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IV: Crises monétaires et bancaires: caractéristiques et indicateurs de la vulnérabilité

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
July 1998
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Les crises financières qui ont fait éruption en Asie orientale au second semestre de 1997 sont les derniers en date d’une série d’épisodes similaires subis par les économies de diverses régions du monde ces dernières années. Dans les années 90, des crises monétaires ont eu lieu en Europe (affectant le mécanisme de change du Système monétaire européen, en 1992-93), en Amérique latine (par suite de l’«effet tequila», en 1994-95) ainsi qu’en Asie orientale (touchant la Corée, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande, en 1997–98). À des degrés divers, surtout lorsqu’elles se compliquaient de difficultés dans le secteur bancaire, ces crises ont été coûteuses, tant en pertes de production qu’en raison des ressources budgétaires et quasi budgétaires qu’il a fallu consacrer au renforcement des secteurs financiers fragiles. Elles ont en outre été source de débordements extérieurs considérables, nécessitant souvent une assistance financière internationale pour en limiter la gravité et le coût, contenir leurs débordements et prévenir leur propagation à d’autres pays.

Les crises financières ne sont bien sûr pas propres aux systèmes financiers actuels; l’histoire regorge de crises bancaires et de crises monétaires77. Notre siècle, par exemple, aura connu les nombreuses crises financières de l’entre-deux-guerres; les crises de la livre sterling et du franc français dans les années 60; l’effondrement du régime de Bretton Woods au début des années 70; et la crise de la dette des années 80. Les périodes antérieures sont également parsemées de crises financières, de crises bancaires en particulier, deux exemples notoires étant la crise de la banque Barings, en 1890, qui présente des traits communs frappants avec la crise mexicaine de 1994-9578, et la crise de change qu’ont traversée les États-Unis en 1894-96, et qui a été marquée par une attaque spéculative testant l’adhésion des États-Unis à l’étalon or, et un premier exemple de l’efficacité des emprunts officiels de réserves internationales pour juguler une crise monétaire79. De fait, c’est en grande partie en réaction à des crises diverses que sont apparues et se sont développées des institutions et pratiques modernes telles que le rôle des banques centrales comme prêteur en dernier ressort, la garantie des dépôts, les normes prudentielles et réglementaires, ainsi que les mécanismes financiers internationaux, notamment le FMI.

Non seulement les crises financières ne sont pas un phénomène récent, mais les forces à l’oeuvre dans diverses crises sont souvent les mêmes. Les innovations financières et l’intégration croissante des marchés financiers mondiaux depuis environ deux décennies semblent cependant avoir introduit quelques éléments et aspects nouveaux, de sorte qu’en dépit de quelques similitudes, les crises de ces dernières années présentent d’importantes différences avec celles du passé. En particulier, les effets de débordement et de propagation des crises par contagion paraissent aujourd’hui à la fois plus prononcés et de plus vaste portée.

Le présent chapitre analyse les crises financières dans la période postérieure au régime de Bretton Woods, afin d’en tirer des enseignements quant à leurs causes, leurs caractéristiques macroéconomiques et leurs premiers prodromes. L’analyse englobe les pays en développement comme les pays industrialisés; dans le cas des pays en développement, elle s’intéresse surtout aux économies de marché émergentes, c’est à dire aux économies qui ont reçu des flux de capitaux privés appréciables et sont donc potentiellement vulnérables aux changements d’opinion des marchés.

Types de crises

On peut distinguer plusieurs grands types de crises économiques ou financières. Ainsi on parlera de crise monétaire lorsqu’une attaque spéculative sur la valeur d’échange de la monnaie entraîne une dévaluation ou une forte dépréciation de la monnaie, ou force les autorités à la défendre en employant de grandes quantités de réserves internationales ou en relevant fortement les taux d’intérêt. On parlera de crise bancaire lorsque, placées devant le risque—ou la réalité—de retraits en masse et de la faillite, les banques suspendent la convertibilité interne de leurs engagements, ou lorsque l’État, afin d’éviter cette situation, est contraint d’intervenir au moyen d’une aide massive80. Une crise bancaire peut s’étendre au point de gagner l’ensemble du système. Les crises financières systémiques sont de graves perturbations des marchés financiers qui, en empêchant ceux-ci de fonctionner efficacement, peuvent exercer des effets très dommageables sur l’économie réelle. Une crise financière systémique peut comporter une crise monétaire; mais une crise monétaire n’entraîne pas nécessairement de graves perturbations dans le système intérieur de paiements, et n’implique donc pas en soi une crise financière systémique. Enfin, il y a crise de la dette extérieure lorsqu’un pays ne peut assurer le service de sa dette extérieure, qu’elle soit publique ou privée.

Les crises de toutes sortes ont souvent les mêmes causes: l’accumulation de déséquilibres économiques insoutenables et le désalignement des prix des actifs ou du taux de change, souvent dans un contexte de distorsions du secteur financier et de rigidités structurelles. La crise peut naître d’une soudaine perte de confiance dans la monnaie ou le système bancaire, déclenchée par des événements tels qu’une brusque correction du prix des actifs, ou par une perturbation des flux de crédit ou de financement extérieur qui révèle soudain des faiblesses économiques et financières sous-jacentes. Elle peut comporter une chute brutale du prix des actifs, la faillite d’institutions financières et d’entreprises non financières81. Naturellement la correction d’un déséquilibre n’entraîne pas nécessairement une crise. Que celle-ci survienne ou non dépend, mise à part l’amplitude des déséquilibres, de la crédibilité des politiques destinées à les corriger et à assurer un «atterrissage en douceur», ainsi que de la robustesse du système financier du pays. La susceptibilité d’une économie aux crises est déterminée par l’ensemble de ces facteurs. On peut donc voir dans les crises la conséquence de perturbations financières ou économiques survenant dans des économies profondément vulnérables.

Des éléments de crise monétaire, de crise bancaire et de crise de la dette sont parfois présents simultanément, comme dans la récente crise asiatique et dans celle du Mexique en 1994–95. Les crises du SME de 1992—93 étaient essentiellement des crises monétaires, tandis que les pays scandinaves qui ont subi une crise monétaire ont également connu des crises bancaires intérieures à peu près au même moment. De plus, ce qui débute comme crise d’un certain type peut ensuite se développer sous d’autres formes également. Les crises bancaires précèdent souvent les crises monétaires, en particulier dans les pays en développement—comme en Turquie et au Venezuela au milieu des années 90. Les problèmes bancaires précèdent également les crises de la dette, comme en Argentine et au Chili en 1981—82. L’inverse peut aussi arriver, comme en Colombie, au Mexique, au Pérou et en Uruguay, où le retrait du financement extérieur en 1982 a précipité des crises bancaires. Plus récemment, des crises qui étaient d’abord apparues sous forme monétaire, dans certains pays d’Asie, ont dégénéré en crises bancaires et crises de la dette, comme l’illustre éloquemment le cas de l’Indonésie. Cependant, le fait qu’un type de crise en précède un autre n’implique pas nécessairement un lien de causalité. Les difficultés du secteur bancaire ne sont pas toujours évidentes, en particulier dans des systèmes peu surveillés et mal réglementés, ou dans des situations de forte expansion du crédit et d’inflation des prix des actifs, qui peuvent masquer l’existence de problèmes bancaires jusqu’à ce qu’une correction des prix des actifs vienne exposer la fragilité du système financier. Cela est également vrai des problèmes liés à l’endettement du secteur des entreprises. Dans ces cas, la fragilité du système bancaire ou du secteur des entreprises peut n’apparaître qu’après qu’une attaque contre la monnaie a sapé la confiance générale et déclenché des revirements spéculatifs exposant et aggravant les difficultés du système bancaire et les problèmes de la dette82. Ce trait est particulièrement clair dans la récente crise d’Asie orientale.

Identification des crises

Quelle a été l’incidence des crises bancaires et des crises monétaires, depuis deux décennies environ, dans les économies de marché émergentes et dans les pays industrialisés? Constate-t-on une tendance à la prédominance d’un certain type de crise? Quel a été le coût des crises financières? Pour répondre à ces questions, il est nécessaire de disposer de critères opérationnels permettant d’identifier les crises monétaires et les crises bancaires. L’évaluation et la datation tant des crises bancaires que des crises des marchés des changes présentent diverses difficultés. Dans le présent chapitre, suivant en cela les méthodes adoptées dans les études économiques, nous identifions et datons à l’aide de critères statistiques des épisodes de forte tension sur le marché des changes. Cette approche, si elle identifie les crises graves, détecte aussi les épisodes de tension sensible mais subcritique sur les marchés des changes, et produit des résultats qui sont dépendants des critères statistiques utilisés. Il importe de garder ce point à l’esprit avant d’interpréter les résultats et d’en inférer des conclusions d’application générale.

Une crise monétaire peut se définir simplement comme une dévaluation substantielle de la valeur nominale de la monnaie83. Ce critère exclurait toutefois les cas où une monnaie soumise à de fortes pressions est défendue avec succès par les autorités grâce à des interventions énergiques sur le marché des changes, ou à un relèvement marqué des taux d’intérêt, ou par d’autres moyens. Une autre démarche consiste à construire un indice de la pression spéculative qui prenne en compte non seulement les variations des taux de change, mais également les mouvements des réserves internationales ou des taux d’intérêt qui absorbent les pressions et modèrent ainsi les variations du taux de change84. Ainsi les crises identifiées au moyen d’un tel indice inclueront non seulement les cas de dépréciation marquée de la monnaie, mais aussi les situations où l’action des autorités a permis d’éviter une dévaluation importante ou l’abandon d’une parité de change fixe avec une monnaie de référence.

Il est plus difficile de repérer empiriquement les crises bancaires, pour partie en raison de la nature du problème et pour partie du fait de l’absence de données pertinentes. Si des données sur les dépôts bancaires sont aisément accessibles pour la plupart des pays, et pourraient donc servir à identifier les crises liées à des retraits massifs de dépôts, les principaux problèmes bancaires observés ces dernières années n’ont pas leur origine dans la colonne du passif des bilans des banques. C’est ainsi que, parmi les pays industrialisés, ni les crises bancaires de Finlande, de Norvège et de Suède de la fin des années 80 et du début des années 90, ni les difficultés bancaires antérieures dans plusieurs autres pays, comme l’Espagne au début des années 80, ou les problèmes bancaires au Japon plus récemment, n’ont entraîné de retraits massifs. Dans les pays en développement, les grands mouvements de retrait et de panique des déposants sont plus fréquents—par exemple, les crises bancaires des années 80 et 90 en Argentine, aux Philippines, en Thaïlande, en Turquie, en Uruguay et au Venezuela ont été marquées par des retraits bancaires massifs. La non-reconduction des dépôts interbancaires, à la manière de ce qui s’est produit dernièrement en Corée, peut avoir des conséquences semblables à celle d’une ruée sur les guichets. Toutefois les grands mouvements de retrait des dépôts, comme dans la dernière crise financière en Indonésie, tendent à succéder à l’annonce de difficultés sur le plan des actifs, ou à l’inquiétude générale concernant le maintien de la valeur de la monnaie. D’une façon générale, les retraits massifs de dépôts sont la conséquence plutôt que la cause des problèmes bancaires.

Les crises bancaires naissent généralement du côté de l’actif des bilans des banques et proviennent d’une détérioration prolongée de la qualité des actifs. Ceci donne à penser que des variables comme la proportion de prêts improductifs dans les portefeuilles des banques, les fortes fluctuations des prix de l’immobilier et des actions, et les indicateurs des faillites d’entreprises pourraient servir à repérer les épisodes de crise. La difficulté est que dans de nombreux pays en développement les données relatives à ces variables ne sont pas aisément accessibles, ou bien sont incomplètes, comme c’est le cas dans beaucoup de pays pour les créances irrécouvrables. Dans les cas où la banque centrale dispose de renseignements détaillés sur les prêts improductifs, c’est habituellement le laxisme de l’analyse des données et du suivi que celles-ci devraient susciter qui permet à la situation de se détériorer jusqu’à la crise.

Ces limitations expliquent pourquoi les crises bancaires sont en général datées par les chercheurs sur la base d’une combinaison d’événements—liquidation forcée, fusion ou prise de contrôle des institutions financières par l’État, retraits massifs, aide de l’État à une ou plusieurs institutions financières—ou d’évaluations en profondeur de la situation financière, comme dans de nombreuses études de cas.

Dans l’analyse qui suit, des crises monétaires et bancaires ont été identifiées dans un groupe de plus de 50 pays sur la période 1975-9785. L’indice de la tension du marché des changes est la moyenne pondérée des variations mensuelles (abstraction faite de la tendance longue) du taux de change et du niveau des réserves. Les crises sont définies comme les épisodes où les valeurs observées de l’indice dépassent un seuil donné86. Les crises bancaires ont été recensées à l’aide d’études antérieures87. C’est ainsi que, entre 1975 et 1997, 158 épisodes de tensions substantielles sur le marché des changes d’un pays, ci-après appelés crises monétaires, ont pu être identifiés, ainsi que 54 crises bancaires88. Dans 55 des crises monétaires identifiées, la composante «taux de change» représentait plus de 75 % de la valeur totale de l’indice. Ces épisodes sont qualifiés de «krachs monétaires». Dans 55 autres cas, la composante «réserves internationales» représentait 75 % de l’indice global. Les cas où plus d’un pays était touché par une crise, soit du fait d’un choc commun, soit en raison d’effets de contagion, ont été comptabilisés comme constituant plusieurs crises. La récente crise financière d’Asie orientale se décompose par exemple en cinq crises monétaires89. Plusieurs points intéressants ressortent des données.

