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I. Perspectivas de la economía mundial y consideraciones de política económica

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
May 1998
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La turbulencia financiera que surgió en Asia a mediados de 1997 se ha atenuado desde enero y las cotizaciones en los mercados se han recuperado tras llegar a niveles mínimos. No obstante, en los países afectados los valores de las monedas y de los activos son ahora mucho más bajos que antes de la crisis, y subsiste un grado considerable de incertidumbre en torno a la resolución de la crisis y sus repercusiones a escala mundial. Se observa ya claramente que la crisis y sus probables efectos son más graves de lo que aparentaban en un inicio y que se han materializado algunos de los riesgos de deterioro de la situación identificados en la edición extraordinaria de Perspectivas de la economía mundial, de diciembre de 1997 (World Economic Outlook: Interim Assessment). Sin embargo, aún parece que el resultado mundial será una desaceleración del crecimiento económico mucho menos pronunciada que las registradas en 1974-75, 1980-83 y 1990-91 (gráfico 1). Entre otras razones importantes por las cuales la desaceleración mundial proyectada es relativamente leve cabe citar las sólidas perspectivas de crecimiento de la demanda interna de la mayoría de los países industriales y el limitado alcance de los efectos secundarios de la crisis de Asia en otras regiones. A mediano plazo, las proyecciones aún indican que el crecimiento económico mundial superará la tasa media observada desde 1970, lo cual obedece al mantenimiento de un vigoroso crecimiento en los países en transición y a la evolución relativamente dinámica registrada en los países en desarrollo a principios y mediados de los años noventa.

Gráfico 1.Producto mundial e inflación1

(Variación porcentual anual)

Se espera que la crisis asiática produzca sólo una desaceleración moderada y de corta duración en el crecimiento económico mundial.

1 La franja verde indica proyecciones de los funcionarios del FMI. Los totales se calculan en base a ponderaciones de la paridad de poder adquisitivo (PPA), salvo indicación contraria.

En esta edición de Perspectivas de la economía mundial se prevé que el crecimiento del producto mundial en 1998 apenas superará el 3%, en comparación con las proyecciones del 3½% presentadas en la edición extraordinaria de diciembre y del 4¼% en la edición de octubre de 1997 de Perspectivas de la economía mundial (cuadro 2 del capítulo 2). Las mayores revisiones a la baja afectan a las tres economías más perjudicadas por la crisis —Corea, Indonesia y Tailandia— donde la interrupción del financiamiento privado externo, sumada a las fuertes depreciaciones de las monedas y al descenso de los precios de los activos, están provocando una acusada contracción de la demanda interna, que se verá contrarrestada sólo en parte por el aumento de la exportación neta. Fuerzas similares, aunque de menor escala, también hacen que se prevea un crecimiento más bajo en el corto plazo en Filipinas, Malasia y varios otros países de Asia oriental. En todos estos países se registrará una fuerte desaceleración de la demanda interna y de las importaciones en 1998, y el PIB real probablemente disminuya en los países más afectados por la crisis. En Indonesia, la persistente incertidumbre en torno al curso de las políticas ha impedido que los mercados financieros dieran un giro decisivo, pero en el resto de los países más afectados la actitud de los mercados ya parece haber mejorado en cierta medida. Aunque aún se producirán difíciles ajustes, existen motivos para esperar que la confianza siga recuperándose en estas economías en el curso del año y que posteriormente, en 1999, se produzca una moderada reactivación. Estas expectativas se basan en la evidencia cada vez mayor de la determinación de las autoridades de estos países para aplicar las medidas de estabilización y reforma necesarias y en el sólido potencial de crecimiento de estas economías, que habrá de reafirmarse una vez que se corrijan los anteriores excesos y las deficiencias fundamentales, sobre todo en el sector financiero, y se restablezca la confianza.

Los efectos secundarios y de contagio han modificado las perspectivas para otros países de mercados emergentes. La menor disponibilidad de financiamiento externo, el aumento de los diferenciales de las tasas de interés aplicables a los empréstitos externos, el descenso de las cotizaciones en los mercados de acciones y las medidas restrictivas que han debido adoptarse para reducir la vulnerabilidad a cambios perturbadores en la actitud de los mercados han deteriorado sensiblemente las perspectivas de crecimiento a corto plazo, incluso en algunos de los países en transición. En general, parece probable que los efectos adversos sean moderados, y que las tasas de crecimiento sigan siendo positivas, pero cabría el riesgo de una desaceleración más pronunciada si se agravara la crisis asiática. Los efectos de la crisis se están manifestando también en un descenso de los precios de los productos básicos, incluido el petróleo. Los países en desarrollo y en transición que son importadores netos de estos productos se beneficiarán de una mejora de la relación de intercambio, pero en muchos de los países que son exportadores netos se producirán efectos negativos, de magnitud considerable en algunos casos, en el crecimiento, la balanza en cuenta corriente y el saldo fiscal.

En lo que respecta a las economías avanzadas, las perspectivas a corto plazo para Japón han sufrido un nuevo deterioro. Aunque las dificultades por las que atraviesan muchos de los países asiáticos con que comercia Japón han agravado la situación, el vacilante ritmo con que avanzó su recuperación durante el último año puede atribuirse en gran medida a problemas de índole interna, entre los que se incluyen las deficiencias del sector financiero y las dificultades creadas por los préstamos incobrables, los retrasos en la introducción de las reformas estructurales necesarias para revitalizar la economía y una considerable retracción del estímulo fiscal en 1997 en momentos en que la recuperación aún era frágil. Pese a las medidas que se han adoptado para resolver los problemas del sector financiero y respaldar la demanda interna, las proyecciones actuales indican un estancamiento de la actividad global en 1998. Es preciso adoptar con urgencia nuevas medidas para lograr que se reanude el crecimiento lo antes posible.

Afortunadamente, el crecimiento en Estados Unidos y Canadá y en los países de Europa occidental se ha mantenido en niveles satisfactorios y parece probable que continúe esta evolución en el próximo período. La situación de la demanda interna —que ya es vigorosa en Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido y se está fortaleciendo en gran parte de los países continentales de Europa occidental— facilitará el ajuste del saldo en cuenta corriente, que resulta necesario en los países asiáticos de mercados emergentes debido a la pronunciada disminución de la afluencia de capital. El proceso de ajuste en los países de mercados emergentes reducirá la exportación neta de Estados Unidos y Canadá y de Europa, y en algunos casos determinará también una reducción de la entrada de inversiones extranjeras directas (de empresas asiáticas en dificultades). Por otro lado, sin embargo, la reorientación de las inversiones financieras hacia los mercados maduros ha contribuido a reducir las tasas de interés reales, mientras que el mejoramiento de la relación de intercambio también favorecerá la evolución de la demanda interna. Aún está por ver de qué manera se verá afectada la confianza a medida que disminuyan los pedidos de exportación de Asia y otros mercados emergentes y algunas instituciones financieras comiencen a sentir los efectos de las dificultades por las que atraviesan los prestatarios asiáticos. En general, es probable que la crisis asiática produzca un moderado efecto contractivo y desinflacionario en las economías industriales y en algunas otras economías, lo que reducirá el riesgo de recalentamiento en los países que están operando con altos niveles de utilización de los recursos, sobre todo Estados Unidos.

Aunque los riesgos que plantea la crisis asiática para el crecimiento mundial aún parecen ser de alcance limitado, es evidente que existe el peligro de que la situación empeore. Las desviaciones en la aplicación de la política económica en las economías en crisis puede producir un mayor deterioro de la confianza, crear inestabilidad en los mercados financieros y retrasar la recuperación. La crisis, sumada a las recientes variaciones de los precios de los productos básicos (sobre todo el descenso de los precios del petróleo) dará lugar en algunos casos a fuertes ajustes de los saldos externos, que tendrán gravosas consecuencias para algunos países, por lo cual es importante que los países cuyo saldo externo sufra un deterioro no impongan obstáculos al comercio ni permitan una depreciación de sus monedas con fines competitivos. Estas reacciones defensivas serían contraproducentes ya que desacelerarían el proceso de ajuste en los países en crisis y obstaculizarían el crecimiento a escala mundial.

También se plantean riesgos relacionados con la evolución de los mercados cambiarios y financieros en los países industriales. En los mercados de acciones de muchos países las cotizaciones han marcado nuevos máximos y el dólar de EE.UU. ha vuelto a fortalecerse. La reorientación de los flujos financieros hacia los mercados maduros puede haber contribuido a esta evolución pero, dado que se prevé que el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos aumente considerablemente este año, existe la posibilidad de un cambio de actitud frente al dólar en una etapa futura, que podría neutralizar uno de los factores de carácter temporal que ha ayudado a que la inflación se mantenga en un bajo nivel en Estados Unidos. Si los precios mundiales de los productos básicos se recuperaran al mismo tiempo y las presiones del mercado de trabajo siguieran impulsando un crecimiento de los salarios, la Reserva Federal podría verse ante la necesidad de establecer condiciones monetarias considerablemente más restrictivas, y tanto los mercados de bonos como los mercados de acciones podrían quedar sujetos a importantes correcciones. La firmeza de la libra esterlina plantea inquietudes similares en el caso del Reino Unido. Por lo tanto, si bien la crisis asiática lleva a pensar en la necesidad de que en el próximo período las condiciones monetarias en los países industriales adopten una orientación algo más expansiva que la que se justificaría en otras circunstancias, las autoridades de política económica deberán mantenerse atentas a las posibles variaciones de la presión inflacionaria, incluidas las resultantes de la evolución de los mercados financieros. También se plantean otros riesgos derivados de las dificultades y la fragilidad del sector financiero que se observan en muchos países de mercados emergentes y en algunas de las economías avanzadas, sobre todo Japón.

En el presente estudio se amplía y actualiza el análisis presentado en la edición extraordinaria de Perspectivas de la economía mundial de diciembre de 1997 (World Economic Outlook: Interim Assessment) sobre las repercusiones a escala mundial de la crisis asiática (véase el capítulo II). En la edición extraordinaria se analizaron los factores que contribuyeron a la intensificación de la crisis y su evolución. En esta edición de Perspectivas de la economía mundial se examinan, en forma más general, las enseñanzas que pueden extraerse (véase el capítulo IV) de las crisis financieras anteriores y de las más recientes; una de las principales cuestiones de política económica en este contexto —la elección del régimen cambiario en las economías de mercados emergentes— se analizó en profundidad en la edición de octubre de 1997 de Perspectivas de la economía mundial. En el presente estudio también se examina la relación entre la evolución del tipo de cambio, en particular entre las principales monedas, y las divergencias internacionales en los ciclos económicos, aspecto importante para la evaluación de la reciente configuración de los tipos de cambio entre las principales monedas (véase el capítulo III). El episodio más importante en la evolución de los mercados cambiarios en el próximo año probablemente será la puesta en marcha, conforme a lo programado, de la tercera fase de la Unión Económica y Monetaria (UEM) de Europa que se examinó con detalle en la edición de octubre de 1997 de Perspectivas de la economía mundial; en uno de los apéndices de dicho capítulo se presentan algunos aspectos de la evolución reciente de este proyecto. Por último, en la presente edición (véase el capítulo V) se analizan los avances en la reforma fiscal en los países en transición, ámbito en el que algunos de estos países deberán acometer algunas de las principales tareas de política económica.

La crisis asiática

Las economías de Asia oriental en el epicentro de la crisis reciente son algunos de los países de mercados emergentes que han registrado en el pasado los mejores resultados en materia de crecimiento económico y mejoramiento de los niveles de vida. Estos países, que en general aplicaron una política fiscal prudente y registraban altas tasas de ahorro privado, se convirtieron en modelos para muchos otros. Ni dentro ni fuera de esta región se llegó a pensar como posibilidad concreta que la región pudiera verse envuelta en una de las peores crisis financieras del período de posguerra. ¿Qué falló? En parte, la respuesta a esta pregunta parece ser que estos países fueron víctimas de su propio éxito, que llevó a los inversionistas nacionales y extranjeros a subestimar las deficiencias económicas. Dicho éxito, debido en parte a la afluencia masiva de recursos financieros que alentó, también impuso mayores exigencias a las políticas y a las instituciones en especial, aunque no exclusivamente en el sector financiero, pero ni las políticas ni las instituciones evolucionaron conforme a dichas exigencias. Las carencias fundamentales de la política económica y sus ramificaciones sólo se hicieron visibles en su totalidad cuando la crisis se agravó. El éxito logrado en el pasado posiblemente también haya exacerbado la tendencia de las autoridades a ignorar la necesidad de adoptar medidas cuando los problemas se manifestaron por primera vez.

Varios factores —principalmente de orden interno, aunque también externo, que influyeron en diferente grado en los distintos países y se intensificaron por los efectos secundarios y de contagio entre los países afectados— parecen haber influido en el drástico deterioro de la actitud de los inversionistas nacionales y extranjeros. Como se analizó en la edición extraordinaria de Perspectivas de la economía mundial de diciembre de 1997 (World Economic Outlook: Interim Assessment), los factores fundamentales parecen haber sido, en primer lugar, la acumulación de presiones de recalentamiento de la economía, que se manifestaron en cuantiosos déficit de balanza de pagos y en un aumento explosivo de los valores de los bienes raíces y las cotizaciones bursátiles; en segundo lugar, el mantenimiento de regímenes de tipo de cambio fijo durante un período demasiado prolongado, que complicó la reacción de la política monetaria ante las presiones de recalentamiento y se interpretó como una garantía implícita del tipo de cambio, lo cual alentó a obtener préstamos en el exterior —a menudo con vencimiento a corto plazo— y dio lugar a que el sector financiero y las empresas asumieran riesgos excesivos en divisas; en tercer lugar, en los sistemas financieros, la deficiente gestión y el inadecuado control de los riesgos, la poca firmeza en la imposición de las normas prudenciales y una inadecuada supervisión, que dieron lugar a la concesión de crédito dirigido y de préstamos a prestatarios relacionados, provocando un fuerte deterioro de la calidad de la cartera de préstamos de los bancos; en cuarto lugar, los problemas relacionados con la disponibilidad de datos y la falta de transparencia, que impidieron que los agentes del mercado tuvieran en todo momento una visión realista de los parámetros fundamentales de la economía, y al mismo tiempo intensificaron la incertidumbre; por último, los problemas relacionados con la gestión de gobierno y la incertidumbre política que agravaron la crisis de confianza, la renuencia de los acreedores externos a refinanciar los préstamos a corto plazo y las presiones a la baja sobre las monedas y las cotizaciones bursátiles.

