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Chapitre III. La Dette Publique des Pays Émergents Est-Elle Trop Lourde?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
October 2003
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Les risques qui peuvent découler d’un endettement public élevé préoccupent depuis longtemps les responsables économiques du monde entier. Depuis plusieurs années, les pays industrialisés attachent une grande importance au renforcement des finances publiques et à la réduction de l’endettement public, qu’ils jugent nécessaires pour parer aux conséquences budgétaires du vieillissement de la population (voir, par exemple, l’édition de mai 2001 des Perspectives de l’économie mondiale;Economic Policy Committee, 2001; Turner and others, 1998). Dans les pays à marché émergent, le surendettement a souvent eu des conséquences économiques plus immédiates. L’histoire de beaucoup de ces pays est émaillée de crises auxquelles ont succédé de pénibles processus d’ajustement économique.

Après le calme relatif de la première moitié des années 90, période durant laquelle la dette publique de nombreux pays a diminué, l’endettement des marchés émergents est de nouveau en point de mire. Durant ces dernières années, la dette publique de bon nombre d’entre eux s’est considérablement alourdie. Se sont ainsi succédé défauts de paiement aussi coûteux que retentissants et restructurations de dette en souffrance en Argentine, en Equateur, au Pakistan, en Russie, en Ukraine et en Uruguay. Par ailleurs, d’autres pays, comme la Turquie, ont connu de graves difficultés financières. Ces événements portent à penser qu’en dépit de la bonne conjoncture que traversent les marchés financiers mondiaux, les pays émergents sont peut-être de nouveau à la veille de graves problèmes d’endettement.

L’analyse des conséquences économiques de la dette publique n’a rien de nouveau. Elle remonte au moins au XVIIIe siècle, époque à laquelle les problèmes d’endettement de la France et de la Grande-Bretagne commençaient à s’accentuer. Plus récemment, l’aspect politique de la question a suscité un intérêt croissant de la part des économistes1. Bien entendu, un gouvernement peut avoir de bonnes raisons de s’endetter. Il peut notamment chercher à financer des dépenses qui contribueront à atteindre les grands objectifs socioéconomiques. Le financement des investissements publics, dans l’infrastructure physique par exemple, peut contribuer à accroître le rendement des capitaux privés ou pallier aux carences du secteur privé, là où les externalités ont un effet dissuasif. Par ailleurs, l’accroissement des dépenses de santé et d’éducation peut mettre en valeur le capital humain. Il est en outre des cas où il faut accroître les dépenses, à cause d’une guerre ou d’une catastrophe naturelle, et où le gouvernement emprunte pour ne pas avoir à relever immédiatement les impôts (voir Barro, 1979). Enfin, le financement d’une politique budgétaire contracyclique joue également un important rôle de stabilisation et de lissage des cycles économiques.

Un endettement public élevé peut cependant avoir des retombées négatives sur l’activité économique en entraînant un alourdissement de la pression fiscale et une poussée des taux d’intérêt réels, ce qui finit par «évincer» l’investissement privé. Lorsqu’un gouvernement n’est plus en mesure de financer ses déficits, il est contraint de maîtriser ses dépenses ou d’accroître ses recettes, alors même que, bien souvent, son pilotage budgétaire devrait contribuer à stabiliser l’économie (la politique devient alors procyclique). Faute de cela, il s’ensuit une crise de la dette qui oblige le pays à se déclarer en cessation de paiement ou à laisser filer l’inflation (ce qui revient implicitement au même). Dans un cas comme dans l’autre, les coûts économiques et les pertes de bien-être sont considérables.

Le récent accroissement de la dette publique des pays émergents soulève deux questions d’une importance croissante: quand la dette publique devient-elle excessive2, et quelles mesures un gouvernement doit-il prendre pour veiller à ce qu’elle reste soutenable? Dans une étude récente, Reinhart, Rogoff et Savastano (2003) analysent l’«intolérance» de certains marchés émergents à l’égard de l’endettement extérieur et examinent des cas où celui-ci a été considérablement réduit. Cependant, à ce jour, peu d’études ont abordé de manière empirique la viabilité de la dette publique ou les fortes réductions de cette dette dans les pays émergents. Cela tient en partie aux difficultés qu’il y a à établir une base de données sur la dette publique de ces pays. Le présent chapitre s’efforce de combler cette lacune en s’inspirant des travaux de Reinhart, Rogoff et Savastano. S’appuyant sur une base de données exhaustive de la dette publique d’un large éventail de marchés émergents, il aborde la question de la viabilité sous divers angles et analyse le cas des pays qui ont entrepris de réduire leur endettement. L’analyse dont il est ici rendu compte a ceci de novateur qu’elle examine la réaction de la politique budgétaire à la dette publique, ainsi que les conséquences de la plus grande volatilité inhérente aux pays émergents pour la viabilité de leur dette publique.

Comme nous l’avons déjà indiqué, la constitution d’une base de données est une tâche colossale pour toute étude de la dette publique des marchés émergents. Le champ couvert par les statistiques et leur disponibilité varient énormément d’un pays à l’autre. Qui plus est, il faut puiser à de multiples sources. Deux nouvelles séries de données ont été élaborées pour le présent chapitre. Compte tenu des contraintes, elles portent toutes deux sur la dette brute du secteur public, plutôt que sur la dette nette (c’est-à-dire déduction faite des actifs du secteur public) ou sur la valeur actualisée. La première série donne une image globale de la dette publique pour la période 1990-2002, et la seconde applique une définition plus restreinte, mais couvre une période plus longue (1970-2002). L’encadré 3.1 explique pourquoi l’on a établi deux bases de données distinctes et décrit les points forts et les carences de chacune d’entre elles.

Dette publique et politique budgétaire des pays émergents

À partir du milieu des années 90, la dette publique des pays émergents est montée en flèche. À l’heure actuelle, elle représente en moyenne près de 70% du PIB (graphique 3.1)3. Cet accroissement a largement annulé le repli observé durant la première moitié de la décennie. Malgré le plan Brady et les vastes et nombreux programmes de privatisation, la dette publique des marchés émergents est aujourd’hui supérieure à ce qu’elle était au début des années 90. Ce constat doit certes être nuancé. Ainsi, par exemple, la Bulgarie, dont la dette publique représentait 160% du PIB au début des années 90, a réussi à ramener ce ratio à moins de 60% en 2002. Il n’en reste pas moins que dans beaucoup d’autres pays il s’est considérablement accru. En Argentine, il est passé de 30 à 150% du PIB pendant la même période; au Liban, il a grimpé de 50 à près de 180% du PIB.

Graphique 3.1.Dette publique des pays émergents1

(En pourcentage du PIB)

La dette publique d’un grand nombre de pays émergents s’est alourdie depuis le milieu des années 90. Cette augmentation tient à l’évolution de la dette intérieure, qui représente maintenant près de la moitié de la dette totale.

Source: estimations des services du FMI.

1Moyennes non pondérées. Seuls les pays pour lesquels on dispose de données continues sont pris en compte. Pour certains pays, des données continues sont disponibles sur la dette publique totale, mais non sur ses composantes extérieure et intérieure. En conséquence, le total de la dette publique n’est pas toujours égal à la somme de la dette publique extérieure et de la dette publique intérieure.

Durant ces dernières années, ce phénomène s’est concentré en Amérique latine et surtout en Asie, dans le sillage de la crise financière qui a secoué la région à la fin des années 90. En revanche, les taux d’endettement des pays en transition d’Europe sont en net repli grâce aux profondes réformes économiques et financières qu’ils ont entreprises dans la perspective de l’adhésion à l’Union européenne. Au Moyen-Orient et en Afrique, les niveaux d’endettement sont restés pratiquement inchangés, à des niveaux cependant trop élevés. Le gonflement de la dette publique s’explique par la multiplication des emprunts intérieurs, attisée par la libéralisation des marchés financiers nationaux, le recul de l’inflation (en particulier en Amérique latine) et les dettes issues des restructurations bancaires4. Par contre, la part de la dette extérieure a diminué et elle ne représente plus que près de la moitié, alors qu’au début des années 90 elle constituait près des deux tiers de la dette totale.

Alors que les pays à marché émergent voyaient leur dette publique s’alourdir, les taux d’endettement des pays industrialisés ont généralement diminué durant ces dernières années, à l’exception notable du Japon (graphique 3.2). Cela est d’autant plus frappant que, pendant les années 90, le ratio moyen d’endettement public des marchés émergents était nettement inférieur à celui des pays industrialisés; aujourd’hui, il dépasse la moyenne des pays industrialisés (la différence est encore plus grande si on rapporte la dette aux recettes publiques)5. En outre, même si la part de la dette extérieure des pays émergents a été ramenée à près de 50% de la dette publique totale, dans les pays industrialisés elle n’est que de 25%. L’écart est encore plus important si l’on considère la dette libellée en devises ou indexée sur une autre monnaie. Un échantillon limité de pays à marché émergent révèle que la composante en devises représente environ 60% de la dette totale, car une partie de leur dette intérieure est rattachée à d’autres monnaies.

Graphique 3.2.Niveau de la dette publique: comparaison entre les pays émergents et les pays industrialisés1

La dette publique des pays émergents est maintenant supérieure à celle des pays industrialisés lorsqu’elle est exprimée en pourcentage du PIB, et l’écart est beaucoup plus grand lorsqu’elle est rapportée aux recettes publiques. En outre, la dette extérieure représente une part plus importante de la dette publique dans les pays émergents.

Source: estimations des services du FMI.

1Moyennes non pondérées.

2G-7 uniquement.

Encadré 3.1.Les données relatives à la dette publique des marchés émergents

Il n’est pas aisé d’obtenir des séries temporelles sur la dette publique des pays à marché émergent et ses principales composantes, afin de pouvoir faire des comparaisons entre les pays. En fait, la tâche est si ardue que des efforts concertés s’imposent pour améliorer la qualité des statistiques dans cet important domaine.

Les principaux problèmes qui se posent sont les suivants:

  • Disponibilité. Beaucoup de pays n’ont que récemment commencé à mesurer de façon raisonnablement exhaustive la dette publique, et ils ne disposent que d’une série temporelle continue limitée qui ne remonte en général pas avant le début des années 90. Il existe parfois une série plus longue pour un agrégat plus restreint — habituellement la dette de l’administration centrale —, mais ce n’est pas toujours le cas. Les informations sur la dette publique extérieure sont généralement plus aisément accessibles que celles sur la dette publique intérieure. Les données sur d’autres aspects essentiels — notamment les monnaies de libellé et l’échéance moyenne — sont rares (mais la situation s’améliore).

  • Champ couvert. Pour analyser la viabilité des finances publiques, il importe de pouvoir dresser un tableau aussi complet que possible des obligations du secteur public. Il serait préférable de mesurer non seulement les dettes de l’administration centrale, mais aussi celles des échelons inférieurs de l’administration et des entreprises publiques, ainsi que les passifs éventuels (par exemple garanties de prêts, engagements du régime public de retraites et même coût potentiel de la recapitalisation des banques). En réalité, cependant, il n’est pas possible, pour de nombreux pays, de réunir des données cohérentes sur les passifs éventuels. Il est même difficile de calculer avec exactitude la dette explicite. Par exemple, certains pays n’ont des statistiques que pour l’administration centrale ou l’ensemble des administrations publiques, et même lorsqu’il existe des données sur le secteur public, le champ qu’elles couvrent varie énormément d’un pays à l’autre. Les uns incluent les banques publiques et la banque centrale dans la définition du secteur public, d’autres pas. Mêmes différences s’agissant des institutions extrabudgétaires. Par exemple, les chiffres de l’Afrique du Sud ne comprennent pas les fonds extrabudgétaires, alors que la Corée et la Thaïlande prennent en compte les dettes des organismes de restructuration bancaire. De manière générale, les pays d’Amérique latine retiennent la définition la plus large du secteur public, et les pays du Moyen-Orient la plus étroite.

  • Autres problèmes de définition. Même pour un champ donné, les définitions aussi varient beaucoup d’un pays à l’autre. Certains raisonnent en chiffres bruts, d’autres en chiffres nets, et ce ne sont pas toujours les mêmes actifs qui sont pris en compte dans les calculs. Le Brésil, parce qu’il a eu affaire à l’hyperinflation, utilise en outre une définition non standard du PIB, qui est dit «valorisé», c’est-à-dire corrigé de l’inflation. Les corrections peuvent produire des écarts considérables. Par exemple, à la fin de 2002, la dette des administrations publiques du Brésil, en chiffres nets, équivalait à 55% du PIB valorisé, alors que, en chiffres bruts et par rapport au PIB standard, on obtenait un pourcentage de 86% (l’écart étant dû pour les deux tiers aux définitions différentes). Autre question connexe: la comparabilité des données sur la dette publique et sur les finances publiques. Le problème ne se pose guère en général lorsqu’on raisonne en termes de dette de l’administration centrale ou même de l’ensemble des administrations publiques, mais lorsque l’on prend en compte le secteur public, il est parfois difficile de prendre les chiffres des recettes et des dépenses et de les équilibrer de façon comparable. En pareil cas, il y a inévitablement un manque de concordance entre les chiffres de la dette et ceux des flux budgétaires.

En raison des lacunes des données disponibles actuellement sur la dette publique des pays émergents, on a choisi dans ce chapitre de créer deux bases de données distinctes. On n’a pas pris en compte les passifs éventuels, les dettes implicites ni les arriérés, tant des pays industrialisés que des pays émergents.

La première base correspond à la définition la plus large possible de la dette du secteur public et contient des données sur 34 pays émergents et 20 pays industrialisés pour les années 1990-2002 (encore que les informations ne soient pas disponibles pour toute la période dans le cas de certains pays émergents). Les données sur les marchés émergents proviennent des rapports des services du FMI et des économistes attitrés. Sur les 34 pays, 19 disposaient d’informations sur la dette du secteur public, 10 sur celle de l’ensemble des administrations publiques et 5 sur celle de l’administration centrale. Dans la plupart des cas, il s’agit de chiffres bruts (les actifs et passifs financiers ne s’annulent pas), les exceptions étant le Brésil, l’Egypte, la Jordanie, le Pakistan et la Turquie. Les données relatives aux pays industrialisés se rapportent à la dette de l’ensemble des administrations publiques et proviennent des bases de données World Economic Outlook (FMI) et OECD Analytical (OCDE).

La deuxième base doit permettre d’établir des séries temporelles plus longues — essentielles pour certains des exercices de mesure économétrique et d’analyse événementielle effectués dans le chapitre — pour un plus large échantillon de pays. Elle contient des chiffres pour les années 1970-2002 sur 79 pays (20 industrialisés, 32 émergents et 27 en développement) et a été élaborée à partir des bases de données Global Development Finance (Banque mondiale), Government Finance Statistics (FMI) et OECD Analytical (OCDE), ainsi que de sources nationales spécifiques. Les données relatives aux pays industrialisés se rapportent toujours à la dette de l’ensemble des administrations publiques. Dans le cas des pays émergents, la dette publique totale est la somme de séries distinctes sur la dette extérieure et la dette intérieure. La première se rapporte à l’ensemble du secteur public, la seconde à celle des administrations publiques.

Note: James Daniel est le principal auteur de cet encadré.

Comment expliquer cette montée de la dette publique des marchés émergents depuis le milieu des années 90? L’évolution des taux d’intérêt et des taux de change ainsi que la prise en compte de composantes hors bilan et de passifs éventuels (classés sous la rubrique «Autres facteurs» au graphique 3.3) semblent y avoir contribué pour une grande part. Dans certains pays, la recapitalisation du système bancaire a été particulièrement coûteuse6. La croissance, par ailleurs, a eu un effet modérateur sur le ratio d’endettement public. Durant la période considérée, le solde budgétaire primaire (recettes moins dépenses hors intérêts) n’a pas contribué à alourdir la dette, mais il n’a pas non plus amorti de manière sensible l’impact d’autres facteurs. Du reste, ce solde s’est quelque peu détérioré depuis le milieu des années 90 dans toutes les régions, hormis le Moyen-Orient et l’Afrique, alors même qu’il fallait consentir un vigoureux effort sur le front budgétaire (graphique 3.4).

Graphique 3.3.Pays émergents: facteurs contribuant à la variation de l’encours de la dette publique depuis 19971

(En pourcentage du PIB)

La prise en compte des passifs éventuels et l’évolution des taux d’intérêt et des taux de change — qui font partie des «autres facteurs» — semblent avoir contribué pour une large part à la montée de la dette publique.

Source: estimations des services du FMI.

1Moyennes non pondérées.

