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Chapitre 2. Perspectives Nationales et Régionales

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
December 2008
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Le présent chapitre analyse, dans le cadre du panorama économique mondial esquissé au chapitre 1, les réponses que les principaux pays et groupements régionaux ont apportées aux intenses pressions financières actuelles, au renchérissement des produits de base et au fléchissement de l’activité dans le monde. Il en tire ensuite les leçons, en s’appliquant à trouver un juste équilibre entre trois lignes d’action: répondre à la détérioration des perspectives de croissance à court terme, endiguer l’inflation et stimuler le potentiel de croissance à long terme1.

Fléchissement de l’activité aux États-Unis et au Canada: éléments d’un pronostic

Les États-Unis sont au cœur de la tourmente financière qui s’intensifie dans l’économie mondiale (voir chapitre 1), et l’activité enregistre maintenant un très net ralentissement. Selon les dernières données disponibles, le PIB a augmenté de 2,8 % (en rythme annuel) au second trimestre, car l’essor des exportations nettes et les remboursements d’impôts ont dopé les dépenses de consommation et plus que compensé le ralentissement provoqué par les turbulences financières, la poursuite du processus de correction du marché immobilier et le renchérissement des produits de base. Si l’on s’en tient aux trois trimestres les plus récents, toutefois, le rythme de la croissance n’a été en moyenne que de 1¼ %, donc nettement inférieur au potentiel. Chose plus importante, les données disponibles pour le troisième trimestre laissent entrevoir une poursuite du ralentissement et les indicateurs avancés—confiance des consommateurs et des entreprises, multiplication des signes d’un impact négatif des perturbations récentes des marchés financiers sur le crédit—font penser que l’économie va probablement se contracter au quatrième trimestre et au début de 2009.

Depuis l’été 2007, le recul de l’investissement résidentiel a été le principal frein à la production (soustrayant environ ¾ de point de croissance), les stocks ont été comprimés et la consommation a ralenti. En revanche, deux foyers de résistance sont apparus. Premièrement, les exportations nettes ont confirmé leur dynamisme—ajoutant 1½ point de croissance durant la période—, même si l’envolée des prix pétroliers a maintenu le déficit extérieur courant autour de 5 % du PIB. Deuxièmement, malgré le ralentissement de l’activité et le resserrement des conditions de crédit, les entreprises américaines sont restées solides, tirant parti d’un endettement relativement faible, de profits élevés et d’une demande d’exportations soutenue, ce qui explique pourquoi les coupes opérées dans les dépenses et les effectifs ont été modérées jusqu’à une période récente.

La récession apparaissant désormais de plus en plus probable, trois questions se posent: quelle sera l’ampleur du fléchissement de l’activité, quand aura lieu la reprise et quelle sera sa vigueur? À court terme, les facteurs clés seront l’efficacité des initiatives prises récemment par l’administration américaine pour stabiliser les conditions sur le marché financier, le comportement des ménages face à la montée des difficultés, la profondeur du cycle immobilier et la mesure dans laquelle les préoccupations liées à l’inflation vont peser sur la politique monétaire.

Confrontées à une crise financière qui gagne rapidement du terrain et devient de plus en plus dangereuse, les autorités ont pris des initiatives pour répondre aux menaces immédiates sur la stabilité du système et fait voter une initiative majeure de rachat des actifs illiquides des banques. Cela dit, l’organisation concrète de ces mesures sera longue. Une fois qu’elles seront toutes en place, elles devraient aider à stabiliser les conditions sur les marchés mais, même dans ce cas, le redressement des bilans sera un processus long et ardu. Il faudra beaucoup de temps avant que les pertes subies soient totalement reconnues, que les banques soient recapitalisées, que leur levier d’endettement soit réduit et qu’elles retrouvent la confiance du marché. Le resserrement des conditions d’intermédiation bancaire a désormais un impact très perceptible sur l’octroi de nouveaux prêts, et l’offre de crédits restera probablement restreinte jusqu’à la fin de 2009. L’impact sera vraisemblablement plus fort pour les ménages—dont les bilans se sont détériorés—mais, compte tenu des bouleversements actuels des marchés financiers, les entreprises ne seront sans doute pas épargnées, en dépit de bilans plus solides et de marges bénéficiaires toujours confortables.

Si la hausse de la consommation s’est poursuivie au cours des trimestres récents aux États-Unis, les ménages n’en rencontrent pas moins des problèmes de trésorerie et de bilan de plus en plus aigus. La progression des revenus a ralenti car l’emploi a diminué depuis janvier, la durée de travail hebdomadaire s’est réduite, le chômage a augmenté d’un point, les salaires ont stagné et les prix de l’essence sont restés élevés (graphique 2.1). La baisse des prix des logements et le repli des marchés d’actions ont contribué à la chute de 10 % du patrimoine net des ménages par rapport au PIB. En outre, l’accès au crédit a été très nettement resserré, pour les prêts hypothécaires surtout mais aussi pour d’autres sources de crédit à la consommation.

Graphique 2.1.États-Unis: les ménages sous pression

Aux États-Unis, la pression s’accentue sur les ménages. Jusqu’à présent, ces derniers ont continué d’augmenter modérément leurs dépenses, mais différents freins—baisse de l’emploi, resserrement du crédit, érosion des patrimoines nets, renchérissement des carburants et des produits alimentaires—pèsent sur la poursuite de la croissance. Cependant, les logements deviennent plus accessibles économiquement et certains signes montrent que leur valorisation se rapproche des tendances historiques.

Sources: Davis, Lehnert, and Martin (2007); Haver Analytics; estimations des services du FMI.

1Variations trimestrielles de la masse salariale totale non agricole, en milliers.

2National Association of Realtors; moyenne mobile sur trois mois des variations en pourcentage sur 12 mois.

3Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO).

4Ratio indice OFHEO des prix des logements-revenu personnel disponible par habitant.

5Inverse du ratio loyer-prix pour un stock agrégé de logements occupés par leur propriétaire.

6Indice égal à 100; le revenu familial médian permet d’obtenir un prêt hypothécaire de 80 % sur un logement individuel existant à prix médian, réindexé à 1995 = 100.

L’un des éléments clés du scénario de référence est que la consommation va montrer maintenant des signes plus manifestes de faiblesse. Selon les projections, elle diminuera au second semestre de 2008, à mesure que l’effet de stimulation des remboursements d’impôts cessera de se faire sentir, et au début de 2009. Elle devrait enregistrer une reprise progressive durant le reste de l’année, freinée par la persistance des difficultés de trésorerie et la nécessité de reconstituer l’épargne.

Les difficultés des ménages tiennent en partie au marasme persistant du marché immobilier. La chute des prix des logements—estimée entre 5 et 17 % par rapport à l’an passé, selon l’indice retenu—est sans précédent depuis la crise des années 30. Pour plus de 10 millions de ménages, elle signifie que le montant dû au titre de leur emprunt hypothécaire dépasse désormais la valeur de leur logement sur le marché. L’activité du secteur est elle aussi en chute libre—les mises en chantier de logements ont diminué de 60 % par rapport aux sommets qu’elles avaient atteints. Cette correction s’imposait après une période d’excès, et l’on observe aujourd’hui de timides signes de stabilisation, en particulier au niveau des ventes de logements neufs, même si près d’un tiers des ventes s’inscrivent désormais dans une procédure de forclusion, ce qui serait un indicateur de faiblesse plutôt que de force.

Selon les projections du scénario de référence, le cycle de l’immobilier atteindra finalement son plancher après quatre ans de correction en 2009. Les prix des logements devraient encore baisser de 10 % d’ici à la fin de l’année, comme l’anticipe le marché (même si ces marchés à terme sont très étroits), ce qui les alignera davantage sur les paramètres économiques fondamentaux. Par ailleurs, le ratio investissement résidentiel/ PIB se situe à peu près à son niveau le plus bas depuis 40 ans, et la chute des mises en chantier réduit le stock de nouveaux logements invendus. La législation adoptée récemment devrait aussi aider à refinancer les prêts hypothécaires «sinistrés»—grâce à l’octroi de garanties fédérales—et donner l’assurance que Fannie Mae et Freddie Mac (deux institutions financières spécialisées d’intérêt public qui sont derrière 80 % des nouveaux prêts hypothécaires octroyés au cours des trimestres récents) continueront de financer le logement.

Sur le front de l’inflation, les prix toujours élevés de l’énergie ont porté l’inflation globale des dépenses de consommation des particuliers (DCP) à 4,6 % (sur 12 mois) en août 2008, tandis que l’inflation sous-jacente des DCP atteignait 2,6 %. Étant donné le repli récent des prix mondiaux du pétrole, les chiffres d’inflation globale devraient sans doute commencer à diminuer, et le creusement de l’écart de production, la modération des hausses de salaires et le redressement de la productivité devraient aider à contenir l’inflation sous-jacente.

Une fois assemblées, les pièces du puzzle permettent de projeter que l’activité diminuera au dernier trimestre de 2008 et au premier trimestre de 2009, avant qu’une reprise progressive ne se dessine. En glissement annuel, la croissance se modère pour passer de 2,0 % en 2007 à 1,6 % en 2008 puis 0,1 % en 2009 (tableau 2.1). L’économie ne retrouve sa croissance potentielle qu’en 2010. Cela dit, les risques entourant ces prévisions penchent dans le sens d’une possible révision à la baisse de ces dernières. On peut craindre en effet qu’un resserrement du crédit bride encore plus sévèrement l’activité, que le processus de correction du marché immobilier se prolonge jusqu’à 2010 et que les pressions inflationnistes se révèlent plus persistantes et limitent la marge de manœuvre de la Réserve fédérale. En revanche, les résultats pourraient être meilleurs que prévu si, malgré les difficultés financières, les entreprises américaines sont en mesure de maintenir leur profil de dépenses mieux que prévu, car cela apporterait un soutien plus fort qu’escompté aux revenus des ménages.

Tableau 2.1Pays avancés: PIB réel, prix à la consommation et chômage(Variations annuelles en pourcentage; chômage en pourcentage de la population active)
PIB réelPrix à la consommationTaux de chômage
200620072008200920062007200820092006200720082009
Pays avancés3,02,61,50,52,42,23,62,05,75,45,76,5
États-Unis2,82,01,60,13,22,94,21,84,64,65,66,9
Zone euro12,82,61,30,22,22,13,51,98,77,47,68,3
Allemagne3,02,51,81,82,32,91,49,88,47,48,0
France2,22,20,80,21,91,63,41,69,28,37,78,3
Italie1,81,5−0,1−0,22,22,03,41,96,86,26,76,6
Espagne3,93,71,4−0,23,62,84,52,68,58,311,214,7
Pays-Bas3,43,52,31,01,71,62,92,63,93,22,82,9
Belgique2,92,81,40,22,31,84,62,88,37,57,18,6
Autriche3,43,12,00,81,72,23,52,34,84,44,24,4
Finlande4,94,52,51,61,31,63,92,57,76,86,26,2
Grèce4,24,03,22,03,33,04,43,18,98,37,78,3
Portugal1,41,90,60,13,02,43,22,07,78,07,67,8
Irlande5,76,0−1,8−0,62,72,93,52,44,44,55,77,0
Luxembourg6,14,52,31,82,72,33,71,84,44,44,44,8
Slovénie5,76,14,33,72,53,65,93,35,94,84,85,0
Chypre4,04,43,42,82,22,24,63,54,63,93,93,9
Malte3,13,72,82,32,60,73,72,27,36,46,57,0
Japon2,42,10,70,50,31,60,94,13,84,14,5
Royaume-Uni12,83,01,0−0,12,32,33,82,95,45,45,46,0
Canada3,12,70,71,22,02,12,52,16,36,06,26,3
Corée5,15,04,13,52,22,54,84,03,53,33,13,0
Australie2,74,22,52,23,52,34,63,64,84,44,34,8
Taiwan, province chinoise de4,95,73,82,50,61,84,22,53,93,93,94,1
Suède4,12,71,21,41,51,73,42,87,06,16,67,1
Suisse3,43,31,70,71,00,72,61,53,02,52,62,8
Hong Kong (RAS)7,06,44,13,52,02,04,84,34,84,13,53,6
Danemark3,91,71,00,51,91,73,42,83,92,81,82,6
Norvège2,53,72,51,22,30,83,22,73,42,52,53,0
Israël5,25,44,32,82,10,54,83,38,47,36,06,2
Singapour8,27,73,63,51,02,16,53,32,72,12,12,2
Nouvelle-Zélande21,93,20,71,53,42,44,23,83,83,64,04,3
Islande4,44,90,3−3,16,85,012,111,21,31,02,23,9
Pour mémoire
Principaux pays avancés2,72,21,20,12,42,23,51,75,85,55,86,6
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,65,64,03,21,62,24,83,53,73,43,33,3

Sur la base de l’indice harmonisé des prix à la consommation d’Eurostat.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt.

Sur la base de l’indice harmonisé des prix à la consommation d’Eurostat.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt.

Les autorités ayant pour tâche immédiate de stabiliser les conditions financières, elles doivent s’assurer que la politique macroéconomique est conçue de manière à apporter un soutien adéquat, y compris en s’efforçant de contenir les effets pernicieux qui pourraient se déclencher, en boucle, entre le secteur financier et le secteur réel. La politique monétaire, très accommodante à l’heure actuelle, pourrait encore être assouplie si le fléchissement de l’activité semble devoir s’aggraver—même si son efficacité risque d’être limitée en cas de persistance des difficultés financières—et la Réserve fédérale ne relâchera pas sa vigilance sur le front de l’inflation. À terme, la politique conduite devra prendre un tour plus neutre à mesure que la reprise économique se dessinera et que les conditions financières s’amélioreront. Sur le front budgétaire, le plan de relance a apporté un soutien opportun, mais le déficit se creuse rapidement et, selon les projections, il devrait atteindre 4½ % en 2009 (niveau record pour les pays du G-7), sans prendre en compte l’impact—qui pourrait être important—des mesures prises récemment pour stabiliser les secteurs financier et immobilier. La nécessité de rééquilibrer les finances publiques face aux pressions de dépenses à moyen terme et aux défis à long terme de l’évolution démographique et du renchérissement des soins de santé montre qu’il faudra prévoir ailleurs des mesures d’ajustement une fois que la situation sera stabilisée, afin de compenser le coût des mesures de soutien au système financier.

Au Canada, l’activité économique a nettement ralenti depuis le milieu de 2007 et, selon les projections, la croissance devrait tomber à 2,7 % en 2007 à 0,7 % en 2008, avant de se reprendre pour s’établir à 1,2 % en 2009. Bien que les secteurs à forte intensité de ressources aient bénéficié du niveau élevé des prix des produits de base, les effets retardés de l’appréciation réelle antérieure du dollar canadien, conjugués au ralentissement observé aux États-Unis, ont durement touché le secteur manufacturier. La Banque du Canada a abaissé ses taux d’intérêt de 150 points de base entre décembre 2007 et avril 2008, et ne les a pas modifiés depuis. En dépit d’une accélération récente qui l’a portée à 3½ %, l’inflation est restée en général solidement ancrée, ce qui est dû en partie à l’appréciation de la monnaie. D’une manière générale, les banques ont bien résisté aux tensions financières, aidées en cela par une réglementation prudente et une faible exposition sur les produits structurés, mais le risque demeure compte tenu de l’importance des liens économiques et financiers avec les États-Unis.

L’Europe occidentale aux prises avec des chocs multiples

L’Europe occidentale est aux prises avec des chocs majeurs qui minent l’activité économique, et en particulier avec de formidables tensions financières. La croissance du PIB réel est au point mort dans la zone euro après le rebond observé au premier trimestre. L’expansion était déjà nettement plus faible en dehors de la zone au premier trimestre, notamment au Royaume-Uni et dans la plupart des pays nordiques, mais les indicateurs de conjoncture laissent désormais prévoir que de nombreux pays se rapprochent de la récession ou y sont entrés. Parallèlement, les prix élevés du pétrole et des denrées alimentaires maintiennent l’inflation à de hauts niveaux.

