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Capítulo 3. ¿Ha Vuelto la Inflación? Precios de Las Materias Primas e Inflación

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
December 2008
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El presente capítulo analiza el actual auge de precios de las materias primas y evalúa los riesgos de que el ajuste asociado de los precios relativos pueda provocar un incremento gradual de la inflación, como sucedió durante los años setenta. A pesar de que ha habido una cierta distensión en la evolución de los precios de las materias primas en los últimos tiempos, muchas de las fuerzas que subyacen detrás de este auge aún persisten, y es probable que dichos precios se mantengan en niveles altos según los patrones históricos. La persistencia del riesgo de inflación deriva de los grandes aumentos de precios de las materias primas que aún no han sido totalmente canalizados a través de la cadena de abastecimiento. Las economías más vulnerables a los riesgos de un incremento gradual de la inflación son aquellas que tienen una elevada probabilidad de sufrir efectos de segunda ronda, donde las materias primas representan una gran proporción del gasto final y donde la credibilidad de la política monetaria es limitada, donde las economías están sometidas a presiones sobre los precios generadas por otros factores, como el recalentamiento de la economía; y donde las medidas de política macroeconómica adoptadas ante la inflación han sido inadecuadas.

En vista del enorme incremento de precios de las materias primas del pasado año y medio, cabe preguntarse si estamos ante una señal del fin de casi una década de estabilidad de precios y frente al anuncio del retorno al tipo de inflación elevada que se observó durante los años setenta. La pregunta sigue siendo objeto de un debate generalizado, aun cuando dichos precios han comenzado a moderarse desde mediados del mes de julio. En muchas economías, las tasas de inflación general permanecen en niveles que se observaron por última vez hace 10 ó 15 años, y la inflación subyacente todavía aumenta, en especial en economías emergentes y en desarrollo.

Aunque existe un acuerdo generalizado de que los riesgos de inflación han aumentado en todo el mundo, las causas de preocupación difieren entre los numerosos analistas y las autoridades económicas. Para algunos, el aspecto más preocupante es que los aumentos de precios de las materias primas han sido tan generalizados, elevados y rápidos, que las percepciones acerca de una inflación creciente podrían transformarse en expectativas de mayores incrementos de precios, demandas de salarios más altos y, en consecuencia, en un incremento de la inflación subyacente (efectos de segunda ronda). Otros se concentran en el hecho de que, en varias economías emergentes y en desarrollo, las presiones derivadas de los precios de las materias primas se suman a aquellas derivadas del recalentamiento de la economía. Esta combinación exacerba los riesgos de efectos de segunda ronda. El problema es especialmente severo para los países exportadores de tales materias primas, para quienes el incremento de precios ha tenido un efecto expansivo.

Una tercera causa de preocupación es que, de hecho, el incremento de precios de las materias primas podría no ser un shock de oferta puro, sino la consecuencia de un exceso de demanda mundial derivada de políticas macroeconómicas excesivamente expansivas. Tal como sucedió durante los años setenta, la escalada de precios de las materias primas puede ser una indicación temprana de que se está sobreestimando la capacidad en algunos países. Al interpretar erróneamente los incrementos de precios como un resultado derivado exclusivamente de limitaciones específicas del sector, los responsables de diseñar políticas pueden amplificar las presiones inflacionarias.

En este capítulo se analiza el auge de precios de las materias primas y las consecuencias de dicha alza en los riesgos y perspectivas inflacionarias. Específicamente, se pretende responder las siguientes preguntas:

  • ¿Por qué los precios de las materias primas son tan elevados? ¿Se mantendrán en ese nivel?

  • ¿Cuál ha sido el impacto del incremento de estos precios en la inflación general y subyacente en todo el mundo? ¿Qué países fueron los más afectados? ¿Cuáles son los riesgos de que se produzcan efectos de segunda ronda importantes y qué factores influyen en dichos riesgos?

  • ¿Cuál debería ser la política monetaria adecuada en respuesta al aumento de precios de las materias primas? ¿Bajo qué circunstancias la aplicación de políticas monetarias inadecuadas en países específicos puede acarrear consecuencias mundiales significativas?

El capítulo llega a la conclusión de que el auge de precios de las materias primas, en términos generales, refleja la interacción entre una demanda sólida, bajos niveles de existencias y de capacidad no utilizada, una lenta expansión de la oferta en sectores clave y shocks de oferta adversos. En los últimos tiempos, los precios de las materias primas han disminuido debido a las perspectivas de una desaceleración del crecimiento mundial en 2008–09, en parte como respuesta a los elevados precios de dichos bienes, y la resolución de limitaciones de la oferta de cultivos alimentarios clave provocadas por factores climáticos. Sin embargo, algunas de las fuerzas que subyacen detrás del alza de estos precios aún persisten, en especial el sólido crecimiento en importantes economías emergentes, bajos niveles de existencias y limitaciones de oferta en sectores clave. Salvo que se produzca una intensa caída mundial de la actividad, es probable que estos factores limiten la prolongación en el tiempo de la moderación de los recientes niveles máximos alcanzados por los precios y resulten en una volatilidad de precios sostenida.

Los riesgos inflacionarios probablemente se mantendrán altos durante algún tiempo, incluso si los precios de las materias primas ejercieran una presión inflacionaria directa menor que durante el pasado año y medio, debido a que el ajuste ante el gran incremento en los precios relativos de dichas materias primas aún perdura. En algunas economías ya se han producido efectos de segunda ronda, y otras permanecen en situación de riesgo. Las economías emergentes y en desarrollo son generalmente más vulnerables a los principales factores de riesgo, entre los cuales se incluye una alta participación de las materias primas en el gasto final y una menor credibilidad de su gestión monetaria. Además, los mayores niveles de precios internacionales, en particular de los combustibles, aún no se han transferido en forma completa a los precios internos de muchas economías.

A pesar de la reciente moderación de los precios de las materias primas, la adopción de una política monetaria firme sigue siendo importante en aquellas economías donde las presiones inflacionarias ya eran elevadas antes del aumento de dichos precios y donde los riesgos de efectos de segunda ronda son altos. La demora de la reacción de la política monetaria podría reducir la credibilidad de las autoridades de política económica y, así, perjudicar significativamente el equilibrio entre inflación y producción. Las otras políticas macroeconómicas deben complementarla, en especial si las restricciones cambiarias limitan el alcance de la aplicación de una política monetaria restrictiva.

El presente capítulo está organizado de la siguiente manera. La sección que se presenta a continuación analiza los orígenes y las perspectivas de los altos precios de las materias primas. La siguiente sección estudia la relación entre los shocks de precios de las materias primas y la inflación a nivel de cada país, y examina si los incrementos sostenidos en los precios de los alimentos y la energía podrían revertir la reciente “gran moderación” inflacionaria en todo el mundo. El análisis se concentra luego en las consecuencias de los shocks de los precios de las materias primas en lo relativo a la política monetaria y en la dinámica de la inflación mundial. La sección que contiene el resumen y las conclusiones también presenta algunas implicaciones para las políticas económicas.

Escalada de precios de las materias primas: Orígenes y perspectivas

Los precios de las materias primas se incrementaron durante el pasado año y medio (gráfico 3.1, paneles superior e intermedio). El precio del petróleo aumentó a más del doble entre diciembre de 2006 y mediados de julio de 2008; sin embargo, ha retrocedido en cierta medida desde entonces, y el incremento de los precios de los alimentos fue superior a 50% durante este período. Estos fuertes aumentos se suman a los que tuvieron lugar durante el período 2003–06. En general, los incrementos acumulados de los precios de las materias primas a partir de 2003 son muy similares en magnitud a los registrados durante el último auge importante de principios de los años setenta (1971–74). Otros períodos más recientes de crecimiento mundial sostenido, durante los años ochenta y noventa, no presentaron un alza generalizada de precios de las materias primas que afectara a los combustibles y alimentos. Esta sección compara el actual auge de los precios de estos bienes con el de principios de los años setenta, y luego analiza el actual desarrollo y las perspectivas de los precios del petróleo y los alimentos1.

Gráfico 3.1.Precios de las materias primas en un contexto histórico

El auge actual de precios de las materias primas comparte muchas características con el último auge importante de precios de las materias primas de principios de la década de 1970; entre ellas, aumentos bruscos en los precios del petróleo y los alimentos, y un entorno de fuerte crecimiento mundial.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Deflactado por el índice de precios al consumidor (IPC) de Estados Unidos.

2Las franjas sombreadas indican los períodos de recesión mundial (identificados por un índice mensual de producción industrial mundial).

Comparación entre el actual auge de precios de las materias primas y el de los años setenta

Al parecer existen tres factores comunes a ambos períodos de alza de los precios. En primer lugar, los orígenes se remontan a un crecimiento mundial sólido (gráfico 3.1, panel inferior)2. Los precios de muchas materias primas reaccionan fuertemente ante cambios en el crecimiento mundial o la actividad industrial. Esto refleja la función de las materias primas en la actividad industrial mundial —especialmente los insumos para fabricación tales como metales y materias primas agrícolas, pero también el petróleo— y, en el caso de otros productos como los alimentos, la función del ingreso como determinante de la demanda.

Es posible que la aceleración del crecimiento en las economías emergentes y en desarrollo en los últimos años —impulsado por el despegue de la industrialización y por fuertes incrementos en el ingreso per cápita a partir de un nivel bajo— haya alterado en el actual período de auge de precios la relación entre la actividad mundial y los precios de las materias primas. El desplazamiento del eje del crecimiento mundial hacia estas economías ha catalizado la demanda de materias primas, debido a que su crecimiento se basa en un uso relativamente más intensivo de estos productos (gráfico 3.2, panel superior). Hasta el momento, la desaceleración de las economías avanzadas ha tenido una influencia más reducida en los precios de las materias primas que en anteriores fases de desaceleración de dichas economías. Sobre esta base y desde una perspectiva histórica, los puntos de inflexión en los ciclos de precios han estado sincronizados en general con los de la actividad económica mundial3.

Gráfico 3.2.Variación marginal en la intensidad energética, las existencias de materias primas y la capacidad no utilizada de producción de petróleo de la OPEP1

La cantidad de materias primas que absorbe el fortísimo crecimiento de las economías emergentes y en desarrollo fue uno de los factores principales que determinaron la reducción de los niveles de existencias y una menor capacidad no utilizada de producción de petróleo de la OPEP.

Fuentes: British Petroleum Statistical Review of World Energy (2008); Agencia Internacional de Energía; Departamento de Agricultura de Estados Unidos; Departamento de Energía de Estados Unidos, y cálculos del personal técnico del FMI.

1La OPEP es la Organización de Países Exportadores de Petróleo.

2Energía primaria en millones de barriles equivalentes de petróleo por PIB (expresado en miles de millones de dólares de EE.UU. de 2005).

3Los granos incluyen el maíz, el arroz y el trigo; los metales incluyen el cobre, el plomo y el cinc.

4Las franjas sombreadas indican los períodos de recesión mundial (identificados por un índice mensual de la producción industrial mundial).

Un segundo factor común al auge de los años setenta y al actual es que ambos comenzaron con niveles de existencias y de capacidad no utilizada inferiores a los normales (gráfico 3.2, paneles intermedio e inferior). En ambos casos, esta ausencia de mecanismos reguladores acentuó el alza de los precios generada por el aumento de la demanda de materias primas surgida a partir del sólido crecimiento mundial4. Los motivos que explican los bajos niveles de existencias y capacidad no utilizada del período actual de alza de precios de las materias primas varían según los distintos sectores; pero, en general, la inversión fue insuficiente y el crecimiento de la oferta fue lento a fines de los años noventa, tras dos décadas de precios bajos.

Un tercer factor común a ambos auges es que las limitaciones de oferta ejercieron una presión al alza de los precios. La abrupta subida en los precios del petróleo en diciembre de 1973, junto con la reducción transitoria de la producción durante el embargo impuesto por la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), se ha convertido en un caso de manual de un shock de oferta de materias primas. En el auge actual, las pérdidas de cultivos por causas climáticas, en particular del trigo, generaron un rápido aumento de los precios de los alimentos. Estas insuficiencias también impulsaron los precios de los alimentos durante el auge anterior (gráfico 3.3).

Gráfico 3.3.Comparación de la demanda, la producción y las existencias de granos y petróleo

La fuerte demanda y la lenta expansión de la capacidad en sectores clave, así como las perturbaciones en la oferta de los principales cultivos, son rasgos comunes del auge de precios de las materias primas de la década de 1970 y de la actual.

Fuentes: British Petroleum Statistical Review of World Energy (2008); Departamento de Agricultura de Estados Unidos; Departamento de Energía de Estados Unidos, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Organización de Países Exportadores de Petróleo.

2Los granos incluyen el maíz, el arroz y el trigo.

En el auge actual, las limitaciones de oferta en los sectores de materias primas no agrícolas, no fueron el resultado de reducciones transitorias abruptas de esta, sino que reflejaron respuestas persistentes e inelásticas de la oferta frente a una mayor demanda y a precios en aumento. En el mercado del petróleo y, en menor medida, en algunos mercados de metales, los rezagos por el “tiempo necesario para ampliar la capacidad” parecen ser mayores en el ciclo actual, tal como se analiza más adelante. Ante una demanda en rápido aumento, la lentitud de la expansión de la capacidad llevó a perpetuar los bajos niveles de existencias y capacidad no utilizada, lo cual mantuvo la presión sobre los precios. Esta característica del auge actual ha dado lugar a la noción de un “súper ciclo” de precios de las materias primas: un período con crecimiento de la tendencia a muy largo plazo de los precios de las materias primas debido a la necesidad de un aumento sustancial de la capacitad5.

La especulación —la compra de materias primas con el objeto de revenderlas a un precio mayor, en lugar de para su uso comercial— ha sido ampliamente considerada como un factor que impulsó los precios de estas materias primas durante los períodos de auge6. En los años setenta, parecen haber aumentado la acumulación de existencias de algunos productos con fines especulativos, en especial metales (véase, por ejemplo, Cooper et al., 1975). Durante el auge actual, sin embargo, las existencias de materias primas clave generalmente han permanecido en niveles bajos o incluso han caído, lo que indica que no ha habido un desplazamiento especulativo hacia tenencias de activos reales que haya aumentado los precios, tal como sucedió en el auge anterior. A pesar de la reciente innovación financiera en los mercados de materias primas, tal como la indexación, que ha permitido que los inversionistas se beneficien de los precios en alza de estas materias primas sin necesidad de mantener existencias físicas, existe escasa evidencia empírica discernible que indique que la acumulación de posiciones financieras relacionadas haya impulsado sistemáticamente los precios de materias primas específicas o la formación de precios de manera más amplia (recuadro 3.1).

Sin embargo, la confianza y los factores financieros efectivamente cumplen una función en la formación de los precios de las materias primas. Las variables financieras, tales como las tasas de interés, afectan los precios a través de los efectos que producen sobre la demanda y la oferta físicas. De hecho, es probable que la reciente caída de las tasas de interés de referencia de Estados Unidos haya estimulado transitoriamente la demanda de materias primas, tal como se analiza más adelante. Los precios de muchos de estos productos han sido tradicionalmente más flexibles que los salarios o los precios de otros bienes y, por lo tanto, tienden a reaccionar con mayor rapidez a los impulsos generados por la política monetaria y dejan margen para una reacción excesiva de los precios a corto plazo7. Además, dado que la mayoría de las materias primas se pueden almacenar, constituyen activos reales y, en consecuencia, se ven afectados no solo por las condiciones presentes del mercado, sino también por las expectativas futuras. A corto plazo, tales expectativas pueden verse influenciadas por la confianza y el comportamiento de los inversionistas, lo cual puede magnificar las fluctuaciones de precios a corto plazo, al igual que ocurre en otros mercados de activos.

La continuidad del actual auge de precios de materias primas depende del grado en que prevalezca la presente alineación de factores: demanda sólida, bajos niveles de existencias y de capacidad no utilizada y limitaciones de oferta. Hay señales de que algunos elementos de este conjunto de variables han comenzado a liberarse. Las perspectivas de una desaceleración del crecimiento mundial en el período 2008–09, la resolución de las limitaciones de la oferta de cultivos alimentarios clave, cuestiones relacionadas con el clima y el aumento de la oferta de petróleo han derivado en una cierta moderación de precios de las materias primas desde mediados de julio. A pesar de que las existencias y la capacidad no utilizada permanecen en niveles bajos, el impulso del crecimiento de las grandes economías emergentes sigue siendo fuerte, y algunas limitaciones en la oferta aún persisten, todo ello posiblemente limite la prolongación del período de moderación de precios y genere una volatilidad de precios sostenida, salvo que se produzca una recesión mundial más severa.

Recuadro 3.1.¿Influye la inversión financiera en el comportamiento de los precios de las materias primas?

En los últimos años, las materias primas se transformaron en una clase alternativa de activos de inversión. Tanto las posiciones abiertas en mercados de futuros como las inversiones en activos basados en índices de materias primas crecieron vertiginosamente1. Suele considerarse que el desarrollo de un mercado financiero de materias primas afectó el comportamiento de los precios de estos productos, aunque el grado de influencia que los analistas asignan a este fenómeno varía mucho. Una perspectiva es que esta creación financiera es en gran medida beneficiosa, y aumenta la eficiencia de los mercados y favorece el mecanismo de determinación de precios. Otra opinión es que los recientes aumentos en los precios de las materias primas están impulsados por especuladores y el comportamiento en manada de los inversionistas que buscan clases alternativas de activos. En este recuadro se analiza el efecto potencial de los flujos de inversión sobre el comportamiento de los precios de las materias primas. Específicamente, se evalúa si las evidencias respaldan la idea de que la especulación en activos financieros relacionados con materias primas impulsó el reciente auge de los precios de estos productos. A fin de esclarecer este tema, se consideran también las consecuencias del aumento de los flujos financieros sobre otros aspectos de la formación de precios, como la volatilidad y los movimientos conjuntos de los precios.

¿Cómo influyen los factores financieros en la formación de precios? Los mercados financieros pueden afectar los precios de las materias primas a través de dos mecanismos de transmisión. En primer lugar, ciertas variables financieras —como el tipo de cambio y las tasas de interés— pueden tener efectos directos sobre la oferta y la demanda de las materias primas. Por ejemplo, el dólar de EE.UU. debilitado y las menores tasas de interés pueden elevar la demanda y reducir la producción de materias primas y, de ese modo, ejercer presión sobre los precios2. En segundo lugar, las transacciones de los inversionistas financieros, incluidas las realizadas por especuladores, pueden tener una influencia sobre el comportamiento de los precios. Una polémica importante en este área surge en torno a si el reciente auge de precios de las materias primas estuvo apuntalado por el aumento acelerado de la inversión en activos basados en índices de materias primas de inversionistas que tenían como objetivo la diversificación de sus carteras.

Dado que no es fácil determinar el valor razonable de las materias primas, la cuestión de si este comportamiento llevó los precios a niveles que no estaban sustentados por las variables fundamentales se analiza mediante enfoques indirectos. Un enfoque consiste en analizar mediante la utilización de un análisis de series temporales (“pruebas de causalidad de Granger”) si los cambios en las posiciones financieras de materias primas dieron lugar a variaciones de precios. Muchos trabajos recientes en esta línea de pensamiento, como el publicado en el informe Global Financial Stability Report del FMI de octubre de 2008 (FMI, 2008d), no pudieron comprobar la existencia de una causalidad sistemática entre las posiciones financieras y los precios en ninguna dirección3. De hecho, la dirección de los flujos financieros suele no ser consistente con la dirección de las variaciones de precios. Por ejemplo, mientras que los precios del petróleo crudo aumentaron abruptamente en mayo y junio de 2008, las posiciones especulativas netas bajaron (primer gráfico).

