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Chapitre 1. Perspectives et Enjeux Mondiaux

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2009
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L’économie mondiale se trouve dans une grave récession causée par une crise financière massive et une perte de confiance extrême. Les mesures de large portée et souvent peu orthodoxes qui ont été prises par les pouvoirs publics ont stabilisé les marchés financiers dans une certaine mesure, mais n’ont pas encore rétabli la confiance ni mis fin aux interactions négatives entre l’affaiblissement de l’activité et les fortes tensions financières. Le taux de contraction devrait se modérer à partir du deuxième trimestre, mais l’activité mondiale devrait fléchir de 1,3 % sur l’ensemble de 2009, avant de se redresser légèrement dans le courant de 2010 (graphique 1.1). Pour que ce retournement se matérialise, il faut que les autorités financières prennent des mesures décisives pour rétablir la stabilité financière, et que les principaux pays mènent des politiques budgétaires et monétaires qui soutiennent la demande mondiale de manière durable et vigoureuse.

Graphique 1.1.Indicateurs mondiaux1

(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)

L’économie mondiale connaît sa récession la plus grave de l’après-guerre. Le PIB réel mondial diminuera en 2009, avec une forte contraction dans les pays avancés et un ralentissement brutal dans les pays émergents et les pays en développement. Le volume du commerce baisse fortement, et l’inflation fléchit rapidement.

Source: estimations des services du FMI.

1Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI. Sauf indication contraire, les agrégats sont pondérés sur la base de la parité de pouvoir d’achat.

2Taux moyen de croissance des pays (somme pondérée en fonction de la parité de pouvoir d’achat). Au fil des ans, la pondération des pays à croissance plus rapide augmente, ce qui oriente la courbe vers le haut.

3Moyenne simple des cours au comptant du U.K. Brent, du Dubaï Fateh et du West Texas Intermediate.

Le présent chapitre commence par examiner comment une escalade spectaculaire de la crise financière en septembre 2008 a provoqué une contraction sans précédent de l’activité et du commerce, en dépit des efforts déployés par les pouvoirs publics. Il examine ensuite les projections pour 2009 et 2010, en soulignant le rôle essentiel que doivent jouer les pouvoirs publics pour favoriser un redressement durable et les risques de détérioration si les interactions entre les secteurs réels et financiers continuent de s’intensifier. La troisième section va au-delà de la crise actuelle, pour examiner les facteurs qui détermineront le paysage de l’économie mondiale à moyen terme, alors que les entreprises et les ménages cherchent à réparer les dégâts. La dernière partie du chapitre examine les grands enjeux d’aujourd’hui, en soulignant que, s’il est absolument impératif de prendre toutes les mesures nécessaires pour rétablir la stabilité financière et relancer l’économie mondiale, les pouvoirs publics doivent aussi être conscients des problèmes à plus long terme et de la nécessité d’un renforcement mutuel des politiques nationales.

Comment la situation s’est-elle détériorée autant et si vite?

Dans l’année qui a suivi l’éclatement de la crise des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis en août 2007, l’économie mondiale a plié, mais n’a pas cédé. L’activité a ralenti en raison du resserrement du crédit, et les pays avancés sont entrés dans une récession modérée au deuxième ou troisième trimestre de 2008, mais les pays émergents et les pays en développement ont encore enregistré une croissance relativement vigoureuse par rapport au passé. Cependant, la situation financière a continué de se détériorer, en dépit des efforts déployés par les pouvoirs publics pour préserver la liquidité et la capitalisation des marchés, alors que les craintes concernant les pertes sur actifs douteux soulevaient de plus en plus de questions quant à la solvabilité et au financement des grandes institutions financières.

La situation s’est détériorée rapidement après l’éclatement spectaculaire de la crise financière en septembre 2008, à la suite de la défaillance d’une grande banque d’investissement américaine (Lehman Brothers), du sauvetage de la plus grande compagnie d’assurances américaines (American International Group, AIG) et d’interventions dans une série d’autres institutions américaines et européennes. Ces événements ont entraîné une forte hausse du risque de contrepartie perçu: les banques ont fait face à des dépréciations d’actifs considérables, la solvabilité d’un grand nombre d’institutions financières parmi les mieux établies a été remise en question, la demande de liquidités a atteint de nouveaux sommets et la volatilité des marchés est de nouveau montée en flèche. Il en a résulté une fuite vers la qualité qui a pesé sur le rendement des titres publics les plus liquides et une évaporation du financement de gros qui a entraîné un désendettement désordonné, avec des effets en cascade sur le reste du système financier mondial (graphique 1.2). Des actifs liquides ont été bradés, et des lignes de crédit aux fonds spéculatifs et à d’autres intermédiaires financiers endettés dans le système bancaire «parallèle» ont été réduites considérablement. Les marges des obligations de société de premier rang et à haut rendement ont augmenté sensiblement, le flux des crédits commerciaux et des fonds de roulement ont été fort perturbés, les banques ont continué de durcir les critères d’octroi de crédit et les cours des actions ont chuté.

Graphique 1.2.Évolution des marchés du crédit parvenus à maturité

La situation sur les marchés du crédit parvenus à maturité s’est détériorée rapidement après septembre 2008 et les tensions restent fortes en dépit de l’action des pouvoirs publics et d’une certaine amélioration de l’état d’esprit des marchés après la réunion du G20 début avril. Si les marges interbancaires se sont réduites, les marges des CRD bancaires et des obligations de sociétés restent élevées, et les cours des actions sont proches de leurs plus bas sur plusieurs années, alors que les interactions négatives entre le secteur financier et l’économie réelle se sont intensifiées.

Sources: Bank of Japan; Bloomberg Financial Markets; Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale; Banque centrale européenne; Merrill Lynch; calculs des services du FMI.

1Écart LIBOR à trois mois/taux des bons du Trésor à trois mois.

2CRD = Contrats sur risque de défaut.

3Obligations publiques à dix ans.

4Pourcentage des participants selon lesquels les critères d’octroi de prêts ont été durcis «considérablement» ou «un peu» moins celui des participants selon lesquels les critères ont été assouplis «considérablement» ou «un peu» ces trois derniers mois. Enquête sur les variations des critères pour les prêts ou lignes de crédit aux entreprises pour la zone euro; moyenne des enquêtes sur les variations des critères pour les prêts commerciaux/industriels et immobiliers commerciaux pour les États-Unis; indice de diffusion «accommodant» moins «strict», enquête Tankan auprès des institutions financières pour le Japon.

Les pays émergents, qui avaient été relativement protégés des tensions financières, car leurs engagements étaient limités sur le marché américain des prêts hypothécaires à risque, ont été durement touchés par ces développements. Les nouvelles émissions de titres se sont virtuellement arrêtées, les flux de capitaux bancaires ont été réduits, les marges obligataires sont montées en flèche, les cours des actions ont fléchi et les marchés des changes ont été mis sous forte pression (graphique 1.3). Au-delà d’une hausse générale de l’aversion pour le risque, les flux de capitaux ont été réduits par divers facteurs, notamment les pertes subies par les banques (surtout en Europe occidentale) et les fonds spéculatifs, qui avaient été des intermédiaires importants; la volonté de déplacer des fonds pour profiter de la protection croissante des garanties offertes sur les marchés parvenus à maturité; et les craintes croissantes concernant les perspectives économiques des pays, en particulier de ceux qui avaient eu recours largement au financement extérieur. De plus, les turbulences financières ont mis à jour des sources de vulnérabilité internes dans de nombreux pays émergents, telles que les asymétries de monnaie sur les bilans des emprunteurs, la mauvaise gestion du risque (par exemple, les pertes substantielles d’entreprises sur les marchés des dérivés monétaires dans certains pays) et la croissance excessivement rapide du crédit bancaire.

Graphique 1.3.Conditions de financement des pays émergents

Les pays émergents ont été durement touchés par l’escalade de la crise financière. Les cours des actions se sont effondrés, les marges se sont élargies nettement et les nouvelles émissions de titres ont été réduites. Les taux directeurs ont été abaissés en réaction à la détérioration des perspectives économiques, quoique de manière moins aggressive que dans les pays avancés du fait des craintes concernant les répercussions d’une inversion des flux de capitaux sur les comptes extérieurs.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1Écart JPMorgan EMBI Global Index.

2Écart JPMorgan CEMBI Broad Index.

3Total des émissions d’actions, de prêts syndiqués et d’obligations internationales.

4Par rapport à l’inflation non corrigée.

Bien qu’un krach mondial ait été évité grâce à la détermination des pouvoirs publics, cette vive escalade des tensions financières a ravagé l’économie mondiale de diverses manières. Le resserrement du crédit causé par la pression du désendettement et un effondrement des techniques de titrisation a nui même aux emprunteurs privés les mieux notés. Les fortes baisses des marchés d’actions et la déflation continue des bulles immobilières ont entraîné une perte massive de richesse parmi les ménages. Cela s’explique en partie par les ajustements inévitables qui ont été opérés pour corriger les excès du passé et les défaillances technologiques semblables à celles qui ont provoqué l’éclatement de la bulle technologique. Cependant, comme ces excès et défaillances étaient au coeur du système bancaire, les conséquences se sont propagées rapidement à tous les secteurs et pays. Par ailleurs, les chocs ont été fortement amplifiés par l’effondrement de la confiance des chefs d’entreprise et des consommateurs face aux doutes croissants en ce qui concerne les perspectives économiques et à l’incertitude qui continue d’entourer la réaction des pouvoirs publics. La détérioration rapide des perspectives économiques a encore accentué les tensions financières dans un cercle vicieux de dimension mondiale qui a sapé les efforts déployés par les pouvoirs publics pour corriger la situation.

Les répercussions sur l’activité se sont donc fait sentir rapidement et largement. La production industrielle et les échanges de marchandises ont chuté au quatrième trimestre de 2008 et ont continué de baisser rapidement au début de 2009 dans tous les pays avancés et pays émergents: les achats de biens d’investissement et de biens de consommation durables, tels que les automobiles et les produits électroniques, ont été affectés par les perturbations du crédit et la montée de l’anxiété, et les stocks ont commencé à s’accumuler rapidement (graphique 1.4). Selon des données récentes, il semblerait que le taux de contraction commence peut-être à se modérer. La confiance des chefs d’entreprise a augmenté modérément, et il semble que les achats des consommateurs se stabilisent, sous l’effet de la baisse des cours des produits de base et de l’anticipation d’un soutien de la politique macroéconomique. Cependant, l’emploi continue de baisser rapidement, notamment aux États-Unis.

Graphique 1.4.Indicateurs courants et avancés

(Variation en pourcentage par rapport à l’année précédente, sauf indication contraire)

La production industrielle, le commerce et l’emploi ont baissé fortement depuis l’éclatement de la crise financière en septembre 2008. Les données récentes sur la confiance des chefs d’entreprise et les ventes de détail semblent indiquer que le taux de contraction de l’économie mondiale est peut-être en train de se modérer.

Sources: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis pour l’indice CPB du commerce en volume; pour les autres, NTC Economics et Haver Analytics.

1Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Estonie, Hongrie, Inde, Indonésie, Lettonie, Lituanie, Malaisie, Mexique, Pakistan, Pérou, Philippines, Pologne, République slovaque, Roumanie, Russie, Thaïlande, Turquie, Ukraine et Venezuela.

2Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong-Kong (SAR), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

3Variations en pourcentage sur un an en DTS.

4Les données sur la confiance des consommateurs au Japon sont fondées sur un indice de diffusion, où des valeurs supérieures à 50 indiquent un raffermissement de la confiance.

Globalement, il est estimé que le PIB mondial s’est contracté, de manière alarmante, de 6¼ % (en taux annualisé) au quatrième trimestre de 2008 (contre une croissance de 4 % un an plus tôt), et qu’il a baissé presque aussi vite au premier trimestre de 2009. Tous les pays du monde sont sérieusement touchés, même si la direction des chocs a varié, comme expliqué plus en détail au chapitre 2. Les pays avancés ont enregistré une contraction sans précédent de 7½ % au quatrième trimestre de 2008, et la plupart se trouvent maintenant dans une profonde récession. Si l’économie américaine a peut-être souffert particulièrement de l’aggravation des tensions financières et de l’affaiblissement prolongé du secteur immobilier, les pays d’Europe occidentale et les pays avancés d’Asie ont été durement touchés par l’effondrement du commerce, ainsi que par leurs propres problèmes financiers croissants et une correction du marché immobilier pour certains d’entre eux.

Les pays émergents souffrent beaucoup aussi, et leur activité s’est contractée de 4 % au quatrième trimestre dans l’ensemble. La finance et le commerce sont les vecteurs de transmission. L’activité dans les pays d’Asie de l’Est qui sont très tributaires des exportations de biens manufacturés a diminué fortement, bien que le ralentissement en Chine et en Inde ait été plutôt modéré, car la part de leur secteur exportateur dans leur production nationale est plus faible et leur demande intérieure plus résistante. Les pays émergents d’Europe et les pays de la Communauté des États indépendants (CEI) ont été touchés très durement en raison de leur forte dépendance à l’égard du financement extérieur et des exportations de produits manufacturés, ainsi que, pour les pays de la CEI, des exportations de produits de base. Les pays d’Afrique, d’Amérique latine et du Moyen-Orient se ressentent de la chute des cours des produits de base, ainsi que des tensions financières et de la faible demande des exportations.

Parallèlement au ralentissement soudain de l’activité mondiale, les tensions inflationnistes se sont atténuées rapidement (graphique 1.5). Les cours des produits de base ont diminué fortement par rapport à leur sommet du milieu de l’année, du fait de la dégradation des perspectives des pays émergents qui représentent l’essentiel de la croissance de la demande ces dernières années (appendice 1.1). Par ailleurs, l’augmentation des capacités inutilisées a limité les augmentations salariales et les marges bénéficiaires. En conséquence, l’inflation non corrigée sur 12 mois dans les pays avancés est tombée au-dessous de 1 % en février 2009, bien que l’inflation hors alimentation et énergie continue de s’établir entre 1½ % et 2 %, à l’exception notable du Japon. L’inflation a ralenti considérablement aussi dans les pays émergents, même si, dans certains cas, la dépréciation des monnaies a modéré cette tendance à la baisse.

Graphique 1.5.Inflation mondiale

(Variation sur douze mois de l’indice des prix à la consommation, sauf indication contraire)

Les tensions inflationnistes se sont calmées rapidement: les écarts de production se sont creusés, et les prix des denrées alimentaires et des carburants ont baissé. Les anticipations inflationnistes à 1 an et l’inflation hors alimentation et énergie sont tombées au-dessous des objectifs de la banque centrale dans les principaux pays avancés.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1Déflateur des dépenses de consommation des ménages.

2Prévisions du consensus à 1 an.

La crise financière a eu parmi ses effets secondaires une fuite vers la sûreté et une montée de la préférence nationale. Les flux bruts de capitaux internationaux se sont contractés fortement au quatrième trimestre de 2008. Les flux nets ont privilégié les pays ayant les marchés de titres publics les plus liquides et les plus sûrs; les flux de capitaux privés vers les pays émergents et les pays en développement se sont effondrés. Ces développements ont influé sur les principales monnaies mondiales. Depuis septembre 2008, l’euro, le dollar américain et le yen se sont appréciés notablement (graphique 1.6). Le renminbi chinois et d’autres monnaies rattachées au dollar (y compris de pays du Moyen-Orient) se sont appréciés aussi en valeur effective réelle. Les monnaies de la plupart des autres pays émergents se sont affaiblies nettement, en dépit de l’utilisation des réserves de change pour les soutenir.

Graphique 1.6.Secteur extérieur

(Indice, 2000 = 100, sauf indication contraire)

La fuite vers la qualité observée depuis septembre 2008 a entraîné une appréciation sensible, en valeur effective réelle, des principales monnaies mondiales. Le renminbi et d’autres monnaies liées étroitement au dollar se sont appréciés aussi en valeur effective réelle, mais, en dépit des interventions officielles, les monnaies des autres pays émergents et pays en développement se sont affaiblies considérablement, en raison de l’inversion des flux de capitaux privés.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1Arabie Saoudite, Bahreïn, Égypte, Émirats arabes unies, Rép. islamique d’Iran, Jordanie, Koweït, Liban, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne et République du Yémen.

2Afrique du Sud, Botswana, Burkina Faso, Cameroun, République du Congo, Côte d’Ivoire, Djibouti, Éthiopie, Gabon, Ghana, Guinée, Guinée équatoriale, Kenya, Madagascar, Mali, Maurice, Mozambique, Namibie, Niger, Nigéria, Ouganda, Rwanda, Sénégal, Soudan, Tanzanie, Tchad et Zambie.

3À l’exclusion de la Chine.

4Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Roumanie et Turquie.

5Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Vene zuela.

Les mesures prises manquent d’efficacité

Les pouvoirs publics ont réagi rapidement en prenant des mesures de large portée et souvent peu orthodoxes, mais leur action a trop fréquemment été fragmentaire et n’a donc pas réussi à mettre fin à la spirale baissière. Après les lourdes retombées de l’effondrement de Lehman Brothers, les autorités des principaux marchés parvenus à maturité ont annoncé clairement qu’elles ne laisseraient aucune autre institution financière potentiellement importante pour le système tomber en faillite. Plusieurs grandes banques américaines et européennes ont reçu une aide publique sous la forme de nouveaux capitaux et de garanties contre des pertes sur des actifs compromis. De manière plus générale, les autorités ont appliqué des stratégies à éléments multiples en continuant de fournir des liquidités et des garanties élargies des engagements bancaires pour atténuer la pression du financement, en offrant des fonds publics pour la recapitalisation des banques, et en annonçant des programmes de prise en charge des actifs compromis. Cependant, ces annonces ont souvent manqué de détail et n’ont pas convaincu les marchés; la coordination internationale des initiatives a été insuffisante, d’où des effets de contagion indésirables, et l’incertitude relative aux actifs compromis a été atténuée de manière limitée.

Par ailleurs, alors que les craintes d’inflation s’atténuent et que les risques pesant sur les perspectives s’intensifient, les banques centrales ont utilisé divers instruments conventionnels ou non pour soutenir l’économie et desserrer le crédit. Les taux directeurs ont été abaissés fortement, à ½ % ou moins dans certains pays (Canada, États-Unis, Japon, Royaume-Uni) et à des plus bas sans précédent dans d’autres (notamment les pays de la zone euro et la Suède) (graphique 1.7). Cependant, les effets de ces baisses des taux ont été limités par les perturbations des marchés du crédit, et la borne du zéro a limité la capacité des banques centrales de donner une impulsion supplémentaire. Certaines banques centrales (notamment aux États-Unis, au Japon et au Royaume-Uni) ont donc acheté davantage de titres publics à long terme et soutenu directement les marchés du crédit illiquides en fournissant des capitaux et des garanties à des intermédiaires sur certains marchés, réussissant dans une certaine mesure à réduire les marges dans certains compartiments du marché, tels que les effets financiers et les titres adossés à des prêts à l’habitat aux États-Unis. En conséquence, les banques centrales sont devenues des intermédiaires importants dans le circuit du crédit et leurs bilans ont gonflé. Néanmoins, la croissance du crédit au secteur privé a diminué fortement, sous l’effet d’un durcissement des critères d’octroi de crédit bancaire, des perturbations des marchés des titres et de la baisse de la demande de crédit résultant de la dégradation des perspectives économiques.

Graphique 1.7.Mesures de la politique monétaire et de la liquidité dans les principaux pays avancés

Les principaux pays avancés ont abaissé rapidement leurs taux directeurs alors que les tensions inflationnistes s’atténuaient et que les perspectives économiques se dégradaient. Les taux directeurs étant proches de la borne du zéro, les banques centrales soutiennent de plus en plus la création de crédit de manière plus directe, avec pour conséquence l’expansion rapide de leur bilan. En dépit de ces efforts, la croissance du crédit au secteur privé a ralenti sensiblement.

(Taux d’intérêt en pourcentage, sauf indication contraire)

Sources: Bloomberg Financial Markets; Eurostat; Haver Analytics; Merrill Lynch; OCDE, Perspectives économiques; calculs des services du FMI.

1Bons du Trésor à trois mois.

2Hors énergie et alimentation.

3Le taux de Taylor dépend 1) du taux d’intérêt réel neutre, qui est fonction de la croissance potentielle, 2) de l’écart entre la hausse attendue des prix à la consommation et l’objectif d’inflation et 3) de l’écart de production. L’inflation attendue est tirée des taux d’équilibre des obligations indexées sur l’inflation.

4Variations de trimestre à trimestre; en milliards de monnaie locale.

5Variations sur trois mois pour la zone euro, le Japon et les États-Unis (G-3), en dollars.

Alors que les craintes concernant l’ampleur du ralentissement et les limites de la politique monétaire s’intensifient, les gouvernements ont utilisé aussi la politique budgétaire pour soutenir la demande. En plus de laisser jouer les stabilisateurs automatiques, les pouvoirs publics ont mis en place de vastes programmes de relance discrétionnaire dans la plupart des pays avancés, notamment en Allemagne, en Corée, aux États-Unis, au Japon et au Royaume-Uni. Même si les répercussions du ralentissement et de la relance se feront sentir principalement en 2009 et en 2010, le déficit budgétaire des principaux pays avancés a augmenté de plus de 2 points de pourcentage en 2008, après plusieurs années de rééquilibrage (tableau A8). L’endettement public augmente aussi, du fait de l’aide accordée par les pouvoirs publics au système bancaire, et la marge de manœuvre budgétaire de certains pays est réduite par la pression à la hausse qui est exercée sur le rendement des obligations publiques alors que les craintes concernant la viabilité à long terme des finances publiques s’intensifient.

La réaction des pouvoirs publics au fléchissement de l’activité et à la hausse de la pression extérieure a varié considérablement, selon les circonstances, dans les pays émergents et les pays en développement. Un grand nombre de pays, surtout en Asie et en Amérique latine, ont pu atténuer la pression en laissant leur taux de change s’ajuster à la baisse, mais aussi en utilisant leurs réserves pour contrer les turbulences des marchés et accroître le crédit privé, en particulier les crédits commerciaux. Les facilités d’échange de dollars offertes par la Réserve fédérale à plusieurs pays systémiquement importants, ainsi que la mise en place par le FMI d’un instrument de crédit plus souple ont donné des assurances aux marchés que les pays dont la gestion est saine auront accès au financement extérieur nécessaire et ne feront pas face à une crise du compte de capital. Par ailleurs, un grand nombre de banques centrales ont changé de cap pour abaisser leurs taux directeurs et desserrer le crédit intérieur (graphique 1.3), alors que les craintes d’inflation antérieures se calmaient. Les pouvoirs publics ont aussi apporté un soutien budgétaire, par le biais des stabilisateurs automatiques et de mesures discrétionnaires, quoique généralement sur une échelle bien plus faible que dans les pays avancés, avec les exceptions notables de la Chine et de l’Arabie Saoudite. Ces pays disposaient d’une marge de manœuvre grâce aux réserves accumulées, à leur régime plus crédible de ciblage de l’inflation et à la meilleure santé de leurs bilans publics.

Ailleurs, cependant, en particulier dans les pays émergents d’Europe et dans la CEI, une plus grande vulnérabilité intérieure, et dans certains cas des régimes de change moins flexibles, ont compliqué la tâche des pouvoirs publics. Plusieurs pays—où le financement extérieur manque cruellement, le système bancaire est fragile, les bilans des emprunteurs font apparaître des asymétries de monnaie et les finances publiques suscitent de plus en plus de questions—ont durci leur politique macroéconomique et ont reçu une aide financière extérieure du FMI et d’autres sources officielles. Cependant, la stabilisation est hors d’atteinte, du fait de la détérioration persistante de la conjoncture extérieure.

Le trou financier est encore plus profond

La riposte des pouvoirs publics dans les pays avancés et les pays émergents a atténué les tensions extrêmes observées sur les marchés financiers en octobre et en novembre 2008, et il existe des signes encourageants d’une amélioration de l’état d’esprit depuis la réunion du G-20 début avril, mais les tensions restent dans l’ensemble très élevées. Les risques financiers ont donc encore augmenté, comme expliqué en détail dans l’édition d’avril 2009 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde (Global Financial Stability Report, GFSR). La plupart des indicateurs du risque de marché et de la volatilité restent largement supérieurs aux fourchettes observées avant septembre 2008, et certainement à celles d’avant août 2007 (graphiques 1.2 et 1.3). Bien que l’accès des emprunteurs de premier rang aux marchés de valeurs mobilières se soit amélioré, la croissance du crédit bancaire ralentit brutalement, le financement bancaire de montant élevé et à échéance longue sur les marchés parvenus à maturité reste très dépendant des garanties publiques et les marchés de titrisation restent très perturbés. Il convient d’y ajouter l’incertitude persistante, tant en ce qui concerne les perspectives économiques que l’évaluation des actifs douteux, d’autant que peu de progrès ont été accomplis dans la remise en place de marchés liquides pour ces actifs ou la réduction de la vulnérabilité des banques aux fluctuations de leur valeur.

La persistance des tensions tient dans une large mesure aux interactions négatives avec l’économie réelle: alors que les perspectives économiques se détériorent, les estimations des pertes financières continuent d’augmenter, de sorte que les marchés continuent d’avoir des doutes sur la solvabilité des banques en dépit des injections massives de fonds publics. Selon les estimations du GFSR, les dépréciations attendues des actifs basés aux États-Unis s’élèveront à 2,7 billions de dollars sur la période 2007–10 pour l’ensemble des institutions financières, contre une estimation de 2,2 billions de dollars en janvier 2009. Le total des pertes attendues sur les engagements mondiaux est estimé à 4 billions de dollars, dont environ deux tiers pour les banques, et le reste pour les compagnies d’assurances, les fonds de pension, les fonds spéculatifs et d’autres intermédiaires, bien que ce chiffre soit sujet à une marge d’erreur substantielle. Jusqu’à présent, les banques ont comptabilisé moins d’un tiers des pertes estimées et un montant substantiel de nouveaux capitaux est nécessaire. Sous réserve de plusieurs hypothèses, le GFSR estime que des capitaux supplémentaires (mesurés en fonds propres ordinaires) seraient nécessaires à hauteur de 275–500 milliards de dollars aux États-Unis, de 475–950 milliards de dollars pour les banques européennes (hors Royaume-Uni) et de 125–250 milliards de dollars pour les banques britanniques1. Par ailleurs, les bilans des compagnies d’assurances et des fonds de pension ont beaucoup souffert: la valeur de leurs actifs a diminué et la baisse du rendement des obligations publiques utilisé pour actualiser les passifs a élargi simultanément les asymétries entre les actifs et le passifs.