L’expansion économique est freinée par une série de facteurs—la hausse des prix pétroliers surtout, dans un premier temps, puis de plus en plus le resserrement des conditions financières2. Par rapport à 2007, les prix pétroliers ont augmenté d’environ 40 % en euros et cette hausse, conjuguée à l’envolée des prix des produits alimentaires, a comprimé la croissance déjà maussade de la consommation. Toutes choses égales par ailleurs, et si l’on s’en tient aux leçons de l’expérience, ces chocs devraient entraîner des pertes de production de l’ordre de ⅔ % du PIB pour la zone euro—et un peu plus faibles pour les pays producteurs de pétrole tels que le Royaume-Uni et la Norvège. Bien que les prix pétroliers aient été multipliés par sept entre 1999 et 2008, la réponse des salaires est restée en général modérée, contrairement à la situation observée dans les années 70, ce qui s’explique par les réformes structurelles et l’amélioration des cadres de politique économique. Conjugués au ralentissement de plus en plus marqué de l’activité et à la montée des craintes de chômage, ces facteurs devraient aider à contenir les salaires l’année prochaine (graphique 2.2). C’est pourquoi, alors que l’inflation globale était récemment de l’ordre de 3 à 4 % dans de nombreux pays, l’inflation sous-jacente (qui exclut les produits alimentaires et l’énergie) a été le plus souvent inférieure à 2 % dans la zone euro et au Royaume-Uni3. Les anticipations d’inflation sont restées en général bien ancrées, quoique de façon un peu moins solide au Royaume-Uni que dans la zone euro.

Graphique 2.2.Europe occidentale: ralentissement de la demande et forte inflation1

Bien que l’inflation globale soit élevée, l’évolution des salaires reste en général modérée et le ralentissement de l’activité, conjugué à la montée de la crainte du chômage, devrait freiner les revendications salariales. Les conditions monétaires sont tendues (en regard aux tendances récentes) dans la zone euro, dont les membres ont peu de latitude pour une relance budgétaire discrétionnaire, à moins de dépasser le plafond de 3 % du PIB imposé aux déficits publics par le traité de Maastricht.

Sources: Banque centrale européenne; Commission européenne; Eurostat; Haver Analytics; Thomson Datastream; estimations des services du FMI.

1Les données portent sur la zone euro, sauf indication contraire.

2Écart par rapport à la moyenne sur 1993–2002.

3AUT: Autriche; BEL: Belgique; FIN: Finlande; FRA: France; DEU: Allemagne; GRC: Grèce; IRL: Irlande; ITA: Italie; NLD: Pays-Bas; PRT: Portugal; ESP: Espagne; UK: Royaume-Uni; US: États-Unis.

4La formule donne une pondération équivalente (0,5) à l’écart du point mort d’inflation vis-à-vis de la cible de l’inflation et à l’écart de production; la bande inférieure repose sur un taux naturel de 3,5 %, la bande supérieure sur un taux naturel de 4,5 %.

5Taux interbancaire offert de la zone euro.

Alors que le renchérissement du pétrole et des denrées alimentaires érode les revenus disponibles réels, les conditions financières se resserrent rapidement. Les banques européennes subissent la confluence de plusieurs chocs. Elles ont essuyé des pertes sur leurs avoirs liés aux prêts hypothécaires aux États-Unis et doivent faire face par ailleurs à une détérioration de la qualité globale de leur crédit depuis 2007. Centrées initialement sur la liquidité, les préoccupations gagnent désormais aussi la solvabilité. La confiance dans le secteur est ébranlée et les banques qui ont un fort levier financier s’évertuent à maintenir leur financement à un moment où les créanciers se préoccupent de plus en plus des risques de bilan. Les ratios fonds propres/actifs devront être rehaussés, ce qui sera fait en grande partie en coupant dans les prêts car les cours des valeurs bancaires ont chuté. Le processus de désendettement, y compris dans certains cas par la sortie du marché, sera vraisemblablement long et difficile, et les banques ont déjà resserré leurs normes de prêt bien au-delà des niveaux en vigueur avant les turbulences.

Les ménages et les sociétés actives dans l’immobilier peinent sous le fardeau de plus en plus lourd de leur dette, en particulier dans des pays comme l’Irlande, l’Espagne et le Royaume-Uni, où les taux hypothécaires flottants indexés aux taux d’intérêt à court terme sont chose commune. Les prix de l’immobilier résidentiel baissent en termes réels dans ces pays ainsi que dans quelques autres, et affichent ailleurs un net ralentissement (encadré 1.2). Le risque d’un véritable resserrement du crédit au logement existe, mais certains facteurs atténueraient les effets pernicieux en boucle qui pourraient se déclencher entre les secteurs financier et réel (chapitre 4). Bien que l’immobilier résidentiel représente d’ordinaire une plus grande part de l’activité en Europe qu’aux États-Unis, l’expansion récente des investissements dans ce secteur y a été en général moins prononcée, même si ce n’est pas le cas en Espagne, en Finlande, en Grèce, en Irlande et au Royaume-Uni. D’autre part, ces pays risquent moins de souffrir des facteurs de vulnérabilité financière mis au jour aux États-Unis: les taux d’épargne des ménages y sont en général plus élevés et les taux d’endettement moins lourds, les crédits immobiliers à risque moins répandus, les ratios prêts/valeur plus prudents et les possibilités d’extraction hypothécaire beaucoup plus limitées. Cependant, même en l’absence d’un véritable resserrement du crédit, le repli de l’activité dans le secteur immobilier résidentiel aura un impact appréciable, à court terme, dans certains pays (Espagne, Irlande ou Royaume-Uni, par exemple) et, à quelques exceptions près (Allemagne, Autriche ou Suisse, par exemple), il exercera à moyen terme un effet de freinage important.

Quant aux sociétés non financières, leurs bilans sont plus solides qu’au début de la phase de contraction du crédit de 2001–02, et cela devrait limiter l’effet des difficultés du secteur financier sur l’investissement. En revanche, plus ces tensions financières se prolongeront et plus les bénéfices, bilans et investissements des entreprises en souffriront.

Le solde extérieur courant de la zone euro a été proche de l’équilibre en 2007 (tableau 2.2). Toutefois, les exportations devraient ralentir de pair avec la demande mondiale et l’on s’attend à ce que le compte courant se détériore en raison, surtout, de la dégradation des termes de l’échange. D’autre part, le taux de change effectif réel apparaît solide par rapport aux paramètres économiques fondamentaux à moyen terme, en dépit d’un fléchissement récent. En revanche, la balance courante du Royaume-Uni est nettement déficitaire et la livre sterling s’est dépréciée de plus de 10 %, en termes effectifs réels, depuis le début des turbulences sur les marchés.

Tableau 2.2.Pays avancés: soldes des transactions courantes(En pourcentage du PIB)
2006200720082009
Pays avancés–1,6–0,9–1,0–0,6
États-Unis−6,0−5,3−4,6−3,3
Zone euro10,30,2−0,5−0,4
Allemagne6,17,67,36,8
France−0,7−1,2−2,8−2,7
Italie−2,6−2,2−2,8−2,4
Espagne−8,9−10,1−10,1−7,7
Pays-Bas8,26,85,65,1
Belgique2,72,1−1,1
Autriche2,43,22,82,4
Finlande4,64,63,42,9
Grèce−11,1−14,1−14,0−14,1
Portugal−10,1−9,8−12,0−12,7
Irlande−3,6−5,4−5,0−4,4
Luxembourg10,59,98,68,2
Slovénie−2,8−4,9−4,7−4,7
Chypre−5,9−9,7−9,7−7,8
Malte−8,2−5,4−7,7−6,4
Japon3,94,84,03,7
Royaume-Uni−3,4−3,8−3,6−3,4
Canada1,40,90,9
Corée0,60,6−1,3−0,7
Australie−5,3−6,2−4,9−4,3
Taiwan, province chinoise de7,28,67,86,5
Suède8,58,56,45,8
Suisse14,716,69,38,7
Hong Kong (RAS)12,113,511,710,3
Danemark2,91,11,31,8
Norvège17,315,419,118,0
Israël5,93,20,40,5
Singapour21,824,319,217,0
Nouvelle-Zélande−8,7−8,2−9,3−8,1
Islande−25,4−14,6−18,2−13,7
Pour mémoire
Principaux pays avancés−2,0−1,5−1,3−0,9
Zone euro20,3−0,5−0,5
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,36,24,74,3

Somme des soldes des pays membres de la zone.

Après correction pour tenir compte des discordances dans les données sur les transactions intérieures à la zone.

Somme des soldes des pays membres de la zone.

Après correction pour tenir compte des discordances dans les données sur les transactions intérieures à la zone.

Dans ce climat difficile, les banques centrales se sont efforcées d’atténuer les problèmes de liquidité des établissements de crédit, notamment en leur fournissant des liquidités en dollar, et les gouvernements d’un certain nombre de pays (Allemagne, Belgique, France, Luxembourg, Pays-Bas et Royaume-Uni, par exemple) ont pris diverses initiatives consistant à apporter un soutien public à de grands établissements financiers (dont Dexia et Fortis) en proie à des problèmes de solvabilité, à relever les limites de garantie des dépôts et étendre les garanties aux créanciers (Irlande), ou encore à fournir une assurance explicite des dépôts (en Allemagne et au Royaume-Uni, par exemple). Cependant, même si une approche globale est rapidement mise en place pour désamorcer ces craintes grandissantes, il faudra du temps pour que la perception du risque de contrepartie revienne à des niveaux normaux. Aussi le processus de désengagement des banques pèsera-t-il d’une façon très perceptible sur la croissance au cours des prochains trimestres.

Les projections de référence envisagent donc un ralentissement notable de l’activité en Europe occidentale, suivi d’une reprise très graduelle à partir du second semestre de 2009. On s’attend à ce que l’expansion se modère dans la zone euro, pour passer de 2,6 % en 2007 à 1,3 % et 0,2 %, respectivement, en 2008–09, avant de revenir à 1,4 % en 2010. Au Royaume-Uni, ces chiffres tomberaient de 3,0 % en 2007 à 1,0 % en 2008; l’activité se contracterait de 0,1 % en 2009, avant de s’accélérer pour s’établir à 2,2 % en 2010. Les risques pesant sur ces projections penchent dans le sens d’une révision à la baisse des chiffres de croissance, qui pourrait venir d’une accélération du désendettement du secteur financier répondant à une déflation plus large des prix des actifs et à un resserrement mondial du crédit, d’une correction abrupte des déséquilibres mondiaux et d’une forte appréciation de l’euro. En revanche, les chiffres de croissance pourraient être révisés à la hausse si le dynamisme de l’emploi persiste et s’accompagne par conséquent d’une consommation plus forte que prévu, mais cela semble peu probable. Quant à la volatilité des prix de l’énergie et des denrées alimentaires, elle est susceptible de peser sur les prévisions dans les deux sens.

Si les pays d’Europe occidentale affichent des situations budgétaires fort différentes, bon nombre d’entre eux ont accompli des progrès très sensibles dans l’assainissement des finances publiques depuis le dernier épisode de contraction de l’activité. En dépit d’un certain creusement en 2008–09 imputable à la fois à des facteurs cycliques et aux mesures de soutien qui ont été prises, le déficit des administrations publiques des pays de la zone euro se situerait toujours aux alentours de 1¾ % du PIB en moyenne, soit 1¼ de point au-dessous de son niveau de 2003–04. Les déficits budgétaires de certains pays (France, Grèce, Irlande, Italie, Portugal) n’en demeurent pas moins éloignés de leurs objectifs à moyen terme et devraient, dans certains cas, dépasser à brève échéance le plafond de 3 % du PIB imposé aux déficits par le traité de Maastricht. La situation budgétaire du Royaume-Uni—où l’on projette un déficit de 3½ % du PIB en 2008—est beaucoup plus fragile qu’elle ne l’était durant la phase précédente de fléchissement de l’activité.

Le Pacte de stabilité et de croissance révisé laisse une certaine latitude pour ajuster les objectifs budgétaires en réponse à l’évolution des situations économiques. Sachant que l’efficacité des mesures discrétionnaires diminue dans le contexte actuel de perte de confiance dans les marchés financiers, les ressources utilisées dans ce cadre devraient être orientées principalement vers la stabilisation du secteur financier lorsque c’est nécessaire. De façon plus générale, et compte tenu des défis du vieillissement démographique, la politique budgétaire devrait être compatible avec les objectifs à moyen terme. Les stabilisateurs automatiques peuvent être autorisés à jouer librement autour du sentier d’ajustement en réponse au fléchissement de l’activité, sauf lorsque cela risque de contrevenir aux règles du Pacte. De même, le Royaume-Uni devrait adopter une politique cadrant avec ses règles budgétaires à moyen terme. Pour 2009 et 2010, les plans de dépenses à moyen terme convenus devraient rester en place, et il faudrait laisser les stabilisateurs automatiques jouer librement autour du sentier d’ajustement.

Au cours des six derniers mois, les modifications des taux directeurs ont été limitées et les banques centrales se sont appliquées à injecter des liquidités. La Banque centrale européenne (BCE) a relevé ses taux directeurs de 25 points de base pour les porter à 4¼ % en juillet 2008—première modification depuis juin 2007—tandis que la Banque d’Angleterre a maintenu les siens inchangés à 5 % depuis avril 2008. Selon les projections, l’inflation globale devrait tomber en dessous de 2 % dans la zone euro et au Royaume-Uni d’ici la fin de 2009. La priorité immédiate des banques centrales est de veiller à ce que les marchés financiers restent calmes, en continuant d’apporter des liquidités s’il le faut. Cependant, eu égard à la détérioration des perspectives économiques, à la modération des pressions inflationnistes et au resserrement des conditions financières, il existe des possibilités d’assouplissement monétaire tant dans la zone euro qu’au Royaume-Uni.

La persistance des turbulences financières pose de sérieux problèmes—sur différents fronts—aux responsables économiques en raison, notamment, de la complexité des liens financiers transfrontières et des effets de contagion dans ce domaine. Ces derniers préoccupent particulièrement les pays de l’Union européenne (UE), qui cherchent à mettre en place un marché unique des services financiers. Les problèmes spécifiques que cela pose se manifestent déjà, car les mesures prises dans certains pays pour atténuer les tensions financières ont des répercussions négatives sur les établissements de crédit d’autres pays. Pour répondre aux craintes que suscitent ces effets de contagion, il faudra créer des conditions plus propices à une responsabilité conjointe en matière de stabilité financière, notamment pour la prévention, la gestion et la résolution des crises, conformément aux engagements pris lors du Conseil des ministres des finances de l’UE (ECOFIN) en mai 20084. Le rétablissement de la confiance passe maintenant par un engagement résolu à conduire des actions concertées et coordonnées pour atténuer les tensions financières et éviter le risque grave d’un retour en arrière dans l’intégration financière européenne.

L’accent mis sur les politiques visant à limiter les conséquences dommageables des turbulences financières ne doit pas, toutefois, faire oublier les grands enjeux structurels. Dix ans après l’introduction de l’euro, le principal défi que les membres de la zone doivent relever à moyen terme est de faire en sorte que l’union économique connaisse le même succès que l’union monétaire (encadré 2.1). À cet égard, la croissance de la productivité est restée en retrait par rapport à celle des autres pays avancés et les divergences profondes et persistantes des comptes courants au sein de la zone euro soulèvent des préoccupations quand aux mécanismes d’ajustement dans l’UEM. C’est pourquoi il faut entretenir la dynamique des réformes structurelles et réorienter celles-ci, de façon coordonnée, pour améliorer l’ajustement aux disparités internes à la zone. Les réformes en cours portent leurs fruits et contribuent, par là même, à la forte croissance de l’emploi et aux gains de productivité des secteurs déréglementés. Cependant, des pans entiers des activités de services n’ont toujours pas été touchés par ces réformes, ce qui prive la zone euro de bénéfices considérables sur le plan des revenus, de la résilience et de la lutte contre l’inflation. C’est donc à juste titre que l’agenda de Lisbonne insiste, dans ses recommandations pour la zone euro, sur l’accélération de la réforme du marché des services et de l’intégration financière. Une meilleure coordination des politiques économiques s’impose si l’on veut que les programmes de réforme nationaux cadrent mieux avec ces recommandations spécifiques.

