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Chapitre II. La reprise en cours dans les économies de marché émergentes

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
May 2000
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La situation financière et macroéconomique a continué de s’améliorer depuis le milieu de 1999 dans les économies de marché émergentes. Les cours des actions se sont redressés, les taux de change se sont stabilisés et les écarts de rendement ont commencé à se résorber sur les marchés de la dette extérieure. La récession a été généralement de courte durée en Amérique latine et elle a été nettement moins accusée que prévu au Brésil. En Asie de l’Est, et plus particulièrement en Corée, la croissance s’est accélérée vigoureusement pendant l’année. En dépit de cette amélioration générale, la situation continue à différer d’une région et d’une économie de marché émergente à l’autre du fait des divergences en ce qui concerne la conjoncture et les soldes budgétaires et extérieurs ainsi que de la nécessité de réformes structurelles. Étant donné que les déficits des transactions courantes persistent à des niveaux élevés et que les apports nets de capitaux privés demeurent faibles, les économies de marché émergentes d’Amérique latine restent exposées à des revirements du sentiment du marché et des flux de financement. En Asie de l’Est, cependant, la rapidité de la reprise nécessitera que l’on modère quelque peu les politiques budgétaires et monétaires de stimulation et que la restructuration du secteur bancaire et de celui des entreprises progresse davantage afin que la reprise se transforme en une expansion forte et durable.

L’amélioration des perspectives économiques et financières de l’Amérique latine et de l’Asie de l’Est s’explique dans une grande mesure par les réactions des pouvoirs publics aux récentes crises. Outre de saines politiques macroéconomiques, de nombreux pays ont adopté de vigoureuses réformes structurelles, qui visent notamment à renforcer les systèmes financiers, à améliorer le cadre des politiques budgétaires et monétaires et, en particulier en Asie de l’Est, à promouvoir la restructuration d’entreprises. L’importance judicieuse accordée aux réformes structurelles contraste avec ce qu’on avait pu observer lors de crises antérieures dans les économies de marché émergentes — on avait alors privilégié beaucoup plus les politiques macroéconomiques afin d’obtenir l’ajustement extérieur à court terme. L’action structurelle en cours est toutefois loin d’être achevée et le rythme des réformes doit être maintenu, d’autant plus que la rapidité de la reprise actuelle augmente le risque de relâchement de la vigilance. L’effort doit notamment privilégier la poursuite de la restructuration du secteur financier et du secteur des entreprises ainsi que des réformes institutionnelles, juridiques et réglementaires plus vastes en vue de créer des conditions plus favorables aux activités de marché. À condition que le rythme de la réforme puisse être maintenu, les pays d’Asie de l’Est et d’Amérique latine seront bien placés pour obtenir une croissance solide et durable et pour réduire les risques de nouvelles crises.

Outre des réformes structurelles et des politiques macroéconomiques saines, d’autres facteurs devraient contribuer à réduire le risque de retour des crises dans les économies de marché émergentes. Les investisseurs internationaux sont devenus en général plus prudents à l’égard de ces économies, qu’ils différencient en fonction de la qualité de leur signature. En dépit de l’amenuisement des écarts sur les marchés secondaires et d’une certaine progression des flux de capitaux depuis le début de 1999, les conditions restent généralement moins avantageuses et l’accès au marché plus limité qu’en 1996 et pendant la majeure partie de 1997, avant que ne commence la crise de l’Asie de l’Est. La réduction des écarts a été généralement plus prononcée sur les marchés émergents d’Asie de l’Est que sur ceux d’Amérique latine, en raison des données fondamentales relatives au crédit. En Asie de l’Est, les positions extérieures se sont beaucoup améliorées à la suite de la crise de 1997–98 et la structure des financements se modifie au profit des actions et au détriment de l’endettement. En Amérique latine, par contre, les déficits des transactions courantes et les besoins de refinancement restent appréciables même si, dans un certain nombre de pays, l’augmentation des prix du pétrole et des produits de base autres que les combustibles contribue à réduire dans une certaine mesure les vulnérabilités à l’égard de l’extérieur. En outre, l’Amérique latine serait davantage affectée en cas de ralentissement plus marqué que prévu de l’économie des États-Unis. Les réformes en cours et une évaluation plus réaliste des risques n’en n’ont pas moins réduit la probabilité immédiate d’un retournement soudain et généralisé des flux de capitaux que suivrait une forte «contagion» du type de celle que l’on a constatée pendant les crises d’Asie de l’Est en 1997–98 et plus récemment durant les crises brésilienne et russe.

Le présent chapitre commence par une double analyse — celle des améliorations considérables des conditions d’accès des économies de marché émergentes aux marchés de capitaux et celle des influences divergentes qui s’exerceront probablement sur ces pays dans la période à venir. La section suivante est consacrée à l’évolution des marchés mondiaux de produits de base et en particulier aux effets du redressement de l’économie mondiale sur les cours des produits de base et aux conséquences pour cette dernière de la forte hausse récente des prix du pétrole. Les deux dernières sections traitent de l’amélioration des perspectives économiques de l’Amérique latine et de l’Asie de l’Est, dont les vulnérabilités subsistantes sont comparées et les grands enjeux présentés. La Russie et d’autres pays en transition ont eux aussi connu une crise, mais la situation économique russe reste complexe et la reprise actuelle incertaine, car des questions financières et structurelles très diverses n’ont pas encore été résolues. Les résultats des pays d’Europe centrale et orientale sont encore fort contrastés, bien que la plupart d’entre eux semblent se remettre des effets de la crise russe. En outre, beaucoup de ces pays bénéficient de la réorientation, qui se poursuit, vers l’Europe occidentale (voir chapitre I). Cette évolution ainsi qu’un certain nombre d’autres faits nouveaux feront l’objet d’une étude spéciale dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2000.

L’environnement financier des économies de marché émergentes

Sous l’effet d’une nouvelle progression de l’activité économique et de la confiance des investisseurs, les conditions financières intérieures ont généralement continué à s’améliorer au second semestre de 1999 et au début de l’an 2000 dans les économies de marché émergentes. Le redressement a été particulièrement net sur les marchés des actions émergents, qui ont affiché une forte remontée dans les derniers mois de 1999, à mesure que la crainte d’une augmentation des taux d’intérêt des États-Unis et de problèmes liés au bogue de l’an 2000 se dissipait, que les actions de sociétés de technologie de l’information montaient en flèche aux États-Unis et que les perspectives économiques continuaient à s’améliorer aussi bien en Asie de l’Est qu’en Amérique latine (graphique 2.1). S’appuyant sur les résultats remarquables du premier semestre de 1999, ce redressement s’est traduit par une hausse moyenne des prix des actions exprimés en dollars supérieure à 60% en 1999 selon l’indice Standard & Poor’s/International Finance Corporation (S&P/IFC) des prix de produits d’investissement. Cependant, ce redressement général dissimule des politiques et des résultats économiques nationaux nettement contrastés.

Graphique 2.1.Économies de marché émergentes: cours des actions

(Dollars E.U.; échelle logarithmique; janvier 1996 = 100)

Les cours des actions se sont vivement redressés en 1999 dans toutes les économies de marché émergentes.

Source: Standard and Poor, base de données des marchés émergents

S’agissant de l’Asie, les prix des actions ont plus que doublé l’an dernier en Chine et en Corée et ils ont presque doublé en Indonésie. Cependant, en Thaïlande et, plus particulièrement, aux Philippines les hausses ont été inférieures à la moyenne régionale en raison de craintes quant au rythme de la restructuration bancaire (Thaïlande) et à l’orientation générale de la politique économique (Philippines). Les actions indiennes ont terminé l’année en hausse de 81%, en partie du fait de la progression rapide du secteur des technologies de l’information. En Amérique latine, ce sont le Brésil et le Mexique qui ont enregistré les progrès les plus rapides en 1999, dans le droit fil d’évolutions économiques favorables. Au Brésil, dont le marché des valeurs mobilières a connu un très grand essor au dernier mois de l’année sous l’effet de l’amélioration des perspectives économiques, les cours des actions ont progressé de 67% depuis le début de l’année et la hausse a été encore plus forte au Mexique. En revanche, les marchés colombien et vénézuélien ont fini l’année en baisse, en raison principalement des récessions profondes que traversaient les deux pays.

En Russie et en Turquie, les marchés des valeurs mobilières ont enregistré en 1999 des redressements exceptionnellement forts dus en partie à une vive remontée des cours en fin d’année. L’amélioration des perspectives économiques et une passation de pouvoir politique menée sans heurts ont entraîné une progression de 65% des cours des actions russes en décembre tandis qu’en Turquie l’annonce d’un programme de stabilisation macroéconomique et des nouvelles positives quant à l’adhésion du pays à l’Union européenne ont propulsé vigoureusement les cours des actions durant le même mois. Le marché sud-africain a progressé lui aussi vers la fin de 1999 dans un contexte de baisse des taux d’intérêt, d’augmentation des prix des produits de base et de redressement de l’activité économique.

Les marchés hongrois, polonais et tchèque, qui avaient été à la traîne sur les autres marchés vers la fin de 1999, ont fortement progressé au premier trimestre de l’an 2000 sous l’effet d’une amélioration des perspectives en ce qui concerne la croissance et l’extérieur, d’entrées de capitaux et d’une reprise de la hausse des valeurs liées à la technologie, tandis que les cours des actions russes se redressaient encore du fait de l’augmentation des prix du pétrole et d’une moindre incertitude politique. En Asie, les actions ont reculé sensiblement pendant la même période en Indonésie, aux Philippines et en Thaïlande, notamment parce que les possibilités d’investissement dans les technologies sont inférieures à celles qu’offrent les marchés des valeurs mobilières régionaux concurrents. Cependant, des hausses de cours sont signalées en Chine, de même qu’en Malaisie, où les investissements de portefeuille ont repris leur progression. En Amérique latine, les principaux marchés en dehors de ceux de Colombie et du Venezuela ont annoncé des hausses de cours modérées. Au total, l’indice composite S&P/IFC en dollars des produits d’investissement a gagné 1% au premier trimestre de l’an 2000, tandis que les marchés des actions de beaucoup d’économies avancées fléchissaient.

Sur les marchés des changes, les unités monétaires des économies de marché émergentes ont retrouvé une certaine stabilité au début de l’automne 1999, les pressions qu’avait déclenchées au milieu de l’été l’évolution incertaine des taux d’intérêt des États-Unis étant retombées (graphique 2.2). En Asie de l’Est, les monnaies de l’Indonésie et de la Thaïlande ont retrouvé dans l’ensemble à l’automne 1999 leur sommet de juin-juillet 1999 par rapport au dollar tandis qu’en Corée la hausse du won se poursuivait, portant au début de l’an 2000 la monnaie à son niveau le plus élevé depuis la crise — à savoir moins de 1.120 pour un dollar en mars 2000. Le peso philippin a connu des pressions à la baisse fin février–début mars en raison des inquiétudes suscitées par des dérapages de la politique économique, notamment sur le plan budgétaire. En Amérique latine, le real s’est renforcé, tombant en dessous de 1,75 pour un dollar en mars 2000, alors qu’il s’était légèrement affaibli au début de l’automne, les craintes d’une accélération de l’inflation s’étant atténuées tandis que les entrées de capitaux augmentaient. Les pesos chilien et colombien, soutenus par le renforcement de la reprise et la montée des recettes d’exportation de produits de base, ont progressé par rapport au dollar à la fin de 1999, tendance qui dans le cas du premier s’est poursuivie au début de l’an 2000. Le peso mexicain a lui aussi augmenté par rapport au dollar en février-mars 2000, porté par la progression des prix du pétrole et l’augmentation des entrées de capitaux. En revanche, la monnaie de l’Équateur a perdu plus de la moitié de sa valeur par rapport au dollar entre septembre 1999 et début janvier 2000 en raison de l’intensification de la crise économique et financière intérieure, mais elle semblait se stabiliser après que les pouvoirs publics eurent annoncé leur intention d’engager la dollarisation.

Graphique 2.2.Économies de marché émergentes (échantillon): taux de change bilatéraux par rapport au dollar E.U.

(En dollars par unité monétaire; 5 janvier 1996 = 100)

Les monnaies de la plupart des économies de marché émergentes ont été approximativement stables par rapport au dollar à partir de l’automne 1999

Sources: Bloomberg Financial Markets, LP; WEFA. Inc.

1Monnaie arrimée au dollar.

En Europe centrale et orientale, le zloty s’est affaibli sensiblement début novembre 1999 dans un contexte de craintes d’inflation et d’incertitudes politiques mais il s’est redressé après que la politique monétaire eut été durcie et que les incertitudes politiques se furent allégées. En partie du fait de la faiblesse de l’euro, le zloty a augmenté d’environ 15% par rapport à celui-ci entre début novembre 1999 et fin mars 2000, par suite de la vive progression des entrées liées à la privatisation et aux investissements de portefeuille en titres à rendement élevé. Plusieurs autres monnaies de la région, en particulier les couronnes slovaque et tchèque, ont aussi connu des pressions à la hausse par rapport à l’euro, et les autorités des deux pays ont réagi en intervenant sur le marché des changes. Par contre, le rouble russe a été de nouveau soumis à des pressions à la baisse par rapport au dollar vers la fin de 1999 et au début de l’an 2000, surtout du fait d’un assouplissement temporaire des conditions monétaires. En Afrique du Sud, le rand s’est stabilisé dans l’ensemble aux environs de 6,1 pour un dollar à l’automne 1999, mais il s’est affaibli légèrement au début de l’an 2000.

Les taux de change se stabilisant tandis que l’inflation restait en général maîtrisée, la politique monétaire de la plupart des économies de marché émergentes a été assouplie dans une mesure considérable en 1999, comme en témoignent les taux d’intérêt à court terme (graphique 2.3). Dans un certain nombre de cas, toutefois, la politique monétaire est inchangée depuis le début de l’automne 1999, en raison soit de craintes de pressions sur le taux de change ou du fait qu’un nouvel assouplissement aurait été inopportun étant donné le renforcement de la reprise et les risques de surchauffe.

Graphique 2.3.Économies de marché émergentes (échantillon): taux d’intérêt à court terme

(Pourcentages)

Les taux d’intérêt á court terme des économies de marché émergentes ont généralement baissé dans le sillage de la crise de change brésilienne.

Sources: Bloomberg Financial Markets, LP; FMI. Statistiques financières internationales Taux interbancaire à trois mois ou, à défaut, taux court comparable déterminé par le marché

1‘En Indonésie, le taux à court terme moyen avait été de 70,6% pendant la première quinzaine de septembre 1998

2Taux moyen du marché au jour le jour.

3Le taux interbancaire à trois mois avait atteint 127,6% le 17 août 1998 lorsque les transactions de ce type ont été suspendues Elles ont repris le 26 lévrier 1999, au taux de 55,1%.

La Banque de Corée a maintenu le taux au jour le jour aux environs de 4¾% jusqu’à ce qu’elle le porte au début de février 2000 à 5% afin de réduire l’écart entre les taux longs et les taux courts. Les taux du marché monétaire ont été stabilisés entre 2% et 3% en Malaisie et en Thaïlande, et aux environs de 9% aux Philippines. À la mi-novembre 1999, la Chine a réduit le taux des réserves obligatoires de 8% à 6% afin d’accroître la liquidité et d’encourager les prêts bancaires.

En Amérique latine, après avoir abaissé à 19% fin septembre 1999 le taux de référence SELIC, qui avait culminé à 45% fin mars, la Banque centrale du Brésil s’est abstenue de réduire à nouveau le taux d’intérêt pendant six mois pour continuer à maîtriser l’inflation. Fin mars 2000, le taux SELIC a été abaissé à 18½% en raison de la tendance du real à s’apprécier et du fait que l’on redoutait moins les effets inflationnistes de la hausse des prix du pétrole. C’est aussi pour des raisons d’inflation que la Banque centrale du Mexique a diminué ses concours quotidiens aux banques commerciales en vue d’accroître les taux du marché monétaire à la mi-janvier 2000. Par contre, en Colombie, la banque centrale a adopté au début de l’automne 1999 un régime de taux de change flottant librement pour assouplir la politique monétaire afin d’appuyer la reprise, et elle a réduit progressivement le taux de ses pensions de 17% à la mi-août 1999 à 12% à la mi-janvier 2000. La politique monétaire a été durcie de nouveau légèrement en février 2000 quand le peso colombien a eu tendance à s’affaiblir.

