Chapter

Chapitre II. Trois Essais sur le Commerce et la Finance

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2002
Share
  • ShareShare
Show Summary Details

Les trois essais du présent chapitre portent sur des questions commerciales et financières d’actualité. Deux d’entre eux traitent des vulnérabilités que renferment les perspectives de l’économie mondiale (déséquilibres extérieurs et structure financière des entreprises des marchés émergents) et un troisième aborde les obstacles au commerce agricole dans les pays industriels. Ces sujets présentent un intérêt particulier au vu des récents événements, qu’il s’agisse des fluctuations des principaux taux de change, du regain d’inquiétude face aux marchés émergents ou de la poursuite des négociations multilatérales du cycle de Doha, ou bien encore du pouvoir de négociation accélérée («fast track») accordé au Président des États-Unis.

Le premier essai s’intéresse aux questions que soulève l’ampleur des déséquilibres extérieurs entre les principaux pays industriels. Plutôt que de se centrer sur les États-Unis, comme le font en général les études en la matière, il aborde la problématique d’un point de vue multilatéral (sans écarter le rôle des pays émergents d’Asie de l’Est depuis la crise de 1997) afin de l’appréhender autrement, en donnant par exemple un éclairage comparatif, et non absolu, aux taux d’épargne et d’investissement des divers pays, et en examinant les conséquences des fluctuations monétaires sur les patrimoines à l’échelle mondiale, et les contraintes structurelles qui, en Europe continentale et en Asie de l’Est, empêchent les pays excédentaires de prendre le relais de la demande des pays déficitaires. Après avoir abordé la question sous divers angles, l’essai conclut que ces déséquilibres ne sont pas viables à moyen terme. Il analyse ensuite le risque d’un ajustement brutal et perturbateur et les politiques qui permettraient de le diminuer.

Le deuxième essai examine les conséquences à l’échelle mondiale d’une très forte protection du secteur agricole dans les pays industriels. Cette protection, qui représente quelque 30% du revenu agricole brut, entraîne un profond dérèglement des marchés mondiaux. Analysant la question sous des optiques diverses, cet essai souligne les avantages que l’on pourrait tirer d’une réduction des aides à l’agriculture. Il constate que les pays qui libéralisent ont le plus à gagner. Certes, les pays en développement profiteraient beaucoup d’une suppression des barrières dans les pays industriels—ces derniers devraient d’ailleurs en prendre l’initiative, car à terme ils y gagneraient également—, mais ils bénéficieraient encore plus de la levée de leurs propres restrictions. Dans le cas de la libéralisation de quelques produits, l’essai note cependant que certains pays sont perdants.

Le troisième essai étudie les différences entre les pays émergents sur le plan des structures d’entreprise et des vulnérabilités financières. Il évalue l’effet des institutions, des phénomènes macroéconomiques et des facteurs spécifiques aux entreprises et aux secteurs sur les indicateurs d’endettement, de liquidité et de rentabilité des entreprises dans ces différents pays depuis le début des années 90. Il cherche en particulier à estimer dans quelle mesure ces éléments permettent d’expliquer les différences de vulnérabilité entre pays et régions et les conséquences sur le plan de la politique économique. Il conclut en particulier que les entreprises tendent à être le plus vulnérable à des niveaux intermédiaires de développement financier, et souligne donc qu’il est d’autant plus nécessaire de renforcer la surveillance et le contrôle du système financier à ce stade.

Faut-il s’inquiéter des déséquilibres extérieurs?1

Au fil des années 90, les déséquilibres extérieurs entre les principaux pays industriels n’ont fait que se creuser. L’excédent courant enregistré, par exemple, au Japon, dans la zone euro et, à la fin des années 90, dans les pays émergents d’Asie de l’Est, a eu pour contrepartie un déficit dans d’autres régions, surtout aux États-Unis. Dans ce dernier pays et au Japon, le ratio entre le solde des transactions courantes et les flux commerciaux—probablement l’indice qui renseigne le mieux sur les déséquilibres sous-jacents—a atteint des niveaux pratiquement sans précédent pour le monde industrialisé depuis l’après-guerre. Le Japon exporte 1½ % de l’épargne mondiale et les États-Unis en absorbent 6%.

Partant d’études déjà publiées sur la question, cet essai analyse les déséquilibres d’un point de vue multilatéral au lieu de se cantonner aux États-Unis2. Ce faisant, il leur donne un nouvel éclairage en soulignant l’importance des taux d’épargne et d’investissement comparatifs par opposition aux taux absolus, et en s’attachant à l’impact des fluctuations monétaires sur les patrimoines à l’échelle mondiale, aux contraintes structurelles qui, en Europe continentale et en Asie de l’Est, font que les pays excédentaires ont du mal à prendre le relais des pays déficitaires sur le plan de la demande, et aux conséquences pour le reste du monde des déséquilibres extérieurs des principaux pays déficitaires et excédentaires.

L’un des grands risques attribués à ces déséquilibres est celui d’un ajustement brutal et perturbateur des principaux taux de change. Les taux de change ont, rappelons-le, un caractère fortement volatile et imprévisible, aussi les économistes ont-ils des difficultés à en prévoir l’évolution à court terme (Meese and Rogoff, 1983). Sur le moyen terme, les taux tendent toutefois à rejoindre les fondamentaux (Taylor, 2001; Engel, 2002). S’il est difficile de savoir quand un ajustement risque de se produire, il reste essentiel d’en estimer les coûts et les conséquences probables et d’envisager les mesures qui pourraient éventuellement les amortir. Cet essai tente de répondre aux questions suivantes:

  • Comment les autorités devraient-elles réagir aux déficits courants, surtout s’ils sont imputables à des décisions du secteur privé?

  • À quoi attribuer les déficits de ces dix dernières années?

  • Les actuels déficits peuvent-ils tenir à moyen terme? Dans la négative, à quel ajustement s’attendre?

  • La politique macroéconomique dans les pays déficitaires et excédentaires peut-elle diminuer le risque d’un ajustement perturbateur des taux de change et du solde des transactions courantes et, dans l’affirmative, de quelle manière?

Pourquoi s’intéresser aux déséquilibres?

En quoi les flux nets de biens et d’avoirs devraient-ils nous préoccuper? D’aucuns ont d’ailleurs avancé que les déficits perdent de leur sens dans un monde de plus en plus intégré, où les flux courants et les mouvements de capitaux sont principalement tributaires de décisions privées et non publiques (la doctrine dite de Lawson, du nom de l’ancien Chancelier de l’Échiquier, à la fin des années 80). Si cet argument a du vrai, le compte des transactions courantes mérite toutefois que l’on continue de s’y intéresser, et ce pour plusieurs raisons:

  • En premier lieu, les ajustements extérieurs, pour modestes qu’ils soient, supposent d’importantes variations dans le secteur des biens échangeables et les taux d’intérêt réels. La mondialisation a beau faire la une, les niveaux d’intégration entre pays restent modérés, en particulier pour les principales régions monétaires3. Les exportations de la zone euro, du Japon et des États-Unis ne représentant que de 10 à 20 % de leur PIB respectif, un ajustement du compte des transactions courantes de quelques points de PIB exige une variation considérable des secteurs des biens échangeables et, partant, des taux de change réels.

  • Deuxièmement, des fluctuations rapides des taux de change peuvent entraîner des perturbations d’ordre macroéconomique. Durant les années 70 et 80 ce phénomène a principalement touché les prix, la dépréciation ayant poussé les prix et les salaires à la hausse avec souvent pour conséquence un resserrement de la politique monétaire. Depuis, dans la plupart des pays, cet effet d’entraînement se fait nettement moins sentir car la politique monétaire a gagné en crédibilité (Taylor, 2000; Choudhri and Hakura, 2001; Gagnon and Ihrig, 2001). Il s’ensuit que le taux de change agit de plus en plus sur les bénéfices des entreprises, l’investissement et le prix des actifs.

  • Troisièmement, si les décisions du secteur privé ont contribué à l’accroissement des déséquilibres de ces dernières années, les excès ne sont pas à écarter. L’erreur est humaine, et les investisseurs privés n’y échappent pas. Les récents excès financiers liés à la révolution des technologies de l’information rappellent ceux des autres révolutions technologiques: les investisseurs surestiment les bénéfices qu’ils peuvent tirer d’une accélération des gains de productivité, d’où une mauvaise répartition des ressources qui finit par être coûteuse (White, 1990 et chapitre III des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2001)4.

  • Enfin, l’instabilité dans le pays dominant peut avoir des répercussions négatives sur le système financier international. En général, le système financier a été le plus stable lorsque la position extérieure de la puissance dominante était forte, comme dans le cas de la Grande- Bretagne sous l’étalon-or classique. À l’inverse, il a été moins stable lorsque la position extérieure du pays dominant était plus difficile (Skidelsky, 2001, montre de quelle manière les positions financières ont influé sur la marge de négociation des États-Unis et du Royaume-Uni à la conférence de Bretton Woods). Plus récemment, la vigueur du dollar a contribué aux pressions protectionnistes aux États-Unis, notamment face aux importations de produits sidérurgiques, provoquant ainsi des tensions sur le plan commercial à l’heure où s’engagent justement des négociations pour réduire les barrières aux échanges5.

Évolution des déséquilibres

Les déséquilibres extérieurs entre les principales régions commerciales se sont creusés au fil des années 90, du fait des mouvements dans les balances commerciales. Il existe à l’heure actuelle un écart d’environ 2½ % du PIB mondial entre les excédents courants des pays d’Europe continentale et d’Asie de l’Est—la zone euro et le Japon en tête—et les déficits affichés par d’autres pays—notamment les États-Unis (graphique 2.1)6. Inévitablement, ce type de regroupement éclipse les particularités de certains pays (par exemple, le Canada figure parmi les pays déficitaires même si le déficit courant qu’il enregistrait de longue date a cédé la place à un excédent en 1999 avec la dépréciation du dollar canadien par rapport à la devise américaine), mais il a cela d’utile qu’il permet d’appréhender les grandes tendances à l’échelle mondiale. Il est d’ailleurs intéressant de constater que, durant la première moitié des années 80, ces mêmes groupes de pays présentaient des déséquilibres comparables, qui allaient diminuer durant la deuxième partie de la décennie, notamment sous l’effet du repli du dollar. Les variations flans la position extérieure des pays déficitaires ont été largement compensées par celles des soldes excédentaires des pays d’Europe continentale durant les années 80 et 90 et—après la crise financière de 1997—des pays émergents d’Asie de l’Est. Le solde excédentaire du Japon a, quant à lui, été plus constant. Cela dit, une grande part de la détérioration de la position extérieure des pays déficitaires constatée depuis 1997 n’a de contrepartie dans les statistiques extérieures d’aucun autre pays, sinon qu’elle alimente les discordances des statistiques mondiales agrégées de transactions courantes (l’encadré 2.1 traite notamment de cette question).

Graphique 2.1.Variables du secteur extérieur

Comme au début des années 80, durant les années 90 le creusement des déséquilibres s’explique par l’évolution de la balance commerciale et des taux de change réels.

Sources: FMI, International Financial Statistics; et calculs des services du FMI.

1La ligne bleue en gras correspond à l’Europe continentale et l’Asie de l’Est.

2Correspond aux erreurs, omissions et asymétries des statistiques sur le solde des transactions courantes, ainsi qu’à l’exclusion des données relatives aux organisations internationales et à un petit nombre de pays.

En dépit des fluctuations entre régions, le ratio du déséquilibre du compte courant au PIB de ces trois grands espaces considérés en bloc n’a changé que très peu au fil des ans, l’épargne et l’investissement s’étant montrés relativement stables par rapport au PIB (voir partie supérieure du graphique 2.2). Il s’ensuit que les variations de la position extérieure de ce bloc n’ont pas eu d’incidence profonde sur les emprunts du reste du monde, cela s’expliquant en partie par le fait que de nombreux pays en développement étaient déjà limités dans leur capacité d’emprunt auprès des marchés de capitaux mondiaux. L’Amérique latine est la grande exception, ouverte aux flux de capitaux mais ayant des besoins de financement sous-jacents généralement proches de ses limites d’accès, d’où une susceptibilité aux conditions de financement extérieures, et en particulier à l’évolution des taux d’intérêt aux États-Unis (Edwards, 1996; Calvo, Leiderman and Reinhart, 1993).

Graphique 2.2.Épargne et Investissement privés et solde des opérations du secteur public

(En pourcentage du PIB)

Dans l’ensemble des régions, les positions d’épargne et d’investissement ont été relativement stables en dépit de certaines variations marquées entre les pays déficitaires et les autres pays.

Sources: OCDE, Comptes nationaux annuels: FMI, International Financial Statistics: calculs des services du FMI.

La croissance de la demande réelle a systématiquement dépassé celle du PIB réel à mesure que la productivité s’accélérait dans les pays déficitaires durant les années 90 (en particulier aux États-Unis), le phénomène inverse s’étant généralement produit ailleurs (tableau 2.1). L’expansion de la demande dans les pays déficitaires s’expliquait en partie par des perspectives de bénéfices excessivement optimistes dans le secteur des technologies de l’information (TI) (Ventura, 2001, encore que Hervey et Merkel, 2000, soient d’un autre avis). Les pays déficitaires ont été les plus touchés car les TI représentaient généralement une plus grande part de leur économie et la demande y était plus sensible aux variations de patrimoine. Ces perspectives optimistes de bénéfices attirèrent d’importants flux de capitaux et furent à l’origine d’une appréciation de 40% du dollar et d’une dépréciation de 20% de l’euro entre 1995 et le début de cette année, phénomènes qui ont contribué aux variations des exportations réelles nettes liées à l’évolution divergente de la production et de la demande7. En revanche, les effets cycliques ont été relativement modestes, compte tenu de la nature synchrone du cycle économique à l’échelle mondiale. Ils avaient toutefois joué un certain rôle au début des années 90, époque où les récessions s’étaient curieusement manifestées de manière asynchrone dans les principales régions industrialisées.

Tableau 2.1.Croissance de la production, demande intérieure et demande extérieure, 1982-2001(Points de pourcentage annuels)
1982-861987-911992-961997-2001
Pays déficitaires
Demande intérieure3,82,03,14,1
PIB réel3,22,43,03,5
Demande extérieure0,6−0,40,6
Europe continentale
Demande intérieure1,73,40,92,6
PIB réel1,83,31,32,6
Demande extérieure−0,10,2−0,4
Asie de l’Est1
Demande intérieure3,66,73,50,4
PIB réel3,86,13,91,4
Demande extérieure−0,20,5−0,4−1,0

À l’exclusion de l’Indonésie et de la Malaisie.

À l’exclusion de l’Indonésie et de la Malaisie.

Les déficits courants enregistrés durant les années 90 finançaient-ils l’investissement privé, la consommation privée ou le budget8? L’évolution du solde des transactions courantes dépend de la tenue comparative des taux d’épargne et d’investissement dans les différents pays et non de leur progression en termes absolus—par exemple, si les taux d’épargne évoluent de concert dans toutes les régions, cela alimentera l’investissement partout, mais n’aura pas d’incidence directe sur le solde des transactions courantes. Comme le montre la partie inférieure du graphique 2.2, le déficit était initialement imputable à une poussée de l’investissement privé par rapport à celui des autres régions (principalement attribuable à l’équipement en TI fondé sur les perspectives favorables qu’offraient les nouvelles technologies). Cependant, depuis 1999, le déficit s’explique surtout par un tassement des taux d’épargne privée en termes comparatifs (qui s’accompagne d’un recul, en partie cyclique, des taux d’investissement privé et d’épargne publique), probablement attribuable à l’effet sur la demande des augmentations de patrimoine observées durant les années 90 dans les pays déficitaires, dont les systèmes financiers tendent à s’appuyer sur le financement direct (Bertaut, 2002, et chapitre II des Perspectives de l’économie mondiale de mai 2001)9.

Bref, le creusement des déficits durant les années 90 résultait à la fois d’une croissance plus rapide et des excès financiers issus de l’élan d’optimisme généré par la révolution des TI. Ces phénomènes ont alimenté la demande réelle et encouragé les apports de capitaux autonomes qui ont contribué à l’appréciation du taux de change réel. Il y a plusieurs raisons de croire que les excès financiers ont joué un rôle non négligeable dans la forte croissance qu’a affichée la demande réelle par rapport à la production dans les pays déficitaires. Tout d’abord, bien que d’après les modèles commerciaux classiques une croissance rapide entraîne un déficit, en général les données disponibles ne permettent pas de défendre cette thèse, sinon celle d’une plus forte réaction des exportations réelles au volume d’activité à l’étranger (Krugman, 1989). D’ailleurs, l’analyse qu’ont faite les auteurs de l’effet de la croissance de la production à moyen terme sur le solde des transactions courantes et les taux de change réels dans 19 pays industriels révèle qu’une accélération de la croissance n’a qu’un effet limité. Deuxièmement, cette même étude a mis en évidence un lien entre la taille du secteur des TI à la fin des années 90, les taux de change réels et le déficit courant dans lesdits pays. Enfin, comme on l’examine plus loin, les simulations effectuées sur MULTIMOD, le modèle macroéconomique du FMI, montrent que pour reproduire l’expérience de la fin des années 90, il faut ajouter à l’accélération des gains de productivité dans les pays déficitaires une préférence des investisseurs pour les actifs desdits pays.

L’essor de la demande dans les pays déficitaires durant les années 90 a grandement contribué à l’activité économique à l’échelle mondiale, en particulier depuis 1997 dans les pays émergents d’Asie de l’Est, mais comme on le verra plus avant, les écarts de croissance entre demande intérieure réelle et production réelle ne sauraient être maintenus indéfiniment. À la base, se pose la question de savoir si l’Europe continentale et l’Asie de l’Est prendront, sans heurts, le relais de la demande réelle. À la fin des années 80, le recul de la demande intérieure réelle dans les pays déficitaires a été partiellement compensé par la vigueur de la demande au Japon et dans la zone euro (du fait notamment de la bulle des prix des actifs et de l’unification de l’Allemagne, respectivement). Si, à l’époque, l’effet fut stabilisateur, il se révéla insoutenable: le Japon et la zone euro allaient connaître des récessions en 1992—93, et depuis subsistent d’autres problèmes tels que ceux qui affligent les banques japonaises et le secteur du bâtiment en Allemagne. Au vu des contraintes structurelles qui existent dans la zone euro et en Asie de l’Est, il semble peu probable que ces régions soient en mesure de contrebalancer de manière substantielle un affaiblissement brutal de la demande qui se produirait ailleurs (en tout état de cause, cela ne s’est pas produit durant le ralentissement de l’économie mondiale en 2001). Du reste, une appréciation de leur monnaie risque même de freiner la croissance de la production et de la demande, en particulier au Japon où la marge de manœuvre est limitée. Il s’ensuit que dans les conditions actuelles, une diminution rapide des déséquilibres extérieurs entraînerait fort probablement un ralentissement de la production mondiale, d’où la nécessité d’entreprendre sans tarder des réformes structurelles en Europe continentale et en Asie de l’Est, surtout au Japon.

Encadré 2.1.Discordance des données mondiales de transactions courantes et autres problèmes statistiques

Théoriquement, puisque les exportations d’un pays sont les importations d’un autre pays, toutes deux devraient s’annuler dans le solde des transactions courantes à l’échelle mondiale. Cela ne se vérifie cependant pas dans la pratique. En effet, depuis 1997 il semblerait que le solde mondial des transactions courantes accumule un déficit croissant—on parle de discordance des statistiques mondiales des transactions courantes—qui, selon les estimations, représentait en 2001 environ 2 % des importations de la planète (voir graphique)1. À l’évidence, cela complique énormément l’analyse des déséquilibres extérieurs à l’échelle mondiale, et on peut, par exemple, se demander dans quelle proportion le déficit courant des États-Unis pourrait simplement s’expliquer par des erreurs de calcul. Du reste, même si l’on suppose que ce déficit est correctement mesuré, le fait qu’il y ait discordance signifie qu’une grande partie de l’augmentation récente n’a de contrepartie nulle part.

