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Annexe. Récapitulation du Président par intérim

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
July 2001
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Les administrateurs reconnaissent que les perspectives de croissance se sont nettement assombries dans le monde, du fait d’un ralentissement économique prononcé aux États-Unis, d’un tassement de la reprise au Japon et d’un fléchissement de l’activité en Europe et dans plusieurs économies de marché émergentes. Une certaine baisse des taux élevés d’expansion enregistrés à l’échelon mondial à la fin de 1999 et au début de l’an 2000 est à la fois souhaitable et attendue, surtout dans les pays les plus avancés dans le cycle, mais la décélération se révèle plus forte que prévu. En même temps, l’inflation globale a commencé à se stabiliser dans la plupart des économies avancées, grâce au niveau modéré des augmentations de salaires et au repli des prix du pétrole; par ailleurs, l’inflation sous-jacente demeure en général faible, sauf peut-être dans un certain nombre d’économies de marché émergentes et de pays européens enregistrant une forte croissance.

Étant donné que, dans plusieurs économies avancées ou émergentes, la réaction de la banque centrale a été rapide, les administrateurs estiment que le ralentissement de l’activité mondiale a de bonnes chances d’être assez bref, encore que la baisse continue des cours mondiaux des actions risque de freiner la reprise. La diminution des taux d’intérêt à court et à long terme devrait soutenir l’activité au second semestre de 2001 et, les risques d’inflation s’éloignant, les autorités de la plupart des économies avancées, à l’exception notable du Japon, disposent d’une marge de manœuvre importante pour les réduire encore. En outre, les positions budgétaires s’étant renforcées de façon spectaculaire ces dernières années, la majorité des pays avancés ont la possibilité d’assouplir leur politique budgétaire à titre de seconde ligne de défense et l’on s’attend à ce que les États-Unis en particulier aient recours à cette solution. Par ailleurs, si un certain nombre d’économies de marché émergentes continuent de faire face à de graves difficultés, les vulnérabilités financières ou extérieures se sont en général atténuées depuis les crises de 1997–98 grâce à l’application de grandes réformes structurelles, et l’abandon des taux de change fixes mais ajustables pour des taux flexibles a aidé les autorités à gérer les chocs extérieurs.

La plupart des administrateurs estiment cependant que de nombreuses incertitudes continuent de planer sur les perspectives de croissance et qu’une dégradation plus forte et plus longue de l’activité n’est pas à écarter. Aux États-Unis, le processus d’ajustement pourrait être freiné par les profonds déséquilibres nés pendant la phase d’expansion (important déficit des transactions courantes, apparente surévaluation du dollar, taux d’épargne négatif des ménages et risque de nouvelles baisses des cours des actions).

D’après les administrateurs, l’étendue de la dégradation de l’activité dépendra des décisions qui seront prises dans tous les pays. Dans les économies avancées, il se peut fort bien que des politiques macroéconomiques plus dynamiques, sur le plan monétaire en particulier, soient nécessaires. Ces politiques devront être appliquées en tenant compte de la position cyclique des pays, et sans compromettre les objectifs de stabilisation à moyen terme. En cas de besoin, il faudra parallèlement poursuivre avec détermination les réformes structurelles. En raison de la fragilité actuelle des conditions de financement extérieur, il sera crucial pour les économies de marché émergentes de préserver la confiance des investisseurs. Pour ces pays, il sera donc nécessaire de continuer d’appliquer des politiques macroéconomiques prudentes et d’activer la réforme des entreprises, du secteur financier et, dans les économies en transition surtout, des institutions.

Les administrateurs notent avec inquiétude que le ralentissement de la croissance mondiale portera préjudice aux pays à faible revenu, à la fois directement et du fait de la baisse des prix des produits primaires. Cela étant, la nécessité de poursuivre des politiques vigoureuses est encore plus grande, non seulement dans les pays dont la dette est allégée grâce à l’initiative renforcée en faveur des PPTE, mais aussi dans d’autres économies. Pour étayer ces efforts, il incombe tout particulièrement aux économies avancées d’accroître leur aide, de soutenir les initiatives encourageant la paix et la stabilité politique et de continuer de participer à la lutte contre la propagation de l’épidémie du HIV/SIDA. Les administrateurs soulignent combien il est important à l’heure actuelle d’abaisser encore les obstacles qui entravent les exportations des pays en développement en général et des pays pauvres en particulier. À cet égard, il convient de saluer la récente initiative prise par l’UE d’éliminer les droits de douane sur presque toutes les importations en provenance des pays les moins développés.

Les administrateurs estiment que, les perspectives de l’économie mondiale étant désormais ce qu’elles sont, il est particulièrement important que le FMI, dans son dialogue avec les pays membres et par sa surveillance multilatérale, continue de soutenir activement l’application de politiques qui favorisent la stabilité et la prospérité économiques. Un certain nombre d’administrateurs insistent sur la nécessité pour le FMI de renforcer sans cesse ses activités de surveillance.

