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Chapitre IV. Faut-il S’Inquiéter Des Booms Du Crédit Dans Les Pays Émergents?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2004
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Depuis quelque temps, le crédit connaît une vive expansion dans plusieurs pays émergents. À titre d’exemple, le crédit réel au secteur privé a augmenté à un rythme supérieur à 20 % par an au cours des deux dernières années dans certains pays d’Asie orientale et d’Europe orientale. S’il est vrai que cette progression rapide tient en général à une embellie conjoncturelle, aux conditions de financement extérieur favorables, à l’intensification des circuits financiers, à l’amélioration des perspectives à moyen terme (ou à une combinaison de ces facteurs), il n’en reste pas moins qu’elle suscite des préoccupations en raison du rôle qu’avait joué la croissance excessive du crédit dans les précédentes crises financières des pays émergents. Ce chapitre vise à répondre aux grandes questions suivantes.

  • Quelles sont les raisons principales de l’expansion rapide du crédit? Quelle est l’incidence des effets de bilan et des variations des prix et de la production des biens non échangeables par rapport à ceux des biens échangeables?

  • Quelles sont les caractéristiques d’un boom du crédit? A-t-il une corrélation plus forte avec une poussée de la consommation ou de l’investissement? Quelle en est l’incidence sur l’actif et le passif des banques? Qu’advient-il des sociétés productrices de biens non échangeables?

  • Quels risques est-ce que le boom du crédit comporte dans les pays émergents? Entraîne-t-il des fluctuations conjoncturelles classiques ou s’ensuit-il habituellement un fléchissement économique ou une crise financière? Comment convient-il d’y faire face?

Ce chapitre porte sur les phases de boom du crédit observées dans les pays émergents entre 1970 et 2002. Dans la section suivante, nous décrivons, en nous appuyant sur un corpus d’études théoriques de plus en plus abondant, en quoi ces booms du crédit diffèrent d’autres épisodes de croissance rapide du crédit. Nous proposons ensuite une définition empirique du phénomène, et présentons des observations détaillées sur le comportement des variables macroéconomiques et financières et sur l’évolution de la situation des entreprises. La dernière section présente un certain nombre de conclusions et d’implications pratiques.

Qu’entend-on par un boom du crédit et comment se propage-t-il?

Le crédit peut connaître une expansion rapide pour trois grandes raisons: l’intensification des circuits financiers (tendance), une embellie conjoncturelle normale, ou des variations conjoncturelles excessives (il y a alors «boom du crédit»). Voyons quelles sont les causes principales et les principaux mécanismes de propagation du boom du crédit. Dès l’abord, il convient de rappeler que le crédit croît habituellement à un rythme plus rapide que le PIB à mesure que l’économie se développe; ce processus s’appelle l’intensification des circuits financiers ou «financiérisation». Il y a plus de 30 ans, Goldsmith (1969) expliquait que le niveau d’intermédiation financière évolue de pair avec le niveau de développement de l’économie (graphique 4.1). Goldsmith ne précisait cependant pas dans quel sens s’exerce la causalité: est-ce le développement économique qui provoque l’intensification des circuits financiers ou vice-versa? Les études sur ce sujet abondent et la balance penche en faveur de la conclusion que l’expansion du secteur financier contribue à l’essor de la croissance économique (encadré 4.1). La question est donc de savoir comment favoriser le développement du secteur financier. Chacun s’accorde désormais sur l’idée qu’en plus d’une libéralisation financière bien préparée, il est essentiel d’améliorer le système juridique et la transparence1.

Graphique 4.1.Financiérisation et développement1

La financiérisation et le développement économique vont de pair.

Sources: FMI, International Financial Statistics; Penn World Tables.

1 Valeurs moyennes 1970–2000.

En dehors de la financiérisation, il se peut que le crédit augmente temporairement à un rythme plus rapide que le PIB parce que les besoins d’investissement et de fonds de roulement des entreprises fluctuent en fonction de la conjoncture. Dans certains pays émergents, les fonds de roulement (c’est-à-dire le capital nécessaire pour payer d’avance les facteurs de production) peuvent constituer une part importante du crédit total (60 % des crédits en Indonésie)2. Si la variation du crédit est due à des fluctuations de l’absorption privée plus marquée que celles de la production, parce que les entreprises exportatrices sont en général plus grandes et bien moins tributaires du crédit bancaire (Tornell and Westermann, 2003), le crédit et le solde courant de ces pays évoluent en sens opposés. Ces fluctuations parfois marquées peuvent être induites par le besoin de financement des investissements et des fonds de roulement.

Par contre, une expansion excessive («boom») du crédit ne peut se perpétuer et finit en général par retomber d’elle-même3. Un mécanisme important et bien connu qui peut induire un boom du crédit est l’accélérateur financier, qui, du fait des effets de bilan4, amplifie les perturbations des prix des actifs. L’accélérateur financier résulte des imperfections du marché financier, qui peuvent être dues à l’asymétrie de l’information, à des défaillances institutionnelles ou à la distorsion des incitations pour les emprunteurs et les prêteurs, et qui signifient que les emprunteurs peuvent être soumis à des contraintes5. Par exemple, un excès d’optimisme quant aux bénéfices futurs peut rehausser la valorisation des actifs, ce qui augmente la valeur du patrimoine des entreprises qui détiennent ces actifs, et donc leur capacité d’emprunter et de dépenser. Ce processus n’est cependant pas viable à terme dans la mesure où les résultats ne peuvent pas être à la hauteur des attentes exagérément optimistes, qui sont alors révisées à la baisse, ce qui fait chuter les prix des actifs et enclenche l’accélérateur financier en marche arrière.

Encadré 4.1.Le développement du secteur financier favorise-t-il la croissance et le bien-être économiques?

À mesure qu’une économie croît et se développe, les marchés financiers et les institutions font de même. Mais dans quel sens joue la relation de causalité? A priori, elle pourrait jouer dans les deux sens. Dès lors que l’économie se développe et devient de plus en plus complexe, divers services financiers deviennent nécessaires et il se peut que le secteur financier se développe simplement pour répondre à cette demande. Dans ce schéma, la croissance dépend uniquement du progrès technique et de la disponibilité de facteurs de production (Solow, 1956). Dans une optique différente, Schumpeter (1949) souligne que les circuits financiers sont indispensables pour fournir des ressources aux créateurs d’entreprises, rappelant que «avant d’entreprendre, il faut commencer par s’endetter…». Dans la même veine, Gerschenkron (1962) fait ressortir le rôle essentiel des banques dans le financement de l’industrialisation de l’Europe continentale.

Un corpus de plus en plus abondant d’études cherchent à exploiter les récentes avancées de la théorie économique, des méthodes empiriques et de la collecte de données pour déterminer si le développement du secteur financier peut stimuler la croissance économique1. Cet encadré passe en revue ces travaux. Il en ressort deux grandes conclusions:

  • L’idée que le développement du secteur financier accélère la croissance économique globale semble être corroborée par les études théoriques et empiriques.

  • Les mesures visant à favoriser le développement du secteur financier par la libéralisation doivent cependant s’accompagner de réformes institutionnelles, faute de quoi elles risquent d’accroître la fragilité financière.

Vues théoriques

Les principaux schémas d’interaction entre le développement du secteur financier et la croissance économique sont les suivants:

  • La fourniture de services financiers, tels que l’assurance ou l’évaluation des projets d’investissement entraîne des coûts fixes. Ces coûts diminuent à mesure que l’économie se développe, tandis que les services financiers deviennent de plus en plus abondants, ce qui a un effet positif sur l’investissement, la croissance et le bien-être. Le développement financier et le développement économique se renforcent mutuellement et créent un cercle vertueux (Greenwood and Jovanovic, 1990).