En Afrique du Sud, la banque centrale a continué d’abaisser progressivement le taux de ses pensions au second semestre de 1999, jusqu’à ce qu’il soit tombé à 12% à la fin de l’automne. Elle l’a alors stabilisé pour contribuer à atténuer les inquiétudes provoquées par le bogue de l’an 2000. À la mi-janvier 2000, lorsque son flottement a été rétabli, le taux a baissé de nouveau (de 25 points de base). En Turquie, l’adoption d’un nouveau régime de taux de change à parité coulissante soutenu par des politiques d’ajustement plus vigoureuses au début de janvier 2000 a permis à la banque centrale de réduire fortement ses taux acheteur et vendeur au jour le jour (encadré 2.1). En Europe centrale et orientale, les relèvements de taux d’intérêt opérés en Pologne et les réductions qui ont eu lieu en République tchèque et, en particulier, en Hongrie, témoignent de différences en ce qui concerne non seulement les perspectives de croissance, d’inflation et de transactions courantes, mais aussi les régimes de taux de change et le cadre de la politique monétaire.

L’amélioration des perspectives des économies de marché émergentes a aussi entraîné un nouveau resserrement des écarts de rendement de la dette extérieure de ces pays (graphique 2.4). Les écarts moyens, selon l’indice JP Morgan EMBI+, sont tombés d’environ 1.100 points de base fin septembre 1999 à leur minima de l’année — à savoir 824 points de base — fin décembre, niveau qui n’en restait pas moins nettement supérieur à ceux qu’on avait enregistrés avant la crise russe, y compris lorsque la crise de l’Asie de l’Est battait son plein vers la fin de 1997. Au premier trimestre de l’an 2000, les écarts moyens ont fluctué entre 750 et 900 points de base, fourchette qui correspond approximativement à l’évolution des marchés des valeurs mobilières des États-Unis. Le resserrement global des écarts à l’automne 1999 dissimule toutefois de considérables différences régionales, qui montrent que les investisseurs établissent de plus en plus de distinctions entre les marchés émergents. Dans le cas des obligations émises par des sociétés d’Asie de l’Est (à l’exception de l’Indonésie), les écarts ont été dans l’ensemble stables à de bas niveaux durant cette période, après s’être réduits au premier semestre sous l’effet de l’amélioration des données fondamentales de crédit. En revanche, pour l’Amérique latine, les marges ont augmenté au milieu de 1999, conséquence des craintes que suscitaient l’évolution des taux d’intérêt des États-Unis et les politiques budgétaires intérieures, puis ils se sont rétrécis à nouveau, tombant à leurs plus bas niveaux de l’année vers la fin de 1999. Ils continuent de se situer au-dessus des marges appliquées aux principaux emprunteurs d’Asie de l’Est, ce qui reflète la vulnérabilité extérieure relativement forte de l’Amérique latine et ses perspectives incertaines d’assainissement des finances publiques.

Graphique 2.4.Économies de marché émergentes (échantillon): écarts de rendement des euro-obligations et des obligations Brady

(Points de base)

Dans les pays considérés, les écarts de rendement de la dette extérieure sont restés en général plus élevés en Amérique latine qu’en Asie de l’Est.

Sources: Bloomberg Financial Markets, LP: Reuters; Salomon Brothers

1‘Les écarts sont calculés par rapport aux bons du Trésor des États-Unis d’échéance comparable.

2Les rendements des obligations démembrées sont corrigés de manière à exclure la valeur de la sûreté détenue en garantie du remboursement de l’obligation et la valeur du coupon. Les écarts sont calculés par rapport aux bons du Trésor des États-Unis d’échéance comparable.

L’amélioration des conditions du marché secondaire de la dette des économies de marché émergentes témoigne d’un certain nombre d’influences. Au début de l’automne 1999, les investisseurs ont eu davantage le sentiment que ces économies ne seraient pas affectées sérieusement par le bogue de l’an 2000 et ils ont commencé à anticiper une reprise au début de l’an 2000 des marchés de la dette de ces pays. Les investisseurs s’étant mis en position de bénéficier de ce redressement attendu, celui-ci s’est produit plus tôt, en novembre-décembre 1999. En outre, cette remontée a été soutenue par des apports relativement faibles d’argent frais et par certaines évolutions internes spécifiques, en particulier une vive contraction des écarts appliqués à la dette extérieure russe en raison de l’amélioration des perspectives économiques du pays et de l’anticipation d’un accord de restructuration au Club de Londres (banques commerciales) sur la dette de l’époque soviétique.

Sur les marchés secondaires, les écarts moyens ne semblent pas avoir été influencés fortement par l’incapacité de certaines économies de marché émergentes à s’acquitter intégralement de leurs obligations au titre du service de la dette extérieure. En octobre 1999, après qu’une offre d’échanges eut été rejetée par les investisseurs, l’Équateur est devenu le premier pays à faire défaut sur ses obligations au titre des bons Brady. Le pays a ensuite fait défaut sur ses autres dettes extérieures, y compris une émission d’euro-obligations. À la mi-novembre 1999, le gouvernement pakistanais a annoncé qu’il offrait d’échanger trois euro-obligations en circulation contre un nouvel instrument à six ans comportant une période de grâce de trois ans, offre que la très grande majorité des détenteurs ont acceptée. Au début de février 2000, l’Ukraine a proposé de convertir l’encours de sa dette extérieure en de nouvelles euro-obligations à sept ans libellées en euro et en dollar, afin d’alléger le lourd fardeau de la dette en l’an 2000 et en 2001. L’offre a été acceptée par des porteurs détenant plus de 95% de l’encours de la dette. Enfin, à la mi-février 2000, la Russie est parvenue à un accord avec ses créanciers membres du Club de Londres sur le rééchelonnement de la dette de l’époque soviétique. Cet accord, qui prévoit un échange de dettes actuelles contre des euro-obligations, réduit fortement la dette en valeur actualisée nette et allonge ses échéances. Ces dispositions ne se sont pas étendues aux autres marchés, absence de «contagion» due au fait que les investisseurs anticipent dans une grande mesure ces difficultés et différencient de plus en plus entre les pays.

Encadré 2.1.Le programme turc de désinflation appuyé par le FMI

Depuis vingt ans, l’économie turque est régulièrement en proie à une instabilité macroéconomique caractérisée par une inflation chronique, d’amples fluctuations de la productivité, des taux d’intérêt très instables et des déséquilibres budgétaires tenaces. Pendant les années 90, cinq programmes de désinflation au moins ont été lancés, mais ils n’ont pas permis d’abaisser le taux d’inflation, qui s’est chiffré en moyenne à 80% (voir le premier tableau). De ce fait, la Turquie a constitué une exception flagrante aux tendances désinflationnistes enregistrées dans le monde entier depuis les années 70.

La forte inflation chronique observée en Turquie tient en fin de compte à l’existence de profondes faiblesses structurelles dans les finances du secteur public. Le budget se solde par de lourds déficits primaires dus notamment à des politiques opaques de soutien indirect en faveur de l’agriculture, à d’autres activités non transparentes relevant ou non des finances publiques et menées par l’intermédiaire de fonds budgétaires et non budgétaires et d’entreprises d’État, ainsi qu’à des bonifications d’intérêts pratiquées par les banques publiques1. Ces déficits persistants depuis les années 70 ont été constamment monétisés pour alléger les contraintes budgétaires de l’État (voir le second tableau). Pourtant, à mesure que les plus-values fiscales de l’inflation s’amenuisaient, le même niveau de création monétaire a dégagé de moindres profits (seigneuriage) et renforcé les pressions à la hausse sur les prix. L’inflation a en outre été entretenue par un fort élément d’attente, qui a fait échec aux programmes de désinflation des années 90. Ainsi, dans les programmes appliqués en 1994–95 et en 1998, le solde budgétaire primaire s’est nettement renforcé et la performance en matière d’inflation s’est aussi améliorée, mais les taux d’intérêt nominaux n’ont pas reculé comme prévu. Ces résultats s’expliquaient notamment par la persistance des inquiétudes des marchés de capitaux quant à la viabilité de la situation, étant donné, en particulier, les crises survenues en Asie et dans de nombreuses autres économies de marché émergentes en 1997–98. Il en a résulté des hausses non négligeables des taux d’intérêt réels, déjà fort élevés, qui ont ainsi ébranlé la détermination des autorités à poursuivre la désinflation.

Tentatives de désinflation(Variations en pourcentage)
Taux des bons du Trésor après six mois
Programme de désinflation (date du lancement)Cadre monétaireInflation avant le débutdu programme1Objectif d’inflationpour la premièreannée du programme1Hausse de l’IPCaprès sixmois2TauxnominalTauxréels3
Janv. 1990Ciblage de la monnaie centrale66,854,061,350,4‒2,3
Janv. 1992Ciblage de la monnaie centrale70,942,056,197,739,2
Mai 1994Plancher du taux de change mobile et non contraignant115,945,4471,9113,247,0
Janv. 1995Plancher mobile «renforcé»5125,140,0100,4103,244,5
Janv. 1998Ciblage de l’inflation90,450,046,892,228,0

Déflateur du PIB (moyenne annuelle) pour 1990; IPC (déc./déc.) pour 1992; IPC (juin/juin) pour 1994; IPC (déc./déc.) pour 1995; et IPG (indice des prix de gros) (déc./déc.) pour 1998.

Hausse de I’IPC pendant les six premiers mois du programme, corrigée des variations saisonnières et annualisée.

Déflatés par l’objectif d’inflation.

L’objectif d’inflation pour la période mai 1994—avril 1995, établi d’après les objectifs annuels fixés pour 1994 et 1995 dans le cadre du programme relatif à l’accord de confirmation.

Outre les planchers trimestriels de taux de change qu’elles ont annoncés, les autorités étaient déterminées, au cas où les taux descendraient au-dessous du plancher, à éviter que le taux de dépréciation diffère sensiblement du taux d’inflation ciblé. Cette attitude devrait orienter la politique de taux d’intérêt, mais aucun engagement précis n’était pris en ce qui concerne la politique d’intervention.

Déflateur du PIB (moyenne annuelle) pour 1990; IPC (déc./déc.) pour 1992; IPC (juin/juin) pour 1994; IPC (déc./déc.) pour 1995; et IPG (indice des prix de gros) (déc./déc.) pour 1998.

Hausse de I’IPC pendant les six premiers mois du programme, corrigée des variations saisonnières et annualisée.

Déflatés par l’objectif d’inflation.

L’objectif d’inflation pour la période mai 1994—avril 1995, établi d’après les objectifs annuels fixés pour 1994 et 1995 dans le cadre du programme relatif à l’accord de confirmation.

Outre les planchers trimestriels de taux de change qu’elles ont annoncés, les autorités étaient déterminées, au cas où les taux descendraient au-dessous du plancher, à éviter que le taux de dépréciation diffère sensiblement du taux d’inflation ciblé. Cette attitude devrait orienter la politique de taux d’intérêt, mais aucun engagement précis n’était pris en ce qui concerne la politique d’intervention.

Principaux indicateurs macroéconomiques
1990199119921993199419951996199719981999
Secteur réel (variation en pourcentage)
PIB réel9,20,85,07,7‒4,78,16,97,63,1‒4,3
IPC (moyenne de la période)60,366,070,166,1106,393,782,385,784,664,9
IPG (moyenne de la période)52,355,362,158,4120,788,577,981,871,853,1
Secteur de la monnaie et du taux de change (variation en pourcentage)
Masse monétaire au sens large52,281,777,463,4144,7103,4117,187,996,485,7
Créances bancaires sur l’État36,574,960,278,8123,683,9240,2105,7186,7124,1
Taux du marché monétaire interbancaire (pourcentage)51,972,865,462,8137,272,576,470,474,873,4
Taux de change23,059,964,759,9170,154,077,486,672,060,6
Secteur public (en pourcentage du PIB)
Solde du secteur public‒7,6‒11,3‒12,4‒13,1‒10,2‒6,4‒13,2‒13,1‒15,9‒24,2
dont: solde primaire‒3,6‒6,2‒7,0‒5,6‒0,22,7‒1,2‒2,10,5‒2,7
Endettement net du secteur public28,835,235,735,144,741,346,542,944,558,0
Secteur extérieur (en pourcentage du PIB)
Déficit des transactions courantes‒1,70,2‒0,6‒3,52,8‒0,5‒1,4‒1,40,9‒0,5
Dette extérieure32,633,034,836,950,142,445,347,051,256,2

Le nouveau programme de désinflation appuyé par l’accord de confirmation que le Conseil d’administration du FMI a approuvé le 22 décembre 1999 aborde sans détour la question de la crédibilité de l’effort de désinflation. En conséquence, le programme repose sur trois piliers: un vaste rééquilibrage budgétaire dont les mesures seront concentrées au début de la période du programme, une politique de taux de change rigoureuse, étayée par la ferme volonté de suivre une règle monétaire interdisant la stérilisation et par une politique des revenus, ainsi qu’une vaste série de réformes structurelles qui seront exécutées d’emblée. Ces mesures devraient à la fois stabiliser la situation budgétaire et réduire la hausse de l’indice des prix à la consommation (IPC), qui tomberait de 65% à la fin de 1999 à 25% d’ici à la fin de l’an 2000, puis au-dessous de 10% d’ici à la fin de 2002.

Les finances publiques doivent être assainies d’emblée, car la faiblesse budgétaire est à l’origine du processus inflationniste. Au cours de la première année du programme, il est convenu de modifier le solde budgétaire primaire en vue de parvenir à la viabilité à long terme. En particulier, le solde primaire du secteur public devrait passer d’un déficit de 2,7% du PNB en 1999 à un excédent de 2,2% en l’an 2000. La réalisation de ces objectifs budgétaires sera facilitée par le train de mesures fiscales que le Parlement a adoptées fin novembre 1999 (il s’agit notamment d’importants ajustements d’une grande variété d’impôts directs et indirects) et par d’autres mesures d’accroissement des recettes et de réduction des dépenses qui étaient comprises dans le budget de l’exercice 2000 avant son adoption fin 1999. Comme la désinflation alourdira temporairement la charge des paiements d’intérêts rapportée au PIB, en raison du niveau élevé des taux d’intérêt réels ex post parallèlement au recul de l’inflation, le raffermissement du solde global du secteur public sera plus limité. D’appréciables recettes tirées des privatisations seront utilisées pour maintenir cette année le ratio dette publique/PIB à son niveau de 1999.

Le point d’ancrage nominal, qui était absent des programmes précédents, résultera d’un engagement prospectif à l’égard du taux de change. Le choix du taux de change comme point d’ancrage nominal tient à la visibilité élevée de ce dernier et au vigoureux effet qu’il exerce sur les prix en Turquie, à la difficulté de trouver d’autres solutions adaptées (la demande de monnaie paraît instable) et à la nécessité de faciliter une décrue rapide des taux d’intérêt. L’engagement relatif au taux de change (un sentier de taux de change annoncé au préalable, assorti d’un taux de dépréciation de 20%) est soutenu par un ajustement considérable des finances publiques et par une politique des revenus cohérente dans le secteur des administrations publiques (les traitements et le salaire minimum n’augmenteront qu’au rythme de l’inflation ciblée). De surcroît, la conduite de la politique monétaire obéira à une règle voulant que la monnaie centrale puisse être créée, du moins temporairement, par d’autres facteurs que les variations des avoirs extérieurs nets de la banque centrale. Enfin, pour éviter d’être enfermées dans ce cadre monétaire rigide au-delà du stade de la désinflation, les autorités ont aussi prévu une stratégie de sortie annoncée par avance. Au milieu de 2001 entrera progressivement en vigueur un régime de taux de change plus flexible, qui donnera lieu à un élargissement des marges symétriques situées de part et d’autre du sentier de taux de change annoncé au préalable.

Ce programme sera étayé par un ensemble de réformes structurelles concentrées en début de période, qui devrait recevoir l’appui de la Banque mondiale. Il comportera notamment des privatisations, une restructuration et un raffermissement du secteur bancaire, une réorganisation du soutien financier à l’agriculture et une réforme des retraites. En outre, les autorités renforceront la gestion et la transparence budgétaires, tout en améliorant la politique fiscale et l’administration de l’impôt. Il est aussi prévu que l’effort en matière de réformes structurelles accroîtra l’efficience, limitera les créances éventuelles sur l’État et stabilisera le niveau de la dette publique grâce aux recettes accrues tirées des privatisations.