Par définition, les discordances sont difficiles à analyser, mais Marquez et Workman (2001) suggèrent dans leurs travaux que plusieurs facteurs économiques peuvent expliquer les écarts actuels dans les statistiques mondiales des transactions courantes:

  • décalages dus aux transports, lorsque les exportations et les importations ne sont pas enregistrées la même année;

  • sous-évaluation du revenu des investissements, qui s’explique en partie par la fraude fiscale et la croissance des places offshore;

  • asymétries d’évaluation, lorsque l’exportation et l’importation d’un même bien sont enregistrées à des prix différents;

  • qualité des données, en particulier dans le cas des services de transports et des envois de fonds des travailleurs.

Pour mettre à l’épreuve leurs hypothèses, Marquez et Workman ont conçu un modèle simplifié de la discordance qui reproduit relativement bien les événements jusqu’à la fin de 1998. Marquez a récemment mis à jour les projections découlant de ce modèle pour les Perspectives de l’économie mondiale, et a constaté qu’il suit relativement bien les discordances jusqu’en 2002. L’aggravation de ces dernières à la fin des années 90 semble être principalement attribuable à la qualité des données. Cet effet semble s’être atténué ces derniers temps et l’accroissement en valeur absolue de la discordance constaté en 2001 s’explique dans une grande mesure par une sous-estimation des revenus des investissements.

Résultats et prévisions des discordances statistiques

(En pourcentage des importations mondiales)

Source: Marquez and Workman (2000).

Pour autant que le modèle reproduise relativement bien la discordance, son accroissement en valeur absolue à la fin des années 90 résulterait de la poursuite de certaines tendances, plutôt que de l’apparition de nouveaux phénomènes. Cela mitige quelque peu les inquiétudes à l’égard du calcul du déficit du solde des transactions courantes des États-Unis et de sa contrepartie dans le reste du monde. Cela dit, c’est avec prudence qu’il faut traiter ces résultats, ne serait-ce que parce que le modèle ne donne pas des résultats aussi bons lorsqu’il tente d’expliquer les composantes de la discordance. En outre, les estimations tirées de données plus récentes révèlent une certaine instabilité des paramètres, ce qui n’a rien de surprenant puisqu’il s’agit de modéliser une discordance dont l’ampleur et la composition évoluent probablement dans le temps.

La discordance des données mondiales du solde des transactions courantes est loin d’être le seul problème de l’analyse des balances de paiements. Le calcul des positions extérieures globales, qui ont connu une croissance rapide ces dernières années, est aussi un problème de taille2. Les données officielles en la matière, établies à partir de situations et de flux de capitaux, s’améliorent en qualité mais restent imparfaites3. De nombreux pays industriels commencent à établir ces données et l’on constate des divergences de méthodologie; en particulier la position en investissement direct étranger est parfois calculée en valeur comptable, au coût historique ou encore au prix du marché. Ces données font d’ailleurs l’objet de profondes révisions, en particulier lorsque l’on procède à des enquêtes de référence.

Aux États-Unis, pays où les données sont établies avec le plus grand soin, les statistiques sur la position d’engagements nets ont été revues récemment à la baisse de plusieurs points de PIB suite à l’enquête de référence de la fin 2000. Cela s’est répercuté sur les flux de revenu net avec une réduction du déficit courant d’environ ¼ % du PIB (voir Warnock and Cleaver, 2002, pour une description plus détaillée des aspects sous-jacents). Ce phénomène n’est pas négligeable, mais il n’affecte pas fondamentalement l’évaluation qualitative des tendances à l’œuvre. Il y a, certes, des problèmes statistiques, mais il existe à l’évidence de grands déséquilibres extérieurs entre les pays déficitaires et les pays excédentaires, qui se manifestent sous divers angles et se traduisent par des divergences dans les positions d’avoirs nets.

Tamim Bayoumi est le principal auteur de cet encadré.1Le Global Financial Stability Report de septembre 2002 présente une description exhaustive de l’évolution récente de la discordance.2Plusieurs travaux ont été effectués en milieu universitaire (Lane and Milesi-Ferretti, 2001) qui offrent des données sur les positions d’investissement net d’un éventail de pays beaucoup plus large se basant sur une méthodologie systématique et n’utilisant que les flux de capitaux cumulés.3La qualité des données internationales d’investissement a des chances de s’améliorer dans un avenir proche. Des mesures ont déjà été prises, en particulier sous l’impulsion de l’enquête coordonnée d’investissement de portefeuille (ECIP) mise en place par le FMI. Vingt-neuf pays avaient participé à la première enquête, qui recueillait des données sur la détention d’actions et de titres de créance à long terme à la fin 1997. Une deuxième enquête est en cours avec la participation de 65 économies pour recueillir des données à la fin 2001. Dorénavant les enquêtes seront annuelles, ce qui permettra d’obtenir des repères à intervalles plus rapprochés et donc de renforcer l’exactitude des données.

L’existence de gros déséquilibres extérieurs s’est également traduite par un accroissement des écarts dans les positions extérieures nettes, avec une accumulation d’avoirs nets au Japon et d’engagements nets aux États-Unis (graphique 2.3)10. D’ailleurs, la position extérieure nette des deux pays est proche des niveaux historiques ou les a même dépassés. À la fin des années 90, le déficit américain était financé dans une proportion croissante par les flux de capitaux placés en actions (investissement direct étranger et investissement de portefeuille compris) provenant de la zone euro11. Ce phénomène était attribuable aux perspectives optimistes de bénéfices, tout particulièrement aux États-Unis, et à une préférence des investisseurs pour les actions ordinaires. Compte tenu de la position prédominante des places américaines dans la capitalisation boursière mondiale (mais non sur le marché obligataire), la montée des cours des actions a provoqué un afflux massif de capitaux autonomes, une appréciation du dollar et une dépréciation de l’euro12. À l’inverse, en 2001 et 2002 on a rapproché la désaffection pour les actions ordinaires du tassement des cours boursiers et, plus récemment, de l’appréciation de l’euro et de la dépréciation du dollar.

Graphique 2.3.Positions extérieures nettes et flux de financement extérieur

(En pourcentage du PIB)

Les déséquilibres ont entraîné des divergences de position en avoirs nets, avec en particulier un accroissement des engagements nets aux États-Unis et au Royaume-Uni et des avoirs au Japon. Il convient également de signaler l’augmentation sensible, à la fin des années 90, des sorties nettes, dans la zone euro, de capitaux investis en actions, et plus récemment des entrées aux États-Unis.

Enfin, les fluctuations monétaires issues d’une réduction des déséquilibres entraîneraient un délestage de richesses des pays excédentaires vers les pays déficitaires, et donc des effets sur la demande13. L’accumulation considérable d’avoirs et d’engagements extérieurs bruts durant ces dernières années a rendu la détention de patrimoine d’un pays de plus en plus tributaires des taux de change (graphique 2.4). Bien que les données ne permettent pas de procéder à une analyse détaillée, les statistiques de l’impact du taux de change sur les avoirs et les engagements étrangers aux États-Unis (des données comparables n’existent pas pour d’autres grands pays) peuvent donner un ordre de grandeur des phénomènes. L’appréciation de 25 % du taux de change effectif nominal du dollar entre la fin de 1995 et la fin de 2001 a diminué de 12 % la valeur des actifs détenus par des ressortissants américains à l’étranger. En partant des montants détenus à la fin 2001, si cette appréciation venait à être neutralisée, on pourrait s’attendre à un accroissement de la position des avoirs nets des États-Unis d’environ 7 % de leur PIB. La perte potentielle pour les détenteurs d’avoirs américains serait plutôt proche des 10 % du PIB américain compte tenu de l’accumulation d’engagements nets; environ 1 ½ % correspondrait aux avoirs de réserve des banques centrales et le reste serait largement distribué (y compris sociétés financières et prestataires de services de couverture). Les mouvements de devises d’autres pays déficitaires donneraient également lieu à d’autres redistributions de richesses.

Graphique 2.4.Positions en avoirs et engagements

(En pourcentage du PIB mondial)

Les avoirs et les engagements bruts ont affiché une croissance rapide dans les pays et régions tant déficitaires qu’excédentaires, mais ils demeurent relativement faibles au Japon.

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics

Viabilité et ajustement des déséquilibres

Les prévisions de soldes courants contenues dans les présentes Perspectives de l’économie mondiale, s’appuyant sur l’hypothèse d’un maintien des taux de change réels, supposent qu’en pourcentage du PIB les positions en avoirs extérieurs nets continueront d’accuser des divergences. Plus concrètement, s’il ne se produit aucune revalorisation de prix, les avoirs nets japonais progresseraient d’environ un tiers (pour atteindre près de 40% du PIB) d’ici 2007, alors que les engagements nets américains doubleraient (pour atteindre aussi environ 40 % du PIB). Il s’agirait, pour les deux pays, de niveaux historiques sans précédent. D’ailleurs il est difficile d’expliquer leur position nette actuelle à partir des fondamentaux sousjacents. Une récente étude rapportant, pour un large éventail de pays, la position extérieure globale à la dette publique, au PIB par habitant et aux tendances démographiques, révèle que ces fondamentaux permettent de prédire les avoirs extérieurs nets pour quelques points de PIB seulement, tant dans le cas du Japon que dans celui des États-Unis (Lane and Milesi-Ferretti, 2001). Autrement dit, il est peu probable que les ratios d’avoirs extérieurs nets maintiennent leur orientation actuelle à moyen terme.

Pour stabiliser le ratio de la position en avoirs extérieurs nets au PIB, il faudrait procéder à d’importants ajustements extérieurs. (Les fondamentaux pourraient justifier une lente divergence dans les positions en avoirs extérieurs nets; en particulier le vieillissement plus rapide de la population japonaise suppose probablement une certaine accumulation d’avoirs extérieurs nets au Japon, par opposition à une réduction aux États-Unis.) Les calculs de la stabilité extérieure se concentrent sur la balance commerciale des biens et des services, non compris les revenus des facteurs (à l’exclusion des paiements sur capital et des paiements sans contrepartie), plutôt que sur le solde des transactions courantes, de la même manière que les calculs de viabilité budgétaire insistent sur le solde primaire (qui exclut les paiements d’intérêts) plutôt que sur le solde global (Lane and Milesi-Ferretti, 2001)14. Même si l’on considère que les États-Unis ont systématiquement affiché des taux de rendement sur avoirs supérieurs à ceux de la plupart des autres pays, pour stabiliser la position en avoirs extérieurs nets il faudrait ajuster la balance commerciale de plus de 3½% du PIB au Japon, aux États-Unis et au Royaume-Uni (tableau 2.2, à partir de calculs de Lane et Milesi-Ferretti, 2001). L’expérience nous montre que les déficits extérieurs diminuent sensiblement sous l’effet conjugué d’un ralentissement de la croissance de la production—qui entraîne une baisse de la demande par rapport à la production par son effet sur la consommation et l’investissement—et d’une dépréciation du taux de change réel—qui réoriente les dépenses sur les biens nationaux plutôt que sur les biens étrangers. La dimension temporelle de l’ajustement est également importante. Si elle s’étale sur une longue période, elle donne aux pays plus de temps pour adapter leur structure de production, ce qui réduit l’ampleur de l’ajustement à opérer au niveau du taux de change (Obstfeld and Rogoff, 2000).

Tableau 2.2.Balance commerciale moyenne des biens et services, non compris les revenus des facteurs(En pourcentage du PIB)
Chiffres

effectifs

2000-02
Action nécessaire

pour stabiliser le

ratio PEG/PIB

(1990-98)
Ajustement

implicite
Principaux pays déficitaires
États-Unis−4,4−0,44,0
Royaume-Uni−3,21,24,4
Principales régions excédentaires
Zone euro1,61,41−0,2
Japon2,2−1,4−3,6
Source: calculs des services du FMI à partir des travaux de Lane et Milesi-Ferretti (2001).

Moyenne pondérée de l’Allemagne, de la Belgique, de l’Espagne, de la France, de l’Italie et des Pays-Bas.

Source: calculs des services du FMI à partir des travaux de Lane et Milesi-Ferretti (2001).

Moyenne pondérée de l’Allemagne, de la Belgique, de l’Espagne, de la France, de l’Italie et des Pays-Bas.

Un rappel historique peut nous être utile pour évaluer le rythme et la nature probables des ajustements. Plusieurs études se sont penchées sur les inversions du solde des transactions courantes dans les pays industriels et en développement (voir Freund, 2000; Milesi-Ferretti and Razin, 1998, respectivement)15. Les auteurs ont développé ce travail en examinant l’expérience des pays à gros déficit (outre ceux où s’est produite une inversion) et en effectuant une analyse de régression pour voir quels facteurs contribuent à déterminer la réaction à ces phénomènes. Si l’on considère les pays ayant connu un déficit courant de plus de 4 points de PIB pendant trois années consécutives, il apparaît d’abord que ce cas de figure est rare16. Les données disponibles sur 21 pays industriels depuis 1973 nous permettent de recenser 12 épisodes, qui concernent tous des économies relativement petites et ouvertes (il est difficile de savoir si l’ajustement y serait plus difficile ou moins que pour des économies plus grandes et fermées17). Le graphique 2.5 illustre les principales conclusions de cette analyse (voir encadré 2.2 pour plus de précisions), à savoir:

  • En général, les gros déficits ne se maintiennent pas longtemps. Au bout de trois ans on observe en moyenne une amélioration du solde des transactions courantes d’environ deux points de PIB sur les trois années suivantes. Ce phénomène est lié à une dépréciation marquée du taux de change réel et à un repli de la croissance de la production, qui s’amorcent au moins un an avant que ne se manifeste l’ajustement (il s’agit des effets de courbe en J, le volume des exportations et des importations ne réagissant que lentement à une dépréciation). Près d’un quart des pays de l’échantillon ont maintenu une appréciation de leur taux de change et un déficit courant élevé, tandis qu’un autre quart a connu un ajustement rapide et potentiellement perturbateur marqué par une inversion brutale du solde des transactions courantes, une dépréciation rapide de la monnaie et un recul considérable de la croissance de la production.

  • L’ampleur de l’ajustement dépend des conditions de départ, de facteurs structurels et des politiques mises en œuvre. L’analyse de régression sur les déterminants révèle que l’ajustement du solde des transactions courantes (dépréciation du taux de change réel) sera d’autant plus important que le déficit initial sera lourd (appréciation réelle), que l’économie sera fermée et que la politique budgétaire ultérieure sera expansionniste. Une politique budgétaire de relance a pour effet de réduire l’épargne nette publique, ce qui signifie un accroissement plus important et potentiellement plus perturbateur de l’épargne nette privée. En revanche, ces facteurs ne semblent pas agir sur la croissance du PIB réel.

Graphique 2.5.Ajustements des Déséquilibres Extérieurs Dans les Pays Industriels, 1973-2001

Les pays qui connaissent de gros déficits ont tendance à subir une inversion de leur position extérieure, y compris une dépréciation de leur taux de change et un ralentissement de la croissance de la production.

1Un déficit des transactions courantes de plus de 4 % du PIB sur trois ans.

2Voir Freund (2000) pour la définition.

Comme peu de pays connaissent des déficits courants d’une grande ampleur, l’étude est partie des travaux précédents en examinant l’expérience des pays déficitaires qui passent par une phase d’ajustement profond. On parvient ainsi à recenser presque trois fois plus de cas—dont plusieurs grands pays industriels—, mais cette démarche présuppose naturellement un ajustement du solde des transactions courantes. Globalement, ce travail a donné des résultats similaires, à cela près que (nous serions tentés d’ajouter, par définition) la réaction sur le plan du solde des transactions courantes est plus importante et présente moins de variations, et le ralentissement de l’activité est également plus prononcé. Ces résultats rejoignent ceux de Freund (2000), qui a réalisé une analyse comparable sur une période plus courte.

Encadré 2.2.Rétrospective des ajustements de déficit extérieur

Dans le présent encadré, les auteurs exposent les résultats de leur analyse rétrospective des déficits extérieurs depuis 1973. Celle-ci développe de précédents travaux sur les renversements de déséquilibres de soldes courants (Milesi-Ferretti and Razin, 1998, et Freund, 2000). Elle étend sa portée à l’expérience des pays fortement déficitaires et fait appel aux techniques de régression pour évaluer l’importance des divers facteurs qui déterminent la réaction à un gros déficit ou à un renversement du déséquilibre courant.

Concrètement, les auteurs ont examiné 21 pays industriels entre 1973 et 20011. Ils se sont d’abord intéressés aux pays dont le déficit courant avait dépassé 4% du PIB pendant trois années consécutives2. Ce phénomène est peu fréquent—seuls 12 cas ont été recensés—et il s’agissait toujours d’économies relativement petites et ouvertes, ce qui rend d’autant plus atypique l’expérience actuelle des États-Unis3. Par ailleurs, partant des travaux de Freund (2000), ils se sont penchés sur le cas des pays industriels où se produisent des ajustements ou des renversements persistants du solde courant4. Cette analyse a permis de recenser 33 épisodes—dont certains concernent des économies de premier plan, comme celles de la France (1982), du Royaume-Uni (1974 et 1990) et des États-Unis (1987)—et elle permet donc une analyse économétrique plus précise.

Pour chaque groupe de pays, l’analyse a porté sur les déterminants de la variation du solde des transactions courantes par rapport au PIB, à l’appréciation annualisée du taux de change réel, et au taux de croissance annualisé de la production entre les quatre ans aboutissant au phénomène et les trois années qui l’ont suivi. Les variables explicatives relevaient de trois catégories:

  • Conditions initiales. Ont été examinés la relation entre l’ajustement et l’ampleur initiale du déficit, l’appréciation du taux de change réel et le taux de croissance de la production. Toutes les variables ont été exprimées en moyenne sur la période de quatre ans aboutissant au phénomène et elles étaient donc prédéterminées.

  • Facteurs structurels. Les facteurs structurels—en particulier l’ouverture au commerce—peuvent avoir un rôle à jouer. En principe, pour opérer le même ajustement extérieur, une économie moins ouverte exigerait une correction du taux de change plus forte. Ces facteurs ont aussi été exprimés en moyenne sur les quatre ans et étaient donc prédéterminés.

  • Politiques macroéconomiques. Les variations du solde budgétaire et des taux d’intérêt réels à court terme entre la phase initiale et la période subséquente ont été prises en considération pour voir si les politiques macroéconomiques ont accru l’ampleur de l’ajustement ou si elles ont eu un effet modérateur. Pour ce faire, l’on a considéré les variations enregistrées par les deux variables entre la moyenne des quatre années initiales et les trois années ultérieures. Les risques de biais résultant de l’effet de l’activité sur le solde des transactions courantes et la politique économique ont été examinés en incluant dans les régressions la variation du taux de croissance de la production. Comme l’impact sur les coefficients s’est révélé négligeable, il est rendu compte des régressions plus simples qui ne tiennent pas compte de la croissance de la production.

Résultats des régressions sur les ajustements de déséquilibres extérieurs
Variables dépendantes
Variation du

solde courant1

(Pourcentage du PIB)
Variation de l’appréciation

du taux de change réel

annualisé1

(Pourcentage)
Ajustement de

la croissance

de la production1

(Pourcentage)
Variables explicativesImportants

déficits
Retour-

nements2
Importants

déficits
Retour-

nements
Importants

déficits
Retour-

nements
Conditions initiales3
Solde des transactions courantes−2,30*−0,49*
Taux d’appréciation réel−1,93*−1.14*
Croissance de la production−0,36−0,80*
Facteurs structurels
Ouverture4−0,14*−0,08*0,02−0,030,01
Politique macroéconomique
Amélioration du solde budgétaire1−0,37*−0,15**0,43*0,51*−0,08−0,01
Montée des taux d’intérêt réels10,05−0,010,010,010,020,01
Constante−0,05*−0,06*−0,020,020,01
Pour mémoire
R20,890,370,980,540,220,54
Nombre d’observations123212321232
Note: (*) Signification statistique de 5 % (**) Signification statistique de 10 %.

Différence entre la moyenne annuelle sur les trois années suivantes et les quatre années initiales.

