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Capítulo IV. ¿Podrá mantenerse el descenso de la inflación en los mercados emergentes?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
July 2001
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En los últimos años se ha observado una notable disminución de la inflación en las economías de mercados emergentes1. A finales de 2000, la inflación media en dichos mercados había bajado a alrededor de un 5%, después de haber alcanzado cifras de tres dígitos al terminar los años ochenta, si se excluyen de la muestra unos pocos valores atípicos, como los de Indonesia, Turquía y Venezuela, (cuadro 4.1). No se habían visto niveles tan bajos desde el período anterior a la segunda guerra mundial, época en que, sobre todo gracias a la disciplina del patrón oro de paridades fijas, los precios eran bastante estables y solían producirse episodios de deflación. La declinación de la inflación experimentada recientemente en esos mercados es todavía más notable si se la compara con lo ocurrido durante los decenios de 1970 y 1980. La inflación comenzó a aumentar gradualmente en los años cincuenta, pero en los setenta y principios de los ochenta este proceso se aceleró dramáticamente y culminó con varios episodios de inflación anual de tres dígitos y cuatro importantes hiperinflaciones a finales del decenio de 1980 y principios del de 1990 (gráfico 4.1)2. A partir de entonces, se produjo una marcada desinflación.

Gráfico 4.1.Trayectoria de la inflación

(Variación porcentual)

Los países de mercados emergentes de América Latina. Europa, África y Oriente Medio han logrado últimamente que la inflación baje en medida apreciable, mientras que en los paises de Asia sigue siendo moderada o baja

Fuentes: Brian Mitchell. International Histoncal Statistics (Nueva York: Stockton Press, 1998), y estimaciones del personal técnico del FMI

Cuadro 4.1.La inflación en los países industriales y de mercados emergentes1(Porcentaje anual)
1900–131930–391950–601961–701971–801981–901991–951996–20002000
Economías avanzadas1,50,24,34,010,88,13,92,02,5
Economías de mercados emergentes seleccionadas1,21,615,218,329,8139,794,423,47,8
Economías de mercados emergentes, seleccionadas excluidas Bulgaria, Indonesia, Venezuela y Turquía1,22,815,09,231,4161,1100,09,15,2
Fuentes: Brian Mitchell, International Historical Statistics (Nueva York: Stockton Press, 1998), y estimaciones del personal técnico del FMI.

Promedio de la variación porcentual anual del indice de precios al consumidor en el periodo especificado.

Fuentes: Brian Mitchell, International Historical Statistics (Nueva York: Stockton Press, 1998), y estimaciones del personal técnico del FMI.

Promedio de la variación porcentual anual del indice de precios al consumidor en el periodo especificado.

Esta subida y bajada de la inflación en los mercados emergentes parece ser atribuible, en parte, a las modificaciones del sistema monetario internacional y a la tendencia de la inflación en los países avanzados. En el período posterior a la segunda guerra mundial, una de las características notables fue la intensificación de su persistencia frente a épocas anteriores en las que era generalizada y gradual (por ejemplo, como consecuencia de los descubrimientos de oro en los siglos XV a XIX) o bien rápida y específica, en razón de una situación fiscal excepcional difícil (como durante, o inmediatamente después, de las guerras)3. Esta intensificación gradual de la persistencia de la inflación, sumada a la desaparición del sistema internacional de Bretton Woods en que el dinero estaba basado en una mercancía y a la consiguiente eliminación de las resutricciones externas para la aplicación de una política monetaria acomodaticia, hizo posible que las crisis de la oferta del decenio de 1970 llevaran la inflación mundial a niveles sin precedentes en épocas de paz y se produjera la “Gran Inflación” de esa década y principios de la siguiente4. Estas tendencias externas se reflejaron en los precios de los países de mercados emergentes y se magnificaron más, según la medida en que importaban esta inflación, relajaban la política fiscal y adoptaban también una política monetaria cada vez más acomodaticia. A la inversa, los gobiernos de los países avanzados respondieron ante la insatisfacción que mostraba el público por la inflación realizando ciertas modificaciones institucionales y operativas para fomentar la disciplina monetaria y fiscal, lo que contribuyó a poner bajo control a la inflación en estos países. Esta menor inflación externa sumada a la adopción de una política macroeconómica más sana, también en razón de la insatisfacción pública por la inflación alta, explica buena parte de la disminución observada recientemente en los mercados emergentes.

Dentro de este panorama general, en los mercados emergentes ha habido grandes variaciones de la inflación entre las regiones y países (cuadro 4.2). Asia ha sido la que tuvo la inflación más baja durante gran parte del período que siguió a la segunda guerra mundial, debido a la prudencia fiscal y a una sólida política macroeconómica. América Latina ha sufrido la más alta, con varios casos de prolongada inflación de tres dígitos e hiperinflación relacionadas con arraigados problemas fiscales y una orientación monetaria acomodaticia. Entre los extremos de Asia y América Latina figuran las experiencias de los mercados emergentes de Africa, Oriente Medio y Europa oriental; en algunos ha sido alta y persistente (como en Israel hasta principios de la década de 1990 y en Turquía incluso ahora), mientras que en otros, como la República Checa, Polonia y Hungría, se conjugaron la eliminación de los controles de precios, las rigideces nominales y los problemas fiscales y produjeron breves episodios de inflación alta seguidos por una desinflación gradual a partir de mediados de los años noventa.

Cuadro 4.2.Inflación en los países de mercados emergentes(Variación porcentual anual del índice de precios al consumidor)
1961-701971-801981-901991-951996-20002000
África/Oriente Medio
Egipto3,29,517,013,94,42,7
Israel5,645,0118,312,96,41,1
Sudáfrica2,810,714,711,36,54,5
Asia
China4,17,213,11,80,3
Corea14,816,56,46,24,02,3
Filipinas5,714,913,710,17,14,4
India6,48,28,910,57,53,4
Indonesia210,617,58,68,919,12,5
Malasia0,96,03,24,33,11,3
Pakistán3,512,47,011,27,34,4
Tailandia2,310,04,44,84,31,5
Europa
Bulgaria7,6132,1242,310,4
Hungría10,39,710,925,415,19,7
Polonia4,7107,744,012,810,1
República Checa11,01,13,419,26,83,9
Rusia21,23,32,0583,739,320,8
Turquía4,033,646,379,374,154,9
América Latina
Argentina21,5141,7787,042,9−0,1−0,8
Brasil33,641,7613,81113,87,67,5
Chile27,2174,820,413,95,23,8
Colombia11,521,323,725,016,09,5
México2,716,869,118,019,49,5
Perú9,431,91223,6113,36,93,8
Venezuela1,18,524,944,945,116,2

Los datos anteriores a 1993 corresponden a Checoslovaquia.

Los datos anteriores a 1991 corresponden a la Unión Soviética.

Los datos anteriores a 1993 corresponden a Checoslovaquia.

Los datos anteriores a 1991 corresponden a la Unión Soviética.

En vista del perjuicio que provoca una inflación elevada (véase el recuadro 4.1), su reciente declinación en los mercados emergentes sin duda suscita satisfacción, pero todavía falta saber si esta estabilidad de los precios podrá ser permanente y qué medidas habrá que tomar para mantener bajo control la inflación, aspectos de considerable importancia en materia de política. En este capítulo se procura arrojar cierta luz sobre estos temas examinando datos sobre los distintos países y poniendo de relieve las amenazas principales para la baja inflación reinante. Se intenta responder cuatro interrogantes generales:

  • ¿Por qué ha sido la inflación históricamente alta en los mercados emergentes y por qué ha bajado en forma pronunciada en los años recientes?

  • ¿Hay una relación sistemática entre los resultados fiscales y la inflación?

  • ¿Qué régimen monetario ha permitido controlar mejor el crecimiento de la masa monetaria y el aumento de la inflación?

  • ¿Qué otras medidas habrá que tomar para combatir la inflación en algunos países y mantenerla en los bajos niveles actuales en otros?

¿Por qué hay inflación en los países?

En las publicaciones técnicas se enuncian dos razones principales por las cuales se produce inflación: la necesidad del gobierno de financiar déficit fiscales persistentes por medio de la emisión de moneda y la falta de uniformidad temporal de la política económica5. Los gobiernos han financiado los déficit fiscales persistentes mediante la emisión de moneda desde tiempos inmemoriales —considérese, por ejemplo, la acuñación de moneda en la época de los romanos—principalmente por su falta de voluntad o de capacidad para evitar los déficit persistentes o para recurrir a otras fuentes de financiamiento a fin de compensar la insuficiencia de recursos6. En general, los gobiernos acuden a la emisión porque, en comparación con otras fuentes de ingreso, la recaudación y la exigencia del señoreaje tienden a ser más fáciles y no requieren la aprobación del poder legislativo, un proceso que puede ser prolongado y difícil desde el punto de vista político.

Ha habido grandes variaciones en materia de señoreaje tanto en los países como en el tiempo, que podrían explicarse, entre otras cosas, por las distintas necesidades de gasto (como proporción del PIB) y el costo relativo de financiarlas por medio de diversos impuestos e instrumentos de deuda, recordando que el costo de usar un determinado instrumento aumenta en proporción a su utilización. Por lo tanto, los incentivos para emitir moneda serán menores en los países en que la recaudación de los impuestos formales es más eficiente y el endeudamiento es menos caro porque hay mercados de capital más desarrollados. También habrá menos señoreaje en los países en que hay poca tolerancia pública por la inflación (que es, en sí, una función de factores institucionales e históricos), y cuando la capacidad del Estado para intensificar el uso del dinero primario (la base tributaria del señoreaje) es más limitada, cosa que ocurre, por ejemplo, en una economía pequeña, abierta y muy “dolarizada” en relación con una economía grande en la que son menos frecuentes las transacciones internas en moneda extranjera. Además de estos factores que son específicos de cada país, el señoreaje adquirió características distintas con el advenimiento del papel moneda e, incluso más importante, con las modificaciones del sistema monetario internacional. En especial, el abandono del sistema de paridades fijas de Bretton Woods a principios de los años setenta, que puso punto final al largo período durante el cual el sistema monetario internacional se basó en una mercancía, significó menores restricciones externas para la emisión y, de este modo, para muchos países fue más fácil explorar esta fuente de ingreso en esa década y la siguiente, hasta que la antipatía que sentía el público por la inflación se convirtió en una restricción interna cada vez más fuerte.

El señoreaje ha representado una fuente significativa de ingreso fiscal en muchos países en desarrollo más que en los países avanzados7; los de Asia en general percibieron los niveles más bajos y los de América Latina, los más altos (gráfico 4.2). En casos extremos, como los de, Argentina, Chile, Egipto e Israel, en distintas oportunidades durante esos 20 años el señoreaje, como porcentaje del PIB, alcanzó valores de dos dígitos, pero es interesante observar que pese a las tasas más altas de inflación, el señoreaje en América Latina no ha sido mayor que en otras regiones, excepto Asia. Esto sugiere que algunos países latinoamericanos operaron más allá del punto en que se maximiza el ingreso producido por la emisión (es decir, el punto más alto de las curvas de recaudación del impuesto inflacionario que se representan en el gráfico 4.2), debido a la contracción de la base tributaria que produce la caída de los saldos monetarios reales a medida que aumenta la inflación. Esto significa que no es posible explicar cabalmente la inflación alta como resultado de una tributación eficiente.

Gráfico 4.2.La emisión monetaria en las economías de mercados emergentes, 1950–20001

(Promedios móviles trienales; porcentaje del PIB)

La emisión monetaria ha seguido una trayectoria semejante a la curva de Latter, pero el punto más alto varía mucho según los paises.

Fuente: FMI, Estadísticas financieras internacionales

1La emisión monetaria se calcula como la variación anual de la base monetaria dividida por el PIB nominal.

2Excluidas tres observaciones de valor atipico en que la tasa de inflación superó el 200% y la inflación y la emisión monetaria en Israel desde 1977 hasta 1985

3Excluidas cuatro observaciones de valor atipico en que la tasa de inflación superó el 300%.

4Excluidas tres observaciones de valor atipico en que la tasa de inflación superó el 70%.

5Se dispone de datos para los siguientes paises de mercados emergentes de Europa: Hungría (1983-99), Polonia (1980-99), República Checa (1994-99), Rusia (1994-99) y Turquía (1962-99).

6Excluidas la inflación y la emisión monetaria en Israel desde 1977 hasta 1985

Recuadro 4.1.Por qué los países de mercados emergentes deben tratar de mantener un bajo nivel de inflación

Después de la disminución de la inflación registrada en los últimos años en los mercados emergentes, se ha generado un gran consenso entre los responsables de la formulación de políticas y el público en que ahora uno de los principales desafíos es preservar esa baja inflación. ¿Por qué preocupa tanto la inflación, especialmente en el caso de los mercados emergentes, en los que podría considerarse que el estímulo del crecimiento económico y la reducción de la pobreza y el desempleo revisten mayor importancia intrínseca?

La mayoría de los economistas está de acuerdo en que la inflación, en particular cuando es alta, es peijudicial para la eficiencia económica y el crecimiento, pero todavía no se comprenden cabalmente la naturaleza y la magnitud de los costos que entraña, entre los que se han identificado los siguientes:

  • La alta inflación puede distorsionar los precios relativos de diferentes bienes y servicios, reduciendo de esta manera la eficiencia económica.

  • Las personas dedican tiempo y recursos a economizar saldos monetarios cuyo valor real se ve erosionado con el tiempo.

  • Una inflación no prevista conduce a una redistribución arbitraria: por ejemplo, de los prestamistas a tasas de interés fijas a los prestatarios.

  • El aumento de la inflación se relaciona habitualmente con una mayor incertidumbre acerca de la inflación futura, lo que obliga a las personas a dedicar tiempo y recursos a protegerse de futuras variaciones inflacionarias.

  • La alta inflación puede interferir con la capacidad del sistema financiero para asignar los recursos en forma eficaz, por ejemplo, como consecuencia de distorsiones en las normas contables y tributarias.

