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Capítulo II. Tres temas actuales de política económica

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
July 2001
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En este capítulo se presentan tres ensayos sobre temas actuales de política económica. En ellos se examinan distintos aspectos de la repercusión que tiene la globalización en las economías y se proveen datos empíricos recientes. La globalización es uno de los principales factores que influyen en el comportamiento económico, y sus consecuencias pueden observarse en numerosas áreas. Sin embargo, en muchos casos los estudios empíricos encaminados a medir su impacto en las economías afectadas son relativamente escasos. Los resultados empíricos que aquí se presentan son, necesariamente, preliminares debido al carácter reciente de los fenómenos examinados, pero podrían resultar un aporte valioso para las autoridades responsables de la política económica.

En el primer ensayo se examina la forma en que la corrección del valor de las acciones de empresas tecnológicas afecta a la actividad real. Uno de los acontecimientos más importantes de la economía mundial en el curso del último año ha sido la corrección, a nivel mundial, de la cotización de las acciones tecnológicas en los mercados avanzados y emergentes. Este ha sido el principal factor en la reducción del valor de las acciones. En este ensayo se trata de determinar si las acciones tecnológicas tienen un efecto diferente sobre el consumo y la inversión reales que las acciones no tecnológicas, y si existen diferencias entre ambos tipos de acciones como indicador anticipado de la producción industrial.

En el segundo ensayo se examinan las fluctuaciones de los tipos de cambio de las tres principales monedas, es decir, el dólar de EE.UU., el euro y el yen. La debilidad del euro frente al dólar observada recientemente parece contradecir el análisis tradicional de los tipos de cambio; por ejemplo, el aumento de las tasas de interés en la zona del euro ha estado vinculado a la debilidad de la moneda. En consecuencia, muchos analistas han señalado que el tipo de cambio bilateral está determinado por los flujos de inversión de cartera en acciones, que reflejan las expectativas de un aumento de las utilidades y de la producción en Estados Unidos. Esta explicación, si bien plausible, parece difícil de conciliar con la relativa estabilidad del yen frente al dólar en un período en que se han reducido las expectativas de crecimiento. En este ensayo se procura explicar las diferencias entre la evolución del tipo de cambio euro/dólar y la del tipo de cambio yen/dólar.

El último ensayo, en que se analizan los regímenes de libre comercio, está centrado en la región de África al sur del Sahara, que en los últimos 25 años ha registrado un crecimiento per cápita negativo. Estos resultados decepcionantes se explican, principalmente, en base al argumento de que la región no abrió sus puertas al comercio internacional. Sin embargo, en el curso de los últimos 10 años se han hecho importantes avances en la apertura del comercio, entre los que se incluyen una serie de iniciativas de comercio regional. En este ensayo se evalúa el éxito de estas iniciativas y se formulan recomendaciones para que los responsables de la política económica puedan aprovechar las favorables circunstancias actuales para liberalizar el comercio de África. También se examina el papel de las economías avanzadas en la reducción de los obstáculos para las exportaciones de la región.

Repercusión en la economía real de la corrección mundial del valor de las acciones tecnológicas

Las cotizaciones bursátiles aumentaron considerablemente en la década de 1990. En particular, se ha registrado un extraordinario aumento de los principales índices bursátiles en las economías avanzadas (gráfico 2.1). Uno de los acontecimientos más notables de finales de la década ha sido el aumento y la caída de las cotizaciones de acciones tecnológicas a escala mundial. ¿Qué importancia tienen estas fluctuaciones —especialmente las correcciones más recientes de la cotización de las acciones tecnológicas—para la actividad económica mundial? En esta sección se describen las tendencias recientes de los mercados mundiales de acciones y se presentan algunos resultados preliminares que permiten determinar si los efectos de las fluctuaciones de la cotización de las acciones tecnológicas en la evolución futura del consumo, la inversión o el producto difieren de los efectos que puede tener el resto del mercado de valores.

Gráfico 2.1.índices de precios de las acciones

(1995 = 100)

Las cotizaciones de las acciones registraron un fuerte aumento entre fines de 1999 y comienzos de 2000, pero desde entonces han retrocedido en la mayoría de los países.

Fuente: Primark Datastream.

Evolución reciente

El extraordinario crecimiento de la economía mundial observado en el umbral del nuevo milenio y, en particular, el sólido desempeño de la economía de Estados Unidos a fines de la década de 1990 generaron un fuerte aumento de las cotizaciones bursátiles a partir de 1998, que alcanzaron su punto culminante a comienzos de 2000. Posteriormente, el precio de las acciones comenzó a caer en la mayoría de los países y ha seguido bajando durante este año. Las acciones tecnológicas han registrado la caída más acusada; por ejemplo, entre comienzos de marzo de 2000 y comienzos de abril de 2001 el índice NASDAQ, que tiene un fuerte componente tecnológico, registró una caída cercana al 70%.

El aumento y la posterior caída del valor de las acciones tecnológicas (que en este ensayo se definen como las acciones del sector de telecomunicaciones, medios de comunicación, tecnología de la información y programas de computación) tuvieron lugar en numerosos mercados, no sólo en Estados Unidos (gráfico 2.2)1. Además, en los últimos 10 años ha aumentado progresivamente la correlación entre los rendimientos del sector (gráfico 2.3)2. Para el sector no tecnológico en su conjunto, esta correlación también aumentó entre mediados de la década de 1990 y principios de 1999, si bien posteriormente se ha reducido en cierta medida. No obstante, la correlación entre los distintos segmentos del sector no tecnológico sigue siendo relativamente baja3. Además, han disminuido las correlaciones dentro de cada país entre los rendimientos semanales del sector tecnológico y los del resto del mercado de valores, especialmente en Estados Unidos y Europa.

Gráfico 2.2.Comparación entre los índices de precios de las acciones tecnológicas (tecnología, medios de comunicación y telecomunicaciones) y de las demás acciones1

(1995 = 100)

El proceso de auge y caída de las cotizaciones del sector tecnológico constituye un fenómeno mundial.

Fuente: Primark Datastream.

1Ponderado por el valor de mercado.

2 Incluye Alemania, Austria, Belgica, Dinamarca, Espana, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Noruega, Pafses Bajos, Portugal, Reino Unido, Sueciay Suiza.

3 Incluye China, Corea, Filipinas, la RAE de Hong Kong, India, Indonesia, Japόn, Malasia, Tailandia, la provincia china de Taiwan y Singapur.

4 Incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico, Peru y Venezuela.

Gráfico 2.3.Correlación entre el rendimiento de las acciones tecnológicas (tecnología, medios de comunicación y telecomunicaciones) y el de las demás acciones en diferentes regiones1

Las correlaciones entre el rendimiento de las acciones tecnológicas han aumentado en todo el mundo pero han disminuido las correlaciones internas entre la rentabilidad del sector de tecnología y la de los otros sectores.

Fuentes: Primark Datastream y estimaciones del personal técnico del FMI

1 Correlación calculada sobre un periodo renovable de 100 días.

Aunque la caída de las cotizaciones del sector tecnológico durante 2000 tuvo alcance mundial, existen importantes diferencias entre las regiones (gráfico 2.4). Primero, los mercados de valores difieren en cuanto a su tamaño en relación con el PIB. En Estados Unidos, la valoración del mercado de acciones registró un nivel relativamente alto durante este período, y a fines de 2000 la capitalización ascendía a alrededor del 130% del PIB, de la cual alrededor de la tercera parte correspondía a acciones del sector tecnológico, mientras que, en Canadá, la capitalización representaba una proporción menor, aunque la composición era similar. En las principales economías europeas la capitalización del mercado de valores varía considerablemente como proporción del PIB; en el Reino Unido esa proporción es mucho mayor que en Estados Unidos, en tanto que en las tres mayores economías continentales es mucho menor. En Europa y Japón la valoración del sector tecnológico representa entre el 20% y el 25% del total. En las economías de mercados emergentes de Asia, los mercados tienen, en promedio, el mismo tamaño, aproximadamente, que en los países de Europa continental, mientras que en América Latina, con pocas excepciones, son mucho más pequeños. En la mayoría de los mercados emergentes de Asia y América Latina la capitalización del mercado de acciones tecnológicas como proporción del PIB sigue siendo inferior al 10%.

Gráfico 2.4.El sector tecnológico (tecnología, medios de comunicación y telecomunicaciones) como proporción del PIB

(Porcentaje)

En Estados Unidos. Canadá y el Reino Unido los mercados de valores son más grandes que en otros países.

Fuentes: Primark Datastream y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Incluye Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Noruega, Países Bajos, Portugal, Suecia y Suiza

2 Incluye Corea, Filipinas, la RAE de Hong Kong, Indonesia, Malasia, Tailandia, la provincia china de Taiwan y Singapur.

3 Incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela

La segunda diferencia regional entre los mercados de valores es la composición del sector tecnológico. En Europa, este sector está constituido principalmente por empresas de telecomunicaciones, si bien ha aumentado la proporción de empresas de tecnología de la información (es decir, la fabricación de equipo de computación) y programas de computación desde mediados de 19994. En cambio, en Estados Unidos la valoración del sector tecnológico durante la década de 1990 estuvo basada, en mayor medida, en los sectores de tecnología de la información y programas de computación. En los países de Asia, el sector de tecnología se ha dividido —en partes más o menos iguales—entre las telecomunicaciones, la tecnología de la información y los programas de computación, debido a la importancia de la producción de semiconductores y otros componentes para computadoras. En América Latina, el sector tecnológico está dominado por las empresas de telecomunicaciones.

Estas diferencias en el tamaño y la composición del sector tecnológico son importantes, no sólo porque afectan a las tasas de crecimiento a largo plazo de la región sino también porque podrían tener una repercusión diferente en la economía real. Por ejemplo, dado que en Asia, América Latina y Europa la concentración de empresas de telecomunicaciones es relativamente mayor, estas regiones son menos vulnerables a los cambios en la percepción de la “nueva” economía, pero están más expuestas a la percepción con respecto al sector de telecomunicaciones. Además, puesto que en Asia y América Latina el sector tecnológico es relativamente pequeño, la repercusión en el consumo y la inversión agregados probablemente sea menor que en Europa continental y Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido.

Las cotizaciones del mercado de valores y la actividad económica

Como se observa en el cuadro 2.1, el descenso que registraron en los últimos tiempos las cotizaciones del mercado de valores fue de gran magnitud (en relación con el PIB), especialmente en Estados Unidos, Canadá y Japón, y se ha centrado sobre todo en el sector tecnológico. De hecho, en muchos países las cotizaciones del sector no tecnológico aumentaron durante este período. Dadas las grandes diferencias en el comportamiento de ambos sectores, es natural preguntarse si el efecto de los cambios en las cotizaciones del sector tecnológico sobre el consumo, la inversión o la tendencia futura del producto es diferente del efecto que tendrían los cambios en el resto del mercado de valores.

Cuadro 2.1.Cambios en la capitalización de mercado entre marzo de 2000 y marzo de 2001(Porcentaje del PIB)
Total del mercadoSector tecnológicoSector no tecnológico
Estados Unidos−19−289
Canadá−20−288
Japón−32−19−15
Alemania−15−11−4
Francia−12−9−3
Países Bajos−28−28−2
Reino Unido−27−325
Argentina−2−31
Brasil−7−5−1
México−5−1−4
Indonesia−9−2−7
Tailandia−8−1−6
Nota: En algunos casos el total no coincide con la suma de los componentes debido al redondeo de las cifras.
Nota: En algunos casos el total no coincide con la suma de los componentes debido al redondeo de las cifras.

Los cambios en las cotizaciones de mercado afectan al consumo debido a sus efectos sobre la riqueza y la inversión a través del costo del capital5. Es difícil identificar con precisión los mecanismos de transmisión entre la cotización de las acciones tecnológicas y no tecnológicas y la economía real, y aún no se han publicado suficientes estudios sobre este fenómeno. Los párrafos que siguen constituyen un intento preliminar por determinar la forma en que ambos segmentos del mercado de valores afectan al consumo y la inversión, y evaluar si tienen diferentes propiedades como indicadores anticipados del ciclo económico.

Efecto sobre el consumo

Las variaciones del precio de las acciones afectan al consumo privado al modificar el ingreso y la riqueza de los hogares. En general, mientras mayor sea la proporción de hogares que poseen acciones y mientras más grande sea el mercado de valores en relación con el PIB, mayor será el efecto. En Estados Unidos y varios otros países angloparlantes estos factores son bastante pronunciados, mientras que en Europa occidental lo son menos. En América Latina y Asia muy pocos hogares poseen acciones y, en promedio, los mercados son más pequeños y menos líquidos, lo cual parece indicar que en esas regiones el efecto de las variaciones del precio de las acciones sobre el consumo es menor que en las economías avanzadas.

Es al menos plausible suponer que las fluctuaciones del valor de las acciones tecnológicas y las acciones no tecnológicas podrían tener un efecto diferente pues existen muchos indicios de que los hogares tienen diferente propensión a consumir según se trate de patrimonio en acciones y en otros tipos de activos6. Sin embargo, el signo de estos efectos no es evidente. Por una parte, las acciones tecnológicas son más volátiles y los hogares podrían considerarlas como una inversión riesgosa, lo cual conllevaría una menor propensión al consumo. Por otra parte, el creciente uso de opciones de compra de acciones y de bonificaciones en acciones en base a los resultados —como método para remunerar a los empleados del sector tecnológico—podría significar una mayor propensión al consumo de los ingresos generados por la fluctuación del valor de las acciones tecnológicas.