También influyeron factores externos. La cuantiosa afluencia de capital privado a los mercados emergentes fue impulsada, en gran medida, por una subestimación de los riesgos por parte de los inversionistas internacionales que procuraron obtener mayores rendimientos en un período en que las posibilidades de inversión parecían menos rentables en Japón y Europa debido a la atonía del crecimiento económico y a la consiguiente necesidad de reducir las tasas de interés. Dado que en varios casos el tipo de cambio estaba vinculado al dólar de EE.UU., las amplias oscilaciones que sufrió el tipo de cambio del yen frente al dólar entre 1994 y 1997 también contribuyeron a la gestación de la crisis a través de variaciones de la competitividad internacional que resultaron insostenibles. Específicamente, la pérdida de competitividad derivada de la apreciación del dólar, sobre todo frente al yen, desde mediados de 1995, incidió en la desaceleración de las exportaciones de varios países de la región en 1996-97. Por último, es posible que en algunos casos los inversionistas internacionales —sobre todo los bancos comerciales y de inversión— hayan influido en gran medida en el surgimiento de presiones a la baja sobre las monedas de los países en crisis, junto con los inversionistas nacionales y los residentes que procuraron ponerse a cubierto del riesgo de variación de los tipos de cambio; con todo, los fondos de cobertura parecen haber tenido un papel importante sólo en el caso del baht tailandés (recuadro 1). Muchos inversionistas extranjeros han sufrido cuantiosas pérdidas.

Para contener el daño económico causado por la crisis, los países directamente afectados han tenido que aplicar medidas correctivas, y la comunidad internacional, a iniciativa del FMI, ha suministrado respaldo financiero a los programas de política económica de los países más afectados (Corea, Indonesia y Tailandia). Lamentablemente, en estos casos la vacilación inicial de las autoridades en la introducción de las reformas apropiadas y la aplicación de otras medidas para restablecer la confianza agravó la crisis al provocar una caída de las cotizaciones en los mercados cambiarios y bursátiles muy superior a la que justificaba cualquier nueva evaluación razonable de los parámetros fundamentales de la economía de estos países, incluso en una situación de crisis. Este reajuste excesivo que sufrieron los mercados financieros hizo que cundiera aún más el pánico y agravó las dificultades tanto en el sector empresarial como en el sector financiero, sobre todo al inflar el valor en moneda nacional de las deudas externas. No obstante, en fecha más reciente, aunque la incertidumbre ha persistido en Indonesia, en el resto de los países se observa claramente que existe una mayor determinación para poner en práctica las reformas y las medidas de ajuste necesarias.

Las estrategias necesarias para restablecer la confianza y respaldar la reanudación del crecimiento incluyen una amplia gama de medidas, que deben adaptarse para corregir las deficiencias específicas de cada país. Los elementos básicos de los programas respaldados por el FMI en Corea, Indonesia y Tailandia son los siguientes:

  • La política monetaria debe mantener una tónica suficientemente firme como para resistir una depreciación excesiva de la moneda, que puede tener consecuencias perjudiciales no sólo en la inflación interna sino también en los balances de las instituciones financieras y las empresas no financieras nacionales que han asumido por medio de sus operaciones grandes riesgos de fluctuación cambiaria1. La depreciación excesiva, al provocar un deterioro de la competitividad de las monedas de los socios comerciales e intensificar las presiones a la baja sobre dichas monedas, también agrava el riesgo de crear una espiral descendente de depreciaciones competitivas, que no benefician a ningún país y crean inestabilidad monetaria en todos. A medida que se corrijan las deficiencias fundamentales de la política económica y se restablezca la confianza, puede permitirse que las tasas de interés regresen a niveles más normales. De hecho, en Corea y Tailandia ya ha sido posible flexibilizar en cierto grado las condiciones monetarias. No obstante, la experiencia —incluso en el contexto de la crisis de Asia— indica que toda flexibilización prematura puede tener un alto costo.

  • Las deficiencias del sector financiero han sido las causas básicas de la crisis de Asia y deben corregirse con especial urgencia, entre otros medios a través de un plan de reforma anunciado claramente en cada caso. Estas deficiencias han surgido, en parte, como resultado de una diversidad de garantías oficiales explícitas o implícitas que alentaron a las instituciones financieras y a sus clientes a asumir riesgos excesivos, cambiarios y de otro tipo, y a otorgar préstamos de manera imprudente. (Estos problemas no se limitan a Asia sino que son un problema generalizado en todo el mundo.) En muchos casos, será necesario reestructurar y recapitalizar las instituciones financieras frágiles pero viables. Las instituciones insolventes deben ser cerradas o absorbidas por instituciones más sólidas para facilitar el restablecimiento de la confianza. Las operaciones de rescate del sector público deberán emprenderse en el contexto de estrategias integrales de reestructuración que limiten los costos para los contribuyentes —en parte logrando que los tenedores de acciones y de bonos y otros prestamistas asuman una debida proporción de las pérdidas— y estableciendo una reglamentación y una supervisión prudencial más estrictas.

  • También es esencial mejorar la gestión de gobierno en el sector público y en las empresas y establecer una mayor transparencia y responsabilización. Las dificultades recientes reflejan en parte la amplia intervención del Estado en la economía, un clientelismo político generalizado, nepotismo y falta de rigor en los procedimientos contables. Para restablecer la confianza es esencial que los dirigentes políticos transmitan señales firmes e inequívocas de que ya no se tolerarán prácticas de este tipo, y que se adopten las reformas pertinentes.

  • La política fiscal debe coadyuvar a reducir la dependencia de los países con respecto al ahorro externo y debe tener en cuenta los considerables costos de la reestructuración y recapitalización del sistema bancario. Al tiempo que se mantiene la disciplina fiscal, será preciso reasignar los recursos destinados a gastos públicos improductivos a otras partidas de gasto que ayuden a reducir a un mínimo los costos sociales de la crisis, entre otras formas fortaleciendo las redes de protección social. El grado requerido de ajuste fiscal y su composición varían según las circunstancias de cada país, por lo cual en los programas respaldados por el FMI las metas fiscales se han adaptado y reconsiderado a la luz de la evolución de la situación. Debe llegarse a un equilibrio entre la necesidad de restaurar la estabilidad macroeconómica (y lograr la confianza de los inversionistas nacionales y extranjeros en esta esfera) y la necesidad de evitar que la demanda interna se vea excesivamente comprimida.

Las instituciones financieras internacionales están proporcionando un volumen de asistencia sin precedente a fin de reducir las consecuencias negativas de la crisis para las economías directamente afectadas y para la economía mundial, procurando limitar al mismo tiempo el peligro de riesgo moral (recuadro 2). Los cuantiosos préstamos del FMI a Corea, Indonesia y Tailandia se están complementando con aportaciones de otros organismos multilaterales. Sin embargo, dada la escala de la deuda a corto plazo de varios de los países en crisis, no es realista esperar que la asistencia oficial sea suficiente como para permitir la amortización anticipada de los préstamos a corto plazo otorgados por los bancos internacionales. Por lo tanto, los acreedores privados también deben contribuir, a través de la refinanciación de los préstamos y la prolongación de los plazos de vencimiento y de la concesión de nuevos créditos a mediano plazo. Asimismo, es posible que los acreedores de instituciones insolventes o ilíquidas también deban participar en la reestructuración de las deudas. En este sentido, el acuerdo reciente con los acreedores privados de Corea sobre un canje voluntario de la deuda por medio del cual se reestructura casi toda la deuda bancaria (excluidos los créditos comerciales) es especialmente auspicioso.

En todos los países que se encuentran en el epicentro de las turbulencias, las consecuencias de la crisis están comenzando a manifestarse en una pronunciada contracción de la inversión y el consumo, que está provocando una rápida mejora del saldo comercial. Para la totalidad de 1998, se prevé que la cuenta corriente global de Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia (los cuatro países de la ASEAN más afectados por la crisis) y de Corea arroje un superávit de alrededor de US$20.000 millones, en comparación con un déficit de US$27.000 millones en 1997 y de US$54.000 millones en 1996, y el ajuste podría ser aún mayor del que indican las proyecciones. El mejoramiento forzoso del saldo de la balanza de pagos coadyuvará a neutralizar la disminución de la demanda interna, pero aún así se espera que en 1998 se reduzca el producto en Corea, Indonesia y Tailandia.

En la medida en que se pongan en práctica las políticas necesarias y mejoren los saldos externos, cabe esperar que la confianza se recupere gradualmente a lo largo de 1998, sentando las bases para un repunte moderado del crecimiento en 1999 y una sólida recuperación en el 2000. La evolución de México y Argentina tras la crisis “tequila” de 1994-95 y lo sucedido en muchos otros países en situaciones semejantes demuestran que es realista y factible esperar que la reactivación se inicie poco más o menos un año después del apogeo de la crisis si las autoridades de política económica están dispuestas a corregir las causas profundas de las crisis financieras. Dadas la especial gravedad e importancia de las deficiencias del sector financiero y otras deficiencias estructurales que influyeron en la crisis de Asia, es posible que la aplicación de las medidas correctivas necesarias, incluidas las reformas institucionales y jurídicas, se dilate más que en las crisis que pueden resolverse principalmente mediante el ajuste macroeconómico. Al mismo tiempo, sin embargo, los pronunciados descensos registrados en los mercados cambiarios y financieros llevan a pensar que existe margen para un repunte relativamente vigoroso a medida que se restablezca la confianza.

Recuadro 1.El papel de los fondos de cobertura de riesgo en los mercados financieros

Los episodios de turbulencia que tuvieron lugar en los últimos años en los mercados financieros internacionales han centrado la atención en el papel que desempeñan los inversionistas institucionales, sobre todo los fondos de cobertura de riesgo. Tras la crisis del mecanismo europeo de tipos de cambio (MTC) de 1992 y las perturbaciones que padecieron los mercados internacionales de bonos en 1994, y nuevamente tras la debacle de los mercados financieros en Asia oriental a mediados de 1997, se sugirió que los fondos de cobertura precipitaron fuertes movimientos en los precios de los activos, directamente a través de sus propias transacciones o indirectamente por la tendencia de otros participantes en el mercado a seguir su mismo curso. Dado que se cuenta con información limitada sobre las actividades de estos fondos, los funcionarios del FMI iniciaron un estudio sobre su papel en la evolución reciente de los mercados1. En este recuadro se resumen las observaciones principales.

¿Qué son los fondos de cobertura de riesgo?

Son fondos privados de inversión, que operan generalmente en centros financieros extraterritoriales sacando provecho de las ventajas impositivas y regulatorias. En Estados Unidos típicamente ofrecen sus acciones en colocaciones privadas y tienen menos de 100 grandes inversionistas que se benefician de las exenciones a las regulaciones que estipula la Ley de Valores de 1933, la Ley de Intercambio de Valores de 1934 y la Ley de Empresas de Inversión de 1940. Para su administración se cobra una comisión basada en los resultados; en la mayoría de los casos, se cobra una comisión de administración del 1% y el 20% de las utilidades, aunque estos porcentajes varían. La mayoría de los fondos exigen a los accionistas que notifiquen con antelación su intención de efectuar retiros: esa antelación puede oscilar entre 30 días en el caso de fondos con inversiones más líquidas hasta tres años para otros tipos de fondo.

Los procedimientos empleados, no obstante, varían enormemente. Los participantes en el mercado distinguen dos clases principales de fondos: los fondos de cobertura de riesgos macroeconómicos, que asumen grandes posiciones direccionales (sin cobertura) en mercados nacionales basándose en el análisis de las condiciones macroeconómicas y financieras y los fondos de valor relativo que apuestan a los precios relativos de efectos estrechamente vinculados (letras del Tesoro y bonos, por ejemplo) y están menos expuestos a fluctuaciones macroeconómicas. Estos fondos suelen estar más apalancados porque el monto de capital necesario para establecer una posición es relativamente pequeño en relación con los instrumentos que los integran.

Uno de los problemas que se plantea en la definición y la descripción de los fondos de cobertura de riesgo es que otros inversionistas emplean muchos de los mismos procedimientos. Los inversionistas particulares y sus contrapartes, los inversionistas institucionales (como los bancos de inversión) adquieren acciones a margen. Los bancos comerciales hacen uso del apalancamiento en el sentido de que en un sistema bancario con fraccionamiento de reservas el total de activos y pasivos excede en varias veces su capital. Las mesas de operaciones de los bancos comerciales y de inversión asumen posiciones, compran y venden instrumentos derivados y modifican sus carteras de la misma manera que los fondos de cobertura. Un gran número de fondos comunes de inversión, fondos de pensión, aseguradoras y fondos de dotaciones universitarias recurren a algunas de estas mismas prácticas y figuran entre los inversionistas más importantes en fondos de cobertura.

Varios servicios comerciales reúnen información específicamente sobre este tipo de fondos. Si se excluyen los “fondos de fondos” (fondos de cobertura que invierten únicamente en otros fondos de cobertura) los datos sugieren que el capital de los fondos de cobertura se situaba en torno a los $100.000 millones en el tercer trimestre de 1997. De este total, unos $25.000 millones estaban en manos de los fondos de cobertura de riesgos macroeconómicos, que típicamente apalancan su capital mediante la obtención de préstamos por cuatro a siete veces su valor. Si bien estos son números elevados, pierden significación si se los compara con el capital de otros inversionistas institucionales, como los fondos de pensión, los fondos comunes de inversión, las aseguradoras y los bancos de inversión y comerciales que, solamente en los mercados maduros, excede de $20 billones. Estos otros inversionistas institucionales participan cada vez más activamente en los mercados internacionales.

¿Cuáles son las características de las estrategias de inversión de los fondos de cobertura de riesgo?

Si bien los fondos mundiales de cobertura de riesgos macroeconómicos utilizan diferentes estrategias de inversión, es posible señalar varias características comunes.

En primer lugar, procuran identificar a los países cuyas variables macroeconómicas estén muy desfasadas con respecto a los valores sostenibles, de manera que las variaciones en los precios de los activos (y las utilidades que de ello se deriven) serán de gran magnitud. Otros inversionistas están conscientes de que estos fondos asumen riesgos considerables a cambio de rendimientos que, se espera, sean también considerables.

En segundo lugar, a los administradores les atraen especialmente las inversiones que entrañan un riesgo nulo de incurrir en grandes pérdidas de capital —por ejemplo, aplicando un tipo de cambio que pueda devaluarse pero que en ninguna circunstancia concebible del futuro inmediato podrá revaluarse.

Tercero, es más probable que los fondos de cobertura asuman grandes posiciones cuando el costo del financiamiento es bajo. Esto les permite asumir y mantener una posición aún cuando haya incertidumbre en cuanto a la cronología de los eventos. Por ejemplo, pueden prever que un país devalúe su moneda con una probabilidad significativa, pero no estar seguros de la fecha.