  • Pese a lo antedicho, los niveles moderados de inflación también pueden representar beneficios, por ejemplo, facilitan los ajustes necesarios en los precios relativos si los salarios nominales muestran limitada flexibilidad para ajustarse a la baja.

Si bien la gran mayoría de los analistas considera que una inflación extremadamente elevada es perjudicial para el crecimiento económico y la eficiencia, se debate si una inflación moderada lo es, y cuál es el umbral entre una inflación moderada, tolerable, y una inflación elevada y perjudicial1. Los estudios empíricos sobre este tema no son concluyentes, y las estimaciones oscilan entre el 2% y el 7% anual y, según un estudio, pueden llegar al 40% anual. No obstante, las tendencias observadas en los últimos tiempos en los mercados emergentes indican claramente cierta preferencia por los niveles inflacionarios de un solo dígito2. El costo de la inflación también diferirá entre los países según determinadas características específicas, como el grado de indexación y las formas en que el sistema financiero se ha desarrollado para sobrellevar la incertidumbre asociada a la inflación. Los países que muestran una historia reciente de alta inflación generalmente aún mantienen mecanismos de indexación que pueden reducir el costo anual de la inflación, pero que también pueden hacer que ésta —y los costos conexos—sea más persistente.

La inflación y el desarrollo del sector financiero

Los efectos de la inflación en el desarrollo del sistema financiero son complejos y revisten particular importancia en los mercados emergentes. Cabe esperar que la alta inflación aumente los recursos que un país destina a los servicios financieros. La expectativa de una alta inflación puede hacer que los particulares retiren efectivo en menores cantidades pero con mayor frecuencia; por consiguiente, los bancos tendrán que instalar más sucursales y realizar más inversiones en automatización y tecnología para satisfacer la mayor actividad de los clientes. Una inflación más elevada y más inestable aumentará la demanda de servicios financieros destinados a proteger a los agentes económicos de la concomitante incer- tidumbre. Un estudio confirma que los países con más inflación destinan una mayor parte de su PIB a los servicios financieros3. Sin embargo, parecería que esos recursos, si bien protegen a los agentes de la incertidumbre derivada de la inflación, no se traducen en un desarrollo financiero genuino. De hecho, el crédito privado, los activos bancarios, las obligaciones líquidas del sector financiero y la capitalización del mercado de valores (como porcentaje del PIB) tienden a ser menores en los países con alta inflación, y el desarrollo del sector financiero experimenta una marcada contracción cuando la inflación se sitúa en el umbral de alrededor del 15%4.

La inflación y los pobres

Un posible costo de la inflación, que reviste particular importancia en los países en desarrollo, es su efecto sobre los pobres. Son varias las razones por las que la inflación suele perjudicar más a los pobres que a los ricos. Los pobres tienen menos acceso a instrumentos financieros para protegerse contra la inflación. Además, los pobres probablemente dependan más de fuentes de ingresos que sólo parcialmente se indexan en función de la inflación, como las pensiones, subvenciones y transferencias. Por supuesto, existen argumentos en el sentido contrario. En primer lugar, en los países en que sigue predominando la pobreza rural, es probable que las familias pobres se dediquen a la agricultura de subsistencia, que se ve menos afectada por la evolución de la economía monetizada; mientras que la inflación probablemente afecte más a los pobres urbanos, posiblemente repercuta menos en los pobres de las zonas rurales. En segundo lugar, quienes se hallan por debajo de la línea de pobreza en los países en desarrollo en general tienen menos recursos en efectivo y no reciben pensiones, transferencias o subsidios del Estado. Por último, las políticas destinadas a estimular la demanda agregada pueden elevar la inflación, pero también pueden ayudar transitoriamente a los pobres, al reducir el desempleo.

Los datos actuales indican que la inflación tiende a perjudicar en mayor medida a los pobres que a los ricos. Sobre la base de una encuesta de más de 30.000 hogares de 38 países, y neutralizando el efecto de otros factores, en un trabajo reciente se llega a la conclusión de que es más probable que las personas que son relativamente pobres mencionen la inflación como una de sus principales preocupaciones5. Los autores informan además que en las últimas décadas las mediciones directas del mejoramiento del bienestar de los pobres guardan una correlación negativa con la inflación en muestras comparativas de países. Otro estudio confirma que, en un panel de datos internacionales, la mayor inflación guarda relación con un menor ingreso de los pobres a más largo plazo6. Utilizando datos de Estados Unidos a lo largo del tiempo, también se observa que las políticas de expansión que dan lugar a una mayor inflación y un menor desempleo producen beneficios mínimos y de corta duración para los pobres. Estos estudios basados en datos sobre países en desarrollo están sujetos a una serie de reservas, en particicular, si las muestras reflejan una proporción suficiente de la población rural, a la que pertenecen muchos de los pobres.

1 En efecto, uno de los argumentos más comunes que se aducen para mantener la inflación en un nivel bajo (del 2% al 4% anual, por ejemplo) en vez de dejar que aumente a un nivel moderado (del 10% al 20% anual, por ejemplo) es sencillamente que es importante evitar caer en una situación en que la inflación moderada pueda degenerar en una inflación excesiva y perjudicial.2 Véanse Michael Bruno y William Easterly, “Inflation Crises and Long-Run Growth”, Journal of Monetary Economics, vol. 41 (febrero de 1998), págs. 3–26; Atish Ghosh y Steven Phillips, “Warning: Inflation May Be Harmful to Your Growth”, IMF Staff Papers, vol. 45 (Washington: Fondo Monetario Internacional, diciembre de 1998), págs. 672–713; Mohsin S. Khan y Abdelhak S. Senhadji, “Threshold Effects in the Relationship Between Inflation and Growth”, IMF Working Paper 00/110 (Washington: Fondo Monetario Internacional, junio de 2000); y Peter Christoffersen y Peter Doyle, “From Inflation to Growth: Eight Years of Transition”, The Economics of Transition, vol. 8, No. 2 (2000), págs. 421–51.3 William B. English, 1999, “Inflation and Financial Sector Size”, Journal of Monetary Economics, vol. 44 (diciembre de 1999), págs. 379–400.4 John H. Boyd, Ross Levine y Bruce D. Smith, “The Impact of Inflation and Financial Sector Performance”, Journal of Monetary Economics, de próxima publicación.5 William Easterly y Stanley Fischer, “Inflation and the Poor”, Policy Research Working Paper No. 2335 (Washington: Banco Mundial, 2000), de próxima publicación en Journal of Money, Credit and Banking.6Christina Romer y David Romer, “Monetary Policy and the Well-Being of the Poor”, NBER Working Paper No. 6793 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, 1998).

Mientras que la teoría del señoreaje hace hincapié en la conducta de la autoridad fiscal, la teoría de la falta de uniformidad temporal se centra en la conducta de la autoridad monetaria. Destaca que hay sesgo inflacionario en la política monetaria por no ser capaz de adherir con decisión al mantenimiento de una inflación baja. La idea de que puede aumentarse el producto a corto plazo por medio de una política monetaria expansiva tal vez lleve al banco central a aplicar una política menos restrictiva que la que conviene aplicar para que la inflación se reduzca, lo que es probable sobre todo si el banco central no es independiente del resto del gobierno y cuando las consideraciones políticas, como los ciclos electorales, pueden influir en la política monetaria. De igual modo, la teoría también ayuda a explicar por qué los bancos centrales pueden adoptar una orientación acomodaticia cuando la inflación es desencadenada por otros factores, como conmociones adversas de la oferta.

Una vez que empieza, el aumento de la inflación puede llevar al establecimiento de varios mecanismos de indexación que vinculan los aumentos de precios y salarios a la inflación anterior, lo que puede ayudar a mantener el impulso inflacionario existente. Además, también hay otros factores que pueden influir8. Uno de ellos es el denominado efecto provincial, por el cual los gobiernos locales tienen un incentivo para aumentar el gasto sin tomar en cuenta su efecto en el déficit nacional porque sólo pagan parte del costo. Como el déficit fiscal resultante es más alto, más se tenderá a recurrir a la emisión monetaria. Además, cuando se libra una guerra de desgaste entre los grupos sociales, puede ser dificil para el gobierno llegar a un consenso sobre una política macroeconómica adecuada, lo que le hará recurrir más a la emisión9. Por último, la persistencia de la inflación puede ser atribuible a la dinámica de los pagos de intereses de la deuda pública. Cuando la tasa de interés nominal de esta deuda está determinada por las expectativas del sector privado en cuanto a la inflación futura, el gobierno tendrá un incentivo para validar esas expectativas o permitir una mayor inflación, ya que la desinflación aumenta el valor real del servicio de la deuda.

Estas consideraciones revelan la complejidad de los procesos inflacionarios. La inflación puede ser desatada por una multitud de factores—que van desde un mayor déficit fiscal a las crisis petroleras—y puesto que el gobierno, incluido el banco central, tiene diversos alicientes para ajustarse a esas fuerzas, es posible que se cree una compleja dinámica inflacionaria que guarde poca relación con las causas originales. Entonces, todo análisis de los determinantes de la inflación debe considerar distintas variables y reconocer que, incluso así, puede no ser fácil encontrar una explicación satisfactoria de ciertos fenómenos específicos observados en algunos países durante determinados períodos.

La complejidad que entraña una inflación alta y persistente quizá dificulte la tarea de lograr un consenso para estabilizar la economía, lo que destaca la importancia de reaccionar con rapidez ante los primeros indicios de una presión inflacionaria. Si no se lo hace, puede que la situación macroeconómica llegue a ser claramente insostenible —como una situación de inflación muy alta o de hiperinflación—antes de que se logre ese consenso. De hecho, la dificultad para lograr un acuerdo en cnanto a la reducción de la inflación ayuda a explicar por qué tantos países de mercados emergentes han tolerado tasas entre moderadas y altas hasta poco tiempo atrás.

Datos empíricos sobre los determinantes de ia inflación

En los numerosos trabajos realizados sobre los determinantes de la inflación en distintos países se ha examinado la función que le cabe al déficit fiscal, a la política monetaria y a la combinación de conmociones externas e inercia inflacionaria. Los estudios que se concentraron en la relación entre déficit, emisión e inflación dieron resultados dispares, sin muchas pruebas de que haya tina firme conexión en una diversidad de países y con distintas tasas de inflación10. En cuanto a la falta de uniformidad temporal, los trabajos empíricos se han centrado en dos implicaciones de esta tesis —a saber, que la independencia del banco central y una mayor apertura al comercio exterior están relacionadas con una inflación más baja—y han encontrado que hay una correlación negativa entre la inflación y la independencia del banco central, mientras que los resultados acerca de la apertura son sensibles a la muestra, a la especificación y al período de estimación11. En otros estudios se ha examinado la función de la expansión monetaria, la inercia de los precios y his variaciones de los tipos de cambio nominales y del precio mundial del petróleo y de otros productos básicos. Se ha determinado que la inercia de la inflación y los cambios de la masa monetaria son determinantes clave de la inflación, mientras que los precios mundiales del petróleo y otros productos tienen una función menos importante12.

En vista de la opinión generalizada de que la política fiscal guarda una esuecha vinculación con la experiencia inflacionaria de muchos países de mercados emergentes, el personal técnico del FMI ha vuelto a examinar esta relación prestando atención sólo a estos mercados (recuadro 4.2). En este estudio se encuentra una relación a largo plazo significativa y relativamente uniforme entre el volumen del déficit público —medido por el dinero en sentido estricto—y la inflación. Estos resultados indican que la inflación a largo plazo tiene una correlación positiva con el déficit fiscal (medido como porcentaje del PIB) y una correlación inversa con la dimensión de la base del impuesto inflacionario (representada por la relación entre el dinero en sentido estricto y el PIB).

Como también se dijo en el recuadro 4.2, en el mismo estudio empírico sobre los mercados emergentes se investigó la estabilidad de la relación a largo plazo entre el déficil fiscal y la inflación cuando se incorporan otras variables que han tenido importancia en otras obras. Entre esas variables, se determinó que la variación de los precios mundiales del petróleo y la inflación mundial tienen influencia a largo plazo en la inflación, lo que sugiere que la estabilidad monetaria mundial también incide en la inflación de los mercados emergentes. En algunas especificaciones del modelo, también se encontró una correlación negativa a largo plazo entre la apertura comercial y la inflación, pero deja de ser significativa cuando se introduce la variable del déficit fiscal. En forma similar, no se encontró una relación estadísticamente significativa entre la inflación y la aplicación de un régimen de tipo de cambio fijo (de jure), en contraposición con lo determinado en un estudio anterior13, resultados que sugieren que la apertura y el régimen cambiario pueden influir en la inflación a largo plazo principalmente por medio de la política fiscal y el desarrollo financiero, que afectan a la magnitud de la base del impuesto inflacionario14.

Recuadro 4.2.¿Existe una relación entre el déficit fiscal y la inflación?

Entre los economistas existe consenso en que el déficit fiscal es una de las principales causas de la inflación, particularmente la alta inflación y la hiperinflación. Al crear presiones excesivas de demanda agregada, los déficit fiscales recurrentes pueden desatar y sostener procesos inflacionarios1. Por lo general, los gobiernos que enfrentan desequilibrios fiscales persistentes no pueden (o no desean) generar consenso político para incrementar los impuestos y/o reducir los gastos, y encuentran dificultades cada vez más grandes para obtener crédito. Como resultado, estos gobiernos ejercen presión sobre el banco central para que financie esos déficit mediante la emisión de moneda. Existe una amplia literatura que documenta este papel crucial que desempeñaron los déficit fiscales durante los episodios hiperinflacionarios de los años veinte, setenta y ochenta, y los episodios de alta y moderada inflación de los años setenta, ochenta y noventa2.

A pesar de estos estudios de casos, los análisis empíricos más formales sólo han logrado hasta cierta medida establecer la existencia de una relación entre la magnitud del déficit fiscal y la inflación3. En general, esta relación es compleja, y es preciso realizar una importante distinción entre el corto y el largo plazo. En el corto plazo, un aumento del déficit no conduce necesariamente a una mayor inflación, ya que puede financiarse recurriendo al endeudamiento. A largo plazo, sin embargo, un déficit alto generalmente conducirá a una mayor inflación, en la medida en que los gobiernos recurran a la emisión monetaria para financiarlos, aunque también habrá una relación de causalidad inversa a través del impacto de la inflación sobre la tasa de interés nominal. Por ello, es útil concentrarse en la relación a largo plazo entre el déficit fiscal y la inflación.