Si bien existen muchos datos informales que demuestran la existencia de vínculos entre las fluctuaciones de los precios de las acciones tecnológicas y el consumo7, hay muy pocos estudios formales sobre el tema. Por consiguiente, el FMI realizó un análisis de la repercusión de las cotizaciones bursátiles en el consumo que se centró en las diferencias entre los efectos de la cotización de las acciones tecnológicas y los efectos de la cotización de las demás acciones. Se examinó la interacción entre las ventas al por menor mensuales, la capitalización real de las acciones tecnológicas, la capitalización real de las acciones no tecnológicas y la producción industrial (como variable representativa del ingreso) durante el período comprendido entre enero de 1990 y octubre de 20008. El breve período de la muestra refleja el carácter reciente del sector tecnológico como factor importante en los mercados bursátiles. El análisis sólo incluyó siete economías avanzadas: Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido, tres países de Europa continental (Alemania, Francia y los Países Bajos), y Japón, pues en los mercados emergentes la calidad y cobertura de los datos sobre ventas al por menor es limitada y, como se señaló anteriormente, la valoración del mercado bursátil es menor.

En el cuadro 2.2 se dan a conocer los efectos que tiene en el consumo un aumento de las cotizaciones de las acciones tecnológicas y no tecnológicas tras un período de dos años (que es el período habitual tras el cual los hogares reaccionan al aumentar su patrimonio). Dada la incertidumbre que rodea las estimaciones sobre las distintas economías—que pocas veces son significativas si se consideran por separado—lo más útil es presentar estimaciones sobre grupos de varios países, en este caso Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido, los tres países de Europa continental, y Japón. En el caso de Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido, los resultados indican que al aumentar $1 la cotización de las acciones tecnológicas el consumo se incrementa en 4 centavos. A la inversa, una reducción de $1 produce una disminución de 4 centavos en el consumo. Una variación similar del valor de las acciones no tecnológicas genera un cambio de 5 centavos en el consumo (ambos son estadísticamente significativos). De acuerdo con estudios sobre Estados Unidos, el efecto riqueza total del mercado de valores equivale de 3 centavos a 7 centavos, y las estimaciones obtenidas en este análisis parecen indicar que la propensión al consumo basada en la riqueza total en el mercado de valores en la década de 1990 se sitúa en esa escala, de modo que los resultados, a pesar de ser relativamente imprecisos, parecen bastante plausibles9. Se estima que, en promedio, en los países de Europa continental un aumento (o reducción) de $1 del valor de las acciones no tecnológicas genera un aumento (o reducción) de 1 centavo en el consumo, lo cual es congruente con la opinión de que generalmente en estos países el efecto riqueza reviste menos importancia. En el caso de las acciones tecnológicas el efecto es mayor, estadísticamente significativo, y similar a los efectos estimados para Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido. No obstante, puesto que en Europa continental la valoración del mercado de acciones tecnológicas es muy inferior como proporción del PIB, generalmente el efecto sobre la actividad económica es menor (cuadro 2.1).

Cuadro 2.2.Efecto de un aumento de las cotizaciones bursátiles en el consumo(Incremento del gasto real en dólares de EE.UU. al aumentar $1 el valor de las acciones)
Capitalización del sector tecnológicoCapitalización del sector no tecnológicoTotal del mercado1
Promedio en Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido0,040,050,05
Promedio en Europa continental0,040,010,01
Japón0,060,130,12
Nota: Las estimaciones en negrilla son estadísticamente significativas. “Europa continental” incluye Alemania, Francia y los Países Bajos. Repercusión después de dos años. Se estimó una autorregresión vectorial de forma reducida para cada país durante el período 1990:1 a 2000:10 con las siguientes variables: ventas mensuales al por menor, capitalización real de mercado de las acciones tecnológicas, capitalización real de mercado de las acciones no tecnológicas y producción industrial. Se utilizaron tres retrasos y todas las variables están expresadas en logaritmos. La repercusión después de dos años se calculó para cada país como el nivel de la función impulso-reacción tras 24 meses. El efecto del experimento se calculó utilizando el consumo privado en 2000 y la capitalización en el mercado en diciembre de 2000. Se presentan detalles sobre el análisis estadístico en Hali Edison y Torsten Sløk, “Wealth Effects and the New Economy”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de próxima publicación).

El total del mercado es el efecto de incremento de $1: ese incremento se divide entre el sector tecnológico y el sector no tecnológico tomando como base la participación de cada sector en la capitalización total del mercado de acciones en diciembre de 2000.

Nota: Las estimaciones en negrilla son estadísticamente significativas. “Europa continental” incluye Alemania, Francia y los Países Bajos. Repercusión después de dos años. Se estimó una autorregresión vectorial de forma reducida para cada país durante el período 1990:1 a 2000:10 con las siguientes variables: ventas mensuales al por menor, capitalización real de mercado de las acciones tecnológicas, capitalización real de mercado de las acciones no tecnológicas y producción industrial. Se utilizaron tres retrasos y todas las variables están expresadas en logaritmos. La repercusión después de dos años se calculó para cada país como el nivel de la función impulso-reacción tras 24 meses. El efecto del experimento se calculó utilizando el consumo privado en 2000 y la capitalización en el mercado en diciembre de 2000. Se presentan detalles sobre el análisis estadístico en Hali Edison y Torsten Sløk, “Wealth Effects and the New Economy”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de próxima publicación).

El total del mercado es el efecto de incremento de $1: ese incremento se divide entre el sector tecnológico y el sector no tecnológico tomando como base la participación de cada sector en la capitalización total del mercado de acciones en diciembre de 2000.

Una interpretación posible de estos resultados, por cierto preliminares, es que la caída de la cotización de las acciones tecnológicas podría tener un efecto mayor sobre el consumo en Europa continental del que generalmente se espera. Se señala que, aun cuando el impacto fundamental sobre la actividad económica es mayor en general en Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido, la variación de las cotizaciones de las acciones tecnológicas ha tenido importancia en ambos grupos de países, mientras que la variación de las cotizaciones de las acciones no tecnológicas ha tenido un efecto mucho mayor sobre el consumo en Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido. Los resultados correspondientes a los países de Europa continental podrían deberse a la tenencia generalizada de acciones tecnológicas (incluidas acciones del sector de telecomunicaciones) y a que con el tiempo ha aumentado la propiedad accionaria, lo que podría reflejarse mejor en los resultados relativos al sector tecnológico, pues los principales cambios en la cotización de las acciones de ese sector se produjeron con posterioridad a 1995.

En el caso de Japón el efecto estimado del valor de las acciones tecnológicas y no tecnológicas sobre el consumo es demasiado grande para ser plausible como efecto riqueza directo pues los hogares no son tenedores importantes de acciones y la mayoría de las acciones están en manos de instituciones financieras. En parte, esto podría deberse a la falta de precisión de las estimaciones de los coeficientes utilizados. Sin embargo, el coeficiente de las acciones no tecnológicas es muy diferente de cero, lo cual parece indicar la existencia de un vínculo entre el valor de las acciones y el consumo. Esto podría deberse al importante efecto de las cotizaciones bursátiles en el balance de los bancos. Dada la fragilidad del sistema bancario de japόn tras el estallido de la burbuja de precios de los activos a comienzos de la década de 1990, y dada la importancia del crédito bancario en la intermediación financiera, la repercusión sobre el financiamiento bancario podría afectar a la actividad global y, por lo tanto, al consumo10.

Efecto sobre la inversión

Los mercados de valores influyen en la inversión a través del costo del capital. Al aumentar la proporción entre el precio de mercado del capital y el costo de adquirir nuevo capital (también denominada relación q-Tobin) aumentará la inversión. El incremento del precio de las acciones tecnológicas constituyó una fuente esencial de financiamiento para las empresas de tecnología de la información a fines de la década de 1990 a través de ofertas públicas iniciales, pues el acceso de estas empresas a otros mercados de capital (bonos y préstamos bancarios) ha sido limitado. El extraordinario aumento del precio de las acciones tecnológicas facilitó el acceso de estas empresas a los recursos y, por consiguiente, produjo un aumento de la inversión11. A su vez, al menos en Estados Unidos, ha habido una correlación entre las fluctuaciones del valor de las acciones tecnológicas y los cambios en la inversión en productos de tecnología de la información, presumiblemente debido a que la cotización de las acciones tecnológicas refleja la percepción sobre el valor de la “nueva” tecnología (gráfico 2.5). Además, el aumento de la inversión en tecnología de la información afectό a la productividad, lo cual también repercutió en las cotizaciones bursátiles, generando un círculo virtuoso de expansión económica, crecientes niveles de inversión y productividad, y aumento de las cotizaciones bursátiles (gráfico 2.6). Este ciclo, que en el caso de la tecnología de la información ha sido más pronunciado que en los sectores de telecomunicaciones y medios de comunicación, ha sido mejor documentado en Estados Unidos, donde muchas empresas tecnológicas con acceso limitado al mercado de bonos o al financiamiento bancario recurrieron a los mercados de valores como fuente de financiamiento. El rápido aumento de la inversión en productos tecnológicos ha estado directamente relacionado con las variaciones del índice NASDAQ, en el que las acciones tecnológicas tienen una alta ponderación, lo cual parece indicar que el efecto de las cotizaciones de estas acciones sobre la inversión podría ser mayor que en el caso de las acciones no tecnológicas12. Este ciclo podría existir también al reducirse el valor de las acciones tecnológicas.

Gráfico 2.5.Cotizaciones del NASDAQ e inversión fija privada en computadoras y equipo periférico

(Variación porcentual trimestral con respecto a un año antes)

A fines de la década de 1990 se observó una fuerte correlación entre el NASDAQ y la inversión en tecnología de la información.

Fuente: WEFA Inc.

Gráfico 2.6.El ciclo de la “nueva economía” de fines de la década de 1990

El vínculo entre las acciones tecnológicas y no tecnológicas y la inversión se verificó con un modelo similar al mencionado anteriormente, si bien el indicador de las ventas mensuales al por menor se sustituyó por el de la inversión trimestral y se añadieron las tasas de interés a corto plazo a fin de reflejar el costo del capital. Los resultados iniciales presentados en el cuadro 2.3 indican igualmente que en Estados Unidos. Canadá y el Reino Unido las variaciones de la cotización de las acciones tecnológicas han tenido un efecto estadísticamente significativo en la inversión que es similar al de las acciones no tecnológicas. En el caso de los países de Europa continental, los resultados parecen indicar que las variaciones del valor de las acciones no tecnológicas tienen poco o ningún efecto sobre la inversión y que las acciones tecnológicas tienen un efecto estadísticamente significativo y similar al observado en Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido en centavos por dólar (si bien los valores absolutos son menores por las razones examinadas anteriormente). Los resultados correspondientes a Japón no son estadísticamente significativos. Sin embargo, los resultados correspondientes al valor de las acciones tecnológicas tienen el signo incorrecto en el caso de Japón, lo cual pone de manifiesto la falta de precisión de las estimaciones correspondientes a cada país. Con esta reserva, el importante efecto estimado del valor de las acciones no tecnológicas sobre la inversión es coherente con las opiniones sobre el impacto del financiamiento bancario en la actividad económica, examinado anteriormente.

Cuadro 2.3.Efecto de un aumento de las cotizaciones bursátiles en la inversión(Incremento de la inversión real en dólares de EE.UU. al aumentar $1 el valor de las acciones)
Capitalización del sector tecnológicoCapitalización del sector no tecnológicoTotal del mercado1
Promedio en Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido0.040.050,05
Promedio en Europa continental0,050,000,01
Japón−0,060,080,04
Nota: Las estimaciones en negrilla son estadísticamente significativas. “Europa continental” incluye Alemania, Francia y los Países. Bajos Efecto después de dos años. Se estimó una autorregresión vectorial de forma reducida durante el período 1990:1 a 2000:3 con las siguientes variables: inversión real trimestral (formación bruta de capital fijo privado), capitalización real de mercado de las acciones tecnológicas, capitalización real de mercado de las acciones no tecnológicas, producción industrial y tasas de interés a corto plazo. Se utilizaron tres retrasos y todas las variables están expresadas en logaritmos, excepto la tasa de interés. El efecto después de dos años se calculó como el nivel de la función impulso-reacción tras ocho trimestres. El efecto del experimento se calculó utilizando la inversión (formación bruta de capital fijo privado) en 2000 y la capitalización de mercado en diciembre de 2000. Se presentan detalles sobre el análisis estadístico en Hali Edison y Torsten Slok, “New Economy Stock Valuations and Investment in the 1990s”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de próxima publicación).

El total del mercado es el efecto de un incremento de $1; este incremento se divide entre el sector tecnológico y el sector no tecnológico tomando como base la participación de cada sector en la capitalización total del mercado de acciones en diciembre de 2000.

Nota: Las estimaciones en negrilla son estadísticamente significativas. “Europa continental” incluye Alemania, Francia y los Países. Bajos Efecto después de dos años. Se estimó una autorregresión vectorial de forma reducida durante el período 1990:1 a 2000:3 con las siguientes variables: inversión real trimestral (formación bruta de capital fijo privado), capitalización real de mercado de las acciones tecnológicas, capitalización real de mercado de las acciones no tecnológicas, producción industrial y tasas de interés a corto plazo. Se utilizaron tres retrasos y todas las variables están expresadas en logaritmos, excepto la tasa de interés. El efecto después de dos años se calculó como el nivel de la función impulso-reacción tras ocho trimestres. El efecto del experimento se calculó utilizando la inversión (formación bruta de capital fijo privado) en 2000 y la capitalización de mercado en diciembre de 2000. Se presentan detalles sobre el análisis estadístico en Hali Edison y Torsten Slok, “New Economy Stock Valuations and Investment in the 1990s”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de próxima publicación).

El total del mercado es el efecto de un incremento de $1; este incremento se divide entre el sector tecnológico y el sector no tecnológico tomando como base la participación de cada sector en la capitalización total del mercado de acciones en diciembre de 2000.