Cette équation de régression comprend l’évolution initiale des termes de l’échange, qui était statistiquement significative.

Moyenne annuelle sur la période de quatre ans aboutissant au phénomène.

Ratio de la somme des exportations et importations de biens et de services au PIB.

Note: (*) Signification statistique de 5 % (**) Signification statistique de 10 %.

Différence entre la moyenne annuelle sur les trois années suivantes et les quatre années initiales.

Cette équation de régression comprend l’évolution initiale des termes de l’échange, qui était statistiquement significative.

Moyenne annuelle sur la période de quatre ans aboutissant au phénomène.

Ratio de la somme des exportations et importations de biens et de services au PIB.

Les résultats économétriques confortent l’idée que les conditions initiales, les facteurs structurels et la politique budgétaire jouent un rôle important dans l’ajustement des grands déséquilibres extérieurs. En revanche, les taux d’intérêt réels à court terme ont presque toujours un effet modeste, voire négligeable (voir tableau). D’un point de vue qualitatif, les résultats sont semblables pour les gros déficits courants et les renversements, encore que les coefficients tendent à être plus faibles dans ce dernier cas. Comme l’échantillon des pays lourdement déficitaires est restreint, ces derniers coefficients ont des chances d’être plus fiables (Goldberger, 1991)5

L’analyse produit les résultats suivants:

  • Solde des transactions courantes. Plus le déficit initial est élevé et plus l’amélioration du solde est marquée. Dans le cas des renversements, le coefficient de−½ % signifie que durant les trois années suivantes, les pays qui avaient initialement les plus gros déficits continuent d’avoir une position extérieure relativement plus faible que ceux qui partaient d’un déficit plus faible, s’il est vrai que l’écart s’amenuise. Les pays plus ouverts au commerce extérieur tendent également à connaître une amélioration plus modérée du solde des transactions courantes. S’agissant des politiques macroéconomiques, les pays qui durcissent leur politique budgétaire (autrement dit, qui réduisent davantage leur déficit budgétaire en termes de PIB) enregistrent généralement un ajustement plus faible du solde des transactions courantes. Il semblerait que l’amélioration relative de l’épargne publique nette soit en moyenne plus que compensée par la réaction opposée de l’équilibre épargne-investissement du secteur privé.

  • Appréciation du taux de change réel. Les pays dont la monnaie s’apprécie plus en termes réels durant la période qui conduit au déséquilibre, connaissent une dépréciation réelle plus marquée par la suite. En effet, à la fin de la période totale, l’appréciation initiale est essentiellement neutralisée. Comme on peut s’y attendre, plus l’économie est ouverte et plus la dépréciation du taux de change réel diminue. S’agissant de la politique économique, le durcissement de la politique budgétaire limite la dépréciation du taux de change réel, tandis que le resserrement de la politique monétaire n’a pas d’effet notable.

  • Croissance de la production. L’ajustement de la croissance de la production semble dépendre uniquement du taux de croissance initial de l’économie, et être d’autant moins prononcé que la croissance est préalablement plus rapide. Le résultat semble être généralement indépendant des autres variables explicatives, dont le degré d’ouverture et l’orientation budgétaire.

D’après ces résultats, il semblerait que le processus d’ajustement dépende dans une grande mesure du déséquilibre initial, du degré d’ouverture de l’économie et de la politique économique mise en œuvre. De manière plus précise, la politique budgétaire semblerait être un bon outil pour réduire le risque d’un ajustement brutal et perturbateur du solde courant et du solde d’épargne nette du secteur privé.

Marco Terrones est le principal auteur de cet encadré.1L’échantillon comprenait l’Allemagne, l’Australie, l’Autriche, la Belgique, le Canada, le Danemark, l’Espagne, les États-Unis, la Finlande, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, le Japon, la Norvège, la Nouvelle-Zélande, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse.2Ce critère fut retenu pour reprendre l’expérience des États-Unis durant ces dernières années.3Étant donné la taille modeste de l’échantillon, les auteurs ont également examiné les 19 cas de pays qui ont connu un déficit courant de plus de 3% du PIB pendant trois années consécutives, parmi lesquels celui du Royaume-Uni en 1990.4Voir Freund (2000) pour la définition.5De fait, l’analyse des pays qui affichent des déficits de 3% du PIB pendant trois années consécutives donne des coefficients similaires à ceux obtenus en analysant les cas de renversement du compte des transactions courantes.

L’analyse rétrospective porte à croire qu’une diminution des déséquilibres extérieurs est pro bable durant les années à venir. Elle passerait par un ralentissement de la croissance dans les pays déficitaires et, environ un an avant, par une dépréciation de leur monnaie. Compte tenu du poids des pays déficitaires dans l’économie mondiale, cela suppose—toutes autres choses étant égales—une appréciation de la monnaie des pays excédentaires. L’histoire nous montre également qu’il ne faut surtout pas écarter l’éventualité d’un ajustement plus brutal et perturbateur.

Pour examiner la tournure que peuvent prendre les ajustements, nous pouvons également établir des scénarios à partir de MULTIMOD. Un premier cas de figure a été défini qui reproduit une grande partie des phénomènes observés dans les pays industriels depuis 1996. Ainsi, pour accélérer la croissance de la production dans les pays déficitaires nous avons graduellement augmenté la croissance sous-jacente supposée de leur productivité (notamment aux États-Unis). Afin de refléter le creusement des déficits extérieurs, ainsi que la montée des cours des actions et des taux de change, nous avons en outre supposé que des gains de productivité se traduiraient également par une réduction de la prime de risque relative liée aux avoirs des pays déficitaires (là aussi, surtout aux États-Unis). Enfin, pour reproduire la progression générale des cours boursiers dans les autres pays et les résultats des réformes structurelles et de la révolution des TI, nous avons également supposé une montée progressive de la croissance de la productivité dans les pays excédentaires à partir de 2004. Le tableau 2.3 comprend ce scénario de référence dit de «productivité élevée». La principale question est de savoir comment il se déroulerait. Si, comme le prévoit le scénario de base, les gains de productivité se matérialisent dans les autres pays, les déséquilibres s’amenuiseront sans conséquences fâcheuses. Les pays excédentaires prendront progressivement le relais de la demande et l’on assistera à une dépréciation du dollar qui s’étalera sur plusieurs années, ce qui devrait entraîner une réaction immédiate sur le plan du volume des échanges (même si, compte tenu des effets de courbe en J, le solde des transactions courantes nominal mettra un certain temps à s’adapter).

Tableau 2.3.Scénarios de «productivité élevée» et de «productivité trop optimiste»(Écarts par rapport au scénario de référence d’avant 1996)
1996-99200020012002200320042005
États-Unis
Croissance du PIB réel
Productivité élevée1,00,91,40,80,81,01,3
Productivité trop optimiste−3,10,50,8
Différence−3,9−0,5−0,5
Solde extérieur courant/PIB
Productivité élevée−0,5−1,3−1,6−1,9−2,3−2,7−3,0
Productivité trop optimiste−2,2−2,1−2,2
Différence−0,1−0,6−0,8
Taux de change réel
Productivité élevée9,017,319,216,19,93,1−3,4
Productivité trop optimiste4,8−3,3−9,1
Différence−5,1−6,4−5,7
Zone euro
Croissance du PIB réel
Productivité élevée−0,3−0,1−0,20,20,50,50,6
Productivité trop optimiste0,30,80,3
Différence−0,20,3−0,3
Solde extérieur courant/PIB
Productivité élevée0,41,52,02,52,62,82,6
Productivité trop optimiste2,12,01,9
Différence−0,5−0,8−0,7
Taux de change réel
Productivité élevée4,0−10,3−11,5−11,2−9,4−6,9−4,0
Productivité trop optimiste−7,0−3,3−0,3
Différence2,46,63,7
Japon
Croissance du PIB réel
Productivité élevée−0,2−0,4−0,10,30,20,30,3
Productivité trop optimiste−1,10,4
Différence−1,30,1−0,3
Solde extérieur courant/PIB
Productivité élevée0,61,52,23,03,13,33,3
Productivité trop optimiste2,82,11,9
Différence−0,3−1,2−2,2
Taux de change réel
Productivité élevée−5,2−6,1−7,5−6,5−2,90,84,4
Productivité trop optimiste0,55,39,2
Différence3,44,54,8
Autres pays industriels
Croissance du PIB réel
Productivité élevée−0,2−0,2&−0,10,30,50,6
Productivité trop optimiste−0,20,70,3
Différence−0,50,2−0,3
Solde extérieur courant/PIB
Productivité élevée0,71,62,02,42,73,23,7
Productivité trop optimiste2,22,12,2
Différence−0,5−1,1−1,4
Taux de change réel
Productivité élevée−0,6−0,30,11,21,92,73,5
Productivité trop optimiste1,92,63,1
Différence−0,1−0,4
Source: simulations MULTIMOD du FMI.
Source: simulations MULTIMOD du FMI.

En revanche, si les récentes perspectives de croissance de la productivité sous-jacente se révèlent trop optimistes, nous ne pouvons pas écarter un ajustement dont les effets seraient plus perturbateurs. Concrètement, si l’on réduit de moitié la croissance de la productivité dans tous les pays, on aboutit à un net ralentissement de la croissance de la production mondiale en 2003, en particulier dans les pays déficitaires. Encore que les autres pays soient également concernés, notamment le Japon où la marge de manœuvre de la politique monétaire est limitée (il s’agit du scénario dit de «productivité trop optimiste», également décrit au tableau 2.3). On assiste à court terme à une dépréciation plus rapide des taux de change dans les pays déficitaires qui, si on l’ajoute à un ralentissement plus net de l’activité, se traduit par une rapide amélioration de la situation extérieure. On aboutit à des situations également perturbatrices si l’on réduit la croissance escomptée du revenu, même en supposant qu’elle n’a aucun lien avec les prévisions de productivité. De manière plus précise, nous pouvons arriver à un net ralentissement de la croissance et à une forte diminution des déséquilibres extérieurs en réduisant les anticipations de croissance des salaires et des bénéfices que l’on supposerait trop optimistes et discordantes. Cela montre à quel point des chocs financiers imprévus (comme par exemple une réévaluation des normes comptables ou une évolution tendancielle des bénéfices) peuvent se propager dans l’économie réelle.

Conséquences pour la politique économique

Nous pouvons résumer les résultats de cette analyse comme suit. Tout d’abord, les déséquilibres courants ne sauraient nous laisser indifférents compte tenu de l’intégration limitée des marchés des biens à l’échelle internationale. Deuxièmement, l’aggravation des déséquilibres s’explique tant par le dynamisme des pays déficitaires à la fin des années 90 que par les excès financiers liés à la révolution des TI. Troisièmement, comme nous le révèlent diverses démarches théoriques et empiriques, il est peu probable que les déséquilibres actuels puissent se maintenir à moyen terme. Si l’ajustement se produit de manière graduelle, il sera probablement sans gravité. En revanche, s’il se manifeste rapidement, et que le recul de la demande dans les pays déficitaires n’est compensé par aucune reprise ailleurs, cela risque de mettre un frein à la croissance mondiale, de bouleverser les secteurs des biens échangeables à travers le monde, de favoriser une montée des pressions protectionnistes et d’entraîner des variations du patrimoine.

Comment la politique économique devrait-elle réagir? L’évolution des taux de change étant imprévisible à court terme, elle ne devrait pas viser un solde courant particulier. Toutefois, pour parer aux retombées négatives que pourraient avoir certains événements imprévus, il serait prudent d’orienter les objectifs à moyen terme en tâchant de minimiser ces risques, en particulier si cela a des effets synergiques. Dans les pays déficitaires, cette analyse conforte les arguments en faveur de plans crédibles d’un assainissement budgétaire à moyen terme—laquelle se révèle déjà nécessaire dans les pays déficitaires et excédentaires pour plusieurs raisons, ne serait-ce que pour parer au vieillissement de la population. Il semble en effet qu’un resserrement de la politique budgétaire rendrait moins probable un ajustement brutal des gros déficits courants. Par ailleurs, d’autres mesures pourraient être envisagées sur le plan structurel, telles que réformes des plans comptables ou procédures d’exécution de la loi destinées à préserver la confiance des investisseurs. Les réformes récemment engagées aux États-Unis—qui abritent les principales places boursières de la planète—constituent un premier pas dans la bonne direction, au même titre que les autres politiques d’encouragement de l’épargne privée sans retombées perturbatrices (voir également McKinnon, 2001).

Dans les pays excédentaires, il importe surtout de procéder rapidement aux réformes structurelles nécessaires, pour doter l’économie d’une plus grande souplesse, accroître le potentiel de croissance et dynamiser la demande. En Europe continentale, la priorité doit aller à la réduction des rigidités sur les marchés du travail et au renforcement de la concurrence sur les marchés des produits. En Asie de l’Est, il faut privilégier la réforme des banques et des entreprises et, dans certains cas, l’assouplissement des régimes de change. Ces réformes permettraient de créer un environnement plus dynamique et les pays excédentaires seraient ainsi mieux à même de prendre, sans à-coups, le relais de la demande, réduisant ainsi les risques d’un profond ralentissement de la croissance mondiale ou d’expansions éphémères, comme celles qu’ont connues le Japon ou l’Allemagne à la fin des années 80.

Impact des politiques agricoles des pays industriels sur les économies en développement18

Le soutien apporté aux agriculteurs des pays industriels se situe à des niveaux extrêmement élevés. Selon l’OCDE, les transferts des consommateurs et des contribuables vers les agriculteurs représentaient au total 30 % du revenu brut de ces derniers en 2001—pour un coût moyen dépassant 300 milliards de dollars (1,3 % du PIB)—et plus de six fois l’aide publique au développement qu’accordent ces pays19. Ce soutien est très supérieur à celui dont bénéficient la quasi-totalité des autres grands secteurs d’activité des économies industrielles et, comme on le verra ci-après, il est apporté le plus souvent d’une façon trop inefficace pour atteindre les objectifs sociaux qui le justifient. L’ampleur du soutien à l’agriculture s’explique par l’influence des groupes de pression qui en sont les grands bénéficiaires—alors que les pertes subies par les consommateurs, quoique plus importantes, sont plus diffuses et donc moins visibles.

Si ce soutien profite à quelques agriculteurs des pays industriels, il peut en revanche être préjudiciable à d’autres en relevant le prix de leurs intrants et en faisant baisser les prix mondiaux que reçoivent les agriculteurs relativement peu soutenus. D’autre part, le soutien à l’agriculture impose des coûts élevés aux consommateurs et contribuables des pays industriels, de même qu’aux exportateurs de produits agricoles du reste du monde, dont beaucoup sont pauvres. En effet, la grande majorité des pauvres recensés à travers le monde est constituée d’agriculteurs des pays en développement, dont les prix à la production sont poussés à la baisse par les programmes de soutien à l’agriculture en vigueur dans les pays industriels. La nature et l’ampleur de ces coûts dépendent largement des formes que prend ce soutien: les mesures liées au commerce—droits de douane et subventions à l’exportation—sont en général les plus inefficaces et abaissent davantage les prix internationaux, tandis que les subventions à la production et le soutien direct des revenus des agriculteurs ne causent pas des dommages aussi importants. Les coûts immédiats de ces mesures se répercutent principalement par trois canaux:

  • Premièrement, dans la mesure où les politiques de soutien à l’agriculture conduites par les pays industriels relèvent les prix à la consommation—par l’intermédiaire des droits de douane et des subventions à l’exportation, par exemple—, le revenu réel des consommateurs et les achats de produits agricoles diminuent.

  • Deuxièmement, ce soutien encourage les bénéficiaires à accroître la production agricole intérieure, détournant ainsi des ressources qui pourraient être employées à des activités plus productives. Conjugué au recul de la consommation intérieure, cela se traduit par un essor des exportations (ou, si le pays est importateur, par un recul des importations).

  • Troisièmement, enfin, l’augmentation des exportations nettes de produits agricoles rendue possible par les mesures de soutien tend à accroître l’offre sur les marchés mondiaux et, ce faisant, abaisse les prix internationaux des denrées alimentaires, au détriment de ceux qui les produisent, notamment dans les pays en développement (même si, comme nous le verrons plus loin, les pays en développement qui sont acheteurs nets de denrées agricoles peuvent y gagner).

Au-delà de ces coûts immédiats, toutefois, le soutien à l’agriculture a d’autres conséquences dommageables. D’une part, ce type de protection impose des coûts considérables sur le long terme, en incitant les pays à se spécialiser dans des domaines où ils ne disposent pas d’avantage durable et en diminuant les échanges ainsi que les gains de croissance qui en découlent. Difficiles à mesurer avec précision, ces coûts peuvent être dans la pratique beaucoup plus importants que ceux que nous venons de décrire. D’autre part, le soutien mis en place dans la plupart des pays industriels vise à stabiliser les prix intérieurs à la production (et, souvent, à la consommation), donc à isoler les producteurs et consommateurs nationaux des chocs mondiaux. Ces efforts peuvent cependant ne pas être couronnés de succès, car ils tendent à rendre moins efficaces les tentatives de stabilisation faites par chaque pays et risquent d’exacerber l’instabilité dans les pays qui choisissent de ne pas intervenir (Tyers and Anderson, 1992). Cette instabilité peut mettre à mal les finances publiques et les balances des paiements des producteurs de denrées agricoles.

Les formes du soutien à l’agriculture dans les pays industriels

Le soutien aux agriculteurs des pays industriels représentait en moyenne 31 % des revenus des bénéficiaires en 2001 et il était apporté, pour les deux tiers environ, sous forme de soutien des prix (graphique 2.6)20. Le niveau de ce soutien varie cependant beaucoup d’un pays à l’autre, puisqu’il oscille entre 69 % en Suisse et 1 % à peine en Nouvelle-Zélande (graphique 2.7)21. En règle générale—et cela ne saurait surprendre—, le soutien est plus faible dans les pays où l’agriculture est efficace et tournée vers l’exportation (ce qui est le cas en Australie et en Nouvelle-Zélande, notamment), et plus important là où ce secteur est relativement inefficace et repose sur la substitution de productions nationales aux importations (Corée, Japon, Norvège et Suisse). Le Canada, les États-Unis et l’Union européenne (UE) se situent entre ces deux extrêmes, même si le niveau du soutien est sensiblement plus élevé dans l’UE (environ 35 %) qu’au Canada ou aux États-Unis (environ 20 %).

Graphique 2.6.Composition de l’estimation du soutien aux producteurs (ESP)

(En pourcentage des recettes des agriculteurs)

L’ESP a légèrement diminué en moyenne ces dernières années, et la part des droits de douane et des subventions y est devenue un peu moins importante.

Source: Organisation de coopération et de développement économiques (2002).

La nature du soutien apporté à l’agriculture varie beaucoup, elle aussi, selon les pays ou les produits considérés (graphique 2.7). En Corée et au Japon, ce soutien est apporté presque exclusivement par des politiques qui modifient les prix (en imposant des droits d’importation, surtout, puisque les deux pays sont importateurs plutôt qu’exportateurs de produits agricoles). Ailleurs, le niveau du soutien par les prix est en général moins élevé, mais demeure important. L’UE est la principale utilisatrice des subventions à l’exportation, tandis que d’autres pays, tels que les États-Unis, tendent à leur préférer les subventions à la production qui, comme il a été dit plus haut, sont un peu moins inefficientes. La forte productivité de l’agriculture explique en partie que la part du soutien par les prix dans le soutien global soit plus faible en Australie, au Canada, aux États-Unis ou en Nouvelle-Zélande qu’elle ne l’est en Corée, au Japon et dans l’UE. Le niveau du soutien varie aussi d’un produit à l’autre, les productions laitière et sucrière—deux secteurs qui sont en concurrence avec les importations, et où il est facile pour les producteurs de s’organiser politiquement—bénéficiant d’aides plus importantes. La structure quelque peu incohérente des mesures de soutien aux différents produits pèse lourdement sur le coût de ces politiques, en termes de rationalité économique.