Une réforme des retraites décisive a été appliquée au milieu de l’été 1999, qui permettra un renforcement progressif mais important du régime de retraite. D’autres modifications de l’administration, de la couverture, des règles à respecter et du cadre juridique (y compris des modifications législatives autorisant la création de caisses de retraite privées) devraient approfondir ces réformes au cours des prochaines années. Dans le domaine agricole, l’objectif à long terme consiste à remplacer les politiques actuelles d’aide indirecte par un système de soutien direct aux revenus. Dans l’intervalle, le gouvernement a adopté plusieurs mesures visant à contenir les coûts du système actuel, plus particulièrement en éliminant progressivement les bonifications d’intérêts et le soutien aux cultures industrielles. S’agissant de la gestion et de la transparence budgétaires, les modifications viseront à renforcer la préparation, l’exécution et le contrôle du budget, tout particulièrement grâce à l’application d’un système financier intégré reposant sur un seul compte et un grand livre. L’élargissement du champ d’application du budget et la limitation des opérations des entités parabudgétaires permettront d’accroître la transparence budgétaire. Le système fiscal sera amélioré afin d’établir une large base de matières imposables auxquelles s’appliqueront des taux faibles et prévisibles.

De vastes réformes sont aussi envisagées pour corriger des lacunes de longue date du secteur bancaire. Des lois renforçant l’indépendance des autorités de surveillance et rationalisant les procédures de liquidation bancaire ont déjà été adoptées et une agence pleinement indépendante a été créée et chargée de la réglementation et de la surveillance des banques. D’autres modifications du cadre réglementaire, notamment l’application d’une réglementation prudentielle reconnue au niveau international, devaient prendre effet au début de l’an 2000. Le programme comprend aussi des mesures visant à résoudre les problèmes de fonctionnement des banques d’État en accroissant la transparence et en assujettissant leurs dirigeants à des contraintes budgétaires renforcées. Enfin, au début du programme, l’organisme de garantie des dépôts a repris certaines banques commerciales en vue de les restructurer.

L’effort de privatisation compte aussi parmi les grands domaines de la réforme. Les pouvoirs publics entendent vendre des pans entiers de la société de télécommunications Turk Telecom et d’autres grandes entreprises publiques, et transférer les droits d’exploitation des services de distribution d’électricité et des centrales électriques. Ce programme de privatisations devrait entraîner des gains d’efficience significatifs dans des secteurs clés de l’économie et dégager des recettes budgétaires appréciables, qui contribueront à la réalisation des objectifs budgétaires du programme. On s’attend que le produit total de ces opérations atteindra quelque 7½ milliards de dollars (environ 3½% du PNB) au cours de l’an 2000. L’accomplissement de cet objectif a été facilité par la refonte de la législation des privatisations, y compris un amendement constitutionnel permettant un arbitrage international, une loi modifiant le rôle du Conseil d’État ainsi qu’une nouvelle loi dans le domaine de l’énergie et dans celui des télécommunications.

Les premiers signes sont encourageants. On citera notamment l’évolution positive des finances publiques; la décrue des taux d’intérêt, qui sont tombés de plus de 90% en novembre 1999 à environ 40% en janvier 2000; et l’optimisme des investisseurs étrangers et nationaux, dont témoignent la vigoureuse progression des cours des actions et le succès d’émissions obligataires internationales.

1 Pour une analyse plus détaillée, voir Rakia Moalla-Fetini, «Inflation as a Fiscal Problem», IMF Staff Country Report n° 00/14 (Washington, Fonds monétaire international, février 2000), pages 7–27. (Document aussi disponible sur le site www.imf.org.)

L’amélioration générale des conditions intervenue sur les marchés secondaires depuis l’automne 1999 n’a pas entraîné un rétrécissement proportionnel des marges dont étaient assorties les nouvelles émissions lors du lancement. L’amélioration a tenu en partie à un abaissement des écarts pratiqués sur les marchés secondaires pour certains pays, y compris la Russie, qui n’ont pas encore retrouvé l’accès au marché primaire. Au début de l’an 2000, les rendements d’importantes émissions effectuées en dollars par l’Argentine, le Brésil et la Turquie dépassaient de 500 à 600 points de base ceux des titres du Trésor des États-Unis et une euro-obligation du Mexique a obtenu une marge de 315 points de base; ces conditions ne représentaient qu’un léger progrès si l’on se réfère au marché primaire du début de 1999. Les conditions se sont toutefois améliorées en février—mars et ces quatre pays, de même que l’Afrique du Sud et le Venezuela, ont émis des obligations avec des marges sensiblement inférieures à celles qu’ils avaient connues vers la fin des années 90. De même, des emprunteurs souverains d’Europe centrale et orientale ont obtenu des conditions plus favorables, car ils ont bénéficié de l’amélioration des perspectives d’intégration à l’Union européenne.

Les apports bruts de financement privé (non compris les investissements directs étrangers) aux économies de marché émergentes sont restés déprimés au second semestre de 1999 — l’intérêt des investisseurs pour les effets émis par ces économies demeurant généralement plutôt faible (tableau 2.1). Les émissions obligataires se sont accrues au dernier trimestre de l’année, mais la cause principale en a été l’échange de bons Brady contre des euro-obligations, qui n’a entraîné qu’un apport net limité. Les apports bruts de financement privé se sont chiffrés à environ 173 milliards de dollars pour l’ensemble de 1999, montant à peine supérieur au faible niveau de 1998, et sensiblement inférieur à la moyenne des années 1996–97. La part des engagements de prêts consortiaux a continué de diminuer en 1999, surtout du fait de nouveaux changements dans la gestion des risques telle qu’elle est pratiquée par les grandes banques. En revanche, les émissions d’actions ont pris de l’importance, l’activité des entités d’Asie de l’Est dépassant largement son niveau d’avant la crise, car les sociétés de la région ont réduit leur dépendance traditionnelle à l’égard du crédit bancaire. Pour l’ensemble de 1999, les émissions d’obligations ont été approximativement stables au niveau de 1998, avec toutefois une modification au profit de l’Asie de l’Est dans la ventilation regionale. Elles ont toutefois beaucoup progressé au premier trimestre de l’an 2000 avec l’arrivée sur le marché de plusieurs grands emprunteurs souverains tandis que l’activité du marché des emprunts consortiaux et de celui des actions baissait par rapport à la fin de 1999.

Tableau 2.1.Apports bruts de financements privés aux économies de marché émergentes(Milliards de dollars)
19992000
199719981999IIIIIIIVIJanv.Févr.Mars
Total292,5149,8173,132,652,034,752,852,717,819,415,5
Asie128,635,062,711,917,117,416,420,52,612,55,4
Europe37,735,926,03,27,95,19,87,62,71,73,2
Moyen-Orient et Afrique30,913,120,04,46,02,47,27,14,80,61,7
Hémisphère occidental95,366,164,413,222,09,819,417,57,64,65,3
Émissions d’obligations133,280,287,021,827,515,921,829,510,37,112,1
Asie45,512,424,17,06,36,24,76,81,51,43,9
Hémisphère occidental59,040,242,210,814,16,910,514,76,14,34,4
Autres régions28,727,620,64,17,12,96,58,02,71,43,9
Autres valeurs à revenu fixe10,00,50,00,00,00,00,00,00,00,00,0
Asie9,80,50,00,00,00,00,00,00,00,00,0
Hémisphère occidental0,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,0
Autres régions0,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,0
Engagements de prêts123,260,063,08,418,912,623,018,15,311,11,7
Asie58,917,720,33,55,15,95,810,80,310,20,3
Hémisphère occidental30,925,721,42,27,92,78,51,40,20,30,9
Autres régions33,416,621,22,75,94,08,65,94,80,60,5
Émissions d’actions26,29,423,22,46,66,18,05,12,21,21,6
Asie14,44,518,31,45,75,35,82,90,90,91,2
Hémisphère occidental5,40,20,80,20,00,30,31,31,30,00,0
Autres régions6,44,84,10,80,90,51,90,80,00,30,5
Source: Capital Data (Loanware et Bondware)
Source: Capital Data (Loanware et Bondware)

Les flux bruts persistant à des niveaux déprimés alors que les remboursements nets aux banques demeuraient substantiels, plus particulièrement en Asie mais aussi dans l’hémisphère occidental, l’ apport net de capitaux privés aux économies de marché émergentes s’est accru légèrement en 1999, où il s’est chiffré à 80½ milliards de dollars, alors qu’il était tombé en 1998 à son plus bas niveau de la décennie, à savoir 75 milliards de dollars (tableau 2.2). Cette faible progression s’explique par un ralentissement de la sortie nette d’Asie, qui a plus que compensé la réduction de l’apport net à l’hémisphère occidental, où le remboursement net aux créanciers étrangers a augmenté tandis que les investissements de portefeuille reculaient au moment de la crise brésilienne. Selon les projections, l’apport net baissera à nouveau légèrement, tombant à 71 milliards de dollars en l’an 2000, puis il se redressera fortement l’année suivante. Comme l’investissement direct net devrait rester dans l’ensemble stable, le redressement résultera probablement pour l’essentiel de l’augmentation de l’émission d’obligations et, en particulier, d’une baisse du remboursement net de prêts bancaires. Si l’on considère la ventilation régionale, l’hémisphère occidental devrait rester la principale destination des fonds, ce qui est conforme à l’ampleur des déficits des transactions courantes régionales, laquelle, comme on le verra plus loin, augmente la vulnérabilité de la région aux chocs financiers extérieurs. Les cinq économies d’Asie de l’Est les plus touchées par la crise de 1997–98 devraient enregistrer une poursuite — et même un accroissement — de la sortie nette du fait des remboursements de prêts bancaires et de l’accumulation de réserves en l’an 2000, mais on prévoit que l’apport net positif progressera cette année dans les autres économies de marché émergentes d’Asie. Les entrées de fonds devraient rester peu élevées cette année et l’année suivante en Afrique.

Tableau 2.2.Apports nets de capitaux aux économies de marché émergentes1(Milliards de dollars)
1992199319941995199619971998199920002001
Total
Apports nets de capitaux privés2112,6172,1136,3226,9215,9147,675,180,570,9127,8
Investissements directs nets35,459,484,092,6113,2138,6143,3149,8153,0144,6
Investissements de portefeuille nets56,184,4109,636,977,852,98,523,330,433,5
Autres investissements nets21,028,3‒57,397,424,9‒43,9‒76,7‒92,5‒112,5‒50,3
Apports nets de capitaux publics21,217,23,411,70,423,544,73,014,46,6
Variation des réserves3‒56,9‒63,7‒63,6‒117,9‒114,2‒73,1‒37,8‒78,5‒102,2‒100,7
Pour mémoire
Transactions courantes4‒78,5‒118,9‒75,8‒107,0‒94,4‒72,1‒50,914,022,8‒25,5
Afrique
Apports nets de capitaux privés2‒4,0‒1,82,910,97,516,711,514,816,115,9
Investissements directs nets0,61,92,32,24,87,45,29,59,28,3
Investissements de portefeuille nets1,81,02,01,41,33,74,34,42,62,3
Autres investissements nets‒6,4‒4,7‒1,47,31,45,62,00,94,45,3
Apports nets de capitaux publics10,46,37,77,34,6‒1,42,51,6‒4,50,7
Variation des réserves30,73,2‒6,0‒3,3‒9,2‒11,21,2‒3,0‒11,7‒7,4
Pour mémoire
Transactions courantes4‒10,0‒11,2‒11,5‒16,5‒7,0‒7,4‒20,0‒16,8‒7,7‒13,8
Asie5
Pays en crise6
Apports nets de capitaux privés229,031,836,174,265,8‒20,4‒25,6‒24,6‒40,6‒18,1
Investissements directs nets7,37,68,87,58,410,38,610,212,07,2
Investissements de portefeuille nets6,417,29,917,420,312,9‒6,06,36,63,0
Autres investissements nets15,37,017,449,237,1‒43,6‒28,2‒41,1‒59,2‒28,3
Apports nets de capitaux publics2,00,60,30,7‒0,417,919,7‒4,75,0‒1,9
Variation des réserves3‒18,1‒20,6‒6,1‒18,5‒5,430,5‒52,1‒44,5‒17,2‒20,3
Pour mémoire
Transactions courantes4‒16,1‒13,5‒23,2‒40,4‒53,0‒25,069,162,943,136,7
Autres économies de marché émergentes d’Asie
Apports nets de capitaux privés2‒8,325,627,530,838,319,0‒17,0‒2,510,610,3
Investissements directs nets8,426,338,339,144,645,149,739,641,339,3
Investissements de portefeuille nets2,64,61,8‒3,2‒7,4‒9,4‒11,9‒11,9‒0,4‒3,5
Autres investissements nets‒19,3‒5,3‒12,7‒5,11,1‒16,7‒54,7‒30,2‒30,4‒25,6
Apports nets de capitaux publics8,37,910,45,84,13,77,93,85,18,6
Variation des réserves3‒6,6‒16,6‒47,3‒27,6‒44,8‒46,7‒18,2‒15,9‒32,9‒40,2
Pour mémoire
Transactions courantes414,0‒8,216,8‒4,516,248,244,532,931,733,7
Moyen-Orient et Europe7
Apports nets de capitaux privés238,028,716,013,915,224,021,927,1‒0,018,6
Investissements directs nets1,14,36,15,52,12,92,73,38,79,5
Investissements de portefeuille nets14,98,89,05,03,55,00,210,2‒0,17,9
Autres investissements nets22,015,70,83,39,616,019,113,5‒8,51,2
Apports nets de capitaux publics‒1,32,3‒1,1‒1,2‒1,1‒0,7‒0,5‒1,80,6‒0,7
Variation des réserves3‒8,71,6‒3,0‒9,2‒21,5‒20,714,7‒12,0‒13,7‒10,1
Pour mémoire
Transactions courantes4‒26,7‒31,8‒7,9‒7,04,52,2‒31,1‒5,519,7‒4,7
Hémisphère occidental
Apports nets de capitaux privés255,666,849,453,172,185,570,054,169,874,9
Investissements directs nets13,913,423,124,739,553,156,163,657,055,4
Investissements de portefeuille nets30,344,066,73,041,019,214,710,612,916,6
Autres investissements nets11,49,4‒40,425,5‒8,413,2‒0,8‒20,1‒0,22,9
Apports nets de capitaux publics‒1,80,5‒3,68,1‒4,7‒3,66,13,66,8‒1,1
Variation des réserves3‒22,6‒20,14,6‒21,9‒30,8‒15,317,45,1‒17,5‒12,0
Pour mémoire
Transactions courantes4‒34,5‒46,0‒52,2‒36,8‒38,3‒64,1‒88,6‒54,2‒56,5‒60,8
Pays en transition
Apports nets de capitaux privés22,321,04,544,017,022,814,211,615,126,1
Investissements directs nets4,26,05,413,613,719,721,023,524,824,8
Investissements de portefeuille nets0,18,720,013,319,221,57,23,78,97,1
Autres investissements nets‒2,06,3‒21,017,1‒15,8‒18,4‒14,0‒15,6‒18,6‒5,8
Apports nets de capitaux publics3,6‒0,4‒10,3‒9,0‒2,17,69,00,61,41,0
Variation des réserves3‒1,7‒11,2‒5,7‒37,4‒2,4‒9,6‒0,8‒8,2‒9,2‒10,7
Pour mémoire
Transactions courantes4‒5,1‒8,22,1‒1,8‒16,9‒26,1‒24,8‒5,3‒7,5‒16,7

Les apports nets de capitaux se composent des investissements directs nets, des investissements de portefeuille nets et d’autres apports d’investissement nets à court et à long terme, y compris les emprunts publics et privés. Les économies de marché émergentes sont les pays en développement ou en transition, la Corée, Singapour, la province chinoise de Taiwan et Israël. Les données pour la RAS de Hong Kong ne sont pas disponibles.

En raison des lacunes des données, les «autres investissements nets» peuvent comprendre certains apports de capitaux publics.

Le signe moins indique une augmentation.

La somme du solde des transactions courantes, des apports nets de capitaux privés, des apports nets de capitaux publics et de la variation des réserves correspond á la somme, affectée du signe inverse, du solde du compte de capital et des erreurs et omissions.

Y compris la Corée, Singapour et la province chinoise de Taiwan. Les données pour la RAS de Hong Kong ne sont pas disponibles.

Corée, Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaílande.

Y compris Israel.

