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Capítulo IV. ¿Deberían ser Motivo de Preocupación los Auges del Crédito en los Mercados Emergentes?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2004
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En los últimos años el crédito se ha ampliado rápidamente en varios países de mercados emergentes. En algunos países de Asia oriental y Europa oriental, por ejemplo, el crédito real al sector privado ha aumentado a una tasa anual de más del 20% en los últimos dos años. Si bien estas rápidas expansiones han coincidido, en general, con repuntes cíclicos, condiciones financieras externas favorables, profundización financiera o mejoras en las perspectivas a mediano plazo (o una combinación de todos estos factores), han despertado inquietudes debido al papel que las expansiones excesivas del crédito tuvieron en crisis financieras anteriores en los mercados emergentes. En el presente capítulo se examinan las siguientes cuestiones clave:

  • ¿Cuáles son las principales causas de la rápida expansión del crédito? ¿Qué funciones desempeñan los efectos en el balance y las variaciones de precio y volumen de producción de los bienes no comerciables frente a las de los bienes comerciables?

  • ¿Cómo se manifiestan los auges crediticios? ¿Están más vinculados a los auges del consumo o a los de la inversión? ¿Cómo se ve afectada la composición de los activos y pasivos bancarios? ¿Qué sucede en el sector de empresas productoras de bienes no comerciables?

  • ¿Qué riesgos plantean los auges crediticios en los países de mercados emergentes? ¿Guardan relación con las variaciones cíclicas normales? o ¿suelen traer consigo fases descendentes pronunciadas y crisis financieras? ¿Cómo deberían abordarlos las autoridades económicas? En este capítulo se analizan los auges crediticios de los mercados emergentes durante el período 1970–2002. Apoyándose en un creciente volumen de estudios teóricos, en la siguiente sección se examina en qué difieren los auges crediticios de otros episodios de rápida expansión del crédito. A continuación, se ofrece una definición empírica de los auges crediticios y se presentan los hechos estilizados con respecto a la evolución de las variables macroeconómicas, financieras y de las empresas durante estos auges. En la última sección se exponen algunas conclusiones y repercusiones para la formulación de políticas.

¿Qué son los auges crediticios y cómo se propagan?

El crédito puede aumentar rápidamente por tres razones: como consecuencia de la profundización financiera (tendencial), repuntes cíclicos normales o variaciones cíclicas excesivas (“auges crediticios”). En la presente sección se analizan los factores clave de este fenómeno y los principales mecanismos por los que se propaga. En primer lugar, es importante reconocer que el crédito suele aumentar más rápidamente que el PIB a medida que se desarrolla una economía: este proceso se denomina “profundización financiera”. De hecho, hace más de 30 años, Goldsmith (1969) señaló que el grado de intermediación financiera evoluciona paralelamente al grado de desarrollo de la economía (gráfico 4.1). Un tema que Goldsmith no examinó, sin embargo, es la dirección de esa relación de causalidad, es decir, ¿fomenta el crecimiento económico la profundización financiera? o, por lo contrario, ¿es la profundización financiera la que promueve el desarrollo económico? Este tema ha sido objeto de un gran número de estudios y actualmente la mayor parte de la información empírica respalda la noción de que el desarrollo del sector financiero contribuye al crecimiento económico (véase el recuadro 4.1). El desafío que se plantea, por lo tanto, es cómo fomentar el desarrollo de dicho sector. Actualmente hay consenso en que, además de un proceso de liberalización financiera bien planificado, revisten importancia crítica las mejoras del sistema jurídico interno y la transparencia1.

Gráfico 4.1.Desarrollo económico y profundización financiera1

El desarrollo económico y el financiero evolucionan paralelamente.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y Penn World Tables.

1Valores medios 1970–2000.

Más allá de la profundización financiera, el crédito puede ampliarse en forma transitoria más rápidamente que el PIB porque las necesidades de inversión y de capital de explotación de las empresas varían de acuerdo con el ciclo. En algunos países de mercados emergentes, el capital de explotación, es decir los fondos necesarios para poder pagar los insumos de producción por adelantado, puede representar una gran parte del crédito total (60% de los préstamos en el caso de Indonesia)2. En la medida en que el crédito va aparejado de mayores variaciones de la capacidad de absorción privada que el producto, dado que las empresas exportadoras tienden a ser más grandes y depender mucho menos del crédito bancario (Tornell y Westermann, 2003), el crédito y el saldo en cuenta corriente en estas economías tienden a evolucionar en sentido contrario. Estas fluctuaciones, que pueden llegar a ser grandes, no son inusuales ya que obedecen a necesidades de inversión y de financiamiento del capital de explotación.

En cambio, una excesiva expansión del crédito (es decir, un “auge crediticio”) es un fenómeno insostenible que, en última instancia, desaparece por sí solo3. Un mecanismo importante y conocido que puede provocar un auge crediticio es el acelerador financiero, en que las perturbaciones que afectan a los precios de los activos resultan amplificadas por efectos en el balance4. El acelerador financiero es consecuencia de imperfecciones en el mercado financiero atribuibles a asimetrías de la información, deficiencias institucionales o incentivos perversos que influyen en las decisiones de los prestatarios y los prestamistas, e implican que los primeros pueden estar sujetos a restricciones5. Un optimismo excesivo con respecto a los ingresos futuros, por ejemplo, puede elevar las valoraciones de los activos, incrementando el patrimonio de las empresas que mantienen esos activos, lo que, a su vez, incrementa la capacidad de dichas empresas para endeudarse y gastar. Sin embargo, este proceso se vuelve insostenible en la medida en que los resultados no estén a la altura de estas expectativas excesivamente optimistas, las cuales se revisan posteriormente a la baja, lo que reduce los precios de los activos e invierte la dirección del acelerador financiero.

Recuadro 4.1.¿Contribuye el desarrollo del sector financiero al crecimiento y bienestar económicos?

A medida que las economías crecen y se desarrollan, los mercados y las instituciones financieras hacen lo mismo. Pero, ¿cuál es la dirección de esta causalidad? En principio, puede darse en ambos sentidos. A medida que la economía crece y se vuelve más compleja, surge una demanda de una serie de servicios financieros y es posible que el sector financiero se desarrolle simplemente para satisfacer esa necesidad. En ese marco teórico, el crecimiento depende únicamente del avance tecnológico y de la disponibilidad de factores de producción (Solow, 1956). Schumpeter (1949), en cambio, subraya que el financiamiento es necesario para encauzar recursos hacia los empresarios y agrega que “para poder ser empresario se debe primeramente ser deudor…”. Análogamente, Gerschenkron (1962) recalca la función esencial de los bancos en el financiamiento de la industrialización en Europa continental.

Es cada vez más voluminoso el número de estudios que se apoyan en los avances más recientes de la teoría económica, la metodología empírica y la recopilación de datos para determinar si el desarrollo financiero fomenta el crecimiento1. En el presente recuadro se pasa revista a algunos de los estudios realizados en este ámbito. En general, pueden desprenderse dos conclusiones:

  • Los estudios teóricos y empíricos tienden a respaldar la noción de que el desarrollo del sector financiero acelera el crecimiento económico general.

  • No obstante, las políticas para fomentar el desarrollo financiero mediante la liberalización financiera deben complementarse con reformas institucionales porque, de lo contrario, pueden agravar la fragilidad financiera.

Características teóricas

A continuación se presentan algunas consideraciones clave acerca de la interacción entre el financiamiento y el crecimiento económico.