Precios y posiciones futuras no comerciales netas

(Promedios móviles de cuatro semanas)

Fuentes: Bloomberg Financial Markets, Comisión del Comercio en Futuros sobre Mercancía de los Estados Unidos y cálculos del personal técnico del FMI.

1WTI es el petróleo crudo West Texas Intermediate.

Un segundo enfoque consiste en analizar si el comportamiento reciente de las existencias es consistente con la hipótesis de que la especulación fue el principal determinante de las tendencias recientes en los precios. La intuición elemental dicta que, para que la especulación tenga un efecto persistente en los precios de las materias primas, debe estar acompañada de una creciente acumulación física de productos para que los mercados de entrega inmediata se mantengan en equilibrio, ya que los altos precios harían caer el consumo (véase Krugman, 2008). Sin embargo, los datos disponibles sugieren que, si bien las existencias de algunas materias primas aumentaron un poco en los últimos años, los de otras cuyos precios subieron considerablemente cayeron o se mantuvieron prácticamente estables (segundo gráfico, panel superior). Específicamente, a pesar de que los precios del petróleo crudo casi se duplicaron entre 2007 y 2008, las existencias de los países de la OCDE no variaron durante 2008. Por ello, la impresión general es que hay pocos datos convincentes de una acumulación sistemática de existencias de materias primas, aunque cabe advertir que los datos de estas existencias son bastante precarios y no abarcan todo el mundo.

Un tercer enfoque para el análisis de los efectos de la inversión financiera consiste en medir la relación intersectorial entre la formación de precios y las actividades de los inversionistas antes y después de la creación de un mercado financiero para las materias primas. A fin de clarificar el tema, este recuadro analiza dicha creación y los niveles de precios en distintos mercados. Además, generaliza el análisis a otros dos aspectos de la formación de precios:

  • Volatilidad: Los efectos de la especulación sobre la volatilidad de los precios son una tradicional fuente de polémicas entre economistas. Algunos muy destacados —como Adam Smith, John Stuart Mill y Milton Friedman— sostuvieron que los especuladores proporcionan liquidez, favorecen el mecanismo de determinación de precios y mejoran la asignación intertemporal de recursos mediante la compra a precios bajos y la venta a precios altos, y así estabilizan los precios. Otros alegan que, con frecuencia, los participantes del mercado son “irracionales” y operan sobre la base de las emociones, la heurística y la mentalidad de manada, de modo que aumentan la volatilidad del mercado.

  • Movimientos conjuntos de precios (comovimientos): Otra hipótesis es que un mayor desarrollo del mercado financiero de materias primas puede aumentar el grado en el que los precios de esos productos varían juntos. El motivo es que el aumento de los flujos financieros puede amplificar la exposición de las materias primas a algunos shocks financieros comunes a ellas, como las variaciones del tipo de cambio y de las tasas de interés. Además, algunas veces los inversionistas no están familiarizados con algunas materias primas, por lo que asignan fondos indiscriminadamente a todo el conjunto de estos productos (teoría del hábitat o de las categorías). Por ejemplo, los inversionistas pueden invertir en materias primas comprando un índice de materias primas, que asigna fondos a diversos productos según determinadas ponderaciones especificadas, en lugar de invertir en materias primas específicas de las que pueden no saber mucho. Además, la creación de un mercado financiero de materias primas puede incrementar la correlación —ya sea positiva o negativa— entre los precios de estos productos y los precios de otros activos, como las acciones, exclusivamente a causa de las condiciones generales de los mercados financieros.

Existencias, variaciones de precios y volatilidad

Fuentes: Bloomberg Financial Markets, Agencia Internacional de Energía; Bolsa de Metales de Londres, Departamento de Agricultura de Estados Unidos; Banco Mundial (2007), y cálculos del personal técnico del FMI.

1Una prueba F con una significancia estadística en el nivel del 5% muestra que las desviaciones estándar de los dos períodos difieren estadísticamente, con excepción del arroz.

A fin de estudiar la posibilidad de un efecto en los precios, se analizan las propiedades de los rendimientos semanales de los precios (las variaciones semanales del precio en términos logarítmicos) de 50 productos antes y después del despegue de la inversión en ese tipo de productos. Dado que el reciente auge de las inversiones en materias primas y de los precios de estos productos empezó alrededor de 2003, el período bajo estudio es el comprendido entre enero de 2003 y junio de 2008, y el período de control es entre julio de 1997 y diciembre de 2002. Las materias primas se dividen en dos grupos a fin de determinar el alcance del mercado financiero de estos productos:

  • Grupo A: Está conformado por los productos que se comercializan activamente en los mercados financieros. Específicamente, se incluyen en el Grupo A los productos que figuran en alguno de los cuatro grandes índices de materias primas4. Se computa un índice general del Grupo A sobre la base de las ponderaciones promedio de los cuatro índices subyacentes de materias primas. Además, seis productos de este grupo se analizan por separado con mayor detalle: el oro, el petróleo crudo WTI, el aluminio, el cobre, el maíz y el trigo.

  • Grupo B: Comprende todos los productos del índice de materias primas del FMI que no figuran en el Grupo A5. Además del cálculo del índice general de precios del Grupo B, tomando como base las ponderaciones del FMI de las materias primas, se analizan con mayor detalle seis de estos productos: la cebada, el carbón, el mineral de hierro, el aceite de palma, el arroz y el estaño.

El nivel de precios

Los precios de los productos del Grupo A aumentaron menos de 6% entre 1997 y 2002, pero crecieron cerca de 120% entre 2003 y 2008. Los precios del Grupo B cayeron aproximadamente 12% en el primer período, pero aumentaron casi 75% en el segundo (primer gráfico, panel del medio). En rigor, muchas materias primas sin mercados de futuros importantes —como el mineral de hierro y el arroz— experimentaron un aumento de precios mayor que aquellos productos que se negocian en mercados de futuros, como el oro y el petróleo crudo. Además, una regresión de corte transversal simple revela una relación casi plana y ligeramente negativa entre las variaciones de precios y los cambios en las posiciones especulativas netas6 a largo plazo en 2003 (tercer gráfico, panel superior).

La volatilidad de los precios

A fin de evaluar si la mayor inversión financiera desestabilizó los mercados a través de un aumento de la volatilidad de los precios, se computaron medidas de la volatilidad (las desviaciones estándar) de los precios para cada grupo de productos antes y después de 2003 (segundo gráfico, panel inferior). Los resultados son dispares. En primer lugar, la volatilidad de los precios de la mayor parte de los productos del Grupo A aumentó después de 2003, con la notable excepción del petróleo crudo, cuya volatilidad cayó marcadamente a pesar de su intensa comercialización. En segundo lugar, también aumentó la volatilidad de la mayor parte de los productos del Grupo B, a pesar de su limitado volumen de transacciones, lo que sugiere que los aumentos de volatilidad del Grupo A pueden reflejar factores no relacionados con la creación de un mercado financiero para materias primas. Además, se estima una ecuación transversal simple mediante una regresión de la volatilidad de los rendimientos sobre los cambios en las posiciones abiertas en futuros de materias primas entre 2003 y 20087. Los resultados reflejan una relación positiva pero débil entre la volatilidad de los rendimientos y el grado de desarrollo del mercado financiero de materias primas, lo que parece indicar que la volatilidad de precios puede tener una vinculación más estrecha con otras variables, como por ejemplo las tensiones en el mercado, los niveles de existencias o los riesgos geopolíticos8 (tercer gráfico, panel inferior).

Creación del mercado financiero de materias primas, variaciones de precios y volatilidad

Fuentes: Bloomberg Financial Markets, Comisión del Comercio en Futuros sobre Mercancía de los Estados Unidos y cálculos del personal técnico del FMI.

1Petróleo crudo West Texas Intermediate.

2El tamaño de la muestra puede variar entre las distintas materias primas porque los datos sobre interés abierto para algunos de estos bienes no están disponibles para antes de 2003. Las materias primas sin mercado de futuros muestran una variación igual a 0 del interés abierto.

Los movimientos conjuntos de precios (comovimientos)

A fin de evaluar si hubo un aumento en los movimientos conjuntos de los precios de las materias primas y los precios de las acciones, se realizó una regresión de los rendimientos semanales de los productos seleccionados sobre una variable constante y una variable “explicativa”, incluidos el rendimiento de otro producto del mismo grupo, el rendimiento del índice general del grupo (sin contar el producto analizado) y el rendimiento del índice del mercado de acciones S&P 500. El grado de movimiento conjunto se mide según el coeficiente de determinación o R2. Intuitivamente, si los movimientos conjuntos estuvieran determinados principalmente por la inversión en materias primas, en especial la indexación, el R2 de los productos del Grupo A tendría que ser mayor que el de los productos del Grupo B y tendría que aumentar después de 2003, cuando se aceleró la negociación de materias primas como activos de inversión financiera9.

Los resultados sugieren, en efecto, un aumento de los movimientos conjuntos de los precios entre algunas de las materias primas con mayor desarrollo de un mercado financiero (cuadro). En términos generales, los productos del Grupo A demuestran mayores comovimientos que los del Grupo B, tanto antes como después de 2003. Más aún, en promedio, los movimientos conjuntos entre los productos del Grupo A aumentaron más que los correspondientes al Grupo B. Cabe destacar que la capacidad explicativa de los rendimientos del oro respecto de los rendimientos de otros productos del Grupo A aumentó marcadamente, desde aproximadamente 2% en 1997–2002 a más de 20% en 2003–08, lo que sugiere que aumentó considerablemente el comovimiento del oro y los otros productos del Grupo A. Sin embargo, la capacidad explicativa del petróleo crudo para los otros productos del Grupo A ha declinado significativamente desde 200310. Por último, los rendimientos de los productos de ambos grupos no parecen tener una relación estrecha con los rendimientos de las acciones en ninguno de los períodos11.

En resumen, el uso de las materias primas como activos de inversión financiera puede haber generado un aumento en los comovimientos entre algunos productos, en especial en lo que respecta al oro, no se encuentra ninguna conexión sistemática evidente con la volatilidad de precios ni las variaciones de precios. Estas conclusiones son consistentes con trabajos recientes en esta área de la Comisión del Comercio en Futuros sobre Mercancías de los Estados Unidos (CFTC, por sus siglas en inglés) y otros. Por consiguiente, hay pocos datos concluyentes que indiquen que la operatoria en los mercados de futuros haya impulsado el alza de los precios o desestabilizado los mercados de materias primas a lo largo de la primera mitad de 2008.

El autor principal de este recuadro es Kevin Cheng.1Por ejemplo, el interés abierto de los futuros de petróleo crudo cotizado en la Bolsa Mercantil de Nueva York (NYMEX) aumentó 155% en el período 2003–08, y 63% en el caso del oro. La inversión en activos relacionados con las materias primas aumentó de menos de $10.000 millones en 1997 a cerca de $230.000 millones en el segundo trimestre de 2008 (Barclays Capital, 2008).2Véase, por ejemplo, el recuadro 1.4 de Perspectivas de la economía mundial de abril de 2008.3Véase también el recuadro 5.1 de Perspectivas de la economía mundial de septiembre de 2006 o el Interim Report on Crude Oil de la Interagency Task Force on Commodity Markets (ITC, 2008).4Los cuatro índices de materias primas analizados son el S&P Goldman Sachs Commodity Index, el Deutsche Bank Commodity Index, el Dow Jones–AIG Commodity Index y el UBS Bloomberg Constant Maturity Commodity Index. Los productos incluidos en el Grupo A son el petróleo crudo Brent, el gas natural, el petróleo crudo West Texas Intermediate (WTI), el gasóleo, la gasolina sin plomo, el aceite combustible, el aluminio, el cobre, el oro, el plomo, el níquel, la plata, el zinc, el cacao, el café, el maíz, el algodón, el cerdo magro, la carne vacuna, el jugo de naranja, el aceite de soja, los porotos de soja, la harina de soja, el azúcar y el trigo.5Entre ellos figuran el banano, la cebada, el carbón, el pescado, la harina de pescado, el cacahuate, la madera dura, la madera dura aserrada, el cuero, el mineral del hierro, el cordero, el aceite de oliva, el aceite de palma, las aves de corral, el aceite de colza, el arroz, el caucho, los langostinos, la madera blanda, la madera blanda aserrada, el aceite de girasol, el té, el estaño, el uranio y la lana.6Según la clasificación de las posiciones en futuros por tipo de operador de la Comisión del Comercio en Futuros sobre Mercancías de los Estados Unidos (CFTC, por sus siglas en inglés), las posiciones futuras no comerciales netas se utilizan como medida de las posiciones especulativas en los mercados de futuros de materias primas. Estas posiciones se definen como las posiciones sobrevendidas o sobrecompradas netas de los operadores no comerciales.7Se utiliza una posición abierta —definida como la cantidad total de contratos de futuros o de opciones que no han sido cerrados o entregados en un día determinado— como variable representativa del grado de desarrollo de mercados financieros de materias primas.8Haigh, Hranaiova y Overdahl (2007) tampoco encuentran evidencia de que el aumento en la negociación de fondos de inversión libre (hedge funds) de materias primas haya elevado la volatilidad de los precios.9Debe tenerse en cuenta, dadas las interrelaciones entre materias primas (como la sustitución de producción-consumo), que es posible que la creación de un mercado financiero de materias primas afecte indirectamente al Grupo B a través del Grupo A, aun cuando no haya una comercialización intensa de los productos del Grupo B. Para más detalles, véase, por ejemplo, Adrangi y Chatrath (2006).10Sin embargo, con datos mensuales el petróleo crudo WTI tiene un alto poder explicativo —más de 30%— para los rendimientos de los otros productos del Grupo A y refleja el traslado de los costos de la energía con un horizonte a más largo plazo.11Büyükşahin, Haig y Robe (2008) también observan que la relación entre los rendimientos de las materias primas utilizadas como inversión y los índices de acciones de Estados Unidos no se modificó significativamente en los últimos 15 años.

Dentro de este panorama general, las perspectivas para las distintas materias primas son dispares. Fundamentalmente, estas variaciones entre las distintas materias primas reflejan diferentes características (tales como su capacidad de ser almacenadas o su posición relativa en las etapas de producción) y el hecho de que los problemas relacionados con la oferta y las condiciones de las existencias tienden a ser específicas de cada materia prima. Generalmente, el papel de los factores comunes en las fluctuaciones a corto plazo de precios de las materias primas se ve limitada aun durante los períodos de auge, como se observa en las amplias diferencias en la magnitud y el momento de los aumentos de precios (cuadro 3.1). Con esto como referencia, el capítulo se ocupará ahora de la evolución y las perspectivas de los dos grupos de productos más importantes para el panorama de la inflación mundial: petróleo y alimentos.

Cuadro 3.1.Contribución de los factores comunes a las fluctuaciones de precios de las materias primas1(Porcentaje)
Auges
1970–2008 (junio)1972–742003–08 (junio)“Período de gran moderación” 1984–2008 (junio)“Período sin shocks petroleros”2 1992–2002 (junio)
Petróleo crudo1,61,93,62,63,2
Metales37,929,634,527,763,7
Materias primas agrícolas23,91,321,813,012,5
Alimentos16,71,223,924,715,2
Carne8,30,526,79,76,8
Cereales18,91,711,922,812,4
Aceites vegetales y alimentos proteicos24,30,728,542,625,9
Otros alimentos7,83,024,56,95,2
Bebidas11,22,228,07,52,4
Fuentes: FMI, base de datos de las materias primas; y cálculos del personal técnico del FMI.

Las contribuciones se basan en el primer componente principal de las variaciones logarítmicas de los precios de 38 materias primas principales según los términos del equipo (corregidos para la correlación serial y estandarizados).

Véase Kilian (2008).

Fuentes: FMI, base de datos de las materias primas; y cálculos del personal técnico del FMI.

Las contribuciones se basan en el primer componente principal de las variaciones logarítmicas de los precios de 38 materias primas principales según los términos del equipo (corregidos para la correlación serial y estandarizados).

Véase Kilian (2008).

Comovimiento entre los retornos (R2 en porcentaje)1
Grupo A
4 de julio de 1997 al 27 de diciembre de 20023 de enero de 2003 al 27 de junio de 20083
OroWTIAluminioCobreMaízTrigoGrupo AOroWTIAluminioCobreMaízTrigoGrupo A
Petróleo crudo WTI0,96,6*
Aluminio0,82,123,4*4,8
Cobre2,91,643,419,5*3,534,6
Maíz1,10,10,20,03,40,11,6*1,2
Trigo0,50,50,30,540,64,70,51,01,923,1
Grupo A22,37,20,540,12,536,521,0*0,9*2,5*28,1*0,0*17,6
S&P 5000,00,60,20,20,00,30,50,10,10,60,80,70,10,0
Promedio6,77,2
Grupo B
4 de julio de 1997 al 27 de diciembre de 20023 de enero de 2003 al 27 de junio de 2008
CebadaCarbónMineral de hierroAceite de palmaArrozEstañoGrupo BCebadaCarbónMineral de hierroAceite de palmaArrozEstañoGrupo B
Carbón0,00,0
Mineral de hierro0,40,01,30,8
Aceite de palma2,00,20,10,20,00,2
Arroz0,00,10,00,00,00,20,10,4
Estaño0,10,20,10,10,40,50,40,30,00,2
Grupo B20,456,30,017,40,10,40,673,1*0,10,0*1,10,2
S&P 5000,91,00,30,10,40,01,40,72,70,00,40,10,82,3
Promedio2,93,1
Fuentes: Bloomberg Financial Markets y cálculos del personal técnico del FMI.

Un mayor R2 indica un mayor comovimiento. En regresiones bivariadas, los R2 no varían con respecto a la elección de variables de los términos izquierdo y derecho. Por ejemplo, si se efectúa una regresión del oro con respecto al crudo WTI, se obtiene el mismo R2 que si se efectúa una regresión del crudo WTI con respecto al oro.

Se excluye la materia prima de la columna analizada.

Un asterisco indica que existe un quiebre estructural entre los dos períodos según la prueba de Chow, con una significancia estadística al nivel del 5%.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets y cálculos del personal técnico del FMI.

Un mayor R2 indica un mayor comovimiento. En regresiones bivariadas, los R2 no varían con respecto a la elección de variables de los términos izquierdo y derecho. Por ejemplo, si se efectúa una regresión del oro con respecto al crudo WTI, se obtiene el mismo R2 que si se efectúa una regresión del crudo WTI con respecto al oro.

Se excluye la materia prima de la columna analizada.

Un asterisco indica que existe un quiebre estructural entre los dos períodos según la prueba de Chow, con una significancia estadística al nivel del 5%.

¿La desaceleración del crecimiento reducirá los precios del petróleo?

A mediados de julio de 2008, los precios del petróleo superaron ampliamente los máximos anteriores, ubicándose cerca de 30% por encima del récord previo de diciembre de 1979 en términos reales, pero desde entonces han bajado. El aumento en los precios del petróleo ocurrido desde principios de 2007 reflejó una notable restricción en los equilibrios de mercado, en un contexto de niveles bajos de las variables que actúan como mecanismos amortiguadores (bajos niveles de existencias, poca capacidad no utilizada). Durante la mayor parte de 2007 la producción de la OPEP fue inferior a los niveles de 2006, y la producción de los países que no pertenecen a la OPEP cayó en la segunda mitad de 2007, en tanto que la demanda mundial de petróleo continuó expandiéndose aproximadamente a la misma tasa. Cuando la capacidad del mercado del petróleo cuenta con poco margen, los cambios relativamente pequeños e inesperados en la oferta (o en la demanda) mundial pueden tener efectos significativos en los precios, dado el bajo nivel de adaptabilidad de la demanda de petróleo ante cambios en el precio a corto plazo8. Durante el pasado año y medio, el efecto sobre los precios de los cambios en la demanda mundial se vio potenciado porque los aumentos no fueron transferidos plenamente a los precios internos de las economías emergentes y en desarrollo, lo cual redujo aún más la elasticidad-precio a corto plazo de la demanda mundial de petróleo9. Otros factores que tienen influencia son los crecientes riesgos de perturbaciones o interrupciones de la oferta de algunos productos y las cuestiones geopolíticas.