Relación a largo plazo entre la inflación, el déficit fiscal y la variación de los precios1
Déficit público/dinero en sentido estricto
Coeficiente0,32
Razón t(18.1)
Variación de los precios mundiales del petróleo
Coeficiente0,08
Razón t(9.4)
Inflación mundial
Coeficiente0,29
Razón t(7.3)

La muestra abarca Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Corea, Egipto, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Israel, Malasia, Marruecos, México, Pakistán, Perú, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Uruguay, Venezuela y Zimbabwe.

La muestra abarca Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Corea, Egipto, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Israel, Malasia, Marruecos, México, Pakistán, Perú, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Uruguay, Venezuela y Zimbabwe.

Algunos trabajos iniciales realizados por los funcionarios de FMI indican que existe una relación positiva a largo plazo entre la magnitud del déficit fiscal medido según el dinero en sentido estricto (tal como se lo define en Estadísticas financieras internacionales, del FMI) y la inflación, en una muestra de 23 economías de mercados emergentes durante el período 1970–99 (véase el cuadro)4. La especificación del modelo econométrico utilizada en este estudio se ha basado en el modelo de una pequeña economía abierta que predice que en el largo plazo la razón entre el déficit público y el dinero en sentido estricto tiene una relación directa con la inflación. En otras palabras, la inflación será más alta cuanto mayores sean los desequilibrios fiscales (medidos según la razón déficit público/PIB) y/o menor sea la base del impuesto inflacionario (medida según la razón dinero en sentido estricto/PIB)5. Se verificó la existencia de una relación a largo plazo entre el déficit y la inflación utilizando una regresión dinámica en panel6. A pesar de la amplia diversidad de experiencias inflacionarias de las economías de mercados emergentes, se comprobó que existe una relación a largo plazo estadísticamente significativa entre la inflación y la razón déficit público/dinero en sentido estricto, y que la correlación es mayor que la que se obtiene incluyendo sólo el déficit como proporción del PIB o el dinero en sentido estricto como proporción del PIB. Tampoco puede rechazarse la hipótesis de la homogeneidad de los coeficientes a largo plazo.

Esta relación es bastante estable si se incluyen otras variables, al igual que si se excluyen los países que atravesaron por períodos de hiperinflación a fines de los años ochenta y principios de los noventa (Argentina, Brasil y Perú). Se examinó la estabilidad de la relación a largo plazo entre el déficit y la inflación introduciendo en la especificación econométrica a largo plazo indicadores de apertura, inestabilidad política, régimen cambiario, variación de los precios del petróleo, variación de los precios de los productos básicos no petroleros e inflación mundial, variables que han figurado en forma prominente en estudios empíricos previos7. Se comprobó que, además del déficit público, son significativas las variaciones de los precios del petróleo y la inflación mundial, lo que sugiere que también revisten importancia los factores externos, entre ellos la estabilidad monetaria mundial. Como en otros estudios, se observó una correlación negativa a largo plazo entre la apertura y la inflación; sin embargo, si se introduce el déficit fiscal en la especificación, la variable representativa de la apertura cambia de signo y no es estadísticamente significativa, lo que sugiere que el efecto de la apertura sobre la inflación es indirecto y a largo plazo actúa principalmente a través del canal fiscal. El análisis tampoco arrojó evidencias de una relación estadísticamente significativa entre los regímenes de tipo de cambio fijo (representados por una variable ficticia creada a partir de la clasificación formal de los régimenes cambiarios establecida por el FMI) y la inflación, aunque otros estudios han establecido la existencia de una vinculación de este tipo en el corto plazo.

Estos resultados sugieren que existe una importante relación a largo plazo entre el déficit y la inflación. En base a los parámetros estimados, el modelo predice que ante una reducción (permanente) del déficit público de 1 punto porcentual del PIB, la inflación se reduce de 2 a 6 puntos porcentuales, dependiendo de la cantidad de dinero en sentido estricto en manos del sector privado. De igual forma, una reducción del 10% en los precios del petróleo conduciría a una reducción de ⅘ de punto porcentual en la tasa de inflación, mientras que una variación del 10% en la inflación mundial se traduce en una reducción de casi 3% en la inflación interna8.

1 La inflación, al afectar los ingresos y los gastos públicos, también modifica el volumen del déficit fiscal, aunque en una dirección incierta. Existen algunas evidencias, sin embargo, de que los déficit fiscales tienden a aumentar con la alta inflación debido al elevado volumen de pagos por concepto de intereses nominales. Para eliminar los efectos de la inflación sobre el déficit, se han propuesto otras definiciones de éste, entre ellas la del déficit fiscal operativo; sin embargo, estas definiciones también presentan problemas. Véase Vito Tanzi, Mario Blejer y Mario Teijeiro, “Effects of Inflation on Measurement of Fiscal Deficits: Conventional Versus Operational Measures”, en How to Measure the Fiscal Deficit, Mario Blejer y Adrienne Cbeasty, compiladores (Washington: Fondo Monetario Internacional, 1993).2 Véanse, por ejemplo, Thomas Sargent, “The Ends of Four Big Inflations”, en Inflation, Causes, and Effects, Robert Hall, compilador (Chicago: University of Chicago Press, 1982), págs. 41–97; Rudiger Dornbusch y Stanley Fischer, “Stopping Hyperinflation Past and Present”, Weltwirtschaftliches Archiv, vol. 122 (1986), “Moderate Inflation”, World Bank Economic Review, vol. 7 (enero de 1993).3 Véanse, por ejemplo, Robert King y Charles Plosser, “Money, Deficits, and Inflation”, Carnegie- Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 22 (tercer U’imestre de 1985), págs. 147–96, y Stanley Fischer, Rama Sahay y Carlos Végh, “Modern Hyper and High Inflations” (inédito; Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000).4 Véase Luis Catáo y Marco Terrones, “Government Deficits and Inflation: A New Look at the Emerging Markets Evidence”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de próxima publicación).5 Distintas pruebas confirmaron que la especificación derivada de la teoría es estadísticamente superior que las que incluyen el déficit sobre el PIB y el dinero en sentido estricto sobre el PIB.6 Se utilizó una técnica de estimación sobre medianas de grupos (pooled mean group, PMG) que resulta particularmente apropiada para procesos dinámicos y atípicos, como los episodios de hiperinflación. Además, el estimador PMG es lo suficientemente flexible como para mantener iguales los parámetros a largo plazo en los distintos países, permitiendo que otros parámetros (ordenadas en el origen, coeficientes a corto plazo y varianzas de los errores) varíen libremente de un país a otro. Véase M. Hashem Pesaran, Yongcheol Shin y Ron Smith, “Pooled Mean Group Estimation of Dynamic Heterogeneous Panels”, Journal of the American Statistical Association, vol. 94 (junio de 1999), págs. 621–34.7 Véanse, por ejemplo, Martha Campillo y Jeffrey Miron, “Why Does Inflation Differ Across Countries?”, en Reducing Inflation: Motivation and Strategy, Christina Romer y David Romer, compiladores (Chicago: University of Chicago Press, 1997), y el capítulo VI de la edición de octubre de 1996 de Perspectivas de la economía mundial.8 Las estimaciones a corto plazo son menos informativas, ya que son específicas de cada país. La estructura de los retrasos para cada país se seleccionó utilizando el criterio bayesiano de Schwarz, con sujeción a un retraso máximo de dos (por consideraciones relacionadas con los datos). En más de la mitad de los países se incluyó por lo menos un retraso de la tasa de inflación.

¿Cómo se explica la evolución de la inflación en los mercados emergentes durante el decenio de 1990?

Tal como se mencionó antes, la inflación se redujo en casi todos los países de mercados emergentes durante los años noventa pero los países la fueron controlando en distintas medidas y ritmos. Si se consideran las distintas regiones es posible identificar una variedad de resultados.

En América Latina, Argentina, Brasil y Perú sufrieron períodos de hiperinflación durante 1989–90. En cada uno de estos casos había habido antes una inflación alta y persistente desde mediados del decenio de 1970 hasta finales del de 1980, en parte como consecuencia de los grandes déficit fiscales (a su vez atribuibles a factores políticos) y de la indexación en los mercados laborales y financieros. Además, casi todos habían tenido un acceso limitado a los mercados internacionales con posterioridad a la crisis de la deuda de los años ochenta, lo que los obligó a recurrir en mayor medida al financiamiento interno del déficit fiscal, incluso mediante la emisión de moneda. A medida que la inflación aumentaba, en muchas de estas economías hubo una contracción de los agregados monetarios como proporción del PIB, mientras que los vencimientos de la deuda pública se acortaban con rapidez, sentándose de este modo las condiciones previas para la hiperinflación. En estos casos, el caos macroeconómico y el brusco derrumbe de la producción y el empleo provocado por la hiperinflación contribuyeron a crear con relativa prontitud un consenso político en cuanto al logro de la estabilización. A finales de los noventa, la inflación de los tres países había bajado a un único dígito (a pesar de una pronunciada devaluación en Brasil a principios de 1999).

Otros países latinoamericanos, y también Israel y Turquía, también experimentaron una inflación entre moderada y alta —por lo general del 20% al 80%—durante los decenios de 1970 y 1980, que no degeneró en hiperinflación. En casi todos los casos, la inflación también se redujo en los años noventa, aunque sigue siendo alta en Turquía (pese al considerable progreso logrado antes del colapso de su último programa de estabilización; véase el capítulo I) y no disminuyó tanto en Venezuela.

En Asia, después de cierto repunte tras las crisis petroleras del decenio de 1970, la inflación se mantuvo en general en un nivel bajo durante los decenios de 1980 y 1990. En China, la inflación subió marcadamente pero por poco tiempo a principios de los años noventa, debido al auge de la inversión interna, y unos pocos países —entre ellos Pakistán, Filipinas, India e Indonesia—tuvieron una persistente inflación de un solo dígito o poco más del 10%. Salvo en Indonesia, en general la inflación se mantuvo baja durante la crisis de Asia, a pesar de las sustanciales devaluaciones.

Casi todos los países en transición experimentaron un estallido inflacionario a principios del decenio de 1990, como consecuencia de la liberalización de los precios, de la desaparición del exceso de liquidez heredado de la época de la planificación centralizada, y de las presiones fiscales provocadas por su derrumbe15. En muchos aspectos, este tipo de inflación se asemeja más a los brotes históricos provocados por guerras y colapsos políticos, como por ejemplo después de la desintegración del imperio austrohúngaro a principios del siglo XX. En la mayoría de los casos, con la ayuda de una sólida política macroeconómica, la inflación se había reducido a niveles moderados de dos dígitos a mediados de dicho decenio y a cerca de un dígito en 200016.

Si bien fueron distintas las fuerzas que impulsaron la desinflación en todos estos grupos, el saneamiento de las finanzas públicas siempre tuvo un papel fundamental. En realidad, como se muestra en el cuadro 4.3, en los mercados emergentes en conjunto el déficit fiscal se redujo a aproximadamente la mitad de los niveles observados en los años setenta y ochenta. En promedio, los cálculos basados en las estimaciones empíricas del personal técnico del FMI que se mencionan en el recuadro 4.2 sugieren que los 2 ½ puntos porcentuales del l’IB de reducción del déficit observada en ese grupo (excluidas las economías en transición) ha permitido una reducción de 5 a 15 puntos porcentuales de la tasa de inflación. Puesto que los déficit fiscales ya eran bajos en Asia, el ajuste fiscal se realizó principalmente en las regiones de África/Oriente Medio y América Latina (gráfico 4.3 y cuadro 4.3)17. Aunque en las economías en transición es más difícil determinar el alcance del ajuste —debido al alcance de las actividades cuasifiscales, sobre todo en el período de planificación centralizada—es evidente que el reordenamiento de las finanzas públicas también ha tenido una función importante en el proceso de desinflación18. En especial en la segunda mitad de los años noventa, también contribuyó el desarrollo de los mercados financieros de todas las regiones, porque redujo aún más la necesidad de emitir dinero.

Gráfico 4.3.La inflación y sus factores determinantes en los países de mercados emergentes

(Promedios anuales simples)

A finales del decenio de 1990. los mejores saldos fiscales y el limitado crecimiento monetario habian reducido la inflación en América Latina. Europa y África/Oriente Medio. También influyeron otros factores, como la inflación mundial y los precios del petróleo

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Cuadro 4.3.Países de mercados emergentes: Variables seleccionadas
PeríodosInflación1Déficit/PIBGasto/PIBPrecios del petróleo1Importa-ciones/PIBDinero en sentido estricto/PIB
Todos los países emergentes
1971-8022,85,123,543,924,014,8
1981-8552,75,732,8−5,726,115,6
1986-90188,33,929,72,224,913,9
1991-9593,42,628,1−5,329,513,3
1996-200023,12,727,715,132,814,7
América Latina
1971-8058,02,114,243,915,211,2
1981-85107,94,120,8−5,714,29,1
1986-90681,64,920,02,215,37,7
1991-95195,91,018,1−5,317,97,0
1996-200014,22,018,215,120,08,1
Asia
1971-8010,23,516,743,919,913,4
1981-858,35,020,1−5,725,414,5
1986-906,53,219,82,226,415,8
1991-958,61,218,7−5,333,517,3
1996-20006,82,818,915,138,519,7
Europa
1971-806,12,518,643,924,416,2
1981-8514,22,438,0−5,724,318,5
1986-9044,92,539,12.224,214,4
1991-95156,64,437,9−5,334,413,7
1996-200065,33,436,115,141,112,9
África y Oriente Medio
1971-8016,912,444,343,936,618,5
1981-8580,211,252,2−5,740,420,3
1986-9020,35,339,82,233,417,6
1991-9512,43,737,6−5,332,015,3
1996-20006,02,437,815,131,417,9
Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Promedio de la variación porcentual anual del índice de precios al consumidor.