  • La prestación de servicios financieros, como los seguros y la preselección de proyectos de inversión, entraña costos fijos. Pese a que estos costos disminuyen a medida que las economías se desarrollan, la disponibilidad de nuevos servicios financieros incrementa la inversión y el crecimiento y bienestar económicos. Por lo tanto, el financiamiento y crecimiento se refuerzan entre sí y crean un círculo virtuoso (Greenwood y Jovanovic, 1990).

  • Asimismo, puede darse un círculo virtuoso entre el crecimiento y el financiamiento porque, a medida que se emprende un mayor número de proyectos de inversión, se vuelve más fácil diversificar el riesgo en los mercados financieros y el volumen de dinero invertido es mayor (Acemoglu y Zilibotti, 1997). En este marco teórico, si establecer una empresa entraña altos costos iniciales, el número de empresas creadas es entonces insuficiente, y sin una intervención estatal los mercados financieros se desarrollan con excesiva lentitud.

  • Aunque estos enfoques apuntan a la interacción mutuamente favorable entre el financiamiento y el crecimiento, otros autores plantean que el desarrollo financiero puede reducir el crecimiento a medida que aumenta el bienestar económico. Ello puede suceder, por ejemplo, si la creación del mercado de seguros disminuye el ahorro precautorio, lo que reduce los recursos disponibles para financiar la inversión (Devereux y Smith, 1994).

Estudios empíricos

Se han empleado tres enfoques básicos para determinar si el desarrollo financiero genera crecimiento económico: regresiones del crecimiento sobre el desarrollo financiero, un enfoque más desagregado que se vale de las diferencias en los datos sectoriales y un enfoque que utiliza datos para calibrar un modelo teórico explícito.

  • Regresiones del crecimiento sobre el desarrollo financiero. Se efectúan regresiones del crecimiento económico a partir del nivel inicial de profundización financiera, expresada como la relación entre el dinero en sentido amplio y el PIB o entre el crédito al sector privado y el PIB, teniendo en cuenta los factores determinantes tradicionales del crecimiento (King y Levine, 1993). Aunque, en general, los resultados indican que el desarrollo financiero genera crecimiento, persisten dudas acerca de la robustez de los resultados (Favara, 2003). Asimismo, los efectos parecen ser de gran magnitud: una mayor profundización financiera, expresada como un aumento de la relación entre M2 y el PIB, del 20% (tasa media del cuartil de países de menor crecimiento) al 60% (tasa media del cuartil de países de mayor crecimiento), se traduce en una tasa anual de crecimiento del producto del 1%. Además, la información empírica apunta a que el desarrollo financiero parece incidir en el crecimiento al incrementar la productividad, pero no así la acumulación de capital o el ahorro (Beck, Levine y Loayza, 2000).

  • El enfoque desagregado. Otra estrategia utilizada para atenuar las inquietudes de que la causalidad tenga una orientación inversa consiste en examinar las diferencias en la estructura financiera de las empresas. Algunos sectores no logran satisfacer sus necesidades de inversión con recursos en efectivo generados internamente, y dependen en forma crítica de recursos externos obtenidos en los mercados financieros. Suponiendo, como indican los datos, que el desarrollo financiero afecta el crecimiento económico, estos sectores tendrán un menor crecimiento en países con mercados financieros menos desarrollados (Rajan y Zingales, 1998). Una conclusión conexa es que las economías con mercados financieros más desarrollados tienden a especializarse en sectores que a largo plazo son los que más dependen de los mercados financieros, y a asignar más recursos a sectores que ofrecen las mayores oportunidades de crecimiento a corto plazo (Fisman y Love, 2003).

  • Ejercicios de calibración. Partiendo de ese enfoque, se efectúa una simulación con parámetros numéricos estimados a partir de los datos de los países para formular un modelo teórico específico de la interacción entre el financiamiento y el crecimiento. La ventaja es que este enfoque permite someter a prueba una teoría concreta con respecto al efecto del financiamiento sobre el crecimiento. Además, no emplea las regresiones clásicas entre países que no se prestan al estudio de fenómenos transitorios, como el efecto de la profundización financiera en el crecimiento, los cuales ocurren cuando la economía está tratando de recuperar su trayectoria de crecimiento a largo plazo. Aunque los estudios de calibración están en una etapa incipiente, ofrecen pruebas para respaldar teorías en que se sostiene que la profundización financiera y el crecimiento se refuerzan mutuamente (Townsend y Ueda, 2003).

Políticas para fomentar el desarrollo financiero: Algunas advertencias

Si el financiamiento se traduce en crecimiento, las autoridades deberían fomentar el desarrollo financiero y, como mínimo, no obstaculizarlo a través de la represión financiera, como ha preconizado McKinnon (1973) desde hace tiempo. Pero ¿cómo debe fomentarse el desarrollo financiero? ¿Cómo debe abandonarse la represión financiera y efectuarse esa transición? En la práctica, la liberalización de los mercados financieros reprimidos no ha sido una tarea fácil.

  • En varios países, la supervisión insuficiente y la regulación rudimentaria de instituciones financieras recientemente liberalizadas, con frecuencia en un entorno macroeconómico inestable, han ocasionado una proliferación de problemas en el sector bancario y varias crisis sistémicas (Lindgren, García y Saal, 1996; Caprio y Kliengebiel, 2003).

  • Los estudios econométricos demuestran que las crisis bancarias son más probables en países con mercados crediticios liberalizados, sobre todo cuanto mayores sean las deficiencias del entorno institucional (Demirgüç-Kunt y Detragiache, 1999). Además, las crisis bancarias tienden a deprimir los indicadores de desarrollo financiero eliminando parte de los beneficios que reporta la liberalización financiera.

  • Aunque los ciclos de auge y caída de la bolsa en los mercados emergentes son más pronunciados en la etapa inicial después de la liberalización, lo contrario es cierto a largo plazo (Kaminsky y Schmukler, 2003).

Si bien la adopción de políticas que fomentan el desarrollo financiero mediante la liberalización de los mercados financieros puede reportar beneficios sustanciales en términos de un crecimiento más alto, la liberalización financiera y la reforma institucional deben avanzar a buen ritmo. Es necesario contar con sólidas instituciones de respaldo, como una reglamentación prudencial y una supervisión bancaria y de los mercados bursátiles apropiadas, proteger los derechos de los acreedores, exigir que se cumplan los contratos y adoptar prácticas contables acertadas para limitar la fragilidad financiera. No obstante, un excesivo énfasis en el fortalecimiento institucional como requisito de la liberalización financiera puede impedir que se inicie el proceso.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Enrica Detragiache y Kenichi Ueda.1El estudio de Levine (1997) ofrece una reseña preliminar de los trabajos realizados en este ámbito.

En estudios recientes se subraya que los efectos en el balance pueden ser consecuencia no solo de perturbaciones de los precios de los activos sino también de perturbaciones que afectan a los precios de los bienes y servicios (Calvo y Mendoza, 2000, y Caballero y Krishnamurthy, 2001)6. Dado que la elasticidad-precio de la oferta de bienes no comerciables es menor que la elasticidad-precio de los bienes comerciables, que pueden adquirirse fácilmente del resto del mundo, en el presente análisis se centra la atención en el precio de los bienes no comerciables en relación con el de los bienes comerciables. Un incremento del precio relativo de los bienes no comerciables puede ser consecuencia de una mayor demanda, impulsada, por ejemplo, por un aumento súbito de las entradas de capital. Si las empresas productoras de bienes no comerciables están muy endeudadas y tienden a recurrir al crédito en moneda extranjera (o en instrumentos indexados de facto a monedas extranjeras), dicho aumento del precio relativo incrementa sus ingresos y fortalece el balance; por lo tanto, los prestamistas están dispuestos a proporcionar financiamiento suplementario para ampliar la inversión y la producción (el “acelerador financiero”)7. Sin embargo, a medida que se reduce la afluencia de capital, los precios relativos vuelven a disminuir invirtiendo el proceso e induciendo a los prestamistas a reducir sustancialmente los riesgos que han asumido (es decir, el acelerador funciona en sentido contrario)8.