Graphique 3.4.Soldes budgétaires des pays émergents1

(En pourcentage du PIB)

Le solde primaire s’est légèrement affaibli depuis le milieu des années 90, sauf au Moyen-Orient et en Afrique

Source: estimations des services du FMI.

1Moyennes non pondérées. Seuls les pays pour lesquels on dispose de données continues sont pris en compte.

Ce phénomène d’endettement fait de nouveau planer des doutes sur la viabilité de la dette, au point de se demander si les crises des années 80 ne risquent pas de se répéter. L’histoire de beaucoup de pays émergents nous rappelle combien ces doutes sont justifiés. La succession de défauts sur la dette souveraine de certains pays émergents nous invite à nous demander pourquoi les investisseurs internationaux continuent de prêter à ces pays. Les faits semblent cependant indiquer que les investisseurs n’ont peut-être pas été perdants, même si les primes de risque ex post ont été modestes. Par exemple, Klingen, Weder et Zettlemeyer (2003) constatent que, durant la période 1970-2002, le rendement des prêts accordés aux pays émergents était le même que celui des bons du Trésor américain. Un échantillon plus récent révèle que la prime de risque ex post a été modeste, mais positive.

Une observation ponctuelle des cas de défaut sur la dette souveraine des pays émergents durant les 30 dernières années révèle que si le niveau de la dette publique variait considérablement, dans bien des cas il avait été particulièrement bas. Dans 55% des défauts de paiement, la dette publique était inférieure à 60% du PIB (c’est-à-dire le plafond retenu par les membres de l’Union européenne dans le traité de Maastricht) durant l’année qui les a précédés, et dans 35% des cas la cessation s’est produite alors que le taux d’endettement était inférieur à 40% du PIB (graphique 3.5)7. En fait, le pourcentage médian durant l’année qui précédait le défaut de paiement était d’environ 50% du PIB. Certains gouvernements de pays émergents ont fait défaut sur la dette intérieure en laissant filer l’inflation, en particulier durant les années 80 et au début des années 90, époque où plusieurs d’entre eux accusaient des taux annuels à trois chiffres (et dans certains cas, une hyperinflation)8.

Graphique 3.5.Défauts de paiement et ratios d’endettement public

Les ratios d’endettement public sont souvent assez bas au moment d’un défaut de paiement. Cependant, on observe des différences notables entre les pays émergents, selon qu’ils sont ou non en défaut.

Source: estimations des services du FMI.

1Moyenne pour 1998-2002. Les pays défaillants sont ceux qui se sont déclarés en défaut depuis 1998.

Cela dit, tous les pays émergents n’ont pas connu de crise ou de taux d’inflation très élevés, e il est donc difficile de généraliser ce tableau à l’en semble du groupe. Plusieurs pays — dont l’Inde e la Malaisie — ont maintenu un niveau de dette publique relativement élevé pendant longtemps sans pour autant se déclarer en cessation de paiement. Si l’on compare les pays émergents selon qu’ils se sont déclarés ou non en défaut (depuis 1998), on observe des différences notables9. Dans les pays défaillants, les ratios dette publique/PIB, endettement/recettes et dette extérieure/dette publique totale étaient en moyenne supérieurs et le ratio monnaie au sens large/PIB était inférieur (graphique 3.5)10. Il faut préciser que, dans certains pays, la dette libellée en devises occupait une place importante et, qu’avant la crise, les ratios d’endettement étaient restés bas du fait de la surévaluation de la monnaie locale.

Les défauts de paiement de nombreux pays émergents les distinguent clairement des pays industrialisés, où depuis la Deuxième Guerre mondiale ce phénomène ne s’est pas manifesté de façon explicite (encore que dans bien des cas l’inflation ait érodé la valeur réelle de la dette, en particulier durant les années 70). D’aucuns ont conclu qu’au vu des caractéristiques qui sont les leurs — volatilité, faiblesse des institutions et médiocres antécédents en matière de solvabilité — les pays émergents ne peuvent tolérer qu’un niveau de dette publique nettement inférieur à celui des pays industrialisés (voir Reinhart, Rogoff and Savastano, 2003, et FMI, 2002).

À l’évidence, plusieurs éléments de la structure financière des pays émergents ont une profonde incidence sur le niveau de dette publique qu’ils peuvent tolérer. Citons en quelques-uns:

  • Les ratios de recettes sont faibles. Le ratio recettes/PIB est en moyenne d’environ 27%, contre 44% dans les pays industrialisés (graphique 3.6). Il y a cependant de grandes disparités au sein même des pays émergents, les économies en transition et Israël ayant des ratios comparables à ceux des pays industrialisés. Les taux d’imposition effectifs des marchés émergents sont généralement beaucoup plus faibles que dans les pays industrialisés11. L’écart est particulièrement frappant pour les impôts directs, le taux d’imposition directe étant en règle générale d’au moins 30% dans les pays industrialisés et de seulement 10% dans les pays émergents, hors Europe orientale. Ce faible taux s’explique par l’inefficience des systèmes fiscaux, la multiplicité d’exonérations et l’importance du secteur informel. La différence est également sensible entre les taux effectifs d’imposition indirecte.

  • Les recettes sont volatiles, La volatilité des recettes — mesurée par leur cœfficient de variation — est généralement beaucoup plus élevée que dans les pays industrialisés, à quelques exceptions près (graphique 3.7). Cela tient en partie à la plus grande volatilité sous-jacente de l’économie; il en va ainsi du revenu, de la consommation et des termes de l’échange, souvent tributaires de l’évolution des cours de quelques produits de base (voir Kose, Prasad, and Terrones, 2003)12. Les taux d’imposition effectifs présentent aussi une volatilité bien plus forte (mesurée par le cœfficient de variation).

  • Les charges d’intérêts sont volatiles et représentent une grande part des dépenses publiques. Les charges d’intérêts représentent approximativement 5% du PIB, soit près du double de ce qu’elles sont dans les pays industrialisés, et 17% des dépenses en moyenne (au lieu de 10% dans les pays industrialisés). Elles sont en outre plus volatiles, du fait notamment de la structure de la dette publique. Comme une grande partie de la dette est d’origine extérieure ou libellée en devises et que les recettes sont libellées en monnaie nationale, la forte volatilité des taux de change peut faire monter en flèche les paiements d’intérêts (et de principal) par rapport aux recettes publiques. Qui plus est, la dette intérieure est souvent à court terme, et donc les charges d’intérêts sont d’autant plus sensibles à l’évolution des taux d’intérêt intérieurs.

Graphique 3.6.Ratios de recettes et des taux d’imposition effectifs dans les pays émergents et les pays industrialisés1

(Pourcentage)

Les ratios de recettes et les taux d’imposition effectifs sont généralement plus faibles dans les pays émergents que dans les pays industrialisés.

Source: estimations des services du FMI.

1En général, les ratios recettes publiques/PIB ont été calculés pour 1990-2002. Dans le cas des pays émergents, les données se rapportent au secteur public non financier lorsqu’elles sont disponibles, ou, sinon, au secteur public au sens le plus large possible. Pour les pays industrialisés, elles portent sur I’ensemble des administrations publiques. Les taux d’imposition effectifs se rapportent, pour chaque pays, à la période pour laquelle des données fiscales et des données de comptabilité nationale détaillées sont disponibles.

2Pour élargir léchantillon de pays, on a inclus la République tchèque, la Sri Lanka, l’île Maurice et la Tunisie dans les calculs.

Graphique 3.7.Volatilité des recettes et des taux d’imposition effectifs dans les pays émergents et les pays industrialisés1

(Cœfficient de variation)

Les ratios de recettes et les taux d’imposition effectifs présentent généralement une plus grande volatilité dans les pays émergents que dans les pays industrialisés.

Source: estimations des services du FMI.

1En général, les ratios recettes publiques/PIB ont été calculés pour 1990-2002. Dans le cas des pays émergents, les données se rapportent au secteur public non financier lorsqu’elles sont disponibles, ou, sinon, au secteur public au sens le plus large possible. Pour les pays industrialisés, elles portent sur l’ensemble des administrations publiques. Les taux d’imposition effectifs se rapportent, pour chaque pays, à la période pour laquelle des données fiscales et des données de comptabilité nationale détaillées sont disponibles.

2Pour élargir l’échantillon de pays, on a inclus la République tchèque, la Sri Lanka, l’île Maurice et la Tunisie dans les calculs.

Ces contrastes liés au budget et à la dette publique sont frappants et, comme nous le verrons à la section suivante, ils ont une profonde incidence sur la viabilité de la dette.

Viabilité de la dette publique des pays émergents

Dans un premier temps, il importe de définir les notions de solvabilité et de viabilité de la dette publique. Un État est dit solvable s’il apparaît qu’il sera en mesure de dégager à l’avenir des excédents du budget primaire suffisants pour rembourser l’encours de sa dette (en termes plus techniques, la valeur actualisée nette des excédents doit être au moins égale à la valeur de l’encours de la dette)13. Ce critère n’est cependant pas très pratique ni rigoureux car, par exemple, un pays pourrait avoir un solde primaire largement déficitaire pendant une période donnée si par ailleurs il s’engageait à produire ultérieurement des excédents suffisamment élevés afin de tenir les exigences de solvabilité. Dans la pratique, un gouvernement ne peut pas s’engager à agir de la sorte, car il serait coûteux et politiquement délicat de dégager des excédents primaires sur une longue période.

Autrement dit, la solvabilité doit aller de pair avec un ajustement budgétaire économiquement et politiquement réaliste, et l’endettement est généralement considéré soutenable si la contrainte budgétaire (en valeur actualisée) est respectée sans qu’il soit nécessaire de procéder ultérieurement à une correction exagérée du solde primaire (voir FMI, 2002). Les conditions de liquidité sont également importantes. En effet, même si la contrainte budgétaire en valeur actualisée est respectée, il peut arriver que l’État n’ait ni les actifs ni le financement suffisants pour acquitter ou reconduire les obligations arrivant à échéance. Il n’existe, hélas, aucun critère simple qui permette d’établir dans la pratique si la dette publique d’un pays est soutenable ou non14. La présente section expose plusieurs méthodes issues de travaux de recherche sur la viabilité de la dette publique des pays émergents et les différences par rapport au monde industrialisé. L’analyse vise à examiner les tendances communes à un grand nombre de pays, plutôt que de se fixer sur des cas particuliers.

Notons d’emblée que cette analyse ne tient pas compte des risques liés aux passifs éventuels ou hors bilan, car il est difficile d’établir des données plurinationales en la matière. L’expérience récente de nombreux pays révèle cependant que la prise en compte des passifs éventuels ou implicites — notamment ceux qui se rattachent à la recapitalisation des secteurs financiers — peut considérablement alourdir la dette publique ou faire qu’un endettement ne puisse plus être jugé soutenable. L’encadré 3.2 examine les principaux passifs éventuels ou hors bilan auxquels doivent faire face les pays industrialisés et émergents, et les risques qu’ils présentent en termes budgétaires. On trouvera également une analyse des passifs éventuels et de la viabilité de la dette publique dans FMI (2003).

Viabilité de la dette publique: une approche simple

L’évaluation de la viabilité de la dette publique part en règle générale d’une identité comptable fondamentale qui relie les recettes et les dépenses publiques aux variations de l’encours de la dette. Il est une méthode courante qui, partant du fait qu’une politique budgétaire peut être jugée viable lorsque le taux d’endettement public par rapport au PIB est stable, consiste à calculer le solde du budget primaire qui permettrait d’atteindre cet objectif (ce qu’il est convenu d’appeler le «solde primaire stabilisant»)15. Si le solde primaire effectif est inférieur au solde stabilisant, l’orientation budgétaire se traduira par un accroissement du ratio d’endettement public, d’où un constat d’insoutenabilité. L’écart entre le solde effectif et le solde stabilisant renseigne sur le degré d’ajustement budgétaire requis pour assurer la stabilité du ratio d’endettement public. Reste ensuite à savoir si cet ajustement est réalisable dans le contexte économique et politique du pays considéré.

Il semblerait que, durant ces dernières années, seuls quelques pays émergents (principalement d’Asie) aient réussi à dégager un excédent du budget primaire suffisant pour stabiliser ou réduire le ratio dette publique/PIB (graphique 3.8)16. Ailleurs (en particulier en Amérique latine), on relève un écart sensible entre le solde primaire effectif et le solde primaire stabilisant. Certes, bon nombre de pays émergents redoublent d’efforts pour accroître leur excédent primaire et, en maintenant le cap, ils peuvent gagner en viabilité. Du reste, si la croissance était plus vigoureuse ou les taux d’intérêt plus faibles que par le passé, l’excédent primaire à dégager pour stabiliser le taux d’endettement pourrait être moins contraignant. Parmi les pays industrialisés, seul le Japon affiche un écart sensible entre solde primaire effectif et solde primaire stabilisant.

Graphique 3.8.Pays émergents et pays industrialisés: solde primaire effectif et solde primaire stabilisant1

(En pourcentage du PIB)

Dans nombre de pays émergents, le solde primaire a été, ces dernières années, inférieur au niveau nécessaire pour stabiliser le ratio d’endettement public, résultat qui contraste avec celui de la plupart des pays industrialisés.

Source: estimations des services du FMI.

1Sont utilisées pour les calculs la moyenne des excédents primaires et de la dette publique pour 2000-02, celle des taux d’intérêt réels pour 1998-2002 et la moyenne des taux de croissance réels pour 1990-2002 (1997-2002 pour les pays en transition).

Ces indicateurs de viabilité de la dette ont cela d’utile qu’ils sont simples à élaborer et à interpréter, mais ils s’appuient sur une définition arbitraire de la viabilité (en l’occurrence, un ratio dette/PIB stable). Or, il peut arriver qu’il soit souhaitable d’accroître temporairement le déficit ou le niveau d’endettement et, à l’inverse, il est peu probable qu’il faille maintenir en permanence un taux d’endettement stable. Enfin, lorsqu’un pays est déjà surendetté et qu’il est vulnérable à des chocs exogènes — un assèchement brutal des flux de capitaux, par exemple — quelle est l’utilité pratique de savoir ce qu’il devrait faire pour stabiliser le taux d’endettement?

La politique budgétaire face à l’endettement public

Nous pouvons évaluer la viabilité de la dette avec plus de souplesse dans le cadre plus général des objectifs et des contraintes de la politique budgétaire. On peut, par exemple, examiner la relation entre les instruments (à savoir les variables qui en principe reflètent les décisions) et les objectifs (par exemple, la stabilisation des résultats et le maintien d’une dette soutenable) de la politique budgétaire. Ces «fonctions de réaction» ou «règles de conduite» sont bien établies dans le cas de la politique monétaire, mais elles le sont beaucoup moins dans les études sur la politique budgétaire et à ce jour elles n’ont pas été appliquées aux marchés émergents17.

Encadré 3.2.Risques budgétaires: les passifs éventuels et la démographie

Les analyses classiques de la viabilité des finances publiques — comme celles qui sont présentées dans le corps du texte — portent sur les obligations explicites comptabilisées comme des engagements dans le système budgétaire, soit en pratique la dette publique totale et le financement des dépenses actuelles. Cela ne représente toutefois qu’une fraction des obligations publiques potentielles. Comme on l’a bien vu ces dernières années, la prise en compte des obligations hors budget peut sensiblement modifier les chiffres de l’endettement public. Il importe donc, pour analyser la viabilité des finances publiques, de prendre en considération ces obligations hors budget, que l’on peut classer dans deux grandes catégories:

  • Premièrement, l’État a l’obligation morale ou implicite de fournir des biens et des services publics dans l’avenir1. L’ampleur de ces obligations dépend d’un ensemble de facteurs interconnectés, dans une perspective future, tels que la croissance potentielle, l’évolution démographique et des événements qui peuvent peser sur les dépenses de santé, par exemple l’épidémie du VIH/sida.

  • Deuxièmement, l’État a des obligations qui ne se concrétiseront que si un événement spécifique se produit2, Ces passifs éventuels peuvent résulter d’engagements contractuels ou légaux, tels que la garantie de prêts ou un régime public d’assurance, ou découler d’une convention implicite, selon laquelle, par exemple, l’État doit venir en aide aux victimes des catastrophes naturelles, doit honorer les engagements financiers des institutions qui exercent des activités quasi budgétaires et doit intervenir en excédant ses obligations explicites de garantie des dépôts ou d’autres systèmes d’assurance si la stabilité du système financier est menacée.