Sur la base des critères opérationnels utilisés dans cette étude, les crises monétaires ont été relativement plus fréquentes dans la première moitié de la période étudiée (1975-86) que dans la seconde (1987-97). Le nombre de crises monétaires a été particulièrement élevé au milieu des années 70 (période de grands chocs externes pour de nombreux pays) et dans la première moitié des années 80 (crises de la dette en Amérique latine) (graphique 25). Les crises bancaires, en revanche, ont légèrement prédominé dans la seconde moitié de la période étudiée, ce qui reflète leur fréquence accrue depuis le début des années 80, qui pourrait être liée à la libéralisation du secteur financier entreprise par de nombreux pays au cours de cette période.

Graphique 25.Incidence des crises monétaire et bancaire1

(Nombre de crises)

Dans les économies de marché émergentes, la fréquence des crises monétaires ne fait apparaître aucune tendance discernable, tandis que les crises bancaires sont regroupées au début des années 80 et dans les années 90.

Source: voir notes 87 et 88 du texte

1 On considère qu’il y a crise (caractérisée par un couple date-pays) lorsque la moyenne pondérée du pourcentage de variation mensuel des taux de change, corrigé de la tendance, et du pourcentage de variation mensuel (négatif) des réserves de change, corrigé de la tendance, excède un certain seuil. Les coefficients de pondération sont calculés de manière à ce que la variance conditionnelle des deux composantes de l’indice soit identique. Les tendances sont spécifiques au pays considéré. La valeur du seuil est égale à la somme de 1,5 écart type de l’indice calculé pour l’échantillon et de l’indice moyen de l’échantillon. Les coefficients de pondération et les seuils ont été calculés séparément pour les périodes de faible inflation et de forte inflation, cette dernière correspondant à un taux d’inflation supérieur à 80 % sur 12 mois. Toute crise identifiée dans un pays moins de 18 mois après une crise antérieure est considérée comme faisant partie intégrante de celle-ci et exclue.

À comparer les pays industrialisés et à marché émergent, il apparaît que les premiers ont connu moins de crises monétaires et de crises bancaires que les seconds au cours de la période considérée (voir graphique 25). Les crises monétaires ont été deux fois plus fréquentes, et les crises bancaires plus de deux fois plus nombreuses, dans les pays à marché émergent que dans les pays industrialisés. Il apparaît également que dans les pays industrialisés la plupart des crises monétaires se sont produites au cours de la première moitié de la période étudiée, et les crises bancaires dans la seconde. Dans le cas des pays à marché émergent, la fréquence des crises monétaires ne présente aucune tendance marquée, tandis que les crises bancaires sont regroupées au début des années 80 et dans les années 90.

Etant donné que les deux sortes de crise peuvent avoir des origines communes, ou que l’une peut déclencher l’autre, il n’est pas surprenant que des pays paraissent enregistrer des crises monétaires et des crises bancaires à peu près au même moment. Dans ces cas, les crises bancaires précèdent les crises monétaires plus souvent que l’inverse. Si l’on établit la chronologie des crises année par année, les crises bancaires précèdent d’un an les crises monétaires dans 13 cas, et de deux ans dans 10 autres. Dans 12 cas les crises sont contemporaines90. La crise monétaire précède d’un an la crise bancaire dans sept cas seulement, et de deux ans dans quatre autres. Ces constatations, bien qu’elles donnent matière à réflexion, doivent être interprétées avec prudence, car il est difficile de dater exactement le commencement des crises bancaires91.

Les crises financières peuvent être très onéreuses, tant du fait des coûts budgétaires et quasi budgétaires entraînés par la restructuration du secteur financier que, plus généralement, par les répercussions sur l’activité économique du dysfonctionnement des marchés financiers (tableau 14)92. Le coût de la crise bancaire atteint dans certains cas 40 % du PIB (par exemple au Chili et en Argentine au début des années 80), les créances irrécouvrables pouvant dépasser 30 % du total des prêts (par exemple en Malaisie en 1988, ainsi que dans le cas des banques d’État du Sri Lanka au début des années 90)93. D’une manière générale, le coût des crises bancaires est plus élevé dans les pays à marché émergent que dans les pays industrialisés: sauf en Espagne, il en a coûté aux pays industrialisés moins de 10 % du PIB pour résoudre la crise, alors que le coût a été beaucoup plus important dans plusieurs économies de marché émergentes, en Amérique latine en particulier (encadré 6)94.

Tableau 14.Coût de la restructuration du secteur financier et des prêts improductifs dans une série de crises
PaysAnnéesCoûts budgétaires et quasi budgétaires1Prêtsimproductifs2
Argentine1980-8213-559
198530
Brésil1994-964-109
Chili1981-8519-4116
Colombie1982-875-625
Espagne1977-8515-17
États-Unis1984-915-74
Finlande1991-938-109
Indonésie19942
Japon3Années
90310
Malaisie1985-88533
Mexique1994-9512-1511
Norvège1988-9249
Philippines1981-873-4
Sri Lanka1989-93935
Suède1991-934-511
Thaïlande1983-87115
Turquie1982-853
Uruguay1981-8431
Venezuela1980-8315
1994-9517
Source: voir note 92 du texte

En pourcentage du PIB annuel au cours de la période de restructuration. Pour les fourchettes, l’estimation basse ne comprend que le coût des ressources, du crédit et des obligations directement injectés dans le système bancaire, tandis que l’estimation haute inclut d’autres coûts budgétaires, tels que le coût de la défense du taux de change.

Estimés au niveau le plus élevé atteint par les prêts improductifs, en pourcentage de l’ensemble des prêts. Cette mesure dépend de la définition des prêts improductifs retenue au plan national.

Estimations de coût jusqu’à 1995 seulement. Les estimations officielles des coûts, qui tiennent compte des coûts de liquidation des sociétés de crédit hypothécaire («jusen») et des prêts improductifs, sont respectivement de 0,14 % et 3 %.

Source: voir note 92 du texte

En pourcentage du PIB annuel au cours de la période de restructuration. Pour les fourchettes, l’estimation basse ne comprend que le coût des ressources, du crédit et des obligations directement injectés dans le système bancaire, tandis que l’estimation haute inclut d’autres coûts budgétaires, tels que le coût de la défense du taux de change.

Estimés au niveau le plus élevé atteint par les prêts improductifs, en pourcentage de l’ensemble des prêts. Cette mesure dépend de la définition des prêts improductifs retenue au plan national.

Estimations de coût jusqu’à 1995 seulement. Les estimations officielles des coûts, qui tiennent compte des coûts de liquidation des sociétés de crédit hypothécaire («jusen») et des prêts improductifs, sont respectivement de 0,14 % et 3 %.

Outre leur coût budgétaire et quasi budgétaire, les crises bancaires et monétaires peuvent également aboutir à une mauvaise affectation des ressources et à leur sous-utilisation, et donc à des pertes de production réelle. Dans certains cas, cependant, la crise n’entraîne pas de pertes de production, par exemple lorsqu’elle ne fait que susciter la nécessaire correction d’un taux de change désaligné. Afin d’évaluer sommairement les coûts en pertes de production, on compare la croissance du PIB après une crise à sa croissance tendancielle. On estime ensuite le coût en pertes de production en additionnant les différences, dans les années postérieures à la crise, entre la croissance tendancielle et la croissance réelle jusqu’au moment où la croissance annuelle de la production rejoint sa tendance. En utilisant cette technique, dans 40 % des crises monétaires et 20 % des crises bancaires, on ne constate aucune perte significative de production95. Dans le cas des crises monétaires, en moyenne, il faut environ un peu plus d’un an et demi pour que la croissance de la production revienne à sa tendance, avec une perte cumulée de croissance de la production de 4¼ points par crise par rapport à la tendance (tableau 15)96. Pour les crises monétaires «graves», le délai de retour à la normale est de deux ans un quart et la perte cumulée de croissance de la production de 8¼ points97.

Tableau 15.Coûts des crises en production perdue, par rapport à la tendance
Nombre decrisesDélai moyen de redressement1 (années)Perte cumulée de production par crise2 (en points)Crises accompagnées d’une perte de production3 (en pourcentage)Perte cumulée de production par crise accompagnée d’une perte de production4 (en points)
Crises monétaires1581,64,3617,1
Pays industrialisés421,93,1555,6
Marchés émergents1161,54,8647,6
Krachs monétaires5552,07,17110,1
Pays industrialisés132,15,0628,0
Marchés émergents421,97,97410,7
Crises bancaires543,111,68214,2
Pays industrialisés124,110,26715,2
Marchés émergents422,812,18614,0
Crises monétaires et bancaires6323,214,47818,5
Pays industrialisés65,817,610017,6
Marchés émergents262,613,67318,8

Délai moyen écoulé jusqu’à ce que la croissance du PIB retrouve sa tendance. Les statistiques de croissance du PIB n’étant disponibles pour tous les pays qu’en valeur annuelle, le délai minimal de redressement est par construction d’un an.

Moyenne, sur l’ensemble des crises, de la somme des différences entre la croissance tendancielle et la croissance effective de la production, du début de la crise jusqu’au moment où la croissance annuelle de la production retrouve sa tendance.

Pourcentage des crises durant lesquelles la production est tombée au-dessous de sa tendance.

Moyenne, sur l’ensemble des crises ayant occasionné des pertes de production, de la somme des différences entre la croissance tendancielle et la croissance effective de la production, du début de la crise jusqu’au moment où la croissance annuelle de la production retrouve sa tendance.

Les «krachs monétaires» correspondent aux crises dans lesquelles la composante monétaire de l’indice de pression sur le marché des changes représente au moins 75 % de l’indice lorsque celui-ci signale une crise.

Caractérisées par le déclenchement d’une crise bancaire moins d’un an après une crise monétaire.

Délai moyen écoulé jusqu’à ce que la croissance du PIB retrouve sa tendance. Les statistiques de croissance du PIB n’étant disponibles pour tous les pays qu’en valeur annuelle, le délai minimal de redressement est par construction d’un an.

Moyenne, sur l’ensemble des crises, de la somme des différences entre la croissance tendancielle et la croissance effective de la production, du début de la crise jusqu’au moment où la croissance annuelle de la production retrouve sa tendance.

Pourcentage des crises durant lesquelles la production est tombée au-dessous de sa tendance.

Moyenne, sur l’ensemble des crises ayant occasionné des pertes de production, de la somme des différences entre la croissance tendancielle et la croissance effective de la production, du début de la crise jusqu’au moment où la croissance annuelle de la production retrouve sa tendance.

Les «krachs monétaires» correspondent aux crises dans lesquelles la composante monétaire de l’indice de pression sur le marché des changes représente au moins 75 % de l’indice lorsque celui-ci signale une crise.

Caractérisées par le déclenchement d’une crise bancaire moins d’un an après une crise monétaire.

Les crises bancaires, comme on pouvait s’y attendre, sont plus longues et plus coûteuses que les crises monétaires: il faut trois ans en moyenne à la croissance de la production pour rejoindre sa tendance et la perte cumulée de croissance de la production est de 11½ points en moyenne98. Bien que cela semble intuitivement convaincant, il convient de rester prudent, car les critères utilisés pour identifier les crises bancaires peuvent tendre à sélectionner les cas où les problèmes du secteur financier sont graves, tandis que les critères statistiques utilisés pour identifier les crises monétaires ne dépendent pas de jugements de cette sorte. Lorsque la crise bancaire se produit dans l’année qui suit une crise monétaire, les pertes sont nettement plus importantes, et se chiffrent à 14½ % en moyenne. Il est intéressant de noter que dans la crise monétaire comme dans la crise bancaire, le délai moyen de reprise est plus court dans les pays à marché émergent que dans les pays industrialisés, mais que la perte cumulée de production y est plus importante en moyenne. Les différences dans le délai de reprise et les pertes cumulées de production sont peut-être dues en partie à ce que la moyenne et la variance de la croissance de la production sont plus élevées dans les pays à marché émergent que dans les pays industrialisés99. Ces résultats sont valables pour le groupe de pays et la période retenus pour l’analyse du présent chapitre; les résultats différeront naturellement dans d’autres cas.

Encadré 6.Résolution des problèmes du secteur bancaire

Pour venir à bout de difficultés bancaires généralisées, il est généralement nécessaire d’adopter une stratégie de restructuration du secteur financier soigneusement conçue pour restaurer la confiance dans le système bancaire et lui rendre bonne santé et rentabilité. Cette stratégie implique ordinairement la recapitalisation et la restructuration d’un certain nombre de banques et la mise en place pour trois groupes déterminants—les actionnaires et les dirigeants des banques, les créanciers (notamment les déposants) et les autorités de contrôle—des incitations et des capacités nécessaires pour surveiller convenablement le fonctionnement des banques et en assurer la bonne gestion prudente. Le développement des incitations appropriées pour les trois groupes est particulièrement crucial afin de prévenir la réapparition de crises bancaires1.

Lorsqu’apparaissent des difficultés bancaires, les actionnaires et les administrateurs des banques, ainsi que les pouvoirs publics, sont souvent tentés d’en dissimuler la gravité. Les actionnaires et les dirigeants souhaitent conserver leur investissement et leur pouvoir dans la banque. Le souci premier des autorités est de maintenir la confiance du public dans le système bancaire, eu égard à son rôle économique vital dans l’intermédiation financière et le fonctionnement du système de paiements. De surcroît, il n’est pas toujours évident au départ de déterminer si les difficultés des banques seront permanentes ou passagères. De grands chocs macroéconomiques défavorables, tels qu’une modification des termes de l’échange ou une hausse des taux d’intérêt, peuvent avoir des répercussions même sur des banques bien gérées. Les effets d’une perte de confiance envers le système bancaire, en présence de tels chocs, sont difficiles à prévoir et peuvent être énormes et irréversibles.

