). Les résultats de l’analyse par la méthode BMA (tableau 4.1, colonne 13) sont cependant moins concluants. Il est important de se rappeler que ce n’est pas parce que l’on dispose d’une plus grande marge de manœuvre qu’on l’utilise nécessairement. C’est une question que nous traiterons plus loin26.

  • Niveau de revenu et de développement financier. Il n’existe pas de corrélation significative entre les pertes de production qui suivent les crises et le niveau de revenu (tableau 4.1, ligne 11). De fait, l’évolution de la production après les crises bancaires est analogue dans les pays à revenu élevé, les pays à revenu intermédiaire et les pays à faible revenu (graphique 4.10). Dans le même temps, peu de données montrent qu’un niveau plus élevé de développement financier avant une crise est lié à de plus fortes pertes de production (tableau 4.1, ligne 12; graphique 4.10)27.

  • Ouverture sur l’extérieur, conjoncture extérieure et crises monétaires. Il existe une corrélation très étroite entre les crises monétaires qui coïncident avec des crises bancaires — dites «crises jumelles» et des pertes de production importantes (tableau 4.1, ligne 14 et graphique 4.11). Les résultats relatifs aux indicateurs de l’ouverture sont en revanche nuancés (tableau 4.1, lignes 17 et 18; graphique 4.11). La méthode faisant appel à des régressions à petite échelle montre que l’ouverture financière est liée à des pertes plus faibles, et concorde avec des travaux récents qui indiquent qu’une plus grande intégration financière réduit le risque d’une interruption soudaine des flux de capitaux et rend plus apte à lisser les dépenses28. Les données sont cependant moins convaincantes s’agissant de la spécification plus large. Celles sur le commerce le sont encore moins. Si l’on examine la conjoncture extérieure, on constate que le taux des bons du Trésor des Etats-Unis avant la crise n’est pas un prédicteur significatif des pertes de production (tableau 4.1, ligne 15). Les preuves qu’il existe une corrélation entre un choc défavorable affectant la demande extérieure qui survient lors d’une crise bancaire et des pertes de production plus fortes ne sont pas concluantes (tableau 4.1, ligne 16).

  • Politique structurelle. Il n’existe pas de corrélation significative entre le niveau de divers indicateurs de réformes structurelles avant les crises et les pertes de production à moyen terme. Ils ne sont pas illustrés au tableau 4.129. Il est néanmoins intéressant d’attirer l’attention sur une constatation : les pays où l’emploi est plus protégé avant les crises perdent généralement plus d’emplois après les crises. Cette relation est illustrée avec les pays membres de l’OCDE qui ont connu des crises bancaires à l’aide du mode de calcul global de la protection de l’emploi de l’OCDE, et avec l’échantillon plus vaste retenu pour les crises bancaires à l’aide d’une mesure plus brute (graphique 4.12)30. Ce résultat étant basé sur un échantillon plus réduit, il faut l’interpréter avec prudence.

Tableau 4.1.Pertes de production par rapport à la situation initiale(Variable dépendante : production à t = 7 en pourcentage du niveau tendanciel avant la crise)
(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)(12)(13)
(1)Investissement/PIB–0,989***–1,211***–1,602
[–3,120][–2,825](1,000)
(2)Écart investissement/PIB0,335–1,049–0,388
[0,889][–1,671](0,381)
(3)Solde des transactions
courantes/PIB0,765**0,0630,000
[2,016][0,167](0,000)
(4)Écart du solde des
transactions courantes/PIB0,9640,5250,189
[1,593][0,571](0,196)
(5)Inflation0,1160,005–0,002
[1,500][0,063](0,042)
(6)Écart d’inflation–0,196**–0,063–0,032
[–2,243][–0,475](0,258)
(7)Solde budgétaire0,501–0,5410,000
[1,205][–1,102](0,000)
(8)Écart de solde budgétaire1,256**0,4800,013
[2,042][0,796](0,022)
(9)Écart de taux de change réel–0,176
[–1,274]
(10)Écart de taux d’intérêt réel–0,127
[–0,166]
(11)Log (PIB par habitant en PPA)0,0180,0280,000
[0,736][0,635](0,000)
(12)Crédit/PIB–0,152–0,0320,005
[–1,616][–0,299](0,073)
(13)Écart crédit/PIB0,2040,4380,027
[0,503][0,993](0,109)
(14)Crise monétaire–0,141*–0,155–0,082
[–1,878][–1,483](0,558)
(15)Taux des bons du Trésor des EU0,5431,0110,026
[0,528][0,999](0,038)
(16)Choc sur la demande extérieure–0,100–0,113*–0,012
[–1,200][–1,960](0,089)
(17)Ouverture financière/PIB0,059***0,0080,002
[3,031][0,499](0,094)
(18)Ouverture commerciale/PIB–0,133–0,0300,000
[–1,549][–0,421](0,000)
(19)Production avant la crise1,601***1,328***1,598***1,027***0,950***1,425**1,538***0,900***1,685***1,632***0,751**0,9010,916
[3,844][3,875][4,855][2,691][3,174][2,435][3,639][2,700][3,931][3,807][2,175][1,437](0,871)
(20)Évolution de la production la 1e année1,681***1,583***1,573***1,781***1,841***1,0691,752***1,665***1,552***1,699***1,799***1,289***1,175
[3,051][3,551][3,608][3,406][3,547][0,992][3,039][3,280][2,694][3,046][3,271][3,379](1,000)
(21)Terme constant–0,056**0,162**–0,018–0,093***–0,051*–0,066–0,077**–0,021–0,045**–0,086–0,0490,1250,337
[–2,652][2,156][–0,726][–2,759][–1,970][–1,182][–2,036][–0,806][–2,003][–1,271][–1,159][0,791](1,000)
Nombre d’observations88858087812688778888524444
R20,3340,4080,4090,3340,3690,2560,3380,2950,3530,3390,3140,763
Source : calculs des services du FMI.Note : Les colonnes 1–12 contiennent les résultats d’estimations par la méthode des moindres carrés ordinaires; les statistiques t robustes sont entre parenthèses. * significatif au seuil de 10 %, ** au seuil de 5 % et *** au seuil de 1 %. La colonne 13 contient les résultats d’estimations de moyennes calculées à l’aide du modèle bayésien; la probabilité d’inclusion de chaque variable est entre parenthèses. On entend par «écart» la déviation de la variable par rapport à sa moyenne historique avant la crise (années t = –10 à t = –3, où t = 0 désigne l’année de la crise) durant les trois ans précédant la crise. PPA = parité de pouvoir d’achat.

Graphique 4.8.Évolution de la production par rapport à l’investissement avant les crises

Sources : Ueda (2008), Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

1 L’endettement des entreprises est mesuré à partir du ratio d’endettement.

Graphique 4.9.Évolution de la production par rapport aux déséquilibres avant les crises1

Sources : Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

1 Les chiffres décrivent l’évolution de la production liée à des crises bancaires, selon que l’inflation, le solde des transactions courantes et le solde budgétaire sont inférieurs ou supérieurs à la médiane de l’échantillon. L’inflation et le solde budgétaire sont mesurés en considérant leur écart par rapport aux moyennes historiques nationales.

Quels sont les enseignements à tirer des résultats des régressions?

