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Chapitre 1. Perspectives et enjeux mondiaux

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2009
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Après une profonde récession mondiale, la croissance économique s’est redressée : des interventions de grande envergure des pouvoirs publics ont soutenu la demande et réduit l’incertitude et le risque systémique sur les marchés financiers. Néanmoins, la reprise devrait être lente, car les systèmes financiers restent déficients, il faudra s’affranchir progressivement de l’appui des pouvoirs publics et, dans les pays où les prix des actifs se sont effondrés, les ménages doivent encore reconstituer leur épargne. Les perspectives risquent encore d’être révisées à la baisse. Un retrait prématuré des politiques monétaires et budgétaires accommodantes constitue particulièrement un risque parce que l’on pourrait prendre le rebond résultant de l’action des pouvoirs publics pour le début d’un redressement vigoureux. Il reste essentiel de remettre sur pied le secteur financier tout en poursuivant une politique macroéconomique de soutien jusqu ‘à ce que la reprise soit solidement installée. Par ailleurs, il faut se préparer à s’affranchir de façon ordonnée des interventions extraordinaires. Il convient aussi de faciliter un rééquilibrage de la demande mondiale, les pays où les prix des actifs se sont effondrés devant accroître leur taux d’épargne, et de rehausser la croissance potentielle dans les pays avancés, qui a été plombée par les grands chocs financiers. La montée du chômage et les revers essuyés dans la lutte contre la pauvreté posent des problèmes sociaux auxquels il faut s’attaquer.

Fin de la récession mondiale

L’économie mondiale semble de nouveau en phase ascendante, portée par la bonne tenue des économies asiatiques et une stabilisation ou un redressement modeste ailleurs (graphique 1.1). Néanmoins, la reprise est lente et l’activité reste largement en deçà de son niveau d’avant la crise. La croissance est tirée par un rebond de l’activité manufacturière et une inversion du cycle des stocks, et il semble que, progressivement, les ventes de détail se stabilisent, les consommateurs retrouvent la confiance et les marchés du logement s’affermissent. Alors que les perspectives se sont améliorées, les cours des produits de base se sont redressés après les creux enregistrés plus tôt dans l’année, et le commerce mondial redémarre.

Graphique 1.1.Indicateurs courants et avancés

(Variation annualisée en pourcentage d’une moyenne mobile sur trois mois par rapport à la moyenne précédente, sauf indication contraire)

Sources : CPB Netherlands Bureau for Economie Policy Analysis pour l’indice CPB du commerce en volume; pour les autres, NTC Economies et Haver Analytics.

1 Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Estonie, Hongrie, Inde, Indonésie, Lettonie, Lituanie, Malaisie, Mexique, Pakistan, Pérou, Philippines, Pologne, République slovaque, Roumanie, Russie, Thaïlande, Turquie, Ukraine et Venezuela.

2 Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong Kong (RAS), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

3 En DTS.

4 Les données sur la confiance des consommateurs au Japon sont fondées sur un indice de diffusion, où des valeurs supérieures à 50 indiquent un raffermissement de la confiance.

Ce redressement s’explique par l’action vigoureuse des pouvoirs publics dans les pays avancés et de nombreux pays émergents, qui a soutenu la demande et presque éliminé les craintes d’une dépression mondiale. Ces craintes avaient contribué à la plus forte baisse de l’activité et du commerce mondiaux depuis la Seconde Guerre mondiale (graphique 1.2, encadré 1.1). Les banques centrales ont réagi rapidement en opérant des réductions exceptionnellement fortes de leurs taux d’intérêt et en prenant des mesures non conventionnelles pour injecter des liquidités et soutenir le crédit. Les pouvoirs publics ont engagé des programmes de relance budgétaire de grande envergure, tout en apportant leur soutien aux banques à l’aide de garanties et d’injections de capitaux. Toutes ces mesures ont réduit l’incertitude et accru la confiance, et la situation financière s’est ainsi améliorée.

Graphique 1.2.Indicateurs mondiaux1

(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)

Source: estimations des services du FMI.

1 Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI. Sauf indication contraire, les agrégats sont pondérés sur la base de la parité de pouvoir d’achat.

2 Moyenne simple des cours au comptant du U.K. Brent, du Dubaï Fateh et du West Texas Intermediate.

3 Taux moyen de croissance des pays (somme pondérée en fonction de la parité de pouvoir d’achat). Au fil des ans, la pondération des pays à croissance plus rapide augmente, ce qui oriente la courbe vers le haut.

La grande question est de savoir jusqu’où ira ce rebond initial. Annonce-t-il une reprise vigoureuse? Ou faut-il prévoir une nouvelle récession dans l’année qui vient si les politiques monétaires et budgétaires expansionnistes perdent de leur élan et la demande privée ne s’accélère pas face à un crédit limité? Les projections de la présente édition des Perspectives de l’économie mondiale constituent une trajectoire intermédiaire : il y a bien une reprise, mais elle sera faible en référence au passé.

Selon ces prévisions, le rebond actuel sera peu soutenu et limité par l’offre de crédit, et ne créera pas d’emplois pendant un certain temps. La croissance mondiale devrait avoisiner 3 % en 2010, après une contraction de l’activité d’environ 1 % en 2009 (tableau 1.1). Pendant la période 2010–14, la croissance mondiale devrait s’établir en moyenne juste au-dessus de 4 %, soit bien moins que les 5 % observés les années quiont précédé la crise. La restructuration du secteur financier et des entreprises continuera de peser lourdement sur l’activité, et les écarts de production considérables maintiendront l’inflation à un bas niveau. En outre, la demande pâtira probablement de la nécessité de reconstituer l’épargne dans nombre de pays avancés. Les risques de révision à la baisse des perspectives de croissance s’atténuent progressivement, mais ils restent préoccupants.

Tableau 1.1.Perspectives de l’économie mondiale : aperçu des projections(Variation en pourcentage, sauf indication contraire)
Sur un an
ProjectionsDifférence par

rapport aux

projections

de juillet 2009
4e trimestre à 4e trimestre
EstimationsProjections
200720082009201020092010200820092010
Production mondiale15,23,0–1,13,10,30,6–0,10,83,2
Pays avancés2.70,6–3,41,30,40,7–2,2–1,31,7
Etats-Unis2,10,4–2,71,5–0,10,7–1,9–1,11,9
Zone euro2,70,7–4,20,30,60,6–1,7–2,50,9
Allemagne2.51,2–5,30,30,90,9–1,8–2,90,8
France2,30,3–2,40,90,60,5–1,6–0,91,4
Italie1.6–1,0–5,10,20,00,3–2,9–3,20,8
Espagne3.60,9–3,8–0,70,20,1–1,2–3,50,5
Japon2,3–0,7–5,41,70,60,0–4,5–1,31,4
Royaume-Uni2.60,7–4,40,9–0,20,7–1,8–2,51,3
Canada2.50,4–2,52,1–0,20,5–1,0–1,53,0
Autres pays avancés4.71,6–2,12,61,81,6–2,71,82,6
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,71,5–2,43,62,82,2–4,73,92,8
Pays émergents et en développement28.36,01,75,10,20,43,33,85,5
Afrique6.35,21,74,0–0,1–0,1
Afrique subsaharienne7,05,51,34,1–0,20,0
Europe centrale et orientale5,53,0–5,01,80,00,8–2,3–1,42,4
Communauté des États indépendants8,65,5–6,72,1–0,90,1
Russie8.15,6–7,51,5–1,00,01,1–2,7–0,9
Russie non comprise9,95,4–4,73,6–0,80,4
Asie, pays en développement d’10,67,66,27,30,70,35,57,77,8
Chine13,09,08,59,01,00,56,910,19,2
Inde9,47,35,46,40,0–0,14,85,17,0
ASEAN-536,34,80,74,01,00,31,92,83,8
Moyen-Orient6,25,42,04,20,00,5
Hémisphère occidental5,74,2–2,52,90,10,6
Brésil5,75,1–0,73,50,61,01,22,23,5
Mexique3,31,3–7,33,30,00,3–1,7–4,13,4
Pour mémoire
Union européenne3,11,0–4,20,50,50,6–1,6–2,51,1
Croissance mondiale calculée sur la base des cours de change3,81,8–2,32,30,30,6
Volume du commerce mondial (biens et services)7,33,0–11,92,50,31,5
Importations
Pays avancés4,70,5–13,71,2–0,10,6
Pays émergents et en développement13,89,4–9,54,60,13,8
Exportations
Pays avancés6,31,9–13,62,01,40,7
Pays émergents et en développement9,84,6–7,23,6–0,72,2
Cours des produits de base (en dollars EU)
Pétrole410,736,4–36,624,31,01,2
Produits de base hors combustibles (moyenne
fondée sur la pondération des exportations
mondiales de produits de base)14,17,5–20,32,43,50,2
Prix à la consommation
Pays avancés2,23,40,11,10,00,22,10,60,9
Pays émergents et en développement26.49,35,54,90,20,37,74,54,3
Taux du LIBOR à six mois (en pourcentage)5
Dépôts en dollars5.33,01,21,40,00,0
Dépôts en euros4.34,61,21,6–0,2–0,2
Dépôts en yen0.91,00,70,6–0,20,2

Le reste du présent chapitre examine plus en détail l’évolution et les enjeux de l’économie mondiale. La section suivante passe en revue les forces de contraction et d’expansion qui détermineront le profil de la reprise à court terme. Ensuite vient un examen des perspectives à moyen terme de la croissance potentielle et du rééquilibrage de la demande mondiale. Les sections suivantes traitent les risques pesant sur la reprise et les priorités macroéconomiques, financières et structurelles en vue de ramener l’économie mondiale sur une trajectoire de croissance saine. Le chapitre 2 examine ces thèmes d’un point de vue régional.

Désendettement et faible croissance de l’emploi

Selon les données récentes, l’économie mondiale est entrée dans la phase de redressement. L’activité mondiale a augmenté, selon les estimations, d’environ 3 % au deuxième trimestre de 2009, après une contraction de 6½ % au premier trimestre de 2009, et les indicateurs à haute fréquence laissent entrevoir une croissance plus vigoureuse au second semestre de l’année. Néanmoins, les faillites d’entreprises restent nombreuses, l’emploi continue à baisser, et la consommation et l’investissement privés restent anémiques alors que les ménages font face à des pertes de revenu et de richesse, que les capacités excédentaires des entreprises sont élevées et que les conditions du crédit demeurent tendues. Le passé montre que la dynamique de ces forces est généralement durable après des crises financières, avec des reprises peu soutenues après des périodes de forte contraction de l’activité (voir le chapitre 3 des Perspectives de Véconomie mondiale d’octobre 2008). L’action des pouvoirs publics a atténué l’effet de ces forces sur la croissance, mais leur impulsion fléchira à terme.

La situation financière s’améliore, mais reste difficile

La reprise qui émerge est la plus manifeste sur les marchés financiers, bien que la situation demeure très difficile pour de nombreux emprunteurs. Les interventions des pouvoirs publics, le bas niveau des taux d’intérêt directeurs et les anticipations de redressement ont conduit à de fortes hausses sur de nombreux marchés et à un rebond des flux de capitaux internationaux (graphique 1.3). Initialement, la politique des pouvoirs publics était le facteur principal, avec les garanties offertes aux institutions financières, les injections de capitaux, l’octroi de liquidités considérables et les interventions sur les marchés du crédit. L’amélioration des perspectives de croissance commence à se répercuter sur la situation financière, la baisse de l’aversion pour le risque offrant une impulsion supplémentaire. Cependant, la situation reste très difficile pour les emprunteurs de rang inférieur, notamment les petites et moyennes entreprises et de nombreux ménages, comme noté dans l’édition d’octobre 2009 du Global Financial Stability Report (GFSR). Les marchés de titrisation demeurent fort déficients, ce qui limite considérablement la capacité des banques d’émettre (et de distribuer) du crédit. De manière plus générale, le risque d’un retournement constitue une préoccupation importante sur les marchés, et plusieurs indicateurs de tensions financières restent élevés.

Graphique 1.3.Évolution des marchés du crédit parvenus à maturité

Sources : Bank of Japan; Bloomberg Financial Markets; Banque centrale européenne; Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale; Merrill Lynch; calculs des services du FMI.

1 Écart LIBOR à trois mois/taux des bons du Trésor à trois mois.

2 CRD = Contrats sur risque de défaut.

3 Obligations publiques à dix ans.

4 Pourcentage des participants selon lesquels les critères d’octroi de prêts ont été durcis «considérablement» ou «un peu» moins celui des participants selon lesquels les critères ont été assouplis «considérablement» ou «un peu» ces trois derniers mois. Enquête sur les variations des critères pour les prêts ou lignes de crédit aux entreprises pour la zone euro; moyenne des enquêtes sur les variations des critères pour les prêts commerciaux/industriels et immobiliers commerciaux pour les États-Unis; indice de diffusion «accommodant» moins «strict», enquête Tankan auprès des institutions financières pour le Japon.

Depuis le premier trimestre de l’année, les marchés d’actions affichent de fortes progressions; les primes de risque des entreprises ont baissé et les marges sur les marchés interbancaires sont tombées à des niveaux assez proches de ceux observés avant la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. A la recherche d’un rendement plus élevé, les investisseurs se détournent de plus en plus des obligations d’Etat. La confiance dans le système bancaire des pays avancés a été dopée par des bénéfices plus élevés que prévu et une série d’augmentations de capital dans des banques. En outre, les tests de résistance achevés et publiés aux États-Unis et en cours dans d’autres pays aident à rétablir la confiance dans les banques. Toutefois, des doutes subsistent quant à la durabilité des bénéfices bancaires et aux implications des risques de crédit élevés : les cessations de remboursement de prêt continuent d’augmenter et les banques comptabilisent leurs pertes sur prêts avec retard.

Les flux de capitaux internationaux se sont redressés, y compris vers les pays émergents (graphique 1.4). Depuis le début de l’année, les marges souveraines ont diminué et les émissions souveraines ont augmenté pour les pays avancés et les pays émergents, en phase avec une hausse sensible des flux d’investissements de portefeuille. Le redressement de l’activité est plus marqué que prévu, et l’état d’esprit des opérateurs, surtout en Asie et en Amérique latine, s’est ainsi amélioré. Depuis le milieu de l’année, les émissions d’entreprises et d’États souverains dans les pays émergents ont été plus qu’entièrement souscrites, et les risques de refinancement ont diminué sensiblement, quoique moins nettement dans les pays émergents d’Europe et la Communauté des États indépendants (CEI). Comme sur les marchés parvenus à maturité, les entreprises de rang supérieur peuvent obtenir du financement assez facilement, mais la capacité d’emprunt est plus limitée pour celles de moindre rang. En dépit de cette évolution favorable sur les marchés, il subsiste des facteurs de vulnérabilité, surtout dans les pays émergents d’Europe et d’autres pays fort tributaires du financement extérieur. Le financement international des banques des marchés émergents reste vulnérable à la nécessité pour les banques des marchés parvenus à maturité de réduire l’effet de levier. Les risques de refinancement et de défaillance dans le secteur des entreprises demeurent élevés, surtout dans les pays émergents d’Europe, mais aussi pour des entreprises endettées de petite taille en Asie et en Amérique latine.

Graphique 1.4.Conditions de financement des pays émergents

Sources : Bloomberg Financial Markets; Capital Data; FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 Écart JPMorgan EMBI Global Index.

2 Écart JPMorgan CEMBI Broad Index.

3 Total des émissions d’actions, de prêts syndiqués et d’obligations internationales. Variation annualisée en pourcentage d’une moyenne mobile sur trois mois par rapport à la moyenne précédente.

5 Par rapport à l’inflation hors alimentation/énergie.

6 Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique et Pérou.

7 Bulgarie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne et République slovaque.

Le retour à un certain appétit pour le risque sur les marchés internationaux a contribué à une dépréciation du dollar et du yen, et à une appréciation de monnaies de pays émergents, après de fortes fluctuations en sens opposé en pleine crise (graphique 1.5). L’euro s’est apprécié récemment vis-à-vis du dollar et du yen, bien qu’il se soit maintenu plus ou moins à son niveau d’avant la crise en termes effectifs nominaux. Le renminbi a évolué parallèlement au dollar au cours de l’année écoulée.

Graphique 1.5.Secteur extérieur

(Indice, 2000 = 100; moyenne mobile sur trois mois, sauf indication contraire)

Sources : FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 Arabie Saoudite, Bahreïn, Egypte, Émirats arabes unis, Rép. islamique d’Iran, Jordanie, Koweït, Liban, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne et République du Yémen.

2 Afrique du Sud, Botswana, Burkina Faso, Cameroun, République du Congo, Côte d’Ivoire, Djibouti, Ethiopie, Gabon, Ghana, Guinée, Guinée équatoriale, Kenya, Madagascar, Mali, Maurice, Mozambique, Namibie, Niger, Nigeria, Ouganda, Rwanda, Sénégal, Soudan, Tanzanie, Tchad et Zambie.

3 À l’exclusion de la Chine.

4 Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Roumanie et Turquie.

5 Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

6 Les données étant limitées, il est supposé que les réserves de la Chine sont inchangées depuis mai 2008.

Même avec l’amélioration de la situation sur les marchés financiers, cependant, de nombreux ménages et entreprises dans les pays avancés et les pays émergents continueront de rencontrer des difficultés. En particulier, les prêts bancaires au secteur privé continuent de stagner ou de baisser aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni, comme le confirment des enquêtes auprès de chargés de prêts bancaires qui font état d’une situation encore très tendue sur le marché du crédit. Selon les estimations figurant dans l’édition d’octobre 2009 du GFSR, qui reposent sur des méthodologies révisées, les moins-values bancaires pourraient atteindre 2,8 billions de dollars à l’échelle mondiale, dont 1,5 billion de dollars doivent encore être comptabilisés. La majeure partie de ces pertes sont attribuables à des banques des États-Unis, du Royaume-Uni et de la zone euro. En outre, ces banques font face à une masse de créances arrivant à expiration, qui atteindront 1,5 billion de dollars d’ici 2012. Par ailleurs, les marchés de produits titrisés ne fonctionnent guère ou restent fort tributaires de l’appui des pouvoirs publics, ce qui est particulièrement préoccupant aux États-Unis et dans d’autres pays où ces marchés ont une grande influence sur l’offre générale de crédit.

La réduction du levier d’endettement se poursuivra donc probablement pendant une longue période aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni. Les perspectives actuelles de ces régions supposent que le crédit au secteur privé non financier se contractera ou augmentera à peine pendant le reste de 2009 ou la première partie de 2010, ce qui correspond aux estimations du GFSR La situation pourrait s’améliorer plus rapidement aux États-Unis, où les banques ont réduit plus vite le levier d’endettement. Comme les primes de risque demeurent élevées sur les titres à haut rendement et que les critères d’octroi de crédit bancaire sont encore stricts, les conditions de financement resteront très difficiles pour bon nombre d’entreprises (surtout les PME) et de ménages.

Les projections pour les pays émergents supposent que les flux de capitaux, qui ont nettement diminué au cours de l’année écoulée, progresseront de nouveau plus ou moins parallèlement au PIB. La croissance du crédit continuera de baisser ou restera très faible, ce qui freinera l’investissement, sauf en Chine. Une contraction sensible du crédit est de manière générale improbable, sauf dans certains pays émergents d’Europe et la CEI, où les marchés de la dette ne sont ouverts qu’à quelques grosses entreprises et banques, et où les systèmes financiers n’en sont encore qu’au début de leur phase de redressement après de graves crises du crédit. En général, les pays émergents ont résisté aux turbulences financières bien mieux que prévu sur la base de leurs antécédents, ce qui témoigne de l’amélioration de leurs politiques économiques (encadré 1.2).

Un secteur réel peu dynamique

Le rebond de l’activité dans le secteur réel n’est pas aussi vigoureux que dans le secteur financier et restera modéré au cours de l’année qui vient, surtout dans les pays avancés. La reprise est portée en grande partie par une inversion du cycle des stocks, après le déstockage important qui est allé de pair avec l’arrêt brutal de la production au pic de la crise. Les pouvoirs publics ont réussi à améliorer la confiance, la demande et la situation financière, ce qui a conduit à une stabilisation, voire à une hausse, de la production industrielle dans un nombre croissant de pays, notamment en Asie. En conséquence, la demande de produits de base a augmenté, et avec elle l’activité du secteur réel dans plusieurs autres pays émergents, ce qui a revigoré le commerce international. Cependant, dans les principaux pays avancés, les capacités disponibles sont élevées et continuent d’augmenter, et les finances des ménages sont mises à rude épreuve. Les entreprises seront donc prudentes en matière d’investissement, et les ménages augmenteront très graduellement leur consommation de biens durables et immobiliers. Par ailleurs, bon nombre d’entreprises et de ménages continueront d’avoir du mal à rembourser leurs dettes, ce qui ralentira la reprise sur les marchés immobiliers et financiers. L’atonie de la demande dans les pays avancés freinera le redressement de l’activité dans les pays émergents.

Encadré 1.1.Financement des échanges et commerce mondial : des études sur le crédit bancaire apportent de nouveaux éléments

L’effondrement des échanges commerciaux observé durant la crise a été en partie attribué aux difficultés que rencontraient les exportateurs et les importateurs pour obtenir du crédit. Face à une plus grande incertitude, importateurs et exportateurs ont substitué à des moyens de financement moins fiables des dispositifs plus sûrs. Les exportateurs ont, de plus en plus, contracté des assurances-crédit à l’exportation auprès de leurs banques ou demandé aux importateurs de leur fournir des lettres de crédit (par lesquelles les banques garantissent que l’importateur a les moyens de payer). Cette augmentation de la demande de crédit commercial était censée être compensée en partie par la baisse de la demande émanant de certains négociants qui substituaient au crédit commercial des prêts plus classiques, car les importateurs étaient tenus de payer les marchandises avant leur expédition tandis que les exportateurs recherchaient des liquidités pour lisser leur trésorerie. En dépit des nombreuses anecdotes circulant sur ce sujet, on disposait de peu d’informations sur l’ampleur et la nature des modifications de l’offre et de la demande de financement commercial.

Pour combler cette lacune, le FMI, en collaboration avec la Bankers’ Association for Finance and Trade, a mené une série d’études auprès des banques sur les facteurs affectant l’offre et la demande de crédit commercial. Le présent encadré fait état des résultats d’une étude comparant les conditions de financement consenties au deuxième trimestre de 2009 à celles du quatrième trimestre de 2008 et les conditions consenties au quatrième trimestre de 2008 à celles du quatrième trimestre de 2007. Un large éventail de banques des pays avancés et des pays émergents ont participé à l’étude. Il s’agissait de la troisième étude de la série, coordonnée par FIMetrix, qui a été achevée en juillet dernier.

Selon les résultats de l’étude, la contraction des échanges reflète dans une large mesure la baisse de la demande plutôt que des difficultés à obtenir des financements. En 2008 et au cours du premier semestre de 2009, cette contraction des échanges a été sensiblement plus forte, en général, que celle des crédits commerciaux, notamment dans les pays et dans les régions les plus touchés par la crise (pays industriels, pays émergents d’Europe, pays d’Amérique latine et, au cours du premier semestre de 2009, pays émergents d’Asie). En effet, six banques sur sept ont indiqué que la diminution de leurs activités de crédit commercial était principalement imputable au ralentissement des échanges. Pour la moitié d’entre elles, la chute des prix des matières premières avait également contribué à la baisse en valeur de ces activités. Selon les indications disponibles, il apparaît cependant que les conditions de crédit ont bien eu un effet spécifique : quatre banques sur dix ont aussi imputé une partie du ralentissement de leurs activités de crédit commercial à la limitation des crédits accordés par leur établissement, tandis que quatre autres ont indiqué que la réticence des banques de contrepartie à accorder des crédits était une contrainte.

Les recherches menées sur l’évolution des élasticités des échanges pendant les phases de contraction montrent également que c’est la diminution de la demande, plutôt que des difficultés à obtenir des crédits commerciaux, qui a été l’un des facteurs déterminants de la contraction. Dans des travaux récents, Freund (2009) a montré que la sensibilité des échanges au PIB a augmenté, atteignant des élasticités supérieures à 3,5 au cours de la présente décennie (premier graphique). La sensibilité des flux d’échanges entre les pays est également plus forte : l’Allemagne et le Japon ont enregistré des diminutions beaucoup plus importantes que ce que l’on attendait compte tenu de la diversification de leurs exportations et de leur faculté d’accès aux marchés financiers. De ce fait, la reprise sera peut-être plus vive, ce que semblent confirmer les données récentes.

Le coût du crédit commercial s’est également accru pendant la crise. L’augmentation des coûts de financement et l’aggravation des risques ont exercé une pression à la hausse sur les prix des crédits commerciaux, pour lesquels l’augmentation de la demande a été la plus forte. Cette pression semble toutefois se relâcher dans le cas de certains instruments, car il parait de plus en plus manifeste que les échanges ont atteint leur plus bas niveau, une reprise de la demande s’amorçant et les banques s’attendant à des perspectives économiques plus favorables. Par exemple, le coût des assurances-crédit à l’exportation et des lettres de crédit a commencé à diminuer (peut-être du fait de la concurrence qui s’exerce entre les établissements de crédit officiels qui ont bénéficié d’une injection de ressources).

Élasticité du commerce mondial par rapport au revenu mondial par décennie

La tendance à une plus grand intermédiation des banques dans le financement des échanges semble se confirmer. Selon les banques étudiées, la part relative des crédits renouvelables que les exportateurs consentent directement aux importateurs n’a cessé de diminuer, tombant de 45 % du total fin 2007 à moins de 40 % au deuxième trimestre de 2009. Cette diminution a été largement compensée par la progression des financements bancaires — principalement les lettres de crédit — et, dans une moindre mesure, celle des dépôts préalables à l’importation (effectués par les importateurs en règlement des marchandises avant l’expédition). Ces tendances semblent témoigner d’une plus forte aversion au risque tant de la part des établissements non financiers (baisse de la part des crédits renouvelables) que des banques (augmentation de la marge sur des dépôts de garantie exigés avant l’expédition des marchandises), reflétant ainsi un infléchissement plus durable de la nature du financement des échanges (deuxième graphique).

Financement commercial : attentes des banques

Source: etude FMI/Bankers’ Association for Finance and Trade, juillet 2009.

1 Les actifs mondiaux des petites banques sont inférieurs à 5 milliards de dollars, et les actifs mondiaux des grandes banques sont supérieurs à 100 milliards de dollars.

Les auteurs de cet encadré sont Irena Asmundson, Armine Khachatryan et Mika Saito. Ils ont bénéficié du concours d’Ioana Niculcea.

