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Chapitre II. Trois Dossiers D’actualité pour les Pays en Développement

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
October 2003
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Ce chapitre se compose de trois essais portant, respectivement, sur la croissance de la région Moyen-Orient et Afrique du Nord, l’accumulation des réserves internationales en Asie et les conséquences de la volatilité des taux de change des pays industrialisés pour les pays en développement. Le premier essai propose une analyse des causes de la faible croissance économique des pays de la région Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN) au cours des deux dernières décennies. Il en ressort qu’elle s’explique principalement par la diminution ou la faiblesse des taux de croissance des pays exportateurs de pétrole. Ceux des pays non pétroliers sont par contre comparables à ceux des autres pays en développement (Asie orientale exceptée), mais ne sont pas assez élevés pour créer suffisamment d’emplois pour absorber l’augmentation rapide de la population active, ce que traduit la hausse du chômage. L’application d’un modèle empirique permet de montrer que les facteurs à l’origine de la faible croissance de la région diffèrent selon les sous-groupes de pays. Deux grandes conclusions se dégagent: dans les pays membres du Conseil de coopération des États arabes du Golfe (CCG)1, les abondantes recettes pétrolières ont servi à financer des dépenses publiques excessives, ce qui a nui à la croissance; les autres pays de la région, pour leur part, auraient gros à gagner à une amélioration de la qualité de leurs institutions.

Le deuxième essai est consacré à la rapide accumulation de réserves de change, au cours de la dernière décennie, par divers pays à marché émergent, et spécialement des pays asiatiques, où s’est produit l’essentiel de la hausse. Il en ressort que les réserves des pays émergents ont généralement augmenté, très nettement dans bien des cas, que l’on prenne comme base d’évaluation les importations, la dette extérieure à court terme ou la masse monétaire au sens large. Il apparaît que de nombreux pays à marché émergent ont accumulé des réserves, depuis 2001, à un rythme plus rapide que ce que justifierait la santé foncière de leur économie. Un modèle empirique est utilisé pour évaluer l’importance relative des cinq facteurs essentiels à l’origine de cette hausse des réserves: taille de l’économie, vulnérabilité du compte courant, vulnérabilité du compte de capital, souplesse du régime de change et coût d’opportunité. L’examen des coûts et avantages de la détention de réserves amène à conclure que les pays émergents d’Asie sont maintenant à un stade où il serait bon d’en freiner l’accumulation, du point de vue interne mais aussi dans une perspective multilatérale.

Le dernier essai traite de l’incidence de la volatilité des taux de change des monnaies de trois groupes de pays industrialisés (G-3) sur le commerce extérieur, les entrées de capitaux et la probabilité de crises des changes dans les pays en développement. Il en ressort que les retombées sont minimes pour le pays moyen: même si la volatilité des taux de change des trois grandes devises (G-3) cessait complètement, il n’y aurait qu’une hausse modeste de 1% des échanges extérieurs des pays en développement et les risques de crise des changes ne diminueraient que de 21/2 points. Par ailleurs, ces retombées sont pour l’essentiel indirectes, la volatilité des principales devises agissant sur les taux de change des pays en développement, qui sont davantage influencés par leurs propres régimes de change. Les simulations montrent que les dommages les plus marqués sont subis par les pays dont la monnaie est rattachée à celle d’un pays industrialisé spécifique, qui ont une dette extérieure élevée et où les monnaies de libellé de la dette sont loin de correspondre à celles du commerce extérieur. Il semble donc que, dans bien des cas, un régime de change plus souple et un meilleur système de garanties pourraient réduire la vulnérabilité. Les simulations montrent aussi que les effets bénéfiques que les pays en développement retireraient d’une stabilisation des taux de change des trois grandes devises pourraient fort bien être annihilés par les fluctuations des taux d’intérêt et de la production des pays du G-3 qui en résulteraient.

Comment accélérer la croissance des pays de la région Moyen-Orient et Afrique du Nord?

Dalia Hakura est le principal auteur de cet essai. Ben Sutton l’a assistée dans ses travaux de recherche.

Depuis une vingtaine d’années, la région MOAN connaît une croissance plus faible que les autres régions en développement. En fait, le PIB réel par habitant de la région MOAN n’a pas du tout augmenté entre 1980 et 2001, alors qu’on observe au cours de la même période un rythme annuel moyen de progression de 6,3% en Asie orientale et de 1,3% dans l’ensemble des autres régions en développement2. La faible croissance de la région MOAN dans les années 80 et 90 contraste aussi vivement avec la décennie précédente, marquée par une hausse annuelle moyenne du PIB par habitant de 3%, supérieure de ¾ de point à celle des autres pays en développement (Asie orientale exceptée).

À l’examen, il apparaît que la croissance atone de la région MOAN entre 1980 et 2001 tient en grande partie à la prédominance des pays exportateurs de pétrole, qui, à l’instar de leurs homologues dans le reste du monde, ont vu leur PIB réel par habitant chuter sensiblement dans les années 80 et n’ont connu qu’une très faible croissance dans les années 90. À l’inverse, la croissance du PIB des pays non exportateurs de pétrole a été assez semblable à celle des autres pays en développement (Asie orientale exceptée). Mais, étant donné la situation spécifique des pays de la région MOAN, cela ne suffisait pas: comme leur population s’accroissait rapidement, il fallait que leur économie croisse beaucoup plus vite pour engendrer la hausse de l’emploi nécessaire. Comme cela n’a pas été le cas, toute la région connaît aujourd’hui un chômage élevé3 et, à terme, il faudra une croissance du PIB beaucoup plus rapide pour absorber la population active en augmentation continue et faire baisser le taux de chômage.

Cela fait donc des années que les décideurs de la région sont à la recherche des meilleurs moyens d’accélérer la croissance (voir, par exemple, FMI, 1996; Page, 1998; et Makdisi, Fattah, and Limam, 2000). Malheureusement, si certains pays sont parvenus dans une large mesure à corriger les déséquilibres macroéconomiques, à réduire l’inflation et à faire avancer les réformes structurelles, la tendance n’est pas encourageante: la croissance du PIB est restée relativement faible dans les années 90. La persistance de ces problèmes de croissance suggère qu’il convient de les analyser dans une perspective structurelle à plus long terme. De fait, bon nombre de travaux récents, dont Abed (2003) et le Rapport arabe sur le développement humain (PNUD, 2002), attribuent la faible croissance de la région MOAN à un ensemble de facteurs structurels: dépendance à l’égard du pétrole, restrictions aux échanges commerciaux, faiblesse des institutions, instabilité politique et secteurs publics pléthoriques4. Dans le droit fil de ces travaux, cet essai présente une analyse de la croissance de la région MOAN au cours des deux dernières décennies qui s’appuie sur un modèle empirique de croissance à long terme — portant pour la première fois sur un large échantillon de pays de la région — et est axée sur les questions suivantes:

  • Quel degré de variation observe-t-on au cours de la période 1980-2001? Certains pays ont-ils fait mieux que les autres?

  • Quelles différences y a-t-il entre les pays de la région MOAN et les autres pays en développement en ce qui concerne les facteurs déterminants de la croissance? Y a-t-il de grosses différences entre les pays de la région?

  • Quelle part de l’écart de croissance entre les pays de la région MOAN et de la région Asie orientale (le plus performant groupe de pays en développement) peut-on expliquer par ces différences de facteurs de croissance? La dépendance à l’égard du pétrole est-elle un élément important?

  • Quelle est la politique à mener pour affermir la croissance dans les années à venir?

La croissance de la région MOAN en perspective

La région MOAN comprend des pays que rassemblent leur situation géographique, des liens historiques et culturels étroits et des défis économiques communs5. De manière à tenir compte des différences fondamentales de structure économique, on a divisé la région en deux groupes: les pays exportateurs de pétrole et les autres pays de la région MOAN, que l’on désignera ci-après par l’expression pays non pétroliers de la région MOAN (les groupes de pays et les définitions des données sont indiqués à l’appendice 2.1). Les pays exportateurs de pétrole sont eux-mêmes divisés en deux groupes: les pays membres du CCG — en raison de l’importance de leur secteur pétrolier — et les autres pays pétroliers de la région MOAN.

Une comparaison initiale de l’évolution du PIB réel par habitant au cours des deux dernières décennies semble indiquer que la croissance des pays de la région MOAN a été très inférieure à celle des autres pays en développement (graphique 2.1). Cependant, cela tient à la place prédominante des pays exportateurs de pétrole — notamment les pays du CCG — qui ont eu des taux de croissance particulièrement bas. Si leur parcours a été grosso modo similaire à celui d’autres pays exportateurs de pétrole d’autres régions, ce qui donne à penser que les mêmes facteurs, ayant trait notamment au marché pétrolier, ont joué un rôle de premier plan, le changement a été encore plus marqué dans la région MOAN, ce qui tient sans doute aux variations plus prononcées de la production de pétrole dans cette région6. Par contre, les pays non pétroliers de la région MOAN ont, en moyenne, affiché pendant trente ans, depuis 1970, des taux de croissance positifs qui, bien que très inférieurs à ceux des pays les plus performants d’Asie orientale, étaient comparables à ceux des autres pays en développement (Asie orientale exceptée). Cela dit, comme déjà indiqué, ces taux de croissance ont été très en deçà de ce qu’il aurait fallu pour éviter une hausse constante du chômage, et la tendance est décevante, car les taux de croissance ont baissé d’une décennie à l’autre.

Graphique 2.1.Comparaison des taux de croissance de la région MOAN1

(Taux de croissance moyen du PIB réel par habitant; pourcentage)

La faible croissance de la région MOAN dans les années 80 et 90 tient en grande partie à la faible croissance des pays exportateurs de pétrole et en partie à la décélération de celle des pays non pétroliers.

1Pondération par le PIB au taux de change donnant parité de pouvoir d’achat.

Quelles sont les causes de la faible croissance de la région MOAN? Les travaux empiriques ont fait ressortir un certain nombre de facteurs fondamentaux déterminants pour la croissance économique à long terme que l’on peut globalement ranger dans six catégories distinctes. On verra dans cette section comment, de l’avis général, chacun de ces facteurs affecte la croissance et comment la région MOAN se compare avec les autres pays sur la période 1980–2000.

  • Instabilité macroéconomique. C’est là une des raisons fondamentales souvent invoquées pour expliquer une croissance faible. En effet, 1) une inflation élevée est génératrice d’incertitude, ce qui inhibe la productivité et l’investissement, et donc la croissance économique (Fischer, 1993); 2) la surévaluation du taux de change réduit la compétitivité des secteurs dynamiques orientés sur les marchés externes. Sur ces deux plans, la comparaison entre la région MOAN et les autres pays en développement donne des résultats très contrastés (graphique 2.2). Les pays de la région MOAN avaient en moyenne des taux d’inflation inférieurs à 10% sur la période 1980-2000, donc en dessous du seuil que l’on considère généralement comme dommageable à la croissance dans les pays en développement (Khan and Senhadji, 2000). Cependant, d’après un indice du désalignement des taux de change élaboré par Dollar (1992), la surévaluation du taux de change est un facteur particulièrement pertinent dans les autres pays exportateurs de pétrole de la région MOAN, qui ont les scores les plus élevés dans cette catégorie. Ce constat s’accorde avec l’idée que les pays qui possèdent du pétrole sont particulièrement exposés en cas de surévaluation du taux de change (ce qu’il est convenu d’appeler «le mal hollandais»). Dans les pays n’appartenant pas à la région MOAN, la surévaluation du taux de change était comparable à celle des autres pays en développement.

  • Rôle de l’État. Si la consommation publique est élevée — au-delà d’un certain seuil —, elle a un effet négatif sur la productivité, du fait qu’elle inhibe l’épargne et crée des distorsions à cause du haut niveau de la fiscalité (Barro, 1991). Le secteur public est hypertrophié dans tous les pays de la région MOAN, y compris les pays exportateurs de pétrole, dont les recettes pétrolières ont toujours servi à financer des secteurs publics pléthoriques.

  • Ouverture aux échanges et volatilité des termes de l’échange. Les régimes commerciaux restrictifs réduisent les effets bénéfiques pour la productivité de la compétitivité et des transferts internationaux de technologie (Coe, Helpman, and Hoffmaister, 1997). De plus, la volatilité des termes de l’échange engendre une incertitude qui est censée nuire à la croissance7. Les pays exportateurs de pétrole du CCG se détachent du lot, que l’on considère leur ouverture commerciale — mesurée d’après les résultats à l’exportation — ou l’indice de restriction des échanges établi par le FMI (graphique 2.3)8. Par contre, d’autres pays exportateurs de pétrole de la région MOAN avaient les régimes commerciaux les plus restrictifs de la région, mais leurs deux indicateurs se comparaient favorablement avec ceux des autres pays en développement. Les pays non pétroliers de la région MOAN avaient, en moyenne, un régime commercial aussi restrictif que les autres pays en développement si l’on considère l’ouverture commerciale, mais plus restrictif si la norme est l’indice de restriction des échanges. Pour ce qui est de la volatilité des termes de l’échange, les pays exportateurs de pétrole de la région MOAN ont connu ces deux dernières décennies des fluctuations de plus grande ampleur que toutes les autres régions, ce qui tient aux amples fluctuations des prix du pétrole.

  • Qualité des institutions. Des travaux récents font ressortir la profonde influence des institutions sur la croissance économique: les bonnes institutions encouragent les activités productives et non la recherche de rente, la corruption ou d’autres activités improductives (voir chapitre 3 de l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale et les références qui y sont citées). À cet égard, certains pensent que l’abondance de richesse pétrolière nuit à la qualité des institutions, car elle encourage la recherche de rente et la corruption (par exemple Sachs and Warner, 1995). D’après un indice composite de la qualité des institutions, qui tient compte des effets de la corruption, de la qualité de l’administration, de la primauté du droit et de la stabilité gouvernementale9, un score élevé indiquant des institutions de qualité, les pays du CCG se classent au-dessus du reste de la région et presque au même niveau que les pays d’Asie orientale (graphique 2.4)10. tandis que les autres pays de la région MOAN, pétroliers et non pétroliers, se situent tout juste audessus des autres pays en développement (Asie orientale exceptée). Si l’on entre dans le détail, la région se classe bien sur le plan de la stabilité gouvernementale, mais pour les autres aspects, les scores sont disparates et varient d’un pays à l’autre (graphique 2.5).

  • Démographie. Il y a une corrélation inverse entre ce que les spécialistes appellent la charge démographique — la différence entre les taux de croissance de la population totale et de la population active (Bloom and Williamson, 1998). La charge démographique était un élément pertinent pour les pays du CCG, qui, à l’instar des pays en développement hors Asie orientale, avaient un taux de croissance de la population totale relativement rapide par rapport à celui de la population active, tandis que dans les autres pays de la région MOAN, pétroliers et non pétroliers, comme en Asie orientale, le rapport était inverse (graphique 2.4).

  • Situation initiale. En théorie, il y a une corrélation négative entre le taux de croissance d’un pays et son niveau de revenu initial, car ce dernier varie en proportion inverse des chances de rattraper les pays les plus riches. Par contre, une abondance de capital humain au départ est censée être bonne pour la croissance, car cela permet au pays d’entreprendre des activités de recherche et d’adopter les nouveaux produits et les idées nouvelles que mettent au point les économies avancées (Barro, 1991). Les niveaux de revenu par habitant sont très variables d’un pays à l’autre de la région MOAN, qui compte un pays à faible revenu et trois à revenu élevé, de sorte que le niveau de revenu initial a forcément des effets différents selon les pays. La région MOAN soutient favorablement la comparaison avec les autres pays en développement (hors Asie orientale) du point de vue du stock de capital humain initial, si l’on retient comme critère les taux de scolarisation dans le secondaire, et il est donc difficile d’invoquer ce facteur pour expliquer la faiblesse de la croissance11.

Graphique 2.2.Comparaisons régionales des déterminants de la croissance: indicateurs de la politique macroéconomique et commerciale, 1980–2000

(Moyenne non pondérée)

Tous les sous-groupes de la région MOAN avaient un secteur public relativement étendu. En outre, les pays pétroliers hors CCG et les pays non pétroliers avaient des taux de change effectifs réels relativement surévalués et un faible degré d’ouverture commerciale.

Sources: Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde;Dollar (1992); calculs des services du FMI.

1La surévaluation du taux de change montre le désalignement sur la période 1980-2000. Comparaison sur la base de la parité des pouvoirs d’achat, à l’aide de l’indice de Summers-Heston, 100 correspondant à la parité, les valeurs supérieures à une surévaluation et les valeurs inférieures à une sous-évaluation, d’après Dollar (1992).

Graphique 2.3.Indicateur des restrictions commerciales, 1997–20021

(Échelle qualitative: 1 à 5, moyenne non pondérée)

Les pays pétroliers hors CCG et les pays non pétroliers avaient des régimes commerciaux plus restrictifs que toutes les autres régions.

Source: calculs des services du FMI.

1Chaque composante est évaluée sur une échelle de 1 à 5, 5 représentant un degré élevé de restrictions.

Analyse empirique de la croissance de la région MOAN

Après ce diagnostic informel des causes des problèmes de croissance de la région MOAN, nous en venons à une analyse économétrique formelle de la contribution respective de chacun de ces facteurs. Un modèle de croissance classique expliquant les variations de la croissance à long terme a donc été appliqué à un échantillon de 74 pays, dont 21 économies avancées (tableau 2.1). On a pris soin d’inclure dans l’échantillon autant de pays de la région MOAN que possible, ce qui, compte tenu des données disponibles, a permis de construire le modèle pour la période 1980–2000.

Tableau 2.1.Résultats de la régression1
Variables explicativesY compris

les pays

exportateurs

de pétrole

membres

du CCG
Non compris

les pays

exportateurs

de pétrole

membres

du CCG
Revenu initial2−1,21−1,26
Qualité des institutions30,870,85
Ratio commerce extérieur/PIB0,0030,003
Volatilité des termes de l’échange
(pondérée)4−0,0004−0,002
Croissance de la population active
moins croissance de la
population totale1,952,09
Éducation secondaire, 198050,020,02
Ratio consommation publique/PIB6−0,09−0,11
Taux d’inflation7−0,001−0,002
Surévaluation du taux
de change réel8−0,01−0,01
R20,620,61
Nombre d’observations7471
Nombre de pays de la région MOAN107
Source: estimations des services du FMI.

La variable dépendante est la croissance du PIB réel par habitant sur la période 1980-2000. On effectue les régressions selon une technique d’estimation des variables instrumentales dans laquelle les variables endogènes sont la qualité des institutions et l’ouverture commerciale. Comme Hall and Jones (1999) et l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale, on retient comme variable complémentaire de la qualité des institutions le pourcentage de la population d’un pays qui parle l’anglais, le pourcentage de la population d’un pays qui parle une des principales langues d’Europe occidentale (anglais britannique, français ou allemand). La variable complémentaire pour l’ouverture commerciale est la part prévue des échanges calculée selon la méthode de Frankel and Romer (1999). Les valeurs en caractères gras sont statistiquement significatives au niveau de 5%; celles en gras et italiques le sont au niveau de 10%.

Log du PIB par habitant initial pondéré par la parité de pouvoir d’achat, comme indiqué dans les Perspectives de l’économie mondiale.

La qualité des institutions est mesurée par la moyenne des quatre indices publiés par l’International Country Risk Guide.

La volatilité des termes de l’échange est pondérée par la part des exportations de ressources naturelles dans le PIB en 1980.

Par éducation secondaire, on entend le niveau initial d’éducation dans l’enseignement secondaire.

Ratio consommation publique finale nominale/PIB.

Taux d’inflation annuel moyen sur la période 1980–2000.

La surévaluation du taux de change réel correspond au désalignement moyen sur la période 1980-2000. Elle repose sur des comparaisons en parité de pouvoir d’achat à partir de l’indicateur de Summers-Heston, où l’indice 100 correspond à la parité, les valeurs supérieures dénotent une surévaluation et les valeurs inférieures une sous-évaluation, selon Dollar (1992).