Les grandes zones monétaires

En ce qui concerne les États-Unis, les administrateurs notent que les perspectives sont plus incertaines que de coutume. S’il est probable que la croissance restera faible pendant le premier semestre de 2001, sous l’effet d’un ajustement rapide des stocks, ils estiment pour la plupart que l’activité, soutenue par des taux d’intérêt à court et à long terme plus bas, se redressera au second semestre, mais à un rythme que peut éventuellement freiner, avec un certain décalage, le récent recul des cours des actions. D’après les administrateurs, les déséquilibres accumulés pendant la longue phase d’expansion pourraient toutefois fort bien connaître une issue plus déstabilisatrice et s’accompagner de nouvelles pertes de confiance et d’une aversion plus forte pour les risques sur les marchés financiers. La diminution de la demande globale représentant de plus en plus le principal risque, les administrateurs accueillent avec une profonde satisfaction le desserrement important et opportun de la politique monétaire décidé au premier trimestre. Un nouvel assouplissement sera nécessaire si la situation économique et financière reste fragile. La politique monétaire demeure à ce stade l’instrument privilégié pour réagir rapidement aux évolutions conjoncturelles, mais les administrateurs estiment que, étant donné les excédents budgétaires durables anticipés pour les prochains exercices, des réductions d’impôts modérées et plutôt concentrées en début de période seraient également appropriées d’un point de vue cyclique. Il serait préférable que ces baisses d’impôts soient effectuées par phases, à mesure que les ressources budgétaires seraient à l’évidence suffisantes pour les financer. L’excédent des caisses de sécurité sociale et d’assurance maladie «Medicare» devra être préservé afin d’aider à assumer le coû;t des retraites et des soins de santé dans l’avenir.

Les administrateurs se déclarent gravement préoccupés par le nouveau tassement de la reprise au Japon, qui pourrait amplifier le recul de l’activité et avoir des conséquences particulièrement graves dans un certain nombre de pays d’Asie. Bien qu’il tienne en partie au ralentissement de la croissance ailleurs dans le monde, et surtout au repli de la demande mondiale de matériel informatique, ce tassement s’explique aussi par la faiblesse persistante de la confiance des ménages et les déficiences structurelles, surtout dans le secteur financier et dans celui des entreprises. Les perspectives se dégradant dans un contexte de déflation continue, les administrateurs se félicitent de la récente adoption d’une nouvelle politique monétaire qui, en fait, rétablit le taux d’intérêt zéro, contient l’engagement des autorités de la mettre en œuvre jusqu’à ce que les prix à la consommation cessent de baisser et prévoit d’augmenter, si nécessaire, les achats fermes d’obligations d’État à long terme. Ils exhortent les autorités à appliquer résolument cette politique. Étant donné le niveau élevé de la dette publique, les administrateurs estiment que l’assainissement très graduel des finances publiques actuellement en cours demeure approprié et que toute nouvelle mesure d’assouplissement budgétaire ne devrait être envisagée qu’en dernier ressort. Ils font valoir que, pour revenir à une croissance durable à moyen terme, il faut impérieusement s’attaquer avec détermination aux déficiences des banques et des compagnies d’assurance-vie, notamment en appliquant énergiquement la réglementation et les mesures de contrôle en vigueur et en continuant parallèlement d’encourager la restructuration des entreprises. À cet égard, les administrateurs attendent avec intérêt l’évaluation que feront les services du FMI du nouveau programme de réformes annoncé par le gouvernement japonais.

Les administrateurs notent que, si la croissance demeure assez soutenue dans la zone euro, les signes d’un ralentissement de l’activité se sont multipliés ces derniers mois et la confiance a reculé. Bien que l’inflation globale continue de dépasser l’objectif fixé par la BCE, les tensions sous-jacentes sur les prix sont faibles et l’on constate jusqu’à présent que le renchérissement de l’énergie et le recul de l’euro ne se répercutent guère sur les salaires. Cela étant, plusieurs administrateurs estiment qu’il serait judicieux d’abaisser légèrement les taux d’intérêt à l’heure actuelle, et de prévoir de les réduire encore si le taux de change devait s’apprécier fortement ou si les signes d’un ralentissement de la croissance devaient se multiplier. Dans certains pays, les récentes baisses d’impôts auront un effet bénéfique, mais il n’y a plus besoin à ce stade d’utiliser activement la politique budgétaire pour soutenir l’activité, encore qu’il convienne d’exécuter la loi de finances de façon à laisser pleinement jouer les stabilisateurs automatiques. Tout en saluant les avancées importantes réalisées dans le cadre de certaines réformes structurelles, les administrateurs soulignent la nécessité de continuer d’approfondir et d’accélérer les réformes d’inspiration libérale, surtout dans les domaines des retraites et des marchés du travail ou des produits, afin de relever le taux de croissance de la production potentielle à moyen terme et de s’attaquer aux problèmes posés par le vieillissement de la population. Il faut aussi, à leur avis, réduire encore à moyen terme une pression fiscale qui demeure très forte dans un certain nombre de pays de la zone. Pour que les objectifs budgétaires à moyen terme soient atteints, cette réduction devrait s’accompagner d’une compression des dépenses.