El efecto relativamente menor que tiene sobre la inversión el precio de las acciones no tecnológicas en Europa continental en comparación con Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido podría explicarse por las diferencias de las leyes y tradiciones en el campo empresarial, como lo demuestran la menor frecuencia de las adquisiciones de empresas, la mayor participación de los empleados en la adopción de decisiones y el nivel más alto de la razón deuda/capital. Estas características podrían indicar que, en general, en Europa continental los administradores reaccionan con menor intensidad frente a la evolución del mercado de valores que sus homólogos de Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido. No obstante, estos resultados muestran que esas diferencias no son tan marcadas en el mercado de acciones tecnológicas, tal vez debido a que la estructura de estos sectores es mucho más parecida en los distintos países. Esto podría obedecer a un cambio de orientación más general al aumentar las presiones para que las empresas se reestructuren y mejoren la productividad a fin de aprovechar al máximo la unificación del mercado de capitales europeo gracias al euro.

La cotización de las acciones como indicador anticipado de la actividad económica

Además de afectar directamente al consumo y la inversión, las fluctuaciones del precio de las acciones pueden servir como indicador anticipado del ciclo económico. En la medida en que esas fluctuaciones reflejen el valor de las utilidades futuras previstas de las empresas inscritas en la bolsa, las expectativas sobre el ciclo económico afectarán al valor actual de las empresas. También en este caso es útil determinar si existen diferencias entre las acciones tecnológicas y los otros tipos de acciones en cuanto a su poder de predicción del ciclo económico en la década de 1990. Para ello se formuló un modelo estadístico usando datos mensuales a partir de 1990 en el cual la producción industrial se explica a través de los valores históricos de la capitalización real de las acciones tecnológicas y no tecnológicas, la tasa de interés a corto plazo, y los valores de la producción industrial en períodos anteriores. Dado que existe un mayor acceso a datos fiables sobre la producción industrial, el análisis incluyó una gama más amplia de países, y el uso de estimaciones de panel para varios países compensó, en general, la brevedad de los períodos usados en la muestra.

El análisis preliminar parece indicar que la cotización de las acciones tecnológicas y las lasas de interés a corto plazo han sido generalmente los mejores indicadores anticipados del ciclo económico en la mayoría de tas regiones del mundo, mientras que las acciones no tecnológicas han sido menos eficaces para predecir la evolución cíclica (cuadro 2.4)13. De hecho, tanto las tasas de interés a corto plazo como las acciones tecnológicas parecen ser un indicador estadísticamente significativo de los cambios en el ciclo en todos los países o regiones examinados. En cambio, aparentemente las cotizaciones de las acciones no tecnológicas sólo sirven como indicador anticipado en Estados Unidos, Asia y América Latina. Dada la correlación que existe en los movimientos de las acciones tecnológicas entre los países, aún no puede establecerse a ciencia cierta si el rendimiento —aparentemente superior—de las acciones tecnológicas es resultado de las condiciones locales o del ciclo tecnológico mundial. De cualquier modo, la noción de que la caída mundial del valor de las acciones tecnológicas en 2000 es una señal anticipada de la desaceleración de la actividad económica parece estar materializándose en los hechos.

Cuadro 2.4.¿Son las cotizaciones bursátiles un indicador anticipado del ciclo económico?
Acciones tecnológicas significativas para cualquier retrasoAcciones no tecnológicas significativas para cualquier retrasoTasa de interés a corto plazo significativa para cualquier retraso
Estados UnidosXXX
Europa continentalXX
Reino UnidoXX
América LatinaXXX
AsiaXXX
JapónXX
Nota: Nivel de significación del 15%. La regresión de panel “Europa continental” incluye Alemania, Francia y los Países Bajos, “América Latina”, Argentina, Brasil y México, y “Asia”, Corea, Indonesia, Malasia y Tailandia. Todas las variables están expresadas en diferencias logarítmicas (excepto la tasa de interés, que se expresa en diferencias simples) y se incluyeron cuatro retrasos para las variables del segundo miembro (excepto la variable dependiente retrasada, que sólo tiene un retraso). Los coeficientes para los grupos de países se estiman mediante regresiones de panel de efectos fijos con varianzas para cada país. Los valores p se calcularon usando el estimador de White para corregir el sesgo de heteroce- dasticidad y de autocorrelación, y este estimador se aplicó tanto a las regresiones de panel como a las de cada país.
Nota: Nivel de significación del 15%. La regresión de panel “Europa continental” incluye Alemania, Francia y los Países Bajos, “América Latina”, Argentina, Brasil y México, y “Asia”, Corea, Indonesia, Malasia y Tailandia. Todas las variables están expresadas en diferencias logarítmicas (excepto la tasa de interés, que se expresa en diferencias simples) y se incluyeron cuatro retrasos para las variables del segundo miembro (excepto la variable dependiente retrasada, que sólo tiene un retraso). Los coeficientes para los grupos de países se estiman mediante regresiones de panel de efectos fijos con varianzas para cada país. Los valores p se calcularon usando el estimador de White para corregir el sesgo de heteroce- dasticidad y de autocorrelación, y este estimador se aplicó tanto a las regresiones de panel como a las de cada país.

Consideraciones de política económica

El análisis empírico que se presenta en este ensayo parece indicar lo siguiente:

  • La evolución del mercado de valores puede tener importantes efectos en el consumo y la inversión en Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido, con pocas diferencias entre los sectores tecnológico y no tecnológico.

  • Aparentemente las cotizaciones de las acciones no tecnológicas no tienen una repercusión importante en la actividad económica en Europa continental. Medidas en centavos por dólar, las cotizaciones de las acciones tecnológicas pueden tener un efecto similar al observado en Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido, pero el efecto global es más limitado debido a que la valoración del mercado bursátil representa una proporción menor del PIB.

  • Los resultados correspondientes a Japón son relativamente imprecisos, si bien son coherentes con la tesis de que las fluctuaciones de las cotizaciones de las acciones afectan a la actividad económica a través de su repercusión en el capital y el financiamiento bancarios.

  • Durante los últimos 10 años las acciones tecnológicas pueden haber sido un indicador anticipado de la actividad económica.

Los vínculos entre los mercados de valores y la economía real identificados en este ensayo plantean una serie de cuestiones para los responsables de la política económica14. En particular, el análisis indica la existencia de un fuerte vínculo entre los mercados de valores y el consumo y la inversión en países donde la tenencia de acciones está generalizada, los mercados de valores tienen gran tamaño y se remunera a los empleados con opciones de compra de acciones. En el caso del sector tecnológico en Europa continental parece existir una relación similar. Además de la estrecha correlación que existe entre las cotizaciones de las acciones tecnológicas en todo el mundo, esto podría significar que el sector tecnológico es capaz de crear grandes perturbaciones generalizadas de la actividad a escala mundial.

¿Cuáles son las causas de la debilidad del euro y la solidez del dólar?

La marcada debilidad del euro frente al dólar de EE.UU. y los posibles efectos que podría tener sobre el valor del euro un aterrizaje brusco de la economía estadounidense han despertado inquietud en los responsables de la política en el curso del último año (gráfico 2.7). El valor del euro, que a comienzos de 2000 se situaba en $1,04 (precio bastante inferior a los $1,17 a que se cotizaba cuando se adoptó la moneda el 1 de enero de 1999), bajó a un nivel mínimo de $0,83 en octubre de 2000. Si bien posteriormente recuperó su valor, el euro sigue cotizándose entre $0,88 y $0,95, muy por debajo del valor que se estima compatible con los parámetros económicos fundamentales a mediano plazo (algunas de las consecuencias de esta situación se examinan en los escenarios alternativos que se presentan en el apéndice II del capítulo I). En términos más generales, esto se explica por la debilidad generalizada del euro (inclusive frente al yen y la libra esterlina) y la solidez igualmente generalizada del dólar de EE.UU. (inclusive frente a la moneda de otros socios comerciales importantes como Canadá, Australia y Nueva Zelandia; en el recuadro 2.1 se examina la situación de la moneda en estos dos últimos países).

Gráfico 2.7.Fluctuaciones del euro y el yen

La pronunciada debilidad del euro ha sido una de las características fundamentales de los principales mercados cambiarios.

1Se utiliza un euro sintético para el período que termina a fines de 1998

La debilidad del euro frente al dólar de EE.UU. reviste especial interés pues parece contradecir las explicaciones que proporcionan los modelos convencionales sobre los tipos de cambio15. Estos modelos establecen un vínculo entre las fluctuaciones de los tipos de cambio y las fluctuaciones del mercado de transacciones corrientes (en general, representadas por la cuenta corriente)16 y los diferenciales de tasas de interés (que determinan los flujos destinados a inversiones de cartera en activos de renta fija, como los bonos)17. Durante el período de debilitamiento del euro, sin embargo, el saldo de la balanza en cuenta corriente de Estados Unidos se deterioró hasta llegar a niveles sin precedentes; además, ha disminuido considerablemente en relación con el saldo en cuenta corriente de la zona del euro. Lo que es más sorprendente es que los fuertes aumentos de las tasas de interés que dispuso el Banco Central Europeo (BCE) en el segundo semestre del año pasado estuvieron vinculados, en general, con el debilitamiento del euro. Por último, el argumento de que la depreciación del euro se debió a la inestabilidad en el mercado y al efecto de arrastre ha quedado desacreditado por el hecho de que la intervención no ha producido una rápida apreciación de la moneda y por la persistente debilidad del euro18.

Recuadro 2.1.La debilidad de las monedas australiana y neozelandesa

El dólar australiano y el dólar neozelandés registraron una fuerte caída en el curso de 2000, especialmente frente al dólar de EE.UU. El valor del dólar australiano se redujo de alrededor de US$0,65 a fines de 1999 a alrededor de US$0,50 a mediados de noviembre. En el mismo período, el valor del dólar neozelandés disminuyó de alrededor de US$0,51 a US$0,39 aproximadamente (véase el gráfico). En 2001, tras registrar una breve recuperación, el valor de ambas monedas se ha mantenido prácticamente en los niveles de fines del año pasado, que son entre 30% y 40% inferiores a los máximos observados a fines de 19961.

En vista de que, en general, los parámetros económicos fundamentales son satisfactorios y las perspectivas económicas relativamente favorables (en Australia se ha registrado un fuerte crecimiento económico), la reciente desvalorización de estas monedas ha confundido tanto a las autoridades responsables de la política económica como a los analistas de mercado. En particular, las variables económicas que supuestamente han determinado el valor de ambas monedas en el pasado —precios de los productos básicos, déficit en cuenta corriente y consiguientes desequilibrios externos, y diferencial de tasas de interés—no parecen explicar las fluctuaciones recientes. En el curso de 2000 se registraron, en Australia y Nueva Zelandia, un aumento del precio de los productos básicos y un mejoramiento de la relación de intercambio; además, se prevé una disminución del déficit en cuenta corriente (que es elevado), y desde 1997 no se han observado fluctuaciones importantes del diferencial de tasas de interés en comparación con las de Estados Unidos. A este respecto, la debilidad de ambas monedas no ha sido diferente de la experimentada por el euro, que también ha desafiado las explicaciones tradicionales basadas en el diferencial de tasas de interés y los desequilibrios en cuenta corriente.

Fluctuaciones recientes del dólar australiano y el dólar neozelandés

(Dólar de EE.UU. por moneda nacional)

Se ha estimado que la debilidad del dólar de Australia y el dólar de Nueva Zelandia se debe, en parte, a la solidez unilateral del dólar de EE.UU. (en el período comprendido entre comienzos de 1999 y el final de 2000 todas las monedas principales, con excepción del yen, se depreciaron frente al dólar de EE.UU.)2. En ese contexto, la correlación entre el tipo de cambio dólar australiano/dólar de EE.UU. y euro/dólar de EE.UU. aumentó, en 2000, de alrededor de 0,25 a aproximadamente 0,75. Por consiguiente, al examinar la evolución del dólar australiano y el dólar neozelandés los analistas han puesto la atención en los mismos factores a que se recurre para explicar la evolución del euro, por ejemplo, las tasas de crecimiento relativas esperadas. También se han mencionado otros factores locales para tratar de explicar la acusada y prolongada depreciación de ambas monedas. En particular, la debilidad de esas monedas en el mediano plazo se ha atribuido a los siguientes tres factores3:

  • Se ha estimado que las diferencias entre las perspectivas de crecimiento a mediano plazo en Estados Unidos, por un lado, y en Australia y Nueva Zelandia, por el otro, son el principal factor determinante de las recientes fluctuaciones del tipo de cambio, si bien en los últimos años la evolución económica de Australia ha sido pareja a la de Estados Unidos. En particular, se ha considerado que la corrección a la baja de las expectativas de crecimiento del producto en Australia en relación con el de Estados Unidos es la causa fundamental de la acusada depreciación cambiaría observada a comienzos de año. Pero el comportamiento de los flujos de inversión en acciones no corrobora este argumento: en 2000 se registraron mayores salidas netas de inversiones extranjeras desde Australia, pero no desde Nueva Zelandia.

  • La brecha tecnológica: En Australia —y más aún en Nueva Zelandia—la proporción de la economía dedicada al desarrollo y la elaboración de productos y servicios en el área de la tecnología de la información es menor que en Estados Unidos, si bien en ambos países el gasto destinado a adquirir esos productos ha sido elevado4. Es probable que Australia y Nueva Zelandia hayan sufrido los efectos de una disminución del nivel de confianza de los inversionistas debido a la percepción de que estos países tienen menos posibilidades de aprovechar el aumento de la productividad asociado a la expansión de la “nueva economía”. No obstante, la depreciación del dólar australiano y el dólar neozelandés durante el segundo semestre de 2000 coincidió con una fuerte corrección del precio de las acciones tecnológicas en Estados Unidos5. Además, el hecho de que muy pocas empresas representativas de la “nueva economía” cotizan en los mercados de valores de Australia y Nueva Zelandia podría haber provocado una menor afluencia de inversiones de cartera en participaciones de capital.