Source: estimations des services du FMI.

La variable dépendante est la croissance du PIB réel par habitant sur la période 1980-2000. On effectue les régressions selon une technique d’estimation des variables instrumentales dans laquelle les variables endogènes sont la qualité des institutions et l’ouverture commerciale. Comme Hall and Jones (1999) et l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale, on retient comme variable complémentaire de la qualité des institutions le pourcentage de la population d’un pays qui parle l’anglais, le pourcentage de la population d’un pays qui parle une des principales langues d’Europe occidentale (anglais britannique, français ou allemand). La variable complémentaire pour l’ouverture commerciale est la part prévue des échanges calculée selon la méthode de Frankel and Romer (1999). Les valeurs en caractères gras sont statistiquement significatives au niveau de 5%; celles en gras et italiques le sont au niveau de 10%.

Log du PIB par habitant initial pondéré par la parité de pouvoir d’achat, comme indiqué dans les Perspectives de l’économie mondiale.

La qualité des institutions est mesurée par la moyenne des quatre indices publiés par l’International Country Risk Guide.

La volatilité des termes de l’échange est pondérée par la part des exportations de ressources naturelles dans le PIB en 1980.

Par éducation secondaire, on entend le niveau initial d’éducation dans l’enseignement secondaire.

Ratio consommation publique finale nominale/PIB.

Taux d’inflation annuel moyen sur la période 1980–2000.

La surévaluation du taux de change réel correspond au désalignement moyen sur la période 1980-2000. Elle repose sur des comparaisons en parité de pouvoir d’achat à partir de l’indicateur de Summers-Heston, où l’indice 100 correspond à la parité, les valeurs supérieures dénotent une surévaluation et les valeurs inférieures une sous-évaluation, selon Dollar (1992).

Graphique 2.4.Comparaisons régionales des déterminants de la croissance: volatilité des termes de l’échange, qualité des institutions, démographie et scolarisation secondaire, 1980–2000

(Moyenne non pondérée, sauf indication contraire)

La qualité des institutions était relativement faible dans les pays pétroliers hors CCG et les pays non pétroliers; la volatilité des termes de l’échange était relativement élevée dans les pays du CCG et les autres pays pétroliers de la région MOAN.

Sources: Groupe PRS, International Country Risk Guide; Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

1Écart type de la variation annuelle en pourcentage des termes de l’échange.

2Moyenne d’indicateurs de l’efficacité de l’administration publique, de la répression de la corruption, de la stabilité gouvernementale et de l’état de droit figurant dans l’International Country Risk Guide. Chaque composante est évaluée sur une échelle de 1 à 12, 12 correspondant au plus haut degré de qualité des institutions.

3Taux de croissance annuel de la population économiquement active moins taux de croissance annuel de la population totale.

4Nombre de résidents inscrits dans l’enseignement secondaire en pourcentage de la population en âge de suivre un enseignement secondaire au début de la période d’échantillonnage (1980).

Graphique 2.5.Qualité des institutions, 1984–2000

(Échelle de 1 à 12, 12 correspondant au plus haut degré de qualité; moyenne non pondérée)

La plupart des sous-groupes de la région MOAN ont des scores inférieurs à ceux des autres régions pour la qualité de l’administration publique, l’état de droit et la répression de la corruption.

Sources: Groupe PRS, International Country Risk Guide: calculs des services du FMI.

Les résultats concordent dans l’ensemble avec ceux d’autres travaux (par exemple Barro, 1991) et confirment que plus le niveau de revenu initial est bas, plus les institutions sont solides, plus le régime commercial est ouvert, plus le secteur public est petit, moins les termes de l’échange sont volatils, plus le taux de croissance de la population en âge de travailler est élevé comparativement au taux de croissance de la population totale, plus l’inflation est faible, moins le taux de change est surévalué, plus le taux de scolarisation initial dans le secondaire est élevé, et plus le taux de croissance du PIB réel par habitant est élevé12. Chose curieuse, il apparaît que les variables correspondant à l’abondance de richesse pétrolière d’un pays ne sont pas représentatives; ce résultat sera analysé plus loin. Toutes les variables explicatives sont statistiquement significatives, sauf celles de l’inflation et de la politique commerciale13; à l’instar des modèles de régression typiques, ce modèle explique à 62% les différences de taux de croissance d’un pays à l’autre.

Si le modèle n’explique bien sûr pas entièrement l’évolution de la croissance de la région MOAN au cours des deux dernières décennies, il permet néanmoins de dégager un certain nombre de facteurs clés. Pour le démontrer, nous nous inspirons de Easterly and Levine (1997) et nous utilisons le modèle pour analyser les causes de l’écart de croissance entre la région MOAN et les pays d’Asie orientale les plus performants. Comme le montre le graphique 2.6, les causes du différentiel de croissance varient beaucoup d’un sous-groupe à l’autre.

  • Pour les pays du CCG, les facteurs déterminants sont le niveau de revenu initial relativement élevé et la taille relativement grande du secteur public, qui à eux deux expliquent 70% de l’écart avec les pays d’Asie orientale. La volatilité des termes de l’échange, la croissance démographique et la qualité des institutions expliquent aussi une partie de la différence.

  • Pour les autres pays exportateurs de pétrole de la région MOAN, le niveau élevé du revenu initial est aussi un facteur explicatif décisif, mais en second lieu vient la faible qualité des institutions, très loin devant les autres variables: surévaluation du taux de change, volatilité des termes de l’échange, consommation publique et ouverture commerciale.

  • Pour les pays non pétroliers de la région MOAN, comme on l’avait déjà démontré dans l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale, la qualité des institutions est la principale variable qui explique le différentiel de croissance. La consommation publique, la surévaluation du taux de change et l’ouverture commerciale ont aussi une importance, mais moindre.

Étant donné que bon nombre des pays de la région MOAN comptent parmi les plus gros exportateurs de pétrole du monde, il est important de comprendre dans quelle mesure leur dépendance à l’égard du pétrole a été déterminante pour leur croissance à long terme14. La principale variable qui distingue les pays exportateurs de pétrole de la région MOAN, notamment les pays du CCG, des pays d’Asie orientale et des exportateurs de pétrole d’autres régions est le niveau élevé de leur revenu par habitant initial. Il n’y a pas là de quoi surprendre puisque la montée en flèche des recettes pétrolières dans les années 70 avait entraîné non seulement une hausse des revenus et de la consommation, mais aussi une poussée des dépenses d’investissement et une croissance rapide du stock de capital que l’on pouvait interpréter comme le signe d’un rattrapage accéléré (en particulier dans les pays du CCG). Cependant, une grande partie de ces dépenses engagées par les administrations publiques se sont révélées relativement inefficaces et n’ont fait que pérenniser la dépendance à l’égard du pétrole15. L’effet négatif des niveaux élevés de revenu par habitant initial sur la croissance tient donc dans une certaine mesure au fait que l’abondance des recettes pétrolières a eu un impact dommageable sur les incitations à la diversification économique16. L’application de la méthode de comptabilité de la croissance conduit à la conclusion que le capital par travailleur et la productivité globale des facteurs ont diminué dans les pays du CCG entre 1980 et 2000, ce qui tient à la faible productivité de leurs stocks de capital initiaux (encadré 2.1).

Graphique 2.6.Décomposition des différentiels de croissance des sous-groupes de la région MOAN par rapport aux pays d’Asie orientale1

(Points de pourcentage)

Après le revenu initial, la consommation publique explique la plus grande partie du différentiel de croissance des pays du CCG; la qualité des institutions explique la plus grande partie du différentiel de croissance des autres pays pétroliers, ainsi que des pays non pétroliers de la région MOAN.

Sources: Dollar (1992); Groupe PRS, International Country Risk Guide; Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; estimations des services du FMI.

1Les coefficients de régression sont appliqués à la différence entre les valeurs moyennes des variables explicatives pour la région MOAN (et ses sous-groupes) et pour les pays d’Asie orientale. On utilise les moyennes pour chaque variable et pour tous les pays du groupe pertinent pour lesquels on dispose de données, et non seulement pour les pays inclus dans la régression. Les résultats sont grosso modo identiques lorsque I’on base les calculs uniquement sur les valeurs moyennes pour les pays inclus dans la régression.

2Le différentiel de croissance entre l’ensemble de la région MOAN et les pays d’Asie orientale est de 4,2%.

3Moyenne non pondérée, 1984–2000.

4Moyenne non pondérée, 1980–2000.

5Écart type de la variation annuelle en pourcentage des termes de l’échange totaux, multiplié par la part des exportations de ressources naturelles dans le PIB en 1980. Cette pondération rend compte de la volatilité des flux de revenus associée au commerce des ressources naturelles.

6Taux de croissance de la population économiquement active moins taux de croissance de la population totale.

7Le différentiel de croissance entre les pays du CCG et les pays d’Asie orientale est de 5,2%.

8Le différentiel de croissance entre les autres pays pétroliers de la région MOAN et les pays d’Asie orientale est de 5,4%.

9Le différentiel de croissance entre les pays non pétroliers de la région MOAN et les pays d’Asie orientale est de 2,7%.

Il est vraisemblable que le pétrole a influé sur la croissance de diverses autres manières. En particulier, les pays du CCG, ont utilisé leurs abondantes recettes pétrolières pour financer des niveaux très élevés d’emploi public et de prestations parasalariales (d’où le haut niveau de la consommation publique déjà signalé), ce qui a enlevé de la souplesse au marché du travail et entravé le développement du secteur privé non pétrolier. Les autres distorsions, liées à la restriction des échanges, sont moins marquées dans les pays du CCG, mais la grande taille du secteur public a en fait masqué d’autres distorsions qui ont empêché la diversification de l’économie. Enfin, comme l’indique la variable volatilité des tenues de l’échange, les fluctuations des prix du pétrole ont exposé le secteur privé à des cycles d’alternance d’expansion et de récession qui ont sans doute nui à la croissance des secteurs non pétroliers. Dans les autres pays exportateurs de pétrole de la région MOAN, il est possible que les recettes pétrolières aient contribué à la moins bonne qualité des institutions, pour les raisons déjà exposées.

Un deuxième facteur qui a manifestement eu son importance dans certains pays, et qu’il est aussi difficile de saisir dans les régressions formelles, est l’existence de conflits, internes ou internationaux. Bien que l’on ait exclu de l’échantillon les pays particulièrement touchés par des conflits, il reste qu’ils ont eu une incidence beaucoup plus forte dans la région MOAN que dans toutes les autres (graphique 2.7)17. Pour en évaluer l’impact, on a réestimé le modèle en utilisant une variable de la qualité des institutions qui englobe les effets des conflits internes et internationaux recensés par l’International Country Risk Guide. Cela a accru le pouvoir explicatif du modèle pour quelques régions18, notamment pour les autres pays exportateurs de pétrole de la région MOAN (+10 points) et les pays non pétroliers de la région MOAN (+4 points)19, ce qui donne à penser que ces facteurs pourraient effectivement être importants.

Graphique 2.7.Indicateurs des conflits internes et externes, 1984–2000

(Échelle 1 à 12, 12 correspondant à la fréquence la plus basse; moyenne non pondérée)

Presque tous les sous-groupes de la région MOAN avaient davantage de conflits internes et externes que les autres régions.

Sources: Groupe PRS, International Country Risk Guide; calculs des services du FMI.

Les pays de la région MOAN présentent une autre caractéristique qui les différencie nettement des autres régions: le faible taux de participation des femmes dans la population active. Étant donné que le taux de scolarisation des filles dans l’enseignement secondaire est élevé dans la région MOAN comparativement aux autres régions, cela empêche une quantité non négligeable de capital humain d’avoir des effets positifs sur l’économie (voir note 11). L’autre inconvénient du faible taux de participation des femmes est que cela réduit la concurrence sur le marché du travail. Cela dit, les taux de participation féminine ont augmenté plus vite dans la région MOAN qu’ailleurs au cours de la période 1980–2000 et, en 2000, le retard par rapport aux autres régions s’était réduit comparativement à 1980. L’incidence sur la croissance est difficile à chiffrer, mais cela aurait dû la doper davantage dans la région MOAN que dans les autres régions, toutes choses égales par ailleurs. À terme, les réformes structurelles visant à accroître la souplesse du marché du travail tout en facilitant la participation des femmes à la population active — ce qui continuerait à réduire l’écart avec les autres pays — pourraient leur permettre d’avoir davantage d’impact sur la productivité et la croissance dans la région MOAN (voir aussi PNUD, 2002, et Klasen, 1999).

Conclusions et recommandations

Bien qu’il y ait de nombreuses causes à la croissance décevante de la région MOAN, l’analyse qui précède a permis de dégager un certain nombre de facteurs communs — secteur public pléthorique, mauvaise qualité des institutions (y compris instabilité politique), désalignement des taux de change réels, volatilité des termes de l’échange et restrictions au commerce extérieur. L’importance relative de ces facteurs varie sensiblement d’un sous-groupe de pays à l’autre, cependant, et les conclusions et recommandations à en tirer sont donc différentes dans chaque cas.

  • Une des raisons essentielles de la faible croissance des pays du CCG semble être la part importante de la consommation publique, engendrée en partie par l’augmentation des rentes économiques dans la région. Cette augmentation, on l’a vu, tient à ce que les recettes pétrolières ont été utilisées pour financer des subventions et transferts et un haut niveau d’emploi public. Il ressort de l’analyse empirique que la consommation élevée du secteur public est responsable de 1¼ de point du différentiel de croissance avec les pays d’Asie orientale. Ce constat souligne la nécessité de réduire progressivement la taille de l’Etat, tout en mettant en œuvre des réformes structurelles pour donner plus de souplesse au marché du travail et améliorer l’appareil légal et institutionnel afin de promouvoir une croissance tirée par le secteur privé. La diversification de l’économie et l’adoption sur le moyen terme de règles budgétaires découplant les dépenses publiques des prix du pétrole sont aussi importantes pour réduire la vulnérabilité aux fluctuations des prix du pétrole qui, comme l’indique la variable des termes de l’échange, ont représenté plus de ½ point du différentiel de croissance avec les pays d’Asie orientale.

  • Les autres pays exportateurs de pétrole de la région MOAN gagneraient à améliorer sensiblement la qualité de leurs institutions, notamment sur le plan de la transparence du fonctionnement de l’État, la qualité de l’administration et la primauté du droit. Le modèle suggère que si les institutions pouvaient être portées au niveau de celles des pays d’Asie orientale, le taux de croissance annuel du PIB par habitant pourrait s’accroître d’un point. La libéralisation du régime de change et de commerce serait aussi fort bénéfique, et pourrait diminuer de 0,7 point l’écart de croissance avec l’Asie orientale.

  • Pour les pays non pétroliers de la région MOAN, il est là encore essentiel d’améliorer la qualité des institutions, qui explique 0,9 point du différentiel de croissance avec l’Asie orientale. Par ailleurs, en dépit de quelques progrès au cours de la dernière décennie, la taille du secteur public plombe la croissance. S’il était ramené au niveau de l’Asie orientale, la croissance du PIB par habitant pourrait gagner ½ point. La libéralisation du régime de change et de commerce est aussi un impératif prioritaire (Jbili and Kramarenko, 2003).

Encadré 2.1.Comptabilisation de la croissance pour la région Moyen-Orient et Afrique du Nord

Au cours des deux dernières décennies, la croissance du PIB de la région Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN) est restée en deçà du niveau requis pour absorber l’augmentation rapide de la population active. L’analyse développée dans cet encadré emprunte la méthode de la comptabilité de la croissance, qui complète celle qui est employée dans le corps du texte (par exemple Bosworth and Collins, 2003). Cela consiste à distinguer les deux éléments qui contribuent à la hausse de la production par travailleur: l’augmentation du capital (physique et humain) par travailleur et le reste, que l’on appelle en général la productivité globale des facteurs (PGF), qui mesure l’efficacité avec laquelle les facteurs de production sont employés. Il importe de noter que cette valeur peut aussi englober les effets sur la production de divers facteurs dont l’augmentation mesurée des facteurs de production ne rend pas (entièrement) compte, y compris les guerres, troubles politiques, chocs externes et changements de politique.

À l’échelle de l’ensemble de la région MOAN, on constate que la production annuelle moyenne par travailleur a diminué de 0,2% par an au cours de la période 1980-2000 (voir le tableau). Le capital physique par travailleur est resté à peu près constant, tandis que l’effet bénéfique du relèvement du niveau d’éducation (capital humain) a été contrebalancé par une baisse continue et sensible de la PGF. Il y a cependant des différences marquées entre les pays exportateurs et les pays non pétroliers de la région. Dans les premiers, la production par travailleur a baissé en moyenne d’environ 1% par an au cours de la période considérée1. Le capital humain n’a cessé de progresser, mais cela a été plus que contrebalancé par les baisses prononcées du capital physique et de la PGF. La seule exception a été l’Iran, où la PGF a légèrement augmenté au cours de cette période2. Par contre, la production par travailleur des pays non pétroliers a augmenté de 1,4% par an au cours de la période 1980-2000, soit un taux supérieur à la moyenne des 45 pays en développement hors l’Asie orientale (mais très inférieur à celui des pays en développement d’Asie orientale). À la différence des pays exportateurs de pétrole, cette croissance a été due pour moitié à la hausse du capital physique par travailleur, accompagnée d’une solide progression du capital humain. Comme dans les autres pays en développement hors l’Asie orientale, la PGF a stagné (et même baissé dans un certain nombre de pays, dont le Maroc, la Syrie et la Jordanie).

Les trois points suivants méritent d’être notés:

  • Premièrement, la contribution de la hausse du capital humain à la croissance dans les pays de la région MOAN a en général été plus élevée que dans les autres régions du monde en développement, Asie orientale comprise. Par ailleurs, la contribution de la hausse du capital humain est souvent proportionnellement supérieure à celles de la progression du capital physique et de la PGF, phénomène qui ne se retrouve pas ailleurs. Cela tient à la nette augmentation du nombre moyen d’années de scolarité des plus de 15 ans (variable représentative du capital humain), qui est passé de 3,3 ans en 1980 à 5,8 ans en 2000, ce qui résulte des efforts vigoureux déployés pour améliorer l’éducation dans la région3.

  • Deuxième constat, moins favorable: la contribution de la hausse du capital physique par travailleur à la croissance a été faible, surtout compte tenu du niveau relativement élevé des investissements. Cela tient en partie à la forte progression de la population active: toutes choses égales par ailleurs, il fallait davantage d’investissements (en pourcentage du PIB) pour que le stock de capital par travailleur augmente au même rythme qu’ailleurs. De plus, si, du fait des investissements considérables réalisés dans les années 70, le ratio stock de capital/PIB était relativement élevé au début des années 80 (voir le tableau), ces investissements n’ont pas toujours été productifs, comme l’atteste la médiocrité de la croissance durant les décennies suivantes. La productivité moyenne du capital a donc été relativement faible pendant cette période, ce qui a amoindri les effets bénéfiques du haut ratio d’investissement sur le stock de capital.

  • Troisièmement, la croissance de la PGF a été décevante dans beaucoup de pays de la région. Cela tient peut-être en partie aux divers chocs que la région a subis, mais cela donne aussi à penser qu’il y a moyen d’améliorer nettement l’efficacité avec laquelle les ressources sont utilisées.

Comptabilisation de la croissance, 1980–20001
Taux de variation annuel moyenInvestis-

sement/

production
Pays et régions

(nombre de pays)
ProductionProduction/

travailleur
Contribution du
Capital/travailleurCapital/production
physiquehumainPGF19802000
Moyen-Orient et Afrique
du Nord (10)3,1−0,2−0,10,62−0,72,12,122,5
Pays non pétroliers (5)4,31,40,80,62,32,523,7
Egypte4,92,20,90,80,52,32,527,0
Jordanie3,5−1,70,20,6−2,51,92,927,6
Maroc3,00,50,30,4−0,22,22,419,1
Syrie3,80,50,5−0,91,72,220,3
Tunisie4,11,30,50,40,42,82,826,2
Pays exportateurs
de pétrole (5)2,4−1,1−0,60,62−1,12,01,919,6
Algérie2,2−1,5−0,30,6−1,82,93,124,7
Arabie Saoudite1,4−3,1−1,5−1,61,61,126,7
Émirats arabes unis2,8−1,9−1,4−0,51,71,319,7
Iran3,40,70,60,22,21,915,1
Koweït0,3−2,10,80,6−3,50,92,118,6
Autres pays
en développement (45)3,41,00,50,40,12,22,418,0
Asie orientale (7)36,43,92,40,50,91,72,829,2
Sources: Bosworth and Collins (2003); base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Toutes les moyennes régionales sont pondérées par les PIB aux taux de change donnant parité de pouvoir d’achat.