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Promedio de la variación porcentual anual del índice de precios al consumidor.

Los acontecimientos externos influyeron asimismo en la disminución de la inflación que tuvo lugar en la década de 1990. Primero, como se dijo en la sección anterior, también ayudó la menor inflación mundial, directamente por medio de su efecto en los precios de las importaciones, e indirectamente por otros medios como la presión ejercida en la competitividad externa de los mercados emergentes y los efectos de demostración de las virtudes de una inflación baja. Segundo, la disminución de los precios del petróleo en el primer quinquenio de los años noventa también brindó algo de respaldo a los programas de desinflación de esa época (aunque, en razón de su ulterior encarecimiento, es probable que el efecto de estos precios haya sido adverso si se considera la totalidad de la década).

También intervinieron otras varias fuerzas —que no han sido captadas directamente en el modelo econométrico descrito antes—pero probablemente tuvieron un efecto distinto en los diferentes países. Entre ellas, cabe mencionar:

  • Las reformas institucionales. En la mayoría de los mercados emergentes, se dio más independencia al banco central, lo que ayudó a abordar el problema de la falta de uniformidad temporal ya mencionado. Muchos países (principalmente Argentina y Brasil) también redujeron mucho o eliminaron la indexación de los salarios y los contratos del sector financiero, lo que contribuyó a aminorar la inercia de la inflación. Simultáneamente, hubo también un aumento de la estabilidad política, sobre todo en los países de mercados emergentes de Europa, África y Oriente Medio.

  • Las reformas estructurales. Casi lodos los países emprendieron una vasta reforma estructural del comercio exterior, el mercado laboral y el de productos, que tendió a reducir la presión inflacionaria. Uno de los resultados de esta reforma fue una apertura mucho mayor de los mercados emergentes en su conjunto (cuadro 4.3), sobre todo en Asia y Europa (pero no tan grande en América Latina y Oriente Medio). Además, se mejoraron la reglamentación y el marco de supervisión del sector financiero, y esto fomentó la disciplina en los mercados crediticios que, sumada a la privatización generalizada de los bancos públicos, se tradujo en un límite más al dispendio fiscal.

  • El acceso a los mercados mundiales de capital. Los flujos de capitales hacia los mercados emergentes se incrementaron sustancialmente durante la primera mitad del decenio de 1990, en especial los dirigidos a Asia y América Latina pero también hacia algunos países de mercados emergentes de Europa, sobre todo Hungría y la República Checa. Si bien en principio esto debería ser beneficioso para la desinflación —por ejemplo al reducir la necesidad de recurrir a la emisión—también contribuyó a crear recalentamiento y presiones inflacionarias en los países que tenían regímenes de tipo de cambio fijo o cuyas autoridades estaban poco dispuestas a dejar que se apreciara el tipo de cambio. La importante función que cumplen las entradas de capital en la desaceleración del proceso de desinflación se ha observado en Europa oriental.

En los últimos años un problema importante en varios países asiáticos y latinoamericanos ha sido la forma en que se transmiten a los precios los movimientos del tipo de cambio. Aunque la inflación se ha acelerado en todos los países después de una fuerte devaluación, el efecto ha durado poco y, en la mayoría de los países, ha distado de ser exactamente proporcional (gráfico 4.4). En estudios recientes, incluidos los realizados por el personal técnico del FMI, se ha tratado de explicar esta limitada repercusión cambiaría en una muestra grande de países avanzados y en desarrollo19. Se determinó que, en general, la repercusión guarda una correlación positiva con la dimensión de la brecha de producción y otra negativa con el grado de apreciación del tipo de cambio real inmediatamente antes de la devaluación; además, hay ciertos indicios de que puede ser también una función negativa de los niveles medios de inflación en los años anteriores a la devaluación. Puesto que todos los países de mercados emergentes que experimentaron fuertes devaluaciones en los años noventa ya habían alcanzado niveles bajos de inflación y mostraban una cierta apreciación del tipo de cambio real en vísperas de la devaluación, estos dos factores, más la gravedad de la ulterior contracción de la producción, explican la limitada repercusión.

Gráfico 4.4.Repercusiones cambiarías en los países de mercados emergentes en el decenio de 19901

(Influción como porcentaje de la variación del tipo de cambio nominal efectivo)

El efecto de traslado del tipo de cambio a los precios después de grandes devaluaciones ha sido muy interior a la unidad en la mayoría de los países de mercados emergentes.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Calculadas como la razón entre la variación porcentual acumulada en el indice de precios al consumidor en períodos de 12 y 24 meses y la variación porcentual con un destase de un mes en el tipo de cambio nominal electivo en períodos de 12 y 24 meses, respectivamente.

Resumiendo, las tasas más bajas de inflación que predominaron en los mercados emergentes en el decenio de 1990 parecen haber estado estrechamente vinculadas al reordenamiento de las finanzas internas, ayudado por una menor inflación mundial y —en algunos casos—una limitada repercusión de los ajustes cambiarios en los precios internos. Otros factores —como el fortalecimiento institucional, el desarrollo del sector financiero, la reforma del comercio exterior, el mercado laboral y el de productos—también influyeron, aunque es difícil cuantificar en qué medida lo hicieron, en parte porque tienen efectos indirectos por la vía fiscal, porqué no hay mejores variables representativas y también porque la influencia de estos factores ha variado en cada país, lo que hace más difícil calcular con precisión su efecto medio a partir de una gama amplia de países.

Los regímenes monetarios y la evolución de la inflación

Aunque la inflación es un fenómeno monetario, los déficit fiscales son uno de sus determinantes clave a largo plazo por la ría de la emisión monetaria. Pero evidentemente la conducción y las instituciones de la política monetaria cumplen un papel central en la determinación de los precios, en especial a corto y mediano plazo. Como ya se ha observado, a corto plazo la relación entre el déficit fiscal y la inflación puede ser relativamente débil ya que casi siempre los gobiernos tienen acceso a fuentes no inflacionarias de financiamiento. Dicha conducción y esas instituciones pueden, por sí mismas, influir en la política fiscal. Por ejemplo, una caja de conversión tiende a desalentar la existencia de un déficit fiscal persistente y grande y la utilización del impuesto inflacionario, que son incompatibles con una paridad viable. En esta sección se pasa revista a la aplicación de distintos regímenes de política monetaria y se examina en qué medida han contribuido a la desinfiación durante los años noventa.

¿Qué revelan los últimos años?

Durante los últimos 15 años se han ampliado significativamente las opciones en cuanto a regímenes monetarios y se han realizado importantes cambios institucionales en los mecanismos en que se apoyan esos regímenes en los mercados emergentes. Cubriendo todo el espectro que va desde las reglas estrictas a la plena discrecionalidad, estos regímenes pueden agruparse en términos generales como:

  • Una paridad cambiaría rígida, que incluye las uniones monetarias, el uso de una moneda extranjera como único dinero de curso legal y las cajas de conversión.

  • Una paridad cambiaría ajustable, que incluye las bandas o tipos móviles dentro de los cuales la paridad puede modificarse a discreción de la autoridad monetaria sin infringir ninguna ley nacional ni acuerdo internacional.

  • Los regímenes de tipo de cambio flotante, en los cuales la autoridad monetaria tiene el mandato constitucional de establecer metas explícitas de inflación.

  • Otros regímenes de tipo de cambio flotante, incluidos los que permiten a la autoridad monetaria fijar metas de crecimiento de los agregados monetarios, y otros sistemas híbridos que no establecen sistemáticamente como meta una única ancla nominal20.

En un extremo, con una paridad rígida, la autoridad monetaria virtualmente no tiene discrecionalidad alguna, ya que las condiciones monetarias internas están estrictamente atadas a las de uno o varios países extranjeros. La emisión y la adaptación monetarias están regidas por una norma visible y estricta. En el otro extremo —un tipo de cambio flotante sin una meta nominal explícita—la discrecionalidad es considerable y se puede adaptar la política monetaria a la coyuntura económica del país o a otras consideraciones. En el medio, la emisión y la adaptación monetarias tienen ciertas limitaciones impuestas sea por una paridad fija (que puede ajustarse dentro de ciertos márgenes y a menudo con algún costo) o por una serie de leyes nacionales y mecanismos institucionales como los que respaldan un régimen de metas explícitas de inflación (recuadro 4.3).

En el gráfico 4.5 se resumen las tendencias de utilización de los cuatro regímenes principales desde mediados del decenio de 1980. Se destacan dos acontecimientos principales. Uno es el avance constante hacia regímenes cambiarios más flexibles y el desgaste de las paridades ajustables, una tendencia que data de principios de los años setenta y que en los últimos años ha cobrado velocidad por la mayor integración internacional (principalmente por la mayor movilidad del capital y la apertura de las cuentas de capital) y por las crisis cambiarías y financieras de mediados y finales del decenio de 199021. Segundo, se ha ido produciendo gradualmente una distribución bipolar entre los países que tienen cuentas de capital más abiertas, que se han inclinado por una paridad rígida o bien por un tipo flotante y, entre los que han optado por la flotación cambiaría, las metas explícitas de inflación están ganando popularidad22.

Gráfico 4.5.Regímenes cambíanos de los países de mercados emergentes1

(Porcentaje de todos los países de mercados emergentes)

En los últimos años, los paises han estado abandonando las paridades flexibles y se inclinan más bien por los tipos flotantes y por estrategias de metas explicitas de inflación o paridades rígidas.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Sobre la base de una clasificación “de facto’, empleando el método que se usa en Stanley Fischer, “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?” (conferencia pronunciada durante las reuniones de la American Economic Association, 6 de enero de 2001).

2Incluidos los regímenes basados en metas monetarias.

En parte como consecuencia de estas significativas modificaciones en la utilización de los regímenes cambiarios y monetarios y de la falta de éxito de muchos países en la tarea de reducir la inflación en forma sostenida en los decenios de 1970 y 1980, se han realizado importantes cambios institucionales en los estatutos de los bancos centrales, tanto en el diseño global como en las metas de la política monetaria en los mercados emergentes. Uno de ellos es la mayor independencia y transparencia del banco central. Son cada vez más numerosos los mercados emergentes que han dado a sus bancos centrales un control completo de los instrumentos que usan para lograr la meta de una inflación baja, después de la pionera experiencia adquirida por Nueva Zelandia y la adopción de este tipo de medidas por otros países avanzados.

Además de la independencia del banco central en materia de instrumentos, varios mercados emergentes —algunos que recurren a metas explícitas de inflación y otros que no—también han aumentado mucho la transparencia y la rendición de cuentas en lo que se refiere a las metas y los procedimientos de la política monetaria, un aumento que con frecuencia ha quedado plasmado en estatutos que dan al banco central el mandato bien definido de alcanzar la estabilidad de los precios. En América Latina, por ejemplo, la Carta Orgánica del Banco Central de la República Argentina de 1991 especifica que “es misión primaria y fundamental del Banco Central de la República Argentina preservar el valor delà moneda”, mientras que la de Chile, del mismo año, limita los objetivos del banco central a “velar por la estabilidad de la moneda y el normal funcionamiento de los pagos internos y externos”. De un tenor similar, los nuevos estatutos de los bancos centrales de la mayoría de las economías en transición —entre ellas Hungría, Polonia, la República Checa y Rusia—que fueron aprobados por ley a principios de los años noventa, destacan claramente que el objetivo principal de la política monetaria es una inflación baja. En el caso determinado de los países que adoptan metas explícitas de inflación, como Israel, Chile y, últimamente, Brasil, Colombia, Corea, México y Sudáfrica, las modificaciones de los estatutos se han producido simultáneamente con el anuncio de metas para varios años, lo que ayuda a reducir la discreción monetaria a mediano y largo plazo y, por ende, a anclar las expectativas inflacionarias a largo plazo. Puesto que estos cambios institucionales ponen coto a las posibilidades de recurrir a la emisión de moneda, tienen evidentemente como consecuencia una mayor disciplina fiscal.

Recuadro 4.3.La estrategia de metas explícitas de inflación en las economías de mercados emergentes: Aplicación y desafíos

En los últimos años, varios países de mercados emergentes se han unido a los países industriales que han adoptado marcos monetarios basados en metas formales de inflación. Países como Brasil, Chile, Israel, Polonia, la República Checa y Sudáfrica han adoptado metas inflacionarias, y otros están orientándose en la misma dirección1.

La experiencia de los países que han adoptado este tipo de estrategia sugiere que ésta tiene éxito cuando se basa en los siguientes elementos básicos:

  • El objetivo es lograr la estabilidad de precios.

  • El banco central goza de independencia.

  • Se aplican políticas transparentes que promueven la rendición de cuentas y la credibilidad.

  • Se dispone de un método adecuado para pronosticar la inflación.

  • Se comprenden razonablemente bien los mecanismos de transmisión entre los instrumentos de política y la inflación.

  • El sistema financiero está bien desarrollado.

  • La política fiscal es “neutra” (es decir, la política monetaria interna no está dictada por las necesidades fiscales).

  • Hay un grado razonable de estabilidad macroeconómica.

Si bien no es imprescindible que se den estos elementos antes de iniciar la transición hacia una verdadera estrategia basada en metas explícitas de inflación, pueden representar importantes desafíos para muchos países de mercados emergentes que se proponen seguir esta política. En muchos casos, todavía no se ha conferido al banco central la independencia operativa necesaria (es decir, la capacidad para aplicar instrumentos de política sin el control del gobierno) para fijar la política monetaria de acuerdo con el objetivo de estabilidad de precios, y con frecuencia los bancos centrales se muestran reacios a comunicar en forma transparente sus perspectivas económicas y sus intenciones en materia de política. Los cambios estructurales en curso en las economías en cuestión pueden obstaculizar la capacidad del banco central para pronosticar la inflación, mientras que la debilidad de los vínculos que existen entre la política monetaria y la inflación, que va asociada con frecuencia al insuficiente desarrollo de los sistemas financieros o a la dolarización parcial, complica la evaluación de las medidas de política que conviene adoptar. Además, sin duda se requerirá cierto tiempo para afianzar la credibilidad de una estrategia de metas de inflación, particularmente en los casos en que la deuda pública impone una gravosa carga presupuestaria o no se ha acumulado una adecuada trayectoria de estabilidad macroeconómica. Dicho esto, es cierto que muchos de estos problemas también representan un desafío para los países que aplican otros regímenes monetarios, en particular los que utilizan tipos de cambio flotantes.

