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Capítulo 1. Perspectivas Mundiales y Cuestiones de Política Económica

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
December 2008
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La economía mundial ha iniciado una fuerte desaceleración económica confrontada con el shock financiero más peligroso en los mercados financieros desarrollados desde los años treinta. En estas circunstancias excepcionalmente inciertas, las proyecciones del crecimiento mundial para 2009 se han revisado a la baja y se estima que este se reducirá al 3%, el ritmo más lento desde 2002, y los riesgos de deterioro a que están sujetas las perspectivas son considerables. Las principales economías avanzadas ya se encuentran en recesión o cerca de ella y, aunque se proyecta que la recuperación cobre fuerza progresivamente en 2009, es probable que el repunte sea excepcionalmente gradual, debido al continuo desapalancamiento en los mercados financieros. En este contexto, cabe prever que las altas tasas de inflación general se reducirán rápidamente, siempre que los precios del petróleo se mantengan en los niveles actuales o por debajo de ellos. La actividad económica también se está desacelerando en las economías emergentes y en desarrollo, en algunos casos a tasas muy por debajo de la tendencia, aunque algunas aún se ven confrontadas con importantes presiones inflacionarias a pesar de la mayor estabilidad de los precios de las materias primas. El desafío de política económica inmediato es estabilizar los mercados financieros mundiales, fortaleciendo al mismo tiempo las economías durante la desaceleración económica mundial y manteniendo la inflación bajo control. A más largo plazo, las autoridades económicas deberán restablecer bases sólidas para la intermediación financiera y considerar la manera de reducir las tendencias procíclicas en la economía mundial y reforzar las respuestas de la oferta y la demanda en los mercados de materias primas.

En la primera parte del capítulo se presenta el panorama general de una economía mundial bajo presión. A continuación se examina con más detalle la expansión de la crisis financiera actual y sus implicaciones macroeconómicas, así como los desequilibrios en los mercados de materias primas y de la vivienda. En este análisis se sientan las bases para el examen de las perspectivas y riesgos. En la última parte del capítulo se analizan los desafíos de política económica. El capítulo 2 se centra en la evolución y las cuestiones de política económica de cada una de las principales regiones del mundo.

Una economía mundial bajo presión

Durante los cuatro años transcurridos hasta el verano de 2007, la economía mundial experimentó una vigorosa expansión. El PIB mundial creció a un promedio de alrededor del 5% anual, la tasa sostenida más alta desde principios de los años setenta. Alrededor de las tres cuartas partes de este crecimiento (medido según la paridad de poder adquisitivo) se atribuyó a un auge de amplia base en las economías emergentes y en desarrollo (cuadro 1.1 y gráfico 1.1). La inflación se mantuvo, en general, moderada, a pesar de algún repunte.

Cuadro 1.1.Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial(Variación porcentual, salvo indicación en contrario)
Interanual
T4 a T4
ProyeccionesDiferencia con las proyecciones de julio de 2008EstimacionesProyecciones
200620072008200920082009200720082009
Producto mundial15,15,03,93,0−0,2−0,94,82,83,2
Economías avanzadas3,02,61,50,5−0,2−0,92,60,71,0
Estados Unidos2,82,01,60,10,3−0,72,30,80,4
Zona del euro2,82,61,30,2−0,4−1,02,10,40,6
Alemania3,02,51,8−0,2−1,01,70,70,6
Francia2,22,20,80,2−0,8−1,22,2−0,10,8
Italia1,81,5−0,1−0,2−0,6−0,70,1−0,10,2
España3,93,71,4−0,2−0,4−1,43,20,10,1
Japón2,42,10,70,5−0,8−1,01,40,20,9
Reino Unido2,83,01,0−0,1−0,8−1,82,9−0,30,7
Canadá3,12,70,71,2−0,3−0,72,80,31,7
Otras economías avanzadas4,54,73,12,5−0,2−0,85,02,03,7
Economías asiáticas recientemente industrializadas5,65,64,03,2−0,2−1,16,12,65,4
Economías emergentes y en desarrollo27,98,06,96,1−0,68,56,16,5
África6,16,35,96,0−0,5−0,4
África subsahariana6,66,96,16,3−0,5−0,5
América5,55,64,63,20,1−0,4
Brasil3,85,45,23,50,3−0,56,23,93,7
México4,93,22,11,8−0,3−0,64,20,92,4
Comunidad de Estados Independientes8,28,67,25,7−0,6−1,5
Rusia7,48,17,05,5−0,7−1,89,55,95,8
Excluido Rusia10,29,87,66,2−0,2−0,8
Europa central y oriental6,75,74,53,4−0,1−1,1
Oriente Medio5,75,96,45,90,2−0,1
Países en desarrollo de Asia9,910,08,47,7−0,7
China11,611,99,79,3−0,511,39,29,4
India9,89,37,96,9−0,1−1,18,97,26,9
ASEAN–55,76,35,54,9−0,1−1,06,64,75,7
Partidas informativas
Unión Europea3,33,11,70,6−0,4−1,1
Crecimiento mundial según tipos de cambio de mercado3,93,72,71,9−0,2−0,8
Volumen del comercio mundial (bienes y servicios)9,37,24,94,1−1,2−1,9
Importaciones
Economías avanzadas7,54,51,91,1−1,6−2,3
Economías emergentes y en desarrollo14,714,211,710,5−0,7−1,1
Exportaciones
Economías avanzadas8,45,94,32,5−0,7−1,8
Economías emergentes y en desarrollo11,09,56,37,4−2,0−1,7
Precios de las materias primas (dólares de EE.UU.)
Petróleo320,510,750,8−6,3−13,0−13,6
No combustibles (promedio basado en ponderaciones de la exportación mundial de materias primas)23,214,113,3−6,2−1,3−1,0
Precios al consumidor
Economías avanzadas2,42,23,62,00,2−0,33,03,31,7
Economías emergentes y en desarrollo25,46,49,47,80,30,46,77,96,2
Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)4
Sobre los depósitos en dólares de EE.UU.5,35,33,23,10,4−0,5
Sobre los depósitos en euros3,14,34,84,2−0,2−1,1
Sobre los depósitos en yenes japoneses0,40,91,01,2−0,1−0,3
Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 18 de agosto y el 15 de septiembre de 2008.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas según la PPA.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente 76% de las economías emergentes y en desarrollo.

Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio en dólares de EE.UU. del barril de petróleo fue $71,13 en 2007; el precio supuesto en base a los mercados de futuros es $107,25 en 2008 y $100,50 en 2009.

Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japón, y a tres meses para la zona del euro.

Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 18 de agosto y el 15 de septiembre de 2008.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas según la PPA.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente 76% de las economías emergentes y en desarrollo.

Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio en dólares de EE.UU. del barril de petróleo fue $71,13 en 2007; el precio supuesto en base a los mercados de futuros es $107,25 en 2008 y $100,50 en 2009.

Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japón, y a tres meses para la zona del euro.

Gráfico 1.1.Indicadores mundiales1

(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)

Tras cuatro años de vigoroso crecimiento, la economía mundial ha iniciado una fuerte desaceleración, encabezada por las economías avanzadas. Al mismo tiempo, la inflación ha subido hasta las tasas más altas en una década, impulsada por el aumento de precios de las materias primas.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Las franjas sombreadas indican proyecciones del personal técnico del FMI. Los agregados se calculan tomando como base ponderaciones en función de la paridad del poder adquisitivo (PPA), salvo indicación en contrario.

2Tasas de crecimiento promedio en cada país, agregadas usando ponderaciones de la PPA; los agregados varían con el tiempo a favor de los países de crecimiento más rápido, debido a lo cual la línea adquiere una tendencia ascendente.

3Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate.

En el último año, la economía mundial se ha visto confrontada con una crisis cada vez más profunda en los mercados financieros, fuertes correcciones en los mercados de la vivienda de varias economías avanzadas y auges de precios de las materias primas. De hecho, la crisis financiera que estalló en agosto de 2007 tras el colapso del mercado de hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos entró en septiembre de 2008 en una nueva fase agitada que ha dañado gravemente la confianza en las instituciones y mercados financieros mundiales. Y lo que es más dramático, la creciente preocupación por la insolvencia ha provocado una serie de quiebras en cascada, fusiones obligatorias e intervenciones públicas en Estados Unidos y Europa occidental, lo que ha transformado drásticamente el panorama financiero. Además, los mercados interbancarios casi se han paralizado porque se ha evaporado la confianza en las contrapartes. Para responder rápidamente a la situación, las autoridades estadounidenses y europeas han anunciado la adopción de medidas de gran alcance orientadas a respaldar las instituciones clave, estabilizar los mercados y fortalecer la confianza, pero la situación sigue siendo muy incierta e inestable en el momento en que esta publicación se envía a la imprenta.

Confrontada con unas condiciones cada vez más difíciles, la economía mundial se ha desacelerado marcadamente. Las economías avanzadas crecieron a una tasa anualizada colectiva de solamente el 1% durante el período transcurrido entre el cuarto trimestre de 2007 y el segundo trimestre de 2008 inclusive, frente al 2½% registrado en los primeros tres trimestres de 2007. La economía estadounidense es la que más ha sufrido los efectos directos de la crisis financiera que se originó en su propio mercado de hipotecas de alto riesgo, lo que ha restringido las condiciones crediticias y ha agudizado la corrección en el sector de la vivienda iniciada en 2006. La aplicación de una política contundente de expansión monetaria por parte de la Reserva Federal, la adopción oportuna de un paquete de medidas de estímulo fiscal y el sólido desempeño de las exportaciones respaldado por el debilitamiento del dólar de EE.UU. han contribuido a mitigar estos golpes, pero aun así la economía solo ha logrado crecer en un 1¼% en promedio desde el cuarto trimestre de 2007. La actividad en Europa occidental también se ha desacelerado considerablemente, debido a los altos precios del petróleo, las condiciones crediticias más restrictivas, el debilitamiento del mercado de la vivienda en varias economías, la desaceleración en Estados Unidos y la apreciación del euro. La economía japonesa mostró inicialmente más capacidad de resistencia pero últimamente se ha visto afectada por la desaceleración de las exportaciones y el impacto del deterioro de los términos de intercambio en la demanda interna.

Los datos disponibles con respecto al tercer trimestre y los indicadores de pronóstico parecen indicar que la desaceleración en las economías avanzadas sigue agravándose (gráfico 1.2). De hecho, los indicadores de la confianza de las empresas y los consumidores en Estados Unidos y la zona del euro se acercan a los bajos niveles registrados durante la recesión de 2001–02.

Gráfico 1.2.Indicadores corrientes y anticipados

(Variación porcentual con respecto a un año antes, salvo indicación en contrario)

La demanda interna se ha desacelerado considerablemente en las economías avanzadas, y los indicadores de la confianza de las empresas y de los consumidores parecen indicar que la desaceleración probablemente se intensificará. Las economías emergentes no se han desacoplado, ya que la desaceleración del comercio mundial ha frenado la actividad manufacturera.

Fuentes: Índice del volumen de comercio CPB: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis; demás indicadores: NTC Economics y Haver Analytics.

1Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, el Reino Unido, Suecia, Suiza y la zona del euro.

2Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Corea, Estonia, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Israel, Letonia, Lituania, Malasia, México, Pakistán, Perú, Polonia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, la República Checa, la República Eslovaca, Rumania, Rusia, Singapur, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Ucrania y la República Bolivariana de Venezuela.

3Los datos correspondientes a China y Pakistán son interpolados.

4Variación porcentual respecto de un año antes, en DEG.

5Los datos sobre la confianza de los consumidores en Japón están basados en un índice de difusión, en que los valores superiores a 50 indican un aumento de la confianza.

Las economías emergentes y en desarrollo no se han desacoplado de esta desaceleración. El crecimiento en estos países se redujo ligeramente del 8% en los primeros tres trimestres de 2007 al 7½% en los tres trimestres posteriores, debido a la moderación de la demanda interna (especialmente la inversión empresarial) y de las exportaciones netas. Además, los indicadores recientes sobre la actividad empresarial y comercial apuntan a una continua desaceleración. El crecimiento ha mostrado mayor resistencia en los países exportadores de materias primas, que se están beneficiando de los precios, aún altos, de sus exportaciones. En cambio, los países con los vínculos comerciales más sólidos con Estados Unidos y Europa experimentan una marcada desaceleración, mientras que algunos países que dependen de los flujos relacionados con el sector bancario o con inversiones de cartera para financiar sus abultados déficits en cuenta corriente se han visto gravemente afectados por una contracción brusca del financiamiento externo. No obstante, en general, las economías emergentes han logrado mantener hasta el momento el acceso al mercado de manera más eficaz que en anteriores episodios de turbulencia financiera, lo que refleja el fortalecimiento de los marcos de política y de los balances del sector público.

A pesar de la desaceleración del crecimiento mundial, el nivel general de inflación ha subido en todo el mundo hasta tasas sin precedentes desde finales de los años noventa, impulsado por el aumento de los precios de los alimentos y combustibles. En las economías avanzadas, la inflación general interanual se situó en el 4¼% en agosto de 2008, lo que representa un ligero descenso con respecto a su nivel máximo de julio, tras cierta disminución de los precios de las materias primas (gráfico 1.3). Los indicadores de la inflación subyacente —los índices de precios, excluidos los alimentos y combustibles, las expectativas de inflación y los costos de la mano de obra— se han mantenido moderados en general, aunque algunos indicadores han repuntado. Debido a la mayor preocupación por la inflación, la Reserva Federal ha mantenido la tasa de los fondos federales en el 2% desde abril, después de seis meses de fuertes recortes, y el Banco Central Europeo aumentó ligeramente su tasa de referencia, al 4¼%, a principios de julio.

Gráfico 1.3.Inflación mundial

(Variación interanual del índice de precios al consumidor, salvo indicación en contrario)

La inflación global se disparó, especialmente en las economías emergentes y en desarrollo, impulsada por el aumento de los precios de los alimentos y combustibles y una reducción más general de la capacidad. La inflación global también aumentó considerablemente en las economías avanzadas, debido principalmente al traslado de los altos precios internacionales del petróleo a los precios internos, pero los indicadores de la inflación subyacente solo han registrado un aumento moderado.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Deflactor del gasto de consumo personal.

2Tasas de equilibrio de 10 años.

La reaparición de la inflación ha sido más marcada en las economías emergentes y en desarrollo, donde la inflación general agregada alcanzó casi el 8¼% en agosto y una amplia gama de países registran ahora tasas de inflación de dos dígitos. En cierta medida, la diferencia refleja el peso considerablemente mayor de los precios de los alimentos en las canastas de consumo de estas economías, que normalmente representan entre el 30% y el 45% frente al 10% y el 15% en las economías avanzadas. No obstante, la inflación, excluidos los alimentos y combustibles, también se ha acelerado marcadamente, y hay indicios de que las expectativas de inflación y los salarios están aumentando, aunque estos datos no están tan sistemáticamente disponibles como en las economías avanzadas. En el capítulo 3 se examina la relación entre los precios de las materias primas y la inflación, y se observa que las economías emergentes han sido más vulnerables a los efectos de segunda ronda. Esto se debe a que el mayor peso de los precios de los alimentos ha ejercido más presión sobre los salarios reales, porque las expectativas de inflación no están tan bien ancladas por la credibilidad del banco central, y porque el rápido crecimiento ha reducido los márgenes de capacidad no utilizada.

Las autoridades económicas de las economías emergentes y en desarrollo han respondido al incremento de la inflación aplicando una amplia variedad de medidas. Muchos bancos centrales aumentaron las tasas de interés, pero otros decidieron más bien elevar los coeficientes de encaje y restringir el crédito, especialmente en los países en que la tasa de interés de referencia se ha visto limitada por una gestión inflexible del tipo de cambio. De hecho, como se analiza más adelante, recientemente se han dejado sin efecto estas medidas ante la intensa restricción de la liquidez relacionada con la conmoción financiera. Algunos países también han adoptado una política fiscal más restrictiva para frenar el crecimiento de la demanda agregada. Más allá de las políticas macroeconómicas, varios países han procurado limitar el impacto del aumento de los precios internacionales de las materias primas en los precios internos retrasando o limitando el traslado de los precios del petróleo —lo que podría tener un costo fiscal muy alto— mediante la reducción de los aranceles a los alimentos importados, y en algunos casos prohibiendo las exportaciones de alimentos o aplicando impuestos sobre las mismas.

La desaceleración del crecimiento en Estados Unidos en relación con sus socios comerciales y la depreciación sostenida del dólar de EE.UU. desde 2002 han contribuido a reducir el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos al 5% del PIB en el primer semestre de 2008, frente al 6½% observado a finales de 2005 (gráfico 1.4). La disminución es aún mayor si se excluyen las importaciones netas de petróleo. A pesar de un leve fortalecimiento desde principios de 2008, el tipo de cambio real efectivo del dólar de EE.UU. se encuentra en su nivel más bajo en décadas, y se considera que, en general, el dólar está ahora en consonancia con los parámetros fundamentales a mediano plazo. El ajuste del dólar en los últimos años se ha producido mayormente en el contexto de una apreciación de las monedas de otras economías avanzadas, especialmente el euro (que ahora se encuentra en un nivel alto en relación con los parámetros fundamentales) y el yen (que aún se considera subvaluado en función de los parámetros fundamentales), así como otras monedas de tipo de cambio flotante.

Gráfico 1.4.Evolución externa de algunas economías avanzadas

La depreciación del valor efectivo real del dólar de EE.UU. junto con la desaceleración de la demanda interna han contribuido a reducir moderadamente el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos. Los saldos en cuenta corriente de la zona del euro y Japón se han debilitado en el último año, debido a la apreciación del tipo de cambio y el encarecimiento del petróleo.

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Entre las economías emergentes, el tipo de cambio de China ha seguido apreciándose a un ritmo moderado, y acelerándose ligeramente en términos reales efectivos debido al repunte de la inflación (gráfico 1.5). No obstante, el superávit en cuenta corriente de China se ha mantenido por encima del 10% del PIB, y dado el alto nivel de flujos de capital a pesar de los controles más estrictos, las reservas han seguido aumentando. En opinión del personal técnico del FMI, el renminbi sigue estando considerablemente subvalorado en relación con los parámetros fundamentales a mediano plazo. Muchos exportadores de petróleo en Oriente Medio han seguido vinculando su moneda al dólar de EE.UU. En consecuencia, sus tipos de cambio nominales efectivos han tendido a depreciarse, aunque los tipos de cambio se han apreciado moderadamente en términos reales debido al repunte de la inflación. En otras regiones, las experiencias son muy diversas. En general, las monedas de los países emergentes de Europa y América Latina se han apreciado, ya que se ha adoptado una política monetaria más restrictiva y los países exportadores de materias primas se han beneficiado de la evolución positiva de los términos de intercambio, aunque algunas monedas han estado bajo presión recientemente debido al descenso de los precios de las materias primas y el aumento de la aversión al riesgo. En África y Asia oriental y meridional (por ejemplo, Corea, India, Pakistán y Sudáfrica), varias monedas se han depreciado durante un período más prolongado, en parte debido al aumento de los costos de las importaciones de materias primas y la ampliación de los déficits en cuenta corriente.

Gráfico 1.5.Evolución externa de las economías emergentes y en desarrollo

(Índice, 2000 = 100, salvo indicación en contrario)

Los movimientos de los tipos de cambio han variado mucho entre las economías emergentes y en desarrollo en los últimos meses. Las monedas de varios países importadores de petróleo de Asia, especialmente los que mantienen estrechos vínculos comerciales con Estados Unidos, se depreciaron, mientras que la moneda de China siguió apreciándose. Las monedas de los países de América Latina y las economías emergentes de Europa también se mantuvieron fuertes en general, aunque recientemente comenzaron a debilitarse.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1En Asia, las economías recientemente industrializadas (ERI) son Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur.

2Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.

3Bulgaria, Croacia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia, la República Checa, la República Eslovaca, Rumania y Turquía.

4Botswana, Burkina Faso, Camerún, Chad, Côte d’Ivoire, Djibouti, Etiopía, Gabón, Ghana, Guinea, Guinea Ecuatorial, Kenya, Madagascar, Malí, Mauricio, Mozambique, Namibia, Níger, Nigeria, la República del Congo, Rwanda, Senegal, Sudáfrica, Sudán, Tanzanía, Uganda y Zambia.

5Arabia Saudita, Bahrein, Egipto, los Emiratos Árabes Unidos, Jordania, Kuwait, Líbano, Libia, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República del Yemen y la República Islámica del Irán.

6Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y la República Bolivariana de Venezuela.

El sistema financiero en crisis1

La edición de abril pasado de Perspectivas de la economía mundial salió a la imprenta justo después de que la Reserva Federal organizara con carácter urgente la venta de uno de los grandes bancos de inversión de Estados Unidos —Bear Stearns— y diera a corredores y operadores mayor acceso a sus mecanismos de liquidez para emergencias. Los bancos también lograron avances en la contabilización de pérdidas derivadas de su exposición a títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo, así como en los procesos de recapitalización y desapalancamiento2.