  • El saldo neto de activos externos de Australia y Nueva Zelandia podría explicar en parte el comportamiento de sus respectivas monedas en el mediano plazo. Es posible que un mayor volumen de pasivos externos netos haga necesario un tipo de cambio real relativamente más depreciado para generar un mayor superávit de bienes y servicios a fin de cubrir la remuneración neta de los factores de producción. Sin embargo, los datos no parecen corroborar esta tesis. En Australia, el saldo neto de activos externos se deterioró a largo plazo paralelamente a la desvalorización cambiaría. No obstante, el déficit de la renta de los factores de producción aumentó solo moderadamente en la década de 1970, y en los últimos años se ha mantenido a un nivel más o menos constante. Los análisis de regresión indican que los pasivos externos netos no afectan de manera considerable el tipo de cambio real, una vez neutralizados los efectos de los diferenciales de lasas de interés y de la relación de intercambio6. En Nueva Zelandia, el tipo de cambio real a comienzos del año pasado era el mismo, aproximadamente, que a comienzos de 1980, mientras que el saldo neto de activos externos tuvo una evolución similar a la observada en Australia. Además, en Nueva Zelandia, como en Australia, los distintos componentes de la cuenta corriente no mostraron una tendencia específica en el curso de los últimos años.

En resumen, como en el caso del euro, es difícil establecer una relación entre la debilidad que han mostrado recientemente el dólar australiano y el dólar neozelandés y los factores que sirvieron para explicar el comportamiento de estas monedas en el pasado. Si bien la información disponible es demasiado escasa para saber si ha habido un cambio estructural en el proceso de determinación del tipo de cambio, en parte debido al carácter reciente de este hipotético cambio, hay indicios de que —especialmente en el caso de Australia—la relación de intercambio (no obstante seguir siendo el factor predominante) ha perdido importancia como factor explicativo y que otros factores característicos de las economías más maduras, entre los que podrían incluirse los flujos de inversión de cartera en acciones, tienen ahora mayor influencia en la determinación del tipo de cambio.

Fuente: FMI, Estadísticas financieras internacionales.1Aunque no forma parte del análisis que se presenta en este recuadro, el dólar canadiense también se depreció frente al dólar de EE.UU. en 2000.2Donald Brash, “The Fall of the New Zealand Dollar: Why Has It Happened, And What Does It Mean?”, Reserve Bank of New Zealand Bulletin, vol. 63 (diciembre de 2000).3 A este respecto, los resultados preliminares de un análisis de mediano plazo realizado por el FMI indican que el ajuste fiscal de la década de 1990 fue un factor importante en el proceso de determinación del tipo de cambio real en Australia (véase “Sources of Fluctuations in Australia’s Real Effective Exchange Rate”, en Australia: Selected Issues and Statistical Appendix, IMF Staff Country Report, No. 01/55). Del mismo modo, un cambio en la composición del crecimiento —predominio de la exportación neta sobre la demanda interna como factor de crecimiento—podría explicar en parte la debilidad del dólar australiano en 2000.4En “Aspectos actuales de la economía mundial”, capítulo II de la edición de octubre de Perspectivas de la economía mundíal, FMI, figura información sobre Australia.5Ian Macfarlane, “Recent Influences on the Exchange Rate”, Reserve Bank of Australia Bulletin (diciembre de 2000).6Esto podría deberse, en parte, al hecho de que en los últimos años se han reducido los diferenciales de tasas de interés de los bonos autralianos.

Otros analistas señalan que la debilidad del euro frente al dólar podría deberse a los flujos bilaterales de inversión de cartera en acciones que salieron de la zona del euro (incluidas las fusiones y adquisiciones de empresas)19. Se ha señalado que estos flujos de inversión tienen su origen en la percepción de mejores perspectivas de crecimiento y rendimientos en Estados Unidos. Indudablemente, dado el tamaño del mercado monetario internacional —en que el flujo diario de todas las monedas asciende a $1½ billones, equivalente a una vez y media las exportaciones anuales de bienes y servicios de Estados Unidos—los cambios en la percepción de los inversionistas podrían afectar a los tipos de cambio. Si bien esta explicación ha atraído considerable interés y es cada vez más aceptada, se basa en datos incidentales y no ha sido examinada con suficiente rigor.

Además, si el valor del euro se está reduciendo debido a las expectativas de un mayor crecimiento en Estados Unidos, ¿cómo se explica la evolución del yen frente al dólar de EE.UU. y el euro? La atonía de la economía japonesa durante los últimos dos años no ha producido una depreciación equivalente del yen, que hasta hace muy poco se había mantenido relativamente firme frente al dólar de EE.UU. y se había apreciado considerablemente frente al euro. Esta divergencia entre el tipo de cambio euro/dólar de EE.UU. y el tipo de cambio yen/dólar de EE.UU., aunque inusual, no es extraordinaria.

Tendencias recientes de los flujos internacionales de capital y la cuenta corriente

En la década de 1990 la globalización provocó un aumento generalizado de los flujos de capital transfronterizos. Estados Unidos, en particular, ha recibido en los últimos años un creciente volumen de flujos netos de capital. El principal motor de estos flujos netos de cartera ha sido la compra y venta de activos estadounidenses20. Los flujos netos de cartera —bonos y pagarés del gobierno estadounidense, bonos de organismos públicos de Estados Unidos y bonos y acciones de empresas estadounidenses—aumentaron de un monto inferior a $25.000 millones a comienzos de la década de 1990 a casi $500.000 millones en 2000. La composición de estos flujos se ha ido reorientando hacia los bonos de organismos públicos, los bonos de empresas y, sobre todo, las acciones, a expensas de los bonos y los pagarés emitidos por el gobierno. De hecho, mientras que los flujos netos invertidos en bonos del gobierno estadounidense se redujeron gradualmente durante la década de 1990 —y desde 1999 fueron negativos—debido a la contracción del mercado para ese tipo de bonos como resultado de las recompras, los correspondientes flujos netos invertidos en acciones estadounidenses se han multiplicado por 12 desde 1995 (gráfico 2.8). El rápido aumento de los flujos internacionales de capital ha coincidido también con un auge de las fusiones y adquisiciones internacionales, cuyo valor aumentó de alrededor de $300.000 millones en 1997 a un total de $1,2 billones en 2000, calculado en base a los acuerdos anunciados.

Gráfico 2.8.Flujos mundiales netos de inversión de cartera hacia Estados Unidos, por tipo de activo

(Miles de millones de dólares de EE UU.)

En la década de 1990 se registró un aumento extraordinario de los flujos netos de inversión de cartera hacia Estados Unidos; los cambios en la composición de estos flujos han sido aún más pronunciados.

Fuente: Departamento del Tesoro de Estados Unidos.

Se observan también importantes diferencias al comparar los flujos bilaterales netos de inversiones de cartera en activos de Estados Unidos, clasificados por país de origen21. Los flujos bilaterales netos provenientes de la zona del euro para inversiones en acciones estadounidenses registraron un fuerte aumento, mientras que no hay indicios de una reorientación similar en el caso de Japón. Se ha observado una evolución parecida en el caso de las fusiones y adquisiciones. Aproximadamente el 40% de las empresas que dan origen a las fusiones y adquisiciones pertenecen a la zona del euro, y los consiguientes flujos de capital son considerables. Japón no ha sido un protagonista importante en este terreno. Se estima que las fusiones y adquisiciones anunciadas en 2000 representan un flujo neto total hacia Estados Unidos de alrededor de $200.000 millones (las salidas netas de capital desde la zona del euro ascienden aproximadamente a $300.000 millones).

Además, la cuenta corriente ha evolucionado de manera distinta en las tres regiones. En Estados Unidos se ha registrado un cuantioso y creciente déficit en cuenta corriente global y un creciente déficit de la cuenta corriente bilateral frente a la zona del euro y Japón. En los últimos años Japón ha mantenido un superávit en cuenta corriente global sustancial y relativamente estable (de alrededor de $100.000 millones por año), mientras que la cuenta corriente de la zona del euro se ha deteriorado, pasando de un superávit de $100.000 millones en 1997 a una situación cercana al equilibrio en 2000. Habida cuenta de la necesidad de financiar estas transacciones a través de la cuenta de capital, el deterioro de la balanza de pagos de Estados Unidos probablemente ha creado presiones a favor de la depreciación del dólar de EE.UU.

Resultados empíricos

En esta sección se presentan algunos análisis preliminares sobre la importancia que revisten la cuenta corriente y los diversos flujos de la cuenta de capital para evaluar el comportamiento de los tipos de cambio del euro y el yen frente al dólar. Esta labor fue motivada por la escasez de datos empíricos sobre la importancia relativa de los diferentes flujos netos, en particular sobre las inversiones en acciones, para determinar los tipos de cambio22. Dados esta escasez de datos y el corto período en que se ha registrado el aumento del flujo de capitales, el margen para un análisis econométrico es limitado23. No obstante, un análisis simple de regresión de dos variables sobre los datos correspondientes al período que se inicia en 1988 (para ofrecer una perspectiva sobre el período anterior al aumento masivo de los flujos de capital registrado a fines de la década de 1990) puede ayudar a determinar en qué medida las fluctuaciones de los tipos de cambio están vinculadas a flujos específicos de la cuenta corriente y de la cuenta de capital, así como las variables que podrían explicar estas fluctuaciones.

Como variables explicativas se utilizaron el saldo de la cuenta corriente bilateral de Estados Unidos y los flujos bilaterales netos de bonos (que abarcan las explicaciones tradicionales de las fluctuaciones de los tipos de cambio), los flujos bilaterales netos de inversión en acciones y la inversión extranjera neta (para explicar las fluctuaciones de los tipos de cambio en base a los flujos destinados a la inversión en acciones). Además, se estimaron regresiones similares para otras variables que podrían explicar estos flujos. Se utilizaron datos sobre las condiciones cíclicas actuales y los diferenciales de tasas de interés a corto y largo plazo para investigar la validez de las explicaciones tradicionales sobre la dinámica de los tipos de interés. Se incluyeron también datos sobre el rendimiento relativo de las acciones y los diferenciales de las tasas reales de crecimiento esperadas para investigar la nueva tesis de que los flujos de inversiones de cartera en acciones tienen un efecto importante sobre los tipos de cambio24.

Este ejercicio (que se describe en el cuadro 2.5) dio los siguientes resultados25:

  • La información disponible muestra que los flujos destinados a inversión en acciones repercuten en el tipo de cambio euro/dólar, si bien no afectan al tipo de cambio yen/dólar. Existe una fuerte correlación entre las fluctuaciones del tipo de cambio euro/dólar de EE.UU. y los flujos netos de inversiones de cartera y algunas variables conexas, lo cual no ocurre en el caso del tipo de cambio yen/dólar. En el caso del euro, los coeficientes sobre los flujos netos de inversión en acciones y las tasas de crecimiento esperadas tienen el signo correcto y son significativos, aunque el rendimiento relativo de las acciones no es significativo (gráfico 2.9)26. En el caso del yen ninguna de estas variables es significativa.

  • Son pocas las pruebas de que los flujos de capital para fusiones y adquisiciones sean importantes en la determinación de los tipos de cambio. Los coeficientes sobre los flujos netos de inversión extranjera directa (IED) tienen el signo correcto pero no son estadísticamente significativos, tanto en el caso del euro como del yen. La falta de poder explicativo de los flujos de IED parece indicar que los flujos de capital para fusiones y adquisiciones (uno de los principales componentes de los datos sobre IED) podrían no haber revestido gran importancia como factor determinante de la debilidad del euro. Inicialmente, varios analistas del sector privado observaron que el volumen de los flujos para fusiones y adquisiciones era importante para explicar la evolución del euro frente al dólar. Sin embargo, los resultados empíricos son más coherentes con el enfoque más escéptico adoptado por otros analistas del sector privado, quienes señalan que la mayor parte de los flujos transfronterizos para fusiones y adquisiciones se financian mediante canjes de acciones, que no tienen un efecto inmediato en la demanda de moneda.

  • Los flujos netos de inversión en bonos no parecen tener un efecto significativo en los tipos de cambio euro/dólar y yen,/dólar. Del mismo modo, los saldos bilaterales en cuenta corriente no son estadísticamente significativos para ninguno de estos tipos de cambio. No obstante, al utilizar los saldos multilaterales en cuenta corriente se comprobó que tienen un cierto efecto, lo cual indica que la demanda de moneda vinculada con las transacciones corrientes podría tener importancia.

  • Existe una fuerte correlación entre las fluctuaciones de los tipos de cambio del euro/dólar de EE.UU. y el yen/dólar de EE.UU. y los diferenciales de tasas de interés a largo plazo, pero no con las tasas a corto plazo (gráfico 2.10). Los resultados confirman la validez del enfoque tradicional sobre la determinación del tipo de cambio. Sin embargo, en el caso del euro esta variable intermedia tiene “menos” poder explicativo que en el caso de los flujos de inversión de cartera en acciones.

Cuadro 2.5.Explicación de las fluctuaciones de los tipos de cambio bilaterales
Coeficiente de la zona del euroCoeficiente de Japón
Cuenta corriente y flujos de capital
Cuenta corriente1+
Cuenta de capital
Flujos netos de bonos2+
Flujos netos de acciones3+++
Inversión extranjera directa4++
Factores fundamentales tradicionales
Diferencial de tasas de interés a largo plazo++++
Diferencial de tasas de interés a corto plazo++
Crecimiento actual relativo+
Factores fundamentales alternativos
Rendimiento relativo de las acciones+
Crecimiento relativo esperado5++
Nota: Los símbolos ++, + y - indican, respectivamente, que el coeficiente tiene el signo correcto y es significativo, que tiene el signo correcto y no es significativo, y que tiene el signo incorrecto. Las ecuaciones son una regresión del cambio en el logaritmo del tipo de cambio bilateral sobre una constante y el valor contemporáneo de la variable explicativa usando datos trimestrales a partir de 1988.

Cuenta corriente bilateral frente a Estados Unidos.

