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Capítulo 4. Tensiones Financieras y Desaceleraciones Económicas

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
December 2008
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En este capítulo se examina por qué algunos episodios de tensión financiera dan lugar a desaceleraciones económicas y otros solo tienen un impacto limitado en el conjunto de la economía. El análisis indica que es más probable que los episodios de turbulencia financiera caracterizados por tensiones en el sector bancario estén vinculados a desaceleraciones graves y prolongadas que los episodios de tensión centrados primordialmente en los mercados de valores o cambiarios. Los países con sistemas financieros de tipo más “impersonal” parecen particularmente vulnerables a fuertes contracciones de la actividad económica, debido a la mayor prociclicidad del apalancamiento en sus sistemas bancarios. En este capítulo se presentan algunas conclusiones con respecto a las perspectivas económicas de Estados Unidos y de la zona del euro y se considera en qué medida las respuestas de política económica podrían ayudar a limitar las consecuencias de las crisis financieras actuales y futuras sobre el producto.

La turbulencia financiera que comenzó en el verano de 2007 se ha convertido en una crisis total, que se ha extendido al conjunto de los mercados de valores y los sistemas bancarios de varias economías avanzadas. ¿Cómo se verá afectada la actividad macroeconómica y qué políticas pueden aplicar las autoridades económicas para reducir las consecuencias económicas de esta crisis y evitar este tipo de crisis en el futuro? Aunque algunos episodios anteriores de tensión en el sector bancario y en los mercados de valores y/o cambiarios han estado vinculados a desaceleraciones económicas (gráfico 4.1, panel superior), estas han sido por lo general más graves (gráfico 4.1, panel inferior).

Gráfico 4.1.Tensiones financieras y pérdidas del producto

En los últimos treinta años solo alrededor de la mitad de los episodios de tensión financiera ocurridos en las economías avanzadas identificados en el capítulo 4 estuvieron seguidos por desaceleraciones económicas. Las desaceleraciones y recesiones precedidas por tensiones financieras tienden a ser más prolongadas y más graves.

Fuentes: Haver Analytics; OCDE, base de datos analíticos; OCDE, Economic Outlook (2008), y cálculos del personal técnico del FMI.

1Calculada como la pérdida acumulativa del producto cuando este se sitúa por debajo de la tendencia de Hodrick-Prescott en el caso de las desaceleraciones y la pérdida acumulativa del producto hasta la recuperación en el caso de las recesiones.

Un concepto importante para evaluar el impacto de las tensiones financieras en la actividad económica es el papel de los ciclos financieros, que han sido una característica constante del panorama económico a pesar de la evolución de los sistemas financieros a través de la innovación y los cambios regulatorios. Los sistemas financieros son por naturaleza procíclicos, ya que el aumento del crédito, el apalancamiento y los precios de los activos suele reforzar la dinámica económica subyacente, y en algunos casos genera una acumulación de desequilibrios financieros seguidos por una fuerte corrección (véanse Borio, 2007; Goodhart, 1996, y Minsky, 1992).

El impacto de los ciclos financieros en la economía real sigue siendo un tema muy debatido en los ámbitos de la investigación y la formulación de políticas económicas. Algunos analistas subrayan el papel que desempeña el acelerador financiero en la amplificación de los efectos de los ciclos financieros en la economía real a través de sus efectos en el valor de la garantía y, por lo tanto, en la disposición del sector financiero a proporcionar crédito a la economía (Bernanke y Gertler, 1995; Bernanke, Gertler y Gilchrist, 1999, y Kiyotaki y Moore, 1997). Según esta corriente, los shocks que afectan a la solvencia de los prestatarios tienden a acentuar las variaciones del producto. Otros analistas se centran en los balances de los prestamistas y la relación entre el capital bancario y el crédito agregado, el denominado canal del capital bancario (Bernanke, Lown y Friedman, 1991; Kashyap y Stein, 1995; Peek y Rosengren, 1995, y Altunbas, Gambacorta y Marqués, 2007). Cuando disminuye el capital bancario, los bancos se muestran más renuentes a prestar y pueden verse obligados a desapalancarse, lo que da lugar a desaceleraciones económicas más pronunciadas. Otro ámbito de análisis consiste en determinar en qué medida varía el papel del acelerador financiero en la economía según el tipo de sistema financiero (Perspectivas de la economía mundial, septiembre de 2006, y Rajan y Zingales, 2003). La tendencia general es hacia una mayor dependencia del financiamiento de tipo más impersonal que de los préstamos basados en relaciones personales o comerciales, lo que podría facilitar la amortiguación de las tensiones financieras en la economía, ya que tanto los hogares como las empresas pueden sustituir a los bancos por los mercados (y, por lo tanto, beneficiarse de lo que se denomina los dos motores del sistema financiero).

En estas circunstancias, en el capítulo se examinan las cuestiones siguientes: ¿Por qué algunos períodos de tensión financiera están vinculados a desaceleraciones, o incluso recesiones, mientras que otros parecen tener un impacto poco significativo en la economía real? ¿Qué papel desempeña la magnitud o la ubicación de los desequilibrios financieros o la situación de los balances de las empresas y los hogares? ¿Ha reducido la innovación financiera el papel de los bancos en la propagación de los shocks del sistema financiero hacia la economía real?

Para responder a estas preguntas, en este capítulo se analizan los episodios de tensión financiera y los ciclos económicos de 17 economías avanzadas durante las últimas tres décadas1. El análisis se basa en las enseñanzas extraídas de estos episodios, diferenciándolos según las condiciones vigentes al iniciarse el episodio de tensión financiera, incluidos la situación de los balances de las empresas y los hogares, la dinámica del crédito y los precios de los activos en el período anterior al episodio de tensión, el tipo de tensiones financieras (es decir, si están relacionadas con los bancos, los mercados de valores o los mercados cambiarios) y las respuestas de política económica. Estos factores, tomados en su conjunto, presentan un panorama general de los canales y mecanismos a través de los cuales las tensiones financieras afectan a los ciclos económicos2. Aunque es difícil establecer una causalidad entre las tensiones financieras y las desaceleraciones económicas, en este capítulo se trata de analizar esta cuestión teniendo en cuenta explícitamente los efectos de los tipos de shocks más comunes examinados en los estudios macroeconómicos.

Las conclusiones principales de este capítulo son las siguientes:

  • Los episodios de turbulencia financiera caracterizados por tensiones bancarias están vinculados a desaceleraciones graves y prolongadas con más frecuencia que los episodios de tensión centrados principalmente en los mercados cambiarios y de valores.

  • La probabilidad de que las tensiones financieras vayan seguidas por una desaceleración parece estar relacionada con el aumento de los precios de la vivienda y el crédito agregado en el período anterior a las tensiones financieras. Además, la mayor dependencia del financiamiento externo por parte de los hogares y las empresas no financieras está vinculada a desaceleraciones más pronunciadas después de un episodio de tensión financiera.

  • Los países con sistemas financieros más impersonales parecen ser vulnerables a contracciones más pronunciadas de la actividad económica después de un episodio de tensión bancaria, porque el apalancamiento del sistema bancario parece ser más procíclico en los países caracterizados por una mayor innovación financiera.

  • La importancia de los intermediarios financieros básicos en la transmisión de los shocks financieros a la economía real parece indicar que las políticas que contribuyen a restablecer la base de capital de estas instituciones en el contexto de un sólido marco de estabilidad financiera pueden ayudar a mitigar las desaceleraciones.

  • La evolución de los precios de los activos y el crédito agregado en Estados Unidos durante el actual episodio de tensión financiera parece coincidir con la de episodios anteriores que estuvieron seguidos por recesiones. Concretamente, la evolución de los préstamos netos a los hogares —un indicador de la dependencia del financiamiento externo— coincide estrechamente con la trayectoria seguida por este indicador en recesiones anteriores. Las empresas no financieras se encontraban en una situación relativamente sólida cuando comenzó la turbulencia. Estos factores, combinados con las importantes pérdidas incurridas por las principales instituciones bancarias, parecen indicar que Estados Unidos continúa afrontando considerables riesgos de recesión, aunque las tasas de interés reales se mantienen bajas en comparación con las observadas en las recesiones impulsadas por tensiones financieras. En la zona del euro, los balances relativamente sólidos de los hogares ofrecen cierta protección ante una fuerte desaceleración, a pesar de los importantes aumentos de los precios de los activos y de los coeficientes de crédito registrados antes de la turbulencia financiera.

La estructura del resto del capítulo es la siguiente. En la próxima sección se examina el concepto de tensiones financieras utilizado en este capítulo para identificar los episodios de turbulencia financiera ocurridos durante las últimas tres décadas. A continuación se analiza el comportamiento de los ciclos económicos después de estos episodios de tensión financiera. En la sección siguiente se pasa revista a los factores que diferencian a los episodios vinculados a desaceleraciones económicas de los que no estuvieron vinculados a ellas. Después del análisis a nivel macroeconómico se presenta un análisis microeconómico, basado en datos bancarios, sobre la prociclicidad del apalancamiento de los bancos comerciales y de inversión en los sistemas financieros basados en relaciones personales y comerciales y en los de tipo más impersonal. En la sección siguiente se examinan seis de los episodios más conocidos de tensión financiera relacionada con el sector bancario y se presenta la actual turbulencia financiera en un contexto histórico. En la última sección se analizan algunas implicaciones para la política económica.

Cómo se identifican los episodios de tensión financiera

Los sistemas financieros —tanto las instituciones financieras como los canales de intermediación— históricamente han sido propensos a períodos de rápida expansión seguidos por correcciones3. Para comprender mejor el impacto de los ciclos financieros en la economía, conviene examinar los episodios anteriores de tensión financiera que tienen características en común con el actual.

El episodio actual comenzó a principios de 2007 como una revaloración ordenada, en general, del riesgo de los activos vinculados a las hipotecas de alto riesgo estadounidenses. En el verano de ese año, esa revaloración se había convertido rápidamente en una grave contracción de la liquidez en los sistemas bancarios de Estados Unidos y Europa occidental que causó graves perturbaciones en el mercado de financiamiento interbancario4. La crisis ha vuelto a cambiar en los últimos meses, ya que las fuertes pérdidas crediticias plantean dudas con respecto a la solidez del capital de muchos bancos. Además, las tensiones se han propagado hacia otros sectores del mercado tanto en las economías emergentes como en las avanzadas, y estos sectores se han visto afectados por una pérdida de liquidez, una reducción del valor de los activos, un aumento de la aversión al riesgo y una mayor volatilidad. Los mercados cambiarios también se han visto afectados por una mayor incertidumbre con respecto a la seguridad y la solidez de los activos financieros mundiales y el impacto de las tensiones financieras en el desempeño económico. Dadas estas características fundamentales de la actual turbulencia en los mercados financieros, todo análisis de los anteriores episodios de tensión financiera deberá tener en cuenta las condiciones en el sector bancario, la situación de la intermediación no bancaria a través de valores y bonos y la evolución de los mercados cambiarios.

Los estudios académicos sobre las crisis financieras se han basado principalmente en las descripciones históricas de algunas crisis bancarias sistémicas muy conocidas, cuando se agotó el capital bancario, se restringió el crédito, y en muchos casos fue necesaria una intervención pública importante (véase, por ejemplo, Caprio y Klingebiel, 2003). Este enfoque basado en las descripciones de las crisis bancarias puede ampliarse con las de las crisis monetarias, cuando se agotaron las reservas y/o cambiaron considerablemente los mecanismos cambiarios (véanse, por ejemplo, Kaminsky y Reinhart, 1999, y Reinhart y Rogoff, 2008). Los episodios de tensión estrictamente relacionados con los mercados de valores no se han examinado con tanto detalle, especialmente los que afectaron a muchos países, aunque los estudios sobre un solo país también son útiles (Shiller, 1999).

