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Chapitre 3. Les taux de change et l’ajustement des déséquilibres extérieurs

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
May 2007
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Depuis quelques années, rares sont les sujets qui captent autant l’attention des chercheurs, des financiers et des responsables publics que les causes de l’important déficit du compte courant des États-Unis (qui absorbe actuellement environ trois quarts des excédents disponibles dans le monde) et ses conséquences pour l’économie mondiale. Pourtant, les avis divergent encore largement en ce qui concerne la viabilité des déséquilibres actuels ou les voies par lesquelles l’ajustement pourrait s’opérer, et en particulier le rôle des taux de change dans la résorption de ces déséquilibres.

Selon certains observateurs, les déséquilibres actuels des comptes courants sont supportables pendant une période relativement longue, car ils résultent des changements séculaires subis par l’économie mondiale, à savoir l’intégration aux marchés mondiaux de pays où la main-d’œuvre est abondante et sous-utilisée, tels que la Chine et l’Inde, l’avantage comparatif détenu par les États-Unis pour émettre des titres négociables au moment où s’accentue l’intégration financière des pays, et l’évolution démographique relativement favorable des États-Unis par rapport à de nombreux pays excédentaires1. Cette analyse des déséquilibres mondiaux s’appuie souvent implicitement sur la conviction que ceux-ci finiront par se résorber moyennant un rééquilibrage des taux d’épargne et d’investissement entre les États-Unis et les pays excédentaires, le réalignement des taux de change ne jouant qu’un rôle secondaire.

D’autres observateurs soulignent qu’il ne faut pas s’attendre à ce que la réduction des déséquilibres extérieurs s’opère exclusivement par un rééquilibrage de la demande entre les États-Unis et les pays excédentaires. Étant donné que l’intégration mondiale des marchés de biens et de services est imparfaite et que certaines rigidités entravent la redistribution des ressources vers les secteurs des biens échangeables, la réallocation des dépenses mondiales va probablement nécessiter des mouvements considérables des taux de change réels pour éviter une récession prolongée aux États-Unis. L’expérience de la fin des années 80, période au cours de laquelle le déficit extérieur des États-Unis a diminué d’environ 3½ points de PIB en trois ans, donne une idée de l’ampleur que ces changements pourraient prendre. Le dollar avait alors perdu environ 40 % de sa valeur effective réelle, malgré la forte réduction de l’écart de croissance du PIB entre les États-Unis et leurs partenaires commerciaux. Plusieurs études récentes arrivent aussi à la conclusion que le déficit courant des États-Unis ne pourra pas être réduit sans une baisse majeure du taux de change réel du dollar2.

Des éditions antérieures des Perspectives de l’économie mondiale ont examiné le comportement des taux d’épargne et d’investissement qui sous-tend les déséquilibres internationaux et ont présenté divers scénarios de résorption de ces déséquilibres, en se fondant sur le modèle GEM du FMI3. Le présent chapitre complète cette analyse en examinant plus directement le rôle des taux de change réels dans le processus d’ajustement des déséquilibres extérieurs afin de répondre aux questions suivantes:

  • En observant l’expérience d’un large éventail de pays sur ces quarante dernières années, combien peut-on recenser d’épisodes pendant lesquels les pays considérés ont connu un déséquilibre extérieur élevé? Quelle a été la durée de ces épisodes et, lorsque l’ajustement a eu lieu, dans quelle mesure l’évolution des écarts de croissance et l’évolution des taux de change réels y ont-elles respectivement contribué?

  • Est-il légitime de penser que le volume des échanges commerciaux des États-Unis évolue davantage qu’on ne le suppose généralement en fonction des prix relatifs internationaux, de sorte que le solde commercial du pays pourrait être corrigé par des mouvements moindres du taux de change réel du dollar qu’on ne le juge parfois nécessaire?

Nos conclusions sont de deux ordres. Premièrement, il ressort clairement de l’observation de l’expérience des différents pays considérés que les mouvements des taux de change réels peuvent jouer un rôle important en facilitant la résorption sans heurts des déséquilibres extérieurs. Une dépréciation réelle de la monnaie aide à contenir les coûts en termes de ralentissement de la croissance du PIB dont s’accompagne une correction prononcée des déficits courants. Le rééquilibrage des finances publiques et une augmentation sensible de l’épargne nationale sont aussi des traits marquants des épisodes durant lesquels l’ajustement s’est opéré sans conséquences graves pour la croissance. Plus le déficit extérieur est élevé, plus les chances que l’ajustement ait lieu dans des conditions aussi favorables s’amenuisent et elles augmentent avec le degré d’ouverture commerciale du pays. Pour ce qui est des pays excédentaires, les périodes au cours desquelles les excédents courants ont diminué ont souvent été marquées par une appréciation réelle de la monnaie, même si, dans ce cas, la hausse de la demande intérieure a aussi joué en général un rôle déterminant.

