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Capítulo IV. Régimen de metas de inflación: ¿Es viable en los países de mercados emergentes?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
October 2005
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El régimen de metas de inflación se ha convertido en una estrategia de política monetaria cada vez más aceptada y actualmente lo aplican 21 países (8 industriales y 13 de mercados emergentes). Otros países están considerando seguir sus pasos. Sin embargo, si bien existen numerosos estudios sobre el uso de este régimen en los países industriales, se han analizado poco sus efectos en los países de mercados emergentes.

El análisis desarrollado en este capítulo representa un primer intento de llenar ese vacío. Se examina la experiencia de los países de mercados emergentes que han adoptado un régimen de metas de inflación desde fines de la década de 1990, concentrándose la atención tanto en el desempeño macroeconómico como en los posibles beneficios y costos que ese régimen conlleva. Se realizó una nueva encuesta más detallada de 31 bancos centrales como complemento del análisis expuesto en el capítulo. Se presta especial atención a lo que entraña adoptar metas de inflación en cuanto al cambio institucional y a la factibilidad y el éxito del régimen cuando en la etapa inicial no están dadas determinadas condiciones, tales como la independencia del banco central.

¿En qué consiste el régimen de metas de inflación y por qué es importante?

Existe en la actualidad amplia coincidencia en que la función primordial de la política monetaria es mantener la estabilidad de precios1. Una definición práctica de la estabilidad de precios que hoy está ampliamente aceptada es la de por Alan Greenspan, Presidente del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal: “La estabilidad de precios se logra cuando los agentes económicos dejan de tener en cuenta las posibles variaciones futuras del nivel general de los precios al tomar sus decisiones económicas” (Greenspan, testimonio ante el Congreso de Estados Unidos, 1996). A menudo se considera que esta situación corresponde a una tasa anual de inflación ubicada en los niveles más bajos de un solo dígito2.

El régimen de metas de inflación es uno de los marcos operativos de política monetaria destinados a lograr la estabilidad de precios. A diferencia de otras estrategias, particularmente la fijación de metas monetarias o cambiarias, encaminadas a lograr una inflación baja y estable mediante la determinación de objetivos referidos a variables intermedias —por ejemplo, la tasa de crecimiento de los agregados monetarios o el nivel del tipo de cambio de una moneda “ancla”— un régimen de metas de inflación se orienta directamente a la inflación. En los estudios sobre el tema se han dado definiciones diferentes del régimen de metas de inflación3. En la práctica, no obstante, dicho régimen presenta dos características principales que lo distinguen de otras estrategias de política monetaria.

  • El banco central actúa conforme a un mandato y a un compromiso de mantener una meta numérica exclusiva definida como un nivel o un rango de inflación anual. La fijación de una única meta de inflación subraya el hecho de que estabilizar los precios es el principal objetivo de la estrategia y su especificación numérica permite conocer qué entienden las autoridades como estabilidad de precios.

  • El pronóstico de inflación dentro de un horizonte dado es la meta intermedia de facto de la política. Por esa razón, al mecanismo consistente en fijar metas de inflación también suele conocérselo como un régimen de “metas de pronóstico de inflación” (Svensson, 1998). Dado que la inflación está parcialmente determinada en el corto plazo por los contratos existentes de precios y salarios o por la indexación según la inflación pasada, la política monetaria solo puede influir en la inflación futura esperada. Al alterar las condiciones monetarias a partir de la nueva información disponible, los bancos centrales influyen en la inflación esperada y en el transcurso del tiempo la hacen converger hacia la meta fijada, lo cual determina que la inflación real finalmente coincida con la meta.

Hasta el momento, la estrategia de política monetaria seguida por 21 países posee estas características, y a los fines de este capítulo se considera que esos países aplican un régimen de metas de inflación (cuadro 4.1)4. Al definirse el régimen según estas dos características resulta claro por qué, por ejemplo, ni la Reserva Federal ni el Banco Central Europeo se consideran encuadrados en este esquema: el objetivo de estabilidad de precios de la primera carece de especificación numérica5, mientras que el segundo tradicionalmente ha puesto énfasis en un “valor de referencia” para el crecimiento del agregado monetario amplio M3 de la zona del euro6.

Cuadro 4.1.Países que aplican un régimen de metas de inflación
Fecha de adopción del régimen1Meta númerica única = inflaciónMeta de inflación actual (porcentaje)Proceso de pronósticoPublicación del pronóstico
Países de mercados emergentes
Israel1997:T2SI1–3SISI
República Checa1998:T1SI3 (+/–1)SISI
Corea1998:T2SI2,5–3,5SISI
Polonia1999:T1SI2,5 (+/–1)SISI
Brasil1999:T2SI4,5 (+/–2,5)SISI
Chile1999:T3SI2–4SISI
Colombia1999:T3SI5 (+/–0,5)SISI
Sudáfrica2000:T1SI3–6SISI
Tailandia2000:T2SI0–3,5SISI
México2001:T1SI3 (+/–1)SINo
Hungría2001:T3SI3,5 (+/–1)SISI
Perú2002:T1SI2,5 (+/–1)SISI
Filipinas2002:T1SI5–6SISI
Países industriales
Nueva Zelandia1990:T1SI1–3SISI
Canadá1991:T1SI1–3SISI
Reino Unido1992:T4SI2SISI
Australia1993:T1SI2–3SISI
Suecia1993:T1SI2 (+/–1)SISI
Suiza2000:T1SI<2SISI
Islandia2001:T1SI2,5SISI
Noruega2001:T1SI2,5SISI
Fuente: Autoridades nacionales.

Esta fecha indica el momento en que los países adoptaron de facto un régimen de metas de inflación según la definición presentada al principio de este capítulo. Las fechas oficiales de adopción del régimen pueden variar.

Fuente: Autoridades nacionales.

Esta fecha indica el momento en que los países adoptaron de facto un régimen de metas de inflación según la definición presentada al principio de este capítulo. Las fechas oficiales de adopción del régimen pueden variar.

Quienes proponen un régimen de metas de inflación sostienen que este ofrece una serie de ventajas en comparación con otras estrategias operativas (véase, por ejemplo, Truman, 2003), especialmente las siguientes:

  • Un régimen de metas de inflación contribuye a reforzar la credibilidad y a anclar las expectativas de inflación de manera más rápida y permanente. El establecimiento de metas de inflación deja en claro que mantener baja la tasa inflacionaria es el objetivo primordial de la política monetaria y exige un mayor grado de transparencia para compensar la mayor libertad operativa que ofrece el régimen. Las metas de inflación son además intrínsecamente más claras y más fáciles de observar y comprender que otros tipos de metas, ya que habitualmente no varían con el correr del tiempo y son controlables mediante otros mecanismos monetarios7. De ese modo, las metas de inflación pueden contribuir a que los agentes económicos comprendan y evalúen mejor la actuación del banco central, anclando las expectativas de inflación de manera más rápida y permanente que otras estrategias en las cuales la tarea del banco central resulta menos clara o menos controlable (véase el recuadro 4.1, “Estrategias alternativas al régimen de metas de inflación: Metas monetarias y cambiarias”).

  • Las metas de inflación otorgan una mayor flexibilidad. Como no es posible controlar la inflación en forma instantánea, comúnmente la meta inflacionaria se interpreta como un objetivo a mediano plazo. Ello significa que los bancos centrales que aplican este sistema se proponen alcanzar una meta de inflación a lo largo de un horizonte determinado, concentrándose en mantener las expectativas inflacionarias dentro de esa meta8. Las desviaciones que se producen en el corto plazo respecto de la meta son aceptables y no se traducen necesariamente en una pérdida de credibilidad9. Ese mayor margen de flexibilidad podría reducir la variabilidad de la brecha del producto (en el recuadro 4.1 se analiza por qué algunas alternativas al régimen de metas de inflación pueden traer aparejados costos más altos en términos del producto).

  • Un régimen de metas de inflación conlleva un menor costo económico ante un fracaso de la política monetaria. Los costos que supone para el producto no lograr los objetivos de política cuando existen otros compromisos monetarios, como el de mantener un tipo de cambio fijo, pueden ser muy elevados y por lo general implican una masiva pérdida de reservas, alta inflación, crisis financieras y bancarias y la posibilidad de incumplimiento de los pagos de la deuda10. En cambio, los costos que se sufren al no cumplirse el objetivo inflacionario se limitan a una tasa de inflación temporalmente mayor que la meta y a un crecimiento temporalmente más lento, ya que las tasas de interés se elevan para aproximar la inflación nuevamente a la meta11.

Recuadro 4.1.Estrategias alternativas al régimen de metas de inflación: Metas monetarias y cambiarias

Las estrategias basadas en la fijación de objetivos monetarios y cambiarios son las principales alternativas de política monetaria al régimen de metas de inflación. Ambas estrategias están dirigidas indirectamente a la inflación por el hecho de centrarse en variables “intermedias”, a partir de la premisa de que estas últimas son controlables y además tienen una innegable vinculación con el objetivo fundamental de la política: el control de la inflación. En este recuadro se analizan las ventajas y desventajas de estas alternativas y se expone una breve reseña de la experiencia histórica de los países que las han utilizado1.

Metas monetarias

A fines de los años setenta y durante los años ochenta, muchos bancos centrales adoptaron un régimen de metas monetarias como eje de su lucha contra la inflación (Goodhart, 1989). Dicho sistema supone anunciar cada año una meta de crecimiento de un agregado monetario2, a partir del supuesto de que controlando el crecimiento de la cantidad de dinero se puede controlar la inflación3. Las principales ventajas de fijar metas monetarias residen en que por lo general se dispone de datos monetarios más rápidamente que de otros tipos de datos —y, por ende, de información anticipada acerca de las perspectivas inflacionarias a corto plazo— y en que la oferta monetaria nominal puede ser controlada más directamente que la inflación en sí misma. Además, un control firme sobre el stock de dinero resulta en gran medida incompatible con la monetización de la deuda y, por lo tanto, se considera que genera cierto grado de disciplina en la política fiscal. Asimismo, la fijación de metas monetarias generalmente demanda una escasa labor de análisis, ya que para ello solo se requiere establecer supuestos anuales respecto al crecimiento real tendencial, la velocidad tendencial del dinero y el multiplicador de la base monetaria.

Multiplicadores monetarios1

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Coeficiente del dinero en sentido estricto (M1) respecto de la base monetaria (M0). Las metas monetarias de Irán y Túnez son en realidad agregados monetarios más amplios que M1, es decir, M2 y M3, respectivamente. No obstante, la volatilidad de M1 se transmite a estos agregados más amplios.

Por otra parte, sin embargo, el sistema de metas monetarias presenta deficiencias, tanto conceptuales como prácticas. Conceptualmente, en un marco de metas monetarias es más difícil “anclar” las expectativas inflacionarias porque esas metas agregan una segunda variable numérica al objetivo final de la política, que impide ver claramente cuál es la tarea del banco central y dificulta el seguimiento de su actuación. Las metas monetarias son, por lo tanto, especialmente inadecuadas para países que presenten antecedentes desfavorables en materia de inflación y cuyo banco central tenga poca credibilidad. Las metas monetarias se basan en el supuesto de que el banco central tiene pleno control sobre el stock de dinero nominal, o sea, que el multiplicador monetario es previsible, y que la velocidad del dinero es previsible, es decir, que la relación a largo plazo entre el crecimiento de la cantidad de dinero y el crecimiento del ingreso nominal —y, por consiguiente, la inflación, respecto de un crecimiento real tendencial dado— es estable. En la práctica, a menudo los objetivos monetarios se incumplieron, lo cual llevó a que se cuestionara su utilidad como metas intermedias. Los únicos países que aún hoy fijan metas monetarias son los países en desarrollo4, si bien incluso en este caso ni el multiplicador monetario5 ni la velocidad del dinero parecen mantenerse estables en el tiempo, como se muestra en los dos gráficos respecto de un grupo de países que no aplican programas del FMI.

Metas cambiarias

Existen dos tipos principales de metas cambiarias: los tipos de cambio fijos (cajas de conversión, uniones monetarias y dolarización unilateral) y los tipos de cambio fijos pero ajustables (tipos de cambio “vinculados” con otra moneda o con una cesta de monedas, así como también paridades constantes o móviles, que pueden estar definidas como un valor puntual o como una banda-meta).

