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Chapitre IV. Le ralentissement de l’inflation dans les pays à marché émergent est-il durable?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
July 2001
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Les économies de marché émergentes ont enregistré ces dernières années un ralentissement spectaculaire de l’inflation1. Si l’on exclut de l’échantillon quelques cas atypiques (Indonésie, Turquie et Venezuela), l’inflation moyenne dans ces pays, qui avait dépassé 100% à la fin des années 80, était ramenée à quelque 5% à la fin de l’an 2000 (tableau 4.1). Des taux aussi bas n’ont pas été observés depuis la période de l’entre-deux-guerres pendant laquelle, surtout à cause de la discipline imposée par les changes fixes du système de l’étalon-or, les prix étaient à peu près stables et les épisodes de déflation n’étaient pas rares. Le ralentissement récent de l’inflation dans les économies de marché émergentes est encore plus impressionnant en regard de l’évolution générale pendant les années 70 et 80. Comme le montre le graphique 4.1, le taux d’inflation a commencé d’enregistrer dans les années 50 une ascension graduelle qui s’est accélérée de façon spectaculaire à partir des années 70 pour culminer avec des taux annuels dépassant 100% dans plusieurs pays et quatre cas graves d’hyperinflation à la fin des années 80 et au début des années 902. La désinflation, ensuite, a été abrupte.

La hausse, puis la baisse, du taux d’inflation dans les économies de marché émergentes reflètent en partie l’évolution du système monétaire international et les tendances de l’inflation dans les pays avancés. L’après-guerre se caractérise notamment par une plus grande persistance de l’inflation que dans les périodes précédentes, pendant lesquelles l’inflation était soit généralisée et graduelle (par exemple, à la suite des découvertes d’or qui se sont échelonnées du XVe au XIXe siècles), soit rapide et spécifiquement liée à des contraintes budgétaires exceptionnelles (comme en période de guerre ou d’immédiat après-guerre)3. Ces conditions inflationnistes de plus en plus tenaces, conjuguées à l’effondrement du système international de Bretton Woods dans lequel le numéraire était établi sur une marchandise, et par conséquent à la disparition des contraintes externes qui s’opposaient à l’application de politiques d’accompagnement monétaire, ont permis aux chocs de l’offre de porter l’inflation mondiale, pendant les années 70 et au début des années 80, à des taux sans précédent en temps de paix4. Dans la mesure où les pays à marché émergent ont importé cette inflation, relâché leur politique budgétaire et adopté eux aussi, durant cette période, des politiques monétaires de plus en plus accommodantes, cette évolution extérieure s’est répercutée, en s’amplifiant, sur leurs prix intérieurs. Les autorités des pays avancés, répondant au mécontentement du public, ont ensuite engagé des réformes institutionnelles et opérationnelles pour faire régner la discipline monétaire et budgétaire, qui ont rétabli une meilleure maîtrise de l’inflation dans ces pays. Ce reflux de l’inflation extérieure, conjugué à l’adoption de politiques macroéconomiques de conception comparable, également en réponse au mécontentement du public face à une forte inflation, explique une bonne part du ralentissement récent de l’inflation dans les pays à marché émergent.

Tableau 4.1.Inflation dans les pays développés et les marchés émergents1

(Pourcentage annuel)

1900–131930–391950–601961–701971–801981–901991–951996–20002000
Économies avancées1,50,24,34,010,88,13,92,02,5
Echantillon de marchés émergents1,21,615,218,329,8139,794,423,47,8
Échantillon de marchés émergents, non compris la Bulgarie. l’Indonésie, le Venezuela et la Turquie1,22,815,09,231,4161,1100,09,15,2
Sources: Brian Mitchell, International Historical Statistics (New York: Stockton Press, 1998); estimations des services du FMI.

Variation annuelle moyenne en pourcentage de l’indice des prix à la consommation sur la période considérée.

Sources: Brian Mitchell, International Historical Statistics (New York: Stockton Press, 1998); estimations des services du FMI.

Variation annuelle moyenne en pourcentage de l’indice des prix à la consommation sur la période considérée.

Dans ce cadre général, l’évolution de l’inflation présente de fortes variations suivant les pays et les groupes régionaux de pays à marché émergent (tableau 4.2). C’est en Asie que l’inflation a été la plus faible pendant une bonne partie de l’aprèsguerre — le résultat de la prudence budgétaire et de la meilleure tenue des politiques macroéconomiques. L’Amérique latine, à l’opposé, est la région qui a connu la plus forte inflation, avec dans plusieurs cas des taux durablement supérieurs à 100% et des épisodes hyperinflationnistes dus à des problèmes budgétaires profondément enracinés et à des politiques d’accompagnement monétaire. Les cas des marchés émergents en Afrique, au Moyen-Orient et en Europe de l’Est se situent entre ces deux extrêmes. Certains ont enregistré durablement une forte inflation (comme Israël jusqu’au début des années 90 et la Turquie jusqu’à présent) et d’autres (République tchèque, Pologne et Hongrie) ont traversé, sous l’effet conjugué du démantèlement des contrôles de prix, de rigidités nominales et de problèmes budgétaires, de brefs épisodes de forte inflation qui ont fait place à une désinflation progressive à partir du milieu des années 90.

Étant donné les maux que cause une forte inflation (voir encadré 4.1), le ralentissement récent de l’inflation dans les pays à marché émergent est sans conteste une bonne chose. Les questions de savoir si cette plus grande stabilité des prix a des chances d’être durable et quelles mesures s’imposent pour que l’inflation reste maîtrisée ont une importance pratique considérable et ne sont pas encore réglées. On cherchera dans ce chapitre à éclaircir ces questions par l’examen de données par pays concernant les facteurs déterminants du récent recul de l’inflation dans les économies de marché émergentes et à mettre en évidence les principaux éléments qui menacent le cadre actuel de faible inflation. On considérera les quatre grandes questions suivantes:

  • Pourquoi l’inflation a-t-elle été durablement forte, dans le passé, dans les économies de marché émergentes et pourquoi a-t-elle fortement ralenti ces dernières années?

  • Y a-t-il une relation systématique entre les résultats budgétaires et l’inflation?

  • Quel régime monétaire parvient le mieux à maîtriser l’expansion monétaire et l’inflation?

  • Quelles mesures supplémentaires faut-il prendre dans certains pays pour réduire l’inflation et, dans d’autres, pour la maintenir à son faible taux actuel?

Causes de l’inflation

D’après les études publiées, l’inflation a deux principales occasions de frapper: lorsque les pouvoirs publics sont amenés à financer un déficit budgétaire persistant par le «seigneuriage» et en cas «d’incohérence temporelle» («time inconsistency») de leurs politiques économiques5. Le financement d’un déficit budgétaire persistant par l’émission de monnaie est un usage établi de Uès longue date — comme en témoigne le rognage des pièces de monnaie pratiqué dans l’Antiquité. Le motif de la création monétaire tient essentiellement au refus ou à l’incapacité, de la part des autorités, d’éviter un déficit persistant ou de trouver d’autres sources de financement pour le combler6. Les autorités y ont recours parce que, généralement, c’est une source de recettes plus facile à capter que les autres et pour laquelle l’approbation du pouvoir législatif, qui peut être longue à obtenir ou incertaine, n’est pas nécessaire.

Graphique 4.1.Évolution séculaire de l’inflation

(Variation en pourcentage)

Les pays à marché émergent d’Amérique latine, d’Europe, d’Afrique et du Moyen-Orient ont récemment enregistré un ralentissement prononcé de l’inflation. Les pays à marché émergent d’Asie ont maintenu l’inflation à un taux modéré ou faible sur l’ensemble de la période.

Sources: Brian Mitchell. International Historical Statistics (New York: Stockton Press, 1998); estimations des services du FMI.

Tableau 4.2.Inflation dans les pays à marché émergent

(Variation annuelle en pourcentage de l’indice des prix à la consommation)

1961–701971–801981–901991–951996–20002000
Afrique/Moyen-Orient
Afrique du Sud2,810,714,711,36,54,5
Égypte3,29,517,013,94,42,7
Israël5,645,0118,312,96,41,1
Asie
Chine4,17,213,11,80,3
Corée14,816,56,46,24,02,3
Inde6,48,28,910,57,53,4
Indonésie210,617,58,68,919,12,5
Malaisie0,96,03,24,33,11,3
Pakistan3,512,47,011,27,34,4
Philippines5,714,913,710,17,14,4
Thaïlande2,310,04,44,84,31,5
Europe
Bulgarie7,6132,1242,310,4
Hongrie10,39,710,925,415,19,7
Pologne4,7107,744,012,810,1
République tchèque11,01,13,419,26,83,9
Russie21,23,32,0583,739,320,8
Turquie4,033,646,379,374,154,9
Amérique latine
Argentine21,5141,7787,042,9‒0,1‒0,8
Brésil33,641,7613,81113,87,67,5
Chili27,2174,820,413,95,23,8
Colombie11,521,323,725,016,09,5
Mexique2,716,869,118,019,49,5
Pérou9,431,91223,6113,36,93,8
Venezuela1,18,524,944,945,116,2

‘Avant 1993, les données se rapportent à la Tchécoslovaquie.

Avant 1991, les données se rapportent à l’Union soviétique.

‘Avant 1993, les données se rapportent à la Tchécoslovaquie.

Avant 1991, les données se rapportent à l’Union soviétique.

L’ampleur du seigneuriage varie amplement suivant les pays et les périodes. Elle dépend sans doute des besoins de l’État en matière de dépenses (exprimés par rapport au PIB) et des coû;ts relatifs que représenterait le financement de ces dépenses par divers autres moyens reposant sur la fiscalité ou l’emprunt, sachant que le coû;t d’un instrument donné augmente proportionnellement à son usage. Aussi les incitations à battre monnaie sontelles plus faibles dans les pays où le recouvrement des impôts proprement dits est plus efficient et où l’emprunt est moins cher grâce à des marchés de capitaux plus développés. Le seigneuriage tend aussi à être plus faible dans les pays où le public a une moindre tolérance pour l’inflation (ce qui dépend de facteurs institutionnels et historiques) et où les autorités ont une capacité plus limitée d’augmenter l’utilisation de la monnaie banque centrale (qui constitue l’assiette du seigneuriage)—comme c’est le cas, par exemple, dans les petites économies ouvertes fortement «dollarisées», par opposition aux grandes économies dans lesquelles il est plus rare de libeller en monnaie étrangère les transactions intérieures. Outre ces facteurs qui dépendent des conditions propres aux différents pays, le seigneuriage a évolué à travers les âges, avec l’apparition du papier monnaie et, surtout, au gré des transformations du système monétaire international. En particulier, l’effondrement au début des années 70 du système des taux de change fixes de Bretton Woods, qui a clos la longue période pendant laquelle le système monétaire international était fondé sur un étalonmarchandise, a assoupli la contrainte externe qui limitait la capacité de battre monnaie. Il a donc été plus facile, pour de nombreux pays, de se tourner vers cette source de recettes dans les années 70 et 80 jusqu’à ce que l’aversion du public pour l’inflation devienne une contrainte intérieure de moins en moins contournable.

La création monétaire a été une source de recettes publiques souvent plus importante dans les pays en développement que dans les pays avancés7. D’une manière générale, ce sont les pays d’Asie qui y ont le moins recouru, et les pays d’Amérique latine qui ont le plus pratiqué la création monétaire (graphique 4.2). Dans certains cas extrêmes, comme en Argentine, au Chili, en Egypte et en Israël à diverses périodes pendant les années 70 et 80, les recettes du seigneuriage ont dépassé 10% du PIB. Il est intéressant de noter que malgré des taux d’inflation plus élevés, l’Amérique latine n’a pas tiré de la création monétaire beaucoup plus de recettes que les autres régions du monde, sauf l’Asie. Cela donne à penser que certains pays d’Amérique latine ont dépassé le point auquel les recettes du seigneuriage sont maximisées (c’est-à-dire, le maximum des courbes du recouvrement des recettes de la taxe inflationniste présentées dans le graphique 4.2), en raison du rétrécissement de la base d’imposition dû; à la contraction des encaisses réelles sous l’effet d’une hausse continuelle du taux d’inflation. Cela signifie qu’on ne peut pas interpréter une forte inflation comme le seul résultat d’une imposition efficiente.

Si la thèse du «seigneuriage» met l’accent sur le comportement des autorités budgétaires, celle de «l’incohérence temporelle» des politiques appelle l’attention sur le comportement des autorités monétaires. Elle met en lumière le biais inflationniste dont s’imprime la politique monétaire lorsque les autorités ne sont pas en mesure de s’engager de façon crédible à maintenir une faible inflation. Estimant que des mesures expansionnistes stimuleront la production à court terme, la banque centrale peut être incitée à mener une politique monétaire moins rigoureuse que celle qui serait compatible avec une faible inflation. Cela risque particulièrement d’être le cas si la banque centrale n’est pas indépendante du reste de l’administration et si des considérations politiques, notamment électorales, influent sur l’action gouvernementale. Cette thèse aide aussi à comprendre pourquoi la banque centrale peut adopter une politique d’accompagnement une fois que l’inflation est déclenchée par d’autres facteurs, comme des chocs défavorables de l’offre.