Il s’ensuit que les actionnaires et les administrateurs des banques, et les pouvoirs publics, peuvent tenter de retarder la divulgation de pertes dans le système bancaire. Les banques, afin de dissimuler leurs créances improductives et de maintenir une illusion de solvabilité, peuvent accorder de nouveaux crédits à des clients en faillite, quelquefois même avec l’encouragement des autorités, afin que ces clients puissent continuer à assurer le service de leurs dettes. La déclaration retardée des pertes peut toutefois conduire finalement à des pertes encore plus grandes, parce que des fonds supplémentaires sont prêtés à des entreprises qui ne reviendront peut-être jamais à la rentabilité. En outre, les administrateurs des banques peuvent être tentés, s’ils ne s’attendent pas à devoir assumer toutes les conséquences de leur comportement (en raison par exemple d’un statut de responsabilité limitée, de l’assurance explicite ou implicite des dépôts, ou de l’anticipation d’un sauvetage par les pouvoirs publics) de «parier» en offrant des taux d’intérêt supérieurs au niveau du marché afin d’attirer des dépôts pour les reprêter à des projets à haut rendement—et à haut risque.

L’étude des crises bancaires a toutefois montré que les pays qui sont les plus rapides à diagnostiquer les problèmes sous-jacents, déclarer les pertes et prendre des mesures pour assurer la stabilité macroéconomique et restructurer leurs secteurs bancaires sont en général ceux qui réussissent le mieux à recouvrer la santé après la crise2. Ces mesures doivent viser à corriger les déficiences des politiques qui ont pu contribuer à la crise. Plusieurs pays, comme l’Argentine, le Chili et les Philippines au début des années 80, ont tenté de dissimuler les pertes du système bancaire en lui apportant un soutien financier excessif, souvent par l’entremise de la banque centrale. Cette politique a contraint en définitive la banque centrale à donner à sa politique monétaire une orientation trop accommodante et a débouché sur l’expansion monétaire et une forte inflation. Dans d’autres cas, la crise a été exacerbée par des politiques excessivement rigoureuses, provoquant par exemple un «tarissement du crédit», ou des régimes de taux de change inappropriés.

Cependant, les mesures que nécessite la résolution des problèmes du système bancaire sont en général d’ordre structurel ou microéconomique. Le plus urgent est souvent de restructurer les bilans bancaires afin de régler le problème des créances douteuses, et de restaurer la viabilité financière et la confiance dans les banques. Certains pays ont abordé autrement ce processus, mais, dans la plupart des cas, ils n’ont pu éviter d’apporter temporairement un certain appui financier public, les pertes étant d’une telle ampleur que le secteur privé n’aurait pu les assumer en temps voulu. Dans plusieurs pays, la banque centrale a pris l’initiative en assumant des responsabilités étendues, notamment l’appui financier et la gestion des banques et de leurs actifs, c’est-à-dire de leurs prêts improductifs. Dans d’autres pays, la banque centrale a joué un rôle beaucoup plus réduit, se limitant à fournir de la liquidité à court terme. La Suède, par exemple, a placé des limites strictes sur le financement par la banque centrale lorsque les problèmes bancaires systémiques sont apparus3. À l’usage, il semble qu’en général, plus le rôle de la banque centrale est réduit, plus la restructuration bancaire progresse, surtout parce que l’implication directe de la banque centrale peut entrer en conflit avec les objectifs de la politique monétaire4.

Lorsque la banque centrale ne joue pas de rôle direct dans la recapitalisation des banques, les pays ont souvent recours à un organisme indépendant pour diriger la restructuration. Ces organismes appliquent des politiques fermes de sortie du marché, liquident ou fusionnent les banques insolvables, facilitent la répartition des pertes entre l’État, les banques et le public, et aident les banques solvables à vendre des obligations ou à émettre des actions en échange des prêts improductifs. Ce type d’organisme peut être mis sur pied pour résoudre une crise particulière (comme par exemple la Resolution Trust Corporation aux États-Unis) ou pour gérer les restructurations bancaires à mesure des besoins (rôle que joue aux États-Unis la Federal Deposit Insurance Corporation).

Si l’on ne règle pas avec fermeté le problème des actifs improductifs de toutes les banques, ainsi que celui des actifs résiduels des banques en faillite, le coût total de la restructuration s’en trouve accru. Cela aboutit également à une répartition inéquitable des pertes qui récompense les faillis et sape l’incitation à rembourser les dettes à l’avenir. Dans certains cas la liquidation peut être nécessaire, mais la restructuration des prêts ou des dettes est peut-être la solution la moins coûteuse dans certaines situations. Une liquidation en masse, en particulier, peut entraîner la déflation des prix des actifs, exacerbant ainsi les difficultés macroéconomiques du pays. Les services, décentralisés ou centralisés, de recouvrement de prêts, gérés énergiquement de manière à maximaliser les rendements et à maintenir la valeur des actifs, peuvent aider à récupérer les frais de la restructuration bancaire et à donner aux emprunteurs défaillants les signaux appropriés5.

Dans les cas où les difficultés sont concentrées dans les banques d’État, les banques en difficulté sont parfois privatisées. La conception des programmes de privatisation est très importante dans ce type de situation. Les programmes mal conçus peuvent porter en eux le germe de crises bancaires à venir. Il a pu arriver que certains enchérisseurs soient privilégiés, que les actifs bancaires soient surévalués, et que les lacunes de la législation permettent à de grands groupes non bancaires d’acquérir de larges pans du système financier.

Une fois la recapitalisation entreprise, les résultats d’exploitation des banques doivent être améliorés par la mise en place des incitations appropriées pour leurs actionnaires, leurs administrateurs, les autorités de contrôle et le marché, afin d’assurer en permanence la surveillance des banques, leur gestion prudente et leur rentabilité. Il faut en particulier remédier aux insuffisances des cadres réglementaire, juridique et comptable et réformer les régimes d’imposition excessifs et déséquilibrés. Au Chili par exemple, où la restructuration a accompli des progrès considérables après les crises des années 80, des administrateurs ont été licenciés, des actionnaires ont subi des pertes, et les fraudeurs ont été systématiquement poursuivis. En outre, les règles de comptabilité et de surveillance ont été mises aux normes internationales, les banques sont dans l’obligation d’être notées au moins deux fois par an par des agences de notation privées, et il leur est interdit de prêter des fonds à des emprunteurs défaillants6. En Malaisie, une agence de vérification du crédit a été mise sur pied afin de fournir aux banques les informations dont elles ont besoin sur leurs emprunteurs potentiels. L’approche centrée sur le marché de la Nouvelle-Zélande, qui n’est peut-être pas directement applicable dans tous les pays, privilégie la publicité des comptes et les incitations. Outre leurs comptes d’exploitation et leurs bilans, les banques doivent publier chaque trimestre des renseignements supplémentaires, notamment sur la qualité et le provisionnement de leurs actifs, les systèmes de gestion des risques, la concentration des prêts et leur cote de crédit. Des états abrégés doivent être affichés dans toutes les banques et les comptes complets doivent être disponibles sur demande. Les administrateurs des banques doivent de surcroît attester que les états ne contiennent aucune information trompeuse, et sont passibles de poursuites pénales sans limite de responsabilité7.

1 Les problèmes qu’impliquent les stratégies de restructuration sont complexes et ne peuvent être examinés sur le fond en quelques pages. Pour un exposé plus exhaustif, voir Carl-Johan Lindgren, Gillian Garcia et Matthew I. Saal, Bank Soundness and Macroeconomic Policy (Washington, FMI, 1996); et Banking Soundness and Monetary Policy: Issues and Experiences in the Global Economy, publié sous la direction de Charles Enoch et John H. Green (Washington, FMI, 1997).2 Par exemple, Claudia Dziobek et Ceyla Pazarbasioglu, dans «Lessons from Systemic Bank Restructuring: A Survey of 24 Countries», document de travail n° 97/161 (Washington, FMI, décembre 1997), constatent que les pays qui ont fait des progrès substantiels dans la restructuration de leurs secteurs bancaires ont commencé à prendre des mesures correctives, en moyenne, moins de 10 mois après l’apparition de problèmes bancaires, tandis que les pays dont les progrès ont été lents ont attendu plus de 40 mois.3 Le financement par la banque centrale ou d’autres organismes publics peut être inévitable lorsqu’une crise systémique expose des banques par ailleurs solvables au risque imminent d’un retrait massif de dépôts. Dans de tels cas, une garantie générale temporaire des engagements bancaires peut être nécessaire pour stabiliser le financement bancaire, en particulier la base de dépôts.4 Voir Pour plus de détails Dziobek et Pazarbasioglu, «Lessons from Systemic Bank Restructuring». L’étude constate aussi cependant que, dans les pays en transition, la banque centrale peut être contrainte de prendre la direction de la restructuration du secteur financier parce que le secteur public ne dispose pas des compétences requises en matière bancaire.5 En Suède, le coût budgétaire net de la restructuration bancaire a diminué avec le temps en raison principalement de l’efficacité du recouvrement des prêts par les sociétés de gestion d’actifs.6 Les grands principes fondamentaux d’une réglementation et d’une surveillance bancaires efficaces sont exposés à l’encadré 7.7 On trouvera davantage de détails dans Gerard Caprio, Jr., et Daniela Klingebiel, «Bank Insolvency: Bad Luck, Bad Policy, or Bad Banking?», Annual World Bank Conference on Development Economics (Washington, Banque mondiale, 1996); et Gerard Caprio, Jr., «Safe and Sound Banking in Developing Countries: We’re Not in Kansas Anymore», document de travail des services de recherche de politique générale 1739 (Washington, Banque mondiale, mars 1997).

Origines des crises monétaires et bancaires

Les facteurs qui sous-tendent l’apparition de déséquilibres et qui rendent une économie vulnérable aux perturbations financières peuvent être regroupés sous les rubriques suivantes, qui ne sont pas mutuellement exclusives: politiques macroéconomiques insoutenables, faiblesses de la structure financière, conjoncture financière mondiale, désalignement du taux de change et instabilité politique. En outre, l’activité économique présente une tendance naturelle à fluctuer, suscitant des changements d’opinion des marchés qui peuvent contribuer à éprouver le système financier. Ces facteurs sont constitutifs des situations où éclatent les crises, et doivent être distingués de leurs causes immédiates—leurs déclencheurs—qui sont ordinairement des événements ou des nouvelles qui conduisent les agents économiques à reconsidérer leurs positions.

L’instabilité macroéconomique est un important facteur sous-jacent à de nombreuses crises financières. Dans de nombreux cas, des politiques monétaire et budgétaire excessivement expansionnistes ont stimulé une forte progression du crédit, une accumulation excessive de dettes, et un surinvestissement dans les actifs réels, qui poussent les prix des actions et de l’immobilier à des hauteurs insoutenables. Ultérieurement, le resserrement des politiques destiné à contenir l’inflation et à faciliter l’ajustement des positions externes, et l’inévitable correction des prix des actifs, conduisent à un ralentissement de l’activité économique, à des difficultés à assurer le service de la dette, à une baisse de la valeur des garanties réelles et des patrimoines, et à des volumes croissants de prêts improductifs qui menacent la solvabilité des banques. On constate que les facteurs macroéconomiques, en particulier l’expansion du crédit, ont beaucoup contribué à fragiliser le secteur financier de nombreux pays d’Amérique latine100, ainsi que d’autres économies de marché émergentes101. L’instabilité macroéconomique a aussi été un important facteur sous-jacent dans la plupart des crises bancaires subies par les pays industrialisés depuis la seconde guerre mondiale.

Outre la situation macroéconomique intérieure, la conjoncture extérieure joue également un rôle dans les crises financières, en particulier dans les économies de marché émergentes102. Les phénomènes les plus notables sont les variations rapides et prononcées des termes de l’échange et des taux d’intérêt mondiaux. Une chute inattendue des prix à l’exportation, par exemple, peut mettre les entreprises nationales dans l’incapacité d’assurer le service de leur dette et entraîner une détérioration de la qualité du portefeuille de prêts des banques. Les variations des taux d’intérêt dans les principaux pays industrialisés sont devenues de plus en plus importantes pour les économies de marché émergentes du monde entier, du fait de l’intégration croissante des marchés de capitaux mondiaux et de la dimension planétaire qu’a prise l’investissement103. Des baisses soutenues des taux d’intérêt mondiaux ont engendré une marée de capitaux à destination des pays à marché émergent, car les investisseurs internationaux recherchent des rendements plus élevés et la baisse des taux améliore la solvabilité des pays endettés envers l’étranger. Cependant, une brusque hausse des taux d’intérêt dans les pays industrialisés peut assécher le flux de financement extérieur vers les marchés émergents, augmentant le coût du financement extérieur pour les banques et les entreprises intérieures, aggravant les problèmes d’aléa moral et d’antisélection et la fragilité du système financier104. Certains travaux empiriques récents ont constaté que l’incidence des crises bancaires dans les économies de marché émergentes présente un lien systémique avec les variations de la conjoncture financière mondiale105.

On considère que la composition des flux de capitaux a été un facteur important d’un certain nombre de crises monétaires survenues dans des pays à marché émergent. Aussi bien dans le cas récent de la Thaïlande que lors de la crise mexicaine de 1994-95, le financement d’importants déficits extérieurs courants par l’emprunt à court terme a été un élément crucial qui a précipité la crise106. On voit souvent dans l’investissement direct étranger, par opposition aux flux de capitaux générateurs d’endettement, une manière plus sûre et plus stable de financer le développement, car il implique la propriété et la gestion d’usines, d’équipements et d’infrastructures, et finance donc la capacité d’une économie à créer de la croissance, tandis que l’emprunt extérieur à court terme sert en général à financer la consommation107. De plus, en cas de crise, alors que les investisseurs peuvent céder leurs titres intérieurs et les banques refuser de reconduire leurs prêts, les propriétaires de capital physique ne peuvent trouver si facilement acheteur pour leurs actifs. En pratique toutefois, la fiabilité des données qui distinguent les flux d’investissement direct des autres flux de capitaux est sujette à caution; et quelques travaux ont montré que les flux nets d’investissement direct étranger sont en fait plutôt volatils108.