¿Cómo se manifiestan los auges crediticios?

En esta sección se examinan los auges crediticios de 28 economías de mercados emergentes durante el período 1970–2002 (véase el apéndice 4.1). A efectos del análisis empírico, una expansión del crédito en un país determinado se considera un auge si supera por un factor de 1,75 la desviación estándar de las fluctuaciones del crédito de ese país en torno a la trayectoria tendencial9. De acuerdo con los estudios sobre auges crediticios, se estima la tendencia a partir de un filtro Hodrick-Prescott (H-P)10. Una vez que se identifica un auge crediticio, se analizan las condiciones macroeconómicas y financieras vigentes antes, durante y después de estos episodios. A fin de determinar la robustez de los resultados, se indica la trayectoria de un auge crediticio típico (la mediana) junto con los valores de los cuartiles inferior y superior.

Los auges crediticios de los países de mercados emergentes reúnen cinco características clave:

  • Son mucho menos comunes que los episodios de rápida expansión del crédito. Dado que la muestra incluye 18 auges crediticios, la probabilidad de detectar un auge crediticio en un país y año determinados es casi del 3%. En cambio, se registraron 36 episodios de rápida expansión del crédito (definidos como trienios en que la tasa media de crecimiento del crédito real supera la tasa mediana de crecimiento del crédito real durante auges crediticios, a saber, 17%; véase el apéndice 4.1). Solo la cuarta parte de estos episodios fueron auges crediticios (gráfico 4.2)11.

  • Ocurren en los países en forma sincronizada. Aproximadamente el 40% de los auges crediticios se produjeron en Asia oriental, la mayoría en el período de crisis de finales de los años noventa, y el 35% en América Latina, la mayoría durante las crisis de la deuda a principios de los años ochenta (véase el gráfico 4.3). Esta sincronización de los auges crediticios entre países parece indicar que es probable que algunos factores comunes hayan influido en gran medida en los flujos de capital y la liberalización financiera. De hecho, los auges crediticios fueron precedidos por una fuerte afluencia de capital en más de la mitad de los casos, por la liberalización financiera en más de una sexta parte de los casos, o por ambos fenómenos, en aproximadamente una décima parte de los casos (cuadro 4.1). En cambio, la afluencia de capital no influyó tanto en los períodos de rápido crecimiento del crédito.

  • Son ligeramente asimétricos. Los auges crediticios duran en promedio tres años y medio y tienen intervalos de variación de entre dos y cinco años12. La fase de gestación dura dos años en promedio, en tanto que la fase de culminación dura un año y medio. En la fase de gestación del auge, el crédito real se aleja gradualmente de la tendencia, alcanzando una desviación mediana del 25% en el punto máximo (gráfico 4.4) antes de volver a situarse por debajo de la tendencia al final del episodio. Como puede apreciarse en las líneas correspondientes al cuartil superior e inferior, en algunos casos las desviaciones con respecto al valor tendencial son muy importantes.

  • La probabilidad de que un auge crediticio coincida con un auge del consumo o de la inversión es casi del 70%. Sin embargo, la probabilidad de que un auge crediticio coincida con un auge de la producción es menos del 50%. Ello parece indicar que los auges crediticios suelen ir aparejados de variaciones extraordinariamente grandes—es decir, de fluctuaciones de más de 1,75 desviaciones estándar—de la absorción privada y, en menor medida, del producto (así como un deterioro del saldo en cuenta corriente).

  • Suelen acompañar crisis bancarias y monetarias13. Un 75% aproximadamente de los auges crediticios de las economías de mercados emergentes estuvieron relacionados con crisis bancarias, en tanto que un 85% de los auges estuvieron relacionados con crisis monetarias14.

Gráfico 4.2.Auges crediticios o episodios de rápido crecimiento del crédito

(Número de episodios; media móvil de tres años)

El crédito puede aumentar rápidamente como consecuencia de tres factores: profundización financiera, condiciones cíclicas normales y variaciones cíclicas excesivas (auges crediticios). De hecho, estos auges son mucho menos frecuentes que los episodios de rápido crecimiento del crédito.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 4.3.Auges crediticios en los mercados emergentes, 1970–2002

(Número de auges)

El número de auges crediticios aumentó en los últimos 20 años, en particular en Asia sudoriental.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Cuadro 4.1.Crédito, entradas de capital y liberalización financiera(Distribución de frecuencias, porcentaje)
Entradas de capital1Liberalización financiera2Entradas de capital y liberalización financieraOtros factores
Auges crediticios
1970–200255,616,711,116,7
1970–197911,15,65,6
1980–198916,711,15,65,6
1990–200227,85,65,6
Episodios de rápido crecimiento del crédito
1970–200230,622,25,641,7
1970–19795,611,127,8
1980–198911,12,85,6
1990–200213,911,12,88,3
Fuentes: Abiad y Mody (2003) y cálculos del personal técnico del FMI.

En la muestra de mercados emergentes los flujos anuales netos de capital al sector privado figuran en el cuartil superior.

La variación trienal del índice de liberalización financiera figura en el cuartil superior en la muestra de mercados emergentes en Abiad y Mody (2003).

Fuentes: Abiad y Mody (2003) y cálculos del personal técnico del FMI.

En la muestra de mercados emergentes los flujos anuales netos de capital al sector privado figuran en el cuartil superior.

La variación trienal del índice de liberalización financiera figura en el cuartil superior en la muestra de mercados emergentes en Abiad y Mody (2003).

Gráfico 4.4.Auges crediticios en los mercados emergentes1

(Desviación porcentual con respecto a la tendencia)

Los auges crediticios son ligeramente asimétricos y traen consigo desaceleraciones más fuertes.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Una expansión del crédito en un país determinado se considera un auge si supera la desviación estándar de las fluctuaciones del crédito de ese país en torno a su tendencia (Hodrick-Prescott) por un factor de 1,75.

2El cuartil superior corresponde al valor más bajo del 25% más alto de todas las observaciones en cada año. El cuartil inferior corresponde al valor más alto del 25% más bajo de todas las observaciones en cada año.

Como ya se señaló, cabría esperar que el crédito, el producto y la demanda agregada evolucionaran en forma paralela a lo largo del ciclo económico. La experiencia de los mercados emergentes durante el período 1970–2002 indica que así ocurrió, ya que la correlación entre el crédito real y el producto y el consumo o la inversión es positiva para todos los países (columna 1 del cuadro 4.2). Asimismo, el crédito real y los precios relativos siguen la misma tendencia en las economías de mercados emergentes, en tanto que la correlación entre el crédito real y el precio relativo de los bienes no comerciables en relación con el de los bienes comerciables (y con el tipo de cambio efectivo real) es aproximadamente 0,2, lo cual parece indicar que una expansión del crédito real trae consigo una apreciación de la moneda nacional. Esta conclusión es compatible con las correlaciones negativas que se observan entre el crédito real y el saldo en cuenta corriente, y entre el crédito real y el ahorro interno. Y quizá lo que es más sorprendente, la correlación internacional entre el crédito real y el volumen producido de bienes no comerciables, representado por la producción de servicios, es mayor que la correlación entre el crédito real y el producto total. Este resultado parece corroborar la noción de que en las economías de mercados emergentes el sector de bienes no comerciables depende más del crédito interno (véase, por ejemplo, Tornell y Westermann, 2003).