Graphique 4.2.Seigneuriage dans les pays à marché émergent. 1950–20001

(Moyennes mobiles sur trois ans; en pourcentage du PIB)

Les recettes du seigneuriage suivent une courbe de Laffer, dont le maximum varie amplement suivant les pays.

Source: FMI, Statistiques financières internationales.

1 ‘Le seigneuriage est défini comme la variation annuelle de la base monétaire divisée par le PIB nominal.

2 Non compris trois observations aberrantes concernant des taux d’inflation supérieurs à 200%, et sans tenir compte de l’inflation et du seigneuriage en Israël pour la période allant de 1977 à 1985.

3 Non compris quatre observations aberrantes concernant des taux d’inflation supérieurs à 300%.

4 ‘Non compris trois observations aberrantes concernant des taux d’inflation Supérieurs à 70%.

5 Pour les pays à marché émergent en Europe, les données sont disponibles pour les périodes suivantes: République tchèque (1994–99), Hongrie (1983–99), Pologne (1980–99), Russie (1994–99) et Turquie (1962–99)

6 Sans tenir compte de l’inflation et du seigneuriage en Israël pour la période allant de 1977 à 1985

Une fois déclenchée, une plus forte inflation peut aussi aboutir à la mise en place de divers mécanismes d’indexation qui rattachent les augmentations futures des prix et des salaires à l’inflation passée, ce qui risque d’alimenter la dynamique inflationniste engagée. D’autres facteurs peuvent contribuer à l’entretien de cette dynamique8. L’effet dit: «provincial» s’applique à une situation dans laquelle les collectivités locales sont incitées à accroître les dépenses sans tenir compte des conséquences pour le déficit public global, étant donné que seule une partie du coû;t qui en résulte est à leur charge; dans la mesure où cela alourdit le déficit budgétaire, cela tend aussi à amplifier le recours à la création monétaire. Par ailleurs, une «guerre d’usure» entre les groupes sociaux peut faire obstacle à la formation d’un consensus en faveur des bonnes mesures macroéconomiques et donc inciter les autorités à recourir davantage à la création monétaire9. Enfin, la dynamique des paiements d’intérêts au titre de la dette publique peut être à l’origine d’une inflation durable. Dès lors que le taux d’intérêt nominal servi sur la dette publique est donné par les prévisions que formule le secteur privé à propos de l’inflation future, les autorités sont incitées à valider ces prévisions ou à accélérer davantage l’inflation, étant donné qu’une désinflation augmenterait la valeur réelle du service de la dette.

Les considérations qui précèdent révèlent la complexité des processus inflationnistes. L’inflation peut être déclenchée par tout un ensemble de phénomènes — depuis l’aggravation du déficit budgétaire jusqu’à des chocs des prix du pétrole — et comme les autorités (y compris la banque centrale) sont incitées pour diverses raisons à laisser libre cours à ces impulsions, une dynamique inflationniste complexe, sans grand rapport avec la cause initiale de l’inflation, peut s’engager. Il importe donc que toute analyse des déterminants de l’inflation prenne en compte plusieurs variables et il faut admettre que, même dans ces conditions, il risque d’être très difficile d’expliquer de façon satisfaisante des phénomènes spécifiques survenus dans certains pays durant des périodes données.

Dans une situation d’inflation forte et persistante, cette complexité risque de faire obstacle à la formation d’un consensus en faveur d’une politique de stabilisation et il importe donc que les pouvoirs publics réagissent dès les premiers signes de tensions inflationnistes. Faute d’une réaction rapide de leur part, il faudra probablement attendre que la situation macroéconomique devienne franchement intenable — comme c’est le cas, par exemple, dans des conditions de forte inflation ou d’hyperinflation — pour que ce consensus puisse être atteint. C’est notamment parce qu’il leur était difficile de former un consensus de ce type que de nombreux pays à marché émergent, récemment encore, s’accommodaient d’une inflation modérée ou forte.

Les données empiriques sur les déterminants de l’inflation

Les abondants travaux qui ont été consacrés aux facteurs déterminants de l’inflation dans les différents pays comprennent des examens des rôles joués par le déficit budgétaire, par la politique monétaire et par la conjonction de chocs externes et de forces d’inertie. Les études consacrées à la relation entre le déficit, le seigneuriage et l’inflation ont donné des résultats peu concluants, comportant peu d’éléments à l’appui d’une forte corrélation entre ces variables pour un vaste ensemble de pays et de taux d’inflation10. En ce qui concerne l’incohérence temporelle des politiques, les travaux empiriques ont porté sur deux implications de cette thèse — qui relient une faible inflation à l’indépendance de la banque centrale et à une plus grande ouverture au commerce extérieur. Ces études ont mis en évidence une corrélation négative entre le taux d’inflation et le degré d’indépendance de la banque centrale; en ce qui concerne la relation avec l’ouverture commerciale, il apparaît que les résultats sont sensibles à l’échantillon, à la spécification des variables et à la période d’estimation11. D’autres études ont porté sur les rôles de l’expansion monétaire, de l’inertie des prix et des variations du taux de change nominal, des prix mondiaux du pétrole et des cours des autres produits primaires. Il apparaît que l’inertie des prix et les variations de la masse monétaire sont des facteurs déterminants importants de l’inflation, alors que les prix du pétrole et les autres cours mondiaux jouent un moindre rôle12.

On s’accorde généralement à penser que la politique budgétaire est étroitement liée à l’expérience inflationniste de nombreux pays à marché émergent. Aussi les services du FMI ont-ils réexaminé la relation entre le déficit budgétaire et l’inflation en considérant exclusivement ces pays (encadré 4.2). Cette étude conclut à une relation à long terme significative et assez systématique entre la taille du déficit budgétaire — exprimée par rapport à la masse monétaire au sens strict — et l’inflation. Les résultats indiquent que l’inflation à long terme est positivement corrélée avec le déficit budgétaire (exprimé par rapport au PIB) et négativement corrélée avec le développement du secteur financier (représenté par le ratio masse monétaire au sens strict/PIB).

Encadré 4.1.Pourquoi les économies de marché émergentes devraient s’efforcer de maintenir une faible inflation

Le recul de l’inflation observé ces dernières années dans les économies de marché émergentes est à l’origine d’un large consensus parmi les responsables économiques et dans l’opinion publique: l’un des enjeux clés de la politique économique est de préserver ce résultat. Pourquoi l’inflation suscite-t-elle tant d’inquiétudes, en particulier dans les économies de marché émergentes, où l’on pourrait considérer que la promotion de la croissance économique et la réduction de la pauvreté et du chômage présentent une plus grande importance intrinsèque?

La plupart des économistes s’accordent pour penser que l’inflation, en particulier lorsqu’elle est forte, est préjudiciable à l’efficience et à la croissance de l’économie, mais la nature et l’ampleur du préjudice ne sont pas encore pleinement comprises. Les coû;ts de l’inflation tiennent notamment aux facteurs suivants:

  • Une forte inflation peut fausser les prix relatifs de différents biens et services, ce qui réduit l’efficience économique.

  • Les ressources économisées sous forme d’encaisses monétaires perdent peu à peu de leur valeur.

  • Une inflation imprévue entraîne une redistribution arbitraire des ressources: par exemple, dans le cas des prêts à taux d’intérêt fixe, des prêteurs vers les emprunteurs.

  • Une inflation plus forte est fréquemment liée à une incertitude accrue quant à l’inflation future, situation qui impose aux agents économiques de consacrer du temps et des ressources pour se protéger des variations futures de son taux.

  • Une forte inflation peut compromettre l’aptitude du système financier à répartir les ressources efficacement, par exemple du fait qu’elle fausse les règles comptables et fiscales.

  • Cela étant dit, des taux d’inflation modérés présentent aussi parfois des avantages — ainsi, ils peuvent faciliter l’ajustement des prix relatifs qui est nécessaire si les salaires nominaux sont peu flexibles à la baisse.

Il n’est guère douteux qu’une inflation extrêmement rapide est mauvaise pour l’efficience et la croissance de l’économie, mais il reste à savoir si l’inflation modérée est nocive, et où se situe exactement la frontière entre l’inflation modérée et tolérable et l’inflation forte et nocive1. Les études empiriques laissent indécis puisque les estimations du taux annuel vont de 2% à 7% dans de nombreux travaux et jusqu’à 40% selon une étude. Cependant, les tendances récentes observées dans les économies de marché émergentes indiquent une claire préférence pour un taux ne dépassant pas 10%2. De même, les coû;ts de l’inflation varient selon les pays considérés, en fonction de caractéristiques précises telles que le degré d’indexation et la manière dont le système financier s’est adapté pour faire face aux incertitudes liées à l’inflation. En général, là où l’inflation a été forte au cours d’une période récente, il existe encore des mécanismes d’indexation qui peuvent réduire les coû;ts annuels de l’inflation mais aussi prolonger son existence et celle des coû;ts qu’elle entraîne.

Inflation et développement du secteur financier

L’inflation exerce sur le développement du secteur financier des effets complexes qui intéressent particulièrement les économies de marché émergentes. Une forte inflation augmentera probablement les ressources que les pays consacrent aux services financiers. La perspective d’une inflation rapide incitera les ménages à effectuer plus fréquemment de petits retraits en liquide, ce qui obligera les banques à ouvrir des agences supplémentaires et à investir davantage dans l’automation et les autres technologies pour faire face à l’accroissement de la demande de services des clients. Une inflation plus forte et plus instable augmentera la demande de services financiers visant à protéger les agents économiques de l’incertitude qu’elle entraîne. Une étude confirme que les pays à forte inflation consacrent une plus grande part de leur PIB aux services financiers3. Cependant, si cet effort accru semble protéger les agents de l’incertitude, il n’entraîne pas un véritable développement financier. De fait, le crédit privé, les actifs des banques, les avoir liquides du secteur financier et la capitalisation boursière (tous ces agrégats étant exprimés en pourcentage du PIB) sont généralement plus faibles dans les pays où le taux d’inflation est élevé, avec une forte chute du développement du secteur financier lorsqu’il atteint environ 15%4.

L’inflation et les pauvres

Un coû;t éventuel de l’inflation, qui présente une importance particulière dans les pays en développement, tient à ses effets sur les pauvres. Pour un certain nombre de raisons, ces derniers souffrent souvent davantage de l’inflation que les riches et ils peuvent moins accéder aux instruments financiers utilisés pour s’en protéger. En outre, ils dépendent plus fréquemment de sources de revenu — telles que les retraites, les subventions et les paiements de transfert — qui ne sont que partiellement indexables sur l’inflation. Certes, d’autres arguments jouent en sens inverse. En premier lieu, dans les pays où la pauvreté rurale reste générale, les ménages pauvres ont fréquemment pour activité l’agriculture de subsistance, qui est moins touchée par l’évolution de l’économie monétisée: alors que l’inflation est probablement préjudiciable aux pauvres urbains, son impact sur les pauvres ruraux peut être plus faible. En second lieu, dans les économies en développement, ceux qui se trouvent en dessous du seuil de pauvreté n’ont parfois que de faibles encaisses monétaires, aucune pension et ils ne reçoivent ni transferts ni subventions de l’État. Enfin, les politiques visant à accroître la demande globale risquent d’accélérer l’inflation mais il en résulte une réduction du chômage qui peut être bénéfique temporairement aux pauvres.

Des faits d’expérience actuels tendent à prouver que les pauvres souffrent davantage de l’inflation que les riches. S’appuyant sur une enquête par sondage portant sur plus de 30.000 ménages dans trente-huit pays et tenant compte d’autres facteurs, une étude récente constate que les personnes relativement pauvres sont plus susceptibles de mentionner l’inflation parmi leurs principales préoccupations5’. En outre, ses auteurs signalent que l’analyse d’échantillons relatifs à divers pays et aux dernières décennies montre que les indicateurs directs de l’amélioration des conditions de vie des pauvres sont en corrélation négative avec l’inflation. S’appuyant sur l’utilisation d’un panel international, une autre étude confirme que le revenu des pauvres est à la longue d’autant plus faible que l’inflation est forte6. À l’aide de données chronologiques sur les États-Unis, elle constate aussi que tous les avantages que les pauvres retireraient de politiques expansionnistes entraînant une inflation plus forte et un chômage plus faible sont mineurs et éphémères. De telles études fondées sur des données provenant de pays en développement soulèvent un certain nombre de questions — on peut se demander en particulier si elles couvrent une proportion suffisamment élevée de la population rurale, à laquelle appartiennent de nombreux pauvres.

