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II: Répercussions mondiales de la crise asiatique et autres questions d’actualité

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
July 1998
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La crise des marchés financiers et des marchés des changes asiatiques s’est encore aggravée depuis la publication du rapport intérimaire sur les perspectives de l’économie mondiale (World Economic Outlook: Interim Assessment) à la mi-décembre 1997. Ce rapport, qui soulignait le risque d’une dégradation des perspectives économiques, indiquait en particulier que les pays en crise devaient engager un vigoureux effort de stabilisation et de réforme. Par la suite, durant le mois de décembre et la majeure partie du mois de janvier, l’hésitation de certains pays à mettre en oeuvre des programmes d’ajustement et de réforme a entraîné parfois un nouvel effritement de la confiance des investisseurs et a entretenu, sur les marchés financiers de la région, des turbulences qui se sont propagées à travers le monde. Depuis la fin du mois de janvier, les pressions à la baisse des monnaies asiatiques se sont apaisées et les cours des actions se sont stabilisés avant d’amorcer une remontée (graphique 5). La confiance des marchés financiers n’en reste pas moins fragile en raison, surtout, des incertitudes qui continuent de peser sur la politique économique indonésienne.

Graphique 5.Économies asiatiques (échantillon): taux de change bilatéraux vis-à-vis du dollar E.U. et cours des actions

(En dollars E.U. par unité monétaire; échelle logarithmique; 5 janvier 1996 = 100)

À mesure que la crise s’étendait et s’aggravait, les taux de change et les cours des actions se sont effondrés en chute libre dans les pays les plus durement touchés.

Sources: Bloomberg Financial Markets, LP; Société financière internationale; et Reuters

1 Rattachement au dollar E.U.

2 La roupie indonésienne est tombée à son plus bas (15,5) durant la semaine close le 23 janvier 1998, pour revenir à 26,8 durant la semaine close le 3 avril 1998.

Perspectives de croissance de l’économie mondiale

Il semble aujourd’hui que les crises financières et leurs effets prévisibles sur les économies directement touchées sont plus graves qu’on ne pouvait le penser au moment de la rédaction du rapport intérimaire, début décembre. Dans les économies en crise, la baisse des financements en provenance des investisseurs privés, la dépréciation brutale des monnaies et l’engagement des mesures d’ajustement plus énergiques qui s’imposent ralentiront la croissance de la demande intérieure. Ce ralentissement, conjugué aux gains de compétitivité liés à la dévalorisation des monnaies, réduira la demande d’importations et favorisera l’essor des exportations, accélérant ainsi l’ajustement externe. D’autres pays vont ressentir l’onde de choc de la crise asiatique sous forme d’une détérioration de leur balance commerciale, et nombre d’économies de marché émergentes pâtissent aussi d’une diminution des entrées de capitaux, du coût plus élevé des intérêts et de la faiblesse des prix des produits de base. Dans les pays industrialisés, la baisse des rendements obligataires devrait amortir en partie l’impact de la crise en stimulant la demande et certains établissements financiers risquent de subir le contrecoup des difficultés rencontrées par les emprunteurs asiatiques. Il semble, toutefois, que les systèmes bancaires matures et la plupart de leurs établissements financiers soient en mesure de gérer leur exposition au risque en Asie9.

L’impact de la crise asiatique est la principale raison du ralentissement prévu de la croissance de l’économie mondiale, qui devrait tomber de 4 % en 1997 aux alentours de 3 % en 1998 (tableau 2). Les hypothèses qui sous-tendent ces projections sont exposées dans l’encadré 4. Si les nouveaux chiffres de croissance projetés pour 1998 s’inscrivent en recul d’environ 1¾ point par rapport aux Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997, ils restent néanmoins nettement supérieurs aux taux de croissance de 1¾ à 2¾% enregistrés durant le ralentissement de l’économie mondiale de 1990-93, et à peine inférieurs au taux de croissance tendanciel des deux dernières décennies. On s’attend à ce que l’inflation reste faible dans les économies avancées, et confirme sa décélération dans les pays en développement comme dans les pays en transition. L’évolution récente des prix des produits de base et la tendance projetée devraient aider à maintenir l’inflation mondiale à un niveau peu élevé à l’horizon du court terme (voir annexe II). Enfin, le commerce mondial en volume a augmenté de 9½ % en 1997, c’est-à-dire autant qu’en 1994 et 1995 où il avait enregistré sa croissance la plus rapide des deux dernières décennies. En dépit du fléchissement qui devrait la ramener aux alentours de 6½ % cette année, l’expansion des échanges restera supérieure, en 1998, à sa moyenne des années 90.

Tableau 2.Perspectives de l’économie mondiale: aperçu général des projections(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
Projections actuellesÉcart par rapport aux projections d’octobre 1997
199619971998199919971998
Production mondiale4,14,13,13,7−0,1−1,2
Économies avancées2,73,02,42,5−0,5
Principaux pays industrialisés2,52,82,32,2−0,2
États-Unis2,83,82,92,20,10,3
Japon3,90,91,3−0,2−2,1
Allemagne1,42,22,52,8−0,1−0,3
France1,52,42,93,00,20,1
Italie0,71,52,32,70,30,2
Royaume-Uni2,23,32,32,1−0,3
Canada1,23,83,22,80,1−0,3
Autres économies avancées3,84,02,93,60,1−1,3
Pour mémoire
Pays industrialisés2,52,92,42,4−0,3
Union européenne1,72,62,82,80,1
Nouvelles économies industrielles d’Asie6,46,11,84,50,2−4,2
Pays en développement6,65,84,15,3−0,4−2,2
Afrique5,53,24,64,9−0,6−0,4
Asie8,36,74,45,9−1,0−3,0
ASEAN-47,13,9−2,72,5−1,7−8,1
Moyen-Orient et Europe4,94,43,34,0−0,2−0,9
Hémisphère occidental3,55,03,44,30,9−1,2
Pays en transition−0,11,72,93,4−0,2−1,3
Europe centrale et orientale1,52,73,94,20,60,3
Bélarus et Ukraine non compris3,63,14,44,60,30,5
Russie−2,80,41,01,9−1,1−4,1
Transcaucasie et Asie centrale1,52,24,55,10,90,4
Volume du commerce mondial (biens et services)6,69,46,46,11,7−0,4
Importations
Économies avancées6,48,66,85,61,40,4
Pays en développement9,312,15,27,83,7−2,6
Pays en transition7,65,45,15,6−4,1−3,4
Exportations
Économies avancées5,99,86,26,01,6−0,4
Pays en développement8,710,87,46,73,10,2
Pays en transition4,93,54,26,6−1,9−2,9
Prix des produits de base Pétrole1
En DTS24,3−0,9−22,89,1−1,2−22,0
En dollars E.U.18,9−6,0−23,99,2−0,9−22,1
Produits de base hors combustibles2
En DTS3,11,6−6,00,8−1,2−4,4
En dollars E.U.−1,3−3,7−7,40,9−1,0−4,9
Prix à la consommation
Économies avancées2,42,12,12,0−0,1−0,2
Pays en développement13,78,510,28,5−1,51,4
Pays en transition41,427,813,88,7−0,40,3
Taux du LIBOR à six mois (en %)3
Dépôts en dollars E.U.5,65,96,16,1−0,2
Dépôts en yen0,70,70,71,2−0,4
Dépôts en deutsche mark3,33,43,94,50,1−0,1
Note: On suppose que les taux de change effectifs resteront constants en valeur réelle aux niveaux observés entre le 9 février et le 4 mars 1998, mais que les parités bilatérales des monnaies participant au mécanisme de change européen resteront constantes en valeur nominale.

Moyenne non pondérée des prix du marché du disponible des bruts U.K. Brent, Dubaï et West Texas Intermediate. Le prix moyen du pétrole en 1997 était de 19,18 dollars E.U. le baril; hypothèse pour 1998: 14,59 dollars le baril et pour 1999: 15,94 dollars le baril.

Moyenne fondée sur la pondération des exportations mondiales de produits de base.

Taux interbancaire offert à Londres sur les dépôts.

Note: On suppose que les taux de change effectifs resteront constants en valeur réelle aux niveaux observés entre le 9 février et le 4 mars 1998, mais que les parités bilatérales des monnaies participant au mécanisme de change européen resteront constantes en valeur nominale.

Moyenne non pondérée des prix du marché du disponible des bruts U.K. Brent, Dubaï et West Texas Intermediate. Le prix moyen du pétrole en 1997 était de 19,18 dollars E.U. le baril; hypothèse pour 1998: 14,59 dollars le baril et pour 1999: 15,94 dollars le baril.

Moyenne fondée sur la pondération des exportations mondiales de produits de base.

Taux interbancaire offert à Londres sur les dépôts.

Encadré 4.Hypothèses de politique économique retenues pour les projections d’un échantillon d’économies avancées

Les hypothèses concernant la politique budgétaire à court terme reposent sur les budgets officiels corrigés, le cas échéant, des écarts avec les résultats estimés par les services du FMI ainsi que des différences entre les hypothèses économiques retenues par ces derniers et celles des autorités nationales. Les hypothèses à moyen terme tiennent compte des mesures prévues par les autorités et dont l’application est jugée probable. Les projections à court et à moyen terme s’appuient sur les données disponibles jusqu’à la fin du mois de mars 1998. Lorsque les autorités n’ont pas annoncé les mesures prévues de façon suffisamment détaillée pour permettre d’en apprécier la faisabilité, on suppose que le solde primaire structurel est inchangé, sauf indication contraire. Les hypothèses suivantes ont été adoptées pour certaines économies avancées (les projections qui en découlent figurent aux tableaux 4 et A14A16 de l’appendice statistique):

Etats-Unis: Les projections budgétaires relatives aux exercices 1998 à 2003 reposent sur le projet de budget présenté par l’Administration américaine en février 1998, corrigé des différences entre les hypothèses macroéconomiques des services du FMI et celles de l’Administration américaine. On suppose que les dépenses des Etats et des administrations locales demeurent constantes en pourcentage du PIB.

Japon: Les projections tiennent compte du budget de 1998 et du collectif budgétaire pour 1997 qui l’accompagne, et notamment de l’allégement de l’impôt sur le revenu des personnes physiques annoncé pour 1998. On suppose que les mesures d’assainissement inscrites dans la loi de réforme structurelle des finances publiques seront mises en oeuvre, y compris celles qui doivent intervenir dès le début de la période de réformes intensives prévue jusqu’à 2000/01. Dans ces conditions, le déficit des administrations publiques (non compris la sécurité sociale) devrait être ramené à 3 % du PIB d’ici 2003/04. Selon les projections, les dépenses totales consacrées à l’investissement public entre 1995/96 et 2004/05 seront de l’ordre de 470 billions de yen, donc conformes au nouvel objectif à moyen terme. Les prévisions tablent aussi sur l’annonce d’un collectif budgétaire modeste (prévoyant environ 1 billion de yen de dépenses supplémentaires) fin 1998 et pour les années suivantes, et sur la suppression progressive des allégements d’impôt sur le revenu consentis en 1998. Le coût des intérêts liés aux plans prévoyant l’injection de fonds publics dans le système bancaire est pris en compte.

Allemagne: Les projections des services du FMI pour 1998 prennent en compte le budget fédéral pour 1998, les projections du Conseil de planification financière pour les autres échelons d’administration ainsi que les estimations fiscales officielles, et tiennent compte de la fin des effets des mesures temporaires mises en oeuvre en 1997. La différence avec le déficit officiellement prévu pour 1998 (2½ % du PIB) est due principalement aux hypothèses macroéconomiques un peu moins optimistes retenues. Les projections à moyen terme des services du FMI tablent sur des politiques inchangées, ce qui implique un solde primaire structurel constant.

France: Les projections pour 1998 reposent sur la loi de finances pour 1998, les mesures annoncées dans le cadre de la loi sur le financement de la sécurité sociale en 1998 et les informations communiquées par les autorités en ce qui concerne les perspectives financières des autres niveaux des administrations publiques. Les projections pour 1999 incorporent une légère baisse du ratio dépenses/PIB, qui résulterait des mesures prises pour réduire les dépenses de sécurité sociale (mise en oeuvre de la réforme des soins de santé de 1995 et mise sous conditions de ressources des allocations familiales). Au-delà de 1999, les projections tablent sur un ratio recettes/PIB constant, et l’on pose en hypothèse que le solde primaire structurel reste inchangé.

Italie: Les projections prennent en compte les mesures inscrites au budget de 1998 et la réforme du régime de retraite récemment annoncée. Pour 1999-2000, elles découlent des estimations faites par les services du FMI sur la base de la politique budgétaire actuelle (tendenziale), corrigées en fonction des mesures prévues par le plan triennal pour ces années. On suppose qu’elles seront appliquées dans leur intégralité et dégageront les montants officiellement estimés. Les projections au-delà de l’an 2000 tablent sur un solde structurel inchangé.

Royaume-Uni: On suppose que les plafonds de dépenses inscrits aux budgets pour 1997-98 et 1998-99 seront respectés et que, par la suite, les dépenses corrigées des variations cycliques augmenteront au même rythme que le PIB potentiel. Les projections de recettes pour 1997-98 et 1998-99 tiennent compte de la décision de relever chaque année, en valeur réelle, les droits d’accise sur le tabac et les carburants routiers; par la suite, les taux d’imposition réels restent par hypothèse constants.

Canada: Les dépenses des ministères fédéraux et les subventions aux entreprises sont supposées correspondre aux engagements inscrits au budget fédéral adopté en février 1997, la principale exception concernant le plancher à moyen terme fixé pour les transferts aux provinces dans le cadre du TCSPS (Transfert canadien en matière de santé et de programmes sociaux), qui devrait être relevé à partir de 1997-98. La cotisation au régime d’assurance chômage a été abaissée de 20 cents en janvier 1998, et on suppose qu’elle le sera de 5 cents par an de 1999 à 2003. Les autres dépenses et recettes sont supposées suivre l’évolution macroéconomique projetée par les services du FMI. Après 1998/99, on pose en hypothèse que le gouvernement fédéral maintiendra le budget en léger excédent, ce qui passe par des allégements d’impôts modérés et une augmentation limitée des dépenses programmées. On suppose que la situation budgétaire des provinces cadrera avec leurs objectifs annoncés pour le moyen terme.

Australie: Les projections reposent sur les perspectives budgétaires et économiques pour 1997-98 présentées en milieu d’année par le gouvernement du Commonwealth, corrigées des différences entre les projections économiques des services du FMI et celles des autorités. On suppose que les politiques menées par les Etats et les administrations locales à partir de 1998 resteront inchangées.

Belgique: Les projections pour 1998 sont fondées sur le budget officiel et tiennent compte des révisions qui ont été apportées aux objectifs. Pour les années suivantes, les projections budgétaires reposent sur les politiques actuelles de recettes et de dépenses primaires, qui débouchent sur une légère détérioration de l’excédent primaire structurel à moyen terme.

Corée: Les projections à moyen terme supposent que les budgets de l’administration centrale et des administrations publiques resteront dans l’ensemble équilibrés. À court terme, toutefois, le chômage devrait monter en flèche, et l’alourdissement consécutif des dépenses de protection sociale entraînera un léger déficit budgétaire.

Espagne: Les projections pour 1998 reposent sur l’exécution du budget voté par le Parlement, mais intègrent un léger dépassement des dépenses compensé en partie par une diminution des paiements d’intérêts et une augmentation des recettes fiscales due à l’accélération de la demande intérieure. Les projections pour 1999 et audelà tablent sur une politique fiscale peu remaniée, une progression à peu près identique des salaires du secteur public et du secteur privé et une hausse modérée de l’emploi dans le secteur public.

Grèce: Les projections pour 1998 découlent de l’évaluation des résultats budgétaires officiels par les services du FMI et tiennent compte des mesures correctives annoncées lors de l’entrée de la drachme dans le MCE. Les projections au-delà de 1998 tablent sur un solde primaire structurel inchangé.

Israël: Les projections reposent sur le budget pour 1998 et le plan budgétaire à moyen terme du gouvernement, qui fixe des objectifs annuels pour le déficit du budget de l’administration centrale jusqu’en 2001. Pour les années suivantes, elles posent en hypothèse que le déficit budgétaire demeurera inchangé en pourcentage du PIB.

Pays-Bas: Les projections tablent sur la poursuite de la politique de dépenses actuelle qui entraînera une légère augmentation du solde primaire structurel à moyen terme.

Portugal: Les projections pour 1998 reposent sur le budget officiel et les projections pour la période 1999-2003 tablent sur un solde primaire structurel inchangé.

Suède: Les projections reposent sur les objectifs budgétaires arrêtés par les autorités dans la loi de finances de l’automne 1997, qui prévoit un excédent de 1¼ % du PIB en 1998 et un excédent moyen de 2 % du PIB durant le cycle qui débutera en 2001.

Suisse: Les projections pour 1998 reposent sur les chiffres du projet de budget pour 1998. Pour la période 1999-2001, elles cadrent avec les estimations officielles des services courants, mais incluent le relèvement de 1 point du taux ordinaire de la TVA en 1999 et la suppression du point supplémentaire de cotisation au titre de l’assainissement du système d’assurance chômage à compter du milieu de 1999. Après 2001, le solde primaire structurel du budget des administrations publiques reste par hypothèse constant.