Une analyse empirique montre que les pertes subies la première année sont un moyen important de prévoir les pertes de production consécutives à une crise bancaire. Ceci concorde avec la notion selon laquelle la dynamique de la production est particulièrement persistante après les grands chocs. Quelles en sont les raisons? On peut notamment avancer les explications suivantes : 1 ) des faillites qui aboutissent à des bradages de biens d’équipement dont le coût irrécupérable est élevé et qui sont longs à reconstituer; 2) un système financier déficient qui a besoin de temps pour s’assainir avant de pouvoir assurer efficacement une fonction d’intermédiation; 3) une rigidité du marché de l’emploi et des produits qui freine le redéploiement de la main-d’œuvre et du capital nécessaire après les crises. Ces explications concordent avec la conclusion selon laquelle tous les facteurs de production jouent un rôle dans les pertes de production à moyen terme.

Si on la met en rapport avec la dynamique de l’accumulation du capital, la part de l’investissement avant les crises est un prédicteur particulièrement solide des pertes de production après les crises. Cette constatation, ainsi que le résultat précédent qui montrait que l’investissement et le ratio capital/travail diminuaient à moyen terme après les crises bancaires, permet d’avancer plusieurs interprétations. Dans certains cas, il est possible que les pertes de production résultent de la correction d’un accroissement excessif des investissements durant une longue période, comme dans le cas de la bulle de l’immobilier pendant la crise de 1997 en Thaïlande31. L’endettement dans le secteur des entreprises peut également jouer un rôle. Le graphique 4.8 fait apparaître un lien entre le ratio investissement/ PIB avant la crise et l’endettement des entreprises avant la crise. Durant une période de bulle spéculative, lorsque les garanties sont parfois surévaluées, certaines entreprises émettent des titres d’emprunt pour investir. Lorsque la bulle éclate, elles doivent se désendetter, ce qui peut prendre du temps, et provoque une stagnation des investissements à moyen terme. Dans les pays touchés par la crise asiatique comme la Corée, l’Indonésie et la Thaïlande, on dispose de données solides qui accréditent cette hypothèse (Coulibaly and Millar, 2008). Il n’en reste pas moins que ces interprétations n’expliquent sans doute pas entièrement la corrélation remarquablement forte entre la part de l’investissement avant les crises et les pertes de production à moyen terme. C’est une question qui mérite d’être approfondie.

S’agissant de la dynamique de l’emploi, des données préliminaires permettent d’établir un lien entre les pertes d’emploi et la protection de l’emploi. Théoriquement, la protection de l’emploi produit un effet ambigu, car elle réduit les mouvements d’entrée et de sortie sur le marché du travail. Cependant, si on ignore ses conséquences sur le taux d’emploi d’équilibre, de nombreux articles scientifiques démontrent que lorsque la protection de l’emploi est plus stricte, le marché du travail redéploie la main-d’œuvre moins efficacement après des chocs32. Plus précisément, immédiatement après une crise bancaire, le chômage peut monter indépendamment du niveau de protection, car les entreprises peuvent plus facilement justifier des licenciements durant des crises (ou sont plus disposées à payer des frais de licenciement), et les dépôts de bilans sont plus nombreux. Après les crises cependant, les pays où l’emploi est plus protégé peuvent connaître moins de créations d’emploi, ce qui explique que les pertes d’emploi soient globalement plus élevées.

Après les crises : quelles mesures réduisent les pertes de production?

Comment l’action des pouvoirs publics at-ténue-t-elle les pertes de production après les crises? Il est important de souligner que l’analyse qui va suivre tente de mettre en évidence des tendances, et non pas d’établir une relation de causalité entre l’action des pouvoirs publics et la production tendancielle suivant les crises33. Elle met l’accent sur les réformes structurelles et les politiques macroéconomiques nationales et sur la conjoncture extérieure et les mesures prises à l’étranger. De même que dans l’analyse des facteurs précédant les crises, nous présentons les résultats de régressions qui sont complétés par des graphiques. Comme précédemment, toutes les régressions tiennent compte de variables initiales de la production qui sont essentielles.

  • Soutien des politiques macroéconomiques. Les mesures de régulation de la demande à court terme (monétaires et budgétaires) mises en œuvre après le déclenchement des crises peuvent jouer un double rôle : elles réduisent l’ampleur des pertes de production initiales et facilitent la reprise. En fonction des données disponibles, nous mesurons l’orientation de la politique monétaire comme étant la variation des taux prêteurs réels. Pour mesurer l’évolution de la politique budgétaire discrétionnaire, nous avons suivi la méthode employée dans l’édition d’avril 2009 des Perspectives de l’économie mondiale et utilisé la croissance de la consommation publique réelle. Dans les deux cas, afin de déterminer les mesures macroéconomiques à court terme, les variables sont calculées pour la première année de la crise et les trois années suivantes. Elles sont conçues de façon à mesurer une notion de stimulant (plutôt qu’une marge de manœuvre) et sont donc différentes de celles employées dans l’analyse de la période précédant les crises. Nous constatons qu’il existe une relation notable entre des mesures budgétaires fermes à court terme (une forte augmentation de la consommation publique) et des pertes de production plus faibles à moyen terme (tableau 4.2, ligne 1; graphique 4.13)34. Les éléments montrant une relation avec la politique monétaire sont contrastés, et reflètent sans doute un mécanisme de transmission de la politique monétaire plus faible après les crises bancaires. Une baisse des taux prêteurs réels est liée à des pertes de production plus limitées, mais uniquement dans certaines spécifications (tableau 4.2, ligne 2; graphique 4.13). Certaines données nuancées montrent également qu’une dépréciation du taux de change réel va de pair avec des pertes de production plus réduites (tableau 4.2, ligne 3).

  • Réformes structurelles. Les réformes structurelles pourraient également contribuer à stimuler la production pendant la période suivant les crises. Nous avons étudié des réformes dans plusieurs domaines comme les réformes financières internes, la libéralisation du commerce et des mouvements de capitaux et les réformes budgétaires structurelles. Dans chaque cas, on a mesuré l’effort de réforme comme étant la variation de différents indices mentionnés plus tôt durant la période suivant les crises (et non pas leur niveau, qui a été employé dans l’analyse de la période précédant les crises)35. Dans l’ensemble, des données contrastées indiquent que les réformes structurelles sont étroitement liées à de faibles pertes de production. Il existe une forte corrélation entre la libéralisation des mouvements de capitaux et des pertes de production limitées dans les régressions à petite échelle, même si elle devient moins significative statistiquement si on la considère dans des contextes plus larges (tableau 4.2, ligne 4; graphique 4.14). Par ailleurs, les réformes des systèmes financiers internes sont étroitement liées aux pertes de production dans les régressions à petite échelle, mais moins dans les modèles à grande échelle (tableau 4.2, ligne 5; graphique 4.14). On ne constate pas de lien significatif entre la libéralisation des échanges et les pertes de production (tableau 4.2, ligne 6). Enfin, certaines indications positives font apparaître un lien entre une amélioration de l’efficience du secteur public et les pertes de production, même s’il semble que l’importance accrue de cette variable structurelle dans les spécifications plus larges s’explique en partie par la modification de la composition de l’échantillon (puisque le nombre d’observations est ramené à 30).

  • Conjoncture extérieure. L’action des pouvoirs publics et la situation à l’étranger peuvent également jouer un rôle important dans la réduction des pertes de production en améliorant la conjoncture extérieure durant la période suivant les crises. Les résultats indiquent qu’il existe un lien significatif entre de fortes pertes de production intérieures et des chocs défavorables affectant la demande extérieure, définis comme étant une très faible croissance des partenaires après les crises (tableau 4.2, ligne 9). En outre, peu d’éléments montrent que de fortes pertes de production sont associées de façon significative à des taux d’intérêt mondiaux à court terme plus élevés (tableau 4.2, ligne 8)36.