1 ‘De fait, l’un des arguments le plus fréquemment avancé par ceux qui préfèrent maintenir l’inflation à un faible taux annuel (2% à 4% par exemple) plutôt que de la laisser atteindre un taux modéré (par exemple, 10% à 20 %), c’est simplement qu’il importe d’éviter de s’engager sur une pente glissante pouvant conduire de l’inflation modérée à une inflation excessive nocive.2 Voir Michael Bruno and William Easterly, “Inflation Crises and Long-Run Growth,” Journal of Monetary Economics, Vol. 41 (February 1998), p. 3-26; Acish Ghosh and Steven Phillips, “Warning: Inflation May Be Harmful to Your Growth,” IMF Staff Papers, International Monetary Fund, Vol. 45, (December 1998), p. 672-713; Mohsin S. Khan and Abdelhak S. Senhadji, “Threshold Effects in the Relationship Between Inflation and Growth,” IMF Working Paper 00/110 (Washington: International Monetary Fund, June 2000); et Peter Christoffersen and Peter Doyle, “From Inflation to Growth: Eight Years of Transition,” The Economics of Transition, Vol. 8, No. 2 (2000), p. 421-51.3 William B. English, “Inflation and Financial Sector Size,” Journal of Monetary Economics, Vol. 44 (December 1999), p. 379-400.4 John H. Boyd, Ross Levine, and Bruce D. Smith, “The Impact of Inflation on Financial Sector Performance, ‘Journal of Monetary Economies (à paraître).5 William Easterly and Stanley Fischer, “Inflation and the Poor,” Policy Research Working Paper No. 2335 (Washington: The World Bank. 2000), à paraître dans Journal of Money, Crédit and Banking.6 Christina Romer and David Romer, “Monetary Policy and the Well-Being of the Poor,” NBER Working Paper No. 6793 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, 1998).

Encadré 4.2.Y a-t-il une relation entre le déficit budgétaire et l’inflation?

Les économistes s’accordent généralement à penser que le déficit budgétaire est l’une des principales causes de l’inflation, et tout particulièrement en cas de forte inflation ou d’hyper inflation. En donnant lieu à une pression excessive de la demande globale, un déficit budgétaire à répétition peut aussi bien déclencher qu’alimenter un processus inflationniste1. En général, les autorités aux prises avec des déséquilibres budgétaires persistants ne sont pas en mesure (ou n’ont pas l’intention) de former le consensus politique qui s’impose pour augmenter les impôts ou réduire les dépenses et elles ont par ailleurs de plus en plus de difficultés à emprunter. Aussi demandent elles à la banque centrale de financer ce déficit par l’émission de monnaie. D’abondants travaux de recherche sont consacrés au rôle décisif du déficit budgétaire pendant les épisodes d’hyperinflation des années 20, 70 et 80, et pendant les épisodes d’inflation forte ou modérée des années 70, 80 et 902.

Inflation: corrélations à long terme avec le déficit budgétaire, les variations des prix du pétrole et l’inflation mondiale1
Déficit public/masse monétaire au sens strict
Coefficient de corrélation0,32
Coefficient t(18,1)
Variation des prix du pétrole
Coefficient de corrélation0,08
Coefficient t(9,4)
Inflation mondiale
Coefficient de corrélation0,29
Coefficient t(7,3)

‘L’échantillon comprend l’Afrique du Sud, l’Argentine, le Brésil, le Chili, la Chine, la Colombie, la Corée, l’Égypte, la Hongrie, l’Inde, l’Indonésie, Israël, la Malaisie, le Maroc, le Mexique, le Pakistan, le Pérou, les Philippines, la Thaïlande, la Turquie, l’Uruguay, le Venezuela et le Zimbabwe.

‘L’échantillon comprend l’Afrique du Sud, l’Argentine, le Brésil, le Chili, la Chine, la Colombie, la Corée, l’Égypte, la Hongrie, l’Inde, l’Indonésie, Israël, la Malaisie, le Maroc, le Mexique, le Pakistan, le Pérou, les Philippines, la Thaïlande, la Turquie, l’Uruguay, le Venezuela et le Zimbabwe.

Malgré les indications données par ces études de cas, les analyses empiriques plus formelles ne sont pas bien parvenues à établir une relation entre la taille du déficit budgétaire et l’inflation3. En général, cette relation est complexe et il importe de faire une distinction entre ses caractéristiques à court terme et à long terme. À court terme, un accroissement du déficit n’entraîne pas nécessairement une plus forte inflation, car il peut être financé par des emprunts supplémentaires. À long terme, en revanche, un lourd déficit aboutit généralement à une plus forte inflation parce que les autorités recourent à la création monétaire pour le financer, bien que l’impact de l’inflation sur le taux d’intérêt nominal donne aussi lieu à une inversion du sens de la causalité. C’est pourquoi il est utile de considérer la relation à long terme entre le déficit budgétaire et inflation.

Des travaux initiaux effectués par les services du FMI établissent une corrélation positive à long terme entre la taille du déficit budgétaire rapportée à la masse monétaire au sens strict (suivant la définition des Statistiques financières internationales du FMI) et l’inflation pour un échantillon de 23 économies de marché émergentes au cours de la période 1970–99 (voir tableau)4. Les caractéristiques du modèle économétrique utilisé dans cette étude sont tirées de celles d’un modèle de petite économie ouverte qui prédit cette relation directe à long terme, par laquelle le taux d’inflation est d’autant plus élevé que le déséquilibre budgétaire (représenté par le rapport du déficit budgétaire au PIB) est important ou que l’assiette de la taxe inflationniste (représentée par le ratio masse monétaire au sens strict/PIB) est étroite5. On a testé l’existence d’une relation à long terme entre le déficit et l’inflation par une régression dynamique en panel6. Malgré la grande diversité des cas d’inflation dans les économies de marché émergentes, la relation à long terme entre le rapport du déficit budgétaire à la masse monétaire au sens strict et l’inflation se révèle être statistiquement significative et supérieure à la relation entre seulement le déficit ou seulement la masse monétaire au sens strict, en proportion du PIB, et l’inflation. En outre, l’hypothèse de l’homogénéité des coefficients à long terme n’a pas pu être rejetée.

La relation reste assez stable lorsqu’on inclut d’autres variables, et aussi lorsqu’on exclut les pays qui ont traversé des épisodes d’hyperinflation à la fin des années 80 et au début des années 90 (Argentine, Brésil et Pérou). On a étudié la stabilité de la relation à long terme entre le déficit et l’inflation en insérant dans le modèle économétrique de longue période des indicateurs représentant l’ouverture, l’instabilité économique, le régime de change, les variations des prix du pétrole, les variations des cours des autres produits primaires et l’inflation mondiale — soit autant de variables qui ont figuré en bonne place dans les précédentes études empiriques7. Outre le déficit budgétaire, les variations des prix mondiaux du pétrole et l’inflation mondiale se révèlent être des variables déterminantes significatives, ce qui donne à penser que les facteurs externes sont importants, notamment la stabilité monétaire au niveau mondial. Comme c’est le cas dans les autres études, une corrélation négative à long terme a été établie entre le degré d’ouverture et l’inflation; cependant, dès lors que le déficit budgétaire est pris en compte, la variable représentant l’ouverture change de signe et cesse d’être statistiquement significative, ce qui semble indiquer que l’effet de l’ouverture sur l’inflation est indirect et qu’en longue période, il s’exerce surtout par le biais des opérations budgétaires. L’analyse n’établit par ailleurs aucune relation statistiquement significative entre l’application d’un régime de change fixe (représenté par une variable auxiliaire construite d’après la classification des régimes de change établie par le FMI) et l’inflation, bien que d’autres études aient conclu à l’existence d’une relation de ce type à court terme.

Ces résultats mettent en évidence une relation significative à long terme entre le déficit et l’inflation. Sur la base des paramètres estimés, lorsque le déficit budgétaire est réduit (durablement) de 1 point du PIB, le taux d’inflation enregistre une baisse comprise entre 2 et 6 points, suivant la quantité de monnaie au sens strict que détient le secteur privé. De même, une baisse de 10% des prix du pétrole donne lieu à une réduction de 4/5 de point du taux d’inflation, et une variation de 10% de l’inflation mondiale se traduit par une baisse du taux d’inflation intérieur de presque 3%8.

1 ‘L’inflation, en influant sur les recettes et les dépenses publiques, exerce aussi un effet, dont le sens est toutefois incertain, sur la taille du déficit budgétaire. Il apparaît toutefois qu’une forte inflation tend à alourdir le déficit budgétaire parce qu’elle donne lieu à des paiements d’intérêts nominaux élevés. Pour faire disparaître les effets de l’inflation sur le déficit, on a proposé d’autres définitions de ce dernier, notamment celle du déficit budgétaire opérationnel; ces définitions ne sont toutefois pas exemptes de problèmes. Voir Vito Tanzi, Mario Blejer, and Mario Teijeiro, “Effects of Inflation on Measurement of Fiscal Déficits: Conventional Versus Operational Measures” in How to Measure the Fiscal Déficit, ed. by Mario Blejer and Adrienne Cheasty (Washington: International Monetary Fund, 1993).2 Voir, par exemple, Thomas Sargent, “The Ends of Four Big Inflations,” in Inflation, Causes, and Effects, ed. by Robert Hall (Chicago: University of Chicago Press, 1982), p. 41-97; et Rudiger Dornbusch and Stanley Fischer, “Stopping Hyperinflation Past and Present,” Weltwirtschaftliches Archiv, Vol. 122 (1986) and “Moderate Inflation,” World Bank Economic Review, Vol.7 (January 1993).3 Voir, par exemple, Robert King and Charles Plosser, “Money, Déficits, and Inflation,” (Carnegie-Rochester Conférence Séries on Public Policy, Vol. 22 (Spring 1985), p. 147-96; et Stanley Fischer, Ratna Sahay, and Carlos Végh, “Modern Hyper- and High Inflations” (Washington: International Monetary Fund, 2000), non publié.4 Voir Luis Catào and Marco Terrones. “Government Déficits and Inflation: A New Look at the Emerging Markets Evidence,” IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund), à paraître.5 Un ensemble de tests confirme que cette spécification tirée du modèle théorique est statistiquement supérieure à celles qui prennent en compte le déficit par rapport au PIB ou la masse monétaire par rapport au PIB.6 Une technique d’estimation sur des moyennes de groupes (pooled mean group — PMG) a été utilisée, car elle est particulièrement bien adaptée au traitement des processus dynamiques et des observations aberrantes, comme les épisodes d’hyperinflation. En outre, l’estimateur PMG est assez souple pour permettre de poser l’égalité des paramètres à long terme dans les différents pays tout en laissant les autres paramètres (interceptions, coefficients à court terme et variances des erreurs) varier d’un pays à l’autre. Voir M. Hashem Pesaran, Yongcheol Shin, and Ron Smith, «Pooled Mean Group Estimation of Dynamic Heterogeneous Panels», Journal of the American Statistical Association, Vol. 94 (June 1999), p. 621-34.7 ‘Voir, par exemple, Martha Campillo and Jeffrey Miron, “Why Does Inflation Differ Across Countries?” in Reducing Inflation: Motivation and Slrategy, ed. by Christina Romer and David Romer (Chicago: University of Chicago Press, 1997); et le chapitre VI de l’édition d’octobre 1996 des Perspectives de l’économie mondiale.8 Les estimations à court terme sont moins concluantes, étant donné qu’elles sont spécifiques aux pays. La structure des retards pour chaque pays a été sélectionnée d’après le critère bayésien de Schwarz, sous la contrainte d’un retard maximum égal à 2 (compte tenu des caractéristiques des données). Dans plus de la moitié des pays, au moins un retard de taux d’inflation est inclus.

Comme on l’indique également dans l’encadré 4.2, cette même étude empirique circonscrite aux marchés émergents comporte un examen de la stabilité de la relation à long terme entre le déficit budgétaire et l’inflation lorsque l’analyse inclut les autres variables qui ont été mises en évidence dans les travaux publiés. Parmi ces variables, il apparaît que l’évolution des prix mondiaux du pétrole et l’inflation mondiale exercent un effet de longue période sur l’inflation intérieure, ce qui donne à penser que la stabilité monétaire mondiale est aussi importante pour la lutte contre l’inflation dans les pays à marché émergent. Sous certaines spécifications du modèle, une corrélation négative à long terme est établie entre l’ouverture commerciale et l’inflation, mais elle cesse d’être significative lorsqu’on fait intervenir la variable du déficit budgétaire. De même, aucune relation statistiquement significative n’est établie entre l’inflation et le maintien d’un régime de change fixe (de droit), contrairement aux conclusions d’une étude précédente13. Ces résultats permettent de penser que les effets de l’ouverture commerciale et du régime de change sur l’inflation peuvent surtout s’exercer, à long terme, par le biais de la politique budgétaire et d’une évolution financière influant sur l’assiette de la taxe inflationniste14.

Comment expliquer l’évolution de l’inflation pendant les années 90 dans les pays à marché émergent?

Comme on l’a noté plus haut, si le taux d’inflation a été réduit pendant les années 90 dans presque tous les pays à marché émergent, l’ampleur et le rythme de cette réduction ont considérablement varié. Un examen des différentes régions du monde révèle cette diversité.