Il est très difficile d’évaluer avec précision les engagements hors budget à cause à la fois du manque notoire de fiabilité des projections à long terme et de la nature même des passifs éventuels. C’est pourquoi on voit généralement dans les passifs implicites et éventuels une source de risque pour les perspectives budgétaires «fondamentales» issue de l’analyse classique de la viabilité des finances publiques. Bien entendu, les risques budgétaires s’ajoutent aux risques macroéconomiques, dont il est abondamment question dans le corps du texte. Ces dernières années, les événements dans un certain nombre de pays ont montré que la conjonction des deux formes de risques peut produire une crise financière et budgétaire de première grandeur.

Parmi les nombreuses sources de risques budgétaires, les obligations découlant d’une évolution démographique défavorable — essentiellement le vieillissement de la population, mais aussi l’incidence du VIH/sida sur l’espérance de vie dans nombre de pays en développement — et les passifs éventuels implicites — liés pour l’essentiel au maintien de la stabilité du système financier — sont les plus grandes menaces qui pèsent sur la viabilité des finances publiques des pays tant industrialisés qu’émergents.

Le vieillissement

Les retombées du vieillissement de la population sur les finances publiques sont particulièrement sensibles dans les pays industrialisés où les pressions de la démographie s’ajoutent au poids de vastes systèmes de protection sociale. Le problème est spécialement aigu lorsque sont en place des systèmes de retraite par répartition (sans constitution de réserves) et des régimes plublics d’assurance maladie. Une récente étude de la Commission européenne (à paraître) conclut que, d’ici 2050, l’augmentation des dépenses vieillesse (retraites et soins de santé) ira de 2,6% du PIB au Royaume-Uni à 11,8% du PIB en Grèce, faisant peser des «risques manifestes» sur les finances publiques d’au moins six États membres de l’Union européenne. D’autres travaux cherchent à évaluer le stock des engagements implicites qu’impliquerait la poursuite des politiques actuelles en matière de fiscalité et de dépenses, y compris les pensions de retraite par répartition et le surcroît des dépenses vieillesse. Par exemple, à l’issue d’une étude comparative de 19 pays de l’OCDE, Frederiksen (2001) montre que le stock des engagements implicites nets va de 84% du PIB au Royaume-Uni à près de 400% du PIB en Espagne, ce qui est bien supérieur à l’encours de la dette publique de chacun de ces pays. Ces estimations sont forcément imprécises, et d’autres études annoncent des chiffres plus élevés.

Passifs éventuels implicites

Bien que plus difficiles à mesurer, les passifs éventuels constituent aussi un risque notable pour la viabilité des finances publiques. Les garanties implicites accordées au système financier et aux grandes entreprises non financières en sont la source principale. Ces dernières années, une série de crises bancaires a illustré de manière spectaculaire la vulnérabilité des finances publiques face aux passifs éventuels. Les marchés émergents étaient particulièrement exposés, puisqu’on estime qu’en moyenne ils ont subi un coût budgétaire équivalant à près de 20% du PIB et que, dans certains cas (par exemple l’Indonésie à la fin des années 90), il a dépassé 50% du PIB. Les pays industrialisés ont aussi vu se concrétiser leurs obligations envers le secteur financier mais, en moyenne, l’incidence budgétaire des crises bancaires a été bien moindre que dans les pays émergents. De nos jours, nombre de pays restent exposés à ce type de passifs éventuels. En dépit de leur inévitable imprécision, les estimations donnent à penser que le coût budgétaire serait très lourd dans certains pays en cas de crise bancaire. Par exemple, les chiffres les plus prudents de Standard and Poor’s (2002a) situent ces engagements entre 3% du PIB (Mexique) et 64% du PIB (Chine).

Comment parer aux risques budgétaires?

Les passifs éventuels et la pression croissante que le vieillissement de la population fait peser sur les dépenses constituent des risques budgétaires importants pour de nombreux pays. Il est donc essentiel que les responsables des finances publiques — et les décideurs devant lesquels ils sont comptables — aient pleinement conscience des risques et des diverses stratégies qui peuvent s’imposer pour y parer. Pour favoriser cette prise de conscience, il faut établir des projections à long terme réalistes — particulièrement dans le cas des pays où les dépenses vieillesse représentent des obligations considérables — et mettre complètement à jour les passifs éventuels explicites3. La documentation budgétaire doit aussi expliquer en détail les risques que ces obligations font peser sur les finances publiques. Une meilleure compréhension des risques budgétaires et une plus large sensibilisation de l’opinion publique à ces risques inciteraient les gouvernements à adopter une politique budgétaire plus prudente, en réduisant notamment les prévisions d’endettement à moyen terme — ce qui nécessite une situation financière structurellement plus solide à court et moyen terme —, en constituant des provisions pour faire face au surcroît de dépenses qui se profile et, surtout, en réformant les systèmes de retraite, de protection sociale et d’autres prestations sociales. Conjuguées à des mesures visant à rendre les marchés du travail et des produits plus compétitifs, ces réformes aideraient aussi à stimuler la productivité (voir l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale), avec des effets en retour immédiats sur la rapidité et la crédibilité du processus de rééquilibrage des finances publiques.

Note: Xavier Debrun est le principal auteur de cet encadré. Pour une étude récente et exhaustive des risques budgétaires, on se reportera à Polackova Brixi and Schick (2002).1Si le montant de ces obligations futures dépasse celui des recettes futures qu’implique la politique fiscale actuelle (valeur actualisée nette), cela signifie que la politique fiscale fait payer aux générations futures les factures de l’État. Dans un contexte de vieillissement de la population, ces transferts intergénérationnels soulèvent des problèmes particulièrement épineux — qui ne sont pas abordés ici — qui retiennent beaucoup l’attention depuis quelque temps (voir Auerbach, Kotlikoff and Leibfritz, 1999).2Des orientations pour le traitement comptable de différentes sortes de passifs éventuels et la diffusion d’information à ce sujet sont données au paragraphe 19 de International Public Sector Accounting Standard (IPSAS), publié par la fédération internationale des experts-comptables en octobre 2002, ainsi qu’aux paragraphes 62 à 66 du Manuel sur la transparence des finances publiques du FMI.3Il est bien entendu difficile de faire toute la lumière sur les passifs éventuels implicites, ne serait-ce qu’en raison de l’aléa moral auquel cela donnerait naissance.

Nous avons estimé des fonctions de réaction de politique budgétaire pour les pays industrialisés et les pays émergents séparément, en considérant le solde budgétaire primaire comme le principal objectif opérationnel. On suppose que le solde budgétaire primaire réagit aux variations de la dette publique, mais qu’il subit également les effets de facteurs temporaires tels que le niveau d’activité économique18. La corrélation entre la politique budgétaire et la viabilité à long terme de la dette — l’aspect qui nous intéresse — se manifeste comme suit: si le solde primaire réagit de façon positive aux variations de la dette publique, cela signifie généralement que la politique budgétaire est compatible avec la solvabilité à long terme (voir Bohn, 1998 et l’appendice 3.1 pour une démonstration systématique). Or, comme nous l’avons vu plus haut, la solvabilité à long terme (qui consiste à tenir l’impératif budgétaire en valeur actualisée) est relativement peu contraignante puisqu’elle ne constitue qu’un engagement à opérer un ajustement budgétaire à l’avenir (éventuellement à long terme).

Deux conclusions se dégagent de l’examen du rapport entre dette publique et solde primaire ajusté (c’est-à-dire corrigé des facteurs temporaires)19. Premièrement, les pays émergents dans leur ensemble présentent en moyenne un solde primaire ajusté inférieur à celui des pays industrialisés, quel que soit le niveau d’endettement (graphique 3.9). Deuxièmement, à mesure que le ratio dette/PIB des pays émergents s’accroît, la réaction de l’excédent primaire s’affaiblit; une fois dépassé le seuil de 50% du PIB, la corrélation positive disparaît. Globalement, il semblerait donc que la politique budgétaire des pays émergents ne permet pas d’assurer la viabilité de la dette extérieure dès qu’elle dépasse 50% du PIB. En revanche, dans les pays industrialisés, lorsque le niveau d’endettement est élevé, les autorités réagissent avec vigueur. Au-delà de 80% du PIB, on estime que l’ajustement de l’excédent primaire est près de trois fois plus fort que lorsque la dette est plus modérée. Bien entendu, ces estimations reposent sur un vaste échantillon de pays industrialisés et émergents et les résultats correspondent à une moyenne dans un cas comme dans l’autre. Ils ne reflètent donc pas nécessairement le comportement de tous les pays. Du reste, certains pays émergents réagissent avec vigueur pour préserver la viabilité de leur dette.

Graphique 3.9.Relation entre dette publique et solde primaire1

(En pourcentage du PIB: 1990-2002)

L’excédent primaire réagit beaucoup plus fortement aux variations de la dette publique dans les pays industrialisés que dans les pays émergents; en effet, dans ces derniers pays, les autorités budgétaires cessent de réagir à une augmentation de la dette publique lorsque celle-ci dépasse le seuil de 50% du PIB. En revanche, dans les pays industrialisés, les autorités réagissent avec plus de vigueur lorsque la dette dépasse 80% du PIB.

Source: estimations des services du FMI.

1Solde primaire corrigé de l’effet des chocs temporaires.

L’analyse met également en lumière de nettes différences de comportement cyclique de la politique budgétaire (graphique 3.10). Si une réduction de 1 point de l’écart de production se traduit en moyenne au niveau du solde primaire par une amélioration de seulement 0,04 point du PIB en Amérique latine et de 0,23 point dans les autres pays émergents, dans le cas des pays industrialisés, l’amélioration est de 0,87 point20. Ces différences de comportement s’expliquent avant tout par le fait que, en pourcentage du PIB, les dépenses ne réagissent pas aux fluctuations cycliques dans les pays émergents (en Amérique latine, elles semblent en fait être légèrement procycliques). En phase conjoncturelle ascendante, les dépenses suivent le rythme de l’activité économique (voire progressent plus rapidement, dans le cas de l’Amérique latine). Lorsque la croissance s’essouffle, les recettes diminuent et les conditions d’emprunt se durcissent21. Ce comportement se distingue de celui des pays industrialisés où, en cycle ascendant, les dépenses progressent moins vite que l’activité économique et où, lorsque la courbe fléchit, elles diminuent aussi plus lentement, ce qui exerce un effet stabilisateur sur l’économie. Il faut peut-être y voir l’importance des stabilisateurs automatiques inhérents aux systèmes de sécurité sociale des pays industrialisés, où les dépenses publiques font office d’assurance contre la volatilité macroéconomique (voir Rodrik, 1998; Fatàs and Mihov, à paraître). Il est intéressant de constater que la qualité des institutions va de pair avec une politique plus contracyclique dans les pays émergents, ce qui incite à penser que la maîtrise des dépenses (et la capacité à accroître les recettes) pose moins de problèmes dans les pays dotés de meilleures institutions (voir appendice 3.1).

Graphique 3.10.Pays émergents et pays industrialisés: comportement cyclique de la politique budgétaire1

(En pourcentage du PIB: 1990-2002)

La politique est beaucoup plus contracyclique dans les pays industrialisés que dans les pays émergents. Le comportement cyclique du solde primaire tient pour sa plus grande part à celui des dépenses primaires.

Source: estimations des services du FMI.

1Réaction (en pourcentage du PIB) à une réduction de 1 point de l’écart de production.

Ces résultats laissent entrevoir un lien entre la viabilité de la dette et la conduite de la politique budgétaire à court terme. Comme ils manifestent un ferme attachement à la viabilité de leur dette, les pays industrialisés peuvent mener des politiques contracycliques sans éveiller d’inquiétudes chez les créanciers. En revanche, on doute souvent de la capacité de beaucoup de pays émergents à ajuster leur politique budgétaire. Les créanciers commencent à s’inquiéter dès que les déficits se creusent et la rigoureuse contrainte de ressources oblige les gouvernements à réduire leurs dépensés en phase descendante, au risque d’affaiblir encore plus l’économie.

Les pays émergents sont-ils surendettés?

Pour évaluer la viabilité de la dette publique, il est une troisième formule qui consiste à savoir si les gouvernements empruntent trop, c’est-à-dire si l’encours de leur dette dépasse la valeur actualisée des excédents primaires escomptés. Pour pouvoir effectuer ce genre de calcul, on retient comme valeur approchée des excédents primaires futurs la moyenne du solde primaire de la période couverte par l’échantillon, en posant l’hypothèse que la politique budgétaire passée nous donne la meilleure indication de ce que réserve l’avenir. On calcule ensuite une valeur de référence de la dette publique (en pourcentage du PIB) que l’on compare à la dette effective. Pour savoir s’il y a sous-endettement ou surendettement, on rapporte la dette publique effective à la valeur de référence. Un ratio supérieur à 1 signale que le gouvernement emprunte trop compte tenu de la politique budgétaire qu’il a menée jusqu’à ce moment-là22. En guise de taux d’actualisation — c’est-à-dire la différence entre le taux d’intérêt réel et la croissance réelle de la production —, on utilise la différence entre le LIBOR réel majoré d’un écart de rendement spécifique au pays considéré et le taux de croissance réel moyen du PIB23.

Le ratio d’endettement de référence a été calculé pour 50 pays (14 pays industrialisés, 21 pays émergents et 15 pays en développement) à partir de données correspondant à la période 1985-200224. La valeur médiane pour les pays industrialisés est estimée à 75% du PIB, soit le triple du niveau estimatif de 25% du PIB des pays émergents (graphique 3.11). La comparaison de l’endettement effectif et du niveau de référence révèle que beaucoup de pays émergents sont surendettés, en ce sens que le pays émergent type (médian) présente un ratio dette publique/PIB 21/2 fois supérieur à ce qui semblerait justifié au vu des politiques budgétaires passées25. Ce chiffre est certes inférieur à ce que l’on observe pour le groupe des «autres pays en développement», mais il n’est pas aussi bon que pour le pays industrialisé type dont le ratio est inférieur à 1. Cette observation doit toutefois être nuancée. Les pays d’Asie ont en effet un ratio comparable à celui des pays industrialisés, alors que l’Amérique latine et les autres régions présentent un ratio de 21/2 et 6, respectivement, signe d’un fort surendettement. Par ailleurs, le pays émergent type qui a connu des défauts de paiement affiche un ratio de 31/2, alors que celui qui n’en a subi aucun présente un ratio inférieur à 1. Ces résultats aboutissent au même constat que précédemment: beaucoup de pays émergents doivent produire des excédents primaires plus élevés que par le passé pour que leur dette publique soit soutenable.

Graphique 3.11.Les gouvernements des pays émergents empruntent-ils trop?

(Valeurs médianes)

Les gouvernements des pays émergents ont tendance à trop emprunter; cependant, il y a d’importantes différences régionales.

Source: estimations des services du FMI.

Le surendettement de nombreux pays soulève la question de savoir s’il existe des causes communes à ce phénomène. Une analyse économétrique révèle d’importants déterminants26:

  • Recettes publiques. Les gouvernements qui disposent de peu de recettes ont souvent du mal à assurer le niveau de dépenses souhaité et sont donc d’autant plus poussés à emprunter. D’après les résultats économétriques, si le ratio de recettes des pays émergents était relevé à la moyenne des pays industrialisés, toutes choses égales par ailleurs, le ratio de surendettement serait réduit d’environ 35%.

  • Ouverture commerciale. L’ouverture agit favorablement sur la croissance économique et contribue donc à alléger le fardeau de la dette. En outre, les économies plus ouvertes peuvent dégager des excédents commerciaux de manière à financer le service de la dette extérieure après une dépréciation de la monnaie nationale, et leur dette publique extérieure pose donc généralement moins de problèmes27. On estime que si les restrictions de change frappant les transactions courantes — l’indicateur que nous avons retenu pour exprimer l’ouverture des échanges — étaient ramenées au niveau des pays industrialisés, toutes choses égales par ailleurs, le ratio de surendettement des pays émergents serait réduit de 60%28.

  • Qualité des institutions nationales et nature du système politique. Plusieurs études mettent en évidence un lien entre les institutions budgétaires — c’est-à-dire le dispositif réglementaire qui préside à l’élaboration et à l’exécution des budgets — et les résultats du processus budgétaire29. Qui plus est, l’existence de bonnes institutions est souvent liée à une croissance plus forte, propre à accroître les recettes et à alléger le service de la dette30. Par ailleurs, les systèmes politiques qui produisent des gouvernements faibles (entendons par là des gouvernements dirigés par des formations minoritaires ou des coalitions) tendent à retarder les ajustements budgétaires et à accroître la dette publique pour satisfaire des besoins à court terme31. Au vu de simples corrélations, la qualité des institutions semble s’accompagner d’un moindre surendettement. Cela étant, l’analyse économétrique fait uniquement apparaître la protection des droits de propriété comme variable explicative notable. C’est ainsi que, d’après les estimations, si la protection des droits de propriété dans les pays émergents était la même que dans les pays industrialisés, le ratio de surendettement serait réduit d’environ 50%.