Les perspectives à court terme sont précaires

Alors que le cercle vicieux entre le secteur réel et le secteur financier s’est intensifié, les perspectives de l’économie mondiale ont encore été révisées à la baisse. Même en supposant un soutien vigoureux de la politique macroéconomique et en anticipant une modération du taux de contraction à partir du deuxième trimestre de 2009, il est maintenant prévu que l’activité mondiale se contractera de 1,3 % en 2009, soit une révision à la baisse de 1¾ de point par rapport à la mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale de janvier dernier (tableau 1.1). Quelle que soit la mesure utilisée, il s’agirait de loin de la récession mondiale la plus profonde depuis la crise des années 30 (encadré 1.1). Par ailleurs, toutes les régions du monde sont concernées: les pays où la production par habitant devrait baisser représentent trois quarts de l’économie mondiale, et la croissance dans presque tous les pays ralentit nettement par rapport aux taux observés pendant la période 2003–07. Un redressement est prévu en 2010, mais, en s’établissant à 1,9 %, la croissance resterait bien en deçà de son potentiel, ce qui cadre avec les observations du chapitre 3, selon lesquelles les reprises qui suivent une crise financière sont bien plus lentes que les autres. Il est noté aussi dans ce chapitre que la nature synchronisée du ralentissement mondial n’est pas de bon augure pour un redressement rapide.

Tableau 1.1.Perspectives de l’économie mondiale: aperçu des projections(Variation en pourcentage, sauf indication contraire)
Sur un an
ProjectionsDifférence par rapport aux projections de janvier 20094e trimestre à 4e trimestre
EstimationsProjections
200720082009201020092010200820092010
Production mondiale15,23,2–1,31,9–1,8–1,10,2–0,62,6
Pays avancés2,70,9–3,80,0–1,8–1,1–1,7–2,61,0
États-Unis2,01,1–2,80,0–1,2–1,6–0,8–2,21,5
Zone euro2,70,9–4,2–0,4–2,2–0,6–1,4–3,50,6
Allemagne2,51,3–5,6–1,0–3,1–1,1–1,7–4,40,0
France2,10,7–3,00,4–1,1–0,3–1,0–2,21,4
Italie1,6–1,0–4,4–0,4–2,3–0,3–2,9–2,90,2
Espagne3,71,2–3,0–0,7–1,3–0,6–0,7–2,90,2
Japon2,4–0,6–6,20,5–3,6–0,1–4,3–2,7–0,6
Royaume-Uni3,00,7–4,1–0,4–1,3–0,6–2,0–3,20,6
Canada2,70,5–2,51,2–1,3–0,4–0,7–1,91,7
Autres pays avancés4,71,6–4,10,6–1,7–1,6–2,7–1,91,7
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,71,5–5,60,8–1,7–2,3–4,8–1,52,0
Pays émergents et en développement28,36,11,64,0–1,7–1,03,32,35,0
Afrique6,25,22,03,9–1,4–1,0
Afrique subsaharienne6,95,51,73,8–1,8–1,2
Europe centrale et orientale5,42,9–3,70,8–3,3–1,7
Communauté des États indépendants8,65,5–5,11,2–4,7–1,0
Russie8,15,6–6,00,5–5,3–0,81,2–4,71,0
Russie non comprise9,95,3–2,93,1–3,2–1,3
Asie, pays en développement d’10,67,74,86,1–0,7–0,8
Chine13,09,06,57,5–0,2–0,56,86,97,9
Inde9,37,34,55,6–0,6–0,94,54,85,9
ASEAN–56,34,90,02,3–2,7–1,82,11,23,3
Moyen-Orient6,35,92,53,5–1,4–1,2
Hémisphère occidental5,74,2–1,51,6–2,6–1,4
Brésil5,75,1–1,32,2–3,1–1,31,21,12,4
Mexique3,31,3–3,71,0–3,4–1,1–1,7–2,12,5
Pour mémoire
Union européenne3,11,1–4,0–0,3–2,2–0,8
Croissance mondiale calculée sur la base des cours de change3,82,1–2,51,0–1,9–1,1
Volume du commerce mondial (biens et services)7,23,3–11,00,6–8,2–2,6
Importations
Pays avancés4,70,4–12,10,4–9,0–1,5
Pays émergents et en développement14,010,9–8,80,6–6,6–5,2
Exportations
Pays avancés6,11,8–13,50,5–9,8–1,6
Pays émergents et en développement9,56,0–6,41,2–5,6–4,2
Cours des produits de base (en dollars EU)
Pétrole310,736,4–46,420,22,10,2
Produits de base hors combustibles (moyenne fondée sur la pondération des exportations mondiales de produits de base)14,17,5–27,94,41,2–2,9
Prix à la consommation
Pays avancés2,23,4–0,20,3–0,5–0,52,1–0,10,4
Pays émergents et en développement26,49,35,74,7–0,1–0,37,74,44,0
Taux du LIBOR à six mois (en pourcentage)4
Dépôts en dollars5,33,01,51,40,2–1,5
Dépôts en euros4,34,61,62,0–0,6–0,7
Dépôts en yen0,91,01,00,50,00,1
Note: On suppose que les taux de change effectifs réels restent, en valeur réelle, aux niveaux observés entre le 25 février et le 25 mars 2009. Les pondérations nationales utilisées pour établir les taux de croissance agrégés pour les groupes de pays ont été révisés.

Les estimations et projections trimestrielles représentent 90 % des poids mondiaux en parité de pouvoir d’achat.

Les estimations et projections trimestrielles représentent environ 77 % des pays émergents et en développement.

Moyenne simple des cours U.K. Brent, Dubaï et West Texas Intermediate. Le cours moyen du pétrole en 2008 était de 97,03 dollars le baril; hypothèse pour 2009: 52,00 dollars le baril; et pour 2010: 62,50 dollars le baril.

Taux à six mois pour le dollar EU et le yen. Taux à trois mois pour l’euro.

Note: On suppose que les taux de change effectifs réels restent, en valeur réelle, aux niveaux observés entre le 25 février et le 25 mars 2009. Les pondérations nationales utilisées pour établir les taux de croissance agrégés pour les groupes de pays ont été révisés.

Les estimations et projections trimestrielles représentent 90 % des poids mondiaux en parité de pouvoir d’achat.

Les estimations et projections trimestrielles représentent environ 77 % des pays émergents et en développement.

Moyenne simple des cours U.K. Brent, Dubaï et West Texas Intermediate. Le cours moyen du pétrole en 2008 était de 97,03 dollars le baril; hypothèse pour 2009: 52,00 dollars le baril; et pour 2010: 62,50 dollars le baril.

Taux à six mois pour le dollar EU et le yen. Taux à trois mois pour l’euro.

Le facteur principal qui déterminera la trajectoire du ralentissement et du redressement sera la rapidité de l’assainissement du secteur financier. Les prévisions actuelles sont révisées à la baisse, car il est admis que la stabilisation du secteur financier prendra plus de temps que prévu précédemment: en effet, il sera difficile de remédier aux actifs douteux et de rétablir la confiance dans les bilans des banques, d’autant que le ralentissement plus prononcé de l’activité continue de faire monter les pertes sur un large éventail d’actifs bancaires. La révision à la baisse intègre aussi les problèmes énormes, sur le plan de l’économie politique, que pose le sauvetage de ceux qui ont commis des erreurs dans le passé. Le scénario de référence prévoit donc que les tensions financières sur les marchés parvenus à maturité demeureront élevées jusqu’à tard en 2010, et ensuite ne s’atténueront que lentement, à mesure qu’une plus grande clarté en ce qui concerne les pertes sur les actifs douteux et les injections de fonds publics réduisent les craintes d’insolvabilité, ainsi que les risques de contrepartie et la volatilité des marchés. Par ailleurs, le cantonnement des actifs douteux, la réduction de l’effet de levier financier sur les bilans et la remise en place des institutions de marché prendront beaucoup de temps. Donc, comme noté dans l’édition d’avril 2009 du GFSR, le crédit privé dans les pays avancés devrait se contracter en 2009 et en 2010.

Encadré 1.1.Cycles conjoncturels mondiaux

L’économie mondiale connaît sa plus profonde régression en 50 ans. De nombreux observateurs sont d’avis que cette régression présente toutes les caractéristiques d’une récession mondiale. L’un des problèmes de ce débat, cependant, est qu’il existe peu d’études empiriques sur les cycles conjoncturels mondiaux. Cet encadré vise à combler cette lacune en en donnant la définition, en en décrivant les traits principaux et en mettant la régression actuelle en perspective.

Qu’est-ce qui constitue un cycle conjoncturel mondial? Dans les années 60, il suffisait pour répondre à cette question d’observer les fluctuations de la conjoncture dans les pays avancés, aux États-Unis en particulier. Ces pays représentaient la part du lion de la production mondiale—près de 70 % en parité de pouvoir d’achat (PPA)—et l’activité cyclique dans une bonne part du reste du monde était largement tributaire de la situation des pays avancés1. À l’heure actuelle, comme les pays avancés ne comptent plus que pour environ 55 % de la production mondiale en PPA, il n’est plus possible de considérer que les cycles mondiaux sont le calque des cycles conjoncturels de ces pays. De fait, en 2007, lorsque l’activité économique a commencé à ralentir aux États-Unis et dans les autres pays avancés, on a pu espérer que les pays émergents et en développement seraient relativement à l’abri de cette évolution du fait de la taille et de la vigueur de leur demande intérieure et de l’importance croissante du commerce intrarégional en Asie.

Dans le même temps, toutefois, les pays du monde entier sont plus imbriqués du fait des flux commerciaux et financiers que dans les années 60, ce qui accroît l’éventualité de retombées et d’effets de contagion. Il y a donc plus de rétroactions dans les deux sens entre les cycles conjoncturels des pays avancés et ceux des pays émergents et des pays en développement, de sorte que la probabilité de mouvements synchrones et d’un cycle conjoncturel mondial augmente.

Datation des cycles conjoncturels mondiaux

Les deux méthodes classiques de datation des pics et des creux des cycles conjoncturels dans tel ou tel pays—qui reposent sur des calculs statistiques et des évaluations empiriques, telles que celles qu’utilisent, par exemple, le National Bureau of Economic Research (NBER) et le Center for Economic Policy Research (CEPR), pour les États-Unis et pour la zone euro, respectivement—sont appliquées au niveau mondial. Les deux méthodes indiquent les mêmes points de retournement de l’activité économique mondiale.

La méthode statistique sert à dater les pics et creux d’un indicateur clé de l’activité économique mondiale, à savoir le PIB réel mondial par habitant (pondéré en PPA)2. Les séries annuelles de 1960 à 2010 sont utilisées, les estimations pour 2009–10 étant basées sur les prévisions de croissance de la dernière édition des Perspectives de l’économie mondiale3. C’est le PIB par habitant qui est retenu, pour tenir compte de l’hétérogénéité des taux de croissance démographique d’un pays à l’autre—les pays émergents et en développement ont en général un taux de croissance du PIB plus rapide que les pays industrialisés, mais aussi un taux de croissance démographique plus élevé.

PIB mondial par habitant1

(Les contractions du PIB mondial pondéré en parité de pouvoir d’achat (PPA) sont indiquées en grisé)

Source: estimations des services du FMI.

1Les chiffres de 2009–10 sont basés sur les prévisions des Perspectives de l’économie mondiale.

L’algorithme met en évidence quatre creux de l’activité économique au cours des 50 dernières années—1975, 1982, 1991 et 2009—qui correspondent aux baisses du PIB mondial réel par habitant (plage supérieure du premier graphique). Il convient de noter que 1998 et 2001 ne sont pas répertoriés comme creux, parce que le PIB mondial réel par habitant n’a pas baissé ces années-là. De nombreux pays émergents, d’Asie notamment, ont accusé une nette baisse d’activité en 1997–98, mais la croissance des pays avancés s’est maintenue. En 2001, au contraire, nombre de pays avancés ont connu une légère récession, mais la croissance de grands pays émergents tels que la Chine et l’Inde est restée robuste4.

L’utilisation d’une pondération fondée sur les taux de change du marché au lieu de la parité de pouvoir d’achat, qui donne plus de poids aux pays avancés, ne modifie pas la datation des creux, sauf celui de 1991. Avec la pondération par les taux du marché, le creux se déplace à 1993, à cause de la baisse d’activité observée dans de nombreux pays d’Europe au cours de la crise du mécanisme de change européen (MCE) de 1992–93. Quoi qu’il en soit, avec les deux pondérations, les projections actuelles indiquent que la récession mondiale de 2009 sera de loin la plus prononcée en cinq décennies (plage inférieure du premier graphique)5.

Analyse plus poussée des points de retournement

Au lieu de la méthodologie statistique, le NBER et le CEPR utilisent pour dater les pics et les creux conjoncturels une méthode empirique: ils étudient une large gamme d’indicateurs macroéconomiques et décident si un faisceau d’indices prépondérant dénote une récession. La tâche du CEPR est bien plus complexe que celle du NBER, car outre qu’il doit passer en revue une multitude d’indicateurs, il doit déterminer si la zone euro dans son ensemble est en récession.

Cette démarche est transposée au niveau mondial, et suit le parcours de plusieurs indicateurs de l’activité économique mondiale—le PIB réel par habitant, la production industrielle, les échanges commerciaux, les flux de capitaux, la consommation de pétrole et le chômage6. Le deuxième graphique décrit le comportement de la moyenne de ces indicateurs aux alentours des récessions mondiales de 1975, 1982 et 1991 répertoriées par la méthode statistique. La production industrielle et la consommation de pétrole mondiales commencent à se ralentir deux ans avant le creux, les échanges et les flux de capitaux un an avant. Le taux de chômage enregistre sa hausse la plus forte l’année de la récession. Le chômage reste élevé l’année suivant le creux, tandis que la plupart des autres indicateurs sont revenus à leurs rythmes de croissance normaux7. La dynamique de la récession actuelle est semblable à celle des précédentes, à ceci près que les contractions de la plupart des indicateurs sont plus beaucoup fortes cette fois-ci.

Bien que les quatre récessions mondiales aient des caractéristiques qualitatives communes, elles présentent d’importantes différences quantitatives. Le tableau montre les variations en pourcentage des divers indicateurs de l’activité économique au cours des récessions. La chute de presque tous les indicateurs est plus prononcée en 1975 et 1982 qu’en 1991; en fait, en 1991, les échanges commerciaux mondiaux ont fortement augmenté en dépit de la récession. Les flux de capitaux ont diminué en 1982 et 1991, mais ces variations sont beaucoup plus faibles que la contraction massive qui semble se produire aujourd’hui. On s’attend à une augmentation d’environ 2,5 points du chômage au cours de la récession actuelle, ce qui dépasserait les taux observés lors des récessions antérieures.

La gravité de la récession de 2009 ressort aussi de la prévision de baisse de la consommation par habitant, qui est bien plus marquée que celle observée en 1982 et contraste avec les hausses enregistrées lors des deux autres récessions mondiales. L’investissement par habitant régresse durant toutes les récessions, mais la chute prévue au cours de l’épisode actuel dépasse largement celles qui ont été observées précédemment.

Évolutions de diverses variables durant les récessions mondiales

(variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire; abscisses en années; creux de la production à t = 0)

Source: calculs des services du FMI.

1Taux de chômage en pourcentage. Les données se rapportent uniquement aux pays avancés.

2Moyenne mobile sur deux ans du ratio entrées plus sorties/PIB.

Récessions mondiales: indicateurs de l’activité économique(Variation en pourcentage, sauf indication contraire)
Variable197519821991Projections 2009Moyenne (1975, 1982, 1991)
Production
Production par habitant (pondération en PPA1)–0,13–0,89–0,18–2,50–0,40
Production par habitant (pondération aux taux du marché)–0,33–1,08–1,45–3,68–0,95
Autres indicateurs macroéconomiques
Production industrielle–1,60–4,33–0,09–6,23–2,01
Total des échanges commerciaux–1,87–0,694,01–11,750,48
Flux de capitaux20,56–0,76–2,07–6,18–0,76
Consommation de pétrole–0,90–2,870,01–1,50–1,25
Chômage31,191,610,722,561,18
Composantes de la production
Consommation par habitant0,41–0,180,62–1,110,28
Investissement par habitant–2,04–4,72–0,15–8,74–2,30
Note: la récession de 1991 a duré jusqu’en 1993, d’après la pondération du marché; toutes les autres récessions ont duré un an.

PPA = parité de pouvoir d’achat.

Moyenne mobile sur deux ans du ratio entrées plus sorties/PIB.

Points de variation du taux de chômage.

Note: la récession de 1991 a duré jusqu’en 1993, d’après la pondération du marché; toutes les autres récessions ont duré un an.

PPA = parité de pouvoir d’achat.

Moyenne mobile sur deux ans du ratio entrées plus sorties/PIB.

Points de variation du taux de chômage.

Synchronisme des récessions nationales

Le troisième graphique décrit les fluctuations annuelles dans la fraction pondérée par le PIB des pays qui ont connu une récession, définie ici comme une baisse du PIB réel par habitant8. On constate sans surprise que le pourcentage des pays traversant une récession augmente nettement au cours des quatre récessions mondiales. Alors que celle de 1975 a été en grande partie induite par la chute de l’activité dans les pays industrialisés, les pays émergents et en développement ont été pour quelque chose dans les trois suivantes. En 1982, la récession de nombreux pays d’Amérique latine a contribué à la baisse de l’activité globale, tandis qu’en 1991, c’est le recul des pays en transition qui a joué un rôle important. La récession de 1991 s’est étendue sur plusieurs années, celle des États-Unis en 1990–91 étant suivie par celle des pays d’Europe durant la crise du MCE.

La période 2006–07 a pour particularité d’être celle où le nombre de pays en récession était au plus bas. Elle est cependant suivie par un net revers de fortune. En 2009, presque tous les pays avancés seront en récession. Le degré de synchronisme de la récession actuelle est plus élevé que jamais en 50 ans. Bien que manifestement induites par la chute de l’activité dans les pays avancés, les récessions que connaissent un certain nombre de pays émergents et en développement contribuent à la profondeur et au synchronisme de la crise actuelle.

Pays en récession1

(Pourcentage des pays en parité de pouvoir d’achat (PPA)

Source: estimations des services du FMI.

1Les chiffres de 2009−10 sont basés sur les prévisions des Perspectives de l’économie mondiale.

En résumé, les prévisions de l’activité économique en 2009, si elles se réalisent, feraient de cette année la pire récession mondiale de l’aprèsguerre. La plupart des indicateurs vont accuser des baisses plus marquées que lors des précédentes récessions mondiales. Outre sa gravité, cette récession est aussi la plus synchronisée, car presque tous les pays avancés sont en récession, de même que beaucoup de pays émergents et en développement.

Cet encadré a été rédigé par M. Ayhan Kose, Prakash Loungani et Marco E. Terrones. Ils ont bénéficié de l’assistance de David Low et Jair Rodriguez pour les travaux de recherche.1Aux taux de change du marché, la part de la production mondiale émanant des pays avancés est d’environ 75 %. Le chapitre 4 de l’édition d’avril 2007 des Perspectives de l’économie mondiale analyse l’évolution de la répartition de la production mondiale et étudie la façon dont l’impact de la croissance des pays avancés sur les pays en développement a évolué au fil des ans.2Cette méthode détermine les pics et les creux de l’activité économique en recherchant les variations au cours d’une période donnée. Pour les données annuelles, il faut que le cycle dure au minimum deux ans et chaque phase du cycle au minimum un an. Un cycle complet va d’un pic au suivant et comporte deux phases: récession (du pic au creux) et expansion (du creux au pic); voir Claessens, Kose, and Terrones (2008).3L’échantillon utilisé pour ce calcul comprend presque tous les pays de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale.4L’analyse exposée dans l’encadré 1.1 de l’édition d’avril 2002 des Perspectives de l’économie mondiale, intitulé «A-t-on assisté à une récession mondiale?», concluait aussi que le ralentissement de la conjoncture enregistré en 2001 «ne peut pas tout à fait être qualifié de récession mondiale, certainement par comparaison avec de précédents épisodes que nous aurions qualifiés comme tels. Cela dit, c’était tout juste.» Pour plus de détails, voir le chapitre 1 de l’édition d’avril 2002 des Perspectives de l’économie mondiale.5Par construction, les épisodes de récession mondiale que l’algorithme met en évidence correspondent exactement aux périodes de baisse du PIB mondial réel par habitant. Avec les deux pondérations, les dates des pics conjoncturels sont 1974, 1981, 1990 et 2008. Si l’on utilisait le PIB réel total (et non par habitant), le ralentissement de 2009 serait la seule contraction que l’économie mondiale ait connue depuis 1960.6Les chiffres du chômage ne sont disponibles pour toute la période étudiée que pour certains pays avancés. Il est difficile d’obtenir des séries temporelles longues pour les pays émergents et en développement; en outre, beaucoup de ces pays ont un vaste secteur informel, ce qui amoindrit l’utilité du taux de chômage officiel en tant qu’indicateur de la situation du marché du travail.7En 1998 et 2001, le comportement de ces indicateurs a été contrasté, ce qui confirme que, comme l’indique la méthode statistique, ces épisodes ne présentaient pas les caractéristiques d’une récession mondiale. La méthodologie statistique est aussi employée pour repérer les points de retournement conjoncturel dans les séries trimestrielles de la production industrielle mondiale. Les résultats concordent largement avec ceux que l’on obtient avec les séries annuelles du PIB, mais mettent aussi en évidence un creux de la production industrielle au cours de la période 2000: T4–2001: T4.8Du fait de la pondération en PPA, les pays de plus grande taille économique ont une pondération plus élevée dans ce graphique.

La persistance des tensions et de l’ajustement des bilans sur les marchés parvenus à maturité aura des conséquences funestes pour le financement des pays émergents. Globalement, ces derniers devraient enregistrer des sorties nettes de capitaux de plus de 1 % de leur PIB en 2009. Seuls les emprunteurs du plus haut rang pourront obtenir de nouveaux financements, et les taux de refinancement tomberont bien au-dessous de 100 %, les flux des capitaux bancaires et des investissement de portefeuille étant affectés par la réduction de l’effet de levier financier et une tendance croissante à la préférence nationale (tableau A13). La situation devrait s’améliorer modérément en 2010, mais l’offre de financement extérieur aux pays émergent et aux pays en développement restera très réduite. Ces hypothèses correspondent aux observations du chapitre 4 selon lesquelles les fortes tensions sur les marchés parvenus à maturité et leur concentration dans le système bancaire indiquent que les flux de capitaux vers les pays émergents diminueront considérablement et ne se redresseront que lentement.

La trajectoire de redressement attendue inclut aussi un soutien macroéconomique vigoureux et durable à la demande globale. Les taux d’intérêt directeurs seront abaissés à la borne du zéro ou en resteront proches dans les principaux pays avancés, tandis que les banques centrales continueront de chercher à utiliser leur bilan pour desserrer le crédit. Les projections intègrent des plans de relance budgétaire dans les pays du G-20, qui représentent 2 % du PIB en 2009 et 1½ % du PIB en 2010, ainsi que les stabilisateurs automatiques dans la plupart de ces pays2. Dans les principaux pays avancés, le déficit budgétaire devrait passer de moins de 2 % du PIB en 2007 à 10½ % du PIB en 2009 (tableau A8), la moitié de cette détérioration s’expliquant par la relance budgétaire et l’aide au secteur financier (FMI, 2009e). Il s’agirait du déficit combiné de loin le plus élevé depuis la Seconde Guerre mondiale. Les soldes budgétaires devraient se détériorer dans les pays émergents et les pays en développement aussi, passant d’un léger excédent global en 2007 à un déficit de 4 % du PIB en 2009, principalement à cause de la baisse des cours des produits de base et des prix des actifs.

La troisième grande hypothèse est que les cours des produits de base resteront voisins de leurs niveaux actuels en 2009 et n’augmenteront que modérément en 2010 alors qu’une reprise finit par se mettre en place, selon les indications des marchés à terme. La modération des cours des produits de base, conjuguée à une hausse des écarts de production, impliquera une décélération sensible et durable de l’inflation mondiale, ainsi qu’une redistribution du pouvoir d’achat au profit des pays importateurs de produits de base, ce qui soutiendra fortement la demande dans les pays avancés (surcroît de pouvoir d’achat de l’ordre de 1½ % du PIB), mais nuira aux pays exportateurs de produits de base.

Dans ces conditions, une récession profonde est prévue dans les pays avancés. La production globale devrait se contracter de 2,6 % (du quatrième trimestre au quatrième trimestre) en 2009 (graphique 1.8). Après un premier trimestre très maussade, le taux de contraction devrait se modérer: les économies seront soutenues par les mesures de relance budgétaire et l’ajustement de l’investissement freinera moins l’activité. En 2010, la production devrait augmenter progressivement dans le courant de l’année, de 1,0 %, tout en restant bien en deçà de son potentiel, d’où une hausse persistante du chômage à plus de 9 %. Parmi les pays avancés, les États-Unis et le Royaume-Uni continueront d’être les victimes principales du resserrement du crédit, étant donné les pertes directes subies par leurs institutions financières, la correction majeure de leur marché immobilier et la dépendance à l’égard des emprunts des ménages pour soutenir la consommation. La zone euro enregistrera une baisse de l’activité encore plus marquée qu’aux États-Unis: la forte contraction des secteurs exportateurs réduit de plus en plus la demande intérieure sur fond des tensions financières et des corrections du marché immobilier dans certains pays. Au Japon, le ralentissement est exceptionnellement grave: il tient essentiellement au commerce, qui est durement touché en raison de la forte dépendance à l’égard des exportations de biens manufacturés, et aux effets de contagion sur l’investissement intérieur. L’écart de production du Japon devrait dépasser 8 %, soit le plus élevé parmi les pays avancés principaux (graphique 1.9).

