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Chapitre 2. Perspectives Nationales et Régionales

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2009
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Ce chapitre traite des effets de la crise mondiale sur les diverses régions du globe. Les États-Unis sont à l’épicentre de la crise, et en proie à une grave récession causée par la restriction du crédit, l’effondrement des prix de l’immobilier et des cours des actions et une forte dose d’incertitude. Ces trois fléaux touchent aussi, à des degrés divers, le reste du monde. L’Asie n’était guère exposée aux actifs hypothécaires américains, mais, étant très tributaire de ses exportations de produits manufacturés, elle souffre beaucoup du marasme du commerce mondial. En Europe, comme aux États-Unis, le système financier a été gravement atteint, les corrections s’intensifient sur le marché immobilier et la production industrielle subit le contrecoup de la chute marquée de la demande de biens durables. Comme ils dépendent énormément des entrées de capitaux pour se hisser au niveau de revenus de l’Occident, tant les pays émergents d’Europe que les pays de la CEI sont mis à rude épreuve; de plus, bien des pays de la CEI souffrent particulièrement de l’effondrement des cours des matières premières. En Amérique latine et dans les Caraïbes, les retombées de la crise se font sentir dans les circuits commerciaux et financiers, et sont intensifiées par la chute des cours des matières premières. Les pays du Moyen-Orient souffrent principalement de la baisse des prix de l’énergie, tandis que les avancées chèrement acquises des pays africains sont menacées en raison de l’effondrement des cours des matières premières et de la diminution potentielle des apports d’aide.

Les états-Unis se débattent au cœur de la crise financière

La plus grande crise financière depuis la Grande Dépression a plongé les États-Unis dans une grave récession. Bien que les taux d’intérêt directeurs aient été considérablement réduits, le crédit est exceptionnellement cher ou difficile à obtenir pour beaucoup de ménages et d’entreprises, ce qui tient à la situation très précaire des institutions financières. Les ménages souffrent en outre de la lourde perte de valeur de leur patrimoine financier et immobilier (encadré 2.1), des possibilités d’épargnes bien moindres et de l’insécurité montant de l’emploi, tous facteurs qui font que la confiance n’est jamais tombée si bas. Ces maux ont fait chuter la consommation; le taux d’épargne des ménages, en baisse depuis deux décennies, a bondi à plus de 4 % en février 2009, contre environ ¼ % un an plus tôt (graphique 2.1).

Graphique 2.1.Les États-Unis au cœur de la crise

La dévalorisation des patrimoines, la tension des marchés du crédit et l’incertitude grandissante de la sécurité de l’emploi brident la demande privée. La baisse de la production et de l’emploi cause une diminution des remboursements de prêts. À cause de la dégradation des bilans des banques, le crédit se raréfie, ce qui se répercute sur l’investissement et la consommation privés.

Sources: Haver Analytics; Fitch Ratings; Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale; estimations des services du FMI.

1Croissance réelle de la consommation et taux d’épargne en pourcentages; patrimoine net des ménages en ratio du revenu disponible.

2Indice 2002:T1=100. National Association of Realtors (NAR); moyenne mobile sur trois mois du pourcentage de variation annuelle; Federal Housing Finance Agency (FHFA).

3Variation trimestrielle en pourcentage.

4Variation trimestrielle des effectifs totaux hors agriculture, en milliers de personnes.

5Prime Credit Card Delinquency Index de Fitch.

6Toutes les séries proviennent de l’enquête auprès des directeurs du crédit. CIL=restriction des crédits commerciaux et industriels aux grandes entreprises; CNC=restriction des cartes de crédit à la consommation; CNM=restriction des crédits hypothécaires aux particuliers; CNMS=restriction des crédits hypothécaires à bas prix aux particuliers; CNMP=restriction des crédits hypothécaires de haut rang aux particuliers; SSD=pourcentage net de répondants indiquant une augmentation de la demande des crédits commerciaux et industriels aux PME; SLR=pourcentage net de répondants indiquant une augmentation des marges des crédits aux PME au-dessus du coût de financement des banques.

La normalisation de la situation financière a été beaucoup plus lente qu’on ne le prévoyait il y a quelques mois. Les marchés se sont quelque peu stabilisés depuis la faillite de Lehman Brothers et le sauvetage d’AIG en septembre, mais ils restent extrêmement tendus, malgré les mesures gouvernementales sans précédent. Le marché interbancaire est encore perturbé et les marges restent très supérieures à la normale. Malgré un certain répit ces dernières semaines, la bourse perd encore plus de 40 % par rapport à son plus haut, car les perspectives économiques se sont assombries et les valeurs financières sont mises à mal par de lourdes pertes et par les questions qui se posent quant à la solvabilité des sociétés. Le dollar s’est sensiblement raffermi, sous l’effet de la fuite vers la valeur refuge des obligations publiques à partir du moment où les autres pays se sont enfoncés dans la crise.

Le PIB réel a reculé de 6,3 % au quatrième trimestre de 2008 et les chiffres récents font entrevoir une nouvelle chute prononcée au premier trimestre de 2009. Il y a eu quelques signes timides d’une amélioration de l’indice d’opinion et de la demande de consommation, mais l’emploi a continué à chuter rapidement—depuis décembre 2007, 5,1 millions d’emplois ont été perdus, ce qui a porté le taux de chômage à 8,5 % en mars. La politique monétaire a été rapidement assouplie face à la dégradation de la situation économique et les taux directeurs sont maintenant proches de zéro. Mais les perturbations du marché du crédit diminuent l’efficacité de la réduction des taux. Comme les leviers traditionnels de la politique monétaire ne sont plus utilisables, la Réserve fédérale s’est employée énergiquement depuis l’automne à utiliser d’autres circuits pour détendre le crédit, étant prête non seulement à modifier la composition de son bilan, mais aussi à lui faire prendre une expansion spectaculaire. Un vaste ensemble de nouvelles facilités a été mis en place pour faire en sorte que le crédit irrigue l’ensemble du système financier, y compris pour réactiver le marché des titres adossés à toute une série d’actifs de crédit à la consommation1. Au milieu du mois de mars, la Réserve fédérale a annoncé qu’elle comptait acheter des bons du Trésor américain à long terme et accroître ses achats d’obligations et de titres émis par les agences fédérales de refinancement de crédits immobiliers.

Pour l’avenir, les projections font maintenant entrevoir une contraction de 2,8 % de l’économie en 2009, même si le rythme de baisse est censé se modérer à partir du deuxième trimestre, du fait que la détente budgétaire va soutenir la demande de consommation et que le rythme d’ajustement des stocks va se ralentir (tableau 2.1). Sous réserve que la relance budgétaire (équivalant à environ 5 % du PIB) soit opérée sur la période 2009–11, que la politique monétaire reste accommodante, que des mesures soient prises pour stabiliser les prix de l’immobilier et endiguer la vague de saisies, et de nouvelles mesures soient mise en œuvre pour assainir le secteur financier (cf. infra), l’économie devrait commencer à se redresser au milieu de 2010. D’après les projections, la croissance moyenne du PIB serait nulle en 2010 (en glissement annuel, le taux de croissance serait de 1,5 %). Ces prévisions pourraient être dépassées, car il se peut que la situation financière se redresse plus vite que prévu. Mais il y a de gros aléas négatifs liés à l’intensification potentielle de l’interaction négative entre l’économie réelle et le secteur financier: le marché immobilier pourrait continuer à s’effondrer, la chute continue de la valeur des actifs pourrait aggraver les problèmes d’insolvabilité pour les banques et restreindre le crédit, la déflation pourrait alourdir la charge de la dette réelle et la demande émanant des autres pays pourrait diminuer plus que prévu.

Tableau 2.1.Pays avancés: PIB réel, prix à la consommation et chômage1(Variation annuelle en pourcentage; chômage en pourcentage de la population active)
PIB réelPrix à la consommationTaux de chômage
200720082009201020072008200920102007200820092010
Pays avancés2,70,9–3,80,02,23,4–0,20,35,45,88,19,2
États-Unis2,01,1–2,80,02,93,8–0,9–0,14,65,88,910,1
Zone euro22,70,9–4,2–0,42,13,30,40,67,57,610,111,5
Allemagne2,51,3–5,6–1,02,32,80,1–0,48,47,39,010,8
France2,10,7–3,00,41,63,20,51,08,37,89,610,3
Italie1,6–1,0–4,4–0,42,03,50,70,66,16,88,910,5
Espagne3,71,2–3,0–0,72,84,10,00,98,311,317,719,3
Pays-Bas3,52,0–4,8–0,71,62,20,31,13,22,84,15,0
Belgique2,61,1–3,80,31,84,50,51,07,56,89,510,5
Grèce4,02,9–0,2–0,63,04,21,62,18,37,69,010,5
Autriche3,11,8–3,00,22,23,20,51,34,43,85,46,2
Portugal1,90,0–4,1–0,52,42,60,31,08,07,89,611,0
Finlande4,20,9–5,2–1,21,63,91,01,16,86,48,59,3
Irlande6,0–2,3–8,0–3,02,93,1–0,61,04,56,112,013,0
République slovaque10,46,4–2,11,91,93,91,72,311,09,611,511,7
Slovénie6,83,5–2,71,43,65,70,51,54,94,56,26,1
Luxembourg5,20,7–4,8–0,22,33,40,21,84,44,46,86,0
Chypre4,43,70,32,12,24,40,92,43,93,74,64,3
Malte3,61,6–1,51,10,74,71,81,76,45,86,97,6
Japon2,4–0,6–6,20,50,01,4–1,0–0,63,84,04,65,6
Royaume-Uni23,00,7–4,1–0,42,33,61,50,85,45,57,49,2
Canada2,70,5–2,51,22,12,40,00,56,06,28,48,8
Corée5,12,2–4,01,52,54,71,73,03,33,23,83,6
Australie4,02,1–1,40,62,34,41,61,34,44,36,87,8
Taiwan, prov. chinoise de5,70,1–7,50,01,83,5–2,01,03,94,16,36,1
Suède2,6–0,2–4,30,21,73,3–0,20,06,16,28,49,6
Suisse3,31,6–3,0–0,30,72,4–0,6–0,32,52,73,94,6
Hong Kong (RAS)6,42,5–4,50,52,04,31,01,04,03,56,37,5
République tchèque6,03,2–3,50,12,96,31,01,65,34,25,55,7
Norvège3,12,0–1,70,30,73,81,51,92,52,63,74,7
Singapour7,81,1–10,0–0,12,16,50,01,12,13,17,58,6
Danemark1,6–1,1–4,00,41,73,4–0,30,02,71,73,24,5
Israël5,43,9–1,70,30,54,71,40,87,36,07,57,7
Nouvelle-Zélande3,20,3–2,00,52,44,01,31,13,64,16,57,5
Islande5,50,3–10,6–0,25,012,410,62,41,01,79,79,3
Pour mémoire
Principaux pays avancés2,20,6–3,80,02,13,2–0,40,05,45,98,09,3
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,71,5–5,60,82,24,50,42,03,43,54,94,9

Lorsque les pays ne figurent pas en ordre alphabétique, ils sont classés en fonction de la taille de leur économie.

Sur la base de l’indice harmonisé des prix à la consommation d’Eurostat.

Lorsque les pays ne figurent pas en ordre alphabétique, ils sont classés en fonction de la taille de leur économie.

Sur la base de l’indice harmonisé des prix à la consommation d’Eurostat.

L’évolution à venir dépend au plus haut point des initiatives que prendront les pouvoirs publics pour atténuer la gravité de la récession et stimuler la reprise. Le plus urgent est de remettre sur pied les institutions financières centrales. Il importera en même temps de stimuler la demande privée (non seulement pour son effet direct, mais aussi pour briser le cycle «baisse des prix des actifs–alourdissement des pertes des institutions financières–restriction du crédit»); de désamorcer le risque de chute encore plus précipitée des prix des actifs, immobiliers notamment et de réduire les incertitudes auxquelles font face les ménages, les entreprises et les marchés financiers. À cet égard, c’est essentiellement sur la politique budgétaire qu’il faudra compter, car la marge de manœuvre monétaire est désormais limitée sur bien des fronts.

Encadré 2.1.L’énigme de la disparition du patrimoine des ménages

La crise financière a escamoté le patrimoine des ménages dans beaucoup de pays avancés. La chute précipitée des prix des actifs—sur l’ensemble des marchés boursiers, obligataires et immobiliers—a érodé la valeur des actifs financiers et immobiliers et sapé le patrimoine net des ménages1. Par exemple, rien qu’au cours des trois premiers trimestres de 2008, la valeur des actifs financiers des ménages a diminué d’environ 8 % aux États-Unis et au Royaume-Uni, de près de 6 % dans la zone euro et de 5 % au Japon. Après le plongeon des bourses du monde entier, le patrimoine financier des ménages a fondu, perdant par exemple encore 10 % aux États-Unis. Parallèlement, la valeur des actifs immobiliers a aussi chuté, du fait de l’effondrement des prix des logements, surtout aux États-Unis et au Royaume-Uni.

La dégradation marquée du patrimoine des ménages suscite un certain nombre de questions: quel était le degré de vulnérabilité des bilans des ménages dans l’ensemble des pays avant la crise? Quels sont les principaux circuits par lesquels l’évolution des bilans peut influer sur l’activité économique réelle? Quels vont en être les effets sur l’économie cette fois-ci? Le propos de cet encadré est de répondre à ces questions, à l’aide des chiffres et informations disponibles.

Quelle était la situation de départ?

Dans les pays avancés, les ménages ont affronté la crise avec un patrimoine net plus élevé, mais aussi avec des bilans plus vulnérables, à cause de leur endettement.

  • Le patrimoine net des ménages a beaucoup augmenté de 2002 à 2006 (premier graphique)2. Côté actif, le patrimoine financier et immobilier brut (en pourcentage du revenu disponible), suivant la progression des prix des actifs, s’est accru de plus de 100 points aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni. Côté passif, les obligations financières brutes ont augmenté d’environ 20–40 points dans ces trois aires économiques et sont restées à peu près constantes au Japon.
  • Du fait de la taille accrue et de la composition des actifs des ménages, ces derniers étaient globalement plus vulnérables en cas de crise boursière ou immobilière, avec des différences notables d’un pays à l’autre. D’après la composition des actifs, le patrimoine brut des ménages repose plus sur les biens immobiliers au Royaume-Uni et dans la zone euro et davantage sur les avoirs financiers aux États-Unis et au Japon (voir premier graphique). Pour ce qui est de la ventilation des avoirs financiers, l’aspect notable est la forte part des dépôts détenus par les ménages japonais. L’ensemble de ces observations donne à penser que relativement parlant, les ménages américains étaient plus vulnérables aux variations des cours boursiers et ceux du Royaume-Uni et de la zone euro à celles des prix de l’immobilier.
  • De manière générale, le degré d’endettement a augmenté dans les bilans des ménages (deuxième graphique). Dans les pays avancés autres que le Japon, les obligations financières se sont accrues—en pourcentage du revenu disponible, de l’actif net financier, du patrimoine net et des dépôts des ménages. Mais les coefficients d’endettement font aussi ressortir des différences sensibles d’un pays à l’autre. Par exemple, alors que, par rapport au patrimoine net, les obligations financières des ménages sont restées à peu près constantes au Japon et ont modérément augmenté dans la zone euro, elles se sont considérablement accrues au Royaume-Uni et aux États-Unis, passant d’environ 17 % du patrimoine net en 1999 à plus de 28 % à la fin de 2008.

Actifs, passifs et patrimoine net des ménages1

(En pourcentage du revenu disponible)

Sources: Banque du Japon, Cabinet du Premier Ministre (Japon), Banque centrale européenne, Eurostat, Office of National Statistics, Haver Analytics; estimations des services du FMI.

1Les données couvrent les ménages et les organismes sans but lucratif aux États-Unis et les ménages et les organismes sans but lucratif au service des ménages dans la zone euro, au Royaume-Uni et au Japon. Le patrimoine immobilier correspond à la valeur des immeubles résidentiels aux États-Unis, à la valeur des biens immobiliers au Royaume-Uni, à la valeur des biens immobiliers au coût de remplacement dans la zone euro et aux actifs corporels non produits (sauf les pêcheries) des ménages et des entreprises privées non constituées en sociétés au Japon. Les chiffres se rapportant au patrimoine immobilier sont des estimations pour 2007 et 2008 au Japon et pour 2008 dans la zone euro et au Royaume-Uni, sur la base des variations observées des prix de l’immobilier. Les données relatives aux États-Unis, au Royaume-Uni et au Japon sont actualisées jusqu’à 2008:T4, celles qui ont trait à la zone euro jusqu’à 2008:T3.