Incertitudes et viabilité de la dette publique

Les trois méthodes qui viennent d’être décrites présentent une carence en ce sens qu’elles ne permettent pas de tenir compte des incertitudes auxquelles doivent faire face les gouvernements des pays émergents32. Comme nous l’avons vu plus haut, les recettes publiques de ces pays sont plus variables que celles des pays industrialisés. Par exemple, l’effondrement des cours de certaines matières premières peut considérablement réduire le niveau de ces recettes. À cela s’ajoutent les nombreuses incertitudes liées aux fluctuations des taux d’intérêt et de change. Plusieurs méthodes ont été récemment mises au point pour tenter d’appréhender ces incertitudes dans l’analyse de la viabilité de la dette publique. L’une d’entre elle consiste à appliquer aux gouvernements la méthode dite de la valeur à risque (VàR), couramment employée pour l’évaluation des institutions financières (voir encadré 3.3). Une autre méthode fait appel à des modèles économiques qui incluent l’incertitude, afin de parvenir à des estimations des ratios d’endettement public soutenable (voir Mendoza and Oviedo, 2003).

Pour voir en quoi l’incertitude agit sur la viabilité de la dette, nous pouvons considérer l’exemple d’un pays déterminé à assurer le service de sa dette quoi qu’il advienne. Le gouvernement devra tenir compte des incertitudes qui pèsent sur les recettes futures — et donc sur le solde budgétaire primaire — et du risque d’une réduction sensible et durable. Par ailleurs, pour que sa démarche soit crédible, il devra limiter ses emprunts à l’excédent primaire qu’il sera en mesure de dégager avec de maigres recettes33. Cela ne signifie pas qu’il ne pourra pas s’endetter. Si sa dette effective reste en deçà du seuil de viabilité, il pourra continuer d’emprunter. Une fois le seuil atteint, il devra alors réduire ses dépenses pour préserver sa crédibilité.

Cette contrainte peut paraître rigoureuse, mais les pays émergents ont effectivement connu par le passé de longues périodes de faibles recettes en raison du tassement des cours de leurs matières premières. C’est ce qui s’est produit dans les pays exportateurs de pétrole après la chute des cours durant les années 8034. Les gouvernements se trouvent alors soudainement aux prises avec un endettement qu’ils avaient jugé tolérable lorsque les recettes d’exportation étaient élevées, mais qui ne l’est plus à cause de la chute des cours.

Dans la pratique, il faut d’abord définir ce qui constitue un faible niveau de recettes et le type d’ajustement budgétaire envisageable. En l’occurrence, nous considérons qu’un niveau de recettes est faible lorsque le ratio recettes/PIB se trouve deux écarts types en dessous de la moyenne. Par ailleurs, nous considérons comme indication des ajustements budgétaires possibles les réductions de dépenses primaires auxquelles ont procédé les pays émergents par le passé. À partir de ces hypothèses, le graphique 3.12 présente les ratios d’endettement public maximum pouvant être tolérés par deux pays émergents «représentatifs» et un pays industrialisé, selon diverses hypothèses de variabilité de leurs recettes futures (mesurée par le cœfficient de variation) et d’engagement à opérer des réductions de dépenses en cas de diminution des recettes. Dans nos calculs, nous avons supposé que les deux pays émergents ont des ratios de recettes et dépenses primaires de 20% du PIB en moyenne (en gros, la moyenne observée dans les pays émergents non européens) et que l’un (cas de figure A — pays à «moindre risque») a une dette publique dont le taux d’intérêt réel est supérieur de 5 points au taux de croissance, et l’autre (cas de figure B — pays à «risque plus élevé») une dette publique dont le taux d’intérêt réel dépasse de 10 points le taux de croissance35. Le pays industrialisé (cas de figure C) a des ratios de recettes et de dépenses primaires de 40% du PIB en moyenne, et un taux d’intérêt réel supérieur de 2,5 points au taux de croissance.

Graphique 3.12.Ratios d’endettement soutenable maximums1

Les pays dont les recettes fiscales sont plus variables, qui sont moins à même d’ajuster les dépenses et où l’écart entre le taux d’intérêt réel et le taux de croissance réel est plus élevé ont un ratio d’endettement soutenable plus faible.

Source: estimations des services du FMl.

1Sur la base du modèle de Mendoza-Oviedo. Les zéros indiquent que le gouvernement ne peut pas tolérer un ratio d’endettement positif dans ces conditions.

Si l’on examine le premier exemple de pays émergent (cas de figure A), il apparaît que plus les recettes sont stables — c’est-à-dire plus le cœfficient de variation du ratio de recettes est faible — plus il peut tolérer un ratio d’endettement soutenable élevé, quel que soit le niveau de la réduction des dépenses à laquelle il s’engage. En effet, en cas de fléchissement des recettes, le pays A aurait un ratio recettes effectives/PIB, et donc en théorie un excédent primaire, plus élevé que si les recettes étaient plus fluctuantes. Par exemple, si ce pays présentait un cœfficient de variation des recettes de 5% et qu’il pouvait s’engager à opérer un ajustement des dépenses primaires de 5% du PIB, le ratio d’endettement soutenable maximum serait de 60% du PIB. S’agissant du pays à «risque plus élevé» (cas de figure B), avec un niveau de recettes et de dépenses comparable, le ratio d’endettement soutenable ne peut être au maximum que de 30% du PIB. Par ailleurs, si le cœfficient de variation des recettes est de 7%, le ratio d’endettement soutenable descend à 22% du PIB. En ce qui concerne le pays industrialisé (cas de figure C), compte tenu du ratio moyen de recettes supérieur, de la moindre volatilité des recettes et du plus petit écart entre le taux d’intérêt et le taux de croissance réels, le ratio d’endettement soutenable est supérieur à celui des pays émergents même si le pays s’engage à ne pratiquer que des coupes modestes dans ses dépenses. Par exemple, avec un engagement à réduire les dépenses de 3 points du PIB et une volatilité des recettes de 3%, le ratio est de l’ordre de 85% du PIB.

Ces calculs illustrent le lien qui existe entre la capacité génératrice de recettes, la variabilité des recettes, l’ajustement des dépenses primaires — facteurs qui agissent sur le solde primaire — et la viabilité de la dette. Si les recettes publiques d’un pays sont faibles et variables, le niveau d’endettement qu’il pourra tolérer de façon soutenable sera inférieur à ce qu’il serait avec des recettes plus élevées et plus stables. Autrement dit, le niveau d’endettement soutenable peut varier — d’ailleurs considérablement — d’un pays à l’autre (les taux d’intérêt et de croissance réels peuvent d’ailleurs contribuer à cette différence). On peut donc logiquement s’attendre à des différences de niveau d’endettement soutenable entre pays émergents et pays industrialisés, mais également au sein même du groupe des pays émergents. L’Inde, dont les recettes publiques sont relativement stables, devrait par exemple pouvoir s’endetter davantage que le Venezuela, où les recettes sont plus variables (bien entendu, ce plus grand endettement public pourrait également s’expliquer par la structure des échéances de la dette, les taux d’intérêt dont elle est assortie, la taille du marché obligataire national et son rythme de développement relativement vigoureux). De fait, les pays présentant des ratios de recettes plus élevés et une moindre variabilité des recettes ont en règle générale des ratios d’endettement public supérieurs (graphique 3.13). La variabilité des recettes ayant une profonde incidence sur la viabilité de la dette, des propositions ont été formulées pour que soient créés des instruments de créance qui contribueraient à protéger les pays émergents d’une dégradation des conditions économiques (encadré 3.4).

Graphique 3.13.Relation entre ratios de recettes et ratios d’endettement

Les pays présentant des ratios de recettes plus élevés et moins variables ont tendance à avoir un niveau d’endettement public plus élevé.

Source: estimations des services du FMI.

Les pays émergents peuvent-ils maintenir leur endettement actuel?

Il ressort des résultats ici présentés que, à la différence des pays industrialisés, beaucoup de pays émergents ont rarement été en mesure de dégager des excédents primaires permettant d’assurer la viabilité de leur dette. Cela tient à la fois à la faiblesse des recettes (volatiles et d’un faible rendement) et aux difficultés à maîtriser les dépenses en cycle ascendant (en particulier en Amérique latine). Le niveau d’endettement soutenable que peuvent tolérer les pays émergents semblerait donc être inférieur, en règle générale, à celui que peuvent supporter les pays industrialisés. Certes, ce niveau d’endettement soutenable peut varier d’un pays à l’autre — du reste, considérablement —, mais, d’après nos calculs fondés sur les résultats budgétaires passés, il reste particulièrement bas pour le pays émergent type. Cela dit, il ne faut pas oublier que les pays industrialisés subissent de fortes pressions du fait du vieillissement de leur population, aussi ne faut-il pas conclure de notre analyse queleur endettement se situe actuellement à un niveau confortable.

Comment réduire un endettement public élevé?

Que peuvent faire les gouvernements pour réduire leur surendettement? Ils disposent de plusieurs options: 1) ajuster leur politique budgétaire et dégager un excédent primaire suffisant; 2) agir sur la croissance ou l’inflation; 3) vendre des actifs pour amortir leur dette; ou 4) se déclarer en défaut de paiement.

Encadré 3.3.Évaluation de la viabilité des finances publiques en période d’incertitude

Les méthodes conventionnelles d’évaluation de la viabilité et de la vulnérabilité des finances publiques — telles que les analyses de scénarios et les indicateurs récapitulatifs — ont plusieurs défauts. D’abord, leur champ d’application est limité: il n’inclut généralement que la dette et exclut donc un certain nombre d’actifs et de passifs éventuels, ainsi que d’autres éléments du patrimoine du secteur public. Ensuite, ces méthodes ne prennent pas suffisamment en compte les risques de dégradation de la situation économique et financière; les efforts déployés pour corriger cette lacune — particulièrement gênante pour les pays à marché émergent du fait de l’instabilité de leur environnement économique — ont généralement porté sur des tests de sensibilité (ou de résistance) aux changements arbitraires de certaines variables.

On s’est récemment employé à évaluer de façon plus exhaustive la viabilité des finances publiques en appliquant au compte de patrimoine du secteur public la méthode de la valeur exposée au risque (dite aussi valeur à risque (VàR), que les institutions financières utilisent couramment pour apprécier le risque de marché). Selon cette méthode, les risques budgétaires auxquels est exposé le secteur public et leurs conséquences potentielles sur sa valeur nette (actifs moins passifs, définis de façon à inclure la valeur actualisée des actifs et passifs éventuels) peuvent être modélisés de façon explicite1. Ces risques budgétaires peuvent inclure, entre autres, les variations de taux d’intérêt et de change, les variations des cours des produits de base et les fluctuations de la production. L’analyse de la valeur à risque permet d’évaluer les effets des mouvements de ces variations et des variations connexes — la relation entre les cours du pétrole et les taux de change, par exemple — sur la valeur nette du secteur public et présente de façon résumée la pire situation dans laquelle le secteur public pourrait se trouver dans un laps de temps donné à un niveau de confiance donné. En d’autres termes, cette méthode permet une estimation chiffrée des pertes potentielles que pourrait subir la valeur nette du secteur public pendant une période donnée si le scénario «catastrophe» venait à se réaliser.

L’analyse de la valeur à risque s’opère grosso modo de la façon suivante. On commence par calculer la valeur nette actualisée du secteur public à partir de son compte de patrimoine. Cependant, on ignore quelle en sera la valeur nette à l’avenir, puisqu’elle sera fortement influencée par les résultats de variables clés dont dépend la valeur des actifs et passifs du secteur public. Par exemple, la valeur des actifs du secteur public d’un pays gros exportateur de pétrole dépendra de l’évolution des cours pétroliers, qui est incertaine. De même, la valeur des actifs et des passifs peut être influencée par les variations futures du taux de change. Pour cerner ces incertitudes, on s’efforce d’estimer les variations futures potentielles des principales variables de risques qui ont une incidence sur le patrimoine, ainsi que toute variation connexe des relations entre ces variables. À partir de ces estimations, on calcule la distribution de probabilité générale de la valeur nette du secteur public, de façon à réévaluer les risques globaux. Par exemple, si la valeur nette est estimée aujourd’hui à 100% du PIB, les calculs indiqueront éventuellement que, compte tenu des risques encourus par le secteur public, il y a 5% de chances que la valeur nette ne se monte qu’à 60% du PIB dans un an. Dans ce cas, la valeur à risque du secteur public est estimée à 40% du PIB.

À partir de l’analyse de la valeur à risque, le secteur public peut identifier les facteurs qui font peser les risques les plus graves sur sa valeur nette, ainsi que la gravité potentielle de ces risques. Dans la mesure du possible, il peut alors prendre des mesures pour réduire ces risques tout en appliquant d’autres réformes budgétaires capables de renforcer la position globale de son compte de patrimoine et sa résistance à de tels chocs le cas échéant.

En principe, la méthode de la valeur à risque peut s’appliquer à n’importe quel pays (en tenant compte des caractéristiques propres à ce pays du point de vue des comportements et des institutions), mais le manque de données sur le patrimoine du secteur public de la plupart des pays à marché émergent empêche aujourd’hui la généralisation de cette technique. Cependant, une version simplifiée de cette méthode a récemment été appliquée à l’Equateur, pays où les données nécessaires sont disponibles (voir Barnhill and Kopits, 2003). Les résultats de cet exercice, brièvement décrits ci-dessous, illustrent d’une façon générale certains risques budgétaires auxquels sont confrontés de nombreux pays à marché émergent; ils ne signifient pas que ces risques sont plus élevés en Equateur qu’ailleurs.

Les calculs suivant la méthode de la valeur à risque — réalisés à partir des résultats budgétaires de l’exercice 2000 — indiquent que le secteur public équatorien est confronté à plusieurs grands risques budgétaires. L’étude montre que la valeur nette du secteur public est vulnérable aux chocs susceptibles d’influencer la valeur actualisée des recettes pétrolières escomptées, les bénéfices des entreprises publiques, les passifs nets au titre du régime public de retraite et les engagements extérieurs. La méthode de la valeur à risque a permis aussi d’analyser l’importance relative de certains risques budgétaires spécifiques de l’Equateur grâce à une évaluation de l’incidence potentielle des variations de taux d’intérêt et de change et des fluctuations des cours pétroliers sur la valeur nette du secteur public. L’étude a révélé que la volatilité des taux d’intérêt constituait la plus importante source de risques pour le secteur public équatorien. Si celui-ci parvenait à éliminer le risque de taux d’intérêt, il limiterait de façon significative l’érosion potentielle de sa valeur nette dans un scénario catastrophe. Les variations de change représentaient aussi une source importante de risques à cette époque, mais la dollarisation mise en œuvre par le pays au début de 2000 a réduit les risques. Enfin, une stabilisation hypothétique des cours pétroliers — seule véritable source exogène de risques — aurait aussi contribué à limiter la baisse de la valeur nette du secteur public, mais dans une moindre mesure que l’élimination du risque de taux d’intérêt et de change.

Note: George Kopits et Tim Callen sont les principaux auteurs de cet encadré.1Voir Barnhill and Kopits (2003). Dans le même esprit, le FMI (2003) a publié les résultats d’un exercice de simulation stochastique portant sur la distribution de probabilité des futurs chiffres de la dette publique d’un échantillon de 41 pays à marché émergent.

Encadré 3.4.Les arguments en faveur des obligations indexées sur la croissance

Les pays à marché émergent fortement endettés sont très exposés à la volatilité de la conjoncture économique, ce qui accroît le risque de difficultés financières et même de crises d’endettement. Les titres de créance dont le remboursement est lié à des variables macroéconomiques peuvent aider les marchés émergents à atténuer les effets de retournements de conjoncture imprévus. En particulier, le concept de l’indexation des obligations sur le PIB — ou sur la croissance du PIB — suscite un regain d’intérêt (voir Borensztein and Mauro, 2002).

Les obligations indexées sur la croissance fonctionnent de la façon suivante. Prenons un pays dont le PIB réel connaît depuis de nombreuses années une croissance de 3%, qui devrait se maintenir dans les années à venir. Partons de l’hypothèse que ce pays est en mesure d’émettre des obligations ordinaires à un taux d’intérêt de 7%. Ses dirigeants pourraient envisager d’émettre des obligations indexées sur la croissance, dont le taux d’intérêt nominal augmenterait, par exemple, de 1 point pour chaque point d’augmentation du PIB au-delà du taux tendanciel de 3% et diminuerait dans la même proportion lorsque la croissance économique descendrait en dessous du taux de croissance de référence (le contrat spécifierait que le taux d’intérêt nominal ne pourrait être inférieur à zéro). Autrement dit, le taux d’intérêt nominal serait de 5% si la croissance descend à 1% et de 9% si elle monte à 5%.

