Chapter

III: Cycle économique, mécanismes de diffusion internationaux et taux de change

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
July 1998
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L’activité économique connaît des fluctuations cycliques dans la plupart des pays et il est important, pour les autorités gouvernementales comme pour les participants au marché, d’en comprendre les caractéristiques et les causes pour prendre des décisions. La politique macroéconomique a longtemps visé, entre autres, à éviter les récessions prolongées—qui s’accompagnent d’une sous-utilisation des ressources—et les périodes de surexpansion, qui risquent d’être incompatibles avec une stabilité raisonnable des prix. De même, lorsqu’ils pèsent les risques encourus et prennent des décisions concernant leurs projets d’épargne et d’investissement ou la structure de leur portefeuille, les participants au marché portent un jugement implicite ou explicite sur la conjoncture économique et son évolution probable.

La plupart des économies avancées ont accompli ces dernières années des progrès remarquables dans la stabilisation des prix (voir les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1996) et elles le doivent en partie, semble-t-il, à l’adoption de politiques qui s’inscrivent de plus en plus dans des cadres théoriques prospectifs reposant sur une meilleure compréhension de l’interaction entre la politique économique et le cycle économique. Le ciblage de l’inflation, pratiqué dans certains pays depuis le début des années 90, et l’application d’autres stratégies à caractère prospectif semblent en effet permettre d’ajuster rapidement les conditions monétaires pour désamorcer les tensions inflationnistes qui peuvent se faire jour. Cette approche a permis d’éviter certaines difficultés liées à la fixation d’objectifs monétaires et devrait, si elle se confirme, faciliter le maintien d’une stabilité raisonnable des prix et donc atténuer, à l’avenir, le risque d’amples fluctuations de l’activité économique.

Si les liens commerciaux et financiers entre les pays peuvent propager et amplifier les perturbations économiques au plan international, ils peuvent aussi aider à atténuer les fluctuations économiques quand les phases d’activité sont asynchrones. Les pays en situation de haute conjoncture tendent à stimuler l’activité d’autres pays où la demande est plus faible par le jeu, notamment, des balances commerciales. Ce rôle stabilisateur des échanges commerciaux est renforcé par les divergences des conditions financières et les variations des taux de change. Il existe, en théorie, une relation naturelle entre l’évolution des taux de change et les divergences de l’activité au plan international, selon laquelle les monnaies des pays où l’utilisation des capacités est relativement forte—comme les Etats-Unis ou le Royaume-Uni au cours de la période récente—tendent à s’apprécier par rapport aux autres devises sous l’effet conjugué de différentiels d’intérêts favorables et de rendements du capital plus élevés que dans les pays où la conjoncture est moins bonne. Néanmoins, les travaux économétriques n’ont pas permis, en général, de faire apparaître une relation bien établie entre le taux de change et le cycle économique ou les autres variables fondamentales qui influent sur l’activité. S’ils ont échoué, c’est d’abord parce que les taux de change dépendent d’anticipations qui sont difficiles à interpréter ou à modéliser. Mais c’est peut-être aussi parce que les relations observées entre les taux de change et des variables comme les taux d’intérêt, qui sont en partie déterminées par la politique économique, reflètent à la fois les réactions des autorités aux variations des taux de change et les causes de ces variations. C’est l’une des raisons pour lesquelles la dépréciation d’une monnaie peut aller de pair avec une hausse—et non une baisse—des taux d’intérêt intérieurs. Comme, d’autre part, la rareté des cas de déphasage du cycle entre les différents pays complique encore l’observation ou l’estimation de la sensibilité des taux de change à l’évolution cyclique, les relations que l’on s’attendrait à observer entre les taux de change et les taux d’intérêt ou les autres indicateurs du cycle ne sont pas systématiquement constatées.

Le présent chapitre se divise en deux parties. La première propose un examen des caractéristiques fondamentales des cycles économiques observés ces 25 dernières années et donne un aperçu de certaines des théories qui s’efforcent de modéliser les causes des fluctuations économiques. Il apparaît que, si la synchronisation des cycles entre les principaux pays industrialisés semble avoir été relativement étroite pendant la majeure partie de la période considérée, ce n’est plus aussi vrai depuis quelque temps. Cette évolution peut s’expliquer par le fait que les chocs mondiaux ont été la cause majeure des fluctuations économiques au cours des années 70 et 80, alors que les conditions propres à chaque pays ont joué un plus grand rôle ces dernières années. Dans une certaine mesure, cependant, ces chocs mondiaux peuvent être considérés comme le résultat des politiques économiques menées. La seconde partie du chapitre a pour but d’évaluer les interactions entre les cycles économiques et les taux de change, en examinant d’abord les facteurs qui influent sur les taux de change, puis le rôle de ces derniers dans les mécanismes de transmission internationaux et la stabilisation macroéconomique. Dans un sens comme dans l’autre, une marge d’incertitude demeure, que l’on peut imputer, d’une part, à la complexité des perturbations économiques qui sont à l’origine des cycles et, d’autre part, aux difficultés—déjà évoquées—que soulève l’identification des déterminants de l’évolution des taux de change. Malgré ces incertitudes, il semble qu’il y ait des raisons suffisantes pour supposer que des facteurs cycliques peuvent provoquer des variations des taux de change. On disposerait donc, pour le moins, d’éléments d’appréciation partiels permettant de distinguer les fluctuations des taux de change que justifie le cycle économique des désalignements plus fondamentaux. La seconde partie du chapitre examine aussi les taux de change et les cycles économiques dans le cadre de l’UEM avant de conclure en tirant quelques enseignements pour la formulation des politiques économiques et la surveillance multilatérale.

Cycles économiques

L’évolution survenue dans les années 80 et 90 a soulevé de nouvelles questions à propos du cycle économique. Les Etats-Unis connaissent une expansion ininterrompue depuis le milieu de l’année 1991, et le chômage y est tombé à des taux sans précédent depuis le début des années 70. Si cette contraction du chômage pendant la phase d’expansion en cours s’inscrit résolument à contre-courant de l’expérience récente de nombreux pays européens, elle n’en reste pas moins conforme aux tendances observées, par le passé, lors des phases ascendantes du cycle aux États-Unis. En revanche, le ralentissement de l’inflation est plus surprenant en regard de l’évolution cyclique passée (graphiques 19 et 20).

La forte expansion de l’activité enregistrée par les États-Unis dans les années 90 contraste vivement avec l’évolution récente au Japon, où la croissance de la production a été inférieure à 1 % à quatre reprises ces six dernières années, et parfois même négative. En Allemagne, en France et en Italie, la reprise vigoureuse de la production après les récessions de 1992-93 s’est essoufflée au premier semestre de 1995. Si l’activité a redémarré en 1997 dans ces trois pays, le chômage y augmente inexorablement depuis le début des années 90, et a atteint récemment les taux les plus élevés de l’après-guerre40. Dans le même temps, toutefois, l’évolution conjoncturelle du Royaume-Uni s’est rapprochée de celle des États-Unis.

Graphique 19.Principaux pays industrialisés: écart de production

(Production effective diminuée de la production potentielle, en pourcentage de cette dernière)

L’écart de production est un indicateur des fluctuations cycliques.

1 Jusqu’à la fin de 1991, les données se rapportent uniquement à l’Allemagne de l’Ouest.

Graphique 20.Principaux pays industrialisés: chômage, inflation et écart de production

(Pourcentages)

Le chômage a diminué aux Etats-Unis, au Canada et au Royaume-Uni, mais il est en hausse dans les autres pays.

Compte tenu de la conjonction exceptionnellement favorable des indicateurs économiques observée depuis peu aux États-Unis et de la période prolongée d’atonie de l’activité et de sous-utilisation des ressources que traversent le Japon et bon nombre de pays européens, on peut se demander si l’on n’est pas en train d’assister à une transformation radicale des caractéristiques du cycle. Pourquoi les fluctuations de l’activité dans les différents pays industrialisés sont-elles apparemment devenues moins synchrones, et les phases d’expansion ou de stagnation plus longues? Le cycle économique est-il un phénomène propre aux pays industrialisés ou existe-t-il aussi dans les économies en développement? Dans ce dernier cas, comment les cycles des pays en développement se rattachent-ils à ceux des pays industrialisés? Dans quelle mesure les mécanismes du marché, et notamment les variations des taux de change, contribuent-ils à réduire l’amplitude des cycles? Enfin, et c’est le point le plus controversé, l’expérience des États-Unis préfigure-t-elle la mise en place d’un nouveau modèle, dans lequel le progrès technique et les innovations de la politique économique auront fait disparaître les fluctuations cycliques?

Principales caractéristiques des cycles économiques

Pour répondre à ces questions, il faut connaître à la fois les principales caractéristiques du cycle économique et les causes des fluctuations de l’activité. Les graphiques 19 et 20 montrent que, si ces fluctuations sont un aspect courant de l’évolution économique dans les principaux pays industrialisés, elles ne présentent cependant aucune régularité apparente quant à leur durée ou leur amplitude. Les variations des caractéristiques des fluctuations économiques, qui sont examinées plus en détail ci-après, aident à mieux comprendre les forces qui les sous-tendent.

Les cycles économiques présentent toutefois un autre type de régularité, qui a trait davantage aux corrélations entre différentes variables économiques dans un pays donné qu’à la répétition de phases comparables d’expansion et de contraction de l’activité globale. Le tableau 13 expose les caractéristiques des cycles économiques dans les principaux pays industrialisés depuis le début des années 70. Il montre que la croissance de la consommation privée est en général plus régulière que celle du PIB, alors que celle de l’investissement fixe, des exportations et des importations est beaucoup plus instable41. Dans tous les grands pays industrialisés, la composante cyclique du PIB présente une corrélation fortement positive avec les composantes cycliques de la consommation privée et de l’investissement fixe, mais une corrélation négative avec la balance commerciale42. Les fluctuations du taux de chômage sont anticycliques et celles de l’emploi procycliques dans tous les grands pays industrialisés, mais la corrélation entre les indicateurs du marché de l’emploi et la production est plus forte aux Etats-Unis qu’ailleurs. L’inflation et l’évolution des cours des actions ne sont que faiblement procycliques43. Quant à la croissance de la productivité de la main-d’oeuvre, elle est invariablement procyclique dans tous les grands pays industrialisés.