El examen de las diferencias que existen entre los países de mercados emergentes que aplican estrategias basadas en metas de inflación y los demás mercados emergentes ayuda a comprender cuáles son las condiciones y el punto de partida que favorecen la adopción de una estrategia de este tipo frente a otros regímenes de política monetaria. Por lo general, los países que aplican esa estrategia están relativamente bien desarrollados y tienen sistemas financieros internos más complejos, lo que sugiere que otros países que se proponen adoptar este marco monetario deben prestar atención a estas características. También se trata de países que han optado por un grado considerable de flexibilidad cambiaría, en parte porque su relación de intercambio puede seguir ciclos diferentes de los de sus principales socios comerciales2.

El marco jurídico de todos los países que aplican metas inflacionarias confiere independencia al banco central y establece como objetivo fundamental la estabilidad de los precios3. La comparación de los distintos marcos jurídicos muestra que los países de mercados emergentes suelen preferir un marco institucional más formal que los países industriales en respaldo de las metas inflacionarias. Por lo general, los países de mercados emergentes modifican el régimen jurídico aplicable al banco central antes de adoptar esta estrategia, y en todos los casos se han establecido limitaciones explícitas al financiamiento del déficit público en el mercado primario por parte del banco central. Esta mayor formalidad en comparación con los países industriales puede obedecer al historial de mayor intervención estatal en la política monetaria, tasas de inflación más elevadas y más variables, sistemas financieros menos desarrollados, mayor vulnerabilidad a la monetización inflacionaria de la deuda pública, mayor susceptibilidad a las crisis cambiarías, e intervención del Fondo Monetario Internacional.

También existen diferencias en el funcionamiento y el diseño de las metas inflacionarias entre los países industriales y los países de mercados emergentes. En estos últimos, los bancos centrales tienden a recurrir en menor medida a modelos estadísticos para la conducción de la política monetaria, intervienen con más frecuencia en los mercados cambiarios, utilizan horizontes más cortos para el logro de sus objetivos, y bandas más amplias que los países industriales. Estas diferencias presumiblemente reflejan diferencias de fondo entre los países industriales y los países de mercados emergentes. Los cambios estructurales en las relaciones económicas subyacentes son más comunes en los países de mercados emergentes, que tienden a ser más vulnerables a las conmociones, especialmente las que emanan de la volatilidad de los flujos de capital. Combinando y dosificando adecuadamente los distintos elementos de la estrategia económica (como la elección del índice de precios que se utilizará, la fijación de una tasa de inflación concreta o de una banda de valores, y la adopción de cláusulas de salvaguardia), el banco central que utiliza metas inflacionarias puede diseñar una estrategia monetaria que le proporcione el equilibrio apropiado entre la credibilidad y la discrecionalidad necesaria para hacer frente a las conmociones, por ejemplo, a un aumento inesperado del precio del petróleo4.

Por lo general la volatilidad de los flujos de capital va asociada a una rápida fluctuación del tipo de cambio y a fuertes oscilaciones de los diferenciales entre las tasas de interés internas e internacionales, que pueden tener efectos especialmente perturbadores en países relativamente abiertos al comercio o que son grandes prestatarios. Cuando se adopta un marco basado en la fijación de metas inflacionarias, la explicación clara de los motivos en que se basa la orientación de la política del banco central puede contribuir a asegurar que tales conmociones no se vean agravadas por la incertidumbre en la conducción de la política monetaria. A lo largo del tiempo, un historial de cumplimiento de las metas inflacionarias ayudará a generar una mayor confianza en los mercados financieros en lo que respecta a las motivaciones que sustentan las medidas monetarias5. No obstante, los bancos centrales que utilizan metas inflacionarias en algunos casos han estimado prudente adoptar medidas para moderar las fluctuaciones del tipo de cambio a fin de asegurar que las modificaciones excesivas no desestabilicen las expectativas inflacionarias o el sistema financiero interno, manteniendo al mismo tiempo la flexibilidad cambiaría. En consecuencia, puede ser útil adoptar medidas que moderen la rápida depreciación de la moneda para evitar un endurecimiento mucho más drástico de las condiciones monetarias ante la inestabilidad financiera, pero dichas medidas no significan que se desee imprimir a la política monetaria una orientación más restrictiva. Esto puede revestir particular importancia en las economías parcialmente dolarizadas, en las que la situación financiera del sector privado es muchas veces sensible a las fluctuaciones del tipo de cambio. Sin embargo, es importante dejar de aplicar esas medidas en cuanto sea posible, para limitar la posibilidad de que la inflación se aparte demasiado de la meta.

La transición hacia un verdadero régimen basado en metas de inflación también plantea problemas en muchas economías de mercados emergentes. Varios países han enfrentado el desafío de introducir una estrategia de este tipo antes de abandonar un régimen de objetivos de tipo de cambio. La experiencia de Israel y Polonia sugiere que es factible pasar gradualmente de un régimen de tipo de cambio fijo a un régimen más flexible y finalmente a la adopción de metas explícitas de inflación, pero ello requiere aplicar medidas fiscales y estructurales sólidas y favorables durante la transición y minimizar el riesgo de asignar al banco central objetivos contradictorios que comprometan la credibilidad y la eficacia del nuevo régimen.

1Véase Andrea Schaechter, Mark R. Stone y Mark Zelmer, “Adopting Inflation Targeting: Practical Issues for Emerging Market Countries”, IMF Occasional Paper No. 202 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000).2Por ejemplo, como importante exportador de metales preciosos, la relación de intercambio de Sudáfrica se ve afectada en forma significativa por las variaciones del precio de los productos básicos. Un régimen de tipo de cambio flotante, anclado mediante la fijación de metas de inflación, ayuda a superar los efectos que tienen en la economía las fluctuaciones del precio de los productos básicos.3En la mayor parte de los casos en que se adoptan metas explícitas de inflación, éstas son anunciadas por el gobierno o conjuntamente por el gobierno y el banco central. En consecuencia, si bien el gobierno puede desempeñar un activo papel en la determinación de los objetivos de política monetaria, el banco central tiene atribuciones para adoptar las medidas monetarias que juzgue necesarias para alcanzar la meta fijada, y se responsabiliza públicamente por sus acciones.4Los problemas que se plantean en el diseño de marcos monetarios basados en la fijación de metas de inflación se analizan en Ben Bernanke, Thomas Laubach, Frederic Mishkin y Adam Posen. Inflation Targeting: lessons from the International Experience(Princeton: Princeton University Press, 1999) y en los estudios a que allí se hace referencia.5Cabe señalar que muchos países que han adoptado metas inflacionarias, como Australia, Chile y Nueva Zelandia, han observado que los efectos de transmisión de las fluctuaciones cambiarías sobre la inflación interna disminuían a medida que se reducían las tasas de inflación y adquirían credibilidad los marcos de fijación de metas inflacionarias, lo que implica que con el tiempo toleran mejor las fluctuaciones cambiarías. Sin embargo, debe reconocerse que este efecto de transmisión también se ha observado en varios países que no han adoptado marcos de fijación de metas inflacionarias pero que han logrado reducir la inflación.

El otro cambio que introdujeron varios mercados emergentes en los mecanismos monetarios ha sido permitir que las cuentas y las transacciones bancarias del país se realicen en moneda nacional o extranjera23. La coexistencia de dos monedas ha venido acompañada a menudo por una paridad rígida (como en la RAE de Hong Kong desde 1982, Argentina desde 1991 y Bulgaria desde 1997) o un régimen cambiario flotante (como en Perú a principios del decenio de 1990). En casi todos los casos, los activos y pasivos del sistema financiero nacional denominados en moneda extranjera han crecido con suma rapidez, de modo que algunas de estas economías se han “dolarizado” o “euroizado” mucho (gráfico 4.6). Cuando esta libertad para elegir entre activos denominados en moneda nacional o extranjera se combina con la eliminación de las restricciones de la cuenta de capital y se permite a los residentes que tengan sus activos en el país o fuera de él —como se ha hecho en la mayoría de estos países—se termina por imponer una significativa limitación a la discrecionalidad monetaria. La autoridad monetaria no sólo controla una porción menor de la oferta monetaria sino que también puede ocurrir que esta porción se achique rápidamente (porque cambia la composición de las monedas) cuando no hay plena credibilidad en las políticas internas. De hecho, en varios países la dolarización de la intermediación financiera parece ser muy sensible a los diferenciales de las tasas de interés, la volatilidad del tipo de cambio y las variaciones del riesgo de devaluación24. Al mismo tiempo y en la medida en que la dolarización parcial reduce la discrecionalidad en materia de política monetaria y la base del señoreaje, contribuye también a fomentar la disciplina fiscal.

Gráfico 4.6.Depósitos en moneda extranjera

(Porcentaje de M3)

El porcentaje de los depósitos en moneda extranjera en los sistemas bancarlos nacionales subió mucho en los últimos años.

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales, y estimaciones del personal técnico del FMI.

¿Cómo se comparan los resultados que se obtienen con estos diferentes regímenes monetarios (y los nuevos mecanismos institucionales que los respaldan) en lo que se refiere a: 1) la velocidad con que baja la inflación después de adoptado el régimen; 2) el costo que tienen pata la producción las políticas orientadas a reducir la inflación (la denominada “tasa de sacrificio”), y 3) la capacidad para fomentar la disciplina fiscal y mantener una inflación baja a plazo más largo?

Casi todos los países que sufrieron una inflación alta han recurrido en algún momento a programas de estabilización basados en el tipo de cambio para reducir los aumentos de precios (véase el cuadro 4.4). Los ejemplos de paridades ajustables usadas para reducir la inflación a partir de tasas muy altas son, entre otros, tres intentos de estabilización en Argentina (por ejemplo la Tablita y el plan Austral) y programas de estabilización en Brasil, Bulgaria, Chile, Israel, México, Polonia, Rusia y, en los últimos años, Turquía. Además, algunos países que sólo tenían una inflación moderada también usaron paridades ajustables para facilitar su reducción (por ejemplo, Egipto, Pakistán y Hungría) mientras que otros —sobre todo de Asia oriental—establecieron un tipo de cambio fijo tanto para obtener la estabilidad del comercio exterior como para mantener baja la inflación. Los ejemplos de estabilización basada en el tipo de cambio utilizando una paridad rígida son Argentina en 1991 y Bulgaria desde 1997.

Cuadro 4.4.Tipos de cambio de los principales países de mercados emergentes y programas de estabilización monetaria desde el decenio de 1970
Inflación en 12 meses¿Se desplomó la moneda al terminar el programa?
PaísFecha de IniciaciónRégimen cambiario/monetario1Al comienzo del programaTercer año del programaEn 2000
ChileAbr., 1975Tipo de cambio regulado agregados monetarios394,3No, terminó en diciembre de 1977
Chile (Tablita)Feb., 1978Paridad móvil, paridad fija52,128,74,5Sí (febrero de 1983)
Argentina (Tablita)Die., 1978Paridad móvil169,9131,3Sí (abril de 1982)
Argentina (Austral)Jun., 1985Paridad fija, paridad móvil1.128,9Sí (septiembre de 1987)
IsraelJul., 1985Paridad fija, banda horizontal, banda flexible445,416,00,3No
Brasil (Cruzado)Feb., 1986Paridad fija286,0Sí (marzo de 1987)
MéxicoDie., 1987Paridad fija, paridad móvil, banda ampliable143,729 98,9Sí (diciembre de 1994)
Argentina (Bonex)Dic., 1989Flotación/agregados monetarios4.923,3‘ ‘No, terminó en febrero de 1991
PoloniaEne., 1990Paridad fija, paridad móvil, banda ampliable639,639,88,6No
Brasil (Collor)Mar., 1990Tipo de cambio regulado/agregados monetarios5.747,3No, terminó en enero de 1991
PerúAgo., 1990Flotación/agregados monetarios12.377,848,53,7No
Argentina (Convertibilidad)Abr., 1991Caja de conversión287,44,30,1No
Brasil (Cardoso)Jul.. 1994Flotación dirigida, paridad móvil4.922.66,16,0Sí (enero de 1999)
RusiaJul., 1995Banda, banda flexible225,05,520,2Sí (agosto de 1998)
BulgariaJul., 1997Caja de conversión1.502,88,611,4No
TurquíaEne., 1998Paridad móvil99,139,0Sí (febrero de 2001)
Fuentes: G. Calvo y C. Végh, “Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries”, en Handbook of Macroeconomics, John Taylor y Michael Woodford, compiladores (Nueva York: North Holland, 1999), págs. 1531–1614: y estimaciones del personal técnico del FMI.

Cuando se menciona más de un régimen, se indica el orden de aplicación.

Fuentes: G. Calvo y C. Végh, “Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries”, en Handbook of Macroeconomics, John Taylor y Michael Woodford, compiladores (Nueva York: North Holland, 1999), págs. 1531–1614: y estimaciones del personal técnico del FMI.

Cuando se menciona más de un régimen, se indica el orden de aplicación.

Los programas de estabilización cambiaría en general lograron bajar rápidamente la inflación a corto plazo, a menudo junto con una notable expansión inicial de la actividad y una apreciación del tipo de cambio real (gráfico 4.7), ya que la inflación en el sector de bienes transables se desaceleró a un ritmo mucho más rápido que en el de los no transables25. Esta apreciación del tipo de cambio real con frecuencia produjo un aumento insostenible de la demanda interna, la producción y las importaciones (ya que los consumidores y las empresas aprovecharon los bajos precios de los bienes extranjeros acelerando ese tipo de compra), lo que significó una clara amenaza para la estabilidad de la balanza de pagos. Las paridades que suscitan menos credibilidad han sido muy susceptibles a este efecto, lo que lleva a una tasa de sacrificio marcadamente negativa a corto plazo (la relación entre producción perdida y reducción de la inflación) al principio, pero a costa de una significativa recesión más adelante, sobre todo si se abandona la paridad fija.