Si bien estos enfoques descriptivos para la identificación de crisis financieras proporcionan una base de datos de episodios muy completa, son menos útiles a los efectos del análisis de este capítulo por varias razones. Primero, se sabe que estos episodios han tenido un gran impacto en el producto y/o han exigido una intervención pública importante. Se ha prestado menos atención a los episodios “al borde de la crisis” —es decir, los episodios de tensión financiera con un impacto macroeconómico poco significativo— que podrían ser útiles para analizar una situación ficticia. Segundo, los episodios identificados por lo general son de una duración considerable y comprenden tensiones de diversa intensidad, por lo que es más difícil identificar el momento en que las tensiones financieras llegaron a su nivel máximo y si existió alguna relación causal significativa con una desaceleración económica. Por último, incluso las bases de datos más completas se centran en las crisis bancarias y cambiarias y prestan poca atención a las crisis ocurridas estrictamente en los mercados de valores o a las crisis de liquidez, como el derrumbe del mercado bursátil estadounidense en 1987 y el colapso del fondo de inversión de alto riesgo estadounidense Long-Term Capital Management (LTCM) en 1998. Dado que el apalancamiento de los sistemas bancarios está vinculado a la titulización, parece importante analizar simultáneamente los canales bancarios y bursátiles de la intermediación para determinar el grado de interacción entre ellos.

Para superar estas limitaciones, en este capítulo los episodios de tensión financiera se identifican como los valores extremos de una variable compuesta —el “índice de tensiones financieras” (ITF)— que se elabora utilizando indicadores basados en el mercado en tiempo real y de alta frecuencia5. El ITF de cada país es un promedio de los indicadores siguientes:

  • Tres variables relacionadas con el sector bancario: la “beta” de las acciones del sector bancario6; el diferencial entre las tasas interbancarias y el rendimiento de las letras del Tesoro (el denominado diferencial TED, que mide la prima que los bancos se cobran entre ellos sobre las tasas de las letras del Tesoro), y la pendiente de la curva de rendimientos.

  • Tres variables relacionadas con el mercado de valores: los diferenciales de los bonos corporativos, los rendimientos del mercado de valores y la volatilidad de los rendimientos de las acciones variable en el tiempo.

  • Una variable cambiaria: la volatilidad del tipo de cambio efectivo variable en el tiempo7.

La ventaja de utilizar este índice es que permite calcular con más precisión por trimestre la fecha del comienzo, el nivel máximo y el final del episodio de tensión financiera y, por lo tanto, calcular su duración. Además, este índice facilita la identificación de cuatro características fundamentales de los episodios de tensión financiera: las grandes variaciones de los precios de los activos (rendimientos del mercado de bonos y acciones), un brusco aumento del riesgo/incertidumbre (volatilidad bursátil y cambiaria), cambios repentinos de la liquidez (diferenciales TED) y la situación del sistema bancario (la beta de las acciones del sector bancario y la curva de rendimientos, que afecta la rentabilidad de la intermediación de los pasivos a corto plazo en activos a largo plazo). El análisis de estos subcomponentes puede ayudar a identificar los tipos de episodios de tensión financiera que tienen mayores consecuencias sobre el producto: los episodios relacionados con el sector bancario, con los mercados de valores, con los mercados cambiarios, o una combinación de estos.

En este capítulo se utilizan las variables del mercado financiero (basadas en los precios de los activos) para identificar los períodos en que el sector financiero está sometido a presión y puede verse afectada su capacidad de intermediación. Esta estrategia tiene tres ventajas principales con respecto a la utilización de un índice basado en la cantidad (un enfoque que podrían sugerir los estudios sobre finanzas corporativas). Primero, las variables basadas en los precios de los activos son fáciles de supervisar y calcular sobre una base comparable entre un amplio conjunto de países. Segundo, cabe prever que los movimientos de los precios de los activos a nivel más general tendrán un impacto mayor en la capacidad de las empresas financieras para prestar servicios de intermediación financiera que en la de algunas empresas no financieras específicas para financiar nuevas inversiones, la cual está mucho más vinculada a la evolución del sector al que pertenecen. Tercero, es útil considerar inicialmente una amplia gama de episodios de tensión financiera utilizando los precios de los activos y, luego, utilizar variables basadas en la cantidad para identificar los episodios de tensión financiera que están vinculados a una desaceleración económica considerable. La hipótesis subyacente es que solo un subconjunto del universo de episodios de tensión basados en los precios de los activos refleja verdaderas tensiones subyacentes en los balances de los intermediarios financieros que tienen un impacto en el conjunto de la actividad económica restringiendo la oferta de crédito; otros reflejan simplemente correcciones normales del mercado.

Con las siete variables descritas anteriormente, se elabora un ITF para cada uno de los 17 países de la muestra. Los episodios de tensión financiera se identifican como los períodos en que el índice de un país se encuentra más de una desviación estándar por encima de su tendencia (identificados utilizando el filtro de Hodrick-Prescott), lo que indica que una o más variables del sector bancario, el mercado de valores y/o el mercado cambiario variaron bruscamente.

En general, se identificaron 113 episodios de tensión financiera durante los últimos 30 años en los 17 países considerados en este capítulo (cuadro 4.1). De estos, 43 obedecieron principalmente a tensiones en el sector bancario (es decir, la mayor parte del aumento del ITF correspondió a las variables bancarias), 50 reflejaron primordialmente turbulencias en el mercado de valores y 20 reflejaron turbulencias en el mercado cambiario. En algunos casos, las tensiones en un sector del sistema financiero se trasladaron finalmente a otros sectores. Por ejemplo, en 17 de los 70 episodios que reflejaron tensiones primordialmente en los mercados de valores o cambiarios, las variables bancarias representaron por lo menos una tercera parte del alza del ITF. Esto implica que, de hecho, en la muestra hay 60 episodios de tensión financiera relacionados con el sector bancario, en los cuales los bancos constituyeron el primero o el segundo factor más importante y contribuyeron por lo menos a una tercera parte del aumento del ITF.

Cuadro 4.1.Estadísticas descriptivas sobre los episodios de tensión financiera
Número de episodios1
Década deDécada deDécada de
Total198019902000ActualDuración de los episodios (promedio; trimestres)
Tensiones financieras113374234162,4
De las cuales:
Sector bancario4312191242,4
Mercado de valores50191219112,4
Mercado cambiario20611312,4
Partida informativa:
Relacionadas con el sector bancario60162519102,6
De las cuales:
Sistemas impersonales por encima de la mediana31913942,4
Sistemas impersonales por debajo de la mediana27711952,9
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Los países incluidos son Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Italia, Japón, Noruega, los Países Bajos, el Reino Unido, Suecia y Suiza.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Los países incluidos son Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Italia, Japón, Noruega, los Países Bajos, el Reino Unido, Suecia y Suiza.

En general, el ITF parece mostrar adecuadamente los episodios financieros mundiales8. La actual crisis financiera, que comenzó en 2007, tiene una dimensión mundial significativa y afecta a casi todos los países de la muestra (gráficos 4.2 y 4.3). Entre los anteriores episodios que afectaron simultáneamente a la mayoría de los países de la muestra cabe señalar el derrumbe del mercado de valores de 1987, el colapso del índice Nikkei y los bonos basura a finales de los años ochenta, las crisis bancarias escandinavas en 1990, la crisis del mecanismo europeo de tipos de cambio de 1992 y el colapso del fondo de inversión LTCM, pero el episodio actual parece tener un impacto más extenso que estos.

Gráfico 4.2.Índice de tensiones financieras

(Las franjas sombreadas denotan episodios de tensión financiera)

El índice de tensiones financieras parece captar el actual episodio de tensión financiera en todos los países de la muestra.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 4.3.Tensiones financieras y shocks

Los episodios de tensión financiera tienden a estar sincronizados durante los eventos sistémicos y, como puede observarse en el gráfico, están agrupados en varios picos. Estos episodios corresponden generalmente a casos de shocks de política monetaria, pero no están bien correlacionados con otros shocks.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos del Sistema de Precios de las Materias Primas; OCDE, base de datos analíticos; OCDE, Economic Outlook (2008), y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: MTC = Mecanismo de tipos de cambio; LTCM = Long-Term Capital Management.

1Los precios del petróleo se ajustan en función de la inflación en Estados Unidos (IPC) y representan desviaciones con respecto a la tendencia de Hodrick-Prescott (HP).

2La política monetaria se calcula utilizando las desviaciones del diferencial invertido de vencimientos con respecto a la tendencia de HP.

3La política fiscal se calcula utilizando las desviaciones de los préstamos netos del gobierno con respecto a la tendencia de HP.

4La productividad de la mano de obra del conjunto de la economía se calcula como la relación entre el PIB real y el empleo total y representa las desviaciones con respecto a la tendencia de HP. No se dispone de datos con respecto a Austria, Bélgica, Dinamarca, España y Suiza.

El ITF también muestra adecuadamente el hecho de que, aunque el episodio actual se originó en el sector bancario, a principios de 2008 la crisis se había extendido considerablemente y también afectaba a los mercados de valores y cambiarios (gráfico 4.4). Además, el índice indica que todos los episodios anteriores de tensión relacionada con el sector bancario también contenían importantes elementos relacionados con el mercado de valores.

Gráfico 4.4.Contribución del sector bancario y los mercados de valores y cambiarios al actual episodio de tensión financiera1

El episodio de tensión financiera que comenzó en 2007 ha tenido un alcance más amplio y muestra las contribuciones del sector bancario y los mercados de valores y cambiarios. Los episodios anteriores también muestran una contribución importante del sector bancario y los mercados de valores.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1La suma de los componentes es igual al nivel del índice de tensión financiera en el período determinado. Véase más información en el apéndice 4.1.

El ITF correspondiente a cada uno de los 17 países considerados en este capítulo muestra que el nivel máximo de este índice, que corresponde a períodos de tensiones financieras, coincide, por lo general con exactitud, con algunos episodios de tensión financiera muy conocidos en estos países en las últimas tres décadas, incluido el episodio actual (gráfico 4.2). Concretamente, el ITF muestra más del 90% de las crisis bancarias y más del 80% de las crisis cambiarias identificadas en los estudios9.

Dado que los fuertes aumentos del ITF están vinculados a acontecimientos muy conocidos como los derrumbes del mercado de valores y de bonos o las crisis bancarias, ¿podría el índice simplemente reflejar las variaciones de otras variables fundamentales que pueden afectar directamente al ciclo económico? Si se consideran cuatro tipos de shocks —de los precios del petróleo, la productividad de la mano de obra, la política fiscal y la política monetaria— los datos empíricos indican que los fuertes aumentos del ITF no están correlacionados con los precios del petróleo, las políticas macroeconómicas o la productividad de la mano de obra (gráfico 4.3, tres paneles inferiores)10. Parece existir una correlación mayor con la política monetaria, lo que es de esperar, dado que esta política (medida por el diferencial entre las tasas de interés a largo y a corto plazo) es un subcomponente del propio ITF, en el cual está incluida porque las tensiones financieras parecen estar relacionadas con la orientación de la política monetaria, tal como se refleja en dicho diferencial.

En general, el ITF parece ser un indicador global que permite identificar eficazmente los principales episodios de tensión financiera en los países considerados en la muestra y proporciona una base sólida para examinar las consecuencias macroeconómicas de estas tensiones.

Tensiones financieras, desaceleración económica y recesión

¿Cuántos episodios de tensión financiera identificados utilizando el ITF estuvieron seguidos por una desaceleración económica o una recesión indiscutible? ¿En qué se diferencian los episodios que precedieron a una desaceleración económica de los que no?

  • Un episodio de tensión financiera está seguido por una “desaceleración” económica si el nivel del PIB real se reduce por debajo de la tendencia (identificado utilizando el filtro de Hodrick-Prescott) dentro de un período de seis trimestres desde el comienzo de las tensiones financieras.

  • Un episodio de tensión financiera está seguido por una “recesión” si el ciclo económico del nivel máximo al nivel mínimo, identificado utilizando la metodología descrita en Harding y Pagan (2002) y en la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial, comienza dentro de un período de seis trimestres desde el comienzo de las tensiones financieras11.

En este capítulo se identifican las principales características de los episodios de tensión financiera que finalmente estuvieron seguidos por desaceleraciones económicas, aunque no se evalúa si las tensiones financieras “causan” desaceleraciones económicas, dados los considerables desafíos analíticos y empíricos que representa establecer la causalidad12. No obstante, el análisis tiene en cuenta, en cierta medida, otros shocks —a saber, los shocks de los precios del petróleo, fiscales y monetarios, y de la productividad de la mano de obra— que podrían afectar la relación entre las tensiones financieras y los ciclos económicos.