Hors Arabie Saoudite et Émirats arabes unis.

Chine non comprise.

Sources: Bosworth and Collins (2003); base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Toutes les moyennes régionales sont pondérées par les PIB aux taux de change donnant parité de pouvoir d’achat.

Hors Arabie Saoudite et Émirats arabes unis.

Chine non comprise.

L’enjeu majeur pour de nombreux pays de la région MOAN est un taux de chômage relativement élevé; par contre, les taux d’investissement et les ratios capital/production sont souvent moyens ou élevés pour des pays en développement, notamment dans les pays non exportateurs de pétrole. Cela suggère que dans le passé, la politique et les incitations économiques étaient relativement trop axées sur la promotion des investissements — du moins par l’intermédiaire du secteur public — au détriment de mesures propres à promouvoir l’efficience économique et la création d’emplois.

Note: Barry Bosworth et Susan Collins sont les principaux auteurs de cet encadré.1L’échantillon de pays n’est pas le même que dans le corps du texte.2Parce qu’il est difficile de mesurer les conséquences de l’invasion de 1990 sur le capital du Koweït, il est possible que le taux moyen de baisse de la PGF soit gonflé. Cependant, la baisse de la PGF est prononcée, même si l’on omet des calculs les années 1990–91.3Comme indiqué dans le tableau, la contribution de la hausse du capital humain est incluse dans la PGF dans le cas de l’Arabie Saoudite et des Émirats arabes unis, en raison du manque de données pertinentes, ce qui signifie que la «véritable» baisse de la PGF serait encore plus prononcée si on posait en hypothèse que la hausse du capital humain y a été similaire à celle observée dans les autres pays exportateurs de pétrole.

En plus des constats qui précèdent, il semble que les tensions politiques et les conflits ont, au moins indirectement, contribué au ralentissement de la croissance des autres pays exportateurs de pétrole et des pays non pétroliers de la région MOAN. Il serait donc bon pour redynamiser cette croissance de remédier à la situation d’insécurité, réelle ou perçue. Il ressort aussi de l’analyse que l’augmentation des taux de participation des femmes à la population active pourrait aussi être bénéfique pour les perspectives de croissance de la région.

Les réserves de change de l’Asie sont-elles trop élevées?

Hali Edison est le principal auteur de cette étude. Elle a été assistée dans ses recherches par Emily Conover et Yutong Li.

Les réserves de change mondiales ont considérablement augmenté au cours de la décennie écoulée, s’accumulant à un rythme croissant, dans les pays à marché émergent principalement (graphique 2.8). Elles ont quasiment doublé, passant de 4,1% du PIB mondial en 1990 à 7,8% en 2002, et ont continué de s’amasser rapidement au premier semestre de 2003. La part des réserves mondiales détenue par les pays émergents a progressé de 37% en 1990 à 61% en 2002, l’Asie intervenant pour une part substantielle dans cette augmentation (graphique 2.9). Pendant le récent épisode de repli du dollar EU, les taux de change effectifs réels de la plupart de ces pays se sont dépréciés, et les réserves des pays émergents en Asie ont enregistré une hausse foudroyante (chapitre I).

Graphique 2.8.Réserves de change

(Milliards de dollars EU)

L’encours des réserves mondiales a augmenté rapidement dans les années 90.

Source: FMI, International Financial Statistics.

Graphique 2.9.Répartition des réserves mondiales

(Pourcentage des réserves mondiales)

Le schéma de répartition des réserves mondiales a changé, du fait du gonflement des réserves des pays émergents d’Asie.

Source: FMI, International Financial Statistics.

L’accumulation rapide de réserves de change, notamment dans les pays asiatiques émergents, ces dix dernières années, soulève plusieurs questions importantes:

  • Pourquoi les pays détiennent-ils des réserves? En quoi la taille de l’économie, la vulnérabilité extérieure, et la souplesse du régime de change ontelles une incidence sur les avoirs en réserves?

  • Une fois les réserves correctement évaluées, quelles tendances peut-on observer?

  • Quels sont les facteurs qui expliquent les avoirs en réserves d’un pays, dans un cadre empirique plus vaste? Les réserves de certains pays à marché émergent sont-elles aujourd’hui supérieures à ce que justifient les fondamentaux?

  • Quelles sont les implications sur le plan stratégique? Les pays émergents d’Asie devraient-ils envisager de mettre un frein à l’accumulation de réserves?

Notre exposé est structuré comme suit. La première partie analyse pourquoi les pays détiennent des réserves, et il en ressort que la demande de réserves est corrélée, de façon positive, à la taille de l’économie, à la vulnérabilité du compte courant et à celle du compte de capital, et, de façon négative, à la souplesse du régime de change et au coût d’opportunité. Elle est suivie d’une présentation de l’évolution récente des réserves, rapportées aux importations, à la dette extérieure à court terme, et à la masse monétaire au sens large, qui montre que les coefficients de réserves obligatoires dans les pays à marché émergent ont généralement augmenté ces dix dernières années — parfois très nettement. Vient ensuite l’examen d’un modèle empirique qui tient simultanément compte des différents déterminants des avoirs en réserves. On constate que les réserves de nombreux pays émergents ont progressé plus rapidement depuis 2001 que ne le justifiaient les fondamentaux. La dernière partie conclut que les réserves des pays émergents d’Asie ont désormais atteint un montant tel qu’il serait souhaitable, tant sur le plan interne que dans une perspective multilatérale, de freiner leur accumulation.

Pourquoi les pays détiennent-ils des réserves?

Les réserves de change d’un pays sont les avoirs financiers gérés par les autorités monétaires qui sont rapidement disponibles pour financer la balance des paiements. Si la définition des réserves est simple, leur évaluation est plus complexe étant donné qu’il faut tenir compte des créances futures sur les réserves, par exemple dans le cadre des contrats dérivés (encadré 2.2). La solution idéale consisterait à déduire les créances qui risquent de donner lieu à une ponction immédiate sur les réserves, ainsi que d’autres éléments susceptibles d’entraîner une surévaluation des réserves brutes, et d’aboutir ainsi à une notion de «réserves utilisables». Pour favoriser l’application de cette notion, le FMI a élaboré, en 1999, un formulaire type qu’une cinquantaine de pays, dont trente pays émergents, utilisent aujourd’hui pour rendre compte de leurs réserves. Les chiffres concernant les réserves utilisables ne sont cependant valables que très peu de temps; c’est pourquoi nous nous intéresserons ici aux avoirs de change bruts, or non compris20.

C’est essentiellement pour atténuer les déséquilibres imprévisibles et temporaires des paiements extérieurs que les pays détiennent des réserves de change. La théorie relative à la demande de réserves repose ainsi sur l’idée qu’un pays détermine un montant de réserves de manière à compenser les coûts d’ajustement macroéconomique encourus si les réserves sont épuisées (motif de précaution) par le coût d’opportunité associé à leur détention21. À partir de cette théorie, les études empiriques ont observé une demande de réserves plutôt stable sur le long terme, fondée sur un nombre restreint de variables explicatives22. Cinq éléments expliquent pour l’essentiel la détention de réserves.

  • Taille de l’économie. Dans la mesure où les transactions internationales se développent parallèlement à l’activité économique, les réserves sont censées augmenter en même temps que la population et le PIB réel par habitant.

  • Vulnérabilité du compte courant. Plus une économie est ouverte, plus elle est vulnérable aux chocs extérieurs; l’ouverture aux échanges s’accompagnerait donc d’une hausse des avoirs en réserves. En outre, plus les chocs extérieurs sont graves (volatilité des exportations par exemple), plus les réserves augmentent.

Encadré 2.2.L’évaluation des réserves de change

Si la définition des réserves est simple, leur évaluation est plus complexe. Les réserves sont les avoirs financiers extérieurs qui sont à la disposition immédiate et sous le contrôle des autorités monétaires et qui leur permettent de financer directement la balance des paiements1. Cela signifie qu’il doit s’agir de créances liquides en devises sur des nonrésidents dont la banque centrale peut disposer, de manière à les utiliser pour des opérations sur le marché des changes ou le remboursement de la dette extérieure. En pratique, il y a souvent des créances sur les avoirs de réserve qui peuvent restreindre leur disponibilité ou donner lieu à des ponctions, y compris du fait des positions sur dérivés, de l’emploi des réserves pour garantir des emprunts ou de leur placement auprès d’organismes publics ou de banques locales. Si ces créances doivent être honorées immédiatement, les avoirs concernés ne peuvent pas servir au financement de la balance des paiements et ne doivent donc pas figurer dans les réserves (voir FMI, 2000).

En pratique, il est commode de retenir le concept de réserves utilisables, qui exclut tout élément un tant soit peu douteux. Lorsqu’on calcule le montant des réserves utilisables, il faut porter la plus grande attention aux positions courtes nettes en devises, qui, lors des crises passées, ont gravement fait obstacle à la mobilisation des réserves. Ces positions peuvent vite atteindre un montant élevé lorsque les autorités essaient de défendre une parité intenable par des ventes de devises à terme. En Thaïlande, par exemple, les engagements à terme contractés par la banque centrale pour conforter la monnaie nationale en 1997 ont dépassé 25 milliards de dollars, ce qui égalait le montant des réserves brutes. Les dérivés peuvent occasionner des ponctions sur les réserves pour deux raisons. D’abord, les dérivés sur devises peuvent faire l’objet d’appels de marge, de sorte qu’une variation du taux de change fait immédiatement naître une créance sur les réserves. Ensuite, bien qu’il y ait peu de banques centrales qui soient obligées d’offrir une garantie explicite pour prendre une position sur dérivés, il arrive qu’elles y soient contraintes en temps de crise.

Autre question importante: comment évaluer l’or? Si l’or demeure un important avoir de réserve, en particulier pour les grands pays industrialisés, il n’est plus l’élément central. Pour les pays à marché émergent, l’or ne constitue plus à l’heure actuelle qu’environ 3% des réserves totales, contre 25% en moyenne au cours de la période 1950-70. Si ce que l’on mesure est le niveau des réserves, il convient d’évaluer l’or au prix courant du marché, de manière à comptabiliser ce qu’il rapporterait si on le vendait2. Même pour les pays émergents qui en possèdent en grandes quantités, l’or serait vraisemblablement suffisamment liquide au moment où la banque centrale en aurait véritablement besoin (par exemple en cas de crise du système financier international)3. Si c’est l’accumulation des réserves que l’on cherche à jauger, on peut évaluer l’or en prix constants, pour éliminer l’effet des fluctuations de son cours.

Pour veiller à ce que tous les renseignements pertinents sur la disponibilité des réserves soient dans le domaine public, le FMI a mis au point en 1999, avec l’appui du G-10, un formulaire type de déclaration, qui est actuellement employé par plus d’une cinquantaine de pays4. Outre le montant brut des réserves, le formulaire donne la ventilation des réserves et des autres liquidités en devises, et indique beaucoup de causes éventuelles de ponction sur les réserves, telles que les obligations de remboursement de la banque centrale ou de l’État. Ces dernières précisions sont fournies pour qu’il soit plus facile de déterminer si ces ponctions restreignent de quelque façon la disponibilité des réserves, et quelles créances pourraient en réduire le montant dans l’avenir prévisible5.

Grâce au formulaire type, la déclaration des données sur les réserves s’est sensiblement ameliorée6. Cependant, aux fins de l’analyse statistique, les séries temporelles sur les réserves utilisables ne sont pas encore assez longues. C’est pourquoi, dans le cadre des études empiriques portant sur plusieurs pays, on doit continuer à utiliser les chiffres des réserves brutes, comme c’est le cas dans cet essai.

Note: Christian Mulder est le principal auteur de cet encadré.1Voir FMI (1993), paragraphe 424.2Voir FMI (2001), paragraphe 135.3Beaucoup de pays attribuent à l’or un prix fixe, ce qui aide à mettre les bénéfices comptables de la banque centrale à l’abri des fluctuations de son cours. Il ne serait pas souhaitable que les distributions de bénéfices de la banque centrale augmentent simplement parce que l’or s’apprécie, à cause par exemple d’une crainte générale de l’inflation.4Les pays qui observent la norme spéciale de diffusion des données du FMI doivent utiliser ce formulaire. Les autres pays y sont encouragés.5Le formulaire permet, conformément à la pratique courante, de comptabiliser certains avoirs de différentes manières, ce qui peut dans certains cas conduire à une surévaluation des réserves. Par exemple, les banques peuvent prêter des titres, mais continuer de comptabiliser et les titres et les fonds que leur a rapportés le prêt. Cela n’est pas la méthode à privilégier, mais lorsque c’est le cas, le formulaire type indique les sorties de devises à prévoir (FMI, 2001, paragraphe 85).6Les données peuvent être consultées sur le site Internet du FMI à http://www.imf.org/external/np/sta/ir/topic.htm.
  • Vulnérabilité du compte de capital. Comme dans le cas précédent, l’ouverture financière serait associée à une vulnérabilité accrue aux crises, et influerait done sur la demande de réserves. Par ailleurs, plus le risque d’une fuite des capitaux des résidents est élevé, plus les réserves sont abondantes.

  • Souplesse du régime de change. La souplesse du régime de change diminue la demande de réserves puisque les banques centrales n’ont plus besoin d’amasser des devises pour défendre une parité fixe. Cela dit, parmi les pays qui ont adopté des régimes plus souples (flottement dirigé notamment), bon nombre semblent réticents, dans la pratique, à autoriser une grande variabilité23. Il convient donc d’observer le comportement effectif des taux de change, qui laisse apparaître un certain assouplissement ces dernières années, dans plusieurs pays émergents d’Asie en particulier (graphique 2.10)24.

  • Coût d’opportunité. Le coût d’opportunité associé à la détention de réserves est l’écart entre le produit des réserves et la productivité marginale d’un autre investissement. Plus le coût d’opportunité est élevé, plus le montant des réserves est bas. Les taux d’intérêt ayant atteint leur niveau le plus faible depuis 40 à 50 ans dans beaucoup de pays industrialisés (chapitre I), le coût de détention de réserves de change a probablement augmenté pour de nombreux pays émergents au cours des trois dernières années.

Graphique 2.10.Régimes de change de divers pays émergents

(Pourcentage des régimes à flexibilité limitée dans chaque groupe)

Plusieurs pays émergents sont passés à un régime de change plus flexible.

Source: estimations des services du FMI, d’après Reinhart and Rogoff (à paraître).

1Chine, Corée, RAS de Hong Kong, Inde, Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande.

2Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela. L’Argentine a été reclassée en 2002 dans les pays ayant un régime de flottement dirigé.

3Afrique du Sud, Hongrie, Israël, Pakistan, Pologne, République tchèque, Russie et Turquie.

Quelles tendances peut-on observer?

Les comparaisons entre les avoirs en réserves de différents pays et à différentes époques doivent tenir compte des particularités nationales et de leur évolution au fil du temps. Compte tenu des principaux facteurs, évoqués plus haut, qui déterminent le montant de ces avoirs dans un pays, trois bases d’évaluation sont prises en considération:

  • Mois d’importations. Il s’agit du nombre de mois pendant lesquels un pays peut maintenir les importations à leur niveau actuel en cas d’interruption de toutes les autres entrées et sorties.

  • Dette extérieure à court terme d’après les échéances résiduelles. Le ratio réserves/dette est un indicateur de la probabilité et de la gravité potentielle d’une crise financière puisqu’il représente l’aptitude du pays à assurer le service de la dette extérieure arrivant à échéance au cours de l’année suivante en cas de dégradation brutale de la situation financière extérieure.

  • Masse monétaire au sens large. Comme le précédent, le ratio réserves/masse monétaire mesure l’adéquation des réserves aux besoins en cas de crise financière, car il traduit le risque de fuite des capitaux des résidents au détriment de la monnaie nationale25.

Le calcul de ces trois ratios de réserves porte sur un groupe choisi de pays à marché émergent (le manque de données ne permet pas de l’effectuer pour l’ensemble de ces pays)26.

Les ratios de réserves des pays à marché émergent ont globalement progressé ces dix dernières années (graphique 2.11). Depuis le milieu des années 90, c’est dans les pays émergents d’Asie que les ratios réserves/dette à court terme et réserves/importations ont enregistré la plus forte hausse, le rapport réserves/masse monétaire au sens large ayant pour sa part progressé rapidement dans les pays émergents hors Asie et Amérique latine. Cette divergence n’est pas surprenante puisque les chiffres pour l’Asie concernent essentiellement la Chine, qui est moins développée sur le plan financier et est donc un pays où l’épargne, élevée, est généralement constituée par des dépôts bancaires. L’exception principale à l’augmentation générale des réserves est l’Amérique latine, où le ratio réserves/importations a fléchi pendant la deuxième moitié des années 90 — cette tendance s’est en partie inversée en 2002. Les pays émergents d’Asie, qu’ils soient dotés d’un taux de change à flexibilité limitée ou de régimes de flottement dirigé, ont vu leurs réserves augmenter sensiblement (graphique 2.12).

Graphique 2.11.Accumulation des réserves dans divers pays émergents

On constate une augmentation des réserves de la plupart des pays émergents lorsqu’on les mesure à l’aide des ratios standards.

Sources: CEIC Data Company Limited; FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1Chine, Corée, RAS de Hong Kong, Inde, Indonésie, Malaisie, Philippines, province chinoise de Taiwan et Thaïlande.

2Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

3Afrique du Sud, Hongrie, Israël, Pakistan, Pologne, République tchèque, Russie et Turquie.

Graphique 2.12.Accumulation des réserves dans divers pays émergents d’Asie

Dans les pays émergents d’Asie, les réserves ont augmenté, indépendamment du régime de change.

Sources: CEIC Data Company Limited; FMI, International Financial Statistics, Reinhart and Rogoff (à paraître); calculs des services du FMI.

1Chine, RAS de Hong Kong, Inde et Malaisie.

2Corée, Indonésie, Philippines, province chinoise de Taiwan et Thaïlande.

Qu’est-ce qui explique les avoirs en réserves d’un pays?

Nous élargissons maintenant le cadre de l’analyse pour examiner la hausse récente du montant des réserves dans les pays à marché émergent en délaissant les ratios de base pour un modèle empirique intégrant simultanément tous les déterminants des avoirs en réserves. Nous utiliserons un modèle de régression à plusieurs variables pour analyser les éléments évoqués plus haut, et des données couvrant la période 1980-2002 pour bien faire apparaître la plus récente augmentation des réserves27. Les variables explicatives utilisées ici sont l’équivalent empirique des facteurs analysés plus haut, pour lesquels on ne dispose pas de données (il existe malheureusement trop peu de données rétrospectives sur la dette à court terme). L’estimation du modèle se fonde sur les chiffres concernant 122 pays à marché émergent de 1980 à 1996, les autres années servant à comparer les prévisions hors échantillon aux réserves effectivement constituées28.

Les corrélations simples entre les réserves et chacune des variables explicatives correspondent aux prévisions théoriques (tableau 2.2). Comme prévu, les réserves réelles sont corrélées, de façon positive et substantielle, aux indicateurs du poids économique (PIB réel par habitant et population) et de la vulnérabilité du compte courant (ratio importations/PIB et volatilité des exportations)29. Les corrélations entre les réserves réelles et les indicateurs de vulnérabilité du compte de capital (ouverture financière et ratio masse monétaire au sens large/PIB, qui indique le risque de fuite des capitaux) vont dans le sens prévu, mais ne sont pas significatives30. Conformément à la théorie, les indicateurs de souplesse du régime de change et du coût d’opportunité associé à la détention de réserves sont corrélés de façon négative et substantielle aux réserves réelles31.