Les apports nets de capitaux se composent des investissements directs nets, des investissements de portefeuille nets et d’autres apports d’investissement nets à court et à long terme, y compris les emprunts publics et privés. Les économies de marché émergentes sont les pays en développement ou en transition, la Corée, Singapour, la province chinoise de Taiwan et Israël. Les données pour la RAS de Hong Kong ne sont pas disponibles.

En raison des lacunes des données, les «autres investissements nets» peuvent comprendre certains apports de capitaux publics.

Le signe moins indique une augmentation.

La somme du solde des transactions courantes, des apports nets de capitaux privés, des apports nets de capitaux publics et de la variation des réserves correspond á la somme, affectée du signe inverse, du solde du compte de capital et des erreurs et omissions.

Y compris la Corée, Singapour et la province chinoise de Taiwan. Les données pour la RAS de Hong Kong ne sont pas disponibles.

Corée, Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaílande.

Y compris Israel.

L’ajustement prononcé des comptes extérieurs des économies de marché émergentes de l’hémisphère occidental et de la Russie et le maintien d’excédents extérieurs appréciables dans les économies de marché émergentes d’Asie se sont traduits pour les transactions courantes des économies de marché émergentes par un solde positif de 14 milliards de dollars en 1999, au lieu d’un déficit de 51 milliards en 1998. L’excédent devrait augmenter un peu cette année, car les effets d’une expansion économique plus forte et de l’accroissement connexe de la demande d’importations des économies de marché émergentes seront plus que compensés par l’impact net de la progression des cours des produits de base observée ailleurs. L’excédent des pays d’Asie de l’Est se contracterait davantage tandis que le déficit des économies de marché émergentes de l’hémisphère occidental commencerait à s’élargir de nouveau. Mais on s’attend que les positions combinées des transactions courantes des pays des régions Afrique, Moyen-Orient et Europe s’amélioreront sensiblement en l’an 2000, en raison de l’impact net de la progression des cours des produits de base. Pour des raisons tenant principalement à une nouvelle contraction de l’excédent de l’Asie de l’Est et à un élargissement du déficit de l’hémisphère occidental ainsi qu’à un regain de faiblesse de la position des transactions courantes des pays exportateurs de pétrole, le solde des transactions courantes de l’ensemble des économies de marché émergentes devrait redevenir déficitaire en 2001. Le déséquilibre prévu, égal à 25½ milliards de dollars, n’en resterait pas moins très en deçà des niveaux observés avant la crise d’Asie de l’Est.

En ce qui concerne les transactions courantes des économies de marché émergentes, les perspectives restent très incertaines et pourraient être affectées par des forces antagonistes. En Asie de l’Est et en Amérique latine, des reprises plus fortes que prévu et tirées par la demande intérieure pourraient entraîner un accroissement des déficits des transactions courantes par rapport aux prévisions, en partie du fait que le maintien d’une croissance plus rapide exigerait des importations supplémentaires de biens d’équipement. Il est probable que ces déficits accrus seront financés intégralement, dans la mesure où l’augmentation de la confiance des investisseurs liée à l’amélioration des perspectives de croissance tendrait à réduire les écarts de rendement et à stimuler les entrées. De même, une évolution défavorable des économies avancées, et en particulier des relèvements de taux d’intérêt plus marqués que prévu ou un ralentissement plus prononcé de l’économie des États-Unis, pourrait compromettre la possibilité pour les économies de marché émergentes d’attirer des capitaux ou de stimuler les exportations, le risque étant plus grand pour celles dont les transactions courantes sont déficitaires. Ces dernières devraient alors opérer un ajustement afin de réduire les déficits en deçà des niveaux du scénario de référence. Cet ajustement nécessiterait une compression des importations allant de pair avec une croissance plus faible, ce qui pourrait aussi entraîner des pressions à la baisse sur les taux de change.

Évolution des marchés des produits de base

Les cours mondiaux des produits de base se sont raffermis considérablement depuis le milieu de 1999, comme le montre l’évolution de l’indice général des cours des produits primaires du FMI, qui a gagné plus de 25% en dollars entre juin 1999 et mars 2000. Si la progression s’explique dans une grande mesure par la poursuite de la remontée des prix du pétrole, l’indice des cours des produits de base autres que les combustibles a lui aussi commencé à augmenter — sa hausse a été de 5% pendant cette période (graphique 2.5). Cependant, cette augmentation des cours des produits de base autres que les combustibles n’a pas été uniforme. Il existe des différences sensibles dans l’évolution des cours des catégories de produits de base et, dans l’ensemble, les prix n’ont pas encore refait tout le terrain perdu depuis la fin des années 90 (encadré 2.2).

Graphique 2.5.Prix du pétrole brut et des produits de base autres que les combustibles1

(1990 = 100)

Les prix du pétrole ont beaucoup augmenté depuis le début de 1999, alors que la remontée des cours des produits de base autres que les combustibles a été modérée.

1On calcule les indices en valeur réelle en ajustant les séries de prix nominaux en dollars au moyen de la valeur unitaire des produits manufacturés qu’exportent vingt pays industrialisés

2Moyenne des prix du brut U.K. Brent, Dubaï et West Texas sur le marché du disponible.

Sur le marché du pétrole, la montée en flèche des prix observée au premier semestre de 1999 s’est accélérée les six mois suivants et les prix avaient atteint début mars 2000 leur plus haut niveau des neuf dernières années. La tension du marché pétrolier mondial a résulté principalement de ce que les réductions de production décidées en mars 1999 par les principaux pays producteurs ont été relativement bien appliquées. En vertu de cet accord d’un an, les pays membres de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP), ainsi que le Mexique, Oman, la Norvège et la Russie, réduiraient l’offre de 4,7 millions de barils par jour, soit environ 6% de la production mondiale. Le taux d’application — c’est-à-dire le rapport entre les compressions effectives et les compressions décidées — est tombé de plus de 90% vers la fin de l’été 1999 à 75% au début de l’an 2000, mais cette diminution n’a pas eu d’effets à la baisse sensibles sur les prix.

Vers la fin de 1999 et au début de l’an 2000, les contraintes d’offre ont conjugué leurs effets avec ceux d’un vif accroissement de la demande dû en partie à un hiver rigoureux en Amérique du Nord et pour partie au raffermissement de l’activité mondiale. En conséquence, les stocks commerciaux ont baissé sensiblement, tombant à leur plus bas niveau depuis les années 70. Après avoir culminé début mars 2000, les prix ont fléchi en raison d’anticipations d’un accord d’accroissement de la production à la réunion de l’OPEP prévue pour la fin du mois. Lors de la réunion, neuf pays de l’OPEP ont effectivement décidé de relever le 1er avril les plafonds officiels de production de 1,45 million de barils par jour, soit 7½%. L’Iran et deux pays non membres — le Mexique et la Norvège — ont annoncé des relèvements de production et d’exportation supplémentaires égaux à 0,5 million de barils par jour. À la suite de l’accord de la fin mars, les prix du pétrole se sont stabilisés aux environs de 25 dollars le baril, reculant ainsi d’environ 20% par rapport au maximum atteint début mars, tout en restant supérieurs de plus des deux tiers aux niveaux observés un an plus tôt.

Les perspectives des prix pétroliers restent nettement aléatoires pour des raisons tenant aussi bien à la demande qu’à l’offre. En ce qui concerne la demande, les perspectives sont étroitement liées à la vigueur du redressement de l’activité économique mondiale. Quant à l’offre, son évolution exprimera à la fois la mesure dans laquelle les pays membres de l’OPEP appliqueront les nouveaux plafonds, le niveau futur de la production iraquienne (l’Iraq est membre de l’OPEP mais opère hors du cadre des accords de l’organisation en raison des sanctions internationales) et la manière dont l’offre non soumise à des contraintes de marché réagira à des prix plus élevés. Il pourrait s’agir, dans ce dernier cas, soit de la remise en exploitation de gisements fermés lors de l’effondrement des prix du pétrole en 1998 ou, à plus long terme, du recours à des capacités encore inutilisées. Comme on peut le lire dans l’encadré 2.3, les prix du pétrole accusent parfois des retournements soudains et leur évolution cyclique antérieure ne permet pas de prévoir les moments où ces revirements se produiront.

Il y a lieu de penser que les pays membres de l’OPEP ont l’intention de maintenir les prix du pétrole à des niveaux relativement bas et qu’ils souhaitent éviter les fortes fluctuations de prix observées entre la fin de 1998 et le début de l’an 2000. Ils ont annoncé qu’ils se réuniraient plus souvent pour étudier l’évolution du marché et des ajustements de production au cas où les prix sortiraient d’une fourchette de 22 à 28 dollars le baril. En conséquence, il serait possible d’atténuer les fortes fluctuations de prix du premier trimestre de l’an 2000 et le «déport» — situation dans laquelle, sur le marché à terme, les prix des mois les plus proches dépassent ceux de mois plus éloignés. Dans l’hypothèse de référence, le prix moyen du pétrole est de 24½ dollars le baril cette année, au lieu de 18¼ dollars en 1999, soit une progression de 35%.

Le niveau plus élevé des prix mondiaux du pétrole en l’an 2000 devrait majorer sensiblement les recettes des pays exportateurs et accroître dans une mesure correspondante la facture des pays importateurs. L’impact direct (ou immédiat) sur les exportations et les importations de pétrole d’une augmentation de 5 dollars des prix mondiaux du baril par rapport à leurs niveaux moyens de 1999 est estimé à quelque 60 milliards de dollars, à supposer que le commerce mondial du pétrole reste inchangé en volume à son niveau de 1999. Le gros de ces recettes d’exportation accrues irait aux exportateurs du Moyen-Orient, à raison de presque 30 milliards de dollars. En dehors du Moyen-Orient, le commerce pétrolier est pour l’essentiel en équilibre à l’intérieur des principales régions d’économies de marché émergentes, si bien que les économies avancées importatrices de pétrole absorberaient la majeure partie de la hausse des coûts d’importation. Toutefois, si l’on tient compte des effets indirects, l’impact sur les positions des transactions courantes serait sensiblement plus faible. Il est probable que les pays exportateurs de pétrole utiliseront une partie des recettes supplémentaires pour desserrer les restrictions de dépenses adoptées au cours de la période (1997–98) d’effondrement des prix et accroître les importations non pétrolières. Une simulation effectuée sur le modèle MULTIMOD tend à indiquer que la dégradation globale des positions des transactions courantes des principaux pays industrialisés importateurs de pétrole pourrait être d’environ 20 milliards de dollars. En revanche, les pays en développement importateurs de pétrole et soumis à des contraintes financières réduiraient leurs autres importations dans la mesure où l’alourdissement de la facture pétrolière ne pourrait être couvert par des concours financiers supplémentaires d’origine extérieure.

Les niveaux élevés des prix du pétrole qui sont prévus influeront aussi sur d’autres variables macroéconomiques. Comme on pouvait le lire dans l’encadré 1.4 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1999, l’effet global exercé sur l’inflation et sur la croissance, aussi bien dans les principaux pays industrialisés que dans les économies de marché émergentes importatrices de pétrole, devrait rester relativement faible, à la différence ce qui s’était passé au début des années 70, car le pétrole joue un moins grand rôle qu’alors dans la production et la consommation mondiales. Le scénario deviendrait plus défavorable si les prix du pétrole augmentaient suffisamment pour déclencher une intensification sensible des pressions inflationnistes, ce qui exigerait que les pays industrialisés durcissent à titre préventif leur politique monétaire. Cependant, l’impact sur l’inflation a été jusqu’ici limité aux composantes énergétiques des indices généraux des prix, sans effet indirect sur les salaires et d’autres coûts. Selon MULTIMOD, l’effet inflationniste total d’une augmentation de 5 dollars du prix du baril ne devrait pas dépasser ½% aux États-Unis et dans la zone euro ni ½% au Japon pendant la première année. De même, l’effet sur le PIB réel devrait être lui aussi relativement limité tant dans les pays importateurs qu’exportateurs, car la progression des prix du pétrole n’a que des effets limités sur l’incitation à produire. L’impact le plus marqué s’exerce sur les revenus et la demande intérieure en valeur réelle, par l’intermédiaire des termes de l’échange. La simulation montre aussi qu’en réaction à une augmentation du prix du baril égale à 5 dollars, la demande intérieure pourrait fléchir d’environ ½% dans la zone euro et d’un peu plus de ¼% au Japon et aux États-Unis, variation à peu près deux fois plus faible que celle exercée sur le PIB réel des trois pays. Les économies de marché émergentes importatrices de pétrole éprouveraient sur le plan des termes de l’échange des pertes sensibles, encore qu’atténuées dans un certain nombre de cas, tout particulièrement en Afrique du Sud et au Brésil, par l’impact du renchérissement des produits de base autres que les combustibles. Les pays exportateurs de pétrole bénéficieront de gains considérables de termes de l’échange et de revenus. En dehors de la région Moyen-Orient, les principaux bénéficiaires seront l’Indonésie, le Mexique, la Russie et le Venezuela.

Encadré 2.2.Les cycles des cours des produits de base autres que les combustibles

Les cycles constituent un aspect essentiel de l’évolution des cours mondiaux des produits de base. De fait, la nécessité de remédier aux conséquences économiques de transitions rapides (et souvent inattendues) entre des périodes de montée ou de baisse des prix compte parmi les tâches les plus délicates des dirigeants des nombreux pays en développement tributaires de l’exportation de produits de base. Il importe donc de comprendre les caractéristiques des cycles des prix de ces produits et de considérer les récentes variations des cours dans une optique à plus long terme1.

Dans le présent encadré, les cycles des produits de base sont définis par référence aux points de retournement de la série de prix sousjacents ei sont délimités par les pics et les creux atteints par ces prix, déterminés par datation des cycles. On peut qualifier de phases d’essor les périodes situées entre les creux et les pics, pendant lesquelles les prix augmentent en général, et de phases de régression celles s’étendant des pics aux creux2.

Cycles des cours réels des produits de base autres que les combustibles, janvier 1957-novembre 19991

(1990 = 100)

Sources: FMI. Statistiques financières internationales: estimations des services du FMI

1Les cycles sont délimités par des pics (ligne pleine) et des creux (ligne en pointillé); ils comportent des phases de baisse (zone ombrée) allant des pics aux creux, et des phases d’essor (zone claire) s’étendant des creux aux pics.

Les cycles de l’indice réel des cours des produits de base autres que les combustibles observés de 1957 à 1999 sont représentés au premier graphique, où les phases d’essor apparaissent en zone claire et les phases de régression en zone ombrée. Les cycles sont délimités par des pics (ligne pleine) et des creux (ligne en pointillé). Les prix ont atteint un premier creux à la fin de 1960 et un premier pic au début de 1966, alors que le deuxième creux s’est produit vers la fin de 1971. La première moitié des années 60 représente donc une première phase d’envolée des prix et la période allant de la fin des années 60 au début des années 70 la première phase de récession (achevée).

L’indice des cours des produits de base autres que les combustibles fait apparaître quatre cycles complets; environ 64% de l’échantillon correspond à une période de récession, ce qui dénote une différence fort marquée dans la durée des phases d’essor et de repli. C’est du début de 1977 au début de 1987 (presque une décennie entière) que cet indice a le plus chuté — de près de 50%; il a connu l’essor le plus vif de la fin de 1971 au début de 1974; il a alors progressé de quelque 44% en un peu plus de deux ans et la quasi-totalité de la hausse s’est produite pendant les tout derniers mois de cette période.

Production industrielle mondiale et prix des produits de base

(Variations en pourcentage par rapport à l’année précédente)

Sources: WEFA, Inc.; OCDE; FMI, Statistiques financières internationales

1‘Moyenne mobile centrée sur trois mois, reposant sur des données relatives à 32 économies avancées ou économies de marché émergentes représentant environ 75% de la production mondiale. Jusqu’à la fin de 1994, les données excluent au moins un pays.

Les déséquilibres entre la consommation et la production mondiales de produits de base, qui tiennent à l’évolution de la production industrielle mondiale, déterminent le moment où commencent beaucoup de ces phases d’expansion et de récession et leur durée (voir le deuxième graphique). La longue période de dépression des prix des produits de base autres que les combustibles (comportant certaines remontées temporaires des prix), entre la fin des années 70 et le milieu des années 80, est allée de pair avec un ralentissement de la croissance économique réelle dans les pays industrialisés, ainsi qu’avec un certain nombre de facteurs d’offre: production record de denrées alimentaires, de boissons et d’autres matières premières agricoles (d’où de considérables reports de stocks), et capacités et production élevées de métaux. Le redressement des prix des produits de base au cours des dix-huit mois suivants a résulté de la reprise économique observée dans les pays industrialisés. Il a été particulièrement marqué pour les intrants industriels, après des années de réduction de la production, mais plus faible pour les produits alimentaires et les boissons, car la production n’avait pas été autant comprimée durant la période précédente de chute des prix.