Cuadro 4.2.Correlaciones cíclicas con respecto al crédito real en las economías de mercados emergentes1
1970–2002Punto máximo

del auge crediticio
Producto0,320,36
Consumo privado0,300,29
Inversión privada0,350,42
Producción de bienes no comerciables0,380,54
Tipo de cambio real0,210,63
Precio relativo (bienes no comerciables/comerciables)0,160,50
Saldo en cuenta corriente (porcentaje del PIB)−0,22−0,56
Ahorro interno (porcentaje del PIB)−0,34−0,62
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Las series fueron desestacionalizadas por medio de un filtro Hodrick-Prescott. Correlaciones entre países; incluye únicamente los países de mercados emergentes que registraron auges crediticios durante el período 1970–2002.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Las series fueron desestacionalizadas por medio de un filtro Hodrick-Prescott. Correlaciones entre países; incluye únicamente los países de mercados emergentes que registraron auges crediticios durante el período 1970–2002.

En el punto máximo del auge crediticio, la correlación entre el crédito real y los precios relativos de los países es tres veces mayor. Ello parece indicar que este mecanismo posiblemente sea la clave para explicar estos auges en las economías de mercados emergentes; además, ello es compatible con el hecho de que las correlaciones entre el crédito real y la producción de bienes no comerciables, y entre el crédito real y la inversión, también aumentaron significativamente (véase la columna 2 del cuadro 4.2). En cambio, las correlaciones entre el crédito y el producto, y entre el crédito y el consumo, en el punto máximo del auge se mantienen prácticamente invariables con respecto a los niveles normales que alcanzan en el ciclo económico. Por último, la correlación entre el crédito real y el saldo en cuenta corriente se vuelve más negativa, quizá porque la mayoría de los bienes de inversión son importados y la afluencia de capital es una fuente importante de crédito, como se señala en los estudios sobre las crisis de los mercados emergentes.

A fin de determinar si los auges crediticios de los mercados emergentes coinciden con grandes fluctuaciones macroeconómicas, en el presente capítulo se examina la evolución de los agregados macroeconómicos clave, los precios relativos y los datos del sector bancario correspondientes a un período de siete años centrado en alrededor del punto máximo del auge (véanse los gráficos 4.5 y 4.6; la línea oscura representa la mediana, en tanto que las líneas claras corresponden, respectivamente, a los cuartiles superior e inferior). A continuación se presentan las principales conclusiones que se desprenden de este análisis:

Gráfico 4.5.Variables macroeconómicas durante los auges crediticios1

(Desviación porcentual con respecto a la tendencia)

Tras un auge crediticio se registran cambios sustanciales de las principales variables macroeconómicas.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; Penn World Tables; Banco Mundial, World Development Indicators; publicaciones de las autoridades nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Una expansión del crédito en un país determinado se considera un auge si supera la desviación estándar de las fluctuaciones del crédito de ese país en torno a su tendencia (Hodrick-Prescott) por un factor de 1,75.

Gráfico 4.6.Variables financieras durante los auges crediticios1

(Desviación porcentual con respecto a la tendencia)

Durante los auges crediticios aumentan los pasivos de los bancos que no constituyen depósitos, mientras que las variaciones de los precios al consumidor son poco intensas.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Una expansión del crédito en un país determinado se considera un auge si supera la desviación estándar de las fluctuaciones del crédito de ese país en torno a su tendencia (Hodrick-Prescott) por un factor de 1,75.

  • Los auges crediticios van acompañados de repuntes cíclicos, y posteriormente de una fuerte desaceleración de la actividad económica y de la capacidad de absorción del sector privado. Ello parece indicar que los auges crediticios tienen fuertes efectos negativos en la economía; de hecho, en los peores casos están vinculados con recesiones graves (véase la línea clara del cuartil inferior)15.

  • Los auges crediticios van aparejados de rápidos aumentos, y posteriormente de reducciones, del precio de los bienes no comerciables con respecto al de los bienes comerciables, lo cual confirma las predicciones de los estudios especializados ya señalados. Además, el hecho de que tanto el tipo de cambio real como los precios relativos de los bienes no comerciables alcancen su punto máximo antes que el crédito real también reafirma los efectos que suscitan las variaciones de los precios relativos de los bienes no comerciables en el balance. Como cabría esperar, las variaciones de la producción de dichos bienes son más pronunciadas que las del producto total, como lo demuestra la posición de las líneas correspondientes al cuartil superior/inferior (los resultados de Tornell y Westermann, 2002, son similares).

  • Los auges crediticios van acompañados de aumentos de los precios reales en los mercados bursátiles y posteriormente de fuertes caídas de dichos precios. Durante los tres años anteriores al punto máximo del auge crediticio, los precios reales en los mercados bursátiles siempre superan su valor tendencial por un amplio margen, lo cual parece indicar que en la evolución de estos precios haya influido principalmente la fuerte afluencia de capital16. Después de alcanzar su punto máximo un año antes que el crédito, los precios reales en los mercados bursátiles se reducen pronunciadamente por debajo de su valor tendencial y se mantienen en ese nivel durante unos dos años.

  • Los auges crediticios no inciden significativamente en la inflación debido en parte al alto grado de apertura comercial de estas economías. Ello parece indicar que los crecientes desequilibrios de la demanda interna se manifiestan principalmente en la cuenta corriente y en la apreciación del tipo de cambio. Lo importante, entonces, es que mantener la estabilidad de los precios, sobre todo en países que han adoptado un marco de metas explícitas de inflación, no permite evitar auges o caídas del crédito.

  • Los bancos amplían el crédito al sector privado modificando la composición de sus activos y recurriendo en mayor medida al endeudamiento externo. Las relaciones entre el crédito bancario y los activos y entre el crédito y M2 parecen indicar que los bancos amplían el crédito durante un auge crediticio incrementando la proporción del crédito al sector privado en su cartera de activos—en parte debido a las variaciones de los precios de los bienes no comerciables en relación con los de los bienes comerciables—y obteniendo préstamos pero no por la vía de los depósitos17. Estas dos relaciones caen súbitamente al término de un auge crediticio debido al deterioro de la situación financiera de los bancos, como lo indican la reducción de la rentabilidad bancaria y el cambio de sentido de los flujos externos18.

Los datos sobre las empresas del sector privado no financiero indican que durante los recientes auges crediticios se observaron todos los siguientes factores: altos niveles de endeudamiento, dolarización de los pasivos y grandes variaciones del precio relativo de los bienes no comerciables. En el análisis se examinan las medianas de cuatro relaciones financieras: dos son indicadores de endeudamiento—uno de solvencia (deuda total/valor de mercado del capital social)19 y otro de liquidez (obligaciones corrientes/ventas)—, una es un indicador de rentabilidad (la relación entre el valor de mercado y el valor contable del capital social, que es unavariable aproximada de la Q de Tobin)20, y la última es un indicador de los costos financieros (el costo efectivo medio de los intereses de todas las obligaciones financieras asumidas) (véase una explicación más detallada en el apéndice 4.1). A continuación se presentan los principales resultados de ese análisis:

  • Las cuatro relaciones financieras se deterioran pronunciadamente durante la etapa de gestación de los auges crediticios. Posteriormente, el coeficiente de endeudamiento se desploma, la tasa de interés efectiva se reduce ligeramente y la rentabilidad se estabiliza en la fase final del auge. En el gráfico 4.7 puede apreciarse la evolución de los indicadores financieros del sector de bienes no comerciables durante períodos de auge. Tras el aumento del precio relativo de los bienes no comerciables, los indicadores de endeudamiento y rentabilidad se deterioran en forma notoria en la etapa de gestación de los auges. Ello es especialmente cierto en el caso de la relación entre la deuda total y el valor de mercado del capital social, que se duplica en los dos años anteriores al punto máximo de los auges crediticios. Después del colapso de los precios de los bienes no comerciables, los coeficientes de endeudamiento disminuyen pronunciadamente y los indicadores de rentabilidad se estabilizan21.