Encadré 1.2.Les marchés financiers des pays émergents ont-ils mieux résisté à la crise actuelle qu’à celles qui ont précédé?

Face à la gravité de la crise mondiale, les marchés financiers des pays émergents ont fait preuve d’une resilience remarquable. Bien que de nombreux établissements financiers des pays avancés aient considérablement réduit leur niveau de levier, les chocs subis par les marchés financiers n’ont pas entraîné d’interruptions brutales et généralisées des flux de capitaux, et les pays émergents confrontés à court terme au renouvellement d’échéances d’emprunts importants, telle la Turquie, ont pu sans trop de mal trouver des sources de financement.

Toutefois, les perturbations économiques d’ordre plus général observées dans les pays émergents sont loin d’être négligeables. A la suite de la faillite de Lehman Brothers, les bourses ont fortement chuté, les émissions de titres ont cessé pendant plusieurs mois, les marchés des changes ont subi de fortes tensions dans certaines régions, tandis que les marges des emprunts souverains ont augmenté. Le présent encadré examine les répercussions de la crise actuelle sur les marchés financiers des pays émergents en les comparant à celles des crises qui ont précédé et analyse en quoi cette crise se distingue des crises antérieures (l’analyse fait suite à celle du chapitre 4 des Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2009).

Pour évaluer la resilience des marchés financiers des pays émergents, nous comparons l’évolution de l’indice de tension financière des pays émergents (ITF-PE) pendant la crise actuelle et pendant les crises qui ont précédé. L’indice de tension mesure les perturbations des activités d’intermédiation financière à partir des signaux émis par les divers segments du système financier d’un pays, y compris les marchés de titres, les marchés des changes et le système bancaire1.

En comparant l’évolution de l’indice autour du pic de la crise actuelle à son évolution pendant les crises précédentes, il est possible d’appréhender les réactions des marchés financiers dans l’ensemble des pays émergents, dans une région donnée, ou encore pour les différents segments des marchés financiers d’un pays ou d’une région.

Les données tirées de l’indice ITF-PE figurant dans les plages supérieures du premier graphique montrent que les tensions financières se sont fortement accentuées, atteignant un pic historique au cours du quatrième trimestre de l’année 2008, tant dans les pays avancés que dans les pays émergents pour retomber ensuite, au cours des premiers mois de l’année 2009. Il est intéressant de noter que l’indice de tension financière fait apparaître, pour toutes les régions, une plus grande resilience des pays émergents au cours de la crise actuelle. Les plages inférieures comparent l’évolution de l’indice pendant la crise actuelle à son évolution pendant les précédentes crises dans les pays avancés — effondrement de Long-Term Capital Management de 1998, krach des valeurs technologiques de 2000, faillites de Worldcom, d’Enron et d’Arthur Andersen aux Etats-Unis en 2002 — après ajustement pour tenir compte du degré de tension accru observé dans les pays avancés au cours de la crise actuelle2. Deux conclusions s’imposent : 1) les tensions financières ne se sont pas aggravées autant que pendant les précédents épisodes de crise mondiale, et 2) on observe une resilience accrue des marchés financiers des pays émergents dans toutes les régions (plage inférieure gauche). Une analyse économétrique plus rigoureuse confirme ces conclusions (Balakrishnan and others, 2009).

Pour mieux comprendre les facteurs qui expliquent cette resilience accrue, on a étudié les réactions observées dans les différents segments du secteur financier : marché des changes, marché des emprunts souverains, secteur bancaire et marché des titres (plage inférieure droite). On observe dans la crise actuelle une sensibilité plus faible pour quatre des cinq composantes. Seul le secteur bancaire montre une sensibilité légèrement plus forte. Cette faible augmentation est surprenante si l’on considère que la crise concerne avant tout ce secteur. Sur les marchés de changes, la sensibilité a été moindre, mais dans l’ensemble proche du niveau observé dans le passé. Les principaux facteurs qui ont contribué à la resilience accrue des pays émergents au cours de la crise actuelle sont une nette modération de l’élargissement de la marge des emprunts souverains et une accentuation moins vive de la volatilité sur le marchés des titres. Ce dernier facteur tient sans doute à ce que les précédentes crises avaient affecté au premier chef les marchés de titres. Cependant, la bonne résistance des marchés des emprunts souverains au cours de la crise actuelle apparaît comme un nouvel élément d’importance.

Comment expliquer cette atténuation généralisée de la réaction des marchés financiers des pays émergents aux tensions? Comme elle concerne toutes les régions émergentes, on pourrait conclure que des facteurs d’ordre mondial ont pu jouer un rôle. Néanmoins, pour certaines régions, l’échantillon ne porte que sur un faible nombre de pays, ce qui masque des variations importantes (par exemple, les pays de la Baltique, qui ont connu de fortes turbulences financières, ne font pas partie de l’échantillon). Sur la base de l’échantillon disponible, deux facteurs peuvent expliquer la modération de la réaction sur les marchés des emprunts souverains, sur les marchés de changes et dans le secteur bancaire : 1) l’amélioration des conditions macroéconomiques dans les pays émergents, par exemple l’existence de réserves ou de soldes budgétaires plus importants; et 2) la diminution du risque de change supporté par les emprunteurs des pays émergents, qui avait été une source de tension au cours des crises précédentes. Dans l’analyse qui suit, nous cherchons d’abord à déceler une tendance commune de l’évolution des variables dans les différentes régions et ensuite à déterminer dans quelle mesure ces variables peuvent expliquer les différents degrés de resilience des pays.

Pays émergents : marchés financiers résilients

Source : calculs des services du FMI.

1 Moyenne pondérée par la parité de pouvoir d’achat. Les indices de tension financière sont calculés sous forme d’écart par rapport à la moyenne depuis le milieu des années 90. Voir le chapitre 4 des Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2009.

2 Avant 2008 : effondrement de Long-Term Capital Management en 1998, krach des valeurs technologiques en 2000, faillites d’Enron et de Worldcom en 2002. Les réactions des pays émergents ont été ajustées pour tenir compte de l’évolution de l’intensité des tensions financières dans les pays avancés pendant la crise de 2008 par rapport aux crises précédentes. Pays émergents d’Asie : Chine, Corée, Malaisie, Philippines, Thaïlande; pays émergents d’Europe : Hongrie, Pologne; Amérique latine : Argentine, Brésil, Colombie, Mexique, Pérou.

3 TMC : tensions sur les marchés des changes, SB : secteur bancaire, EMBI : indice EMBI (écarts de rendement des obligations des pays émergents), RMT : rendement des marchés des titres, VMT : volatilité des marchés des titres.

Pays émergents : facteurs affectant la resilience

Sources : Banque des règlements internationaux; FMI, Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille; calculs des services du FMI.

1 Montants des actifs, en pourcentage du PIB des pays avancés.

Les deux plages supérieures du deuxième graphique retracent les tendances de l’évolution des soldes budgétaires et des taux de couverture assurés par les réserves de change dans les pays émergents des différentes régions. Au cours de la dernière décennie, les indicateurs de vulnérabilité relatifs au solde budgétaire sont à la baisse dans la plupart des régions, ce qui peut expliquer que la sensibilité des marges des emprunts souverains ait été plus faible. De la même façon, l’existence de réserves d’équilibrage plus importantes a pu contribuer à limiter les tensions sur les marchés des changes. Des travaux empiriques complémentaires, menés à partir de données sur chaque pays, indiquent qu’il existe une reladon entre l’augmentation des soldes budgétaires et la diminution des tensions financières, mais pas de relation forte entre ces soldes et les variations des réserves de change.

La plage inférieure gauche indique les tendances de l’évolution des prêts en monnaie nationale consentis par les banques étrangères et leurs filiales locales dans les différentes régions émergentes (part des prêts en monnaie locale dans l’ensemble des prêts d’origine étrangère), qui reflètent la propension des investisseurs étranger à assumer le risque de change sur une monnaie donnée. La part des prêts en monnaie nationale s’est accrue dans toutes les régions, témoignant peut-être de la mise en place de systèmes financiers plus stables et de cadres de politique macroéconomique plus solides, de nature à inciter les investisseurs à considérer que le risque lié aux fluctuations de change est plus faible. Il y a pour chaque pays une relation négative entre cette variable et les données relatives aux réactions aux tensions financières, indiquant une resilience plus forte des pays où la part des prêts en monnaie nationale est la plus élevée (moindre réaction pendant la crise actuelle). Dans une analyse de régression simple, cette variable est complémentaire de la relation observée entre la resilience et l’augmentation des soldes budgétaires3.

Enfin, il peut paraître surprenant que les secteurs financiers des pays émergents d’Europe aient été aussi résilients que ceux d’Asie ou d’Amérique latine alors qu’au moment du déclenchement de la crise, bien des pays d’Europe avaient des fondamentaux macroéconomiques plus fragiles. Une première raison à cela est que l’échantillon ne couvre pas nombre des pays les plus vulnérables. Une deuxième raison tient à ce que l’exposition des investisseurs dans les pays émergents d’Europe était très élevée dans certains pays (Autriche, Belgique) et concentrée dans le secteur bancaire (plage inférieure droite). De ce fait, les actions menées pour coordonner les politiques de riposte à la crise, par exemple dans le cadre d’un appui multilatéral de l’Union européenne et des institutions financières internationales (Banque centrale européenne, Fonds monétaire international et autres), ont pu avoir pour effet d’inciter les prêteurs à se retirer graduellement des marchés financiers de la région afin d’éviter les inconvénients d’une contraction brutale.

En résumé, la crise mondiale a mis les systèmes financiers des pays émergents à rude épreuve, mais les perturbations sont restées plus modérées que ce à quoi on pouvait s’attendre sur la base des modèles antérieurs de transmission des tensions financières. La robustesse des soldes budgétaires et le moindre degré d’exposition des emprunteurs au risque de change ont pu affermir la resilience de ces pays, tandis que les actions menées pour coordonner la réponse des investisseurs ont peut-être aussi contribué à limiter l’incidence de la crise actuelle, notamment dans les pays émergents d’Europe.

Le principal auteur de cet encadré est Stephan Danninger.1 On trouvera une description de la construction de cet indice et de l’indice applicable aux pays avancés (ITF-PA) dans Balakrishnan and others (2009). L’indice mesure l’intensité des tensions dans les divers segments du système financier en calculant l’écart par rapport à la valeur moyenne des indices antérieurs de prix, de rendement ou de volatilité. L’indice ne prend pas en compte l’écart de rendement observé sur les obligations des sociétés, car on ne dispose pas de données comparables sur une période suffisamment longue et pour un nombre suffisant de ces pays.2 Les indices ITF-PE régionaux établis pour la crise actuelle ont été ajustés pour prendre en compte l’intensité des tensions financières dans les pays avancés de façon à obtenir des mesures comparables pour la crise actuelle et les crises précédentes.3 Compte tenu du petit nombre d’observations (16), ces résultats n’ont qu’un caractère indicatif.

Confrontées à une demande atone, à des revenus faibles, à des capacités excédentaires considérables et à un marché du crédit tendu, les sociétés non financières dans les pays avancés continueront probablement à licencier. Aux États-Unis, le taux de chômage a augmenté de plus de 4 points au cours de l’année écoulée pour atteindre 9,7 % en août (son plus haut niveau depuis 26 ans) et devrait dépasser 10 % d’ici le début de 2010. Plus élevé au départ, le taux de chômage dans la zone euro a progressé de 2 points pour s’établir à 9½ %. Les pays qui ont subi des chocs immobiliers particulièrement graves, par exemple l’Espagne et l’Irlande, ont enregistré une hausse du chômage bien plus marquée en raison de la forte contraction de l’emploi dans la construction. La hausse plus modérée du taux de chômage en Europe tient à ce que ces pays ont davantage tendance à ajuster la masse salariale sous l’effet des variations de la demande en réduisant le nombre d’heures travaillées plutôt que le nombre de travailleurs, une pratique encouragée en partie par les politiques et les institutions du marché du travail (encadré 1.3). Cependant, comme la reprise devrait être peu soutenue dans la zone euro, des suppressions d’emplois supplémentaires sont probables.

Les taux d’épargne resteront sans doute élevés, les taux d’investissement bas et les marchés du travail en mauvais état. Une hausse substantielle de l’utilisation des capacités de production et de l’investissement qui pourrait conduire à une augmentation soutenue de l’emploi semble une perspective lointaine. Les ménages, confrontés à une baisse de leur revenu, aux pertes d’emplois et à la mauvaise santé du marché du travail, vont réduire leur consommation de biens durables et leur demande de logement. En outre, ils accroîtront leur épargne pour reconstituer leur patrimoine net. C’est particulièrement vrai aux États-Unis et au Royaume-Uni, où l’endettement des ménages est relativement élevé, les prix des logements ont diminué considérablement et les variations des prix des actifs influent généralement plus sur la consommation parce que les prestations de retraite sont liées plus étroitement à l’évolution des marchés financiers (par le biais de plans à cotisations définies) et que l’emprunt dépend davantage des garanties immobilières. Par ailleurs, les consommateurs seront probablement plus prudents dans beaucoup de pays qui sont touchés durement par les chocs financiers et immobiliers, comme les États-Unis : ils seront davantage enclins à épargner et seront moins attirés par les actifs à risque.

Dans ces conditions, le secteur immobilier, qui, avec les pressions connexes sur les bilans des banques, est à l’origine du ralentissement de l’économie mondiale, risque de ne pas rebondir vigoureusement pendant quelque temps. Les prix immobiliers reculent plus lentement ou commencent à se stabiliser dans quelques pays avancés, comme les États-Unis et le Royaume-Uni, mais les prix risquent encore de baisser sur de nombreux marchés (encadré 1.4). Même si le recul de l’investissement résidentiel pèse moins lourdement sur la croissance, un retour à un marché immobilier plus dynamique est peu probable aussi longtemps que les ménages font face à des perspectives difficiles sur le marché de l’emploi et que les saisies immobilières continuent d’augmenter. Par ailleurs, l’immobilier commercial n’a pas encore dépassé son creux : il suit avec retard le secteur résidentiel, mais enregistre aussi maintenant un sérieux ralentissement. L’activité dans la construction restera donc probablement faible pour autant qu’on puisse le prévoir, avec des implications négatives pour le secteur financier.

Encadré 1.3.Une reprise sans emplois?

L’effet de la récession mondiale actuelle sur le chômage varie sensiblement selon les pays et les régions. Aux États-Unis, le taux de chômage a augmenté de près de 5 points de pourcentage, atteignant des niveaux qui n’avaient pas été enregistrés depuis le début des années 80. En Allemagne, en revanche, malgré une forte baisse de la production, le taux de chômage n’a progressé que de ¾ de point de pourcentage et reste bien inférieur aux niveaux observés des premières années de la décennie. Le présent encadré tente d’expliquer ces différences tant dans les pays avancés que dans les pays émergents en comparant les dynamiques actuelles du marché du travail à celles des cycles précédents.

Nous reprenons la démarche du chapitre 3 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2009 en comparant les dynamiques actuelles du marché du travail à celles des cycles précédents1. Nous ne considérons pas seulement la dynamique de l’emploi mais aussi celles de la productivité du travail et du taux de participation2. Nous obtenons ainsi une image plus complète des déterminants de la production par habitant. Plus spécifiquement, nous nous fondons sur le fait que le logarithme de la production par habitant est égal à la somme des logarithmes du taux de participation de la population active, du taux d’emploi et de la production par travailleur :

Y étant le PIB réel, Pla population, E l’emploi, et LFla population active3.

Nous pouvons ainsi analyser la façon dont les économies se sont ajustées aux récents chocs. L’emploi s’est-il ajusté plus rapidement au cours de la présente récession, ou bien y a-t-il eu rétention des effectifs, accompagnée d’une forte chute de la productivité, l’emploi ne diminuant que marginalement ou lentement? Dans quelle mesure ces effets sont-ils les mêmes dans les différents pays? Nous procédons à cette décomposition tant pour les pays avancés que pour les pays émergents et utilisons ensuite les données plus abondantes qui sont disponibles sur les institutions du marché du travail et sur les différents secteurs pour étudier de façon plus approfondie les dynamiques de l’emploi dans les pays avancés.

Rétention des effectifs ou suppression d’emplois : quel est Veffet prédominant après une récession?

Le premier graphique montre qu’au cours des récessions antérieures, le taux d’emploi diminue et la croissance de la productivité du travail (mesurée par la productivité par travailleur) ralentit et devient même négative dans le pays émergent moyen, ce qui étaye la thèse de la rétention d’effectifs4. Pendant la crise actuelle, l’impact a été beaucoup plus fort sur la production par habitant tant dans les pays avancés que dans les pays émergents. Cette baisse est tirée par une chute signi-ficativement plus marquée de la production par travailleur, ce qui donne à penser que la rétention des effectifs a été, en moyenne, beaucoup plus importante au cours de la présente récession.

On constate toutefois une hétérogénéité considérable selon les pays (deuxième graphique). Parmi les pays avancés, par exemple, on observe pour les Etats-Unis des résultats inverses de ceux du pays médian : l’emploi a fortement diminué, ce qui a contribué à maintenir la productivité (la productivité par travailleur comme la productivité horaire) et il y a peu de différence dans la dynamique de participation de la population active. Effectivement, au cours du deuxième trimestre de 2009, la progression de la production horaire non agricole a été la plus forte enregistrée depuis six ans (taux annuel corrigé des variations saisonnières). Cette progression est identique à celle de la production horaire après la dernière récession de 2001, récession qui, contrairement aux récessions antérieures pendant lesquelles la productivité horaire avait considérablement chuté, a été suivie d’une reprise dite sans emplois. Au cours de la présente récession, les pertes d’emplois ont été significative-ment plus importantes qu’au cours de la récession de 2001 et de toutes les récessions qui ont précédé. Le nombre d’heures ouvrées par travailleur a également diminué significativement, mais de façon comparable à ce qui s’est produit dans les cycles précédents.

À l’autre extrême, l’Allemagne, qui a aussi connu une baisse de production beaucoup plus marquée que lors des récessions antérieures, a perdu jusqu’à présent beaucoup moins d’emplois qu’au cours des récessions précédente et beaucoup moins que les Etats-Unis. Bien que le nombre d’heures ouvrées par travailleur ait chuté, la production horaire est en forte baisse. Cela tient peut-être au subventionnement du travail à temps partiel (Kurzarbeitergeld) — dont la durée a été porté de 6 à 24 mois — ainsi qu’aux dispositions spéciales des accords collectifs de salaires.

Au cours des cycles précédents, les pays émergents d’Asie de l’Est avaient opéré des ajustements de l’emploi moins marqués que les autres pays émergents et la production par travailleur y avait donc été plus instable. Dans les pays émergents d’Europe, on avait observé le phénomène inverse. Cette fois-ci, on observe dans les pays émergents d’Europe un ajustement massif de la production, impliquant une baisse de la production par travailleur et des pertes d’emplois considérables. En Asie du Sud-Est, les pertes d’emplois sont restées faibles jusqu’à présent, même comparées à celles des cycles précédents, tandis qu’en Amérique latine on observe déjà un ajustement significatif de la variable de l’emploi (troisième graphique).

Dynamique du marché du travail autour des récessions

(Sauf indication contraire, variation annuelle médiane en pourcentage; les trimestres figurent sur l’axe des x; le pic de production au point t = 0)

Sources : Haver Analytics; calculs des services du FMI; Organisation de cooperation et de developpement economiques.

1 Les pays avancés comprennent les pays ci-après : Allemagne, Australie, Autriche, Belgique, Canada, Corée, Danemark, Espagne, États-Unis, France, Grèce, Irlande, Italie, Japon, Nouvelle-Zélande, Norvège, Pays-Bas, Portugal, République tchèque, Suède et Royaume-Uni.

2 Les pays émergents comprennent les pays ci-après : Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Bulgarie, Chili, Colombie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Malaisie, Pérou, Philippines, Pologne, Russie, Thaïlande et Turquie.

Les différences entre pays avancés sont-elles imputables aux institutions et réglementations du marché du travail?

Pour expliquer l’hétérogénéité, nous examinons l’incidence de la flexibilité du marché du travail, qui a de nombreuses dimensions, notamment le type de dispositifs de négociation salariale et le niveau et la durée des indemnités de chômage. Une analyse approfondie de tous les aspects de la flexibilité du travail dépasserait le cadre de la présente étude, aussi nous nous contentons ici d’étudier la législation sur la protection de l’emploi (LPE), qui devrait prendre une place particulièrement importante au cours de la crise actuelle. Les recherches effectuées dans ce domaine montrent que, bien que son effet sur le taux d’équilibre de l’emploi ne soit pas clair, une LPE plus contraignante pourrait ralentir la réallocation des emplois après un choc majeur. La LPE peut bien sûr être corrélée à d’autres paramètres du marché du travail ayant une incidence sur l’emploi, tels que le taux de syn-dicalisation, les négociations d’accords collectifs de salaires et divers programmes de soutien aux chômeurs (y compris le subventionnement de l’emploi à temps partiel) et donc servir de variable de substitution pour ces autres caractéristiques.

Ne disposant pas de données suffisantes sur la mesure de la législation sur la protection de l’emploi pour les pays émergents, nous nous concentrons sur les pays avancés. Nous classons ces pays en fonction de leur degré de protection, mesuré par l’indice de la rigueur de la législation sur la protection de l’emploi (indice LPE) de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE)5. Nous retenons pour chaque pays l’indice LPE moyen de la période 1985–2007. Le Canada, le Royaume-Uni et les États-Unis figurent parmi les pays ayant un indice «bas», tous les autres pays ayant un indice «moyen/élevé»6.

Loi d’Okun et dynamique du marché du travail aux États-Unis et en Allemagne

(Sauf indication contraire, variation annuelle médiane en pourcentage; les trimestres figurent sur l’axe des x; le pic de production au point t = 0)

Sources : Haver Analytics; calculs des services du FMI; Institute for Employment Research; Organisation de coopération et de développement économiques.

1 Les variations de la production et de l’emploi sont données par l’évolution d’une année sur l’autre au moment t= 4.

2 On utilise le nombre d’heures ouvrées par travailleur des séries de l’OCDE, sauf pour la période actuelle pour laquelle on utilise, pour les États-Unis, le nombre total hebdomadaire moyen d’heures ouvrées publié par Haver Analytics et, pour l’Allemagne, le total trimestriel des heures ouvrées par travailleur publié par I”Institute for Employment Research. Les séries sont raccordées en utilisant les taux de croissance annuelle des données utilisées pour la période actuelle.

Autres décompositions autour des récessions

(Sauf indication contraire, variation annuelle médiane en pourcentage; les trimestres figurent sur l’axe des x; le pic de production au point t = 0)

Sources : Haver Analytics; calculs des services du FMI; Organisation de coopération et de développement économiques.

1 Les pays émergents comprennent tous les pays des groupes régionaux ainsi que la Russie et l’Afrique du Sud. Pays émergents d’Europe Bulgarie. Estonie. Hongrie. Lettonie. Lituanie. Pologne. République tchèque, Roumanie, Turquie. Amérique latine : Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Pérou. Pays en développement d’Asie : Malaisie, Philippines, Thaïlande.

2 Les pays ayant un indice LPE bas sont le Canada, le Royaume-Uni et les États-Unis.

3 Les pays ayant un autre indice LPE (moyen/élevé) sont l’Australie, l’Autriche, la Belgique, la Corée, l’Espagne, le Danemark, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, le Japon, le Luxembourg, la Nouvelle-Zélande, la Norvège, les Pays-Bas, le Portugal, la République tchèque et la Suède.

4 Ces pays comprennent l’Espagne, le Royaume-Uni et les États-Unis. Les pertes d’emploi sont données par la variation de l’emploi d’une année sur l’autre, ajustée en fonction de la population active.

Le troisième graphique compare les dynamiques de la productivité du travail (mesurée par la production par travailleur) et le taux d’emploi de deux groupes de pays avancés, observés au cours des précédentes récessions et au cours de la crise actuelle. La diminution de la production par travailleur est sensible dans les deux groupes au cours de la contraction actuelle, mais plus accentuée dans les pays ayant un LPE moyen/élevé, ce qui suggère un plus fort degré de rétention des effectifs compte tenu de l’importance de la baisse de production. La principale différence entre les deux groupes tient à l’évolution du taux d’emploi. Au cours des cycles précédents, comme au cours de la présente récession, les pertes d’emploi initiales sont beaucoup plus fortes dans les pays ayant un indice LPE bas et se situent même à l’extérieur de l’intervalle de quartile pour les pays ayant un indice LPE moyen/élevé. Pour ce qui est de la création d’emplois après l’amorce de la reprise, les pays ayant un indice LPE bas ont généralement enregistré des gains plus importants au cours des cycles précédents.

Comment expliquer ces résultats? Il est clair que l’ampleur du choc a été beaucoup plus considérable dans la crise actuelle (qui est à la fois la plus forte crise financière depuis la Grande Dépression et la plus grave récession intervenue depuis la deuxième guerre mondiale). Cela explique que l’on observe en moyenne une contraction plus importante de la production par habitant et de la production par travailleur. L’effet plus important observé sur l’emploi dans les pays ayant un indice LPE bas par rapport aux pays ayant un indice LPE moyen/élevé est conforme aux résultats de la littérature universitaire sur ce sujet, qui suggèrent que la protection de l’emploi a pour effet de réduire à la fois les flux d’entrée et les flux de sortie du marché du travail. Dans les pays ayant un indice LPE moyen/élevé, on constate que la diminution du nombre d’emplois enregistrée au cours de la présente crise est comparable à celle des crises précédentes bien que la baisse de la production ait été sensiblement plus prononcée, ce qui implique un degré de rétention des effectifs plus élevé. L’Espagne, pays ayant un indice LPE moyen/élevé, constitue une exception importante qui tient probablement à la dualité de son marché du travail. Au cours de la présente contraction, environ la moitié de la baisse totale de l’emploi résulte de pertes d’emplois à durée déterminée dans le secteur de la construction7.

Réactions des différents secteurs dans les pays avancés

Comme la présente récession est marquée par l’éclatement de la bulle immobilière et des crises bancaires systémiques dans certains des grands pays avancés, nous étudions la décomposition de l’évolution des pertes d’emplois pour voir si elle diffère de façon significative de celles de récessions précédentes. Nous analysons des données sectorielles sur l’emploi concernant l’Espagne, le Royaume-Uni et les Etats-Unis, pays qui ont tous subi une crise immobilière en nous attachant à cinq secteurs : le secteur manufacturier, la construction, les autres secteurs industriels, les services financiers et immobiliers et les autres services (voir le troisième graphique).

