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Anexo I. Los efectos de contagio de la deuda pública

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 1996
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La creciente integración de los mercados de capital se ha traducido en una expansión de los mercados en los que los gobiernos pueden vender su deuda. En principio, esta expansión les brinda nuevas posibilidades de escalonar a lo largo del tiempo la tributación y el gasto —y a los países, de escalonar el consumo— para hacer frente a las conmociones temporales. Ahora bien, la integración de los mercados de capital significa también que la política fiscal que aplique un país afectará a los demás países. En un mundo de perfecta integración de los mercados de capital, si un país emite deuda en cantidades mundialmente significativas hará que se eleve la tasa de interés real mundial y desplazará la inversión privada en todos los países. Una importante consecuencia de cara a la política es que los países con altos niveles de deuda no sólo pueden poner en peligro su propia estabilidad macroeconómica interna y hacer bajar el nivel de vida de su propia población, sino también imponer externalidades significativas a los demás países.

El pasivo financiero neto del sector público del grupo de los países industriales aumentó en conjunto en unos 25 puntos porcentuales del PIB entre principios de los años ochenta y el año 19941. Datos empíricos recientes hacen pensar que, debido a este aumento masivo de la deuda pública que ha sido un fenómeno notablemente generalizado en todos los países, las tasas de interés mundiales reales han subido significativamente y se ha contraído la masa mundial de capital. Por ejemplo, diversas pruebas recientes de forma reducida que establecen una relación entre la deuda pública mundial y las tasas de interés reales de distintos países industriales con mercados de capital integrados indican que el crecimiento de la deuda pública mundial desde principios de la década de 1980 ha elevado el nivel medio de las tasas de interés reales entre 150 y 450 centésimos de punto porcentual2.

Los datos empíricos recientes que determinan que hay un fuerte nexo entre la deuda pública mundial y las tasas de interés mundiales reales coinciden con otros datos empíricos que indican que los déficit públicos reducen el ahorro nacional y mundial porque el ahorro del consumidor aumenta menos de lo que tendrá que aumentar la carga tributaria futura para financiar el nivel más elevado de la deuda. En consecuencia, habrá una tendencia al consumo excesivo de los recursos disponibles y esto hará que las tasas de interés reales suban y que la masa de capital mundial se contraiga. Esta tendencia a sobreconsumir los recursos disponibles en el corto plazo no sólo reduce la masa de capital y la productividad del trabajo, sino también el nivel sostenible de consumo en el largo plazo.

Estimaciones recientes de los efectos de desplazamiento de la inversión privada que produce la deuda pública, basadas en modelos estructurales, indican que la situación económica del consumidor sería significativamente mejor a largo plazo si se redujera la deuda pública agregada de los países industriales. Por ejemplo, en la edición de mayo de 1995 de Perspectivas de la economía mundial en la que se presentaban estimaciones basadas en un modelo estructural de las economías industriales de los efectos de desplazamiento a largo plazo imputables a la deuda pública, se indicó que un aumento de 20 puntos porcentuales de la razón deuda neta/PIB elevaría las tasas de interés reales mundiales en torno a 100 centésimos de punto porcentual3. Estas estimaciones, aunque menores que las obtenidas con las últimas ecuaciones de forma reducida que establecen relaciones directas entre la deuda pública mundial y las tasas de interés reales, indican, no obstante, que la deuda pública tiene importantes efectos de desplazamiento. Por ejemplo, presuponen que un aumento permanente de 100 centésimos de punto porcentual en la tasa de interés real mundial reduciría con el tiempo la masa de capital mundial en 10½%. Esta menor masa de capital haría disminuir la productividad del trabajo y el salario real y reduciría el nivel sostenible del producto y el consumo mundiales en 3¾% y 2½%, respectivamente. Estas estimaciones agregadas aunque indican que podría ser muy beneficioso para la economía mundial que los gobiernos redujeran la deuda pública, casi siempre ocultan los efectos de contagio que produce la deuda de un país en los demás países.