Au cours des dernières décennies, les modifications survenues dans la composition et la structure des échéances des flux d’investissement de portefeuille et dans la configuration des taux d’intérêt ont modifié le degré de sensibilité des pays aux chocs. Dans l’environnement de forte inflation des années 70, les transactions internationales s’étaient déplacées vers les échéances courtes et les taux d’intérêt variables. La crise de la dette de 1982 a ainsi été aggravée par le fait qu’une grande partie de la dette extérieure des pays d’Amérique latine touchés par la crise était assortie de taux à court terme. Plus récemment, les investissements en titres de participation et en obligations ont remplacé les crédits consortiaux bancaires des années 80 comme support préférentiel du financement international. Certains estiment que cette évolution a rendu les retraits soudains de capitaux plus difficiles, puisque en cas de crise les investisseurs étrangers risquent non seulement d’encourir des pertes de change, mais aussi de pâtir de la chute des prix des actifs intérieurs. Les crises du Mexique et de l’Asie orientale, cependant, ont clairement démontré les dangers d’un fort endettement à court terme en devises, qu’il soit le fait d’emprunteurs souverains ou privés.

Un autre enseignement des dernières crises est que les asymétries en devises des bilans du secteur privé, qu’il s’agisse de banques ou d’entreprises, sont plus préoccupantes dans les pays à taux de change fixe, puisque l’arrimage d’une monnaie à une autre peut inciter les emprunteurs à ignorer le risque de change. En résumé, les faits constatés donnent à penser que les pays qui ont un encours élevé de dette à court terme, de dette à taux variable, de dette libellée en devises, ou de dette extérieure dont l’intermédiation est assurée par des établissements financiers intérieurs, sont sans doute particulièrement vulnérables aux chocs intérieurs et extérieurs, et donc susceptibles de subir des crises financières.

Les distorsions du secteur financier, conjuguées à l’instabilité macroéconomique, constituent un autre groupe de facteurs à l’origine de nombreuses crises bancaires. Souvent ces distorsions surgissent à des époques de libéralisation et d’innovation financières rapides dans des pays dont le secteur financier est mal surveillé et réglementé, ou dont l’administration influe directement sur l’allocation et le prix du crédit. Dans des environnements financiers plus libéraux, une réglementation insuffisamment stricte crée un aléa moral en encourageant des institutions financières à faibles ratios de fonds propres à prendre des risques imprudents. Elle tend également à accroître les erreurs commises par les institutions financières en matière d’évaluation et de suivi des risques dans les environnements plus concurrentiels créés par la déréglementation ou la privatisation de banques d’État109. Dans certains cas, les prêts de faveur, les prêts politiquement motivés et la fraude détériorent encore la qualité des portefeuilles d’actifs. Et les insuffisances de la comptabilité, de la publicité des comptes et du cadre juridique aggravent le problème en permettant aux institutions financières de dissimuler l’étendue de leurs difficultés (encadré 7). Il faut ajouter à tout ceci que souvent les États ne prennent pas rapidement des mesures correctrices lorsque des problèmes se font jour, avec pour conséquence que les pertes deviennent plus importantes et difficiles à gérer.

Crises monétaires et contagion

Les déséquilibres macroéconomiques sont souvent à l’origine des crises du marché des changes. L’expérience démontre clairement que des déficits extérieurs courants insoutenables sont susceptibles de déclencher de brusques inversions des flux de capitaux et de variations prononcées des taux de change (encadré 8). Le plus souvent, la crise se produit lorsque d’importants déséquilibres extérieurs se sont accumulés dans le contexte d’un régime de change rigide qui a permis à la monnaie de devenir nettement surévaluée. Pourtant il est remarquable de voir à quel point dans les crises monétaires récentes l’instabilité des marchés des changes s’est propagée d’un pays à l’autre, une attaque contre une monnaie donnée débordant ou s’étendant par contagion aux monnaies de pays dont l’économie paraissait foncièrement saine.

On distingue utilement trois ensembles de raisons qui peuvent expliquer pourquoi les crises monétaires tendent à être chronologiquement groupées110. D’une part, les crises peuvent avoir une même cause, des bouleversements économiques dans les pays industrialisés déclenchant par exemple des crises dans les marchés émergents—ce qu’on a appelé parfois les «effets de mousson»111. La forte hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis au début des années 80 a été un facteur important de la crise de la dette en Amérique latine. De même, la forte appréciation du dollar, surtout vis-à-vis du yen, entre le milieu de 1995 et 1997 a contribué à affaiblir le secteur extérieur de plusieurs pays d’Asie du Sud-Est. Mais si les événements extérieurs peuvent alimenter ou déclencher une crise, un pays est plus ou moins susceptible d’entrer en crise selon sa situation et sa politique économiques intérieures; tout dépend, par exemple, s’il s’est surendetté à des fins non productives, s’il a un secteur financier fragile, ou un régime de taux de change rigide. Une deuxième raison qui explique la proximité temporelle des crises est qu’une crise dans un pays donné peut influer sur les facteurs macroéconomiques fondamentaux d’un autre pays, soit du fait du couplage des échanges et des marchés de capitaux (par exemple, la dévaluation de la monnaie d’un pays rend les autres moins concurrentiels), soit en raison d’interdépendances dans les portefeuilles des créanciers, l’illiquidité d’un marché forçant par exemple les intermédiaires financiers à liquider leurs actifs sur d’autres marchés112. Ces «débordements» dus à des interdépendances auraient contribué de façon importante à la propagation de la crise en Asie orientale. Une troisième raison du peu de temps qui sépare les crises est qu’une crise survenant dans un pays peut inciter les créanciers à réévaluer les facteurs économiques déterminants d’autres pays, même s’ils n’ont pas objectivement changé, ou à réduire le coefficient de risque de leurs portefeuilles et à «rechercher la qualité». C’est spécifiquement ce dernier effet qui est parfois appelé contagion, ou «pure» contagion113; ilpeut être lié à un comportement «moutonnier» des investisseurs dû à un effet d’entraînement alimenté par des informations asymétriques, ou à la réaction des gérants de fonds aux incitations courantes.

Les perspectives de propagation des pressions spéculatives d’un pays à d’autres représentent une préoccupation accrue pour les responsables depuis les crises du mécanisme de change du SME en 1992-93 et surtout depuis la crise mexicaine de 1994—95 et plus récemment celle d’Asie orientale. Au cours des crises du SME, le franc français, la livre irlandaise et la couronne suédoise ont subi des pressions spéculatives au moment où la lire, la livre sterling et le markka ont été mis en flottement. Des pressions similaires sont apparues en Norvège lorsque le rattachement de la couronne suédoise à l’unité monétaire européenne (écu) a été abandonné, et au Portugal lorsque la peseta espagnole a été dévaluée. La dépréciation du peso mexicain en décembre 1994 a suscité des pressions spéculatives sur les monnaies d’autres marchés émergents, en particulier celles de l’Argentine et du Brésil, et dans une moindre mesure celle des Philippines. Enfin, la crise apparue en Thaïlande à la mi-1997 s’est rapidement étendue avec beaucoup de puissance et de persistance à l’Indonésie, à la Malaisie, aux Philippines, un peu plus tard à la Corée, puis plus brièvement à la Région administrative spéciale de Hong Kong, à Singapour et à la province chinoise de Taiwan, ainsi qu’à un certain nombre d’économies de marché émergentes d’autres régions du monde.

Les observations empiriques effectuées lors des crises du SME donnent à penser que les effets de débordement et de contagion y ont bien joué un rôle. Les pays qui ont subi des attaques spéculatives présentaient des variables fondamentales tout à fait différentes, et quelques attaques seulement peuvent s’expliquer par des faiblesses dans ce domaine. En revanche, le fait que les investisseurs pensaient que les autorités monétaires étaient enclines à relâcher leurs politiques afin de promouvoir la reprise économique semble avoir joué un rôle important114.

Les effets de débordement et de contagion paraissent avoir également joué un rôle dans la crise mexicaine de 1994-95. Le resserrement après la crise de la corrélation entre les mouvements des prix des actions et les remboursements d’obligations Brady, entre les pays à marché émergent d’Amérique latine, a été expliqué, vu l’hétérogénéité de leurs situations économiques, soit par un comportement moutonnier des investisseurs, soit par le fait que des opérateurs liquidaient des actions sur plusieurs marchés émergents afin de mobiliser des fonds pour faire face à l’augmentation attendue des demandes de remboursement sur d’autres marchés (autrement dit par des interdépendances dans les portefeuilles des créanciers)115. Certains observateurs soutiennent qu’il est difficile de déceler les données macroéconomiques fondamentales capables d’expliquer cet «effet tequila»; c’est au contraire l’«effet tequila» qui serait le reflet du pessimisme des investisseurs. Les événements du Mexique auraient incité les investisseurs à anticiper des difficultés similaires dans d’autres économies de marché émergentes, déclenchant ainsi une baisse des entrées de capitaux et une attaque contre d’autres monnaies, alors que les données économiques de base restaient inchangées116. Selon d’autres toutefois, le revirement des anticipations suscité par la crise mexicaine n’aurait affecté que les pays dont la santé économique était foncièrement médiocre. Ces pays auraient été vulnérables au pessimisme autoréalisateur des investisseurs, c’est-à-dire à la contagion, alors que les pays dont les déterminants macroéconomiques restaient sains n’ont subi que des baisses momentanées de leurs entrées de capitaux117.

L’évolution des crises d’Asie orientale suggère que les effets de débordement et de contagion ont également joué un rôle, à un degré plus important peut-être que dans la crise latino-américaine, mais les données empiriques formelles ne sont pas encore connues118. Cependant, la constatation empirique d’une contagion ne peut jamais être définitive, car il est impossible de s’assurer que le modèle estimé intègre bien les vraies données fondamentales, ou qu’il les intègre correctement. Il peut être particulièrement malaisé par exemple de modéliser correctement les faiblesses du secteur bancaire. L’analyse empirique systématique des crises financières contagieuses en est encore à ses balbutiements, surtout pour les marchés émergents. Les résultats obtenus dans le cas des pays industrialisés confortent cependant l’hypothèse que les attaques spéculatives sur les marchés des changes se propagent d’un pays à l’autre. Plus précisément, il a été constaté que la probabilité d’une crise dans un pays donné augmente avec l’apparition d’une crise ailleurs. En outre, il apparaît que les liens commerciaux expliquent mieux la transmission internationale des crises monétaires que la similitude des caractéristiques macroéconomiques des pays concernés119.

Encadré 7.Pour une réglementation prudentielle efficace des banques

Le système bancaire est le pivot du système de paiements et joue un rôle central dans la mobilisation et la répartition de l’épargne, aussi une réglementation et un contrôle efficaces des banques sont-ils indispensables à la stabilité financière et au bon fonctionnement de toute économie. Ce contrôle et cette réglementation ont pour but d’assurer que les banques mènent leurs opérations avec prudence et disposent de fonds propres et de réserves en quantité suffisante pour faire face aux risques inhérents à leurs activités. Une réglementation et un contrôle fermes et efficaces des banques sont un bien public qui constitue dans tous les pays un complément indispensable au jeu des forces du marché pour assurer le fonctionnement prudent du système bancaire.

Les faiblesses du système bancaire peuvent menacer la stabilité financière aussi bien du pays concerné que de l’économie mondiale. C’est pourquoi, le renforcement des systèmes financiers attire une attention croissante sur le plan international. Plusieurs organismes officiels, dont le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire1, la Banque des règlements internationaux (BRI), le FMI et la Banque mondiale se sont récemment penchés sur les moyens d’y parvenir2.

Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire a formulé 25 principes fondamentaux (les principes fondamentaux de Bâle) qui doivent être respectés pour que le système de contrôle soit efficace. Ces principes peuvent être résumés comme suit3:

Conditions d’un contrôle bancaire efficace

1. Un système de contrôle bancaire doit, pour être efficace, attribuer à chaque organisme impliqué dans le contrôle des établissements bancaires des responsabilités et des objectifs clairs. Chacun de ces organismes doit disposer de ressources suffisantes et de l’autonomie de fonctionnement. Il faut également un cadre juridique approprié, comportant notamment des dispositions régissant l’agrément des établissements bancaires et leur contrôle continu; établissant les compétences nécessaires pour faire respecter la loi et garantir une pratique saine et sûre de l’activité bancaire; et assurant la protection légale des autorités de contrôle. Il faut aussi mettre en place un dispositif permettant la communication d’informations entre autorités de contrôle et garantissant leur confidentialité.

Agrément et structure

2. Les activités licites des établissements agréés et assujettis au contrôle en qualité de banque doivent être clairement définies, et l’usage du mot «banque» dans leur appellation être réglementé autant que faire se peut.

3. L’autorité délivrant l’agrément doit être habilitée à en fixer les critères et à rejeter les candidatures qui n’y satisfont pas. La procédure d’agrément doit comporter au moins une évaluation de la structure du capital de l’établissement bancaire, de ses administrateurs et de ses cadres de direction; de son organigramme et de ses règlements internes; et de sa situation financière projetée, notamment de ses fonds propres. Lorsque la société mère ou le propriétaire proposé est une banque étrangère, il convient d’obtenir le consentement préalable des autorités de contrôle du pays d’origine.

4. Les autorités de contrôle bancaire doivent avoir compétence pour examiner et rejeter toute proposition de transfert à d’autres parties d’intérêts majoritaires ou de parts de propriété importantes dans des banques existantes.

5. Les autorités de contrôle bancaire doivent avoir compétence pour établir les critères d’examen des acquisitions ou investissements d’importance effectués par une banque et s’assurer qu’aucune affiliation ou appartenance à une structure d’entreprise n’expose la banque à des risques indus ni n’entrave l’efficacité du contrôle.

Réglementation et obligations prudentielles

6. Les autorités de contrôle bancaire doivent fixer pour l’ensemble des banques des coefficients de fonds propres prudents et appropriés. Ces coefficients obligatoires doivent refléter les risques que les banques assument et définir les composantes de leur capital, en tenant compte de leur capacité à absorber des pertes. Au moins en ce qui concerne les banques opérant à l’international, ces coefficients ne doivent pas être inférieurs à ceux établis par l’Accord de Bâle sur les fonds propres et ses modifications ultérieures.

