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II Situation de l’économie mondiale et perspectives à court terme

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 1996
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En 1995, la croissance de l’économie mondiale a marqué un léger recul, à 3½ %, niveau légèrement inférieur à la tendance à long terme et à la projection publiée dans l’édition d’octobre 1995 des Perspectives de l’économie mondiale (tableau 1). Ce modeste infléchissement de la croissance globale masque toutefois un ralentissement significatif dans les pays industrialisés et parmi les pays en développement de l’hémisphère occidental, et une amélioration des performances en Afrique (en particulier dans les pays de la zone franc), au Moyen-Orient et dans les pays en transition5. Dans les pays industrialisés, le ralentissement de l’activité en 1995 a été particulièrement prononcé en Allemagne, en France et dans un certain nombre d’autres pays d’Europe occidentale, tandis que les moins bonnes performances dans les pays en développement de l’hémisphère occidental tiennent essentiellement à la baisse de la production au Mexique, en Argentine et en Uruguay. Dans les pays en développement d’Asie, la croissance est restée relativement rapide, bien qu’elle se soit légèrement modérée, apaisant la crainte d’une surchauffe dans certains pays. L’inflation est restée faible dans les pays industrialisés, et elle a sensiblement diminué dans les pays en développement et dans les pays en transition. Le commerce mondial a de nouveau augmenté à un taux plus de deux fois supérieur à celui de la production mondiale.

Bien que, comme il est indiqué au chapitre I, les projections permettent d’escompter que la croissance mondiale se poursuivra à un taux d’environ 4 % cette année et l’an prochain, un certain nombre de menaces pèsent sur l’expansion mondiale. En Europe, les résultats en matière de croissance et les perspectives à court terme se sont considérablement dégradés depuis le début de l’année dernière, ce qui tient en partie — et a contribué — à la confiance chancelante des consommateurs et des entreprises. Aux États-Unis, les marchés financiers risquent d’être déstabilisés si les progrès escomptés dans l’effort de rééquilibrage budgétaire ne se matérialisent pas. Ailleurs, les revirements des investisseurs, liés, par exemple, à un changement de perception des politiques économiques, pourraient présenter des risques particuliers pour les pays en transition et les pays en développement dont le système bancaire est dans une situation précaire et qui ont des capacités d’intermédiation limitées pour canaliser des flux de capitaux importants. Tandis que ces préoccupations assombrissent les perspectives à court terme, les tensions et déséquilibres qui sont normalement les signes précurseurs d’une récession sont généralement absents.

Activité économique et orientation des politiques dans les pays industrialisés

La croissance moyenne de 2 % en 1995 dans les pays industrialisés a été quelque peu inférieure à ce qu’annonçaient les projections. En outre, sa configuration internationale, en particulier son évolution sur l’année, a été très différente de ce que l’on attendait en octobre. C’est ainsi qu’en Amérique du Nord, après avoir nettement faibli au premier semestre, la croissance a rebondi au troisième trimestre, mais a ensuite perdu de sa vitesse. Au Japon, l’activité économique est restée atone pendant la majeure partie de 1995, mais les signes de redémarrage se multipliaient à la fin de l’année. En Europe, à l’inverse, la croissance s’est généralement affaiblie à partir du début de l’année, bien que l’on ait observé des différences considérables d’un pays à l’autre.

En fait, la croissance économique s’est ralentie dans tous les grands pays industrialisés autres que le Japon en 1995 (graphique 3). L’amorce de la reprise au Japon fait suite à l’assouplissement marqué des politiques monétaire et budgétaire l’été dernier et au début de l’automne, au retournement du yen depuis le printemps dernier après une période de forte appréciation, et à l’annonce par les autorités, à la fin du mois de décembre, d’une stratégie visant à résoudre les problèmes du secteur financier. Dans certains pays où l’expansion s’est ralentie, comme aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Australie, les taux de croissance très supérieurs au potentiel ont fait place à des taux plus conformes à une croissance non inflationniste durable, et ce ralentissement a traduit les effets du resserrement monétaire et de la hausse des rendements obligataires en 1994. Mais dans les pays où l’expansion avait été moins forte et où il subsiste des volants considérables de ressources inemployées, notamment en Allemagne, en France et dans plusieurs autres pays d’Europe, l’affaiblissement de la croissance est beaucoup plus préoccupant.

Pays industrialisés (échantillon) : croissance de la production et indicateurs économiques avancés1

Les indicateurs avancés signalent un ralentissement de la croissance de la production.

(Variation annuelle en pourcentage)

Sources : Bureau of Economie Analysis. Ministère du commerce (États-Unis); Statistiques Canada (Canada); OCDE. Principaux indicateurs économiques (Allemagne, France et Italie); Central Statistical Office. Economie Trends (Royaume-Uni).

1Les indicateurs économiques avancés sont des indices composites de variables déterminantes de l’activité économique. Ces indices diffèrent selon les pays mais comprennent généralement les variables suivantes, entre autres : nouvelles commandes, nouveaux chantiers, heures ouvrées, commandes en carnet, livraisons, cours des actions et masse monétaire. Le Japon a été omis parce qu’il n’y a pas de relation étroite entre la croissance de la production et les indicateurs avancés.

2Allemagne de l’Ouest uniquement jusqu’à fin 1991.

Le ralentissement en Europe semble dû à un certain nombre de facteurs plus ou moins défavorables selon les pays, ainsi qu’au degré élevé d’intégration et d’interdépendance des économies européennes. Comme on l’a dit au chapitre I, les résultats récemment enregistrés en matière de croissance présentent une différence frappante entre les pays à monnaie forte et ceux dont les monnaies se sont dépréciées pendant et après la crise du Système monétaire européen de 1992/93. Ce contraste, qui se reflète en partie dans les taux de change, semble traduire des différences d’orientation et de dosage des politiques budgétaire et monétaire entre les deux groupes de pays. Il se peut en outre que des facteurs de confiance aient joué un rôle à cet égard, en particulier en France et en Allemagne.

Pour l’ensemble de l’Europe, les taux d’intérêt réels relativement élevés — en particulier compte tenu des marges généralement considérables de ressources inutilisées — semblent avoir eu un effet restrictif sur l’activité. Les taux d’intérêt réels tant à court qu’à long terme sont restés sensiblement plus élevés qu’aux États-Unis au même stade de la phase d’expansion et aussi beaucoup plus élevés qu’au Japon (graphique 4). Les rendements réels des obligations, en particulier, ont été systématiquement plus élevés en Europe qu’aux États-Unis et au Japon. Cela s’explique sans doute en partie par les déficits budgétaires des pays européens. En outre, avec la récurrence des tensions dans le mécanisme de change européen (MCE) et du fait que les politiques monétaires dans la plupart des pays ont été astreintes à la nécessité d’assurer la stabilité des taux de change, toute mesure de soutien supplémentaire de l’activité économique doit venir de la politique budgétaire, ce qui a des conséquences préjudiciables à la crédibilité des plans de redressement des finances publiques. Cela a peut-être incité les investisseurs à exiger des taux d’intérêt plus élevés sur les obligations à long terme qu’ils ne l’auraient fait dans d’autres conditions.

Pays industrialisés : taux d’intérêt réels1

Les taux d’intérêt réels en Europe sont restés considérablement plus élevés qu’aux États-Unis et au Japon.

(Taux annuels, en pourcentage)

Sources : WEFA. Inc.: Bloomberg Financial Markets.

1Les taux réels correspondent aux taux nominaux diminues du pourcentage de variation des prix à la consommation au cours des douze derniers mois. Les données relatives aux prix pour janvier et février 1996 sont partiellement estimées.

2Avant janvier 1990, les données excluent le Luxembourg.

3À l’exclusion de la Grèce et, avant juin 1993, de la Finlande.

Cependant, les taux d’intérêt réels n’expliquent pas la configuration de la faiblesse de l’activité en Europe. Les taux d’intérêt à court terme, nominaux et réels, ont été réduits de manière significative dans la plupart des pays européens depuis 1992, mais en Allemagne, dans certains des pays dont les monnaies ont été étroitement liées au deutsche mark, et en Suisse, l’effet stimulant de cette baisse sur l’activité a été en grande partie neutralisé par la hausse des taux de change effectifs réels. Et c’est dans ces pays que la croissance des exportations et l’investissement fixe des entreprises ont été les plus faibles et que le ralentissement de la croissance a été le plus prononcé. Dans le même temps, les variations des taux de change ont contribué à stimuler l’activité ces dernières années dans des pays comme l’Italie, le Royaume-Uni, l’Espagne et la Suède. Ces contrastes se reflètent dans l’évolution des indices des conditions monétaires qui conjuguent les variations des taux d’intérêt réels à court terme et des taux de change effectifs réels, pondérés de manière très approximative par leur influence relative sur la demande globale6. D’après cette mesure large, les variations des taux d’intérêt à court terme et des taux de change effectifs réels semblent avoir eu au cours des trois dernières années un effet global plus restrictif en Allemagne et en France qu’en Italie et au Royaume-Uni (graphique 5).

Principaux pays industrialisés (échantillon) : indice des conditions monétaires1

Définies au sens large, les conditions monétaires au Royaume-Uni et en Italie se sont nettement plus assouplies qu’en Allemagne et en France, sous l’effet de la dépréciation réelle de la livre sterling et de la lire.

1Pour chaque pays, l’indice est défini comme une moyenne pondérée de la variation en points de pourcentage du taux d’intérêt réel à court terme et de la variation en pourcentage du taux de change effectif réel par rapport à une période de base (janvier 1990). Une pondération relative de 3 à 1 est appliquée à la France, à l’Italie et au Royaume-Uni et de 2, 5 à 1 à l’Allemagne. Cette pondération vise à exprimer l’effet relatif des taux d’intérêt et des taux de change sur la demande globale; il convient de la considérer à titre indicatif plutôt que comme une estimation précise. Par exemple, le ratio de 3 à 1 indique qu’une variation de 1 point du taux d’intérêt réel à court terme a à peu près le même effet à terme sur la demande globale qu’une variation de 3% du taux de change effectif réel. Les fluctuations de l’indice sont donc équivalentes aux variations en points de pourcentage du taux d’intérêt réel. Le décalage avec lequel une variation de l’indice agit en principe sur la demande globale dépend de la mesure dans laquelle cette variation résulte d’une variation du taux d’intérêt ou d’une variation du taux de change; ce décalage varie selon la conjoncture de même que selon les pays. Il n’est pas attaché de signification à la valeur absolue de l’indice; cet indice a plutôt pour objet d’indiquer le degré de resserrement ou d’assouplissement des conditions monétaires par rapport à la période de base (choisie de façon arbitraire). Les variations des poids relatifs utilisés modifient la valeur de l’indice mais non l’aspect qualitatif des conditions.

Il se peut aussi que les effets négatifs à court terme du rééquilibrage budgétaire sur la demande intérieure aient joué un certain rôle dans le ralentissement de l’activité, en particulier dans les pays où les mesures budgétaires n’ont pas été suffisamment radicales pour induire des baisses sensibles et durables des taux d’intérêt à long terme ou des effets d’anticipation favorables sur la consommation et l’investissement privés. On a aussi observé une érosion assez générale de la confiance des consommateurs et, plus particulièrement, des entreprises. La confiance des consommateurs a été apparemment sapée par l’insécurité de l’emploi et les perspectives peu prometteuses en ce qui concerne la progression des salaires; et, dans certains pays, les préoccupations quant aux conséquences pour les revenus disponibles des propositions de réforme des régimes de retraite et de sécurité sociale et d’autres mesures liées aux efforts de redressement budgétaire y ont peut-être aussi contribué. Il se peut que la confiance des entreprises se soit ressentie de l’incertitude ambiante quant à la capacité des pays à effectuer les ajustements budgétaires nécessaires et des préoccupations que suscitent le niveau élevé des coûts et la persistance de rigidités structurelles qui nuisent à la capacité concurrentielle des entreprises sur les marchés internationaux.

La détente des taux d’intérêt à court terme en Europe durant l’année passée — qui pourrait fort bien continuer dans les mois qui viennent, étant donné la faiblesse des pressions inflationnistes — ainsi que de nouveaux progrès dans la réduction des déficits budgétaires structurels devraient déboucher sur un meilleur dosage et une convergence accrue des politiques économiques dans toute l’Europe. Avec la nette diminution des taux d’intérêt à long terme depuis le début de 1995, les conditions semblent réunies pour que la croissance prenne un nouvel essor durant le deuxième semestre de 1996. Cependant, le rythme d’expansion modéré indiqué par les projections laisse supposer que le volant de ressources des marchés de l’emploi ne se résorbera guère dans les deux années qui viennent.

La croissance dans les autres pays industrialisés sera également étayée dans la période à venir par la baisse des taux d’intérêt réels enregistrée au cours de l’année passée. Les rendements obligataires réels ont marqué un recul considérable en 1995, annulant l’essentiel, voire la totalité, de la hausse enregistrée l’année précédente, et bien qu’ils se soient redressés au début de 1996, ils restent relativement faibles par rapport aux années récentes. Les taux d’intérêt réels à court terme ont eux aussi fléchi, étant donné que le faible niveau de l’inflation et les signes de plus en plus manifestes de ralentissement de l’activité ont suscité une détente des conditions monétaires (graphique 6). On prévoit que l’inflation dans les pays industrialisés se maintiendra à son niveau à peu près le plus bas en trente ans, ce qui permettra aux politiques monétaires d’accompagner la poursuite de l’expansion.

Trois principaux pays industrialisés : taux d’intérêt directeurs et taux des obligations d’État à dix ans1

Les récentes diminutions des taux d’intérêt directeurs devraient soutenir l’activité économique.

(Taux annuels en pourcentage)

1Le taux des fonds fédéraux pour les États-Unis, le taux sur appels d’offres au jour le jour pour le Japon, le taux de prise en pension pour l’Allemagne et tous les taux des obligations d’État à dix ans sont des moyennes mensuelles. Tous les autres taux sont ceux de la fin du mois.

Dans la plupart des pays industrialisés, même dans les cas où l’activité s’est récemment affaiblie, c’est avec la mise en oeuvre de programmes de redressement des finances publiques destinés à résoudre les problèmes persistants de déficits et d’endettement que la politique budgétaire peut apporter la contribution la plus efficace à une reprise durable. Seule la politique budgétaire du Japon fait une large part aux mesures de relance; et l’effort de rééquilibrage devra reprendre lorsque la reprise sera bien engagée. Il est probable, semble-t-il, que la plupart des autres pays prendront des mesures visant à réduire les déficits budgétaires structurels cette année et l’année prochaine (tableau 2). En Europe, indépendamment du processus de convergence de Maastricht, la plupart des pays doivent poursuivre le rééquilibrage de leurs finances publiques non seulement pour favoriser la baisse des taux d’intérêt réels à long terme et alléger la charge qui incombe à la politique monétaire, mais aussi pour faire face aux coûts budgétaires prévisibles qu’entraînera le vieillissement des populations.

Tableau 2.Pays industrialisés : soldes budgétaires et dette des administrations publiques1(En pourcentage du PIB)
1980–89199019911992199319941995199619972001
Principaux pays industrialisés
Solde effectif–3,0–2,1–2,7–3,8–4,3–3,5–3,3–3,1–2,5–1,3
Écart de production–0,42,70,5–0,4–1,8–1,3–1,5–1,9–1,6
Solde structurel–2,7–3,3–3,0–3,5–3,3–2,7–2,5–2,1–1,6–1,3
   États-Unis
   Solde effectif–2,6–2,7–3,3–4,4–3,6–2,3–2,0–1,7–1,6–1,0
   Écart de production–0,72,8–0,8–0,5–0,50,70,4
   Solde structurel–2,3–3,8–3,1–4,1–3,4–2,5–2,2–1,7–1,6–1,0
   Dette nette34,744,848,352,054,455,356,456,656,453,4
   Dette brute48,057,561,364,066,266,166,767,667,563,8
   Japon
   Solde effectif–1,52,92,91,4–1,6–2,1–3,1–4,1–2,4–2,5
   Écart de production–0,23,23,20,8–1,7–3,5–4,9–4,6–4,0
   Solde structurel–1,41,71,81,1–1,0–0,8–1,2–2,2–0,9–2,5
   Dette nette22,09,54,84,24,76,89,813,615,522,3
   Dette brute66,269,166,669,975,180,487,092,294,7103,3
   Pour mémoire
   Solde effectif, sécurité sociale non comprise–4,3–0,6–0,8–2,0–4,8–5,2–6,2–7,0–5,2–5,4
   Solde structurel, sécurité sociale non comprise–4,3–1,6–1,8–2,2–4,2–4,1–4,5–5,5–3,9–5,4
   Allemagne2
   Solde effectif–2,1–2,0–3,3–2,9–3,5–2,6–3,5–3,9–3,4–1,3
   Écart de production–1,62,13,42,0–2,0–2,0–2,5–3,8–3,3
   Solde structurel–1,3–3,2–5,6–4,0–2,4–1,3–2,1–1,6–1,4–1,3
   Dette nette20,821,621,427,735,040,348,751,352,751,9
   Dette brute39,843,441,143,747,850,157,760,161,158,8
   France
   Solde effectif–2,0–1,4–2,0–3,9–6,0–5,8–5,0–4,2–3,6–2,0
   Écart de production–0,12,20,5–0,5–3,9–3,1–2,7–3,5–2,9–0,1
   Solde structurel–1,9–2,6–2,3–3,5–3,4–3,6–3,1–1,8–1,7–2,0
   Dette nette321,525,127,130,234,440,343,345,846,947,6
   Dette brute29,035,435,839,745,448,452,355,056,457,1
   Italie4
   Solde effectif–10,9–10,9–10,2–9,5–9,6–9,0–7,2–7,3–5,9–1,5
   Écart de production2,12,91,8–3,4–3,3–2,3–2,1–1,60,1
   Solde structurel–11,7–12,3–11,1–9,6–7,9–7,3–6,0–6,2–5,1–1,5
   Dette nette71,292,896,2103,0112,0117,2114,4112,0109,594,5
   Dette brute77,197,8101,3108,4119,4125,4122,9121,4119,5103,8
   Royaume-Uni
   Solde effectif–2,0–1,2–2,5–6,3–7,8–6,8–5,1–3,8–2,5–0,3
   Écart de production–0,92,0–2,3–4,5–4,5–2,9–2,4–2,0–1,2
   Solde structurel–1,0–3,7–2,7–3,8–4,4–4,1–3,2–2,3–1,4–0,2
   Dette nette41,627,226,728,132,537,740,843,243,038,5
   Dette bruti49,334,433,634,940,446,048,849,749,545,0
   Canada
   Solde effectif–4,5–4,1–6,6–7,4–7,3–5,3–4,2–2,4–1,30,4
   Écart de production–0,11,2–2,6–3,7–4,0–2,1–2,2–2,5–2,0–0,2
   Solde structurel–4,4–4,9–4,9–4,8–4,6–3,8–2,9–0,9–0,20,5
   Dette nette28,744,049,756,961,964,466,768,066,557,3
   Dette brute59,573,180,488,093,895,698,399,797,383,4
Autres pays industrialisés5
   Solde effectif–4,1–2,4–3,8–4,8–6,1–5,1–4,1–3,0–2,2–1,4
   Écart de production–0,32,40,9–0,2–2,4–1,7–1,3–1,2–1,1
   Solde structurel–1,0–4,2–4,6–4,6–4,3–3,6–3,1–2,1–1,5–1,4

L’écart de production correspond à la production effective diminuée de la production potentielle, en pourcentage de cette dernière. Les soldes structurels sont exprimés en pourcentage de la production potentielle. Le solde budgétaire structurel est celui qu’on constaterait si la production effective coïncidait avec la production potentielle. Les variations de ce solde incluent, par conséquent, les effets des mesures budgétaires temporaires, l’impact des fluctuations des taux d’intérêt et du coût du service de la dette ainsi que d’autres fluctuations non cycliques du solde budgétaire. Le calcul des soldes structurels repose sur l’estimation par les services du FMI du PIB potentiel et des élasticités des recettes et des dépenses (voir les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1993. annexe 1). La dette nette représente la dette brute moins les avoirs financiers, dans lesquels sont compris les avoirs détenus par le système de sécurité sociale. Les estimations de l’écart de production et du solde bugétaire structurel comportent une marge d’incertitude significative.