Pays avancés d’Asie: répondre aux chocs extérieurs

Quoique la croissance ait bien résisté au Japon durant le premier trimestre, la hausse des prix des produits de base et l’essoufflement de la demande extérieure commencent à peser sur l’activité. Au second trimestre de 2008, l’économie s’est contractée à un taux annualisé de 3 % (d’un trimestre sur l’autre), et la croissance sur les quatre derniers trimestres a été inférieure à 1 %. Le ralentissement récent est imputable en premier lieu à la consommation privée et à l’investissement fixe, tandis que la contribution des exportations nettes a chuté pour devenir nulle (graphique 2.3).

Graphique 2.3.Japon: comment l’économie résisteraitelle à un choc des termes de l’échange?

L’économie japonaise est particulièrement exposée à la détérioration des termes de l’échange. La robustesse de ses exportations vers les pays émergents et en développement devrait étayer la croissance, mais la consommation devrait fléchir.

Sources: Haver Analytics; IMF, Direction of Trade Statistics; calculs des services du FMI.

1En pourcentage des exportations totales, moyennes 2006–08.

2Variations en pourcentage d’une année sur l’autre de la consommation privée réelle et des gains réels, conditions économiques en vigueur, indice de diffusion d’Econ Watch Survey et confiance des consommateurs; indice de diffusion à l’ensemble des ménages.

3IPC: Indice des prix à la consommation.

Les indicateurs récents laissent craindre une aggravation de ce climat maussade. Le ralentissement de la demande extérieure en provenance des États-Unis et de l’Europe occidentale, le renchérissement des intrants et la révision à la baisse des anticipations de bénéfices pèsent sur le moral des entrepreneurs et les plans d’investissement des sociétés. Parallèlement, les prix élevés des denrées alimentaires et des combustibles, conjugués à l’assombrissement des perspectives d’évolution des salaires, ont miné la confiance des consommateurs pour la ramener à des niveaux très faibles. Les conditions financières ont été moins resserrées que dans les autres grandes économies—ce qu’explique en partie l’exposition plus réduite des banques japonaises aux produits titrisés—, mais le marché des actions n’en a pas moins enregistré récemment une chute brutale imputable aux craintes soulevées par le fléchissement des perspectives de croissance. Les écarts sur les swaps de défaut se sont creusés dans le secteur bancaire en raison des préoccupations liées à la situation financière mondiale difficile et, là aussi, à la détérioration des perspectives5. Après la faillite de Lehman Brothers, les préoccupations suscitées par l’exposition des banques japonaises sur cet établissement ont augmenté, contribuant au creusement spectaculaire des écarts sur swaps de défaut pour certaines entités et à un ample mouvement de chute des cours des actions. Les difficultés du secteur financier devraient persister, même si elles resteront moins intenses qu’aux États-Unis ou en Europe occidentale.

L’inflation globale a augmenté—pour se situer nettement au-dessus du taux de 2007 et dépasser 2 %—en raison de la hausse des prix des denrées alimentaires et des combustibles, mais l’inflation sous-jacente, qui exclut l’alimentation et l’énergie, est restée proche de zéro6. Les entreprises ont commencé à répercuter l’augmentation de leurs coûts sur les consommateurs, mais elles accordent aussi des augmentations salariales plus réduites en raison du ralentissement de l’activité, et les coûts unitaires de main-d’œuvre (calculés en glissement annuel) continuent de baisser. Les mesures de l’inflation disponibles laissent penser que les anticipations inflationnistes à court terme se sont légèrement relevées, tandis que les anticipations à long terme restent contenues.

Bien que l’alourdissement de la facture des importations de produits de base ait érodé l’excédent commercial, l’augmentation du revenu des investissements a aidé à maintenir le solde extérieur courant à un niveau proche de son pic historique. Jusqu’à la fin mars 2008, le yen s’est apprécié contre les autres grandes monnaies, et en particulier vis-à-vis du dollar, suite au dénouement des opérations de portage à caractère spéculatif conduites sur des marchés des changes volatils (graphique 2.3). La monnaie japonaise a recommencé ensuite à fléchir lorsque les anticipations de resserrement de la politique monétaire se sont dissipées face au ralentissement de la croissance, puis a recommencé à s’apprécier en septembre suite au repli des prix des produits de base et à l’aversion accrue des investisseurs pour le risque. Les perspectives à moyen terme laissant entrevoir que le pays continuera à dégager de larges excédents extérieurs, le yen reste sous-évalué en regard des paramètres économiques fondamentaux à moyen terme.

Encadré 2.1.Dix années d’Union économique et monétaire

Il y a dix ans de cela, les chefs d’État et de gouvernement de l’UE autorisaient le passage à la troisième étape de l’UEM, approuvant l’introduction de l’euro dans 11 pays membres de l’UE le 1er janvier 1999. Quatre autres États de l’UE ont adopté l’euro depuis cette date, et la Slovaquie devrait les suivre début 2009. L’union monétaire est un indéniable succès, et la zone euro est devenue un espace de stabilité dans l’économie mondiale. La solide crédibilité de la BCE a permis d’enregistrer une diminution de l’inflation au cours de la dernière décennie et les anticipations inflationnistes sont désormais moins variables dans la zone euro que dans les autres pays avancés (Beechey, Johansen, and Levine, 2008)1. Il reste encore, sur le front monétaire, à intégrer dans cette zone tous les autres pays de l’UE qui se sont engagés à passer à l’euro (ce n’est pas le cas du Danemark et du Royaume-Uni)2. L’union économique n’en demeure pas moins un véritable défi, même pour les membres actuels de la zone euro, et certains s’inquiètent des performances de croissance de la zone et des fortes divergences des comptes courants au sein de celle-ci.

L’UEM et la croissance. L’idée, répandue parmi les observateurs, selon laquelle l’UEM a apporté la stabilité économique mais pas la croissance n’est pas solidement étayée. Les solides performances de l’UEM dans le domaine de l’emploi aident à expliquer pourquoi, depuis que l’union existe, la croissance du PIB réel par habitant n’a pas été moins rapide dans la zone euro qu’aux États-Unis (premier tableau). Les résultats obtenus sur ce front dans la zone euro sont liés en partie à l’UEM, qui a sans doute aidé à renforcer la crédibilité de la politique monétaire, et aux réformes des marchés du travail—engagées parfois bien avant le passage à la monnaie unique en 1999. Les taux d’emploi restent plus bas qu’aux États-Unis, et le revenu par habitant est encore inférieur de 30 % à celui des États-Unis. Cependant, la convergence totale est peu probable: comparés aux Américains, les Européens ont utilisé davantage les gains de productivité dégagés depuis la Seconde Guerre mondiale pour accroître leurs loisirs (Blanchard, 2004) et, dans la mesure où cet acquis peut être assuré, la convergence n’est pas souhaitable.

Les chiffres de productivité médiocres affichés par la zone euro dans le cadre de l’UEM n’ont pas manqué d’attirer l’attention (voir, par exemple, Pisani-Ferry and others, 2008) mais, comme pour la croissance économique, la réalité pourrait bien être plus complexe que ne le suggèrent les données brutes. Ainsi, la croissance moyenne de la productivité du travail a été de l’ordre de 1 % par an ces quinze dernières années, et se situe donc en net recul par rapport aux années précédentes, et la croissance de la productivité globale des facteurs (PGF) s’est pour ainsi arrêtée durant la décennie en cours. Cependant, la faible croissance de la productivité pourrait fort bien être liée au boom de l’emploi, comme le soutiennent Dew-Becker et Gordon (2008). De fait, l’examen d’une coupe transversale des données de la base KLEMS de l’UE pour 12 pays avancés et six secteurs de chacun d’eux (van Ark, O’Mahony, and Ypma, 2007) fait apparaître de solides arguments en faveur de l’existence d’une relation négative entre la croissance de la PGF et l’utilisation du facteur travail (premier graphique). De multiples raisons peuvent être avancées pour expliquer cet arbitrage. L’une d’entre elles est évidente: la substitution du travail au capital répondrait aux réformes qui ont rehaussé l’offre—et, peut-être, la demande—de main-d’œuvre (en allégeant les charges sociales). La croissance de la PGF pourrait donc fort bien s’inverser, pour retrouver ses niveaux plus élevés des années 80, une fois que le marché de travail se sera ajusté aux réformes et à l’évolution démographique.

Zone euro et États-Unis: principales variables macroéconomiques(Moyenne sur les sept mêmes années, pourcentages)
199219992007
Croissance du PIB réel par habitantZone euro2,51,71,3
États-Unis1,72,61,3
Croissance du PIB réelZone euro2,92,01,8
États-Unis2,83,72,4
Croissance de l’emploiZone euro0,50,70,9
États-Unis1,81,81,4
Ratio emploi/population, fin de périodeZone euro40,841,744,4
États-Unis45,347,447,8
Solde budgétaire des adm. pub.Zone euro−5,0−3,7−2,1
États-Unis−4,5−1,7−3,1
Balance couranteZone euro−0,70,30,3
États-Unis−1,7−2,0−5,1
Inflation États-UnisZone euro3,42,12,2
États-Unis3,92,52,7
PIB par habitant1Zone euro75,170,870,9
Pour mémoirePGF21980–951995–2004
Zone euro0,80,2
États-Unis0,71,6
Sources: Eurostat; FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

En pourcentage du PIB par habitant des États-Unis, à parité de pouvoir d’achat.

PGF = productivité globale des facteurs.

Sources: Eurostat; FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

En pourcentage du PIB par habitant des États-Unis, à parité de pouvoir d’achat.

PGF = productivité globale des facteurs.

Il reste toutefois préoccupant de constater que, même si l’on prend en compte l’impact des différences d’utilisation du facteur travail, la croissance moyenne de la PGF a été plus faible dans la zone euro qu’aux États-Unis, notamment pour le secteur des services. Cela montre qu’il faut ouvrir à la concurrence le secteur plus protégé des services, c’est-à-dire rendre les services «échangeables».

La dispersion des taux de croissance du PIB réel est aussi préoccupante. Cela dit, les cycles des pays de l’UEM sont en fait devenus plus synchrones, car les chocs communs ont gagné en importance avec le temps—au point d’expliquer maintenant 60 % environ de l’évolution de la production, contre 30 % avant le passage à l’euro (Stavrev, 2007). Les évolutions spécifiquement nationales de la production s’inscrivent, pour une large part, dans un processus de convergence des revenus par habitant vers des niveaux plus élevés. Globalement, la dispersion des taux de croissance dans la zone euro s’apparente désormais à celle observée aux États-Unis, même si elle reste plus persistante. La lenteur du processus d’ajustement signifie que de longues périodes de forte croissance peuvent être suivies de longues périodes de faible activité, comme le Portugal en a fait récemment l’expérience, par exemple (Blanchard, 2007).

L’UEM et les balances courantes. La position extérieure de la zone euro dans son ensemble est restée équilibrée depuis le lancement de l’UEM et n’est donc pas un sujet de préoccupation. Cet équilibre extérieur a été préservé malgré l’appréciation très sensible du taux de change effectif réel de l’euro ces dernières années (voir chapitre 1). De plus, l’euro s’est imposé comme la deuxième monnaie internationale, qui représente aujourd’hui plus d’un quart des réserves internationales et est utilisée pour facturer plus de la moitié des échanges commerciaux.

Évolution de la productivité

(En points de pourcentage, sauf indication contraire)

Sources: base de données Klems de l’UE; calculs des services du FMI.

1À partir d’une régression de la productivité globale des facteurs (PGF) sur l’utilisation du facteur travail, portant sur plusieurs pays et plusieurs secteurs.

2Pour des taux de croissance moyens de la PGF; les nombres négatifs indiquent une détérioration des résultats dans ce domaine.

La Commission européenne s’est inquiétée, avec d’autres, des graves déséquilibres constatés dans la zone euro au niveau des comptes courants et de la compétitivité (voir, par exemple, Commission européenne, 2008). Les divergences enregistrées à ce niveau entre les membres de la zone euro semblent en effet considérables, puisque les situations constatées vont de déficits approchant ou dépassant 10 % du PIB (Grèce, Portugal et Espagne) à des excédents supérieurs à 5 % du PIB en Allemagne ou aux Pays-Bas, par exemple (voir second tableau). En fait, ces divergences—mesurées par l’écart-type pour les pays de la zone euro correspondant à chaque année—se sont nettement accentuées ces vingt dernières années (voir second graphique). Mais sont-elles d’une ampleur inhabituelle dans le monde actuel? Comme le montre le chapitre 6, l’évolution de plus en plus divergente des comptes courants est un phénomène très répandu. Il suffit pour s’en convaincre de diviser l’écart-type des comptes courants pour les pays de la zone euro par la même mesure appliquée aux comptes courants d’un groupe de 13 autres pays avancés3. Il apparaît que ce ratio n’a pas augmenté de façon systématique, car les divergences entre les 13 autres pays avancés se sont amplifiées elles aussi.

Dispersion des balances courantes et conséquences pour la position extérieure nette (PEN)
Balance courante1Solde extérieur courant d’équilibre estiméPENPEN lorsque le solde extérieur courant atteint l’équilibre estimé2
(2007, en pourcentage du PIB)
Allemagne5,62,52852
Autriche2,71,1−22−10
Belgique3,22,53440
Finlande4,6−0,3−2810
France−1,30,65−9
Grèce−13,9−4,4−100−174
Irlande−4,51,1−1−45
Italie−2,2−0,1−6−22
Pays-Bas6,62,2035
Portugal−9,4−5,8−80−107
Espagne−10,1−5,7−74−109
Sources: FMI, International Financial Statistics; estimations des services du FMI.

Les données reposent sur les estimations de l’édition d’avril 2008 des Perspectives. Pour les chiffres les plus récents, se reporter au tableau A11 de l’appendice statistique.

La vitesse de convergence estimée implique qu’il faut une dizaine d’années pour combler 70 % de l’écart entre la balance courante et l’état stable.

Sources: FMI, International Financial Statistics; estimations des services du FMI.

Les données reposent sur les estimations de l’édition d’avril 2008 des Perspectives. Pour les chiffres les plus récents, se reporter au tableau A11 de l’appendice statistique.

La vitesse de convergence estimée implique qu’il faut une dizaine d’années pour combler 70 % de l’écart entre la balance courante et l’état stable.

Une question connexe se pose: les excédents ou déficits courants reflètent-ils des forces d’équilibre ou de déséquilibre, et comment ont-ils évolué avec le temps? Pour y répondre, un modèle des soldes extérieurs courants d’équilibre, inspiré étroitement de la méthodologie du Groupe de coordination sur les taux de change mis en place par le FMI (Lee and others, 2008), est utilisé pour mesurer l’évolution, au fil du temps, de ces écarts par rapport aux équilibres. Pour chaque pays de la zone euro, le solde extérieur courant d’équilibre est obtenu sous forme de fonction de la croissance du PIB réel, du revenu relatif par habitant, de la croissance démographique, du ratio avoirs extérieurs nets/PIB, du solde budgétaire en pourcentage du PIB, du ratio de dépendance des personnes âgées et du solde pétrolier en pourcentage du PIB. L’étape suivante consiste à calculer, pour l’ensemble des pays et pour chacune des années, la somme des valeurs absolues de l’écart par rapport aux soldes extérieurs courants d’équilibre. Il apparaît que la divergence par rapport à l’équilibre n’a pas, elle non plus, augmenté avec le temps.

Si l’ampleur de la divergence n’est pas forcément une préoccupation majeure, la lenteur de l’ajustement aux soldes extérieurs courants d’équilibre pourrait l’être. En effet, les déficits durables tendent à alourdir la dette extérieure des pays concernés et, contrairement à ce qui se passe, dans une union monétaire comme les États-Unis, les populations ne peuvent attendre une aide de l’autorité fédérale ni se déplacer aisément vers des régions mieux loties pour améliorer leur capacité de remboursement. En outre, dans une union monétaire regroupant différents pays, l’évolution économique défavorable de certains membres risque davantage d’affaiblir l’ensemble de l’union. La persistance de déséquilibres extérieurs courants au sein de l’UEM peut être mesurée à partir d’une régression totale univariée des comptes extérieurs courants sur leur propres décalages, en tenant compte des effets de soldes extérieurs courants «en état stable» spécifiques à chaque pays (effets fixes). Il en ressort que, depuis 1992, il faut une dizaine d’années pour combler environ 70 % de l’écart entre les comptes extérieurs courants effectifs et les comptes extérieurs courants «en état stable» dans la zone euro (voir second graphique). Cette vitesse d’ajustement est sensiblement inférieure à ce qu’elle était avant 1992, lorsque les taux de change étaient plus flexibles, mais n’a pas ralenti de façon significative durant l’UEM. Elle est aussi sensiblement inférieure à celle des 13 autres pays avancés. Cependant, le choc type sur le compte extérieur courant d’un pays de la zone euro est inférieur de moitié à celui enregistré par les autres pays dans la période 1992–2007, ce qui est un facteur d’atténuation. Il est aussi inférieur de moitié à celui enregistré dans la zone euro sur la période 1970–91, ce qui souligne là encore l’intégration croissante des membres de l’UEM.