Comment les bilans des ménages influent-ils sur l’activité économique?

En théorie, il existe plusieurs circuits de transmission.

  • Le circuit le plus traditionnel est celui des effets de richesse. En réaction à une baisse inattendue de leur patrimoine net, les consommateurs réduisent en général leurs dépenses courantes d’une fraction de la perte de richesse et conservent le nouveau niveau de dépenses pendant quelque temps. L’existence d’un effet de richesse de l’immobilier est toutefois assez sujette à controverse. Certains avancent que, même si le prix des logements baisse, les logements sont toujours là et les services qu’ils assurent pour l’avenir (abri) sont inchangés. On peut donc considérer que la chute de la valeur est une simple variation des prix relatifs (entre ceux des logements/services de logement et tous les autres biens et services) qui appauvrit ceux qui ont beaucoup d’immobilier, mais enrichit ceux qui en ont peu, mais n’a pas d’effet manifeste sur la richesse globale3. Ce raisonnement ne vaut pas, cependant, s’il y a une bulle de l’immobilier, si la propension marginale à consommer est différente de l’un des groupes à l’autre ou si le patrimoine immobilier peut être gagé (voir ci-dessous)4.
  • L’autre circuit possible est celui des effets de crédit/garantie. Les ménages peuvent contracter des emprunts gagés sur la valeur de leur maison pour financer leur consommation. Si les ménages ont des problèmes de liquidité, une diminution de leur patrimoine net peut faire augmenter le coût des emprunts, qui deviennent plus difficiles à obtenir, ce qui réduit encore leur consommation.
  • Le troisième circuit est celui des effets de répartition. Parce que les ménages peuvent réagir différemment aux chocs en fonction de leur degré d’endettement, la consommation globale peut aussi être affectée par le montant total des encours et sa répartition. En outre, la composition des actifs des ménages et leur relative (il)liquidité peut influer sur la manière dont la consommation réagit aux chocs.

Il a été très compliqué de démêler les divers circuits de transmission et d’en évaluer l’importance empirique, parce qu’il est difficile de prendre en compte les effets des anticipations de revenus et d’autres facteurs non observés5. Il peut donc être plus indiqué de considérer que les estimations des effets de richesse (la propension marginale à consommer la richesse financière et immobilière) rendent plutôt compte d’une relation plus large (sous forme réduite) entre la richesse et la consommation que d’un pur effet de richesse. Ces estimations se situent en général entre 0 et 0,10, selon le type d’actifs (immobiliers, financiers), de la nature des données (micro, macro), du système financier (basé sur les banques ou sur le marché), du pays, etc6.

Par ailleurs, il n’y a pas de consensus sur la façon dont les effets de richesse diffèrent selon qu’il s’agit de la richesse immobilière ou financière, encore que, d’après quelques études l’effet de la richesse immobilière est plus puissant, même si la théorie dit le contraire7. Les effets de richesse immobilière estimés pour les États-Unis et le Royaume-Uni sont en général plus marqués que dans la zone euro et au Japon8. Aux fins de la politique économique, le modèle FRB/US qu’utilise la Réserve fédérale intègre une propension marginale à long terme à consommer la richesse immobilière de 0,038, identique au coefficient pour la richesse financière, alors que le modèle de la Banque d’Angleterre ne comporte pas cet effet à long terme.

Ratios d’endettement des ménages1

Sources: Banque du Japon, Cabinet du Premier Ministre (Japon), Banque centrale européenne, Eurostat, Office of National Statistics, Haver Analytics; estimations des services du FMI.

1Pour la zone euro, les données se rapportent à 2008: T3.

Quels sont les effets prévisibles de l’évolution des bilans des ménages dans la situation actuelle?

Bien qu’il soit difficile de déterminer exactement dans quelle mesure, il y a lieu de penser que la récente destruction de richesse va faire augmenter le taux d’épargne et affaiblir la consommation dans les pays avancés, en particulier aux États-Unis et au Royaume-Uni, où la baisse du patrimoine net a été de loin la plus prononcée. Par exemple, comme le montre le tableau, la perte de richesse des ménages en 2008 s’est chiffrée à environ 11 billions de dollars aux États-Unis (8,5 billions au titre des actifs financiers et 2,5 billions au titre des biens immobiliers) et elle est estimée à 1 billion de livres au Royaume-Uni (actifs financiers: 0,4 billion et biens immobiliers 0,6 billion)9.

L’incidence à long terme de ces pertes sur le taux d’épargne pourrait se situer dans une fourchette de 2½–9 % points aux États-Unis et de 3¼–11¼ points au Royaume-Uni, en fonction du coefficient de propension marginale à consommer retenu10.

Illustration des effets à long terme de la dévalorisation du patrimoine sur le taux d’épargne des ménages
2007:T4–2008:T42008:T4–2009:T4Effet cumulé à long terme
États-UnisRoyaume-UniÉtats-UnisRoyaume-UniÉtats-UnisRoyaume-Uni
(en pourcentage)
Variation du patrimoine immobilier1–11–16–10–10
Variation du patrimoine financier1,2–10–9–4–3
(en points)
Effet à long terme sur le taux d’épargne (faible PMC = 0,02)3,42,63,20,71,23,34,5
Effet à long terme sur le taux d’épargne (PMC élevée = 0,07)48,911,22,54,111,515,6
Sources: U.K. Office for National Statistics; Haver Analytics; estimations des services du FMI.

Pour le Royaume-Uni, les données sur le patrimoine immobilier sont actuellemenrt disponibles jusqu’à 2007T4. La variation supposée du patrimoine immobilier sur la période 2007T4–2008T4 correspond à la variation moyenne des indices Nationwide et Halifax au cours de cette période.

La variation supposée du patrimoine financier sur la période 2008T4–2009T4 repose sur les éléments suivants: 1) les variations observées des marchés de valeurs mobilières (indice Wilshire 5000 pour les États-Unis et indice FTSE All Share pour le Royaume-Uni) entre le 31 décembre 2008 et le 31 mars 2009 et 2) l’hypothèse que la variation de la valeur des actifs financiers hors dépôts est égale à la moitié de la variation des cours des valeurs mobilières.

On suppose que la propension marginale à consommer (PMC) la richesse est la même pour les actifs immobiliers et financiers.

On calcule l’impact sur le taux d’épargne en multipliant la propension marginale à consommer par la moins-value du patrimoine (par rapport à un scénario selon lequel le patrimoine croît au rythme de la hausse du revenu disponible) et en divisant ce produit par le revenu disponible initial. La croissance nominale du revenu disponible était de 2,9 % aux États-Unis et de 4,7 % au Royaume-Uni au cours de la période 2007T4–2008T4 et sera, en hypothèse, de 0 % aux États-Unis et de 1 % au Royaume-Uni au cours de la période 2008T4–2009T4.

Sources: U.K. Office for National Statistics; Haver Analytics; estimations des services du FMI.

Pour le Royaume-Uni, les données sur le patrimoine immobilier sont actuellemenrt disponibles jusqu’à 2007T4. La variation supposée du patrimoine immobilier sur la période 2007T4–2008T4 correspond à la variation moyenne des indices Nationwide et Halifax au cours de cette période.

La variation supposée du patrimoine financier sur la période 2008T4–2009T4 repose sur les éléments suivants: 1) les variations observées des marchés de valeurs mobilières (indice Wilshire 5000 pour les États-Unis et indice FTSE All Share pour le Royaume-Uni) entre le 31 décembre 2008 et le 31 mars 2009 et 2) l’hypothèse que la variation de la valeur des actifs financiers hors dépôts est égale à la moitié de la variation des cours des valeurs mobilières.

On suppose que la propension marginale à consommer (PMC) la richesse est la même pour les actifs immobiliers et financiers.

On calcule l’impact sur le taux d’épargne en multipliant la propension marginale à consommer par la moins-value du patrimoine (par rapport à un scénario selon lequel le patrimoine croît au rythme de la hausse du revenu disponible) et en divisant ce produit par le revenu disponible initial. La croissance nominale du revenu disponible était de 2,9 % aux États-Unis et de 4,7 % au Royaume-Uni au cours de la période 2007T4–2008T4 et sera, en hypothèse, de 0 % aux États-Unis et de 1 % au Royaume-Uni au cours de la période 2008T4–2009T4.

Les cours boursiers et les prix immobiliers ont déjà subi une correction sensible, en particulier aux États-Unis. Mais ils pourraient continuer à baisser et—étant donné que les bilans des ménages sont plus vulnérables aux fluctuations des prix des actifs—réduire encore le patrimoine et la consommation des ménages. Supposons par exemple que la valeur des actifs financiers des ménages diminue de 3–4 % au cours de la période 2008:T4–2009:T4—ce qui cadre avec la baisse des marchés boursiers observée au premier trimestre de 2009 et suppose que la richesse financière ne varie plus pendant le reste de l’année 2009—et que la valeur des actifs immobiliers baisse de 10 %. Cela pourrait induire une hausse supplémentaire du taux d’épargne d’environ ¾–2½ points aux États-Unis et de 1¼–4 points au Royaume-Uni au cours des années à venir (voir tableau). À terme, l’effet cumulé de la diminution de la richesse financière et immobilière sur le taux d’épargne pourrait être de l’ordre de 3¼–11½ points aux États-Unis et de 4½–15½ points au Royaume-Uni. En résumé, il y a lieu de s’attendre à ce que le taux d’épargne dans ces pays augmente et reste sensiblement plus élevé qu’au cours de la décennie précédente, même après la dissipation des effets d’autres facteurs qui restreignent actuellement la consommation (tels que les conditions de crédit plus strictes, la crainte du chômage et l’épargne de précaution).

Le principal auteur de cet encadré est Petya Koeva Brooks.

1Le patrimoine (ou actif net est égal à la différence entre le total des actifs (immobiliers et financiers) et le total des passifs financiers.2En pourcentage du revenu disponible, le patrimoine net a progressé entre 2002 et 2006 de 114 points aux États-Unis, de 90 points dans la zone euro, de 125 points au Royaume-Uni et de 23 points au Japon.3Voir par exemple King (1998) et Buiter (2008).4Voir Buiter (2008).5Il a été particulièrement difficile de mesurer l’importance des effets de répartition, même s’il y a lieu de penser que les réactions aux chocs ont été plus fortes lorsque l’endettement était plus élevé (Balke, 2000). Sur la base de ce qu’ont connu le Royaume-Uni et les pays scandinaves au début des années 90, Debelle (2004) affirme aussi que l’endettement élevé des ménages a amplifié la transmission des autres chocs.6Pour les pays avancés, la propension à consommer la richesse financière se situe en général, d’après les estimations, entre 0,00 et 0,09: pour 1 dollar d’augmentation de la richesse, les dépenses augmentent dans une fourchette de zéro à 9 cents. Voir par exemple Catte and others (2004) et le chapitre 3 de l’édition d’avril 2008 des Perspectives de l’économie mondiale. L’ordre de grandeur donné par le modèle FRB/US de la Réserve fédérale est de 0,0375.7Voir Ludwig and Sløk (2004) et Case, Quigley, and Shiller (2005).8Pour la zone euro, Slacalek (2006) constate que la propension marginale à consommer la richesse immobilière est nulle, encore qu’il semble y avoir des différences sensibles d’un pays à l’autre, avec des effets positifs en Italie et en France (Sierminska and Takhtamanova, 2007; Grant and Peltonen, 2008; Paiella, 2004 et Boone and Girouard, 2002). Aux États-Unis et au Royaume-Uni, les estimations donnent des chiffres plus élevés (dans une fourchette de 0,03–0,10). Voir Bertaut (2002); Carroll, Otsuka, and Slacalek (2006); Slacalek (2006); Skinner (1993); Lehnert (2004); Campbell and Cocco (2007) et Boone and Girouard (2002).9Pour le Royaume-Uni, le calcul de la richesse immobilière à la fin de 2008 repose sur l’hypothèse que la valeur des actifs immobiliers diminue en fonction de la variation du prix nominal (voir aussi la note 1 du tableau).10Il convient de considérer ces estimations comme purement illustratives, car les données sur lesquelles elles reposent sont sujettes à de grandes incertitudes. En outre, elles ne rendent pas compte des effets des autres facteurs qui influent parallèlement sur l’épargne privée.

Il est indispensable de s’attaquer aux problèmes cruciaux du secteur financier: la charge croissante des actifs improductifs et l’incertitude quant à la solvabilité des banques.

Il importe d’assainir les bilans, à la fois en en retirant ces actifs et en injectant du capital de manière transparente, afin de convaincre les marchés du retour de ces établissements à la solvabilité. La stratégie concernant les banques comporte deux volets, chacun visant à améliorer la qualité de leurs bilans et à leur permettre d’accroître leurs activités de prêt. Premièrement, les banques dont les actifs dépassent 100 milliards de dollars sont obligatoirement soumises à un test de résistance pour déterminer si leur assise financière est suffisamment solide pour supporter une nouvelle baisse des prix des actifs et de l’activité économique. Les banques incapables de se procurer des capitaux supplémentaires auprès des investisseurs privés pour combler le déficit de fonds propres décelé recevront un soutien financier de l’État. Deuxièmement, un Programme d’investissement public–privé (PIPP) a été annoncé, pour débarrasser les bilans des banques des actifs dévalorisés. Ce plan à plusieurs dimensions vise à faire appel aux capitaux privés dans le cadre de fonds de partenariats public–privé pour acheter les actifs dévalorisés, ce qui pourrait permettre d’atteindre un total de 500 à 1000 milliards de dollars. La participation des banques à ce plan est cependant tout à fait facultative, car les banques ne sont pas obligées de céder leurs actifs. L’idée de base est que si les institutions financières sont débarrassées de leurs actifs toxiques, elles auront plus de chances d’attirer des capitaux frais privés. Par ailleurs, la création d’un marché viable pour des actifs dont il est actuellement presque impossible d’évaluer le prix réduira l’incertitude pesant sur la solvabilité des institutions financières. De plus, conscient qu’une nouvelle baisse des prix des titres adossés à des créances hypothécaires serait aussi préjudiciable aux banques, le gouvernement consacrera 75 milliards de dollars de fonds publics à endiguer le flot des saisies en offrant aux prêteurs des incitations monétaires à modifier les prêts, à permettre aux emprunteurs dont le crédit hypothécaire a une quotité élevée de le refinancer à un taux plus bas, garanti par l’État, et à fournir à Fannie Mae et Freddie Mac davantage de ressources pour racheter les hypothèques.

Le problème d’un plan d’assainissement des bilans est de savoir comment persuader les banques de céder les actifs improductifs—leurs actionnaires ne sont pas prêts à accepter des prix «sacrifiés»—sans toutefois les payer trop cher, ce qui reviendrait à demander aux contribuables de subventionner les propriétaires des banques et les détenteurs d’obligations et pourrait épuiser rapidement les ressources du TARP2. Le PIPP dont la création a été annoncée récemment devrait être un instrument utile pour améliorer la liquidité et la transparence des marchés sousjacents, mais pour qu’il permette d’éliminer effectivement les actifs problématiques, il sera essentiel que les banques qui les détiennent acceptent de les céder à un prix compatible avec les ressources disponibles. La voie de la recapitalisation recèle aussi des embûches. Dans les circonstances actuelles, il est extrêmement difficile de jauger la viabilité à long terme des institutions financières, car il faut prendre en compte l’évolution prévisible de leur rentabilité et de leur mode de fonctionnement, ainsi que la qualité des fonds propres et de l’équipe de direction. Dès lors qu’une valeur de référence aura été définie pour le niveau de fonds propres obligatoire tenant compte de la nécessité d’absorber les futures pertes, la recapitalisation des banques viables qui disposent de fonds propres insuffisants devrait s’effectuer rapidement, avec de l’argent public si nécessaire. Pour étayer la confiance et les perspectives de financement, l’injection de capitaux doit se faire sous la forme d’actions ordinaires, même si l’État devient l’actionnaire majoritaire. Dans le même temps, il faut intervenir rapidement pour remédier de façon ordonnée à la situation des institutions non viables par leur fermeture ou leur fusion.