Las crecientes expectativas de que las condiciones del mercado del petróleo a mediano plazo sigan siendo restrictivas fueron, posiblemente, un factor importante en los incrementos de precios durante el año pasado. En los últimos años, el ritmo de expansión de la capacidad ha sido lento y, de manera consistente, no alcanzó a cubrir las expectativas, en especial fuera de la OPEP (gráfico 3.4, panel superior)10. Hoy existe un amplio consenso en cuanto a que el aumento de la capacidad productiva necesaria para atender la sólida expansión anticipada de las economías emergentes y en desarrollo sigue rezagada debido a limitaciones cíclicas, tecnológicas, geológicas y políticas11. En efecto, los rezagos del “tiempo necesario para ampliar la capacidad” arriba mencionados ahora son más extensos, aunque aún hay margen para que finalmente se logre dicha ampliación de la capacidad, tal como se refleja en la relación constante en términos generales entre las reservas de petróleo comprobadas y la producción corriente, una medida de la escasez de petróleo a largo plazo (gráfico 3.4, panel intermedio). Aun en ese caso, la capacidad futura se construirá a un costo mucho mayor que en el pasado, debido al marcado aumento de los costos de extracción en los campos marginales, que tiene un sustancial componente permanente (gráfico 3.4, panel inferior).

Gráfico 3.4.Evolución de la oferta de petróleo

La producción de petróleo, que en los últimos cuatro años estuvo sistemáticamente por debajo de las expectativas a causa de los elevados costos de producción, alimentó los temores de que las restricciones del mercado se prolonguen algún tiempo, a pesar de que los niveles de reservas son adecuados.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; British Petroleum Statistical Review of World Energy (2008); Goldman Sachs Global, Inc. Equity Group; Agencia Internacional de Energía; Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos; Departamento de Energía de Estados Unidos, y cálculos del personal técnico del FMI.

1El pronóstico se refiere a un promedio simple de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), la Agencia Internacional de Energía y la Administración de Información sobre Energía de Estados Unidos en el momento del pronóstico.

2El costo marginal se define como el promedio de los productores con costos más altos (o cuartil inferior), sobre la base de una encuesta de empresas petroleras que cotizan en bolsa. El índice de precios al productor (IPP) de los insumos del petróleo se refiere al promedio no ponderado de la perforación de pozos de petróleo y gas, de las actividades de apoyo operativo de petróleo y gas, y de la maquinaria y los equipos para yacimientos petrolíferos.

Incluso las relativamente pequeñas correcciones a la baja en la trayectoria esperada de futuras expansiones de la oferta ocasionadas por un mayor pesimismo pueden generar fuertes incrementos en los precios futuros esperados, dada la elasticidad-precio relativamente baja de la demanda de petróleo ya señalada12. Tales expectativas de mayores precios deben reflejarse en precios más altos de hoy para las operaciones de entrega inmediata. De lo contrario, los productores tendrían incentivos a no extraer las reservas de petróleo, y los comercializadores tendrían incentivos para acumular existencias, que podrían venderse más adelante a precios más elevados. Es por esta razón que algunos observadores se han referido a los últimos incrementos del precio del petróleo como “un shock de oferta esperado”, es decir, una respuesta a condiciones más restrictivas del mercado a mediano plazo (véase, por ejemplo, Clarida, 2007).

¿Qué papel cumplen los factores financieros? Suele escucharse que la especulación y la inversión financiera en materias primas son factores que han influido en los recientes incrementos del precio del petróleo. Sin embargo, hay pocos datos comprobables de que tales factores tengan algún efecto sistemático sobre los precios. Por ejemplo, tanto los flujos de inversiones hacia fondos de energía y petróleo como las posiciones netas en el mercado de futuros de los inversionistas no comerciales alcanzaron valores máximos en 2007 y han caído desde entonces. No obstante, los cambios en la confianza bien podrían tener cierto efecto en la dinámica de los precios a corto plazo, en especial debido a la falta de información oportuna acerca de las condiciones del mercado mundial. Además, es probable que las recientes condiciones financieras hayan ejercido cierta presión al alza. Tanto la depreciación del dólar de EE.UU. como el descenso de las tasas reales de referencia suelen generar aumentos en los precios del petróleo. Los efectos son principalmente a corto plazo, con margen para una reacción excesiva, pero es posible que se produzcan efectos a largo plazo a través de los efectos sobre la oferta y demanda físicas de petróleo13.

Los precios del petróleo se han moderado recientemente debido a: 1) la mayor producción de la OPEP (principalmente en Arabia Saudita); 2) los datos que indican que continúa el descenso de la demanda de petróleo en Estados Unidos, lo que parece reflejar una reacción de la demanda ante los elevados precios y no solo una desaceleración del ingreso; 3) las perspectivas de menor crecimiento en otras importantes economías avanzadas; y 4) las condiciones financieras menos favorables, dada la recuperación del dólar de EE.UU. Con vistas al futuro, es posible que el crecimiento de la demanda de petróleo se modere ante el menor crecimiento mundial previsto para la segunda mitad de 2008 y para 2009. Si se mantienen los recientes incrementos de la producción, las condiciones a corto plazo del mercado serán, por consiguiente, menos restrictivas y respaldarán un descenso de los precios a niveles inferiores a los últimos máximos, con un cierto margen para otros ajustes adicionales a la baja en caso de que se intensifique la desaceleración mundial o en las economías avanzadas se fortalezca aún más la reacción de la demanda ante los precios elevados. No obstante, es posible que las limitaciones de la oferta y el continuo y sólido crecimiento en las economías emergentes mantengan los precios en niveles marcadamente superiores a los existentes antes del auge y sujetos a una continua volatilidad.

Los altos precios de los alimentos reflejan una combinación de factores permanentes y transitorios

El auge en los precios de los alimentos, que comenzó aproximadamente a mediados de 2006, se intensificó durante los primeros cuatro meses de 2008 y fue impulsado en gran medida por los incrementos de los precios de seis productos alimenticios clave: maíz, trigo, arroz, soja y productos relacionados como el aceite de colza y el aceite de palma. En conjunto, estos productos explican más de 80% del incremento del índice de precios de alimentos del FMI desde principios de 2006, a pesar de que su ponderación es de solo 40%.

El descenso de los niveles de los existencias mundiales de estos productos alimenticios básicos durante los últimos años fue un factor importante en la preparación del terreno para el alza de los precios. Por el lado de la oferta, hubo una baja en las tasas de crecimiento de los rendimientos después de mediados de los años ochenta, en parte atribuible a los precios relativos en descenso y a los bajos índices de inversión (gráfico 3.5, panel superior). Los elevados niveles de protección de la agricultura en las economías avanzadas y el sesgo del gasto público en favor de los subsidios en las economías en desarrollo (en lugar de hacia la inversión en infraestructura e investigación agrícola) contribuyeron a esta tendencia14. Por el lado de la demanda, se produjo una fuerte recuperación del consumo, impulsado por el rápido crecimiento del ingreso en las economías emergentes y en desarrollo (gráfico 3.5, panel intermedio)15.

Gráfico 3.5.Tendencias de los precios de los principales alimentos

El reciente auge de precios siguió a un período de reducción del crecimiento de los rendimientos de los granos en un contexto de atonía de inversión en agricultura. El crecimiento reciente de la demanda, proveniente en gran medida de las economías emergentes, se orientó al aceite de soja y al aceite de palma. Este auge de precios refleja, además del crecimiento de los biocombustibles, una confluencia de factores.

Fuentes: Organización de las Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentación; Departamento de Agricultura de Estados Unidos; Banco Mundial (2007), y cálculos del personal técnico del FMI.

1El crecimiento de la demanda correspondiente a los biocombustibles se excluye del cálculo por grupos de países.

2Véase el apéndice 3.2 para más detalles sobre los cálculos.

3Incluyen efectos secundarios y efectos de sustitución.

El propósito de este análisis es realizar una estimación del papel relativo que cumplen varios factores de la oferta y de la demanda en la explicación de los incrementos de precios de estos seis productos alimenticios básicos durante el período 2006–08 (gráfico 3.5, panel inferior). A modo de advertencia, señalamos que el ejercicio se basa en un simple análisis de equilibrio parcial y no incorpora efectos en los precios provocados por las bajas existencias. Además, existe una incertidumbre considerable, dadas las complejas interacciones entre los mercados y a través del tiempo16.

  • Shocks climáticos: Una serie de shocks relacionados con cuestiones climáticas ocurridos en 2006 y 2007, y que se producen, en promedio, con una frecuencia menor de una vez cada diez años, redujeron severamente la rentabilidad promedio de trigo y colza durante dos años. Entre estos shocks están los daños por sequías, particularmente en las cosechas de trigo en Australia, este de Europa y norte de África, que explican alrededor del 20% del incremento de los precios de este cereal desde 200617. El impacto de los shocks climáticos en general es transitorio; de hecho, el área de plantaciones de trigo correspondiente a la campaña agrícola 2008 aumentó abruptamente, en respuesta a los elevados precios en Estados Unidos (Trostle, 2008).

  • Producción de biocombustibles: La creciente demanda de maíz y de algunos aceites vegetales por parte de los productores de biocombustibles fue el segundo factor que impulsó el alza de precios de los alimentos. La producción de biocombustibles se expandió rápidamente en respuesta al aumento de los precios de los combustibles, así como a ambiciosos mandatos, subsidios gubernamentales y protecciones tarifarias en las principales economías avanzadas. Específicamente, la producción de etanol basada en maíz experimentó un aumento vertiginoso en Estados Unidos. Durante el período 2006–07 casi 30% de la cosecha de maíz de Estados Unidos se desvió hacia la producción de biocombustibles, y se proyecta que esta proporción aumentará al 36% en 2008. A pesar de la contundente respuesta de la producción, se estima que la presión de la demanda adicional explica aproximadamente entre 25% y 45% del aumento de los precios internacionales del maíz durante este período, dado un rango de valores plausibles de la elasticidadprecio de la demanda. Con vistas al futuro, salvo que se modifiquen las políticas, es probable que las presiones de la demanda de etanol continúen ocasionando aumentos en los precios de los alimentos.

La importancia del efecto ocasionado por la producción de biocombustibles sobre los precios del aceite de colza (en Europa, la principal materia prima del biocombustible), ha caído a lo largo del tiempo. Una reducción de los subsidios de la Unión Europea en medio de una revaluación de las políticas sobre biocombustibles y el vertiginoso aumento de los precios del aceite vegetal llevó a que muchas plantas de biodiésel no fueran rentables, y la demanda de aceite de colza para su utilización en la fabricación de este producto cayó durante 200718. Además, el aceite de colza representa apenas una porción reducida —y en disminución— del mercado de aceites comestibles.

  • Traspaso de los mayores costos de la energía: Un tercer factor se refiere al traspaso directo de los mayores costos de la energía a los precios de los alimentos, lo cual, según se estima, explicó alrededor del 20% del aumento de los precios de los seis productos considerados. Los costos de la producción agrícola escalaron aún más debido a que, desde mediados de 2006, los precios de los fertilizantes casi se triplicaron y los del combustible se duplicaron. Esto sucedió en especial en los casos del maíz, la colza y el arroz, cultivos que son especialmente intensivos en el uso de energía.

  • Política comercial: Las políticas comerciales más restrictivas han sido un cuarto factor en la presión al alza de los precios de los alimentos. La preocupación cada vez mayor por el impacto interno de los crecientes precios de los alimentos llevó a que varios importantes países exportadores de alimentos impusieran restricciones a la exportación desde mediados de 2007. Estas restricciones causaron un efecto particularmente potente en el precio del arroz —que explica cerca de la mitad del incremento total de precios, según las estimaciones del personal técnico del FMI—, pero también afectaron los precios del trigo y, en menor medida, del aceite de palma y del aceite de soja. Como consecuencia de estas políticas, los precios a corto plazo se ajustaron en exceso, ya que desataron la acaparación y el almacenamiento de existencias19. A posteriori, muchas de estas restricciones fueron levantadas, y algunos países vendieron parte de sus existencias. Es posible que la eliminación de restricciones continúe si las perspectivas de las cosechas de arroz y trigo son favorables.

En general, los crecientes costos de la energía han sido, desde 2006, el factor directo más importante en la subida de los precios de los alimentos, seguidos de cerca por las restricciones comerciales. Sin embargo, las consecuencias directas de tales factores no explican todos los incrementos observados en los precios de los cultivos afectados. También han contribuido efectos indirectos que se refuerzan mutuamente y que operan, en particular, a través de los canales de sustitución de la oferta y demanda. El cuadro 3.2 ilustra los efectos de derrame derivados de los aumentos en los precios del aceite de maíz y de colza (ambos insumos para la producción de biocombustibles), mediante la utilización de elasticidades-precio cruzadas de la oferta y de la demanda. Los resultados indican que estos efectos son especialmente importantes para explicar los incrementos de los precios de la soja y sus productos relacionados: una subida de 1% en los precios del maíz, manteniendo fijos todos los demás sectores, incrementa los precios de la soja en aproximadamente tres cuartos de punto porcentual, debido a que los agricultores reducen la superficie cultivada con soja y aumentan la de maíz, y los consumidores sustituyen alimentos a base de maíz por otros a base de soja20. Bajo el supuesto de que el aumento de los precios del maíz no está relacionado con los de otros alimentos principales, los efectos indirectos del aumento de precios del maíz explicarían alrededor de 60% del aumento de los precios de la soja y alrededor de 20% de los aumentos de precios del arroz y el trigo.

Cuadro 3.2.Indicadores seleccionados de los efectos secundarios entre distintos precios de las principales materias primas alimentarias
MaízArrozTrigoAceite de sojaAceite de colzaAceite de palma
Variación porcentual estimada del precio que resulta de un incremento de 1% en el precio de alimentos utilizado para biocombustibles1
Maíz1,000,230,190,78
Aceite de colza0,621,191,00
Índice de concordancia del comovimiento cíclico2
con el maíz (enero 1957 – mayo 2008)100**82**61*71**74**66**
con el aceite de colza (enero 1980 – mayo 2008)74**76**4682**100**78**
Partidas informativas (cosecha 2007)
Proporción de la producción mundial exportada13618291072
Proporción de combustibles y fertilizantes en el costo total de producción3323025123014
Fuentes: Departamento de Agricultura de Estados Unidos (2008); base de datos en línea de la Organización de las Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentación, FAOSTAT; Fedepalma (2008); North Carolina Solar Center (2006), y cálculos del personal técnico del FMI (véanse más detalles en el apéndice 3.2).

Calculado a partir de la estimación compuesta de las elasticidades de substitución.

El índice de concordancia mide la proporción de tiempo en que los precios de dos materias primas se encuentran en la misma fase, con un rango que oscila entre 0 y 100. Un valor alto significa que sus ciclos están más sincronizados, lo que indica que ambas materias primas tienen un alto grado de sustitución (Cashin, McDermott y Scott, 2003). * = significancia estadística al nivel del 10%. ** = significancia estadística al nivel del 5%.

Los costos de producción de la soja y del aceite de colza son los correspondientes a ese cultivo. No se incluye la proporción de combustibles utilizada para el transporte.

Fuentes: Departamento de Agricultura de Estados Unidos (2008); base de datos en línea de la Organización de las Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentación, FAOSTAT; Fedepalma (2008); North Carolina Solar Center (2006), y cálculos del personal técnico del FMI (véanse más detalles en el apéndice 3.2).

Calculado a partir de la estimación compuesta de las elasticidades de substitución.

El índice de concordancia mide la proporción de tiempo en que los precios de dos materias primas se encuentran en la misma fase, con un rango que oscila entre 0 y 100. Un valor alto significa que sus ciclos están más sincronizados, lo que indica que ambas materias primas tienen un alto grado de sustitución (Cashin, McDermott y Scott, 2003). * = significancia estadística al nivel del 10%. ** = significancia estadística al nivel del 5%.

Los costos de producción de la soja y del aceite de colza son los correspondientes a ese cultivo. No se incluye la proporción de combustibles utilizada para el transporte.

La resolución de las perturbaciones en la oferta relacionadas con cuestiones climáticas durante la actual campaña agrícola y la eliminación de restricciones a la exportación ya llevaron a una cierta moderación de los precios de los alimentos. Sin embargo, es posible que la presión sobre los precios de los alimentos, derivada de los elevados precios del petróleo, y nuevos aumentos de la producción de biocombustibles probablemente limiten el alcance de la moderación, y que las bajas existencias continúen contribuyendo a la volatilidad de los precios. De hecho, debido a estos factores de carácter más permanente la duración del auge actual ya ha excedido en 12 meses la duración promedio de la coyuntura alcista de los precios de los alimentos (gráfico 3.6).

Gráfico 3.6.Duración y amplitud de los ciclos de precio de los alimentos y el petróleo crudo

El auge actual ya supera en duración al promedio de casi todos los correspondientes a los alimentos y el petróleo crudo. Sin embargo, excepto en los casos del petróleo crudo y el maíz, los aumentos de precios no son excepcionalmente elevados.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Rango de aumentos de precios durante la etapa anterior de transcurso hasta el nivel máximo de incremento entre enero de 1957 y junio de 2008.

2El precio mensual sube dentro del ciclo en comparación con el promedio de los ciclos anteriores.

3La serie de precios del aceite de colza comienza en enero de 1980.

Shocks de precios de las materias primas e inflación

¿Pueden absorberse los marcados ajustes de los precios relativos derivados de las recientes alzas de precios de las materias primas, sin ocasionar incrementos graduales de la inflación subyacente? La preocupación más importante es que un período prolongado de inflación general elevada, luego de aumentos de precios de materias primas, pueda desatar mayores expectativas de inflación21. El contexto general de tal preocupación es el contraste entre el comportamiento de los precios de dichos bienes durante dos episodios clave del pasado reciente. Durante la “gran moderación” —el largo período de tasas de inflación bajas y decrecientes que se prolongó desde los años noventa hasta hace poco tiempo— las variaciones que sufrieron los precios de materias primas fueron relativamente modestas y transitorias, mientras que durante la “gran inflación” —en los años setenta— estos shocks fueron marcados y persistentes, al igual que durante el actual período22.

Aún existe gran preocupación por que se produzcan efectos de segunda ronda a pesar de la reciente disminución de los precios internacionales de las materias primas, ya que es posible que la presión de los precios internos se mantenga durante algún tiempo, como resultado de la continua repercusión de los anteriores aumentos de precios de las materias primas y de la presión remanente como consecuencia del recalentamiento en varias economías emergentes. Esta sección analiza los vínculos entre los precios de las materias primas y la inflación a través del tiempo y en una amplia muestra de economías, y se centra en estudiar la manera en que los riesgos a que están sujetas las perspectivas de inflación están vinculados con la credibilidad de la política monetaria —su capacidad para anclar las expectativas en forma eficaz—, con la magnitud y persistencia de los shocks de las materias primas y con factores estructurales.

Respecto de los acontecimientos actuales, el pronunciado aumento de la inflación general de los últimos meses se debe principalmente a los incrementos de precios de las materias primas durante el último año y medio, un proceso en el que los precios de los alimentos cumplieron una función particularmente importante en las economías emergentes y en desarrollo (gráfico 3.7). En comparación, el aporte de los precios de la energía ha sido moderado, con efectos más marcados en las economías avanzadas. De hecho, los precios internos de los alimentos se aceleraron principalmente en las economías emergentes y en desarrollo, mientras que los precios de la energía lo hicieron especialmente en las economías avanzadas (gráfico 3.8)23. Sin embargo, hasta la fecha, la inflación básica o subyacente se mantuvo bastante estable en las economías avanzadas, aunque aumentó mucho en el resto del mundo, tal como se analizó en el capítulo 1 (véase el gráfico 1.3)24. Las expectativas de inflación también han comenzado a intensificarse, especialmente en economías emergentes, en las cuales los salarios aumentaron en mercados laborales con bajo desempleo.