Graphique 4.13.Pertes de production et mesures macroéconomiques de relance1

Sources : Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde: calculs des services du FMI.

1 Les diagrammes de dispersion décrivent des graphiques conditionnels qui tiennent compte de l’effet de plusieurs autres variables de contrôle (indiqué dans la colonne 11 du tableau 4.2). L’évolution du taux d’intérêt réel et la croissance de la consommation publique sont mesurées l’année de la crise et les trois années suivantes.

Graphique 4.14.Relations entre les variables fondamentales et les pertes de production après les crises

Sources : FMI, base de données sur les réformes structurelles; Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

Tableau 4.2.Pertes de production par rapport à la situation et aux mesures macroéconomiques après la crise(Variable dépendante : production à t = 7 en pourcentage du niveau tendanciel avant la crise)
(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)(12)(13)
(1) Croissance de la consommation
publique réelle0,202**0,244*0,405**0,263
[2,520][1,843][2,264](0,648)
(2) Évolution du taux d’intérêt réel–0,085–0,493**–0,580–0,530
[–0,404][–2,280][–1,577](0,708)
(3) Appréciation réelle0,135*–0,011–0,418*–0,038
[1,785][–0,075][–2,047](0,166)
(4) Évolution de l’indice de
libéralisation des mouvements
de capitaux0,166***0,147**0,0300,007
[4,267][2,290][0,433](0,085)
(5) Évolution de l’indice de
libéralisation financière0,108**0,0170,149*0,002
[2,583][0,302][1,769](0,044)
(6) Évolution de l’indice de
libéralisation du commerce–0,046–0,063–0,122–0,013
[–0,950][–1,123][–1,506](0,149)
(7) Évolution de l’indice
d’efficience du secteur public–0,0050,01320,129*0,078
[–0,077][0,213][2,044](0,608)
(8) Taux des bons du trésor des EU–1,4040,490–4,459–2,820
[–1,012][0,178][–1,524](0,400)
(9) Choc sur la demande extérieure–0,960***–1,161–1,073–0,415
[–3,156][–1,611][–1,668](0,411)
(10) Production avant la crise1,213***1,038***1,371***1,079***0,997***1,384***1,162**1,601***1,753***1,137***1,124***0,9070,143
[4,666][2,791][4,292][3,537][4,358][4,456][2,398][3,783][4,427][3,453][3,061][1,687](0,184)
(11) Évolution de la production la
1e année2,032***2,107***1,750***2,191***2,262***2,145***1,749**1,714***1,875***2,365**2,220***3,136***2,693
[3,396][2,941][2,884][3,560][3,529][3,526][2,591][3,158][3,558][2,667][3,330][2,889](1,000)
(12) Terme constant–0,056**–0,047**–0,034–0,093***–0,088***–0,020–0,0540,023–0,004–0,037–0,079*0,0640,052
[–2,065][–2,059][–1,471][–4,010][–3,510][–0,869][–1,485][0,284][–0,177][–0,260][–1,964][0,385](1,000)
Nombre d’observations77597465657853888850493030
R20,3980,2830,3420,4590,3970,3880,2810,3440,3960,5060,4500,709
Source : calculs des services du FMI.Note : Les colonnes 1–12 contiennent les résultats d’estimations par la méthode des moindres carrés ordinaires; les statistiques t robustes sont entre parenthèses. * significatif au seuil de 10 %, ** au seuil de 5 % et *** au seuil de 1 %. La colonne 13 contient les résultats d’estimations de moyennes calculées à l’aide du modèle bayésien; la probabilité d’inclusion de chaque variable est entre parenthèses. Les variables des réformes structurelles (libéralisation du commerce et des mouvements de capitaux, libéralisation financière et efficience du secteur public) mesurent l’évolution de l’indice de t = 0 à t = 7, où t = 0 désigne l’année de la crise.

Comment interpréter ces résultats empiriques? Dans l’ensemble, nos observations semblent indiquer que des politiques macroéconomiques expansionnistes à court terme vont de pair avec des pertes de production plus faibles à moyen terme. Ceci concorde avec la notion que les mesures anticycliques de relance budgétaire et monétaire peuvent contribuer à atténuer l’effet du ralentissement de l’activité après les crises, ce qui se traduit par des pertes de production mesurées plus faibles à moyen terme. Dans le même temps, ces résultats ne signifient pas que des mesures macroéconomiques de relance anticycliques sont la solution qui convient toujours à tous les pays. Selon toute vraisemblance, la solution la mieux adaptée variera en fonction des caractéristiques de chaque pays, selon par exemple que la viabilité des finances publiques et la viabilité extérieure sont ou non crédibles, et en fonction du coût des emprunts. En réalité, dans les pays où la dette n’est pas sou tenable, les relances budgétaires peuvent être contre-productives. C’est une question que nous n’approfondirons pas ici faute de données disponibles.

Le rapport entre les réformes structurelles menées après les crises et les pertes de production est un peu moins net. Cela peut cependant s’expliquer par des difficultés bien connues à mesurer le calendrier, l’ampleur et l’enchaînement des réformes structurelles37 ainsi que par la possibilité qu’il faille plus de sept ans pour que les réformes structurelles et le renforcement des capacités portent leurs fruits en termes de production. Dans le même temps, le contexte mondial peut avoir des répercussions importantes compte tenu du lien entre la conjoncture extérieure et les pertes de production.

Quel a été le rôle des politiques structurelles menées dans certains pays?

Pour se faire une meilleure idée des effets des réformes structurelles, nous avons complété l’analyse par régression par une étude de l’expérience acquise dans plusieurs pays. Nous nous sommes particulièrement intéressés à des épisodes de crise — tels que ceux du Chili en 1981 et du Mexique en 1994, illustrés au graphique 4.1 — qui ont été suivis de gains de production notables (selon notre indicateur des pertes de production à moyen terme) et nous avons tenté de mettre en évidence les grandes réformes qui les ont accompagnées. L’expérience des pays suivants est intéressante :

  • Mexique (1994). Le Mexique s’est remis rapidement de la crise bancaire qu’il a traversée en 1994 et a même enregistré une hausse de la production marquée par rapport à son niveau tendanciel antérieur à la crise (graphique 4.1). Par rapport à la plupart des autres pays qui ont connu des crises bancaires, le Mexique a enregistré une croissance de ses exportations beaucoup plus forte après la crise (graphique 4.14). Or la croissance de ses partenaires — en particulier les États-Unis — ne s’est pas notablement accélérée après 1994, ce qui permet de penser que la mise en œuvre d’une réforme commerciale majeure — la signature de l’Accord de libre-échange nord-américain en janvier 1994 — a été le principal moteur de la croissance spectaculaire des exportations, de même que l’effet de la dépréciation considérable du taux de change les premières années suivant la crise38.

  • Ouganda (1994). L’Ouganda a enregistré des gains de production notables après sa crise bancaire de 1994. En outre, le pays a beaucoup libéralisé ses mouvements de capitaux et a instauré un régime de change libre, puis a achevé la libéralisation des systèmes de paiement et de change après la crise. C’est ce qui correspond à une réforme majeure des mouvements de capitaux d’après l’indicateur des réformes structurelles (graphique 4.14). Par ailleurs, l’Ouganda a mené à bien d’autres réformes importantes puisqu’il s’est désengagé de 115 entreprises publiques sur 150 ou les a liquidées, et a libéralisé son régime commercial (FMI, 2006).