De acuerdo a las definiciones anteriores, de los 113 episodios de tensión financiera identificados, 29 estuvieron seguidos por una desaceleración y 29 por una recesión. Los 55 episodios restantes no estuvieron seguidos por una desaceleración económica (cuadro 4.2).

Cuadro 4.2.Estadísticas descriptivas sobre tensiones financieras, desaceleraciones y recesiones
Duración (promedio; trimestres)Pérdida del producto (promedio; porcentaje del PIB)
NTensiones financierasDesaceleración o recesión1Acumulativa2PromedioRezago hasta la desaceleración3 (promedio; trimestres)
Tensiones financieras1132,4
De las cuales:
Seguidas de una desaceleración292,77,6−7,6−0,72,4
Relacionadas con el sector bancario183,28,4−9,3−0,81,8
Seguidas de una recesión293,06,8−13,8−1,22,3
Relacionadas con el sector bancario174,07,6−19,8−1,52,0
Otras tensiones552,0
Desaceleración no precedida por tensiones financieras41095,1*−4,1*−0,6
Recesión no precedida por tensiones financieras4313,1*−5,4*−0,9

Duración de la desaceleración: número de trimestres durante los cuales el PIB se sitúa por debajo de la tendencia; duración de la recesión: número de trimestres hasta que el PIB se sitúa en el nivel máximo o lo supera.

Pérdida del producto durante la desaceleración: pérdida acumulativa del producto por debajo de la tendencia; pérdida del producto durante la recesión: pérdida acumulativa del producto hasta la recuperación.

Número de trimestres entre el comienzo de las tensiones financieras y la desaceleración o recesión.

Los asteriscos indican diferencias con respecto a las desaceleraciones precedidas por tensiones financieras significativas al 10% o más.

Duración de la desaceleración: número de trimestres durante los cuales el PIB se sitúa por debajo de la tendencia; duración de la recesión: número de trimestres hasta que el PIB se sitúa en el nivel máximo o lo supera.

Pérdida del producto durante la desaceleración: pérdida acumulativa del producto por debajo de la tendencia; pérdida del producto durante la recesión: pérdida acumulativa del producto hasta la recuperación.

Número de trimestres entre el comienzo de las tensiones financieras y la desaceleración o recesión.

Los asteriscos indican diferencias con respecto a las desaceleraciones precedidas por tensiones financieras significativas al 10% o más.

El desfase promedio entre el comienzo de las tensiones financieras y la desaceleración subsiguiente fue de unos siete meses. No obstante, este promedio oculta variaciones considerables: alrededor de la mitad de las desaceleraciones ocurrió dentro de un trimestre desde el comienzo de las tensiones financieras, pero en una cuarta parte de los episodios la desaceleración no ocurrió hasta más de un año después (gráfico 4.5).

Gráfico 4.5.Desfase entre las tensiones financieras y las desaceleraciones

(Comienzo del episodio de tensión financiera cuando t = 0; los trimestres se indican en el eje de las abscisas, y el número de desaceleraciones o recesiones que comienza en el trimestre determinado en el de las ordenadas)

En la mayoría de los casos las desaceleraciones económicas ocurren poco tiempo después (en el plazo de un trimestre) del comienzo del episodio de tensión financiera, pero se han observado intervalos más largos.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Y lo que es más importante, las desaceleraciones y recesiones que estuvieron precedidas por episodios de tensión financiera fueron más largas y, en parte como resultado, fueron más graves que las que no lo estuvieron. La mediana de las pérdidas acumulativas del producto (en relación con la tendencia o hasta la recuperación) ascendió a alrededor del 3% del PIB en el caso de las desaceleraciones precedidas por tensiones financieras y a alrededor del 4½% del PIB en el caso de las recesiones precedidas por tensiones financieras, porcentajes considerablemente mayores que en los casos de las desaceleraciones y recesiones que no fueron precedidas por tensiones financieras (alrededor del 1½% y el 2¼%, respectivamente) (gráfico 4.1).

La aparición de tensiones financieras tiende a cambiar los patrones de las desaceleraciones (gráfico 4.6), como se observa al examinar la dinámica de algunas variables macroeconómicas al principio de la desaceleración13. Concretamente, las desaceleraciones económicas precedidas por tensiones financieras suelen caracterizarse por una atonía del consumo, un ciclo de inversión de auge y caída, cambios notables de los saldos en cuenta corriente y un descenso de la inflación y las tasas de interés reales. Las variaciones son más pronunciadas en el caso de las desaceleraciones y menos marcadas en el de las recesiones, lo que tal vez indique que estas últimas obedecen en mayor medida a la interacción de las tensiones financieras con otros shocks.

Gráfico 4.6.Variables macroeconómicas durante las desaceleraciones económicas con y sin tensiones financieras1

(Mediana; comienzo de la contracción económica cuando t = 0; los trimestres se indican en el eje de las abscisas)

La aparición de tensiones financieras cambia los patrones de las desaceleraciones económicas. Concretamente, parece verse afectada la forma de las desaceleraciones.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics; OCDE, base de datos analíticos, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Todas las variables se expresan en términos reales. La muestra es constante en todos los trimestres.

¿Por qué algunos episodios de tensión financiera están vinculados a desaceleraciones económicas?

Solo alrededor de la mitad de los episodios de tensión financiera identificados utilizando el ITF estuvieron seguidos por una desaceleración económica o una recesión. ¿Qué determina si un episodio de tensión financiera estará seguido por una desaceleración? ¿Qué caracteriza a los episodios de tensión que preceden a las desaceleraciones más graves y prolongadas? Para responder a estas preguntas, se comparan los episodios de tensión financiera que estuvieron seguidos por una desaceleración en relación con dos dimensiones: 1) las características del episodio de tensión financiera en sí mismo y, en particular, la naturaleza del shock financiero (si está relacionado con el sistema bancario, el mercado de valores o el mercado cambiario) y 2) la situación financiera de los intermediarios financieros, los hogares y las empresas al comienzo del episodio.

¿Son diferentes las tensiones financieras relacionadas con el sector bancario?

Las tensiones en el sistema bancario están vinculadas a un impacto mayor sobre el producto que los episodios de tensión relacionados estrictamente con los mercados de valores o cambiarios, en los cuales el sistema bancario no se ve mayormente afectado (gráfico 4.7). Alrededor del 60% de los episodios de tensión financiera que van seguidos por una desaceleración están relacionados con el sector bancario. Además, las desaceleraciones y recesiones precedidas por tensiones relacionadas con el sector bancario tienden a ser más prolongadas y a estar vinculadas a pérdidas mayores del PIB en promedio que las precedidas por otros tipos de tensiones financieras o que las que no están precedidas por tensiones financieras (cuadro 4.2).

Gráfico 4.7.Tensiones financieras relacionadas con el sector bancario, desaceleraciones y recesiones

(Mediana; los trimestres se indican en el eje de las abscisas)

Las desaceleraciones económicas más graves están vinculadas a tensiones financieras relacionadas con el sector bancario.

Fuentes: Haver Analytics; OCDE, base de datos analíticos, OCDE, Economic Outlook (2008), y cálculos del personal técnico del FMI.

1La diferencia entre los episodios relacionados y no relacionados con el sector bancario es significativa por lo menos al nivel del 10% en los trimestres 0, 1, 2, 3 y 4. La muestra es constante con respecto a todos los trimestres.

2La diferencia entre las desaceleraciones precedidas y no precedidas por tensiones financieras relacionadas con el sector bancario es significativa por lo menos al nivel del 10% entre t – 6 y t + 6. La muestra es constante con respecto a todos los trimestres.

El crecimiento de los activos bancarios se reduce considerablemente cuando los episodios de tensión financiera relacionados con el sector bancario están seguidos por recesiones o desaceleraciones, en comparación con los episodios de tensión financiera que no están seguidos por desaceleraciones económicas (gráfico 4.8, panel superior). En general, las desaceleraciones tienden a estar vinculadas a una caída de la demanda de crédito, pero durante las desaceleraciones o recesiones vinculadas a tensiones financieras relacionadas con el sector bancario, el costo del capital es considerablemente mayor (gráfico 4.8, panel inferior)14. Si bien la cuestión de la causalidad inversa entre las recesiones y las tensiones financieras es difícil de abordar empíricamente, lo que indica que es necesario interpretar estos resultados con cautela, estas conclusiones coinciden con la opinión de que una reducción de la oferta de crédito —la clásica contracción o compresión del crédito— es un factor esencial que vincula los episodios de tensión financiera relacionados con el sector bancario a las desaceleraciones económicas.

Gráfico 4.8.Costo del capital y crecimiento de los activos bancarios durante los episodios de tensión financiera en el sector bancario

(Promedio; variación entre un año antes y un año después del comienzo de las tensiones financieras)

Los episodios de tensión financiera relacionados con el sector bancario vinculados a recesiones se caracterizan por una reducción del crecimiento de los activos bancarios y un aumento del costo del capital tras las turbulencias.

Fuentes: OCDE, base de datos analíticos, y cálculos del personal técnico del FMI.

1El valor p declarado se refiere a las pruebas t bilaterales sobre la diferencia entre los dos promedios.

2Episodios de tensión financiera relacionados con el sector bancario seguidos por desaceleraciones o recesiones.

3Episodios de tensión financiera no seguidos por desaceleraciones o recesiones.

¿Son importantes las condiciones iniciales?

Tras examinar la naturaleza de los shocks, se analiza a continuación si la probabilidad de una desaceleración depende de las condiciones iniciales. Los datos empíricos parecen indicar que la dinámica de los precios de los activos y el crédito, y la situación financiera de los intermediarios financieros, los hogares y las empresas antes del episodio son importantes a la hora de determinar el impacto económico de un shock financiero.

  • Los precios de la vivienda y la razón crédito/PIB tienden a aumentar mucho más rápidamente durante la fase ascendente del ciclo financiero en los episodios de tensión que están seguidos por desaceleraciones o recesiones (gráfico 4.9). Las pruebas estadísticas confirman que es más probable que la turbulencia financiera vaya seguida por una desaceleración económica o una recesión indiscutible cuando está precedida por una escalada más rápida de los precios de la vivienda y el crédito (gráfico 4.10).

  • Las empresas tienden a depender mucho más de las fuentes de financiamiento externo —es decir, con mayores coeficientes de endeudamiento neto— en el período anterior a los episodios de tensión financiera que están seguidos por una desaceleración económica (gráficos 4.9 y 4.10). Una mayor dependencia inicial del financiamiento externo aumenta la vulnerabilidad de las empresas durante la fase descendente del ciclo financiero, y puede obligarlas a ajustar sus planes de gasto más drásticamente después de la turbulencia financiera, lo que tendrá un impacto mayor en la economía real.

  • Solamente los episodios de tensión financiera que están seguidos por recesiones (y no por desaceleraciones) parecen caracterizarse por un sector de la vivienda “más expuesto” en términos de dependencia del financiamiento externo (gráfico 4.9). De hecho, el coeficiente de endeudamiento neto medio de los hogares (expresado como desviación con respecto a la tendencia) es considerablemente más alto al principio de los episodios de tensión financiera que están seguidos por recesiones que durante los que están seguidos por desaceleraciones o ningún descenso de la actividad económica (gráfico 4.10).

Gráfico 4.9.Variables macroeconómicas durante los episodios de tensión financiera1

(Mediana; comienzo del episodio de tensión financiera cuando t = 0; eje de las abscisas según lo indicado)

Los episodios de tensión financiera seguidos por desaceleraciones o recesiones tienden a estar precedidos por rápidos aumentos de los precios de los activos y los coeficientes de crédito, y están vinculados a un incremento inicial del endeudamiento neto de las empresas no financieras y (en caso de recesión) de los hogares.

Fuentes: FMI, base de datos de International Financial Statistics; OCDE, base de datos analíticos, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Todas las variables se expresan en términos reales, salvo los coeficientes de préstamo neto de las empresas no financieras y los hogares. La muestra es constante en todos los trimestres y años.