  • Il peut aussi y avoir un cercle vertueux du fait que, dès lors que davantage de projets d’investissement sont engagés, il devient plus facile de diversifier les risques au travers du marché financier, et la quantité de fonds investis augmente (Acemoglu and Zilibotti, 1997). Dans ce schéma, si le coût de démarrage pour la création d’une entreprise est trop élevé, il se crée trop peu d’entreprises et les marchés financiers se développent trop lentement, à moins que les pouvoirs publics n’interviennent.

  • Si les théories qui précèdent font ressortir l’effet mutuellement bénéfique du développement financier et du développement économique, d’autres suggèrent que le développement financier peut ralentir la croissance économique, tout en améliorant le bien-être. Cela peut se produire si, par exemple, l’avènement d’un marché de l’assurance entraîne une baisse de l’épargne de précaution, ce qui réduit les ressources disponibles pour financer les investissements (Devereux and Smith, 1994).

Études empiriques

Trois méthodes ont été utilisées pour vérifier si le développement du secteur financier favorise la croissance économique: des régressions de la croissance à partir d’indicateurs du développement financier; une démarche plus désagrégée qui tire parti des différences entre les données sectorielles et une méthode qui consiste à utiliser les données pour calibrer un modèle théorique spécifique.

  • Régressions à partir d’indicateurs du développement financier. On estime une régression de la croissance en se fondant du niveau initial de financiérisation, mesuré par le ratio masse monétaire au sens large/PIB ou par le ratio crédit au secteur privé/PIB, tout en faisant la part des facteurs traditionnels de croissance (King and Levine, 1993). Les résultats indiquent généralement que le développement financier favorise effectivement le développement économique, encore que quelques questions subsistent quant à la robustesse de ces résultats (Favara, 2003). Il semble aussi que les effets soient de grande ampleur: si la financiérisation (mesurée par le ratio M2/PIB) passe de 20 % (moyenne du quartile de pays ayant la croissance la plus lente) à 60 % (moyenne du quartile de pays ayant la croissance la plus rapide), la croissance de la production augmente de 1 % par an. Il semble par ailleurs que la financiérisation influe sur la croissance du fait d’une hausse de la productivité, et non de l’accumulation du capital ou de l’épargne (Beck, Levine, and Loayza, 2000).

  • Démarche désagrégée. Une autre démarche consiste à exploiter les différences de structure financière des entreprises d’un secteur à l’autre. Dans certaines branches d’activité, les entreprises ne peuvent pas compter sur leur autofinancement pour satisfaire leurs besoins d’investissement et sont obligées de recourir aux ressources extérieures que fournissent les marchés financiers. Si le développement financier influe sur le développement économique, ces entreprises devraient croître plus lentement que les autres dans les pays où les circuits financiers sont peu développés, hypothèse que les chiffres confirment (Rajan and Zingales, 1998). On constate par ailleurs que les pays où les circuits financiers sont plus développés tendent à se spécialiser dans les secteurs plus tributaires des marchés financiers à long terme et à affecter davantage de ressources aux secteurs à forte croissance à court terme (Fishman and Love, 2003).

  • Exercices de calibrage. Cette méthode consiste à élaborer un modèle théorique spécifique de l’interaction entre le développement financier et le développement économique à l’aide de paramètres chiffrés tirés des données sur chaque pays. L’avantage est qu’il est possible de tester une théorie spécifique quant à la nature du lien de causalité. Par ailleurs, on n’utilise pas les régressions standard à plusieurs pays, qui ne se prêtent pas à l’étude de phénomènes transitoires, tels que l’effet de l’intensification des circuits financiers, qui se produit lorsqu’un pays est en phase de rattrapage, et cherche à atteindre son rythme de croissance à long terme. Les exercices de calibrage sont encore à un stade peu avancé, mais ils tendent à accréditer l’idée que la financiérisation et la croissance économique se renforcent mutuellement (Townsend and Ueda, 2003).

Mesures de promotion du développement financier: recommandations

Si le développement financier favorise le développement économique, il importe que les décideurs encouragent l’essor des marchés financiers ou, à tout le moins, ne l’étouffent pas par une politique de répression financière, comme l’a depuis longtemps préconisé McKinnon (1973). Mais comment convient-il d’encourager le développement financier? Comment opérer la transition? En pratique, il n’est pas aisé de libéraliser des marchés financiers longtemps réglementés.

  • Dans un certain nombre de pays, le laxisme du contrôle et la réglementation lacunaire des institutions financières libéralisées depuis peu, souvent conjugués à une situation macroéconomique instable, ont causé une prolifération de problèmes dans le secteur bancaire et de nombreuses crises systémiques (Lindgren, Garcia, and Saal, 1996; Caprio and Klingebiel, 2003).

  • Des études économétriques ont montré que les risques de crise bancaire sont plus élevés dans les pays dont le marché du crédit a été libéralisé, et ce d’autant plus que les garde-fous institutionnels font défaut (Demirgüç-Kunt and Detragiache,1999). En outre, les crises bancaires pèsent en général sur les indicateurs du développement financier, ce qui annule une partie des bienfaits de la libéralisation financière.

  • Les cycles essor/effondrement des marchés boursiers dans les pays émergents sont plus marqués immédiatement après la libéralisation du système financier, encore que l’inverse soit vrai à long terme (Kaminsky and Schmukler, 2003).

Les mesures visant à favoriser le développement financier en libéralisant les marchés peuvent avoir des effets très bénéfiques et se traduire par un essor de la croissance, mais la libéralisation financière doit s’accompagner de la réforme des institutions. Il est indispensable pour limiter la fragilité financière de mettre en place des institutions solides, notamment des systèmes appropriés de réglementation prudentielle et de contrôle des banques et des marchés de valeurs, des dispositions pour défendre fermement les droits des créanciers et faire respecter les contrats et de bonnes pratiques comptables. Cependant, à force de trop insister pour que le renforcement des institutions soit une condition préalable à la libéralisation financière, on risque d’empêcher le processus de s’amorcer.

Note: Enrica Detragiache et Kenichi Ueda sont les principaux auteurs de cet encadré.1 Levine (1997) présentait déjà un tour d’horizon de ces travaux.

Il ressort de travaux récents que les effets de bilan peuvent résulter de perturbations non seulement des prix des actifs, mais aussi de ceux des biens et services (Calvo and Mendoza, 2000; Caballero and Krishnamurthy, 2001)6. Comme l’offre de biens non échangeables est moins élastique par rapport aux prix que celle des biens échangeables, que l’on peut aisément obtenir du reste du monde, ce qui compte ici est le prix des biens non échangeables, relativement à celui des biens échangeables. Une hausse du prix relatif des biens non échangeables peut résulter d’une augmentation de la demande induite, par exemple, par un afflux de capitaux. Si les entreprises qui produisent des biens non échangeables sont très endettées et ont tendance à emprunter en devises (ou en instruments en fait indexés sur des devises), la hausse des prix relatifs rehausse leurs bénéfices et affermit leurs bilans, de sorte que les prêteurs sont disposés à leur accorder des financements supplémentaires pour accroître leurs investissements et leur production (accélérateur financier)7. Cependant, lorsque les flux de capitaux s’amenuisent, les prix relatifs chutent, ce qui inverse le processus, et fait que les prêteurs cherchent à réduire nettement leurs engagements (l’accélérateur fonctionne en marche arrière)8.