Aun así, la tensión del sector financiero volvió a agudizarse en los meses siguientes, cuando se reavivaron los temores en torno a la solvencia y se hizo obvio que el saneamiento de los balances sería un proceso dilatado. El financiamiento del sector bancario quedó sometido a presiones especialmente intensas (gráfico 1.6). Uno de los factores de presión fue la creciente preocupación en torno a la acumulación de pérdidas crediticias causada por el círculo vicioso formado entre el sector real y el sector financiero. Al mismo tiempo, el ajuste del sector bancario tropezaba con varios obstáculos: un financiamiento costoso, la disminución de los ingresos generados por las operaciones de titulización, y la acumulación forzosa de activos imputable a las entidades estructuradas fuera del balance y a compromisos de préstamo anteriores. La caída de las cotizaciones bursátiles encareció la obtención de capital nuevo —empujándola a menudo a niveles prohibitivos— precisamente en el momento en que los mercados y los reguladores buscaban incrementar la relación capital/activos muy por encima de los niveles vigentes antes de la crisis.

Gráfico 1.6.Evolución de los mercados de crédito maduros

El recrudecimiento de las tensiones ocurrido en septiembre en los mercados de crédito disparó los diferenciales del mercado interbancario. Los diferenciales de riesgo de una amplia variedad de activos financieros subieron drásticamente. Al mismo tiempo, los bancos de Estados Unidos y la zona del euro restringieron decisivamente las normas de préstamo y la expansión crediticia está comenzando a moderarse.

Fuentes: Banco de Japón; Bloomberg Financial Markets; Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal; Banco Central Europeo; Merrill Lynch, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Tasa interbancaria de oferta de Londres a tres meses menos tasa de letras del Tesoro a tres meses.

2Canjes por incumplimiento de crédito (CDS, por sus siglas en inglés).

3Porcentaje de encuestados que declararon que las normas de crédito eran “considerablemente” o “un poco” más estrictas que tres meses antes, menos los que declararon que eran “considerablemente” o “un poco” menos estrictas. Encuesta sobre la evolución de las normas de préstamos o líneas de crédito a empresas en la zona del euro; promedio de encuestas sobre la evolución de las normas de préstamos comerciales/industriales e inmobiliarios comerciales en Estados Unidos; y promedio de la evolución de las normas de crédito para empresas pequeñas, medianas y grandes en Japón.

Nuevamente, la tensión más aguda la experimentaron las instituciones muy expuestas al mercado estadounidense de la vivienda, que continúa debilitándose. A partir de agosto, Fannie Mae y Freddie Mac, las dos gigantescas empresas semipúblicas3, se vieron sometidas a enormes presiones debido a los temores en cuanto a sus bases de capitalización frente a la creciente ola de pérdidas. El anuncio de las autoridades estadounidenses de que ambas instituciones podrían recurrir a fondos federales para atender sus necesidades de liquidez y capital no logró descomprimir la situación. Debido a la función crucial que desempeñan en el mercado nacional de la vivienda y el sistema financiero mundial, el gobierno colocó a estas dos instituciones bajo la tutela de la United States Federal Housing Finance Agency (el organismo federal de financiamiento para la vivienda) y comprometió la ayuda financiera necesaria para mantener una capitalización y un financiamiento adecuados.

A pesar de todos estos esfuerzos, los mercados financieros mundiales se vieron sumidos en una conmoción a mediados de septiembre cuando quebró otro gran banco de inversión estadounidense (Lehman Brothers), infligiendo pérdidas considerables a acreedores y contrapartes. En los días siguientes, la presión del mercado llevó a la fusión de otro banco de inversión (Merrill Lynch & Co.) con un importante banco comercial y a la adquisición efectiva de la empresa de seguros más grande del mundo (American International Group, o AIG) por parte de la Reserva Federal para evitar una quiebra desordenada. Todas estas instituciones estaban sumamente expuestas a pérdidas vinculadas con el sector hipotecario. La confianza en las contrapartes prácticamente se esfumó y los mercados interbancarios se paralizaron, pese a inyecciones masivas de liquidez coordinadas por los principales bancos centrales y acuerdos de swaps de divisas de magnitudes históricas. Más adelante, otros bancos estadounidenses y varios bancos europeos cerrarían sus puertas, se nacionalizarían o se fusionarían con respaldo estatal.

Frente a la tormentosa situación, las autoridades de Estados Unidos y Europa lanzaron una serie de iniciativas nuevas. Una de las más notables fue la creación legislativa en Estados Unidos de un fondo por un valor de $700.000 millones que les comprará a los bancos títulos hipotecarios problemáticos para contener el riesgo de que esa fuente continúe originando pérdidas, fomentar una valoración más transparente de estos activos y reducir la iliquidez de los balances bancarios. Al mismo tiempo, se ampliaron los programas de garantía de depósitos en Estados Unidos y varios países europeos; Estados Unidos, por ejemplo, instituyó una garantía transitoria de los fondos invertidos en los mercados de dinero, e Irlanda optó por una garantía tanto para los acreedores como para los depositantes. Asimismo, se restringieron las ventas en descubierto de acciones financieras para coartar las presiones especulativas.

En el momento de cerrar esta edición, las tensiones imperantes en el sector financiero aún son extraordinarias. Los mercados interbancarios continúan profundamente dislocados más allá de los vencimientos a un día, los precios de los títulos de renta variable retrocedieron drásticamente y la volatilidad del mercado sigue siendo elevada (gráfico 1.7). Además, los sectores del mercado que no se habían visto tan afectados por la turbulencia —por ejemplo, las empresas no financieras y los mercados emergentes— ahora se encuentran sometidos a una presión sustancial, como se explica en el recuadro 1.1. En medio de este torbellino, los títulos públicos se transformaron en un refugio y el rendimiento de las letras del Tesoro estadounidense bajó prácticamente a cero.

Gráfico 1.7.Indicadores de los mercados financieros y de la vivienda maduros

Las tensiones financieras se ven reflejadas en una fuerte corrección de los precios de la renta variable y una volatilidad aguda y persistente en los mercados bursátiles y cambiarios. La dinámica de los precios de las propiedades continúa debilitándose, sobre todo en Estados Unidos, pero también en España, Francia, Italia y el Reino Unido.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Datastream; CEIC Data Company Limited; Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; OCDE, Economic Outlook, y cálculos del personal técnico del FMI.

1La relación precios/utilidades ajustada es la relación entre los precios de las acciones y el promedio móvil de las utilidades de los 10 años precedentes, ajustada en función del crecimiento tendencial nominal. Se mide como el promedio móvil trimestral de las desviaciones respecto del promedio del mes de agosto durante el período 1990–2008.

2VIX es el índice de volatilidad empleado por el Chicago Board Options Exchange. Se calcula tomando un promedio ponderado de la volatilidad implícita de las ocho opciones de compra y venta del S&P 500.

La acumulación de problemas financieros está comenzando a castigar con más fuerza la actividad económica. Uno de los principales canales de transmisión entre la situación macroeconómica y la situación financiera es la restricción de las condiciones del crédito bancario en Estados Unidos y Europa occidental (gráfico 1.6). El motivo radica en que los bancos intentan desapalancarse porque el mercado tolera menos el riesgo de los balances, el capital bancario es cada vez más caro y hay menos acceso al financiamiento mayorista. Durante un tiempo, el crédito continuó creciendo gracias a la reintermediación de activos estructurados fuera del balance y a compromisos de préstamo anteriores; sin embargo, el crédito a las empresas no financieras y a los hogares ahora se está desacelerando de manera evidente, y es probable que ese enfriamiento persista mientras no aumente sustancialmente la capitalización bancaria. También está claro que el financiamiento a través de los mercados de valores probablemente siga siendo sumamente limitado para los prestatarios más riesgosos, ya que los diferenciales son más altos y la titulización se ha reducido drásticamente.

La crisis financiera también se hace sentir cada vez más en los mercados emergentes por obra de la creciente aversión de los inversionistas al riesgo, el menor volumen de fondos a disposición de inversionistas apalancados como los fondos de inversión libre (hedge funds) y el deterioro de las perspectivas de crecimiento de las economías emergentes. Los mercados de dinero locales están particularmente presionados, y eso llevó a los bancos centrales de varios países a reducir los encajes legales y tomar otras medidas encaminadas a descomprimir la liquidez. Los precios de las acciones también experimentaron caídas pronunciadas y los diferenciales de los bonos soberanos y empresariales muestran aumentos notables (gráfico 1.8). Los países con grandes necesidades de financiamiento externo y los exportadores de materias primas que se enfrentan a la perspectiva de una caída de precios se ven particularmente afectados por la retracción de los flujos de capital. Sin embargo, la experiencia del último año revela que en términos generales los flujos de capital destinados a las economías emergentes son bastante resistentes, sobre todo en comparación con el pasado. Con este telón de fondo, el crédito privado siguió creciendo con rapidez en muchas de estas economías y las tasas de interés internas bajaron en términos reales, ya que la inflación fue mayor que el alza de las tasas de referencia.

Gráfico 1.8.Condiciones en los mercados emergentes

Los mercados emergentes están cada vez más afectados por las tensiones financieras a las que se encuentran sometidos los mercados maduros. Los precios de las acciones sufrieron caídas pronunciadas en los últimos meses, los diferenciales aumentaron y las nuevas emisiones ya no llegan a los máximos del año pasado. Al mismo tiempo, subieron las tasas de interés internas frente a la creciente inflación, aunque las tasas reales disminuyeron. El crecimiento del crédito privado es más moderado, pero sigue siendo elevado.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1Diferenciales del índice EMBI Global de JPMorgan.

2Diferenciales del índice CEMBI Broad de JPMorgan.

3Total de emisiones de acciones, préstamos sindicados y bonos internacionales.

4En relación con el nivel general de inflación.

Las inquietudes planteadas en la edición de abril de Perspectivas de la economía mundial sobre el impacto en la actividad económica de la persistencia de condiciones crediticias restrictivas siguen siendo muy válidas. Las reafirma el análisis presentado en el capítulo 4, según el cual los episodios de tensión financiera relacionados con shocks bancarios por lo general estuvieron seguidos de desaceleraciones inusitadamente profundas del ciclo económico y recuperaciones más dilatadas. El principal canal de transmisión de los trastornos financieros a la dislocación de la actividad económica parece ser la contracción del crédito neto a empresas y hogares. El capítulo 4 señala que la creciente importancia de los mercados de valores y el financiamiento de tipo impersonal no redujo la vulnerabilidad de la economía a las tensiones bancarias, e indica que el impacto podría ser más profundo al adquirir el apalancamiento un sesgo más procíclico.

Una lección importante del capítulo 4 es que la magnitud del daño a la economía depende mucho de la solidez original de las finanzas de las empresas y los hogares, y también de la evolución de los precios de la vivienda. La economía de Estados Unidos parece particularmente vulnerable porque los balances de los hogares están sobreextendidos y el sector de la vivienda está atravesando una etapa de corrección profunda. Por otro lado, la posición inicial relativamente sólida del sector empresarial y la celeridad de la distensión monetaria se consideran factores mitigantes. Las economías de Europa occidental deberían gozar de cierta protección gracias a la solidez financiera de los hogares, pero aun así se encontrarían también expuestas a un riesgo considerable durante un período sostenido de tensión financiera.

Se profundiza la corrección de la vivienda

Existen interacciones importantes entre los factores financieros y los ciclos de la vivienda que amplifican la magnitud de los ciclos de auge y colapso del sector inmobiliario y las fluctuaciones procíclicas del apalancamiento. El boom histórico que experimentó el sector de la vivienda en Estados Unidos y en muchas economías de Europa occidental desde comienzos de esta década se originó en la caída de las tasas de interés reales, un crecimiento pujante y, en algunos casos, una rápida inmigración. Pero otro factor que alimentó esa expansión fueron nuevas técnicas de financiamiento basadas en la titulización y la relajación de las normas de otorgamiento de crédito, particularmente en Estados Unidos4. Para el año 2006, más del 40% de las hipotecas nuevas otorgadas en Estados Unidos pertenecían a una de las categorías de riesgo; en muchos casos exhibían una relación préstamo/valor muy elevada y estaban respaldadas por un mínimo de documentación. En Europa las normas crediticias no parecen haberse debilitado tanto, pero al igual que en Estados Unidos, el financiamiento de la vivienda estuvo sustentado en varios países por un uso más frecuente de financiamiento mayorista que en algunos casos implicaba fuertes asimetrías de la liquidez.

Recuadro 1.1.El último brote de tensiones financieras: ¿Cómo cambia las perspectivas de la economía mundial?

Desde el comienzo de la crisis financiera a mediados de 2007, las proyecciones de referencia de Perspectivas de la economía mundial se han basado en el supuesto de que las tensiones financieras serían prolongadas y afectarían considerablemente a la actividad económica. No obstante, se esperaba que la capacidad de resistencia del sector empresarial no financiero de las economías avanzadas y el dinamismo del crecimiento en las economías emergentes mitigaran el impacto de estas tensiones en el crecimiento mundial. Los datos hasta mediados de septiembre de 2008 coincidieron en general con esta evaluación. Al entrar la crisis financiera en una nueva etapa más grave en septiembre de 2008, cabe preguntarse si ha cambiado el curso que probablemente tomará la economía mundial. En este recuadro se examina específicamente cómo han afectado los últimos acontecimientos financieros el sector empresarial no financiero en las economías avanzadas y los mercados emergentes, haciendo hincapié en los crecientes riesgos que amenazan estos sectores de la economía mundial.

La última etapa de la crisis financiera comenzó en septiembre de 2008, cuando variasinstituciones estadounidenses de importancia sistémica salieron de manera repentina del mercado. La decisión de Lehman Brothers de declararse en quiebra, en particular, sacudió a todos los mercados financieros mundiales, agravando la fuerte contracción de la liquidez en los mercados e intensificando la preocupación con respecto a los riesgos de contraparte. El costo del financiamiento en dólares de EE.UU. subió a escala mundial, y otros mercados monetarios también se vieron sometidos a fuertes tensiones. A medida que se reducía el apetito de los inversionistas por el riesgo, las presiones se extendieron a los mercados emergentes, especialmente a Rusia, que afrontó una confluencia de shocks. La respuesta de los gobiernos a la turbulencia financiera mundial ha sido de amplio alcance.

No obstante, los mercados financieros se mantienen bajo tensión, y la confianza sigue siendo débil. Los grandes cambios estructurales en el sector financiero estadounidense ocurridos durante esta última etapa de la crisis han intensificado y han ampliado el proceso de desapalancamiento, sentando las bases para una nueva reducción del tamaño del sector financiero1.

Un aspecto preocupante de este último brote de turbulencia son los indicios cada vez más claros de que las tensiones en los mercados están comenzando a afectar con más intensidad al sector empresarial no financiero y a los mercados emergentes. Si se mantienen, estas tensiones podrían presagiar un impacto macroeconómico de la crisis financiera más fuerte de lo previsto anteriormente.

El sector no financiero de las economías avanzadas se ve ahora más afectado en general que en etapas anteriores de la crisis. Los diferenciales de los bonos corporativos de calificación alta del sector no financiero, que se han ampliado progresivamente desde el comienzo de la crisis, aumentaron aún más durante la última ronda de turbulencias (primer gráfico). Ahora se elevan a casi más del doble de los niveles máximos registrados en 2002 e indican un riesgo de incumplimiento comparable al de la deuda soberana de los mercados emergentes. Los diferenciales de los bonos corporativos de calificación baja también aumentaron, pero se mantienen por debajo de los niveles históricos máximos de 2002. El acceso al financiamiento a corto plazo es más restringido y los precios de las acciones se han reducido (panel superior del segundo gráfico), aunque aún se mantienen por encima de los niveles mínimos anteriores.

La reciente subida de los costos del crédito para las empresas no financieras ha tenido lugar en un entorno caracterizado por el deterioro progresivo de sus perfiles de riesgo a lo largo de la crisis financiera. Los indicadores basados en el mercado del riesgo de incumplimiento y los coeficientes de apalancamiento2 han aumentado en toda la gama de crédito, tanto en Estados Unidos como en Europa; no solo los de los bonos de calificación baja, como cabría esperar en una desaceleración3, sino también los de los de calificación alta (panel del medio, segundo gráfico). En el caso de los bonos corporativos de calificación alta en Estados Unidos, por ejemplo, la probabilidad de incumplimiento se ha duplicado desde junio de 2007, aunque se mantiene por debajo de los niveles registrados en 20044, en parte debido a los sólidos balances de las empresas, especialmente, los cuantiosos fondos internos.

Mercados avanzados y emergentes: Diferenciales de los bonos corporativos y soberanos; 2000–081

(Puntos básicos)

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Datastream; JP Morgan; Moody’s KMV; Thomson Reuters, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los diferenciales de los bonos corporativos se calculan como la diferencia entre el diferencial de los swaps de activos y la tasa interbancaria de oferta de Londres. La serie del diferencial de los bonos soberanos de los mercados avanzados es una combinación de la diferencia entre la tasa de las letras del Tesoro de Estados Unidos a cinco años y la tasa efectiva de los fondos federales y de la diferencia entre la tasa del Bund alemán a cinco años y la tasa EONIA (es decir, la tasa de interés efectiva de referencia del Banco Central Europeo).

Algunos indicadores financieros1

(Porcentaje)

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Datastream; Moody’s KMV; Thomson Reuters, y cálculos del personal técnico del FMI.

1CB: Calificación baja; CA: Calificación alta.

2La variación de los rendimientos de los bonos soberanos en Estados Unidos y Europa se basa en los precios del contrato de futuros a un mes de la tasa efectiva de los fondos federales y el índice total de los rendimientos de los Bund alemanes, respectivamente.

Economías emergentes: Diferenciales de swaps de incumplimiento de crédito; 2004–081

(Puntos básicos)

Fuentes: Bloomberg Financial Markets, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Tasas combinadas ponderadas equitativamente de los contratos de swap de incumplimiento de crédito soberano a cinco años.

¿Por qué se ven más afectadas las empresas no financieras de calificación alta en la crisis actual que durante la fuerte caída de los mercados financieros en 2000–02, tras el colapso de la burbuja de la tecnología? Una posible explicación general serían las diferencias entre los shocks que provocaron las respectivas desaceleraciones. La desaceleración actual tiene su origen en el sector financiero, ámbito en que el modelo de originación y distribución dejó en gran medida de funcionar. El shock financiero se transmite al sector no financiero a través de la restricción de las condiciones de crédito y, en los últimos meses, de una escasez de liquidez en los mercados. La amplia presencia de estos canales deja poco margen de maniobra para hacer distinciones dentro de la gama de crédito. En cambio, la burbuja de la tecnología se originó en el sector no financiero, especialmente el crédito corporativo de alto rendimiento, y se transmitió principalmente a través del canal de la solvencia, lo que afectó a los bonos corporativos no financieros de calificación baja en mayor medida que a los de calificación alta. Una razón más específica que explicaría el aumento de las presiones sobre las empresas no financieras de calificación alta es la creciente preocupación por el riesgo de refinanciamiento en la actual crisis, ya que los planes de refinanciamiento han generado una acumulación de bonos con fecha de vencimiento en los próximos años, mientras que el financiamiento bancario se ha restringido. Además, el descenso de los precios de las acciones ha aumentado el costo de captación de capital.

El costo del crédito para los mercados emergentes también ha aumentado en las últimas semanas, aunque se mantiene por debajo de los niveles máximos registrados en 2001–02 y la crisis de Asia de 1997–98. Se ha producido una fuerte reducción de base amplia de los activos de los mercados emergentes debida al menor apetito de los inversionistas por el riesgo y a la necesidad de vender activos con el objeto de obtener efectivo para atender las demandas de cobertura suplementaria. Los riesgos propios de cada región están aumentando. Las economías emergentes de Europa y América Latina están registrando los descensos más pronunciados de los rendimientos de los bonos corporativos y soberanos, mientras que el efecto en los activos de las economías emergentes de Asia ha sido más moderado (panel superior del segundo gráfico). La diferenciación creciente en los mercados de crédito según las necesidades de financiamiento de los países apunta a un mayor riesgo de que se produzcan interrupciones bruscas de los flujos de capital y crisis cambiarias en las economías emergentes (tercer gráfico).

Desde el comienzo de la crisis, los diferenciales corporativos de las economías emergentes han aumentado por encima de los diferenciales soberanos (véase el primer gráfico), lo que parece indicar que los inversionistas consideran que el sector no financiero de los mercados emergentes es más vulnerable que el sector público, posiblemente debido a las oportunidades de financiamiento interno más limitadas, el mayor apalancamiento y los mayores riesgos de refinanciamiento en comparación con los bonos soberanos. Estos se consideran más protegidos, por ejemplo, por altos niveles de reservas internacionales oficiales y balances del sector público más sólidos.