Graphique 2.7.Évolution de L’estimation du Soutien Aux Producteurs (ESP) et du Soutien par les Prix, 1986-20011

(ESP en pourcentage des recettes totales des agriculteurs; soutien par les prix en pourcentage de l’ESP)

La plupart des pays recourent moins au soutien par les prix.

Source: Organisation de coopération et de développement économiques (2002).

1L’origine de chaque flèche représente la moyenne de l’ESP sur la période 1986-88 et le pourcentage de cette estimation correspondant au soutien par les prix. La pointe de la flèche représente la valeur de cette moyenne pour la période 1999-2001.

On observe, depuis une dizaine d’années, un recul et une recomposition bienvenus du soutien à l’agriculture dans les pays industriels. Le niveau des aides est tombé de 38 % en moyenne pour la période 1986-88 à 31 % sur 1999-2001, sous l’effet surtout des coupes opérées à ce niveau au Canada et en Nouvelle-Zélande—les progrès ayant été plus limités ailleurs, notamment aux États-Unis, au Japon et dans I’UE (graphique 2.7). Parallèlement, le soutien par les prix a été progressivement abandonné au profit de mesures de soutien du revenu—aux effets de distorsion moins importants—dans l’UE et divers autres pays européens (où le soutien par les prix reste cependant plus élevé qu’aux États-Unis). La Commission européenne a proposé récemment une réforme de la politique agricole commune (PAC) qui, si elle est adoptée, réduira encore la part du soutien par les prix. En revanche, la loi votée en 2002 aux États-Unis va dans le sens opposé en reconduisant, pour l’essentiel, les aides d’urgence octroyées aux agriculteurs ces dernières années sous la forme inefficiente d’un soutien des prix. Heureusement, les États-Unis ont avancé il y a peu une proposition plus positive qui vise à ramener à 25% les crêtes tarifaires relatives aux produits agricoles, à supprimer toutes les subventions à l’exportation et à plafonner les mesures de soutien, dans tous les pays, à 5 % de la production agricole.

Les pays industriels ont cherché parfois à compenser les retombées négatives du soutien à l’agriculture sur les pays les plus pauvres en faisant bénéficier ceux-ci de schémas nationaux de préférences. L’UE a accordé ainsi, depuis un certain temps, un accès préférentiel à ses marchés pour certains produits (la viande de bœuf et le sucre, notamment) en provenance de divers pays d’Afrique, des Caraïbes et du Pacifique. Les États-Unis autorisent de même l’entrée, en franchise de droits, d’importations en provenance de certains pays, en application du Système généralisé de préférences (SGP)22. Ces schémas de préférences visent à aider les pays pauvres dans leur développement, et ont rempli ce rôle pour un pays au moins (Maurice). Mais ils portent préjudice aux pays qui en sont exclus, et tendent à dissuader les bénéficiaires de réformer leur propre politique (et de militer pour une réforme de celles conduites dans les pays industriels). Ils peuvent aussi entraîner des coûts transitoires considérables en cas de démantèlement de ces schémas de préférences, ainsi que le montrent les tensions liées à l’accès préférentiel accordé par l’UE à certains producteurs de bananes des Caraïbes.

Impact de l’abandon du soutien à l’agriculture

Si les pays industriels cessaient demain de soutenir leur agriculture, il en résulterait des gains considérables pour eux-mêmes et pour bon nombre d’autres pays—les producteurs de denrées agricoles, en particulier—du reste du monde. Afin d’évaluer l’importance et l’étendue des gains statiques qu’entraînerait l’élimination des inefficiences causées par les distorsions des prix (évaluation des coûts largement utilisée, quoique plutôt conservatrice), les services du FMI ont eu recours à un modèle d’équilibre général de l’économie mondiale (GTAP)23. Il apparaît que la libéralisation du commerce des produits agricoles permet aux pays industriels d’accroître leur revenu réel de 0,4 point de PIB, soit presque 92 milliards de dollars aux prix de 1997 (graphique 2.8 et tableau 2.4). Les principaux gagnants sont les grands producteurs de denrées agricoles (Australie, Canada et Nouvelle-Zélande), qui bénéficient à la fois de la hausse des prix mondiaux et de débouchés élargis sur les marchés d’exportation, et les pays dont les marchés intérieurs souffrent le plus de distorsions (Corée, Japon, Norvège, Suisse et UE), où la baisse des prix des denrées alimentaires profite aux consommateurs. Les gains sont plus modestes, en comparaison, aux États-Unis, car les exportations de produits agricoles ne sont pas particulièrement importantes par rapport à la taille de l’économie américaine et la distorsion des prix à la consommation y est moins forte que dans beaucoup d’autres pays industriels.

Graphique 2.8.Gains tirés de la libéralisation des échanges agricoles par les pays industriels et les pays en développement

(En pourcentage du PIB)

La libéralisation du commerce des produits agricoles dégage des gains globaux.

Sources: simulations effectuées à partir du modèle GTAP et estimations des services du FMI.

Tableau 2.4.Agriculture—Impact d’une libéralisation par les pays industriels, par les pays en développement et par le monde entier
Libéralisation par

les pays industriels

Libéralisation par

les pays en développement

Libéralisation globale
Variations desVariations desVariations des
Revenus

(milliards

de dollars)
Revenus

(pourcen-

tage du

PIB)
Termes de

l’échange

(pourcen-

tage)
Revenus

(milliards

de dollars)
Revenus

(pourcen-

tage du

PIB)
Termes de

l’échange

(pour-

centage)
Revenus

(milliards

de dollars)
Revenus

(pourcen-

tage du

PIB)
Termes de

l’échange

(pourcen-

tage)
Pays industriels
états-Unis0,080,40,020,20,100,6
Australie, Canada et Nouvelle-Zélande0,942,20,130,51,112,8
Corée et Japon0,54−1,10,020,10,56−1,0
Union européenne0,40−0,3−0,010,10,41−0,2
Autres pays de l’OCDE1,41−0,90,020,11,46−0,8
Total des pays industriels91,70,402,80,0197,80.43
Pays en développement
Chine0,40,46−0,70,42−0,4
Inde et le reste de l'Asie du Sud0,010,40,20−0,20,200,1
RAS de Hong Kong, province chinoise de Taiwan, Singapour et autres pays de I'ASEAN0,130,20,05−0,10,170,1
Brésil0,311,40,381,00,722,6
Reste de l'Amérique latine0,451,70,100,541,6
Afrique du Nord et Moyen-Orient−0,26−0,31,43−1,11,24−1,6
Afrique subsaharienne0,601,60,23−0,40,810,9
Ex-Union soviétique0,60,12−0,20,230,2
Autres pays0,140,60,09−0,20,270,4
Total des pays en développement8.00,1321,40,3630,40,51
Monde99,70,3424,20,08128,20,44
Source: simulations effectuées à partir du modèle GTAR.
Source: simulations effectuées à partir du modèle GTAR.

Les pays en développement gagnent eux aussi àla libéralisation du commerce des produits agricoles dans les pays industriels. C’est vrai en particulier pour les régions qui sont fortement exportatrices de ces produits, où le revenu réel augmente d’un peu plus de 0,1 point de PIB (ce qui équivaut environ à un sixième des flux d’aide). Les gains enregistrés proviennent en grande partie de la suppression des droits de douane—ce qui cadre avec l’observation selon laquelle ces droits abaissent les prix mondiaux des produits qu’exportent les pays en développement—alors que, dans le cas des subventions à l’exportation, de nombreux pays en développement bénéficient de la baisse des prix qui en résulte, car ils sont importateurs de ces produits (Cernat, Laird and Turrini, 2002) (graphique 2.9 et tableau 2.5)24. Ce sont les grandes régions exportatrices, telles que l’Amérique latine et l’Afrique subsaharienne, qui y gagnent le plus—entre 0,3 et 0,6 % du PIB. Ailleurs, les gains sont plus faibles, et pour une région (Afrique du Nord et Moyen-Orient) fortement importatrice de denrées alimentaires, le bilan est même légèrement négatif. Ces résultats cadrent, dans l’ensemble, avec les conclusions d’autres études, telles que celle réalisée par Anderson et al. (2001), et avec les scénarios de libéralisation plus spécifiques du Cycle d’Uruguay (Harrison, Rutherford, and Tarr, 1997).

Graphique 2.9.Impact de la suppression des droits de douane et des subventions par les pays industriels

(En pourcentage du PIB)

La suppression des droits de douane bénéficie à toutes les régions du monde, tandis que certaines d’entre elles sont touchées par l’arrêt des subventions.

Sources: simulations effectuées à partir du modèle GTAP et estimations des services du FMI.

Tableau 2.5.Impact de la libéralisation du commerce des produits agricoles par les pays industriels
Suppression des

droits de douane
Suppression des

subventions
Suppression des

droits et subventions
Variations desVariations desVariations des
Revenus

(milliards

de dollars)
Revenus

(pourcen-

tage du

PIB)
Termes de

l’change

(pourcen-

(tage)
Revenus

(milliards

de dollars)
revenus

(pourcen-

tage du

PIB)
Termes de

l’change

(pour-

centage)
Revenus

(milliards

de dollars)
Revenus

(pourcen-

tage du

PIB)
Termes de

l’change

(pourcen-

tage)
Pays industriels
États-Unis0,030,10,500,30,080,4
Australie, Canada et Nouvelle-Zélande0,781,60,140,50,942,2
Corée et Japon0,60−0,7−0,05−0,30,54−1,1
Union européenne0,26−0,30,160,40−0,3
Autres pays de l’OCDE1,46−0,8−0,08−0,11,41−0,9
Total des pays industriels78,60,3414,10,0691,70,40
Pays en développement
Chine0,080,4−0,080,4
Inde et reste de l’Asie du Sud0,020,3−0,02−0,20,010,4
RAS de Hong Kong, province chinoise de Taiwan, Singapour et autres pays de l’ASEAN0,160,2−0,04−0,10,130,2
Brésil0,200,90,090,40,311,4
Reste de l’Amérique latine0,421,40,10,451,7
Afrique du Nord et Moyen-Orient0,160,2−0,40−0,5−0,26−0,3
Afrique subsaharienne0,701,7−0,12−0,20,601,6
Ex-Union soviétique0,200,7−0,14−0,40,6
Autres pays0,200,7−0,06−0,10,140,6
Total des pays en développement12,50,21−4,7−0,098,00,13
Monde91,10,319,40,0399,70,34
Source: simulations effectuées à partir du modèle GTAP.
Source: simulations effectuées à partir du modèle GTAP.

Les gains dynamiques que dégagerait la libéralisation du commerce des produits agricoles pourraient dépasser de loin les gains statiques, en particulier dans les pays pauvres dotés d’un secteur agricole important. Ces gains dynamiques peuvent apparaître lorsque les pays adoptent des technologies nouvelles, augmentent l’investissement, accélèrent la crois sance de la productivité ou se spécialisent dans les domaines où ils ont un avantage comparatif. La libéralisation du commerce des produits agricoles dans les pays industriels et dans les pays en développement entraîne une allocation plus efficiente des ressources, ce qui améliore le rendement du capital et induit d’ordinaire une hausse de l’investissement25. En réduisant la variabilité des prix mondiaux des produits agricoles, la libéralisation conduira en outre à un essor de l’investissement dans le secteur agricole des pays exportateurs. Enfin, certains des principaux pays en développement exportateurs, tels que l’Argentine et l’Afrique du Sud, qui produisent dans des conditions de forte intensité capitalistique, seront probablement en mesure d’exploiter les économies d’échelle possibles sur des marchés plus ouverts.

Plusieurs études font apparaître que les gains dynamiques de la libéralisation dépassent largement les gains statiques. Ainsi, François, McDonald et Nordstrom (1996) montrent que, dans le cas de l’Afrique, les gains dynamiques de la libéralisation du commerce des produits agricoles prévue dans le Cycle d’Uruguay pourraient aisément représenter le double des gains statiques. Selon une autre étude due à la Banque mondiale (2002), les gains statiques que les pays en développement tireraient de la libéralisation du commerce des prix agricoles par les pays développés atteindraient 31 milliards de dollars (de 1997) en 2015, mais ce chiffre ferait plus que tripler, pour atteindre 99 milliards de dollars, si l’on tenait compte des effets dynamiques. De fait, ces estimations pourraient même être trop prudentes, car de plus en plus de données tendent à montrer que l’essor des échanges est une des clés du développement des pays les plus pauvres26.

Si les pays en développement bénéficient de la libéralisation effectuée par les pays industriels, ils gagnent encore plus à lever leurs propres restrictions (voir aussi Anderson and others, 2001). La libéralisation du commerce des produits agricoles par tous les pays en développement dégage des gains statiques de revenu réel estimés à 0,4 point de GDP, soit plusieurs fois ceux qu’entraîne la libéralisation effectuée par les pays industriels (tableau 2.4). Étant donné que les pays en développement recourent en général aux droits de douane pour soutenir leurs agriculteurs, les gains les plus importants vont aux pays dont les barrières douanières sont les plus élevées, parmi lesquels figurent plusieurs grandes économies en développement, telles que la Chine et le Brésil, ou les pays de la région Moyen-Orient et Afrique du Nord (dont certains imposent des droits de douane supérieurs à 100 % sur le blé, les légumes, les produits laitiers, la viande et les boissons). En revanche, les principales régions productrices, telles que le reste de l’Amérique latine et l’Afrique subsaharienne, en tirent un moindre bénéfice, car les agriculteurs locaux sont en général moins protégés.

S’agissant de l’Afrique subsaharienne, qui regroupe certains des pays les plus pauvres du monde, les gains dégagés par l’arrêt du soutien de l’agriculture par tous les pays industriels sont légèrement supérieurs à ceux qui découleraient de l’abandon de soutien par tous les pays en développement. En effet, le niveau de protection opposé par les pays industriels aux produits agricoles exportés par l’Afrique subsaharienne est plus élevé, en général, que celui qu’appliquent les pays en développement, même si le modèle TGAP tend peut-être à surestimer ces gains, car il ne tient pas compte des préférences commerciales accordées à la région par les pays industriels. Par ailleurs, lorsque tous les pays en développement libéralisent, les termes de l’échangc se détériorent pour l’Afrique subsaharienne, effaçant en partie les gains d’efficience dégagés par la libéralisation. Il en va ainsi parce que les pays en développement exportent des produits comparables et qu’une libéralisation à laquelle tous les pays participent abaisse les prix de leurs exportations27. Cependant, les pays d’Afrique subsaharienne ont progressé dans la libéralisation de leur propre régime de commerce au cours des années 90: les offices de commercialisation ont été en grande partie fermés et les taux des droits de douane ont diminué, même s’ils demeurent élevés (Subramanian and others, 2000). En revanche, les obstacles érigés par l’Afrique subsaharienne dans d’autres secteurs—les produits manufacturés, en particulier—sont beaucoup plus élevés que ceux des pays industriels (c’est le cas, cependant, pour de nombreuses régions en développement; voir chapitre III), de sorte que ce résultat ne se vérifie pas, en règle générale, hors de l’agriculture. Cela dit, l’Afrique subsaharienne pourrait bénéficier plus largement de la libéralisation des échanges si celle-ci s’accompagnait de réformes plus générales visant à améliorer la gouvernance et à décourager la recherche de rentes.

Comme beaucoup d’autres études, ces simulations montrent qu’une libéralisation multilatérale dégage des gains plus importants qu’une libéralisation unilatérale conduite par les pays riches ou par les pays pauvres (graphique 2.10). Si tous les pays arrêtaient de protéger leur agriculture, toutes les régions du monde gagneraient ensemble 128 milliards de dollars (tableau 2.4), dont les ¼ environ iraient aux pays industriels et ¼ aux pays en développement. Les grands gagnants sont les principaux exportateurs de produits agricoles (Australie, Canada, Nouvelle Zélande), une grande partie de l’Amérique latine et de l’Afrique subsaharienne, qui bénéficient surtout de l’amélioration des termes de l’échange, et les pays dont les marchés intérieurs présentent les distorsions les plus fortes (UE et certains autres pays européens, Afrique du Nord et Moyen-Orient), où les bénéfices que les consommateurs tirent de la baisse des prix et d’une allocation plus efficiente des ressources l’emportent sur les pertes que pourrait occasionner la détérioration des termes de l’échange.

Graphique 2.10.Impact d’une libéralisation globale du commerce des produits agricoles

(En pourcentage du PIB)

Une libéralisation globale bénéficie à tous les pays.

Sources: simulations effectées à partir du modèle GTAP et estimations des services du FMI.

Jusqu’à présent, la discussion a porté avant tout sur l’impact global d’une libéralisation des échanges agricoles couvrant une large gamme de produits et étendue aux principales régions. Cependant, il est intéressant aussi d’en examiner plus attentivement les effets sur tel ou tel pays ou produit. Pour ce faire, les services du FMI ont utilisé un modèle plus simple d’équilibre partiel afin d’évaluer les effets à court terme d’une libéralisation du commerce des produits agricoles par les pays industriels sur les termes de l’échange et sur les flux commerciaux nets de six de ces produits28. Cette méthode a pour principal avantage de prendre en compte les différentes structures des échanges d’un large éventail de pays, dont beaucoup échapperaient à un modèle d’équilibre général. Les études d’équilibre partiel reposent sur le postulat que la libéralisation du commerce d’un produit n’a pas d’effets de contagion sur d’autres produits ou pays et qu’il n’existe pas d’autres types de distorsion29.

Il apparaît que, le plus souvent, lorsque qu’un pays industriel cesse de soutenir un type de produits donné, il en découle des gains considérables pour un nombre relativement restreint de grands exportateurs de ce produit, mais aussi des pertes limitées pour les pays en développement importateurs de denrées alimentaires, et en particulier pour les petites économies insulaires qui importent une large part de leurs produits d’alimentation. Le risque que des pays en développement importateurs nets de denrées alimentaires souffrent de la libéralisation a été évoqué durant le Cycle d’Uruguay. Pour y répondre, les ministres ont adopté un accord prévoyant que les pays qui éprouveront des difficultés temporaires à financer leurs importations alimentaires pourraient recevoir une aide financière du FMI30. Le graphique 2.11 présente divers exemples où la libéralisation dégagerait des gains pour de nombreux pays pauvres qui sont exportateurs nets du produit considéré (dans le cas du coton), serait préjudiciable à certains pays pauvres importateurs nets (blé) ou bénéficierait à un ensemble de pays riches et de pays pauvres (viande de bœuf). On notera cependant que, faute de tenir compte des possibilités de substitution entre différents produits, l’analyse surestime peut-être certaines de ces pertes (lorsque le prix de produits alimentaires onéreux—la viande de bœuf, par exemple—augmente, on peut s’attendre à ce que les consommateurs les plus pauvres se tournent vers une alternative moins chère, telle que le poulet). En outre, les pays importateurs nets pourraient bénéficier de la libéralisation si la hausse des prix mondiaux compense l’impact des autres distorsions dans l’économie (voir, à ce sujet, Anderson and Tyers, 1993; Anderson, 1998).

Graphique 2.11.Impact de la libéralisation du commerce des produits agricoles par les pays industriels sur le revenu par habitant

(En pourcentage du PIB)

Pour des produits spécifiques, les gains considérables enregistrés par certains pays sont souvent compensés par des pertes limitées mais généralisées.

Sources: simulations effectées à partir du modèle GTAP et estimations des services du FMI.

1Les pays les moins avancés sont ceux qui sont définis dans l’annexe statistique, plus l’Arménie. I’Azerbaïdjan, la Géorgie, la Mongolie, la République kirghize, la République de Moldova. l’Ouzbékistan et le Tadjikistan.

2Économies avancées, en développement et en transition telles que définies dans l’appendice statistique.

L’analyse des six produits susmentionnés fait apparaître que:

  • La libéralisation du commerce du coton dégage des bénéfices importants (qui pourraient atteindre 2 % des exportations) pour de nombreux pays pauvres d’Afrique de l’Ouest et de la Communauté des États indépendants (CEI), car les prix mondiaux augmentent d’environ 4 %; les États-Unis gagnent à mettre fin aux subventions qu’ils accordent à ce secteur, et les pertes sont partout limitées (moins de ¼ % des exportations).