Divergence des balances courantes

Source: calculs des services du FMI.

1D’après les soldes extérieurs courants en pourcentage du PIB. Les divergences sont mesurées par l’écart-type pour les pays membres de l’Union économique et monétaire (UEM) européenne et pour les autres pays avancés, respectivement.

Les résultats obtenus peuvent être utilisés afin de mesurer les conséquences de la divergence actuelle des comptes extérieurs courants pour les positions extérieures nettes des pays de la zone euro (voir second tableau). Il apparaît clairement que la facture du service de la dette extérieure de certains pays sera beaucoup plus lourde, ce qui bridera leur consommation et freinera leur croissance. Comme les résultats de l’UE risquent d’être remis en cause en période d’austérité, il est impératif que les autorités s’assurent que les marchés des biens et des facteurs sont assez souples pour permettre un ajustement rapide: stimuler la productivité est un des moyens de favoriser l’ajustement interne, et l’assouplissement des salaires en est un autre (Blanchard, 2007). Parallèlement, les dispositifs de protection sociale doivent apporter une aide suffisamment généreuse, mais temporaire, aux victimes de l’ajustement. Enfin, étant donné que les processus d’ajustement interne concernent tous les pays (via leurs effets sur l’union), il est dans l’intérêt de tous de relever ce défi. L’agenda de Lisbonne offre à l’UE le bon moyen de concevoir et mettre en œuvre les réformes structurelles qui s’imposent pour tirer parti des effets d’entraînement et des synergies des réformes.

1Les principaux auteurs de cet encadré sont Jörg Decressin et Emil Stavrev, qui s’appuient sur les conclusions de Decressin and Stavrev (à paraître).2Pour adopter l’euro, il faut remplir certains critères de convergence économique. Pour plus de détails, voir le site Internet: http://ec.europa.eu/economy_finance/the_euro/joining_euro9413_en.htm.3Les deux échantillons incluent, d’une part, 11 membres de l’UEM (Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Finlande, France, Grèce, Irlande, Italie, Pays-Bas et Portugal) et, de l’autre, 13 pays avancés (Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Islande, Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, Royaume-Uni, Suède et Suisse). Les données sont extraites des Perspectives d’avril 2008.

Comme le montre le graphique 2.3, le Japon a enregistré ces dernières années un recul beaucoup plus fort de ses termes de l’échange que les autres grands pays avancés. Jusqu’à présent, plusieurs facteurs ont amorti l’impact de ce recul sur l’activité économique. Premièrement, la robustesse de ses exportations vers les pays émergents et en développement—dont beaucoup sont exportateurs de produits de base—a compensé en partie la détérioration de ses termes de l’échange. Deuxièmement, même si le Japon est tributaire des importations de pétrole pour la quasi-totalité de ses besoins intérieurs, il utilise cette source d’énergie avec beaucoup plus d’efficience que les États-Unis. Enfin, comme l’inflation sous-jacente est modérée, les conditions monétaires vont probablement demeurer accommodantes.

Selon les projections actuelles, la croissance sera nettement inférieure à 1 % en 2008–09, donc bien en deçà du potentiel. La morosité ambiante aux États-Unis et en Europe occidentale pèsera sensiblement sur l’activité, mais l’expansion devrait mieux résister dans les pays émergents et continuer à étayer les exportations. On s’attend à ce que la consommation privée reste modérée en raison de la détérioration des perspectives de hausses salariales et des prix élevés des denrées alimentaires et des combustibles, tandis que le fléchissement des perspectives d’évolution de la demande et des profits ralentira l’investissement privé.

Ces perspectives sont assujetties à l’incertitude considérable qui entoure la conjoncture internationale, et les risques penchent globalement dans le sens de leur possible révision à la baisse. Les risques extérieurs pourraient venir surtout d’un ralentissement plus prononcé que prévu de l’activité dans les pays émergents et en développement et d’un regain d’instabilité financière dans le monde. Sur le front intérieur, les prix élevés des produits de base pourraient peser encore sur les bénéfices des entreprises et les revenus des ménages.

Étant donné les perspectives actuelles—poursuite du fléchissement de la demande intérieure, modération persistante des pressions inflationnistes—, la Banque du Japon continue à juste titre de mener une politique monétaire accommodante et de maintenir ses taux d’intérêt aux faibles niveaux en vigueur en attendant que les incertitudes qui entourent l’évolution économique se dissipent. Le pays lutte contre l’inflation depuis près d’une décennie et, bien que le problème semble près d’être résolu, l’issue de son combat n’est pas pour autant assurée. L’inflation sous-jacente définie par les autorités est proche de la limite supérieure (2 %) du «concept de stabilité des prix» retenu par le Conseil de politique monétaire de la Banque du Japon, mais la croissance des salaires ralentit et les anticipations inflationnistes sont contenues. Il y a peu d’indications de prise de risques excessifs sur les marchés d’actifs (seconde perspective du cadre de politique monétaire de la Banque du Japon) ou de bulles spéculatives sur le marché financier ou le marché immobilier7.

Un ralentissement plus prononcé que prévu de l’activité pourrait justifier un nouvel abaissement du taux directeur, mais la marge de manœuvre est limitée puisque celui-ci n’est déjà que de 50 points de base seulement. Dans un tel contexte, la Banque du Japon devrait être mieux à même de guider les anticipations maintenant qu’elle s’applique à être plus transparente en élargissant les discussions du Conseil de politique monétaire sur les perspectives d’évolution et les risques y afférents, et en mettant davantage l’accent sur la médiane (1 %) du «concept de stabilité des prix» dans ses communications.

Au-delà du court terme, l’économie japonaise reste confrontée au vieillissement rapide de la population et à l’augmentation de la dette publique. L’assainissement des finances publiques a marqué le pas, comme on pouvait s’y attendre, dans le contexte de ralentissement de la croissance mondiale—le déficit primaire des administrations publiques, sécurité sociale exclue, devrait se creuser en 2008 et 2009—et les discussions sur le relèvement du taux de la taxe sur la consommation ont été reportées. Fin août, le gouvernement japonais a annoncé un plan de relance visant à enrayer l’essoufflement de la croissance. La marge de manœuvre dont il dispose pour une relance budgétaire est toutefois limitée, et il est primordial, à moyen terme8, de ménager un espace budgétaire afin de financer l’augmentation prévue des dépenses nécessaires pour répondre aux pressions démographiques. Le plan actuel des autorités, qui cible un solde primaire pour l’exercice 2011, doit être encore renforcé pour empêcher la dette publique nette de s’orienter à la hausse.

L’activité ralentit sensiblement en Australie et en Nouvelle-Zélande, après de longues périodes d’expansion économique tirée par les booms des prix des produits de base et de l’immobilier. Ces phases de croissance ayant mobilisé toutes les capacités productives et porté l’inflation à des sommets historiques, les autorités ont répondu en resserrant la politique monétaire et les tensions de la demande intérieure se sont apaisées. En Australie, la croissance du PIB réel devrait, selon les projections, tomber en dessous de son potentiel pour s’établir autour de 2½ % en 2008–09 (contre 4¼ % en 2007). La modération récente de la demande intérieure et le resserrement des conditions du crédit ont conduit la banque centrale à assouplir prudemment la politique monétaire. En Nouvelle-Zélande, la banque centrale a fait de même. Les deux pays affichent des soldes budgétaires solides qui leur donnent la latitude nécessaire pour laisser les stabilisateurs automatiques jouer pleinement et qui permettraient une utilisation judicieuse de la stimulation budgétaire discrétionnaire si les perspectives d’évolution devaient encore se détériorer.

Pays émergents d’Asie: équilibrer les risques pesant sur la croissance et la stabilité des prix

Le retournement du cycle économique s’est amorcé début 2008 dans les pays émergents d’Asie, et l’on s’attend à ce qu’il se confirme en réponse au ralentissement de la demande en provenance des pays avancés et à l’intensification des tensions sur les marchés financiers régionaux. En Chine, la décélération de la croissance—retombée à 10½ % (en glissement annuel) au premier semestre 2008, contre 12 % en 2007—est due en partie au fléchissement des exportations. Cependant, le dynamisme de l’investissement et l’accélération de la consommation ont continué d’étayer l’activité. En Inde, la croissance a ralenti au second trimestre pour s’établir autour de 8 % car, si l’investissement a fléchi, la consommation privée et les exportations ont en revanche bien résisté. L’activité a affiché aussi une décélération dans les nouvelles économies industrielles (NEI) et les pays de l’Association des nations de l’Asie du Sud-Est (ASEAN). En effet, la demande intérieure s’est modérée car la hausse des prix des denrées alimentaires et des combustibles a commencé à peser sur la consommation, tandis que la diminution des marges bénéficiaires et l’essoufflement de la demande ont incité les entreprises à revoir à la baisse leurs plans d’investissement. Le Vietnam traverse pour sa part une phase de forte correction, car le boom de la demande provoqué par l’afflux massif de capitaux prend fin.

Les marchés financiers ont faibli ces derniers mois face à la montée des craintes entourant les perspectives économiques mondiales et à la diminution de l’appétence des investisseurs pour le risque dans le contexte, en particulier, des turbulences qui ont agité les marchés en septembre. Les marchés d’actions qui avaient enregistré les plus fortes hausses des cours ces dernières années—sur la période 2005–07, les prix ont plus que quadruplé en Chine, et triplé en Inde—sont aussi ceux qui ont le plus baissé (graphique 2.4). Dans certains pays, les marges sur les emprunts ont fortement augmenté pour les banques qui s’appuient sur des financements de montant élevé.

Graphique 2.4.Pays émergents d’Asie: les préoccupations inflationnistes subsistent

L’inflation sous-jacente a augmenté dans les pays émergents d’Asie au cours des trimestres récents. Les hausses de salaires ont contribué dans certains cas à ce mouvement, malgré les gains de productivité. Eu égard en partie à l’expansion rapide des prêts bancaires, les prix des logements sont restés orientés à la hausse. En revanche, la longue phase de hausse des cours des actions s’est achevée par une correction brutale déclenchée, début 2008, par les turbulences financières mondiales. Les taux de change n’ont pas pu donner beaucoup de sursis à l’inflation, car les monnaies se sont soit trop peu appréciées, soit dépréciées.

Sources: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1La définition de l’inflation sous-jacente varie d’un pays à l’autre, mais exclut en général les prix des produits alimentaires et énergétiques de l’IPC global.

2Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande.

3Les nouvelles économies industrielles (NIE) sont la RAS de Hong Kong, la Corée, Singapour et la province chinoise de Taiwan.

4Calculés en divisant la masse globale des rémunérations par le PIB, sauf en Chine, pour laquelle les salaires sont utilisés au lieu des rémunérations, ainsi qu’en Indonésie et en Malaisie, où les calculs ne couvrent que le secteur manufacturier. Les données pour la Chine doivent être utilisées avec prudence, car leur couverture est partielle et entachée d’un biais en faveur des grandes entreprises manufacturières d’État.

5Bangladesh, Inde, Maldives, Népal, Pakistan et Sri Lanka.

6ASEAN-4 et Vietnam.

En règle générale, les soldes extérieurs courants ont été mis sous pression par l’alourdissement de la facture des importations de produits de base et le ralentissement de la croissance des exportations, tandis que les comptes de capital et les taux de change ont connu des évolutions variables. La Chine a continué de bénéficier d’un afflux soutenu de capitaux, comme en témoigne la progression toujours spectaculaire de ses réserves (au-delà du seul excédent commercial), tandis que les entrées de capitaux vers certains pays—ceux qui accusent de lourds déficits extérieurs, en particulier—sont devenues plus volatiles. Les monnaies de ces pays ont alors été soumises à des pressions qui ont incité les banques centrales (en Inde, au Pakistan et au Vietnam) à intervenir pour les défendre. Le won coréen a accusé de son côté un fléchissement imputable en partie au retournement du solde extérieur courant, devenu légèrement déficitaire suite à la détérioration des termes de l’échange. Le cheminement différent des taux de change nominaux a entraîné une évolution divergente des taux de change effectifs réels, le renminbi chinois et les monnaies des pays de l’ASEAN continuant de s’apprécier alors que les devises des pays d’Asie du Sud et des NEI se dépréciaient (graphique 2.4).

Selon les projections, la croissance régionale devrait se modérer pour revenir à 7¾ % en 2008 puis à 7 % en 2009, contre 9¼ % en 2007 (tableau 2.3). Le fléchissement de la demande extérieure pèsera sans doute sur les exportations, mais son impact pourrait être atténué, dans certains cas, par les politiques macroéconomiques qui restent peu rigoureuses et par la dépréciation des monnaies. L’investissement se modèrera lui aussi en raison, surtout, de la détérioration des perspectives d’exportation. De même, la consommation ralentira du fait des prix toujours élevés des combustibles et des produits alimentaires, même si les subventions—communes dans la région—pourraient amortir l’impact sur le pouvoir d’achat. Les risques entourant ces perspectives penchent fermement dans le sens d’une possible détérioration de cellesci. La principale crainte, à cet égard, est qu’une exacerbation des tensions sur le système financier mondial et un ralentissement plus brutal que prévu de l’économie mondiale ne pèsent encore davantage sur l’activité. En revanche, si la demande intérieure se révélait plus solide (la baisse des prix des produits de base donnant un coup de pouce aux revenus réels), les résultats effectifs pourraient être meilleurs que prévu.

Tableau 2.3.Pays d’Asie (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Pays émergents d’Asie39,29,37,77,13,84,97,35,85,86,85,25,0
Chine11,611,99,79,31,54,86,44,39,411,39,59,2
Asie du Sud49,28,77,66,46,56,98,88,8–1,4–1,7–3,3–3,3
Bangladesh6,56,37,05,67,19,110,110,01,21,11,00,9
Inde9,89,37,96,96,26,47,96,7−1,1−1,4−2,8−3,1
Pakistan6,96,45,83,57,97,812,023,0−3,9−4,8−8,7−6,4
ASEAN–55,76,35,54,98,14,49,67,24,85,12,72,1
Indonésie5,56,36,15,513,16,29,88,83,02,50,1−0,1
Malaisie5,86,35,74,83,62,06,04,716,115,614,813,2
Philippines5,47,24,43,86,22,810,17,04,54,42,42,2
Thaïlande5,14,84,74,54,62,25,73,21,16,43,12,0
Vietnam8,28,56,35,57,58,324,015,0−0,3−9,9−11,7−10,4
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,65,64,03,21,62,24,83,55,36,24,74,3
Corée5,15,04,13,52,22,54,84,00,60,6−1,3−0,7
Hong Kong (RAS)7,06,44,13,52,02,04,84,312,113,511,710,3
Singapour8,27,73,63,51,02,16,53,321,824,319,117,0
Taiwan, province chinoise de4,95,73,82,50,61,84,22,57,28,67,86,5

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Pays en développement d’Asie, nouvelles économies industrielles d’Asie et Mongolie.

Maldives, Népal et Sri Lanka.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Pays en développement d’Asie, nouvelles économies industrielles d’Asie et Mongolie.

Maldives, Népal et Sri Lanka.