Au cours des cycles précédents, le secteur des services a fourni en moyenne la majorité des emplois créés pendant la phase d’expansion alors que la plupart des emplois perdus pendant la phase de récession se trouvaient dans le secteur manufacturier. En moyenne, le nombre d’emplois du secteur des services (financiers et autres) a augmenté pendant la phase de récession. Au cours de la présente crise, le secteur manufacturier a perdu des emplois, comme prévu, mais il y a également eu de nombreuses pertes d’emplois dans le secteur de la construction et dans celui des services financiers et des autres services, ce qui s’explique par l’effet plus important qu’ont eu les crises financières sur les services dans le secteur financier et par l’effet de l’éclatement de la bulle immobilière sur la construction. La forte chute de l’emploi observée dans les autres services tient sans doute à l’ampleur de la contraction de la production et aux effets secondaires provenant des autres secteurs.

Une reprise sans emplois?

Les signaux actuels indiquent que, pour une large part, les entreprises des pays avancés et des pays émergents retiennent leurs effectifs, l’ajustement s’opérant plus souvent par la baisse de la productivité plutôt que par la suppression d’emplois. Il peut s’agir là d’une réaction rationnelle des entreprises qui, compte tenu des coûts de recrutement et de licenciement, peuvent souhaiter retenir leurs effectifs si le choc semble transitoire. Toutefois, lorsque la récession se prolonge, les entreprises peuvent considérer que le choc va persister et commencer à supprimer des emplois à un rythme plus rapide. Étant donné l’ampleur et la persistance des derniers chocs qu’a subis l’économie mondiale, ce comportement des entreprises peut présager une reprise sans emplois dans la mesure où l’excédent des effectifs sera peu à peu résorbé. Il est toutefois indispensable, selon notre analyse, d’opérer des distinctions entre les différents pays.

Les pays avancés ayant un indice LPE bas (Canada, États-Unis et Royaume-Uni) ont déjà enregistré des pertes d’emplois substantielles. Si l’histoire se répète, l’emploi rebondira fortement dans ces pays, qui pourraient assez rapidement créer des emplois (bien que la reprise de la création d’emplois ait pris longtemps aux Etats-Unis après la récession de 2001). Cependant, les suppressions d’emplois observées au Royaume-Uni et aux Etats-Unis s’expliquent non seulement par la récession, mais aussi par l’effondrement du secteur immobilier et par les crises financières systé-miques. Comme on l’a démontré dans l’étude FMI (2009a), la conjonction de ces facteurs entraîne généralement une baisse prononcée de la production et retarde considérablement la reprise, ce qui laisse présager une remontée lente et timide de la création d’emplois dans ces deux pays.

Nombre des pays avancés ayant un indice LPE moyen/élevé ont aussi connu de graves récessions mais n’ont pas jusqu’à présent connu d’envolée du chômage. Une partie de l’ajustement s’est opéré par la réduction du nombre d’heures travaillées, mais cela ne fera que retarder les pertes d’emplois inévitables, sauf au cas où la reprise serait plus forte que prévu. En Allemagne, le subventionnement du travail à temps partiel a permis aux entreprises de retenir plus facilement les travailleurs en réduisant le nombre d’heures ouvrées par employé. Ces subventions peuvent être versées pendant deux ans et pourraient avoir pour effet de réduire considérablement les destructions d’emplois pendant la période de contraction mais aussi les créations d’emplois pendant la période de reprise, car on augmentera alors simplement le nombre d’heures ouvrées par travailleur. Près de 1,2 million de travailleurs, soit 3 % de la population active, reçoivent une aide dans le cadre de ce programme.

On s’attend à ce que les pays émergents connaissent une reprise plus vigoureuse que les pays avancés, à l’exception notable des pays émergents d’Europe et de la Communauté des Etats indépendants, ce qui devrait contribuer à la création d’emplois. Dans les pays émergents d’Europe, l’ajustement par l’emploi a été rude et la flexibilité du marché du travail sera un élément essentiel de la nécessaire réallocation des emplois et de leur création ultérieure.

Le principal auteur de cet encadré est Ravi Balakrishnan, assisté par Murad Omoev.1 Nous remontons jusqu’aux récessions des années 70 et t = 0 marque le pic du PIB réel.2 Du fait de l’absence de données comparables sur le nombre d’heures ouvrées dans de nombreux pays avancés et émergents, on mesure habituellement la productivité du travail par la production par travailleur. Toutefois, pour comparer la dynamique du marché du travail aux États-Unis et en Allemagne, on a retenu la production horaire.3 Lorsque nous disposons de données sur les heures ouvrées, nous pouvons décomposer la production par travailleur: log(YE)=log(YH)+log(HE), H étant le nombre total d’heures ouvrées. Cela nous permet de déterminer la variable d’ajustement : soit le nombre d’heures ouvrées par travailleur, soit le niveau de l’emploi.4 Les tendances de l’évolution du taux de participation n’ajoutent guère à l’analyse et ne sont pas examinées ici en détail.5 L’indice LPE, calculé chaque année, remonte en général jusqu’au milieu des années 80. Il s’agit d’un indice synthétique qui pondère 14 sous-composantes de la législation sur la protection de l’emploi (règles applicables aux licenciements des titulaires de conuats réguliers et à l’usage des contrats temporaires).6 Il est vrai que de nombreux pays ont abaissé leur indice LPE de façon significative depuis le milieu des années 80 et généralement assoupli considérablement leur marché du Uavail. Cela n’a toutefois pas d’incidence sur le classement. En outre, pour tester la robustesse des résultats, nous vérifions si les effets observés au cours des précédentes récessions diffèrent pour la période précédant la fin des années 80 et la période ultérieure et concluons qu’ils sont à peu près identiques.7 Dans le passé comme au cours de la présente récession, l’Espagne a enregistré des pertes d’emplois plus importantes dans les phases de contraction que les autres pays ayant un indice LPE bas. Bien que des mesures aient récemment été prises pour diminuer fortement la protection de l’emploi conférée par les contrats réguliers, cette protection étaient très forte au moment de l’introduction, en 1984, des conuats à durée déterminée. De ce fait, de nombreux emplois ont été créés sur la base de contrats à durée déterminée. Le stock relativement important de contrats à durée déterminée permet aux enueprises d’ajuster plus facilement le niveau d’emploi et explique également pourquoi la productivité du travail (mesurée par la productivité horaire ou la productivité par travailleur) ne diminue généralement pas en Espagne pendant les récessions.

La dynamique de croissance est un peu plus positive dans les pays émergents. La demande intérieure semble relativement vigoureuse, surtout en Chine et en Inde, sous l’effet d’une solide politique macroéconomique. En outre, de nombreux pays profitent maintenant du rebond des cours des produits de base. Il ressort de données limitées sur le chômage dans les pays émergents que la situation s’est améliorée, mais qu’elle reste difficile, les pays émergents d’Europe et la CEI enregistrant de lourdes pertes d’emplois. Cependant, la consommation modérée dans les pays avancés pèsera sur les exportations de nombreux pays émergents, surtout lorsque la reconstitution des stocks prendra fin.

Le soutien des pouvoirs publics persiste, mais s’affaiblit

Les politiques monétaires, budgétaires et financières ont joué un rôle essentiel dans l’atténuation des interactions négatives entre les secteurs financier et réel. Cependant, l’impulsion des pouvoirs publics va diminuer progressivement, car la marge de relance supplémentaire est limitée. Par ailleurs, le rétablissement fondamental du secteur financier avance lentement.

Encadré 1.4.Risques liés aux marchés immobiliers

Variations des prix des logements, 2009 : T11

(Pourcentage, d’une année sur l’autre, corrigé de l’inflation)

Sources : Global Property Guide (guide mondial de l’immobilier); sources nationales; Organisation de coopération et de développement économiques; calculs des services du FMI.

1 Pour les pays ci-après, les données utilisées sont arrêtées au quatrième trimestre de 2008 : Argentine, Belgique, Colombie, Corée, Croatie, Grèce, Hongrie, Inde, Lituanie, Luxembourg, Malaisie, République slovaque et République tchèque.

La correction généralisée enregistrée sur les marchés de l’immobilier résidentiel a entraîné de fortes chutes des prix des logements et une décélération de l’activité du secteur de la construction dans de nombreux pays bien que l’on puisse déceler depuis quelque temps des signes de stabilisation dans certains d’entre eux. Pour l’année s’achevant à la fin du premier trimestre de 2009, la diminution annuelle médiane du prix réel des logements dans l’ensemble des pays a été de 7 %, mais elle est nettement plus prononcée dans les pays de la Baltique, en Islande, à Singapour, dans les Émirats arabes unis et au Royaume-Uni (premier graphique). L’activité dans le secteur du logement — mesurée par le nombre de transactions ou par l’investissement résidentiel — s’est également ralentie. Pour ce qui est, par exemple, du nombre de permis de construction délivrés, la diminution annuelle médiane a été d’environ 35 % au cours du premier trimestre de 2009.

Parallèlement à l’éclatement de la bulle immobilière résidentielle et à la forte contraction de l’économie mondiale, la demande d’immobilier de bureau et d’immobilier industriel et commercial a plongé, entraînant un marasme sur le marché de l’immobilier commercial. En 2008, le taux d’inoccupation des bureaux a sensiblement progressé dans de nombreuses villes, partout dans le monde. Les grandes villes de certains pays émergents, telles que Moscou et Shanghai, et les centres financiers internationaux, tels que Dublin, New York, Londres et Tokyo (deuxième graphique) ont été parmi les plus affectés. L’investissement dans la construction non résidentielle a considérablement diminué, reculant parfois même plus que l’investissement dans la construction résidentielle (troisième graphique)2. Dans le secteur de l’immobilier commercial, les ventes se sont quasiment arrêtées (quatrième graphique) tandis que les prix sont en chute libre.

Jusqu’où les prix vont-ils chuter? Et, sur le plan macroéconomique, quels sont les risques que posent les corrections des marchés immobiliers résidentiels et commerciaux? Le présent encadré met à jour l’analyse du secteur du logement présentée dans de précédentes éditions des Perspectives de l’économie mondiale et l’étend au secteur de l’immobilier commercial3.

Corrections du prix des logements

En moyenne, la période de hausse des prix des logements dans les pays avancés a duré environ six ans et les prix réels ont augmenté d’environ 50 % au cours de cette période. Les phases de contraction ont été de cinq ans et les prix ont baissé de 24 % (voir tableau). La dernière phase ascendante a duré deux fois plus longtemps que la moyenne et a été d’une ampleur deux fois supérieure (en termes de prix). Par conséquent, bien que le prix des logements ait déjà diminué de 20 % au cours de la présente contraction — soit un niveau proche de la moyenne historique —, on peut encore s’attendre à une nouvelle correction significative.

A l’évidence, l’ampleur totale de la correction variera selon les pays, et la baisse des prix est déjà plus prononcée dans certains pays que dans d’autres. Compte tenu de la difficulté à mesurer la surévaluation du prix des logements, le cinquième graphique présente quatre méthodes d’estimation de la correction probable encore à venir. La plage supérieure du graphique montre l’écart entre la baisse du prix des logements d’un pays au cours de la contraction actuelle et la baisse moyenne enregistrée dans ce pays au cours des crises précédentes. Si l’histoire se répète, ces estimations suggèrent que le recul duprix des logements va se poursuivre au Pays-Bas et en Finlande, alors qu’en Australie et aux Etats-Unis, la correction est sur le point de s’achever.

Taux d’inoccupation des bureaux

(Pourcentage, évolution de la fin de l’année 2007 à la fin de l’année 2008)

Sources : Knight Frank, LLC; calculs des services du FMI.

Toutefois, cette méthode ne tient pas compte des différences qui pourraient être observées d’un cycle à l’autre dans les déterminants des mouvements des prix des logements. Les estimations présentées dans la deuxième plage du graphique se fondent sur un modèle économétrique qui tente d’expliquer l’augmentation du prix des logements au cours de la dernière décennie sur la base des variables explicatives pertinentes. A cette fin, le modèle estime la croissance du prix réel des logements en fonction des variables ci-après : augmentation du revenu disponible par habitant, population en âge de travailler, prix du crédit et des actifs, taux d’intérêt à court terme et à long terme et coût de la construction4. Pour capter les effets dynamiques de ces variables, on introduit un ratio décalé rapportant la croissance du prix réel des logements à l’accessibilité (ratio décalé prix du logement/revenu disponible). Les estimations sont faites pour chaque pays sur la base de données trimestrielles pour les années 1970 à 2008. L’augmentation des prix du logement intervenue entre la fin de l’année 2008 ou le premier trimestre de l’année 2009 et la période 1997–2001 que l’on ne peut expliquer par ces facteurs fondamentaux («écart de prix») permet d’estimer la correction des prix des logements que l’on peut encore attendre. Selon cette analyse, il est probable que l’Irlande, l’Italie et le Royaume-Uni connaîtront de nouveaux ajustements des prix. Comparé aux estimations présentées dans les précédentes éditions des Perspectives de l’économie mondiale, le désalignement moyen estimé tombe d’une surévaluation de 10 % à une sur évaluation de 6 %. Le classement des pays reste virtuellement inchangé5.

Investissements dans la construction résidentielle et non résidentielle

(Pourcentage, taux de croissance d’un trimestre à l’autre, au premier trimestre de 2009)

Sources : Organisation de coopération et de développement économiques et calculs des services du FMI.

Prix du logement : comparaison entre le cycle actuel et les cycles antérieurs
ExpansionContraction
DuréeAmplitudeDuréeAmplitude
Cycles antérieurs234819–24
Cycle actuel461248–20
Source : Collyns, Igan, and Loungani (2009).Note : valeurs moyennes dans 18 pays avancés. La durée est exprimée en trimestres, et l’amplitude de variation, en pourcentage.

Pour estimer la baisse probable des prix, on peut également étudier les relations à long terme entre le prix des logements, les loyers et les revenus. Les plages inférieures montrent l’écart entre les ratios actuels prix des logements/revenu et leurs moyennes historiques respectives (troisième plage) pour les différents pays et l’écart entre les ratios prix des logements/loyer et leurs moyennes historiques respectives (plage inférieure). Pour la plupart des pays, les ratios actuels restent bien supérieurs aux moyennes historiques. Cela est particulièrement vrai pour l’Australie et l’Espagne.

En résumé, que l’on applique l’une ou l’autre des quatre méthodes, les résultats laissent penser que la correction des prix des logements n’est pas terminée dans la plupart des pays. Notre analyse conclut plus systématiquement à la poursuite de corrections importantes au Danemark, en Espagne et au Royaume-Uni et à des corrections sans doute modestes en Allemagne, en Corée et aux Etats-Unis.

On pourrait bien sûr observer des corrections plus prononcées au niveau infranational que celles que l’on attend au niveau national sur la base des données agrégées. On estime qu’au Canada, par exemple, la baisse des prix pourrait être beaucoup plus forte dans les provinces de l’Ouest (Alberta, Colombie britannique, Saskatchewan) que dans les provinces de l’Est (Ontario, Québec)6. Aux États-Unis, l’analyse des ratios prix/revenu donne à penser que la correction devrait se poursuivre dans le couloir Nord-Est, sur la côte Ouest et dans trois des quatre États de la «ceinture de sable» (tels l’Ari-zona, la Floride et le Nevada)7.

Ventes mondiales de biens immobiliers commerciaux

Sources : Real Capital Analytics et calculs des services du FMI.

Correction du prix des logements : estimations1,2

Sources : Organisation de coopération et de développement économiques et calculs des services du FMI.

1 Dans toutes les plages, une valeur positive correspond à une surévaluation ou à une baisse de prix, sur la base de l’analyse des mouvements de prix antérieurs ou d’une comparaison avec ces mouvements.

2 AUS : Australie; CAN : Canada; CHE : Suisse; DEU : Allemagne; DNK : Danemark; ESP : Espagne; FIN : Finlande; FRA : France; GBR : Royaume-Uni; IRE : Irlande; ITA : Italie; JPN : Japon; KOR : Corée; NLD : Pays-Bas; NOR : Norvège; NZL : Nouvelle-Zélande; SWE : Suède; USA : États-Unis.

Corrections des prix de l’immobilier commercial

On s’attend à des corrections prononcées sur le marché de l’immobilier commercial. Les niveaux actuels des loyers des bureaux, des locaux commerciaux et des bâtiments industriels sont supérieurs de 15 % en moyenne à la norme historique (sixième graphique). Partout dans le monde, les loyers ont déjà commencé à diminuer, tendance qui devrait se maintenir compte tenu des perspectives économiques et entraîner une baisse des prix de vente de l’immobilier commercial. On ne dispose pas de données mondiales systématiques dans ce domaine, mais on peut prendre le marché des États-Unis pour illustrer l’ampleur du problème. Dans ce pays, les prix de l’immobilier commercial ont connu une forte expansion entre 2005 et 2007, suivie d’un effondrement (septième graphique). Au deuxième trimestre de 2009, l’immobilier commercial avait déjà chuté de près de 40 % par rapport au pic atteint au cours du deuxième trimestre de 2007. Ce pourcentage est à comparer à la baisse pic-creux de 27 % intervenue lors de la période de contraction 1987-92. Les conséquences de cette correction prononcée seront probablement considérables : le taux d’impayés sur les prêts consentis pour l’achat de biens immobiliers commerciaux est actuellement de 7,9 %. Sachant que ce taux avait atteint un pic de 12 % au début des années 90, on estime, compte tenu de l’ampleur de la contraction, qu’il pourrait doubler et plus8.

Incidence sur Véconomie réelle

Sur le plan théorique, l’incidence des corrections du secteur de l’immobilier résidentiel sur l’économie réelle dépend de l’ampleur du désalignement du prix des logements, estimée ci-dessus, de l’impact d’une correction donnée du prix des logements sur les variables macroéconomiques — qui peut varier d’un pays à l’autre selon les différentes caractéristiques des marchés hypothécaires ou les différentes politiques appliquées en réponse aux chocs dans le secteur de l’immobilier résidentiel —, et des mécanismes de transmission et d’amplification, comme par exemple l’impact des impayés sur les bilans des banques ou leurs effets indirects sur l’immobilier commercial, mécanismes qui ne sont pas toujours pleinement pris en compte dans les modèles macroéconomiques standards sur l’impact des chocs des prix des logements.

Pour procéder à une analyse de référence sur l’impact de la baisse du prix des logements sur l’économie, nous utilisons un modèle d’auto-régression vectorielle (modèle VAR) pour chacun des 20 pays avancés pour lesquels nous disposons de séries longues de données trimestrielles9. Chaque modèle inclut les variables ci-après : PIB réel, consommation réelle des particuliers, investissement réel dans l’immobilier résidentiel, inflation (mesurée par l’indice des prix à la consommation), taux d’intérêt à court terme et prix réels des logements10. La période d’observation court du premier trimestre de 1986 au quatrième trimestre de 2008. A l’aide de ce modèle, nous étudions la réaction du PIB, de l’investissement dans l’immobilier résidentiel et de la consommation à un choc sur le prix des logements. Selon nos résultats, une baisse de 10 % du prix des logements entraîne, après un délai d’un an, un recul d’environ 2 % du PIB réel, de 2,5 % de la consommation et de 15 % de l’investissement dans l’immobilier résidentiel. Dans de nombreux pays, on observe au cours de la dernière décennie une relation de plus en plus étroite entre la croissance de la consommation des particuliers et la hausse des prix des logements. La baisse des prix entraîne maintenant une décélération de cette croissance. Dans certains pays, dont la Finlande, la Grèce et la Nouvelle-Zélande, la situation macroéconomique est très sensible à l’évolution du prix des logements. L’hétérogénéité de la réponse selon les pays peut s’expliquer par de nombreux facteurs, mais, selon les travaux précédents dont il a déjà été fait état dans les Perspectives de l’économie mondiale, l’un des facteurs critiques est sans doute la facilité avec laquelle les ménages peuvent accéder au crédit hypothécaire.

Loyer des locaux commerciaux1

(Loyer actuel moins moyenne historique, exprimé en pourcentage du niveau actuel)

Sources : Knight Frank, LLC; calculs des services du FMI.

1 Les loyers sont exprimés en monnaie nationale. Moyenne des loyers des bureaux et des locaux commerciaux et industriels pour chaque pays. Les données ont été collectées pour chaque pays à compter des années ci-après : Allemagne 1990, Australie 2000, Autriche 2001, Belgique 1990, Chine 1991, Danemark 1996, Espagne 1990, Finlande 2005, France 1990, RAS de Hong Kong 1992, Hongrie 2002, Inde 1999, Indonésie 1997, Irlande 1992, Italie 1990, Japon 1998, Malaisie 1991, Norvège 2005, Pays-Bas 1990, Pologne 1993, Portugal 1991, République tchèque 2002, Russie 2003, Singapour 1982, Suède 1992, Suisse 2001, Thaïlande 1997, Ukraine 2006, Royaume-Uni 1980. Les prix sont exprimés en termes nominaux.

États-Unis

Sources : Haver Analytics et calculs des services du FMI.

1 les prix de I’immobilier résidentiel sont mesurés par l’indice de S&P/Case-Shiller.

Le modèle VAR fournit des estimations de base sur l’impact macroéconomique de la baisse du prix des logements, mais ne prend peut-être pas pleinement en compte l’effet des mécanismes de transmission et d’amplification. Ces mécanismes peuvent jouer un rôle particulièrement important dans les pays où la construction résidentielle a sensiblement contribué à la croissance du PIB au cours des dernières années, ou bien où le bilan des ménages était devenu fortement dépendant des actifs liés à l’immobilier résidentiel. En Espagne, par exemple, le secteur de la construction s’est développé au point de représenter plus de 10 % de la valeur ajoutée en 2007, contre 6 % en 1997. Selon les dernières données disponibles pour 2009, cette part a commencé à diminuer, avec des effets importants sur la croissance du revenu et sur l’emploi. On observe un phénomène similaire en Estonie et en Irlande et, dans une moindre mesure, en Norvège et au Royaume-Uni.

Les effets indirects de la fragilisation du secteur de l’immobilier commercial sont également importants. D’une façon générale, les investisseurs de ce secteur sont plus endettés que les propriétaires de logements individuels et, par conséquent, l’impact de la baisse des prix sur les impayés et donc sur les bilans des institutions financières sera probablement plus important que l’impact de la chute des prix des logements. Aux États-Unis, l’augmentation du taux des impayés relatifs aux prêts à la construction et aux titres adossés à des créances hypothécaires commerciales est préoccupante11. Selon les prévisions, les besoins de refinancement des investisseurs du secteur de l’immobilier commercial devraient atteindre leur maximum pendant la période 2011–13, aussi les cessations de paiement avant l’échéance des prêts et les saisies pourraient entraîner une nouvelle vague de difficultés financières12. D’autres pays sont également exposés à des risques de correction importants dans ce secteur, parmi lesquels les Emirats arabes unis. En effet, dans ce pays, la part du secteur de la construction dans le PIB non pétrolier est élevée, les banques sont, directement et indirectement, fortement exposées dans ce secteur et le recours à l’emprunt extérieur est important.

Conclusions

Les prix des logements ont continué de reculer dans de nombreux pays, bien que certains signes de stabilisation soient maintenant perceptibles dans des pays, comme les États-Unis, où la correction dure depuis plusieurs années. Cependant, l’analyse des précédents cycles du prix des logements indique que l’on peut s’attendre dans la plupart des pays à des corrections importantes, car la bulle des prix qui a précédé la phase de contraction a été d’une ampleur sans précédent. En outre, la récession mondiale a entraîné des tensions sur les marchés de l’immobilier commercial, une augmentation des taux d’inoccupation et une baisse des loyers entraînant une diminution de l’investissement dans la construction non résidentielle. Les investisseurs du secteur de l’immobilier commercial fortement endettés se heurteront probablement à des difficultés pour refinancer les prêts qui arrivent à échéance, et la multiplication des impayés risque d’entraîner une seconde vague des difficultés financières pour les établissements financiers exposés. Les effets des corrections des prix des logements sur l’économie réelle et les tensions qui s’exercent dans le secteur de l’immobilier commercial sont amplifiés dans les pays où le secteur de la construction a fortement contribué à la croissance au cours des dernières années, où la consommation était tirée par la hausse du prix des logements tandis que la fragilisation de l’économie réelle a mis le marché de l’immobilier commercial en difficulté.

