Chapter

I. Politiques et perspectives économiques

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
July 1998
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Les turbulences financières qui ont éclaté en Asie au milieu de 1997 se sont apaisées depuis janvier, et les marchés ont regagné une partie du terrain perdu. Les monnaies et les actifs des pays concernés se retrouvent néanmoins fortement dévalorisés par rapport à leurs niveaux d’avant la crise, et une grande incertitude demeure quant à la résolution de celle-ci et à ses répercussions mondiales. Il est manifeste, d’ores et déjà, que la crise et ses effets prévisibles sont plus graves qu’on ne l’avait d’abord pensé, et que certains des risques mis en évidence dans le rapport intérimaire sur les perspectives de l’économie mondiale de décembre 1997 (World Economic Outlook: Interim Assessment) se sont concrétisés. Cependant, il semble toujours que le ralentissement de la croissance mondiale qui en résultera sera beaucoup moins prononcé que ceux de 1974-75, 1980-83 et 1990-91 (graphique 1). L’expansion vigoureuse de la demande intérieure attendue dans la plupart des pays industrialisés et les effets de contagion limités de la crise asiatique dans les autres régions expliquent en grande partie que le fléchissement prévu de l’activité dans le monde soit relativement modéré. Les projections à moyen terme continuent de tabler sur une croissance mondiale supérieure à la moyenne observée depuis 1970, car les pays en transition devraient enregistrer un nouveau renforcement de l’expansion, et les pays en développement confirmer les résultats relativement solides affichés au début et au milieu des années 90.

Graphique 1.Production et inflation dans le monde1

(Variation annuelle en pourcentage)

La crise asiatique ne devrait entraîner qu’un ralentissement modéré et passager de la croissance mondiale.

1 Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI. Sauf indication contraire, les agrégats sont pondérés sur la base des parités de pouvoir d’achat (PPA).

La présente édition des Perspectives de l’économie mondiale prévoit une croissance de la production mondiale très légèrement supérieure à 3 % en 1998, contre des projections de 3½ % dans le rapport intérimaire de décembre et de 4¼ % dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997 (voir chapitre II, tableau 2). Les principales révisions à la baisse concernent les trois économies les plus touchées par la crise—la Corée, l’Indonésie et la Thaïlande—, où le tarissement des financements extérieurs privés, conjugué à la forte dépréciation des monnaies et à la baisse des prix des actifs, entraîne une contraction brutale de la demande intérieure qui ne sera contrebalancée qu’en partie par un essor des exportations nettes. Des phénomènes similaires, mais de moindre envergure, ont quelque peu assombri les perspectives de croissance à court terme de la Malaisie, des Philippines et d’un certain nombre d’autres économies est-asiatiques. Tous ces pays connaîtront un ralentissement très sensible de la demande intérieure et des importations en 1998, qui devrait s’accompagner d’une contraction du PIB réel dans les pays les plus durement touchés. En Indonésie, les incertitudes qui pèsent encore sur l’orientation de la politique économique ont empêché un retournement décisif des marchés financiers, mais il semble que le sentiment des investisseurs ait déjà commencé à s’améliorer dans les autres pays touchés de plein fouet par la crise. Bien que des ajustements douloureux soient encore à venir, on est en droit de s’attendre à une confirmation du regain de confiance dans ces économies au cours de l’année qui vient, suivie d’un léger redressement de l’activité en 1999. En effet, la volonté politique de mener à bien les mesures de stabilisation et de réforme qui s’imposent est de plus en plus claire dans ces pays, et le fort potentiel de croissance de ces économies devrait se réaffirmer une fois que les excès antérieurs et les lacunes les plus graves—dans le secteur financier, en particulier—auront été corrigés et que la confiance sera revenue.

Les effets de contagion de la crise ont modifié les perspectives des autres économies de marché émergentes. La diminution des financements extérieurs, le creusement des écarts de taux d’intérêt sur les emprunts extérieurs, la baisse des cours des actions et les politiques plus rigoureuses mises en place pour rendre les économies moins vulnérables aux volte-face perturbatrices du marché ont entraîné, à travers le monde, une détérioration des perspectives de croissance à court terme qui n’a pas épargné certains pays en transition. Il semble toutefois que ces perturbations seront le plus souvent modérées et que la croissance restera positive, bien que le risque d’un ralentissement plus brutal ne puisse pas être écarté si la crise devait s’aggraver en Asie. Les effets de la crise se font aussi sentir à travers le fléchissement des prix des produits de base, et notamment du pétrole. Les pays en développement ou en transition qui sont importateurs nets de ces produits bénéficieront d’une évolution favorable des termes de l’échange; en revanche, ce fléchissement des prix aura un impact négatif—parfois considérable—sur la croissance, la balance courante et la situation budgétaire de beaucoup d’exportateurs nets de produits de base.

Parmi les économies avancées, le Japon a enregistré une nouvelle détérioration de ses perspectives à court terme. Si l’essoufflement de la reprise l’an passé a été exacerbé par les difficultés que rencontrent bon nombre de ses partenaires commerciaux en Asie, il est dû en grande partie à des difficultés d’ordre interne, et notamment à la fragilité du secteur financier et au problème des créances irrécouvrables, au retard pris dans les réformes structurelles indispensables pour revigorer l’économie et à la forte diminution de la stimulation budgétaire en 1997 alors que la reprise était encore fragile. En dépit des initiatives prises récemment pour résoudre les problèmes du secteur financier et soutenir la demande intérieure, les projections tablent maintenant sur une stagnation de l’activité en 1998. Des mesures supplémentaires s’imposent de toute urgence pour favoriser une reprise rapide de la croissance.

Fort heureusement, l’expansion est restée soutenue en Amérique du Nord et en Europe occidentale, et semble devoir conserver ce rythme dans la période à venir. La demande intérieure—robuste aux ÉtatsUnis, au Canada et au Royaume-Uni, et en voie de consolidation dans une grande partie du continent ouest-européen—facilitera la correction des balances courantes que la diminution très sensible des entrées de capitaux impose dans les économies de marché émergentes d’Asie. Le processus d’ajustement de ces économies entraînera une baisse des exportations nettes de l’Amérique du Nord et de l’Europe et réduira aussi, dans certains cas, les investissements directs de l’étranger (effectués par les entreprises asiatiques en difficulté). Mais la réorientation des investissements financiers vers les marchés matures a contribué, en revanche, à la baisse des taux d’intérêt réels et l’amélioration des termes de l’échange aidera aussi à appuyer la demande intérieure. Reste à savoir dans quelle mesure la confiance sera affectée par la diminution des commandes à l’exportation en provenance des pays asiatiques ou des autres marchés émergents, et par les répercussions que les difficultés rencontrées par les emprunteurs asiatiques auront sur certains établissements financiers. On peut penser toutefois qu’en définitive, la crise asiatique se traduira vraisemblablement par une contraction et une désinflation modérées dans les pays industrialisés et dans d’autres économies, et réduira par là même le risque de surchauffe dans les pays où le niveau d’utilisation des ressources est élevé, et en particulier aux États-Unis.

Bien que la menace que la crise asiatique fait peser sur la croissance mondiale semble toujours limitée, il est clair que des risques de détérioration de la situation subsistent. Tout dérapage des politiques économiques menées dans les pays en crise pourrait miner encore davantage la confiance, perturber les marchés financiers et retarder la reprise. La crise, conjuguée à l’évolution récente des prix des produits de base (et notamment à la baisse des prix du pétrole), entraînera dans certains cas de fortes corrections des positions extérieures qui auront des conséquences douloureuses pour quelques pays, et il est important que les pays dont les équilibres extérieurs se détériorent s’abstiennent d’ériger des obstacles aux échanges ou de recourir aux dépréciations compétitives des monnaies. Ces réactions défensives seraient en effet contreproductives, car elles ne feraient que ralentir le processus d’ajustement des pays en crise et freiner la croissance dans le monde.

L’évolution des marchés des changes et des marchés financiers des pays industrialisés pourrait contribuer elle aussi à une détérioration de la situation. En effet, les marchés d’actions de nombreux pays ont atteint récemment de nouveaux sommets et le dollar s’est encore raffermi. Il est possible que la réorientation des flux financiers vers les marchés matures ait contribué à cette évolution. Mais le creusement très sensible du déficit extérieur courant des Etats-Unis attendu cette année pourrait modifier, à terme, le sentiment du marché vis-à-vis du dollar, et inverser ainsi l’évolution d’un des facteurs qui ont aidé temporairement à juguler l’inflation aux États-Unis. Si les prix mondiaux des produits de base devaient se ressaisir au cours de cette période, et si la tension du marché du travail continue de pousser les salaires à la hausse, la Réserve fédérale risque de devoir resserrer très sensiblement les conditions monétaires, et les marchés d’actions et d’obligations pourraient subir de fortes corrections. La fermeté de la livre sterling soulève des préoccupations similaires dans le cas du Royaume-Uni. Aussi, bien que la crise asiatique semble militer, pour la période à venir, en faveur de conditions monétaires un peu plus souples qu’elles n’auraient dû l’être dans les pays industrialisés en d’autres circonstances, les autorités devront rester attentives à l’évolution des tensions inflationnistes, et en particulier aux pressions qui pourraient provenir des marchés financiers. Enfin, les difficultés et la fragilité du secteur financier de bon nombre d’économies de marché émergentes et de certaines économies avancées—du Japon, en particulier—posent des risques supplémentaires.

La présente édition des Perspectives de l’économie mondiale élargit et met à jour (au chapitre II) l’analyse des ramifications mondiales de la crise asiatique présentée dans le rapport intérimaire. Alors que ce dernier examinait les facteurs qui ont mené à la crise dont il analysait le déroulement, elle tire en effet des leçons (au chapitre IV), plus largement, de la crise financière actuelle et de celles qui l’ont précédée. Une des questions essentielles posées dans ce contexte—à savoir le choix d’un régime de change par les économies de marché émergentes—a déjà fait l’objet d’une étude approfondie dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997. La présente édition se penche aussi (au chapitre III) sur les liens entre l’évolution des taux de change—notamment entre les grandes monnaies—et la divergence des cycles économiques entre les pays, et répond ainsi à une question importante pour l’analyse de la configuration récente des taux de change entre les principales monnaies. Cela dit, l’événement majeur de l’année qui vient en ce qui concerne les marchés des changes sera sans doute le lancement prévu de la phase 3 de l’Union économique et monétaire (UEM) en Europe. La question a donné lieu à un examen détaillé dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997 et l’on trouvera, en appendice au présent chapitre, un bilan des progrès récents dans ce domaine. Enfin, la présente édition fait le point (au chapitre V) sur l’avancement de la réforme budgétaire dans les pays en transition, pour lesquels elle représente souvent un défi économique majeur.

La crise asiatique

Que l’on considère leur rythme de croissance ou l’amélioration de leur niveau de vie, les économies estasiatiques touchées par la crise comptent parmi les marchés émergents les plus prospères. L’orientation généralement prudente de leur politique budgétaire et des taux d’épargne privée le plus souvent élevés avaient fait d’eux un modèle pour de nombreux pays. L’hypothèse que cette région se trouve plongée dans l’une des crises financières les plus graves de l’après-guerre n’avait pour ainsi dire jamais été considérée—dans la région ou hors de celle-ci—comme réaliste. Que s’est-il donc passé? Il semble que ces économies aient été, dans une certaine mesure, victimes de leur propre succès. La réussite qu’elles connaissaient a conduit en effet les investisseurs nationaux et étrangers à sous-estimer les points faibles de ces économies. Elle a aussi, ne serait-ce qu’en encourageant l’entrée de flux financiers massifs, accentué la pression sur les politiques et les institutions économiques (sur le secteur financier en particulier, mais pas exclusivement), et ces dernières n’ont pas été adaptées aux nouveaux défis. Ce n’est qu’avec l’aggravation de la crise que les lacunes les plus graves des politiques économiques et leurs ramifications sont apparues au grand jour. Il se peut aussi que les responsables économiques, forts des succès passés, aient eu tendance à refuser d’admettre la nécessité de répondre à ces problèmes lorsqu’ils se sont fait jour.

Plusieurs facteurs—principalement internes mais aussi externes, plus ou moins actifs selon les pays et exacerbés par les effets de contagion internationale—semblent avoir contribué à la détérioration spectaculaire du sentiment des investisseurs étrangers et nationaux. Ainsi qu’il a été dit dans le rapport intérimaire, ces facteurs clés auraient été les suivants: premièrement, la surchauffe progressive des économies, qui s’est manifestée par le creusement d’importants déficits extérieurs et par une hausse des prix de l’immobilier et des cours des actions; deuxièmement, le maintien de taux de change fixes pendant une période trop longue, ce qui a compliqué la réponse de la politique monétaire à la surchauffe et fini par apparaître comme une garantie implicite de la valeur de change des monnaies, encourageant par là même les emprunts extérieurs—souvent à court terme—et conduisant à une exposition excessive des établissements financiers et des entreprises au risque de change; troisièmement, s’agissant des systèmes financiers, les carences de la gestion des établissements et des risques, l’application laxiste des règles prudentielles et l’insuffisance des contrôles qui, associées à l’orientation du crédit et à l’octroi de prêts privilégiés par l’État, ont entraîné une grave détérioration des portefeuilles de prêts des banques; quatrièmement, les problèmes observés dans la diffusion des données et le manque de transparence, qui ont empêché les marchés de se faire une idée réaliste des variables économiques fondamentales et ont ajouté à l’incertitude; cinquièmement, enfin, les déficiences dans la gestion des affaires publiques et privées, et les incertitudes politiques, qui ont exacerbé la crise de confiance, accru la réticence des créanciers extérieurs à renouveler les prêts à court terme et intensifié les pressions à la baisse sur les marchés des changes et les marchés boursiers.

Les facteurs externes ont aussi joué un rôle. L’afflux massif de capitaux privés dans les marchés émergents est dû, dans une large mesure, à une sous-estimation des risques par les investisseurs internationaux en quête de meilleurs rendements à un moment où les placements proposés au Japon et en Europe paraissaient moins rentables, puisque l’atonie de la croissance obligeait à maintenir des taux d’intérêt peu élevés. Comme plusieurs de ces pays ont lié leur monnaie au dollar, les amples fluctuations de la parité yen/dollar entre 1994 et 1997 ont contribué elles aussi à créer les conditions d’une crise en faisant fluctuer la compétitivité internationale de ces pays d’une façon qui s’est révélée insupportable. En particulier, les pertes de compétitivité liées à l’appréciation du dollar, notamment vis-à-vis du yen, depuis le milieu de 1995 ont contribué au ralentissement des exportations d’un certain nombre de pays de la région en 1996-97. Enfin, les investisseurs internationaux—les banques commerciales et les banques d’affaires, principalement—ont pu apporter parfois une contribution non négligeable aux pressions à la baisse des monnaies en crise, parallèlement aux investisseurs et aux résidents des pays touchés qui cherchaient à couvrir leurs engagements en devises. Quant aux fonds spéculatifs, il semble que leur rôle n’ait été significatif que dans le cas du baht thaïlandais (encadré 1). Beaucoup d’investisseurs étrangers ont essuyé en fait de lourdes pertes.