Crecimiento de la cantidad de dinero y crecimiento del ingreso nominal

(Porcentaje; crecimiento del FMI en el eje de las y)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

En grados diversos, ambos tipos de metas cambiarias suponen “adoptar” la política monetaria de otro país para ganar la credibilidad que aporta una fuente extranjera cuando no existe tal credibilidad en el nivel interno6. Se considera que una paridad cambiaria fija pero ajustable permite aprovechar casi toda la credibilidad que brinda un tipo de cambio fijo, pero sin la falta de flexibilidad que caracteriza a los regímenes más rígidos (véase el capítulo 2 de la edición de septiembre de 2004 de Perspectivas de la economía mundial). En un régimen de metas cambiarias, la única tarea del banco central consiste en mantener el valor de la moneda nacional en relación con la de otro país o grupo de países. Si no existen controles de capital eficaces, los flujos de capital deben esterilizarse y la expansión de la moneda nacional solo puede ser resultado de la expansión monetaria en el país que actúa como “ancla”, con lo cual finalmente la inflación interna tiende a coincidir con la de ese otro país. Las metas cambiarias también generan la expectativa de una menor volatilidad del tipo de cambio.

El régimen de metas cambiarias tiene tres principales desventajas. Primero, dado que ese sistema supone ceder facultades del banco central a otro país, al aplicarlo se pierde gran parte —cuando no la totalidad— de la autonomía monetaria, por ejemplo, al no poder utilizarse los instrumentos monetarios para fines de política interna. Segundo, las metas cambiarias pueden exponer al banco central a ataques especulativos y, en casos extremos, obligar a modificar la paridad cuando la situación económica fundamental del país quizá no lo justifique realmente. Por otra parte, al crear una sensación de seguridad frente a un posible riesgo cambiario, este mecanismo puede fomentar situaciones de descalce de monedas sin la debida cobertura, lo que determina que tras un ataque especulativo exitoso a menudo se produzcan crisis financieras y bancarias e incumplimientos en el pago de la deuda (Flood y Marion, 1999 y Sachs, Tornell y Velasco, 1996). Tercero, la carga de lograr el tipo de cambio apropiado recae enteramente en el nivel de los precios internos, lo cual resulta particularmente costoso en términos del producto cuando los precios son rígidos, ya que entonces lo que debe ajustarse primero es el producto.

Aunque en el pasado los tipos de cambio fijos pero ajustables han gozado de mucha aceptación, hoy parece haber consenso en cuanto a que los regímenes de paridades ajustables pueden ser perjudiciales para las economías abiertas sujetas a flujos internacionales de capital (véase, por ejemplo, Fischer, 2001). El hecho de que sean ajustables torna a esos esquemas más vulnerables a ataques especulativos porque, según muchos sostienen, no indican un grado de compromiso tan firme como el que sí reflejan los tipos de cambio fijos. Alrededor de la mitad de los países que desde 1991 han mantenido un tipo de cambio fijo pero ajustable por un período prolongado —es decir, de cinco años o más— se vieron obligados a abandonarlo luego de una crisis cambiaria7. La mayoría de los países que antes solían tener tipos de cambio fijos pero ajustables han abandonado completamente su moneda nacional estableciendo tipos de cambio fijos (actualmente solo siete países —cuya población supera los dos millones de habitantes— tienen un régimen de caja de conversión)8 o bien han pasado a un régimen de metas de inflación combinado con un tipo de cambio flotante. Como se expresa en el texto principal, en términos generales la evolución reciente de la inflación en los países que mantienen una paridad cambiaria rígida es satisfactoria, aunque no tan favorable como en aquellos que han optado por pasar a un régimen de metas de inflación. Asimismo, el costo de los fracasos de la política macroeconómica es mucho mayor, como lo demuestra la experiencia reciente de Argentina.

Nota: Las autoras principales de este recuadro son Nicoletta Batini y Manuela Goretti.1La experiencia registrada en el Reino Unido desde la segunda guerra mundial ilustra muchas de las ventajas y desventajas de un esquema de metas intermedias en comparación con un régimen de metas de inflación. Véase Batini y Nelson (2005).2En la mayoría de los casos, la definición de la meta monetaria varía según el país, pero generalmente se refiere a agregados levemente más amplios que la base monetaria, es decir, agregados que comprenden el circulante, los depósitos a la vista y los depósitos a plazo sin restricciones de acceso.3Este supuesto tiene su origen en una conocida identidad que Irving Fisher denominó la “ecuación cuantitativa” o la “ecuación de intercambio”, según la cual el valor de todas las transacciones económicas (o, en términos más generales, todo el ingreso nominal generado en una economía) debe ser pagado con dinero. Por lo tanto, el circulante multiplicado por la velocidad del dinero —es decir, el tiempo promedio en que se gasta una unidad de dinero durante un cierto período— debe ser igual al ingreso nominal. Debido a la neutralidad del dinero, las variaciones del stock nominal de dinero no tienen efecto alguno en las variaciones del producto real a largo plazo, pero pueden afectar así a la inflación, en tanto la velocidad del dinero sea constante.4De los 22 países en desarrollo que declaran seguir un régimen de metas monetarias, solo 9 divulgan periódicamente sus metas numéricas. Cinco de esos nueve países se encuentran aplicando programas del FMI. No obstante, numerosos países todavía realizan un seguimiento de los agregados monetarios y de crédito como parte de su evaluación general de las condiciones económicas y de los mercados financieros.5La inestabilidad e imprevisibilidad del multiplicador en los países en desarrollo es a menudo una consecuencia de los flujos de capital, incluidos los flujos de asistencia, que distorsionan gravemente el crecimiento de la base monetaria.6Las uniones monetarias, como la Unión Económica y Monetaria europea, representan una categoría especial de régimen de tipo de cambio fijo, en el cual los países abandonan sus monedas nacionales para adoptar una nueva moneda colectiva única. Los principales beneficios que ofrece ese régimen son los menores costos de las transacciones cambiarias y la eliminación de la volatilidad del tipo de cambio dentro de la Unión. Las uniones monetarias, no obstante, conllevan una pérdida parcial de autonomía monetaria —ya que las decisiones de política monetaria deben ser “coordinadas” con otros miembros— y una pérdida sustancial de señoreaje para algunos de ellos.7De los demás países con tipos de cambio fijos pero ajustables, alrededor de la mitad son pequeñas economías dependientes del turismo y principados muy dependientes, todos ellos con una población de menos de dos millones de habitantes.8Se ha considerado una clasificación “de facto”, basada en la metodología de Obstfeld y Rogoff (1995). Conforme a ese criterio, los países que aún tienen un régimen de caja de conversión o utilizan otra moneda de curso legal son Bosnia y Herzegovina, Bulgaria, Ecuador, El Salvador, Lituania, Panamá y la RAE de Hong Kong.

Los críticos del sistema, sin embargo, han argumentado que las metas de inflación tienen importantes desventajas.

  • El régimen de metas de inflación deja muy poco margen para las medidas discrecionales y por ello limita innecesariamente el crecimiento. Dado que el éxito del sistema de metas de inflación se basa en establecer un equilibrio de reputación entre el banco central y los agentes que operan en la economía interna, las metas de inflación pueden funcionar de manera eficaz solo si el banco central actúa en forma congruente y convincente para lograr la meta fijada. En otras palabras, para que el régimen funcione bien, el banco central debe demostrar su compromiso de mantener un nivel bajo y estable de inflación mediante acciones tangibles. En las etapas iniciales del régimen, para demostrar tal compromiso quizá se requiera una respuesta firme ante las presiones inflacionarias, que podría llegar a provocar una reducción transitoria del producto. En términos más generales, las metas de inflación reducen inadecuadamente el margen para tomar medidas discrecionales, ya que imponen el compromiso previo de alcanzar una cifra inflacionaria determinada y de hacer retornar la inflación al nivel fijado como meta dentro un horizonte temporal determinado12. Al obligar al país a alcanzar la meta de manera tan restrictiva, este régimen puede limitar innecesariamente el crecimiento13.

  • Las metas de inflación no pueden anclar las expectativas porque dejan demasiado margen para las medidas discrecionales. Contrariamente a lo que opinan aquellos para quienes el régimen de metas de inflación puede resultar demasiado restrictivo, algunos argumentan que ese sistema no confiere credibilidad a los países que carecen de ella porque ofrece un margen excesivo de discrecionalidad en cuanto al modo y al momento de ajustar la inflación según la meta fijada y porque a su vez las metas pueden ser modificadas14.

  • El establecimiento de metas de inflación conlleva una alta volatilidad cambiaria. A menudo se cree que, como en un régimen de metas de inflación la estabilidad de precios se eleva a la categoría de objetivo primario del banco central, aplicar ese régimen exige una cierta desatención del tipo de cambio. De ser ello cierto, podría acarrear consecuencias negativas para la volatilidad cambiaria y el crecimiento.

  • Un régimen de metas de inflación no es viable en países que no satisfagan una serie de rigurosas “condiciones previas”, lo cual lo torna inadecuado para la mayoría de las economías de mercados emergentes. Entre las condiciones previas que suelen considerarse esenciales se cuentan, por ejemplo, la capacidad técnica del banco central para implementar el sistema, la ausencia de dominancia fiscal, un sólido mercado financiero y un marco institucional eficiente para sustentar y motivar el compromiso de mantener baja la inflación.

Metas de inflación: Evaluación de sus efectos

Los estudios empíricos realizados hasta el momento se han concentrado principalmente en la experiencia registrada en las economías industriales, porque estos países, muchos de los cuales adoptaron un sistema de metas de inflación a comienzos de la década de 1990, han acumulado un historial suficientemente prolongado que permite evaluar el impacto económico de la política15. En esos estudios se vincula el uso del sistema con una mejora en el desempeño económico, si bien la evidencia resulta por lo general insuficiente para determinar la significación estadística de tales mejoras. En ninguno de los estudios, no obstante, se observa que el desempeño económico se haya deteriorado al aplicarse un régimen de metas de inflación.

La falta de datos sólidos basados en la experiencia de los países industriales puede obedecer a varios factores. Primero, hay solo siete u ocho países que fijan metas de inflación a los cuales observar y un conjunto limitado de países que no lo hacen con los cuales comparar a los primeros. Segundo, tanto los países que aplican el régimen como aquellos que no lo hacen mejoraron su desempeño macroeconómico durante los años noventa debido a una variada serie de factores, entre otros, mejores políticas económicas (por ejemplo, el desempeño de los países sin metas de inflación mejoró en ciertos planos a raíz de su preparación para ingresar en la Unión Económica y Monetaria europea (UEM)). Por último, el hecho de que la mayoría de los países industriales entraran en la década de 1990 con un nivel de inflación relativamente bajo y estable hace más difícil discernir si la aplicación de metas de inflación generó alguna mejora incremental.

En muchos sentidos, la experiencia de los mercados emergentes ofrece un conjunto más rico de datos para evaluar los efectos de las metas de inflación que la observada en los países industriales. El lapso cubierto es breve —abarca entre tres y siete años— pero la muestra de los países que aplican el régimen analizado y de otros con los cuales es posible compararlos es considerablemente mayor. Asimismo, el hecho de que muchos países de mercados emergentes que aplican este régimen experimentaran niveles de inflación y de volatilidad macroeconómica relativamente altos antes de su adopción permite establecer más fácilmente qué efectos produjo la fijación de metas de inflación. Algo quizás aún más crucial es que, a partir de la experiencia de los mercados emergentes, es posible determinar cómo funcionan las metas de inflación en períodos de turbulencia económica. Si bien el contexto mundial en materia de inflación y de evolución de los mercados financieros ha sido relativamente favorable en los últimos años, una serie de países de mercados emergentes que utilizan metas de inflación han atravesado períodos de tensiones considerables durante la vigencia del régimen (por ejemplo, Brasil y otros países latinoamericanos a comienzos de la década de 2000, Sudáfrica a fines de 2002, y Hungría y Polonia en los años transcurridos desde 2000).