Tableau 13.Principaux pays industrialisés: indicateurs du cycle économique
États-UnisJaponAllemagneRoyaume-UniFranceItalieCanada
Moyenne1Moyenne1Moyenne1Moyenne1Moyenne1Moyenne1Moyenne1
Moyennes et écarts types des taux de croissance sur quatre trimestres. 1973-97
PIB2,72,53,32,22,62,72,12,62,31,72,52,63,12,6
Consommation privée22,82,03,52,12,93,82,42,92,41,52,82,23,12,5
Consommation publique1,51,63,32,62,84,01,51,72,51,42,01,22,32,4
Investissement fixe3,16,93,45,22,06,71,76,31,24,51,25,44,36,5
Exportations7,06,56,57,44,26,24,45,04,84,25,66,56,26,7
Importations5,98,25,69,44,24,84,36,74,16,24,57,57,07,7
Coefficients de corrélation avec le PIB (calculés en utilisant les filtres passe-bande, 1973-97
PIB1,001,001,001,001,001,001,00
Consommation privée20,890,810,650,890,700,830,91
Investissement fixe0,970,950,860,780,850,780,68
Exportations0,39−0,190,390,570,650,360,73
Importations0,850,610,900,790,840,880,86
Balance commerciale−0,51−0,55−0,31−0,59−0,45−0,49−0,35
Inflation (IPC)0,100,050,24−0,100,180,140,14
Cours des actions0,210,360,080,230,040,230,46
Productivité de la main-d’oeuvre0,800,920,610,570,920,870,57
Chômage−0,74−0,42−0,51−0,50−0,36−0,13−0,69
Emploi0,900,750,550,720,890,500,84

Écart type.

Y compris la consommation des biens durables et non durables.

Écart type.

Y compris la consommation des biens durables et non durables.

On constate aussi que la synchronisation des cycles économiques entre les principaux pays industrialisés a été relativement étroite dans le passé, ce qui laisse penser que des chocs communs à ces pays peuvent entraîner des fluctuations économiques44. L’évolution survenue depuis le début des années 90 semble donc faire figure d’exception à une tendance générale, en dépit de la forte synchronisation des phases du cycle entre les trois principaux pays d’Europe continentale. La convergence cyclique dans les pays de la future zone euro est examinée ci-après.

Théories du cycle économique

Il existe une assez longue lignée de tentatives d’explication des cycles économiques. À la différence des théories de la croissance qui, en règle générale, visent avant tout à interpréter les régularités observées dans les tendances à long terme de la production des différents pays, les théories du cycle économique s’intéressent aux facteurs qui font fluctuer la production autour de ces tendances de longue période45.

La méthode adoptée dans le cadre des théories récentes du cycle économique consiste à étudier, à partir des covariations observées en pratique entre les variables économiques, les effets conjugués des chocs et des mécanismes de diffusion qui sont à l’origine des fluctuations de l’activité46. Comme on le verra ci-après, les diverses écoles portent des appréciations différentes sur la nature exacte des chocs et des mécanismes de diffusion qui entraînent des fluctuations ainsi que sur les conséquences à en tirer pour la politique économique, mais elles s’accordent à penser que ces chocs ont souvent un effet durable47.

Les modèles du cycle économique des «nouveaux keynésiens» tendent à souligner le rôle déterminant des chocs sur la demande dans les fluctuations économiques. S’ils se fondent sur les thèses keynésiennes traditionnelles, qui insistent sur le rôle de la demande globale et des défaillances du marché pour expliquer le cycle économique, ces modèles s’en distinguent essentiellement sur un point, puisqu’ils posent en hypothèse que le comportement des agents économiques est dicté par la recherche de l’optimum. Ils présentent ainsi, selon certains auteurs, l’avantage de reposer sur des fondements microéconomiques plus solides. Mais tous les modèles keynésiens, anciens et modernes, ont en commun de postuler que les prix et les salaires ne réagissent pas immédiatement aux perturbations. L’ajustement des prix et des salaires est relativement lent parce que les agents économiques doivent prendre leurs décisions dans un contexte d’information imparfaite, et aussi parce que les salaires sont fixés par contrat, à l’avance et en valeur nominale, pour des périodes assez longues48. L’équilibre ne s’établit donc pas instantanément sur les marchés des biens et du travail, et divers chocs sur la demande globale peuvent provoquer des fluctuations de l’activité et de l’emploi. Les chocs induits par la politique économique s’imposent ainsi, à l’évidence, comme des éléments d’explication possibles des fluctuations de la production globale, et les keynésiens, anciens ou modernes, estiment que les réorientations de la politique monétaire anticipées ou non peuvent faire fluctuer la production49. Des perturbations exogènes de la consommation ou de l’investissement dues, par exemple, à un regain d’optimisme ou de pessimisme dans une économie peuvent aussi occasionner des fluctuations de la production globale et de l’emploi, y compris lorsque ces changements d’humeur ne sont pas justifiés par l’évolution objective des variables fondamentales. Ainsi, il est possible que des fluctuations économiques n’aient lieu qu’en raison d’un changememt des anticipations, qui tendent donc parfois à se réaliser d’elles-mêmes50. L’importance de la politique économique et l’utilité de l’intervention des pouvoirs publics pour stabiliser l’économie—notamment lorsque les contractions de l’activité sont dues à des accès de pessimisme—sont une implication majeure des nouvelles théories keynésiennes.

Les modèles des nouveaux keynésiens offrent par conséquent un cadre analytique utile pour expliquer les fluctuations de l’activité dues à des chocs induits par la politique économique ou par d’autres facteurs. Les changements de cap économique et de l’humeur du marché ne présentent pas en général un caractère périodique, et les modèles des nouveaux keynésiens sont donc particulièrement adaptés à l’analyse des fluctuations irrégulières de l’activité. Dans ce cadre, les récessions ou les reprises sont enrayées soit parce que les pouvoirs publics prennent des mesures pour corriger les déséquilibres qui se creusent dans l’économie, soit parce que les agents économiques réagissent de façon autonome à ces déséquilibres. On trouvera ci-après des exemples concrets de chocs induits par la politique économique ou par d’autres facteurs dans les cycles économiques des principaux pays industrialisés.

Dans les deux vagues de modèles keynésiens, les chocs sur l’offre, tels que les variations des termes de l’échange ou des prix des produits de base, sont considérés comme une cause possible, et même importante, des fluctuations cycliques. Dans les théories du cycle économique «réel», ils en deviennent la cause fondamentale. En effet, les tenants de ces théories posent en principe que les fluctuations cycliques sont dues principalement à des chocs aléatoires (positifs ou négatifs) liés à l’évolution des techniques de production. Selon eux, les fluctuations de l’activité sont les conséquences d’une adaptation rationnelle aux chocs induits par l’évolution de la productivité, les agents économiques optimisant la répartition de leur temps entre le travail et le loisir, et celle de leur revenu entre la consommation actuelle et la consommation future51. Les modèles du cycle économique réel ne laissent donc guère de place au chômage involontaire ou à la politique économique. Cependant, faute d’être parvenues à établir de façon convaincante une relation de causalité entre les chocs aléatoires induits par l’évolution de la productivité et les fluctuations cycliques observées, ou à donner des preuves empiriques suffisantes de l’existence de mécanismes de diffusion envisagés, les théories du cycle économique réel ne semblent guère avoir trouvé d’écho, en pratique, parmi les responsables de la politique économique.

Explication des cycles économiques récents

Les diverses théories du cycle économique ouvrent des perspectives utiles pour interpréter les principaux phénomènes cycliques observés ces 25 dernières années, et en particulier pour analyser le rôle des chocs et des politiques économiques. On estime parfois que le ralentissement prononcé de l’activité enregistré par les pays industrialisés entre 1973 et 1975, après presque vingt ans d’expansion ininterrompue, est largement imputable à un choc sur l’offre, en l’occurrence la forte hausse des prix du pétrole. Toutefois, l’inflation avait déjà commencé à s’accélérer avant le choc pétrolier d’octobre 1973, qui s’est produit vers la fin d’une période de forte hausse des prix des produits de base non pétroliers, et cette accélération a suivi l’adoption de politiques de gestion de la demande fortement expansionnistes par les pays industrialisés. Étant donné que les autorités se préoccupaient surtout, à l’époque, de l’effet de contraction exercé par le choc pétrolier sur la demande globale, elles ont d’abord réagi, dans la plupart des pays industrialisés, en s’appliquant à accompagner l’inflation. La politique moins accommodante adoptée par l’Allemagne explique en partie qu’elle ait enregistré, après le choc pétrolier, une contraction plus forte de la production mais aussi une aggravation moins sensible des tensions inflationnistes que les autres pays industrialisés (voir graphique 20).