L’enjeu majeur est de savoir si la stratégie permettra effectivement de rétablir la stabilité financière, à la fois de par ses effets directs et du fait des mesures monétaires et budgétaires qui la sous-tendent. Bien que l’action des pouvoirs publics soit compliquée par les doutes de l’opinion quant à l’opportunité de renflouer les acteurs financiers pour les erreurs qu’ils ont commises, les atermoiements, les demi-mesures et l’incertitude risquent fort d’aggraver encore la situation de l’économie réelle, ce qui accroîtrait les considérables dégâts collatéraux causés par la correction des erreurs passées et donc le coût final de la remise sur pied du système bancaire.

La politique budgétaire doit avoir pour fonction importante de soutenir la demande alors que le crédit est rare (voir chapitre 3). Les abattements fiscaux ont modérément dopé la consommation au milieu de 2008, mais leurs effets se sont maintenant dissipés. Un plan de relance beaucoup plus vaste a été approuvé par le législateur; il prévoit à la fois de nouvelles réductions d’impôt, avec une aide fédérale aux États, et des dépenses supplémentaires (essentiellement pour les secteurs sociaux et les infrastructures), qui devraient donner un «coup de pouce budgétaire» équivalant à 2,0 % du PIB en 2009 et 1,8 % du PIB en 2010. Avec l’ajout des pertes attendues des opérations de soutien au système financier, de l’impact du cycle, et de la chute des prix des actifs, le déficit budgétaire fédéral se situerait, d’après les projections, à environ 10 % du PIB en 2010. Cela étant, il sera important d’élaborer des stratégies pour inverser sur le moyen terme l’accumulation de la dette. Le projet de budget actuel pose clairement ce problème, mais il se fonde sur des hypothèses de croissance plus optimistes que celles qui sous-tendent ces projections. Il pourrait être nécessaire de faire plus pour assurer la viabilité à long terme des finances publiques, faute de quoi il risque d’y avoir des pressions à la hausse des taux d’intérêt qui ralentirait le redressement du secteur privé.

Encore qu’il ne soit plus possible d’abaisser les taux d’intérêt, la Réserve fédérale doit continuer à s’efforcer de se servir de son bilan pour soutenir les marchés du crédit, sans perdre de vue la nécessité d’une stratégie de sortie. Certaines positions pourraient être rapidement dénouées une fois que la situation se normalisera, mais il peut être plus difficile de se défaire des actifs à long terme, et il faut donc envisager de nouveaux instruments pour éponger les liquidités, par exemple l’émission de titres de la Réserve fédérale. Les autorités devraient par ailleurs définir avec précision les objectifs des mesures non conventionnelles.

L’asie s’efforce de rééquilibrer la croissance de l’extérieur vers l’intérieur

L’impact de la crise mondiale sur les pays asiatiques a été étonnamment marqué. Il y avait beaucoup de raisons de s’attendre à ce que l’Asie soit relativement épargnée: à la différence de l’Europe, elle n’était pas fortement exposée aux actifs titrisés américains; de plus, l’amélioration des fondamentaux macroéconomiques et (à quelques exceptions près) la solidité relative des bilans des banques et des entreprises devaient faire tampon. Néanmoins, depuis septembre 2008, la crise s’est rapidement propagée à l’Asie et a mis à rude épreuve les économies de la région. Celle du Japon a subi une contraction de 12 % (taux annualisé) au quatrième trimestre. Le taux de recul des nouvelles économies industrielles (Corée, Hong Kong, Singapour et Taiwan, province chinoise de) vont de 10 à 25 % et les pays émergents d’Asie du Sud-Est ont aussi subi de graves dommages. Ces chutes d’activité sont principalement dues à l’effondrement de la demande de biens de consommation durables et de biens d’équipement dans les pays avancés (hors d’Asie) et, dans une moindre mesure, à la détérioration de la situation financière mondiale. La Chine et l’Inde ont aussi été touchées par la contraction des secteurs exportateurs, mais leur expansion s’est poursuivie, car le commerce extérieur représente une moindre part de leur économie, les mesures prises par les pouvoirs publics ont soutenu l’activité intérieure. Il y a aussi eu quelques signes d’un retournement de l’activité économique en Chine au premier trimestre de 2009. Parallèlement, les tensions inflationnistes diminuent rapidement dans la plupart des pays, du fait du ralentissement de la croissance et de la baisse des cours des matières premières.

L’impact de la crise sur l’économie réelle via le commerce extérieur a été rude et similaire dans l’ensemble de l’Asie. La chute de la demande mondiale a touché particulièrement les automobiles, les produits électroniques, et d’autres biens durables qui font partie intégrante de la structure de la production dans l’ensemble de l’Asie de l’Est. Les exportations et la production industrielle ont donc plongé (graphique 2.2).

Graphique 2.2.Les pays avancés et émergents d’Asie souffrent de l’effondrement du commerce mondial1

L’Asie a été durement éprouvée par la crise mondiale, essentiellement par les circuits commerciaux, car la production et les exportations sont en chute libre dans toute la région. Les pays avancés sont parmi les plus touchés, car ils sont très tributaires des exportations et très exposés à la chute de la demande mondiale d’automobiles, de produits électroniques et d’autres biens de consommation durables. Également freinée par la baisse des entrées de capitaux et la raréfaction du crédit, l’activité réelle est elle aussi en net ralentissement, en dépit de l’élan considérable donné par les politiques monétaires et budgétaires.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Dealogic; Haver Analytics; base de données Comtrade des Nations Unies; estimations des services du FMI.

1Les nouvelles économies industrielles d’Asie (NEI) sont la Corée, Hong Kong, Singapour et Taiwan, province chinoise de. Le groupe ASEAN-4 comprend l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande. Le groupe ASEAN-5 comprend le groupe ASEAN-4 et le Vietnam; les pays émergents d’Asie sont la Chine, l’Inde, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande.

2Pourcentage de variation annualisée de la moyenne mobile des trois mois précédents.

3Non compris la province chinoise de Taiwan.

La crise financière mondiale a aussi eu des retombées considérables sur les marchés financiers intérieurs partout en Asie. Les cours des actions et des obligations se sont effondrés, les marges des émissions souveraines et de celles des entreprises se sont accrues, de même que les marges interbancaires. Les marchés immobiliers sont restés tendus dans un certain nombre de pays (Singapour, Chine). Les monnaies de la plupart des pays émergents de la région se sont dépréciées, tandis que le yen s’est pour sa part énormément apprécié depuis septembre 2008 (du fait du dénouement des opérations d’arbitrage spéculatif), et que le renminbi est resté à peu près stable par rapport au dollar. Les flux de portefeuille et autres se sont amenuisés, ce qui induit des tensions du crédit intérieur. Du coup, nombre de banques et d’entreprises commencent à éprouver de grosses difficultés.

Les projections de croissance pour l’Asie ont été revues à la baisse à des degrés divers, compte tenu de l’affaiblissement de la demande mondiale et des conditions de financement extérieur difficiles, et ce, nonobstant les politiques macroéconomiques anticycliques des pays de la région. Il faut s’attendre à une baisse d’activité marquée dans les pays avancés d’Asie, dont certains pourraient même entrer en déflation. Les pays émergents de la région devraient, eux, poursuivre leur expansion, la Chine et l’Inde en tête (tableau 2.2). Les projections pour 2010 font entrevoir une reprise modérée, grâce au redressement de la croissance mondiale et à l’élan donné par des politiques budgétaires et monétaires expansionnistes. Malgré l’effondrement des exportations, le solde extérieur courant de l’Asie devrait rester à peu près inchangé à environ 4¾ % du PIB, avec une amélioration sensible du solde extérieur courant de la Corée et de Taiwan, province chinoise de, en 2009 (tableau 2.3).

Tableau 2.2.Pays d’Asie (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200720082009201020072008200920102007200820092010
Pays émergents d’Asie39,86,83,35,34,97,02,52,46,65,56,35,8
Chine13,09,06,57,54,85,90,10,711,010,010,39,3
Asie du Sud48,77,04,35,36,99,07,74,5–1,4–3,4–2,6–2,7
Inde9,37,34,55,66,48,36,34,0–1,0–2,8–2,5–2,6
Pakistan6,06,02,53,57,812,020,06,0–4,8–8,4–5,9–4,9
Bangladesh6,35,65,05,49,18,46,46,11,10,90,9–0,1
ASEAN–56,34,90,02,34,39,23,64,54,92,82,21,5
Indonésie6,36,12,53,56,09,86,15,92,40,1–0,4–0,7
Thaïlande4,92,6–3,01,02,25,50,53,45,7–0,10,60,2
Philippines7,24,60,01,02,89,33,44,54,92,52,31,6
Malaisie6,34,6–3,51,32,05,40,92,515,417,412,910,7
Vietnam8,56,23,34,08,323,16,05,0–9,8–9,4–4,8–4,2
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,71,5–5,60,82,24,50,42,05,74,46,36,1
Corée5,12,2–4,01,52,54,71,73,00,6–0,72,93,0
Taiwan, prov. chinoise de5,70,1–7,50,01,83,5–2,01,08,66,49,710,7
Hong Kong (RAS)6,42,5–4,50,52,04,31,01,012,314,27,25,2
Singapour7,81,1–10,0–0,12,16,50,01,123,514,813,111,2

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Pays en développement d’Asie, nouvelles économies industrielles d’Asie et Mongolie.

Maldives, Népal et Sri Lanka.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Pays en développement d’Asie, nouvelles économies industrielles d’Asie et Mongolie.

Maldives, Népal et Sri Lanka.

Tableau 2.3.Pays avancés: soldes des transactions courantes(En pourcentage du PIB)
2007200820092010
Pays avancés–1,0–1,1–1,0–1,0
États-Unis–5,3–4,7–2,8–2,8
Zone euro10,2–0,7–1,1–1,2
Allemagne7,56,42,32,4
France–1,0–1,6–0,4–0,9
Italie–2,4–3,2–3,0–3,1
Espagne–10,1–9,6–5,4–4,4
Pays-Bas6,14,42,42,1
Belgique1,7–2,5–2,4–3,0
Grèce–14,1–14,4–13,5–12,6
Autriche3,22,91,31,3
Portugal–9,5–12,0–9,1–8,8
Finlande4,12,51,00,6
Irlande–5,4–4,5–2,7–1,8
République slovaque–5,4–6,3–5,7–5,0
Slovénie–4,2–5,9–4,0–5,0
Luxembourg9,89,17,67,0
Chypre–11,6–18,3–10,3–10,1
Malte–6,1–6,3–5,1–5,2
Japon4,83,21,51,2
Royaume-Uni–2,9–1,7–2,0–1,5
Canada0,90,6–0,9–0,7
Corée0,6–0,72,93,0
Australie–6,3–4,2–5,8–5,3
Taiwan, prov. chinoise de8,66,49,710,7
Suède8,68,36,97,4
Suisse10,19,17,68,1
Hong Kong (RAS)12,314,27,25,2
République tchèque–3,2–3,1–2,7–3,0
Norvège15,918,411,012,6
Singapour23,514,813,111,2
Danemark0,70,5–1,2–1,1
Israël2,81,21,10,3
Nouvelle-Zélande–8,2–8,9–7,8–7,0
Islande–15,4–34,70,6–2,1
Pour mémoire
Principaux pays avancés–1,4–1,4–1,2–1,3
Zone euro20,4–0,7–1,1–1,1
Nouvelles économies industrielles5,74,46,36,1

Somme des soldes des pays membres de la zone.

Après correction pour tenir compte des discordances dans les données sur les transactions intérieures à la zone.

Somme des soldes des pays membres de la zone.

Après correction pour tenir compte des discordances dans les données sur les transactions intérieures à la zone.

Les circuits précis de transmission des chocs extérieurs et la gravité de leurs effets varient beaucoup d’un pays à l’autre. Les pays avancés de la région sont les plus éprouvés, car ils subissent davantage le contrecoup de la baisse de la demande extérieure notamment d’automobiles, de matériel électronique et de biens d’investissement, émanant des autres pays avancés. Pour l’ensemble de ce groupe de pays, les projections indiquent un recul du PIB réel d’environ 6 % en 2009, après une expansion d’environ 3½ % avant la crise de 2007. La contraction de l’économie japonaise serait de 6¼ % en 2009, car le yen fort et le resserrement du crédit plus généralement ont aggravé les problèmes des secteurs exportateurs; la déflation modérée devrait persister jusqu’à la fin de 2010. Étant donné que leur économie est extrêmement ouverte et très tributaire de la demande extérieure, les autres pays avancés de la région –– Corée, Hong Kong, Singapour et Taiwan –– vont aussi souffrir. Singapour et Hong Kong sont particulièrement exposés, car ce sont des places financières mondiales de première importance. En Corée, les bilans des banques et des entreprises sont vulnérables, ce qui accentue l’impact des chocs extérieurs.

Selon toute attente, la croissance de la Chine se ralentira, tombant à environ 6½ % en 2009, ce qui est la moitié du taux de progression de 13 % enregistré avant la crise en 2007, mais quand même une bonne performance compte tenu du contexte mondial. Deux facteurs expliquent cette bonne tenue, malgré l’effondrement des exportations. Premièrement, le secteur exportateur constitue une moindre part de l’économie, surtout compte tenu de sa forte composante d’importations. Deuxièmement, les pouvoirs publics se sont énergiquement employés à assurer une relance budgétaire et une détente monétaire majeures, qui dopent la consommation et les investissements dans les infrastructures.

Les pays de l’ASEAN sont éprouvés par les effets conjugués de la diminution de la demande mondiale et du resserrement du crédit, mais moins rudement que les pays avancés. Les prévisions donnent la croissance en baisse, de plus de 6 % en 2007 à 0 % en 2009. Encore que ces pays soient aussi touchés par la chute du commerce mondial, les biens durables qui ont été le plus affectés par le ralentissement mondial représentent une part moins importante de leurs exportations.

Comme le commerce extérieur représente une moindre part de son économie, l’Inde, comme la Chine, est moins exposée à la baisse de la demande mondiale. Elle souffre quand même, car les entreprises et les banques ont plus de mal à se procurer des financements extérieurs. Ayant moins de marge de manœuvre pour assouplir sa politique macroéconomique, l’Inde verra son rythme de croissance se ralentir considérablement, tombant de plus de 9 % en 2007 à 4½ % en 2009. Ce ralentissement est principalement dû au fléchissement de l’investissement, luimême causé par les conditions de financement plus restrictives et le retournement conjoncturel du crédit intérieur.

Les aléas pouvant amener à réviser les prévisions pour la région sont nettement négatifs. La grande crainte est qu’une récession plus profonde ou prolongée dans les pays avancés hors d’Asie ne réduise encore la demande mondiale, ce qui aurait des répercussions néfastes sur les exportations, l’investissement et la croissance. Par ailleurs, la détérioration de la situation financière mondiale peut accentuer encore les restrictions qui pèsent sur le crédit, ce dont les secteurs des institutions financières et des entreprises de la région souffriraient. De plus, le contrecoup des chocs extérieurs sur ces deux secteurs pourrait être encore plus violent qu’on ne le prévoit actuellement à cause des rétroactions: la conjugaison du ralentissement de la demande mondiale et des difficultés de financement extérieur ferait peser une contrainte de plus en plus lourde sur les entreprises asiatiques, d’où une dégradation de la qualité du crédit qui mettrait le secteur bancaire à plus rude épreuve.

Le principal impératif est d’amortir les effets de la crise et de faire en sorte de réduire durablement la dépendance de la région à l’égard des exportations comme source de croissance. Il faudra à cet effet trouver de nouveaux équilibres au profit de la consommation privée, afin que l’économie soit moins tributaire des exportations et des investissements. La première ligne de défense afin d’éviter que la crise se prolonge consiste en un vigoureux effort de régulation conjoncturelle pour soutenir la demande globale, accompagné de mesures énergiques pour garantir la bonne santé des institutions financières et des entreprises. Beaucoup a déjà été fait dans l’ensemble de la région, mais dans bien des pays, les réformes effectuées jusqu’à présent peuvent ne pas suffire pour contrer le marasme mondial et d’autres initiatives peuvent être nécessaires.