Les données relatives à l’Allemagne avant 1990 se rapportent à l’Allemagne de l’Ouest. La première colonne correspondant à la dette nette se rapporte aux années 1986 à 1989. A partir de 1995, la dette et le service de la dette de la Treuhandanstalt (et de divers autres organismes) ont été pris en charge par les administrations publiques. Cette detle équivaut à 8 % du PIB, et son service à %.

Le chiffre indiqué dans la colonne 1980–89 correspond à la moyenne pour les années 1983–89.

Les soldes budgétaires pour 1996 comprennent les intérêts sur les obligations à coupon zéro émises à partir de 1995.

Pour 1980–89, ce groupe comprend l’Australie, l’Autriche, la Belgique, le Danemark, l’Espagne, l’Irlande, la Nouvelle-Zélande, les Pays-Bas et la Suède; pour les années suivantes, il comprend également la Finlande, la Grèce, la Norvège et le Portugal. Voir détails dans le tableau A16 de l’appendice statistique.

L’écart de production correspond à la production effective diminuée de la production potentielle, en pourcentage de cette dernière. Les soldes structurels sont exprimés en pourcentage de la production potentielle. Le solde budgétaire structurel est celui qu’on constaterait si la production effective coïncidait avec la production potentielle. Les variations de ce solde incluent, par conséquent, les effets des mesures budgétaires temporaires, l’impact des fluctuations des taux d’intérêt et du coût du service de la dette ainsi que d’autres fluctuations non cycliques du solde budgétaire. Le calcul des soldes structurels repose sur l’estimation par les services du FMI du PIB potentiel et des élasticités des recettes et des dépenses (voir les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1993. annexe 1). La dette nette représente la dette brute moins les avoirs financiers, dans lesquels sont compris les avoirs détenus par le système de sécurité sociale. Les estimations de l’écart de production et du solde bugétaire structurel comportent une marge d’incertitude significative.

Les données relatives à l’Allemagne avant 1990 se rapportent à l’Allemagne de l’Ouest. La première colonne correspondant à la dette nette se rapporte aux années 1986 à 1989. A partir de 1995, la dette et le service de la dette de la Treuhandanstalt (et de divers autres organismes) ont été pris en charge par les administrations publiques. Cette detle équivaut à 8 % du PIB, et son service à %.

Le chiffre indiqué dans la colonne 1980–89 correspond à la moyenne pour les années 1983–89.

Les soldes budgétaires pour 1996 comprennent les intérêts sur les obligations à coupon zéro émises à partir de 1995.

Pour 1980–89, ce groupe comprend l’Australie, l’Autriche, la Belgique, le Danemark, l’Espagne, l’Irlande, la Nouvelle-Zélande, les Pays-Bas et la Suède; pour les années suivantes, il comprend également la Finlande, la Grèce, la Norvège et le Portugal. Voir détails dans le tableau A16 de l’appendice statistique.

En ce qui concerne l’évolution de la situation et les perspectives des différents pays, les États-Unis ont enregistré un net ralentissement de la croissance durant le premier semestre de 1995, imputable à un ajustement marqué des stocks et à une diminution des exportations nettes réelles à la suite de la récession au Mexique (tableau 3). La croissance est ensuite repartie vigoureusement au troisième trimestre, à la faveur d’une demande d’investissements toujours forte et d’un temps d’arrêt dans l’ajustement des stocks, mais elle est retombée à ½ % en taux annuel au quatrième trimestre. Elle semble s’être à nouveau accélérée au cours des premiers mois de cette année; en tout état de cause, on ne s’attend pas à ce qu’elle reste pendant longtemps à un niveau sensiblement inférieur à celui de l’expansion des capacités. D’après les prévisions, la croissance du PIB réel sera de 1 ¾ % pour l’ensemble de l’année 1996 et passera à 2¼ % en 1997, suivant l’évolution de la production potentielle7. Plusieurs éléments concourent à étayer cette évaluation favorable grâce à la hausse modérée des salaires et à l’amélioration continue de la productivité, les pressions au niveau des coûts ont été contenues et les résultats en matière d’inflation ont été meilleurs que prévu. A leur tour, les taux d’intérêt ont considérablement diminué. La Federal Reserve a abaissé son taux cible pour les fonds fédéraux d’un total de 75 points de base entre juillet et janvier, au vu du ralentissement de l’expansion et de l’inflation toujours faible. Les rendements obligataires ont eux aussi diminué jusqu’à la fin du mois de janvier, apparemment aidés par les anticipations plus optimistes du marché quant à la réduction du déficit budgétaire; ils sont remontés par la suite à leurs niveaux du milieu de 1995, mais sont restés plus faibles qu’au cours des douze mois précédents. Et les cours des actions sont montés en flèche jusqu’au début du mois de mars, stimulés par le niveau élevé des bénéfices des sociétés ainsi que par l’évolution des taux d’intérêt; à la fin du mois de mars, ils avaient gagné plus de 40 % par rapport au début de 1995. Les taux élevés d’utilisation des capacités dans le secteur manufacturier sont un autre facteur qui devrait soutenir l’activité d’investissement fixe des entreprises.

Tableau 3.Pays industrialisés : PIB réel, prix à la consommation et chômage(Variations annuelles en pourcentage: chômage en pourcentage de la population active)
PIB réelPrix à la consommationTaux de chômage
199419951996199719941995199619971994199519961997
Pays industrialises2,82,12,02,62,32,42,32,58,17,77,87,6
Principaux pays industrialisés2,82,01,92,62,22,32,22,57,26,97,06,9
   États-Unis13,52,01,82,22,02,82,63,06,15,65,85,9
   Japon0,50,92,73,10,7–0,10,41,32,93,13,33,2
   Allemagne2,91,91,02,92,81,81,51,59,69,410,510,1
   France2,92,41,32,81,71,81,81,812,411,011,711,2
   Italie2,23,22,42,74,05,44,44,011,312,011,510,8
   Royaume-Uni23,82,42,22,72,42,82,82,69,38,27,97,7
   Canada4,62,21,92,90,21,01,31,910,49,59,69,2
Autres pays industrialisés3,02,82,42,63,13,12,92,612,711,911,411,0
   Espagne2,03,02,72,94,74,73,63,224,222,922,021,2
   Pays-Bas2,72,41,72,72,72,02,32,08,78,48,27,9
   Belgique2,21,91,42,52,41,52,02,013,013,013,112,8
   Suéde2,23,22,22,02,22,62,82,98,07,56,46,2
   Autriche3,02,11,31,43,02,32,21,94,44,64,75,5
   Danemark4,42,91,92,22,01,92,42,612,110,09,59,5
   Finlande4,44,22,82,51,11,02,02,018,417,216,015,0
   Grèce1,52,02,32,510,99,37,45,69,69,59,49,2
   Portugal1,02,42,62,85,24,13,53,36,87,26,96,5
   Irlande6,77,45,94,32,32,52,32,715,313,212,612,0
   Luxembourg4,13,53,03,52,21,01,82,02,72,82,82,8
   Suisse1,20,70,92,00,91,70,91,24,74,24,34,2
   Norvège5,71,74,32,01,42,52,02,35,45,04,54,3
   Islande2,82,03,22,61,01,62,73,24,85,04,44,2
   Australie35,53,53,43,12,02,73,53,09,78,57,87,5
   Nouvelle-Zélande33,83,23,54,41,82,31,91,48,16,46,15,4
Pour mémoire
Union européenne2,82,61,82,73,05,02,62,511,611,211,210,8

Les projections relatives au chômage ont été ajustées d’après la nouvelle méthode de collecte atloptée par le Bureau of Labor Statistics des États-Unis en janvier 1994.

Les prix à la consommation sont fondés sur l’indice des prix de détail, non compris les intérêts hypothécaires.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt: pour l’Australie, d’autres composantes particulièrement fluctuantes sont exclues.

Les projections relatives au chômage ont été ajustées d’après la nouvelle méthode de collecte atloptée par le Bureau of Labor Statistics des États-Unis en janvier 1994.

Les prix à la consommation sont fondés sur l’indice des prix de détail, non compris les intérêts hypothécaires.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt: pour l’Australie, d’autres composantes particulièrement fluctuantes sont exclues.

La vulnérabilité des marchés de capitaux, au cas où des progrès significatifs ne seraient pas faits rapidement dans le sens des objectifs budgétaires qui ont été annoncés, fait peser, semble-t-il, un risque non négligeable sur la poursuite de l’expansion. Bien que le Congrès et le gouvernement soient en accord sur l’objectif consistant à équilibrer le budget fédéral d’ici à l’exercice 2002, des différences notables persistent quant aux mesures à prendre pour y parvenir. En outre, les propositions soumises par les deux parties font porter le gros de l’ajustement sur les années les plus éloignées et le subordonnent à de nouvelles baisses substantielles des taux d’intérêt.

Au Canada, la croissance du PIB réel s’est ralentie de 4½ % en 1994 à 2¼ % en 1995. La demande intérieure a beaucoup faibli en raison de la hausse des taux d’intérêt, de la faible croissance de l’emploi, du fléchissement des revenus réels disponibles, du fort endettement des ménages et de la réduction de la consommation publique. Le secteur exportateur, qui avait largement contribué à la reprise, s’est également affaibli sous l’effet du ralentissement de l’activité aux États-Unis, mais les exportations nettes ont néanmoins continué de contribuer à la croissance du PIB. À plusieurs reprises l’an passé, les incertitudes politiques et les inquiétudes quant au rééquilibrage des finances publiques ont suscité des tensions sur les marchés financiers, qui ont fait monter les taux d’intérêt et exercé des pressions à la baisse sur le dollar canadien. Les taux d’intérêt ont marqué un net repli après le référendum sur le Québec le 30 octobre. Le regain de confiance des marchés dans la poursuite des progrès sur la voie du redressement budgétaire a également contribué à ce repli. Les déficits budgétaires des administrations tant fédérale que provinciales ont sensiblement diminué ces dernières années. Au début du mois de décembre, le gouvernement fédéral a réaffirmé son attachement à la réalisation d’un budget équilibré et s’est fixé comme objectif un déficit de 2 % du PIB pour l’exercice 1997/98. Les taux d’intérêt plus faibles et les importants bénéfices des sociétés qui seront propices à l’investissement fixe des entreprises permettent de tabler sur une poursuite de l’expansion. On prévoit que la croissance du PIB réel sera de 2 % en 1996 et de 3 % en 1997.

Au Japon, la production n’a augmenté que de 1 % en 1995, et malgré le faible accroissement de la population active, le taux de chômage culminait au niveau historiquement élevé de 3,4 % à la fin de l’année. Bien qu’encore relativement faible par rapport à ceux d’autres pays industrialisés, ce taux de chômage minimise considérablement l’importance des ressources oisives sur le marché de l’emploi, étant donné la nature des contrats de travail au Japon et la tendance à thésauriser la main-d’oeuvre en période de faible croissance, dont témoigne la baisse de productivité de la main-d’oeuvre qui a été enregistrée dans le secteur manufacturier en 1992–93. La croissance s’est accélérée à 3½ % en taux annuel au dernier trimestre de 1995, et les conditions sont réunies pour que la reprise s’engage résolument en 1996 et continue en 1997. Le yen a perdu plus de 20 % de sa valeur effective réelle par rapport aux sommets qu’il avait atteints en avril 1995, pour revenir à un niveau apparemment plus conforme aux données fondamentales de l’économie. Sous l’effet des mesures prises par la Banque du Japon, les taux d’intérêt à court ternie ont plongé d’environ 2¼ % au début de 1995 pour s’établir à moins de ½ % en septembre, tandis que l’expansion de la masse monétaire au sens étroit s’est nettement accélérée depuis le milieu de 1995. En outre, on prévoit que l’exécution du budget supplémentaire de septembre 1995 et la prorogation en 1996 des allégements fiscaux temporaires de 1995 auront un effet de relance significatif pendant l’année. Ces mesures de soutien, ainsi que celles qui ont été prises en vue de remédier aux problèmes du secteur financier (encadré 3), ont renforcé la confiance des consommateurs et des entreprises et amorcé une remontée des cours des actions. On prévoit que la consommation privée et l’investissement en capital se traduiront par une augmentation du PIB réel de 2¾ % cette année et de plus de 3 % en 1997. Après la baisse enregistrée en 1995, les prix à la consommation se redressent progressivement, mais étant donné l’écart important entre la production effective et la production potentielle et le rythme modeste de la reprise, on s’attend à ce que l’inflation soit négligeable dans les deux années qui viennent.

Le rythme de l’expansion économique en Allemagne s’est fortement ralenti au deuxième semestre de 1995, où il a été pratiquement au point mort, et l’on prévoit que la croissance de la production sera bien inférieure à son taux potentiel jusqu’au deuxième semestre de cette année. Pour l’ensemble de l’année 1996, les projections font état d’une augmentation de 1 % seulement par rapport à l’an dernier. Le ralentissement qui a été enregistré est dû à la faiblesse générale de la demande. La consommation privée et l’investissement fixe ont été atones, traduisant le manque de confiance des consommateurs et des entreprises; et l’expansion des exportations s’est ralentie en 1995, en partie à cause de la force persistante du deutsche mark, des coûts unitaires de main-d’oeuvre relativement élevés et du ralentissement de la croissance dans d’autres pays d’Europe et en Amérique du Nord. Les taux d’intérêt à court terme ont été nettement réduits à la fin de 1995 et au début de 1996, en raison ties faibles taux d’expansion monétaire et d’inflation et de la valeur élevée du deutsche mark. Le redressement de la croissance attendu pour la fin de cette année devrait être soutenu par des taux d’intérêt plus faibles et un accroissement des dépenses de consommation, étant donné que les allégements fiscaux entraîneront une augmentation du revenu réel disponible. Cependant, la fermeté du deutsche mark et les coûts unitaires de main-d’oeuvre relativement élevés pourraient continuer à avoir un effet restrictif qui tempérera la confiance des entreprises. Il se pourrait en outre que la hausse du chômage continue à avoir un effet négatif sur la confiance des consommateurs.

À la suite de la forte dégradation de la position budgétaire liée au coût de la réunification au début des années 90, des progrès remarquables ont été réalisés sur la voie du rééquilibrage des finances publiques de 1992 à 1994. Cependant, à partir de 1995, les administrations publiques ont repris à leur charge les obligations de la Treuhandanstalt (et de divers autres organismes) au titre de la dette et de son service. Cette dette équivaut à 8 % du PIB, et le service y afférent est de l’ordre de ½ % à I % du PIB. Si la moins-value des recettes a contribué au déficit plus lourd que prévu (3½ % du PIB) des administrations publiques en 1995, la dégradation des résultats budgétaires est également imputable à l’accroissement des déficits des administrations des Lander et des administrations locales. Le déficit structurel est passé de ¼ % du PIB en 1994 à 2 % en 1995. S’il pourrait être justifié de compenser dans une certaine mesure la moins-value des recettes en 1996, il ne semble pas possible d’envisager un relâchement de la discipline en ce qui concerne les dépenses discrétionnaires. A la fin du mois de janvier, les autorités ont présenté un train de mesures axées sur l’offre, visant à accroître l’efficience économique et la création d’emplois dans le moyen à long terme. On ne s’attend pas, toutefois, à ce que ces mesures aient un effet sensible sur l’emploi dans le court terme.

La perte de confiance des consommateurs en 1995 a été particulièrement prononcée en l’rance. La consommation a fortement baissé durant le deuxième semestre et surtout au quatrième trimestre en raison des grèves dans le secteur public. Bien que l’on compte sur un renforcement de la consommation privée cette année, celle-ci sera freinée par la croissance relativement faible des revenus disponibles, tandis que la consommation publique se ressentira des compressions budgétaires. Néanmoins, l’augmentation de l’investissement des entreprises et d’autres dépenses sensibles aux taux d’intérêt devrait soutenir la demande intérieure. En raison de la faiblesse de la demande extérieure, on prévoit que les exportations nettes auront une incidence négative sur la croissance du PIB réel en 1996, et que la croissance globale ne sera que de l¼ %, contre 2½ % en 1995. Avec le redressement de la consommation privée et des exportations au deuxième semestre et jusqu’à la fin de 1997, la croissance du PIB réel devrait s’accélérer pour être de l’ordre de 2½ % à 3 % l’an prochain. Compte tenu du taux d’épargne des ménages particulièrement élevé, les perspectives de croissance en France, comme dans un certain nombre d’autres pays européens, sont subordonnées dans une large mesure à un regain de confiance des consommateurs. La réduction des taux de rémunération des instruments d’épargne nationale ainsi que d’autres mesures annoncées à la fin du mois de janvier visent à stimuler les dépenses de consommation ainsi que le marché immobilier.

En octobre, le gouvernement français a annoncé une vaste réforme du système de la sécurité sociale en vue d’éliminer les deux tiers de son déficit en 1996 et de dégager un léger excédent en 1997. Il a également présenté des mesures destinées à maintenir le déficit de l’Etat en 1995 au niveau initialement fixé comme objectif. Nonobstant la vague de grèves qui a fait suite à l’annonce de ces mesures et certaines concessions faites aux fonctionnaires, le gouvernement s’est tenu à la substance des réformes prévues. La réaction des marchés de capitaux a été positive, avec un raffermissement du franc qui a permis un assouplissement des conditions monétaires et un rétrécissement de l’écart des taux d’intérêt à court terme avec l’Allemagne.