Como en las economías avanzadas, el reciente aumento de los diferenciales de los bonos corporativos de los mercados emergentes viene justo después de un debilitamiento de los perfiles de riesgo de las empresas no financieras, en parte debido a la desaceleración del crecimiento (paneles inferiores del segundo gráfico). Las probabilidades de un incumplimiento basado en el mercado casi se han triplicado desde el comienzo de la crisis tanto para los bonos de calificación alta como los de calificación baja, aunque se mantienen por debajo de los niveles máximos recientes. Las empresas no financieras de calificación alta de las economías emergentes de Asia tienen actualmente las mayores probabilidades de incumplimiento, lo que refleja, de hecho, que estas tienen los más altos coeficientes de apalancamiento basados en el mercado del subgrupo respectivo. Esto se debe en parte al aumento del endeudamiento externo de las empresas apoyado por la apreciación de las monedas en los últimos dos años. En el tramo de calificación baja, los bonos corporativos en América Latina registran los coeficientes de apalancamiento más altos.

No obstante, los diferenciales corporativos y de los bonos soberanos de las economías emergentes se mantienen muy por debajo de los niveles registrados después de la crisis de Asia, el incumplimiento de Argentina y el colapso del mercado de la tecnología (véase el primer gráfico). Esto obedece a que las economías emergentes tienen más capacidad de resistencia a los shocks financieros externos debido a las cuantiosas reservas internacionales, los altos ingresos generados por las materias primas y la demanda interna vigorosa. También se debe a que estas economías afrontan un shock menos directo: el estallido de la burbuja de la tecnología estuvo relacionado con la innovación tecnológica que fue compartida a nivel más general en todo el mundo que el modelo bancario de originación y distribución, y la crisis de Asia se originó en las economías emergentes.

En resumen, en la etapa más reciente de la crisis financiera se ha observado un nuevo debilitamiento sostenido de la situación de las empresas y de las economías emergentes. Aún no está claro si este deterioro será sostenido. Los mercados se mantienen excepcionalmente volátiles, y es difícil prever hasta cuándo persistirá esta volatilidad. Cuanto más dure la turbulencia, más arraigará el círculo vicioso de interacciones entre el sector financiero y la economía real, y más sufrirán los sectores reales a nivel general en todo el mundo. Esto, junto con el desapalancamiento más intenso y más amplio, retrasará la recuperación y aumentará la probabilidad de una recesión mundial. Por lo tanto, la evolución reciente parece indicar que las perspectivas del crecimiento mundial se han debilitado considerablemente debido a los acontecimientos recientes y al incremento de los riesgos a la baja a que está sujeto el pronóstico de referencia.

Nota: Los autores de este recuadro son Andreas Jobst y Natalia Tamirisa.1Véase más información en el texto principal del capítulo 1 y en el recuadro 1.1 de la edición de octubre de 2008 del informe Global Financial Stability Report (FMI, 2008b).2Las probabilidades de incumplimiento de cada una de las empresas se calculan a partir de los datos de los mercados, utilizando la fórmula modificada de valoración de opciones de Black-Scholes-Merton y los datos de los balances en un horizonte de riesgo de un año antes de agregarlos a nivel nacional y regional. El valor de mercado, basado en los precios de las acciones, se aproxima al valor de los activos de la empresa. El apalancamiento de mercado se define como la relación deuda/patrimonio neto, valorada a precios de mercado.3Véase el recuadro 1.1 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial.4No se dispone de datos de períodos anteriores.

Esta desaceleración del mercado de la vivienda es la más pronunciada que sufre Estados Unidos desde la posguerra, ya que tanto las ventas como los precios sufrieron caídas drásticas. Los factores agravantes son la desaparición casi completa del mercado de hipotecas de alto riesgo, el endurecimiento general de las normas crediticias, el aumento de los diferenciales de los préstamos hipotecarios convencionales pese a la distensión monetaria (debido a la crisis financiera de las empresas semipúblicas) y la rápida multiplicación de los embargos hipotecarios. En Europa occidental, el ciclo de la vivienda también entró en una fase descendente hace poco, en algunos casos debido a la restricción crediticia y al encarecimiento del crédito. Las desaceleraciones más marcadas están concentradas en algunos mercados nacionales —España, Irlanda y el Reino Unido— que habían experimentado la apreciación más rápida de los precios de la vivienda o el auge más intenso de la actividad de construcción, pero los precios de la vivienda están retrocediendo a nivel general (gráfico 1.7, paneles inferiores). Según el análisis de las valoraciones realizado por el personal técnico del FMI que aparece en el recuadro 1.2, una vez descontado el impacto de las variables económicas fundamentales, la vivienda parece estar todavía sobrevalorada en un amplio abanico de economías avanzadas, pero en Estados Unidos los precios parecen estar alineándose con las relaciones históricas.

Como lo explica el recuadro 1.2, la desaceleración del mercado de la vivienda puede tener un fuerte impacto negativo en el crecimiento a través de una variedad de canales. El más directo es la contracción de la inversión residencial, que le restó anualmente ¾ de punto porcentual al crecimiento estadounidense durante los dos últimos años; una contracción parecida está produciendo un impacto aún más profundo en España e Irlanda. Además, las pérdidas cuantiosas y constantes derivadas de los activos vinculados a hipotecas —pérdidas tanto directas, causadas por la multiplicación de préstamos impagos, como indirectas, originadas en la valoración a precios de mercado de activos respaldados por hipotecas— son uno de los factores centrales de la crisis financiera y de las restricciones crediticias conexas. Por último, la caída de los precios de la vivienda repercute desfavorablemente en la obtención de préstamos garantizados por inmuebles, así como en los posibles efectos riqueza. Aunque el consumo resistió bien en Estados Unidos, en parte gracias a la devolución de impuestos, ahora está sufriendo una rápida desaceleración.

Los mercados de materias primas están sobretensionados

En términos reales, los precios de las materias primas continúan a niveles mucho más altos que los registrados durante los 20 últimos años, pese a cierta corrección ocurrida desde mediados de julio en medio de la desaceleración de la economía mundial (gráfico 1.1). El capítulo 3 muestra que el impulso de esa escalada sostenida de los precios proviene del delicado equilibrio entre la oferta y la demanda de muchos productos básicos, y de la probabilidad de que esa situación se mantenga en el futuro próximo después de muchos años de abundante capacidad excedentaria. El factor que más influye en el crecimiento de la demanda de materias primas es la constante integración a la economía mundial de grandes grupos de trabajadores de bajo ingreso —sobre todo de Asia— con un bajo consumo per cápita pero una elevada elasticidad-ingreso de la demanda. Además, la reacción de la oferta frente al avance de los precios relativos fue débil, por diversos motivos: las limitaciones geológicas y tecnológicas —particularmente en el sector petrolero—, la persistente inquietud de que los precios del petróleo puedan retomar los niveles muchos más bajos del segundo quinquenio de los años ochenta y los años noventa, y las deficiencias de la política económica, que desalentaron la inversión en nuevas fuentes de oferta de energía y alimentos. Como las existencias están bajas y la capacidad excedentaria es limitada, y dado que las elasticidades-precio de la oferta y la demanda son muy bajas a corto plazo, los precios de las materias primas en este momento son extremadamente sensibles a las novedades sobre posibles trastornos de la oferta o los cambios de opinión en cuanto a las perspectivas cíclicas. Por ende, la caída reciente de los precios parece haber respondido en gran medida a la opinión de que el crecimiento mundial se está enfriando y a las evidencias incipientes de que la demanda está respondiendo al elevado nivel de los precios (principalmente en Estados Unidos), así como a algunas novedades favorables del lado de la oferta.

Algunos observadores opinan que las marcadas fluctuaciones recientes de los precios de las materias primas tienen que ver con la especulación o con la intensificación de las inversiones en materias primas como otra categoría de activos, y no con cambios de las variables fundamentales que influyen en la oferta y la demanda. Según datos analizados por el personal técnico del FMI, la depreciación del dólar de EE.UU. y el recorte de las tasas de interés estadounidenses repercutieron en los precios a través del impacto en la oferta y la demanda. Sin embargo, como explica el recuadro 3.1, aunque es difícil emitir un juicio definitivo debido a las limitaciones de datos, hay pocas pruebas concretas de que una nueva ola especulativa o el creciente interés de los inversionistas en las materias primas como una categoría más de activos haya tenido un impacto sistemático o duradero en los precios, aunque en algunos casos los cambios de actitud del mercado bien pueden haber alterado la dinámica de los precios a corto plazo.

Recuadro 1.2.Precios de la vivienda: Correcciones y consecuencias

Este año los precios de a vivienda en varias economías avanzadas han empezado a descender; un notable contraste con respecto a las alzas registradas en 2007 en casi todos los países salvo Estados Unidos, donde el sector ha seguido un proceso de corrección desde 2006. En el primer semestre de 2008, y sobre una base desestacionalizada, los precios de la vivienda disminuyeron en valores reales a una tasa anual de entre 5% y 12% en Canadá, Dinamarca, España, Nueva Zelandia y el Reino Unido (primer gráfico)1. Cabe preguntarse cuánto más pueden seguir bajando los precios de la vivienda y cuáles serán las consecuencias de estos descensos para la macroeconomía.

Corrección de los precios de la vivienda. A modo de referencia para examinar las posibilidades de que los precios de la vivienda disminuyan, primero intentamos explicar los factores que impulsaron el alza del sector inmobiliario en la última década. A tal efecto, empleamos un modelo en que el aumento real de los precios de la vivienda es función de las siguientes variables: la tasa de crecimiento del ingreso disponible per cápita, la población activa, los precios del crédito y de los activos, y el nivel de las tasas de interés a corto y largo plazo. Los efectos dinámicos de estas variables se captan mediante la inclusión de la tasa de de crecimiento desfasada de los precios reales de la vivienda y un coeficiente de la capacidad del poder adquisitivo (la razón entre la tasa desfasada de los precios de la vivienda y el ingreso disponible). Este modelo se estimó para cada país utilizando datos trimestrales del período comprendido entre 1970 y 20072.

Variaciones de los precios reales de la vivienda

(Porcentaje)

Fuentes: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos y cálculos del personal técnico del FMI.

1Variación en 2008: S1, anualizada, para Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Francia, Irlanda, Italia, Japón y Nueva Zelandia.

El alza de los precios de la vivienda que no puede atribuirse a estos factores fundamentales —que denominamos “la brecha de los precios de la vivienda”— se considera una estimación de la posible corrección de los precios de la vivienda. Evidentemente, estas estimaciones de la brecha podrían obedecer, en parte, a la omisión de factores fundamentales, como, por ejemplo, variaciones en factores por el lado de la oferta del mercado inmobiliario3. No obstante, proporcionan un indicio de la magnitud que estos factores omitidos tendrían que haber tenido en los últimos años para que el alza de los precios de la vivienda pudiera considerarse como un resultado de equilibrio.

En el segundo gráfico figuran las brechas de los precios de la vivienda durante el período comprendido entre 1997 y el final de 2007, es decir, el aumento porcentual de estos precios que no puede atribuirse a factores fundamentales. También se presenta, como indicador de la robustez de estos resultados, la gama de estimaciones de la brecha que se obtiene al efectuar pequeñas modificaciones en los modelos estimados. Estas modificaciones incluyen, por ejemplo, utilizar el valor medio de los precios durante el periodo 1994–97, en lugar del valor de 1997, como punto de partida para estimar la magnitud de la brecha; elaborar una versión más restringida del modelo, suponiendo que los únicos factores fundamentales son el ingreso y las tasas de interés; y modificar la especificación dinámica, estimando un modelo de autorregresión vectorial para los precios de vivienda, en lugar de emplear un modelo de una sola ecuación.

Los países que han registrado las mayores alzas inexplicadas en la última década son Australia, Irlanda y el Reino Unido4; en estos países, los precios de la vivienda en 2007 fueron entre 20% y 30% más altos de lo que cabría esperar de las variables fundamentales. Otro grupo de países —que incluye España, Francia, Italia y los Países Bajos5— tiene brechas que oscilan entre 10% y 20%6. La brecha estimada en el caso de Estados Unidos —un 7%— es más pequeña que la de la mayoría de los otros países y se ha ido reduciendo en comparación con estimaciones previas, en parte debido a la disminución de los precios de la vivienda en Estados Unidos en los últimos 18 meses7. La gama de estimaciones de cada país es de un 3½% en promedio, aunque en el caso de Noruega, los Países Bajos y Suecia, la gama es considerablemente más amplia.

Brechas de los precios de la vivienda

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Para poder situar estas brechas estimadas en contexto, resulta útil compararlas con los ciclos de los precios de la vivienda de las economías avanzadas durante las últimas décadas (OCDE, 2006). Entre 1970 y 2005, el ciclo de los precios de vivienda tuvo una duración media de unos 10 años, con una primera una fase de expansión de aproximadamente seis años de duración durante la cual los precios reales de la vivienda aumentaron un 45%. Posteriormente, durante la fase de contracción, que duró cuatro años, los precios reales de la vivienda disminuyeron 25%, con variaciones entre países desde 10% en Estados Unidos hasta más de 30% en Japón y varios países europeos.

Por consiguiente, si las correcciones de los precios de la vivienda se ajustaran a la magnitud de las brechas que figuran en el segundo gráfico, se hallarían holgadamente dentro de la gama de valores registrados en el pasado. Asimismo, la información empírica indica que las correcciones suelen ocurrir a lo largo de varios años. Según datos regionales de los países (es decir, subnacionales), en algunas regiones la corrección del nivel de precios podría ser mucho más pronunciada y tener una duración mayor que el ciclo nacional (Calomiris, Longhofer y Miles, 2008; Estevão y Loungani, de próxima publicación).

Consecuencias macroeconómicas. La evolución de los últimos ciclos del mercado inmobiliario también ofrece una pauta para comprender las consecuencias macroeconómicas de estas correcciones (Claessens, Kose y Terrones, de próxima publicación; Perspectivas de la economía mundial, abril de 2008 y abril de 2004). Los datos indican que, como cabría esperar, las consecuencias son más negativas en el contexto de una economía que se está debilitando o cuyas condiciones crediticias son restrictivas; probablemente, la situación actual de muchos países. Durante el período que abarca de 1960 hasta el presente, las recesiones en las economías avanzadas acompañadas de caídas de los precios de la vivienda y escasez de crédito han sido en general más largas y más agudas que otras recesiones. Si caen los precios de vivienda, la recesión dura por lo menos un trimestre más, la pérdida total del producto es ligeramente mayor, y la tasa de desempleo aumenta notablemente más y durante un período más largo que en las recesiones en que no se registra caída en el sector inmobiliario (tercer gráfico, panel superior). Durante los 12 trimestres posteriores al inicio de una recesión, la tasa de desempleo aumenta en promedio 1,5 puntos porcentuales; en recesiones con caída de los precios de la vivienda, el aumento del desempleo es de 3 puntos porcentuales.

Hay ciertas pruebas de que este fenómeno se da tanto a nivel nacional como regional. Como puede observarse en el panel inferior del tercer gráfico, en las recesiones regionales en Estados Unidos en que se registra una caída de los precios de la vivienda, el efecto máximo sobre el desempleo es un aumento de 4 puntos porcentuales, frente a un aumento de 2 puntos porcentuales para todas las recesiones regionales (Estevão y Loungani, de próxima publicación).

Tasa de desempleo

(Porcentaje)

Fuentes: Claessens, Kose y Terrones (de próxima publicación); Estevão y Loungani (de próxima publicación); y estimaciones del personal del FMI.

1OCDE: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos.

¿Cuál es el efecto de las disminuciones de los precios de la vivienda sobre los componentes del producto? Un número de estudios especializados cada vez mayor señala el efecto que tendrían las variaciones de la riqueza inmobiliaria sobre el consumo. Buiter (2008) demuestra que las variaciones de los precios de la vivienda son redistribuciones de riqueza y, por lo tanto, solo tienen un efecto reducido sobre la riqueza neta a nivel agregado; sin embargo, pueden incidir en el consumo de las personas porque las restricciones sobre las garantías se atenúan. En consonancia con esa observación, Muellbauer (2008) sostiene que, en modelos que incluyen la evolución del mercado crediticio y el efecto que provoca su desreglamentación, factor que incrementa el acceso a las garantías inmobiliarias, las variaciones de los precios de la vivienda tienen un efecto de liquidez a mediano plazo que afecta al consumo en Estados Unidos y el Reino Unido.

El efecto sobre la inversión puede constatarse más fácilmente. Claessens, Kose y Terrones (de próxima publicación) aseveran que en recesiones acompañadas de caídas de los precios de la vivienda y escasez del crédito, la inversión, concretamente la inversión residencial, tiende a reducirse más rápidamente que en otras recesiones8. Asimismo, se observan diferencias significativas entre países en cuanto a la disminución de la inversión residencial, diferencias que, en principio, dependen de una amplia gama de características de los sistemas financieros y legales nacionales. Una dimensión importante es la facilidad con que los hogares pueden acceder al crédito hipotecario, que puede medirse en función de la profundidad del mercado hipotecario o de un índice que resuma las características institucionales de dicho mercado. El índice del mercado hipotecario tiene en cuenta características como la razón entre el valor del crédito hipotecario y el valor de la propiedad, el plazo estándar de los préstamos hipotecarios, la capacidad de endeudamiento basada en el capital acumulado en la propiedad, y el grado de desarrollo de los mercados secundarios de crédito hipotecario. Como puede observarse en los dos paneles superiores del cuarto gráfico, la disminución de la inversión residencial tiende a ser más acusada en países donde el acceso de los hogares al crédito hipotecario es mayor9.

Incidencia de la inversión residencial

Fuentes: Claessens, Kose y Terrones (de próxima publicación), OCDE (2006) y cálculos del personal técnico del FMI.

Hay otros factores que inciden en la amplitud del ciclo económico tras una corrección de los precios de la vivienda. Además de las características de los mercados hipotecarios ya analizadas, en la coyuntura actual un factor clave es la incidencia de hipotecas a tasas de interés variables (en lugar de fijas). Al respecto, hay diferencias dentro de Europa: España, Finlandia e Irlanda son países donde la mayoría de las hipotecas son a tasas de interés variables. Asimismo, durante caídas del sector inmobiliario, se observa una correlación histórica positiva entre el monto de los pagos de intereses (con respecto al ingreso disponible de los hogares) y las disminuciones de la inversión residencial (véase el panel inferior en el cuarto gráfico)10. Los países también difieren en cuanto a las disposiciones jurídicas que rigen el recurso legal de los prestamistas de hipotecas residenciales cuando éstas caen en incumplimiento, factor que puede incidir en la frecuencia de las ejecuciones hipotecarias11. En muchos de los países examinados en este recuadro —Alemania, España, Francia, Irlanda, los Países Bajos y el Reino Unido— los deudores son personalmente responsables del crédito obtenido mediante una hipoteca, lo cual reduce los incentivos para su ejecución. En Estados Unidos, la ejecución hipotecaria se regula a nivel estatal. En seis estados, los prestamistas solo tiene recurso legal a la propiedad hipotecada, que puede ser embargada y enajenada. En los demás estados, aunque los deudores deben responder personalmente por el monto total de la deuda, hay diferencias con respecto a la medida en que los prestamistas pueden recuperar la diferencia entre la deuda hipotecaria y el precio de venta obtenido tras ejecutarse la hipoteca. En la práctica, los prestamistas a veces prefieren no entablar juicio por la diferencia no satisfecha en hipoteca, debido al tiempo y el costo del proceso.

Otro factor que posiblemente explique la amplitud del ciclo económico tras una corrección de los precios de la vivienda es la exposición crediticia de los bancos en el sector inmobiliario, que varía de un país a otro y, dentro de los países, de una institución de crédito a otra. El valor de los préstamos hipotecarios de los bancos, expresado como múltiplo de su capitalización global en el mercado, proporciona una indicación de su capacidad para resistir el deterioro de sus carteras de préstamo en bienes raíces. Este indicador varía: 4 en Dinamarca y Alemania, menos de 3 en España, 1,5 en Canadá, Japón y el Reino Unido, y menos de 1 en Estados Unidos12. Aunque las disminuciones de la inversión residencial durante los ciclos del mercado inmobiliario han sido más pronunciadas en países donde la exposición crediticia de los bancos al crédito hipotecario era mayor, el efecto no ha sido tan fuerte como el observado en el análisis anterior, basado en la razón entre la deuda hipotecaria y el PIB. Sin embargo, en la coyuntura actual, en que la situación financiera de los bancos es objeto de nuevas presiones y el valor de las acciones de los bancos es baja, es quizás más probable que en el pasado que la exposición crediticia de los bancos en el crédito hipotecario repercuta negativamente en la economía real.