Pour contenir les dommages économiques occasionnés par la crise, les pays directement touchés par celle-ci ont dû prendre des mesures correctives et la communauté internationale a apporté, sous la conduite du FMI, son appui financier aux programmes économiques mis en oeuvre par les pays les plus durement touchés, à savoir la Corée, l’Indonésie et la Thaïlande. Dans ces trois cas, hélas, l’hésitation initiale des autorités à engager les réformes indispensables et à prendre d’autres mesures de nature à rétablir la confiance ont aggravé la crise en suscitant, sur les marchés des changes et des actions, une baisse beaucoup plus prononcée que ne le justifiait une évaluation raisonnable des fondamentaux économiques, même si l’on tient compte de la crise. Ce surajustement des marchés financiers a exacerbé la panique et aggravé les difficultés des entreprises et des établissements financiers en gonflant, en particulier, la valeur en monnaie nationale de la dette extérieure. Au cours de la période récente, toutefois, et en dépit des incertitudes qui persistent en Indonésie, il est manifeste que la volonté politique de prendre les mesures de réforme et d’ajustement qui s’imposent s’est considérablement raffermie dans les autres pays.

Le retour de la confiance et le redémarrage de la croissance passent par l’adoption de stratégies reposant sur un large éventail de mesures, qui doivent être conçues en fonction des faiblesses propres à chaque pays. Les programmes appuyés par le FMI en Corée, en Indonésie et en Thaïlande s’ordonnent autour de quelques idées essentielles:

  • La politique monétaire doit demeurer suffisamment ferme pour s’opposer à la dépréciation excessive de la monnaie, qui a des conséquences dommageables non seulement pour l’inflation intérieure, mais aussi pour les bilans des établissements financiers et des entreprises du pays dont les engagements en devises sont importants1. En rendant les monnaies des partenaires commerciaux moins compétitives et en alimentant les pressions à la baisse dont elles font l’objet, la dépréciation excessive d’une monnaie aggrave le risque de déclencher une spirale de dépréciations compétitives qui ne bénéficieront à personne mais contribueront à l’instabilité monétaire de tous. À mesure que les lacunes les plus graves des politiques économiques sont comblées et que la confiance revient, les autorités peuvent laisser les taux d’intérêt retrouver des niveaux plus normaux. De fait, la Corée et la Thaïlande ont déjà pu détendre quelque peu les conditions monétaires. Mais l’expérience—y compris la crise asiatique—montre qu’un assouplissement prématuré peut être coûteux.

  • La fragilité du secteur financier est au coeur de la crise asiatique et appelle de toute urgence une attention particulière, qui passe par la publication d’un calendrier de réformes précis dans chaque pays. Cette fragilité résulte en partie du grand nombre de garanties explicites ou implicites données par l’État, qui a encouragé les établissements financiers et leur clientèle à accumuler des engagements excessifs en devises et à prendre d’autres risques, et contribué à une politique de prêt débridée. (L’Asie n’a pas l’apanage de ces problèmes, que l’on retrouve à travers le monde.) Dans bien des cas, nombre d’établissements financiers fragiles mais viables devront être restructurés et recapitalisés. Les institutions insolvables devront être fermées ou absorbées par les établissements plus solides afin de faciliter le retour de la confiance. Dans le secteur public, les opérations de sauvetage financier devront s’inscrire dans des stratégies de restructuration globale qui en limitent le coût pour les contribuables—en veillant notamment à ce que les détenteurs d’actions ou d’obligations et les autres prêteurs supportent une juste part des pertes—et qui renforcent les règles et le contrôle prudentiels.

  • L’amélioration de la gestion des affaires publiques et du gouvernement d’entreprise ainsi que le renforcement de la transparence et de la responsabilité sont essentiels. Les difficultés récentes s’expliquent en partie par l’interventionnisme de l’État dans l’économie, l’ampleur du clientélisme politique et du népotisme et le laxisme des pratiques comptables. Il est primordial, pour que la confiance revienne, que les responsables politiques fassent savoir, par des signes forts et dépourvus d’ambiguïté, que ces pratiques ne seront plus tolérées, et qu’ils adoptent des réformes dans ce sens.

  • La politique budgétaire doit aider à réduire la dépendance de ces pays vis-à-vis de l’épargne extérieure et prendre en compte les coûts considérables de la restructuration et de la recapitalisation des systèmes bancaires. Il convient, sans renoncer à la discipline budgétaire, de réorienter les ressources des dépenses publiques improductives vers celles qui peuvent aider à réduire au minimum le coût social de la crise, et notamment vers la consolidation des dispositifs de protection sociale. L’ampleur et les modalités de l’ajustement budgétaire requis varieront en fonction de la situation de chaque pays, et les objectifs fixés dans ce domaine par les programmes appuyés par le FMI ont été ajustés en fonction de l’évolution des circonstances et réévalués au besoin. Il importe de trouver un juste équilibre entre deux impératifs: rétablir la stabilité macroéconomique (et rassurer les investisseurs nationaux et étrangers à cet égard) et veiller à ce que la demande intérieure ne soit pas comprimée à l’excès.

Les institutions financières internationales ont engagé un effort d’assistance sans précédent afin d’endiguer les conséquences dommageables de la crise pour les pays directement touchés et pour l’économie mondiale, tout en s’employant à limiter l’aléa moral (encadré 2). Les prêts considérables accordés par le FMI à la Corée, à l’Indonésie et à la Thaïlande sont complétés par les contributions d’autres agences multilatérales. Toutefois, étant donné l’ampleur de la dette à court terme de plusieurs des pays en crise, il est irréaliste de penser que l’aide publique permettra à elle seule le remboursement anticipé des prêts à court terme accordés par les banques internationales. Les créanciers privés devront donc apporter leur pierre à l’édifice en renouvelant les prêts et en allongeant les échéances ainsi qu’en accordant de nouveaux financements à moyen terme. Il se peut enfin que les titulaires de créances sur des emprunteurs insolvables ou illiquides soient amenés à participer à des opérations de restructuration de la dette. On ne peut donc que se féliciter que les créanciers privés de la Corée aient donné récemment leur accord à un échange volontaire de créances permettant de restructurer la quasi-totalité de la dette bancaire (à l’exclusion des crédits commerciaux).

Dans tous les pays qui sont au coeur de la tourmente actuelle, les conséquences de la crise commencent à se manifester par une contraction très sensible de l’investissement et de la consommation accompagnée d’un redressement rapide des balances commerciales. Pour 1998 dans son ensemble, les projections tablent sur un solde extérieur courant globalement excédentaire de 20 milliards de dollars environ pour l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande (ASEAN-4), contre des déficits de 27 milliards de dollars en 1997 et 54 milliards de dollars en 1996, et l’ajustement pourrait fort bien être plus important que prévu. L’amélioration forcée des positions extérieures compensera en partie le repli de la demande intérieure, mais on s’attend toujours à une baisse de la production en Corée, en Indonésie et en Thaïlande en 1998.

On devrait assister à un retour progressif de la confiance en 1998, à mesure que les politiques nécessaires seront mises en oeuvre et que les positions extérieures s’amélioreront, ouvrant la voie à une légère reprise de la croissance en 1999 suivie d’une expansion plus solide en l’an 2000. L’évolution qu’ont connue le Mexique et l’Argentine suite à la crise «tequila» de 1994–95 et l’expérience de beaucoup d’autres pays qui se sont trouvés dans une situation similaire montrent clairement qu’un début de reprise un an environ après le creux d’une crise est une hypothèse réaliste, et un objectif à la portée des autorités si elles sont prêtes à s’attaquer aux causes mêmes des perturbations financières. Compte tenu des carences du secteur financier et d’autres fragilités structurelles qui ont joué un rôle important dans la crise asiatique, les mesures correctives qui s’imposent, et notamment les réformes institutionnelles et juridiques, risquent de demander plus de temps que dans le cas où la résolution de la crise passe avant tout par un ajustement macroéconomique. Dans le même temps, toutefois, la chute brutale des marchés des changes et des marchés financiers laisse penser qu’on pourrait assister à des redressements assez spectaculaires lorsque la confiance reviendra.

Les crises financières graves ne datent pas d’aujourd’hui, et il y en aura d’autres. Étant donné la mondialisation croissante des marchés financiers et la tendance apparente des investisseurs à répondre avec exubérance aux succès et avec retard aux problèmes qui se font jour, pour réagir finalement de façon exagérée lorsque le sentiment du marché se modifie, il est fort possible que le risque de crise—et la menace de contagion internationale—augmente. Désamorcer le risque de nouvelles crises représente un formidable défi, qui appelle une vigilance accrue des autorités nationales et des investisseurs privés, la publication d’informations économiques et financières plus complètes par les gouvernements, les établissements financiers et les entreprises, et une surveillance internationale et régionale renforcée de l’évolution et des politiques économiques et financières. Il est primordial aussi de veiller à la transparence de la formulation et de l’exécution des politiques suivies (voir annexe I).

Encadré 1.Rôle des fonds spéculatifs sur les marchés financiers

Les turbulences qui ont agité les marchés financiers internationaux ces dernières années ont attiré l’attention sur le rôle des investisseurs institutionnels, et en particulier des fonds de placement à haut risque dits «fonds spéculatifs» (hedge funds). Après la crise du Système monétaire européen (SME) de 1992 et les soubresauts des marchés obligataires internationaux en 1994, puis à nouveau après la tourmente qu’ont connue les marchés financiers est-asiatiques au milieu de 1997, on a pu dire que les fonds spéculatifs précipitent les grands mouvements des prix des actifs, soit directement par leurs propres transactions, soit indirectement par l’effet d’entraînement qu’ils exercent sur les autres participants au marché. Les informations sur l’activité de ces fonds sont rares, ce qui a conduit les services du FMI à se pencher sur leur rôle dans l’évolution récente des marchés1. Le présent encadré récapitule leurs principales conclusions.

Que sont ces fonds spéculatifs?

Les fonds spéculatifs sont des fonds d’investissement privés souvent domiciliés sur les marchés offshore pour profiter d’avantages fiscaux et réglementaires. Aux États-Unis, ils émettent d’ordinaire leurs parts via des placements privés, et rassemblent moins de 100 gros investisseurs (classés comme tels en fonction de leur actif net) afin d’échapper aux dispositions du Securities Act de 1933, du Securities Exchange Act de 1934 et de l’Investment Company Act de 1940. Ils perçoivent une rémunération qui est fonction des résultats obtenus et qui prend en général la forme d’une commission de gestion de 1 % et d’une commission d’investissement de 20 %, ces taux pouvant toutefois varier. Dans la plupart des fonds, les participants sont tenus d’annoncer à l’avance leurs retraits, la notification pouvant aller de 30 jours (pour les fonds engagés dans des placements liquides) à trois ans.

Les pratiques sont toutefois très variables. Les opérateurs distinguent essentiellement deux types de fonds spéculatifs: 1) les macro hedge funds, qui nouent des positions considérables (non couvertes) à la hausse ou à la baisse sur le marché d’un pays selon le jugement qu’ils portent sur sa situation macroéconomique et financière, et 2) les relative value funds ou fonds d’arbitrage entre valeurs relatives, qui parient sur les prix relatifs d’effets étroitement liés (bons du Trésor et obligations, par exemple) et sont moins exposés aux fluctuations macroéconomiques. Ces derniers s’appuient le plus souvent sur un levier financier plus important que les fonds macroéconomiques, car il faut assez peu de capital pour prendre une position sur les instruments qu’ils détiennent.

Si la notion de fonds spéculatifs est difficile à cerner, c’est en partie parce que les autres investisseurs se livrent très largement aux mêmes activités. Les particuliers qui investissent, tout comme leurs contreparties institutionnelles que sont les banques d’affaires, achètent également des actions sur marge. Les banques commerciales ont un levier financier en ce sens que, dans un système bancaire où elles maintiennent un certain pourcentage de réserves, le total de leurs avoirs et engagements représente plusieurs fois leur capital. Et elles disposent, comme les banques d’affaires, de services spécialisés qui nouent des positions, achètent ou vendent des dérivés financiers et modifient leurs portefeuilles de la même façon que les fonds spéculatifs. Beaucoup de fonds de placement en valeurs mobilières, de fonds de pension, de compagnies d’assurances, voire de fondations universitaires, s’engagent dans certaines de ces activités et figurent parmi les principaux investisseurs en fonds spéculatifs.

Plusieurs sociétés de services se sont spécialisées dans la collecte et la vente d’informations sur les fonds spéculatifs. Si l’on excepte ceux de ces fonds qui investissent uniquement dans d’autres fonds spéculatifs (funds of funds), les données recueillies indiquent que les capitaux placés à ce titre avoisinaient 100 milliards de dollars au troisième trimestre de 1997. Sur ce total, 25 milliards de dollars étaient placés dans des macro hedge funds, dont le levier financier démultiplie en général de quatre à sept fois le capital. Ces chiffres, bien que considérables, souffrent néanmoins de la comparaison avec le capital des autres investisseurs institutionnels (fonds de pension ou de placement collectif, compagnies d’assurances, banques commerciales ou d’affaires), qui dépasse 20 billions de dollars sur les seuls marchés matures. Et ces derniers sont de plus en plus actifs sur les marchés internationaux.

Quelle est leur stratégie d’investissement?

Les stratégies d’investissement des global macro hedge funds, dits aussi «fonds planétaires», sont très diverses, mais n’en présentent pas moins quelques points communs.

Premièrement, les fonds planétaires s’efforcent d’identifier les pays dont les variables macroéconomiques s’écartent nettement des niveaux viables et où les variations des prix des actifs (et les plus-values correspondantes) seront considérables lorsque la correction finira par arriver. Les autres investisseurs sont conscients que les fonds planétaires prennent des risques importants dans l’espoir de bénéficier également de rendements importants.

Deuxièmement, les gestionnaires de ces fonds sont particulièrement attirés par les placements pour lesquels le risque de grave moins-value est nul—parce qu’ils reposent, par exemple, sur un taux de change susceptible d’être dévalué, mais dont la réévaluation est inconcevable dans un avenir prévisible.

Troisièmement, les fonds spéculatifs risquent davantage de nouer des positions importantes lorsque leurs coûts de financement sont faibles. L’existence de financements bon marché leur permet de maintenir une position même en cas d’incertitude sur le déroulement précis des événements qu’ils anticipent: c’est ce qui se passe, notamment, lorsque les investisseurs tablent sur une dévaluation très probable mais dont la date exacte est incertaine.

Quatrièmement, les gestionnaires des fonds spéculatifs sont attirés par les marchés liquides, où ils peuvent effectuer des transactions importantes à faible coût. Sur les marchés émergents, en particulier, la liquidité limitée et le plafonnement des transactions autorisées sont une contrainte pour les fonds spéculatifs et les autres investisseurs qui cherchent à nouer des positions. Lorsqu’un pays contrôle les mouvements de capitaux ou restreint les opérations de ses établissements bancaires avec leurs contreparties extraterritoriales, les fonds spéculatifs ont des difficultés à nouer des positions par rapport aux banques commerciales ou d’affaires qui opèrent à la fois dans le pays et sur le marché offshore. Les gestionnaires de ces fonds ne tiennent guère, en outre, à apparaître comme contrepartie dans les transactions de l’État ou de la banque centrale, et l’anonymat est très difficile à préserver sur des marchés plus étroits et moins liquides.

Les fonds spéculatifs entraînent-ils d’autres investisseurs?