7. Une partie essentielle de tout système de contrôle consiste à évaluer les politiques, pratiques et procédures suivies par les banques pour décider d’un prêt ou d’un investissement, et pour assurer la gestion courante des portefeuilles de prêts et d’investissements.

8. Les autorités de contrôle bancaire doivent s’assurer que les banques mettent en place et appliquent des politiques, pratiques et procédures appropriées pour évaluer la qualité des actifs et constituer un montant adéquat de réserves et provisions pour créances douteuses.

9. Les autorités de contrôle bancaire doivent s’assurer que les dirigeants des banques disposent de systèmes d’information de gestion permettant d’identifier les concentrations au sein des portefeuilles, et fixer des limites prudentielles au volume de crédit qu’une banque peut consentir à un même emprunteur ou groupe d’emprunteurs apparentés.

10. Afin d’éviter les abus causés par les prêts de faveur, les autorités doivent imposer aux banques l’obligation de ne consentir de prêts à des entreprises ou particuliers apparentés qu’en toute indépendance, de surveiller attentivement ces crédits et de prendre toutes autres mesures appropriées pour maîtriser ou réduire les risques.

11. Les autorités de contrôle bancaire doivent s’assurer que les banques disposent des politiques et des procédures appropriées pour identifier, suivre et contrôler le risque-pays et le risque de transfert dans leurs activités internationales de prêt et d’investissement, ainsi que pour constituer des réserves adéquates contre ces risques.

12. Les autorités de contrôle bancaire doivent s’assurer que les banques disposent de systèmes capables de mesurer précisément, de surveiller et de maîtriser convenablement le risque de marché; les autorités doivent être habilitées à limiter spécifiquement en cas de besoin le montant des risques de marchés contractés, ou à en imposer le provisionnement spécifique, ou les deux.

13. Les autorités de contrôle bancaire doivent s’assurer que les banques disposent d’une procédure complète de gestion du risque, convenablement supervisée par le conseil d’administration et le personnel dirigeant, pour identifier, mesurer, surveiller et maîtriser tous les autres risques matériels, et en assurer le provisionnement adéquat.

14. Les autorités de contrôle bancaire doivent s’assurer que les banques ont mis en place un système de contrôle interne adapté à la nature et à l’envergure de leurs activités. Ce système doit comporter les éléments suivants: des dispositions claires pour la délégation de l’autorité et des responsabilités; la séparation des fonctions qui impliquent l’engagement de la banque, le décaissement de ses fonds et la comptabilisation de ses actifs et passifs; le rapprochement de ces procédures; la garde de ses actifs; et les fonctions appropriées de vérification indépendante, interne ou externe, des comptes, du respect du règlement interne ainsi que des lois et réglementations en vigueur.

15. Les autorités de contrôle bancaire doivent s’assurer que les banques respectent des politiques, pratiques et procédures adéquates, et notamment appliquent strictement le principe «apprenez à connaître votre client», qu’elles encouragent le respect de normes professionnelles et morales élevées dans le secteur financier et évitent de se laisser utiliser, volontairement ou involontairement, par des éléments criminels.

Méthodes de contrôle continu des établissements bancaires

16. Un système de contrôle bancaire efficace doit comporter, d’une manière ou d’une autre, un contrôle à la fois sur place et sur pièces.

17. Les autorités de contrôle bancaire doivent entretenir des contacts réguliers avec la direction de la banque et avoir une pleine compréhension des activités de l’institution.

18. Les autorités de contrôle bancaire doivent disposer des moyens de collecter, d’examiner et d’analyser, isolément ou sous forme consolidée, les déclarations prudentielles et les états statistiques communiqués par les banques.

19. Les autorités de contrôle bancaire doivent pouvoir valider les informations de contrôle de manière indépendante, par des vérifications sur place ou en recourant à des vérificateurs externes.

20. La capacité des autorités de contrôler les groupes bancaires sur une base consolidée constitue un élément essentiel du contrôle bancaire.

Publicité des comptes

21. Les autorités de contrôle bancaire doivent s’assurer que chaque banque maintient une comptabilité cohérente, qui permet aux autorités de dresser un tableau fidèle et sincère de la situation financière de la banque et de la rentabilité de ses activités, et que la banque publie à intervalles réguliers des états financiers qui décrivent sincèrement sa situation.

Compétences de l’autorité de contrôle

22. Les autorités de contrôle bancaire doivent être investies des pouvoirs réglementaires d’imposer aux banques en temps opportun les mesures correctrices appropriées en cas de non-observation d’obligations prudentielles comme les coefficients de fonds propres, en cas d’infraction à la réglementation, ou lorsque l’intérêt des déposants est menacé de quelque manière. Ces pouvoirs doivent comporter la possibilité, dans les cas extrêmes, de révoquer l’agrément de la banque ou de recommander sa révocation.

Activités bancaires internationales

23. Les autorités doivent soumettre les établissements actifs sur le marché international à un contrôle bancaire consolidé au niveau mondial, et vérifier que tous les aspects des activités de ces établissements bancaires dans le monde entier, principalement leurs agences à l’étranger, filiales communes et succursales, respectent bien les normes prudentielles appropriées.

24. Un élément crucial du contrôle consolidé est l’établissement de relations et l’échange d’informations avec les diverses autres autorités de contrôle concernées, principalement celles des pays d’accueil.

25. Les autorités de contrôle bancaire doivent exiger des banques étrangères qu’elles conduisent leurs activités dans le pays qui les accueille conformément aux normes auxquelles sont soumises les banques nationales, et être habilitées à communiquer aux autorités de contrôle du pays d’origine desdites banques les renseignements dont elles ont besoin aux fins du contrôle consolidé.

1 Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire a été établi en 1975 par les gouverneurs des banques centrales des pays du Groupe des Dix et se compose de représentants de haut niveau des autorités de contrôle bancaire et des banques centrales d’Allemagne, de Belgique, du Canada, des Etats-Unis, de France, d’Italie, du Japon, du Luxembourg, des Pays-Bas, du Royaume-Uni, de Suède et de Suisse.2 Pour plus de détails, voir David Folkerts-Landau et Carl-Johan Lindgren, Toward a Framework for Financial Stability (Washington, FMI, janvier 1998).3 Un résumé exhaustif de ces principes est présenté dans Folkerts-Landau et Lindgren, Toward a Framework for Financial Stability. Voir aussi Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, Principes fondamentaux pour un contrôle bancaire efficace (Bâle, Suisse, Banque des règlements internationaux, 1996).

Encadré 8.Le compte des transactions courantes et la viabilité extérieure

Lors de l’évaluation des conséquences macroéconomiques et extérieures d’un déficit chronique du solde extérieur courant, trois questions reviennent fréquemment. Le pays débiteur est-il solvable? Les déséquilibres du compte des transactions courantes sont-ils soutenables? Le déficit du solde extérieur courant est-il excessif? Le présent encadré examine la notion de viabilité du compte extérieur courant, sa relation avec la solvabilité, et les deux principales approches utilisées pour rendre cette notion opérationnelle1. La question de déterminer si le déficit extérieur courant est ou non «excessif» n’est pas traitée en détail2.

Une première approche de la viabilité du compte extérieur courant consiste à projeter dans l’avenir l’orientation courante des politiques ou le comportement actuel du secteur privé; si le chemin qui en résulte pour la balance commerciale est compatible avec la solvabilité intertemporelle, on considère que la viabilité est assurée. Si l’on voit qu’une orientation inchangée des politiques débouchera en définitive sur une modification «brutale» pour rétablir la position de la balance commerciale—telle qu’un resserrement soudain des politiques, causant ainsi une forte récession—ou sur une crise de la balance des paiements—telle qu’un effondrement du taux de change, qui augmente la probabilité d’un défaut de paiement des obligations extérieures—, la position du compte extérieur courant est estimée insoutenable. La modification brutale des politiques ou la situation de crise peuvent être déclenchées par un choc intérieur ou extérieur provoquant une baisse de la confiance des investisseurs nationaux et étrangers et une inversion des flux internationaux de capitaux3. Une seconde approche de la viabilité extérieure, qui s’inspire de la somme des travaux publiés sur les crises de la balance des paiements et les crises monétaires, s’appuie plutôt sur un ensemble composite d’indicateurs macroéconomiques, financiers et extérieurs pour évaluer le risque de crises extérieures4.

Jusqu’à une date récente, les analyses de la viabilité extérieure fondées sur la première approche s’appuyaient sur les conditions normales liant la dynamique de l’endettement à la balance commerciale, au taux de croissance de l’économie, au taux d’intérêt réel exigible sur la dette et au taux de change réel. Cependant, étant donné la modification de la composition des flux de capitaux au cours des années 90, cette approche ne fournit qu’un tableau partiel de la dynamique des passifs extérieurs, car elle ignore l’évolution de la position d’actif nette du pays et son incidence sur les futures sorties de revenus d’investissement. Il est par conséquent nécessaire d’élargir cette approche afin de prendre en compte l’incidence des flux non générateurs d’endettement—tels que les flux d’investissement direct et ceux d’investissement de portefeuille—sur l’encours des passifs extérieurs d’un pays. Ceci soulève d’importants problèmes de mesure, ainsi que d’intéressantes questions concernant le partage des risques entre l’économie intérieure et les investisseurs étrangers.

Il est clair que, pour que l’économie reste solvable, le ratio des passifs extérieurs relativement à la production ou aux exportations ne peut progresser sans limites. Par conséquent, le transfert net à long terme de ressources (l’excédent commercial) qu’un pays endetté doit réaliser afin de maintenir constant le ratio de ses passifs à son PIB a souvent servi de mesure simplifiée de la solvabilité. Cette formule présente toutefois quelques insuffisances sérieuses. Premièrement, bien qu’elle établisse une condition à long terme de la stabilité du ratio passifs extérieurs/PIB, elle ne permet de faire aucune hypothèse sur le caractère «optimal» ou approprié dudit ratio. Deuxièmement, dans les pays en développement, un déséquilibre prolongé du compte des transactions courantes peut être le signe de la transition du pays vers des niveaux de production plus élevés, ce qui signifie que les conditions à l’état stable ne sont peut-être pas la référence qui convient pour évaluer la viabilité des déséquilibres du compte extérieur courant. En d’autres termes, rien ne permet de supposer qu’à court et à moyen terme, une économie en croissance rapide dont le niveau des passifs extérieurs est faible devrait chercher à stabiliser à son niveau courant le ratio de ses passifs extérieurs au PIB ou aux exportations. Troisièmement, ce calcul repose sur l’hypothèse que le pays n’aura pas à faire face à des «contraintes de liquidité», car les investisseurs continueront d’accepter de prêter aux conditions courantes. Dans un monde où la mobilité des capitaux est élevée et où les flux de capitaux réagissent rapidement à l’«actualité», cette hypothèse est peut-être inadéquate. Il est clair, par exemple, que ces tests simples de solvabilité n’auraient pas averti la plupart des économies d’Asie en croissance rapide, notamment la Corée et l’Indonésie, des problèmes à venir.

Certains auteurs sont pour ces motifs très critiques à l’égard des analyses de viabilité qui s’attachent exclusivement aux conditions de solvabilité et à des variables de flux comme le compte extérieur courant, et affirment que des crises extérieures peuvent être causées par des déséquilibres de stocks et l’influence de facteurs du marché des capitaux, et non par le simple fait de la position extérieure courante5. Ceci donne à penser qu’il est nécessaire de surveiller, outre le compte des transactions courantes, un ensemble plus exhaustif d’indicateurs du compte de capital et d’opérations financières afin d’évaluer correctement la viabilité extérieure. La démarche fondée sur les indicateurs peut être complémentaire de l’étude de la dynamique des passifs extérieurs; un ensemble plus général de variables macroéconomiques, financières et du secteur extérieur peut fournir des renseignements utiles sur la vulnérabilité d’un pays aux chocs extérieurs et aux changements d’opinion des investisseurs étrangers.

Un certain nombre d’indicateurs ont été proposés dans les travaux sur le sujet. Il est possible de relier directement l’importance de certains d’entre eux, comme la croissance économique, le taux d’investissement, les résultats des exportations ou le degré d’ouverture aux échanges à la capacité du pays d’engendrer des excédents commerciaux à l’avenir pour rembourser ses passifs extérieurs. Le taux de croissance du crédit au secteur privé, les résultats du marché boursier, et, en particulier, les indicateurs de la santé du système bancaire (tels que la proportion de prêts improductifs et la qualité de la surveillance prudentielle) peuvent avoir leur utilité pour déterminer si le comportement du secteur privé est incompatible avec sa contrainte budgétaire intertemporelle en raison, par exemple, de garanties de sauvetage, qu’elles soient réelles, implicites ou anticipées, ou de bulles de prix des actifs6. Ils peuvent également montrer si le marché financier intérieur est un mécanisme d’allocation efficace, et canalise bien l’épargne étrangère vers des emplois productifs. D’autres indicateurs, tels que l’instabilité des termes de l’échange, peuvent fournir une indication de la vulnérabilité d’un pays aux chocs extérieurs. La composition des passifs extérieurs, le ratio M2/réserves et l’importance de l’encours des passifs extérieurs à court terme par rapport aux actifs extérieurs à court terme (les réserves de change nettes) peuvent être des indicateurs utiles de la vulnérabilité d’un pays face aux soudains revirements d’opinion des investisseurs. L’expérience du Mexique, et plus récemment celle de la Thaïlande et de la Corée, témoigne de l’importance de ces éléments. Le niveau du taux de change réel peut être un autre facteur important de viabilité, quoiqu’il soit plus complexe à interpréter: une appréciation réelle peut être due à des facteurs liés à l’offre, telle qu’une croissance rapide de la productivité dans le secteur des biens échangeables, mais peut également indiquer un désalignement si elle traduit, par exemple, les effets d’un boom insoutenable de la consommation sur le prix des biens non échangeables7.