Tableau 2.2.Réserves: régressions simples sur les variables explicatives(Échantillon: pays émergents, 1980–96)
Variable dépendante:

réserves réelles
Taille de l’économie
PIB réel par habitant1,63**
Population2,37**
Vulnérabilité du compte courant
Ratio importations/PIB0,57**
Ouverture commerciale0,16
Volatilité des exportations0,11 +
Vulnérabilité du compte de capital
Ouverture financière0,18
Ratio masse monétaire/PIB0,15
Souplesse du régime de change
Volatilité du taux de change−0,01**
Coût d’opportunité
Différentiel d’intérêt nominal−0,01**
Différentiel d’intérêt réel−0,01**
Source: estimations de services du FMI.Note: Toutes les régressions comportent des effets fixes; + dénote une valeur statistiquement significative au niveau de 10%;* au niveau de 5%; et ** au niveau de 1%.
Source: estimations de services du FMI.Note: Toutes les régressions comportent des effets fixes; + dénote une valeur statistiquement significative au niveau de 10%;* au niveau de 5%; et ** au niveau de 1%.

Les résultats de l’analyse à plusieurs variables portant sur la demande de réserves correspondent en grande partie à ceux des corrélations simples et à ceux cités dans les ouvrages existants (tableau 2.3)32. Les variables explicatives dont les coefficients estimés sont négligeables ont été retirées de la régression, à l’exception de la volatilité des exportations, qui affiche l’évolution escomptée et que plusieurs autres études ont jugée substantielle. Le modèle empirique, qui tient compte des effets fixes dans les pays, explique plus de 90% des fluctuations des réserves, et ses résultats sont robustes33. Comme le laissaient présager les corrélations simples, les réserves réelles sont liées, de manière positive et manifeste, au poids économique (PIB réel par habitant et population) et à la vulnérabilité du compte courant (ratio importations/PIB), et de manière négative et significative à la volatilité des taux de change34. Les indicateurs de vulnérabilité du compte de capital (ouverture financière et ratio masse monétaire au sens large/PIB) n’affichent pas de corrélation révélatrice aux réserves. Comme dans les études empiriques antérieures, le coût d’opportunité associé à la détention de réserves n’est pas non plus un déterminant notable des réserves, en raison de problèmes d’évaluation et de l’impact de la corrélation entre les variables explicatives sur la précision des estimations des coefficients.

Tableau 2.3.Résultats des régressions à plusieurs variables(Échantillon: pays émergents, 1980–96)
Variable dépendante:

réserves réelles
PIB réel par habitant1,44
(6,23)**
Population1,98
(4,85)**
Ratio importations/PIB0,44
(3,58)**
Volatilité des exportations0,09
(0,92)
Volatilité du taux de change−0,01
(2,02)*
Nombre d’observations1.692
R20,91
Source: estimations fondées sur les effets fixes par pays et une constante.Note: Statistique de robustesse t entre parentheses;* dénote une valeur statistiquement significative au niveau de 5%; ** au niveau de 1%.
Source: estimations fondées sur les effets fixes par pays et une constante.Note: Statistique de robustesse t entre parentheses;* dénote une valeur statistiquement significative au niveau de 5%; ** au niveau de 1%.

En quoi les réserves amassées dans les économies de marché émergentes entre 1997 et 2002 sont-elles comparables aux prévisions du modèle basées sur des fondamentaux en évolution? Pour les pays émergents d’Asie dans leur ensemble, l’accumulation des réserves entre 1997 et 2001 est quasiment conforme aux prévisions, mais l’accélération enregistrée en 2002 dépasse nettement ce que les fondamentaux laissaient escompter (graphique 2.13)35. L’augmentation des réserves prévues est principalement due à la croissance du PIB réel par habitant et de la population, à laquelle s’ajoute la propension grandissante à importer, les prévisions tenant par ailleurs compte de la baisse de la volatilité des exportations. Les parties inférieures du graphique montrent que si l’on répartit les économies émergentes d’Asie en deux catégories (régime de change modérément souple et régime de flottement dirigé), les pays des deux groupes ont pour la plupart enregistré une accumulation de réserves supérieure aux prévisions du modèle.

Graphique 2.13.Montant effectif et niveau prévu des réserves de divers pays émergents d’Asie

(Milliards de dollars EU)

L’accumulation rapide de réserves par les pays émergents d’Asie entre 1997 et 2001 cadre avec l’évolution des fondamentaux, mais l’accélération en 2002 n’est pas bien expliquée. Les réserves dépassent maintenant les prédictions du modèle, tant dans les pays ayant un régime à flexibilité limitée que dans ceux qui ont opté pour le flottement dirigé.

Sources: FMI, International Financial Statistics, estimations des services du FMI.

1D’après le modèle empirique décrit dans le corps du texte.

2Chine, RAS de Hong Kong, Inde et Malaisie.

3Corée, Indonésie, Philippines, province chinoise de Taiwan et Thaïlande.

En revanche, l’accumulation de réserves en Amérique latine n’a pratiquement pas évolué (graphique 2.14). Les réserves réelles ont un peu diminué, tandis que les réserves prévues ont légèrement augmenté, ce qui montre l’effet favorable de la croissance démographique, qui fait plus que compenser les retombées négatives de la baisse du PIB réel par habitant, de la part décroissante des importations (surtout en Argentine et au Venezuela), et de la volatilité accrue des taux de change. Les parties inférieures du graphique montrent que l’excédent des réserves réelles par rapport aux prévisions est essentiellement imputable au Mexique ces dernières années. Les réserves réelles de ce pays ont par ailleurs considérablement augmenté depuis cinq ans, alors que celles d’autres pays à marché émergent d’Amérique latine ont décliné.

Graphique 2.14.Montant effectif et niveau prévu des réserves de divers pays émergents d’Amérique latine

(Milliards de dollars EU)

Les avoirs de réserves de l’Amérique latine ont été relativement stationnaires. Les réserves du Mexique ont augmenté plus vite que l’évolution des fondamentaux ne le laissait prévoir.

Sources: FMI, International Financial Statistics; estimations des services du FMI.

1D’après le modèle empirique décrit dans le corps du texte.

2Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Pérou et Venezuela.

Les réserves d’autres pays émergents ont également progressé, mais bien moins nettement que dans les pays émergents d’Asie (graphique 2.15). Jusqu’à 2001, cette croissance correspondait aux prévisions des fondamentaux, et reflétait l’amélioration des niveaux de vie, le développement démographique, et la plus forte pénétration des importations. Les parties inférieures du graphique montrent que la Russie est en grande partie responsable de l’excédent de réserves réelles par rapport aux prévisions ces dernières années, ce qui est dû essentiellement à l’envolée de la valeur des exportations pétrolières. Les réserves réelles d’autres pays à marché émergent en 2002 étaient sensiblement conformes aux prévisions.

Graphique 2.15.Montant effectif et niveau prévu des réserves de divers autres pays émergents

(Milliards de dollars EU)

L’accumulation de réserves au cours des cinq dernières années cadre grosso modo avec l’évolution des fondamentaux, mis à part le gonflement en 2002. Le montant effectif des réserves de la Russie dépasse maintenant nettement les prédictions du modèle.

Sources: FMI, International Financial Statistics; estimations des services du FMI.

1D’après le modèle empirique décrit dans le corps du texte.

2Afrique du Sud, Hongrie, Israël, Pakistan, Pologne, République tchèque, Russie et Turquie.

Quelles sont les implications sur le plan stratégique?

L’analyse ci-dessus indique que les réserves en devises de certaines économies de marché émergentes ont augmenté plus vite dernièrement que ne le laissaient prévoir les études traditionnelles. L’accumulation rapide de réserves entre 1997 et 2001 correspond globalement à l’évolution des fondamentaux, mais leur envolée en 2002 (qui s’est poursuivie en 2003) a dépassé le niveau prévu par le modèle. Ce gonflement des réserves était dû essentiellement à l’accroissement du solde courant et dans une moindre mesure aux flux de capitaux. Les pays à marché émergent d’Asie et quelques autres, comme la Russie et le Mexique, contribuent pour une bonne part à l’excédent des réserves réelles par rapport aux prévisions.

La détention de réserves excédentaires comporte des avantages et des inconvénients, que l’on peut ranger dans trois grandes catégories: prévention des crises, considérations internes et perspective multilatérale.

Prévention des crises

En premier lieu, il apparaît clairement qu’un montant élevé de réserves diminue à la fois le risque de crise et la gravité des crises, si elles se produisent36. Les réserves offrent ainsi une marge de sécurité contre une pénurie de devises susceptible de porter atteinte à l’économie. On peut estimer la valeur de cette marge en termes de lissage de la consommation. La limite supérieure de la valeur des avoirs en réserves correspond à ce qu’un pays est disposé à payer pour supprimer toute volatilité de la consommation. Cette limite s’élève bien entendu avec l’aversion à l’égard du risque et la volatilité de la production. Comme l’illustre le tableau 2.4, elle pourrait s’inscrire entre zéro et 0,5% environ du PIB, en supposant des valeurs raisonnables d’aversion à l’égard du risque et de volatilité de la production37. Compte tenu de ce qui s’est passé dans les pays à marché émergent au cours de la décennie écoulée, il serait tout à fait compréhensible que ce facteur ait motivé l’accumulation de réserves38. Dans la mesure où des réserves plus élevées atténuent la vulnérabilité aux crises, elles peuvent aussi faire baisser le coût des emprunts et limiter l’exposition au risque de revirement du marché.

Tableau 2.4.Avantages de l’élimination de la volatilité de la consommation(limites supérieures)(En pourcentage du PIB)
Aversion à l’égard du risque
FaibleÉlevée
Volatilité de la production
Faible0,110,21
Élevée0,220,45
Note: calculs basés sur Obstfeld and Rogoff (1999), page 330, équation 75. Ljungqvist et Sargent (2000) suggèrent que des valeurs de l’aversion relative à l’égard du risque situées entre 2 (faible) et 4 (élevée) sont raisonnables.
Note: calculs basés sur Obstfeld and Rogoff (1999), page 330, équation 75. Ljungqvist et Sargent (2000) suggèrent que des valeurs de l’aversion relative à l’égard du risque situées entre 2 (faible) et 4 (élevée) sont raisonnables.

Il existe cependant une limite au montant des réserves nécessaires pour prévenir les crises financières. Il ressort des études empiriques sur les crises des marchés émergents des années 90, dont celles réalisées par le FMI, qu’un ratio réserves/dette à court terme supérieur à un équivaut à une diminution notable de la vulnérabilité aux crises dès lors que la balance des transactions courantes reste dans la norme et que le taux de change n’est pas désaligné (encadré 2.3). Le principe en est que si les réserves dépassent la dette à court terme, un pays est censé pouvoir satisfaire à ses obligations au cours de l’année suivante et éviter ainsi les difficultés de refinancement découlant des problèmes de liquidité. Si le ratio réserves/dette à court terme se situe désormais entre un et deux au Mexique, il est nettement plus élevé dans les économies émergentes d’Asie. La question se pose donc vraiment de savoir si l’accroissement des réserves dans ces pays permettrait véritablement de réduire la vulnérabilité aux crises39.

Outre le fait que l’accumulation rapide de réserves est due à la rigidité du régime de change, elle risque aussi d’accroître la vulnérabilité aux crises. La rigidité des changes peut stimuler l’entrée de capitaux en renforçant l’élément de certitude, si le différentiel d’intérêt est favorable. L’accumulation prolongée de capitaux présentant une forte sensibilité aux intérêts et l’augmentation parallèle du risque de change des entreprises peuvent augmenter la vulnérabilité de l’économie, voire le risque de crise. Associées à la rigidité des changes, des réserves élevées peuvent avoir un effet pervers sur le secteur privé dans la mesure où elles risquent de décourager les entreprises et les ménages de contracter une assurance adaptée contre le risque de variabilité du taux de change.

Considérations internes

Ensuite, la détention et l’accumulation de réserves de change s’accompagnent de coûts substantiels, qui correspondent à l’écart entre l’intérêt versé sur la dette publique nationale et l’intérêt perçu sur les réserves, généralement le taux d’intérêt sur les bons du Trésor américains ou un instrument équivalent40. Dans la plupart des pays à marché émergent, le rendement des avoirs nationaux est supérieur à celui des avoirs étrangers. Par ailleurs, le surcroît de réserves est normalement stérilisé, c’est-à-dire que la banque centrale diminue les avoirs intérieurs nets pour compenser l’augmentation des avoirs extérieurs nets41. Le coût de la stérilisation dépend, sur le plan positif, du montant des réserves accumulées et du différentiel d’intérêt (net de la prime de risque) et, sur le plan négatif, de la dépréciation escomptée de la monnaie nationale. Le coût associé à la stérilisation d’une augmentation des réserves équivalant à 10% du PIB (pourcentage assez courant ces derniers temps dans les pays émergents d’Asie) peut aller de zéro à 1% du PIB, selon le différentiel d’intérêt et la dépréciation escomptée du taux de change (tableau 2.5)42.

Tableau 2.5.Coût de stérilisation — Illustration(En pourcentage du PIB)
Dépréciation prévue
0%5%
Différentiel d’intérêt
5%0,50,0
10%1,00,5
Note: Cet exemple repose sur l’hypothèse que l’accumulation de réserves équivaut à 10% du PIB.
Note: Cet exemple repose sur l’hypothèse que l’accumulation de réserves équivaut à 10% du PIB.

Une accumulation rapide de réserves trahit aussi parfois une sous-évaluation de la monnaie nationale. Le tableau 2.6 montre que si l’Amérique latine (Mexique compris) a affiché un déficit du compte courant ces deux dernières années, les pays à marché émergent d’Asie et d’ailleurs ont enregistré des excédents importants. La dépréciation de la monnaie peut certes stimuler la demande extérieure après une crise, mais il convient, le moment venu, de se tourner vers des sources intérieures de croissance. La sous-évaluation du taux de change risque d’avoir des retombées néfastes sur la croissance et le bien-être en entraînant une baisse de la consommation, une diminution des investissements intérieurs et un accroissement excessif de l’exposition aux chocs extérieurs. En général, la juste évaluation du taux de change permet à l’économie de mieux s’adapter à une augmentation rapide de la productivité et favorise l’intégration commerciale et financière au sein de l’économie mondiale.

Tableau 2.6.Sources de l’accumulation des réserves de divers pays émergents1, 2001–02(Milliards de dollars EU)
Accroissement

des réserves
Compte

courant
Compte de

capital et

d’opérations

financières2
Erreurs et

omissions
Asie3252,5194,050,38,2
Amérique latine41,7−53,363,1−8,0
Autres539,738,99,4−8,6
Source: base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Au sens de la balance des paiements.

Non compris la variation des réserves.

Chine, Corée, RAS de Hong Kong, Inde, Indonésie, Malaisie, Philippines, province chinoise de Taiwan et Thaïlande.

Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

Afrique du Sud, Hongrie, Israël, Pakistan, Pologne, République tchèque, Russie et Turquie.

Source: base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Au sens de la balance des paiements.

Non compris la variation des réserves.

Chine, Corée, RAS de Hong Kong, Inde, Indonésie, Malaisie, Philippines, province chinoise de Taiwan et Thaïlande.

Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

Afrique du Sud, Hongrie, Israël, Pakistan, Pologne, République tchèque, Russie et Turquie.

Encadré 2.3.Réserves et dette à court terme

À la suite des crises qui sont survenues dans plusieurs pays à marché émergent vers la fin des années 90, il est devenu courant de fonder l’évaluation du niveau de réserves adéquat pour prévenir les crises sur le ratio réserves/dette extérieure à court terme (d’après les échéances résiduelles) (voir FMI, 2000, et Wijnholds and Kapteyn, 2001). D’autres facteurs tels que les risques de fuite des capitaux (des résidents) et la qualité de la gestion de la dette privée doivent aussi être pris en considération, mais la dette à court terme est la principale source des sorties de capitaux et c’est du compte de capital (et non du compte courant) que vient l’essentiel du risque extérieur1. Nombre de travaux empiriques démontrent qu’il y a une corrélation étroite entre le ratio réserves/dette extérieure à court terme, d’une part, et la probabilité et la gravité des crises, de l’autre2.

Il est important pour prévenir les crises de viser un ratio réserves/dette extérieure à court terme égal à l’unité. Si le montant des réserves dépasse celui de la dette à court terme, le pays peut — en l’absence d’un déficit des transactions courantes et de fuite des capitaux des résidents — compter couvrir ses besoins de liquidités extérieures au moins pour l’année à venir, ce qui peut éviter les problèmes de reconduction de la dette qui naissent si les créanciers craignent que le pays manque de liquidités. Les pays émergents ne se voient d’ailleurs en général pas fermer l’accès aux marchés financiers avant un délai de trois à six mois. Si le montant des réserves est égal à celui de la dette à court terme, le pays dispose donc d’un volant de sécurité pour surmonter le problème de la perte d’accès temporaire aux marchés et regagner leur confiance.

La valeur pratique d’un ratio réserves/dette extérieure à court terme égal à l’unité est attestée par des travaux empiriques formels. Bussière et Mulder (1999) ont calculé le niveau de réserves requis pour éviter une crise pendant trois périodes durant lesquelles les pays émergents ont été confrontés à des difficultés de financement extérieur. Ils ont constaté que ce niveau correspond grosso modo à un ratio réserves/dette extérieure à court terme égal à l’unité, à ceci près qu’en cas de déficit des transactions courantes ou de surévaluation significative du taux de change, il faut pouvoir compter sur un niveau de réserves nettement plus élevé3.

Ratio réserves/dette à court terme et indicateur de crise de divers pays émergents

Sources: BRI, Consolidated International Banking Statistics; FMI, International Financial Statistics; estimations des services du FMI.

C’est ce qu’illustre le graphique, qui montre pour les pays émergents de l’échantillon une dispersion du ratio à la fin de 1999 et la pression des crises durant la période 2000-02. La pression des crises est la moyenne pondérée de la perte de réserves et de la variation du taux de change, la pondération étant inversement proportionnelle à la variance. Les pays ayant un ratio réserves/dette extérieure à court terme inférieur à l’unité, c’est-à-dire dont la dette excédait les réserves, ont en général davantage souffert des crises de la période 2000-024.

En résumé, le ratio réserves/dette extérieure à court terme est un instrument précieux pour jauger si le niveau des réserves est adéquat pour prévenir une crise dans le cas des pays qui peuvent se procurer des sommes importantes sur les marchés de capitaux privés, mais ne sont pas sûrs d’y avoir accès. Il est difficile de déterminer avec précision le niveau minimum requis pour éviter une crise, mais on peut prendre comme valeur repère un ratio réserves/dette extérieure à court terme égal à l’unité, en l’absence de déficit des transactions courantes ou de surévaluation significative du taux de change.

Note: Christian Mulder et Nicolas Blancher sont les principaux auteurs de cet encadré.1Dans le cas des pays en développement qui n’ont guère ou pas du tout accès aux marchés de capitaux privés, on continue à prendre comme base d’évaluation des critères qui relèvent du compte des transactions courantes, notamment le niveau des importations.2Voir Berg and Patillo (1999a), Berg and others (1999), Edison (2000), Goldstein, Kaminsky, and Reinhart (2000).3Il convient de noter que l’accumulation d’un surcroît de réserves n’est pas forcément la meilleure solution, qui peut par exemple être d’améliorer la gestion du risque de la dette du secteur privé, ce qui réduirait le besoin de réserves. En fait, l’accumulation d’un surcroît de réserves peut nuire à la gestion du risque si elle s’accompagne d’une stabilité excessive du taux de change nominal.4Dans un souci de disponibilité et d’uniformité des données, on a utilisé les statistiques de la détte extérieure établies conjointement par la BRI, le FMI, l’OCDE et la Banque mondiale (http://wwwl.oecd.org/dac/debt/). La dette extérieure à court terme est la somme des lignes G (engagements envers les banques, d’après les statistiques consolidées de la BRI), H (titres de créance émis à l’étranger) et I (crédits commerciaux non bancaires officiels et à garantie officielle de 25 pays de l’OCDE).