Face à la dégradation rapide de la conjoncture, les pays se sont pour la plupart attachés énergiquement à détendre la politique monétaire. Au Japon, pour contrecarrer le ralentissement de la croissance et le durcissement des conditions de financement, la banque centrale a réduit quasiment à zéro les taux d’intérêt, augmenté les injections de liquidités, élargi la gamme de garanties admissibles, et commencé à acheter des billets et bons de trésorerie pour atténuer les difficultés de financement des entreprises. En Chine, la banque centrale a abaissé les taux d’intérêt et les coefficients de réserves obligatoires, et assoupli le plafonnement des crédits. En Inde, le taux directeur et les coefficients de réserves obligatoires ont été abaissés, tandis que de grosses injections de liquidités ont permis d’apaiser la tension sur les marchés monétaires; pour remédier aux pénuries de liquidités en devises, le contrôle des changes (entrées de capitaux) a été assoupli et un mécanisme de swaps de devises a été créé pour les banques. D’autres banques centrales asiatiques –– Cambodge, Corée, Malaisie, Philippines, Singapour, Thaïlande—ont aussi abaissé leurs taux directeurs (ou autres taux pertinents) ou réduit les coefficients de réserves obligatoires. Elles ont en outre alimenté en liquidités les marchés monétaires exsangues, ponctionné leurs réserves et abondé les fonds de régulation existants. La Corée s’est distinguée en mettant en place des swaps de devises avec les États-Unis, le Japon et la Chine.

Malgré toutes ces initiatives, il subsiste une marge de détente monétaire dans un certain nombre de pays. Les taux directeurs restent élevés en termes réels en Inde, et leur réduction favoriserait l’expansion du crédit. Au vu de la nette détérioration de l’activité, il semble aussi indiqué d’assouplir encore la politique monétaire dans divers pays, tels que la Chine, la Corée et la Malaisie. Au Japon, le taux d’intérêt zéro est intrinsèquement contraignant, aussi la détente monétaire doit-elle passer par un accroissement et un élargissement de la panoplie d’instruments de soutien du crédit.

La plupart des pays asiatiques ont déjà adopté des plans de relance budgétaire. Les plus ambitieux ont été annoncés par la Chine et le Japon. Il y a néanmoins moyen de stimuler la demande intérieure dans un certain nombre de pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire. En Chine, d’autres mesures de soutien de la consommation seraient utiles pour rééquilibrer l’économie à moyen terme et doper l’activité à court terme. Il serait possible par exemple d’améliorer les services de santé et d’éducation publiques, de réformer les retraites, d’instituer un système de transferts en faveur des segments à faible revenu, d’accroître les investissements dans le développement rural et d’abaisser les impôts sur la consommation et le revenu. Singapour et la Corée ont aussi une ample marge de relance budgétaire. Cette marge est par contre plus limitée dans des pays tels que l’Inde et les Philippines, dont la dette publique est déjà élevée. Au Japon, le gouvernement a annoncé au début du mois d’avril un nouveau plan de relance substantiel qui devrait soutenir l’activité en 2009 et 2010. Les projections donnant un déficit proche de 10 % du PIB en 2009 et un niveau d’endettement net dépassant 100 % du PIB, la marge de relance supplémentaire est presque épuisée. L’attention devrait porter désormais sur la mise en place d’un ambitieux plan à moyen terme pour assurer la viabilité des finances publiques.

Sur le plan financier, il importe de faire en sorte que les systèmes de la région restent bien capitalisés et de circonscrire autant que possible les risques de contraction du crédit. Pour préserver la stabilité financière, certains pays (Hong Kong, Malaisie, Singapour, Thaïlande) ont élargi le champ de la garantie des dépôts ou relevé les plafonds d’assurance des dépôts (Indonésie, Philippines). Un certain nombre ont annoncé des mesures visant à étayer la base de capital du système financier, (Inde, Japon) et à soutenir le crédit aux entreprises (Chine, Corée). Les autorités devraient cependant se tenir prêtes à faire plus si besoin est. Plus généralement, il sera important de veiller à disposer de moyens suffisants pour injecter des fonds publics dans les institutions en difficulté et de faire en sorte que le système d’incitations encourage les établissements à recenser leurs pertes dès que possible, afin que les problèmes puissent être résolus avant qu’ils ne se propagent aux banques en bonne santé. Il faudra en outre renforcer les mécanismes de restructuration des entreprises pour aider celles qui sont en difficulté.

L’europe à la recherche d’une réponse concertée

Dans une bonne part des pays avancés d’Europe, l’activité économique avait commencé à se contracter avant même l’éclatement de la bulle financière en septembre 2008, en raison principalement de la hausse des cours pétroliers. Malgré tout, les analystes pensaient initialement que ces pays échapperaient à une véritable récession, tandis que les pays émergents poursuivraient leur croissance, à un rythme certes plus lent, mais encore robuste, en dépit de leurs vulnérabilités. Tout comme en Asie, la meilleure tenue des bilans sectoriels des ménages et la structuration différente des marchés immobiliers et financiers étaient considérées comme des éléments protecteurs. Cependant, la situation a beaucoup plus empiré qu’on ne le prévoyait, car les systèmes financiers ont été éprouvés bien plus profondément et longuement que prévu, la réaction des politiques macroéconomiques a été lente et la confiance s’est effondrée, les ménages et les entreprises ayant révisé radicalement à la baisse leurs anticipations de revenus, et le commerce mondial s’est effondré (graphique 2.3).

Graphique 2.3.L’Europe à la recherche d’une réponse concertée1

Les indices d’opinion sont au plus bas et les coûts d’emprunt sont montés en flèche, malgré la détente monétaire généralisée. La flambée des déficits budgétaires a causé un accroissement des primes de risque souverain. Dans le climat d’aversion pour le risque, les monnaies des pays émergents d’Europe se sont en général dépréciées. Il est essentiel d’éviter une inversion désordonnée de l’effet de levier, notamment par les banques d’Europe occidentale qui sont très exposées dans les pays émergents du continent.

Sources: Banque des règlements internationaux; Banque centrale européenne; Commission européenne; Eurostat; Haver Analytics; Thomson Datasream; estimations des services du FMI.

1AUT=Autriche; BEL=Belgique; BGR=Bulgarie; CZE=République tchèque; ESP=Espagne; EUR=zone euro; FIN=Finlande; FRA=France; GBR=Royaume-Uni; GRC=Grèce; HUN=Hongrie; ITA=Italie; LVA=Lettonie; LTU=Lituanie; NLD=Pays-Bas; PCL=Pologne; PRT=Portugal; RCM=Roumanie; SVK=République slovaque; SVN=Slovénie; TUR=Turquie; USA=États-Unis.

2CRD=contrat sur risque de défaut.

Dans les pays avancés, la crainte de pertes de plus en plus lourdes sur les actifs américains détenus par les grandes banques européennes a causé un gel des marchés de gros en septembre 2008, un certain nombre de banques au bord de la faillite nécessitant l’intervention de l’État. Les problèmes étaient à l’origine circonscrits à un petit nombre d’établissements et avaient des causes variées. On considérait en général qu’ils n’auraient guère de conséquences macroéconomiques et les mesures budgétaires et monétaires ont dans un premier temps été limitées. Les problèmes n’ont toutefois pas tardé à avoir de plus vastes répercussions, à cause de leurs liens étroits avec les grandes institutions financières européennes et de l’importance de l’effet de levier3. Les sources de financement s’étant taries, la crise financière s’est rapidement étendue à l’économie réelle au quatrième trimestre de 2008. Des mesures de relance financière ont été rapidement mises en place, mais, comme ailleurs, elles n’ont pas été (et ne sont toujours pas) suffisamment vastes ni coordonnées, ce qui compromet au lieu de renforcer leur efficacité transnationale. Les cours boursiers ont piqué du nez et les investissements des entreprises ont été réduits à leur plus simple expression. L’investissement dans le logement a en outre chuté à pic dans les pays connaissant un boom de l’immobilier (dont l’Espagne, l’Irlande et le Royaume-Uni). Bien que dopée par la diminution sensible des cours pétroliers, la consommation a décliné vers la fin de 2008 et il faut s’attendre à ce qu’elle recule encore, du fait de la montée du chômage.

La plupart des pays avancés ont donc subi une contraction marquée de l’activité économique depuis le milieu de 2008 (voir tableau 2.1). Le PIB réel a diminué à un taux annuel d’environ 6 % au quatrième trimestre, tant dans la zone euro qu’au Royaume-Uni.

Pour l’avenir, les prévisions donnent le PIB réel de la zone euro en baisse de plus de 4 % en 2009, avec une accélération progressive par la suite, qui se poursuivra pendant plusieurs trimestres, ce qui constitue la pire récession depuis la Seconde Guerre mondiale. On s’attend à une contraction de la croissance d’environ ½ % en moyenne annuelle en 2010; en glissement annuel, le redressement est plus apparent: après une chute de plus de 3½ % en 2009, le PIB réel progresserait d’environ ½ % en 2010. Les projections laissent entrevoir une récession particulièrement sévère en Irlande, du fait de la pénible inversion du boom de la construction. Hors de la zone euro, la récession sera exceptionnellement profonde en Islande, pays auquel le FMI est venu en aide à la suite de l’effondrement de son système bancaire surendetté et très grave au Royaume-Uni, qui subit le contrecoup de la fin du boom de l’immobilier et de l’activité financière. Du fait de la baisse généralisée de la production, on s’attend que les taux de chômage atteindront plus de 10 % à la fin de 2009 et continueront à grimper jusqu’à la fin de 2011.

La dégradation de l’activité économique a été particulièrement marquée dans beaucoup de pays émergents d’Europe (tableau 2.4 et graphique 2.4). Étant extrêmement tributaires des apports de capitaux de toutes sortes—notamment des financements des banques occidentales à l’appui de l’expansion locale du crédit—, ces pays ont été beaucoup plus rudement éprouvés par la crise financière que leurs homologues asiatiques. Les premiers temps, ils ont bien résisté, et les marges des CRD souverains n’ont augmenté que graduellement. Cependant, à cause de l’amenuisement des débouchés à l’exportation en Occident et de la généralisation de la fuite des capitaux devant les risques à l’automne 2008, les perspectives se sont énormément dégradées pour les exportations, la croissance et les recettes publiques, de sorte que les marges des emprunts souverains ont bondi d’environ 50–100 points de base à 150–900 points de base. La Hongrie, la Lettonie et la Serbie ont bénéficié de l’aide du FMI à l’appui de leur balance des paiements. La Roumanie a demandé son concours et la Turquie est en pourparlers avec le FMI. D’autres pays moins tributaires des capitaux à court terme de l’Occident, tels que la Bulgarie et la Lituanie, ont été éprouvés par le tarissement des financements et des IDE, mais n’ont pas jusqu’à présent eu besoin de s’adresser au FMI4.

Graphique 2.4.Europe: perspectives de croissance à moyen terme en demi-teinte1

Les pays émergents d’Europe ont connu une croissance plus vive que leurs homologues occidentaux de 2003 à 2008. Cette convergence a été favorisée par des entrées de capitaux considérables, qui ont financé les larges déficits extérieurs courants des pays moins fortunés. Cependant, les déficits courants et les entrées de capitaux vont s’amenuiser sensiblement à moyenne échéance. La croissance sera à l’avenir bien moins forte et la convergence plus lente dans tous les pays européens, comme en témoignent l’ordonnée à l’origine plus basse et la pente plus plate de la régression dans la plage inférieure du graphique par rapport à la première.

Source: calculs des services du FMI.

1Voir graphique 2.3 pour les abrévations des pays. ALB=Albanie; BIH=Bosn ie-Herzégovine; CHE=Suisse; CYP=Chypre; DEU=Allemagne; DNK=Danemark; EST=Estonie; HRV=Croatie; MKD=Macédoine, ex.Rép.youg.de; IRL=Irlande; ISL=Islande; MLT=Malte; MNE=Monténégro; NOR=Norvège; SER=Serbie; SWE=Suède.

Tableau 2.4.Pays émergents d’Europe (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200720082009201020072008200920102007200820092010
Pays émergents d’Europe5,42,9–3,70,86,28,04,74,2–7,7–7,6–3,9–3,4
Turquie4,71,1–5,11,58,810,46,96,8–5,8–5,7–1,2–1,6
Turquie non comprise5,94,1–2,90,34,56,53,32,5–9,0–8,8–5,6–4,4
Pays baltes8,7–0,7–10,6–2,37,312,23,6–1,0–18,0–11,6–5,4–5,4
Estonie6,3–3,6–10,0–1,06,610,40,8–1,3–18,1–9,2–6,5–5,4
Lettonie10,0–4,6–12,0–2,010,115,33,3–3,5–22,6–13,2–6,7–5,5
Lituanie8,93,0–10,0–3,05,811,15,10,6–14,6–11,6–4,0–5,3
Europe centrale5,43,8–1,30,93,74,62,42,6–5,2–6,1–4,3–3,8
Hongrie1,10,6–3,3–0,47,96,13,82,8–6,4–7,8–3,9–3,4
Pologne6,74,8–0,71,32,54,22,12,6–4,7–5,5–4,5–3,9
Europe du Sud et du Sud-Est6,16,1–3,6–0,25,18,44,93,2–14,2–13,8–8,2–5,5
Bulgarie6,26,0–2,0–1,07,612,03,71,3–25,1–24,4–12,3–3,6
Croatie5,52,4–3,50,32,96,12,52,8–7,6–9,4–6,5–4,1
Roumanie6,27,1–4,10,04,87,85,93,9–13,9–12,6–7,5–6,5
Pour mémoire
République slovaque10,46,4–2,11,91,93,91,72,3–5,4–6,3–5,7–5,0
République tchèque6,03,2–3,50,12,96,31,01,6–3,2–3,1–2,7–3,0

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Les projections laissent donc entrevoir une contraction d’environ 3¾ % du PIB réel des pays européens émergents en 2009, suivie d’une reprise de 1 % en 2010, contre des taux de croissance de 4–7 % au cours de la période 2002–07. Les raisons de ce net retournement de l’activité sont, à des degrés divers, la surchauffe au cours des booms qui ont précédé la récession, la dépendance excessive à l’égard des capitaux étrangers à court terme qui ont financé ces booms, le fait que les banques sont aux mains d’institutions financières étrangères elles-mêmes en difficulté et la part importante de l’activité économique que représente l’industrie manufacturière. La chute de l’activité est particulièrement prononcée dans les pays baltes, où le régime de change fixe laisse peu de marge de manœuvre (encadré 2.2).

Les aléas négatifs pesant sur les projections, tant pour les pays avancés que pour les pays émergents, sont considérables, surtout pour les seconds, dont les difficultés de financement pourraient encore s’aggraver. Le principal risque est une inversion désordonnée de l’effet de levier des considérables engagements bancaires transnationaux en Europe. Si cela se produisait, il pourrait être impossible pour beaucoup de pays émergents d’obtenir la reconduction de dettes à court terme élevées et l’effet pourrait être le même pour quelques pays avancés qui ont vu s’accroître sensiblement les primes de risque souverain. Il pourrait en résulter un effondrement des secteurs financier et réel dans la plupart des pays émergents et quelques pays avancés, et des effets rétroactifs considérables sur les autres pays. Il y a cependant aussi des aspects positifs: si les pays de l’UE parviennent à mettre au point un plan d’action énergique, vaste et concerté pour remédier aux maux du secteur financier, la confiance et l’appétit pour les risques pourraient se raviver plus tôt que prévu.

Les tensions inflationnistes s’apaisent rapidement et les risques de déflation soutenue, quoiqu’encore faibles, augmentent dans les pays avancés, car les cours pétroliers ont chuté à pic et la demande s’effondre. On s’attend à ce qu’en 2010 –– l’horizon pertinent pour les décideurs aujourd’hui—l’inflation se situe dans une fourchette de ½–1½ % dans la plupart des pays avancés (voir tableau 2.1), donc en baisse par rapport aux taux de 2008 (3–4 %). La politique monétaire a donc été assouplie. La Banque d’Angleterre a pris les devants, abaissant les taux directeurs par étapes successives de 5,75 % en 2007 à 0,5 % en 2009, et elle entreprend maintenant de mettre en œuvre des mesures moins conventionnelles d’assouplissement du crédit. La Banque centrale suédoise a réagi de manière non moins énergique: son taux directeur est désormais proche de 1 % et d’autres baisses sont attendues. L’intervention de la BCE, pour être plus tardive, a néanmoins pris de l’envergure. Soucieuse des tensions inflationnistes, elle a relevé ses taux à 4,25 % en juillet 2008, mais a ensuite viré de cap, abaissant à 1,25 % le taux de ses principales opérations de refinancement. Le taux effectif au jour le jour est cependant plus proche de celui de la facilité de dépôt (0,25 %). Comme les projections donnent à penser que l’inflation restera à moyenne échéance bien inférieure à l’objectif, soit ªen dessous, mais proche de 2 %≫, il subsiste une marge pour abaisser encore le principal taux de refinancement.