Gráfico 4.7.Algunos programas de estabilización cambiaría; 1985–981

(Promedios simples, tres años antes y cuatro después de la iniciación del programa, t)

Los programas de estabilización cambiaría en general producen, en sus primeras etapas, un aumento de la producción y una marcada apreciación del tipo de cambio real.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Promedios simples correspondientes a los nueve programas siguientes de estabilización cambiaría: Israel, julio de 1985; Brasil (cruzado), febrero de 1986; México, diciembre de 1987; Polonia, enero de 1990; Argentina (convertibilidad), abril de 1991; Brasil (Cardoso), julio de 1994; Rusia, julio de 1995; Bulgaria, juliode 1997, y Turquía, enero de 1998.

Con respecto al efecto a largo plazo en la inflación, hay una diferencia importante entre una paridad rígida y otra ajustable. En el caso de esta última, lo que ha ocurrido en general es que la creciente presión en la balanza de pagos ha hecho que se la abandonara. Así pasó, por ejemplo, en Argentina luego del programa de estabilización de 1978–81 (la Tablita) y el plan “Austral” de 1985–86; en Brasil con el plan “cruzado” de 1986 y (en menor medida) con el plan “real” de 1994—98; en Chile con el programa de devaluación gradual de 1978–82; en México luego de la estabilización de 1987–94, y en Rusia en 1995–98. Fue también uno de los factores que influyeron en el caso de Turquía en tiempos más recientes26. Además, puesto que los regímenes de tipo de cambio fijo tienden a fomentar el endeudamiento en moneda extranjera sin cobertura (a menudo respaldado por una garantía oficial explícita o implícita), la desaparición de la paridad fija en general ha producido graves crisis bancarias en el país, como por ejemplo en México durante la crisis “Tequila” en 1994—95, en varios países de mercados emergentes de Asia durante 1997–98, y en Turquía no hace mucho27.

Una parte —pero ciertamente no la totalidad—del problema de sostenibilidad de las paridades flexibles parece vincularse con la relación ambigua que existe entre los regímenes de tipo de cambio fijo y la disciplina fiscal28. Por un lado, cabría esperar que un tipo de cambio fijo fomentara la disciplina fiscal, dado que las autoridades saben muy bien que es un requisito para el mantenimiento de la paridad y que, de lo contrario, probablemente habrá devaluaciones costosas desde el punto de vista político y económico29. Por otro lado, es posible argumentar que los tipos fijos pueden enmascarar (transitoriamente) los excesos de la política fiscal que se pondrían de manifiesto mucho más rápido si se aplicara un régimen de flotación30. Este efecto de ocultamiento puede ser particularmente peligroso en las primeras etapas de los programas de estabilización cuando la inflación cae pronunciadamente al establecerse la paridad fija, lo que da la falsa impresión de que los avances en materia de estabilización son permanentes y, además, se traduce en dilaciones en la adopción de medidas fiscales necesarias pero impopulares. De hecho, varios programas de estabilización tienen como rasgo común la imposición en primer lugar de la disciplina monetaria y la posterior realización del ajuste fiscal, que a veces no es suficiente y llega demasiado tarde31. Como ya se dijo, en gran parte esto se debe a que lograr el consenso acerca del ajuste fiscal y las medidas que lo respaldan en general lleva más tiempo, es más difícil de alcanzar y puede ser muy costoso desde el punto de vista político. En consonancia con estos argumentos acerca de la relación ambigua que hay entre los déficit fiscales y los regímenes cambiarios, en un estudio empírico reciente se determinó que la magnitud de estos déficit (medida como proporción del PIB) ha variado mucho en los distintos regímenes de tipo fijo, que las diferencias de los resultados fiscales entre los regímenes fijos y los flotantes no son estadísticamente significativas y que el efecto neto depende del grupo de países que se elija32.

Habiendo dicho esto, es necesario mencionar que algunas paridades ajustables han logrado reducir la inflación en forma más sostenida, sobre todo en el decenio de 1990, y que en esos casos se han observado las siguientes características generales: austeridad fiscal, amplias reformas estructurales e institucionales y medidas para frenar la inercia de la inflación, como la congelación de los salarios y la reforma del mercado laboral33. Además, estas estabilizaciones han venido acompañadas por una diversidad de estrategias macroeconómicas. En Egipto, la inflación se redujo por medio de un programa de estabilización basado en el tipo de cambio y la adhesión a un régimen de paridad ajustable, respaldado por un decidido ajuste fiscal que se fue moderando gradualmente. En otros casos, como los de Israel y Polonia, la inflación se controló flexibilizando poco a poco la banda cambiaría y adoptando, con el tiempo, un régimen de metas explícitas de inflación (en Israel también influyeron los controles de capital). Sin embargo, en Hungría, la apreciación del tipo de cambio real que se produjo a continuación de la estabilización se contuvo exitosamente aplicando medidas fiscales y monetarias restrictivas. En varios países asiáticos (sobre todo Malasia, Corea y Tailandia hasta la crisis de 1997–98), las paridades cambiarías también se asociaban con una inflación baja. Este historial de estabilidad monetaria contribuyó a limitar las repercusiones cambiarías durante la crisis asiática, lo que permitió que estos países mantuvieran una inflación baja.

En el caso de las paridades rígidas, las devaluaciones han sido mucho menos frecuentes tanto en épocas recientes como en épocas anteriores34. Una razón es que el abandono de este tipo de paridad repercute en la reputación del gobierno y, por lo tanto, los gobiernos no quieren hacerlo. La otra es que los países que la utilizan se han “dolarizado” o “euroizado” en gran medida a raíz de la adopción del sistema de doble moneda para los bancos y los grandes préstamos en moneda extranjera tomados por el sector público y el privado. En consecuencia, para la competitivi- dad externa los beneficios de una devaluación son menores, mientras que el efecto en los balances puede ser muy contraccionista si el sector privado no financiero tiene una posición corta neta en moneda extranjera. No obstante, los costos a corto plazo de esta adhesión a la paridad han sido significativos en ciertas ocasiones, como se observó, por ejemplo, con lo acontecido en la RAE de Hong Kong en 1997–98 y en Argentina durante la crisis “Tequila” de 1994—1995, y también como consecuencia de las grandes conmociones externas asociadas con las crisis de Asia de 1997–98 y la de Rusia de 1998.

Hasta hace poco tiempo, el uso de los regímenes de tipo de cambio flotante en los programas de estabilización ha estado asociado principalmente con el uso de un ancla monetaria. En este caso, en lugar de vincular el tipo de cambio con el de un país que tiene inflación baja, el banco central establece como meta un agregado monetario, por ejemplo la base monetaria o el dinero en sentido amplio, tratando de desacelerar su ritmo de aumento. Tres rasgos básicos se han asociado en general con la utilización de metas monetarias en los programas de estabilización de países de mercados emergentes (gráfico 4.8): 1) la lenta convergencia de la inflación hacia la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, lo que implica que suele necesitarse una enorme restricción monetaria para producir una caída significativa de la inflación; 2) una apreciación real de la moneda sin que se traduzca en un deterioro definido de la cuenta corriente, y 3) una contracción inicial (a veces drástica) de la actividad económica. Esto último significa que, a diferencia de las estabilizaciones que toman como base el tipo de cambio, la recesión se producirá relativamente pronto, de acuerdo con el tipo de sustituciones en la curva de Phillips observadas en los países industriales35. La recesión en los primeros tiempos tiende a ser muy pronunciada36. En parte por esta razón, y en decidido contraste con los tipos de cambio fijos, los saldos de comercio exterior y de cuenta corriente no pasan de pronto a ser déficit que ponen en cuestión la sostenibilidad del sistema.

Gráfico 4.8.Algunos programas de estabilización monetaria; 1975–901

(Promedios simples, tres años antes y cuatro después de la iniciación del programa, t)

Los programas de estabilización monetaria en general producen, en sus primeras etapas, marcadas pérdidas de la producción y una limitada apreciación del tipo de cambio real.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Promedios simples correspondientes a los cuatro programas siguientes de estabilización monetaria: Chile, abril de 1975; Argentina (Bonex), diciembre de 1989;Brasil (Collar), marzo de 1990; Perú, agosto de 1990. No se incluyen los datos de Argentina de los aos t + 1, t + 2, t + 3 y t + 4 porque el país aplicó un nuevoprograma de estabilización cambiaría en t + 1 (1991).

2 El crecimiento de la masa monetaria se mide como variación porcentual anualde M1.

3 No se incluye Perú porque no se tienen datos anteriores a 1979 del tipo decambio real efectivo.

Asimismo, se reconoce que la utilización de metas monetarias para mantener baja la inflación se está volviendo cada vez más complicada en los mercados emergentes. Como lo ha demostrado ampliamente lo acontecido en los países industriales, uno de los problemas principales es la inestabilidad de la relación entre los agregados monetarios y la inflación, a menudo exacerbada por la creciente movilidad de los capitales internacionales y la innovación financiera37. Es probable que el problema se agudice en el caso de mercados emergentes con un largo historial de inestabilidad monetaria (que, entre otras cosas, hace que sea difícil caracterizar la relación dinero-inflación usando datos de series cronológicas largas) y en los que la continua sustitución monetaria, la dolarización de los depósitos bancarios (en los países donde esté permitida), y las grandes oscilaciones de las entradas de capital que se producen por las variaciones de las tasas de interés externas complican el control del aumento de la masa monetaria interna38. Además, la creciente dolarización de varios de estos países y el consiguiente descalce de monedas en los balances del sector privado pueden hacer que sea muy difícil para los bancos centrales concentrarse únicamente en la meta monetaria establecida previamente a expensas de la estabilidad del tipo de cambio cuando se plantea un conflicto entre ambas39. Por estas razones, los regímenes de metas monetarias parecen una opción no tan buena frente a otros regímenes que existen fuera del ámbito de los programas de estabilización en los mercados emergentes, argumento respaldado por el hecho de que prácticamente se los ha abandonado tanto en las economías avanzadas como en los mercados emergentes.

La experiencia acumulada en el plano internacional con las metas explícitas de inflación, si bien es muy reciente, ha sido, hasta ahora, muchísimo más favorable. Con respecto a su capacidad para reducir la inflación, un estudio realizado hace poco de países industriales y de mercados emergentes que han adoptado este sistema durante los últimos 10 años determinó que en promedio se necesitan 10 trimestres (2½ años) para que un país logre un nivel estacionario de inflación a contar de la adopción de estas metas40”. Sin embargo, entre los mercados emergentes la varianza ha sido mayor —Chile e Israel han tenido los períodos de transición más prolongados (nueve y seis años, respectivamente) desde que comenzaron a anunciar públicamente metas explícitas para la inflación a principios de los años noventa—lo que en parte refleja mayores discrepancias en el nivel de inflación al comenzar a aplicarse la nueva estrategia. Los países que la adoptan en general también han logrado cumplir las metas fijadas, un rasgo que marca un contraste notable con la experiencia internacional en materia de metas monetarias, que con frecuencia no se cumplen y se modifican41.

La tasa de sacrificio también ha sido considerablemente menor con las metas explícitas de inflación que con las monetarias, aunque no tan favorable como con las estabilizaciones basadas en el tipo de cambio. En los países que han aplicado metas de inflación durante varios años (Chile e Israel entre los mercados emergentes, y Australia, Canadá, Chile, España, Finlandia, Nueva Zelandia, el Reino Unido y Suecia), la tasa de sacrificio se ha estimado en un 0,6% del PIB anual. En el caso de los países de mercados emergentes que adoptaron este sistema durante los dos últimos años (Brasil, Colombia, Corea, México y Sudáfrica) esta tasa ha sido hasta la fecha ligeramente negativa (-0,4% del PIB) en promedio42. Ambas cifras son sustancialmente más bajas que las estimaciones de referencia tradicionales de los países avanzados43.

El efecto de la adopción de metas explícitas de inflación en los resultados fiscales es más difícil de establecer aunque los datos concuerdan con la hipótesis de que contribuye a fomentar la disciplina. En el cuadro 4.5 se observa que todos los países que las adoptaron lograron cierta mejora de su saldo fiscal, habitualmente con un desfase de uno o dos años (aunque en algunos casos la mejora fue anterior a la implantación de estas metas), Como la falta de predominio fiscal parece ser una condición previa para lograr el éxito con las metas explícitas de inflación (recuadro 4.3), la disciplina fiscal y el mantenimiento de estas metas deberían estar vinculados sin implicar necesariamente que una es causa de la otra44. De cualquier modo, es significativo que en ninguno de los países en que se han utilizado estas metas haya pruebas de una ulterior flexibi- lización de la orientación fiscal45.