Après la reprise éphémère est venue une autre phase d’effondrement des prix des produits de base, du milieu de 1988 au milieu de 1992. Le recul des prix au second semestre de 1989 provenait surtout de fortes baisses des prix des métaux, imputables à un fléchissement de la demande des producteurs de biens durables, principalement au Japon et aux États-Unis. Du milieu de 1992 au milieu de 1997 (en dépit de quelques vives chutes), les prix se sont raffermis sous l’effet des solides résultats économiques enregistrés par quelques-uns des principaux pays industrialisés et bon nombre d’économies de marché émergentes. À partir de 1997, les cours des produits de base autres que les combustibles sont entrés dans une autre phase de dépression, dont ils ne sont toujours pas sortis, car la crise asiatique, puis les crises brésilienne et russe, ont contribué à la détérioration marquée des prix des produits de base.

Ces périodes d’essor et de recul présentent plusieurs caractéristiques remarquables. Les cycles des prix des produits de base se révèlent asymétriques, puisqu’en moyenne, les phases de contraction (63 mois) durent presque deux fois plus longtemps que les phases d’euphorie (37 mois). Lors d’une récession typique, les prix baissent un peu plus qu’ils ne se redressent pendant la période d’expansion ultérieure (baisses de 37% et hausses de 28%, respectivement). Cette différence d’ampleur des variations de cours a provoqué une tendance générale à la baisse des prix réels des produits de base autres que les combustibles depuis trente-quatre ans. En outre, l’indice des produits de base autres que les combustibles accuse assez souvent des chocs. Enfin, on ne décèle aucun lien apparent entre l’ampleur des phases de montée et de recul des prix et leur durée, ni entre la probabilité que ces périodes se terminent et le temps écoulé depuis leur début.

On a tendance à croire que les prix des diverses matières premières évoluent parallèlement. Cette thèse est grosso modo confirmée si l’on utilise des corrélations de prix pour une série de produits de base (cacao, cuivre, coton, pétrole brut, or, bois d’oeuvre et blé) non apparentés en ce qu’ils ne sont pas coproduits et ne constituent pas des produits de remplacement ni des compléments manifestes, ni des intrants3. Cependant, lorsqu’on définit une covariation par la durée de la période d’essor ou de chute que traversent simultanément deux produits, il est beaucoup moins clair que les prix de ces six produits de base suivent une évolution synchronisée depuis trente-quatre ans, exception faite de ceux de l’or et du pétrole, qui sont peut-être liés par des anticipations d’inflation. La thèse de la covariation des prix de produits de base non apparentés se trouve donc quelque peu infirmée4. Ce constat traduit l’importance des facteurs d’offre dans le comportement des prix de tel ou tel produit de base. Alors que les fluctuations de la demande mondiale peuvent avoir des effets semblables sur les prix de nombreux produits, l’offre sur les marchés de chacun d’entre eux varie considérablement, ce qui limite la covariation des prix de ces produits.

Caractéristiques des cycles de certains produits de base, janvier 1957-août 1999

Source: estimations des services du FMI

1 Nombre de cycles entre parenthèses.

II convient donc d’être prudent avant de tirer, dans les cas des pays en développement, des conséquences pratiques de l’analyse des variations des indices globaux des cours des produits de base tels que celui du FMI. S’agissant des pays industrialisés, qui importent des produits de base fort divers, les indices globaux peuvent constituer des indicateurs utiles de l’évolution générale de ces produits. En revanche, les pays en développement n’en exportent souvent qu’une gamme limitée. Dans de tels cas, les conditions du marché auxquelles est exposé un pays exportateur de produits de base ne seront pas bien exprimées par un indice global composé d’indices de divers produits dont la variation des cours n’est pas synchronisée. Il importe par conséquent d’examiner l’évolution des prix de chacun d’entre eux.

Étant donné la covariation limitée des cours des produits, il peut être utile d’analyser les principales caractéristiques des cycles des prix de six importants produits de base — cacao, café (arabica), cuivre, coton, tourteaux de soja et blé. Ces produits sont également représentatifs des divers résultats observés pour les 36 produits qui constituent l’indice du FMI5.

Pour les six produits retenus, les cycles complets vont d’un minimum de cinq pour le cacao à un maximum de huit pour le blé (voir troisième graphique). La durée des périodes d’essor et de recul paraît presque symétrique dans le cas du cuivre, mais le prix des tourteaux de soja a manifestement baissé la plupart du temps. Sauf dans le cas des boissons (cacao et arabica), les plus grandes périodes de montée en flèche des prix coïncident avec le premier choc pétrolier — celui du début des années 70 — et les périodes de dépression des prix les plus marquées (exception faite du cacao et du coton) sont survenues au cours des années qui ont immédiatement suivi ce choc. Même si pour trois (cacao, arabica et blé) des six produits considérés, certaines données font apparaître un lien entre la gravité de la chute des prix et sa durée, rien ne démontre une relation entre l’ampleur de la montée des prix et la durée de ces périodes d’essor pour un produit quelconque6.

L’asymétrie de la durée des phases d’envolée et de chute qu’exprime l’indice global se constate aussi au troisième graphique, dont les six produits sont classés selon la durée (décroissante) des phases de repli. Cette dernière varie de manière assez spectaculaire pour les six produits, allant d’une moyenne de 59 mois environ pour les tourteaux de soja à 25 mois pour l’arabica. Le recul moyen des prix en période de détérioration est dans la plupart des cas légèrement supérieur à la hausse moyenne enregistrée lors d’une phase d’essor. De fait, pour chacun des six produits analysés, la différence de l’ampleur relative des variations de prix pendant les périodes de montée et de recul aboutit à une tendance à la baisse des prix réels.

Ces résultats tendent à indiquer que les cycles des cours de divers produits de base autres que les combustibles évoluent de manière relativement peu homogène. En conséquence, il importe d’étudier non seulement les indices globaux, mais aussi les variations des marchés de chacun de ces produits.

1Pour des analyses des caractéristiques des prix des produits de base, voir Angus Deaton et Guy Laroque, «On the Behaviour of Commodity Prices», Review of Economic Studies, volume 59 (1992), pages 1–25; Angus Deaton, «Commodity Prices and Growth in Africa», Journal of Economic Perspectives, volume 13 (1999), pages 23–40; et Paul Cashin, Hong Liang el C. John McDermott, «How Persistent Are Shocks to World Commodity Prices?», FMI, Staff Papers, à paraître.2On utilise à cette fin une méthode de détection des variations qui permet de situer les pics et les creux au moyen de règles limitant la durée minimale des phases d’expansion et de récession, et des cycles achevés. On trouvera une description plus détaillée de la méthode et de son application aux prix des produits de base dans Paul Cashin, C. John McDermott et Alasdair Scott, «Booms and Slumps in World Commodity Prices», document de travail n° 99/155 (Washington, Fonds monétaire international, 1999).3Voir Robert Pindyck et Julio Rotemberg, «The Excess Co-Movement of Commodity Prices», Economic Journal, volume 100 (1990), pages 1173–89.4Voir Paul Cashin, C. John McDermott et Alasdair Scott, «The Myth of Comoving Commodity Prices», document de travail n° 99/169 (Washington, Fonds monétaire international, 1999).5Les données mensuelles sur le prix réel de ces produits sont tirées de la base de données des Statistiques financières internationales du Fonds monétaire international.6Ces résultats concordent avec les conclusions d’études antérieures, montrant notamment une baisse régulière des cours des produits de base, alternant avec des périodes de vive hausse (voir Angus Deaton et Guy Laroque, «On the Behaviour of Commodity Prices»).

Encadré 2.3.

Les périodes d’essor et de chute des prix mondiaux du pétrole Les variations des prix mondiaux du pétrole exercent une forte influence sur l’activité économique et l’inflation mondiales. Après s’être situés à un niveau élevé du milieu des années 70 au milieu des années 80, les prix du pétrole sont restés relativement inchangés en valeur réelle. Une forte chute a eu lieu en 1998, puis les prix se sont vivement raffermis en 1999 et au début de l’an 2000, surtout sous l’effet de contraintes d’offre. Dans le présent encadré, les cycles des prix du pétrole sont analysés au moyen d’exemples schématisés.

Les données mensuelles portant sur les prix réels du pétrole entre 1957 et 1999, tirées de la base de données des Statistiques financières internationales du FMI, apparaissent au graphique. On y trouve aussi les résultats de l’application de la méthode de datation des cycles décrite à l’encadré 2.2. Les cycles sont délimités par des pics (ligne pleine) et des creux (ligne en pointillé); ils comportent des phases de baisse (zone ombrée) allant des pics aux creux, et des phases d’essor (zone claire) s’étendant des creux aux pics1.

Cycles des prix réels du pétrole, janvier 1957-novembre 19991

(1990 = 100)

Sources: FMI. Statistiques financières internationales; estimations des services du FMI

1Les cycles sont délimités par des pics (ligne pleine) et des creux (ligne en pointillé); ils comportent des phases de baisse (zone ombrée) allant des pics aux creux, et des phases d’essor (zone claire) s’étendant des creux aux pics.

Il est probable que les premières phases complètes d’essor et de baisse, au début des années 60 et du milieu de 1962 au début de 1971, reflétaient la structure des marchés mondiaux du pétrole. Au cours de cette période, les prix nominaux du pétrole sont restés largement inchangés, car ils étaient fixés par un oligopole — les «sept soeurs» —, mais les prix réels se sont effrités sous l’effet de l’inflation mondiale, ces variations cycliques traduisant les fluctuations des prix relatifs des produits manufacturés. Les prix du pétrole se sont vivement accrus après le premier et le second choc pétroliers provoqués par l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP), principaux facteurs à l’origine des périodes de vif essor caractéristiques du début et de la fin des années 70. À l’issue de la montée éphémère de 1978–79, ils ont accusé un recul prolongé de la fin de 1979 jusqu’au milieu de 1986, avec parfois de brefs accès de hausse et de baisse, notamment au début. La phase de régression 1979–86 tenait surtout au démantèlement des contraintes de production imposées par l’OPEP, et la baisse des prix s’est produite presque entièrement au cours des derniers mois de la période. Durant le reste des années 80, l’emprise de l’OPEP sur la production est passée par des hauts et des bas qu’ont matérialisés des hausses et des baisses et la demande de pétrole est restée relativement atone. Après la flambée des prix du pétrole causée par la crise du Golfe en 1990–91, la phase de recul du début des années 90 s’explique surtout par la récession que traversaient alors les pays industrialisés. La demande augmentant, les prix ont à nouveau fortement progressé entre la fin de 1993 et le début de 1997, puis a suivi une nouvelle phase de régression, caractérisée par une chute assez brutale des prix — égale à 2,8% par mois —, surtout imputable à la faiblesse de la demande asiatique de pétrole et à une offre excédentaire. Après avoir atteint un creux en décembre 1998, les prix connaissent à l’heure actuelle un nouveau vif essor, surtout du fait que le dernier accord de limitation de la production conclu dans le cadre de I’OPEP est largement appliqué.

Pendant la période considérée, le marché du pétrole a traversé six cycles complets et les phases de baisse ont représenté 71% de cette période. On peut en conclure que les variations des prix du pétrole ne sont pas symétriques dans leur durée: en moyenne, les périodes de repli durent 51 mois et celles d’essor 22 mois. Lorsqu’elles surviennent, ces phases de montée et de baisse des prix peuvent parfois être extrêmes — la variation maximale des prix en périodes de baisse (d’essor) est une chute (montée) de 79 (78)%. Il n’est pas surprenant de constater que la phase de hausse la plus marquée va du début de’ 1971 au début de 1974 (période du premier choc pétrolier), et que le repli le plus marqué s’est produit entre la fin de 1979 et le milieu de 1986. En moyenne, les prix baissent un peu moins en période de régression qu’ils n’augmentent pendant la phase d’essor ultérieure (régression de 45% et hausse de 48%, respectivement).

Cependant, la durée et le profil des cycles futurs ne peuvent être connus au moyen des caractéristiques des cycles passés. On n’observe guère de signes de l’existence d’une «structure» cohérente des cycles des prix du pétrole, car il n’y a aucun lien entre l’ampleur des phases d’essor ou de baisse des prix et leur durée. Rien n’indique non plus que la date probable d’achèvement d’une phase de montée ou de chute des prix du pétrole dépende du temps écoulé depuis le début de la phase.

De même que des études précédentes, ces constatations empiriques confirment l’idée que les chocs de prix du pétrole ont tendance à se faire sentir durablement, les prix baissant de manière continue lors de phases de repli qui alternent avec de vives montées2. Ces hauts et ces bas vont généralement de pair avec des changements institutionnels du marché mondial du pétrole, tels que la mise en vigueur d’accords de limitation de l’offre conclus par les principaux producteurs ou la brusque cessation de leur application. À la suite des fortes hausses survenues presque sans interruption depuis le début de 1999, les prix du pétrole étaient deux fois et demie plus élevés en février 2000 qu’un an auparavant. Malgré leur amplitude, ces récentes variations ne permettent pas de dire quand la phase actuelle d’essor des prix pourrait prendre fin. Il semble que la réponse dépende beaucoup plus de facteurs touchant à l’offre et, en particulier, du comportement de l’OPEP.

1Pour de plus amples détails, voir Paul Cashin, C. John McDermott et Alasdair Scott, «Booms and Slumps in World Commodity Prices», document de travail n° 99/155 (Washington, Fonds monétaire international, 1999).2L’évolution des prix réels du pétrole présente une forte asymétrie: on observe peu de très forts accès de baisse, alors que les très vives remontées sont nombreuses.

En ce qui concerne les produits de base autres que les combustibles, tous les principaux indices de prix agrégés semblent avoir touché le fond pendant l’été 1999. Ceci a mis un terme au fléchissement conjoncturel des prix de ces produits, qui a dépassé 30% par rapport au point culminant atteint en mai 1996 (encadré 2.2). Ce recul a été plus durable et plus profond que les deux fléchissements conjoncturels précédents, qui avaient eu lieu à la fin et au début des années 80. Sa gravité tient en partie à la simultanéité inhabituelle de chocs significatifs d’offre et de demande, le ralentissement de la consommation mondiale coïncidant avec des progressions continues de la production. La décélération de la consommation a été liée plus particulièrement aux difficultés économiques de l’Asie de l’Est: plusieurs pays asiatiques en crise avaient connu une expansion rapide de la consommation de produits de base avant la crise de 1997–98. Dans le même temps, la production de nombreux produits de base continuait à se développer rapidement, grâce à des innovations technologiques qui ont réduit ses coûts et, dans le cas des produits agricoles, de périodes prolongées de conditions atmosphériques favorables qui ont eu pour conséquence des récoltes exceptionnellement abondantes.

Le redressement récent des cours des produits de base autres que les combustibles résulte globalement de l’inversion des facteurs relatifs à l’offre et à la demande de ces produits, mais l’explication est quelque peu différente dans certains cas précis. S’agissant de la plupart des produits agricoles, le resserrement de l’offre dû au mauvais temps et l’accélération de la demande ont entraîné quelques hausses limitées des prix. L’augmentation des cours des matières premières agricoles a été principalement le fait du bois d’oeuvre, qui s’est renchéri durant toute l’année 1999 sous l’effet de la vigoureuse demande du secteur de la construction de logements aux États-Unis et de l’insuffisance de l’offre de bois tropicaux sur les marchés asiatiques. Dans le cas des métaux industriels, les prix sont déterminés le plus souvent par le cycle de la production industrielle mondiale, dont l’entrée dans une phase d’augmentation l’été 1999 a continué de faire monter les prix des métaux. À cette évolution ont contribué les compressions de la production et des bouleversements de l’offre, comme dans les cas, respectivement, du cuivre et du nickel.

L’évolution des prix des produits de base autres que les combustibles est contrastée cette année. Il est probable que le haut niveau des stocks de la plupart des productions agricoles empêchera une hausse sensible des prix. Les stocks de métaux restent eux aussi élevés en général, mais l’accroissement simultané de l’activité économique mondiale entraîne une progression rapide de la demande de consommation. On s’attend que les prix des métaux continueront à augmenter dans un proche avenir.