A los fines del análisis que sigue, se observaron 13 países de mercados emergentes que fijan metas de inflación (véase el cuadro 4.1)16. Se los comparó con los restantes 22 mercados emergentes incluidos en el índice EMBI de bonos de mercados emergentes compilado por J.P. Morgan, más otros siete países mayormente clasificados de manera similar17.

Es útil examinar primero cómo ha evolucionado la inflación durante los últimos 15 años en los países que fijan metas de inflación y en los que no lo hacen (gráfico 4.1). En ambos grupos de países, la inflación fue bastante alta desde principios de los años noventa hasta mediados de esa década, pero a partir de 1997 resultó algo más alta en los países sin metas de inflación, los cuales, como grupo, ya en 1995 habían emprendido un proceso de desinflación18. La inflación cayó tanto en los países que establecen metas de inflación como en los que no lo hacen, pero incluso ya comenzado el año 2004 se observaba aún una considerable “cuña” de aproximadamente 3½ puntos porcentuales. Esa diferencia refleja el éxito que logró la mayoría de los países con un régimen de metas en cuanto a mantener la inflación real, en promedio, cercana a la meta fijada, aunque se han registrado desvíos, particularmente en el caso de los países que emprendieron un proceso de desinflación, en los cuales esos desvíos tendieron a ser mayores y más frecuentes que en los países que adoptan metas estables de inflación (cuadro 4.2 y Roger y Stone, 2005).

Gráfico 4.1.Inflación, 1990–20041

(Porcentaje)

La inflación media ha disminuido en los últimos 15 años tanto en los países que fijan metas de inflación como en los que no lo hacen, pero aún más en los que hoy aplican ese régimen.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Promedio regional de los países de mercados emergentes y de ciertos países en desarrollo; no se muestran las tasas medias de inflación superiores al 40% y la volatilidad superior al 20% para ilustrar más claramente las diferencias más pequeñas de la inflación media en el pasado reciente.

2Desviación estándar móvil de la inflación tomando períodos de un año.

Cuadro 4.2.Inflación observada en relación con la meta
Desviación

estándar respecto

de la meta

(REMC)

(puntos porcentuales)1
Frecuencia de

las desviaciones2

(porcentaje)
TotalPor debajoPor encima
Todos los países1,843,524,219,3
Metas de inflación estables1,332,221,710,6
Metas de desinflación2,259,727,732,0
Países industriales1,334,822,512,3
Países de mercados emergentes2,352,225,926,2
Fuente: Roger y Stone (2005).

Inflación observada en relación con la meta o con el centro del rango-meta. Promedios de igual ponderación de las estadísticas correspondientes relativas a cada país del grupo respectivo. Las estadísticas de cada país se basan en las diferencias mensuales (trimestrales en el caso de Australia y Nueva Zelandia) entre las tasas de inflación de 12 meses y el centro del rango-meta.

Inflación observada en relación con los extremos del rango-meta.

Fuente: Roger y Stone (2005).

Inflación observada en relación con la meta o con el centro del rango-meta. Promedios de igual ponderación de las estadísticas correspondientes relativas a cada país del grupo respectivo. Las estadísticas de cada país se basan en las diferencias mensuales (trimestrales en el caso de Australia y Nueva Zelandia) entre las tasas de inflación de 12 meses y el centro del rango-meta.

Inflación observada en relación con los extremos del rango-meta.

Para un análisis más detallado, se considera a continuación el desempeño económico de los países que fijan metas de inflación antes y después de la adopción de ese régimen en relación con el que registraron los demás países que no establecieron ese régimen. Se plantea entonces la necesidad de determinar qué momento utilizar como “fecha de corte” en el caso de los países que no aplican el régimen. Aunque ningún método de división de la muestra es perfecto, se sigue aquí el criterio de Ball y Sheridan (2003), que consiste en usar la fecha media de adopción del régimen en el caso de los países que lo aplican (T4 1999), cuando en la práctica las fechas van desde T2 1997 a T1 2002. También se consideran otros criterios de división con los cuales, según se señala más adelante, se obtienen resultados muy similares.

Como se muestra en el primer panel del gráfico 4.2, el nivel y la volatilidad de la inflación antes de la adopción del régimen de metas son, en el caso de muchos países que conforman la muestra, bastante altos y variables (gráfico 4.2). La convergencia hacia una tasa de inflación baja y estable tras la adopción del régimen es llamativa: en 2004 todos los países se agruparon en el rango de 1% a 7%, observándose una desviación estándar máxima de 2%. Los países que no aplican el régimen de metas de inflación también mostraron una mejora en ambos planos y muchos lograron estabilizar su inflación en niveles bajos, pero, como grupo, exhiben una convergencia menos marcada que los que sí fijan tales metas y muchos de ellos continuaron experimentando niveles de inflación relativamente altos y volátiles. Respecto del crecimiento y la volatilidad del producto real, el patrón resulta menos claro: si no se consideran uno o dos valores extremos, la volatilidad del producto es en general menor en el período “posterior” en ambos grupos, registrándose escasa variación en las tasas medias de crecimiento.

Gráfico 4.2.Inflación y crecimiento1

(1985–2004; porcentaje y promedio en el eje de la x)

Durante los últimos 15 años, se registra una convergencia más marcada hacia niveles bajos y estables de inflación en los países que aplican un régimen de metas que en los que no lo hacen. Se ha registrado también un crecimiento mayor y más homogéneo en los países que fijan metas de inflación.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; base de datos analíticos de la OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Promedio regional de los países de mercados emergentes y de ciertos países en desarrollo, con una inflación media previa a la adopción del régimen inferior a 40%.

2Desviación estándar móvil de la inflación tomando períodos de un año.

Un análisis estadístico más formal, según el criterio de Ball y Sheridan (2003), arroja resultados muy similares (véase una descripción detallada de este análisis en el apéndice 4.1). El análisis se basa en la premisa de que algún indicador del desempeño macroeconómico —X— depende en parte de su propia evolución pasada y en parte de algún valor medio de la variable en cuestión. En el caso de la tasa de inflación de los países que aplican un sistema de metas, ese valor medio corresponde, naturalmente, a la meta de inflación, mientras que en el caso de los otros países sería sencillamente el nivel “normal” al cual retorna la inflación observada.

Los resultados confirman la estadística descriptiva y la impresión visual de la representación gráfica del conjunto de datos: el régimen de metas lleva aparejada una reducción significativa de la inflación media de 4,8 puntos porcentuales y una disminución de su desviación estándar de 3,6 puntos porcentuales en relación con otras estrategias (cuadro 4.3)19. La desviación estándar del producto es también levemente inferior en el caso de los países que aplican el régimen de metas, y la diferencia respecto del grupo de comparación de países sin ese tipo de régimen es estadísticamente significativa al nivel de 5%. Por lo tanto, no hay evidencia que indique que los países que fijan metas de inflación alcancen sus objetivos a costa de la estabilización del producto real20.

Cuadro 4.3.Datos de referencia
VariablesVariable ficticia de metas de inflación
Inflación del IPC−4,820**
Volatilidad de la inflación del IPC−3,638**
Volatilidad del crecimiento del producto real−0,633
Volatilidad de la brecha del producto−0,010**
Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 10% (*), 5% (**) y 1% (***).
Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 10% (*), 5% (**) y 1% (***).

Se analiza luego en qué medida los resultados son sensibles a: 1) la forma en que se dividió la muestra en los períodos “previo” y “posterior”, 2) la exclusión de los países que registraron una alta tasa de inflación durante el período “previo”, 3) la exclusión de los países de “bajo ingreso” o bien de estos y de aquellos otros que no se ubican en el nivel de “ingreso mediano alto” según la clasificación por ingreso que hace el Banco Mundial, 4) la exclusión de los siete países que no aplican un régimen de metas y que no están incluidos en el índice EMBI elaborado por J.P. Morgan, 5) la exclusión de los países muy endeudados según la clasificación del endeudamiento externo de los países que hace el Banco Mundial, 6) la exclusión de los países que tenían un tipo de cambio fijo en el período “posterior” y, por último, 7) diferentes grados de disciplina fiscal entre los países. (En el apéndice 4.1 se describen los controles y otros esquemas de división de la muestra y se presentan todos los resultados correspondientes.)

Ninguna de esas modificaciones altera significativamente los resultados básicos antes mencionados. Tal como se muestra en los cuadros 4.4 y 4.5, el régimen de metas de inflación sigue estando vinculado con una reducción mayor estadísticamente significativa del nivel y la desviación estándar de la inflación en relación con otros regímenes, observándose un efecto escaso o nulo sobre la volatilidad del producto21. Los principales resultados del análisis, en consecuencia, parecen ser bastante robustos, aun cuando se considere la mejora del desempeño fiscal en el período posterior a la adopción del régimen. Es interesante destacar que con el régimen de metas de inflación parece obtenerse mejores resultados que con los tipos de cambio fijos, aun cuando solo se consideren los casos exitosos de este régimen cambiario a los fines de la comparación.

Cuadro 4.4.Pruebas de robustez del modelo básico: Diferentes clasificaciones
VariablesBanco Mundial:

Clasificación por ingreso
Banco Mundial: Clasificación por endeudamiento externoMercados emergentesClasificación del índice EMBI
Ningún país de bajo ingresoNingún país de ingreso mediano bajoNingún país muy endeudado
Variable ficticia de metas de inflación
Inflación del IPC−5,025**−9,406*−3,820**−4,972**−4,653**
Volatilidad de la inflación del IPC−4,138**−4,209−1,842−4,828**−3,959**
Volatilidad del crecimiento del producto real−0,898−3,128*−0,435−1,235−0,937
Volatilidad de la brecha del producto−0,012**−0,024**−0,009−0,014**−0,012**
Fuentes: FMI, International Financial Statistics; J.P. Morgan, Chase & Co.; fuentes nacionales; Banco Mundial, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 10% (*), 5% (**) y 1% (***).
Fuentes: FMI, International Financial Statistics; J.P. Morgan, Chase & Co.; fuentes nacionales; Banco Mundial, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 10% (*), 5% (**) y 1% (***).
Cuadro 4.5.Pruebas de robustez del modelo básico por fecha y variables de control
VariablesDiferentes fechasVariables de control
Fecha de inicio: 1990Fechas reales en países sin metas de inflación; Fecha de inicio: 1985Períodos 1994–96 frente a 2002–04
Disciplina fiscalInflaciónRégimen de tipo de cambio fijo
Deuda/PIB (previo)1Deuda/PIB (variación)2,3Inflación previa >40%4Inflación previa >100%5
Variable ficticia de metas de inflaciónVariable ficticia de metas de inflación/variables de control
Inflación del IPC−4,818**−6,519***−4,520***−5,254***−5,910**−4,411**/10,036**−4,758**−5,829**
Volatilidad de la inflación del IPC−3,636**−4,159***−2,358**−3,461**−4,084**−3,498**/7,695**−3,631**−3,835**
Volatilidad del crecimiento del producto real−0,653−1,221−1,030−0,595−0,868−0,649/2,650**−0,633−0,751
Volatilidad de la brecha del producto−0,009**−0,013**−0,010*−0,010**−0,011**−0,011**/0,015**−0,010**−0,013**
Fuentes: FMI, International Financial Statistics, fuentes nacionales y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 10% (*), 5% (**) y 1% (***). No figuran las variables de control cuando no son significativas.

Deuda como porcentaje del PIB antes de la adopción del régimen de metas de inflación.

Diferencia de la deuda como porcentaje del PIB entre los últimos datos disponibles y los anteriores a la adopción del régimen.

Se excluye a Argentina y China de la muestra porque los cambios fiscales en estos países fueron muchas veces mayores que el promedio de los países sin metas de inflación y, por lo tanto, generaban un sesgo en los resultados (por el cual, al incluírselos, se mostraba que ante una mejora de la situación fiscal empeoraban las expectativas inflacionarias).

Inflación media del período antes de la adopción del régimen superior al 40%.

Inflación media del período antes de la adopción del régimen superior al 100%.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, fuentes nacionales y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 10% (*), 5% (**) y 1% (***). No figuran las variables de control cuando no son significativas.

Deuda como porcentaje del PIB antes de la adopción del régimen de metas de inflación.

Diferencia de la deuda como porcentaje del PIB entre los últimos datos disponibles y los anteriores a la adopción del régimen.