Un modelo bien diseñado para estudiar esos efectos de contagio es MULTIMOD, el modelo multinacional del FMI, ya que capta los aspectos intertemporales esenciales de la deuda pública y tiene propiedades bien definidas de corto y de largo plazo4. Como en todo modelo macroeconómico moderno con propiedades bien definidas, el grado de desplazamiento de la inversión privada dependerá decisivamente de los supuestos que se adopten con respecto 1) al grado en que los consumidores cuentan como parte de su patrimonio los bonos del Estado; 2) a la relación entre consumo agregado e ingreso disponible, y 3) a la sensibilidad del consumo agregado a las variaciones de las tasas de interés. Si los consumidores se encuentran conectados a todas las generaciones futuras por medio de transferencias intergeneracionales operativas, los aumentos de la deuda pública no desplazarán la inversión privada porque los consumidores alterarán su tasa de ahorro hoy a fin de prepararse para el pasivo tributario futuro. Es lo que en la literatura económica se denomina hipótesis ricardiana de la equivalencia. Pero los datos empíricos sobre la reacción del ahorro privado ante las variaciones de los déficit fiscales arrojan serias dudas sobre la validez de esa hipótesis de Ricardo5. Esos datos empíricos hacen pensar que los consumidores ahorran para pagar sólo una fracción del aumento de la carga tributaria que se producirá en el futuro como consecuencia del incremento de los niveles de la deuda pública. En realidad, eso significa que al calcular la magnitud de su patrimonio sólo incluyen una parte de sus tenencias de bonos del Estado porque se dan cuenta de que en el futuro tendrán que pagar impuestos más altos para atender el servicio de los intereses que el Estado tendrá que pagar por esa deuda.

La equivalencia ricardiana plena no se cumple en la práctica por dos razones que además son inherentes a las propiedades del modelo MULTIMOD. Primero, una proporción significativa de consumidores no pueden obtener préstamos hipotecando su futuro ingreso del trabajo, y por consiguiente, sus gastos quedan indefectiblemente limitados por su ingreso disponible corriente. Segundo, se supone que cuando el factor que restringe el consumo es la riqueza y no el ingreso disponible, al consumidor no le preocupa en absoluto la carga tributaria que se trasladará a las generaciones futuras y que, por consiguiente, aunque ajusta su tasa de ahorro en función de una carga tributaria futura prevista más alta, también tiene presente que las generaciones futuras absorberán parte de la carga tributaria derivada de los aumentos de la deuda pública. De modo que, tanto la imperfección de los mercados de capital como la desconexión que existe entre la generación actual y las futuras implican que los aumentos de la deuda pública guardarán relación con una tendencia al consumo excesivo de los recursos disponibles. Y esta tendencia al consumo excesivo hará que suban las tasas de interés reales y, con el tiempo, que se reduzcan el capital y el nivel sostenible de ingreso y consumo reales.

El aumento de las tasas de interés necesario para eliminar la tendencia al consumo excesivo de los recursos disponibles dependerá fundamentalmente de la sensibilidad del consumo a dichas tasas de interés. Si el consumo fuera muy sensible a las variaciones de las tasas de interés reales, bastaría con una pequeña subida de las tasas de interés para inducir a los consumidores a ajustar su tasa de ahorro en función del aumento de la deuda pública. No obstante, los estudios empíricos hacen pensar que la sensibilidad del consumo y del ahorro a las tasas de interés es baja6. De modo que estos datos también indican que, a largo plazo, los efectos de desplazamiento de la inversión privada imputables a la deuda pública serán importantes.

Para ilustrar los efectos internos y externos de una variación de la deuda pública se construyeron tres escenarios fiscales basados en MULTIMOD. En el primero, la deuda pública de Estados Unidos baja en un monto equivalente al 5% del PIB nominal del escenario de referencia mediante reducciones del gasto público7. El segundo escenario es similar, pero se supone que esa reducción de la deuda, equivalente al 5% del PIB, se produce en todos los países industriales, salvo Estados Unidos. En una tercera simulación se examinan los efectos de la reducción de la deuda de Estados Unidos cuando ésta se realiza mediante un aumento de los impuestos en vez de recortar el gasto público.