Un autre choc important s’est produit environ cinq ans plus tard. La politique d’expansion concertée conduite par les pays industrialisés en 1978 avait ravivé les tensions inflationnistes lorsque le second choc pétrolier est survenu en 1979. Aux Etats-Unis, le resserrement de la politique monétaire opéré en 1979 a été en partie abandonné pendant la récession de 1980, mais les conditions monétaires ont été à nouveau durcies à la fin de 1980, lorsque l’inflation a atteint un taux sans précédent depuis la guerre. Et, étant donné que l’inflation effective et les anticipations inflationnistes étaient devenues une partie intégrante du système pendant les années 70, il a fallu maintenir des conditions monétaires restrictives pendant une période relativement longue avant de ralentir l’inflation. La nécessité de désamorcer les anticipations inflationnistes a imposé de même un resserrement des conditions monétaires au Royaume-Uni après le second choc pétrolier. Aussi la contraction de l’activité qui a suivi le second choc pétrolier a-t-elle été plus forte aux Etats-Unis et au Royaume-Uni qu’en Allemagne, où une politique monétaire plus restrictive avait été adoptée lors du premier choc.

La période d’expansion relativement longue enregistrée dans les années 80 a été alimentée dans de nombreux pays industrialisés par un vif essor de la consommation privée imputable en grande partie à la libéralisation financière et à la hausse consécutive du coût du crédit et des prix des actifs. La chute brutale des cours du pétrole en 1986 a aidé à contenir la hausse des prix à la consommation, qui est restée modérée malgré la vigueur de la croissance durant cette période. En revanche, le ralentissement de l’activité observé au début des années 90 dans de nombreux pays industrialisés semble dû surtout à une série de chocs et de mesures économiques qui ont varié selon les pays. Aux États-Unis et au Royaume-Uni, la récession du début des années 90 s’explique en partie par les mesures de resserrement monétaire prises en 1989-90 et par un fléchissement de la consommation imputable à un accès de pessimisme52. Il est possible que la crise survenue au Moyen-Orient en 1990-91 ait aggravé et prolongé la récession. Le ralentissement qui s’est amorcé au milieu de 1992 dans de nombreux pays européens tient dans une large mesure à l’orientation monétaire restrictive qu’ils ont dû adopter pour maintenir les parités de leurs monnaies par rapport à un deutsche mark orienté à la hausse du fait de la forte expansion budgétaire qui avait suivi l’unification allemande, mais il est possible que les mesures d’assainissement budgétaire prises dans le cadre du processus de convergence lié à l’UEM y aient aussi contribué. Au Japon, la «bulle» des prix des actifs était plus importante que dans les autres grands pays industrialisés à la fin des années 80, et son éclatement a eu de graves conséquences pour le secteur bancaire. Le Japon ne s’est toujours pas remis de cet effondrement des prix des actifs et des effets qu’il continue d’exercer sur le système financier. La fermeté du yen sur le marché des changes jusqu’au milieu de 1995 explique en partie la timidité de la reprise. Enfin, le redressement qui s’est amorcé récemment en Europe continentale a été bridé non seulement par les politiques restrictives qu’impose la convergence, mais aussi par l’impact des rigidités structurelles sur l’emploi et sur la confiance.

Comme il a été dit précédemment, l’évolution survenue depuis le début des années 90 est quelque peu atypique dans la mesure où l’expansion durable de l’activité aux États-Unis n’a pas produit les tensions inflationnistes auxquelles on aurait pu s’attendre au vu des tendances passées. Peut-on en déduire que l’ère des cycles économiques est en passe d’être révolue aux États-Unis? De l’avis de certains analystes, l’évolution de l’économie américaine relève désormais d’un nouveau modèle, caractérisé par un plus grand potentiel de croissance, un taux de chômage naturel plus faible et une moindre tendance à l’inflation. Ils invoquent notamment, à l’appui de cette thèse, les progrès des techniques de l’informatique et des télécommunications et leur impact sur la productivité, l’intensification de la concurrence sous l’effet de la mondialisation et la plus grande modération salariale due au redéploiement de la main-d’œuvre vers des emplois moins durables. Quant au tassement des fluctuations cycliques, il est attribué à des phénomènes tels que la rationalisation de la gestion de stocks ou au succès croissant des politiques monétaires de type prospectif. On peut penser, par exemple, que le resserrement préventif de la politique monétaire en 1994 a sans doute prolongé la phase d’expansion du cycle actuel53.

Il est encore trop tôt pour dire si l’on assiste à un changement fondamental du mode de fonctionnement de l’économie américaine, ou s’il ne s’agit là que d’une succession de phénomènes exceptionnellement favorables, dont les effets finiront par cesser. L’accélération récente des hausses de salaires aux États-Unis semble indiquer que le taux de chômage actuel est proche du taux naturel ou légèrement inférieur à ce dernier, et qu’une accélération de l’inflation est à prévoir s’il devait baisser à nouveau de façon sensible. Si la croissance de la production est restée supérieure à la tendance de longue période, c’est avant tout parce que l’emploi n’a cessé d’augmenter plus vite que la population en âge de travailler, et cette évolution ne peut se poursuivre indéfiniment. Il ne faut pas s’attendre non plus à ce que d’autres facteurs qui ont contribué à la stabilité des prix—la fermeté du dollar, la réduction des coûts des soins de santé, et peut-être la plus grande précarité de l’emploi—continuent de peser durablement sur l’inflation. Plus fondamentalement, un examen rétrospectif des cycles économiques dans les pays avancés ne révèle aucune régularité notable dans la durée des phases d’expansion ou la gravité des récessions. La longueur presque sans précédent de la phase d’expansion actuelle ne donne donc aucune certitude quant à la durée des cycles à venir. De surcroît, toutes sortes de chocs peuvent mettre un terme à une phase d’expansion, et les effets persistants de ces chocs sont à l’origine des fluctuations de l’activité économique. À la fin des années 60 déjà, on spéculait abondamment sur la fin des cycles économiques, mais ces conjectures n’ont pas survécu à la profonde récession qui s’est déclenchée au milieu des années 70 et qui répondait en partie à une certaine complaisance face à l’inflation. Si l’on peut tirer une leçon du passé, c’est qu’en dépit des profondes mutations structurelles qui semblent devoir favoriser un allongement des phases d’expansion, on continuera d’assister à des phases de contraction de l’activité dues à des chocs sérieux.

Les cycles économiques dans les pays en développement

Le graphique 21 met en évidence non seulement l’existence de cycles économiques dans les pays en développement au cours des vingt-cinq dernières années, mais aussi leur synchronisation assez étroite, pendant une bonne partie de cette période, avec les cycles économiques des pays industrialisés54. Les pays en développement ont enregistré cependant un ralentissement brutal de la croissance entre 1988 et 1990, c’est-à-dire avant que les pays industrialisés n’entrent dans la récession de 1990-93. Et la croissance est repartie dans les pays en développement entre 1991 et 1993 malgré la récession que connaissaient les pays industrialisés. Cela dit, ces divergences étaient dues dans une certaine mesure au découplage, durant cette période, des fluctuations économiques au sein du groupe des pays industrialisés. La partie inférieure du graphique 21 montre que l’évolution survenue en Amérique du Nord et au Royaume-Uni, où le creux cyclique a été atteint plus tôt qu’au Japon et en Europe continentale, est plus étroitement corrélée avec celle des pays en développement, ce qui laisse penser que l’interdépendance cyclique entre les deux groupes de pays ne s’est peut-être pas relâchée autant que ne l’indique la partie supérieure du graphique. Il semble enfin qu’un fléchissement sensible s’annonce dans de nombreux pays émergents en 1997-98, même si la plupart des pays industrialisés (à l’exception du Japon) connaîtront une croissance soutenue.

Graphique 21.Cycles économiques et écarts de production

Les cycles économiques apparaissent clairement aussi dans les pays en développement.

1 L’Europe continentale comprend l’Allemagne, la France et l’Italie.

2 L’Amérique du Nord comprend les Etats-Unis et le Canada.

Quels autres facteurs pourraient expliquer la désynchronisation des cycles économiques entre pays en développement et pays industrialisés depuis la fin des années 80? Différentes réponses ont été avancées. On a fait valoir, en particulier, que les pays en développement ont considérablement diversifié leur base d’exportation—tant la gamme de produits exportés que leurs partenaires commerciaux—, ainsi qu’en témoigne l’expansion relativement rapide des échanges internes à ce groupe de pays. Ils sont donc peut-être mieux à même, aujourd’hui, de s’isoler des fluctuations économiques qu’enregistrent les pays industrialisés. Et il est probable que c’est en partie à l’amélioration de leur politique économique que les pays en développement doivent la forte croissance qu’ils ont connue depuis le début des années 90, alors même que la récession s’amorçait dans les pays industrialisés. On peut avancer une autre explication plausible: grâce à l’ouverture des marchés financiers, les faibles taux d’intérêt pratiqués par les pays industrialisés en phase de récession ont stimulé plus vigoureusement l’activité économique dans les pays en développement en accroissant les flux de capitaux55. Et les perspectives de croissance et de rentabilité intéressantes ont stimulé, de même, les apports de capitaux dont de nombreuses économies de marché émergentes ont bénéficié dans les années 90. Plus récemment, la crise mexicaine de 1994-95 et les crises asiatiques ont démontré que les volte-face du marché peuvent contribuer à une désynchronisation des fluctuations économiques entre pays industrialisés et pays émergents.

Relation entre cycles économiques et taux de change

Les taux de change et les cycles économiques sont interdépendants. Si la tendance des monnaies à s’apprécier en période d’expansion et à se déprécier en période de ralentissement de l’activité intérieure n’a pas toujours été manifeste, elle n’en a pas moins été observée à maintes reprises par le passé, et elle apparaît clairement dans l’évolution récente et la configuration actuelle des taux de change des principales monnaies. Ainsi, la fermeté récente du dollar et de la livre sterling par rapport à d’autres grandes monnaies, comme le yen et le deutsche mark, reflète assez bien la vigueur de l’activité aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, et sa faiblesse en Allemagne et au Japon. Dans le même temps, l’évolution des taux de change exerce un effet généralement anticyclique sur l’économie, redistribuant la demande des pays où l’activité est la plus vigoureuse—dont la monnaie s’apprécie—vers ceux dans lesquels la conjoncture est déprimée. Les fluctuations conjoncturelles du taux de change reflètent dans une large mesure l’évolution de la politique monétaire au cours du cycle économique et constituent par conséquent l’un des mécanismes de transmission des mesures de stabilisation.