En Italie, la croissance du PIB réel de 3¼ % en 1995 a été plus vigoureuse que ne l’indiquaient les projections en octobre et elle a dépassé d’un point le taux enregistré en 1994. L’expansion s’est toutefois ralentie tout au long de l’année passée, et au début de 1996, le chômage se trouvait au même niveau qu’un an plus tôt. L’accroissement des exportations a été l’un des moteurs essentiels de la reprise : la dépréciation de la lire durant les années 1992–95 a entraîné une nouvelle progression des parts de marché l’an dernier et l’excédent des transactions courantes a atteint 2½ % du PIB. L’investissement fixe a réagi vigoureusement à la poussée des exportations et aux robustes bénéfices. La consommation privée a en revanche été singulièrement atone, ce en partie à cause de la faible augmentation du revenu des ménages, et la consommation publique s’est contractée. Après être tombée à son taux le plus bas en 25 ans, de moins de 4 % au milieu de 1994, l’inflation est remontée à 5½ % en 1995, attisée par la dépréciation de la lire et l’augmentation des impôts indirects. L’inflation sous-jacente a toutefois été contenue grâce à une politique monétaire prudente et à la croissance modérée des salaires.

Les performances généralement favorables de l’Italie masquent une reprise inégale : tandis que le volume des exportations a progressé à un taux annuel moyen de plus de 11 % au cours des trois dernières années, la demande intérieure ne s’est redressée que lentement après être tombée en chute libre en 1992–93. Les perspectives à court terme indiquent que l’expansion sera plus équilibrée, quoique plus modérée. On prévoit que la contribution relative de la demande intérieure augmentera et que sa composition évoluera dans le sens de la consommation, parallèlement à la plus forte croissance du revenu réel disponible. Après quatre années consécutives de repli, on s’attend à une remontée de l’emploi et le chômage devrait diminuer progressivement.

Les résultats budgétaires de l’Italie en 1995 ont été légèrement meilleurs que prévu initialement, du fait que l’inflation comme la croissance ont dépassé les niveaux escomptés. Des progrès appréciables ont été réalisés dans l’ajustement budgétaire ces dernières années : le déficit des administrations publiques a été ramené de 9 % du PIB en 1994 à 7¼ % en 1995; l’excédent primaire a augmenté pour s’établir à 3¾, enfin, la progression de la dette publique par rapport au PIB a été stoppée. Il est également important de noter que l’amélioration enregistrée ces dernières années est imputable à la réduction des dépenses primaires. L’adoption du budget de 1996 par le Parlement à la fin de décembre a eu des effets positifs sur les rendements obligataires et sur la lire: la détente ultérieure des conditions monétaires dans l’ensemble de l’Europe devrait contribuer à améliorer la situation budgétaire, étant donné le coût élevé du service de la ilette dans le budget de l’Italie.

Au Royaume-Uni, l’expansion économique s’est ralentie pour retrouver un rythme plus soutenable tic 2½ % en 1995, tandis que le chômage a continué de diminuer à un rythme modéré. La croissance a été, semble-t-il, inférieure à son taux potentiel pendant la plus grande partie de l’année, mais les tendances sous-jacentes demeurent favorables. Les pressions sur les coûts intérieurs sont restées faibles, la position financière des ménages et des entreprises est robuste et des allégements de l’impôt sur le revenu prendront effet sous peu. La baisse des taux d’intérêt à long terme et la compétitivité de la livre sterling devraient aussi soutenir l’activité. Les consommateurs ont repris confiance, bien qu’ils n’aient encore pas retrouvé l’optimisme dont ils faisaient preuve à la fin des années 80. Face à de nouveaux signes d’affaiblissement de la demande, les taux d’intérêt officiels ont été abaissés à trois reprises de 25 points de base, en décembre, en janvier et début mars. Les mesures annoncées dans le budget de novembre en matière de fiscalité et de dépenses avaient un effet neutre, mais étant donné que la moins-value des recettes en 1995 a été accommodée, l’objectif de réduction du besoin d’emprunt du secteur public (BESP) a été reculé d’un an.

À la recherche d une solution aux problèmes du système financier japonais

Les institutions financières japonaises sont aux prises avec de gros problèmes liés à la qualité des actifs, qui résultent à la fois de l’éclatement de la bulle des prix fonciers et des prix des actifs deptiis 1990 et de la faiblesse prolongée de l’activité économique. La faillite de plusieurs institutions financières en 1995, la publication d’informations incomplètes sur les prêts improductifs et l’absence de dispositif transparent pour la liquidation des institutions en faillite ont nourri chez les participants au marché le sentiment d’un risque croissant de crise sys-témique. D’où l’apparition, à la fin de l’été 1995, d’une «prime Japon», c’est-à-dire d’un intérêt supplémentaire que les banques japonaises devaient acquitter pour emprunter des fonds sur le marché interbancaire international. Cette prime s’est considérablement alourdie après la révélation tardive d’importantes pertes en bourse de la filiale new-yorkaise tic la Banque Daiwa. Ces événements ont renforcé la détermination des autorités de trouver une solution aux difficultés du secteur financier : elles ont annoncé des plans de grande envergure en vue de liquider les jusen (sociétés de crédit immobilier), d’améliorer le contrôle bancaire et de résoudre le problème des institutions défaillantes.

En novembre 1995, le Ministère des finances a publié des estimations détaillées des créances douteuses du secteur financier sur la base d’une enquête effectuée auprès des différentes institutions (voir tableau ci-après)1. Ces estimations, qui ont été légèrement révisées en décembre, portent le total des créances douteuses à 38.1 billions de yen (soit environ 8 % du PIB), dont 18.6 billions sont considérés comme irrécouvrables. Bien que le montant total des créances douteuses soit sans doute un peu plus élevé que ne l’indiquent les chiffres du Ministère2, les estimations les plus récentes semblent avoir calmé les incertitudes quant à l’ampleur du problème.

Le Cabinet a approuvé un plan de liquidation des sept jusen insolvables en décembre 1995. à la suite de négociations intenses entre les principaux créanciers3. L’accord attend d’être ratifié par le Parlement, mais il représente un pas important vers la solution des problèmes financiers du Japon. Les pertes immédiates associées à des actifs irrécouvrables d’un montant estimé à 6,4 billions de yen doivent être réparties entre les banques fondatrices, d’autres institutions financières et les coopératives agricoles comme l’indique le tableau ci-après.

En outre, le budget de l’exercice 1996 comprend un montant de 685 milliards de yen destiné à éponger le reste des pertes. Le reliquat des actifs des jusen, qui s’élève à environ 6,8 billions de yen, doit être transféré à une société chargée de leur liquidation. Les banques fondatrices, les établissements de crédit et les coopératives agricoles doivent consentir a cette société des prêts à faible taux d’intérêt qui serviront à financer le coût ties actifs. La moitié des pertes éventuelles de la société sera financée par les deniers publics, le reste devant être couvert par les banques commerciales. Les banques commerciales devront aussi fournir des fonds à la Société d’assurance des dépôts, à hauteur d’environ 1 billion de yen. Le revenu du placement de ces fonds servira à defrayer les banques commerciales d’une partie des pertes qu’elles auront à assumer.

Créances douteuses : estimations à fin septembre 1995
Vingt-et-une principales banquesBanques régionalesInstitutions coopérativesTotal
(Billions de yen)
Créances douteuses23,87,86,538,1
   (En pourcentage du 1MB)5,11,71,48,2
   (En pourcentage des actifsi3,12,92,42,9
Créances irrécouvrables18,6
Réserves pour pertes sur prêt4,91,30,87,0
Bénéfice net d’exploitation (avril-septembre 1995)2,51,00,84,2
Répartition des pertes immédiates des jusen insolvables
PrêtsPertesPertes/prêts
(Billions de yen)(En % des prêts)
Banques fondatrices3,53,5100
Autres institutions financières3,81,745
Coopératives agricoles5,50,510

Le Comité de stabilisation du système financier, qui a été constitué en juillet 1995 pour mettre au point une stratégie en vue de résoudre le problème des prêts improductifs — a publié son rapport final fin décembre. Il a recommandé le quadrupiement ties primes d’assurance des dépôts — qui représentent actuellement 0.012 % des dépôts assurés — afin de recapitaliser la Société d’assurance des dépôts, dont les fonds sont pratiquement épuisés. En outre, les institutions financières devront acquitter un prélèvement spécial dans les cinq années qui viennent, égal à trois fois la prime d’assurance actuelle, aux fins d’établir des «fonds spéciaux» destinés à financer la liquidation des institutions défaillantes après extinction des créances. Pour faciliter la liquidation des coopératives défaillantes, le Comité a recommandé la création de la Banque de liquidation et de recouvrement — institution comparable à la Resolution Trust Corporation qui avait été créée aux États-Unis à la fin des années 80 pour restructurer les sociétés d’épargne et de-crédit insolvables. Cette banque sera chargée : 1) de prendre la direction des institutions défaillantes et de procéder à leur liquidation après remboursement des dépôts et recouvrement des prêts, dans les cas où il n’est pas possible de trouver d’autres institutions pour reprendre les établissements en faillite; 2) de servir de banque-relais jusqu’à ce qu’une institution reprenne la direction des opérations: 3) de recouvrer les prêts improductifs qui ne sont pas transférés aux institutions reprenant la direction des établissements défaillants.

Des mesures visant à améliorer l’inspection et le contrôle des banques ont également été annoncées. Aux lins de renforcer le contrôle de gestion interne, les institutions financières devront se soumettre à des règles d’inspection interne et de gestion des risques: elles seront en outre soumises à des inspections effectuées par des contrôleurs externes et par le Ministère des finances qui vérifieront l’application de ces règles. Le Ministère et la Banque du Japon assureront également une surveillance plus étroite des succursales des banques japonaises à l’étranger. En outre, les autorités entendent renforcer les échanges d’informations avec les autorités de contrôle étrangères, conformément à l’Accord de Bâle. Enfin, les autorités de surveillance locales et nationales coordonneront leurs activités plus étroitement en vue d’améliorer la surveillance des coopératives de crédit4.

La rentabilité des banques s’est améliorée au premier semestre de l’exercice 1995. Les benefices commerciaux nets ont atteint un niveau record, augmentant de 66 % par rapport à la même période de l’exercice 1994, sous l’effet de la baisse des taux d’intérêt à court terme et du redressement concomitant de la courbe des rendements5. En outre, la hausse générale des cours des actifs s’est traduite par un gonflement de près de 40 % des réserves occultes des banques au premier semestre de 1995. Compte tenu de l’augmentation de ces réserves, les services du FMI estiment que le ratio des fonds propres, selon la définition retenue par la Banque des règlements internationaux (BRI), des 21 principales banques est passé de 8,9 % à la fin de mars 1995 à 9,3 % à la fin de septembre. On s’attend toutefois à voir ce ratio diminuer lorsque les prêts aux jusen seront passés par profits et pertes en mars 1996. Les bénéfices d’exploitation de ces banques se sont élevés au total à environ 3 billions de yen ces dernières années. En supposant que ce niveau de rentabilité sera maintenu, qu’il n’y aura pas de nouvelle accumulation de créances douteuses et que la totalité des bénéfices servira à amortir les créances douteuses, les difficultés des principales banques pourront sans doute être résolues d’ici à environ trois ans. Cependant, étant donné la répartition inégale des créances douteuses parmi les établissements financiers de plus petite taille, il faudra sans doute faire appel aux caisses d’assurance des dépôts ou aux deniers publics, ou aux deux à la fois, pour liquider plusieurs institutions défaillantes.

1Les créances douteuses comprennent les prêts improductifs (c’est-à-dire les montants prêtés à des emprunteurs qui ont été déclarés en faillite et les prêts sur lesquels aucun intérêt n’a été versé depuis 180 jours) et les crédits restructurés (pour lesquels les taux d’intérêt ont été ramenés à un niveau inférieur au taux d’escompte officiel en vigueur au moment de la restructuration).2Par exemple, le chiffre officiel exclut un montant additionnel de 3.1 billions de yen de créances douteuses des trois institutions qui ont déclaré faillite pendant l’été, et les prêts de 5.5 billions de yen des coopératives agricoles aux jusen. Les prêts recapitalisés et ceux qui ont été restructurés à un taux supérieur au taux d’escompte officiel sont également exclus.3Les jusen sont au nombre de huit, dont sept sont considérés comme insolvables. Ces institutions, qui appartiennent en partie à des banques (banques fondatrices), à des compagnies d’assurances et à des maisons de litres, ont été créées pour financer les prêts au logement. Toutefois, pendant la deuxième moitié des années 80, elles ont accru leurs emprunts auprès de leurs actionnaires, d’autres institutions financières (banques créditrices) et des coopératives agricoles pour faire face à la rapide expansion de leurs crédits aux promoteurs immobiliers.4Toutes les catégories d’établissements financiers seront soumises à des règles plus rigoureuses de publication des informations afin de promouvoir la discipline du marché, fondée notamment sur une saine gestion et la responsabilité des déposants. Ces règles de publication ne seront toutefois pas uniformes pour tous les établissements.5Les cours des actions des banques ont enregistré une forte augmentation par rapport à la moyenne de 225 de l’indice Nikkei à la fin de 1995, par suite des solides bénéfices affichés au premier semestre de l’exercice 1995 et à la perspective d’une résolution rapide des difficultés du secteur bancaire. Au début de IWi, les cours îles actions des banques ont perdu une partie du terrain qu’ils avaient gagné précédemment, en raison des incertitudes quant à la rapidité avec laquelle le problème des créances douteuses sera résolu — compte tenu en particulier de l’opposition qu’a soulevé chez les contribuables la décision d’affecter des fonds publics à la liquidation des jitsen — et de la charge disproportionnée que les principales banques ont à assumer.

Toujours en Europe, la croissance s’est également ralentie en Belgique, en Autriche, au Danemark et en Suisse. En Belgique, une reprise de l’investissement des entreprises a été largement neutralisée par la plus faible contribution des exportations nettes en 1995. Pour cette année, on s’attend à ce que la demande des consommateurs reste faible, en partie à cause des perspectives incertaines en matière d’emploi, et l’on prévoit un nouveau ralentissement de la croissance. En Autriche, le fléchissement de l’activité a été concentré dans le secteur des services du fait que le tourisme a accusé les effets de l’appréciation du schilling. Un net raffermissement de la politique de finances publiques s’impose pour que les objectifs de réduction du déficit puissent être atteints. Au Danemark, on prévoit que la croissance de l’investissement sera moins vigoureuse, ce qui conjugué au ralentissement de la consommation et des exportations se traduira par une croissance du PIB inférieure à son taux potentiel en 1996. En Suisse, les projections de croissance ont été révisées très sensiblement en baisse, en raison de l’effet sur les exportations de la forte appréciation du franc suisse, l.a récente détente des conditions monétaires devrait contribuer à une remontée graduelle des dépenses de consommation et de l’investissement dans le logement.

La croissance de la production hors pétrole en Norvège s’est ralentie à 3¼ % en 1995, taux qui reste supérieur à son potentiel. On prévoit que toutes les composantes de la demande contribueront à un nouveau ralentissement de l’économie continentale au cours des deux prochaines années. Mais maintenant que l’écart de production a été comblé, l’économie court un risque de surchauffe si l’expansion reste nettement supérieure à son taux potentiel. Aux Pays-Bas, l’expansion économique, qui avait été soutenue par l’essor de l’investissement fixe des entreprises, s’est également ralentie en 1995. On peut s’attendre à ce que la croissance reste modérée, traduisant l’atonie de la demande extérieure, dans le contexte dune inflation toujours faible et d’une contraction du déficit budgétaire en pourcentage du PIB. En Irlande, la croissance devrait être de l’ordre de 5 % pendant la période 1996–97, à la faveur du rebond de l’investissement et de la progression toujours rapide des exportations. Mais compte tenu du fort accroissement de la population active et d’autres facteurs démographiques, il est probable qu’en l’absence de réformes en profondeur du marché du travail et de la fiscalité, le recul du chômage sera limité.

Les projections font état d’une croissance modérée en 1996 en Espagne, en Suède et en Finlande. En Espagne, l’investissement et les exportations sont les moteurs de la reprise. Bien que les mesures de réforme mises en oeuvre au cours des deux dernières années aient quelque peu assoupli le marché du travail, il semble que le chômage, dont le taux est très élevé en Espagne, est toujours essentiellement d’origine structurelle. La poursuite de la modération des salaires devrait favoriser un nouveau recul de l’inflation. La Suède et la Finlande ont bénéficié d’un regain de confiance sur les marchés grâce au succès de leurs efforts de réduction des déficits budgétaires en 1995. Les taux de chômage sont restés très élevés dans ces deux pays, mais les perspectives en matière d’inflation se sont améliorées, les écarts de taux d’intérêt avec l’Allemagne ont diminué et les monnaies se sont raffermies.

Il est probable que la Grèce et le Portugal enregistreront un nouveau renforcement de leur croissance en 1996. La poursuite du redressement budgétaire en Grèce en 1995 a renforcé la confiance des marchés et conduit à une baisse des taux d’intérêt qui, conjuguée à l’accroissement de la rentabilité, devrait stimuler l’investissement privé dans l’année qui vient. La reprise au Portugal qui s’est amorcée au milieu de 1994 doit se poursuivre en 1996, d’après les projections, avec l’accroissement de la consommation et de l’investissement privés. À la faveur des résultats budgétaires meilleurs que prévu en 1995, du budget de 1996 axé sur la poursuite de l’ajustement et d’un ambitieux programme de privatisations, l’escudo est resté stable et les primes sur les taux d’intérêt ont sensiblement diminué.

En 1995, la croissance économique en Australie comme en Nouvelle-Zélande s’est quelque peu ralentie par rapport aux taux enregistrés en 1994, sous l’effet du resserrement des conditions monétaires dans les deux pays. En Australie, le niveau élevé de la consommation privée et des dépenses d’investissement des entreprises a continué à stimuler l’expansion économique, laquelle s’est accompagnée d’une augmentation modérée de l’inflation. L’expansion en Nouvelle-Zélande, maintenant dans sa quatrième année, continue de reposer sur une large assise dans les différents secteurs de production comme dans la composition des dépenses. Cette croissance soutenue ainsi que les progrès considérables dans la réforme du marché du travail se sont traduits par une nouvelle diminution du chômage en 1995.

Situation économique et perspectives des pays en développement

Dans les pays en développement, la production a augmenté de près de 6 % en 1995 pour la quatrième année consécutive, et la croissance sera de l’ordre de 6 à 6½ %, d’après les projections, en 1996 (tableau 4) et 1997. Au nombre des aspects particulièrement positifs des perspectives des pays en développement figurent la reprise qui s’est amorcée au Mexique et en Argentine à la suite de l’ajustement entrepris en 1995, les efforts plus vigoureux de stabilisation et de réforme dans de nombreux pays, en particulier en Afrique, et la croissance toujours robuste en Asie, malgré le récent durcissement de la politique monétaire qui a été opéré dans un certain nombre de pays en vue d’atténuer les pressions excessives du côté de la demande.

