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Annexe: Examen des Perspectives par le Conseil D’administration, Septembre 2008

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
December 2008
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Observations du Président par intérim du Conseil d’administration à l’issue de la séance consacrée aux Perspectives de l’économie mondiale, le 19 septembre 20081.

Perspectives et enjeux mondiaux

Les administrateurs constatent qu’après une période d’expansion de quatre ans, l’économie mondiale connaît un net ralentissement sous l’effet de plusieurs forces, notamment une crise financière profonde, un fléchissement de l’activité immobilière dans un certain nombre de pays avancés et, jusqu’à ces derniers mois, une envolée des prix des produits de base. De nombreux pays avancés sont au bord de la récession et les pays émergents voient aussi, dans l’ensemble, leur activité économique se ralentir. Pour l’avenir, les administrateurs s’accordent à penser que la persistance des tensions financières va peser lourdement sur les perspectives mondiales de croissance. Les défaillances d’emprunteurs continuant d’augmenter, les pressions qui s’exercent sur la position en capital des institutions financières vont demeurer exceptionnellement fortes. Le processus nécessaire de réduction du levier d’endettement sera donc difficile et long à mettre en œuvre, et l’accès au crédit sera très limité. Les administrateurs soulignent l’incertitude inhabituelle qui entoure les perspectives économiques mondiales et la difficulté de prédire l’ampleur du ralentissement de l’activité. Néanmoins, en supposant que les nombreuses initiatives actuellement prises par les pouvoirs publics parviennent à réduire les tensions affectant les marchés financiers et à rétablir la confiance, les services du FMI estiment que les bilans encore relativement solides des entreprises non financières des pays avancés et la bonne tenue de la demande intérieure dans les pays émergents devraient soutenir l’amorce d’une reprise économique mondiale plus tard en 2009, à mesure que les effets de la flambée des prix des produits de base s’estomperont et que l’activité immobilière se stabilisera aux États-Unis.

Les administrateurs observent que l’incertitude qui entoure les perspectives économiques est exceptionnellement forte et que les risques sont manifestement baissiers. Le principal risque est celui d’une nouvelle détérioration des conditions financières et d’un allongement de la période d’ajustement des bilans. Les administrateurs sont conscients du fait que la crise financière n’est pas encore terminée, comme l’ont montré les événements des dernières semaines, et que d’autres perturbations importantes sont peut-être à venir. Les risques d’une chaîne de réactions encore plus négative entre le système financier et les secteurs réels des pays avancés ont augmenté, de même que ceux de plus fortes répercussions sur les marchés émergents. Un nouvel affaiblissement marqué des prix des produits de base pourrait aggraver encore le ralentissement de la croissance déjà perceptible dans plusieurs pays émergents exportateurs de ces produits.

Les administrateurs soulignent la complexité des problèmes auxquels les pouvoirs publics doivent faire face actuellement du fait de l’incertitude qui pèse sur l’avenir et des turbulences financières. Les pouvoirs publics des pays avancés devront, en premier lieu, s’attaquer de manière cohérente et systématique aux tensions des marchés financiers tout en ajustant leurs politiques macroéconomiques pour trouver un juste équilibre entre le soutien de la croissance et la lutte contre l’inflation. Les autorités financières devraient continuer de viser en priorité à stabiliser les conditions financières, en évitant notamment les défaillances systémiques par l’injection de liquidités et une intervention rapide quand elle s’impose, tout en étant soucieuses d’éviter le risque d’effet pervers. Cela nécessitera probablement des actions gouvernementales d’envergure, bien coordonnées. Compte tenu de la raréfaction du crédit, de la crainte accrue du chômage, de la progression limitée des salaires et du fait que les anticipations inflationnistes restent bien ancrées, les services du FMI estiment possible un assouplissement monétaire dans les pays avancés à taux d’intérêt réels relativement plus élevés. Plusieurs autres administrateurs préconisent toutefois une approche prudente dans ce domaine en faisant ressortir les risques d’effets de second tour de la montée récente de l’inflation et la difficulté de maintenir les anticipations inflationnistes solidement ancrées. Sur le plan des politiques budgétaires, les administrateurs notent avec satisfaction le soutien opportun apporté à plusieurs économies. Ils rappellent cependant l’importance d’un assainissement à moyen terme et estiment donc que les initiatives budgétaires devraient se limiter à l’avenir à résoudre les problèmes financiers qui se posent.