Escenario 1. Reducción de la deuda de Estados Unidos mediante recortes del gasto

En este escenario (véase el cuadro 25), la reducción de la deuda pública se consigue recortando para siempre el gasto público en un 1% del PIB y, una vez que la deuda baja al nivel programado, se permite que bajen los impuestos. En esta simulación, al reducirse el gasto público se registran déficit fiscales menores de alrededor del 1% del PIB nominal en los primeros cinco años de la simulación y de ahí en adelante en porcentajes gradualmente menores del PIB una vez lograda la reducción deseada de la deuda8.

Cuadro 25.Efectos de una reducción de la deuda de Estados Unidos conseguida mediante un recorte del gasto público(Desviación porcentual con respecto al valor de referencia, salvo indicación contraria)
1996199719981999200020012002Largo plazo
Estados Unidos
PIB real-1,1-0,20,40,60,50,40,30,6
Consumo-0,90,61,01,21,21,22,1
Inversión1,12,63,13,02,52,01,82,2
Masa de capital0,10,30,60,80,91,01,12,2
Inflación (deflactor del PIB)1-0,6-0,6-0,20,10,20,20,1
Tasa de interés real a largo plazo1-0,7-0,8-0,7-0,5-0,3-0,1-0,1-0,2
Déficit del gobierno general/PIB1-1,1-1,1-1,1-1,0-0,8-0,5-0,2-0,2
Deuda pública neta/PIB1-0,1-1,4-2,6-3,7-4,4-4,6-4,7-4,8
Países industriales, excluido Estados Unidos
PIB real-0,40,20,20,20,20,20,4
Tasa de interés real a largo plazo1-0,3-0,4-0,3-0,2-0,2-0,1-0,1-0,2
Países en desarrollo
PIB real (países acreedores)-0,50,20,30,30,20,10,3
PIB real (países deudores)-0,3-0,10,10,10,10,10,10,3

En puntos porcentuales.

En puntos porcentuales.

A corto plazo, la disminución del gasto público tiene efectos contractivos: el PIB real de Estados Unidos baja un 1,1% en el primer año y ello induce una reducción del 0,4% del PIB real de los demás países industriales. Sin embargo, los efectos a corto plazo en la demanda agregada y el producto dependerán fundamentalmente de la reacción de las autoridades monetarias. En esta simulación se supone que se aplica una política monetaria que permite mantener constante la masa monetaria. A corto plazo, eso hace que bajen las tasas de interés a corto plazo, pero no basta para contrarrestar por completo los efectos contractivos de la contracción fiscal sobre el PIB real. En consecuencia, en los tres primeros años de la simulación se produce un descenso temporal de la inflación y, por lo tanto, el nivel de precios será más bajo a largo plazo. Si las autoridades monetarias adaptaran la política monetaria a la situación reduciendo más las tasas de interés en el corto plazo y permitiendo una expansión de la masa monetaria, los efectos contractivos serían incluso menores a corto plazo. Con todo, aunque no se realice ninguna adaptación de la política monetaria, los efectos contractivos van a durar poco ya que el descenso de las tasas de interés reales estimula la demanda de inversión.