Tableau 4.Pays en développement (échantillon) : PIB réel et prix à la consommation(Pourcentage annuel de variation)
PIB réelPrix à la consommation
199419951996199419951996
Pays en développement6,45,96,348,019,912,6
Médiane3,64,14,511,38,96,0
   Afrique2,43,25,333,825,813,7
   Afrique du Sud2,73,44,09,08,98,0
   Algérie–0,93,95,830,516,38,5
   Cameroun–3,73,15,712,726,96,3
   Côte d’Ivoire1,86,56,526,014,26,8
   Ghana3,84,55,024,958,137,0
   Kenya3,95,05,028,81,75,0
   Maroc11,5–6,09,15,16,65,0
   Nigeria1,32,03,157,073,528,0
   Ouganda10,00,56,06,15,05,0
   Soudan2,24,22,0120,085,060,0
   Tanzanie3,14,55,529,022,011,3
   Tunisie3,13,56,74,76,25,0
   Pays FAS ou FASR13,35,15,223,722,512,1
   Pays de la zone franc1,14,65,327,814,84,8
   Asie8,88,48,213,510,98,4
   Bangladesh4,44,75,16,38,99,0
   Chine11,810,210,021,714,810,0
   Corée8,49,07,56,34,54,5
   Hong Kong5,45,05,08,19,07,5
   Inde5,96,26,010,010,27,9
   Indonésie7,58,17,68,59,49,1
   Malaisie9,29,69,03,73,44,2
   Pakistan4,25,36,312,512,39,2
   Philippines4,44,86,19,18,18,0
   Singapour10,18,97,52,11,71,7
   Taiwan, province chinoise de6,46,46,24,13,73,7
   Thaïlande8,68,68,35,05,85,7
   Vietnam8,99,59,514,513,19,0
   Moyen-Orient et Europe0,73,73,132,033,123,8
   Arabie Saoudite–0,1–0,8–0,10,65,02,4
   Egypte2,73,24,89,09,47,2
   Iran, Rép, islamique d’1,83,03,535,248,823,0
   Israël6,56,95,712,310,09,0
   Jordanie5,96,46,53,53,03,5
   Koweït1,1–0,3–2,44,75,42,1
   Turquie–4,77,43,0106,393,680,3
   Hémisphère occidental4,70,93,1223,737,919,0
   Argentine7,4–4,42,54,33,41,7
   Brésil25,7–1,23,02.407,667,413,7
   Chili4,28,56,511,48,27,4
   Colombie5,75,34,522,820,918,5
   Equateur4,02,53,027,323,018,4
   Guatemala4,05,04,512,58,67,0
   Mexique3,7–6,93,07,135,028,9
   Pérou12,86,93,523,711,210,3
   République Dominicaine4,34,85,08,312,57,1
   Uruguay5,1–2,51,044,742,725,9
   Venezuela–2,82,2–0,060,860,079,8

Pays africains qui, à la fin de 1995, avaient des accords en vigueur avec le FMI au titre de la facilité d’ajustement structurel (FAS) ou de la facilité d’ajustement structurel renforcée (FASR).

Entre décembre 1994 et décembre 1995, les prix à la consommation ont augmenté d’environ 15 %. L’inflation mensuelle pour février 1996 était d’environ 0,8 %.

Pays africains qui, à la fin de 1995, avaient des accords en vigueur avec le FMI au titre de la facilité d’ajustement structurel (FAS) ou de la facilité d’ajustement structurel renforcée (FASR).

Entre décembre 1994 et décembre 1995, les prix à la consommation ont augmenté d’environ 15 %. L’inflation mensuelle pour février 1996 était d’environ 0,8 %.

Dans les pays en développement de l’hémisphère occidental, on prévoit que la production globale augmentera de 3 % en 1996, croissance nettement supérieure à celle de 1 % qui a été enregistrée en 1995. Cette amélioration des perspectives témoigne du succès des efforts d’ajustement déployés par les pays qui ont subi les effets de la crise du Mexique.

Au Mexique, la rigueur des politiques budgétaire et monétaire a permis un ajustement majeur de l’économie en 1995, favorisé le retour de la confiance des investisseurs et des consommateurs et aidé à stabiliser les marchés de capitaux. Le déficit des transactions courantes extérieures a été quasiment éliminé, tandis que le PIB réel s’est contracté d’environ 7 %. L’activité économique s’est quelque peu ressaisie vers la fin de l’année, et dans la mesure où la politique de rigueur financière est maintenue, le rétablissement de la confiance devrait déboucher sur une croissance plus vigoureuse en 1996. En Argentine, un ajustement important de la politique de finances publiques, conjugué à une restructuration du système bancaire, en particulier des banques provinciales, a aidé à contenir les retombées de la crise du Mexique. Le PIB réel a chuté de 4½ % en 1995, mais on s’attend à ce qu’il remonte graduellement cette année. Au Brésil, la production a augmenté de 4 % en 1995 et l’inflation s’est fortement ralentie, confirmant le succès du plan de stabilisation de la monnaie. Le Venezuela, en revanche, a vu sa situation économique se dégrader au cours de l’année passée avec l’érosion de la confiance dans l’action du gouvernement et la stagnation de l’investissement. L’amélioration de la situation économique en 1996 dépendra de l’adoption d’une politique de taux de change crédible, de la levée des mesures de contrôle et de l’adoption de mesures visant à renforcer la situation budgétaire et à remédier aux problèmes du secteur bancaire. Les économies dont les paramètres fondamentaux sont favorables, comme le Chili et le Pérou, continuent à jouir d’une robuste croissance.

En Afrique, la poursuite des progrès sur le plan des politiques macroéconomiques et structurelles devrait se traduire par un nouveau renforcement de la croissance en 1996. Outre qu’il faut veiller à éviter tout dérapage des politiques économiques, les faibles cours des produits de base présentent un risque d’évolution moins favorable que prévu pour un grand nombre de pays dans la période à venir. L’économie sud-africaine a enregistré une croissance de quelque 3½ % en 1995, en dépit du fléchissement imputable à la sécheresse dans le secteur agricole et à un conflit du travail dans le secteur de l’extraction d’or. Parallèlement, la production dans l’industrie manufacturière a connu une expansion vigoureuse qui devrait se poursuivre en 1996. En Ouganda, le PIB réel a augmenté de 6½ % l’an dernier sous les effets conjugués de la crédibilité croissante des politiques appliquées et de la hausse des cours du café; on s’attend à ce que le repli de ces cours se traduise par une croissance plus modérée en 1996. Les projections pour le Kenya permettent de tabler sur une poursuite de l’expansion en 1996 avec l’application de politiques prudentes, l’approfondissement des réformes structurelles et la normalisation des relations avec la communauté des bailleurs de fonds. En Algérie, la discipline financière rigoureuse, qui a été appuyée par des accords de rééchelonnement avec les créanciers officiels et les banques commerciales, a favorisé la stabilité des conditions macroéconomiques; la croissance de 5½ % à 6 % projetée pour 1996 est toutefois sujette à certains risques. Au Nigeria, la croissance s’est accélérée en 1995, mais elle reste faible par rapport à celle d’autres grands pays d’Afrique en raison de l’incertitude politique qui règne actuellement. Il convient toutefois de noter que la production pétrolière a augmenté récemment et que la libéralisation du marché des changes a stimulé les exportations d’autres produits.

Dans la plupart des pays de la zone franc, la bonne tenue des cours des produits de base en 1994 et au début de 1995 et le renforcement de la compétitivité extérieure à la suite de la dévaluation opérée en 1994 ont favorisé la poursuite du redressement en 1995. Le PIB réel a augmenté de 4½ %, marquant la croissance la plus forte en dix ans. La rigueur des politiques budgétaire et salariale a été un ingrédient essentiel du processus de redressement. En Côte d’Ivoire, la production de café et de cacao a augmenté, tandis qu’au Sénégal celle d’arachides a été en forte progression. Avec la poursuite de la libéralisation et le maintien de politiques financières prudentes, on prévoit que la croissance continuera de s’affermir en 1996, malgré une révision à la baisse des projections concernant les prix à l’exportation des produits de base.

Malgré le durcissement des politiques financières dans un certain nombre de pays de la région, on prévoit que la croissance en Asie ne se ralentira que légèrement en 1996, à environ 8 %. Après une longue période de surchauffe, une politique de crédit restrictive en Chine devrait aider à contenir la croissance économique à un taux plus soutenable de 10 % en 1996. En Inde, l’expansion économique est restée vigoureuse en 1995, mais les projections indiquent qu’elle se modérera en 1996, en partie du fait que les taux d’intérêt plus élevés restreignent la demande intérieure. On s’attend à de nouveaux progrès dans le domaine des réformes structurelles après les élections, ce qui devrait contribuer à renforcer la confiance des investisseurs. La croissance en Corée doit se modérer, d’après les prévisions, à 7½ % cette année, contre 9 % en 1995. En Malaisie, la surchauffe devrait s’atténuer en 1996, sous l’effet du récent raffermissement de la politique monétaire, mais il est néanmoins probable que la croissance économique atteindra encore 9 % environ. En Thaïlande, la plus grande rigueur de la politique monétaire a contribué à réduire les pressions de la demande au deuxième semestre de 1995 et la croissance devrait se ralentir légèrement en 1996. On s’attend aussi à un certain ralentissement de la croissance dans la province chinoise de Taiwan en 1996. L’activité économique aux Philippines continue de se redresser à la suite de la mise en oeuvre d’un programme de stabilisation fructueux. En Indonésie, la rapide expansion du crédit bancaire et l’essor de l’investissement étranger continuent de soutenir l’activité. La vigoureuse expansion de l’industrie a maintenu la croissance économique à plus de 9 % au Vietnam en 1995; un taux de croissance analogue est prévu pour 1996.

On s’attend à ce que la stabilité accrue au Moyen-Orient et en Europe renforce la confiance et stimule l’activité dans un certain nombre de pays en 1996, mais les lourds déficits publics et le fléchissement des cours du pétrole continuent d’assombrir l’horizon dans plusieurs pays producteurs de pétrole. En Arabie Saoudite, on s’attend à ce que le maintien de la politique d’austérité budgétaire ait à nouveau un effet restrictif sur la croissance en 1996. En Turquie, après une grave récession et la mise en oeuvre d’importantes mesures d’ajustement en 1994, la production a augmenté de 7½ % en 1995 grâce au niveau élevé des exportations, de la consommation et de l’investissement. Les perspectives économiques pour 1996 sont toutefois très incertaines et dépendent de l’assainissement des finances publiques. En Egypte, la croissance en 1995 a été soutenue par l’expansion de la production industrielle et de l’activité dans le secteur de la construction, qui a compensé une contraction de la production de coton. Dans la République islamique d’Iran, la croissance et l’investissement restent faibles en raison du contrôle rigoureux du crédit et des importations et d’un ralentissement des exportations hors pétrole. On prévoit que la reprise économique se poursuivra en Jordanie, avec l’appui d’efforts de stabilisation substantiels.

Évolution et perspectives des pays en transition

En 1995, la plupart des pays en transition ont à nouveau réalisé des avancées considérables sur la voie d’une faible inflation et dans la mise en place de structures économiques axées sur le marché, et la plupart d’entre eux ont aussi enregistré de meilleurs résultats en termes de croissance ou de plus faibles baisses de production que les années précédentes (tableau 5). La croissance de la production a continué d’être la plus robuste dans les pays qui ont été les premiers à se lancer dans la stabilisation macroéconomique et les réformes de structure et qui ont été les plus persévérants dans leurs efforts. En Pologne, la production a augmenté d’environ 6½ % en 1995, stimulée par de bons résultats à l’exportation et par une remontée des dépenses d’investissement. Avec la croissance un peu moins forte projetée pour 1996, le PIB réel est en passe d’atteindre un niveau égal au maximum enregistré avant la transition. La reprise économique s’est poursuivie en 1995 dans les Républiques slovaque et tchèque, en Estonie et en Lituanie. En Lettonie et en Lituanie, les autorités ont pris des mesures pour contenir les effets des graves problèmes bancaires qui sont survenus en 1995. En Hongrie, la nécessité de réfréner la demande intérieure afin de corriger les importants déséquilibres macroéconomiques a entraîné un ralentissement de la croissance de la production, laquelle s’est établie à 2 % en 1995. En Mongolie, la production a augmenté d’environ 6 % en 1995 malgré les dérapages de la politique économique en début d’année, et l’on s’attend à ce que la croissance reste robuste dans la mesure où la politique économique restera appropriée.

Tableau 5.Pays en transition : PIB réel et prix à la consommation(Pourcentage annuel de variation)
PIB réelPrix à la consommation
199419951996199419951996
Pays en transition–8,8–1,32,526512838
Médiane1,11,63,91304021
Europe centrale et orientale–2,91,43,01537527
   Bélarus et Ukraine non compris3,45,24,5462617
   Albanie9,48,67,02388
   Bélarus–12,6–10,2–3,52,22070956
   Bulgarie1,42,53,0966227
   Croatie0,85,05,01,723
   Estonie3,04,04,0182920
   Hongrie2,91,91,4192821
   Lettonie2,20,42,1352521
   Lituanie1,75,35,0723619
   Macédoine, ex-Rép, yougoslave de–8,2–3,08,0123167
   Moldova, République de–31,2–3,04,03303022
   Pologne6,06,55,5322819
   République slovaque4,97,45,513107
   République tchèque2,65,05,01099
   Roumanie3,96,94,01373223
   Slovénie5,34,85,020126
   Ukraine–23,7–11,4–1,789137670
Russie–15,0–4,02,330219051
Transcaucasie et Asie centrale–14,2–5,70,41,61126352
   Arménie5,45,06,55,27317620
   Azerbaïdjan–20,8–13,2–4,41,66441228
   Géorgie–11,4–5,08,017,27210050
   Kazakstan–25,0–11,00,41,88017639
   Mongolie2,36,35,0885737
   Ouzbékistan–4,2–1,2–1,01,56830546
   République kirghize–20,11,32,42784320
   Tadjikistan–21,4–12,5–7,0350635901
   Turkménistan–20,0–13,93,71,7481,202106

Dans les pays en transition où les efforts de stabilisation et de réforme ont été plus lents ou moins cohérents, les résultats et les perspectives en matière de croissance sont contrastés. Bien que la production ait augmenté en 1995 en Arménie, en Bulgarie et en Roumanie, les perspectives de croissance pour ces pays sont quelque peu incertaines. La croissance économique en Arménie est conditionnée à la levée du blocus des routes commerciales à l’Ouest et à l’Est. En Bulgarie, le sérieux retard qui a été pris dans la mise en oeuvre des réformes structurelles menace la viabilité de la stabilisation macroéconomique et, partant, les perspectives de croissance. En Roumanie, la nouvelle accélération de la croissance en 1995 s’est accompagnée d’une expansion rapide du crédit bancaire, d’une érosion des réserves extérieures et d’une détérioration du compte des transactions courantes. Des mesures d’ajustement de la politique macroéconomique ont été prises, mais tout nouveau dérapage pourrait compromettre la durabilité de la croissance.

Les progrès vers la stabilisation en 1995 ont stoppé la forte contraction de la production dans un certain nombre d’autres pays, réunissant les conditions nécessaires à une reprise de la croissance en 1996. En Russie, la production, qui a diminué de 4 % en 1995 contre 15 % en 1994, donne des signes de reprise depuis le début de l’an dernier. L’une des conditions essentielles de la croissance a commencé à être plus clairement remplie l’an dernier avec les progrès considérables qui ont été réalisés dans la réduction de l’inflation. Dans la République kirghize, des avancées notables dans la stabilisation macroéconomique et les réformes structurelles ont établi les bases de la modeste croissance observée en 1995, et les projections à moyen terme permettent de tabler sur une expansion plus vigoureuse. Les perspectives économiques sont aussi devenues plus favorables en Géorgie et en Ouzbékistan; ces deux pays ont fait des progrès considérables sur la voie de la stabilisation au cours de l’année passée, et les fruits de leurs efforts devraient se faire plus tangibles dans la période à venir.

Dans les autres pays en transition, la stabilisation macroéconomique n’a pas suffisamment progressé pour empêcher de nouvelles contractions marquées de la production. Bien que des mesures d’austérité financière aient été prises en Azerbaïdjan et au Kazakstan, elles ne sont pas appliquées depuis assez longtemps pour être d’ores et déjà génératrices de croissance, et au Bélarus, en Ukraine et au Tadjikistan, les dérapages de la politique économique en 1995 ont sapé toute perspective de reprise pour l’année qui vient.

Inflation et prix des produits de base

Les taux d’inflation généralement bas dans une grande partie de l’économie mondiale sont un aspect particulièrement encourageant de l’expansion actuelle. Ce succès semble tenir à la plus grande sensibilité du public aux effets nocifs de l’inflation sur la croissance et la prospérité économique. Le mandat confié aux responsables de la politique économique s’en est trouvé, semble-t-il, généralement renforcé, de même que la volonté de remédier aux déséquilibres macroéconomiques et, en particulier, la détermination des autorités monétaires de résister aux pressions inflationnistes. Le fait qu’un si grand nombre de pays ont progressé vers la stabilité des prix atteste l’importance des pressions qu’ils exercent les uns sur les autres dans leur lutte commune contre l’inflation. En outre, l’intégration rapide du commerce international et le renforcement de la concurrence à l’échelle du globe favorisent la transmission des gains d’efficacité d’un pays à l’autre et contribuent à réduire la possibilité de répercuter sur les consommateurs des augmentations excessives des salaires et d’autres coûts. Bien que l’on ne puisse se permettre de relâcher la vigilance, il y a lieu, semble-t-il, de faire preuve d’optimisme et de penser que les progrès réalisés jusqu’à présent sur le front de l’inflation ont des chances d’être préservés.

S’agissant des pays industrialisés, la crainte d’une intensification des pressions inflationnistes dans les pays les plus avancés dans la phase d’expansion s’est apaisée dans une large mesure. La ferme volonté de lutter contre l’inflation et les mesures préventives qui ont été prises par les autorités monétaires de ces pays ont joué un rôle crucial à cet égard. Aux États-Unis, les modestes augmentations de salaire et la plus lente progression des coûts de main-d’oeuvre autres que les salaires — en particulier du coût des assurances-maladie fournies par les employeurs — ont contribué à la maîtrise de l’inflation en dépit du niveau élevé d’utilisation des capacités (graphique 7). Au Canada, l’inflation a atteint la moite supérieure de la zone-cible officielle, comprise entre 1 et 3 %, au premier semestre de 1995, en partie sous l’effet de la dépréciation du dollar canadien, mais elle s’est depuis repliée à moins de 2 %. Au Royaume-Uni, l’inflation s’est raffermie avec la hausse du prix des intrants qui a fait suite à la dépréciation de la livre, mais les pressions au niveau des coûts intérieurs sont restées modérées, et la principale mesure de l’inflation, à présent proche de 3 %, devrait refluer lentement en 1996. En Nouvelle-Zélande, l’inflation tendancielle a été essentiellement maintenue dans la zone-cible comprise entre 0 et 2 %, alors qu’en Australie elle s’est hissée à un peu plus de 3 % sous l’effet des pressions qui ont continué de s’exercer au niveau des salaires et de l’augmentation des impôts indirects.

Principaux pays industrialisés : écart de production1

L’écart de production reste négatif dans la plupart des principaux pays industrialisés.

(Production effective diminuée de la production potentielle, en pourcentage de cette dernière)

1La Zone bleutée correspond à des projections des services du FMI. Les estimations de l’écart comportent une marge significative d’incertitude. La méthode utilisée pour le calcul de la production potentielle est décrite dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1993, page 109.