Graphique 1.8.Perspectives mondiales

(PIB réel; variation en pourcentage par rapport à l’année précédente)

L’économie mondiale devrait connaître une récession profonde et prolongée en 2009 et ne se redresser que progressivement en 2010, sur la base d’une action vigoureuse des pouvoirs publics. Un large groupe de pays avancés et de pays émergents devraient enregistrer une contraction substantielle de leur activité économique en 2009.

Sources: Haver Analytics; estimations des services du FMI.

1Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong-Kong (SAR), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

2Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande.

3Nouvelles économies industrielles (NEI): Corée, Hong Kong (RAS), Singapour et province chinoise de Taiwan.

4Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie et Pologne.

5Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

6Communauté des États indépendants.

Graphique 1.9.Mesures de l’écart de production et pression sur les capacités1

La profonde récession mondiale impliquera un creusement marqué des écarts de production, surtout dans les pays avancés, mais aussi dans la plupart des pays avancés. Ces écarts ne se combleront que lentement à moyen terme, d’où la persistance d’un chômage élevé.

Source: estimations des services du FMI.

1Les estimations de l’écart de production, en pourcentage du PIB potentiel, reposent sur les calculs des services du FMI.

2Taux de croissance effective (ligne pleine) et potentielle (ligne en pointillés) du PIB des pays avancés. Pour les pays émergents, un filtre de Hodrick-Prescott est appliqué pour le PIB potentiel.

Dans leur ensemble, les pays émergents et les pays en développement devraient encore enregistrer une croissance modeste de 1,6 % en 2009, celle-ci passant à 4 % en 2010. Cependant, le PIB réel se contracterait dans un large groupe de pays en 2009. Les baisses les plus fortes sont prévues dans les pays de la CEI, où une inversion des flux de capitaux a mis fin à l’expansion du crédit et où les recettes tirées des exportations de produits de base se sont effondrées. Les pays émergents d’Europe doivent s’ajuster à une réduction nette du financement extérieur, ainsi qu’à une baisse de la demande d’Europe occidentale. Les pays exportateurs d’Asie de l’Est, comme le Japon, sont durement touchés par l’effondrement de la demande des exportations de biens manufacturés. En Chine et en Inde, la croissance ralentira fortement, mais restera vigoureuse par rapport aux autres pays, étant donné la dynamique de la demande intérieure (renforcée, particulièrement en Chine, par l’assouplissement de la politique économique). Les pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient utilisent leurs réserves financières pour maintenir leurs programmes de dépenses publiques et atténuer les retombées de la baisse des prix pétroliers. En Amérique latine, la politique macroéconomique prudente que de nombreux pays ont menée récemment a permis de dégager une marge de manœuvre, mais ces économies sont durement touchées par la baisse du volume des exportations, la faiblesse des cours des produits de base et les conditions difficiles de financement extérieur. Les pays africains pâtissent aussi du repli des cours des produits de base qu’ils exportent et de la diminution de leurs débouchés extérieurs, mais la plupart d’entre eux sont moins tributaires du financement extérieur.

Les risques de détérioration prédominent

Les perspectives actuelles sont exceptionnellement incertaines: elles risquent encore de se détériorer, en dépit de la révision à la baisse du scénario de référence, comme en témoigne le graphique en éventail de la croissance mondiale (graphique 1.10). Ce graphique est maintenant établi sur la base d’indicateurs de marché, comme l’explique l’appendice 1.2. Selon ces indicateurs, la variance des déterminants de la croissance est aujourd’hui bien plus élevée que la normale, et la tendance est à la dégradation.

Graphique 1.10.Évolution des perspectives mondiales1

(Variation en pourcentage)

Les perspectives sont exceptionnellement incertaines et risquent encore d’être révisées à la baisse. Voir l’appendice 1.2 pour la relation entre la variance et l’asymétrie du graphique en éventail et les indicateurs de marché.

Source: estimations des services du FMI.

1Ce graphique en éventail indique l’incertitude entourant la prévision centrale des Perspectives avec des intervalles de probabilité de 50, 70 et 90 %. L’intervalle de confiance de 70 % inclut l’intervalle de confiance de 50 %, et l’intervalle de confiance de 90 % inclut les intervalles de confiance de 50 et 70 %.

Avant d’examiner ces risques de détérioration, il convient de noter qu’il existe aussi des raisons de se montrer optimiste. Une exécution audacieuse de la politique économique qui convaincrait les marchés que l’on s’attaque de manière résolue aux tensions financières pourrait déclencher une reprise qui s’auto-entretient sur les marchés, ainsi qu’un redressement de la confiance des chefs d’entreprise et des consommateurs, et encourager à engager des dépenses à plus long terme. Le problème est que plus le ralentissement continue de s’intensifier, moins un rebond vigoureux est probable, car au fil du temps le pessimisme entourant les perspectives s’installe de plus en plus et les bilans souffrent davantage.

On craint notamment que les mesures prises par les pouvoirs publics restent insuffisantes pour mettre fin aux interactions négatives entre la détérioration de la situation financière et l’affaiblissement des économies étant donné le soutien limité du public à l’action entreprise. Le coeur du problème est que, alors que l’activité se contracte dans le monde entier, la menace d’une hausse des défaillances des entreprises et des ménages impliquera une augmentation supplémentaire des primes de risque, de nouvelles baisses des prix des actifs et une hausse des pertes sur tous les bilans du secteur financier. Les risques d’événements systémiques augmenteront, le rétablissement de la crédibilité et de la confiance sera compliqué, et le coût budgétaire des sauvetages de banques montera en flèche. Par ailleurs, un large éventail d’institutions financières, y compris des compagnies d’assurance-vie et des fonds de pension, rencontreront de sérieux problèmes. Le surcroît de tensions dans le secteur financier entraînera de nouvelles réductions de l’effet de levier financier et de nouvelles ventes d’actifs, un resserrement de l’accès au crédit, une montée de l’incertitude, une hausse de l’épargne et des récessions encore plus profondes et plus longues. Dans un contexte extrêmement incertain, il est possible que les politiques budgétaires et monétaires ne soient pas efficaces, car des taux élevés d’épargne de précaution pourraient réduire les multiplicateurs budgétaires, et le desserrement du crédit risque de ne pas ralentir la réduction de l’effet de levier.

Ces interactions négatives se produiraient à travers une série complexe de vecteurs liés entre eux qui opéreraient dans les pays avancés et les pays émergents. Les principales voies de transmission sont les suivantes: de fortes corrections sur les marchés immobiliers nationaux, en particulier mais pas exclusivement dans les pays avancés; des difficultés dans les entreprises, en particulier mais pas exclusivement dans les pays émergents; des risques de déflation, principalement dans les pays avancés, et une plus grande vulnérabilité des bilans du secteur public, en particulier mais pas seulement dans les pays émergents. Chacun de ces risques est examiné ci-dessous, avec pour conclusion un scénario négatif qui en illustre les retombées combinées éventuelles sur l’économie mondiale.

Quand la chute du marché immobilier prendra-t-elle fin?

L’effondrement du marché immobilier américain a été le déclencheur immédiat de la crise des prêts hypothécaires à risque et la source de lourdes pertes persistantes dans le système financier, ainsi que d’une baisse du patrimoine des ménages et de la construction, qui continuent de freiner sensiblement l’activité économique américaine3. Les projections de référence tablent sur une stabilisation et un retournement dans ce secteur après une nouvelle baisse de 10 à 15 % des prix immobiliers (mesurés par l’indice Case-Shiller portant sur 20 villes); ces derniers seraient alors inférieurs de plus de 35 % à leur sommet, les ratios d’évaluation se rapprocheraient de leurs normes à moyen terme, et l’activité dans la construction se situerait bien en deçà du niveau observé lors de récessions précédentes (graphique 1.11). Cependant, la hausse du chômage et de la proportion des ménages ayant un patrimoine négatif (20 % des emprunteurs ont aujourd’hui un logement dont la valeur est inférieure à l’encours de leur crédit hypothécaire) menace de provoquer une nouvelle hausse des saisies immobilières qui pourrait entraîner une surcorrection et prolonger le marasme immobilier jusqu’à la fin de 2010. Il est donc important de bien appliquer les mesures que les pouvoirs publics ont prises récemment pour faciliter la restructuration des crédits hypothécaires et assurer une offre adéquate de crédit.

Graphique 1.11.Évolution du secteur immobilier

Les prix immobiliers ont ralenti fortement dans un grand nombre de pays avancés et diminuent maintenant sur plusieurs marchés. Néanmoins, les désalignements des prix immobiliers restent substantiels dans de nombreux pays.

Sources: Haver Analytics; Organization for Economic Cooperation and Development, Economic Outlook; calculs des services du FMI.

1Estimations fondées sur la méthode décrite à l’encadré 1.2 de l’édition d’octobre 2008 des Perspectives de l’économie mondiale.

Beaucoup de marchés immobiliers européens ont enregistré aussi une forte hausse ces dernières années et, selon les estimations des services du FMI, les désalignements des prix immobiliers étaient aussi marqués ou même plus marqués qu’aux États-Unis dans plusieurs pays. Bien que tous les marchés nationaux n’aient pas été touchés, l’Irlande, l’Espagne et le Royaume-Uni enregistrent aujourd’hui une correction majeure qui est sans doute loin d’être terminée. Plusieurs pays émergents d’Europe font face aussi à un ralentissement prononcé dans le secteur immobilier et, pour quelques-uns, la situation est d’autant plus dangereuse qu’une forte proportion des crédits hypothécaires sont libellés en monnaies étrangères, d’où un fardeau plus lourd pour les ménages si les taux de change variaient soudainement. Parmi les risques figurent une surcorrection sur les marchés d’Europe occidentale qui subissent déjà une correction de grande ampleur, une correction plus prononcée sur d’autres marchés où les prix immobiliers semblent être fortement désalignés (bien que l’endettement des ménages soit bien plus faible qu’ailleurs), et une augmentation des difficultés des ménages dans les pays émergents d’Europe.

Risque croissant de défaillance des entreprises dans les pays émergents

Alors que le ralentissement mondial s’intensifie et que les marchés du crédit restent fort perturbés, le risque de défaillance d’entreprises atteint un niveau dangereux, en particulier dans les pays émergents qui sont très tributaires du financement extérieur.

Comme indiqué à l’encadré 1.2, dans les pays avancés et les pays émergents, les entreprises non financières ont tiré parti des années d’expansion entre 2003 et 2007 pour renforcer leurs bilans, en réduisant leur endettement et en mobilisant des liquidités, et pour accroître le rendement de leurs actifs. Cependant, le ralentissement économique et la crise financière ont déjà mis en difficulté beaucoup d’entreprises, et les faillites sont montées en flèche, surtout aux États-Unis.

Le règlement des faillites d’entreprises constituera un problème d’envergure dans les pays avancés, mais il représente une menace plus grande encore dans les pays émergents. Au total, ces pays font face à des besoins de refinancement (dette à court terme plus amortissement de la dette à moyen et à long terme) de 1,8 billion de dollars en 2009, principalement dans le secteur des entreprises, et en particulier dans les pays émergents d’Europe (GFSR d’avril 2009). Ces besoins de refinancement risquent de ne pas être satisfaits, parce que le financement extérieur sera réduit encore plus que prévu dans les projections de référence, étant donné la détérioration des perspectives économiques et la réduction sensible de l’effet de levier financier à l’échelle mondiale.

Les pays émergents sont particulièrement exposés en raison de l’aggravation des facteurs qui poussent généralement les banques à réduire leurs positions internationales, tels que les perturbations des marchés des échanges et le coût élevé des liquidités en monnaies étrangères. Par ailleurs, les fonds spéculatifs et les autres investisseurs de portefeuille dans les pays émergents sont continuellement poussés à liquider des positions à cause d’un manque d’accès au financement et de rachats. Les banques qui ont été une des sources principales de financement dans les pays émergents d’Europe pourraient commencer à réduire leurs engagements, et les taux de refinancement des crédits à court terme qui arrivent à échéance pourraient diminuer fortement, comme, par exemple, pendant la crise asiatique. Jusqu’à présent, les filiales de banques étrangères actives dans les pays émergents d’Europe ont maintenu leurs engagements dans une large mesure, étant donné leurs intérêts économiques à long terme dans la région, mais cela pourrait changer rapidement en cas de détérioration de la situation.

Encadré 1.2.Les entreprises non financières sont-elles vulnérables?

Cette question est particulièrement pertinente pour évaluer les perspectives du secteur financier et de l’économie dans son ensemble. Les indicateurs basés sur les bilans comptables et les informations émanant des marchés boursiers qui sont présentés dans cet encadré montrent que le secteur des entreprises non financières est beaucoup plus résistant aux chocs qu’à la fin des années 90 et que, jusqu’à récemment, il servait de soutien aux secteurs financiers et aux économies touchées par la crise. Cependant, parce que la crise financière s’est approfondie et que la récession économique est devenue plus synchrone dans les pays avancés et émergents, les bilans des entreprises non financières du monde entier ont commencé à s’affaiblir. Une aggravation de l’état de santé du secteur des entreprises non financières risque maintenant d’entraîner des pertes plus lourdes pour le secteur bancaire et d’intensifier les néfastes effets macrofinanciers rétroactifs durant cette crise mondiale.

Pendant plusieurs années avant la crise actuelle, le degré d’endettement des entreprises non financières n’a cessé de diminuer, ce qui tient pour une large part aux plans de restructuration menés à bien à la suite des précédentes périodes de tension (en particulier la crise japonaise, la crise asiatique et l’éclatement de la bulle des point-com). Au début de la crise actuelle, le degré d’endettement des entreprises des pays avancés et émergents était à peu près le même (plage supérieure du premier graphique). En Asie, en particulier, l’effet de levier était nettement moins marqué qu’au plus fort de la crise asiatique. Les entreprises non financières des pays émergents d’Europe et de Russie avaient un degré d’endettement particulièrement bas du fait du prix élevé du pétrole et des actifs.

Les autres indicateurs bilanciels se sont aussi améliorés au cours de la période qui a précédé la crise. La modération de l’investissement et l’accès facile au crédit ont en particulier dopé la liquidité des entreprises non financières (deuxième plage du premier graphique). La rentabilité était aussi solide, notamment dans les pays émergents d’Europe et en Russie (troisième plage du premier graphique).

Indicateurs comptables pour les entreprises non financières1

Sources: Worldscope; calculs des services du FMI.

1En pourcentage. On calcule les totaux régionaux en pondérant les données nationales par la capitalisation boursière à la valeur du marché. Au niveau national, les données relevées au niveau des entreprises sont aussi pondérées par la capitalisation boursière, afin d’isoler le risque de défaut des grandes entreprises, économiquement plus importantes.

2Les probabilités de défaut sont calculées en fonction des «scores Z»—somme pondérée des ratios fonds propres/total de l’actif, bénéfices réinvestis/total de l’actif, bénéfices avant intérêts et impôts/total de l’actif, valeur marchande des fonds propres/total du passif et chiffre d’affaires/total de l’actif. Les pondérations sont estimées pour un échantillon d’entreprises américaines (Altman, 1968).

Indicateurs des marchés boursiers pour les entreprises non financières1

Sources: base de données CreditEdgePlus de Moody’s-KMV; calculs des services du FMI.

1En pourcentage. Les données se rapporte au 75e percentile des entreprises, ce qui signifie que la probabilité de défaut ou l’endettement de 25 % des entreprises se situe au-dessus des niveaux décrits ici. La probabilité de défaut du 75e percentile isole les entreprises les plus vulnérables et tend à être très supérieure à la valeur médiane des probabilités de défaut. L’endettement est calculé en divisant le seuil de dépôt de bilan par la valeur marchande des actifs.

Qui dit bilan solide dit moindre risque de faillite en cas de chocs qui réduiraient la valeur des actifs et les fonds propres. Les indices de probabilité de dépôt de bilan basés sur les données comptables montraient que les entreprises non financières des pays émergents—d’Asie, d’Europe, d’Amérique latine et de Russie—risquaient beaucoup moins de déposer leur bilan en 2006 qu’en 1996, juste avant l’éclatement des crises qui ont marqué la fin de la dernière décennie (plage inférieure du premier graphique). Grâce à des restructurations efficaces et à une longue période de croissance robuste, la probabilité de dépôt de bilan des entreprises non financières des pays émergents est descendue au niveau de celles des pays avancés, voire plus bas (dans les pays émergents d’Europe et en Russie). D’après les données comptables, la probabilité de dépôt de bilan des entreprises non financières des pays avancés était grosso modo la même qu’avant les précédents épisodes de crise, tels que, par exemple, l’éclatement de la bulle des point-com au tournant du siècle et la crise financière au Japon. Le tableau qui ressort des indices de la probabilité de dépôt de bilan et de l’endettement basés sur les informations émanant des marchés boursiers est à peu près le même (deuxième graphique).

Depuis le début de la crise financière, les bilans des entreprises non financières de par le monde se sont sensiblement affaiblis. Au début de la crise en 2007, les coefficients d’endettement des entreprises d’Europe occidentale et des États-Unis ont augmenté, parallèlement à la baisse de la valeur des actifs. (Les comptes financiers de 2008 ne sont pas encore disponibles pour la plupart des entreprises non financières.) La dette à court terme représente en général une part plus importante des exigibilités des entreprises non financières des pays émergents. Et avec l’éclatement de la crise, ces entreprises ont eu encore plus recours au crédit à court terme, surtout dans les pays émergents d’Europe et en Russie, sans doute du fait des préférences des prêteurs soucieux des vulnérabilités de la région. Au cours de la première année de la crise, la liquidité et la rentabilité des entreprises non financières ont baissé aux États-Unis et dans une moindre mesure en Europe occidentale, car le marché du crédit s’est tendu.

Les indices plus récents basés sur la valeur en bourse donnent à penser que les risques de dépôt de bilan se sont considérablement accrus dans l’ensemble du monde à la suite de l’effondrement de Lehman Brothers en septembre 2008. Parmi les pays du G-3, c’est aux États-Unis que la probabilité de dépôt de bilan des entreprises non financières a le plus augmenté: elle est plus du double de celle de la zone euro et plus de quatre fois supérieure à celle du Japon (plage supérieure du second graphique)1. En février 2009, la probabilité de dépôt de bilan aux États-Unis était encore inférieure au pic atteint lorsque la bulle des point-com a éclaté au début de ce siècle. Par contre, au Japon, elle dépasse déjà le niveau observé lors des crises précédentes. Elle a aussi augmenté dans les pays émergents depuis septembre 2008. La progression la plus forte s’est produite en Asie du Sud, sans doute du fait du degré d’endettement élevé des entreprises indiennes (plage inférieure du second graphique), de leurs liens de production étroits avec les États-Unis, de l’effondrement des cours boursiers et de la chute des prix de l’immobilier qui a mis en mauvaise posture les entreprises du bâtiment2. La probabilité de dépôt de bilan a aussi nettement augmenté dans les pays émergents d’Europe et en Russie, et s’approche des pics atteints lors des précédentes crises. En Amérique latine, en Asie de l’Est et en Chine, toutefois, la probabilité de dépôt de bilan reste très inférieure aux niveaux atteints lors des crises de la fin des années 90.

La situation des entreprises non financières va encore se dégrader du fait de l’approfondissement de la crise financière et de la récession mondiale. Beaucoup d’entreprises non financières des pays avancés et émergents ont jusqu’à présent surmonté leurs difficultés en puisant dans leurs abondantes réserves de liquidités, mais le plongeon de la demande extérieure et intérieure a récemment commencé à peser lourdement sur les recettes liquides des entreprises. Celles qui ont un gros encours de dettes extérieures sont parfois touchées par la dépréciation de leur monnaie nationale. Les problèmes de financement se sont aussi intensifiés, car les crédits extérieurs sont assortis de conditions plus strictes, il devient difficile d’obtenir des crédits commerciaux et l’aversion des banques locales pour le risque a augmenté. Les petites entreprises et celles dont la signature n’a pas grande valeur, ainsi que les entreprises ayant de gros besoins de refinancement en 2009, sont plus gravement touchées que les autres.

L’affaiblissement des bilans des entreprises non financières contribue au ralentissement des investissements et, du fait de l’augmentation des créances improductives, à la dégradation des bilans des banques. Ces rétroactions négatives en boucle sont particulièrement préoccupantes dans les pays émergents, dont les secteurs financiers ont jusqu’à présent mieux résisté à la crise que ceux des pays avancés. Les dépôts de bilan des entreprises non financières posent aussi un risque pour les marchés financiers, car les faillites à grande échelle peuvent rehausser les risques de contrepartie et avoir des retombées sur les banques des autres pays, avancés et émergents.

Les principaux auteurs de cet encadré sont Dale Gray et Natalia Tamirisa; ils ont bénéficié de l’assistance d’Ercument Tulun et de Jessie Yang pour les travaux de recherche.1Ces probabilités de dépôt de bilan sont calculées selon la méthode des créances conditionnelles qui combine les informations données par le marché boursier et les données comptables pour estimer la probabilité future de dépôt de bilan. Les estimations proviennent du modèle CreditEdgePlus de Moody’s-KMV, qui est une extension du modèle d’analyse des créances conditionnelles mis au point par Robert C. Merton et est appliqué à 30.000 entreprises et 5.000 institutions financières de 55 pays. Il fournit des indicateurs précurseurs du risque qui sont actualisés quotidiennement.2Pour plus de détails sur les vulnérabilités des entreprises non financières asiatiques, voir les Perspectives économiques régionales de la région Asie–Pacifique publiées par le FMI. Voir aussi FMI (à paraître).

Des arrêts brutaux du financement extérieur pourraient avoir des répercussions dangereuses, parce que les problèmes de liquidité pourraient rapidement menacer la solvabilité, comme trop souvent par le passé. Les entreprises qui recouraient précédemment au financement extérieur pourraient se tourner vers le marché du crédit national, d’où une plus forte pression sur les petites entreprises locales. Une dépréciation rapide de la monnaie accentuerait la pression sur les bilans, en particulier pour les emprunteurs ayant des engagements élevés en monnaies étrangères.

Les pays qui ont accumulé des réserves de change et dont le secteur public affiche un bilan sain pourraient atténuer les répercussions, mais leur marge de manœuvre risque de s’éroder au fil du temps si la perte de financement extérieur se prolonge. Les dispositifs légaux de restructuration des entreprises sont généralement moins bien développés dans les pays émergents, si bien que l’accumulation de difficultés aurait plus de chances de conduire à des cas d’insolvabilité et à des liquidations. Par ailleurs, les défauts de paiement nuiraient aux systèmes financiers nationaux et aux créanciers étrangers. Les banques des pays émergents subissent déjà de lourdes pertes, et ces dernières pourraient augmenter, alors que les systèmes bancaires d’Europe occidentale dont les montants engagés sont élevés seraient vulnérables aussi.

Évaluer les risques de déflation

Depuis l’été 2008, la crainte, dans de nombreux pays, que la surchauffe et l’envolée des cours des produits de base alimentent une inflation excessive a fait place à la crainte opposée, à savoir que la baisse des prix accentue le ralentissement de l’activité, comme cela s’est passé au Japon dans les années 90 et surtout pendant la crise des années 30.

Inévitablement, la forte baisse des prix du pétrole et de l’alimentation, sur fond de creusement des écarts de production, a conduit à un ralentissement sensible de l’inflation non corrigée. En taux annuel, les prix à la consommation ont fléchi de plus de 4 % dans les pays avancés au quatrième trimestre de 2008. L’inflation hors alimentation et énergie et les anticipations sur 12 mois se situent encore entre 1 et 2 %, sauf au Japon (graphique 1.3), mais la persistance de capacités excédentaires élevées et les fortes baisses des prix immobiliers et des cours boursiers menacent d’entraîner un repli durable des prix à la consommation qui pourrait finalement conduire à des anticipations bien établies de déflation. Premièrement, la capacité des autorités monétaires de soutenir l’activité en abaissant les taux directeurs serait réduite; en fait, les taux d’intérêt réels pourraient augmenter alors que la déflation s’intensifie, les taux directeurs étant bloqués à la borne du zéro. Deuxièmement, la baisse des prix entraînerait une hausse de la charge de la dette, en valeur réelle, pour les entreprises et les ménages: le fléchissement de l’activité et les tensions financières risqueraient d’autant plus de provoquer des défaillances généralisées, et l’interaction négative entre l’économie réelle et le secteur financier prendrait un tour nouveau.

Quelle est l’ampleur des risques de déflation? Dans les projections de référence, l’inflation sur 12 mois mesurée par l’indice des prix à la consommation se situe bien en deça de zéro au premier semestre de 2009 au Japon et aux États-Unis, mais redevient positive aux États-Unis et se rapproche de zéro au Japon au premier semestre de 2010. En Europe occidentale, où l’énergie occupe une place moins importante dans les paniers de consommation, l’inflation tombe à un bas niveau, mais, dans la plupart des cas, ne devient pas négative. Dans la plupart des pays émergents, qui sont entrés dans la crise avec une inflation bien plus élevée et avec une demande excédentaire, l’inflation devrait rester largement positive, même si, dans quelques pays d’Asie de l’Est (y compris la Chine), elle devrait être faible ou même négative en 2009. Cependant, il existe manifestement des risques de révision à la baisse, surtout si la croissance s’avère plus faible et si les écarts de production se creusent. Selon des travaux récents des services du FMI, un indicateur des risques de déflation mondiale dépasse maintenant largement le niveau observé en 2002–03, lorsque la déflation constituait aussi un sujet de préoccupation (Decression and Laxton, 2009). Cet index ne tient pas compte du marasme immobilier ni de l’ensemble des tensions sur les marchés financiers, deux facteurs qui accentuent les risques de déflation.

L’encadré 1.3 examine les risques de déflation plus en détail pour les pays du G-3 (États-Unis, zone euro et Japon) à l’aide d’un outil de prévision stochastique qui tient compte du plancher de taux d’intérêt nul et que les services du FMI ont établi pour étudier les facteurs influant sur le scénario de référence. Comme indiqué dans l’encadré, il existe des risques considérables de persistance d’une inflation très basse (au-dessous de ½ %), des risques de déflation modérée aux États-Unis et dans la zone euro, et une probabilité significative de plus forte déflation au Japon. Dans chaque économie, les taux d’intérêt directeurs seraient maintenus proches de zéro pendant une longue période, mais il y aurait des pressions à la hausse sur les taux réels dans la partie inférieure de la fourchette de résultats alors que la déflation s’intensifie. Cela accentuerait la dynamique négative, et il est donc nécessaire de mener une politique monétaire vigoureuse pour éviter ces risques.