Se excluye a Argentina y China de la muestra porque los cambios fiscales en estos países fueron muchas veces mayores que el promedio de los países sin metas de inflación y, por lo tanto, generaban un sesgo en los resultados (por el cual, al incluírselos, se mostraba que ante una mejora de la situación fiscal empeoraban las expectativas inflacionarias).

Inflación media del período antes de la adopción del régimen superior al 40%.

Inflación media del período antes de la adopción del régimen superior al 100%.

El resultado que indica que el régimen de metas mejora la evolución de la inflación más que otros mecanismos es en cierto sentido un hecho esperable, ya que el control de la inflación es, después de todo, el objetivo primordial del banco central a mediano plazo. Es interesante preguntarse cómo se compara el desempeño respecto de otros planos no directamente relacionados con la inflación en sí misma, tales como las expectativas inflacionarias determinadas mediante encuestas, su volatilidad, la volatilidad del tipo de cambio nominal, la volatilidad de las reservas internacionales y la volatilidad de las tasas de interés reales. Por último, se controló el desempeño en un marco de metas de inflación respecto de una variable representativa de la probabilidad de crisis cambiarias, utilizándose para ello el índice de “presión sobre el mercado cambiario” basado en el trabajo pionero de Girton y Roper (1977) y desarrollado por Eichengreen, Rose y Wyplosz (1994, 1995).

Dentro del mismo marco estadístico antes utilizado, el régimen de metas de inflación lleva a una reducción del nivel y la volatilidad de las expectativas inflacionarias, además de la inflación en sí misma (cuadro 4.6). Se confirma así la noción de que este régimen presenta una ventaja frente a otros regímenes en cuanto a anclar las expectativas y generar credibilidad de un modo más permanente, aun cuando en los mercados emergentes se incumplan las metas de inflación en mayor medida y con mayor frecuencia que en los países industriales. En la muestra utilizada, la posición fiscal antes de adoptarse el régimen o la ausencia de mejoras fiscales con posterioridad a ello no parece afectar la capacidad del sistema de determinar un nivel más bajo o más estable de la inflación —o de las expectativas inflacionarias— en comparación con otras estrategias22. La volatilidad del tipo de cambio nominal es menor, con respecto a la observada en los países que no fijan metas de inflación, como también lo es la desviación estándar de la tasa de interés real y la volatilidad de las reservas internacionales23. Un hecho interesante es que, según indican los datos observados, en el nivel de 5% la aplicación del régimen coincide con una menor probabilidad de crisis, quizá debido en parte a la mayor flexibilidad de jure —si no de facto— del régimen cambiario.

Cuadro 4.6.Pruebas de robustez del modelo básico: Otros indicadores de desempeño
VariablesFecha de inicioFechas reales en países sin metas de inflación; fecha de incio: 1985Períodos 1994–96 frente a 2002–04Disciplina fiscalInflaciónRégimen del tipo de cambio fijo
Deuda/PIB (previo)1Deuda/PIB (variación)2,3Inflación previa >40%4Inflación previa >100%5
19851990
Variable ficticia de metas de inflaciónVariable ficticia de metas de inflación/variables de control
Pronóstico de π a cinco años6−2,672**−2,672**−3,016**−2,197−2,906**−2,901**−2,578**−2,726**−1,721
Volatilidad del pronóstico de π a cinco años−2,076**−2,076**−1,330**−1,717**−1,840*−1,755**−1,765**−2,103**−1,491**
Pronóstico de π a 6–10 años−2,185**−2,185**−2,558**−2,184−2,203*−2,404*−2,085**−2,146*−1,592*
Volatilidad del pronóstico de π a 6–10 años−1,737***−1,737***−1,232**−1,596**−1,350**/

0,018***
−1,548***−1,645***−1,704**−1,675*
Índice de presión sobre el mercado cambiario−0,340**−0,327*−0,330−0,494*−0,328**−0,384**−0,339**−0,340*−0,519***/

–0,433*
Volatilidad del tipo de cambio−11,090*−11,107**−9,303−3,654−9,510**−7,958*−9,721*−11,927*−13,240**
Volatilidad de las reservas−16,333***−16,384***−21,945***−14,770**−15,458**−20,886***/

0,186**
−16,072***−16,328***−20,109***
Volatilidad de la tasa de interés real−5,025***−5,025**−4,695***−3,020**−4,985**−6,186**−5,129**/

8,790**
−5,019**−5,817**
Fuentes: FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 10% (*), 5% (**) y 1% (***). No figuran las variables de control cuando no son significativas.

Deuda como porcentaje del PIB antes de la adopción del régimen de metas de inflación.

Diferencia de la deuda como porcentaje del PIB entre los últimos datos disponibles y los anteriores a la adopción del régimen.

Se excluye a Argentina y China de la muestra porque los cambios fiscales en estos países fueron muchas veces mayores que el promedio de los países sin metas de inflación y, por lo tanto, generaban un sesgo en los resultados (por el cual, al incluírselos, se mostraba que ante una mejora de la situación fiscal empeoraban las expectativas inflacionarias).

Inflación media del período antes de la adopción del régimen superior al 40%.

Inflación media del período antes de la adopción del régimen superior al 100%.

π se refiere a la inflación del IPC.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 10% (*), 5% (**) y 1% (***). No figuran las variables de control cuando no son significativas.

Deuda como porcentaje del PIB antes de la adopción del régimen de metas de inflación.

Diferencia de la deuda como porcentaje del PIB entre los últimos datos disponibles y los anteriores a la adopción del régimen.

Se excluye a Argentina y China de la muestra porque los cambios fiscales en estos países fueron muchas veces mayores que el promedio de los países sin metas de inflación y, por lo tanto, generaban un sesgo en los resultados (por el cual, al incluírselos, se mostraba que ante una mejora de la situación fiscal empeoraban las expectativas inflacionarias).

Inflación media del período antes de la adopción del régimen superior al 40%.

Inflación media del período antes de la adopción del régimen superior al 100%.

π se refiere a la inflación del IPC.

Las conclusiones de este análisis están sujetas a dos salvedades importantes. En primer lugar, aunque el éxito que hasta el momento ha alcanzado el régimen de metas de inflación en los mercados emergentes es alentador, el tiempo transcurrido desde que estos lo adoptaron ha sido breve. Por ello es difícil extraer conclusiones definitivas sobre sus efectos. No obstante, las similitudes observadas en el comportamiento de las expectativas de inflación en los países de mercados emergentes e industriales que han empleado ese sistema durante un lapso de tiempo comparable luego de su adopción son un signo prometedor acerca de lo que puede depararles el futuro a los países de mercados emergentes donde se aplique este régimen (véase el recuadro 4.2).

Recuadro 4.2.Expectativas de inflación a largo plazo y credibilidad

Todos los países que han adoptado un régimen de metas inflacionarias han pasado por situaciones de alta inflación, y la adopción de ese régimen se consideró como un paso importante para anclar las expectativas inflacionarias en forma más duradera una vez establecido un historial positivo. De hecho, cuando un régimen de metas de inflación gana credibilidad, cabe esperar que los indicadores de las expectativas inflacionarias a largo plazo se acerquen más a las metas previstas y que la prima de inflación incorporada en el rendimiento de los bonos a largo plazo sea menos sensible a la influencia de la información económica sobre la evolución de la inflación en el corto plazo. ¿Cuál ha sido entonces la experiencia registrada hasta ahora en los países que aplican este sistema y cómo se compara con lo sucedido en los países que no lo aplican? En este recuadro se pasa revista a cierta evidencia empírica basada en la experiencia de las economías avanzadas y luego se extiende parte de este análisis a un grupo de economías de mercados emergentes.

Según datos recientes incluidos en el estudio de Levin, Natalucci y Piger (2004), se ha logrado anclar mejor las expectativas inflacionarias a largo plazo en aquellos países que aplican un régimen de metas de inflación fijando como objetivo un valor puntual bien definido y que han demostrado ser capaces de lograr resultados. Con base en datos aportados por Consensus Economics sobre pronósticos consensuados de inflación, en Levin, Natalucci y Piger se muestra que las expectativas de inflación a largo plazo (entre 6 y 10 años hacia el futuro) respecto de un grupo de cinco países que fijan metas de inflación (Australia, Canadá, Nueva Zelandia, Suecia y el Reino Unido) se han desvinculado de la inflación efectivamente observada, mientras que existen datos que indican que en Estados Unidos y en la zona del euro esas expectativas siguen respondiendo a la inflación observada.

Son similares las conclusiones del estudio de Gürkaynak, Sack y Swanson (2005), en el cual se sostiene que en Estados Unidos la curva de rendimiento a futuro presenta una volatilidad “excesiva” porque la Reserva Federal no tiene un objetivo de inflación expresado en términos numéricos que contribuya a fijar las expectativas inflacionarias a largo plazo. En particular, en el citado estudio se muestra que en ese país el rendimiento a futuro en el largo plazo responde “excesivamente” a la información económica, como las decisiones imprevistas de la Reserva Federal con respecto a la tasa de los fondos federales, interpretadas por los participantes del mercado como una señal de los objetivos de ese organismo en materia de inflación a largo plazo. Al contrastarse los resultados con los correspondientes a un país que fije metas de inflación, en el estudio mencionado se muestra que en el Reino Unido no existe tal sensibilidad “excesiva” de las expectativas inflacionarias a largo plazo tras el cambio de régimen que tuvo lugar en mayo de 1997, por el cual se especificó una meta puntual de 2,5 puntos porcentuales para la inflación y se otorgó independencia instrumental al Banco de Inglaterra1. De hecho, tras los cambios introducidos en el marco de política monetaria de ese país en mayo de 1997, se produjo una espectacular disminución de las expectativas de inflación a largo plazo (véase el gráfico). La prima de inflación de los bonos a largo plazo se acercó al nivel de la meta en un lapso de pocos meses y desde entonces se ha mantenido una diferencia de un punto porcentual entre ambos valores. Esta situación contrasta marcadamente con el período anterior a mayo de 1997, en el que las expectativas inflacionarias a largo plazo se mantuvieron sistemáticamente por encima tanto del rango-meta como de la inflación efectivamente observada.

Reino Unido: Expectativas de inflación del índice de precios al por menor: proyección de 10 años1

(Porcentaje)

Fuente: Banco de Inglaterra.

1La definición y magnitud de la meta se modificó en enero de 2004. Actualmente está fijada en 2,0% y se expresa en términos de la variación porcentual interanual del índice armonizado de precios al consumo (IAPC). Este valor es coherente con una estimación de 2,8% para el índice de precios al por menor (RPI, por sus siglas en inglés), que es la definición utilizada en el caso de los bonos indexados.

La experiencia del Reino Unido demuestra cómo un cambio significativo de los factores fundamentales —independencia del banco central y una meta puntual claramente definida— puede contribuir de manera importante y duradera a anclar las expectativas de inflación. La experiencia de otros países avanzados que fijan metas de inflación, y que contaban con metas puntuales claramente definidas e independencia del banco central en el momento de anunciarse la vigencia de ese régimen, muestra que las expectativas inflacionarias a largo plazo se anclaron más lentamente en los primeros en adoptar el régimen (Canadá, Nueva Zelanda y Suecia) que en aquellos que lo hicieron más tarde (Australia, Noruega y Suiza). Esto puede deberse a dos razones. Primero, a medida que se gana experiencia en el uso del régimen y este se torna más comprensible para el público y los participantes del mercado de bonos, puede que lleve menos tiempo establecer el historial necesario y lograr que la meta de inflación se convierta en el elemento central de las expectativas inflacionarias a largo plazo. Segundo, puede que se requiera un lapso más breve cuando el país ya ha establecido un historial razonable de bajas tasas de inflación antes de anunciar la adopción de un régimen de metas (por ejemplo, Suiza).

Desviación estándar de las revisiones de los pronósticos de inflación a largo plazo(Muestra T3 2003–T2 2005)
Con metas de inflaciónSin metas de inflación
Todos los mercados emergentes0,332,19
Europa oriental0,381,09
Asia0,270,59
América Latina0,344,88
Fuente: Consensus Economics.
Fuente: Consensus Economics.