Pour les exportateurs de produits de base autres que les combustibles, la résultante de la hausse moyenne des prix (5%) prévue pour cette année dépendra — outre des effets quantitatifs liés aux conditions atmosphériques et à d’autres perturbations de l’offre — du type de produits de base qu’ils exportent et de la dépendance de ces pays à l’égard du pétrole d’importation. Dans l’ensemble, leurs perspectives de croissance en l’an 2000 paraissent légèrement inférieures à celles que décrivaient les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1999, mais les déséquilibres extérieurs de ces pays seraient réduits.

Réactions des pouvoirs publics et vulnérabilités en Amérique latine

Les économies latino-américaines ont connu des récessions d’une intensité variable en 1998–99 alors qu’elles s’ajustaient à la propagation de la crise d’Asie de l’Est et de la dévaluation monétaire opérée au Brésil en janvier 19991. Cependant, elles sont généralement parvenues à éviter les fortes chutes de l’activité économique observées en Asie de l’Est au cours de la crise qu’avait traversée cette région. À quelques exceptions notables près, les récessions ont été de courte durée et les redressements étaient engagés dès le troisième trimestre de 1999, parallèlement à la remontée de la demande d’exportations régionales et à l’amélioration des conditions sur les marchés internationaux de capitaux. Le plus souvent, l’inflation a continué de se ralentir; elle s’est accélérée légèrement au Brésil et en Colombie, en dépit de dépréciations monétaires sensibles, car elle a été freinée par l’importance des manques à produire et, aussi, dans le cas du Brésil, par de strictes politiques budgétaires et monétaires.

Alors que la production et l’inflation avaient généralement évolué de manière identique dans les pays d’Asie de l’Est au cours de la crise de 1997–98, les récessions qui ont touché l’ensemble de la région Amérique latine en 1999 ont été beaucoup plus hétérogènes (graphique 2.6). Au Mexique, la croissance sur douze mois est restée positive, mais s’est ralentie vers la fin de 1998 et au début de 1999, puis s’est redressée et a dépassé 4% au second semestre. Au Brésil, où le taux de croissance était devenu négatif dès le second semestre de 1998, la crise financière de janvier 1999 n’a exercé sur la production que des effets supplémentaires défavorables peu marqués et de courte durée, et la croissance a augmenté de 3% entre le dernier trimestre de 1998 et celui de 1999. Par contre, l’Argentine, le Chili, la Colombie et le Venezuela sont restés confrontés au premier semestre de 1999 à des récessions relativement accusées, suivies de reprises au quatrième trimestre (encore que la croissance sur douze mois soit restée négative en Colombie et au Venezuela à la fin de 1999). L’Équateur ne s’est pas encore remis de sa récession profonde. Sur le plan de l’inflation, les résultats ont été aussi nettement contrastés—la hausse des prix à la consommation était inférieure à zéro en Argentine mais se chiffrait à 61% en Équateur à la fin de 1999.

Graphique 2.6.Économies de marché émergentes (échantillon): PIB trimestriel réel

(Variations en pourcentage au cours des quatre trimestres précédents)

Les économies de marché émergentes d’Amérique latine ont connu des récessions plus ou moins marquées en 1999. Celles d’Asie de l’Est se sont redressées vigoureusement après avoir traversé de profondes récessions.

Sources: autorités nationales; estimations des services du FMI

En règle générale, les récessions n’ont pas incité les autorités à assouplir les politiques macroéconomiques, attitude qui contraste nettement avec celle qu’on avait observée lors des récessions des décennies antérieures. Toutefois, en raison de l’hétérogénéité de l’évolution conjoncturelle, si les pouvoirs publics ont cherché dans l’ensemble à maintenir la stabilité macroéconomique, leurs réactions ont été très dissemblables. En outre, les déficits budgétaires sous-jacents restent assez considérables en Amérique latine, ce qui explique en partie le niveau relativement faible des taux d’épargne nationale et l’ampleur des besoins de financement extérieurs de la région (voir plus loin). Dans un certain nombre de pays, les crises financières et les faibles niveaux d’activité qui ont suivi ont aussi incité les autorités à abandonner les régimes de taux de change fixes. Le Brésil, le Chili et la Colombie ont adopté des régimes de taux de change flexibles, tandis que l’Équateur entamait le processus de dollarisation.

Au Brésil et au Mexique, les politiques pratiquées ont été généralement axées sur la stabilité. Une politique monétaire en partie favorable à la reprise a été menée au Brésil d’avril à fin septembre 1999, puis une inflexion plus restrictive a été donnée, la crainte provoquée par la hausse des prix à la consommation et la persistance de pressions sur le taux de change incitant la banque centrale à s’abstenir d’abaisser à nouveau les taux d’intérêt. Les autorités budgétaires ont maintenu leur effort d’ajustement en 1999 au moyen d’un contrôle rigoureux des dépenses et de mesures destinées à accroître les recettes, et le solde primaire du secteur public consolidé, déficitaire à raison de 1% du PIB en 1998, a dégagé un excédent légèrement supérieur à 3% en 1999. La poursuite de l’assainissement des finances publiques et un excédent égal à 3¼% du PIB sont visés pour l’an 2000. Au Mexique, la politique monétaire continue à avoir pour objectif de faire passer le taux d’inflation en dessous de 10%, des progrès dans ce domaine devant permettre de disposer de la marge de manoeuvre nécessaire pour réduire à nouveau les taux d’intérêt. La poursuite de l’assainissement budgétaire, facilitée par une expansion économique vigoureuse, a aidé le Mexique à atteindre un autre objectif — un déficit budgétaire total de 1¼% du PIB en 1999 (tableau 2.3). Le Chili, par contre, a été en mesure de maintenir des politiques budgétaires et monétaires anticycliques pour s’opposer au net ralentissement de l’activité observé au début de 1999. Les taux d’intérêt réels ont été réduits fortement et un ensemble de mesures de stimulation budgétaire, notamment des dépenses supplémentaires, a été mis en place. La politique monétaire a été durcie en janvier 2000 puis de nouveau en mars afin d’éviter que l’accélération de la reprise n’entraîne celle de l’inflation.

Tableau 2.3.Solde des administrations publiques(En pourcentage du PIB)
Pays199419951996199719981999
Argentine‒1,8‒2,3‒3,2‒2,0‒2,1‒3,8
Brésil‒3,3‒7,0‒5,9‒6,3‒8,1‒10,0
Chili2,53,93,12,50,1‒2,0
Colombie‒0,8‒0,8‒2,5‒3,0‒3,6‒6,4
Mexique‒0,1‒0,9‒0,3‒1,4‒1,2‒1,6
Corée1,01,31,0‒0,9‒4,0‒2,9
Indonésie0,00,81,2‒0,7‒1,9‒2,3
Malaisie3,32,22,14,0‒1,0‒4,1
Philippines‒1,8‒1,4‒0,4‒0,8‒2,7‒4,4
Thaïlande1,93,02,5‒0,9‒2,5‒3,0
Dont: administration centrale
Argentine‒0,5‒1,5‒2,2‒1,1‒1,3‒2,5
Brésil0,1‒2,3‒2,6‒2,6‒5,5‒7,4
Chili2,53,93,12,50,1‒2,0
Colombie‒1,4‒2,8‒4,5‒3,5‒5,2‒7,1
Mexique‒0,4‒1,6‒1,0‒1,6‒1,6‒1,1
Venezuela‒7,3‒4,30,61,6‒2,6‒3,0
Corée0,10,30,0‒1,7‒4,4‒3,5
Indonésie0,00,81,2‒0,7‒1,9‒2,3
Malaisie1,41,31,12,4‒1,5‒3,5
Philippines‒1,8‒1,4‒0,6‒0,8‒2,7‒4,4
Thaïlande2,02,51,0‒1,7‒2,9‒3,7

La politique macroéconomique a été un peu moins bien équilibrée en Argentine, en Colombie et au Venezuela. En Argentine, le déficit budgétaire s’est creusé de manière considérable vers la fin de 1999 en dépit de la reprise qui s’amorçait, en raison, principalement, d’une diminution du civisme fiscal liée aux élections et de dépassements des dépenses aussi bien au niveau fédéral que provincial. Devant le risque d’une nouvelle détérioration des finances du secteur public en l’an 2000, le gouvernement fédéral a opéré au début de l’année des réductions sélectives de dépenses et il a promulgué un ensemble de mesures fiscales en vue de réduire le déficit du budget fédéral à 1½% du PIB, contre 2½% en 1999. En Colombie, la position des finances publiques s’est dégradée nettement au premier semestre de 1999, parallèlement à la contraction de l’activité économique. Le creusement du déficit a moins résulté de mesures anticycliques délibérées que de dépenses supplémentaires involontaires, dues en partie à un ajustement des pensions et des salaires nominaux sur la base de projections d’inflation supérieures à l’inflation effective. Par la suite, les pouvoirs publics ont cherché à durcir l’orientation de la politique budgétaire et ils ont entrepris de remédier aux déséquilibres structurels des comptes budgétaires, tout en assouplissant l’orientation de la politique monétaire. Au Venezuela, cette dernière est restée axée sur le soutien d’une parité coulissante destinée à réduire l’inflation. L’emploi à des fins désinflationnistes de ce régime de parité que n’appuyaient qu’en partie des politiques macroéconomiques adéquates s’est révélé coûteux pour la compétitivité extérieure. Vers la fin de 1999, les autorités ont donné une orientation modérément expansionniste à la politique budgétaire afin de stimuler l’activité, l’économie n’émergeant que lentement de la récession.

En Équateur, l’aide aux banques en difficulté a compromis la politique monétaire, tout en affaiblissant gravement la position budgétaire. L’apport massif de liquidités au secteur bancaire a entraîné une vive accélération de l’expansion monétaire. En outre, les pertes considérables provoquées par les opérations de la banque centrale et l’accroissement du coût du service de la dette exprimé en dollars ont neutralisé l’amélioration des comptes budgétaires due à l’augmentation des recettes pétrolières et aux compressions de dépenses.

À la différence de ce qui s’était passé en Asie de l’Est lors de la crise qu’a connue cette région en 1997–98, l’Amérique latine a évité généralement de très grandes difficultés dans le secteur bancaire et dans celui des sociétés, encore que de graves problèmes soient apparus dans certains cas — en particulier en Équateur. Les efforts déployés pour renforcer les systèmes financiers ont été maintenus ou intensifiés. Dans la plupart des pays, toutefois, les prêts bancaires au secteur privé ont stagné ou même fléchi pendant la récession (graphique 2.7). Si cet état de choses se poursuivait, la reprise risquerait de se ralentir, car les prêts bancaires restent la principale source de financement extérieur des sociétés de la région.

Graphique 2.7.Économies de marché émergentes (échantillon): créances sur le secteur privé

(En valeur réelle; janvier 1996 = 100)

Les prêts des banques aux secteurs privés latino-américains ont stagné ou fléchi pendant la récession de 1999. Sauf en Corée, la reprise n’a pas entraîné en Asie de l’Est une remontée du crédit des banques au secteur privé.

Source: FMI, Statistiques financières internationales

1 Mexique: janvier 1997 3100.

Au Brésil et au Mexique, le secteur financier n’a guère été affecté par l’évolution économique moins favorable enregistrée vers la fin de 1998 et au début de 1999. Au Brésil, le secteur des sociétés et le secteur financier s’étaient couverts dans une grande mesure contre le risque de dévaluation, tandis qu’au Mexique le ralentissement de la croissance a été trop bref et trop faible pour influer de manière sensible sur la qualité des portefeuilles de prêts. Dans les deux pays, le renforcement de la réglementation et de la supervision prudentielles a progressé de nouveau. Au Brésil, les autorités effectuent actuellement un audit et une évaluation des banques fédérales (à capitaux publics), tout en préparant la privatisation de neuf des seize banques, au niveau des États, subsistantes. Au Mexique, la discipline financière sera probablement améliorée par l’adoption prévue de nouvelles lois relatives aux faillites et aux garanties de crédits. Cependant, le pays reste aussi aux prises avec les conséquences de la crise bancaire de 1994–95, notamment l’alourdissement des incidences budgétaires des mesures connexes de recapitalisation et le niveau déprimé des prêts bancaires.

Comme les années précédentes, en Argentine, le système bancaire est demeuré dans l’ensemble sain en 1999 en dépit d’une baisse relativement forte de l’activité. Les dépôts bancaires ont augmenté et la restructuration s’est poursuivie en faisant de plus en plus appel à la participation du capital étranger, mais la récession et l’augmentation connexe des créances improductives ont incité les banques à plus de prudence en matière de prêts. En Colombie, par contre, le système bancaire a été davantage affecté par la chute de la production, et les pressions qu’il connaissait dès la fin de 1998 se sont intensifiées en 1999. Le ratio créances improductives/total des prêts a continué d’augmenter durant la majeure partie de l’année et les indicateurs de solvabilité et de liquidité ont témoigné de nouvelles dégradations, en particulier dans le cas des banques publiques. Les autorités colombiennes ont réagi en renforçant la supervision et la réglementation bancaires. Elles ont en outre entrepris de liquider la plus grande banque publique et elles ont adopté un plan de recapitalisation des institutions privées viables.

En Équateur, le secteur bancaire est entré dans une véritable crise quand la récession intérieure s’est aggravée au début de 1999. À la suite de l’annonce de la fermeture provisoire des banques début mars, les bilans des banques ont continué à se détériorer sous l’effet de la réduction des lignes de crédit extérieures, d’un accroissement des créances improductives — qui ont dépassé 40% du total des prêts à la fin de 1999 — et d’une fuite de capitaux. Après plusieurs interventions de l’organisme équatorien de garantie des dépôts, la part des actifs du système bancaire encore aux mains du secteur privé est tombée à moins d’un tiers. Dans le catire de la dollarisation de l’économie, qui a été officiellement approuvée début mars 2000, les autorités équatoriennes ont entrepris de corriger d’importants problèmes de liquidité du système bancaire et défini une stratégie de restructuration plus exhaustive.

Tout en privilégiant la réduction des vulnérabilités du secteur financier, les pays d’Amérique latine restent généralement résolus à réformer les structures dans d’autres domaines2. Les réformes budgétaires engagées dans divers pays ont parfois avancé nettement. En Argentine et au Brésil, le cadre budgétaire global a été renforcé par l’adoption de lois fixant des limites à la dette publique et au déficit et améliorant la gestion et la transparence des finances publiques. Au Mexique, les autorités ont accru l’efficience de la fiscalité et elles préparent une refonte du système fiscal destinée à élargir les bases d’imposition. En outre, le Brésil et la Colombie ont entrepris d’établir leur système de sécurité sociale sur des bases plus saines. Au Brésil, les autorités ont aussi engagé des réformes de la gestion de la dette publique pour réduire les coûts du service et sa sensibilité aux taux d’intérêt. Afin d’accroître la crédibilité de la politique monétaire, le Brésil a adopté en juillet 1999 une formule de ciblage de l’inflation. Au Chili, pays qui pratique un tel ciblage, les autorités ont indiqué à l’automne 1999 leur intention d’utiliser une fourchette de taux (plutôt qu’un niveau déterminé) en 2001. La Colombie et le Mexique s’apprêtent aussi à adopter le ciblage de l’inflation. En Argentine, les autorités ont pris des mesures pour continuer à déréglementer le marché du travail afin d’augmenter la résistance de l’économie aux chocs, ce qui représente une orientation importante de la réforme étant donné que le système de caisse d’émission ne permet pas de moduler le taux de change.

L’Amérique latine est parvenue à éviter en 1999 une crise aiguë d’envergure régionale et elle est restée déterminée à mener des réformes structurelles et des politiques macroéconomiques prudentes. La région n’en est pas moins toujours vulnérable, étant donné l’ampleur des besoins de financement extérieur nets qui résultent de déficits des transactions courantes assez élevés et persistants. Ces déficits, qui tiennent notamment au poids des paiements d’intérêts extérieurs de la région, ont pour contrepartie intérieure des taux d’épargne nationale relativement faibles, qui ne permettent pas de couvrir entièrement les besoins d’investissement. En outre, un profil des échéances relativement défavorable contraint l’Amérique latine à refinancer chaque année une partie substantielle de l’encours de sa dette extérieure.