Des emprunteurs souverains en difficulté

Comme les entreprises, les pouvoirs publics de nombreux pays avancés et pays émergents ont profité de la bonne tenue des recettes pendant les années d’expansion (2003–07) pour renforcer leurs finances, en réduisant leur déficit budgétaire et leur endettement public (même si peu de progrès ont été accomplis en ce qui concerne les pressions démographiques à plus long terme sur les dépenses publiques). Cependant, la détérioration des perspectives économiques, la baisse des cours des produits de base et les graves tensions financières ont fait craindre de fortes hausses des émissions de titres de dette liées au creusement des déficits budgétaires (à cause des mesures de relance et de facteurs cycliques) et à l’utilisation de fonds publics pour soutenir les secteurs financiers et les entreprises.

Dans ce contexte, les écarts de rendement et les prix des contrats sur risque de défaut des titres publics sont montés en flèche dans divers pays, même si le rendement de la dette émise par des grands pays comme les États-Unis, l’Allemagne et le Japon a baissé. Parmi les pays avancés les plus touchés figurent ceux où le secteur bancaire est de grande taille et vulnérable, à cause d’un endettement excessif (par exemple, l’Islande), d’engagements dans les pays émergents d’Europe (Autriche) ou de l’exposition à la correction du marché immobilier (Espagne, Irlande), même si les craintes concernant les répercussions d’un ralentissement prolongé sur des positions budgétaires déjà fragilisées ont joué un rôle aussi (par exemple en Grèce). En fait, les écarts élevés entre les marges des obligations publiques au sein de la zone euro ont fait naître des craintes particulières concernant les moyens de faire face à une perte de l’accès au marché pour un emprunteur souverain. Parmi les pays émergents les plus touchés figurent ceux ayant des besoins élevés de financement extérieur (par exemple, les pays émergents d’Europe), ceux où le secteur financier et le secteur des entreprises risquent fort de rencontrer des difficultés alors que la phase d’expansion du crédit prend fin (par exemple, les pays émergents d’Asie centrale) et ceux dont le déficit budgétaire risque de se creuser du fait de l’effondrement des recettes tirées des produits de base (par exemple, certains pays émergents d’Amérique latine).

Jusqu’à présent, les emprunteurs souverains ont évité les défaillances (à l’exception de l’Équateur). Cependant, un événement de dette pourrait certainement avoir des effets de contagion dangereux sur d’autres pays présentant des caractéristiques similaires. Par ailleurs, les craintes croissantes concernant les emprunteurs souverains en difficulté réduisent les possibilités d’utiliser la politique budgétaire comme outil anticyclique face à la détérioration de la situation économique à court terme, et remettent d’autant plus en question la viabilité à plus long terme si les marges ne se rétrécissent pas. Le système mondial souffrirait particulièrement d’une perte d’appétit soudaine pour les obligations d’État américaines à plus long terme en raison des préoccupations croissantes concernant la trajectoire budgétaire des États-Unis. Cela pourrait entraîner une forte dépréciation du dollar, conduire à des pressions à la hausse intenses sur d’autres monnaies considérées comme des valeurs refuges et encore accroître la volatilité des marchés financiers. Il est donc important d’appliquer des programmes crédibles de rééquilibrage budgétaire à moyen terme aux États-Unis.

Encadré 1.3.Évaluation des risques de déflation dans le G-3

Des simulations réalisées sur les États-Unis, la zone euro et le Japon à partir d’une version du Global Projection Model nous renseignent sur les risques de déflation qui pèsent sur les perspectives actuelles1. Elles partent de l’hypothèse que les banques centrales continueront de tabler sur un objectif d’inflation conforme à celui qui guidait leur démarche durant la décennie écoulée. Dans le modèle, elles ajustent leur taux d’intérêt directeur à partir d’une règle de politique monétaire estimée qui réagit à l’écart entre les taux d’inflation attendu et souhaité et à l’écart entre la production effective et la production potentielle. Cette règle est cependant assujettie à la contrainte du taux d’intérêt nul («zero interest rate floor» ou ZIF).

Les projections du modèle sont définies comme étant globalement conformes au scénario de référence des Perspectives de l’économie mondiale. Autrement dit, elles tiennent compte des politiques budgétaires actuellement mises en œuvre, y compris les mesures de relance adoptées par les États-Unis en février 2009.

Le graphique indique les intervalles de confiance pour quatre variables (taux d’intérêt directeur, inflation, croissance et chômage) dans les trois économies2. Les intervalles ont été obtenus à partir de simulations stochastiques, elles-mêmes fondées sur les distributions historiques estimées de tous les facteurs aléatoires du modèle. La période couverte par les projections dans les graphiques s’étend du premier trimestre 2009 au quatrième trimestre 2011.

Les résultats correspondant aux États-Unis apparaissent dans la première colonne de graphiques. Les bandes de confiance signalent une forte probabilité de maintien du taux des fonds fédéraux à un niveau proche de zéro durant le gros des deux années à venir, ainsi qu’une faible probabilité qu’ils dépassent 2 % à l’horizon triennal. L’inflation en glissement annuel enregistre un net repli au début de 2009, jusqu’à atteindre des chiffres négatifs, principalement du fait de la baisse des prix des produits énergétiques. À mesure que ces derniers se stabilisent, le taux d’inflation repart en hausse, mais la projection médiane (au centre des bandes) reste proche de zéro jusqu’à la fin de 2010, et les bandes mettent en évidence un risque notable et persistant de déflation. La probabilité de voir l’inflation atteindre la zone de confort de la Réserve fédérale durant les deux prochaines années est faible3.

Dans le scénario de référence, la croissance du PIB des États-Unis sur quatre trimestres atteint un creux au deuxième trimestre 2009, à environ –3,0 %. La croissance positive ne reprend qu’au milieu de 2010. Le chômage continue d’augmenter jusqu’à la fin de 2010, la croissance de l’emploi étant décalée par rapport à celle de la production. Lorsque le taux de chômage atteint son point culminant, les bandes de confiance sont légèrement plus larges dans la partie supérieure à la médiane, ce qui laisse penser que les risques de ralentissement dépassent les risques d’accélération. Cette asymétrie tient aux non-linéarités. Les chocs négatifs ont des effets négatifs croissants du fait des interactions entre les secteurs réel et financier (par exemple, les pertes de valeur des garanties entraînent un resserrement des conditions de crédit) et de la contrainte du ZIF.

Intervalles de confiance des prévisions pour les économies du G31

Source: estimations des services du FMI à partir du Global Projection Model.

1Clinton et al. (à paraître).

La zone euro (deuxième colonne) présente beaucoup moins de risques de déflation que les États-Unis à court terme. Dans le scénario de référence, l’inflation recule nettement moins et augmente plus lentement.

Il s’ensuit que la trajectoire médiane du taux directeur de la Banque centrale européenne (BCE) n’atteint pas exactement le ZIF, mais qu’elle reste en dessous pendant plus longtemps du fait de la plus forte inertie de l’économie. La probabilité que l’inflation atteigne la cible de la BCE d’un peu moins de 2 % d’ici la fin de 2010 paraît assez faible. La production offre un profil comparable à celui des États-Unis, avec un retour à une croissance positive au troisième trimestre 2010. Le trajet médian du taux de chômage atteint les deux chiffres et l’intervalle de confiance est, là aussi, asymétrique du fait des risques de baissiers dans le scénario de référence.

Le Japon démarre avec des risques de déflation nettement plus grands qu’aux États-Unis ou que dans la zone euro. L’activité économique est très faible et, si l’on exclut la poussée provoquée par les produits énergétiques en 2008, le taux d’inflation ne dépasse pas sensiblement zéro depuis de nombreuses années. Il s’ensuit que le taux directeur est maintenu à zéro pendant toute la période de projection. Le trajet médian d’inflation reste négatif, même une fois que se stabilisent les prix énergétiques, sur 2010 et 2011. La médiane du taux de chômage atteint son niveau maximum à quelque 5½ %, niveau historiquement élevé pour le Japon.

Ces projections sont plutôt sombres et, comme la contrainte du ZIF n’accorde que très peu de marge de réduction des taux d’intérêt, voire aucune, elles tendent à encourager une relance budgétaire accrue. Les simulations tablant sur un niveau commun de relance budgétaire plus élevé (l’équivalent d’environ 1 % du PIB en 2011) donnent des résultats où la probabilité d’atteindre le ZIF est inférieure, l’inflation est plus proche de la cible et le chômage est plus faible (voir Clinton et al., à paraître). Par ailleurs, une relance budgétaire plus poussée diminue les risques de chômage dans la mesure où les bandes de confiance sont plus étroites et plus symétriques4.

Les principaux auteurs de cet encadré sont Kevin Clinton, Marianne Johnson, Ondra Kamenik et Douglas Laxton.1Le présent encadré s’inspire de Clinton et al. (à paraître).2L’intervalle le plus restreint (le plus sombre) correspond au niveau de confiance de 0,1. Les intervalles les plus larges correspondent aux niveaux de confiance de 0,30, 0,50, 0,70 et 0,90.3Le modèle utilise l’indice des prix à la consommation (IPC) global de tous les pays. D’après les tendances passées de prix relatifs, une fourchette de 2–2,5 % d’IPC global pour les États-Unis correspondrait à une fourchette de 1,5–2 % de déflateur de consommation sous-jacent. Tous les membres du comité de politique monétaire (FOMC) de la Réserve fédérale y situent leur objectif approprié d’inflation à long terme. En janvier 2009, la Réserve fédérale a commencé à rendre publiques les prévisions à long terme des membres du FOMC afin de fournir un meilleur repère pour les anticipations inflationnistes à long terme.4Il est fréquent que les modèles ne convergent pas lorsqu’ils sont soumis à des chocs de déflation. Cela vaut pour le présent modèle sous diverses conditions. Par exemple, une cible très faible d’inflation ou une pondération élevée de l’inflation effective dans le processus d’anticipation peuvent entraîner des spirales de déflation. Ce phénomène n’est pas purement technique: il signale un risque réel de déflation qui peut devenir insoluble en l’absence de politiques énergiques de stabilisation.

Les risques de dégradation

Il est extrêmement complexe, même pour un seul pays, et à plus forte raison pour l’économie mondiale, d’établir les risques de dégradation résultant des liens macrofinanciers à travers toutes les voies de transmission, et aucun modèle économique n’est en mesure de le faire. Toutefois, il est évident que les risques sont considérables, comme en témoigne la manière dont les interactions macrofinancières ont déjà entraîné un ralentissement aussi brutal de l’activité et ont accentué les tensions depuis septembre. Il est à noter en particulier que, alors que la situation s’est détériorée, les possibilités de soutien macroéconomique ont diminué: les taux d’intérêt sont proches de la borne du zéro, la politique budgétaire est de plus en plus dominée par des questions de viabilité à long terme et les réserves s’épuisent.

Un scénario pessimiste pour l’économie mondiale est présenté au graphique 1.12: il repose sur un simple modèle macroéconomique mondial qui montre comment, en cas d’exécution insuffisante de la politique économique, de nouveaux chocs sur la demande provoqués par les interactions macrofinancières pourraient se propager par delà les frontières et entraîner une récession mondiale encore plus profonde et plus longue. Ce scénario correspond plus ou moins à la limite inférieure de l’intervalle de confiance de 90 % du graphique en éventail (1.10). Bien que les liens ne soient pas modélisés de manière explicite, ces chocs incluraient un resserrement plus marqué du crédit bancaire, une baisse des prix des actifs et des cours des produits de base, une correction plus prononcée du marché immobilier et une aggravation des difficultés des entreprises4. Ces chocs s’appliquent à l’échelle mondiale, quoique avec une intensité différente selon les régions, conformément aux observations du chapitre 4 selon lesquelles les fortes tensions se transmettent rapidement des pays avancés aux pays émergents. Le modèle évalue les effets des liens commerciaux et montre les répercussions négatives sur la production des pays émergents d’Asie en particulier, où le choc sur la demande intérieure a été relativement modéré. Ce scénario présente comme message principal que le ralentissement actuel de l’économie mondiale pourrait durer bien plus que dans un cycle conjoncturel normal. L’activité continuerait de fléchir jusqu’en 2010 avant qu’un redressement finisse par s’amorcer en 2011. Il faudra de nombreuses années pour réduire les écarts de production considérables qui se sont accumulés sur cette période, ceux-ci pouvant avoisiner 9 % au niveau mondial d’ici la fin de 2010.

Graphique 1.12.Scénario pessimiste

(Variation de la production en pourcentage sur 1 an, sauf indication contraire)

Si l’action des pouvoirs publics manque de vigueur, l’économie mondiale sera vulnérable à une nouvelle intensification des interactions macrofinancières négatives. Le scénario pessimiste présenté ici, qui repose sur un modèle macroéconomique mondial, indique les effets de divers chocs sur la demande, propres à chaque région, et montre comment les répercussions sur la croissance du PIB réel seraient amplifiées par les liens commerciaux. Voir appendice 1.3 pour des détails supplémentaires.

Sources: base de données des Perspectives de l’économie mondiale; simulations du modèle.

Les perspectives à moyen terme, après la crise

Bien que la durée et la sévérité exactes du ralentissement actuel demeurent très incertaines, il n’est pas prématuré de commencer à se demander comment l’économie mondiale et le système financier international émergeront de la crise et à cerner les forces qui détermineront le nouveau paysage. La présente section porte sur la transition difficile à venir, qui est englobée dans la période de projection de cinq ans du rapport, pendant laquelle il faudra réparer les dégâts causés aujourd’hui et l’économie mondiale devra s’adapter à de nouvelles réalités. Cette transition sera cruciale en vue de retrouver une trajectoire de croissance mondiale soutenue, plutôt que des années de résultats médiocres, et est importante pour la conception et l’exécution de l’action des pouvoirs publics face à la crise actuelle. Bien que les besoins à court terme soient d’une importance capitale, il sera difficile sinon impossible de stabiliser la situation si l’action des pouvoirs publics ne conduit pas clairement à une économie mondiale plus robuste à l’avenir.

La présente section examine tout d’abord les forces en présence dans quatre grands domaines: le système financier mondial et les flux de capitaux internationaux, les finances publiques, l’épargne privée et la productivité. Il analyse ensuite comment ces forces peuvent ensemble influer sur les perspectives de l’économie mondiale.

La réduction de l’effet de levier financier pèsera encore sur la création de crédit et les flux de capitaux

Il sera primordial de remettre en place des systèmes financiers sains, qui peuvent fournir le crédit nécessaire à l’investissement et à la croissance, tout en évitant l’accumulation excessive de risques qui a été observée avant la crise actuelle. Il est clair que les systèmes financiers passeront par une longue période de transition. Après avoir été soutenu par des interventions massives des pouvoirs publics, le capital privé doit être reconstitué, les garanties publiques doivent être réduites et l’expansion des bilans des banques centrales doit prendre fin à mesure que la confiance se rétablit. Par ailleurs, il est maintenant de l’avis général qu’il faudra réformer la réglementation des institutions et des marchés financiers afin d’élargir le périmètre de réglementation et d’y inclure tous les marchés et institutions, de contrôler plus strictement l’effet de levier et d’assurer une meilleure gestion des risques, tout en adoptant une démarche macroprudentielle pour atténuer les effets procycliques. De plus, il conviendra de renforcer la discipline de marché en améliorant la transparence et en établissant des structures de rémunération plus compatibles avec les incitations. Les modalités de cette action, et en particulier les moyens de trouver le juste équilibre entre les incitations de marché à la prise de risques et le maintien de la stabilité du système, font maintenant l’objet d’une analyse et d’un examen approfondis5.

Quels qu’en soient les éléments spécifiques, le rétablissement du capital et de la confiance, la réduction de l’effet de levier et la réorganisation des institutions et des marchés prendront inévitablement beaucoup de temps—des années—et pendant cette période l’offre de crédit restera probablement fort limitée. Selon les projections présentées dans l’édition d’avril 2009 du GFSR, l’expansion du crédit bancaire dans les principaux pays avancés demeurera faible jusqu’au milieu de la prochaine décennie. Le redressement de la titrisation pourrait aussi être progressif, car il faudra reconfigurer les institutions et les marchés et rétablir la confiance. Le durcissement de la discipline de crédit et la réduction de l’effet de levier auront probablement un effet particulier sur l’offre et le coût du crédit pour les emprunteurs (entreprises et ménages) présentant un risque plus élevé.

Ces changements dans le système financier mondial auront des conséquences importantes pour les flux de capitaux internationaux à plusieurs égards. La limitation de l’effet de levier financier et une plus forte tendance à la préférence nationale continueront probablement de freiner les flux bruts de capitaux dans l’ensemble, après des années de croissance rapide. Par ailleurs, une gestion plus stricte des risques et une limitation de l’effet de levier devraient en principe réduire la tendance à des envolées des flux de capitaux en réaction à des possibilités à court terme, et attirer davantage l’attention sur les facteurs de vulnérabilité à long terme. Du fait de cette évolution, il sera plus difficile pour les pays de financer des déficits courants très élevés ou de maintenir des taux de change surévalués. Par ailleurs, toutefois, les pays qui ont bien réagi à la crise actuelle et ont évité les défaillances observées par le passé lors d’arrêts brutaux des flux de capitaux devraient être plus crédibles et bien placés pour attirer des investisseurs qui cherchent un bon équilibre entre risque et rendement.

Les flux de capitaux à destination des pays émergents et des pays en développement devraient se redresser au cours des cinq prochaines années, après une forte baisse en 2009, mais ils devraient demeurer bien en deçà des sommets observés en 2007 et en 2008 (graphique 1.13). En fait, les entrées nettes devraient être proches de zéro ou négatives, car les pays d’Asie et du Moyen-Orient seront des exportateurs de capitaux, les excédents courants étant investis ailleurs (dans des marchés émergents ou parvenus à maturité). Les flux à destination des pays émergents d’Europe et de la CEI devraient être inférieurs de plus de moitié à leur niveau de ces dernières années du fait de la vulnérabilité liée au financement à grande échelle des déficits courants par des capitaux bancaires et des investissements de portefeuille. Les flux nets vers l’Amérique latine et l’Afrique dépendront dans une large mesure de l’investissement direct étranger6.

Graphique 1.13.Flux de capitaux nets vers les pays émergents et les pays en développement

(En pourcentage du PIB)

Les flux de capitaux nets vers les pays émergents et les pays en développement devraient rester modérés pendant de longues années alors que la réduction de l’effet de levier se poursuit à l’échelle mondiale. Les pays émergents d’Asie et le Moyen-Orient devraient enregistrer des sorties de capitaux massives liées à l’investissement des excédents courants; dans les autres régions, les entrées de capitaux devraient en général baisser sensiblement par rapport à ces dernières années.

Source: base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Rééquilibrages budgétaires

Comme les systèmes financiers, les finances publiques vont passer par une transition difficile dans les cinq années qui viennent. Il faudra réduire les déficits budgétaires, qui sont montés en flèche en 2009, pour ramener les finances publiques sur une trajectoire viable, d’autant que les pressions démographiques sur les dépenses menacent.

Le rythme auquel les budgets pourront être rééquilibrés dépendra dans une large mesure de la vigueur de la reprise économique en 2010 et au-delà. Les déficits budgétaires resteront inévitablement élevés en 2010 alors qu’un soutien budgétaire continue d’être engagé face à une situation économique encore fragile, mais un retour à une croissance économique plus autonome permettrait d’arrêter délibérément cette relance par voie budgétaire. Les comptes budgétaires devraient aussi bénéficier d’une amélioration de la situation conjoncturelle et d’une hausse des prix des actifs.

Même compte tenu d’un rééquilibrage, les perspectives budgétaires des pays avancés sont très préoccupantes, surtout étant donné la pression imminente du vieillissement de la population. Dans les projections de référence, les déficits budgétaires de ces pays sont ramenés à 4 % du PIB d’ici 2014. Même ainsi, la dette publique augmenterait substantiellement, d’environ 75 % du PIB en 2008 à près de 110 % en 2014 (graphique 1.14). En outre, les risques de dégradation sont multiples: ralentissement prolongé de la croissance (exigeant une relance budgétaire plus importante) et effets cycliques, hausse du coût de l’aide budgétaire apportée au secteur financier (en raison de nouvelles opérations et d’un rendement insuffisant de la gestion et la vente des actifs acquis), aide publique aux systèmes de retraite mis à mal par les pertes liées aux baisses récentes des prix des actifs, et hausse des taux d’intérêt réels sur la dette publique en raison de la détérioration des perspectives budgétaires, surtout si la déflation s’installe. Selon une étude récente du FMI, la combinaison de ces facteurs pourrait porter le ratio dette publique/PIB à 140 % d’ici 2014 dans les pays avancés du G-20 (FMI, 2009e).

Graphique 1.14.Solde budgétaire et dette publique

(En pourcentage du PIB)

Le rééquilibrage des budgets constituera un enjeu majeur lorsque l’économie mondiale commencera à se redresser après la crise actuelle. La dette publique devrait continuer d’augmenter alors même que les déficits sont réduits.

Source: projections de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Globalement, les perspectives budgétaires des pays émergents et des pays en développement semblent un peu meilleures, mais certains pays pourraient voir leur trajectoire budgétaire se dégrader brutalement, surtout si les risques de dégradation de la situation se matérialisent. Les pays les plus vulnérables sont ceux où les sauvetages d’institutions financières et d’entreprises entraînent une explosion de la dette publique, ainsi que ceux qui ont laissé les dépenses publiques monter en flèche lorsque les recettes étaient élevées (souvent du fait d’une envolée des cours des produits de base) et ne freinent pas leurs dépenses alors que les projections des cours des produits de base sont révisées à la baisse. D’autre part, certains pays souhaitant se doter de nouveau d’une marge de manœuvre pour se prémunir contre des chocs futurs pourraient mener une politique budgétaire encore plus prudente.

Enjeux et réactions du secteur privé

L’économie mondiale doit s’attendre à ce que l’épargne privée augmente pendant une période prolongée dans les pays avancés. Comme noté à l’encadré 2.1, les ménages font face à une perte considérable de patrimoine financier et, dans un certain nombre de pays, à une réduction du patrimoine immobilier. Par ailleurs, le resserrement du crédit et la limitation de l’effet de levier, ainsi que la crainte d’un chômage élevé pèseront probablement sur la consommation pendant un certain temps. Même si la hausse récente de l’épargne de précaution ralentira sans doute à mesure que l’économie mondiale retrouve une meilleure assise, l’épargne privée devrait rester bien plus élevée qu’au cours des dix dernières années, notamment aux États-Unis et au Royaume-Uni, où les ménages avaient accumulé de la richesse principalement à l’aide de plus-values et non par une épargne nette (graphique 1.15). Les entreprises accroîtront probablement leur épargne aussi, car elles chercheront à redresser leurs bilans après la récession, et la limitation des emprunts implique que les bénéfices non distribués constitueront probablement la source principale de financement de l’investissement.

Graphique 1.15.Épargne, investissement et compte des transactions courantes

(En pourcentage du PIB mondial)

L’épargne privée restera sans doute élevée dans les années à venir: les ménages dans les pays avancés vont remettre leurs bilans en état et les pays émergents vont s’ajuster à la dégradation des perspectives en matière d’entrées de capitaux.

Source: projections de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Dans les pays émergents, un durcissement des contraintes financières devrait peser sur les perspectives d’investissement et de convergence des revenus, principalement dans les pays émergents d’Europe, qui avaient compté jusque là sur des entrées massives d’épargne étrangère pour financer un investissement croissant. La dégradation des perspectives des cours des produits de base, ainsi que la limitation du financement, pourraient aussi entraîner une révision à la baisse des projets d’investissement dans les pays exportateurs de pétrole et d’autres pays riches en produits de base (voir encadré 1.5 à l’appendice 1.1).

Il sera important de voir si les pays pourront compenser la baisse de l’investissement par une plus grande efficience de ce dernier (ou une croissance plus rapide de la productivité totale des facteurs) afin de maintenir les taux de croissance potentielle. Cela s’est produit dans une certaine mesure après la crise asiatique: les pays d’Asie de l’Est ont pu réaliser une croissance vigoureuse malgré une diminution de l’investissement (chapitre 3 de l’édition de septembre 2006 des Perspectives de l’économie mondiale). Toutefois, la tâche sera sans doute de plus grande ampleur dans les années à venir, car la croissance sera probablement plus axée sur des secteurs destinés à satisfaire la demande intérieure, où les gains de productivité devraient être plus lents que dans les secteurs exportateurs qui relèvent principalement de l’industrie manufacturière. Il sera essentiel de rétablir des flux de crédit qui sont soumis à la discipline de marché pour veiller à ce que les ressources soient bien affectées: un recours au financement sur les bénéfices non distribués conduirait probablement à une allocation moins efficiente de l’investissement. La croissance de la productivité dépendra aussi de l’exécution de réformes durables sur les marchés de produits et du travail, ainsi que de la poursuite de l’intégration dans les marchés mondiaux. Inversement, toute montée du protectionnisme commercial ou financier aurait des répercussions négatives.

Des choix à effectuer

Compte tenu de ces divers facteurs, il s’agira de soutenir la demande globale pour absorber les capacités excédentaires tout en évitant la réapparition de bulles des prix des actifs. Une réduction de la demande de l’épargne mondiale par les pays qui dégageaient auparavant des déficits extérieurs élevés (qu’il s’agisse d’un essor de la consommation tiré par le secteur immobilier dans les pays avancés ou d’expansions alimentées par le renchérissement des produits de base ou des entrées de capitaux dans les pays émergents) pourrait peser sur les taux d’intérêt réels mondiaux. Cette tendance pourrait être amplifiée dans la mesure où les pays cherchent à reconstituer leurs réserves à l’aide de politiques macroéconomiques restrictives ou de l’avantage compétitif en limitant l’appréciation de leur monnaie. L’inverse serait vrai si un rééquilibrage budgétaire lent signifiait que l’emprunt public allait rester élevé, si les pays asiatiques en croissance rapide qui représentent une part croissante du PIB mondial pouvaient passer sans heurts de sources externes à des sources internes de la demande grâce à une hausse durable de la consommation, et si les pays avancés pouvaient rétablir la capacité du système financier à fournir du crédit et exécuter des réformes ambitieuses pour soutenir la croissance de la productivité.