Les principaux auteurs de cet encadré sont Deniz Igan et Prakash Loungani, qui ont bénéficié du concours de Heejin Kim et de Jair Rodriguez.1 Dublin est, avec le Luxembourg, un des principaux centres financiers offshore européens.2 La formation brute de capital fixe dans le secteur de la construction non résidentielle inclut aussi les dépenses de travaux publics, mais concerne principalement l’immobilier commercial. En moyenne, la formation brute de capital fixe dans la construction non résidentielle représente une part du PIB (7,4 %) légèrement plus élevée que celle de la construction résidentielle (4,9 %). Toutefois, la part du secteur non résidentiel est considérablement plus forte en Corée, au Luxembourg, dans la République slovaque, dans la République tchéque et au Royaume-Uni.3 Voir l’encadré 3.1 des Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2008, l’encadré 1.2 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2008 et le chapitre 1 (pages 19 et 20) des Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2009.4 Par rapport au modèle utilisé dans l’encadré 3.1. des Perspectives de Véconomie mondiale d’avril 2008 et dans l’encadré 1.1 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2008, ce modèle offre deux améliorations. Premièrement, pour éviter que les résultats soient sensibles aux hypothèses de l’année de base, on a utilisé les prix des logements observés pendant le premier trimestre de chaque année, de 1997 à 2001, comme variante du niveau de base pour obtenir la valeur ajustée des augmentations de prix des logements. L’écart cumulé est alors donné par l’écart moyen par rapport à ces années de base. Deuxièmement, le modèle inclut désormais la variable «coûts de construction» comme variable de substitution reflétant les conditions de l’offre. Bien qu’il soit possible que les estimations des écarts reflètent pour partie certains facteurs fondamentaux omis, elles fournissent cependant une indication de l’importance que devraient avoir ces facteurs omis pour que la hausse des prix des logements au cours des dernières années puisse être considérée comme un résultat d’équilibre.5 Pour établir les estimations, on a utilisé les mêmes séries de données, allant de 1970 à 2008, dans le modèle amélioré que dans les modèles des rapports précédents. Ainsi, les différences observées dans les estimations de désalignement sont imputables au perfectionnement du modèle, et non aux baisses des prix enregistrées depuis la date de publication du dernier rapport. Dans le cas de plusieurs pays, les estimations sont sensibles à des facteurs spécifiques. Pour l’AusUalie, par exemple, si l’on tient compte de l’impact des migrations à long terme sur la demande de logement, on ne trouve pas de surévaluation des prix des logements significative. En ce qui concerne les Pays-Bas, la surévaluation serait plus faible si l’on prenait en compte l’augmentation du nombre de logements habités par une seule personne ainsi que les facteurs institutionnels (par exemple les strictes réglementations de zonage et les déductions généreuses accordées sur les intérêts des emprunts hypothécaires). En Italie, le faible ratio prêt/valeur du logement, l’endettement peu élevé des ménages et la vigueur de la demande des étrangers limitent considérablement le risque de baisse des prix de l’immobilier. Au Japon, compte tenu de la persistance du recul des prix des logements au cours des dernières décennies, les estimations des écarts pourraient être sensibles à la spécification des tendances.6FMI (2009b).7 Le ratio prix des logements/revenu («ratio d’accessibilité») permet de comparer, dans un État donné, le revenu médian des ménages au revenu qui est nécessaire pour obtenir un prêt hypothécaire standard en vue de l’achat d’un logement de prix médian. On trouvera une description plus détaillée dans Collyns, Igan, and Loungani (2009). Les disparités entre régions se reflètent également dans les taux d’impayés et de saisie, là encore plus élevés dans les États de la «ceinture de sable» (Arizona, Californie, Floride et Nevada).8 Le taux d’impayés utilisé ici englobe les prêts de toutes les banques commerciales. Il est en général décalé par rapport au cycle des prix. Les impayés ont atteint un maximum au cours du premier trimestre de 1991, ce maximum étant décalé de plus trois ans par rapport à celui des prix. Une analyse approfondie des déterminants du taux d’impayés dépasse le cadre de la présent analyse, mais ces estimations sont conformes aux prévisions précédentes (FMI, 2009a). Pour plus d’informations sur la modélisation des défauts de paiement, voir Igan and Pinheiro (2009) et l’encadré 1.6 de l’étude FMI (2008).9 Allemagne, Australie, Autriche, Canada, Corée, Danemark, Espagne, États-Unis, Finlande, France, Grèce, Irlande, Italie, Japon Norvège, Nouvelle-Zélande, Pays-Bas, Suède, Suisse et Royaume-Uni.10 On uouvera des applications récentes de cette méthodologie dans Jarocinski and Smets (2007) et dans Cardarelli and others (2009).11 Aux États-Unis, l’écart des rendements des titres adossés à des créances immobilières commerciales (commercial-mortgage-backed securities (CMBS)), comme celui des autres titres adossés à des actifs, s’est fortement amplifié au cours de l’été 2008 et est demeuré important. En août 2009, la Banque fédérale de réserve et le Département du Trésor ont annoncé qu’ils prolongeaient jusqu’au milieu de l’année 2010 l’accès au mécanisme de crédit à long terme (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) mis en place pour soutenir le marché de l’immobilier commercial en difficulté. Dans la situation actuelle du marché, l’exposition des établissements financiers non bancaires qui détiennent des CMBS est préoccupante.12 Aux États-Unis, Wells Fargo, Bank of America et JPMorgan Chase sont parmi les principaux prêteurs au secteur immobilier commercial. Les établissements plus petits, ayant un champ d’action géographique plus restreint, ont déjà fait état de pertes associées à ces prêts. Globalement, les banques commerciales détiennent des prêts hypothécaires commerciaux se montant à 1,600 milliards de dollars, soit 45 % des encours totaux. Les émetteurs de CMBS (26 %), les sociétés d’assurance vie (9 %) et les caisses d’épargne (6 %) sont les autres principaux détenteurs de créances immobilières commerciales.

Des politiques monétaires expansionnistes

La forte baisse de l’activité et la hausse des écarts de production ont réduit les tensions inflationnistes. Au niveau mondial, l’inflation en glissement annuel est tombée à 1,0 % en juillet, contre plus de 6 % un an plus tôt. Dans les pays avancés, l’inflation non corrigée est inférieure à zéro depuis mai, les cours du pétrole étant restés bien en deçà de leurs niveaux d’il y a un an en dépit de leur remontée récente. L’inflation hors alimentation et énergie est passée d’un peu plus de 2 % il y a un an à 1,2 %. De même, dans les pays émergents, l’inflation non corrigée et l’inflation hors alimentation et énergie ont reculé, pour s’établir, respectivement, à 4,2 % en juillet et à 0,4 % en juin. Cependant, l’évolution est inégale : l’inflation se replie principalement dans les pays émergents d’Asie, mais moins dans ceux d’Europe.

Les taux d’intérêt directeurs ont été réduits considérablement, pour s’approcher de la borne limitant à zéro les taux d’intérêt nominaux dans bon nombre de pays avancés (graphique 1.6). Face à l’aggravation de la crise, les banques centrales ont abaissé sensiblement leurs taux directeurs, en moyenne de plus de 300 points de base depuis août 2007 à l’échelle mondiale. Dans la plupart des pays avancés, les taux directeurs ont été ramenés dans une fourchette allant de 0,25 % (Canada, États-Unis, Suède) à 1 % (zone euro). A de rares exceptions près, la marge de baisse supplémentaire a donc été épuisée dans les pays avancés, et les marchés ne prévoient pas de relèvements significatifs des taux dans l’année qui vient1. Afin de répercuter les baisses des taux à court terme sur les échéances plus lointaines, la Réserve fédérale américaine, la Banque du Canada et la Riksbank suédoise se sont engagées explicitement à maintenir des taux directeurs bas jusqu’à ce qu’il y ait des signes manifestes de reprise. Les baisses des taux ont été plus faibles généralement dans les pays émergents, car l’inflation y était plus élevée au début de la crise et les monnaies sont poussées à la dépréciation en réaction aux sorties de capitaux. Les banques centrales de certains pays d’Asie et d’Amérique latine pourraient durcir leur politique de nouveau si les rebonds vigoureux que ces pays enregistrent se poursuivent, alors que celles de quelques pays émergents d’Europe exploitent encore leur marge de manœuvre pour abaisser leurs taux face à des conditions de financement extérieur plus stables.

Graphique 1.6.Mesures de la politique monétaire et de la liquidité dans les principaux pays avancés

(Taux d’intérêt en pourcentage, sauf indication contraire)

Sources : Bloomberg Financial Markets; Eurostat; Haver Analytics; Merrill Lynch; OCDE, Perspectives économiques; calculs des services du FMI.

1 Bons du Trésor à trois mois.

2 Par rapport à l’inflation hors alimentation et énergie.

3 Les anticipations reposent sur le taux des fonds fédéraux pour les États-Unis, le taux interbancaire moyen au jour le jour en livre sterling pour le Royaume-Uni et le taux interbancaire offert à terme en euro pour l’Europe; mise à jour : 16 septembre 2009.

4 Variations de trimestre en trimestre; en milliards de monnaie locale.

5 Variations sur trois ans pour la zone euro, le Japon et les États-Unis (G-3), en dollars.

Les banques centrales de la plupart des pays avancés et de certains pays émergents ont eu recours à une série de mesures non conventionnelles pour détendre davantage les conditions de financement au cours de l’année écoulée. Différentes méthodes ont été utilisées, en fonction principalement de la structure du système financier2. Toutes les banques centrales ont injecté des liquidités considérables dans les banques, étant donné l’importance de ces dernières dans chaque système financier. Par exemple, la BCE a fortement assoupli ses mécanismes de rachat, en étendant sa gamme déjà large de garanties admissibles et en introduisant des échéances à 6 mois et à 1 an. De nombreuses banques centrales ont fourni des liquidités en dollars américains, par le biais de swaps avec la Réserve fédérale. Cette dernière et la Banque d’Angleterre, entre autres, ont procédé à des achats fermes d’obligations d’État en vue de faire baisser les rendements à long terme. Étant donné la bien plus grande importance des marchés de valeurs mobilières pour l’économie américaine, la Réserve fédérale est aussi intervenue dans une large mesure sur les marchés de la dette des institutions financières spécialisées d’intérêt public3, des titres adossés à des créances hypothécaires et des billets de trésorerie, et ont fourni des concours financiers et une certaine protection aux investisseurs dans des titres adossés à des actifs4.

Conjuguées aux réductions des taux directeurs et à la relance budgétaire, ces opérations ont contribué à réduire les risques extrêmes liés à la baisse rapide de la confiance et à l’insuffisance des liquidités. En fait, certaines interventions prennent fin naturellement à la suite de l’amélioration de la situation financière. De manière générale, les opérations sur des marchés spécifiques semblent avoir été plus efficaces que les achats d’obligations d’Etat, bien qu’il soit peut-être difficile de dénouer ces opérations aussi longtemps que les marchés restent illiquides et que les défaillances fondamentales des marchés ne sont pas corrigées5.

Des politiques budgétaires de soutien

Tant les pays avancés que les pays émergents ont engagé une relance budgétaire d’envergure face au ralentissement sensible de l’activité : c’était d’autant plus important que la transmission de la politique monétaire a été perturbée dans nombre de pays (graphique 1.7). Pondérés par les parités de pouvoir d’achat, les déficits budgétaires totaux devraient augmenter d’environ 6 points du PIB en 2009–10 par rapport à leur niveau d’avant la crise en 2007. L’expansion budgétaire est plus marquée dans les pays avancés, car l’État y occupe une place plus importante et les stabilisateurs automatiques tels que les impôts sur le revenu et les transferts (prestations sociales, allocations de chômage) y jouent un plus grand rôle. Pour les pays du Groupe des Vingt (G-20), les mesures discrétionnaires prises face à la crise sont estimées à environ 2 % du PIB pour 2009 et à 1,5 % du PIB pour 2010, par rapport au niveau de base de 2007, les trains de mesures les plus importants étant en Asie, au Moyen-Orient et aux États-Unis. Les catégories de mesures de relance qui ont été appliquées le plus rapidement (allégements fiscaux, paiements de transferts) sont celles qui ont généralement moins d’effet sur l’activité. Celles qui ont un effet multiplicateur plus élevé seront probablement appliquées à un rythme accéléré pendant le deuxième semestre de 2009, du fait des retards inhérents aux programmes de dépenses publiques nouveaux et élargis, en particulier dans les infrastructures.

Graphique 1.7.Solde budgétaire et dette publique

(En pourcentage du PIB)

Sources : FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale; estimations des services du FMI.

Alors que certains indices font état d’une stabilisation, la plupart des pays adoptent une position d’attente : ils mettent l’accent sur l’application des mesures annoncées précédemment et sur l’évaluation de leurs effets avant d’engager une relance supplémentaire. Les estimations pour 2010 intègrent l’exécution échelonnée des dépenses de relance engagées en 2009 et une reconduction des dispositions fiscales, ainsi que le fonctionnement continu des stabilisateurs automatiques. Les déficits budgétaires devraient donc être plus ou moins les mêmes en 2010 qu’en 2009, l’activité étant encore soutenue par les pouvoirs publics. Pour les pays du G-20, il est estimé que les politiques budgétaires donnera au PIB une impulsion de 1 point au moins en 2009 et de moins de 1 point en 20106. La persistance de l’impulsion en 2010 tient aux retards d’exécution et à la part croissante des dépenses d’équipement (infrastructures), dont l’effet multiplicateur est plus élevé que celui des allégements fiscaux ou des transferts. Dans les années suivantes, les déficits budgétaires commenceront à se contracter, si des mesures supplémentaires ne sont pas prises : les mesures de relance prendront fin progressivement et la reprise améliorera les composantes cycliques du budget.

Aide au secteur financier

Outre les efforts déployés par les banques centrales, les pouvoirs publics sont intervenus largement aussi sur les marchés financiers pour atténuer les craintes d’un effondrement du système et rétablir la confiance. Ils ont fourni des garanties de dépôt et de créances, recapitalisé des institutions financières et mis en place des mécanismes permettant de cantonner les actifs compromis ou de les éliminer des bilans de ces entités (graphique 1.8). Étant donné la variété des situations nationales, des méthodes très différentes ont été utilisées. La plupart des autorités nationales ont fourni des garanties parce que leur coût budgétaire immédiat est faible et qu’il est relativement facile de les appliquer. Les programmes de recapitalisation des institutions financières et d’élimination de leurs actifs toxiques ont été confrontés rapidement à de gros obstacles politiques : sceptique, la population s’est opposée à ce qu’elle considérait comme des opérations de sauvetage trop généreuses en faveur des établissements mêmes qui étaient apparemment responsables de la crise, ou a mis en doute le rôle croissant de l’État dans l’intermédiation du crédit. La recapitalisation a soulevé aussi plusieurs problèmes spécifiques, notamment la question de savoir comment évaluer l’insuffisance des capitaux étant donné l’incertitude entourant l’évaluation des actifs compromis et la résistance des actionnaires existants, qui ne voulaient pas d’une dilution de leur participation ni de leur influence.

Graphique 1.8.Soutien des pouvoirs publics

Sources : Horton, Kumar, and Mauro (2009), tableau 4; calculs des services du FMI.

1 Les indicateurs de tensions financières comprennent sept variables : le coefficient bêta des stocks bancaires, l’écart TED, la pente de la courbe de rendement, les marges des obligations de sociétés, le rendement des marchés boursiers, la volatilité des marchés boursiers et la volatilité des taux de change. BoE : Banque d’Angleterre; BoJ : Banque du Japon; BCE : Banque centrale européenne; Fed : Réserve fédérale; GSE : institutions financières spécialisées d’intérêt public; CHT : créance hypothécaire titrisée; BNS : Banque nationale suisse; TALF : Term Asset-Backed Securities Loan Facility.

2 AUS : Australie; CAN : Canada; EUR : zone euro; JPN : Japon; K0R : Corée; NOR : Norvège; SWE : Suède; CHE : Suisse; GBR : Royaume-Uni; USA : États-Unis; ARG : Argentine; BRA : Brésil; CHN : Chine; HUN : Hongrie; IND : Inde; IDN : Indonésie; POL : Pologne; RUS : Russie; SAU : Arabie Saoudite; TUR : Turquie.

En conséquence, seule une part limitée du financement public a été affectée initialement au soutien du secteur financier. Les pays avancés du G-20 y ont consacré un peu moins de 6 % de leur PIB, selon les estimations, et les pays émergents du G-20, dont le système financier est touché bien moins directement par la crise, moins de 1 % du leur7. Le montant de l’aide au secteur financier qui a été effectivement décaissé a généralement été encore inférieur, en raison de plusieurs facteurs. Certains sont inoffensifs, par exemple le caractère conservatoire des annonces initiales et des indications d’une stabilité croissante et d’une meilleure liquidité bancaire. D’autres sont plus préoccupants, tels que les retards dans l’exécution des programmes de recapitalisation et d’achat d’actifs dus au fait que les institutions financières préfèrent attendre la fin de la crise et se désendetter plutôt que d’enregistrer des dépréciations d’actifs et d’accepter l’aide publique pour accroître leurs prêts.

Plusieurs gouvernements se sont employés à évaluer leur système bancaire en procédant à des tests de résistance, qui, accompagnés de mesures crédibles visant à s’attaquer à l’insuffisance des capitaux, ont été utiles pour accélérer l’assainissement des bilans et le rétablissement de la confiance dans les banques. Toutefois, il reste beaucoup à faire sur ce plan dans bon nombre de pays. En conséquence, les fonds propres demeurent largement en deçà des niveaux nécessaires pour empêcher une nouvelle réduction du levier d’endettement des banques, ce qui freine considérablement la reprise.

Reprise en demi-teinte et vulnérabilité à une déflation modérée

À court terme, l’action des pouvoirs publics à l’origine du rebond actuel perdra progressivement de sa vigueur, et les forces réelles et financières demeurent faibles, mais prennent progressivement de l’ampleur. En particulier, l’impulsion budgétaire s’atténuera et la reconstitution des stocks perdra progressivement de son influence, alors que la consommation et l’investissement augmenteront lentement. Donc, après s’être contractée d’environ 1 % en 2009, l’activité mondiale devrait progresser d’environ 3 % en 2010. Ces projections constituent une légère révision à la hausse de celles figurant dans la mise à jour de juillet 2009 des Perspectives de Véconomie mondiale (tableau 1.1; graphique 1.9).

Graphique 1.9.Perspectives mondiales

(PIB réel; variation en pourcentage par rapport à l’année précédente)

Sources : Haver Analytics; FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

1 Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong Kong (RAS), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

2 Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande.

3 Nouvelles économies industrielles (NEI) : Corée, Hong Kong (RAS), Singapour et province chinoise de Taiwan.

4 Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie et Pologne.

5 Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

Une expansion languissante est prévue dans les pays avancés pendant une bonne partie de 2010, la croissance de la production ne tendant vers son potentiel à moyen terme que plus tard dans l’année. Donc, la croissance annuelle moyenne en 2010 ne sera que légèrement positive, aux environs de 1¼ %, après une contraction de 3½ % en 2009. Le rebond de l’activité est plus manifeste du quatrième trimestre de 2009 au quatrième trimestre de 2010, où la croissance devrait être voisine de 1¾ %, contre une expansion d’environ ½ % (taux annualisé) au deuxième semestre de 2009 et une contraction de 2 % au premier semestre. La reprise est ressentie tout d’abord dans les pays avancés d’Asie. Aux États-Unis, la consommation devrait profiter d’une diminution graduelle des pertes d’emplois, ainsi que d’un affermissement des prix des actifs. En Europe, l’amélioration tient au soutien des pouvoirs publics et au rétablissement de la confiance et des échanges commerciaux; en France et en Allemagne, la production a déjà augmenté modérément au deuxième trimestre de 2009. Cependant, une période prolongée de pertes d’emplois substantielles devrait peser sur l’activité en Europe pendant une bonne partie de l’année 2010.

Dans les pays émergents, la croissance du PIB réel devrait atteindre 5 % en 2010, contre 1¾ % en 2009. Le rebond est porté par la Chine, l’Inde et plusieurs autres pays émergents en d’Asie. L’Afrique et le Moyen-Orient devraient aussi enregistrer une croissance vigoureuse de près de 4 %, grâce au redressement des cours des produits de base, alors que l’Amérique latine profitera de la hausse des cours des produits de base et du commerce mondial. Dans les pays émergents d’Europe et la CEI, la reprise pourrait être retardée en raison de contraintes de financement extérieur plus rigoureuses qui réduisent des déficits courants très élevés (voir chapitre 2).

Le redressement graduel laisse entrevoir une période prolongée d’inflation modérée et de vulnérabilité à une légère déflation (voir graphique 1.10). Bien que les risques d’une déflation soutenue aient diminué au cours du dernier trimestre, les tensions déflationnistes, mesurées par un indicateur global qui comprend divers indicateurs de prix, des estimations de l’utilisation des capacités de production et des prix des actifs pour la plupart des pays du G-20, devraient rester relativement élevées au cours de l’année qui vient8. Pour les États-Unis et la zone euro, par exemple, les estimations des services du FMI indiquent que la croissance de la production potentielle a diminué, est aujourd’hui proche de zéro et ne se redressera que lentement pour avoisiner 2 % et 1¼ %, respectivement, à moyen terme (graphique 1.11)9. Néanmoins, des écarts de production considérables se creusent, entre 3 et 5 % du PIB potentiel. En conséquence, l’inflation dans les pays avancés devrait être proche de zéro en 2009 et s’accélérer très modérément pour avoisiner 1 % en 2010, principalement du fait de la hausse des cours des produits de base. Les prix de nombreux biens manufacturés continueront probablement de reculer pendant un certain temps. Heureusement, les anticipations inflationnistes sont généralement restées bien ancrées, offrant ainsi une certaine protection contre des hausses des prix fortes et soutenues. Dans les pays émergents, l’inflation devrait avoisiner 5 % en 2009–10, contre plus de 9 % en 2008. Seuls la Chine, quelques pays de l’ASEAN-510 et la plupart des pays émergents d’Europe devraient enregistrer une baisse de l’inflation bien au-dessous de 5 %. La faiblesse de la croissance potentielle et de l’inflation ralentira le processus de désendettement, ce qui accentuera les forces de contraction.

Graphique 1.10.Inflation mondiale

(Variation sur douze mois de l’indice des prix à la consommation, sauf indication contraire)

Sources : Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1 Déflateur des dépenses de consommation des ménages.

2 Prévisions du consensus à 1 an. Les valeurs de décembre sont la moyenne des valeurs de novembre et de janvier.

3 Pour des détails sur l’établissement de cet indicateur, voir Decressin and Laxton (2009). Le graphique contient aussi un indicateur élargi incluant les prix immobiliers. Vulnérabilité au troisième trimestre de 2009. Pour les actions, les taux de change réels et les prix immobiliers nominaux, les chiffres portent sur août 2009.

4 Principaux pays avancés et émergents.

Graphique 1.11.Croissance potentielle et chômage

Sources : U.S. Congressional Budget Office; calculs des services du FMI.

1 Calculée à l’aide dune méthode de filtres à plusieurs variables. Pour des détails, voir Benes and others (à paraître).

2 CBO : Congressional Budget Office américain.

3 Les totaux sont calculés sur la base des parités de pouvoir d’achat.

4 ECO : Europe centrale et orientale; CEI: Communauté des États indépendants.

Au-delà de 2010 : comment l’économie mondiale va-t-elle se rééquilibrer?

Pour promouvoir une croissance saine et soutenue à moyen terme, il sera crucial de s’attaquer aux perturbations de l’offre causées par la crise et de rééquilibrer la demande mondiale. En ce qui concerne l’offre, les entreprises financières devront être restructurées et les marchés remis en état de fonctionner afin de fournir le crédit nécessaire pour accroître de manière soutenue l’investissement et la productivité, et l’emploi devra être redéployé entre les secteurs. Pour ce qui est du rééquilibrage de la demande, il faudra passer d’une demande publique à une demande privée et d’une croissance tirée par l’intérieur à une croissance tirée par l’extérieur dans les nombreux pays où les prix des actifs se sont effondrés. Par conséquent, les pays où la croissance était précédemment portée par les exportations devront passer d’une croissance tirée par l’extérieur à une croissance tirée par l’intérieur.

Baisse de la croissance potentielle

Selon les données historiques présentées au chapitre 4, on observe des pertes de production généralement importantes et permanentes après des crises financières, même si leur ampleur varie largement et que des pertes majeures ont été évitées dans certains cas. Dans le passé, les pertes de production qui ont suivi les crises se sont manifestées par une baisse du capital, une hausse du chômage et une diminution de la productivité totale des facteurs. L’accumulation du capital a généralement chuté en raison des interactions entre la hausse du coût de financement, l’effondrement de la demande, la dépréciation des garanties et l’excédent croissant des capacités de production. La dynamique de ces interactions a généralement été de longue durée et a fait monter le chômage à un niveau élevé. Au fil du temps, le chômage cyclique est devenu structurel, les demandeurs d’emploi n’ayant plus les qualifications nécessaires ou étant encouragés à quitter la population active par des mécanismes généreux de retraite anticipée ou autres prestations à long terme. Ces dernières ont joué un rôle important dans la montée du chômage structurel en Europe après les grandes récessions des années 70 et 8011. La productivité totale des facteurs a souffert pour plusieurs raisons, parmi lesquelles la rétention de main-d’œuvre à court terme, l’obsolescence du capital physique et humain, et la baisse des dépenses de recherche et développement.

Les projections actuelles de la production à moyen terme sont effectivement largement inférieures à celles d’avant la crise (graphique 1.12), ce qui s’inscrit dans la suite logique d’une perte permanente de production potentielle. L’investissement a déjà reculé nettement, surtout dans les pays touchés par les crises financières et immobilières. Avec la hausse des taux de rebut, alors que les entreprises font faillite ou se restructurent, cela réduit les stocks de capitaux effectifs. En outre, le chômage devrait rester élevé à moyen terme dans plusieurs pays avancés. Dans la zone euro, par exemple, le taux de chômage devrait s’approcher de 12 % en 2010 et ne reculer que progressivement à 914 % en 2014. Par contre, aux États-Unis, où le marché du travail est plus souple, le chômage devrait tomber d’un sommet d’environ 10 % en 2010 à 5 % en 2014.

Graphique 1.12.Croissance du PIB

Source : projections de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

1 En pourcentage de la tendance d’avant la crise ; différence moyenne par rapport à t –1 ; première année de la crise : t = 0. Le graphique indique la trajectoire moyenne estimée (ligne) et l’intervalle de confiance de 90 % pour la moyenne estimée (zone ombrée).

2 Trajectoire du PIB prévue dans l’édition d’avril 2007 des Perspectives de l’économie mondiale (ligne en pointillé) par rapport à la trajectoire actuelle du PIB (ligne pleine).

Rééquilibrage de la demande

En plus d’agir sur l’offre, il convient aussi d’ajuster la demande mondiale afin d’entretenir une reprise vigoureuse. En particulier, de nombreux pays qui ont adopté des stratégies de croissance tirée par les exportations et ont dégagé des excédents courants devront compter davantage sur la demande intérieure, notamment des pays émergents d’Asie et d’ailleurs, ainsi que l’Allemagne et le Japon. Cela aidera à compenser une demande intérieure languissante dans les pays qui ont généralement dégagé des déficits courants et enregistré un effondrement des prix des actifs (boursiers ou immobiliers), parmi lesquels les Etats-Unis, le Royaume-Uni, certains pays de la zone euro et de nombreux pays émergents d’Europe. Dans ces pays, il est peu probable que la consommation et l’investissement privés compensent le retrait progressif de l’impulsion budgétaire, étant donné que les revenus des ménages et les bénéfices des sociétés seront modérés et que l’assainissement des bilans se poursuivra pendant un certain temps, d’où une hausse des taux d’épargne. En conséquence, les importations de ces pays seront peu soutenues et leurs déficits courants fléchiront. En outre, il conviendra de réaffecter les ressources entre les secteurs du côté de l’offre pour tenir compte de l’évolution de la demande.

Ce rééquilibrage de la demande mondiale prendra du temps. Pour illustrer le défi à relever, il est à noter que la consommation de la Chine, principale économie dégageant un excédent courant, représente seulement environ un quart de la consommation totale aux États-Unis et dans les pays européens affichant des déficits courants élevés. Par ailleurs, la possibilité pour des pays avancés tels que l’Allemagne et le Japon de contribuer à ce rééquilibrage est limitée, car ils doivent épargner pour se préparer au vieillissement de leur population. Le rééquilibrage doit donc impliquer un large éventail de pays émergents pour soutenir une croissance mondiale vigoureuse à moyen terme. Il faudra aussi modifier sensiblement la structure de consommation, en s’appuyant sur un environnement économique qui encourage une baisse de l’épargne de précaution et une hausse de l’investissement, notamment dans les pays émergents qui exportent traditionnellement beaucoup de capitaux. Il s’agit d’une tâche à long terme pour les pouvoirs publics, qui implique des questions complexes liées à la baisse de l’épargne des entreprises, à l’expansion et à l’amélioration de l’intermédiation financière, à l’élimination des distorsions qui favorisent la production de biens négociables et au renforcement des dispositifs de protection sociale. On ne peut s’attendre à des progrès rapides à court terme.