  • Argentine (1989). Après sa crise bancaire et monétaire de 1989, l’Argentine a entrepris une libéralisation majeure qui s’est traduite par une augmentation spectaculaire de l’in-termédiation financière (graphique 4.14), des investissements et des importations. Elle s’est manifestée par des gains de production significatifs sept ans après la crise par rapport au niveau tendanciel antérieur à la crise. Le pays a adopté des réformes financières majeures au début des années 90, a imposé des exigences en matière de fonds propres et de réserves et a intensifié la concurrence dans le secteur bancaire en autorisant la pénétration de banques étrangères. En ce qui concerne les mouvements de capitaux, les restrictions sur les entrées et les sorties des investissements de portefeuille et des investissements directs ont été levées et un plan de convertibilité a été adopté (avec l’introduction de la caisse d’émission). Les échanges ont également été libéralisés puisque les taxes à l’exportation ont été supprimées et les restrictions à l’importation et les droits de douane ont été levés (voir Pou, 2000).

  • Chili (1981). Le Chili a mis en œuvre des réformes structurelles importantes dans les années 80, notamment des réformes majeures dans les domaines de la fiscalité et des retraites, et a enregistré des gains de production notables à moyen terme. Cependant, au lendemain des grandes crises des finances et de la balance des paiements de 1981, le Chili a aussi partiellement inversé les réformes importantes du commerce et des mouvements de capitaux qui avaient été engagées dans les années 70. A la fin des années 70, s’ajoutant à un régime de change fixe et une indexation réelle élevée, la libéralisation du commerce et des mouvements de capitaux a facilité un creusement des déficits des paiements courants qui ont été financés par des prêts extraterritoriaux considérables. Les déséquilibres ont continué de s’aggraver et, conjugués à des taux d’intérêt mondiaux élevés et un effondrement du cours des produits de base, ils ont provoqué une perte de confiance, une fuite des capitaux et une récession majeure. Les autorités ont réagi en relevant les droits de douane et en limitant sévèrement les flux de capitaux et les avoirs extérieurs des résidents. On peut considérer cette dernière mesure comme un revirement majeur par rapport à la libéralisation des mouvements de capitaux si on la compare à la réaction d’autres pays à des crises bancaires (graphique 4.14). Bien entendu, les restrictions sur les échanges et les mouvements de capitaux imposées après la crise ont été progressivement levées dans les années 80 et 90 (Le Fort, 2005).

Dans l’ensemble, les études de cas montrent que l’on ne peut certainement pas plaquer de modèle unique pour expliquer les raisons pour lesquelles certains pays obtiennent de bons résultats après des crises bancaires. La présence de grands voisins et d’accords commerciaux peut jouer un rôle (au Mexique), de même que la libéralisation (en Argentine et en Ouganda). Il n’en reste pas moins qu’il n’est pas aisé de tirer des conclusions générales solides sur les conséquences sur la croissance des réformes structurelles appliquées après les crises. De plus, dans certains pays, d’autres facteurs expliquent les gains de production marqués par rapport au niveau tendanciel antérieur aux crises (c’est le cas, par exemple, de la Zambie après 1995 et du Salvador après 1989)39.

Quel bilan peut-on dresser?

Les résultats de notre étude indiquent que des politiques macroéconomiques nationales volontaristes à court terme peuvent atténuer les pertes de production à moyen terme. En outre, certaines données prouvent le rôle bénéfique de réformes structurelles et d’une conjoncture mondiale favorable. On est cependant loin de bien connaître les processus et les interactions qui permettent d’obtenir de bonnes performances de croissance.

Conséquences sur l’évolution probable après la crise financière actuelle

Nous nous penchons dans cette section sur les conséquences que la crise actuelle pourrait avoir sur la production et sur les mesures susceptibles d’atténuer les pertes de production à moyen terme.

Pour l’essentiel, notre analyse n’incite guère à l’optimisme sur les perspectives de production à moyen terme dans les pays qui ont récemment connu des crises bancaires. Selon les données historiques, dans beaucoup de ces pays, à moyen terme, la production pourrait demeurer bien inférieure à son niveau tendanciel précédant la crise. Les pertes en termes de capital, d’emploi et de productivité globale des facteurs pourraient être durables et laisser des traces persistantes sur la capacité de production de ces pays. La dynamique de la production à moyen terme pourrait également être affectée au niveau mondial. La production de l’ensemble des pays qui traversent actuellement une crise bancaire représente près de la moitié du PIB réel dans les pays avancés, et un quart du PIB mondial. On voit donc que dans les pays avancés, il est peu probable que la production réelle retrouve son niveau tendanciel antérieur à la crise, comme cela a été le cas des pays émergents après les crises de la dette des années 80 (encadré 4.1). Le caractère mondial de la crise actuelle signifie également que la demande extérieure a moins de chances d’atténuer les pertes de production, rôle qu’elle avait joué dans de nombreuses crises bancaires du passé.

Pour les responsables de la politique économique, la perspective de pertes de production élevées et permanentes pose des problèmes majeurs. Les mesures macroéconomiques qui ont été prises jusqu’à présent ont été énergiques, et ont pris la forme de mesures de relance budgétaire et monétaire substantielles. On ignore cependant à quel point la production potentielle a été réduite par la crise financière récente et il est donc difficile de mesurer l’ampleur du ralentissement de l’économie, autrement dit l’écart de production. C’est pourquoi il est particulièrement délicat d’élaborer une politique macroéconomique. Si l’on se tourne vers l’avenir, le moment choisi pour lever les mesures de relance monétaires et budgétaires d’une ampleur extraordinaire qui ont été prises dans de nombreux pays sera important. D’un côté une sortie prématurée risque de freiner la reprise, mais, de l’autre côté, en tardant à mettre fin aux mesures de stimulation, on pourrait créer une dérive inflationniste.

Dans le même temps, la hausse spectaculaire des déficits budgétaires et de la dette publique suscite des inquiétudes sur la viabilité de certains pays. Ces pressions vont s’aggraver si les pertes persistent et pèsent sur les recettes publiques à l’avenir. Par ailleurs, une chute de la production à moyen terme accentuerait encore davantage la détérioration prévue de la dette publique provoquée par des facteurs liés au vieillissement de la population.

Ces préoccupations montrent combien il est important d’appliquer des réformes qui aident à accroître la production à moyen terme et à transférer les ressources entre les secteurs. Dans le domaine de l’emploi, les crises du passé laissent prévoir que les pertes d’emploi à moyen terme seront lourdes, et cette prévision semble confirmée par la dynamique du chômage récente. Comme nous l’avons vu au chapitre 1, cette perspective souligne à quel point il importe de prendre des mesures sur le marché du travail qui facilitent le redéploiement nécessaire de la main-d’œuvre et des emplois entre les secteurs dans les économies frappées par la crise, et évitent ainsi une montée du chômage structurel.

Appendice 4.1. Sources de données et méthodologie

Daniel Leigh est le principal auteur de cet appendice.

Cet appendice apporte des précisions sur les données utilisées dans l’analyse. Il donne également les résultats des tests de robustesse sur les mesures des pertes de production et les résultats des estimations présentés aux tableaux 4.1 et 4.2.

Sources de données

Les principales sources des données employées dans ce chapitre sont les bases de données des Perspectives de l’économie mondiale et des Statistiques financières internationales (SFI) du FMI et la base de données des Indicateurs du développement dans le monde (WDI) de la Banque mondiale. Les autres sources sont indiquées dans les tableaux.