En raison des baisses récentes des prix des produits de base et du ralentissement attendu de l’activité mondiale, les administrateurs s’attendent à ce que l’inflation globale s’atténue dans les pays émergents et les pays en développement. En d’autres termes, les politiques macroéconomiques pourraient rester inchangées dans un nombre croissant de ces pays, ou même être assouplies si les perspectives semblaient devoir encore se détériorer. De nombreux administrateurs constatent que les pressions inflationnistes sousjacentes restent problématiques dans d’autres pays. Ils font observer que ceux-ci sont plus exposés au risque d’effets de second tour que les pays avancés du fait que les produits alimentaires et les combustibles y représentent une part plus importante des paniers de consommation et qu’ils ont peu de capacités disponibles. De nombreux administrateurs estiment, en conséquence, que les pouvoirs publics de ces pays devraient tendre à durcir l’orientation générale de leurs politiques macroéconomiques. Ces administrateurs soulignent, en outre, que la politique monétaire devrait jouer le rôle pilote dans la stabilisation à court terme dans les pays pratiquant le ciblage de l’inflation et une gestion flexible du taux de change, tout en reconnaissant que les circonstances nationales diffèrent et que l’ouverture des marchés financiers peut poser des problèmes particuliers dans ces cas. Ils sont conscients des difficultés auxquelles doivent faire face les pays appliquant un régime de change très dirigé qui sont maintenant, en fait, en train d’importer des États-Unis une orientation accommodante de la politique monétaire, alors qu’ils continuent d’enregistrer une forte croissance et des excédents du compte courant. Un certain nombre d’administrateurs font remarquer qu’une plus grande flexibilité des taux de change serait utile dans certains cas en offrant la possibilité d’ajuster les conditions monétaires et de favoriser un rééquilibrage de la demande dans l’économie. Plusieurs autres administrateurs soulignent que le choix du régime de change est tributaire de plus vastes considérations et que, dans les pays à taux de change fixe, la politique budgétaire devrait mener le jeu en atténuant les pressions exercées par un excédent de la demande qui compromettent la viabilité de l’arrimage du taux de change. Plusieurs administrateurs estiment qu’un nouveau durcissement des politiques monétaires et budgétaires ne sera peut-être pas nécessaire du fait que l’inflation globale a des chances de s’atténuer prochainement et que le ralentissement de l’activité économique mondiale amortira les risques de surchauffe.

Pays avancés

Bien que l’économie américaine ait continué de croître à un rythme modéré au premier semestre de 2008, les administrateurs s’accordent à penser que l’activité va sans doute ralentir sensiblement au second semestre. Étant donné l’instabilité exceptionnelle des marchés financiers, la plupart des administrateurs s’attendent à une longue période de très faible croissance, suivie par une reprise progressive qui s’amorcerait ultérieurement en 2009. La relance serait induite par un renversement de tendance dans la consommation privée et l’investissement dans l’immobilier d’habitation sous l’effet de la stabilisation des prix des produits de base et du logement, encore que les conditions financières puissent rester tendues. Les administrateurs pensent que les pressions sous-jacentes sur les prix seront modérées à mesure que les capacités de réserve augmenteront au cours des prochains mois.