Économies émergentes

Les administrateurs font observer qu’après la reprise rapide qui a suivi la récente crise régionale, l’activité dans les économies émergentes d’Asie a fléchi à cause du renchérissement du pétrole, du recul de la croissance aux États-Unis et au Japon, du renversement conjoncturel observé à l’échelon mondial dans le secteur du matériel informatique et, dans un certain nombre de pays, des inquiétudes devant le retard pris par la restructuration des entreprises et du secteur financier. Ils notent que la croissance devrait ralentir le plus dans les nouveaux pays industriels et les pays de I’ASEAN, et en particulier dans ceux qui sont les plus avancés dans la reprise et où le processus de restructuration des entreprises et du secteur financier est en retard. Dans ces pays, il sera vital de relancer les réformes structurelles. Dans les pays où l’inflation est faible et la position budgétaire viable, les administrateurs recommandent de réduire légèrement les taux d’intérêt et, parfois, de ralentir le rythme de l’assainissement des finances publiques. Ils notent que la croissance devrait rester assez stable en Chine et en Inde. En Chine, la mise en place progressive d’une politique budgétaire plus neutre semble tout à fait appropriée pour des raisons de viabilité à moyen terme de la position budgétaire. En Inde, il conviendrait de soutenir le récent assouplissement de la politique monétaire en continuant d’améliorer l’environnement de l’investissement privé et en réduisant considérablement à moyen terme le déficit global du secteur public.

Les administrateurs notent qu’en Amérique latine, la croissance a redémarré en l’an 2000 après le profond ralentissement de 1999, grâce entre autres aux puissantes mesures d’ajustement mises en place dans de nombreux pays. En 2001, l’impact direct sur l’activité de la diminution de la demande extérieure sera sans doute le plus ressenti au Mexique et dans plusieurs pays de la région des Andes et d’Amérique centrale, mais sera plus faible dans les pays comme le Brésil et l’Argentine qui sont moins ouverts et dont les relations commerciales avec les États-Unis sont moins importantes. Cependant, les besoins de financement extérieur des pays de la région étant élevés, les conséquences sur les marchés financiers du ralentissement de la croissance aux États-Unis seront cruciales. Si un certain nombre de pays ont pu combler au début de 2001 une fraction importante des besoins de financement annuel de leur secteur public, les administrateurs constatent avec inquiétude que, malgré l’assouplissement de la politique monétaire aux États-Unis, les conditions de financement se sont dégradées après les dernières crises argentine et turque sous l’effet d’une aversion plus forte des risques par les investisseurs et d’éventuelles craintes au sujet d’un recul de l’investissement direct étranger. La surveillance exercée par les marchés financiers mondiaux s’intensifiant, il importera de continuer de mettre en œuvre des politiques budgétaires prudentes, de même que des réformes structurelles — notamment dans le secteur financier et celui des entreprises et dans le domaine des marchés du travail. Les administrateurs se félicitent en général des initiatives que l’Argentine a engagées récemment pour renforcer sa politique économique, tout en soulignant la nécessité de maintenir la rigueur budgétaire et d’appliquer strictement le programme économique à tous les niveaux d’administration.

Les administrateurs font observer que la croissance en Afrique a été entravée par des conflits et des guerres civiles dans certains pays et la faiblesse des prix des produits primaires, ainsi que par le renchérissement du pétrole dans le cas des pays importateurs. Si les pays qui appliquent de saines politiques macroéconomiques et structurelles et sont politiquement stables ont pu atteindre un taux de croissance assez élevé, les administrateurs craignent que les perspectives économiques de la région soient assombries par le ralentissement actuel de l’activité mondiale, en raison notamment d’un nouveau recul des prix des produits primaires. Ils saluent le récent renforcement de la politique économique dans de nombreux pays, renforcement qu’a soutenu un allégement de dette obtenu dans le cadre de l’initiative renforcée en faveur des PPTE et de la facilité pour la réduction de la pauvreté et pour la croissance. Il importera que la réforme continue sur sa lancée au cours des années à venir, notamment en renforçant l’environnement de l’investissement privé, la prestation des services publics et l’administration de l’impôt, ainsi que les infrastructures et la gouvernance. Les administrateurs souscrivent en général aux conclusions de l’analyse qu’ont faite les services du FMI de l’intégration commerciale en Afrique subsaharienne, notant en particulier que les pays africains ont la possibilité d’abaisser encore les barrières tarifaires. Ils estiment que, pour que les résultats du commerce extérieur s’améliorent durablement en Afrique, il faudra mettre en œuvre davantage de mesures macroéconomiques et de réformes structurelles qui sont essentielles pour accroître l’efficience et renforcer la compétitivité extérieure. Les administrateurs accueillent en outre avec satisfaction les suggestions faites par les services du FMI en vue de simplifier les accords commerciaux régionaux actuellement en vigueur afin que les objectifs qu’ils visent puissent être atteints.