¿Qué indica la evidencia disponible en el caso de los países menos avanzados y cómo se comparan los países que fijan metas de inflación respecto de los demás? Dado que habitualmente no hay indicadores de las expectativas inflacionarias a largo plazo derivados de los mercados de bonos, se sigue aquí el criterio de Levin, Natalucci y Piger y se examinan los datos sobre pronósticos de inflación a largo plazo (en una proyección de 6 a 10 años) suministrados por Consensus Economics, referidos a diez países que aplican un régimen de metas de inflación y a nueve que no lo hacen2. Primero, las revisiones de los pronósticos de inflación a largo plazo (6 a 10 años) son mucho menores en los países que aplican metas de inflación que en los restantes, observación que es válida tanto si se analiza la muestra de países en su conjunto como si se la desagrega por regiones (véase el primer cuadro). Segundo, con excepción de Colombia, las expectativas de inflación se han ubicado dentro de las bandas anunciadas para cada país desde el segundo trimestre de 2002, y desde entonces han pasado a estar más estrechamente ancladas en el punto medio de las bandas o rangos fijados como meta3 Tercero, respecto de los últimos dos años no hay datos que indiquen que las revisiones de las expectativas inflacionarias a largo plazo correspondientes al grupo en su conjunto hayan respondido a variaciones ya sea de la inflación efectiva o del promedio móvil de tres años utilizado en Levin, Natalucci y Piger como indicador de la inflación tendencial (véase el segundo cuadro). En cambio, en el caso de la muestra de nueve países de mercados emergentes estudiados por Consensus Economics que no aplican un sistema de metas de inflación, las revisiones de las expectativas inflacionarias a largo plazo presentan una correlación alta y significativa con la información referida a la evolución reciente de la inflación. De hecho, a diferencia de las conclusiones planteadas en Levin, Natalucci y Piger respecto de los países avanzados sin metas de inflación, según las cuales las revisiones de las expectativas inflacionarias a largo plazo dependen en grado significativo de un indicador de la inflación tendencial, estos resultados parecen indicar que las expectativas acerca de la inflación a largo plazo en los países menos avanzados que no fijan tales metas distan mucho de estar firmemente ancladas y dependen marcadamente de las revisiones que experimente la inflación general observada4. Si bien la muestra es demasiado breve para extraer conclusiones sobre la experiencia particular de cada uno de los 10 países que aplican el régimen, o para establecer diferencias entre los que fijan como meta un valor puntual o un rango, es interesante señalar que estos datos correspondientes a las economías de mercados emergentes no contradicen la evidencia registrada en las economías avanzadas, lo cual parece indicar que en el curso del tiempo las expectativas de inflación a largo plazo pueden quedar mejor ancladas en los países que fijan metas de inflación que en los restantes.

Estimación por regresión de datos agrupados de los efectos de la inflación en la revisión de los pronósticos de inflación a largo plazo(Muestra T3 2003–T2 2005)
Con metas de inflaciónSin metas de inflación
Inflación interanual0,03 (t = 0,89)0,25 (t = 3,48)
Inflación tendencial0,04 (t = 0,55)0,01 (t = 0,13)
Fuentes: Consensus Economics y FMI, International Financial Statistics.Nota: Metodología de estimación basada en Levin, Natalucci y Piger (2004). Estimaciones obtenidas de STATA con errores estándar robustos.
Fuentes: Consensus Economics y FMI, International Financial Statistics.Nota: Metodología de estimación basada en Levin, Natalucci y Piger (2004). Estimaciones obtenidas de STATA con errores estándar robustos.
Nota: Los autores principales de este recuadro son Manuela Goretti y Douglas Laxton.1La meta puntual fue modificada en enero de 2004 y se expresa actualmente en términos del índice armonizado de precios al consumo (IAPC), que se fijó en 2%. El Banco de Inglaterra informó en ese momento que este valor sería coherente con una meta de 2,8% expresada en términos del índice de precios al por menor (RPI, por sus siglas en inglés), que es el índice utilizado en el caso de los bonos indexados.2Los países que fijan metas de inflación comprendidos en los estudios realizados por Consensus Economics son Brasil, Chile, Colombia, Corea, Hungría, México, Perú, Polonia, la República Checa y Tailandia, mientras que aquellos que no lo hacen son Argentina, China, India, Indonesia, Malasia, Rusia, Turquía, Ucrania y Venezuela.3Los datos sobre las expectativas de inflación derivados de bonos tradicionales o indexados parecen indicar que las expectativas de inflación a largo plazo están más firmemente ancladas a la meta en Colombia de lo que sugieren los datos de la muestra.4Los resultados fundamentales son robustos cuando no se incluyen Argentina ni Venezuela en la muestra de países que no aplican metas de inflación. Sin embargo, en este caso las revisiones de las expectativas inflacionarias a largo plazo dependen significativamente de ambos indicadores de la inflación. Asimismo, cuando se elimina la inflación tendencial de la regresión correspondiente a los países que fijan metas de inflación, igualmente se confirma que la estimación del parámetro no resulta significativa respecto de la inflación efectivamente observada. Como se señaló anteriormente, las medidas sobre las expectativas de inflación en Colombia que se derivan de los rendimientos de los bonos tradicionales o indexados parecen indicar que las expectativas de inflación a largo plazo están ancladas a la meta, si bien existen diferencias importantes con respecto a las estimaciones derivadas de los datos de la muestra. Si se elimina a Colombia de la muestra de países con un régimen de metas de inflación se reduce tanto la magnitud como la significación de los parámetros sobre las variables de la inflación.

En segundo lugar, a falta de evidencia empírica en contrario, es difícil determinar definitivamente si el régimen de metas de inflación tiene un efecto “causal” en la generación de los beneficios observados. En muchos casos, la adopción de esta estrategia coincidió con la sanción de reformas significativas de la ley del banco central a principios de la década de 1990, que podría interpretarse como la manifestación de un cambio de preferencias hacia una inflación más baja. El hecho de que estos bancos igualmente sintieran la necesidad de instalar un nuevo marco monetario, no obstante, parece indicar que un cambio de actitud no resulta suficiente sin un marco que le permita al banco central concretar ese propósito.

¿Es necesario cumplir con ciertas “condiciones previas” antes de adoptar un régimen de metas de inflación?

Como se señaló anteriormente, una objeción de la que con frecuencia es objeto el régimen de metas de inflación es su costo en términos de los requisitos institucionales y técnicos que demanda su aplicación, hecho que lo torna inadecuado para algunas economías de mercados emergentes. La exposición más detallada de este punto puede encontrarse en el trabajo de Eichengreen et al. (1999), en el cual se sostiene que la mayoría de las economías de mercados emergentes —incluidas varias que posteriormente adoptaron el régimen de metas de inflación— adolecían de una seria carencia de capacidad técnica y de autonomía del banco central24. Según este argumento, a esos países les convendría más ceñirse a un marco de políticas “convencionales”, como un tipo de cambio fijo o metas de crecimiento monetario. Tales “condiciones previas” pueden agruparse en cuatro grandes categorías:

  • Independencia institucional. El banco central debe poseer plena autonomía jurídica y estar libre de presiones fiscales o políticas que pudieran entrar en conflicto con el objetivo de inflación.

  • Una infraestructura técnica suficientemente desarrollada. El banco central debe disponer de la capacidad necesaria para formular pronósticos y modelos de inflación y de los datos necesarios para ponerla en práctica.

  • Estructura económica. Para un control eficaz de la inflación, los precios deben estar completamente desregulados, la economía no debe ser excesivamente sensible a los precios de los productos básicos y al tipo de cambio, y el grado de dolarización debe ser mínimo.

  • Un sistema financiero sólido. A fin de minimizar posibles conflictos con los objetivos de estabilización financiera y garantizar una transmisión eficaz de la política monetaria, el sistema bancario debe ser sólido y los mercados de capital deben estar muy desarrollados.

A fin de evaluar la función de las “condiciones previas” para la adopción de un régimen de metas de inflación, se realizó una encuesta especial mediante un cuestionario que completaron 21 bancos centrales de países que utilizan ese régimen y otros 10 de países que no lo hacen25. La versión de la encuesta entregada a los bancos centrales del primer grupo de países se centraba especialmente en el modo en que se formulaba, implementaba y comunicaba la política y en la forma en que diversos aspectos de las prácticas del banco central habían variado tanto durante la adopción del régimen de metas como con anterioridad26. Las respuestas a la encuesta se verificaron utilizando información de fuentes independientes primarias y secundarias y en muchos casos se las complementó con datos económicos sólidos (véase el apéndice 4.1).

En términos generales, los datos de que se dispone indican que ningún país con metas de inflación cumplía con todas las “condiciones previas” antes de adoptar ese régimen, aunque —como era de esperar— entre los países que aplicaron dicho sistema las economías industriales se encontraban en general en mejores condiciones que los países de mercados emergentes, al menos en algún aspecto (cuadro 4.7).

Cuadro 4.7.Pruebas de robustez del modelo básico: Condiciones previas y condiciones actuales(1= Práctica óptima actual)
Países con metas de inflaciónPaíses sin metas de inflación
Mercados emergentes
Mercados emergentesPaíses industrialesAntes de la adopción del régimen actualActuales
Antes de la adopciónActualesAntes de la adopciónActuales
Infraestructura técnica0,290,970,740,980,510,62
Disponibilidad de datos0,630,920,840,940,650,70
Proceso sistemático de pronósticos0,101,001,001,000,600,80
Modelos para pronósticos condicionados0,131,000,381,000,280,35
Solidez del sistema financiero0,410,480,530,600,400,49
Razón capital reglamentario/activos bancarios ponderados en función del riesgo0,751,000,751,000,710,86
Capitalización del mercado bursátil/PIB0,160,210,280,440,160,19
Capitalización del mercado de bonos privados/PIB0,100,070,400,310,290,20
Coeficiente de rotación del mercado bursátil0,290,220,280,350,370,45
Descalce de monedas0,920,961,001,000,670,97
Plazo de vencimiento de bonos0,230,430,460,520,180,29
Independencia institucional0,590,720,560,780,490,64
Obligación fiscal0,771,000,751,000,500,70
Independencia operativa0,810,960,631,000,701,00
Mandato jurídico del banco central0,500,620,160,440,400,55
Estabilidad en el cargo del gobernador del banco central0,850,851,001,000,800,80
Saldo fiscal como porcentaje del PIB0,480,470,450,780,380,42
Deuda pública como porcentaje del PIB0,470,470,530,540,350,46
Independencia del banco central0,260,640,440,720,320,55
Estructura económica0,360,460,470,550,550,44
Transmisión del tipo de cambio0,230,440,310,500,330,42
Sensibilidad a los precios de los productos básicos0,350,420,440,560,670,55
Grado de dolarización0,690,751,001,000,630,60
Apertura comercial0,180,210,130,160,560,19
Fuentes: Arnone et al. (2005); FMI, Global Financial Stability Report; FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales; OCDE; Ramón-Ballester y Wezel (2004); Banco Mundial, Financial Structure and Economic Development Database, y cálculos del personal técnico del FMI.
Fuentes: Arnone et al. (2005); FMI, Global Financial Stability Report; FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales; OCDE; Ramón-Ballester y Wezel (2004); Banco Mundial, Financial Structure and Economic Development Database, y cálculos del personal técnico del FMI.
  • Independencia institucional. La mayoría de los bancos centrales gozaban al menos de independencia instrumental de jure en el momento de adoptarse el régimen27. Sin embargo, las respuestas a la encuesta —corroboradas mediante consulta de la respectiva ley del banco central— indican que solo una quinta parte28 de los países de mercados emergentes que aplican metas de inflación satisfacían otros indicadores clave29 de independencia institucional en el momento de adoptar el régimen y, por lo tanto, pueden caracterizarse como casos en que se adoptó el sistema de metas en un contexto de gran autonomía jurídica30. Por supuesto, es posible que aun las disposiciones legales destinadas a proteger al banco central de las presiones a favor de la monetización podrían verse superadas ante una situación de grave desequilibrio fiscal. Se desprende de los datos observados que la condición fiscal de los países con metas de inflación variaba ampliamente en el momento en que adoptaron el régimen. Filipinas e Israel, por ejemplo, presentaban un alto coeficiente de endeudamiento público en relación con su PIB y un importante déficit fiscal, mientras que Chile gozaba de una sólida situación fiscal. En cambio, entre los países que aplicaron el régimen de metas de inflación, los de mercados emergentes tendían a presentar niveles de deuda pública algo más elevados que los industriales.