Les fluctuations du taux de change sont une caractéristique normale de l’ajustement d’un pays aux différentes phases du cycle, et les écarts par rapport à l’équilibre à moyen terme auxquels elles donnent lieu ne constituent pas nécessairement un désalignement, c’est-à-dire un écart par rapport à l’équilibre à moyen terme dont l’ampleur risque de déstabiliser l’économie, et qui appelle de ce fait des mesures correctrices56. Pour déterminer si un écart dépasse l’amplitude justifiée par les conditions conjoncturelles et si les autorités doivent s’en préoccuper, il faut à la fois être à même d’interpréter les fluctuations cycliques du taux de change et disposer d’un cadre analytique qui permette d’évaluer le taux d’équilibre (encadré 5). Ce taux est couramment défini comme celui auquel le solde des transactions courantes est compatible avec l’évolution à moyen terme des variables fondamentales, telles qu’une structure normale de l’épargne et de l’investissement lorsque l’économie fonctionne à pleine capacité. Si l’écart observé par rapport au taux d’équilibre est strictement conjoncturel, on peut supposer qu’il se corrigera de lui-même avec l’évolution du cycle. S’il résulte au contraire de mesures déséquilibrées, ce qui est le cas lorsque l’appréciation de la monnaie est liée à un déficit budgétaire important (ou lorsque sa dépréciation est liée à une politique monétaire laxiste), il y a lieu d’ajuster ces mesures pour rétablir l’équilibre macroéconomique et réduire les risques de revirements d’opinion perturbateurs du marché.

Facteurs influant sur les fluctuations des taux de change

La plupart des théories du taux de change se fondent sur la relation qui s’établit entre ce taux et le différentiel d’intérêts avec l’étranger—la condition de parité des taux d’intérêt non couverts—et selon laquelle, en l’absence de primes de risque (c’est-à-dire, lorsque des actifs comparables libellés en monnaies différentes sont parfaitement substituables), le marché doit s’attendre à ce que le taux de change s’ajuste pour compenser l’écart entre les taux d’intérêt intérieur et étranger. Un lien évident s’établit ainsi entre l’évolution des taux de change et le cycle économique: une expansion qui a lieu dans un seul pays produit, via un accroissement de la demande de monnaie, une augmentation du différentiel d’intérêts en faveur de la monnaie nationale, qui tend alors à s’apprécier. La valeur de la monnaie nationale augmente suffisamment par rapport à sa valeur future escomptée pour que sa dépréciation future escomptée corresponde au plus grand différentiel d’intérêts qui s’est établi en sa faveur57. Les mesures budgétaires influent de façon comparable sur le taux de change; par exemple, une politique budgétaire expansionniste qui n’est pas accompagnée par une expansion monétaire aboutit à une hausse des taux d’intérêt et à une appréciation du taux de change qui laisse prévoir une dépréciation ultérieure58.

Dans l’hypothèse d’une mobilité imparfaite du capital, qui semble plus réaliste, les mouvements de capitaux ne réagissent pas de façon parfaitement élastique aux variations du différentiel d’intérêts, et les taux de change évoluent en fonction des variations de l’offre et de la demande d’actifs libellés en différentes monnaies. Dans ce cas, la substituabilité imparfaite entre les divers actifs qui composent les portefeuilles donne lieu à des primes de risque qui dépendent des préférences des investisseurs et des stocks d’actifs disponibles, de sorte que la condition de parité des taux d’intérêt non couverts n’est plus vérifiée59. Cette approche laisse penser que le solde courant de la balance des paiements peut influer sur le taux de change non seulement par l’effet qu’il exerce sur les anticipations concernant les taux de change futurs (qui reposent en général sur l’évaluation des taux de change d’équilibre à moyen terme), mais aussi par le biais des stocks d’actifs disponibles et de la prime de risque. Ainsi, un excédent extérieur courant entraîne une contraction de l’offre d’actifs libellés en monnaie nationale, ce qui tend à réduire la prime de risque et à provoquer une appréciation de la monnaie. La prime de risque sur une monnaie donnée sera aussi modifiée, par exemple, si une émission de titres privés ou publics fait varier l’offre d’actifs financiers libellés en cette monnaie.

En principe, un pays en phase d’expansion devrait enregistrer à la fois une hausse des taux d’intérêt intérieurs et, via un redressement de sa situation budgétaire, une réduction de la prime de risque sur sa monnaie. Ces deux effets concourent d’ordinaire à une appréciation de la monnaie nationale. Mais il peut arriver que les taux d’intérêt et les taux de change varient en sens inverse. Si la politique monétaire vise par exemple à défendre un taux de change donné, une appréciation effective ou escomptée de la monnaie peut entraîner une baisse des taux d’intérêt intérieurs et, au moins à court terme, une réduction du différentiel d’intérêts en faveur des actifs libellés en monnaie nationale.

Données empiriques sur les facteurs influençant les taux de change réels

Le graphique 22 illustre la relation entre le cycle économique et le taux de change pour les trois principaux pays industrialisés. Il retrace l’évolution du taux de change effectif réel, des différentiels d’intérêts à court et à long terme par rapport aux six autres grands pays industrialisés et de l’écart de production relatif (exprimé lui aussi par rapport aux autres grands pays industrialisés) depuis 1982 dans chacun des trois pays60. Bien que l’on ne puisse pas rattacher toutes les fluctuations des taux de change effectifs réels aux variations relatives de l’activité ou des taux d’intérêt, une corrélation positive semble bien s’établir entre l’évolution des monnaies et le cycle économique lors de plusieurs épisodes importants de forte fluctuation des taux de change. En d’autres occasions, toutefois, cette corrélation est moins prononcée, voire négative, et les mesures prises—en particulier les interventions anticycliques destinées à atténuer une récession ou à prévenir une surchauffe en phase d’expansion—semblent avoir influé plus fortement sur le taux de change.

Graphique 22.Taux de change effectif réel et sélection d’indicateurs de la position relative dans le cycle pour les trois principaux pays industrialisés

Les variations du taux de change ont coïncidé parfois avec les fluctuations cycliques de l’activité et des taux d’intérêt.

1Écart de production estimé, diminué de la moyenne pondérée des écarts de production dans les autres principaux pays industrialisés.

L’effet exercé par la politique économique est visible dans le cas de l’appréciation du dollar observée au début des années 80, qui s’explique au moins en partie par l’application simultanée d’une politique budgétaire expansionniste et d’une politique monétaire restrictive aux Etats-Unis, les effets du cycle ayant peut-être joué un rôle lorsque l’économie est sortie de la récession à la fin de 1983 et en 1984. Les étapes suivantes de l’appréciation du dollar—fin 1984 et début 1985—sont, comme chacun sait, d’autant plus difficiles à expliquer par l’évolution des variables fondamentales qu’elles ont coïncidé avec une forte augmentation du déficit extérieur courant des Etats-Unis, accompagnée d’une évolution du différentiel d’intérêts défavorable à la demande d’actifs libellés en dollars. Il semble, en fait, que cette envolée du dollar soit due en partie à une bulle spéculative61. La baisse ultérieure de la monnaie américaine fait mieux apparaître la relation supposée avec le cycle économique, puisqu’une corrélation positive entre le taux de change et les taux d’intérêt réels—le différentiel d’intérêts à long terme, en particulier—s’établit à compter des mois précédant immédiatement l’Accord du Plaza de septembre 1985. La dépréciation rapide du dollar dans l’année qui suit cet accord apparaît à la fois comme une correction du surajustement précédent et une conséquence de la baisse des taux longs survenue aux Etats-Unis suite à la révision en baisse des anticipations inflationnistes et à l’assouplissement de la politique monétaire. Cependant, la relation entre l’évolution du dollar et celle des différentiels d’intérêts s’est inversée après l’Accord du Louvre de février 1987, qui visait à stabiliser les taux de change autour des niveaux en vigueur à cette époque. La perception grandissante d’un risque d’inflation aux Etats-Unis expliquerait ainsi que la baisse du dollar se soit poursuivie en 1987 en dépit de la hausse des taux d’intérêt entraînée par le resserrement de la politique monétaire.

Dans le cas de l’Allemagne, les fluctuations du taux de change et du différentiel d’intérêts ne font apparaître aucune corrélation étroite dans les années 80, même si l’on observe à l’occasion une relation positive, par exemple lors de l’appréciation du deutsche mark vers 1986 (laquelle coïncide aussi avec le repli généralisé du dollar). On peut penser que l’appréciation du deutsche mark amorcée en 1991 découle principalement de phénomènes liés à la réunification, et en particulier du creusement d’un déficit budgétaire et d’un déficit extérieur courant qui ont servi à financer l’investissement dans les Länder de l’Est62. En revanche, la fermeté affichée par la monnaie allemande à la fin de 1994 et en 1995 est plus difficile à expliquer par une évolution cyclique des variables fondamentales.

Encadré 5.Evaluation des taux de change

L’intérêt d’une évaluation des taux de change «d’équilibre» est diversement apprécié, et il existe de même diverses manières de procéder à leur calcul. En règle générale, toutefois, les économistes qui s’y essaient s’accordent à penser que les écarts par rapport aux taux de change d’équilibre peuvent tenir à diverses causes, qu’ils doivent être interprétés avec discernement et qu’ils ne nécessitent pas toujours une intervention des pouvoirs publics.