Dans ces conditions, les administrateurs reconnaissent que la politique monétaire accommodante menée par les autorités américaines jusqu’à présent a soutenu l’économie face aux tensions financières et à la poursuite de la correction du marché de l’immobilier. Ils estiment qu’un nouvel assouplissement ne devrait pas être exclu compte tenu de la dégradation des perspectives. Dans le même ordre d’idées, les mesures de soutien devraient être réduites une fois la reprise économique bien établie et les conditions financières stabilisées. Le plan de relance budgétaire a également donné un coup de fouet utile et opportun à l’activité. Toutefois, étant donné les problèmes budgétaires qui se posent à long terme, les nouvelles initiatives gouvernementales devraient principalement viser à apporter aux secteurs bancaire et immobilier le soutien nécessaire au maintien de la stabilité. Les administrateurs saluent la récente intervention dans les institutions financières spécialisées d’intérêt public, qu’ils considèrent comme une mesure importante pour assurer le maintien de l’accès au crédit immobilier tout en soulignant qu’une réforme fondamentale de ces institutions s’impose à moyen terme. D’une manière plus générale, ils notent avec satisfaction les nouveaux efforts déployés récemment par les autorités pour garantir une résolution harmonieuse de la crise en cours, sans perdre de vue la nécessité de maîtriser le risque d’effets pervers.

Les administrateurs constatent que l’activité économique a considérablement ralenti en Europe occidentale. La hausse des prix du pétrole et des produits alimentaires a réduit les revenus réels disponibles, tandis que le durcissement des conditions financières a alourdi le coût des emprunts hypothécaires des ménages et ralenti l’investissement. Dans certains pays, le Royaume-Uni et l’Espagne en particulier, la faiblesse de l’immobilier a pesé lourdement sur l’activité économique. Bien que les banques européennes soient entrées dans la tourmente en position de force, elles ont été exposées, à des degrés divers, à des pertes sur leurs avoirs en actifs liés aux crédits hypothécaires américains, à une raréfaction des liquidités et à une détérioration de la qualité des crédits. Comme aux États-Unis, les institutions financières ont été ébranlées par les récents événements, et certaines d’entres elles ont dû être soutenues par les pouvoirs publics. Étant donné que l’effet de levier financier devra être davantage inversé pour rétablir la confiance, les administrateurs estiment que, dans l’ensemble, la situation du marché du crédit restera probablement tendue pendant encore quelque temps. La croissance devrait demeurer faible avant d’amorcer une reprise progressive plus tard, en 2009, à mesure que les marchés du crédit et les prix des produits de base se stabiliseront et que la confiance reviendra.

Avec la perspective d’un nouvel affaiblissement de l’activité économique et d’anticipations inflationnistes dans l’ensemble bien ancrées ainsi que de primes de risque élevées, de nombreux administrateurs estiment que les pressions inflationnistes se relâcheront à court terme, ce qui rendra possible un assouplissement des politiques monétaires. Soulignant les avantages de politiques fondées sur des règles et la nécessité d’un assainissement à moyen terme, les administrateurs encouragent à respecter scrupuleusement les cadres de politique budgétaire nationaux et de l’UE, ce qui devrait dissuader des plans de relance budgétaire, sauf si les risques de dégradation de la situation se concrétisent. En outre, un engagement résolu à agir de concert pour remédier aux difficultés du secteur financier contribuerait notablement à rétablir des conditions plus ordonnées sur les marchés financiers.

Les administrateurs constatent que les perspectives à court terme se sont détériorées pour le Japon. Bien que les conditions financières se soient moins durcies que dans les autres grandes économies, du fait de la moindre exposition des banques japonaises aux risques liés aux produits titrisés, les administrateurs s’attendent à ce que le niveau élevé des prix des produits alimentaires et des carburants et la plus faible croissance extérieure pèsent sur l’activité des consommateurs et des entreprises. La plupart des administrateurs estiment que, dans le contexte d’un affaiblissement de l’économie et d’une bonne maîtrise des pressions sous-jacentes sur les prix, l’orientation de la politique monétaire devrait rester accommodante. Pour la politique budgétaire, la priorité reste l’assainissement à moyen terme du fait du vieillissement rapide de la population et de l’accroissement de la dette publique—bien que l’on puisse laisser opérer les stabilisateurs automatiques en cas de forte détérioration de la conjoncture.