  • Infraestructura técnica. Las respuestas de los bancos centrales a la encuesta indican que la mayoría de los países industriales y de mercados emergentes que fijan metas de inflación tenían inicialmente escasa o nula capacidad de pronosticar la inflación y ningún modelo de formulación de pronósticos; y cuando se disponía de un modelo de pequeña escala, la mayoría de los bancos centrales declaran que no era adecuado para elaborar pronósticos sujetos a diferentes supuestos respecto del instrumento de política monetaria31. Por otra parte, aunque en muchos de los países industriales que fijaban metas de inflación existía algún tipo de proceso sistemático de pronóstico establecido, en la mayoría de los países de mercados emergentes no lo había. Asimismo, en el momento de adoptarse el régimen los datos existentes eran de cuestionable calidad, y también en cuanto a la disponibilidad de datos los países de mercados emergentes se encontraban en situación de desventaja frente a los países industriales.

  • Estructura económica. Los resultados de la encuesta indican que ninguno de los países que adoptaron un régimen de metas de inflación gozaba de condiciones económicas ideales en el momento de hacerlo. Todos los países presentaban sensibilidad a las variaciones del tipo de cambio y de los precios de los productos básicos cuando establecieron el régimen, y aunque la dolarización no era una cuestión que se les planteara a los países industriales, la evidencia obtenida de la encuesta y los datos reunidos en Ramón-Ballester y Wezel (2004) indican que existían diferentes grados de dolarización entre los países de mercados emergentes que adoptaron metas de inflación, siendo Perú el más dolarizado de ellos32. Por último, pero no por eso menos importante, la encuesta indica que en varios países con metas de inflación el índice de precios al consumidor incluía en el momento de adoptarse el régimen —y en la mayoría de los casos aún hoy— una proporción significativa de precios administrados.

  • Un sistema financiero y bancario sólido. En el momento de adoptarse el régimen, la mayoría de los países presentaban deficiencias relativamente importantes en este aspecto, a juzgar por indicadores clave como el coeficiente de suficiencia de capital ponderado en función del riesgo, las medidas de profundidad del mercado financiero (razón entre capitalización del mercado bursátil y el PIB, razón entre emisión de bonos privados y el PIB, rotación del mercado bursátil y plazo de vencimiento máximo de los bonos nominales muy negociados, sean públicos o privados) y la medida en que los bancos mantienen posiciones abiertas en moneda extranjera.

El hecho de que ninguno de los países que actualmente aplican un régimen de metas de inflación —ya sea considerados individualmente o como promedio— presentara “condiciones previas” sólidas parece indicar que la falta de tales condiciones no es de por sí un impedimento para la adopción y el éxito de dicho régimen (gráfico 4.3). Esta conclusión se confirma mediante pruebas econométricas más formales. Si se emplean las “condiciones previas” enumeradas en el cuadro 4.7 como variables de control adicionales en las regresiones de la sección anterior, se aprecia que ninguna “condición previa” es significativa en las ecuaciones que explican la mejora del desempeño macroeconómico luego de la adopción del régimen.

Gráfico 4.3.Condiciones iniciales previas a la adopción del régimen de metas de inflación

(0 = deficientes; 1 = ideales; respecto de cada una de las cuatro categorías de condiciones iniciales)

La mayoría de los países que aplican un régimen de metas de inflación presentaban condiciones iniciales deficientes antes de su adopción.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Del cuadro 4.7 se desprenden otras dos conclusiones.

  • Primero, en cuanto a las características institucionales, técnicas y económicas, la brecha entre los países que aplican el régimen de metas de inflación (en el momento de su adopción) y los países de mercados emergentes que podrían hacerlo (hoy) es relativamente pequeña, de lo cual podría deducirse que dichos factores no serían un obstáculo para que estos países aplicaran el régimen de manera exitosa. Sin embargo, no es posible inferir de este análisis si tal conclusión es igualmente válida respecto de otros países que pueden encontrarse en peores condiciones iniciales que las que aquí se documentan.

  • Segundo, la información disponible y las respuestas a la encuesta indican que la adopción del régimen de metas de inflación trae consigo rápidas mejoras en la estructura institucional y técnica, como por ejemplo en cuanto a la disponibilidad de datos y la elaboración de pronósticos. Por consiguiente, aun cuando no sea un requisito decisivo cumplir con ciertos estándares institucionales y técnicos antes de la adopción de un régimen de metas de inflación, sí puede ser esencial que el banco central y otros sectores del gobierno emprendan una estrategia más activa de incorporación de mejoras que garanticen las condiciones necesarias para el éxito del sistema en la etapa posterior a su adopción.

Conclusiones

El régimen de metas de inflación es un marco de política monetaria relativamente nuevo para los países de mercados emergentes. El estudio presentado en este capítulo representa un primer esfuerzo por evaluar sus efectos en ese tipo de países y si bien, dado el breve tiempo transcurrido desde la adopción de esos regímenes, toda evaluación tendrá necesariamente carácter preliminar, la evidencia recogida tras los primeros años de funcionamiento del sistema es alentadora. La fijación de metas de inflación parece haber traído aparejados un nivel de inflación más bajo, menores expectativas inflacionarias y una menor volatilidad de la tasa de inflación en comparación con los registrados en los países que no han adoptado este sistema. No se han verificado efectos adversos visibles en el producto, y el desempeño en otros planos —como la volatilidad de las tasas de interés, el tipo de cambio y las reservas internacionales— también ha sido favorable. Todo ello explicaría por qué esta resulta ser una estrategia interesante para los mercados emergentes cuyo deficiente historial en materia de inflación les impide ganar credibilidad y donde es imprescindible, por motivos sociales y políticos, mantener al mínimo el costo que supone una reducción de la inflación para el producto. Puede además ser la razón por la cual ningún país ha abandonado todavía el régimen de metas de inflación.

Más aún, si bien debe existir un claro consenso entre el banco central y el gobierno con respecto a la importancia de la estabilidad de precios como objetivo fundamental de la política monetaria, no parece ser necesario que los países de mercados emergentes cumplan con un conjunto de rigurosas “condiciones previas” para adoptar con éxito un régimen de metas de inflación. Por el contrario, la factibilidad y el éxito de dicho régimen dependen aparentemente más del compromiso y de la capacidad de las autoridades para planificar e impulsar el cambio institucional una vez adoptada esa estrategia. En consecuencia, convendría que el asesoramiento en materia de política económica que se brinde a los países interesados en adoptar este régimen se concentrara en los objetivos institucionales y técnicos que los bancos centrales deberían esforzarse por alcanzar durante y después de la adopción del sistema, a fin de maximizar sus posibles beneficios.

Apéndice 4.1. Especificaciones econométricas y datos de la encuesta sobre condiciones previas y condiciones actuales

Los autores principales de este apéndice son Nicoletta Batini y Kenneth Kuttner, con la colaboración de Manuela Goretti.

En este apéndice se detallan las especificaciones econométricas básicas y alternativas analizadas en el texto principal, por las cuales se mide el desempeño macroeconómico relativo de los países que aplican un régimen de metas de inflación frente a aquellos que no lo hacen. Se describen además las particularidades de los datos utilizados en el análisis empírico expuesto en el texto principal, incluidos aquellos obtenidos mediante la encuesta.

Especificaciones econométricas

De acuerdo con el criterio de Ball y Sheridan (2003), se considera que el desempeño macroeconómico actual depende en parte del registrado en el pasado y en parte de algún valor medio de la variable en cuestión. En el caso de la tasa de inflación de los países que fijan metas para esta variable, ese valor medio corresponderá entonces a la meta de inflación, mientras que en el caso de otros países sería sencillamente el nivel “normal” al cual retorna la inflación observada. En términos matemáticos, este proceso puede expresarse de la siguiente manera:

siendo Xi,t el valor de un indicador de desempeño macroeconómico X para el país i en el período t, αT es la media a la cual retorna X en los países con metas de inflación, αN es la media a la cual retorna X en el caso de los países sin metas de inflación y di,t es una variable igual a 1 en el caso del primer grupo de países e igual a 0 en el caso del segundo. El parámetro ϕ representa la velocidad a la cual X retorna al valor de α del grupo respectivo: un valor de ϕ igual a 1 significa que X retorna completamente a esa media luego de un período, mientras que un valor de ϕ igual a 0 significaría que X depende solo de su trayectoria anterior y no tiende a retornar a ningún valor en particular.

La regresión utilizada en Ball y Sheridan (2003) y en los resultados expuestos en los cuadros 4.3 a 4.6 es sencillamente una versión de la ecuación (1), expresada como la variación de X, agregándose un término de error e y tomándose como supuesto que hay dos períodos, uno “previo” (pre) y otro “posterior” (post):

o si

tal como se expone en el texto principal, en el caso de los países con metas de inflación el período “previo” se define como 1985 hasta el trimestre anterior a la adopción del régimen de metas, mientras que el período “posterior” se extiende desde el momento en que se adoptó ese sistema hasta 2004 inclusive. En el caso de los países que no establecen metas de inflación se toma como fecha de corte T4 1999, que corresponde a la fecha media de adopción del régimen por parte de los países de mercados emergentes que lo aplican.

Dentro de este marco, el parámetro pertinente para medir el efecto económico del régimen de metas de inflación es a1, el coeficiente de la variable ficticia de metas de inflación, y esto es lo que se presenta en los cuadros 4.3 a 4.6 (a0 refleja en cambio si ha habido una mejora generalizada en el desempeño macroeconómico entre los distintos países independientemente de las diferencias de régimen monetario). Tómese, por ejemplo, la fila del cuadro 4.3 correspondiente a la inflación del IPC, en la cual se muestran estimaciones de la ecuación (3) cuando X = inflación del IPC. En este caso, a1 = –4,8, lo cual significa que en los países que adoptaron una estrategia de metas de inflación la disminución de la inflación del IPC ha sido en promedio 4,8 puntos porcentuales mayor que en los países que no adoptaron tal estrategia. Obsérvese que si ϕ fuera cero (es decir, si se diera una reversión completa a la media), el a1 estimado no sería otra cosa que la diferencia en la media de XpostXpre correspondiente a los países con metas de inflación frente a los países sin metas de inflación, por lo cual la única ventaja del método de regresión consiste en poder corregir el efecto del nivel inicial de Xpre. Asimismo, al concentrarse en períodos de tiempo relativamente prolongados, el análisis es, en gran medida, una comparación de estados estables y nada dice acerca de lo que sucede durante la transición a un marco de políticas de metas de inflación, o de cualquier otra clase, para lo cual sería preciso hacer un control muy estricto de las condiciones cíclicas a fin de distinguir entre los efectos de la transición y la trayectoria normal del ciclo económico.

Los datos de referencia obtenidos al estimar la ecuación (3), sobre la muestra completa de 35 economías de mercados emergentes comprendidas en el índice EMBI elaborado por J.P. Morgan, más Israel y la República Checa —que establecen metas de inflación pero no forman parte del índice— y otros siete países que por lo general se clasifican como mercados emergentes, figuran en el cuadro 4.3. En el conjunto de variables X se incluyen los mismos indicadores de desempeño macroeconómico fundamental que figuran en los cuadros descriptivos: inflación del IPC, volatilidad de la inflación y la volatilidad del crecimiento del PIB real y de la brecha del producto.

Pruebas de robustez

Un problema que surge en el contexto del análisis de los datos de referencia anteriormente descrito es que la división de la muestra en los períodos “previo” y “posterior” resulta un tanto arbitraria, ya sea en la determinación de la fecha de inicio para el cálculo de los promedios del período “previo” como en la definición de T4 1999 para la fecha de corte hipotética en el caso de los países que no establecen metas de inflación. A fin de evaluar cualquier distorsión provocada por el carácter arbitrario de la división, se estimó nuevamente la ecuación de regresión (3) mediante dos esquemas alternativos de división de la muestra. El primero consiste en hacer que el período “previo” comience en 1990 en lugar de 1985, con lo cual se elimina de la muestra en gran medida cualquier efecto generado por la crisis de la deuda latinoamericana. El segundo consiste en modificar la fecha de corte correspondiente a los países que no fijan metas de inflación y utilizar, en lugar de T4 1999, la fecha del cambio de facto más reciente operado en el marco de política monetaria, determinado según cálculos del personal técnico y el informe anual del FMI sobre regímenes de cambio y restricciones cambiarias, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions. Conforme a dichos esquemas y la división de los datos de referencia, sin embargo, las muestras “previa” y “posterior” varían entre los diferentes países y, por consiguiente, para eliminar toda posibilidad de que los resultados pudieran atribuirse a simples efectos temporales, se probó un tercer método alternativo de división, utilizándose 1994–96 como período estandarizado “previo” y 2002–04 como período estandarizado “posterior”.