Un certain nombre de pays ont vu l’inflation globale, mesurée par l’IPC, monter en flèche suite au renchérissement des denrées alimentaires et des produits énergétiques réglementés au premier semestre de l’année. Les indicateurs de l’inflation sous-jacente ont moins augmenté, mais les risques d’autres effets de second tour ne sont toujours pas écartés dans quelques pays. En Chine, l’inflation globale est orientée résolument à la baisse—après avoir culminé à 8½ % en avril dernier—car l’offre de denrées alimentaires s’est normalisée. L’inflation sous-jacente augmente graduellement, mais reste contenue. En Inde, l’inflation mesurée par l’IPC a bondi pour atteindre 9 % en août. L’inflation sous-jacente a progressé, car le fort taux d’utilisation des ressources et l’expansion robuste du crédit ont créé un terrain propice aux effets de second tour (graphique 2.4). Le resserrement insuffisant de la politique suivie y a aussi contribué.

L’essoufflement de la hausse des prix des denrées alimentaires et des combustibles pourrait se confirmer dans les mois qui viennent et la croissance se modèrera, mais l’inflation devrait rester élevée dans l’immédiat. Selon les projections, l’inflation globale augmentera pour s’établir autour de 7¼ % (en glissement annuel) en 2008, contre 5 % en 2007, avant de diminuer pour avoisiner 6 % en 2009. Les pressions inflationnistes sous-jacentes devraient elles aussi rester élevées dans un environnement caractérisé par une forte utilisation des ressources et des politiques macroéconomiques toujours relativement laxistes.

Les réponses des économies de la région à la hausse de l’inflation ont varié. Certaines ont resserré la politique monétaire—en relevant les taux d’intérêt (Inde, Indonésie, Corée, Philippines, Thaïlande, Province chinoise de Taiwan, Vietnam), en resserrant les dispositifs de réserves obligatoires (Cambodge, Inde, Vietnam) ou en élargissant la marge d’appréciation du taux de change (Singapour). Plus récemment, la Banque centrale de Chine a abaissé ses taux prêteurs de référence et son coefficient de réserves obligatoires face aux craintes de ralentissement de la croissance. L’Inde et la Corée sont intervenues sur le marché des changes pour soutenir leur monnaie afin d’enrayer l’inflation. Les pays qui ont continué d’accumuler des réserves de change les ont en partie stérilisées en émettant des obligations et en relevant les coefficients de réserves obligatoires pour contenir l’accroissement des liquidités. Dans de nombreux pays, toutefois, les effets du resserrement monétaire ont été compensés par un assouplissement de la politique budgétaire prenant la forme d’une augmentation très sensible des subventions aux produits pétroliers. Si plusieurs pays (Bangladesh, Chine, Inde, Malaisie et Vietnam, par exemple) ont relevé les prix réglementés des combustibles, ce relèvement a été limité (sauf au Vietnam) par rapport à la hausse des prix mondiaux des combustibles et, dans certains cas, les ressources mobilisées ont été utilisées pour augmenter d’autres dépenses, telles que les subventions aux produits alimentaires. Plusieurs grands exportateurs de riz de la région (Cambodge, Chine, Inde et Vietnam) ont pris des mesures visant à interdire, contingenter ou taxer les exportations—pour augmenter l’offre intérieure de denrées alimentaires et abaisser les prix intérieurs—, amplifiant ainsi la pression sur les prix mondiaux.

Comment, dans ces conditions, répondre au fléchissement des perspectives de croissance et aux turbulences financières mondiales sans perdre de vue les risques d’inflation? C’est un dilemme majeur pour les économies de la région. Les situations nationales divergent considérablement, mais les risques de révision à la baisse des perspectives de croissance des pays émergents d’Asie ont augmenté ces derniers mois, tandis que les risques d’inflation se sont modérés à mesure que les prix des produits alimentaires et pétroliers diminuaient après les pics observés plus tôt dans l’année. Les priorités économiques ont été modifiées en conséquence, même s’il reste là aussi des différences notables selon les pays.

  • Dans la plupart des cas, la demande intérieure fléchit rapidement et un certain resserrement de la politique macroéconomique a déjà eu lieu. Bien que les autorités doivent rester attentives au risque d’inflation, l’assouplissement de la politique conduite pourrait se justifier si les menaces pesant sur la croissance sont importantes. Les pays dont la situation budgétaire est solide pourraient laisser les stabilisateurs automatiques jouer à plein, mais le recours aux mesures budgétaires discrétionnaires doit être envisagé avec prudence car l’expérience montre qu’il est difficile de choisir le bon moment de lancer des initiatives de ce type et que celles-ci n’ont pas été très efficaces (voir chapitre 5). Elles pourraient toutefois se justifier en cas de détérioration des perspectives de croissance dans des pays aux finances publiques structurellement solides.
  • En revanche, dans certains pays où la croissance devrait rester relativement soutenue, où les risques de poursuite des effets de second tour de l’inflation sont plus élevés et où la crédibilité de la politique monétaire n’est pas encore bien établie, le resserrement de la politique macroéconomique demeure à l’ordre du jour (en Indonésie et au Vietnam, par exemple). Le resserrement de la politique monétaire devrait être la première ligne de défense contre la hausse de l’inflation, mais il faudra parfois le compléter par un assouplissement du taux de change ou par des mesures budgétaires. Les politiques budgétaires restrictives pourraient aider à réduire les pressions inflationnistes, en particulier dans les pays où l’augmentation des subventions aux produits alimentaires et aux combustibles, conjuguée aux hausses de traitement dans la fonction publique, a fragilisé la position budgétaire et contribué à la tension des prix.

Amérique latine et Caraïbes: naviguer dans des eaux plus périlleuses

Comme d’autres régions du monde, l’Amérique latine est confrontée à la coïncidence fâcheuse d’un essoufflement de l’activité, d’une conjoncture extérieure plus difficile et d’une inflation toujours élevée. Après quatre ans de forte croissance de la production, le rythme de l’expansion s’est modéré dans la plupart des économies au premier semestre de 2008 en raison, surtout, de la décélération des exportations. Étayée par les gains de termes de l’échange engrangés par les exportateurs de produits de base, la demande intérieure est restée jusqu’à présent assez robuste, mais on s’attend à ce qu’elle faiblisse à mesure que l’économie mondiale ralentira et que les pays de la région resserreront leur politique monétaire pour endiguer l’inflation. Les pays de la région ont dû aussi compter avec une détérioration de la conjoncture extérieure ces derniers mois. L’Amérique latine est de plus en plus touchée par les turbulences des marchés financiers matures, comme en témoignent la chute brutale des cours des actions, la forte augmentation des marges, le durcissement très sensible de l’accès aux financements en dollars et les pressions qui s’exercent sur les taux de change—en particulier dans les pays qui exportent des produits de base, dont les prix sont orientés à la baisse.

Selon les projections, la croissance du PIB devrait passer globalement de 5½ % en 2007 à 4½ % en 2008 puis 3¼ % (tableau 2.4). La décélération attendue en 2009 est un peu plus prononcée qu’on ne le prévoyait dans la mise à jour des Perspectives en juillet dernier, ce qui s’explique par la détérioration des perspectives économiques mondiales, la détente des prix des produits de base et le durcissement des conditions financières extérieures. La croissance devrait tomber en dessous de son rythme tendanciel au Brésil et l’activité rester morose au Mexique, où les exportations et les fonds reçus de l’extérieur diminueront suite au ralentissement de l’activité aux États-Unis. L’expansion devrait aussi marquer le pas en Amérique centrale et dans les Caraïbes, où cette modération reflétera l’impact du ralentissement de la croissance aux États-Unis sur les envois de fonds des travailleurs expatriés, le commerce et le tourisme, ainsi que les prix élevés des combustibles.

Tableau 2.4.Pays de l’Hémisphère occidental (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Hémisphère occidental5,55,64,63,25,35,47,97,31,50,4–0,8–1,6
Amérique du Sud et Mexique35,45,64,63,15,25,37,67,11,80,8–0,5–1,3
Argentine8,58,76,53,610,98,89,19,12,61,70,8−0,6
Brésil3,85,45,23,54,23,65,75,11,30,1−1,8−2,0
Chili4,35,14,53,83,44,48,96,54,74,4−1,1−0,9
Colombie6,87,74,03,54,35,57,35,5−1,8−2,9−2,2−1,9
Équateur3,92,53,03,03,32,38,55,13,92,35,61,5
Mexique4,93,22,11,83,64,04,94,2−0,2−0,6−1,4−2,2
Pérou7,78,99,27,02,01,85,64,43,01,4−2,0−1,8
Uruguay7,07,46,55,56,48,16,86,2−2,4−0,8−2,6−1,9
Venezuela, Rép. boliv. du10,38,46,02,013,718,727,233,514,78,88,53,4
Amérique centrale46,26,64,64,26,56,710,98,5–4,8–6,9–9,1–8,7
Caraïbes47,85,63,72,97,86,712,110,1–0,7–1,7–5,3–4,4

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Y compris la Bolivie et le Paraguay.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Y compris la Bolivie et le Paraguay.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

L’inflation globale pour l’ensemble de la région affichait en août dernier, à 8 %, son taux le plus élevé des cinq dernières années, mais elle devrait se modérer fin 2008 et en 2009, sous l’effet conjugué de la détente des prix mondiaux des produits de base, du resserrement des politiques monétaires et du ralentissement de la croissance de la demande. En Bolivie, au Paraguay, en République bolivarienne du Venezuela et dans plusieurs pays d’Amérique centrale, notamment, on continuera cependant d’observer des taux d’inflation à deux chiffres et les analystes estiment que l’inflation effective en Argentine est nettement plus élevée que le taux officiel de 9,0 % annoncé en août (graphique 2.5)9. Si la croissance des salaires nominaux est restée maîtrisée dans la plupart des pays, la montée des anticipations inflationnistes se répercute sur les négociations salariales dans des pays comme l’Argentine ou la République bolivarienne du Venezuela, qui sont proches des limites de leurs contraintes de capacité. Dans les pays—Brésil, Chili, Colombie, Mexique et Pérou—où elle est ciblée par les banques centrales, l’inflation a aussi augmenté pour dépasser parfois les plages d’évolution visées, mais son accélération a été en général mieux contenue qu’ailleurs dans la région, et l’on note des signes de stabilisation, voire de repli des anticipations inflationnistes dans certains pays.

Graphique 2.5.Amérique latine: retour de l’inflation

L’inflation est en hausse dans la région, sous l’effet conjugué du renchérissement des prix des denrées alimentaires et du resserrement des contraintes de capacité. Les banques centrales qui ciblent l’inflation ont opté en général pour des relèvements plus fréquents des taux d’intérêt, étayés par une gestion plus souple du taux de change.

Sources: Haver Analytics; Banque intéraméricaine de développement; estimations des services du FMI.

1Bolivie, Costa Rica, Guatemala, Honduras, Paraguay et Uruguay.

2Les estimations de l’écart de production, exprimées sous forme de ratio du PIB potentiel, reposent sur les calculs des services du FMI.

3Depuis décembre 2006.

4Par rapport aux anticipations d’inflation sur un an.

En réponse, les banques centrales ont relevé leurs taux directeurs de façon particulièrement active dans les pays qui ciblent l’inflation, où l’appréciation du taux de change a aussi aidé à contenir les pressions inflationnistes. Au Brésil, le resserrement de la politique monétaire a été étayé par un relèvement (de ½ point de PIB) de la cible d’excédent du budget primaire pour 2008. Le plus souvent, toutefois, les politiques budgétaires conduites dans la région n’ont pas été restrictives, ce qui s’explique en partie par l’impact budgétaire du report des mesures visant à répercuter la hausse des cours mondiaux du pétrole sur les prix intérieurs et de l’augmentation des subventions explicites. L’inflation devrait diminuer progressivement, mais le resserrement monétaire se justifie toujours dans les pays où les taux d’intérêt réels sont devenus nettement négatifs et où il semble que la politique suivie ait perdu de sa crédibilité. Les banques centrales qui ciblent l’inflation se sont ménagées une marge de manœuvre limitée leur permettant de tolérer que l’inflation globale s’écarte temporairement des objectifs, mais l’évolution des risques pesant sur l’activité pourrait obliger certaines d’entre elles à relever encore leurs taux. Parallèlement, une plus grande maîtrise de l’augmentation des dépenses publiques aiderait à limiter la croissance de la demande intérieure et à réduire l’exposition aux volte-face du marché.

Les positions extérieures sont en général solides, mais les turbulences de l’économie mondiale risquent d’éroder les marges de sécurité constituées ces dernières années. Le solde extérieur courant de la région devrait devenir déficitaire en 2008 et 2009, après avoir été constamment excédentaire depuis 2003, mais ce déficit restera assez faible. Qui plus est, les réserves sont abondantes et les taux de change flexibles offrent une marge de manœuvre à certains pays. Globalement, les facteurs de vulnérabilité des bilans du secteur public ont été réduits et les notes de crédit se sont améliorées—le Brésil et le Pérou ont été classés dans la catégorie des bons investissements ces derniers mois. Les conditions de financement en dollars se sont toutefois durcies dans plusieurs pays au cours des derniers mois, et cette situation—conjuguée à une baisse soutenue des prix des produits de base—pourrait mettre à l’épreuve les cadres de politique macroéconomique.

Les risques penchent davantage dans le sens d’une détérioration de ces perspectives, qui résulterait surtout de l’évolution extérieure. Un fléchissement plus prononcé de la croissance mondiale pourrait ainsi déclencher une forte chute des prix des produits de base, et les conditions financières extérieures auxquelles l’Amérique latine est confrontée pourraient continuer à se resserrer. Un tel scénario ralentirait encore davantage la croissance dans la région et, bien que l’inflation se modérerait considérablement, les positions extérieures pourraient être mises sérieusement en difficulté. Les autorités devraient être prêtes, dans ce cas, à infléchir leur politique pour préserver la stabilité macroéconomique et les perspectives de croissance à long terme. Quelques pays, dont la situation budgétaire est très solide, pourraient disposer d’une certaine latitude pour engager une réponse budgétaire contracyclique. Enfin, une gestion flexible du taux de change permettrait de mieux résister à des flux de devises potentiellement volatils.

Pays émergents d’Europe: perspectives d’atterrissage en douceur

Après une longue période d’expansion économique, l’activité a commencé à se modérer dans les pays émergents d’Europe, où il semble qu’un ralentissement très sensible se prépare. Le fléchissement de la demande extérieure—imputable surtout à la décélération de la demande en provenance d’Europe occidentale—et le resserrement des conditions financières pèsent sur les investissements et les exportations, tandis que la consommation privée a ralenti face à la flambée des prix des produits alimentaires et énergétiques. Néanmoins, l’expansion en cours des capacités de production et le développement rapide des prêts consentis au secteur privé par des banques le plus souvent étrangères (en Bulgarie et en Roumanie, notamment) continuent d’étayer la demande intérieure, même si les chances que l’afflux massif de capitaux se poursuive ont considérablement diminué. Les pays baltes—l’Estonie et la Lettonie, en particulier—enregistrent d’ores et déjà de fortes corrections car les déséquilibres internes et externes qui s’étaient accumulés durant les longues phases de boom de la consommation et de l’investissement commencent à se résorber (graphique 2.6). Les revenus réels étant érodés par le lourd service de la dette et une inflation élevée alors que les banques étrangères—qui craignent de plus en plus l’accumulation des déséquilibres—freinent l’octroi des prêts, la consommation privée et, dans une moindre mesure, l’investissement ont chuté tandis que les déficits extérieurs courants ont commencé à diminuer.

Graphique 2.6.Pays émergents d’Europe: le boom du crédit s’essouffle-t-il?

Le crédit au secteur privé a augmenté beaucoup plus vite dans les pays baltes, en Bulgarie et en Roumanie qu’ailleurs dans la région. Le boom du crédit s’est accompagné du creusement d’importants déséquilibres extérieurs. Une forte correction est en cours en Estonie et en Lituanie, alors que la consommation et le PIB continuent de croître à un rythme soutenu en Bulgarie, en Roumanie et, dans une moindre mesure, en Lituanie. L’inflation sous-jacente et la hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre ont commencé à se stabiliser en Estonie et en Lituanie, tandis que l’inflation reste forte en Bulgarie, en Lituanie et en Roumanie.

Sources: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; estimations des services du FMI.

1Hongrie, Pologne, République slovaque et République tchèque.

2Moyenne mobile sur deux trimestres.

3L’indice des prix à la consommation (IPC) global exclut l’énergie, l’alimentation, l’alcool et le tabac.