Encadré 2.2.Facteurs de vulnérabilité dans les pays émergents

Le cycle conjoncturel de l’immobilier et du crédit

De nombreux pays émergents, dont plusieurs pays d’Europe centrale et orientale (PECO) voient les primes de risque-pays augmenter et les prix de l’immobilier s’effondrer. Cela peut avoir de graves effets économiques, du fait qu’il est plus difficile et plus cher pour les ménages et les entreprises de se procurer des prêts et des devises, ce qui peut saper considérablement l’activité économique. Si ces problèmes s’accompagnent de dépréciations marquées des monnaies, la situation pourrait encore empirer dans les pays dont les bilans sont très déséquilibrés. De plus, même si les bilans sont actuellement protégés par le régime de change dans certains pays, il reste que l’incertitude quant à la viabilité de ces politiques de change peut pousser à la hausse les primes de risque. Nous illustrons ce point en retraçant le comportement des marges des contrats sur risque de défaut (CRD)1 par rapport au pourcentage de prêts en devises des sept PECO2 (premier graphique).

Cet encadré décrit les mécanismes qui soustendent le cycle conjoncturel à l’aide d’un modèle d’économie ouverte structurée de façon à représenter un PECO type3. Nous envisageons deux sortes de primes financières. Premièrement, les taux interbancaires intérieurs incorporent une prime par rapport aux taux mondiaux, après correction de la dépréciation ou appréciation attendue. Deuxièmement, les ménages, qui sont débiteurs nets gagent leurs biens immobiliers pour obtenir des prêts et la marge d’intérêt des prêts à la petite clientèle augmente avec la quotité du prêt.

Les engagements en devises sont fermement liés au risque de défaut perçu par le marché, quel que soit le régime de change

Source: calculs des services du FMI.

En outre, le pays a une dette extérieure considérable et un système financier très dépendant des refinancements extérieurs. Le ratio importations/PIB est élevé parce qu’une grande partie des biens importés servent à fabriquer des biens qui sont exportés. On suppose que les prix et les salaires sont plus souples que dans les pays avancés. Certains traits distinctifs des PECO les rendent plus ou moins vulnérables aux chocs extérieurs. La gravité du problème peut dépendre, en particulier, 1) de la fraction de la dette libellée en monnaies étrangères et 2) du régime monétaire. Nous montrons comment les résultats peuvent changer lorsque ces deux caractéristiques varient.

Pour établir une situation de départ pertinente, nous commençons par simuler un boom de l’immobilier. Les prix de l’immobilier dépassent leur niveau d’équilibre fondamental, et on suppose qu’ils restent constamment élevés. Cela fait baisser la quotité des prêts, ce qui réduit les primes de risque pour les emprunts des ménages. La baisse des coûts de financement et l’anticipation de futures plus-values dopent la consommation, les investissements dans l’immobilier et donc le PIB. La poussée de la demande cause une augmentation des importations, qui sont financées par des entrées de capitaux étrangers. L’endettement extérieur augmente donc au fil des ans. L’économie devient en fin de compte très vulnérable aux perturbations internes et externes. Dans les simulations, l’augmentation de la prime de risque-pays se produit au moment de l’effondrement des prix de l’immobilier. Un effondrement des prix de l’immobilier induit par une crise financière réduit la valeur des actifs gagés et fait augmenter la prime de risque sur les emprunts des ménages. En même temps, la prime de risque du pays dans son ensemble s’accroît sur les marchés de capitaux internationaux.

Correction des prix de l’immobilier

Nous montrons d’abord la simulation des réactions à une correction des prix de l’immobilier en régime de parité fixe et en régime de taux flexible (première colonne du second graphique). Au départ, le pays a un encours d’engagements extérieur équivalant à 100 % du PIB, dont 75 % en devises. Au plus haut de la phase d’expansion, les prix de l’immobilier se situent, par hypothèse, 20 % au-dessus de leur niveau d’avant la correction; celle-ci se produit au cours des quatre trimestres suivants4. Le PIB baisse pendant une période prolongée, car la hausse du coût du crédit, induite par celle de la quotité des prêts, amplifie l’effet sur les dépenses de la perte de richesse perçue. Cette rétroaction du secteur financier est ce qu’il est convenu d’appeler l’accélérateur financier5. La baisse de la demande induit une baisse du taux d’inflation et, puisque la chute des revenus réduit la demande d’importations, la balance commerciale s’améliore. Ces variations se produisent que le taux de change soit fixe ou flexible. La nature du régime monétaire a cependant son importance pour d’autres aspects du processus d’ajustement. La correction des prix de l’immobilier implique une dépréciation de la valeur de change en régime de taux flexible, car la banque centrale abaisserait son taux d’intérêt, compte tenu de la baisse de la production et de l’inflation6. Le redressement de la balance commerciale compense l’augmentation du coût du service de la dette en devises causée par la dépréciation de la monnaie. La dépréciation atténue aussi la baisse de l’inflation, qui ne tombe guère en dessous de l’objectif visé.

Simulations du modèle

(Écarts par rapport au niveau de référence; abscisses en trimestres)

Source: estimations des services du FMI.

En régime de parité fixe, il ne peut pas y avoir d’objectif d’inflation en tant que tel, aussi le taux chute-t-il au dessous de son niveau d’équilibre. Cela se traduit par une dépréciation réelle continue de la monnaie, tandis que le taux de change nominal reste inchangé. En fait, il faut que le taux de change réel baisse pendant quelque temps. Cela se produit rapidement en régime de taux flexible, mais lentement (via l’écart d’inflation par rapport à la région pertinente) en régime de parité fixe. Les salaires et les prix sont relativement souples dans les PECO; s’ils étaient aussi rigides que dans les pays avancés, la baisse du taux réel, ainsi que de la production réelle, serait plus prolongée7. Le taux des prêts augmente immédiatement en régime de parité fixe, car il intègre l’intégralité de la hausse de la prime de crédit consécutive à la chute de la valeur des actifs gagés. En régime de taux flexible, l’abaissement du taux directeur modère la hausse initiale du coût du crédit à la consommation. À mesure que la production se redresse, la politique monétaire est durcie, et, pendant quelque temps, les taux dépassent leur niveau d’équilibre.

Correction des prix de l’immobilier doublée d’une hausse de la prime de risque-pays

Pour illustrer le contrecoup d’un choc sur la confiance des prêteurs internationaux concomitant avec l’effondrement de l’immobilier, nous simulons une hausse de 500 points de base de la prime de risque-pays pendant une période de 4 trimestres8, après quoi elle diminue peu à peu (deuxième colonne du second graphique).

En régime de taux flexible, il y a deux cas de figure: dans le premier, la dette extérieure est à 75 % libellée en devises; dans le second, elle est entièrement libellée en monnaie nationale. La plage inférieure de la deuxième colonne montre les effets sur le taux du crédit à la consommation. En régime de taux flexible, la hausse est sensiblement modérée par l’abaissement du taux directeur, en réponse au fléchissement de l’activité.

Dans le premier cas, le recul du PIB, aggravé par la hausse du taux des prêts, est très marqué. À son plus bas, au bout de 4 trimestres, il se trouve près de 6 % en dessous de son niveau d’équilibre. Le redressement prend presque 4 ans. L’inflation diminue pendant quelques trimestres, puis fluctue autour du taux retenu comme objectif. La balance commerciale (en pourcentage du PIB) affiche un excédent important et prolongé par rapport à son niveau d’équilibre. C’est une étape nécessaire du processus d’ajustement. La dépréciation de la monnaie accroît le coût en monnaie nationale du service de la dette extérieure, et induit une dégradation du compte des services de la balance des paiements. Parallèlement, le mouvement d’inversion de l’effet de levier fait diminuer les entrées de capitaux. Pour préserver l’équilibre de la balance des paiements face à ces variations, il faut que les revenus nets du commerce augmentent. Cette augmentation résulte de la diminution des dépenses intérieures et de la dépréciation de la monnaie.

Le taux de change réel diminue de près de 10 % par rapport à son niveau d’équilibre au bout de 2 trimestres. Cela tient à un surajustement décrit par Dornbusch, en réaction à la hausse de la prime de risque-pays et à l’abaissement du taux directeur9. La monnaie s’apprécie ensuite lentement, restant en dessous de sa valeur d’équilibre pendant plusieurs trimestres. La dépréciation initiale induit une dégradation prononcée du bilan national telle que la valeur en monnaie nationale de la dette extérieure augmente d’environ 7,5 % du PIB annuel.

Lorsque la totalité de la dette est libellée en monnaie nationale, il n’y a pas d’effets de dévalorisation du patrimoine intérieur. Le recul du PIB est beaucoup plus modéré: environ 4 % en dessous du niveau équilibre à son plus bas. Les effets sur l’inflation et la balance commerciale sont aussi moins prononcés.

En régime de parité fixe, il n’y a pas d’impact immédiat sur la valeur de la dette, quelles que soient les monnaies dont elle se compose. Une hypothèse importante de la simulation est que l’arrimage monétaire est tout à fait crédible; si ce n’est pas le cas, le choc serait plus grave. Même s’il est parfaitement crédible, le double choc sur le PIB a un impact négatif plus marqué qu’en régime de taux flexible, si la dette en devise est élevée. En outre, l’incidence sur l’inflation est beaucoup plus forte, car la parité fixe fait que la dépréciation réelle de la monnaie doit s’effectuer via une baisse du niveau des prix.

La différence entre les deux régimes de change est beaucoup plus marquée lorsque le choc est double que lorsque la correction des prix de l’immobilier se produit seule. Cela s’explique par le fait que le coût de l’emprunt pour les ménages accuse intégralement le choc de la hausse de la prime de risque-pays: si l’on décide de maintenir le taux de change fixe, il n’est pas possible d’abaisser le taux directeur.

Conséquences pratiques

Les simulations donnent à penser que les grandes variables macroéconomiques réagissent mieux aux variations des primes de financement en régime de taux de change flexible qu’en régime de parité fixe. Cela ne signifie toutefois pas que le flottement de la monnaie est le meilleur choix pour un pays émergent.

À la suite d’une perturbation qui affecte le marché des changes, la banque centrale doit choisir entre deux démarches: stabilisation du taux de change ou encadrement des taux d’intérêt. Si elle opte pour la première solution, les taux d’intérêt élevés accroissent le coût de l’emprunt et le prix intertemporel des dépenses aujourd’hui par rapport à demain. Cela fait baisser la demande intérieure et les dépenses de produits fabriqués localement ou importés. Si c’est la deuxième solution qui est retenue, le prix intratemporel de la production locale diminue par rapport à celui des biens importés, et reporte la demande des produits importés sur les biens de fabrication locale, ce qui rehausse en outre la compétitivité des exportations du pays. Ainsi considéré, il semble que l’encadrement des taux d’intérêt soit plus efficace que la stabilisation du taux de change.

Notre analyse ne prend cependant pas en compte d’autres sources d’instabilité qui peuvent nuire à l’efficacité du taux de change flexible, surtout si la correction est ample et rapide. Le développement insuffisant des marchés, le déséquilibre entre les monnaies de libellés des actifs et passifs dans les bilans des ménages et des entreprises, ou la prépondérance des dettes extérieures à très courte échéance sont de bons exemples.

En ce sens, les simulations du modèle renseignent plus sur les mesures préventives que sur les mesures correctrices à prendre lorsqu’une crise éclate. L’un des principaux enseignements à tirer pour l’avenir est qu’il convient de conseiller un comportement plus prudent, qui évite un empilement rapide de la dette et de déconseiller les déséquilibres entre les actifs et passifs. Les retombées négatives des chocs exogènes affectant les primes de risque soulignent le rôle que les pays industrialisés avancés joueront dans la résolution de cette crise: le rétablissement de la stabilité financière sur les grandes places internationales contribuera à atténuer les graves problèmes de financement auxquels se heurtent les pays émergents.

Les auteurs de cet encadré sont Jaromir Benes, Kevin Clinton et Douglas Laxton.1Hausses des marges des CRD en euros à 5 ans (Bulgarie: marges des CRD des entreprises en dollars EU à 5 ans) entre janvier 2008 et février 2009, d’après les données communiquées par Bloomberg Financial Markets et les estimations des services du FMI.2Prêts bancaires au secteur non financier, y compris les ménages à la fin-décembre 2008 (Hongrie: 2008: T4), d’après les données communiquées par les banques centrales et les estimations des services du FMI.3Les détails du modèle figurent dans Benes, Clinton, and Laxton, 2009, à paraître).4Par exemple, les prix des appartements à Riga ont chuté de 35 % en glissement annuel en 2008, alors qu’ils avaient augmenté de 62 % en 2006. Source: Global Property Guide (guide mondial de l’immobilier), www.globalpropertyguide.com.5Voir, par exemple, Bernanke (2007).6Dans ce modèle, la prime de risque des ménages n’a pas d’incidence sur le taux interbancaire ni sur le taux de change.7Par exemple, le coefficient de sacrifice impliqué par le modèle est d’environ 1,4. Pour l’analyse des rigidités réelles et nominales dans les nouveaux pays membres de l’UE, voir par exemple Gray and others, 2007.8Cela correspond d’assez près, par exemple, aux hausses des marges des CRD observées pour quelques PECO. Les marges à cinq ans, à un ou deux chiffres en 2007, ont récemment bondi à 300 points de base (République tchèque), 600 points de base (Hongrie), voire plus de 1.000 points de base (Lettonie), d’après les données de Bloomberg Financial Markets.9Le modèle comporte une condition de parité des taux d’intérêt sans couverture, selon laquelle le taux de change doit tomber en dessous de sa valeur à long terme lorsque la politique monétaire maintient le taux interbancaire en dessous de sa valeur d’équilibre. L’anticipation d’une hausse de la monnaie nationale encourage les détenteurs à la conserver.

D’après les projections, les taux d’inflation chuteront aussi nettement dans les pays européens émergents, tombant d’environ 8 % en 2008 à près de 4 % en 2010. Du fait de la fuite des capitaux devant les risques, les monnaies se sont déjà beaucoup dépréciées dans les pays émergents dont les taux de change flottent, mais l’inflation est contenue en raison de l’élargissement des écarts de production. Comme les pressions à la baisse de la monnaie nationale ont été (et restent) fortes et pourraient déstabiliser les bilans des ménages et des entreprises dans les pays ayant contracté de gros emprunts en devises, certaines banques centrales ont choisi de maintenir leurs taux d’intérêt inchangés ou ne les ont abaissé que graduellement (en Hongrie, par exemple). La banque centrale de la Turquie, où les bilans des ménages sont relativement moins exposés aux dépréciations du change, a abaissé ses taux très énergiquement.

La politique budgétaire est maintenant venue s’allier à la politique monétaire pour combattre la récession dans beaucoup de pays avancés, encore que nombre d’entre eux soient dans une passe difficile, en raison de la situation tendue des marchés de capitaux. Outre le recours aux stabilisateurs automatiques, le Plan de redressement européen appelle à l’adoption de mesures budgétaires volontaristes, principalement au niveau national, et vise une relance budgétaire correspondant à environ 1,5 % du PIB de l’UE, dont à peu près 1 % en 2009 et ½ % en 2010. Jusqu’à présent, les pays de l’UE ont en général tenu leurs engagements, qui sont subordonnés au niveau initial du déficit et de l’endettement publics, ainsi qu’à d’autres facteurs. C’est pourquoi le déficit des administrations publiques de la zone euro passera, d’après les projections, d’environ ¾ % du PIB en 2007 à 5½ % en 2009 et 6 % en 2010 (tableau A8). L’impulsion vient principalement des pays de la zone euro qui avaient tiré parti de la précédente phase ascendante du cycle pour rapprocher leurs budgets de l’équilibre ou le rendre excédentaire, en 2007, par exemple l’Allemagne, Chypre, l’Espagne et la Finlande. Dans le même temps, la Belgique, l’Espagne et l’Irlande ont vu augmenter les marges de leurs émissions souveraines—en raison (à des degrés divers) des préoccupations que suscitent les passifs conditionnels liés aux mesures de soutien au secteur financier –– ce qui limite leurs options budgétaires à l’avenir. En Grèce, en Italie et au Portugal –– tous pays ayant un déficit public proche de 3 % du PIB en 2008 et une dette publique élevée ou des primes de risque-pays en rapide hausse, la relance sera faible ou nulle. Les pays avancés hors de la zone euro devraient afficher des budgets légèrement déficitaires ou excédentaires, à l’exception de l’Islande et du Royaume-Uni. Le déficit du budget britannique atteindrait 11 % du PIB en 2010, du fait principalement du jeu des stabilisateurs automatiques et du manque à gagner dû à la chute des prix des actifs, plutôt que de mesures de relance volontaristes.