Caractéristiques d’un boom du crédit

Nous examinerons dans cette section les booms du crédit observés dans 28 pays émergents au cours de la période 1970–2002 (voir appendice 4.1). Aux fins de l’analyse empirique, on qualifie de boom une expansion du crédit dans un pays donné si elle dépasse par un coefficient de 1,75 l’écart type des fluctuations du crédit de ce pays autour de la tendance9. Dans le droit fil des études spécialisées, la tendance est calculée ici à l’aide du filtre de Hodrick-Prescott (H-P)10. Une fois que l’on a identifié un cas de boom du crédit, on examine les conditions macroéconomiques et financières avant, pendant et après la période considérée. Pour mesurer la robustesse des résultats, on trace la courbe d’évolution de l’expansion du crédit type (médiane) ainsi que celle des quartiles inférieur et supérieur.

Les booms du crédit dans les pays émergents présentent cinq grands traits caractéristiques.

  • Ils sont beaucoup moins courants que les épisodes de croissance rapide du crédit. L’échantillon comporte 18 cas de boom du crédit; la probabilité que l’on observe un boom du crédit pour un pays et une année donnés est donc proche de 3 %. Il y a en revanche 36 épisodes de croissance rapide du crédit (que l’on définit comme une période où la croissance moyenne du crédit réel sur 3 ans a dépassé le taux médian d’expansion du crédit des cas de boom du crédit —17 %; voir appendice 4.1). Un quart seulement de ces épisodes correspondaient à la définition d’un boom du crédit (graphique 4.2)11.

    Graphique 4.2.Booms et épisodes de croissance rapide du crédit

    (Nombre d’épisodes; moyenne mobile sur 3 ans)

    Le crédit peut s’accroître rapidement pour plusieurs raisons; financiérisation, conditions cycliques normales et mouvements cycliques excessifs (booms). En fait, les booms sont bien moins courants que les épisodes de croissance rapide.

    Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

  • Ils se produisent dans plusieurs pays à la même période. Environ 40 % des cas de boom du crédit ont été observés en Asie orientale, la plupart aux alentours de la crise de la fin des années 90, et 35 % en Amérique latine la plupart au moment des crises d’endettement du début des années 80 (graphique 4.3). Ce synchronisme dans plusieurs pays suggère que des facteurs communs influant sur les flux de capitaux et la libéralisation financière ont joué un rôle majeur. Le boom du crédit a en fait été précédé d’afflux massifs de capitaux dans la moitié des cas, d’une libéralisation financière dans un sixième des cas, ou des deux, aussi dans un dixième des cas (tableau 4.1). Par contre, les entrées de capitaux ont joué un moindre rôle dans les épisodes d’expansion rapide du crédit.

    Graphique 4.3.Booms du crédit dans les pays émergents, 1970–2002

    (Nombre d’occurrences)

    Le nombre de booms du crédit a augmenté au cours des 20 dernières années, en particulier en Asie du Sud-Est.

    Sources: FMI,International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

    Tableau 4.1.Crédit, afflux de capitaux et libéralisation financière(Répartition fréquentielle, en pourcentage)
    Afflux de capitaux1Libéralisation financière2Afflux de capitaux

    et libéralisation

    financière
    Ni afflux de capitaux

    ni libéralisation

    financière
    Booms du crédit
    1970–200255,616,711,116,7
    1970–197911,15,65,6
    1980–198916,711,15,65,6
    1990–200227,85,65,6
    Épisodes de croissance rapide du crédit
    1970–200230,622,25,641,7
    1970–19795,611,127,8
    1980–198911,12,85,6
    1990–200213,911,12,88,3
    Sources: Abiad and Mody (2003); calculs des services du FMI.

  • Ils sont plutôt asymétriques. La durée moyenne du boom du crédit est de trois ans et demi, avec une plage allant de deux à cinq ans12. La phase initiale dure en moyenne deux ans et la phase terminale un an et demi. Dans un premier temps, le crédit réel augmente progressivement à un rythme supérieur à la tendance, atteignant un écart maximum de 25 % par rapport à la tendance à son apogée (graphique 4.4), avant de retomber en dessous de la tendance en fin de période. Les écarts par rapport à la tendance peuvent être très marqués, comme le montrent les courbes correspondant aux quartiles supérieur et inférieur.

    Graphique 4.4.Booms du crédit dans les pays émergents1

    (Pourcentage d’écart par rapport à la tendance)

    Les booms du crédit sont assez asymétriques, les revirements étant plus marqués.

    Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

    1 On considère qu’il y a boom du crédit dans un pays donné si l’expansion dépasse par un coefficient de 1,75 l’écart type des fluctuations du crédit autour de sa tendance Hodrick-Prescott.

    2Le quartile supérieur est la valeur la plus faible des 25 % les plus élevés de l’ensemble des observations de l’année. Le quartile inférieur est la valeur la plus élevée des 25 % les plus bas de l’ensemble des observations de l’année.

  • Il y a une probabilité de près de 70 % pour qu’un boom du crédit coïncide avec une poussée de la consommation ou de l’investissement. Par contre, il y a une probabilité de moins de 50 % pour qu’un boom du crédit coïncide avec une poussée de la production. Cela suggère que le boom du crédit va souvent de pair avec des fluctuations inhabituellement marquées —supérieures à 1,75 écart type —de l’absorption privée et dans une moindre mesure de la production (et avec une dégradation du solde extérieur courant).

  • Ils vont souvent de pair avec des crises bancaires et monétaires13. Le boom du crédit dans les pays émergents coïncidait avec une crise bancaire dans environ 75 % des cas, et à une crise monétaire dans 85 % des cas14.

Comme indiqué plus haut, on pouvait s’attendre à ce que le crédit, la production et la demande globale évoluent de concert au cours du cycle. L’évolution observée dans les pays émergents au cours de la période 1970–2002 montre que c’est effectivement le cas, car dans l’ensemble des pays, les corrélations entre le crédit réel et la production, la consommation ou l’investissement sont toutes positives (tableau 4.2, colonne 1). Il y a aussi une corrélation entre le crédit réel et le prix relatif des biens non échangeables par rapport aux biens échangeables (et avec le taux de change effectif réel) d’environ 0,2, ce qui suggère qu’une expansion du crédit réel est associée à une appréciation de la monnaie nationale. Parallèlement, les corrélations entre le crédit réel et le solde extérieur courant et entre le crédit réel et l’épargne intérieure sont toutes deux négatives. Fait plus intéressant, dans l’ensemble des pays, la corrélation entre le crédit réel et la production de biens non échangeables, pour laquelle on utilise la production de services comme variable de substitution, est plus forte qu’entre le crédit réel et la production globale. Cela semble confirmer que le secteur des biens non échangeables des pays émergents est plus fortement tributaire du crédit intérieur (voir, par exemple, Tornell and Westermann, 2003).

Tableau 4.2.Corrélations entre le crédit réel et diverses variables dans les pays émergents1
1970–2002Apogée

du boom

du crédit
Production0,320,36
Consommation privée0,300,29
Investissement privé0,350,42
Production de biens non échangeables0,380,54
Taux de change réel0,210,63
Prix relatifs de biens non échangeables/biens échangeables0,160,50
Solde extérieur courant (en pourcentage du PIB)–0,22–0,56
Épargne intérieure (en pourcentage du PIB)–0,34–0,62
Source: calculs des services du FMI.