Ces projections donnent donc une image peu encourageante de la trajectoire du rééquilibrage de la demande12. En 2009, les déséquilibres mondiaux des opérations courantes diminuent nettement (graphique 1.13). Les déficits courants baissent aux États-Unis et dans divers pays avancés (Espagne, Grèce, Irlande, Portugal et Royaume-Uni) et dans les pays émergents d’Europe : ensemble, ces pays représentaient la majeure partie des déficits courants mondiaux avant la crise. Pendant ce temps, les excédents diminuent dans les pays exportateurs de pétrole, car la valeur des recettes pétrolières diminue fortement, ainsi qu’en Allemagne et au Japon. Cependant, les déséquilibres vont de nouveau se creuser à terme. Le redressement des cours du pétrole devrait accroître l’épargne et les excédents courants des pays exportateurs de pétrole, tout en réduisant les excédents des pays importateurs. Le retournement du cycle manufacturier mondial devrait conduire à une hausse de l’excédent de l’Allemagne et, dans une moindre mesure, de celui du Japon (en raison de l’appréciation récente du yen). Néanmoins, ces deux pays et les pays exportateurs de pétrole devraient moins contribuer aux déséquilibres mondiaux à moyen terme qu’ils ne l’ont fait récemment. Par ailleurs, on prévoit un faible ajustement du solde courant des pays émergents d’Asie, notamment de la Chine, à moyen terme. En conséquence, les déséquilibres mondiaux se creusent à nouveau à moyen terme; en outre, l’écart statistique de la balance mondiale des opérations courantes — la somme des soldes courants de tous les pays — devrait augmenter quelque peu par rapport au passé récent (encadré 1.5). Cependant, cette hausse est limitée et, par conséquent, ainsi que pour d’autres raisons, ses implications pour les prévisions de croissance sont probablement limitées aussi.

Graphique 1.13.Déséquilibres mondiaux

Source : estimations des services du FMI.

1 Allemagne, Arabie Saoudite, Chine, Corée, RAS de Hong Kong, Indonésie, Japon, Malaisie, Philippines, Singapour, province chinoise de Taiwan, Thaïlande, et exportateurs de pétrole (République islamique d’Iran, Nigeria, Norvège, Russie et Venezuela compris).

2 Bulgarie, Croatie, Espagne, Estonie, États-Unis, Grèce, Hongrie, Irlande, Lettonie, Lituanie, Pologne, Portugal, République slovaque, République tchèque, Roumanie, Royaume-Uni, Slovénie et Turquie.

3 Pays énumérés dans la note 2, hors États-Unis.

4 US : États-Unis; DEU+JPN : Allemagne et Japon; CHN+EMA : Chine, Corée, RAS de Hong Kong, Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour, province chinoise de Taiwan et Thaïlande; OIL : pays exportateurs de pétrole; ROW : Reste du monde.

Risques pesant sur la reprise

Les risques pesant sur la croissance diminuent progressivement, mais restent préoccupants. A court terme, le risque principal est que la reprise s’enlise et que les forces déflationnistes s’installent. Cela pourrait résulter de plusieurs facteurs défavorables. Un abandon prématuré des politiques monétaires et budgétaires de soutien, peut-être à cause des craintes croissantes concernant l’intervention des pouvoirs publics et l’action non conventionnelle des banques centrales, semble être un risque important, parce que le rebond résultant de l’action des pouvoirs publics pourrait être considéré à tort comme le début d’une reprise vigoureuse. En outre, il pourrait y avoir une résistance à la prolongation de l’aide des pouvoirs publics pendant un temps suffisant pour permettre à la demande privée de se redresser durablement. L’assainissement des bilans dans le secteur financier pourrait être mis à mal par la montée du chômage, une hausse plus forte que prévu des impayés sur les hypothèques résidentielles et l’immobilier commercial, et de nouvelles faillites d’entreprises. Les banques n’étant que faiblement capitalisées, cela pourrait conduire à une situation financière encore plus tendue. (Ces risques et d’autres risques liés au secteur financier sont examinés dans l’édition d’octobre 2009 du GFSR.) De manière plus générale, de nombreux chocs qui pourraient être absorbés dans d’autres circonstances, par exemple un retour virulent de la grippe H1N1 ou des tensions géopolitiques qui éliminent l’excédent des capacités dans le secteur pétrolier, pourraient avoir des effets déstabilisateurs importants, étant donné la vulnérabilité de l’économie mondiale et du système financier.

Cependant, il existe des raisons d’être optimiste, comme en témoigne l’amélioration récente et plus rapide que prévu de la situation financière. En particulier, le fait que diverses mesures prises par les pouvoirs publics aient dissipé les craintes d’un effondrement de l’activité pareil à celui des années 30 et conduit à une nette amélioration de l’état d’esprit des opérateurs des marchés financiers pourrait entraîner une hausse de la consommation et de l’investissement dans plusieurs pays avancés et pays émergents, tout comme la montée de l’incertitude a provoqué leur effondrement à la fin de 2008 et au début de 2009. En d’autres termes, de la même manière que la crise de confiance a été sous-estimée pendant la spirale à la baisse, le rétablissement de la confiance pourrait aussi être sous-estimé pendant le redressement.

Encadré 1.5.De déficit en excédent : récente inflexion des soldes des comptes des transactions courantes de la balance mondiale des paiements

La question de l’écart statistique dans les comptes des transactions courantes de la balance mondiale des paiements est une anomalie des statistiques économiques bien connue (FMI, 1987; annexe 3 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1996; et encadré 2.1 des Perspectives de l’économie mondiale de septembre 2002). En théorie, les exportations mondiales, c’est-à-dire la somme des exportations de tous les pays devrait être égale à la somme des importations de ces pays, mais cette égalité n’est pas vérifiée en pratique1. De fait, l’écart statistique est parfois important et peut atteindre ½ % du PIB mondial en valeur absolue (graphique, plage supérieure). Les responsables des politiques publiques et les universitaires qui analysent la situation du compte courant s’interrogent depuis longtemps sur les origines et sur l’évolution de cet écart statistique. Cette question prend une nouvelle importance au vu du rééquilibrage nécessaire de la demande mondiale à la suite de la crise actuelle. Plus spécifiquement, deux séries de questions interdépendantes se posent.

Quels sont les facteurs qui expliquent cette inflexion de l’écart statistique au cours des dernières années, reflétant un «excédent» du compte des transactions courantes de la balance mondiale des paiements après des décennies de «déficit»?

Quelles sont les perspectives d’évolution de l’écart statistique? L’amplification continue de l’écart qui est implicite dans les projections des Perspectives de l’économie mondiale est-elle compatible avec les tendances passées?2

Écart statistique dans les comptes des transactions courantes de la balance mondiale des paiements

(En pourcentage du PIB mondial)

Sources : projections de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale et calculs des services du FMI.

1 Le modèle inclut un terme d’autorégression de premier ordre et une tendance.

2 Le modèle inclut un terme d’autorégression de premier ordre.

L’analyse ci-après laisse penser que l’évolution de l’écart statistique, et notamment son récent passage du signe négatif au signe positif, reflète un changement des conditions économiques mondiales et une augmentation tendancielle des biais de mesure en faveur des exportations, qui concerne surtout les services. La décélération de la croissance mondiale en 2008 et 2009 a déjà entraîné un resserrement de l’écart en 2008, qui se poursuivra probablement en 2009. Cette diminution cyclique est contrecarrée par la tendance qui s’accentue à l’excédent de la balance du compte des services. Toutefois, les résultats de modèles économétriques simples d’estimation de l’écart statistique laissent penser que la nette amplification de l’écart pour 2013–14 qui est implicite dans les prévisions des Perspectives de l’économie mondiale pourrait être plus forte que celle que l’on peut attendre du prolongement des tendances historiques.

Quels sont les facteurs qui expliquent la récente inflexion de Vécart statistique des comptes de transactions courantes de la balance mondiale des paiements?

Le graphique montre que l’écart s’est généralement amplifié depuis 2001, est devenu positif en 2005 et a atteint un pic en 2007. Selon des données préliminaires, il se serait ensuite resserré, tombant de ½ % du PIB mondial en 2007 à environ à ⅓ % du PIB mondial en 2008. Selon les données trimestrielles disponibles pour un sous-ensemble de pays, l’écart s’est nettement resserré au cours du deuxième semestre de 2008 alors que le commerce mondial s’effondrait, mais ce recul a été annulé en grande partie au premier trimestre de 20093.

La ventilation du commerce mondial selon ses grandes composantes que présentent les deuxième et Uoisième plages du graphique montre que le passage d’un déficit du compte des transactions courantes de la balance mondiale à un excédent tient principalement aux écarts positifs («excédents») du commerce des biens et des «autres services»4.

La progression de l’excédent du commerce mondial des biens au cours de la période 2001–07 reflète probablement des décalages liés au transport entre la date d’enregistrement des données relatives aux importations et celle de l’enregistrement des données sur les exportations, pendant une période de rapide expansion des échanges mondiaux5. Si certaines des exportations sont enregistrées dans les pays de départ pendant la période précédant celle de l’enregistrement des importations correspondantes dans le pays de destination, une reprise de la croissance du commerce mondial peut se traduire dans les comptes par une augmentation de l’excédent mondial. Avec la fragmentation des processus de production, les échanges se sont develop pés beaucoup plus rapidement que la valeur ajoutée (ou le PIB) au cours des dernières années. On peut alors expliquer le resserrement de l’écart statistique observé en 2008 par la chute brutale des échanges, amplifiée par le fait que les exportations sont enregistrées avant les importations.

Au cours des dernières années, la contribution des composantes du commerce des services à l’écart statistique s’est modifiée6. Dans les années 80 et 90, l’écart négatif dans ce secteur tenait principalement au déficit global des services de transport. Toutefois, depuis 2001, l’excédent croissant du commerce des autres services a plus que compensé cet écart, qui reste négatif, et l’écart statistique est devenu positif pour l’ensemble du commerce des services.

Le creusement de l’écart statistique pour la composante «autres services» reflète probablement des problèmes de mesure liés à l’augmentation rapide du commerce international de services non traditionnels, notamment par la délocalisation des services commerciaux, financiers ou de communication. En effet, il est plus facile de recenser les exportateurs que les importateurs, car les premiers se spécialisent dans la fourniture de services (alors que les besoins des importateurs sont souvent plus spo-radiques) et ont généralement un volume de transactions plus important que les importateurs. Par exemple, les cabinets juridiques spécialisés dans les affaires de conflits transfrontaliers ont généralement pignon sur rue alors que la plupart de leurs clients ne sollicitent pas régulièrement de services juridiques pour de telles affaires. Il y a donc plus de chances de repérer les exportateurs, qui seront en nombre suffisant pour dépasser le seuil fixé pour la participation aux enquêtes qui servent à mesurer une part importante du commerce international de services7. Par conséquent, les exportations seront plus souvent enregistrées que les importations, ce qui peut introduire un biais en faveur d’un écart statistique positif pour cette composante. En effet, ce type de services ayant pris une place beaucoup plus importante, l’écart statistique a augmenté relativement au PIB mondial.

Parmi les autres raisons qui expliquent les écarts positifs du commerce des «autres services», on peut citer les biais liés aux incitations. Souvent, les dirigeants s’intéressent avant tout aux exportations de services (comme moyen de stimuler la croissance), et les services statistiques cherchent donc davantage à mesurer les exportations que les importations. En outre, les pays émergents et en développement, habituellement importateurs nets de services, ne disposent généralement pas de systèmes de collecte de données adéquats dans ce domaine.

Il reste difficile de prévoir l’évolution probable de l’écart statistique du commerce mondial des autres services. On s’attend à ce que la tendance à une croissance rapide de ces services se poursuive, mais, les instituts statistiques perfectionnant actuellement leurs instruments de mesure, il est difficile de savoir dans quelle mesure ces améliorations affecteront l’ampleur et le sens de l’évolution de cet écart.

Perspectives de l’évolution de Vécart statistique

Selon les prévisions de la présente édition des Perspectives de l’économie mondiale, l’écart statistique, après avoir continué à se resserrer en 2009, devrait s’amplifier à nouveau relativement au PIB mondial pendant la période 2010–14 et dépasser largement le pic atteint en 2007. Cette évolution paraît plausible sur le plan qualitatif, compte tenu des tendances récentes qui ont été examinées ci-dessus, mais il serait également souhaitable d’évaluer la cohérence quantitative de ces prévisions et des tendances antérieures. En d’autres termes, il s’agit de savoir si les fluctuations de l’écart statistique qui ressortent des prévisions restent dans la marge d’erreur historique.

Marquez et Workman (2001) étudient ces questions à l’aide d’un modèle économétrique de l’écart statistique. Ils vérifient si l’écart prévu se trouve bien dans l’intervalle de confiance à 95 % des prévisions du modèle. Ils partent de la constatation qu’au cours de la période 1972–98, il y a eu une relation systématique entre les fluctuations de l’écart, l’évolution des conditions économiques mondiales et les valeurs antérieures de l’écart. Sur la base de ces Ua-vaux, les services du FMI ont réexaminé ces caractéristiques de l’écart, en prenant en compte des données plus récentes et, sur cette base, ont estimé un modèle économétrique légèrement modifié.

Propriétés statistiques de la balance mondiale des transactions courantes(1981–2007; en pourcentage du PIB mondial)
NiveauxPremières différences
MoyenneÉcart-typePersistanceMoyenneÉcart-typePersistance
Commerce de marchandises0,085**0,1180,764***0,0030,0830,236*
[0,036][0,099][0,018][0,134]
Commerce de services0,0140,2081,057***0,029**0,0620,289*
[0,069][0,085][0,013][0,167]
Revenus–0,219***0,0850,641***–0,0010,071–0,038
[0,024][0,113][0,010][0,168]
Transferts–0,186***0,0450,786***0,0030,033–0,103
[0,013][0,084][0,005][0.130]
Compte courant–0,305***0,3001,080***0,0350,1390,375***
[0,093][0,124][0,034][0,114]
Sources : FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale; calculs des services du FMI.Note : Les erreurs-types robustes sont indiquées entre crochets; * significatif à 10 %, ** significatif à 5 %, et *** significatif à 1 %.

Sur la base d’une analyse statistique simple de l’écart statistique et de ses principales composantes, ils obtiennent les conclusions suivantes (premier tableau)8 :

Les valeurs moyennes de l’écart statistique et de ses principales composantes sont significativement différentes de zéro. Cela signifie qu’en dépit du récent passage d’un déficit à un excédent, l’écart n’a pas été en moyenne égal à zéro.

L’écart statistique et ses principales composantes ont également pour autre propriété essentielle d’être des processus de séries chronologiques hautement persistants. En d’autres termes, le niveau antérieur des écarts affecte leur niveau actuel, car les coefficients d’autorégression de premier ordre sont généralement significativement différents de zéro. Ces coefficients d’autorégression ont une valeur positive relativement élevée, ce qui signifie qu’à tout moment le niveau des écarts est généralement très proche du niveau de la période précédente.

Pour ce qui est du commerce des services et du compte de transactions courantes, les coefficients d’autorégression sont légèrement supérieurs à 1, ce qui indique que les écarts ont augmenté dans le temps.

Une analyse économétrique simple confirme également les principales conclusions de Marquez et Workman (2001), indiquant que les fluctuations des écarts statistiques globaux suivent celles de la situation économique mondiale, mais montre aussi que ces écarts peuvent s’amplifier avec le temps (deuxième tableau). Les deux modèles sont ajustés en fonction des données relatives à l’écart statistique pour le compte des transactions courantes et pour ses composantes. Le premier modèle comprend une tendance temporelle et des variables telles que la croissance de la production mondiale, le prix du pétrole et le taux LIBOR du dollar à six mois. L’autre modèle n’utilise pas de tendance temporelle et utilise les différences premières des variables plutôt que leurs niveaux. Les résultats indiquent tout d’abord que les écarts ont tendance à être procycliques. En d’autres termes, ils s’amplifient lorsque la croissance mondiale reprend et se resserrent lorsque la croissance mondiale ralentit; ensuite, les écarts ont tendance à se s’accroître avec le temps.

Soldes de la balance mondiale des transactions courantes et principales variables macroéconomiques1(1981–2007; en pourcentage du PIB mondial)
Premières différences
Niveaux2Variations
Croissance de la productionPrix du pétroleTaux d’intérêtCroissance de la productionPrix du pétroleTaux d’intérêt
Commerce de marchandises0,023***0,0000,0030,0200,0000,000
[0,006][0,000][0,008][0,015][0,000][0,007]
Commerce de services0,022*0,000–0,0090,016*0,000–0,009
[0,012][0,000][0,011][0,010][0,000][0,006]
Revenus0,030**0,0000,012*0,0160,000–0,010
[0,015][0,001][0,007][0,013][0,000][0,009]
Transferts0,0080,0000,0020,013***0,000–0,001
[0,007][0,000][0,004][0,005][0,000][0,004]
Compte courant0,057**–0,0010,0000,052***0,000–0,027***
[0,024][0,001][0,014][0,019][0,000][0,009]
Sources : FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale; calculs des services du FMI.

Dans l’évaluation des prévisions relatives à l’écart statistique, il convient par conséquent de tenir pleinement compte de l’évolution prévue de la situation économique mondiale. A l’aide des deux modèles, on peut ainsi estimer les niveaux d’écart statistique pendant la période 2008–149. Si l’on compare les prévisions des modèles pour la période 2008–14 aux prévisions modifiées implicites dans les projections de la présente édition des Perspectives de l’économie mondiale, on voit que l’écart statistique se trouve généralement dans l’intervalle de confiance à 95 % des prévisions des modèles jusqu’aux années 2010 et 2012, respectivement (plages inférieures du graphique). Toutefois, les augmentations implicites de l’écart statistique pour les périodes 2011–14 et 2013–14 le font sortir de l’intervalle de confiance à 95 %. La déviation moyenne de l’écart est alors de 0,1 à 0,2 % du PIB mondial par rapport à la limite supérieure de l’intervalle de confiance. Cette conclusion laisse penser que les projections relatives à la croissance du commerce de chaque pays ne cadrent pas pleinement avec l’équilibre des échanges mondiaux et pourraient refléter un optimisme collectif excessif quant à la croissance des parts d’exportation. Dans un contexte où il est nécessaire de rééquilibrer la demande mondiale, cette conclusion pourrait indiquer que l’augmentation prévue de l’épargne nationale par rapport à l’investissement dans les pays qui ont enregistré des déficits de la balance des paiements courants pendant les dernières années n’est pas compensée, à taux de change réels constants, par un recul correspondant de l’épargne nationale dans les pays excédentaires. Toutefois, ces incohérences et leurs implications potentielles pour les prévisions relatives à la croissance ne seront probablement pas importantes.

Thomas Helbling et Marco E. Terrones sont les principaux auteurs de cet encadré.1 D’une façon générale, les transactions commerciales internationales désignent les transactions inscrites dans le compte des transactions courantes d’un pays avec l’extérieur. Dans les statistiques de la balance des paiements, on les appelle «transactions courantes» pour les distinguer des transactions du compte de capital et des comptes financiers. Les transactions courantes comprennent les grandes catégories ci-après : exportations et importations de biens et de services, revenus se rapportant à l’achat d’avoirs par des non-résidents, paiements au titre d’engagements envers des non-résidents (y compris pour le capital humain) et recettes et paiements au titre des transferts courants.2 Les prévisions des Perspectives de l’économie mondiale pour chaque pays se fondent sur les hypothèses habituelles mais n’intègrent pas explicitement de contraintes «d’addition» dans l’estimation du solde global des transactions internationales. On utilise donc depuis longtemps l’écart statistique de la balance mondiale «agrégée» des transactions courantes comme mesure de la cohérence des prévisions.3 Les pays de ce sous-ensemble représentent environ 93 % du PIB mondial.4 Comment on l’a vu dans FMI (1987) et dans l’annexe 3 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1996, l’écart statistique négatif («déficit») observé dans les années 80 et 90 était principalement imputable aux déficits des comptes des services de transport et des revenus des investissements. Ces déficits étaient attribués à l’insuffisance ou à l’absence de l’enregistrement des données dans les pays expéditeurs (services de transport) et à la sous-déclaration des revenus des investissements par les bénéficiaires (fraude fiscale, etc.).5 D’autres facteurs pourraient également avoir joué un rôle. Par exemple, on avance souvent que l’incitation à sous-déclarer est plus forte pour les importations que pour les exportations, car les premières sont plus lourdement imposées. Par conséquent, lors d’une reprise du commerce mondial, les données relatives aux importations pourraient être systématiquement biaisées à la baisse. Toutefois, les composantes des produits manufacturés étant de plus en plus souvent exemptées de droits de douane, il est possible que ce facteur ait joué un rôle moins important au cours des dernières années qu’il y a vingt ans.6 Le commerce international des services mesuré a rapidement progressé au cours des dernières années. Si cette progression reflète indubitablement la rapide progression des transactions, compte tenu de la plus grande facilité qu’il y a à échanger des services, elle reflète aussi les grands progrès réalisés dans la mesure de ce type d’échanges. Des pays de plus en plus nombreux ont commencé à enregistrer et à déclarer les transactions relatives au commerce de services au cours des 50 dernières années (Lipsey, 2009). En outre, le nombre de pays déclarant des types de services différents s’est accru de façon significative au cours des 30 dernières années. Par exemple, le nombre de pays faisant état d’exportations et d’importations de services financiers est passé de 10 à plus de 100 entre 1985 et 2005.7 A la différence du commerce des marchandises, les commerce international de nombreux services n’est pas enregistré dans les registres de douanes. Toutefois, dans le domaine des services qui font depuis longtemps l’objet d’un commerce — les transports et les voyages —, il existe au moins des registres de douanes.8 L’analyse porte sur la période 1981–2007. On dispose de données fiables à partir du début des années 80 et 2007 est la dernière année pour laquelle on dispose des données de l’Annuaire des statistiques de balance des paiements du FMI.9 Les comparaisons relatives aux critères de qualité de l’information et à l’erreur de prévision intra-échan-tillon laissent penser qu’une spécification des différences premières est préférable à une spécification des niveaux. Les problèmes d’estimation associés aux processus de séries chronologiques hautement persistants militent également en faveur de cette spécification. Cela étant, sur le plan théorique, l’écart statistique dans les comptes des transactions courantes devrait être un processus stationnaire lorsqu’il est rapporté au PIB mondial, comme dans la présente analyse. Si l’on compare les prévisions du modèle et les prévisions implicites qui ont été exposées ci-dessus, on voit que les deux spécifications ont les mêmes implications. Les prévisions fondées sur les différences premières ont été ultérieurement transformées en prévisions de niveau afin de permettre la comparaison.

Cette évaluation des déterminants de l’activité à court terme correspond plus ou moins à celle des marchés, comme on peut le voir, par exemple, dans les données sur les prix des options et les prévisions de Consensus Economies (graphique 1.14). Un graphique en éventail peut être établi à partir de ces données : il confirme que les risques ont diminué depuis l’édition d’avril 2009 des Perspectives de l’économie mondiale, mais indique que les perspectives continuent d’avoir plus de chances d’être révisées à la baisse qu’à la hausse13. Selon la distribution des prévisions de l’évolution des écarts à terme — en général, un écart élevé annonce un redressement —, la croissance risque d’être révisée à la baisse, quoique dans une moindre mesure que dans un passé récent. Par contre, les données sur les options du Standard & Poor’s 500 indiquent que les cours boursiers ont davantage de chances d’être plus élevés que prévu que l’inverse, de même que la croissance.

Graphique 1.14.Évolution des perspectives mondiales

Sources : Bloomberg Financial Markets; Chicago Board Options Exchange; Consensus Economies; estimations des services du FMI.

1 Ce graphique en éventail indique l’incertitude entourant la prévision centrale des Perspectives avec des intervalles de probabilité de 50, 70 et 90 %. L’intervalle de confiance de 70 % inclut l’intervalle de confiance de 50 %, et l’intervalle de confiance de 90 % inclut les intervalles de confiance de 50 et 70 %. Pour des détails, voir l’appendice 1.2 de l’édition d’avril 2009 des Perspectives.

2 Les bâtons indiquent le coefficient d’asymétrie exprimé en unités des variables sous-jacentes. Pour l’inflation et le marché pétrolier, les valeurs ont le signe opposé puisqu’il s’agit de risques de révision à la baisse de la croissance.

3 Pour les pays du G-7, le Brésil, la Chine, l’Inde et le Mexique.

Les données du marché fournissent aussi des indications sur d’autres risques à court terme pesant sur la reprise. Le rebond récent des cours du pétrole était lié en grande partie à des baisses de la production des pays membres de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP), dont l’objectif était de stabiliser les cours face à la chute de la demande (appendice 1.1). Les marchés craignaient que la hausse des cours du pétrole freine le redressement économique. En fait, les cours du pétrole ont presque doublé par rapport à leur creux plus tôt dans l’année, et les prix des options indiquent qu’ils pourraient continuer de monter. Le niveau élevé des capacités disponibles et des stocks devrait réduire le risque d’une hausse soutenue des cours, sauf en cas d’événement géopolitique majeur. Les projections supposent donc que les cours n’augmentent plus beaucoup, conformément aux prix du marché à terme. Des hausses temporaires ne sont pas exclues, peut-être sous l’effet de pressions spéculatives, bien que les facteurs financiers ne puissent entraîner des variations permanentes des cours réels.

Les marchés s’inquiètent aussi du risque d’inflation : les banques centrales devront peut-être durcir leur politique monétaire plus que prévu pour atténuer les tensions inflationnistes. Le risque d’inflation a deux sources. Premièrement, la production potentielle a peut-être ralenti plus qu’on ne l’a estimé, comme à la fin des années 70, après un ralentissement prolongé de l’activité que les pouvoirs publics ont considéré à tort comme étant cyclique plutôt que structurel. Les tensions inflationnistes sous-jacentes seraient alors plus fortes qu’elles n’apparaissent dans les données actuelles sur l’inflation et pourraient s’accentuer si la reprise est plus forte que prévu. Deuxièmement, la forte accumulation de réserves excédentaires dans les banques centrales qui a résulté des mesures de politique monétaire non conventionnelles pourrait alimenter une accélération de la croissance du crédit lorsque la reprise prendra de l’ampleur. Comme noté plus bas, les banques centrales doivent donc suivre de près l’évolution du marché et utiliser un large éventail d’instruments pour durcir les conditions monétaires face à l’accumulation des tensions, même si une telle situation ne semble pas imminente.