En Amérique latine, Y Argentine, le Brésil et le Pérou ont connu des périodes d’hyperinflation en 1989-90. Dans chaque cas, cela a fait suite à une forte inflation qui a persisté du milieu des années 70 jusqu’à la fin des années 80, notamment sous l’effet d’un lourd déficit budgétaire (dû; à des facteurs politiques) et à des politiques d’indexation sur les marchés du travail et des capitaux. De surcroît, l’accès aux marchés internationaux s’est réduit après la crise de la dette des années 80, obligeant ces pays à financer davantage leurs déficits budgétaires sur des ressources intérieures, notamment par la création monétaire. Avec l’accélération de l’inflation, les agrégats monétaires exprimés en proportion du PIB se sont fortement contractés et les échéances de la dette publique se sont rapidement raccourcies, préfigurant les conditions de l’hyperinflation. L’hyperinflation a ensuite créé une situation macroéconomique chaotique et entraîné un effondrement de la production et de l’emploi qui a favorisé la formation à relativement brève échéance d’un consensus politique en faveur de la stabilisation qui s’est ensuivie. À la fin des années 90, l’inflation était ramenée dans les trois pays au-dessous de 10% (malgré, au Brésil, une forte dévaluation au début de 1999).

D’autres pays d’Amérique latine, ainsi qu’Israël et la Turquie, ont aussi durablement enregistré une inflation modérée ou forte — avec des taux généralement compris entre 20% et 80% — pendant les années 70 et 80, qui n’a cependant pas tourné à l’hyperinflation. L’inflation a aussi ralenti dans la plupart de ces pays pendant les années 90, bien qu’elle soit restée relativement forte en Turquie (malgré les progrès considérables réalisés par ce pays avant l’échec de son récent programme de stabilisation — voir chapitre I) et dans une moindre mesure au Venezuela.

En Asie, après une certaine accélération à la suite des chocs des prix du pétrole dans les années 70, l’inflation a généralement été maintenue à de faibles taux pendant les années 80 et 90. La Chine a enregistré une accélération prononcée mais de courte durée de l’inflation au début des années 90, due à l’essor de l’investissement intérieur, et quelques pays — notamment le Pakistan, les Philippines, l’Inde et l’Indonésie — ont durablement affiché des taux voisins de 10 %. Exception faite de l’Indonésie, de faibles taux d’inflation ont généralement été maintenus pendant la crise asiatique, malgré les fortes dévaluations auxquelles cette dernière a donné lieu.

Presque tous les pays en transition ont accusé une forte poussée inflationniste au début des années 90, sous l’effet conjugué de la libéralisation des prix, de la résorption de l’excédent monétaire hérité de l’ancien régime et aussi des difficultés budgétaires dues à l’effondrement du système de la planification centrale15. A bien des égards, cette évolution rappelle davantage les poussées inflationnistes classiques dues aux perturbations de la guerre ou à des crises politiques — comme, par exemple, après l’éclatement de l’empire austro-hongrois au début du XX1’ siècle. La plupart de ces pays, grâce à des mesures macroéconomiques énergiques, ont ramené l’inflation à des taux à deux chiffres modérés au milieu des années 90, puis à des taux proches de 10% en l’an 200016.

Si les facteurs déterminants de la désinflation n’ont pas toujours été les mêmes dans tous ces groupes de pays, l’assainissement budgétaire a dans chaque cas joué un rôle décisif. En effet, comme le montre le tableau 4.3, le déficit budgétaire global des pays à marché émergent a été réduit de moitié environ par rapport à son niveau observé dans les années 70 et 80. D’après l’analyse empirique des services du FMI dont les résultats sont présentés dans l’encadré 4.2, la réduction du déficit équivalant à 2½ points du PIB observée pour l’ensemble des pays à marché émergent (non compris les pays en transition) s’est traduite par une réduction du taux d’inflation comprise entre 5 et 15 points. Étant donné que les déficits étaient déjà faibles en Asie, cet assainissement budgétaire a surtout eu lieu dans les économies émergentes des régions Afrique/Moyen-Orient et Amérique latine (graphique 4.3 et tableau 4.3)17. Même si l’étendue de l’ajustement budgétaire est beaucoup plus difficile à mesurer dans les économies en transition — étant donné l’importance des activités quasi budgétaires, surtout à l’époque de la planification centrale — il est clair que l’assainissement des finances publiques a joué, pour elles aussi, un rôle décisif dans le processus de désinflation18. Cet assainissement s’est accompagné d’une expansion des circuits financiers dans toutes les régions, tout particulièrement dans la seconde moitié des années 90, qui a réduit davantage la nécessité de recourir au seigneuriage.

L’évolution extérieure a aussi contribué au ralentissement de l’inflation sur les marchés émergents pendant les années 90. Premièrement, comme on l’a indiqué dans la section précédente, le recul de l’inflation mondiale a manifestement été utile, tant par l’impact direct qu’il a eu sur les prix des importations que par ses effets indirects (notamment en favorisant une meilleure compétitivité extérieure des économies émergentes et en démontrant les avantages d’une faible inflation). Deuxièmement, dans la première moitié des années 90, la baisse des prix du pétrole a aussi un peu aidé les programmes de désinflation (les prix du pétrole ont toutefois augmenté par la suite, si bien qu’ils ont sans doute exercé un effet défavorable si l’on considère l’ensemble de la décennie).

Tableau 4.3.Pays à marché émergent: principales variables économiques
PériodesInflation1Déficit/PIBDépenses/PI8Prix pétroliers’Importations/PIBMI/PIB
Ensemble des marchés émergents
1971-8022,85,123,543,924,014,8
1981-8552,75732,8‒5,726,115,6
1986-90188,33,929,72,224,913,9
1991-9593,42628,1‒5,329,513,3
1996-200023,12,727,715,132,814,7
Amérique latine
1971-8058,02,114,243,915,211,2
1981-85107,94,120,8‒5,714,29,1
1986-90681,64,920,02,215,37,7
1991-95195,91,018,1‒5,317,97,0
1996-200014,22,018,215,120,08,1
Asie
1971-5010,23,516,743,919,913,4
1981-858,35,020,1‒5,725,414,5
1986-906,53,219,82,226,415,8
1991-958,61,218,7‒5,333,517,3
1996-20006,32818,915,138,519,7
Europe
1971-806,12,518,643,924,416,2
1981-8514,22,438,0‒5,724,318,5
1986-9044,92,539,12,224,214,4
1991-95156,64,437,9‒5,334,413,7
1996-200065,33436,115,141,112,9
Afrique et Moyen-Orient
1971-8016,912,444,343,936,618,5
1981-8580,211,252,2‒5,740,420,3
1986-9020,35,339,82,233,417,6
1991-9512,43,737,6‒5,332,015,3
1996-20006,02,437,815,131,417,9
Sources: Statistiques financières internationales; estimations des services du FMI.

Variation annuelle moyenne en pourcentage de l’indice des prix à la consommation.

Sources: Statistiques financières internationales; estimations des services du FMI.

Variation annuelle moyenne en pourcentage de l’indice des prix à la consommation.

Plusieurs autres facteurs — qui ne sont pas directement saisis dans le modèle économétrique mentionné plus haut — ont aussi contribué à la désinflation, bien que leur impact ait sans doute beaucoup varié suivant les pays. Il s’agit notamment des éléments suivants:

  • Réformes institutionnelles. Dans la plupart des pays à marché émergent, la banque centrale est devenue plus indépendante, ce qui a atténué le problème de l’incohérence temporelle des politiques mentionné plus haut. De nombreux pays (tout particulièrement l’Argentine et le Brésil) ont par ailleurs beaucoup affaibli ou supprimé l’indexation des salaires et des contrats du secteur financier, atténuant ainsi l’effet d’inertie. Cela s’est accompagné d’une certaine amélioration de la stabilité politique, surtout dans les pays à marché émergent d’Europe, d’Afrique et du Moyen-Orient.

  • Réformes structurelles. La plupart des pays ont entrepris de vastes réformes structurelles du commerce extérieur, du marché des produits et du marché du travail, qui tendent à apaiser les tensions inflationnistes. Ces réformes se sont notamment traduites par des progrès considérables de l’ouverture au commerce extérieur dans l’ensemble des pays à marché émergent (tableau 4.3), en particulier en Asie et en Europe (et dans une moindre mesure en Amérique latine et au Moyen-Orient). En outre, une amélioration du cadre de la réglementation et du contrôle du secteur financier a renforcé la discipline sur les marchés de crédit et, conjuguée à la privatisation généralisée des banques publiques, elle a limité davantage les possibilités de gaspiller les ressources budgétaires.

  • Accès aux marchés mondiaux de capitaux. Les flux de capitaux vers les marchés émergents ont considérablement augmenté, surtout vers l’Asie et l’Amérique latine dans la première moitié des années 90, et aussi vers plusieurs pays européens, en particulier la Hongrie et la République tchèque. Cette évolution devrait en principe être favorable à la désinflation — par exemple, en réduisant le besoin de recourir à la création monétaire — mais elle a aussi contribué à la surchauffe et à des tensions inflationnistes dans les pays qui appliquaient des régimes de change fixe ou dont les autorités n’étaient pas disposées à laisser la monnaie nationale s’apprécier. En Europe de l’Est, on observe que les apports de capitaux ont beaucoup contribué au freinage du processus de désinflation.

La question des répercussions de l’ajustement du taux de change sur les prix intérieurs s’est particulièrement posée ces dernières années dans plusieurs pays d’Asie et d’Amérique latine. On observe dans tous les cas un regain d’inflation à la suite de très fortes dévaluations, mais l’effet de répercussion a été d’assez courte durée et loin d’être exactement proportionnel dans la plupart des pays (graphique 4.4). Des études récentes, réalisées notamment par les services du FMI, visent à établir pourquoi l’effet de répercussion a été limité, en considérant un vaste échantillon de pays avancés et en développement19. Elles concluent qu’en général, l’étendue de la répercussion est corrélée positivement avec la taille du déficit de production, et négativement avec le degré auquel la monnaie nationale s’est appréciée en valeur réelle immédiatement avant la dévaluation et que, d’après certaines indications, elle peut aussi être une fonction décroissante du taux d’inflation moyen dans les années qui ont précédé la dévaluation. Étant donné que tous les pays à marché émergent qui ont procédé à de fortes dévaluations dans les années 90 affichaient au préalable de faibles taux d’inflation et ont enregistré à la veille de la dévaluation une certaine appréciation de leurs monnaies nationales en valeur réelle, ces deux facteurs, auxquels il faut ajouter la gravité de la contraction ultérieure de la production, expliquent pourquoi l’effet de répercussion a été limité.

Graphique 4.3.L’inflation et ses déterminants sur les marchés émergents

(Moyennes annuelles simples)

À la fin des années 90, l’amélioration du solde budgétaire et la modération de l’expansion monétaire ont ralenti l’inflation en Amérique latine, en Europe et en Afrique/Moyen-Orient. D’autres facteurs comme l’évolution de l’inflation mondiale et celle des prix du pétrole ont aussi joué un râle.

Sources: FMI. Statistiques financières internationales; estimations des services du FMI.

En résumé, le ralentissement de l’inflation dans les pays à marché émergent pendant les années 90 semble être étroitement lié à l’assainissement budgétaire intérieur, et appuyé par le recul de l’inflation mondiale et — dans certains cas — par un faible effet de répercussion des ajustements de taux de change sur les prix intérieurs. D’autres facteurs — comme le renforcement des institutions, le développement du secteur financier et les réformes du commerce extérieur, des marchés des produits et du travail — ont aussi joué un rôle. Il est toutefois difficile de quantifier leur contribution de façon précise, notamment par ce qu’ils ont exercé leurs effets indirectement par le biais des finances publiques, que l’on ne dispose pas d’indicateurs suffisamment représentatifs et que ces contributions ayant amplement varié d’un pays à l’autre, il est difficile, à partir du vaste ensemble de pays considéré, de déterminer avec exactitude leur impact moyen.

Régimes monétaires et évolution de l’inflation

Bien que l’inflation soit un phénomène monétaire, elle dépend de façon décisive, à long terme, du déficit budgétaire, par le biais du seigneuriage. Il est toutefois manifeste que les institutions et la politique monétaires jouent un rôle central dans la détermination des prix, tout particulièrement à court ou à moyen terme. Comme on l’a déjà noté, la relation entre le déficit budgétaire et l’inflation peut être assez faible à court terme, étant donné que dans la plupart des cas, les pouvoirs publics ont accès à des sources de financement non inflationnistes. De surcroît, la politique et les institutions monétaires peuvent elles-mêmes influer sur la politique budgétaire. Par exemple, un régime de caisse d’émission est peu propice à la persistance d’un lourd déficit budgétaire et au recours à la taxe inflationniste, qui sont incompatibles avec le maintien de la parité. Cette section passe en revue les différents régimes de politique monétaire en vigueur et expose dans quelle mesure ils ont contribué à la désinflation des années 90.