Conclusiones. En los últimos años muchas economías avanzadas registraron una escalada de los precios de vivienda que es difícil de atribuir completamente a factores fundamentales, como la tasa de crecimiento del ingreso o las tasas de interés. El proceso de corrección de los precios de la vivienda parece haberse iniciado en la mayoría de estas economías. Si el pasado puede ofrecer algún indicio de lo que puede suceder, estas correcciones podrían ascender, en promedio, a un 25% y extenderse a lo largo de un período de dos a cuatro años. Asimismo, la información empírica apunta a que las diferencias entre un país y otro, en cuanto al efecto de estas correcciones sobre la macroeconomía, dependerán probablemente de las características de sus sistemas de financiamiento de la vivienda, sobre todo de la facilidad con que los hogares hayan podido recurrir a crédito hipotecario en los últimos años. Es probable que exista una correlación entre esa característica y la magnitud de la disminución de la inversión durante la corrección de los precios de la vivienda, y que esa característica tenga un efecto que atenúe el consumo.

El autor principal de este recuadro es Prakash Loungani. Ercument Tulun y Jair Rodríguez colaboraron en la labor de investigación. El recuadro actualiza los análisis presentados en las ediciones de Perspectivas de la economía mundial de octubre de 2007 y de abril de 2008.1Estos datos proceden de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) y se basan en fuentes nacionales comúnmente utilizadas, por ejemplo: www.olis.oecd.org/olis/2006doc. nsf/linkto/ECO-WKP(2006)3 (pág. 34). La OCDE desestacionaliza los datos en los casos en que la autoridad nacional no proporciona series ajustadas en función de las variaciones del ciclo. Aunque el uso de datos desestacionalizados dificulta la comparación con los datos globales sobre los precios de la vivienda, estos datos pueden ofrecer un mejor indicador de la evolución que tendrán los precios de la vivienda en los próximos meses.2Los datos de España comienzan en 1971 y los de Corea, en 1986.3Los modelos estimados en el presente trabajo procuran explicar las variaciones a corto y mediano plazo de los precios de la vivienda, no determinar el nivel a largo plazo de estos precios, que podría variar considerablemente de un país a otro como consecuencia de restricciones nacionales de la oferta o factores institucionales a largo plazo, como el alcance del régimen impositivo de la vivienda (Poterba, 1984). En un estudio sobre los mercados inmobiliarios de Europa de Hilbers et al. (2008), se expone la función que estos factores pueden ejercer en las variaciones de los precios de la vivienda.4Como se señala en el memorando de 2008 sobre Australia preparado por el personal del FMI, las brechas estimadas de los precios podrían ser ligeramente menores si pudieran incluirse más explícitamente en el modelo las repercusiones sobre la demanda inmobiliaria de la inmigración de largo plazo.5En el informe del personal sobre las consultas del Artículo IV de 2008 correspondiente a los Países Bajos se indica que es probable que la brecha estimada de los precios de la vivienda —que varía entre 9% y 15%— sea mucho más pequeña si se tienen en cuenta, además de factores institucionales (como, por ejemplo, las normas que rigen la propiedad residencial y comercial, y la posibilidad de deducir de impuestos un monto considerable de los intereses hipotecarios), el aumento del número de hogares formados por una sola persona, factor que incrementa muy significativamente la demanda de la vivienda en los Países Bajos.6En Hilbers et al. (2008), los países europeos se clasifican como “rápidos”, “regulares” o “lentos”, dependiendo de la medida en que los precios de la vivienda en los últimos años hayan aumentado por encima de los promedios a largo plazo. Las estimaciones de la brecha del presente trabajo se ajustan a esa clasificación: en promedio, la brecha estimada de los tres grupos asciende a 19%, 11% y -3%, respectivamente. Entre los informes recientes del personal sobre las consultas del Artículo IV que apuntan a descensos en el mercado inmobiliario o al inicio de una corrección se cuentan los informes de Canadá, Corea, España, Noruega, Nueva Zelandia y el Reino Unido. Algunos estudios sobre Alemania concluyen que la subvaloración es mayor que la tasa de 5% estimada en el presente estudio, posiblemente debido a fenómenos por el lado de la oferta atribuibles a los programas sociales de vivienda de la época posterior a la reunificación de ese país.7Según estimaciones en Klyuev (2008), en el primer trimestre de 2008 los precios de las viviendas unifamiliares en Estados Unidos seguían sobrevalorados entre un 8% y un 20%. Se estima que en 2007 la brecha de los precios de la vivienda en ese país fue de 12% (recuadro 3.1 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial), y 20% en 2006 (recuadro 2.1 de la edición de octubre 2007 de Perspectivas de la economía mundial).8En Benito (2007) se concluye, a partir de datos a nivel de los hogares del Reino Unido, que es mucho más común que el retiro de capital inmobiliario se destine a la inversión residencial que al gasto en consumo, lo cual apunta a que la función de las garantías que subrayan Buiter (2008) y Muellbauer (2008) podría ser mucho más significativa en el caso de la inversión que en el consumo.9En Warnock y Warnock (2007) y en OCDE (2006) se presentan datos sobre la profundidad de los mercados hipotecarios, medida según la razón entre la deuda hipotecaria pendiente de reembolso y el ingreso. El índice de mercado hipotecario se describe en el capítulo 3 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial. Aunque el indicador de endeudamiento utilizado en el presente análisis es la razón entre la deuda hipotecaria y el ingreso disponible de los hogares durante los años noventa (de OCDE, 2006), se obtienen resultados similares cuando se utilizan indicadores de otros años o cuando se expresan como razón del PIB. Cuando la magnitud de las correcciones de los precios de la vivienda se mantiene constante, la correlación entre la inversión residencial disminuye y la razón entre la deuda hipotecaria y el PIB aumenta. Cardarelli et al. (de próxima publicación) desarrollan este análisis aún más, utilizando restricciones de signo para identificar shocks de la demanda de la vivienda y examinando los efectos de esos shocks sobre los precios de la vivienda, la inversión residencial y el producto. Concluyen que las innovaciones en el financiamiento inmobiliario han amplificado los desbordamientos del sector inmobiliario al resto de la economía porque han reforzado la función de garantía ejercida por la vivienda.10Véase Tsatsaronis y Zhu (2004). Warnock y Warnock (2007) agregan Grecia, Portugal, el Reino Unido y Suecia a la lista de países europeos cuyas tasas hipotecarias son generalmente variables; fuera de Europa, Canadá, Estados Unidos y Japón se clasifican como países cuyas tasas hipotecarias son principalmente de tipo fijo.11Véanse Klyuev (2008) y Deutsche Bank (2008), que analizan el efecto de la incidencia de la ejecución hipotecaria sobre los precios de la vivienda.12Salvo las de Estados Unidos, todas las estimaciones de los países proceden de Ahearne et al. (2005) y se basan en datos, a nivel de los bancos, sobre los préstamos hipotecarios y la capitalización en el mercado elaborados por Bloomberg L.P. y Worldscope; la estimación de Estados Unidos se basa en el número total de préstamos inmobiliarios otorgados por el sector bancario y en su capitalización total en el mercado.

El impacto macroeconómico más inmediato y directo del auge de precios de las materias primas se nota en la inflación. Como ya se mencionó —y como detalla el capítulo 3—, el encarecimiento de los alimentos es uno de los motivos más importantes del recrudecimiento de la inflación en las economías emergentes. El precio del petróleo, por su parte, es el elemento determinante de la inflación en las economías avanzadas.

El riesgo de que estas contribuciones directas desencadenen efectos de segunda ronda debería estar mitigado por tres tendencias estructurales: 1) mayor flexibilidad de los salarios reales, en contraposición a la resistencia que mostraron particularmente en Europa occidental durante los años setenta; 2) expectativas inflacionarias mejor ancladas gracias a la vigilancia de los bancos centrales, y 3) decreciente intensidad energética5. La desaceleración de la actividad económica también está suavizando los riesgos inflacionarios, sobre todo en las economías avanzadas. Sin embargo, persisten inquietudes en algunas economías emergentes, sobre todo en aquellas cuya capacidad está cada vez más restringida, cuyos salarios públicos subieron con rapidez y cuya inflexibilidad cambiaria puede limitar la respuesta monetaria.

El alza de los precios de las materias primas también puede influir mucho en los términos de intercambio y en el poder adquisitivo, y, por ende, en el crecimiento. A nivel mundial, el factor más importante es el petróleo, no los alimentos, porque la producción de alimentos tiene una distribución internacional más uniforme: en promedio, la importación de petróleo es dos veces y media mayor que la importación de alimentos.

A nivel general, el encarecimiento del petróleo tiene un impacto atenuante neto en la demanda mundial porque los exportadores ahorran una proporción elevada del ingreso petrolero adicional, especialmente dado que sus economías ya están llegando al límite de la capacidad de absorción. La magnitud del efecto redistributivo depende también del origen del shock de precios: el efecto es más intenso cuando la escalada de precios se debe a un trastorno puro de la oferta, y no a una combinación de factores vinculados a la oferta y la demanda, que es lo que parece estar sucediendo en el episodio actual. Los efectos redistributivos son considerables, pero sustancialmente más leves que en los años setenta, cuando la intensidad de la producción petrolera era más o menos el doble de la que existe hoy en las economías avanzadas y 25% mayor en los mercados emergentes (gráfico 3.9). A nivel nacional, los países de bajo ingreso son particularmente vulnerables a las tensiones generadas por el encarecimiento de las importaciones de alimentos y combustibles. Los términos de intercambio de algunos países de África subsahariana sufrieron pérdidas equivalentes a más del 5% del PIB (FMI, 2008a).

¿Han sido demasiado expansivas las políticas macroeconómicas?

El reciente deterioro de la economía mundial ocurre inmediatamente después de cuatro años de una expansión excepcionalmente pujante, durante los cuales los sólidos beneficios de la creciente integración de las economías emergentes y en desarrollo a la economía mundial contribuyeron al ciclo de crecimiento mundial más vigoroso desde principios de la década de 1970. No obstante, en retrospectiva es fácil apreciar que se fueron acumulando abultados desequilibrios entre cruciales mercados financieros, de vivienda y de materias primas, como consecuencia de serias fallas en la operación de estos mercados y la falta de medidas regulatorias adecuadas, con sus inevitables consecuencias.

Algunos observadores opinan que estos desequilibrios en los mercados financieros, de vivienda y de materias primas se exacerbaron al aplicar medidas de política macroeconómica excesivamente acomodaticias durante la fuerte expansión ocurrida en el período 2003–07. En particular, el resonante éxito en la reducción de la inflación en los años noventa y los aumentos en la productividad mundial generados por la integración de China y otras economías que hacen uso intensivo de la mano de obra al sistema de comercio mundial permitieron una política monetaria excesivamente expansiva en las economías avanzadas, generándose una serie de burbujas en los mercados. Tras el colapso de la burbuja de las empresas de informática a principios de esta década, la política monetaria mantuvo una orientación muy expansiva a fin de contrarrestar los peligros de deflación. En efecto, en Estados Unidos y en menor medida en la zona del euro y Japón, las tasas de interés de referencia se fijaron a un nivel muy inferior al que exigiría la regla de Taylor (gráfico 1.9). Además, si bien a partir de 2003 se aplicó una política monetaria más restrictiva, algunos opinan que esta no se endureció lo necesario para intervenir en contra de la tendencia, ya que el crédito se orientó hacia el sector inmobiliario, y los precios de las viviendas subieron a niveles completamente desalineados con respecto a los parámetros económicos fundamentales.

Gráfico 1.9.Medidas de política monetaria y liquidez en algunas economías avanzadas

(Tasas de interés en porcentaje, salvo indicación en contrario)

Tras un período de condiciones monetarias expansivas durante 2001–05, en todas las economías avanzadas se aplicó una política de contracción monetaria. Desde que comenzaron las tensiones financieras en agosto de 2007, la Reserva Federal ha distendido resueltamente la orientación monetaria. En cambio, los ajustes de política monetaria en la zona del euro y Japón se han mantenido prácticamente invariables.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Eurostat; Haver Analytics; Merrill Lynch; OCDE Economic Outlook; y cálculos del personal técnico del FMI.

1Letras del Tesoro a tres meses.

2En relación con la inflación básica.

3Bonos del Estado a 10 años.

4Bonos del Estado a 10 años indexados al nivel de inflación.

5La tasa de Taylor depende de 1) una tasa de interés real neutra, que a su vez es función del potencial de crecimiento del producto, 2) la desviación de la inflación prevista de precios al consumidor con respecto a la meta de inflación y 3) la brecha del producto. La inflación prevista se deriva de las tasas correspondientes al umbral de rentabilidad de los bonos indexados al nivel de inflación.

5Variación en tres años de Estados Unidos, Japón y la zona del euro (G3), denominada en dólares de EE.UU.

Además, los regímenes cambiarios inflexibles últimamente han limitado la capacidad de algunas economías emergentes clave para aplicar políticas monetarias independientes, y esta limitación cobró cada vez más importancia después de agosto de 2007, cuando el dólar de EE.UU. se depreció y la Reserva Federal redujo enérgicamente las tasas de interés. Como consecuencia, estas economías terminaron importando cada vez más la política monetaria expansiva de Estados Unidos precisamente en momentos en que aumentaban las presiones inflacionarias6. Al mismo tiempo, el auge sostenido de los precios de las materias primas se acentuó por el fuerte crecimiento de las economías emergentes, el debilitamiento del dólar de EE.UU., la reducción de las tasas de interés en ese país, y —en opinión de algunos observadores, pero no del personal técnico del FMI— los flujos financieros hacia los mercados de futuros de materias primas. La ortodoxia del banco central indica que se debe absorber un aumento temporal de la inflación ocasionado por un shock de los precios relativos, siempre y cuando la inflación subyacente se mantenga compatible con los objetivos futuros. No obstante, reiterados shocks en un mismo sentido han elevado los riesgos de que la modificación duradera de los precios relativos produzca efectos de segunda ronda.

Las medidas de la liquidez mundial que se observan en el gráfico 1.9 no parecen ofrecer gran ayuda para resolver estas inquietudes. La base monetaria de las economías avanzadas más grandes ciertamente creció aceleradamente hasta 2005 y, si bien la tasa de expansión de la base se ha moderado desde entonces, en las economías emergentes la continua acumulación de reservas internacionales se ha traducido en un acelerado crecimiento monetario en estas economías. No obstante, la relación entre los agregados monetarios y los precios en las economías avanzadas es endeble en el mejor de los casos, y no hay una comprensión cabal de dicha relación en las economías emergentes. Las tasas de interés a largo plazo en el curso de la década han sido bajas en comparación con los niveles históricos, aunque se aduce que esas tasas son determinadas más por factores fundamentales que inciden en la oferta y demanda de ahorros —incluidas las altas tasas de ahorro de las economías emergentes, el mayor ahorro público de las economías avanzadas y las bajas tasas de inversión mundial (fuera de China)— que por los ajustes de la política monetaria.

Los indicadores de la brecha del producto ofrecen una evidencia más directa del exceso de demanda a nivel mundial. Obviamente, estas medidas son imprecisas y deben ser interpretadas con cautela, como se resalta en el recuadro 1.3, que contiene un examen del método utilizado en Perspectivas de la economía mundial para calcular el crecimiento potencial y las brechas del producto. Con todo, en resumidas cuentas los datos parecen indicar que la economía mundial ha estado operando a un nivel muy superior al neutro con respecto al ciclo, como la economía de finales de los años noventa (gráfico 1.10)7. Las economías avanzadas parecen estar operando a un nivel algo inferior al neutro con respecto al ciclo, y es probable que sus brechas del producto aumenten, en vista de que las tasas actuales de crecimiento están muy por debajo de su potencial estimado. En cambio, hasta hace poco las economías emergentes parecían haber estado creciendo a un ritmo más acelerado que el de sus tendencias, y persisten fuertes presiones sobre la capacidad instalada. Aunque para este grupo de países las estimaciones de la brecha del producto son particularmente susceptibles de errores, estas evaluaciones son en general compatibles con la aceleración de la inflación observada recientemente.

Gráfico 1.10.Medidas de la brecha del producto y presiones sobre la capacidad de producción1

Tras un período de crecimiento superior a la tendencia, actualmente la actividad mundial está perdiendo impulso y cayendo a un nivel muy inferior al potencial. Se prevé que, en las economías avanzadas, la brecha del producto crezca hasta una gama del 1%–2% del PIB en 2009. En las economías emergentes, el producto se mantendría ligeramente superior al nivel cíclicamente neutro, aunque se aliviarían un poco las presiones sobre la capacidad productiva. En el recuadro 1.3 se explica la metodología empleada para estimar el crecimiento potencial del PIB y las brechas del producto.

Fuentes: OCDE Economic Outlook; y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Las estimaciones de la tasa de desempleo no aceleradora de los precios (NAIRU) crresponden a la OCDE. Las estimaciones de la brecha del producto, expresadas como porcentaje del PIB potencial, se basan en cálculos del personal técnico del FMI. La utilización de la capacidad se mide calculando la desviación con respecto a los promedios de 1980–2007 en el caso de Estados Unidos (porcentaje de la capacidad total) y Japón (índice de la tasa de operación para el sector manufacturero), y las desviaciones del período 1985–2007 en el caso de la zona del euro (porcentaje de la capacidad industrial).

2Tasas de crecimiento efectivas del PIB (línea seguida) frente al potencial (línea punteada) en el caso de las economías avanzadas. En el caso de las economías emergentes, se aplica un filtro de Hodrick-Prescott al PIB potencial.

Por lo tanto, si bien efectivamente existen algunos indicios de que la política monetaria puede haber sido demasiado expansiva a nivel mundial y que la economía mundial puede haber excedido su límite de velocidad colectiva, las excesivas presiones de la demanda parecen concentradas en las economías emergentes y no parecen desmesuradas a nivel agregado en comparación con otros ciclos recientes. Es difícil explicar la intensidad de las recientes tensiones de los mercados financieros, de vivienda y de materias primas exclusivamente a la luz de estos factores macroeconómicos, pero indudablemente han desempeñado algún papel.

Perspectivas de una recuperación

Las perspectivas de la economía mundial son excepcionalmente inciertas al momento de enviar este informe a la imprenta. Un supuesto clave en que se basan las proyecciones de referencia es que las amplias medidas tomadas por los gobiernos de Estados Unidos y Europa lograrán estabilizar los mercados financieros y evitar nuevos fenómenos sistémicos. No obstante, es probable que los mercados sigan sufriendo fuertes tensiones durante 2008 y 2009. Incluso si el plan para eliminar los activos problemáticos de los balances de los bancos estadounidenses tiene éxito, tomará tiempo restablecer la confianza en la valoración de los activos y apaciguar los temores con respecto al riesgo de contraparte. Además, los bancos van a permanecer bajo presión a raíz de la necesidad de más capital, combinada con crecientes pérdidas crediticias provenientes de la economía en general. Las proyecciones detalladas contenidas en la edición de octubre de 2008 del informe Global Financial Stability Report (GFSR, informe sobre la estabilidad financiera mundial) (FMI, 2008b) indican que el continuo desapalancamiento reducirá el crecimiento del crédito a niveles muy bajos en las economías avanzadas en 2009 e incluso en años posteriores, en tanto que los diferenciales para los tipos de activos más riesgosos se mantendrán elevados. Las economías emergentes y en desarrollo seguirán experimentando difíciles condiciones de financiamiento externo, y las que tienen grandes déficits en cuenta corriente u otras vulnerabilidades seguirán sufriendo las mayores presiones.

En los mercados de materias primas, de no producirse nuevos shocks de la oferta o una importante revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento, se prevé que los precios se mantendrán en los altos niveles actuales, alineados con los precios de los mercados de futuros. Por consiguiente, el promedio del precio del petróleo para 2009 sería de aproximadamente $100 el barril. Pero es probable que continúe la volatilidad en los mercados, con rápidas reacciones ante los cambios en las percepciones con respecto a las tendencias de la demanda y la oferta.

Frente a este telón de fondo, las proyecciones de referencia indican que la economía mundial sufre una fuerte desaceleración, y que el crecimiento caerá a su ritmo más lento desde la recesión de 2001–02. Se prevé una recuperación gradual hacia los últimos meses de 2009, pero no se prevé que el crecimiento mundial regrese al nivel de su tendencia antes de 2010. Los factores clave para apoyar una futura recuperación serán la desaparición de los efectos negativos de los términos de intercambio una vez que se estabilicen los precios de las materias primas, un vuelco en el sector de la vivienda de Estados Unidos y un aumento de la confianza en la resolución de los problemas de liquidez y solvencia de las instituciones financieras básicas. En cifras anuales, se prevé que el crecimiento mundial se modere, pasando del 5,0% en 2007 al 3,9% en 2008 y al 3,0% en 2009 (cuadro 1.1 y gráfico 1.11). Estas proyecciones son considerablemente inferiores a las que figuran en la actualización de julio de 2008 de Perspectivas de la economía mundial, dado que en los últimos meses se han acumulado evidencias de una desaceleración de la actividad económica, se ha registrado un fuerte recrudecimiento de la crisis financiera, y se ha llegado a apreciar mejor en qué grado el desapalancamiento puede llegar a convertirse en un impedimento prolongado para el crecimiento.