  • L’abandon des mesures de soutien du riz, du sucre raffiné et du blé entraîne une hausse des prix mondiaux de ces produits, qui oscille entre 2 et 8 %. Quelques pays enregistrent des gains nets substantiels: c’est le cas en particulier de certains pays pauvres figurant parmi les principaux exportateurs de ces produits, mais aussi de certains pays relativement riches31. Les principaux perdants sont les petites économies insulaires et certains pays du Moyen-Orient et d’Afrique du Nord qui sont importateurs nets de ces produits et de quelques pays qui bénéficient à l’heure actuelle d’un accès préférentiel aux marchés des pays industriels.

  • La libéralisation du commerce de viande de bœuf entraînerait une hausse des prix mondiaux d’environ 7%, qui bénéficierait à un éventail de pays riches et pauvres. Cependant, les gains iraient principalement à quelques pays d’Amérique latine à revenu intermédiaire ou supérieur (Argentine, Brésil, Uruguay), tandis qu’un certain nombre de pays à faible revenu feraient les frais de l’opération.

  • Le lait (y compris le lait en poudre, au fort potentiel commercial) fait l’objet d’un tel soutien dans les pays industriels que sa libéralisation relèverait les prix mondiaux de 23 %. Les gagnants de cette opération seraient avant tout les pays à revenu intermédiaire ou supérieur, tandis que beaucoup d’autres pays en développement, y compris parmi les plus pauvres, seraient en général perdants.

En définitive, si la libéralisation du commerce des produits agricoles par les pays industriels bénéficie grandement aux pays en développement en général, ces derniers se répartissent néanmoins entre gagnants et perdants. Cela dit, il faut garder à l’esprit trois points importants. D’abord, les pays en développement peuvent améliorer très sensiblement les résultats du modèle en libéralisant leur propre régime commercial; ensuite, ces pertes, en particulier celles que subissent les pays pauvres, sont limitées par rapport aux gains des pays industriels; enfin, les ménages des pays en développement dont la situation empire sont en général des citadins relativement aisés.

Conclusions et conséquences pour l’action des pouvoirs publics

Il ressort de cette analyse que la libéralisation du commerce des produits agricoles par les pays industriels dégage des gains considérables pour l’ensemble de la communauté internationale, car tous les pays, développés ou en développement, réorientent leur production de façon plus efficiente. La fin des mesures de soutien de l’agriculture imposera bien sûr des décisions politiques difficiles, et s’accompagnera vraisemblablement de coûts transitoires pour indemniser les «perdants» des réformes. Compte tenu de leur richesse et de la taille réduite de leur secteur agricole, les pays industriels sont à l’évidence les mieux placés pour prendre la tête d’une action dans ce sens. Qui plus est, une initiative spectaculaire des pays riches aurait, au total, des conséquences très bénéfiques pour les pays en développement, à qui elle adresserait dans le même temps un signal fort les invitant à engager de toute urgence leurs propres réformes.

L’analyse souligne aussi que les réformes ont plus de chances de réussir si elles sont conduites dans un cadre multilatéral. En effet, la libéralisation multilatérale dégage des gains pour toutes les régions—environ 128 milliards de dollars, auxquels s’ajoutent des gains dynamiques (dus à l’essor de l’investissement et à la croissance plus rapide de la productivité) qui pourraient être plusieurs fois supérieurs—et, en supprimant partout les distorsions, elle donne plus d’efficience au secteur agricole dans son ensemble. D’autre part, la conclusion d’un accord multilatéral reposant sur des règles bien définies pourrait être le meilleur moyen de surmonter les obstacles politiques qui, par le passé, ont souvent retardé ou fait dérailler des réformes bénéfiques dans tel ou tel pays. Ce devrait être un objectif privilégié du cycle de négociations commerciales multilatérales de Doha.

À défaut d’accord multilatéral, toutefois, une libéralisation unilatérale pourrait dégager elle aussi des bénéfices considérables. Si les pays industriels étaient seuls à libéraliser, les gains totaliseraient environ 100 milliards de dollars, dont plus de 90% iraient à ces derniers. De même, les pays en développement recueilleraient 21 des 24 milliards de dollars que dégagerait globalement la libéralisation du commerce des produits agricoles si elle était effectuée à leur initiative. Dans les deux cas, les gains dynamiques rehausseraient ces estimations et permettraient aux pays pauvres d’accélérer leur développement. Comme on le voit, ce sont presque toujours ceux qui engagent les réformes qui bénéficent le plus de la libéralisation des échanges. Pour les pays d’Afrique subsaharienne, une libéralisation du commerce des produits agricoles par les pays industriels serait relativement plus bénéfique qu’une libéralisation par les pays en développement, mais ce résultat ne peut être généralisé car la protection est relativement plus élevée dans d’autres secteurs. Il faut donc que tous les pays continuent à libéraliser leur propre marché. À cet égard, il faut saluer les progrès accomplis par bon nombre des principaux pays exportateurs de produits agricoles, dans le monde industriel comme dans le monde en développement—et surtout en Nouvelle-Zélande. Les propositions avancées récemment par la Commission européenne et les États-Unis en vue de réformer les politiques de soutien à l’agriculture sont un pas dans la bonne direction. Cela dit, la loi votée par le Congrès américain en 2002 va à l’encontre de cette évolution positive.

La suppression des droits et subventions en vigueur dans les pays industriels bénéficie à bon nombre de pays en développement, et notamment à beaucoup de pays pauvres qui exportent des produits agricoles, mais la hausse des prix mondiaux risque d’entraîner des pertes pour quelques pays pauvres fortement tributaires des importations de denrées alimentaires. Ces pertes seraient cependant limitées en valeur absolue, vu la petite taille de la plupart des pays concernés, et totalement éclipsées par le redressement des finances publiques des pays industriels. Ainsi que l’ont reconnu les participants au Cycle d’Uruguay, il faudrait envisager de venir en aide à ces «perdants» en s’appuyant, par exemple, sur les initiatives énoncées pour accroître et recentrer l’aide lors du récent sommet de Monterrey. La recherche agricole dans les pays en développement est une cible évidente de l’aide, car les investissements somme toute modestes qu’elle requiert pourraient permettre aux pays qui importent des denrées alimentaires de dégager des excédents à ce niveau.

Structure du capital et résultats des entreprises dans les marchés émergents32

La crise financière asiatique de 1997-98 a mis clairement en relief l’importance de la solidité des bilans des entreprises pour les résultats macroéconomiques33. Puisqu’il y a de bonnes raisons de penser que la combinaison d’un endettement élevé, d’un raccourcissement des échéances de la dette et d’une baisse de la rentabilité a joué un rôle essentiel dans cette crise, l’évolution de ces indicateurs de bilan est devenue de plus en plus un sujet de préoccupation pour les décideurs ces dernières années. C’est particulièrement le cas dans les marchés émergents, où les problèmes de gouvernement d’entreprise et de transparence sont souvent considérables et ont parfois un effet plus marqué sur l’évolution de la monnaie et de la bourse que les variables macroéconomiques traditionnelles (Johnson and others, 2000).

Ce chapitre examine l’évolution des résultats des entreprises dans dix-huit pays à marché émergent sur la période allant de 1992 à 200034. Par rapport à des travaux antérieurs sur le sujet, il utilise une série de données mieux actualisées sur les entreprises et analyse un plus large éventail de facteurs qui pourraient aider à expliquer les principales différences dans la structure du capital des entreprises et leurs résultats dans les marchés émergents. Les deux principales questions sont les suivantes35:

  • Comment la santé des entreprises varie-t-elle d’un marché émergent à l’autre et d’une région émergente à l’autre? En particulier, les entreprises d’Asie de l’Est sont-elles plus vulnérables d’un point de vue financier que celles d’Europe et d’Amérique latine?

  • Quel est le lien entre les différences des résultats des entreprises et les caractéristiques institutionnelles, macroéconomiques et sectorielles/individuelles des entreprises des différents pays et régions? Et ces différences diminuent-elles au fil du développement financier et de l’intégration dans l’économie mondiale?

Évaluer la santé des entreprises dans les marchés émergents

Trois séries d’indicateurs sont prises en compte en vue d’évaluer la santé des entreprises. La première comprend les mesures traditionnelles de l’endettement, telles que les ratios de la dette à l’actif, de la dette au capital net et de la dette à la valeur de marché des fonds propres36. Puisque des entreprises très endettées sont exposées à un risque de faillite et à des coûts de surveillance plus élevés qui poussent les gestionnaires à abandonner des projets d’investissement par ailleurs rentables (Myers, 1977), ce qui accroît le risque de récessions plus profondes et de redressements plus lents (Bernanke, 1983; Calomiris, Orphanides and Sharpe, 1994; Sharpe, 1994), il est clair qu’il est important de surveiller de près le niveau d’endettement.

La deuxième série d’indicateurs comprend ce qu’on appelle la «couverture des intérêts» (ratio des bénéfices avant intérêts et impôts, aux charges d’intérêts)—une référence permettant d’évaluer le risque que les actionnaires ne soient pas en mesure de s’acquitter des paiements de la dette—ainsi que les mesures de la position de liquidité de l’entreprise, telles que les ratios de la dette à court terme à la dette totale et des actifs liquides au total des actifs, qui saisissent en partie le risque de refinancement lié à l’accumulation de passifs à court terme37. Étant donné le rôle essentiel que la dette à court terme et la liquidité jouent parfois dans les crises financières, il semble important d’examiner soigneusement ces indicateurs. La troisième série d’indicateurs comprend deux mesures bien connues de la valeur de marché et de la rentabilité—à savoir, le ratio de la valeur de marché des fonds propres à leur valeur comptable (valeur de substitution du q de Tobin) et le taux de rendement de l’actif38.

Comme l’indique le graphique 2.12, l’endettement des entreprises dans les marchés émergents a augmenté de manière générale depuis le début des années 90, bien qu’il ait diminué légèrement dans les pays émergents d’Asie après la crise. Il est à noter que le niveau d’endettement varie considérablement d’un pays et d’une région à l’autre. Si l’ampleur précise de l’augmentation dépend de la mesure utilisée, l’endettement est généralement le plus élevé en Asie—où il a augmenté aussi le plus vite—ce qui cadre avec les données montrant que l’endettement élevé des entreprises fut une source majeure de vulnérabilité macroéconomique pendant la crise de 1997/98. Cependant, il y a de grandes différences au sein des régions. C’est particulièrement le cas en Asie, où trois des pays touchés par la crise (Corée, Indonésie et Thaïlande) étaient particulièrement endettés par rapport aux autres pays de la région, ainsi qu’aux pays émergents d’Europe de l’Est et d’Amérique latine39. Par comparaison avec l’Asie, les différences intrarégionales en Europe et en Amérique latine sont bien plus faibles, même si l’endettement a augmenté rapidement dans certains de ces pays aussi, notamment en Argentine (y compris avant la crise récente) et en Turquie.

Graphique 2.12.Dette/total de l’actif1

(En pourcentage)

L’endettement des entreprises varie beaucoup d’une région à l’autre et au sein des régions.

Sources: base de données Thomson Financial Worldscope; estimations des services du FMI.

1Les agrégats régionaux et nationaux représentent la médiane de toutes les entreprises du groupe, à l’exclusion des extrêmes (plus/moins trois écarts types).

2La Chine et la province chinoise de Taiwan ne figurent pas ici.

En ce qui concerne la deuxième série d’indicateurs de santé des entreprises, les entreprises asiatiques affichent un ratio plus élevé de la dette à court terme à la dette totale que les entreprises latino-américaines (graphique 2.13), bien que ce soit partiellement compensé par un ratio plus élevé des espèces et quasiespèces à l’actif. La couverture des intérêts est fort semblable dans les deux régions. La situation dans les entreprises des pays émergents d’Europe est assez différente: la couverture des intérêts est bien plus élevée, la part des actifs liquides un peu plus élevée et—à l’exception de la Turquie—le ratio d’endettement à court terme plus faible.

Graphique 2.13.Indicateurs régionaux de la fragilité des entreprises1

(En pourcentage)

Les indicateurs financiers des entreprises varient beaucoup d’ une région à l’autre.

Sources: base de données Thomson Financial Worldscope; estimations des services du FMI.

1Les agrégats régionaux et nationaux représentent la médiane de toutes les entreprises du groupe, à l’exclusion des extrêmes (plus/moins trois écarts types).

2La couverture des intérêts est présentée ici comme un simple ratio.

La valeur de marché et la rentabilité ont baissé depuis le milieu des années 90 dans toutes les régions, le déclin étant le plus marqué dans les marchés émergents d’Asie. Mais contrairement à l’endettement—pour lequel des différences considérables subsistent entre les marchés émergents, comme indiqué plus haut—il y a une certaine convergence des indicateurs de la valeur de marché et de la rentabilité, tant d’une région à l’autre qu’au sein d’une même région. Cela s’accorde avec la tendance mondiale à une plus grande intégration des marchés de capitaux et à l’importance décroissante des facteurs nationaux dans l’évaluation des valeurs mobilières (Baca, Garbe, and Weiss, 2000; Brooks and Catão, 2000).

En résumé, il ressort de l’analyse ci-dessus que les différents indicateurs d’endettement, de solvabilité, de liquidité et de rentabilité sont généralement plus faibles dans les entreprises asiatiques que dans les entreprises d’Amérique latine et des pays émergents d’Europe. Même si l’endettement des entreprises a diminué par rapport à son record observé pendant la crise de 1997/98, le recours à l’emprunt, et en particulier à l’emprunt à court terme, est particulièrement élevé en Asie de l’Est par rapport aux autres marchés émergents. En ce qui concerne l’Amérique latine, si les entreprises de la région sont généralement moins endettées que les entreprises asiatiques (et aussi que celles des pays avancés d’ailleurs), les ratios de la dette aux fonds propres et de la dette au capital ont augmenté considérablement ces dernières années; dans le même temps, la rentabilité et la couverture des intérêts ont diminué, du fait du ralentissement conjoncturel des bénéfices et de la hausse des coûts de l’emprunt dans la région depuis 1997. Dans les cas de l’Europe de l’Est (hors Turquie) et de l’Afrique du Sud, ces deux tendances sont beaucoup moins prononcées, et la santé globale des entreprises de ces pays semble bien meilleure.

Cela dit, il convient de garder à l’esprit deux considérations importantes lorsque l’on établit à partir de ces données le degré de vulnérabilité macroéconomique des différents pays et régions. La première est que la vulnérabilité financière est fonction aussi de circonstances macroéconomiques qui sont fortement influencées par la politique des pouvoirs publics. Par exemple, le fait que l’entreprise latino-américaine moyenne cotée en Bourse a moins recours à l’emprunt—et particulièrement à l’emprunt à court terme—que son homologue asiatique s’explique peut-être par un contexte macroéconomique et un cadre d’action plus volatils qui rendent l’endettement plus risqué. La seconde est que les différences internationales observées dans l’endettement et la liquidité dépendent probablement aussi des institutions, de la spécialisation industrielle et de la taille moyenne des entreprises—facteurs qui renforcent peut-être les avantages d’un endettement plus élevé et d’un raccourcissement des échéances de la dette dans certains cas. Cette question est examinée plus en détail ci-après.

Pourquoi la vulnérabilité des entreprises varie-t-elle d’un pays à l’autre?

Du point de vue de l’analyse et de l’action des pouvoirs publics, on pourrait s’attendre à ce que les différentes structures de financement des entreprises s’expliquent par divers facteurs: a) le cadre institutionnel, notamment les droits de la propriété et la gestion publique; b) le contexte macroéconomique, notamment les résultats macroéconomique globaux, le degré de développement financier et d’intégration dans l’économie mondiale; et c) des facteurs sectoriels et individuels, tels que la spécialisation industrielle et la taille moyenne des entreprises40. Pour évaluer leur importance relative, les auteurs ont procédé à une analyse économétrique qui établit un rapport entre des mesures représentatives de chacune des catégories décrites ci-dessus et les diverses variables de contrôle institutionnelles, macroéconomiques et sectorielles ou individuelles (voir encadré 2.3, page 110).

Facteurs institutionnels

Un des principaux déterminants des choix de financement des entreprises est l’existence des «coûts de délégation», encourus par les investisseurs pour s’assurer que la direction de l’entreprise agira dans leur meilleur intérêt (Jensen and Meckling, 1976; Myers, 1977). Plus c’est difficile, plus le financement, en particulier par actions, sera cher41. Selon de récentes études, les coûts de délégation dépendent surtout de deux aspects du cadre institutionnel d’un pays (La Porta and others, 1997, 1998). Le premier est l’origine du système juridique d’un pays; il s’agit en particulier de savoir s’il est fondé sur le droit civil ou la common law. En général, les systèmes de common law prévoient une application plus stricte des droits de la propriété et des contrats des investisseurs. En conséquence, les coûts de délégation sont normalement plus faibles que dans les systèmes basés sur le droit civil, d’où un endettement et un ratio d’endettement à court terme plus faibles. Le deuxième est la qualité de la gestion publique, y compris la corruption42. Toutes choses étant égales par ailleurs, un niveau plus élevé de corruption doit normalement entraîner des coûts de délégation plus élevés et donc une utilisation plus intensive d’instruments—tels que la dette et la dette à court terme—qui facilitent le suivi et le contrôle externes des résultats de la direction d’une entreprise. Les données du graphique 2.14 confirment dans l’ensemble ces relations.

Graphique 2.14.Facteurs institutionnels1

(En pourcentage)

Les facteurs institutionnels influent beaucoup sur le mode de financement des entreprises. Dans les pays de common law et dans ceux où la gestion publique est rigoureuse, les entreprises sont généralement moins endettées, ont des ratios d’endettement à court terme bien plus bas et des taux de rendement des actifs légèrement plus élevés.

Sources: International Country Risk Guide (ICRG); La Porta and others (1998); base de données Thomson Financial Worldscope; estimations des services du FMI.

1Les agrégats régionaux et nationaux représentent la médiane de toutes les entreprises du groupe, à l’exclusion des extrêmes, (plus/moins trois écarts types).

2Le système juridique est basé sur les données de La Porta et al. (1998). Les pays de common law comprennent l’Afrique du Sud I’Inde, la Malaisie et la Thaïlande. Les pays de droit civil comprennent l’Argentine, le Brésil, le Chili, la Chine, la Corée, la Hongrie, l’Indonésie, le Mexique, les Philippines, la Pologne, la République tchèque, la Russie, la province chinoise de Taiwan et la Turquie.

3Définition de l’ICRG, qui classe les risques de corruption en fonction du temps passé par le gouvernement au pouvoir. Les pays à risque élevé comprennent l’Inde, l’Indonésie, la Russie, la Thaïlande et la Turquie. Le groupe à risque modéré comprend l’Argentine, le Brésil, le Chili, la Chine, la Corée, la Malaisie, le Mexique, les Philippines et la province chinoise de Taiwan. Le groupe à risque faible comprend l’Afrique du Sud, la Hongrie, la Pologne et la République tchèque.

L’analyse économétrique des auteurs corrobore les observations de La Porta et al., selon lesquelles les facteurs institutionnels jouent un rôle important dans la politique de financement des entreprises, après prise en compte des effets des autres variables. Les entreprises des pays appliquant un système de common law affichent un endettement légèrement plus faible, un ratio d’endettement à court terme nettement plus bas et un rendement de l’actif plus élevé (tableau 2.6). Des résultats semblables sont observés pour la gestion publique, en particulier pour ce qui est de l’endettement et du rendement des actifs.

Tableau 2.6.Facteurs institutionnels et vulnérabilité des entreprises(Variation en points de pourcentage par rapport à la référence)
Système juridique:

Passage du droit

civil á la

common law
Corruption:

Passage d’un

niveau élevé á

un niveau faible
Dette/total de l’actif−1,3−17,1
Dette á court terme/dette totale−6,7−1,4
Rendement des actifs1,41,7
Source: estimations des services du FMI.Note: La référence est une entreprise hypothétique dont les caractéristiques sont les suivantes: petite taille, opérant dans le secteur de l’industrie générale et dans un pays peu développé financièrement, peu intégré, très corrompu et dont le système juridique est fondé sur le droit civil.
Source: estimations des services du FMI.Note: La référence est une entreprise hypothétique dont les caractéristiques sont les suivantes: petite taille, opérant dans le secteur de l’industrie générale et dans un pays peu développé financièrement, peu intégré, très corrompu et dont le système juridique est fondé sur le droit civil.