Comment interpréter le bilan de ces dernières années?

Les quinze dernières années ont donné lieu à un élargissement sensible des choix possibles en matière de régime monétaire et à de vastes modifications, d’ordre institutionnel, des dispositions qui sous-tendent ces régimes dans les pays à marché émergent. Si l’on classe les régimes monétaires en fonction de la liberté de manœuvre qu’ils laissent aux autorités, c’est-à-dire sur une échelle allant de l’observation de règles strictes à la discrétion intégrale, on peut distinguer les quatre grands groupes suivants:

  • les régimes de change fixe non ajustable, qui comprennent les unions monétaires, l’utilisation d’une monnaie étrangère qui seule a cours légal et les régimes de caisse d’émission;

  • les régimes de change fixe ajustable, qui comprennent les systèmes de parité mobile ou de bandes de fluctuation, sous lesquels la parité ne peut être modifiée qu’à l’appréciation des autorités monétaires dans les limites autorisées par la législation nationale ou les accords internationaux en vigueur;

  • les régimes de change flottant, sous lesquels les autorités monétaires sont chargées par la loi de cibler directement l’inflation (ciblage de l’inflation);

  • les autres régimes de change flottant, qui comprennent notamment ceux sous lesquels les autorités monétaires ciblent spécifiquement l’expansion des agrégats monétaires (ciblage de l’expansion monétaire), ainsi que les dispositifs hybrides qui ne donnent pas lieu au ciblage systématique d’un agrégat d’ancrage nominal unique20.

Graphique 4.4.Répercussion des variations du taux de change sur le taux d’inflation dans les pays à marché émergent pendant les années 901

(Inflation en pourcentage de la variation du taux de change effectif nominal)

L’effet de répercussion a été bien inférieur à l’unité dans la plupart des pays à marché émergent après de grandes dévaluations.

Source: estimations des services du FMI.

1 Rapport de la variation globale en pourcentage de l’indice des prix à la consommation sur une période de douze mois ou de vingt-quatre mois à la variation en pourcentage décalée d’un mois du taux de change effectif nominal sur la période correspondante.

En haut de cette échelle — dans le cadre d’un régime de change fixe non ajustable — les autorités monétaires n’ont pratiquement aucune liberté de manœuvre étant donné que les conditions monétaires intérieures sont strictement solidaires de celles du pays étranger (ou du groupe de pays) dont la monnaie sert de référence. Le seigneuriage et l’accompagnement monétaire sont limités par une règle explicite et stricte. Au bas de l’échelle — taux de change flottant sans ciblage explicite d’une variable nominale — les autorités nationales ont une liberté d’action considérable et peuvent adapter la politique monétaire aux conditions de la conjoncture intérieure ou en fonction d’autres considérations. Entre ces deux cas extrêmes, le seigneuriage et l’accompagnement monétaire sont plus ou moins limités, soit par un taux de change fixe (qui peut être ajusté dans une certaine mesure et avec des conséquences qui sont souvent coû;teuses), soit par un ensemble de dispositions intérieures d’ordres juridique et institutionnel comme celles qui définissent un régime de ciblage de l’inflation (encadré 4.3).

Le graphique 4.5 montre comment a évolué la répartition des quatre principaux régimes depuis le milieu des années 80. Deux grandes tendances sont à noter. Premièrement, on constate une évolution régulière vers l’adoption de régimes de change plus flexibles et un abandon progressif des taux fixes ajustables — cette évolution, qui remonte au début des années 70, s’est accélérée ces dernières années sous l’effet d’une plus grande intégration internationale (notamment une plus forte mobilité du capital et une plus grande ouverture du compte de capital) et des crises du taux de change et du secteur financier survenues au milieu et à la fin des années 9021. Deuxièmement, une répartition bipolaire se dessine peu à peu parmi les pays qui ont libéralisé les mouvements de capitaux, entre ceux qui appliquent un taux fixe non ajustable et ceux qui ont adopté un régime de change flottant, de plus en plus souvent assorti d’un ciblage de l’inflation22.

Ces changements sensibles dans le choix des régimes de la monnaie et des changes et l’échec essuyé par de nombreux pays dans leurs tentatives de réduire durablement l’inflation pendant les années 70 et 80 sont en partie à l’origine des importantes modifications institutionnelles qu’ont apportées ces dernières années les économies de marché émergentes aux statuts de leurs banques centrales, ainsi qu’à la conception et aux objectifs d’ensemble de leurs politiques monétaires. Ces modifications confèrent notamment une plus grande indépendance à la banque centrale et augmentent la transparence de ses activités. Suivant l’exemple donné tout d’abord par la Nouvelle-Zélande, puis par d’autres pays avancés, de plus en plus de pays à marché émergent ont donné toute latitude à la banque centrale à propos des instruments à utiliser pour atteindre l’objectif de faible inflation.

Tout en donnant à la banque centrale une plus grande indépendance opérationnelle, plusieurs pays à marché émergent — pratiquant ou non le ciblage de l’inflation — ont aussi beaucoup amélioré la transparence des objectifs et des méthodes de la politique monétaire, souvent par des dispositions juridiques donnant expressément à la banque centrale la mission de chercher à réaliser la stabilité des prix. En Amérique latine, par exemple, la loi bancaire adoptée en 1991 par l’Argentine stipule que la banque centrale a pour mission fondamentale de préserver la valeur de la monnaie nationale et celle que le Chili a adoptée la même année limite les objectifs de la banque centrale au contrôle de la stabilité monétaire et du bon fonctionnement des systèmes de paiement internes et externes. Dans le même esprit, les statuts des nouvelles banques centrales dans la plupart des pays en transition — notamment, la Hongrie, la Pologne, la République tchèque et la Russie — qui sont entrés en vigueur au début des années 90 stipulent clairement que le principal objectif de la politique monétaire est une faible inflation. Dans le cas particulier des pays qui pratiquent le ciblage de l’inflation, comme Israël, le Chili et, plus récemment, l’Afrique du Sud, le Brésil, la Colombie, la Corée et le Mexique, ces modifications institutionnelles ont été complétées par l’annonce au public d’objectifs pluriannuels pour l’inflation. Cela a aidé à réduire la liberté de manœuvre de la politique monétaire à moyen et à long terme et donc à «ancrer» les anticipations inflationnistes à long terme. Dans la mesure où ces changements limitent les possibilités de recourir à la création monétaire, ils favorisent sans aucun doute une plus grande discipline budgétaire.

Graphique 4.5.Régimes monétaires dans les pays à marché émergent1

(Pourcentage de tous les pays à marché émergent)

Ces dernières années, les pays ont délaissé les parités fixes «ajustables» pour s’orienter vers l’un des deux régimes suivants: un régime de change flottant assorti du ciblage de l’inflation ou un régime de change fixe «non ajustable».

Source: estimations des services du FMI.

1 D’après la classification «de fait-, selon la méthode utilisée dans Stanley Fischer’s “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?” (allocution prononcée le 6 janvier 2001 devant l’American Economic Association).

2 Y compris les régimes de ciblage de la masse monétaire.

Encadré 4.3.Le ciblage de l’inflation dans les économies de marché émergentes: mise en pratique et problèmes à résoudre

Ces dernières années, plusieurs pays à marché émergent ont adopté, à la suite d’un certain nombre de pays industrialisés, des cadres monétaires qui donnent lieu à un ciblage officiel de l’inflation. L’Afrique du Sud, le Brésil, le Chili, Israël, la Pologne et la République tchèque appliquent de véritables régimes de ciblage de l’inflation et d’autres pays se sont engagés dans cette direction1.

Il ressort de l’expérience acquise par les pays appliquant le ciblage de l’inflation que la réussite de ce régime repose sur les fondations suivantes:

  • les autorités ont pour mission de réaliser la stabilité des prix;

  • la banque centrale est indépendante en ce qui concerne le choix et l’utilisation des instruments d’intervention;

  • la transparence renforce la responsabilité de la crédibilité des politiques;

  • le cadre de la prévision de l’inflation est bien conçu;

  • les mécanismes de transmission entre les instruments d’intervention et l’inflation sont assez bien compris;

  • le système financier est bien développé;

  • la politique budgétaire est «neutre» (c’est-à-dire, la politique monétaire intérieure n’est pas dictée par les besoins budgétaires);

  • le cadre macroéconomique est suffisamment stable.

S’il est vrai que ces conditions ne sont pas nécessairement à remplir avant le début de la transition vers un véritable régime de ciblage de l’inflation, elles risquent néanmoins de poser de graves problèmes à nombre de pays à marché émergent qui souhaitent s’engager sur cette voie. La banque centrale, dans de nombreux cas, n’a pas encore l’indépendance opérationnelle (c’est-à-dire, la capacité de fixer les instruments d’intervention sans que le gouvernement exerce son contrôle) qui est nécessaire pour définir la politique monétaire conformément à un objectif de stabilité des prix et souvent, elle n’est guère disposée à communiquer de façon transparente ses prévisions économiques et ses projets. Les transformations structurelles qui sont en cours dans les pays considérés handicapent la banque centrale dans sa prévision de l’inflation et la faiblesse des mécanismes de transmission entre la politique monétaire et l’inflation, qui va souvent de pair avec le développement insuffisant du système financier ou avec une dollarisation partielle, complique l’estimation des politiques à adopter. En outre, il faut sans doute du temps pour établir la crédibilité d’un régime de ciblage de l’inflation, surtout dans les pays auxquels la dette publique impose une lourde charge ou qui ne peuvent se prévaloir d’une longue période de stabilité macroéconomique. Il est vrai, cela dit, que nombre de ces problèmes se posent aussi dans des pays qui appliquent d’autres régimes monétaires, en particulier des régimes de taux de change flottant.

Un examen des différences entre les pays à marché émergent qui pratiquent le ciblage de l’inflation et ceux qui appliquent d’autres régimes monétaires apporte des éclaircissements à propos des conditions initiales qui se prêtent le mieux à l’adoption du ciblage de l’inflation. En général, les pays qui pratiquent le ciblage de l’inflation sont relativement développés et ont un système financier intérieur plus complexe, caractéristiques que devraient sans doute prendre en considération les autres pays qui envisagent d’adopter ce cadre monétaire. Ce sont aussi des pays qui ont opté pour un degré sensible de flexibilité du taux de change, notamment parce que leurs termes de l’échange ne présentent pas les mêmes cycles de fluctuation que ceux de leurs principaux partenaires commerciaux2.

Dans tous les pays qui pratiquent le ciblage de l’inflation, la loi garantit l’indépendance opérationnelle de la banque centrale et fait de la stabilité des prix un objectif essentiel3. Il apparaît que le cadre institutionnel appuyant le ciblage de l’inflation tend à être plus formel dans les pays à marché émergent que dans les pays industrialisés. Les pays à marché émergent modifient généralement le cadre juridique des opérations de la banque centrale avant d’adopter le ciblage de l’inflation et tous appliquent des limites explicites au financement du déficit budgétaire par la banque centrale sur le marché primaire. Si les pays à marché émergent appliquent des cadres de ciblage de l’inflation plus formels que les pays industrialisés, c’est sans doute en raison de leur passé marqué par une plus grande intervention du gouvernement dans la politique monétaire, de taux d’inflation plus élevés et plus variables, de systèmes financiers moins développés, d’un plus grand risque de monétisation inflationniste de la dette publique, d’une plus forte exposition aux crises de taux de change et de l’intervention du FMI.

On observe aussi des différences, entre les marchés émergents et les pays industrialisés, dans le fonctionnement et la conception du ciblage de l’inflation. D’une manière générale, dans les pays à marché émergent, la banque centrale fait moins appel à des modèles statistiques pour mener la politique monétaire, intervient plus fréquemment sur le marché des changes, vise des objectifs à plus court terme et définit des bandes de fluctuation plus larges. Cela tient sans doute à des différences fondamentales entre les deux groupes de pays. Les pays à marché émergent enregistrent plus généralement des transformations structurelles des relations économiques fondamentales et ils sont davantage exposés à des chocs, en particulier ceux qui proviennent de mouvements de capitaux instables. En veillant au dosage approprié et à la bonne concordance des éléments du dispositif de ciblage de l’inflation (comme le choix de l’indice des prix à considérer, le ciblage d’un taux unique ou d’une fourchette et l’insertion de clauses de sauvegarde), la banque centrale peut mettre au point un cadre monétaire qui lui procure l’équilibre souhaité entre la crédibilité de sa politique et la liberté d’action dont elle a besoin pour faire face à des chocs, comme par exemple des hausses imprévues des prix du pétrole4

L’instabilité des mouvements de capitaux va généralement de pair avec des fluctuations rapides du taux de change et des variations prononcées de l’écart entre les taux d’intérêt intérieur et international, qui peuvent avoir des effets particulièrement perturbateurs pour les pays qui sont relativement ouverts au commerce international ou qui sont de grands emprunteurs. Lorsqu’elle applique un régime de ciblage de l’inflation, la banque centrale a sans doute intérêt à expliquer clairement les raisons qui fondent son orientation pour faire en sorte que ces chocs ne soient pas aggravés par des incertitudes entourant la conduite de la politique monétaire. S’il est établi, à terme, que les objectifs visés ont été atteints, les marchés financiers devraient être mieux disposés à accepter les raisons qui fondent les mesures monétaires5. Néanmoins, les banques centrales qui pratiquent le ciblage de l’inflation ont occasionnellement jugé prudent de prendre des mesures visant à modérer les fluctuations du taux de change pour éviter une déstabilisation des anticipations inflationnistes ou du système financier intérieur, tout en maintenant un régime de change flottant. Des mesures destinées à atténuer une forte dépréciation de la monnaie nationale peuvent donc être utiles pour éviter un durcissement beaucoup plus grave des conditions monétaires que nécessiterait l’instabilité Financière, et elles ne signifient pas qu’une orientation monétaire plus stricte est souhaitée. Cela peut être particulièrement important dans les économies partiellement dollarisées, où la situation financière du secteur privé est souvent sensible aux fluctuations du taux de change. Il importe néanmoins de relâcher ces mesures dès que possible pour éviter de s’écarter de l’objectif visé pour l’inflation.