D’autres trajectoires de l’économie mondiale sont illustrées au graphique 1.16, sur la base du modèle mondial intégré monétaire et budgétaire des services du FMI. Les simulations font apparaître un scénario optimiste et un scénario pessimiste. Dans le premier, l’action des pouvoirs publics conduit à un rééquilibrage de l’économie mondiale. Parmi les ingrédients principaux figurent une croissance plus vigoureuse de la consommation en Asie de l’Est et une appréciation des taux de change effectifs réels facilitée par une gestion plus souple du taux de change, la remise en place d’une intermédiation financière efficace au niveau national et international, ainsi que des progrès dans l’intégration financière et commerciale de l’économie mondiale (y compris, par exemple, l’achèvement des négociations sur le commerce mondial du cycle de Doha). La croissance mondiale redeviendrait vigoureuse, ce qui permettrait de combler plus rapidement les écarts de production et de rééquilibrer les budgets plus vite aux États-Unis et ailleurs. Les déséquilibres mondiaux seraient réduits: la dépréciation du dollar continuerait de faire baisser le déficit des transactions courantes des États-Unis, tandis que les excédents asiatiques se modéreraient.

Graphique 1.16.Autres scénarios à moyen terme

(Années sur l’axe des x)

D’autres scénarios, qui reposent sur le modèle monétaire et financier mondial intégré, montrent comment une action favorable des pouvoirs publics encouragerait une croissance mondiale plus vigoureuse et plus équilibrée.

Source: simulations du modèle monétaire et financier mondial intégré.

Dans le scénario pessimiste, l’ajustement est plus lent, les réformes sont bloquées et les perspectives de croissance sont ternes. Le rééquilibrage budgétaire est plus lent, le chômage demeure élevé plus longtemps, les risques de déflation restent préoccupants, et un protectionnisme commercial et financier insidieux freine la croissance de la productivité. Par ailleurs, dans ces conditions, les déséquilibres mondiaux resteraient élevés, avec pour conséquences une nouvelle hausse de l’endettement des États-Unis vis-à-vis du reste du monde et des risques de résorption désordonnée, surtout si la viabilité de la situation budgétaire américaine était remise en question. Donc, bien que les déséquilibres mondiaux n’aient peut-être pas été le moteur principal de la crise actuelle, les préoccupations à cet égard restent d’actualité, surtout si la crise mondiale entraîne une baisse permanente des flux bruts de capitaux internationaux (encadré 1.4)

Mettre fin à la crise tout en posant les jalons d’une reprise soutenue

Les perspectives difficiles et très incertaines à court terme soulignent qu’il est nécessaire pour les pouvoirs publics d’agir de manière résolue pour faire face à une grave récession mondiale qui prend des dimensions dangereuses en dépit des efforts de grande envergure qui ont été déployés. Dans l’immédiat, il est impératif d’appliquer des plans crédibles de manière audacieuse pour s’attaquer à la crise financière qui a été au cœur de la récession mondiale au cours des six derniers mois. L’expérience de crises financières antérieures montre que le fait de s’attaquer tardivement aux problèmes fondamentaux n’entraîne qu’un ralentissement économique plus prolongé et en fin de compte une plus lourde charge pour le contribuable. Par ailleurs, la politique macroéconomique doit continuer d’être axée autant que possible sur le soutien de la demande afin de réduire au minimum de nouvelles répercussions négatives du fléchissement de l’activité sur le secteur financier. Il sera de plus en plus difficile de s’acquitter de cette tâche, car les outils conventionnels ont déjà été déployés et l’aggravation du ralentissement risque d’étouffer de nouvelles actions dans bon nombre de pays.

Ces enjeux sont amplifiés par la dimension mondiale de la crise, qui leur donne aussi une urgence supplémentaire. Les pays ne pourront pas compter sur les exportations, comme dans la crise asiatique ou au Japon dans les années 90 (voir chapitre 3). Par ailleurs, les pouvoirs publics doivent se soucier des ramifications internationales des choix qu’ils effectuent. Le soutien de partenaires commerciaux et financiers, notamment une relance budgétaire et une aide officielle aux flux de capitaux internationaux, dopera la demande mondiale, et chacun en profitera. Inversement, la montée du protectionnisme commercial et financier serait extrêmement nocive pour tous: les politiques du chacun pour soi des années 30 le démontrent clairement.

L’action des pouvoirs publics doit aussi s’inscrire dans une perspective à moyen terme. Il sera essentiel de trouver des solutions financières qui encouragent la mise en place d’un système financier sain, qui est moins sujet aux cycles d’expansion et de récession, mais reste capable de s’acquitter de sa tâche première, à savoir une intermédiation efficiente de l’épargne et de l’investissement. Par ailleurs, l’efficacité à court terme de la politique macroéconomique dépendra de sa crédibilité à moyen terme. Des stratégies de sortie devront être mises en place pour que les politiques budgétaires et monétaires, chargées d’un rôle de soutien extraordinaire à court terme, s’inscrivent dorénavant dans un cadre viable à moyen terme.

S’attaquer au cœur du problème dans le secteur financier

Il est essentiel d’accomplir des progrès décisifs dans la stabilisation du secteur financier et le rétablissement de la confiance des marchés pour mettre fin au fléchissement de l’économie mondiale et poser les jalons d’une reprise durable. Des actions systématiques et préventives ont commencé à remplacer les interventions ponctuelles, mais il reste à convaincre les marchés que les politiques du secteur financier seront efficaces, ce qui fragilise les effets de la relance monétaire et budgétaire qui a été engagée. Par ailleurs, dans la mesure où les tensions financières se situent à l’échelle mondiale, et que les politiques des pouvoirs publics ont des répercussions par delà les frontières, une coopération internationale est essentielle pour rétablir la confiance des marchés.

Encadré 1.4.Les déséquilibres mondiaux et la crise financière

Les dirigeants commençant à réfléchir sur les causes de la crise financière et les enseignements à en tirer, la question des déséquilibres mondiaux des balances courantes retient à nouveau l’attention:

  • Dans quelle mesure les déséquilibres extérieurs mondiaux ont-ils contribué à la crise financière?
  • La crise a-t-elle modifié l’évolution probable des déséquilibres mondiaux?
  • Les déséquilibres mondiaux restent-ils un sujet de préoccupation?

Telles sont les questions considérées dans le présent encadré, qui conclut que, si les déséquilibres mondiaux ont peut-être contribué aux excès macroéconomiques et financiers qui ont conduit à la crise, celle-ci a surtout été provoquée par la gestion déficiente des risques par les grandes institutions au cœur du système financier mondial ainsi que par les défaillances de la réglementation et de la supervision financières. La crise ne s’est pas traduite jusqu’à présent par un abandon désordonné du dollar, comme on l’a craint plus tôt. Les déséquilibres devraient s’atténuer à l’avenir tout en restant un sujet de préoccupation pour les gouvernements.

Origine des déséquilibres

L’expression «déséquilibres mondiaux» désigne la combinaison de déficits et d’excédents des balances courantes observée dans l’économie mondiale depuis la fin des années 90, avec des déficits élevés aux États-Unis et dans quelques autres pays (Royaume-Uni, pays d’Europe du Sud, comme l’Espagne, la Grèce, l’Italie et le Portugal, et pays d’Europe centrale et orientale) et des excédents substantiels ailleurs (Chine, Japon, autres pays d’Asie de l’Est, Allemagne et pays exportateurs de pétrole, notamment)1. De nombreuses raisons ont été avancées pour expliquer cette montée des déséquilibres:

  • Certains ont mis l’accent sur des facteurs de politique macroéconomique: l’«excès d’épargne mondial» résultant du fait que l’Asie a réduit ses investissements après la crise qui l’a touchée et que son épargne a explosé (Bernanke, 2005), l’accroissement du déficit budgétaire des États-Unis et une diminution de l’épargne des ménages américains (voir le chapitre 3 de l’édition d’avril 2005 des Perspectives de l’économie mondiale) ainsi que le développement tiré par les exportations des pays émergents d’Asie s’appuyant sur une sous-évaluation des taux de change et l’accumulation de réserves (Dooley, Folkerts-Landau, and Garber, 2004).
  • D’autres explications sont axées sur des facteurs structurels de long terme. En particulier, les actifs financiers américains ont fait l’objet d’une demande soutenue en raison de l’attrait que leur a conféré le fait qu’ils étaient considérés comme très liquides et comme offrant un degré élevé de protection aux investisseurs (Blanchard, Giavazzi, and Sa, 2005; Caballero, Fahri, and Gourinchas, 2008; Cooper, 2008).

De nombreux auteurs ont noté avec inquiétude que l’élargissement constant des déséquilibres impliquait un accroissement insoutenable des créances extérieures sur les pays déficitaires, dont notamment les États-Unis, auquel il faudrait tôt ou tard remédier par une forte dépréciation, éventuellement désordonnée, du dollar (voir le chapitre 3 de l’édition d’avril 2005 des Perspectives de l’économie mondiale, Obstfeld and Rogoff, 2005, 2007). En 2006–07, les gouvernements des pays principaux ont décidé, dans le cadre d’une consultation multilatérale coordonnée par le FMI, de mettre en œuvre des mesures très diverses pour rééquilibrer la structure de la demande mondiale afin de réduire ces risques (FMI, 2007)2. D’autres observateurs encore ont exprimé un avis plus optimiste en estimant que les déséquilibres seraient supportables tant que les facteurs structurels les soutenant persisteraient.

Déficit de la balance courante des États-Unis et son financement

Sources: Hayer Analytics, Trésor des États-Unis; calculs des services du FMI.

1Sur la base de l’indice des prix à la consommation.

Les déséquilibres et la crise

Certaines prédictions concernant la résorption des déséquilibres mondiaux se sont réalisées au début de la crise financière. Même avant l’éclatement de celle-ci, le déficit de la balance courante des États-Unis (hors pétrole) a commencé à se réduire sous l’effet de la dépréciation antérieure du dollar et du ralentissement de l’économie américaine par rapport à ses partenaires commerciaux (Milesi-Ferretti, 2008). L’effondrement du marché américain des prêts hypothécaires à risque, en août 2007, et un nouveau ralentissement de l’économie nationale provoqué par la correction du marché immobilier ont précipité l’ajustement de la balance commerciale américaine hors pétrole bien que la hausse des prix du pétrole ait pesé sur la balance pétrolière. Pendant ce temps-là, les chocs affectant les marchés américains des prêts hypothécaires à risque et des titres adossés à des créances hypothécaires ont encore affaibli le dollar—d’environ 8½ % en termes effectifs réels entre juin 2007 et juillet 2008 (partie supérieure du premier graphique). Toutefois, le scénario redouté par certains d’une fuite générale devant les créances américaines et d’une baisse soudaine de la valeur du dollar ne s’est pas produit, du fait en partie que la recherche de la sécurité dans le contexte de l’intensification de la tourmente financière mondiale a provoqué un gonflement de la demande de titres publics américains. Le dollar a fortement rebondi depuis septembre 2008 alors que la crise s’aggravait et touchait de plus en plus d’économies.

Un renversement des entrées de capitaux aux États-Unis et la dépréciation du dollar n’ont donc pas déclenché la crise mondiale actuelle. Le choc est plutôt venu d’une inversion de l’évaluation trop optimiste des risques présentés par les créances américaines représentatives d’emprunts hypothécaires, dont ceux à risque, qui a provoqué une très forte montée de l’aversion pour le risque, une perte de capital financier et la réduction de l’effet de levier. Il n’est pas surprenant que les effets de cet immense choc financier aient aussi été différents de ceux d’une crise monétaire.

De fait, la composition des portefeuilles d’actifs américains figurant dans les bilans sectoriels des pays a joué un rôle déterminant dans la façon dont la crise s’est propagée. Les portefeuilles étrangers d’actifs américains toxiques étaient principalement détenus par des institutions financières fortement endettées dans des pays avancés, comme l’Allemagne, la France, le Royaume-Uni et la Suisse (Trésor et Réserve fédérale des États-Unis, 2008). Quand la valeur de ces actifs a diminué sous l’effet de l’éclatement de la crise, les secteurs financiers de ces pays ont été affectés même si les déséquilibres de leurs balances courantes n’étaient pas nécessairement élevés.

Avec le recul, une interprétation plus nuancée du rôle joué par les déséquilibres mondiaux dans le développement du risque systémique avant l’éclatement de la crise se fait jour (FMI, 2009a). Les déséquilibres mondiaux faisaient partie intégrante de la combinaison, à l’échelle mondiale, de faibles taux d’intérêt et d’entrées massives de capitaux dans les banques américaines et européennes, qui a elle-même favorisé l’accroissement de l’endettement, la quête du rendement et la création d’actifs plus risqués et de bulles immobilières aux États-Unis et dans d’autres pays avancés (deuxième graphique)3. Un rôle déterminant a toutefois été joué dans la crise actuelle par la gestion défaillante des risques dans les institutions financières et par la faiblesse de la supervision et de la réglementation financières.

Déséquilibres mondiaux, liquidités et prix des logements aux États-Unis

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1Somme des valeurs absolues des balances courantes en pourcentage du PIB mondial.

En tout état de cause, la crise financière a accéléré l’ajustement des déséquilibres mondiaux des balances courantes. Trois vecteurs jouent un rôle déterminant dans ce processus:

  • un accroissement de l’épargne privée dû à l’éclatement de la bulle immobilière et de la bulle du crédit aux États-Unis, compensé en partie par une diminution de l’épargne publique;
  • un resserrement du crédit au niveau mondial, par suite de la réduction du levier d’endettement dans le secteur financier, surtout aux États-Unis, compensé en partie par l’assouplissement de la politique monétaire, la fourniture de liquidités et les mesures de sauvetage des banques;
  • une amélioration des termes de l’échange grâce à la baisse des cours du pétrole, pour les pays qui en importent, et un effet opposé pour ceux qui en exportent.

En raison de ces facteurs, l’indicateur sommaire des déséquilibres mondiaux des Perspectives de l’économie mondiale devrait diminuer fortement et tomber de 5¾ % du PIB mondial en 2007 à environ 4 % en 2009, sous l’effet d’une réduction des déséquilibres de la balance courante des États-Unis, des pays exportateurs de pétrole et, dans une moindre mesure, du Japon (partie inférieure du troisième graphique)4. Le déficit de la balance courante des États-Unis, en particulier, devrait se contracter et tomber à environ 3¼ % du PIB en 2009 après avoir culminé à 6 % du PIB en 2006 (partie supérieure du troisième graphique). L’expansion rapide du crédit ayant pris fin, on observe aussi une forte contraction des balances courantes dans d’autres pays accusant d’importants déficits (par exemple, les pays du sud de l’Europe et le Royaume-Uni, parmi les pays avancés, et les pays d’Europe centrale et orientale, parmi les pays émergents).

La baisse spectaculaire du prix des actifs financiers provoquée par la crise a eu un fort impact sur la position extérieure nette des pays (Milesi-Ferretti, 2009). D’après les projections, la position extérieure nette des États-Unis, en particulier, devrait se détériorer et passer d’environ 4½ % à quelque 9 % du PIB mondial entre 2007 et 2009 (partie médiane du troisième graphique). Une part non négligeable de la détérioration déjà observée correspond à des pertes de valeur encourues principalement sur les actions et participations étrangères, le reste étant imputable au financement du déficit de la balance courante américaine. Les pays qui ont enregistré des améliorations correspondantes de leur position extérieure sont ceux de la zone euro et les pays émergents (comme le Brésil, la Chine, l’Inde et la Russie). Étant donné l’importance des portefeuilles d’actions de ces pays détenus par des étrangers, l’effondrement des marchés boursiers nationaux s’est traduit par une réduction sensible de la dette des résidents de ces pays envers l’étranger.

Balances courantes et avoirs extérieurs nets

(En pourcentage du PIB mondial)

Sources: Lane and Milesi-Ferretti (2006); estimations des services du FMI.

1Algérie, Angola, Arabie Saoudite, Azerbaïdjan, Bahreïn, République du Congo, Émirats arabes unis, Équateur, Gabon, Guinée équatoriale, République islamique d’Iran, Koweït, Libye, Nigéria, Norvège, Oman, Qatar, République arabe syrienne, Russie, Turkménistan, Venezuela et République du Yémen.

2Chine, Corée, Hong Kong (RAS), Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour, province chinoise de Taiwan et Thaïlande.

Les modes de financement du déficit de la balance courante des États-Unis ont également été modifiés par la crise. Entre le début de celle-ci et le troisième trimestre de 2008, les achats publics ont prédominé du fait que les apports privés ont fortement diminué (deuxième partie du premier graphique). Au second semestre de l’année, toutefois, les apports nets de fonds publics aux États-Unis ont diminué sous l’effet principalement des tirages effectués en vertu des accords monétaires réciproques temporaires conclus entre la Réserve fédérale des États-Unis et des banques centrales étrangères. tandis que les entrées de fonds privés augmentaient du fait que des résidents américains rapatriaient des capitaux de l’étranger. Depuis septembre 2008, les étrangers se défont d’obligations émises par des organismes publics américains (troisième partie du premier graphique). Les achats d’obligations du Trésor américain sont restés soutenus jusqu’à la fin du troisième trimestre de 2008, lorsque les étrangers ont commencé à préférer acheter ses bons du fait, en partie, que leur émission a augmenté. Cette tendance s’est poursuivie jusqu’à la fin de l’année. D’une façon plus générale, toutefois, les flux de capitaux privés ont rapidement diminué pendant la crise, dénotant un net renforcement de la préférence nationale, c’est-à-dire de la part de l’épargne privée investie sur place plutôt qu’à l’étranger (partie inférieure du premier graphique).

Évolution probable des déséquilibres après la crise

L’évolution des déséquilibres au cours des prochaines années dépendra de manière déterminante de la façon dont les mesures prises par les pouvoirs publics face à la crise et les réformes qui la suivront influeront sur le comportement à long terme des secteurs public et privé en matière d’épargne et d’investissement. D’après les projections de référence actuelles des Perspectives de l’économie mondiale, les déséquilibres mondiaux devraient se stabiliser à moyen terme, l’indicateur sommaire des déséquilibres s’établissant aux alentours de 4 % du PIB mondial (partie inférieure du troisième graphique). Le déficit de la balance courante américaine devrait se stabiliser autour de 3¼ % du PIB en 2010–11, en raison du plan de relance budgétaire, puis reprendre sa tendance à la baisse pour tomber à 2¼ % du PIB au plus tard en 2014 (partie supérieure du troisième graphique). Les excédents devraient cependant continuer d’augmenter progressivement en Asie à moyen terme, et la réduction des excédents des pays exportateurs de pétrole, liée à la crise, s’affaiblir en partie. La position extérieure nette des États-Unis continuera aussi de se détériorer du fait que les besoins d’emprunt extérieur resteront importants (partie médiane du troisième graphique).

Les inquiétudes suscitées par les déséquilibres mondiaux n’ont donc pas disparu. Le financement du déficit de la balance courante restera sans doute problématique au cours des prochaines années, surtout aux États-Unis. Si l’attrait des actifs américains devait diminuer, les étrangers craignant notamment que le rendement des obligations américaines à long terme augmente sous l’effet de l’accroissement des besoins de financement public, les investisseurs étrangers pourraient réduire leurs engagements aux États-Unis et provoquer ainsi une dépréciation précipitée du dollar. Une autre possibilité, étroitement liée aux explications structurelles des déséquilibres mondiaux des balances courantes, est que la crise financière se traduise par un renforcement durable de la préférence nationale et une réduction des flux bruts internationaux de capitaux. Cela risquerait de réduire les possibilités de financement du déficit de la balance courante non seulement des États-Unis, mais aussi de nombreux pays émergents et en développement ayant bénéficié de la mondialisation financière au cours des décennies précédant la crise.

Les principaux auteurs de cet encadré sont Charles Collyns et Natalia Tamirisa. Ils ont bénéficié de la collaboration de Gian Maria Milesi-Ferretti et de l’assistance d’Ercument Tulun.1La répartition géographique des déséquilibres des balances courantes s’est élargie au cours des quarante dernières années, ce qui donne à penser que les pays enregistraient dans l’ensemble des déficits et des excédents plus importants (Faruqee and Lee, 2008).2Il s’est agi, dans le cas des États-Unis, de mesures destinées à encourager l’épargne nationale incluant3Caballero et Krishnamurthy (2008) ont élaboré un modèle liant l’accroissement de la demande d’actifs américains à l’augmentation de l’endettement et de la titrisation dans le système financier américain. Ce lien était en fait plus compliqué: les investisseurs officiels des pays émergents ont eu tendance à acheter des créances d’organismes gouvernementaux, tandis que les investisseurs privés des pays avancés acquéraient des titres adossés à des créances hypothécaires ne bénéficiant pas de la garantie d’institutions financières spécialisées d’intérêt public.4L’indicateur sommaire correspond à la somme des valeurs absolues des déséquilibres des balances courantes en pourcentage du PIB mondial.

Une stratégie d’assainissement des institutions financières comprend trois éléments principaux: 1) veiller à ce que les institutions financières aient accès à des liquidités, 2) recenser les actifs dépréciés et prendre des mesures à cet égard, et 3) recapitaliser les institutions faibles mais viables. Pour ce qui est du premier point, une action énergique est en place, mais, en ce qui concerne les deux autres, il faut aller de l’avant de manière plus convaincante.

Toute solution durable doit reposer sur une comptabilisation crédible des pertes. L’incertitude entourant l’évaluation des actifs dépréciés continue de susciter des craintes quant à la viabilité de certaines institutions financières, notamment celles qui ont reçu une aide publique. Les pouvoirs publics doivent exiger que les actifs soient évalués de manière prudente, transparente et cohérente d’une institution à l’autre. Bien qu’il soit difficile d’évaluer précisément de nombreux actifs dépréciés en raison du manque de liquidités et de la complexité de leur structure, les pouvoirs publics doivent établir des méthodes qui permettent d’évaluer de manière réaliste des instruments de crédit titrisés illiquides sur la base d’anticipations réalistes de flux de revenus futurs7. Cette évaluation devrait idéalement se faire de manière identique dans tous les pays de manière à éviter un arbitrage réglementaire ou de fausser la concurrence.

Il est possible de limiter les pertes supplémentaires sur les actifs dépréciés de différentes manières, mais cela exigera probablement une aide publique substantielle, et cette action doit être transparente pour être convaincante. On peut cantonner les actifs dépréciés sur les bilans et fournir des garanties publiques partielles rapidement et à un coût budgétaire initial minimal, mais les mesures prises dans ce sens au cours des derniers mois n’ont pas amélioré la confiance des marchés, et cette démarche ne lèvera probablement pas l’incertitude plus large qui entoure les portefeuilles bancaires. Une autre solution, qui a donné de bons résultats dans le passé, consiste à retirer les actifs dépréciés des bilans du secteur financier, et à les placer dans des agences publiques de gestion d’actifs («structures de défaisance»). Des achats par des partenariats public-privé, tels que proposés aux États-Unis, pourraient aussi être utilisés pour décharger les actifs dépréciés de manière transparente, mais ils devront être structurés de manière à encourager la participation à la fois des acheteurs et des vendeurs à des conditions correspondant aux ressources disponibles dans le programme. En général, des formules différentes peuvent fonctionner selon le contexte du pays, et il est prioritaire de choisir une formule, de veiller à ce que son financement soit adéquat et de l’appliquer de manière transparente et systématique.

La recapitalisation doit reposer sur une évaluation approfondie de la viabilité à long terme des institutions financières, qui tient compte d’une comptabilisation réaliste des pertes probables sur les actifs dépréciés, de la qualité des fonds propres et de la gestion, et des perspectives d’activité. Les autorités de contrôle devront établir un niveau approprié de fonds propres réglementaires pour les institutions, en tenant compte des minimums réglementaires et des volants nécessaires pour absorber de nouvelles pertes inattendues. Les banques viables qui disposent de fonds propres insuffisants devraient être recapitalisées rapidement, des capitaux privés venant s’ajouter, si possible, aux injections de capitaux publics de manière à atteindre un niveau suffisant pour rétablir la confiance des marchés dans la banque. Étant donné l’aggravation de la crise, les pouvoirs publics doivent être prêts à fournir des capitaux sous la forme d’actions ordinaires, le meilleur moyen d’améliorer la confiance et les perspectives de financement, même si cela implique, à titre temporaire, une participation majoritaire de l’État8. Il faut intervenir promptement dans les institutions non viables, afin d’assurer une solution ordonnée, par fermeture ou fusion. Pour éviter de nouveaux effets systémiques, les autorités devront être instruites des conditions juridiques dans lesquelles une intervention pourrait être considérée comme une «insolvabilité» et donc un événement de crédit qui déclencherait les clauses de défaillance dans les contrats sur risque de défaut. Il faudrait suivre de près les institutions utilisant des fonds publics, et notamment limiter les paiements de dividendes et surveiller les politiques de rémunération des cadres. Le montant du financement public nécessaire sera probablement élevé, bien plus que ce qui a été engagé jusqu’à présent, mais plus la solution est reportée, plus il est probable que l’aide publique nécessaire augmentera.

Une coopération internationale plus étroite est nécessaire pour éviter d’aggraver les tensions entre les pays. Les disparités entre les niveaux d’aide accordés aux institutions financières dans différents pays ont créé des tensions et des distorsions supplémentaires. Il est important d’éclaircir et de systématiser les règles d’évaluation des actifs dépréciés, des garanties et de recapitalisation afin d’éviter des conséquences non voulues et des distorsions de la concurrence, lorsque des institutions nationales ou des bénéficiaires de crédit locaux sont favorisés au détriment d’autres.