Facteurs macroéconomiques

La politique de financement des entreprises semble dépendre fortement du niveau de développement financier d’un pays (Demirgüç-Kunt and Maksimovic, 1999; Levine, 2001). Les pays dont le secteur financier est plus développé offrent aux entreprises plus de possibilités de se financer à l’extérieur, notamment par l’émission d’actions et par l’emprunt à plus long terme. En conséquence, l’endettement est probablement plus faible, tandis que les échéances de la dette devraient être plus longues et la couverture des intérêts plus élevée43. En ce qui concerne la rentabilité, comme les taux de rendement du capital tendent à être plus élevés dans les pays où les capitaux sont rares, qui sont généralement les moins développés financièrement, le rendement des actifs devrait être plus bas dans les pays où le niveau de développement financier est élevé. Les données du graphique 2.15 confirment dans l’ensemble ces relations44.

Graphique 2.15.Facteurs macroéconomiques1

(En pourcentage)

Les choix de financement des entreprises sont très influencés par le degré de développement financier et le degré d’intégration aux marchés de capitaux internationaux.

Sources: Edison and Warnock (2001); FMI, International Financial Statistics: Standard & Poors Emerging Market Database: base de données Thomson Financial Worldscope.

1Les agrégats régionaux et nationaux représentent la médiane de toutes les entreprises du groupe, à l’exclusion des extrêmes (plus/moins trois écarts types).

2Définition de Levine (2001): somme des ratios crédit privé total/PIB et capitalisation boursière/PIB. Les pays ayant un niveau de développement faible comprennent l’Argentine, la Hongrie, la Pologne, la Russie et la Turquie. Les pays ayant un niveau de développement moyen comprennent le Brésil, la Chine, la Corée, l’Inde, l’Indonésie, le Mexique, les Philippines et la République tchèque. Les pays ayant un niveau de développement élevé comprennent l’Afrique du Sud, le Chili, la Malaisie, la province chinoise de Taiwan et la Thaïlande.

3Définition d’Edison et Warnock (2001): 1 moins le pourcentage d’actions qui ne peuvent pas être achetées par des investisseurs étrangers, d’après le ratio du Investable Index au Global Index de la SFI. Les marchés très ouverts sont l’Afrique du Sud, l’Argentine, le Mexique la Pologne et la Turquie. Les marchés modérément ouverts sont le Brésil, le Chili, la Hongrie, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines, la République tchèque, la Russie et la Thaïlande. Les marchés très fermés sont la Chine, la Corée, l’Inde et la province chinoise de Taiwan.

Comme d’autres études (Levine, 2001), l’analyse économétrique des services du FMI confirme que le niveau de développement financier est important. Cependant, il y a lieu de penser que cette relation n’est pas linéaire (tableau 2.7). Il est à noter en particulier que:

  • L’endettement augmente à mesure que les pays atteignent un niveau modéré de développement financier, puis il diminue. Les entreprises des pays financièrement plus développés sont généralement un peu moins endettées que celles des pays modérément développés, mais les entreprises des pays qui sont les moins développés du point de vue financier sont généralement les moins endettées, probablement parce que leur capacité d’emprunt limitée les force à accumuler des fonds propres en réinvestissant leurs bénéfices. Cette courbe en U inversée endettement/développement financier reflète peut-être la fin de la répression financière qui permet aux entreprises de recourir plus largement au crédit bancaire pendant la transition d’un niveau faible à un niveau modéré de développement financier, qui débouche généralement sur un accès plus libre aux marchés d’actions (pendant la transition d’un niveau modéré à un niveau élevé de développement financier).

  • Les différences entre les ratios de la dette à court terme varient aussi selon le niveau de développement financier: Comme prévu, les ratios de la dette à court terme sont les plus élevés dans les pays moins développés du point de vue financier, parce que les instruments de créance à long terme exigent des marchés du crédit plus actifs et plus perfectionnés. Mais les entreprises des pays dont le développement financier se situe au niveau intermédiaire (comme certains pays d’Amérique latine) affichent un ratio d’endettement à court terme plus faible que les entreprises de pays plus avancés dans leur développement financier, apparemment en raison d’un usage plus intensif du crédit bancaire à long terme.

  • Le taux de rendement des actifs est plus élevé dans les pays dont le développement financier est modéré que dans les pays plus développés d’un point de vue financier, ce qui confirme la théorie exposée ci-dessus.

Tableau 2.7.Facteurs macroéconomiques et vulnérabilité des entreprises(Variation en points de pourcentage par rapport à la référence)
Développement financierOuverture
Passage

d’un

niveau

faible à

un niveau

élevé
Passage

d’un

niveau

modéré à

un niveau

élevé
Passage

d’une

économie

fermée à une

économie

ouverte
Dette/total de l’actif7,5−1,1−8,5
Dette à court terme/dette totale−6,310,2−4,4
Rendement des actifs−0,8−0,60,2
Source: estimations des services du FMI.Note: La référence est une entreprise hypothétique dont les caractéristiques sont les suivantes: petite taille, opérant dans le secteur de l’industrie générale et dans un pays peu développé financièrement, peu intégré, très corrompu et dont le système juridique est fondé sur le droit civil.
Source: estimations des services du FMI.Note: La référence est une entreprise hypothétique dont les caractéristiques sont les suivantes: petite taille, opérant dans le secteur de l’industrie générale et dans un pays peu développé financièrement, peu intégré, très corrompu et dont le système juridique est fondé sur le droit civil.

La politique de financement des entreprises est probablement fort influencée aussi par le degré d’intégration aux marchés de capitaux mondiaux, car cette intégration aide à diversifier les possibilités de financement des entreprises (Schmukler and Vesperoni, 2001). L’ouverture est mesurée par les restrictions imposées aux participations étrangères au capital des entreprises intérieures, à l’aide de la mesure Edison-Warnock45. Il est probable que l’ouverture va généralement de pair avec une moindre vulnérabilité des entreprises et un rendement plus faible des actifs (graphique 2.15).

Les résultats empiriques du tableau 2.7 concernant l’ouverture sont clairs:

  • Grâce à un meilleur accès à l’emprunt extérieur à long terme et au financement par émission d’actions, les entreprises des pays qui sont plus ouverts aux investisseurs étrangers sont généralement moins endettées. Par exemple, le passage d’une économie relativement fermée à une économie relativement ouverte entraîne une forte diminution de l’endettement, comme on pourrait s’y attendre.

  • Comme prévu aussi, les entreprises des pays plus ouverts affichent généralement des ratios de la dette à court terme plus faibles, le passage d’une économie fermée à une économie ouverte allant de pair avec une baisse de ce ratio. En ce qui concerne le rendement des actifs, l’impact est positif, mais très faible et insignifiant d’un point de vue statistique (voir encadré 2.3).

Facteurs sectoriels et individuels

Bien que la spécialisation sectorielle ait été largement ignorée dans les travaux récents sur la structure du capital, elle joue manifestement un rôle important. Par exemple, les services publics et les industries de base qui utilisent des technologies à forte intensité de capital, dont les ventes augmentent lentement mais de manière stable et dont les actifs sont à longue échéance se financent davantage en empruntant à long terme qu’à court terme ou qu’en émettant des actions (Morris, 1976; Myers, 1977; Barclay and Smith, 1995). Par contre, pour les entreprises des technologies de l’information, dont la croissance de la demande est élevée mais moins stable, et dont le ratio du capital physique à l’actif est faible, il est probablement préférable de se financer en réinvestissant les bénéfices ou en émettant des actions. Donc, dans les pays où le secteur des entreprises est dominé par les services publics et les industries de base, les ratios de la dette à la capitalisation boursière sont généralement plus élevés, les ratios de la dette à court terme aux fonds propres plus faibles et la rentabilité plus basse, alors que dans les pays où le secteur des technologies de pointe est plus important, le ratio du capital physique à l’actif sera probablement plus faible, la capitalisation boursière plus forte et le rendement des actifs plus élevé.

Les données empiriques confirment certaines de ces prévisions (tableau 2.8). En particulier:

  • Les entreprises du secteur des technologies de l’information sont moins endettées et le rendement de leurs actifs est beaucoup plus élevé.

  • Les services publics affichent un ratio d’endettement à court terme beaucoup plus faible et un taux de rendement des actifs légèrement plus élevé que l’industrie générale (probablement en raison des effets des diverses campagnes de privatisation menées dans les années 90 sur l’efficience des anciennes grandes entreprises publiques du secteur) et un rendement bien plus faible que les entreprises du secteur des technologies de l’information.

Tableau 2.8.Facteurs sectoriels, caractéristiques individuelles et vulnérabilité des entreprises(Variation en points de pourcentage par rapport à la référence)
SecteurTaille
Passage de l’industrie

générale aux

technologies de

l’information
Passage de l’industrie

générale aux

services

publics
Passage

d’une petite

taille à une taille

modérée
Passage

d’une taille

modérée à une

grande taille
Dette/total de l’actif−4,3−6,5−3,7−2,5
Dette à court terme/dette totale−5,9−19,8−3,4−12,0
Rendement des actifs4,01,13,53,6
Source: estimations des services du FMI.Note: La référence est une entreprise hypothétique dont les caractéristiques sont les suivantes: petite taille, opérant dans le secteur de l’industrie générale et dans un pays peu développé financièrement, peu intégré, très corrompu et dont le système juridique est fondé sur le droit civil.
Source: estimations des services du FMI.Note: La référence est une entreprise hypothétique dont les caractéristiques sont les suivantes: petite taille, opérant dans le secteur de l’industrie générale et dans un pays peu développé financièrement, peu intégré, très corrompu et dont le système juridique est fondé sur le droit civil.

Par conséquent, il est possible que les indicateurs de la vulnérabilité des entreprises soient fortement influencés par la structure industrielle d’un pays ou d’une région. Si les services publics représentent une part substantielle de la capitalisation boursière dans presque tous les pays, leur poids est manifestement le plus élevé en Amérique latine et dans les pays émergents d’Europe (tableau 2.9); il en va de même pour les industries d’exploitation des ressources naturelles46. Par contre, le secteur des technologies de l’information est beaucoup plus important en Asie, de même que les biens de consommation cycliques et l’industrie générale, qui comprennent l’électronique à forte intensité de technologie à l’exclusion des technologies de l’information.

Tableau 2.9.Ventilation sectorielle par pays

(Pourcentage de la capitalisation boursière nationale/régionale)1

Industries de baseBTPBiens de consommation cycliquesIndustrie g’n’raleTechnologie de l’informationAutres biens de consommationExploitation de ressources naturellesServicesServices publics
Pays émergents d’Asie
Chine10,56,49,616,32,91,825,217,210,3
Corée4,12,28,725,36,93,72,55,141,4
Inde10,81,410,25,423,920,811,57,38,7
Indonésie7,46,431,65,20,215,51,711,720,3
Malaisie2,97,96,913,52,97,51,321,335,8
Philippines1,12,30,321,71,422,13,513,734,0
Taiwan, prov. chinoise de14,12,95,811,058,21,85,01,2
Thaïlande6,914,21,61,411,64,78,120,631,0
Moyenne7,25,59,312,513,59,76,712,722,9
Pays émergents d’Europe et Afrique du Sud
Afrique du Sud33,20,92,68,44,83,58,230,97,6
Hongrie7,10,31,70,50,513,915,54,156,5
Pologne9,32,22,16,06,04,512,77,150,0
République tchèque2,52,54,60,40,12,14,611,471,9
Russie4,00,20,174,40,221,2
Turquie12,97,719,712,51,72,019,424,3
Moyenne11,52,25,14,62,24,322,513,034,5
Amérique latine
Argentine6,33,93,010,81,935,80,837,6
Brésil10,71,01,64,80,82,823,812,741,7
Chili8,03,81,41,812,111,218,343,5
Mexique6,911,20,16,015,325,734,8
Moyenne8,05,01,55,90,28,017,714,439,4
Sources: bases de données Thomson Financial Worldscope et estimations des services du FMI.

Moyennes1999-2000. Pour chaque ligne, le total est de 100 %.

Sources: bases de données Thomson Financial Worldscope et estimations des services du FMI.

Moyennes1999-2000. Pour chaque ligne, le total est de 100 %.

La taille d’une entreprise est un deuxième facteur important47. Puisque les entreprises de grande taille ont généralement une meilleure assise financière, la probabilité de faillite est moindre et elles peuvent donc gérer un endettement plus élevé. D’un autre côté, cependant, les problèmes de délégation sont souvent moins contraignants dans les entreprises plus grandes et bien établies, ce qui produit l’effet inverse (comme noté plus haut). En outre, les données concernant les pays du G-7 sont contrastées, ce qui confirme les ambiguïtés théoriques de ces effets (Rajan and Zingales, 1995). Le tableau 2.8 indique que les résultats sont plus clairs pour les marchés émergents:

  • Les petites entreprises des marchés émergents sont généralement plus endettées. À mesure que la taille de l’entreprise augmente, le ratio de la dette au total de l’actif diminue, ce qui s’accorde avec l’hypothèse selon laquelle les petites entreprises ont un accès plus limité aux marchés d’actions. Les petites entreprises tendent aussi à recourir proportionnellement davantage à l’emprunt à court terme que les entreprises de plus grande taille.

  • Le rendement des actifs est généralement plus faible dans les petites entreprises des marchés émergents que dans les plus grandes. Si cette observation semble ne pas concorder avec la conclusion de Fama et French (1992) sur le rendement excédentaire plus élevé des petites sociétés peu capitalisées aux États-Unis, elle est conforme à des données plus récentes sur plusieurs pays (Lamont, Polk, and Saa-Requejo, 1997; Brooks and Catão, 2000).

Si l’on compare les régions, on constate que les entreprises d’Amérique latine sont bien plus grandes, en moyenne, que celles des autres régions (tableau 2.10), quelle que soit la manière dont la taille est mesurée (capitalisation boursière moyenne ou valeur comptable de l’actif). Cela explique peut-être en partie l’endettement plus faible et le moindre recours à l’emprunt à court terme observés généralement dans ces entreprises par rapport aux entreprises asiatiques, puisque les grandes entreprises de ressources et les services publics en Amérique latine sont probablement mieux armés financièrement pour émettre des actions et emprunter à long terme sur les marchés de capitaux internationaux. De la même manière, il se peut que le facteur taille explique aussi les différences marquées entre l’endettement à court terme des entreprises d’Amérique latine et d’Europe de l’Est/d’Afrique du Sud, même si le fait que ces dernières soient moins endettées que les premières nommées porte à croire que des facteurs autres que la taille jouent un rôle aussi.

Tableau 2.10.Mesures de la taille de l’ échantillon, 19991
PaysCapitalisation totaledu marchéTotal de l’actifNombre de sociétésCapitalisation boursière moyenneActifs moyens
Pays émergents d’Asie
Chine26.98458.564115234.6509.3
Corée259.022575.441573452.01.004.3
Inde85.464121.519294290.7413.3
Indonésie36.65346.556119308.0391.2
Malaisie81.220135.156322252.2419.7
Philippines21.83336.66374295.0495.4
Taïwan, prov. chinoise de284.506182.5432171.311.1841.2
Thaïlande33.78160.963185182.6329.5
Total829.4621.217.4051.899436.8641.1
Pays émergents d’Europe et Afrique du Sud
Afrique du Sud93.17793.639377247.2248.4
Hongrie14.11210.10938371.4266.0
Pologne18.63918.97454345.2351.4
République tchèque11.48024.52955208.7446.0
Russie29.22990.368231.270.83.929.0
Turquie66.73243.857651.026.7674.7
Total233.371281.477612381.3459.9
Amérique latine
Argentine76.82256.033511.506.31.098.7
Brésil184.058327.832255721.81.285.6
Chili50.21693.241124405.0751.9
Mexique144.740168.2161041.391.71.617.5
Total455.836645.322534853.61.208.5
Sources: bases de donnees Thomson Financial Worldscope et estimations des services du FMI.

Le tableau donne un echantillon representatif de toutes les societes considerees. Seules les societes pour lesquelles existaient des donnees sur la capitalisation et le total de l’actif en 1999 sont incluses.

Sources: bases de donnees Thomson Financial Worldscope et estimations des services du FMI.

Le tableau donne un echantillon representatif de toutes les societes considerees. Seules les societes pour lesquelles existaient des donnees sur la capitalisation et le total de l’actif en 1999 sont incluses.

Conclusions et implications pour la politique des pouvoirs publics

La tendance des indicateurs de santé des entreprises dans les marchés émergents permet de tirer les conclusions suivantes. Premièrement, si l’endettement a progressé de manière générale pendant les années 90, il subsiste des différences notables entre les pays, les entreprises d’Asie de l’Est étant particulièrement endettées, même si l’endettement dans la région a baissé quelque peu depuis le record enregistré pendant la crise asiatique de 1997/98. Deuxièmement, le recours à l’emprunt à court terme est le plus élevé (et relativement stable) en Asie et le plus faible en Amérique latine, bien que l’échéance des emprunts des entreprises dans quelques pays latino-américains se soient raccourcie ces dernières années. Troisièmement, une tendance à la baisse des indicateurs de la couverture des intérêts, de la rentabilité et de la valeur de marché est observée dans tous les marchés émergents. En particulier, le ratio de la valeur de marché à la valeur comptable des fonds propres (valeur de remplacement du q de Tobin) a diminué de plus de moitié depuis le milieu des années 90 pour s’établir au-dessous de l’unité, ce qui réduit la vulnérabilité à de brusques corrections des cours boursiers, mais indique aussi un ralentissement attendu de la croissance des bénéfices pour la période à venir.

Comme noté plus haut, ces tendances et ces différences internationales s’expliquent par divers facteurs institutionnels et macroéconomiques propres aux pays, ainsi que par le secteur d’activité et la taille des entreprises, avec les implications suivantes pour la politique des pouvoirs publics. Premièrement, une politique qui favorise le développement du secteur financier intérieur a généralement un effet positif sur la santé des entreprises. Cependant, la transition d’un niveau de développement financier faible à un niveau intermédiaire va souvent de pair avec une augmentation substantielle de l’endettement, du fait que ces économies reposent généralement sur le financement bancaire et que le marché des instruments financiers non générateurs d’endettement, tels que les actions, est généralement limité. Il est donc nécessaire de suivre de près la politique des pouvoirs publics à ce stade—notamment dans le cadre de la surveillance exercée par le FMI—et de chercher parallèlement à renforcer les institutions et la surveillance financières.

Deuxièmement, une politique qui favorise l’ouverture aux investisseurs étrangers exerce un effet positif sur la santé des entreprises dans les pays émergents, car elle aide à réduire leur endettement et à allonger les échéances de leur dette. Bien que ces avantages se paient peut-être sous la forme de disparités entre les monnaies de libellé des actifs et des passifs (si les recettes de l’entreprise sont en monnaie nationale, alors qu’elle emprunte à l’étranger en monnaies étrangères), la question de savoir si ces coûts l’emportent sur ces avantages n’est pas examinée ici en raison du manque de données sur les monnaies de libellé de la dette.