La transition vers un véritable cadre de ciblage de l’inflation pose elle-même des problèmes dans de nombreux pays à marché émergent. Plusieurs pays ont entrepris de mettre en place ce cadre avant d’abandonner un régime de ciblage du taux de change. À en juger par les cas d’Israël et de la Pologne, il semble que le passage progressif d’un régime de change fixe à un régime de change plus souple assorti d’un dispositif de ciblage de l’inflation est envisageable, mais qu’il faut l’appuyer par des mesures budgétaires et structurelles bien conçues pour gérer la transition et réduire autant que possible le risque d’assigner à la banque centrale des objectifs contradictoires qui compromettraient la crédibilité et l’efficacité du nouveau cadre monétaire.

1 On pourra consulter à ce sujet Andréa Schaechter, Mark R. Stone, and Mark Zelmer, Adopling Inflation Targeting: Practical Issues for Emerging Market Countries, IMF Occasional Paper No. 202 (Washington: International Monetary Fund, 2000).2 Par exemple, les fluctuations des prix des produits primaires influent sensiblement sur les termes de l’échange de l’Afrique du Sud, qui est un grand pays exportateur de métaux précieux. Un régime de taux de change flottant rattaché à un cadre de ciblage de l’inflation aide ce pays à gérer les effets des fluctuations des prix des produits primaires sur son économie.3 Dans la plupart des cadres de ciblage de l’inflation, l’objectif est annoncé par le gouvernement ou conjointement par le gouvernement et la banque centrale. Par conséquent, si le gouvernement peut jouer un rôle actif dans la fixation des objectifs de la politique monétaire, la banque centrale est libre de prendre les mesures qu’elle juge nécessaire pour atteindre ces objectifs, et elle est publiquement tenue pour responsable de ces mesures.4 On trouvera un examen des questions concernant la conception des régimes de ciblage de l’inflation dans Ben Bernanke, Thomas Laubach, Frédéric Mishkin, and Adam Posen, Inflation Targeting: Lessons from the International Expérience (Princeton: Princeton University Press, 1999) et dans les travaux cités en référence dans ce document.5 ll convient de noter que dans de nombreux pays pratiquant le ciblage de l’inflation, comme l’Australie, le Chili et la Nouvelle-Zélande, l’effet de répercussion des fluctuations du taux de change sur l’inflation intérieure s’est atténué à mesure que le taux d’inflation a baissé et que le régime monétaire a gagné en crédibilité. Cela signifie qu’à terme, les fluctuations du taux de change peuvent devenir plus tolérables. Il faut toutefois reconnaître que cette atténuation de l’effet de répercussion s’est aussi produit dans plusieurs pays qui, sans avoir annoncé des objectifs pour l’inflation, sont parvenus à la réduire.

Plusieurs pays à marché émergent ont apporté à leurs dispositions monétaires une autre modification qui consiste à permettre de libeller les comptes bancaires et les transactions intérieures soit en monnaie nationale, soit en monnaie étrangère23. Ces systèmes monétaires doubles ont souvent été appliqués en même temps que des taux de change fixes non ajustables (comme dans la RAS de Hong Kong depuis 1982, en Argentine depuis 1991 et en Bulgarie depuis 1997) ou des régimes de change flottant (comme au Pérou depuis le début des années 90). Dans la plupart des cas, les avoirs et engagements libellés en monnaie étrangère ont très rapidement augmenté dans le système financier intérieur, de sorte que certaines de ces économies sont devenues fortement «dollarisées» ou «euroisées» (graphique 4.6). Dès lors que cette liberté de libeller les avoirs en monnaie soit étrangère, soit nationale se conjugue avec la levée des restrictions frappant les mouvements de capitaux, les résidents peuvent librement transférer les avoirs qu’ils détiennent entre leur pays et l’étranger — comme cela a été le cas dans la plupart des pays considérés — et, à l’évidence, cela limite sensiblement la liberté de manœuvre de la politique monétaire. Non seulement les autorités monétaires contrôlent une moindre part de la masse monétaire, mais cette part peut vite rétrécir (par substitution de la monnaie de libellé) si la crédibilité de leur politique fléchit. En effet, dans plusieurs pays, le degré de «dollarisation» de l’intermédiation financière semble être assez sensible aux écarts de taux d’intérêt, à l’instabilité du taux de change et à l’évolution du risque de dévaluation24. Par ailleurs, dans la mesure où une dollarisation partielle réduit la liberté de manœuvre de la politique monétaire et l’assiette du seigneuriage, elle tend aussi à renforcer la discipline budgétaire.

Il s’agit à présent de déterminer l’efficacité relative de ces différents régimes monétaires (et des nouvelles dispositions institutionnelles qui les fondent), d’après les critères suivants: 1) la vitesse à laquelle le taux d’inflation est abaissé après l’adoption du régime, 2) le coû;t du processus de désinflation pour la production (le «taux de sacrifice») et 3) la capacité de renforcer la discipline budgétaire et de maintenir une faible inflation à long terme.

La plupart des pays aux prises avec une forte inflation ont eu recours, à un moment ou à un autre, à des programmes de stabilisation reposant sur la politique des changes (voir tableau 4.4). En ce qui concerne l’application d’un taux de change fixe ajustable en vue de mettre fin à une très forte inflation, on peut citer les trois tentatives de stabilisation en Argentine (la «tablita» et les deux plans austral), ainsi que les programmes mis en œuvre au Brésil, en Bulgarie, au Chili, en Israël, au Mexique, en Pologne, en Russie et, plus récemment, en Turquie. En outre, des pays où l’inflation était moins forte ont eux aussi appliqué des taux de change fixes ajustables en vue de la réduire (par exemple, l’Egypte, le Pakistan et la Hongrie), alors que d’autres pays— notamment en Asie de l’Est — ont adopté ce même régime tant pour assurer la stabilité du commerce extérieur que pour maintenir l’inflation à un faible taux. Des programmes de stabilisation fondés sur l’application de taux de change fixes non ajustables ont été mis en œuvre, par exemple, par l’Argentine à partir de 1991 et par la Bulgarie depuis 1997.

Les programmes de stabilisation reposant sur la politique des changes ont généralement produit une forte réduction du taux d’inflation à court terme, qui s’est souvent accompagnée d’une expansion initiale spectaculaire de l’activité et d’une très forte appréciation de la monnaie nationale en valeur réelle (graphique 4.7), étant donné que la désinflation a été beaucoup plus rapide dans le secteur des biens échangeables que dans celui des biens non échangeables25. Cette évolution du taux de change réel a souvent provoqué un accroissement insoutenable de la demande intérieure, de la production et des importations (les consommateurs et les entreprises ayant accéléré leurs achats de produits étrangers pour profiter de la baisse de leurs prix), manifestement dangereux pour la balance des paiements. Les politiques de taux de change fixe manquant de crédibilité ont particulièrement prêté le flanc à cet effet, pour produire dans un premier temps un taux de sacrifice (ratio manque à produire/désinflation) de forte valeur négative, mais au prix d’une récession sensible par la suite, surtout si le taux fixe est abandonné entre-temps.

Graphique 4.6.Dépôts en devises

(En pourcentage de M3)

La part des dépôts en devises dans les systèmes bancaires nationaux a sensiblement augmenté ces dernières années.

Sources: FMI. Statistiques linancières internationales: estimations des services du FMI.

Tableau 4.4.Principaux pays à marché émergent — Programmes de stabilisation fondés sur la politique du taux de change et le ciblage de la masse monétaire, depuis les années 70
Taux d’inflation sur 12 mois
PaysDateRégime de change/ régime monétaire1Début du programmeTroisième année du programme2000Le programme s’est-il terminé par une crise monétaire?
ChiliAvr. 1975Flottement dirigé/ agrégats monétaires394,3Non. Abandonné en décembre1977
Chili (tablita)Févr. 1978Parité ajustable, taux fixe52,128,74,5Oui (février 1983)
Argentine (tablita)Déc. 1978Parité ajustable169,9131,3Oui (avril 1982)
Argentine (austral)Juin 1985Taux fixe, parité ajustable1.128,9Oui (septembre1987)
IsraëlJuil. 1985Taux fixe, bande horizontale, bande de fluctuation mobile445,416,00,3Non
Brésil (cruzado)Févr. 1986Taux fixe286,0Oui (mars 1987)
MexiqueDéc. 1987Taux fixe, parité ajustable, bande d’intervention élargie143,729,98,9Oui (décembre 1994)
Argentine (Bonex)Déc. 1989Flottement/agrégats monétaires4.923,3Non. Abandonné en février 1991
PologneJanv. 1990Taux fixe, parité ajustable, bande d’intervention élargie639,639,88,6Non
Brésil (Collor)Mars 1990Flottement dirigé/ agrégats monétaires5.747,3__Non. Abandonné en janvier 1991
PérouAoû;t 1990Flottement/agrégats monétaires12.377,848,53,7Non
Argentine
(convertibilité)Avr. 1991Caisse d’émission287,44,30,1Non
Brésil (Cardoso)Juil. 1994Flottement dirigé, parité ajustable4.922,66,16,0Oui (janvier 1999)
RussieJuil. 1995Bande de fluctuation, bande de fluctuation mobile225,05,520,2Oui (aoû;t 1998)
BulgarieJuil. 1997Caisse d’émission1.502,88,611,4Non
TurquieJanv. 1998Parité ajustable99,139,0Oui (février 2001)
Sources: G. Calvo and C. Végh, “Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries,” dans John Taylor and Michael Woodford, eds., Handbook of Macroeconomics (New York, North Holland, 1999), p. 1531-1614; estimations des services du FMI.

Si plusieurs régimes ont été appliqués, ils sont énumérés dans l’ordre chronologique.

Sources: G. Calvo and C. Végh, “Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries,” dans John Taylor and Michael Woodford, eds., Handbook of Macroeconomics (New York, North Holland, 1999), p. 1531-1614; estimations des services du FMI.

Si plusieurs régimes ont été appliqués, ils sont énumérés dans l’ordre chronologique.

En ce qui concerne l’impact à long terme sur l’inflation, la différence entre les taux fixes ajustables et les taux fixes non ajustables est importante. Les régimes de change fixe ajustable ont souvent fini par s’effondrer sous l’effet d’une intensification des difficultés de balance des paiements. Il en a été ainsi, par exemple, dans les cas suivants: en Argentine, après les programmes de stabilisation de 1978–81 (la tablita) et le plan austral de 1985-86; au Brésil, à l’occasion du plan cruzado de 1986 et (dans une moindre mesure) du plan real de 1994-98; au Chili, à l’occasion du programme de stabilisation (tablita) de 1978-82; au Mexique, après la stabilisation de 1987-94; en Russie en 1995—98; enfin, cela a contribué à la crise survenue plus récemment en Turquie26. De surcroît, étant donné qu’un régime de taux de change fixe tend à encourager les emprunts en devises non couverts (qui bénéficient souvent de garanties implicites ou explicites de l’État), le décrochage de la parité a généralement produit de graves crises bancaires intérieures — comme par exemple au Mexique pendant la crise «tequila» de 1994-95, dans plusieurs pays à marché émergent d’Asie en 1997–98 et plus récemment en Turquie’-’27.