* * *

Les hypothèses relatives à la politique monétaire sont définies à partir du cadre de référence établi dans chaque pays. Ce dernier suppose le plus souvent une politique de non-accompagnement de la conjoncture sur l’ensemble du cycle, de sorte que les taux d’intérêt officiels se tendent lorsque les indicateurs économiques montrent que l’inflation dépassera le taux ou la fourchette de taux acceptable, et diminuent lorsque les indicateurs suggèrent que l’inflation ne devrait pas dépasser ce taux ou cette fourchette de taux, que la croissance prévue de la production est inférieure au potentiel et que l’économie dispose d’un volant appréciable de ressources inemployées. On suppose que l’Union économique et monétaire (UEM) de l’Europe verra le jour dès le début de 1999 comme convenu. D’ici là, l’hypothèse retenue pour les participants au mécanisme de change européen (MCE)—qui utilisent la politique monétaire pour maintenir des taux de change servant de point d’ancrage—est que les taux directeurs suivront l’évolution des taux allemands, mais que tout progrès dans l’assainissement des finances publiques pourra influer sur les écarts de taux d’intérêt avec l’Allemagne. Sur cette base, les hypothèses suivantes sont retenues: le taux interbancaire offert à Londres (LIBOR) sur les dépôts en dollars à six mois sera en moyenne de 6,1 % en 1998-99, le taux offert sur les dépôts en yen à six mois s’établira en moyenne à 0,7 % en 1998 et à 1,2 % en 1999, et le taux moyen des dépôts en deutsche mark à six mois sera de 3,9 % en 1998 et de 4,5 % en 1999. Les changements par rapport aux hypothèses de taux d’intérêt retenues dans l’édition d’octobre 1997 des Perspectives de l’économie mondiale sont résumés au tableau 2.

Comparées aux Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997, les projections de croissance du groupe des économies avancées pour 1998 ont été révisées à la baisse d’environ ½ % (tableau 3, page 27). Les principales corrections concernent le Japon et les nouvelles économies industrielles, en particulier la Corée. Au Japon, le raffermissement de la reprise à la fin de 1996 et au début de 1997 a été suivi d’un repli très sensible de l’activité au second trimestre, car la demande intérieure s’est contractée après le relèvement de la taxe sur la consommation en avril 1997. Par la suite, le regain d’inquiétude quant à la santé du secteur financier et les difficultés financières des pays voisins ont porté un coup sévère à la confiance des entreprises. Les projections pour 1998 tablent désormais sur une croissance nulle au Japon, dont la situation et les perspectives d’évolution sont examinées ci-après, de même que les mesures qui pourraient aider à relancer l’activité économique.

Tableau 3.Économies avancées: PIB réel, prix à la consommation et chômage(Variations annuelles en pourcentage; chômage en pourcentage de la population active)
PIB réelPrix à la consommationTaux de chômage
199619971998199919961997199819991996199719981999
Économies avancées2,73,02,42,52,42,12,12,07,37,17,06,7
Principaux pays industrialisés2,52,82,32,22,22,01,71,97,06,76,66,5
États-Unis2,83,82,92,22,92,32,02,45,44,95,05,0
Japon3,90,91,30,11,70,90,43,33,43,63,6
Allemagne1,42,22,52,81,51,81,61,710,411,511,411,2
France1,52,42,93,02,01,21,41,812,412,511,911,3
Italie0,71,52,32,73,91,71,81,712,112,312,011,6
Royaume-Uni12,23,32,32,12,92,82,92,67,55,64,94,8
Canada1,23,83,22,81,61,41,51,99,79,28,58,2
Autres économies avancées3,84,02,93,63,22,63,72,78,58,28,57,5
Espagne2,33,43,43,73,52,02,12,322,220,819,718,5
Pays-Bas3,33,33,83,12,12,22,02,27,66,65,65,1
Belgique1,52,72,62,82,11,61,71,812,712,512,312,1
Suède1,31,93,02,80,80,92,02,08,08,17,06,5
Autriche1,62,52,82,71,91,31,41,57,07,17,16,9
Danemark3,43,02,72,72,12,22,62,78,77,87,36,9
Finlande3,65,93,53,40,61,22,32,516,314,512,611,1
Grèce2,63,33,53,38,25,45,03,710,310,39,79,4
Portugal3,33,53,73,23,12,22,12,07,36,76,66,5
Irlande7,78,38,26,81,71,52,22,111,510,29,38,7
Luxembourg3,54,84,13,51,41,41,21,43,33,73,94,2
Suisse−0,20,71,72,00,80,50,41,34,75,25,04,8
Norvège5,33,55,33,01,32,62,73,04,84,13,63,6
Israël4,52,12,53,311,39,05,85,46,77,78,17,4
Islande5,24,84,03,82,31,73,03,54,33,93,63,3
Corée7,15,5−0,84,14,94,510,54,32,02,76,33,4
Australie23,63,13,23,42,71,71,92,58,68,68,17,5
Taiwan, province chinoise de5,76,95,05,23,11,14,02,02,62,72,62,4
Hong Kong (RAS)4,95,33,04,35,26,54,54,52,82,22,52,4
Singapour6,97,83,55,01,42,02,52,13,02,43,33,6
Nouvelle-Zélande22,82,22,73,12,31,82,11,86,16,87,06,5
Pour mémoire
Union européenne1,72,62,82,82,51,92,02,011,411,110,610,2

Les prix à la consommation sont fondés sur l’indice des prix de détail, non compris les intérêts hypothécaires.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt; pour l’Australie, d’autres composantes particulièrement fluctuantes sont exclues.

Les prix à la consommation sont fondés sur l’indice des prix de détail, non compris les intérêts hypothécaires.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt; pour l’Australie, d’autres composantes particulièrement fluctuantes sont exclues.

Les projections de croissance des nouvelles économies industrielles d’Asie pour 1998 ont été elles aussi fortement corrigées à la baisse. En Corée, le marché financier s’est effondré à la fin de 1997 lorsque l’on a pris pleinement conscience de l’ampleur des emprunts extérieurs à court terme et de l’hémorragie des réserves de change non engagées. Cependant, l’engagement plus ferme des autorités à prendre les mesures qui s’imposent et la conclusion d’un accord avec les banques étrangères pour le refinancement de la dette à court terme ont commencé, à partir de la fin janvier, à désamorcer la crise de confiance. Il semble néanmoins que le ralentissement de l’économie sera plus prononcé qu’on ne le prévoyait en décembre, car on s’attend maintenant à ce que le niveau du PIB réel baisse de ¾ % en 1998. La crise régionale devrait entraîner aussi, par contagion, un fléchissement de la croissance dans la Région administrative spéciale de Hong Kong, à Singapour et dans la province chinoise de Taiwan.

En Australie, où le fléchissement des exportations occasionné par la crise asiatique compensera le renforcement de la demande intérieure, la croissance devrait rester à peu près inchangée aux alentours de 3¼ %, et le déficit extérieur courant se creuser pour atteindre 5 % du PIB. L’impact de la crise asiatique devrait être un peu moins sensible en Nouvelle-Zélande, dont les exportations vers l’Asie représentent une part un peu plus faible du PIB qu’en Australie. On a observé, depuis le milieu de 1997, une détente progressive des conditions monétaires qui provient pour l’essentiel de l’appréciation du dollar néozélandais, et qui devrait aider à assurer une croissance de l’ordre de 2¾ % en 1998. Les projections pour cette année tablent aussi sur une légère réduction du déficit extérieur courant, qui avait atteint 7¾ % du PIB en 1997.

La crise asiatique devrait avoir un impact modéré sur les perspectives de croissance des principaux pays industrialisés, à l’exception notable du Japon. Il faut s’attendre à un net recul des exportations vers l’Asie, mais la baisse des rendements obligataires dans la plupart des pays industrialisés depuis le milieu de 1997—qui s’explique par la réduction des anticipations inflationnistes et le resserrement des conditions monétaires, mais aussi par une restructuration des portefeuilles au détriment des investissements dans les marchés émergents—aura probablement un effet compensateur qui stimulera la croissance. Quant aux cours des actions, ils ont atteint de nouveaux sommets en mars dernier.

L’activité est restée soutenue aux États-Unis et au Royaume-Uni, où l’expansion a atteint un stade avancé (graphique 6). Aux États-Unis, la croissance est demeurée supérieure au potentiel tout au long de 1997, entraînant de nouvelles tensions sur le marché du travail, où le taux de chômage est tombé à 4,7 % en fin d’année tandis que l’on notait de nouveaux signes d’une accélération progressive de la hausse des salaires. Dans l’ensemble, toutefois, l’inflation reste peu élevée et, compte tenu de la fermeté du dollar et de la faiblesse des prix des produits de base, elle devrait conserver ce rythme à court terme. La vigueur de l’investissement dans de nouvelles capacités a permis de contenir les coûts et, au cours de la période récente, les gains de productivité ont été supérieurs aux hausses de salaires. La vigueur de l’économie américaine a gonflé les recettes publiques, et le déficit du budget fédéral a été pratiquement résorbé en 1997 (tableau 4). Selon les projections, la croissance du PIB réel devrait se modérer en 1998 pour s’établir autour de 3 % en raison du fléchissement de la demande extérieure induit par la crise asiatique, de la fermeté du dollar et du léger resserrement de la politique monétaire attendu dans le courant de l’année, conformément aux anticipations du marché.

Graphique 6.Principaux pays industrialisés: écart de production1

(Production effective diminuée de la production potentielle, en pourcentage de cette dernière)

Les principaux pays industrialisés ont continué d’occuper des positions différentes dans le cycle.

1 Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI. Les estimations de l’écart comportent une marge d’incertitude significative. Les méthodes utilisées pour le calcul de la production potentielle sont analysées par Paula R. De Masi dans «IMF Estimates of Potential Output: Theory and Practice», Staff Studies for the World Economic Outlook (Washington, FMI, décembre 1997), pages 40-46.

2 Jusqu’à la fin de 1991, les données se rapportent uniquement à l’Allemagne de l’Ouest.

Tableau 4.Principaux pays industrialisés: soldes budgétaires et dette des administrations publiques1(En pourcentage du PIB)
1981–91199219931994199519961997199820002003
Principaux pays industrialisés
Solde effectif−2,9−3,8−4,3−3,5−3,4−2,8−1,4−1,3−0,60,3
Ecart de production−0,4−1,2−2,4−1,9−2,0−1,7−1,3−1,3−0,9−0,1
Solde structurel−2,7−3,2−3,0−2,5−2,4−1,9−0,7−0,6−0,10,3
États-Unis
Solde effectif−2,8−4,4−3,6−2,3−1,9−1,1−0,20,10,51,4
Écart de production−1,1−2,5−2,5−1,4−1,7−1,20,20,70,5
Solde structurel−2,4−3,4−2,6−1,7−1,4−0,6−0,2−0,10,31,4
Dette nette37,450,152,152,852,852,750,749,145,437,8
Dette brute51,664,666,465,765,965,963,161,156,547,0
Japon
Solde effectif−0,41,5−1,6−2,3−3,6−4,3−3,4−3,8−2,1−1,1
Écart de production0,71,7−0,6−2,1−2,5−1,0−2,7−5,0−4,3−0,1
Solde structurel−0,60,8−1,4−1,5−2,6−3,8−2,3−1,8−0,3−1,1
Dette nette19,74,25,27,713,315,418,529,232,833,2
Dette brute67,870,075,182,289,794,299,7113,6120,3121,5
Pour mémoire
Solde effectif, sécurité sociale non comprise−3,5−2,0−4,8−5,1−6,5−6,8−5,5−5,6−4,2−3,0
Solde structurel, sécurité sociale non comprise−3,7−2,5−4,6−4,4−5,6−6,5−4,6−4,0−2,8−3,0
Allemagne2
Solde effectif−2,1−2,8−3,2−2,4−3,3−3,4−2,7−2,7−2,2−1,1
Écart de production−1,12,0−2,0−2,2−2,6−3,4−3,4−3,1−1,7−0,2
Solde structurel−1,6−4,0−2,2−1,2−2,0−1,4−0,6−0,8−1,0−0,9
Dette nette21,127,735,140,549,051,652,553,753,550,9
Dette brute41,04,4,147,950,258,060,461,362,562,359,7
France
Solde effectif−2,2−3,8−5,6−5,6−5,0−4,1−3,0−3,0−2,4−1,1
Écart de production0,4−0,5−3,8−3,0−2,7−3,3−3,2−2,7−1,4
Solde structurel−2,4−3,4−3,2−3,6−3,2−1,9−0,9−1,2−1,4−1,2
Dette nette322,530,234,440,243,646,348,749,950,948,8
Dette brute30,839,245,248,352,555,457,758,959,957,8
Italie
Solde effectif−11,1−9,6−10,0−9,2−7,7−6,7−2,7−2,5−1,9−1,4
Écart de production1,7−3,1−2,7−1,7−2,8−3,0−2,6−1,1−0,1
Solde structurel−11,9−9,6−8,5−7,8−6,8−5,4−1,3−1,3−1,4−1,4
Dette nette75,5103,0112,8118,3117,6117,4115,2112,5107,399,2
Dette brute83,0108,7119,1124,9124,2124,0121,6118,8113,3104,7
Royaume-Uni
Solde effectif−1,9−6,3−7,9−6,9−5,6−4,6−1,6−0,30,71,7
Écart de production−0,8−4,5−4,7−2,7−1,8−1,1−0,7−0,3
Solde structurel−1,3−3,8−4,4−4,1−4,0−3,6−1,0−0,10,91,7
Dette nette42,129,033,839,442,345,747,943,639,229,5
Dette brute50,136,142,548,450,553,854,551,847,437,4
Canada
Solde effectif−4,2−7,5−7,3−5,3−4,0−1,71,01,61,52,0
Écart de production−0,6−5,1−3,6−1,8−1,9−2,7−1,4−0,7
Solde structurel−3,8−3,9−4,6−4,0−2,9−0,11,92,01,52,0
Dette nette32,655,861,565,567,668,366,563,354,442,4
Dette brute62,786,192,895,697,697,593,887,676,061,6
Note: Les projections budgétaires reposent sur les informations disponibles à la fin de mars 1998. Les hypothèses spécifiques retenues pour chaque pays sont présentées dans l’encadré 4.

L’écart de production correspond à la production effective diminuée de la production potentielle, en pourcentage de cette dernière. Les soldes structurels sont exprimés en pourcentage de la production potentielle. Le solde budgétaire structurel correspond au solde qui serait enregistré si la production effective coïncidait avec la production potentielle. Les variations de ce solde incluent, par conséquent, les effets des mesures budgétaires temporaires, l’impact des fluctuations des taux d’intérêt et du coût du service de la dette ainsi que d’autres fluctuations non cycliques du solde budgétaire. Le calcul des soldes structurels repose sur l’estimation, par les services du FMI, du PIB potentiel et des élasticités des recettes et des dépenses (voir les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1993, annexe I). La dette nette représente la dette brute moins les avoirs financiers, lesquels comprennent les avoirs détenus par le système de sécurité sociale. Les données sur la dette se rapportent aux chiffres enregistrés en fin d’année (à la fin mars pour le Royaume-Uni). Les estimations de l’écart de production et du solde budgétaire structurel comportent une marge d’incertitude significative.

Les données relatives à l’Allemagne avant 1990 se rapportent à l’Allemagne de l’Ouest. La première colonne correspondant à la dette nette se rapporte aux années 1986 à 1991. À partir de 1995, la dette et le service de la dette de la Treuhandanstalt (et de divers autres organismes) ont été pris en charge par l’État fédéral. Cette dette équivaut à 8 % du PIB, et son service à ½ %.

Le chiffre indiqué à la colonne 1981-91 correspond à la moyenne pour les années 1983-91.

Note: Les projections budgétaires reposent sur les informations disponibles à la fin de mars 1998. Les hypothèses spécifiques retenues pour chaque pays sont présentées dans l’encadré 4.

L’écart de production correspond à la production effective diminuée de la production potentielle, en pourcentage de cette dernière. Les soldes structurels sont exprimés en pourcentage de la production potentielle. Le solde budgétaire structurel correspond au solde qui serait enregistré si la production effective coïncidait avec la production potentielle. Les variations de ce solde incluent, par conséquent, les effets des mesures budgétaires temporaires, l’impact des fluctuations des taux d’intérêt et du coût du service de la dette ainsi que d’autres fluctuations non cycliques du solde budgétaire. Le calcul des soldes structurels repose sur l’estimation, par les services du FMI, du PIB potentiel et des élasticités des recettes et des dépenses (voir les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1993, annexe I). La dette nette représente la dette brute moins les avoirs financiers, lesquels comprennent les avoirs détenus par le système de sécurité sociale. Les données sur la dette se rapportent aux chiffres enregistrés en fin d’année (à la fin mars pour le Royaume-Uni). Les estimations de l’écart de production et du solde budgétaire structurel comportent une marge d’incertitude significative.

Les données relatives à l’Allemagne avant 1990 se rapportent à l’Allemagne de l’Ouest. La première colonne correspondant à la dette nette se rapporte aux années 1986 à 1991. À partir de 1995, la dette et le service de la dette de la Treuhandanstalt (et de divers autres organismes) ont été pris en charge par l’État fédéral. Cette dette équivaut à 8 % du PIB, et son service à ½ %.

Le chiffre indiqué à la colonne 1981-91 correspond à la moyenne pour les années 1983-91.

Au Royaume-Uni, la croissance a conservé un rythme supérieur au potentiel jusqu’au dernier trimestre de 1997, et le chômage déclaré a poursuivi sa décrue pour tomber en dessous de 5 %. L’inflation est restée quant à elle proche de l’objectif de 2½ %. Si la demande intérieure est demeurée le principal moteur de la croissance, les exportations nettes ont affiché un dynamisme surprenant compte tenu de l’appréciation très sensible de la livre sterling, en termes réels, depuis le milieu de 1996. On s’attend à ce que la croissance du PIB réel ralentisse quelque peu pour s’établir à 2¼ % cette année, car la perte de compétitivité de l’économie britannique et la crise asiatique freineront les exportations, tandis que le resserrement des conditions monétaires opéré en 1997 et la poursuite de l’assainissement budgétaire modéreront la demande intérieure (graphique 7).

Graphique 7.Principaux pays industrialisés: indices des conditions monétaires1

Le resserrement très sensible des conditions monétaires—définies au sens large pour tenir compte à la fois des taux d’intérêt et des taux de change—au Royaume-Uni depuis 1996 devrait exercer une influence modératrice sur la croissance.