  • El fenómeno de la dolarización de los pasivos se refleja en el hecho de que la relación entre la deuda y el capital social del sector de bienes no comerciables aumenta a un nivel más alto y con mayor rapidez que la del sector de bienes comerciables. En el gráfico 4.8 se presenta la evolución de la relación entre la deuda total y el valor de mercado del capital social de los sectores de bienes comerciables y no comerciables. Los efectos del desequilibrio en la composición monetaria de la deuda también quedan reflejados en los grandes aumentos de los indicadores de endeudamiento basados en la liquidez observados en el punto máximo del auge crediticio, y en los fuertes cambios de sentido de estos indicadores en períodos ulteriores. Ello es especialmente notorio en la relación entre los pasivos corrientes y las ventas, cuya evolución se ajusta a esa trayectoria en todos los países (véase el gráfico 4.7).

Gráfico 4.7.Variables microeconómicas del sector de empresas productoras de bienes no comerciables1

(Porcentaje)

El nivel de endeudamiento y otros indicadores financieros del sector de bienes no comerciables están estrechamente relacionados con la evolución de los precios relativos de dichos bienes durante un período de auge.

Fuentes: Thomson Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

1Una expansión del crédito en un país determinado se considera un auge si supera la desviación estándar de las fluctuaciones del crédito de ese país en torno a su tendencia (Hodrick-Prescott) por un factor de 1,75.

2Deuda total/valor de mercado del capital social.

3Pasivos corrientes definidos como los que vencen en un período inferior al año.

4Gasto total por concepto de intereses como porcentaje de la deuda total pendiente.

Gráfico 4.8.Endeudamiento empresarial durante un auge crediticio1

(Deuda total/valor de mercado del capital social; porcentaje)

Durante un auge crediticio el endeudamiento de las empresas en el sector de bienes no comerciables aumenta más pronunciadamente.

Fuentes: Thomson Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

1Una expansión del crédito en un país determinado se considera un auge si supera la desviación estándar de las fluctuaciones del crédito de ese país en torno a su tendencia (Hodrick-Prescott) por un factor de 1,75.

A fin de evaluar el efecto del precio relativo de los bienes no comerciables en el endeudamiento de las empresas, se utilizó un marco de estimaciones de datos de panel dinámico (véase un análisis más detallado en el apéndice 4.1). De ese análisis se desprenden dos conclusiones principales: en primer lugar, en los mercados emergentes existe una relación significativa y positiva entre el precio relativo de los bienes no comerciables y el endeudamiento de las empresas del sector de bienes no comerciables. En segundo lugar, esta relación sigue siendo robusta cuando se incluyen factores macroeconómicos específicos y de las empresas, lo cual permite descartar la posibilidad de una relación espuria.

Conclusión

Los auges crediticios plantean riesgos significativos para los países de mercados emergentes porque suelen traer consigo fuertes desaceleraciones económicas y crisis financieras. Si bien se ha examinado en cierta medida la función que desempeñó el crédito en las crisis de los mercados emergentes durante la última década, hasta la fecha no se habían documentado en forma sistemática ni el altísimo costo económico ni las características empíricas de dichos auges. Concretamente, después de estos episodios el PIB real suele disminuir alrededor del 5% por debajo del valor tendencial, debido a las intensas contracciones del consumo y, sobre todo, de la inversión. Al mismo tiempo, alrededor de las tres cuartas partes de estos auges van acompañados de crisis bancarias y casi siete de cada ocho de crisis monetarias.

Los auges crediticios no son fáciles de detectar en el momento en que ocurren y, por lo tanto, dificultan la toma de decisiones por parte de las autoridades económicas. En general, las autoridades deben estar especialmente atentas si una rápida expansión del crédito va acompañada de otros indicios patentes de crecientes desequilibrios macroeconómicos, financieros y de las empresas. Aunque los auges crediticios suelen estar vinculados con auges de la inversión, déficit en cuenta corriente y aumentos del precio relativo de los bienes no comerciables, es notable que no estén relacionados con aumentos de la inflación. Al mismo tiempo, los bancos tienden a elevar la proporción de activos asignados al crédito privado y a incrementar la proporción de sus pasivos que no constituyen depósitos. Por último, el sector de empresas productoras de bienes no comerciables suele incrementar su endeudamiento y sus obligaciones a corto plazo y registrar disminuciones de la rentabilidad esperada, lo cual se ve reflejado en la relación entre el valor de mercado y el valor contable del capital social.

Si la mayor parte de la información empírica apunta a que el riesgo de un auge crediticio es significativo, las autoridades deben considerar una o varias de las medidas siguientes:

  • Mejorar la supervisión del sistema bancario. Dado que los auges crediticios suelen entrañar un aumento del crédito privado, cuya calidad resulta ser ex post inferior a lo previsto originalmente, así como un incremento de la proporción de pasivos que no constituyen depósitos, los supervisores bancarios deben considerar la posibilidad de controlar más rigurosamente el cumplimiento de los requisitos de suficiencia de capital y realizar un mejor seguimiento del crédito y, en algunos casos, reducir los incentivos para recurrir al crédito externo a corto plazo.

  • Controlar en mayor medida el crédito comercial. Puesto que los auges crediticios suelen ir aparejados de rápidos aumentos del endeudamiento de las empresas, convendría intensificar el seguimiento de las prácticas contables de las empresas y determinar en qué medida cumplen satisfactoriamente con los requisitos de divulgación de información.

  • Adoptar una política macroeconómica más restrictiva aunque la inflación se mantenga invariable. Dado que los auges crediticios suelen ir acompañados de aumentos insostenibles de la demanda interna, y posteriormente de fuertes contracciones de la misma, en algunos casos puede ser apropiado contener el crecimiento del crédito mediante una política monetaria más restrictiva.

Por último, para reducir el riesgo de auges crediticios en el futuro, las autoridades de los países de mercados emergentes deben procurar mejorar el marco institucional. Los auges crediticios son menos frecuentes y, de ocurrir, son menos costosos en los países industriales, en gran parte porque el marco institucional en estos países es más sólido. Las tareas prioritarias deben ser aplicar una política macroeconómica más eficiente, intensificar la reglamentación y supervisión del sector financiero (a fin de fomentar una gestión prudente del riesgo) y mejorar la transparencia del sector empresarial, así como la calidad de las estadísticas (para garantizar que los datos macroeconómicos, financieros y del sector empresarial sean puntuales, completos y de alta calidad). Además de tener un efecto disuasivo contra los auges crediticios, estas medidas ayudarán a fomentar el desarrollo financiero y, por ende, el crecimiento económico.

Apéndice 4.1. Definiciones, fuentes de datos, metodología y resultados

El autor principal de este apéndice es Marco Terrones.

En este apéndice se presentan los detalles sobre el análisis del estudio de eventos y el análisis econométrico.