Pays émergents et pays en développement

La croissance devrait fléchir à court terme dans les pays émergents d’Asie, mais rester proche de son niveau tendanciel dans de nombreux cas. Les administrateurs soulignent, toutefois, qu’elle risque de plus en plus d’accuser un ralentissement plus marqué sous l’effet de l’intensification des tensions sur les marchés financiers et d’un fléchissement de l’activité économique plus fort que prévu chez les partenaires commerciaux. Par ailleurs, l’inflation pourrait rester élevée dans certains pays malgré la baisse récente des prix des produits de base du fait que les capacités disponibles ont été en grande partie absorbées. Les politiques des pays doivent donc être adaptées à leurs circonstances particulières qui sont diverses. La plupart des administrateurs estiment que les pays à régime de change très dirigé auraient avantage à passer à une gestion plus flexible du taux de change qui augmenterait les possibilités d’ajustement monétaire et favoriserait un rééquilibrage mondial. Les administrateurs soulignent en même temps que celui-ci exigerait un ensemble de mesures appropriées et complémentaires et ne pourrait reposer uniquement sur des ajustements des taux de change. Une politique budgétaire restrictive pourrait permettre de réduire les craintes d’inflation, tandis que la poursuite des efforts d’assainissement des finances publiques reste une priorité importante pour d’autres pays de la région.

Les administrateurs font observer que les pays d’Amérique latine doivent faire face à la redoutable conjonction d’un ralentissement de l’activité, d’une instabilité financière et de pressions inflationnistes encore fortes. Tout en reconnaissant l’intensification des risques baissiers sur la croissance, principalement imputable à des facteurs extérieurs, de nombreux administrateurs soulignent que, dans un certain nombre de pays, la priorité reste la maîtrise de l’envolée de l’inflation. Bien qu’un durcissement des politiques ait été observé, notamment dans les pays pratiquant le ciblage de l’inflation, d’autres mesures seront probablement nécessaires dans certains pays où les taux d’intérêt réels sont devenus nettement négatifs et où l’action publique est en train de perdre de sa crédibilité. Les variations des prix internationaux du pétrole et des produits alimentaires devraient pouvoir être répercutées sur le marché intérieur en protégeant par ailleurs les pauvres au moyen de programmes ciblés.

Les administrateurs constatent qu’après une longue période d’expansion, l’activité économique a commencé à ralentir dans les pays émergents d’Europe, les pays baltes subissant de brutales corrections lorsque la forte expansion observée antérieurement a commencé à s’essouffler. Quelques pays qui accusent d’importants déficits courants pourraient être vulnérables à une inversion des flux de capitaux. La maîtrise des tensions inflationnistes reste également un sujet de préoccupation, surtout dans les pays du Sud-Est de l’Europe. Cela souligne l’importance de l’application de politiques macroéconomiques visant à assurer un «atterrissage en douceur» ainsi que de mesures prudentielles et réglementaires destinées à réduire la vulnérabilité des bilans.

La croissance du PIB réel reste forte dans la Communauté des États indépendants, où elle est soutenue par des gains liés à l’évolution des termes de l’échange et par des politiques macroéconomiques expansionnistes, bien que les conditions extérieures se dégradent notablement pour plusieurs pays. Les administrateurs s’accordent à penser qu’une action gouvernementale plus forte est nécessaire dans de nombreux pays de la région pour juguler la montée des tensions inflationnistes et traiter le problème des pressions extérieures. Une intervention d’envergure des pouvoirs publics devrait inclure à la fois un resserrement monétaire et un assouplissement du taux de change, parallèlement à une orientation prudente de la politique budgétaire. Les administrateurs soulignent qu’à plus long terme, la région devrait continuer de se rendre moins vulnérable aux variations des prix des produits de base en diversifiant son économie pour la rendre moins tributaire des produits primaires.