Au plus fort du boom du crédit, la corrélation entre le crédit réel et le prix relatif est trois fois plus forte. Cela donne à penser que ce mécanisme pourrait être un élément essentiel de l’explication de ces booms du crédit dans les pays émergents; parallèlement, les corrélations entre le crédit réel et la production de biens non échangeables, et entre le crédit réel et l’investissement augmentent aussi nettement (tableau 4.2, colonne 2). Par contre, les corrélations entre le crédit et la production et entre le crédit et la consommation au plus fort du boom du crédit restent quasiment inchangées par rapport à leurs niveaux en conjoncture normale. Enfin, la corrélation entre le crédit réel et le solde extérieur courant devient plus négative, ce qui tient peut-être au fait que la plupart des biens d’équipement sont importés et que les entrées de capitaux sont une importante source de crédit, comme l’indiquent les études consacrées aux crises des pays émergents.

Pour déterminer si le boom du crédit dans les pays émergents coïncide avec des fluctuations macroéconomiques marquées, nous allons maintenant examiner le comportement des grands agrégats macroéconomiques, des prix relatifs et des actifs et passifs bancaires durant une période de sept ans centrée sur le moment où le boom du crédit était à son apogée (graphiques 4.5 et 4.6: la courbe foncée représente la médiane, les courbes claires le quartile supérieur et le quartile inférieur, respectivement). Cette analyse produit les conclusions suivantes.

Graphique 4.5.Comportement de diverses variables macroéconomiques durant les booms du crédit1

(Pourcentage d’écart par rapport à la tendance)

Les booms du crédit sont suivis d’un revirement marqué des grandes variables macroéconomiques.

Sources: FMI, International Financial Statistics; Penn World Tables; Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI. publications des autorités nationales; calculs des services du FMI

1 On considère qu’il y a boom du crédit dans un pays donné si l’expansion dépasse par un coefficient de 1,75 l’écart type des fluctuations du crédit autour de sa tendance Hodrick-Prescott.

Graphique 4.6.Comportement de diverses variables financières durant les booms du crédit1

(Pourcentage d’écart par rapport à la tendance)

Durant les booms du crédit, les banques accroissent leur endettement hors dépôts, tandis que les variations des prix à la consommation sont modérées.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 On considère qu’il y a boom du crédit dans un pays donné si l’expansion dépasse par un coefficient de 1,75 l’écart type des fluctuations du crédit autour de sa tendance Hodrick-Prescott.

  • Le boom du crédit coïncide avec une embellie conjoncturelle, suivie d’un fléchissement marqué de l’activité économique et de l’absorption privée. Cela suggère que le boom du crédit a des effets très néfastes sur l’économie; de fait, les cas les plus graves s’accompagnent d’une sévère récession (voir la courbe claire correspondant au quartile inférieur)15.

  • Le boom du crédit coïncide avec une hausse rapide, suivie d’une chute des prix relatifs des biens non échangeables par rapport aux biens échangeables, ce qui cadre avec les prédictions des études passées en revue plus haut. En outre, le fait que tant le taux de change réel que le prix relatif des biens non échangeables atteignent leur point culminant avant le crédit réel cadre aussi avec les effets de bilan induits par les mouvements des prix relatifs des biens non échangeables. Sans surprise, les variations de la production de biens non échangeables sont plus prononcées que celles de la production globale, comme le montre la position des courbes correspondant aux quartiles supérieur et inférieur (on trouve des résultats similaires dans Tornell and Westermann, 2002).

  • Le boom du crédit s’accompagne d’une hausse des prix réels des actions, qui chutent ensuite abruptement. Pendant les trois années précédant l’apogée du boom du crédit, les prix réels des actions sont constamment nettement au-dessus de leur tendance, ce qui donne à penser que ces prix sont principalement tirés par des afflux massifs de capitaux16. Après avoir atteint leur point culminant un an avant le crédit, les cours boursiers chutent nettement en dessous de leur tendance et y demeurent pendant environ deux ans.

  • Le boom du crédit n’a pas d’effet majeur sur l’inflation, en partie en raison du degré élevé d’ouverture commerciale des pays émergents. Cela donne à penser que les déséquilibres grandissants de la demande intérieure sont essentiellement colmatés par le biais du compte courant et de l’appréciation de la monnaie. Donc, le maintien de la stabilité des prix, notamment dans le cas des pays qui ont opté pour le ciblage de l’inflation, n’empêche pas l’alternance boom/effondrement du crédit.

  • Les banques développent le crédit au secteur privé en modifiant la composition de leurs actifs et en accroissant leurs emprunts extérieurs. Le comportement du ratio crédit/actifs bancaires et du ratio crédit/M2 donne à penser qu’en phase de boom du crédit, les banques développent le crédit en modifiant la composition de leurs actifs en faveur des crédits au secteur privé —en partie en réponse à la variation des prix relatifs des biens non échangeables par rapport aux biens échangeables —et en empruntant au lieu de se limiter à la collecte des dépôts17. Les deux ratios chutent à pic lorsque le boom du crédit prend fin, en raison de l’affaiblissement de la situation financière des banques, que dénotent la baisse de leur rentabilité et le reflux des capitaux extérieurs18.

Les données recueillies auprès des entreprises du secteur privé non financier font apparaître, durant les récents booms du crédit, la présence de trois facteurs: endettement élevé, dollarisation des engagements et variations marquées des prix relatifs des biens non échangeables. L’analyse porte sur les valeurs médianes de quatre ratios financiers dont deux —le ratio de solvabilité (dette totale/valeur de marché des fonds propres)19 et le ratio de liquidité (exigibilités/chiffre d’affaires) —mesurent l’endettement, un (valeur de marché/valeur comptable des fonds propres, approximation grossière du Q de Tobin)20, la rentabilité et le dernier (taux d’intérêt moyen effectif de toutes les obligations financières contractées) le coût de financement (voir les détails à l’appendice 4.1). Les principaux résultats qui se dégagent de l’analyse sont les suivants:

  • Les quatre ratios se dégradent sensiblement pendant la phase initiale du boom du crédit. Le ratio d’endettement chute ensuite à pic, le taux d’intérêt effectif diminue légèrement et la rentabilité se stabilise au cours de la phase terminale du boom du crédit. Le graphique 4.7 retrace le comportement des indicateurs financiers du secteur des biens non échangeables au cours des périodes de boom du crédit. À la suite de la hausse des prix relatifs des biens non échangeables, les indicateurs de l’endettement et de la rentabilité se dégradent nettement dans la phase initiale du boom du crédit. Cela vaut particulièrement pour le ratio dette totale/valeur de marché des fonds propres qui avait doublé au cours des deux années précédant le plus fort du boom du crédit. Après l’effondrement des prix des biens non échangeables, les indicateurs de l’endettement chutent à pic et le ratio de rentabilité se stabilise21.

    Graphique 4.7.Comportement des variables microéconomiques du secteur produisant des biens non échangeables1

    (Pourcentage)

    Le ratio d’endettement et les autres indicateurs financiers du secteur des biens non échangeables sont étroitement liés aux mouvements des prix relatifs des biens non échangeables durant les booms du crédit.

    Sources: Thomson Analytics; calculs des services du FMI.

    1 On considère qu’il y a boom du crédit dans un pays donné si l’expansion dépasse par un coefficient de 1,75 l’écart type des fluctuations du crédit autour de sa tendance Hodrick-Prescott.

    2Dette totale/valeur de marché des fonds propres.

    3Les exigibilités sont les dettes remboursables dans l’année.