L’indexation sur la croissance offre plusieurs avantages. D’abord, les obligations indexées de la sorte contribuent à réduire la volatilité du ratio dette/PIB, donc le risque de crises. Lorsque la croissance du PIB est plus faible qu’à l’ordinaire, les charges d’intérêts sont plus faibles qu’en l’absence d’indexation et vice versa. Ensuite, les obligations indexées sur la croissance jouent un rôle de «stabilisateur automatique», qui évite de recourir à des mesures procycliques. L’émission de titres obligataires de ce type permettrait de ne pas être contraint à des ajustements du solde budgétaire primaire (politiquement délicats) en période de ralentissement économique et, à l’inverse, d’éviter d’excessives expansions budgétaires en période de forte croissance. Cet aspect du problème est particulièrement important pour les pays émergents, dont les phases de ralentissement économique entraînent souvent une perte de confiance des marchés financiers internationaux, qui contraint ces pays à procéder à des restrictions budgétaires intempestives dans le but de restaurer leur crédibilité. Pour autant, les pays avancés — surtout les pays, tels que que les membres de l’UEM, dont le déficit budgétaire global est plafonné — pourraient souhaiter aussi réaliser des économies d’intérêts et disposer d’une marge de manœuvre correspondante lorsque l’excédent budgétaire primaire s’amoindrit en période de faible croissance économique. Enfin, les obligations indexées sur la croissance amélioreraient le partage des risques sur le plan international. De fait, le risque lié à un PIB donné n’a qu’un faible rapport avec le risque mondial et peut être diversifié dans une large mesure à l’intérieur d’un portefeuille financier; les investisseurs internationaux qui détiendront des obligations indexées sur la croissance émise par une variété des pays pourraient donc être disposés à accepter des primes de risque relativement modestes (voir Borensztein and Mauro, 2002).

Il existe de bonnes raisons de se concentrer sur le risque de PIB, mais d’autres types de risques pèsent sur la capacité des pays émergents à assurer le service de leur dette. À ce sujet, on a souvent cité le risque des termes de l’échange en soulignant qu’il constituait un bon argument en faveur de l’indexation du remboursement de titres de créances, par exemple sur le cours mondial d’un produit de base clé. Cependant, la structure de l’économie de nombreux pays émergents ne cesse de se diversifier. L’indexation des paiements obligataires sur le cours d’un ou de deux produits clés ne fournirait une protection significative qu’à un petit nombre de pays. L’indexation sur la croissance du PIB — mesure la plus large des résultats de l’économie — assurerait une protection bien supérieure.

D’autres propositions similaires circulent depuis un certain temps. Ainsi, l’idée de lier le paiement de la dette à la croissance, aux exportations ou aux prix de celles-ci a-t-elle suscité un intérêt considérable après la crise de la dette des années 80. Quelques-unes des obligations Brady émises dans le cadre de la restructuration de prêts bancaires syndiqués comprenaient d’ailleurs une «clause de revalorisation» grâce à laquelle les détenteurs d’obligations avaient parfois droit à des paiements supérieurs dans le cas où le PIB (ou le PIB par habitant) du pays débiteur dépasserait un certain niveau. La Bosnie-Herzégovine, la Bulgarie et le Costa Rica, entre autres, ont inclus une forme d’indexation sur le PIB dans la restructuration de leur dette. Ainsi, une partie des obligations Brady bulgares contenaient-elles une «clause» stipulant qu’à chaque fois que le PIB réel serait supérieur à 125% de son niveau de 1993, les créanciers auraient droit à 0,5% d’intérêts supplémentaires pour chaque point de croissance du PIB réel enregistrée durant l’exercice précédant le paiement des intérêts. Autre précédent plus récent: dans le cadre de la restructuration de sa dette, la ville de Buenos Aires a émis, en 2003, une obligation prévoyant l’indexation du remboursement du principal sur les recettes fiscales de la municipalité.

Pour autant, il n’est pas facile de créer un marché destiné à de nouveaux instruments financiers, et la mise en place d’un marché d’obligations indexées sur la croissance présente de nombreuses difficultés pratiques et conceptuelles. Les investisseurs jugeront-ils les obligations indexées sur la croissance trop compliquées ou trop risquées? Les pays communiqueront-ils des informations erronées sur leur taux de croissance? Seront-ils moins incités à rechercher une croissance rapide?

Les investisseurs internationaux détiennent déjà de gros investissements dans les actions des entreprises des pays émergents, dont les cours sont beaucoup plus volatils que le taux de croissance du PIB de ces pays. En outre, les investisseurs internationaux sont déjà fortement (bien qu’indirectement) exposés au risque de PIB dans le cadre de contrats obligataires ordinaires, puisqu’un ralentissement de la croissance provoque une baisse des cours obligataires, parfois même des défauts de paiement. Certains investisseurs peuvent être rebutés par des instruments difficiles à comprendre et à évaluer, mais le mécanisme d’indexation n’est pas un concept étranger aux marchés financiers: les obligations indexées sur l’inflation sont un instrument très utilisé sur le marché de la dette souveraine de plusieurs pays développés et en développement. De surcroît, comme mentionné plus haut, un petit nombre de marchés émergents ont déjà émis des obligations incluant des clauses liant le rendement au PIB.

Les autorités d’un pays dont une grande partie de la dette extérieure serait constituée d’obligations indexées sur la croissance pourraient être tentées de sous-évaluer le taux de croissance national ou même d’adopter une politique économique moins axée sur la croissance. Il est difficile de dire dans quelle mesure un tel pays serait tenté d’agir de la sorte et s’il pourrait résister à la tentation, mais le risque est susceptible de dissuader certains investisseurs d’acquérir des obligations indexées sur la croissance. Il ne faut cependant pas oublier qu’une croissance forte — et non une croissance faible — facilite généralement la réélection des hommes politiques. La révision des données pourrait constituer un autre obstacle pour les investisseurs. Les contrats d’émissions obligataires devraient donc définir clairement la méthode de révision utilisée: on pourrait, par exemple, baser le paiement de coupons à chaque date x sur le PIB estimé à la date y sans tenir compte d’éventuelles révisions ultérieures des données. Bien entendu, le contrat devrait stipuler que la méthodologie utilisée dans l’estimation des données du PIB ne peut être modifiée en cours de route.

L’innovation financière, quoique bénéfique, est souvent freinée par la nécessité de coordonner l’action de nombreux participants potentiels au marché avant le lancement d’un nouvel instrument. En conséquence, peu d’innovations ont été introduites sur le marché de la dette souveraine. Celles qui ont vu le jour semblent être le fruit d’accidents de l’histoire, de circonstances exceptionnelles et de l’intervention déterminée des pouvoirs publics. Ainsi, des économistes de renom préconisent avec force, depuis le XIXe siècle, l’émission d’obligations indexées sur l’inflation. Or, rares sont les pays dont la dette se compose pour une large part d’obligations de ce type. En outre, la popularité de ces obligations et l’époque à laquelle elles sont adoptées par un pays ne semblent répondre à aucun phénomène économique régulier, tel que l’évolution de l’inflation ou le niveau de développement. De même, les flux financiers vers les marchés émergents sont passés des obligations traditionnelles aux prêts bancaires syndiqués dans les années 70, puis sont revenus aux obligations dans les années 90, en grande partie en raison des garanties et mesures d’incitation offertes par les pouvoirs publics, de la réglementation des marchés financiers et des besoins de financement internationaux créés par le choc pétrolier de 1973. Il est donc possible que les turbulences financières à l’origine de la réflexion en cours sur la refonte du système financier international aient ouvert une nouvelle ère d’innovations dans le domaine des instruments de la dette souveraine.

Note: Eduardo Borensztein et Paolo Mauro sont les principaux auteurs de cet encadré.

Les gouvernements seront certes enclins à miser sur la croissance, mais ils n’ont pas une emprise directe sur cette option. Ils peuvent bien entendu jouer un grand rôle en menant des politiques macroéconomiques et structurelles saines (notamment en évitant d’accumuler un endettement excessif au risque de nuire à l’activité du secteur privé) et en créant ainsi un environnement propice à la croissance36. Les autres options présentent chacune des avantages et des inconvénients. Par exemple, générer des excédents budgétaires contribue à préserver la crédibilité du gouvernement mais soulève des difficultés d’ordre politique, notamment s’il faut les maintenir pendant longtemps. En outre, il arrive que certaines des décisions qui en découlent nuisent à l’activité économique à court terme37. En se déclarant en défaut de paiement ou en laissant filer l’inflation, un gouvernement peut faire l’économie d’un excédent primaire, mais cela entraîne un coût. Dans le cas d’un défaut de paiement, le gouvernement risque de ternir son image et donc d’hypothéquer ses possibilités d’emprunt et de limiter sa marge de manœuvre budgétaire à l’avenir. L’inflation, quant à elle, pénalise gravement l’activité économique et le bien-être38. Enfin, la solution consistant à céder des actifs ne peut donner de bons résultats que si elle s’accompagne d’une politique budgétaire responsable (de sorte que le produit des ventes soit utilisé à bon escient), mais même dans ce cas, elle aura beau réduire l’endettement, elle ne changera rien au patrimoine net.

Pour étudier la pratique des désendettements, nous avons constitué un échantillon de pays ayant réduit un endettement public particulièrement lourd, en partant des données recueillies sur 79 pays industrialisés, émergents et en développement pour la période 1970-2002. Nous avons d’abord recensé les cas où la dette avait été réduite sur une période de trois ans, puis avons retenu les 15% supérieurs (au regard de l’ampleur de la réduction, qui dans l’échantillon correspondait à une diminution d’au moins 18% du PIB). Enfin, nous avons écarté les cas où, à l’issue de la troisième année, l’encours de la dette restait supérieur à celui qui avait été enregistré trois ans avant le point de référence. Ce processus de sélection a permis de dégager 26 épisodes de réduction de la dette parmi les pays émergents de l’échantillon39.

Une grande majorité de ces épisodes (19 sur 26) comportaient un défaut de paiement. S’il est impossible de définir avec précision l’impact de la restructuration sur l’encours de la dette, il semblerait qu’en règle générale elle ait fortement contribué à la diminution du ratio d’endettement. Nous avons examiné les sept autres épisodes (qui concernaient cinq pays différents) pour comprendre les principaux facteurs qui avaient contribué au désendettement là où il n’y avait pas eu de restructuration40. Dans ces sept cas, la réduction médiane de la dette publique sur trois ans avait été de 34% du PIB (graphique 3.14). Une forte croissance semble y avoir fortement contribué, le taux de croissance réel du PIB ayant été en moyenne de 8,5% par an. L’assainissement des finances publiques semble également avoir joué un rôle notable: le solde budgétaire primaire avait en effet connu une amélioration sensible juste avant que la dette ne commence à diminuer. Ce rééquilibrage des comptes résultait principalement de la maîtrise des dépenses — réduction des dépenses courantes et dépenses d’équipement stationnaires —, encore que le ratio des recettes se soit également quelque peu amélioré. L’inflation modérée, de l’ordre de 5%, a aussi joué un rôle et l’appréciation des taux de change a en outre contribué à alléger l’encours de la dette publique extérieure.

Graphique 3.14.Comment les pays émergents réduisent-ils leur endettement public?1

(En pourcentage du PIB)

Une forte croissance et I’assainissement budgétaire sont les principaux facteurs à l’origine de la baisse du ratio d’endettement. L’assainissement budgétaire s’est en grande partie opéré par une réduction du ratio de dépenses courantes.

Source: estimations des services du FMI.

1II s’agit seulement des épisodes de réduction de la dette ne comportant pas un défaut de paiement.

Il ressort de cette analyse que les désendettements majeurs sont souvent liés à une cessation de paiement, mais il est des cas où ils résultent de l’effet conjugué d’une forte croissance économique et d’un assainissement des finances publiques. Il est intéressant de constater que, dans les cinq pays qui ont réduit leur dette sans procéder à une restructuration, le ratio d’endettement reste inférieur à ce qu’il était au début de l’épisode de réduction (encore que dans les pays asiatiques, le ratio soit remonté suite à la crise financière qu’a connue la région). Les résultats sont plus contrastés dans les pays où la réduction est liée à un défaut de paiement. Si dans dix d’entre eux la dette est restée inférieure à ce qu’elle était au début de l’épisode, cinq autres pays se sont de nouveau déclarés en défaut de paiement ou leur dette est aujourd’hui supérieure à ce qu’elle était au début de l’épisode de réduction. Il semblerait donc que la cessation de paiement n’apporte pas toujours une solution durable aux problèmes de dette publique et qu’à moins qu’elle ne s’accompagne d’autres changements — par exemple de politique budgétaire — elle ne permet pas de ramener l’endettement à un niveau soutenable.

Avec ou sans restructuration, pour réduire de manière sensible et durable la dette publique d’un pays, il faut mener durablement de saines politiques économiques et financières. Par exemple, le Chili a entrepris de vigoureuses réformes économiques — notamment budgétaires — après s’être déclaré en cessation de paiement durant les années 80. La dette publique, qui en 1990 représentait 54% du PIB, a été ramenée à 21% du PIB en 2002. Plusieurs éléments ont contribué à cette réussite, dont la maîtrise des dépenses, l’amélioration de la perception des recettes et la réforme des entreprises publiques, qui a permis à l’État d’engranger des bénéfices substantiels. Le produit des privatisations a également servi à réduire la dette, et l’appréciation du taux de change réel a permis de diminuer l’endettement extérieur par rapport au PIB. Le Chili n’a pas prescrit de règles particulières d’équilibre budgétaire, mais d’autres facteurs institutionnels ont joué un rôle utile dans le maintien de la discipline financière. C’est ainsi que le ministère des finances a vu ses prérogatives élargies par rapport à celles des autres ministères et du parlement, et qu’il a été interdit à la banque centrale d’accorder des crédits à l’État, et aux échelons inférieurs des administrations de s’endetter. Depuis 2001, le gouvernement s’engage à respecter un objectif annuel — en l’occurrence un excédent de 1% du PIB — pour le solde structurel de l’administration centrale (corrigé des effets cycliques et des fluctuations des cours du cuivre), permettant ainsi aux stabilisateurs automatiques d’exercer leurs effets.

Les vertus de ces mesures soutenues sont évidentes. La politique budgétaire du Chili jouit de la confiance des marchés financiers et les écarts de rendement sont inférieurs à ceux dont est assortie la dette publique des autres gouvernements de la région. Qui plus est, en préservant son accès aux marchés de capitaux, le gouvernement chilien n’a pas été contraint, comme d’autres pays de la région, à mener des politiques budgétaires procycliques, d’où la plus grande crédibilité de sa gestion économique.

Plusieurs autres pays ont également réussi à réduire le lourd fardeau de leur dette publique. C’est le cas de la Hongrie, dont le ratio d’endettement, qui était de 85% du PIB au milieu des années 90, a été ramené à moins de 60% grâce à une forte croissance, à une longue période d’excédents du budget primaire (qui s’est cependant achevée en 2002) et au produit de la cession d’actifs de l’État. En Bulgarie, le ratio est tombé de 160% au milieu des années 90 à moins de 60% en 2002 grâce à une restructuration de la dette, à un programme de rééquilibrage qui a permis d’entretenir un excédent primaire depuis 1994 et à une forte inflation (jusqu’en 1997). Enfin, le Mexique est parvenu à réduire sa dette publique au début des années 90 à l’issue d’une restructuration dans le cadre du plan Brady. En dépit de la crise financière (crise Tequila) qui a secoué le pays en 1995, et qui a imposé une coûteuse restructuration du système bancaire, la dette publique représente actuellement 50% du PIB, et les dernières obligations Brady ont été récemment remboursées.

Conclusions

La dette publique de nombreux pays émergents a atteint des niveaux préoccupants. Elle représente en moyenne environ 70% du PIB et dépasse donc désormais celle des pays industrialisés. Outre que cet endettement accroît le risque d’une crise financière dans certains pays, il se révèle onéreux pour l’économie, car les coûts d’emprunt restent élevés, le secteur privé rechigne à investir et les autorités ont peu de marge de manœuvre dans leur politique budgétaire. Si la dette publique était moins lourde, les gouvernements des pays émergents pourraient mener une politique budgétaire plus contracyclique qui serait un gage de stabilité pour l’économie.