Les administrateurs constatent avec satisfaction qu’en Afrique subsaharienne la croissance devrait résister au ralentissement mondial, mais ils se disent préoccupés par l’effet qu’aura sur la pauvreté la récente envolée des prix des produits alimentaires et des carburants ainsi que par les risques de ralentissement des entrées de capitaux et d’investissements. Les pays de cette région qui sont exportateurs de pétrole doivent faire face au problème que pose la gestion des gains exceptionnels résultant du niveau élevé des prix des produits de base. Plusieurs pays importateurs de pétrole dont les positions budgétaire et extérieure ont été affaiblies par le choc négatif des termes de l’échange devront durcir leurs politiques macroéconomiques, tandis qu’un soutien accru sera indispensable de la part des donateurs pour aider les pays à faible revenu à faire face aux cours élevés des produits de base.

Les administrateurs constatent qu’au Moyen-Orient, l’activité continue de croître à un rythme soutenu, portée par l’enchérissement du pétrole, l’amélioration du climat des affaires et l’accroissement des dépenses publiques dans les pays exportateurs de pétrole. Les tensions inflationnistes restent fortes ou se sont considérablement accrues. Les administrateurs recommandent de concentrer les dépenses publiques sur les infrastructures pour remédier aux goulets d’étranglement de l’offre, et quelques-uns avertissent que la montée des tensions inflationnistes pourrait pousser à maîtriser davantage les dépenses courantes pour contrebalancer la forte croissance de la demande privée. Quelques administrateurs suggèrent que certains pays envisagent de détacher leur monnaie de la devise américaine. Les administrateurs soulignent en même temps qu’il faut continuer de renforcer les cadres macroéconomiques et poursuivre les réformes structurelles qui sont déterminantes pour les perspectives de la région à moyen terme. Des réformes du secteur financier seraient importantes pour mettre en place des systèmes financiers pouvant soutenir une croissance élevée et durable et une politique monétaire plus indépendante.

Autres questions

S’agissant des tensions observées sur les marchés financiers, les administrateurs soulignent que les objectifs immédiats sont de sauvegarder la stabilité financière, de rétablir de robustes bilans financiers en encourageant la reconstitution des fonds propres et de se protéger contre les défaillances systémiques en fournissant des liquidités et en intervenant si besoin est. Ils soulignent que cela nécessitera des actions gouvernementales d’envergure, bien coordonnées. À plus longue échéance, des efforts déterminés seront nécessaires pour asseoir l’intermédiation financière sur des bases plus solides en tirant les leçons des faiblesses révélées par les turbulences actuelles. Il faut notamment viser à assurer une gestion des risques plus efficace et plus solide par les diverses institutions, mettre au point de nouvelles techniques de titrisation pour améliorer les incitations et renforcer les systèmes comptables et les systèmes de notation pour améliorer la transparence. Il sera aussi important de renforcer les approches de la gestion et de la résolution des crises, entre autres, en précisant le rôle des divers organismes publics, en consolidant les systèmes de garantie des dépôts et en veillant à mettre en place des moyens d’intervention appropriés tout en ayant soin d’éviter d’aggraver le risque d’effet pervers. Dans nombre de ces domaines, mais surtout pour prévenir, gérer et résorber les tensions financières, une coordination transnationale sera indispensable, compte tenu de l’intégration croissante des institutions et des marchés financiers.

Les administrateurs estiment dans l’ensemble qu’il serait bon d’ajouter une dimension macroéconomique au cadre prudentiel du secteur financier pour contrebalancer le caractère intrinsèquement procyclique de la création de crédits. De nombreux administrateurs sont favorables à la possibilité d’élargir le cadre des politiques monétaires pour permettre d’intervenir «en contretendance» de l’évolution des prix des actifs. Un certain nombre d’autres administrateurs font toutefois ressortir les difficultés que cela implique et doutent des avantages qui pourraient en résulter.