Les données sur le PIB réel et ses composantes qui agissent du côté de la demande sont tirées des Indicateurs du développement dans le monde et ont été raccordées avec celles des Perspectives de l’économie mondiale pour les observations postérieures à 2007, car la base des WDI ne contient pas d’informations sur cette période. Les données sur le solde des transactions courantes, le déflateur du PIB et le solde budgétaire proviennent également de la base de données des Perspectives de Véconomie mondiale; les séries de taux de change sont tirées de la base de données des SFI. Le taux d’intérêt réel intérieur est défini comme étant la différence entre le taux prêteur nominal, tiré des SFI, et l’inflation mesurée par le déflateur du PIB.

VariableSource
PIB réelBase de données des Indicateurs du développement dans le monde (WDI) de la Banque mondiale, base de données des Perspectives de l’économie mondiale (WEO)
PopulationBase de données des WDI, base de données des WEO
Consommation réelleBase de données des WDI, base de données des WEO
Consommation publique réelleBase de données des WDI, base de données des WEO
Investissement privé réelBase de données des WDI, base de données des WEO
Exportations réellesBase de données des WDI, base de données des WEO
Importations réellesBase de données des WDI, base de données des WEO
Solde des transactions courantesChristiansen et al. (à paraître)
Déflateur du PIBBase de données des WEO
Équilibre budgétaireBase de données des WEO
Taux de change réelBase de données des Statistiques financières internationales (SFI)
Taux de change nominal par rapport au dollar EUBase de données des SFI
Taux prêteur nominalBase de données des SFI
Stock de capitalBosworth and Collins (2003)
EmploiBase de données des WEO
Population activeBase de données des WEO
Crédit bancaireBase de données des WDI, base de données des SFI
Endettement des entreprisesBrooks and Ueda (2005)
Ouverture financièreLane and Milesi-Ferretti (2006)
Croissance des pays partenairesBase de données des WDI, base de données des WEO
Taux des bons du Trésor des États-UnisThomson Datastream
Indice de libéralisation du commerceFMI
Indice de libéralisation financièreFMI
Indice de libéralisation des mouvements de capitauxFMI
Indice d’efficience du secteur publicFMI
Indice de législation sur la protection de l’emploiOrganisation de coopération et de développement économiques
Indice de préavis de cessation d’emploiFMI

S’agissant de l’analyse explicative de la croissance, les données sur le stock de capital proviennent de Bosworth and Collins (2003). Lorsque les observations ne figurent pas dans l’ensemble des données de Bosworth and Collins, le stock de capital est construit à l’aide de la méthode de l’inventaire permanent, avec un taux d’amortissement de 5 % et les données sur l’investissement réel. Les données sur l’emploi et la population active sont tirées de la base de données des Perspectives de Véconomie mondiale.

Le développement financier est mesuré au moyen du ratio du crédit bancaire au PIB. Le crédit bancaire au secteur privé non financier vient de la base de données des SFI. Les ruptures de ces données sont mises en évidence à l’aide de la publication de l’IFS Country Notes, et les données sont raccordées à partir des taux de croissance à ces points.

L’ouverture financière est calculée en faisant la somme des avoirs extérieurs et des engagements extérieurs divisée par le PIB, à l’aide de la base de données The External Wealth of Nations Mark II (voir Lane and Milesi-Ferretti, 2006). L’ouverture commerciale se définit comme étant la somme des exportations et des importations divisée par le PIB. La croissance des pays partenaires, qui sert à calculer les chocs sur la demande extérieure, est tirée de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale; le taux des bons du Trésor des États-Unis à trois mois vient de Thomson Datastream.

Les indicateurs des réformes structurelles qui mesurent la libéralisation du commerce et des mouvements de capitaux, la libéralisation financière et l’efficience du secteur public proviennent du FMI et sont décrits plus précisément par Giuliano, Mishra, and Spilimbergo (2009) et FMI (2008).

Robustesse : autres indicateurs des pertes de production

On a comparé l’indicateur de référence des pertes de production avec les quatre autres indicateurs suivants en prenant des versions différentes du niveau tendanciel antérieur à la crise.

  • Scénario 1 : créneau précédant la crise s achevant un an avant la crise. Le niveau tendanciel antérieur à la crise est calculé de la même façon que dans le scénario de référence, mais la période d’estimation du niveau tendanciel précédant la crise s’achève un an avant la crise, au lieu de trois ans dans le scénario de référence.

  • Scénario 2 : estimation sur un créneau plus long. Comme dans le scénario de référence, on obtient une estimation du niveau tendanciel précédant la crise à partir de l’échantillon de sept ans s’achevant trois ans avant la crise. Dans le scénario de référence, les estimations initiales négatives étaient remplacées par des niveaux tendanciels calculés à partir d’un créneau plus long qui remontait 20 ans avant la crise. Selon ce scénario, on applique un créneau plus long avant la crise aux 10 % les plus bas et les plus élevés des estimations initiales des taux de croissance tendanciels. Comme dans le scénario de référence, si l’on ne dispose pas de l’estimation du niveau tendanciel à partir de l’échantillon plus long, ni même en s’éloi-gnant encore plus de zéro que dans l’estimation initiale, on conserve l’estimation initiale.

  • Scénario 3 : créneau d’estimation plus long appliqué à toutes les crises. Dans ce cas, l’estimation du niveau tendanciel antérieur à la crise est obtenue uniquement à partir de la plus longue période précédant la crise qui remonte 20 ans avant la crise et s’achève trois ans après la crise.

  • Scénario 4 : niveau tendanciel avant la crise calculé à partir des estimations en temps réel des économistes du FMI chargés des pays. Suivant ce scénario, les pertes de production ont été recalculées à partir des projections de croissance à moyen terme en temps réel des économistes du FMI préparées pour l’édition d’avril 2009 des Perspectives de l’économie mondiale l’année précédant la crise. Plus précisément, le taux de croissance tendanciel est défini comme étant la prévision par le FMI de la croissance du PIB réel pendant l’année t = 4 faite l’année t = –1, où t = 0 est l’année de la crise. On obtient la prévision correspondante de la croissance par habitant en retranchant la croissance démographique de l’année t = - 1. Il convient de noter que l’on ne dispose de ces prévisions en temps réel que pour la période postérieure à 1989.

Graphique 4.15.Évolution de la production après les crises bancaires : autres indicateurs du niveau tendanciel avant la crise

(Pourcentage du niveau tendanciel avant la crise; différence moyenne par rapport à l’année t = –1; première année de la crise à t = 0; années en abscisse)

Sources : Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

Comme le montre le graphique 4.15, les pertes de production obtenues à l’aide des différentes méthodes sont fortement corrélées, et confirment toutes que les pertes de production consécutives à des crises bancaires sont élevées et statistiquement significatives. Les bandes de confiance de 90 % de chaque mesure se superposent avec la bande de confiance de 90 % de la mesure de référence. Dans les scénarios 1, 2 et 3, la partie qui se superpose est importante, et il est impossible de distinguer statistiquement les pertes de production moyennes du niveau de référence. Dans le scénario 4, les pertes de production moyennes sont encore plus élevées que dans le scénario de référence. La raison en est que les prévisions des économistes du FMI chargés des pays étaient, en moyenne, plus optimistes que le niveau tendanciel précédant la crise du scénario de référence. La sous-performance par rapport aux prévisions qui en résulte (la perte de production) est donc, en moyenne, beaucoup plus élevée que dans le scénario de référence.