Cuarto, a los administradores de fondos de cobertura les atraen los mercados líquidos, donde pueden negociar grandes volúmenes a bajo costo. En los mercados emergentes, en particular, la liquidez y el tamaño limitados de las operaciones aceptadas pueden ser obstáculos para los fondos de cobertura y otros inversionistas que están tratando de establecer posiciones. Los controles o restricciones al capital en los bancos nacionales que realizan operaciones con entidades extraterritoriales imponen dificultades a los fondos de cobertura para asumir posiciones relativas a bancos comerciales y de inversión que operan fuera y dentro del territorio nacional. A los gerentes también les preocupa que se los identifique como contrapartes de las transacciones del gobierno o del banco central y es particularmente difícil mantener el anonimato en mercados más pequeños y menos líquidos.

¿Inducen los fondos de cobertura a otros inversionistas?

Se dice muy a menudo que los fondos de cobertura son ágiles y tienen una gran capacidad de respuesta. Sus administradores son conocidos por su astucia. El mero rumor de que un fondo de cobertura está asumiendo una determinada posición puede alentar a otros inversionistas a hacer lo mismo.

Se cuenta con pocas pruebas sistemáticas de estas relaciones. Al analizar datos declarados a la Comisión del Mercado de Futuros de Productos Básicos de Estados Unidos por corredores, bancos comerciales, bancos extranjeros, fondos de cobertura, aseguradoras, fondos comunes de inversión, fondos de pensión e instituciones de ahorro y préstamo que asumen grandes posiciones en los mercados de futuros se encontró que los fondos de cobertura se concentraban en los contratos que siguen la evolución del índice Standard and Poor’s 500 y contratos a tres meses en eurodólares. Se detectaron fondos más pequeños que siguieron el comportamiento de fondos más grandes en contratos en yenes japoneses y en contratos basados en el índice Standard and Poor’s 5002.

Al hacer una extensión del análisis para probar si existía una tendencia significativa en los fondos de cobertura que influyera en otras categorías de inversionistas se obtuvieron resultados diversos. Existe una correlación negativa entre las posiciones de los fondos de cobertura y las posiciones de otros inversionistas institucionales en el mismo período, y existe poca correlación entre las posiciones de los fondos de cobertura en el pasado inmediato y las posiciones actuales de otros inversionistas.

¿Deben someterse los fondos de cobertura a una mayor regulación y a requisitos de divulgación de información?

Las entidades regulatorias de Estados Unidos y el Reino Unido, países donde operan los fondos más importantes de cobertura de riesgo, no consideran muy necesario contar con una respuesta de política especializada para regular y limitar sus actividades a efectos de dar más estabilidad al mercado financiero. Conforme a este punto de vista generalizado, los fondos de cobertura que asumen posiciones cortas frente a monedas extranjeras lo hacen ante la evidencia de la aplicación de políticas incongruentes que podrían volver insostenible la paridad cambiaria. No obstante, en la medida en que los fondos de cobertura compran monedas muy depreciadas en la secuela de una crisis especulativa, son fuentes de liquidez y generan una especulación estabilizante que atenúa las fluctuaciones del mercado.

Pese a todo, podrían considerarse medidas limitadas para fortalecer la supervisión, la regulación y la transparencia del mercado. Por ejemplo, podría ser posible fortalecer y reproducir los mecanismos que emplean los grandes operadores de valores y, como se hace en Estados Unidos, exigir que se divulguen las posiciones asumidas para dar más transparencia a las operaciones de los fondos de cobertura. En todo sistema de declaración detallada de la composición de la cartera y de la posición que quiera transmitir información útil deberán participar, entre otros, los bancos comerciales, los bancos de inversión, las aseguradoras y los fondos de pensión. Además, es menester que todos los países cumplan los requisitos de divulgación de información, pues de otra manera, los participantes del mercado que consideren que la declaración de información es onerosa podrían registrar sus transacciones en centros extraterritoriales.

La capacidad de los fondos de cobertura para asumir posiciones en los mercados financieros podría también verse limitada por la obligación de que los bancos y los corredores eleven los requisitos de margen y de garantía. De la misma manera, sería posible limitar la capacidad de los fondos de cobertura para asumir posiciones cortas en mercados monetarios restringiendo la capacidad de las instituciones financieras para conceder en préstamo activos nacionales a no residentes. No obstante, para que estos requisitos afecten la operación de los mercados, tendrán que aplicarse también a los bancos, los fondos de pensión, las aseguradoras y otros participantes.

Cabe señalar que la imposición de límites estrictos para asumir posiciones podría impedir que los fondos de cobertura y otros inversionistas internacionales actúen en contra de lo que dicta el sentido común con la intención de obtener utilidades. Si bien los fondos de cobertura pueden figurar entre los primeros inversionistas institucionales que se deshacen de una moneda cuando detectan evidencias de incongruencia en las variables macroeconómicas fundamentales y paridades insostenibles, también pueden figurar entre los primeros compradores que regresan al mercado después de una crisis en la que se dispara la depreciación de una moneda. No queda claro, por lo tanto, si al desalentar a los fondos de cobertura a asumir posiciones se puede reducir la volatilidad en los mercados cambiarios o de otros activos.

La medida más importante que pueden tomar las autoridades para proteger sus economías contra movimientos desfavorables del mercado es evitar políticas incongruentes y paridades indefendibles que inciten a los inversionistas a apostar a todo o nada. También pueden fortalecer la capacidad de los sistemas de compensación, liquidación y pagos para poder soportar la volatilidad en los precios de los activos, y pueden proporcionar mejor información sobre la política gubernamental y las condiciones financieras del sector privado para debilitar la tendencia de que los inversionistas mal informados “sigan a la manada” y de esa forma amplifiquen las repercusiones de las posiciones tomadas por los grandes inversionistas institucionales, entre los cuales los fondos de cobertura son sólo una categoría.

1Barry Eichengreen, Donald Mathieson y otros, “Hedge Funds and Financial Market Dynamics”, Occasional Paper 166 (Washington: FMI, 1998).2Laura E. Kodres y Matthew Pritsker, “Directionally Similar Position Taking and Herding by Large Futures Market Participants” (inédito; Washington: FMI y Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, 1997).

Las crisis financieras graves no son un fenómeno nuevo, y volverán a producirse en el futuro. Ante la creciente globalización de los mercados financieros y la visible tendencia de los inversionistas a reaccionar con exuberancia ante el éxito, tardíamente ante los peligros en ciernes, y en definitiva a reaccionar con exceso cuando cambia la tónica, bien puede ocurrir que el riesgo de crisis, e incluso la posibilidad de contagio internacional, vayan en aumento. Contrarrestar la posibilidad de nuevas crisis constituye un desafío de grandes proporciones al que debe hacerse frente mediante una mayor vigilancia por parte de las autoridades nacionales y los inversionistas privados, la difusión pública de información económica y financiera más completa por parte de los gobiernos, las instituciones financieras y las empresas, y una supervisión internacional y regional más eficaz de la evolución y las políticas económicas y financieras. La transparencia en la formulación y aplicación de las políticas es un elemento esencial (véase el anexo I).

Una tarea fundamental para los responsables de la política económica es la de detectar las deficiencias y desequilibrios con la suficiente antelación como para poder corregirlos antes de que se desencadene una crisis, y en este sentido podría ser útil elaborar y aplicar indicadores de vulnerabilidad que permitan anticiparse a los problemas. Quizá no sea posible detectar con la debida antelación e interpretar correctamente las señales de alerta de todos los tipos de crisis, pero es indudable que la adopción de medidas preventivas ha logrado evitar en el pasado muchas crisis que podrían haber tenido efectos graves.

En algunos casos, deberá considerarse la posibilidad de modificar el régimen cambiario. La adopción de un tipo de cambio en relación con otra moneda, las uniones monetarias y las cajas de conversión han sido mecanismos útiles para muchos países, por ejemplo, para respaldar sus esfuerzos por lograr la estabilización. Además, las medidas para defender un tipo de cambio relativamente fijo pueden compensar con creces los costos a más corto plazo. No obstante, es cada vez más difícil mantener un sistema de paridad ajustable ante la magnitud de los flujos financieros. Por otra parte, para adoptar un régimen de tipo de cambio vinculado o fijo, no sólo es necesario satisfacer una serie de condiciones, sino que también hay que establecer adecuadamente el vínculo y el nivel del tipo de cambio y subordinar la política económica al mantenimiento de la paridad fijada. En algunas economías, es posible que la balanza entre costos y beneficios se incline hacia la flexibilización del tipo de cambio, debido en parte a que se evita el peligro de que un tipo de cambio fijo aliente a los inversionistas a asumir riesgos cambiarios excesivos. De todos modos, a menudo es difícil tomar la decisión de abandonar el régimen de tipo de cambio fijo. En una situación ideal, deberá abandonarse este régimen durante un período de calma relativa en los mercados cambiarios, pero en la práctica muchas veces el cambio de régimen tiene lugar inevitablemente durante períodos de tensión en los mercados de divisas. En estas circunstancias, para reducir el riesgo de que se produzca una depreciación excesiva de la moneda, es esencial adoptar medidas de política económica y reformas estructurales propicias y establecer claramente una nueva ancla para las expectativas respecto de los precios y del tipo de cambio2. Además, cuando se flexibilice el tipo de cambio, éste seguirá siendo necesariamente una consideración fundamental de política económica, con los oportunos ajustes para limitar la volatilidad de la moneda.

Todos los países se benefician del acceso a los mercados internacionales de capital y de la mayor eficiencia en la asignación de los recursos resultante de la competencia por el financiamiento dentro de la economía nacional y entre las diversas economías. Una de las ventajas es la mayor competencia en los sectores financieros nacionales que genera la entrada de empresas extranjeras. No obstante, también es evidente que deben cumplirse una serie de condiciones importantes para la liberalización ordenada de los movimientos de capital. La condición primordial es el establecimiento de un sistema financiero sólido basado en una reglamentación y supervisión eficaz las instituciones financieras. Durante la transición a un régimen de apertura de la cuenta de capital con un sector financiero interno liberalizado, la utilización de instrumentos de mercado, como el encaje legal sobre los depósitos en moneda extranjera y la obtención de préstamos a corto plazo, ayudaría a moderar los flujos financieros, como también ayudaría la imposición de límites prudenciales, que son esenciales en cualquier caso para reducir los riesgos cambiarios en el sistema financiero, incluido el riesgo frente a clientes que han obtenido préstamos externos sin la suficiente cobertura. La liberalización de los sistemas financieros nacionales, que debe ser anterior o por lo menos simultánea a la apertura del mercado a los inversionistas extranjeros, fomentará el desarrollo de los mercados nacionales de capital y, por ende, reducirá el riesgo de que las entradas de capital lleguen a sustituir a la movilización y la intermediación eficaz de los recursos financieros nacionales.

Como resultado de la crisis asiática, es necesario examinar desde una nueva perspectiva otras formas en que podría adaptarse la arquitectura institucional del sistema monetario internacional para ayudar a reducir la probabilidad y gravedad de las crisis. El sector privado, así como los gobiernos nacionales y los organismos internacionales, como el FMI, están llamados a desempeñar un papel en este sentido (recuadro 3).

Economías avanzadas

Los hechos acaecidos en Asia afectarán negativamente a todas las economías avanzadas. No obstante, el impacto sobre cada una de ellas y las repercusiones en la política económica variarán según los casos en función de tres factores. El primero es la importancia del comercio exterior y las relaciones financieras con las economías en crisis; estas relaciones son, en general, más estrechas en la región de Asia y el Pacífico3. Un segundo factor es la situación de partida de la economía. Los efectos contractivos del ajuste en las economías en crisis perjudicarán sobre todo a las economías en las que la actividad y la confianza ya eran un tanto precarias —Japón en particular— pero contribuirán a frenar las presiones inflacionarias en países que operan a niveles cercanos a la plena utilización de los recursos, incluidos Estados Unidos y el Reino Unido. Tercero y último, el impacto sobre cualquier país dependerá de la forma en que se vea afectado por la evolución de los mercados cambiarios y financieros que ha acompañado a la crisis, evolución que tiene en parte su origen en la previsión de los efectos económicos de la crisis por parte de los mercados, pero que también guarda relación con la forma en que se han reencauzado los flujos financieros. A este respecto, cabe señalar el descenso general de los rendimientos de los bonos y la fortaleza del dólar de EE.UU. y la libra esterlina.

En Japón, la crisis ha golpeado a una economía en la cual la incipiente recuperación ya se había estancado. Tras cuatro años de estancamiento, el producto había crecido un 4% en 1996, y en los primeros meses de 1997 parecía que se estaba afianzando un crecimiento autosostenido. Sin embargo, en el segundo trimestre la actividad se redujo drásticamente, y durante el resto del año se mantuvo por debajo del nivel registrado en el primer trimestre. La pérdida de impulso del crecimiento antes del segundo semestre puede atribuirse a varios factores de origen básicamente interno, entre ellos, la subida del impuesto sobre el consumo en abril de 1997, los notables recortes del gasto público y las deficiencias del sistema financiero, debidas en parte a la prolongación de los efectos del desplome de los precios de los activos desde el comienzo de la década. En la última parte del año y a principios de 1998, tres factores —la crisis de Asia (especialmente tras su propagación a Corea), la inquietud con respecto al sector financiero interno y la nueva bajada de las cotizaciones de las acciones— incidieron unos sobre otros, lo que contribuyó a la continua disminución del gasto interno. La crisis reducirá también las exportaciones, como ya ha comenzado a observarse en los datos sobre comercio exterior; esta reducción se producirá debido a una compresión de la demanda en varios países vecinos con los que Japón mantiene importantes lazos comerciales y a la pérdida de competitividad en relación con dichos países. Como resultado de estas dificultades, las proyecciones actuales apuntan a un estancamiento de la actividad general en 1998. No se han revisado las proyecciones para tener en cuenta el plan de medidas de estímulo fiscal anunciado a finales de marzo, debido a que no había suficiente información al respecto para evaluar sus posibles efectos económicos. Tampoco se han revisado para incluir los nuevos datos económicos que se publicaron a finales de marzo y principios de abril (sobre todo, la encuesta Tankan), a juzgar por los cuales, el deterioro podría ser incluso mayor de lo que se ha supuesto. Con todo, está claro que sigue habiendo riesgos importantes de que las proyecciones deban corregirse a la baja.