Encadré 2.3.Déterminants internationaux de la structure du capital

Compte tenu de l’intérêt croissant que suscite la question de la vulnérabilité des entreprises, nombres de spécialistes ont cherché à expliquer les différences de l’endettement et des autres indicateurs de la structure du capital des entreprises d’un pays à l’autre. Selon une thèse avancée précédemment, mais qui reste très suivie, les systèmes juridiques et les différences liées à l’application des droits de la propriété influent notablement sur la structure financière des pays et sur la manière dont le risque est partagé entre les prêteurs et les emprunteurs, et donc sur la structure financière des entreprises. (La Porta and others, 1997, 1998). Cependant, des travaux plus récents indiquent que les entreprises peuvent surmonter les déficiences du système juridique du pays concerné et fournir aux investisseurs des garanties contractuelles plus solides—par exemple en émettant des certificats américains d’actions étrangères ou en prouvant qu’elles appliquent des pratiques comptables saines (Mitton, 2002). Par ailleurs, on a découvert aussi l’importance d’autres facteurs qui ne s’expliquent pas totalement par les différences entre les systèmes juridiques et le mode d’application des droits de la propriété, notamment le niveau de développement financier d’un pays, ses résultats macroéconomiques et la taille moyenne des entreprises (Demirgüç-Kunt and Maksimovic, 1999; Claessens and Djankov, 2000). Il semble donc important d’examiner un large éventail de facteurs pour expliquer les variations de la vulnérabilité des entreprises d’un pays à l’autre.

C’est pourquoi les auteurs ont procédé à une analyse économétrique des déterminants des différences de structure du capital des entreprises d’un pays à l’autre en tenant compte d’un plus grand nombre de variables explicatives et en s’appuyant sur des données mieux actualisées que celles utilisées lors d’études antérieures. Comme d’habitude dans les ouvrages spécialisés, la structure du capital d’une entreprise est déterminée selon quatre indicateurs traditionnels—les ratios de la dette à la valeur de marché des fonds propres, de la dette à la valeur comptable des actifs, et de la dette à court terme à la dette totale, ainsi que le taux de rendement des actifs. Sur la base de données concernant 3.538 entreprises non financières de 18 pays à marché émergent sur la période allant de 1992 à 2000, l’analyse de régression des services du FMI inclut les divers facteurs institutionnels, macroéconomiques et sectoriels/individuels des études susmentionnées, plus deux autres facteurs quelque peu ignorés dans les ouvrages spécialisés.

Le premier est la spécialisation sectorielle, c’est-à-dire le fait que certains marchés émergents sont spécialisés dans des secteurs qui ont une structure du capital distinctive en raison de facteurs technologiques ou d’autres facteurs structurels; c’est le cas par exemple des entreprises du secteur des technologies de l’information. Par conséquent, une ventilation sectorielle appropriée, fondée sur la nomenclature FTSE, est utilisée pour tenir compte de ces différentes spécialisations sectorielles d’un pays à l’autre.

Le deuxième facteur est l’ouverture aux marchés de capitaux mondiaux. A cet égard, les services du FMI utilisent dans leur analyse une nouvelle méthode pour mesurer l’ouverture aux marchés de capitaux mondiaux qui tient compte des restrictions imposées par les pays à l’investissement direct étranger (voir texte). Dans la mesure où ces restrictions varient notablement d’un pays et d’un secteur à l’autre et influent sur la capacité des entreprises de se financer à l’extérieur, on s’attend à ce qu’elles se répercutent sur la structure du capital.

Les résultats des régressions des moindres carrés ordinaires, qui figurent dans le tableau, sont examinés en détail dans le texte. On a estimé toutes les régressions en utilisant des variables temporelles fictives (puisque l’accent est mis sur les variations en coupe instantanée) et la méthode traditionnelle de correction de l’hétéroscédasticité de White pour établir des erreurs-types robustes. Comme indiqué par les coefficients R2 dans le bas du tableau, toutes les régressions ont un coefficient d’adéquation relativement faible par rapport à ceux généralement obtenus avec des données macroéconomiques, mais raisonnable pour une coupe instantanée internationale aussi large de données sur des entreprises. Il est à noter surtout que les statistiques t figurant audessous de chaque coefficient indiquent presque toutes que les variables explicatives sont significatives du point de vue statistique, avec des signes qui sont généralement conformes aux hypothèses théoriques (voir texte pour détails)1.

Resume des resultats empiriques, 1992-20001
Variables dépendantes
Variables explicativesDette/fonds

propres
Dette/

actifs
Dette

á court

terme/

dette totale
Rende-

ment

des

actifs
Institutions
Systéme juridfq Ile2
Droit civil33,361,286,72−1,36
(3,33)(2.47}(9,69)(-5,03)
Corruption3
Élevée101,7117,141,42−1,74
(7,70)(30,90)(1,40)(-3,49)
Moderes113,6011,035,32−3,85
(7,00)(20,99)(5,34)(-8,26)
Facteurs ma croéconomiques
Développement financier4
Faible−38,39−7,476,340,82
(-2,52)(-10,50)(5,15)(1.38)
Modéré116,071,14−10,180,61
(8,01)(2,80)(-16,62)(2,13)
Ouverture5
Faible124,118,484,41−0,20
(7,17)(15,96)(4,83)(-0,40)
Modérée62,832,7410,87−0,16
(5.02)(6,05)(12,70)(-0,36)
Croissance du PIB réel−16,43−0,70−0,060,41
(-11,27)(-13,92)(-0,90)(10,22)
Facteurs individueis
Secteur d’activité6
Services publics−97,95−6,53−19,311,07
(-1,57)(-7,30)(-15.02)(1,08)
Technologies−94,92−4,33−5,864,03
de I’Information(-4,85)(-5,42)(-4,99)(3,45)
Taille7
Petite273,816,2315,41−7,19
(13,45)(11,17)(19,53)(-10,33)
Modérée/petite135,354,4413,89−4,69
(5,67)(9.05)(19,36)(-9,34)
Modérée87,202,5411,97−3,64
(5,87)(5,64)(17,43)(-7,96)
Modérée/grande46,701,557,90−1,85
(4,80)(3.54)(11.67)(-4,37)
Capital net/total des actifs1,920,15−0,32−0,07
(6,38)(18,78)(-28,91)(-10,87)
Effets temporels8
1993−24,441,50−0,973,95
(-2,70)(2.16)(-0,84)(2,04)
1994−26,471,58−1,04−1,10
(-3,01)(2,33)(-0,92)(-0,81)
1995−11,131,20−0,07−0,62
(-1,32)(1,85)(-0,07)(-0,51)
19963,711,80−1,95−0,05
(0,45)(2,82)(-1,84)(-0,05)
1997156,494,07−1,69−1,80
(12,09)(6.14)(-1,61)(-1,42)
1998116,411,44−1,75−1,34
(8,98)(2,15)(-1,56)(-0,95)
1999132,913,30−2,17−1,39
(9,39)(4,82)(-2,09)(-1,08)
2000266,204,70−1,27−2,20
(8,52)(6,46)(-1,21)(-1,73)
Pour mémoire
R20,0620,1780,1700,208
Nombre d’observations18,20519,44118,18916,432
Sources: Edison and Warnock (2001); La Porta and others (1997, 1998); Societe financiere Internationale; FMI,International Financial Statistics; PRS Group; base de donnees Thomson Financial Worldscope; calculs des services du FMI.

Les pays consideres sont l’Afrique du Sud, I’Argentine, le Bresil, le Chili, la Chine, la Coree, la Hongrie, I’lnde, I’lndonesie, la Malaisie, le Mexique, les Philippines, la Pologne, la Republique tcheque, la Russie, la province chinoise de Taiwan, la Thailande et la Turquie. Les points extremes des variables dependantes superieurs a plus/moins trois ecarts types ont ete elimines, sauf pour le ratio dette/fonds propres pour lequel les points extremes superieurs a plus/moins deux ecarts types ont ete elimines.

Variables fictives basees sur les donnees de La Porta and others (1997, 1998); les resultats portent sur les pays dont le systeme juridique repose sur la common law.

Variables fictives basees sur les donnees de PRS Group; les resultats portent sur les pays ou la corruption est faible.

Le developpement financier d’un pays est mesure par le ratio de la somme du credit prive et de la capitalisation boursiere au PIB. Les variables fictives sont basees sur trois groupes de pays: le quart des pays dont le ratio moyen de developpement financier est le plus faible, le groupe intermediare (50 % des pays) et le quart dont le ratio est le plus eleve. Les resultats portent sur le quart superieur.

Variables fictives basees sur les donnees d’Edison and Warnock (2001); les resultats portent sur les pays tres ouverts a l’investissement etranger.

Variable fictive; les resultats portent sur les entreprises du secteur de l’industrie generate.

Variable fictive; les resultats portent sur les 20 % d’entreprises dont la capitalisation boursiere moyenne est la plus elevee sur la periode 1992-2000.

Variable fictive; les resultats portent sur 1992.

Sources: Edison and Warnock (2001); La Porta and others (1997, 1998); Societe financiere Internationale; FMI,International Financial Statistics; PRS Group; base de donnees Thomson Financial Worldscope; calculs des services du FMI.

Les pays consideres sont l’Afrique du Sud, I’Argentine, le Bresil, le Chili, la Chine, la Coree, la Hongrie, I’lnde, I’lndonesie, la Malaisie, le Mexique, les Philippines, la Pologne, la Republique tcheque, la Russie, la province chinoise de Taiwan, la Thailande et la Turquie. Les points extremes des variables dependantes superieurs a plus/moins trois ecarts types ont ete elimines, sauf pour le ratio dette/fonds propres pour lequel les points extremes superieurs a plus/moins deux ecarts types ont ete elimines.

Variables fictives basees sur les donnees de La Porta and others (1997, 1998); les resultats portent sur les pays dont le systeme juridique repose sur la common law.

Variables fictives basees sur les donnees de PRS Group; les resultats portent sur les pays ou la corruption est faible.

Le developpement financier d’un pays est mesure par le ratio de la somme du credit prive et de la capitalisation boursiere au PIB. Les variables fictives sont basees sur trois groupes de pays: le quart des pays dont le ratio moyen de developpement financier est le plus faible, le groupe intermediare (50 % des pays) et le quart dont le ratio est le plus eleve. Les resultats portent sur le quart superieur.

Variables fictives basees sur les donnees d’Edison and Warnock (2001); les resultats portent sur les pays tres ouverts a l’investissement etranger.

Variable fictive; les resultats portent sur les entreprises du secteur de l’industrie generate.

Variable fictive; les resultats portent sur les 20 % d’entreprises dont la capitalisation boursiere moyenne est la plus elevee sur la periode 1992-2000.

Variable fictive; les resultats portent sur 1992.

Globalement, les résultats montrent clairement que les institutions sont importantes (comme l’ont souligné La Porta and others), de même que la spécialisation sectorielle et la taille des entreprises. Mais ils soulignent aussi l’importance de deux autres séries de facteurs. Premièrement, les crises financières tendent à accroître notablement l’endettement, au-delà de leurs effets sur les résultats macroéconomiques des pays. C’est ce qui ressort du tableau, qui montre que les variables temporelles fictives pour la période à partir de 1997 sont positives et très significatives du point de vue statistique, en dépit de l’inclusion d’une variable macroéconomique fondamentale (croissance du PIB réel) dans les régressions. Deuxièmement, l’ouverture et le développement financier jouent un rôle essentiel dans la détermination de l’endettement et de la structure des échéances de la dette, au-delà des effets des systèmes juridiques et de la corruption.

Note: Luis Catão et Hali Edison sont les principaux auteurs de cet encadré.1Comme l’indique aussi le tableau, les effets marginaux des diverses variables de contrôle sur la structure du capital des entreprises varient considérablement entre les deux équations d’endettement (ratios dette/fonds propres et dette/actifs). C’est à prévoir, puisque les coefficients beaucoup plus élevés et le coefficient R2 réduit obtenus pour la régression concernant le ratio de la dette à la valeur de marché des fonds propres s’expliquent par le fait que, contrairement au ratio dette/actifs (qui se situe généralement entre 0 et 1), les ratios dette/fonds propres peuvent varier dans une large mesure (entre 0 et des chiffres positifs très élevés) et tendent à être beaucoup plus volatils, car la valeur de marché des fonds propres fluctue avec les cours boursiers.

Troisièmement, les institutions sont importantes, notamment en ce qui concerne la corruption, qui tend à accroître l’endettement et le recours à l’emprunt à court terme, et à réduire la rentabilité. Ce n’est pas nouveau, mais le fait que ce soit valable pour un large échantillon de marchés émergents et de plus récentes données renforce la théorie existante. Il est donc clair que les réformes qui aident à promouvoir la transparence des institutions sont importantes.

Références

    AndersonJames E.1998The Uruguay Round and Welfare in Some Distorted Agricultural Economies,Journal of Development Economics Vol. 56 (August) p. 393410.

    AndersonJames E. and Ericvan Wincoop2001Gravity with Gravitas: A Solution to the Border Puzzle,NBFR Working Paper No. 8079 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    AndersonKym2002Agricultural Trade Liberalization: Implications for Indian Ocean Rim Countries” (Adelaide, Australia: Centre for International Economic Studies, University of Adelaide). Disponible sur Internet: www.adelaide.edu.au/cies/aglib.pdf.

    AndersonKym and Rod Tyers1993More on Welfare Gains to Developing Countries From Liberalizing World Food TradeJournal of Agricultural Economics Vol. 44 (May) p. 189204.

    AndersonKymBetina DimarananJoseph FrancoisTom HertelBernard Hoekman and WillMartin2001The Cost of Rich (and Poor) Country Protection to Developing Countries,Journal of African Economies Vol. 10 No. 3 p. 22757.

    BacaSean P.BrianGarbe and RichardA. Weiss2000The Rise of Sector Effects in Major Equity Markets,Financial Analysts Journal Vol. 56 (September/October) p. 3540.

    Banque mondiale2002Global Economic Prospects and the Developing Countries (Washington: World Bank).

    BarclayMichael J. and CliffordW. Smith Jr.1995”The Maturity Structure of Corporate Debt,Journal of Finance Vol. 50 (June) p. 60931.

    BegumJahanara and LilianaSchumacher2001International Comparison of Corporate Leverage,IMF MAE Technical Note 01/02 (Washington: International Monetary Fund).

    BernankeBen1983Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression,American Economic Review Vol. 73 No. 3 p. 25776.

    BertautCarol C.2002Equity Prices, Household Wealth, and Consumption Growth in Foreign Industrial Countries: Wealth Effects in the 1990s,International Finance Discussion Paper No. 724 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System).

    BrealeyRichard and StewartC. Myers1998Principles of Corporate Finance (New York: McGraw-Hill).

    BrooksRobin and LuisCatão2000The New Economy and Global Stock Returns,IMF Working Paper 00/216 (Washington: International Monetary Fund).

    CalomirisCharles W.AthanasiosOrphanides and StevenA. Sharpe1994Leverage as a State Variable for Employment, Inventory Accumulation and Fixed Investment,NBER Working Paper No. 4800 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    CalvoGuillermo A.LeonardoLeiderman and CarmenM. Reinhart1993Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors,Staff Papers International Monetary Fund Vol. 40 (March) p. 10851.

    CernatLucianSamLaird and AlessandroTurrini2002Back to Basics: Market Access Issues in the Doha Agenda,paper presented at the United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD)Geneva. Disponible sur Internet: www.unctad.org/p166/modules/mod5/Back%20to%20basics.pdf.

    ChoudhriEhsan and DaliaHakura2001Exchange Rate Pass-Through to Domestic Prices: Does the Inflationary Environment Matter?IMF Working Paper 01/194 (Washington: International Monetary Fund).

    ClaessensStijn and SimeonDjankov2000Publicly Listed East Asian Corporates: Growth, Financing, and Risks,in Asian Corporate Recovery: Findings From Firm- Level Surveys in Five Countriesed. by DominiqueDwor-FrecautFrancis X. Colaco and Mary Hallward-Driemeier (Washington: orld Bank).

    CooperRichard N.2001Is the U.S. Current Account Deficit Sustainable? Will It Be Sustained?Brookings Papers on Economic Activity: 1Brookings Institution p. 21726.

    CorsettiGian CarloPaoloPesenti and NourielRoubini1998What Causes the Asian Currency and Financial Crises? Part I: A Macroeconomic Overview,NBER Working Paper No. 6833 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    Demirgüç-KuntAsli and VojislavMaksimovic1999Institutions, Financial Markets, and Firm Debt Maturity,Journal of Financial Economics Vol. 54 (December) p. 295336.

    DornbuschRudiger and JeffreyFrankel1987Macroeconomics and Protection,” in U.S. Trade Policies in a Changing World Economyed. byRobertMitchell Stern (Cambridge, Massachusetts: MIT Press).

    EdisonHali J. and FrancisE. Warnock2001A Simple Measure of the Intensity of Capital Controls,IMF Working Paper 01/180 (Washington: International Monetary Fund).

    EdwardsSebastian1996Why Are Latin America’s Savings Rates So Low? An International Comparative Analysis,Journal of Development Economics Vol. 51 (October) p. 544.

    EdwardsSebastian2001Does the Current Account Matter?NBER Working Paper No. 8275 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    EiteljörgeUwe and ClintonShiells1995The Uruguay Round and Net Food Importers,IMF Working Paper 95/143 (Washington: International Monetary Fund).

    EngelCharles2002”Expenditure Switching and Exchange Rate Policy,” in NBER Macroeconomics Annual 2002ed. by Mark Gertler and Kenneth Rogoff (Cambridge, Massachusetts: MIT Press).

    FamaEugene F. and KennethR. French1992The Cross-Section of Expected Stock Returns,Journal of Finance Vol. 47 (June) p. 42765.

    FazzariSteven M.R.Glenn Hubbard and BruceC. Petersen1988Financing Constraints and Corporate InvestmentBrookings Papers on Economic Activity: I Brookings Institution p. 14195.

    Food and Agricultural Organization of the United Nations (FAO)2002Base de onnées sur l’agriculture et le commerce des produits agricoles disponible sur Internet: http://apps.fao.org/page/collections.

    FMI2001Rapport annuel du Comité des statistiques de la balance des paiements du FMI (Washington, FMI).

    FrançoisJosephBradleyMcDonald and HåkanNordström1996The Uruguay Round: A Numerically Based Qualitative Assessment,” in The Uruguay Round and the Developing Countriesed. byWillMartin and L. AlanWinters(Cambridge: Cambridge University Press).

    FreundCaroline L.2000Current Account Adjustment in Industrialized Countries,International Finance Discussion Paper No. 692 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System).

    GagnonJoseph E. and JaneIhrig2001Monetary Policy and Exchange Rate Pass-Through,International Finance Discussion Paper No. 704 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System).

    GoldbergerArthur1991 A Course in Econometrics (Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press).

    HarrisMilton and ArturRaviv1991”The Theory of Capital Structure:,Journal of Finance Vol. 46 (March) p. 297355.

    HarrisonGlennTomRutherford and DavidTarr1997“Quantifying the Uruguay Round” in The Uruguay Round and the Developing Countriesed. byWillMartin and L. AlanWinters(Cambridge: Cambridge University Press).

    HertelThomas W.ed.1997Global Trade Analysis: Modeling and Applications (Cambridge: Cambridge University Press).

    HerveyJack L. and LoulaMerkel2000A Record Current Account Deficit: Causes and Implications,Economic Perspectives Vol. 24 No. 4 p. 213.

    HooperPeterKarenJohnson and JaimeMarquez1998Trade Elasticities for G-7 Counuies,International Finance Discussion Paper No. 609 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System).

    JensenMichael C. and WilliamH. Meckling1976Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership StructureJournal of Financial Economics Vol. 3 (October) p. 30560.

    JohnsonSimonPeterBooneAlasdairBreach and EricFriedman2000Corporate Governance in the Asian Financial Crisis,Journal of Financial Economics Vol. 58 (October/November) p. 14186.

    KruegerAnne and AndrewBerg2002Trade, Growth, and Poverty: A Selective Survey,paper presented at the Annual World Bank Conference on Development EconomicsWashingtonApril. Disponible sur Internet: www.econ.worldbank.org/files/13377_Berg_and_Krueger.pdf.

    KrugmanPaul R.1989Differences in Income Elasticities and Trends in Real Exchange Rates,European Economic Review Vol. 33 (May) p. 103154.

    KrugmanPaul R.1999Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises” (unpublished; Princeton, New Jersey: Economics Department, Princeton University).

    LamontOwensChristopherPolk and JesusSaa-Requejo1997Financial Constraints and Stock Returns,NBER Working Paper No. 6210 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    La PortaRafaelFlorencioLopez-de-SilanesAndreiShleifer and RobertW. Vishny1997Legal Determinants of External Finance,Journal of FinanceVol. 52 (July) p. 113150.