Gráfico 4.10.Condiciones iniciales de los episodios de tensión financiera

(Promedio)

La aceleración del crecimiento de los coeficientes de crédito y los precios de la vivienda y el aumento del endeudamiento de las empresas no financieras son indicadores significativos desde el punto de vista estadístico de la probabilidad de que los episodios de tensión financiera estarán seguidos por desaceleraciones o recesiones. El endeudamiento neto de los hogares está vinculado de forma significativa solamente a las recesiones subsiguientes.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics; OCDE, base de datos analíticos, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El valor p declarado se refiere a las pruebas t bilaterales sobre la diferencia entre los dos promedios.

1Episodios de tensión financiera no seguidos por desaceleraciones o recesiones.

El análisis parece indicar que cuando cambia el ciclo financiero —cambio señalado por el comienzo de las tensiones en los mercados financieros—, la probabilidad de una desaceleración de la actividad económica es mayor cuanto mayores sean los desequilibrios financieros iniciales, cuando las empresas y los hogares están más expuestos a un descenso del crédito y de los precios de los activos. Concretamente, la exposición de los hogares parece estar vinculada a contracciones más graves de la actividad económica.

El grado en que los desequilibrios financieros iniciales y la dependencia de las empresas y los hogares del financiamiento externo explican la gravedad de las consiguientes desaceleraciones económicas puede estudiarse más formalmente. Puede efectuarse una regresión de la pérdida acumulativa del producto tras los episodios de tensión financiera sobre: 1) la escalada de los precios de los activos y el crédito antes del comienzo de las tensiones financieras; 2) los coeficientes de endeudamiento neto de las empresas y los hogares al comienzo de los episodios, y 3) una variable representativa de la gravedad del shock financiero, a saber, la duración del episodio de tensión.

Los principales resultados de las regresiones se presentan en el cuadro 4.315:

  • El coeficiente de endeudamiento neto de las empresas al comienzo del episodio de tensión financiera es un factor significativo en casi todas las especificaciones, lo que confirma la importancia del vínculo entre la dependencia inicial de las empresas del crédito externo y la gravedad de la desaceleración de la actividad económica.

  • El coeficiente de endeudamiento neto de los hogares al comienzo del episodio de tensión financiera es significativo desde el punto de vista estadístico si se lo considera por separado, pero pierde relevancia cuando se agrega el endeudamiento neto de las empresas. No obstante, continúa incidiendo en la gravedad de las pérdidas del producto, cuando se relaciona con la duración del episodio financiero, lo que parece indicar que la situación de los hogares es importante, especialmente cuando la economía se ve confrontada con un shock financiero sostenido.

Cuadro 4.3.Regresiones de corte transversal
Variable dependiente:

Pérdida acumulativa del producto1
[1][2][3][4][5][6][7][8][9]
Duración de las tensiones financieras1,3241,5910,6411,0230,9631,3771,0340,8880,711
(0,10)(0,10)(0,43)(0,33)(0,30)(0,09)(0,20)(0,07)(0,30)
Tasa de interés real20,890,8080,470,8350,8770,870,8410,8870,869
(0,00)(0,01)(0,12)(0,01)(0,00)(0,00)(0,01)(0,00)(0,01)
Coeficiente de endeudamiento neto de las empresas2,01,7530,8491,9861,439
no financieras3(0,01)(0,02)(0,35)(0,00)(0,07)
Coeficiente de endeudamiento neto de los hogares31,050,480,668−1,086−0,89
(0,10)(0,44)(0,33)(0,22)(0,32)
Precio real de la vivienda414,304
(0,01)
Precio real de las acciones4−0,785
(0,72)
Coeficiente de crédito4−1,09
(0,90)
Coeficiente de endeudamiento neto de los0,5930,561
hogares x duración(0,04)(0,04)
Coeficiente de endeudamiento neto de las empresas no0,2290,136
financieras x duración(0,43)(0,48)
Constante−2,014−0,8032,0760,8090,482−1,877−0,727−1,161−0,519
(0,45)(0,79)(0,39)(0,74)(0,86)(0,50)(0,78)(0,64)(0,85)
N424052525240404040
R2 ajustada0,4180,2870,2540,1280,1260,4180,420,4930,485
Nota: Valores p robustos entre paréntesis.

La variable dependiente es la pérdida acumulativa del producto en los episodios de tensión financiera seguidos por desaceleraciones o recesiones.

Promedio de las tasas de interés reales en los seis trimestres antes de las tensiones financieras.

Coeficientes de endeudamiento neto un año antes de las tensiones financieras (desviación con respecto a la tendencia).

Desviación porcentual acumulativa con respecto a la tendencia en los seis trimestres antes de las tensiones financieras.

Nota: Valores p robustos entre paréntesis.

La variable dependiente es la pérdida acumulativa del producto en los episodios de tensión financiera seguidos por desaceleraciones o recesiones.

Promedio de las tasas de interés reales en los seis trimestres antes de las tensiones financieras.

Coeficientes de endeudamiento neto un año antes de las tensiones financieras (desviación con respecto a la tendencia).

Desviación porcentual acumulativa con respecto a la tendencia en los seis trimestres antes de las tensiones financieras.

En este capítulo se identifican los factores que determinan si los episodios de tensión financiera están seguidos o no por desaceleraciones económicas. Por lo tanto, un desafío fundamental consiste en determinar el origen de los shocks que afectan a la economía y ponen en marcha las complejas interacciones entre los sectores real y financiero. El hecho de que las tensiones en el sector financiero precedan a una desaceleración económica no significa que estas impulsen la evolución posterior del sector real: dado que los participantes en el mercado financiero operan sobre la base de previsiones, las tensiones financieras pueden ser simplemente un reflejo de que los participantes esperan un deterioro fundamental del sector real. Para abordar este problema, se examinan cuatro tipos de shocks que podrían considerarse deterioros exógenos fundamentales del entorno del sector real: shocks de los precios del petróleo, shocks de política monetaria, shocks de política fiscal y shocks de la productividad de la mano de obra. Como se muestra en el gráfico 4.11, cuando uno de estos shocks se combina con las tensiones financieras, la desaceleración es más grave que cuando se produce solamente un shock, lo que parece indicar que las tensiones financieras tienen un impacto que puede identificarse por separado.

Gráfico 4.11.Tensiones financieras y desaceleraciones económicas: Control de cuatro shocks principales

(Mediana de la variación porcentual del PIB con respecto a un año antes; comienzo de la contracción económica cuando t = 0; los trimestres se indican en el eje de las abscisas)

Las desaceleraciones económicas tienden a ser más graves cuando están precedidas por episodios de tensión financiera.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos del Sistema de Precios de las Materias Primas; OCDE, base de datos analíticos; OCDE, Economic Outlook (2008), y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los precios del petróleo se ajustan en función de la inflación en Estados Unidos (IPC). Se identifica un shock del precio del petróleo si este precio representa una desviación estándar por encima de la tendencia de Hodrick-Prescott (HP).

2La política monetaria se calcula utilizando el diferencial invertido de vencimientos. Se identifica un shock de política monetaria si este diferencial representa una desviación estándar por encima de la tendencia de HP.

3La política fiscal se calcula utilizando los préstamos netos del gobierno. Se identifica un shock de política fiscal si estos préstamos representan una desviación estándar por encima de la tendencia de HP.

4La productividad de la mano de obra del conjunto de la economía se calcula como la relación entre el PIB real y el empleo total. Se identifica un shock de la productividad si esta representa una desviación estándar por debajo de la tendencia de HP. No se dispone de datos con respecto a Austria, Bélgica, Dinamarca, España y Suiza.

¿Ha afectado la innovación financiera a la relación entre las tensiones financieras y los ciclos económicos?

Los bancos continúan siendo un factor importante para explicar por qué algunos episodios de tensión financiera están vinculados a mayores pérdidas del producto (gráfico 4.7). ¿Por qué los bancos siguen siendo esenciales a pesar de la innovación financiera y la aparición de fuentes de financiamiento no bancarias? Parecería que la innovación financiera podría reducir el papel fundamental que desempeñan los bancos brindando a las empresas y los hogares otros canales de financiamiento, que flexibilizan las exigencias en materia de garantías para los prestatarios y reducen el impacto negativo de las tensiones financieras en el costo del capital para los bancos. No obstante, aunque el papel de los bancos ha evolucionado con el tiempo, su relación simbiótica con los mercados de valores sigue siendo una característica fundamental de muchos sistemas financieros, especialmente los caracterizados por un tipo de financiamiento más impersonal (Perspectivas de la economía mundial, septiembre de 2006)16. Por lo tanto, los episodios de tensión bancaria también siguen afectando a las fuentes de financiamiento no bancarias.

Para explicar la continua importancia de los bancos, es revelador examinar el comportamiento procíclico del apalancamiento bancario en los ciclos financieros. Concretamente, cómo están apalancados los bancos durante las fases ascendentes y descendentes del ciclo parece fundamental para explicar por qué las tensiones bancarias se traducen en una reducción de la oferta de crédito, un mayor costo del capital y un debilitamiento de la actividad económica. La hipótesis es la siguiente: Cuando los bancos amplían excesivamente sus balances durante períodos de auge, animados por el aumento de los valores de los activos y la reducción del riesgo percibido, se produce una acumulación de desequilibrios financieros y una rápida expansión de la actividad, lo que refuerza aún más los valores de los activos y reduce el riesgo percibido y, por lo tanto, favorece otra ronda de créditos y expansión económica17. En estas circunstancias, un shock financiero que aumente el riesgo o reduzca el rendimiento de los activos podría originar un ciclo de desapalancamiento grave, en el cual los bancos frenarían rápidamente el crédito (o el aumento del crédito) al reducirse el capital bancario, lo que daría lugar a una desaceleración económica que generaría una nueva reducción de la oferta de crédito.

La prociclicidad del apalancamiento es más pronunciada cuando los bancos están más expuestos a fluctuaciones en el valor de mercado de los activos —por ejemplo, a través de sus tenencias de valores y sus servicios de recompra18. Dado que esto es normal en el caso de los intermediarios financieros que no aceptan depósitos, especialmente los bancos de inversión, debería observarse un apalancamiento procíclico entre ellos (Shin, 2008). Por otra parte, los bancos comerciales deberían ser menos propensos a ajustar sus balances en función del ciclo durante los auges y caídas de los precios de los activos o la liquidez, porque dependen menos del financiamiento mayorista que de los depósitos minoristas, y también porque están menos sujetos a revaloraciones de sus activos a precios de mercado.

Los datos empíricos confirman que el apalancamiento de los bancos de inversión tiende a ser procíclico: amplían su apalancamiento cuando amplían sus activos (gráfico 4.12, panel superior)19. Los datos son menos uniformes con respecto a la prociclicidad de los bancos comerciales, que dependen mucho más de los depósitos minoristas y cuya actividad principal consiste en ofrecer préstamos ilíquidos a largo plazo (gráfico 4.12, los dos paneles inferiores). No obstante, los datos empíricos parecen indicar que los bancos comerciales tienden a ser más procíclicos cuando operan en sistemas financieros de tipo más impersonal, en los que una proporción mayor de la intermediación se produce a través de los mercados financieros en lugar de las actividades tradicionales basadas en relaciones (y dominadas por los bancos) (gráfico 4.13). Por lo tanto, los sistemas financieros de tipo más impersonal están vinculados a un comportamiento bancario más procíclico en general y, en consecuencia, pueden ser más vulnerables a tensiones bancarias20. Cabe señalar que la proporción de episodios de tensión financiera relacionados con el sector bancario ocurridos en los sistemas financieros de tipo más impersonal ha sido aproximadamente la misma que en los sistemas más basados en relaciones formales (cuadro 4.1).

Gráfico 4.12.La prociclicidad del apalancamiento de los bancos comerciales y de inversión

(Variación anual; porcentaje)

El apalancamiento de los bancos de inversión (activos divididos por el capital accionario) es procíclico; en el caso de los bancos comerciales, los datos varían de un país a otro.

Fuentes: Bankscope, y cálculos del personal técnico del FMI.

1B y R se refieren a la regresión lineal, excluidos los valores atípicos, del crecimiento de los activos con respecto al crecimiento del apalancamiento.