Recuadro 2.El riesgo moral y el fínanciamiento del FMI

No faltaron quienes dijeron que la asistencia que presta la comunidad internacional a los países que experimentan crisis financieras alienta un comportamiento más imprudente por parte de prestatarios, prestamistas e inversionistas, lo que constituye un ejemplo del fenómeno conocido como riesgo moral. El riesgo moral existe cuando la provisión de seguro contra un riesgo alienta un comportamiento que eleva las probabilidades de que se materialice ese riesgo. En el caso de los préstamos que concede el FMI, la inquietud en torno al riesgo moral surge de la percepción de que la disponibilidad de asistencia financiera puede debilitar la disciplina de la política económica, alentar a los inversionistas internacionales a asumir mayores riesgos en la creencia de que van a sufrir sólo una parte de las consecuencias, o puede provocar ambos efectos.

Uno de los propósitos fundamentales del FMI, como lo prescribe el artículo I del Convenio Constitutivo es:

“Infundir confianza a los países miembros poniendo a su disposición temporalmente y con las garantías adecuadas los recursos generales del Fondo, dándoles así oportunidad de que corrijan los desequilibrios de sus balanzas de pagos sin recurrir a medidas perniciosas para la prosperidad nacional o internacional.”

La función de financiamiento del FMI emana del objetivo de política pública de limitar los costos económicos y sociales de las crisis. Lo ocurrido en la gran depresión de los años treinta enseñó a los encargados de formular la política económica que los daños provocados por crisis financieras sistémicas pueden ser devastadores y que el impacto puede adquirir dimensiones mundiales. Esto constituye una fuerte justificación de la función de política pública para evitar crisis innecesariamente profundas y nocivas.

No obstante, la disponibilidad potencial del financiamiento del FMI podría en algunos casos crear más incentivos para asumir riesgos por parte de prestatarios potenciales del FMI y por parte de quienes conceden préstamos a los países. Las autoridades del país podrían adoptar políticas más arriesgadas sabiendo que, si fallan, podrán recurrir al FMI. Los prestamistas podrían asumir riesgos excesivos en la creencia de que el FMI pondrá préstamos a disposición del gobierno o de los bancos para pagar sus deudas si el país se sume en dificultades financieras.

Al considerar el potencial del riesgo moral es importante distinguir entre los prestatarios y los prestamistas y entre diferentes instrumentos de inversión. Desde la perspectiva de un prestatario, es difícil creer que un país quiera correr deliberadamente el riesgo de desatar una crisis financiera simplemente porque puede contar con la asistencia del FMI. Esto sería muy improbable si se tienen en cuenta los enormes costos económicos y sociales de las crisis y los costos políticos de las reformas y las medidas de ajuste necesarias para superarlas. Existen por supuesto, razones para inquietarse porque se ha demostrado repetidamente que los países no solicitan asistencia a tiempo, cuando todavía pueden conjurarse crisis graves mediante acciones preventivas. Es más, a medida que se exacerban los problemas, los gobiernos suelen adoptar medidas que terminan por intensificar la crisis y hacerla más costosa. No obstante, más que el riesgo moral, esas demoras y acciones probablemente reflejen la gran renuencia política a aceptar la necesidad de cambios y reformas fundamentales de la política económica hasta que no quede ninguna otra opción.

Tampoco los inversionistas en acciones internacionales y los tenedores de instrumentos de deuda a largo plazo parecen estar muy motivados por las perspectivas de las operaciones internacionales de salvataje financiero. De hecho, entre mediados de 1997 y principios de 1998, tras el desplome de los mercados bursátiles y de los tipos de cambio, se redujo el valor de las inversiones extranjeras de cartera en algunos mercados asiáticos situándose entre la mitad y un tercio de su valor previo a la crisis. Nunca hubo bases razonables para suponer que los inversionistas en capital accionario estarían protegidos contra dichas pérdidas por medio de operaciones gubernamentales de rescate o de la asistencia internacional. De la misma manera, los que invierten en bonos tampoco esperan recibir compensación alguna por haber padecido las consecuencias inmediatas de una crisis.

El crédito a corto plazo proporcionado por bancos internacionales y otros inversionistas suscita una mayor preocupación acerca de un posible riesgo moral. No cabe duda de que los problemas de iliquidez, insolvencia e incumplimiento en el sector financiero plantean graves dificultades para la política pública, sobre todo cuando existe la amenaza del contagio y de daños injustificados a quienes nada tuvieron que ver. Por ejemplo, a veces los gobiernos otorgan amplias garantías a los acreedores externos de los bancos para convencerlos de que renueven los créditos a corto plazo como ocurrió en varios de los países asiáticos en crisis. No obstante, aún en esos casos los bancos extranjeros no están completamente protegidos. Más aún, algunos créditos de bancos extranjeros frente a empresas prestamistas en países en crisis terminan cancelándose contablemente. La fuerte contracción de las ganancias y el incremento de las provisiones para pérdidas por préstamos no redituables registrados en el cuarto trimestre de 1997 por los bancos que habían concedido cuantiosos préstamos a las economías asiáticas de mercados emergentes fue una clara indicación de que también los bancos internacionales absorbieron parte del costo de la crisis asiática.

Para lograr protección contra el riesgo moral y reducirlo al mínimo en el sector financiero, es esencial observar los principios de la solidez bancaria. Las instituciones financieras deben estar adecuadamente capitalizadas y reguladas para que los accionistas y acreedores subordinados sean los que absorban las principales consecuencias de las decisiones financieras imprudentes.

El asesoramiento que brinda el FMI en materia de política económica tiene por objeto asegurar, en la medida de lo posible, que las partes que intervienen en transacciones privadas absorban los costos de sus acciones. Por lo tanto, las recomendaciones sobre la reestructuración del sector bancario incluyen típicamente el cierre de instituciones insolventes y las cancelaciones contables de participaciones de capital en las instituciones reestructuradas. No obstante, posiblemente sea necesario proteger a los depositantes hasta cierto límite, o en términos más amplios si existe el riesgo genuino de una corrida en todo el sistema bancario. Con respecto a los acreedores extranjeros de los bancos, puede ser difícil evitar el riesgo moral, aunque es muy posible celebrar acuerdos mediante los cuales los bancos extranjeros convengan en renovar los préstamos a corto plazo con primas de riesgo razonables cuando normalmente preferirían no hacerlo.

Tal como sugirió recientemente el Grupo de los Siete1, en el futuro inmediato será necesario considerar cuidadosamente la posibilidad de que los acreedores privados asuman una porción mayor de la carga al enfrentar crisis financieras —pagando parte del precio del salvataje— y la manera en que puedan hacerlo.

Teniendo en cuenta los costos significativos de las crisis financieras para los prestatarios y para la mayoría de los prestamistas por igual, parece improbable que las decisiones imprudentes de préstamo e inversión sean principalmente el resultado del riesgo moral creado por la presencia del FMI y otros organismos financieros internacionales. Sería más probable que las decisiones imprudentes reflejen juicios desacertados o una “exuberancia irracional” que llevaron a inversionistas y bancos a subestimar los riesgos en países de mercados emergentes (y luego a reaccionar exageradamente cuando comenzó a cambiar la actitud). Esto subraya la necesidad de asegurar que las decisiones en materia de inversión estén respaldadas por información oportuna y exacta de tal manera que los inversionistas, los prestamistas y los prestatarios estén plenamente conscientes de la situación y la vulnerabilidad del país. (Véase el recuadro 3.)

* * *

Si bien el riesgo moral puede ser limitado, es poco probable que pueda eliminarse del todo sin elevar substancialmente los costos económicos y sociales de las crisis para los países directamente afectados y, a través de los efectos de contagio y de arrastre, para el resto del mundo. Aún así es de crucial importancia procurar reducir al mínimo el riesgo moral, y ésta ha sido una inquietud fundamental en el diseño de los programas elaborados conjuntamente entre el FMI y los países que se ubican en el centro mismo de la crisis asiática.

1 Véase el comunicado del Grupo de los Siete ministros de hacienda y gobernadores de bancos centrales, emitido al finalizar la reunión que celebraron el 21 de febrero de 1998.

Para sacar a la economía japonesa de esta situación de estancamiento harán falta varios elementos de política económica. En lo que respecta a la política monetaria, la insignificante inflación subyacente, la gran brecha de producción, la debilidad de la demanda, el escaso crecimiento del crédito y el riesgo de que se produzca una compresión del crédito son todos factores que justifican el mantenimiento de una política monetaria expansiva, sin subidas de las tasas de interés oficiales en el corto plazo; de hecho, quizá sea necesario utilizar el poco margen de maniobra que queda para reducir aún más dichas tasas, además de perseverar en las medidas pertinentes para garantizar una abundante liquidez. En lo tocante a las políticas del sector financiero, a finales de diciembre las autoridades anunciaron varias medidas para restablecer la confianza y aumentar la propensión de los bancos a prestar, entre otras la provisión de fondos públicos (por un total equivalente al 6% del PIB) para proteger a los depositantes de las instituciones en quiebra y recapitalizar las instituciones frágiles pero aún solventes. La disposición a utilizar fondos públicos fue un hecho particularmente encomiable que produjo el efecto de aumentar la confianza. Al final de marzo concluyó la primera tanda de inyecciones de capital, en la que participaron la mayoría de los grandes bancos, aunque las condiciones no eran muy estrictas. En la asignación de esos fondos, es menester adoptar criterios basados en la transparencia y en las normas, de modo de asegurar que los bancos que reciban asistencia adopten las medidas necesarias para garantizar su viabilidad a largo plazo. También habrá que adoptar medidas enérgicas a mediano plazo para fomentar un sistema financiero competitivo, dinámico y basado en criterios de mercado, congruente con los planes de reforma que se han dado en llamar Big Bang.

Recuadro 3.Sistema monetario internacional: Medidas para reducir el riesgo de que se produzcan crisis

No puede esperarse que las reformas que se llevan a cabo a nivel nacional e internacional eliminen todos los riesgos de que se produzcan crisis como las que están afectando actualmente a varias economías asiáticas, pero sin embargo hay ciertas esferas en las que, según se considera en general, las reformas podrían ayudar a reducir la frecuencia de esas crisis y a disminuir sus costos.

Recolección, divulgación y transparencia de la información

Los mercados y las instituciones financieras dependen de la información. Cuando la información sobre la verdadera situación económica y financiera de las empresas, los bancos y los países es deficiente, cuando la divulgación de la información disponible es limitada y cuando puede disfrazarse u ocultarse información potencialmente nociva, los sistemas financieros nacionales e internacionales funcionan con menos eficiencia y son más propensos a asumir comportamientos desordenados. A su nivel más básico, la mejora de la información exige esfuerzos en el sector privado, sobre todo la adopción de prácticas contables acertadas y de normas adecuadas de divulgación de datos a inversionistas, instituciones financieras, entidades oficiales y el público en general. El gobierno desempeña un papel crucial en la promoción de estas prácticas y normas así como en la recolección y divulgación de datos económicos y financieros precisos, debidamente detallados y puntuales. Una de las responsabilidades centrales de los gobiernos es llevar cuentas fiscales completas y transparentes, y en muchos países queda bastante por mejorar en este sentido. Se requieren asimismo esfuerzos considerables para mejorar la compilación de datos financieros, en particular datos sobre la deuda interna y su vencimiento. La comunidad internacional, por medio de consultas con una amplia gama de participantes de los sectores público y privado, y a través de la asistencia técnica, sigue alentando el desarrollo y la promulgación de prácticas de información bien concebidas, de conformidad con las normas internacionales ampliamente aceptadas. Por su parte, el FMI ha creado las Normas Especiales para la Divulgación de Datos (NEDD), a las que pueden acogerse voluntariamente los países que estén recibiendo préstamos de los mercados internacionales de capital o prevean hacerlo en el futuro. Se han puesto en marcha iniciativas para mejorar las NEDD ampliando su cobertura de las reservas internacionales, añadiendo indicadores sobre normas de prudencia bancaria y especificando más claramente la deuda externa privada. El FMI también ha adoptado una serie de medidas para dar más transparencia a sus propias operaciones, como la introducción de las notas de información a la prensa (véase más abajo). Existe asimismo la necesidad de fortalecer el suministro de información sobre la infraestructura institucional, incluido el uso de normas contables compatibles a nivel internacional, una supervisión y regulación bancarias adecuadas, y la presencia de un proceso transparente y eficiente de bancarrota.

Gestión y supervisión prudencial de instituciones financieras

La poca solidez de los sistemas financieros incrementa la vulnerabilidad a las crisis económicas y las intensifica cuando éstas se producen. Los elementos principales de las reformas necesarias se esbozan en el documento sobre los principios básicos de la supervisión bancaria eficaz1, preparado por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, y en una publicación del FMI donde se presenta el marco de la estabilidad financiera2. El objetivo fundamental es apoyar y mejorar la disciplina del mercado, que aporta fuertes incentivos para la evaluación y la gestión adecuadas de los riesgos por parte de los bancos y otras instituciones financieras. Entre los elementos clave de la reforma figuran normas rigurosas para el reconocimiento y la divulgación de ganancias y pérdidas, una adecuada capitalización para cubrir los riesgos, una estricta limitación del respaldo del sector público en situaciones de necesidad sistémica, una clara política de salida a tiempo para las instituciones insolventes o muy poco sólidas y autonomía de la regulación bancaria respecto a la interferencia política. La crisis de Asia ha puesto de manifiesto una vez más los riesgos sistémicos que emanan del endeudamiento en monedas extranjeras a gran escala y a corto plazo, razón por la cual este tema merece especial atención en un sistema adecuado de regulación prudencial.

Liberalización ordenada de la cuenta de capital

La apertura de una economía a los flujos internacionales de capital genera cuantiosos beneficios pero también riesgos significativos. Los riesgos se exacerban cuando la apertura está mal preparada o mal estructurada. Las deficiencias de un sistema financiero que ha estado protegido de la competencia nacional e internacional y agobiado por la intervención estatal suelen hacerse evidentes tras la liberalización de la cuenta de capital. Puede generarse un auge especulativo seguido de colapsos cuando los gobiernos, las empresas y las instituciones financieras aprovechan las oportunidades que ofrece un mayor acceso a los mercados internacionales de capital sin evaluar adecuadamente los riesgos. A manera de protección contra éstos y otros peligros, las propuestas de extender la jurisdicción del FMI para que pueda abarcar la liberalización de los movimientos internacionales de capital contempla, en general, un proceso en el cual se emprende la reforma estructural de los sistemas financieros, incluida la introducción de salvaguardias adecuadas, conjuntamente con la liberalización o en una etapa anterior. Algunas de estas salvaguardias (como los límites a los riesgos cambiarios para las instituciones financieras) pueden incorporarse como características permanentes de un régimen prudencial cuando se liberalicen plenamente las transacciones en la cuenta de capital.