Résultats des estimations compte non tenu de la gravité des crises à court terme

On a constaté que la variable gravité des crises à court terme, mesurée par l’évolution de la production par rapport au niveau tendanciel l’année de la crise, était un bon moyen de prévoir les pertes de production à moyen terme (tableaux 4.1 et 4.2). On peut cependant rencontrer une difficulté, car il peut y avoir une corrélation entre la gravité d’une crise à court terme et d’autres variables explicatives qui figurent dans la régression, ce qui risque de compliquer l’interprétation des coefficients de régression. Pour pallier cette difficulté, on effectue de nouveau les régressions en omettant la variable gravité de la crise à court terme. Les résultats sont reportés aux tableaux 4.3 et 4.4. Dans l’ensemble, les coefficients sont analogues. Toutefois, compte tenu du fort pouvoir prédictif de la variable gravité de la crise à court terme, l’ajustement de la régression, mesuré par la statistique R2, diminue notablement par rapport aux spécifications de référence, de plus de la moitié dans certains cas.

Tableau 4.3.Robustesse : pertes de production par rapport à la situation initiale, compte non tenu de la gravité des crises(Variable dépendante : production à t = 7 en pourcentage du niveau tendanciel avant la crise)
(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)(12)(13)
(1)Investissement/PIB–1,242***–0,930–1,167
[–4,195][–1,660](0,962)
(2)Écart investissement/PIB0,687–1,233*–0,698
[1,597][–1,724](0,575)
(3)Solde des transactions courantes/PIB0,677*–0,002–0,002
[1,848][–0,003](0,019)
(4)Écart du solde des transactions courantes/PIB1,245*1,1780,037
[1,814][0,819](0,070)
(5)Inflation0,145*0,0180,000
[1,781][0,221](0,054)
(6)Écart d’inflation–0,246***–0,081–0,023
[–3,004][–0,668](0,199)
(7)Solde budgétaire0,428–0,247–0,012
[0,754][–0,354](0,064)
(8)Écart de solde budgétaire0,9830,0060,000
[1,032][0,008](0,000)
(9)Écart de taux de change réel–0,182
[–1,143]
(10)Écart de taux d’intérêt réel–0,184
[–0,232]
(11)Log (PIB par habitant en PPA)–0,0050,0010,000
[–0,225][0,0137](0,044)
(12)Crédit/PIB–0,191–0,0210,001
[–1,583][–0,192](0,022)
(13)Écart crédit/PIB0,0410,3980,016
[0,095][0,923](0,083)
(14)Crise monétaire–0,201***–0,255**–0,217
[–2,729][–2,292](0,962)
(15)Taux des bons du Trésor des EU0,0820,2950,005
[0,063][0,215](0,023)
(16)Choc sur la demande extérieure–0,093–0,117–0,015
[–0,908][–1,601](0,108)
(17)Ouverture financière/PIB0,026–0,0220,000
[1,675][–1,149](0,044)
(18)Ouverture commerciale/PIB–0,126–0,040–0,001
H.483][–0,442](0,032)
(19)Production avant la crise1,695***1,421***1,833***1,138**1,189***1,386**1,712***1,117***1,804***1,707***1,057***1,283*1,225
[4,127][3,751][5,138][2,569][3,289][2,220][4,199][2,961][4,266][4,048][3,267][1,759](0,958)
(20)Terme constant–0,099***0,176**–0,061**–0,147***–0,098***–0,104*–0,093**–0,047–0,079***–0,100–0,070*0,1680,219
[–3,974][2,497][–2,651][–4,170][–2,717][–1,892][–2,221][–1,375][–2,935][–1,179][–1,770][0,817](1,000)
Nombre d’observations88858087812688778888524444
R20,2140,2940,2820,1850,2010,1950,2140,1350,2540,2180,1340,676
Note : Les colonnes 1–12 contiennent les résultats d’estimations par la méthode des moindres carrés ordinaires; les statistiques t robustes sont entre parenthèses. * significatif au seuil de 10 %, ** au seuil de 5 % et *** au seuil de 1 %. La colonne 13 contient les résultats d’estimations de moyennes calculées à l’aide du modèle bayésien; la probabilité d’inclusion de chaque variable est entre parenthèses. On entend par «écart» la déviation de la variable par rapport à sa moyenne historique avant la crise (années t = –10 à t = –3, où t = 0 désigne l’année de la crise) durant les trois ans précédant la crise. PPA = parité de pouvoir d’achat.
Tableau 4.4.Robustesse : pertes de production par rapport à la situation après les crises, compte non tenu de la gravité des crises(Variable dépendante : production ai = 7 en pourcentage du niveau tendanciel avant la crise)
(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)(12)(13)
(1) Évolution de l’indice de libéralisation du commerce–0,045–0,052–0,0547–0,003
[–0,806][–0,714][–0,448](0,059)
(2) Évolution de l’indice de libéralisation financière0,114**–0,0040,05860,000
[2,243][–0,0631][0,509](0,045)
(3) Évolution de l’indice de libéralisation des mouvements de capitaux0,179***0,183**0,03710,003
[3,684][2,276][0,343](0,068)
(4) Évolution de l’indice d’efficience du secteur public–0,030–0,0250,1250,053
[–0,489][–0,386][1,352](0,402)
(5) Croissance de la consommation publique réelle0,270**0,366**0,4910,368
[2,257][2,270][1,459](0,751)
(6) Évolution du taux d’intérêt réel0,0016–0,367–0,515–0,392
[0,009][–1,677][–1,571](0,595)
(7) Appréciation réelle0,148*0,023–0,196–0,001
[1,689][0,157][–0,944](0,061)
(8) Taux des bons du trésor des EU–1,1420,535–2,199–1,330
[–0,783][0,176][–0,537](0,100)
(9) Choc sur la demande extérieure–0,735**–0,930–1,002–0,234
[–2,133][–1,138][–1,035](0,251)
(10) Production avant la crise1,620***1,274***1,357***1,450***1,377***1,165***1,518***1,694***1,817***1,230***1,627***1,133*0,373
[4,410][4,327][3,534][3,228][4,485][2,873][3,782][4,076][4,668][3,646][3,669][1,869](0,0322)
(11) Terme constant–0,074***–0,142***–0,147***–0,088*–0,105***–0,098***–0,075***–0,036–0,064**–0,089–0,125***–0,080–0,116
[–2,968]–4,906][–4,657][–1,990][–3,345][–3,289][–2,670][–0,414][–2,426][–0,602][–2,980][–0,376](1,000)
Nombre d’observations78656553775974888850493030
R20,2040,1670,2430,1260,2460,1050,2040,2190,2500,3430,2030,440
Note : Les colonnes 1–12 contiennent les résultats d’estimations par la méthode des moindres carrés ordinaires; les statistiques t robustes sont entre parenthèses. * significatif au seuil de 10 %, ** au seuil de 5 % et *** au seuil de 1 %. La colonne 13 contient les résultats d’estimations de moyennes calculées à l’aide du modèle bayésien; la probabilité d’inclusion de chaque variable est entre parenthèses. Les variables des réformes structurelles (libéralisation du commerce et des mouvements de capitaux, libéralisation financière et efficience du secteur public) mesurent l’évolution de l’indice de t = 0 à t = 7, où t = 0 désigne l’année de la crise.
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Les principaux auteurs de ce chapitre sont Ravi Ba-lakrishnan, Petya Koeva Brooks, Daniel Leigh, IrinaTytell, et Abdul Abiad. Ils ont bénéficié du concours de Stephanie Denis, Murad Omoev et Min Kyu Song.