Análisis del estudio de eventos

  • La muestra de países de mercados emergentes utilizada en el capítulo comprende los 28 países siguientes: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Corea, Costa Rica, Côte d’Ivoire, Ecuador, Egipto, Filipinas, la Región Administrativa Especial de Hong Kong, India, Indonesia, Israel, Jordania, Malasia, Marruecos, México, Nigeria, Pakistán, Panamá, Perú, Singapur, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Uruguay y Venezuela.

  • Crédito al sector privado. Esta serie se ha calculado como la suma del crédito de los bancos creadores de dinero al sector privado (FMI, International Financial Statistics (IFS), línea 22d) y, si está disponible, el crédito de otras entidades financieras al sector privado (IFS, línea 42d). Dado que el crédito constituye una variable de stock, el crédito real se calculó como la media de dos saldos consecutivos al final del año deflactados por el índice de precios al consumidor al final del año. En el caso de la mayoría de los países de la muestra, las series sobre el crédito real comienzan a principios de los años sesenta.

  • Metodología para calcular el precio relativo de los bienes no comerciables. Se supone que el índice de precios al consumidor, P, es una media geométrica de los índices de precios de los bienes comerciables, PT, y no comerciables, PNT:

    siendos y (1 – α) las ponderaciones de estos índices de precios. Por lo tanto, el precio de los bienes no comerciables con respecto a los comerciables puede calcularse utilizando la relación siguiente:

    Dado que P puede obtenerse fácilmente, la única información que falta para completar el cálculo del precio relativo de los bienes no comerciables es la ponderación del índice de precios de los bienes comerciables (α) y el índice de precios de los bienes no comerciables (PNT). Se ha estimado α como la diferencia entre 1 y la relación entre el valor agregado de los servicios y el consumo total (es decir, la suma del consumo público y privado). Estos datos provienen de la publicación World Development Indicators del Banco Mundial. Se ha estimado el índice de precios de los bienes no comerciables como la media geométrica de los índices de precios de subgrupos de bienes no comerciables (entre los cuales destacan la educación, el transporte, la vivienda, la salud y el ocio). Las ponderaciones de cada uno de estos índices de precios es 1/i, siendo i el número de subgrupos de bienes no comerciables correspondiente a cada país, que, según la información disponible, varía de un país a otro. Estos datos provienen principalmente de las autoridades nacionales.

  • Datos sobre el sector empresarial. Los datos sobre las empresas utilizados en este capítulo se basan en la información sobre empresas no financieras que cotizan en el mercado bursátil, que figura en la base de datos Worldscope. Este conjunto de datos, que abarca el período 1992–2002, incluye información sobre los países de mercados emergentes que registraron un auge crediticio durante los años noventa (véase más adelante). A continuación, las empresas se clasifican en las que pertenecen al sector de empresas productoras de bienes comerciables o de bienes no comerciables. En el presente capítulo este último comprende los siguientes sectores: construcción, impresión y publicación, ocio, comercio minorista, transporte, servicios públicos y otros servicios varios. El sector de empresas productoras de bienes comerciables comprende los sectores siguientes: industria aeroespacial, vestido, industria del automóvil, bebidas, industria química, productos varios, medicamentos y cosmética, industrias eléctricas, alimentos, maquinaria y equipo, metales, manufactura de productos metalúrgicos, petróleo, gas y carbón, textiles y tabaco. La suma de las empresas de todos los países asciende a un total de 3.194 en el sector de bienes no comerciables y de 5.245 en el sector de bienes comerciables. A continuación, los datos se utilizan para elaborar relaciones correspondientes al endeudamiento, la rentabilidad y los costos del financiamiento para cada empresa, y, seguidamente, las relaciones a nivel de empresa se agregan por sector (de bienes comerciables y no comerciables) y por país utilizando los valores de la mediana.

  • Momento de los auges crediticios en los mercados emergentes. Los auges crediticios en un país determinado se definen como las expansiones del crédito que superan un umbral dado (equivalente a 1,75 veces la desviación estándar de las fluctuaciones del crédito de ese país en torno a la trayectoria tendencial). El momento del auge crediticio se identifica entonces como el año en que la expansión del crédito alcanza su nivel máximo por encima de dicho umbral. De acuerdo con este método, el momento en que se registra el auge crediticio es el siguiente: Años setenta: Turquía (1976), Côte d’Ivoire (1978), Costa Rica (1979) e Israel (1979). Años ochenta: Chile (1981), Argentina (1982), Uruguay (1982), Nigeria (1983), Filipinas (1983), Singapur (1984) y Sudáfrica (1985). Años noventa: México (1994), Colombia (1997), Indonesia (1997), Malasia (1997), Filipinas (1997), Tailandia (1997) y Corea (1998).

  • Expansión del crédito antes del auge crediticio. El crecimiento medio del crédito real durante los tres años anteriores al punto máximo de un auge crediticio normal fue del 17%, lo que parece indicar que una proporción importante de los auges crediticios puede atribuirse a la rápida expansión del crédito.

  • Episodios de expansión rápida y sostenida del crédito. En este capítulo se definen como los episodios en que el crecimiento medio del crédito real superó el 17% durante un período de tres años. En la muestra de 28 economías de mercados emergentes estudiada en este capítulo se registraron 36 episodios de esta índole durante el período 1970–2002. Solo 9 de estos 36 episodios coincidieron con un auge crediticio, lo que parece indicar que no todos los episodios de rápida expansión del crédito estuvieron relacionados con auges crediticios. La duración media de los episodios de rápido crecimiento del crédito fue de seis años (con una duración máxima de más de diez años), lo que demuestra que las economías pueden mantener una rápida expansión del crédito real durante períodos prolongados.

  • Diferencias metodológicas con otros estudios empíricos sobre auges crediticios. En este capítulo se presentan varias diferencias metodológicas en relación con otros estudios empíricos sobre auges crediticios. Por ejemplo, hay cuatro diferencias clave con respecto a Gourinchas, Valdes y Landerretche (2001). En primer lugar, los auges crediticios corresponden a las expansiones excesivas del crédito real, y no a la relación entre el crédito y el PIB. Ello permite que el crédito real y el PIB real tengan tendencias diferentes, lo que es importante si los países han iniciado un proceso de profundización financiera. En segundo lugar, en el presente análisis se aplica un filtro Hodrick-Prescott (H-P) a las series sobre el crédito real que abarcan el período 1960–2002, con un parámetro de penalización igual a 100 y no un filtro móvil de H-P con un parámetro de penalización igual a 1000. Esto es importante porque este último filtro distorsiona la caracterización de los ciclos de crédito modificándolos a lo largo del tiempo. En tercer lugar, en el análisis de este capítulo los umbrales de los auges crediticios son específicos para cada país y no un umbral fijo y uniforme que se aplica a todos los países. Esto también es importante porque puede sesgar la muestra de eventos. En cuarto lugar, se hace hincapié en una muestra relativamente homogénea de países (economías de mercados emergentes) y no de países en niveles diferentes de desarrollo. Del mismo modo, hay una diferencia clave con respecto a Tornell y Westermann (2002), quienes analizan la evolución del crédito durante el período en que se producen crisis dobles (es decir, cuando una crisis monetaria coincide con una crisis bancaria).

Análisis econométrico

El objetivo principal de esta sección es evaluar la importancia del precio relativo de los bienes no comerciables como factor determinante de la estructura de capital de las empresas productoras de bienes no comerciables. El análisis amplía los anteriores estudios sobre la estructura del capital empresarial (Rajan y Zingales, 1995, y el capítulo II de la edición de septiembre de 2002 de Perspectivas de la economía mundial) utilizando un marco de estimaciones de datos de panel dinámico (véase, por ejemplo, Arellano y Honoré, 2000) y analizando la importancia del precio relativo de los bienes no comerciables.