Políticas macroeconómicas

Como lamentablemente lo demuestra la experiencia de Asia, en general, la gestión acertada de la política monetaria y fiscal, incluso durante un período prolongado, no es una garantía absoluta de protección contra grandes crisis económicas. Pueden producirse déficit cuantiosos en cuenta corriente y pueden sobrevaluarse los tipos de cambio pese a la aplicación de políticas macroeconómicas prudentes, y la vulnerabilidad a la crisis puede incrementarse especialmente cuando los precios de los activos internos se han inflado y las entradas de capital adoptan la forma de deuda a corto plazo. Ante la amenaza de una crisis, el asunto no es la bondad pasada de la política económica, sino la velocidad y la credibilidad con que ésta puede responder ante la amenaza. Los países en los que se demostró que las políticas macroeconómicas tenían capacidad para reaccionar vigorosamente ante las recientes presiones sobre los flujos de capital con destino a los mercados emergentes han logrado, en general, capear el temporal con más éxito que aquellos cuyas respuestas fueron débiles e incongruentes. La capacidad de recuperación de la economía, y especialmente del sector financiero, ante una mayor firmeza de la política monetaria y fiscal, así como la voluntad política para adoptar políticas más restrictivas cuando sea necesario, son componentes cruciales de la capacidad para contener crisis en ciernes.

Con respecto a las políticas cambiarias, muchos países se han beneficiado considerablemente del mantenimiento de tipos de cambio fijos. No obstante, sobre todo en los últimos años, un mayor número de países en desarrollo han optado por regímenes de tipos de cambio flotante, por lo regular con cierta intervención del Estado. Ante una mayor apertura a las presiones derivadas de las fluctuaciones de los flujos de capital, así como a las fluctuaciones del comercio mundial y de los tipos de cambio de las principales monedas del mundo, posiblemente sea mayor el número de países que deseen reconsiderar si una mayor flexibilidad cambiaria (y una mayor flexibilidad relativa en otras medidas de política) sería más acorde a sus necesidades y circunstancias. Sin embargo, como se señaló en la edición de octubre de 1997 de Perspectivas de la economía mundial, el tipo de cambio debe seguir siendo un componente fundamental de la política económica, y los países de mercados emergentes que adopten regímenes cambiarios flexibles tendrán que prepararse para ajustar sus políticas con rapidez a fin de limitar la volatilidad del tipo de cambio.

Segunda generación de reformas

Las reformas estructurales de amplia base —las llamadas reformas de la segunda generación— son esenciales para sostener y mejorar el crecimiento a largo plazo de los países, reducir el riesgo de que se produzcan cambios que alteren la confianza de los inversionistas cuando finalmente surgen problemas económicos o financieros, y dar más credibilidad a las medidas de política necesarias para estabilizar o contener una crisis. Las reformas abarcan una serie de esferas que han sido destacadas por las recientes crisis asiáticas, como la necesidad de reducir la intervención del Estado en la economía en los campos donde las fuerzas del mercado aportan una mayor eficiencia, medidas para impedir la corrupción y mejorar la gestión en los sectores privado y público, más transparencia del presupuesto público (véase el anexo I), y mayor eficiencia y solidez del sector financiero.

Supervisión

El diagnóstico de la vulnerabilidad ante crisis potenciales y la prescripción de medidas correctivas adecuadas puede facilitarse mediante el proceso de supervisión, al cual contribuyen el FMI, otros organismos multilaterales y regionales y otros grupos de países. El FMI ejerce supervisión principalmente por medio de las consultas anuales que sostiene con cada país en el marco del Artículo IV sobre la situación de la economía. El informe de la consulta se basa en los estudios realizados por los funcionarios del FMI y en las conversaciones celebradas entre los funcionarios y las autoridades del país. A continuación, el informe se presenta a la consideración del Directorio Ejecutivo del FMI, cuyos 24 integrantes representan los 182 países que son miembros del FMI. Los acontecimientos recientes indican la necesidad de hacer más hincapié en la supervisión de la vulnerabilidad ante virajes repentinos de los flujos internacionales de capital, específicamente los peligros que entraña la deuda en moneda extranjera a corto plazo, la importancia de contar con sistemas financieros sólidos dotados de una buena infraestructura de información, y la posibilidad de que se produzcan efectos de arrastre y de contagio. En este contexto, en algunos casos los grupos regionales podrían ejercer presión sobre otros países para resolver oportunamente los problemas. Además, para que la supervisión sea más eficaz, es esencial fortalecer los incentivos para que las autoridades nacionales presten la debida atención al mensaje que emana de la supervisión, cuando los problemas aún son manejables. Esto plantea un asunto delicado: en qué medida y por qué medios deben transmitirse los mensajes de la supervisión a los mercados financieros y al público en general. Las notas de información a la prensa, que permiten a los países miembros publicar la evaluación que el Directorio Ejecutivo del FMI hizo de su política económica después de una consulta del Artículo IV, constituyen una opción viable3.

Disciplina de los flujos privados de capital

La repentina afluencia de capital hacia las economías de mercados emergentes ha provocado auges insostenibles, en tanto que el rápido cambio de sentido de estos flujos ha precipitado crisis graves. Para mitigar este fenómeno, parecería deseable que los proveedores y los usuarios de capitales internacionales estén más conscientes de los riesgos y de que tendrán que absorber el costo principal de una crisis, si llegara a producirse, y que no podrán permanecer inocentemente al margen. Los flujos de capital de inversión presentan problemas limitados porque los movimientos de las cotizaciones de las acciones absorben, en general, los cambios de actitud de los inversionistas sin las alteraciones que causa un incumplimiento concreto o la amenaza de no pagar las obligaciones relacionadas con la deuda. Los flujos de deuda hacia las entidades privadas y las transacciones conexas con instrumentos derivados deben mantenerse como obligaciones privadas sujetas a mecanismos establecidos (e idealmente eficientes y transparentes) para resolver dificultades entre prestatarios y prestamistas del sector privado. No obstante, este principio ha sido difícil de sostener cuando una parte considerable del sistema financiero de un país está bajo la amenaza de incumplimiento o cuando una gran parte de la iniciativa privada se encuentra en situación similar. Como protección contra esas situaciones, sobre todo para el sector financiero en los casos en que el gobierno tenga que actuar como prestamista de última instancia, es conveniente establecer regulaciones prudenciales que limiten el endeudamiento a corto plazo (especialmente en moneda extranjera). Además, es menester adoptar leyes nacionales sobre bancarrota para facilitar la distribución adecuada de las pérdidas. En términos más generales, para evitar situaciones de ese tipo, cuando ocurra un incumplimiento, los prestamistas y prestatarios privados deben sufrir pérdidas, como hecho ordinario y esperado, de modo que todas las partes estén debidamente enteradas de los riesgos que entraña el financiamiento y para que se establezcan procedimientos regulares para la gestión prudente de estos riesgos. En el caso de una crisis general, para contener el riesgo moral, el gobierno deberá evitar operaciones generales de salvataje de acreedores o deudores privados. Sería conveniente contar con mecanismos que faciliten la participación de los acreedores privados en la resolución inmediata de las crisis, que incluyan una repartición adecuada de las pérdidas junto con los deudores, pero esos mecanismos son difíciles de diseñar y de poner en práctica. Lo que debe procurarse es evitar que se produzca una crisis sistémica.

Deuda soberana

El incumplimiento por parte de un prestamista soberano plantea dificultades particularmente graves. No existe un mecanismo establecido para hacer frente a estas situaciones de manera ágil, y el engorroso enfoque empleado en la crisis de la deuda de los años ochenta sería mucho menos manejable ahora porque una gran parte de la deuda soberana está constituida por bonos en manos de grupos muy diversificados de inversionistas. Para contener este problema, el requisito esencial es mantener en una proporción controlable el volumen de deudas soberanas —especialmente en monedas extranjeras— que vence en cada año, y mantener reservas adecuadas en divisas. Además, el gobierno deberá procurar limitar, mediante reglamentación prudencial y requisitos de liquidez, las obligaciones que podría tener que asumir como prestamista de última instancia en caso de que surgiese una crisis bancaria sistémica. El peligro de litigios a raíz del incumplimiento de obligaciones soberanas en bonos internacionales, un peligro cada vez más acuciante, subraya la importancia de adoptar un enfoque cauteloso, sobre todo por parte de los bancos centrales, al renunciar a inmunidades soberanas. Además, como se sugiere en el informe de los Suplentes del Grupo de los Diez sobre la resolución de las crisis de liquidez soberana4, podría ser útil considerar la inclusión de disposiciones en los nuevos contratos de préstamo y cláusulas especiales en las emisiones de bonos para alentar a los acreedores a tomar medidas constructivas en forma colectiva cuando un gobierno confronta graves dificultades para hacer frente a sus obligaciones.

1 Comité de Basilea de Supervisión Bancaria, Core Principies for Effective Banking Supervision (Basilea, Suiza: Banco de Pagos Internacionales, 1997).2 David Folkerts-Landau y Carl-Johan Lindgren, Toward a Framework for Financial Stability (Washington: FMI, enero de 1998).3 Las notas de información a la prensa se publican en el sitio público del FMI en Internet, en la dirección electrónica http://www.imf.org.4 Grupo de los Diez, The Resolution of Sovereign Liquidity Crises: A Report to the Ministers and Governors, preparado bajo los auspicios de los Suplentes (Basilea, Suiza, 1996).

Con respecto a la política fiscal, será importante asegurar que respalde el crecimiento económico en 1998. A pesar de los descuentos tributarios que se facilitarán durante el primer semestre, la política fiscal presupuestada para el conjunto del año presenta una orientación contractiva del orden del ½% del PIB como resultado de la continua moderación del gasto. Si bien el ajuste fiscal a mediano plazo sigue siendo un objetivo importante, la necesidad de apoyar la recuperación exige la adopción de otras medidas para proporcionar un sustancial estímulo fiscal este año. Las reducciones de impuestos, que se sufragarían con la ampliación de la base tributaria y los recortes del gasto una vez que la recuperación se afiance un poco más, tendrían la ventaja de promover los objetivos de reforma estructural a plazo medio y proporcionar un estímulo a corto plazo. En lo relativo al gasto público adicional, hay que hacer lo posible para que los recursos se utilicen en forma eficiente y se estimule el potencial de producción de la economía japonesa. En materia de reformas estructurales, hace ya mucho tiempo que debía haberse actuado con más rapidez para elevar el potencial de crecimiento de la economía a mediano plazo; con ello se fomentaría además la recuperación al aumentar la confianza y abrirse nuevas posibilidades de inversión. El plan económico anunciado en noviembre refuerza iniciativas anteriores, afectando las medidas de desregulación a las telecomunicaciones y al uso de la tierra. Para respaldar las medidas de fortalecimiento de la situación financiera de los bancos sería particularmente importante profundizar la reforma del mercado de bienes raíces; también hay que reformar en mayor medida el sistema de distribución para lograr una mayor apertura de la economía.

Las otras economías avanzadas de Asia y el sur del Pacífico se encontraban en general en una posición cíclica más sólida que Japón cuando se desencadenó la crisis. En Australia, el crecimiento se afianzó en 1997 en un contexto de inflación moderada, un presupuesto prácticamente equilibrado y un déficit en cuenta corriente más bajo. Como resultado de la crisis, el dólar australiano se depreció notablemente frente a las monedas de los otros países industriales a finales de 1997, pero se recuperó en parte a principios de 1998. El aumento general de la competitividad externa atenuará los efectos de la crisis sobre la exportación neta y el crecimiento y, aunque la depreciación afectará también a los precios, se prevé que la inflación se mantendrá dentro de la gama del 2%–3% establecida oficialmente como meta. Es probable que aumente el déficit en cuenta corriente, pero resulta procedente mantener el programa de ajuste fiscal elaborado por las autoridades, permitiendo que los estabilizadores automáticos absorban los efectos negativos de la crisis. En Nueva Zelandia, al igual que en Australia, será necesario aplicar una política monetaria que permita encontrar un equilibrio entre respaldar una recuperación del crecimiento, habida cuenta de la desaceleración en Asia, y limitar las posibles consecuencias inflacionarias de la debilidad de la moneda. En 1997, Nueva Zelandia registró un déficit en cuenta corriente del 7¾% del PIB, el más alto de todas las economías avanzadas, y quizá haya que adoptar una política fiscal más restrictiva para lograr los superávit presupuestarios proyectados por las autoridades y ayudar a mantener la confianza de los inversionistas.

La crisis de la región ha repercutido notablemente en las economías asiáticas recientemente industrializadas. Ya se han examinado las políticas de los países afectados por la crisis, entre los que se cuenta Corea. En la Región Administrativa Especial de Hong Kong, China (RAE de Hong Kong), se ha producido una ligera pérdida de competitividad como resultado de la depreciación de las monedas de la región, y las tasas de interés han subido periódicamente hasta niveles relativamente altos ante las presiones esporádicas a que se ha visto sometida la moneda. Las recientes correcciones de los mercados bursátiles y de bienes raíces, la subida de las tasas de interés y la contracción de la demanda externa contribuirán a reducir las presiones de recalentamiento surgidas en 1996-97 y a desacelerar la actividad en 1998. La flexibilidad de los mercados de bienes y factores de producción de Hong Kong, así como la solidez de sus reservas internacionales, facilitarán el mantenimiento del tipo de cambio fijo en el marco del mecanismo de caja de conversión. El sector bancario ha venido sintiendo las tensiones provocadas por la turbulencia que ha afectado a la región, pero se encuentra protegido por la solidez de sus parámetros fundamentales y del marco reglamentario. La fortaleza del sector financiero ha contribuido también a limitar los efectos de contagio de la crisis de la región en Singapur y la provincia china de Taiwan. En ambos casos, se ha producido una depreciación significativa frente a las monedas de la mayoría de los países industriales y una notable subida de las tasas de interés nacionales.