Gráfico 3.7.La inflación en el mundo1

(Variación porcentual 2008:T2 frente a 2007:T2)

La inflación general está en aumento, en especial en las economías emergentes y en desarrollo, en las que los precios de los alimentos tienen una función de particular importancia.

La contribución de los precios de la energía es menor en comparación con la de los precios de los alimentos, y sus efectos son más fuertes en las economías avanzadas.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Las contribuciones de los precios de los alimentos y los combustibles se calculan como la inflación de alimentos y la de combustibles, respectivamente, multiplicada por la ponderación correspondiente en el índice de precios al consumidor (IPC).

Gráfico 3.8.Variaciones de los precios internos e internacionales de las materias primas y de la inflación general

(Variaciones interanuales, porcentaje)

Las grandes variaciones en los precios de las materias primas caracterizaron la década de 1970, cuando la inflación reinaba en las economías avanzadas. En comparación con ello, las fluctuaciones recientes en los precios fueron modestas, aunque, en los últimos meses, los precios internos de los alimentos se aceleraron en las economías emergentes y en desarrollo, y los precios internos de la energía experimentaron un auge en las economías avanzadas, mientras que la inflación aumentó en todo el mundo.

Fuentes: Base de datos del FMI sobre precios de las materias primas y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los precios internacionales de los alimentos y los combustibles se convierten a la moneda local. Los índices de precios de alimentos y combustibles de la década de 1970 abarcan un conjunto de materias primas más reducido por motivos de disponibilidad de datos.

¿Qué factores podrían afectar la magnitud del traspaso de los precios internacionales de las materias primas a los precios minoristas de los alimentos y los combustibles? En primer lugar, dado que los precios internos están denominados en moneda local y los precios internacionales en dólares, las variaciones del tipo de cambio pueden magnificar o mitigar el efecto en la economía interna de las fluctuaciones de los precios mundiales25. En segundo lugar, muchas economías aplican impuestos o subsidian ciertos productos, especialmente los combustibles, lo cual, nuevamente, puede magnificar o mitigar el traspaso (recuadro 3.2)26. En tercer lugar, el nivel de integración entre la economía interna y el mercado internacional de materias primas es importante, dado que, en mercados más aislados, las condiciones de la oferta interna pueden prevalecer sobre el papel que cumplen las variaciones de los precios mundiales (por ejemplo, para ciertos cultivos). En cuarto lugar, la estructura de costos de la producción interna tiene un papel muy importante en la magnitud y el escalonamiento del traspaso a los precios minoristas, dado que los costos de mano de obra, transporte y comercialización representan una gran parte del precio final de diversos productos alimenticios, especialmente en las economías avanzadas, y los costos asociados con las mismas materias primas pueden ser, en comparación, moderados27.

Recuadro 3.2.Medidas fiscales adoptadas ante los recientes aumentos de precios de las materias primas: Una evaluación

El actual auge de precios de los alimentos y la energía generó una gran gama de respuestas fiscales en distintas partes del mundo, orientadas a mitigar las consecuencias internas de dicho efecto. Este recuadro resume las medidas adoptadas y analiza su eficacia para aliviar las consecuencias de los aumentos de precios de las materias primas para los pobres y sus repercusiones para la macroeconomía en su conjunto.

Un estudio reciente del FMI compiló información sobre las medidas fiscales adoptadas por 161 países ante los aumentos de los precios internacionales (FMI, 2008b). A continuación detallamos algunas de las conclusiones del estudio:

  • La adopción de medidas vinculadas a los gastos fue más importante en el caso de los combustibles, mientras que en el caso de los alimentos predominaron las medidas vinculadas a los ingresos. Más de una cuarta parte de los países analizados aumentaron los subsidios a los combustibles, y alrededor de un quinto redujo los impuestos a los combustibles. Este año, los subsidios a los combustibles alcanzaron niveles elevados en muchos países, superando el 5% del PIB en Ecuador, Egipto, Turkmenistán, la República Bolivariana de Venezuela y la República del Yemen. El panorama es casi el opuesto en el caso de los alimentos, donde más de la mitad de los países bajaron los impuestos a los alimentos, y menos de un quinto aumentó los subsidios.

  • Los países exportadores adoptaron medidas tributarias y medidas regulatorias para contener los aumentos de los precios internos de los alimentos. Algunas de estas medidas incluyeron aumentos de los impuestos a la exportación, la introducción de cupos de exportación, e incluso la prohibición lisa y llana de ciertas exportaciones. Cabe destacar que los grandes países exportadores de los principales cereales, entre ellos Argentina, China, India, Kazajstán, Ucrania y Vietnam, establecieron prohibiciones e impuestos a las exportaciones. Sin embargo, más recientemente, algunos de los grandes exportadores comenzaron a flexibilizar algunas restricciones a la exportación. Ultimamente, Vietnam y Kazajstán dejaron que caducaran las prohibiciones de exportación de arroz y trigo, respectivamente, y Ucrania aumentó los cupos de exportación de trigo.

  • Aproximadamente un cuarto de los países analizados aumentaron recientemente el financiamiento para programas de transferencias con objetivos más definidos, y 15 países aumentaron los salarios y las pensiones del sector público, en parte como respuesta a los aumentos de precios.

Subsidios universales, 20081

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Encuesta fiscal del FMI.

1Para países que presentan subsidios a los alimentos o a los combustibles solamente. No hay datos disponibles para otro tipo de subsidios.

El costo fiscal total de estas medidas ha sido sustancial. La mediana del aumento anualizado de los costos fiscales en los países analizados, entre 2007 y 2008, fue de 0,7% del PIB. En alrededor de un cuarto de los países, los costos fiscales fueron superiores al 1% del PIB, y casi todo el aumento correspondió a un incremento de los subsidios universales a alimentos y combustibles. En 2008, el costo fiscal combinado de esos subsidios pasó a representar una pesada carga fiscal para muchos países, particularmente los subsidios a los combustibles. Por ejemplo, hoy esos subsidios representan por lo menos 5% del PIB en 7 países, y por lo menos 2% en otros 17 países (gráfico).

Estas medidas se adoptan, en parte, porque se considera que los aumentos de precios de los alimentos y los combustibles son especialmente perjudiciales para los pobres. En general, la carga de los aumentos de precios de los alimentos suele ser muy regresiva, mientras que la carga de los aumentos de precios de los combustibles se distribuirá de distinta manera en función del tipo de combustible. En efecto, algunos estudios recientes del FMI1 concluyeron que una duplicación del precio del arroz generará una reducción de 12% del ingreso real del quintil de menores ingresos, mientras que el ingreso real del quintil más rico caerá solo 5%. En contraposición, la duplicación de los precios de todos los combustibles da como resultado una reducción de aproximadamente 10% en el ingreso de todos los grupos de ingreso. El impacto de los aumentos de los precios de la gasolina afecta básicamente a todos de forma proporcional, mientras que impacto de los aumentos de los precios del querosén es sumamente regresivo.

Los subsidios universales a los precios conforman un esquema de protección del bienestar de los hogares pobres que es muy costoso en términos fiscales. Eso se debe a que los grupos de ingresos más altos reciben una gran proporción de los beneficios que se derivan de los precios bajos de los alimentos y los combustibles, lo cual refleja la mayor participación de estos grupos en el consumo total. Por ejemplo, los estudios del FMI determinaron que cerca de 64% del subsidio al arroz beneficiaba a los tres quintiles de ingresos superiores (FMI, 2008b); las proporciones correspondientes en el caso del querosén y la gasolina eran de 55% y 92%, respectivamente (Coady et al., 2006). El reemplazo de estos subsidios por medidas de mitigación mejor focalizadas permitiría reducir sustancialmente los costos asociados y, al mismo tiempo, prestar ayuda más eficaz a los segmentos más afectados de la población.

Además, el traslado incompleto de los precios internacionales a los precios internos de las materias primas distorsiona los incentivos para los consumidores y productores del país y, en última instancia, refuerza la presión mundial sobre los precios. Más específicamente, la reducción de los impuestos y el aumento de los subsidios aíslan parcialmente la demanda del alza de los precios internacionales de las materias primas. Asimismo, el establecimiento de impuestos a la exportación y de cuotas de exportación reduce las ganancias que los exportadores podrían obtener gracias al aumento de los precios y, así, obstaculiza la reacción de la oferta, reacción que a lo largo del tiempo ayudaría a bajar los precios. Tarde o temprano, las necesidades de financiamiento que conllevan los elevados costos fiscales de los subsidios derivarán en la eliminación de los subsidios o en impuestos más altos —y, por ende, precios más altos— sobre otros bienes y servicios. Además, los subsidios universales pueden alimentar las presiones inflacionarias en general si los consiguientes déficits terminan siendo monetizados o si provocan una acumulación excesiva de deuda pública. Por estos motivos, la intervención fiscal genérica, no focalizada, que actualmente practican una amplia gama de países, no es un sustituto viable de una adecuada respuesta de política monetaria para ayudar a mantener la estabilidad macroeconómica en épocas de fluctuaciones de los precios de las materias primas.

David Coady es el autor principal de este recuadro.1FMI (2008a) analiza el caso de Senegal; Coady et al. (2006) presentan datos concluyentes para Bolivia, Ghana, Jordania, Malí y Sri Lanka.

Las variaciones de los precios internos de los alimentos y los combustibles pueden afectar la inflación mundial tanto en forma directa como indirecta. Los efectos directos (primera ronda) sobre la inflación general están determinados por las ponderaciones de estos productos en la canasta del consumidor. Aunque en muchas economías, especialmente en las pobres, estos efectos son pronunciados, terminan disminuyendo una vez que se completa el traspaso de las variaciones de los precios internacionales, a menos que se vea afectada la inflación básica o subyacente28. Los efectos indirectos (segunda ronda) sobre la inflación básica dependen del grado en que se desaten expectativas de inflación futura y de que se pongan en marcha demandas de salarios más elevados29. En parte, esto se vincula con las magnitudes relativas de los efectos de la oferta y la demanda asociados a las variaciones de precios de las materias primas. Por un lado, los mayores precios de los alimentos y la energía elevan los costos y pueden reducir la productividad, lo cual constituye un efecto de oferta negativo que ejerce una presión inflacionaria al alza. Por el otro, es posible que estos precios más altos generen un desplazamiento del gasto hacia otros productos y servicios, un efecto de demanda negativo que produce una presión a la baja sobre la inflación. Aunque el efecto de la oferta suele prevalecer, ambos operan en sentido contrario y por ello el resultado final es incierto, especialmente para las economías importadoras netas de materias primas. Para los países exportadores netos de materias primas, el auge de los precios normalmente aumenta la demanda agregada e intensifica las presiones inflacionarias, aunque los ajustes del tipo de cambio podrían mitigar este efecto.

¿Qué factores hacen que las economías sean más o menos vulnerables a riesgos inflacionarios que llevan aparejados cambios en los precios de las materias primas? En términos generales, estos podrían agruparse en factores estructurales y factores relacionados con políticas. Un factor estructural clave es la intensidad de uso. De hecho, la intensidad en el consumo de energía —medida como consumo de energía por unidad de PIB real— ha caído cerca de 40% en las economías avanzadas desde mediados de los años setenta. En comparación, las economías emergentes y en especial las economías en desarrollo hacen un uso mucho mayor de la energía (gráfico 3.9)30. La diferencia entre estos dos grupos es aún más pronunciada cuando se trata del consumo de alimentos. Los alimentos representan más de un tercio del consumo de los hogares en las economías emergentes y en desarrollo, y esta proporción oscila entre poco más de 10% y casi 80% en algunas economías en desarrollo. En contraste, en las economías avanzadas los alimentos representan apenas una décima parte del consumo de los hogares (la mitad de la participación de los años setenta), y la proporción de los costos de materias primas con respecto a los costos totales es considerablemente más baja.

Gráfico 3.9.Importancia relativa de los alimentos y la energía

Si bien en líneas generales la importancia económica relativa del consumo de energía y alimentos siguió una tendencia descendente, las economías emergentes y en desarrollo hacen un uso más intensivo de la energía y dependen más del consumo de alimentos que las economías avanzadas.

Fuentes: British Petroleum Statistical Review of World Energy (2008); Cuentas Nacionales de las Naciones Unidas; Departamento de Agricultura de Estados Unidos, y cálculos del personal técnico del FMI.

La credibilidad de la política monetaria se destaca entre los factores relacionados con las políticas que afectan la vulnerabilidad de las economías en cuanto al efecto inflacionario de un shock de precios de las materias primas. La calidad de la gestión monetaria —aproximada mediante un índice de la autonomía del banco central31— ha mejorado en todo el mundo, pero aún es menor en las economías emergentes, y en especial en las economías en desarrollo (gráfico 3.10). Más del 80% de las economías emergentes y en desarrollo mantienen regímenes de tipos de cambio fuertemente administrados, en marcado contraste con las economías avanzadas, en las que hoy en día domina la flotación del tipo de cambio32. Aunque en el pasado los tipos de cambio fijos ayudaron a muchas economías emergentes y en desarrollo a contener las expectativas de inflación, de hecho limitan la capacidad de reacción de la política monetaria, particularmente cuando las economías avanzadas y no avanzadas enfrentan condiciones cíclicas muy diferentes. Es sorprendente la disonancia entre los niveles de actividad y la orientación expansiva de las políticas que ahora caracterizan a las economías emergentes y en desarrollo, y recuerda a la situación que enfrentaron las economías avanzadas durante la gran inflación de los años setenta.

Gráfico 3.10.Política monetaria y cambiaria

Si bien la calidad de la gestión monetaria mejoró en todo el mundo, las economías avanzadas tienen una calificación mejor en esta área que las economías emergentes y en desarrollo, la mayoría de las cuales mantiene regímenes cambiarios inflexibles.

Fuentes: Arnone et al. (2007); Reinhart y Rogoff (2004, actualizado), y cálculos del personal técnico del FMI.

1La calificación correspondiente a la década de 1970 se construye utilizando el método de Arnone et al. (2007) para un conjunto algo más reducido de indicadores.

2Los regímenes de tipo de cambio inflexibles incluyen todos los tipos de cambio fijos y bandas de jure y de facto, y excluyen las uniones monetarias.

Se llevaron a cabo dos ejercicios econométricos a fin de evaluar los potenciales efectos de segunda ronda derivados de cambios en los precios de los alimentos y los combustibles y de vincular dichos efectos con las características estructurales y de las políticas de las diferentes economías. El primer ejercicio vincula la inflación básica con las variaciones de los precios de los alimentos y los combustibles, y controla los cambios en la brecha del producto (la curva de Phillips)33. Se basa en estimaciones para cada país a través de un período de tiempo relativamente extendido y permite realizar una comparación entre la evolución actual y la de la época de la gran inflación de los años setenta. El segundo ejercicio vincula directamente los cambios en la inflación esperada con los cambios en la inflación general observada, y desagrega esta última en inflación básica y en los cambios en las tasas de inflación interna de los alimentos y los combustibles34. Este ejercicio se basa en un panel de economías avanzadas y emergentes, y permite realizar una comparación del desempeño según las características estructurales y de las políticas de estas economías a lo largo de los últimos años.

El primer conjunto de estimaciones revela que el traspaso de los precios internacionales de los alimentos a los precios internos, y de los precios internos de los alimentos a la inflación básica en economías emergentes es comparable con el observado en economías avanzadas durante los años setenta, y mucho más elevado que el observado en economías avanzadas más recientemente (gráfico 3.11)35. En las economías emergentes aproximadamente la mitad del shock de precios internos de los alimentos finalmente se incorpora en la inflación básica, en tanto que en las economías avanzadas, el traspaso es inferior a la cuarta parte. Estas conclusiones se corresponden con la significativa participación de los alimentos en el consumo y con la importancia relativa de los costos de materiales en la producción en las distintas economías emergentes, y destacan la sensibilidad de estas economías a las variaciones de los precios de los alimentos.

Gráfico 3.11.Traspaso de los precios de las materias primas1

(Respuesta completa a largo plazo ante la variación de 1 punto porcentual en la inflación de los precios de las materias primas, en puntos porcentuales)

El reciente traspaso de los precios de los alimentos en las economías emergentes se asemeja al que experimentaron las economías avanzadas en la década de 1970, mientras que el traspaso de los precios de los combustibles fue marcadamente menor. El reciente traspaso a la inflación básica fue moderado tanto en el caso de los precios de los alimentos como en el de los precios de los combustibles en las economías avanzadas.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Promedios ponderados de estimaciones país por país a partir de datos trimestrales. El traspaso de los precios internacionales a los internos se estima utilizando regresiones bivariadas. El traspaso de los precios internos de las materias primas a la inflación básica se estima utilizando ecuaciones de la curva de Phillips con precios internos que excluyen cualquier influencia que no sea la de los precios internacionales y sus propios valores rezagados. En ambas estimaciones, el traspaso completo a largo plazo se calcula como la suma de los coeficientes del valor corriente y los cuatro rezagos de la variable independiente dividida por 1 menos la suma de los coeficientes de los cuatro rezagos de la variable dependiente.

Con respecto a los precios de los combustibles, el traspaso de los precios internacionales a los precios internos es sustancialmente menor en las economías emergentes que en las avanzadas. El traspaso de los precios internos a la inflación básica ha sido notablemente menor en los últimos tiempos que durante los años setenta, cuando más del 20% del shock de precios llegó a la inflación básica. Los bajos coeficientes de traspaso pueden reflejar una combinación de factores, entre ellos la intensidad de utilización de la energía, amplios subsidios a los combustibles y controles en economías emergentes, y altos impuestos a los combustibles en muchas economías avanzadas36.

El análisis econométrico de la relación entre los cambios de la inflación esperada y la inflación observada indica que las diferencias en la vulnerabilidad estructural y la vulnerabilidad de las políticas moldean las expectativas en las distintas economías (gráfico 3.12)37. En las economías avanzadas, tales expectativas parecen estar bien ancladas: los pronósticos de la inflación a largo plazo no responden a la inflación observada. Las expectativas no suelen estar tan ancladas en las economías emergentes, en las que la inflación esperada sigue recibiendo la influencia de la inflación observada aún para horizontes de pronóstico a largo plazo. Por consiguiente, cuando la inflación general se incrementa en 1 punto porcentual, la inflación esperada para el año siguiente sube en promedio casi 0,2 puntos porcentuales. Tal es así, que la inflación esperada correspondiente al período futuro de seis a diez años hacia delante, aumenta cerca de 0,05 puntos porcentuales. En estas economías, las expectativas también son muy sensibles a los cambios en la inflación de los precios internos de los alimentos, mientras que, por el contrario, la inflación de los precios de la energía no parece tener efectos significativos sobre ellas. Probablemente esta diferencia en las reacciones se deba a las participaciones relativas de alimentos y energía en el consumo. En las economías donde los alimentos representan una alta proporción del consumo de los hogares, el aumento de la inflación esperada ante cambios en el nivel general observado de inflación y la inflación de precios de los alimentos es especialmente alto.

Gráfico 3.12.Variaciones de la inflación esperada en respuesta a las variaciones de la inflación efectiva1

(Inflación esperada con 1, 3, 5 y 6–10 años de antelación; respuestas en puntos porcentuales ante la variación de 1 punto porcentual en la inflación efectiva)

Las expectativas de inflación parecen marcadamente mejor ancladas en las economías avanzadas que en las economías emergentes, en especial aquellas cuyo IPC contiene una proporción elevada de alimentos. Últimamente, en las economías emergentes, la fijación de metas de inflación parece haber sido más eficaz que los marcos alternativos de política monetaria para anclar las expectativas.