1 Pour chaque pays, l’indice est défini comme une moyenne pondérée de la variation en points de pourcentage du taux d’intérêt réel à court terme et de la variation en pourcentage du taux de change effectif réel par rapport à une période de référence (janvier 1990). Une pondération relative de 3 à 1 est appliquée au Canada, à la France, à l’Italie et au Royaume-Uni, de 4 à 1 à l’Allemagne, et de 10 à 1 aux États-Unis et au Japon. Cette pondération vise à exprimer l’effet relatif des taux d’intérêt et des taux de change sur la demande globale; il convient de la considérer à titre indicatif plutôt que comme une estimation précise. Par exemple, le ratio de 3 à 1 indique qu’une variation de 1 point du taux d’intérêt réel à court terme a à peu près le même effet à terme sur la demande globale qu’une variation de 3 % du taux de change effectif réel. Les fluctuations de l’indice sont donc équivalentes aux variations en points de pourcentage du taux d’intérêt réel. Le décalage avec lequel une variation de l’indice agit en principe sur la demande globale dépend de la mesure dans laquelle cette variation résulte d’une fluctuation du taux d’intérêt ou du taux de change; ce décalage varie aussi selon la conjoncture et selon les pays. Il ne faut pas attacher de signification particulière à la valeur absolue de l’indice; cet indice a plutôt pour objet d’indiquer le degré de resserrement ou d’assouplissement des conditions monétaires par rapport à la période de référence (choisie de façon arbitraire). Les légères variations des poids relatifs utilisés modifient la valeur de l’indice mais non l’aspect qualitatif des conditions.

La reprise s’est accélérée l’an passé au Canada, où le PIB réel a augmenté de 3¾ %. Cependant, la persistance d’un volant de ressources inemployées dans l’économie explique que l’inflation ait diminué pour tomber à la limite inférieure de la fourchette retenue par les autorités. La Banque du Canada a répondu aux signes de poursuite d’une croissance robuste en resserrant très légèrement les conditions monétaires en octobre 1997. Elle a relevé encore les taux d’intérêt en novembre et décembre 1997, puis à nouveau en janvier 1998—pour un total de 125 points de base—afin de maintenir des conditions monétaires à peu près constantes face à la dépréciation du dollar canadien. Le budget fédéral pour 1997/98 devrait être équilibré, et il pourrait dégager de légers excédents par la suite. Selon les projections, la croissance fléchira quelque peu en 1998 pour revenir aux alentours de 3¼ %.

La reprise s’est également confortée en 1997 dans les pays d’Europe continentale, et les projections de croissance pour 1998 et 1999 auraient été révisées à la hausse s’il n’avait fallu tenir compte de l’effet de modération que la crise asiatique devrait exercer, en particulier, sur le volume des exportations. Cela dit, les conditions d’une légère accélération de l’activité économique restent réunies, qu’il s’agisse de la pause probable dans l’effort d’assainissement budgétaire, de la dépréciation des monnaies, de la baisse des taux longs ou du regain de confiance dans ces économies (graphique 8). En Allemagne, la croissance enregistrée en 1997 est due surtout au dynamisme persistant des exportations et, en dépit du redémarrage de l’investissement dans les biens d’équipement professionnel, on attend toujours que la demande intérieure se redresse véritablement (graphique 9). La reprise de l’activité en France, qui dépendait elle aussi en grande partie des exportations, est désormais mieux équilibrée, car l’essor de la demande intérieure au second semestre de 1997 a plus que compensé la croissance plus modérée des exportations. Dans les deux pays, le chômage a amorcé récemment une décrue par rapport aux sommets qu’il avait atteints, mais il reste proche de 12 %. La croissance du PIB réel devrait se renforcer cette année pour atteindre 2½ % en Allemagne et 3 % en France.

Graphique 8.Principaux pays de l’Union européenne et Etats-Unis: indicateurs de la confiance des consommateurs et des entreprises1

Aux Etats-Unis, la confiance des consommateurs est proche des sommets atteints dans les années 60; en Allemagne et en France, la confiance des consommateurs et des entreprises s’est nettement améliorée.

Sources: confiance des consommateurs: pour les États-Unis, le Conference Board; pour les membres de l’Union européenne, la Commission européenne. Confiance des entreprises: pour les EtatsUnis, le Département du commerce, Purchasing Managers Composite Diffusion Index; pour les membres de l’Union européenne, la Commission européenne

1 Les indicateurs ne sont pas comparables d’un pays à l’autre.

2 Pourcentage des personnes interrogées qui s’attendent à voir leur situation s’améliorer moins pourcentage de celles qui s’attendent à une détérioration.

Graphique 9.Principaux pays européens: demande intérieure totale réelle1

(Variation en pourcentage sur quatre trimestres)

On s’attend à ce que la demande intérieure se renforce cette année en Allemagne et en France.

1 La zone ombrée correspond aux projections des services du FMI.

En Italie, le vigoureux effort d’assainissement des finances publiques n’a pas empêché la croissance de se raffermir très sensiblement en 1997, tout en restant inférieure au potentiel. Le redressement de l’activité a été soutenu par la reprise de la consommation privée (facilitée elle-même par des incitations fiscales temporaires à l’achat d’automobiles), l’accélération de la croissance des exportations et la reconstitution des stocks. L’effet de certains de ces facteurs s’atténuera en 1998, mais la baisse des taux d’intérêt et les espoirs considérables placés dans l’UEM devraient permettre une croissance du PIB réel de l’ordre de 2¼ %.

Ailleurs en Europe continentale, la morosité de l’activité économique a cédé la place à une expansion plus convaincante en Autriche, en Belgique et en Suède, qui devraient connaître une croissance de 2½ à 3 % en 1998. On s’attend à ce que l’expansion se renforce ou gagne encore en maturité au Danemark, en Espagne, en Finlande, en Grèce, en Irlande, en Norvège, aux Pays-Bas et au Portugal et, dans plusieurs de ces pays, le risque de surchauffe n’est pas écarté.

La croissance des pays en développement devrait ralentir et tomber d’environ 5¾ % en 1997 aux alentours de 4 % en 1998, soit à un taux nettement inférieur aux 6 % enregistrés en moyenne dans les années 90, et en recul de 2¼% point par rapport aux projections des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997 (tableau 5). Si les révisions à la baisse touchent toutes les régions du monde, les plus importantes concernent l’Asie, et en particulier les quatre pays de l’Association des nations de l’Asie du Sud-Est les plus touchés par la crise (ASEAN-4). Les perspectives d’évolution de ces pays sont examinées ci-après. Dans la plupart des autres économies de marché émergentes, la croissance ralentira en 1998 avant de se redresser un peu en 1999. L’Afrique est la seule région où les projections tablent encore sur une accélération de la croissance cette année, mais des risques considérables subsistent et les résultats effectifs pourraient être sensiblement inférieurs aux chiffres projetés.

Tableau 5.Pays en développement (échantillon): PIB réel et prix à la consommation(Variations annuelles en pourcentage)
PIB réelPrix à la consommation
199619971998199619971998
Pays en développement6,65,84,113,78,510,2
Médiane4,54,5457,15,64,8
Afrique5,53,24,626,210,573
Afrique du Sud3,21,72,27,48,66,0
Algérie3,81,34,818,75,75,0
Cameroun5,05,15,06,44,32,1
Côte d’Ivoire6,86,06,02,75,63,0
Ghana5,23,05,645,628,318,8
Kenya4,21,32,79,011,29,6
Maroc12,1−2,27,63,01,02,0
Nigeria4,65,12,729,38,39,0
Ouganda8,15,05,07,57,87,8
Soudan4,75,56,5114,032,015,0
Tanzanie4,14,14,725,717,113,0
Tunisie6,95,65,93,83,73,7
Pays FAS ou FASR15,94,25,015,68,77,8
Pays de la zone franc5,35,56,05,14,12,5
Asie8,36,74,46,73,98,0
Bangladesh5,65,55,24,55,17,5
Chine9,78,87,06,11,52,0
Inde7,55,65,26,96,16,1
Indonésie8,05,0−5,07,96,644,3
Malaisie8,67,82,53,52,77,5
Pakistan4,53,55,510,312,58,0
Philippines5,75,12,58,45,18,0
Thaïlande5,5−0,4−3,15,95,611,6
Vietnam9,37,55,05,73,17,0
Moyen-Orient et Europe4,94,43,324,522,626,6
Arabie Saoudite1,42,72,10,9−0,50,3
Egypte4,35,05,07,26,24,5
Iran, Rép. islamique d’5,13,22,82,3,116,922,7
Jordanie5,25,05,06,53,04,0
Koweït0,91,51,21,81,71,1
Turquie7,15,74,982,385,4103,7
Hémisphère occidental3,55,03,422,313,19,1
Argentine4,28,45,50,20,80,3
Brésil2,83,01,515,56,03,3
Chili7,26,66,07,46,25,1
Colombie2,03,24,020,818,519,0
Equateur2,03,32,524,430,628,1
Guatemala3,04,14,411,09,46,6
Mexique5,27,04,834,420,613,4
Pérou2,67,55,011,58,66,1
République Dominicaine7,38,25,55,48,45,7
Uruguay4,96,03,028,319,89,9
Venezuela−0,45,13,399,950,033,1

Pays africains qui, à la fin de 1997, avaient des accords en vigueur avec le FMI au titre de la facilité d’ajustement structurel (FAS) ou de la facilité d’ajustement structurel renforcée (FASR).

Pays africains qui, à la fin de 1997, avaient des accords en vigueur avec le FMI au titre de la facilité d’ajustement structurel (FAS) ou de la facilité d’ajustement structurel renforcée (FASR).

En Chine, le marché financier a peu souffert de la crise asiatique, car l’économie reste relativement fermée aux mouvements de capitaux—les flux financiers prennent pour l’essentiel la forme d’investissements directs—et le pays dispose de réserves de change abondantes. Compte tenu de la dévaluation des monnaies de ses partenaires commerciaux asiatiques, la compétitivité de l’économie chinoise s’est quelque peu dégradée, mais les exportations sont restées soutenues et l’excédent extérieur courant a augmenté. L’inflation devrait rester faible après le net recul enregistré en 1997, et l’on prévoit que la croissance ralentira modérément pour avoisiner 7 % cette année, même si l’hypothèse d’un fléchissement plus prononcé n’est pas exclue.

En Inde, la croissance de la production—qui avait accusé un léger recul en 1997—devrait ralentir à nouveau pour s’établir à environ 5¾ % cette année, car la situation politique reste incertaine et les taux d’intérêt réels sont élevés en raison de l’ampleur du déficit budgétaire. On s’attend aussi à ce que le fléchissement de la demande des partenaires commerciaux et les goulets d’étranglement qui existent au niveau des infrastructures freinent la croissance de ses exportations. Au Pakistan, le gouvernement a adopté un vaste programme qui prévoit de renforcer la politique macroéconomique et d’engager des réformes structurelles pour répondre au creusement des déséquilibres macroéconomiques et à la menace de crise des réserves de change à la fin 1996 et au début 1997. On prévoit que la croissance s’accélérera pour atteindre 5½ % et que l’inflation diminuera en 1998 si les mesures d’ajustement et de réforme sont mises en oeuvre comme prévu, mais la balance des paiements reste fragile.

Les pays en développement de l’Hémisphère occidental ont assez bien résisté à la crise asiatique, ce qu’ils doivent en partie aux réformes engagées et à la politique macroéconomique menée durant la dernière décennie, notamment après la crise mexicaine. Il semble néanmoins, ainsi qu’on le verra ci-après, que la croissance ralentira et se situera autour de 3½ % cette année pour l’ensemble de la région. Cette évolution s’explique en partie par l’effet de contagion de la crise asiatique et les mesures prises afin de rendre la région moins vulnérable aux volte-face des investisseurs, mais aussi par l’essoufflement naturel de la reprise au Mexique après presque trois ans d’expansion soutenue.

En Afrique, la croissance du PIB réel a diminué, tombant de 5½ % en 1996 à 3¼ en 1997, soit ½ point de moins que la projection des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997. Le fléchissement de l’expansion—sous l’effet conjugué de l’évolution des prix des produits de base, des intempéries, de conflits armés et d’incertitudes politiques—n’a pas touché de la même manière l’ensemble du continent, les pays du Nord accusant le repli le plus prononcé. En Afrique subsaharienne, la croissance du PIB a ralenti pour passer de 5 % en 1996 à 3¾ % en 1997. Si l’on excepte l’Afrique du Sud, où le rand s’est déprécié d’environ 4 % à la fin octobre, la crise asiatique n’a guère eu de répercussions sur les marchés financiers et les marchés des changes de la région. Il n’en reste pas moins qu’un certain nombre de pays d’Afrique subsaharienne risquent de ressentir les effets de cette crise en 1998, car les pays d’Asie de l’Est—la Malaisie en particulier—représentent une source d’investissements étrangers importante pour la région, et parce que le coût des emprunts extérieurs a en général augmenté. L’évolution des prix des produits de base aura elle aussi un impact négatif sur certains pays. Les projections tablent cependant sur un rebond de la croissance en Afrique, qui devrait atteindre environ 4½ % en 1998 si les politiques macroéconomiques disciplinées menées à l’heure actuelle sont poursuivies, les réformes structurelles encore approfondies et les conflits armés locaux résolus. Dans certains cas, toutefois, des risques considérables continuent de peser sur ces projections, tels que les répercussions possibles d’El Niño sur la production agricole régionale ou la baisse des prix des produits de base.

Dans les pays en développement de la région Moyen-Orient et Europe, la croissance a quelque peu ralenti pour s’établir à 4½ % en 1997 et devrait confirmer ce repli en 1998. Le fléchissement de la croissance enregistré en 1997 résulte principalement de l’évolution de la situation en Turquie et dans la République islamique d’Iran. En Turquie, où le gouvernement prévoit de redoubler d’efforts pour freiner l’inflation—qui est désormais l’une des plus fortes du monde—, l’activité risque de ralentir encore à court terme, mais le renforcement progressif de la stabilité macroéconomique devrait améliorer les perspectives à moyen terme du pays. En République islamique d’Iran, la croissance a ralenti pour revenir aux alentours de 3¾ % l’an dernier par suite, surtout, de la baisse des recettes tirées des exportations de pétrole et de gaz, et la faiblesse des prix pétroliers freinera à nouveau l’expansion en 1998. Il faut noter que la morosité attendue des marchés pétroliers internationaux fait peser un risque plus général, à court terme, sur la croissance des pays producteurs de pétrole de la région, car elle aura un impact défavorable sur leurs soldes extérieurs courants qui nécessitera des mesures d’ajustement. Les perspectives d’évolution de l’Egypte sont analysées plus en détail ci-après.

Les pays en transition devraient enregistrer une croissance de 3 % en 1998 (tableau 6). Ce sera pour eux la deuxième année consécutive de croissance positive après huit ans de contraction de la production, mais cette projection s’inscrit néanmoins en recul d’environ 1¼ % par rapport aux Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997. La révision de ces chiffres à la baisse est imputable pour l’essentiel à la Bulgarie, à l’Ouzbékistan, à la Russie, au Turkménistan et à l’Ukraine. Les prévisions de croissance plus modeste de la Bulgarie s’expliquent par l’intensité de la crise financière qui a éclaté en 1996, et qui s’est poursuivie en 1997 jusqu’à ce que les mesures de stabilisation aient produit leur effet. La hausse des taux d’intérêt et l’accès réduit aux financements extérieurs—qu’explique en partie la crise asiatique—devraient freiner la croissance en Russie et en Ukraine. En revanche, le vif essor des exportations et la mise en oeuvre de politiques macroéconomiques destinées à corriger les déséquilibres ont amélioré les perspectives de croissance de la Hongrie et de la Pologne. Au Kazakhstan, l’essor de la production pétrolière et gazière devrait donner un coup de fouet à la croissance en dépit de la baisse des prix de l’énergie. L’impact de la crise asiatique sur les pays en transition est examiné plus en détail ci-après.

Tableau 6.Pays en transition: PIB réel et prix à la consommation(Variations annuelles en pourcentage)
PIB réelPrix à la consommation
199619971998199619971998
Pays en transition−0,11,72,9412814
Médiane2,83,24,6241511
Europe centrale et orientale1,52,73,9323817
Bélarus et Ukraine non compris3,63,14,4234116
Albanie9,1−7,010,0133222
Bélarus2,810,07,5536450
Bulgarie−10,9−7,44,01231,08935
Croatie4,36,34,0345
Estonie4,010,96,0231110
Hongrie1,34,04,8231813
Lettonie2,86,06,01885
Lituanie5,16,06,02597
Macédoine, ex-Rép. yougoslave de0,91,55,0213
Moldova−7,81,33,024127
Pologne6,16,95,7201511
République slovaque7,05,74,0665
République tchèque4,11,22,29811
Roumanie3,9−6,62,03915554
Slovénie3,13,74,21098
Ukraine−10,0−3,2801613
Russie−2,80,41,048158
Transcaucasie et Asie centrale1,52,24,5693020
Arménie5,83,35,2191413
Azerbaïdjan1,35,87,02045
Géorgie10,511,010,03976
Kazakhstan0,52,13,0391711
Mongolie2,63,04,0493712
Ouzbékistan1,62,41,8644535
République kirghize5,66,25,9302614
Tadjikistan−4,42,24,44188864
Turkménistan−7,7−25,920,09928421

Perspectives d’inflation (ou de déflation) mondiale

À la fin de 1997 et au début de 1998, les rendements obligataires ont chuté dans la plupart des grands pays industrialisés pour tomber à des niveaux sans précédent depuis le début des années 60—voire depuis plus longtemps encore—tandis qu’ils se maintenaient, au Japon, autour de niveaux historiquement bas pour quelque pays que ce soit (graphique 10). Cette chute des rendements a concerné toute la gamme des échéances et reflète parfois, semble-t-il, une révision en baisse des anticipations de resserrement des conditions monétaires à court terme. Le recul durable de l’inflation dans le monde est l’une des raisons essentielles de la baisse des rendements obligataires. Cette tendance s’est confirmée en 1997, puisque l’inflation moyenne a ralenti dans les principaux pays industrialisés pour tomber d’un peu moins de 2½ en 1996 à un peu plus de 2 % (graphique 11). En déclenchant un large mouvement de fuite vers des placements sûrs et une nouvelle révision à la baisse des anticipations inflationnistes, l’aggravation de la crise en Asie a joué un rôle majeur dans le fléchissement des rendements obligataires au cours de la période récente.