Le principal obstacle auquel se heurtent les analyses de viabilité fondées sur des indicateurs est de déterminer comment «ranger par ordre d’importance» ces divers indicateurs et comment les fondre dans une mesure globale de la viabilité ou de la vulnérabilité extérieures aux chocs extérieurs. Des recherches sont en cours dans ce domaine, ainsi qu’on l’a signalé dans le présent chapitre.

1 Pour un exposé plus approfondi, voir Gian Maria Milesi-Ferretti et Assaf Razin, Current Account Sustainability, Princeton Studies in International Finance, n° 81 (Princeton, New Jersey, Princeton University, octobre 1996).2 Pour répondre à cette question, il faut disposer d’un repère de référence qui puisse renseigner sur le niveau «approprié» des déséquilibres du compte des transactions courantes. Un tel repère peut être fondé sur un modèle qui précise le comportement de la consommation, de l’investissement et de la production, le secteur public et le secteur privé obéissant aux contraintes budgétaires intertemporelles. On peut alors comparer les déséquilibres effectifs avec les déséquilibres prévus et juger s’ils sont excessifs. Des modèles intertemporels de détermination du compte des transactions courantes à l’aide de données des pays industrialisés et en développement ont été construits par, entre autres, Atish Ghosh et Jonathan Ostry, «The Current Account in Developing Countries: A Perspective from the Consumption-Smoothing Approach», World Bank Economic Review, volume 9 (n° 2, mai 1995), pages 305-33; Leonardo Leiderman et Assaf Razin, «Determinants of External Imbalances: The Role of Taxes, Government Spending, and Productivity», Journal of the Japanese and International Economies, volume 5 (décembre 1991), pages 421-50; et Reuven Glick et Kenneth S. Rogoff, «Global Versus Country-Specific Productivity Shocks and the Current Account», Journal of Monetary Economics, volume 35 (février 1995), pages 159-92.3 Pour une analyse des réductions brutales des déficits du compte extérieur courant et de leurs conséquences pour l’acti vitééconomique, voir Gian Maria Milesi-Ferretti et Assaf Razin, «Sharp Reductions in Current Account Deficits: An Empirical Analysis», document de travail n° 97/168 (Washington, FMI, décembre 1997); et Gian Maria Milesi-Ferretti et Assaf Razin, «Current Account Reversals and Currency Crises», étude présentée à la conférence du NBER sur les crises monétaires, Cambridge, Massachusetts, 6-7 février 1998.4 Voir par exemple Rudiger Dornbusch, Ilan Goldfajn et Rodrigo Valdes, «Currency Crises and Collapses», Brookings Papers on Economic Activity: 2 (1995), pages 219-93; Morris Goldstein, «Presumptive Indicators/Early Warning Signals of Vulnerability to Financial Crises in Emerging Market Economies» (non publié; Washington, Institute for International Economics, janvier 1996); Graciela Kaminsky, Saul Lizondo et Carmen M. Reinhart, «Leading Indicators of Currency Crises», document de travail n° 97/79 (Washington, FMI, juillet 1997); Gian Maria Milesi-Ferretti et Assaf Razin, «Current Account Sustainability: Selected East Asian and Latin American Experiences», document de travail n° 96/110 (Washington, FMI, octobre 1996); et Jeffrey Sachs, Aaron Tornell et Andrés Velasco, «Financial Crises in Emerging Markets: Lessons from 1995», Brookings Papers on Economic Activity: 1 (1996), pages 147-98.5 Voir par exemple Guillermo A. Calvo, «Varieties of Capital Market Crises» dans The Debt Burden and Its Consequences for Monetary Policy, publié sous la direction de G.A. Calvo et Mervyn King (New York, St. Martin’s, 1997); et Guillermo A. Calvo, «Balance of Payments Crises in Emerging Markets», étude présentée à la conférence du NBER sur les crises monétaires, Cambridge, Massachusetts, 6-7 février 1998.6 Voir Asli Demirgüç-Kunt et Enrica Detragiache, «The Determinants of Banking Crises: Evidence from Developed and Developing Countries», document de travail n° 97/106 (Washington, FMI, septembre 1997), pour une étude comparative des crises bancaires entre pays.7 Il est difficile de déterminer le degré de désalignement des taux de change réels parce que les estimations des taux de change réels d’équilibre sont par elles-mêmes imprécises (voir encadré 5).

Indicateurs de la vulnérabilité

Etant donné le coût de l’ajustement que doivent subir les économies à la suite d’une crise financière, la possibilité d’identifier des configurations de variables économiques susceptibles de servir de signal d’alerte avancée suscite un intérêt considérable120. Cependant, les tentatives en ce sens n’ont connu qu’un succès limité. Si nombre des systèmes proposés ont su prédire des crises particulières, peu se sont montrés capables d’y parvenir régulièrement.

Il est en fait fort peu probable que l’on puisse identifier un ensemble d’indicateurs capables de détecter les crises futures suffisamment à l’avance et avec une grande fiabilité, sans déclencher de fausses alertes. D’ailleurs, si de tels indicateurs pouvaient être identifiés, ils perdraient sans doute leur utilité, car ils modifieraient les comportements: les marchés en tiendraient compte, et, anticipant les crises, en précipiteraient le déclenchement, ou bien les autorités prendraient des mesures pour empêcher les crises de se produire. Les indicateurs perdraient donc leur capacité prédictive. Cependant, si la quête de «prédicteurs» fiables des crises paraît vaine, il semble néanmoins utile de déterminer s’il existe des variables qui accompagnent systématiquement la vulnérabilité aux crises. De tels indicateurs de la vulnérabilité pourraient servir à identifier les situations dans lesquelles une économie court le risque d’une crise financière qui serait déclenchée par des modifications de la situation économique mondiale, la contagion de crises d’autres pays, ou d’autres forces susceptibles de provoquer un changement d’opinion brutal du marché si les déséquilibres ne sont pas corrigés.

Une approche couramment utilisée pour construire un «système d’alerte avancée», et qui a été suivie ciaprès, consiste à identifier un ensemble de variables dont le comportement, préalablement aux épisodes de pressions ou de crises sur le marché financier, diffère systématiquement de ce qu’il est dans les périodes normales ou calmes121. En surveillant de près ces variables, peut-être pourra-t-on détecter des schémas de comportement similaires à ceux qui, dans le passé, ont précédé des crises. La difficulté réside dans l’identification des variables qu’il convient de surveiller: elles doivent non seulement avertir efficacement d’une crise imminente, mais en outre ne pas produire fréquemment des fausses alertes, et donc pouvoir être utilisées avec une certaine confiance.

Il existe un grand nombre de variables qui pourraient éventuellement servir d’indicateurs de la vulnérabilité. Le choix dépendra largement de ce qu’on suppose être les causes et les déclencheurs de la crise. Si, par exemple, on considère que les crises monétaires sont principalement causées par des problèmes de finances publiques, alors des variables telles que le déficit budgétaire, la consommation publique et le crédit du système bancaire au secteur public tendront à figurer en bonne place dans l’ensemble des indicateurs122. Si ce sont des faiblesses du secteur financier qu’on suppose être à la racine des crises monétaires, alors ce sont la croissance du crédit au secteur privé, les mesures de libéralisation financière, le niveau d’endettement extérieur à court terme du système bancaire, la structure des taux d’intérêt intérieurs, les variations des prix des actions, la qualité des actifs bancaires mesurée par la proportion de prêts improductifs, et ainsi de suite, qui pourront servir d’indicateurs123. De même, si l’on impute la responsabilité des crises monétaires principalement aux problèmes du secteur extérieur, alors il sera possible d’utiliser des variables telles que le taux de change réel, le solde des transactions extérieures courantes, les modifications des termes de l’échange, l’écart entre les taux d’intérêt intérieurs et extérieurs, les modifications du volume et des échéances des capitaux extérieurs qui entrent dans le pays, etc.124. Les variables du secteur réel comme le taux de croissance de la production, le taux de chômage, les variables de substitution des facteurs institutionnels et structurels, et l’évolution de la situation politique ont également été employés125.

Contrairement aux crises monétaires, où les brusques variations de variables à fréquence élevée comme les réserves internationales, les taux d’intérêt et le taux de change lui-même font de la datation des crises une tâche relativement aisée, l’absence de données à fréquence élevée susceptibles d’indiquer avec constance l’apparition de difficultés bancaires rend plus difficile la construction d’indicateurs avancés des crises bancaires. La datation des crises bancaires est beaucoup plus approximative que celle des crises monétaires parce qu’elle dépend «d’événements» tels que la fermeture d’institutions financières ou leur prise de contrôle par l’Etat, un retrait massif de dépôts bancaires, etc. Le risque est donc plus grand de dater le début de la crise soit «trop tard»—puisque les problèmes financiers précèdent normalement de beaucoup les fermetures de banques ou les retraits massifs de dépôts, soit «trop tôt», la crise n’atteignant en général son point culminant que bien plus tard. Néanmoins, même avec une datation approximative du déclenchement de la crise bancaire, l’analyse du comportement contemporain des variables pertinentes peut être utile à la construction d’un système d’alerte avancée d’indicateurs de la vulnérabilité.

Dans les travaux sur les crises bancaires, le choix des indicateurs, qui a peut-être été influencé par la manière dont les crises sont évaluées, repose largement sur le principe que des faiblesses tendent à apparaître dans ce secteur lorsqu’une longue période d’optimisme constant à propos des perspectives économiques, qui stimule la demande de prêts et augmente substantiellement les ratios d’endettement, est suivie inopinément d’une «mauvaise nouvelle» aux conséquences défavorables pour la valeur nette des banques. Ladite mauvaise nouvelle peut être une tendance d’évolution qui, soit aggrave fortement le risque de crédit d’un important groupe d’emprunteurs, par exemple une chute marquée des prix à l’exportation ou des prix de l’immobilier, soit augmente le coût de financement de leurs prêts, par exemple une hausse des taux d’intérêt intérieurs ou extérieurs ou une dépréciation du taux de change. De surcroît, la santé du système bancaire est elle-même un déterminant important de la vulnérabilité d’une économie aux crises.

Cependant, l’inverse est également vrai. L’activité bancaire repose par nature sur des anticipations quant à l’état futur de l’économie. Lorsqu’une économie subit un ralentissement inattendu, des investissements peuvent péricliter, ce qui peut avoir des répercussions néfastes sur la qualité des portefeuilles bancaires. Dans les pays en développement à forte croissance, en particulier ceux qui bénéficient d’importantes entrées de capitaux, le retard de la réglementation prudentielle par rapport aux progrès de la libéralisation financière a souvent rendu les secteurs bancaires beaucoup plus vulnérables aux brusques changements d’opinion des marchés. Il s’ensuit que, pour mesurer la vulnérabilité du secteur bancaire, on utilise des variables macroéconomiques qui reflètent les facteurs déterminants de la robustesse économique future des emprunteurs, et donc de leur capacité à assurer le service de leurs emprunts, tels que la croissance de la production, le prix des actions, l’inflation, les taux d’intérêt réels, le taux de change réel, les termes de l’échange et les entrées de capitaux—ainsi que des variables qui peuvent donner une idée de la santé du système bancaire—telles que la croissance du crédit intérieur, le ratio prêts/dépôts, les variations du multiplicateur monétaire et d’autres indicateurs du degré de libéralisation financière126.

Enfin, puisque les causes des crises bancaires sont souvent similaires à celles des crises monétaires—en particulier, détente des conditions monétaires, surchauffe de l’économie et éclatement de bulles haussières des prix des actifs—, de nombreux indicateurs sont semblables aussi.

Comportement simplifié des variables macroéconomiques avant et après les crises

L’approche décrite ci-dessus a servi à analyser, dans le groupe de 50 pays avancés ou émergents évoqué précédemment, le comportement d’un certain nombre de variables macroéconomiques lors des crises monétaires survenues au cours de la période 1975-97. Il a été constaté que le comportement du taux de change réel, de certains agrégats monétaires et financiers et de certaines variables dépendantes du commerce extérieur est notablement différent dans les mois précédant une crise de ce qu’il est dans les périodes de calme127. Ces différences de leur comportement moyen, qui sont décrites ci-après, n’impliquent toutefois aucun lien de causalité entre ces variables et l’occurrence des crises; dans certains cas, le comportement des variables considérées s’écarte notablement du schéma moyen. En outre, ces différences moyennes reflètent l’échantillon de pays et le critère utilisé pour identifier les épisodes de pressions sur le taux de change.

Dans la période précritique, la valeur réelle de la monnaie nationale est notablement plus élevée en moyenne que durant les périodes de calme. Vingqtuatre mois environ avant le déclenchement d’une crise (graphique 26), le taux de change réel est supérieur de 7 % environ en moyenne à son niveau normal. Mais trois mois environ avant la crise, le taux de change réel commence à se rapprocher de son niveau moyen des périodes calmes, à mesure que s’intensifient les pressions à la baisse sur le taux de change nominal. Cependant, pour certains pays, on ne discerne aucune surévaluation avant la crise. La surévaluation relative de la monnaie nationale continue de se réduire après la date critique, la valeur moyenne de la monnaie tombant à environ 7 % au-dessous de la moyenne des périodes calmes au cours de la deuxième année suivant la crise. On pourrait avancer qu’il n’est guère surprenant que le taux de change réel tende à s’apprécier par rapport à sa valeur normale avant une crise, puisque la plupart des crises monétaires entraînent une dépréciation nominale notable. Il s’ensuit que l’appréciation traduit dans une certaine mesure la manière dont la crise a été définie et identifiée.

Graphique 26.Caractéristiques macroéconomiques des crises monétaires

Dans la plupart des cas, les crises monétaires sont précédées par une période de surchauffe.