Los flujos netos de bonos se definen como flujos de bonos de Estados Unidos menos flujos de bonos extranjeros.

Los flujos netos de acciones se definen como flujos de acciones de Estados Unidos menos flujos de acciones extranjeras.

El período de la muestra comienza en el primer trimestre de 1994.

Las tasas de crecimiento esperadas se calcularon con un promedio ponderado de la tasa de crecimiento anual esperada para el período en curso y para el futuro, de Consensus Forecast, desde 1990. Las ponderaciones son 11/12 para el pronóstico correspondiente al año en curso en enero, y 1/12 para el pronóstico correspondiente al año siguiente; en febrero, 10/12 y 2/12 respectivamente, y así sucesivamente hasta que en diciembre se aplican las ponderaciones totales al pronóstico para el año siguiente. Las regresiones se realizaron a partir de 1990.

Nota: Los símbolos ++, + y - indican, respectivamente, que el coeficiente tiene el signo correcto y es significativo, que tiene el signo correcto y no es significativo, y que tiene el signo incorrecto. Las ecuaciones son una regresión del cambio en el logaritmo del tipo de cambio bilateral sobre una constante y el valor contemporáneo de la variable explicativa usando datos trimestrales a partir de 1988.

Cuenta corriente bilateral frente a Estados Unidos.

Los flujos netos de bonos se definen como flujos de bonos de Estados Unidos menos flujos de bonos extranjeros.

Los flujos netos de acciones se definen como flujos de acciones de Estados Unidos menos flujos de acciones extranjeras.

El período de la muestra comienza en el primer trimestre de 1994.

Las tasas de crecimiento esperadas se calcularon con un promedio ponderado de la tasa de crecimiento anual esperada para el período en curso y para el futuro, de Consensus Forecast, desde 1990. Las ponderaciones son 11/12 para el pronóstico correspondiente al año en curso en enero, y 1/12 para el pronóstico correspondiente al año siguiente; en febrero, 10/12 y 2/12 respectivamente, y así sucesivamente hasta que en diciembre se aplican las ponderaciones totales al pronóstico para el año siguiente. Las regresiones se realizaron a partir de 1990.

Gráfico 2.9.Flujos netos de inversión de cartera de la zona del euro en acciones de Estados Unidos y tipo de cambio

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

El incremento de la compra de acciones estadounidenses por parte de Europa ha estado vinculado a la debilidad del euro.

Fuentes: Departamento de Tesorería del FMI y Departamento del Tesoro de Estados Unidos.

Gráfico 2.10.El euro y el diferencial de las tasas de interés a largo plazo

El euro ha desafiado las explicaciones tradicionales sobre la determinación del tipo de cambio.

Fuentes: Banco Central Europeo, Departamento de Tesorería del FMI, Nikkei Telecom y WEFA Inc.

1 La tasa de interés a largo plazo en Alemania se utiliza en sustitución de la tasa de interés a largo plazo del euro antes de 1994

Si bien se reconoce que este análisis tiene un carácter preliminar, en general confirma la nueva noción, de amplia aceptación, de que los flujos netos de inversión en acciones afectan a los tipos de cambio euro/dólar, aunque aparentemente los diferenciales de tasas de interés a largo plazo también influyen. En el caso del yen, sin embargo, existen pocos indicios de que estos flujos sean un factor determinante del tipo de cambio bilateral frente al dólar de EE.UU.

Consideraciones de política económica

¿Está aumentando la vulnerabilidad de las fluctuaciones de los tipos de cambio frente a los flujos de capital? Es difícil responder a este interrogante, en parte porque los tipos de cambio son particularmente difíciles de analizar. Además, dado que los hipotéticos cambios en el comportamiento son recientes, los resultados empíricos tienen, inevitablemente, un carácter preliminar. Hecha esta aclaración, algunos datos parecen corroborar que los flujos netos de inversión en acciones han sido un factor importante en la evolución de los tipos de cambio entre la zona del euro y Estados Unidos en los últimos años, aparentemente debido a las percepciones sobre el crecimiento futuro. En la relación entre el dólar y el yen, sin embargo, al parecer estos factores tienen poca o ninguna importancia. En cambio, las tasas de interés relativas y la demanda actual de moneda parecen ser importantes. A primera vista, esta aparente incoherencia parecería añadir un nuevo elemento de incertidumbre al complejo terreno del análisis de los tipos de cambio.

No obstante, una reflexión más profunda nos permite hallar al menos dos formas de armonizar estos resultados. La primera es el deseo de mantener una cartera internacional diversificada a fin de minimizar el riesgo para un determinado nivel de rentabilidad esperado. Con la introducción del euro y, por tanto, la adopción de una política monetaria común para toda la zona del euro, ha aumentado la correlación entre los rendimientos de los mercados bursátiles de dicha zona. En consecuencia, los inversionistas (sobre todo los de la zona del euro) que desean diversificar su cartera tenderán a trasladar una parte de sus inversiones desde la zona del euro hacia otras regiones, en concordancia con el reciente aumento de las inversiones netas en acciones realizadas por la zona del euro en el resto del mundo. Puesto que en Japón las condiciones fundamentales no han cambiado, no se observaría un efecto similar en el yen, lo cual explicaría las diferencias en la evolución del euro y el yen, si bien esto no explica la solidez del dólar de EE.UU. De esto se desprende, además, que la debilidad del euro podría persistir por algún tiempo, mientras tiene lugar gradualmente el ajuste impulsado por el deseo de diversificar la cartera.

Otra explicación posible es que los inversionistas de la zona del euro, en un intento por aumentar la rentabilidad, han venido invirtiendo en acciones estadounidenses pues estiman qui los rendimientos serán mayores. También existen pruebas incidentales de que esto podría ser importante para explicar la debilidad del dólar australiano y el dólar neozelandés (recuadro 2.1). En Japón, sin embargo, los accionistas (que principalmente son instituciones financieras) podrían ser mucho más renuentes a asumir riesgos. Dada la fragilidad del sistema financiero japonés, los bancos y compañías de seguros podrían haberse concentrado más en mejorar su base de capital que en maximizar las tasas de rendimiento. Esto significaría que la debilidad del euro y la solidez del dólar se deben a las percepciones sobre las diferencias en materia de crecimiento entre la zona del euro y Estados Unidos, percepciones que podrían cambiar con bastante rapidez, como lo demostró la crisis de Asia.

Estas explicaciones no son incompatibles. La maximización del rendimiento esperado y la minimización del riesgo son los dos objetivos básicos de la inversión y, por consiguiente, pueden darse simultáneamente. Incluso si gran parte de los capitales invertidos en acciones que salen de la zona del euro se deben al deseo de reequilibrar las carteras, el traslado de estas inversiones al extranjero se verá afectado por las percepciones sobre las tasas de rendimiento esperadas. Puesto que estas salidas de capital tuvieron lugar en momentos en que se preveía un aumento de los rendimientos en Estados Unidos, una parte relativamente importante de esos flujos se trasladó a este país. Además, una parte de los capitales que salieron de la zona del euro podría repatriarse si la rentabilidad en el extranjero resultara ser menor a la esperada, en tanto que la fragilidad del sector financiero en Japón podría ayudar a explicar el continuo interés de los inversionistas japoneses por adquirir bonos y papeles estadounidenses. No obstante, aún no puede afirmarse con certeza qué importancia relativa han tenido estos factores en la evolución global de los últimos años.

La integración comercial y África al sur del Sahara

En este período de integración mundial, África al sur del Sahara (en adelante, África) ha seguido a la zaga del resto del mundo en lo que respecta a los niveles y tasas de crecimiento del ingreso per cápita (de hecho, el PIB real per cápita en África se ha reducido más del 1% anual en los últimos 25 años). Si bien estos resultados son consecuencia de diversos factores, como las condiciones geográficas desfavorables, la deficiente calidad de las instituciones y los problemas de gobernanza, los disturbios políticos y conflictos civiles, los controles gubernamentales generalizados, la caída del precio real de los productos básicos y la inadecuada gestión del ciclo de los precios de esos productos, una de las explicaciones más aceptadas ha sido la falta de apertura de la región a los mercados internacionales27.

Dado que África carece de acceso a los mercados internacionales de capital, la apertura al comercio exterior es un mecanismo evidente para aprovechar los beneficios de la integración internacional. Existen claros indicios de que una mayor apertura al comercio puede impulsar el crecimiento a largo plazo, principalmente a través de su repercusión interna en la competencia y la inversión28. Esto parece indicar que una mayor apertura de África al comercio es una parte importante de la estrategia global para fomentar el crecimiento y reducir la pobreza. Las economías avanzadas deben abrir sus regímenes comerciales para facilitar la exportación de productos en los cuales las naciones pobres tienen una ventaja comparativa, como los productos agrícolas; a este respecto, las recientes medidas adoptadas por la Unión Europea han sido beneficiosas (véase el capítulo I). Este ensayo, sin embargo, está centrado en las medidas que las naciones africanas pueden adoptar para liberalizar sus propios sistemas comerciales. En la década de los noventa se formularon en África una serie de iniciativas orientadas a ampliar el comercio, pero hasta la fecha han dado escasos resultados, lo cual ha fomentado el análisis de las estrategias usadas para liberalizar el comercio.

¿Existe un problema de “subcomercio” en África?

Varios indicadores ponen de manifiesto el deterioro de la evolución del comercio de Africa a través del tiempo. En particular, la participación de Africa en el comercio mundial se ha reducido persistentemente, de un nivel de más del 2% a comienzos de la década de 1970 a menos del 1% a fines de la década de 1990 (gráfico 2.11). Según un estudio reciente del Banco Mundial, la menor participación de Africa en los mercados mundiales desde 1950 representa una pérdida de ingresos potenciales por $68.000 millones, es decir. alrededor del 21% del PIB de la región29. De acuerdo con otra estimación, basada en regresiones sobre distintos países, la creciente apertura al comercio podría haber aumentado en 1,4 puntos porcentuales el crecimiento a largo plazo30.

Gráfico 2.11.África: Indicadores del comercio exterior

(Porcentaje)

La participación de Africa en el comercio mundial se ha reducido, pero su coeficiente de apertura ha evolucionado a la par del coeficiente mundial

No obstante, otros investigadores ponen en tela de juicio la tesis de que Africa está siendo marginada del comercio mundial y señalan que la apertura (medida como proporción entre el comercio y el PIB) ha venido aumentando en términos generales a la par del resto del comercio mundial y que Africa ha aprovechado las oportunidades comerciales creadas en virtud de la evolución del ingreso y el desarrollo de la región31. Estos enfoques contrapuestos sobre la marginación comercial de África tienen distintas consecuencias de política económica. Según el primero, la decreciente participación de Africa en el comercio es, de por sí, un motivo de inquietud, diferente de otros factores responsables de los bajos niveles de crecimiento; por consiguiente, se da gran importancia a la adopción de medidas de política destinadas a ampliar las oportunidades comerciales. De acuerdo con el segundo enfoque, existe una relación de causalidad entre el crecimiento y otros factores determinantes, por un lado, y el comercio, por el otro; en consecuencia, se hace hincapié en la promoción del crecimiento económico, no en el comercio propiamente dicho.

Se han planteado dos enfoques básicos para evaluar la apertura comercial. El primero se concentra en el estudio de los regímenes comerciales en vigor mediante el análisis de los aranceles y las restricciones cualitativas. No obstante la reconocida dificultad de agrupar las diferentes restricciones al comercio en una sola medición, los aranceles y restricciones cuantitativas constituyen un indicador global de la orientación de la política comercial. Dos indicadores a tal efecto, que se presentan en los cuadros 2.6 y 2.7, ponen de relieve varios aspectos:

  • Recientemente, Africa ha logrado importantes avances en la apertura al comercio internacional. Por ejemplo, según una clasificación de los regímenes de política comercial, el número de países africanos con un régimen comercial abierto ha aumentado de 7 en la década de 1980 a 18 en la actualidad, de un total de 25.

Cuadro 2.6.Medición de los regímenes de política comercial de África y otras regiones: Índice de apertura de Sachs-Warner1
Década de 1980Fines de la década de 1990Número de países
Número de países con régimen “abierto”
Africa al sur del Sahara71825
América32222
Asia71115
Oriente Medio y norte de África219
Economías avanzadas222424
Fuentes: Arvind Subramaman, Trade and Trade Policy in Eastern and Southern Africa. IMF Occasional Paper No. 196 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000), y cálculos del personal técnico del FMI.

Cálculos del personal técnico del FMI aplicando los criterios de apertura de Sachs-Warner a las barreras arancelarias y no arancelarias (Jeffrey Sachs y Andrew Warner, “Economic Reform and The Process of Global Integration”. Brookings Papers on Economic Activity: 1 (1995), págs. 1-118). El régimen comercial de un país se clasifica como “cerrado” si las barreras no arancelarias cubren el 40% o más del valor del comercio exterior o si su arancel medio es superior al 40%.

Fuentes: Arvind Subramaman, Trade and Trade Policy in Eastern and Southern Africa. IMF Occasional Paper No. 196 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000), y cálculos del personal técnico del FMI.

Cálculos del personal técnico del FMI aplicando los criterios de apertura de Sachs-Warner a las barreras arancelarias y no arancelarias (Jeffrey Sachs y Andrew Warner, “Economic Reform and The Process of Global Integration”. Brookings Papers on Economic Activity: 1 (1995), págs. 1-118). El régimen comercial de un país se clasifica como “cerrado” si las barreras no arancelarias cubren el 40% o más del valor del comercio exterior o si su arancel medio es superior al 40%.