Intérêt de l’évaluation des taux de change d’équilibre

Certains analystes font valoir que si on laisse les taux de change assurer sans entrave l’équilibre sur le marché, ils résultent nécessairement du libre jeu de l’offre et de la demande et ne sont donc jamais véritablement déséquilibrés. D’autres conviennent que les taux de change peuvent cesser de correspondre aux variables fondamentales, mais doutent de l’intérêt que pourrait présenter un modèle—ou une série de modèles—permettant de calculer des taux «d’équilibre». Un troisième groupe, enfin, soutient que les marchés des changes s’écartent parfois très sensiblement des variables fondamentales et qu’il est bon de disposer d’un cadre quantitatif pour s’efforcer de déceler au plus tôt les désalignements des taux de change. La plupart des tenants de cette thèse reconnaissent toutefois que les estimations des taux d’équilibre sont foncièrement imprécises et qu’il faut se garder de conclure hâtivement que les marchés sont dans l’erreur et que les taux ne sont plus alignés.

Méthodes d’estimation des taux de change d’équilibre

Les taux d’équilibre peuvent être calculés de plusieurs manières. La plus simple, et la plus courante sans doute, s’appuie sur l’estimation des parités de pouvoir d’achat (PPA) ou des niveaux de compétitivité internationale et utilise d’ordinaire des indices de prix ou de coûts (indices des prix à la consommation, déflateurs du PIB, prix à l’exportation ou coûts unitaires de main-d’oeuvre). Ces calculs reposent sur le principe selon lequel les prix (ou les coûts de production) de biens comparables, une fois exprimés dans une monnaie commune, doivent être similaires d’un pays à l’autre—conformément à la loi dite «du prix unique»—, au moins en ce qui concerne les biens échangeables. Bien que les données disponibles infirment catégoriquement cette hypothèse sur le court terme, on a observé ces dernières années un regain d’intérêt en faveur de la vérification de la validité de la PPA comme hypothèse de longue période1, et, partant, comme cadre théorique pour la définition des taux de change d’équilibre dans une perspective à moyen ou à long terme.

Le cadre de l’équilibre macroéconomique offre une deuxième méthode de calcul des taux de change d’équilibre dans une perspective à moyen terme. Les services du FMI l’utilisaient déjà durant l’été 1967, lorsque l’on s’efforçait d’évaluer l’ampleur souhaitable de la dévaluation attendue de la livre sterling2. Cette méthode a pour caractéristique (ainsi qu’on le verra ci-après) de calculer les taux de change d’équilibre à partir d’estimations des soldes extérieurs courants qui constitueraient des positions d’équilibre si les pays étaient en situation d’équilibre interne (plein emploi sans accélération de l’inflation).

Enfin, une troisième méthode repose sur les modèles de forme réduite à une seule équation où les taux de change sont les variables dépendantes et où les équations de forme réduite sont souvent tirées à la fois d’un cadre de PPA modifié et du cadre de l’équilibre macroéconomique3. Plus précisément, les équations de forme réduite sont généralement tirées de modèles qui s’efforcent de suivre les variations de la position extérieure nette en prenant en compte l’évolution de la productivité, des termes de l’échange, des soldes budgétaires et d’autres variables dites «fondamentales».

Utilisation de la méthode de l’équilibre macroéconomique au FMI

Les services du FMI se réfèrent à divers cadres analytiques qu’ils utilisent de façon complémentaire pour mener à bien leurs recherches théoriques et opérationnelles sur les taux de change. Si la méthode de l’équilibre macroéconomique est apparue particulièrement adaptée à l’évaluation des taux de change des monnaies des principaux pays industrialisés ces dernières années4, il importe néanmoins de la compléter par d’autres approches qui offrent parfois des perspectives différentes.

La méthode de l’équilibre macroéconomique repose sur la condition d’équilibre (ou identité comptable ex post) qui relie le solde extérieur courant (exportations nettes), CA, aux soldes de l’épargne intérieure. S, et de l’investissement intérieur, I: CA = S—I. Le solde extérieur courant est une mesure de l’épargne nette en provenance de l’étranger et, dans les comptes de la balance des paiements, il est identique au solde du compte de capital (compte tenu des variations des réserves officielles). Cette méthode, que les services du FMI appliquent à l’heure actuelle pour déterminer si les taux de change sont appropriés, comporte quatre étapes.

La première consiste à estimer, à partir d’un modèle d’équations du commerce international, les positions extérieures courantes qui s’établiraient aux taux de change en vigueur sur le marché si la production était égale à son niveau potentiel dans tous les pays; cette étape concerne la partie gauche de l’équation présentée plus haut. La seconde étape fait appel à un autre modèle pour estimer la position «d’équilibre» ou «normale» des soldes épargne-investissement à partir des facteurs qui déterminent ces deux variables à moyen terme, toujours dans l’hypothèse d’une production égale à son potentiel dans tous les pays; cette étape concerne la partie droite de l’équation. La troisième étape correspond au calcul, dans un cadre multilatéral, de la variation des taux de change qui serait nécessaire pour assurer, toutes choses égales par ailleurs, l’identité entre les positions extérieures courantes et les soldes épargne-investissement d’équilibre simultanément dans chaque pays. Enfin, la quatrième étape laisse place à une certaine subjectivité, puisqu’il s’agit de juger si les résultats des calculs effectués à la troisième étape permettent de présumer un désalignement grave de telle ou telle monnaie.

L’usage qui est fait de cette méthode appelle plusieurs observations. Premièrement, l’analyse vise avant tout—compte tenu des limites du cadre conceptuel et de l’imprécision des estimations, en particulier—à déceler les cas de désalignement graves, et non à prescrire des objectifs de taux de change. Deuxièmement, dans la mesure où elle considère les soldes extérieurs courants et les soldes épargne-investissement qui s’établiraient si la production des pays examinés était égale à son niveau potentiel, l’analyse évalue les taux de change d’équilibre et décèle les désalignements éventuels dans une perspective à moyen terme. Troisièmement, cette méthode présente l’intérêt d’évaluer les positions extérieures et les taux de change dans un cadre multilatéral et de façon globalement cohérente. Quatrièmement, elle s’intéresse aux valeurs d’équilibre de taux de change multilatéraux réels (et non de taux de change nominaux ou bilatéraux). Cinquièmement, le cadre analytique formel qu’elle propose a pour seul objet d’apporter les éléments de base nécessaires pour apprécier l’adéquation des taux de change en vigueur; pour procéder à une évaluation plus complète, il faut porter un jugement sur les résultats tirés de cette analyse en les replaçant dans un cadre plus vaste englobant notamment les positions des économies nationales dans le cycle, l’impact des changements structurels et les anticipations du marché quant à l’évolution des taux de change à moyen terme. Sixièmement, enfin, le FMI a appliqué cette méthode jusqu’à présent aux pays industrialisés surtout, ce qui est dû en partie au manque de données sur les autres pays, mais qui s’explique aussi par le fait que le modèle utilisé pour estimer les soldes épargne-investissement d’équilibre repose sur l’hypothèse d’une forte mobilité du capital.

Interprétation des écarts par rapport à l’équilibre à moyen terme

L’analyse que font les services du FMI reconnaît non seulement que les estimations des taux de change d’équilibre sont par nature imprécises, mais aussi que de larges écarts par rapport à cet équilibre ne signifient pas nécessairement que «les marchés sont dans l’erreur». Dans certains cas, et en particulier lorsque les pays sont dans des phases différentes du cycle, les marchés peuvent s’attendre à voir les taux de change se rapprocher progressivement des valeurs d’équilibre à moyen terme jusqu’à ce que les écarts initiaux aient été en grande partie résorbés. Ces ajustements anticipés des taux de change—de leur niveau approprié à court terme vers leur niveau d’équilibre à moyen terme—se refléteront en temps normal dans les différentiels d’intérêts (et les taux de change à terme) découlant d’une politique monétaire anticyclique judicieuse. Dans d’autres cas, le fait que les taux de change s’écartent fortement de leur valeur d’équilibre à moyen terme peut effectivement signifier que «les responsables de la politique économique sont dans l’erreur». Les situations de ce type se caractérisent aussi parfois par des différentiels d’intérêts importants—lorsque ceux-ci indiquent que les marchés s’inquiètent de l’ampleur des déséquilibres budgétaires, par exemple—et ne signifient pas nécessairement que les marchés se trompent, compte tenu des préoccupations soulevées par la politique économique elle-même. Enfin, il arrive aussi que l’on puisse déceler des écarts importants par rapport aux taux de change d’équilibre à moyen terme alors que la politique conduite est bonne et que les différentiels d’intérêts sont relativement faibles, ce qui laisse penser qu’il peut y avoir effectivement un désalignement des taux de change.

Il n’y a pas de réponse générale à la question de savoir quelles mesures prendre—ou même s’il faut agir—lorsque les taux de change semblent s’écarter sensiblement de leurs valeurs d’équilibre à moyen terme. Cette réponse doit être apportée au cas par cas, dans le cadre plus large d’une évaluation de la situation macroéconomique. Dans de telles conditions, les conseils qui seront donnés aux responsables de la politique économique dépendront de la compatibilité apparente des mesures macroéconomiques appliquées avec les objectifs poursuivis et des écarts entre les taux de change du marché et leurs valeurs d’équilibre estimées.