Une idée répandue veut que les fonds spéculatifs se caractérisent par la promptitude de leurs décisions, et leurs gestionnaires par leur sagacité. La rumeur que ces fonds prennent telle ou telle position peut donc encourager d’autres investisseurs à leur emboîter le pas.

Il existe toutefois peu de preuves systématiques de ce type de relation. L’analyse des données communiquées à la Commodity Futures Trading Commission des ÉtatsUnis par les maisons de courtage, banques commerciales, banques étrangères, fonds spéculatifs, compagnies d’assurances, fonds communs de placement, fonds de pension et établissements d’épargne et de prêt qui prennent des positions importantes sur les marchés de contrats à terme montre que les fonds spéculatifs s’influencent les uns les autres en ce qui concerne les contrats sur l’indice Standard and Poor’s 500 et le contrat sur l’euro-dollar à trois mois. Les fonds de petite taille suivent les fonds plus importants pour les contrats sur le yen et sur l’indice Standard and Poor’s 5002.

L’extension de cette analyse pour déterminer si les fonds spéculatifs entraînent les autres catégories d’investisseurs donne des résultats contrastés. On observe une corrélation négative entre les positions des fonds spéculatifs et celles des autres opérateurs institutionnels pour une période donnée, et une faible corrélation entre les positions des opérateurs à un moment donné et celles des fonds spéculatifs au cours de la période immédiatement antérieure.

Faut-il soumettre les fonds spéculatifs à une réglementation et à des normes d’information plus exigeantes?

Les autorités chargées de la réglementation des marchés aux États-Unis et au Royaume-Uni, où opèrent les principaux fonds spéculatifs, ne voient guère l’utilité de prendre des dispositions spécifiques pour réguler et limiter les activités de ces fonds afin de stabiliser davantage les marchés financiers. En particulier, selon ce point de vue dominant, les fonds spéculatifs qui nouent des positions courtes contre des devises réagissent en fait à l’incohérence de politiques économiques qui leur semblent incompatibles avec la défense durable d’une parité. Cependant, dans la mesure où ils achètent des monnaies fortement dépréciées après une attaque spéculative, ces fonds sont une source de liquidité et un facteur de spéculation stabilisatrice qui atténue les fluctuations du marché.

Quoi qu’il en soit, on peut envisager de prendre des mesures limitées pour renforcer le contrôle, la réglementation et la transparence du marché. Il serait possible par exemple de reprendre, en les renforçant, les mécanismes qui régissent déjà la communication des principales opérations—et des positions qui en résultent—aux Etats-Unis, afin d’accroître la transparence des opérations des fonds spéculatifs. Pour être utile, cependant, tout système régissant la divulgation à l’autorité de contrôle d’informations détaillées sur les portefeuilles et les positions des opérateurs devra s’appliquer aussi, entre autres, aux banques commerciales ou d’affaires, aux compagnies d’assurances et aux fonds de pension. Et cette obligation d’informer doit exister dans tous les pays, sans quoi les opérateurs qui jugent la diffusion d’informations coûteuse risquent d’enregistrer leurs transactions sur le marché offshore.

La capacité des fonds spéculatifs à nouer des positions sur les marchés financiers doit aussi être limitée en obligeant les banques et les courtiers à relever les marges de garantie et les sûretés. On peut aussi faire en sorte que ces fonds aient plus de difficultés à prendre des positions courtes sur les devises en abaissant les limites dans lesquelles les établissements financiers peuvent prêter des actifs intérieurs à des non-résidents. Là encore, toutefois, ces obligations n’influeront sur le fonctionnement du marché qu’à condition de s’appliquer aussi aux banques, fonds de pension, compagnies d’assurances et autres participants.

Cela dit, l’imposition de limites sévères aux prises de position peut empêcher les fonds spéculatifs et les autres investisseurs internationaux de jouer contre la tendance. En effet, si les fonds spéculatifs sont sans doute parmi les premiers investisseurs institutionnels à prendre une position courte sur une monnaie dès qu’il apparaît que les variables macroéconomiques fondamentales sont incohérentes ou qu’une parité ne peut être défendue, ils sont aussi les premiers à revenir sur le marché pour racheter une monnaie dépréciée après une crise et corriger ainsi le surajustement des cours. Il n’est pas dit, par conséquent, que l’on réduira la volatilité des marchés des changes ou d’autres actifs en décourageant les fonds spéculatifs de nouer des positions.

La principale initiative que les autorités peuvent prendre pour protéger leur économie des fluctuations erratiques des marchés consiste à éviter d’offrir aux spéculateurs la possibilité de parier à coup sûr en menant ellesmêmes des politiques incohérentes ou en s’efforçant de maintenir une parité indéfendable. Elles peuvent aussi rendre les systèmes de compensation, de règlement et de paiement plus résistants aux fluctuations des prix des actifs. Enfin, elles peuvent diffuser de meilleures informations sur la politique qu’elles conduisent et sur la situation financière du secteur privé pour limiter la tendance des investisseurs mal informés à «suivre le mouvement» et à amplifier ainsi les répercussions des positions prises par les grands investisseurs institutionnels, dont les fonds spéculatifs ne sont qu’une catégorie.

1 Barry Eichengreen, Donald Mathieson et al., «Hedge Funds and Financial Market Dynamics», Étude spéciale n° 166 (Washington, FMI, 1998).2 Laura E. Kodres et Matthew Pritsker, «Directionally Similar Position Taking and Herding by Large Futures Market Participants» (non publié; Washington, FMI et Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve, 1997).

Encadré 2.Aléa moral et prêts du FMI

Certains commentateurs font valoir que l’aide de la communauté internationale aux pays qui traversent des crises financières ne peut qu’encourager les emprunteurs, prêteurs et investisseurs à se montrer moins prudents, ce qui est l’une des manifestations du phénomène qualifié d’«aléa moral». Il y a aléa moral lorsqu’en fournissant une assurance contre un risque donné, on encourage des comportements qui rendent la concrétisation de ce risque plus probable. Dans le cas des prêts du FMI, on craint que le seul fait que cette assistance financière soit disponible n’entraîne un relâchement de la discipline économique ou n’encourage les investisseurs internationaux à prendre davantage de risques parce qu’ils sont convaincus de n’en subir que partiellement les conséquences (voire qu’elle ne conjugue ces deux effets).

Selon les buts fondamentaux énoncés dans l’article I de ses Statuts, le FMI a notamment pour mission de:

Donner confiance aux États membres en mettant les ressources générales du Fonds temporairement à leur disposition moyennant des garanties adéquates, leur fournissant ainsi la possibilité de corriger les déséquilibres de leurs balances des paiements sans recourir à des mesures préjudiciables à la prospérité nationale ou internationale.

En assumant son rôle de prêteur, le FMI répond à l’un des objectifs de l’action publique dans le domaine économique, qui est de limiter le coût économique et social des crises. L’expérience de la «Grande dépression» a appris aux responsables économiques que les crises financières systémiques peuvent avoir des effets dévastateurs et se propager à travers le monde entier. Les pouvoirs publics ont donc une excellente raison d’intervenir pour éviter que ces crises ne prennent une ampleur et une gravité excessives.

Cependant, le fait qu’ils comptent bénéficier au besoin des financements du FMI peut encourager parfois les pays eux-mêmes—emprunteurs potentiels auprès du FMI—et leurs bailleurs de fonds à prendre des risques. D’autre part, les autorités d’un pays donné mèneront peut-être une politique économique moins prudente si elles savent que le FMI leur viendra en aide en cas d’échec des mesures qu’elles auront engagées. Et les prêteurs pourront aussi prendre des risques excessifs s’ils ont le sentiment qu’en cas de difficultés financières, tel pays ou tel secteur bancaire pourra compter sur un prêt du FMI pour s’acquitter de ses dettes.

Il importe, lorsque l’on considère la question de l’aléa moral, de distinguer entre les emprunteurs et les prêteurs ainsi qu’entre les différents instruments d’investissement. Du point de vue des emprunteurs, on a du mal à croire qu’un pays prendra le risque délibéré d’une crise financière pour la seule raison qu’il estime pouvoir compter sur l’assistance du FMI. Et c’est d’autant moins probable, semble-t-il, quand on sait l’énormité des coûts économiques et sociaux de ces crises et le prix à payer, sur le plan politique, si l’on veut mener à bien les mesures de réforme et d’ajustement nécessaires pour en sortir. On est en droit, bien sûr, de s’inquiéter de ce que les pays en difficulté soient bien souvent incapables de solliciter une aide suffisamment tôt, lorsqu’il est encore possible d’éviter une crise grave en prenant des mesures préventives. Le fait est que les gouvernements tendent le plus souvent à répondre à l’accumulation des problèmes par des mesures qui ne font qu’aggraver la crise éventuelle et la rendre plus coûteuse. Mais ces retards et ces mesures témoignent sans doute moins de l’existence d’un aléa moral que de la réticence profonde du pouvoir politique à admettre—jusqu’à ce qu’il n’y ait plus d’alternative—qu’il faut changer de politique économique et engager des réformes de fond.

Qu’ils détiennent des actions ou des titres de créance à long terme, les investisseurs internationaux ne semblent pas motivés au premier chef par la perspective d’opérations internationales de sauvetage financier. De fait, lorsque le marché boursier et les marchés des changes ont accusé une chute brutale entre le milieu de 1997 et le début de 1998, la valeur des investissements de portefeuille étrangers sur certaines places asiatiques a été réduite au moins de moitié, et parfois des deux tiers. À aucun moment, on n’a pu raisonnablement penser que les détenteurs d’actions seraient protégés de pertes de cette ampleur par des opérations de renflouement à l’initiative des gouvernements ou par une aide internationale. De même, les détenteurs d’obligations ne s’attendent pas, de toute évidence, à être compensés des conséquences immédiates d’une crise.

L’aléa moral est plus préoccupant, en revanche, pour les crédits à court terme consentis par les banques internationales et d’autres investisseurs. Il ne fait aucun doute que les cas d’illiquidité, d’insolvabilité et de défaut de paiement dans le secteur financier posent de sérieux problèmes aux responsables économiques, en particulier lorsqu’il existe une menace de contagion et de dommages injustifiés pour les tiers. Aussi les gouvernements accordent-ils parfois des garanties très étendues aux créanciers extérieurs des banques pour les convaincre de renouveler des crédits à court terme, comme on l’a vu dans plusieurs des pays asiatiques en crise. Même dans ce cas, toutefois, les banques étrangères ne sont pas totalement protégées; de plus, une partie de leurs créances sur les entreprises des pays en crise sont en général dévaluées. La chute des bénéfices d’exploitation et l’augmentation des provisions pour créances irrécouvrables enregistrées au quatrième trimestre de 1997 par les banques fortement exposées sur les marchés émergents d’Asie donnent une idée du coût élevé de cette crise pour les banques internationales.

Le respect scrupuleux des bons usages bancaires est essentiel pour protéger le secteur financier de l’aléa moral ou réduire celui-ci au minimum. Il faut en particulier que les établissements financiers soient suffisamment capitalisés et réglementés pour assurer que ce sont les actionnaires et les créanciers de second rang qui supporteront, le cas échéant, l’essentiel des conséquences de décisions financières imprudentes.

Par ses conseils de politique économique, le FMI s’efforce de faire en sorte que les parties prenantes aux transactions privées supportent, dans toute la mesure du possible, le coût de leurs initiatives. Dans le cadre de la restructuration du secteur bancaire, par exemple, le FMI préconise en général de fermer les établissements insolvables et de réduire la valeur des actifs des banques restructurées. Cependant, il peut être nécessaire de protéger les déposants dans certaines limites, voire plus largement s’il existe un risque réel de crise systémique. S’agissant des créanciers extérieurs, en revanche, il peut être difficile d’éviter totalement l’aléa moral, même s’il est possible d’envisager la conclusion d’accords par lesquels les banques étrangères accepteraient de renouveler les prêts à court terme (moyennant des primes de risque raisonnables) dans des conditions où elles ne le feraient pas en temps normal.

Les créanciers privés doivent-ils—et dans l’affirmative, de quelle manière—supporter une plus grande part du poids des crises financières, contrairement à ce qui se passe lors des opérations de renflouement? La question devra faire l’objet d’un examen attentif, ainsi que l’a suggéré récemment le Groupe des Sept1.

Etant donné le coût des crises financières pour les emprunteurs comme pour la plupart des prêteurs, il paraît peu probable que les décisions imprudentes qui peuvent être prises dans ces domaines résultent principalement de l’aléa moral que créerait l’existence du FMI et des autres organismes financiers internationaux. Elles découlent sans doute aussi d’erreurs de jugement ou de cette «exubérance irrationnelle» qui conduit les investisseurs et les banques à sous-estimer les risques sur les marchés émergents (puis à réagir de façon exagérée lorsque le sentiment du marché commence à s’inverser). Cela souligne combien il importe que les décisions d’investissement s’appuient sur des informations aussi à jour et précises que possible afin que les investisseurs, prêteurs et emprunteurs aient pleinement conscience de la situation et de la vulnérabilité d’un pays donné (voir encadré 3).

* * *

Aussi limité qu’il soit, l’aléa moral ne peut sans doute pas être totalement annulé sans alourdir considérablement le coût économique et social des crises pour les pays directement impliqués ou, par contagion, pour l’économie mondiale. Mais il faut absolument s’efforcer de le réduire au minimum, et c’est une dimension essentielle des programmes appuyés par le FMI pour aider les pays qui sont au coeur de la crise asiatique.

1 Voir le communiqué diffusé à l’issue de la réunion des ministres des finances et des gouverneurs de banque centrale du Groupe des Sept le 21 février 1998.

Une des tâches essentielles des responsables de la politique économique consiste à identifier assez tôt les points faibles et les déséquilibres pour pouvoir les corriger avant qu’une crise n’éclate. La mise au point et le suivi de systèmes d’alerte avancée peuvent les y aider. S’il n’est peut être pas possible de détecter et d’interpréter correctement, et suffisamment tôt, les signes avant-coureurs de tous les types de crise, il ne fait aucun doute que bon nombre de secousses qui auraient pu être graves ont été évitées par le passé grâce à des mesures préventives.

Il peut être nécessaire, dans certains cas, d’envisager la modification du régime de change. Le rattachement à une monnaie d’ancrage, les unions monétaires et les caisses d’émission ont été fort utiles à de nombreux pays, y compris dans leurs efforts de stabilisation; et, lorsqu’elle est couronnée de succès, la défense d’une parité relativement fixe peut avoir des effets bénéfiques qui l’emportent sur ses coûts à court terme. Mais l’ampleur des flux financiers rend de plus en plus difficile la défense de parités ajustables. Et le rattachement à une monnaie d’ancrage ou tout autre type de taux fixe suppose non seulement que certaines conditions préalables soient remplies, mais aussi que le choix de la monnaie d’ancrage et le taux auquel il s’effectue soient appropriés, et que la politique économique soit subordonnée à la défense de la parité fixée. Il se peut que, pour certaines économies, le rapport coûts/avantages évolue en faveur d’une flexibilité accrue du taux de change, ne serait-ce que parce qu’il vaut mieux éviter que le maintien d’un taux fixe n’encourage l’accumulation d’engagements excessifs en devises. Cela dit, il est souvent difficile de renoncer à un régime de taux fixe. Dans l’idéal, la décision d’abandonner un système de change doit être prise en période de calme relatif des marchés des changes mais, dans la pratique, il est souvent impossible d’éviter qu’elle intervienne en période de tension. Pour réduire le risque d’une dépréciation excessive de la monnaie, les autorités confrontées à cette situation doivent absolument engager des mesures d’accompagnement économiques et structurelles et offrir clairement un nouvel ancrage aux anticipations de prix et de taux de change2. Dans les pays qui auront opté pour une plus grande flexibilité, le taux de change demeurera par la force des choses une dimension majeure de la politique économique et continuera de faire l’objet, de temps à autre, d’ajustements destinés à limiter l’instabilité de la monnaie.