    4Total des charges d’intérêts/total de l’encours de la dette.

  • Le phénomène de la dollarisation des engagements se traduit par le fait que le ratio dette/fonds propres du secteur des biens non échangeables augmente plus vite et dans des proportions plus importantes que celui du secteur des biens échangeables. Le graphique 4.8 retrace l’évolution du ratio dette totale/valeur de marché des fonds propres des deux secteurs. L’effet de la disparité de libellé de la dette se traduit aussi par la hausse sensible des ratios de liquidité au plus fort du boom du crédit et la très nette inversion de ce mouvement par la suite. C’est particulièrement manifeste dans le cas du ratio exigibilités/chiffre d’affaires, qui reproduit le même schéma dans tous les pays (graphique 4.7).

    Graphique 4.8.Comportement de l’endettement des sociétés durant les booms du crédit1

    (Dette totale/valeur de marché des fonds propres, en pourcentage)

    Durant un boom du crédit, l’endettement des sociétés augmente plus nettement dans le secteur des biens non échangeables.

    Sources: Thomson Analytics; calculs des services du FMI.

    1 On considère qu’il y a boom du crédit dans un pays donné si l’expansion dépasse par un coefficient de 1,75 l’écart type des fluctuations du crédit autour de sa tendance Hodrick-Prescott.

Pour évaluer l’effet des prix relatifs des biens non échangeables sur l’endettement des entreprises, on a utilisé un modèle dynamique d’estimation en panel (voir les détails à l’appendice 4.1). Cette analyse livre deux grandes conclusions. Premièrement, il y a une corrélation positive et significative entre le prix relatif des biens non échangeables et l’endettement des entreprises du secteur des biens non échangeables dans les pays émergents. Deuxièmement, cette corrélation se vérifie même lorsque l’on introduit des facteurs spécifiques aux entreprises individuelles et des facteurs macroéconomiques, et il ne s’agit donc pas d’une fausse corrélation.

Conclusion

Le boom du crédit constitue un risque significatif pour les pays émergents parce qu’elle est généralement suivie d’un net ralentissement économique et d’une crise financière. Bien qu’une certaine attention ait été accordée au rôle du crédit dans les crises que les pays émergents ont traversées au cours de la dernière décennie, on n’avait pas jusqu’à présent répertorié systématiquement les graves coûts économiques et les traits caractéristiques du boom du crédit. Pour être précis, le PIB réel tombe généralement environ 5 % en dessous de la tendance après un épisode de boom du crédit, du fait d’une sévère contraction de la consommation et —surtout —de l’investissement. En outre, dans les trois quarts environ des cas, le boom du crédit s’accompagne d’une crise bancaire, et dans sept huitièmes des cas, d’une crise monétaire.

Il n’est pas aisé d’identifier un boom du crédit lorsqu’il se produit, ce qui nécessite de la part des décideurs des jugements difficiles. En général, ils ont surtout lieu de s’inquiéter si une expansion rapide du crédit s’accompagne d’autres signes indicatifs de déséquilibres croissants au plan macroéconomique et financier et au niveau des entreprises. Le boom du crédit est souvent lié à une poussée de l’investissement, à un déficit du solde courant et à une hausse des prix relatifs des biens non échangeables, mais non, il faut le souligner, à une hausse de l’inflation. Dans le même temps, les banques ont tendance à accroître la part de leurs actifs consacrée au crédit privé et la part de leurs engagements constituée par des emprunts et non des dépôts. Enfin, les entreprises du secteur des biens non échangeables accroissent en général leur endettement, notamment à court terme, et voient baisser leurs perspectives de rentabilité, d’où la diminution de leur ratio valeur de marché/valeur comptable des fonds propres.

S’il y a tout lieu de penser qu’un boom du crédit risque de se produire, il est bon que les décideurs envisagent d’engager une ou plusieurs des actions suivantes.

  • Améliorer la surveillance du système bancaire. Étant donné qu’en période de boom du crédit, les banques ont souvent tendance à privilégier les crédits au secteur privé, dont la qualité se révèle a posteriori bien moins bonne qu’elles ne le pensaient initialement, et à accroître la part de leurs engagements non constituée par des dépôts, les autorités de contrôle pourraient envisager d’appliquer strictement les ratios de fonds propres et de mieux surveiller les emprunts, ainsi que —dans certains cas —de réduire les incitations à emprunter à court terme à l’étranger.

  • Approfondir l’analyse des emprunts des entreprises. Étant donné qu’un boom du crédit s’accompagne souvent d’une augmentation rapide de l’endettement des entreprises, il serait souhaitable de vérifier leurs pratiques comptables et de déterminer si elles satisfont pleinement aux règles d’information financière.

  • Resserrer les conditions macroéconomiques, même si l’inflation est dormante. Un boom du crédit s’accompagne généralement d’une poussée excessive, suivie d’une contraction sévère de la demande intérieure, aussi convient-il dans certains cas de restreindre la croissance du crédit en durcissant la politique monétaire.

Enfin, pour réduire le risque potentiel de futurs booms du crédit, il importe que les décideurs des pays émergents s’attachent à améliorer les structures institutionnelles. Les épisodes de boom du crédit sont moins fréquents et —lorsqu’ils se produisent —ont un coût économique bien moindre dans les pays industrialisés, dont les structures institutionnelles sont plus solides. Il convient en priorité d’améliorer la politique macroéconomique, la réglementation et la supervision du secteur financier (pour encourager une gestion prudente des risques), la transparence du secteur des entreprises et l’appareil statistique (pour assurer la production dans de bons délais de statistiques macroéconomiques et financières et de données de haute qualité sur les entreprises). Ces efforts ne doivent pas seulement viser à prévenir le boom du crédit, mais aussi à favoriser le développement financier et donc la croissance économique.

Appendice 4.1. Définitions, sources de données, méthodologie et résultats

Marco Terrones est le principal auteur de cet appendice.

Cet appendice détaille l’analyse thématique et l’analyse économétrique.

Analyse thématique

  • L’échantillon de pays émergents retenu aux fins de l’analyse comprend les 28 pays suivants: Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Corée, Costa Rica, Côte d’Ivoire, Équateur, Égypte, Inde, Indonésie, Israël, Jordanie, Malaisie, Maroc, Mexique, Nigéria, Pakistan, Panama, Pérou, Philippines, RAS de Hong Kong, Singapour, Thaïlande, Turquie, Uruguay et Venezuela.

  • Crédit au secteur privé. Cette série est la somme des créances sur le secteur privé des banques créatrices de dépôt (IFSIMF, International Financial Statistics (IFS), ligne 22d) et, le cas échéant, des créances sur le secteur privé des autres institutions financières (IFS, ligne 42d). Comme le crédit est une variable de stock, on calcule le crédit réel comme la moyenne de deux stocks de fin d’année contigus, déflaté de l’indice des prix à la consommation en fin d’année. Pour la plupart des pays de l’échantillon, la série du crédit réel débute au début des années 60.