Fuentes: Consensus Forecasts y cálculos del personal técnico del FMI.

1Sobre la base de coeficientes estadísticamente significativos de regresiones de panel con efectos fijos, a partir de datos semestrales desde 2003. La medida de la inflación básica excluye la inflación de alimentos y combustibles.

El traspaso de los shocks de precios de las materias primas a la inflación esperada parece depender fundamentalmente de la gestión de la política monetaria. Específicamente, el régimen de metas de inflación parece haber sido muy eficaz para anclar las expectativas de inflación: más allá del horizonte a un año, la respuesta de las expectativas a los cambios en la inflación observada es muy baja. Por el contrario, los países que no aplican metas de inflación —muchos de los cuales utilizan metas para los tipos de cambio nominales, ya sea de manera formal o informal— parecen tener menos éxito para anclar las expectativas. Habiendo aclarado esto, cabe señalar que los beneficios de las metas de inflación pueden, en parte, reflejar la calidad general de la gestión monetaria interna en estos países y sus niveles de desarrollo en términos más amplios (pero incluso así, en los últimos tiempos se ha vuelto más difícil alcanzar las metas)38. Además, la reacción de las expectativas ante la inflación observada también puede depender de otros factores específicos de cada país, como el grado de flexibilidad del mercado laboral y la gestión de la política fiscal.

Cabe preguntarse si los recientes aumentos de los precios de los alimentos y la energía derivarán en un aumento sostenido de las tasas de inflación mundiales. Las conclusiones del presente análisis pueden dar motivos para un cauteloso optimismo, en especial con respecto a las economías avanzadas y emergentes que han adoptado regímenes de metas de inflación. En la coyuntura actual, los riesgos de inflación también han disminuido debido a la desaceleración económica, aunque persisten presiones de recalentamiento en muchas economías emergentes y en desarrollo. Sin embargo, es posible que las relaciones empíricas basadas en datos del pasado no brinden una orientación confiable con vistas al futuro, incluso si se supone que la credibilidad de la política monetaria continuará mejorando y que los niveles de competencia e integración mundiales continuarán en aumento. Los recientes shocks asociados al mercado de materias primas han sido más pronunciados y persistentes que durante el período de la muestra utilizada para las estimaciones y, por tal motivo, a menos que se intensifique la desaceleración mundial, el futuro traspaso efectivo a los costos puede ser mayor de lo esperado39. Los riesgos de estas sorpresas se encuentran íntimamente ligados a las expectativas de inflación futura y a la capacidad de las políticas monetarias para anclarlas con eficacia, tal como se analiza en la siguiente sección.

Reacciones de la política monetaria ante los shocks de precios de las materias primas

Los errores de política monetaria pueden acarrear serias consecuencias dentro de un contexto de shocks permanentes de precios de materias primas, tal como quedó demostrado durante la gran inflación de los años setenta en las economías avanzadas. Dada la ya creciente inflación y las condiciones monetarias expansivas, la respuesta adecuada de aquel momento al shock de precios del petróleo —un shock de oferta adverso— hubiera sido una política monetaria restrictiva. En cambio, el aumento de la inflación se vio exacerbado por una continua flexibilización de la orientación de la política monetaria, que incrementó aún más las expectativas de inflación y erosionó la credibilidad de la política. Desde esta experiencia, los bancos centrales han comprendido muy bien que la política monetaria no debe adaptarse a fin de acomodar los efectos de segunda ronda de los shocks de oferta adversos40.

Está ampliamente demostrado que la respuesta adecuada de la política monetaria a los shocks de oferta depende del momento del ciclo económico y del grado de credibilidad de las políticas. Por ejemplo, en caso de existir un elevado nivel de utilización de la capacidad y un bajo nivel de credibilidad de la política, los peligros de un traspaso del shock a la inflación básica son relativamente altos. Esto tiene consecuencias para la elección de la respuesta de política monetaria ante los recientes aumentos de precios de los alimentos y la energía. Tal como se analiza en el capítulo 1, muchas economías emergentes han mostrado señales de recalentamiento, al tiempo que sus políticas monetarias son expansivas. Las tasas de interés nominales a corto plazo son menores al crecimiento del ingreso nominal, en parte porque la orientación monetaria expansiva de Estados Unidos fue importada por las economías emergentes junto a limitaciones del tipo de cambio sobre la política monetaria, tal como se indicó anteriormente (gráfico 3.13). Al mismo tiempo, en estos países la credibilidad de la política monetaria es más precaria. Para controlar la inflación y evitar un ciclo de auge y caída, las condiciones monetarias deberán restringirse en los países afectados. Tal como se resume en el recuadro 3.3, esto también ejercería cierta influencia moderadora sobre la demanda de materias primas a nivel mundial y sobre sus precios internacionales.

Gráfico 3.13.Actividad, tasas de interés e inflación

(Variación porcentual respecto de un año antes, a menos que se indique lo contrario)

Las tasas de interés reales bajas o negativas fueron una característica del período inflacionario de la década de 1970 en las economías avanzadas, a diferencia del período de estabilización de la década de 1980. Recientemente, las tasas de interés reales se volvieron negativas en las economías emergentes —en especial, las que tienen tipos de cambio inflexibles— y, al mismo tiempo, la actividad económica es mucho más vigorosa que en las economías avanzadas.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Por motivos de disponibilidad de datos, se utilizan las tasas del mercado de dinero en lugar de las tasas de política para varios países.

2Los regímenes de tipo de cambio inflexibles incluyen todos los tipos de cambio fijos y bandas de jure y de facto, y tipos de cambios móviles o bandas que fluctúen en ±2%. Véanse Reinhart y Rogoff (2004), e Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (de próxima publicación).

Recuadro 3.3.Los regímenes de política monetaria y los precios de las materias primas

Últimamente, en todo el mundo las autoridades de política económica se mostraron muy preocupadas por la agudización de las presiones inflacionarias que se registraron cuando las bruscas alzas de los precios del petróleo y los alimentos empezaron a trasladarse a la inflación general, e incluso a la inflación básica, en una gran cantidad de países. La pregunta es si es posible considerar que los regímenes de política monetaria —específicamente el patrón dólar de EE.UU. al cual muchos países vincularon su moneda (formal o informalmente, mediante tipos de cambio muy regulados)— son parcialmente responsables de este fenómeno. Y, de ser así, ¿cuáles serían las consecuencias de adoptar otros enfoques?

De acuerdo con el régimen actual de política monetaria, Estados Unidos exporta su orientación de política monetaria a gran parte de la economía mundial cuando otros países vinculan su tipo de cambio o intervienen en los mercados de divisas. Pero hoy en día el mundo enfrenta shocks muy asimétricos, ya que Estados Unidos y la zona del euro están sufriendo una desaceleración causada por dificultades financieras y una caída de sus términos de intercambio, mientras que gran parte del resto del mundo continúa creciendo a tasas sin precedentes. Por ello, una política monetaria que puede ser adecuada para Estados Unidos, como un nivel de tasas de interés nominales y reales relativamente bajo, resulta sumamente inconveniente para otros países.

Este recuadro se propone responder dos preguntas. En primer lugar, en el caso de que los principales tipos de cambio fijos se mantengan así por un tiempo, ¿es lo más conveniente para Estados Unidos tener en cuenta los efectos que tendrá su política monetaria en la economía mundial? En segundo lugar, en las circunstancias actuales, ¿qué diferencia generaría sobre el comportamiento de la economía mundial y el de cada economía si los países que actualmente vinculan su moneda al dólar adoptaran regímenes de tipo de cambio más flexibles?

La política monetaria y la inflación básica

El intento de responder estas preguntas involucra simulaciones dinámicas que hacen uso de la versión del Banco de Canadá del Modelo de la Economía Mundial (BoC-GEM, por sus siglas en inglés)1. Se trata de un modelo estocástico dinámico de equilibrio general de cinco regiones que especifica por separado el régimen de política monetaria de cada región ya sea como vinculado al dólar de EE.UU. o como un régimen de fijación de metas de inflación2. Este último se caracteriza por una función de reacción de la tasa de interés tal que las tasas de interés nominales aumentan cuando se acelera la inflación. Estas caracterizaciones de las políticas monetarias no pretenden ser una descripción precisa de las políticas sino más bien brindar una conveniente representación estilizada que pueda contribuir a la clarificación de estas cuestiones. Un rasgo del BoC-GEM esencial para esta investigación es el supuesto de una importante rigidez nominal en los sectores manufacturero y de servicios pero ninguna rigidez nominal en los sectores del petróleo y las materias primas3. Ello significa que, si la política monetaria se ocupa únicamente de la estabilización interna de la volatilidad de los precios y de la producción, no debe proponerse perseguir una meta estricta a corto plazo que incluya la inflación del petróleo y de las materias primas; en cambio, debe orientarse a estabilizar la “inflación básica” en los sectores restantes, lo que constituye, por lo tanto, nuestro supuesto de referencia. Por último, dado que la reducción de la capacidad no utilizada y las bajas elasticidades de la oferta parecen haber sido causas importantes de la reciente volatilidad de los precios del petróleo y los alimentos, el modelo introduce costos de ajuste de los factores que limitan la respuesta de la oferta de estos sectores a corto plazo. Como resultado, después de un shock positivo que incremente la demanda mundial, primero se registrará un fuerte aumento de los precios y justo después la producción reaccionará de manera apreciable.

La simulación de referencia se presenta mediante las líneas negras del gráfico. En el período inicial, Estados Unidos reduce su tasa de interés en 2,5 puntos porcentuales en respuesta a un shock contractivo del consumo y de la demanda de inversión, y a los temores exacerbados en torno a la estabilidad del sector financiero. Esta intervención monetaria modera los efectos del shock de demanda, y el año después del shock la producción cae hasta 1,2% por debajo de su nivel potencial.

Al mismo tiempo, la demanda en Asia emergente y en un grupo de países exportadores de petróleo continúa creciendo vertiginosamente4. La utilización de tipos de cambio fijos en estas regiones no permite elevar las tasas de interés de manera anticíclica. En contraposición, estas caen casi a la par de las tasas de Estados Unidos5. La combinación de esta reacción de las tasas y los efectos altamente inflacionarios de los shocks deriva en caídas bruscas de las tasas de interés reales que amplifican, en lugar de moderar, los efectos de los shocks sobre el producto. Así, en estas regiones el PIB se expande drásticamente, 4,5% en el caso de Asia emergente y 2,8% en el del grupo de países exportadores de petróleo, mientras que la inflación, tanto general como básica, aumenta cerca de 4,5 y 2,0 puntos porcentuales, respectivamente. Esta demanda adicional se origina en regiones que apenas representan cerca de 20% del PIB mundial6, pero el hecho de que en Asia emergente y en los países exportadores de petróleo el crecimiento sea muy intensivo en materias primas ejerce una fuerte presión al alza sobre los precios internacionales del petróleo y las materias primas, que aumentan 14% y 5,3%, respectivamente. Este fenómeno, a su vez, explica el moderado aumento que se observa en la inflación general de Estados Unidos, 0,4 puntos porcentuales en el período inicial, a pesar de la desaceleración en ese país. El motivo es que estos precios sumamente flexibles se trasladan de inmediato a la inflación general. La inflación básica cae en la práctica al disminuir la demanda; pero alrededor de un año más tarde, repunta cuando la inflación del petróleo y las materias primas se traslada y se incorpora a ella.

Escenarios de ajuste1

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Las trazas muestran la desviación respecto del control. Las tasas de interés nominales y las tasas de inflación se expresan en puntos porcentuales. El PIB real y los precios se expresan en porcentaje. Trimestres sobre el eje de las abscisas.

La dinámica de la inflación en el escenario de referencia se debe casi por completo a los shocks subyacentes de la demanda y a su amplificación, provocada por la política monetaria, más que a los fuertes aumentos iniciales de los precios del petróleo y las materias primas, que obedecen a rigideces de la oferta7. Cuando los shocks subyacentes afectan a la demanda, los precios flexibles de las materias primas alertan sobre los desequilibrios subyacentes y el recalentamiento, y en realidad no representan un problema en sí mismos. Por supuesto, la situación sería muy distinta si los shocks subyacentes afectaran la oferta, un problema del que no nos ocupamos aquí.

¿Debe Estados Unidos rendir cuentas por las consecuencias mundiales de su política monetaria?

En principio, la Reserva Federal de Estados Unidos podría tener en cuenta los efectos que su política monetaria tiene en el resto del mundo. Sin embargo, dado que la fijación de una meta de inflación mundial general no es una opción realista para una institución cuya función es mantener la estabilidad de los precios y la producción de su país, consideramos un escenario en el que la Reserva Federal, además de tomar medidas en función de la inflación básica interna, también lo hace en función de la inflación de los precios del petróleo. Las simulaciones correspondientes se presentan mediante líneas azules en el gráfico. Ahora la política monetaria es mucho menos acomodaticia, y las tasas de interés nominales caen inicialmente cerca de 1,5 puntos porcentuales en lugar de 2,5 puntos porcentuales. Luego, en respuesta a la presión al alza sobre los precios del petróleo, aumentan rápidamente a 0,3 puntos porcentuales por encima de la tasa neutral.

En relación con el escenario de referencia, al aplicarse esta regla de política, la brecha del producto de Estados Unidos se deteriora 1,2 puntos porcentuales, y la diferencia acumulativa a diez años en las pérdidas de producción es de 3%. Por otra parte, una política monetaria menos acomodaticia en Estados Unidos mitiga considerablemente el ciclo de auge y caída de Asia emergente y los exportadores de petróleo, registrándose una reducción de 1% de la demanda excedente en el primer año. El efecto sobre los precios mundiales del petróleo es notable: el aumento máximo se reduce de 14% a 4%. El hecho de que Estados Unidos tome como objetivo la inflación de los precios del petróleo no es solo contractivo a nivel nacional, sino que, además, da lugar a una volatilidad de la inflación mucho mayor, y el beneficio recae, también en este caso, en Asia emergente y los países exportadores de petróleo, donde se registra una reducción de casi un tercio en la volatilidad de la inflación. Por ende, si bien la adopción de una medida de la inflación de mayor alcance mundial beneficia notablemente a Asia emergente y a los países exportadores de petróleo, no es aconsejable para Estados Unidos. Sin embargo, estas regiones disponen de una alternativa mucho más poderosa para ayudarse a sí mismas sin exigir sacrificios de otros: reemplazar sus regímenes de tipos de cambio fijo por otros de tipos de cambio flexible.

¿Cuáles son los beneficios de los regímenes de tipo de cambio flexibles?

Las líneas rojas del gráfico sirven de ejemplo de un escenario en el que Asia emergente y los países exportadores de petróleo también adoptan un régimen de metas de inflación con tipos de cambio flexibles, por lo cual elevan bruscamente sus tasas de interés nominales en respuesta a los shocks de demanda que sufren. Como resultado, la expansión de la producción en estas regiones cae aproximadamente a la mitad y las tasas de inflación se reducen a apenas un cuarto de sus valores de referencia. El efecto sobre el producto de Estados Unidos, a través de la reducción de la demanda de sus exportaciones, es menor a 0,05% el primer año y casi nulo de ahí en adelante; lo mismo ocurre con la inflación básica de Estados Unidos. Pero la inflación general inicial de ese país aumenta solo la mitad de lo que aumenta en el caso de un régimen de tipo de cambio fijo, principalmente porque ante la menor demanda fuera de Estados Unidos, el aumento de los precios del petróleo es aquí mucho menor: solo 9% en contraposición a 14% del otro escenario.

Esto responde a la segunda de nuestras preguntas: en las circunstancias actuales, la adopción de tipos de cambio flexibles marcaría una gran diferencia para los países que ahora vinculan su moneda al dólar, con efectos saludables para la estabilización del producto y la inflación, y también para la estabilización de los precios del petróleo y las materias primas.

Los principales autores de este recuadro son Michael Kumhof, Douglas Laxton y Dirk Muir.1Véase Lalonde y Muir (2007).2Las regiones son Estados Unidos (21,2% del PIB mundial, según las ponderaciones de la paridad de poder adquisitivo (PPA)), Asia emergente (24,8%), los países exportadores de materias primas (15,2%), Canadá (1,8%) y los demás países (37,0%). Las simulaciones no se ocupan del tema de las transiciones de un régimen monetario a otro. Tampoco se ocupan de ningún otro aspecto de la política monetaria, salvo de los momentos en el tiempo en los que se producen los cambios en la tasa de interés, como las cuestiones relacionadas con las preferencias por activos de reserva en distintas monedas o las cuestiones de regulación del sistema financiero y el control de la expansión del crédito.3El sector de las materias primas incluye la producción de alimentos, pero no se limita a ella.4El gráfico solo expone los resultados de la simulación para Asia emergente; los resultados para los países exportadores de petróleo son muy similares.5La pequeña diferencia observada se debe a una prima de riesgo cambiario que incrementa la posición neta en pasivos extranjeros de cada región.6El PIB mundial se expande a una tasa aproximada de 1,4%.7Esto exige una simulación, que no exponemos aquí, que elimina las rigideces del lado de la oferta en la energía y las materias primas. La única diferencia importante que surge como resultado de esta operación es que el aumento máximo en los precios reales del petróleo es de 3,5% en lugar de 14%, y el aumento máximo en los precios de las materias primas es de 4% en lugar de 5,3%.

Credibilidad de la política monetaria y dinámica de la inflación

Las simulaciones basadas en modelos donde la credibilidad es endógena y existen limitaciones de capacidad pueden proveer pautas útiles para la aplicación de la política monetaria a fin de responder ante shocks de oferta adversos, en función de los diferentes grados de credibilidad de las políticas, los distintos momentos del ciclo y los diferentes niveles de inflación inicial. El análisis se basa en un modelo macroeconómico de una economía abierta y pequeña, en el cual el comportamiento y las expectativas de inflación dependen de la credibilidad de la política monetaria. La credibilidad está determinada de forma endógena y depende del historial de la inflación respecto de la meta a largo plazo41. A su vez, esto influye en la magnitud de los efectos de segunda ronda de los shocks de oferta en el modelo, dado que el grado de influencia de los shocks inflacionarios en las expectativas depende de la inflación presente y la pasada. Si la credibilidad es completa, las expectativas de inflación dependen totalmente de la evolución prevista, lo que significa que un incremento permanente de precios de las materias primas tiene escaso efecto sobre tales expectativas. Sin embargo, si el nivel de credibilidad es bajo, las expectativas dependen principalmente de la inflación pasada y de la del período corriente, y por ello los shocks sobre la inflación del período las afectan.

El modelo determina la respuesta óptima de la política monetaria —a través de cambios en la tasa de interés a corto plazo—, dados los objetivos de política del banco central. Estos objetivos guardan relación con las desviaciones respecto de la meta de inflación, las brechas del producto y la variabilidad a corto plazo de las tasas de interés.

En el modelo se sostiene que el banco central fija las tasas de interés a fin de minimizar la variabilidad en las tres dimensiones. Ante shocks de oferta adversos, aparecen dificultades para la fijación de políticas, debido a que la inflación y la producción inicialmente se mueven en direcciones opuestas y porque la aplicación de una política monetaria restrictiva a corto plazo reduce tanto la producción como la inflación. Las preferencias de política del banco central definen su elección entre los beneficios de reducir inflación y los costos de un menor producto.