Tous les pays peuvent tirer profit de l’accès aux marchés internationaux de capitaux et de la meilleure allocation des ressources favorisée par la concurrence qui s’instaure, au sein de ces économies et entre elles, pour attirer les financements disponibles. L’accès aux marchés internationaux de capitaux a notamment pour avantage d’intensifier la concurrence en ouvrant les secteurs financiers nationaux aux établissements étrangers. Parallèlement, toutefois, il est clair que des conditions préalables importantes doivent être remplies pour que la libéralisation des mouvements de capitaux se fasse de manière ordonnée. Il est indispensable, en particulier, de pouvoir compter sur un système financier robuste étayé par une réglementation et un contrôle effectifs des établissements de crédit. Durant la transition vers un régime de libre circulation des capitaux et de déréglementation du secteur financier intérieur, les instruments reposant sur le marché—tels que les réserves obligatoires sur les dépôts en devises et les emprunts à court terme—peuvent aider à modérer les flux financiers, tout comme les limites prudentielles qui, en tout état de cause, doivent s’appliquer aux engagements en devises du système financier, et notamment leurs engagements envers des clients dont les emprunts en devises ne sont pas couverts. La libéralisation des systèmes financiers intérieurs qui devrait précéder, ou tout au moins accompagner, l’ouverture aux investisseurs étrangers, facilitera le développement des marchés de capitaux intérieurs et, partant, réduira le risque que les entrées de capitaux deviennent un substitut à la mobilisation et à l’intermédiation efficace des ressources financières intérieures.

La crise asiatique a relancé le débat sur les aménagements qui pourraient être apportés à l’architecture institutionnelle du système monétaire international pour réduire la probabilité et la gravité des crises. Le secteur privé, de même que les gouvernements et les organisations internationales telles que le FMI, a un rôle à jouer à cet égard (encadré 3).

Économies avancées

La crise asiatique aura des répercussions négatives sur toutes les économies avancées. Cependant, son impact sur les différents pays et sur leur politique économique variera en fonction de trois séries de facteurs. Premièrement, l’importance des liens commerciaux et financiers avec les économies en crise; ceux-ci sont en général plus étroits dans les pays de la région Asie-Pacifique3. Deuxièmement, la situation initiale des pays concernés: l’effet de contraction de l’ajustement des économies en crise sera plus sensible dans les pays où l’activité et la confiance étaient déjà faibles—au Japon, en particulier—, alors qu’il aidera à endiguer les pressions inflationnistes dans les économies proches du plein emploi de leurs capacités, ce qui est le cas notamment des Etats-Unis et du Royaume-Uni. Troisièmement, l’impact de la crise asiatique variera aussi selon que l’économie concernée sera plus ou moins touchée par l’évolution des marchés des changes et des marchés financiers qui a accompagné la crise, et qui découle en partie des anticipations du marché quant aux conséquences économiques de celle-ci, mais qui s’explique aussi par la façon dont les flux financiers ont été réorientés. Cette évolution a pris notamment la forme d’une baisse générale des rendements obligataires et d’un raffermissement du dollar et de la livre sterling.

Au Japon, la crise a frappé une économie dont la reprise naissante marquait déjà le pas. Après quatre années de stagnation, la production avait augmenté de 4 % en 1996 et, au début de 1997, il semblait que la croissance puisse s’entretenir d’elle-même. Mais l’activité a accusé une chute brutale au deuxième trimestre, et elle est restée inférieure à son niveau du premier trimestre jusqu’à la fin de l’année. L’essoufflement de la croissance avant le milieu de l’année peut être imputé à un certain nombre de facteurs d’origine principalement interne, tels que le relèvement de la taxe sur la consommation en avril 1997, les coupes claires opérées dans les dépenses publiques et la fragilité du système financier, laquelle reflète en partie l’effet persistant de l’effondrement des prix des actifs depuis le début de la décennie. Au second semestre de 1997 et au début de 1998, la crise asiatique (en particulier sa propagation en Corée), les inquiétudes quant à la solidité du secteur financier japonais et la nouvelle baisse des cours des actions se sont conjuguées pour affaiblir encore la demande intérieure. En comprimant la demande de certains pays voisins qui sont aussi d’importants partenaires commerciaux et en érodant la compétitivité de l’économie japonaise par rapport à eux, la crise entraînera aussi un tassement des exportations, qui commence d’ailleurs à apparaître dans les statistiques du commerce. Etant donné ces difficultés, on s’attend désormais à une stagnation de l’activité au Japon en 1998. Cependant, les projections n’ont pas été révisées pour tenir compte des mesures de relance budgétaire proposées fin mars, faute de renseignements suffisants pour en évaluer les effets possibles sur l’économie. Elles n’ont pas été révisées non plus en fonction des données économiques publiées fin mars et début avril (et notamment de l’étude Tankan), qui laissent craindre une fragilité plus grande qu’on ne l’avait supposé. Il est clair, néanmoins, que des risques significatifs continuent de peser sur ces projections.

Un certain nombre de mesures devront être prises pour sortir l’économie japonaise de la stagnation. Dans le domaine monétaire, le niveau négligeable de l’inflation structurelle, l’importance de l’écart de production, l’atonie de la demande et du crédit et le risque de pénurie de financements justifient tous la poursuite de la politique de détente monétaire et s’opposent à un relèvement des taux directeurs dans l’immédiat. De fait, il est possible que la marge de manoeuvre limitée encore disponible pour abaisser ces taux doive être utilisée parallèlement aux mesures déjà engagées pour s’assurer que l’économie dispose de liquidités abondantes. Dans le domaine financier, les autorités ont annoncé fin décembre plusieurs mesures destinées à rétablir la confiance et à encourager les banques à prêter, et notamment l’utilisation de fonds publics (à hauteur de 6 % du PIB) pour protéger les déposants des établissements en faillite et recapitaliser les banques fragiles mais solvables. Cette participation financière de l’État a été particulièrement bien accueillie et a aidé à raffermir la confiance. Une première injection de fonds publics a eu lieu à la fin mars. Elle a concerné la plupart des grandes banques, mais les conditions dont elle était assortie n’étaient pas très contraignantes. Il est important que l’allocation de ces fonds obéisse à des règles transparentes qui garantissent que les bénéficiaires de ces aides prendront les mesures nécessaires pour assurer leur viabilité à long terme. De même, des réformes énergiques devront être engagées, à moyen terme, pour favoriser la mise en place du système financier concurrentiel, dynamique et fondé sur le marché prévu dans le cadre du «big bang».

Dans le domaine budgétaire, il faudra s’assurer que la politique mise en oeuvre en 1998 soutient la croissance. En effet, en dépit des allégements d’impôts attendus dans le courant du premier semestre, le budget pour l’ensemble de l’exercice 1998 devrait exercer un effet de contraction de l’ordre de ½ % du PIB compte tenu du freinage persistant des dépenses. L’assainissement budgétaire à moyen terme reste soutenu, mais la nécessité d’accompagner la reprise plaide en faveur de l’adoption de mesures supplémentaires propres à assurer une forte stimulation budgétaire cette année. L’allégement de la fiscalité, qui devra être compensé par un élargissement de l’assiette de l’impôt et des compressions de dépenses une fois la reprise mieux assurée, aura l’avantage de favoriser la réalisation des objectifs de réforme structurelle à moyen terme tout en stimulant l’activité à court terme. Il faudra s’assurer également que les dépenses publiques supplémentaires sont utilisées efficacement et stimulent le potentiel productif de l’économie japonaise. Dans le domaine structurel, enfin, une accélération des réformes s’impose depuis fort longtemps pour améliorer le potentiel de croissance à moyen terme du Japon et favoriser la reprise en raffermissant la confiance et en ouvrant de nouveaux domaines à l’investissement. Le train de mesures économiques annoncé en novembre a renforcé les initiatives antérieures par diverses mesures de déréglementation touchant le secteur des télécommunications et l’utilisation des sols. Il sera primordial d’approfondir la réforme du marché foncier afin d’appuyer les efforts engagés pour redresser la situation financière des banques. De même, la réforme du système de distribution doit être poursuivie pour ouvrir davantage l’économie nippone.

Les autres économies avancées d’Asie et du Pacifique Sud occupaient en général une position plus forte que le Japon dans le cycle au moment où la crise a éclaté. En Australie, la croissance s’est renforcée en 1997 dans un contexte caractérisé par une faible inflation, un budget proche de l’équilibre et un déficit extérieur courant réduit. Si la crise asiatique a entraîné une dépréciation très sensible du dollar australien vis-à-vis des monnaies des autres pays industrialisés à la fin de 1997, celui-ci a refait une partie du terrain perdu au début de 1998. L’amélioration de la compétitivité extérieure atténuera les effets de la crise sur les exportations nettes et la croissance et, en dépit de l’impact que la dépréciation de la monnaie aura sur les prix, on s’attend à ce que l’inflation reste dans la fourchette de 2 à 3 % retenue par les autorités. Malgré le creusement probable du déficit extérieur courant, la poursuite du programme d’ajustement budgétaire continue de s’imposer et il faudra laisser les stabilisateurs automatiques absorber les répercussions éventuelles de la crise. En Nouvelle-Zélande, la politique monétaire devra comme en Australie trouver un juste équilibre entre deux nécessités: étayer la reprise de la croissance face au ralentissement de l’activité en Asie, et limiter l’impact inflationniste que pourrait avoir la faiblesse de la monnaie. Le déficit extérieur courant de 7¾ % accusé par la NouvelIe-Zélande en 1997 était le plus important des économies avancées, et un durcissement de la gestion des finances publiques pourrait être nécessaire pour dégager l’excédent budgétaire projeté et garder la confiance des investisseurs.

La crise régionale a eu un impact très sensible sur les nouvelles économies industrielles d’Asie. Les politiques conduites par les pays en crise, dont la Corée, ont déjà été analysées. La compétitivité de la Région administrative spéciale de Hong Kong (RAS de Hong Kong) s’est quelque peu détériorée suite à la dépréciation des autres monnaies de la région, et les taux d’intérêt ont été relevés à plusieurs reprises et portés à des niveaux relativement élevés pour répondre aux pressions sporadiques qui se sont exercées sur le dollar de Hong Kong. Les corrections survenues récemment sur le marché des actions et le marché immobilier, la hausse des taux d’intérêt et le fléchissement de la demande extérieure contribueront à réduire le risque de surchauffe apparu en 1996—97 et à ralentir l’activité en 1998. Le maintien du lien avec le dollar E.U. dans le cadre du régime de caisse d’émission sera facilité par la flexibilité des marchés des produits et des facteurs de Hong Kong, et par l’importance de ses réserves internationales. Enfin, le secteur bancaire n’a pas été épargné par les tensions nées de la crise régionale, mais reste protégé par la bonne tenue des variables économiques fondamentales et la rigueur de sa réglementation. La solidité de leur secteur financier a également permis à Singapour et à la province chinoise de Taiwan de contenir les répercussions de la crise régionale. Dans ces deux cas, la monnaie s’est nettement dépréciée vis-à-vis de celles de la plupart des pays industrialisés et les taux d’intérêt intérieurs ont été très sensiblement relevés.

Encadré 3.Réduire le risque de crises dans le système monétaire international

Il ne faut pas s’attendre à ce que les réformes engagées au niveau national et international éradiquent totalement le risque de crises comparables à celles que connaissent aujourd’hui plusieurs économies asiatiques. Mais on s’accorde en général à penser que des réformes pourraient être envisagées dans certains domaines pour en réduire la fréquence et le coût.

Collecte, diffusion et transparence des informations

Les marchés et les établissements financiers sont tributaires de l’information. S’ils ne sont pas bien informés sur la situation économique et financière exacte des entreprises, des banques ou des pays, si la diffusion des informations disponibles est restreinte et si l’on craint qu’il y ait falsification ou rétention des informations qui peuvent être préjudiciables, les systèmes financiers nationaux ou internationaux sont moins efficaces et risquent davantage d’avoir une influence perturbatrice. L’amélioration de l’information passe d’abord et avant tout par un effort du secteur privé, et en particulier par l’adoption de méthodes comptables saines et de normes appropriées de diffusion des informations aux investisseurs, institutions financières et organismes officiels ainsi qu’au grand public. Les gouvernements ont un rôle essentiel à jouer pour promouvoir ces pratiques et ces normes, de même que pour favoriser la collecte de données économiques et financières fiables et suffisamment détaillées, ainsi que leur diffusion dans des délais raisonnables. L’élaboration de comptes budgétaires exhaustifs et transparents est une responsabilité majeure des gouvernements, et c’est un domaine dans lequel beaucoup de pays peuvent encore progresser. Des efforts considérables s’imposent aussi pour produire de meilleures statistiques financières, notamment en ce qui concerne la dette extérieure et son échéance. Les consultations engagées avec un large éventail de participants au marché (publics et privés) et dans le cadre de l’assistance technique permettent à la communauté internationale d’encourager la mise au point et l’adoption de règles d’information judicieuses et compatibles avec les normes acceptées au niveau international. Pour sa part, le FMI a créé une Norme spéciale de diffusion des données (NSDD) à laquelle souscrivent volontairement les pays membres qui empruntent sur les marchés internationaux de capitaux ou envisagent de le faire. Des initiatives ont été engagées afin d’améliorer la NSDD en étendant sa couverture aux réserves internationales et en y ajoutant des indicateurs bancaires d’ordre prudentiel et des indications plus précises sur la dette extérieure privée. Et le FMI a pris une série de mesures, telles que l’adoption des Notes d’information à la presse (voir ci-après), pour améliorer la transparence de ses propres activités. Il importe, enfin, de renforcer la diffusion d’informations sur les infrastructures institutionnelles, et en particulier l’utilisation de normes comptables comparables au plan international, l’adéquation du contrôle et de la réglementation bancaires et, le cas échéant, l’existence de procédures de mise en faillite transparentes et efficaces.

Gestion prudentielle et contrôle des établissements financiers

La fragilité des systèmes financiers accroît la vulnérabilité aux crises économiques et aggrave ces dernières lorsqu’elles se déclenchent. Les grandes lignes de la réforme qui s’impose ont été esquissées dans les Principes fondamentaux pour un contrôle bancaire efficace1 énoncés par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire et dans une étude intitulée Toward a Framework for Financial Stability2 publiée par le FMI. L’objectif primordial est de faciliter et de renforcer la discipline du marché pour inciter efficacement les banques et les autres institutions financières à évaluer et à gérer comme il convient les risques encourus. Cette réforme s’ordonne autour de quelques éléments clés: des normes rigoureuses de constatation et de publication des gains et pertes, une capitalisation suffisante pour couvrir les risques, une limitation très stricte des aides publiques en cas de besoin systémique, une politique de sortie rapide des établissements insolvables ou très fragiles et une réglementation bancaire indépendante de toute ingérence politique. La crise asiatique ayant montré une fois encore le risque systé-mique créé par l’existence d’un volume considérable d’emprunts à court terme en devises, cette question semble mériter une attention particulière dans le cadre d’une réglementation prudendielle adéquate.