Graphique 10.Principaux pays industrialisés: taux d’intérêt nominaux

(Taux annuels, en pourcentage)

Les taux longs sont restés orientés à la baisse dans la plupart des pays, tandis que l’évolution des taux courts ne fait pas apparaître de tendance précise.

Sources: WEFA, Inc.; Bloomberg Financial Markets, LP

1 Rendement des obligations d’État à échéance résiduelle de dix ans ou à échéance la plus proche de dix ans.

2 Echéances de trois mois.

Graphique 11.Économies avancées (échantillon): inflation

(Variation annuelle en pourcentage)

L’inflation s’est stabilisée à des niveaux peu élevés ou a confirmé son repli en 1997 dans la plupart des économies avancées.

La crise asiatique devrait contribuer, de diverses manières, à la réduction du risque d’inflation à court terme. Premièrement, on peut s’attendre à ce qu’elle apaise les tensions inflationnistes mondiales en réduisant la demande et l’activité dans de nombreux pays. Deuxièmement, le fléchissement de la croissance en Asie a été d’ores et déjà l’une des principales raisons de la chute brutale, depuis le début de 1997, des cours mondiaux de nombreux produits de base pour lesquels les pays asiatiques représentent une part significative de la demande mondiale (voir annexe II). Troisièmement, la forte dépréciation de certaines monnaies asiatiques devrait abaisser les prix en dollars des produits dont ces pays sont d’importants fournisseurs à l’échelon mondial10.

Certains analystes estiment que l’impact de la crise asiatique pourrait aller au-delà du relâchement des tensions inflationnistes mondiales, et qu’il y a un risque réel de voir l’économie mondiale tomber dans la déflation. Ils font valoir qu’outre ces trois canaux par lesquels son impact devrait se faire sentir, il existe dans des secteurs où les pays asiatiques sont d’importants producteurs à l’échelle mondiale des capacités excédentaires qui résultent d’un surinvestissement antérieur. Ils notent aussi que certains pays—le Japon, par exemple—sont peut-être déjà menacés d’une déflation des prix à la consommation dans la mesure où la confiance et la demande intérieure sont au plus bas en raison, le plus souvent, de la fragilité du secteur financier et de la chute brutale des prix des actifs.

Il est important, lorsque l’on évalue les risques de déflation mondiale, de distinguer la déflation—chute durable du niveau général des prix—de la désinflation—c’est-à-dire la baisse du taux d’inflation. La désinflation est un succès majeur des politiques macroéconomiques menées à travers le monde depuis qu’au début des années 80, les banques centrales ont choisi de donner la priorité à la maîtrise de l’inflation. Il est important aussi de faire la distinction entre la déflation et les fluctuations des prix relatifs caractérisées par une chute des prix de certains actifs, biens ou produits de base dans un contexte de hausse globale des prix. De fait, la chute des prix de certains produits—sous l’impulsion des gains de productivité et du progrès technique, en particulier—est en général plus fréquente lorsque l’inflation est faible que lorsqu’elle est élevée et que l’ajustement des prix relatifs se manifeste davantage par des différences dans le rythme de hausse des prix que par une baisse des prix en termes absolus. Il faut, d’autre part, distinguer les prix des produits de base de ceux des produits manufacturés et des services, qui dominent les indices des prix à la production ou à la consommation. Les prix des produits de base tendent à fluctuer de façon beaucoup plus erratique que le niveau général des prix et, depuis le début des années 80, on a assisté aussi bien à de fortes baisses qu’à des envolées des prix mondiaux des produits de base, alors que la hausse des prix à la consommation dans les économies avancées affichait dans le même temps une tendance relativement régulière à la baisse (graphique 12).

Graphique 12.Économies avancées: inflation et prix des produits de base

(Variation en pourcentage, en glissement annuel)

En dépit des fortes fluctuations des prix des produits de base, à la hausse et à la baisse, depuis le début des années 80, l’inflation des prix à la consommation a poursuivi sa décélération progressive dans les économies avancées.

Les épisodes de déflation mondiale, relativement fréquents au XIXe siècle et au début du XXe siècle, ne se sont pas reproduits dans la période récente. La dernière déflation mondiale d’envergure remonte à la «Grande dépression» de 1929-33, qui a vu les prix chuter d’environ 30 % aux Etats-Unis dans le contexte d’un écroulement généralisé de la production et des prix dans le monde. Si un certain nombre de facteurs ont été avancés pour expliquer cette crise, on s’accorde généralement à reconnaître le rôle clé joué par la contraction monétaire déclenchée, dans un premier temps, par le resserrement des conditions monétaires dans les principaux pays qui dégageaient alors des excédents extérieurs—les Etats-Unis et la France, notamment—et transmise ensuite à travers le monde par le système de taux fixes de l’étalon or11. Le régime de l’étalon or les privant de l’option qui consiste à corriger le taux de change, le seul mécanisme d’ajustement offert aux pays en proie à une hémorragie de réserves était de susciter une déflation en contractant la masse monétaire, alors que les pays en excédent pouvaient stériliser les effets monétaires d’un afflux de réserves. Il en est résulté une chute de l’offre de monnaie dans le monde et une déflation mondiale. Et ces effets ont été exacerbés par les crises financières qui se sont propagées à travers le monde au début des années 30, et qui sont pour beaucoup dans la baisse des prix et de la production. Les banques centrales, auxquelles les règles de l’étalon or ne permettaient guère d’atténuer ces crises en faisant office de prêteur en dernier ressort, ne semblent pas non plus avoir donné une grande priorité à la prévention des crises bancaires systémiques12.

Il faut se rappeler, lorsque l’on cherche à évaluer le risque de déflation mondiale à l’heure actuelle, que le système économique et financier mondial est très différent, aujourd’hui, de ce qu’il était à l’époque de la «Grande dépression». Principal changement: l’adoption de régimes de taux de change le plus souvent flexibles, qui permettent aux pays qui subissent un choc déflationniste d’en amortir partiellement l’impact en laissant leur monnaie se déprécier sous la pression du marché. Ce mécanisme a joué un rôle important dans l’ajustement des principales économies du monde depuis deux ans et demi, en redistribuant la demande des pays où la croissance était vigoureuse—les Etats-Unis et le Royaume-Uni, surtout—vers le Japon et l’Europe continentale où elle était relativement faible (voir chapitre III). Dans le cas des pays asiatiques en crise, l’impulsion donnée aux exportations nettes par la dépréciation récente—et du reste excessive—de leurs monnaies devrait stimuler la demande dans ces pays et compenser ainsi, en partie, les effets déflationnistes de la crise13. Deuxième différence importante par rapport au début des années 30, les banques centrales et les gouvernements, affranchis désormais des contraintes de l’étalon or, ont une plus grande latitude pour ajuster la politique monétaire et budgétaire afin de compenser l’impact éventuel de la crise asiatique sur la demande. Troisième différence, on reconnaît davantage, aujourd’hui, le rôle crucial que les banques centrales peuvent jouer, en tant que prêteur en dernier ressort, pour préserver la liquidité des marchés financiers en cas de crise, et l’amélioration des institutions de contrôle et de réglementation des marchés financiers a considérablement renforcé la résistance des économies avancées à ce type de choc. Quatrième différence, enfin, il existe désormais un système de coopération monétaire internationale qui a pour objet d’éviter les réponses économiques susceptibles d’avoir des répercussions préjudiciables à l’échelle mondiale, et qui permet de mobiliser des financements à l’appui de mesures correctives destinées à réduire au minimum les conséquences de la crise pour les pays qui engagent ces mesures comme pour la communauté internationale.

Outre ces différences institutionnelles importantes par rapport aux années 30, les perspectives de croissance modérée, certes, mais soutenue de l’économie mondiale semblent écarter elles aussi toute menace imminente de déflation mondiale. La demande intérieure devrait en effet rester vigoureuse ou se renforcer encore dans bon nombre d’économies avancées au cours de la période à venir, et atténuer ainsi en grande partie l’impact déflationniste de la crise asiatique. Les signes d’une pression inflationniste modérée due à la forte utilisation des capacités et à la tension du marché du travail sont d’ores et déjà perceptibles dans certains pays, en particulier dans le secteur des services, et le risque de surchauffe ou d’accélération plus généralisée de l’inflation à un stade ultérieur ne peut être écarté. Aussi, à moins d’une contraction beaucoup plus grave de l’activité mondiale qu’on ne l’envisage à l’heure actuelle, il ne semble pas qu’il y ait un risque majeur de déflation généralisée. Et si cette menace devait se préciser—en cas de correction majeure des marchés financiers à travers le monde, par exemple—, les principales banques centrales disposeraient d’une marge de manoeuvre considérable pour assouplir la politique monétaire afin de limiter les risques de contraction plus grave de l’activité et, partant, la probabilité d’une déflation mondiale.

Conséquences des réalignements monétaires récents pour la compétitivité internationale

L’aggravation de la crise asiatique au second semestre de 1997 et au début de 1998 a entraîné une chute brutale des monnaies des quatre pays de l’ASEAN les plus touchés par la crise et de la Corée sur les marchés des changes, suivie d’une récupération partielle depuis janvier. Malgré ce redressement, la valeur de la roupie indonésienne en mars 1998 (en dollars) a été inférieure en moyenne de 74 % à son niveau d’il y a neuf mois, alors que les autres monnaies prises dans la tourmente cédaient dans le même temps de 31 à 39 % face à la monnaie américaine (tableau 7). Les autorités de la Région administrative spéciale de Hong Kong ont maintenu le lien entre le dollar de Hong Kong et le dollar E.U. dans le cadre du régime de caisse d’émission en vigueur; la Chine a maintenu de même une parité stable entre sa monnaie et le dollar E.U., mais le nouveau dollar de Taiwan et le dollar de Singapour, la roupie indienne et les dollars australiens et néozélandais ont accusé, à la fin de 1997, un fléchissement très net que seule la monnaie australienne a pu inverser de façon significative au début de 1998. Ce mouvement de repli s’explique par les pressions plus ou moins accentuées qui se sont exercées sur les marchés des changes et les inquiétudes nées de l’érosion de la compétitivité de ces pays vis-à-vis des économies en crise, mais aussi par le ralentissement de la croissance régionale, les liens entre marchés financiers et la chute des prix mondiaux des produits de base. Durant cette période, le dollar E.U. et la livre sterling se sont encore raffermis, tandis que le yen a cédé du terrain face à toutes les autres grandes monnaies.

Tableau 7.Évolution récente des taux de change sur une base bilatérale et multilatérale1(Pourcentages)
Taux de change bilatéralTaux de change effectif nominalTaux de change effectif réel
Par rapport au dollarPar rapport au yenPondération SAI2Pondération DOTS3Pondération SAI2Pondération DOTS3
États-Unis13,09,311,88,69,4
Japon−11,5−2,45,3−4,12,1
Allemagne−5,46,8−0,32,0−0,80,5
France−4,87,50,41,2−0,1
Royaume-Uni1,114,27,29,67,79,0
Italie−5,86,4−0,81,8−0,21,3
Canada−2,310,42,0−0,71,5−0,9
Australie−11,10,4−4,63,6−5,61,3
Nouvelle-Zélande−16,8−6,0−10,7−6,9−10,6−7,2
Chine−0,212,76,211,32,97,3
Inde−9,52,2−3,80,9−0,23,7
Corée−39,0−31,0−35,3−30,6−30,3−26,4
Hong Kong (RAS)12,97,712,111,214,3
Singapour−11,9−0,5−0,76,2−1,04,7
Taiwan, province chinoise de−14,1−3,0−7,4−4,4−9,6−7,6
Indonésie−73,9−70,6−71,4−70,3−63,2−61,9
Malaisie−32,3−23,5−24,8−23,5−23,6−22,4
Philippines−31,0−22,1−24,8−24,3−21,8−21,4
Thaïlande−37,5−29,4−31,8−29,8−27,1−25,3
Argentine12,95,69,44,76,8
Brésil−2,610,12,75,56,68,1
Chili−7,94,1−2,50,61,53,5
Mexique−7,15,0−3,5−5,77,85,3
Afrique du Sud−9,52,2−5,10,1−2,22,5
Pologne−6,45,7−1,7−1,53,24,9
Hongrie−11,5−6,8−6,73,95,8
Turquie−38,8−30,8−35,4−34,311,112,8
Sources: FMI, base de données de Direction of Trade Statistics (DOTS) et du Système des avis d’information (SAI), WEFA, Inc., et calculs des services du FMI

Variation de juin 1997 à mars 1998; un chiffre positif correspond à une appréciation.

Les pondérations affectées aux partenaires commerciaux prennent en compte les effets bilatéraux et les effets sur les marchés tiers pour la période 1988-90.

Les pondérations affectées aux partenaires commerciaux ne prennent en compte que les échanges bilatéraux pour la période 1994-96.

Sources: FMI, base de données de Direction of Trade Statistics (DOTS) et du Système des avis d’information (SAI), WEFA, Inc., et calculs des services du FMI

Variation de juin 1997 à mars 1998; un chiffre positif correspond à une appréciation.

Les pondérations affectées aux partenaires commerciaux prennent en compte les effets bilatéraux et les effets sur les marchés tiers pour la période 1988-90.

Les pondérations affectées aux partenaires commerciaux ne prennent en compte que les échanges bilatéraux pour la période 1994-96.

Dans les pays touchés par la crise, la dévalorisation initiale des monnaies dans un contexte caractérisé par la perturbation des systèmes financiers et l’effondrement de la confiance des investisseurs a fait tomber les taux de change bien en deçà de toute évaluation raisonnable de leurs niveaux d’équilibre en termes multilatéraux réels, même si l’on tient compte des bouleversements économiques liés à la crise. La sous-évaluation des taux de change d’équilibre laisse penser qu’un redressement pourrait intervenir une fois la confiance et la tranquillité revenues et, de fait, l’évolution des taux de change depuis janvier est le signe d’un certain raffermissement. Quoi qu’il en soit, l’ampleur des fluctuations des parités observées depuis le milieu de 1997 a été telle que la configuration des taux de change pondérés par le commerce international et la compétitivité internationale—en Asie et de façon plus générale—s’en est trouvée sensiblement modifiée. Il est difficile de prévoir quels seront finalement les effets de la crise sur la compétitivité, ne serait-ce que parce que les fluctuations de taux de change qui se sont déjà produites pourraient modifier, d’une façon difficile à prévoir là aussi, la compétitivité et les parts de marché dans les pays tiers14.

On peut mesurer la compétitivité internationale à partir des indices de taux de change effectifs réels reposant sur les prix à la consommation, tels qu’ils sont calculés par le FMI pour la plupart des pays membres et utilisés dans le cadre du Système des avis d’information. Le système de pondération employé reflète l’importance relative des différents partenaires commerciaux dans les échanges de biens manufacturés, de produits de base et, le cas échéant, de services de tourisme, ainsi que l’intensité de la concurrence internationale sur les marchés de produits manufacturés des pays tiers15. Les fluctuations des indices des prix à la consommation sont utilisées pour convertir les indices de taux de change effectifs nominaux en indices de taux de change effectifs réels16.

Dans les pays asiatiques les plus touchés par la crise, la forte dépréciation des monnaies nationales vis-à-vis du dollar a entraîné aussi leur dépréciation très sensible en termes effectifs nominaux et réels (voir tableau 7). Les différences observées entre la dépréciation par rapport au dollar et la dépréciation sur une base effective réelle découlent essentiellement de deux facteurs. En premier lieu, ces pays ont d’importantes relations commerciales entre eux et avec d’autres pays dont la monnaie a chuté face au dollar, et ils se font concurrence sur les marchés des pays tiers. Aussi les fluctuations des taux de change effectifs nominaux pondérés par le commerce international sont-elles plus faibles que les fluctuations des taux bilatéraux avec le dollar. Deuxièmement, les gains de compétitivité liés à la dépréciation de ces monnaies ont été effacés en partie par une accélération de l’inflation due, dans une certaine mesure, au renchérissement consécutif des biens échangés. Au début de 1998, cet impact apparaissait relativement limité (sauf en Indonésie), ce qui s’explique par le décalage important qui existe entre les variations des taux de change et l’inflation, mais aussi par l’impact du contrôle des prix ou de subventions (dans certains cas) et par la forte contraction des demandes intérieures. À plus long terme, cependant, l’accélération de l’inflation pourrait éroder très sensiblement les gains de compétitivité initiaux17.

La base de données utilisée pour calculer les indices de taux de change effectifs du Système des avis d’information présente l’inconvénient de faire reposer ses pondérations sur des données commerciales pour la période 1988-90 et de ne pas tenir compte, par conséquent, de l’évolution récente des courants commerciaux, et en particulier de l’expansion du commerce intrarégional en Asie depuis la fin des années 80. Pour intégrer les statistiques plus récentes, une nouvelle série d’indices de taux de change effectifs a été calculée à partir d’une pondération par les échanges bilatéraux qui s’appuie elle-même sur la base de données de Direction of Trade Statistics (DOTS) du FMI pour 1994—96. Ces pondérations présentent l’avantage de reposer sur des données commerciales plus à jour, mais ont en revanche l’inconvénient d’être plus agrégées et de ne pas prendre en compte les effets sur les marchés des pays tiers. Pour les quatre pays de l’ASEAN les plus touchés par la crise et pour la Corée, les estimations de la dépréciation effective réelle des monnaies fondées sur les pondérations du DOTS sont en général plus faibles que celles calculées à partir du Système des avis d’information, mais le tableau d’ensemble est à peu près le même (voir tableau 7, dernière colonne).