Cuadro 2.7.Medición de los regímenes de política comercial de África y otras regiones: Índice de restricción del comercio del FMI, 2000
Calificación generalCalificación según barreras no arancelariasCalificación según arancelesArancel medio (porcentaje)
África al sur del Sahara4,71,63,019,2
África oriental y meridional5,61,83,520,3
África central y occidental4,31,43,018,9
América4,11,81,811,7
Países de rápido crecimiento de Asia13,41,71,37,2
Asia, excluidos los países de rápido crecimiento5,01,92,413,8
Europa oriental (iniciando la transición) y países bálticos21,91,11,48,0
Europa oriental (finalizando la transición)2,91,41,811,5
Antigua Unión Soviética4,21,81,810,2
Oriente Medio y norte de África5,62,03,018,1
Países industriales3,92,01,05,4
Fuentes: Arvind Subramanian, Trade and Trade Policy in Eastern and Southern Africa. IMF Occasional Paper No. 196 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000). y cálculos del personal técnico del FMI. Se presentan detalles sobre la metodología usada para preparar este índice en el apéndice I de Robert Sharer, Trade Liberalization in IMF-Supported Programs, World Economic and Financial Surveys (Washington: Fondo Monetario Internacional, 1998).

Incluye Corea, Filipinas, Hong Kong, Indonesia, Malasia, Singapur y Tailandia.

incluye Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia, la República Checa y la República Eslovaca.

Fuentes: Arvind Subramanian, Trade and Trade Policy in Eastern and Southern Africa. IMF Occasional Paper No. 196 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000). y cálculos del personal técnico del FMI. Se presentan detalles sobre la metodología usada para preparar este índice en el apéndice I de Robert Sharer, Trade Liberalization in IMF-Supported Programs, World Economic and Financial Surveys (Washington: Fondo Monetario Internacional, 1998).

Incluye Corea, Filipinas, Hong Kong, Indonesia, Malasia, Singapur y Tailandia.

incluye Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia, la República Checa y la República Eslovaca.

  • A pesar de estos avances, África es actualmente una de las regiones más proteccionistas del mundo. De acuerdo con la evaluación del FMI de los regímenes comerciales, África tiene los regímenes arancelarios más restrictivos, con el promedio más alto de aranceles e ingresos arancelarios como proporción del PIB. En lo que respecta al índice global, que tiene en cuenta las barreras no arancelarias, África se sitúa en el antepenúltimo lugar, por delante del grupo de Oriente Medio y el norte de África y los países de crecimiento más lento del grupo de Asia32.

  • Los países de África meridional y oriental (principalmente angloparlantes) son más proteccionistas que los de África central y occidental (principalmente francófonos), donde recientemente la liberalización ha avanzado aceleradamente en el contexto de los acuerdos de integración regional33.

Un segundo enfoque para cuantificar la apertura al comercio y los cambios en el tiempo consiste en utilizar un modelo estadístico del comercio. Puede utilizarse un modelo gravitacional (uno de los modelos empíricos estándar del comercio; véase el recuadro 2.2), que explica el comercio bilateral en función de la masa económica de ambos países, de la distancia entre ambos (de ahí el nombre de “modelo gravitacional”) y de otras características permanentes, como el idioma. Esta estimación de referencia del comercio previsible puede usarse también para calcular en qué medida la estructura del comercio se desvía en la práctica de esa norma.

Recuadro 2.2.El comercio exterior de Africa y el modelo gravitacional

El modelo gravitacional —que ha pasado a ser uno de los “caballos de tiro” del análisis empírico del comercio exterior—se ha utilizado para examinar una gran variedad de cuestiones comerciales; entre otras, para determinar si los países “subcomercian”, para examinar la repercusión de los acuerdos de comercio preferencial en la creación y desviación del comercio, para evaluar los beneficios de los acuerdos de comercio preferencial, y para identificar la repercusión de las uniones monetarias en el comercio y el crecimiento1. Básicamente, el modelo permite relacionar el comercio entre dos países con el producto de sus ingresos, con su tamaño (generalmente, representado por la población), y con los costos del comercio (representados por la distancia entre ambos países)2. Estos términos son semejantes a los de la ecuación formulada por Newton para representar la fuerza de atracción entre dos objetos; de ahí el término “modelo gravitacional”. Se incluyen variables ficticias para tomar en cuenta la contigüidad geográfica, las semejanzas culturales, el uso de un idioma común y los acuerdos de libre comercio.

El modelo se utilizó para examinar tres aspectos del comercio en Africa:

  • ¿Existe un problema de “subcomercio” en Africa? ¿Ha habido una evolución gradual de este problema? Esto puede verificarse aplicando un modelo gravitacional para una amplia gama de países e introduciendo, seguidamente, variables ficticias para identificar al comercio entre África y otros grupos de países, y en dos subgrupos de países africanos, los de África oriental y meridional y los de África central y occidental. El signo de estas variables indica si los países de África “sobrecomercian” o “subcomercian”, en comparación con otros países similares, en tanto que la evolución de las variables ficticias puede servir para seguir el proceso a lo largo del tiempo. De acuerdo con los resultados presentados en el texto, las variables ficticias correspondientes al comercio de África, así como las correspondientes a África oriental y meridional y a África central y occidental, eran negativas y significativas, y con el tiempo disminuyeron, lo cual demuestra que el nivel de comercio de la región era inferior al promedio y que este problema se había venido agravando, sobre todo en lo relativo al comercio de los países africanos con las economías avanzadas.

  • La repercusión de los acuerdos regionales de libre comercio en vigor. Este aspecto se examinó mediante la incorporación de una variable ficticia para el comercio entre los países miembros del acuerdo regional y otra para el comercio entre los miembros del acuerdo y el resto del mundo, para los tres acuerdos regionales en vigor en la década de 1990. Seguidamente, se examinaron las repercusiones del acuerdo comercial, para lo cual se analizaron los coeficientes correspondientes a los períodos anterior y posterior a la aplicación del acuerdo. Los resultados indican que los países miembros del Foro de facilitación para la integración regional (RIFF, anteriormente denominado Iniciativa Transnacional) no ampliaron mayormente su comercio intrarregional en la década de 1990, pero redujeron en alrededor del 15% el comercio con países de otras regiones, lo cual está relacionado con la desviación del comercio. En el caso de la Unión Económica y Monetaria del África Occidental (UEMAO) y la Comunidad Económica y Monetaria del África Central (CE- MAC) no fue posible verificar la evolución del comercio intrarregional debido a la deficiente calidad de los datos. Sin embargo, el coeficiente de la variable ficticia correspondiente al comercio con las economías avanzadas no se redujo con el tiempo, lo cual parece indicar que no hubo desviación, aunque tampoco hubo creación de comercio.

  • Evaluación de futuras agrupaciones regionales en Africa. Se amplía el modelo original mediante la incorporación de variables ficticias sobre el comercio dentro de cada grupo para determinar si estos países son “socios comerciales naturales”, lo cual reduciría la posibilidad de que la integración preferencial provoque una desviación del comercio3. Las variables ficticias para los países de la SADC y todos los países de Africa oriental y meridional fueron positivas y significativas, lo cual demuestra que estos países comercian mucho más entre ellos que el grupo de países promedio. Sin embargo, esto no ocurre en el caso del COMESA, que incluye países que no parecen ser socios comerciales naturales.

1Se presenta una breve historia del modelo gravitacional en Jeffrey Frankel y Andrew Rose, “Estimating the Effect of Currency Unions on Trade and Output”, CEPR Discussion Paper No. 2631 (Londres: Centre for Economic Policy Research, diciembre de 2000).2Se da por supuesto que el comercio entre dos países es una función creciente de sus ingresos y una función decreciente de los costos del comercio. El signo del coeficiente población es ambiguo, pero en general se observa que los países pequeños comercian más que los países grandes.3La hipótesis de los socios comerciales naturales fue formulada por Paul Krugman, “The Move Towards Free Trade Zones”, en Policy Implications of Trade and Currency Zones, Banco de la Reserva Federal de Kansas City (1991), y por Lawrence Summers, “Regionalism and the World Trading System”, en Policy Implications of Trade and Currency Zones, Banco de la Reserva Federal de Kansas City (1991). La hipótesis ha sido utilizada en modelos gravitacionales por J. Frankel, entre otros, Regional Trading Blocs in the World Economic System (Washington: Institute for International Economics, 1991). Sin embargo, la validez de la hipótesis es disputada: véase J. Bhagwati y A. Panagariya, “Preferential Trading Áreas and Multilateralism—Strangers, Friends or Foes?”, en J. Bhagwati y A. Panagariya, compiladores, The Economics of Preferential Trade Agreements (Washington: American Enterprise Institute Press, 1996).

De los recientes estudios del FMI, en que se utilizan datos sobre una amplia gama de países para analizar el comercio de África (se tuvo especialmente en cuenta la escasa fiabilidad de los datos sobre este comercio)34 se desprenden las siguientes conclusiones35:

  • En comparación con el promedio en otros países, efectivamente Africa “subcomercia”. Por ejemplo, durante el período 1997-98, el comercio en Africa al sur del Sahara fue alrededor de un 65% inferior al nivel que cabría esperar en vista de su ingreso y geografía.

  • El problema del “subcomercio” en Africa ha empeorado desde la década de 1980. En cambio, en otros países en desarrollo generalmente el nivel de comercio ha superado el nivel de referencia obtenido mediante el modelo.

  • El nivel de comercio de los países de África central y occidental es inferior al de los países de África meridional y oriental, aun cuando aparentemente existen más regímenes comerciales abiertos (en promedio) en-tre los primeros (este tema se examina con mayor detalle más adelante).

  • El problema del “subcomercio” de África con los países avanzados es muy pronunciado y reviste especial significación pues el comercio con las economías avanzadas, o mÁs específicamente las importacionesde bienes de capital provenientes de estaseconomías, representan un importante mecanismo de transmisión de los beneficios de la globalización36.

¿Cómo se explica el problema del “subcomercio” en África?

El bajo nivel de integración de Africa en los mercados internacionales se debe a varios factores. Primero, como se señaló anteriormente, las políticas comerciales de ⃁frica son más restrictivas que las aplicadas en otros países en desarrollo, lo cual contribuye en sí a los bajos niveles de comercio37. Un segundo factor podría ser el elevado costo de las transacciones, especialmente las relacionadas con el comercio. Los sectores de infraestructura fundamentales —telecomunicaciones y transporte—están menos desarrollados debido, en parte, a que se han aplicado políticas internas no conducentes a la eficiencia, y a que el acceso al crédito financiero y comercial es difícil38. El modelo corrobora este efecto: aparentemente los países africanos tienen una desventaja de alrededor del 20% frente a Asia en lo relativo a los costos vinculados con el comercio. Sorprendentemente, la fuerte dependencia de África de las exportaciones de productos básicos no parece contribuir a los bajos niveles del comercio, aunque frecuentemente se considera que la elasticidad-ingreso proveniente de la exportación de productos básicos es menor que en el caso de las manufacturas. La variable ficticia para los exportadores de productos básicos no es significativa y no afecta a los resultados relativos a los bajos niveles de comercio de África39.

Resulta sorprendente comprobar que el problema del subcomercio en África parece haber empeorado en la década de los noventa, período en el cual los gobiernos africanos intensificaron sus reformas institucionales y de política a fin de que África pudiera aprovechar los beneficios de la globalización. Esto podría deberse en parte a la persistencia de barreras no arancelarias, que no están adecuadamente reflejadas en la medición de la restricción del comercio. Por ejemplo, las juntas de comercialización o los organismos que monopolizan la compra de determinados productos en sectores clave (como el sector del algodón en varios países de África central y occidental) siguen obstaculizando el comercio. Además, dado que otros países en desarrollo también liberalizaron su régimen comercial, el nivel relativo de apertura comercial de África puede no haber aumentado considerablemente. Esto puede ayudar a explicar también por qué en Africa central y occidental el problema del subcomercio es mayor que en Africa oriental y meridional.

Las diferencias en la evolución del comercio entre África central y occidental, por un lado, y África oriental y meridional, por el otro, plantean la posibilidad de que otros factores hayan contribuido también a la marginación comercial de África central y occidental. Por ejemplo, los desajustes de los tipos de cambio causados por los grandes flujos de asistencia —que se manifestaban de manera especialmente patente en la sobrevaluación del franco CFA antes de 1994—podrían haber afectado negativamente al comercio. También es posible que se haya subestimado la importancia de las restricciones comerciales en Africa central y occidental al no incluirse adecuadamente las barreras no arancelarias mencionadas anteriormente.

Este subcomercio podría explicarse también debido a que los acuerdos regionales africanos —que proliferaron en la década de 1990—produjeron un aumento del comercio entre los países de la región a costa de haber reducido el comercio con el resto del mundo, lo cual ayuda a explicar los bajos niveles de comercio con las economías avanzadas40. Los acuerdos comerciales regionales que reducen los aranceles dentro de un grupo de países, pero no con el resto del mundo, producen dos efectos opuestos. Cuando los productos de uno de los países asociados desplazan a los productos de países no miembros que tienen métodos de producción más eficientes, se produce una desviación del comercio, lo cual reduce el bienestar; en cambio, cuando los productos de uno de los países asociados desplazan a productos nacionales de mayor costo, se produce creación de comercio, lo cual incrementa el bienestar. Si bien la magnitud relativa de estos dos efectos es incierta, es más probable que ocurra una desviación del comercio en Africa que en otras regiones debido a la existencia de mayores barreras comerciales y a los niveles relativamente más bajos de eficiencia. En el gráfico 2.12 se observa que en la mayoría de los acuerdos regionales la proporción del comercio intrarregional es baja, pero los modelos gravitacionales permiten evaluar mejor los efectos de desviación y creación de comercio.

Gráfico 2.12.Acuerdos comerciales en África: Comercio intrarregional y extrarregional; 1980-98

(Porcentaje del PIB)

El nivel de comercio intrarregional en el marco de los acuerdos comerciales de África probablemente sea bastante bajo, incluso si se tiene en cuenta la posible subcontabilización.

Fuente: FMI, Direction of Trade Statistics.