Shocks de oferta y credibilidad de las políticas

En una primera simulación, los shocks de oferta impactan en la economía del modelo cuando la inflación es igual a la tasa meta de 2%, y el nivel inicial de la brecha del producto es cero42. Con un alto nivel inicial de credibilidad —que refleja las condiciones predominantes en economías avanzadas—, la inflación aumenta a más de 3% después del shock de oferta inflacionario (gráfico 3.14, paneles de la izquierda). La respuesta óptima de política logra que la inflación vuelva al valor fijado como meta dentro de un lapso de ocho trimestres, lo cual se corresponde con las estimaciones convencionales de los rezagos de la transmisión de la política monetaria. La tasa de interés debe aumentar transitoriamente hasta un máximo aproximado de 5%, valor que es alrededor de 1 punto porcentual más alto que la tasa neutral de 4% supuesta en el modelo. En el caso de baja credibilidad, el panorama general es prácticamente similar, aunque el aumento de la inflación es mayor y el aumento de la tasa de interés requerido para lograr que la inflación vuelva al valor meta es proporcionalmente más alto (gráfico 3.14, paneles de la derecha).

Gráfico 3.14.Economía avanzada estilizada con shocks de oferta adversos y favorables

(Porcentaje; trimestres en el eje de las abscisas)

A grandes rasgos, los shocks de oferta adversos y favorables son simétricos en su efecto sobre la inflación y en sus consecuencias para el producto y la política monetaria si la credibilidad es elevada.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Un shock deflacionario positivo acarrea consecuencias casi simétricas para la tasa de inflación y para las demás variables clave. Así, la inflación caerá transitoriamente y ello permitirá que el banco central reduzca temporalmente la tasa de interés.

Shocks de oferta y presiones inflacionarias existentes

En una segunda simulación, el mismo shock impacta en una economía con presiones de exceso de demanda y una tasa de inflación notablemente superior a la meta. El supuesto considerado es que la inflación inicial es de 8%, superior a la inflación meta a largo plazo de 3%, similar a las presiones inflacionarias derivadas del recalentamiento que hoy enfrentan algunas economías emergentes. Con una inflación inicial superior al valor meta y baja credibilidad de las políticas, un shock de oferta adverso tendrá mayores efectos de segunda ronda sobre la inflación (gráfico 3.15, paneles de la derecha). Según lo esperado, para restituir la inflación al valor meta se precisa modificar la tasa de interés de manera contundente y de inmediato, llevándola a 14%, un aumento mucho mayor al de la inflación. Las tasas de interés también deben mantenerse más elevadas por más tiempo, y la brecha del producto negativa es de mayor duración. Por consiguiente, incluso si la respuesta de las políticas es adecuada, un shock de oferta inflacionario, combinado con un bajo nivel de credibilidad, derivará en un período de estanflación. De la comparación con otro escenario surge que, suponiendo un nivel de credibilidad más alto, es posible retrotraer la inflación al nivel fijado como meta mediante la adopción de una política de tasas de interés menos agresiva y a un menor costo en términos del producto (gráfico 3.15, paneles de la izquierda). En contraposición, ante un shock de oferta deflacionario ventajoso, resulta óptimo reducir la inflación a lo largo de un período de tiempo más breve, ya que los aumentos más rápidos de la credibilidad permiten reducir la inflación con un menor perjuicio para el producto.

Gráfico 3.15.Economía de mercado emergente estilizada más vulnerable con shocks de oferta adversos y favorables

(Porcentaje; trimestres en el eje de las abscisas)

La simetría entre los shocks de la oferta adversos y favorables desaparece si la credibilidad de la política monetaria es baja y la inflación inicial ya está por encima de la meta. Es necesaria una respuesta inmediata más agresiva de la tasa de interés para llevar la inflación a la meta después de un shock adverso de oferta.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Shocks de oferta con respuestas tardías de la política monetaria

En una última simulación, se considera el supuesto de que la política monetaria queda rezagada. Específicamente, la política óptima no puede utilizarse por dos trimestres en virtud de la decisión de mantener las tasas de interés constantes frente a un shock de oferta inflacionario. En el caso de que la inflación inicial sea acorde al nivel fijado como meta y que la política monetaria goce de gran credibilidad, la situación no cambia sustancialmente respecto de la trayectoria establecida según las respuestas óptimas ya analizadas (gráfico 3.16, paneles de la izquierda). Sin embargo, la consecuencia de la demora es que la tasa de interés deberá aumentar más que de no existir este retraso.

Gráfico 3.16.Costos potenciales de un retraso en el aumento de las tasas de interés

(Porcentaje; trimestres en el eje las abscisas)

Un retraso en la respuesta de la política monetaria a los shocks de oferta adversos implica que, en última instancia, las tasas de interés deberán aumentarse más para llevar la inflación a la meta, con posibles perturbaciones en la credibilidad.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

A diferencia de este caso, de suponer una inflación inicial excesiva y baja credibilidad, la demora en aumentar las tasas de interés como respuesta a un shock de oferta adverso haría que la inflación se incrementara gradualmente y se mantuviera, de forma persistente, por encima de la meta a largo plazo. El daño a la credibilidad significa que, para lograr que la inflación vuelva a su valor meta, se precisan aumentos mucho mayores de las tasas de interés y una brecha del producto negativa durante un período más prolongado43. Al mismo tiempo, se alarga el horizonte temporal para la estabilización de la inflación, lo cual incrementa los riesgos de posibles shocks de oferta adversos en el futuro.

Si el shock de oferta adverso diera lugar a una tendencia ascendente de los precios de las materias primas en lugar de un aumento único y permanente de los precios, los desafíos de política monetaria asociados con la baja credibilidad y las presiones de inflación existentes serían aún mayores. Las simulaciones (no presentadas en el presente trabajo) que contemplan un aumento más persistente de precios de las materias primas demuestran que estos shocks exigirían una reacción aún más contundente de la política monetaria. Los costos resultantes de no actuar a tiempo serían aún mayores en caso de producirse un shock de oferta de estas características.

En resumen, los resultados de la simulación resaltan la enorme importancia de la credibilidad de la política monetaria. Cuando la credibilidad es baja, la relación de compensación a corto plazo entre el producto y la inflación empeora, lo que significa que ante un shock de oferta adverso que genera efectos de segunda ronda, se requerirá un aumento mucho más vigoroso de la tasa de interés de referencia. Las demoras o la adopción de medidas inapropiadas pueden socavar rápidamente la credibilidad y hacer más difícil el logro de la estabilidad de precios.

Resumen y conclusiones

La economía mundial ha experimentado el auge de precios de las materias primas más amplio y sostenido desde principios de los años setenta. Este auge ha sido impulsado principalmente por la interacción entre el sólido crecimiento mundial, la ausencia de capacidad no utilizada en sectores específicos, las bajas existencias desde el comienzo del auge, y la lenta respuesta de la oferta. Además, factores específicos del sector de las materias primas han contribuido al reciente y pronunciado aumento de los precios de los alimentos; entre ellos, la demanda relacionada con la producción de biocombustibles, perturbaciones en la oferta de los principales cultivos y restricciones al comercio. Las relaciones cruzadas entre los precios de distintos productos potenciaron el impulso de los precios, y los crecientes precios de la energía se trasladaron hacia los precios de los alimentos. En contraste, el papel cada vez mayor de las materias primas como activos financieros alternativos tuvo un escaso, si no inexistente, efecto sistemático discernible sobre los precios, aunque los cambios en la actitud del mercado pueden tener un efecto sobre la dinámica de los precios a corto plazo, y las variables financieras como las tasas de interés pueden influir en los precios a través de su impacto en la demanda y la oferta físicas.

Los acontecimientos recientes indican que algunos de los factores que impulsan el auge actual parecen estar revirtiéndose. Ya se registra cierto debilitamiento de los precios de las materias primas, consecuencia de las perspectivas de una desaceleración del crecimiento mundial en 2008–09 —en parte como respuesta a los elevados precios de las materias primas—; de la resolución, durante este año, de las limitaciones de la oferta de cultivos alimenticios clave debidas a razones climáticas; y de la mayor oferta de petróleo. Sin embargo, es probable que las limitaciones de la oferta y las bajas existencias sigan vigentes durante algún tiempo, y que el impulso del crecimiento de la demanda en las grandes economías emergentes mantenga su solidez. La magnitud de cualquier debilitamiento adicional de los precios dependerá de la forma en que evolucione el equilibro entre los factores de la oferta y el crecimiento mundial, con importantes posibilidades de volatilidad de precios.

Salvo que se produzca una caída brusca de los precios de las materias primas, los riesgos inflacionarios continuarán siendo altos por cierto tiempo. El ajuste tras el anterior aumento de los precios de dichos productos aún está en proceso en varias economías, y persiste el reto de dar cabida a estas variaciones de precios relativos sin provocar efectos de segunda ronda, es decir, sin efectos secundarios en la inflación subyacente.

Las conclusiones empíricas de este capítulo acerca del traspaso de los aumentos de los precios de los alimentos y los combustibles a la inflación básica y a las expectativas de inflación indican que los riesgos de que se produzcan efectos de segunda ronda dependen fundamentalmente de la credibilidad de la política monetaria y de su capacidad para anclar las expectativas, y de la ponderación de las materias primas, especialmente los alimentos, en el gasto final. Las economías emergentes y en desarrollo han tenido un peor desempeño en estos aspectos y, por lo tanto, varias de estas economías se encuentran en mayor riesgo, a pesar de que los mercados laborales, que suelen ser más flexibles, podrían ayudar a neutralizarlo en cierta medida. La preocupación por estos riesgos se corrobora por los recientes aumentos de la inflación básica y de la inflación general registrados en algunas de estas economías. Aunque los riesgos de inflación están disminuyendo en las economías avanzadas, debido al efecto deflacionario de las tensiones financieras, estos países podrían no ser inmunes a tales riesgos inflacionarios. A menos que se intensifique la desaceleración mundial, dado que los últimos shocks de precios de las materias primas han sido más pronunciados y persistentes que durante el período considerado en el análisis, el traspaso efectivo a la inflación podría ser sorprendentemente mayor.

Cada vez son más fuertes los indicios que sugieren que la política monetaria aún no ha respondido adecuadamente a los riesgos de una inflación cada vez mayor en varias economías emergentes y en desarrollo. En muchas de estas economías, las tasas de interés reales de referencia son bajas, aun cuando las tasas de crecimiento son altas, la inflación básica se incrementó recientemente, y aumentaron en términos relativos los riesgos de efectos de segunda ronda provenientes de recientes incrementos de precios de las materias primas. En algunos países, estas reducciones de las tasas de interés reflejan, en parte, limitaciones a la política monetaria vinculadas al tipo de cambio, lo que provocó que algunas economías importaran la orientación expansiva de la política monetaria de Estados Unidos. A su vez, es posible que en los últimos tiempos las políticas que no son suficientemente restrictivas para contener la sólida demanda interna hayan ejercido una mayor presión al alza sobre los precios de las materias primas.

Tal como destacan los resultados de la simulación presentada en el capítulo, la demora en reaccionar y adoptar medidas ante un aumento de la inflación puede erosionar la credibilidad de la política monetaria, en especial si las expectativas de inflación no están bien ancladas; lo cual, según se sugiere en el capítulo, continúa siendo el caso de numerosas economías emergentes. Como resultado, a la larga se precisaría adoptar medidas más contundentes de política monetaria a fin de que la inflación vuelva al nivel fijado como meta, y esto conllevará un mayor costo en términos de producto del que hubiera sido necesario de haberse modificado la política monetaria oportunamente. Por lo general, esta dinámica se ve potenciada por niveles de inflación inicial más altos o la presión inflacionaria derivada de limitaciones de la capacidad productiva. Aun si la respuesta de política se hubiera implementado en el momento oportuno, probablemente se precisará más tiempo para reducir la inflación si la credibilidad de la política monetaria es baja, lo cual aumenta la vulnerabilidad de la economía a futuros shocks de oferta adversos. Esto pone de relieve la importancia de contar con una respuesta de política monetaria firme y oportuna ante el aumento de la inflación observado inmediatamente después de los recientes incrementos de precios de las materias primas, especialmente donde la inflación presente ya es alta (“superior” a la meta) por otras razones, especialmente el recalentamiento, y donde la credibilidad de las políticas es baja.

Apéndice 3.1. Evolución reciente del mercado de materias primas

La principal autora de este apéndice es Valerie Mercer-Blackman, con las contribuciones de To-Nhu Dao y Nese Erbil.

A lo largo de los primeros seis meses de 2008 los precios de las materias primas aumentaron 33%, impulsados por el aumento abrupto del precio del combustible, y luego se moderaron en el tercer trimestre del año. Los precios del petróleo siguieron aumentando rápidamente durante la mayor parte este período y, a pesar de algunas bajas recientes, se mantienen en niveles elevados según patrones históricos. Los precios de los alimentos experimentaron un alza abrupta en el primer trimestre de 2008, con el trigo y el arroz al frente, pero se estabilizaron desde entonces, a medida que los precios de ambos productos comenzaron a declinar. Los precios de las bebidas y materias primas agrícolas en general tuvieron un aumento moderado, mientras que los precios de los metales básicos, en términos generales, se estabilizaron (gráfico 3.17, panel superior).

Gráfico 3.17.Precios de las materias primas y del petróleo

Fuentes: Bloomberg Financial Markets y estimaciones del personal técnico del FMI.

Los precios del combustible lideran el auge

El 11 de julio, el precio del petróleo alcanzó un nivel inédito (tanto en términos nominales como reales) de $143 por barril y luego bajó a $100 hacia mediados de septiembre44. Los precios en euros también llegaron a niveles récord, aunque durante los primeros seis meses de 2008 el aumento fue 24 puntos porcentuales menor que el del precio en dólares (gráfico 3.17, segundo panel).

A pesar de aumentar ligeramente respecto de los mínimos de fines de 2007 en términos de cobertura a término, las existencias de la OCDE se mantuvieron en niveles relativamente bajos en la primera mitad de 2008. A causa de ello y de la generalizada y reciente atenuación de la presión en el mercado (véase más adelante), la curva de precios de futuros pasó de una situación en la que el precio al contado era mayor que el precio a término (descuento a término) en el primer trimestre, a una situación en la que el precio a término es muy levemente superior al precio al contado (prima a término) en las últimas semanas, un contexto que proporciona incentivos para intensificar la acumulación de existencias a corto plazo (gráfico 3.17, tercer panel). No obstante, los desplazamientos de la curva de futuros dominaron los movimientos a lo largo de la curva en términos de magnitudes, sobre todo a mediados de septiembre, cuando la volatilidad general del mercado financiero se propagó a los mercados de petróleo.

Los precios del diésel aumentaron mucho más rápido que los de la gasolina, reflejando un fuerte crecimiento de la demanda de este producto respecto de la capacidad de refinación mundial. Por consiguiente, los márgenes de refinación del diésel fueron en general mucho más elevados que los de la gasolina, aunque los diferenciales de precios de la gasolina (gasoline crack spreads) se dispararon durante un período transitorio a mediados de septiembre, debido al cierre temporal de las refinerías provocado por el huracán. Los precios de otros combustibles acompañaron, con cierto rezago, a los del petróleo crudo (gráfico 3.17, panel inferior). Específicamente, el precio del carbón aumentó 70% a lo largo de los primeros seis meses de 2008, la mayor alza entre todos los productos de energía. Ello se debió a factores de corto plazo (como las perturbaciones en la oferta en la primera parte del año), “cuellos de botella” en los principales puertos y la sustitución gradual del fuel oil (más costoso) por carbón para la generación de energía.

Tras siete años consecutivos de precios en alza, el consumo mundial de petróleo se moderó ligeramente: en la primera mitad de 2008 (año a año), el consumo aumentó aproximadamente 0,7 millones de barriles por día (mbd), respecto del consumo del período 2005–07, de 1 mbd. El consumo en los países de la OCDE cayó 1,0 mbd durante el período, principalmente en Estados Unidos; pero aumentó 1,5 mbd en países que no forman parte de la OCDE, principalmente en China, Oriente Medio y América Latina (cuadro 3.3 y gráfico 3.18, panel superior). Si tenemos en cuenta los distintos productos, la demanda que más creció es la de combustibles para el transporte (gasolina y diésel), impulsada por la mayor cantidad de propietarios de vehículos en economías emergentes y en desarrollo, en un contexto en que se mantuvieron los subsidios al combustible y los controles de precios45. Sin embargo, el consumo de gasolina de Estados Unidos cayó 1,7% en la primera mitad de 2008 —la primera caída en al menos 15 años— y según cifras preliminares siguió disminuyendo hasta la fecha, a causa de las limitaciones que sufre el ingreso por el debilitamiento de la actividad económica y, cada vez más, por una reacción de la demanda ante uno de los aumentos más abruptos del precio de la gasolina en la historia reciente del país.

Cuadro 3.3.Producción y demanda mundial de petróleo por región(Millones de barriles por día)
Variación porcentual año a año
200820072008200820072008
20062007Proy.H1H2H120062007Proy.H1H2H1
Demanda
OCDE49,649,248,449,049,348,1−0,5−0,8−1,3−1,0−0,6−1,9
América del Norte25,425,524,825,525,524,8−0,60,5−2,61,1−0,2−3,4
De la cual: Estados Unidos21,021,020,321,122,020,2−0,50,0−3,50,80,83,9
Europa15,715,315,215,115,515,00,1−2,4−0,4−3,6−1,2−0,4
Pacífico8,58,38,48,48,38,5−1,4−1,61,1−2,4−0,80,9
No pertenecientes a la OCDE35,536,938,336,637,138,24,03,83,83,73,94,0
De los cuales: China7,27,58,07,57,67,97,84,65,64,84,34,9
Otros países de Asia9,09,39,59,39,29,62,32,82,42,23,53,6
Ex Unión Soviética4,14,14,24,04,24,13,41,72,52,11,32,2
Medio Oriente6,26,56,96,56,66,84,04,75,95,54,06,0
África3,03,13,13,13,13,20,93,91,73,04,72,2
América Latina5,35,65,95,55,75,84,65,24,34,85,74,7
Mundo85,186,186,885,786,586,21,31,10,81,01,30,7
Producción
OPEP (composición actual)136,335,935,536,437,20,8−0,9−2,10,24,7
De la cual: Arabia Saudita10,410,09,910,110,4−1,5−4,4−7,0−1,85,6
Nigeria2,52,32,32,42,1−5,2−4,8−4,4−5,1−8,2
Venezuela2,82,62,62,62,6−5,8−7,8−9,6−5,9−0,7
Iraq1,92,12,02,22,44,99,95,314,323,9
No pertenecientes a la OPEP49,249,649,949,849,449,71,10,90,61,60,1−0,2
De los cuales: América del Norte14,314,214,114,114,114,20,60,4−1,6−0,3−0,41,0
Mar del Norte4,84,64,34,74,54,4−7,6−5,0−6,6−5,6−4,4−5,5
Rusia9,810,110,010,110,110,02,22,4−0,53,21,6−0,8
Otros países de la ex Unión Soviética2,42,72,92,72,72,911,112,08,416,97,56,5
Otros países no pertenecientes a la OPEP17,917,918,618,318,018,32,30,43,52,3−0,2−0,4
Mundo85,585,685,485,886,91,00,10,00,21,9
Demanda neta2−0,40,50,30,7−0,7
Fuentes: Agencia Internacional de Energía, Oil Market Report (septiembre de 2008), y cálculos del personal técnico del FMI.

Incluye Angola (sujeto a cuotas desde enero de 2007) y Ecuador (volvió a ingresar a la OPEP en noviembre de 2007, luego de haber suspendido su membresía desde diciembre de 1992 hasta octubre de 2007).

La demanda neta es la diferencia entre la demanda y la producción. Incluye una diferencia estadística. Un valor positivo indica una restricción de los saldos del mercado.

Fuentes: Agencia Internacional de Energía, Oil Market Report (septiembre de 2008), y cálculos del personal técnico del FMI.

Incluye Angola (sujeto a cuotas desde enero de 2007) y Ecuador (volvió a ingresar a la OPEP en noviembre de 2007, luego de haber suspendido su membresía desde diciembre de 1992 hasta octubre de 2007).