Par contre, pour plusieurs pays émergents, les risques d’inflation semblent plus préoccupants. Les tensions inflationnistes ne se sont pas atténuées autant que dans les pays avancés, sauf dans quelques pays émergents d’Asie et d’Europe. Par ailleurs, les écarts de production sont plus petits et le rebond est plus vigoureux dans plusieurs de ces pays. En outre, la hausse des cours des produits de base tend à se traduire plus vite par des pressions salariales généralisées. Enfin, certains pays enregistrent déjà de fortes hausses des prix des actifs en réaction à la faiblesse des taux d’intérêt et au crédit facile, et ces tensions pourraient être aggravées par les entrées massives de capitaux, qui sont attirés par le dynamisme économique de ces pays.

A moyen terme, deux risques importants pèsent sur la reprise, principalement dans les pays avancés. Sur le front financier, le scepticisme persistant du grand public envers ce qui est considéré comme un sauvetage des responsables de la crise pourrait mettre à mal le soutien du public à la restructuration du secteur financier, et la crise s’en trouverait prolongée. Il en résulterait une reprise encore plus lente ou peut-être un resserrement du crédit de longue durée et l’équivalent d’une «décennie perdue» pour la croissance.

Sur le plan macroéconomique, le risque le plus important a trait à la détérioration des positions budgétaires, notamment à la suite des mesures prises pour soutenir le secteur financier. La forte hausse de la dette publique et les engagements conditionnels résultant de la relance de l’économie et de la stabilisation du système financier ont déjà inquiété les marchés financiers, comme en témoigne la hausse des marges des contrats d’échange sur le risque de défaillance pour la dette souveraine et des marges souveraines pour certains pays avancés14. Si la reprise s’enlisait et était suivie d’une période prolongée de stagnation ou de croissance très faible, les déficits et les dettes pourraient atteindre des niveaux difficiles à tenir. Il est peu probable que cela perturbe sérieusement les marchés obligataires mondiaux. On est en droit de supposer que les problèmes apparaîtraient tout d’abord dans les pays avancés et émergents qui sont vulnérables, notamment ceux dont le secteur financier est important par rapport à la taille de leur économie ou dont l’assiette de recettes est faible et la dette publique (principalement à court terme) élevée. Cela pourrait provoquer un autre recul des flux de capitaux, qui mettrait à mal plusieurs autres pays avancés et émergents. Il pourrait s’ensuivre une autre crise de confiance, les monnaies pourraient s’ajuster brutalement et la demande pourrait chuter, ce qui pourrait susciter des craintes quant à la viabilité budgétaire des plus grands pays avancés eux-mêmes. Les investisseurs pourraient réagir en se tournant vers des obligations publiques ou d’entreprises émises dans des pays dont la dette publique est faible, y compris peut-être certains pays émergents, ou vers les métaux précieux. Dans un cas comme dans l’autre, l’économie mondiale serait en proie à de sérieux remous et passerait par une longue période de faible activité.

Deux autres risques doivent être surveillés. Premièrement, si les cours du pétrole constituent un risque à court terme pour la croissance mondiale, ils en présentent un plus grand à moyen et à long terme. En particulier, alors que l’excédent actuel des capacités de production est absorbé, les cours pourraient monter brutalement et atteindre un très haut niveau, comme lors de leur envolée précédente. Ce risque est amplifié par la réduction de l’investissement dans les nouvelles capacités de production pendant le ralentissement actuel et par l’incertitude qui continue d’entourer le régime des investissements pétroliers dans quelques pays qui ont retardé leur investissement dans de nouveaux champs. Deuxièmement, bien qu’une collaboration internationale généralement solide ait permis de contenir dans une large mesure jusqu’à présent les pressions en faveur d’un protectionnisme commercial et financier, ces pressions pourraient s’accentuer à mesure que le chômage monte et que les problèmes sociaux s’accumulent. Des obstacles aux flux commerciaux et financiers pourraient alors être érigés dans certains pays, provoquant des mesures de rétorsion d’autres pays. Les marchés financiers pourraient réagir rapidement et vigoureusement, anticipant des pertes futures de bénéfices et de productivité, ce qui entraînerait une autre chute de l’activité. Cependant, à l’heure actuelle, une montée du protectionnisme semble peu probable.

D’un point de vue stratégique, les principales questions sont de savoir comment certains des risques examinés ici pourraient influer sur les problèmes posés par le rééquilibrage et vice versa, et ce que les pouvoirs publics peuvent faire pour éviter des effets néfastes prononcés sur la croissance mondiale. Ces questions sont illustrées à l’aide de deux scénarios (graphique 1.15)15.

Graphique 1.15.Scénarios

(Toutes les variables en niveaux, sauf indication contraire; années en abscisse)

Source : simulations du modèle monétaire et budgétaire mondial intégré.

Dans le scénario optimiste, les grands pays rétablissent rapidement leur système financier, et il en résulte une augmentation de la productivité. Les pays émergents d’Asie prennent des mesures énergiques pour accroître la consommation (renforcement des dispositifs de protection sociale et exécution de réformes financières), tout en menant une politique de change flexible grâce à laquelle les taux de change réel et nominal s’apprécient de manière soutenue. Les gouvernements contribuent aussi à la demande par des investissements concentrés sur les initiatives «vertes» et les infrastructures, surtout, dans ce dernier cas, dans les pays émergents d’Asie et d’autres pays où le besoin d’infrastructures supplémentaires est le plus élevé16. Toutes ces mesures encouragent une baisse de l’épargne de précaution, en particulier dans les pays émergents d’Asie, au Japon et dans les autres grands pays, et dans une moindre mesure dans la zone euro. Les États-Unis constituent une exception : l’épargne privée continue d’y augmenter, parce que les consommateurs doivent se désendetter. Selon ce scénario, la croissance du PIB mondial est rehaussée d’environ 1,3 point à partir de 2010, avec pour conséquence une amélioration des positions budgétaires dans le monde entier. Les soldes courants se rééquilibrent dans une certaine mesure à l’échelle mondiale : les déficits courants des débiteurs nets diminuent et les excédents des créditeurs nets diminuent, à hauteur d’environ 0,7 % du PIB aux États-Unis et dans les pays émergents d’Asie, et d’un peu moins ailleurs.

Dans le scénario pessimiste, le rétablissement du système financier dans les grands pays avancés est encore plus lent que dans le scénario de référence des Perspectives de l’économie mondiale, d’où une perte de productivité. Les faux pas de la politique macroéconomique pourraient accentuer cette détérioration, notamment sous forme de mesures protectionnistes qui faussent les incitations et réduisent la production. Dans ce scénario, les pays émergents d’Asie accomplissent des progrès très limités dans le rééquilibrage de la demande au profit de la demande intérieure : l’épargne privée ne diminue pas autant que prévu dans le scénario de référence des Perspectives de l’économie mondiale. Dans certaines régions, en particulier au Japon mais aussi aux Etats-Unis, la croissance est d’autant plus languissante que la politique monétaire reste limitée par la borne limitant à zéro les taux d’intérêt nominaux, ce qui implique une pression croissante sur les taux d’intérêt réels en raison de la désinflation. Dans ce scénario, la croissance du PIB mondial est inférieure d’environ 2,2 points à compter de 2010. L’objectif du rééquilibrage des soldes courants à l’échelle mondiale est plus difficile à atteindre : les excédents augmentent dans les pays émergents d’Asie et les soldes se détériorent aux États-Unis et dans la zone euro.

Concilier les objectifs à court et à moyen terme

Il reste prioritaire pour les pouvoirs publics de rétablir le secteur financier et de poursuivre une politique macroéconomique de soutien jusqu’à ce que la reprise soit solidement installée, même s’ils doivent aussi commencer à se préparer à abandonner leurs interventions extraordinaires. Le retrait prématuré de leur impulsion semble être le risque le plus important à court terme, mais il est essentiel d’établir une stratégie macroéconomique à moyen terme au-delà de la crise pour maintenir la confiance dans la solvabilité des finances publiques et assurer la stabilité des prix et du système financier. Il s’agit d’établir un juste milieu entre le retrait prématuré des interventions publiques, qui compromettrait les progrès accomplis dans la stabilisation financière et le redressement économique, et le maintien de ces mesures pendant une période trop longue, qui risque de fausser les incitations et de mettre à mal les bilans publics. Le calendrier et l’échelonnement de l’action varieront d’un pays à l’autre, en fonction de l’élan de leur reprise, de leur marge de manœuvre et de leurs progrès dans le rétablissement du secteur financier, mais la coordination sera nécessaire pour éviter des répercussions internationales néfastes.

L’histoire montre que tant des sorties prématurées que des sorties retardées peuvent coûter cher. Par exemple, l’austérité budgétaire et le doublement des réserves obligatoires par la Réserve fédérale américaine en 1936–37 sont accusés d’avoir contribué à saper une reprise naissante17. De la même manière, les relèvements d’impôts prématurés de 1997 sont l’un des facteurs, conjugué à une conjoncture extérieure défavorable, ayant peut-être contribué à plonger le Japon dans une récession. Par contre, certains estiment que le retrait de la politique monétaire accommodante après l’éclatement de la bulle technologique a été trop lent, si bien que le crédit facile a favorisé une prise de risque excessive et l’envolée ultérieure des prix immobiliers (voir Taylor, 2009).

Il est important de coordonner l’action au niveau national et international, car les répercussions d’un retrait de certaines mesures pourraient compromettre le succès d’autres retraits. Par exemple, l’arrêt prématuré des injections de liquidités ou des garanties de dépôts pourrait retarder le retrait des garanties publiques pour les émissions obligataires bancaires, qui font partie des interventions publiques créant le plus de distorsions.

Quand durcir les conditions monétaires

Pour les autorités monétaires, les questions principales sont de savoir quand durcir leur politique et comment alléger les bilans. Ces deux objectifs ne sont pas nécessairement incompatibles, car il existe des instruments qui permettent de commencer à durcir la politique monétaire même quand les bilans gardent des proportions inhabituelles.

Le rythme de l’allégement des bilans des banques centrales dépend des progrès réalisés dans la normalisation des marchés et des types d’intervention en place. Comme noté dans l’édition d’octobre 2009 du GFSR, un soutien continu des banques centrales sera probablement nécessaire au moins jusqu’à la fin de l’année prochaine dans de nombreux pays, et il faudra peut-être bien plus longtemps pour inverser l’accumulation d’actifs illiquides au bilan de certaines banques centrales. Conjuguées à une politique de prix appropriée, les injections de liquidités à court terme prendront fin naturellement à mesure que s’améliore la situation du marché, et cela se produit déjà. Les actifs achetés sans condition peuvent être revendus sur le marché, tout d’abord les effets publics, puis d’autres titres au fil de la normalisation de leur marché. Cependant, il est important d’agir au bon moment, car une revente trop rapide des titres non publics pourrait compromettre la stabilisation progressive des marchés qui ont été déstabilisés. En particulier, les titres adossés à des créances hypothécaires doivent probablement être conservés pendant un certain temps, peut-être jusqu’à leur échéance si leur vente est compliquée par la nécessité de continuer de soutenir des marchés immobiliers vulnérables. Par ailleurs, les banques centrales peuvent absorber des réserves si besoin est pour durcir les conditions monétaires en effectuant des mises en pension, en offrant des dépôts à terme rémunérés aux banques ou en émettant leurs propres effets. Parmi les possibilités d’action moins attrayantes figurent le relèvement des réserves obligatoires et la vente par le Trésor de titres publics, le produit étant déposé dans les banques centrales. De toute manière, il serait utile pour les Trésors et les banques centrales de mettre en place des accords qui protègent les bilans des banques centrales des risques liés à la détention de titres pendant des périodes prolongées, comme certains pays l’ont fait, par exemple le Royaume-Uni. Des mécanismes de ce type atténuent les craintes que les banques centrales retardent le durcissement de leur politique parce qu’elles s’inquiètent de l’effet d’une hausse des taux d’intérêt sur la valeur des actifs figurant à leur bilan.

Pour ce qui est de savoir quand durcir la politique monétaire, les pays avancés et les pays émergents sont confrontés à des problèmes différents. Dans les pays avancés, les banques centrales peuvent, à quelques exceptions près, se permettre de poursuivre une politique de soutien pendant une période prolongée. Comme noté plus haut, l’inflation sous-jacente reste très faible : les capacités disponibles sont élevées, et les restructurations et la montée du chômage font baisser les coûts de main-d’œuvre. L’impulsion budgétaire diminue et un durcissement prématuré des politiques monétaires pourrait donc saper la reprise. Bien qu’une période prolongée de taux d’intérêt très faibles puisse alimenter une prise de risque excessive, la probabilité est limitée à court terme, parce qu’il faudra beaucoup de temps aux marchés financiers pour accorder du crédit et aux ménages pour assainir leurs bilans. Néanmoins, une fois que la reprise sera installée au point que les écarts de production se rétrécissent et que l’inflation devient plus préoccupante, il faudra durcir les conditions monétaires. En fait, alors que le crédit commence à augmenter, il faudra peut-être abandonner les politiques monétaires de soutien plus rapidement qu’après l’éclatement de la bulle technologique afin de limiter les risques de nouveaux excès (ce qui cadre avec les observations du chapitre 3), surtout faute de progrès importants dans le renforcement des cadres prudentiels.

La situation est plus diverse parmi les pays émergents, mais pour certains, il sera probablement opportun de mettre fin à l’accompagnement monétaire plus rapidement que dans les pays avancés. Les tensions inflationnistes se sont atténuées dans une bonne partie de l’Asie et dans quelques pays émergents d’Europe, et un certain nombre de pays émergents, notamment en Asie, enregistrent déjà un rebond relativement vigoureux de l’activité. En conséquence, le chômage ne devrait pas être beaucoup plus élevé en 2010 qu’avant la crise, et les pressions à la baisse sur les prix devraient donc être limitées à l’avenir. Par ailleurs, dans quelques-uns de ces pays, les prix des actifs augmentent de nouveau fortement en réaction aux faibles taux d’intérêt, et de nouvelles bulles risquent donc d’apparaître. Dans ces conditions, comme noté au chapitre 3, les autorités monétaires jugeront peut-être bon de durcir leur politique plus que ne le préconise l’évolution de la production et de l’inflation. Dans certains pays, il faudra peut-être assouplir les taux de change pour éviter d’importer des pays avancés une politique d’aisance monétaire excessive.

Au-delà du court terme, quels sont les enseignements à tirer de la crise pour la conduite de la politique monétaire? Selon le chapitre 3, les autorités monétaires devraient mettre davantage l’accent sur la gestion des risques macro-financiers, à l’aide d’outils macroprudentiels. Les données historiques indiquent qu’une stabilité relative de l’inflation et de la croissance de la production n’offre guère de protection contre des chocs économiques majeurs résultant de l’effondrement des prix des actifs : la production et l’inflation ne sont pas de bonnes variables explicatives des effondrements des prix des actifs. Selon le chapitre 3, d’autres variables, telles que la croissance du crédit et le solde des transactions courantes, constituent de meilleurs déterminants et méritent peut-être plus d’attention de la part des autorités monétaires. Donc, si la demande intérieure et les prix des actifs deviennent plus préoccupants, les autorités monétaires devraient envisager de durcir leur politique plus que ne l’exige la seule maîtrise de l’inflation pendant une année ou deux. Les outils macroprudentiels présentent pour avantage d’influer directement sur le cycle du crédit et peuvent donc compléter utilement l’action des taux d’intérêt dans la stabilisation économique. Cependant, les attentes doivent être réalistes.

Les banques centrales doivent aussi se demander s’il faut maintenir les divers changements qu’elles ont apportés à leurs opérations en réaction à la crise, notamment en ce qui concerne leur rôle de prêteur en dernier ressort. La crise a fait apparaître clairement les avantages d’un grand nombre de contreparties à la banque centrale et d’une large gamme de garanties admissibles. Cependant, l’accès à des prêts d’urgence doit aller de pair avec un contrôle et une réglementation plus stricts, et dans certains cas il faut, à cet effet, que les autorités de contrôle partagent plus d’informations avec les banques centrales. De la même manière, les banques centrales peuvent continuer d’accepter des garanties de nature plus diverse, mais devraient ajuster les prix et les conditions d’accès pour veiller à ce que ces opérations soient utilisées uniquement pour faire face à des besoins de liquidités temporaires et ne deviennent pas une composante normale de l’in-termédiation financière.

Poursuivre la relance budgétaire sans compromettre la viabilité des budgets

Quelle que soit déjà l’ampleur des déficits et de la dette dans de nombreux pays, il faut persister sur la voie de la relance budgétaire jusqu’à ce que la reprise soit bien réelle, voire intensifier ou prolonger les mesures de relance plus que prévu si les risques de révision à la baisse de la croissance devaient se concrétiser. Si besoin était, les gouvernements devraient donc être prêts à lancer de nouvelles initiatives. Mais ils doivent aussi s’engager à réduire de manière substantielle les déficits à moyen terme et commencer à s’attaquer aux problèmes budgétaires à plus long terme, en faisant avancer des réformes qui remettront leurs finances publiques sur une trajectoire plus tenable.

L’une des principales inquiétudes réside dans le fait que la dette publique des pays avancés s’est alourdie à la suite du choc financier, alors même que les tensions budgétaires liées au vieillissement de la population s’accentuent. Dans ces pays, la dette publique devrait dépasser 110 % du PIB d’ici 2014, contre 80 % avant la crise, même après des ajustements budgétaires significatifs (dont une minorité seulement s’est déjà traduite par des mesures spécifiques). Cette situation tient à la persistance des déficits primaires, à l’augmentation du service de la dette et à l’atonie de la croissance économique. Le vieillissement de la population va accroître la pression sur les budgets et accentuer la courbe de l’endettement, surtout après 2015. A l’horizon 2060, la hausse des dépenses liées au vieillissement pourrait être d’environ 5 % du PIB dans l’Union européenne et d’environ 4–6 % du PIB aux États-Unis18. De fortes hausses sont également attendues au Japon. Les pays émergents, en revanche, devraient voir le niveau de leur dette rediminuer après le pic initial de l’après-crise; en outre, très peu d’entre eux enregistreront un essor comparable de leurs dépenses liées au vieillissement.

La forte progression des dettes publiques pourrait faire augmenter les taux d’intérêt à long terme si la reprise est durable, avec un effet d’éviction sur l’investissement privé et certaines émissions souveraines dans les pays émergents19. En plus d’atténuer la croissance, cela pourrait avoir d’autres effets potentiellement négatifs. Ya-t-il des niveaux de dette tout simplement trop élevés, qui vont avoir un effet dissuasif sur les investisseurs même pour des actifs traditionnellement sûrs comme les obligations américaines? Pour les niveaux de dette demeurant dans une fourchette raisonnable, il n’existe pas de réponse simple à cette question. Tout dépend des perspectives de croissance de l’économie concernée, des préférences des investisseurs et des taux d’intérêt, ainsi que de la marge de réduction des dépenses publiques et d’augmentation des impôts dont dispose le gouvernement pour rembourser la dette, ce qui débouche aussi sur des considérations d’ordre politique. Certains pays comme l’Italie et le Japon conservent des niveaux d’endettement très élevés depuis déjà longtemps. Heureusement pour eux, ils ne figurent ni l’un ni l’autre sur la liste des pays avancés dont le système financier a été durement éprouvé par la crise, ce qui leur a évité de contracter des engagements conditionnels élevés. Néanmoins, les primes de risque sur les titres de dette italiens ayant connu une forte hausse ponctuelle pendant la crise, l’Italie a dû renoncer à une relance budgétaire de grande ampleur. De son côté, le Japon a été protégé par ses spécificités20. A terme, les tensions engendrées par le niveau des dépenses publiques et de la dette vont s’accentuer dans les pays avancés et les marchés ont tendance à effectuer des rattrapages brutaux pour réagir à une lente aggravation des facteurs de vulnérabilité. En attendant, dans les pays avancés, le prix de l’alourdissement de la dette est une réduction de la marge de manœuvre disponible pour prendre des mesures contracycliques et prévoir des aides financières en cas de nouvelles crises.

Quoi qu’il en soit, la poursuite des efforts de relance budgétaire à court terme ne doit pas compromettre les progrès à réaliser en matière de viabilité budgétaire à long terme. Les réformes visant les programmes de dépenses sociales, surtout si leur objectif premier est d’améliorer les taux d’activité (par exemple en liant l’âge de la retraite à l’espérance de vie) ou d’accroître l’efficacité des programmes de protection sociale, pourraient beaucoup contribuer à une baisse des dépenses à long terme, ce qui permettrait d’engager une relance budgétaire plus vigoureuse pour amorcer la reprise. Ainsi, réduire le taux de croissance des dépenses de santé de 1 % par an pourrait faire baisser les dépenses publiques d’approximativement 1½ % du PIB en 15 ans dans les pays du Groupe des Sept (G-7). Retarder d’une année l’âge du départ en retraite pourrait générer des économies budgétaires pouvant aller jusqu’à environ ½ % du PIB au bout de 15 ans. Par conséquent, en progressant sur les deux fronts, les pouvoirs publics pourraient amortir assez vite la facture du soutien au secteur financier.

Dans la pratique, ces réformes se heurteront sans doute à des obstacles politiques considérables, et la marge de manœuvre pour stimuler l’économie est limitée. En conséquence, il faudra impérativement veiller à répartir les dépenses de relance de manière à favoriser au maximum le redémarrage et à accélérer le retour d’une croissance solide à moyen terme. Toute nouvelle initiative devra donc répondre aux priorités suivantes : financer la remise en état du secteur financier, maîtriser les coûts sociaux très élevés entraînés par les dysfonctionnements du marché de l’emploi et contribuer à éviter de fortes augmentations du chômage structurel.

De plus, en raison des craintes grandissantes quant à la viabilité des budgets, les pays qui ont accumulé une dette importante pendant la crise devront adopter des objectifs d’ajustement à moyen terme ambitieux et les poursuivre en mettant en place des cadres budgétaires ad hoc, reposant notamment sur des règles budgétaires adaptées et des mécanismes d’application stricts. De tels cadres et de telles règles peuvent utilement contribuer à freiner la poussée des dépenses quand la conjoncture redeviendra plus favorable, ce qui rassurera quelque peu les investisseurs sur la réduction ultérieure des déficits et de la dette. De nombreux pays se sont déjà engagés sur cette voie21. On peut d’ores et déjà se féliciter de ce qu’un nombre croissant de mesures allant en ce sens ont été prises ou sont à l’étude (en Allemagne et aux États-Unis, par exemple), mais il ne sera pas facile de trouver le bon compromis entre souplesse et rigueur.

Redresser les secteurs financiers tout en réformant les cadres prudentiels

Il est indispensable d’achever la remise sur pied des secteurs financiers et de réformer les cadres prudentiels pour assurer le retour à une croissance soutenue à moyen terme. Dans de nombreux pays, les mesures décidées n’ont pas été assez drastiques pour que le rétablissement du système bancaire soit suffisant et permette de soutenir la reprise par une croissance vigoureuse du crédit. Remédier à ce problème doit être une priorité. En outre, il faut veiller à bien gérer la fin des aides publiques versées aux institutions financières et à réformer les cadres prudentiels pour améliorer la gestion des risques.

La restructuration des activités des établissements financiers est un préalable essentiel à tout retour à la normale de l’activité de prêt. Il faudra passer par un assainissement des bilans, des recapitalisations et de nouveaux plans stratégiques compatibles avec les nouveaux modèles de financement et cadres prudentiels. Jusqu’à présent, les efforts d’élimination des actifs compromis ont été très limités22. Pour l’heure, le principal problème réside dans la détérioration des actifs et il faut donc que les politiques publiques et les institutions financières anticipent davantage et se concentrent plus sur la prévention. Les tests de résistance officiels sont des instruments capitaux, permettant d’évaluer l’état de santé des banques et de mettre en œuvre des programmes complets de recapitalisation. Surce plan, les progrès ont été inégaux d’un pays à l’autre et l’on peut craindre que le financement des recapitalisations ne suscite une opposition politique considérable.

Les stratégies de sortie doivent être clairement formulées pour pouvoir guider les restructurations bancaires. Au cours des deux prochaines années, les banques feront face à un «mur d’échéances», ce qui augmentera les risques de refinancement. Dans ce contexte, de brusques variations du niveau d’aide fourni aux institutions seraient risquées et il ne faut donc pas fixer des délais de sortie trop stricts. Certains pays avaient annoncé des dates butoirs pour la levée des garanties apportées aux financements interbancaires; ils ont dû les repousser. Mieux vaut diminuer progressivement les subventions et durcir les conditions d’accès aux facilités qu’il serait nécessaire de prolonger. Les institutions saines devraient être encouragées à rembourser les injections de capitaux dont elles bénéficient et émettre des titres non garantis pour témoigner de leur viabilité, tandis que les établissements souffrant de sous-capitalisation chronique devraient être assainis plutôt que maintenus en vie artificiellement. La reprivatisation peut attendre jusqu’à ce que la réforme soit suffisamment avancée, mais les institutions financières contrôlées par l’Etat devraient être gérées avec le souci de préserver la stabilité ou de limiter la distorsion de la concurrence.

En ce qui concerne la réforme de fond, l’édition d’octobre 2009 du GFSR décrit la tâche considérable qui attend les pouvoirs publics. Malgré les initiatives déjà lancées, le projet d’ensemble ne doit pas être mis en péril par le sentiment croissant que le pire de la crise est derrière nous, ou par la peur d’avoir perdu les avantages concurrentiels nationaux, ou encore par la crainte que les meilleures solutions soient techniquement irréalisables.

Trois enjeux méritent une attention particulière :

  • Le périmètre de réglementation doit être élargi et assoupli afin d’englober toutes les institutions d’importance systémique. Il faudra d’ailleurs s’attaquer au problème posé par les institutions trop grosses ou trop connectées pour qu’on les laisse faire faillite. Des propositions ont été émises pour renforcer les cadres d’intervention, y compris en obligeant ces institutions à mettre sur pied des plans d’assainissement et à augmenter leurs fonds propres pour compenser leur contribution plus importante au risque systémique et en donnant aux autorités le pouvoir d’imposer des pertes aux créanciers de premier rang. D’autres propositions visent à cloisonner les activités de banque commerciale et de banque d’affaires et de mettre fin à l’activité de négociation pour compte des banquiers commerciaux et des banquiers d’affaires. Les coûts et avantages de ces propositions méritent d’être étudiés plus en détail, et il faut arbitrer entre les pertes potentielles liées à la diminution des rendements d’échelle et les avantages qui pourraient découler d’une moindre exposition aux risques systémiques.