1 Les données empiriques concernant l’hypothèse des PPA à long terme se prêtent à différentes interprétations. Voir, par exemple. Peter Isard. Exchange Rates Economics (New York et Cambridge. Cambridge University Press. 1995); et Kenneth Rogoff, «The Purchasing Power Parity Puzzle», Journal of Economic Literature, volume 34 (juin 1996), pages 647-68, et les références citées dans ces documents.2 Les travaux récents des services du FMI sur le cadre de l’équilibre macroéconomique sont présentés par Peter Isard et Hamid Faruqee dans Exchange Rate Assessment: Some Recent Extensions and Applications of the Macroeconomic Balance Approach. Étude spéciale (Washington, FMI, à paraître en 1998). On trouvera d’autres points de vue sur cette méthode et diverses approches de cette question dans Estimating Equilibrium Exchange Rates, publié sous la direction de John Williamson (Washington, Institute for International Economics. 1994).3 On trouvera des exemples de cette méthode dans Hamid Faruqee, «Long-Run Determinants of the Real Exchange Rate: A Stock-Flow Perspective», Staff Papers, FMI, volume 42 (mars 1995), pages 80-107; et dans Ronald MacDonald, «What Determines Real Exchange Rates? The Long and Short of It», document de travail n° 97/21 (Washington, FMI, 1997).4 C’est sur cette méthode que se fondent, par exemple, les opinions exprimées dans les Perspectives de l’économie mondiale de mai 1997, pages 9-12.

De même, l’appréciation du yen qui a commencé au début de 1993 pour atteindre des sommets en 1995 peut difficilement être expliquée dans sa totalité par l’évolution des variables économiques fondamentales. L’excédent extérieur courant du Japon offrait certes une marge d’appréciation au yen, mais l’envolée de la monnaie japonaise au cours de la période considérée est contraire à ce que pouvait laisser prévoir la situation conjoncturelle, et il est certain que la vigueur du yen a constitué un obstacle à la reprise de l’activité au Japon à partir de 199463 En revanche, la configuration actuelle des taux de change—vigueur du dollar conjuguée à la faiblesse du yen et, jusqu’à une période très récente, du deutsche mark—semble correspondre tout à fait à la situation conjoncturelle, notamment aux différentiels d’intérêts et aux écarts de production dans les trois pays.

On ne s’étonnera pas, au vu des résultats peu concluants auxquels aboutit cet examen superficiel du graphique 22, que les travaux économétriques ne soient guère parvenus, à ce jour, à prouver statistiquement l’existence d’une relation systématique et significative entre les taux de change et les différentiels d’intérêts, ni à fournir des éléments à l’appui d’un quelconque modèle de détermination des taux de change, du moins en ce qui concerne leurs fluctuations à court terme. En fait, tout porte à croire que les variations à court terme des taux de change sont essentiellement aléatoires64. Si l’on observe souvent, comme c’est le cas à l’heure actuelle, une concordance entre les effets qui s’exercent sur les taux de change et les forces cycliques, il n’est pas rare non plus que ces effets soient occultés par d’autres facteurs, de sorte que l’analyse statistique formelle ne parvient pas à les isoler (c’est vrai, en tout cas, des travaux effectués à ce jour).

Ainsi qu’il a été dit plus haut, cette situation tient notamment à la difficulté de modéliser les anticipations relatives au taux de change et les réponses de la politique économique, qui peuvent être, les unes et les autres, à l’origine de divergences entre les observations statistiques et les relations qu’établissent les modèles de détermination du taux de change. Le fait que les recherches empiriques ont porté exclusivement sur les fluctuations à court terme—mensuelles ou trimestrielles—de ces variables explique peut-être aussi que l’on n’ait pas été en mesure de mettre en évidence une relation entre le taux de change et le différentiel d’intérêts ou d’autres indicateurs des positions relatives des pays dans le cycle économique. En fait, une relation plus solide a pu être établie dans le cadre de travaux qui s’appuyaient sur des techniques statistiques permettant d’isoler, dans les fluctuations des taux de change et des différentiels d’intérêts, les composantes ayant des fréquences comprises entre 1 ½ et 8 ans, ce qui correspond à la durée normale des cycles économiques65. L’estimation de l’effet exercé sur le taux de change par le différentiel d’intérêts ou par d’autres variables représentant les positions relatives dans le cycle se heurte à une difficulté supplémentaire, qui tient au fait que la relation de causalité joue aussi—et de façon simultanée—en sens inverse, en raison non seulement de la réponse de la politique économique, mais aussi des fluctuations des taux de change, qui influent sur la demande globale et l’activité. Ce dernier mécanisme est examiné dans la section suivante.

Les taux de change ont-ils un effet stabilisateur sur le cycle économique?

Selon les cas, les taux de change aident ou non à stabiliser la production au cours du cycle économique. On peut considérer que les fluctuations monétaires font partie intégrante de l’ajustement des pays aux variations cycliques, compte tenu de leurs effets stabilisateurs sur la demande globale. Ainsi, l’appréciation d’une monnaie liée à une forte croissance aura un effet négatif sur la demande en réduisant les exportations nettes, et tendra par là même à modérer l’expansion; à l’inverse, lorsque l’activité est déprimée, la reprise de l’expansion dépend souvent pour une bonne part d’un redémarrage des exportations favorisé par la dépréciation de la monnaie. À la suite de la crise monétaire européenne de 1992, la dépréciation de la livre sterling, de la lire et de la couronne suédoise a contribué à la reprise après une récession prolongée, dans le cas du Royaume-Uni et de la Suède surtout. Ces pays ont connu une reprise diversifiée et durable parce que les gains de compétitivité induits par les dépréciations nominales intervenues initialement n’ont pas été annulés par une hausse des coûts intérieurs, mais aussi—et peut-être autant—parce que l’existence d’écarts de production considérables a permis aux autorités monétaires britanniques et suédoises d’abaisser les taux directeurs pour relancer la demande intérieure sans compromettre l’objectif central, à savoir la maîtrise de l’inflation. Plus récemment, l’appréciation de la livre sterling et du dollar observée depuis 1995 a désamorcé les tensions inflationnistes au Royaume-Uni et aux Etats-Unis en freinant l’expansion de la demande globale, et a contribué au maintien d’un faible taux d’inflation intérieure en abaissant le coût des importations. De même, la reprise amorcée depuis peu en Europe continentale tient pour beaucoup aux progrès enregistrés par leur secteur extérieur grâce à la dépréciation de leur monnaie, en particulier par rapport au dollar.

Pour diverses raisons, toutefois, l’influence du taux de change sur le cycle économique n’apparaît pas aussi clairement que ces exemples le laissent supposer. Des études empiriques récentes sur la relation entre le cycle économique et les exportations nettes (l’un des principaux agrégats par lesquels le taux de change influe sur la production) ont établi que ces dernières ne contribuent pas toujours aux reprises conjoncturelles dans les économies avancées66. La conclusion à laquelle elles ont abouti peut s’expliquer de plusieurs manières, qui tendent toutes à restreindre les conditions dans lesquelles le taux de change peut jouer un rôle stabilisateur. Premièrement, si le cycle économique est bien synchronisé entre les pays, il y a peu de chances que la balance commerciale constitue un mécanisme d’ajustement ou influe sur les fluctuations économiques. Deuxièmement, l’impact des fluctuations monétaires sur le revenu et le patrimoine réels peut neutraliser l’effet qu’elles exercent sur la demande globale par l’intermédiaire des exportations nettes. Lorsqu’une monnaie se déprécie, par exemple, le revenu réel des résidents diminue à mesure que le prix des importations augmente, alors que la variation du patrimoine net dépend de la position nette en devises, créditrice ou débitrice, des résidents. Le résultat sera donc probablement une réduction de la demande intérieure, qui annulera en partie l’effet expansionniste de la dépréciation sur les exportations nettes. Troisièmement, comme on l’a indiqué plus haut, la nature des chocs qui sont à l’origine des fluctuations cycliques peut influer de façon déterminante sur l’évolution de certaines variables, et notamment sur la relation entre le taux de change et l’activité. Ainsi, une hausse exogène des taux d’intérêt intérieurs réduira la demande intérieure tout en suscitant une appréciation de la monnaie nationale qui tendra à faire évoluer la balance commerciale vers un déficit. L’appréciation de la monnaie va ici de pair avec un ralentissement de l’activité. Mais une contraction exogène de la demande intérieure tendra à entraîner une baisse des taux d’intérêt, une dépréciation de la monnaie nationale et une évolution de la balance commerciale vers un excédent. Cette dépréciation du taux de change peut entraîner aussi bien une hausse qu’une baisse du niveau général de l’activité. La diversité des facteurs qui influent sur les économies et des impacts qu’ils peuvent avoir sur le taux de change ou le commerce international est telle, par conséquent, que les corrélations entre les taux de change, d’une part, et la production et la balance commerciale, d’autre part, risquent d’être peu prononcées en longue période.

Si les données empiriques laissent penser que les taux de change et le secteur extérieur n’ont qu’un effet stabilisateur limité sur l’activité, c’est peut-être aussi parce que la production semble ne pas réagir aux fluctuations monétaires en raison des délais d’ajustement ou de l’influence d’autres forces qui s’exercent concuremment sur l’économie. Par exemple, la forte dépréciation du peso mexicain en 1994—95 a contribué à un retournement prononcé de la balance commerciale mexicaine, lequel n’a pas été assez important toutefois pour compenser la contraction de la demande intérieure qui l’a accompagnée. Au Mexique, l’effondrement de la monnaie et la crise bancaire ont provoqué un resserrement monétaire qui explique en partie la chute brutale de la demande intérieure. La dépréciation du peso a entraîné aussi une contraction du revenu et du patrimoine réels, ce qui s’explique en partie par un niveau d’endettement extérieur élevé. La production globale ne s’est ressaisie qu’un an environ après le début de la crise. Une très forte dépréciation du taux de change peut donc entraîner un net recul de la production, surtout si elle va de pair avec des perturbations du système financier. Et une surévaluation de la monnaie peut aussi aboutir à une mauvaise répartition des ressources et à une baisse de la production. C’est sans doute ce qui se passe dans les pays d’Asie en crise, où le redressement des exportations nettes ne suffira sans doute pas à compenser la contraction de la demande intérieure dans l’immédiat, et où la reprise se trouve reportée à plus tard.