Les administrateurs soulignent qu’une action multilatérale concertée sera cruciale pour alléger durablement les tensions sur les marchés financiers et les marchés des produits de base. De nombreux administrateurs approuvent les conclusions de l’analyse des services du FMI figurant au chapitre 3, selon lesquelles il n’est guère manifeste que le plus grand intérêt manifesté par les investisseurs pour les produits de base comme nouvelle catégorie d’actifs ou la spéculation aient eu un effet systématique ou durable sur les prix, même si les variations de l’humeur des marchés ont pu contribuer à la dynamique des prix à court terme. Quelques administrateurs ont toutefois d’autres questions et demandent un complément d’analyse à partir de données plus affinées. Les administrateurs estiment qu’il faudrait privilégier des politiques visant à encourager de plus fortes réactions de l’offre et de la demande pour améliorer l’équilibre des marchés tout en évitant des mesures susceptibles d’en aggraver les tensions à court terme.

Les administrateurs soulignent que la stratégie multilatérale approuvée par le Comité monétaire et financier international en 2005 et précisée lors des consultations multilatérales sur les déséquilibres mondiaux en 2006 et 2007 reste pertinente, mais qu’elle devrait être appliquée avec souplesse. Dans ce contexte, ils reconnaissent que les questions liées aux déséquilibres mondiaux évoluent. L’assainissement des finances publiques américaines reste un objectif essentiel à moyen terme, mais les mesures de relance budgétaire contracycliques et le soutien public apporté aux secteurs immobilier et financier ont été justifiés pour atténuer le ralentissement actuel de l’activité et stabiliser les marchés. De leur côté, la zone euro et le Japon devraient activer la mise en œuvre des réformes des marchés des produits et du travail pour accroître le potentiel de croissance de leur économie. La Chine doit consolider les progrès réalisés dans la stimulation de la demande intérieure et continuer à contribuer au redressement des déséquilibres mondiaux. Le récent accroissement des excédents des pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient est la contrepartie inévitable de l’enchérissement du pétrole, compte tenu de l’insuffisance des capacités d’absorption, et il semble que le recyclage des excédents au profit des pays importateurs ait, d’une manière générale, bien fonctionné jusqu’à présent. Il sera néanmoins important d’assurer un environnement transparent et ouvert pour les flux de capitaux, notamment en achevant la mise au point d’un ensemble de bonnes pratiques pour les fonds souverains. L’analyse des services du FMI montre que de nouveaux progrès—encore qu’inégaux—ont été réalisés sur la voie d’un réalignement des grandes devises mondiales. L’évolution du taux de change effectif réel du dollar américain est maintenant jugée, dans l’ensemble, en rapport avec les paramètres fondamentaux à moyen terme, ce qui devrait contribuer à réduire le déficit courant des États-Unis. Le réalignement du dollar est toutefois principalement imputable à sa dépréciation par rapport à l’euro plutôt que par rapport aux devises des grands pays enregistrant un excédent du solde des transactions courantes. En outre, le taux de change effectif réel de l’euro reste plutôt fort par rapport aux paramètres fondamentaux. Les administrateurs notent que les services du FMI estiment que le taux de change de la devise chinoise est encore nettement sous-évalué. Il est important, au stade actuel, de résister aux pressions protectionnistes et d’avancer sur la voie de la libéralisation multilatérale des échanges, en débloquant le cycle de Doha.

1

Le 3 octobre 2008, les services du FMI ont informé le Conseil d’administration des révisions apportées aux Perspectives de l’économie mondiale à la lumière de l’évolution intervenue sur les marchés mondiaux des capitaux et des produits de base depuis la séance du 19 septembre, et le présent résumé rend compte des mises à jour effectuées ainsi que des échanges de vues auxquels elles ont alors donné lieu.

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