Perspective multilatérale

Enfin, du point de vue multilatéral, l’excédent du compte courant de nombreux pays à marché émergent forme la plus importante contrepartie au déficit du solde extérieur courant des États-Unis. En 2002, l’excédent de l’Asie se chiffrait à 133 milliards de dollars, soit un montant supérieur à celui du Japon (113 milliards de dollars) ou de la zone euro (72 milliards de dollars). Une accélération de la demande intérieure au Japon et dans la zone euro arriverait, certes, à point nommé, mais ni l’un ni l’autre ne semble, à court terme, particulièrement bien placé pour s’engager dans cette voie. Ainsi, une éventuelle réduction du déficit américain, qui a aujourd’hui atteint un niveau intolérable, forcera sans doute les pays émergents d’Asie à prendre leur part de l’ajustement, pour que les autres pays n’aient pas à assumer une charge excessive.

Cela dit, durant le récent épisode de faiblesse du dollar EU, l’ajustement des prix relatifs est en fait retombé sur la zone euro et quelques petits pays industrialisés. Dans les pays émergents d’Asie, la constitution rapide de réserves et la stabilité des taux de change par rapport au dollar EU ont entraîné une dépréciation des taux de change effectifs réels. Les pays émergents d’Asie, étant donné leur grande ouverture économique, ont tout intérêt à ce que la rotation de la demande, des États-Unis à d’autres régions du monde, s’effectue sans accroc, ce qui permettrait d’éviter un ralentissement injustifié de la croissance mondiale et de préserver l’ajustement ordonné des taux de change, notamment pour parer aux pressions protectionnistes. Les marchés émergents d’Asie occupent manifestement une place de choix dans l’économie mondiale, puisqu’ils représentent quelque 20% des échanges internationaux.

En conclusion, l’accumulation rapide des réserves de change dans certains pays émergents est compréhensible à divers égards, mais le moment est peut-être venu d’en freiner la croissance. Il serait bon, tant sur le plan interne que dans une perspective multilatérale, que la croissance des pays émergents d’Asie soit davantage tirée par la demande intérieure, accompagnée d’une réduction constante des excédents du compte courant à moyen terme. Cette stratégie fait intervenir de nombreux éléments, notamment la poursuite des réformes structurelles, mais un point essentiel consistera à donner une plus grande souplesse aux régimes de change. Il serait utile que les pays qui pratiquent le flottement dirigé interviennent moins sur le marché des devises et que certains pays où la flexibilité des changes a été limitée — tout particulièrement la Chine — l’assouplissent progressivement, ainsi que le préconise depuis longtemps le FMI.

Dans quelle mesure les pays en développement doivent-ils se soucier de la volatilité des taux de change des trois grandes devises (G-3)?

Nikola Spatafora est le principal auteur de cet essai. Benett Sutton y a contribué par ses recherches; Alessandro Rebucci et Susanna Mursula ont effectué les simulations du modèle de l’économie mondiale.

Le régime de flottement des monnaies de l’après-Bretton Woods a été marqué par la volatilité et l’imprévisibilité des taux de change. Une telle imprévisibilité peut être coûteuse, tant directement que par son potentiel de désalignement des taux de change. En fait, ces questions sont devenues d’actualité ces dernières années du fait de l’appréciation rapide du dollar vis-à-vis des autres grandes monnaies; celle-ci a entraîné une aggravation des déséquilibres internationaux qui constituent une source croissante de préoccupation (voir, par exemple, le chapitre II de l’édition de septembre 2002 des Perspectives de l’économie mondiale). Même après la dépréciation récente du dollar, notamment vis-à-vis de l’euro, la possibilité d’un réalignement rapide des grandes monnaies demeure un risque notable pour l’économie mondiale.

Cet essai examine les retombées potentielles de la volatilité au sein des trois grandes zones monétaires (États-Unis, Japon et zone euro) sur les pays en développement — sujet qui n’a guère été abordé dans les travaux existants. L’effet de ces fluctuations des taux de change sur les économies avancées a déjà été analysé en détail et s’avère généralement modeste (voir, par exemple, l’appendice 1.2 de l’édition d’avril 2002 des Perspectives de l’économie mondiale et l’appendice II de l’édition de mai 2001 des Perspectives de l’économie mondiale). À cet égard, les effets potentiels de la coordination de la politique des pays industrialisés afin de réduire la volatilité de leur taux de change sont généralement considérés comme limités et ambigus43. Cependant, les pays en développement pourraient être particulièrement vulnérables parce que le sous-développement de leurs marchés financiers et leur capacité limitée d’emprunt dans leur propre monnaie pourraient freiner l’ajustement aux perturbations extérieures. Par exemple, il a été dit que les crises asiatique et argentine tenaient en partie aux inflexibilités des économies concernées, y compris des rattachements formels ou informels au dollar, qui ont compliqué l’ajustement aux chocs des taux de change du G-3, et en particulier aux désalignements liés à une appréciation du dollar.

Pourquoi la volatilité des taux de change du G-3 serait-elle préoccupante?

L’analyse a pour point de départ un certain nombre d’observations générales:

  • La volatilité des taux de change réels (TCR) des pays industrialisés a augmenté notablement après l’effondrement du système de Bretton Woods (graphique 2.16). En particulier, on a observé une forte montée de la volatilité après les chocs pétroliers, autour des périodes de rapide réalignement du dollar à compter de 1985 et de 1995, et de nouveau à la fin des années 90. Cette volatilité à court terme est allée de pair avec des désalignements marqués des taux de change du G-3 à long terme, par exemple la nette surévaluation du dollar au milieu des années 80.

  • Même après l’effondrement du système de Bretton Woods, entre la moitié et les deux tiers des pays en développement ont continué de fait à rattacher leur monnaie à celle d’un pays industrialisé (graphique 2.17). L’inflexibilité du taux de change qui en découle accroît peut-être leur vulnérabilité potentielle à l’instabilité des taux de change du G-344.

  • En partie en conséquence, la volatilité des taux de change réels des grands pays industrialisés est corrélée à celle des taux de change effectifs réels (TCER) des pays en développement. Une hausse de la volatilité des TCR du G-3 va de pair, en moyenne, avec une augmentation de plus de moitié de la volatilité des TCER des pays en développement (graphique 2.18)45.

  • La plus grande volatilité des TCER des pays en développement s’accompagne de désalignements plus marqués des taux de change. Les perturbations des taux de change réels sont suffisamment persistantes pour que la volatilité se traduise par des fluctuations de plus longue durée. Globalement, si la volatilité des TCER augmente d’un écart type, le désalignement moyen (c’est-à-dire l’écart moyen du taux de change par rapport à la tendance) s’accroît d’environ 5 points (graphique 2.19)46.

Graphique 2.16.Volatilité des taux de change réels (TCR) des pays industrialisés

(L’écart type du taux de croissance mensuel du TCR par rapport aux deux années précédentes)

La volatilité des TCR des pays industrialisés a nettement augmenté après l’effondrement du système de Bretton Woods.

Sources: Global Financial Data; FMI, International Financial Statistics; Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve américain, Banking and Monetary Statistics, estimations des services du FMI.

Graphique 2.17.Fraction des pays ayant un régime de parité fixe ou ajustable

(Pourcentage des pays de chaque groupe dont la monnaie est arrimée à une autre devise; moyenne non pondérée, saut indication contraire)

Même après la disparition du système de Bretton Woods, de nombreux pays en développement ont continué à rattacher leur monnaie à celles de pays industrialisés.

Sources: Reinhart and Rogoff (2002); calculs des services du FMI.

1Non compris les pays en transition.

Graphique 2.18.Volatilité des taux de change réels (TCR) des pays industrialisés et des taux de change effectifs réels (TCER) des pays en développement1

(Écart type du taux de croissance mensuel du taux de change par rapport à I’année précédente)

Il y a une corrélation simple entre la volatilité des TCR des pays industrialisés et celle des TCER des pays en développement.

Sources: FMI, International Financial Statistics; estimations des services du FMI.

1La volatilité des taux de change est définie comme l’écart type de son taux de croissance mensuel par rapport à l’année précédente. Toutes les volatilités sont représentées ici par les écarts par rapport aux moyennes arithmétiques spécifiques des pays pour intégrer les caractéristiques fixes au niveau des pays. En outre, à tout point du temps, on établit une moyenne de l’ensemble des pays en développement, pour parer a l’importante hétérogénéité horizontale évoquée dans le texte.

2Moyenne pondérée des volatilités des taux de change réels dollar EU/yen et dollar EU/deutsche mark (voir appendice 2.2).

Graphique 2.19.Volatilité et désalignement des taux de change effectifs réels (TCER) des pays en développement

La volatilité des TCER des pays en développement s’accompagne de désalignements des TCER.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1On entend par désalignement la valeur absolue de la moyenne mobile sur douze mois du taux de change effectif réel stationnarisé. Dans ce graphique, on établit pour chaque pays une moyenne du désalignement sur l’ensemble des observations.

2Écart type du taux de croissance mensuel du TCER par rapport à I’année précédente Dans ce graphique, on établit pour chaque pays une moyenne de la volatilité sur l’ensemble des périodes.

Dans leurs grandes lignes, les rares travaux existants sur ce sujet indiquent que l’instabilité des taux de change du G-3 peut effectivement être perturbatrice pour les pays en développement tant sur le plan commercial que sur le plan financier. Pour ce qui est du commerce, en fonction du régime de change d’un pays en développement et de ses partenaires commerciaux, il se peut que la volatilité des taux de change du G-3 rende instable et incertain le TCER du pays en développement et/ou nécessite une coûteuse réorientation géographique des échanges, puisque la compétitivité relative varie vis-à-vis des différents partenaires. Ces deux effets accroissent le risque associé au commerce et à l’investissement, et en réduisent l’attrait. C’est particulièrement vrai dans les pays en développement, où en général les variations des taux de change se répercutent plus rapidement sur les prix et les entreprises ont des possibilités de financement limitées47.

En outre, les marchés financiers des pays en développement sont moins élaborés. Dans bien des cas, l’absence d’un marché (liquide) de contrats à terme signifie que toute couverture est coûteuse (par exemple, la constitution de réserves, comme noté dans le second essai de ce chapitre). Par ailleurs, le fait que les pays en développement ne peuvent généralement emprunter qu’en monnaies étrangères et le peu de diversification des monnaies de libellé de leur dette extérieure semblent indiquer que les variations des taux de change pourraient avoir des répercussions importantes sur la richesse et la viabilité de la dette (voir chapitre III). Cette capacité limitée d’emprunt et de prêt implique que la volatilité des taux de change exerce peut-être des effets plus sensibles sur le bien-être que dans les économies avancées (Bergin and Tchakarov, 2002).

En fait, si les opérations commerciales et les dettes sont libellées dans des monnaies différentes, il est possible que cela cause des dilemmes pour les autorités. En particulier, il peut être difficile de stabiliser à la fois la compétitivité et le service de la dette en cas de volatilité des taux de change du G-3 (Slavov, 2002). Ce manque d’homogénéité des courants commerciaux et financiers, qui n’a jamais été analysée empiriquement, est mesuré ici par la corrélation entre la ventilation géographique du commerce extérieur et la composition de la dette extérieure (voir appendice 2.2 pour un examen plus détaillé). Cette corrélation est en général loin d’être parfaite et varie largement d’un pays à l’autre (graphique 2.20). À l’évidence, ces questions sont très importantes pour les marchés émergents qui jouissent d’un accès significatif aux flux de capitaux privés, plus que pour les pays plus pauvres dont le service de la dette est essentiellement concessionnel et moins fluctuant.

Graphique 2.20.Corrélation entre la structure des relations commerciales et celle des relations financières1

La corrélation entre la répartition géographique des échanges commerciaux et la ventilation par monnaies de la dette extérieure est très variable, et est généralement plus faible dans les pays touchés par les crises.

Sources: FMI, International Financial Statistics: Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; estimations des services du FMI.

1Définie comme suit: on établit deux sénés de pondérations pour chaque pays à chaque date La première est fondée sur la composition de la dette, où l’on distingue les devises principales: dollar EU, yen. deutsche mark, livre sterling, franc français, franc suisse, et les autres La deuxième série donne la répartition géographique des échanges ventilée de la même manière, à ceci près que les échanges avec un pays dont la monnaie est rattachée au dollar EU comptent dans le commerce avec les États-Unis. Enfin, on calcule la corrélation entre ces deux séries de pondérations. Pour ce graphique, on établit aussi pour chaque pays les moyennes sur I’ensemble des observations.

Le cas de l’Argentine montre comment ces effets peuvent conduire à une crise coûteuse. Pendant les années 90, l’Argentine avait arrimé sa monnaie au dollar et empruntait en dollars. Cependant, ses principaux partenaires commerciaux étaient le Brésil (du fait du Mercosur) et l’Union européenne. Pendant la majeure partie de la décennie, la monnaie brésilienne était rattachée au dollar, si bien qu’une grande partie des échanges de l’Argentine étaient liés à la monnaie américaine. Cependant, après la crise des changes que le Brésil a connue en 1999, le real brésilien s’est déprécié nettement et a commencé à flotter. L’Argentine a alors vu sa compétitivité chuter et le décalage entre le commerce et la dette s’est aggravé. De ce fait, il était impossible de remédier au déclin de la compétitivité sans que la charge de la dette (libellée en dollars) de l’Argentine ne devienne intenable.

Cependant, toute évaluation du coût de la volatilité des taux de change des pays industrialisés doit aussi prendre en considération deux facteurs compensatoires. Premièrement, la volatilité des taux de change du G-3 n’est qu’une des sources, interne et externe, de l’incertitude qui pèse sur les pays en développement. Même en nous limitant à l’instabilité des taux de change, il est à noter que celle-ci varie beaucoup d’un pays en développement à l’autre. Par ailleurs, la volatilité «moyenne» des taux de change dans les pays en développement est plus prononcée et plus fluctuante que dans les pays industrialisés, même si nombre de pays en développement rattachent leur monnaie à une monnaie de référence (graphique 2.21)48. Deuxièmement, la réduction de l’incertitude liée aux taux de change du G-3 pourrait accroître la volatilité d’autres variables. En particulier, encore qu’il soit difficile de savoir précisément dans quelles proportions, cela pourrait accroître la volatilité des taux d’intérêt et de la production au sein du G-3 (Reinhart and Reinhart, 2001, 2002), ce qui aurait aussi un coût économique (voir chapitre II de l’édition d’octobre 2001 des Perspectives de l’économie mondiale). Il est donc même possible qu’une réduction de la volatilité des taux de change des pays industrialisés accroisse l’instabilité générale dans les pays en développement49.

Graphique 2.21.Volatilité des taux de change effectifs réels (TCER) des pays en développement

(Écart type du taux de croissance mensuel du TCER par rapport à I’année précédente)

Il y a d’énormes différences de volatilité du TCER parmi les pays en développement, ce qui donne à penser qu’il y a beaucoup d’autres facteurs à l’œuvre que la volatilité des TCR du G-3.

Sources FMI. Direction of Trade Statistics; Banque mondiale. Global Development Finance

1Moyenne non pondérée des indicateurs de volatilité de tous les pays du groupe pour chaque mois.

2Écart type des indicateurs de volatilité de tous les pays en développement sur l’ensemble des périodes.

Que disent les données?

D’après les données chiffrées, quelle est l’importance de tous ces arguments? Les nombreuses études qui analysent les répercussions de la volatilité du taux de change d’un pays industrialisé sur ses échanges commerciaux font généralement état d’effets modérés (MacDonald, 2000; McKenzie, 1999; Côté, 1994). Cependant, ces effets semblent être plus prononcés dans les pays en développement, ce qui cadre avec leur structure financière moins élaborée (Calvo et Reinhart, 2000, font le point des travaux sur cette question)50.

Pour ce qui est de la question spécifique de l’effet de l’instabilité des taux de change du G-3 sur les pays en développement, le corpus limité d’études existantes fournit des données contrastées. Esquivel et Larraín, 2002, font état d’effets relativement prononcés: une augmentation de 1 point de la volatilité des taux de change du G-3 réduit les exportations des pays en développement d’environ 2% en valeur réelle et accroît la probabilité d’une crise des changes de 2½ points. De même, la volatilité dollar-euro pèse sur l’emploi et l’investissement intérieurs en Argentine et au Brésil (Belke and Gros, 2002).

Pour leur part, Reinhart et Reinhart (2001, 2002) notent que les périodes de volatilité relativement élevée des taux de change réels du G-3 ne s’accompagnent pas d’une diminution significative des flux de capitaux vers les pays en développement, la baisse des investissements de portefeuille étant compensée par une hausse de l’investissement direct étranger. Par contre, ils observent que les périodes de volatilité relativement élevée des taux d’intérêt américains à court terme semblent aller de pair avec des variations prononcées des flux de capitaux. En outre, la plupart des études des facteurs de prévision des crises des changes ou de la dette soulignent le rôle des désalignements des taux de change, plutôt que de la volatilité (voir, par exemple, Kaminsky, Lizondo, and Reinhart, 1998).

Pour illustrer et affiner ces observations, nous allons maintenant examiner un large échantillon de plus de 120 pays en développement sur la période 1980-2001. En bref, nous utilisons des régressions internationales pour déterminer si la volatilité des taux de change du G-3 exerce un effet sur les échanges, les flux de capitaux et/ou la probabilité d’une crise des changes dans les pays en développement (l’appendice 2.2 fournit davantage de détails sur les données et la méthode utilisées). Nous avons adopté des spécifications standards, complétées par des mesures de la volatilité des taux de change réels du G-3, de la volatilité du taux de change effectif réel de chaque pays, du désalignement de son taux de change et/ou du manque de concordance du commerce et de la dette (en fonction de chaque régression). Ces dernières variables aident aussi à saisir les effets indirects potentiels de la volatilité des taux de change des pays industrialisés. Nous donnons les résultats pour l’échantillon complet, pour les pays ayant un régime de rattachement (afin d’aider à examiner l’effet du régime de change) et pour un échantillon réduit de 21 marchés émergents qui jouissent d’un meilleur accès aux marchés financiers internationaux51.

Il ressort de notre analyse que l’effet direct de la volatilité des taux de change du G-3 sur les échanges est probablement faible, mais que les effets indirects, via la volatilité du taux de change effectif réel du pays concerné, sont significatifs (tableau 2.7). Le lien direct entre la volatilité des taux de change réels du G-3 et les coûtants commerciaux est statistiquement faible, parfois assorti d’un signe incorrect et de faible ampleur, même dans les pays appliquant un régime de rattachement. Par exemple, une augmentation d’un écart type de la volatilité des taux de change réels du G-3 s’accompagne d’une réduction des exportations de 0,7% maximum52. Par contre, une augmentation d’un écart type de la volatilité des taux de change effectif s réels va de pair avec une baisse des exportations et des importations de 3% et de 4%, respectivement L’effet sur les exportations reste significatif si on se focalise sur les pays appliquant un régime de rattachement, mais son ampleur diminue de moitié environ, le taux de change effectif réel étant moins volatil dans le cadre d’un régime de ce type. Il est plus difficile de détecter les effets si l’on n’examine que les marchés émergents, peut-être en raison de la petite taille de l’échantillon. Globalement, ces résultats semblent indiquer qu une augmentation de la volatilité des taux de change réels du G-3 réduit les échanges des pays en développement essentiellement par son effet sur la volatilité de leur taux de change effectif réel.