  • Méthode de calcul des prix relatifs des biens non échangeables. En partant de l’hypothèse que l’indice des prix à la consommation, P, est la moyenne géométrique des indices des prix des biens échangeables, PT, et des biens non échangeables, PNT:

    où,α et (1 – α) sont les pondérations de ces indices. Le prix relatif des biens non échangeables par rapport aux biens échangeables s’obtient à l’aide de l’équation suivante:

    Comme on connaît P, on a seulement besoin de deux éléments pour calculer le prix relatif des biens non échangeables: la pondération de l’indice des biens échangeables (α) et un indice de prix pour les biens non échangeables (PNT).α est égal à 1 moins la valeur ajoutée du secteur des services à la consommation totale (c’est-à-dire la somme de la consommation publique et de la consommation privée). Ce chiffre a été tiré des Indicateurs du développement dans le monde. L’indice des prix pour les biens non échangeables est la moyenne géométrique des indices de prix de sous-groupes de biens non échangeables (les plus importants étant l’éducation, les transports, le logement, la santé et les loisirs); la pondération de chacun de ces indices est 1/i, i étant le nombre de sous-groupes de biens non échangeables disponible pour chaque pays —car les informations disponibles varient d’un pays à l’autre. Ces données ont en général été communiquées par les autorités nationales.

  • Données sur les entreprises. Les données utilisées dans ce chapitre sont les informations sur les entreprises non financières cotées en bourse qui figurent dans la base de données de Worldscope. Les données couvrent la période 1992–2002 et les pays émergents qui ont connu un épisode de boom du crédit pendant les années 90 (voir ci-dessous). Les entreprises sont classées en fonction de leur appartenance au secteur des biens non échangeables ou à celui des biens échangeables. Le secteur des biens non échangeables comprend les branches d’activité suivantes: BTP, imprimerie et édition, loisirs, vente de détail, transports, services collectifs et divers. Le secteur des biens échangeables comprend les branches d’activité suivantes: aéronautique, habillement, industrie automobile, boissons, industrie chimique, produits pharmaceutiques et cosmétiques, produits électriques, électronique, alimentation, machines et équipements, métallurgie, manufacture de produits métalliques, pétrole, gaz, charbon, textiles et tabacs. Pour l’ensemble des pays considérés, il y a des données sur 3.194 entreprises du secteur des biens non échangeables et 5.245 entreprises du secteur des biens échangeables. Ces données ont servi à construire les ratios d’endettement, de rentabilité et de coût de financement pour chaque entreprise, après quoi les ratios ont été agrégés au niveau sectoriel (biens non échangeables et biens échangeables) et national au moyen des valeurs médianes.

  • Périodes de boom du crédit dans les différents pays. On entend par boom du crédit dans un pays donné une phase d’expansion du crédit qui dépasse un certain seuil (1,75 fois l’écart type des fluctuations du crédit de ce pays autour de la tendance). L’année du boom du crédit est celle où le boom du crédit connaît son apogée. En appliquant cette méthode, on obtient les résultats suivants: années 70: Turquie (1976), Côte d’Ivoire (1978), Costa Rica (1979) et Israël (1979); années 80: Chili (1981), Argentine (1982), Uruguay (1982), Nigéria (1983), Philippines (1983), Singapour (1984) et Afrique du Sud (1985); années 90: Mexique (1994), Colombie (1997), Indonésie (1997), Malaisie (1997), Philippines (1997), Thaïlande (1997) et Corée (1998).

  • Croissance du crédit avant et après un boom du crédit. La croissance médiane du crédit réel au cours des trois années précédant l’apogée d’un boom du crédit classique était de 17 %. Cela suggère qu’une grande partie des épisodes de boom du crédit étaient liés à une expansion rapide du crédit.

  • Épisodes de croissance rapide et soutenue du crédit. Épisodes où la croissance moyenne du crédit réel a dépassé 17 % sur une période de trois ans. Dans l’échantillon de 28 pays émergents étudié, il y a eu 36 épisodes de ce type entre 1970 et 2002. Neuf seulement coïncidaient avec un boom du crédit. Cela donne à penser que tous les épisodes de croissance rapide du crédit n’étaient pas liés à un boom du crédit. La durée moyenne de ces épisodes de croissance rapide du crédit était de six ans (la durée la plus longue dépassant largement dix ans), ce qui prouve qu’un pays peut parfaitement connaître des périodes prolongées de croissance du crédit réel.

  • Différence de méthodologie par rapport aux autres études empiriques du boom du crédit. La méthodologie suivie dans ce chapitre diffère par plusieurs aspects de celle des autres études sur le même thème. Il y a par exemple quatre différences essentielles par rapport à l’étude de Gourinchas, Valdes et Landerretche (2001). Premièrement, on entend par boom du crédit une expansion excessive du crédit réel —et non du ratio crédit/PIB. Cela permet d’avoir des tendances différentes pour le crédit réel et le PIB réel, ce qui est important si le pays est engagé dans un processus d’approfondissement des circuits financiers. Deuxièmement, le filtre de Hodrick-Prescott (H-P)a été appliqué ici à la série du crédit réel couvrant la période 1960–2002, avec un paramètre de pénalisation égal à 100 —au lieu d’un filtre H-P mobile avec un paramètre de pénalisation égal à 1000. C’est important parce que le filtre H-P mobile fausse la caractérisation des cycles de crédit en les déplaçant dans le temps. Troisièmement, l’on a ici un seuil de boom du crédit spécifique à chaque pays —au lieu d’un seuil uniforme pour tous les pays. C’est aussi important, car cela peut introduire un biais dans l’échantillon étudié. Quatrièmement, ce chapitre porte sur un ensemble relativement homogène de pays (marchés émergents) et non sur des pays à différents stades de développement. Il y a aussi une différence majeure avec l’étude de Tornell et Westermann (2002), qui porte sur le sur le comportement du crédit au moment d’une crise jumelle (c’est-à-dire lorsqu’il y a simultanément une crise bancaire et une crise monétaire).

Analyse économétrique

L’objectif principal de cette analyse est de déterminer dans quelle mesure le prix relatif des biens non échangeables influe sur la structure financière des entreprises de ce secteur. Elle s’inscrit dans le prolongement de précédents travaux sur le même thème (Rajan and Zingales, 1995; chapitre II des Perspectives de l’économie mondiale, de septembre 2002), en utilisant un modèle dynamique fondé sur des données de panel (voir, par exemple, Arellano and Honoré, 2000) et en étudiant l’importance du prix relatif des biens non échangeables.

L’échantillon comprend des informations sur les entreprises non financières du secteur des biens non échangeables des sept pays émergents qui ont connu un boom du crédit durant les années 90. La base de données couvre donc 600 entreprises non financières, sur la période 1992–2002. Par structure financière, on entend ici le ratio dette/valeur comptable de l’actif ou le ratio exigible/valeur comptable de l’actif22.

Pour chacune de ces acceptions de la structure financière, on a estimé le modèle dynamique suivant:

yit est l’un des ratios de structure financière précédemment définis de l’entreprise i pour la période t, Xit est une matrice contenant des informations sur les variables explicatives pour l’entreprise i pour la période tt est un effet spécifique à la période et ηi est un effet spécifique à l’entreprise. Les variables explicatives prises en compte dans l’analyse de régression sont de trois sortes:

  • Le prix relatif des biens non échangeables23. D’après l’analyse exposée dans le corps du texte, lorsqu’il y a hausse du prix relatif des biens non échangeables, il y a également hausse de l’endettement des entreprises du secteur (c’est-àdire de leur ratio dette/actif ou exigible/actif).