Gráfico 1.11.Perspectivas mundiales

(PIB real; variación porcentual con respecto a un año antes)

Según las proyecciones, la economía mundial seguirá desacelerándose en el segundo semestre de 2008 y principios de 2009, y luego se iniciará una recuperación gradual. Las economías avanzadas serán las más afectadas por la desaceleración y estarán en recesión o cerca de ella. En las economías emergentes, el crecimiento también se moderará, particularmente en las de Asia, las economías emergentes de Europa y América Latina, con la que tienen estrechos vínculos comerciales.

Fuentes: Haver Analytics; y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, el Reino Unido, Suecia, Suiza y la zona del euro.

2Las economías de reciente industrialización (ERI) comprenden a Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur.

3Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.

4Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia y la República Checa.

5Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y la República Bolivariana de Venezuela.

6Comunidad de Estados Independientes.

Se prevé que las economías avanzadas serán particularmente débiles en lo que resta de 2008 y el primer semestre de 2009. Para este período, la economía de Estados Unidos podría registrar un crecimiento nulo o negativo, a medida que se disipa el apoyo proveniente del estímulo fiscal, se modera el impulso exportador y aumenta el efecto de la escasez de crédito. Una recuperación en el sector de la vivienda y una mayor estabilidad en los precios del petróleo ayudarían a sentar las bases para una incipiente recuperación en el segundo semestre de 2009, pero se prevé que la reactivación será mucho más gradual que en anteriores ciclos económicos, ya que las condiciones crediticias restrictivas siguen teniendo un fuerte efecto en la demanda interna8. Se prevé que la mayoría de las demás economías avanzadas también pasarán por un período de crecimiento extremadamente lento o incluso una contracción en 2008 y el primer semestre de 2009, y registrarán una recuperación apenas moderada hacia finales de 2009. De hecho, las proyecciones actuales para todos los países del G7 con excepción de Canadá contemplan un crecimiento inferior al 1%, de cuarto trimestre a cuarto trimestre, para 2008 y 2009.

Recuadro 1.3.Medición de las brechas del producto

Los crecientes temores de inflación han llevado a preguntarse cada vez más si las economías están recalentándose y cómo se debe medir la capacidad productiva de una economía. Siempre que los demás factores permanezcan invariables, una economía que opera por encima de su capacidad —con una brecha positiva entre el producto efectivo y el potencial— probablemente sufrirá presiones inflacionarias, mientras que la economía que opera cómodamente dentro de su capacidad —con una brecha del producto negativa— tenderá a registrar una inflación descendente. Las medidas de la capacidad también son importantes para otros objetivos; entre ellos, la evaluación de la orientación fiscal a lo largo del ciclo, como se analiza en el capítulo 5. En general, la comprensión de la posición cíclica actual y futura de la economía es crucial para tomar medidas acertadas de política monetaria y fiscal.

No obstante, la medición de la brecha del producto es una ciencia bastante inexacta, ya que la capacidad productiva de toda una economía no es directamente observable (aunque comúnmente se dispone de algunas medidas de la capacidad de algunos sectores, como el sector industrial). Por consiguiente, se ha utilizado una combinación de métodos, con diversos grados de complejidad, para superar las limitaciones de los datos. En este recuadro se examinan los métodos utilizados para estimar las brechas del producto en las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial y se analiza el nuevo enfoque basado en un modelo que está siendo perfeccionado en la actualidad.

Medición de las brechas del producto. Para calcular las brechas del producto de la mayoría de las economías avanzadas, las estimaciones utilizadas en Perspectivas de la economía mundial se derivan de una evaluación del PIB potencial valiéndose del método de la función de producción. En virtud de ese método, se estima una función de producción para la economía, y una relación entre el producto y los insumos estimados de mano de obra y capital. El residuo corresponde a una medida de la productividad total de los factores (PTF) de la economía, que posteriormente puede relacionarse con variables explicativas, como la competencia, las reformas estructurales y la penetración de importaciones1. Los estudios han prestado gran atención a la formulación de medidas cada vez más exactas de los insumos —por ejemplo, ajustando los insumos de mano de obra según los efectos de la educación y la capacitación sobre la calidad del trabajo y la introducción de una medida del flujo de servicios de capital— y a tratar de explicar el residuo de la PTF.

Este enfoque tiene la ventaja de que una vez que se ha estimado la relación básica, se puede calcular el impacto de un desplazamiento de los factores que incida sobre el potencial de crecimiento; por ejemplo, el impacto de los fenómenos demográficos sobre el aumento de los servicios laborales y el efecto de las tasas de inversión sobre los servicios de capital.

En el caso de las economías emergentes, la información sobre los insumos de mano de obra y capital comúnmente es inadecuada para el método de la función de producción. La posibilidad de una fuerte variación tras una reforma de gran envergadura reduce la continuidad y haría más difícil la aplicación del método. Por consiguiente, las estimaciones de brechas del producto de las economías que se presentan en esta edición se apoyan en series de tiempo para calcular el PIB tendencial basado en series del PIB observado y proyectado. Más concretamente, para los datos del producto se utilizaron filtros estándar de Hodrick-Prescott (HP), que descomponen una serie de tiempo en dos elementos: un componente tendencial y un componente cíclico (Hodrick y Prescott, 1997), utilizando un coeficiente λ de 100 para los datos anuales2.

Pese a su sencillez y a su uso generalizado, una dificultad de los filtros HP (y de las técnicas basadas en series de tiempo, en general) es la sensibilidad de las estimaciones al punto final elegido. Como primera aproximación, se aplica el filtro HP a los datos (en logaritmos) correspondientes al periodo 1980–2008 (que prácticamente pueden ser considerados datos históricos), y de nuevo a los datos y proyecciones del período 1980–2013. Las segundas estimaciones de las perspectivas de crecimiento a mediano plazo tienen la ventaja de basarse en el criterio profesional de los economistas del FMI encargados de esos países. Posteriormente se derivan el producto potencial y las brechas del producto como promedio de estas dos estimaciones.

Aplicando esta técnica a los datos de 1980–2008, se observa que, al parecer, se produjo una significativa aceleración del potencial de crecimiento en la década pasada en todas las economías emergentes (primer gráfico, columna de la izquierda). Se estima que el grado de aceleración es incluso mayor si se utilizan datos que incluyen las proyecciones a mediano plazo. Utilizando ambas series, se observa que las economías emergentes están operando a un nivel considerablemente superior a su capacidad, especialmente en Europa emergente y América Latina, con un exceso cercano al 4% del PIB en cada región en 2008 si se utilizan las estimaciones más prudentes del potencial de crecimiento3.

Cuantificación del impacto de los shocks del precio del petróleo sobre el producto potencial. Una cuestión importante en la actualidad es la determinación de la medida en que el reciente aumento de los precios del petróleo, de ser sostenido, afectará el nivel y la tasa de crecimiento potencial del producto. El petróleo es un insumo clave para la producción de muchos bienes y servicios, en parte porque se usa para el transporte. Si el precio relativo del petróleo aumenta, otros insumos de la producción (capital y mano de obra) tendrán que ser utilizados con mayor intensidad, lo que implica un descenso del potencial productivo. El impacto de la tasa de crecimiento del producto potencial dependería de la rapidez con que el producto converja hacia su nivel de largo plazo4.

Crecimiento potencial y brechas del producto en las economías emergentes

Aunque el crecimiento potencial probablemente aumentó en las economías emergentes durante la última década, las técnicas de series de tiempo utilizadas parecen indicar que el crecimiento reciente se ha situado por encima de su nivel potencial, lo que implica que se han abierto importantes brechas del producto en el último año aproximadamente. El tamaño estimado de la brecha es sensible al punto final elegido y al criterio del personal técnico del FMI sobre el grado en que ha aumentado el crecimiento potencial.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1HP = Hodrick-Prescott.

Valiéndose de un método de función de producción, las estimaciones de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) indican que un aumento del precio del petróleo del 240% con respecto a su promedio de 20 años en Estados Unidos y del 170% por encima de su nivel en la zona del euro (hasta $120 el barril) reduciría en un 4% el producto potencial en Estados Unidos y en 2% el de la zona del euro (OCDE, 2008). El impacto sobre el producto potencial de Estados Unidos es mayor debido a la mayor proporción del petróleo en la producción y al descenso del valor del dólar. Se estima que el potencial de crecimiento en Estados Unidos se reduciría en 0,2 puntos porcentuales al año y en 0,1 puntos porcentuales en la zona del euro en el primer año del ajuste, tomando como base la tasa media a la cual comúnmente se desecha y reemplaza el capital existente. No obstante, en caso de un fuerte shock de los precios relativos, el ajuste podría ocurrir más rápidamente, ya que la tasa de renovación probablemente se aceleraría, aunque el capital que hace uso intensivo de energía tiende a tener una vida útil superior al promedio.

Estimaciones de las brechas del producto basadas en modelos. En trabajos recientes con un modelo de proyección mundial (GPM, por sus siglas en inglés) se han creado medidas para el producto potencial —y, por ende, para la brecha del producto— compatibles con el modelo y basadas en información correspondiente a variables observables, como el PIB, el desempleo y la inflación. Al igual que cualquier otro modelo macroeconómico, el GPM contiene un sistema de ecuaciones, un conjunto de variables observables clave y unas pocas variables no observables pero cruciales, entre las que destaca el producto potencial. Las estimaciones de las variables latentes podrían basarse en el poder de predicción. Según este criterio, de todas las trayectorias económicamente posibles que podría seguir el producto potencial, el procedimiento selecciona la que predice mejor las variables observables del modelo. Es decir, el procedimiento opera “de atrás para adelante” para obtener los valores de las variables latentes que requiere la estructura del modelo y el comportamiento de las variables observables.

A este respecto, el modelo contiene dos ecuaciones cruciales. La primera vincula la inflación con la brecha del producto. La segunda es una ley de Okun dinámica, que vincula las brechas del desempleo (niveles efectivos menos niveles de equilibrio) con los movimientos de la brecha del producto en el pasado.

La técnica basada en el modelo es menos mecánica, con un contenido económico mucho mayor, que los filtros de HP y otros filtros univariantes. Ofrece mejoras posiblemente sustanciales, especialmente en la medición del nivel actual del producto potencial en tiempo real, aunque requiere un modelo más avanzado que los de filtros sencillos como el de HP.

En el segundo gráfico se presentan, a título de ejemplo, algunas estimaciones del GPM para el caso de Estados Unidos y se contrastan con las estimaciones de Perspectivas de la economía mundial basadas en el método de la función de producción5. En el panel superior se comparan las estimaciones del potencial de crecimiento correspondientes al GPM y a Perspectivas de la economía mundial. Las estimaciones del GPM presentan una variación considerablemente mayor que las estimaciones de Perspectivas de la economía mundial. Esto es previsible, ya que las primeras varían de conformidad con las cifras de inflación y desempleo.

Otros indicadores del crecimiento potencial de Estados Unidos

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Brecha del producto en varios países de América Latina1

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Brecha agregada de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

El gráfico presenta una acusada discrepancia entre las dos estimaciones en la segunda mitad de los años noventa, un período con un crecimiento pujante del producto y descenso del desempleo, pero al mismo tiempo una inflación estable. El modelo interpreta estos hechos como congruentes con un aumento más acentuado del crecimiento del producto potencial durante este período (y por consiguiente un aumento permanente del nivel tendencial del producto) y un descenso de la tasa de desempleo de equilibrio (o natural) (panel del medio). Hacia finales de la década, se observa una presión inflacionaria, ya sea medida a través de la brecha del producto o de la desviación del desempleo con respecto a su punto de equilibrio, sea la que sea la estimación que se utilice; pero es muy inferior en la estimación basada en el modelo. Del mismo modo, la estimación en el GPM de la brecha del producto negativa en la recesión de 2001–02 es considerablemente mayor que la de Perspectivas de la economía mundial.

En 2008 se observa nuevamente una creciente discrepancia, con un descenso del crecimiento potencial del GPM, que pasa del 3% al 2%, en tanto que la medida de Perspectivas de la economía mundial continúa en una trayectoria más suave.

Un factor principal en este caso es el fuerte aumento del precio de la energía, que genera una caída del aumento de la productividad en el GPM por debajo de su nivel a largo plazo y por cierto tiempo. Esto implica una menor brecha del producto negativa en el GPM correspondiente a 2008, y por ende menos presión a la baja sobre la tasa de inflación subyacente, que en el caso de Perspectivas de la economía mundial.

En el último gráfico se presentan estimaciones de la brecha del producto basadas en la aplicación del método de GPM a un grupo de cinco países latinoamericanos. Las series de brechas del producto se acercan bastante a las estimaciones derivadas mediante el método del filtro HP, lo cual otorga cierta credibilidad al uso del filtro HP en una primera tentativa para estimar la brecha del producto en varios grupos de países.

En conclusión, es improbable que se encuentre pronto un instrumento metodológico perfecto para medir el producto potencial y las brechas del producto. Mientras tanto, las autoridades de política tendrán que seguir aplicando un enfoque ecléctico, basándose en diversas medidas de atonía en la economía (brechas del producto y del desempleo) y medidas fundamentadas en encuestas de utilización de la capacidad e indicadores de alta frecuencia, y verificando constantemente las estimaciones con la realidad.

Los autores principales de este recuadro son Charles Collyns, Douglas Laxton y Natalia Tamirisa, con la colaboraciòn de Gianni de Nicoló y Ercument Tulun.1En el recuadro 3.1 de la edición de septiembre de 2006 de Perspectivas de la economía mundial se encuentra un ejemplo de este método.2Los resultados dependen mucho del valor del parámetro de suavización λ. El valor de 100 capta bien las propiedades del ciclo económico de Estados Unidos, pero ha sido menos útil para otros países.3Vamvakidis (2008) compara las estimaciones del potencial de crecimiento en Europa emergente utilizando un filtro HP, un método de función de producción y una ecuación de crecimiento semejante a la especificación de Barro y Sala-í-Martin (2004). El método de la función de producción ofrece las mayores estimaciones del potencial de crecimiento, suponiendo que continúe el fuerte aumento de la PTF.4Por ejemplo, según informes de prensa, al parecer la industria automotriz de Estados Unidos está reequipando rápidamente sus plantas manufactureras para producir vehículos más pequeños y eficientes en cuanto al consumo de energía.5En las versiones actuales del GPM, las variables observables de la economía estadounidense incluyen los precios del petróleo, el nivel general de inflación del IPC, el PIB real, el desempleo, los tipos de cambio, la tasa de los fondos federales y una medida de la escasez del crédito bancario. Esta última variable se calcula a partir de la encuesta de opinión de la Junta de la Reserva Federal entre altos funcionarios de crédito acerca de las prácticas de concesión de crédito de los bancos.

Las proyecciones también indican que el crecimiento en las economías emergentes y en desarrollo seguirá desacelerándose, y descenderá a un nivel ligeramente inferior al de su tendencia en el segundo semestre de 2008 y principios de 2009 antes de repuntar en el curso de ese mismo año. Se prevé que en este período, el crecimiento en general se mantendrá muy por encima de los niveles registrados en la desaceleración mundial de 2001–02. El crecimiento de las exportaciones seguirá desacelerándose y la demanda interna también se moderará, aunque la demanda seguirá sustentándose en los fuertes aumentos de productividad registrados en años recientes. Se prevé que los países exportadores de materias primas —particularmente los exportadores de petróleo— conservarán su impulso, pero el crecimiento en los países dependientes de la importación de alimentos y combustibles o del financiamiento externo se desacelerará pronunciadamente. Se prevé que la afluencia neta de capital extranjero descenderá a la mitad en cifras agregadas, y algunos países podrían sufrir considerables presiones en sus niveles de reservas.

En cuanto a la inflación, se prevé que el aumento de la capacidad ociosa, combinado con la estabilización de los precios de las materias primas, frenará el ritmo de aumento de los precios en las economías avanzadas y reducirá la inflación a un nivel inferior al 2% a finales de 2009. En cuanto a las economías emergentes y en desarrollo, las proyecciones indican que la inflación se mantendrá en un nivel cercano al 8% a fines de 2008 a medida que se vayan trasladando los recientes aumentos de los precios de las materias primas. Se prevé que el ritmo de inflación se atenuará, bajando a 6¼% en 2009, pero se mantendrá muy por encima de los objetivos del banco central en muchos países.

El escenario de referencia está sujeto a considerables riesgos, como se ilustra en el gráfico de abanico correspondiente al crecimiento mundial (gráfico 1.12)9. El principal riesgo a la baja gira en torno a dos inquietudes financieras relacionadas: que las tensiones financieras continúen a niveles muy altos y que las restricciones del crédito provenientes del desapalancamiento sean más profundas y más prolongadas que lo contemplado en el escenario de referencia. Además, el mercado de la vivienda de Estados Unidos podría deteriorarse por un período mayor que el previsto, y el debilitamiento de los mercados inmobiliarios europeos podría tener un alcance más amplio. Los riesgos de la inflación para el crecimiento están ahora más equilibrados a raíz del descenso de los precios de las materias primas y la ralentización de la trayectoria de la economía mundial. Los desequilibrios mundiales siguen despertando preocupación, pero la atención se está alejando un poco de los problemas potenciales del financiamiento del déficit en cuenta corriente de Estados Unidos para enfocarse en los riesgos que crea la necesidad de reciclar los elevados superávits de los exportadores de petróleo y los riesgos de un resurgimiento del proteccionismo ante la nueva paralización de la Ronda de Doha.

Gráfico 1.12.Riesgos para las perspectivas mundiales

Las perspectivas de crecimiento presentan considerables riesgos a la baja. El mayor temor proviene del riesgo de que las tensiones financieras resulten más intensas y prolongadas de lo que ya se contempla en las proyecciones de referencia. Los riesgos negativos también guardan relación con las inquietudes por la demanda interna y los desequilibrios mundiales, en tanto que los riesgos correspondientes a la inflación y el mercado petrolero se consideran ahora más equilibrados.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1El gráfico de abanico muestra la incertidumbre en torno a las previsiones centrales de Perspectivas de la economía mundial (PEM) con intervalos de probabilidad del 50%, 70% y 90%. Como se indica, el intervalo de confianza del 70% incluye el intervalo del 50%, y el intervalo de confianza del 90% incluye los intervalos del 50% y el 70%. Véase el recuadro 1.3 de la edición de abril de 2006.

2El gráfico muestra la contribución de cada factor de riesgo a la balanza global de riesgos del crecimiento mundial, que se refleja en el grado de asimetría de la densidad de probabilidades correspondiente al crecimiento del PIB mundial indicado en el gráfico de abanico. La balanza de riesgos se inclina hacia la baja si la probabilidad prevista de resultados inferiores al pronóstico central o modal (la “probabilidad a la baja” total) supera el 50% (recuadro 1.3 de la edición de abril de 2006). El grado de asimetría de la densidad de probabilidades del gráfico de abanico depende de las diversas fuentes de riesgo y su impacto potencial, así como la desviación estándar de los errores de pronóstico anteriores, que varía, entre otros factores, con la duración del horizonte de previsión. Para poder comparar los factores de riesgo de cada época, se corrige la escala de cada una en función de sus diversas desviaciones estándar.

Riesgos en los mercados financieros

En los mercados financieros los riesgos siguen siendo agudos, aún más que cuando se publicó la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial. Pese a las medidas históricas que adoptaron las autoridades financieras para evitar sucesos sistémicos y a una nueva iniciativa de gran envergadura lanzada por Estados Unidos para ayudar a los bancos a hacer frente al problema de los activos ilíquidos, los mercados continúan sometidos a intensas presiones y la amenaza de un desapalancamiento desordenado continúa representando un riesgo grave para las perspectivas.

Tras los sucesos de las últimas semanas, persisten fuertes temores en torno a la solvencia de las instituciones financieras de los mercados maduros que se enfrentan a pérdidas crecientes, escasez de financiamiento y bases de capital cada vez más pequeñas. El éxito en la aplicación del plan del gobierno estadounidense de adquirir activos problemáticos despejaría esos riesgos con el correr del tiempo, ya que las instituciones radicadas en Estados Unidos no se verían tan castigadas por la exposición al sector inmobiliario del país. Sin embargo, el bajo nivel del capital bancario podría seguir siendo un problema grave, especialmente porque las ventas de activos podrían llevar aparejado un mayor reconocimiento contable de las pérdidas y porque el enfriamiento de la actividad probablemente exacerbe las pérdidas vinculadas a un amplio abanico de activos en Estados Unidos y Europa. Además, el financiamiento probablemente se mantenga sumamente tensionado hasta que no se restablezca la confianza en las contrapartes.