De nombreux travaux ont porté sur les effets à court terme des crises financières sur la production (citons, par exemple, Reinhart and Rogoff, 2009; Haugh, Olli-vaud, and Turner, 2009; Bordo, 2006; Hutchison and Noy, 2002; et Gupta, Mishra, and Sahay, 2007, entre autres). Il y a peu de temps encore, on s’intéressait beaucoup moins au moyen terme, à l’exception notable de Boyd, Kwak, and Smith (2005) et Cerra and Saxena (2008). Avec la crise actuelle, cette question a connu un regain d’intérêt. Ainsi, Furceri et Mourougane (2009) appliquent aux taux de croissance de la production potentielle dans les pays membres de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) la méthode de Cerra-Saxena, qui utilise un modèle d’autorégression des taux de croissance de la production auquel on ajoute des variables muettes de la crise. Pisani-Ferry et van Pottelsberghe (2009) ont également étudié l’effet persistant des crises bancaires sur la production à l’aide de plusieurs études de cas. Haugh, Ollivaud et Turner (2009) ont analysé les conséquences des crises bancaires sur la croissance potentielle en Finlande, au Japon, en Norvège et en Suède.

Faute de données suffisantes, la décomposition en facteurs constitutifs a été réalisée à partir d’un échantillon plus réduit de 27 cas.

Il semble naturel de choisir les crises monétaires comme point de comparaison, car ce sont des crises financières d’un type différent.

La base de données de Laeven and Valencia a été établie en conjuguant des indicateurs quantitatifs mesurant les difficultés du secteur bancaire, tels qu’une forte augmentation des prêts improductifs et des retraits massifs des banques, à une évaluation subjective de la situation.

Selon cette définition, les conditions suivantes doivent être remplies : 1) un taux de dépréciation nominale par rapport au dollar EU de 15 % au minimum, 2) une augmentation de 10 % du taux de dépréciation par rapport à l’année précédente au minimum et 3) un taux de dépréciation inférieur à 10 points de pourcentage l’année précédente. On trouvera des explications sur cette définition dans Milesi-Ferretti and Razin (1998).

L’échantillon ne comprend pas de pays en transition, car l’évolution de leur production est très liée à l’abandon de la planification centralisée, et non pas à des crises financières. De même, nous n’avons pas retenu les pays de moins d’un million d’habitants.

Voir Angkinand (2008) pour une étude documentaire sur d’autres méthodes d’estimation des pertes de production liées à une crise.

Dans plusieurs cas cependant, cette procédure a donné des taux de croissance tendanciels négatifs, ce qui signifie que la production par habitant diminuerait indéfiniment même en l’absence de crise. Dans ces cas, on a porté de 10 à 20 ans le créneau précédant la crise et on l’a utilisé s’il donnait un taux de croissance tendanciel plus plausible.

On a procédé à plusieurs tests de robustesse. Premièrement, on a répété les calculs en retenant un créneau avant la crise s’achevant un an avant la crise au lieu de trois ans. Deuxièmement, on a employé une autre méthode de calcul des taux de croissance tendanciels dans laquelle on a appliqué un créneau antérieur à la crise plus long allant de t = –20 (au lieu de t = –10) à t = –3 aux 10 % les plus bas et les plus élevés des taux de croissance tendanciels. Troisièmement, on a calculé le niveau tendanciel antérieur à la crise en retenant uniquement le créneau le plus long avant la crise (de t = –20 à t = –3). Enfin, on a recalculé les pertes de production en prenant les projections de croissance à moyen terme en temps réel des économistes du FMI chargés des pays comme taux de croissance tendanciels. On notera cependant qu’on ne dispose de ces prévisions en temps réel qu’après 1989. Dans l’ensemble, on a trouvé une forte corrélation entre les pertes de croissance obtenues à l’aide des différentes méthodes (voir l’appendice 4.1).

La différence moyenne par rapport au taux de croissance tendanciel avant la crise est de –0,2 point de pourcentage, avec une erreur type de 0,4 point de pourcentage.

Une partie de la variation des résultats tient à la variation des estimations des tendances avant les crises propres à tel ou tel pays, et non pas simplement au caractère hétérogène des trajectoires de production après les crises. La grande variété des résultats est cependant robuste, quelles que soient les autres méthodes employées pour mesurer les niveaux tendanciels avant les crises.

Une évolution de ces composantes après une crise bancaire peut être le signe d’une détérioration du potentiel de production de l’économie, ainsi que d’une chute persistante de la demande globale, même si cette dernière n’explique sans doute qu’une petite partie des pertes à moyen terme.

De fait, certaines données semblent indiquer que l’effet «travailleur ajouté» jouerait déjà un rôle dans la crise actuelle, le taux d’activité féminine ayant augmenté alors que le taux d’activité masculine a baissé aux États-Unis (voir FRBSF, 2009).

C’est ce qu’on appelle souvent «l’effet d’hystérésis». Voir Blanchard and Wolfers (2000), Bassanini and Duval (2006) et Nickell, Nunziata, and Ochel (2005), entre autres.

Dans certains pays, l’efficience de l’intermédiation financière peut être faible aussi bien avant une crise qu’après.

Voir Caballero and Hammour (1994) et Aghion and Saint-Paul (1998). Le concept fondamental de «destruction créative» a été introduit par Schumpeter (1942).

Les décompositions reposent sur une fonction de production de Cobb-Douglas sous la forme Y = AEαK1-α, où A représente la productivité globale des facteurs, E représente l’emploi et K représente le stock de capital. On suppose que la part de l’emploi α est 0,65. Compte tenu de l’hypothèse de rendements d’échelle constants, la fonction de production peut être exprimée en termes de production par habitant en divisant par la population, P, ce qui donne: YP=A(EP)α(KP)1α. Enfin, en prenant les logs et en remarquant que EP=(ELF×LFP)et KP=(KE×ELF×LFP)LF représente la population active, on obtient la décomposition utilisée dans l’analyse : log(YP)=(1α)log(KE)+log(ELF)+log(LFP)+log(A), où KE représente le ratio capital/travail, ELF est le taux d’emploi et LFP est le taux d’activité.

Plus précisément, pour chaque composante de la production, on estime le niveau tendanciel antérieur à la crise durant la même période précédant la crise que la production tendancielle. On s’assure ainsi, à partir de la fonction de production de Cobb-Douglas, prise comme hypothèse, que les contributions des intrants factoriels totalisent exactement la perte de production totale.

Les composantes de la demande étant additives, la somme des pertes des composantes de la demande globale n’est pas exactement égale aux pertes de production totales.

Le rôle du taux d’activité est positif, mais faible et statistiquement non significatif.

Cette procédure résume les résultats obtenus dans toutes les spécifications possibles à l’aide de deux statistiques fondamentales : 1) la valeur moyenne du coefficient obtenue pour chaque variable et 2) la probabilité que chaque variable soit statistiquement «effective» et doive être utilisée pour prévoir les pertes de production. Une approche traditionnelle dans les publications qui appliquent la méthode BMA consiste à qualifier une variable d’effective si sa probabilité d’inclusion estimée est supérieure à 50 %. Pour des détails complémentaires sur la méthode BMA, voir par exemple Hoeting et al. (1999) et Masanjala and Papageorgiou (2008). Nous remercions Chris Papageorgiou de nous avoir fourni des programmes en langage R qui appliquent la méthode BMA.

Durant les trois années précédant une crise bancaire, le niveau de production est en moyenne inférieur à son niveau tendanciel, ce qui donne à penser que les crises bancaires ne sont pas habituellement précédées par une expansion. Dans l’échantillon de 88 crises bancaires, l’écart moyen est de –3 % environ.