Pour la plupart des autres économies asiatiques, les divergences entre les fluctuations des taux de change vis-à-vis du dollar et en termes effectifs réels sont très accentuées. Par ailleurs, les pondérations plus récentes du DOTS donnent dans certains cas des résultats assez différents de ceux du Système des avis d’information. Ainsi, le dollar de Singapour et le nouveau dollar de Taiwan ont perdu tous deux de 12 à 14 % par rapport au dollar E.U. sur la période de neuf mois close en mars 1998, mais leurs fluctuations en termes effectifs réels sont plus limitées, en particulier pour Singapour (où les pondérations du DOTS montrent en fait une appréciation), qui a des liens commerciaux plus importants avec les quatre pays de l’ASEAN les plus touchés par la crise. Le dollar de Hong Kong a gagné de 11 à 14 % en termes effectifs réels, ce qui laisse penser que le maintien du lien avec le dollar E.U a quelque peu érodé la compétitivité de l’économie. Dans le cas de la Chine, l’appréciation effective réelle du renminbi est estimée à 3 % sur la base des pondérations du Système des avis d’information, et à 7 % sur la base des pondérations du DOTS, lesquelles semblent mieux prendre en compte l’importance grandissante des relations de la Chine avec le reste de la région. La roupie indienne n’a guère évolué en termes effectifs réels bien qu’elle ait cédé 10 % face au dollar E.U. De même, le dollar australien ne s’est que modestement apprécié en termes effectifs réels, semblet-il, si l’on se fonde sur les pondérations du DOTS; sur cette même base, la dépréciation du dollar néozélandais est un peu moins prononcée que son repli vis-à-vis du dollar E.U. ne le laisserait supposer.

Les fluctuations récentes des taux de change semblent n’avoir eu qu’un impact relativement limité sur la compétitivité des pays en développement non asiatiques, mais il est possible que les effets potentiels de la crise sur les marchés tiers soient sous-estimés. En Amérique latine, la légère appréciation des monnaies des quatre principales économies en termes effectifs réels s’explique avant tout par l’existence d’un lien étroit avec le dollar—pour l’Argentine et le Brésil—et par les différentiels d’inflation dans le cas du Mexique. Ce sont aussi les écarts d’inflation qui expliquent l’appréciation modérée, en termes réels, des monnaies des autres pays en développement présentés au tableau 7.

À l’inverse, la chute brutale de certaines monnaies asiatiques a encore raffermi le dollar E.U. en termes effectifs nominaux et réels18. Cette appréciation prolonge le redressement amorcé par la monnaie américaine vis-à-vis de nombreuses monnaies au milieu de 1995, alors qu’elle était nettement sous-évaluée, en particulier vis-à-vis du yen. Depuis, la valeur effective réelle du dollar a progressé d’environ 25 % pour atteindre son niveau le plus élevé depuis la fin de 1986, ce qui a entraîné une érosion très sensible de la compétitivité internationale des Etats-Unis (graphique 13). Dans le cas du yen, la poursuite du mouvement de baisse vis-à-vis du dollar et des monnaies d’autres pays industrialisés a entraîné un gain de compétitivité qui a été globalement annulé par l’appréciation de la monnaie japonaise face aux autres devises asiatiques. Aussi les calculs reposant sur des pondérations du DOTS n’indiquent-ils qu’une légère appréciation réelle depuis le milieu de 1997 (tableau 7). Les mouvements récents des taux de change multilatéraux réels des autres grands pays industrialisés—pour lesquels les échanges avec l’Asie jouent un rôle beaucoup moins important—reflètent principalement les fluctuations de leurs monnaies les unes par rapport aux autres. Sur une base effective réelle, la livre sterling s’est encore raffermie depuis le milieu de 1997 pour atteindre un niveau sans précédent depuis 17 ans, tandis que les monnaies des autres grands pays européens et le dollar canadien n’ont guère bougé en termes effectifs réels.

Graphique 13.Principaux pays industrialisés: taux de change effectifs

(Échelle logarithmique; 1990 = 100)

Le repli des monnaies asiatiques a contribué au nouveau raffermissement du dollar; la livre sterling a atteint un niveau sans précédent depuis 17 ans.

1 Défini en fonction des coûts unitaires de main-d’œuvre relatifs normalisés, d’après les estimations du Système des indicateurs de la compétitivité du FMI, sur la base des coefficients de pondération du commerce extérieur pour la période 1989-91.

2Établi sur la base des coefficients de pondération du commerce extérieur pour la période 1989-91.

Perspectives d’évolution des flux internationaux de capitaux et des soldes extérieurs courants

Les flux nets de capitaux privés vers les économies de marché émergentes (pays en développement, nouvelles économies industrielles et pays en transition) ont atteint un niveau record de plus de 240 milliards de dollars en 1996, dont l’Asie a attiré de loin la majeure partie (tableau 8). Après un nouvel essor au premier semestre de 1997, les flux nets ont fortement diminué lorsque les crises qui ont éclaté en Asie de l’Est se sont aggravées. Selon les estimations, les entrées nettes de capitaux dans les marchés émergents pour l’ensemble de 1997 ont été inférieures de 67 milliards de dollars à leur niveau de 1996, et l’afflux net de capitaux dans les pays en développement d’Asie est tombé à son niveau le plus bas depuis 1992. Les entrées de capitaux dans les pays en développement du Moyen-Orient et d’Europe ont enregistré une moindre diminution, et les flux vers l’Hémisphère occidental et les pays en transition ont augmenté.

Tableau 8.Pays en développement, pays en transition, nouvelles économies industrielles: flux de capitaux1(Milliards de dollars E.U.)
1984-8921990-962199419951996199719981999
Total
Flux de capitaux privés nets315,2148,1160,5192,0240,8173,7122,0196,4
Investissements directs nets12,963,184,396,0114,9138,2119,6119,7
Investissements de portefeuille nets4,754,187,823,549,742,918,034,4
Autres investissements nets−2,530,9−11,772,576,2−7,3−15,642,3
Flux de capitaux publics nets23,915,3−2,534,9−9,729,037,0−8,9
Variation des réserves4−13,8−81,2−77,2−120,5−115,9−54,7−67,1−91,1
Pays en développement
Flux de capitaux privés nets318,2131,2136,6156,1207,9154,799,5168,6
Investissements directs nets12,156,875,484,3105,0119,499,199,1
Investissements de portefeuille nets4,249,385,020,642,940,619,432,2
Autres investissements nets1,925,1−23,851,260,0−5,3−19,037,3
Flux de capitaux publics nets25,815,69,127,4−3,417,528,65,7
Variation des réserves45,8−55,7−42,4−65,6−103,4−55,2−37,3−80,8
Afrique
Flux de capitaux privés nets53,64,410,613,84,58,97,511,3
Investissements directs nets1,12,93,64,25,37,76,06,9
Investissements de portefeuille nets−0,8−0,20,51,4−0,32,61,71,8
Autres investissements nets3,31,66,58,1−0,6−1,3−0,12,6
Flux de capitaux publics nets5,17,18,15,26,58,44,44,9
Variation des réserves40,2−1,9−4,4−1,4−6,4−11,3−2,2−3,3
Asie
Flux de capitaux privés nets313,055,963,191,8102,238,51,558,8
Investissements directs nets4,532,243,449,758,555,440,643,7
Investissements de portefeuille nets1,56,811,310,810,2−2,2−7,05,3
Autres investissements nets7,016,98,331,333,5−14,7−32,19,8
Flux de capitaux publics nets7,78,46,25,19,317,724,77,0
Variation des réserves4−2,1−29,0−39,7−29,0−48,9−17,2−24,4−65,5
Moyen-Orient et Europe
Flux de capitaux privés nets51,725,215,514,820,716,118,716,4
Investissements directs nets1,13,04,25,14,35,14,65,8
Investissements de portefeuille nets4,412,812,58,47,96,85,24,7
Autres investissements nets−3,89,4−1,21,38,64,29,05,9
Flux de capitaux publics nets4,8−1,8−1,2−4,8−5,8−1,3−1,5−1,4
Variation des réserves47,2−6,4−3,1−9,4−21,2−14,3−2,4−3,4
Hémisphère occidental
Flux de capitaux privés nets3−0,245,747,435,780,591,171,782,0
Investissements directs nets5,318,724,325,336,951,248,042,6
Investissements de portefeuille nets−0,929,960,6−0,125,233,519,520,4
Autres investissements nets−4,6−2,8−37,510,518,56,54,219,0
Flux de capitaux publics nets8,21,8−4,022,0−13,4−7,31,0−4,8
Variation des réserves40,5−18,44,7−25,9−27,0−12,3−8,3−8,6
Pays en transition
Flux de capitaux privés nets3−1,012,818,429,821,334,535,439,2
Investissements directs nets−0,26,35,413,213,118,218,520,0
Investissements de portefeuille nets2,04,12,92,27,38,89,6
Autres investissements nets−0,84,68,913,65,99,08,29,6
Flux de capitaux publics nets0,20,5−11,08,4−5,50,83,5−4,4
Variation des réserves4−3,6−7,8−8,5−35,90,4−6,2−4,9−3,6
Nouvelles économies industrielles d’Asie5
Flux de capitaux privés nets3−2,04,15,56,111,7−15,4−12,9−11,3
Investissements directs nets1,00,13,5−1,5−3,20,62,00,7
Investissements de portefeuille nets0,52,8−1,24,6−5,0−10,2−7,4
Autres investissements nets−3,61,23,27,610,3−11,1−4,8−4,6
Flux de capitaux publics nets−2,0−0,8−0,6−0,9−0,810,75,0−10,2
Variation des réserves4−16,0−17,7−26,3−19,0−12,96,7−24,9−6,7

Les flux nets de capitaux se composent des investissements directs nets, des investissements de portefeuille nets et d’autres flux d’investissement nets à court et à long terme, y compris des emprunts publics ét prives.

Moyennes annuelles.

En raison des carences des données, il se peut que les autres investissements nets comprennent certains flux de capitaux publics.

Le signe moins indique une augmentation.

Corée, Région administrative spéciale de Hong Kong, Israël, Singapour et province chinoise de Taiwan.

Les flux nets de capitaux se composent des investissements directs nets, des investissements de portefeuille nets et d’autres flux d’investissement nets à court et à long terme, y compris des emprunts publics ét prives.

Moyennes annuelles.

En raison des carences des données, il se peut que les autres investissements nets comprennent certains flux de capitaux publics.

Le signe moins indique une augmentation.

Corée, Région administrative spéciale de Hong Kong, Israël, Singapour et province chinoise de Taiwan.

Les données relatives aux flux bruts de capitaux privés vers les économies de marché émergentes indiquent que l’apport de nouveaux financements a atteint des sommets au deuxième et au troisième trimestres de 1997 (tableau 9). À mesure que la crise se développait, les nouvelles émissions obligataires des économies asiatiques ont fortement diminué. Hors d’Asie, elles sont restées dans un premier temps inchangées mais, en novembre, les émissions obligataires de l’ensemble des économies de marché émergentes étaient tombées à des niveaux très bas qu’elles ont conservés jusqu’à la fin de l’année, avant de se reprendre quelque peu—hors d’Asie—au début de 1998. Les nouveaux engagements de prêt aux pays asiatiques ont également diminué au quatrième trimestre, et ce mouvement s’est élargi au début de 1998. Quant aux émissions d’actions, elles sont tombées elles aussi à des niveaux peu élevés à la fin de 1997.

Tableau 9.Flux bruts de financements privés vers les économies de marché émergentes(Milliards de dollars E.U.)
19971998
19961997IIIIIIIVOct.Nov.Déc.Janv.Févr.
Total226,6319,858,794,593,872,832,222,318,65,97,8
Asie121,9147,634,245,839,827,916,95,35,81,40,9
Europe23,444,05,915,59,113,65,85,42,51,22,5
Moyen-Orient et Afrique17,833,52,85,412,512,72,04,85,90,90,6
Hémisphère occidental63,794,915,927,732,518,77,56,84,42,43,7
Émissions d’obligations101,9127,927,743,044,812,49,31,71,44,05,1
Asie43,145,512,715,914,22,72,20,10,4
Hémisphère occidental47,254,211,918,719,83,83,10,20,52,23,0
Autres régions11,628,23,18,410,85,94,01,40,51,82,1
Engagements de prêt108,4167,327,843,342,753,518,618,616,31,62,2
Asie69,088,918,626,423,420,611,54,54,61,30,7
Hémisphère occidental12,835,63,97,410,214,03,66,53,90,20,7
Autres régions26,642,85,39,59,118,93,57,67,80,10,8
Emissions d’actions16,424,73,28,26,37,14,31,90,90,30,5
Asie9,813,22,93,52,24,63,20,70,80,10,2
Hémisphère occidental3,75,10,11,62,50,90,80,1
Autres régions2,96,40,23,11,61,60,31,10,10,20,3
Source: Capital Data Loanware et Bondware
Source: Capital Data Loanware et Bondware

Selon les projections, les flux nets de capitaux vers les économies de marché émergentes en 1998 devraient accuser un recul d’environ 52 milliards de dollars par rapport à 1997, pour s’établir à un niveau inférieur de moitié au record de 1996 et retomber à leur plus bas niveau depuis 1992 (voir tableau 8). Les entrées nettes dans les pays en développement d’Asie ne devraient pas dépasser 1,5 milliard de dollars, après avoir culminé à 102 milliards de dollars en 1996. Ces projections reposent sur l’hypothèse que l’afflux de capitaux se redressera progressivement, en 1998, par rapport au niveau atteint à la fin de 199719. On ne s’attend qu’à une lente reprise des flux de capitaux vers l’Asie, tandis que l’Amérique latine et les pays en transition devraient accroître leur part des entrées de capitaux privés dans les économies de marché émergentes.

Le repli très net des flux de capitaux privés en 1997-98 obligera de nombreuses économies de marché émergentes, en Asie surtout, à corriger très sensiblement leur position extérieure, même si cet ajustement devrait être facilité par des flux de financement publics. Dans les pays les plus durement touchés par la crise asiatique, à savoir la Corée, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande, on s’attend à ce que la forte dépréciation des monnaies et la compression de la demande intérieure permettent de renverser la situation et de dégager, entre 1996 et 1998, un excédent extérieur courant de l’ordre de 75 milliards de dollars. À l’exception de la Malaisie et des Philippines, tous ces pays devraient afficher, en 1998, un excédent extérieur courant qui pourrait dépasser les chiffres projetés ici (tableau 10).

Tableau 10.Échantillon de pays: soldes des transactions courantes(En pourcentage du PIB)
19951996199719981999
Économies avancées
États-Unis−1,8−1,9−2,1−2,7−2,6
Japon2,21,42,23,02,9
Allemagne−1,0−0,6−0,30,1
France0,71,32,72,32,3
Italie2,33,22,92,52,4
Royaume-Uni−0,5−0,10,6−1,1−1,1
Canada−1,00,4−2,0−2,4−1,7
Australie−5,6−4,0−3,4−5,0−4,9
Autriche−2,0−1,8−1,8−1,6−1,5
Corée−2,0−4,9−2,05,54,9
Espagne0,20,30,50,1−0,2
Finlande4,13,85,35,25,0
Grèce−2,1−2,6−2,9−2,5−2,1
Hong Kong (RAS)1−3,9−1,3−1,5−0,40,4
Irlande2,82,01,81,71,5
Israël−5,6−5,6−3,4−3,6−3,9
Norvège3,37,15,54,05,5
Nouvelle-Zélande−3,7−4,1−7,7−7,4−6,7
Singapour16,815,715,214,314,4
Suède2,12,53,13,84,1
Suisse6,97,38,37,47,3
Taiwan, province chinoise de2,14,02,32,52,7
Pour mémoire
Union européenne0,61,11,41,11,2
Pays en développement
Afrique du Sud−2,0−1,3−1,5−2,2−2,8
Algérie−5,32,77,2−0,5−0,4
Arabie Saoudite−4,31,0−1,7−8,3−6,0
Argentine−1,5−1,9−3,8−4,3−4,4
Brésil−2,5−3,3−4,2−3,3−3,5
Cameroun−0,4−2,4−1,3−2,1−2,3
Chili0,2−4,1−4,0−5,1−5,0
Chine0,20,92,42,11,9
Côte d’Ivoire−6,0−4,8−4,5−4,1−3,2
Egypte2,3−0,30,7−1,6−2,6
Inde−1,6−1,2−1,5−1,1−1,2
Indonésie−3,3−3,3−2,61,90,5
Malaisie−10,0−4,9−4,8−0,5−1,9
Mexique−0,5−0,8−1,8−2,5−2,6
Nigéria−1,44,41,5−1,7−2,5
Ouganda−2,5−1,8−0,9−2,0−2,3
Pakistan−3,4−6,5−6,0−5,1−4,1
Philippines−4,4−4,7−5,4−3,2−2,9
Thaïlande−7,9−7,9−2,23,92,2
Turquie−0,6−1,5−1,7−1,0−1,0
Pays en transition
Hongrie−5,7−3,8−2,2−3,1−3,5
Pologne23,3−1,0−3,2−4,8−5,4
République tchèque−2,7−7,6−6,3−4,3−3,6
Russie1,30,5−0,3−1,2−1,4

Biens et services, non compris les revenus des facteurs.

D’après les données du solde courant, y compris un excédent des transactions commerciales non identifiées, estimées par les services du FMI.

Biens et services, non compris les revenus des facteurs.

D’après les données du solde courant, y compris un excédent des transactions commerciales non identifiées, estimées par les services du FMI.

Dans les autres économies de marché émergentes, l’effet de contagion des premières étapes de la crise asiatique a entraîné aussi une diminution des entrées de capitaux. Le Brésil devrait voir son déficit extérieur courant se réduire pour s’établir à 3¾ % du PIB en 1998, car il a resserré sa politique économique lorsque la crise s’est aggravée. Le Pakistan et la République tchèque figurent parmi les autres pays pour lesquels les projections tablent sur une réduction très sensible du déficit extérieur courant au cours de la période à venir, sous l’effet là aussi des mesures d’ajustement mises en oeuvre. Dans un certain nombre d’autres économies de marché émergentes, on s’attend en revanche à une augmentation du déficit extérieur courant. En Argentine, le fléchissement des exportations et la hausse des paiements d’intérêts devraient plus que compenser le ralentissement des importations, et le déficit extérieur courant se creusera pour atteindre 4¼ % du PIB en 1998, contre 3¾. % en 1997. Au Mexique, la rigueur de la politique budgétaire devrait amortir partiellement l’impact de la baisse des prix du pétrole, mais on prévoit que le déficit extérieur courant augmentera pour passer de 1¾ % du PIB en 1997 à 2½. % en 1998. On s’attend enfin à ce que la forte chute des prix pétroliers entraîne une dégradation du solde extérieur courant de plusieurs autres pays en développement exportateurs de pétrole en 1998; pour les pays en développement dont les exportations de combustibles assurent l’essentiel des recettes en devises, cette dégradation devrait être de 26 milliards de dollars par rapport à 1997.