Se realizaron además diversas pruebas adicionales para verificar que los resultados fueran robustos con respecto a la selección de la muestra y la inclusión de otros factores potencialmente importantes que afectaran los resultados macroeconómicos. Primero, para evitar la posibilidad de que un pequeño número de valores extremos de inflación pudiera estar influyendo en la regresión de manera indebida, se incluyó un control para corregir el efecto de los países cuya tasa de inflación superara el 40% en el período “previo” y se ensayó además establecer un umbral de 100%. Segundo, se estimó nuevamente la ecuación (3) con una muestra más pequeña, excluyéndose de ella los países definidos como de “bajo ingreso” por el Banco Mundial y también en una muestra de la que se excluyeron los siete países integrantes del grupo de control que no figuran en el índice EMBI de J.P. Morgan. Tercero, en la muestra completa se incluyó un control para corregir el efecto de los países de alto endeudamiento externo, de acuerdo con la clasificación pertinente del Banco Mundial. Cuarto, en la muestra completa se utilizó un control para corregir el efecto de los países que aplicaban un tipo de cambio fijo durante el período “posterior”. Por último, nuevamente en la muestra completa se incluyeron controles para corregir el efecto del coeficiente de deuda pública en relación con el PIB correspondiente al período “previo”, y la variación entre los períodos “posterior” y “previo” para descartar la posibilidad de que las mejoras macroeconómicas no fueran atribuibles al establecimiento de una estrategia de metas de inflación sino antes bien a una mejor disciplina fiscal. Los resultados de estos dos conjuntos de pruebas de robustez se presentan en los cuadros 4.5 y 4.6.

La significación, el signo y la magnitud de los controles adicionales se muestran a continuación de la barra próxima a cada estimación del coeficiente a1 (el hecho de que no figure ningún resultado significa que el control no fue significativo). Tómese, por ejemplo, la quinta columna del cuadro 4.6, en la cual se examina el efecto de una condición previa en el coeficiente deuda/PIB. Los resultados indican que el control es significativo solo respecto de la volatilidad de las expectativas de inflación para un período de 6 a 10 años, lo cual parece indicar que el hecho de tener un coeficiente de deuda/PIB “deficiente” antes de la adopción del régimen de metas de inflación daría lugar a una reducción menor en 0,018 puntos porcentuales de la volatilidad de las expectativas inflacionarias que generalmente se asocia con un régimen de metas de inflación frente a la ausencia de ese tipo de régimen.

Descripción de las variables y fuentes de datos

Salvo indicación en contrario, todos los datos corresponden al período comprendido entre T1 1985 y T4 2004 inclusive.

  • Tasa de inflación: Calculada como la tasa de crecimiento anual del índice de precios al consumidor. Los datos trimestrales se obtuvieron de la publicación del FMI International Financial Statistics y de la OCDE.

  • Tasa de crecimiento del producto: Tasa anual de crecimiento del PIB real en moneda nacional. Los datos trimestrales se obtuvieron de las publicaciones del FMI International Financial Statistics y Perspectivas de la economía mundial, y de la OCDE.

  • Brecha del producto: Calculada como el residuo de una regresión del logaritmo del PIB real según un término constante, una tendencia lineal y una tendencia cuadrática.

  • Tasa de interés nominal a corto plazo: Tasa de interés del mercado monetario o tasas de depósito a tres meses. Los datos trimestrales se obtuvieron de las publicaciones del FMI International Financial Statistics y Perspectivas de la economía mundial y de la OCDE.

  • Tipo de cambio: Moneda nacional por dólar de EE.UU. Los datos trimestrales se obtuvieron de la publicación del FMI International Financial Statistics.

  • Reservas internacionales excluido el oro: En dólares de EE.UU. Los datos trimestrales se obtuvieron de la publicación del FMI International Financial Statistics.

  • Dinero en sentido amplio: En moneda nacional, la definición más amplia disponible. Los datos trimestrales se obtuvieron de las publicaciones del FMI International Financial Statistics y Perspectivas de la economía mundial.

  • Expectativas de inflación: Datos de encuestas obtenidos de Consensus Economics, Inc. Su disponibilidad varía según el país.

Indicadores de condiciones previas y condiciones actuales

Infraestructura del banco central

Estos tres indicadores basados en la encuesta tienen por objeto medir los recursos de los bancos centrales en materia de disponibilidad de datos y capacidad de modelización y formulación de pronósticos. A los fines del análisis de regresión, se creó un índice de la infraestructura del banco central consistente en el promedio simple de estas tres medidas.

  • Disponibilidad de datos. En las preguntas No. 78 y No. 84 de la encuesta se solicitaba información con respecto a la disponibilidad de todos los datos macroeconómicos esenciales en el momento de adoptarse el régimen de metas de inflación. Las respuestas se codificaron como 1 si todos los datos estaban disponibles y eran fiables y de buena calidad y como 0 si faltaban algunos datos, asignándose un valor de 0,25 si se disponía de todos los datos pero la mayoría de ellos eran muy poco fidedignos debido a que, por ejemplo, habitualmente estaban sujetos a revisiones considerables o bien se encontraban disponibles solo con poca frecuencia y, análogamente, un valor de 0,75 si se disponía de todos los datos pero uno o pocos de ellos no eran fiables o de buena calidad.

  • Proceso sistemático de elaboración de pronósticos. Las preguntas No. 47 a No. 52 inclusive se referían a la capacidad de elaborar pronósticos con que se contaba en el momento de adoptarse el régimen. Se creó una variable a partir de las respuestas a dichas preguntas, cuyo valor se fijó en 1 si ya existía un proceso sistemático de formulación de pronósticos y en 0 si no lo había.

  • Modelos para elaborar pronósticos condicionados. A partir del mismo conjunto de preguntas utilizado para el indicador anterior (No. 47 a No. 52 inclusive), se creó una variable a la cual se asignó un valor de 1 si se disponía de modelos capaces de generar pronósticos condicionados y de 0 cuando no existían tales modelos.

Solidez del sistema financiero

Los seis indicadores siguientes miden el grado de desarrollo y de solidez del sistema bancario y financiero. Dos de ellos provienen de las respuestas a la encuesta y cuatro se basan en otras fuentes de datos. Para el análisis de regresión, se creó un índice de las condiciones del sistema bancario y financiero igual al promedio simple de estas seis medidas. En la mayoría de los casos se tomó la solidez del sistema financiero del Reino Unido como el parámetro de referencia en la construcción de los componentes del índice mismo, dado que comúnmente se considera que ese país posee un sistema financiero desarrollado y sólido desde el punto de vista de su reglamentación.

  • Porcentaje de los activos bancarios ponderados en función del riesgo. Con datos compilados y presentados en un estudio anterior realizado por el FMI33, se creó una variable a la cual se atribuyó un valor de 1 en el caso de los países cuyo sistema bancario, en su conjunto, tenía un capital reglamentario superior al 10% de los activos ponderados en función del riesgo y un valor de 0 en el caso de los países que no cumplían con este parámetro.

  • Capitalización del mercado bursátil. Con base en datos del Banco Mundial, se calculó respecto de cada país incluido en la muestra el coeficiente de capitalización del mercado bursátil en relación con el PIB, y se lo expresó en términos del coeficiente correspondiente del Reino Unido, de modo que un valor de 1 indica un grado de capitalización del mercado bursátil comparable a la de este último país34.

  • Profundidad del mercado de bonos privados. A partir de los mismos datos del Banco Mundial, se calculó para cada país comprendido en la muestra el coeficiente de bonos de emisión privada en circulación en relación al PIB y se lo expresó en términos del coeficiente correspondiente del Reino Unido, de modo que un valor de 1 indica un grado de profundidad del mercado de bonos privados comparable a la de este último país.

  • Rotación del mercado bursátil. Con los mismos datos del Banco Mundial, se calculó respecto de cada país de la muestra el coeficiente de rotación del mercado bursátil en relación con el PIB y se lo expresó en términos del coeficiente correspondiente del Reino Unido, de modo que un valor de 1 indica un volumen de transacciones comparable a la de dicho país.

  • Ausencia de descalce de monedas. En la pregunta No. 106 de la encuesta se les solicitaba a los bancos centrales que caracterizaran el grado de descalce de monedas que presentaban los bancos de capital nacional. A partir de las respuestas a esa pregunta, se creó una variable cuyo valor fue fijado en 1 si se describía el descalce como nulo o bajo, en 0,5 si se declaraba que existía un cierto grado de descalce o si este era moderado y en 0 si el nivel de descalce era elevado.

  • Plazo de vencimiento de los bonos. Como respuesta a la pregunta No. 114 de la encuesta, los bancos centrales debían declarar cuál era el plazo de vencimiento máximo de los bonos muy negociados. La respuesta a esa pregunta se convirtió a años y se la dividió por 30, de modo que a los países en los que se negociaban activamente bonos a 30 años se les asignó un valor de 1 respecto de esta variable.

Independencia institucional

El propósito de los seis indicadores siguientes es el de medir el grado en el cual el banco central puede perseguir sus objetivos de política monetaria sin que ello plantee conflictos con otros objetivos alternativos. Tres de ellos se basan en las respuestas a la encuesta sometida a los bancos centrales que integran la muestra analizada, cuya coherencia fue controlada mediante un cotejo con otras fuentes de los bancos encuestados, y tres provienen de otras fuentes de datos independientes. A los fines del análisis de regresión, se creó un índice de autonomía institucional consistente en el promedio simple de esas seis medidas.

  • Ausencia de obligación fiscal. En las preguntas No. 3 y No. 7 de la encuesta se les preguntó a los bancos centrales si existía alguna obligación, ya fuera implícita o explícita, de financiar el déficit público. Sobre la base de las respuestas, se creó una variable a la cual se le atribuyó un valor de 1 en caso de no existir tal obligación y de 0 en el caso contrario.

  • Independencia operativa. En las preguntas No. 4 y No. 7 de la encuesta se preguntaba si el banco central poseía plena “independencia instrumental”, que le otorgara la responsabilidad exclusiva de establecer el instrumento de política monetaria. Se creó una variable cuyo valor se fijó en 1 en el caso de los países cuyos bancos centrales declaraban tener plena independencia instrumental y en 0 cuando no la tenían.

  • Mandato centrado en la inflación. En las preguntas No. 14 y No. 18 de la encuesta se pedía a los bancos centrales que describieran su mandato jurídico. Sobre la base de sus respuestas, se creó una variable cuyo valor era 1 en el caso de que la inflación fuese el único objetivo formalmente establecido, 0,5 si se especificaban otros objetivos pero dándose precedencia a la inflación y 0 si se especificaban otros objetivos en un plano de igualdad con la inflación.

  • Saldo fiscal favorable. A partir de datos del FMI y la OCDE sobre el saldo fiscal, se creó una variable que indicaba la ausencia de presión para que el banco central financiara el déficit fiscal. Respecto de cada país comprendido en la muestra, se calculó el coeficiente del saldo fiscal primario en relación con el PIB y se estimó la media correspondiente a los dos años anteriores a la adopción del régimen de metas de inflación y a los dos años más recientes en el caso de los países sin metas de inflación. Ese coeficiente fue convertido a un puntaje de 0 a 1 mediante una transformación logística, ajustándoselo de modo que a un presupuesto equilibrado o con superávit le correspondió un valor de 1 y a un déficit presupuestario superior al 3% del PIB, un valor de 035.