On peut rencontrer une difficulté si l’on tient compte de la gravité des crises à court terme, mesurée de manière approchée par la baisse de la production pendant l’année de la crise, car on peut établir une corrélation entre la gravité de la crise et d’autres variables explicatives, ce qui risque de compliquer l’interprétation des coefficients de régression. Ainsi, un ratio investissement/ PIB plus élevé avant la crise peut être lié à une chute plus nette de la production à court terme. Pour pallier cette difficulté possible, on applique de nouveau toutes les régressions en omettant la gravité de la crise à court terme comme variable de contrôle (tableaux 4.3 et 4.4 de l’appendice 4.1), et les coefficients de régression ne changent pas notablement.

La moyenne historique antérieure à la crise est fondée sur la période de sept ans s’achevant trois ans avant la crise.

Les dynamiques sont mises en évidence en examinant les écarts de ces variables par rapport aux moyennes historiques propres à tel ou tel pays durant la période précédant les crises. L’utilisation de moyennes nationales donne la possibilité d’avoir des règles budgétaires ou des objectifs d’inflation explicites ou implicites différents selon les pays. Ainsi, un taux d’inflation de 3 % peut signifier qu’il y a moins de marge de manœuvre pour une politique d’accompagnement monétaire dans un pays où le taux d’inflation est normalement de 1 % que dans un pays où la norme est de 5 %. Pour chaque variable, la valeur de l’écart est établie comme un écart de la valeur moyenne antérieure à la crise (de t = –3 à t = –1) par rapport à la valeur moyenne propre au pays (de t = –10 à t = –3). Par manque de données, il n’a pas été possible d’utiliser la dette publique pour mesurer l’espace budgétaire dans l’échantillon de pays considéré.

Deux autres variables de la politique interne — taux d’intérêt réel et taux de change réel avant la crise, par rapport à leurs moyennes historiques — ne semblent pas avoir de pouvoir prédictif des pertes de production à moyen terme (tableau 4.1, lignes 9 et 10).

Cette analyse étudie également si une hausse du ratio crédit/PIB par rapport au niveau moyen historique de chaque pays (l’écart du ratio crédit au PIB) joue un rôle, et constate qu’il n’est pas statistiquement significatif. La question de savoir s’il existe une relation non linéaire entre le niveau de financiarisation de l’économie et les pertes de production doit faire l’objet de recherches complémentaires.

Cette analyse s’inspire de la base de données sur les réformes structurelles préparée par le Département des études du FMI. Elle porte sur 150 pays industrialisés et en développement et 8 secteurs. Dans ce chapitre, nous utilisons l’indice des réformes du secteur financier interne (qui comprend des indicateurs des réformes des marchés boursiers et du secteur bancaire) et l’indice de la libéralisation des mouvements de capitaux (qui résume une grande série de restrictions), l’indice de libéralisation des échanges (basé sur les droits de douane moyens) et l’indice des réformes des finances publiques (basé sur le taux d’imposition et l’efficience du recouvrement des recettes et des dépenses publiques). Nous utilisons également divers indicateurs de la souplesse du marché du travail, notamment la protection de l’emploi, les taux de remplacement des prestations d’assurance chômage et les prélèvements fiscaux. Voir FMI (2008) et Giuliano, Mishra, and Spilimbergo (2009) pour des détails complémentaires. Les indices des réformes du marché des produits n’ont pas été utilisés dans l’analyse, car les données étaient insuffisantes.

L’indicateur de rigueur de la législation sur la protection de l’emploi (LPE) de l’OCDE est publié tous les ans et remonte généralement jusqu’au milieu des années 80. C’est un indicateur synthétique de la rigueur de la LPE, qui mesure 14 sous-composantes (sur les procédures de licenciement dans le cadre de contrats réguliers et l’utilisation des contrats temporaires). Dans l’échantillon plus vaste, deux sous-composantes utilisées pour construire cet indicateur sont disponibles (sur les délais de préavis à respecter et les indemnités de licenciement en cas de cessation d’emploi).

Dans la mesure où une partie des investissements réalisés avant la crise était inutile, des pertes de production auraient pu se produire, ne serait-ce que progressivement, même si une crise n’avait pas éclaté.

Comme le montrent les publications, du fait qu’il existe une relation réciproque entre l’action des pouvoirs publics après les crises et les résultats, il est difficile d’établir un lien de cause à effet. Ainsi, les réformes financières durant ou après une crise bancaire se traduisent-elles par une intermédiation financière accrue et des pertes de production plus faibles? Ou bien des pertes de production plus faibles accroissent-elles la demande et partant l’in-termédiation financière, et donnent-elles aux autorités la marge de manœuvre nécessaire pour mettre en œuvre des réformes importantes du secteur financier? Il est impossible de répondre à ces questions complexes dans notre régression.

Les résultats laissent supposer qu’une augmentation de la consommation publique de 1 % du PIB est liée à une réduction des pertes de production à moyen terme de l’ordre de 1,5 point de pourcentage. On utilise l’évolution de la consommation publique, plutôt que celle des recettes fiscales ou de l’équilibre budgétaire, comme indicateur de la relance budgétaire, car elle pose moins de problème de causalité inverse. Il serait difficile d’évaluer les mesures budgétaires de stimulation à partir de l’évolution des recettes fiscales ou de l’équilibre budgétaire. Une détérioration plus importante de la production implique une plus grande détérioration des recettes fiscales et de l’équilibre budgétaire, ce qui rend plus complexe l’interprétation des coefficients de régression. Comme prévu, si l’on répète l’analyse en retenant l’évolution de l’équilibre budgétaire, on obtient un coefficient de régression qu’il est statistiquement impossible de distinguer de zéro. Il a été difficile d’étudier la possibilité de «contractions expansionnistes» liées à des réductions des dépenses publiques, ou d’effets d’éviction liés à des mesures budgétaires de relance dans les pays où la dette publique n’est pas soute-nable faute de données suffisantes sur la dette publique. Certains éléments montrant l’existence de ces effets sont présentés au chapitre 3 de l’édition d’avril 2009 des Perspectives de l’économie mondiale.

S’agissant des indicateurs de la libéralisation du marché du travail, les données sur l’échantillon de pays ayant connu des crises bancaires sont limitées. De plus, lorsque l’on dispose de données, on observe souvent peu de changements après les crises. Pour ces deux raisons, nous ne donnons pas de résultats concernant les indicateurs du marché du travail après les crises.

À la différence des régressions à petite échelle, le taux d’intérêt mondial est lié de façon significative aux pertes de production dans les régressions MCO à grande échelle, et il existe une probabilité relativement forte (0,63) qu’il soit inclus dans le cadre de la méthode BMA.

Une erreur de mesure dans les indicateurs des réformes structurelles biaisera les coefficients de régression vers zéro. Il sera alors plus difficile de trouver que les résultats sont statistiquement significatifs. Par ailleurs, l’ampleur du biais dépend directement de l’ampleur de l’erreur de mesure, qui est vraisemblablement beaucoup plus importante pour les indicateurs des réformes structurelles non observées (tels que la souplesse du marché du travail ou les réformes du secteur financier) que pour les variables macroéconomiques (telles que la consommation publique ou les taux d’intérêt).

Après sa crise bancaire de 1991, la Tunisie a connu elle aussi des gains de production notables. Durant les années suivant la crise, le pays a ratifié l’accord portant création de l’Union africaine, a créé une zone de libre-échange avec l’Union européenne et a appliqué des réformes majeures de la finance et des mouvements de capitaux (graphique 4.14).

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