Cuadro 4.5.Saldos fiscales de países que adoptan metas explícitas de inflación1(Porcentaje anual)
País1985-8919901991199219931994199519961997199819992000
Primeros países en adoptarlas
Chile21,013,482.383.021.752,263,632,582,10−0,11−2,37−1,06
Israel2−3,49−4,35−6,08−3,65−2,50−2,30−4,10−3,70−2,70−2,30−2,25−0.61
Australia−0,180,91−1,39−3,44−3,90−3,27−2,37−1,48−0,290.661,461,32
Canadá−5,33−4,91−5,45−5,12−5,48−4,57−3,93−2,040,500.520,621,43
Finlandia0,981,02−4,54−8,11−10,65−10,77−8,72−7,20−3,67−1.48−0.781.34
Nueva Zelandia−2,66−1,68−4,48−4,61−0.692,203.612.721.640.970.430.30
España−3,84−2,80−2,20−2,67−5,91−4,92−5,92−3,93−2,67−2,14−1,09−0.72
Suecia−0,481,33−3,93−9,76−14.66−11,27−8,72−3,77−1,790,643.663,92
Reino Unido−1,42−0,84−2,78−7,24−8,18−6,91−5,48−4,16−1,480,251,483.80
Promedio−1,71−0,87−3,16−4,62−5,58−4,39−3,55−2,33−0,93−0,330,131,09
Países que las adoptaron recientemente
Brasil−1,512,640,19−0,87−0,100,10−2,27−2,57−2,63−5,40−6,89−3,20
Colombia3−1,56−0,680,01−1,81−1,02−1,47−3,37−4,63−3,41−5,37−7,43−6,05
República Checa2,52−2,074,15−0,620,461,24−0,25−0,10−0,94−1,63−1,61−2,30
México3−9,79−2,600,201,460,77−0,58−1,74−1,00−1,86−2,27−2,22−0,94
Polonia−2,030,71−7,24−7,27−3,92−3,39−3,67−3,53−2,61−2,97−4.98−5,28
Sudáfrica−4,46−3,11−4,76−8,73−9,42−5,24−5,19−4,51−3,84−2,34−2,06−2,65
Tailandia−2,434,734,812,832,191,922,972,47−0,86−2,55−2,94−2,24
Promedio−2,80−0,85−1,24−2,97−2,20−1,56−2,75−2,72−2,55−3,33−4,20−3,40

Los años en que se aplicaron metas explícitas para la inflación están indicados con negrita.

Fecha en que se anunció públicamente que comenzaban a aplicarse metas explícitas de inflación.

Las metas explicitas de inflación comenzaron a aplicarse en 2001. Con anterioridad se anunciaron metas monetarias.

Los años en que se aplicaron metas explícitas para la inflación están indicados con negrita.

Fecha en que se anunció públicamente que comenzaban a aplicarse metas explícitas de inflación.

Las metas explicitas de inflación comenzaron a aplicarse en 2001. Con anterioridad se anunciaron metas monetarias.

No obstante, ciertos aspectos de las metas explícitas de inflación siguen siendo tema de controversia. En primer lugar, en casi todos los países que las adoptaron, la inflación ya se estaba desacelerando y varios comenzaron a aplicar el nuevo sistema con niveles de inflación de un solo dígito. En dos casos de países de mercados emergentes que tenían una inflación de dos dígitos antes de la adopción del sistema (Chile e Israel), el período de transición fue bastante prolongado, aunque la inflación ya mostraba una tendencia descendente. Quizás esto sugiera que el principal mérito de estas metas como régimen de política monetaria sea su capacidad para mantener controlada la inflación cuando ya es baja.

En segundo lugar, la teoría económica sostiene que un elemento fundamental para reducir la inflación es la credibilidad del régimen, lo que plantea el interrogante de cómo lograr credibilidad para la política monetaria en el caso de los mercados emergentes que consideran la imposición de metas explícitas de inflación después de muchos años de inestabilidad monetaria o grandes devaluaciones. En este aspecto, resulta ilustrativa una comparación entre las metas de inflación y su competidor principal, los tipos de cambio fijos. Cuando se determina el tipo de cambio en relación con otra moneda, puede decirse que la credibilidad se importa, es decir, viene de una limitación tangible (y por lo tanto creíble) del comportamiento de los precios de los bienes transables. En especial, en una unión monetaria o cuando se adopta unilateralmente la moneda de un país de inflación baja, la credibilidad es evidentemente atribuible a las disposiciones constitucionales nacionales o a acuerdos internacionales que suelen ser difíciles de revocar. Si éstos no existen, los países que recurran a metas explícitas de inflación tendrán que confiar en los diversos aspectos institucionales ya examinados, como la mayor transparencia y rendición de cuentas de la política monetaria, la independencia operativa (o relativa a los instrumentos) del banco central y la clara misión de que este dé máxima prioridad a la reducción de la inflación. Como se dijo antes, hay pruebas de que todo esto ha cumplido una tarea importante en el control de la inflación; sin embargo, el logro de tal credibilidad puede demandar bastante tiempo y, en consecuencia, demorar la estabilización46.

En tercer lugar, la fijación de metas explícitas de inflación puede ser un problema en los países que deben mantener la estabilidad del tipo de cambio para proteger las posiciones no cubiertas de los balances del sector privado. De hecho, en razón de las potenciales fragilidades financieras que se originan en las grandes variaciones cambiarías, se ha sostenido que la mayor parte de los países en desarrollo tienden a mostrar cierto “temor a la flotación”47. En principio, la aplicación de una estrategia basada en metas explícitas de inflación no impide que el banco central preste cierta atención a los movimientos del tipo de cambio en la medida en que estos influyen en la inflación futura. Esto en general da lugar a una restricción monetaria cuando se deprecia el tipo de cambio, una respuesta similar (pero no necesariamente de la misma magnitud) a la que se produciría si se tomara como meta directa el tipo de cambio. Ocurre entonces que en las metas explícitas de inflación sí se tiene en cuenta el argumento del “temor a la flotación”, pero sólo en forma indirecta. En la medida en que surjan objetivos en conflicto entre la estabilidad cambiaría y la inflación o en que la magnitud de la restricción que se necesita para estabilizar el tipo de cambio difiera sustancialmente de la requerida para cumplir las metas explícitas de inflación, la situación de los balances (como sucede en varias economías de mercados emergentes parcialmente dolariza- das) puede adquirir una importancia capital, limitando la utilización de estas metas y perjudicando la transparencia de la política monetaria.

Por último, el éxito de las metas de inflación en general se ha asociado con condiciones importantes que deben existir con anterioridad y que en la actualidad son difíciles de alcanzar para algunos mercados emergentes (véase el recuadro 4.3). Como ejemplos cabe mencionar la existencia de mercados financieros bien desarrollados, la falta de predominio fiscal, la adecuada comprensión de los mecanismos de transmisión y la independencia del banco central en lo que se refiere a los instrumentos.

Protección de la baja inflación en los mercados emergentes

Como se dijo antes, la disminución de la inflación mundial y la mayor estabilidad monetaria en los países avanzados, junto con el afianzamiento de los mecanismos institucionales que se produjo en los últimos años, han ayudado a superar una de las causas principales de la inflación de décadas anteriores en los mercados emergentes: a saber, la falta de un ancla nominal creíble para las expectativas inflacionarias del sector privado. Además, el considerable progreso logrado en los decenios anteriores en cuanto a la teoría y la práctica de la política monetaria sin duda ha influido para que las prácticas que siguen los bancos centrales sean más acertadas. Esto incluye no sólo instrumentos más sofisticados de predicción y una mejor comprensión de los instrumentos de política, sino también algo que quizás es más crucial: la importancia que se asigna a la transparencia y a la responsabili- zación del banco central por sus decisiones y la comprensión de los peligros que significa recargar a la autoridad monetaria con objetivos múltiples, distintos de la conservación de la estabilidad de los precios. Por último, otras políticas estructurales también han ayudado aumentando la eficiencia de las economías y reduciendo la inercia de la inflación, como por ejemplo, la reforma del mercado laboral y del comercio exterior.

Sin embargo, la baja inflación externa, la mayor solidez de los mecanismos institucionales del banco central y la mejor comprensión de la política monetaria no garantizan la estabilidad de los precios. Puesto que la política monetaria y la fiscal están vinculadas intrínsecamente por la limitación presupuestaria del gobierno consolidado, la firmeza de la política monetaria y, por ende, la evolución de la inflación de un país, dependen de la orientación de su política fiscal. Si bien los recientes cambios institucionales de los mecanismos de política monetaria parecen haber contribuido a poner coto a los excesos fiscales, no pueden por sí mismos evitar los persistentes déficit fiscales. De hecho, la historia señala ciertos episodios de significativa liberalización de la política fiscal en el marco de sistemas de cajas de conversión, con independencia del banco central y dolarización parcial e incluso total; además, aún no se han observado reducciones significativas del déficit fiscal en varios países que adoptaron recientemente las metas explícitas de inflación. Esto sugiere que los mecanismos monetarios per se sólo tienen un poder limitado para solucionar problemas “reales” que se crean por la falta de coherencia entre el régimen fiscal y la meta de estabilidad de precios.

Por supuesto, hubo también otros sucesos de índole general que han ayudado a contener los excesos fiscales en los mercados emergentes, y algunos de ellos quizá tengan un carácter más permanente. Entre ellos, cabe mencionar primero el rápido desarrollo de los sistemas financieros nacionales. Como se mencionó antes, la inflación parece guardar una relación inversa con el desarrollo de los mercados financieros internos, toda vez que éste disminuye el costo del financiamiento no inflacionario de los déficit fiscales y reduce la necesidad de emitir moneda. Otro factor que contribuye son las inquietudes del sector financiero acerca de la inflación, combinadas con la creciente importancia económica de ese sector48. Segundo, otro suceso fundamental es la mayor integración financiera de los países de mercados emergentes en la economía mundial. Por cuanto los gobiernos nacionales compiten entre sí por un determinado fondo de ahorros mundiales y los mercados internacionales de capital supervisan la evolución fiscal de cada país y asignan en conformidad un precio al riesgo soberano respectivo, se crea un incentivo claro para la prudencia fiscal. Tercero, el público parece tolerar poco la inflación, lo que quizá se deba meramente a un efecto de demostración que se origina en la baja inflación de los países industriales, pero que también puede reflejar el mayor peso político que tienen en los regímenes recientemente devenidos democráticos los grupos de ingreso más bajo que siempre pierden más cuando hay inflación (véase el recuadro 4.1).

Sin embargo, hay otros factores que tal vez signifiquen una amenaza para los recientes avances en materia de estabilización de los precios. Primero, algunos de los mecanismos institucionales fundamentales que se han establecido en varios mercados emergentes —principalmente los que apoyan la estrategia de metas explícitas de inflación—son bastante nuevos y no se han probado en medida suficiente. Queda por averiguar si serán sostenibles y eficaces para controlar la inflación en diversas situaciones de crisis, como las que asolaron a muchos mercados emergentes durante los 10 últimos años. Segundo, a pesar de la sustancial mejora lograda en los últimos años, los déficit fiscales siguen siendo relativamente altos en varios países de mercados emergentes y, en algunos, la relación deuda pública/PIB se aproxima a la de las economías avanzadas que tienen programas de asistencia social mucho más amplios y una población de edad bastante más avanzada. Tal vez resulte aún más inquietante el hecho de que en el curso de los últimos cinco años se hayan detenido los esfuerzos en pro del reordenamiento de las finanzas públicas en unos cuantos países (véase el cuadro 4.3). Las razones de tal inquietud parecen harto justificadas en algunos países que tienen paridades cambiarías rígidas pero donde el consiguiente requisito de una estricta disciplina fiscal no se ha cumplido plenamente. La estabilidad a largo plazo de los precios podría verse amenazada en la medida en que la falta de una acción enérgica en este sentido aumenta la tentación de tratar de resolver el problema fiscal recurriendo al impuesto inflacionario.

Por último, sigue siendo difícil forjar un consenso acerca de la forma de distribuir el costo fiscal de la estabilización de los precios. Esto ha ocurrido sobre todo en los mercados emergentes donde hay grandes disparidades de ingreso, una historia de larga data de desequilibrios fiscales y monetarios y gobiernos muy divididos, factores que sin duda incrementan el costo político de la prudencia monetaria y fiscal. Aunque una inflación baja per se puede ayudar a crear una fuerte presión a favor de la estabilidad de los precios, no es algo que pueda darse por sentado, por lo menos sobre la base de lo acontecido históricamente hasta la fecha49. Estas complicaciones de la economía política indican que el logro y la conservación de la estabilidad de los precios en esos países exigirán una firme decisión política y sólidos mecanismos institucionales para limitar la discrecionalidad tanto de la autoridad monetaria como de la autoridad fiscal.

A los efectos de este capítulo, se definen como mercados emergentes los siguientes 24 países: Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Corea, Egipto, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Israel, Malasia, México, Pakistán, Perú, Polonia, la República Checa, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía y Venezuela, un grupo integrado por economías pequeñas con un ingreso per cápita relativamente alto y por economías grandes con un ingreso per cápita más bajo. Todas ellas tienen un PIB nominal que supera los $50.000 millones (ajustado según la PPA de 1999), salvo Bulgaria que sólo tiene $12.000 millones pero que habitualmente se clasifica como mercado emergente.

La definición adoptada de hiperinflación se conforma a la que da Phillip Cagan en sus trabajos pioneros, es decir, un aumento de los precios al consumidor que supera el 50% al mes. Véase Phillip Cagan, ‘The Monetary Dynamics of Hyperinflation”, en Studies in the Quantity Theory of Money. Milton Friedman, compilador (Chicago: University of Chicago Press, 1956). Los cuatro episodios fueron los de Argentina (mayo de 1989—marzo de 1990), Brasil (diciembre de 1989-marzo de 1990), Perú (julio-agosto de 1990) y Rusia (abril de 1991–enero de 1992).

Véase Barry Eichengreen y Nathan Sussman, “The International System in the (Very) Long Run”, World Economic Outlook Supporting Studies (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000) donde se presenta un panorama histórico, además de referencias bibliográficas.

Véase lo ocurrido con el aumento y la caída de la inflación en los países avanzados desde el decenio de 1970 en la edición de octubre de 1996 de Perspectivas de la economía mundial.

Véanse el análisis y las referencias en Stanley Fischer, “Modern Central Banking”, en The Future of Central Banking, Forrest Capie, Charles Goodhart, Stanley Fischer y Norbert Schnadt, compiladores (Nueva York: Cambridge University Press, 1994), págs. 262-308.

En cualquier momento dado, el señoreaje —los ingresos que obtiene el Estado de la emisión de dinero—comprende tanto el “impuesto inflacionario” (las pérdidas de poder adquisitivo que la inflación provoca en quienes tienen saldos monetarios reales) como la variación de los saldos monetarios reales. Como el impuesto inflacionario suele ser el componente principal del señoreaje, en los trabajos técnicos se usan con frecuencia ambos términos como si fueran sinónimos. Cuando la situación es estable, el impuesto inflacionario y el señoreaje son iguales, ya que los saldos reales son constantes.