Otra inquietud en ese sentido es que los procesos de desapalancamiento y saneamiento de los balances podrían ser más profundos y prolongados que lo proyectado, lo cual significa que el crédito podría tener un efecto más restrictivo en el crecimiento que lo contemplado en la proyección de referencia. En este momento es difícil juzgar cuánto tendrían que subir los niveles de capitalización bancaria para que los mercados y los reguladores los consideraran satisfactorios. De hecho, cabe suponer que, en vista de los sucesos de las últimas semanas, los bancos probablemente se verán más presionados para acelerar el desapalancamiento y ser extremadamente cautelosos a la hora de otorgar nuevos préstamos mientras las condiciones financieras sigan siendo sumamente volátiles. Además, las perspectivas de captación de capital continúan sujetas a una enorme incertidumbre, sobre todo a la luz de las cuantiosas pérdidas que sufrieron los accionistas en operaciones recientes de resolución bancaria y la constante incertidumbre sobre la valoración de los activos. Según la proyección de referencia, el crédito seguirá creciendo moderadamente en las economías avanzadas, en consonancia con las proyecciones de la edición de octubre de 2008 del informe Global Financial Stability Report (FMI, 2008b), pero la oferta de crédito se contraería en un “escenario de estrés” que obligue a un desapalancamiento más profundo.

Los hechos recientes subrayan la vulnerabilidad de las economías emergentes frente a la turbulencia de los mercados financieros avanzados. Si el proceso de desapalancamiento bancario se intensificara o se prolongara en Estados Unidos o en Europa, o si creciera la aversión al riesgo de los inversionistas, los flujos de capital bancario o inversiones de cartera destinados a las economías emergentes podrían replegarse aún más, presionando sobre todo a las economías consideradas vulnerables —entre ellas, las que tienen cuantiosos déficits en cuenta corriente, como las economías emergentes de Europa— o a los países cuyo rápida expansión crediticia estuvo alimentada por entradas voluminosas de capital, como Rusia y otros integrantes de la Comunidad de Estados Independientes. Una nueva disminución de las corrientes de financiamiento haría recrudecer la presión sobre el crédito interno en medio de una desaceleración de la actividad, agudizando el estrés de los intermediarios financieros y los prestatarios.

Las repercusiones mundiales de una intensificación de las presiones financieras aparecen ilustradas en el gráfico 1.13, que está basado en simulaciones de un modelo de equilibrio general mundial (BoC-GEM)10. El shock está representado en el modelo por un aumento de 100 puntos básicos de los diferenciales de crédito en Estados Unidos y aumentos más pequeños en otros países, conjugados con una pérdida de confianza que hace bajar los precios de las acciones otro 10%. El resultado es una disminución de la demanda interna estadounidense respecto de la proyección de referencia que le resta 1 punto porcentual más al crecimiento del PIB real a lo largo del próximo año y cuyos efectos negativos persisten durante tres años. La consecuencia sería una recesión considerablemente más profunda en Estados Unidos seguida de una recuperación apenas paulatina, con efectos parecidos pero menos intensos en otros países. La desaceleración del crecimiento mundial tendería a deprimir los precios de las materias primas y ampliar las brechas del producto, suavizando la presión inflacionaria y dejando más margen para bajar las tasas de interés de referencia.

Gráfico 1.13.Impacto del shock financiero en la economía mundial

(Desviación respecto de la variable de control; eje de la abscisa en trimestres)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI basados en el modelo BoC-GEM.

1Exportadores de materias primas.

2Economías emergentes de Asia.

3Otras economías avanzadas.

Riesgos para la demanda interna en las economías avanzadas

Los riesgos a la baja para la demanda interna en las economías avanzadas siguen siendo claramente patentes. Otro factor vinculado a los riesgos financieros que acabamos de exponer es la amenaza de que la corrección del sector de la vivienda resulte más profunda y prolongada que lo proyectado. La intervención en las empresas semipúblicas y el plan de adquisición de activos problemáticos deberían despejar en cierta medida los riesgos en el mercado estadounidense, ya que aseguran la disponibilidad de financiamiento para la vivienda y alejan el riesgo de liquidación de inmuebles desvalorizados a precios irrisorios en un mercado en baja. Además, las valoraciones de la vivienda estadounidense se están alineando con las variables fundamentales: la construcción residencial ya se está acercando al nivel más bajo de los 40 últimos años y las existencias se están reduciendo. Sin embargo, existe todavía la posibilidad real de que en Estados Unidos los precios y la actividad del sector de la vivienda no toquen fondo en 2009 como está previsto y que bajen aún más, en el contexto del pesimismo del mercado. En Europa occidental, las perspectivas del mercado de la vivienda son inciertas y la dinámica podría verse afectada por un desapalancamiento financiero que restrinja la oferta de financiamiento hipotecario. Por lo tanto, las desaceleraciones actuales podrían intensificarse y un grupo más amplio de economías podría experimentar caídas de los precios de la vivienda, una reducción drástica de la inversión residencial y mayores presiones en los balances de los hogares.

La posibilidad de que la demanda interna resista mejor que lo proyectado la presión crediticia infunde cierto optimismo a las previsiones. Los balances de las empresas no financieras son sólidos en términos generales —mucho más que en los primeros años de la década— y la rentabilidad es elevada, si bien los diferenciales de los bonos empresariales muestran un aumento marcado con respecto a unas semanas atrás. En la zona del euro, el consumo podría resultar más pujante que lo proyectado cuando se estabilicen los precios del petróleo, sobre todo porque las tasas de desempleo siguen siendo excepcionalmente bajas y los balances de los hogares son más sanos que en Estados Unidos.

Riesgos para la demanda interna en las economías emergentes

En las economías emergentes, la demanda interna se encuentra claramente sometida a riesgos a la baja. Las principales inquietudes tienen origen externo —la exposición al enfriamiento del comercio mundial, el endurecimiento de las condiciones de financiamiento externo y shocks adversos sobre los términos de intercambio—, pero la demanda interna también podría verse dañada por el deterioro de las condiciones de los mercados financieros y la corrección de los mercados de la vivienda. Los países que permitieron que el acceso fácil al financiamiento externo y los ingresos caudalosos derivados de las materias primas alimentaran una rápida expansión del crédito interno y un fuerte aumento del gasto público se encuentran particularmente expuestos a una interrupción repentina de las afluencias de capital que podría tener un impacto adverso en las condiciones financieras internas y castigar duramente la demanda interna. Por el contrario, sigue existiendo la posibilidad de que la demanda interna sorprenda positivamente, por ejemplo en China, donde el gobierno procedió rápidamente a adoptar medidas para apuntalar el crecimiento.

Riesgos de inflación

Los riesgos de inflación son más bajos que cuando se publicó la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial gracias a la caída de los precios de las materias primas y al enfriamiento del crecimiento, que aliviaron la presión sobre la capacidad. En las economías avanzadas, el nivel general de inflación podría retroceder aún más rápido que lo proyectado y alinearse con las metas de los bancos centrales, que así podrían distender la política monetaria para hacer frente a la desaceleración de la actividad. Sin embargo, persiste la inquietud de que los salarios se aceleren frente a la pérdida de poder adquisitivo causada por el encarecimiento de los alimentos y los combustibles si el nivel de actividad no se reduce tal como se prevé, especialmente en Europa occidental, donde el desempleo se mantiene bajo en comparación con los últimos tiempos.

Todavía hay riesgos manifiestos de inflación en una serie de economías emergentes y en desarrollo, en medio de indicios de que el alza de los precios de las materias primas y la creciente presión sobre las condiciones locales de la oferta ya se están reflejando en las demandas salariales y las expectativas inflacionarias. La moderación de los precios de las materias primas desde julio está contribuyendo a frenar en cierta medida el ímpetu alcista, pero es probable que esta fuente siga generando presión durante cierto tiempo porque los aumentos de precios no se han trasladado del todo a lo largo de la cadena de la oferta —sobre todo en el caso del petróleo— en muchos países que mantienen los precios muy por debajo de los niveles internacionales. El temor es que una vez que se descontrolen las expectativas inflacionarias los bancos centrales se vean obligados a endurecer la política monetaria abruptamente para lograr un “aterrizaje brusco” —un período de crecimiento inferior a la tendencia— y frenar la inflación. Como lo explica el capítulo 3, recuperar el control de la inflación podría traer aparejado un costo considerable desde el punto de vista del producto, sobre todo en las economías donde la política monetaria no goza inicialmente de gran credibilidad y la respuesta monetaria es lenta (gráficos 3.15 y 3.16). Como lo enfatiza el recuadro 1.3, no cabe duda de que es difícil calcular “límites de velocidad” para las economías que alcanzaron rápidas tasas de crecimiento gracias a la integración comercial y financiera. Aunque sigue habiendo mano de obra subutilizada y eso quizá sea indicativo de una capacidad de crecimiento vigoroso y sostenido, es posible que las limitaciones en la infraestructura y la disponibilidad de mano de obra calificada comiencen a tener efectos restrictivos.

Riesgos derivados de los precios del petróleo

Como es probable que la volatilidad persista, los precios del petróleo son una fuente importante de riesgos en ambas direcciones a la hora de elaborar pronósticos. Los datos de los mercados de opciones sugieren que los participantes en el mercado están operando con una banda inusitadamente amplia de incertidumbre en cuanto a los precios futuros, desde $60 hasta $165 el barril dentro de una banda de confianza de 90% hasta fines de 2008 (apéndice 3.1). Del lado positivo, los precios del petróleo podrían seguir bajando e infundiendo cierto efecto estabilizador a la economía mundial, aunque es más probable que esa eventualidad esté más vinculada a una contracción de la demanda mundial que a un shock positivo de la oferta, lo cual implica un multiplicador más pequeño (véase el análisis del recuadro 1.1 de la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial). Por el contrario, un nuevo shock del lado de la oferta podría hacer subir nuevamente los precios del petróleo, en el contexto de las limitaciones persistentes de la capacidad excedentaria; eso mantendría presionado el poder adquisitivo de los consumidores, particularmente en los países importadores de petróleo, y limitaría el efecto moderador que la estabilización de los precios del petróleo ejercería sobre el nivel general de inflación de acuerdo con lo contemplado en la proyección de referencia.

Riesgos derivados de los desequilibrios mundiales

Los desequilibrios mundiales continúan siendo un problema, aunque las fuentes de riesgo están cambiando. La preocupación más apremiante solía ser la posibilidad de una corrección desordenada de los desequilibrios si los inversionistas extranjeros optaban por no seguir financiando el profundo déficit en cuenta corriente de Estados Unidos y sumando activos estadounidenses a sus carteras. Esos riesgos en cierta medida se moderaron porque el dólar de EE.UU. se depreció y está más alineado con los parámetros fundamentales a mediano plazo, y el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos se encuentra en una trayectoria más sostenible (gráfico 1.14, panel superior). Con todo, el alza de los precios del petróleo retrasó el proceso de ajuste, ya que en Estados Unidos el déficit petrolero aumentó y los pasivos externos netos seguirán aumentando, según las proyecciones, como porcentaje del PIB mundial (gráfico 1.14, panel intermedio)11. Además, la erosión de la confianza en la liquidez y las características de la relación riesgo/rendimiento de los activos estadounidenses como consecuencia de la crisis financiera significa que no se puede descartar el riesgo de una corrección desordenada. Las dificultades recientes de las empresas semipúblicas —cuyos títulos figuran prominentemente en las carteras de los inversionistas extranjeros y canalizaron un porcentaje significativo del financiamiento del déficit en cuenta corriente estadounidense en los últimos años— son un recordatorio de los focos de vulnerabilidad en este flanco.

Gráfico 1.14.Saldos en cuenta corriente y activos externos netos

(Porcentaje del PIB mundial)

El déficit en cuenta corriente de Estados Unidos disminuyó en los últimos años y, según las proyecciones, continuará bajando a mediano plazo, aunque los pasivos externos netos seguirán en aumento. El alza de los precios internacionales del petróleo alimentó los superávits de los países que lo exportan y se prevé que, pese a una contracción de los superávits, estos países seguirán acumulando cada vez más activos externos netos. Las economías emergentes de Asia registrarían fuertes superávits en cuenta corriente y continuarían acumulando tenencias netas de activos externos.

Fuentes: Lane y Milesi-Ferretti (2006) y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Arabia Saudita, Angola, Argelia, Azerbaiyán, Bahrein, Ecuador, los Emiratos Árabes Unidos, Gabón, Guinea Ecuatorial, Kuwait, Libia, Nigeria, Noruega, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República Bolivariana de Venezuela, la República del Congo, la República del Yemen, la República Islámica del Irán, Rusia y Turkmenistán.

2China, Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, Singapur y Tailandia.

Al mismo tiempo, pasaron a primer plano otros tres factores preocupantes. El primero es que el ajuste del dólar estuvo concentrado en un grupo de monedas con flexibilidad cambiaria, en tanto que otras monedas importantes siguen estando muy controladas o vinculadas al dólar. Esta situación podría crear nuevos desequilibrios con el correr del tiempo, por ejemplo en la zona del euro, cuya moneda está algo sobrevalorada.

Segundo, el alza sostenida de los precios internacionales del petróleo agudiza la necesidad de un reciclaje estable de los grandes superávits de los países exportadores. Como desean ahorrar parte del ingreso adicional, es razonable que estos países procuren un mayor superávit en cuenta corriente. Su superávit agregado anual proyectado para 2008–09 subió a 1½% del PIB mundial, pese al rápido crecimiento de la demanda interna en estos países. Al mismo tiempo, las economías emergentes de Asia siguen acumulando superávits que rondan el 1% del PIB mundial. Hasta la fecha, el reciclaje de estos fondos es relativamente fluido, y de hecho los capitales que los fondos soberanos de inversión volcaron en el sector bancario tuvieron un efecto estabilizador durante la crisis financiera. Sin embargo, existe la preocupación de que la inversión ininterrumpida de grandes superávits engendre una resistencia proteccionista en contra de la creciente presencia extranjera. Un temor parecido es que las inversiones voluminosas en otras economías emergentes, como sucedió con el reciclaje de petrodólares en los años setenta, pueda contribuir a un crecimiento excesivo de la liquidez y exacerbe la vulnerabilidad de estas economías12.

La tercera inquietud es que la persistencia de déficits comerciales profundos, conjugada con el deterioro de las perspectivas laborales en algunas economías avanzadas, podría fomentar el proteccionismo comercial. Esa preocupación se ve agudizada por el hecho de que las negociaciones de la Ronda de Doha sobre comercio multilateral hayan llegado hace poco a un punto muerto.

Desafíos de política económica para la economía mundial

Las autoridades de todo el mundo afrontan hoy el desafío fundamental de estabilizar los mercados financieros mundiales fortaleciendo al mismo tiempo sus economías en un período de desaceleración del crecimiento y restricciones crediticias, y garantizando que la inflación vuelva al nivel anterior al reciente aumento.

Si bien estas son prioridades inmediatas, deberá avanzarse asimismo en la aplicación de medidas para corregir las fallas del mercado y de la regulación que han contribuido a generar las tensiones recientes. Los mercados y las instituciones financieras deben asentarse sobre una base más sólida, y en los mercados de materias primas deben reforzarse las respuestas de la oferta y la demanda. Es esencial que los países mantengan su compromiso de respaldar el comercio y la integración financiera de la economía mundial para afianzar las perspectivas de crecimiento a más largo plazo.

Estabilización de los mercados financieros mundiales

Las autoridades afrontan la ardua tarea de resolver las dificultades inmediatas que amenazan la estabilidad financiera, favoreciendo al mismo tiempo el restablecimiento de bases sólidas para la intermediación financiera. Para llevar a cabo esta enorme tarea se deberán tomar medidas de gran alcance que permitan abordar los problemas sistémicos —la proliferación de activos problemáticos ilíquidos, la escasez de capital y el colapso de la confianza en las contrapartes— resolviendo al mismo tiempo de manera rápida y eficaz los problemas que vayan surgiendo en las distintas instituciones. Las iniciativas a nivel nacional deberán coordinarse a escala internacional para afrontar los problemas comunes y evitar incentivos adversos en otros países. Además, si bien se reconoce la necesidad apremiante de recuperar la estabilidad del sistema, es importante proteger los intereses de los contribuyentes, garantizar que la intervención del gobierno sea temporal y evitar en todo lo posible un recrudecimiento de los problemas de riesgo moral.

El plan presentado por el gobierno de Estados Unidos para adquirir los activos problemáticos de los bancos en el sector inmobiliario es una iniciativa audaz orientada a restablecer la liquidez en los balances, lograr más transparencia en la valoración de los activos problemáticos y reducir los temores de que se produzcan nuevas pérdidas como consecuencia de liquidaciones a precios irrisorios. Aunque los detalles sobre la implementación de este plan son inciertos en el momento en que este informe se envía a la imprenta, el desafío principal será encontrar un equilibrio entre la necesidad de que la implementación sea rápida y eficaz y el objetivo a largo plazo de contener los costos fiscales globales, entre otras formas mediante creación de mecanismos para garantizar que el gobierno participe en las ganancias obtenidas a medida que los bancos se recuperen. También deberá garantizarse una reconstitución rápida del capital bancario, especialmente porque la venta de activos problemáticos puede estimular el reconocimiento contable de pérdidas adicionales. Posiblemente deberá utilizarse dinero público para ayudar a las instituciones sólidas y viables a satisfacer sus necesidades de capital.

Estas soluciones de amplio alcance también serán importantes en Europa occidental, donde las cuestiones de alcance transnacional son particularmente pertinentes. Las políticas que los países de esta región adopten deberán complementarse con las aplicadas en Estados Unidos. Las autoridades europeas deberán actuar de forma concertada para restablecer la confianza mediante la recapitalización oportuna de los bancos, resolver la cuestión de los activos problemáticos y proteger a los depositantes con un enfoque coherente. Como muestran los acontecimientos recientes, los acuerdos cooperativos son esenciales para la resolución de grandes instituciones de alcance transfronterizo, lo que requiere subsanar las deficiencias en el marco de gestión de crisis transfronterizas, entre otras formas mediante mayor intercambio de datos entre los supervisores. También es importante asegurar la aplicación de un enfoque coherente al ampliar temporalmente la garantía de depósitos.

Además de abordar estas prioridades inmediatas, deberán realizarse denodados esfuerzos para subsanar las variadas deficiencias subyacentes en los mercados financieros que la actual turbulencia financiera ha dejado al descubierto. Como se explica en la edición de octubre de 2008 del informe Global Financial Stability Report (FMI, 2008b), un objetivo primordial es garantizar que a escala individual las instituciones gestionen el riesgo de una manera más eficaz y resistente, por ejemplo, fijando requisitos más exigentes de reservas obligatorias de capital e insistiendo en que se utilicen prácticas más estrictas de gestión de la liquidez y en que se mejore la publicación de los riesgos tanto dentro como fuera del balance. Otra tarea importante consiste en reforzar los marcos de resolución de crisis, por ejemplo, definiendo claramente las funciones de los distintos organismos oficiales, reforzando los sistemas de garantía de depósitos y estableciendo instrumentos de intervención adecuados.

Las medidas de emergencia adoptadas para afrontar el colapso de los principales intermediarios financieros no bancarios en los últimos seis meses ha puesto de relieve la necesidad de fortalecer la regulación y garantizar una capitalización más segura de los intermediarios de importancia sistémica que se encuentran fuera del sistema bancario tradicional. Deberá encontrarse una solución clara y permanente para las empresas semipúblicas que tenga en cuenta las vulnerabilidades sistémicas, conocidas desde hace tiempo, derivadas de su tamaño, la naturaleza de sus riesgos y su estructura híbrida que combina la gestión pública y privada, abordando al mismo tiempo su actual escasez de capital. También es necesario replantearse la estructura regulatoria y la capitalización adecuada de otros intermediarios financieros no bancarios que tienen una importancia sistémica en los mercados de valores y de derivados.

Las economías emergentes también deberían extraer algunas enseñanzas de las recientes tensiones. Si bien están expuestas de manera menos directa a los problemas creados por la proliferación de los créditos estructurados, los sistemas financieros de varias de estas economías se han visto gravemente afectados por los cambios de sentido de los flujos de capital a raíz de la crisis financiera. Por lo tanto, las enseñanzas básicas con respecto a la importancia de un marco sólido de gestión de riesgos, la transparencia, la planificación para contingencias y la gestión eficaz de las crisis también son muy pertinentes para estos países.