  • Les cadres prudentiels doivent jouer un rôle stabilisateur accru sur l’ensemble du cycle économique. Dès que la crise a démarré, les règles d’évaluation aux cours du marché et les ratios de fonds propres constants ont contraint les institutions financières à prendre des mesures draconiennes pour réduire leurs bilans, précipitant le bradage des actifs et le désendettement. Les forces opposées appuyaient sur l’accélérateur du crédit pendant les phases de haute conjoncture. Il est difficile d’évaluer dans quelle mesure ces forces sont inscrites dans les cadres prudentiels ou imposées par les marchés. Le problème de la procyclicité pourrait en partie être traité en fixant un ratio d’endettement global et des ratios de fonds propres minimaux en fonction de différents scénarios de résistance. Cela pourrait être complété par une pondération supérieure du risque pru-dentiel pour les catégories de prêts ou d’actifs connaissant une croissance rapide. Il est également proposé d’imposer des «matelas» contracycliques ou de permettre aux autorités de réglementation de modifier les ratios de fonds propres (ou autres règles) en milieu de cycle, à l’instar des banques centrales qui modifient leurs taux d’intérêt23.

  • Enfin, il s’agira d’améliorer la coordination internationale et d’éviter le protectionnisme financier, en faisant converger les cadres prudentiels et réglementaires — afin de limiter les incitations à des arbitrages internationaux — et en mettant en place des dispositifs performants (y compris des règles nationales de traitement de l’insolvabilité bancaire) destinés à restructurer les institutions transnationales et à dissuader tout recours à la méthode du chacun pour soi en temps de crise. La convergence progresse sous les auspices du Conseil de stabilité financière; le dossier du traitement des banques en détresse se heurte à des obstacles politiques majeurs, même au sein de l’Union européenne, qui en débat depuis un certain temps.

Problèmes structurels et sociaux

La montée du chômage représentera un problème de taille pour nombre de pays avancés. Le chapitre 4 suggère que les taux de chômage augmentent en général fortement après un choc financier, et pour longtemps; l’épisode actuel ne fera pas exception. Pour limiter l’ampleur des destructions d’emplois, un ralentissement de la progression salariale, voire une baisse de salaire, s’imposera à de nombreux travailleurs. L’effet des ajustements nécessaires sur les travailleurs les plus pauvres devrait être amorti par des crédits d’impôts ou des dispositifs comparables qui atténueront les répercussions sociales de la modération salariale. Il pourrait aussi être souhaitable de subventionner l’emploi à temps partiel pour mieux répartir la diminution de l’apport de main-d’œuvre et permettre une réduction plus graduelle des salaires, sous réserve que ces programmes soient automatiquement retirés dès que la reprise sera là. Les travailleurs qui perdront malgré tout leur emploi devront bénéficier de programmes d’indemnisation généreux (suffisamment pour soutenir la demande et éviter la pauvreté), mais d’une durée raisonnable, d’aides sociales accordées sous conditions de ressources et de moyens plus importants pour trouver des emplois correspondant à leurs qualifications et améliorer leur formation de base et professionnelle. En outre, la grande majorité des réformes structurelles que les éditions précédentes des Perspectives de Véconomie mondiale avaient préconisées pour assouplir les marchés du travail restent d’actualité, peut-être d’autant plus qu’elles pourraient améliorer les perspectives à moyen terme, après les effets dévastateurs de la crise24.

Dans certains pays, la réforme des marchés de produits et de services pourrait contribuer à améliorer les perspectives du marché de l’emploi et les gains de productivité25. Dans les pays émergents affichant un solide excédent extérieur et ayant un secteur exportateur important, il y aurait intérêt à concentrer les réformes sur les secteurs des services, qui tendent à être moins concurrentiels et plus protégés et dont la productivité tend à augmenter moins vite26. L’achèvement du cycle de négociations commerciales internationales de Doha pourrait intervenir à point nommé pour doper la confiance et le commerce au niveau mondial, même s’il est capital d’éviter tout recul en matière de libéralisation des échanges et de politiques de la concurrence.

Des réformes structurelles, accompagnées d’un assouplissement des taux de change, pourraient aussi largement contribuer à faciliter le rééquilibrage de la demande mondiale. A cet égard, le scénario optimiste souligne l’importance de mesures destinées à remettre en état les systèmes financiers, à améliorer le gouvernement d’entreprise et l’intermédiation financière, à soutenir l’investissement public (notamment en faveur des technologies vertes) et à réformer les dispositifs de protection sociale (y compris les systèmes de santé et de retraite), en vue de favoriser une baisse de l’épargne de précaution dans certains pays enregistrant d’importants excédents courants. Même si tous les pays s’engagent résolument à opérer des réformes dans ce sens, entre autres, le processus de rééquilibrage risque d’être long. En attendant, les réformes contribueraient à accroître la résistance de l’économie mondiale, qui reste anormalement vulnérable face à des chocs répétés.

Enfin, la pauvreté risque de progresser de manière significative dans un certain nombre de pays en développement, notamment d’Afrique subsaharienne, où le PIB réel par habitant va baisser en 2009, pour la première fois depuis dix ans. Les réformes et les modifications déjà opérées dans le commerce et la finance devraient atténuer les répercussions du ralentissement de la croissance dans les pays avancés par rapport aux crises précédentes. Néanmoins, il est crucial que les pays avancés continuent d’apporter leur aide afin que ces pays en développement conservent le bénéfice des progrès accomplis, au prix de durs efforts, sur le plan de la stabilité macroéconomique. En outre, il faut continuer de chercher à atténuer les effets de la récession mondiale sur l’activité économique et la pauvreté, tout en renforçant les piliers d’une croissance durable.

Appendice 1.1. Marchés des produits de base : évolution et perspectives

Les auteurs du présent appendice sont : Kevin Cheng, Nese Erbil, Thomas Helbling, Shaun Roache et Marina Rousset.

Après s’être effondrés au second semestre de 2008, les cours des produits de base se sont dans l’ensemble stabilisés au début de 2009, avant de se redresser fortement au deuxième trimestre, bien que les stocks aient été en général élevés à cause de la faiblesse de la demande durant la récession (graphique 1.16; tableau 1.2). Un tel rebond si tôt dans la reprise de la production industrielle mondiale contraste avec ce que l’on a pu constater par le passé27. Lors des précédentes récessions mondiales, ces cours ont le plus souvent continué de baisser au début de la phase de redressement (graphique 1.17) ou ont augmenté nettement moins que pendant ces derniers mois, exception faite des cours du pétrole, qui avaient également beaucoup progressé au début des précédentes reprises. Cependant, les cours des produits de base avaient aussi baissé plus vite et plus fortement au second semestre de 2008 que lors des précédentes contractions de l’activité.

Graphique 1.16.Cours des produits de base et des produits pétroliers

Sources : Barclays Capital; Bloomberg Financial Markets; estimations des services du FMI.

1 Deflates par l’indice des cours des produits de base du FMI.

2 Au Chicago Board of Trade, New York Mercantile Exchange et New York Commodity Exchange, respectivement.

Tableau 1.2.Évolution des prix des produits de base, 2008–09
Variation en pourcentage
Du picDu creux2009 : T2/
au creuxà juin2009 : T1
Indice des cours des produits de base–55,631,115,7
Combustibles–64,142,720,1
Produits pétroliers–68,766,433,8
Produits hors combustibles–35,517,59,5
Métaux de base–49,624,515,1
Matières premières agricoles–33,013,60,7
Denrées alimentaires–33,419,610,2
Source : FMI, base de données sur les cours des produits de base.

Graphique 1.17.Cours des produits de base lors de récessions et reprises mondiales1

(Variation en pourcentage; indices, 2005 = 100)

Sources : FMI, Primary Commodity Price System; calculs des services du FMI.

1 Les récessions et reprises mondiales sont établies sur la base des pics et des creux d’un indice mensuel (sous forme logarithmique) de la production industrielle mondiale.

Cette remontée rapide des cours des produits de base a eu pour effet de relancer le débat sur la question de savoir si ces cours sont de plus en plus tirés par les placements financiers. Les placements en actifs liés à des produits de base ont augmenté, car les investisseurs retrouvent le goût du risque, le sentiment des opérateurs s’améliore depuis mars 2009 et le dollar suit de nouveau une tendance orientée à la dépréciation. Cependant, comme cela a déjà été noté dans de précédentes éditions des Perspectives, les apports de cette nature suivent en général des changements dans les fondamentaux. Dans le cas présent, ils tiennent à deux facteurs connexes. Premièrement, on s’accordait de plus en plus à reconnaître que le pire de la récession mondiale était passé, que l’effondrement de la demande des produits de base avait pris fin et qu’une reprise allait s’amorcer en 2009. En second lieu, on était de plus en plus convaincu que, grâce à l’appui sans précédent donné au secteur financier et aux politiques de relance macroéconomique, un autre choc systémique sur le secteur financier était moins probable.

L’impression que les perspectives à court terme s’amélioraient a eu un impact sur les marchés des produits physiques, principalement en incitant davantage à détenir des stocks. En même temps, de meilleures conditions financières permettaient d’offrir plus de crédits pour financer les stocks à des coûts plus normaux. L’augmentation des apports de capitaux dans les fonds de contrats de marchandises, qui a contribué à normaliser les conditions de liquidité sur les marchés à terme de marchandises, a probablement facilité la couverture des positions de stocks. Dans ce contexte, une hausse de la demande de stocks tirée par les anticipations et une certaine stabilisation de leur constitution à mesure que la demande finale redémarrait permettaient d’absorber plus facilement une offre chroniquement excédentaire (différence entre l’offre courante et la consommation finale courante). Les pressions à la baisse sur les cours au comptant ont à leur tour diminué. Les cours à plus long terme ont été moins touchés par l’évolution des anticipations concernant les conditions du marché à court terme, et la courbe ascendante des contrats à terme sur marchandises s’est aplanie à mesure que les cours au comptant se redressaient.

L’ampleur des récentes hausses des cours a considérablement varié selon les produits, indépendamment du dynamisme relatif des apports financiers. En faisant ressortir l’influence des fondamentaux, les divergences dans les variations des cours traduisent à la fois des différences dans la sensibilité des produits de base à la conjoncture et des facteurs propres aux produits (voir infrd). En particulier, les cours du pétrole ont non seulement été soutenus par les anticipations de reprise économique, mais aussi par la compression de l’offre décidée par l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP), alors que les cours des métaux étaient dopés par la reconstitution des stocks en Chine.

Les perspectives concernant la demande de produits de base dépendent de plus en plus maintenant de la croissance dans les pays émergents ou en développement, étant donné l’augmentation régulière de leurs parts de marché (tableau 1.3). En outre, l’élasticité-revenu de cette demande est plus forte dans ces pays que dans les économies avancées. Une reprise soutenue étant déjà en cours dans les pays émergents d’Asie et l’activité se redressant en général plus rapidement dans les économies émergentes ou en développement que dans les pays avancés, la demande de produits de base se renforce en prévision du retour de l’activité dans ces derniers. Les cours des produits de base, surtout dans les secteurs sensibles à la conjoncture, ont ainsi fortement réagi aux informations selon lesquelles la reprise était plus rapide que prévu dans les pays émergents d’Asie au deuxième trimestre de 2009.

Tableau 1.3.Produits de base : consommation et parts de marché(Pourcentage)
A l’échelle mondialePays émergents
Pétrole brut
Croissance cumulée de la consommation
1985–200836,658,5
2002–0810,824,8
Part de marché
199343,1
200245,8
200851,8
Aluminium
Croissance cumulée de la consommation
1985–200892,5140,6
2002–0848,488,8
Part de marché
199332,4
200242,8
200859,2
Cuivre
Croissance cumulée de la consommation
1985–200861,9127,0
2002–0821,453,0
Part de marché
199335,2
200249,3
200861,7
Blé
Croissance cumulée de la consommation
1985–200827,620,3
2002–087,87,7
Part de marché
199376,9
200270,5
200870,7
Pour mémoire
PIB réel
Croissance cumulée
1985–200884,1110,6
2002–0829,246,3
Sources : Agence internationale de l’énergie; U.S. Department of Agriculture; World Bureau of Metal Statistics.

L’ampleur de toute nouvelle pression à la hausse sur les cours dépendra du profil temporel et de la vigueur de la reprise mondiale. Les stocks demeurant supérieurs à la moyenne, sauf dans le cas des produits alimentaires, et les capacités disponibles étant élevées pour nombre de produits de base, cette pression restera sans doute modérée pendant un certain temps, sauf si une croissance mondiale plus forte que prévu amène à utiliser rapidement ces stocks tampons. Il y a aussi à court terme le risque que la remontée des cours tirée par les anticipations s’inverse partiellement si la reprise mondiale est plus faible que les marchés de produits ne l’envisagent pour l’instant. D’après les distributions de probabilités calculées à partir des prix des options sur les principaux produits de base, le marché a davantage la conviction que le récent rebond des cours des produits de base au deuxième trimestre de 2009 sera soutenu et que de nouvelles hausses sont vraisemblables (voir encadré 1.6 pour davantage de précisions). En particulier, les prix fixés pour les options sur un vaste indice de produits de base, le pétrole brut et le cuivre donnent à penser que les investisseurs anticipent une augmentation des cours au second semestre de 2009 par rapport aux deux premiers trimestres. Cela dit, on considère qu’à court terme, la probabilité d’un nouveau pic est éloignée pour les cours des produits de base, qui ne retrouveront sans doute pas cette année leurs niveaux moyens de 2008.

Enfin, les cours des produits de base dépendront aussi en partie de l’évolution du dollar. D’un point de vue empirique, il existe une association négative généralement robuste entre les cours des produits de base et les fluctuations du taux de change effectif du dollar, en termes tant nominaux que réels28. Bien que la causalité puisse aller dans les deux sens et varier dans le temps en fonction des perturbations sous-jacentes, la corrélation négative concorde avec les incitations à maintenir des stocks de produits de base pour se couvrir contre les fluctuations du dollar à court terme, l’impact de cette monnaie sur le pouvoir d’achat relatif devenant plus important à long terme.

D’après les projections, les cours à moyen terme des produits de base resteront plus élevés que par le passé. La crise les a ramenés légèrement en deçà de leurs pics de 2008, mais la demande devrait normalement continuer de progresser à un rythme soutenu, à mesure que l’industrialisation se poursuivra dans les pays émergents ou en développement. Pour répondre à cette demande, il faudra éventuellement accroître fortement les capacités pour nombre de produits de base, des financements plus coûteux devant parfois être trouvés. L’ampleur des pressions sur les cours à moyen terme variera selon les produits, en fonction du rythme du renforcement des capacités et des obstacles auxquels il pourrait se heurter (voir infra).

Marchés pétroliers

Les cours du pétrole ont réagi fortement à la prise de conscience que le pire de la récession mondiale était passé et aux signes d’un rebond de la demande en Chine. Après avoir atteint le faible niveau de 36 dollars le baril le 27 février 2009, ils ont commencé à se redresser en mars, passant à 70 dollars au milieu de l’année29. En même temps, leur instabilité est revenue à des niveaux qui, tout en étant quelque peu élevés par rapport aux cours antérieurs à 2008, sont nettement en deçà de ceux constatés après la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008.

Encadré 1.6.Que nous disent les marchés des options sur les perspectives des cours des matières premières?

Durant la décennie écoulée, les marchés de dérivés sur matières premières, tant organisés que de gré à gré, ont enregistré une croissance rapide. Le profil de cette croissance semble varier considérablement selon le produit ou le type de dérivé considéré. Par exemple, les contrats de dérivés (options et contrats à terme confondus) sur pétrole négociés sur la New York Mercantile Exchange ont été multipliés par cinq sur la période 1998–2008, les options ayant elles-mêmes connu une croissance cinq fois plus importante que les contrats à terme. Pour les autres principales matières premières, l’ordre de grandeur est plus modeste et l’écart entre la croissance des options et celle du marché à terme moins prononcé (premier graphique). L’encours des contrats de dérivés sur matières premières a cependant chuté au second semestre de 2008 — notamment dans le cas du brut —, mais on observe depuis peu des signes de reprise pour certaines matières premières.

Comment expliquer l’utilisation des prix des options dans Vanalyse économique?

La croissance rapide des transactions liées aux contrats à terme et options sur matières premières a donné plus de profondeur, de liquidité et d’efficacité à ces marchés de dérivés et, partant, amélioré les informations y afférentes. En effet, il est bien établi que les dérivés — notamment les options — renferment des informations utiles sur les anticipations du marché, lesquelles peuvent affiner l’analyse des perspectives économiques et financières1. Le raisonnement étant que les primes des options donnant le droit d’acheter ou de vendre un actif sous-jacent à un prix d’exercice donné traduisent les vues du marché sur la distribution de probabilités des prix futurs, laquelle détermine le rendement escompté des options. Par exemple, un investisseur qui mise sur une montée des cours sera disposé à verser une prime plus élevée pour exercer une option d’achat à un prix supérieur au prix comptant en vigueur. Dans le même ordre d’idées, un investisseur qui mise sur un repli du marché sera disposé à payer une prime plus élevée pour exercer une option de vente à un prix inférieur au prix comptant en vigueur.

Évolution récente des marchés des dérivés sur matières premières

(Milliers de contrats)

Sources : U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC); calculs des services du FMI.

1 Valeurs communiquées à fréquence hebdomadaire par la CFTC. Le brut et le cuivre sont négociés sur la New York Mercantile Exchange, tandis que le maïs et le blé le sont sur la Chicago Board of Trade.

Ce type de lecture des marchés des options peut contribuer à évaluer les risques à l’avenir et, partant, à concevoir des scénarios de rechange ou des tests de résistance. Qui plus est, à la différence des mesures d’incertitude de la plupart des modèles économétriques dont la démarche est rétrospective, les mesures liées à cette approche sont prospectives et donc englobent implicitement tous les facteurs de risque actuellement considérés sur le marché.

C’est ainsi que les Perspectives de l’économie mondiale ont présenté une distribution de probabilités dite neutre au plan des risques pour le Brent sur ces dernières années. Les services du FMI ont récemment mis au point un nouveau dispositif qui produit des résultats plus stables et peut aussi s’appliquer à d’autres options à terme2. A la différence de l’ancien cadre qui exigeait la prise en considération d’un ensemble de prix artificiels estimés par l’Intercontinental Exchange, le nouveau s’appuie exclusivement sur des données de marché réelles. Qui plus est, le nouveau modèle accorde une grande souplesse dans la prise en considération d’un large éventail de propriétés statistiques.

Ce cadre a servi à produire des distributions de probabilités pour le Continuous Commodity Index — un vaste indice de matières premières englobant 17 produits — et pour un certain nombre de produits de base essentiels, dont le pétrole, l’or, le cuivre et le maïs (deuxième graphique). Il ressort des résultats que, par rapport aux distributions estimées au début d’avril, les distributions de probabilités (début août et mi-septembre) des contrats à huit mois de brut et de cuivre se sont déplacées vers la droite — signe d’une augmentation des prix escomptés — et que la dispersion de ces distributions a diminué, ce qui traduit la perception d’une moindre volatilité (troisième graphique). Cette diminution de la dispersion a également eu pour coro-laire une baisse de l’indice de volatilité du pétrole de la Chicago Board Options Exchange au deuxième trimestre de 20093. Dans le cas du maïs, la distribution s’est légèrement déplacée vers la gauche, mais aussi avec une dispersion légèrement plus faible, signe sans doute de l’amélioration des conditions climatiques dans les régions productrices.

Perspectives de prix des principales matières premières pour la fin 2009 au 15 septembre 2009

(Pourcentage)

Source : estimations des services du FMI.

1 Brut West Texas Intermediate.

2 CCI = Continuous Commodity Index : révision de 1995 de l’indice du Commodity Research Bureau; moyenne de 17 prix de matières premières à terme.

Fonctions de densité de probabilité pour des contrats à terme à huit mois au début d’avril 2009, au début d’août 2009 et à la mi-septembre 2009

Sources : Bloomberg Financial Markets et calculs des services du FMI.

1 Révision de 1995 de l’indice du Commodity Research Bureau; moyenne de 17 prix de matières premières à terme négociées sur la New York Board of Trade.

2 Pour la CCI, le contrat (à livrer à huit mois) pour mars 2010 n’était pas disponible, et donc c’est le contrat (à livrer à sept mois) pour février 2010 qui a été utilisé en août. À la mi-septembre, le contrat (à livrer à huit mois) pour mai 2010 n’était pas disponible, et donc c’est le contrat (à livrer à sept mois) pour avril 2010 qui a été utilisé.

Mise en garde

L’information tirée des prix des options doit être interprétée avec soin. De manière plus précise, les probabilités estimées, comme dans toute autre méthode, supposent que les marchés sont neutres au plan des risques. Cette méthode tend à exagérer la probabilité d’une issue non désirable si les investisseurs ont une aversion pour le risque. Intuitivement, ce type d’investisseur est disposé à payer, plus qu’un investisseur neutre au plan des risques, une prime plus élevée pour s’assurer contre une issue, certes peu probable, mais désastreuse. Si la probabilité d’une issue désastreuse est estimée en posant l’hypothèse que l’investisseur a une position neutre tout en utilisant les primes effectivement observées versées par l’investisseur peu enclin au risque, la probabilité estimée serait supérieure à la probabilité objective.

Le principal auteur du présent encadré est Kevin C. Cheng, qui a reçu le concours de Marina Rousset, comme assistante de recherche.1 Voir, par exemple, BRI (1999).2 Cette méthode — qui s’appuie sur l’approche lognormale double de Bahra (1997) — combine plusieurs distributions lognormales. Cheng (à paraître) offre une analyse détaillée sur les fondements techniques de la méthode et ses avantages par rapport aux méthodes existantes.3 En outre, les distributions deviennent moins biai-sées avec une extrémité moins épaisse, encore que les différences soient marginales.

Les cours ont fortement réagi aux signes d’un redressement anticipé de l’activité, de la même façon que lors de certaines phases de ralentissement mondial antérieures, notamment en 2000–01. Cette fois-ci, cependant, la consommation mondiale de pétrole s’est contractée beaucoup plus (bien au-delà de 2 millions de barils par jour entre le quatrième trimestre de 2008 et le deuxième trimestre de 2009) que pendant les récessions observées depuis le début des années 80 (tableau 1.4). La demande a sensiblement reculé surtout dans les économies avancées, États-Unis et Japon entre autres, encore que la croissance de la consommation de pétrole dans les pays émergents ou en développement ait également ralenti et soit parfois devenue négative au premier trimestre de 2009.

Tableau 1.4.Demande et production mondiales de pétrole par région1(Millions de barils par jour)
Variation annuelle en pourcentage
20082009 Proj.2010 Proj.2008 Sem.22009 Sem.12003–05 Moyenne2006200720082009 Proj.2010 Proj.2008 Sem.22009 Sem.1
Demande
OCDE247,645,445,447,045,51,3–0,6–0,7–3,2–4,70.1–4,8–5,5
Amérique du Nord24,223,123,323,823,22.0–0,80,4–5,1–4,40.8–6,7–5,5
Dont :
États-Unis19,818,919,119,419,01,7–0,5–0,1–5,9–4,50,9–3,9–1,8
Europe15,314,714,715,514,60,70,1–2,10,0–4,1–0,2–0,6–4,2
Pacifique8.17,57,47,87,70.4–1,6–1,0–3,6–6,8–1,7–7,0–7,9
Hors OCDE38,739,140,338,738,84.44.04.43,70,93,22.70.2
Dont :
Chine7,98.38,67,98,110,18,34,44.34,64,03,62,5
Autres pays d’Asie9,79,710,09,49.93.22,75,71,30,62,2–1,00,2
Ex-Union soviétique4.24.04,14.23,91,22.92.71,5–4,83,0–0,5–6,6
Moyen-Orient7,17,27,57,37,04,84.43,28,51,53,810,01,2
Afrique3,23,23.33,23.24,00,54.03,80.53,53,30.9
Amérique latine5,96,06.16,05.92.43,45,53,90,72,92,80,6
Monde86,384,485,785,784,32,51,21.5–0,2–2,21,5–1,5–3,0
Production
OPEP (composition
actuelle)335,935,833,56,60.8–0,93,01,4–7,1
Dont :
Arabie Saoudite10,410,49,47,5–1,5–4,44,23,0–9,7
Nigeria2,22,22.17,1–5,2–4,8–7,9–7,9–2,3
Venezuela2,62,62.31.6–5,8–7,8–1,2–2,0–10,5
Iraq2,42,42.42,54,99,914,05.5–0,8
HorsOPEP50,651,051,550,451,01,01,20,8–0,40,70.9–0,50,3
Dont :
Amérique du Nord13,914,014,013,714,0–0,80,80,1–2,50,60,4–3,2–0,5
Mer du Nord4,34,13,74,34,3–5,7–7,6–5,0–5,1–6,6–9,5–4,5–2,6
Russie10,010,110,210,010,07,72,22,4–0,81,30,4–0,70,7
Autres pays de
l’ex-Union
soviétique42,83,03,32,72,97.73,912,12,69,58,3–1,42.3
Autres pays hors OPEP19,619,820,319,719,71,018,60,62,11,02,52,71.0
Monde86,586,184,53.21,00,11,00,3–2,8
Demande nette5–0,2–0,5–0,2–0,6–0,41,0–0,3–0,5–0,2
Sources : calculs des services du FMI; Agence internationale de l’énergie; Oil Market Report, août 2009.

Face à cette faiblesse de la demande, l’OPEP a décidé de soutenir les prix en limitant la production. Entre septembre 2008 et août 2009, la réduction a été, selon les estimations, de 2,8 millions de barils par jour, soit quelque 70 % de l’objectif fixé. Ce résultat est dans l’ensemble conforme aux expériences antérieures, encore que l’ajustement tant à la baisse des quotas de production que de la production effective de l’OPEP ait été plus rapide. La production hors OPEP a pour ainsi dire stagné tout au long de cette phase de contraction. Bien que les mesures de réduction aient permis de la contenir ces derniers mois, l’offre est demeurée excédentaire tout au long du premier semestre de 2009, et les stocks des pays membres de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) ont continué de s’accroître, principalement aux Etats-Unis.