    La PortaRafaelFlorencioLopez-de-SilanesAndreiShleifer and RobertW. Vishny1998Law and Finance,Journal of Political Economy Vol. 106 (December) p. 111355.

    LanePhilip R. and GianMaria Milesi-Ferretti2001Long-Term Capital Movements,IMF Working Paper 01/107 (Washington: International Monetary Fund).

    LanePhilip R. and GianMaria Milesi-Ferretti2002”External Wealth, the Trade Balance, and the Real Exchange Rate,IMF Working Paper 02/51 (Washington: International Monetary Fund).

    LaneTimothyAtishGhoshJavierHamannStevenPhillipsMarianneSchulze-Ghattas and TsidiTsikata1999IMF-Supported Programs in Indonesia Korea and Thailand: A Preliminary Assessment IMF Occasional Paper No. 178 (Washington, FMI).

    LevineRoss2001“Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which Is Better?” (unpublished; Minneapolis Minnesota: Carlson School of Management University of Minnesota). Disponible sur Internet: www.worldbank.org/research/projects/finstructure/pdf_files/strcture.pdf.

    MannCatherine L.1999Is the U.S. Trade Deficit Sustainable? (Washington: Institute for International Economics).

    MannCatherine L.2002Perspectives on the U.S. Current Account Deficit and Sustainability,Journal of Economic Perspectives à paraître.

    MarquezJaime and LisaWorkman2001Modeling the IMF’s Statistical Discrepancy’ in the Global Current Account,IMF Staff Papers Vol. 48 No. 3 p. 499521.

    McCallumJohn1995National Borders Matter: Canada-U.S. Regional Trade Patterns,American Economic Review Vol. 85 (June) p. 61523.

    McKinnonRonald I.2001The International Dollar Standard and the Sustainability of the U.S. Current Account Deficit,Brookings Papers on Economic Activity: I Brookings Institution p. 22739.

    MeeseRichard A. and KennethRogoff1983Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample?Journal of International Economics Vol. 14 (February) p. 324.

    Milesi-FerrettiGian Maria and AssafRazin1998Current Account Reversals and Currency Crises: Empirical Regularities,NBER Working Paper No. 6620 (Cambridge, Massachusetts, National Bureau of Economic Research).

    MittonTodd2002A Cross-Firm Analysis of the Impact of Corporate Governance on the East Asian Financial Crisis,Journal of Financial Economics Vol. 64 (May) p. 21541.

    MorrisJames R.1976On Corporate Debt Maturity Strategies,Journal of Finance Vol. 31 No. 1 p. 2937.

    MyersStewart C.1977Determinants of Corporate Borrowing,Journal of Financial Economics Vol. 5 (November) p. 14775.

    MyersStewart C.1984The Capital Structure Puzzle,Journal of Finance Vol. 39 (July) p. 57592.

    ObstfeldMaurice and KennethRogoff2000Perspectives on OECD Economic Integration: Implications for U.S. Current Account Adjustment,” in Global Economic Integration: Opportunities and Challenges: A Symposium sponsored by the Federal Reserve. Bank of Kansas City, Jackson Hole, WyomingAugust2426 2001 (Kansas City, Missouri: Federal Reserve Bank of Kansas City).

    ObstfeldMaurice and KennethRogoff2001”The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause?” in NBER Macroeconomics Annual 2000ed. byBenS. Bernanke and KennethRogoff (Cambridge, Massachusetts: MIT Press).

    Organisation de coopération et de développement économiques2002Politiques agricoles des pays de l’OCDE;—Suivi et évaluation (Paris, OCDE).

    RadeletSteven and JeffreyD. Sachs1998”The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies, and Prospects,Brookings Papers on Economic Activity: I Brookings Institution p. 190.

    RajanRaghuram G. and LuigiZingales1995What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data,Journal of Finance Vol. 50 (December) p. 142160.

    RodriguezFrancisco and DaniRodrik2001Trade Policy and Economic Growth: A Skeptic’s Guide to the Cross-National Evidence,” in NBER Macroeconomics Annual 2000ed. byBenS. Bernanke and KennethRogoff (Cambridge, Massachusetts: MIT Press).

    SchmuklerSergio and EstebanVesperoni2001Globalization and Firms’ Financing Choices: Evidence from Emerging Economies,IMF Working Paper 01/95 (Washington: International Monetary Fund).

    SharpeSteven A.1994Financial Market Imper fections, Firm Leverage and the Cyclicality of Employment,American Economic Review Vol. 84 (September) p. 106074.

    SkidelskyRobert2001John Maynard Keynes: Fighting for Britain19371946 (London: Macmillan).

    SubramanianArvindEnriqueGelbardRichardHarmsenKatrinElborgh-Woytek and PiroskaNagy2000Trade and Trade Policies in Eastern and Southern Africa IMF Occasional Paper No. 196 (Washington: International Monetary Fund).

    TakacsWendy E.1981Pressures for Protection: An Empirical Analysis,Economic Inquiry Vol. 19 (October) p. 68793.

    TaylorAlan M.2001Potential Pitfalls for the Purchasing-Power-Parity Puzzle? Sampling and Specification Biases in Mean-Reversion Tests of the Law of One Price,Econometrica Vol. 69 (March) p. 47398.

    TaylorJohn B.2000Low Inflation, Pass-Through, and the Pricing Power of Firms,European Economic ReviewVol. 44 (June) p. 13891408.

    TyersRodney and KymAnderson1992Disarray in World Food Markets: A Quantitative Assessment (Cambridge and New York: Cambridge University Press).

    VenturaJaume2001A Portfolio View of the U.S. Current Account Deficit,Brookings Papers on Economic Activity: I Brookings Institution p. 24158.

    WarnockFrancis E. and ChadCleaver2002Financial Centers and the Geography of Capital Flows,International Finance Discussion Paper No. 722 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System).

    WhiteEugene N.1990”The Stock Market Boom and Crash of 1929 Revisited,Journal of Economic Perspectives Vol. 4 No. 2 p. 6783.

Tamim Bayoumi et Marco Terrones sont les principaux auteurs du présent essai, pour lequel ils ont bénéficié du concours de Augusto Clavijo, en qualité d’assistant de recherche.

Obstfeld and Rogoff (2001). En faisant la part des autres facteurs pertinents, en moyenne une province canadienne entretient avec les autres provinces des relations commerciales vingt fois plus importantes qu’avec les États américains frontaliers (McCallum, 1995; voir également Anderson and van Wincoop, 2001).

D’un point de vue historique, on constate que les déséquilibres se manifestent entre régions ayant des structures économiques et des niveaux de développement relativement comparables et donc présentant, théoriquement, des opportunités d’investissement analogues. En revanche, les déséquilibres lourds et persistants de la fin du XIXe siècle (à laquelle on compare souvent la situation actuelle) s’expliquaient par les flux de capitaux de l’Europe industrielle vers les nouveaux pôles d’établissement européen où l’adoption des techniques modernes offrait des taux de rendement supérieurs. En outre, par le passé, les excédents (déficits) courants se maintenaient davantage, car les pays avaient tendance à accumuler un solde commercial de signe opposé.

De nombreuses études analysent ce lien entre déficits et pressions protectionnistes, les déficits étant perçus comme résultant de pratiques déloyales dans les autres pays (Takacs, 1981; Dornbusch and Frankel, 1987). Voir également McKinnon (2001).

L’Europe continentale comprend la zone euro et le Danemark, la Norvège, la Suède et la Suisse. L’Asie de l’Est comprend le Japon et les pays émergents de la région, à savoir la Corée, la RAS de Hong Kong, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines, Singapour, la Thaïlande et la province chinoise de Taiwan, mais non la Chine, car ses marchés de capitaux demeurent relativement fermés. Enfin, les pays déficitaires comprennent l’Australie, le Canada, les États-Unis, la Nouvelle- Zélande et le Royaume-Uni.

On observe un phénomène comparable au début des années 80 sur le plan de la demande intérieure et du taux de change sous l’effet d’une expansion budgétaire dans les pays déficitaires qui ont relevé leur taux d’intérêt et attiré les capitaux étrangers.

Voir également Mann (1999 et 2002) sur l’volution des taux d’épargne et. d’investissement aux États-Unis.

La faible progression démographique constatée dans les divers groupes de pays industriels pourrait expliquer la variation graduelle de l’épargne privée en termes comparatifs pendant le plus clair des années 90, mais cela n’a pas été une cause majeure de déséquilibres durant cette période. Du reste, les variations démographiques les plus importantes sont celles qui se dégagent d’une comparaison entre pays industriels et pays en développement, plutôt qu’entre pays industriels entre eux. Voir le chapitre III des Perspectives de l’économie mondiale de mai 2001.

D’autres facteurs, dont la montée des cours boursiers durant les années 90, permettent d’expliquer pourquoi, dans certains cas, l’évolution de la position extérieure nette ne s’aligne pas sur celle du solde des transactions courantes.

L’édition de septembre 2002 de Global Financial Stability Report traite plus en profondeur des questions de financement. Voir également Cooper (2001) et le chapitre Il des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2001.

La diversification des portefeuilles dans la zone euro avec l’avènement de la monnaie unique y a peut-être également été pour quelque chose.

Voir également Mann (2002), qui note que, comme les engagements américains sont libellés en dollars, l’économie américaine est mieux protégée que les autres pays contre les dépréciations du billet vert.

En fait, dans le cas simple où tous les pays ont un taux de rendement des actifs identique, pour stabiliser le ratio avoirs (engagements) extérieurs/PIB, il faut dégager un déficit (excédent) commercial, car l’économie réelle doit libérer (générer) des devises.

Le cas des pays excédentaires n’a pas été examiné en profondeur, car les excédents risquent moins d’aboutir à des ajustements perturbateurs. Voir également Edwards (2001).

I1 s’agit là approximativement du ratio effectif et projeté du déficit des États-Unis entre 2000 et 2002 (qui représente d’ailleurs le double de celui du Royaume-Uni).

D’une part leur accès au financement et à l’emprunt dans leur propre monnaie tend à être plus limité, mais, d’autre part, l’ajustement extérieur est plus aisé car les secteurs de biens marchands y sont plus importants.

Stephen Tokarick est le principal auteur de cet essai est; Bennett Sutton l’a assisté dans ses recherches et Yongzheng Yang a procédé aux simulations du modèle TGAP.

Sur la base de l’estimation du soutien aux producteurs (ESP), qui mesure les transferts bruts des consommateurs et contribuables vers les producteurs agricoles, en pourcentage des recettes brutes de ces derniers.

Tout au long de cet essai, la Corée est considérée comme un pays industriel—même si elle n’est pas définie comme telle dans les Perspectives de l’économie mondiale—-, car il s’agit d’un pays riche dont l’agriculture est fortement soutenue.

Organisation de coopération et de développement économiques (2002).

Ces préférences s’appliquent en général aux produits tropicaux qui ne font pas concurrence aux productions nationales.

Le cadre théorique du GTAP est décrit dans Hertel (1997). Le modèle utilise des données sur les flux commerciaux et les niveaux du soutien à l’agriculture en 1997 et adopte une série d’hypothèses, telles que le plein-emploi, qui influent sur les résultats obtenus. Ces derniers dépendent aussi d’un grand nombre de paramètres dont les valeurs estimées sont souvent imprécises.

On sous-estime souvent le coût des subventions à l’exportation faute de prendre en compte, en général, la question de leur financement.

Même si la production devient plus efficiente, l’investissement pourrait chuter; cela dépendrait de l’intensité capitalistique de la production agricole par rapport à celle d’autres secteurs.

Krueger et Berg (2002) soulignent l’importance du commerce dans l’accélération du développement, importance sur laquelle Rodriguez et Rodrick (2001) se montrent plus sceptiques.

Anderson (2002) arrive à un résultat comparable.

Les calculs utilisent les écarts entre prix intérieurs et prix mondiaux de certains produits à partir de la base de données ESP/CSE (estimation du soutien aux producteurs/coefficient de subvention effective) (OCDE, 2002) et des statistiques commerciales de la FAO (2002) pour estimer l’impact d’un arrêt du soutien de six produits—le premier très subventionné (le coton) et les autres soutenus par des droits ou subventions (blé, sucre raffiné, lait, riz et viande de bœuf)—sur les prix mondiaux, les flux commerciaux et le bien-être dans 150 pays. Contrairement au modèle GTAP, ces calculs n’incluent pas les gains qu’entraînerait une redistribution de la consommation entre les biens, un redéploiement des ressources entre les secteurs ou une réorientation de la demande induite par des effets de revenu.

Les conséquences des préférences commerciales ne sont pas non plus prises en compte.

Eiteljörge et Shiells (1995) ont examiné l’ampleur des pertes que pourraient enregistrer les pays importateurs nets de produits alimentaires suite au Cycle d’Uruguay, et concluent que l’augmentation des dépenses consacrées aux importations de denrées alimentaires serait en général relativement limitée.

L’impact net de la libéralisation du commerce du sucre sur le bien-être dépend de la façon dont les rentes associées aux contingents (c’est-à-dire les profits issus de la restriction des échanges) étaient allouées auparavant. Si ces rentes allaient aux exportateurs, par exemple, ces derniers risquent d’être les perdants de la libéralisation.

Les principaux auteurs de cet essai sont Luis Catâo et Hali Edison; Bennett Sutton y a contribué par ses recherches.

Les travaux sur les relations entre l’endettement des entreprises et la crise financière asiatique abondent; on trouvera dans Radelet and Sachs (1998), Corsetti, Pesenti, and Roubini (1998), Krugman (1999), et Lane and others (1999) quelques-unes des opinions les plus représentatives.

Les données portent sur 3.538 entreprises non financières cotées en bourse. Ces entreprises représentent environ 60 % de la capitalisation boursière de ce groupe de pays selon l’annuaire de la SFI. Comme c’est généralement le cas pour des données sur les entreprises, la représentativité de l’échantillon varie d’un pays à l’autre et est plus faible pendant les premières années (1992-94). La couverture culmine à 80 % pour l’Argentine, la Corée, la Hongrie, le Mexique et la République tchèque en 1999, contre 36 % pour l’Afrique du Sud et 8 % pour la Chine. En moyenne sur la période 1992-2000, aucun pays n’a moins de 50 % de sa capitalisation boursière représentée dans les données, à l’exception de la Chine, dont la représentation moyenne est de 20 %.

On ne dispose pas de données sur les entreprises non cotées. Puisque l’échantillon d’entreprises considéré représente des entreprises cotées, il y a probablement un biais d’échantillonnage. Plus précisément, il devrait y avoir un biais vers le haut dans l’évaluation de la santé des entreprises, parce que les entreprises non cotées sont généralement de plus petite taille et moins surveillées.

L’analyse ne distingue pas la dette bancaire de la dette obligataire. Dans ces marchés émergents, les marchés des obligations d’entreprises sont habituellement étroits et l’essentiel de la dette déclarée est donc généralement de nature bancaire. Une autre dimension importante de l’endettement dans les marchés émergents est le volume de la dette libellée en monnaies étrangères et la possibilité de disparités prononcées entre les monnaies de libellé des actifs et des passifs. Malheureusement, cependant, il est difficile d’obtenir des données détaillées sur la monnaie de libellé de la dette des entreprises et l’analyse ci-dessous ignore donc cet aspect.

Comme dans d’autres études empiriques, la dette à court terme et les passifs à court terme sont définis comme étant des engagements dont l’échéance résiduelle est égale ou inférieure à un an. Une autre mesure très souvent utilisée est le «ratio de liquidité générale», c’est-à-dire le ratio de l’actif à court terme au passif à court terme, qui mesure la capacité d’une entreprise d’équilibrer ses exigibilités à court terme et ses créances liquides. Pour l’échantillon d’entreprises considéré ici, le ratio de liquidité générale donne des résultats semblables à ceux obtenus avec les autres mesures et a donc été omis pour des raisons d’espace. Pour un examen plus détaillé des avantages et inconvénients de ces diverses mesures de la santé des entreprises, voir Brealey and Myers (1998).

D’autres mesures telles que le ratio cours/bénéfice, le ratio dividendes/bénéfice et le taux de rendement du capital investi ont été examinées aussi dans l’analyse de référence, mais leurs tendances respectives sont très semblables à celles des deux autres mesures et elles ont donc été omises pour des raisons d’espace.

L’endettement en Asie de l’Est a été aussi plus élevé que dans les pays avancés en moyenne, surtout si l’on exclut le Japon (Claessens and Djankov, 2000; Begum and Schumacher, 2001). Un repère utile est la moyenne non pondérée des ratios dette/actif dans les pays du G-7, qui avoisinait 18 % en 1998-99 selon la même source de données (Worldscope). Si on utilise les ratios dette/capitalisation boursière comme référence, le contraste est plus net encore, en raison de la nette hausse des cours boursiers dans les pays du G-7 à partir du milieu des années 90. Par ailleurs, en comparaison des pays d’Asie de l’Est et d’autres marchés émergents, l’endettement dans les pays avancés est plutôt stable (voir Begum and Schumacher, 2001).

Il se peut que la structure du capital d’une entreprise dépende aussi des avantages fiscaux liés au financement par l’emprunt ou par l’émission d’actions. Cependant, selon Demirgüç-Kunt et Maksimovic (1999), les implications des différents systèmes fiscaux pour la composition et les échéances de la dette ne sont pas claires.

Les récentes alertes concernant le gouvernement d’entreprise aux États-Unis, et leurs effets sur le marché boursier, en constituent un exemple frappant.

Le deuxième facteur institutionnel est l’ampleur de la corruption dans l’administration publique. Le guide international du risque-pays définit la corruption sur la base, entre autres, de la durée de la période pendant laquelle un gouvernement reste au pouvoir. Une autre mesure de la corruption, établie par la Banque mondiale, a été prise en compte aussi et a donné un classement similaire des pays.

I1 est cependant important de reconnaître que l’incidence d’un niveau de développement financier sur le ratio dette/fonds propres n’est pas entièrement claire (Harris and Raviv, 1991; Rajan and Zingales, 1995). D’une part, plus la capitalisation boursière est élevée, plus il est facile d’émettre des actions, ce qui réduit l’endettement. D’autre part, puisque les pays ayant un marché des actions très développé ont aussi en général un marché obligataire plus développé, il coüte moins cher d’emprunter à long terme et les entreprises peuvent opter pour cette solution plutôt que pour l’émission d’actions. Cette préférence pour l’emprunt par rapport aux fonds propres est ce que la théorie de la «hiérarchie» des modes de financement des investissements prédirait (Myers, 1984; Fazzari, Hubbard and Petersen, 1988). En définitive, la prédominance de l’un ou l’autre effet dépend de la capacité de l’entreprise à substituer des fonds propres à ses dettes à court terme et c’est une question largement empirique.

On mesure le degré de développement financier à l’aide du ratio crédit privé plus capitalisation boursière/PIB, et l’on divise l’échantillon en trois groupes, les pays à haut degré de développement financier étant le quart supérieur et ceux à bas degré de développement financier le quart inférieur.

L’indice Edison-Warnock est égal à 1 moins le ratio de l’indice du «disponible pour investissement» de la SFI à l’indice mondial de la SFI, 0 signifiant que toutes les actions peuvent être achetées par des étrangers et donc que le marché est totalement ouvert, et 1 signifiant que le marché est totalement fermé aux étrangers. Pour plus de détails, voir Edison and Warnock (2001). Sur cette base, l’échantillon est divisé en trois sous-groupes, les marchés «très ouverts» constituant le quart supérieur et les marchés «très fermés» le quart inférieur.

Le chiffre du Mexique ne doit pas être considéré comme représentatif dans la mesure où la grande compagnie pétrolière PEMEX n’est pas incluse dans l’échantillon parce qu’elle n’est pas cotée en bourse.

On mesure la taille d’une entreprise par le ratio de sa capitalisation boursière à la capitalisation globale des marchés émergents.

    Other Resources Citing This Publication