Grâce à l’amélioration de la balance commerciale consécutive à la contraction de la demande intérieure (graphique 2.8), le déficit des transactions courantes des pays d’Amérique latine est tombé en 1999 à quelque 55 milliards de dollars, alors qu’il avait atteint l’année précédente presque 90 milliards, son niveau le plus élevé de la décennie. Au Brésil et en Colombie, les dépréciations de taux de change effectif réel, de même, en ce qui concerne le Mexique, que la vigueur de la demande d’importations des États-Unis, ont elles aussi contribué à l’amélioration de la balance commerciale (graphique 2.9). En dépit de cette progression, le déficit des transactions courantes de la région est resté relativement élevé si l’on se réfère au début des années 90. En outre, on s’attend qu’il se creusera de nouveau en l’an 2000 et en 2001, car le redressement vigoureux des importations ne sera compensé qu’en partie par une hausse des recettes d’exportation parallèlement à l’augmentation de la demande mondiale des produits de base et de leurs prix.

Graphique 2.8.Pays d’Amérique latine et d’Asie de l’Est (échantillon): balance commerciale

(Milliards de dollars; moyenne mobile centrée sur trois mois des données mensuelles annualisées)

Les balances commerciales des économies latino-américaines se sont généralement améliorées en 1999. Les pays d’Asie de l’Est en crise ont consolidé les progrès enregistrés sur ce plan en 1998.

Sources: autorités nationales; estimations des services du FMI

Graphique 2.9.Économies de marché émergentes (échantillon): taux de change effectifs réels1

(Juin 1997 = 100)

Les taux de change effectifs réels se sont dépréciés au Brésil ainsi qu’en Colombie depuis le début de 1999, mais se sont raffermis au Mexique. Ils restent nettement inférieurs à leurs niveaux d’avant la crise en Asie de l’Est.

Source: estimations des services du FMI

1 Définis au moyen des prix á la consommation relatifs, sur la base des coefficients de pondération du commerce extérieur de 1988–90.

Les déficits des transactions courantes des pays d’Amérique latine sont élevés eu égard au volant de ressources financières extérieures auquel pourraient faire appel, selon les projections, les marchés émergents. Comme les économies de la région sont relativement fermées et que les paiements d’intérêts extérieurs nets sont considérables, les déficits sont aussi importants eu égard aux niveaux sous-jacents des exportations et des importations. L’ajustement des transactions courantes provoqué par la baisse du financement extérieur disponible devrait donc imposer que le taux de change se déprécie, ou que la demande intérieure se contracte, de manière sensible afin de répondre à deux besoins: l’expansion des exportations et la contraction des importations. En outre, étant donné les conditions défavorables qui régnent sur les marchés de capitaux de ces pays, les emprunteurs intérieurs, y compris le secteur public, se sont tournés vers les marchés internationaux afin d’obtenir une partie considérable des financements qui leur sont nécessaires. Ce manque d’intermédiation intérieure, qui résulte pour l’essentiel des imperfections des marchés de capitaux et du niveau élevé des taux d’inflation passés, a alourdi l’endettement en devises de la région (tableau 2.4).

Tableau 2.4.Dette extérieure(En pourcentage du PIB)
Pays199419951996199719981999
Argentine33,338,240,342,546,952,1
Brésil18,222,623,224,931,439,7
Chili142,233,333,535,343,549,5
Colombie27,427,931,631,535,841,7
Mexique33,758,749,538,138,133,0
Venezuela68,749,353,141,139,336,7
Corée24,126,031,633,446,933,0
Indonésie157,056,353,463,9149,495,5
Malaisie38,637,638,444,058,855,3
Philippines60,453,150,555,373,368,0
Thaïlande44,949,149,862,076,861,5
Dont. dette à court terme
Argentine3,54,85,06,57,26,8
Brésil3,54,34,94,63,04,1
Chili110,77,96,54,85,45,7
Colombie5,45,85,14,44,64,3
Mexique7,59,17,75,66,65,5
Venezuela4,31,92,62,72,21,5
Corée13,314,617,913,49,610,9
Indonésie16,58,77,527,576,445,1
Malaisie7,57,29,911,111,79,4
Philippines8,17,18,710,311,03,6
Thaïlande20,224,525,124,627,021,1

Chili et Indonésie: crédits commerciaux non compris.

Chili et Indonésie: crédits commerciaux non compris.

Étant donné les vulnérabilités financières susmentionnées, le risque le plus important pour les perspectives de l’Amérique latine dans un proche avenir est la possibilité d’évolutions défavorables dans les économies avancées, en particulier les relèvements de taux d’intérêt des États-Unis plus marqués que prévu et les réductions des apports de capitaux privés qui en résulteraient. En pareil cas, un gros effort d’ajustement extérieur s’imposerait, tout particulièrement dans des pays tels que l’Argentine et le Brésil, où d’amples déficits des transactions courantes vont de pair avec de considérables besoins de refinancement de dettes extérieures arrivant à échéance.

En outre, la diminution des disparités des taux de croissance des principales économies avancées pourrait impliquer un ralentissement plus net que prévu de l’activité aux États-Unis ou des variations accusées des taux de change réciproques des trois principales monnaies. Une telle évolution influerait aussi sur les économies de marché émergentes d’Amérique latine, mais l’impact varierait selon les pays. Un ralentissement prononcé de l’activité économique et une baisse marquée de la demande d’importations aux États-Unis toucheraient pour l’essentiel les pays, et avant tout le Mexique, qui ont établi des liens commerciaux étroits avec les États-Unis, tandis qu’un fléchissement du dollar pourrait être positif pour l’Argentine et, peut-être aussi, pour le Brésil et le Chili, en raison des régimes de taux de change et de l’orientation du commerce extérieur de ces pays. Certains pays d’Amérique latine figurent parmi les principaux exportateurs de produits de base, aussi sont-ils également exposés au risque de fluctuations des cours. Cependant, la position combinée extérieure de ces exportateurs de produits de base s’est améliorée sous l’effet des récentes hausses des prix du pétrole et des produits de base autres que les combustibles.

Asie de l’Est: les perspectives sont meilleures, mais des problèmes subsistent

Les efforts d’ajustement déployés par les économies de marché émergentes d’Asie de l’Est à la suite de la crise de 1997–98 ont permis de réduire fortement les vulnérabilités extérieures de la région. Les engagements en devises, en particulier ceux dont les échéances étaient rapprochées, ont diminué; les soldes des transactions courantes se sont fortement améliorés et sont devenus positifs; et les mésajustements de taux de change ont été corrigés. Le redressement vigoureux qui est en cours reflète en partie, toutefois, l’ampleur de la récession antérieure et la région doit maintenant parvenir à le transformer en une expansion forte et durable. Pour que cet objectif soit atteint, les politiques macroéconomiques devront être réorientées dans un sens plus neutre et les efforts de réforme structurelle devront être intensifiés.

Le processus d’ajustement extérieur qui a suivi le déclenchement de la crise d’Asie de l’Est a entraîné un revirement marqué des soldes des transactions courantes des pays en crise (graphique 2.10). En raison d’une vive contraction des importations, la balance commerciale combinée de ces pays s’est améliorée de presque 100 milliards de dollars en 1998, ce qui représente une moyenne supérieure à 10% du PIB. Les importations exprimées en dollars ont baissé de plus de 25% en Indonésie, en Corée, en Thaïlande et en Malaisie. Les exportations libellées en dollars ont elles aussi reculé en 1998 (d’environ 5% en moyenne). Le fait que les exportations en valeur ne se sont pas redressées s’explique par un certain nombre de facteurs, dont la baisse des prix mondiaux des produits de base et de l’électronique, les ajustements de taux de change et la contraction de la demande dans d’autres pays en crise ainsi que la répercussion sur les prix à l’exportation des dépréciations par rapport au dollar3. En outre, le volume des exportations a réagi avec un retard considérable aux progrès de la compétitivité générale qui ont suivi de substantielles dépréciations de monnaies.

Graphique 2.10.Économies d’Asie de l’Est et d’Amérique latine (échantillon): solde des transactions courantes1

(En pourcentage du PIB)

Les positions des transactions courantes des économies d’Asie de l’Est se sont beaucoup améliorées depuis la crise, mais celles des pays d’Amerique latine restent relativement faibles.

1 Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI

2 Moyenne pondérée.

L’amélioration des transactions courantes réalisée en 1998 a été pour l’essentiel consolidée l’année suivante, une croissance plus rapide des exportations ayant compensé en grande partie la forte reprise de l’augmentation des importations. Les exportations ont été stimulées par les gains de compétitivité résultant des réalignements de taux de change, dont les effets ont commencé à se faire sentir vers la fin de 1998. D’autres facteurs positifs ont aussi joué — le vif essor des ventes mondiales de produits électroniques, la vigueur de la demande d’importations des États-Unis et, au second semestre de 1999, de nouvelles dépréciations de monnaies par rapport au yen. Cependant, le redressement des exportations n’a pas été aussi rapide que celui des importations, dont l’augmentation en dollars a dépassé 40% en Corée, 30% en Thaïlande et 20 % en Malaisie entre le quatrième trimestre de 1998 et celui de 1999. Dans la plupart des pays d’Asie de l’Est, cette montée en flèche des importations a eu pour moteur le très net regain de la demande intérieure lié à l’entrée dans des stades plus avancés de la reprise et elle s’est accompagnée d’une remontée du commerce intrarégional qui se poursuit sur sa lancée.

En dépit de la diminution des excédents des transactions courantes et d’importants remboursements de prêts extérieurs, la position de la balance des paiements de l’ensemble des économies de marché émergentes d’Asie de l’Est a continué de s’améliorer en 1999, car l’apport net d’investissements de portefeuille et d’investissements directs étrangers a repris sa progression, notamment en Corée. Cette accélération des entrées a concrétisé l’amélioration du sentiment du marché, qui s’attendait à de nouvelles appréciations de monnaies et à la poursuite de la hausse des actions. En Corée, elle a été due aussi à la progression des prises de participations étrangères dans le secteur financier. Les excédents de balance des paiements ont permis aux pays en crise d’accroître leurs réserves internationales et de laisser leur monnaie s’apprécier progressivement (graphique 2.11). À la différence du début des années 90, les entrées de capitaux observées récemment en Corée n’ont généralement pas entraîné la création de dettes, aussi le pays a-t-il pu continuer à réduire le total de ses engagements extérieurs. Comme les remboursements ont porté plus particulièrement sur les dettes à court terme, le profil des échéances de la dette extérieure s’est amélioré sensiblement.

Graphique 2.11.Économies de marché émergentes (échantillon): réserves totales, or non compris

(Milliards de dollars)

Les réserves internationales du Brésil se sont stabilisées dans le sillage de la crise de change au début de 1999. Les pays d’Asie de l’Est. en particulier la Corée, ont renforcé les leurs depuis 1998

Source: FMI, Statistiques financières internationales

Les niveaux élevés des excédents des transactions courantes et le regain de flux de capitaux non générateurs d’endettement ont beaucoup diminué la vulnérabilité extérieure de l’Asie de l’Est, mais ils entraînent aussi pour les autorités de nouveaux problèmes de politique économique. C’est en particulier le cas en Corée, où la reprise a été extrêmement forte et le redressement des entrées vigoureux tandis que le taux de change subissait des pressions à la hausse. À l’avenir, d’autres pays de la région, dont la Malaisie et la Thaïlande, seront confrontés à des problèmes analogues. Afin d’y faire face, il conviendra de mener des politiques de change permettant de concilier la poursuite de l’accroissement des réserves — au moyen d’interventions — et de nouvelles appréciations progressives des monnaies. On peut faire valoir qu’il serait souhaitable d’augmenter quelque peu les réserves internationales, car les ratios obligations au titre de la dette extérieure à court terme/réserves internationales sont encore relativement élevés. Dans le même temps, le montant appréciable des excédents de transactions courantes et d’autres signes d’une compétitivité extérieure relativement grande, dont des taux de change effectifs réels restant sensiblement inférieurs à leur niveau d’avant la crise, tendent à indiquer qu’il y a encore place pour de nouveaux renforcements des monnaies avant que la question d’une éventuelle surévaluation ne se pose.

Dans cette optique, il convient d’envisager aussi les conséquences pour la politique monétaire. Les taux d’intérêt devant être maintenus à des niveaux relativement bas pour faciliter la restructuration du secteur des sociétés et du secteur financier, une nouvelle appréciation des taux de change pourrait assurer le durcissement monétaire qui est nécessaire pour contenir les pressions inflationnistes. En raison de son fort impact potentiel sur la solidité du secteur bancaire, la composition des nouveaux apports mérite elle aussi un examen attentif. En particulier, l’augmentation de la part des entrées génératrices de dette à court terme risquerait d’accroître la vulnérabilité du système financier si l’on ne pare pas pleinement aux risques connexes. Afin de se prémunir contre des difficultés dans ce domaine, les autorités doivent s’assurer que la réglementation et la supervision prudentielles sont effectivement appliquées.

Le soutien apporté par les politiques monétaire et budgétaire a été un aspect essentiel du processus de reprise en Asie de l’Est4. Au second semestre de 1999 et au début de l’an 2000, une politique monétaire d’accompagnement a été maintenue. En Corée, en Malaisie et en Thaïlande, les taux du marché monétaire sont restés dans l’ensemble inchangés, à partir du milieu de 1999, à des niveaux sensiblement inférieurs à ceux d’avant la crise de 1997. En Indonésie, la baisse des taux d’intérêt à court terme due au marché a repris vers la fin de l’automne 1999 sous l’effet de l’allégement des incertitudes politiques, mais les taux d’intérêt sont restés supérieurs à ceux du reste de la région. Le recul des taux d’intérêt a permis d’alléger la pression sur des sociétés lourdement endettées, ainsi que de contenir les difficultés provoquées par les créances improductives. Cependant, sauf en Corée, la baisse des taux du marché monétaire s’est étendue lentement aux taux des prêts des banques et le crédit au secteur privé est demeuré étale ou a baissé en valeur réelle.

La reprise a aussi bénéficié généralement de l’orientation des politiques budgétaires (tableau 2.5). En Corée, le budget supplémentaire d’août 1999 visait à fournir de nouvelles incitations et à obtenir un déficit consolidé de l’administration centrale égal à 5% du PIB pour 1999. Les déficits annoncés pour les exercices correspondant à la majeure partie de l’année civile 1999 ont été encore plus élevés en Indonésie et en Thaïlande, et le budget thaïlandais comportait des mesures destinées à stimuler certaines composantes de la demande intérieure. Dans les trois pays, toutefois, les déficits effectifs ont été en deçà des objectifs. En Indonésie, la cause en a été des retards dans le processus de dépenses, tandis qu’en Corée la différence a tenu principalement au fonctionnement des stabilisateurs automatiques, la vigueur de la reprise stimulant les recettes fiscales et réduisant les dépenses au titre du chômage. Aux Philippines, toutefois, le déficit de 1999 a dépassé le chiffre inscrit au budget, dérapage dû essentiellement aux faiblesses de la gestion des recettes publiques.

Tableau 2.5.Indonésie, Corée et Thaïlande: origine des variations du solde budgétaire(En pourcentage du PIB jusqu’en octobre 1999; un chiffre négatif indique une dégradation des finances publiques)
Indonésie1CoréeThaïlande2
1997/981998/991999/001997199819991996/971997/981998/99
Solde budgétaire (niveau)3‒0,9‒2,2‒6,80,0‒3,2‒5,6‒1,6‒5,1‒5,3
Variations du solde budgétaire‒2,2‒1,0‒4,7‒0,3‒3,4‒2,5‒4,0‒3,0‒0,2
Variations dues à la situation économique4‒4,2‒3,72,2‒1,6‒0,4‒0,3‒2,80,6
Modification de la politique économique2,72,6‒7,4‒2,1‒1,4‒2,6‒0,2‒0,9
Dépenses2,72,2‒6,7‒3,6‒1,7‒2,60,3‒0,3
Restructuration bancaire0,0‒0,4‒6,9‒0,3‒0,8‒0,7‒1,90,5
Autres52,72,60,2‒3,3‒0,9‒1,92,2‒0,8
Modification d’origine législative des recettes publiques0,00,4‒0,71,40,40,0‒0,4‒0,6
Poste résiduel (inexpliqué)‒0,70,10,50,3‒0,7‒1,10,00,0
Source: Jack Boorman et al., «Managing Financial Crises: The Experience in East Asia», Carnegie-Rochester Public Policy Conference Series, à paraître; estimations des services du FMI

Indonésie: l’exercice financier commence le 1er avril.