L’analyse présentée dans ce chapitre indique que beaucoup de pays émergents, à la différence des pays industrialisés, n’ont pas réussi à dégager des excédents primaires suffisants pour assurer la viabilité de leur dette publique. Ce phénomène semble s’expliquer par les particularités de leur système budgétaire: les recettes publiques sont généralement restreintes (et présentent des rendements plus faibles et une plus grande volatilité) et les gouvernements ont plus de mal à maîtriser les dépenses en période de conjoncture ascendante (c’est en particulier le cas des pays d’Amérique latine).

S’il est vrai que le niveau d’endettement public soutenable est fonction des particularités de chaque pays, pour le pays émergent type ce niveau est souvent très faible. Il ressort de l’analyse du surendettement qu’il peut être de l’ordre de 25% du PIB, au vu des résultats budgétaires enregistrés jusqu’à présent. Les estimations des fonctions de réaction de la politique budgétaire révèlent par ailleurs que globalement, une fois que leur endettement public dépasse 50% du PIB, les pays émergents ne parviennent pas à maintenir le cap de la viabilité de leurs finances publiques41. Bien entendu, il y a des différences régionales, et les pays d’Asie se montrent plus déterminés à préserver la viabilité de leur dette.

Que faire pour réduire la dette publique et se prémunir contre les risques liés au surendettement? Il importe avant tout de souligner que l’avenir n’est pas nécessairement le prolongement du passé, car les politiques et les institutions évoluent. L’exemple du Chili nous montre combien les réformes budgétaires et structurelles — avec parfois au départ une restructuration de la dette — peuvent contribuer à ramener la dette à un niveau soutenable. La clé de la réussite réside dans un vaste train de réformes durables couvrant les domaines suivants:

  • Fiscalité et dépenses. Il est nécessaire de renforcer et d’élargir la matière imposable de manière à accroître les recettes et à réduire leur variabilité. Les taux d’imposition effectifs des pays émergents sont généralement faibles, et l’on peut donc penser que l’évasion — voire la fraude — fiscale et les carences de l’administration des impôts sont des problèmes particulièrement graves auxquels il faut s’atteler. Denombreux systèmes fiscaux continuent de dépendre des transferts et des impôts liés aux exportations de produits de base et il est donc nécessaire de diversifier les sources de recettes fiscales pour réduire leur variabilité. Il faut en outre mieux maîtriser les dépenses en période de conjoncture ascendante de manière à dégager des excédents primaires plus abondants.

  • Crédibilité de la politique budgétaire. Les gouvernements doivent pouvoir démontrer que leur endettement est gérable et qu’il continuera de l’être dans la plupart des circonstances. Cette crédibilité doit certes reposer sur des réformes budgétaires efficaces, mais encore faut-il qu’elles soient appliquées avec détermination quelle que soit la conjoncture. Le renforcement des institutions budgétaires revêt une très grande importance à cet égard. Les règles budgétaires — c’est-à-dire l’application de contraintes permanentes à la gestion des finances publiques — peuvent dans certains cas, si elles sont conçues et appliquées de façon pertinente, contribuer à renforcer la crédibilité de la politique budgétaire. Par exemple, la loi de responsabilité budgétaire adoptée par le Brésil en 2000 (en l’occurrence, les règles consistaient à assortir certains indicateurs financiers d’objectifs et de limites à tous les échelons des administrations publiques) semble avoir contribué à rehausser l’image du gouvernement brésilien auprès des marchés financiers42. La Pologne, quant à elle, a agi sur le plan constitutionnel en plafonnant la dette publique à 60% du PIB (y compris l’encours des garanties de l’État pondérées en fonction des risques), et a défini des mécanismes correcteurs qui se déclenchent si le seuil de 50% est dépassé.

  • Fluctuations des taux de change et d’intérêt. Compte tenu de la structure de leur dette publique, beaucoup de pays émergents sont vulnérables aux fluctuations des taux de change et d’intérêt. Ils doivent donc prendre des mesures pour réduire le poids de la dette à court terme et de la dette intérieure libellée en devises. En ouvrant leur économie, ils contribueraient à réduire les risques liés à la dette extérieure, car une dépréciation de la monnaie nationale donnerait un coup de fouet aux exportations et aux recettes publiques et, partant, amortirait les conséquences budgétaires du surcoût du service de la dette. Les récentes propositions en faveur d’obligations indexées sur la croissance du PIB permettraient également d’offrir une protection en conjoncture défavorable.

  • Réformes structurelles à l’appui de la croissance. L’histoire montre qu’en l’absence d’une croissance robuste il est difficile de réduire la dette publique. La mise en œuvre d’un vaste programme de réformes structurelles est donc un précieux complément pour toute entreprise d’assainissement budgétaire. Comme il était souligné dans l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale, le renforcement des institutions devrait être un gage de croissance à moyen terme. Il est également essentiel de parer aux carences du secteur financier et des entreprises, d’approfondir le travail de libéralisation des échanges et de promouvoir l’investissement direct étranger à long terme, autant de mesures qui auront un effet durable sur la croissance.

  • Passifs éventuels et implicites. Il importe aussi que les gouvernements prennent des mesures pour maîtriser les risques liés aux engagements éventuels et implicites, et ce quel que soit leur niveau d’endettement. L’expérience récente de nombreux pays révèle que la prise en compte de ces engagements peut considérablement alourdir l’endettement public et agir directement sur sa viabilité. À cet égard, la recapitalisation des systèmes bancaires s’est révélée coûteuse et les garanties apportées aux projets du secteur privé représentent des sources supplémentaires de risque. Les gouvernements doivent prendre pleinement conscience des engagements éventuels ou implicites auxquels ils risquent de faire face — soulignons ici les vertus d’une plus grande transparence des finances publiques — et agir en conséquence pour les réduire dans toute la mesure du possible. Il est essentiel à cette fin d’améliorer le contrôle du secteur financier.

De manière plus générale, il faut également améliorer les mécanismes de restructuration de la dette souveraine. Les cessations de paiement ont été courantes parmi les pays émergents et on ne saurait écarter leur éventualité à l’avenir. Il importe donc de mettre en place des mécanismes permettant d’y faire face de manière ordonnée afin d’en réduire les coûts et les conséquences pour toutes les parties concernées. Aussi convient-il de souligner l’importance du travail entrepris pour promouvoir l’inclusion de clauses d’action collective dans les contrats d’émissions obligataires et, plus généralement, pour trouver des moyens permettant d’améliorer les mécanismes de restructuration des dettes souveraines dans le dispositif juridique existant.

Appendice 3.1. Évaluer la viabilité budgétaire: données et méthodes économétriques

Marco Terrones et Xavier Debrun sont les principaux auteurs de cet appendice.

Cet appendice fournit des détails supplémentaires sur les données, ainsi que les méthodes et résultats économétriques examinés dans le corps du texte.

Données

Les principales questions relatives aux deux séries de données utilisées dans le chapitre sont examinées dans l’encadré 3.1. Les pays à marché émergent et les autres pays en développement dans les séries de données sont les suivants.

Série de données 1: 1990-2002: Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Corée, Costa Rica, Côte d’Ivoire, Croatie, Egypte, Equateur, Hongrie, Inde, Indonésie, Israël, Jordanie, Liban, Malaisie, Maroc, Mexique, Nigeria, Pakistan, Panama, Pérou, Philippines, Pologne, Russie, Thaïlande, Turquie, Ukraine, Uruguay et Venezuela.

Série de données 2: 1970-2002: Afrique du Sud, Algérie, Argentine, Bangladesh, Bénin, Bolivie, Botswana, Brésil, Burkina Faso, Burundi, Cameroun, Chili, Chine, Colombie, Corée, Costa Rica, Côte d’Ivoire, Egypte, Equateur, El Salvador, Gabon, Ghana, Guatemala, Haïti, Honduras, Hongrie, Inde, Indonésie, Israël, Jamaïque, Jordanie, Malaisie, Maroc, Maurice, Mexique, Niger, Nigeria, Pakistan, Papouasie-Nouvelle-Guinée, Panama, Paraguay, Pérou, Philippines, Pologne, République arabe syrienne, République Dominicaine, République tchèque, Russie, Singapour, Sri Lanka, Tanzanie, Thaïlande, Togo, Tunisie, Turquie, Ukraine, Uruguay, Venezuela et Zimbabwe.

Les pays industrialisés communs aux deux séries de données sont l’Allemagne, l’Australie, l’Autriche, la Belgique, le Canada, le Danemark, l’Espagne, les États-Unis, la Finlande, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, le Japon, la Nouvelle-Zélande, la Norvège, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni et la Suède.

Estimation des fonctions de réaction de la politique budgétaire

Dans la spécification des fonctions de réaction de la politique budgétaire, une question fondamentale a trait au choix de l’instrument ou de l’objectif opérationnel. Étant donné l’orientation de ce chapitre, il importe de choisir une variable directement liée à la dynamique de la dette. L’identité budgétaire (1) indique que l’encours de la dette publique au début de la période t + 1 (Bt+1) est la somme de la dette héritée, Bt, et des besoins de financement, Ft, (solde global) de la période t:

Puisque Ft dépend des charges d’intérêts (qui, en principe, ne sont pas une variable choisie par les autorités budgétaires) et donc de Bt, lui-même (qui résulte de politiques antérieures), les charges d’intérêts peuvent être séparées des autres dépenses et l’identité peut être réécrite comme suit:

St représentant les dépenses publiques (primaires) hors intérêts, Rt le total des recettes publiques et r le taux d’intérêt versé sur la dette existante. La variable Pt ≡ Rt — St est le solde (excédent) primaire. Pour expliquer l’effet de la croissance sur la capacité d’emprunt, on peut réécrire l’équation (2) en termes de ratios du PIB (indiqués par des lettres en minuscules):

Yt étant le niveau du PIB et g le taux de croissance nominal. À partir de l’équation (3), le solde primaire qui stabilise le ratio d’endettement (c’est-à-dire bt+1,) est donné par pt = bt (r–g), où r et g peuvent aussi être mesurés en valeur réelle puisque l’effet de l’inflation disparaît avec l’utilisation de ratios. Comme le taux d’intérêt réel est généralement plus élevé que la croissance réelle, l’excédent primaire qui permet de stabiliser le ratio dette/PIB augmente avec le stock initial de la dette et l’écart entre le taux d’intérêt réel et le taux de croissance réelle.

À partir de ces identités, et conformément à Bohn (1998) et à d’autres études, le solde primaire est utilisé comme objectif opérationnel dans la fonction de réaction de la politique budgétaire:

pi,t étant le solde primaire du pays i au moment t; αi, un intercept (effet fixe) propre à chaque pays qui tient à l’hétérogénéité du groupe de pays considéré; bi,t–1 le niveau d’endettement à la fin de la période précédente; εi,t un terme d’erreur et Xj un vecteur de variables macroéconomiques expliquant les variations du solde primaire qui ne sont pas liées à l’obligation de solvabilité à long terme. Selon la théorie de Barro sur le lissage des impôts (1979), ces variables reflètent des chocs transitoires affectant les dépenses et les recettes, par exemple des fluctuations du cycle conjoncturel et des événements exceptionnels tels que des guerres ou des catastrophes naturelles. Cette hypothèse limite opportunément le nombre de variables explicatives potentielles, tout en restant compatible avec une théorie bien spécifiée de la politique budgétaire43. Enfin, comme il est noté dans le corps du texte, le lien entre la politique actuelle et la solvabilité à long terme réside dans l’hypothèse selon laquelle le solde primaire réagit systématiquement aux variations antérieures de la dette publique, aspect qui est saisi par le coefficient p dans l’équation (4). Si Bohn (1998) démontre qu’une valeur positive pour p suffit pour assurer la solvabilité avec des hypothèses techniques très faibles, il est intéressant de voir comment la dynamique du ratio dette/PIB est affectée si l’on suppose (comme dans l’équation (4)) que pt = ρbt + xt, où xt résume les déterminants de l’excédent primaire qui ne sont pas liés aux questions de viabilité de la dette. On peut ensuite réécrire l’équation (3) comme suit:

En supposant que xt est «stationnaire» (ce qui, dans la pratique, exclut une tendance à la baisse de l’excédent non lié à la dette), le signe du terme entre crochets détermine si le ratio de la dette a tendance à revenir à la moyenne, c’est-àdire qu’il converge vers un niveau fini qui est déterminé par la moyenne de xt Un signe positif signifie une tendance à revenir à la moyenne et sera observé si r – ρ < g. Donc, ρ peut être interprété comme le plus grand écart entre le taux d’intérêt réel et la croissance réelle qui reste compatible avec un ratio de la dette ayant tendance à revenir à la moyenne.

L’équation (4) a été estimée séparément pour des groupes de pays à marché émergent et de pays industrialisés pendant la période 1990-2002. Quatre déterminants transitoires de la politique budgétaire y ont été incorporés, les deux derniers n’étant inclus que pour les marchés émergents: l’écart de production, défini comme étant l’écart relatif du PIB réel par rapport à la tendance calculée à l’aide du filtre de Hodrick-Prescott (pour saisir l’effet du cycle conjoncturel sur le solde primaire); le taux d’inflation, mesuré par l’indice des prix à la consommation (pour tenir compte des chocs affectant les recettes du seigneuriage); un indicateur du nombre d’années pendant lesquelles un pays manque à ses obligations au titre de la dette ou restructure celle-ci (pour expliquer le manque de concours financiers qui accompagne généralement ce genre de situation) et l’écart des cycles des prix du pétrole et des produits de base hors pétrole par rapport à leurs tendances respectives, calculées à l’aide du filtre de Hodrick-Prescott (pour saisir l’effet direct des variations des prix des produits de base sur les recettes publiques dans les pays exportateurs de ces produits).

Les données sur les prix des produits de base (indice des prix pétroliers et indice des prix des produits alimentaires et des métaux) sont tirées de la base de données du Système des prix des produits de base. Toutes les autres données, y compris les séries budgétaires des pays industrialisés, proviennent de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale. Pour l’analyse économétrique, les pays en guerre ou en période prolongée de défaut de paiement ou de restructuration de la dette pendant la période couverte par l’échantillon ont été éliminés parce que des événements exceptionnels influaient sur leur excédent primaire. Les pays où il existait des tendances manifestes dans les séries budgétaires ont été exclus aussi44. Les résultats présentés dans le corps du texte se rapportent à cet échantillon restreint. Comme le confirme la dernière colonne du tableau 3.1, la composition exacte de l’échantillon n’influe pas qualitativement sur les résultats pour les pays à marché émergent, encore qu’il y ait maintenant une réaction positive statistiquement significative de l’excédent primaire à la dette. Pour les pays industrialisés, par contre, l’inclusion du Japon dans l’échantillon signifie que le seuil de 80% du PIB dans le tableau 3.2 (qui est examiné ci-dessous) ne pouvait plus être observé.