Les administrateurs notent qu’au Moyen-Orient, la hausse des prix du pétrole, conjuguée à l’augmentation de la production, a généralement stimulé l’activité et amélioré les soldes budgétaires et extérieurs en l’an 2000. Les recettes exceptionnelles mobilisées grâce à cette hausse ayant été employées avec prudence, le repli des prix prévu en 2001 et 2002 semble en général maîtrisable. Néanmoins, l’application d’une politique budgétaire prudente reste souhaitable, surtout dans les pays qui ont besoin de réduire leur endettement public. Plus concrètement, les administrateurs insistent sur la nécessité de poursuivre les réformes visant à promouvoir la diversification et la croissance économiques, notamment en éliminant les derniers obstacles aux échanges et à l’investissement direct étranger. On s’attend à ce que la croissance demeure stable dans la plupart des pays non producteurs de pétrole de la région, encore qu’elle pourrait être freinée si le ralentissement économique mondial est plus profond que prévu. Les administrateurs estiment que la réforme du régime de commerce extérieur et de celui de l’investissement direct étranger doit impérativement être poursuivie dans nombre de ces pays, qui ne profitent pas encore pleinement des bienfaits de la mondialisation.

Les administrateurs font observer que la situation demeure très difficile en Turquie. Ils se félicitent des mesures déjà prises pour réformer le système financier, notamment les banques d’État, mais notent que des actions résolues doivent être engagées pour résoudre les problèmes du secteur bancaire, renforcer les comptes budgétaires et mener à bien une réforme structurelle généralisée. En Europe centrale et orientale, on s’attend à ce que la croissance demeure assez soutenue en 2001, encore qu’elle sera sensible au ralentissement plus important que prévu de l’activité en Europe occidentale. Dans ce contexte marqué par un recul de la demande extérieure et des déficits des transactions courantes élevés, les administrateurs préconisent un rééquilibrage de la politique économique dans le sens d’un resserrement relatif de la politique budgétaire, qui aiderait à contenir la demande intérieure tout en limitant les pressions à la hausse sur les taux d’intérêt et les taux de change. Ils notent en outre qu’il faut poursuivre les réformes structurelles et institutionnelles, surtout dans les domaines des privatisations. des restructurations d’entreprises et de la réglementation et des contrôles financiers, pour parvenir à une croissance durable à moyen terme et faciliter l’adhésion à l’UE.

Les administrateurs notent avec satisfaction la récente amélioration de la croissance et de la position extérieure des pays de la Communauté des Étals indépendants (CEI), qui s’explique essentiellement par la hausse des prix mondiaux de l’énergie et la vigueur de l’activité en Russie. Dans ce pays, on s’attend à ce que, du fait de la baisse des prix du pétrole et d’une certaine appréciation réelle du rouble, ainsi que du ralentissement économique mondial, la croissance soit légèrement inférieure au taux très élevé enregistré en l’an 2000. Le programme de réformes à long terme des autorités représente une avancée significative, mais les administrateurs estiment qu’il doit être appliqué rigoureusement et qu’un certain nombre de ses volets clés, portant notamment sur le secteur bancaire, les arriérés de paiements et la restructuration des monopoles infrastructurels, doivent être nettement étoffés. Par ailleurs, l’accélération des réformes structurelles et institutionnelles demeure le principal défi à relever dans la plupart des autres pays de la CEI.

Continuer d’appliquer des politiques budgétaires et monétaires renforcées

Les administrateurs se félicitent de ce que la récente amélioration des résultats budgétaires et le recul de l’inflation dans de nombreux pays aient fait l’objet d’un examen approfondi dans les Perspectives de l’économie mondiale. Ils notent que l’assainissement récent des finances publiques dans les économies avancées sera sans doute plus durable grâce aux réductions parallèles des dépenses publiques (en pourcentage du PIB) et au renforcement des politiques budgétaires observé ces dix dernières années. Ils font valoir que la discipline budgétaire jouera un rôle vital au cours des exercices à venir, étant donné la forte augmentation des dépenses publiques que nécessiteront, selon les anticipations, les pensions et les soins de santé par suite du vieillissement de la population. Afin d’assumer les obligations en matière de pensions et d’assurer la croissance de la production à mesure qu’augmentera le poids des inactifs, il faudra prendre des initiatives dans un grand nombre de domaines, allant de la refonte fies régimes de retraites aux réformes structurelles (notamment l’amélioration des marchés du travail). Il conviendrait en outre d’envisager d’affecter une fraction des recettes tirées du renforcement récent, ou prévu, de la politique budgétaire au préfinancement des futures obligations en matière de pensions. Les administrateurs prennent note des perspectives mondiales de vieillissement de la population: à mesure que le poids des inactifs diminue dans de nombreux pays en développement, une augmentation de l’épargne dans les pays dont la population vieillit pourrait soutenir la croissance dans les économies de marché émergentes et la consommation future dans les économies avancées.