Quantification de l’influence du taux de change sur la production

L’influence des variations du taux de change sur la production au cours du cycle économique dépend de plusieurs facteurs, et en particulier de l’élasticité des échanges commerciaux par rapport aux prix, de la réponse des prix des biens échangés aux variations du taux de change ainsi que de la taille et de l’ouverture des économies67. Plus le secteur extérieur d’un pays est important par rapport à sa production totale, et plus une variation du taux de change peut influer sur son activité globale. Cependant, l’effet des variations du taux de change peut être atténué dans les grands pays—y compris dans ceux dont le secteur extérieur est important—parce que les exportateurs qui souhaitent y écouler leurs produits tendent à ajuster leurs prix en fonction du marché. Il apparaît ainsi qu’aux EtatsUnis, les variations du taux de change ne se répercutent que pour moitié environ sur les prix des produits importés. L’impact des variations du taux de change du dollar sur les importations aux Etats-Unis est donc sans doute moins important, à court terme, que celui de variations d’égale amplitude des monnaies de pays de moindre taille68.

Les effets de légères variations du taux de change sur la production peuvent être quantifiés à l’aide du modèle économétrique multirégional du FMI, MULTIMOD, qui prend en compte l’impact des taux de change sur les échanges commerciaux et sur l’absorption intérieure. Dans ce cadre, une appréciation temporaire du dollar par rapport aux autres grandes monnaies, censée résulter d’une évolution des préférences des investisseurs en faveur des actifs libellés en dollars, entraîne dans un premier temps une dégradation de la balance commerciale des Etats-Unis (graphique 23, années 1 et 2)69. Alors qu’on pourrait s’attendre à ce que cette appréciation ait un impact plus sensible sur la production globale que sur la balance commerciale américaine en raison des effets multiplicateurs, ce n’est pas le cas. En effet, cet impact est compensé par l’augmentation de la demande intérieure qui résulte de la baisse des taux d’intérêt liée à l’hypothèse d’un changement des préférences des investisseurs. On observe que cet effet sur la demande intérieure et sur la production se poursuit de la troisième à la cinquième année, alors même que les préférences monétaires des investisseurs et le taux de change sont censés revenir à leur position de référence. Au Japon et en Europe, on constate une évolution divergente des variables financières et des variables réelles. Au Japon, l’impact d’une appréciation temporaire de la monnaie est plus faible qu’aux Etats-Unis, car les échanges commerciaux sont supposés (sur la base des données empiriques) moins sensibles aux fluctuations du taux de change à court terme; en Europe continentale, en revanche, la balance commerciale et la production répondent plus fortement qu’aux Etats-Unis ou au Japon parce que le commerce extérieur est supposé plus sensible aux variations du taux de change.

Graphique 23.Principaux pays industrialisés (échantillon): conséquences d’une appréciation temporaire du dollar

(Ecart par rapport au scénario de référence; en pourcentage)

Le dollar s’apprécie par rapport au yen et aux monnaies européennes.

1 Contributions à la croissance du PIB réel.

2 Allemagne, France et Italie.

Les résultats de cette simulation montrent que de faibles variations du taux de change nominal peuvent avoir un impact sensible sur la demande et la production, donc jouer un rôle stabilisateur. Sur la base des variations «représentatives» du taux de change observées ces 25 dernières années, une appréciation temporaire du dollar de l’ordre de 15 % entraînerait une contraction d’environ 1 % de la production globale aux États-Unis. On obtient des résultats à peu près comparables en Allemagne et au Japon pour des dépréciations représentatives du deutsche mark et du yen70. Sur la base des fluctuations relatives de la production, qui sont en général de l’ordre de 2 à 3 points par an, il apparaît aussi qu’une variation représentative du taux de change peut compenser entre un tiers et la moitié (environ) des fluctuations cycliques relatives71. Néanmoins, comme le démontre l’évolution passée, la valeur des monnaies fluctue parfois à court terme sous l’effet de facteurs qui sont étrangers au cycle économique et peuvent être déstabilisateurs.

Il convient cependant de n’accorder qu’une valeur indicative à ces estimations, car elles appellent plusieurs réserves. Premièrement, ainsi qu’on l’a noté plus haut, c’est surtout lorsque le cycle économique résulte de chocs spécifiques au pays considéré—de sorte que la demande peut être redistribuée par le biais des mécanismes de diffusion internationaux—que les variations du taux de change aident à atténuer les fluctuations cycliques. Deuxièmement, étant donné que les variations des taux de change exercent principalement leurs effets à court terme par le biais des prix relatifs des biens échangeables, elles parviendront mieux à atténuer les fluctuations de l’activité dans le secteur des biens échangeables que dans celui des biens non échangeables. Troisièmement, s’agissant des conséquences pour la politique économique, il faut se rappeler que, dans un régime de taux flottant, c’est le marché qui détermine le taux de change et les autorités ne peuvent influer qu’indirectement sur son évolution.

Variabilité des taux de change

Les taux de change sont-ils devenus plus variables au fil des ans72? Ils ont certainement été plus instables sous le régime de flottement généralisé en vigueur depuis 1973 qu’ils ne l’étaient sous le système de taux fixes ajustables de Bretton Woods73. Des phénomènes observés ces dernières années—la crise du MCE en 1992-93 ou la période de fermeté exceptionnelle du yen vis-à-vis du dollar en 1995 suivie d’une dépréciation d’environ 30 % de la monnaie japonaise, par exemple—ont amené certains auteurs à estimer que les monnaies sont devenues plus instables depuis que le flottement généralisé est en place. Or, les données disponibles ne font pas apparaître de tendance claire dans ce sens, au moins pour les trois principaux pays industrialisés (graphique 24)74. Qui plus est, aucune statistique ne vient corroborer la thèse selon laquelle la variabilité se serait intensifiée au cours des années 90. Les tentatives faites pour établir des corrélations entre la variabilité des taux de change et l’inflation—ce qui pourrait être un facteur d’instabilité—n’ont pas été concluantes non plus75. Il n’en reste pas moins possible que la variabilité des taux de change dépende de celle des anticipations et qu’elle puisse donc être atténuée, à terme, par une politique monétaire crédible axée en permanence sur un objectif de stabilité raisonnable des prix. Dans cette optique, il est assez surprenant que le ralentissement de l’inflation observé depuis le début des années 80 n’ait pas, à l’évidence, atténué la variabilité des taux de change. Mais un effet de ce type deviendra peut-être plus apparent à la longue.

Graphique 24.Variabilité des taux de change effectifs1 dans les trois principaux pays industrialisés

(Pourcentages)

La variabilité des taux de change ne fait pas apparaître de tendance claire depuis l’adoption de taux flottants.

1Écart type des variations mensuelles du taux de change effectif sur des intervalles mobiles de 24 mois.

L’Union monétaire européenne, les cycles économiques et les taux de change

Ainsi qu’il est dit à l’appendice du chapitre I, les progrès vers la réalisation des critères stipulés par le Traité de Maastricht en matière de convergence nominale et financière entre les pays de l’UE ont été suffisants pour que la troisième étape de l’UEM puisse s’ouvrir le 1er janvier 1999. Si cette convergence nominale soutenue a été favorisée par un certain rapprochement des taux de croissance réelle de bon nombre d’économies de l’UE, il n’en reste pas moins que ces dernières continuent d’occuper des positions très différentes dans le cycle à l’heure actuelle76. Il existe encore d’importantes capacités de production inemployées en Allemagne, en France et en Italie, notamment, alors que dans d’autres pays—en Irlande et aux Pays-Bas, par exemple—la production semble proche de son niveau potentiel.

Il est difficile de dire si les divergences des positions dans le cycle vont s’accentuer ou s’atténuer entre les pays qui participeront à la zone euro. D’un côté, la corrélation de plus en plus forte qui s’est établie ces dernières années entre les taux de croissance de la production des pays membres de l’UE—et qui atteste les progrès de l’intégration économique et de la convergence des politiques macroéconomiques—laisse penser que les différences conjoncturelles pourraient s’atténuer encore si ces progrès se poursuivent. La politique monétaire commune de la zone euro diminuera donc le risque de chocs nominaux différents d’un pays à l’autre, tandis que le respect du Pacte de stabilité et de croissance par les membres de la zone euro devrait réduire la fréquence des chocs budgétaires asymétriques. Parallèlement, toutefois, l’union monétaire privera les pays participants des mécanismes d’ajustement aux perturbations spécifiques à chacun d’eux que constituaient les différentiels de taux d’intérêt réels et les fluctuations des taux de change nominaux au sein de la zone euro. Cela intensifiera le risque de surchauffe et de hausse spéculative des prix des actifs (dans l’immobilier, par exemple) dans certaines régions, et le risque de stagnation dans d’autres, à moins que les marchés des produits et des facteurs ne soient suffisamment souples.

Il est tout aussi difficile de déterminer dans quelle mesure l’union monétaire pourrait influer sur les fluctuations économiques au niveau de la zone euro en cas de perturbations à l’échelle mondiale. Peut-être faudra-t-il moduler davantage les taux directeurs qu’auparavant pour obtenir les mêmes résultats en matière de stabilité des prix et d’atténuation des fluctuations économiques. Les variations du taux de change de l’euro par rapport aux autres monnaies risquent d’être moins efficaces, comme courroie de transmission de la politique monétaire, que ne l’étaient les variations des taux de change par le passé, car il ne sera plus possible de modifier les taux de change nominaux à l’intérieur de la zone. En revanche, la transmission de la politique monétaire à l’économie réelle sera peut-être renforcée dans les marchés financiers plus intégrés, plus actifs et plus efficaces de la zone euro. Dès lors, toute variation des taux directeurs aura un impact plus sensible sur l’activité réelle que dans le passé.