Las economías avanzadas de América del Norte y Europa se verán en general menos afectadas por la crisis. En Estados Unidos, la crisis y sus repercusiones parecen haber evitado de momento la necesidad de aplicar una política monetaria más restrictiva para frenar el crecimiento de la demanda. Los resultados económicos fueron excepcionalmente favorables en 1997, habiéndose registrado la tasa de crecimiento más alta en nueve años, la inflación más baja en 32 años (medida por el deflactor del PIB) y un descenso del desempleo hasta el nivel más bajo de los últimos 24 años; además, por primera vez desde comienzos de los años setenta, el presupuesto federal está prácticamente equilibrado. Aunque existe alguna incertidumbre en torno a la probable moderación del crecimiento durante este año, la orientación actual de la política monetaria parece apropiada, sobre todo teniendo en cuenta los efectos restrictivos que se espera tendrán sobre la inflación la fortaleza del dólar y el reciente descenso de los precios de los productos básicos, efectos que, sin embargo, aún no se han materializado. Antes de reajustar las tasas de interés oficiales en cualquier sentido es conveniente esperar a que se confirme si el crecimiento seguirá superando el nivel potencial o se produce bien una nueva aceleración de los costos salariales o bien una desaceleración económica inesperadamente pronunciada. Un factor que podría inclinar la balanza en el primer sentido, en lo que a las perspectivas se refiere, será el menor rendimiento de los bonos, que tenderá a impulsar el gasto sensible a la tasa de interés, como la vivienda y la inversión empresarial. La balanza podría también inclinarse en el otro sentido como consecuencia de los efectos que tendrían sobre la exportación neta la apreciación del dólar y la desaceleración en Asia. Para ayudar a frenar el crecimiento de la demanda agregada, y también en vista de los problemas presupuestarios que el país enfrenta a largo plazo como consecuencia del envejecimiento de la población, es importante permitir que se materialicen los pequeños superávit fiscales previstos para 1998-99. En realidad, convendría acelerar la reforma del sistema de prestaciones para mejorar la situación fiscal antes de que tenga lugar el deterioro previsto para el próximo decenio. Las medidas de austeridad fiscal contribuirán también a frenar la expansión del déficit externo y el consiguiente riesgo de que, en determinado momento, se produzca una corrección perturbadora del dólar.

Canadá también registró un vigoroso crecimiento en 1997 pero, habida cuenta del amplio margen de capacidad no utilizada, la inflación se redujo incluso más. Un considerable aumento del déficit en cuenta corriente, unido a la falta de dinamismo de los mercados internacionales de productos básicos, contribuyó a que se produjeran presiones a la baja sobre el dólar canadiense, que se intensificaron como consecuencia de la crisis de Asia. Las tasas de interés oficiales se elevaron en noviembre y diciembre de 1997 y en enero de 1998 para contrarrestar el impacto de la depreciación de la moneda en las condiciones monetarias. La política fiscal sigue por buen camino tras las notables medidas de saneamiento de las finanzas públicas de los últimos años y, según las proyecciones del FMI, el país podría obtener superávit en 1998/99 y en los años siguientes. Teniendo en cuenta la moderación de la inflación, la importante brecha de producción y la prudente orientación de la política fiscal, así como las repercusiones negativas de la crisis de Asia, no parece justificado en estos momentos modificar las condiciones monetarias. Si la expansión continúa a un ritmo vigoroso, quizá haya que aplicar condiciones monetarias más restrictivas para asegurarse de que la inflación se mantenga dentro de la gama fijada como meta.

En Europa, se han seguido observando notables divergencias con respecto a la posición cíclica. En un grupo de países —incluidos el Reino Unido, Dinamarca, Finlandia, Irlanda, Noruega y los Países Bajos— se ha seguido registrando una sólida expansión y la inflación se ha mantenido en un nivel moderado, a pesar de que se ha absorbido en gran medida la capacidad no utilizada. Una de las tareas más apremiantes para los países de este grupo es reducir el riesgo de recalentamiento.

En el Reino Unido, el crecimiento registrado el año pasado, por encima del potencial, redujo el desempleo a los niveles más bajos de los últimos 17 años y, aunque la inflación se ha mantenido en general en torno a la meta del 2½%, se ha observado un repunte en el crecimiento de las remuneraciones. Hacia finales del pasado año se produjo una acusada desaceleración del crecimiento, que se tornó cada vez más desequilibrado al deteriorarse el comercio exterior mientras la demanda interna seguía siendo vigorosa; la producción industrial se ha reducido gradualmente con respecto al máximo alcanzado a mediados de 1997. Se prevé que la fuerte apreciación real de la libra esterlina desde mediados de 1996, sumada a la crisis de Asia, reducirá aún más la exportación neta este año; por otra parte, la demanda interna seguramente disminuirá como resultado de la política monetaria más estricta aplicada el año pasado y del desvanecimiento de los efectos de las “ganancias inesperadas” obtenidas por los consumidores. El hecho de que el descenso de los empréstitos públicos en 1997/98 haya sido más rápido de lo previsto significa que ya se ha producido la mayor parte del ajuste fiscal proyectado para un plazo de dos años y que la política fiscal tendrá este año un impulso contractivo menor de lo previsto con anterioridad. Encontrar el equilibrio adecuado para la política monetaria en estas circunstancias es una tarea difícil. Habrá que imprimir una orientación más restrictiva si la demanda interna no se modera lo bastante para que la inflación siga estando bajo control, pero deberá permitirse una flexibilización de las condiciones monetarias si se vislumbran señales de una acusada desaceleración del crecimiento.

En un segundo grupo de países europeos, que comprende Alemania, Francia e Italia, el crecimiento se ha afianzado moderadamente desde comienzos de 1997 tras algunas vacilaciones en los dos años anteriores. Un desafío importante que enfrentan ahora estos países, sobre todo teniendo en cuenta que las tasas de desempleo se sitúan casi en niveles récord, es velar por que se mantenga el impulso mediante un crecimiento más firme de la demanda interna. Esto es aplicable en particular a Alemania y Francia, países en los que la demanda externa ha sido el principal estímulo para el crecimiento. En el próximo período, la desaceleración de las economías asiáticas amenaza con reducir la exportación neta, aunque las mejoras de competitividad registradas desde 1995 seguirán siendo un buen punto de apoyo. En estos tres países, las proyecciones indican un crecimiento moderado de la demanda interna en 1998, al que contribuirán los recientes descensos del rendimiento de los bonos y la probable ausencia de nuevos ajustes fiscales de envergadura. Este crecimiento ya se observa en Francia y también en Alemania, aunque en menor medida. Desde la perspectiva de ambos países, sería conveniente que, por el momento, la política monetaria mantenga su orientación actual. En Italia, aún después de las nuevas reducciones de las tasas oficiales de interés de finales de diciembre, las tasas a corto plazo siguen situándose dos puntos porcentuales por encima de las de Alemania y Francia; los recortes adicionales de las tasas que se prevén a medida que continúe el proceso de convergencia en la que será la futura área del euro no deberían dar lugar a presiones inflacionarias excesivas.

Aparte de estos dos grandes grupos de países, se observan numerosas divergencias en la posición cíclica de las economías europeas. Suiza apenas comienza a recuperarse tras seis años de estancamiento; dado que sólo se prevé un crecimiento moderado, habrá que seguir aplicando durante algún tiempo una política monetaria propicia. En cambio, Portugal y España han estado registrando un crecimiento muy vigoroso; habida cuenta de la moderación de la inflación, la eventual flexibilización de las condiciones monetarias en las últimas etapas del camino a la UEM no debe ser motivo inmediato de preocupación. Por su parte, Austria, Bélgica y Suecia han seguido registrando una expansión moderada.

En Europa, la política que se requerirá en el próximo período habrá de considerarse en el contexto de la tercera fase de la UEM, que deberá iniciarse el 1 de enero de 1999 con la fijación irrevocable de los tipos de cambio. La decisión sobre los países que participarán desde el inicio se dará a conocer a principios de mayo (véase el apéndice). A finales de marzo, la Comisión Europea recomendó, sobre la base de su propio informe de convergencia y el del Instituto Monetario Europeo, que se considere a los 11 países que tienen previsto participar desde el principio en la UEM (todos los países miembros de la UE, excepto Dinamarca, Grecia, Suecia y el Reino Unido) habilitados al efecto. También a principios de mayo se tomará una decisión con respecto a los tipos de cambio bilaterales que se fijarán irrevocablemente para las monedas de los países integrantes de la UEM. De cara a este proceso, el tipo central de la libra irlandesa en el mecanismo de tipos de cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo (SME) se revaluó con efectos a partir del 16 de marzo. Al mismo tiempo, en el contexto de los planes del Gobierno de Grecia para integrarse en el área del euro en el año 2001, la dracma se incorporó al MTC tras una devaluación frente al ECU.

La perspectiva de la UEM tiene repercusiones para las políticas monetaria, fiscal y estructural. En lo tocante a la política monetaria, es probable que este año se mantenga la convergencia de las tasas de interés de los posibles participantes, con cierto margen para un nuevo descenso de las tasas medias aplicables a los vencimientos a corto plazo (gráfico 2). A medida que se produzca esta convergencia, será necesaria una estrecha coordinación de las políticas monetarias para lograr el equilibrio apropiado entre la reducción al mínimo del riesgo de recalentamiento en las economías en las que la expansión ya está madura y el apoyo a la recuperación en las que se encuentran en una etapa menos avanzada. Probablemente, la orientación general será compatible con una mejora de los resultados económicos en la futura área del euro en su conjunto, lo que habrá de sentar una sólida base para implantar con éxito la nueva moneda (véase un análisis en el capítulo III).

Gráfico 2.Tasas de interés nominales y reales en la futura área del euro1

(Porcentaje)

Aún es posible que se produzca una mayor convergencia de las tasas de interés a corto plazo en 1998.

1 Las tasas de interés reales se definen como las tasas nominales deflactadas por la variación de los precios al consumidor con respecto a los cuatro trimestres precedentes.

2 Comprenden Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Países Bajos y Portugal.

Por lo que respecta a la política fiscal, el proceso de convergencia ha traído consigo en los últimos años un notable avance en materia de ajuste presupuestario. Concretamente, el año pasado Italia redujo el déficit en un equivalente al 4% del PIB, algo que muy pocos países industriales han logrado. Sin embargo, teniendo en cuenta que no se prevén para 1998-99 nuevos ajustes fiscales en los países que con más probabilidad se integrarán en la UEM, las proyecciones indican que los déficit estructurales se mantendrán en niveles próximos o superiores al 1% del PIB, mientras que los déficit efectivos se reducirán ligeramente por debajo del 3% del PIB. Así pues, la UEM se iniciará con varios países en una situación fiscal que limita el margen de flexibilidad en el marco del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, de lo que se desprende que será necesario proceder nuevamente a un mayor ajuste presupuestario; además, estos países deben aprovechar la favorable coyuntura actual para avanzar con decisión en esa dirección. Los costos que posiblemente entrañará el envejecimiento de la población también apuntan a la necesidad de adoptar medidas de esa naturaleza. En muchos casos, estas medidas deben ir acompañadas de las reformas de las prestaciones, subvenciones e impuestos, que se necesitan urgentemente para ayudar a elevar el nivel de empleo y lograr mayor eficiencia económica.

Con respecto a las políticas estructurales, la falta de progresos en la flexibilización de los mercados de productos y de trabajo sigue siendo un motivo de preocupación. Una característica de los futuros países participantes, incluidos los tres mayores, es el mal funcionamiento de los mercados de trabajo. Las rigideces de estos mercados no sólo seguirán obstaculizando la reducción del elevado desempleo, sino que además trabarán el ajuste macroeconómico en el contexto de la moneda única y tenderán a producir nuevos aumentos del desempleo. En Europa, el hecho de que no se hayan reformado los mercados de trabajo es evidentemente el talón de Aquiles del proyecto de la UEM4. La inminencia de la UEM ha dado un nuevo carácter de urgencia a las reformas de los sistemas tributario y de prestaciones, la legislación sobre empleo y las disposiciones en materia de capacitación, que fomenten la oferta y la movilidad de la mano de obra y mejoren los incentivos para la creación de empleo. En cambio, medidas como la reducción por ley de la jornada laboral y el aumento del salario mínimo probablemente agraven en lugar de aliviar el problema del desempleo estructural.

Países en desarrollo

La crisis asiática ha afectado con diferente grado de intensidad a los países en desarrollo de todas las regiones. Aunque es improbable que los inversionistas internacionales decidan reducir sustancialmente el nivel de riesgo asumido frente a los países de mercados emergentes que no se han visto directa o tangencialmente afectados por la crisis, el aumento de las primas de riesgo en general, las pérdidas de competitividad, el descenso de los precios de los productos básicos y los mayores esfuerzos desplegados para reducir los desequilibrios internos y externos probablemente den lugar a una desaceleración, por lo menos moderada, del crecimiento en la mayoría de los países en desarrollo en 1998.

China ha permanecido relativamente inmune a los efectos de contagio de la crisis, en parte debido a que las entradas de capital han consistido principalmente en inversión directa y las vías de especulación financiera son limitadas. El tipo de cambio efectivo real ha aumentado ligeramente (alrededor del 6%) como consecuencia de las fuertes depreciaciones en la región5, pero la balanza comercial se mantiene en una situación sólida y las reservas internacionales son cuantiosas. Se prevé una desaceleración moderada del crecimiento este año, debido a que la demanda interna se debilitará y el entorno internacional será menos favorable. Las autoridades están decididas a no devaluar el renminbi, medida que consideran, acertadamente, de importancia crítica para estabilizar de nuevo la situación en la región. Como parte de las tareas fundamentales de política económica que deben llevar a cabo las autoridades para mantener un rápido crecimiento es necesario reestructurar las empresas estatales y mejorar su eficiencia (por ejemplo, mediante la diversificación de la propiedad) y, en este mismo contexto, fortalecer el sistema bancario.

En India, la rupia se ha depreciado alrededor del 10% frente al dólar de EE.UU. desde finales de 1997, en parte como consecuencia de los efectos secundarios de la crisis regional, pero el tipo de cambio ha variado poco en términos reales multilaterales. Se prevé que las entradas de capital se mantengan en un nivel estable y es muy posible que aumente la inversión extranjera directa. La reciente desaceleración del crecimiento, atribuible en parte a factores cíclicos, parece indicar que la reactivación impulsada por las reformas iniciadas en 1991 está perdiendo impulso. Para que India se encamine de manera duradera por una senda de crecimiento más rápido, se requieren mayores esfuerzos para recortar el abultado déficit fiscal, liberalizar el comercio exterior y la inversión, reducir las limitaciones de la infraestructura, desregular los mercados internos de productos y reformar los sectores empresarial y financiero. En Pakistán, la balanza de pagos sigue siendo precaria y es necesario adoptar enérgicas medidas de ajuste para potenciar los beneficios de las reformas estructurales que se han emprendido.

En América Latina, en respuesta a los efectos secundarios de la crisis asiática, Brasil adoptó medidas fiscales y monetarias mucho más firmes en octubre y noviembre, restableciendo así la confianza del mercado y frenando la caída de las reservas de divisas. Mediante nuevas privatizaciones, se podría contribuir a mantener la entrada de capitales y, dado que es probable que se reduzca el déficit en cuenta corriente (al 3¼% del PIB) en 1998, el riesgo de nuevas presiones sobre el real es menor. Sin embargo, se prevé que el crecimiento será más lento, del 1½%, este año. Se requieren nuevos esfuerzos para reducir los desequilibrios fiscales y externos a fin de fortalecer el crecimiento y salvaguardar la estabilidad financiera. También en Argentina surgieron presiones en el mercado financiero en octubre, produciéndose una corrección considerable en el mercado de valores y una ampliación de los diferenciales de interés aplicables a la deuda soberana. Las condiciones del mercado financiero se flexibilizaron posteriormente y se prevé un crecimiento moderado del 5½ en 1998, en comparación con la tasa del 8% registrada en 1997; no obstante, las proyecciones indican que el déficit en cuenta corriente aumentará nuevamente, lo que constituye un factor de vulnerabilidad.