La muestra incluye información sobre las empresas no financieras productoras de bienes no comerciables de las siete economías de mercados emergentes que registraron un auge crediticio durante los años noventa. Por lo tanto, la base de datos abarca más de 600 empresas no financieras durante el período 1992–2002. La estructura del capital empresarial se define en este análisis como la relación entre la deuda y el valor contable de los activos o la relación entre los pasivos corrientes y el valor contable de los activos22. Se estimó el siguiente modelo dinámico de datos de panel con respecto a cada una de estas otras definiciones de la estructura de capital:

siendo yit una de las relaciones de la estructura de capital definidas anteriormente con respecto a una empresa i en el período t; Xit una matriz que comprende información sobre las variables explicativas de la empresa i en el período t; δt un efecto específico por período, y ηi un efecto específico por empresa. Las variables explicativas incluidas en el análisis de regresión son de tres tipos:

  • El precio relativo de los bienes no comerciables23. De acuerdo con el análisis presentado en el texto principal, se prevé que un incremento del precio relativo de los bienes no comerciables, por encima de su valor tendencial, dará lugar a un aumento del nivel de endeudamiento de las empresas del sector de bienes no comerciables (es decir, la relación entre la deuda y los activos y entre los pasivos corrientes y los activos).

  • Factores específicos de una empresa. El análisis econométrico se centra en cinco factores específicos de una empresa: el tamaño de la empresa (representado por el logaritmo de las ventas), la rentabilidad (representada por la relación entre el ingreso neto y los activos totales), la relación entre el valor de mercado y el valor contable, la tangibilidad de los activos (representada por la relación entre los activos fijos y los totales) y la tasa de interés efectiva (representada por el gasto total en intereses como porcentaje de la deuda total pendiente). La importancia de estos cuatro primeros factores específicos de una empresa se ha analizado ampliamente en el contexto de la experiencia de los países avanzados (véase, por ejemplo, Rajan y Zingales, 1995)24. Por ejemplo, se ha observado que en los países más avanzados la correlación entre el tamaño de una empresa y el nivel de endeudamiento de una empresa es positiva, aunque aún no se entienden perfectamente las razones teóricas de dicha correlación; la correlación entre la rentabilidad y el nivel de endeudamiento es negativa, lo que parece indicar que las empresas más rentables prefieren el financiamiento interno; la correlación entre la tangibilidad y el endeudamiento es positiva ya que las empresas con activos más tangibles pueden servir mejor como garantía, y la correlación entre la razón valor de mercado/valor contable y el endeudamiento es negativa ya que es más probable que las empresas con un nivel previsto de crecimiento más alto se financien mediante la emisión de acciones. Por último, la correlación prevista entre el nivel de endeudamiento de las empresas y la tasa de interés real efectiva, una variable sustitutiva del costo del endeudamiento de una empresa, es negativa.

  • Factores institucionales y macroeconómicos. El análisis econométrico también analiza la importancia de los resultados económicos de un país (representados por el crecimiento del producto), el desarrollo del mercado bursátil del mismo (representado por la capitalización bursátil), y la calidad de las instituciones del país (representada por la media geométrica, con ponderaciones iguales, de la calidad burocrática, la lucha contra la corrupción, una rendición de cuentas más democrática y el respeto de la ley y el orden25) en el nivel de endeudamiento de las empresas del sector de bienes no comerciables. Si bien a priori no son claros los efectos de estos tres factores en el nivel de endeudamiento, existen datos que demuestran que la correlación entre los resultados económicos y la calidad institucional y el nivel de endeudamiento de una empresa es negativa (véase, por ejemplo, el capítulo II de la edición de septiembre de 2002 de Perspectivas de la economía mundial).

Se ha estimado el modelo de datos de panel dinámico de la ecuación (3) utilizando el estimador por el método generalizado de momentos (GMM) desarrollado por Arellano y Bond (1991). Suponiendo que las variables explicativas sean débilmente exógenas, este método estima los coeficientes de la ecuación (3) en primeras diferencias utilizando valores de las variables explicativas rezagadas como instrumentos. Los resultados econométricos (cuadro 4.3) parecen indicar los siguientes hechos clave:

Cuadro 4.3.Economías de mercados emergentes, sector de bienes no comerciables1(Resumen de los resultados empíricos, 1992–2002)
Variable dependiente
Deuda/activosPasivos corrientes/activos
Variable dependiente rezagada
Deuda/activos (–1)0,609380,56157
(0,05542)***(0,05677)***
Pasivos corrientes/activos(–1)0,394750,41662
(0,04816)***(0,05433)***
Precio relativo de los bienes no comerciables
Pnt /Pt0,170570,139910,184380,15765
(0,05209)***(0,05236)***(0,06206)***(0,06679)**
Factores específicos de cada empresa
Ventas, logaritmo0,284070,020800,644970,77814
(0,71696)*(0,74021)(0,76668)***(0,81271)***
Rentabilidad−0,38965−0,36285−0,25357−0,28598
(0,07963)***(0,08185)***(0,04181)***(0,04282)***
Tangibilidad0,00171−0,01123−0,06026−0,05308
(0,04344)(0,04422)(0,03991)*(0,04230)
Valor de mercado/valor contable−0,59112−0,628510,456120,46761
(0,52210)(0,55714)(0,48397)(0,52566)
Tasa de interés efectiva−0,02091−0,02881−0,00827−0,01716
(0,00686)***(0,00875)***(0,00456)*(0,00541)***
Factores institucionales y macroeconómicos
Crecimiento del producto−0,12625−0,15088
(0,07887)(0,09434)
Capitalización bursátil0,01160−0,00779
(0,01510)(0,01453)
Calidad institucional0,111050,04202
(0,10371)(0,09568)
Partidas informativas
Número de observaciones2.0781.7271.9831.641
Prueba de Sargan2
valor-p0,290,170,320,37
Prueba de Arellano y Bond3
valor-p0,860,900,820,45
Fuentes: Base de datos de Thomson Financial Worldscope; FMI, International Financial Statistics; International Risk Guide, y Beck, Demirgüç-Kunt y Levine (1999).Nota: Los errores estándar robustos se presentan entre paréntesis. Uno, dos o tres asteriscos representan una significación estadística al nivel del 10%, 5% y 1%, respectivamente. Las regresiones también incluyen variables ficticias de tiempo, que no se declaran.

Incluye los países que registraron un auge crediticio durante los años noventa.

Prueba de validez de sobreidentificación de restricciones.

Prueba de no autocorrelación de segundo orden.

Fuentes: Base de datos de Thomson Financial Worldscope; FMI, International Financial Statistics; International Risk Guide, y Beck, Demirgüç-Kunt y Levine (1999).Nota: Los errores estándar robustos se presentan entre paréntesis. Uno, dos o tres asteriscos representan una significación estadística al nivel del 10%, 5% y 1%, respectivamente. Las regresiones también incluyen variables ficticias de tiempo, que no se declaran.

Incluye los países que registraron un auge crediticio durante los años noventa.

Prueba de validez de sobreidentificación de restricciones.

Prueba de no autocorrelación de segundo orden.

  • Variable dependiente rezagada. La significación estadística de la variable dependiente rezagada parece indicar que el nivel de endeudamiento y la estructura de la deuda de una empresa se ajustan gradualmente.

  • Precio relativo de los bienes no comerciables. Según la teoría analizada en el texto principal, existe una relación positiva y de significación estadística entre el nivel de endeudamiento de las empresas productoras de bienes no comerciables y el precio relativo de dichos bienes26.