La demanda neta es la diferencia entre la demanda y la producción. Incluye una diferencia estadística. Un valor positivo indica una restricción de los saldos del mercado.

Gráfico 3.18.Saldos del mercado mundial de petróleo y precio de los contratos de futuros del petróleo

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Agencia Internacional de Energía; Administración de Información sobre Energía de Estados Unidos, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1La CEI es la Comunidad de Estados Independientes. La OPEP es la Organización de los Países Exportadores de Petróleo.

2Incluye los líquidos de gas natural de la OPEP.

3La OCDE es la Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos.

4La banda se basa en promedios para cada mes calendario de 2003–07 y un intervalo de confianza de 40% basado en desviaciones de ese período.

5De opciones de futuros.

En la primera mitad de 2008, la producción de petróleo aumentó 1,6 mbd, impulsada por el incremento de 1,7 mbd (año a año) de la producción de la OPEP, explicado en parte por la decisión que tomó la organización en septiembre de 2007 de producir más a partir de noviembre de 2007. Dentro de la OPEP, los aumentos de la producción en Arabia Saudita (que se incrementó por encima de su cuota de producción de septiembre de 2007), el incremento de las exportaciones de Irán y la recuperación de la producción de Iraq fueron contrarrestadas con creces por las caídas de la producción en Nigeria (consecuencia de los incesantes ataques a las instalaciones de producción) y la debilidad de la producción de Venezuela. En contraste, la oferta de petróleo crudo de países que no conforman la OPEP cayó 0,1 mbd, principalmente a causa de las inesperadas reducciones de la producción de Rusia y la menor cantidad de pozos en el Mar del Norte y México. Además, la oferta de combustible líquido se benefició de los importantes aumentos del gas natural licuado de la OPEP (que no está sujeto a cuotas) y de los biocombustibles, que explican la cuarta parte del aumento neto de la oferta registrado en la primera mitad de 2008 (gráfico 3.18, segundo panel).

Es posible que las condiciones del mercado de petróleo se distiendan aún más a corto plazo. La Agencia Internacional de Energía (AIE) pronostica que, en términos anuales, la demanda mundial crecerá 0,8 mbd en 2008 y 0,7 mbd en 2009, una disminución respecto del crecimiento de 1,1 mbd registrado en 2007. Se espera que la oferta de países que no forman parte de la OPEP aumente 1,2 mbd en la segunda mitad de 2008 (comparada con el mismo período del año anterior), antes de volver a decrecer gradualmente en 2009. La finalización de varios proyectos nuevos, en especial en Arabia Saudita, debería elevar transitoriamente los niveles de la capacidad no utilizada de la OPEP. Sin embargo, es posible que las presiones no se alivien de manera duradera. En su informe Medium-Term Oil Market Report más reciente, la Agencia Internacional de Energía pronostica que en 2012 la capacidad no utilizada de la OPEP (como proporción del consumo mundial) caerá por debajo de los niveles de 2008, cuando la demanda de la OCDE se recupere (en los últimos años que contempla el pronóstico) y las tendencias de crecimiento de la oferta se mantengan restringidas (en parte debido a un aumento de la tasa de cierre de pozos).

La tenue moderación de las condiciones del mercado, al menos hasta fines de 2009, aunque está acompañada de existencias y capacidad no utilizada aún en niveles bajos, permite prever que los precios seguirán altos, si bien inferiores a los máximos alcanzados recientemente. A juzgar por los precios de las opciones de futuros de petróleo, el rango de la incertidumbre respecto de los precios esperados será mucho mayor en los años venideros que en los que acaban de transcurrir. Como se aprecia en el gráfico de abanico (gráfico 3.18, panel inferior), el intervalo de confianza de 90% para los precios del petróleo a fines de 2008 va de $60 por barril a más de $165 por barril, un rango mucho más amplio que el habitual.

Aumento de los precios de los alimentos, impulsado por los precios de los principales cultivos

Los precios de los granos y aceites vegetales aumentaron abruptamente durante la primera mitad de 2008, en un contexto de restricciones comerciales y escasez de la oferta, lo cual llevó a que el índice de precios de alimentos del FMI aumentara 23% en los primeros seis meses de 2008. El precio del trigo alcanzó niveles nominales récord a principios de marzo de este año, como consecuencia de malas cosechas afectadas por la sequía en 2006 y 2007; pero desde entonces cayó, gracias a las condiciones climáticas más favorables, que permitieron obtener una cosecha récord este año. El precio del arroz comenzó a aumentar a fines de 2007, a medida que los consumidores de las economías en desarrollo se volcaron al arroz, más económico, a expensas del trigo y el maíz, cuyos precios eran más altos. A principios de 2008, cuando los principales exportadores comenzaron a imponer restricciones al comercio, los aumentos de precios se aceleraron (gráfico 3.19, panel superior)46.

Gráfico 3.19.Evolución de los mercados de alimentos y metales

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Oficina Mundial de Estadísticas del Metal, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Las existencias se refieren a la suma de los stocks mundiales de cobre, aluminio, estaño, cinc, níquel y plomo, de los que realiza un seguimiento la Bolsa de Metales de Londres. El precio se refiere a un índice compuesto de estos metales.

Los precios del maíz y la soja se mantuvieron elevados en lo que va de 2008, con un máximo de corta duración en junio, cuando las inundaciones de la región central de Estados Unidos (la mayor región productora del mundo) hicieron temer el daño de los cultivos. También aumentaron los precios de otros productos agrícolas, aunque mucho más gradualmente, en parte porque los niveles de oferta y existencias se mantuvieron más holgados. Los precios de carnes y aves aumentaron a causa de los mayores costos de los alimentos para estos animales. Debido a que las presiones de la demanda continúan, en especial en el caso del etanol, producido a base de maíz, se estima que el precio de los alimentos se mantendrá alto. A medida que la limitada superficie cultivable en el margen deje de utilizarse para el cultivo del maíz, pasando al trigo y a la soja en función de las variaciones de los precios relativos, se espera que la producción de maíz caiga ligeramente en 2009, respecto de 2008 (gráfico 3.19, segundo panel). Además, el elevado precio del petróleo afectará los costos de la producción agrícola en forma más generalizada en los próximos años, en especial a través de mayores precios de los fertilizantes.

Precios de metales estabilizados

Las tendencias divergentes de las variables fundamentales permiten explicar el muy variado desempeño registrado en los mercados de metales básicos durante 2008. Los precios del mineral de hierro47 aumentaron 66%, mientras que los del cobre y el aluminio repuntaron 17% y 21%, respectivamente. Sin embargo, los precios del zinc y el níquel cayeron abruptamente. Si bien la demanda de cobre y aluminio, metales cuya comercialización está mucho más generalizada que la de otros, se debilitó, la oferta de productores clave (Chile, China y Sudáfrica) se vio adversamente afectada por problemas de falta de energía. En contraste, los niveles de existencias de zinc y níquel en la Bolsa de Metales de Londres se recuperaron como consecuencia de la caída de la demanda y el aumento de la producción (gráfico 3.19, tercer panel).

A futuro, los precios de los metales básicos deberían moderarse en 2008 y 2009, ya que se espera una desaceleración del crecimiento de la demanda al disminuir la producción industrial mundial y haberse finalizado los proyectos de construcción previos a los Juegos Olímpicos en China (gráfico 3.19, panel inferior). Sin embargo, los problemas persistentes por el lado de la oferta probablemente deriven en escasez de oferta en los mercados de cobre y aluminio durante algún tiempo.

Apéndice 3.2. Explicación de los aumentos del precio de los alimentos; 2006–08

La principal autora de este apéndice es Valerie Mercer-Blackman, con la contribución de Stephen Tokarick.

En esta sección se describe la metodología utilizada para estimar el efecto de los diversos factores de demanda y oferta sobre los precios de los seis productos clave descritos en el cuerpo principal (como se expone en el gráfico 3.5, tercer panel). A fin de facilitar el tratamiento de los datos, el análisis está basado en enfoques simples de equilibrio parcial.

La magnitud del déficit de la oferta relacionada con causas climáticas, qish, se determinó a partir de la desviación de la producción mundial respecto de la tendencia, sobre la base de datos anuales de los cultivos desde 199048. La variación porcentual en el precio mundial del producto i provocada por la insuficiencia de oferta qish se calculó como:

donde ɛim, la elasticidad de la demanda mundial de importaciones del producto i, es un promedio ponderado de las elasticidades de demanda de importaciones de los principales países importadores (donde wc representa la ponderación de las importaciones del país c). Esta depende de las elasticidades de demanda (ɛi,cD), y de oferta (ɛi,cs) del país c, respectivamente. Mi,c es el total de importaciones, Ci,c es el consumo total, y Qi,c es la producción total del producto i en el país c.

Para el cálculo del efecto sobre los precios de los mayores precios de la energía se utilizó la contribución del combustible y los fertilizantes al costo de producción de cada producto alimentario, según el Departamento de Agricultura de Estados Unidos (USDA, por sus siglas en inglés). Los costos de las campañas agrícolas 2007 y 2008 se estimaron tomando como base las proyecciones de precios de las materias primas del FMI, suponiendo que los demás costos crecen de acuerdo con la tendencia. Las participaciones de los costos del aceite de palma y el aceite de colza están basadas en estimaciones de Fedepalma (2008) y North Carolina Solar Center (2006), respectivamente. Los cálculos suponen un traspaso total de los mayores costos a los precios y una estructura de costos similar en todo el mundo para la producción de cultivos.

El efecto sobre los precios de la mayor demanda de biocombustibles se calculó para categorías de alimentos en las que más de 1% del cultivo fue destinado a la producción de biocombustibles (lo cual excluye el trigo)49. La expansión de la demanda atribuida a los biocombustibles se expresa como la diferencia porcentual entre el crecimiento de la demanda total del cultivo (di) y el crecimiento de la demanda sin incluir los biocombustibles (denominadodib)50. El impacto sobre los precios (expresado como porcentaje) se calculó entonces como:

donde ɛiD es la elasticidad-precio directa de la demanda del cultivo. Se utilizó un rango de estimaciones de elasticidad a partir de distintas fuentes (cuadro 3.4). Además, como uno de los subproductos de la producción de etanol basada en el maíz son los granos secos de destilería con solubles (DDGS, por su sigla en inglés), que se utilizan en la alimentación de animales (aproximadamente 30% de cada bushel de maíz utilizado en la producción), esta oferta adicional se dedujo de la demanda para la producción de biocombustibles.

Cuadro 3.4.Estimaciones de elasticidad utilizadas para el cálculo de precios
Elasticidad precio-demanda directaElasticidad precio-oferta directaElasticidad precio cruzada de la oferta respecto del trigoElasticidad precio cruzada de la demanda respecto de la soja1
Maíz−0,21 a –0,430,50−0,08 a –00,10,36 a 0,54
Arroz−0,380,32
Trigo−0,30,48
Soja/aceite de soja−0,31 a –0,480,23−0,03
Aceite de colza−1,20,58−0,62 a –0,80,57
Aceite de palma−0,470,21

La soja es un sustituto importante del maíz tanto en lo relativo al lado de la oferta y como al de la demanda. Las estimaciones de la oferta cruzada de maíz y soja se encuentran dentro de un rango de –0,27 a –0,3.

La soja es un sustituto importante del maíz tanto en lo relativo al lado de la oferta y como al de la demanda. Las estimaciones de la oferta cruzada de maíz y soja se encuentran dentro de un rango de –0,27 a –0,3.

Para medir el impacto de las restricciones al comercio, se utilizó una versión ligeramente modificada del modelo de comercio de Toka-rick (2003). La oferta y la demanda se modelaron como funciones de elasticidad constante, utilizando elasticidades tomadas de Gardiner, Roningen y Liu (1989). Los datos sobre el valor del comercio de materias primas provienen de la base de datos COMTRADE de las Naciones Unidas. Los datos sobre el valor de la producción fueron estimados a partir de datos sobre volúmenes de la base de datos del Servicio Agrícola del Exterior (FAS, por sus siglas en inglés) del USDA y los índices de precios del FMI.

Estos efectos directos, que pueden interpretarse como shocks iniciales, combinados explican aproximadamente la mitad del aumento total de los precios de estos alimentos durante el período bajo análisis (campañas agrícolas 2006 y 2007). Sería imposible dar cuenta de la totalidad de los efectos indirectos de estos shocks. Sin embargo, podemos tener una idea acerca de la magnitud relativa de los efectos cruzados producto de la sustitución y los comovimientos de la oferta y la demanda. Se analizan dos indicadores (cuadro 3.2):

  • Para la sustitución entre productos: Si suponemos la existencia de simetría y que no hay efectos de segundo orden, el impacto de un aumento de precios del producto j, ΔPj, sobre el precio del producto i, ΔPi, está dado por:

donde εi,j es la elasticidad-precio cruzada de la oferta (demanda) entre los productos i y j, y εj es la elasticidad-precio directa de la oferta (demanda) del producto j, si suponemos que los productos i y j son sustitutos en la producción (consumo).

  • Comovimiento a lo largo del tiempo: Este indicador se determinó utilizando el índice de concordancia, que fue estimado para todos los pares de precios de materias primas, utilizando datos mensuales de enero de 1957 a mayo de 2008 (en el caso del aceite de colza, la serie empieza en 1980) y la metodología de Cashin, McDermott y Scott (1999). El índice de concordancia entre los productos i y j, definido como la proporción del tiempo en la que dos productos se encuentran en la misma fase del ciclo, se denota mediante la siguiente ecuación:

donde Si,t es una variable aleatoria binaria que asume el valor unitario cuando el precio del producto i,Pi, está en una fase de auge, y de cero cuando está en una fase de caída. La misma definición se aplica para Sj.T es el tamaño de la muestra, y Cij ε{0,1} mide la proporción del tiempo en la que las dos series se encuentran en la misma fase.

Las estimaciones de elasticidad utilizadas en el cálculo son compuestos mundiales ponderados de las elasticidades de cada país, tomadas de Gardiner, Roningen y Liu (1989). Asimismo, los rangos de elasticidades plausibles para el aceite de soja y el aceite de colza europeo provienen de las estimaciones del modelo FAPRI/GOLD en Westhoff y Young (2000), y Arnade, Kelch y Leetmaa (2002). Las estimaciones y los rangos utilizados se presentan en el cuadro 3.4.

Apéndice 3.3. Estimación de los efectos inflacionarios de los shocks de precios de las materias primas

La principal autora de este apéndice es Irina Tytell.

En esta sección se describe la metodología utilizada en los dos ejercicios econométricos analizados en el texto principal y en los gráficos 3.11 y 3.12.

Traspaso de los precios de las materias primas

Los coeficientes de traspaso presentados en el gráfico 3.11 se obtienen a partir de los datos trimestrales correspondientes a 25 economías emergentes y 21 economías avanzadas (9, en el período 1970–95). En primer lugar, el traspaso de los precios internacionales de alimentos y combustibles a los precios internos se estima mediante regresiones bivariadas como la siguiente:

En estas ecuaciones, π representa la diferencia logarítmica anualizada trimestre a trimestre (en porcentaje) de los precios de los alimentos o de los combustibles, respectivamente (las ecuaciones también incluyen variables ficticias estacionales). Los coeficientes de traspaso presentados reflejan la totalidad del traspaso a largo plazo de los precios internacionales a los precios internos:

En segundo lugar, el traspaso de los precios internos de los alimentos y el combustible a la inflación básica se estima utilizando las siguientes ecuaciones de la curva de Phillips generalizada para cada país51:

Como en el caso anterior, π representa la diferencia logarítmica anualizada trimestre a trimestre (en porcentaje) de los precios básicos, de alimentos y de combustibles, mientras que y e y* denotan la diferencia logarítmica anualizada trimestre a trimestre (en porcentaje) del PIB real y el potencial, respectivamente (las ecuaciones también incluyen variables ficticias estacionales)52. A fin de limitar la contaminación de las estimaciones con factores endógenos, el traspaso de los precios internos de las materias primas a la inflación básica se estima utilizando valores de la inflación interna de los alimentos y el combustible pronosticados a partir de las regresiones bivariadas de primer orden. De esta manera, los precios internos de los alimentos y los combustibles reflejan solo la variación resultante de variaciones de los precios internacionales y efectos rezagados de la evolución de los precios internos, en lugar de reflejar las variaciones en los costos de mano de obra, el transporte y comercialización minorista, que puede tener orígenes comunes a los de la inflación general.

Luego se agregan los coeficientes de traspaso obtenidos para los distintos países, utilizando promedios ponderados, con ponderaciones inversamente proporcionales a los errores estándar de los coeficientes específicos de cada país53. Este enfoque está diseñado para asignar una mayor ponderación a los coeficientes de traspaso estimados con mayor precisión, debido a la considerable variación que existe entre las distintas economías (en especial entre las emergentes), causada en parte por diferencias en la calidad de los datos, las mediciones de la inflación y los períodos muestrales.

Expectativas e inflación observada

Las respuestas de las expectativas a la inflación observada presentadas en el gráfico 3.12 están basadas en un conjunto de datos semestrales de panel para 14 economías avanzadas y 21 economías emergentes, que cubre el período que comienza en 2003. El ejercicio vincula los cambios en la inflación esperada con los cambios en la inflación general observada y desglosa estos últimos en cambios en la inflación básica y cambios en las tasas de inflación interna de los alimentos y los combustibles54:

En estas ecuaciones, Δπ representa las primeras diferencias en la inflación esperada en diversos horizontes temporales (1, 3, 5 y 6–10 años hacia adelante) y la inflación observada (la general y también sus componentes: inflación básica, alimentos y combustibles) en puntos porcentuales. Los datos sobre expectativas de inflación se obtienen de Consensus Economics y están basados en encuestas de pronosticadores profesionales publicadas dos veces al año, en marzo/abril y septiembre/octubre. A los propósitos de su correspondencia con estas frecuencias de publicación, los datos sobre la inflación observada se refieren al primer y al tercer trimestre de cada año y se miden en términos interanuales. A fin de lograr una mejor separación entre el efecto de los alimentos y los combustibles y el de la inflación básica, se utiliza un residuo de una regresión de la inflación básica sobre la inflación de alimentos y combustibles (en primeras diferencias) en lugar de la inflación básica observada. Las ecuaciones también incorporan efectos fijos de cada país y año. Los resultados presentados solo incluyen los coeficientes estadísticamente significativos al nivel de 10%.

Luego, la muestra de economías emergentes se vuelve a dividir, esta vez según la ponderación de los alimentos en el índice de precios al consumidor (IPC) y por el tipo de régimen de política monetaria55. Los países forman parte del grupo de aquellos en los que los alimentos tienen una ponderación alta (baja) en el IPC si esa ponderación es superior (inferior) a 25%. Según esta definición, la ponderación de los alimentos en el IPC es alta para Chile, China, Colombia, India, Indonesia, Perú, la Región Administrativa Especial de Hong Kong, Rumania, Rusia, la provincia china de Taiwan, Turquía y Ucrania; mientras que en Brasil, Corea, Hungría, México, Polonia, Singapur, la República Checa, la República Eslovaca y Tailandia la ponderación es baja. En lo que respecta al tipo de régimen de política monetaria, se define como “países que aplican metas de inflación” a aquellos que introdujeron esa estrategia antes del comienzo del período muestral, lo cual deja fuera a quienes la adoptaron más recientemente. Así, Brasil, Chile, Colombia, Corea, Hungría, México, Perú, Polonia, la República Checa y Tailandia se clasifican como países que aplican metas de inflación, mientras que China, India, Indonesia, Rumania, Rusia, Singapur, la Región Administrativa Especial de Hong Kong, la República Eslovaca, la provincia china de Taiwan, Turquía y Ucrania se clasifican como países que no aplican metas de inflación.

Referencias

El apéndice 3.1 brinda un panorama más detallado acerca del desarrollo reciente y las perspectivas del mercado de materias primas.