En México, la crisis asiática dio lugar a un acusado aumento de la volatilidad del mercado cambiario y de las tasas de interés. La considerable subida temporal de las tasas de interés contribuyó a la estabilización del tipo de cambio, aunque el peso marcó nuevos mínimos frente al dólar de EE.UU. en febrero, al tiempo que el mercado de renta fija se recuperó de algunas de las pérdidas sufridas. En 1998, se prevé una desaceleración moderada del crecimiento a alrededor del 4¾%, y se proyecta un ligero aumento del déficit en cuenta corriente, que se situará en el 2½% del PIB. En Chile, el peso sufrió ciertas presiones en diciembre, pero para finales de enero se había estabilizado tras una intervención moderada de las autoridades en el mercado cambiario y un aumento considerable de las tasas de interés. Se prevé una ligera disminución del crecimiento del PIB real, que se situaría este año en el 5½%-6%, con una nueva reducción de la inflación, pero según las proyecciones, el déficit en cuenta corriente aumentará debido a los efectos que la desaceleración en Asia tendrá en los ingresos de exportación. La recuperación económica en Venezuela cobró impulso en 1997, con una tasa de aumento del PIB real del 5%. La reducción de la inflación ha sido más lenta de lo previsto, debido a que los avances en el ajuste fiscal han sido limitados y no se ha adoptado una política monetaria suficientemente restrictiva. Se prevé una ligera desaceleración del crecimiento en 1998, debido a la caída de los precios del petróleo. Se prevé que Bolivia y Guyana, así como algunos países africanos (véase más adelante) reciban asistencia este año de la comunidad internacional en el marco de la Iniciativa para la reducción de la deuda de los países pobres muy endeudados (Iniciativa para los PPME).

En lo que respecta a la región de Oriente Medio y Europa, los efectos directos de la crisis asiática han sido hasta ahora limitados, registrándose un descenso temporal de las cotizaciones de las acciones en algunos países y una ampliación de los diferenciales de las tasas de interés de la deuda negociada en los mercados internacionales. Sin embargo, el descenso de los precios del petróleo, de mantenerse, constituiría un grave riesgo para las perspectivas de crecimiento de la región, y en particular para los principales países exportadores de petróleo, como Arabia Saudita y Kuwait. En la República Islámica del Irán, la expansión del PIB real perdió dinamismo el año pasado, debido a la reducción del gasto público de capital, al estancamiento de las exportaciones de productos no petroleros y a los retrasos en las reformas estructurales, y se prevé que se mantenga la atonía del crecimiento en 1998, debido en parte al descenso de los precios del petróleo. En Turquía, el crecimiento se moderó en 1997, situándose en el 5¾%, y se prevé que se desacelere aún más en 1998, a medida que las autoridades intensifiquen sus esfuerzos para reducir la inflación, que alcanza niveles anuales de casi tres dígitos. Dado que el déficit fiscal sigue siendo abultado, la economía y el sistema bancario siguen siendo vulnerables a cambios de actitud del mercado. En cambio, en Egipto los fructíferos esfuerzos en materia de estabilización macroeconómica y reforma estructural se han traducido en una mejora considerable de los resultados económicos, pero el descenso de los precios del petróleo y de los ingresos del turismo y las remesas ha deteriorado las perspectivas de crecimiento a corto plazo. Jordania sigue cosechando los frutos del éxito obtenido en la aplicación de medidas de estabilización y reforma, con un crecimiento vigoroso del producto, nuevos descensos de la inflación y una reducción del déficit en cuenta corriente.

En lo que respecta a África, se ha revisado a la baja la estimación del crecimiento en 1997 (al 3¼%, frente al 3¾% previsto en la edición de octubre de 1997 de Perspectivas de la economía mundial). Los resultados algo desalentadores logrados en 1997 se deben en gran medida a los efectos negativos que han tenido en varios países las desfavorables condiciones meteorológicas y el descenso de los precios de los productos básicos y, en algunos casos, los conflictos armados. En Kenya, el crecimiento se desaceleró en parte debido a las presiones sobre el mercado financiero, relacionadas con la incertidumbre política, en el último trimestre del pasado año. Entre los principales países de la región, el crecimiento en Sudáfrica se redujo del 3¼% en 1996 al 1¾% en 1997, debido a la desaceleración de la demanda interna y externa. En Nigeria, el crecimiento se elevó a casi el 5% el pasado año, pero la actividad económica se ha visto afectada por la escasez de combustible y electricidad, el clima de inversión sigue siendo desfavorable, y se prevé una fuerte desaceleración para 1998. En Argelia, el crecimiento se desaceleró considerablemente el año pasado, debido principalmente a los efectos negativos de la sequía sobre la agricultura y a nuevos retrasos en la reactivación industrial. De cara al futuro, se prevé que el crecimiento en muchos países africanos sea de alrededor del 5% en 1998 y que esta tendencia se mantenga a mediano plazo, suponiendo que sigan aplicándose firmes medidas de ajuste y reforma, incluidas iniciativas para mejorar la gestión de gobierno. Sin embargo, el bajo nivel de los precios de los productos básicos parece indicar que este año el crecimiento volverá a situarse por debajo de los niveles esperados. La inflación se mantiene bajo control en casi todos los países de la región, incluidos los países de la zona del franco CFA. Se prevé que este año Uganda reciba asistencia en el marco de la Iniciativa para los PPME, y se han comprometido recursos para proporcionar asistencia a Burkina Faso, Côte d’Ivoire y Mozambique en el marco de la iniciativa en los años 2000, 1999 y 2001, respectivamente. Se han celebrado conversaciones preliminares para otorgar asistencia en el marco de esta iniciativa a Guinea-Bissau y Malí.

Países en transición

La crisis asiática ha afectado a los mercados cambiarios y financieros de algunos países en transición, y en varios casos se han revisado a la baja las proyecciones de crecimiento a corto plazo, debido principalmente a los efectos previstos de la crisis. A pesar de estas revisiones, la tendencia del crecimiento en este grupo de países se mantiene al alza, y se prevé en las proyecciones que los países en transición continuarán estando en condiciones de financiar déficit en cuenta corriente moderados. En 1997, tanto Rusia como los países en transición en su conjunto registraron tasas de crecimiento positivas por primera vez en ocho años. En 1998, por primera vez desde que se inició la transición, según las previsiones ninguno de estos países registrará una desaceleración de la actividad económica y se espera que la expansión global sea más vigorosa a mediano plazo. Estos resultados y perspectivas reflejan los avances logrados desde principios de este decenio en casi todos los países en la aplicación de medidas de estabilización y reforma. Sin embargo, aún se observan grandes diferencias entre los países en el grado de avance.

Los efectos secundarios de la crisis asiática se han manifestado en forma más patente en Rusia, Ucrania y, entre los Estados bálticos, Estonia. En Rusia, donde el rublo se vio sometido a presiones a finales de octubre y noviembre a medida que se intensificaba la crisis asiática y nuevamente a fines de enero, las autoridades lograron defender el tipo de cambio elevando fuertemente las tasas de interés. También se registraron pronunciados descensos en el mercado de valores como consecuencia de la crisis. Las presiones surgieron a pesar de que la balanza en cuenta corriente se mantiene casi en equilibrio, y obedecieron principalmente a la persistencia de una situación fiscal precaria caracterizada en parte por una insuficiente recaudación de ingresos, la inquietud por la posible evolución de la balanza de pagos de no corregirse el desequilibrio fiscal y la preocupación también por las deficiencias del sector financiero. Para asentar definitivamente la política fiscal de Rusia sobre una base sólida, tendrá que aplicarse cuanto antes e integralmente el plan de medidas fiscales adoptado por el Gobierno a finales del año pasado, incluida la legislación tributaria. En Ucrania, aunque el objetivo de lograr tasas de inflación de un dígito y tasas de crecimiento positivas parece estar al alcance desde 1997, la falta de firmeza del ajuste fiscal ha llevado a tener que recurrir en mayor medida a empréstitos externos oficiales a corto plazo. Ello ha hecho que Ucrania sea más vulnerable a una evolución desfavorable de la situación y, al intensificarse la crisis asiática a finales del año pasado, las presiones sobre los mercados cambiarios obligaron a las autoridades a endurecer las condiciones monetarias. Para resolver de manera duradera los problemas financieros del país es esencial fortalecer cuanto antes la situación de las finanzas públicas. En Ucrania, al igual que en Rusia, las deficiencias estructurales del sistema bancario, sumadas a las presiones sobre el mercado financiero derivadas de los desequilibrios fiscales, han contribuido a que la economía sea más vulnerable a los cambios de actitud del mercado. En Estonia, las presiones internas sobre los mercados financieros, vinculadas al abultado déficit en cuenta corriente (13% del PIB en 1997) y la fuerte subida de las cotizaciones de las acciones, se agravaron por efecto del contagio de la crisis asiática. Las tasas de interés subieron considerablemente en octubre y noviembre, y el mercado de valores registró una notable caída. Sin embargo, desde finales del año pasado, los mercados financieros se han estabilizado y las tasas de interés han bajado ligeramente, a medida que las autoridades han adoptado normas prudenciales más firmes y una política fiscal más restrictiva.

La crisis asiática ha afectado sólo levemente a los mercados financieros de muchas otras economías en transición o al acceso de éstas al financiamiento externo, en algunos casos porque se mantienen relativamente cerradas, pero en otros a pesar de su apertura a los mercados internacionales de capital y de la presencia de déficit en cuenta corriente relativamente elevados. De hecho, las monedas de algunos países, como las de Hungría, Polonia y la República Checa, han estado sujetas a presiones al alza, lo que parece indicar que se habría producido una redistribución de los flujos de capital entre las economías de mercados emergentes. El hecho de que la crisis asiática no haya tenido repercusiones negativas en estos países parece sobre todo atribuible a las medidas ya en marcha en estos países para corregir los desequilibrios macroeconómicos. La República Checa, por ejemplo, sufrió una crisis monetaria en mayo del año pasado a la que las autoridades hicieron frente adoptando medidas de restricción monetaria y fiscal. El resultado ha sido una reducción considerable del déficit en cuenta corriente, aunque a expensas de un crecimiento más lento, y las nuevas turbulencias como consecuencia de la crisis asiática fueron leves. Para mantener y ampliar los avances logrados en el mejoramiento de las cuentas de la balanza de pagos de la República Checa y fortalecer el crecimiento, será importante en 1998 contener el aumento de los salarios, evitar desviaciones con respecto a los planes presupuestarios y tomar medidas para fortalecer el sistema bancario. En Hungría, las presiones sobre el mercado cambiario como consecuencia de la crisis asiática también fueron leves. Esta evolución positiva puede atribuirse al notable mejoramiento de los resultados en lo que respecta a las finanzas públicas, el crecimiento y el comercio exterior tras la adopción de enérgicas medidas de ajuste durante 1995–97. Sin embargo, la reducción de la inflación (aún del 18% en 1997) sigue siendo uno de los principales desafíos. También en Polonia, tras seis años de sólida expansión económica, la evolución reciente del mercado financiero parece reflejar la confianza en la política macroeconómica. Para que estas expectativas se conviertan en realidad, será necesario aplicar una política fiscal firme, manteniendo al mismo tiempo una política monetaria restrictiva para lograr nuevos avances en la reducción de la inflación.

La importancia crítica de aplicar medidas de ajuste y reforma quedó claramente demostrada en 1997 en Albania y Bulgaria. La crisis financiera que comenzó en Bulgaria en 1996, como consecuencia de desviaciones en la aplicación de la política económica establecida, se prolongó durante 1997, y el producto se redujo por segundo año consecutivo. En Albania, la crisis que se desencadenó en marzo de 1997 con el colapso de los sistemas de pirámides financieras también dio lugar a una caída del producto durante el último año. No obstante, en ambos casos, tras la aplicación de medidas de política económica más acertadas, se han reducido los desequilibrios macroeconómicos y se ha reanudado el crecimiento. En Bulgaria, la inflación ha sufrido una reducción especialmente pronunciada desde principios de 1997, logro en el que ha tenido una influencia decisiva el régimen de caja de conversión (establecido como parte del programa respaldado por el FMI). En cambio, en Rumania, los retrasos en la implementación de reformas fiscales y estructurales no sólo contribuyeron a la caída del producto el último año, sino que, junto con la aplicación de una política monetaria mucho más laxa, también dieron lugar al rebrote de la inflación a principios de 1998.

La reforma estructural sigue siendo uno de los grandes desafíos de política económica con que se ven confrontadas las economías en transición. En muchos casos, las deficiencias estructurales son la causa fundamental de los desequilibrios macroeconómicos que han contribuido a las presiones registradas en los mercados financieros y han obstaculizado el crecimiento. En Rusia, por ejemplo, los problemas en la recaudación de ingresos no sólo reflejan deficiencias en la administración tributaria y en la ejecución de las leyes tributarias, sino también la falta de progresos en la reestructuración del sector público y la deficiente gestión del gasto público, factores que han agravado el problema de los atrasos en los pagos del Gobierno, lo cual socava la disciplina en el cumplimiento de los pagos a nivel más general. También en otros países, las deficiencias del sector bancario han contribuido a los desequilibrios fiscales y a un endeudamiento externo excesivo y, en algunos casos, han limitado considerablemente la política monetaria. En Belarús, la falta de avances en la reforma estructural, sumada a la aplicación de políticas insostenibles para reactivar el producto mediante la rápida expansión del crédito y la consiguiente acumulación de atrasos externos, dieron lugar a una crisis monetaria en marzo de 1998 y aumentaron el riesgo de que no se logre el crecimiento económico proyectado.