2Jusqu’à la fin de 1991, les données portent seulement sur l’Allemagne de l’Ouest.

Dans la majeure partie de l’Europe continentale, les pressions inflationnistes ont continue à diminuer, en partie à cause de l’appréciation des monnaies et de la persistance de volants de ressources non négligeables. Les taux élevés de chômage ont contribué à contenir les pressions au niveau des salaires dans de nombreux pays, y compris en France; cette incidence n’est pas aussi évidente en Allemagne où les salaires horaires dans l’industrie manufacturière ont augmenté de 4½ à 5 % en 1995. Les pressions au niveau des salaires en Allemagne ont sans doute été un facteur important de la hausse récente du chômage, compte tenu en particulier de la vigueur du deutsche mark en 1995. Les coûts unitaires de main-d’oeuvre ont été en revanche contenus en raison de la croissance rapide de la productivité et des compressions d’effectifs. Les rigidités des marchés du travail laissent entrevoir la possibilité d’une hausse de l’inflation en Europe si l’activité reprend vigoureusement. Mais, avec la récente révision en baisse des perspectives de croissance en Europe, il se pourrait fort bien qu’un grand nombre de pays continuent à enregistrer une inflation plus faible que prévu ces deux prochaines années.

Même certains pays à monnaie faible ont bien réussi à contenir l’inflation à des niveaux relativement modérés. Ces pays comprennent en particulier la Finlande et la Suède, tandis que l’Espagne et le Portugal ont enregistré un net recul de l’inflation en 1995. L’Italie a eu davantage de difficultés à maîtriser les impulsions inflationnistes liées à la dépréciation de la lire pendant les années 1992–95, et la hausse des prix à la consommation a atteint 5½ % l’an dernier. Cependant, dans la mesure où les progrès récemment observés dans le domaine budgétaire se poursuivent à un rythme adéquat, le taux d’inflation en Italie devrait revenir sur un sentier de convergence avec les taux modérés qu’enregistrent ses principaux partenaires commerciaux.

Le Japon a dû faire face au problème peu commun d’une baisse des prix consécutive à une longue période de faiblesse économique, conjuguée à une forte appréciation du yen durant la première moitié de 1995. La baisse des prix a aggravé les effets de la faiblesse de la demande et ajouté aux difficultés du secteur financier. Cependant, la perspective d’une reprise modérée en 1996 appuyée par des politiques budgétaire et monétaire propres à stimuler l’activité devrait contribuer à empêcher de nouvelles baisses du niveau des prix. La stagnation prévue des salaires en 1996 devrait aider le secteur industriel à redevenir plus rentable après la perte de compétitivité extérieure qu’il a subie ces dernières années, mais elle pourrait aussi avoir une incidence défavorable sur la confiance des consommateurs et sur la consommation privée.

Bien que dans le monde en développement l’inflation reste généralement plus forte que dans les pays industrialisés, la hausse des prix s’est aussi modérée dans la grande majorité des pays ces dernières années, notamment dans plusieurs pays qui avaient connu précédemment des taux d’inflation très élevés. Dans l’hémisphère occidental, par exemple, l’Argentine, après avoir été aux prises avec l’hyperinflation à la fin des années 80, a réussi à maintenir l’inflation à des taux très largement inférieurs à 10 % depuis 19938. Le Brésil a lui aussi enregistré un net recul de l’inflation depuis l’entrée en circulation du real en 1994, et la poursuite d’efforts de stabilisation vigoureux devrait permettre de contenir l’inflation à 15 % en 1996, taux le plus faible depuis 1973. Au Mexique, la chute du peso a contribué à la montée en flèche de l’inflation en 1995 en dépit du durcissement des politiques financières, mais on s’attend à ce qu’elle recule sensiblement en 1996. Au Venezuela, en revanche, des mesures énergiques de stabilisation devront être mises en oeuvre pour empêcher une nouvelle accélération des prix.

On s’attend à ce que l’inflation continue à diminuer en 1996 dans la plupart des pays d’Afrique qui récolteront les fruits du récent renforcement de leurs efforts de stabilisation. Elle a baissé en Algérie en 1995, malgré la dépréciation du dinar et les réductions des subventions sur les céréales. En Ouganda, les pressions inflationnistes ont été faibles l’an dernier, du fait que l’incidence sur la masse monétaire de l’envolée des cours du café a pu être contenue. En Afrique du Sud, l’inflation a été stable à 9 %, bien que la production intérieure de maïs ait souffert de la sécheresse. On prévoit également un repli de l’inflation dans les pays de la zone franc en 1996. Le Nigeria est l’un des pays africains relativement peu nombreux à avoir enregistré une hausse de l’inflation, laquelle a dépassé 70 % en 1995; mais les politiques budgétaire et monétaire ont été nettement raffermies depuis la fin de l’année dernière, et on prévoit que l’inflation diminuera en 1996 à condition que ces politiques soient maintenues.

L’inflation doit également se modérer en Asie en 1996, sous l’effet du resserrement monétaire opéré dans de nombreux pays. Le durcissement des politiques financières en Chine a contribué au recul de l’inflation à 15 % en 1995 et l’on prévoit une nouvelle baisse en 1996. En Asie du Sud-Est, plusieurs pays, dont la Malaisie et la Thaïlande, ont connu des problèmes de surchauffe en 1995, qui se sont traduits principalement par un alourdissement du déficit des transactions courantes, tandis que l’inflation n’a que modérément augmenté. Avec les mesures tic rigueur qui ont été prises récemment, ces problèmes, liés à un rapide afflux de capitaux, devraient s’atténuer dans une certaine mesure en 1996. Il est probable que l’inflation fléchira au Pakistan en 1996, mais qu’elle restera supérieure à 9 %, principalement en raison de la dépréciation de la roupie.

Dans la région Moyen-Orient et Europe, il est prévu que l’inflation reste relativement modérée dans la plupart des pays en 1996. En Israël, la forte croissance enregistrée ces dernières années a suscité des craintes de surchauffe, mais une politique monétaire de non-accompagnement devrait contribuer à calmer les pressions inflationnistes. En revanche, on s’attend à ce que l’inflation reste forte en Turquie, à savoir d’environ 80 %, en raison des politiques financières laxistes et de la dépréciation continue de la monnaie nationale.

Les progrès remportés de haute lutte sur le front de l’inflation ont été préservés dans la plupart des pays en transition. Pour les pays les plus avancés dans le processus de transition, la forte croissance ne présente pas de menace immédiate de surchauffe dans la plupart des cas. étant donné la persistance de larges écarts de production et les possibilités de renforcement de la productivité, en particulier dans le contexte de la restructuration des entreprises (graphique 8). Les Républiques slovaque et tchèque, de même que l’Albanie et la Croatie, ont contenu l’inflation à moins de 10 %, mais d’autres pays comme la Pologne, la Hongrie et les pays baltes ont eu davantage de difficultés à la ramener au-dessous de 20 à 40 %. La persistance de l’inflation dans ces pays peut être attribuée, à des degrés divers, à la poursuite d’importants ajustements des prix relatifs, au recours à des mécanismes d’indexation (en particulier en Pologne), et dans certains cas à des entrées de capitaux qui ont entraîné de fortes augmentations des réserves officielles et une rapide expansion monétaire.

Pays les plus avancés dans la transition (échantillon) : inflation

L’inflation a baissé, mais elle reste généralement tone.

(Variation en pourcentage Je l’indice des prix à la consommation sur douze mois)

De nombreux pays moins avancés dans le processus de transition ont aussi réalisé des progrès notables dans la réduction de l’inflation en 1995 (graphique 9). La Russie a beaucoup avancé sur cette voie grâce à une politique financière plus rigoureuse qui lui a permis de ramener l’inflation mensuelle de 18 % en janvier 1995 à 3¼ % à la fin de l’année. En janvier 1996, elle a légèrement remonté à environ 4 %, en partie sous l’effet d’ajustements des prix administrés des transports et des services publics: mais des pressions considérables se sont aussi exercées à la fin de 1995 et au début de 1996 en faveur d’un assouplissement des politiques financières, et il faudra faire échec à ces pressions pour que de nouveaux progrès dans la réduction de l’inflation soient réalisés conformément aux projections. En Arménie, en Azerbaïdjan, en Bulgarie, au Kazakstan, en Ouzbékistan, dans la République kirghize et dans la République de Moldova, l’inflation mensuelle a été maintenue à un niveau largement inférieur à 10 %, mais les politiques monétaires et les politiques de crédit demandent à être encore renforcées. Après une certaine amélioration au début de l’année, l’inflation s’est aggravée au Turkménistan et en Ukraine, et surtout au Tadjikistan, sotis l’effet de dérapages des politiques financières.

Pays les moins avancés dans la transition (échantillon) : inflation

L’inflation s’est considérablement ralentie dans la plupart des pays en 1995.

(Variation mensuelle, en pourcentage de l’indice ties prix à la consommation)

Les prix en dollars E.U. de toutes les grandes catégories de produits primaires ont augmenté entre 1994 et 1995, bien que cette augmentation soit due en majeure partie à la faiblesse du dollar. En valeur réelle, les prix des produits de base ont légèrement diminué, confirmant la tendance à long terme9. On prévoit qu’en 1996–97, les prix moyens des produits de base continueront à baisser en termes réels.

Le prix moyen du pétrole brut exprimé en dollars E.U. a augmenté de 9,5 % en 199510, en raison de la vigueur inattendue de la demande durant les cinq premiers mois de l’année et de l’offre restreinte qui a été due en partie à l’adhésion de la plupart des membres de l’OPEP (Organisation des pays exportateurs de pétrole) aux quotas qu’ils s’étaient fixés. Les prix se sont tassés à partir du milieu de l’année, mais cette baisse a été neutralisée dans une large mesure vers la fin de 1995 et au début de 1996 par une remontée due à un certain nombre de facteurs : une baisse de la production mexicaine, de faibles stocks de mazout en Amérique du Nord et en Europe qui ont coïncidé avec un temps anormalement froid, enfin la perturbation des livraisons de la Russie vers l’Europe occidentale. D’après les indications dont on dispose actuellement, le prix du brut augmentera légèrement en 1996 mais diminuera en 1997.

Après avoir fortement augmenté en 1994 et au premier trimestre de 1995, l’indice retenu par le FMI des prix en dollars E.U. des produits de hase autres que le pétrole a baissé graduellement pendant le reste de 1995, et l’on s’attend à ce que cette baisse se poursuive en 199611. En 1995, le recul des prix du café a été compensé dans une large mesure par des augmentations des prix d’autres produits de base, notamment ceux des céréales et des graines et de la farine de soja. Les mauvaises récoltes de céréales et de soja ont coïncidé avec de faibles stocks mondiaux en début de campagne et ont entraîné des hausses de prix substantielles à partir de mai 1995. L’augmentation du prix des céréales entre le premier et le dernier trimestre de 1995 a été d’environ 30 %. Il se peut qu’une taxe sur les exportations de blé imposée par l’Union européenne ait accentué la hausse des prix durant les dernières semaines de l’année. Bien que l’on s’attende à ce que le prix des céréales et du soja et de la farine de soja soient plus élevés en 1996 qu’en 1995, l’accroissement des superficies cultivées en céréales — à la suite de la hausse des prix et de la levée des restrictions officielles imposées aux États-Unis et dans l’Union européenne — devrait entraîner une augmentation de la production et, par conséquent, une baisse des prix dans le courant de l’année.

Marchés des changes et des capitaux

Dans les pays industrialisés, l’évolution des marchés des changes et des capitaux depuis la dernière édition des Perspectives de l’économie mondiale a été propice à un renforcement de la croissance économique à un certain nombre d’égards. Dans la plupart des pays, les taux d’intérêt à court terme ont sensiblement diminué sous l’effet des mesures prises par les autorités monétaires. Les taux d’intérêt à long terme ont continué à baisser en général jusqu’à la fin du mois de janvier, et bien qu’ils soient remontés dernièrement, ils sont restés inférieurs aux niveaux observés la plupart du temps en 1994 et 1995. Les fluctuations des taux de change ont été généralement modérées et se sont traduites par un meilleur alignement des monnaies des trois principaux pays compte tenu de leurs données économiques fondamentales. D’autre part, la lire italienne s’est appréciée dans une mesure appropriée et les tensions au sein du mécanisme de change européen se sont apaisées. En outre, l’activité est restée soutenue sur la plupart des marchés des actions.

Depuis fin septembre, au vu des taux d’inflation toujours faibles et du ralentissement de la croissance, les autorités monétaires de la plupart des pays industrialisés ont permis un repli des taux d’intérêt à court terme (graphique 10). Au Japon, seule exception notable, les taux à court terme du marché restent stables à de très bas niveaux depuis que le taux d’escompte officiel a été abaissé à son minimum historique de ½ % début septembre.

Principaux pays industrialisés : taux d’intérêt nominaux

Les taux d’intérêt ont diminué dans la plupart des pays industrialisés.

(Taux annuels, en pourcentage)

Sources : WEFA. Inc.: Bloomberg Financial Markets.

1Rémunération des obligations d’État à échéance résiduelle de dix ans ou à échéance la plus proche de dix ans.

2Echéances de trois mois.

Dans les sept principaux pays industrialisés, la baisse des taux à court terme depuis septembre a été la plus marquée en France (environ 2 points de pourcentage) et au Canada (environ 1½ point); cette baisse s’explique en partie par l’affaiblissement des pressions sur les monnaies qui avaient été suscitées par des inquiétudes liées à la situation politique et budgétaire12. Les pressions à la baisse sur le dollar canadien se sont relâchées immédiatement après le référendum au Québec fin octobre. Quant aux pressions sur le franc français, elles se sont également atténuées à la fin du mois d’octobre, au vu de l’attachement renouvelé à la discipline budgétaire en France et avec l’apaisement des tensions concernant les perspectives de l’UEM. Le franc et les marchés financiers français ont été soumis à un regain de pressions au début du mois de décembre dans le contexte des grèves qui ont été déclenchées en protestation contre le projet de réformes annoncé par les autorités, mais ces pressions se sont ensuite relâchées. En Italie, les taux à court terme ont sensiblement diminué entre octobre et janvier, parallèlement à un raffermissement de la confiance lié à la promulgation du budget de 1996. De nouvelles incertitudes politiques ont provoqué une remontée des taux par la suite, mais à la fin du mois de mars, ils étaient encore inférieurs d’environ 1 point de pourcentage à ceux de septembre.

Dans de nombreux autres pays industrialisés, les taux à court terme ont diminué de 50 à 80 points de base depuis septembre. A la mi-décembre, les taux d’intérêt directeurs ont été abaissés de 50 points de base en Allemagne et de 25 points de base aux États-Unis et au Royaume-Uni, face à des signes de plus en plus nets d’affaiblissement de la croissance dans ces pays. Ces taux ont été encore réduits de 25 points de base en janvier au Royaume-Uni et aux États-Unis, et à nouveau au début du mois de mars au Royaume-Uni, tandis que l’Allemagne a elle aussi encore assoupli les conditions monétaires. La baisse des taux à court terme en Allemagne a contribué à l’apaisement des tensions dans le mécanisme de change européen et à un abaissement général des taux d’intérêt à court terme dans les pays participants.

La baisse générale des taux d’intérêt à long terme qui s’est amorcée à la fin de 1994 s’est poursuivie dans la plupart des pays hormis le Japon jusqu’à la fin de janvier 1996. L’augmentation des taux à long terme enregistrée en 1993–94 avait alors été presque entièrement neutralisée dans un certain nombre de pays, notamment aux États-Unis. Les diminutions qui sont intervenues entre septembre et janvier peuvent être attribuées à la révision en baisse des projections de croissance et d’inflation, aux réductions des taux d’intérêt à court terme qui ont été ménagées par les autorités monétaires, ainsi qu’à l’amélioration des perspectives de rééquilibrage budgétaire aux États-Unis et dans un certain nombre d’autres pays. Dans les principaux pays industrialisés, les taux à long terme n’ont augmenté pendant cette période qu’au Japon, où les perspectives de reprise économique se sont améliorées et où le déficit budgétaire projeté s’est alourdi. Cependant, entre la mi-janvier et la mi-mars, les rendements obligataires se sont aussi redressés dans les autres pays industrialisés. Ce renversement de tendance semble tenir en partie à une révision des anticipations du marché quant aux ajustements de la politique monétaire à court terme, à la lumière de la relativement bonne tenue de certains indicateurs économiques et monétaires dans les principaux pays, mais il se peut qu’une évaluation moins optimiste des perspectives budgétaires ait aussi joué un rôle dans cette évolution. En Europe, la menace que la faible croissance fait peser sur la réalisation des objectifs budgétaires à moyen terme et les incertitudes qui en découlent quant à l’UEM ont peut-être contribué à la hausse des taux d’intérêt à long terme.

À la fin du mois de mars, les taux à long terme étaient plus élevés que six mois auparavant aux États-Unis (d’environ 15 points de base) et au Japon (d’environ 40 points de base), et ils étaient pratiquement inchangés au Royaume-Uni. Mais ils avaient baissé d’environ 90 points de base en France et en Italie à la fin de septembre, en partie sous l’effet de l’amélioration des perspectives en matière budgétaire dans ces pays. En Allemagne et au Canada, les taux à long terme ont diminué d’environ 15 points de base au cours des six derniers mois. Dans tous les principaux pays industrialisés, les taux à long terme à la fin du mois de mars restaient inférieurs à ceux qui avaient été enregistrés la plupart du temps en 1994 et 1995. Les taux à long terme auraient plus de chances de diminuer encore si des plans rigoureux de rééquilibrage des finances publiques étaient mis en oeuvre et si les risques de dérapages des politiques budgétaires dus à la faible croissance étaient réduits.

Sur les marchés des changes, la remontée du dollar qui était tombé à des niveaux historiquement bas au printemps 1995 par rapport au yen et au deutsche mark, de même qu’en valeur effective, s’est poursuivie jusqu’à la fin du mois de janvier, mais la monnaie des États-Unis a accusé un léger recul en février et s’est stabilisée en mars. Depuis la fin de septembre, le dollar E.U. a encore gagné 8½ % par rapport au yen, environ 3 % par rapport au mark, au franc français et à la livre sterling, 1 % par rapport au dollar canadien et 3 % en valeur effective nominale. Le yen a encore perdu du terrain par rapport à toutes les autres principales monnaies, accusant une dépréciation de 6½ % en valeur effective nominale pendant cette période. La valeur effective nominale du yen est maintenant inférieure de plus de 20 % à son niveau record d’avril 1995, et les estimations du taux de change effectif réel de la monnaie japonaise indiquent une amélioration de sa compétitivité-coût internationale qui est revenue au niveau où elle s’établissait au début de 1993 (graphique 11). Seules quelques monnaies se sont renforcées par rapport au dollar depuis septembre. Il s’agit notamment de la lire italienne et de la couronne suédoise qui ont toutes deux bénéficié de la confiance accrue dans les progrès du rééquilibrage budgétaire en Italie et en Suède.