Radetski (2006), entre otros, señaló que el comienzo de cada período importante y generalizado de auge de precios de las materias primas durante el período de posguerra (1950–52, 1972–74, y 2003 hasta la actualidad) coincidió con una aceleración del crecimiento económico y la producción industrial.

Véase el recuadro 5.2 en Perspectivas de la economía mundial de abril de 2008.

La presencia de esta interacción entre una fuerte demanda y los bajos niveles iniciales que actúan como amortiguadores es, probablemente, uno de los factores que convirtió una fase de expansión de precios cíclica en un auge de precios, ya que las diferencias del crecimiento mundial entre los distintos períodos de expansión son demasiado pequeñas para explicar, de manera plausible, las enormes diferencias en los precios de las materias primas observadas durante las fases de expansión mundial. Deaton y Laroque (1992) y Radetski (2006), entre otros, tratan de la dinámica de los ciclos de precios de las materias primas.

Véase en Cuddington y Jerrett (2008) un análisis reciente. En términos más generales, los rezagos en la respuesta de la oferta (así como de la demanda) ante cambios no esperados en los precios pueden llevar a ciclos de precios (véase, por ejemplo, Krautkraemer, 1998), donde la extensión y amplitud de un ciclo depende de las diferencias entre las elasticidades-precio a corto y largo plazo, y de la estructura de rezagos, así como de la magnitud del cambio inicial no esperado.

Véanse en Harrison y Kreps (1978) o Feiger (1976) definiciones de la especulación.

Véanse Bordo (1980), donde se trata la respuesta de los precios de materias primas ante los impulsos generados por la política monetaria, y Frankel (1986, 2006) y Akram (2008) sobre los efectos de las variaciones de las tasas reales de interés en los precios de las materias primas.

En general, se considera que las elasticidades-precio a corto plazo de la demanda de petróleo son bajas. El Departamento de Energía de Estados Unidos (Costello, 2006) considera que tales niveles se encuentran dentro del rango de 0,01 a 0,04 (en valores absolutos), en tanto que las elasticidades-ingreso son mucho más altas. De manera similar, Hamilton (2008) informa de valores de elasticidad de 0,03 a 0,07 (en valores absolutos), y los valores que oscilan entre 0,03 y 0,08 fueron recogidos en Perspectivas de la economía mundial de septiembre de 2005. Como resultado, en lo relativo a la demanda de petróleo, los efectos ingreso fueron más importantes que los efectos de los precios. En un modelo de demanda simple con una oferta exógena que no tiene en cuenta la no linealidad de las bajas existencias y consideraciones intertemporales, esas elasticidades-precio implican que una reducción de la producción de petróleo de 0,5 millones de barriles por día —que es, aproximadamente, la reducción de la oferta de los países que no pertenecen a la OPEP durante la segunda mitad de 2007— debería generar aumentos de precios de entre 10% y 60% (los cálculos se basan en datos de producción de 2007). Si las elasticidades-precio a más largo plazo fueran mayores que las de corto plazo, se producirá una reacción excesiva del incremento a largo plazo de estos precios en respuesta a la reducción de la oferta.

En muchos países. Los consumidores de petróleo fueron crecientemente resguardados del aumento de los precios del mercado mundial. En una muestra de 43 economías emergentes y en desarrollo, menos de la mitad de los países permitieron un traspaso completo durante 2007 (en comparación con los tres cuatrimestres de 2006). Véase FMI (2008b).

Las limitaciones de capacidad en el sector downstream de la producción, particularmente en el de refinación, también han contribuido al incremento de los precios de este producto. Sin embargo, las cuestiones relacionadas con la oferta a más largo plazo aquí analizadas se vinculan principalmente con las inversiones en el sector upstream de la producción, donde se presentan las restricciones a largo plazo más severas.

Véase el recuadro 1.5 en la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial.

Una reacción más inelástica de la oferta a mediano plazo producida por mayores rezagos del “tiempo necesario para ampliar la capacidad” también significa que las correcciones al alza en la trayectoria esperada de la demanda mundial deberían tener un efecto mayor sobre los actuales precios de entrega inmediata.

La depreciación efectiva del dólar de EE.UU. puede ejercer una presión al alza sobre los precios de las materias primas a través de una serie de canales. El análisis empírico que se presenta en el recuadro 1.4 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial indica que una depreciación de 1 punto porcentual incrementa los precios del petróleo (en dólares de EE.UU.) en más de 1 punto porcentual. Las tasas de interés real a corto plazo más bajas reducen los costos de mantener existencias y podrían ocasionar desplazamientos desde instrumentos del mercado de dinero hacia materias primas y otros activos de alto rendimiento. Véanse Bordo (1980), Frankel (1986, 2006) y Akram (2008).

En los países de la OCDE, los avances para reducir la ayuda general durante los últimos 20 años fueron lentos, con una caída del 37% al 30% en el año 2005 de la transferencia promedio a productores agrícolas, medida como proporción del precio al productor agrícola. Véase Banco Mundial (2007).

La composición de la demanda también se desplazó hacia alimentos ricos en proteínas, forrajes y aceites, en consonancia con las tendencias de consumo de las economías en desarrollo.

La metodología se describe en más detalle en el apéndice 3.2. A menos que se indique lo contrario, se hace referencia a las campañas agrícolas (la campaña agrícola 2007 abarca desde mediados de 2007 hasta mediados de 2008).

En realidad, sin las excelentes cosechas de soja, trigo y maíz obtenidas en 2005, el alza de precios podría haberse producido con anterioridad.

Actualmente, alrededor del 20% de la demanda mundial de aceite de colza se destina a la producción de biodiésel. El uso de aceite de soja y de aceite de palma para la producción de biodiésel también creció durante este período, pero aún es una pequeña fracción del total utilizado en todo el mundo (un valor estimado de 9% y 3% en 2006 y 2008, respectivamente).

Tales efectos son comunes cuando los mercados internacionales están segmentados y la participación del comercio en la producción total es pequeña, como en el caso del arroz, pero no se consideran en las estimaciones. Véase Organización de las Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentación (2008).

En este caso, los consumidores serían principalmente productores de carne vacuna y de aves de corral, que utilizan alimentos con maíz y soja para los animales.

Aunque las variaciones de los precios relativos en general derivan en cambios sostenidos del nivel general de precios, los shocks transitorios significativos y persistentes —especialmente para los precios de materias primas esenciales— pueden desencadenar las expectativas de inflación y tener efectos secundarios sobre la inflación subyacente. Véase un análisis más formal de la relación entre las variaciones de los precios relativos y la inflación general en Ball y Mankiw (1995) y Sims (2003).

Es cada vez mayor la cantidad de publicaciones especializadas acerca de los orígenes de la “gran moderación”. Por ejemplo, Gerlach et al. (de próxima publicación) atribuyen la “gran moderación” principalmente a la aplicación de mejores políticas monetarias. La función de la globalización es menos clara. Los precios decrecientes de los productos manufacturados, impulsados por los rápidos aumentos de la productividad a partir de la integración de una gran cantidad de mano de obra subutilizada en las economías emergentes y en desarrollo, ayudaron a que fuera menos costoso el proceso de reducción de la inflación de lo que hubiera sido de otro modo. Sin embargo, recientemente el sólido crecimiento de la demanda de materias primas se sumó a la presión sobre los precios. El aplanamiento observado de la pendiente de la curva de Phillips (documentado en el capítulo 3 de la edición de abril de 2006 de Perspectivas de la economía mundial) puede estar relacionado con la competencia mundial, pero también puede ser un reflejo de la mejor gestión monetaria.

Existen diferencias sustanciales entre los países en cuanto al tratamiento de los precios de los alimentos y del combustible en los índices de precios al consumidor, especialmente en las economías emergentes y en desarrollo. Las canastas de alimentos utilizadas para medir la inflación de los alimentos varía entre un país y otro, ya que algunos países incluyen bebidas y tabaco en este rubro y otros utilizan definiciones más estrictas que incluyen los alimentos frescos pero no los procesados. Las cuestiones relacionadas con estas mediciones son aún más marcadas en el caso de los precios del combustible: las definiciones del combustible como componente del índice de precios al consumidor (IPC) abarca desde los precios de la gasolina hasta los de los servicios públicos utilizados por los hogares.

La medición de la inflación básica es difícil. En teoría, la inflación básica se define como la parte de la inflación subyacente, o persistente, que provee un indicio de cómo será la inflación futura, aunque hay distintas definiciones precisas (véanse, por ejemplo, Eckstein, 1981; y Bryan y Cecchetti, 1994). En la práctica, la inflación básica se mide comúnmente mediante un IPC que excluye los precios de los alimentos y la energía, o sus componentes más volátiles; pero estos indicadores difieren entre los distintos países. La variación en las mediciones de la inflación básica tiende a ser especialmente significativa en las economías emergentes y en desarrollo, por lo cual conviene tomar con cautela las inferencias sobre la inflación subyacente.

De Gregorio, Landerretche y Neilson (2007) sostienen que los pasados shocks petroleros a menudo estuvieron acompañados por depreciaciones que pudieron haber magnificado la transmisión a los precios internos, en tanto que tales depreciaciones fueron menos frecuentes en los últimos años y, en la práctica, muchas economías han experimentado apreciaciones que posiblemente hayan suavizado dicha transmisión.

Varias economías emergentes y en desarrollo aplican subsidios a la energía con el fin de limitar las consecuencias internas de los shocks de precios internacionales en dicho sector. Sin embargo, los costos fiscales asociados pueden ser importantes, especialmente en los momentos en que los precios internacionales ejercen una gran presión (véase FMI, 2008b). De hecho, los crecientes costos fiscales han forzado recientemente a varios países a desmantelar algunos de estos subsidios. Además, la expansión fiscal y las necesidades de financiamiento asociadas para los consiguientes déficits gubernamentales pueden, por sí mismos, causar inflación (Sargent y Wallace, 1985).

Las variaciones de los costos internos de transporte y mano de obra pueden cambiar, y pueden contrarrestar, o bien reforzar, las presiones ejercidas por las variaciones de los precios de las materias primas. Por ejemplo, los costos de mano de obra en economías avanzadas siguieron una tendencia decreciente durante las dos últimas décadas, en parte debido al mayor acceso a la fuente de mano de obra mundial (véase Jaumotte y Tytell, 2007). Esto puede haber contribuido a contrarrestar los mayores costos de la energía y los materiales en los últimos años.

De hecho, estos efectos raramente son inmediatos, debido a que la transmisión de los shocks de precios de las materias primas a los precios minoristas finales puede tardar un tiempo considerable. Por ejemplo, Rigobon (2008) estima que la transferencia de los shocks de los precios del petróleo normalmente tarda entre 9 y 12 meses, y la de los shocks de precios de alimentos hasta 30 meses.

En el pasado, el riesgo de una espiral de precios y salarios se veía exacerbado en muchos países por la indexación de salarios, ya que estos se indexaban a la inflación pasada e introducían una fuente adicional de persistencia inflacionaria. Sin embargo, en las últimas décadas los sistemas de indexación se han rediseñado, debilitando los efectos inflacionarios. Sobre esta base, el papel de la indexación es difícil de cuantificar, debido a las diferentes prácticas de fijación de salarios entre los países. En algunos países, especialmente en aquellos donde los mercados laborales ya registran exceso de demanda, la indexación de los ingresos fiscales por transferencias puede afectar indirectamente las negociaciones salariales e incrementar los riesgos inflacionarios. Además, en varios países, los salarios del sector público se ajustan según los incrementos de precios de los alimentos y la energía, lo cual puede contribuir a crear una espiral de precios y salarios.

La intensidad de utilización de energía de las economías emergentes y en desarrollo es aun mayor cuando el PIB se evalúa a tipos de cambio de mercado.

Este índice captura la capacidad de un banco central para adoptar una política monetaria independiente, y se basa en Arnone et al. (2007).

Esta comparación se basa en una clasificación actualizada de los regímenes de tipos de cambio de Reinhart y Rogoff (2004). Los regímenes de tipo de cambio inflexibles incluyen todos los tipos de cambio fijos y bandas de jure y de facto, y excluyen las uniones monetarias. Véase también Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (de próxima publicación).

Véase en Blanchard y Galí (2007) un análisis del traspaso del precio del petróleo en distintas economías industrializadas. De Gregorio, Landerretche y Neilson (2007) llevan a cabo un estudio similar en una muestra de economías industriales y algunas economías emergentes y en desarrollo. Ambos trabajos comprueban que el traspaso de la variación del precio del petróleo a la inflación general ha disminuido a través del tiempo.

Las expectativas inflacionarias generalmente se miden en una de dos formas. La primera se basa en encuestas a consumidores o a profesionales dedicados a la realización de pronósticos, y la segunda se basa en las diferencias de rendimiento entre los bonos convencionales y los bonos vinculados a la inflación (véanse Soderlind y Svensson, 1997; Fung, Mitnick y Remolona, 1999; y Shen y Corning, 2001). Ambas mediciones presentan deficiencias: las mediciones basadas en encuestas pueden reflejar percepciones subjetivas, y en ocasiones infundadas, sobre la inflación, mientras que las basadas en bonos pueden reflejar primas de liquidez y de volatilidad inflacionaria, así como características institucionales de mercados de bonos específicos. En este estudio, la inflación esperada se mide a través de pronósticos de la inflación publicados por Consensus Economics, dado que no hay mediciones basadas en bonos disponibles para un conjunto de países suficientemente amplio. Goretti y Laxton (2005) y Levin, Natalucci y Piger (2004) presentan análisis similares

La muestra está conformada por 25 economías emergentes y 21 economías avanzadas (9 para el período 1970–95). A fin de limitar la contaminación de las estimaciones por factores endógenos, el traspaso de los precios internos de las materias primas a la inflación básica se estima utilizando únicamente la variación de los precios internos ocasionada por variaciones de los precios internacionales, así como los efectos rezagados de la evolución de los precios internos. Debe mencionarse que las estimaciones varían considerablemente según el país, lo que en parte refleja las diferencias en cuanto a calidad de los datos, medición de la inflación y períodos muestrales, en especial en las distintas economías emergentes. El traspaso estimado interpreta el traspaso completo a largo plazo y no refleja ninguna diferencia en la trayectoria temporal de las respuestas inflacionarias. El apéndice 3.3 brinda una descripción detallada de este ejercicio.

Además, el movimiento conjunto de los precios de los alimentos y los de la energía podría dificultar la identificación de cada uno de los dos efectos. De hecho, las variaciones de los precios de la energía contribuyen significativamente a la dinámica de los precios de los alimentos, tal como se señaló en la sección precedente. Asimismo, las cuestiones ya mencionadas relativas a las mediciones de precios internos de los alimentos y, en particular, de precios de los combustibles, podrían atenuar los coeficientes de traspaso estimados.

Las estimaciones se basan en un panel de observaciones semianuales a partir de 2003. La muestra incluye 14 economías avanzadas y 21 emergentes. A fin de separar los efectos de la inflación básica de aquellos producidos por cambios en los precios de materias primas, en este análisis se utilizará solo la variación de la inflación básica que no se deba a variaciones de precios de los alimentos y los combustibles. En el apéndice 3.3 se brinda más información sobre este ejercicio.

La fijación de metas de inflación en economías emergentes se analiza en el capítulo 4 de la edición de septiembre de 2005 de Perspectivas de la economía mundial. En un estudio más reciente, Mishkin y Schmidt-Hebbel (2007) sostienen que las metas de inflación ayudan a los países a reducir la inflación, a fortalecer la política monetaria y, en especial, a reducir los efectos inflacionarios de los shocks de precios del petróleo.

Además, aunque lo más probable es que la flexibilización de los mercados laborales internos continúe, el papel antiinflacionario del mercado laboral mundial en algún momento puede llegar a debilitarse, dado que a medida que estos mercados maduran en las economías emergentes y en desarrollo, los salarios se van acercando a los de las economías avanzadas.

Muchos economistas —entre los que se encuentran, por ejemplo, Bernanke (2004) y King (2005)— señalaron la sustancial reducción de la volatilidad de importantes variables macroeconómicas a partir de los años ochenta. Kumhof y Laxton (2007) estiman que alrededor de la mitad de la mayor variabilidad del producto en los años setenta y principios de los ochenta respecto del período 1995–2007 se puede atribuir a la ineficiente política monetaria, y la otra mitad se puede atribuir a los mayores shocks de oferta y demanda.

Véase en Alichi et al. (de próxima publicación) una descripción del modelo y sus propiedades.

Los experimentos se basan en shocks de oferta que aumentan o disminuyen el precio de las materias primas en forma permanente. Se define la brecha del producto de forma tal que un valor positivo representa un exceso de demanda y está asociado con presiones inflacionarias.

La experiencia histórica respalda este resultado. Por ejemplo, a principios de los años ochenta, en Estados Unidos y Canadá, las tasas de interés a corto plazo superaron ampliamente el 20%, luego de que la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Canadá adoptaran políticas antiinflacionarias.

A menos que se indique lo contrario, por “precios del petróleo” nos referimos al precio medio del petróleo de entrega inmediata, que es un promedio simple de los precios de las variedades de crudo West Texas Intermediate, Dated Brent y Dubai Fateh.

En muchas economías que limitaron el traspaso del precio del combustible a los precios internos, la carga fiscal correspondiente a los subsidios al combustible ha ido en aumento. De hecho, los principales importadores, como Malasia, Pakistán y la República Islámica del Irán, aumentaron los precios internos aproximadamente 20% en respuesta a esta carga fiscal creciente.

El arroz se consume principalmente en los mismos países en los que se cultiva; la proporción entre el comercio mundial y el consumo es muy pequeña (los grandes importadores reciben el grueso del arroz de solo uno o dos productores).

Los precios del mineral de hierro se determinan en contratos anuales entre los productores y los fabricantes de acero. El aumento de abril de 2008 se debió principalmente a la fuerte demanda y al marcado incremento de los costos de extracción minera respecto de los del año anterior.

Por lo general, las insuficiencias (desviaciones negativas) se generaron por menores rendimientos y no por reducciones en la superficie cultivada, incluso en el caso del trigo y el aceite de colza, lo cual corrobora el enfoque.

Las participaciones de las materias primas para biocombustibles se calcularon utilizando datos del Departamento de Agricultura de Estados Unidos sobre la proporción de cada cultivo utilizada para fines industriales y datos de la AIE sobre la producción de biocombustibles.

Esta definición toma en cuenta dos aspectos opuestos: por un lado, es el cambio de la demanda (y no los niveles de la demanda) lo que tiene el mayor efecto en los precios; por el otro, se evita medir el cambio a partir de una base tan baja (dado que los biocombustibles representan una pequeña proporción de la demanda total), lo cual exageraría el efecto sobre los precios del crecimiento de la demanda para la producción de biocombustibles.

Este enfoque es similar al utilizado en De Gregorio, Landerretche y Neilson (2007) para la estimación del traspaso del precio mundial del petróleo a la inflación interna. Véase también Blanchard y Galí (2007).

La inflación básica está basada en el IPC y excluye los precios de los alimentos y la energía. Los datos de la OCDE sobre el PIB potencial se utilizan para los países de la OCDE, y la tendencia filtrada según Hodrick-Prescott se emplea para estimar el PIB potencial de los países que no forman parte de la OCDE.

En modelos dinámicos, es preferible agregar estimaciones país por país que agregar los datos subyacentes o utilizar regresiones de datos de panel agrupados, como se ve en Pesaran y Smith (1995).

En Goretti y Laxton (2005), y Levin, Natalucci y Piger (2004) se presentan análisis similares, aunque no desagregan la inflación general en sus componentes de inflación básica, de alimentos y de combustibles.

Cabe destacar que las dos divisiones se superponen: los que aplican metas de inflación suelen tener ponderaciones relativamente bajas de los alimentos.

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