Gráfico 4.13.Apalancamiento procíclico y sistemas financieros más impersonales

Existen más datos sobre el apalancamiento procíclico de los bancos comerciales en los sistemas financieros de tipo más impersonal.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

De hecho, las desaceleraciones y recesiones tienden a ser más profundas en economías con sistemas financieros de tipo más impersonal, aunque la duración de estas desaceleraciones es similar, en general, en ambos tipos de sistemas (gráfico 4.14), lo que indica que el desapalancamiento es importante y que su impacto depende del grado de prociclicidad del sistema bancario21. Esto implica que los sistemas de tipo más impersonal son vulnerables a contracciones más pronunciadas de la actividad después de tensiones bancarias. Coincidiendo con este canal, el apalancamiento de los bancos en los sistemas de tipo más impersonal también tiende a reducirse de forma más marcada que el de los bancos en otros tipos de sistemas financieros, aunque el nivel inicial sea más bajo. Esto plantea dudas con respecto al supuesto de que los sistemas de tipo más impersonal pueden suavizar más eficazmente el golpe que causan las desaceleraciones económicas impulsadas por tensiones financieras porque se dispone de dos motores para la intermediación bancaria (los bancos y los mercados).

Gráfico 4.14.Sistemas financieros más impersonales, crecimiento del PIB y apalancamiento bancario

(Mediana; comienzo del episodio de tensión financiera cuando t = 0; los años se indican en el eje de las abscisas)

Los datos sobre el mayor apalancamiento procíclico de los sistemas financieros más impersonales podrían explicar las diferencias en las repercusiones de las crisis financieras en la economía real.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics; OCDE, base de datos analíticos; OCDE, Economic Outlook (2008), y cálculos del personal técnico del FMI.

1La muestra es constante en todos los años.

2La diferencia entre las medianas es significativa desde el punto de vista estadístico en todos los valores de t. El apalancamiento bancario se define como los activos divididos por el capital accionario.

Los sistemas financieros impersonales tienen varias ventajas con respecto a los sistemas basados en relaciones formales en términos de la reasignación de recursos cuando cambian las oportunidades económicas (véase la edición de octubre de 2006 de Perspectivas de la economía mundial). No obstante, como subraya la crisis actual, la tendencia hacia una mayor titulización en los sistemas de tipo más impersonal, si bien permite la diversificación de las carteras para contrarrestar los costos de la supervisión de los riesgos idiosincrásicos que son inherentes a los sistemas basados en relaciones personales y comerciales, no elimina la necesidad de que los bancos y los mercados evalúen por su cuenta el riesgo de sus exposiciones. De hecho, la falta de información sobre el valor y el riesgo de muchos productos titulizados, y sobre las pérdidas vinculadas posteriormente a estos productos, parece haber contribuido significativamente a agravar la crisis actual.

La actual crisis financiera en un contexto histórico

En esta sección se compara el actual episodio de tensión financiera con otros seis episodios muy conocidos de tensión financiera relacionada con el sector bancario ocurridos en las economías avanzadas durante los años noventa. Estos episodios afectaron a Estados Unidos, Finlandia, Noruega, el Reino Unido y Suecia a principios de los años noventa y a Japón durante los años noventa. Dada la importancia de las dificultades del sector bancario en la actual turbulencia financiera, estos episodios pueden ser una referencia útil para analizar la coyuntura actual y evaluar su posible impacto macroeconómico22.

El examen de las condiciones iniciales antes del comienzo de estos seis episodios confirma las principales conclusiones del análisis de los acontecimientos, a saber, que es más probable que los episodios de tensión financiera estén seguidos por graves desaceleraciones económicas cuando ocurren en el contexto de un rápido aumento de los precios de la vivienda y el crédito y de una mayor dependencia del crédito por parte de las empresas y los hogares. En términos generales, los episodios caracterizados por los mayores auges del crédito y los precios de los activos ocurrieron en los países nórdicos a principios de los años noventa, cuando los aumentos de los coeficientes de crédito, los precios de los activos y los activos bancarios alcanzaron un nivel excesivamente alto (cuadro 4.4, panel superior). Al mismo tiempo, el endeudamiento de los hogares y las empresas fue inicialmente mucho mayor en Finlandia y Noruega que en los otros países. Las empresas japonesas dependieron ampliamente del financiamiento externo, pero esto se compensó por lo menos en parte por los patrones de ahorro de los hogares. En cambio, antes de la crisis en los países anglófonos, los desequilibrios de los precios de los activos eran moderados y los balances no estaban bajo una presión enorme.

Cuadro 4.4.Seis principales períodos de tensión financiera y contracción económica
Condición inicial
Aumento de los precios de los activos1Coeficiente de préstamo neto3
Precios de las accionesPrecios de la viviendaCrédito/PIBActivos bancarios2HogaresEmpresas
Finlandia, principios de la década de 199080,036,116,621,0−6,5−5,1
Suecia, principios de la década de 199068,517,519,127,2
Noruega, principios de la década de 199073,926,518,827,6−6,9−3,6
Japón, década de 199054,412,27,422,45,3−5,1
Reino Unido, principios de la década de 199019,922,92,516,1−2,3−3,4
Estados Unidos, principios de la década de 199014,54,93,19,5−0,4−0,3
Promedio51,920,011,320,6−2,1−3,5
Episodio actual
Estados Unidos27,75,93,09,91,4−0,7
Zona del euro44,02,94,59,7−0,5−0,4
Japón425,15,46,4−0,80,1−2,9
Reino Unido29,43,25,111,2−0,8−0,8
Resultados
Disminución de los precios de los activos5Desapalancamiento macroeconómico7
Precios de las accionesPrecios de la viviendaCrédito/PIBActivos bancarios6HogaresEmpresasPérdida del producto8Trimestres transcurridos hasta la recuperación
Finlandia, principios de la década de 1990−85,9−39,8−16,8−5,116,217,0−13,627
Suecia, principios de la década de 1990−69,5−20,1−21,3−4,9−5,819
Noruega, principios de la década de 1990−76,9−24,6−2,7−12,516,58,5−3,912
Japón, década de 1990−58,5−11,1−6,8−8,50,515,4−5,119
Reino Unido, principios de la década de 1990−21,4−23,3−5,6−6,59,64,4−2,613
Estados Unidos, principios de la década de 1990−21,0−4,8−3,8−5,40,80,6−1,35
Promedio−55,5−20,6−9,5−7,28,79,2−5,415,8

Variaciones del punto mínimo al máximo antes del comienzo de la crisis en el nivel estacionarizado (filtro HP) de las variables.

Desviación porcentual máxima con respecto a los niveles estacionarizados (filtro HP) de los activos bancarios antes del comienzo de la crisis.

Desviación con respecto a la tendencia HP un año antes de la crisis.

Los datos sobre los coeficientes de préstamo neto corresponden a 2006.

Variaciones del punto mínimo al máximo después del comienzo de la crisis en el nivel estacionarizado (filtro HP) de las variables.

Desviación porcentual mínima con respecto al nivel estacionarizado (filtro HP) de los activos bancarios antes del comienzo de la crisis.

Variaciones del punto mínimo al máximo de los coeficientes de préstamo neto estacionarizados (filtro HP).

La pérdida del producto se calcula como la pérdida entre el punto mínimo y el máximo en porcentaje del punto máximo del producto.

Variaciones del punto mínimo al máximo antes del comienzo de la crisis en el nivel estacionarizado (filtro HP) de las variables.

Desviación porcentual máxima con respecto a los niveles estacionarizados (filtro HP) de los activos bancarios antes del comienzo de la crisis.

Desviación con respecto a la tendencia HP un año antes de la crisis.

Los datos sobre los coeficientes de préstamo neto corresponden a 2006.

Variaciones del punto mínimo al máximo después del comienzo de la crisis en el nivel estacionarizado (filtro HP) de las variables.

Desviación porcentual mínima con respecto al nivel estacionarizado (filtro HP) de los activos bancarios antes del comienzo de la crisis.

Variaciones del punto mínimo al máximo de los coeficientes de préstamo neto estacionarizados (filtro HP).

La pérdida del producto se calcula como la pérdida entre el punto mínimo y el máximo en porcentaje del punto máximo del producto.

Los países con mayores desequilibrios financieros y vulnerabilidades en los balances al comienzo de un episodio experimentaron contracciones del producto más pronunciadas (cuadro 4.4, panel inferior). Los colapsos más notables de los precios de los activos, del crecimiento de los activos bancarios y del crédito ocurrieron en los países con las mayores acumulaciones de desequilibrios financieros. Estos países también se vieron afectados por las recesiones más profundas y prolongadas.

Además, los hogares y las empresas de estos países también experimentaron por lo general un proceso de desapalancamiento más marcado. Este desapalancamiento orientado a reducir el saldo de deuda a través de un aumento del ahorro y, por consiguiente, de una reducción del consumo y la inversión tuvo implicaciones directas para la dinámica del crecimiento. El grado de desapalancamiento de las empresas, en particular, concuerda notablemente con la duración y la intensidad de las recesiones, como pone de manifiesto el contraste entre los grupos de países nórdicos y anglosajones.

Estas experiencias históricas subrayan el papel esencial de las respuestas de política ante las tensiones financieras. En el recuadro 4.1 se examinan las políticas adecuadas para restablecer una intermediación financiera eficaz, tomando como base cuatro principios fundamentales. Primero, debe establecerse un marco sólido para garantizar la estabilidad financiera, que incluya directrices para llevar a cabo una intervención y mecanismos jurídicos, institucionales y de procedimiento adecuados para afrontar las dificultades financieras. Segundo, las respuestas de política deben ser rápidas e incluir el reconocimiento temprano de las pérdidas, una rápida evaluación de la escala del problema y medidas oportunas para garantizar que las instituciones financieras estén adecuadamente capitalizadas. Tercero, es posible que deba contenerse directamente el impacto adverso de las tensiones financieras en la economía real, a fin de preservar o restablecer la solidez de los balances de las empresas y los hogares. Por último, deben establecerse garantías adecuadas para limitar el costo fiscal del respaldo y evitar la creación de incentivos inadecuados a más largo plazo que puedan generar una dependencia excesiva de los rescates financiados por el Estado.

Implicaciones para la crisis actual en Estados Unidos y la zona del euro

En el gráfico 4.15 se comparan los datos correspondientes a la crisis actual en Estados Unidos y la zona del euro con las medianas de algunas variables macroeconómicas observadas al comienzo de los seis principales episodios de tensión financiera examinados anteriormente y con los promedios de estas variables en todos los episodios de tensión financiera que estuvieron seguidos por recesiones. Por lo general, los actuales desequilibrios y ajustes parecen mucho menores que los de los seis episodios examinados en este capítulo, salvo la inversión residencial y la cuenta corriente en Estados Unidos23. La evolución del crédito y los precios de los activos en Estados Unidos antes de la crisis actual es muy parecida a la de la típica recesión impulsada por tensiones financieras. El proceso de desapalancamiento de los hogares en Estados Unidos está avanzando más rápidamente que en una recesión típica, aunque el desapalancamiento de las empresas parece progresar a un ritmo algo más lento y parte de una situación inicial más robusta. Por último, aunque los activos bancarios se mantuvieron sólidos durante el segundo semestre de 2007, en parte debido a la reintermediación de los compromisos fuera del balance, la relación entre el crédito y el PIB se redujo considerablemente en el primer trimestre de 2008, lo que parece indicar que tal vez haya repuntado el ritmo de desapalancamiento (véase también el capítulo 1).

Gráfico 4.15.El episodio actual de tensión financiera en Estados Unidos y la zona del euro en un contexto histórico1

(Comienzo del episodio de tensión financiera cuando t = 0; eje de las abscisas según lo indicado)

Los coeficientes de crédito y los precios de los activos coinciden con los de episodios anteriores, pero el crecimiento de los activos bancarios se mantiene firme en Estados Unidos y la zona del euro. La situación financiera inicial de las empresas se ha mantenido más sólida que en los episodios anteriores, pero se está debilitando. En Estados Unidos se ha iniciado una corrección de la situación financiera de los hogares. La desaceleración del consumo y del crecimiento de la inversión refleja episodios anteriores en Estados Unidos, aunque solo recientemente ha comenzado en la zona del euro.