Libéralisation ordonnée des mouvements de capitaux

Si l’ouverture d’une économie aux flux internationaux de capitaux apporte des avantages considérables, elle est loin d’être sans risques et ces derniers sont d’autant plus grands que l’économie qui s’ouvre est mal préparée ou mal structurée. La libéralisation des mouvements de capitaux révèle souvent la fragilité d’un système financier protégé jusqu’alors de la concurrence intérieure et internationale et handicapé par l’intervention des pouvoirs publics. En s’efforçant de tirer parti des possibilités que leur offre cet accès plus large aux marchés internationaux de capitaux sans apprécier convenablement les risques encourus, les gouvernements, les entreprises et les établissements financiers risquent de favoriser l’apparition puis l’éclatement de bulles spéculatives. Pour prévenir ce type de danger, les propositions visant à étendre la mission du FMI à la libéralisation des mouvements internationaux de capitaux prévoient en général que cette libéralisation doit être accompagnée ou précédée par une réforme structurelle des systèmes financiers, et notamment par l’adoption de mesures de sauvegarde adaptées. Certaines de ces mesures (la limitation des risques de change pris par les établissements financiers, par exemple) peuvent prendre la forme de dispositions permanentes d’un régime prudentiel appelé à persister après la libéralisation des mouvements de capitaux.

Politique macroéconomique

Ainsi que le prouve malheureusement l’expérience asiatique, le fait de mener durablement une politique monétaire et budgétaire saine ne garantit en aucune manière que l’on échappera à une crise économique majeure. Un pays peut fort bien enregistrer un creusement de son déficit extérieur courant ou une surévaluation de sa monnaie alors qu’il mène une politique macroéconomique prudente, et sa vulnérabilité aux crises peut s’aggraver en cas d’inflation des prix des actifs intérieurs ou d’un afflux de capitaux générateur de dettes à court terme. Lorsque la crise menace, la question n’est pas de savoir si la politique menée jusqu’alors était bonne, mais si les autorités peuvent réagir avec promptitude et crédibilité à cette menace. Les pays qui ont montré qu’ils pouvaient apporter une réponse macroéconomique vigoureuse aux pressions récentes sur les flux de capitaux vers les marchés émergents ont en général traversé la tourmente avec plus de succès que ceux qui n’y ont réagi que par des mesures velléitaires et incohérentes. Le ressort de l’économie—et en particulier de son secteur financier—face à un raffermissement de la politique monétaire et budgétaire et la volonté gouvernementale de resserrer ces politiques s’il le faut sont un élément essentiel de la capacité de chaque pays à contenir les crises qui se font jour.

Dans le domaine des changes, si nombre d’économies ont largement profité du maintien de parités fixes, on voit depuis quelques années de plus en plus de pays en développement changer de régime de change pour adopter des taux flottants, non sans maintenir le plus souvent une certaine intervention des autorités. L’ouverture croissante des économies les rend plus sensibles aux variations des flux de capitaux, des échanges commerciaux et des taux de change des principales monnaies, et l’on peut s’attendre à ce qu’elles soient de plus en plus nombreuses à se demander si un régime de change plus flexible (accompagné d’un assouplissement des autres politiques économiques) ne correspondrait pas mieux à leurs besoins et à leur situation. Quoi qu’il en soit, ainsi que le soulignaient les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997, le taux de change doit rester au centre des préoccupations des autorités, et les économies de marché émergentes qui ont opté pour un taux de change flexible doivent être prêtes à corriger au besoin la politique suivie pour limiter les fluctuations de leur monnaie.

Réformes de la deuxième génération

Les réformes structurelles de grande envergure dites de la «deuxième génération» sont indispensables pour soutenir et accélérer la croissance sur la longue période, atténuer le risque que les fluctuations de la confiance des investisseurs n’entraînent des perturbations lorsque les problèmes économiques et financiers finissent par se faire jour, et donner plus de crédibilité aux mesures prises pour prévenir ou endiguer les crises. Ces réformes couvrent un certain nombre de domaines mis en lumière par la crise asiatique, qu’il s’agisse de la nécessité de réduire l’intervention de l’État dans les secteurs économiques où les forces du marché se montrent plus efficaces, de combattre la corruption et d’améliorer la gestion des affaires publiques et le «gouvernement d’entreprise», de rendre les budgets publics plus transparents (voir annexe I) ou de consolider le secteur financier et de le rendre plus efficace.

Surveillance

Le processus de surveillance auquel contribuent le FMI, d’autres organisations multilatérales ou régionales et divers groupements de pays peut aider à déceler les cas de vulnérabilité aux crises éventuelles et à déterminer les remèdes à y apporter. Les consultations annuelles au titre de l’article IV que le FMI tient avec chaque État membre pour faire le point sur sa situation économique sont le principal instrument de la surveillance qu’exerce l’institution. Le rapport auquel elles donnent lieu, qui repose sur les travaux des services du FMI et leurs entretiens avec les autorités du pays concerné, est présenté ensuite au Conseil d’administration du FMI, où les 24 administrateurs représentant les 182 Etats membres procèdent à son examen. Les événements récents laissent penser que la surveillance devrait insister davantage sur la vulnérabilité aux retournements soudains des flux internationaux de capitaux, le danger spécifique que présente l’endettement à court terme en devises, la solidité des systèmes financiers et leur infrastructure d’information ainsi que le risque de propagation des crises. Dans ce contexte, il est parfois plus facile aux groupements régionaux de peser sur tel ou tel de leurs membres pour qu’il s’attaque aux problèmes dès qu’ils se font jour. Pour renforcer l’efficacité du processus, il semble indispensable aussi d’inciter plus efficacement les autorités nationales à accorder toute leur attention au message qui leur est adressé dans le cadre de la surveillance, et à le faire quand les problèmes peuvent encore être maîtrisés. La question soulevée—dans quelle mesure et par quels canaux les conclusions du processus de surveillance doivent-elles être communiquées aux marchés financiers et au public en général—est délicate. L’adoption des Notes d’information à la presse, qui permettent aux pays membres de faire connaître l’opinion du Conseil d’administration du FMI sur leur politique économique à l’issue des consultations de l’article IV, marque un pas dans cette direction3.

Discipline des flux de capitaux privés

L’afflux massif de capitaux dans les économies de marché émergentes a déclenché des épisodes de surexpansion impossibles à supporter durablement, et l’inversion rapide de ces flux a accéléré le déclenchement de crises graves. Pour atténuer ce phénomène, il serait souhaitable, semble-t-il, de faire en sorte que les appor-teurs et les utilisateurs de capitaux prennent davantage conscience de ces risques et que ce soit eux, plutôt que des tiers innocents, qui supportent le cas échéant l’essentiel du coût des crises. Les flux de capitaux, qui s’investissent en actions, posent peu de problèmes, car les fluctuations des cours absorbent en grande partie les sautes d’humeur des investisseurs sans occasionner les perturbations liées à la concrétisation ou à la menace d’un défaut de paiement sur le service de la dette. Les flux de dettes et les transactions qu’ils entraînent entre entités privées doivent demeurer des obligations privées soumises aux mécanismes—efficaces et transparents, si possible—prévus pour régler les différends entre emprunteurs et prêteurs privés. Il semble toutefois que l’on ait du mal à maintenir ce principe quand l’essentiel du système financier d’un pays (ou une grande partie de son secteur privé) est au bord de la faillite. Les règles prudentielles qui limitent la prise de risques à court terme (sur les devises, notamment) offrent une protection appropriée contre ce type de situation, en particulier pour le secteur financier où l’État peut être appelé à intervenir en tant que prêteur en dernier ressort. Chaque pays doit également se doter d’une législation de la faillite afin de faciliter une répartition équitable des pertes. De manière plus générale, on évitera ce type de situation en veillant à ce que les emprunteurs et les prêteurs privés s’attendent effectivement à essuyer des pertes en cas de défaillance des établissements financiers, de sorte que toutes les parties apprécient convenablement les risques liés aux emprunts et que la gestion prudente de ces risques devienne un usage établi. Pour éviter l’aléa moral en cas de crises généralisées, les autorités doivent éviter de renflouer systématiquement les créanciers ou débiteurs privés. S’il apparaît souhaitable de faciliter la participation des créanciers privés à la résolution rapide de ces crises en prévoyant, entre autres, un juste partage des pertes entre les débiteurs, de tels mécanismes sont difficiles à élaborer et à mettre en oeuvre. Le mieux est donc d’éviter ces crises systémiques.

Dette des emprunteurs souverains

La défaillance des emprunteurs souverains pose des problèmes particulièrement difficiles. Il n’existe pas. à l’heure actuelle, de mécanisme permettant de faire face dans les meilleurs délais à ces situations, et la réponse désordonnée apportée à la crise de la dette des années 80 serait beaucoup plus difficile à gérer maintenant que l’essentiel de la dette souveraine est contractée sous forme d’obligations et détenue par des investisseurs très divers. Pour que ce type de problème puisse être maîtrisé, il faut que le volume de la dette souveraine, et en particulier de la dette en devises, venant à échéance chaque année soit contenu dans des proportions gérables et que chaque pays conserve des réserves en devises suffisantes. Les autorités doivent aussi s’efforcer de limiter, par la réglementation prudentielle et les coefficients de réserves, les obligations qu’elles risquent d’avoir à assumer en tant que prêteur en dernier ressort dans l’hypothèse d’une crise du système bancaire. L’aggravation du risque de contentieux lié à des défaillances sur la dette obligataire internationale des États souligne avec quelle prudence doit être abordée la question de la levée des immunités souveraines, en particulier par les banques centrales. Qui plus est, comme le suggère le rapport des suppléants du Groupe des Dix sur La gestion des crises de liquidité des emprunteurs souverains’4, il serait bon d’examiner les clauses des nouveaux contrats de prêt et des emprunts obligataires afin d’encourager les créanciers à engager des actions constructives pour recouvrer leurs créances lorsqu’un emprunteur souverain a de graves difficultés à s’acquitter de ses obligations.

1 Comité de Bâle sur le contrôle bancaire. Principes fondamentaux pour un contrôle bancaire efficace (Bâle. Suisse. Banque des règlements intemationaux, 1997).2 David Folkerts-Landau et Carl-Johan Lindgren, Toward a Framework for Financial Stability (Washington, FMI, janvier 1998).3 Le texte des Notes d’information à la presse figure au site du FMI sur le web à l’adresse suivante: http://www.imf.org.4 Groupe des Dix. La gestion des crises de liquidité des emprunteurs souverains: rapport des ministres et des gouverneurs, préparé sous les auspices des suppléants (Bâle, Suisse, 1996).

En règle générale, les économies avancées d’Amérique du Nord et d’Europe souffriront moins de la crise. Aux États-Unis, celle-ci semble avoir permis d’éviter de resserrer la politique monétaire pour freiner la croissance de la demande. De fait, les résultats de l’économie américaine en 1997 sont exceptionnellement favorables: la croissance est la plus rapide des neuf dernières années, l’inflation (mesurée par le dé-flateur du PIB) est à son plus bas depuis 32 ans, le chômage n’a jamais été aussi faible depuis 24 ans et, pour la première fois depuis le début des années 70, le budget fédéral est en quasi-équilibre. S’il n’est pas encore acquis que la croissance se modérera cette année comme prévu, l’orientation actuelle de la politique monétaire semble judicieuse, surtout si l’on tient compte de la vigueur du dollar et du fléchissement récent des prix des produits de base, qui devraient aider à brider l’inflation. Il n’y a donc pas lieu d’ajuster à nouveau les taux directeurs dans un sens ou dans l’autre avant que l’on observe les signes de poursuite d’une croissance supérieure au potentiel ou d’une nouvelle accélération des coûts salariaux, ou que l’on assiste au contraire à un ralentissement brutal et inattendu de l’activité. La baisse des rendements obligataires infléchit les perspectives d’évolution dans la première de ces directions, car elle tend à stimuler des dépenses aussi sensibles aux taux d’intérêt que l’achat de logements ou l’investissement des entreprises. En revanche, l’impact de l’appréciation du dollar et du ralentissement de l’activité en Asie sur les exportations nettes tend à jouer en sens inverse. Il est important que le léger excédent budgétaire attendu pour 1998-99 puisse se concrétiser si l’on veut contenir la croissance de la demande globale, d’autant que le vieillissement démographique posera des problèmes budgétaires à plus long terme. Il serait bon en fait d’accélérer la réforme des prestations sociales pour consolider encore la situation budgétaire, qui est appelée à se détériorer dans la prochaine décennie. Enfin, la rigueur budgétaire aidera aussi à endiguer l’expansion du déficit extérieur et son corollaire, le risque d’une correction brutale du dollar à un moment donné.

Le Canada a connu lui aussi une forte croissance en 1997 mais, vu l’important volant de ressources inemployées, l’inflation a poursuivi son repli. Le creusement très sensible du déficit extérieur courant et l’atonie des marchés mondiaux des produits de base ont alimenté les pressions à la baisse du dollar canadien, que la crise asiatique a encore accentuées. Les taux directeurs ont été relevés en novembre et décembre 1997, puis à nouveau en janvier 1998, pour amortir l’impact de la dépréciation du dollar canadien sur les conditions monétaires. La politique budgétaire n’a pas changé de cap après les vigoureux efforts d’assainissement consentis ces dernières années, et les services du FMI tablent sur des excédents budgétaires en 1998/99 et au-delà. Le faible niveau d’inflation, l’ampleur de l’écart de production, l’orientation prudente de la politique budgétaire et les répercussions négatives de la crise asiatique laissent penser qu’il n’y a pas lieu. à l’heure actuelle, de modifier les conditions monétaires. Mais il pourrait être nécessaire de les resserrer pour maintenir l’inflation dans les limites fixées si l’expansion se poursuit à un rythme soutenu.

En Europe, les divergences des positions dans le cycle sont demeurées considérables. Dans un groupe de pays—le Royaume-Uni, le Danemark, la Finlande, l’Irlande, les Pays-Pas et la Norvège—l’expansion est restée vigoureuse et l’inflation peu élevée bien que les rares capacités encore disponibles aient été presque toutes utilisées. Il sera essentiel pour eux de réduire le risque de surchauffe.

Au Royaume-Uni, la croissance supérieure au potentiel enregistrée l’an passé a ramené le chômage à son niveau le plus bas depuis 17 ans et, bien que l’inflation soit restée le plus souvent proche de l’objectif de 2½ %, la hausse des salaires s’est accélérée. La croissance a nettement ralenti et son déséquilibre s’est accentué vers la fin de l’année dernière, car les résultats du commerce extérieur ont fléchi alors que la demande intérieure restait soutenue; la production industrielle a amorcé un recul progressif après avoir atteint un sommet au milieu de 1997. On s’attend à ce que l’appréciation réelle de la livre sterling—très sensible depuis le milieu de 1996—et la crise asiatique entraînent un nouveau repli des exportations nettes cette année, tandis que la demande intérieure devrait ralentir sous l’effet conjugué du resserrement des conditions monétaires de l’année dernière et de la fin des effets favorables que certains changements survenus dans le système financier avaient eus pour les consommateurs. La diminution plus rapide que prévu des emprunts publics en 1997/98 signifie que l’essentiel de l’assainissement budgétaire attendu sur deux ans a eu lieu et que l’effet de contraction de la politique budgétaire sera moins sensible cette année qu’on ne le prévoyait. Il sera délicat, dans ces conditions, de trouver un juste équilibre pour la politique monétaire. Si la demande intérieure ne se modère pas suffisamment pour que les autorités soient assurées de garder la maîtrise de l’inflation, il faudra procéder à un nouveau resserrement; mais les autorités devront être prêtes à autoriser une certaine détente des conditions monétaires au cas où la croissance donnerait des signes d’un ralentissement prononcé.