Les administrateurs ont examiné l’analyse du recul de l’inflation ces dernières années dans les économies émergentes. Une plus grande stabilité monétaire dans les économies avancées et, dans les économies émergentes, d’importants progrès dans la réforme institutionnelle, y compris une plus large autonomie des banques centrales et une meilleure connaissance des mécanismes de transmission de la politique monétaire, ont contribué puissamment à ce résultat. Les administrateurs notent le rôle capital joué par les politiques budgétaires prudentes dans la baisse de l’inflation et dans la conduite d’une politique monétaire stable à long terme. Tout en soulignant que, jusqu’à présent, le recours — plus fréquent — au ciblage de l’inflation pour accompagner des taux de change flexibles a donné des résultats en général encourageants, ils estiment que, pour porter un jugement plus définitif sur le ciblage de l’inflation, il conviendra de voir dans quelle mesure il sera possible de maintenir la stabilité des prix pendant de longues périodes marquées par des épisodes de tensions financières et d’instabilité des taux de change.

Enfin, les administrateurs souhaitent saisir cette occasion pour remercier très sincèrement Michael Mussa de la contribution exceptionnelle qu’en sa qualité de Conseiller économique et de Directeur du Département des études du FMI, il a apportée à la surveillance multilatérale ces dix dernières années, notamment en assurant le suivi et la direction des Perspectives de l’économie mondiale et en faisant régulièrement au Conseil des rapports informels sur l’évolution de l’économie et des marchés mondiaux qui figuraient parmi les points forts de ses travaux.

•Pour les besoins de la présente analyse, les 24 pays suivants sont définis comme des marchés émergents: •Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Corée, Egypte, Hongrie, Inde, Indonésie, Israël, Malaisie, Mexique, Pakistan, Pérou, Philippines, Pologne, République tchèque, Russie, Thaïlande, Turquie et Venezuela. Ce groupe est constitué de pays qui sont soit des petites économies dont le revenu par habitant est relativement élevé en regard des niveaux observés dans les pays en développement, soit de grandes économies dont le revenu par habitant est relativement faible. Le PIB nominal (en données ajustées en fonction de la parité des pouvoirs d’achat, sur la base 1999) dépasse 50 milliards de dollars dans tous ces pays, sauf la Bulgarie dont le PIB nominal s’élève à 12 milliards de dollars mais qui est généralement classée parmi les pays à marché émergent.

On retient ici la définition de (‘hyperinflation donnée par Phillip Cagan dans son article déterminant, à savoir une hausse des prix à la consommation supérieure à 50% par mois. Voir Phillip Cagan, “The Monetary Dynamics of Hyperinflation,” in Studies in the Quantity Theory of Money, ed. by Milton Friedman (Chicago: University of Chicago Press, 1956). Les quatre épisodes d’hyperinflation sont les suivants: Argentine (mai 1989-mars 1990), Brésil (décembre 1989—mars 1990), Pérou (juillet—aoû;t 1990) et Russie (avril 1991-janvier 1992).

Pour une réüospective historique de la question et des références bibliographiques, voir Barry Eichengreen and Nathan Sussman, “The International System in the (Very) Long Run,” World Economic Outlook Supporting Studies (Washington: International Monetary Fund, 2000).

•On trouvera un exposé de l’évolution de l’inflation dans les pays avancés depuis les années 70 dans l’édition d’octobre 1996 des Perspectives de l’économie mondiale.

On trouvera une synthèse de ces travaux et des références bibliographiques dans Stanley Fischer, “Modem Central Banking,” in The Future of Central Banking,éd. by Forrest Capie, Charles Goodhart, Stanley Fischer, and Norbert Schnadt (New York: Cambridge University Press, 1994), p. 262-308.

Dans une période donnée, le «seigneuriage» — c’est-àdire, les recettes que l’État tire de l’émission de monnaie — est constitué, d’une part, de la «taxe inflationniste» —qui correspond à la détérioration du pouvoir d’achat que l’inflation inflige aux détenteurs d’encaisses réelles — et, d’autre part, de la variation des encaisses réelles. La taxe inflationniste est généralement la principale composante de ces recettes, et c’est pourquoi les termes «taxe inflationniste » et «seigneuriage» sont souvent utilisés indifféremment dans les travaux consacrés à la question. À l’équilibre de longue période, la taxe inflationniste et le seigneuriage sont égaux, étant donné que les encaisses réelles sont constantes.

Voir, par exemple, Berthold Herrendorf, “Time Consistent Collection of Optimal Seigniorage: A Unifying Frame-work.” Journal of Economic Surveys, Vol. 11 (March, 1997), p. 1-46; et Alex Cukierman, Sébastian Edwards, and Guido Tabellini, “Seigniorage and Political Instability,” The American Economic Reinew. Vol. 82 (June 1992), p. 537-55.