La nécessité d’une démarche internationale plus large est particulièrement manifeste pour les pays émergents. Comme noté précédemment et dans l’édition d’avril 2009 du GFSR, les pays émergents d’Europe sont particulièrement vulnérables aux perturbations des flux de crédit en raison de leurs besoins élevés de financement extérieur et ont peut-être souffert des mesures financières prises en Europe occidentale pour protéger la position de banques intérieures. Il est urgent d’établir des directives claires en ce qui concerne la gestion internationale des crises et la répartition des charges, d’appuyer l’offre permanente de lignes de crédit et de fournir le financement extérieur d’urgence nécessaire. Parallèlement, les réformes récentes qui assouplissent les instruments de prêt pour les pays obtenant de bons résultats qui rencontrent des difficultés passagères, ainsi que l’intention exprimée lors du sommet du G-20 d’augmenter les ressources mises à la disposition du FMI renforcent la capacité de la communauté financière internationale de faire face aux risques liés à des arrêts brutaux des flux de capitaux privés.

Les mesures prises pour combattre les difficultés financières doivent aussi tenir compte des problèmes de transition et de la structure future du système financier. Elles doivent cadrer avec une vision à long terme d’un système financier sain, efficient et dynamique. Pour atteindre ces objectifs, il convient de limiter l’aléa moral et de mettre en place des stratégies de sortie des interventions publiques à grande échelle, notamment pour assurer un retour sans heurts à l’intermédiation privée sur des marchés perturbés. Un effet de levier financier moins important et un secteur financier de plus petite taille sont inévitables, et les mesures prises aujourd’hui ne doivent pas entraver la restructuration nécessaire du système dans son ensemble. Il convient de renforcer la réglementation, en fonction des risques systémiques représentés par les institutions, mais il faudra apporter les changements progressivement après que la reprise est bien en place, pour éviter d’aggraver les interactions négatives avec l’économie réelle.

Le difficile assainissement du système financier doit être appuyé par des mesures qui facilitent la restructuration des emprunteurs de manière à atténuer la destruction de valeur qui va de pair avec des liquidations désordonnées. Il a fallu notamment trouver des moyens de faciliter les restructurations des crédits hypothécaires aux États-Unis afin de réduire la vague de saisies immobilières qui a accentué le fléchissement du marché immobilier américain. Des mesures récentes qui engagent des fonds publics pour encourager davantage la participation des emprunteurs et des prêteurs et faciliter une dépréciation du principal par des procédures de faillite personnelle devraient contribuer à résoudre ce problème, et des formules similaires seront peutêtre nécessaires dans d’autres pays.

Un autre sujet de préoccupation est la vague de faillites d’entreprises qui est probable dans la période à venir, en particulier dans les pays émergents où les entreprises sont exposées à des risques élevés de refinancement sur le plan extérieur et ont peu de solutions de remplacement nationales, et où le cadre juridique et la capacité de restructuration sont peut-être limités. Dans plusieurs pays, les autorités ont déjà pris des mesures pour soutenir les flux de crédit à l’aide de garanties et de facilités de financement et une intervention directe de l’État pour aider les entreprises à emprunter se justifie peut-être. En outre, il faut établir des plans de restructuration à grande échelle au cas où la situation se détériorerait davantage. Il ressort de la crise asiatique qu’une approche globale plutôt que fragmentaire en ce qui concerne les accords sur la dette peut faire en sorte que les restructurations d’entreprises à grande échelle se déroulent de manière ordonnée, notamment avec une participation consensuelle du secteur privé.

Recourir à des instruments de politique monétaire non conventionnels

Les craintes d’inflation s’estompent rapidement et toutes les banques centrales sont maintenant en première ligne pour soutenir la demande face aux turbulences financières. Dans les pays avancés, cette tâche est amplifiée par la menace croissante de déflation et la contrainte de la borne du zéro en matière de taux d’intérêt. Dans ces conditions, il est crucial d’agir énergiquement pour contrer les risques de déflation. Bien que les taux directeurs soient déjà proches de la borne du zéro dans nombre de pays, une marge de manœuvre subsiste dans certains régimes (par exemple dans la zone euro) et devrait être utilisée rapidement. Le risque d’exagérer l’assouplissement monétaire dans les circonstances actuelles semble peu élevé. Par ailleurs, il est important de communiquer clairement: les banquiers centraux doivent souligner qu’ils sont déterminés à éviter la déflation en maintenant l’aisance des conditions monétaires aussi longtemps qu’il le faudra, tout en précisant qu’ils sont résolus à long terme à éviter une résurgence de l’inflation.

Néanmoins, il est peu probable que les instruments conventionnels suffiront: la borne du zéro limite les possibilités d’abaissement supplémentaire des taux et l’effet d’une réduction des taux directeurs est atténué par les perturbations des marchés du crédit. Dans ces conditions, un abaissement des taux d’intérêt devra être appuyé de plus en plus par des mesures moins conventionnelles, en utilisant la taille et la composition du bilan de la banque centrale pour soutenir l’intermédiation du crédit. Comme noté précédemment, de nombreuses banques centrales ont déjà mis en place une série de nouveaux instruments, notamment les achats de titres publics à long terme et des mesures qui soutiennent plus directement l’intermédiation. Dans les circonstances actuelles, cette stratégie sera peut-être particulièrement efficace si elle débloque les marchés illiquides ou déséquilibrés—c’est le «desserrement du crédit» (Bernanke, 2009). C’est un prolongement de l’«assouplissement quantitatif» utilisé par la Banque du Japon en 2001–06, qui cherchait principalement à accroître les réserves des banques commerciales par des achats d’obligations publiques.

Pour desserrer le crédit, les banques centrales doivent structurer leurs activités de manière à secourir au maximum les marchés déséquilibrés, en accroissant l’offre de crédit et en réduisant les primes de risque, tout en réduisant au minimum les dégâts collatéraux éventuels à plus long terme. Dans la mesure du possible, les décisions en matière d’allocation du crédit doivent être laissées aux intermédiaires financiers privés, et non à la banque centrale. Par ailleurs, le risque de crédit qui n’est pas maintenu dans le secteur privé devrait être couvert par les Trésors nationaux, plutôt que de mettre en péril le bilan des banques centrales. Il faudrait aussi étudier comment les opérations de crédit extraordinaires seraient dénouées. L’aide accordée sous la forme de facilités de liquidités à court terme peut être supprimée rapidement lorsque le marché finit par se normaliser, mais il pourrait être plus difficile de dénouer des opérations sur des actifs à échéance plus lointaine.

Ces observations s’appliquent aussi aux banques centrales des pays émergents. Cependant, dans beaucoup de ces pays, la tâche de la banque centrale est encore compliquée par la nécessité de maintenir la stabilité extérieure face à des flux de financement très fragiles. Bien plus que celui des pays avancés, le financement des pays émergents est sujet à des perturbations spectaculaires—des arrêts soudains—en partie parce que la solvabilité de l’État souverain suscite davantage de craintes. En outre, les pays émergents ont tendance à emprunter davantage en monnaies étrangères, si bien que de fortes dépréciations monétaires peuvent gravement fragiliser leurs bilans.

Donc, bien que, dans la plupart de ces pays, les banques centrales aient abaissé les taux d’intérêt face au ralentissement de l’économie mondiale, elles ont, à juste titre, procédé prudemment afin de continuer d’encourager les entrées de capitaux et d’éviter des fluctuations désordonnées des taux de change ou une crise du compte de capital à grande échelle. Dans une certaine mesure, les réserves de change leur ont permis de contrer la volatilité des taux de change et de maintenir le volume disponible de financement en monnaies étrangères, mais au fil du temps, ces réserves se sont épuisées et la marge de manœuvre s’est rétrécie. Les pays en proie à des conditions extérieures particulièrement difficiles—notamment des déficits élevés des transactions courantes à financer, des besoins de refinancement considérables, une dépendance à l’égard de flux interbancaires fragiles et une diminution des réserves—devront peut-être durcir leur politique monétaire pour préserver la stabilité extérieure, en dépit des conséquences négatives pour l’activité intérieure. L’accès au financement officiel, y compris des lignes de crédit régionales et bilatérales et un financement du FMI pour imprévus, peut largement contribuer à réduire ces arbitrages douloureux.

En ce qui concerne l’après-crise, il s’agira de calibrer le rythme du retrait de l’extraordinaire impulsion monétaire qui est engagée aujourd’hui. Un retrait trop rapide risquerait de compromettre ce qui sera probablement une reprise fragile, mais un retrait trop lent risquerait d’entraîner un retour à la surchauffe et à de nouvelles bulles des prix des actifs. Dans certains cas, il faudra peut-être créer de nouveaux instruments pour assurer une transition sans heurts, par exemple en permettant aux banques centrales d’émettre leurs propres titres pour absorber les liquidités excédentaires.

Ces choix seront à effectuer sur fond d’une question plus large: faut-il élargir la perspective de la politique monétaire pour y inclure plus explicitement la stabilité macrofinancière ainsi que la stabilité des prix, et si oui, comment? Il n’est maintenant que trop évident qu’il faut se préoccuper attentivement des envolées des prix des actifs qui sont alimentées par un effet de levier financier et impliquent des intermédiaires financiers, car elles constituent une menace pour l’offre de crédit et l’économie. Bien que la réglementation doive jouer un rôle central dans la maîtrise de ces risques, la politique monétaire ne peut négliger les fortes hausses des prix des actifs et du crédit, et devrait réagir à des variations inhabituellement rapides des prix des actifs ou à des signes de surréaction des marchés d’actifs, surtout en cas de forte expansion du crédit. Les mesures prudentielles constituent une solution plus ciblée et moins coûteuse que les ajustements des taux d’intérêt et devraient être un élément central de la riposte des pouvoirs publics9.

Relance et viabilité budgétaires

Étant donné l’ampleur du ralentissement et les limites de l’efficacité de la politique monétaire, la politique budgétaire doit jouer un rôle crucial dans le soutien qui est à apporter à court terme à l’économie mondiale. En fait, il est noté au chapitre 3 que, en cas de crise financière, la politique budgétaire peut être particulièrement efficace pour réduire la durée d’une récession, alors que l’effet de la politique monétaire est réduit. Cependant, les possibilités d’apporter ce soutien budgétaire seront limitées si ces efforts compromettent la crédibilité en l’absence d’un cadre à moyen terme. Les pouvoirs publics sont ainsi confrontés à un exercice d’équilibre difficile: il s’agit de mener une politique expansionniste à court terme, tout en donnant des assurances quant aux perspectives à moyen terme.

Cette tâche devient de plus en plus difficile à mesure que le ralentissement s’intensifie et se prolonge. Bien que les pouvoirs publics aient engagé une relance budgétaire substantielle en 2009, il apparaît maintenant que leur effort devra être au moins soutenu, sinon accru, en 2010, et les pays qui disposent d’une marge budgétaire doivent être prêts à prendre de nouvelles mesures de relance si elles s’avèrent nécessaires pour soutenir la reprise. Dans la mesure du possible, il doit s’agir d’un effort conjoint, puisque les mesures prises par chaque pays feront sentir leurs effets en partie dans les autres pays, mais profitent aussi à l’économie mondiale.

Il est donc noté avec satisfaction que la plupart des pays du G-20 (avancés et émergents) ont contribué aux efforts budgétaires. Cependant, il devient plus difficile de poursuivre la relance, car certains pays ont une marge de manœuvre budgétaire de plus en plus limitée, les marchés s’inquiétant de la viabilité de leurs finances publiques. C’est particulièrement vrai pour les pays émergents dont les institutions budgétaires sont moins développées, le financement est moins stable et les perspectives de croissance à moyen terme sont révisées à la baisse, mais aussi pour de plus en plus de pays avancés, où les trajectoires des comptes publics font apparaître une accumulation considérable de dettes, surtout dans les pays qui sont confrontés aussi à de lourdes factures au titre de l’assainissement du secteur financier et du vieillissement de leur population.

Comment atténuer la tension entre relance et viabilité? Premièrement, le choix des mesures de relance est important. Dans la mesure du possible, ces mesures doivent être temporaires et offrir le meilleur rapport coût-résultats. Sont ainsi préconisées, généralement, des augmentations des dépenses consacrées à certains projets et des baisses d’impôts temporaires qui améliorent la trésorerie des ménages entravés par le crédit10. Il est souhaitable aussi de prendre des mesures qui bénéficient à long terme au potentiel de production d’une économie (et donc à sa capacité de lever des impôts). Pour ces deux raisons, une augmentation des dépenses dans les infrastructures est particulièrement utile au stade actuel. Dans un cycle conjoncturel normal, de telles dépenses arrivent souvent juste au moment où leur besoin diminue, mais dans le cycle actuel, une hausse des dépenses sera nécessaire pendant plusieurs années. En principe, cela peut se faire en avançant des projets prévus, ce qui laisse inchangée la valeur actuelle nette des dépenses.

Deuxièmement, les pouvoirs publics doivent compléter les mesures de relance à court terme par des réformes qui renforcent le cadre budgétaire à moyen terme. Il s’agit notamment de réduire la dépendance à l’égard des recettes fiscales liées aux prix des actifs, d’améliorer la transparence et la surveillance des dépenses publiques, ainsi que de mettre en place de solides cadres budgétaires à moyen terme qui permettent de rééquilibrer le budget en période de forte croissance et prévoient une marge d’assouplissement en période de ralentissement. Des réformes dans ces domaines seraient utiles dans tous les pays avancés, mais sont encore plus importantes dans les pays émergents où les systèmes de gestion budgétaire sont bien moins développés.

Troisièmement, le meilleur moyen de renforcer la crédibilité de la viabilité des finances publiques consisterait probablement à avancer concrètement dans la résolution des problèmes budgétaires posés par le vieillissement de la population. Quoique considérable, le coût de la crise financière actuelle est éclipsé par le coût imminent de la hausse des dépenses de sécurité sociale et de soins de santé pour les personnes âgées (FMI, 2009e). Des réformes crédibles de ces programmes n’auront peut-être pas beaucoup d’effets immédiats sur les comptes budgétaires, mais elles pourraient avoir des effets énormes sur les perspectives budgétaires et donc contribuer à préserver une marge de manœuvre permettant d’apporter un soutien budgétaire à court terme.

Une riposte mondiale sera indispensable

Face à une crise de dimension mondiale, une riposte à l’échelle mondiale sera essentielle pour inverser la tendance et conduire à une reprise. Une liste de domaines où la coopération internationale s’impose a déjà été présentée ci-dessus.

  • Les mesures prises pour combattre les tensions financières et rétablir la viabilité financière doivent être coordonnées à l’échelle internationale pour réduire les effets de contagion entre les pays et conduire à un règlement cohérent des faillites d’institutions financières souvent mondiales par nature. Il faut éviter un protectionnisme financier insidieux.
  • Les mesures budgétaires de soutien à la demande mondiale doivent constituer un effort conjoint, les pays disposant de la plus grande marge de manœuvre budgétaire jouant le rôle principal, de nouveau compte tenu des implications internationales.
  • Les politiques monétaires et de crédit doivent aussi soutenir la demande autant que possible, mais doivent éviter de provoquer des dévaluations compétitives qui seraient futiles dans une perspective mondiale.
  • De même, le pays doivent résister à la tentation de prendre des mesures protectionnistes dans le domaine du commerce.
  • Il convient de renforcer les sources de financement officiel afin que les pays ayant à financer un déficit des transactions courantes puissent éviter des ajustements inutilement difficiles qui auraient aussi des répercussions dans d’autres pays.
  • De meilleurs systèmes d’alerte avancée et une communication plus transparente des risques faciliteraient la collaboration internationale.

La coopération mondiale sera importante aussi pour retrouver la voie de la prospérité alors que le monde cherche à se reconstruire après la crise. L’achèvement du cycle de Doha favoriserait l’intégration commerciale mondiale qui est au centre de la croissance de la productivité. La redéfinition de la réglementation financière, avec pour objectif de mieux maîtriser et préserver la stabilité tout en assurant une intermédiation financière efficiente, doit être un effort multilatéral. De même, une gestion monétaire plus souple dans tous les grands pays favoriserait un rééquilibrage plus harmonieux de l’offre et de la demande mondiales qui soutiendrait la convergence des revenus. L’accroissement de l’offre de ressources financières internationales qui peuvent être mobilisées alors que les conditions du marché sont défavorables et l’assouplissement des modalités de ces crédits limiterait une tendance persistante à l’auto-assurance et une accumulation massive de réserves de change. Enfin, il convient de protéger les apports d’aide aux pays à faible revenu et de les accroître pour éviter que la compression des dépenses qui sera nécessaire dans les pays donateurs dans les années à venir compromette les progrès de la lutte contre la pauvreté dans le monde.

Appendice 1.1. Marchés des produits de base: évolution et perspectives

Les auteurs de cet appendice sont Kevin Cheng, To-Nhu Dao, Nese Erbil et Thomas Helbling.

Les turbulences financières et une forte détérioration des perspectives économiques mondiales au troisième trimestre de 2008 ont brusquement mis fin à l’envolée des cours des produits de base des dernières années. La correction a été marquée et rapide, les variations et la volatilité des cours atteignant des niveaux sans précédent pour nombre des principaux produits de base (tableau 1.2). En décembre, l’indice des cours des produits de base du FMI avait diminué de près de 55 % par rapport au pic qu’il avait atteint en juillet (partie supérieure du graphique 1.17).

Tableau 1.2.Comparaison de la volatilité des cours des produits de base(Variation hebdomadaire, en pourcentage)
Variation sur six moisÉcart-type1
Plus forte baisse sur six mois en 2008Plus forte baisse sur six mois entre 1970 et 200722008Maximum observe entre 1970 et 20072Moyenne entre 1970 et 20072
(année)(année)
Brut (WTI)3–76,8–60,1(1986)18,416,1(1999)8,5
Aluminium–52,9–33,4(1991)12,18,9(1994)5,6
Cuivre–54,8–52,6(1974)12,213,0(1974)6,7
Nickel–68,0–49,0(1990)23,617,7(2006)9,2
Maïs–52,4–51,8(1997)13,913,6(1988)7,6
Blé–45,2–38,0(1996)16,012,9(2007)6,4
Soja–44,1–51,3(2004)12,815,5(2004)6,3
Pour mémoire
Or–25,4–30,1(1981)8,713,3(1979)5,1
Sources: Datastream; calculs des services du FMI.

Écart-type des variations hebdomadaires des cours des produits de base sur une période de douze mois.

Données sur la période 1983–2007 pour le brut; 1988–2007 pour l’aluminium; 1979–2007 pour le nickel, le maïs, le blé et le soja. La baisse des cours s’est accélérée sous l’effet de l’intensification de la crise financière en septembre–octobre.

WTI = West Texas Intermediate.

Sources: Datastream; calculs des services du FMI.

Écart-type des variations hebdomadaires des cours des produits de base sur une période de douze mois.

Données sur la période 1983–2007 pour le brut; 1988–2007 pour l’aluminium; 1979–2007 pour le nickel, le maïs, le blé et le soja. La baisse des cours s’est accélérée sous l’effet de l’intensification de la crise financière en septembre–octobre.

WTI = West Texas Intermediate.

Graphique 1.17.Cours des produits de base et des produits pétroliers

Sources: Barclays Capital; Bloomberg Financial Markets; estimations des services du FMI.

1Déflatés par l’indice des produits de base du FMI.

2Au Chicago Board of Trade et au New York Mercantile Exchange and Commodity Exchange, respectivement.

Le retournement des cours des produits de base s’est amorcé à peu près au moment où les données indiquaient un ralentissement de l’activité plus marqué que prévu dans les pays avancés, les pays émergents et les pays en développement, au milieu de l’année 2008. Ces nouvelles tendances ont mis à mal les prévisions formulées antérieurement selon lesquelles les pays émergents et en développement devaient résister à un ralentissement de la croissance dans les pays avancés. Ces pays ayant contribué pour l’essentiel à l’accroissement de la demande pendant l’expansion, les perspectives d’évolution de la demande à très court terme sur les marchés mondiaux des produits de base sont devenues moins prometteuses. Le retournement de tendance est dû aussi au fléchissement de la demande dans les pays avancés. Bien que ceux-ci n’aient que faiblement contribué à l’accroissement de la demande pendant la période d’expansion, ils ont été en très grande partie à l’origine de la baisse du niveau de la consommation mondiale de produits de base observée au cours des derniers mois.

La forte détérioration des perspectives de croissance mondiale liée aux turbulences financières de septembre et d’octobre 2008 a provoqué une baisse accélérée des cours jusqu’à fin novembre. Les cours des produits de base se sont dans l’ensemble stabilisés en décembre. Depuis, ils ont en général fluctué à l’intérieur d’une fourchette, ceux de certains produits comme le pétrole notamment et, plus récemment, les métaux de base remontant à plusieurs reprises mais sans lendemain.

L’effet du ralentissement de l’activité mondiale a varié suivant les produits de base. Comme au cours des cycles précédents, ceux étroitement liés à la fabrication de biens d’équipement et de biens de consommation durables et à la construction—produits énergétiques et métaux de base, en particulier—ont été les plus touchés. L’effet du ralentissement sur les cours a été nettement moindre pour les produits alimentaires que pour d’autres produits de base en raison de la moindre élasticité-revenu de la demande. Néanmoins, les pressions exercées par les coûts de l’énergie et la demande de biocarburants diminuant—deux facteurs importants pendant la forte hausse des cours—, la réaction des cours des produits de base alimentaires au retournement de la conjoncture a été plus marquée que d’habitude.

Comment les tensions financières se sont-elles répercutées sur les marchés des produits de base?

Outre l’effet indirect par le biais de l’économie réelle, les marchés des produits de base se sont aussi ressentis directement de l’intensification de la crise financière en septembre. Les investisseurs ont liquidé leurs positions en produits de base pour les mêmes raisons que celles ayant provoqué le désendettement général désordonné qui est examiné dans le présent chapitre. Premièrement, beaucoup d’instruments d’investissement reposant sur les produits de base sont des produits hors cote (comme les swaps sur rendement total liés aux rendements des indices des produits de base) qui impliquent des risques de contrepartie. Deuxièmement, certaines positions en produits de base à fort effet de levier ont dû être dénouées en raison de difficultés de refinancement. Troisièmement, d’une manière plus générale, les marchés financiers liés aux produits de base étant restés relativement liquides par rapport à certains autres marchés d’actifs, les investisseurs ont liquidé leurs positions en produits de base pour accroître leurs portefeuilles d’actifs sûrs11.

Il est difficile de chiffrer l’ampleur des liquidations d’investissements dans des produits de base au second semestre de 2008 du fait que l’on manque de données et que la diminution de la valeur théorique des positions en produits de base tient en grande partie à la baisse de leurs cours. Au niveau des fonds liés aux produits de base sous mandat de gestion, la réduction des positions en termes réels (ajustée par l’indice des cours des produits de base du FMI) semble avoir été relativement faible (deuxième partie du graphique 1.17). On a toutefois observé un abandon marqué des positions sur le marché hors cote liées à des indices des produits de base au profit de fonds indiciels et de produits structurés (obligations à moyen terme). Une réduction notable des positions ouvertes, y compris des participants non commerciaux, a dans l’ensemble été constatée entre les mois de juillet et de novembre sur les bourses américaines de contrats à terme sur marchandises. Depuis, ces positions ont augmenté quelque peu.

Il ressort de ces observations que la liquidation massive des positions en produits de base a été concentrée sur une période relativement courte comprise entre les mois de septembre et de novembre. Les marchés des contrats à terme sur marchandises sont, de ce fait, devenus moins liquides, ce qui a contribué à la forte augmentation de la volatilité des cours12. La liquidation massive des positions en produits de base a toutefois pris fin avec le regain d’intérêt manifesté pour elles par les investisseurs depuis décembre, et c’est maintenant principalement par leur effet sur l’activité et la demande et l’offre mondiales de produits de base que les facteurs financiers influent sur les cours.

Quand les marchés des produits de base vont-ils se redresser?

Les marchés des produits de base sont entrés dans une phase de faiblesse conjoncturelle. La demande s’est rapidement affaiblie, mais l’offre n’a réagi que lentement à la baisse des cours, ce qui s’est traduit par un accroissement des stocks. En cette période d’ajustement, les cours au comptant ont dans l’ensemble beaucoup plus diminué que les cours des contrats à terme, et la courbe de ces derniers pour les principaux produits de base présente une pente positive, ce qui donne à penser que les marchés tablent sur une hausse des cours à l’avenir. Cette constellation de «report», qui a déjà été observée lors de récents épisodes de faiblesse conjoncturelle de la demande, favorise une accumulation des stocks.

Les cours des produits de base devraient rester modérés tant que l’activité mondiale continuera de ralentir, mais remonter dès que les signes d’un renversement de la conjoncture se feront sentir plus nettement. Ces prévisions pourraient s’avérer pessimistes en cas de compression de l’offre provoquée notamment par des réductions de production sur les marchés moins concurrentiels ou des conditions météorologiques défavorables, du fait que les niveaux des stocks de certains aliments de base sont encore faibles par rapport aux chiffres antérieurs. En revanche, bien que les cours reflètent déjà actuellement les fortes baisses de la demande de produits de base, ils pourraient diminuer encore si le ralentissement économique mondial était beaucoup plus prononcé que prévu.

La grande question est de savoir si les cours des produits de base se redresseront à moyen terme. Comme il est exposé dans l’encadré 1.5, les principaux facteurs qui ont contribué à leur niveau élevé ces dernières années—persistance d’une hausse rapide de la demande émanant des pays émergents et nécessité de faire appel à des sources d’approvisionnement plus coûteuses—ont des chances de refaire leur apparition en cas de reprise mondiale soutenue. Les cours ont, malgré tout, peu de chances de retrouver rapidement les niveaux très élevés qu’ils ont atteints en 2007 ou au premier semestre de 2008. La croissance mondiale ne devrait pas revenir de si tôt au rythme rapide qu’elle a connu entre 2003 et 2007 du fait que la crise financière aura des effets durables sur le crédit et les flux de capitaux. Les capacités disponibles ont augmenté rapidement et de nouvelles capacités seront probablement mises en service, ce qui donne à penser que le besoin d’accroissement des capacités se fera sentir plus tardivement et plus progressivement qu’on l’avait supposé antérieurement.