1 Chaque graphique décrit le comportement moyen d’une variable—calculé sur l’ensemble des crises par rapport à sa moyenne des périodes de calme—au cours d’un intervalle centré sur la crise (ligne rouge). La période d’échantillonnage de l’ensemble des données s’étend de janvier 1975 à novembre 1997. Pour chaque crise, on définit un intervalle de 49 mois, comportant une période précritique de 24 mois (t - 24), le mois de la crise (t) et une période postcritique de 24 mois (t + 24). Le comportement moyen dans toutes les crises est ensuite calculé pour chaque mois de l’intervalle. Les mois extérieurs à l’intervalle constituent la période calme, et une moyenne est calculée pour la totalité de cette période. Chaque graphique représente la différence, pour chacun des 49 mois de l’intervalle, entre la valeur moyenne de la variable et sa valeur moyenne sur l’ensemble de la période calme.

2 Les bandes d’erreurs types ont été calculées à partir des erreurs types pour l’intervalle de crise et pour les moyennes des périodes calmes.

3 Le taux de change effectif réel est corrigé de sa tendance en lui soustrayant sa moyenne par pays. La surévaluation qui précède la crise s’accroît si la variable n’est pas corrigée de sa tendance.

4 Faute de données mensuelles pour le PIB, les balances commerciales sont exprimées sous forme d’exportations nettes en pourcentage des importations.

5 La croissance de la production est estimée en lui substituant la croissance de la production industrielle, ou la croissance de la production manufacturière lorsque la production industrielle est inconnue.

6 Exprimée en monnaie du pays de référence (dollar ou deutsche mark).

Pour analyser la robustesse du comportement du taux de change réel, on a divisé l’échantillon en diverses sous-catégories: crises dans les pays industrialisés, crises dans les pays à marché émergent, crises caractérisées principalement par un «effondrement» de la monnaie, crises caractérisées par des pertes de réserves, crises «graves» et crises liées à de sérieux problèmes dans le secteur bancaire. A l’exception des crises caractérisées principalement par des pertes de réserves et de celles liées à des problèmes dans le secteur bancaire, le comportement du taux de change suit un schéma général similaire. Dans le cas des crises à pertes de réserves, on n’observe aucune variation significative dans la dynamique du taux de change réel pendant la période de quatre ans centrée sur la crise; il demeure surévalué en moyenne sur toute la période par rapport à la norme des périodes de calme. Pour les crises monétaires accompagnées par des problèmes dans le secteur bancaire, la crise n’est précédée d’aucun signe perceptible de surévaluation128.

L’appréciation réelle de la monnaie nationale dans la période précritique s’accompagne d’une dégradation des résultats à l’exportation. Mais une fois que le mouvement d’appréciation s’est inversé, pendant et après la crise, les exportations progressent sensiblement. En revanche, les importations ne se comportent pas différemment avant la crise que pendant les périodes calmes, mais elles se contractent fortement par la suite. De même, la balance commerciale ne montre aucune différence significative dans la période précritique, sauf une dégradation peu avant le déclenchement de la crise. Les réserves internationales, mesurées en mois d’importations, ne suivent pas elles non plus un schéma bien défini, quoique, exprimées en dollars, elles enregistrent une chute précipitée lors de l’éclatement de la crise. Bien qu’en moyenne une certaine dégradation des termes de l’échange se produise immédiatement avant la crise, surtout dans les pays à marché émergent, on ne distingue pas de changement perceptible au cours des mois précédents. La dégradation des termes de l’échange pourrait donc n’être que le déclencheur qui transforme une situation de vulnérabilité en crise véritable.

L’année qui précède la crise et l’année suivante, l’inflation est sensiblement plus élevée que dans les périodes calmes. Mais 15 mois environ avant la crise, le taux d’inflation diminue quelque peu, ce qui est peut-être dû aux efforts des autorités pour réduire la surévaluation du taux de change réel et calmer les pressions de surchauffe. Le taux d’inflation progresse fortement au cours des 12 à 18 mois qui suivent le déclenchement de la crise, à mesure que la dépréciation du taux de change se répercute sur les prix intérieurs. Cependant après cette poussée initiale, 18 mois environ après le déclenchement de la crise, l’inflation commence à ralentir. Un taux d’inflation supérieur à la normale dans la période précritique est une des rares caractéristiques qui se retrouvent dans toutes les sous-catégories de crises.

De nombreuses crises sont liées à une inversion des flux de capitaux, avec tarissement des entrées brutes. De surcroît, dans certains cas, les détenteurs d’engagements bancaires intérieurs liquides tentent de les convertir en devises. Ainsi, la capacité du système bancaire à résister aux pressions sur la monnaie dépend en partie de l’importance de la couverture en devises de ses engagements intérieurs—telle par exemple que l’exprime approximativement et de façon inversée le ratio monnaie au sens large/réserves internationales officielles. Ce ratio présente un schéma de comportement remarquable en période critique. Partant d’un niveau quasi identique à celui de sa moyenne des périodes calmes, il s’élève sans discontinuer pendant les 24 mois qui précèdent la crise, sa croissance s’accélérant à proximité du point critique. (Toutefois, de même que pour l’appréciation du taux de change réel, dans certaines crises le ratio ne dépasse pas sa normale des périodes calmes.) Le ratio diminue fortement quelques mois après la crise, et, deux ans plus tard, il se trouve au-dessous de la moyenne des périodes calmes. Ce type de comportement est plus marqué dans les crises les plus graves et celles caractérisées par de fortes dévaluations. Dans les crises monétaires liées à des problèmes dans le secteur bancaire, le ratio n’augmente pas sensiblement avant la crise. Puisque cette variable rend compte en partie de la capacité de l’économie à résister aux pressions spéculatives sans correction brutale du taux de change, on peut y voir un indicateur de la confiance des investisseurs dans le système financier intérieur.

L’expansion monétaire—croissance de la monnaie au sens étroit et au sens large—tend également à présenter, près de deux ans avant la crise monétaire, un accroissement prononcé qui culmine 18 mois environ avant son déclenchement. Ce taux d’expansion décroît ensuite régulièrement jusqu’au début de la crise pour la monnaie au sens large, et se poursuit neuf mois de plus environ pour la monnaie au sens étroit. Il accélère de nouveau par la suite. La croissance des agrégats du crédit présente des variations similaires. La constatation de taux de croissance des agrégats monétaires supérieurs à la normale dans la période précritique est valable pour tous les sous-groupes de pays et tous les types de crises.

Les crises monétaires sont souvent précédées par une alternance d’expansion et de récession du prix des actifs. Par exemple, dans la quasi-totalité des pays affectés par la récente crise asiatique, les prix de l’immobilier et des actions ont fortement augmenté au début des années 90 puis ont chuté abruptement à partir de la mi-1996. De même, lors des crises précédentes, le taux de croissance des prix des actions commence à décliner fortement entre 6 et 12 mois avant leur déclenchement, devient négatif vers le sixième mois, puis chute brusquement juste après la crise à un niveau inférieur de 25 points environ à la moyenne des périodes calmes. Dans de nombreux cas cependant, ce comportement du prix des actifs n’est pas la norme. Par exemple, lorsque la crise est suivie d’une période de redressement relativement courte, les prix des actifs demeurent légèrement au-dessus de la moyenne des périodes calmes. De même, dans les crises caractérisées par de fortes pertes de réserves plutôt que par des dépréciations marquées, les prix des actifs ne baissent pas. Le redressement du prix des actifs débute habituellement un an environ après le point culminant de la crise.

Enfin, bien que l’activité réelle, mesurée par la variation sur 12 mois de la production industrielle, ne présente aucun schéma de comportement distinct dans la période précritique, elle enregistre en moyenne une chute marquée dans la période postcritique. Elle commence toutefois à se rétablir en moins d’un an, et 18 mois après le déclenchement de la crise, elle dépasse son niveau des périodes calmes.

Certains travaux antérieurs avaient constaté une influence importante du solde budgétaire et du solde extérieur courant dans les crises monétaires. Comme on ne dispose pas de données mensuelles pour ces variables, des données annuelles ont été utilisées. On constate que, bien que le déficit budgétaire augmente, en pourcentage du PIB, dans l’année qui précède la crise, il ne diffère pas de façon significative de ce qu’il est dans les périodes calmes. Cependant, le déficit du compte extérieur courant exprimé en pourcentage du PIB est nettement plus important. Ces résultats donnent à penser que, si un déficit extérieur courant insoutenable tend à faire partie intégrante de la surchauffe économique généralisée qui précède la crise, le rôle des grands déficits budgétaires est moins systématique.

Le comportement des divers indicateurs analysés suggère qu’avant une crise monétaire la surchauffe de l’économie est la norme: l’inflation est relativement élevée et la monnaie surévaluée, avec des conséquences défavorables pour les secteurs exportateurs. La politique monétaire est sensiblement expansionniste, avec une forte progression du crédit intérieur qui, dans les pays dont le régime de change est fixe ou inflexible, compromet l’objectif de taux de change. La vulnérabilité financière de l’économie s’accroît, avec augmentation des engagements du système bancaire non couverts par des réserves de change et chute des prix des actifs. Ces observations sont bien sûr spécifiques à la technique utilisée pour identifier les épisodes de crise ainsi qu’à l’échantillon de pays étudiés. En outre, dans certaines crises, le comportement des variables s’écarte souvent de ce schéma général—par exemple, dans un certain nombre de pays d’Asie frappés par la dernière crise, l’inflation était relativement faible.

Une analyse similaire à celle effectuée pour les crises monétaires suggère que les crises bancaires les crises est ensuitesont précédées d’une croissance rapide du crédit intérieur et que les pressions sur le système bancaire suivent souvent la libéralisation financière, que signale la croissance du ratio monnaie au sens large/ monnaie au sens étroit129. La libéralisation des marchés financiers se reflète peut-être aussi dans l’augmentation des dépôts et le niveau élevé des taux d’intérêt réels, qui tendent à culminer à proximité du point critique. Le niveau élevé des taux d’intérêt réels peut également avoir pour cause les tentatives infructueuses des autorités monétaires pour resserrer le crédit afin de permettre un atterrissage en douceur. Dans plusieurs cas, la crise bancaire est également précédée d’entrées massives de capitaux à court terme. Un an environ avant le début de la crise, les marchés boursiers commencent à baisser, l’activité réelle présente aussi une tendance à la baisse (graphique 27). Au moment où la crise éclate, la croissance de la production est sensiblement plus basse que sa moyenne des périodes calmes et les prix des actions ont fortement chuté130. Dans de nombreux pays, l’effondrement du marché boursier s’accompagne souvent de corrections tout aussi abruptes sur d’autres marchés d’actifs, notamment celui de l’immobilier.

Graphique 27.Caractéristiques macroéconomiques des crises bancaires

Comme les crises monétaires, les crises bancaires sont précédées le plus souvent par une période de surchauffe.

1 Chaque graphique décrit le comportement moyen d’une variable—calculé sur l’ensemble des crises par rapport à sa moyenne des périodes de calme—au cours d’un intervalle centré sur la crise (ligne rouge). La période d’échantillonnage de l’ensemble des données s’étend de 1975 à 1997. Pour chaque crise, on définit un intervalle de sept ans, comportant une période précritique de trois ans (t - 3), l’année de la crise (t) et une période postcritique de trois ans (t + 3). Le comportement moyen dans toutes les crises est ensuite calculé pour chaque année de l’intervalle. Les années extérieures à l’intervalle constituent la période calme, et une moyenne est calculée pour la totalité de cette période. Chaque graphique représente la différence entre la valeur moyenne de la variable pendant chacun des sept ans de l’intervalle, et sa valeur moyenne sur l’ensemble de la période calme.

2 Les bandes d’erreurs types ont été calculées à partir des erreurs types pour l’intervalle de crise et pour les moyennes des périodes calmes.

3 Le taux de change effectif réel est corrigé de sa tendance en lui soustrayant sa moyenne par pays.

4 En logarithmes.

5 Exprimée en monnaie du pays de référence (dollar ou deutsche mark).

Le schéma de comportement moyen des variables économiques et financières décrit ci-dessus indique une interprétation possible des situations qui conduisent ordinairement à une crise bancaire. La scène commence par une période prolongée de surchauffe, d’inflation élevée et de forts déficits extérieurs courants, accompagnée d’une croissance rapide du crédit, liée en partie à des entrées de capitaux à court terme supérieures à la normale et qui s’expliquent dans certains cas par la récente libéralisation du système financier. Puis un choc, tel qu’une baisse de l’activité réelle, un ralentissement des entrées de capitaux, une dégradation des termes de l’échange131, une baisse marquée des prix des actifs, ou une hausse des taux d’intérêt mondiaux vient affaiblir un système bancaire trop exposé132.

Des déficiences dans le cadre institutionnel et réglementaire du secteur financier sont souvent un trait important des crises du système bancaire. À cause du manque de données cohérentes sur ces dispositifs, toutefois, il est malaisé d’analyser les rapports entre ces derniers et la capacité du secteur financier à surmonter une situation difficile. Néanmoins, des indices fragmentaires suggèrent que, dans beaucoup des pays qui ont subi une crise bancaire, le système ou bien souffrait d’une influence trop pesante de l‘État ou avait été libéralisé avant que la réglementation prudentielle et les dispositifs de surveillance adéquats aient été mis en place. On estime, par exemple, qu’avant la crise du début des années 90 au Sri Lanka, les créances irrécouvrables constituaient 35 % du portefeuille total de prêts des banques d’État, qui représentaient près de 70 % du système bancaire. Au Costa Rica, antérieurement à la crise du milieu des années 80, des banques publiques représentant 90 % du crédit total considéraient 30 % environ de leurs prêts comme irrécouvrables133. En revanche, on peut largement attribuer la crise bancaire du milieu des années 80 en Colombie, la crise venezuelienne de 1994-95, la crise du début des années 80 en Espagne, de même que celle de 1983-87 en Thaïlande et celle de Malaisie en 1985-88 à une libéralisation du système financier qui n’avait pas été précédée d’un renforcement convenable du cadre réglementaire et comptable ni du contrôle bancaire134.