4Calculés en divisant la masse globale des rémunérations par le PIB, sauf pour la Roumanie où les salaires sont utilisés à la place des rémunérations.

Alors que la demande intérieure reste soutenue et que les marchés du travail sont toujours tendus, l’inflation a été ravivée par la hausse des prix des produits alimentaires et énergétiques. En juin 2008, l’inflation globale était deux fois plus élevée dans la plupart des pays de la région qu’il y a un an, et affichait des taux à deux chiffres dans les pays baltes (notamment en Lettonie), en Bulgarie et en Turquie. L’inflation sous-jacente est en hausse elle aussi suite aux revalorisations des salaires (en Pologne et en République slovaque, par exemple) et aux fortes pressions de la demande (en Bulgarie, en Roumanie et en Turquie, notamment). On constate par ailleurs des effets de second tour dus à la flambée des prix des produits alimentaires et énergétiques, et les anticipations inflationnistes ont légèrement augmenté dans de nombreux pays. Les pays émergents d’Europe centrale et orientale, la Roumanie et la Turquie—qui ont largement dépassé leurs cibles d’inflation—ont resserré leur politique monétaire dans le cadre de régimes de taux de change flottant. Dans les économies d’Europe centrale et orientale, l’appréciation des monnaies et les bonnes récoltes ont aidé à combattre les pressions inflationnistes. Les pays qui appliquent un taux de change fixe (pays baltes et Bulgarie) ont eu cependant une marge de manœuvre plus restreinte pour resserrer la politique monétaire, tandis qu’en Roumanie et en Turquie, la dépréciation de la monnaie a contribué à l’inflation malgré le relèvement des taux d’intérêt. Les pressions inflationnistes n’en ont pas moins commencé à s’atténuer en Estonie, en Hongrie et en Lettonie suite aux corrections apportées aux politiques économiques (graphique 2.6).

On s’attend à ce que la croissance continue d’enregistrer une forte décélération imputable, entre autres, à la diminution des entrées de capitaux et au resserrement des contraintes financières. Selon les projections, elle devrait tomber de 6 % en 2007 à près de 4½ % en 2008 puis à 3½ % en 2009 dans les pays d’Europe centrale et orientale (tableau 2.5). Le fléchissement de la demande en provenance d’Europe occidentale ralentira les exportations et l’investissement, tandis que les revenus réels et la consommation paieront leur tribut à la forte inflation. La croissance fléchira aussi en Europe du Sud et du Sud-Est ainsi qu’en Turquie, car la détérioration des perspectives extérieures et le niveau toujours élevé des prix des produits de base pèseront sur la consommation et l’investissement. Le processus de correction engagé dans les pays baltes devrait se poursuivre et ramener la croissance, selon les projections, de près de 9 % (en moyenne) en 2007 à environ 1¼ % en 2008 puis à –¼ % en 2009. La reprise devrait s’amorcer progressivement au second semestre de 2009, tandis que les hausses des prix des produits de base et les pressions intérieures (coûts et demande) se modèreront.

Tableau 2.5.Pays émergents d’Europe: PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Pays émergents d’Europe6,75,74,53,45,45,77,85,8–6,0–6,6–7,1–7,2
Turquie6,94,63,53,09,68,810,58,4−6,0−5,7−6,5−6,7
Turquie non comprise6,66,35,03,53,24,16,44,5−6,0−7,1−7,4−7,4
Pays baltes9,88,81,2–0,34,87,312,57,3–15,8–18,1–14,0–8,6
Estonie10,46,3−1,50,54,46,610,25,1−16,7−18,1−10,8−8,7
Lettonie12,210,3−0,9−2,26,510,115,910,6−22,7−22,9−15,1−8,3
Lituanie7,98,93,90,73,85,811,36,2−10,7−14,6−14,9−8,7
Europe centrale6,26,14,63,62,13,44,93,5–3,6–3,7–4,4–5,0
Hongrie3,91,31,92,33,97,96,34,1−6,1−5,0−5,5−6,1
Pologne6,26,65,23,81,02,54,03,3−2,7−3,8−4,7−5,7
République slovaque8,510,47,45,64,31,93,93,6−7,1−5,4−5,1−4,7
République tchèque6,86,64,03,42,52,86,73,4−2,6−1,8−2,2−2,5
Europe du Sud et du Sud-Est7,06,07,34,56,25,18,86,4–10,7–14,1–14,8–14,0
Bulgarie6,36,26,34,27,47,612,27,0−15,6−21,4−24,4−21,5
Croatie4,85,63,83,73,22,97,04,9−7,9−8,6−10,1−10,2
Roumanie7,96,08,64,86,64,88,26,6−10,4−14,0−13,8−13,3

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Les risques penchent dans le sens d’une révision à la baisse de ces perspectives, qui pourrait se concrétiser en cas de détérioration des conditions financières extérieures, de fléchissement plus important que prévu de la demande extérieure ou de nouvelle hausse des prix des produits de base. Les pays dont les déficits extérieurs courants considérables sont financés en partie par des entrées de capitaux non assimilables à des investissements directs étrangers sont particulièrement vulnérables à un renversement brutal de ces flux. Dans certains pays émergents d’Europe, la vulnérabilité à de nouvelles volte-face des marchés est exacerbée par l’importance des portefeuilles d’obligations en monnaie locale détenus par des non-résidents, le grand nombre d’emprunts intérieurs libellés en devises et la dépendance de certains établissements financiers envers les financements de montant élevé en provenance de l’étranger. Au-delà de ces risques, une grande incertitude entoure le rythme de l’ajustement dans les pays baltes. Même l’hypothèse d’un ralentissement plus prononcé que prévu n’est pas exclue si la confiance extérieure et intérieure devait s’effondrer. La phase de ralentissement de l’activité pourrait aussi être plus longue qu’escompté si les marchés du travail, qui doivent s’ajuster pour redevenir compétitifs, se révèlent moins flexibles que prévu.

Les risques financiers ont eux aussi beaucoup augmenté suite au déclenchement de turbulences sur les marchés financiers avancés. Bien que les banques actives dans les pays émergents d’Europe ne soient guère—et parfois pas du tout—exposées directement sur le marché des prêts hypothécaires à risque des États-Unis, elles ont été touchées (de même que leur société mère) par l’aggravation des turbulences en Europe occidentale. La plus grande frilosité des investisseurs constatée à l’échelle mondiale a accru le risque de liquidité en augmentant le coût des financements externes pour les banques et en raccourcissant les échéances. Le risque de crédit a augmenté lui aussi, car le boom du crédit était allé de pair avec un allongement des échéances, une hausse des ratios prêts/valeur et une exposition accrue sur les produits plus risqués (prêts libellés en yen pour la Hongrie ou en francs suisses pour la Pologne, par exemple, parfois à taux variable). La décélération récente des prix de l’immobilier, au moins dans certains pays, rend les banques plus vulnérables au risque de crédit. Les prêts en devises sont très répandus, que ce soit dans les pays où le taux de change est fixe (les prêts se font pour l’essentiel en euros dans les pays baltes) ou dans ceux où le taux de change est flottant (en Hongrie et en Roumanie, par exemple, les prêts en devises représentaient environ 60 % des prêts aux ménages en 2007). La baisse des cours des actions et l’augmentation des marges sur les obligations ont aussi alourdi les coûts de financement.

La question est de savoir comment assurer un atterrissage en douceur tout en jetant les bases d’une convergence viable vers les niveaux de vie d’Europe occidentale.

  • Dans les économies d’Europe centrale et orientale, les risques qui pèsent sur l’inflation et sur la croissance semblent équilibrés et justifient le maintien de la politique monétaire en l’état pour le moment, même si la balance des risques dépend de l’évolution imprévisible des flux de capitaux et des taux de change. Les positions budgétaires se sont consolidées récemment grâce au dynamisme des recettes et à la modération des dépenses, mais les marges de manœuvre disponibles pour laisser jouer les stabilisateurs automatiques sont limitées. La poursuite de l’assainissement des finances publiques aiderait à élargir ces marges et à soulager quelque peu la politique monétaire. Les finances publiques doivent être placées sur une trajectoire d’évolution durablement viable afin de relever le défi du vieillissement démographique et d’accompagner le processus de convergence vers la zone euro, notamment en République slovaque où le passage à l’euro est prévu pour janvier 2009. S’attaquer aux rigidités qui subsistent sur les marchés du travail faciliterait l’ajustement à long terme des finances publiques, tout en desserrant les contraintes qui brident l’emploi et en allégeant les pressions salariales.
  • Dans les pays baltes, l’ajustement macroéconomique doit être mené à bien. Les tensions de la demande intérieure s’atténuent, notamment en Estonie et en Lettonie, mais les déséquilibres externes n’en restent pas moins préoccupants, l’inflation affiche des taux à deux chiffres et la confiance s’effrite. Il importe de résister à la tentation d’assouplir très sensiblement la politique budgétaire dans cette phase de fléchissement de l’activité, car le degré d’ouverture élevé de ces économies limiterait l’impact d’une telle mesure sur la demande. Il faudra aussi revenir sur les augmentations de dépenses non viables héritées d’un passé récent et adopter une cible de solde structurel à moyen terme. Enfin, il sera important également de redoubler de vigilance dans le contrôle du secteur financier et de prévoir des plans d’urgence pour les établissements de crédit qui pourraient essuyer des pertes considérables sur les prêts suite au ralentissement de l’activité. Cela suppose que les autorités prudentielles nationales collaborent étroitement avec leurs homologues étrangères, puisque une grande partie des banques sont détenues par des intérêts étrangers.
  • Les pays d’Europe du Sud et du Sud-Est doivent prendre des mesures pour enrayer le processus d’aggravation des déséquilibres externes et internes, en ayant à l’esprit que les conditions financières extérieures sont plus volatiles. Comme les pays baltes il y a plusieurs années, ces pays traversent encore une période faste et doivent éviter que leur politique budgétaire ou leur politique de revenus n’ajoute des impulsions procycliques à l’activité d’un secteur privé déjà en surchauffe. Il leur faut en particulier maîtriser la croissance des dépenses publiques en faisant en sorte que les rémunérations dans le secteur public restent compatibles avec les gains de productivité et en réduisant le rôle de l’État, tout en procédant aux réformes nécessaires pour rendre le secteur public plus efficace. Le crédit au secteur privé affichant des taux de croissance à deux chiffres, il est essentiel aussi de maintenir des normes prudentielles élevées—et de les appliquer scrupuleusement—pour empêcher tout relâchement des normes de crédit. Là encore, et pour les mêmes raisons que dans les pays baltes, l’existence d’une collaboration internationale étroite sera importante.

Communauté des États indépendants: gérer le boom des prix des produits de base

La plupart des pays de la Communauté des États indépendants (CEI) ont connu une forte croissance du PIB réel, étayée par une demande intérieure dynamique stimulée elle-même par les gains de terme de l’échange enregistrés dans la plupart des pays de la région et par les politiques macroéconomiques expansionnistes mises en œuvre. Cependant, les perspectives de croissance se détériorent et la région a été touchée par les turbulences financières mondiales: c’est le cas notamment pour le Kazakhstan, et plus récemment pour la Russie, qui a dû faire face à une perte de confiance et à un renversement brutal des flux de capitaux. Le fléchissement de la demande des partenaires commerciaux devrait amplifier l’impact des perturbations des marchés financiers sur la croissance.

Les prix mondiaux élevés des denrées alimentaires et des combustibles ont largement contribué aux pressions inflationnistes dans la région. Compte tenu en partie du poids élevé des produits alimentaires dans le budget de consommation des ménages, l’inflation globale est montée en flèche au premier semestre de 2008, pour avoisiner 15 % cet été (graphique 2.7). L’inflation sous-jacente a augmenté elle aussi dans la région, suite aux tensions provoquées par la hausse des produits de base et la demande intérieure. Les craintes de surchauffe existent donc, car la production est systématiquement supérieure à son potentiel et les marchés du travail restent tendus. L’orientation des politiques conduites dans la région demeure dans l’ensemble expansionniste; les taux d’intérêt sont devenus négatifs en termes réels, et les dépenses publiques continuent d’augmenter rapidement. Les prix mondiaux élevés des produits de base ont continué de doper les balances commerciales des pays qui en sont exportateurs nets, tandis que les importateurs nets de ces produits ont vu leur position extérieure se dégrader très sensiblement. L’Azerbaïdjan, le Kazakhstan, la Russie, le Turkménistan et l’Ouzbékistan sont les pays qui ont bénéficié le plus de ces gains de termes de l’échange, tandis que l’Arménie, le Moldova et le Tadjikistan enregistrent au contraire une détérioration à ce niveau. Chez les importateurs nets de denrées alimentaires, la balance de ces produits s’est très sensiblement détériorée et accuse dans certains cas un déficit alarmant. En réponse au renchérissement de ses importations alimentaires, la République kirghize a bénéficié d’un décaissement accru du FMI pour l’aider à combler le déficit plus important que prévu de sa balance des paiements.

Graphique 2.7.Communauté des États indépendants (CEI): gérer le boom des prix des produits de base

La flambée des prix des produits alimentaires et énergétiques entraîne une divergence des positions extérieures et contribue à l’accélération de l’inflation dans la région, où les politiques expansionnistes continuent de stimuler la demande.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1IPC = indice des prix à la consommation.

2Les écarts de production sont estimés à partir du PIB potentiel, en utilisant le filtre de Hodrick-Prescott. Pour plus de détails sur la méthodologie et les questions d’estimations qui se posent, voir l’encadré 1.3.

3Taux des dépôts. Les taux réels sont calculés en utilisant l’inflation globale.

4Part des exportations totales moins parts des importations totales.

Suite au ralentissement de la demande extérieure et à la montée des pressions sur le marché financier, la croissance du PIB réel devrait ralentir pour passer de 7¼ % cette année à environ 5¾ % en 2009 (tableau 2.6). En dépit de la baisse récente des prix du pétrole, on s’attend à ce que la production augmente à un rythme soutenu dans les pays exportateurs nets d’énergie, où les gains de termes de l’échange devraient continuer de stimuler la demande, alors que les pays importateurs nets d’énergie verront probablement leur dynamique de croissance fléchir nettement. En Russie, les prévisions de croissance pour 2008 tiennent compte des résultats meilleurs que prévu enregistrés en début d’année, des gains de termes de l’échange et du plan de relance budgétaire, plus ambitieux que prévu. Mais l’expansion devrait sensiblement fléchir suite au ralentissement de la demande mondiale et au resserrement des conditions financières. Au Kazakhstan, la croissance devrait rester relativement modérée, car les excès liés au boom précédent du crédit se dissipent, mais le dynamisme persistant du secteur pétrolier devrait compenser encore en partie les effets de la contraction du crédit. En Ukraine, les perspectives de croissance pour 2008 reflètent les solides performances enregistrées au premier semestre, les gains de termes de l’échange et les signes indicateurs d’une excellente campagne agricole. Selon les projections, l’expansion devrait néanmoins enregistrer une forte décélération due au fléchissement de la croissance des marchés d’exportation, au ralentissement de la hausse des salaires réels, à la modération des gains de termes de l’échange et à l’alourdissement des coûts de financement.

Tableau 2.6.Communauté des États indépendants: PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Communauté des États indépendants (CEI)8,28,67,25,79,59,715,612,67,54,45,53,0
Bélarus10,08,29,28,07,08,415,39,6−3,9−6,8−5,9−8,0
Kazakhstan10,78,94,55,38,610,817,69,8−2,4−6,94,33,3
Russie7,48,17,05,59,79,014,012,09,55,96,53,4
Turkménistan11,411,610,810,38,26,313,012,015,715,426,533,0
Ukraine7,37,66,42,59,112,825,318,8−1,5−3,7−7,2−9,2
CEI-714,714,510,510,510,112,716,313,77,711,215,716,2
Arménie13,313,810,08,02,94,49,45,0−1,8−6,4−9,7−10,8
Azerbaïdjan30,523,416,016,48,416,622,420,017,728,938,338,6
Géorgie9,412,43,54,09,29,210,07,6−15,9−20,0−20,8−18,7
Moldova4,84,06,56,512,712,413,79,7−11,8−17,0−19,9−19,1
Ouzbékistan7,39,58,07,514,212,311,110,617,219,116,812,8
République kirghize3,18,27,56,75,610,224,512,2−3,1−0,2−4,2−5,4
Tadjikistan7,07,86,07,010,013,221,615,5−2,8−11,2−8,5−8,1
Pour mémoire
Exportateurs nets d’énergie38,28,77,26,09,79,414,512,19,15,97,54,8
Importateurs nets d’énergie48,08,17,04,28,511,421,515,4−3,0−5,6−7,9−9,6

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Azerbaïdjan, Kazakhstan, Ouzbékistan, Russie et Turkménistan.