  • Factores específicos de una empresa. Si aumenta la tasa de interés efectiva de una empresa, disminuye el nivel de endeudamiento de la misma, como cabría prever. Del mismo modo, los aumentos de la rentabilidad o las perspectivas de crecimiento de una empresa contribuyen a que las empresas reduzcan su dependencia del endeudamiento. El tamaño de las empresas tiene un efecto positivo en el nivel de endeudamiento, pero no tiene una significación estadística. Por último, la tangibilidad no parece influir en las decisiones de endeudamiento de las empresas productoras de bienes no comerciables (tiene el signo incorrecto y no tiene significación estadística).

  • Factores institucionales y macroeconómicos. No hay datos que demuestren que los factores macroeconómicos o institucionales hayan desempeñado una función significativa como factores determinantes de la estructura de capital de las empresas del sector de bienes no comerciables de las economías de mercados emergentes que registraron auges crediticios durante los años noventa.

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Sin embargo, no es fácil efectuar modificaciones ya que los grupos de intereses que se benefician del statu quo oponen gran resistencia a estos cambios.

En Fuerst (1995) y Oviedo (2004) se examina la forma en que el crédito, el producto y la demanda tienden a evolucionar paralelamente en economías con capital de explotación.

Las expansiones excesivas del crédito pueden obedecer a muchos factores, entre otros, el comportamiento de manada de los bancos (Kindleberger, 2000); problemas de agencia en que ciertos bancos adoptan una política crediticia que puede verse afectada por otros bancos (Peterson y Rajan, 1995), garantías estatales explícitas o implícitas (Corsetti, Pesenti y Roubini, 1999) y la falta de políticas económicas creíbles (Calvo, 1986).

En Fisher (1933) y Keynes (1932) se ofrecen dos de los primeros ejemplos del acelerador financiero. Más recientemente, Bernanke y Gertler (1995); Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996); Kiyotaki y Moore (1997), y Aiyagari y Gertler (1999) han elaborado versiones modernas de este fenómeno.

De hecho, Fisher (1933) fue el primero en reconocer la posibilidad de que los precios de los bienes y activos caigan en una espiral descendente (la denominada “deflación fisheriana”).

La dolarización de los pasivos y el alto endeudamiento de las empresas son requisitos clave para que se registren grandes expansiones del crédito ocasionadas por un aumento de los precios relativos de los bienes no comerciables. Véase Mendoza y Terrones (2004).

Los bancos también se ven afectados por la dolarización de los pasivos porque se endeudan en moneda extranjera y conceden préstamos en moneda nacional (véase, por ejemplo, Choi y Cook, 2002).

Este tope tiene en cuenta el hecho de que la probabilidad de observarse estos valores extremos sería del 5% si las desviaciones anuales del crédito con respecto a la tendencia se caracterizasen por una distribución normal. Los resultados siguen siendo robustos cuando se utilizan topes de 1,5 y 2.

Este filtro de uso común genera, para una serie dada, una tendencia a largo plazo sin valores extremos. Para poder utilizarlo debe especificarse un parámetro de penalización que depende de la frecuencia de las series. En el caso de las series anuales, este parámetro se fija generalmente en 100. Esta metodología exige que las series cronológicas sean largas (es decir, de más de dos décadas si se trata de datos anuales) para que las conclusiones tengan sentido.

El crédito puede aumentar rápidamente como consecuencia de tres factores: profundización financiera, repuntes cíclicos normales y variaciones cíclicas excesivas, de los cuales solo el último constituye un auge crediticio. En términos empíricos, los auges crediticios se identifican como desviaciones considerables con respecto al valor tendencial y, por lo tanto, generalmente exigen una desaceleración del crecimiento del crédito.

En este caso la duración se mide como el número de años en que el crédito real es mayor que el valor tendencial por una desviación estándar como mínimo, siempre que la observación pueda considerarse un auge o sea contigua a un auge. En cambio, los episodios de rápido crecimiento del crédito duran seis años en promedio.

Los datos sobre las crisis bancarias y monetarias provienen de Demirgüç-Kunt y Detragiache (2002) y Eichengreen y Bordo (2002). Debido a las dificultades que surgen al intentar asignar fechas exactas a estas crisis, en algunos casos la crisis precede el punto máximo del auge. Por último, dado que el número de auges crediticios no relacionados con crisis es pequeño, es difícil extraer conclusiones útiles de esos casos.

Estos resultados difieren de los de otros estudios (como Gourinchas, Valdes y Landerretche, 2001) porque en este capítulo se consideran únicamente los países de mercados emergentes (y no los países industriales ni otros países en desarrollo), porque se distingue entre la profundización financiera y los auges crediticios y porque la atención se centra en casos extremos de expansión del crédito (el peor 5%); véase un análisis más detallado en el apéndice 4.1.

También es interesante observar que el producto y la inversión alcanzan su punto máximo junto con el crédito, en tanto que el consumo lo alcanza un año antes. Este resultado explica en parte el hecho de que la correlación contemporánea entre el crédito y el consumo se mantenga invariable en el punto máximo del auge descrito anteriormente.

Ello difiere notoriamente de la experiencia de algunos países industriales en que la rápida expansión del crédito suele ir acompañada de “burbujas” de los precios de los activos. Véanse, por ejemplo, Allen y Gale (2000) y Helbling y Terrones (2003). En los mercados emergentes, sin embargo, es más probable que los auges crediticios guarden relación con burbujas en el sector inmobiliario. Véase Collyns y Senhadji (2002).

Ello también queda demostrado con el aumento del endeudamiento externo de los bancos antes de las crisis de los mercados emergentes en los años noventa (véase, por ejemplo, Kaminsky y Reinhart, 1999). En la medida en que el crédito bancario al sector de bienes no comerciables sea significativo (lo que, según Tornell y Westermann, 2003, es una característica de los mercados emergentes), un aumento de los precios relativos de los bienes no comerciables afianzará el balance de los bancos permitiéndoles ampliar la concesión de crédito (en Mishkin, 2001, se formula un planteamiento similar sobre las variaciones de los precios del sector inmobiliario).

Solo se dispone de datos de Bankscope sobre la rentabilidad de los bancos para los años noventa.

Se obtienen resultados similares con otros indicadores de solvencia, como la relación entre la deuda y los activos.

Se obtienen resultados similares con otros indicadores de rentabilidad, como el rendimiento de los activos.

En algunos gráficos los puntos máximos no coinciden exactamente con las fechas en que los auges crediticios alcanzan su nivel máximo, en parte porque los datos de Worldscope se declaran sobre la base del ejercicio de las empresas y no del año calendario.

Se han utilizado otras medidas de la estructura del capital empresarial, como la relación entre la deuda y el valor de mercado del capital social. Si bien los resultados son compatibles en general con los declarados anteriormente, la especificación del modelo no pasa la prueba de Sargan de sobreidentificación de restricciones.

Esta variable mide las desviaciones del precio relativo de los bienes no comerciables con respecto a su valor tendencial (estimado utilizando el filtro de Hodrick-Prescott).

Existen diferencias con respecto a algunas de las medidas utilizadas por Rajan y Zingales; por ejemplo, estos autores utilizan el logaritmo de las ventas netas como variable sustitutiva del tamaño y los ingresos de una empresa antes de deducir los intereses, los impuestos, la depreciación y la amortización para calcular la rentabilidad de una empresa.

Las medidas institucionales de la calidad se clasifican en una escala del 0 (baja calidad) al 12 (alta calidad) y provienen de International Country Risk Guide, PRS Group.

Este resultado es robusto cuando se utiliza el tipo de cambio real (desviaciones con respecto a la tendencia).

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