Signaux d’alerte avancée de la vulnérabilité aux crises monétaires

Les différences, décrites ci-dessus, entre le comportement moyen d’un certain nombre de variables macroéconomiques antérieurement à une crise et pendant les périodes calmes sont éclairantes, mais, pour un certain nombre de raisons, ne peuvent pas être employées avec confiance pour l’élaboration d’un système d’alerte avancée. Premièrement, la signification statistique des différences identifiées n’a pas été établie. Deuxièmement, un système d’alerte avancée devrait indiquer très tôt la vulnérabilité à une crise, or, la réaction de nombre des variables citées ne se produit que juste avant. De plus, le comportement des variables économiques étudiées n’est souvent connu qu’après un délai trop long pour qu’elles puissent servir d’indicateurs avancés.

Si l’on tient compte de ces limitations, on peut considérer qu’une poignée de variables seulement sont capables d’indiquer de façon fiable la vulnérabilité à une crise monétaire—dans la mesure où elles annoncent fréquemment les crises, ne déclenchent pas souvent de fausses alertes, et où leurs signaux sont détectables assez tôt pour permettre la mise en place de contremesures. Il s’agit du taux de change réel, de la croissance du crédit, et du ratio de M2 aux réserves internationales. Cet ensemble de variables peut fournir des informations utiles sur les risques éventuels de crise. Pour être plus précis, si ces variables dépassent constamment leurs niveaux moyens des périodes normales, on peut estimer que le pays considéré est susceptible d’entrer en crise, par exemple dans l’éventualité d’une hausse des taux d’intérêt mondiaux ou de quelque autre perturbation qui viendrait entamer la confiance des investisseurs (tableau 16). Ce ne sont là que des résultats préliminaires et il ne faut y voir qu’une illustration de ce que serait un système d’alerte avancée de la vulnérabilité.

Tableau 16.Signification des indicateurs d’alerte avancée de vulnérabilité aux crises monétaires1
Nombre de mois avant la crise
IndicateurGroupe de pays1383
Appréciation du taux de change réelPays industrialisés
Marchés émergents
Expansion du crédit intérieurPays industrialisés
Marchés émergents
Expansion du ratio M2/réservesPays industrialisés
Marchés émergents
Baisse des cours des actionsPays industrialisés
Marchés émergents
Faibles taux d’intérêt intérieurs réelsPays industrialisés
Marchés émergents
Détérioration des termes de l’échangePays industrialisés
Marchés émergents
Hausse du taux d’intérêt mondial réelPays industrialisés
Marchés émergents

Le tableau présente les résultats—tels qu’ils apparaissent trois, huit et treize mois avant le déclenchement de la crise—d’une série de régressions, par la méthode des probits, de l’indicateur de crise binaire sur la moyenne retardée de chaque variable pour les six mois précédents. Chaque régression inclut une variable muette pour les pays industrialisés et un terme d’interdépendance de la variable muette avec la variable considérée. Une variable constitue un indicateur significatif annonçant l’éclatement d’une crise avec le décalage indiqué si les coefficients estimés sont significatifs à un niveau de 10 % au moins (les points indiquent que la variable est significative trois mois, huit mois ou treize mois avant la crise). Les régressions reposent sur les données mensuelles de janvier 1975 à novembre 1997 d’un échantillon de 50 pays comprenant 20 pays industrialisés.

Le tableau présente les résultats—tels qu’ils apparaissent trois, huit et treize mois avant le déclenchement de la crise—d’une série de régressions, par la méthode des probits, de l’indicateur de crise binaire sur la moyenne retardée de chaque variable pour les six mois précédents. Chaque régression inclut une variable muette pour les pays industrialisés et un terme d’interdépendance de la variable muette avec la variable considérée. Une variable constitue un indicateur significatif annonçant l’éclatement d’une crise avec le décalage indiqué si les coefficients estimés sont significatifs à un niveau de 10 % au moins (les points indiquent que la variable est significative trois mois, huit mois ou treize mois avant la crise). Les régressions reposent sur les données mensuelles de janvier 1975 à novembre 1997 d’un échantillon de 50 pays comprenant 20 pays industrialisés.

La surévaluation du taux de change réel est un des signes les plus précoces et les plus persistants de la vulnérabilité. Treize mois avant la crise, l’appréciation de la monnaie par rapport à sa moyenne des deux années précédentes tend déjà à indiquer l’approche d’une crise monétaire. Le signal persiste en outre pendant toute la durée de la période précritique. D’autres variables dotées des mêmes propriétés sont le ratio M2/réserves et la croissance du crédit intérieur135. La baisse des prix des actions ne constitue un signal significatif des crises monétaires que dans les pays industrialisés. Le faible niveau des taux d’intérêt, qui traduit la détente des conditions monétaires, est également un indicateur utile. Dans les économies de marché émergentes, la dégradation des termes de l’échange annonce clairement la crise, avec huit mois d’avance environ. Le taux d’intérêt mondial n’est pas un indicateur significatif, sauf lorsque la crise est toute proche. Ces conclusions sont naturellement dépendantes de la méthodologie utilisée dans ce chapitre, qui est décrite au tableau 16.

Lorsque la crise déborde ou gagne par contagion d’autres pays, en raison par exemple de leurs relations commerciales ou financières avec celui d’où part la crise, ces variables ne sont pas nécessairement les meilleurs indicateurs dans le cas des pays où elle se propage136. En pareil cas, une crise dans une économie étroitement liée, ou considérée comme similaire, peut être le signal le plus révélateur. Néanmoins, les variables mentionnées ci-dessus peuvent servir d’indicateurs de la vulnérabilité aux débordements. Dans la récente crise monétaire d’Asie, bien qu’une certaine contagion ait évidemment contribué à répandre la crise, les économies affectées présentaient aussi d’une manière générale des signes de vulnérabilité macroéconomique.

L’appréciation du taux de change réel, la croissance du crédit intérieur réel, et celle des engagements non couverts du secteur bancaire intérieur (le ratio de M2 aux réserves internationales)137 ont servi à établir un indice de la vulnérabilité macroéconomique à une crise monétaire, qui a été calculé pour six pays d’Asie et quatre d’Amérique latine (graphique 28)138. Il convient de noter que cet indice est destiné à identifier les vulnérabilités qui constituent des risques sérieux de crises, et non à prédire le déclenchement de celles-ci. L’action des pouvoirs publics ou les modifications de la situation économique peuvent écarter le risque d’une crise. Enfin, n’oublions pas qu’une crise peut se produire même en l’absence de toute apparence de vulnérabilité, par pure contagion.

Graphique 28.Crise monétaire asiatique: indicateurs de vulnérabilité

(En écarts types)

Plusieurs économies est-asiatiques montraient des signes de vulnérabilité au début de 1997.

1 L’indice de vulnérabilité correspond à la moyenne pondérée des écarts du taux de change réel, du pourcentage de variation sur 12 mois du crédit intérieur réel et du ratio M2/réserves de change par rapport à leurs moyennes respectives sur trois ans. Les coefficients de pondération correspondent à l’inverse de l’écart type par pays sur trois ans.

2Établie d’après l’indice de pression sur le marché des changes décrit dans le texte.

3 Dans le cas de la Malaisie, l’indice de la période postérieure à novembre 1996 n’inclut pas, faute de données pertinentes, la croissance du crédit intérieur réel.

L’indice montre qu’à partir du début de 1997, la vulnérabilité a augmenté dans la quasi-totalité des économies d’Asie orientale les plus affectées par les turbulences récentes. D’après l’indice, la Thaïlande, la Malaisie et, dans une moindre mesure, l’Indonésie et la Corée étaient toutes vulnérables. Une accumulation soutenue de déséquilibres macroéconomiques est souvent suivie par un bond soudain de l’indice de la tension sur le marché des changes, que nous avons utilisé pour repérer le déclenchement des crises monétaires. C’est particulièrement évident dans le cas de la Thaïlande et de la Malaisie. La même accumulation est également observable dans la crise mexicaine de 1994-95. Les principaux pays à marché émergent qui ont réussi à résister à la contagion et aux effets de débordement de la crise d’Asie orientale ne présentaient pas ces signes de vulnérabilité au milieu de 1997. Ils sont par exemple absents en Argentine, au Brésil, au Chili, au Mexique et à Singapour. La brièveté, révélée par l’indice, de la période de montée de la crise en Thaïlande, et l’absence de signes de vulnérabilité sur certains marchés émergents non asiatiques touchés par la contagion, donnent à penser qu’il conviendrait de surveiller aussi d’autres indicateurs, tels que les déficits des transactions courantes (qui n’ont pas été intégrés dans l’indice).

Aucun indice, quel qu’il soit, ne peut sans doute saisir la complexité des évolutions qui aboutissent à une crise, et qui associent le plus souvent d’importants éléments de vulnérabilité à des perturbations économiques, des événements politiques ou des modifications du sentiment des investisseurs liées à des effets de contagion. Il faut compléter les indicateurs de la vulnérabilité par des informations spécifiques au pays considéré pour parvenir à jauger sa vulnérabilité effective face à une crise monétaire. En outre, bien que l’indice fonctionne raisonnablement bien pour les pays à marché émergent, il n’en va pas de même pour les pays industrialisés, en raison peut-être de l’importance d’autres facteurs tels que la situation du marché du travail. Ainsi qu’il a été signalé précédemment, pour que l’indice puisse servir de signal d’alerte avancée, il faut aussi que l’on dispose d’informations en temps opportun. Si l’information pertinente n’est pas disponible à temps, l’indice ne pourra servir qu’à résumer après coup certains éléments de vulnérabilité, et n’aura d’autre utilité que celle d’outil analytique pour l’étude des crises historiques.

L’indice de vulnérabilité aux crises monétaires présenté dans la présente section n’est qu’un exemple du type d’indicateurs qui émergent des recherches en cours dans ce domaine. D’autres indices pourront aboutir à des conclusions quelque peu différentes, et tous ont leurs limitations propres. Les services du FMI, conscients de la complexité des causes des crises financières, ne se fient bien sûr à aucun indicateur en particulier. Ils fondent plutôt leur évaluation de la situation macroéconomique d’un pays et sa vulnérabilité aux perturbations financières sur une analyse exhaustive des informations disponibles, en consultation avec les autorités des pays membres.

* * *

La récente crise d’Asie orientale et la crise déclenchée par l’«effet tequila» en 1994-95 sont les dernières en date d’un grand nombre de crises financières survenues au cours des deux dernières décennies. Ces crises ont été très coûteuses pour les pays les plus directement concernés: les pays où les crises se sont déclenchées et ceux qui, bien que vulnérables, eussent peut-être pu les éviter en l’absence d’effets de débordement et de contagion. Eu égard à ces coûts, le souci premier des autorités et des marchés financiers est d’identifier les causes des crises et d’y parer.

Il est bien sûr impossible de prédire les crises avec une parfaite régularité, et si l’on parvenait à construire des modèles à cet effet, il y a fort à parier que le comportement des autorités comme des opérateurs des marchés financiers en serait modifié, ce qui rendrait rapidement les modèles inutilisables. De surcroît, dans le cas de crises engendrées par de purs effets de contagion, des signaux d’alerte avancée constituent peut-être une impossibilité, dans la mesure où ces crises sont le produit de réactions par essence imprévisibles des marchés. Il est plus commode d’identifier le type de faiblesses qui rendent habituellement une économie vulnérable à une crise financière, aux effets de débordement notamment, que la crise se matérialise ou non. Le présent chapitre a passé en revue le comportement d’un certain nombre de variables macroéconomiques au cours des périodes contemporaines des crises monétaires ou bancaires des deux dernières décennies, dans le but d’identifier de tels indicateurs de la vulnérabilité.

L’analyse suggère que, dans la plupart des cas, au cours de la période qui précède la crise, l’économie est en surchauffe: l’inflation est relativement élevée, le taux de change réel augmente, le déficit des transactions courantes se creuse, le crédit intérieur est en expansion rapide et, souvent, les prix des actifs sont en hausse. Conformément à ce schéma général, on constate que l’appréciation du taux de change réel, l’expansion excessive du crédit intérieur, et l’augmentation rapide du ratio de la monnaie au sens large aux réserves internationales constituent des signes de vulnérabilité aux tensions sur les marchés des changes. D’autres variables, en particulier les baisses de prix des actifs et la dégradation des termes de l’échange, sont aussi des signaux précoces, mais moins réguliers, et la hausse des taux d’intérêt mondiaux signale avec force l’approche de la crise.

A titre d’illustration, une première application des recherches en cours dans ce domaine, combinant les trois plus significatives de ces variables, a fait ressortir l’émergence de vulnérabilités dans la plupart des pays d’Asie orientale affectés par la dernière crise et la crise mexicaine antérieure. Toutefois, les indicateurs de vulnérabilité de ce type peuvent facilement produire des résultats erronés, et ils ne peuvent prédire les crises. Il faut également souligner que les indicateurs examinés dans ce chapitre conviennent surtout à l’analyse de crises liées à l’accumulation de pressions de surchauffe, et qu’ils ne sont peut-être pas adaptés à l’analyse de crises d’autres types—celles par exemple causées par la divergence, due à un déphasage croissant des positions dans le cycle et la situation des marchés du travail, des politiques souhaitables entre les pays membres d’un mécanisme de taux de change fixe, ou les crises causées par des débordements ou des effets de contagion. Cependant, dans la mesure où c’est dans les pays qui présentent des déséquilibres macroéconomiques que les risques de débordement et d’effets de contagion sont vraisemblablement les plus aigus, les indicateurs décrits plus haut peuvent néanmoins avoir leur utilité. Ils peuvent venir compléter d’autres indicateurs de vulnérabilité qui ont recueilli une attention soutenue à mesure du déroulement de la crise asiatique, notamment les indicateurs des créances irrécouvrables du système bancaire ou le montant des risques de change à court terme du système financier et des entreprises.

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