La balance extérieure courante globale des pays en développement, des nouvelles économies industrielles et des pays en transition devrait afficher une amélioration de 13 milliards de dollars en 1998 (par rapport à l’année précédente). On s’attend aussi à ce que le déficit extérieur courant du groupe des pays industrialisés se creuse de 70 milliards de dollars—les projections tablent sur une détérioration de 61 milliards de dollars pour les Etats-Unis—, et à ce que l’excédent extérieur courant global de l’Union européenne diminue de 23 milliards de dollars (voir appendice statistique, tableau A27). Après avoir oscillé autour de 2 % ces dernières années, le déficit extérieur courant des Etats-Unis devrait s’aggraver pour avoisiner 2¾ du PIB, sous l’effet conjugué de la crise asiatique, du dynamisme persistant de la demande intérieure et de la fermeté du dollar. Les projections tablent aussi sur un creusement du déficit extérieur courant du Canada par rapport à la moyenne de 1997, alors que la balance courante du Royaume-Uni devrait passer d’un léger excédent à un déficit de 1 % du PIB en raison, notamment, de l’appréciation de la livre sterling. Ailleurs en Europe, toutefois, la dépréciation récente des monnaies et la baisse des prix des importations compenseront probablement le recul des exportations vers l’Asie pour laisser les balances extérieures courantes des principaux pays continentaux à peu près inchangées. Au Japon, l’impact négatif très sensible de l’ajustement des autres économies asiatiques devrait être plus que compensé par l’atonie de la demande intérieure et la dépréciation du yen vis-à-vis des monnaies des autres pays industrialisés, de sorte que l’excédent extérieur courant augmenterait quelque peu pour atteindre 3 % du PIB en 1998-9920.

L’évolution projetée des soldes extérieurs courants en 1998 devrait porter à environ 57 milliards de dollars l’écart statistique observé au niveau de la balance des transactions courantes mondiales. Cet accroissement—qui semble avoir peu de chances de se concrétiser, étant donné que l’écart statistique global est resté à peu près stable par rapport aux flux commerciaux ces dernières années—laisse penser que les économies de marché émergentes devront corriger davantage leur solde extérieur courant que ne le prévoient ces projections, ou que la balance extérieure courante des pays industrialisés se détériorera moins que prévu et permettra un afflux net de capitaux plus important vers les économies de marché émergentes. Etant donné l’évolution défavorable de l’opinion que les marchés financiers se font des économies de marché émergentes et les efforts engagés par de nombreux pays pour contenir leurs déséquilibres extérieurs, il paraît plus probable—comme c’était déjà le cas lors du rapport intérimaire de décembre 1997—que cette tension dans les projections sera résolue de la façon suivante: les flux de capitaux vers les économies de marché émergentes seront inférieurs aux projections, et ces économies ajusteront en conséquence leur solde extérieur courant. Il semble toutefois, qu’il y ait toujours un risque que les chiffres de croissance et d’importation effectifs des économies de marché émergentes soient inférieurs aux projections.

Perspectives économiques du Japon

La situation économique du Japon s’est nettement dégradée en 1997 après l’essor temporaire de l’activité qui avait précédé le relèvement de la taxe sur la consommation au mois d’avril. L’essoufflement de la croissance est dû en partie à la faiblesse intrinsèque de la demande privée, qui avait été occultée par l’accélération des dépenses avant l’augmentation de la taxe sur la consommation. D’autre part, l’effet de contraction de la politique budgétaire s’est révélé plus fort qu’on ne le prévoyait au départ, et la confiance a été minée par les difficultés persistantes du secteur financier et la crainte d’une propagation des crises financières qui ont éclaté ailleurs en Asie. Cet effritement de la confiance a entraîné à son tour une baisse des cours des actions en fin d’année, qui a érodé la base de capital des banques et fait sérieusement douter de leur capacité à traiter le problème des prêts improductifs.

Les difficultés persistantes du secteur financier et leurs conséquences pour l’offre de crédit, le manque de confiance et le repli de l’activité ailleurs en Asie devraient exercer encore une influence négative sur l’investissement des entreprises cette année. Si les projections tablent sur une croissance nulle du PIB réel et une confirmation de l’atonie de la demande intérieure en 1998, des incertitudes importantes entourent néanmoins ces perspectives: quel sera l’impact de la crise financière asiatique sur le secteur extérieur, et dans quelle mesure l’effet de contraction qu’elle exercera sur les exportations nettes sera-t-il compensé par la faiblesse du yen et l’évolution des autres marchés extérieurs? Quelles actions pourront être engagées pour rétablir la confiance dans le secteur financier et éviter un resserrement du crédit? Comment évoluera la politique budgétaire après la forte contraction de 1997?

Etant donné l’importance de ses relations commerciales et l’ampleur de ses prêts dans la région, le Japon sera davantage touché par la crise asiatique que les autres grands pays industrialisés. Environ 20 % des exportations de marchandises japonaises en 1996 étaient destinés aux cinq pays asiatiques particulièrement éprouvés par les turbulences financières, et près de 17 % de ses importations provenaient de ces pays. Ces parts de marchés sont telles que dans l’hypothèse où le volume des importations de ces cinq pays diminuerait de 15 % du fait de la crise alors que leurs exportations augmenteraient moitié moins, la balance commerciale réelle du Japon enregistrerait une réduction d’environ ½ % du PIB. Et, si la crise devait avoir une seconde série d’effets—le ralentissement de l’activité et des revenus pesant alors sur les dépenses intérieures—, l’impact global sur le PIB pourrait approcher ¾ %.

Il s’agit là de l’impact partiel—par le biais des échanges commerciaux—de la crise asiatique sur le Japon, les autres facteurs susceptibles d’influer sur les perspectives extérieures étant considérés comme constants. Le taux de change du yen est l’un de ces facteurs. La valeur extérieure de la monnaie japonaise a enregistré des fluctuations très contrastées ces derniers mois. Ainsi qu’on l’a vu plus haut, le yen s’est fortement déprécié vis-à-vis des autres grandes monnaies au second semestre de 1997, pour tomber au début de 1998 à son niveau le plus bas par rapport au dollar depuis le début de 199221. En termes multilatéraux, toutefois, le repli du yen vis-à-vis des grandes monnaies a été contrebalancé par son appréciation par rapport aux autres devises asiatiques, de sorte que sa valeur a beaucoup moins diminué en termes effectifs nominaux et réels; elle aurait même augmenté si l’on se fonde sur les pondérations du DOTS susmentionnées. À plus long terme, toutefois, il est probable que le repli très sensible du yen par rapport au pic de 1995 continuera d’avoir des effets positifs sur la balance commerciale du Japon. De surcroît, le vigoureux essor de la demande attendu dans les autres grands pays industrialisés devrait aider à compenser la médiocrité de la croissance ailleurs en Asie, tandis que la faiblesse de la demande intérieure freinera les importations. On peut donc penser que le secteur extérieur apportera une contribution positive (modeste, toutefois) à la croissance cette année.

Les tensions se sont intensifiées dans le secteur financier vers la fin de 1997, lorsque la faillite de deux établissements importants a révélé des pertes d’une ampleur insoupçonnée. D’autre part, le montant des engagements des banques japonaises en Asie, conjugué à la stagnation de l’économie intérieure, a aggravé les craintes de futures pertes sur les prêts22. Enfin, la chute des cours des actions a réduit les réserves latentes des banques et leur ratio des fonds propres de catégorie 2, limitant par là même leur capacité à passer par pertes et profits leurs créances douteuses tout en accordant de nouveaux crédits aux emprunteurs solvables (graphique 14). Sous l’effet de ces facteurs, la «prime Japon»23 est montée en flèche pour se situer entre 50 et 100 points de base en décembre, ce qui a encore renforcé les inquiétudes quant à la rentabilité des banques et à leur offre de crédit.

Graphique 14.Secteur bancaire japonais: principaux indicateurs

La montée des préoccupations relatives au système bancaire a entraîné une chute brutale des cours des actions et une augmentation de la «prime Japon».

Source: Bloomberg Financial Markets, LP

Le gouvernement japonais a répondu à la détérioration de la situation en proposant une série de mesures visant à rétablir la confiance dans le système financier et à réduire le risque d’une pénurie de financements. Il a prévu notamment de mettre des fonds publics à la disposition de la compagnie d’assurance des dépôts—à hauteur de 17 billions de yen, soit 3½ % du PIB—afin de protéger les déposants des banques en faillite, et de mobiliser 13 billions de yen supplémentaires en faveur de cette compagnie afin qu’elle rachète des actions privilégiées et des créances de second rang aux banques solvables. Ces mesures ont considérablement accru les fonds disponibles pour liquider les établissements en faillite et protéger les déposants, et elles ont raffermi quelque peu la confiance des marchés depuis la mi-janvier. L’engagement d’un volume considérable de fonds publics devrait alléger le fardeau supporté par les banques en bonne santé et permettre aux autorités de s’attaquer avec plus de résolution à la fermeture des établissements insolvables. L’injection de capitaux publics dans les établissements solvables est également souhaitable pour éviter une contraction injustifiée des prêts bancaires, mais elle doit obéir à des règles appropriées et transparentes afin que les banques qui bénéficieront de ces aides engagent effectivement les mesures de restructuration nécessaires pour assurer leur viabilité à long terme. Ces mesures de stabilisation immédiates soulignent la nécessité d’encourager, à l’horizon du moyen terme, la mise en place du système financier concurrentiel, efficace et fondé sur le marché prévu dans les plans de réforme initiaux du «big bang».

La politique budgétaire a exercé un vigoureux effet de contraction en 1997, puisque le relèvement de la taxe sur la consommation, la fin des réductions temporaires de l’impôt sur le revenu et le repli très net de l’investissement public ont entraîné une baisse de 1½ point du déficit structurel en pourcentage du PIB (sécurité sociale comprise). Le budget pour 1998 prévoit de nouvelles coupes importantes dans les dépenses, dont l’impact sera cependant compensé en partie par de nouvelles réductions temporaires de l’impôt sur le revenu et diverses autres mesures fiscales représentant au total 2 billions de yen, si bien que le déficit structurel devrait baisser de ½ % du PIB, ce qui signifie que la diminution de la stimulation budgétaire se poursuivra. Un programme de relance budgétaire d’un montant nominal de 16 billions de yen (soit plus de 3 % du PIB) a été proposé à la fin du mois de mars mais, faute de renseignements suffisants, il n’est pas possible d’en évaluer les répercussions éventuelles sur l’économie. À mesure que les perspectives de reprise se confirmeront, un vigoureux effort d’assainissement sera bien sûr nécessaire pour corriger le déséquilibre budgétaire et atténuer les tensions qu’entraînera, à terme, le vieillissement de la population.

S’il est primordial que le Japon appuie la reprise par une politique macroéconomique judicieuse, l’accélération des réformes structurelles et l’approfondissement des mesures de déréglementation sont eux aussi nécessaires pour revigorer l’économie.

Choix de questions concernant les économies de marché émergentes

Quelle forme devrait prendre la reprise en Asie de l’Est?

Les crises financières qui ont éclaté récemment en Asie de l’Est entraîneront à court terme une décélération très sensible des taux de croissance. Globalement, la production des cinq pays les plus touchés par la crise—la Corée, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande—devrait diminuer cette année, après avoir enregistré une croissance de 7 à 8 % par an entre 1990 et 1996. Cette contraction de l’activité résultera avant tout d’une forte compression de la demande intérieure due à l’amputation des revenus et des patrimoines réels par la dépréciation des monnaies et des actions, à la diminution de l’accès de ces pays aux marchés internationaux de capitaux et aux perturbations que les difficultés du secteur financier entraîneront au niveau de l’offre intérieure de crédit.

S’il ne fait guère de doute que la région connaîtra un ralentissement très sensible de l’activité cette année, il est plus difficile en revanche de déterminer quand interviendra la reprise et quelle sera sa vigueur. Deux facteurs contribueront de manière déterminante à atténuer la contraction de l’activité et à stimuler la reprise: la réaction des balances commerciales à l’amélioration de la compétitivité suite à la forte dépréciation des monnaies en termes réels, et la reprise des flux financiers internationaux et intérieurs qui devrait ouvrir la voie à un redémarrage des dépenses privées. La réponse des balances commerciales sera sans doute la première à se faire sentir. Mais il y a des limites à la contribution que l’ajustement des échanges commerciaux peut apporter à la relance d’une croissance durable. Ainsi qu’on le verra ci-après, l’expérience montre qu’il ne peut y avoir de véritable reprise tant que l’on n’a pas rétabli la confiance dans le secteur financier intérieur.

S’agissant tout d’abord des perspectives du commerce, la baisse des taux de change effectifs réels des monnaies de ces pays par rapport à leur niveau d’avant la crise a rendu leurs exportations beaucoup plus compétitives, mais elle a aussi renchéri considérablement leurs importations. Dans la mesure où les flux commerciaux sont sensibles aux variations des taux de change réels, la dépréciation de ces monnaies permettra, si elle se confirme, d’amortir très sensiblement la forte contraction attendue au niveau de la demande intérieure. L’expérience mexicaine de 1995 est des plus instructives à cet égard. Suite à la crise amorcée en décembre 1994, la demande intérieure mexicaine a chuté de 14 % en 1995 alors qu’elle affichait auparavant une croissance tendancielle de l’ordre de 5 %, et le peso a perdu environ 33 % en termes effectifs réels. Il s’en est suivi un rétablissement spectaculaire de la balance commerciale, qui est passée d’un déficit proche de 5 % du PIB en 1994 à un excédent de 3 % en 1995. Dans les cinq économies est-asiatiques, la réduction cumulée de la demande intérieure en 1997-98 (par rapport à sa croissance tendancielle) devrait dépasser 20 % sur deux ans et, au début de 1998, les taux de change effectifs réels des monnaies de ces pays avaient perdu en moyenne 40 % environ par rapport à leurs niveaux d’avant la crise. Si la réponse des cinq économies asiatiques devait être proportionnelle à celle du Mexique, le retournement de leur solde commercial global entre 1996 et 1998 serait encore plus important en proportion du PIB, que ne l’a été celui du Mexique. L’effet serait amplifié par la plus grande ouverture des économies asiatiques aux échanges, puisque leurs ratios d’exportations et d’importations par rapport au PIB se situaient entre 25 % pour l’Indonésie et 90 % pour la Malaisie avant la crise, contre 20 % seulement pour le Mexique. Une amélioration des balances commerciales de l’ordre de 10 % du PIB ou plus semble donc tout à fait possible, ce qui compenserait pour moitié environ le choc sur la demande intérieure subi par ces pays.

Il est bien sûr hasardeux d’extrapoler l’expérience mexicaine, car les économies asiatiques doivent faire face à des chocs d’une tout autre ampleur. Il est possible, par exemple, que les réponses aux fluctuations de l’activité et des prix relatifs diminuent à la marge. Et les aspects spécifiques de la crise asiatique, tels que les problèmes de financement rencontrés par les exportateurs dans certains pays à cause de la désorganisation du système financier, risquent de limiter leur aptitude à accroître la production pour profiter de l’amélioration de leur compétitivité. Enfin, l’effritement des monnaies asiatiques observé jusqu’au début de 1998 ne se poursuivra peut-être pas, en particulier lorsque l’impact de la forte dépréciation des monnaies se fera clairement sentir sur les balances commerciales. Les chiffres mensuels du commerce extérieur montraient du reste, dès la fin de 1997, un redressement sensible de la balance commerciale globale des cinq économies asiatiques par rapport à son niveau d’il y a un an (graphique 15). Cette tendance devrait probablement se confirmer au début de 1998 lorsque la crise produira ses pleins effets dans ces pays.

Graphique 15.ASEAN-4 plus Corée: balance commerciale globale1

(En milliards de dollars E.U.; taux annuel)

Dès la fin de 1997, la balance commerciale globale de ces cinq pays asiatiques affichait une nette amélioration par rapport à l’année précédente.

1 L’ASEAN-4 regroupe l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande.

S’il est vrai que l’ajustement commercial contribuera de façon décisive à limiter la contraction de l’activité à court terme, il ne représente qu’une réponse ponctuelle aux variations de l’activité et des prix relatifs. Ces pays ne connaîtront pas de véritable reprise sans un redémarrage de la demande intérieure, et il semble peu probable que celle-ci se redresse de façon significative avant le retour de la confiance dans le secteur financier. La gravité du coup porté à la confiance à la fin 1997 est mise en évidence par l’effondrement des flux bruts de capitaux privés vers les économies de marché émergentes d’Asie, qui sont tombés de 12 milliards de dollars en décembre 1996 à 6 milliards en décembre 1997 après avoir culminé à 20 milliards de dollars environ en juillet de la même année. Cet effondrement des apports de capitaux extérieurs n’a pas eu seulement pour effet de réduire directement l’offre de crédit, il a aussi mis à mal le système financier de ces pays. En s’ajoutant aux carences structurelles dont souffrait déjà ce secteur en Corée, en Indonésie ou en Thaïlande et à la multiplication des créances irrécouvrables due au fléchissement de l’activité et à la hausse des taux d’intérêt, il a fortement perturbé l’intermédiation financière intérieure.

L’histoire des crises financières survenues ailleurs dans le monde est riche d’enseignements sur les conditions d’une reprise durable en Asie de l’Est. Le graphique 16 montre comment l’écart de production a évolué dans quatre de ces crises: la «Grande dépression» des années 30 aux États-Unis, la crise de la dette du Chili au début des années 80, la crise mexicaine du milieu des années 90 et la période de ralentissement prolongé de l’activité que traverse le Japon depuis le début des années 90. La gravité des crises financières et de la compression de l’activité qui les a accompagnée varie bien sûr considérablement selon les cas, la crise américaine des années 30 étant la plus sévère alors que le fléchissement de l’économie japonaise, quoique prolongé, reste relativement modéré. Le graphique montre aussi la diversité des chemins empruntés pour renouer avec la reprise après le déclenchement de la crise. Ainsi, le Mexique a connu une courbe en «V» accentuée mais de courte durée alors qu’au Chili et aux Etats-Unis, la récession a suivi une courbe en «U» beaucoup plus évasée et que la courbe en «L» qui caractérise le Japon est peu marquée mais durable, et ne donne jusqu’à présent aucun signe d’une remontée prochaine.