  • Bajo nivel de deuda pública. Con datos obtenidos de la OCDE y de la base de datos sobre deuda pública que mantiene el Departamento de Finanzas Públicas del FMI para la elaboración del estudio sobre perspectivas de la economía mundial, se calculó el coeficiente de la deuda pública en relación con el PIB correspondiente al año anterior a la adopción del régimen de metas de inflación, utilizándose la observación disponible más reciente en el caso de los países que no fijan tales metas. A partir de estos datos, se creó una variable igual al valor que resultase mayor entre: 1 y 1 menos el coeficiente de deuda pública en relación con el PIB. De esa manera, a un país sin deuda pública le correspondería un valor de 1 y a uno cuyo coeficiente de deuda respecto del PIB fuera igual o mayor que 100 se le asignaría un valor de 0.

  • Independencia del banco central. Esta variable es la medida “global” —un promedio de la dimensión política y económica— de la independencia del banco central según se expone en Arnone et al. (2005). Estos datos se encuentran disponibles respecto de dos períodos —1991–92 y 2003— y se los ajustó de modo que un valor de 1 indica la existencia de plena independencia mientras que valores más próximos a 0 indican un grado decreciente de independencia.

Estructura económica

El último conjunto de cuatro indicadores, basados en los resultados de las encuestas y en fuentes de datos independientes, tiene por objeto reflejar una serie de condiciones económicas que, según suele considerarse, afectan las probabilidades de éxito de un régimen de metas de inflación. A los fines del análisis de regresión, se creó un índice de condiciones económicas consistente en el promedio simple de estas cuatro medidas.

  • Bajo nivel de transmisión del tipo de cambio. Como respuesta a la pregunta No. 96 de la encuesta, los bancos centrales debían caracterizar el grado de transmisión del tipo de cambio. Al construir esta variable se codificaron las respuestas de la siguiente manera: 1 para un nivel de transmisión bajo o nulo, 0,5 para un nivel moderado y 0 para un nivel elevado.

  • Baja sensibilidad a los precios de los productos básicos. Como respuesta a la pregunta No. 97 de la encuesta, los bancos centrales debían caracterizar el grado de sensibilidad de la inflación a las fluctuaciones de los precios de los productos básicos. Para construir esta variable, se codificaron las respuestas de la siguiente manera: 1 cuando había ausencia de sensibilidad, 0,5 cuando existía sensibilidad y 0 cuando esa sensibilidad era elevada.

  • Grado de dolarización. En la pregunta No. 98 de la encuesta se les solicitaba a los bancos centrales que caracterizaran el grado de dolarización de sus economías. Con base en esas respuestas y en datos obtenidos de Ramón-Ballester y Wezel (2004), se construyó una variable a la cual se le atribuyó un valor de 1 en el caso de los países donde la dolarización era escasa o nula, de 0,5 en el caso de países que presentaban algún grado de dolarización y de 0 en aquellos con un alto grado de dolarización.

  • Grado de apertura comercial. Con datos obtenidos del FMI (International Financial Statistics y Perspectivas de la economía mundial) y de la OCDE, se calculó el coeficiente de exportaciones más importaciones en relación con el PIB. Luego se lo expresó en términos del coeficiente correspondiente de Singapur —la economía con la mayor participación del comercio en el PIB— y se lo restó de 1, determinándose así un índice cuyo valor sería 1 en el caso hipotético de una economía completamente autárquica y 0 en el caso de otra que tuviese un grado de apertura comercial comparable a la de Singapur. Las condiciones previas correspondientes a los países con metas de inflación se calculan mediante un promedio de la razón entre comercio y PIB correspondiente a los dos años anteriores a la adopción del régimen de metas de inflación, mientras que en el caso de los demás países el puntaje se basa en los datos más recientes (2004).

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Conforme a estos criterios, no se clasifica a Chile e Israel como países con un régimen de metas de inflación hasta que pasaron a otorgar menos importancia a sus objetivos de tipo de cambio, como hicieron en 1999 y 1997, respectivamente.

Véanse Banco Central Europeo (1999), Solans (2000) e Issing (2000). Sin embargo, recientemente el Banco Central Europeo ha pasado a dar menos peso a este valor de referencia, avanzando así hacia un régimen “puro” de metas de inflación. Véase Banco Central Europeo (2003).

Las metas monetarias, por ejemplo, deben ser fijadas anualmente y son difíciles de controlar porque las variaciones de la demanda de dinero o del multiplicador monetario debilitan el control sobre la oferta monetaria y alteran la relación entre dinero e inflación en el largo plazo. Análogamente, el control que el banco central puede ejercer sobre las metas cambiarias es limitado porque, en última instancia, el nivel del tipo de cambio está determinado por la oferta y la demanda internacional de la moneda local en relación con la moneda utilizada como “ancla” y, por ende, los cambios de percepción respecto de la moneda local pueden desencadenar variaciones abruptas de su valor relativo que no se compensan fácilmente con medidas que tome el banco central. Muchos bancos centrales han abandonado sus metas monetarias y cambiarias por los motivos expuestos. Véase el recuadro 4.1.

El horizonte dentro del cual los bancos centrales que aplican este régimen procuran estabilizar la inflación en el nivel de la meta generalmente varía según la clase de perturbaciones que la desviaron de ese objetivo y según la velocidad de la transmisión monetaria. Véase en Batini y Nelson (2001) un análisis de los horizontes óptimos en un marco de metas de inflación.

En un contexto de “plena credibilidad”, los agentes económicos que operan dentro de un régimen de metas de inflación ajustan preventivamente sus planes ante la presencia de presiones inflacionarias incipientes, de modo que el banco central debe modificar las tasas de interés aún menos, y la estabilización de los precios se logra con costos aún más bajos de variabilidad de la brecha del producto (véase, por ejemplo, King, 2005).

La experiencia de Argentina en 2001 constituye un ejemplo de la situación descrita.

La experiencia de Sudáfrica a fines de 2002 constituye uno de tales casos.

El horizonte en el cual los bancos centrales que aplican este régimen procuran estabilizar la inflación según la meta fijada no siempre está especificado y varía entre un país y otro. Véase en Batini y Nelson (2001) un análisis de los horizontes óptimos en un marco de metas de inflación.

Véanse, entre otros, Rivlin (2002) y Blanchard (2003).

Véanse, por ejemplo, Rich (2000, 2001), Genberg (2001) y Kumhof (2002).

Aparte de Israel y la República Checa, todos estos países están incluidos en el índice EMBI de J.P. Morgan.

Esos países son Botswana, Costa Rica, Ghana, Guatemala, India, Jordania y Tanzanía. Asimismo, se ensayó excluir estos siete países del grupo de control.

La hipótesis propuesta por Ball y Sheridan (2003), en el sentido de que los países que optaron por fijar metas de inflación fueron aquellos que experimentaban un aumento transitorio de la inflación, no es coherente, en términos generales, con los datos observados cuando la muestra de países se amplía a los mercados emergentes.

Esta observación no concuerda con los argumentos expuestos en Kumhof (2002), Genberg (2001) y Rich (2000), entre otros, en el sentido de que el régimen de metas de inflación es demasiado laxo o demasiado discrecional para permitir que los bancos centrales realmente reduzcan la inflación en forma permanente.

Este resultado parece indicar que las inquietudes planteadas en Friedman (2002), Baltensperger, Fischer y Jordan (2002), Meyer (2002), Rivlin (2002) y Blanchard (2003), entre otros, en cuanto a que el sistema de metas de inflación es demasiado rígido y limita inadecuadamente la discrecionalidad a costa de la tasa de crecimiento económico o su variabilidad pueden ser injustificadas, al menos en el caso de los mercados emergentes.

Las ventajas del sistema de metas de inflación en relación con otras estrategias son robustas, independientemente de los controles utilizados. No obstante, los países con un nivel inicial de inflación superior al 40% muestran una reducción relativamente menor de la inflación y de su volatilidad entre los períodos previo y posterior a la adopción del régimen. Se observa además que cuando se excluyen los países muy endeudados, el régimen de metas de inflación igualmente trae aparejadas mejoras macroeconómicas estadísticamente significativas en relación con los casos en que no se lo aplica, aunque la reducción de la volatilidad de la inflación y de la volatilidad de la brecha del producto ya no resulta estadísticamente significativa.

En un estudio de eventos de Celasu, Gelos y Prati (2004), realizado sobre muestras temporales de fecha anterior a la adopción del régimen de metas de inflación, se observó que las mejoras fiscales pueden haber contribuido a reducir las expectativas inflacionarias en algunos países de mercados emergentes.

La volatilidad del tipo de cambio en los países donde rige el sistema de metas de inflación sigue siendo menor que la de los países que no lo aplican aun cuando se elimine a los países con metas cambiarias del grupo de control de países que no fijan metas de inflación.

Otros estudios en los que se ha subrayado la relevancia conceptual de las “condiciones previas” son los de Agénor (2002), Stone y Zelmer (2000), Carare, Schaechter y Stone (2002), Kahn (2003) y la edición de mayo de 2001 de Perspectivas de la economía mundial. Otras opiniones más neutrales o favorables acerca de la relevancia conceptual de las “condiciones previas” pueden encontrarse, en cambio, en Truman (2003), Jonas y Mishkin (2005), Debelle (2001) y Amato y Gerlach (2002).

Estos países eran Botswana, Guatemala, India, Indonesia, Malasia, Pakistán, Rusia, Tanzanía, Turquía y Uruguay.

La versión correspondiente a los países que no utilizaban el sistema de metas de inflación era similar en todos sus aspectos, pero se concentraba en los cambios anteriores y posteriores a la adopción del régimen monetario actual.

La independencia instrumental, que otorga al banco central pleno control sobre la elección del instrumento de aplicación de la política, es sin duda el criterio más importante de independencia del banco central. La independencia de objetivos, o sea la posibilidad de que el banco central fije unilateralmente los objetivos macroeconómicos, es una condición poco frecuente, aun entre los bancos centrales de los países industriales, donde esos objetivos son generalmente determinados por el gobierno elegido o mediante consultas entre el banco y el gobierno. Véase Debelle y Fischer (1994).

Confirman este panorama general otros indicadores más amplios del grado de independencia del banco central, en particular los índices elaborados en Arnone et al. (2005), basados a su vez en los métodos de Grilli, Masciandaro y Tabellini (1991).

Esos indicadores son: 1) la ausencia de toda obligación de comprar deuda pública, con lo cual se impide la monetización; 2) un alto grado de estabilidad en el cargo del gobernador del banco central (específicamente, su designación por un período determinado y disposiciones que permitan su despido solo con causa justificada) y 3) el hecho de que el banco central opere conforme a un mandato “centrado en la inflación” en la cual esta —la estabilidad de precios— sea el único objetivo declarado o, si se especifican otros objetivos, el referido a la inflación tenga precedencia sobre los demás.

Merece destacarse además que la autonomía jurídica se otorgó a veces simultáneamente con la adopción del régimen de metas de inflación o, como sucedió en un caso, con posterioridad. Muchos de los bancos centrales comprendidos en la muestra lograron mayor independencia a comienzos de la década de 1990 (véase en Jácome, 2001, un análisis de lo sucedido en América Latina). Los de Corea y Hungría, por el contrario, obtuvieron plena independencia precisamente en el momento en que se adoptaba el régimen de metas de inflación, lo cual parece indicar un reconocimiento de la estrecha conexión entre ambos elementos. El Banco Central de Tailandia, que adoptó el sistema de metas de inflación en 2000, se sigue rigiendo por una carta orgánica de 1942 que casi nada dice sobre cuestiones de autonomía monetaria, aunque el parlamento tailandés estaría considerando la sanción de una nueva ley.

Las excepciones son Canadá, el Reino Unido y Suecia entre los países industriales y Polonia y Sudáfrica entre los de mercados emergentes.

Estos datos concuerdan en líneas generales con los presentados en Reinhart, Rogoff y Savastano (2003).

Los datos de referencia se obtuvieron de la base de datos del Banco Mundial sobre estructura económica y financiera (Financial Structure y Economic Database), disponible en Internet: http://www.worldbank.org/research/projects/finstructure/database.htm.

La transformación utilizada es la siguiente: exp[2 × (saldo + 1,5)]/{1 + exp[2 × (saldo + 1,5)]}, siendo “saldo” el saldo fiscal, expresado como porcentaje del PIB.

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