En el primer año, las tasas de interés reales a largo plazo bajan 70 centésimos de punto porcentual en Estados Unidos y 30 centésimos de punto porcentual en los otros países industriales9. A largo plazo, al haber bajado el nivel de la deuda pública las tasas de interés reales mundiales se reducirán 20 centésimos de punto porcentual. Eso abaratará el costo financiero del capital en todos los países y estimulará la inversión empresarial, pero además, producirá un efecto adicional en la masa de capital de Estados Unidos. Como en MULTIMOD los impuestos sobre el capital son distorsionantes, la reducción permanente del gasto público, combinada con las menores necesidades de financiamiento de la deuda redundarán en una disminución permanente de la carga tributaria10. En Estados Unidos, los efectos combinados del descenso de las tasas de interés y de una tributación del capital menos distorsionante elevan la masa de capital a largo plazo en un 2,2%, y ello a su vez incrementa el nivel sostenible a largo plazo de ingreso y consumo reales en 0,6% y 2,1%, respectivamente. En esta simulación, los efectos sobre el consumo y la inversión son mayores que los efectos sobre el producto porque se supone que el Gobierno de Estados Unidos absorbe una proporción menor del producto y porque la reducción de la deuda pública de Estados Unidos mejora el pasivo externo neto del país. A largo plazo, eso eleva permanentemente el ingreso del país porque se traduce en un descenso de los pagos netos de intereses al resto del mundo y en un aumento de la importación neta de bienes y servicios.

Como se argumentó antes, la integración a nivel internacional de los mercados de capital implica que los beneficios a largo plazo de la reducción de la deuda de Estados Unidos no se circunscriben exclusivamente a la economía de ese país. Al reducirse la deuda pública de Estados Unidos también bajará el costo del capital en otros países y aumentará el ingreso real del consumidor en otros países industriales y en desarrollo. En realidad, a largo plazo, el PIB real aumenta en el resto del mundo casi tanto como en Estados Unidos. En conjunto, el PIB real experimentará un aumento permanente del 0,4% en los demás países industriales y del 0,3% en los países en desarrollo, ya que el incremento del ahorro mundial beneficia tanto a los países deudores como a los acreedores.

Escenario 2. Reducción de la deuda en los demás países industriales

En el segundo escenario se consideran los efectos de la reducción de la deuda en todos los países industriales salvo Estados Unidos (cuadro 26). Como ese grupo de países, en conjunto, es más grande que Estados Unidos, cabe prever que la misma reducción de la relación deuda/PIB en todos ellos produzca variaciones mayores del ahorro y las tasas de interés reales mundiales. Es más, en este caso, las tasas de interés reales bajan 40 centésimos de punto porcentual a largo plazo y eso produce aumentos permanentes del ingreso real aún mayores. En realidad, en este escenario, la situación del consumidor de Estados Unidos es incluso más holgada porque los efectos contractivos a corto plazo son menores y los aumentos del ingreso permanente en el largo plazo significativamente mayores. En los países en desarrollo se producen aumentos muy similares del ingreso real a largo plazo. Sin embargo, el descenso de las tasas de interés reales a largo plazo implica, a corto plazo, que los efectos contractivos de corto plazo son menores para los países en desarrollo deudores netos que para los países en desarrollo que son acreedores netos.

Cuadro 26.Efectos de una reducción de la deuda de todos los países industriales, salvo Estados Unidos(Desviación porcentual con respecto al valor de referencia, salvo indicación contraria)
1996199719981999200020012002Largo plazo
Estados Unidos
PIB real-0,70,40,50,40,30,30,7
Consumo-0,70,40,50,50,40,40,9
Inversión1,43,13,53,42,92,52,42,8
Masa de capital0,10,40,70,91,11,21,32,8
Inflación (deflactor del PIB)1-0,7-0,6-0,20,1-0,1
Tasa de interés real a largo plazo1-0,7-0,9-0,8-0,6-0,4-0,3-0,3-0,4
Países industriales, excluido Estados Unidos
PIB real-1,6-0,20,50,80,70,60,51,2
Tasa de interés real a largo plazo1-0,8-1,0-1,0-0,8-0,5-0,3-0,2-0,4
Déficit del gobierno general/PIB1-1,0-1,1-1,1-1,0-0,7-0,4-0,2-0,2
Deuda pública neta/PIB10,2-1,0-2,2-3,1-3,8-4,0-4,0-4,6
Países en desarrollo
PIB real (países acreedores)-0,80,20,60,80,80,60,50,7
PIB real (países deudores)-0,40,20,30,30,30,30,8

En puntos porcentuales.

En puntos porcentuales.