On trouvera un examen approfondi de la question et des références bibliographiques dans Guillermo Calvo and Carlos Végh, “Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries,” in Handbook of Macroeconomics, ed. by John Taylor and Michael Woodford (New York: North-Holland, 1999), p. 1531-1614.

‘-•Voir Alberto Alesina and Allan Drazen, “Why Are Stabilizations Delayed?” American Economic Review, Vol. 81 (December 1991), p. 1170-88; et Alejandro M. Werner, “Building Consensus for Stabilizations,” Journal of Development Economics. Vol. 59 (August 1999), p. 319-36.

Voir Robert King and Charles Plosser, “Money, Déficits, and Inflation,” Camegie-Rochester Conférence Sériés on Public Policy, Vol. 22 (1985), p. 147-96; et Stanley Fischer, Ratna Sahay, and Carlos Végh, “Modem Hyper—and High Inflations.”Journal of Economic Literalure (à paraître).

“Voir les abondants travaux cités en référence dans Sylvester C. Eijffïnger, Independenl Central Banks and Economic Performance (United Kingdom: Edward Elgar, 1997); et Marta Campillo and Jeffrey Miron, “Why Does Inflation Differ Across Countries?” in Reducing Inflation: Motivation and Strategy, ed. by Christina Romer and David Romer (Chicago: University of Chicago Press, 1997); et Christina Terra, “Openness and Inflation: A New Assessment,” Quarterly Journal of Economics, Vol. 113 (May 1998), p. 641-80.

Voir Prakash Loungani and Phillip Swagel, “Sources of Inflation in Developing Countries,” IMF Working Paper (Washington, International Monetary Fund), à paraître; voir également le chapitre VI de l’édition d’octobre 1996 des Perspectives de l’économie mondiale, intitulé: »Hauts et bas de l’inflation».

Voir Atish Ghosh, Anne-Marie Guide, Jonathan Ostry, and Holger Wolf, “Does the Nominal Exchange Rate Regime Matier?” IMF Working Paper 95/121 (Washington: International Monetary Fund, 1995).

En effet, une étude récente établit une corrélation positive entre l’ouverture commerciale et la taille des administrations publiques. Cette corrélation peut refléter l’utilisation des dépenses publiques comme moyen de réduire le risque externe. Voir Dani Rodrik, “Why Do More Open Economies Have Bigger Governments?” Journal of Political Economy, Vol. 106 (October 1998), p. 997-1032.

Voir, par exemple, Carlo Cottarelli and Peter Doyle, Disinflation in Transition 1993-97, IMF Occasional Paper No. 179 (Washington: International Monetary Fund, 1999).

Deux fortes rechutes ont interrompu les progrès remportés contre l”inflation, l”une en Bulgarie (1996) et l”autre en Russie (1998-99). Depuis lors, la Bulgarie est parvenue à stabiliser les prix dans le cadre d”un régime de caisse d”émission et la Russie a considérablement progressé vers une plus faible inflation en appliquant un régime de change flottant.

Dans la plupart des pays d’Asie, le déficit budgétaire était déjà faible au départ et il n’a fortement augmenté que pendant la crise financière de 1997–98

Voir Stanley Fischer and Ratna Sahay, “The Transition Economies After Ten Years,” IMF Working Paper 00/30 (Washington: International Monetary Fund, 2000). La légère détérioration du solde budgétaire (exprimé par rapport à Ml) dans l’ensemble des pays européens à marché émergent, qui apparaît dans le graphique 4.3, est entièrement imputable à la situation en Turquie.

Ilan Goldfajn and Sergio R. C. Werlang, ‘The Pass-Through From Depreciation to Inflation: A Panel Study,” (Brasilia: Central Bank of Brazil, 2000), non publié; et Eduardo Borensztein and José de Gregorio, “Devaluation and Inflation” (Washington: International Monetary Fund, March 2000), non publié.

Les principales caractéristiques du fonctionnement de chacun de ces régimes sont exposées en détail dans divers documents. On pourra consulter avec profit les synthèses présentées dans Carlo Cottarelli and Curzio Giannini, Credibility Without Rules? Monetary Frameworks in the Post-Brellon Woods Era, IMF Occasional Paper No. 154 (Washington: International Monetary Fund, 1997); et Frédéric Mishkin, “International Expériences with Différent Monetary Policy Régimes,” NBER Working Paper No. 7044 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, September 2000).

’Voir Cottarelli and Giannini, Credibility Without Rules, et Michael Mussa, Paul Masson, Alexander Swoboda, Esteban Jadresic, Paolo Mauro, and Andrew Berg, Exchange Rate Regimes in an Increasingly Integrated World Economy, IMF Occasional Paper No. 193 (Washington: International Monetary Fund, 2000).

Les raisons de cette évolution bipolaire sont examinées dans Stanley Fischer, “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?”, allocution prononcée à la réunion de l’American Economic Association (janvier 2001) et dont le texte peut être consulté sur le site: http://www.imf.org/external/np/speeches/2001/010601a.htm.