Les pays européens émergents subissent une hausse sans précédent de leurs primes de risque souverain. Comme leurs possibilités de financement sont très restreintes, ils évitent pour la plupart de laisser jouer librement les stabilisateurs automatiques et aucun d’eux n’a mis en place un vaste plan de relance budgétaire.

De manière générale, des mesures financières énergiques et novatrices ont été prises pour remédier aux problèmes de liquidité, mais elles n’ont pas réglé les questions de solvabilité et de coordination transnationale. Comme ailleurs, cela tient à la complexité de l’économie politique. Les banques centrales fournissent des liquidités à échéance plus longue et acceptent toutes sortes de garanties pour les prises en pension, y compris des actifs pour lesquels il n’existe plus vraiment de marché opérant. Par ailleurs, la plupart des pays ont adopté des mesures pour garantir les financements de gros montant et soutenir la recapitalisation des banques jugées viables. Par contre, il reste à débarrasser les bilans des banques des actifs toxiques d’origine américaine, ce qui est essentiel pour rétablir la confiance dans les systèmes bancaires. Pour ce faire, les pays devraient établir des mécanismes d’évaluation et en coordonner le fonctionnement; la Commission européenne et la BCE ont défini la marche à suivre à cet effet. La coordination est cependant loin d’être optimale. Les décideurs ont été à plusieurs reprises surpris par la virulence de la crise et ont cédé aux réflexes nationaux du ≪chacun pour soi≫, assemblant des stratégies disparates qui entravent au lieu de favoriser les interventions des autres pays, et sont loin de correspondre aux engagements de l’ECOFIN de mai 2008 concernant la prévention, la gestion et la résolution des crises5.

Pour endiguer les problèmes beaucoup plus vastes qui se profilent dans les systèmes financiers européens—notamment ceux qui ont trait à la dégradation de la valeur comptable des prêts, s’agissant notamment des engagements dans les pays émergents d’Europe—il faudra que les réponses financières à la crise soient beaucoup plus vigoureuses et concertées. Il est urgent de créer de nouveaux mécanismes d’assistance mutuelle ou de renforcer ceux qui existent afin de faciliter une réaction rapide et commune aux difficultés de paiement pouvant apparaître dans n’importe quel pays de l’UE et, de préférence, dans tout pays au voisinage de l’UE. C’est essentiel pour éviter qu’une correction désordonnée dans un pays n’entraîne les autres à leur perte. La récente décision de l’UE de doubler le plafond (porté à 50 milliards d’euros) de ses aides d’urgence aux pays membres émergents est un pas dans la bonne direction dont il y a lieu de se féliciter.

Pour l’avenir, la crise actuelle a fait ressortir combien il importe de renforcer les mécanismes institutionnels de coordination et d’intégration des politiques économiques à l’échelle de l’Union européenne dans son ensemble. Un des enseignements à en tirer est que le cadre de stabilité économique doit être modernisé. Des pistes utiles allant en ce sens ont été proposées dans le rapport remis par le ≪Groupe de Larosière≫ le 25 février 2009. Il faut au bout du compte établir une structure institutionnelle de régulation et de supervision reposant fermement sur le principe de la responsabilité et de l’obligation de rendre compte conjointement de la stabilité financière, ce qui inclut le partage des charges financières liées aux crises. À défaut, les réflexes nationaux néfastes continueront à prévaloir en temps de crise.

Les pays de la CEI subissent un triple choc

De toutes les régions du monde, c’est la CEI qui va, d’après les prévisions, subir le plus grave revers de fortune économique dans le proche avenir. Les pays qui la composent subissent en effet trois chocs majeurs: les remous financiers, qui leur ont largement coupé l’accès aux financements extérieurs, l’effondrement de la demande des pays avancés et la chute concomitante des cours des matières premières, notamment énergétiques.

L’effet direct de la tourmente financière sur les pays de la CEI a été un tarissement brutal du financement extérieur de leurs plus grandes entreprises non financières et, surtout, de leurs systèmes bancaires (graphique 2.5). Avant la crise, tous ou presque tous les pays dont le secteur financier était moins lié à l’extérieur (Azerbaïdjan, Ouzbékistan, Tadjikistan et Turkménistan) avaient recours aux financements extérieurs pour soutenir les emprunts intérieurs, qui dépassaient de loin la demande interne d’obligations ou de dépôts. Peu après l’éclatement de la crise, tant les entreprises non financières que les banques ont eu beaucoup de mal à obtenir la reconduction des financements des investisseurs, qui évitaient tous les actifs qui n’étaient pas absolument sûrs. La pression est montée lorsque les ménages ont commencé à abandonner les actifs en monnaie locale au profit d’actifs libellés en devises. La Russie, et le Kazakhstan, ainsi que le Bélarus et l’Ukraine ont été durement touchés, et les deux premiers ont dû puiser largement dans leurs réserves de change pour amortir l’impact de ce choc sur le taux de change. Il y a lieu de s’attendre à ce que ces pays n’aient que très peu accès à des financements extérieurs à court terme, la seule exception étant la Russie, qui devrait être mieux en mesure de maintenir le rythme des reconductions de crédit. Le Bélarus et l’Ukraine ont eu des difficultés à s’acquitter de leurs obligations extérieures et ont reçu l’aide du FMI; l’Arménie et la Géorgie bénéficient aussi de concours du FMI, mais l’accord en faveur de cette dernière est antérieur à la crise financière.

Graphique 2.5.La Communauté des États indépendants (CEI) souffre des sorties de capitaux1

Les turbulences financières ont mis à rude épreuve la plupart des pays de la CEI. Même les pays affichant des excédents courants et budgétaires ont souffert, en raison de leurs engagements de dette extérieure et de l’effondrement des prix de leurs exportations énergétiques. Les pays qui ont assez de marge de manœuvre assouplissent leur politique budgétaire. Mais, du fait de la hausse des marges souveraines, les possibilités de relance budgétaire sont plus restreintes. Les monnaies se déprécient. Les flux de capitaux mettront de longues années à se rétablir du choc de la crise.

Sources: Thomson Datastream; estimations des services du FMI.

1ARM=Arménie; AZE=Azerbaïdjan; BUR=Bélarus; GEO=Géorgie; KAZ=Kazakhstan; KGZ=République kirghise; MDA=Moldova; RUS=Russie; TJK=Tadjikistan; TKM=Turkménistan; UKR=Ukraine et UZB=Ouzbékistan.

2IDP=investissements directs privés; FPP=flux de portefeuille privés; AFCP=autres flux de capitaux privés; FO=flux officiels.

Le début de la crise du financement a coïncidé avec l’effondrement des exportations et des cours des matières premières, à cause du déclin rapide de l’activité dans les pays avancés. Cela a aggravé la pression qui pèse sur les pays de la CEI dont le système bancaire est ouvert et a gravement affecté les perspectives de croissance des pays exportateurs de matières premières—Russie, Kazakhstan et Ukraine—, mais aussi les pays dont l’économie est moins ouverte, tels que le Turkménistan. D’autres pays, tels l’Ouzbékistan, la République kirghize et le Tadjikistan, vont pâtir de la chute des envois de fonds de l’étranger, en particulier ceux des travailleurs migrants en Russie. Le compte extérieur courant de la région dans son ensemble affichera un solde nul en 2009, en contraste majeur avec le large excédent affiché en 2007–08 (tableau 2.5). Les perspectives sont cependant très différentes selon que l’on considère les pays exportateurs ou importateurs d’énergie: les premiers verront leurs vastes excédents courants s’évanouir à cause de la chute des cours, tandis que les déficits extérieurs des seconds vont se rétrécir sensiblement, à cause du resserrement des conditions de financement.

Tableau 2.5.Communauté des États indépendants: PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200720082009201020072008200920102007200820092010
Communauté des États indépendants (CEI)8,65,5–5,11,29,715,612,69,54,25,00,11,5
Russie8,15,6–6,00,59,014,112,99,95,96,10,51,4
Ukraine7,92,1–8,01,012,825,216,810,0–3,7–7,20,61,4
Kazakhstan8,93,2–2,01,510,817,29,58,7–7,85,3–6,41,1
Bélarus8,610,0–4,31,68,414,812,66,0–6,8–8,4–8,1–5,6
Turkménistan11,69,86,97,06,315,010,08,015,419,615,79,2
Azerbaïdjan23,411,62,512,316,620,84,07,028,835,510,818,4
Pays de la CEI à faible revenu14,38,82,77,212,615,97,47,98,112,01,55,2
Arménie13,86,8–5,00,04,49,03,67,2–6,4–12,6–11,5–11,0
Géorgie12,42,01,03,09,210,05,06,5–19,6–22,6–16,4–16,7
République kirghize8,57,60,92,910,224,512,48,6–0,2–6,5–6,3–8,4
Moldova4,07,2–3,40,012,412,72,64,7–17,0–19,4–19,4–16,6
Tadjikistan7,87,92,03,013,220,411,911,5–11,2–8,8–9,7–8,3
Ouzbékistan9,59,07,07,012,312,712,59,57,313,67,76,8
Pour mémoire
Exportateurs nets d’énergie38,65,8–4,91,29,414,512,39,75,67,00,72,2
Importateurs nets d’énergie48,44,3–6,11,311,421,314,28,7–5,5–8,7–4,1–2,8

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Azerbaïdjan, Kazakhstan, Ouzbékistan, Russie et Turkménistan.

Arménie, Bélarus, Géorgie, Moldova, République kirghize, Tadjikistan et Ukraine.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Azerbaïdjan, Kazakhstan, Ouzbékistan, Russie et Turkménistan.

Arménie, Bélarus, Géorgie, Moldova, République kirghize, Tadjikistan et Ukraine.

Bien que nombre de pays de la CEI soient mieux placés pour surmonter cette crise qu’ils ne l’étaient après le défaut de paiement de la dette russe en 1998, ses retombées seront néanmoins graves. Le PIB réel de la région, en progression de 8½ % en 2007, reculera d’un peu plus de 5 % en 2009, soit le taux le plus bas parmi tous les groupes de pays émergents. En 2010, on s’attend à un rebond au-dessus de 1 %, sous l’effet de la reprise de l’activité mondiale. Leurs monnaies étant sous pression, l’inflation restera proche de deux chiffres dans les pays exportateurs nets d’énergie, malgré le ralentissement de l’activité. Les tensions inflationnistes devraient diminuer plus rapidement dans les pays importateurs nets d’énergie.

L’enjeu majeur pour les décideurs de la CEI est de trouver le bon équilibre entre des politiques macroéconomiques propres à amortir les effets des sorties nettes de capitaux sur l’activité économique et le maintien de la confiance dans les monnaies nationales. La plupart des pays ayant un régime d’ancrage monétaire, les responsables de la politique monétaire ont plusieurs choix: puiser dans les réserves de change, relever les taux directeurs pour défendre la monnaie, ou laisser filer le taux de change. Les pays qui en avaient les moyens, dont la Russie et le Kazakhstan, ont initialement ponctionné les réserves de change. Face à des pressions très fortes, cependant, elles ont par la suite changé de cap: la Russie a laissé le rouble se déprécier jusqu’à tomber nettement en dessous de sa précédente bande de fluctuation et a aussi relevé les taux d’intérêt, tandis que le Kazakhstan a opté pour une dévaluation par paliers, de quelque 18 % (voir graphique 2.5). D’autres pays, tels que l’Ukraine et le Bélarus, ont vu leurs monnaies se déprécier largement au début de la crise.

Le problème qui se pose à ces pays est que la dépréciation rapide de la monnaie nationale aggrave la charge effective de la dette des entreprises non financières qui ont emprunté en devises. En fait, les créances en devises représentent près de 30 % du crédit bancaire intérieur au Bélarus et en Russie, environ 50 % au Kazakhstan et en Ukraine, et quelque 70 % en Géorgie. Pour acquitter ces obligations en devises alors que la monnaie se déprécie, il a fallu faire des coupes sombres dans les investissements et l’emploi dans plusieurs pays. De même, des défauts de paiement ne feraient qu’aggraver les pressions déjà intenses pesant sur les bilans des banques et diminueraient les chances de reprise de l’expansion du crédit.

Dans ces conditions, l’appui de l’État au système bancaire est crucial. Les pays dont les banques ont du mal à obtenir la reconduction des prêts extérieurs –– par exemple, le Bélarus, la Géorgie, le Kazakhstan, la Russie et l’Ukraine –– ont déjà pris des mesures pour remédier à la situation, qui comprennent la fourniture d’abondantes liquidités par les banques centrales, des garanties publiques des financements pour la recapitalisation des banques (y compris de la part d’IFI) et des nationalisations. Pour l’avenir, il sera essentiel d’évaluer avec soin les bilans des banques afin de les débarrasser dès que possible des actifs improductifs, de déterminer quels sont les établissements qui ont de bonnes perspectives à moyen terme, de reconstituer leur capital si nécessaire, en puisant dans les ressources budgétaires au lieu de faire appel au soutien de la banque centrale.

Compte tenu des aides publiques requises pour les banques et de la situation critique des marchés de capitaux, les possibilités de relance budgétaire sont limitées dans la plupart des pays de la CEI. Le Bélarus et l’Ukraine ont dû opter pour une politique de rigueur. La Géorgie et la République kirghize peuvent se permettre de laisser jouer les stabilisateurs automatiques, sous réserve que les bailleurs de fonds leur apportent des concours suffisants. L’Azerbaïdjan, le Kazakhstan, l’Ouzbékistan et la Russie—qui affichaient tous des excédents budgétaires avant la crise—ont laissé fonctionner les stabilisateurs automatiques et assoupli la politique budgétaire pour soutenir la croissance.

Les autres pays avancés font face à la dégradation des termes de l’échange

L’effondrement de la demande aux États-Unis et en Asie et la chute des cours des matières premières plombent l’activité au Canada, en Australie et en Nouvelle-Zélande. Les ménages ont vu leur patrimoine fondre, car les cours boursiers et, dans une moindre mesure, les prix de l’immobilier ont baissé, alors qu’ils avaient connu une forte hausse jusqu’à la fin de 2007. Ces pays bénéficiaient ces dernières années de termes de l’échange favorables, en raison principalement des prix élevés de leurs exportations d’énergie, de minéraux et de produits alimentaires. Cela a favorisé une croissance vigoureuse: sur les 5 années précédant 2008, leur taux de croissance moyen se situait dans une fourchette de 2½–4 %.

Du fait de la baisse des cours des matières premières et du patrimoine des ménages, ainsi que de l’affaiblissement prévisible de la demande des États-Unis, de l’Europe et de l’Asie, il ressort des projections que la production du Canada, de l’Australie et de la Nouvelle-Zélande va baisser modérément en 2009, puis se redresser en 2010 (voir tableau 2.1). Les aléas négatifs tiennent à la possibilité d’une chute plus marquée de la demande mondiale et d’une hausse des marges sur les emprunts extérieurs, en raison de la plus grande aversion des prêteurs étrangers pour le risque. L’Australie et la Nouvelle-Zélande semblent plus exposées, en raison du niveau relativement élevé de leurs engagements extérieurs: à la fin de 2008, les engagements extérieurs nets de l’Australie et de la Nouvelle-Zélande représentaient, respectivement, plus de 60 % et de 90 % des revenus, bien que les dettes soient pour la plupart en monnaie nationale ou couvertes.

Fort heureusement, grâce à la gestion monétaire et budgétaire avisée de ces pays, les décideurs sont mieux placés que leurs homologues dans d’autres pays pour faire face à une nouvelle baisse de la demande. Les taux directeurs ont été abaissés rapidement et peuvent être encore réduits. Ces réductions et la dégradation des termes de l’échange ont induit une dépréciation sensible de la valeur nominale des monnaies, de sorte que les revenus des exportations de matières premières n’ont pas autant baissé, en monnaie nationale, autant que les cours mondiaux (graphique 2.6). Les initiatives des banques centrales et des États, qui ont garanti les dépôts et assuré le financement des banques, ont jusqu’à présent encouragé les apports de crédits extérieurs, de même que les autres mesures visant à stabiliser les systèmes financiers. Après des années d’excédents budgétaires, la situation des finances publiques est très saine, et des mesures de relance budgétaire substantielles sont mises en place. Cependant, parce que ces pays sont assez fortement tributaires de la demande des États-Unis et de l’Asie, ainsi que des financements extérieurs, il y a des limites à ce que les mesures économiques internes peuvent accomplir.