Le problème de la viabilité des parités fixes ajustables semble être lié en partie — mais certainement pas totalement — à l’ambiguïté de la relation entre les régimes de change fixe et la discipline budgétaire28. D’une part, un taux de change fixe déviait normalement renforcer la discipline budgétaire, car les autorités savent très bien que cette dernière est une condition du maintien de la parité, sans laquelle elles s’exposent à une dévaluation politiquement et économiquement coû;teuse29. D’autre part, on peut soutenir qu’un taux de change fixe risque de dissimuler (temporairement) les excès de la politique budgétaire, qui se manifesteraient beaucoup plus vite dans le cadre d’un régime de change flottant30. Cet effet de dissimulation risque d’être particulièrement dangereux au début d’un programme de stabilisation, lorsque la forte baisse du taux d’inflation qui fait suite à l’adoption de la parité fixe donne faussement l’impression que les progrès de la stabilisation sont durables et incite les autorités à remettre à plus tard l’adoption de mesures budgétaires nécessaires mais déplaisantes. En effet, plusieurs programmes de stabilisation ont en commun d’avoir d’abord imposé la discipline monétaire et remis à plus tard l’ajustement budgétaire — qui a parfois été trop limité et trop tardif31. C’est surtout parce que, comme on l’a mentionné plus haut, il faut généralement plus de temps et d’efforts pour parvenir à un consensus sur l’ajustement budgétaire et les réformes qui l’appuient et que ces mesures peuvent avoir un coû;t politique très lourd. Ces considérations sur l’ambiguïté de la relation entre le déficit budgétaire et le régime de change concordent avec les résultats d’une étude empirique récente, suivant lesquels l’ampleur du déficit budgétaire (exprimé par rapport au PIB) varie amplement d’un pays appliquant un régime de change fixe à l’autre, les différences de l’évolution budgétaire entre les pays à taux de change fixe et les pays à taux flottant ne sont pas statistiquement significatives et l’effet net dépend du groupe de pays considéré32.

Graphique 4.7.Principaux programmes de stabilisation fondés sur la politique des changes, 1985–981

(Moyennes simples, calculées sur une période commençant trois ans avant et s’achevant quatre ans après l’année t du lancement du programme)

La stabilisation fondée sur la politique des changes a généralement donné lieu à une augmentation initiale de la production et à une forte appréciation de la monnaie nationale en valeur réelle

Source: estimations des services du FMI.

1 Moyennes simples pour les neuf programmes de stabilisation fondés sur la politique des changes suivants: Israël (juillet 1985); Brésil (cruzado), février 1986; Mexique, décembre 1987; Pologne, janvier 1990; Argentine (convertibilité), avril 1991; Brésil (Cardoso), juillet 1994; Russie, juillet 1995; Bulgarie, juillet 1997; et Turquie, janvier 1998.

Cela dit, certains pays ont réussi, dans le cadre de régimes de change fixe ajustable, à réduire le taux d’inflation de façon plus durable, surtout dans les années 90. Ils ont d’une manière générale mené des politiques comprenant des mesures de modération budgétaire, de vastes réformes structurelles et institutionnelles et des dispositions visant à combattre l’inertie de l’inflation, comme le gel des salaires et la réforme du marché du travail33. Diverses stratégies macroéconomiques ont en outre accompagné ces politiques de stabilisation. L’Egypte a réduit le taux d’inflation par un programme de stabilisation reposant sur la politique du taux de change, en appliquant un régime de taux fixe ajustable qui a été appuyé par un assainissement budgétaire énergique et qui a été progressivement assoupli. D’autres pays, comme Israël et la Pologne, ont jugulé l’inflation en élargissant progressivement la bande de fluctuation du taux de change et en adoptant, après un certain temps, un régime de ciblage de l’inflation — en Israël, le contrôle des opérations en capital a aussi joué un rôle. La Hongrie est quant à elle parvenue, par des mesures de rigueur budgétaire et monétaire, à limiter l’appréciation en valeur réelle de sa monnaie nationale après la stabilisation.

Dans plusieurs pays d’Asie (notamment la Malaisie, la Corée et la Thaïlande), jusqu’à la crise de 1997–98, des taux de change fixes sont aussi allés de pair avec une faible inflation. Cette tradition de stabilité monétaire a aidé à limiter l’effet de répercussion du taux de change pendant la crise, et ces pays ont ainsi pu maintenir une faible inflation.

Dans le cas des changes fixes non ajustables, les dévaluations ont en tout temps été beaucoup moins fréquentes34. D’une part, les autorités hésitent à la perspective d’un décrochage de la parité qui est en général mauvais pour leur image. D’auü’e part, les pays appliquant des régimes de change fixe non ajustable sont devenus fortement «dollarisés» ou «euroisés», parce qu’ils ont adopté des systèmes monétaires doubles pour leurs opérations bancaires intérieures et que leurs secteurs public et privé recourent largement à l’emprunt en devises. De ce fait, les avantages d’une dévaluation pour la compétitivité extérieure sont plus faibles et son impact sur les bilans peut être fortement dépressif si la position nette en devises du secteur privé non financier est à découvert. Les pertes de production à court terme occasionnées par le maintien de la parité ont parfois été assez lourdes, comme en témoignent par exemple les cas de la RAS de Hong Kong en 1997–98 et de l’Argentine pendant la crise «tequila» de 1994—95 et à la suite des rudes chocs externes liés à la crise asiatique de 1997—98 et à la crise russe de 1998.

L’application d’un régime de change flottant à l’appui d’un programme de désinflation allait surtout de pair, encore récemment, avec la fixation d’un point d’ancrage monétaire. Selon cette méthode, au lieu de rattacher la monnaie nationale à celle d’un pays à faible inflation, la banque centrale cible un agrégat monétaire, comme la base monétaire ou la masse monétaire au sens large, en vue de ralentir son expansion. Trois grands types d’effets ont généralement été observés dans les pays à marché émergent qui ont eu recours au ciblage monétaire dans le cadre de programmes de stabilisation (graphique 4.8):1) le taux d’inflation converge lentement vers le taux d’expansion de la masse monétaire, ce qui signifie qu’un durcissement draconien des conditions monétaires est généralement nécessaire pour produire un ralentissement sensible de l’inflation; 2) la monnaie nationale s’apprécie en valeur réelle mais cela ne donne pas lieu à une détérioration franche du solde extérieur courant; 3) l’activité économique enregistre une contraction initiale (souvent spectaculaire). Le troisième effet signifie que, contrairement à ce qui se passe dans le cas d’une stabilisation reposant sur une politique du taux de change, la récession survient relativement tôt, conformément à l’allure des substitutions sur la courbe de Phillips que l’on observe dans les pays industrialisés35. La contraction initiale est généralement très forte36. C’est notamment pourquoi, contrairement à ce qui se passe dans le cas des changes fixes, il n’y a généralement pas de très fortes détériorations des soldes du commerce extérieur et des transactions courantes vers des déficits qui compromettent la viabilité du régime de change.

Graphique 4.8.Principaux programmes de stabilisation fondés sur le ciblage de la masse monétaire, 1975–901

(Moyennes simples, calculées sur une période commençant trois ans avant et s’achevant quatre ans après l’année t du lancement du programme)

Les programmes de stabilisation fondés sur le ciblage de la masse monétaire ont généralement donné lieu à une forte contraction initiale de la production et à une appréciation limitée de la monnaie nationale en valeur réelle

Source: estimations des services du FMI.

1 Moyennes simples pour les quatre programmes de stabilisation suivants Chili, avril 1975: Argentine (Bonex). décembre 1989; Brésil (Collar). mars 1990; Pérou, aoû;t 1990. Les données de l’Argentine pour les années t + 1, t + 2, t + 3 et t + 4 sont exclues, car ce pays a adopté en t + 1 (1991) un nouveau programme de stabilisation fondé sur la politique des changes.

2 L’expanslon monétaire est la variation annuelle en pourcentage de M1

3 Non compris le Pérou pour lequel les données du taux de change effectif réel ne remontent qu’à 1979

On s’accorde aussi à penser que le recours au ciblage monétaire pour maintenir une faible inflation est devenu de plus en plus délicat dans les pays à marché émergent. Comme le démontre amplement l’exemple des pays indusü ialisés, l’instabilité de la relation entre les agrégats monétaires et l’inflation, souvent aggravée par les progrès de la mobilité internationale du capital et de l’innovation financière, est un problème majeur37. Ce problème risque d’être encore plus aigu dans les pays à marché émergent qui ont longtemps été aux prises avec l’instabilité monétaire (il est dans ces conditions difficile d’établir une relation entre la masse monétaire et l’inflation sur la base de séries chronologiques longues) et où la substitution monétaire permanente, la dollarisation des dépôts bancaires (dans les pays qui l’autorisent) et les amples fluctuations des mouvements de capitaux sous l’effet des variations de taux d’intérêt à l’étranger, compliquent le contrôle de l’expansion monétaire intérieure38. En outre, étant donné les progrès de la dollarisation et les discordances monétaires qui en découlent dans les bilans des entreprises du secteur privé, il risque d’être très difficile pour les banques centrales de braquer leur attention sur la cible monétaire préétablie, au détriment de la stabilité du taux de change, en cas de conflit entre ces deux éléments39. C’est pourquoi le ciblage monétaire semble être une solution nettement moins bien adaptée que les autres régimes applicables, en dehors du domaine des programmes de stabilisation dans les pays à marché émergent — comme le confirme le fait qu’il est à présent largement délaissé tant par les économies avancées que par les pays à marché émergent.

La pratique du ciblage de l’inflation, bien qu’elle soit très récente, a jusqu’à présent donné au niveau international des résultats sensiblement plus positifs. En ce qui concerne sa capacité de réduire l’inflation, une étude récente portant à la fois sur les pays développés et sur les marchés émergents qui ont pratiqué le ciblage de l’inflation au cours des dix dernières années conclut qu’il leur a fallu environ dix trimestres (deux ans et demi) en moyenne à compter de l’adoption de ce régime pour stabiliser le taux d’inflation40. Dans les pays à marché émergent, la variance des résultats est toutefois plus forte — le Chili et Israël enregistrent les plus longues périodes de transition (neuf ans et six ans, respectivement) depuis qu’ils ont commencé, au début des années 90, à annoncer publiquement des objectifs pour l’inflation — notamment à cause de la plus grande disparité des taux d’inflation affichés à l’adoption du nouveau régime. Les pays pratiquant le ciblage de l’inflation ont généralement réussi à atteindre les objectifs annoncés, ce qui est loin d’être le cas de ceux qui, avec de fréquentes défaillances et révisions, ont ciblé des agrégats monétaires41.

Le taux de sacrifice est aussi beaucoup plus faible dans le cas du ciblage de l’inflation que dans celui du ciblage monétaire, tout en restant supérieur à celui qui résulte de stabilisations fondées sur la politique du taux de change. Dans les pays qui ont pratiqué le ciblage de l’inflation pendant plusieurs années (le Chili et Israël, en ce qui concerne les marchés émergents, ainsi que l’Australie, le Canada, l’Espagne, la Finlande, la Nouvelle-Zélande, le Royaume-Uni et la Suède), le taux de sacrifice est estimé à 0,6% du PIB annuel en moyenne. En ce qui concerne les pays à marché émergent qui ont adopté ce régime au cours des deux dernières années (Afrique du Sud, Brésil, Colombie, Corée et Mexique), le taux de sacrifice moyen a jusqu’à présent été faible et négatif (-0,4% du PIB)42. Ces deux résultats sont nettement inférieurs aux estimations de référence habituelles du taux de sacrifice dans les pays avancés43.

Il est plus difficile de déterminer l’effet du ciblage de l’inflation sur les résultats budgétaires, bien que l’analyse empirique confirme l’hypothèse suivant laquelle ce régime favorise la discipline financière. Le tableau 4.5 montre que tous les pays pratiquant le ciblage de l’inflation ont enregistré une amélioration de leur solde budgétaire, généralement dans un délai d’un à deux ans (bien que dans certains cas, cette amélioration ait précédé l’adoption du ciblage de l’inflation). La «neutralité» budgétaire étant manifestement une condition préalable à la réussite du ciblage de l’inflation (encadré 4.3), la discipline financière et l’application de ce régime monétaire devraient être corrélées sans qu’il y ait nécessairement entre elles une relation de causalité44. Il est en tout cas révélateur que rien n’indique un relâchement de l’orientation budgétaire après l’adoption du ciblage de l’inflation dans l’ensemble des pays qui appliquent ce régime45.

Le ciblage de l’inflation reste à certains égards controversé. Premièrement, dans presque tous les cas, l’inflation avait déjà ralenti et, dans plusieurs pays, elle était inférieure à 10% préalablement à l’adoption de ce régime. Dans deux pays à marché émergent qui affichaient un taux d’inflation supérieur à 10% avant d’adopter ce régime (le Chili et Israël), la période de transition a été assez longue même si au préalable, l’inflation était déjà orientée à la baisse. Cela tendrait à indiquer que l’intérêt du ciblage de l’inflation en tant que régime de politique monétaire tient surtout au fait qu’il permet de conserver la maîtrise de l’inflation à condition que celle-ci soit déjà faible.