Quoi qu’il en soit, il est peu probable que le passage à l’union monétaire modifie beaucoup, dans l’immédiat, les divergences des positions dans le cycle ou les mesures destinées à les atténuer. En effet, les pays candidats à l’union ont conduit, ces dernières années, une politique monétaire qui privilégiait le maintien d’une stabilité relative de leur monnaie par rapport au deutsche mark et une politique budgétaire axée sur le respect des critères de Maastricht. L’union monétaire ne marquera donc pas, en 1999, un changement radical de la politique économique, mais une nouvelle étape du processus en cours. Etant donné qu’une politique monétaire unique s’appliquera dans la zone euro dès 1999, les divergences qui subsisteront entre des positions relatives des participants dans le cycle tendront à se traduire par des différences dans l’évolution des salaires et des prix au sein de la région. Les pays membres devront s’appliquer, par conséquent, à réduire encore les déficits budgétaires structurels pour se donner les moyens d’utiliser la politique budgétaire à des fins de stabilisation tout en respectant le Pacte de stabilité et de croissance. Sur le front des réformes structurelles, de nouveaux progrès dans l’assouplissement des marchés faciliteront la convergence réelle et, partant, l’ajustement aux chocs à venir.

Conséquences pour la politique économique et la surveillance

Les cycles resteront probablement une dimension essentielle de l’économie mondiale. En effet, si la politique économique peut aider à réduire l’amplitude des fluctuations de l’activité et à atténuer leurs conséquences défavorables, il ne faut pas s’attendre à ce qu’elle supprime totalement les cycles économiques.

Dans le cadre de la mission de surveillance multilatérale qui lui a été confiée, le FMI doit notamment évaluer comment les évolutions cycliques des différents pays se rattachent les unes aux autres et à l’évolution de l’économie mondiale, et déterminer par conséquent dans quelle mesure les fluctuations économiques observées dans ces pays sont synchrones ou risquent de se propager. Lorsque les phénomènes cycliques ne sont pas synchronisés au plan international et sont dus en grande partie à des facteurs régionaux ou nationaux, les fluctuations de la production mondiale peuvent être moins prononcées, et les mécanismes de transmission internationaux que constituent les flux commerciaux et financiers et les variations des taux de change peuvent aider à refréner les excès inflationnistes et à modérer le ralentissement de l’activité au plan national. Les années 90 se caractérisent, dans les principaux pays, par une synchronisation des cycles nationaux moins marquée que dans les années 70 et 80, au cours desquelles l’expansion simultanée de la plupart des pays industrialisés et des pays en développement avait déclenché les tensions inflationnistes les plus fortes que le monde ait connues dans l’après-guerre.

À la différence des expansions synchrones, les cycles déphasés donnent lieu à une résorption automatique des pressions inflationnistes, parce que la demande peut être redistribuée des pays qui sont proches du pic conjoncturel vers ceux où l’activité est faible et où les capacités ne sont pas totalement utilisées. De même, les fluctuations de la demande de produits de base sont atténuées lorsque les phases d’expansion ne sont pas synchrones, ce qui permet de désamorcer les pressions qui se produiraient sans cela, compte tenu de la vitesse à laquelle les prix des marchés de ces produits réagissent aux déséquilibres. Dans la conjoncture actuelle, la crise en Asie, aussi fâcheuse qu’elle soit, aidera probablement à modérer les pressions inflationnistes aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans d’autres économies dont les limites de capacité sont pratiquement atteintes. Ces pays qui approchent de leur pic conjoncturel offriront des débouchés aux exportations des pays en crise et les aideront à amorcer leur reprise (comme cela a été le cas pour le Mexique, qui a bénéficié d’un environnement extérieur favorable en 1995-96). Le déphasage récent des cycles économiques a donc eu des effets bénéfiques. Mais il n’y a guère de raison de penser, pour autant, que les cycles seront le plus souvent désynchronisés à l’avenir. La concertation a un rôle à jouer à cet égard, car les années 70 et 80 ont montré qu’une expansion soutenue et généralisée de la demande—qu’elle soit ou non délibérément orchestrée et coordonnée—risque de produire d’amples fluctuations de l’activité mondiale et d’alimenter l’inflation.

Lorsque les cycles économiques ne sont pas synchrones, les variations des taux de change peuvent jouer un rôle stabilisateur utile, surtout si les économies sont ouvertes et intégrées au plan international. Dans ces conditions, il faut que les politiques menées permettent aux taux de change de s’écarter, parfois sensiblement, de leurs valeurs d’équilibre à moyen terme. L’une des difficultés de l’évaluation des politiques et de la surveillance multilatérale consiste à distinguer les fluctuations des taux de change justifiées par des divergences des positions dans le cycle de celles qui sont dues à une évolution des principaux déterminants de l’équilibre à moyen terme, mais aussi de celles qui correspondent à des surajustements ou à des désalignements caractérisés. L’expérience confirme en effet que cette distinction est délicate, sauf dans des cas extrêmes tels que la surévaluation sensible du dollar au milieu des années 80 ou du yen en 1995.

La politique économique peut atténuer dans une large mesure les risques de fluctuations de l’activité si elle s’inscrit dans un cadre prospectif et si elle oppose aux chocs, lorsqu’ils surviennent, des ripostes qui ne déstabilisent pas les anticipations relatives à l’évolution à moyen terme, surtout en ce qui concerne l’inflation. La nécessité de s’appuyer sur une vision prospective s’applique à la fois aux politiques budgétaire et monétaire. L’expérience montre que les fluctuations de l’activité peuvent s’aggraver lorsque les autorités tardent trop à resserrer les conditions monétaires et doivent alors le faire plus énergiquement que si elles étaient intervenues plus tôt. Le fait que plusieurs pays aient adopté récemment une stratégie de ciblage implicite ou explicite de l’inflation, qui leur offre un cadre formel adapté à une politique monétaire prospective, devrait permettre d’atténuer dans une certaine mesure les fluctuations économiques. Ainsi qu’on a pu le voir par exemple aux Etats-Unis et au Royaume-Uni en 1994-95, il est clair que le resserrement préventif des conditions monétaires a dispensé les autorités d’intervenir ultérieurement de façon plus énergique.

L’utilisation active de la politique budgétaire à des fins de stabilisation est beaucoup moins fréquente depuis le début des années 80, ce pour plusieurs raisons. Dans la plupart des pays industrialisés, l’existence de déficits et le poids de la dette ont obligé les pouvoirs publics à faire de l’assainissement des finances publiques à moyen terme l’objectif principal de leur politique budgétaire. D’autre part, l’expérience a montré non seulement qu’une politique budgétaire active ne parvient pas à stabiliser l’activité—en fait, de nombreuses études ont établi qu’elle est foncièrement déstabilisatrice—, mais aussi qu’elle tend à accroître inexorablement le déficit et la dette en raison des problèmes politiques que posent les compressions de dépenses ou les relèvements d’impôts. Et les gouvernements, plus conscients désormais des distorsions qu’entraîne une fiscalité pesante et des avantages qu’une structure fiscale stable présente pour les décisions du secteur privé, hésitent davantage à moduler les taux d’imposition pour faciliter la stabilisation. Il est plus facile, maintenant que la situation budgétaire s’est sensiblement améliorée dans la plupart des pays industrialisés, d’utiliser la politique budgétaire à cette fin. Dans certaines circonstances, cela peut même constituer le seul moyen d’intervention possible: c’est le cas, en particulier, lorsque l’inflation et les taux d’intérêt nominaux sont très faibles, ainsi qu’on peut le voir à l’heure actuelle au Japon. Le reste du temps, cependant, le recours à des mesures budgétaires autres que les stabilisateurs automatiques peut se révéler dangereux, comme on l’a vu plus haut. Il est donc probable que la politique monétaire sera le plus souvent le meilleur moyen de faire face à une surchauffe ou de soutenir la demande lorsque l’activité s’essouffle, à condition toutefois qu’elle s’inscrive dans un cadre prospectif.

Si les mouvements internationaux de capitaux ont toujours joué un rôle important dans la transmission des perturbations économiques d’un pays à l’autre, il semble qu’ils soient devenus une cause de fluctuations économiques plus active et plus autonome ces dernières années. Depuis le début des années 90 et jusqu’au milieu de 1997, l’accélération très sensible des entrées de capitaux privés dans les économies de marché émergentes a été considérée le plus souvent—ajuste titre—comme un phénomène positif. Elle permettait en effet de mettre des ressources financières accrues à la disposition de pays qui affichaient une croissance solide et de bonnes perspectives d’expansion, dans une période caractérisée par une croissance médiocre et des possibilités d’investissement moins attrayantes dans nombre d’économies avancées, en particulier au Japon et dans une bonne partie de l’Europe occidentale. Cependant, ces apports de capitaux ont fini par prendre une ampleur considérable par rapport à la capacité d’absorption des bénéficiaires. Il semble aussi que, pour des raisons qui tiennent notamment à la fragilité des secteurs financiers et aux carences du contrôle prudentiel, prêteurs et emprunteurs aient nettement sous-estimé les risques liés à de nombreux investissements. Il en est résulté un retournement tardif mais abrupt du sentiment du marché, qui se traduit aujourd’hui par le ralentissement très net de l’activité que l’on observe dans de nombreux pays asiatiques. Contrairement à la crise de la dette du début des années 80, qui avait été déclenchée par un resserrement de la politique monétaire aux Etats-Unis et dans les autres pays industrialisés nécessaire pour combattre l’inflation, le renversement actuel des flux de capitaux ne semble pas être étroitement lié à une modification sensible des conditions financières ou économiques mondiales. Si les marchés financiers tendent à réagir avec exubérance à l’évolution de la conjoncture et à se laisser aller à des sautes d’humeur, les autorités doivent se donner les moyens de neutraliser les conséquences dommageables que peuvent entraîner ces excès et veiller à ce que les structures et les institutions financières soient suffisamment robustes pour surmonter les volte-face des marchés.

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