Graphique 2.6.Le Canada, l’Australie et la Nouvelle-Zélande font face à la dégradation des termes de l’échange

Les cours mondiaux des matières premières ont nettement chuté par rapport à leurs récents sommets, mais l’impact a été amorti par la dépréciatin des monnaies. Les États se sont ménagé des marges considérables de relance budgétaire, mais la hausse de la dette extérieure privée rend l’Australie et la Nouvelle-Zélande plus vulnérables aux difficultés de financement extérieur.

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1Pays avancés pour lesquels les données de 2008 sont disponibles: Allemagne (DEU), Australie (AUS), Canada (CAN), Espagne (ESP), Grèce (GRC), Japon (JPN), Nouvelle-Zélande (NZL), Pays-Bas (NLD), Royaume-Uni (GBR) Suède (SWE) et Suisse (CHE).

L’amérique latine et les Caraïbes sont confrontées à des difficultés croissantes

Comme pour les autres groupes de pays émergents, la crise des secteurs financiers et l’inversion de l’effet de levier dans les pays avancés font augmenter le coût des emprunts et réduisent les entrées de capitaux dans l’ensemble de l’Amérique latine et des Caraïbes. De plus, la baisse des cours des matières premières frappe de plein fouet les grands pays de la région—Argentine, Brésil, Chili, Mexique et Venezuela, qui comptent parmi les plus gros exportateurs de produits primaires au monde. En outre, le marasme économique des pays avancés—en particulier des États-Unis, qui sont le principal partenaire commercial de la région—pèse sur la demande extérieure et fait chuter les recettes des exportations, du tourisme et les envois de fonds de l’étranger. Cette région souffre donc des trois mêmes maux que les pays de la CEI. Par contre, les bilans publics et privés étaient relativement sains lorsque la crise a éclaté, et ces pays avaient aussi moins de liens financiers avec les systèmes bancaires des pays avancés. Le recul de la croissance devrait donc, d’après les projections, être plus modéré que dans la CEI ou dans les pays émergents d’Europe.

La crise financière mondiale a rapidement gagné les marchés de l’Amérique latine et des Caraïbes après la mi-septembre 2008. Les bourses locales ont lourdement chuté, le recul étant particulièrement marqué (environ 25 %) en Argentine (graphique 2.7). Les monnaies se sont beaucoup dépréciées, surtout au Brésil et au Mexique, qui sont de gros exportateurs de matières premières et ont un régime de flottement du taux de change. Les coûts de financement des banques locales ont augmenté, particulièrement pour les établissements de petite et moyenne dimensions. Le coût des emprunts extérieurs s’est aussi accru, car la hausse des marges des emprunts des États et des entreprises n’a été que partiellement compensée par la baisse des rendements des bons du Trésor américain et les flux de capitaux à destination de la région se sont amenuisés au quatrième trimestre de 2008. Les marchés financiers ne traitent cependant pas tous les emprunteurs de la même manière: le coût du crédit s’est sensiblement accru pour certains pays (tels que l’Argentine, l’Équateur et le Venezuela), mais reste relativement bas pour d’autres, dont la situation initiale était meilleure et qui disposaient de volants de réserves plus amples, tels que le Brésil, le Chili, la Colombie, le Mexique et le Pérou. Certains de ces derniers ont lancé avec succès ces derniers mois des émissions sur le marché international des capitaux.

Graphique 2.7.Les tensions montent en Amérique latine1

La crise financière mondiale a rapidement gagné l’Amérique latine et les Caraïbes, où les bourses locales ont lourdement chuté et les monnaies se sont beaucoup dépréciées. Le coût des emprunts extérieurs s’est nettement accru, surtout pour les pays dont la situation foncière est plus fragile. La crise n’a pas tardé à toucher l’économie réelle. Du fait de l’effondrement simultané de la demande extérieure et des cours des matières premières, la production industrielle et les exportations sont en chute libre.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics; estimations des services du FMI.

1ARG=Argentine; BRA=Brésil; CHL=Chili; COL=Colombie; MEX=Mexique; PER=Pérou; VEN=Venezuela.

Les retombées sur l’économie réelle ne se sont pas fait attendre. L’effondrement des cours a assombri les perspectives de croissance des producteurs de matières premières (principalement l’Argentine, la Bolivie, le Brésil, le Chili, la Colombie, l’Équateur, le Mexique, le Pérou, Trinité-et-Tobago, l’Uruguay et le Venezuela), mais a joué au bénéfice des pays importateurs de matières premières des Caraïbes et de l’Amérique centrale. Par ailleurs, le marasme économique dans les pays avancés, particulièrement aux États-Unis, a fait diminuer la demande d’exportations, faiblir le tourisme et baisser les envois de fonds des travailleurs—qui forment l’épine dorsale de l’économie des Caraïbes et de l’Amérique centrale. Avec tous ces facteurs en jeu, la croissance du crédit s’est brusquement ralentie, la production industrielle et les exportations se sont effondrées et la confiance est tombée en chute libre dans l’ensemble de la région.

Compte tenu de la conjoncture externe très difficile, la plupart des pays résistent bien à la tempête, en comparaison de ce qui s’était passé lors des précédents remous financiers mondiaux, grâce à l’amélioration de leurs cadres institutionnels et de la situation de leurs bilans. Les prévisions donnent néanmoins le PIB réel en recul de 1½ % en 2009, puis en léger redressement en 2010 (tableau 2.6). Il faut s’attendre à une contraction d’environ 2¼ % de la demande intérieure, parce que les financements extérieurs sont plus chers et plus rares, et la demande des produits locaux en baisse. Parce que le taux de change fait office d’amortisseur, l’activité d’un certain nombre de pays exportateurs de matières premières qui ont un régime de ciblage de l’inflation (Brésil, Chili, Pérou et Uruguay) devrait connaître une diminution moins marquée, voire même une augmentation modérée6. La contraction sera particulièrement prononcée au Mexique (étant donné ses liens étroits avec l’économie américaine, en dépit de l’effet d’atténuation d’un taux de change flexible) et au Venezuela, ainsi que dans certains très petits pays qui dépendent du tourisme (Antigua-et-Barbuda, Bahamas, Barbade, Jamaïque).

Tableau 2.6.Pays de l’Hémisphère occidental (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200720082009201020072008200920102007200820092010
Hémisphère occidental5,74,2–1,51,65,47,96,66,20,4–0,7–2,2–1,6
Amérique du Sud et Mexique35,74,2–1,61,65,37,76,76,30,7–0,3–1,9–1,3
Argentine48,77,0–1,50,78,88,66,77,31,61,41,01,8
Brésil5,75,1–1,32,23,65,74,84,00,1–1,8–1,8–1,8
Chili4,73,20,13,04,48,72,93,54,4–2,0–4,8–5,0
Colombie7,52,50,01,35,57,05,44,0–2,8–2,8–3,9–3,3
Équateur2,55,3–2,01,02,38,44,03,02,32,4–3,5–2,3
Mexique3,31,3–3,71,04,05,14,83,4–0,8–1,4–2,5–2,2
Pérou8,99,83,54,51,85,84,12,51,4–3,3–3,3–3,2
Uruguay7,68,91,32,08,17,97,06,7–0,8–3,6–1,7–2,4
Venezuela8,44,8–2,2–0,518,730,436,443,58,812,3–0,44,1
Amérique centrale56,94,31,11,86,811,25,95,5–7,0–9,2–6,1–7,1
Caraïbes55,83,0–0,21,56,711,94,05,8–1,5–2,8–5,1–4,1

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Y compris la Bolivie et le Paraguay.

Les analystes privés estiment que l’inflation mesurée par l’IPC a été beaucoup plus élevée.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Y compris la Bolivie et le Paraguay.

Les analystes privés estiment que l’inflation mesurée par l’IPC a été beaucoup plus élevée.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

L’activité économique ralentissant, les tensions inflationnistes devraient s’apaiser, en dépit de la répercussion de la dépréciation monétaire dans un certain nombre de pays. Pour l’ensemble de la région, il est prévu que l’inflation descendra de 8 % en 2008 aux environs de 6½ % en 2009. Dans le même temps, le déficit extérieur courant de la région passera à un peu plus de 2 % en 2009 (contre près de ¾ % en 2008), en raison de la dégradation des termes de l’échange.

Ces perspectives sont entachées d’aléas nettement négatifs. Le principal danger est qu’un mouvement prolongé d’inversion de l’effet de levier dans les pays avancés entraîne un tarissement persistant des entrées de capitaux, ce qui nécessiterait une correction interne encore plus prononcée. Parce que les besoins de crédits reconductibles sont considérables, les entreprises et le secteur public seraient particulièrement vulnérables dans un certain nombre de pays. Par ailleurs, une nouvelle baisse des cours des matières premières aurait des effets délétères sur les exportations et la croissance de la plupart des pays de la région.

L’enjeu primordial est d’amortir l’ajustement aux chocs extérieurs. Étant donné toutefois que la région est très ouverte et tributaire des flux de capitaux, il faut mettre en balance les avantages potentiels de mesures anticycliques et le coût potentiel d’une déstabilisation de la confiance des investisseurs étrangers, qui rendrait les emprunts extérieurs plus chers et réduirait encore les flux de capitaux. La marge de manœuvre varie beaucoup d’un pays à l’autre: les pays ayant une économie plus solide et un volant de ressources plus ample seront en mesure de neutraliser l’impact de la crise mondiale à des degrés divers, tandis que les autres pourraient être forcés d’opter pour la rigueur afin d’éviter l’instabilité.

La tâche des responsables de la monnaie et des changes est particulièrement difficile. La région est entrée dans la crise avec une inflation relativement élevée. Parmi les pays qui ont un régime de ciblage de l’inflation, la fourchette retenue comme objectif a été dépassée dans tous les cas (sauf au Brésil). Face à la dégradation des flux de capitaux et à la pression de la demande sur le taux de change, les banques centrales de ces pays se sont abstenues d’abaisser les taux jusqu’en décembre, date à laquelle la Colombie a réduit son taux directeur de 50 points de base. La détérioration de l’économie réelle devenant de plus en plus manifeste et l’inflation commençant à se ralentir, les banques centrales du Brésil, du Chili, du Mexique et du Pérou lui ont emboîté le pas. Dans l’ensemble de la région, les réserves-tampons ont servi à atténuer les pressions sur la monnaie et à lisser l’ajustement aux chocs. Pour l’avenir, il pourrait devenir plus difficile d’équilibrer les tensions externes et internes, surtout si la situation financière internationale continue à se dégrader. Néanmoins, les banques centrales des pays qui ont un régime de change plus souple ancré sur un système crédible de ciblage de l’inflation (par exemple le Brésil, le Chili, la Colombie, et le Mexique) pourraient abaisser encore leurs taux, surtout si l’inflation poursuit sa rapide décélération.

La marge de manœuvre budgétaire disponible pour atténuer les effets négatifs des chocs extérieurs varie beaucoup d’un pays à l’autre. Il est à prévoir que le ralentissement de l’activité et la baisse des cours des matières premières vont affaiblir la situation des finances publiques de tous les pays de la région en 2009. Dans les pays auxquels il coûte cher d’emprunter à l’étranger et qui ont de gros besoins de financement, il ne sera guère possible de mener une politique budgétaire anticyclique. En fait, les efforts en ce sens pourraient produire l’inverse du résultat recherché en rehaussant le coût de l’emprunt et en faisant perdre plus de réserves. Dans les autres pays, la marge budgétaire existante est déjà en partie utilisée, un certain nombre des pays moins endettés, dont le Brésil, le Chili, le Mexique et le Pérou ayant annoncé des plans de relance.

Étant donné la conjoncture difficile, il importe au plus haut point de préserver le bon fonctionnement des marchés financiers intérieurs. À mesure que les banques internationales et les investisseurs étrangers réduisent leurs engagements dans les pays de la région, l’importance relative du financement intérieur va croître. Pour éviter une véritable pénurie de crédit, il sera important de maintenir stables les conditions de financement (en monnaie nationale) et de faciliter la circulation du crédit. Beaucoup de pays ont déjà pris des mesures pour fournir des liquidités en tant que de besoin et soutenir les flux de crédit, en particulier en faveur des entreprises. Plusieurs ont demandé l’aide du FMI, y compris sous forme d’accords de précaution (par exemple le Costa Rica, El Salvador), tandis que le Mexique a fait appel à la Ligne de crédit modulable. Bien que les systèmes financiers intérieurs soient plus résistants aujourd’hui que par le passé, on ne peut exclure l’éventualité de problèmes bancaires dans certains cas, compte tenu de la conjoncture extérieure défavorable. Il importe donc de continuer à améliorer les dispositifs de sécurité financière et les mécanismes de renflouement des banques.

Les pays du Moyen-Orient encaissent les chocs mondiaux

La crise mondiale n’a pas épargné les pays du Moyen-Orient. La région est rudement éprouvée par la chute extrêmement prononcée des cours du pétrole (graphique 2.8). La dégradation des conditions de financement extérieur et l’inversion des flux de capitaux ont aussi des effets délétères: les marchés immobiliers et boursiers de la région sont extrêmement tendus, la situation des liquidités intérieures s’est dégradée, les marges de crédit de certaines entreprises se sont envolées, des tensions sont apparues dans les systèmes financiers d’un certain nombre de pays et les fonds patrimoniaux souverains on subi des pertes sur leurs investissements sur les marchés internationaux. Par ailleurs, le recul marqué de la demande extérieure (y compris celle des pays du Golfe) fait baisser la croissance des exportations, les envois de fonds de l’étranger et les recettes du tourisme (en Égypte, en Jordanie et au Liban).

Graphique 2.8.Le Moyen-Orient aux prises avec la baisse des cours pétroliers1

La région est rudement éprouvée par la chute prononcée des cours du pétrole. Les conditions de financement extérieur se sont dégradées et les flux de capitaux se sont inversés, de sorte que beaucoup de marchés boursiers et immobiliers ont subi de lourdes pertes. Malgré des mesures de soutien, les projections laissent entrevoir un ralentissement de la croissance et une baisse sensible des tensions inflationnistes en 2009. Dans le même temps, les soldes extérieurs courants et budgétaires vont considérablement fléchir, à mesure que les pays exportateurs de pétrole utiliseront les réserves-tampons accumulées au cours des années fastes pour amortir l’impact de la crise.

Sources: Bloomberg Financial Markets; estimations des services du FMI.

1Les pays exportateurs de pétrole sont l’Arabie Saoudite, Bahreïn, les Émirats arabes unis, la République islamique d’Iran, le Koweït, la Libye, Oman, le Qatar et la République du Yémen. Les pays importateurs de pétrole sont l’Égypte, la Jordanie, le Liban et la République arabe syrienne.

2EAU=Émirats arabes unis.

Bien que des politiques très expansionnistes visent à en amortir l’impact, ces chocs négatifs vont avoir des effets très néfastes sur l’activité économique. Les projections indiquent que le taux de croissance de la région dans son ensemble va tomber de 6 % en 2008 à 2½ % en 2009 (tableau 2.7). Le ralentissement sera à peu près du même ordre dans les pays producteurs et non producteurs de pétrole7, mais les forces qui sont à l’œuvre sont très différentes. Parmi les pays producteurs de pétrole, le ralentissement le plus net est attendu aux Émirats arabes unis (EAU), où les sorties de capitaux extérieurs (entrés dans le pays suite à des rumeurs de réévaluation de la monnaie) ont contribué à la forte contraction de la liquidité, à la chute marquée des prix de l’immobilier et des cours boursiers et à des tensions considérables au sein du système bancaire. Les EAU sont une grande place financière et vont aussi souffrir de la contraction de l’activité financière et des opérations de fusion et acquisition à l’échelle mondiale. À l’autre extrémité du spectre, on trouve le Qatar, avec une prévision de croissance de 18 % en 2009 (contre 16½ % en 2008), car sa production de gaz naturel doit doubler cette année. Au nombre des pays non producteurs de pétrole, c’est le Liban qui devrait connaître le ralentissement le plus prononcé, car les problèmes de liquidité extérieurs vont accroître le coût des emprunts et le retournement de la conjoncture dans le Golfe va réduire les envois de fonds des travailleurs. Parallèlement, les tensions inflationnistes vont, d’après les projections, s’atténuer rapidement dans l’ensemble de la région, du fait de la baisse des cours des matières premières, des loyers et de l’activité économique. Le solde extérieur courant devrait devenir déficitaire. En raison de la fonte des excédents des pays producteurs de pétrole, les soldes budgétaires sont appelés à se dégrader sensiblement, parce que les revenus vont baisser et les États vont utiliser les volants de réserves accumulé durant le récent boom pour soutenir la demande intérieure en poursuivant les projets d’investissement en cours.