Tableau 2.7.Effet de la volatilité des taux de change sur le commerce et sur les entrées de capitaux dans les marchés émergents1(Variation en pourcentage)
Effet:d’une:Échantillon

complet
Régimes de

rattachement
Marchés

émergents
Sur les exportationsHausse de la volatilité des TCR du G-32−0,28−0,700.79
Hausse de la volatilité des TCER du G-33−3,01***−1,65***5.59
Pour mémoire: effet indirect de l’élimination totale de la volatilité des TCR du G-3, via une moindre surévaluation du TCER40,95**1,48**−2.90
Sur les ImportationsHausse de la volatilité des TCR du G-320,210,500,77*
Hausse de la volatilité des TCER du G-33−3,75***0,38−1,69***
Pour mémoire: effet indirect de l’élimination totale de la volatilité des TCR du G-3, via une moindre surévaluation du TCER41,18**−0,340,88*
Sur les entrées de capitauxHausse de la volatilité des TCR du G-32−4,27*
Hausse de la volatilité des TCER du G-33−6,52**
Pour mémoire: effet indirect de l’élimination totale de la volatilité des TCR du G-3, via une moindre surévaluation du TCER43,44**
Sur l’investissement direct étrangerHausse de la volatilité des TCR du G-322,56
Hausse de la volatilité des TCER du G-33−5,48***
Pour mémoire: effet indirect de l’élimination totale de la volatilité des TCR du G-3, via une moindre surévaluation du TCER42,93**
Source: calculs des services du FMI.

Les résultats pour les exportations, les importations, les entrées de capitaux et l’investissement direct étranger (IDE) sont basés sur une régression pour, respectivement, 133,131,132 et 124 pays en développement, sur la période 1980-2001, avec des données mensuelles. Tous les coefficients sont calculés à l’aide de méthodes qui autorisent la non-stationnarité. Les erreurs types sont corrigées de l’autocorrélation et de l’hétéroscédasticité de groupe. Les résultats statistiquement significatifs figurent en gras. Les symboles*,** et*** indiquent une signification statistique aux niveaux de 10%, 5% et 1%, respectivement. Dans la régression sur les exportations, la variable dépendante est le ratio exportations/PIB. Les variables de contrôle sont le TCER, un indice du PIB réel des partenaires commerciaux pondéré par la part des échanges et une tendance temporelle. Dans la régression sur les importations, la variable dépendante est le ratio IDE/PIB. Dans ces deux dernières régressions, les variables de contrôle sont le PIB mondial réel, le LIBOR, l’ouverture du compte de capital et une tendance temporelle.

Une hausse d’un écart type de notre mesure de la volatilité des TCR du G-3, c’est-à-dire l’écart type du taux de croissance mensuel d’une moyenne pondérée des TCR dollar EU/deutsche mark et dollar EU/yen (avec les pondérations indiquées dans l’appendice 2.2) sur les douze mois qui précèdent.

Une hausse d’un écart type de notre mesure de la volatilité des TCER. c’est-à-dire l’écart type du taux de croissance mensuel des TCER par rapport à l’année précédente.

Ce calcul est fondé sur les résultats de la régression ci-dessus, mais porte essentiellement sur l’effet indirect de la volatilité des TCR du G-3 sur le commerce et les entrées de capitaux via la probabilité d’une surévaluation du TCER. Plus précisément, nous calculons séparément la corrélation entre la volatilité des TCER et la volatilité des TCR du G-3, multiplions ce coefficient de corrélation par la volatilité moyenne des TCR du G-3 dans l’échantillon, puis par l’effet d’une augmentation d’une unité de la volatilité des TCER.

Source: calculs des services du FMI.

Les résultats pour les exportations, les importations, les entrées de capitaux et l’investissement direct étranger (IDE) sont basés sur une régression pour, respectivement, 133,131,132 et 124 pays en développement, sur la période 1980-2001, avec des données mensuelles. Tous les coefficients sont calculés à l’aide de méthodes qui autorisent la non-stationnarité. Les erreurs types sont corrigées de l’autocorrélation et de l’hétéroscédasticité de groupe. Les résultats statistiquement significatifs figurent en gras. Les symboles*,** et*** indiquent une signification statistique aux niveaux de 10%, 5% et 1%, respectivement. Dans la régression sur les exportations, la variable dépendante est le ratio exportations/PIB. Les variables de contrôle sont le TCER, un indice du PIB réel des partenaires commerciaux pondéré par la part des échanges et une tendance temporelle. Dans la régression sur les importations, la variable dépendante est le ratio IDE/PIB. Dans ces deux dernières régressions, les variables de contrôle sont le PIB mondial réel, le LIBOR, l’ouverture du compte de capital et une tendance temporelle.

Une hausse d’un écart type de notre mesure de la volatilité des TCR du G-3, c’est-à-dire l’écart type du taux de croissance mensuel d’une moyenne pondérée des TCR dollar EU/deutsche mark et dollar EU/yen (avec les pondérations indiquées dans l’appendice 2.2) sur les douze mois qui précèdent.

Une hausse d’un écart type de notre mesure de la volatilité des TCER. c’est-à-dire l’écart type du taux de croissance mensuel des TCER par rapport à l’année précédente.

Ce calcul est fondé sur les résultats de la régression ci-dessus, mais porte essentiellement sur l’effet indirect de la volatilité des TCR du G-3 sur le commerce et les entrées de capitaux via la probabilité d’une surévaluation du TCER. Plus précisément, nous calculons séparément la corrélation entre la volatilité des TCER et la volatilité des TCR du G-3, multiplions ce coefficient de corrélation par la volatilité moyenne des TCR du G-3 dans l’échantillon, puis par l’effet d’une augmentation d’une unité de la volatilité des TCER.

La volatilité des taux de change effectifs réels a aussi une incidence sur les flux de capitaux vers les marchés émergents. Dans notre grand échantillon, aucun lien manifeste n’apparaît entre le total des entrées de capitaux et la volatilité, que ce soil du taux de change effectif réel du pays concerné ou des taux de change réels du G-3. Cependant, il serait peut-être plus pertinent de se focaliser sur les marchés émergents, qui reçoivent l’essentiel des entrées de capitaux du secteur privé. Dans ces pays, l’effet direct de la volatilité des taux de change réels du G-3 reste statistiquement faible, mais la volatilité de leur taux de change effectif réel va de pair avec des entrées de capitaux bien plus modestes (tableau 2.7). Parmi les diverses composantes du compte d’opérations financières, l’investissement direct étranger (IDE) est très clairement influencé par la volatilité du taux de change effectif réel, peut-être parce que le rendement des projets d’IDE exige souvent un horizon temporel long, avec des possibilités de couverture par conséquent limitées.

Le lien entre la volatilité des taux de change du G-3 et les crises des changes dans les pays en développement est indirect aussi, via les désalignements et le manque d’homogénéité des flux commerciaux et financiers. Nous avons cherché à déterminer si la volatilité des taux de change réels du G-3 accroît la probabilité d’une crise des changes dans les pays en développement, à l’aide d’une régression probit couramment utilisée dans les études sur les systèmes d’alerte avancée (examinés dans Berg, Borensztein, and Pattillo, 2003; voir aussi Berg and Pattillo, 1999a, 1999b, et Kaminsky, Lizondo, and Reinhart, 1998). Ici aussi, les résultats ne font état d’aucun lien direct robuste entre la volatilité des taux de change réels du G-3 et la probabilité d’une crise (tableau 2.8). Cependant, si le degré de surévaluation du taux de change effectif réel augmente d’un écart type, la probabilité d’une crise des changes dans les deux années ultérieures augmente de près de 9 points. Les augmentations de la volatilité du taux de change effectif réel des pays en voie de développement allant de pair avec des désalignements plus marqués, cela fournit un lien indirect avec la volatilité des taux de change du G-3. En bref, ces résultats indiquent que le rattachement devient plus difficile et moins significatif lorsque la volatilité des taux de change du G-3 est élevée. Un plus grand décalage entre les flux commerciaux et les flux financiers accroît aussi notablement la probabilité d’une crise des changes. À l’extrême, passer d’une concordance totale à un décalage total accroîtrait de 8 points la probabilité moyenne d’une crise. Bien sûr, le choix de la destination des flux financiers dépend d’autres facteurs, tels que la profondeur et l’efficience de chacun des marchés.

Tableau 2.8.Déterminants des crises des changes1(Variation en points de pourcentage)
Probabilité de crises des changes
Échantillon

complet
Régimes de

rattachement
Marchés

émergents
Hausse de la volatilité des TCR du G-321,411,14−0,42
Hausse de la surévaluation du TCER38,58***7,28***6,42***
Corrélation accrue entre la ventilation géographique du commerce extérieur et la composition de la dette extérieure3−1,28***−1,22***−4,73***
Hausse du ratio dette extérieure/PIB33,75***3,75***6,80***
Hausse du ratio exportations/PIB3−3,97***−3,17***−6,70***
Contagion régionale42,94***0,36*2,45***
Pour mémoire
Effet indirect de l’élimination totale de la volatilité des TCR du G-3, via une moindre surévaluation du TCER5−1,12**−2,38***−1,13**
Source: calculs des services du FMI.

Les résultats sont basés sur une régression probit pour 88 pays en développement, sur la période 1980-2001, avec des données mensuelles. La variable dépendante est l’apparition ou non d’une crise des changes au cours des vingt-quatre mois ultérieurs. Les erreurs types sont corrigées de l’autocorrélation et de l’hétéroscédasticité de groupe. Les résultats statistiquement significatifs figurent en gras; les symboles*.** et*** indiquent une signification statistique aux niveaux de 10%, 5% et 1%, respectivement.

Une hausse d’un écart type de notre mesure de la volatilité des TCR du G-3, c’est-à-dire l’écart type du taux de croissance mensuel d’une moyenne pondérée des TCR dollar EU/deutsche mark et dollar EU/yen (avec les pondérations indiquées dans l’appendice 2.2) sur l’année précédente.

Une hausse d’un écart type de la variable en question.

Une crise se produisant dans un autre pays au moins de la région.

Ce calcul est fondé sur les résultats de la régression ci-dessus, mais porte essentiellement sur l’effet indirect de la volatilité des TCR du G-3 sur la probabilité de crise via la probabilité d’une surévaluation du TCER. Plus précisément, nous calculons séparément la corrélation entre la surévaluation des TCER et la volatilité des TCR du G-3, multiplions ce coefficient de corrélation par la volatilité moyenne des TCR du G-3 dans l’échantillon, puis par l’effet d’une augmentation d’une unité de la surévaluation des TCER.

Source: calculs des services du FMI.

Les résultats sont basés sur une régression probit pour 88 pays en développement, sur la période 1980-2001, avec des données mensuelles. La variable dépendante est l’apparition ou non d’une crise des changes au cours des vingt-quatre mois ultérieurs. Les erreurs types sont corrigées de l’autocorrélation et de l’hétéroscédasticité de groupe. Les résultats statistiquement significatifs figurent en gras; les symboles*.** et*** indiquent une signification statistique aux niveaux de 10%, 5% et 1%, respectivement.

Une hausse d’un écart type de notre mesure de la volatilité des TCR du G-3, c’est-à-dire l’écart type du taux de croissance mensuel d’une moyenne pondérée des TCR dollar EU/deutsche mark et dollar EU/yen (avec les pondérations indiquées dans l’appendice 2.2) sur l’année précédente.

Une hausse d’un écart type de la variable en question.

Une crise se produisant dans un autre pays au moins de la région.

Ce calcul est fondé sur les résultats de la régression ci-dessus, mais porte essentiellement sur l’effet indirect de la volatilité des TCR du G-3 sur la probabilité de crise via la probabilité d’une surévaluation du TCER. Plus précisément, nous calculons séparément la corrélation entre la surévaluation des TCER et la volatilité des TCR du G-3, multiplions ce coefficient de corrélation par la volatilité moyenne des TCR du G-3 dans l’échantillon, puis par l’effet d’une augmentation d’une unité de la surévaluation des TCER.

Globalement, nos résultats donnent à penser que la volatilité des taux de change réels du G-3 exerce un effet essentiellement indirect sur les pays en développement, en accroissant la variabilité de leur propre taux de change effectif réel ou le risque de désalignement. Ces effets indirects dépendent du régime de change appliqué par les pays concernés, si bien que l’effet de la volatilité des taux de change du G-3 s’explique en partie par leurs propres choix de politique économique. Afin de quantifier les effets indirects de la volatilité des taux de change réels du G-3, on pourrait supposer qu’il est possible d’éliminer totalement, et sans frais, la volatilité des taux de change réels du G-3. Ensuite, étant donné la corrélation estimée entre la volatilité des taux de change réels du G-3 et tant la volatilité des taux de change effectifs réels des pays en développement que notre mesure de la surévaluation des taux de change effectifs réels des pays en développement:

  • les exportations et les importations progresseraient en moyenne d’environ 1%, et peut-être un peu plus dans les pays appliquant un régime de rattachement;

  • les flux de capitaux vers les marchés émergents augmenteraient de 31/2 %;

  • la probabilité moyenne d’une crise diminuerait, mais de moins de 21/2 points.

Ces chiffres représentent manifestement une limite supérieure, étant donné que les taux de change des pays industrialisés ont en fait aussi affiché une certaine volatilité dans le cadre du système de Bretton Woods et que toute réduction de cette volatilité pourrait s’accompagner d’une plus grande instabilité des taux d’intérêt du G-3. Même dans ce cas, les effets sont faibles, par rapport à d’autres changements réalisables. Pour mettre ces chiffres en perspective, on estime qu’une augmentation limitée des obstacles aux échanges, sous la forme d’une augmentation d’une unité (sur une échelle de 1 à 10) de l’indice de restriction au commerce établi par le FMI, réduit le volume des échanges de 5% (chapitre III de l’édition de septembre 2002 des Perspectives de l’économie mondiale). A l’inverse, une libéralisation totale des échanges dans les pays en développement ferait augmenter les échanges Nord-Sud de plus de 20% et les échanges Sud-Sud d’environ 50%. De la même manière, en ce qui concerne la probabilité d’une crise, l’effet d’une élimination totale de la volatilité des taux de change réels du G-3 équivaut plus ou moins à celui d’une réduction de 2% de la surévaluation moyenne. Les effets relativement faibles de la volatilité des taux de change réels du G-3 ne sont peut-être pas surprenants, puisqu’il ne s’agit que d’un des nombreux facteurs de la volatilité et des désalignements des taux de change effectifs réels des pays en développement.

Quelles vulnérabilités importent le plus?

Si, pour le pays en développement «moyen», les effets estimés de la volatilité des taux de change du G-3 sont sans doute limités, ces fluctuations des taux de change peuvent être bien plus préoccupantes pour certains pays. Par exemple, dans le cas des crises asiatiques, la volatilité des taux de change du G-3, conjuguée à l’inflexibilité des régimes de change des pays concernés, a contribué à des crises extrêmement coûteuses. La plupart des marchés émergents d’Asie orientale avaient rattaché de fait leur monnaie au dollar américain jusqu’en 1997 (peut-être en raison de la dollarisation croissante de leurs engagements), tout en effectuant beaucoup de transactions commerciales avec le Japon. De ce fait, la vive appréciation du dollar en valeur réelle vis-à-vis du yen à compter de 1995 a entraîné directement une appréciation marquée du taux de change effectif réel en Corée, en Thaïlande, en Indonésie et en Malaisie, entre autres pays (graphique 2.22). Comme nous l’avons noté plus haut, cette appréciation a accru la probabilité d’une crise. En outre, étant donné l’importance du commerce intrarégional, la suppression du rattachement (souvent informel) au dollar après 1997 a fait baisser la part des échanges liés au dollar, a accru les disparités entre flux commerciaux et flux financiers, et a donc encore renforcé la prohabilité de crises dans la région.

Graphique 2.22.Taux de change réel yen/dollar et taux de change effectifs réels en Asie orientale

(TCER sauf indication contraire; 1995 = 100)

Les monnaies des pays émergents d’Asie orientale étaient de facto rattachées au dollar EU jusqu’en 1997, même s’ils commerçaient pour une large part avec le Japon. De ce fait, la nette appréciation réelle du dollar vis-à-vis du yen de 1995 à 1997 a eu pour effet directement une appréciation sensible du TCER en Corée, en Thaïlande, en Indonésie et en Malaisie.

Source calculs des services du FMI.

Grâce à des simulations macroéconomiques, il est possible d’analyser quelles caractéristiques ou mesures structurelles aggraveraient ou réduiraient les vulnérabilités. Les simulations peuvent aussi aider à déterminer si le fait que les pays industrialisés coopèrent en vue de réduire la volatilité des taux de change des principales monnaies stabiliserait ou déstabiliserait l’activité réelle. Cette section fait donc état des simulations effectuées à l’aide du modèle de l’économie mondiale (MEM) du FMI afin d’examiner l’effet de la volatilité des taux de change des pays industrialisés53. Il s’agit du nouveau modèle macroéconomique du FMI, qui repose explicitement sur des fondations microéconomiques rigoureuses et sur les publications concernant la «nouvelle macroéconomie en économie ouverte» (voir chapitre IV, encadré 4.3, de l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale, et Pesenti, à paraître, pour un aperçu de ce modèle). Aux fins de cet essai, une version de ce modèle à trois pays a été établie, comprenant deux grands pays industrialisés (qui seront appelés la zone euro et les Etats-Unis) et un marché émergent plus petit et relativement ouvert. Dans le scénario de référence, le pays en développement commerce de manière égale avec la zone euro et les États-Unis, affiche un ratio stable de la dette au PIB de 40%, emprunte exclusivement auprès des États-Unis et cible l’inflation. Le reste du modèle est calibré sur la base de travaux antérieurs de Hunt and Rebucci (2003) et Laxton and Pesenti (2003).

Dans le scénario de référence, la volatilité des taux de change des pays industrialisés entraîne une volatilité du PIB du pays émergent légèrement supérieure à 0,1% (tableau 2.9). Ce coût varie en fonction de la structure du pays en développement. Une augmentation de son endettement extérieur le rend plus vulnérable aux chocs des taux de change ou d’intérêt, ce qui accroît la volatilité de sa production. De la même manière, si l’économie était moins ouverte au commerce, elle serait moins vulnérable aux chocs extérieurs et sa production serait moins sujette à variations — bien que la croissance sous-jacente puisse bien entendu être inférieure54. Pour un ratio des échanges donné, si le pays à marché émergent commerce essentiellement avec les États-Unis, et étant donné que sa dette est libellée en dollars, la plus grande concordance entre la composition par monnaie de ses échanges et de sa dette réduit l’instabilité macroéconomique. L’inverse est vrai si le marché émergent commerce essentiellement avec la zone euro. Enfin, si le degré de répercussion des taux de change sur les prix intérieurs dans le pays en développement était ramené au niveau observé dans les pays industrialisés, ses producteurs seraient mieux protégés contre les dérèglements des taux de change, et la volatilité de sa production serait proportionnellement plus faible.

Tableau 2.9.Simulations du modèle de l’économie mondiale: comment les diverses caractéristiques des marchés émergents accroissent ou réduisent l’effet de la volatilité des taux de change réels (TCR) du G-31(Écart type, en pourcentage, sur une base annuelle)
Volatilité du PIB réel

des pays en

développement
Scénario de référence20,14
Changements structurels:
La dette du pays émergent double pour atteindre 80% du PIB0,22
Le volume du commerce du pays émergent diminue0,08
Le pays émergent commerce essentiellement avec les États-Unis0,09
Le pays émergent commerce essentiellement avec la zone euro0,22
Les variations des taux de change se répercutent moins rapidement sur les prix intérieurs0,05
Changements de régime de change:
Le pays émergent arrime sa monnaie au dollar EU…0,38
… et commerce essentiellement avec les États-Unis0,26
Les pays industrialisés axent leur politique monétaire sur la stabilisation du taux de change0,14
Source: calculs des services du FMI.

Dans le modèle, la volatilité des taux de change réels du G-3 est mesurée par les chocs sur la prime de risque dans la condition de parité d’intérêt non couverte entre les actifs libellés en euros et ceux libellés en dollars EU.

Dans le modèle, le pays en développement est plus petit et plus ouvert que les deux grands pays (zone euro et États-Unis), il commerce autant avec la zone euro qu’avec les États-Unis, son endettement est de 40% de son PIB dans le modèle stationnaire stochastique, ses coûts de transaction sont plus élevés sur les marchés de capitaux internationaux et les variations des taux de change s’y répercutent plus rapidement sur les prix intérieurs. La zone euro et les États-Unis sont modélisés de la même manière, si ce n’est que tous les actifs financiers négociés sur les marchés internationaux sont libellés en dollars EU.