Dans un second groupe de pays européens composé de l’Allemagne, de la France et de l’Italie, la croissance s’est renforcée modérément au début de 1997 après avoir donné des signes de faiblesse au cours des deux années précédentes. Il appartient désormais à ces pays, où le chômage approche des niveaux records, d’entretenir cette dynamique en consolidant la croissance de la demande intérieure. C’est particulièrement important dans le cas de l’Allemagne et de la France, où la demande extérieure a été jusqu’à présent le principal moteur de la croissance. Le ralentissement de l’économie asiatique risque d’affaiblir les exportations nettes au cours de la période à venir, même si elles continueront d’être étayées par les gains de compétitivité dégagés depuis 1995. Dans ces trois pays, les projections tablent sur un léger raffermissement de la demande intérieure en 1998, qui sera favorisé par la baisse récente des rendements obligataires et l’absence probable de nouvelles mesures vigoureuses d’assainissement budgétaire. Ce raffermissement est déjà perceptible en France, mais moins net en Allemagne. Dans ces deux pays, il semble qu’il n’y ait pas lieu de modifier l’orientation de la politique monétaire à l’heure actuelle. En Italie, les taux courts restent supérieurs de plus de 2 points à ceux pratiqués en Allemagne et en France bien que les taux directeurs aient été abaissés à nouveau fin décembre; les nouvelles baisses attendues à mesure que la convergence progressera dans la future zone euro ne devraient pas entraîner des pressions inflationnistes excessives.

Les économies européennes qui n’appartiennent pas à ces deux principaux groupes de pays occupent des positions très différentes dans le cycle. En Suisse, la reprise s’amorce à peine après six ans de stagnation et, vu la modestie des perspectives de croissance, la politique d’accompagnement monétaire devrait encore s’imposer pendant quelque temps. En Espagne et au Portugal, qui affichent en revanche une croissance assez forte et une inflation peu élevée, le nouvel assouplissement des conditions monétaires attendu dans la perspective de l’entrée en vigueur de l’Union économique et monétaire (UEM) ne devrait pas poser de problèmes dans l’immédiat. En Autriche, en Belgique et en Suède, l’expansion se poursuit à un rythme modéré.

Les impératifs de la politique économique de l’Europe pour la période à venir doivent être replacés dans le contexte de la phase 3 de l’UEM, qui devrait s’ouvrir le 1er janvier 1999 avec l’entrée en vigueur des taux de change irrévocables. Les pays qui feront partie de la première vague d’adhésion seront désignés début mai (voir appendice). A la fin du mois de mars, la Commission européenne a recommandé, sur la base de son propre rapport sur la convergence et de celui de l’Institut monétaire européen, que les 11 pays qui envisagent de participer d’emblée à l’UEM (soit tous les Etats membres de l’Union européenne sauf le Danemark, la Grèce, le Royaume-Uni et la Suède) soient qualifiés. La décision sur les taux de change bilatéraux irrévocables des monnaies des pays qui entreront dans l’UEM sera prise elle aussi début mai. Dans cette perspective, le taux pivot de la livre irlandaise dans le mécanisme de change (MCE) du Système monétaire européen (SME) a fait l’objet d’une réévaluation qui a pris effet le 16 mars. Parallèlement, dans le cadre de l’engagement du gouvernement grec à rejoindre l’UEM en 2001, la drachme est entrée dans le MCE après avoir été dévaluée par rapport à l’unité monétaire européenne (écu).

La perspective de l’UEM a des conséquences pour les politiques monétaire, budgétaire et structurelle. Dans le domaine monétaire, la convergence des taux d’intérêt des pays candidats à l’adhésion devrait se poursuivre cette année, et il reste encore une certaine marge de manoeuvre pour abaisser le niveau moyen des taux à court terme (graphique 2). A mesure que la convergence progressera, il faudra coordonner plus étroitement les politiques monétaires pour s’assurer qu’elles maintiennent un juste équilibre entre la nécessité de réduire au minimum le risque de surchauffe dans les économies où l’expansion est parvenue à maturité et le soutien de la reprise là où elle est moins avancée. L’orientation générale des conditions monétaires sera vraisemblablement compatible avec le renforcement de résultats économiques dans la future zone euro, ce qui devrait créer des conditions favorables à un lancement réussi de la nouvelle monnaie (voir chapitre III).

Graphique 2.Taux d’intérêt nominaux et réels dans la future zone euro1

Les taux d’intérêt à court terme peuvent encore converger en 1998.

(En pourcentage)

1 Les taux d’intérêt à court terme correspondent aux taux nominaux déflatés des variations des prix à la consommation au cours des quatre trimestres précédents.

2Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Finlande, France, Irlande, Italie, Luxembourg, Pays-Bas et Portugal.

Dans le domaine budgétaire, le processus de convergence a permis d’accomplir des progrès très sensibles dans l’assainissement des finances publiques ces dernières années. C’est ainsi que l’an passé, l’Italie a réduit son déficit de l’équivalent de 4 % du PIB, ce qui constitue une performance rarement égalée par d’autres pays industrialisés. Cependant, l’effort d’assainissement ne devrait guère progresser en 1998-99 dans la plupart des pays candidats à l’UEM, et l’on prévoit par conséquent que les déficits structurels resteront proches ou au-dessus de 1 % du PIB, et que les déficits effectifs tomberont très légèrement en dessous de 3 % du PIB. L’UEM comprendra donc au départ plusieurs pays dont la situation budgétaire limite la marge de manoeuvre dans le cadre du Pacte de stabilité et de croissance. Il faut donc que l’assainissement des finances publiques se poursuive, et ces pays doivent profiter de la conjoncture favorable pour s’engager résolument dans cette voie. Les coûts que le vieillissement démographique entraînera à moyen terme soulignent aussi la nécessité d’agir dans ce sens, et d’aller en général plus loin que ne le prévoit le Pacte. Dans bien des cas, cet effort devrait être mené de front avec la réforme des allocations sociales, des subventions et des impôts, qui s’impose de toute urgence pour augmenter l’emploi et améliorer l’efficacité des économies.

S’agissant enfin des politiques structurelles, le peu de progrès accomplis dans l’assouplissement des marchés des produits et du travail reste préoccupant. Le fonctionnement médiocre du marché du travail est une caractéristique de la plupart des candidats à l’UEM, et en particulier des trois plus grands d’entre eux. Non seulement les rigidités du marché du travail continueront à s’opposer à la baisse des taux de chômage élevés de ces pays, mais elles feront aussi obstacle à l’ajustement macroéconomique en régime de monnaie unique, et tendront à accroître le nombre des sans-emploi. L’incapacité de réformer les marchés du travail en Europe est sans doute le talon d’Achille du projet d’UEM4. Son entrée en vigueur prochaine rend encore plus urgente la réforme de la fiscalité, des prestations sociales et de la législation sur l’emploi et la formation pour accroître l’offre de travail et la mobilité de la main-d’oeuvre, et améliorer les incitations à la création d’emplois. En revanche, des mesures telles que la réduction de la durée hebdomadaire du travail ou le relèvement du salaire minimum par voix législative risquent d’aggraver plutôt que de diminuer le problème du chômage structurel.

Pays en développement

Les pays en développement de toutes les régions du monde sont touchés, à des degrés divers, par la crise asiatique. S’il semble peu probable que les investisseurs internationaux se désengagent sensiblement des économies de marché émergentes qui ne sont pas au coeur de la crise ou proches de celui-ci, le niveau généralement élevé des primes de risque, les pertes de compétitivité, la baisse des prix des produits de base et l’intensification des efforts déployés pour corriger les déséquilibres intérieurs et extérieurs se traduiront sans doute, dans la plupart des pays en développement, par un ralentissement au moins modéré de la croissance en 1998.

La Chine a été relativement épargnée par la crise, ce qu’elle doit en partie au fait qu’elle a bénéficié principalement d’entrées de capitaux sous forme d’investissements directs et qu’elle n’offre guère d’instruments propices à la spéculation financière. Le taux de change effectif réel a légèrement progressé (d’environ 6 %) suite à la dépréciation très nette des monnaies de la région5, mais la balance commerciale demeure solide et les réserves internationales sont abondantes. On s’attend à ce que la croissance ralentisse quelque peu cette année, sous l’effet conjugué du fléchissement de la demande intérieure et d’une détérioration de la conjoncture internationale. Les autorités se sont engagées à ne pas dévaluer le renminbi, estimant à juste titre qu’il s’agit là d’une condition essentielle au rétablissement de la stabilité dans la région. Pour que la croissance conserve son rythme soutenu, il sera indispensable toutefois de restructurer les entreprises publiques et d’améliorer leur rentabilité (y compris en diversifiant leur actionnariat) et de consolider parallèlement le système bancaire.

En Inde, la roupie a enregistré depuis la fin de 1997 une dépréciation d’environ 10 % par rapport au dollar qui s’explique en partie par les répercussions de la crise régionale, mais sa valeur de change calculée sur une base multilatérale réelle est restée sensiblement la même. Le pays devrait bénéficier d’un afflux soutenu de capitaux, et l’investissement direct étranger dispose encore d’une marge de progression considérable. Bien qu’il soit imputable en partie à des facteurs cycliques, le ralentissement récent de la croissance laisse penser que l’impulsion donnée par les réformes lancées en 1991 s’estompe. L’Inde ne s’engagera durablement sur un sentier de croissance plus rapide que si les autorités redoublent d’efforts pour réduire un déficit budgétaire qui reste considérable, libéraliser l’investissement et le commerce extérieur, desserrer les goulets d’étranglement qui existent au niveau des infrastructures, déréglementer le marché intérieur des produits et réformer les entreprises et les établissements financiers. Au Pakistan, dont les comptes extérieurs demeurent fragiles, de vigoureux efforts d’ajustement s’imposent aussi pour consolider l’acquis des réformes structurelles en cours.

En Amérique latine, le Brésil a répondu au contrecoup de la crise asiatique en resserrant très sensiblement les politiques monétaire et budgétaire en octobre puis en novembre, ce qui a permis de rétablir la confiance du marché et d’arrêter la ponction sur ses réserves de change. La poursuite des privatisations devrait aider à maintenir l’afflux des capitaux extérieurs, et la réduction probable du déficit extérieur courant (qui devrait être inférieur à 3¼ % du PIB) en 1998 éloigne le risque d’une résurgence des pressions sur le real. On s’attend toutefois à ce que la croissance ralentisse pour s’établir autour de 1 ½ % cette année. Les efforts engagés en vue de contenir les déséquilibres budgétaire et extérieur devront donc être poursuivis pour renforcer la croissance et préserver la stabilité financière. L’Argentine a enregistré elle aussi une tension des marchés financiers au mois d’octobre, qui a été marqué par une forte correction du marché des actions et le creusement des écarts sur la dette souveraine. Le marché financier s’est détendu par la suite et la croissance devrait se modérer pour retomber de 8 % en 1997 à 5½ % en 1998, mais les projections tablent sur une nouvelle détérioration du déficit extérieur courant, ce qui constitue un élément de vulnérabilité.

La crise asiatique a également entraîné une instabilité accrue du marché des changes et des taux d’intérêt au Mexique. Le relèvement très net des taux d’intérêt intervenu à titre temporaire a aidé à stabiliser le taux de change, mais le peso est tombé à un nouvel étiage vis-à-vis du dollar en février alors que le marché des actions a refait une partie de ses pertes antérieures. Selon les projections, la croissance devrait ralentir quelque peu et s’établir à 4¾ % environ en 1998, tandis que le déficit extérieur courant se creusera légèrement pour atteindre 2½ % du PIB. Au Chili, le peso a été soumis à des pressions en décembre, mais s’est stabilisé fin janvier après une intervention officielle modérée sur le marché des changes et un relèvement sensible des taux d’intérêt. Si l’on s’attend à un léger fléchissement de la croissance du PIB réel, qui serait de l’ordre de 5½ à 6 % cette année, et à la confirmation du repli de l’inflation, les projections tablent sur une détérioration du déficit extérieur courant, car le ralentissement de l’activité en Asie aura des répercussions sur les recettes d’exportation. Au Venezuela, la reprise s’est accélérée en 1997 et la croissance du PIB réel a été de l’ordre de 5 %. La lutte contre l’inflation n’a pas donné les résultats escomptés, car l’assainissement budgétaire n’a guère progressé et le resserrement de la politique monétaire a été insuffisant. La chute des prix pétroliers devrait entraîner un léger fléchissement de la croissance en 1998. Enfin, la Bolivie et le Guyana devraient recevoir cette année une assistance de la communauté internationale dans le cadre de l’Initiative en faveur des pays pauvres très endettés (Initiative PPTE), de même qu’un certain nombre de pays africains (voir ci-après).

Les répercussions directes de la crise asiatique sont restées jusqu’à présent limitées dans l’ensemble des pays en développement du Moyen-Orient et d’Europe, dont certains ont enregistré une baisse temporaire des cours des actions et un creusement des écarts de taux d’intérêt sur leurs emprunts internationaux. Si elle devait se confirmer, toutefois, la baisse des prix pétroliers pourrait compromettre gravement les perspectives de croissance de la région, et en particulier de ses deux principaux exportateurs de pétrole, l’Arabie Saoudite et le Koweït. En République islamique d’Iran, le ralentissement de l’expansion du PIB réel l’an passé s’explique par la compression des dépenses publiques d’équipement, la stagnation des recettes non pétrolières et le retard accumulé dans les réformes structurelles. Compte tenu notamment de la baisse des prix du pétrole, on s’attend à ce que la croissance reste faible en 1998. L’expansion s’est modérée en Turquie pour s’établir à 5¾ % en 1997, et elle devrait ralentir encore en 1998, car le gouvernement redouble d’efforts pour réduire une inflation qui approche 100 % en rythme annuel. L’ampleur persistante du déficit budgétaire fait que l’économie et le système bancaire restent vulnérables à un retournement éventuel du sentiment du marché. A l’inverse, le succès des efforts de stabilisation macroéconomique et de réforme structurelle engagés par l’Egypte lui a permis d’améliorer nettement ses résultats économiques, mais la baisse des prix pétroliers, des recettes du tourisme et des envois de fonds des travailleurs expatriés ont assombri ses perspectives de croissance à court terme. La Jordanie continue de cueillir les fruits de la politique de stabilisation et de réforme qu’elle a mise en oeuvre; elle a enregistré une croissance vigoureuse de la production, une nouvelle décélération de l’inflation et une réduction de son déficit extérieur courant.