Tableau 2.7.Pays du Moyen-Orient (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200720082009201020072008200920102007200820092010
Moyen-Orient6,35,92,53,510,515,611,08,518,218,8–0,63,2
Pays exportateurs de pétrole36,25,62,23,710,916,710,38,821,922,50,25,0
Iran, Rép, islamique d’7,84,53,23,018,426,018,015,011,95,2–5,2–3,6
Arabie Saoudite3,54,6–0,92,94,19,95,54,525,128,9–1,84,5
Émirats arabes unis6,37,4–0,61,611,111,52,03,116,115,8–5,6–1,0
Koweït2,56,3–1,12,45,510,56,04,844,744,725,829,3
Levant6,76,93,43,19,112,213,47,5–1,9–2,7–4,4–5,3
Égypte7,17,23,63,011,011,716,58,61,40,5–3,0–4,1
République arabe syrienne4,25,23,02,84,714,57,56,0–3,3–4,0–3,1–4,4
Jordanie6,66,03,04,05,414,94,03,6–16,8–12,7–11,2–10,6
Liban7,58,53,04,04,110,83,62,1–7,1–11,4–10,5–10,0
Pour mémoire
Israël5,43,9–1,70,30,54,71,40,82,81,21,10,3

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Koweït, Libye, Oman, Qatar et République du Yémen.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Koweït, Libye, Oman, Qatar et République du Yémen.

Comme dans les autres régions, les risques de révision à la baisse des prévisions sont considérables. Premièrement, une période prolongée de troubles économiques mondiaux pourrait amener les exportateurs de pétrole à revoir leurs anticipations d’évolution à long terme des prix du pétrole et, en conséquence, restreindre leurs plans de dépenses dans les infrastructures et les investissements de mise en valeur de champs pétrolifères, ce qui pourrait assombrir les perspectives pour l’ensemble de la région. Deuxièmement, l’approfondissement des corrections des prix des actifs se refléterait dans les bilans des entreprises et, en définitive, des banques, ce qui aggraverait encore les difficultés des institutions financières de la région. Troisièmement, une récession mondiale plus prolongée ferait baisser encore plus les exportations, le tourisme et les envois de fonds dans la région.

À l’aide des réserves-tampons constituées durant les années fastes, des politiques de soutien visent à amortir l’impact de la crise mondiale. Dans beaucoup de pays (Arabie Saoudite, Koweït, Libye, Oman, Qatar), d’abondantes dépenses publiques comblent le vide laissé par la contraction de l’activité privée et elles seront essentielles pour la croissance de la région tout entière. En matière de politique monétaire, les banques centrales de la région ont eu la bonne réaction en fournissant des liquidités, en réduisant les coefficients de réserves obligatoires et en abaissant les taux d’intérêt (Arabie Saoudite, EAU, Égypte, Jordanie, Koweït). À cet égard, les pays ayant un régime d’ancrage monétaire (Arabie Saoudite, Bahreïn, EAU, Koweït, Libye, Oman, Qatar et Syrie) ont profité de la poursuite de la détente monétaire aux États-Unis. Dans le secteur financier, les tensions montent à des degrés divers dans l’ensemble de la région, en raison de l’exposition des banques sur des marchés immobiliers et boursiers qui s’effondrent et de la difficile situation de liquidité extérieure. Dans les pays les plus touchés jusqu’à présent, les autorités ont réagi relativement vite, multipliant les mesures pour étayer la confiance et prévenir une crise bancaire systémique: garantie universelle des dépôts (EAU, Koweït), mise en place de liquidités et injections de capital dans les banques (Arabie Saoudite, EAU, Qatar). D’autres aides publiques dans ce domaine pourraient cependant être nécessaires dans un certain nombre de pays.

Les précieuses avancées économiques de l’Afrique sont menacées

Les liens financiers relativement faibles de l’Afrique avec les pays avancés ne l’ont pas abritée de la tourmente économique mondiale (graphique 2.9). Le principal choc qui ébranle l’économie du continent est la grave détérioration de la croissance extérieure, qui réduit la demande des produits que l’Afrique exporte et le volume des envois de fonds des travailleurs. La chute marquée des cours des matières premières frappe aussi durement les pays de la région possédant d’abondantes ressources naturelles8. En outre, le durcissement des conditions de crédit sur les marchés mondiaux réduit les flux d’investissement direct étranger et inverse les flux de portefeuille, en particulier dans les pays émergents et les marchés pionniers (Afrique du Sud, Ghana, Kenya, Nigéria, et Tunisie).Ces perturbations extérieures ralentissent considérablement l’activité économique. Le taux de croissance de la région dans son ensemble va, selon les projections, tomber de 5¼ % en 2008 à 2 % en 2009 (tableau 2.8). En moyenne, le ralentissement est particulièrement prononcé dans les pays exportateurs de pétrole (Angola, Guinée équatoriale) et dans les pays émergents et marchés pionniers clés (Afrique du Sud, Botswana, Maurice), qui souffrent des trois maux qui frappent le continent. Les projections indiquent par exemple que l’économie de l’Afrique du Sud connaîtra en 2009 une contraction d’environ ¼ %, soit son taux de croissance le plus bas en une décennie, car les sorties de capitaux entraînent une correction marquée des prix des actifs (principalement sur les marchés boursier, obligataire et monétaire) et de l’activité réelle.

Graphique 2.9.Les précieuses avancées économiques de l’Afrique sont menacées

La crise financière mondiale n’a pas épargné l’Afrique, car la demande extérieure et les cours des matières premières sont en chute libre et les conditions de financement extérieur se sont durcies, ce qui accroît le coût des emprunts extérieurs et réduit les entrées de capitaux sur le continent. De ce fait, on s’attend à un ralentissement considérable de la croissance et de l’inflation. Les soldes budgétaires et extérieurs courants, surtout des pays exportateurs de matières premières vont se dégrader sensiblement.

Sources: Bloomberg Financial Markets; calculs des services du FMI.

1IDP=investissements directs privés; FPP=flux de portefeuille privés; AFCP=autres flux de capitaux privés; FO=flux officiels.

Tableau 2.8.Pays d’Afrique (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200720082009201020072008200920102007200820092010
Afrique6,25,22,03,96,310,19,06,31,01,0–6,5–4,7
Maghreb3,54,03,04,03,04,43,93,212,110,6–2,1–0,8
Algérie3,03,02,13,93,64,54,63,422,623,2–1,71,4
Maroc2,75,44,44,42,03,93,02,80,2–5,6–2,5–3,0
Tunisie6,34,53,33,83,15,03,23,4–2,6–4,5–2,9–4,3
Afrique subsaharienne6,95,51,73,87,211,710,47,1–2,2–1,8–7,7–5,9
Corne de l’Afrique310,78,95,15,711,318,922,110,2–10,3–8,6–9,4–8,5
Éthiopie11,511,66,56,515,825,342,213,3–4,5–5,8–5,8–5,8
Soudan10,26,84,05,08,014,39,08,0–12,5–9,3–11,6–10,0
Région des grands lacs37,36,14,35,19,111,913,17,5–4,8–8,1–8,6–9,2
Congo, Rép. dém. du6,36,22,75,516,718,033,919,9–1,5–15,4–26,1–28,7
Kenya7,02,03,04,09,813,18,35,0–4,1–6,7–3,6–4,6
Ouganda8,69,56,25,56,87,313,77,4–3,1–3,2–6,2–6,5
Tanzanie7,17,55,05,77,010,310,95,7–9,0–9,7–8,7–8,8
Afrique du Sud311,89,4–1,77,210,111,610,37,67,08,1–8,5–4,0
Angola20,314,8–3,69,312,212,512,18,915,921,2–8,10,1
Zimbabwe4–6,110.452,6–1,4
Afrique de l’Ouest et Afrique centrale35,64,92,83,14,710,010,07,11,00,9–8,2–4,9
Ghana6,17,24,54,710,716,514,67,6–11,7–18,2–10,9–14,0
Nigéria6,45,32,92,65,511,214,210,15,84,5–9,0–3,5
Zone franc CFA34,64,12,63,41,57,03,93,1–3,3–1,1–6,8–5,4
Cameroun3,53,42,42,61,15,32,32,00,80,4–5,8–5,1
Côte d’Ivoire1,62,33,74,21,96,35,93,2–0,72,41,6–1,6
Afrique du Sud5,13,1–0,31,97,111,56,15,6–7,3–7,4–5,8–6,0
Pour mémoire
Pays importateurs de pétrole5,44,72,13,76,810,68,55,6–5,0–6,9–6,1–6,6
Pays exportateurs de pétrole57,55,91,84,25,59,39,77,39,610,7–7,0–2,2

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Aucune projection de l’inflation pour 2008 et au-delà n’est indiquée. Le chiffre de l’inflation pour 2007 est une estimation.

Y compris la Mauritanie et le Tchad.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Aucune projection de l’inflation pour 2008 et au-delà n’est indiquée. Le chiffre de l’inflation pour 2007 est une estimation.

Y compris la Mauritanie et le Tchad.

Le ralentissement prononcé de l’activité économique dans l’ensemble de la région et la chute des prix des produits alimentaires et du pétrole vont tempérer les tensions inflationnistes. Il ressort néanmoins des projections que l’inflation ne descendra que graduellement de 10 % en 2008 à 9 % en 2009, car la répercussion des variations des cours des matières premières sur les prix à la consommation est plus limitée que dans les pays avancés.

Parallèlement, il y a lieu de penser que les soldes budgétaires et extérieurs vont se dégrader sensiblement. Les revenus des exportations de matières premières diminuant, le solde des finances publiques de la région dans son ensemble reculera d’environ 5¾ % points, accusant un déficit de 4½ % du PIB en 2009. Cela est principalement dû à l’ample revirement des soldes budgétaires de quelques pays exportateurs de pétrole (Angola, République du Congo, Guinée équatoriale, Nigéria). La position du compte courant extérieur de la région va aussi se dégrader, passant d’un excédent de 1 % en 2008 à un déficit de 6½ % du PIB en 2009. Là encore, le recul sera particulièrement prononcé (à deux chiffres) pour de nombreux pays exportateurs de matières premières (Algérie, Angola, Gabon, Guinée équatoriale, Nigéria), car tant le volume que la valeur des exportations vont sombrer. Les conditions de crédit sur les marchés mondiaux restant tendues, le financement des déficits extérieurs restera problématique pour un certain nombre de pays émergents et de marchés pionniers (Afrique du Sud, Ghana, Nigéria et Tanzanie).

Comme dans les autres régions, des aléas négatifs pèsent sur les prévisions. Le principal danger serait un marasme plus profond et prolongé de la croissance mondiale, qui réduirait encore la demande des produits que l’Afrique exporte, les revenus du tourisme et les envois de fonds des travailleurs. La contraction mondiale du crédit pourrait aussi entraîner une baisse des entrées d’IDE et d’investissements de portefeuille beaucoup plus marquée que prévu à l’heure actuelle. En outre, les systèmes bancaires intérieurs pourraient être affaiblis à terme par la dégradation de la qualité des crédits (en raison du ralentissement de la croissance), les pertes sur les actifs financiers ou les rapatriements de capitaux par les maisons mères (des banques étrangères). Surtout, en l’absence de dispositifs de protection sociale efficaces, la crise pourrait causer un accroissement sensible de la pauvreté dans bon nombre de pays.

Dans ces conditions, l’enjeu primordial pour les décideurs doit être de circonscrire l’impact défavorable de la crise sur la croissance économique et la pauvreté, tout en préservant les avancées accomplies de haute lutte ces dernières années, notamment sur le plan de la stabilité macroéconomique et de la viabilité de la dette. Plus précisément:

  • La politique budgétaire devra, dans la mesure du possible, atténuer les effets pernicieux de la crise. La situation est très différente d’un pays à l’autre: certains ont assez de marge budgétaire pour relancer l’activité, car leur niveau d’endettement est très bas; d’autres seraient en mesure de maintenir (ou d’ajuster graduellement) les plans de dépenses actuels, en laissant jouer au moins à un certain degré les stabilisateurs automatiques.
  • La politique de la monnaie et des changes peut aussi dans certains cas avoir une fonction d’accompagnement. Encore que les régimes de change limitent le champ d’action dans de nombreux pays, la politique monétaire peut stimuler la demande intérieure dans d’autres, dont le régime de change est plus souple, surtout si les tensions inflationnistes continuent à s’estomper. En fait, la Banque de réserve de l’Afrique du Sud a déjà abaissé son taux directeur de 200 points de base au total depuis le début du mois de décembre. Même les pays ayant un régime de change moins souple—par exemple les membres de l’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) et de la Communauté économique des pays d’Afrique centrale (CEMAC)—disposent de quelque marge de manœuvre, compte tenu des décisions de la BCE, du recul de l’inflation, de l’affaiblissement de la demande et, surtout dans le cas de la CEMAC, des réserves-tampons existantes. À cet égard, le nouveau mécanisme d’adjudication mis en place par la banque centrale de la zone UEMOA vise à remédier à la pénurie de liquidités sur les marchés intérieurs.
  • Dans le secteur financier, étant donné les risques de répercussion du ralentissement de l’activité réelle, il importe de s’attacher à surveiller les bilans des institutions financières et à être prêt à agir rapidement si besoin est. Il sera important à cet égard de clarifier les pouvoirs d’interventions des banques centrales et de mettre en place, le cas échéant, des systèmes de garantie des dépôts.

Si nombre de pays ont une certaine marge de manœuvre, d’autres ont de grosses difficultés de financement extérieur et intérieur. Pour ces derniers, un surcroît d’aide de la part des bailleurs de fonds sera essentiel pour limiter les retombées sociales de la crise et préserver les précieuses avancées sur le plan de la stabilité macroéconomique.

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1La Réserve fédérale a créé la facilité de prêts à terme gagés sur des titres adossés à des actifs (Term Asset-Backed Securities Loan Facility—TALF), qui lui permet de consentir des prêts à forfait aux investisseurs qui achètent des titres adossés à diverses sortes de crédits à la consommation (pour l’achat d’une automobile ou le financement des études, par exemple), ce qui garantit à la fois des liquidités et une protection contre les pertes sur les prêts.
2Le nouveau projet de loi de finances soumis au législateur prévoit une dotation supplémentaire nette de 250 milliards de dollars.
3Un tiers environ des actifs bancaires de l’UE sont concentrés dans quelque 16 grands établissements transfrontaliers, qui détiennent en moyenne 38 % de leurs actifs communautaires en dehors de leur pays d’origine et opèrent dans un peu moins de la moitié des autres pays de l’UE (voir Trichet, 2007).
4La BEI, la BERD et la Banque mondiale se sont associées pour proposer une assistance financière et des crédits de soutien à l’économie réelle.
5Par exemple, les garanties systématiques ou les fonds publics accordés par certains États européens pour recapitaliser les banques ont miné le climat des affaires pour les banques dans d’autres pays, ce qui a incité les autorités à prendre des mesures similaires, qui ont gravement pesé sur les bilans et les primes de risque de ces États. Actuellement, les banques sont instamment invitées à donner la priorité au marché national. Les pressions qui s’exercent sur elles prennent diverses formes: déclarations des autorités, limitation de l’aptitude des filiales à verser des dividendes à leur maison mère à l’étranger, menace d’interdire aux filiales ou succursales des banques étrangères de prendre part aux opérations de politique monétaires intérieures si les lignes de crédit ne sont pas maintenues ouvertes ou établissement d’organes de compensation interbancaire.
6Encore que les entreprises de certains de ces pays aient subi de grosses pertes hors bilan en raison de la dépréciation de la monnaie nationale.
7Ce groupe de pays comprend l’Arabie Saoudite, Bahreïn, les Émirats arabes unis, l’Iran, le Koweït, la Libye, Oman, le Qatar, et le Yémen.
8Le groupe des pays exportateurs de pétrole comprend l’Algérie, l’Angola, le Cameroun, la République du Congo, le Gabon, la Guinée équatoriale, le Nigéria, le Soudan et le Tchad. Le groupe des pays exportateurs de produits non pétroliers comprend le Burkina Faso, le Burundi, la République démocratique du Congo, la Guinée, la Guinée-Bissau, le Malawi, le Mali, la Mauritanie, la République du Mozambique, la Namibie et la Sierra Leone.

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