Fuentes: Banco Central Europeo; Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics; OCDE, base de datos analíticos; OCDE, Economic Outlook (2008), y cálculos del personal técnico del FMI.

1Todas las variables se expresan en términos reales, salvo los coeficientes de préstamo neto de las empresas no financieras y los hogares y los activos bancarios.

Recuadro 4.1.Políticas adecuadas para resolver las tensiones en el sistema financiero y restablecer una intermediación financiera eficaz

¿Cómo pueden responder las autoridades económicas a las tensiones financieras, incluida la actual turbulencia financiera mundial, de una manera que garantice la recuperación del sistema financiero, limite las repercusiones negativas sobre la economía y evite el riesgo moral a largo plazo? Una intervención oportuna orientada a las instituciones financieras y los prestatarios puede ayudar a restablecer los balances y los incentivos, atenuar el shock negativo sobre la economía derivado de las tensiones en el sistema financiero y contribuir a reactivar la inversión productiva. No obstante, al llevar a cabo estas intervenciones, los gobiernos afrontan el desafío fundamental de restablecer la intermediación financiera, limitando al mismo tiempo los costos para los contribuyentes, evitando asignaciones ineficientes del capital y manteniendo los incentivos adecuados.

Principios generales de la intervención

La experiencia derivada de los anteriores episodios de tensión en el sistema financiero parece indicar que la eficacia y el costo de las respuestas de política de las autoridades económicas dependen de cuatro elementos básicos1:

  • El establecimiento de un marco sólido que garantice la estabilidad del sector financiero contribuye a prevenir y contener las tensiones financieras. Los elementos principales de este marco son los siguientes: 1) la aplicación de sanciones antes de la crisis a las instituciones financieras subcapitalizadas que plantean riesgos sistémicos; 2) mecanismos jurídicos e institucionales para resolver rápidamente los problemas relacionados con las instituciones financieras ineficientes, como los regímenes de quiebra específicos de bancos; 3) instrumentos y procedimientos bien definidos para cerrar y reabrir rápidamente un banco, y 4) un sistema de garantía de depósitos eficaz.

  • La rapidez es esencial para reducir el impacto en la economía real. En muchas ocasiones se han utilizado la tolerancia regulatoria y el suministro de liquidez para ayudar a la recuperación de instituciones financieras insolventes, y luego se ha demostrado claramente que el retraso en una intervención decisiva agudizó las tensiones en el sistema financiero y la economía. Para evitar esta situación, las autoridades económicas deberían obligar a un reconocimiento temprano de las pérdidas y tomar medidas para garantizar que las instituciones financieras están adecuadamente capitalizadas.

  • Es posible que deba mitigarse el impacto adverso de las tensiones financieras en la economía real mediante la aplicación de medidas que apoyen directamente a los hogares y las empresas, como por ejemplo, programas de alivio de la deuda focalizados para prestatarios con dificultades y programas de reestructuración corporativa.

  • Deberán adoptarse medidas para limitar los costos y las repercusiones del riesgo moral derivados de estas respuestas de política. Los accionistas deben primero absorber las pérdidas reduciendo el valor contable de su capital accionario. En el caso de que las pérdidas sean sustanciales, los acreedores también deben contribuir mediante la reducción y reestructuración de sus activos. Los prestatarios deberán absorber algunos costos, especialmente si han sido imprudentes. Los mecanismos que vinculan el apoyo del gobierno (como las compras de acciones preferentes) al capital de fuentes privadas también pueden ayudar a identificar a los bancos que realmente merecen ser rescatados y limitar las distorsiones de cara al futuro derivadas del riesgo moral.

Respuestas de política específicas

Las autoridades económicas pueden utilizar una amplia gama de medidas de emergencia específicas (orientadas a contener la crisis) y herramientas de reestructuración (orientadas a restablecer el funcionamiento normal del sistema de crédito y reconstituir los balances de los prestatarios y los bancos).

Las medidas de emergencia comprenden las siguientes: 1) la tolerancia regulatoria en relación con el capital; 2) el suministro de liquidez de emergencia; 3) las garantías de depósitos del gobierno, y 4) la suspensión de la convertibilidad de los depósitos2. Cada una de estas medidas puede tener consecuencias muy diferentes en la oferta de crédito y, por lo tanto, en la actividad económica. La medida más adecuada dependerá de si el factor desencadenante de la crisis es una pérdida de confianza de los depositantes, el reconocimiento (regulatorio) de la insolvencia existente o los efectos indirectos de la volatilidad de los precios de los activos, incluidas las presiones cambiarias o las de los precios de la vivienda. No obstante, aun en la fase de emergencia, deben considerarse las implicaciones a más largo plazo ya que existe el riesgo de que, para restablecer la estabilidad en el momento crítico de la crisis, los bancos centrales otorguen préstamos a algunas instituciones financieras que, casi con seguridad, resultarán insolventes.

Entre las políticas específicas de resolución de crisis cabe señalar las siguientes: 1) la recapitalización de las instituciones financieras; 2) el uso de compañías de administración de activos (AMC, por sus siglas en inglés) para resolver los préstamos de instituciones en dificultades; 3) la condonación de deudas, y 4) los incentivos para la cancelación contable de las pérdidas por préstamos incobrables3. Por lo general, los países aplican una combinación de estrategias de resolución, algunas orientadas en mayor medida hacia las instituciones financieras y otras más hacia los prestatarios y, al aplicarlas, el gobierno incurre con frecuencia en costos fiscales considerables4. A continuación se presentan algunas experiencias en relación con este tipo de políticas de resolución de crisis.

Recapitalización. Las medidas orientadas a mejorar rápidamente las bases de capital de las instituciones financieras no aumentan de forma directa la capacidad del deudor, pero contribuyen a que los bancos puedan reconocer más fácilmente sus pérdidas y, por lo tanto, facilitan la reestructuración bancaria. Las recapitalizaciones respaldadas por el gobierno pueden, no obstante, crear riesgo moral para los accionistas, especialmente si la intervención del gobierno es poco significativa en relación con el patrimonio neto negativo de las instituciones receptoras. Al comparar los programas de acciones bancarias preferentes adoptados por Estados Unidos (a partir de 1933) y Japón (1998 y 1999) se observan algunos aspectos esenciales5. En Estados Unidos, el programa comprendió principalmente la compra de acciones preferentes para reforzar el capital bancario e incluyó una selección adecuada e incentivos para los participantes de forma que solo recibieran fondos de los contribuyentes los bancos que merecían ser rescatados y los que administraban su estructura de capital y de riesgos de forma más prudente Además, los bancos que recibieron asistencia estuvieron sujetos a seguimiento para garantizar un uso adecuado de la ayuda pública. En Japón, el primer programa, puesto en marcha en 1998, incluyó montos poco significativos y se orientó principalmente a las compras de deuda y préstamos subordinados, y abarcó todo el sistema bancario. En 1999 se estableció otro programa de recapitalización más eficaz que incluyó compras mucho más importantes de acciones preferentes, comprendió parámetros de referencia más rigurosos y se limitó más estrictamente la participación6.

Compañías de administración de activos. El objetivo principal de las compañías de administración de activos de propiedad del gobierno es acelerar la reestructuración financiera tomando el control de los activos improductivos de los bancos. Dos ejemplos de compañías de administración de activos eficaces son Securum y Retrieva en Suecia, creadas en 1992 para administrar los préstamos en mora de dos grandes bancos suecos, Nordbanken y Gota Bank. Ambas compañías lograron recuperar gran parte de su inversión inicial vendiendo sus activos. Entre los factores que contribuyeron al éxito de sus operaciones cabe señalar un sistema judicial eficiente, lo que les permitió obligar a los deudores insolventes a declararse en quiebra; la naturaleza de los activos, que estaban relacionados con el mercado inmobiliario, lo que facilitó su reestructuración, y los sólidos mecanismos de gobierno y los equipos de gestión especializados de las compañías. No obstante, en otros países este mecanismo no ha tenido tanto éxito, debido en parte a la falta de eficiencia de las instituciones políticas, regulatorias y jurídicas, ya que, por ejemplo, con frecuencia los activos bancarios se transfieren a las compañías de administración de activos a precios superiores al valor de mercado, lo que da lugar a una recapitalización bancaria indirecta y crea riesgo moral.

Condonación de deudas. Esta medida tiene la ventaja de ser sencilla y rápida. La condonación de deudas reconoce desde el principio las pérdidas por préstamos incobrables y, por lo tanto, proporciona alivio inmediato a los prestatarios. No obstante, también plantea problemas de incentivos porque no impone las pérdidas a los prestatarios ni a los accionistas de los bancos. Además, puede socavar la confianza en las instituciones monetarias y el Estado de derecho, ya que puede infringir la normativa monetaria e interferir en los contratos privados. La eficacia de esta medida finalmente dependerá de la frecuencia con la que se utilice y de las circunstancias específicas de las tensiones financieras7. No obstante, dada la posibilidad de crear riesgo moral, la condonación de deudas debe considerarse como una medida de última instancia.

Programas para la cancelación contable de las pérdidas por préstamos incobrables. Estos programas están orientados a respaldar a los prestatarios. Aunque pueden implementarse rápidamente, las cancelaciones contables de pérdidas por préstamos incobrables pueden reducir los incentivos para un comportamiento prudente, ya que no imponen las pérdidas a los bancos ni a sus prestatarios.

En general, la combinación de respuestas de política dependerá en última instancia de las circunstancias específicas de la crisis y deberá reflejar varios factores, como la naturaleza y la gravedad de la crisis financiera y las circunstancias específicas del país. Los cuatro principios para una intervención eficaz descritos en este capítulo son de carácter general y pueden aplicarse a todas las crisis, incluida la actual.

Luc Laeven es el autor de este recuadro, que se basa en gran parte en Calomiris, Klingebiel y Laeven (2005).1Véase un análisis de los estudios sobre las políticas utilizadas para la resolución de crisis en Hoelscher y Quintyn (2003), y Honohan y Laeven (2005).2Al examinar una muestra de 40 episodios de crisis bancarias, Laeven y Valencia (de próxima publicación) observan que el suministro de liquidez de emergencia y las garantías de depósitos del gobierno son dos medidas de emergencia utilizadas frecuentemente. La tolerancia regulatoria en relación con el capital —que incluye suspender la aplicación de regulaciones prudenciales y permite a los bancos que son técnicamente insolventes continuar sus operaciones— también es un respuesta bastante común. En cambio, las medidas orientadas a evitar corridas bancarias mediante el congelamiento de los depósitos y el cierre temporal de los bancos no se utilizan casi nunca.3Laeven y Valencia (de próxima publicación) muestran que la recapitalización bancaria ocurrió en las tres cuartas partes de las crisis consideradas, con un costo fiscal del 6% del PIB, en promedio. Se establecieron compañías de administración de activos en más de la mitad de los episodios incluidos en su base de datos.4El costo fiscal promedio de la intervención del gobierno en los casos estudiados por Laeven y Valencia (de próxima publicación) corresponde a alrededor del 16% del PIB.5Los dos programas japoneses incluyeron conjuntamente compras de capital bancario por parte del gobierno por un monto de ¥10.000 billones (2% del PIB).6La forma específica de recapitalización bancaria depende en muchas ocasiones del régimen de insolvencia previsto para las instituciones financieras en el país. En muchos países los regímenes vigentes no facilitan una resolución rápida de las crisis, sino que las prolongan. Otra enseñanza para una recapitalización bancaria eficaz es que la regulación sobre el capital bancario debe aplicarse rigurosamente, lo que puede implicar la imposición de limitaciones sobre la distribución de dividendos.7La experiencia de Estados Unidos en los años treinta, cuando se derogaron las cláusulas sobre el pago en oro en los contratos de deuda, muestra que la condonación de deudas puede ayudar a resolver algunos problemas de coordinación relacionados con la renegociación de deuda. Aunque pocos acreedores estuvieron dispuestos a eliminar voluntariamente estas cláusulas, cuando se les obligó a hacerlo en forma colectiva, la mejora de las circunstancias económicas generales benefició tanto a los acreedores como a los deudores.