Marchés pétroliers

Parmi les principaux marchés de produits primaires, ce sont ceux du pétrole qui ont été les plus touchés par le ralentissement rapide de l’activité mondiale depuis le troisième trimestre de 2008 et la forte détérioration des perspectives mondiales à très court terme. Après avoir culminé au niveau encore jamais atteint (tant en termes nominaux qu’en termes réels) de 143 dollars le baril le 11 juillet, les cours du pétrole sont tombés aux alentours de 38 dollars à la fin de décembre13. Ils se sont dans l’ensemble stabilisés, depuis, entre 40 et 50 dollars, une fourchette qu’ils ont toutefois dépassée de temps à autre récemment (quatrième partie du graphique 1.17).

Encadré 1.5.La reprise économique mondiale s’accompagnera-t-elle d’une remontée du cours des produits de base?

Depuis leur chute au deuxième semestre 2008, les perspectives des cours des produits de base font l’objet d’un vaste débat. D’un côté, les courbes fortement ascendantes des cours à terme de nombreux produits semblent annoncer une hausse des cours pendant les prochaines années. Ce phénomène de «report» conforte l’hypothèse d’un rebond des cours coïncidant avec la reprise mondiale et lié au redémarrage puissant de la demande des pays émergents et à la nécessité de se tourner vers des sources d’approvisionnement plus chères.

D’un autre côté, les cours au comptant subissent toujours des pressions à la baisse en raison de la contraction persistante de la demande et du gonflement des stocks. Alors qu’un ralentissement prolongé de l’économie mondiale semble de plus en plus probable, les perspectives d’un rebond rapide du cours des produits de base paraissent lointaines, ce qui n’est pas sans rappeler de précédents épisodes caractérisés par de brèves remontées des cours des produits de base suivies de longues périodes de baisse1.

Afin d’évaluer les perspectives des cours de ces produits, le présent encadré analyse les cours à terme et les tendances passées, et examine comment les interactions entre la croissance mondiale et la demande de produits de base pendant la récession et la reprise modifient les probabilités d’un rebond des cours.

Les cours vont-ils reprendre leur baisse tendancielle?

En prenant des horizons temporels très longs, on constate que de nombreux produits de base ont vu leurs cours diminuer par rapport à ceux des produits manufacturés et des services (premier graphique). Ces baisses séculaires reflètent les gains de productivité relativement élevés qui ont été enregistrés dans les industries extractives et le fait que de nombreux produits de base sont des produits de première nécessité, dont la part dans la consommation totale diminue quand le revenu augmente. Dans ce tableau d’ensemble, le rythme des baisses varie considérablement selon les produits, en fonction de facteurs tels que les réserves disponibles (dans le cas des ressources non renouvelables), de la structure du secteur concerné et de caractéristiques particulières de la demande. Le pétrole est la principale exception à la règle de la baisse, ce qui s’explique par la structure oligopolistique de l’offre, la concentration des réserves et certaines caractéristiques l’apparentant à un produit de luxe (le nombre de propriétaires de véhicule est un déterminant majeur de la consommation).

Le premier graphique semble en outre indiquer que les tendances à long terme sont rarement un bon indicateur des fluctuations de cours à moyen terme2. Le rythme moyen de variation, par exemple, varie considérablement d’une décennie à l’autre. La composante tendancielle fluctue, reflétant les modifications de déterminants à plus long terme comme les coûts moyens des champs pétroliers ou miniers marginaux. Quelle est l’importance des fluctuations de la composante tendancielle par rapport aux fluctuations de la composante cyclique? Si ces dernières ont prédominé, les tendances à moyen terme constitueraient des signaux précieux. Dans le cas contraire, les tendances passées se révéleraient peu utiles.

Pour apprécier l’importance relative de ces deux composantes, on peut tout simplement comparer la volatilité des cours au comptant et celle des cours à terme. Ces derniers sont des prédicteurs des futurs cours au comptant. Par conséquent, plus les échéances des contrats à terme approchent et moins l’on devrait tenir compte de la composante cyclique dans les cours à terme. Autrement dit, la volatilité des contrats à terme à moyenne échéance devrait largement refléter la volatilité de l’opinion des marchés sur la composante tendancielle.

Volatilité des cours au comptant et à terme(Écarts-types des variations journalières des cours, en pourcentage)
Cours au comptant
Cours à termeTrois moisUn anDeux ansCinq ans
Pétrole brut (WTI1)
1998–20088,67,96,05,14,7
1998–20038,47,54,32,92,5
2004–088,88,47,56,86,5
Aluminium
1998–20084,64,43,73,23,3
1998–20033,53,22,41,80,5
2004–085,75,54,84,23,7
Cuivre
1998–20087,06,96,36,06,8
1998–20034,24,23,63,32,7
2004–089,49,38,68,17,5
Blé
1998–20088,121,65,14,0
1998–20035,921,33,62,2
2004–0810,222,16,55,1
Sources: Bloomberg Financial Markets; calculs des services du FMI.

WTI = West Texas Intermediate.

Sources: Bloomberg Financial Markets; calculs des services du FMI.

WTI = West Texas Intermediate.

Comme le montre le premier graphique, quatre produits de base principaux (pétrole brut, aluminium, cuivre et blé) ont des cours à terme moins instables que leurs cours au comptant. À l’horizon d’un an, par exemple, le ratio volatilité à terme/au comptant oscille entre 0,6 pour le blé et environ 0,9 pour le cuivre. Néanmoins, tout en diminuant avec la maturité des contrats à terme, il reste élevé. Même sur un horizon de cinq ans, la volatilité des cours à terme demeure inférieure d’environ 50 % à celle des cours au comptant3, et elle a augmenté en valeur relative ces dernières années. Ces résultats signifient que les modifications des composantes tendancielles expliquent pour une bonne part les fluctuations des cours des produits de base. Ils semblent également indiquer que l’évolution des niveaux actuels des composantes tendancielles (voir premier graphique), qui demeurent élevés malgré les corrections de cours récentes, est extrêmement incertaine.

Tendances et cycles des cours des produits de base

(En logs; indice des prix à la consommation des États-Unis)

Sources: Grilli and Yang (1988); Pfaffenzeller, Newbold, and Rayner (2007); Bloomberg; calculs des services du FMI.

1Écarts par rapport à la tendance (en logs).

Taux de réussite des prévisions fondées sur les écarts comptant/à terme1
Pétrole brut2Aluminium2Cuivre2Blé3
À 12 mois4
1990: M1–2008: M110,84
[0,00]
1998: M1–2008: M110,810,880,930,65
[0,00][0,00][0,00][0,00]
À 24 mois4
1998: M1–2008: M110,870,880,890,68
[0,00][0,00][0,00][0,00]
Sources: Bloomberg Financial Markets; calculs des services du FMI.

Fraction de périodes pour lesquelles l’écart comptant/à terme a prévu le sens des variations sur les 12 ou 24 mois suivants. Les valeurs entre crochets indiquent la signification statistique des taux de réussite (voir texte pour détails).

New York Mercantile Exchange.

Chicago Board of Trade.

Dernière observation du mois.

Sources: Bloomberg Financial Markets; calculs des services du FMI.

Fraction de périodes pour lesquelles l’écart comptant/à terme a prévu le sens des variations sur les 12 ou 24 mois suivants. Les valeurs entre crochets indiquent la signification statistique des taux de réussite (voir texte pour détails).

New York Mercantile Exchange.

Chicago Board of Trade.

Dernière observation du mois.

Les signaux des courbes à terme sont-ils réellement fiables?

Dans ce contexte, on peut donc se demander si la pente de la courbe à terme des produits de base constitue un indicateur utile de la future orientation des cours. Les précédentes périodes de récession mondiale semblent montrer que oui.

Au cours d’autres périodes d’atonie de la demande mondiale et de fléchissement des cours au comptant, les courbes à terme étaient généralement ascendantes, indiquant que les cours remonteraient sans doute pendant la phase ascendante du cycle4. Cette configuration des cours au comptant courants et attendus constitue également une incitation à accumuler les stocks pour absorber l’offre excédentaire (production moins consommation) de produits de base qui est souvent observée durant les phases de ralentissement de l’activité. En effet, l’anticipation d’une nouvelle augmentation des cours et les gains qui y sont associés incitent à accumuler les stocks en période de ralentissement, puisque d’autres avantages (découlant, par exemple, de la constitution de stocks de précaution) tendent à décroître à la marge à mesure que les stocks augmentent5.

Afin de déterminer si la pente des courbes à terme est un prédicteur fiable, des «taux de réussite» ont été calculés pour les prévisions de cours du pétrole brut, de l’aluminium, du cuivre et du blé établies à partir des écarts entre les cours au comptant et les cours à 12 et 24 mois (deuxième tableau)6. Ces taux mesurent à quelle fréquence les écarts entre cours à terme et cours au comptant se révèlent un prédicteur fiable du sens dans lequel évolueront les cours de ces quatre produits de base. Ainsi, sur un horizon de 12 mois, l’écart observé pour le pétrole brut West Texas Intermediate s’est révélé, dans 84 % des cas, un prédicteur fiable de l’évolution des cours. Généralement, ces taux de réussite sont statistiquement significatifs, c’est-à-dire que les écarts prédisent correctement l’orientation future des cours plus souvent qu’ils ne le feraient si le cours à terme ne jouait aucun rôle dans la prédiction des futurs cours au comptant. En résumé, la situation actuelle de «report» fournit des signaux précieux concernant le renchérissement cyclique des produits de base.

Quand la demande de produits de base se redressera-t-elle?

Si l’on examine l’éventualité d’une remontée des cours des produits de base dans le cadre d’une analyse fondamentale, la question essentielle est de savoir si et comment les interactions entre les facteurs liés à l’offre et ceux liés à la demande vont à nouveau entraîner une limitation de l’offre sur les marchés. Dans le contexte actuel de demande inférieure à la production et de gonflement des stocks, la réponse dépend pour beaucoup de l’évolution de la demande. Même si l’offre est également un paramètre à prendre en compte, elle est moins susceptible de constituer un problème au début de la prochaine phase d’expansion. En effet, bien que certaines dépenses en capital—en particulier celles qui concernaient de nouveaux projets—aient été différées, l’investissement ne devrait décroître que progressivement. Compte tenu de ce que coûtent les retards de chantiers, sans parler des fermetures de sites, les dépenses liées aux grands projets d’investissement déjà bien engagés se poursuivront. Par conséquent, même si les producteurs cherchent à réduire la production, ce qui serait susceptible de limiter les baisses de cours, les capacités vont continuer à augmenter pendant le ralentissement de l’activité. En période de reprise mondiale, les capacités disponibles et les stocks peuvent absorber l’accroissement initial de la demande et les hausses de cours résultent alors essentiellement du rebond cyclique des coûts et des marges plutôt que de la limitation des capacités.

Projections de la croissance de la demande des principaux produits de base1

(Variation annuelle en pourcentage)

Source: estimations des services du FMI.

1Les graphiques indiquent la croissance de la demande prévue dans l’hypothèse de prix inchangés. Le scénario de référence repose sur les projections de croissance régionale de l’édition d’avril 2009 des Perspectives; les scénarios de croissance forte et de croissance faible sont fondés sur un taux de croissance supérieur et inférieur d’un écart-type à celui du scénario de référence.

Afin d’évaluer les perspectives de la demande, nous avons estimé des équations dynamiques simples de la demande des quatre produits de base analysés plus haut (aluminium, cuivre, pétrole brut et blé)7. Ces équations ont ensuite servi à prédire la demande dans l’hypothèse d’un maintien des cours à leur (bas) niveau actuel et pour trois scénarios différents de retour de la croissance mondiale (les prévisions de référence des Perspectives de l’économie mondiale, un scénario de croissance forte et un scénario de croissance faible respectivement fondés sur un taux de croissance supérieur et inférieur d’un écart-type à celui du scénario de référence). Pour tenir compte de l’hétérogénéité des pays, les équations ont été estimées pour trois groupes de pays différents: pays avancés, principaux pays émergents ou en développement (Brésil, Chine, Inde et Russie) et autres pays.

Les résultats obtenus avec les données annuelles disponibles pour 1970–2008 semblent conduire aux conclusions suivantes:

  • Parmi les quatre produits de base considérés, l’aluminium et le cuivre sont ceux dont la demande réagit le plus aux variations du PIB, avec des élasticités-revenu généralement supérieures à 1. Pour le pétrole brut, les élasticités-revenu sont moindres que celles calculées pour les métaux et typiquement inférieures à 1. Pour le blé, elles sont quasiment nulles quel que soit le groupe de pays. Du point de vue de la demande, c’est donc sur les marchés des métaux que les tensions devraient apparaître en premier.
  • Le modèle prédit que, à cours inchangés, le taux de progression de la demande d’aluminium sera remonté aux niveaux moyens élevés de 2006–07 en 2010 dans le cas du scénario de croissance forte et du scénario de référence (deuxième graphique). Avec le scénario de croissance faible, qui correspondrait à une récession mondiale plus longue, la progression de la demande resterait inférieure à la progression moyenne de 2006–07 jusqu’en 2013.
  • S’agissant du cuivre et du brut, le taux moyen de progression de la demande sur 2006–07 serait de retour en 2011 dans le cas du scénario de référence et en 2010 dans le cas du scénario de croissance forte. Avec le scénario de croissance faible, la progression de la demande resterait là aussi inférieure à la dernière moyenne jusqu’en 2013.
  • Si l’on compare la trajectoire implicite de la demande de pétrole avec les capacités estimées, il apparaît que, selon le scénario de croissance forte, les capacités disponibles devraient redescendre au niveau de 3 millions de barils par jour (moyenne 1989–2008) d’ici à 2010 et atteindre en 2011 les bas niveaux observés récemment. Avec le scénario de référence, les capacités disponibles diminueraient plus progressivement.
  • Le modèle prédit que la demande de blé demeurera relativement forte, quel que soit le scénario, donnant à penser que les cours du blé resteront élevés jusqu’à la fin du ralentissement.

En résumé, les différents scénarios montrent que la fermeté de la demande dépend de la date de la reprise mondiale et de sa force. Si elle tarde à venir et manque de vigueur, le rebond de la demande sera lent, et il est peu probable que des problèmes de capacités fassent remonter les cours avant 2012–13.

Les principaux auteurs du présent encadré sont Kevin Cheng et Thomas Helbling.1Voir, par exemple, Cashin, McDermott, and Scott (2002).2Concernant les tendances et les cycles des cours des produits de base, voir, entre autres, Pindyck (1999), Cuddington (2007) et Cashin and McDermott (2002).3Les contrats à cinq ans pour le blé ne sont pas disponibles.4D’autres raisons peuvent expliquer que les courbes à terme soient partiellement ou complètement orientées à la hausse, notamment les anticipations d’inflation ou de pénuries d’approvisionnement.5Au sujet de la dynamique des stocks et des cours des produits de base, voir notamment Pindyck (2001).6Voir Pesaran and Timmermann (1992).7Les équations incluent le PIB réel, le cours relatif du produit de base, sa consommation retardée et des variables muettes rendant compte des ruptures structurelles.

Le retournement des cours du pétrole survenu l’année dernière a coïncidé avec celui de la demande mondiale de pétrole (tableau 1.3). Bien que la consommation pétrolière ait augmenté de quelque 0,8 million de barils par jour (mbj) au premier semestre de 2008 (en glissement annuel), elle s’est retournée au troisième trimestre avant de diminuer de 2,2 mbj (en glissement annuel) au dernier trimestre. Sur une base annuelle, la demande mondiale de pétrole a diminué, pour la première fois depuis le début des années 80, de 0,4 mbj en 2008, alors que l’on s’attendait encore il y a environ neuf mois à ce qu’elle augmente de 1 mbj. Le fléchissement de la demande mondiale de pétrole est entièrement imputable à un brusque ralentissement de la demande dans les pays avancés (une baisse de 1,7 mbj contre une diminution de 0,4 mbj l’année précédente), notamment aux États-Unis (1,2 mbj) et au Japon (0,4 mbj). La demande de pétrole a continué d’augmenter dans les pays émergents et les pays en développement jusqu’à la fin de 2008, mais à un rythme moins soutenu dans toutes les régions à l’exception du Moyen-Orient.

Tableau 1.3.Demande et production mondiales de pétrole par région(Millions de barils par jour)
Variation annuelle en pourcentage
2003–06 Moyenne200720082009 Proj.2007 Sem. 22008200720082009 Proj.2008
Sem. 1Sem. 2Sem. 1Sem. 2
Demande
OCDE149,449,247,545,349,448,147,0–0,8–3,4–4,9–1,9–4,8
Amérique du Nord25,225,524,323,325,524,723,90,4–4,8–4,2–3,4–6,3
Dont:
États-Unis20,921,019,919,020,219,519,50,0–5,6–4,4–7,3–3,7
Europe15,615,315,214,615,515,015,4–2,4–0,6–4,00,0–1,1
Pacifique8,68,38,07,38,38,37,7–1,6–3,8–8,9–0,6–7,1
Hors OCDE33,536,938,238,337,138,238,13,83,5–0,14,32,7
Dont:
Chine6,57,57,97,87,67,97,84,64,3–0,85,03,6
Autres pays d’Asie8,79,39,49,49,29,69,12,81,4–0,63,8–1,1
Ex-Union soviétique3,94,14,24,14,24,14,31,62,3–2,92,42,2
Moyen-Orient5,86,56,97,26,66,87,04,76,42,55,96,8
Afrique2,83,13,13,23,13,23,13,82,10,92,41,8
Amérique latine5,05,65,95,95,75,86,05,44,4–0,15,13,8
Monde82,886,085,783,486,586,385,11,1–0,4–2,80,8–1,6
Production
OPEP (composition actuelle)233,634,935,935,336,035,8–0,93,04,71,4
Dont:
Arabie Saoudite10,210,010,410,110,410,4–4,44,25,43,0
Nigéria2,52,32,22,42,12,2–4,8–7,9–8,0–7,9
Venezuela2,82,62,62,62,62,6–7,8–1,2–0,5–2,0
Iraq1,82,12,42,22,42,49,914,023,95,5
Hors OPEP49,850,750,650,350,550,850,30,8–0,2–0,7–0,2–0,3
Dont:
Amérique du Nord14,414,313,913,914,214,113,80,1–2,30,1–1,7–2,8
Mer du Nord5,44,64,43,94,54,44,3–5,0–4,8–10,7–5,5–4,1
Russie9,410,110,09,710,110,010,02,4–0,8–2,5–0,8–0,9
Autres pays de l’ex-Union soviétique2,12,72,82,82,72,92,712,12,51,56,5–1,6
Autres pays hors OPEP18,619,119,519,919,119,419,60,42,31,61,72,9
Monde83,485,586,585,886,886,10,11,11,80,4
Demande nette3–0,60,5–0,80,7–0,5–1,0
Sources: Oil Market Report, Agence internationale de l’énergie (avril 2009); calculs des services du FMI.

OCDE = Organisation de coopération et de développement économiques.

Y compris l’Angola (soumis à des quotas depuis janvier 2007) et l’Équateur (de nouveau membre de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole, OPEP, depuis novembre 2007, après avoir interrompu son adhésion entre décembre 1992 et octobre 2007).

La demande nette est la différence entre la demande et la production. Elle inclut un écart statistique. Une valeur positive indique un resserrement de la situation des marchés.

Sources: Oil Market Report, Agence internationale de l’énergie (avril 2009); calculs des services du FMI.

OCDE = Organisation de coopération et de développement économiques.

Y compris l’Angola (soumis à des quotas depuis janvier 2007) et l’Équateur (de nouveau membre de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole, OPEP, depuis novembre 2007, après avoir interrompu son adhésion entre décembre 1992 et octobre 2007).

La demande nette est la différence entre la demande et la production. Elle inclut un écart statistique. Une valeur positive indique un resserrement de la situation des marchés.

Bien que la progression de la demande se soit ralentie en 2008, la production a été nettement supérieure aux niveaux enregistrés en 2007 jusqu’à la fin du troisième trimestre de l’année en raison notamment d’un accroissement de la production des pays de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP). Sur une base annuelle, la production mondiale de pétrole a augmenté de 0,9 mbj en 2008, soit deux fois plus que l’année précédente.

La production des pays non membres de l’OPEP a été à nouveau inférieure aux projections en 2008. À la différence de ce qui s’était passé ces dernières années, où la production avait simplement ralenti, la production des pays non membres de l’OPEP a effectivement diminué pendant toute l’année par rapport aux niveaux atteints en 2007 du fait que les baisses de production observées dans la mer du Nord et au Mexique n’ont pas été compensées par une augmentation de la production ailleurs, étant donné la mollesse de l’investissement en termes réels.

La production de l’OPEP a dépassé de quelque 1,2 mbj les niveaux de l’année précédente jusqu’à la fin du troisième trimestre de 2008. L’OPEP a ensuite décidé, devant l’affaiblissement de la demande de pétrole, de réduire les quotas de production de 4,2 mbj d’ici janvier 2009. Bien que les réductions de production aient été appliquées à partir d’octobre, leur effet sur la production moyenne au dernier trimestre a été relativement faible (–0,6 mbj). En mars 2009, la réduction de la production des pays de l’OPEP par rapport au niveau de base de septembre a été estimée à 4,0 mbj, ce qui veut dire que l’objectif fixé a été atteint à hauteur d’environ 95 %. Dans le passé, le taux de respect des décisions prises s’est établi aux alentours de 66 % au bout de six mois. Avec ces réductions de production et l’importance des nouvelles capacités mises en service en 2008, les capacités disponibles des pays de l’OPEP étaient estimées à 6,7 mbj en mars, soit près du double du niveau moyen des dix dernières années.

Avec un accroissement de la production et une baisse de la demande, le rapport entre l’offre et la demande s’est résolument inversé en 2008. L’offre a dépassé la demande en moyenne de 0,7 mbj, ce qui implique une forte accumulation de stocks au niveau mondial. D’après les données sur les stocks effectifs, les stocks ont commencé à augmenter notablement dans les pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), en particulier aux États-Unis, au second semestre de 2008 (troisième partie du graphique 1.18). Sous l’effet de cette détente générale du marché (voir ci-dessous), la courbe des cours des contrats à terme est passée de la situation habituelle de déport à une situation de report marqué, constellation qui va de pair avec des incitations à la constitution de stocks.

Graphique 1.18.Évolution des marchés mondiaux du pétrole

Sources: Bloomberg Financial Markets; Agence internationale de l’énergie; Energy Information Agency des États-Unis; estimations des services du FMI.

1CEI: Communauté des États indépendants; OPEP: Organisation des pays exportateurs de pétrole.

2Y compris les gaz naturels liquides de l’OPEP.

3La fourchette repose sur les moyennes pour chaque mois civil de 2003 à 2007, avec un intervalle de confiance de 40 % fondé sur les écarts observés durant cette période.

4À partir des options sur contrats à terme.

Les perspectives d’évolution des cours à très court terme dépendent de l’interaction entre les nouvelles baisses probables de l’offre comme de la demande. Sur une base annuelle, l’Agence internationale de l’énergie prévoit un fléchissement de la demande mondiale d’environ 2,4 mbj en 2009, en raison notamment de nouvelles contractions de la demande des pays de l’OCDE. Si les niveaux de production de mars 2009 devaient se maintenir toute l’année, la production des pays de l’OPEP serait inférieure de quelque 3,2 mbj aux niveaux moyens de 2008. L’offre des pays non membres de l’OPEP a des chances de diminuer légèrement en 2009 du fait que la faiblesse des cours du pétrole a non seulement renforcé les incitations à retarder ou ajourner les dépenses d’équipement, mais a aussi réduit celles à consacrer des fonds à l’entretien des gisements (pour ralentir leur déclin naturel). Globalement, l’offre a donc des chances de diminuer davantage que la demande et les tensions devraient faire leur réapparition sur le marché du pétrole en 2009. Le niveau élevé des stocks atténuera leurs effets, mais dans un premier temps seulement. Les cours devraient, de ce fait, se stabiliser et augmenter légèrement au second semestre de 2009.

À moyen terme, les cours du pétrole devraient continuer d’augmenter même si un retour rapide aux niveaux records atteints au premier semestre de 2008 est peu probable, étant donné que les taux de croissance des pays émergents et des pays en développement devraient être plus faibles pendant la prochaine phase d’expansion mondiale. Des contraintes affectant l’offre pourraient toutefois faire leur apparition plus tôt dans le secteur pétrolier que pour les autres matières premières non renouvelables du fait des effets négatifs de la crise des marchés financiers et de la faiblesse des cours du pétrole sur les dépenses d’équipement14. Bien que la diminution des dépenses d’équipement et d’entretien soit une tendance générale observée pour toutes les matières premières non renouvelables, ses implications peuvent être plus graves pour les capacités pétrolières du fait des taux de déclin relativement élevés des gisements pétroliers enregistrés ces dernières années. Des dépenses suffisantes doivent donc être consacrées à l’équipement et à l’entretien pour maintenir à leur niveau actuel les capacités de production.

Autres marchés de l’énergie

Les autres marchés de l’énergie ont aussi été perturbés par le ralentissement de l’activité. Fin 2008, les cours du charbon avaient diminué de plus de 50 % par rapport au niveau record qu’ils avaient atteint en juillet (partie supérieure du graphique 1.19), en raison de la baisse de la demande d’électricité et de la diminution de la production sidérurgique dans le monde. Du côté de l’offre, les principaux pays producteurs de charbon ont commencé à réduire leur production, mais les stocks continuent d’augmenter.

Graphique 1.19.Évolution des marchés des métaux et de l’énergie

Sources: Bloomberg Financial Markets; World Bureau of Metal Statistics; calculs des services du FMI.

1Écart en pourcentage entre les contrats à terme en fin d’année et les derniers cours au comptant disponibles (30 janvier 2009).

2Les stocks représentent la somme des stocks mondiaux de cuivre, d’aluminium, d’étain, de zinc, de nickel et de plomb suivis par la Bourse des métaux de Londres. Les cours correspondent à un indice composite de ces métaux.