Los recientes acontecimientos han subrayado la importancia de reforzar la coordinación de enfoques entre los países en muchos de estos ámbitos, dada la creciente integración internacional de las instituciones y los mercados. En primer lugar, las diferencias en los marcos legales y regulatorios de los países pueden propiciar el arbitraje regulatorio. Aunque algunas diferencias pueden fomentar una saludable competencia e innovación, este proceso ha llegado demasiado lejos. En segundo lugar, las fallas en el marco de regulación y supervisión, especialmente en los principales centros financieros, tienen repercusiones considerables a nivel internacional. Por último, los enfoques cooperativos para resolver las dificultades en el sistema financiero probablemente serán más eficaces que los individuales debido a la interconexión de las instituciones financieras y los mercados. En general, ha sido un desafío para las autoridades mantenerse al corriente de la evolución de un sistema financiero que, por una parte, se está globalizando, pero por otra, está gobernado por una gran variedad de marcos legales y regulatorios nacionales. Aunque los organismos internacionales, como el Foro sobre Estabilidad Financiera y el Banco de Pagos Internacionales, así como el FMI, están contribuyendo de forma decisiva a la reducción de las tensiones entre las fuerzas mundiales y nacionales, deberá reforzarse la voluntad política para intensificar la colaboración. Los últimos esfuerzos en este sentido, como las propuestas sobre el establecimiento de colegios de supervisores para las principales instituciones financieras del mundo, son avances positivos.

Fortalecer las economías en un entorno de desaceleración mundial

Las autoridades de política macroeconómica están procurando encontrar un equilibrio entre respaldar la actividad económica ante la desaceleración del crecimiento mundial y una situación financiera extremadamente difícil y lograr que la modificación sostenida de los precios relativos derivada de la escalada de precios de las materias primas no provoque un fuerte aumento de la inflación, como ocurrió en los años setenta. La orientación adecuada de la política económica variará de un país a otro. Se justifica retornar a una orientación más acomodaticia en algunas economías que se ven confrontadas con una recesión debido a las tensiones financieras, la desaceleración en el mercado de la vivienda y las pérdidas en los términos de intercambio. No obstante, convendrá seguir aplicando una política restrictiva en aquellos países que aún están creciendo a un ritmo superior al recomendado.

Con respecto a las principales economías avanzadas, aunque las políticas macroeconómicas por sí solas pueden tener un impacto limitado cuando los mercados financieros están bajo una presión extrema, deberán adoptarse medidas orientadas a respaldar a las economías que se encuentran en recesión o avanzan hacia ella para complementar los esfuerzos dirigidos a estabilizar la situación financiera y, por lo tanto, contribuir a romper el círculo vicioso de interacciones negativas entre la situación del sector financiero y la economía real.

  • En Estados Unidos, la orientación de la política monetaria ya es muy acomodaticia y brindan el respaldo necesario a la economía ante tensiones financieras extremas y una persistente corrección en el mercado de la vivienda. Cabe esperar que las presiones subyacentes sobre los precios se moderen cuando aumente la capacidad no utilizada en la economía, lo que proporcionará margen de maniobra para aplicar una política monetaria más expansiva si se intensifican los riesgos a la baja para las perspectivas de crecimiento aun cuando su eficacia puede ser limitada si las tensiones financieras persisten. Con respecto a la política fiscal, el paquete de medidas de estímulo brindó oportunamente el respaldo necesario a la economía, y las iniciativas recientes para estabilizar el mercado de la vivienda y el sistema financiero están justificadas por la necesidad de evitar una crisis sistémica. No obstante, dados los posibles costos de estas propuestas y la necesidad de llevar a cabo la consolidación a mediano plazo, deberán adoptarse medidas en otros ámbitos de las cuentas fiscales, cuando se normalice la situación, para compensar con el tiempo el gasto adicional.

  • En la zona del euro, las condiciones monetarias son ahora bastante restrictivas, especialmente después de la ampliación de las primas de riesgo. Cabe esperar que la rápida desaceleración de la actividad, el aumento de las brechas del producto y el reciente descenso de los precios de las materias primas contribuyan a reducir la inflación a un nivel inferior al 2% a finales de 2009, lo que proporcionará cierto margen para aplicar una política monetaria más expansiva. La política fiscal ya está brindando respaldo a las economías de la zona del euro a través de los estabilizadores automáticos y las medidas discrecionales en algunos países. El limitado margen de maniobra adicional para la expansión fiscal disponible en el marco del nuevo Pacto de Estabilidad y Crecimiento debería utilizarse para focalizar los recursos públicos en la estabilización de las condiciones financieras, según sea necesario.

  • En Japón, la orientación de la política monetaria sigue siendo acomodaticia y debería mantenerse así, dado que la economía se está debilitando y las presiones subyacentes sobre los precios están suficientemente contenidas, y la inflación, excluidos los alimentos y combustibles, se mantiene cercana a cero. La prioridad de la política fiscal sigue siendo la consolidación a mediano plazo, lo que parece indicar que debería limitarse el tamaño del programa fiscal previsto actualmente.

Las prioridades de las autoridades de política macroeconómica varían considerablemente entre las economías emergentes y en desarrollo. En un número cada vez mayor de estas economías, la principal preocupación es ahora la desaceleración de la actividad económica, a medida que se deterioran las condiciones externas y el nivel general de inflación comienza a moderarse. Este cambio justificaría frenar el ciclo de contracción monetaria, especialmente en los países en que los efectos de segunda ronda en la inflación derivados de los precios de las materias primas han sido limitados, y convendría adoptar una política más expansiva si el panorama sigue deteriorándose. Además, si se producen salidas repentinas de capital, los países deberán responder rápidamente para garantizar la liquidez adecuada y resolver las dificultades que puedan surgir en las instituciones debilitadas. Debería utilizarse el tipo de cambio para absorber parte de la presión, pero las reservas acumuladas proporcionan margen de maniobra en caso de que sea necesario intervenir para evitar perturbaciones en los mercados.

No obstante, en algunos otros países, en particular, aunque no exclusivamente, en Oriente Medio y la Comunidad de Estados Independientes, las presiones inflacionarias siguen siendo un motivo de preocupación debido a los fuertes incrementos de los precios de los alimentos, el sólido crecimiento sostenido y las mayores restricciones de la oferta. Aunque la reciente moderación de los precios internacionales de las materias primas podría aliviar parte de la presión, se están poniendo en peligro los avances logrados en los últimos años en la reducción de la inflación y, si se deteriora la credibilidad, restablecerla será un proceso costoso y prolongado. Por lo tanto, en varios países, tal vez sea necesario que las autoridades económicas apliquen una política monetaria aún más restrictiva.

En la mayoría de los casos, la política monetaria deberá desempeñar un papel primordial en la gestión de la política macroeconómica, pero también deberá estar respaldada por una política fiscal prudente y, en algunos casos, por una gestión cambiaria flexible. En general, los regímenes de metas de inflación han sido eficaces como marco para facilitar una respuesta temprana al aumento de las presiones inflacionarias, proporcionando al mismo tiempo margen para responder a un deterioro de las condiciones externas. No obstante, los países con regímenes cambiarios muy regulados han afrontado mayores dificultades. Los esfuerzos para adoptar una política monetaria más restrictiva al aumentar la inflación se ven socavados por las entradas de capital atraídas por la subida del diferencial de tasas de interés, lo que aumenta el crecimiento del crédito y la masa monetaria, y muchos de estos países, especialmente en las economías emergentes de Asia y en Oriente Medio, se han visto confrontados con fuertes incrementos de la inflación. En China, las autoridades han utilizado medidas administrativas y prudenciales para limitar el aumento del crédito, pero la adopción de un tipo de cambio más flexible daría mayor margen de maniobra para aplicar una política monetaria más independiente y respaldar los esfuerzos para lograr un equilibrio más adecuado entre las fuentes de crecimiento internas y externas.

La política fiscal debe respaldar la gestión macroeconómica. En general, en las economías emergentes y en desarrollo los déficits fiscales se han reducido en los últimos años al contribuir el rápido crecimiento a aumentar los ingresos, pero el gasto público se ha incrementado rápidamente en muchos países, lo que ha agravado las presiones sobre la demanda. Una mayor austeridad en el gasto, incluidos los aumentos salariales en el sector público, complementaría la aplicación de una política monetaria más restrictiva, ante el aumento de la inflación, lo que es particularmente importante en economías con regímenes cambiarios inflexibles. Dentro de un nivel de gasto específico, dar mayor prioridad al gasto en infraestructura puede ayudar a aliviar los estrangulamientos de la oferta, una cuestión particularmente importante en los países exportadores de petróleo de Oriente Medio, que han sufrido claramente un recalentamiento de sus economías y que tienen poco margen de maniobra para endurecer su política monetaria al mantener su moneda vinculada al dólar de EE.UU. Algunos países con una flexibilidad cambiaria limitada también han estado más expuestos al fuerte deterioro de las entradas de capital, y en estos casos, tal vez sea necesario aplicar una política fiscal más restrictiva para estabilizar la situación.

Varias economías emergentes tienen ahora más margen de maniobra que en el pasado para aplicar una política fiscal anticíclica —por ejemplo, dejando que los estabilizadores automáticos operen libremente— si las perspectivas económicas se deterioran. No obstante, el análisis del capítulo 5 advierte que es poco probable que las medidas de estímulo fiscal sean eficaces, y pueden ser contraproducentes, a menos que la confianza en la sostenibilidad fiscal en el mediano plazo esté firmemente establecida y las medidas sean oportunas y estén bien focalizadas.

Fortalecimiento de los marcos de política macroeconómica

Además de estas cuestiones cíclicas tan inmediatas, un entorno mundial más difícil ha planteado interrogantes con respecto a los marcos de política monetaria y fiscal en general. ¿Habrá necesidad de modificar estos marcos para acrecentar sus propiedades estabilizadoras?

El enfoque de metas de inflación se enfrenta al obstáculo de que es necesario atender una serie de fuertes shocks de precios de las materias primas en un solo sentido. Obviamente, se corren riesgos al centrarse exclusivamente en indicadores de inflación que excluyen los precios de los alimentos y los combustibles, ya que este enfoque podría dar margen a varios años de altos niveles generales de inflación, que a la larga podrían repercutir en las expectativas y la formación de salarios. Al mismo tiempo, sin embargo, sí parece justificado permitir cierta desviación del nivel general de inflación con respecto a las metas a fin de ayudar a absorber una modificación de los precios relativos sin una volatilidad excesiva del producto, aunque desviaciones fuertes y sostenidas podrían socavar la credibilidad de la política, como se analiza en el capítulo 3. Esto subraya la necesidad de una comunicación clara y un enfoque prospectivo que esté dispuesto a tolerar desviaciones temporales con respecto a las metas de inflación, siempre y cuando las expectativas se mantengan bien ancladas.

¿Existe en la actualidad un sesgo mundial hacia la inflación en la manera como se determina la política monetaria, que indica la necesidad de enfoques más coordinados para calibrar las políticas? Las autoridades tienden a considerar que los precios internacionales de las materias primas están determinados de manera exógena y por consiguiente no tienen en cuenta el impacto de la demanda del país sobre los mercados mundiales de materias primas, lo cual agrava las restricciones de la oferta mundial. No obstante, al parecer, la magnitud de la externalidad probablemente sea de segundo orden, incluso en el caso de los principales consumidores de petróleo, y no está claro cómo podría internalizársela efectivamente. En la práctica, parece sensato que las autoridades de política monetaria sigan centrándose en reducir al mínimo la volatilidad de la inflación y el producto internos, recurriendo a medidas más directas para aliviar las presiones del mercado de materias primas, como se plantea más adelante. Si estas medidas surten efecto, también contribuirán a minimizar la volatilidad en los mercados mundiales, incluidos los de materias primas.

Una segunda fuente de inquietud es el hecho de que los países que administran sus monedas siguiendo estrechamente la moneda de otro país terminan importando la situación monetaria de este otro país, lo cual podría no ser aconsejable para sus circunstancias. Las tensiones son particularmente severas en los casos en que los países registran fuertes shocks de sentido contrario. Estados Unidos ha distendido la oferta monetaria cuando muchos países con una paridad fija frente al dólar registran superávits en cuenta corriente y operan a plena capacidad o por encima de ella. Estos últimos países se beneficiarían de una restricción de la oferta monetaria y una apreciación del tipo de cambio. No obstante, a falta de una unión monetaria formal, no es razonable esperar que el banco central del país cuya moneda se utiliza como reserva modifique sus políticas para adaptarse a la situación monetaria de otros países que optan por vincular su moneda a la moneda de reserva. Además, esta restricción monetaria probablemente contribuiría a la apreciación del dólar y por ende no sería conducente a lograr el equilibrio deseado en las cuentas corrientes. Aunque existen muchos factores que inciden en la elección del régimen cambiario, los países que tienen instituciones financieras con un desarrollo adecuado podrían percibir beneficios en términos de estabilización si adoptan, en el curso del tiempo, regímenes cambiarios más flexibles que permitan mayor control de las condiciones monetarias internas. Este tema se analiza más detenidamente en el recuadro 3.3.

Los fenómenos ocurridos recientemente en los mercados inmobiliarios y financieros nuevamente han enfocado la atención hacia el grado en que la política monetaria debería reaccionar ante los movimientos de los precios de los activos. Los bancos centrales que aplican metas de inflación efectivamente tienen en cuenta estos movimientos de precios en la medida en que estos afectan el producto y las perspectivas de los precios a corto plazo y los riesgos. No obstante, se teme que esto genere reacciones asimétricas, ya que un fuerte descenso de los precios de los activos podría llevar a una rápida distensión de las políticas en tanto que un período más largo de aumento de los precios de los activos podría no generar mucha resistencia, siempre y cuando se mantengan perspectivas aceptables a corto plazo. Esto ha llevado a la formulación de propuestas para que se intervenga contra la tendencia del movimiento de los precios de los activos, especialmente cuando los movimientos son acelerados o parecen crear una seria desalineación entre los precios y las variables económicas fundamentales (capítulo 3 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial y BPI, 2008). Los argumentos se habitualmente se esgrimen en contra son que esta política sería difícil de calibrar y que no está muy claro el éxito que podría tener la política monetaria por sí sola en la neutralización de los ciclos de precios de los activos. No obstante, estudios recientes han destacado el hecho de que los ajustes de la tasa de interés a corto plazo han incidido cada vez más en el mecanismo de transmisión monetaria ya que el desplazamiento hacia el financiamiento basado en el mercado ha incrementado el efecto procíclico del apalancamiento (Adrian y Shin, 2008).

Una medida complementaria sería introducir en el marco regulatorio un elemento que afecte todo el sistema y contrarreste el carácter procíclico de la creación de crédito. Este tipo de enfoque “macroprudencial” podría incluir una mayor atención de las autoridades a la forma en que los incentivos y las restricciones financieras inciden en la toma de riesgos durante todo el ciclo de crédito (Bernanke, 2008). Además, se podrían establecer normas más estrictas sobre capitales y reservas durante la fase ascendente del ciclo económico a fin de reducir los riesgos de un auge del crédito de efecto desestabilizador, al mismo tiempo que se aplican reformas compatibles para reforzar la gestión del riesgo en cada institución. Este tipo de reformas tendría que formularse en el contexto más general de una reforma radical de los enfoques regulatorios, como la que se examina más adelante.

También se está prestando más atención a los marcos de política fiscal. Como se analiza en el capítulo 5, la política fiscal puede desempeñar una función anticíclica útil, siempre y cuando se aplique oportunamente, no comprometa la sostenibilidad a mediano plazo, y se estructure de tal manera que produzca el máximo impacto. Los estabilizadores automáticos ofrecen un respaldo que generalmente satisface por lo menos los dos primeros criterios, y se podrían estudiar reformas, por ejemplo, para que las redes de protección social tengan un mayor efecto anticíclico sin distorsionar los objetivos básicos de las políticas estatales en materia de impuestos o gasto. Las políticas discrecionales también pueden desempeñar una función anticíclica, pero puede ser más difícil aplicarlas en el momento oportuno y, sobre todo, dejarlas sin efecto.

Un “sesgo hacia el déficit” puede contribuir a socavar la credibilidad de la política, y por ende su eficacia, como lo demuestra en el capítulo 5 el limitado efecto del estímulo fiscal en los países con altos niveles de endeudamiento. Para remediar este problema, se podrían estudiar medidas anticíclicas basadas en reglas, apoyadas por mecanismos más estrictos de disciplina fiscal a fin de prestar más atención al logro de la sostenibilidad fiscal a largo plazo. Este tipo de enfoque podría reforzar las propiedades estabilizadoras generales de las políticas macroeconómicas y reducir parte de la carga depositada sobre la política monetaria.

Fortalecer la reacción de la oferta y la demanda en los mercados de materias primas

No se debe permitir que el reciente descenso de los precios de las materias primas suscitado por la desaceleración mundial debilite los planes de aplicar medidas para aliviar las tensiones en los mercados de materias primas. La atención debe concentrarse en medidas que mejoren la reacción de la oferta y la demanda, evitando al mismo tiempo medidas que podrían exacerbar la tirantez de los mercados a corto plazo. Será importante trasladar las variaciones de los precios internacionales a los mercados internos, creando al mismo tiempo redes de protección social bien focalizadas que ayuden a amortiguar el impacto sobre los grupos de bajos ingresos. Se deben seguir corrigiendo las políticas que desestimulan la exportación y favorecen a los mercados internos. Las economías avanzadas generalmente permiten que las variaciones de los precios de las materias primas se transmitan, pero deben tomar medidas para moderar el uso de energía y alimentos —que en términos per cápita es mucho mayor que en las economías emergentes y en desarrollo— estimulando una mayor conservación de energía (por ejemplo, mediante normas de eficiencia en el consumo de combustibles, junto con medidas basadas en los precios) y reduciendo los subsidios a los biocombustibles.

También se debe dar prioridad a las políticas que estimulan la reacción de la oferta ante el aumento de los precios. Se podría estimular la producción agrícola en los mercados emergentes aplicando medidas que fomenten el desarrollo de infraestructura de irrigación y transporte y que garanticen una transferencia más eficaz de nuevas tecnologías para lograr mejores rendimientos en las economías en desarrollo de modo que estos se acerquen más a los de las economías avanzadas. En los mercados energéticos, un mejor suministro de información con respecto a los recursos, existencias y planes de inversión, y marcos de inversión claros y estables, proporcionarían una base más sólida para la acumulación de las inversiones necesarias a largo plazo en este sector. Por último, la liberalización del acceso de los productos agrícolas a los mercados de las economías avanzadas, a través de una exitosa conclusión de la Ronda de Doha, constituiría un elemento importante para la creación de un marco más firme para el desarrollo agrícola a largo plazo.

Gestión de los desequilibrios mundiales

Como se destacó en párrafos anteriores, la cuestión de los desequilibrios mundiales tiene múltiples dimensiones. Se han logrado algunos avances en la reducción del elevado déficit en cuenta corriente de Estados Unidos, y se están preparando nuevos ajustes, aunque los aumentos de los precios del petróleo han frenado el proceso y los factores de vulnerabilidad financiera han creado nuevas inquietudes. La estrategia multilateral apoyada por el Comité Monetario y Financiero Internacional en 2005 y perfeccionada en la Consulta Multilateral sobre Desequilibrios Mundiales en 2006–07 sigue siendo válida en términos generales, pero debe ser aplicada con flexibilidad (el recuadro 1.3 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial ofrece un panorama general completo de los avances desde la Consulta Multilateral). La consolidación fiscal de Estados Unidos sigue siendo un objetivo clave a mediano plazo, pero el reciente estímulo fiscal anticíclico y el apoyo estatal para los sectores inmobiliario y financiero han sido justificados, ya que hacen falta para contrarrestar la actual desaceleración y estabilizar los mercados. Se debe seguir avanzando en la apreciación del renminbi como parte de la estrategia general de China de desplazar sus fuentes de crecimiento hacia la demanda interna e incrementar la eficacia de la política monetaria. Los exportadores de petróleo del Oriente Medio tendrán que adaptar sus planes de aumento del gasto financiado con los recursos provenientes del petróleo a fin de reducir el sobrecalentamiento de sus economías, con un aumento del gasto más moderado y concentrándose más en aliviar los estrangulamientos de la oferta. A su vez, la zona del euro y Japón deben llevar adelante la reforma de sus mercados laborales y de productos a fin de elevar el potencial de crecimiento de sus economías.

Aun con la aplicación de una estrategia de este tipo, los desequilibrios mundiales de la cuenta corriente probablemente seguirán elevados por un período considerable, sobre todo debido al impacto en los superávits en cuenta corriente de los exportadores de petróleo derivado de los altos precios del petróleo y las limitaciones cada vez mayores de la capacidad productiva. Será importante velar por que esos desequilibrios no afecten el compromiso de mantener la apertura al comercio y los flujos de capital, que ha sustentado el crecimiento mundial en las últimas décadas. Un desafío será lograr la inversión de estos recursos de manera segura y sin crear una mayor vulnerabilidad en los países importadores de capital. Últimamente, varias economías emergentes —particularmente en Europa pero también en otras regiones— han registrado déficits en cuenta corriente sin precedentes, tanto por su magnitud como por su duración. Como se analiza en el capítulo 6, estos hechos pueden entenderse, hasta cierto punto, en términos de las oportunidades creadas por el desarrollo financiero, la liberalización de la cuenta de capital y la integración europea. No obstante, la experiencia de la crisis de la deuda en América Latina a principios de los años ochenta, tras años de fuertes entradas de capital relacionadas con el petróleo, constituye una lección válida de que esos episodios pueden terminar afectando seriamente a la economía. Por consiguiente, los países que reciben entradas de capital deben asegurarse de que los flujos no generen un aumento de la vulnerabilidad o asimetrías en los balances, aplicando medidas como el refuerzo de la supervisión financiera y de las instituciones financieras internas y procurando mantener un contexto macroeconómico global propicio para el crecimiento sostenible.