Tableau 3.1.Pays à marché émergent: fonctions de réaction de la politique budgétaire, 1990–2002(Variable dépendante: excédent primaire, en pourcentage du PIB)
Variables explicativesSans

variables

de contrôle
Avec

variables de

contrôle
Variables

régionales
SplineOuvertureInstitutionsÉchantillon

complet
Écart de production (YG)0,141***0,134***0,057−0,0980,128***
Dette publique totale (TD)- variable décalée0,039***0,047***0,123***0,134***0,132***0,091***
Variables de contrôle
Inflation0,001***0,001***0,001***0,001***0,001***0,001***
Cycles des prix pétroliers (si producteur
de pétrole)0,054**0,050***0,071***0,071***0,071***0,088***
Cycles des produits de base hors pétrole
(si producteur de produits de base)0,0690,0670,078*0,081*0,0660,105**
Défaillance/restructuration0,715***0,541***0,654***0,493***0,686***0,822***
Non-linéarités et interactions
Interaction de YG avec:
Ouverture aux échanges0,131**
Qualité des institutions0,078***
Variables fictives régionales
Amérique latine0,044*
Autres régions0,235***
Interaction de TD avec:
Ouverture aux échanges−0,018**
Qualité des institutions−0,003**
Variables fictives régionales
Amérique latine0.041 —
Autres régions0,051***
Non-linéarités
Cœfficient de réaression Spline
Rupture à 50%−0,115***−0,113***−0,111***−0,072***
Test si la pente égale à 0
(Wald x2)1.6418,601***
R2 ajusté0.4970,5780.5620,6300,5780,6230,682
Nombre d’observations249249249249249249362
Note: Toutes les équations ont été estimées par la méthode des moindres carrés généralisés en tenant compte des effets fixes et en utilisant une matrice variance-covariance conforme à l’hétéroscédasticité pour lestests statistiques. Les symboles*, ** et *** indiquent que le cœfficient estimé est significativement différent de zéro au niveau de 10%, 5% et 1%, respectivement. À l’exception de la colonne relative à l’échantillon complet, les pays ci-après ont été exclus pour l’une des raisons décrites dans le texte: Bulgarie, Chine, Côte d’Ivoire, Croatie, Egypte, Inde, Israël, Jordanie, Liban, Nigéria et Pakistan.
Note: Toutes les équations ont été estimées par la méthode des moindres carrés généralisés en tenant compte des effets fixes et en utilisant une matrice variance-covariance conforme à l’hétéroscédasticité pour lestests statistiques. Les symboles*, ** et *** indiquent que le cœfficient estimé est significativement différent de zéro au niveau de 10%, 5% et 1%, respectivement. À l’exception de la colonne relative à l’échantillon complet, les pays ci-après ont été exclus pour l’une des raisons décrites dans le texte: Bulgarie, Chine, Côte d’Ivoire, Croatie, Egypte, Inde, Israël, Jordanie, Liban, Nigéria et Pakistan.
Tableau 3.2.Pays industrialisés: fonctions de réaction de la politique budgétaire. 1990–2002(Variable dépendante excédent primaire, en pourcentage du PIB)
Variables explicativesSans variables

de contrôle
Avec variables

de contrôle
SplineÉchantillon

complet
Écart de production (YG)0,971***0,960***0,961***
Dette publique totale (TD) - variable décalée0,057***0,060***0,045***0,039***
Inflation−0,407***−0,349***−0,416***
Cœfficient de régressionspline
Rupture à 80%0,086***−0.042
R2 ajusté0,3670,6910,7020,621
Nombre d’observations191191191227
Note: Toutes les équations ont été estimées par la méthode des moindres carrés généralisés en tenant compte des effets fixes et en utilisant une matrice variance-covariance conforme à l’hétéroscédasticité pour les tests statistiques. Les symboles*,** et*** indiquent que le cœfficient estimé est significativement différent de zéro au niveau de 10%, 5% et 1%, respectivement. À l’exception de la colonne relative à l’échantillon complet, les pays ci-après ont été exclus pour l’une des raisons avancées dans le texte: Allemagne (effet de la réunification), Norvège (effet des recettes pétrolières) et Japon (déficits primaires en hausse).
Note: Toutes les équations ont été estimées par la méthode des moindres carrés généralisés en tenant compte des effets fixes et en utilisant une matrice variance-covariance conforme à l’hétéroscédasticité pour les tests statistiques. Les symboles*,** et*** indiquent que le cœfficient estimé est significativement différent de zéro au niveau de 10%, 5% et 1%, respectivement. À l’exception de la colonne relative à l’échantillon complet, les pays ci-après ont été exclus pour l’une des raisons avancées dans le texte: Allemagne (effet de la réunification), Norvège (effet des recettes pétrolières) et Japon (déficits primaires en hausse).

Les tableaux 3.1 et 3.2 présentent des variantes de l’équation (4) pour les marchés émergents et les pays industrialisés, respectivement. Une dimension essentielle de l’analyse empirique consistait à saisir d’un point de vue statistique la relation non linéaire entre la dette et le solde primaire qui apparaît dans le graphique 3.9. Bien que différentes puissances (2e et 3e degré) de la variable de la dette aient été ajoutées à la spécification de base (4) pour vérifier la signification statistique d’une relation non linéaire, les régressions spline — c’est-à-dire des modèles qui permettent une anomalie dans la courbe de régression — s’ajustent très bien aux données, indiquant que la réaction du solde primaire à la dette dépend effectivement du niveau de la dette lui-même. Divers seuils de la dette ont été testés (de 30 à 90% du PIB, par gradation de 5 points). Pour les pays à marché émergent, le seuil de 50% du PIB s’ajustait le mieux aux données (R2 le plus élevé), et était aussi le ratio le plus bas au-delà duquel l’effet positif de la dette disparaissait (c’est-à-dire qu’il n’était pas statistiquement différent de zéro). Pour les pays industrialisés, les régressions spline ont confirmé l’impression visuelle du graphique 3.9, et ont indiqué que l’effet de la dette était statistiquement plus élevé lorsque le ratio de la dette au PIB était supérieur à 80%.

Outre l’analyse proposée dans le corps du texte, il est à noter que tous les déterminants transitoires de la politique budgétaire sont assortis du signe attendu et sont généralement très significatifs dans les régressions. Il est intéressant de noter que, si une inflation plus élevée va généralement de pair avec un excédent primaire plus élevé dans les pays à marché émergent (en raison de l’effet sur les recettes du seigneuriage), l’inflation semble exercer un effet très négatif sur l’excédent dans les pays industrialisés, ce qui tient peut-être aux efforts déployés par plusieurs de ces pays pour réduire l’inflation et ajuster le solde budgétaire dans les années 90.

L’effet de facteurs économiques et institutionnels plus généraux sur la politique budgétaire des pays à marché émergent a aussi été examiné. Deux points se dégagent de l’analyse économétrique (voir tableau 3.1).

  • Premièrement, l’ouverture commerciale et la qualité des institutions (définie comme la combinaison d’une corruption moins forte, d’une meilleure administration, d’une plus grande responsabilisation démocratique et d’un état de droit plus efficace selon les indicateurs de l’ International Country Risk Guide) vont généralement de pair avec une réaction beaucoup plus anticyclique de la politique budgétaire. L’effet de l’ouverture commerciale s’explique peutêtre en partie par la taille généralement plus grande des administrations publiques dans les économies plus ouvertes et par les stabilisateurs automatiques qui sont par conséquent plus puissants (Rodrik, 1998). L’effet des institutions est conforme à l’hypothèse selon laquelle de bonnes institutions vont de pair avec une meilleure capacité de mobilisation des recettes, une plus grande crédibilité de la politique budgétaire et des contraintes par conséquent moins strictes au niveau des ressources, ce qui permet aux pouvoirs publics de mener une politique plus anticyclique.

  • Deuxièmement, les administrations publiques des pays à marché émergent dont l’économie est ouverte se comportent généralement davantage comme les pays industrialisés, dégageant des excédents primaires moyens plus élevés et se souciant moins des problèmes de viabilité de la dette lorsque leur endettement est faible. Les pays disposant de meilleures institutions ont en moyenne une dette publique plus faible, ce qui explique pourquoi leurs pouvoirs publics doivent moins se préoccuper des problèmes de viabilité de la dette.

Enfin, le tableau 3.3 fait clairement état d’une politique de dépenses procyclique en Amérique latine, au contraire des autres pays à marché émergent et, plus encore, des pays industrialisés, où les dépenses primaires stabilisent le cycle conjoncturel. Les résultats indiquent aussi que les pays industrialisés réagissent à l’accumulation de dettes en comprimant les dépenses plus vivement que les pays à marché émergent.

Tableau 3.3.Équations sur les dépenses. 1990-2002(Variable dépendante: dépenses primaires, en pourcentage du PIB)
Variables explicativesMarchés émergentsPays industrialisés
Échantillon restreintÉchantillon

complet
Échantillon restreintÉchantillon

complet
Écart de production−0,968* **−0,318***−0,953***−0,331***
Amérique latine0,156***0,121***0,122***
Marchés émergents hors
Amérique latine−0,231***−0,113***−0,064***
Inflation−0,003* **−0,002**−0,001***0,149**0,0230,196***0,039
Dette publique totale - variable
décalée0,002−0,012**−0,005−0,006−0,056* **0,015**−0,039***
Défaillance/restructuration−0,851***−0,718***−0,711***
Variable dépendante décalée0,428***0,535* **0,769***0,759***
R2 ajusté0,9260,9390,9400,9280,9720,9250,970
Nombre d’observations242242350191191227227
Note: Toutes les équations ont été estimées par la méthode des moindres carrés généralisés en tenant compte des effets fixes et en utilisant une matrice variance-covariance conforme à l’hétéroscédasticité pour les tests statistiques. Les symboles*, ** et*** indiquent que le cœfficient estimé est significativement différent de zéro au niveau de 10%, 5% et 1%, respectivement.
Note: Toutes les équations ont été estimées par la méthode des moindres carrés généralisés en tenant compte des effets fixes et en utilisant une matrice variance-covariance conforme à l’hétéroscédasticité pour les tests statistiques. Les symboles*, ** et*** indiquent que le cœfficient estimé est significativement différent de zéro au niveau de 10%, 5% et 1%, respectivement.

Déterminants du surendettement

À la suite des publications sur les déterminants des défauts de paiement et des crises budgétaires, le rôle de la structure économique et institutionnelle d’un pays dans le surendettement du secteur public a été examiné45. L’analyse repose sur un modèle linéaire de régression transversale du type suivant:

y étant un vecteur (n × 1) du ratio de surendettement; X une matrice (n × K) des caractéristiques économiques et institutionnelles; β un vecteur (K × 1) des paramètres et n le nombre de pays figurant dans l’échantillon. Le modèle a été estimé à l’aide de deux méthodes — les moindres carrés ordinaires et les variables instrumentales.

Comme il est noté dans le corps du texte, le ratio de surendettement est mesuré par le ratio de la dette publique effective au niveau de référence de la dette (tous deux exprimés en pourcentage du PIB). Le niveau de référence de la dette est la valeur actualisée des soldes primaires futurs (mesurés approximativement par le solde primaire moyen dans le passé), le facteur d’actualisation étant la différence entre le taux d’intérêt réel moyen (mesuré par le LIBOR réel plus une marge calculée à partir de la notation du pays établie par le magazine Institutional Investor) et le taux moyen de croissance du PIB réel46. Il a été possible de calculer le ratio de la dette de référence au PIB pour 50 pays (14 pays industrialisés et 36 pays en développement, dont 21 à marché émergent) à partir des données de la période 1985—200247.

Les facteurs économiques ci-après ont été pris en compte dans l’analyse: ouverture commerciale, ratio recettes publiques/PIB, volatilité économique et revenu relatif par habitant (par rapport aux États-Unis). L’ouverture commerciale est mesurée par la moyenne des restrictions de change appliquées aux transactions courantes, telles qu’elles sont établies dans le rapport annuel sur les restrictions de change (Annual Report on Exchange Rate and Exchange Restrictions); les recettes publiques sont mesurées par le ratio moyen du total des recettes publiques au PIB nominal, sur la base des Government Finance Statistics et International Finance Statistics, respectivement. La volatilité de la production est mesurée par l’écart type du taux de croissance du PIB réel et le revenu relatif, par le ratio du revenu réel par habitant ajusté par la parité de pouvoir d’achat par rapport aux États-Unis, d’après la base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Différentes variables représentatives de la qualité des institutions ont été utilisées dans l’analyse48. Selon de simples régressions à deux variables, les mesures de la qualité des institutions sont inversement proportionnelles au surendettement (tableau 3.4). Deux variables se sont révélées importantes dans l’analyse de régression: un indice des droits de propriété et un indice de corruption. Le premier, établi à partir de l’indice de liberté économique de la Heritage Foundation, mesure le niveau de protection de la propriété privée, tandis que le second est un indice d’absence de corruption — voir Kaufmann, Kray, and Zoido-Lobatôn (1999) —qui mesure le degré d’abus de fonction par les agents de l’État à des fins de corruption ou d’enrichissement personnel.

Tableau 3.4.Surendettement et institutions: résultats des régressions à deux variables
Régression
(1)(2)(3)(4)(5)(6)
Corruption−0,75
(0,18)***
Droits de propriété−0,69
(0,20)***
Contraintes imposées au−0,15
pouvoir exécutif(0,06)**
Qualité de l’administration−0,79
(0,18)***
Responsabilité démocratique−0,55
(0,16)***
Ordre public−0,84
(0,22)***
Constante1,13,21,552,913,211,18
(0,26)***(0,80)***(0,33)***(0,60)* **(0,80)***(0,28)***
R20,180,180,070,190,130,17
Nombre d’observations504650494950
Note: Les erreurs types robustes sont entre parenthèses. Les symboles*,** et*** dénotent une signification statistique au niveau de 10%, 5% et 1%, respectivement. La variable dépendante est le logarithme du ratio de surendettement. Pour les définitions et sources des trois premières variables représentatives de la qualité des institutions, voir l’appendice 3.1 de l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale. Pour les définitions et sources des trois dernières variables représentatives de la qualité institutions, voir le International Country Risk Guide.
Note: Les erreurs types robustes sont entre parenthèses. Les symboles*,** et*** dénotent une signification statistique au niveau de 10%, 5% et 1%, respectivement. La variable dépendante est le logarithme du ratio de surendettement. Pour les définitions et sources des trois premières variables représentatives de la qualité des institutions, voir l’appendice 3.1 de l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale. Pour les définitions et sources des trois dernières variables représentatives de la qualité institutions, voir le International Country Risk Guide.

Les principaux résultats figurent dans le tableau 3.5. Outre les variables présentées dans le corps du texte, la régression inclut aussi la volatilité de la production, le revenu par habitant relatif et une variable fictive pays industrialisé. Le premier et le dernier de ces estimateurs étaient statistiquement significatifs. Une question qui se pose à propos des résultats obtenus avec la méthode des moindres carrés ordinaires — qui figurent dans la première colonne — est que le ratio des recettes au PIB est peut-être déterminé de manière endogène, car le niveau de surendettement pourrait influer sur la réaction des pouvoirs publics, notamment leur politique fiscale. Bien que le test de Wu-Hausman ne fasse pas apparaître clairement une telle endogénéité, cette question reste préoccupante du fait de résultats antérieurs — selon lesquels les pouvoirs publics améliorent leur solde primaire en réaction à une augmentation de leur endettement. Pour faire face à cette possibilité, nous avons procédé à une analyse fondée sur la méthode des variables instrumentales, avec les variables ci-après comme instruments: le ratio moyen recettes publiques/PIB pendant la période 1970-84; les termes de l’échange moyens pour la période 1985–2002;; l’indice de corruption et une variable fictive pays d’ Amérique latine. Ces instruments semblent appropriés, le test Sargan ne rejetant pas l’hypothèse nulle selon laquelle ils ne sont pas corrélés avec le terme d’erreur et sont exclus à juste titre des équations estimées. Il ressort de la régression de première étape que le ratio des recettes publiques au PIB est en étroite corrélation positive avec la croissance des termes de l’échange et l’indice d’absence de corruption. En d’autres termes, une forte croissance des termes de l’échange et une diminution de la corruption exercent un effet positif sur le ratio des recettes au PIB, qui à son tour influe sur le surendettement.

Tableau 3.5.Déterminants du surendettement
Moindres

carrés

ordinaires
Variables

instru-

mentales
Ouverture (restrictions1,641,65
aux échanges)(0,59)***(0,55)***
Recettes publiques−0,05−0,04
(en pourcentage du PIB)(0,02)**(0,02)**
Droits de propriété (indice)−0,62−0,64
(0,35)*(0,33)**
Volatilité de la croissance25,1525,50
et de la production(11,16)**(10,40)**
Revenu relatif par habitant−0,57−0,62
(par rapport aux États-Unis)(1,35)(1,21)
Constante2,212,11
(1,15)*(1,02)**
R20,48
Nombre d’observations4646
Test F Wu-Hausman0,29
Valeur-P(0,59)
Test Sargan0,77
Valeur-P(0,86)
Note: Les erreurs types robustes sont entre parenthèses. Les symboles”,** et*’* dénotent une valeur statistiquement significative au niveau de 10%, 5% et 1%, respectivement. La variable dépendante est le logarithme du ratio de surendetttement. Les régressions incluaient aussi une variable fictive pays industrialisé. Les variables instrumentales ci-après ont été utilisées: recettes publiques en pourcentage du PIB pour la période 1970-85, croissance moyenne des termes de l’échange, indice de corruption et variable fictive pays à marché émergent. L’hypothèse nulle au titre du test Wu-Hausman est que le ratio recettes publiques/PIB est exogène. L’hypothèse nulle au titre du test Sargan est que les instruments ne sont pas corrélés avec le terme d’erreur et sont exclus à juste titre de l’équation estimée.
Note: Les erreurs types robustes sont entre parenthèses. Les symboles”,** et*’* dénotent une valeur statistiquement significative au niveau de 10%, 5% et 1%, respectivement. La variable dépendante est le logarithme du ratio de surendetttement. Les régressions incluaient aussi une variable fictive pays industrialisé. Les variables instrumentales ci-après ont été utilisées: recettes publiques en pourcentage du PIB pour la période 1970-85, croissance moyenne des termes de l’échange, indice de corruption et variable fictive pays à marché émergent. L’hypothèse nulle au titre du test Wu-Hausman est que le ratio recettes publiques/PIB est exogène. L’hypothèse nulle au titre du test Sargan est que les instruments ne sont pas corrélés avec le terme d’erreur et sont exclus à juste titre de l’équation estimée.
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Ces études abordent la dette sous un angle stratégique, les gouvernements y ayant recours pour financer une hausse des dépenses ou opérer des réductions d’impôt afin d’accroître leurs chances de réélection, ou tenter de limiter la marge de manœuvre de leurs successeurs (voir Rogoff, 1990; Persson and Svenson, 1989).