Arménie, Bélarus, Géorgie, Moldova, République kirghize, Tadjikistan et Ukraine.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Azerbaïdjan, Kazakhstan, Ouzbékistan, Russie et Turkménistan.

Arménie, Bélarus, Géorgie, Moldova, République kirghize, Tadjikistan et Ukraine.

Les risques qui pèsent sur ces perspectives ont évolué dans le sens d’une possible dégradation des résultats effectifs par rapport aux prévisions. Les incertitudes entourant les marchés financiers sont préoccupantes, en particulier pour les pays dont le déficit extérieur courant se creuse rapidement (l’Ukraine, par exemple) ou qui dépendent déjà beaucoup des entrées de capitaux. Un nouveau resserrement des politiques monétaires et budgétaires est attendu au second semestre de 2008, mais ses effets à court terme sur l’activité et l’inflation seront sans doute limités. Aussi les risques d’inflation sont-ils en hausse pour les importateurs nets, comme pour les exportateurs nets, de produits de base.

On s’attend désormais à ce que l’inflation soit plus que forte que prévu dans les Perspectives d’avril 2008, pour s’établir autour de 15½ % cette année et de 12½ l’année suivante du fait de l’exacerbation des tensions des prix, dans le contexte de prix des produits de base toujours élevés et de faibles capacités inemployées. Dans ces conditions, l’efficacité de la politique monétaire reste en général limitée par la rigidité des régimes de change, même si l’Ukraine vient de réévaluer son taux de change dans le cadre d’une bande de fluctuation élargie. Pour compenser, les gouvernements des pays de la CEI ont eu recours à diverses mesures budgétaires et commerciales afin de contenir les pressions inflationnistes et d’atténuer l’impact social du renchérissement des denrées alimentaires. Ces mesures ont consisté, entre autres, à diminuer ou supprimer les taxes à l’importation et droits de douane sur certaines denrées essentielles, à baisser les taxes sur la consommation intérieure ou augmenter les subventions aux produits alimentaires et énergétiques, à plafonner directement les prix de certains produits de première nécessité et à imposer des taxes ou contingents à l’exportation. Quelques pays ont opté pour des mesures à court terme axées sur l’offre, sous forme principalement de subventions ou autres mesures de soutien à l’agriculture. Cependant, le coût budgétaire de ces initiatives a atteint parfois des proportions déconcertantes qui suscitent des craintes quant à leur viabilité budgétaire.

Aussi longtemps que les projections ne laisseront pas entrevoir une diminution sensible de l’inflation par rapport aux niveaux élevés où elle se situe à l’heure actuelle, de nombreux pays de la région devront prendre des mesures plus énergiques pour s’assurer que les anticipations inflationnistes à long terme restent fermement ancrées. Une réponse globale devrait porter à la fois sur le resserrement de la politique monétaire, l’assouplissement du taux de change et l’orientation prudente de la politique budgétaire. Il serait utile, en particulier, de remplacer les subventions généralisées—qui amplifient les tensions de la demande intérieure et pèsent sur les finances publiques—par des mesures temporaires et ciblées visant à atténuer l’impact social de la flambée des prix alimentaires et énergétiques sur les segments les plus vulnérables de la population. À cet égard, les dispositifs de restriction des exportations et les autres mesures interventionnistes qui empêchent l’ajustement indispensable de l’offre risquent fort de se révéler contreproductives.

Sur le long terme, la région reste confrontée à la tâche difficile consistant à diminuer sa sensibilité aux chocs des prix de produits de base en diversifiant son économie pour être moins tributaire de ces produits. En persévérant dans les efforts engagés pour améliorer le climat des affaires, intensifier la concurrence (y compris dans les secteurs de l’alimentation et de l’énergie), consolider les systèmes financiers intérieurs et poursuivre, plus largement, la mise en place des institutions de marché, les pays de la CEI se donneraient les moyens de réaliser de meilleures performances à l’avenir et de réduire les facteurs de vulnérabilité associés aux retournements des termes de l’échange.

Afrique subsaharienne: un test pour les cadres de politique économique

La croissance économique devrait se modérer en Afrique subsaharienne (AfSS) face aux turbulences financières et au renchérissement de l’énergie et des produits alimentaires, même si de nombreux pays de la région bénéficient des gains de termes de l’échange induits par l’envolée des prix des autres produits de base. Selon les projections, la croissance de la région devrait ralentir pour passer de près de 7 % en 2007 à un peu plus de 6 % en 2008–09. Les différences sont toutefois importantes d’un pays à l’autre (graphique 2.8 et tableau 2.7). En dépit de la détérioration de la conjoncture extérieure, l’expansion économique ne devrait que modérément fléchir dans les pays exportateurs de pétrole en 2008–09, pour s’établir autour de 7½ %—après avoir avoisiné 8 % en 2007—suite à une amélioration de près de 75 % des termes de l’échange en 2008. Dans les pays importateurs de pétrole, les termes de l’échange resteront à peu près stables en 2008 car la hausse des prix pétroliers sera contrebalancée par celle de certain produits d’exportation (métaux, café, cacao, coton)10. Cependant, les pays les plus durement touchés (Bénin, Gambie, Kenya, Madagascar, Rwanda et Sierra Leone) devraient, selon les projections, enregistrer une détérioration de 15 à 20 % de leurs termes de l’échange. En Afrique du Sud, principale économie d’AfSS, la pénurie d’électricité observée au début de 2008 et le relèvement de 500 points de base des taux directeurs depuis le milieu de 2006 pour endiguer l’inflation devraient ralentir la croissance pour la ramener de 5 % en 2007 à environ 3½ % en 2008–09. Les risques entourant les perspectives d’expansion régionale penchent dans le sens d’une révision à la baisse des chiffres de croissance et pourraient résulter principalement d’une croissance plus lente que prévu de la demande mondiale et d’un ralentissement des entrées de capitaux.

Graphique 2.8.Afrique subsaharienne: avantages et inconvénients des prix élevés des produits de base

Globalement, la croissance de l’Afrique devrait afficher une certaine résistance au ralentissement de l’économie mondiale, car de nombreux pays bénéficient d’une amélioration des termes de l’échange due à l’envolée des prix des combustibles et des autres prix de base, et l’afflux de capitaux net dans la région reste dans l’ensemble soutenu. Il existe néanmoins des différences spectaculaires entre les résultats économiques des pays importateurs et des pays exportateurs de pétrole, les premiers enregistrant une détérioration très nette de leur balance courante et de leur solde budgétaire accompagné d’un dérapage de l’inflation.

Sources: Haver Analytics; FMI, Direction of Trade Statistics; calculs des services du FMI.

1La hausse de l’IPC est mesurée par sa variation en pourcentage par rapport à l’année précédente (échelle de gauche); le solde budgétaire est donné en pourcentage du PIB (échelle de droite).

2Les soldes extérieurs courants sont mesurés en pourcentage du PIB (échelle au droite), et les termes de l’échange par un indice, 2000 = 100 (échelle de gauche).

Tableau 2.7.Pays d’Afrique (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Afrique6,16,35,96,06,36,210,28,32,90,43,00,2
Maghreb4,34,35,54,93,13,04,34,013,912,115,510,3
Algérie2,04,64,94,52,53,64,34,024,822,828,119,8
Maroc7,82,76,55,53,32,03,93,52,2−0,10,4−0,3
Tunisie5,56,35,55,04,53,15,14,5−2,0−2,6−3,4−3,5
Afrique subsaharienne6,66,96,16,37,37,111,99,5–0,3–3,0–0,7–2,4
Corne de l’Afrique311,310,68,47,29,111,019,520,9–13,4–10,4–6,3–6,5
Éthiopie11,611,48,46,512,315,825,340,8−9,1−4,5−5,0−5,2
Soudan11,310,28,57,77,28,016,010,0−15,2−12,6−6,3−6,7
Région des grands lacs37,17,06,57,610,49,215,77,9–4,3–4,5–6,2–7,8
Congo, Rép. dém. du5,66,310,010,313,216,717,515,1−2,4−1,8−1,9−12,6
Kenya6,47,03,36,414,59,825,06,5−2,3−3,1−6,1−4,5
Ouganda10,87,99,88,16,66,87,37,8−3,5−2,8−3,4−5,8
Tanzanie6,77,17,58,07,37,09,26,5−7,7−9,0−9,8−10,0
Afrique du Sud311,012,910,69,411,510,011,39,412,86,79,68,3
Angola18,621,116,012,813,312,212,19,323,311,318,015,9
Zimbabwe4−5,4−6,11.016,710.452,6−7,0−3,5
Afrique de l’Ouest et Afrique centrale34,95,15,46,86,84,69,38,34,5–0,83,1–0,4
Ghana6,46,36,55,810,210,716,813,3−9,0−10,9−13,1−13,2
Nigéria6,25,96,28,18,35,511,011,19,52,16,20,6
Zone franc CFA32,84,24,35,63,21,45,64,10,1–2,42,50,7
Cameroun3,23,53,84,65,10,94,12,10,6−1,91,3−1,1
Côte d’Ivoire0,71,62,94,72,51,95,65,72,8−0,73,8−0,6
Afrique du Sud5,45,13,83,34,77,111,88,0–6,5–7,3–8,0–8,1
Pour mémoire
Pays importateurs de pétrole5,95,35,05,06,36,610,98,5−3,8−4,9−5,7−6,3
Pays exportateurs de pétrole56,57,97,47,66,45,59,28,013,17,913,58,1

Pour les prix à la consommation, le Zimbabwe est exclu. Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Aucune projection de l’inflation pour 2008 et au-delà n’est indiquée. Le chiffre de l’inflation pour 2007 est une estimation.

Y compris la Mauritanie et le Tchad.

Pour les prix à la consommation, le Zimbabwe est exclu. Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Aucune projection de l’inflation pour 2008 et au-delà n’est indiquée. Le chiffre de l’inflation pour 2007 est une estimation.

Y compris la Mauritanie et le Tchad.

L’envolée récente des prix des produits alimentaires et des combustibles met à rude épreuve la stabilité des prix en AfSS. L’inflation devrait augmenter pour passer d’environ 7 % en 2007 à près de 12 % en 2008, avant de s’atténuer quelque peu pour s’établir à 9½ % en 2009—moyenne qui masque toutefois d’amples variations d’un pays à l’autre. Le renchérissement des denrées alimentaires tend à avoir un impact très sensible sur l’inflation en AfSS, où le panier de l’indice des prix à la consommation fait une large place à l’alimentation (voir chapitre 3). Les tensions de la demande intérieure, qui sont apparues dans certains pays d’AfSS au cours des dernières années de croissance soutenue, pourraient aussi amplifier l’impact initial des chocs de prix des denrées alimentaires et des combustibles en déclenchant des effets de second tour sur l’inflation.

Dans ce contexte d’inflation en hausse, l’impact du renchérissement des denrées alimentaires sur la pauvreté est une préoccupation majeure, car il risque de saper les progrès accomplis dans ce domaine et de mettre en péril la cohésion sociale. La forte dépendance des pays d’AfSS vis-à-vis des importations de produits alimentaires et de combustibles et l’incidence élevée de la pauvreté les rendent particulièrement vulnérables aux hausses de prix de ces produits. Les populations n’ont guère d’options pour se protéger contre le renchérissement des denrées alimentaires, et ce sont les pauvres des zones urbaines qui sont le plus touchés. Les services du FMI estiment que la hausse des prix des produits importés se fera davantage sentir en Gambie, au Ghana, en Mauritanie et au Swaziland, compte tenu de la forte dépendance de ces économies vis-à-vis des importations et de leurs faibles revenus (FMI, 2008a). Certains pays ont répondu à la montée des pressions inflationnistes en resserrant la politique monétaire, mais beaucoup d’autres ont réduit les tarifs d’importations et abaissé la TVA sur les produits alimentaires ou imposé des taxes et d’autres restrictions à l’exportation.

La position extérieure des pays importateurs de pétrole est mise à l’épreuve, elle aussi, par l’envolée des prix des importations de denrées alimentaires et des combustibles. Selon les projections, les déficits extérieurs courants des pays importateurs de pétrole devraient se détériorer pour passer d’une moyenne d’environ 5 % du PIB en 2007 à 5¾ % en 2008 et 6¼ % en 2009. Le creusement du déficit extérieur courant de l’Afrique du Sud, qui atteignait 7¼ % du PIB au second trimestre de 2008, est particulièrement préoccupant. Ce déficit est financé en grande partie par des flux de portefeuille volatils, mais le faible niveau de la dette extérieure et la flexibilité du taux de change devraient assurer une certaine résistance en cas de renversement des flux de capitaux. En revanche, les balances courantes des pays exportateurs de pétrole affichent un excédent qui, selon les projections, devrait encore se renforcer pour passer de 8 % en 2007 à 13½ % en 2008, avant de retomber à environ 8 % en 2009.

Le principal défi, pour la région, est de déterminer les modalités de la riposte à ce choc important des prix des produits de base et à la menace d’un ralentissement des flux de capitaux. Les pays importateurs de pétrole, dont le solde budgétaire et la position extérieure ont été fragilisés par les chocs négatifs de termes de l’échange, doivent ajuster leurs politiques monétaire, budgétaire et de revenu. Retarder cet ajustement, c’est risquer de compromettre non seulement la stabilité macroéconomique, mais aussi les acquis récents de l’amélioration des cadres de politique économique et des institutions, qui a largement contribué aux résultats de croissance impressionnants enregistrés par la région ces dernières années.

  • Les pays où le taux de change est administré ou fixe devraient resserrer leur politique monétaire, en relevant les taux d’intérêt ou par la voie administrative, afin d’empêcher que les anticipations inflationnistes ne s’enracinent profondément et de consolider leur balance des paiements et leur solde budgétaire. Une réduction des emprunts du secteur public et un assouplissement du taux de change étayeraient ce resserrement de la politique monétaire et contribueraient à désamorcer les pressions sur les balances de paiements.
  • Parallèlement, des mesures budgétaires ciblées, y compris sous forme de subventions, sont nécessaires pour protéger les pauvres. Elles devraient être complétées par des initiatives visant à préserver le solde budgétaire à long terme, et notamment par une répercussion progressive—mais néanmoins intégrale—des cours mondiaux du pétrole sur les prix à la consommation pendant que des mesures mieux ciblées seront mises en place en faveur des plus démunis. Le contrôle des prix des denrées alimentaires risque fort de se révéler inefficace en entraînant des pénuries et des coûts budgétaires plutôt qu’une baisse de l’inflation.
  • Un surcroît d’assistance des donneurs d’aide s’impose pour amortir l’impact de l’ajustement sur les pays qui sont les plus vulnérables parce qu’ils ont un niveau de pauvreté élevé, un accès limité aux financements extérieurs, de faibles réserves et un endettement extérieur ou public considérable. Ces financements leur permettraient en effet de régler des factures d’importation qui augmentent et d’apporter une assistance budgétaire ciblée aux couches les plus pauvres de la population, pendant que les ajustements indispensables s’opèreront progressivement. Sur le long terme, l’aide des bailleurs de fonds pourrait être redéployée vers le développement du secteur agricole de ces pays et la mise en place de dispositifs de protection sociale viables.

Les pays exportateurs de pétrole doivent mieux gérer les recettes exceptionnelles dégagées par les prix élevés des produits de base qu’ils ne l’ont fait dans le passé, lors d’épisodes similaires qui n’avaient pas débouché sur une amélioration permanente des niveaux de vie. L’augmentation des excédents extérieurs courants et de l’inflation milite en faveur d’une coordination étroite des politiques monétaire et budgétaire. Mettre en réserve une fraction des revenus pétroliers aiderait à atténuer les pressions inflationnistes qui se font jour tout en créant le socle financier solide nécessaire pour répondre à certains besoins vitaux (infrastructure, santé, dépenses sociales). Le resserrement de la politique monétaire pourrait aider à stabiliser l’inflation afin de prévenir sa généralisation dans la région. Laisser les taux de change nominaux s’apprécier aiderait aussi à continuer de maîtriser l’inflation.