Deuxièmement, la théorie économique affirme que la crédibilité du régime monétaire est une condition indispensable pour réduire le taux d’inflation. On peut alors se demander comment cette crédibilité s’imposera dans le cas de marchés émergents qui envisagent d’adopter le ciblage de l’inflation au terme d’une longue période marquée par l’instabilité monétaire ou par de fortes dévaluations. Il est intéressant de comparer, à ce sujet, le ciblage de l’inflation et son principal concurrent, à savoir un régime de change fixe. Dans le cadre de ce dernier, la crédibilité est dans une large mesure importée — en ce sens qu’elle découle d’une limitation tangible (et donc crédible) de l’évolution des prix des biens échangeables. En particulier, dans le cas d’une union monétaire ou dans celui de l’adoption unilatérale de la monnaie d’un pays à faible inflation, la crédibilité découle visiblement de dispositions organiques nationales ou d’accords internationaux qui sont généralement difficiles à abandonner. Faute d’être ainsi encadrés, les pays qui pratiquent le ciblage de l’inflation doivent s’en remettre aux diverses dispositions institutionnelles mentionnées plus haut, notamment en améliorant la transparence de la politique monétaire, en instituant l’indépendance opérationnelle (c’est-à-dire, dans le choix des instruments) de la banque centrale et en donnant à cette dernière la mission expresse de chercher avant tout à réduire l’inflation. Comme on l’a noté plus haut, il apparaît que ces dispositions ont contribué de façon non négligeable à la lutte contre l’inflation; mais il faut sans doute un certain temps pour établir cette crédibilité et cela risque donc de prolonger le délai de la stabilisation46.

Tableau 4.5.Soldes budgétaires des pays qui ont adopté le ciblage de l’inflation1

(Pourcentage annuel)

Pays1985–8919901991199219931994199519961997199819992000
Première vague de pays
Australie‒0,180,91‒1,39‒3,44‒3,90‒3,27‒2,37‒1,48‒0,290,661,461,32
Canada‒5,33‒4,91‒5,45‒5,12‒5,48‒4,57‒3,93‒2,040,500,520,621,43
Chili?1,013,482,383,021,752,263,632,582,10‒0,11‒2,37‒1,06
Espagne‒3,84‒2,80‒2,20‒2,67‒5,91‒4,92‒5,92‒3,93‒2,67‒2,14‒1,09‒0,72
Finlande0,981,02‒4,54‒8,11‒10,65‒10,77‒8,72‒7,20‒3,67‒1,48‒0,781,34
Israël2‒3,49‒4,35‒6,08‒3,65‒2,50‒2,30‒4,10‒3,70‒2,7D‒2,30‒2,25‒0,61
Nouvelle-Zélande‒2,66‒1,68‒4,48‒4,61‒0,692,203,612,721,640,970,430,30
Royaume-Uni‒1,42‒0,84‒2,78‒7,24‒8,18‒6,91‒5,48‒4,16‒1,480,251,483,80
Suède‒0,481,33‒3,93‒9,76‒14,66‒11,27‒8,72‒3,77‒1,790,643,663,92
Moyenne‒1,71‒0,87‒3,16‒4,62‒5,58‒4,39‒3,55‒2,33‒0,93‒0,330,131,09
Pays ayant récemment adopté le ciblage de I’inflation
Afrique du Sud4,46‒3,114,76‒8,73‒9,42‒5,24‒5,19‒4,51‒3,84‒2,34‒2,06‒2,65
Brésil‒1,512,640,19‒0,87‒0,100,10‒2,27‒2,57‒2,63‒5,40‒6,89‒3,20
Colombie3‒1,56‒0,680,01‒1,81‒1,02‒1,47‒3,37‒4,63‒3,41‒5,37‒7,43‒6,05
Mexique3‒9,79‒2,600,201,460,77‒0,58l,74‒1,00‒1,86‒2,27‒2,22‒0,94
Pologne‒2,030,71‒7,24‒7,27‒3,92‒3,39‒3,67‒3,53‒2,61‒2,97‒4,98‒5,28
République tchèque2,52‒2,074,15‒0,620,46I.24‒0,25‒0,10‒0,94‒1,63‒1,61‒2,30
Thaïlande‒2,434,734,812,832,191,922,972,47‒0,86‒2,55‒2,94‒2,24
Moyenne‒2,80‒0,85‒1,24‒2,97‒2,20‒1,56‒2,75‒2,72‒2,55‒3,334,20‒3,40

Les chiffres en caractères gras indiquent les années pendant lesquelles le ciblage de l’inflation a été appliqué.

L’année d’entrée en application du ciblage de l’inflation est celle pendant laquelle les objectifs pour l’inflation ont commencé d’être annoncés au public.

Le ciblage de l’inflation a commencé en 2001. Précédemment, des objectifs monétaires étaient annoncés.

Les chiffres en caractères gras indiquent les années pendant lesquelles le ciblage de l’inflation a été appliqué.

L’année d’entrée en application du ciblage de l’inflation est celle pendant laquelle les objectifs pour l’inflation ont commencé d’être annoncés au public.

Le ciblage de l’inflation a commencé en 2001. Précédemment, des objectifs monétaires étaient annoncés.

Troisièmement, le ciblage de l’inflation peut être un problème dans les pays qui doivent maintenir la stabilité du taux de change pour protéger les positions financières non couvertes du secteur privé. En effet, étant donné le risque de fragilité financière auquel donnent lieu d’amples fluctualions du taux de change, on a fait observer que la plupart des pays en développement tendent à «craindre le flottement»47. En principe, le ciblage de l’inflation n’empêche pas la banque centrale de prêter attention aux fluctuations du taux de change dans la mesure où ces dernières peuvent influer sur l’inflation future. Cela donne généralement lieu à un durcissement systématique des conditions monétaires lorsque la monnaie nationale se déprécie, soit une réaction comparable (mais pas nécessairement de même ampleur) à celle qui résulterait d’un ciblage direct du taux de change. Ainsi, le ciblage de l’inflation dispose bien des moyens de faire face à la «peur du flottement», mais seulement de façon indirecte. En cas de conflit entre les objectifs de stabilité du taux de change et de faible inflation, ou même s’ils diffèrent sensiblement par l’ampleur du durcissement des conditions monétaires qui est nécessaire pour les atteindre, alors des considérations touchant aux bilans (qui interviennent dans plusieurs économies émergentes partiellement dollarisées) peuvent devenir prépondérantes et par conséquent limiter la portée du ciblage de l’inflation et compromettre la transparence de la politique monétaire.

Enfin, d’autres pays à marché émergent seraient sans doute actuellement en peine de réunir d’importantes conditions qui sont en général préalables à la réussite du ciblage de l’inflation (voir l’encadré 4.3). Il faut par exemple que le marché financier soit bien développé, qu’il n’y ait pas de pressions budgétaires, que les mécanismes de transmission soient assez bien compris et que la banque centrale utilise ses instruments de façon indépendante.

Maintenir une faible inflation dans les pays à marché émergent

Comme on l’a indiqué plus haut, les pays à marché émergent, grâce au recul de l’inflation mondiale et à l’amélioration de la stabilité monétaire dans les économies avancées, ainsi qu’au renforcement des dispositions institutionnelles auquel ils ont procédé ces dernières années, ont été mieux à même de s’attaquer à l’une des principales causes de l’inflation avec laquelle ils étaient aux prises depuis plusieurs décennies — à savoir l’absence d’un point d’ancrage nominal crédible pour les anticipations du secteur privé. En outre, les progrès considérables de la théorie et de la pratique de la politique monétaire qui ont été réalisés ces dernières décennies ont sans aucun doute contribué à rationaliser les opérations des banques centrales. Ces progrès ont non seulement débouché sur un perfectionnement des instruments de prévision et sur une meilleure compréhension des moyens d’intervention mais aussi — et c’est sans doute plus important — ils ont amené à mettre l’accent sur la transparence et la responsabilité des décisions de la banque centrale et à prendre conscience du danger encouru lorsque des objectifs multiples, autres que le maintien de la stabilité des prix, sont assignés aux autorités monétaires. Enfin, d’autres mesures structurelles, comme la réforme du marché du travail et celle du commerce extérieur, ont été utiles en augmentant l’efficacité économique et en réduisant l’inertie de l’inflation.

Cependant, même avec une inflation extérieure plus faible, une rationalisation des activités de la banque centrale et une meilleure compréhension de la politique monétaire, la stabilité des prix n’est pas garantie. Etant donné que les politiques monétaire et budgétaire sont fondamentalement rattachées l’une à l’autre par la contrainte budgétaire du secteur public, l’efficacité de la politique monétaire, et par conséquent l’évolution de l’inflation, dépendent de l’orientation de la politique budgétaire. Si les récentes réformes institutionnelles du cadre de la politique monétaire semblent bien avoir aidé à réprimer les excès budgétaires, elles ne peuvent à elles seules empêcher le déficit de persister. En effet, on a pu observer dans le passé des cas de relâchement sensible de la politique budgétaire dans des pays qui appliquaient un régime de caisse d’émission, dont la banque centrale était indépendante ou dont l’économie était partiellement, voire totalement, dollarisée. De plus, une réduction sensible du déficit budgétaire ne s’est toujours pas produite dans plusieurs pays qui ont adopté ces dernières années un régime de ciblage de l’inflation. On peut donc penser que les dispositions monétaires, « elles seules, ne peuvent guère résoudre les problèmes qui résultent d’un cadre budgétaire incompatible avec l’objectif de stabilité des prix.

Bien évidemment, d’autres phénomènes généraux, dont certains sont peut-être plus durables, ont aidé à limiter les excès budgétaires dans les pays à marché émergent. L’un d’eux est la forte expansion du système financier intérieur. Comme on l’a noté plus haut, le taux d’inflation semble être une fonction décroissante du développement du marché financier intérieur, dans la mesure où ce dernier abaisse le coû;t du financement non inflationniste du déficit budgétaire et réduit le besoin de recourir à la création monétaire. L’aversion du secteur financier pour l’inflation, compte tenu de la place de plus en plus importante qu’occupe ce secteur dans l’économie, influe aussi dans ce sens48. Un deuxième phénomène déterminant est la plus grande intégration financière des pays à marché émergent dans l’économie mondiale. Étant donné que les secteurs publics des différents pays se disputent l’accès à un stock donné d’épargne mondiale, et que les marchés de capitaux internationaux suivent l’évolution budgétaire dans ces différents pays et évaluent en conséquence les écarts de rendement des prêts qu’ils leur accordent, cela incite manifestement à la prudence budgétaire. Troisièmement, le public semble être devenu moins tolérant à l’égard de l’inflation. Cela tient sans doute simplement à un effet de démonstration du recul de l’inflation dans les pays industrialisés, mais peut-être aussi à la plus grande influence politique qu’exercent dans les nouvelles démocraties les groupes à relativement faible revenu que l’inflation pénalise davantage (voir encadré 4.1).

D’autres facteurs risquent néanmoins de compromettre les progrès récents de la stabilisation des prix. Premièrement, certaines des dispositions institutionnelles fondamentales qui sont à présent en place dans plusieurs pays à marché émergent — notamment celles qui fondent le ciblage de l’inflation — sont assez nouvelles et n’ont pas été solidement éprouvées. Il reste à déterminer si elles pourront rester applicables et si elles seront efficaces contre l’inflation dans diverses situations de crise, comme celles qu’ont subies nombre de marchés émergents ces dix dernières années. Deuxièmement, malgré une amélioration considérable ces dernières années, le déficit budgétaire reste relativement élevé dans plusieurs pays à marché émergent et, dans certains d’entre eux, le rapport de la dette publique au PIB se rapproche de ceux qu’enregistrent des économies avancées qui ont un système de protection sociale beaucoup plus étendu et une population âgée importante. Il est sans doute encore plus inquiétant de constater que les efforts d’assainissement budgétaire ont marqué le pas, ces cinq dernières années, dans un nombre non négligeable de pays (voir tableau 4.3). Il y a particulièrement lieu d’être inquiet, semble-t-il, pour certains pays qui appliquent des taux de change fixes non ajustables sans pour autant observer pleinement la discipline budgétaire rigoureuse qui doit nécessairement accompagner ce régime. S’il ne prennent pas des mesures énergiques en ce sens, ils seront davantage tentés de résoudre le problème budgétaire par la taxe inflationniste, au risque de compromettre la stabilité des prix à long terme.

Enfin, il reste difficile de former un consensus à propos de la répartition du coû;t budgétaire de la stabilisation des prix. C’est particulièrement le cas dans les pays à marché émergent qui présentent de grandes disparités de revenus, un long passé de déséquilibres budgétaires et monétaires et de fortes dissensions politiques — autant de facteurs qui alourdissent sans aucun doute le coû;t politique de la prudence monétaire et budgétaire. Bien qu’une faible inflation puisse, par elle-même, aider à mobiliser l’opinion en faveur de la stabilité des prix, il ne faut pas compter aveuglément là-dessus, du moins à en juger par l’expérience acquise à ce jour49. Ces complications signifient que si l’on veut stabiliser durablement les prix, la détermination politique et des dispositions institutionnelles solides seront nécessaires pour limiter la liberté d’action des autorités tant monétaires que budgétaires.

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