Les cours du gaz naturel ont évolué différemment selon les régions. Aux États-Unis, ils ont baissé de plus de 50 % par rapport aux pics qu’ils ont atteints pendant l’été 2008. Si la consommation résidentielle s’est maintenue sous l’effet de températures plus basses, la demande de l’industrie et du secteur de l’électricité s’est notablement affaiblie. Les stocks de gaz naturel aux États-Unis ont dépassé les moyennes récentes sur cinq ans, en raison d’une offre soutenue et d’une diminution des exportations vers l’Asie. En revanche, les cours du gaz naturel européen ont continué d’augmenter au second semestre de 2008, sous l’effet des perturbations de l’offre liées au différend entre la Russie et l’Ukraine dans le contexte d’une capacité limitée de stockage et d’importations de gaz naturel liquéfié.

Cours des métaux

Après avoir atteint des niveaux sans précédent au printemps dernier, les cours des métaux ont rapidement baissé au second semestre de 2008, ceux des principaux métaux—aluminium, cuivre et nickel—perdant plus de la moitié de leur valeur maximale (deuxième partie du graphique 1.19). Les cours de certains métaux ont légèrement remonté plus récemment—notamment ceux du cuivre et du zinc, qui ont augmenté de plus de 20 % au premier trimestre de 2009. Mais les cours d’autres métaux ont baissé, ceux de l’aluminium chutant de plus de 10 % dans le même temps.

Le brutal ralentissement de la production industrielle et de la construction dans les grands pays émergents, notamment la Chine—premier consommateur des principaux métaux—, a pesé lourdement sur la demande de métaux (troisième partie du graphique 1.19). Du côté de l’offre, les cours qui s’approchent, ou tombent au-dessous, du niveau des coûts marginaux et le resserrement du crédit ont incité les producteurs à réduire la production et à revoir l’investissement en baisse. La compression de l’offre a néanmoins tardé à suivre la baisse de la demande, ce qui s’est traduit par un doublement des stocks de métaux en 2008 par rapport aux niveaux observés l’année précédente (partie inférieure du graphique 1.19).

Cours des produits alimentaires

Les cours des produits alimentaires ont baissé de 34 % au second semestre de 2008—sous l’impulsion de ceux du maïs, du soja et des huiles alimentaires (partie supérieure du graphique 1.20). Comme pour les autres produits de base hors combustibles, les baisses de cours s’expliquent non seulement par le ralentissement de la demande, mais aussi par la réduction des coûts de l’énergie. L’amélioration des conditions de l’offre pour les principales céréales et les graines oléagineuses a été un autre facteur important (deuxième partie du graphique 1.20). Elle tient à la fois à un accroissement de la superficie cultivée et à une amélioration des rendements par unité de surface cultivée sous l’effet des hausses antérieures des cours (troisième partie du graphique 1.20). Cette amélioration des rendements a été favorisée par le plus large emploi de semences et d’engrais de meilleure qualité et des conditions météorologiques plus favorables, surtout dans des grands pays producteurs de blé comme la Russie et l’Ukraine.

Graphique 1.20.Évolution récente des marchés des principales cultures vivrières1

Sources: Bloomberg Financial Markets; U.S. Department of Agriculture; estimations des services du FMI.

1Les principales cultures vivrières sont celles du blé, du maïs, du riz et du soja.

2Le rendement par unité de superficie cultivée inclut le maïs, le riz et le blé.

3À l’exclusion du maïs utilisé pour la production d’éthanol aux États-Unis.

D’aucuns craignent que la baisse des cours et les turbulences financières n’aient eu un effet négatif sur les perspectives de l’offre au second semestre de 2008. Face à l’affaiblissement de la demande émanant des pays émergents, à la réduction de la production de biocarburants provoquée par la baisse de la demande d’essence, à la chute des cours de l’énergie et à l’insuffisance du financement résultant du resserrement du crédit, les agriculteurs du monde entier ont, semble-t-il, réduit les superficies cultivées et utilisé moins d’engrais (partie inférieure du graphique 1.20). Par exemple, le Ministère de l’agriculture des États-Unis prévoit que la superficie totale consacrée aux huit principales cultures du pays diminuera de 2,8 % en glissement annuel pendant la campagne 2009/10. Par ailleurs, les stocks des principaux aliments de base, dont le blé, restent relativement faibles. Ces facteurs jouant du côté de l’offre devraient compenser en partie les pressions à la baisse exercées par la faiblesse de la demande pendant la contraction de l’activité.

Appendice 1.2. Représentation de la croissance mondiale sous forme de graphique en éventail

Cet appendice a été rédigé par Prakash Kannan, avec le concours de Murad Omoev, assistant de recherche.

Depuis l’édition d’avril 2006 des Perspectives de l’économie mondiale (PEM), les projections de la croissance mondiale sont accompagnées d’un graphique en éventail qui illustre les intervalles de confiance relatifs aux projections de référence pour l’année en cours et l’année suivante. Ce graphique est essentiellement une représentation visuelle qui répond aux trois questions suivantes:

• Quelles sont les prévisions de référence pour l’année en cours et les années suivantes?

• Quelle incertitude entoure ces prévisions?

• Quelle est la balance des risques?

Or, les projections de référence des PEM ne se fondent pas sur un modèle unique mais sur plusieurs modèles ainsi que sur les appréciations subjectives des économistes du FMI. Par conséquent, elles ne comportent pas les mesures conventionnelles des intervalles de confiance dont ces projections s’accompagnent normalement. Pour que les graphiques en éventail soient construits avec une plus grande objectivité, on a modifié la méthodologie existante de manière à pouvoir incorporer les informations fournies par les indicateurs du marché solidement liés au niveau de l’activité économique mondiale. Ces informations sont ensuite agrégées et appliquées au niveau d’incertitude et à la balance des risques associés à la croissance mondiale. Cet appendice présente brièvement la nouvelle méthodologie ainsi qu’une évaluation des risques qui, d’après les indicateurs de marché les plus récents, entourent les prévisions de croissance mondiale15.

Pour rendre compte de l’évaluation des risques par le marché, on a utilisé plusieurs sources d’information, qui vont d’indicateurs établis par enquêtes, tels que ceux de Consensus Economics, à des indicateurs fondés sur le marché, tels que les prix des options pour les actions et les matières premières. Consensus Economics effectue des enquêtes mensuelles auprès de plus de 25 institutions pour faire des prévisions sur les principaux indicateurs macroéconomiques d’un large échantillon de pays. La variance et l’asymétrie de la distribution des prévisions tiennent lieu de mesures approchées du degré d’incertitude et de la balance des risques. Outre qu’ils sont faciles à se procurer, les indicateurs obtenus par enquêtes présentent l’avantage de fournir une mesure quantitative de la répartition des risques liés aux variables macroéconomiques qui n’ont pas de lien direct avec les marchés actifs. En plus de ces indicateurs, la nouvelle méthodologie incorpore aussi les informations véhiculées par les prix des options pour les actions et les matières premières16.

Pour construire des bandes d’incertitude autour des prévisions de référence de la croissance mondiale, il convient de poser certaines hypothèses au sujet de la distribution sousjacente de la croissance mondiale et des facteurs de risque les plus immédiats. Comme dans la version précédente du graphique en éventail, on retient par commodité l’hypothèse que la croissance mondiale et les principaux facteurs de risque sont tirés d’une fonction de distribution normale en deux parties17. La distribution normale en deux parties est largement utilisée par les banques centrales pour construire les graphiques en éventail, car elle présente les avantages d’une fonction de densité facile à calculer et permet d’incorporer les asymétries (voir, par exemple, Britton, Fisher, and Whitley, 1998). L’asymétrie de la distribution sert de base à la balance des risques illustrée par le graphique en éventail.

Trois jeux de variables macroéconomiques sont pris en considération pour représenter les principaux facteurs de risque quantifiables associés aux perspectives de croissance mondiale. À l’aide des données obtenues par enquêtes ou fondées sur les prix des options, on construit des distributions de probabilité sur un an pour ces variables. La variance et l’asymétrie de ces distributions ainsi que le rapport entre ces variables et la croissance du PIB réel mondial sont ensuite utilisés pour définir les intervalles de confiance de part et d’autre des projections des PEM concernant la croissance du PIB réel mondial. Les trois jeux de variables concernent 1) les conditions de financement, 2) le risque afférent aux prix du pétrole, et 3) le risque d’inflation. Les conditions de financement sont exprimées par une variable approchée, à savoir l’écart de taux d’intérêt lié aux différences d’échéance (mesuré par la différence entre le taux d’intérêt à long terme et le taux d’intérêt à court terme), et les rendements selon l’indice Standard & Poor’s (S&P) 500. Puisque les données du marché financier sont par nature prospectives, elles peuvent fournir des indications précieuses sur les perspectives de croissance. Par exemple, une volatilité accrue des prix des actifs est le signe d’un regain d’incertitude et s’accompagnera probablement d’une dégradation des perspectives de croissance. La pente de la courbe de rendement s’est révélée un instrument fiable pour prédire les récessions parce qu’elle intègre les anticipations concernant la politique monétaire et l’inflation, qui renseignent à leur tour sur les perspectives de croissance (voir Estrella and Mishkin, 1996). L’aplanissement de la courbe des écarts de taux d’intérêt indique ainsi un risque de dégradation des perspectives de croissance. Quant au facteur de risque lié aux prix du pétrole, il traduit les risques associés aux projections de référence pour les prix du pétrole, qui jouent un rôle important dans les projections de croissance des différents pays. Enfin, le risque d’inflation consiste en une dynamique de prix élevés ou volatils, qui peut susciter un resserrement prononcé de la politique monétaire et, par conséquent, freiner la croissance.

Les informations sur la distribution des trois jeux de variables macroéconomiques sont ensuite appliquées à la croissance du PIB réel en fonction des relations économétriques. L’élasticité estimée de la croissance mondiale par rapport aux estimations normalisées est de 0,35 pour l’écart de taux d’intérêt, de 0,15 pour les rendements S&P 500, de –0,4 pour l’inflation et de –0,35 pour les prix du pétrole.

Comme source d’information sur le risque d’inflation, on a utilisé les prévisions d’inflation établies par Consensus Economics pour les États-Unis, la zone euro, le Japon et plusieurs grands marchés émergents. Pour les facteurs de risque concernant l’écart de taux d’intérêt et les prix du pétrole, les calculs sont effectués de façon analogue, mais, dans le cas de l’écart de taux d’intérêt, on utilise uniquement les données sur la pente des courbes de rendement aux États-Unis, au Royaume-Uni, au Japon et en Allemagne18. Enfin, la balance des risques associés au marché des actions est obtenue par estimation de la fonction de distribution des rendements des actions qui est implicite dans les données sur les options d’achat de l’indice S&P 50019.

Les graphiques en éventail qui figuraient précédemment dans les Perspectives de l’économie mondiale utilisaient les erreurs historiques de prévision de la croissance mondiale à l’horizon d’un et de deux ans comme mesure du degré d’incertitude des projections de référence pour construire la distribution normale en deux parties. En principe, cette mesure de référence de l’incertitude pouvait être relevée ou abaissée par la suite en fonction de l’ampleur de l’écarttype des facteurs de risque par rapport à leur niveau historique. Une autre méthode permettant d’incorporer l’évolution du degré d’incertitude par rapport à l’erreur de prévision historique, méthode qui est appliquée ici, consiste à agréger la dispersion des prévisions du PIB réel pour les différents pays. En comparant la dispersion de ces prévisions de croissance par rapport à leurs valeurs historiques, on peut obtenir un indicateur de l’incertitude qui entoure la croissance mondiale. Plusieurs études, dont Kannan and Kohler-Geib (2009) et Prati and Sbracia (2002), concluent que la dispersion des prévisions de croissance est un bon indicateur du risque de crise financière.

La distribution actuelle des prévisions de croissance du PIB des principales économies, ainsi que des facteurs de risque identifiés, présente une dispersion beaucoup plus prononcée par rapport à ces dernières années, ce qui révèle un degré d’incertitude plus élevé des projections de référence que ce n’était le cas jusqu’à présent (graphique 1.21). Dans le graphique en éventail (graphique 1.10), l’accentuation de la dispersion des prévisions de croissance, par rapport à la moyenne de ces dix dernières années, se traduit par une plus grande variance de la distribution des projections de croissance mondiale qui résulte de l’augmentation proportionnelle des erreurs de prévision historiques sur un et deux ans. Dans le cas d’espèce, l’écart-type de la distribution a été accru d’environ 80 % par rapport à sa moyenne historique.

Graphique 1.21.Dispersion des prévisions pour le PIB et certains facteurs de risque1

Sources: Consensus Economics; Bloomberg Financial Markets; Chicago Board Options Exchange; calculs des services du FMI.

1Les séries afférentes au PIB et à l’inflation mesurent la dispersion (l’écart-type) des prévisions du PIB et de l’inflation respectivement pour les pays du G-7, le Brésil, l’Inde, la Chine et le Mexique, en tenant compte de la covariance des prévisions. La série afférente aux écarts de taux d’intérêt mesure la dispersion des prévisions de l’écart de taux d’intérêt (rendement des obligations d’État à 10 ans moins taux d’intérêt à 3 mois) pour les États-Unis, le Royaume-Uni, l’Allemagne et le Japon. La série afférente au prix du pétrole mesure la dispersion des prévisions sur un an. Enfin, la série afférente au risque d’action est la série de l’indice VIX qui mesure la volatilité implicite de l’indice S&P 500.

Les indicateurs du marché peuvent aussi renseigner sur la balance des risques qui entourent les prévisions de référence. La mesure de l’asymétrie est un indicateur de la direction et du degré de déséquilibre de la distribution des prévisions obtenues par enquêtes ou de la distribution des variations attendues des prix que révèlent implicitement les prix des options. D’après les indicateurs les plus récents afférents aux conditions de financement, aux marchés des actions, à l’inflation et aux prix du pétrole, la balance des risques est globalement orientée vers une dégradation des perspectives de croissance mondiale (graphique 1.22). L’asymétrie négative des prévisions concernant la pente de la courbe de rendement et l’asymétrie négative implicite dans les prix des options de l’indice S&P 500 révèlent la persistance de tensions sur les marchés financiers. L’asymétrie négative de la distribution des prévisions d’inflation s’explique en partie par l’étroitesse de la marge de manœuvre pour assouplir encore la politique monétaire. En revanche, d’après les indicateurs du marché concernant les risques de flambée des prix du pétrole au cours de l’année à venir, la balance des risques semble être à peu près équilibrée, voire légèrement positive.

Graphique 1.22.Balance des risques pour certains facteurs de risque1

(Points de pourcentage)

Sources: Consensus Economics; Bloomberg Financial Markets; estimations des services du FMI.

1Les barres représentent l’asymétrie pour chaque facteur de risque sur la base soit de la distribution des prévisions des analystes, soit de la distribution implicite dans les prix des options.

2Les risques additionnels correspondent à une appréciation subjective de l’ampleur des risques non quantifiables évoqués dans le corps du texte.

La prise en compte des indicateurs du marché lors de l’élaboration du graphique en éventail représente une évolution dans le sens du recours à l’analyse objective comme point de départ de l’évaluation de la balance des risques et du niveau d’incertitude inhérent aux projections de référence de la croissance mondiale. Ce point de départ étant établi, il est toutefois possible de compléter l’analyse par des appréciations subjectives afin d’y incorporer d’autres facteurs de risque importants. Ainsi, comme l’illustre explicitement le graphique 1.22, un facteur subjectif complémentaire est ajouté qui a trait à la balance globale des risques associée aux projections de croissance mondiale pour cette l’année et l’année prochaine. Ce facteur subjectif supplémentaire vise à rendre compte en partie des risques mis en évidence dans le corps du texte mais difficilement quantifiables.

Appendice 1.3. Hypothèses sous-tendant le scénario pessimiste

Cet appendice a été rédigé par Dirk Muir.

Le scénario pessimiste décrit dans ce chapitre a été élaboré à l’aide du modèle économétrique global du National Institute (NIGEM), sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. L’une des principales caractéristiques de ce scénario réside dans la prise en compte des retombées entre régions, telles qu’elles sont reflétées par les flux commerciaux bilatéraux présentés au tableau 1.4.

Tableau 1.4.Flux sous-jacents des échanges mondiaux de marchandises(En pourcentage du PIB mondial)
ImportateursExportateursImportations totales
États-UnisJaponZone euroAsie émergenteAmérique latineEurope émergenteReste du monde
États-Unis0,270,501,040,570,041,263,68
Japon0,110,090,440,040,010,431,14
Zone euro0,330,140,760,180,591,743,74
Asie émergente0,410,610,430,150,051,363,15
Amérique latine0,420,060,150,180,010,161,07
Europe émergente0,030,030,740,160,010,411,40
Reste du monde0,820,201,881,020,170,344,38
Exportations totales2,121,313,783,361,061,044,66
Source: FMI, Direction of Trade Statistics.
Source: FMI, Direction of Trade Statistics.

En s’appuyant sur les informations contenues dans ce tableau, le modèle décompose la baisse additionnelle de croissance de la production qui se produit dans ce scénario, par rapport au scénario de référence, entre les retombées internationales, d’une part, et les effets des chocs intérieurs à chaque région, d’autre part (tableau 1.5). Trois types de chocs intérieurs sont pris en considération: 1) des tensions financières additionnelles qui s’ajoutent aux difficultés de crédit, 2) des corrections plus prononcées sur les marchés immobiliers, qui influent sur l’investissement résidentiel et la consommation privée, et 3) de fortes baisses des prix des actions, qui impliquent une diminution de la consommation privée. Chaque choc est appliqué à chaque région avec un degré d’intensité faible, modéré ou fort, par rapport au scénario de référence des PEM.

Tableau 1.5.Facteurs expliquant la baisse additionnelle de la croissance de la production pour 2009–10
États-UnisZone euro
Baisse additionnelle*Baisse additionnelle*
Retombées internationales63 %Retombées internationales48 %
Facteurs intérieurs:Facteurs intérieurs:
Secteur financier**Secteur financier**
Immobilier**Immobilier**
Marchés d’actions*Marchés d’actions*
JaponAsie émergente
Baisse additionnelle*Baisse additionnelle**
Retombées internationales61 %Retombées internationales78 %
Facteurs intérieurs:Facteurs intérieurs:
Secteur financier**Secteur financier*
Immobilier*Immobilier*
Marchés d’actions*Marchés d’actions**
Amerique latineEurope émergente
Baisse additionnelle**Baisse additionnelle***
Retombées internationales40 %Retombées internationales41 %
Facteurs intérieurs:Facteurs intérieurs:
Secteur financier**Secteur financier***
Immobilier*Immobilier***
Marchés d’actions**Marchés d’actions*
Sources: calculs des services du FMI; simulations à l’aide du modèle économétrique global du National Institute.«Baisse additionnelle» = moyenne pondérée des retombées internationales et des chocs sur la demande intérieure.«Retombées internationales» = pourcentage de la baisse attribuable aux liens commerciaux internationaux.***= choc fort, par rapport au scénario de référence des PEM.**= choc modéré, par rapport au scénario de référence des PEM.*= choc faible, par rapport au scénario de référence des PEM.
Sources: calculs des services du FMI; simulations à l’aide du modèle économétrique global du National Institute.«Baisse additionnelle» = moyenne pondérée des retombées internationales et des chocs sur la demande intérieure.«Retombées internationales» = pourcentage de la baisse attribuable aux liens commerciaux internationaux.***= choc fort, par rapport au scénario de référence des PEM.**= choc modéré, par rapport au scénario de référence des PEM.*= choc faible, par rapport au scénario de référence des PEM.

Considérons le cas des États-Unis. Les retombées internationales y représentent 63 % de la baisse additionnelle du PIB entre 2009 et 2010. Les 37 % restants sont attribuables aux chocs subis du côté de la demande intérieure. Le secteur financier et celui de l’immobilier enregistrent un choc modéré et les marchés d’actions un choc faible. Conjugués aux retombées internationales, ces effets se traduisent par une baisse additionnelle relativement faible du PIB aux États-Unis.

En résumé, on constate de faibles baisses du PIB par rapport au scénario de référence pour les États-Unis, le Japon et la zone euro. Les pays émergents d’Asie et d’Amérique latine enregistreront une baisse modérée de leur PIB, l’effet des retombées internationales étant le plus marqué en Asie. Les pays émergents d’Europe subiront une forte baisse additionnelle, sous l’effet surtout de chocs de grande ampleur dans le secteur financier et sur le marché immobilier, le marché des actions ne contribuant que faiblement au ralentissement.

Enfin, deux chocs mondiaux sont à prendre en compte. Tout d’abord, le volume des échanges commerciaux mondiaux diminue en moyenne, entre 2009 et 2010, de 10 à 15 % par rapport au scénario de référence. Ensuite, le prix du pétrole diminue encore de 15 % en 2009, pour s’établir fin 2010 à un niveau inférieur de 20 % à celui du scénario de référence.

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    PratiAlessandro and MassimoSbracia2002Currency Crises and Uncertainty About Fundamentals,IMF Working Paper 02/3 (Washington: International Monetary Fund).

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    SpilimbergoAntonioStevenSymanskyOlivierBlanchard and CarloCottarelli2008Fiscal Policy for the Crisis,IMF Staff Position Note 08/01 (Washington: International Monetary Fund).

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    U.S. Treasury and Federal Reserve2008Report on Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities as of June 30 2007 (New York: Federal Reserve Bank of New York) April.

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1La limite inférieure de la fourchette correspond au capital nécessaire pour amener l’effet de levier financier (fonds propres ordinaires/total des actifs) à 4 %. La limite supérieure correspond au capital nécessaire pour ramener l’effet de levier aux niveaux observés au milieu des années 90 (6 %) (voir édition d’avril 2009 du GFSR).
2La note préparée par les services du FMI pour la réunion du G-20 qui s’est déroulée à Londres en mars 2009 (FMI, 2009f) fournit des estimations plus détaillées du soutien budgétaire pays par pays. Selon cette note, ce soutien rehaussera le PIB dans l’ensemble du G-20 de ¾–3¼ points en 2009, sur la base d’une série d’estimations des multiplicateurs budgétaires. Environ un tiers de cette progression tient aux effets d’entraînement internationaux.
3Ces rapports sont examinés dans l’encadré 1.2 de l’édition d’octobre 2008 des Perspectives de l’économie mondiale.
4Les chocs inclus dans le scénario pessimiste sont décrits plus en détail à l’appendice 1.3.
5Voir l’édition d’avril 2009 du GFSR, ainsi que d’autres études récentes du FMI (2009a, 2009b, 2009c, 2009d et 2009f); Group of 30, 2009; et de Larosière Group, 2009.
6Cependant, les flux bruts bancaires et d’investissements de portefeuille augmenteront probablement plus que les flux nets, car les investisseurs dans les pays émergents placent leurs fonds ailleurs.
7Des propositions récentes du Conseil international de normalisation comptable et du Comité de Bâle concernant l’information et la juste valeur offrent des directives utiles à cet égard.
8Bien que le contrôle permanent d’institutions bancaires importantes par l’État ne soit pas souhaitable sous plusieurs angles, il existe de nombreux cas (par exemple, en Corée, aux États-Unis, au Japon et en Suède) où la période de contrôle par l’État a été utilisée pour assainir le bilan de l’établissement et ouvrir la voie à sa revente au secteur privé.
9Ces questions sont examinées plus en détail dans FMI, 2009c. Voir aussi le chapitre 3 de l’édition d’octobre 2008 des Perspectives de l’économie mondiale pour un examen des moyens d’adapter la politique monétaire de manière à donner plus d’importance aux prix immobiliers en particulier.
10Pour plus de détails, voir Spilimbergo et al. (2008) et FMI (2009e).
11L’appréciation effective du dollar EU à partir de l’automne 2008 a aussi joué un rôle. Comme il a été exposé dans l’encadré 1.1 de l’édition d’avril 2008 des Perspectives de l’économie mondiale, les fluctuations du dollar EU peuvent avoir un effet sensible sur les prix des produits de base non périssables, en particulier le pétrole brut et les métaux.
12Certains investisseurs, notamment les fonds d’investissements spéculatifs, ont des engagements directs sur les marchés des contrats à terme sur marchandises. Les investissements financiers dans les produits de base peuvent, d’une manière plus générale, avoir des effets indirects sur l’offre ou la demande de contrats à terme du fait que les intermédiaires financiers ont tendance à couvrir les risques liés aux positions sur le marché hors cote des produits dérivés sur produits de base, y compris celles d’investisseurs institutionnels, par des opérations en sens inverse sur les marchés des contrats à terme. Du fait de ces liens entre les placements en produits de base et les marchés à terme, les flux financiers peuvent avoir des effets à court terme sur les prix. Rien ne permet toutefois d’affirmer l’existence d’un effet durable sur les prix des investissements financiers liés aux produits de base. Ces questions sont examinées plus en détail dans l’encadré 3.1 de l’édition d’octobre 2008 des Perspectives de l’économie mondiale.
13Sauf indication contraire, les cours du pétrole désignent le cours moyen au comptant du pétrole calculé par le FMI, qui est une moyenne simple des prix des variétés West Texas Intermediate, Dated Brent et Dubai Fateh.
14L’encadré 1.5 dans l’édition d’avril 2008 des Perspectives de l’économie mondiale examine les raisons pour lesquelles l’offre a réagi mollement aux cours élevés du pétrole lors de la récente envolée.
15On trouvera une présentation plus détaillée dans Elekdag and Kannan (2008).
16Bahra (1997) est une étude de bonne qualité qui traite du fondement théorique de plusieurs méthodes utilisées pour obtenir la distribution de probabilité à partir de données sur les prix des options, avec quelques applications utiles.
17La distribution normale en deux parties est obtenue par la combinaison de deux moitiés de deux distributions normales qui ont des variances différentes, mais partagent une même moyenne. On trouvera un résumé de ses principales propriétés dans John (1982).
18La distribution des prévisions concernant les prix du pétrole provient de Bloomberg Financial Markets, les informations sur la fonction de densité de probabilité ayant été tirées des prix des options pour les courbes de densité des rendements pétroliers de formes particulières. Cependant, l’imposition récente par les services du FMI de restrictions plus contraignantes pour la forme de la courbe de densité a produit des résultats prometteurs; cette approche sera donc retenue comme autre méthode de calcul à l’avenir.
19On a utilisé l’estimateur restreint non paramétrique introduit par Ait-Sahalia et Duarte (2003) pour estimer la densité neutre au risque des rendements S&P 500.

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