Con respecto a Estados Unidos, la actual crisis difiere de los episodios anteriores en algunos aspectos importantes. Los balances corporativos y la dependencia de las empresas del financiamiento externo se encontraban en una situación más sólida al comenzar la crisis actual, lo que debería proporcionar cierto margen de resistencia. No obstante, la propia dimensión del mercado hipotecario estadounidense, que se encuentra en el epicentro de la crisis, y el papel de la inversión residencial parecen indicar que el comportamiento del ahorro de los hogares y el consumo podría ser mucho más relevante en la actual desaceleración que en episodios anteriores. Del lado positivo, la orientación de la política económica en Estados Unidos ha sido proactiva, como lo demuestran los fuertes recortes de las tasas de referencia y las medidas adoptadas para reforzar la liquidez de los bancos comerciales y de inversión. Además, los bancos han captado sustanciales montos de capital, aunque los continuos descensos del valor de mercado de los activos parecen indicar que será necesario obtener mucho más capital antes de que el sistema financiero pueda reanudar sus actividades discrecionales de concesión de crédito en forma significativa.

En la zona del euro, el ajuste de los precios de la vivienda y del crédito ha sido hasta el momento más moderado que en Estados Unidos, pero hay indicios de que está cobrando impulso. La evolución del endeudamiento neto de las empresas en la zona del euro es similar a la de Estados Unidos: la situación inicial es más sólida de lo normal en el caso de una recesión impulsada por tensiones financieras, pero está debilitándose. No obstante, los hogares de la zona del euro se encuentran en una situación mucho más sólida, lo que es un elemento característico de los episodios de tensión financiera que no están seguidos por recesiones. También es probable que la vulnerabilidad de la zona del euro sea menor porque los sistemas financieros de muchos países tienden a ser de tipo menos impersonal que en Estados Unidos.

Dentro de la zona del euro, existen diferencias importantes entre los países. La trayectoria a la baja del crecimiento del crédito es más pronunciada en Irlanda y España que en otros países. Varios de ellos han registrado escaladas excepcionales de los precios de la vivienda y la inversión residencial (recuadro 1.2 y capítulo 2), y la actividad en este sector se está desacelerando marcadamente. Por último, aunque Alemania registra grandes superávits externos, varios países, como España, Grecia, Portugal y, en menor medida, Irlanda, acumulan déficits en cuenta corriente considerables (recuadro 2.1).

En general, estos resultados parecen indicar que el impacto económico de las tensiones financieras puede ser mayor en Estados Unidos que en la zona del euro. La desaceleración económica en este país podría agravarse y convertirse en una recesión. Los datos empíricos sobre la zona del euro se ajustan más a las características de una desaceleración que de una recesión, y la dinámica también parece evolucionar con cierto rezago.

Conclusiones

En este capítulo se utiliza el índice de tensión financiera para analizar los episodios de tensión en el sector bancario, y los mercados de valores y cambiarios en 17 economías avanzadas durante los últimos 30 años. Se hace hincapié en la identificación de los factores que determinan el impacto de las tensiones financieras en la actividad económica.

El análisis concluye que las tensiones financieras por lo general, pero no siempre, preceden una desaceleración o recesión económica. Una rápida expansión del crédito, una escalada de los precios de la vivienda y un alto nivel de endeudamiento de los hogares y las empresas aumentan la probabilidad de que las tensiones en el sistema financiero den lugar a una desaceleración económica más pronunciada. Concretamente, las tensiones en el sector bancario tienden a provocar mayores efectos en la actividad, a pesar de la innovación financiera que ha acrecentado el papel de los mercados de valores en muchos países. Ello se explica por la prociclicidad del apalancamiento, especialmente en el caso de los bancos de inversión pero también de los bancos comerciales de muchos países. De hecho, las economías con sistemas financieros dominados por transacciones de tipo más impersonal, a diferencia de la intermediación basada en relaciones tradicionales, tienden a mostrar un apalancamiento más procíclico, lo que pone de relieve el papel amplificador que desempeñan los sistemas financieros en la propagación de los shocks. En consecuencia, cuando los shocks afectan a las instituciones financieras básicas, las desaceleraciones subsiguientes tienden a ser más profundas en los sistemas financieros de tipo más impersonal. Aun así, los sistemas de tipo más impersonal por lo general no son más propensos a estos shocks, y están en mejores condiciones de reasignar los recursos entre los distintos sectores de una economía en respuesta a nuevas oportunidades económicas.

Al comparar el actual episodio de tensión financiera con episodios anteriores, se observa que persiste una probabilidad importante de que se produzca una fuerte desaceleración en Estados Unidos, dadas las características similares entre la dinámica actual de los precios de los activos, los coeficientes de crédito y la situación financiera de los hogares, y la de los anteriores episodios que estuvieron seguidos por una recesión. Los factores contrapuestos son la rápida respuesta de política monetaria y la tasa de interés real relativamente baja. En la zona del euro, en cambio, los balances relativamente sólidos de los hogares ofrecen cierta protección frente a una desaceleración pronunciada, a pesar de la escalada apreciable de los precios de los activos y el coeficiente de crédito registrada antes de la actual turbulencia financiera. La vulnerabilidad de la zona del euro a una desaceleración más pronunciada también podría ser menor porque muchos de los sistemas financieros son menos impersonales, como lo demuestra particularmente el papel mucho menos importante del modelo bancario de originación y distribución de productos hipotecarios.

Otro factor que ayuda a predecir en qué medida el episodio de tensión financiera dará lugar a una desaceleración es la acumulación de vulnerabilidades en el balance relacionadas con el aumento de los precios de los activos y el crédito. Las autoridades económicas deben mantenerse alerta ante estos indicadores durante la fase ascendente del ciclo financiero. Deberán adoptarse medidas prudenciales y de política monetaria para evitar acumulaciones que tornen a la economía más vulnerable a mayores pérdidas del producto en caso de que se produzca un shock grave.

Si las tensiones financieras llegan a afectar al núcleo del sistema bancario, el reconocimiento temprano de las pérdidas y la aplicación de medidas para respaldar un rápido restablecimiento del capital pueden ayudar a reducir las consecuencias sobre el producto. Al mismo tiempo, las autoridades económicas deben evitar las implicaciones de riesgo moral a más largo plazo que podría tener una estrategia para restablecer la estabilidad financiera.

Apéndice 4.1. Datos y metodología

Los autores principales de este apéndice son Angela Espiritu y Gavin Asdorian.

Cuadro 4.5.Datos
VariableFuenteFrecuencia
PIBHaver Analytics, Base de datos analíticos de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE)Trimestral
Precio medio del petróleo de entrega inmediataBase de datos de Perspectivas de la economía mundialTrimestral
Inflación del IPCHaver Analytics, Base de datos analíticos de la OCDETrimestral
Consumo privado realBase de datos analíticos de la OCDETrimestral
Oferta monetariaBase de datos analíticos de la OCDETrimestral
Tasa de interésHaver Analytics, Base de datos de International Financial Statistics (IFS)Trimestral
Índice de acciones del sector bancarioThomson Datastream, Haver AnalyticsMensual
Índice del mercado de valoresOCDEMensual
Tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) a tres meses o tasa del papel comercialHaver AnalyticsMensual
Tasa a corto plazo del gobiernoHaver AnalyticsMensual
Rendimiento de los bonos públicosHaver Analytics, Thomson DatastreamMensual
Rendimiento de los bonos corporativosThomson Datastream, Haver AnalyticsMensual
Tipo de cambio efectivo realFondo Monetario InternacionalMensual
Inversión residencialBase de datos analíticos de la OCDETrimestral
Inversión no residencialBase de datos analíticos de la OCDETrimestral
Cuenta corrienteBase de datos analíticos de la OCDETrimestral
Precios reales de la viviendaOCDETrimestral
CréditoBase de datos de IFSTrimestral
Préstamo neto de los hogaresOCDEAnual
Préstamo neto del gobiernoOCDEAnual
Préstamo neto de empresas no financierasOCDEAnual
Activos bancariosOCDEAnual
Acciones y participaciones bancariasOCDEAnual

Índice de tensiones financieras

En esta sección del apéndice se describen los componentes y la metodología utilizada para elaborar el índice de tensiones financieras (ITF). Este índice es un promedio ponderado de varianza igual de siete variables, agrupadas en tres categorías.

Sector bancario

  • La β del sector bancario: la covarianza de la variación porcentual interanual del índice bursátil del sector bancario de un país y el índice bursátil global, dividido por la varianza de la variación porcentual interanual del índice bursátil global. Fuentes: Thomson Datastream, Haver Analytics y OCDE.

  • Diferencial TED: LIBOR a tres meses o la tasa del papel comercial menos la tasa del gobierno a corto plazo. Fuente: Haver Analytics.

  • Diferencial invertido de vencimientos: la tasa del gobierno a corto plazo menos la tasa del gobierno a largo plazo. Fuentes: Thomson Datastream y Haver Analytics.

Mercado de valores

  • Diferencial corporativo: el rendimiento de los bonos corporativos menos el de los bonos públicos a largo plazo. Fuentes: Thomson Datastream y Haver Analytics.

  • Disminución bursátil: índice bursátil t–1 menos índice bursátil t, dividido por el índice bursátil t–1. Fuente: OCDE.

  • Volatilidad bursátil variable en el tiempo: volatilidad GARCH(1,1) del rendimiento mensual del índice bursátil global. Fuente: OCDE.

Mercado cambiario

  • Volatilidad del tipo de cambio efectivo real variable en el tiempo: volatilidad GARCH(1,1) de la variación porcentual mensual del tipo de cambio efectivo real. Fuente: FMI.

Todos los componentes tienen originalmente una frecuencia mensual. El índice se elabora tomando el promedio de los componentes después de ajustarlos por la media de la muestra y estandarizarlos por la desviación estándar muestral. A continuación se cambia la base del índice de forma que abarque de 0 a 100. Por último, se convierte a una frecuencia trimestral tomando el promedio de los datos mensuales. Se dispone del ITF correspondiente a 17 economías avanzadas a partir de 198024.

Los episodios de tensión financiera se identifican cuando el índice se sitúa una desviación estándar por encima de su tendencia. Los episodios separados por solo dos trimestres se consideran un solo episodio. Para clasificar la causa de un episodio de tensión financiera —ya sea relacionado con el sector bancario, el mercado de valores o el mercado cambiario— observamos la variación entre el ITF del trimestre anterior al comienzo del episodio y el valor máximo del ITF dentro de ese episodio. Si la mayor parte del aumento es atribuible a componentes del sector bancario, el ITF se clasifica como “bancario”. La misma regla se aplica si la variación se debe principalmente a los componentes del mercado de valores o al componente cambiario. Además, si el sector bancario contribuye por lo menos a una tercera parte de la variación del ITF, el episodio también se clasifica como “relacionado con el sector bancario”.

El costo del capital

El “costo del capital” se define en este capítulo como el promedio ponderado del costo real de los préstamos bancarios, el costo real de la deuda y el costo real del capital accionario, utilizando como ponderaciones las proporciones relativas del capital accionario, los bonos y los préstamos en los pasivos de las sociedades no financieras. El costo del capital se basa en el cálculo descrito en el recuadro 4 de la página 37 de la edición de marzo de 2005 del Boletín Mensual del Banco Central Europeo (BCE). El costo real de los préstamos bancarios, el costo real de la deuda y el costo real del capital accionario se calculan de la forma siguiente:

  • Costo real de los préstamos bancarios: las tasas de los préstamos bancarios menos el pronóstico de inflación facilitado por Consensus para el próximo año. Fuentes: International Financial Statistics, BCE y Consensus Economics.

  • Costo real de la deuda: el rendimiento de los bonos corporativos menos el pronóstico de inflación facilitado por Consensus para el próximo año. Fuentes: Thomson Datastream, Haver Analytics y Consensus Economics.