Por último, será importante lograr que los elevados desequilibrios en los flujos de comercio no se traduzcan en más medidas proteccionistas de la cuenta corriente o la cuenta de capital. Una salida del actual impasse en la Ronda de Doha contribuiría a una mayor apertura del sistema de comercio multilateral. Por el lado de la cuenta de capital, un hecho destacado es la creciente importancia de los fondos soberanos de inversión (FSI) como vehículo para las inversiones. El conjunto de principios y prácticas acordados recientemente por los FSI (los Principios de Santiago) que orientan su gobierno, inversión y gestión de riesgo, ayudarán a imprimir más transparencia a esos fondos y, por ende, a despejar las inquietudes con respecto a la forma de gobierno de dichos fondos que podría dar lugar restricciones contraproducentes de estas inversiones (recuadro 6.1)13. Asimismo, las nuevas directrices que está preparando la OCDE para los países receptores ayudarán a garantizar a los FSI un acceso justo, transparente y abierto a los mercados.

Apéndice 1.1. Evaluación y divulgación de los riesgos para las perspectivas mundiales

Los autores principales de este apéndice son Kevin Clinton, Thomas Helbling, Douglas Laxton y Natalia Tamirisa, con la colaboración de Juigang Chen, Ioan Carabenciov y Ondra Kamenik.

Las proyecciones de referencia de Perspectivas de la economía mundial, como todos los pronósticos, comportan un alto grado de incertidumbre. En este apéndice se examinan algunos enfoques usados para evaluar y divulgar los riesgos para los pronósticos de Perspectivas de la economía mundial y se dan a conocer las medidas actualmente en curso para mejorar el análisis del riesgo macroeconómico.

Es importante, como telón de fondo, entender de qué manera el personal técnico del FMI prepara las proyecciones mundiales. Los procedimientos básicos para elaborar los pronósticos de Perspectivas de la economía mundial no se basan en un modelo establecido particular. En cambio, están supeditados al juicio crítico de especialistas que preparan proyecciones para países específicos, combinado —mediante un proceso interactivo multifacético basado en un conjunto coherente de supuestos fundamentales— con evaluaciones de los equipos que analizan los acontecimientos económicos y financieros mundiales. Este proceso se respalda con una serie de modelos macroeconómicos regionales, multinacionales o para países específicos. También se basa en consultas efectuadas con las autoridades nacionales en el marco de la supervisión bilateral y en consultas con participantes en el mercado y catedráticos.

El gráfico de abanico

En los últimos años, el personal técnico del FMI, a raíz de las recomendaciones de Timmermann (2006), ha dado a conocer los riesgos para los pronósticos de Perspectivas de la economía mundial mediante un gráfico de abanico (véase, por ejemplo, el gráfico 1.12). En el gráfico se indican los intervalos de confianza estimados en torno al pronóstico de referencia del crecimiento mundial, que se van ampliando a medida que el pronóstico se extiende hacia el futuro. La metodología utilizada pera elaborar el gráfico es similar a la creada por el Banco de Inglaterra (véase Britton, Fisher y Whitley, 1998). Se da por supuesto que los resultados del crecimiento mundial siguen una distribución normal en dos partes. La proyección central se representa como la moda, o sea, como el resultado más probable, y el ancho del abanico está determinado por la distribución de los errores de pronóstico del pasado. La asimetría de la distribución —o el tamaño relativo de las dos partes en la distribución normal— representa la balanza de riesgos del pronóstico de referencia.

En la preparación del gráfico de abanico se incluye una serie de juicios empíricos sobre las fuentes de riesgo más probables y sobre la forma en que podrían afectar la evolución macroeconómica. Las contribuciones de cada uno de los factores de riesgo a la balanza global de riesgos para el crecimiento mundial se indican en el gráfico de factores de riesgo, que es un complemento del gráfico de abanico. Para cuantificar el impacto de cada uno de los riesgos se usan los modelos macroeconómicos del FMI y las evaluaciones del personal técnico del FMI.

En general, los riesgos estimados no son simétricos, sino que se inclinan hacia un lado. La suma de los factores de riesgo provee un indicador de la balanza de riesgos, o de la asimetría en la distribución de probabilidad en torno a la moda, definida como la distancia entre la media (el resultado medio) y la moda (el resultado más probable). Cuando los riesgos son simétricos, el promedio de todas las posibilidades es el resultado más probable. No obstante, cuando los riesgos están desequilibrados (por ejemplo, si se inclinan a la baja) el extremo izquierdo de la distribución es más largo, el pronóstico medio se sitúa por debajo de la moda y la asimetría es negativa. La media (o sea, el punto que divide la distribución del pronóstico en dos mitades, con una probabilidad del 50% a cada lado) se sitúa entre la moda y la media.

Las distribuciones asimétricas son reflejo de las opiniones que el personal técnico del FMI se forma de los riesgos para los pronósticos. Por varios motivos, el personal podría considerar que el riesgo de desviación respecto del pronóstico en una dirección es mayor que el riesgo de desviación en la otra dirección. Primero, una estimación asimétrica del riesgo podría deberse a que se observan no linealidades en la economía mundial. Por ejemplo, las restricciones de la capacidad en el mercado de productos y en el mercado laboral limitarían las posibilidades de que los resultados superen las proyecciones si la economía está funcionando a un nivel cercano a su capacidad plena. El límite cero para las tasas de interés nominales, los mecanismos de aceleración financiera que amplifican los shocks en todo el sistema y el efecto de arrastre en los mercados financieros pueden tener efectos de retroalimentación asimétricos y complejos.

Segundo, las asimetrías pueden deberse a la entrada de nueva información una vez que los pronósticos se han “congelado”. Por ejemplo, los precios del petróleo podrían desviarse apreciablemente de su trayectoria prevista, o podrían producirse, aceleradamente, fenómenos financieros cuyos efectos son difíciles de evaluar, pero que, indudablemente, pueden tener un fuerte impacto asimétrico, como ocurrió el año pasado.

Tercero, las asimetrías pueden tener su origen en las incoherencias internas de los pronósticos de Perspectivas de la economía mundial. Estos no se basan en un modelo macroeconómico internamente coherente y se da por supuesto que, en general, las tasas de interés y los precios del petróleo están a tono con las expectativas del mercado y que los tipos de cambio reales se mantienen constantes, lo cual podría no concordar con la evaluación de las perspectivas hecha por el personal técnico del FMI.

Cuarto, las asimetrías pueden estar relacionadas con un posible sesgo sistemático en los pronósticos de referencia de Perspectivas de la economía mundial. El análisis de los errores de pronóstico del pasado parece indicar que durante el período de 1991–2007 esas proyecciones tendieron a subestimar un tanto el crecimiento mundial, y que lo sobreestimaron apreciablemente en los años que precedieron a las recesiones mundiales, definidas como períodos en que el crecimiento mundial anual (según ponderaciones de la paridad del poder adquisitivo) es inferior al 3% (véanse los gráficos 1.15 y 1.16). Esto podría deberse a la reconocida dificultad de predecir “eventos extremos”, definidos como resultados adversos con una probabilidad de hasta un 10%, como los fenómenos financieros sistémicos o los aterrizajes bruscos.

Gráfico 1.15.Errores medios de pronóstico en períodos de recesión mundial y en otras ocasiones; 1991–2007

Fuentes: Base de datos de Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los errores de pronóstico se definen como la diferencia entre el crecimiento mundial efectivo y el pronóstico de crecimiento mundial de Perspectivas de la economía mundial. Se calculan los errores en los pronósticos para el año corriente y el año siguiente en las ediciones de abril y octubre de Perspectivas de la economía mundial durante el período de 1991–2007. Un error de pronóstico negativo (positivo) indica que el valor real es inferior (superior) al pronosticado, es decir, que el pronóstico tiene un sesgo por exceso (por defecto).

Gráfico 1.16.Histogramas de los errores de pronóstico; 1991–20071

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Los errores de pronóstico se definen como la diferencia entre el crecimiento mundial efectivo y el pronóstico de crecimiento mundial de Perspectivas de la economía mundial. Se calculan los errores en los pronósticos para el año corriente y el año siguiente en las ediciones de abril y octubre de Perspectivas de la economía mundial durante el período de 1991–2007. Un error de pronóstico negativo (positivo) indica que el valor real es inferior (superior) al pronosticado, es decir, que el pronóstico tiene un sesgo por exceso (por defecto).

Si bien el gráfico de abanico es un recurso ilustrativo útil para dar a conocer los riesgos subyacentes para los pronósticos de referencia de Perspectivas de las economía mundial, y el enfoque heurístico que sirve de base para su elaboración es suficientemente flexible para incorporar una amplia gama de factores complejos, esta metodología tiene ciertas desventajas. Las fuentes de incertidumbre son un tanto ad hoc, pues no se derivan de un modelo convencional de la economía, y la distribución efectiva de la probabilidad de que se produzcan resultados diferentes podría no ser normal. Además, la desviación estándar de la distribución usada para elaborar el gráfico de abanico es fija y no varía según las condiciones mundiales. Los factores de riesgo usados para determinar la magnitud de la asimetría en la distribución normalmente son adecuados y, en la práctica, se distribuyen colectivamente, no en forma independiente. Por tanto, los riesgos de inflación son mayores si se produce un aumento repentino de los precios del petróleo, en tanto que los riesgos para la demanda interna dependen de la evolución de las condiciones financieras. Como se indicó anteriormente, un gráfico de abanico basado en una distribución normal en dos partes podría subestimar los riesgos de eventos extremos, como las recesiones mundiales.

Enfoque de indicadores anticipados

Una forma de complementar el enfoque del gráfico de abanico es estimar el riesgo de una recesión mundial aplicando el enfoque de indicadores anticipados.

Los indicadores anticipados son variables que ayudan a predecir la probabilidad de cambios desfavorables de la coyuntura mundial (recesiones) con una anticipación de entre tres y nueve meses14. Un indicador apropiado tiene un punto de inflexión que precede un cambio de la actividad mundial de manera sistemática y coherente. Los indicadores anticipados se han venido usando por mucho tiempo en el análisis del ciclo económico (por ejemplo, Zarnowitz, 1992), aunque sigue siendo sorprendentemente difícil encontrar indicadores fiables15.

Según los análisis del personal técnico del FMI, un índice elaborado mediante una combinación de las variables financieras y reales en Estados Unidos y los precios cíclicos de productos básicos ofrece buenas perspectivas como indicador anticipado. Las variables financieras incluyen la pendiente de la estructura temporal (usando como valor sustitutivo el margen entre las tasas de los bonos a 10 años y los bonos a tres meses del Tesoro) y el rendimiento de las acciones (S&P 500). Las otras variables son la producción industrial en Estados Unidos y el índice de precios de los metales del FMI. En base a datos de septiembre de 2008, según este indicador, la probabilidad de una recesión mundial en el curso de los siguientes tres meses es del 60%, un incremento respecto del 50% previsto a fines del año pasado16. Como se indica en el gráfico 1.17, estas variables, en conjunto, sirvieron para predecir recesiones mundiales con una probabilidad mayor al 50% sin incorporar señales falsas17 durante el período de 1980–2007.

Gráfico 1.17.Probabilidad de recesión mundial1

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1La franja sombreada representa los períodos de recesión mundial.

Este enfoque deberá aplicarse con cautela. La potencia y periodicidad de la señal varió entre las distintas recesiones, lo cual concuerda con los resultados que en general se obtienen al usar indicadores anticipados (por ejemplo, Stock y Watson, 1989, 2003). Además, el enfoque de indicadores anticipados es, esencialmente, un enfoque estadístico y no ofrece una buena idea de los fenómenos que producen resultados adversos ni de cómo podrían evolucionar en el tiempo. Por tanto, el uso de un enfoque de indicadores anticipados a escala mundial, aunque es simple e intuitivo, no es una panacea cuando se trata de evaluar los riesgos para el crecimiento mundial.

Análisis de escenarios

La otra alternativa para abordar estos problemas es complementar la evaluación del riesgo basada en juicios críticos —representada por los gráficos de abanico— con análisis realizados mediante un modelo totalmente articulado para estimar el efecto de los shocks en las variables fundamentales. Por ejemplo, en el gráfico 1.15 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial se explica el impacto de un shock financiero sectorial más profundo, y en el recuadro 1.1 de la edición de abril de 2007 se exponen los efectos de los shocks de precios del petróleo derivados, respectivamente, de los factores de la demanda y la oferta. Las simulaciones con modelos son especialmente útiles para identificar las complejas interacciones dinámicas que tienen lugar cuando un shock desvía la economía de su trayectoria prevista. Sin embargo, los escenarios simulados, por sí mismos, no proveen pautas para la distribución del riesgo. Esto hace necesario incluir en el modelo un marco probabilístico que contiene estimaciones de la distribución de los shocks pertinentes.

Intervalos de confianza basados en modelos macroeconómicos

El FMI está construyendo un modelo multinacional que permitirá elaborar pronósticos de referencia y gráficos de abanico en que se expliciten claramente todos los supuestos numéricos, incluida la distribución de los shocks18. Este nuevo modelo de proyección mundial (GPM, por sus siglas en inglés) está basado en los importantes avances logrados en varios bancos centrales en la estimación de un sistema completo de ecuaciones que permite vincular los shocks de oferta y demanda en distintos mercados con las variables macroeconómicas19. Si bien este modelo no permite elaborar pronósticos con la información exhaustiva sobre países provista en los pronósticos de Perspectivas de la economía mundial, tiene la ventaja de ofrecer una mayor coherencia entre los supuestos y los resultados. El modelo puede usarse también para elaborar proyecciones condicionales, a fin de mostrar el efecto de los shocks en una o más variables.

En su mayor parte, estas investigaciones se han basado hasta ahora en distribuciones simétricas de shocks y en modelos lineales, lo cual dará por resultado bandas de confianza simétricas. No obstante, el personal técnico del FMI ha procurado incorporar tres fuentes de asimetría: 1) la tasa mínima de interés cero; 2) un proceso de producto/inflación no lineal, en que los shocks positivos sobre la demanda agregada tienen un mayor efecto en la inflación cuando la economía está sobrecalentada que cuando existe gran capacidad no utilizada, y 3) un efecto de escasez de crédito en la economía real, en que una distensión de las condiciones financieras podría no aumentar el financiamiento mucho más allá de un cierto umbral (una vez que existen suficientes garantías para convencer a los prestamistas de que sus préstamos son seguros, un nuevo incremento del valor de las garantías podría no afectar mayormente su comportamiento).

El gráfico 1.18 contiene ejemplos de los intervalos de confianza en la versión ampliada del GPM20. Las líneas situadas en el centro del abanico representan las soluciones de referencia del modelo para la trayectoria prevista de la economía. A diferencia de los pronósticos tradicionales, este pronóstico es incondicional, lo cual significa que todos los shocks se sitúan en cero y que no se usa la información basada en juicios críticos que generalmente resulta de tanta utilidad para la elaboración de pronósticos a corto plazo21. Los bordes de los abanicos representan intervalos de confianza del 90%, que se derivan de la distribución histórica estimada de los shocks. Los intervalos de confianza más anchos indicados en el cuarto panel se obtienen al incorporar en el GPM el supuesto de que los shocks sobre las condiciones de crédito adquieren mayor proporción cuando el crédito está excepcionalmente restringido. Las bandas más anchas indican que esa mayor incertidumbre supondría un riesgo de deterioro para la brecha de producción, la inflación y las tasas de interés a corto plazo.

Gráfico 1.18.Ejemplo de intervalos de confianza del 90% basados en el modelo GPM1

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1GPM = Modelo de proyección mundial (Global Projection Model).

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La evaluación del sistema financiero se describe en detalle en la edición de octubre de 2008 del informe Global Financial Stability Report (GFSR, informe sobre la estabilidad financiera mundial) (FMI, 2008b).

Para septiembre de 2008, los bancos habían declarado $518.000 millones en pérdidas derivadas de su exposición a hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos e inversiones afines; el grueso de esa suma recayó en bancos estadounidenses y europeos. Asimismo, el sector bancario captó $364.000 millones en capital nuevo. Comparativamente, las pérdidas derivadas de préstamos y títulos afines originados en Estados Unidos se calculan ahora en $1,4 billones, de los cuales entre $640.000 millones y $735.000 millones corresponderían al sector bancario (FMI, 2008b).

Los nombres oficiales de estas empresas son Federal National Mortgage Association y Federal Home Loan Mortgage Corporation, respectivamente. Manejan o garantizan alrededor del 50% de las hipotecas estadounidenses y avalaron el 80% del crédito hipotecario nuevo en los últimos meses. Además, sus títulos representan inversiones muy extendidas en el sistema financiero mundial, y fueron uno de los conductos principales del financiamiento externo del déficit en cuenta corriente de Estados Unidos.

Dell’Ariccia, Igan y Laeven (2008) documentan de qué manera la aplicación de normas crediticias menos estrictas contribuyó a deteriorar la calidad del crédito en el sector de las hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos.

Blanchard y Galí (2007) analizan detenidamente por qué este boom de los precios del petróleo probablemente tenga un impacto macroeconómico más leve que el de los años setenta.

Estas inquietudes se ilustran en las simulaciones de modelos que figuran en el recuadro 3.3.

Cabe anotar, sin embargo, que las estimaciones del producto potencial con frecuencia se revisan a la baja tras una fase descendente del ciclo.

No obstante, el lento crecimiento del crédito, por sí solo, no basta para frenar la recuperación. Los datos de anteriores ciclos económicos indican que la actividad económica comúnmente se recupera con anterioridad al cambio de sentido del ciclo del crédito (Claessens, Kose y Terrones, de próxima publicación).

En el apéndice 1.1 se analizan este y otros enfoques utilizados aquí para evaluar y comunicar el riesgo, incluida la metodología utilizada para elaborar el gráfico de abanico del crecimiento y los factores de riesgo conexos, y se examinan los trabajos que se están realizando para reforzar esas evaluaciones.

Se trata de una versión del modelo económico mundial del FMI elaborado en colaboración con el Banco de Canadá, que incluye un modelado específico de los sectores del petróleo y otras materias primas.

Las proyecciones se basan en el supuesto de que no varían ni los tipos de cambio ni los precios de los activos. De hecho, la depreciación del dólar de EE.UU. y la disminución relativa de los precios de las acciones en Estados Unidos produjeron aumentos netos de las valoraciones en los últimos años que compensan la acumulación de nuevas obligaciones. Véase el recuadro 1.2 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial.

Véase el recuadro 2.2 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial sobre el reciclaje de los superávits derivados de las materias primas, y el recuadro 6.1 de esta edición sobre el papel que desempeñan los fondos soberanos de inversión.

Principios y prácticas generalmente aceptados para los fondos soberanos de inversión (de próxima publicación, octubre de 2008).

Las fechas del ciclo de actividad mundial se basan en series mensuales de la producción industrial mundial.

La otra dificultad viene dada por la falta de series temporales suficientemente largas para muchos indicadores relevantes de alta frecuencia.

Para fines de comparación, en el gráfico de abanico se señala ahora que el riesgo de una recesión mundial es de casi el 20%.

Una señal falsa sería la predicción de una recesión mundial con probabilidad mayor al 50% en un período de expansión de la economía mundial.

Véase Carabenciov et al. (de próxima publicación), en que se describe una versión preliminar del GPM para tres regiones que incluye modelos para Estados Unidos, Japón y la zona del euro. En el corto plazo, el GPM se usará para contrastar escenarios y verificar la concordancia a nivel macroeconómico de los pronósticos de referencia preparados por los economistas del FMI (una labor similar a la que realiza la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, que usa modelos macroeconómicos para comprobar la concordancia de sus propias proyecciones).

Esto se ha hecho posible gracias a la creación de métodos de cálculo bayesiano de fácil manejo, que actualmente se usan profusamente en instituciones normativas y académicas para estimar modelos macroeconómicos; véase Laxton, Rose y Scott (de próxima publicación).

Véase Chen, Kamenik y Laxton (de próxima publicación), en que se describen el modelo y metodología usados para elaborar los gráficos de abanico del GPM.

En las proyecciones basadas en modelos que elaboran las instituciones normativas generalmente se hace abundante uso de criterios discrecionales para construir las primeras dos cuartas partes de la proyección. Estos criterios están basados en un volumen de información mucho mayor del que puede resumirse en los pronósticos elaborados con un modelo macroeconómico; véase Laxton, Rose y Scott (de próxima publicación).

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