Source: calculs des services du FMI.

Dans le modèle, la volatilité des taux de change réels du G-3 est mesurée par les chocs sur la prime de risque dans la condition de parité d’intérêt non couverte entre les actifs libellés en euros et ceux libellés en dollars EU.

Dans le modèle, le pays en développement est plus petit et plus ouvert que les deux grands pays (zone euro et États-Unis), il commerce autant avec la zone euro qu’avec les États-Unis, son endettement est de 40% de son PIB dans le modèle stationnaire stochastique, ses coûts de transaction sont plus élevés sur les marchés de capitaux internationaux et les variations des taux de change s’y répercutent plus rapidement sur les prix intérieurs. La zone euro et les États-Unis sont modélisés de la même manière, si ce n’est que tous les actifs financiers négociés sur les marchés internationaux sont libellés en dollars EU.

L’effect de la modification des régimes de change des pays en développement est généralement plus marqué. Le rattachement de la monnaie nationale à celle d’un pays industrialisé accroît notablement la volatilité des taux d’intérêt. Avec les paramètres que nous avons retenus, la volatilité de la production des marchés émergents augmente aussi. L’effet est le plus faible lorsque le marché émergent commerce en grande partie avec le pays à la monnaie duquel il a arrimé sa propre monnaie, et emprunte essentiellement auprès de ce même pays, mais même dans ce cas la volatilité de la production serait presque trois fois plus élevée que dans le cadre d’un ciblage de l’inflation (bien que les résultats dépendent manifestement de la structure du pays et des paramètres du modèle).

Enfin, nous analysons ce qui se passerait si la zone euro et les États-Unis modifiaient les objectifs de leur politique monétaire et cherchaient à stabiliser leur taux de change bilatéral. Dans les simulations, on note une réduction de la volatilité des taux de change, mais seulement au prix d’une nette hausse de la volatilité des taux d’intérêt dans les pays industrialisés. Avec les paramètres retenus, cela n’a guère d’effet net sur le marché émergent, tandis que la volatilité de la production des pays industrialisés augmente notablement. Cela dit, il est à noter que ceux qui recommandent de réduire la volatilité des taux de change du G-3 sont généralement d’avis que cela réduirait l’ampleur des chocs sur les taux de change, par exemple en évitant l’accumulation de bulles spéculatives, et donc aiderait à stabiliser tous les pays (Bergsten, 2003).

Globalement, et conformément aux travaux empiriques antérieurs, les simulations semblent indiquer que l’effet de la volatilité des taux de change des pays industrialisés sur les marchés émergents est probablement faible par rapport à d’autres perturbations. Par exemple, les résultats du tableau 2.9 sont faibles par rapport à la volatilité effective de la production des pays en développement, qui avoisine 5% (voir, par exemple, le chapitre III, tableau 3.4, de l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale). En outre, l’effet estimé de la volatilité des taux de change du G-3 sur la stabilité macroéconomique des pays en développement est d’une ampleur similaire à celle de l’effet observé dans le modèle de l’économie mondiale pour des ajustements mineurs des règles de ciblage de l’inflation dans les pays en développement (Laxton and Pesenti, 2003).

Conclusions

Cet essai examine les effets potentiels de la volatilité des taux de change des pays industrialisés sur les flux commerciaux, les entrées de capitaux et la probabilité de crises des changes dans les pays en développement. Il semble que cette volatilité exerce un effet négatif sur les résultats économiques des pays en développement. Ces effets se propagent essentiellement de manière indirecte, car la volatilité des taux de change du G-3 accroît l’instabilité des taux de change effectifs réels des pays en développement, ainsi que le risque de désalignement et de surévaluation de leur taux de change. Le manque d’homogénéité des relations commerciales et financières semble aussi influer sur la probabilité des crises. En outre, des simulations ont permis d’examiner quels facteurs amplifient ou atténuent ces effets et de voir si une réduction de la volatilité des taux de change du G-3 profiterait aux marchés émergents.

Cela dit, les effets estimés s’avèrent assez limités. En moyenne, nos estimations semblent indiquer que même l’élimination totale de la volatilité des taux de change du G-3 ferait augmenter les échanges des pays en développement de 1% seulement et les flux de capitaux vers les marchés émergents de 3%, et réduirait la probabilité de crises des changes de près de 21/2 points. Ces effets indirects dépendent en partie de la politique de change menée par le pays en développement: l’adoption d’un régime de change plus flexible et l’utilisation de divers instruments de couverture pourraient aider à abaisser les coûts existants. Cependant, globalement, la variation notable, parmi les pays en développement, de la volatilité et du désalignement des taux de change effectifs réels semble indiquer que ceux-ci peuvent s’expliquer dans une certaine mesure seulement par des facteurs qui sont plus ou moins communs à tous les pays en développement, par exemple la volatilité des taux de change réels des pays industrialisés. En outre, il ressort de nos simulations que l’effet bénéfique d’une stabilisation des taux de change du G-3 sur les pays en développement pourrait facilement être compensé par les fluctuations ainsi provoquées des taux d’intérêt et de la production des pays du G-3.

Il est dans un sens plutôt rassurant de noter que la volatilité des taux de change des pays industrialisés a un coût limité, étant donné les récentes fluctuations des taux de change du G-3 et la possibilité de nouvelles variations marquées du fait de l’ampleur des déséquilibres internationaux actuels. Néanmoins, cette analyse ne doit pas inciter à la complaisance. Si la volatilité des taux de change du G-3 exerce peut-être des effets modérés en moyenne, elle est plus préoccupante pour certains types de pays en développement. Par exemple, le choix du régime de change à adopter dépend de bien d’autres facteurs qui ne sont pas étudiés dans cet essai. En particulier, les pouvoirs publics devraient se soucier de la volatilité du change lorsque la monnaie nationale est rattachée à celle d’un pays industrialisé. Les pays peuvent en outre devenir particulièrement vulnérables à la volatilité des taux de change du G-3 lorsque leur ratio d’endettement est relativement élevé et lorsqu’il y a un décalage entre le commerce extérieur et la dette extérieure, si bien qu’un arrimage monétaire qui stabilise la compétitivité peut aussi aller de pair avec un service de la dette volatil. En fait, la volatilité et les désalignements au sein du G-3, combinés avec des régimes de change inflexibles, semblent avoir joué un rôle dans l’accumulation des tensions qui ont débouché sur les crises en Argentine et en Asie, et les lourdes pertes de production qui en ont résulté.

Appendice 2.1. Croissance économique dans la région Moyen-Orient et Afrique du Nord: définitions, source des données et pays étudiés

Dalia Hakura est le principal auteur de cet appendice.

Le présent appendice définit les variables, cite les sources des données et donne la liste des pays sur lesquels porte l’analyse de la croissance économique dans les pays de la région Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN).

Définitions et sources des données

Par croissance économique, on entend le taux de croissance moyen du PIB réel par habitant au cours de la période 1980-2000 (selon la disponibilité de données fiables). La source des données est la base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

L’inflation est la moyenne du logarithme des taux annuels d’inflation de l’indice des prix à la consommation au cours de la période 1980-2000 (selon la disponibilité de données fiables). Les Indicateurs du développement dans le monde de la Banque mondiale sont la source des données.

Par niveau de revenu initial, on entend le logarithme naturel du PIB par habitant en termes de parité de pouvoir d’achat en 1980. La source des données est la base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

La consommation publique est la moyenne du ratio dépenses de «consommation» publique/PIB sur la période 1980-2000 (selon la disponibilité de données fiables). Les données proviennent des Indicateurs du développement dans le monde.

L’ouverture commerciale est la somme des importations et des exportations de biens et de services (tirées des statistiques de la balance des paiements) divisée par le PIB. Les données proviennent des Indicateurs du développement dans le monde.

La surévaluation du taux de change repose sur des comparaisons en parité de pouvoir d’achat, à partir de l’indicateur de Summers-Heston, où 100 correspond à la parité, les valeurs supérieures dénotent une surévaluation et les valeurs inférieures une sous-évaluation, selon Dollar (1992). On utilise le niveau moyen de surévaluation pour la période 1980-2000. Du fait que cet indice n’est pas disponible pour les pays du CCG (à l’exception de Bahreïn), les distorsions durables des taux de change de ces pays sont calculées à l’aide de la différence en pourcentage entre le taux de change effectif réel constaté (tel que déclaré dans le système des avis d’information du FMI) et un filtre Hodrik-Prescott de ce taux.

La qualité des institutions est mesurée par la moyenne des quatre indices publiés par l’International Country Risk Guide (ICRG) de 1984 à 2000. Ces indices sont les suivants: 1) corruption — l’ampleur de toutes les formes de corruption telle que le favoritisme, le népotisme et les liens étroits suspects entre les hommes politiques et le milieu des affaires; 2) la primauté du droit — la solidité et l’impartialité du système juridique et le degré de respect de la loi par les citoyens; 3) la qualité de l’administration — sa solidité et sa capacité de mener les affaires courantes sans changements d’orientation majeurs ni interruption des services publics; et 4) la stabilité gouvernementale — l’aptitude des pouvoirs publics à réaliser les programmes qu’ils ont prévus et à se maintenir en place. L’échelle des indices est modifiée et va de Là 12, les valeurs élevées dénotant des institutions de qualité. Pour une autre spécification de régression, l’indice de qualité des institutions se calcule en faisant la moyenne des quatre indices susmentionnés et des deux indices des conflits internes et internationaux publiés par I’ ICRG. L’indice des conflits internes se rapporte au degré de violence politique dans le pays et l’indice des conflits internationaux concerne les risques encourus par le gouvernement du fait d’actions de l’étranger qui peuvent aller de pressions externes non violentes (par exemple, restrictions commerciales, litiges territoriaux et pressions diplomatiques) à des conflits transfrontaliers et à la guerre.

Par volatilité des termes de l’échange, on entend l’écart type de variation annuelle des termes de l’échange sur la période 1980-2000, pondéré par la part des exportations de ressources naturelles dans le total des exportations de 1980 pour obtenir la volatilité des flux de revenus associée aux exportations de ressources naturelles. Les exportations de ressources naturelles sont la somme des exportations de combustibles, de minerais et de métaux, de produits agricoles, de matières premières et de denrées alimentaires. Les données permettant de mesurer la part des ressources naturelles dans le total des exportations proviennent des Indicateurs du développement dans le monde, alors que les données relatives aux termes de l’échange sont tirées de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

La scolarité dans le secondaire correspond au nombre d’élèves inscrits dans l’enseignement secondaire en pourcentage de la population dont l’âge correspond au secondaire. Les Indicateurs du développement dans le monde sont la source de ces données.

La charge démographique est la différence entre le taux de croissance de la population économiquement active et le taux de croissance de la population totale. La population économiquement active est l’ensemble des personnes qui ont entre 15 et 64 ans. Les données permettant de calculer le taux de croissance de la population économiquement active et le taux de croissance de la population totale proviennent des Indicateurs du développement dans le monde.

Le taux de participation des femmes à la population active est le rapport entre le nombre de femmes que compte la population active et le nombre de femmes en âge de travailler (femmes économiquement actives ayant entre 15 et 64 ans). Les données permettant de calculer le taux de participation des femmes à la population active proviennent des Indicateurs du développement dans le monde.

Pays inclus

Cette section dresse la liste de tous les pays sur lesquels porte l’analyse. Compte tenu des données disponibles, l’analyse de régression est limitée à un échantillon de 74 pays qui englobe 21 économies avancées et 53 pays en développement, dont 10 sont des pays de la région MOAN — 5 pays non pétroliers, 3 pays du CCG et 2 autres pays exportateurs de pétrole.

Économies avancées

Australie, Autriche, Canada, Chypre, Espagne, États-Unis, Finlande, France, Grèce, Irlande, Islande, Israël, Italie, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Suède et Suisse.

Asie orientale

Chine, Corée, Indonésie, Malaisie, Papouasie-Nouvelle-Guinée, Philippines, Singapour, province chinoise de Taiwan et Thaïlande.

Autres pays en développement

Afrique du Sud, Argentine, Bangladesh. Barbade, Bolivie, Botswana, Brésil, Burkina Faso, Burundi, Cameroun, Chili, Colombie, Congo, Costa Rica, Côte d’Ivoire, El Salvador, Equateur, Ethiopie, Gabon, Gambie, Ghana, Guatemala, Guyana, Haïti, Honduras, Inde, Jamaïque, Kenya, Madagascar, Malawi, Mauritanie, Mexique, Mozambique, Népal, Nicaragua, Niger, Nigéria, Ouganda, Pakistan, Panama, Paraguay, Pérou, République Centrafricaine, République Dominicaine, Rwanda, Sénégal, Sierra Leone, Sri Lanka, Tanzanie, Tchad, Togo, Trinité-et-Tobago, Turquie, Uruguay, Venezuela, Zambie et Zimbabwe.

Moyen-Orient et Afrique du Nord

Ce groupe se subdivise en pays non pétroliers et pays exportateurs de pétrole — cette catégorie comprenant les pays du CCG et les autres exportateurs de pétrole de la région. Selon la convention des Perspectives de l’économie mondiale, un pays est classé dans la catégorie des exportateurs de pétrole si les revenus qu’il a tirés de l’exportation du pétrole pendant la période 1994—98 représentaient plus de 50% de ses recettes d’exportation totales.

Pays non pétroliers de la région MOAN. Egypte, Jordanie, Liban, Maroc, Syrie, Tunisie et Yémen.

Pays du CCG. Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, Koweït, Oman et Qatar.

Autres exportateurs de pétrole de la région MOAN. Algérie, Iran et Libye.

Appendice 2.2. Dans quelle mesure les pays en développement doivent-ils se soucier de la volatilité des taux de change des trois grandes devises (G-3)? Données et méthode de modélisation

Nikola Spatafora est le principal auteur de cet appendice.

Cet appendice fournit des détails supplémentaires sur les données et la méthode de modélisation concernant l’effet de la volatilité des taux de change du G-3 sur les pays en développement.

Données

Les travaux empiriques portent sur un large échantillon allant jusqu’à 133 pays en développement55, représentant toutes les grandes régions géographiques, sur la période 1980-2001. Des données mensuelles ont été utilisées pour les taux de change, et des données trimestrielles ou annuelles pour les autres variables. Deux souséchantillons ont été analysés aussi. Le premier comprend 21 grands marchés émergents56, et le second englobe toutes les observations lorsque les pays appliquent un régime de rattachement, selon la classification de Reinhart and Rogoff (2002). Cette classification est fondée sur le régime de change de fait, y compris sur les marchés parallèles, et non sur le régime de droit qui est annoncé officiellement par les pays. Cette classification est disponible pour les trois quarts de l’échantillon total. Les régimes de rattachement représentent 58% de ces observations; 88 pays ont appliqué un régime de rattachement pendant une partie (en moyenne plus de la moitié) de la période couverte par l’échantillon.

L’analyse porte essentiellement sur l’effet de la volatilité des taux de change réels (TCR) du G-3 sur les variables macroéconomiques ci-après:

  • Exportations, importations, total des entrées nettes de capitaux et entrées nettes d’investissements directs étrangers (IDE). Ces variables sont toutes mesurées par le logarithme du ratio de la variable considérée au PIB (toutes les variables étant exprimées en dollars EU).

  • Crise des changes. C’est une variable indicative, égale à l’unité si 1) le taux de change nominal de la monnaie nationale vis-à-vis du dollar américain s’est déprécié de 12,5% au moins pendant le mois considéré, 2) le taux de dépréciation a dépassé sa valeur du mois précédent de 10 points au moins, et 3) le pays n’avait enregistré aucune crise au cours des six mois précédents. Elle est égale à zéro dans tous les autres cas.

Un problème fondamental est de mesurer la volatilité des taux de change réels du G-3. Elle est définie ici comme étant la moyenne pondérée de la volatilité des taux de change réels dollar EU/yen et dollar EU/deutsche mark, où:

  • La volatilité d’un taux de change est définie comme étant l’écart type de son taux mensuel de croissance par rapport à l’année précédente57.

  • Les pondérations ci-dessus sont propres à chaque région et sont basées sur une régression, pour chaque région, de la volatilité du taux de change effectif réel (TCER) sur la volatilité des taux de change réels dollar EU/yen et dollar EU/deutsche mark. Les coefficients ainsi obtenus sont ensuite mis à l’échelle de manière à ce que leur somme soit égale à 1.

Nous mesurons aussi l’effet indirect de la volatilité des taux de change réels du G-3 sur les résultats économiques via son effet sur la volatilité, le désalignement et la surévaluation des taux de change effectifs réels. La volatilité des taux de change effectifs réels a déjà été définie. Le désalignement du taux de change effectif réel est défini comme étant l’écart absolu, en pourcentage, entre la moyenne mobile sur douze mois du taux de change effectif réel et son niveau d’équilibre, approché par une tendance temporelle exponentielle propre à chaque pays. De la même manière, la surévaluation du taux de change effectif réel est définie comme étant l’écart, en pourcentage, entre le taux de change effectif réel et son niveau d’équilibre, approché par une tendance temporelle exponentielle propre à chaque pays. Nous utilisons partout une mesure du taux de change réel basé sur l’IPC relatif.

Nous utilisons aussi une variable nouvelle: la corrélation entre la ventilation géographique du commerce extérieur et la composition de la dette extérieure, ou «decalage entre (lux commerciaux et financiers». Ce décalage se mesure comme suit. Pour chaque pays, à chaque date, deux séries de pondérations sont établies. La première est fondée sur les monnaies de libellé de la dette (dollar EU, yen, deutsche mark, livre sterling, franc français, franc suisse et autres). La deuxième donne la répartition géographique des flux commerciaux, qui sont ventilés de la même manière, si ce n’est que tous les échanges effectués avec un partenaire dont la monnaie est rattachée, par exemple, au dollar EU sont considérés, aux fins de cette analyse, comme faisant partie des échanges avec les Etats-Unis. Le décalage entre flux commerciaux et financiers est égal à 1 moins la corrélation entre ces deux séries de coefficients.

Des statistiques récapitulatives pour les principales variables utilisées dans l’analyse figurent au tableau 2.10 ci-dessus.

Tableau 2.10.Statistiques récapitulatives1(Pourcentage)
VariableTous les

pays de

l’échantillon
Pays ayant

un régime de

rattachement
Marchés

émergents
Résultats économiques
Exportations/PIB25.8 (29,8)22.8 (18,2)22,1 (18,0)
Importations/PIB35,9 (30,8)34,0 (24,8)23,4 (16,8)
Entrées nettes de capitaux/PIB5,9 (12,2)7,1 (16,9)4,4 (3,7)
IDE net/PIB2,5 (4,1)3,2 (5,3)1,4 (1,6)
Mesures de la volatilité2
Volatilité (TCER)3,3 (5,4)2,1 (2,9)2,8 (3,4)
Volatilité (TCR du G-3)2,5 (0,6)2,4 (0,6)2,6 (0,6)
Surévaluation du TCER35,7 (11,8)6,0 (9,6)5,4 (9,5)
Sources: FMI, International Financial Statistics; Banque mondiale, Global Development Finance; estimations des services du FMI.

Les valeurs sont des moyennes, les écarts types figurant entre parenthèses à côté de chaque valeur.

La volatilité d’un taux de change est définie comme l’écart type de son taux mensuel de croissance par rapport à l’année précédente.

Défini comme étant l’écart en pourcentage du TCER par rapport à une tendance temporelle exponentielle propre à chaque pays, avec une valeur minimale de zéro.

Sources: FMI, International Financial Statistics; Banque mondiale, Global Development Finance; estimations des services du FMI.

Les valeurs sont des moyennes, les écarts types figurant entre parenthèses à côté de chaque valeur.

La volatilité d’un taux de change est définie comme l’écart type de son taux mensuel de croissance par rapport à l’année précédente.