En el caso de los tres bloques que han logrado avanzar en la integración —el Foro de facilitación para la integración regional, en Africa oriental y meridional, y la CEMAC y la UEMAO, en Africa occidental y central—un análisis preliminar realizado con un modelo gravitacional indica que el Foro de facilitación para la integración regional puede haber reducido el comercio con el resto del mundo, si bien logró una expansión relativamente pequeña del comercio dentro del bloque. En el caso de la Comunidad Económica y Monetaria de Africa Central y la UEMAO, en cambio, parece no haberse producido una contracción del comercio extrarregional. Los resultados logrados por el Foro de facilitación para la integración regional son especialmente sorprendentes pues la liberalización del comercio intrarregional estuvo acompañada de una reducción de las barreras externas. Si bien es muy pronto para saberlo con certeza, en general esto parece indicar que la integración comercial de la región no ha constituido aún un instrumento para una creación sustancial de comercio entre Africa y otras regiones, sobre todo en lo que respecta al mejoramiento de los vínculos con las economías avanzadas.

El camino por delante

Africa se beneficiará si logra invertir la tendencia a la marginación comercial. ¿De qué manera pueden la política comercial y las demás políticas contribuir a lograr este objetivo?

Primero, y sobre todo, queda por delante un vasto programa de liberalización comercial. Las restricciones cuantitativas generalizadas, los elevados aranceles y las numerosas exenciones siguen siendo características del régimen comercial de varios países (en particular, Etiopía, Kenya y Zimbabwe), lo cual reduce la eficiencia en la recaudación de aranceles y crea oportunidades de enriquecimiento indebido41. Además, las restricciones al comercio creadas por las juntas de comercialización, especialmente en el sector del algodón en Africa occidental (Malí, Burkina Faso, Benin y Chad) y Kenya, y los impuestos a la exportación (en Mozambique) obstaculizan el desarrollo de los sectores exportadores clave.

Segundo, para mejorar las perspectivas comerciales es fundamental reducir los costos de transacción, especialmente los relacionados con el comercio, lo que puede lograrse aumentando la eficiencia de los sectores clave de infraestructura mediante la privatización y una regulación eficaz que promueva la competencia. Esto último reviste particular importancia en Africa pues sus mercados, que son pequeños, y las economías de escala naturales en los sectores de infraestructura, podrían ser incapaces de sustentar una competencia eficaz.

Tercero, las anclas institucionales extranacionales creadas por un acuerdo comercial pueden ayudar a generar la credibilidad necesaria para aplicar una política de libre comercio, promoviendo y manteniendo, con ello, políticas comerciales adecuadas42. Dado que Africa tiene un historial de cambios en materia de política comercial, la credibilidad es esencial para fomentar un clima estable para las empresas privadas43. Además de los compromisos multilaterales asumidos en el marco de la Organización Mundial del Comercio, otros mecanismos para consolidar las reformas podrían ser los acuerdos regionales (la presión de los demás países sería un mecanismo moderador, como ocurre en el marco de la UEMAO y la CEMAC) y los acuerdos de libre comercio con los países industriales.

El papel de la integración regional

¿Cómo puede encauzarse el renovado impulso político de integración regional para maximizar los beneficios y minimizar los riesgos? Primero, y sobre todo, los países deben cumplir decididamente sus compromisos en materia de liberalización regional del comercio. El historial de cumplimiento, si bien avanza favorablemente, podría ser mejor. Al mismo tiempo, los progresos en materia de liberalización externa reducirán los riesgos de desviación ineficiente del comercio. En África oriental y meridional la superposición de acuerdos comerciales crea numerosos problemas (gráfico 2.13). Primero, algunos países han asumido compromisos incompatibles entre sí: como miembros de una futura unión aduanera (COMESA) no podrán ofrecer preferencias a países no miembros con los cuales estén asociados en otro acuerdo de libre comercio (SADC). Segundo, la ejecución podría ser difícil si los países son miembros de varios acuerdos al mismo tiempo. Los funcionarios de aduanas tienen la difícil tarea de determinar el origen de las mercaderías provenientes de diferentes grupos de países, en tanto que las normas de origen complicarán también las decisiones sobre comercialización y producción, creando un clima de incertidumbre para los inversionistas. Tercero, los costos administrativos y políticos y las distracciones creadas por la existencia de múltiples iniciativas también crean dificultades.

Gráfico 2.13.África: Esquema de la integración del comercio regional

Nota: CEDEAO (Comunidad Económica de los Estados de áfrica Occidental); UEMAO (Unión Económica y Monetaria del áfrica Occidental); CEMAC (Comunidad Económica y Monetaria de áfrica Central); CFA (Comunidad Financiera Africana); COMESA (Mercado Común para áfrica Meridional y Oriental); SADC (Comunidad del Desarrollo del áfrica Austral); RIFF (Foro de facilitación para la integración regional, anteriormente denominado Iniciativa Transnacional de átrica oriental y meridional (CBI)); SACU (Unión Aduanera del áfrica Austral); COI (Comisión del Océano Índico); CAO (Co munidad del áfrica Oriental).

Dado que los países de Africa oriental y meridional podrían constituir un bloque comercial natural, valdría la pena estudiar la forma de racionalizar la situación actual, posiblemente mediante la adopción de un solo acuerdo. Es necesario, al menos, armonizar las medidas adoptadas a través de los distintos acuerdos, es decir, deben adoptarse normas comunes sobre origen, aranceles externos de estructura y niveles similares, y criterios uniformes. Sudáfrica, que es la principal economía de la región y la que mantiene vínculos más estrechos con sus países vecinos, además de haber suscrito un acuerdo de libre comercio con la Unión Europea, sería probablemente el país más adecuado para actuar como ancla de esta iniciativa, si bien no es miembro del COMESA, el principal proyecto regional44. Además, los países de Africa podrían tratar de suscribir acuerdos de libre comercio recíprocos con los países industriales avanzados con los cuales comercian45. Se prevé que el acuerdo suscrito entre Sudáfrica y la Unión Europea se traducirá en la adopción de acuerdos recíprocos más amplios entre los países de Africa, por un lado, y las economías avanzadas, por el otro. Este enfoque ofrece tres ventajas con respecto a los acuerdos de integración que sólo incluyen a países africanos. Primero, los beneficios en materia de consolidación de las reformas serán mayores debido a la existencia de sólidas anclas, que tendrán la capacidad y disposición para garantizar el cumplimiento de los compromisos en materia de políticas46. Segundo, un acuerdo recíproco proveería un acceso más seguro a los mercados para las exportaciones de Africa, acceso que en el marco de los acuerdos actualmente en vigor las economías avanzadas conceden unilateral, y no contractualmente, y de manera condicional y parcial. Tercero, como se indicó anteriormente, es más probable que la integración con las economías avanzadas promueva la inversión extranjera directa y la transferencia de tecnología47. En la medida en que los regímenes comerciales de Africa estén más orientados al exterior, mientras más sean los productos comprendidos en los acuerdos regionales y mayor el número de economías avanzadas que participan en estos acuerdos, mayores serán los beneficios derivados de esta estrategia.

Además, los socios comerciales de África pueden facilitar considerablemente la integración de Africa en la economía mundial. Se estima que si la Unión Europea, Japón, Canadá y Estados Unidos eliminaran las barreras comerciales (arancelarias y no arancelarias) que afectan al comercio con Africa, las exportaciones aumentarían alrededor de $2.500 millones (14%), lo que a su vez elevaría los niveles de ingreso de Africa48. Las recientes medidas adoptadas por la Unión Europea para reducir los aranceles aplicables a la exportación de una amplia gama de productos africanos —tras la adopción de importantes medidas destinadas a abrir los mercados en Canadá, Corea, Estados Unidos, Japón, Nueva Zelandia y Noruega—constituyen un paso adelante. Estos y otros países pueden y deben hacer más por eliminar las barreras que aún traban las exportaciones de los países más pobres.

Por último, es necesario reconocer que las políticas comerciales no se adoptan en el vacío. En particular, una mayor integración de Africa al comercio mundial creará ciertos problemas internos en la región. En vista de las fuertes barreras arancelarias actualmente en vigor, la liberalización del comercio creará presiones fiscales. Además, los beneficios de la integración irán acompañados, inevitablemente, por los costos a corto plazo de los ajustes a medida que se reasignen los recursos dentro de la economía, con la consiguiente incertidumbre económica. Por lo tanto, junto con el fomento de la integración comercial —y los importantes beneficios derivados de la adopción de políticas comerciales más abiertas—es necesario reforzar la base tributaria y crear redes de protección social eficaces.

Los datos sobre estos sectores utilizados en este ensayo provienen de Datastream, que provee datos estadísticamente consistentes sobre una amplia gama de países. Véanse más detalles sobre las virtudes y deficiencias de estos datos en el capítulo II de la edición de octubre de 2000 de Perspectivas de la economia mundíal.

Calculado como correlación sobre un período móvil de 100 días. Un análisis más detallado de la correlación de los rendimientos de los distintos componentes del sector tecnológico indica que, en general, las correlaciones han ido aumentando en mayor medida en los sectores de telecomunicaciones, tecnología de la información y programas de computación, pero menos en el segmento de medios de comunicación, que es más diverso.

Véase Robin Brooks y Luis Catão, “The New Economy and Global Stock Returns”, IMF Working Paper 00/216 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000), en el cual se comprueba la existencia de un factor común de alcance mundial que afecta a los rendimientos de los segmentos del sector tecnológico de los mercados de valores en mucho mayor medida que los rendimientos de otros sectores.

La valoración relativa del mercado no es lo mismo que la producción relativa, pero refleja la valoración que asignan los mercados financieros al potencial relativo de los componentes del sector tecnológico. Estos datos sólo miden las empresas que cotizan en la bolsa, no las empresas en manos privadas. Esto podría sesgar los datos, sobre todo en el caso de los mercados emergentes de Asia, donde muchas empresas no están inscritas en la bolsa.

Véase el capítulo III de la edición de mayo de 2000 de Perspectivas de la economia mundial. En Peter Christoffersen y Torsten Siøk, “Do Asset Prices in Transition Countries Contain Information About Future Economic Activity?”, IMF Working Paper 00/103 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000), se presenta también una perspectiva general de los mecanismos de transmisión entre la economía real y los precios de las acciones.

Por ejemplo, en Flint Brayton y Eileen Mauskopf, “Structure and Uses of the MPS Quarterly Econometric Model of the United States”, Federal Reserve Bulletin, vol. 73 (febrero de 1987), págs. 93–109, se observa que, en el caso de las acciones, la propensión al consumo derivada de cambios en las cotizaciones equivale a alrededor de la mitad que en el caso de los otros tipos de activos. Se presenta información más reciente sobre el modelo FRB/US en David Reifschneider, Robert Tetlov y John Williams, “Aggregate Disturbances, Monetary Policy, and the Macroeconomy: The FRB/US Perspective”, Federal Reserve Bulletin, enero de 1999, págs. 1–19.

Véanse, por ejemplo, HSBC, World Economic Watch (2 de febrero de 2001), pág. 5; Morgan Stanley y Dean Witter, Global Equity Research (1 de febrero de 2001), pág. 4, y Bridgewater, Daily Observations (4 de enero de 2001), pág. 1.

Se estimó una autorregresión vectorial de forma reducida con los logaritmos de las ventas al por menor, la capitalización real de las acciones tecnológicas, la capitalización real de las acciones no tecnológicas y la producción industrial. El uso de índices de precios de las acciones en lugar de la capitalización de mercado no se tradujo en una variación importante de los resultados. Se utilizó un modelo de autorregresión vectorial porque es la forma más FLexible y simple de analizar las características básicas de los datos. En base a datos de Estados Unidos, se supone que la mitad de las elasticidades estimadas para las ventas al por menor pueden aplicarse al consumo agregado a fin de determinar el efecto agregado en centavos por dólar. En Hali Edison y Torsten Sløk, “Wealth Effects and the New Economy”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de próxima publicación) se presentan detalles y pruebas de robustez del análisis estadístico.

Se presenta uma perspectiva general de estos estudios en James Poterba, “Stock Market Wealth and Consumption” Journal of Economic l’rr.s/irclivrs, vol. I I, No. 2 (segundo trimestre de 2000), págs. 99–119. y Martha Starr-McCluer, “Stock Market Wealth and Consumer Spending”. Finance and Economics Discussion Series Working Papet No. 1998–20 (Washington: Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, abril de 1998). Además, se ha sostenido quela mavoiía de las estimaciones sobre el efecto riqueza en Estados Unidos tienen un sesgo por exceso pues en ellas se omite una variable que represente el acceso de los consumidores al crédito; véase Martin Censóla y Paula De Masi, “Determinants of the U.S. Personal Savings Rate”, sección V de United States—Selected Issues, I MF Staff Country Report No. 99/101 (Washington: FMI, 1999). Este documento también se publica en el sitio del FMI en Internet (www.imt.org/exiernal/pubind.htm).

Véase Tamim Bavoumi, “The Morning After: Explaining the Slowdown in Japanese Growth in the 1990s”, Journal of International Economics, vol. 53 (abril de 2000), págs. 241—59.

‘Además, los capitales de riesgo generalmente se invierten en acciones de una empresa, de lo cual se infiere también la existencia de un vínculo con la cotización de las acciones tecnológicas.

Esta relación ha sido demostrada también por varios analistas de mercado, por ejemplo, el Banco Federal de Alemania, World Outlook (1 de diciembre de 2000), págs. 12-≪; HSBC, World Economic Walch (2 de febrero de 2001), pág. 5, y |P Morgan. Global Data Watch (5 de enero de 2001), págs. 11–2.

Los resultados no mejoran al dividir el sector tecnológico en las categorías de telecomunicaciones, medios de comunicación y tecnología de la información. En otras palabras, si bien el sector tecnológico es un indicador anticipado del ciclo económico, aparentemente no hay evidencias generales de que alguno de sus componentes sea más eficaz que los demás como indicador de la producción industrial.