Principaux pays industrialisés : taux de change effectifs

La poursuite du redressement du dollar E.U. au cours des derniers mois a eu pour principale contrepartie la dépréciation du yen.

(1990 = 100: échelle logarithmique)

1Défini en termes de coûts unitaires de main-d’oeuvre relatifs normalisés, d’après les estimations du Système des indicateurs de la compétitivité du FMI. à partir des coefficients de pondération du commerce extérieur de la période 1989–91.

2Établi à partir des coefficients de pondération de la période 1989–91.

Les marchés des actions ont enregistré de nouvelles hausses depuis la fin de septembre dans la plupart des pays industrialisés, sous l’effet de la baisse des taux d’intérêt et, dans un certain nombre de cas, d’une forte progression des bénéfices (partie supérieure du graphique 12). Depuis le début de 1995, la hausse des cours des actions a été particulièrement vigoureuse aux États-Unis, où elle a atteint environ 40 %. Contrairement à ce qui s’était produit en 1987, où à la suite d’une forte hausse du marché boursier les rendements obligataires étaient devenus très supérieurs à ceux des actions avant l’effondrement boursier d’octobre, l’accroissement des bénéfices des sociétés et la diminution des rendements obligataires aux États-Unis depuis 1994 ont été tels que la prime de ces derniers est en fait tombée à des niveaux relativement faibles (graphique 13). Au Japon, l’écart de rendement correspondant est resté faible ces derniers mois relativement à la norme historique, malgré le vigoureux redressement des cours des actions par rapport à leur bas niveau de juillet 1995. Les marchés des actions sont restés généralement tributaires des revirements des marchés obligataires — donc des déceptions quant aux progrès du rééquilibrage budgétaire — ainsi que de tout affaiblissement significatif des bénéfices.

Cours des actions

Les cours onl augmenté dans la plupart des pays industrialisés mais ils ont été plus fluctuants dans beaucoup de pays en développement.

(En dollars E.U.; échelle logarithmique: janvier 1990 = 100)

Sources : WEFA. Inc.; Société financière internationale, base de données sur les marchés émergents.

États-Unis et Japon : écart de rendement des actions et cours des marchés boursiers

Alors que de fortes hausses des cours des actions ont été enregistrées, les rendements des obligations ont fléchi par rapport à ceux des actions aux États-Unis et au Japon.

Sources : WEFA. Inc.; Morgan Stanley. Capital International Perspective.

1L’écart de rendement des actions est défini comme la différence entre le rendement sur les obligations d’État à dix ans et l’inverse du multiple de capitalisation des actions.

Dans le monde en développement, les fluctuations des marchés des devises et des capitaux depuis septembre 1995 tiennent à un large éventail de facteurs économiques et politiques propres à chaque pays. Cependant, la persistance de fortes entrées de capitaux, qui se sont intensifiées au cours des derniers mois de 1995 et en janvier de cette année, est un élément commun à un certain nombre de pays. Cette situation a donné lieu à des pressions sur les taux de change, à une forte accumulation de réserves en devises et à des augmentations des liquidités intérieures.

Les capitaux ont recommencé à affluer vers les pays en développement en 1995, dépassant les niveaux enregistrés les années précédentes (tableau 6). Pour atténuer les pressions à la hausse sur les taux de change liées à ces apports, les autorités de plusieurs pays ont procédé à des interventions sur les marchés des devises, qui ont eu pour effet d’accroître les réserves de change et les liquidités intérieures. En Amérique latine, les réserves du Brésil ont augmenté de plus de 15 milliards de dollars au deuxième semestre, avec un accroissement concomitant de la masse monétaire au sens large, et les taux d’intérêt ont été soumis à de fortes pressions à la baisse. En Argentine, les entrées de capitaux considérables au mois de décembre ont ramené les réserves internationales et les agrégats monétaires au niveau où ils se trouvaient avant la crise au Mexique, tandis que les rendements annuels sur les obligations de référence ont chuté d’environ 5 points au cours des dernières semaines de l’année. Durant les trois premiers mois de 1996, les taux créditeurs et débiteurs ont suivi les taux à long terme dans leur tendance à la baisse.

Tableau 6.Pays en développement : flux de capitaux1(Moyennes annuelles, en milliards de dollars E.U.)
1973–771978–821983–881989–9519941995
Pays en développement
Flux de capitaux privés nets210,226,011,6114,3140,0166,4
   Investissements directs nets3,69,012,639,861,571,7
   Investissements de portefeuille nets0,21,74,341,550,437,0
   Autres investissements nets6,415,3–5,233,137,357,8
Flux de capitaux publics nets11,025,529,511,72,627,3
Variation des réserves3–20,2–21,7–9,6–56,8–57,9–75,7
Afrique
Flux de capitaux privés nets24,54,30,54,911,99,8
   Investissements directs nets1,00,31,12,12,22,1
   Investissements de portefeuille nets0,1–0,3–0,4–0,31,10,1
   Autres investissements nets3,44,3–0,13,08,07,6
Flux de capitaux publics nets2,47,26,62,01,52,8
Variation des réserves3–1,40,4–0,4–2,1–5,1–1,4
Asie
Flux de capitaux privés nets24,313,911,245,775,198,2
   lnvestissements directs nets1,43,05,624,441,952,4
   Investissements de portefeuille nets0,10,20,010,116,018,5
   Autres investisssements nets2,810,74,711,217,127,3
Flux de capitaux publics nets4,07,46,47,26,05,9
Variation des réserves3–6,9–7,0–18,0–38,9–61,6–50,0
Moyen-Orient et Europe
Flux de capitaux privés nets2–10,3–21,11,029,711,410,0
   Investissements directs nets–1,3–0,11,20,9–0,50,0
   Investissements de portefeuille nets0,0–0,25,013,615,98,4
   Autres investissements nets0,1–20,8–4,315,2–1,110,5
Flux de capitaux publics nets2,36,60,0–2,6–1,4–3,8
Variation des réserves314,2–17,60,5–1,4–0,2–2,6
Hémisphère occidental
Flux de capitaux privés nets211,728,9–2,034,050,739,5
   Investissements directs nets2,55,84,712,417,717,1
   Investissements de portefeuille nets0,02,0–1,218,117,410,0
   Autres investissements nets0,221,1–5,63,615,612,3
Flux de capitaux publics nets2,34,49,85,1–3,522,4
Variations des réserves32,22,5–0,7–1,40,0–21,7
Sources : FMI, base tic données des Statistiques île balance des paiements et estimations des services tlu FMI.

Flux nets de capitaux, qui se composent des investissements directs nets, des investissements de portefeuille nets et d’autres flux d’investissement nets à court et à long ternie, y compris des emprunts publics et privés.

En raison des carences des données, il se peut que les autres investissements nets comprennent certains flux de capitaux publics.

Le signe moins indique une augmentation.

Sources : FMI, base tic données des Statistiques île balance des paiements et estimations des services tlu FMI.

Flux nets de capitaux, qui se composent des investissements directs nets, des investissements de portefeuille nets et d’autres flux d’investissement nets à court et à long ternie, y compris des emprunts publics et privés.

En raison des carences des données, il se peut que les autres investissements nets comprennent certains flux de capitaux publics.

Le signe moins indique une augmentation.

Plusieurs marchés de capitaux en Amérique latine ont été marqués par une instabilité considérable en octobre et novembre, qui a fait suite aux désordres des marchés mexicains. Dès la fin du mois de septembre, le pessimisme du secteur privé quant à la rapidité du redressement et à la santé du système bancaire du Mexique s’est traduit par des pressions à la baisse sur le peso (graphique 14). A la mi-novembre, la monnaie mexicaine avait perdu 27 % de sa valeur par rapport au dollar E.U. et les taux d’intérêt à court terme avaient plus que doublé. La réaction modérément favorable au budget de 1996, l’annonce d’un renforcement des efforts pour venir en aide aux banques commerciales en difficulté, l’intervention occasionnelle de la Banque du Mexique sur le marché des changes et le succès des placements obligataires internationaux ont contribué à redonner confiance aux marchés vers la fin de l’année. Mais face à la crainte de l’inflation, le peso s’est trouvé soumis à de nouvelles pressions au début du mois de février. Sa valeur, tant réelle que nominale, reste néanmoins plus élevée qu’à l’automne dernier; et les taux d’intérêt sur le peso, quoique toujours élevés, sont bien inférieurs aux pointes enregistrées en septembre et octobre. Face à l’érosion des réserves de leur pays, les autorités vénézuéliennes ont abaissé de 41 % le cours officiel de la monnaie nationale par rapport au dollar à la mi-décembre. Avec cette dévaluation, tous les taux de change administrés ont été unifiés et le système de marché à deux niveaux en place depuis octobre a été éliminé. Au Brésil, à la fin de janvier la bande dans laquelle le real se négociait par rapport au dollar E.U. a été abaissée de 7 % à la fin de janvier en réponse aux préoccupations quant à la dégradation de la compétitivité extérieure, mais la monnaie n’a perdu que 1½ % de sa valeur effective durant les trois premiers mois de 1996. D’autre part, un afflux de capitaux étrangers et le fort accroissement des réserves ont amené les autorités à annoncer un certain nombre de restrictions sur les flux de capitaux à court terme. En Equateur, l’incertitude quant à l’inflation et aux mesures de stabilistion a fait perdre à la monnaie nationale plus de 10 % de sa valeur par rapport au dollar depuis septembre.

Pays en développement (échantillon) : taux de change bilatéraux vis-à-vis du dollar E.U. et taux de change effectifs réels1

Le peso mexicain a été marqué par une instabilité considérable en 1995 et au début de 1996.

(Janvier 1992 = 100; échelle logarithmique)

1Les taux de change bilatéraux sont esprimés en unités de monnaie nationale pour un dollar E.U., de sorte qu’une augmentation indique une dépréciation de la monnaie nationale. Les indices du taux de change effectif réel expriment les variations de la valeur réelle de la monnaie nationale par référence à un panier de monnaies de partenaires commerciaux, ajustées sur la base de l’indice implicite des prix à la consommation: dans ce cas, une augmentation correspond à une appréciation (en valeur effective réelle) de la monnaie nationale.

En Asie, dans le souci de renforcer l’efficacité de la politique monétaire, la banque centrale d’Indonésie a élargi à 3 % au mois de janvier la bande dans laquelle la monnaie fluctue librement en réaction aux forces du marché. En Thaïlande, pour prévenir une appréciation de la monnaie sous l’effet des entrées massives de capitaux, la banque centrale a procédé à d’importantes interventions sur le marché des changes; en dépit des mesures qui ont été prises pour stériliser l’augmentation consécutive de la liquidité, des pressions à la baisse ont commencé à s’exercer sur les taux d’intérêt au début de 1996. Après une période de deux ans durant laquelle le taux de change de la roupie indienne avait été maintenu à un niveau stable face à un afflux de capitaux, la roupie s’est dépréciée de plus de 15 % par rapport au dollar E.U. entre septembre et janvier, sous l’effet d’une croissance rapide des importations, d’un alourdissement du déficit commercial et des incertitudes politiques. Après être tombée à un niveau sans précédent de presque 38 roupies pour un dollar au début du mois de février, la roupie s’est stabilisée une fois que les autorités indiennes eurent annoncé des mesures visant à comprimer les délais de rapatriement des recettes d’exportation; en effet, ceux-ci avaient des effets défavorables sur les flux de devises du fait que le marché des changes était étroit. Elle se négocie depuis lors dans une bande étroite d’environ 34 roupies pour un dollar. A la fin d’octobre, la roupie pakistanaise a fait l’objet d’une dévaluation de 7 % suscitée par des préoccupations quant à la compétitivité extérieure et par une forte baisse des réserves de change du pays. Depuis, la monnaie pakistanaise est relativement stable.

En Turquie, la livre a été soumise à des pressions considérables dans le climat d’incertitude qui régnait avant l’élection générale en décembre, pressions qui ont conduit à de larges interventions sur le marché des devises et se sont soldées par des pertes de réserves. La monnaie turque s’est stabilisée en janvier, mais les banques centrales l’ont laissée se déprécier en février et mars suivant les anticipations en matière d’inflation. Entre décembre et fin mars, la livre s’est dépréciée de quelque 18 % par rapport au dollar. Enfin, le rand sud-africain a chuté par rapport au dollar E.U. à la mi-février, lorsque l’assouplissement du contrôle des changes envisagé par les autorités a fait craindre des sorties de capitaux. Les incertitudes quant à la politique économique ont continué de faire pression sur la monnaie sud-africaine qui se négociait fin mars à environ 4 rands pour un dollar, contre une moyenne d’environ 3,65 rands pour un dollar pour les six mois précédant la mi-février.

Les marchés des actions dans les pays en développement ont été volatiles ces derniers mois. D’une manière générale, les cours ont enregistré des hausses substantielles, en particulier depuis décembre où une réduction des taux d’intérêt aux États-Unis a nourri l’espoir d’un accroissement des flux de capitaux participatifs vers les marchés émergents (voir la partie inférieure du graphique 12). En Amérique latine, les cours des actions ont baissé en Argentine et au Mexique en septembre et octobre; les marchés se sont ressaisis à partir de novembre, et les cours ont fait un bond notable en janvier. Une correction sensible a toutefois été opérée en février, suivie d’un rebond au Mexique en mars. Fin mars, les cours des actions en Argentine n’étaient que légèrement supérieurs à ceux du début de l’année, alors qu’ils avaient augmenté de plus de 10 % au Mexique. Les marchés des actions au Brésil et au Pérou, après avoir accusé les retombées des événements survenus au Mexique en octobre, se sont également ressaisis depuis lors, tandis qu’en Colombie le marché a cédé en mars la majeure partie des gains considérables enregistrés le mois précédent. Le marché vénézuélien a affiché une hausse de plus de 50 %, en monnaie nationale, au cours des trois derniers mois de l’année, reflétant l’optimisme des investisseurs quant au plan de réforme et de libéralisation économiques du gouvernement; une nouvelle hausse de 65 % a été enregistrée durant les trois premiers mois de l’année. La décélération de la croissance et l’incertitude politique ont contribué à un affaissement de plus de 10 % du marché boursier coréen en novembre et décembre; la baisse s’est ensuite ralentie et les prix ont marqué une légère hausse au mois de mars. Le resserrement des politiques financières et la modération de la croissance en Chine ont contribué à faire chuter les cours des actions de plus de 25 % entre septembre et janvier. En Indonésie, en Malaisie, aux Philippines et en Thaïlande, l’activité des marchés est soutenue depuis décembre, bien qu’un certain ralentissement ait été observé en Thaïlande au mois de mars. En Inde, l’inquiétude suscitée par les taux d’intérêt élevés et l’incertitude politique se sont traduites par de nouvelles baisses des cours des actions en octobre et novembre, mais un redressement sensible s’est opéré depuis lors, et les cours ont augmenté de plus de 10 % au premier trimestre de cette année. Au Pakistan, les cours des actions ont rebondi en décembre, après qu’un train de mesures eut été annoncé en vue de stabiliser l’économie. La hausse des cours s’est poursuivie jusqu’à ce qu’une correction soit opérée en mars. En Afrique du Sud, les actions ont fortement augmenté de novembre à janvier, dopées par de fortes entrées de capitaux de portefeuille et une légère révision en hausse de la notation du rand à long terme par Standard & Poor’s. Le marché s’est toutefois ressenti des incertitudes qui ont caractérisé le climat politique ainsi que le marché des changes en février et mars. En Turquie, les cours des actions exprimés en monnaie nationale ont augmenté de plus de 50 % depuis le début de l’année, à la perspective de robustes bénéfices et d’une accalmie des incertitudes politiques.

Paiements extérieurs, financement et dette

Comme en 1994, le commerce mondial des biens et services a progressé d’environ 9 % en 1995, soit plus de deux fois le taux de croissance de la production mondiale. Malgré le récent ralentissement économique en Europe et l’affaiblissement de la demande intérieure aux États-Unis, on prévoit que le commerce mondial augmentera d’environ 6½-7 % par an en 1996 et 1997. Cette rapide croissance des échanges est imputable à un certain nombre de facteurs, notamment les suivants : les progrès réalisés dans la libéralisation du commerce international, en particulier l’ouverture accrue de nombreux pays en développement et pays en transition; la diversification croissante de la production à l’échelle internationale, y compris le transfert de la production à l’étranger par les sociétés multinationales; enfin l’essor du commerce entre pays en développement, en particulier en Asie et en Amérique latine. L’application de l’accord de l’Uruguay Round sous l’égide de l’Organisation mondiale du commerce devrait assurer la poursuite du démantèlement des barrières commerciales et favoriser une croissance continue.

L’évolution récente de l’activité économique et les nouvelles données de la compétitivité extérieure devraient contribuer à réduire sensiblement les déséquilibres des transactions courantes d’un certain nombre de pays dans les deux années qui viennent (tableau 7). On prévoit que les déficits des transactions courantes, qui se sont nettement alourdis en 1994 et 1995 dans un certain nombre d’économies asiatiques en croissance rapide, diminueront ou se stabiliseront, principalement grâce à la mise en oeuvre de mesures correctives. Il est cependant probable qu’en Amérique latine, la reprise économique entraînera une augmentation des déficits des transactions courantes dans certains pays. S’agissant des pays industrialisés, on s’attend à ce que le ralentissement économique en Europe s’accompagne d’une contraction des volumes d’importations et d’exportations dans tous les pays, ce qui n’entraînera que de modestes variations des soldes des transactions courantes en 1996. L’excédent des transactions courantes du Japon, qui s’est amenuisé considérablement ces dernières années, devrait se maintenir grosso modo à son niveau de 1995 en pourcentage du PIB. étant donné que l’accroissement de la compétitivité résultant des réalignements du taux de change depuis le milieu de 1995 s’accompagnera d’un renforcement correspondant de l’activité économique. En ce qui concerne les États-Unis, on s’attend à ce que les effets de l’expansion plus rapide enregistrée par certains partenaires commerciaux importants, en particulier au Japon et au Mexique, et de la compétitivité toujours élevée soient neutralisés par une croissance relativement forte des importations.