Además de complicar la política de estabilización, las deficiencias estructurales desaceleran el crecimiento tendencial. Los estudios empíricos demuestran que la razón más importante por la cual el crecimiento económico de Rusia y los otros 11 países de la antigua Unión Soviética, excluidos los países bálticos, se mantiene a la zaga de casi todos los países de Europa central y oriental es el menor ritmo de avance de la reforma estructural orientada hacia el mercado6. Los países que registran un crecimiento más lento son los que deberán hacer aún mayores esfuerzos para establecer un marco jurídico e institucional que permita el funcionamiento eficaz de una economía de mercado. No obstante, en todos los países en transición hay esferas en las que el avance de las reformas no ha sido suficiente para transformar el papel del Estado y establecer un entorno que fomente el desarrollo del sector privado. En la mayoría de los casos, las tareas prioritarias son fortalecer la reglamentación y supervisión bancarias, lograr nuevos avances en el proceso de privatización y reforma de las empresas, limitar el poder de los monopolios, incluidos los servicios públicos, efectuar reformas jurídicas e institucionales que faciliten el ejercicio de los derechos de propiedad y exijan el cumplimiento de los contratos, mejorar los sistemas tributarios y la gestión de gobierno, y reformar los planes de pensiones y el sistema de salud para reducir las presiones fiscales que entrañará el envejecimiento de la población. Estas reformas son necesarias no sólo para elevar el potencial de crecimiento, sino también para lograr que estos países sean menos vulnerables a las perturbaciones causadas por los cambios de actitud de los inversionistas, como ha quedado demostrado muy recientemente en Asia.

Apéndice: Cuenta regresiva hacia la UME—Avance hacia la convergencia y tareas pendientes

El 2 de mayo de 1998, el Consejo de la Unión Europea, en una reunión a nivel de jefes de Estado o de gobierno, decidirá qué países reúnen los requisitos para participar en la UEM. De los 15 Estados miembros de la Unión Europea (UE), sólo cuatro no van a participar desde el principio: Dinamarca, Suecia y el Reino Unido han manifestado que no desean participar en este momento y Grecia tiene previsto ingresar en el año 2001.

Para determinar la admisibilidad de un país, el Consejo considerará si ha cumplido los criterios de convergencia en materia de inflación, finanzas públicas, tasas de interés y tipos de cambio especificados en el tratado de Maastricht (véase el cuadro 1 y la nota respectiva). Para apoyar la decisión del Consejo, el 25 de mayo la Comisión Europea y el Instituto Monetario Europeo publicaron informes en los que se evalúa el cumplimiento de los criterios de convergencia. Con base en esos informes, la Comisión recomendó que se consideren admisibles los 11 países que tienen previsto participar en la UEM en 1999.

Cuadro 1.Unión Europea: Indicadores de convergencia(Porcentaje)
Inflación de los

precios al consumidor
Saldo del

gobierno general/PIB
Deuda bruta

del gobiemo/PIB2
Tasa de interés

a largo

plaza3
19961997199819991996199719981998119991996199719981999Feb. de 1997

a ene. de 1998
Alemania1,51,81,61,7−3,4−2,7−2,7−2,5−2,560,461,362,562,75,6
Francia2,01,21,41,8−4,1−3,0−3,0−3,0−2,755,457,758,959,65,5
Italia3,91,71,81,7−6,7−2,7−2,5−2,6−2,5124,0121,6118,8116,56,7
Reino Unido42,92,82,92,6−4,8−1,6−0,353,854,551,849,77,0
España3,52,02,12,3−4,4−2,6−2,2−2,2−2,069,968,366,665,36,3
Países Bajos2,12,22,02,2−2,3−1,4−1,7−1,7−1,377,272,170,067,55,5
Bélgica2,11,61,71,8−3,2−2,1−1,7−1,8−1,6126,9122,2118,1114,55,7
Suecia0,80,92,02,0−3,5−0,41,32,076,776,671,367,26,5
Austria1,91,31,41,5−4,0−2,5−2,5−2,5−2,569,566,165,264,55,6
Dinamarca2,12,22,62,7−0,90,41,21,22,066,763,357,553,35,6
Finlandia0,61,22,32,5−3,1−0,90,50,61,057,655,853,551,55,5
Grecia8,25,45,03,7−7,6−4,0−2,4−2,4−2,0111,6108,7107,4103,19,8
Portugal3,12,22,12,0−3,3−2,5−2,5−2,5−1,966,063,462,461,66,2
Irlanda1,71,52,22,1−0,40,90,50,50,372,766,360,856,06,7
Luxemburgo1,41,41,21,42,51,70,60,96,66,77,77,55,6
Todos los países de la UE52,51,92,02,0−4,3−2,3−2,0−1,773,673,071,870,66,1
Valor de referencia62,42,62,83,0–3,0–3,0–3,0–3,060,060,060,060,07,8
Fuentes: Salvo que se indique otra cosa, fuentes nacionales y proyecciones de los funcionarios del FMI.Nota: En el cuadro figuran los resultados efectivos y las estimaciones de los funcionarios del FMI con respecto a los criterios de convergencia establecidos en el Tratado de Maastricht, con la excepción del criterio sobre tipos de cambio. Los datos y proyecciones con respecto a la inflación de los precios al consumidor se basan en las estadísticas nacionales y no en los índices de precios al consumidor armonizados, elaborados por Eurostat, que se utilizarán para la aplicación de los criterios de Maastricht. En lo tocante al déficit del gobierno federal y la deuda, los datos que figuran en este cuadro no se basan en todos los casos en la definición que utiliza la UE para evaluar la convergencia. Los tres principales criterios de convergencia son: 1) la inflación de los precios al consumidor no debe exceder en más de 1½ puntos porcentuales a la de los tres países con mejores resultados en materia de inflación; 2) las tasas de interés de los valores del Estado a largo plazo no deben exceder en más de 2 puntos porcentuales a las de estos tres Estados miembros, y 3) la posición financiera debe ser sostenible. Concretamente, el déficit del gobierno general no debe sobrepasar el valor de referencia del 3% del PIB. En caso contrario, tiene que haber disminuido sustancial y continuamente y haber alcanzado un nivel cercano al valor de referencia, o el exceso con respecto a dicho valor debe ser de carácter temporal y excepcional. La deuda bruta del gobierno general no debe superar el 60% del PIB; de lo contrario, la razón deuda/PIB debe disminuir suficientemente y aproximarse a un ritmo satisfactorio al valor del 60%. El criterio sobre el tipo de cambio es que el valor de la moneda debe haberse mantenido dentro de los márgenes normales de fluctuación del MTC durante dos años como mínimo sin que se haya producido un reajuste a iniciativa del Estado miembro en cuestión.

Como se señaló en la edición de octubre de 1997 de Perspectivas de la economía mundial, se ha logrado un considerable avance en la reducción de la inflación y de los desequilibrios fiscales desde la firma del tratado (gráfico 3). Con excepción de Grecia —aunque también en ese país el progreso ha sido importante— la inflación en los países de la UE se situó por debajo del valor de referencia de Maastricht en 1997, y el déficit del gobierno general respetó el valor de referencia del 3% del PIB (cuadro 1). Como reflejo de esta evolución y del sentimiento del mercado de que la UEM entraría en vigor en enero de 1999, las tasas de interés a largo plazo en estos países observaron el valor de referencia de Maastricht en 1997 y no se produjeron grandes tensiones dentro del mecanismo de tipos de cambio (MTC) desde el segundo trimestre de 1995.

Gráfico 3.Unión Europea: Inflación promedio y saldo del gobierno general1

Desde la firma del Tratado de Maastricht, los países de la Unión Europea han realizado un avance considerable en la reducción de la inflación y de los desequilibrios fiscales.

1La franja verde indica proyecciones de los funcionarios del FMI.

El Consejo, al realizar su evaluación, analizará las perspectivas de inflación y las finanzas públicas y determinará si la deuda bruta del gobierno general está reduciéndose a un ritmo satisfactorio en aquellos casos en que excede el valor de referencia de Maastricht del 60% del PIB. Parece haber pocas dudas sobre la sostenibilidad de la tendencia de la inflación, y se proyecta que los precios se elevarán un 2% por año en 1998-99 en toda la UE; en el estatuto del Banco Central Europeo (BCE) se dará prioridad a la estabilidad de los precios. A partir de 1998, se espera que el déficit fiscal se mantenga por debajo del 3% del PIB en todos los países, incluido Grecia, previéndose que este país cumplirá el criterio sobre el déficit por primera vez este año. En lo que se refiere a la deuda pública, se ha centrado la atención en la manera en que el Consejo interpretará el criterio de Maastricht en el caso de los países cuya razón deuda/PIB, si bien en descenso, es del orden del 100% o más alta. Ante la diferencia actual de ¼ puntos porcentuales o menos en las tasas de interés a largo plazo de los países que aspiran a participar en la UEM en 1999, es evidente que los mercados esperan que el Consejo apruebe la recomendación del Consejo de que se considere admisibles a todos estos países.

El avance en la convergencia nominal ha sido suficiente para que pueda iniciarse la UEM en 1999. Los logros en el frente de la inflación, en particular, constituyen un punto de partida propicio para establecer una política monetaria única. No obstante, en la mayoría de los países se requieren medidas adicionales de política fiscal y estructural —además de ser de por sí deseables— para que la unión monetaria evolucione sin sobresaltos y con eficacia.

Los países necesitan políticas fiscales que prometan cumplir con lo que prescribe el tratado de Maastricht en períodos de debilidad cíclica, tal como se acordó en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento7. Esto es importante para que haya una combinación equilibrada de políticas para la zona del euro y para que los países tengan suficiente margen de maniobra si tienen que hacer frente a circunstancias que podrían alterar el curso de los ciclos económicos y desfasarlos con respecto a los de toda la zona del euro. Las experiencias recogidas en el pasado con fluctuaciones cíclicas del producto y estimaciones de la sensibilidad cíclica de los saldos fiscales son datos clave para evaluar el margen de maniobra que deberán prever los países. La meta apropiada para un país, sin embargo, también dependerá de que se requiera la aplicación de medidas fiscales discrecionales, de la sensibilidad del saldo fiscal ante variaciones de las tasas de interés y, en un contexto a más largo plazo, de la necesidad de prepararse para recibir el impacto fiscal de posibles cambios demográficos. La mayoría de los países, teniendo en cuenta todo esto, tendrán que proponerse lograr por lo menos el equilibrio de las cuentas públicas, y posiblemente necesitarán un superávit moderado en la medida en que opten por prepararse para los cambios demográficos mediante un mayor ahorro fiscal en lugar de reformar los planes de pensiones.

Con respecto a los países que tienen planes de adherirse a la UEM en 1999, se espera que Finlandia, Irlanda y Luxemburgo registren una posición de equilibrio o superavitaria en las cuentas públicas en 1998. En cuanto a los otro ocho, se proyecta que el déficit fiscal estructural será de alrededor de 1 al 2½% del PIB (gráfico 4). Estos países deberán fortalecer la situación de sus finanzas públicas para poder cumplir con los requisitos a mediano plazo del Pacto. Se espera que muchos de ellos se beneficien de la reducción de los pagos de intereses en los próximos años gracias a la disminución de los coeficientes de deuda y a la transferencia de primas más bajas por concepto de intereses. Es lamentable que, pese a que se gasta menos en el pago de intereses y a que se está dando una beneficiosa recuperación cíclica, las proyecciones no prevén que los países que necesitan reducir su déficit estructural logren avances en este frente en 1998-99. De los cuatro países que no tienen planes de incorporarse a la zona del euro en esta etapa, Dinamarca y Suecia ya han logrado un superávit presupuestario estructural y se espera que el Reino Unido se acerque mucho a una posición de equilibrio estructural en 1998.

Gráfico 4.Unión Europea: Saldos presupuestarios del gobierno general1

(Porcentaje del PIB)

En 1997, el déficit presupuestario del gobierno general se mantuvo igual o por debajo del valor de referencia del 3% del PIB que establece el Tratado de Maastricht en todos los países, con excepción de Grecia.

1 En el recuadro 4 se presentan los supuestos detallados sobre los que se basan las proyecciones fiscales. El orden de los países corresponde a los saldos presupuestarios no ajustados proyectados para 1997, excepto cuando las diferencias entre las proyecciones no son significativas, en cuyo caso están ordenados por orden alfabético.

2 No se presentan por separado los saldos presupuestarios no ajustados para Dinamarca (1996), Finlandia (1998-99), los Países Bajos (1998-99) y Suecia (1998-99) porque las barras que ilustran los saldos no ajustados coinciden exactamente con las que ilustran los saldos estructurales.

3 No se dispone de datos sobre saldos presupuestarios estructurales.

4 Excluido Luxemburgo.

Los resultados económicos en la mayoría de los países de la UE se han visto obstaculizados por rigideces excesivas en los mercados de productos y de mano de obra. En la edición de octubre de 1997 se subrayó que la estabilidad y el éxito de la economía de la zona del euro dependen sobremanera de una mayor flexibilidad de los mercados laborables. Es más, podría resquebrajarse el amplio consenso en favor de políticas dirigidas a la estabilidad de precios si no se avanza lo suficiente en la reducción del desempleo estructural, y, sin ese soporte, incluso para un banco central independiente podría ser difícil sostener esas políticas durante mucho tiempo.

Además de las cuestiones vinculadas con la UEM, muchos países miembros de la UE no pueden sufragar los altos costos sociales y económicos que entraña el aplazamiento de la reforma estructural. Habida cuenta de las exigencias a corto plazo que imponen los criterios de Maastricht, los gobiernos se han centrado en las políticas macroeconómicas y no en las estructurales. No obstante, desde una perspectiva más amplia, las políticas correspondientes a estos dos ámbitos deben reforzarse mutuamente. La reducción del desempleo puede facilitar el saneamiento de las finanzas públicas, en tanto que inevitablemente se cuestionará la durabilidad del ajuste fiscal ante un desempleo elevado y persistente. Al mismo tiempo, es imprescindible contar con un saldo satisfactorio de las finanzas públicas con el fin poner en efecto los recortes fiscales que necesita la mayoría de los países miembros de la UE para fortalecer los incentivos al trabajo y a la inversión8. Por consiguiente, el saneamiento de las finanzas públicas tendrá que centrarse más en el gasto, en tanto que deberá ampliarse la base de las medidas destinadas a atacar el desempleo, haciendo hincapié en la desregulación y en la reforma de los beneficios sociales así como en la reducción de impuestos.

La mayoría de los países de la UE, sobre todo los principales países continentales, se han mostrado renuentes o no han podido llevar a la práctica las amplias reformas del mercado laboral que son necesarias. Es más, la proyección actual de que no se reducirá el déficit estructural en la futura zona del euro en 1998-99 plantea dudas en torno a la voluntad de las autoridades para seguir poniendo en orden sus cuentas públicas. Para que la estrategia general de política sea digna de confianza, es esencial que los gobiernos demuestren su compromiso con el avance en ambas esferas. La significativa contribución prevista de la reducción del gasto en intereses a efectos del ajuste fiscal permitirá a las autoridades dedicar más atención a la reforma estructural.

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