Graphique 16.Évolution de l’écart de production en cas de chocs sur le secteur financier

(En pourcentage de la production tendancielle)

La gravité des perturbations financières et le creusement concomitant de l’écart de production varient considérablement d’une crise à l’autre.

Il est intéressant de noter que, dans les trois premiers cycles, il n’y a pas eu de revirement de tendance avant que les autorités ne prennent des mesures énergiques pour traiter le problème des créances irrécouvrables du système bancaire et liquider les établissements insolvables. Aux Etats-Unis, cela s’est fait lors du bank holiday de 1933; au Chili, l’initiative décisive a été prise en 1984 lorsque la banque centrale a racheté les mauvaises créances des banques commerciales; au Mexique, le tournant s’est situé en 1995 avec l’adoption d’un programme de recapitalisation des banques et de restructuration des prêts improductifs. Dans chacun de ces cycles, la reprise s’est confirmée dans l’année qui a suivi ces mesures, et les initiatives engagées pour corriger les déséquilibres macroéconomiques ont joué elles aussi un rôle important.

Au Japon, en revanche, les mesures prises avant cette année pour résoudre les problèmes du secteur financier étaient bien moins ambitieuses, car on pensait que les banques pourraient se tirer d’affaire elles-mêmes. Mais les difficultés du secteur financier se sont intensifiées à la fin de 1997 et les autorités ont répondu en engageant, au début de 1998, un plan de plus grande envergure prévoyant notamment une injection massive de fonds publics pour faciliter la liquidation des établissements insolvables et recapitaliser les autres institutions. Les marchés financiers ont réagi favorablement à ces initiatives, qui devraient aider à créer les conditions d’une croissance durable.

Au-delà des spécificités de chaque crise, ces diverses expériences tendent à prouver que c’est en engageant des réformes vigoureuses destinées à redonner confiance dans le secteur financier qu’on peut le mieux favoriser une reprise durable. Dans des pays comme la Corée, l’Indonésie et la Thaïlande, cela veut dire qu’il faudra liquider les banques insolvables et recapitaliser celles qui restent viables, mais entreprendre aussi les réformes structurelles de longue haleine indispensables pour renforcer les normes et les contrôles prudentiels. Des progrès considérables ont été accomplis dans ce sens, auxquels le marché a répondu de façon favorable par un redressement notable des taux de change et des cours des actions, qui étaient tombés au plus bas à la mi-janvier. Cela dit, les effets de la contraction de l’activité économique ne se sont pas encore fait pleinement sentir—qu’il s’agisse des faillites d’entreprises ou de la dégradation de la qualité globale des actifs—et l’accès à de nouveaux flux de capitaux privés reste limité. Face à de telles contraintes, la poursuite des réformes financières passera sans doute par l’adoption de nouvelles décisions politiques difficiles, mais l’expérience montre que c’est en prenant de telles mesures que l’on créera des conditions propices à une reprise de la croissance et que l’on favorisera, par là même, le redressement du système financier.

Comment l’Amérique latine a-t-elle résisté aux turbulences de la crise asiatique?

L’intensification de la crise financière en Asie au cours des derniers mois de 1997 a soumis les marchés financiers de certaines économies de marché émergentes d’Amérique latine à des pressions qui ont été particulièrement intenses au Brésil, mais importantes aussi en Argentine, au Chili et au Mexique. Dans ces quatre pays, toutefois, le resserrement immédiat de la politique économique a permis un relâchement très sensible de ces pressions.

Au Brésil, la monnaie est maintenue depuis mars 1995 dans les limites d’une bande de fluctuation ajustable et, depuis 1996, les autorités ont déprécié le real à un rythme annuel de 7 % par rapport au dollar. La monnaie brésilienne n’en a pas moins fait l’objet de fortes pressions à la baisse à la fin octobre 1997, car l’existence d’un déficit budgétaire obstinément élevé et le creusement du déficit extérieur courant ont ravivé les doutes quant à la viabilité de la bande de fluctuation. Les autorités ont répondu dans un premier temps en intervenant sur le marché des changes, mais elles ont très vite resserré les conditions monétaires en relevant nettement les taux d’intérêt à court terme (graphique 17). Le gouvernement a aussi engagé, en novembre, un solide programme budgétaire qui prévoyait un train de mesures destinées à accroître les recettes et à comprimer les dépenses afin de ramener le déficit budgétaire de 6 % du PIB en 1997 à 3½ % en 1998. Les marchés financiers ont bien réagi à ces initiatives et les pressions sur le taux de change se sont atténuées. On s’attend toutefois à ce que le resserrement de la politique économique freine temporairement l’expansion, ce qui explique que les projections de croissance pour 1998 aient été ramenées à 1 ½ %, alors qu’elles étaient de 4 % environ dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997 (tableau 11).

Graphique 17.Pays d’Amérique latine (échantillon): taux d’intérêt à court terme et taux de change

(En pourcentage annuel, sauf indication contraire)

À mesure que la crise s’intensifiait en Asie, des pressions se sont exercées sur les marchés financiers d’Amérique latine—au Brésil surtout, mais également en Argentine, au Chili et au Mexique.

Tableau 11.Pays d’Amérique latine: indicateurs macroéconomiques(En pourcentage du PIB, sauf indication contraire)
199019911992199319941995199619971998
Argentine
Croissance du PIB−1,310,510,36,38,5−4,64,28,45,5
Inflation12.314,7171,724,910,64,23,40,20,80,3
Déficit budgétaire−1,7−1,20,4−0,2−1,7−3,4−3,2−1,9−1,4
Solde extérieur courant3,3−0,2−2,8−3,1−3,7−1,5−1,9−3,8−4,3
Brésil
Croissance du PIB−4,31,0−0,54,95,94,22,83,01,5
Inflation12.740,0414,8991,42.111,42.166,259,715,56,03,3
Déficit budgétaire1,61,4−2,20,20,6−7,2−5,9−5,9−3,5
Solde extérieur courant−0,9−0,41,6−0,1−0,3−2,5−3,3−4,2−3,3
Chili
Croissance du PIB3,37,311,06,34,28,57,26,66,0
Inflation126,021,815,412,711,48,27,46,25,1
Déficit budgétaire3,52,53,02,22,44,02,83,01,9
Solde extérieur courant−1,80,3−1,6−4,5−1,20,2−4,1−4,0−5,1
Mexique
Croissance du PIB5,14,23,62,04,5−6,25,27,04,8
Inflation126,722,715,59,87,035,034,420,613,4
Déficit budgétaire−2,9−0,61,30,7−0,1−0,9−0,4−1,3−1,8
Solde extérieur courant−2,8−4,7−6,7−5,8−7,0−0,5−0,8−1,8−2,5

Variation annuelle en pourcentage.

Variation annuelle en pourcentage.

Des pressions se sont exercées aussi sur le marché financier argentin, où elles ont donné lieu à un creusement sensible des écarts sur la dette souveraine en novembre et orienté à la hausse les taux d’intérêt intérieurs. Les taux d’intérêt ont ensuite fortement baissé lorsque les tensions se sont relâchées, pour retrouver leurs niveaux d’avant la crise. Néanmoins, ce resserrement des conditions financières, conjugué au ralentissement de l’activité au Brésil (principal partenaire commercial de l’Argentine), devrait déboucher cette année sur une conjoncture économique plus maussade que prévu en Argentine. Selon les projections, en effet, la croissance du PIB réel, qui approchait 8½ % en 1997, ralentira pour revenir à 5½ % en 1998.

Au Mexique, le peso a perdu environ 7 % par rapport au dollar lorsque la crise asiatique s’est intensifiée durant la dernière semaine d’octobre. Un relèvement modéré des taux d’intérêt a suffi toutefois à désamorcer ces tensions. Depuis, le peso a connu des périodes d’instabilité et ce sont ses fluctuations qui, pour l’essentiel, ont amorti les chocs subis par l’économie. En décembre 1997, le Congrès a approuvé le projet de loi de finances pour 1998 présenté par le gouvernement, qui prévoit en particulier de contenir le déficit budgétaire global autour de 1¼ % du PIB et, en janvier 1998, le gouvernement a annoncé une série de coupes dans les dépenses afin de respecter son objectif de déficit malgré la baisse des prix du pétrole et des rentrées fiscales. Le relèvement des taux d’intérêt nécessaire pour défendre le peso freinera vraisemblablement la croissance du crédit, de la demande intérieure et donc de l’activité en général. La croissance du PIB réel, estimée à 7 % en 1997, devrait se modérer pour s’établir à environ 4¾ % cette année.

Au Chili, le peso a été soumis à des pressions courant décembre et début janvier et, malgré une intervention d’ampleur modérée sur le marché des changes, il s’est déprécié avant de regagner l’essentiel du terrain perdu une fois que les autorités ont relevé les taux d’intérêt, resserré les conditions de liquidité et annoncé des coupes dans les dépenses publiques. La croissance du PIB réel devrait ralentir pour passer de 6½ % en 1997 à 6 % en 1998.

Les retombées de la crise asiatique en Amérique latine ont donc été limitées, en partie, par le resserrement très rapide des politiques monétaires et, dans le cas du Brésil en particulier, par de nouvelles mesures d’ajustement budgétaire. Avant la crise, le Brésil affichait un déficit budgétaire considérable, son déficit extérieur courant se creusait et sa capacité à supporter durablement ces déséquilibres était mise en question. On peut donc penser que la crise asiatique a accéléré des mesures budgétaires qui s’imposaient de toute manière. Le marché financier s’est certes stabilisé après ces mesures et la balance extérieure courante devrait s’améliorer en 1998, mais ces résultats ont été atteints au prix d’un ralentissement temporaire de la croissance. Et la situation pourrait encore s’aggraver: en effet, certains pays—dont le Brésil—ont fait largement appel aux recettes des privatisations pour financer leur déficit extérieur courant. Dans un environnement mondial qui, en 1998, semble devoir être moins favorable aux entrées de capitaux dans les économies de marché émergentes, il pourrait se révéler difficile de continuer à dépendre de cette source de financement.

Si l’Amérique latine a pu résister aux risques de contagion de la crise asiatique, c’est aussi parce que les politiques et les fondamentaux économiques ont été très sensiblement améliorés au cours de la dernière décennie. L’impact assez limité de la crise asiatique sur le continent latino-américain est une caractéristique intéressante de la crise des marchés émergents de 1997-98.

L’Afrique peut-elle encore améliorer ses résultats de croissance?

Depuis le début des années 90, les résultats et les perspectives de croissance de l’Afrique subsaharienne se sont considérablement améliorés. La croissance du PIB réel des 49 pays d’Afrique subsaharienne a été en moyenne de 4¼ % par an pour la période 1995-97, contre 1½ % pour 1990-94 et 2½ % pour 1981-89 (tableau 12). Et certains pays de ce groupe ont enregistré, ces dernières années, une croissance moyenne proche de 8 % qui fait d’eux des «moteurs» régionaux de la croissance24. La production réelle par habitant a progressé à un rythme annuel moyen d’environ 1¾ % ces trois dernières années, alors qu’elle diminuait en moyenne de plus de 1 % par an au début des années 90. Enfin, l’inflation est tombée aux alentours de 14 % en rythme annuel en 1997, tandis que le déficit budgétaire et le déficit extérieur courant ont été très sensiblement réduits par rapport à la situation dans la première moitié des années 90.

Tableau 12.Afrique subsaharienne: principaux indicateurs économiques(En pourcentage du PIB, sauf indication contraire)
1981-891990-941995-9719901991199219931994199519961997
Croissance du PIB réel
Afrique subsaharienne2,51,64,32,31,80,11,52,24,14,94,0
Pays ayant enregistré récemment de bons résultats13,02,37,02,31,90,62,24,67,47,85,9
Afrique du Sud et Nigéria non compris2,81,44,91,71,60,21,42,34,65,64,5
Pays de la zone franc2,4−0,15,1−1,20,60,1−2,01,94,55,35,5
Croissance du PIB réel par habitant
Afrique subsaharienne−0,5−1,21,8−0,4−1,0−2,8−1,2−0,52,02,11,4
Pays ayant enregistré récemment de bons résultats1−0,1−0,54,1−0,60,3−2,8−0,81,34,54,73,0
Afrique du Sud et Nigéria non compris−0,3−1,42,3−0,5−1,3−2,8−1,7−0,72,82,51,6
Pays de la zone franc−0,5−3,22,0−4,1−2,5−3,0−5,0−1,21,52,22,4
Investissement (en pourcentage du PIB)
Afrique subsaharienne20,317,717,716,518,018,216,817,817,717,817,5
Pays ayant enregistré récemment de bons résultats117,218,321,516,117,417,118,420,420,721,422,4
Afrique du Sud et Nigéria non compris18,317,819,416,817,216,718,119,319,219,619,4
Pays de la zone franc20,014,918,014,714,413,014,617,517,418,718,0
Investissement privé (en pourcentage du PIB)
Afrique subsaharienne211,312,011,511,510,411,612,012,311,8
Pays ayant enregistré récemment de bons résultats110,613,68,510,410,611,112,212,913,514,4
Afrique du Sud et Nigéria non compris211,412,911,110,411,612,412,413,213,1
Pays de la zone franc10,113,09,49,78,410,312,612,314,012,8

Pays ayant enregistré récemment de bons résultats: Afrique du Sud, Angola, Bénin, Botswana, Côte d’Ivoire, Ethiopie, Guinée-Bissau, Guinée équatoriale, Lesotho. Maurice. Nigéria. Ouganda et Togo.

La moyenne de 1990-94 correspond en fait à celle de 1991-94.

Pays ayant enregistré récemment de bons résultats: Afrique du Sud, Angola, Bénin, Botswana, Côte d’Ivoire, Ethiopie, Guinée-Bissau, Guinée équatoriale, Lesotho. Maurice. Nigéria. Ouganda et Togo.

La moyenne de 1990-94 correspond en fait à celle de 1991-94.

S’il est possible que des facteurs exogènes tels que l’évolution de la conjoncture internationale aient joué un rôle à cet égard, l’amélioration récente des résultats de l’Afrique semble résulter davantage du renforcement de la discipline macroéconomique—des réformes budgétaires, en particulier—et des progrès des réformes structurelles. L’important, désormais, est de savoir si les pays africains peuvent soutenir durablement cette croissance plus rapide, voire l’accélérer.

La libéralisation des échanges peut devenir, à terme, un important facteur de consolidation des perspectives de croissance à moyen terme de l’Afrique subsaharienne. Contrairement à ce qui s’est passé pour les économies de marché émergentes d’autres régions, l’accélération de la croissance en Afrique subsaharienne depuis quelques années n’est guère redevable, semblet-il, au commerce international. Au contraire, l’intégration insuffisante de l’Afrique à l’économie mondiale a continué de freiner son expansion (la part de l’Afrique dans les échanges mondiaux a diminué, tombant de 3 % au milieu des années 50 à 1 % récemment)25. De fait, des données récentes laissent penser que si les économies africaines avaient opté pour une plus grande ouverture commerciale de 1965 à 1995, leur revenu par habitant aurait progressé de 1½ point de plus chaque année, ce qui représente une augmentation significative par rapport à un taux de croissance moyen de l’ordre de 1 % par an26. Quelques économies africaines—le Botswana et Maurice, par exemple—ont libéralisé très tôt leur régime commercial et enregistré des résultats bien supérieurs à ceux du reste de l’Afrique. Beaucoup d’autres pays africains se sont engagés dans la libéralisation des échanges vers la fin des années 80, et l’on estime que les mesures qu’ils ont prises depuis cette date ont relevé leur taux de croissance moyen d’environ ¾ % par an.

Aussi ouvert que soit le régime commercial, toutefois, la croissance soutenue de l’économie africaine passe par d’autres facteurs, et notamment par un essor de l’investissement et la poursuite des réformes structurelles.

L’investissement public tend à représenter une fraction assez importante de l’investissement total en Afrique, et les canaux de financement de l’investissement privé sont souvent peu développés. Beaucoup de pays d’Afrique subsaharienne souffrent d’une pénurie chronique de financements et de l’emploi improductif des deniers publics, qui empêchent de développer les investissements plus rentables dans les ressources humaines ou les infrastructures et les investissements privés27. Les preuves que l’investissement public n’a pas eu un impact aussi bénéfique sur la croissance que l’investissement privé se sont accumulées ces dernières années. Ainsi, les données récentes permettent d’estimer que le taux de rendement social des capitaux privés en Afrique est supérieur d’environ 50 à 60 % à celui des capitaux publics28. On accélérera donc la croissance à long terme de l’Afrique si l’on développe l’investissement privé tout en maintenant ou en améliorant son efficacité.

L’ouverture aux échanges commerciaux et financiers internationaux peut faciliter le financement des investissements privés, assurer de meilleurs rendements aux investisseurs et aider à créer des conditions propices à la croissance. Cependant, il faut aussi alléger le lourd fardeau de la dette qui évince l’investissement privé et faire reculer l’idée de risque associée à l’investissement en Afrique subsaharienne. Bien que les taux de rendement des investissements semblent relativement élevés en Afrique, les enquêtes qui ont été effectuées montrent que les investisseurs estiment que les risques encourus y sont plus élevés que dans d’autres régions29. Il faut donc, à l’évidence, réduire à la fois le risque effectif et l’idée que s’en font les investisseurs pour attirer les capitaux privés, ce qui passe par l’amélioration du cadre juridique et des autres aspects de la bonne gestion des affaires publiques et privées, ainsi que par l’adoption de politiques macroéconomiques et structurelles de nature à favoriser une croissance régulière.