Quelques pays à marché émergeru de l’hémisphère occidental ont commencé dès le début des années 70 à permettre aux banques résidentes d’accepter des dépôts en devises et d’offrir aux résidents des prêts libellés en devises, surtout pour retenir les réserves de change. Cependant, l’Argentine, le Pérou et le Mexique, par exemple, ont temporairement suspendu la convertibilité des dépôts libellés en devises pendant les crises macroéconomiques des années 80, ce qui revenait, de fait, à confisquer partiellement ces dépôts. Depuis le début des années 90, cette disposition s’applique sans restriction dans les pays considérés.

La sensibilité de la dollarisation à l’écart des taux d’intérêt dans quelques pays à marché émergent d’Europe est examinée dans Fischer, Sahay, and Végh, “Modern Hyper- and High Inflations.” On trouvera des données concernant l’impact de l’instabilité du taux de change sur la dollarisation dans un vaste échantillon de pays dans Alain Ize and Eduardo Levy-Yeyati, “Dollarization of Financial Intermediation: Causes and Policy Implications,” IMF Working Paper 98/28 (Washington: International Monetary’ Fund, 1998). On trouvera une analyse théorique de la question dans Luis Catâo and Marco Terrones, “Determinants of Dollarization: The Banking Side,” IMF Working Paper 00/146 (Washington: International Monetary Fund, 2000).

On trouvera une présentation graphique simplifiée des principaux phénomènes macroéconomiques qui sont régulièrement observés à la suite de stabilisations fondées sur la politique du taux de change dans Guillermo Calvo and Carlos Végh, “Inflation Stabilization and BOP crises in Developing Countries”; et Mussa and others, Exchange Rate Regimes in an Increasingly Integrated World Economy.

Compte tenu de ces problèmes, le programme de la Turquie comprenait une stratégie de repli vers un système de taux de change flottant (on trouvera des précisions à ce sujet dans le chapitre I, supra). Le régime de change fixe s’est toutefois effondré avant que cette stratégie puisse être mise en œuvre.

La conjonction fréquente des crises monétaires et bancaires (on parle de «crises jumelles») est étudiée dans Graciela Kaminsky and Carmen Reinhart, “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems,” American Economic Review, Vol. 89 (June 1999), p. 473-500.

D'autres problèmes de viabilité sont examinés dans Stanley Fischer and Ratna Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”.

Paul Krugman a le premier formalisé la relation entre les déficits budgétaires et les attaques spéculatives, dans un cadre théorique qui a ouvert une «première génération» de modèles des crises monétaires. Voir Paul Krugman, “A Model of Balance-of-Payments Crises,” Journal of Money, Crédit and Banking, Vol. 11 (November 1979), p. 311-25.

Ce raisonnement est formulé par Aaron Tornell and Andrés Velasco, “Fixed versus Flexible Exchange Rates: Which Provides More Fiscal Discipline?”, Journal of Monetary Economics, Vol. 45 (April 2000), p. 399-436. En d'autres termes, dans le cadre d'un régime de change flottant, les excès de la politique budgétaire tendent à avoir un coû;t immédiat, ce qui engage davantage à la rigueur financière.

Cela a été le cas, par exemple, au Mexique pendant la période 1988-94, au Brésil de 1994 à 1998 et en Turquie pendant une bonne partie des années 90.

Voir Antonio Fatas and Andrew K. Rosé, “Do Monetary Handcuffs Restrain Leviathan? Fiscal Policy in Extrême Exchange Rate Régimes,” CEPR Discussion Paper No. 2692 (London: Centre for Economic Policy Research, 2001). D'après les résultats d'une étude portant sur l'Amérique latine, rien n'indique que les taux de change fixes aient entraîné une plus grande discipline budgétaire. Voir Michael Gavin and Roberto Perotti, “Fiscal Policy in Latin America,” in NBER Macroeconomics Annual,éd. by Ben Bernanke and Julio Rotemberg (Cambridge, Mass.: The MIT Press, 1997). À l'opposé, Aaron Tornell and Andrés Velasco, “Fixed versus Flexible Exchange Rates: Which Provides More Fiscal Discipline?”, concluent que les régimes de taux de change flottant ont été plus propices à la discipline budgétaire dans l'échantillon de pays d'Afrique subsaharienne considéré dans cette étude.

Voir Stanley Fischer and David Orsmond, “Israeli Inflation from an International Perspective,” IMF Working Paper 00/178 (Washington: International Monetary Fund, 2000).

En ce qui concerne les caisses d’émission, les données rétrospectives montrent que la plupart des décrochages ont été volontaires et qu’ils sont surtout dus à des facteurs politiques et non à des chocs macroéconomiques externes. Voir Atish Ghosh, Anne-Marie Guide, and Holger Wolf, “Currency Boards: More than a Quick Fix?” Economie Policy: A European Forum (October 2000).

Cette différence dans l’évolution de la production entre les deux types de stratégies de stabilisation est à l’origine de l’hypothèse, formulée dans les travaux consacrés à la question, d’une alternative entre «la récession maintenant» et «la récession plus tard».