Le taux de croissance de l’Afrique en 1997, que les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997 estimaient à 3¾ %, a été révisé à la baisse et ramené à 3¾ %. Ce résultat décevant tient dans une large mesure aux mauvaises conditions climatiques qu’ont connues un certain nombre de pays africains, à la chute des prix des produits de base et, dans quelques cas. à des conflits armés. Au Kenya, le fléchissement de la croissance est dû en partie aux pressions qui se sont exercées sur le marché financier au troisième trimestre de 1997 en raison des incertitudes politiques. Parmi les grands pays de la région, l’Afrique du Sud a enregistré un ralentissement de la croissance, qui est tombée de 3¼ % en 1996 à 1¾ % en 1997 en raison de l’atonie de la demande intérieure et extérieure. Au Nigéria, la croissance a été proche de 5 % l’an passé, mais l’activité économique intérieure a été perturbée par les pénuries d’électricité et de combustibles, le climat des investissements est resté défavorable et les projections tablent sur un ralentissement très sensible de l’économie en 1998. En Algérie, le fléchissement de la croissance s’explique avant tout par l’impact de la sécheresse sur l’agriculture et par de nouveaux retards dans la reprise de l’activité industrielle. On prévoit néanmoins que de nombreux pays africains connaîtront une croissance proche de 5 % en 1998 et que cette tendance se confirmera à moyen terme s’ils continuent d’appliquer des politiques d’ajustement et de réforme énergiques et s’ils s’attachent en particulier à améliorer la gestion des affaires publiques. Cependant, la faiblesse des prix des produits de base laisse penser que, cette année encore, la croissance risque de ne pas être à la hauteur des attentes. L’inflation reste jugulée dans la plus grande partie de la région, y compris dans les pays de la zone franc. L’Ouganda devrait bénéficier cette année d’une aide dans le cadre de l’Initiative PPTE, et des engagements ont été pris pour que le Burkina Faso, la Côte d’Ivoire et le Mozambique bénéficient de ressources à ce titre en l’an 2000, en 1999 et 2001, respectivement. Enfin, des entretiens préliminaires ont eu lieu avec la Guinée-Bissau et le Mali au sujet de l’assistance qui pourrait leur être apportée dans ce cadre.

Pays en transition

L’onde de choc de la crise asiatique a été ressentie sur les marchés financiers et les marchés des changes d’un certain nombre de pays en transition et, dans plusieurs cas, les projections de croissance à court terme ont été révisées à la baisse pour tenir compte, principalement, des effets de contagion attendus. Cependant, ces corrections ne modifient pas la tendance à l’accélération de la croissance dans l’ensemble du groupe, et l’on estime que les pays en transition resteront en mesure de financer des déficits extérieurs courants modérés. En 1997, la Russie et l’ensemble des pays en transition ont enregistré, pour la première fois en huit ans, une croissance positive. En 1998, pour la première fois depuis le début de la transition, aucun de ces pays ne devrait accuser une contraction de l’activité. Et l’on s’attend à ce que le raffermissement de l’expansion globale se confirme à moyen terme. Si ces résultats et ces perspectives témoignent des progrès accomplis par la plupart de ces pays dans la stabilisation et les réformes depuis le début de la décennie, ces progrès n’en restent pas moins très inégaux.

Les retombées de la crise asiatique ont été particulièrement sensibles en Russie, en Ukraine et, parmi les Etats baltes, en Estonie. En Russie, le rouble a été attaqué fin octobre et fin novembre lorsque la crise asiatique s’est intensifiée, puis à nouveau fin janvier. Les autorités ont réussi à défendre la parité en relevant très sensiblement les taux d’intérêt. Parallèlement, on a enregistré de fortes baisses des cours des actions. Ces pressions se sont déclenchées alors que la Russie affichait un solde extérieur courant proche de l’équilibre. Elles sont dues à la fragilité persistante d’une situation budgétaire caractérisée notamment par la faiblesse des rentrées fiscales, mais aussi aux craintes suscitées par l’évolution possible de la position extérieure—au cas où le déséquilibre budgétaire ne serait pas corrigé—et par la fragilité du secteur financier. Le programme d’action adopté l’an passé par le gouvernement pour donner des bases saines à la politique budgétaire russe, et en particulier le nouveau code des impôts, doit être mis en oeuvre dans sa totalité et sans retard. En Ukraine, il semble qu’en 1997 le retour de l’inflation sous la barre des 10 % et d’une croissance positive soit devenu possible, mais l’insuffisance de l’ajustement budgétaire a entraîné un recours accru aux emprunts officiels extérieurs à court terme. Cela a rendu l’Ukraine plus vulnérable aux perturbations extérieures et, lorsque la crise asiatique s’est aggravée à la fin de l’année dernière, les pressions sur le marché des changes ont obligé les autorités à resserrer fortement les conditions monétaires. Pour résoudre durablement les difficultés financières du pays, il est désormais indispensable d’assainir au plus tôt les finances publiques. En Ukraine comme en Russie, la fragilité structurelle du secteur bancaire s’est conjuguée aux pressions du marché financier suscitées par les déséquilibres budgétaires pour rendre ces économies plus vulnérables aux changements d’opinion des marchés. En Estonie, les pressions intérieures qui se sont exercées sur le marché financier suite au creusement du déficit extérieur courant (13 % du PIB en 1997) et à l’envolée des cours des actions ont été exacerbées par l’effet de contagion de la crise asiatique. Les taux d’intérêt ont été très sensiblement relevés en octobre puis en novembre, et le marché boursier a enregistré une chute brutale. Depuis la fin de l’année dernière, toutefois, les marchés financiers se sont stabilisés et les taux d’intérêt ont légèrement baissé, car les autorités ont renforcé les normes prudentielles en vigueur dans le secteur bancaire et resserré la politique budgétaire.

La crise asiatique n’a eu qu’un impact limité sur le marché financier intérieur ou sur l’accès aux financements extérieurs de beaucoup d’autres économies en transition, dont certaines sont encore relativement fermées alors que d’autres sont au contraire ouvertes sur les marchés internationaux de capitaux et accusent des déficits extérieurs courants considérables. En fait, des pays tels que la République tchèque, la Hongrie et la Pologne ont déjà enregistré des pressions à la hausse de leur monnaie qui peuvent faire penser qu’une redistribution des flux de capitaux entre les économies de marché émergentes est en cours. Il semble bien que si ces pays n’ont pas été affectés par la crise asiatique, ils le doivent dans une large mesure aux efforts qu’ils ont engagés pour corriger leurs déséquilibres macroéconomiques. La République tchèque, par exemple, a subi une crise monétaire en mai dernier, à laquelle elle a répondu par un resserrement des politiques budgétaire et monétaire. Résultat, le déficit extérieur courant a été très sensiblement réduit, même si cela s’est fait au prix d’un ralentissement de la croissance, et la crise asiatique n’a entraîné que de faibles turbulences. Pour confirmer et consolider le redressement de ses comptes extérieurs tout en raffermissant la croissance en 1998, la République tchèque devra contenir la hausse des salaires, éviter tout dérapage budgétaire et renforcer son système bancaire. La crise asiatique n’a entraîné de même que des pressions limitées sur le marché des changes en Hongrie, qui doit peut être cette conjoncture favorable à l’amélioration notable des résultats obtenus sur le front des finances publiques, de la croissance et des échanges commerciaux après le vigoureux effort d’ajustement de 1995-97. Le ralentissement de l’inflation (qui était encore de 18 % en 1997) reste néanmoins un problème majeur. En Pologne, après six années d’expansion soutenue, l’évolution récente du marché financier semble également attester la confiance des opérateurs dans la politique macroéconomique du gouvernement. Pour que ces anticipations se réalisent, il importe que les autorités engagent une politique budgétaire ferme, tout en continuant d’appliquer une politique de rigueur monétaire pour ralentir encore l’inflation.

Le rôle déterminant des politiques d’ajustement et de réforme a été illustré de façon particulièrement claire, en 1997, en Albanie et en Bulgarie. La crise financière qui a éclaté en Bulgarie en 1996 suite au dérapage de la politique économique s’est prolongée en 1997 et le pays a enregistré, pour la seconde année consécutive, un recul de la production. En Albanie, la crise déclenchée en mars 1997 par l’effondrement des «pyramides financières» a entraîné elle aussi une chute de la production l’an passé. Dans les deux cas, toutefois, l’amélioration très sensible des politiques menées en 1997 a permis de redresser en partie les déséquilibres macroéconomiques et la croissance a déjà repris. La Bulgarie a enregistré, dès le début de 1997, une décélération spectaculaire de l’inflation à laquelle la caisse d’émission (créée dans le cadre du programme appuyé par le FMI) a pris une part éminente. En Roumanie, au contraire, le retard pris dans les réformes budgétaires et structurelles a débouché non seulement sur une chute de la production l’an dernier, mais aussi—compte tenu du relâchement très net de la politique monétaire—sur une recrudescence de l’inflation au début de 1998.

Les réformes structurelles restent une dimension essentielle du défi lancé aux économies en transition. Dans bien des cas, les carences structurelles sont la cause profonde des déséquilibres macroéconomiques qui ont alimenté les pressions sur le marché financier et perturbé la croissance. C’est ainsi qu’en Russie, le recouvrement médiocre des recettes témoigne de déficiences dans l’administration de l’impôt et l’application de la législation fiscale, mais aussi de la stagnation de la réforme de l’État et de la mauvaise gestion des deniers publics, lesquelles ont contribué au problème des arriérés de paiements de l’État, qui font craindre un relâchement de la discipline en ce qui concerne le respect de ses obligations de paiement en général. Dans plusieurs pays également, la fragilité du secteur bancaire explique aussi, en partie, le déséquilibre budgétaire et le recours excessif aux emprunts extérieurs, et impose parfois de sévères contraintes à la politique monétaire. Au Bélarus, l’absence de progrès dans les réformes structurelles et l’application de mesures de stimulation de la croissance non viables—expansion accélérée du crédit et accumulation concomitante d’arriérés de paiements—a débouché sur la crise monétaire de mars 1998 et aggravé le risque que les projections de croissance ne se concrétisent pas.

Les carences structurelles tendent non seulement à compliquer la stabilisation, mais aussi à ralentir la croissance tendancielle. Des études empiriques ont montré que si la Russie et les 11 autres pays issus de l’ex-URSS (non compris les États baltes) enregistrent des taux de croissance inférieurs à ceux de la plupart des pays d’Europe centrale et orientale, c’est avant tout parce que les réformes structurelles qu’ils ont engagées pour se doter d’une économie de marché progressent plus lentement6. Les pays qui affichent des résultats de croissance insuffisants sont aussi les moins avancés dans la mise en place du cadre juridique et institutionnel nécessaire au bon fonctionnement de l’économie de marché. Dans tous les pays en transition, toutefois, il existe des domaines où les réformes ne sont pas assez avancées, qu’il s’agisse de transformer le rôle de l’État ou de créer un climat propice à l’initiative privée. Dans la plupart des cas, ces pays doivent se donner les priorités suivantes: renforcer la réglementation et le contrôle bancaires, poursuivre les privatisations et la réforme des entreprises, réduire au minimum le pouvoir des monopoles (y compris dans le secteur d’utilité publique), engager des réformes juridiques et institutionnelles de nature à faciliter l’exercice du droit de propriété et à assurer l’exécution des contrats, améliorer la fiscalité et la bonne gestion des affaires publiques et réformer le régime des pensions et le système de santé pour atténuer les pressions budgétaires induites par le vieillissement démographique. Ces réformes sont indispensables pour augmenter la croissance potentielle, mais aussi pour rendre ces pays moins vulnérables à un revirement brutal du sentiment des investisseurs comparable à celui auquel on a assisté récemment en Asie.

Appendice. Vers l’UEM: progrès de la convergence et questions en suspens

Le 2 mai 1998, le Conseil de l’Union européenne se réunira au niveau des chefs d’État et de gouvernement pour décider quels pays participeront à l’UEM. Quatre seulement des 15 États membres n’envisagent pas d’y adhérer d’emblée: le Danemark, la Suède et le Royaume-Uni ont indiqué qu’ils ne souhaitaient pas le faire à l’heure actuelle, et la Grèce envisage de rejoindre l’UEM en 2001.

Le Conseil décidera quels pays sont en mesure d’entrer dans l’UEM sur la base des critères de convergence établis en matière d’inflation, de finances publiques, de taux d’intérêt et de taux de change par le Traité de Maastricht (tableau 1 et note). La Commission européenne et l’Institut monétaire européen ont publié leurs rapports respectifs sur la convergence le 25 mars dernier et, sur cette base, la Commission a recommandé que les 11 pays qui prévoient de participer à l’UEM dès 1999 soient qualifiés.

Tableau 1.Union européenne: indicateurs de convergence(Pourcentages)
Taux d’inflation sur la base des prix à la consommationSolde budgétaire des administrations publiques/PIBDette publique brute/PIB2Taux d’intérêt à long terme3
19961997199819991996199719981998119991996199719981999Févr. 1997

à janv. 1998
Allemagne1,51,81,61,7−3,4−2,7−2,7−2,5−2,560,461,362,562,75,6
France2,01,21,41,8−4,1−3,0−3,0−3,0−2,755,457,758,959,65,5
Italie3,91,71,81,7−6,7−2,7−2,5−2,6−2,5124,0121,6118,8116,56,7
Royaume-Uni42,92,82,92,6−4,8−1,6−0,353,854,551,849,77,0
Espagne3,52,02,12,3−4,4−2,6−2,2−2,2−2,069,968,366,665,36,3
Pays-Bas2,12,22,02,2−2,3−1,4−1,7−1,7−1,377,272,170,067,55,5
Belgique2,11,61,71,8−3,2−2,1−1,7−1,8−1,6126,9122,2118,1114,55,7
Suède0,80,92,02,0−3,5−0,41,32,076,776,671,367,26,5
Autriche1,91,31,41,5−4,0−2,5−2,5−2,5−2,569,566,165,264,55,6
Danemark2,12,22,62,7−0,90,41,21,22,066,763,357,553,35,6
Finlande0,61,22,32,5−3,1−0,90,50,61,057,655,853,551,55,5
Grèce8,25,45,03,7−7,6−4,0−2,4−2,4−2,0111,6108,7107,4103,19,8
Portugal3,12,22,12,0−3,3−2,5−2,5−2,5−1,966,063,462,461,66,2
Irlande1,71,52,22,1−0,40,90,50,50,372,766,360,856,06,7
Luxembourg1,41,41,21,42,51,70,60,96,66,77,77,55,6
Ensemble de l’EU52,51,92,02,0−4,3−2,3−2,0−1,773,673,071,870,66,1
Valeur de référence62,42,62,83,0−3,0−3,0−3,0−3,060,060,060,060,07,8
Sources: sauf indication contraire, sources nationales et prévisions établies par les services du FMINote: Ce tableau présente les résultats effectifs et les estimations du FMI concernant les critères de convergence stipulés par le Traité de Maastricht, à l’exception du critère du taux de change. Les données et les prévisions concernant l’inflation mesurée par les prix à la consommation sont basées sur les statistiques nationales et non sur les indices harmonisés de prix à la consommation actuellement mis au point par Eurostat, qui seront utilisés pour l’application des critères de Maastricht. S’agissant du déficit des administrations publiques et de la dette publique, les données présentées dans ce tableau ne reposent pas toujours sur la définition utilisée par l’UE pour évaluer les progrès de la convergence. Les trois critères de convergence en question sont les suivants: 1) la hausse des prix à la consommation ne doit pas dépasser de plus de 1½ point celle des trois pays qui obtiennent les meilleurs résultats dans ce domaine; 2) les taux d’intérêt sur les titres d’État à long terme ne doivent pas dépasser de plus de 2 points ceux des trois États membres présentant les meilleurs résultats en matière de stabilité des prix; 3) la situation des finances publiques doit être viable, ce qui signifie en particulier que le déficit des administrations publiques doit être égal ou inférieur à la valeur de référence de 3 % du PIB. Dans le cas contraire, le rapport doit avoir diminué de manière substantielle et continue, et atteindre un niveau proche de la valeur de référence, ou bien le dépassement de la valeur de référence doit être exceptionnel et temporaire. Le rapport entre la dette brute des administrations et le PIB doit être égal ou inférieur à 60 %, à moins que ce rapport ne diminue suffisamment et ne s’approche de la valeur de référence à un rythme satisfaisant. Le critère du taux de change est défini comme suit: la monnaie d’un État membre doit avoir respecté les marges normales de fluctuation prévues par le mécanisme de change européen depuis deux ans au moins, sans dévaluation à l’initiative de cet État.