  • Costo real del capital accionario: se calcula utilizando el modelo especificado en el recuadro 2 de la pág. 76 de la edición de noviembre de 2004 del Boletín Mensual del BCE. Si se usan los datos disponibles con respecto a las otras variables, el costo real del capital accionario, ht, puede calcularse utilizando la ecuación siguiente:

donde

Pt =el precio real de las acciones,
Dt =el nivel actual de los dividendos reales,
gtIBES =el pronóstico del crecimiento a largo plazo de los beneficios por acción realizado por los analistas del I/B/E/S (Institutional Brokers Estimate System), menos el pronóstico de inflación a largo plazo de Consensus,
g =la tasa de crecimiento a largo plazo de los beneficios empresariales en términos reales, que se supone que se mantiene constante al 2,5%.

El costo global del capital se calcula como el promedio ponderado de estos tres componentes y las ponderaciones se definen, respectivamente, como las proporciones de los préstamos, la deuda y el capital accionario en los pasivos de las sociedades no financieras, según se declaran en los datos de cuentas nacionales de la OCDE.

Datos de Bankscope

Se elaboraron dos conjuntos de datos utilizando los datos a nivel bancario obtenidos de la base de datos de Bankscope25. El primer conjunto de datos incluía solamente los bancos de inversión según la clasificación de esta base de datos (“Investment Bank/Securities House”). El segundo conjunto de datos, denominados “bancos comerciales” en este capítulo, incluye los bancos de las siguientes clasificaciones de Bankscope: Banco comercial, Caja de ahorros, Banco cooperativo, Banco inmobiliario/hipotecario y Banco de crédito a mediano y largo plazo.

Muestra de bancos

Bancos de inversión

La muestra de bancos comprende los que se encontraron entre los 50 principales bancos de inversión del mundo en términos de activos totales en uno o más años entre 1988 y 2007.

Bancos comerciales

La muestra de bancos consiste en los que figuraron entre los diez principales26 de cada país en términos de activos totales en uno o más años entre 1988 y 2007. También incluye los bancos adquiridos por uno de los diez principales bancos o fusionados con estos. (Véase una explicación más abajo sobre la contabilidad de las fusiones y adquisiciones.)

El número de bancos comerciales de cada país utilizados en la muestra constituye una muestra representativa de la actividad bancaria en ese país. En el cuadro 4.6 se resume la proporción anual media de los activos bancarios totales (según los datos declarados por la OCDE) representados por los bancos de la muestra.

Cuadro 4.6.Proporción anual media de los activos bancarios totales de los bancos de la muestra
PaísNúmero de bancos principales al año en la muestraPorcentaje de los activos bancarios totales del país
Alemania1065
Australia1078
Austria1071
Bélgica1094
Canadá1088
Dinamarca1092
España1078
Estados Unidos5060
Finlandia1079
Francia1073
Italia1040
Japón3074
Noruega1078
Países Bajos1090
Reino Unido3067
Suecia1094
Suiza1064

Balances consolidados o no consolidados

Bancos de inversión

Con respecto a los bancos de inversión, se utilizaron los datos derivados de los balances consolidados. Si estos datos no estaban disponibles, se utilizaron los datos derivados de los balances no consolidados.

Bancos comerciales

A fin de aislar en la mayor medida posible las actividades internas de los bancos comerciales, se utilizaron los datos bancarios no consolidados para los bancos comerciales de la muestra. Si los balances no consolidados no estaban disponibles, se utilizaron los datos consolidados.

Los datos provenientes de varios balances sobre el mismo banco se combinaron y se elaboró un solo conjunto de datos a nivel bancario si los tipos de balances (consolidado o no consolidado) eran los mismos. Además, los datos se limpiaron (por país, en el caso de los bancos comerciales) excluyendo las observaciones en las cuales la tasa de crecimiento de los activos totales era superior al percentil 95 o inferior al percentil 5.

Fusiones y adquisiciones

Para mantener la coherencia, los bancos que fueron adquiridos por bancos incluidos en la muestra original o que se fusionaron con estos también se incluyeron en el conjunto de datos. Con respecto a los años anteriores a la fusión o adquisición, los bancos en cuestión se consideraron como bancos separados; en cuanto a los años posteriores a una fusión o adquisición, el banco resultante de la fusión o adquisición figura naturalmente como un solo banco en la base de datos. Para calcular las variaciones del nivel o las tasas de crecimiento de un banco en el año de una fusión o adquisición, se elaboró un punto correspondiente a los datos del año anterior a la fusión o adquisición sumando los valores estadísticos de los bancos que participaron en la fusión o adquisición.

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Los países incluidos en el estudio son Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Italia, Japón, Noruega, los Países Bajos, el Reino Unido, Suecia y Suiza.

Este enfoque más amplio complementa los estudios recientes sobre la relación empírica entre los precios de los activos —como los precios de las acciones y de la vivienda y los diferenciales de los bonos— y la dinámica del producto a lo largo del ciclo económico (véanse Cihák y Koeva Brooks, de próxima publicación, y Claessens, Kose y Terrones, 2008) o entre el capital bancario, los préstamos y el producto (véanse Bayoumi y Melander, 2008, y Kashyap, Rajan y Stein, 2008, en el contexto de Estados Unidos).

Véase un análisis histórico de las crisis financieras en Kindleberger y Aliber (2005). Una explicación muy conocida de esta característica procíclica de los sistemas financieros es la hipótesis de la inestabilidad financiera de Minsky (Minsky, 1992), según la cual los mercados financieros alientan a las empresas y los particulares a asumir demasiados riesgos, lo que genera ciclos de auge y caída desastrosos.

Véase un análisis detallado del mercado interbancario en el contexto de la actual turbulencia en los capítulos 1 y 2 de la edición de octubre de 2008 del informe sobre la estabilidad financiera mundial, Global Financial Stability Report (FMI, 2008). La oferta de fondos líquidos en el mercado interbancario se agotó porque muchos bancos necesitaban estos fondos y los que contaban con excedentes de fondos no los prestaron, debido a su preocupación por la solvencia de sus contrapartes. Esta situación afectó a los bancos comerciales, que se basan principalmente en los depósitos minoristas para financiar sus actividades de préstamo, y a los bancos de inversión y los agentes de bolsa, que se basan en mayor medida en los mercados de fondos mayoristas. Los bancos universales, que tienen al mismo tiempo las características de los bancos comerciales y los de inversión, afrontaron limitaciones similares.

Un enfoque similar al utilizado por Illing y Liu (2006).

La beta de las acciones bancarias es un indicador de la correlación entre los rendimientos totales en relación con el índice bursátil del sector bancario y el índice bursátil global. Una beta mayor que 1 —lo que indica que las acciones bancarias varían más que proporcionalmente con respecto al conjunto del mercado— parece indicar que el riesgo es relativamente alto en el sector bancario. El ITF calcula las betas efectuando una regresión del coeficiente de los rendimientos variables del subíndice del sector bancario de cada país sobre los rendimientos del índice bursátil global del país. El ITF considera la beta solo durante los períodos en que los rendimientos son negativos a fin de centrarse en los shocks que afectan negativamente a los bancos. Por lo tanto, en períodos de tensión elevada, este indicador mostraría una caída excepcionalmente fuerte de los precios de las acciones bancarias con respecto a los precios del conjunto del mercado.

Todas las variables se ponderan por la inversa de su varianza a fin de reducir el impacto de las variables más volátiles sobre el índice global. Véase un análisis sobre la construcción del índice en el apéndice 4.1.

En general, de los 113 episodios de tensión financiera identificados en la muestra, 87 afectaron simultáneamente a dos o más países.

El ITF capta todos los episodios identificados en los estudios si la duración de los episodios se interpreta de forma más general, es decir, si el período durante el cual se alcanza el nivel máximo de tensión financiera se extiende algunos trimestres.

La definición de estos shocks coincide con la de los episodios de tensión financiera: 1) los shocks de los precios del petróleo o la productividad de la mano de obra se definen como los casos en que las variaciones de estos indicadores están una desviación estándar por encima de la tendencia; 2) los shocks de política fiscal, cuando la relación préstamo neto/endeudamiento neto del gobierno con respecto al PIB se sitúa una desviación estándar por encima de la tendencia, y 3) los shocks de política monetaria, cuando el diferencial de vencimiento inverso está una desviación estándar por encima de la tendencia. En todos los casos, las desviaciones con respecto a la tendencia se calculan utilizando los filtros de Hodrick-Prescott.

Por ejemplo, en Estados Unidos, la recesión más reciente ocurrió en 2001, mientras que la desaceleración más reciente se produjo cuando el PIB se redujo por debajo de la tendencia entre el cuarto trimestre de 2007 y el primer trimestre de 2008.

Por ejemplo, muchos shocks afectan al sistema financiero y a la economía, y aunque el sistema financiero puede amplificar los shocks, es difícil separar los efectos directos de los shocks de los efectos de amplificación.

Los gráficos se basan en un período de 12 trimestres y muestran solamente episodios “completos” (es decir, los que abarcan por lo menos 12 trimestres desde el principio hasta el final). Por lo tanto, incluyen solamente las desaceleraciones que comenzaron entre el primer trimestre de 1983 y el primer trimestre de 2005.

El costo del capital se define en este caso como el promedio ponderado del costo real del capital accionario, el costo real de la deuda y las tasas de interés reales, utilizando como ponderaciones las proporciones relativas del capital accionario, los bonos y los préstamos en los pasivos de las empresas no financieras. Véase información más detallada en el apéndice 4.1.

La gravedad de la desaceleración se calcula utilizando la pérdida acumulativa del producto durante el período en que este se sitúa por debajo de la tendencia; véase más información en el cuadro 4.1. La gravedad de la recesión se calcula según las pérdidas registradas hasta la recuperación.

Los bancos dependen cada vez más de las fuentes de financiamiento basadas en el mercado para financiar sus activos (como a través de sus certificados de depósito y programas de papel comercial fuera del balance). En cambio, los bancos de inversión, y cada vez más los bancos comerciales, también desempeñan un papel esencial en el modelo de originación y distribución de financiamiento titulizado, otorgando crédito a través de servicios de recompra a los fondos de inversión de alto riesgo y otros intermediarios apalancados para invertir en los mercados de valores.

Esta situación coincide con la hipótesis de Minsky acerca de la inestabilidad financiera (Minsky, 1992).

En una crisis sistémica, sería difícil para todos los bancos ajustar su apalancamiento simultáneamente, porque habría menos compradores dispuestos a adquirir estos activos entre los otros bancos. Los únicos compradores posibles serían los inversionistas ricos que no dependen del apalancamiento bancario para financiar sus posiciones. propensos a ajustar sus balances en función del ciclo durante los auges y caídas de los precios de los activos o la liquidez, porque dependen menos del financiamiento mayorista que de los depósitos minoristas, y también porque están menos sujetos a revaloraciones de sus activos a precios de mercado.

Véase también Adrian y Shin (2008a y 2008b).

Esta situación coincide con las conclusiones presentadas en el capítulo 3 de la edición de octubre de 2008 del informe sobre la estabilidad financiera mundial, Global Financial Stability Report (FMI, 2008), lo que demuestra que la contabilidad al valor actual tiende a dar lugar a más movimientos procíclicos de los balances de los intermediarios financieros.

La diferencia entre las experiencias de los ciclos económicos en las economías caracterizadas por sistemas financieros impersonales y los basados en relaciones personales y comerciales también puede reflejar contrastes en otros ámbitos, especialmente en el grado de flexibilidad de los mercados de productos y de trabajo, y el tipo de sistemas de protección social (véase la edición de octubre de 2006 de Perspectivas de la economía mundial).

Este enfoque coincide con el de otros estudios, como Reinhart y Rogoff (2008). Véase también J.P. Morgan Research (2008).

No obstante, una fuerte caída de la inversión residencial es un elemento característico de casi todas las recesiones estadounidenses (véase Leamer, 2007).

Los datos sobre los rendimientos de los bonos corporativos a largo plazo de Grecia, Irlanda, Nueva Zelandia y Portugal no estaban disponibles y, por lo tanto, no están incluidos en la muestra.

La base de datos de Bankscope, publicada por Bureau van Dijk Electronic Publishing (BvDEP), puede consultarse en www.bvdep.com.

Los 30 bancos principales en el caso del Reino Unido y Japón; los 50 bancos principales en el caso de Estados Unidos.

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