L’évolution des cours dépendra en partie de la vigueur avec laquelle l’offre réagira à la reprise de la demande. L’offre des pays non membres de l’OPEP ayant peu de chances de se redresser vigoureusement, étant donné le taux élevé d’épuisement de certains grands gisements arrivés à maturité, notamment en mer du Nord et au Mexique, et la lenteur du renforcement des capacités à causes des obstacles rencontrés par l’investissement dans de nombreux pays, cette réaction dépendra essentiellement de la production de l’OPEP. A en juger par l’expérience des récentes périodes de contraction délibérée de la production, les pays membres de l’OPEP réagiront progressivement et avec un certain décalage aux pressions exercées par l’augmentation de la demande et la hausse des cours. D’ailleurs, il ressort de récentes déclarations de hauts responsables de cette organisation que la production ne sera augmentée que si d’importants prélèvements sur les stocks des pays de l’OCDE ramènent le ratio stocks/ demande à des niveaux plus normaux et si les cours se situent dans la fourchette objectif de 70 à 80 dollars le baril.

A moins d’un profond changement dans les perspectives à moyen terme du marché pétrolier, le risque d’une flambée des cours devrait être contenu en raison du niveau élevé des capacités excédentaires et des stocks. Un certain rééquilibrage de l’offre et de la demande au second semestre de 2009 et en 2010 a déjà été intégré dans les cours. Les capacités disponibles ne sont pas nécessairement un bon indicateur de l’étroitesse du marché pétrolier à un moment où la politique de production est alignée sur les prix. Néanmoins, ces capacités qui, en août 2009, étaient estimées à quelque 6 milliards et demi de barils par jour, dont 3 milliards et demi pour l’Arabie Saoudite, sont deux fois plus élevées qu’au cours de la dernière décennie et augmenteront encore lorsque, comme elle l’a annoncé, l’Arabie Saoudite aura accru ses propres capacités de quelque 1 million à 1 million et demi de barils par jour d’ici à la fin de 2009 (graphique 1.18). Les pays membres qui ont récemment renforcé leurs capacités à un coût élevé seront de plus en plus incités à intensifier leur production quand les cours progresseront, car une fraction importante de ces capacités est inutilisée.

Graphique 1.18.Évolution des marchés mondiaux du pétrole

Sources : FMI, Primary Commodity Price System; Agence internationale de I’énergie; U.S. Energy Information Administration; calculs des services du FMI.

1 Nombre de mois depuis le pic en abscisse.

2 Composition de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) au mois du pic.

3 Organisation de coopération et de développement économiques.

4 La fourchette repose sur les moyennes de chaque mois civil de 2003 à 2007, avec un intervalle de confiance de 40 % fondé sur les écarts observés durant cette période.

A moyen terme, les perspectives concernant les cours du pétrole et le risque d’un nouveau pic dépendront de la possibilité de maintenir un équilibre durable entre l’offre et la demande. La demande de pétrole devrait retrouver une trajectoire de croissance robuste dans les pays émergents, mais rester médiocre dans les économies avancées. Du côté de l’offre, on craint, comme en 2005–08, une stagnation du renforcement des capacités. La crise financière et le recul des cours du pétrole l’an dernier ont déjà retardé certains projets et amené à en suspendre d’autres. Néanmoins, ces difficultés seront vraisemblablement temporaires. Les cours du pétrole ont déjà comblé certaines des pertes de 2008 et dépassent nettement à l’heure actuelle le niveau moyen de la dernière décennie. Les coûts des investissements pétroliers ont eux aussi diminué ces derniers trimestres, ce qui favorise les opérations d’exploration et d’exploitation.

En ce qui concerne l’offre, les principaux sujets de préoccupation sont toujours les régimes d’investissement pétrolier et les contraintes géologiques et techniques. Premièrement, il convient de citer la dégradation des incitations prévues dans les régimes d’investissement de certains pays producteurs30. En second lieu, les nouveaux gisements pétroliers sont plus petits et présentent davantage de problèmes technologiques et géologiques, aussi le taux d’épuisement de nombreux gisements a-t-il augmenté plus que prévu. En conséquence, davantage d’investissements sont nécessaires uniquement pour maintenir les capacités à leur niveau actuel.

Métaux

Suivant, dans l’ensemble, l’évolution des marchés des autres produits de base, la plupart des cours des métaux ont rebondi au deuxième trimestre de 2009. A la fin de juillet, l’indice quotidien des métaux du FMI, tiré par le cuivre, le plomb et le nickel, avait augmenté de près de 60 % par rapport au creux qu’il avait atteint précédemment dans l’année (graphique 1.19, partie supérieure droite). Le rebond s’explique non seulement par l’amélioration des perspectives économiques et financières mondiales à court terme, qui a suscité une vive réaction des cours des métaux de base sensibles à la conjoncture, mais aussi par certains facteurs propres aux métaux.

Graphique 1.19.Évolution des marchés des métaux

Sources : Bloomberg Financial Markets; World Bureau of Metal Statistics; calculs des services du FMI.

1 Cours au 15 septembre 2009.

2 LME : London Metal Exchange; SFE : Shanghai Futures Exchange.

3 Les pics et les creux ont été établis à partir de la production industrielle mondiale pondérée par la parité de pouvoir d’achat.

Compression de l’offre

À mesure que les cours des métaux se rapprochaient ou tombaient en deçà de leur coût marginal, les principaux producteurs ont commencé à réduire leurs activités à des fins d’économies. En fait, à la différence de la récession mondiale de 2001 (la production de métaux stagnait alors que la demande reculait sensiblement), les compressions ont été rapides et beaucoup plus fortes (graphique 1.19). La production mondiale de quelques métaux de premier plan, comme l’aluminium, l’étain et le zinc, a diminué de plus de 10 % environ (taux annuel corrigé des variations saisonnières) entre avril 2008 et février 2009, période de contraction de la production industrielle mondiale.

Reconstitution des stocks en Chine

Dans le cadre du programme de relance budgétaire de la Chine, le bureau des réserves stratégiques de ce pays a commencé à gonfler ses stocks pour soutenir les fonderies et les raffineries nationales. La demande privée de métaux a en outre commencé à s’accroître grâce à un rebond de la production industrielle. Les importations nettes de la Chine ont été stimulées sous l’effet conjugué de ce facteur et de l’accroissement du différentiel de cours entre le marché à terme de Shanghai et la bourse des métaux de Londres (graphique 1.19, parties inférieure et du milieu).

La reconstitution des stocks en Chine n’aura qu’un effet temporaire et les perspectives concernant les cours des métaux dépendent du rythme à la fois du renforcement de l’activité dans ce pays et de la reprise dans le reste du monde. Comme dans le cas du pétrole, une bonne partie du redressement de la demande de métaux a déjà été intégrée dans les cours, dont une nouvelle hausse vigoureuse semble peu probable à court terme à cause des capacités excédentaires considérables.

Denrées alimentaires

Grâce aux signes d’une amélioration de la situation économique et financière mondiale en mars, les cours des denrées alimentaires ont bénéficié d’une reprise généralisée, quoique modeste. Plus récemment, toutefois, des facteurs propres aux produits de base, y compris une stabilisation des conditions atmosphériques et une augmentation des surfaces cultivées par certains producteurs de première importance, ont été à l’origine d’écarts considérables dans les variations des cours des grandes productions mondiales. L’indice global des cours des denrées alimentaires a progressé de 15 % pendant les sept premiers mois de 2009, mais les cours du maïs ont reculé de 5 % et ceux du soja augmenté de 20 %. Le maïs a été touché par la baisse de la demande industrielle, dont celle d’éthanol, mais les projections pour les campagnes 2009–10 sont meilleures.

Comme l’indiquent les cours à terme, les cours des denrées alimentaires ne devraient augmenter que progressivement pendant toute la période couverte par la reprise mondiale. A la différence d’autres produits de base, la demande est relativement peu sensible à la conjoncture et les futures récoltes devraient être assez abondantes, encore que le phénomène atmosphérique El Nino risque d’avoir des répercussions sur certaines productions, en particulier le soja, jusqu’à la fin de 2010 (graphique 1.20, première partie).

Graphique 1.20.Évolution récente des marchés des principales cultures vivrières1

Sources : Bloomberg Financial Markets; U.S. Department of Agriculture; estimations des services du FMI.

1 Blé, maïs, riz et soja.

2 Projections du U.S. Department of Agriculture pour 2009 et 2010.

3 Variations mensuelles des cours sur fenêtre glissante de 36 mois.

4 Sur la base des années de commercialisation (par exemple, 2009 renvoie à la période septembre 2009–août 2010).

Toutefois, des risques de hausse pèsent sur les cours. L’équilibre entre l’offre et la demande de produits agricoles demeure relativement tendu, le ratio stocks/demande des principales récoltes de maïs, riz, soja et blé devant normalement rester en deçà des niveaux moyens de ces dernières décennies (graphique 1.20, deuxième partie). Les taux de stockage faibles s’expliquent en partie par la demande de denrées alimentaires des pays émergents, qui a augmenté rapidement au cours de la période 2001–07 (graphique 1.20, troisième partie). En raison du redressement continu de la croissance dans ces pays pendant les prochaines années, l’équilibre du marché restera tendu et l’instabilité des cours des denrées alimentaires observée durant plus ou moins la dernière décennie risque de continuer de s’amplifier (voir encadré 1.7).

Le renchérissement de l’énergie est un autre risque, surtout si les cours du pétrole restent bien au-delà des moyennes de la décennie. Son impact sur les prix des intrants et des engrais se traduit par une majoration des coûts de l’agriculture. Indirectement, la hausse des cours du pétrole accroît les incitations à réorienter les productions vivrières vers le biocarburant. Les superficies consacrées à la production de biocarburants ont sensiblement augmenté ces dernières années, du fait en partie des cours élevés du pétrole et des mesures d’incitation prises notamment par les pays avancés. Aux États-Unis, la chute des cours du pétrole a réduit considérablement les marges du raffinage de l’étha-nol et conduit à des regroupements au sein de cette branche d’activité. Selon le ministère de l’agriculture, toutefois, la part de maïs américain affectée à l’éthanol progressera encore en 2009–10, mais à un rythme plus lent que celui prévu en 2008 (graphique 1.20, quatrième partie). Ces liens naissants entre l’agriculture et la production de biocarburants a renforcé la corrélation entre les cours des denrées alimentaires et ceux de l’énergie, qui, bien que probablement gonflés par les effets de l’extrême instabilité de 2008, continueront probablement d’être plus élevés que par le passé.

Encadré 1.7.Comment expliquer la volatilité croissante des prix alimentaires?

La montée en flèche puis la chute des prix des produits alimentaires sur la période 2005–08 sont allées de pair avec un net accroissement de la volatilité des prix. Selon l’indice des prix alimentaires du FMI, la volatilité effective — mesurée à partir de l’écart-type annualisé des variations mensuelles de prix — est passée d’environ 8 % sur les dix ans jusqu’à la fin de 2007 à plus de 22 % depuis 2008 (voir graphique, première plage). Bien qu’elle soit inférieure à celle des prix des autres matières premières, la volatilité des prix des principales cultures a atteint durant la période la plus récente des niveaux sans précédent, tout au moins durant ces dernières décennies.

Le présent encadré montre que la volatilité réelle des prix à long terme — c’est-à-dire la variabilité prévisible en moyenne sur une période très longue — s’est accrue pour la plupart des principales cultures durant ces dernières années1. Les prix alimentaires déterminés par le marché subiront toujours des variations à court terme, car des facteurs tels que les conditions climatiques ou les attaques parasitaires ont une incidence sur les récoltes, et les politiques ne peuvent pas faire grand-chose pour atténuer ces effets. A un horizon plus éloigné, au-delà de la prochaine récolte, d’autres facteurs peuvent avoir des effets durables sur la volatilité à plus long terme. Le présent encadré définit quatre de ces facteurs : la volatilité de l’inflation américaine, la volatilité du taux de change du dollar, la volatilité de l’activité économique mondiale et les variations des volumes négociés sur les marchés à terme. La volatilité des prix des produits énergétiques a peut-être commencé à exercer une influence notable.

Les effets macroéconomiques d’une intensification de la volatilité des prix des produits alimentaires peuvent être vastes et profonds, notamment lorsque les augmentations persistent sur de longues périodes. Les effets directs se manifestent par la balance des paiements des importateurs et des exportateurs, l’inflation et les niveaux de pauvreté (les aliments peuvent représenter une grosse part des dépenses de consommation dans les pays à faible revenu). La volatilité peut aussi nuire à l’action des pouvoirs publics, notamment par ses effets sur le budget et sur les décisions de planification des producteurs, transformateurs et consommateurs.

Estimation de la volatilité à long terme des prix alimentaires

Presque toutes les méthodes d’estimation de la volatilité des prix posent l’hypothèse que le niveau de variation à long terme (également désigné volatilité inconditionnelle) est constant, hypothèse contraignante vu l’évolution de la volatilité des cours des matières premières dans la durée. Il en est une autre, énoncée par Engel et Rangel (2008), qui consiste à tolérer, dans le temps, des variations graduelles de la volatilité à long terme2. L’application de cette méthode à six principaux produits — maïs, huile de palme, riz, soja, sucre et blé — fait apparaître que la volatilité réelle des prix à long terme évolue de façon beaucoup plus graduelle que la volatilité totale (laquelle comprend les facteurs saisonniers), mais qu’elle s’est intensifiée durant ces dernières années (deuxième plage, avec le blé comme exemple). L’augmentation pour le riz est modeste, mais pour les autres cinq produits la volatilité estimée à long terme en rythme annualisé avait augmenté dans une proportion de 7 à 13 points de pourcentage en juin 2009 par rapport aux niveaux du milieu des années 90, et elle se situe maintenant dans une fourchette de 23 à 26 % pour le maïs, le soja et le blé, les produits les plus négociés (troisième plage). Pour la plupart des produits, ces augmentations traduisent un accroissement soutenu de la variabilité réelle des prix antérieure à la succession la plus récente d’expansions et de récessions.

Aperçu de la volatilité des prix alimentaires

Source : estimations des services du FMI.

1 Écart-type annualisé des pourcentages de variation mensuelle des prix au comptant compris dans l’indice des matières premières du FMI.

2 Volatilité conditionnelle estimée à partir d’un modèle GARCH(1,1 ).

3 Volatilité à long terme estimée à partir d’un modèle spline-GARCH.

Facteurs qui agissent sur la volatilité inconditionnelle

Diverses études ont mis en évidence un large éventail de facteurs pouvant avoir une influence sur la volatilité à long terme des prix alimentaires. Plusieurs modèles reconnaissent un rôle important au niveau des stocks, la volatilité étant supérieure en période de déstockage, car les opérateurs réagissent rapidement aux perspectives de pénuries physiques. Les facteurs macroéconomiques tels que le niveau et la volatilité de l’inflation et des taux d’intérêt réels aux États-Unis et du taux de change du dollar peuvent également avoir une influence. Les matières premières sont souvent considérées comme des réserves de richesses, et les incitations à en détenir — comme actifs financiers ou comme stocks — augmentent avec l’inflation et la diminution des coûts de financement des stocks (taux d’intérêt)3. Le taux de change peut agir sur les prix par divers truchements, dont le pouvoir d’achat international et l’effet sur les marges pour les producteurs dont les coûts ne sont pas libellés en dollars EU. L’évolution de l’activité économique mondiale influe sur la demande de matières premières, et la volatilité de la demande risque de se répercuter sur la volatilité des prix alimentaires. La volatilité des cours du brut joue sans doute un rôle compte tenu de son incidence sur les coûts des facteurs de production et, plus récemment, de la demande de matières premières alimentaires pour la production de biocarburants. La volatilité des places boursières mondiales pourrait influer du fait de son rôle comme baromètre de l’aversion des investisseurs au risque et de l’incertitude y afférente. L’activité des marchés à terme, comme par exemple les volumes des positions de place et les volumes négociés (mesurés en pourcentage pour faire la part des tendances), peut aussi influer sur la variabilité, surtout si les nouveaux participants au marché suivent des stratégies d’inertie des prix et amplifient les mouvements de prix4. L’étude comprend également une évaluation des effets du phénomène climatique El Nino, car certaines études ont montré qu’ils exercent une profonde influence sur les prix des matières premières (Brunner, 2002)5. Un important facteur manque à cette analyse : l’impact de la politique agricole, dont on a montré l’importance pour certaines cultures durant certaines périodes, mais qui est difficile à mesurer.

Pour évaluer l’importance de ces facteurs, la volatilité réelle des prix alimentaires à long terme a été estimée comme une fonction de ces facteurs à partir des données sur les récoltes de 1968 à 2008. Il ressort des résultats que quatre d’entre eux influent sensiblement sur la volatilité à long terme6. L’inflation aux Etats-Unis a un effet notable, ce qui peut s’expliquer par le rôle des matières premières comme réserve de valeur. Par exemple, une augmentation d’un écart-type de la volatilité de l’inflation annualisée (environ 70 points de base) aurait pour effet d’accroître la volatilité réelle des prix alimentaires à long terme dans une proportion de 3 à 7 points de pourcentage, selon le produit. La variabilité accrue de l’activité économique mondiale, mesurée par un indice des coûts réels de transport construit par Kilian (2009), entraîne une plus grande volatilité des prix alimentaires, ce qui met en évidence l’impact durable de l’évolution de la demande7. La volatilité du dollar EU était significative, mais seulement après avoir fait la part de l’influence du taux d’intérêt réel, car les deux variables étaient fortement colinéaires8. Parmi les mesures de marché financier, seule la variation des volumes négociés était significative, l’activité croissante sur le marché à terme ayant pour effet d’augmenter la volatilité réelle des prix. Cependant, l’effet est modeste. Par exemple, l’augmentation moyenne de 68 % du volume en 2008 entraînerait un accroissement de la volatilité à long terme de moins de 1½ point de pourcentage.

En résumé, il ressort des données obtenues que les variations de certaines variables macroéconomiques et financières peuvent avoir un effet durable sur la volatilité des prix alimentaires. D’autres facteurs couverts par l’étude, dont le phénomène climatique El Nino et les niveaux des stocks, semblent n’avoir que des effets à court terme. S’agissant des deux sources potentielles de volatilité qui ont dernièrement reçu une grande attention — la spéculation financière et les cours du brut —, il existe moins de données mettant en évidence un effet notable. Cependant, dans le cas des produits énergétiques, les liens en sont peut-être à leur début et le rôle des biocarburants pourrait éventuellement renforcer ce mécanisme de transmission de la volatilité à l’avenir.

L’auteur de cet encadré est Shaun Roache.1 Les prix des matières premières alimentaires sont libellés en dollars EU et sont défiâtes à partir de l’indice des prix à la consommation des Etats-Unis aux fins de la présente analyse.2 Ce modèle s’appuie sur une démarche non paramétrique — une approximation quadratique exponentielle — pour produire une courbe lisse décrivant la volatilité à long terme exclusivement à partir de données observées.3 L’inflation aux Etats-Unis joue un rôle prépondérant, car les cours de la plupart des matières premières sont libellés en dollars.4 L’endogénéité a été testée pour toutes les variables. Seules les positions de place se sont montrées endogènes pour la plupart des produits. Toutes les régressions ont été reproduites en utilisant les variables retardées comme instruments des positions de place et les résultats n’étaient pas qualitativement différents.5 Pour tenir compte de l’impact des variations périodiques des profils climatiques mondiaux provoquées par les variations des pressions atmosphériques de l’océan Pacifique et de l’effet El Nino qui en résulte, l’indice d’oscillation australe et les anomalies de températures à la surface des océans de la région El Nino 3.4 mesurées par la U.S. National Oceanic and Atmospheric Administration sont inclus comme variables explicatives.6 Deux jeux de régression ont été estimés : pour tous les produits à partir d’un seul facteur et pour tous les produits à partir de tous les facteurs. Cette seconde régression imposait des contraintes voulant que les coefficients de tous les facteurs soient les mêmes pour tous les produits, à l’exception des mesures d’inflation, tandis que les coefficients sur la volatilité des cours du brut, les cours boursiers et les positions de place étaient nuls, ce qui a été accepté par des tests de ratio de log-vraisemblance. Le riz a été exclu de l’analyse, car il affiche un comportement sensiblement différent de celui des autres matières premières. Le niveau de l’inflation aux États-Unis était fortement significatif pour le sucre uniquement.7 Comme le note Kilian (2009), cela donne une mesure directe de l’activité économique mondiale qui n’exige pas de pondération des taux de change et agrège l’activité de tous les pays, en tenant compte des variations dans la composition de la production réelle et des variations de la propension à importer des matières premières industrielles pour une unité donnée de production réelle. Les niveaux d’activité ont également influé, mais le signe a changé selon l’estimation, ce qui rend ces résultats moins robustes.8 La variable de taux de change était obtenue par voie résiduelle à partir d’une régression ordinaire des moindres carrés des log-variations mensuelles sur les taux d’intérêt réels.
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Bien que le taux directeur de la Banque centrale européenne (BCE) reste à 1 %, après une grosse opération de rachat à 1 an, le taux du marché au jour le jour dans la zone euro est tombé aux environs de 0,5 % et le taux des dépôts à la BCE n’est que de 0,25 %.

Par exemple, dans la zone euro, le financement bancaire représentait environ 70 % du financement extérieur des entreprises entre 2004 et 2008. Aux États-Unis, elles obtenaient 80 % de leur financement extérieur sur le marché (Trichet, 2009). Les marchés des titres garantis par des créances hypothécaires sont aussi beaucoup plus importants aux États-Unis.

Notamment Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) et Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac).

La taille des multiplicateurs budgétaires est incertaine. Sur la base de fourchettes plausibles, les trains de mesures de relance pourraient donner au PIB une impulsion de 1 à 5 points en 2009 et de 0 à 1 point en 2010, par rapport à l’année précédente. Ces estimations tiennent compte des effets d’entraînement internationaux. Pour des détails, voir Horton, Kumar, and Mauro (2009).

Pour des détails sur l’établissement de cet indicateur, voir Decressin and Laxton (2009). Veuillez noter que le graphique 1.10 donne aussi un indicateur de déflation élargi, qui inclut les prix immobiliers.

Les estimations (filtre à plusieurs variables) sont obtenues à partir de l’examen de diverses variables macroéconomiques et des relations entre ces dernières. Si une baisse de la production se traduit par une baisse de l’inflation hors alimentation et énergie, le ralentissement est cyclique; sinon, il est structurel et tient à une baisse de la croissance potentielle. Cependant, les données sur la production ne sont disponibles que chaque trimestre. On peut obtenir plus d’informations sur le court terme en examinant l’utilisation des capacités de production et le chômage, et leurs rapports antérieurs à la production. En général, toutefois, les estimations de la production potentielle en temps réel sont assorties de marges d’erreur importantes, en particulier pendant les expansions et les récessions. Voir Bernes and others (2009).

Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour et Thaïlande.

Voir, par exemple, Bruno and Sachs (1985).

Comme la plupart des prévisions qui utilisent des sources de données privées et officielles, les projections des Perspectives de l’économie mondiale, reposent sur des taux de change effectifs réels inchangés. Il n’est pas surprenant que ces projections sous-estiment généralement le montant du rééquilibrage effectif entre les pays en excédent et en déficit.

Pour une description détaillée de la méthode d’établissement de ce graphique en éventail, voir Elekdag and Kannan (2009).

Pour diverses raisons, y compris le faible volume des transactions, les marges des contrats d’échange sur le risque de défaillance sont des indicateurs de tension imparfaits pour les finances publiques.

Pour de plus amples détails, voir Alichi and others (2009).

Les dépenses consacrées aux initiatives «vertes» pourraient être encouragées par un vaste accord multilatéral sur un nouveau mécanisme relatif au changement climatique.

L’ampleur de cette contribution reste sujette à discussion. Voir Romer and Romer (1989) et Feinman (1993).

Voir Commission européenne (2009a, 2009b), FMI (2006) et U.S. Congressional Budget Office (2005).

L’édition d’octobre 2009 du ŒSR montre, pour un échantillon de 31 pays avancés et émergents étudiés sur la période 1980–2007, que chaque augmentation du déficit budgétaire d’un point de pourcentage du PIB fait monter les taux longs de la dette publique de 10 à 60 points de base (au maximum). L’effet du gonflement de la dette publique sur les rendements obligataires est plus modeste mais demeure significatif. Une hausse de la dette équivalant à 1 % du PIB dope le rendement des obligations d’État de 5 à 10 points de base selon les caractéristiques du pays. Néanmoins, les projections du GFSR jusqu’à fin 2010 laissent entendre que les émissions totales nettes (émetteurs souverains et privés) aux États-Unis et dans la zone euro seront bien inférieures à celles enregistrées entre 2002 et 2007, période de forte conjoncture.

Les épargnants japonais montrent une très nette préférence pour les titres de dette émis par l’État nippon. En outre, une fraction significative de la dette souveraine est détenue par des institutions publiques.

Des dispositions institutionnelles relatives au traitement des actifs compromis existent déjà aux États-Unis, notamment, mais elles n’ont guère servi jusqu’à présent. L’Union européenne a adopté des lignes directrices harmonisées en la matière, qui laissent à chaque pays la possibilité d’opter pour le transfert des actifs compromis à une «mauvaise banque», pour une garantie ou pour une formule hybride.

La mise en œuvre de ces propositions par les pouvoirs publics se heurte à certaines difficultés majeures, ne serait-ce que la faculté de déterminer à quel moment constituer les volants de capitaux et à quel moment les supprimer.

Après les chocs majeurs des années 70 et du début des années 80, la reprise a été freinée par des initiatives parfois bien intentionnées mais souvent malavisées qui ont empêché l’ajustement des marchés de l’emploi, par exemple, l’introduction de programmes de retraite anticipée ou le mauvais usage des aides destinées aux personnes handicapées ou à revenu très modeste, avec la possibilité offerte aux travailleurs valides mais sans emploi de bénéficier d’aides à durée quasiment illimitée. Voir, par exemple, Layard, Nickell, and Jackman (1991) et Blanchard and Wolfers (2000).

Les données concernant les réformes des marchés de l’emploi engagées en Europe pour faire face aux crises montrent que celles qui ont réussi s’étaient souvent accompagnées d’une réforme des marchés de produits ayant stimulé la création d’emplois et les salaires. Voir, par exemple, Estevâo (2005) et Annett (2006).

Voir les Perspectives de l’économie mondiale de septembre 2006, chapitre 3.

Sur la base de données allant jusqu’en juin 2009, on estime maintenant que l’activité industrielle mondiale a atteint son point le plus bas en février 2009.

Voir l’encadré 1.5, et ses références, de l’édition d’avril 2008 des Perspectives de l’économie mondiale.

Sauf indication contraire, les cours du pétrole se réfèrent à l’indice des prix pétroliers APSP du FMI (moyenne arithmétique des cours des West Texas Intermediate, Dated Brent et Dubaï Fateh).

Voir l’encadré 1.5 de l’édition d’avril 2008 des Perspectives de l’économie mondiale.

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