La théorie économique donne peu de repères quant au niveau optimal de la dette publique puisqu’il dépend de la spécification du modèle (voir Aiyagari and McGrattan, 1998).

Aux fins du présent chapitre, les économies à marché émergent sont celles qui étaient incluses dans l’indice EMBI au début de 2002, plus le Costa Rica, l’Inde, l’Indonésie, Israël et la Jordanie. Les données correspondent à la dette (extérieure et intérieure) du secteur public non financier lorsqu’elles sont disponibles ou, sinon, à celle du secteur public au sens le plus large. Les valeurs moyennes ne sont pas pondérées et ne portent que sur les pays pour lesquels on dispose de données continues sur l’ensemble de la période d’échantillonnage.

Reinhart, Rogoff et Savastano (2003) relèvent également ces tendances, mais dans un nombre de pays beaucoup plus restreint.

Le ratio médian d’endettement public est aussi plus élevé dans les pays émergents que dans les pays industrialisés — 66%, contre 62% en 2002 —, et cette tendance à la hausse est présente depuis le milieu des années 90.

Burnside, Eichenbaum et Rebelo (2001) ont modélisé l’impact des passifs éventuels du secteur financier dans le cas de la crise asiatique.

Reinhart, Rogoff et Savastano (2003) ont examiné la dette extérieure lors de défauts de dette souveraine durant la même période et ont constaté qu’elle était inférieure à 60% du PNB dans 47% des cas et à 40% dans 17% des cas. Les calculs dont il est ici rendu compte s’appuient sur les statistiques de Standard & Poor’s (2002b) concernant la dette publique tant intérieure qu ‘extérieure. Les épisodes de cessation de paiement ont été rapportés aux données disponibles sur la dette publique totale pour produire les 38 cas qui ont servi à élaborer le graphique. Les périodes de profondes perturbations financières qui n’ont pas abouti à un défaut de paiement n’ont pas été considérées.

Voir l’édition de mai 2001 des Perspectives de l’économie mondiale.

Hemming, Kell et Schimmelpfennig (2003) offrent une analyse détaillée du rôle de la politique budgétaire dans 11 épisodes récents de crise des pays émergents.

Bien entendu, on peut relever d’autres différences entr les deux groupes. Il est en effet probable que la structure des échéances a également joué un rôle. Cependant, par manque de données, cet aspect n’a pas pu être examiné.

Les estimations des taux d’imposition directe et indirecte ont été calculées à partir d’un sous-ensemble de pays industrialisés et émergents pour lesquels on disposait de données. Celles-ci proviennent des National Accounts Statistics des Nations Unies et des Government Finance Statistics du FMI, et les calculs reposent sur une version simplifiée de la méthodologie proposée par Mendoza, Razin et Tesar (1994). L’échantillon était plus ou moins grand selon les données disponibles pour chaque pays. Le taux d’imposition directe rapporte le total des recettes fiscales et non fiscales, déduction faite des impôts intérieurs sur les biens et services, à la somme des rémunérations versées aux employés et de l’excédent d’exploitation total. Le taux effectif d’imposition indirecte rapporte le total de tous les impôts intérieurs sur les biens et services à la consommation privée.

L’effet des exportations et des cours des produits de base sur les recettes publiques est important même pour les pays émergents qui ont élargi leurs exportations à d’autres secteurs. Au Mexique, par exemple, le pétrole représente moins de 15% du total des exportations, mais il continue de rapporter environ un tiers des recettes publiques. Les résultats des régressions dont il est rendu compte à l’appendice 3.1 confirment l’importance de l’évolution des cours des matières premières pour le solde budgétaire primaire des pays émergents.

L’appendice 3.1 explique pourquoi le solde budgétaire primaire, plutôt que le solde budgétaire global, est le point de référence pour analyser la viabilité de la dette publique.

Chalk et Hemming (2000) passent en revue les méthodes d’évaluation de la viabilité budgétaire.

Voir Buiter (1985); Blanchard (1990); Blanchard and others (1990). Cette méthode s’appuie sur une prévision parfaite à long terme qui transforme la contrainte budgétaire en une équation qui relie le solde budgétaire primaire exprimé en pourcentage du PIB à un ratio d’endettement (dette/PIB) «soutenable» qui, à terme, reste constant. Le solde primaire stabilisant dépend du taux d’endettement, du taux de croissance réel et du taux d’intérêt réel de la dette publique. Ce dernier est difficile à bien mesurer dans la pratique, car il exige, entre autres choses, une description ventilée de la dette et des charges d’intérêts par monnaie, ce qui n’est pas toujours disponible. En l’occurrence, nous obtenons le taux d’intérêt réel d’un pays émergent donné à partir du taux d’intérêt réel à long terme aux États-Unis, majoré de l’écart de rendement moyen de l’indice EMBI correspondant. Pour les pays industrialisés, le rendement réel des obligations à dix ans a été retenu.

Les valeurs retenues pour ce graphique sont la moyenne du solde primaire et du ratio dette publique/PIB pour 2000-02, la moyenne des taux d’intérêt pour 1998-2002 et la moyenne du taux de croissance réel pour 1990-2002 (1997-2002 pour les pays en transition).

S’agissant des pays industrialisés, ces études comprennent notamment Bohn (1998) pour les États-Unis, Mélitz (1997) pour les pays de l’OCDE; Debrun and Wyplosz (1999) pour les pays de la zone euro; Galï and Perotti (2003) pour les pays européens. Favero (2002) présente des estimations qui couvrent à la fois les règles de politique monétaire et budgétaire.

Dans le cas des pays émergents, nous avons examiné quatre facteurs temporaires qui peuvent agir sur le solde primaire (tous ont une incidence notable sur l’excédent primaire dans la fonction de réaction estimée de la politique budgétaire): le cycle économique, l’inflation, les cours des produits de base et la restructuration de la dette ou le défaut de paiement. S’agissant des pays industrialisés, ces facteurs se limitent au cycle économique et à l’inflation. L’appendice 3.1 donne des précisions sur le choix de l’échantillon et la méthodologie économétrique appliquée dans la présente section.

Les chiffres et les résultats économétriques présentés dans cette section concernent la corrélation entre l’excédent primaire corrigé de l’effet des facteurs temporaires (en pourcentage du PIB) et le ratio dette publique/PIB relevé à la fin de l’année précédente.

Plusieurs autres études font état du caractère procyclique de la politique budgétaire. Par exemple, Talvi et Végh (2000) avancent que la politique budgétaire est procyclique dans la plupart des pays en dehors du G-7. Selon l’édition d’avril 2002 des Perspectives de l’économie mondiale, la politique budgétaire est procyclique dans un certain nombre de pays latino-américains.

Les politiques budgétaires procycliques menées en Amérique latine ont des répercussions sur les dépenses sociales et la pauvreté. Braun et Di Grescia (2003) constatent que les dépenses sociales dans la région sont procycliques (encore qu’elles le soient moins que les dépenses publiques en général) et, qu’en situation de crise, les gouvernements réduisent souvent les dépenses sociales, ce qui porte préjudice aux pauvres.

Ce ratio est étroitement lié à la viabilité dont il a été question plus haut, mais il ne permet pas de quantifier l’ajustement du solde primaire requis pour stabiliser le ratio dette/PIB. Pour les pays qui viennent d’entreprendre de profondes réformes et peuvent désormais dégager durablement d’importants excédents primaires, l’hypothèse que les politiques budgétaires passées sont un bon indice des excédents primaires à venir risque, bien entendu, de ne pas être valide.

Si les taux de croissance futurs sont supérieurs — ou les taux d’intérêt réels, inférieurs — à leur moyenne rétrospective, cela aura une incidence sur l’estimation du ratio de surendettement. Comme nous ne disposons pas d’informations sur les écarts de rendement pour tous les pays ou toute la période, nous avons utilisé la notation de Institutional Investor — qui présente une forte corrélation avec les écarts de rendement — pour arriver à des valeurs de remplacement (voir appendice 3.1).

Le calcul n’a pas été effectué pour les pays dont le solde primaire moyen était négatif ou le facteur d’actualisation était négatif pour la période d’échantillonnage.

Du fait d’un certain nombre de cas aberrants, le ratio de surendettement moyen pour les pays émergents, qui s’élève à 16, est nettement supérieur à la valeur médiane.

D’autres facteurs qui échappent à la politique budgétaire — volatilité macroéconomique et revenu relatif par habitant (par rapport aux États-Unis) — ont également été inclus dans les régressions, au même titre qu’une variable fictive pour les pays industrialisés (voir appendice 3.1 pour plus de détails).

À propos de la corrélation entre ouverture et croissance économique, voir Berg and Krueger (2003), et s’agissant du rapport entre ouverture et les problèmes de dette extérieure, voir Sachs (1985).

L’indice des restrictions de change frappant les transactions courantes est utilisé ici, car l’on dispose des données pertinentes pour les pays sur toute la période. Cela dit, les résultats sont en substance les mêmes lorsque l’on retient d’autres critères d’ouverture, comme par exemple celui mis au point par Sachs et Warner (1995).

Voir, par exemple, von Hagen (1992); von Hagen and Harden (1995). Selon Alesina and others (1998). la nature du processus budgétaire exerce une profonde influence sur les résultats de la politique budgétaire en Amérique latine.

On trouvera dans l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale une analyse des liens entre croissance et institutions.

Alesina, Perotti et Tavares (1998) constatent que les gouvernements de coalition ont souvent plus de mal que les gouvernements homogènes à consolider la politique budgétaire.

Gavin et al. (1996) analysent de façon approfondie les effets de la volatilité sur les politiques budgétaires en Amérique latine.

La volatilité des recettes peut aussi causer des problèmes de liquidité, même si la dette publique est viable à long terme.

Les périodes de dépression des cours des produits de base — en particulier du pétrole — tendent à être particulièrement longues. Par exemple, Cashin, McDermott et Scott (2002) constatent qu’elles durent en général à peu près trois ans et demi, et plus de quatre ans en moyenne dans le cas du pétrole.

Ces différences entre taux d’intérêt réels et taux de croissance réels peuvent paraître élevées; elles visent tout simplement à simuler la situation d’un pays soumis à un choc, où les écarts de taux se sont creusés et où la croissance est en perte de vitesse.

Une simple corrélation de la dette publique et de la croissance dans les pays émergents depuis 1990 met en évidence une relation clairement négative. Une étude plus systématique de Pattillo, Poirson et Ricci (2002) révèle que la dette extérieure commence à nuire à la croissance dès qu’elle dépasse de 35 à 40% du PIB.

Il n’est pas aisé de déterminer l’impact de l’assainissement budgétaire sur l’activité économique. Si les chiffres, pour l’essentiel, permettent de conclure que les multiplicateurs budgétaires sont positifs — autrement dit que l’assainissement budgétaire a, à court terme, une incidence négative sur la croissance — cela n’est, semble-til, pas toujours le cas (voir Hemming, Kell, and Mahfouz, 2002). De récentes études entreprises dans des pays avancés révèlent que, si l’assainissement budgétaire s’appuie principalement sur la réduction des dépenses courantes, il peut avoir un effet expansionniste (voir Alesina, Perotti, and Tavares, 1998). Dans les pays émergents dont la dette publique pose un problème de viabilité et où les taux d’intérêt comprennent une prime de risque élevée, une politique crédible d’assainissement budgétaire peut entraîner une forte réduction des taux d’intérêt propre à promouvoir l’activité du secteur privé et à compenser largement le retrait des stimulants budgétaires. Hemming et Ter-Minassian (2003) examinent l’effet de la rigueur budgétaire durant les épisodes de crise.

Il est difficile de mesurer les coûts d’un défaut de paiement explicite ou d’une politique d’inflation élevée. Obstfeld et Rogoff (1996) offrent une analyse détaillée de la dette souveraine et des questions liées à la qualité des signatures, assortie de références. Les défauts de paiement ont des répercussions sur l’accès ultérieur aux marchés de capitaux, le coût des emprunts et les relations commerciales avec les créanciers. Cela dit, les données empiriques sur l’ampleur des coûts sont contrastées. Par exemple, selon Lindert et Morton (1989), les investisseurs s’intéressent peu aux antécédents en matière de remboursement. Ozler (1993) constate en revanche que les pays qui s’étaient déjà déclarés en cessation de paiement se sont vu appliquer des taux d’intérêt plus élevés par les banques commerciales durant les années 70. S’agissant du coût en termes de commerce extérieur, Rose (2002) observe une diminution persistante (pendant une quinzaine d’années) des échanges entre les débiteurs et leurs créanciers de l’ordre de 8% par an. En ce qui concerne l’inflation, Lucas (2003) estime que l’élimination d’une inflation de 200% (taux qu’ont connu de nombreux pays d’Amérique latine pendant les années 80) se traduit par des gains qui dépassent 5% du revenu à long terme.

Ce travail s’aligne pratiquement sur l’analyse des grandes réductions de dette extérieure de Reinhart, Rogoff, and Savastano (2003).

Les pays concernés étaient la Corée, la Hongrie, Israël (à deux reprises), la Malaisie (à deux reprises) et la Thaïlande.

Ces valeurs ne s’écartent pas des résultats de récentes études sur les crises de la dette extérieure dans les pays émergents. Par exemple, les estimations du FMI (2002) tablent sur un seuil de 40% du PIB, Manasse, Roubini et Schimmelpfennig (2003), sur un seuil de 50% du PIB, et Reinhart, Rogoff et Savastano (2003) parviennent à des seuils nationaux qui se situent dans une fourchette de 15 à 20% du PIB pour des pays qui ont failli à maintes reprises aux obligations de leur dette souveraine.

Kopits (2001) offre un examen détaillé des règles de politique budgétaire. On trouvera de plus amples détails sur les règles de politique budgétaire du Brésil dans Goldfajn and Guardia (à paraître).

Voir Favero (2002), Gali and Perotti (2003), Fatàs and Mihov (à paraître) pour un examen détaillé des questions relatives à la spécification des fonctions de réaction de la politique budgétaire.

Bien entendu, la courte durée des séries chronologiques empêche d’effectuer des tests formels de stationnarité.

Le ratio dette de référence/PIB, v, est calculé à l’aide de la formule d’actualisation ci-après:

v=0p,exp{(rg)s}ds=prg,

p étant le solde primaire moyen en pourcentage du PIB, rle taux d’intérêt réel, g la croissance de la production et s la période. Le solde primaire moyen est utilisé pour prévoir la future politique budgétaire dans l’hypothèse où il n’y a aucun changement majeur de la politique. Bien entendu, en cas de rupture structurelle dans la conduite de la politique budgétaire, cette hypothèse peut être invalidée. Les données sur les marges ne sont pas disponibles pour tous les pays, ni pour toutes les années dans l’échantillon. En conséquence, la marge a été remplacée par un indice équivalant à 100 moins l’indice Institutional Investor, qui est basé sur l’évaluation des risques-pays par les banques internationales sur une échelle de 0 à 100, 100 représentant le risque le moins élevé d’un défaut de paiement. Reinhart, Rogoff et Savastano (2003) notent une forte corrélation entre l’indice Institutional Investor — qui est disponible pour un grand nombre de pays depuis 1979 — et la dette extérieure, ainsi qu’entre la dette extérieure et les marges. Une simple régression sur un sous-échantillon de pays pour lesquels des données sur les marges sont disponibles confirme une forte relation positive entre les marges effectives et celles établies à partir de l’indice Institutional Investor.

Le calcul n’a pas été effectué pour les pays dont le solde primaire moyen était négatif ou le facteur d’actualisation était négatif pour la période d’échantillonnage. Les ratios ont été calculés pour la période 1985-2002, de sorte que les données de 1970-84 puissent servir de variables instrumentales dans les régressions.

Diverses variables représentatives de la qualité des institutions sont examinées à l’appendice 3.1 de l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale.

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