Voir Guillermo Calvo and Carlos Végh, “Inflation Stabilization and BOP Crisis in Developing Countries”.

Entre le début des années 70 et le début des années 80, environ la moitié des pays en développement ont pratiqué le ciblage de la masse monétaire mais la plupart d’entre eux l’ont abandonné depuis lors. Voir Cottarelli and Giannini, “Credibility Without Rules”.

Voir, par exemple, Guillermo Calvo and Carlos Végh, “Currency Substitution in Developing Countries: An Introduction,” Revista de Anâlisis Econômico, Vol. 7 ((une 1992), p. 3-28; Ratna Sahay and Carlos Végh, “Dollarization in Transition Economies: Evidence and Policy Implications”, et Miguel Savastano, “Dollarization in Latin America: Recent Evidence and Policy Issues,” in The Macroeœnomirs of International Currencies: Theory, Policy, and Evidence, ed. by Paul Mizen and Eric Pentecost (Gloucertershire, UK: Edward Elgar), p. 193-224.

Comme on l’indique plus bas, un dilemme comparable peut se présenter dans le cas du ciblage de l’inflation.

Voir Vittorio Corbo, Oscar Landerretche Moreno, and Klaus Schmidt-Hebbel, “Does Inflation Targeting Make a Différence?” (Santiago: Central Bank of Chile, 2000), non publié.

Corbo, Moreno, and Schmidt-Hebbel, “Does Inflation Targeting Make a Différence?”, estiment l’écart moyen absolu annuel entre le taux d’inflation effectif et l’objectif à 66 points de base durant la période 1989–2000 pour un échantillon de pays comprenant l’Australie, le Canada, le Chili, l’Espagne, les États-Unis, la Finlande, Israël, la Nouvelle-Zélande, le Royaume-Uni et la Suède. En ce qui concerne les économies émergentes qui ont plus récemment rejoint l’échantillon (Afrique du Sud, Brésil, Colombie, Corée et Mexique), l’écart s’établit en moyenne à 2,74 points. Un autre indicateur, apparenté au précédent, est la fréquence des dépassements trimestriels des objectifs fixés pour l’inflation. Cette dernière est relativement faible tant pendant la période de désinflation que dans la période de ciblage à long terme. Voir Andréa Schaechter, Mark R. Stone, and Mark Zelmer, “Adopting Inflation Targeting: Practical Issues for Emerging Market Countries,” IMF Occasional Paper No. 202 (Washington: International Monetary Fund, 2000).

Voir Corbo, Moreno, and Schmidt-Hebbel, “Does Inflation Targeting Make a Difference?”

Des estimations du taux de sacrifice dans les pays développés sont présentées dans Laurence Ball, “What Détermines the Sacrifice Ratio?” in Monetary Policy, ed. by Gregory Mankiw (Chicago: The University of Chicago Press, 1994), p. 155-88.

Il se peut, tout simplement, qu’un pays décide d’adopter le ciblage de l’inflation après avoir suffisamment maîtrisé la situation budgétaire ou pris la ferme résolution de réduire le déficit.

En principe, l’évaluation des performances devrait reposer sur des indicateurs de l’orientation budgétaire corrigés des variations conjoncturelles, et non sur le déficit budgétaire effectif rapporté au PIB nominal. Or, comme on l’a noté plus haut, il est difficile d’établir ces indicateurs pour les marchés émergents, notamment parce qu’aucune estimation du déficit de production ne fait l’unanimité.

Une autre solution peut consister à emprunter temporairement cette crédibilité à une institution externe, comme le FMI, jusqu'à ce que tous les éléments du ciblage de l'inflation soient en place. Le Brésil, la Colombie et la Thaïlande sont des pays qui ont adopté le ciblage de l'inflation ou qui se sont orientés dans cette direction alors qu'ils bénéficiaient de programmes appuyés par le FMI.

Voir Guillermo Calvo and Carmen M. Reinhart, “Fear of Floating,” NBER Working Paper No. 7993 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, 2000).

L’aversion du secteur financier pour l’inflation et son impact sur la discipline de la politique macroéconomique sont mis en évidence dans Adam Posen, “Why Central Bank Independence Does Not Cause Low Inflation: There Is No Institutional Fix for Politics,” in Finance and the International Economy: The AMEX Bank Review Prize Essays,éd. by Richard O’Brien, Vol.l (New York: Oxford University Press, 1993).

Ce point est illustré avec force par les propos qu’a tenus le Ministre des finances du Brésil, Pedro Malan, au lendemain du programme de stabilisation de 1994: «Nous avons parié que le succès initial remporté contre l’inflation créerait l’appui politique en faveur des réformes qui est nécessaire pour consolider ces progrès. Ce pari n’est pas encore gagné». Wall Street Journal, 4 octobre 1995, cité par Alejandro M. Werner, “Building Consensus for Stabilization”.

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