  • Les facteurs spécifiques aux entreprises. L’analyse prend en compte cinq facteurs spécifiques: la taille de l’entreprise (mesurée par le logarithme du chiffre d’affaires), sa rentabilité (mesurée par le ratio revenu net /actif total), son ratio valeur de marché/valeur comptable, le niveau des actifs immobilisés (mesuré par le ratio immobilisations/actif total) et le taux d’intérêt effectif (mesuré par le ratio charges d’intérêt/total de l’encours de la dette). L’importance des quatres premiers facteurs spécifiques aux entreprises a été abondamment étudiée dans le cadre des pays avancés (voir, par exemple, Rajan and Zingales, 1995)24. On a démontré par exemple qu’il y a une corrélation positive entre la taille de l’entreprise et son endettement, encore que les raisons théoriques de cette corrélation positive ne soient pas encore bien comprises; il y a une corrélation négative entre la rentabilité de l’entreprise et son endettement, ce qui donne à penser que les entreprises rentables préfèrent l’autofinancement; il y a une corrélation positive entre le niveau des actifs immobilisés et l’endettement dans la mesure où une entreprise qui a beaucoup d’immobilisations peut les utiliser en nantissement; il y a une corrélation négative entre le ratio valeur de marché/valeur comptable de l’entreprise et son endettement, car les entreprises qui s’attendent à une forte croissance préfèrent se financer par l’émission d’actions. Enfin, on peut s’attendre à ce qu’il y ait une corrélation négative entre l’endettement de l’entreprise et le taux d’intérêt effectif, qui mesure le coût de ses emprunts.

  • Facteur macroéconomiques et institutionnels. L’analyse économétrique met aussi en relief l’incidence de la vigueur macroéconomique d’un pays (mesurée par la croissance de la production), du développement des marchés financiers (mesuré par la capitalisation boursière) et de la qualité de ses institutions (mesurée par la moyenne géométrique, avec des pondérations identiques, de la qualité de l’administration, des efforts de lutte contre la corruption, de la responsabilité démocratique et du respect de la loi et de l’ordre25) sur l’endettement des entreprises du secteur des biens non échangeables. Encore que, a priori, les effets de ces trois facteurs soient ambigus, il semble y avoir une corrélation négative entre les résultats économique et la qualité des institutions, d’une part et l’endettement des entreprises, de l’autre (voir, par exemple, le chapitre II des Perspectives de l’économie mondiale, de septembre 2002).

Les estimations du modèle dynamique (3) ont été effectuées selon la méthode des moments généralisée, comme le préconisent Arellano et Bond (1991). Selon l’hypothèse que les variables explicatives sont faiblement exogènes, cette méthode estime les coefficients de régression (3) dans les différences premières en utilisant comme instruments les valeurs des variables explicatives décalées. Les résultats économétriques (tableau 4.3) amènent aux constats suivants:

Tableau 4.3.Secteur des biens non échangeables des pays émergents1(Récapitulatif des résultats empiriques, 1992–2002)
  Variable dépendante
  Dette/actifExigibilités/actif
Variable dépendante décalée
Dette/actif (-1)0,609380,56157
(0,05542)***(0,05677)***
Exigibilités/actif (-1)0,394750,41662
(0,04816)***(0,05433)***
Prix relatifs des biens non échangeables
Pnt/ Pt0,170570,139910,184380,15765
(0,05209)***(0,05236)***(0,06206)***(0,06679)**
Facteurs spécifiques aux entreprises
Log du chiffre d’affaires0,284070,020800,644970,77814
(0,71696)*(0,74021)(0,76668)***(0,81271)***
Rentabilité−0,38965−0,36285−0,25357−0,28598
(0,07963)***(0,08185)***(0,04181)***(0,04282)***
Immobilisation/actif total0,00171−0,01123−0,06026−0,05308
(0,04344)(0,04422)(0,03991)*(0,04230)
Valeur de marché/valeur comptable des fonds propres−0,59112−0,628510,456120,46761
(0,52210)(0,55714)(0,48397)(0,52566)
Taux d’intérêt effectif−0,02091−0,02881−0,00827−0,01716
(0,00686)***(0,00875)***(0,00456)*(0,00541)***
Facteurs macroéconomiques et institutionnels
Croissance de la production−0,12625−0,15088
(0,07887)(0,09434)
Capitalisation boursière0,01160−0,00779
(0,01510)(0,01453)
Qualité des institutions0,111050,04202
(0,10371)(0,09568)
Pour mémoire
Nombre d’observations2.0781.7271.9831.641
Test de Sargan2 Valeur p0,290,170,320,37
Test de Arellano-Bond3 Valeur p0,860,900,820,45
Sources: base de données de Thomson Financial Worldscope; FMI, International Financial Statistics; International Risk Guide; Beck, Demirgüç-Kunt, and Levine (1999).Note: Les erreurs types robustes sont indiquées entre parenthèses. Les symboles*, ** et *** indiquent une signification statistique aux niveaux de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement. Les régressions comprennent aussi des variables muettes pour les effets temporels, qui ne figurent pas dans le tableau.
  • Variable dépendante décalée. La signification statistique de la variable dépendante décalée suggère que l’endettement et la structure de la dette des entreprises s’ajustent graduellement.

  • Prix relatif des biens non échangeables. Comme indiqué dans l’analyse théorique présentée dans le corps du texte, il y a une corrélation positive et statistiquement significative entre le prix relatif des biens non échangeables et l’endettement des entreprises de ce secteur26.

  • Facteurs spécifiques aux entreprises. L’augmentation du taux d’intérêt effectif d’une entreprise entraîne une diminution de son endettement, comme on pourrait s’y attendre. De même, l’augmentation de la rentabilité ou l’amélioration des perspectives de croissance d’une entreprise réduit son recours à l’emprunt. La taille de l’entreprise a un effet positif sur son endettement, mais n’est pas statistiquement significative. Enfin, le niveau des actifs immobilisés ne semble pas avoir d’incidence sur les décisions d’emprunt des entreprises du secteur des biens non échangeables (ce facteur n’a pas le bon signe et n’est pas statistiquement significatif).

  • Facteurs macroéconomiques et institutionnels. Rien ne suggère que les facteurs macroéconomiques ou la qualité des institutions ont une incidence significative sur la structure financière des entreprises du secteur des biens non échangeables des pays émergents qui ont connu un boom du crédit au cours des années 90.

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    Oviedo, Pedro,2004, “Intermediation of Capital Inflows: The Macroeconomics Implications of Neoclassical Banks and Working Capital” (unpublished; Ames, Iowa: Iowa State University).

    Paasche, Bernhard,2001, “Credit Constraints and International Financial Crises,” Journal of Monetary Economics, Vol. 48 (December), p. 62350.

    Peterson, Mitchell A., andRaghuramG. Rajan,1995, “Effect of Credit Market Competition on Lending Relationships,” Quarterly Journal of Economics, Vol. 110 (May), p. 40743.

    Rajan, Raghuram G., andLuigiZingales,1995, “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data,” Journal of Finance, Vol. 50 (December), p. 142160.

    Rajan, Raghuram G., andLuigiZingales,1998, “Financial Dependence and Growth,” American Economic Review, Vol. 88 (June), p. 55986.

    Schumpeter, Joseph E.,1949, The Theory of Economic Development. An Inquiry into Profits, Capital, Interest, and the Business Cycle (Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press).

    Solow, Robert M.,1956, “A Contribution to the Theory of Economic Growth,” Quarterly Journal of Economics, Vol. 70 (February), p. 6594.

    Tornell, Aaron, andFrankWestermann,2002, “Boom-Bust Cycles in Middle-Income Countries: Facts and Explanation,”IMF Staff Papers, Vol. 49 (Special Issue), p. 11155.