Thaïlande: l’exercice financier commence le 1er octobre.

Selon des chiffres arrêtés au mois de mars 2000, le solde est estimé à –3,8% du PIB de l’Indonésie en 1999/00 et à –2,9% du PIB de la Corée en 1999.

Exprime les variations de la situation budgétaire dues à l’activité économique, aux taux d’intérêt et de change, et (dans le cas de l’Indonésie) au prix du pétrole.

Comprend les dépenses relatives aux filets de sécurité sociale et d’autres dépenses.

Source: Jack Boorman et al., «Managing Financial Crises: The Experience in East Asia», Carnegie-Rochester Public Policy Conference Series, à paraître; estimations des services du FMI

Indonésie: l’exercice financier commence le 1er avril.

Thaïlande: l’exercice financier commence le 1er octobre.

Selon des chiffres arrêtés au mois de mars 2000, le solde est estimé à –3,8% du PIB de l’Indonésie en 1999/00 et à –2,9% du PIB de la Corée en 1999.

Exprime les variations de la situation budgétaire dues à l’activité économique, aux taux d’intérêt et de change, et (dans le cas de l’Indonésie) au prix du pétrole.

Comprend les dépenses relatives aux filets de sécurité sociale et d’autres dépenses.

Les politiques de stimulation budgétaire ont été généralement judicieuses, mais leur opportunité doit être évaluée en fonction d’un autre objectif — la réduction du fardeau de la dette publique. La montée des déficits et une restructuration très coûteuse du secteur financier ont contribué à une progression rapide de la dette du secteur public à partir du début de la crise. Si l’on se réfère au PIB, ce sont l’Indonésie et la Thaïlande qui ont connu le plus fort accroissement de la dette depuis 1996, pour des raisons tenant dans une grande mesure à la restructuration du secteur financier, et les deux pays doivent à présent supporter de très lourdes charges d’endettement (tableau 2.6)5. En Corée, bien que la dette se soit accumulée à un rythme rapide pour des raisons identiques, le ratio dette/PIB reste relativement faible, car la position de la dette publique était favorable avant la crise. L’endettement public a progressé à une cadence moins élevée en Malaisie et aux Philippines pendant la crise, mais son fardeau était plus lourd dans ces deux pays avant qu’elle ne commence. La reprise de l’accroissement de la production et, en ce qui concerne la dette en devises, l’appréciation des taux de change réels devraient aider à réduire les ratios dette publique/PIB par rapport à leurs niveaux records actuels, mais il faudra aussi qu’interviennent une réduction du déficit et un recouvrement d’actifs dans le cas des créances improductives reprises au secteur financier.

Tableau 2.6.Dette publique brute des pays de l’Asie de l’Est(En pourcentage du PIB)
Pays1996199719981999
Corée8,812,724,429,6
dont restructuration du secteur financier1,58,512,9
Indonésie124,5106,4103,496,0
dont restructuration du secteur financier39,955,360,1
Malaisie47,749,053,556,4
Philippines68,266,472,974,4
Thaïlande14,531,149,556,3
dont restructuration du secteur financier1,213,828,931,0
Source: estimations des services du FMI

L’exercice financier se termine fin mars.

Source: estimations des services du FMI

L’exercice financier se termine fin mars.

L’orientation progressive des politiques budgétaires dans un sens plus neutre trouve une justification supplémentaire dans les restrictions macroéconomiques imposées par la baisse du manque à produire et la réapparition éventuelle de tensions inflationnistes. Comme les taux d’intérêt doivent être maintenus à de bas niveaux afin de faciliter la restructuration du secteur des sociétés et du secteur financier, le gros de l’ajustement macroéconomique devrait venir des finances publiques. Les incertitudes exceptionnellement grandes entourant la pérennité du vif redressement actuel de la production — dans lequel on pourrait voir soit un rebond conjoncturel succédant à la forte baisse observée aux premiers stades de la crise, soit les premiers signes d’une surchauffe menaçante — plaident elles aussi en faveur de la prudence budgétaire. Cet argument vaut en particulier pour la Corée: l’écart de production pourrait disparaître dès 2001 et l’évolution future des coûts et des prix parallèlement à la disparition de l’écart est très incertaine. Il est judicieux que la Corée ait l’intention d’abaisser le déficit budgétaire de 5% du PIB en 1999 à 3½% en l’an 2000 et de le supprimer dans les toutes prochaines années. En Thaïlande, le déficit du secteur public devrait rester relativement élevé en l’an 2000 — il dépasserait 5% du PIB — et le complément de recettes fiscales résultant d’une croissance plus rapide que prévu devrait être utilisé pour faire passer le déficit budgétaire en dessous de ce niveau.

En Indonésie, les autorités devront résoudre un problème budgétaire particulièrement difficile — parvenir à concilier le soutien de la reprise et l’amorce de l’assainissement des finances publiques. Un déficit budgétaire égal à 5% du PIB en l’an 2000 est un objectif approprié étant donné l’ampleur du ralentissement de l’activité économique durant la crise et le fait que le redressement tarde plus que dans les autres économies d’Asie de l’Est. Mais la dette publique dépasse actuellement 90% du PIB et de nouvelles séries de recapitalisation des banques restent nécessaires, les paiements d’intérêts sur l’encours des bons de restructuration des banques allant déjà atteindre, selon les prévisions, 4¾% du PIB en l’an 2000. Le déficit pourrait même être plus large si les autorités ne parvenaient pas à échelonner et à appliquer correctement un vaste programme de décentralisation des finances publiques. En outre, elles devront faire face aux besoins de financement qu’entraîne le déficit budgétaire. Il est prévu que la moitié environ du déficit sera financée par le produit des privatisations et les ventes d’actifs des banques du secteur contrôlé par l’État, qui ont donné jusqu’ici des résultats généralement inférieurs aux objectifs. L’absence d’un marché obligataire mature limitant davantage les possibilités de financement intérieur non inflationniste, le reliquat du déficit devra être couvert par des sources publiques extérieures, notamment par un rééchelonnement de dettes extérieures envers les créanciers membres du Club de Paris.

La crise financière d’Asie de l’Est a eu notamment pour caractéristiques l’ampleur et la gravité des dommages provoqués dans le secteur des sociétés et le secteur financier par une grande dépendance à l’égard du financement bancaire et par sa conséquence, les ratios dette/fonds propres élevés du secteur des sociétés ainsi que par une gestion laxiste des risques, comme en a témoigné un endettement extérieur considérable. Les créances improductives ont atteint des niveaux dépassant de loin ceux qu’avaient connus d’autres économies de marché émergentes en crise, y compris pendant la crise mexicaine de 1994–95. Cette remarque vaut plus particulièrement pour l’Indonésie et la Thaïlande. Étant donné les dimensions de la crise financière, les pouvoirs publics des pays d’Asie de l’Est ont fait de la restructuration du secteur financier et du secteur des sociétés une véritable priorité6. Les stratégies de restructuration et les progrès sur la voie des réformes correspondantes continuent à varier d’un pays à l’autre et le programme de réformes est loin d’avoir été exécuté7.

C’est en Corée et en Malaisie que la restructuration et le renforcement du secteur financier ont le plus avancé. En Corée, l’organisme gouvernemental de gestion des actifs créé pour reprendre les créances improductives du secteur financier a obtenu des résultats relativement bons si l’on considère le taux global des transferts et la liquidation ultérieure des créances. Les créances improductives du système financier se sont stabilisées à l’automne 1999 aux environs de 10% des prêts dans le système financier (ce qui représente l’équivalent de 12% du PIB) et les banques coréennes ont renforcé davantage leur capital au moyen d’apports de fonds publics ou privés, y compris d’importants investissements étrangers. Cependant, la réforme est loin d’être achevée et des faiblesses subsistent, en particulier dans le secteur financier non bancaire. Ces faiblesses se sont manifestées au début de l’automne 1999, quand le secteur des fonds communs de placement a été confronté à des demandes de remboursement considérables provoquées par les problèmes de service de la dette qu’éprouvait le grand chaebol Daewoo, situation qui a incité les institutions financières à créer un fonds de régularisation du marché obligataire afin de stabiliser les marchés. La Malaisie a elle aussi recouru à une société de gestion des actifs, qui est relativement bien parvenue à reprendre des créances improductives en vue de les revaloriser. À la fin de 1999, les besoins de recapitalisation du secteur financier avaient été satisfaits dans une grande mesure et le ratio créances improductives/total des prêts dans le système financier (y compris ceux que détenait le fonds de gestion d’actifs Danaharta) était tombé aux environs de 25%. Des progrès ont également été constatés en Malaisie sur le plan de la rationalisation du secteur financier au moyen de vastes fusions entre des institutions en difficulté et des banques rentables.

En Thaïlande, pays qui avait adopté une stratégie consistant à fermer la quasi-totalité des institutions financières non bancaires, tout en laissant les banques s’efforcer de résoudre le problème des créances douteuses de manière décentralisée, les principales banques commerciales ont respecté les ratios de fonds propres de la Banque des règlements internationaux (BRI) en obtenant des capitaux supplémentaires, notamment des investisseurs étrangers. Les banques privées satisfont techniquement à leurs obligations réglementaires, mais l’on craint que leur valeur sous-jacente ne soit inférieure à celle qui découle de l’application de la réglementation prudentielle. La situation financière des banques publiques reste fragile. En dépit d’un recul sensible au second semestre de 1999, le ratio des créances improductives demeurait relativement élevé puisqu’il s’établissait à la fin de l’année à 39% environ, soit l’équivalent de 45% du PIB.

La restructuration du secteur financier a moins progressé en Indonésie, en partie du fait que la détresse financière entraînée par la crise a été plus aiguë et plus généralisée. Le ratio créances improductives/total des prêts est resté supérieur à 60% (soit plus de 40% du PIB). L’organisme de recouvrement bancaire d’Indonésie a repris la majeure partie de ces créances, mais ses efforts de recouvrement n’ont connu jusqu’ici qu’un succès partiel. La situation financière de la majeure partie du secteur financier reste précaire et moins de 30% du système bancaire est encore aux mains d’intérêts privés. Il est nécessaire que la restructuration du secteur financier indonésien continue à être axée sur les activités des banques d’État et sur l’amélioration du recouvrement des créances.

Dans les économies d’Asie de l’Est les plus touchées par la crise, les autorités ont été aussi confrontées à la détresse financière généralisée du secteur des sociétés, conséquence du problème posé par les créances improductives. Afin d’y faire face, elles ont adopté des procédures de règlement à l’amiable des créances, et opéré les réformes institutionnelles et juridiques qui pouvaient s’imposer pour renforcer les systèmes en faillite et améliorer la transparence financière et la bonne gestion des sociétés. Ce processus de réforme des sociétés est allé le plus loin en Corée et en Malaisie, qui ont tiré le meilleur parti des dispositions de règlement non judiciaire en raison de possibilités plus grandes d’application des textes juridiques et parce que les cas étaient relativement peu nombreux. Afin de rationaliser le processus, et de tenir compte du fait que les cinq principaux chaebols du pays étaient trop grands et trop complexes pour qu’un règlement à l’amiable soit possible, les autorités coréennes ont laissé ces sociétés préparer leur propre plan de restructuration. Cependant, devant les problèmes de service de la dette que connaissait Daewoo au milieu de 1999, elles ont renforcé le cadre de la restructuration applicable aux quatre autres principaux chaebols. Il est nécessaire à présent que la réforme se transforme en une réorganisation opérationnelle plus large des chaebols moins importants.

La restructuration volontaire de la dette a connu toutefois moins de succès en Thaïlande, notamment du fait que les bilans posaient plus fréquemment des problèmes — à la fin de 1999, presque 2.000 entreprises débitrices participaient à des accords volontaires — et que la législation de la faillite n’incitait pas fortement à respecter ces accords. La législation a été réformée en mars 1999, mais ses modalités d’application laissent encore à désirer. Il semblerait que les accords de restructuration de la dette des sociétés aient consisté principalement à allonger les échéances ainsi qu’à porter momentanément les taux d’intérêt à de bas niveaux, mais qu’ils n’aient guère entraîné d’allégement de la dette en valeur actuelle nette.

La restructuration du secteur des sociétés est moins avancée en Indonésie, où les pouvoirs publics n’ont pas été en mesure de poursuivre l’application du programme de restructuration des sociétés. L’insuffisance persistante des moyens procéduraux des principales institutions créées à cette fin, y compris l’agence de recouvrement bancaire et la Jakarta Initiative Task Force, ainsi que du système judiciaire, a joué un rôle important à cet égard. En outre, les progrès en matière de responsabilité et de transparence dans la gestion des sociétés ont été décevants.

Malgré la vigueur des reprises en cours, il reste nécessaire de poursuivre la restructuration du secteur financier et du secteur des sociétés dans les pays d’Asie de l’Est en crise. Étant donné que les marchés de capitaux de la région ne se développent que lentement, le crédit bancaire restera la principale source de financement extérieur pour le secteur des sociétés. Sans nouvelles réductions des créances improductives ni améliorations supplémentaires des bilans des sociétés, la capacité de prêt du secteur bancaire et les raisons pour les sociétés d’investir resteront insuffisantes et les efforts d’investissement, très réduits pendant la crise, ne pourront retrouver les niveaux nécessaires à une croissance forte et durable. Étant donné les graves faiblesses que la crise a révélées dans le secteur des sociétés, la transformation des reprises actuelles en phases d’expansion de longue durée exigera aussi le renforcement de la restructuration des sociétés, avec le soutien de taux d’accumulation du capital plus élevés. La nécessité de limiter les risques découlant du regain d’apports privés qui accompagne généralement une amélioration des perspectives de croissance est une raison supplémentaire de continuer à réformer les deux secteurs susmentionnés, notamment en renforçant les pratiques de gestion du risque. En fin de compte, de telles réformes constituent la meilleure défense contre un retour des remous financiers et des grandes difficultés sociales de 1997–98.

Les conclusions qui se dégagent provisoirement du présent chapitre donnent à penser qu’un retour prématuré des perturbations qu’ont connus ces dernières années les marchés émergents est beaucoup moins probable à présent. Les raisons en sont notamment les efforts d’ajustement macroéconomique et de réforme structurelle de nombreuses économies de marché émergentes, une remontée des prix des produits de base — en particulier le pétrole — qui a contribué à l’amélioration de la position extérieure de nombreux pays et le fait que les investisseurs internationaux sont désormais plus conscients des risques. Certaines économies latino-américaines n’en restent pas moins vulnérables à des revirements éventuels des sentiments du marché et à des évolutions qui affecteraient leur position extérieure et le coût et l’offre de crédits extérieurs. Ces vulnérabilités soulignent l’obligation de poursuivre les efforts pour garantir la stabilité macroéconomique, accroître l’épargne nationale et obtenir une croissance continue grâce à des progrès sur les plans de l’efficience et de la productivité. D’une manière générale, les économies de marché émergentes, et notamment les pays d’Asie de l’Est dont les transactions courantes se soldent à présent par des excédents, devront persévérer dans les réformes structurelles afin de réduire le risque d’une répétition des crises récentes.

1Dans la présente section, on entend par économies latino-américaines les pays en développement de l’hémisphère occidental pour qui les apports privés représentent la principale source de financement extérieur.
2Voir encadré 2.3 des Perspectives (le l’économie mondiale d’octobre 1999 pour une description plus détaillée.
3On trouvera une analyse de ces facteurs dans Rupa Duttagupta et Antonio Spilimbergo, «What Happened to Asian Trade During the Crisis?», document de travail (Washington, Fonds monétaire international, à paraître).
4Pour une analyse approfondie, voir Jack Boorman et al, «Managing Financial Crises: The Experience in East Asia», Camegie-Rochester Public Policy Conference Series, à paraître.
5Ces chiffres doivent être interprétés avec prudence, car le secteur public et les coûts de la restructuration du secteur financier ne sont pas définis de manière uniforme dans toute l’Asie de l’Est.
6Pour une analyse plus détaillée, voir Carljohan Lindgren et al., Financial Sector Crisis and Restructuring; Lessons from Asia, Étude spéciale n° 188 (Washington, Fonds monétaire international, 2000).
7Les Philippines ont échappé dans une grande mesure aux problèmes systémiques du secteur bancaire dont d’autres économies de marché émergentes d’Asie de l’Est ont souffert. L’une des causes en a été les réformes appliquées par les Philippines au milieu des années 90.

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