Escenario 3. Reducción de la deuda de Estados Unidos mediante un aumento de los impuestos

La tercera simulación permite apreciar los efectos de la reducción de la deuda de Estados Unidos cuando ésta se realiza aumentando los impuestos y no recortando el gasto (cuadro 27). También en este caso, una vez conseguida la reducción deseada de la deuda pública se permite que los impuestos bajen para que se estabilice la razón deuda/PIB. No obstante, como en este escenario el gasto público no varía, a largo plazo los impuestos bajan menos que en el primer escenario.

Cuadro 27.Efectos de una reducción de la deuda de Estados Unidos conseguida mediante un aumento de los impuestos(Desviación porcentual con respecto al valor de referencia, salvo indicación contraria)
1996199719981999200020012002Largo plazo
Estados Unidos
PIB real-0,7-0,20,20,30,30,20,10,2
Consumo-1,5-1,0-0,6-0,4-0,3-0,2-0,20,4
Inversión0,51,21,61,61,41,10,90,9
Masa de capital0,20,30,40,50,50,60,9
Inflación (deflactor del PIB)1-0,4-0,4-0,20,10,1
Tasa de interés real a largo plazo1-0,5-0,6-0,5-0,4-0,3-0,2-0,2-0,1
Déficit del gobierno general/PIB1-0,8-0,9-1,0-1,0-0,9-0,7-0,5-0,2
Deuda pública neta/PIB1-0,2-1,2-2,3-3,3-4,0-4,5-4,7-4,9
Países industriales, excluido Estados Unidos
PIB real-0,30,10,20,10,10,10,2
Tasa de interés real a largo plazo1-0,2-0,3-0,2-0,2-0,1-0,1-0,1-0,1
Países en desarrollo:
PIB real (países acreedores)-0,4-0,10,10,20,20,20,10,2
PIB real (países deudores)-0,2-0,10,10,10,2

En puntos porcentuales.

En puntos porcentuales.

En este tercer escenario, la demanda y la actividad económica del sector privado se estimulan significativamente menos que en el primer escenario por dos motivos. Primero, aunque el nivel más bajo de deuda pública significa que los impuestos son menores a largo plazo —ya que al ser más bajo el nivel de la deuda también será menor la carga de intereses por los títulos públicos— la reducción de los impuestos es menor en este escenario porque el gasto público es más alto. Segundo, como en MULTIMOD los impuestos sobre el capital son distorsionantes, toda subida de los impuestos conlleva una disminución de la masa de capital. En consecuencia, una reducción de la deuda pública lograda mediante un aumento de los impuestos a corto plazo será menos beneficiosa a largo plazo que si se hubiera logrado mediante un recorte permanente del gasto público.

* * *

Este anexo se ha centrado principalmente en los efectos de contagio que tendría una reducción significativa, aunque pequeña de la deuda pública. En los países que tienen niveles muy elevados de deuda pública, es posible que la reducción de la deuda haga que quienes operan en el mercado cambien de opinión acerca del riesgo implícito de los títulos del Estado y que, por consiguiente, produzca beneficios aún mayores al reducir la prima de riesgo incorporada a las tasas de interés. Además, en los escenarios analizados se partió del supuesto de que el sector privado considera perfectamente creíble que la reducción de la deuda será permanente. Algunos datos recientes hacen pensar que el ajuste fiscal que se consigue elevando los impuestos puede ser menos creíble que el resultante de una reducción del gasto público (véase el capítulo III). Eso indica que los efectos contractivos a corto plazo de las subidas de impuestos a corto plazo pueden ser mayores que los estimados en el tercer escenario. Por último, en los tres escenarios se supone que se aplica una política monetaria que permite que la inflación baje a corto plazo. Ahora bien, si la política de reducción de la deuda se considera creíble, podría justificarse, dependiendo de la tasa de inflación inicial y de las presiones inflacionistas, que las autoridades monetarias aplicasen una política monetaria aún más expansiva a corto plazo para contrarrestar en mayor medida los efectos contractivos a corto plazo tanto sobre el producto como sobre la inflación.

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