Véanse, por ejemplo, Berthold Herrendorf, “Time Consistent Collection of Optimal Seigniorage: A Unifying Framework”, Journal of Economic Surveys, vol. 11 (marzo de 1997), págs. 1–46, y Alex Cukierman, Sebastian Edwards y Guido Tabellini, “Seigniorage and Political Instability”. The American Economic Review, vol. 82 (junio de 1992), págs. 537–55.

Véanse un análisis más detallado y referencias en Guillermo Calvo y Carlos Végh, “Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries” en Handbook of Macroeconomics, John Taylor y Michael Woodford, compiladores (Nueva York: North-Holland, 1999), págs. 1531–614.

Véanse Alberto Alesina y Allan Drazen, “Why are Stabilizations Delayed?”, American Economic Review, vol. 81 (diciembre de 1991), págs. 1170–88, y Alejandro M. Werner, “Building Consensus for Stabilizations”, Journal of Development Economics, vol. 59 (agosto de 1999), págs. 319–36.

Véanse Roben King y (liarles Plosser, “Money, Deficits, and Inflation”, (si mrgii^KiM /tester (‘inference Serin on Public Polity, vol. 22 (1985), págs. 147–96, y Stanley Fischer, Rama Sahay y Carlos Végh, “Modern Hyper and High Inflations’, Journal of Economie literature, de próxima publicación.

Véanse las numerosas obras mencionadas en Sylvester C. Eijffingcr. Independent Csntral littnks timl Econmiuc Performance(Reino Unido: Edward Elgar, 1997); Marta Campillo y Jeffrey Miron, “Why Does Inflation Differ Across (8untries?”, en Heducing InfUition: Motivation mut Strategy, Christina Römer y David Römer, compiladores (Chicago: University of Chicago Press, 1997); y Christina Terra, “Openness and Inflation: A New Assessment”. Quarterly Journal of Economics, vol. 113 (mayo de 1998), págs. 641–80.

Veanse Prakash Loungani y Phillip Swagel, “Sources of Inflation in Developing Countries”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de proxima publication), y “Auge y caida de la inflacion”, capitulo VI, Perspectivas de la economia mundial, octubre de 1996.

Véase Atish Ghosh, Anne-Marie Guide, Jonathan Ostry y Holger Wolf, “Does the Nominal Exchange Rate Regime Matter?”, IMF Working Paper 95/121 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 1995).

De hecho, en un estudio reciente se encontró una correlación positiva entre la apertura y la dimensión del Estado. Esta correlación tal vez refleje el empleo del gasto público como un instrumento para reducir el riesgo externo. Véase Dani Rodrik, “Why Do More Open Economies Have Bigger Governments?”, Journal of Political Economy, vol. 106 (octubre de 1998), págs. 997-1032.

Véase, por ejemplo, Cario Cottarelli y Peter Doyle, Disinflation in Transition 1993–97, IMF Occasional Paper No. 179 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 1999).

Hubo dos importantes interrupciones en la lucha contra la inflación: Bulgaria (1996) y Rusia (1998-99). Desde esa fecha, Bulgaria ha logrado estabilizar los precios por medio de un régimen de caja de conversión y Rusia ha progresado en medida considerable en la reducción de la inflación en el marco de un régimen de tipo de cambio Dotante.

Por empezar, los déficit fiscales de Asia eran casi todos bajos y sólo aumentaron sustancialmente durante la crisis financiera de 1997–98.

Véase Stanley Fischer y Ratna Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”, IMF Working Paper 00/30 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000). El leve deterioro del indicador de la posición fiscal (medido por M1) para los países de mercados emergentes de Europa es atribuible enteramente a Turquía.

Ilan Goldfajn y Sergio R. C. Werlang, “The Pass-Through From Depreciation to Inflation: A Panel Study” (inédito: Brasilia: Banco Central del Brasil, 2000), y Eduardo Borensztein y José de Gregorio, “Devaluation and Inflation” (inédito; Washington: Fondo Monetario Internacional, marzo de 2000).

Las características principales del funcionamiento de cada uno de estos regímenes se describen en detalle en otras obras. Es útil el análisis que se realiza en Carlo Cottarelli y Curzio Giannini, Credibility Without Rules? Monetary Framworks in the Post-Bretton Woods Era, IMF Occasional Paper No. 154 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 1997), y en Frederic Mishkin, “International Experiences with Different Monetary Policy Regimes”, NBER Working Paper No. 7044 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, septiembre de 2000).

Veanse Cottarelli y Giannini, Credibility Without Rules; y Michael Mussa, Paul Masson, Alexander Swoboda, Esteban Jadresic, Paolo Mauro y Andrew Berg, Exchange Rate Regimes in an Increasingly Integrated World Economy, IMF Occasional Paper No. 193 (Washington: FMI, 2000).

Las razones de esta situation bipolar que va predominando se examinan en Stanley Fischer, “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?”, conferencia pronunciada durante las reuniones de la American Economic Association (enero de 2001); publicada en http://www.imf.org/external/np/speeches/2001/010601a.htm.

Unas pocas economías de mercados emergentes de América comenzaron permitiendo que los bancos recibieran depósitos en moneda extranjera y otorgaran préstamos a residentes en moneda extranjera ya a principios del decenio de 1970, principalmente para retener las reservas en divisas en el país. Pero por ejemplo en Argentina, Perú y México, la convertibilidad de estos depósitos se suspendió transitoriamente durante las crisis macroeconómicas de los años ochenta, lo que entraó una confiscación parcial de facto de esos depósitos. Desde principios de los noventa, la convertibilidad se respeta cabalmente en esos países.

La reacción de la dolarización ante los diferenciales de las tasas de interés en unos pocos países de mercados emergentes de Europa se examina en Fischer, Sahay y Vegh, “Modern Hyper - and High Inflations”. La comprobación del efecto de la volatilidad del tipo de cambio en la dolarización en una amplia muestra transversal de paises figura en Alain Ize y Eduardo Levy-Yeyati, “Dollarization of Financial Intermediation: Causes and Policy Implications”, IMF Working Paper 98/28 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 1998). Un análisis teórico puede verse en Luis Catão y Marco Terrones, “Determinants of Dollarization: The Banking Side”, IMF Working Paper 00/146 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000).

Véase una descripción gráfica estilizada de las principales regularidades macroeconómicas de las estabilizaciones basadas en el tipo de cambio en Guillermo Calvo y Carlos Végh, “Inflation Stabilization and BOP Crisis in Developing Countries”; y Mussa y colaboradores, Exchange Rate Regimes in an Increasingly Integrated World Econom

Reconociendo estas inquietudes, el programa turco incluía una estrategia para pasar a un sistema de tipo de cambio flotante (véase una explicación más detallada en el capitulo I), pero el tipo de cambio se derrumbó antes de poder aplicar la estrategia.

La frecuente juxtaposición de las crisis monetarias y bancarias (también llamadas “gemelas”) ha sido documentada en Graciela Kaminsky y Carmen Reinhart, “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems”. American Economic Review, vol. 89 (junio de 1999), págs. 473–500.

Otros problemas de sostenibilidad se examinan en Stanley Fischer y Ratna Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”.

Paul Krugman formalizó primero la relación entre los déficit fiscales y los ataques especulativos en un modelo de crisis monetarias que luego fue conocido como “de primera generación”. Véase Paul Krugman “A Model of Balance-of-Payments Crises”, Journal of Money, Credit and Banking, vol. 11 (noviembre de 1979), págs. 311-25.

Este argumento lo expusieron Aaron Tornell y Andrés Velasco, “Fixed versus Flexible Exchange Rates: Which Provides More Fiscal Discipline?”, Journal of Monetary Economics, vol. 45 (abril de 2000), págs. 399—435. En otras palabras, si el tipo de cambio es flexible, los excesos de la política fiscal tienden a pagarse de inmediato, lo que significa un gran incentivo para la rectitud fiscal.

Así ocurrió por ejemplo en México en 1988–94, en Brasil en 1994—98 y en Turquía durante buena parte de los años noventa.

Véase Antonio Fatás y Andrew K. Rose, “Do Monetary Handcuffs Restrain Leviathan? Fiscal Policy in Extreme Exchange Rate Regimes”, CEPR Discussion Paper No. 2692 (Londres: Centre for Economic Policy Research, 2001). En un estudio sobre América Latina no se encontraron pruebas de que los tipos fijos produzcan una mayor disciplina fiscal. Véase Michael Gavin y Roberto Perotti, “Fiscal Policy in Latin America”, en NBER Macroeconomics Annual, Ben Bernanke y Julio Rotemberg, compiladores (Cambridge, Mass.: The MIT Press, 1997). En el otro extremo, Aaron Tornell y Andrés Velasco, “Fixed versus Flexible Exchange Rates: Which Provides More Fiscal Discipline?”, encontraron que los regímenes flotantes habían sido más propicios para la disciplina fiscal en su muestra de países de África al sur del Sahara.

Véase Stanley Fischer y David Orsmond, “Israeli Inflation from an International Perspective”, IMF Working Paper 00/178 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000)

El historial de las cajas de conversión revela que el régimen se ha abandonado voluntariamente y sobre todo en razón de factores políticos más que de conmociones macroeconómicas externas, Véase Atish Ghosh, Anne-Marie Guide y Holger Wolf. “Currency Boards: More Tlian a Quick Fix?”, Economic Policy: A European Forum (octubre de 2000).

Esta diferencia en la evolución de la producción entre los dos tipos de estrategias de estabilización se ha denominado en trabajos técnicos la hipótesis de “recesión ahora o recesión después”.

Véase Guillermo (Galvo y Carlos Végh, “Inflation Stabilization and BOP Crisis in Developing Countries”.

Entre el principio de los decenios de 1970 y 1980, aproximadamente la mitad de los países industriales adoptaron metas monetarias, pero casi todos han ido dejando de lado este sistema. Véase Cottarelli y Giannini, “Credibility Without Rules”.

Véanse, por ejemplo, Guillermo Calvo y Carlos Végh, “Currency Substitution in Developing Countries: An Introduction”, Revista de Análisis Económico, vol. 7 (junio de 1992), págs. 3–28; Ratna Sahay y Carlos Végh, “Dollarization in Transition Economies: Evidence and Policy Implications”, y Miguel Savastano, “Dollarization in Latin America: Recent Evidence and Policy Issues”, ambos estudios en The Macroeconomics of International Currencies: Theory, Policy, and Evidence, Paul Mizen y Eric Pentecost, compiladores (Gloucertershire, Reino Unido: Edward Elgar), págs. 193–224.

Como se verá más adelante, una disyuntiva similar puede plantearse en el marco de las metas de inflación.

Véase Vittorio Corbo, Oscar Landerretche Moreno y Klaus Schmidt-Hebbel, “Does Inflation Targeting Make a Difference?” (inédito; Santiago: Banco Central de Chile, 2000).

Corbo, Moreno y Schmidt-Hebbel, “Does Inflation Targeting Make a Difference?”, estiman una desviación media absoluta al año entre la meta y la inflación real de 66 puntos básicos durante el período 1989–2000 para una muestra de países integrada por Australia, Canadá, Chile, España, Finlandia, Israel, Nueva Zelandia, el Reino Unido y Suecia. Con respecto a lo acontecido en los mercados emergentes que se han incorporado recientemente a la muestra (Brasil, Colombia, Corea, México y Sudáfrica) dichas desviaciones han promediado 2,74 puntos porcentuales. Otro indicador relacionado es la frecuencia de los incumplimientos trimestrales de las metas explícitas de inflación, que han sido relativamente poco frecuentes tanto durante el período de desinflación como en el de aplicación de la meta a largo plazo. Véase Andrea Schaechter, Mark R. Stone y Mark Zehner, “Adopting Inllation Targeting: Practical Issues for Emerging Market Countries”, IMF Occasional Paper No. 202 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000).

Véase Corbo, Moreno y Schmidt-Hebbel, "Does Inflation Targeting Make a Difference?".

Las estimaciones de las tasas de sacrificio de los países desarrollados figuran en Laurence Ball, "What Determines the Sacrifice Ratio?", en Monetary Policy, Gregory Mankiw, compilador (Chicago: The University of Chicago Press, 1994), págs. 155–88.

Tal vez ocurra simplemente que el país decide adoptar estas metas una vez que la situación fiscal está razonablemente controloda o cuando ya se ha tomado la firme decisión de reducir el déficit.

Idealmente, la forma de medir los resultados se basaría en la medición de la orientación fiscal ajustada en función de las variaciones cíclicas antes que en el déficit fiscal efectivamente observado, ajustado por el PIB nominal. Pero, como se dijo antes, esa medición es difícil de obtener en los mercados emergentes, en parte debido a la carencia de estimaciones consensúales de la brecha de producción.

Una posible alternativa es tomar prestada transitoriamente dicha credibilidad de una institución externa, como el FMI, hasta que se hayan asentado los elementos esenciales de las metas explícitas de inflación. Entre los países que adoptaron estas metas o comenzaron a avanzar hacia ellas en el marco de programas respaldados por el FMI cabe mencionar a Brasil, Colombia y Tailandia.

Véase Guillermo Calvo y Carmen M. Reinhart, “Fear of Floating”, NBER Working Paper No. 7993 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, 2000).

El argumento acerca del desagrado que siente el sector financiero por la inflación y su efecto en la disciplina macro- económica ha sido enunciado por Adam Posen, “Why Central Bank Independence Does Not Cause Low Inflation: There Is No Institutional Fix for Politics”, en Finance and the International Economy: The AMEX Bank Review Prize Essays, vol. 1, Richard O’Brien, compilador (Nueva York: Oxford University Press, 1993).

Este punto ha quedado ilustrado vividamente en las palabras del Ministro de Hacienda de Brasil, Pedro Malan, pronunciadas con posterioridad al programa de estabilización de 1994: “Apostamos a que el éxito inicial en la reducción de la inflación crearía el apoyo político para las reformas que se necesitan para consolidar esos avances. Y esta apuesta está todavía sobre el tapete”. Wall Street Journal, 4 de octubre de 1995, citado en Alejandro M. Werner, “Building Consensus for Stabilization”.

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