Défini comme étant l’écart en pourcentage du TCER par rapport à une tendance temporelle exponentielle propre à chaque pays, avec une valeur minimale de zéro.

Méthode de modélisation

Pour examiner dans quelle mesure la volatilité des taux de change réels du G-3 influe sur les échanges ou les entrées de capitaux dans les pays en développement, nous avons estimé les équations ci-après:

où l’est le résultat macroéconomique qui nous intéresse; Vol(REER) est la mesure de la volatilité «les taux de change effectifs réels; Vol(G-3 _ RER) est la mesure de la volatilité des taux de change réels du G-3; Zest une série de variables de contrôle; et i et t sont, respectivement, le pays et la période considérés. L’équation (1) saisit l’effet direct de la volatilité des taux de change réels du G-3 sur les résultats macroéconomiques du pays considéré, alors que l’équation (2) nous permet d’estimer l’effet indirect via l’effet sur la volatilité du taux de change effectif réel du pays considéré. En principe, l’existence d’une corrélation entre la volatilité des TCR du G-3 et celle du TCER du pays en développement n’implique pas un lien de causalité entre le premier et le second. Par exemple, elle peut refléter la présence de chocs courants. Ce raisonnement conforte notre constat, à savoir qu’une réduction de la volatilité des TCR du G-3 n’aurait guère d’incidence sur les pays en développement. Les équations (1) et (2) sont estimées à l’aide des effets fixes.

Pour analyser l’effet de la volatilité des taux de change réels du G-3 sur la probabilité d’une crise des changes, nous avons utilisé un modèle légèrement différent:

où Y indique si une crise des changes s’est produite au cours des deux années ultérieures et Overvaluation est la mesure de la surévaluation, toute valeur négative étant traitée comme égale à zéro, afin de saisir la non-linéarité de son effet sur la probabilité de crises. L’équation (3) est estimée par la méthode des probits, et l’équation (4) à l’aide des effets fixes.

Dans chaque régression, nous utilisons aussi une série standard de variables explicatives complémentaires:

  • dans la régression sur les exportations, les variables de contrôle sont: le taux de change effectif réel; une moyenne pondérée des indices du PIB réel des partenaires commerciaux, les coefficients étant établis selon la part des échanges de chacun des partenaires commerciaux; et une tendance temporelle, pour saisir l’effet des réductions, à terme, des obstacles au commerce et des coûts de transport;

  • dans l’équation sur les importations, les variables de contrôle sont: le taux de change effectif réel, le PIB réel et une tendance temporelle;

  • dans les régressions sur le total des entrées de capitaux et sur les entrées nettes d’IDE, les variables de contrôle sont: un indice du PIB réel des pays industrialisés; le LIBOR à six mois, variable de remplacement des taux d’intérêt des pays industrialisés; l’ouverture du compte de capital, mesurée par la proportion des années pendant lesquelles un pays n’a pas appliqué de restrictions aux mouvements de capitaux; et une tendance temporelle;

  • dans la régression sur les crises des changes, les variables de contrôle sont: le ratio de la dette extérieure au PIB; le ratio des exportations au PIB; un indicateur de contagion, égal à 1 si une crise s’est produite dans au moins un autre pays de la région, et égal à zéro dans tous les autres cas; et notre mesure du décalage entre flux commerciaux et financiers.

Dans l’ensemble, toutes ces variables de contrôle sont assorties du signe attendu. Dans chaque régression, les effets de la volatilité des taux d’intérêt des pays industrialisés, mesurée par la volatilité du LIBOR à six mois, ont été neutralisés aussi dans un premier temps. Cependant, lorsque les résultats étaient significatifs, le signe était systématiquement l’opposé du signe attendu. Cette variable a donc été omise.

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Le Conseil de coopération du Golfe se compose des pays suivants: Arabie Saoudite, Bahrein, Émirats arabes unis, Koweït, Oman et Qatar.

Moyenne pondérée par les PIB sur la base de la parité de pouvoir d’achat.

Les chiffres portant sur sept pays de la région MOAN indiquent que le taux de chômage est passé d’un taux moyen de 12,5% en 1990 à 15% en 2000 (Gardner, 2003).

Aux fins de cet essai, la région comprend les pays suivants: Algérie, Arabie Saoudite, Bahreïn, Egypte, Émirats arabes unis, Jordanie, Koweït, Liban, Libye, Maroc, Oman, Qatar, République arabe syrienne, République islamique d’Iran, Tunisie et Yémen.

Puisqu’il y a une corrélation entre la croissance des pays exportateurs de pétrole et la production de pétrole brut, la diminution des quotas des pays de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) dans les années 80 explique en partie la baisse de la croissance durant cette décennie, et c’est à la reprise de la production de pétrole brut de l’OPEP dans les années 90 qu’est attribuable le rebond des pays exportateurs de pétrole durant cette décennie. Comme le secteur pétrolier représente une part plus importante du PIB des pays exportateurs de pétrole de la région MOAN (en particulier des pays du CCG) que de ceux d’autres régions, ils se ressentent davantage des variations de leurs quotas. Par ailleurs, il convient de noter que la relation entre les quotas de production et la croissance du PIB réel par habitant des pays de l’OPEP n’est pas forcément proportionnelle du fait que les pays producteurs de pétrole ont une latitude considérable pour lisser la production et la consommation (par le biais des dépenses publiques).

Certaines études ont aussi porté sur les effets des variations des termes de l’échange sur la croissance. Une amélioration des termes de l’échange d’un pays est supposée avoir une incidence positive sur la croissance du PIB réel par habitant si elle favorise une hausse de la production.

Berg et Krueger (2003) soulignent que les évaluations de l’ouverture commerciale fondées sur les résultats à l’exportation peuvent être trompeuses.

Les données utilisées pour construire l’indice de la qualité des institutions sont tirées de l’ International Country Risk Guide (détails à l’appendice 2.1). On suit ici les travaux de Knack et Keefer (1995), Barro (1996), Sachs et Warner (1997), Hall et Jones (1999).

La comparaison des sous-groupes de la région MOAN avec les autres régions donne quasiment les mêmes résultats si l’on utilise un autre indice de la qualité des institutions élaboré par Kaufmann, Kraay et Zoido-Lobatôn (1999).

Il faut cependant noter que ce taux ne rend pas forcément bien compte des différences d’une région à l’autre sur le plan de la qualité de l’éducation, qui a une incidence sur la productivité du capital humain. Par exemple, d’après Sala-i-Martin et Artadi (2002), le système éducatif dans le monde arabe ne prépare pas ses citoyens à un monde où les techniques évoluent. En outre, la différence entre les taux de scolarisation des garçons et des filles dans l’enseignement secondaire est relativement marquée dans la région MOAN, sauf dans les pays du CCG, encore qu’il soit à noter que le taux de scolarisation des filles dans l’enseignement secondaire est élevé dans la région MOAN comparativement aux autres pays en développement. Le PNUD (2002) signale par ailleurs que le monde arabe est très en retard par rapport aux autres régions du monde pour ce qui est de la scolarisation des femmes dans l’enseignement tertiaire.

On a utilisé une technique d’estimation des variables instrumentales pour tenir compte de l’éventuelle endogénéité de quelques-unes des variables explicatives. On a aussi inclus dans les régressions les interactions entre les variables de politique macroéconomique et la variable des institutions (voir, par exemple, Edison and others, 2002) pour vérifier s’il existe une relation d’inférence non monotone entre les institutions et la croissance. Cependant, les termes d’interaction n’étaient pas significatifs et il n’en est donc pas fait état ici. Par ailleurs, on a inclus dans les régressions le ratio crédit au secteur privé/PIB, à titre de variable représentative de la profondeur du marché financier, mais il s’est révélé non significatif (comme dans l’édition d’avril 2003 des Perspectives de l’économie mondiale) et il n’en est donc pas non plus fait état ici.

Lorsqu’on remplace le ratio commerce extérieur/PIB par l’indicateur de restriction des échanges du FMI pour 1997, le coefficient que l’on obtient a le signe correct, mais est aussi insignifiant. Le manque de signification des variables du commerce extérieur et de l’inflation correspond aux résultats d’autres études incluant également une variable de qualité des institutions. Certains spécialistes en ont tiré la conclusion que la qualité des institutions a plus d’incidence sur la croissance (par exemple Rodrik, Subramanian, and Trebbi, 2002; et Acemoglu and others, 2002), tandis que d’autres sont d’avis que la signification des variables macroéconomiques dépend de la spécification de la régression (Sachs, 2003; Bosworth and Collins, 2003).

Il convient de noter dans ce contexte que notre modèle capte les effets des particularités nationales persistantes ayant un rapport avec le pétrole, mais non ceux des chocs spécifiques à tels ou tels pays en rapport avec le pétrole qui ont eu une incidence durable, mais non permanente sur la croissance (Easterly and others, 1993). Par ailleurs, comme déjà indiqué, une variable représentative de la richesse pétrolière (la part d’un pays dans le total des exportations de combustibles) s’est révélée non significative et a été éliminée de la régression finale. Cela tient peut-être en partie à ce qu’elle est fortement corrélée avec la volatilité des termes de l’échange, si bien qu’il est difficile d’en isoler l’effet partiel. De même, on s’est aperçu que les effets des variations des termes de l’échange ne sont pas significatifs, ce qui peut s’expliquer par le fait que la plupart des pays exportateurs de pétrole de l’échantillon (pour lesquels les mouvements des termes de l’échange traduisent pour l’essentiel les variations des prix relatifs du pétrole) ont des quotas de production du fait de leur appartenance à l’OPEP.

Voir Hausmann and Rigobon (2002) pour un complement d’analyse.

Le coefficient du revenu initial pourrait aussi être faussé du fait qu’il y a vraisemblablement eu une corrélation négative entre les niveaux de revenu initial des pays du CCG et les chocs qui ont perturbé les prix et la production du pétrole au cours de la période considérée (Barro and Sala-i-Martin, 1995). Cependant, si l’on compare les coefficients obtenus à l’aide de régressions incluant et excluant les pays du CCG, il semble que le biais soit minime et sans grande incidence sur les résultats de l’analyse.

Le Liban et la Republique du Yemen ont ete exclus de l’analyse, parce qu’ils ont ete en proie a des conflits internes prolonges pendant la periode consideree.

I1 y a cependant une forte correlation entre les variables de la qualite des institutions (definies a la section precedente) et les variables des conflits, ce qui s’explique par le fait qu’il est difficile de bien gouverner lorsque le pays est en plein conflit. De meme, les defaillances de la gouvernance et la corruption peuvent faire naitre des tensions politiques. II est difficile d’en evaluer les effets d’apres les regressions qui comportent des variables des conflits au nombre des variables explicatives.

Les resultats sont largement semblables aux precedents, en ce sens que l’ordre d’importance des variables explicatives qui rendent compte de revolution de la croissance de chacun des sous-groupes reste inchange.

La plupart des pays émergents détiennent de très petites quantités d’or. La prise en compte de l’or, évalué au prix du marché, ne modifie pas les conclusions de notre étude.

Calvo et Reinhart (2002) évoquent une «crainte du flottement»; voir également Reinhart and Rogoff (à paraître).

La classification des régimes de change s’appuie sur celle de Reinhart and Rogoff (2002), qui correspond dans les grandes lignes à celles de Baig (2001), Calvo and Reinhart (2002), Hernandez and Montiel (2001), Levy-Yeyati and Sturzenegger (2002). On relèvera que 1) dans les pays émergents d’Asie, la volatilité des taux de change a en fait légèrement diminué entre 1997 et 2002, mais pas suffisamment pour justifier de revenir sur le changement apporté au classement des taux de change; 2) toutes les conclusions du présent essai demeurent valables si l’on utilise le classement officiel des taux de change; et 3) en Inde, la flexibilité des changes s’est légèrement accentuée ces derniers mois.

Ce ratio a été amplement utilisé quand l’étalon or était en vigueur, puis par Calvo (1996).

Les pays sont répartis en trois groupes régionaux: Asie (Chine, Corée, RAS de Hong Kong, Inde, Indonésie, Malaisie, Philippines, province chinoise de Taiwan et Thaïlande); Amérique latine (Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela) et divers (Afrique du Sud, Hongrie, Israël, Pakistan, Pologne, République tchèque, Russie et Turquie).

Nous ne connaissons pas la composition en devises des réserves nécessaire pour calculer l’effet des variations de valeur. Ces dernières ne devraient cependant pas avoir un effet notable puisque la plupart des réserves sont composées d’avoirs libellés en dollars EU, et que la période étudiée comprend des épisodes de hausse et de baisse de la devise américaine.

Ces travaux s’inscrivent dans le prolongement de Aizenman and Marion (2002a et 2002b) en élargissant le groupe de variables explicatives de manière à y intégrer des mesures de l’ouverture financière, du risque de fuite des capitaux et du coût d’opportunité, et l’ensemble de données jusqu’à la fin de 2002.

On entend par réserves réelles les réserves nominales en dollars EU corrigés de l’indice des prix à la consommation américain. Le PIB réel par habitant et la population sont mesurés en logarithmes. La volatilité des exportations se définit comme l’écart type des recettes réelles d’exportation.

L’ouverture financière se définit comme le rapport entre les flux de capitaux et le PIB, qui présente une forte corrélation avec la mesure des stocks.

On entend par volatilité des taux de change l’écart type des variations mensuelles du taux de change contre le dollar EU. L’écart nominal des taux d’intérêt correspond au taux national de rémunération des dépôts diminué du taux d’intérêt sur les bons du Trésor américain. L’écart réel des taux d’intérêt corrige les taux d’intérêt nominaux des taux respectifs d’inflation des prix à la consommation.

Quatre tests de robustesse ont été réalisés. D’abord, les réserves ont été recalculées de manière à tenir compte de l’or évalué au prix du marché: les coefficients estimés et les seuils de signification sont demeurés pratiquement inchangés. Ensuite, une tendance temporelle a été ajoutée (pour tenir compte de ce que plusieurs variables explicatives peuvent être éphémères et conduire ainsi à des résultats erronés): les principaux résultats sont demeurés inchangés, mais, conformément aux prévisions, les coefficients estimés sur les variables éphémères du PIB réel par habitant et de la population ont chuté. Enfin, le modèle a été évalué jusqu’à fin 2000: les résultats — coefficients estimés et prévus — correspondaient aux résultats établis, ce qui suggère qu’il n’y a pas eu de rupture structurelle vers la fin des années 90 en raison de la crise financière. Quatrièmement, lorsque le modèle a été estimé avec différents échantillons de pays, les résultats ont été similaires.

Cette analyse voit implicitement dans la volatilité du taux de change un choix politique exogène.

Dans certains pays, l’excédent de réserves est apparu un peu plus tôt.

Il existe aujourd’hui de nombreuses études sur les systèmes d’alerte avancée. On citera Berg and Pattillo (1999a), Berg and others (1999), Edison (2000) et Goldstein, Kaminsky, and Reinhart (2000).

Ce calcul se fonde sur Obstfeld and Rogoff (1999), étude selon laquelle le coût d’exclusion des marchés financiers internationaux est fonction de la volatilité à laquelle le pays est confronté.

Lee (2003) avance que le souci d’être assuré explique en partie le montant élevé des réserves de nombreux pays asiatiques.

Par ailleurs, les réserves ne concourent à la prévention des crises que s’il s’agit d’attaques spéculatives; si les fondamentaux sont hors norme, les réserves supplémentaires n’ont pas d’effet et peuvent en fait aggraver la situation étant donné les coûts financiers connexes (Kletzer and Mody, 2000).

À une augmentation des réserves correspond une hausse équivalente de la dette publique; de même, si les réserves supplémentaires ne s’ajoutaient pas aux avoirs de la banque centrale, celle-ci aurait pu souscrire le même montant de la dette publique.

La non-stérilisation des réserves favorise la croissance de la monnaie centrale, aggravant ainsi les tensions inflationnistes, comme en Chine et en Russie.

Cette fourchette est légèrement supérieure aux estimations des études — de 0,25 à 0,5% du PIB (voir Khan and Reinhart, 1995) — en raison de la forte accumulation de réserves supposée.

Il ressort de la plupart des etudes que la coordination internationale des politiques monétaires sera probablement peu bénéfique, par rapport au résultat obtenu si les banques centrales du G-3 menaient une politique monétaire nationale avisée; en outre, une coordination efficace pourrait en fait exiger une plus grande volatilité des taux de change. Voir Rogoff (2003), Obstfeld and Rogoff (2002).

Les régimes de rattachement sont restés populaires tant parmi les grands pays que parmi les petits, ainsi que dans toutes les principales régions, y compris l’Hémisphère occidental, l’Afrique et les pays en développement d’Asie (un peu moins dans ces derniers après les crises de la fin des années 90). La monnaie de référence était le plus souvent le dollar, mais les pays africains ont souvent rattaché leur monnaie au franc français.

La volatilité des TCR du G-3 est une moyenne pondérée de la volatilité des taux de change réels dollar/yen et dollar/deutsche mark (voir appendice 2.2 pour de plus amples détails).

Pour ces estimations, on suppose que le sentier d’équilibre du taux de change est relativement stable à terme (voir appendice 2.2 pour de plus amples détails).

En outre, la période des taux de change flottants est allée de pair avec une plus grande volatilité des cours de nombreux produits de base (Cashin and McDermott, 2002; Cuddington and Liang, 1999).

Par exemple, dans notre échantillon, la volatilité moyenne des taux de change dans les pays en développement, son écart type dans tous les pays et son écart type à terme sont tous bien plus élevés que la volatilité moyenne des taux de change du G-3.

Cela dit, dans la mesure où la volatilité des taux de change du G-3 s’explique par la présence de bulles, on pourrait recourir à des interventions stérilisées pour dégonfler ces bulles, ce qui réduirait l’instabilité des taux de change et des taux d’intérét. Voir, par exemple, Bergsten, 2003.

Les données semblent indiquer aussi que les unions monétaires stimulent notablement les échanges (Rose, 2000, 2001, 2002; Parsley and Wei. 2001).

Les résultats pour l’échantillon des pays en développement à l’exclusion de ces 21 marchés émergents sont très similaires aux résultats obtenus pour l’échantillon complet. Les différences entre l’échantillon complet et les pays appliquant un régime de rattachement correspondent plus ou moins, quoique avec un signe opposé, à celles entre l’échantillon complet et les pays n’appliquant pas un régime de rattachement.

L’effel estimé est plus faible que celui observé par Esquivel et Larrain (2002), essentiellement parce que nous neutralisons l’effet de la volatilité du taux de change effectif réel du pays concerné.

La volatilité est modélisée sous la forme des variations des primes de risque entre les actifs libellés en euros et en dollars. Ces variations sont paramétrées pour produire un niveau réaliste d’instabilité des taux de change des deux devises.

Nos résultats ne sont valables que pour de faibles perturbations autour d’un équilibre stable et ne sont donc pas applicables aux chocs majeurs, tels que ceux qui se produiraient dans une situation de crise. En particulier, le résultat susmentionné n’est peut-être pas valable en temps de crise, lorsque le manque d’ouverture aux échanges peut limiter la capacité d’ajustement d’un pays (chapitre III de l’édition de septembre 2002 des Perspectives de l’economic mondiale).

Les régressions pour les exportations, les importations, les entrées de capitaux, l’IDE et les crises des changes portent, respectivement, sur 133, 131, 132, 124 et 88 pays.

Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Chili, Chine, Colombie, Egypte, Hongrie, Inde, Indonésie, Malaisie, Mexique, Pakistan, Pérou, Philippines, Pologne, République tchèque, Russie, Thaïlande, Turquie et Venezuela.

D’autres mesures de la volatilité perçue sont envisageables, dont certaines sont basées sur des données à haute fréquence. Par exemple, des observations quotidiennes sur les taux de change pourraient être utilisées pour estimer la volatilité mensuelle (voir Andersen and others, 2001, pour des détails techniques; Baum, Caglayan, and Ozkan, 2003, ou Klaassen, 1999, pour des applications). Cependant, il est difficile d’obtenir de telles données pour un échantillon aussi large de pays.

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