Moyen-Orient: la surchauffe reste une préoccupation

L’activité a maintenu un rythme soutenu dans la majeure partie du Moyen-Orient, tandis que les pressions inflationnistes sont restées fortes ou ont continué d’augmenter, en particulier dans certains pays exportateurs de pétrole. Selon les projections, la croissance du PIB réel des pays du Moyen-Orient ne devrait fléchir que modérément en 2008–09, pour passer de 6½ % à un peu moins de 6 %, les pays de la région—exportateurs de pétrole ou non—affichant des taux de croissance similaires (tableau 2.8). Les effets de la chute de la demande dans les économies avancées qui sont leurs partenaires commerciaux et du resserrement des contraintes sur l’offre dans les secteurs pétroliers devraient, selon les projections, être compensés en partie par la robustesse de la demande intérieure et de l’activité dans les secteurs non pétroliers. Le renchérissement du pétrole et des denrées alimentaires posent de sérieux problèmes budgétaires à nombre d’économies non pétrolières. En revanche, les turbulences financières mondiales n’ont jusqu’à présent guère eu d’effet dans la région, si ce n’est de pousser les marchés d’actions à annuler les gains dégagés précédemment.

Tableau 2.8.Pays du Moyen-Orient (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Moyen-Orient5,75,96,45,97,010,615,814,421,118,422,917,1
Pays exportateurs35,65,76,25,97,610,716,814,324,221,226,019,9
Iran, Rép, islamique d’5,86,45,55,011,918,426,022,09,210,111,26,7
Arabie Saoudite3,03,55,94,32,34,111,510,027,925,132,523,8
Émirats arabes unis9,47,47,06,09,311,112,910,822,620,522,618,8
Koweït6,34,65,95,83,15,59,07,552,243,144,639,3
Levant5,96,36,65,85,49,211,313,5–1,7–2,2–3,1–3,6
Égypte6,87,17,26,04,211,011,716,10,81,50,6−0,9
Jordanie6,36,05,55,36,35,415,87,6−11,3−17,5−18,5−16,3
Liban4,06,05,05,64,111,06,2−5,6−12,7−14,0−13,7
République arabe syrienne4,43,94,25,210,44,78,07,0−2,9−1,4−2,7−2,9
Pour mémoire
Israël5,25,44,32,82,10,54,83,35,93,20,40,5

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Koweït, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne et République du Yémen.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Koweït, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne et République du Yémen.

L’expansion est soutenue principalement par les secteurs non pétroliers, car les contraintes de capacité ralentissent la croissance de la production de pétrole (graphique 2.9). Dans les pays exportateurs de pétrole, l’activité est tirée par la construction privée, le commerce de détail, les transports et les services financiers. Outre les effets indirects de l’augmentation des revenus pétroliers, la vigueur de la croissance reflète l’amélioration du climat des affaires—qui favorise l’investissement privé—et la mise en œuvre des chantiers publics destinés à remédier aux goulets d’étranglement qui se sont accumulés (suite à l’expansion démographique rapide) au niveau des infrastructures et des logements. En dépit des pics atteints récemment par les prix du pétrole, le secteur a été beaucoup moins dynamique, au cours de la période récente, que les secteurs non pétroliers. Les lourds investissements n’empêchent pas que la production et la distribution augmentent lentement en raison de l’envolée des coûts des investissements, des contraintes techniques ou géologiques et de l’épuisement progressif des gisements exploités. Cela dit, la capacité de production de pétrole et de gaz naturel devrait, selon les projections, augmenter modérément en 2008–09 avec la mise en exploitation de nouvelles capacités importantes à Qatar et en Arabie Saoudite. Dans les économies non pétrolières, la croissance du PIB réel bénéficie des efforts déployés précédemment pour améliorer le climat des affaires. Les entrées soutenues d’IDE stimulent l’activité en Égypte et en Jordanie, tandis que le Liban poursuit le processus de redressement amorcé après le conflit de 2006.

Graphique 2.9.Moyen-Orient: gérer les pressions inflationnistes

La croissance du PIB réel devrait rester soutenue en raison surtout de l’activité des secteurs non pétroliers. Les pressions inflationnistes s’accentuent et les politiques budgétaires doivent être resserrées pour maintenir les anticipations inflationnistes solidement ancrées, en particulier dans les économies non exportatrices de pétrole, qui enregistrent aussi un creusement des déficits extérieurs courants.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Koweït, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne et République du Yémen.

Les signes de surchauffe se multiplient. L’inflation atteint des taux à deux chiffres même dans des pays comme l’Arabie Saoudite, où elle est traditionnellement faible, et dépasse 20 % en Égypte ou en République islamique d’Iran. De plus, elle monte en flèche alors même que la hausse des prix mondiaux des combustibles—et, dans une moindre mesure, des produits alimentaires—n’a été répercutée que de façon limitée sur les marchés intérieurs11. On ne sera pas surpris si, bien que l’inflation soit toujours tirée principalement par les prix déterminés de l’extérieur (et notamment par la dépréciation du dollar vis-à-vis des autres devises), les pressions se propagent de plus en plus aux biens non échangeables, dont les prix sont déterminés de l’intérieur. C’est vrai en particulier dans les pays exportateurs de pétrole, où l’augmentation et l’enrichissement des populations se conjuguent à l’afflux de travailleurs étrangers pour peser sur les prix des services, notamment des logements, et où les gouvernements octroient des hausses salariales généreuses. Cela dit, d’autres pays commencent aussi à enregistrer des pressions plus diversifiées. C’est pourquoi, malgré les hypothèses techniques qui tablent sur un arrêt de la dépréciation du taux de change effectif réel et sur des prix des combustibles et des produits alimentaires à peu près inchangés, l’inflation ne devrait diminuer que modérément en 2009.

Parallèlement, la vigueur de la demande intérieure entraîne une accélération des importations à travers la région. Les comptes courants varient fortement selon que les pays exportent ou non du pétrole. Les économies exportatrices enregistrent des excédents de plus en plus importants, qui devraient représenter en règle générale de 10 à 45 % du PIB, selon les projections, en 2008–09. Dans les autres économies, le renchérissement des importations a entraîné un creusement des déficits, qui atteignent des taux à deux chiffres en Jordanie et au Liban, mais sont toujours bas en Égypte.

Les risques qui pèsent sur les perspectives d’expansion restent à peu près équilibrés. Sur le plan externe, ils penchent principalement dans le sens d’une révision à la baisse des chiffres de croissance, qui pourrait venir du fléchissement de la demande dans les pays avancés et d’une éventuelle baisse des prix du pétrole. Les entrées de capitaux dans les pays qui affichent un déficit pourraient diminuer en cas de détérioration soudaine des conditions financières mondiales, et l’accès aux financements des principales sociétés non financières pourrait aussi devenir plus difficile. En revanche, les perspectives de croissance pourraient être révisées à la hausse si la demande intérieure reste robuste et l’intérêt des investisseurs étrangers soutenu—que ce soit à l’intérieur de la région, notamment dans les pays du Conseil de coopération du Golfe (CCG), ou en dehors de celle-ci. Toutefois, si ces conditions favorables devaient se concrétiser et exacerber les pressions inflationnistes, cela compliquerait davantage encore la politique macroéconomique.

Il faut donc s’attaquer aux déséquilibres grandissants si l’on veut éviter que les pressions inflationnistes ne s’amplifient. Les pays dont la monnaie n’est pas arrimée à une devise étrangère (l’Égypte et la République islamique d’Iran, par exemple) peuvent encore resserrer leur politique monétaire et la rendre plus efficace en assouplissant leur taux de change. Dans les pays qui ont opté pour une parité fixe, la politique monétaire est «importée» de l’étranger, c’est-à-dire le plus souvent des États-Unis. Dans de nombreux pays exportateurs de pétrole, la monnaie est sous-évaluée—à des degrés divers, toutefois—et la hausse des taux d’inflation favorise l’appréciation des taux de change effectifs réels. Le principal moteur de cette sous-évaluation des monnaies est leur arrimage au dollar, qui s’est déprécié alors que les termes de l’échange s’amélioraient. Une fois que les prix intérieurs auront été alignés sur les niveaux plus élevés compatibles avec un taux de change effectif réel plus fort, les pressions inflationnistes devraient s’apaiser pour autant que l’arrimage monétaire et la politique budgétaire permettent d’ancrer efficacement les anticipations.

Le passage à un nouvel équilibre pourrait aussi s’opérer via une réévaluation des monnaies, mais le processus serait complexe—en particulier dans les pays du CCG, qui ont prévu de constituer une union monétaire en 2010. Premièrement, les réévaluations introduiraient une incertitude quant aux réponses qui seront apportées aux chocs extérieurs à l’avenir et celle-ci minerait la valeur de la parité fixe en tant qu’ancrage nominal. Deuxièmement, de nombreux pays adeptes de l’arrimage du taux de change doivent encore développer leurs moyens de conduire une politique monétaire indépendante et l’infrastructure de marché financier que cela suppose. Troisièmement, la volatilité des marchés pétroliers pourrait se propager aux marchés des change en régime de taux flottant, au risque d’entraver les efforts déployés par ces pays pour diversifier leur base d’exportations. Il serait possible de répondre à certaines de ces questions en abandonnant l’ancrage au dollar pour un arrimage à un panier de monnaies reflétant mieux la composition des échanges de biens et services avec le reste du monde. Cependant, si un tel dispositif d’ancrage avait été en place au cours de la période récente, cela n’aurait pas entraîné de différence majeure en ce qui concerne les pressions excédentaires de la demande, comme le montre l’expérience du Koweït. Si l’inflation devait persister sur le long terme, toutefois, l’arrimage à un panier de devises resterait une option intéressante. Globalement, le rôle que le taux de change peut jouer dans la gestion des tensions de la demande dépend de la situation de chaque pays—de la marge dont il dispose pour ajuster sa politique budgétaire, notamment—et de l’engagement des membres du CCG à arrimer leur monnaie au dollar dans la période précédant l’union monétaire.

La politique budgétaire jouera un rôle central dans la restriction des tensions de la demande dans les économies du Moyen-Orient. De nombreux pays non producteurs de pétrole ont réduit très sensiblement leur endettement au cours de la dernière décennie. Néanmoins, la dette intérieure se situe toujours à des niveaux élevés en regard des normes internationales et un resserrement budgétaire semble donc s’imposer tant d’un point de vue conjoncturel que dans une optique de moyen terme. La hausse des prix pétroliers a permis aux pays exportateurs de pétrole de dégager une marge de manœuvre budgétaire pour accroître les dépenses publiques, mais a également intensifié les pressions sur les ressources intérieures. Ainsi, suite à l’augmentation rapide des dépenses liées aux salaires et subventions, le prix du pétrole auquel ces pays équilibrent leur budget à moyen terme est en hausse. Les mesures spécifiques à prendre sur le plan budgétaire varient, mais, en règle générale, il importe de mettre l’accent sur la réduction des dépenses courantes tout en continuant à soutenir les projets d’infrastructure essentiels qui desserreront les goulets d’étranglement de l’offre dans ces économies. D’autre part, la politique budgétaire peut aussi aider à relever les défis sociaux liés au niveau élevé des prix de l’énergie et des denrées alimentaires. La mise au point de programmes de transferts plus ciblés aiderait à s’attaquer à la pauvreté et, dans les pays exportateurs de pétrole, à partager les gains dégagés par la hausse des prix pétroliers. À mesure que des progrès seront accomplis, il faudra réduire les dépenses élevées qui financent encore les subventions généralisées aux produits pétroliers et alimentaires—elles atteignent aujourd’hui 10 % du PIB en Arabie Saoudite et en Égypte, par exemple.

À moyen terme, il sera important de consolider les cadres de politique macroéconomique et de poursuivre les réformes structurelles pour rendre les économies du Moyen-Orient plus résistantes aux chocs et répondre aux besoins d’une population jeune en pleine expansion. La politique budgétaire pourrait utilement être orientée dans une optique à plus long terme—en l’inscrivant par exemple dans un cadre budgétaire à moyen terme—car les pays non exportateurs de pétrole doivent réduire leur dette et certains pays exportateurs doivent se préparer à une diminution de leurs revenus pétroliers. Les pays de la région doivent aussi améliorer leur capacité de conduire une politique monétaire indépendante et de soutenir les marchés financiers. À mesure que les systèmes financiers intérieurs gagneront en complexité, les problèmes de régulation et de contrôle qui se feront jour devront être résolus. Enfin, de nombreux pays gagneraient à améliorer encore le climat des affaires en s’appliquant, notamment, à augmenter l’investissement dans le système éducatif et à consolider les dispositifs de protection sociale.

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1

L’analyse des évolutions régionales et nationales est approfondie dans les Rapports sur les perspectives économiques régionales du FMI.

2

Voir aussi le rapport du FMI sur les Perspectives économiques régionales de l’Europe (à paraître), où les conséquences pour l’Europe des chocs de prix des produits de base et des turbulences financières en cours sont analysées plus en détail.

3

La hausse de l’indice des prix à la consommation (IPC) des produits alimentaires dans la zone euro est passée d’environ 2 % au milieu de 2007 à 6,2 % en août 2008, contribuant pour 0,8 point à l’inflation globale de 3,8 % mesurée par l’IPC en août. La contribution de l’énergie a été de 1,1 point. La hausse des prix des denrées alimentaires ayant surtout pour effet de redistribuer les revenus au sein de l’Europe occidentale, son impact direct sur la croissance économique est beaucoup plus faible que celui de la hausse des prix pétroliers (voir chapitre 3).

4

Pour plus de détails, voir «ECOFIN Council of Finance Ministers adopt conclusions on financial supervision and provision of financial stability in the EU», 15 mai 2008, qui peut être consulté sur www.eu2008.si/en/News_and_Documents/Press_Releases/May/0514MF_Svet_ECOFIN.html.

5

Bien que les problèmes de liquidité ne se soient pas posés avec la même acuité au Japon que dans les autres économies du G-3, la forte injection de liquidités par la Banque du Japon a aussi aidé à stabiliser les marchés monétaires. Pour une présentation détaillée de l’impact des turbulences financières mondiales sur l’économie japonaise, voir le document de la série des Selected Issues joint au rapport sur les consultations de 2008 au titre de l’article IV avec le Japon (disponible à www.imf.org) (FMI, 2008c).

6

Selon la définition retenue par les autorités, l’inflation sous-jacente (qui n’exclut que les produits alimentaires frais) a été de l’ordre de 2 %, et traduit le renchérissement récent des prix des autres denrées alimentaires et des combustibles.

7

Le cadre de politique monétaire de la Banque du Japon repose sur une double perspective, la première à court terme—pour l’activité économique et les prix—et la seconde à long terme, pour les risques pesant sur les projections économiques, y compris ceux qui seraient liés à une «bulle» des prix des actifs.

8

Le projet du gouvernement inclut des dépenses représentant environ 17 milliards de dollars (0,4 % du PIB) et l’octroi de la garantie de l’État aux emprunts d’entreprises. Le gouvernement s’est aussi engagé à alléger l’impôt sur le revenu avant la fin de l’exercice.

9

Les IPC d’août 2008 pour plusieurs capitales provinciales sont en général nettement supérieurs à ce taux, même s’il convient de noter que les données provinciales reposent sur des paniers de biens différents.

10

Les importateurs de pétrole vont bénéficier de la hausse des prix des métaux (Afrique du Sud, Botswana, Ghana, Guinée, Kenya, Mozambique, Ouganda, Sénégal, Togo et Zambie), du café, du cacao et du coton (Burundi, Côte d’Ivoire, Éthiopie, Kenya, Ouganda, Rwanda et Zambie, entre autres). Pour plus de détails sur les effets du choc récent des prix des produits de base, voir chapitre 3 et FMI (2008a).

11

Ensemble, ces postes représentent d’ordinaire entre un quart et un tiers des paniers de l’indice des prix à la consommation, dont l’alimentation constitue la part essentielle.

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