Tableau 7.Échantillon de pays : soldes des transactions courantes(En pourcentage du PIB)
19931994199519961997
Étals-Unis–1,5–2,2–2,1–2,0–2,0
Japon3,12,82,21,92,0
Allemagne–0,9–1,0–0,7–0,5–0,5
France0,80,71,20,80,8
Italie1,11,72,42,42,6
Royaume-Uni–1,8–0,3–0,8–0,3–0,0
Canada–4,0–3,0–1,7–0,6–0,6
Australie–3,7–4,8–5,3–4,6–4,5
Autriche–0,4–0,9–1,8–1,4–0,8
Belgique-Luxembourg5,45,66,06,16,3
Danemark3,51,81,81,21,3
Espagne–0,8–0,81,30,50,2
Finlande–1,31,33,52,92,6
Gréce–0,7–0,1–2,3–2,1–2,0
Norvège3,12,43,54,95,3
Pays-Bas4,04,14,43,43,8
Suède–2,20,42,23,23,5
Suisse8,47,16,55,95,5
Afrique du Sud1,5–0,5–2,3–2,5–2,4
Algérie1,6–4,3–7,3–4,4–3,6
Arabie Saoudite14,6–7,5–4,0–2,2–4,3
Argentine–2,9–3,5–1,3–1,6–1,7
Brésil–0,2–0,3–2,7–2,2–2,2
Cameroun–5,6–3,1–3,6–1,6–2,3
Chili–4,6–1,40,2–2,8–2,6
Chine–2,01,52,31,00,3
Corée0,1–1,2–2,0–1,5–1,5
Côte d’Ivoire–8,9–2,1–3,1–3,6–5,0
Egypte4,70,42,7–0,3–3,2
Inde0,4–0,6–1,5–1,9–2,1
Indonésie–1,6–1,7–3,7–4,1–4,2
Israël–2,1–3,5–5,6–4,7–6,1
Malaisie–4,6–5,9–8,5–7,9–7,7
Mexique–6,4–7,7–0,1–0,9–1,0
Nigeria–2,9–2,4–0,7–1,7–2,7
Ouganda–1,6–0,8–3,0–3,3–3,0
Pakistan–4,9–3,3–3,8–4,3–3,9
Philippines–5,5–4,4–3,3–2,7–2,3
Singapour9,117,318,314,713,1
Taiwan, province chinoise tic3,02,61,61,81,9
Thaïlande–5,4–5,7–7,1–7,0–6,4
Turquie–3,52,0–1,0–1,9–1,6
Hongrie–9,0–9,5–5,5–3,9–2,9
Pologne1–0,12,32,90,4–1,2
Republique tchèque2,2–0,1–3,3–4,9–4,3
Russie3,41,21,2–0,4–1,3

D’après les données du solde courant, y compris un excédent des transactions commerciales non identifiées, estimées par les services du FMI.

D’après les données du solde courant, y compris un excédent des transactions commerciales non identifiées, estimées par les services du FMI.

Parmi les autres pays industrialisés, le Canada devrait enregistrer une nouvelle réduction de son déficit des transactions courantes qui a diminué d’environ 1 %, du PIB en 1994 et en 1995. Cette nouvelle amélioration annoncée par les projections traduit un renforcement de la compétitivité — imputable au repli antérieur du dollar, à des gains de productivité et à la restructuration du secteur industriel — ainsi que l’augmentation modérée de la demande intérieure. Pour ce qui est de l’Europe, il est probable que l’expansion des volumes d’exportations de l’Allemagne et du Royaume-Uni se ralentira en raison de la faible croissance économique des autres pays européens, mais la contraction des volumes d’importations leur permettra d’éviter une érosion significative de leur position extérieure. En France, on s’attend à voir l’excédent des transactions courantes diminuer légèrement sous l’effet d’une progression plus rapide des volumes d’importations dans le courant de l’année avec le redressement projeté de la demande intérieure. On prévoit que les excédents des transactions courantes augmenteront en 1996–97 en Italie et en Suède, en raison de la forte croissance des exportations stimulée par la dépréciation antérieure des monnaies de ces pays, ainsi qu’en Norvège sous l’effet du nouvel accroissement des exportations de pétrole et de gaz. D’après les prévisions, le solde des transactions courantes restera déficitaire en Autriche, en partie à cause de la faiblesse du compte tourisme, et en Grèce par suite de l’augmentation des importations de biens d’équipement, notamment au titre de projets d’infrastructure financés par les deniers publics.

Dans les pays en développement d’Asie, la robuste croissance en Malaisie et en Thaïlande en 1995 a stimulé la demande d’importations, en particulier de machines et d’outillage. En Indonésie, les perturbations au niveau de l’offre ont contribué au gonflement des importations de produits alimentaires. En conséquence, les déficits des transactions courantes de ces pays ont accusé des augmentations allant de 1½ point à 2½ points de pourcentage du PIB. On prévoit que le resserrement des politiques financières permettra à ces déséquilibres de se stabiliser ou de diminuer légèrement en 1996. En Chine, on prévoit que l’excédent des transactions courantes s’amenuisera en raison à la fois de la forte augmentation des importations et d’une expansion plus modérée des exportations.

Dans un certain nombre de pays de l’hémisphère occidental, les déficits des transactions courantes ont diminué en 1995. Les importations ont marqué un net recul sous l’effet des mesures d’ajustement qui ont été mises en oeuvre à la suite de la crise financière du Mexique et du ralentissement de l’activité économique qui en a résulté. Les recettes d’exportation ont augmenté en raison, notamment, de la dépréciation des monnaies et dans certains cas de l’évolution favorable des termes de l’échange. Au Mexique, le déficit des transactions courantes, qui avait atteint l’équivalent de quelque 8 % du PIB en 1994, a été pratiquement éliminé en 1995. La forte dépréciation réelle du peso au cours de l’année passée continuera à stimuler les exportations dans l’année qui vient. Avec les gains de compétitivité produits par la baisse des salaires et des prix dans le secteur des biens échangeables, le déficit des transactions courantes de l’Argentine s’est aussi nettement contracté en 1995. Le Chili, qui a échappé dans une large mesure aux effets de la crise mexicaine, a lui aussi vu son déficit des transactions courantes diminuer à la faveur des cours exceptionnellement élevés du cuivre. On s’attend à ce que les déficits des transactions courantes de ces pays se creusent en 1996, du fait que la croissance continuera à s’accélérer dans la plupart des pays de la région et que les prix des produits de base marqueront un certain repli.

En Afrique, nonobstant l’accroissement des importations lié à la reprise et la baisse projetée des cours des produits de base, on prévoit une certaine amélioration des soldes des transactions courantes en 1996, étant donné que la poursuite de la libéralisation du commerce extérieur favorisera l’expansion des volumes d’exportations. Malgré l’accroissement des exportations, l’Afrique du Sud a enregistré un léger alourdissement de son déficit des transactions courantes qui a dépassé 2 % du PIB en 1995, étant donné que la demande intérieure d’importation de produits manufacturés et de produits alimentaires a augmenté. En Ouganda, le doublement des prix du café à la fin de 1994 et au début de 1995 a étoffé les recettes d’exportation, niais n’a pas suffi pour empêcher une augmentation substantielle du déficit des transactions courantes. On s’attend à voir ce déficit se creuser quelque peu en 1996 avec la baisse projetée des prix du café. Au Cameroun, l’augmentation de la production de coton et de bois d’oeuvre devrait améliorer la position des transactions courantes cette année.

Dans les pays à marchés émergents, les apports nets de capitaux ont repris vigoureusement durant le deuxième semestre de 1995, après le net recul qui s’était produit dans le sillage de la crise financière du Mexique. Bien que certains pays ne se soient pas encore totalement remis des retombées de la crise mexicaine — en particulier ceux où la crise a révélé des faiblesses des marchés financiers intérieurs —, les flux nets globaux de capitaux vers les pays en développement en 1995 ont dépassé les niveaux enregistrés l’année précédente. La baisse des taux d’intérêt dans les principaux pays industrialisés a contribué à la reprise de ces flux, de même que la réaction favorable ties marchés financiers au raffermissement de la politique économique dans un grand nombre de pays à marchés émergents. En Amérique latine, aux deux grandes exceptions du Mexique et de l’Argentine, les entrées de capitaux privés ont dépassé les niveaux atteints en 1994, et l’augmentation des flux à destination du Brésil a été particulièrement marquée. Les pays d’Asie ont continué à attirer des flux importants, et les entrées de capitaux en Afrique du Sud, en Turquie et en Europe centrale se sont accrues massivement. Les flux officiels à destination des pays en développement et des pays en transition ont atteint des montants exceptionnellement élevés en 1995. En particulier, l’utilisation des ressources du FMI a fait un bond à environ 26,8 milliards de dollars en 1995 — plus du triple du montant enregistré en 1994 — dont une partie correspond à des prêts de 13 milliards de dollars et de 5 milliards de dollars, qui ont été consentis respectivement au Mexique et à la Russie à l’appui de vastes programmes d’ajustement.

La rapide reprise des apports de capitaux aux pays en développement, malgré les effets de contagion généralisés qui s’étaient produits au début de 1995, donne à penser que pour la plupart des grands pays qui en bénéficient, ces flux de capitaux sont en grande partie attirés par des politiques macroéconomiques prudentes et des perspectives de croissance vigoureuse. Dans la mesure où les responsables de la politique économique dans les pays en développement continuent à contenir les pressions inflationnistes, les flux de capitaux devraient se maintenir globalement à des niveaux relativement élevés dans le moyen terme. On s’attend à une augmentation graduelle des apports de capitaux dans tous les pays en développement de la région. Mais on s’attend aussi à ce que la composition de ces apports varie considérablement d’une région à l’autre. Les pays d’Asie et d’Amérique latine resteront de loin les principaux destinataires des flux de capitaux privés, en particulier à mesure que les privatisations s’accéléreront dans certains des plus grands pays, comme le Brésil et la Thaïlande. En revanche, on prévoit que les flux officiels, dont le montant a été exceptionnellement élevé en 1995, diminueront à nouveau en 1996 et 1997. Pour certains pays d’Afrique, ceux de la zone franc et l’Ouganda notamment, la diminution de l’aide extérieure devrait être en partie compensée par une augmentation graduelle des apports de capitaux privés, mais pour l’ensemble de la région les apports globaux seront à peine plus importants qu’en 1994 et 1995.

La charge de la dette des pays en développement et des pays en transition doit encore s’alléger en 1996, d’après les projections, par suite de l’augmentation, depuis 1994, de la part des flux non générateurs d’endettement dans le financement extérieur net. La charge de la dette extérieure des pays en développement doit être ramenée à 30 % du PIB et 107 % des recettes d’exportation, niveaux les plus faibles qui aient été enregistrés depuis 1982 (graphique 15). En Afrique subsaharienne, toutefois, malgré une certaine amélioration, la dette et le service de la dette restent source de préoccupation bien que les ratios du service de la dette soient relativement faibles et qu’une large part de la dette soit assortie de conditions concessionnelles et appuyée par des transferts officiels. Pour faire face à cette situation, la Banque mondiale et le FMI aident les pays à mettre en oeuvre des politiques appropriées et à élaborer les stratégies à suivre en cas de difficultés financières. En ce qui concerne les pays en transition, il ressort des projections que l’accroissement de la dette se ralentira à environ 6 % en 1996 et qu’elle diminuera par la suite13.

Pays en développement et pays en transition : dette extérieure et service de la dette1

On prévoit que les ratios de la dette et du service de la dette diminueront en 1996.

(En pourcentage des exportations de biens et de services)

1Le ratio du service de la dette se rapporte aux paiements d’intérêts elïectil’s sur la dette totale plus les paiements effectifs au titre de l’amortissement de la dette à long terme. Les projections (zones bleutées) tiennent compte des postes de financement exceptionnel.

Depuis la dernière édition des Perspectives de l’économie mondiale, un certain nombre de pays ont conclu des accords sur leur dette et le service de cette dette avec les banques commerciales, et d’autres pays ont réalisé des progrès substantiels dans la recherche d’une solution à leurs problèmes d’endettement envers les banques commerciales. Les accords conclus jusqu’en février 1996 ont porté le total de la dette bancaire restructurée pour 25 pays à 173 milliards de dollars. En octobre 1995, le Panama a négocié un accord de réduction du montant et du service de sa dette envers les banques commerciales portant sur environ 2 milliards de dollars de principal et 1.5 milliard de dollars d’arriérés au titre des intérêts, et l’Algérie a conclu un accord de rééchelonnement de 3,2 milliards de dollars sur un encours total de 4,2 milliards de dollars de dettes envers les banques commerciales. Le Pérou a encore progressé dans la normalisation de ses relations avec les banques commerciales et il a annoncé un accord de principe, tandis que le Vietnam et la Côte d’Ivoire ont poursuivi leurs négociations avec les banques créancières. L’Albanie, l’Ethiopie, le Nicaragua et la Sierra Leone ont conclu des opérations de rachat de dettes bancaires moyennant de fortes décotes, avec l’appui du Fonds de désendettement de 1TDA. En novembre 1995, la Russie et le Club de Londres sont parvenus à un accord sur le rééchelonnement de 25.5 milliards de dollars de dettes de l’ex-URSS envers les banques commerciales, et d’environ 7 milliards de dollars d’arriérés au titre des intérêts. La Slovénie est parvenue à un accord avec les banques commerciales créancières sur sa part du montant non alloué de la dette de l’ancienne République fédérale socialiste de Yougoslavie. Une opération de substitution d’obligations à la dette sera probablement effectuée d’ici la fin du mois de mai 1996.

Depuis la publication de la dernière édition des Perspectives de l’économie mondiale, les créanciers du Club de Paris ont également fait des progrès dans les opérations de restructuration de la dette selon les conditions de Naples. Ils ont conclu un accord de réduction de l’encours de la dette avec la Bolivie, des accords de rééchelonnement des flux avec le Cameroun, le Honduras et la Zambie et un accord de rééchelonnement des flux au titre de la dette non concession-nelle avec le Gabon. Les institutions financières internationales continuent de s’employer à trouver des moyens d’alléger le fardeau de la dette des pays pauvres lourdement endettés.

Appendice: Le processus de convergence de Maastricht

Le 16 décembre 1995. à l’issue de la réunion du Conseil européen de Madrid, les États membres de l’Union européenne ont confirmé que la troisième et dernière phase de l’Union économique et monétaire commencera le 1er janvier 1999. Ils sont convenus que le Conseil, réuni au niveau des chefs d’État ou de gouvernement, arrêtera le plus tôt possible en 1998, sur la base des indicateurs de performances pour 1997, la liste des États membres qui remplissent les conditions, stipulées dans le Traité de Maastricht, de la participation à l’union monétaire. Il a été également convenu que la Banque centrale européenne (BCE) serait créée dans un délai suffisamment rapide (dès l’adoption de la décision sur le passage à la troisième phase) pour permettre l’achèvement des travaux préparatoires et l’entrée en opération de la banque centrale le 1er janvier 1999. Comme le stipule le traité, l’objectif principal du Système européen de banques centrales (SEBC) — c’est-à-dire la BCE et les banques centrales nationales réunies — sera de maintenir la stabilité des prix et, sans préjudice de cet objectif, d’apporter son soutien aux politiques économiques générales en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de croissance durable et de niveaux d’emploi élevés.

La troisième phase commencera avec la fixation irrévocable des taux de change entre les monnaies des pays participants et entre ces monnaies et Y euro — ainsi qu’il a été décidé d’appeler la monnaie unique. Pour les pays en question, la politique monétaire sera élaborée et appliquée par le SEBC, tandis que l’orientation générale de la politique du taux de change pourra être définie par le Conseil14. Les décisions en matière de politiques monétaire et de change seront exécutées en euros et les États membres participants émettront en euros la totalité de la nouvelle dette publique négociable. Selon le scénario de transition à la monnaie unique, il est envisagé qu’au début de 2002 au plus tard des billets et pièces libellés en euros entreront en circulation en tant que monnaie ayant cours légal parallèlement aux monnaies nationales, et que six mois plus tard (c’est-à-dire au milieu de 2002) les monnaies nationales auront été remplacées en totalité par l’euro.

Malgré le ferme attachement des pouvoirs politiques à l’UEM dans la plupart des États membres, il s’est révélé beaucoup plus difficile que prévu de réunir les conditions requises pour y participer, tel les qu’elles sont énoncées dans le traité. Pour pouvoir passer à la troisième phase, les pays doivent remplir les critères de convergence établis en ce qui concerne l’inflation, les déficits budgétaires et la dette publique, les taux d’intérêt à long terme et la stabilité du taux de change dans le mécanisme de change européen. Tandis que des progrès appréciables ont été réalisés dans la plupart de ces domaines, jusqu’à présent un seul pays, à savoir le Luxembourg (qui a une monnaie commune avec la Belgique), se situe dans les paramètres stipulés (tableau 8). D’autres s’efforcent d’y parvenir et la plupart des États de TUE ont au moins quelques chances de remplir les conditions requises d’ici à 1997; il n’est toutefois aucunement assuré qu’un nombre suffisant de pays sera qualifié. Des dérapages des politiques économiques, de même que des perturbations économiques ou financières qui échappent au contrôle immédiat des gouvernements pourraient avoir des conséquences néfastes sur la réalisation de cet objectif.

Tableau 8.Union européenne : indicateurs de convergence pour 1995, 1996 et 1997(Pourcentages)
Taux d’inflation sur la base des prix à la consommationSolde budgétaire des administrations publiques/PIBDette publique brute/PIB2Taux d’intérêt à long terme3
19951996199719951996199719971199519961997Mars 1996
Allemagne1,81,51,5–3,5–3,9–3,457,760,161,16,5
France1,81,81,8–5,0–4,2–3,6–3,052,355,056,46,7
Italie5,44,44,0–7,2–6,8–5,9–4,4122,9121,4119,510,4
Royaume-Uni42,82,82,6–5,1–3,8–2,548,849,749,58,1
Espagne4,73,63,2–5,9–4,7–3,9–3,064,765,565,49,9
Pays-Bas2,02,32,0–3,8–3,5–2,579,079,578,56,5
Belgique1,52,02,0–4,5–3,4–3,7–2,5133,8132,7130,66,8
Suède2,62,82,9–6,8–4,5–2,5–2,580,379,578,68,8
Autriche2,32,21,9–6,1–5,1–4,0–3,066,769,371,36,6
Danemark51,92,42,6–1,7–1,0–0,681,681,678,37,6
Finlande1,02,02,0–5,6–3,0–0,5–0,560,362,562,07,7
Grèce69,37,45,6–9,0–7,9–6,5–4,2113,2113,3113,113,3
Portugal4,13,53,3–5,2–4,5–4,2–3,072,672,672,39,1
Irlande2,32,32,7–2,1–2,6–2,585,380,076,08,0
Luxembourg1,01,82,00,46,36,76,86,8
Ensemble de LUE75,02,62,5–5,1–4,6–3,672,073,072,97,9
Zone/valeur de référence retenue comme critère de convergence dans le Traité de Maastricht2,5–3,33,0–3,33,0–3,4–3,0–3,0–3,060,060,060,08,5–8,8
Sources : sources nationales et projections des services du FMI.Note : Ce tableau présente les indicateurs de convergence stipulés dans le Traité de Maastricht, à l’exception du critère relatif au taux de change. Les critères de convergence sont les suivants : 1) le taux d’inflation sur la base des prix à la consommation ne doit pas dépasser de plus de 1½ point celui des trois pays qui obtiennent les meilleurs résultats à cet égard; 2) les taux d’intérêt sur les titres d’Etat à long terme ne doivent pas dépasser de plus de 2 points ceux des trois États membres susmentionnés; 3) la position financière doit être viable, ce qui signifie en particulier que le déficit des administrations publiques doit être égal ou inférieur à la valeur de référence de 3 % du PIB. Si ce niveau n’est pas respecté, le déficit public doit avoir diminué de manière substantielle et constante et atteint un niveau proche de la valeur de référence, ou l’excédent par rapport à la valeur de référence doit être temporaire et exceptionnel. La dette brute des administrations publiques doit être égale ou inférieure à 60 % du PIB, ou si ce niveau n’est pas respecté, le ratio d’endettement doit diminuer dans une mesure suffisante et s’approcher de la valeur de référence à un rythme satisfaisant. Le critère du taux de change est défini comme suit : la monnaie doit avoir été maintenue à l’intérieur des marges normales de fluctuation du mécanisme de change européen pendant deux ans sans avoir fait l’objet d’un réalignement à l’initiative de l’État membre concerné.