Objectifs ou intentions officiels. Les projections budgétaires des services du FMI figurant dans les deux colonnes précédentes reposent, dans certains cas, sur des hypothèses différentes de celles retenues par les autorités nationales en ce qui concerne la croissance, l’inflation et le taux d’intérêt; en outre, elles ne tiennent pas compte des mesures supplémentaires de rééquilibrage que les gouvernements de l’UE prévoient de prendre dans le cadre de leurs programmes de convergence, mais qui n’ont pas encore été annoncées. Les hypothèses retenues par le FMI en matière budgétaire figurent à l’encadré 4.

Les données relatives à la dette se rapportent à la fin de l’année et concernent la dette des administrations publiques. Pour le Royaume-Uni, on dispose d’une évaluation de la dette consolidée des administrations publiques à la fin du mois de mars.

Rendement des obligations d’État à dix ans ou à l’échéance la plus proche de dix ans, retenu dans les rapports sur la convergence publiés par la Commission et l’IME. Pour la Grèce, les données sur le rendement des obligations à dix ans ne sont disponibles que depuis juin 1997; les chiffres antérieurs portent sur le rendement des obligations à sept ans.

Indice des prix de détail hors intérêts hypothécaires.

Moyenne pondérée par les parts de chaque pays dans le PIB de l’UE, calculées sur la base des parités de pouvoir d’achat, pour l’indice des prix à la consommation, le solde budgétaire des administrations publiques et la dette.

Le traité ne spécifie pas la méthode à utiliser pour calculer les valeurs de référence concernant l’inflation et le taux d’intérêt, notant seulement qu’elles doivent l’être à partir des trois pays où l’inflation est la plus faible. À des fins d’illustration, les valeurs de référence sont déterminées sur la base d’une simple moyenne arithmétique des résultats de ces trois pays.

Sources: sauf indication contraire, sources nationales et prévisions établies par les services du FMINote: Ce tableau présente les résultats effectifs et les estimations du FMI concernant les critères de convergence stipulés par le Traité de Maastricht, à l’exception du critère du taux de change. Les données et les prévisions concernant l’inflation mesurée par les prix à la consommation sont basées sur les statistiques nationales et non sur les indices harmonisés de prix à la consommation actuellement mis au point par Eurostat, qui seront utilisés pour l’application des critères de Maastricht. S’agissant du déficit des administrations publiques et de la dette publique, les données présentées dans ce tableau ne reposent pas toujours sur la définition utilisée par l’UE pour évaluer les progrès de la convergence. Les trois critères de convergence en question sont les suivants: 1) la hausse des prix à la consommation ne doit pas dépasser de plus de 1½ point celle des trois pays qui obtiennent les meilleurs résultats dans ce domaine; 2) les taux d’intérêt sur les titres d’État à long terme ne doivent pas dépasser de plus de 2 points ceux des trois États membres présentant les meilleurs résultats en matière de stabilité des prix; 3) la situation des finances publiques doit être viable, ce qui signifie en particulier que le déficit des administrations publiques doit être égal ou inférieur à la valeur de référence de 3 % du PIB. Dans le cas contraire, le rapport doit avoir diminué de manière substantielle et continue, et atteindre un niveau proche de la valeur de référence, ou bien le dépassement de la valeur de référence doit être exceptionnel et temporaire. Le rapport entre la dette brute des administrations et le PIB doit être égal ou inférieur à 60 %, à moins que ce rapport ne diminue suffisamment et ne s’approche de la valeur de référence à un rythme satisfaisant. Le critère du taux de change est défini comme suit: la monnaie d’un État membre doit avoir respecté les marges normales de fluctuation prévues par le mécanisme de change européen depuis deux ans au moins, sans dévaluation à l’initiative de cet État.

Objectifs ou intentions officiels. Les projections budgétaires des services du FMI figurant dans les deux colonnes précédentes reposent, dans certains cas, sur des hypothèses différentes de celles retenues par les autorités nationales en ce qui concerne la croissance, l’inflation et le taux d’intérêt; en outre, elles ne tiennent pas compte des mesures supplémentaires de rééquilibrage que les gouvernements de l’UE prévoient de prendre dans le cadre de leurs programmes de convergence, mais qui n’ont pas encore été annoncées. Les hypothèses retenues par le FMI en matière budgétaire figurent à l’encadré 4.

Les données relatives à la dette se rapportent à la fin de l’année et concernent la dette des administrations publiques. Pour le Royaume-Uni, on dispose d’une évaluation de la dette consolidée des administrations publiques à la fin du mois de mars.

Rendement des obligations d’État à dix ans ou à l’échéance la plus proche de dix ans, retenu dans les rapports sur la convergence publiés par la Commission et l’IME. Pour la Grèce, les données sur le rendement des obligations à dix ans ne sont disponibles que depuis juin 1997; les chiffres antérieurs portent sur le rendement des obligations à sept ans.

Indice des prix de détail hors intérêts hypothécaires.

Moyenne pondérée par les parts de chaque pays dans le PIB de l’UE, calculées sur la base des parités de pouvoir d’achat, pour l’indice des prix à la consommation, le solde budgétaire des administrations publiques et la dette.

Le traité ne spécifie pas la méthode à utiliser pour calculer les valeurs de référence concernant l’inflation et le taux d’intérêt, notant seulement qu’elles doivent l’être à partir des trois pays où l’inflation est la plus faible. À des fins d’illustration, les valeurs de référence sont déterminées sur la base d’une simple moyenne arithmétique des résultats de ces trois pays.

Comme le rappelait l’édition d’octobre 1997 des Perspectives de l’économie mondiale, des progrès considérables ont été enregistrés dans la réduction de l’inflation et des déséquilibres budgétaires depuis la signature du traité (graphique 3). Si l’on excepte la Grèce—qui n’en a pas moins accompli des progrès notables elle aussi—, l’inflation dans les pays de l’UE était inférieure à la valeur de référence du Traité de Maastricht en 1997, et les déficits publics satisfaisaient à la valeur de référence de 3 % du PIB (tableau 1). Ces avancées et la confiance du marché quant à l’entrée en vigueur de l’UEM dès janvier 1999 ont permis aux pays candidats d’afficher des taux d’intérêt à long terme conformes à la valeur de référence de Maastricht en 1997, et il n’y a pas eu de tensions majeures au sein du mécanisme de change européen (MCE) depuis le printemps de 1995.

Graphique 3.Union européenne: inflation moyenne et solde budgétaire des administrations publiques1

Depuis la signature du Traité de Maastricht, les Etats membres de l’Union européenne ont accompli des progrès considérables dans la réduction de l’inflation et des déséquilibres budgétaires.

1 La zone ombrée correspond aux projections des services du FMI.

Dans le cadre de son évaluation, le Conseil tiendra compte aussi des perspectives d’évolution de l’inflation et des finances publiques et examinera si la réduction de la dette publique brute se poursuit à un rythme satisfaisant, au cas où celle-ci resterait supérieure à la valeur de référence de 60 % du PIB fixée par le Traité de Maastricht. Les bons résultats d’inflation devraient sans doute se confirmer, car les projections tablent sur une hausse annuelle des prix de 2 % en 1998–99 dans l’ensemble de l’UE et les statuts de la Banque centrale européenne (BCE) donnent la priorité à la stabilité des prix. À compter de 1998, les déficits publics devraient être inférieurs à 3 % du PIB dans tous les pays, y compris en Grèce où, selon les projections, le critère de déficit devrait être respecté pour la première fois cette année. S’agissant de la dette publique, l’attention s’est portée sur la façon dont le Conseil interprétera le critère de Maastricht pour les pays dont le ratio d’endettement diminue mais reste égal ou supérieur à 100 %. Les écarts de taux longs entre les pays qui as pirent à participer à l’UEM dès 1999 n’étant plus que de ¼ de point ou moins, les marchés s’attendent clairement à ce que la recommandation de la Commission concernant la qualification de tous les pays candidats soit entérinée par le Conseil.

La convergence nominale a suffisamment progressé pour que l’UEM entre en vigueur dès 1999. Les résultats obtenus sur le front de l’inflation, en particulier, offrent un point de départ propice à la monnaie unique. Dans la plupart de ces pays, toutefois, des mesures budgétaires et structurelles supplémentaires—qui sont du reste dans l’intérêt des pays eux-mêmes—s’imposent pour que l’union monétaire fonctionne de façon harmonieuse et efficace.

Les candidats à l’UEM doivent s’engager à mener une politique budgétaire qui assure le respect des critères de Maastricht en période de faiblesse conjoncturelle, ainsi que le prévoit le Pacte de stabilité et de croissance7. C’est important à la fois pour permettre un dosage équilibré des politiques économiques dans la zone euro et faire en sorte que chaque pays dispose d’une latitude suffisante pour faire face à des circonstances susceptibles d’entraîner une asynchronie entre son cycle économique et celui de la zone euro dans son ensemble. L’expérience passée montre que les fluctuations conjoncturelles de la production et les estimations de la sensibilité des soldes budgétaires aux fluctuations du cycle doivent être prises en compte quand on évalue l’ampleur de la marge de manoeuvre que ces pays doivent continuer à se ménager. Cependant, l’objectif adapté à chaque pays dépendra aussi de la nécessité ou non de prévoir une marge pour d’éventuelles mesures budgétaires discrétionnaires, de la sensibilité du solde budgétaire aux fluctuations des taux d’intérêt et, dans un horizon de long terme, des mesures à prendre en prévision de l’impact budgétaire du vieillissement démographique. Si l’on tient compte de toutes ces considérations, la plupart des candidats à l’UEM doivent se donner pour objectif de parvenir à une situation budgétaire à moyen terme au moins équilibrée, et sans doute légèrement excédentaire s’ils choisissent de se préparer aux mutations démographiques en accroissant l’épargne budgétaire plutôt qu’en réformant les régimes de retraite.

Parmi les pays qui envisagent de participer à l’UEM dès 1999, seuls la Finlande, l’Irlande et le Luxembourg devraient dégager un solde budgétaire équilibré ou excédentaire en 1998. Selon les projections, le déficit budgétaire structurel des huit autres candidats oscillera entre 1 et 2½ % du PIB (graphique 4, page 23). Il leur faudra donc consolider leur situation budgétaire pour respecter les objectifs à moyen terme du Pacte de stabilité et de croissance. Plusieurs d’entre eux devraient être aidés dans cette tâche par l’allégement très sensible des charges d’intérêts attendu ces prochaines années en raison de la baisse des ratios d’endettement et de la répercussion de la diminution des primes d’intérêts. Il est décevant, toutefois, de constater que malgré la baisse des paiements d’intérêts et la reprise conjoncturelle, les pays qui doivent réduire leur déficit structurel ne progresseront pas dans cette voie, selon les projections, en 1998-99. Quant aux quatre pays qui n’envisagent pas d’adhérer à la zone euro à ce stade, le Danemark et la Suède dégagent déjà un excédent budgétaire structurel, et le Royaume-Uni devrait être très proche de l’équilibre structurel en 1998.

Graphique 4.Union européenne: soldes budgétaires des administrations publiques1

(En pourcentage du PIB)

En 1997, tous les pays membres de l’UE, sauf la Grèce, affichaient des déficist publics conformes à la valeur de référence de 3 % stipulée dans le Traité de Maastricht.

1 Les hypothèses qui sous-tendent les projections en matière de finances publiques sont décrites en détail dans l’encadré 4. Les pays sont classés par ordre décroissant sur la base des projections du solde budgétaire non ajusté pour 1997; lorsque les différences entre les projections ne sont pas significatives, ils sont classés par ordre alphabétique.

2 Les soldes budgétaires non ajustés ne sont pas présentés séparément pour le Danemark (1996), la Finlande (1998-99), les Pays-Bas (1998-99) et la Suède (1998-99), car ils sont inférieurs aux soldes structurels.

3 Les soldes budgétaires structurels ne sont pas disponibles.

4À l’exclusion du Luxembourg.

La rigidité excessive des marchés des produits et du travail obère les résultats économiques de la plupart des pays de l’UE. Les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997 ont souligné que l’assouplissement des marchés du travail, en particulier, est indispensable à la stabilité et au succès économique de la zone euro. Qui plus est, le large consensus en faveur de l’objectif de stabilité des prix risque d’être remis en cause si l’on ne parvient pas à faire reculer suffisamment le chômage structurel. Et, sans ce consensus, même une banque centrale indépendante aura des difficultés à mener durablement une politique de stabilité des prix.

Indépendamment des questions soulevées par l’UEM, beaucoup d’États membres de l’UE ne peuvent supporter les coûts sociaux et économiques élevés qu’entraîne l’ajournement des réformes structurelles. Pour satisfaire aux conditions à court terme de Maastricht, ils se sont concentrés sur la politique macroéconomique plutôt que sur les réformes structurelles. Dans une perspective plus large, toutefois, les politiques menées dans ces deux domaines doivent se renforcer mutuellement: le recul du chômage peut faciliter l’assainissement budgétaire, alors que la persistance d’un chômage élevé entraînera inévitablement la remise en question de l’effort d’assainissement. Parallèlement, il est indispensable de partir d’une situation budgétaire satisfaisante pour procéder aux réductions d’impôts qui s’imposent dans la plupart des pays de l’UE afin de renforcer les incitations à travailler et à investir8. L’assainissement budgétaire devra donc se concentrer le plus souvent sur les dépenses, et la lutte contre le chômage reposer sur un large éventail de mesures touchant aussi bien la déréglementation et la réforme des prestations sociales que l’allégement de la fiscalité.

La plupart des pays de l’UE, et en particulier les grandes économies d’Europe continentale, ont montré une réticence ou une incapacité à engager la réforme indispensable du marché du travail. De plus, les projections actuelles de stagnation du déficit structurel en 1998-99 dans la future zone euro jettent un doute sur la volonté de ces pays à continuer d’assainir leurs finances publiques. Pour donner confiance dans la stratégie économique suivie, il est indispensable que les gouvernements montrent qu’ils sont résolus à progresser sur ces deux fronts. En facilitant grandement l’assainissement budgétaire, la baisse des charges d’intérêts devrait permettre aux autorités d’accorder une attention soutenue aux réformes structurelles.

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