    Tornell, Aaron, andFrankWestermann,2003, “Credit Market Imperfections in Middle Income Countries,” NBER Working Paper No. 9737 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    Townsend, Robert M, andKenichiUeda,2003, “Financial Deepening, Inequality, and Growth: A Model-Based Quantitative Evaluation,” IMF Working Paper 03/193 (Washington: International Monetary Fund).

Note: Marco Terrones est le principal auteur de ce chapitre; il a bénéficié des avis d’Enrique Mendoza et de l’assistance logistique de Bennett Sutton.

La mise en œuvre de ces réformes n’est cependant pas aisée, car elles se heurtent souvent à une vive opposition de la part des groupes d’intérêts qui profitent de la situation telle qu’elle est.

Fuerst (1995) et Oviedo (2004) étudient comment, dans les pays où les besoins de fonds de roulement priment, le crédit, la production et la demande ont tendance à évoluer de concert.

Une expansion excessive du crédit peut résulter de nombreux facteurs, y compris, entre autres, le comportement grégaire des banques (Kindleberger, 2000), les problèmes de délégation qui font que la politique de crédit de certaines banques peut être affectée par d’autres (Peterson and Rajan, 1995), les garanties publiques explicites ou implicites (Corsetti, Pesenti, and Roubini, 1999) et l’absence d’une politique économique crédible (Calvo, 1986).

Fisher (1933) et Keynes (1932) ont très tôt donné des exemples du fonctionnement de l’accélérateur financier. Plus récemment, Bernanke et Gertler (1995), Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996), Kiyotaki et Moore (1997) et Aiyagari et Gertler (1999) ont développé des versions modernes de l’accélérateur financier.

Les études sur les crises des pays émergents font ressortir ces mêmes frictions financières. Voir, par exemple, Allen and others (2002); Aghion, Bacchetta, and Banerjee (2000); Caballero and Krishnamurthy (2001); Calvo (1998); Cespedes, Chang, and Velasco (2000); Edison, Luangaram, and Miller (2000); Mendoza (2003); Mendoza and Smith (2003); Paasche (2001); Christiano, Gust, and Roldos (2002).

Fisher (1933) avait été le premier à découvrir la possibilité que les prix des actifs et des biens s’engagent dans une spirale descendante (ce que l’on appelle la «déflation fisherienne»).

Il faut la conjonction de deux facteurs —dollarisation des engagements et fort endettement des entreprises —pour que l’on assiste à une expansion marquée du crédit à la suite de la hausse des prix relatifs des biens non échangeables; voir Mendoza and Terrones (2004).

Les banques sont aussi affectées par la dollarisation des engagements, car elles empruntent en devises et prêtent en monnaie nationale (voir, par exemple, Choi and Cook, 2002).

Ce seuil est motivé par le fait que, si les écarts annuels du crédit par rapport à la tendance sont normalement distribués, il y a une probabilité de 5 % pour que l’on observe des valeurs extrêmes. Les résultats sont robustes pour des seuils de 1,5 et 2.

Il s’agit d’un filtre communément utilisé qui produit une tendance à long terme lisse pour une série donnée. Le filtre exige que l’on spécifie un paramètre de pénalisation qui dépend de la fréquence de la série. Pour les séries annuelles, ce paramètre est généralement fixé à 100. Avec cette méthodologie, il faut des séries longues (plus de deux décennies pour des données annuelles) afin de pouvoir tirer des conclusions cohérentes.

Le crédit peut croître rapidement pour trois raisons: intensification des circuits financiers, embellie conjoncturelle normale, ou variations conjoncturelles excessives (il n’y a «boom du crédit» que dans le dernier cas). Empiriquement, on identifie un boom du crédit par un écart marqué par rapport à la tendance, ce qui suppose habituellement une décélération de la croissance du crédit.

La durée correspond au nombre d’années pendant lesquelles la croissance du crédit réel dépasse sa tendance d’au moins un écart type, à condition que cette observation se rapporte à un boom du crédit, la précède ou lui succède. La durée moyenne des épisodes d’expansion rapide du crédit était par contre de 6 ans.

Les informations sur les crises bancaires et monétaires sont tirées de Demirgüç-Kunt and Detragiache (2002) et Eichengreen and Bordo (2002). Parce qu’il est difficile de déterminer avec précision la période de crise, il arrive que la crise se produise avant le plus fort du boom du crédit. En définitive, étant donné le petit nombre de cas de boom du crédit ne coïncidant pas avec une crise, il est difficile d’en tirer des conclusions fiables.

Ces résultats diffèrent de ceux d’autres études (par exemple Gourinchas, Valdes, and Landerretche, 2001) parce que ce chapitre ne porte que sur les pays émergents (et non les pays industrialisés et les autres pays en développement), fait une distinction entre la financiérisation et le boom du crédit et se limite aux cas extrêmes d’expansion du crédit (les 5 % les plus marqués) —voir les détails à l’appendice 4.1.

Il est aussi intéressant de noter que tant la production que l’investissement atteignent leur point culminant en même temps que le crédit, tandis que la consommation est à son summum un an plus tôt. Cela explique en partie pourquoi la corrélation entre le crédit et la consommation est restée inchangée au plus fort du boom du crédit, comme indiqué précédemment.

Cela contraste avec ce qui s’est passé dans certains pays industrialisés, où l’expansion rapide du crédit s’accompagne souvent d’une «bulle» des prix des actifs. Voir, par exemple, Allen and Gale (2000) et Helbling and Terrones (2003). Le boom du crédit dans les pays émergents a cependant plus de chances de s’accompagner d’une bulle de l’immobilier. Voir Collyns and Senhadji (2002).

Cela cadre avec la hausse des emprunts extérieurs des banques avant les crises des pays émergents des années 90 (voir, par exemple, Kaminsky and Reinhart, 1999). Dans la mesure où le crédit bancaire au secteur produisant des biens non échangeables est significatif (ce qui, comme le notent Tornell et Westermann, 2003, est un trait caractéristique des pays émergents), une hausse des prix relatifs des biens non échangeables améliore le bilan des banques et leur permet de développer leurs activités de crédit (Mishkin, 2001, développe un raisonnement similaire, mais pour les variations des prix de l’immobilier).

Les données sur la rentabilité des banques tirées de Bankscope ne sont disponibles que pour les années 90.

On obtient des résultats similaires avec un autre instrument de mesure de la solvabilité, tel que le ratio dette/actif.

On obtient des résultats similaires avec un autre instrument de mesure de la rentabilité, tel que le retour sur actifs.

La position dans le temps des pics dans certains graphiques ne correspond pas exactement au plus fort du boom du crédit, en partie parce que les données de Worldscope se rapportent à l’exercice financier des entreprises, et non à l’année civile.

On peut utiliser d’autres indicateurs de la structure financière, tels que le ratio dette/valeur de marché des fonds propres. Les résultats sont grosso modo similaires à ceux qui sont décrits ci-dessus, mais la spécification du modèle ne passe pas le test de Sargan vérifiant les restrictions suridentifiantes.

Cette variable mesure les écarts du prix relatif des biens non échangeables par rapport à sa tendance (à l’aide du filtre de Hodrick-Prescott).

Il y a quelques différences avec les indicateurs utilisés par Rajan et Zingales, qui mesurent par exemple la taille de l’entreprise à l’aide du log du chiffre d’affaires net et sa rentabilité à l’aide des bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement.

La qualité des institutions est évaluée selon un barème allant de 0 (faible) à 12 (élevée). Les données sont tirées du International Country Risk Guide du Groupe PRS.

Ce résultat se vérifie lorsque l’on inclut dans l’analyse le taux de change réel (écart par rapport à la tendance).

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