Objectifs officiels ou intentions. Les projections budgétaires des services du FMI figurant dans les deux colonnes précédentes reposent dans certains cas sur des hypothèses différentes de celles qui sont retenues par les autorités nationales en ce qui concerne la croissance, l’inflation ou les taux d’intérêt, et elles ne tiennent pas compte des mesures supplémentaires de rééquilibrage que les gouvernements de LUE ont prévu de prendre dans leurs programmes de convergence, mais qui n’ont pas encore été annoncées. Pour ce qui est de l’Allemagne, les autorités entendent respecter le critère de Maastricht relatif aux finances publiques, comme il est indiqué dans le Rapport économique annuel du gouvernement de janvier 1996. L’objectif de l’Italie est celui qui a été consigné dans le plan budgétaire triennal de mai 1995. Les autorités du Royaume-Uni se sont fixé pour objectif de ramener le besoin d’emprunt du secteur public à un niveau tendant vers l’équilibre à moyen terme. D’après les projections des autorités, le déficit de 1’ administration centrale pour 1996/97 (avril—mars) sera proche de la valeur de référence de 3 % stipulée par le Traité de Maastricht et sera ramené à un niveau sensiblement inférieur les années suivantes. Les Pays-Bas n’ont pas d’objectif officiel en matière de déficit, mais les autorités ont fixé une limite supérieure pour le déficit de l’administration centrale qui équivaut à moins de 3 % du PIB. Les objectifs pour l’Autriche, l’Espagne, la Grèce et le Portugal sont tirés des plans de convergence qui ont été soumis à LUE. Pour le Danemark, l’objectif est celui qui a été consigné par le Ministère des finances dans Budgetoversigt, décembre 1995. En ce qui concerne l’Irlande, l’objectif des autorités est de maintenir le déficit des administrations publiques dans des limites largement conformes à la valeur de référence de Maastricht. Le Luxembourg n’a pas d’objectif officiel; les autorités prévoient de maintenir les comptes des administrations publiques à des niveaux proches de l’équilibre en 1996 et 1997.

Les données relatives à la dette se rapportent à la fin de l’année. Il s’agit de la dette des administrations publiques, mais il se peut qu’elle ne corresponde pas à la définition retenue à Maastricht.

Rendement des obligations d’État à dix ans ou à l’échéance la plus proche de dix ans.

Indice des prix de détail hors intérêts hypothécaires.

Les dépôts des administrations publiques à la banque centrale, les obligations non publiques détenues par l’État et la dette publique liée aux entreprises publiques ont représenté quelque 20 % du PIB en 1995.

Le solde des administrations publiques comprend les intérêts capitalisés; le taux d’intérêt à long terme est celui des bons du Trésor à douze mois.

Moyenne pondérée par les parts du PIB de 1994, sur la base de l’évaluation du PIB des différents pays à parité des pouvoirs d’achat (PPA) pour l’indice des prix à la consommation, les soldes budgétaires des administrations publiques et la dette.

Sources : sources nationales et projections des services du FMI.Note : Ce tableau présente les indicateurs de convergence stipulés dans le Traité de Maastricht, à l’exception du critère relatif au taux de change. Les critères de convergence sont les suivants : 1) le taux d’inflation sur la base des prix à la consommation ne doit pas dépasser de plus de 1½ point celui des trois pays qui obtiennent les meilleurs résultats à cet égard; 2) les taux d’intérêt sur les titres d’Etat à long terme ne doivent pas dépasser de plus de 2 points ceux des trois États membres susmentionnés; 3) la position financière doit être viable, ce qui signifie en particulier que le déficit des administrations publiques doit être égal ou inférieur à la valeur de référence de 3 % du PIB. Si ce niveau n’est pas respecté, le déficit public doit avoir diminué de manière substantielle et constante et atteint un niveau proche de la valeur de référence, ou l’excédent par rapport à la valeur de référence doit être temporaire et exceptionnel. La dette brute des administrations publiques doit être égale ou inférieure à 60 % du PIB, ou si ce niveau n’est pas respecté, le ratio d’endettement doit diminuer dans une mesure suffisante et s’approcher de la valeur de référence à un rythme satisfaisant. Le critère du taux de change est défini comme suit : la monnaie doit avoir été maintenue à l’intérieur des marges normales de fluctuation du mécanisme de change européen pendant deux ans sans avoir fait l’objet d’un réalignement à l’initiative de l’État membre concerné.

Objectifs officiels ou intentions. Les projections budgétaires des services du FMI figurant dans les deux colonnes précédentes reposent dans certains cas sur des hypothèses différentes de celles qui sont retenues par les autorités nationales en ce qui concerne la croissance, l’inflation ou les taux d’intérêt, et elles ne tiennent pas compte des mesures supplémentaires de rééquilibrage que les gouvernements de LUE ont prévu de prendre dans leurs programmes de convergence, mais qui n’ont pas encore été annoncées. Pour ce qui est de l’Allemagne, les autorités entendent respecter le critère de Maastricht relatif aux finances publiques, comme il est indiqué dans le Rapport économique annuel du gouvernement de janvier 1996. L’objectif de l’Italie est celui qui a été consigné dans le plan budgétaire triennal de mai 1995. Les autorités du Royaume-Uni se sont fixé pour objectif de ramener le besoin d’emprunt du secteur public à un niveau tendant vers l’équilibre à moyen terme. D’après les projections des autorités, le déficit de 1’ administration centrale pour 1996/97 (avril—mars) sera proche de la valeur de référence de 3 % stipulée par le Traité de Maastricht et sera ramené à un niveau sensiblement inférieur les années suivantes. Les Pays-Bas n’ont pas d’objectif officiel en matière de déficit, mais les autorités ont fixé une limite supérieure pour le déficit de l’administration centrale qui équivaut à moins de 3 % du PIB. Les objectifs pour l’Autriche, l’Espagne, la Grèce et le Portugal sont tirés des plans de convergence qui ont été soumis à LUE. Pour le Danemark, l’objectif est celui qui a été consigné par le Ministère des finances dans Budgetoversigt, décembre 1995. En ce qui concerne l’Irlande, l’objectif des autorités est de maintenir le déficit des administrations publiques dans des limites largement conformes à la valeur de référence de Maastricht. Le Luxembourg n’a pas d’objectif officiel; les autorités prévoient de maintenir les comptes des administrations publiques à des niveaux proches de l’équilibre en 1996 et 1997.

Les données relatives à la dette se rapportent à la fin de l’année. Il s’agit de la dette des administrations publiques, mais il se peut qu’elle ne corresponde pas à la définition retenue à Maastricht.

Rendement des obligations d’État à dix ans ou à l’échéance la plus proche de dix ans.

Indice des prix de détail hors intérêts hypothécaires.

Les dépôts des administrations publiques à la banque centrale, les obligations non publiques détenues par l’État et la dette publique liée aux entreprises publiques ont représenté quelque 20 % du PIB en 1995.

Le solde des administrations publiques comprend les intérêts capitalisés; le taux d’intérêt à long terme est celui des bons du Trésor à douze mois.

Moyenne pondérée par les parts du PIB de 1994, sur la base de l’évaluation du PIB des différents pays à parité des pouvoirs d’achat (PPA) pour l’indice des prix à la consommation, les soldes budgétaires des administrations publiques et la dette.

Pour les pays dont la capacité à réunir les conditions requises est incertaine, l’obstacle primordial réside dans le critère relatif aux finances publiques, qui porte sur le niveau des déficits et de la dette. Plusieurs pays ont également des difficultés à satisfaire à d’autres critères de convergence, mais la solution des problèmes budgétaires contribuerait grandement à accroître la convergence en termes d’inflation et de taux d’intérêt à long terme15. Pour les pays dont le déficit budgétaire atteint 3 % du PIB ou plus, le traité stipule que le critère de finances publiques peut encore être satisfait si le déficit budgétaire a été réduit de manière substantielle et continue de telle sorte qu’il est proche de la valeur de référence, ou si son excédent par rapport à la valeur de référence peut être considéré comme temporaire et exceptionnel. Il est également stipulé que si le ratio de la dette au PIB est égal ou supérieur à 60 %, le critère peut néanmoins être rempli si ce ratio s’approche de la valeur de référence à un rythme satisfaisant. Dans le cadre de l’évaluation annuelle des deficits excessifs — au regard des conditions requises en matière de finances publiques — le déséquilibre budgétaire de l’Irlande n’a pas été considéré comme excessif; bien que le ratio d’endettement soit sensiblement supérieur à 60 % du PIB, on considère qu’il diminue à un rythme satisfaisant (le déficit budgétaire est sensiblement inférieur à 3 % depuis 1989).

Au cours des deux prochaines années, les États membres de PUE sont censés intensifier leurs efforts pour satisfaire aux critères de convergence. En outre, comme en témoignent les objectifs officiels pour 1997 en ce qui concerne les déficits budgétaires (tableau 8), la plupart des États membres ont déclaré leur intention de s’attacher tout particulièrement à satisfaire au critère de finances publiques. Au vu des mesures annoncées jusqu’à présent, des efforts supplémentaires semblent effectivement nécessaires dans la plupart des cas. A cet égard, la récente dégradation de la conjoncture dans une grande partie de l’Europe continentale a contribué à compliquer le processus de convergence, bien que les projections continuent à indiquer qu’en 1997 un certain nombre de pays seront proches de la valeur de référence de 3 % en ce qui concerne le déficit budgétaire.

Comme on l’a dit plus haut dans ce chapitre, il y a de bonnes raisons de penser que la croissance s’accélérera en Europe à partir du deuxième semestre de 1996 et en 1997. Dans ces conditions, l’effort supplémentaire requis pour satisfaire au critère de Maastricht en 1997 paraît réalisable et mérite d’être fourni, en particulier dans certains cas d’une importance cruciale, compte tenu de la nécessité de renforcer en général l’effort de rééquilibrage budgétaire dans ces pays. Si l’activité était nettement plus faible que prévu, beaucoup de pays auraient du mal à satisfaire au critère budgétaire. Dans de telles circonstances, il serait important que les pays continuent à progresser dans la réduction des déficits budgétaires structurels, tout en laissant jouer les stabilisateurs automatiques.

Malgré les difficultés que soulève le critère relatif au déficit budgétaire, qui se rapporte au déficit effectif, la situation et les perspectives budgétaires sont un peu plus encourageantes si on les considère après ajustement pour tenir compte des facteurs conjoncturels ou sur la base des soldes structurels (graphique 16). En fait, la majeure partie de l’Europe ne s’est pas encore complètement remise des récessions de 1992–93, et les volants de capacités inemployées — exprimés par la différence entre la production effective et la production potentielle— resteront sans doute non négligeables au moins jusqu’à la fin de 1996, voire au-delà. Le niveau de la production potentielle est difficile à mesurer précisément, en partie parce que l’on ne connaît pas avec certitude le niveau de chômage compatible avec la non-accélération de l’inflation. Néanmoins, les services du FMI estiment que les volants de ressources en 1995 ont pu représenter quelque 2½ % du PIB potentiel pour l’ensemble de l’Union européenne. Cela implique qu’en moyenne la composante conjoncturelle des déficits budgétaires des pays de l’UE équivaudrait à environ 1½ % du PIB, comme l’indiquent les barres inférieures du graphique. On peut s’attendre à ce que la composante conjoncturelle des déficits augmente dans une certaine mesure en 1996 dans les pays où le ralentissement de l’activité a été le plus marqué, en particulier en Allemagne et en France, mais elle devrait commencer à se résorber en 1997 et finir par disparaître avec la reprise escomptée en Europe dans les années qui viennent.

Union européenne : soldes budgétaires des administrations publiques1

L’importante composante conjoncturelle des déficits budgétaires masque dans une certaine mesure les progrès escomptés dans la réduction des déséquilibres budgétaires structurels.

(En pourcentage du PIB)

Note : L’ordre des pays est établi sur la base des projections relatives au solde budgétaire effectif pour 1997.

1Le solde budgétaire structure] n’est pas indiqué pour le Luxembourg (1995–97) du fait que les données ne sont pas disponibles, ni pour la Finlande (1997), car le solde structurel est excédentaire. Le solde budgétaire structurel effectif n’est pas indiqué séparément pour l’Irlande (1995–97) parce qu’il correspond approximativement au déficit effectif, ce qui est révélateur du haut niveau d’utilisation des capacités. On prévoit que le solde budgétaire effectif du Luxembourg sera à peu près en équilibre en 1996–97.

2A l’exclusion du Luxembourg.

Quant à savoir si les facteurs conjoncturels pourraient être pris en considération pour justifier des excédents «exceptionnels et temporaires» par rapport à la valeur de référence budgétaire retenue, cette question n’est pas abordée dans le traité. Cependant, bien que le traité donne, semble-t-il, une certaine latitude dans l’interprétation de ses dispositions, on s’accorde généralement à penser que la valeur de référence de 3 % est suffisamment élevée pour inclure des fluctuations conjoncturelles normales.

Étant donné que le processus de convergence est sujet aux aléas de la conjoncture, il est d’autant plus nécessaire de ramener les déficits budgétaires ajustés des facteurs conjoncturels à un niveau résolument inférieur à la valeur de référence de 3 % dans le moyen terme. Il est donc encourageant que les Etats membres aient généralement exprimé leur soutien au principe d’un pacte de stabilité dans la ligne de celui qu’ont proposé les autorités allemandes. Selon cette proposition, les participants à l’UEM s’attacheraient à maintenir les déficits budgétaires à 1 % du PIB au plus en «temps normal»16. Pour permettre aux stabilisateurs automatiques de fonctionner en période de ralentissement conjoncturel, une telle règle implique que les budgets publics dégageraient des excédents modérés au sommet du cycle conjoncturel. Le Traité de Maastricht envisage déjà la possibilité de sanctionner les pays dont les déficits sont supérieurs à 3 % du PIB sous la forme d’un dépôt non rémunéré et, en dernier ressort, d’amendes. La proposition de l’Allemagne ajoute un élément clé qui consiste à rendre ces sanctions automatiques sauf décision contraire du Conseil statuant à la majorité qualifiée.

Le traité stipule que si à la fin de 1997 il n’a pas été fixé de date pour le passage à la troisième phase, celle-ci commencera le 1er janvier 1999. Certains observateurs ont toutefois proposé que la date d’entrée en vigueur de l’UEM soit repoussée afin de donner aux pays davantage de temps pour satisfaire au critère de finances publiques. S’il semble probable que certains des membres actuels de l’UE se joindraient à l’union monétaire ultérieurement, ce qui serait sans doute également le cas des futurs États membres potentiels17, nombreux sont ceux qui estiment que cette date ne sera repoussée que si un très petit nombre de pays sont considérés comme remplissant les critères de participation au début de 1998. La plupart des gouvernements de l’UE ont cependant fait valoir que le report à une date ultérieure de l’entrée en vigueur de l’UEM pourrait être lourd de conséquences, car une telle mesure pourrait entraîner un relâchement des efforts de convergence et ébranler la confiance des marchés financiers.

* * *

Dans une perspective à plus long terme — et quelle que soit la décision prise au début de 1998 — un haut niveau de discipline budgétaire est une condition indispensable à la stabilité macroéconomique, à une stabilité raisonnable des prix qui ne donne pas un rôle excessif à la politique monétaire et à des niveaux adéquats d’investissement et de croissance. En outre, les responsables de la politique budgétaire en Europe ont un défi majeur à relever, lié aux pressions que le vieillissement démographique menace d’exercer sur les budgets publics (voir le chapitre III). La discipline budgétaire est également nécessaire pour que la politique de finances publiques puisse avoir une action contracyclique, au moins en permettant aux stabilisateurs automatiques de fonctionner sur la durée du cycle conjoncturel. En fait, dans la mesure où les Etats membres ne pourront plus s’aider de l’instrument du taux de change pour s’ajuster aux situations exceptionnelles, ils devront peut-être compter plus qu’auparavant sur la politique budgétaire pour amortir les effets de la conjoncture. Tel pourrait être le cas en particulier s’ils ont à faire face à des perturbations dont les effets sur les États membres sont asymétriques. Il y a toutefois de fortes chances pour que des perturbations asymétriques induites par la politique économique soient plus rares qu’auparavant. D’une manière générale, le succès de l’union monétaire pourrait dépendre de la capacité des gouvernements à s’engager irrévocablement à mettre en oeuvre des mécanismes appropriés de discipline budgétaire au-delà de l’année-test 1997.

Les perspectives en matière de finances publiques tout comme les performances économiques à long terme de l’union monétaire dépendront aussi du succès avec lequel les pays s’emploieront à remédier aux nombreuses entraves à la création et à la recherche d’emplois qui caractérisent les marchés du travail en Europe. Bien que plusieurs pays aient fait certains progrès dans l’assouplissement du marché du travail, le niveau du chômage structurel, en particulier chez les travailleurs non qualifiés et les jeunes, reste beaucoup plus élevé en Europe que dans la plupart des autres pays industrialisés. Face à ce problème, de nombreux pays européens ont tenté de réduire le chômage au moyen de programmes de retraite anticipée et de partage du travail, c’est-à-dire en réduisant les heures de travail. Mais s’il est légitime que les partenaires sociaux se prévalent de la possibilité d’anticiper les départs à la retraite et de réduire les heures de travail en opérant un arbitrage entre revenus et loisirs, il n’y a guère de raisons de penser que de telles mesures ont des chances de réduire le chômage de manière significative. Et étant donné que ces mesures peuvent accroître le coût de la main-d’oeuvre, elles ont même plus de chances d’accroître le chômage.

Ce sont des réformes fondamentales qui s’imposent d’urgence dans la plupart des pays afin de réduire l’écart entre les coûts salariaux et la productivité pour les groupes les plus vulnérables, y compris des mesures qui permettent de mieux répondre aux objectifs sociaux sans faire obstacle à la création et à la recherche d’emplois. Comme dans le cas de la discipline budgétaire, il ne faut pas voir ces réformes uniquement comme des critères de politique économique à remplir aux seules fins de l’union monétaire : elles sont essentielles en elles-mêmes pour remédier au grave problème du chômage et de l’exclusion sociale, pour donner plus de souplesse aux salaires et aux prix, pour accroître le dynamisme de l’économie dans les pays européens et pour contribuer à la réduction des déséquilibres budgétaires. Il y a en fait bien des raisons de croire que les performances économiques dans l’union monétaire seraient bien meilleures et les inconvénients potentiels de la perte de l’instrument du taux de change beaucoup plus limités, si les marchés du travail en Europe étaient plus souples.

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