En dépit de ces handicaps, certains pays de la région ont commencé à attirer des financements privés. De 1980 à 1995, les flux de capitaux privés vers les pays d’Afrique subsaharienne non membres de la zone franc ont repris pour atteindre des niveaux (en proportion du PIB) qui ne sont guère inférieurs à ceux qu’enregistrent les autres régions du monde en développement. Bien que l’Afrique continue de ne recueillir qu’environ 2 à 3 % de l’ensemble des investissements directs étrangers, ces flux sont en hausse très sensible, depuis la fin des années 80, dans les pays extérieurs à la zone franc. Les principaux bénéficiaires de ces entrées nettes de capitaux privés sont les pays qui ont créé et maintenu des marchés ouverts, une réglementation minimale, d’excellentes infrastructures et des coûts de production peu élevés. Ailleurs, les guerres civiles, l’instabilité macroéconomique, la lenteur de la croissance, l’exiguïté du marché intérieur ainsi que les progrès limités enregistrés dans la privatisation et la mise en place des infrastructures—financières, judiciaires, physiques et humaines—ont entravé l’afflux d’investissements directs étrangers et limité la capacité de contracter des emprunts auprès de sources étrangères privées. Il se peut aussi que les erreurs économiques commises dans le passé aient créé des réputations qui continuent parfois de rebuter les investisseurs.

Etant donné le niveau relativement faible des flux de capitaux privés vers l’Afrique, l’impact de la crise asiatique devrait être moins ressenti sur ce continent que dans les autres régions du monde en développement. Quoi qu’il en soit, l’augmentation des primes de risque sur la dette des économies de marché émergentes qui est la conséquence de la crise asiatique alourdira considérablement le coût des emprunts extérieurs pour les pays africains. Et le fléchissement prononcé des prix des produits de base dans le sillage de la crise asiatique ajoute encore aux incertitudes qui entourent les perspectives de croissance à court terme de l’Afrique.

L’Égypte peut-elle confirmer ses progrès dans la région Moyen-Orient?

L’Égypte a opéré une stabilisation économique remarquable dans les années 9030. En continuant d’appliquer strictement les politiques monétaire et budgétaire énergiques lancées en 1991 et en redoublant d’efforts pour mener à bien son programme de réformes structurelles, elle a pu relancer la croissance, ralentir très sensiblement l’inflation, redresser ses finances publiques, stabiliser sa monnaie, consolider son système bancaire et redresser sa balance des paiements. Ces efforts et ces succès, conjugués à l’importante réduction de la dette extérieure consentie par le Club de Paris, créent des conditions favorables à l’expansion soutenue à moyen terme qui pourrait relever les niveaux de vie, faire reculer la pauvreté et accélérer l’intégration de l’Egypte dans l’économie mondiale.

L’économie égyptienne a dû faire face à des difficultés croissantes dans la seconde moitié des années 80. La hausse des prix des exportations pétrolières, l’importance des transferts des travailleurs expatriés, l’aide étrangère et les emprunts extérieurs aux conditions du marché avaient permis, à la fin des années 70 et au début des années 80, de masquer les graves lacunes structurelles et l’érosion de la compétitivité internationale de l’économie. La conjoncture extérieure moins favorable du milieu des années 80, l’héritage des politiques macroéconomiques trop expansionnistes du passé et la très forte distorsion des prix ont entraîné le creusement de déficits extérieurs considérables, l’accumulation d’arriérés de paiements, une accélération de l’inflation et un net ralentissement de la croissance du PIB réel. Les carences profondes de l’économie égyptienne (complexité des réglementations, forte protection commerciale, distorsion des prix, interventionnisme de l’Etat, dépendance envers le secteur public pour l’investissement et l’emploi, fragilité du secteur bancaire) sont apparues au grand jour. En dépit des efforts déployés par le gouvernement égyptien pour réformer l’économie31, les mesures prises dans ce sens ont été trop lentes et insuffisamment coordonnées. À la fin des années 80, l’inflation dépassait 20 %, le déficit budgétaire oscillait autour de 14 % du PIB, le déficit extérieur courant dépassait 15 % du PIB et la position extérieure du pays était devenue précaire, l’Egypte risquant en effet de devoir choisir entre le financement de ses importations de produits alimentaires et la continuité du service de sa dette (graphique 18).

Graphique 18.Egypte: principales données macroéconomiques1

Le vigoureux programme de stabilisation engagé en 1991 a entraîné un redressement spectaculaire de la situation économique.

1 Les données reposent sur les exercices budgétaires clos le 30 juin. Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI.

En avril 1991, le gouvernement a lancé un vaste programme de stabilisation et de réforme, dont la pierre angulaire était la réduction du déficit budgétaire. En l’espace de trois ans, ce déficit a été réduit de 15 points et ramené à environ 2 % du PIB, ce qui constitue une performance rarement égalée. Le programme prévoyait aussi de faire du taux de change un point d’ancrage nominal appuyé par des objectifs dans les domaines de la monnaie et du crédit. Dès son entrée en vigueur, les différents marchés des changes ont été unifiés, les taux d’intérêt libérés, la plupart des prix déréglementés et les banques publiques recapitalisées. Ces efforts, appuyés par une aide extérieure considérable sous forme de dons et d’allégement de la dette, ont permis un redressement spectaculaire de l’économie. Après avoir stagné durant les deux premières années du programme de stabilisation, la croissance du PIB réel a redémarré en 1993/94 et l’expansion s’est accélérée progressivement pour atteindre 5 % en 1997, sous l’impulsion surtout de l’investissement privé. Un contrôle très strict de la liquidité a permis de ramener l’inflation un peu en dessous de 11 % en 1993 et à 4 % environ à la fin de 1997.

À la différence de la détermination avec laquelle a été menée la stabilisation macroéconomique, les réformes structurelles entreprises dans les années 90 ont d’abord progressé par à-coups. Le programme de privatisation a été stoppé en 1994 et d’autres réformes prévues ont été ajournées32. Mais le nouveau gouvernement a relancé énergiquement les réformes structurelles en 1996 et, depuis, des résultats remarquables ont été accomplis. En effet, l’État s’est désengagé d’un tiers de ses participations industrielles33, la part du secteur privé dans les banques commerciales, les maisons de titres et les compagnies d’assurances a augmenté et la protection tarifaire moyenne a été abaissée.

La stabilisation macroéconomique vigoureuse et le renforcement des réformes structurelles ont permis d’accélérer la croissance, de consolider la position extérieure et de ralentir l’inflation, et ont empêché que la crise asiatique n’ait des répercussions graves sur le marché financier. Néanmoins, la baisse des prix du pétrole, la diminution des recettes du tourisme depuis l’attentat terroriste de septembre et l’évolution moins favorable des transferts des travailleurs expatriés devraient faire passer le solde extérieur courant d’un léger excédent en 1997 à un déficit de 2½ % du PIB en 1999. Enfin, on a enregistré un fléchissement du compte de capital ces derniers mois. Les projections de croissance du PIB réel ont donc été révisées à la baisse, et l’on ne table plus sur une expansion robuste cette année.

En dépit des progrès récents de la stabilisation et des réformes, l’Egypte a encore beaucoup à faire pour assurer une croissance durable et un recul généralisé de la pauvreté à moyen terme34. L’une des tâches essentielles des autorités sera de consolider et d’élargir la reprise en cours. Elles devront pour cela poursuivre leur politique macroéconomique vigoureuse, accélérer les réformes structurelles et diversifier les exportations. Il faudra aussi, pour stimuler l’investissement privé, consolider et moderniser le secteur financier tout en élargissant encore le champ ouvert à l’initiative privée. La consolidation du secteur financier, conjuguée au maintien de la discipline macroéconomique et à l’amélioration de la compétitivité, permettra aussi de réduire au minimum la vulnérabilité de l’économie aux perturbations, ce qui est on ne peut plus important compte tenu de l’intégration de plus en plus poussée de l’Egypte aux marchés financiers internationaux.

La crise asiatique a-t-elle eu des répercussions sensibles sur les pays en transition?

Si les marchés financiers et les marchés des changes d’un certain nombre de pays en transition ont été durement touchés par la crise asiatique, l’impact de celle-ci a beaucoup varié d’un pays à l’autre, en fonction du développement et de l’intégration de leur marché financier intérieur, des carences ou problèmes dont souffrait déjà leur économie, des politiques mises en oeuvre et de l’importance des liens économiques que chacun d’eux entretient avec les pays en crise. C’est en Russie et en Ukraine que la propagation de la crise asiatique aux marchés financiers a été le plus sensible. En Russie, les pressions se sont intensifiées sur le marché des changes à la fin octobre 1997, avant de s’atténuer début décembre pour resurgir en janvier. La banque centrale a réagi en relevant à plusieurs reprises les taux d’intérêt, en augmentant les réserves obligatoires sur les dépôts en devises et en intervenant sur le marché des changes et sur celui des bons du Trésor. Et une nouvelle politique de change a été annoncée comme prévu35. Les cours des actions ont fortement chuté durant cette période pour tomber au plus bas à la fin de l’automne dernier et, fin mars 1998, ils ne s’étaient toujours pas ressaisis. En Ukraine, des pressions se sont exercées sur le taux de change à partir de la fin octobre 1997, en particulier lorsque les non-résidents ont commencé à réduire leurs avoirs en bons du Trésor. Les mesures prises pour défendre la parité—élargissement de la bande de fluctuation, relèvement du taux de refinancement et des coefficients de réserves obligatoires, raccourcissement des échéances des bons du Trésor mis en adjudication—n’ont pas suffi à désamorcer ces tensions, et la banque centrale a dû intervenir massivement sur le marché des changes36. Au début de 1998, le taux de change était toujours soumis à des pressions dues principalement au financement difficile du déficit budgétaire.

Les taux d’intérêt et les cours des actions dans les États baltes ont été également influencés par la crise. Son impact a été surtout ressenti par l’Estonie, qui est allée le plus loin dans l’intégration au système financier international et qui accusait un déficit extérieur courant égal à 13 % du PIB en 1997. Le taux interbancaire à trois mois a plus que doublé au dernier trimestre de 1997, tandis que les cours boursiers s’affichaient, à la mi-novembre, en recul de plus de 60 % par rapport aux sommets atteints l’été précédent. Fin mars, les taux d’intérêt avaient diminué mais restaient supérieurs aux taux affichés à l’automne, et les cours des actions avaient refait une partie du terrain perdu.

En Hongrie, en Pologne et en République tchèque (où une crise monétaire avait éclaté en mai 1997, comme on le verra ci-après), l’effet de contagion de la crise financière asiatique à la fin de 1997 n’a été véritablement sensible que sur les marchés d’actions. Les marchés polonais et tchèque ont perdu environ 25 et 20 %, respectivement, sur la période novembredécembre 1997 et, fin mars, ils étaient encore en dessous de leurs niveaux d’octobre dernier. Le marché boursier hongrois a été éprouvé durant les premières semaines de la crise en automne 1997, qui l’ont vu chuter d’environ 35 % avant de se ressaisir et de consolider les gains considérables des huit premiers mois de 1997. Ces trois pays ont évité d’amples fluctuations des taux d’intérêt et des taux de change en continuant de mener une politique macroéconomique rigoureuse et—dans le cas de la Pologne, surtout—en maintenant un régime de change qui permettait une grande flexibilité de la monnaie à court terme. La Pologne et la République tchèque, en particulier, sont devenues assez attrayantes pour les investisseurs qui se portent sur les marchés émergents. Elles ont bénéficié d’un afflux considérable de capitaux à court terme au premier trimestre de 1998, ce qui a entraîné une appréciation de leur monnaie en termes nominaux vis-à-vis du dollar.

La crise financière n’a eu que des effets de contagion mineurs sur les marchés financiers des autres pays en transition. En effet, les fortes pressions qui se sont exercées ces derniers mois sur les taux d’intérêt et de change en Roumanie et en Slovaquie s’expliquent aussi en partie par les déséquilibres internes de ces économies et l’incertitude de leur situation politique. En Bulgarie et au Kazakhstan, les turbulences financières internationales ont créé des conditions peu favorables au lancement des marchés des changes qui devaient voir le jour en octobre et septembre 1997, respectivement, dans ces deux pays37. Dans les autres pays en transition, les répercussions de la crise ont été limitées pour la simple raison que l’édification des marchés financiers intérieurs et leur intégration aux marchés internationaux n’en sont encore qu’à un stade préliminaire.

La crise financière asiatique a influé aussi sur l’accès des pays en transition aux marchés internationaux d’obligations et du crédit. Au début de l’automne 1997, plus d’une centaine d’émissions obligataires internationales étaient attendues sur les marchés de la région, pour un total d’environ 25 milliards de dollars. Après le déclenchement de la crise au début de l’automne, le coût des émissions obligataires internationales a considérablement augmenté et bon nombre d’emprunteurs des pays en transition ont dû ajourner leurs émissions ou se porter sur le marché des prêts consortiaux.

Bien que la crise financière en Asie ait eu un impact non négligeable sur certains pays en transition, elle n’a donné lieu à aucune crise monétaire majeure. Divers facteurs ont, semble-t-il, permis d’endiguer les effets de cette crise. Ainsi, les pays en transition ont accumulé une dette en devises relativement faible et, dans beaucoup d’entre eux, les emprunts en devises sont centralisés par l’État. D’autre part, les systèmes bancaires, les marchés de capitaux et les systèmes financiers de ces pays sont au total assez peu développés. Dans le même temps, l’amplitude très variable des fluctuations des taux d’intérêt et des cours des actions d’un pays à l’autre montre combien il importe que chacun d’eux mène une politique macroéconomique et structurelle judicieuse pour mieux résister à une détérioration éventuelle de la situation des marchés financiers internationaux. En Russie et en Ukraine, les carences qui subsistent sur le plan structurel et dans le secteur financier, la forte dépendance vis-à-vis des emprunts à court terme de l’État et—dans le cas de la Russie—les problèmes chroniques de recouvrement des recettes fiscales expliquent en grande partie que les répercussions de la crise asiatique se soient fait plus durement sentir que chez leurs voisins d’Europe centrale et orientale. La crise asiatique a mis en évidence certains de ces problèmes de fond, et souligné combien il importe de les résoudre38. C’est elle aussi qui, en Estonie, a exacerbé les pressions internes qui avaient entraîné une dégradation du déficit extérieur courant et une flambée des cours des actions39.

République tchèque: les enjeux économiques

Après avoir engagé très tôt sa transition et accompli de remarquables progrès, la République tchèque a rencontré, en 1997, des difficultés qui ont culminé dans la crise monétaire de mai dernier. Ainsi qu’il a été dit dans l’édition d’octobre 1997 des Perspectives de l’économie mondiale, cette crise était imputable dans une large mesure au creusement d’un déficit extérieur courant insupportable, dû aux entrées massives de capitaux, à l’appréciation consécutive de la monnaie tchèque en termes réels, à un certain laxisme budgétaire et aux pressions de la demande intérieure. La hausse rapide des salaires (par rapport aux gains de productivité) est une autre manifestation des pressions inflationnistes qui se sont exercées dans l’économie et qui ont contribué au recul de la compétitivité et au creusement du déficit commercial. Cette hausse des salaires est attribuable en partie à des carences dans la gestion des entreprises, qui s’expliquent elles-mêmes par les progrès inégaux des privatisations et des autres réformes structurelles.

Les autorités tchèques ont répondu à la crise de mai 1997 en adoptant un taux de change flottant—ce qui a entraîné une dépréciation de 10 % de la couronne—et en comprimant les dépenses d’un montant équivalant à 2½ % du PIB pour rétablir l’équilibre budgétaire et réduire le déficit extérieur courant. Ces mesures, conjuguées à un nouveau resserrement de la politique monétaire dans les mois qui ont suivi la dépréciation de la couronne, ont permis de stabiliser la monnaie et de ramener le déficit extérieur courant aux alentours de 5 % du PIB au second semestre de 1997, contre 7½ % au premier semestre. La croissance du PIB est retombée toutefois de 4 % en 1996 à 1¼ % en 1997 suite à la contraction de l’investissement et au ralentissement des dépenses de consommation, tandis que le chômage a progressé pour atteindre 5¼ % à la fin de 1997. Les graves inondations de juillet 1997 ont causé des dommages évalués entre 3½ et 4 % du PIB et comptent pour environ ½ point dans le fléchissement de la croissance du PIB en 1997. Les répercussions de la crise est-asiatique et l’incertitude grandissante de la situation politique ont pesé sur le marché des changes tchèque de la fin octobre 1997 au début janvier 1998, occasionnant à nouveau une hausse des taux d’intérêt et une intervention des autorités pour soutenir la couronne. Dans le même temps, l’inflation est restée obstinément aux alentours de 10 %, bien que la modération des hausses salariales ait compensé pour l’essentiel les effets inflationnistes de la dépréciation de la couronne.

Malgré le redressement des comptes extérieurs et la stabilité retrouvée du marché des changes, les enjeux économiques demeurent considérables. La dépréciation des monnaies asiatiques va intensifier la concurrence rencontrée par les exportateurs tchèques, alors que les gains de compétitivité liés à la dépréciation de la couronne en 1997 risquent d’être érodés si les salaires continuent d’augmenter plus vite que la productivité. D’autre part, le ralentissement de la demande a diminué la rentabilité des entreprises, ce qui affecte l’investissement et compromet la qualité des portefeuilles de prêts des banques. Les autorités sont prêtes à relever les taux d’intérêt pour stabiliser la monnaie et appuyer l’effort d’ajustement, mais leur marge de manoeuvre est limitée, étant donné la situation financière générale des entreprises très endettées et la forte proportion d’actifs improductifs détenus par les banques. Elles doivent donc absolument garder le cap de la rigueur budgétaire et s’efforcer de mieux tenir les salaires pour continuer de progresser vers le rétablissement d’un solde extérieur courant viable, ralentir encore l’inflation tendancielle et maintenir la confiance dans le taux de change. Et il sera tout aussi important d’approfondir les réformes structurelles destinées à améliorer la gestion des entreprises et les gains de productivité pour préparer la République tchèque à son adhésion à l’UE.

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