Estas cuestiones adquieren aun mayor relevancia si el efecto en la economía real es mayor cuando se reduce el valor del capital accionario, que cuando aumenta, pues la venta de acciones genera un hecho imponible o porque los consumidores o las empresas se ven confrontados con restricciones de liquidez. Hassan Shirvani y Barry Wilbratte, “Does Consumption Respond More Strongly to Stock Market Declines Than to Increases?”, International Economic Journal, vol. 14, No. 3 (tercer trimestre de 2000), págs. 41–9, presentan estos argumentos y observan que la hipótesis de efectos asimétricos es confirmada por los datos sobre Alemania, Estados Unidos y Japón.

Véase Peter Isard, Exchange Rate Economics (Cambridge: Cambridge University Press, 1995).

Pueden incluirse otros flujos de capital “autónomos”. De hecho, esta fue la base de la bibliografía sobre la “balanza básica” durante las décadas de 1950 y 1960, si bien esta “balanza básica” rara vez incluyó los flujos de inversión de cartera, que pueden ser sumamente inestables.

Estos modelos son relativamente ineficaces desde el punto de vista empírico. De hecho, la tesis dominante sostiene que las fluctuaciones de los tipos de cambio a corto plazo son, en gran medida, imposibles de predecir, lo cual significa que sólo los acontecimientos contemporáneos tienen una influencia sistemática. El estudio fundamental en esta área es Richard Méese y Kenneth Rogoff, “Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample?”, Journal of International Economics, vol. 14 (febrero de 1983), págs. 3–24.

Inicialmente, la intervención se coordinó con otros bancos centrales, incluida la Reserva Federal de Estados Unidos. En general se ha observado que incluso las intervenciones coordinadas —que son más eficaces que las unilaterales—sólo tienen un efecto pasajero en el tipo de cambio a menos que los mercados se encuentren en una situación de inestabilidad o que se adopten también reformas en materia de políticas. Véase Hali Edison. “The Effectiveness of Central-Bank Intervention: A Survey of the Literature After 1982”, Special Papers in international Economía (Princeton: International Finance Section, Department of Economics, Universidad de Princeton, 1993).

Véanse, por ejemplo, Lehman Brothers, Global Foreign Exchange Strategies (18 de mayo de 2000), págs. 2–4; Lehman Brothers, Global Foreign Exchange Strategies (27 de julio de 2000), págs. 2–4; Lehman Brothers, Global Foreign Exchange Strategies (5 de octubre de 2000), págs. 9–11; Lehman Brothers, Global Foreign Exchange Strategies (1 de marzo de 2001); Morgan Stanley y Dean Witter, Currency Strategy and Economics (22 de noviembre de 2000), páginas 7–8; Goldman Sachs, European Weekly Analyst (17 de noviembre de 2000), páginas 1–8; Deutsche Bank, Global FX Outlook and Strategy—Special Edition (10 de noviembre de 2000), págs 21–3, y Deutsche Bank, Global FX Outlook and Strategy (1 de diciembre de 2000), págs. 16–8.

Si bien en general esta afirmación es correcta, en algunos casos los flujos de capital invertidos en activos externos han sido importantes, por ejemplo, la adquisición de acciones japonesas por parte de inversionistasestadounidenses en 1999.

Los datos bilaterales sobre flujos, que provienen del sistema de notificación de datos sobre capitales internacionales del Tesoro de Estados Unidos, adolecen de numerosas deficiencias. En particular, sólo indican la ubicación del agente, lo cual hace necesario dar por supuesto que las transacciones registradas para un país corresponden a un residente de ese país. Si bien este supuesto parece plausible en el caso de los flujos provenientes de países que no tienen grandes centros financieros, es más problemático en el caso de países que sí los tienen, como el Reino Unido, o como ocurre en Hong Kong o Singapur. Además, todas las transacciones realizadas a través de estos centros —por ejemplo, una compra de activos estadounidenses por parte de agentes alemanes organizada en Londres- se registrarán como un flujo proveniente del Reino Unido, no de Alemania. Por último, en los datos correspondientes a activos estadounidenses se establece una diferencia entre los bonos del gobierno, los bonos de organismos públicos y los bonos de empresas, mientras que los activos externos sólo se dividen en bonos y acciones.

Las únicas estimaciones empíricas que se encontraron son las presentadas en Lehman Brothers, Global Foreign Exchange Strategies (mayo de 2000).

La brevedad del período de la muestra —que se inicia con la introducción del euro—dificultó aún más esta tarea. En este estudio, el período abarcado por los datos para la zona del euro sobre la cuenta corriente bilateral y los diversos flujos de la cuenta de capital se amplió retrospectivamente hasta comienzos de 1988, para lo cual se agregaron los datos sobre los 11 países que integraban originalmente la Unión Económica y Monetaria (UEM) y se calculó una versión sintética del euro. Seguidamente, se preparó una serie de datos equivalente para Japón.

En vista de los problemas vinculados a la identificación de los flujos bilaterales de capital que pasan por los principales centros financieros, se calcularon también versiones multilaterales de las regresiones (en las que los flujos hacia y desde los centros financieros se calculan en valores netos) con resultados generalmente similares.

Véase Robin Brooks, Hali Edison, Mohan Kumar y Torsten Slok, “Exchange Rates and Capital Flows”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de próxima publicación).

Pueden plantearse problemas al interpretar los resultados empíricos basados en la agregación de los datos correspondientes a los distintos países de la zona del euro. Para verificar los resultados sobre la zona del euro, se estimaron también versiones de las regresiones para cada uno de sus 11 países miembros, lo cual produjo resultados similares. Los resultados para el periodo que abarca desde 1995, en que se observó un rápido aumento de los flujos de capital, parecen indicar que un incremento de $10.000 millones en los flujos netos de capital recibidos por Estados Unidos ha traído aparejada una depreciación del 2% del euro frente al dólar. Esto significa que los flujos de capital invertidos en acciones pueden haber reducido en un 15% el valor del euro frente al dólar durante los tres primeros trimestres de 2000, es decir, más de la mitad de la depreciación observada en la práctica. En cierta medida, estos resultados son más convincentes que los presentados en Lehman Brothers (mayo de 2000).

Sin embargo, existen algunos indicios de mejoramiento sostenido de los resultados macroeconómicos y de un cambio radical en la evolución económica a mediados de la década de 1990. Véase Ernesto Hernández-Catá, “Raising Growth and Investment in Sub-Saharan Africa: What Gan Be Done?”, IMF Policy Discussion Paper 00/4 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000).

En Jagdish Bhagwati, Foreign Trade and Economic Development (Cambridge, Mass.: Ballinger, 1978) se presentan datos empíricos que confirman los beneficios de la apertura a partir de la experiencia de distintos países; Jeffrey Sachs y Andrew Warner, “Economic Reform and the Process of Global Integration”. Brookings Papers on Economic Activity: I, Brookings Institution (1995), págs. 1–118, y Sebastian Edwards, “Openness, Productivity and Growth: What Do We Really Know?”, Economic Journal, vol. 108 (marzo de 1998), págs. 383–98, presentan análisis comparativos del crecimiento de distintos países. Francisco Rodríguez y Dani Rodrik cuestionan estas pruebas en “Trade Policy and Economic Growth: A Skeptic’s Guide to the Cross-national Evidence”, en NBER Macroeconomics Annual 2000, Ben Bernanke y Kenneth Rogoff, compiladores (Cambridge: MIT Press, 2000).

Banco Mundial. Can Africa Claim the 21st Century? (Washington: Banco Mundial, 2000).

Jeffrey Sachs y Andrew Warner, “Sources of Slow Growth in African Economies”, Journal of African Economies, vol. 6, No. 3 (octubre de 1997), págs. 335–76. Véase también Paul Collier y Jan Gunning, “Explaining African Economic Performance”, Journal of Economic Literuture, vol. 37 (marzo de 1999), págs. 64—111. En el caso de Sudáfrica, se ha comprobado que una reducción del 1% en los precios debido a la liberalización del comercio incrementa alrededor de 0,2 puntos porcentuales el aumento anual de la productividad total de los factores de producción (véase Gunnar Jonsson y Arvind Subramanian, “Dynamic Gains from Trade: Evidence from South Arica”, IME Staff Papers, Fondo Monetario Internacional, vol. 48 (2001).

Dani Rodrik, The New Global Economy and Developing Countries: Making Openness Work (Baltimore: Johns Hopkins University Press, Overseas Development Council, 1999).

En Robert Sharer, Trade Liberalization in IMF-Supported Programs, World Economic and Financial Surveys (Washington: Fondo Monetario Internacional, 1998) se describe la preparación de este índice.

En particular, la Unión Económica y Monetaria del África Occidental (UEMAO) y la Comunidad Económica y Monetaria de África Central (CEMAC). Puesto que algunas de las barreras no arancelarias de África central y occidental no quedan adecuadamente reflejadas en el índice de restricción del comercio, podría ser necesario considerar con ciertas reservas esta evaluación de las dos subregiones.

Por ejemplo, debido al contrabando y a los deficientes sistemas de registro no se contabiliza todo el comercio Intrarregional, especialmente en Africa central y occidental. En realidad, en muchos casos se observan valores cero para el comercio intrarregional, lo cual plantea dificultades estadísticas. En el caso de los datos sobre el comercio con las economías avanzadas es menos probable que surjan estos problemas, sobre todo si el comercio de los países africanos se mide en base al comercio notificado por sus socios comerciales, por lo cual los resultados relativos al comercio con estas economías podrían ser más fiables.

Arvind Subramanian y Natalia Tamirisa, “Africa’s Trade Revisited”, IMF Working Paper 01/33 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2001). De acuerdo con los resultados de las anteriores investigaciones con modelos gravitacionales, que se han limitado al análisis de determinados aspectos del comercio de Africa, el comercio de la región no presenta características extraordinarias. Véase Faezeh Foroutan y Lant Pritchett, “Intra-Sub-Saharan African Trade: Is it Too Little?”, Journal of African Economies, vol. 2 (mayo de 1993), págs. 74–105, que se centra en el comercio intrarregional, y David Coe y Alexander Hoffmaister, “North-South Trade: Is Africa Unusual?”, Journal of African Economies, vol. 8 (julio de 1999), págs. 228–56, que se centra en el comercio con otras regiones.

La tecnología incorporada en los bienes de capital potencia el aumento de la productividad en el país importador (véase David Coe, Elhanan Helpman y Alexander Hoffmaister, “North-South R&D Spillovers”, Economic Journal, vol. 107 (enero de 1997), págs. 134–39).

Véase Rodrik, The New Global Economy and Developing Countries.

Los regímenes de política en Africa al sur del Sahara en dos sectores de infraestructura fundamentales —los servicios financieros y de telecomunicaciones—son sumamente restrictivos en comparación con los de otros países en desarrollo, tanto en términos absolutos como relativos. Véase Aaditya Mattoo, Randeep Rathindran y Arvind Subramanian, “Measuring the Impact of Services Sector Liberalization on Growth: An Illustration” (inédito; Washington: Banco Mundial, 2001).

En Africa se han producido más conflictos y disturbios civiles que en otros países, lo cual puede haber contribuido a los bajos niveles de comercio; sin embargo, el modelo gravitacional capta los efectos de estas fuerzas sobre el comercio en la medida en que son consecuencia de la reducción del ingreso.

Los acuerdos vigentes en la década de 1990 son la UEMAO, la CEMAC y el Foro de facilitación para la integración regional (RIFF), anteriormente denominado Iniciativa Transnacional. Otros acuerdos que prevén también la integración regional son la Comunidad Económica de los Estados de Africa Occidental (CEDEAO), la Comunidad del Desarrollo del Africa Austral (SADC), la Comunidad del Africa Oriental (CAO) y la Comisión del Océano Índico (COI). La Unión Aduanera del Africa Austral (SACU) es un convenio regional de larga data.

En varios países de África oriental y meridional, se recauda menos de la mitad de los ingresos arancelarios debido a las exenciones (véase Arvind Subramanian, Trade and Trade Polides in Eastern and Southern África, IMF Occasional Paper No. 196 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 2000).

Véase Paul Collier y Jan Gunning, “Trade Policy and Integration: Implications for the Relations between Europe and África”, The World Economy, vol. 18 (mayo de 1995), págs. 387–410.

Por ejemplo, de los 21 países de África oriental y meridional, 8 dieron marcha atrás en la liberalización del comercio en la década de 1990, si bien no permanentemente (véase Subramanian, Trade and Trade Policies in Eastern and Southern Africa).

Para trascender el puro aspecto comercial de la integración, los gobiernos de África deberán identificar áreas en que el enfoque regional rendirá los mayores beneficios, como la reducción de la competencia tributaria entre los países, que es antieconómica, la cooperación en proyectos de infraestructura (especialmente en las áreas de transporte y redes eléctricas), y el fomento de la competencia en el área de servicios mediante la creación de mercados integrados de modo que los proveedores -nacionales y extranjeros-puedan aprovechar las economías de escala.

Collier y Gunning ofrecen un contundente argumento a este respecto en “Trade Policy and Integration”. Se consideraque la integración comercial recíproca es un componente del acuerdo de Cotonou y de la iniciativa de Estados Unidos para promover el desarrollo y las oportunidades en África (África Growth and Opportunity Act).

Se ha señalado que la consolidación de las reformas constituye el principal beneficio para México en el marco del Tratado de Libre Comercio.

Naturalmente, incluso esta estrategia sería menos favorable que una liberalización en base al trato de nación más favo-recida (o un trato no discriminatorio) por parte de las naciones africanas y la eliminación de todas las barreras de acceso a los mercados por parte de las economías avanzadas

Véase Elena lanchovicina, Aaditya Maltoo y Marcelo Olarreaga, “Unrestricted Market Access for Sub-Saharan Africa: How Mueli is it Worth and Who Pays”, World Bank Policy Research Working Paper (Washington: Banco Mundial, de próxima publicación).

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