Deuxièmement, nous arrivons à la conclusion que l’ajustement extérieur des États-Unis pourrait nécessiter une dépréciation réelle du dollar plus faible qu’on l’entend parfois affirmer par les responsables politiques et dans les débats académiques. Tout d’abord, il se peut que les modèles empiriques classiques du commerce international, s’ils ne tiennent pas compte de la grande diversité des réactions d’un secteur à l’autre (biais d’agrégation) et de la part relative des intrants intermédiaires d’origine locale dans les importations (biais d’intégration verticale), sous-estiment la mesure dans laquelle le volume des échanges commerciaux des États-Unis fluctue en fonction des prix relatifs. Si l’on élimine ces biais, on constate que l’effet estimé d’une dépréciation réelle du dollar sur le solde commercial est beaucoup plus prononcé. En outre, il semblerait que, depuis une vingtaine d’années, le volume des échanges commerciaux soit devenu beaucoup plus sensible à l’évolution des prix internationaux, sous l’effet du renforcement de la concurrence entre entreprises dans une économie en voie de mondialisation; il semble en effet être plus sensible aux fluctuations prononcées des prix internationaux.

Nous montrons aussi dans le présent chapitre que plus l’économie est souple, c’est-à-dire moins il y a d’obstacles à la réallocation des ressources entre secteurs, plus les échanges commerciaux sont sensibles à l’évolution des taux de change réels. Un important corollaire à cela est que, pour un niveau donné d’ajustement extérieur, les changements de taux de change réels seront plus marqués dans les économies où les entreprises, que ce soit à cause des rigidités des marchés de produits et du travail ou du protectionnisme, ont plus de mal à participer au commerce extérieur et à s’en retirer.

Que signifient ces résultats pour la configuration actuelle des déséquilibres mondiaux? Comme on le verra tout au long du présent chapitre, une dépréciation réelle du dollar induite par le marché et une appréciation réelle des monnaies des pays excédentaires pourraient être utiles pour réduire les déséquilibres internationaux. En même temps, cet ajustement comportera un rééquilibrage de la demande intérieure au profit des pays excédentaires, notamment par une hausse du taux d’épargne privée et la poursuite de l’assainissement des finances publiques aux États-Unis. Des politiques de nature à faire disparaître les obstacles qui entravent la réallocation des ressources et le commerce international permettraient d’atténuer les perturbations de l’activité économique dont risque de s’accompagner le processus d’ajustement.

Regard sur les déséquilibres extérieurs élevés du passé: analyse événementielle

Le déficit extérieur considérable des États-Unis a été expliqué de diverses manières par ceux qui y voient la conséquence des caractéristiques propres à l’économie du pays dans le contexte de la mondialisation et d’une plus grande mobilité des capitaux internationaux (Greenspan, 2004). Ces facteurs pourraient certes permettre à la configuration actuelle des déséquilibres de rester supportable pendant longtemps, mais l’analyse de viabilité standard, qui examine les conséquences de la persistance de déficits courants élevés pour le ratio avoirs extérieurs nets/PIB, mène à penser que cette situation n’est pas soutenable indéfiniment sans correction de la balance commerciale (encadré 3.1).

Cela étant, il n’est pas inutile de revenir sur les périodes qui, dans le passé, ont été marquées par des déficits extérieurs élevés. Plusieurs études ont analysé les épisodes d’ajustement extérieur dans des pays avancés et des pays émergents, mais elles concernaient uniquement la correction du déficit courant4. La principale originalité du présent chapitre est qu’il considère une plus large gamme de corrections en s’intéressant aussi à celles qui sont particulièrement pertinentes dans la conjoncture actuelle, à savoir les déficits de pays avancés et les excédents de pays avancés, émergents et exportateurs de pétrole, et qu’il analyse des épisodes de déséquilibres élevés qui ont persisté pendant une longue période.

Par corrections sensibles et soutenues, nous entendons des hausses ou des baisses du solde du compte courant d’au moins 2,5 % du PIB et d’au moins 50 % du déséquilibre courant initial, qui s’étendent sur au moins cinq ans5. Par épisode de déséquilibre élevé et persistant, nous entendons une situation dans laquelle le solde du compte courant est resté supérieur à 2 % du PIB (en valeur absolue) pendant au moins cinq ans6.

Correction des déficits dans les pays avancés: quelle importance attacher aux taux de change réels?

En nous fondant sur ces critères, nous identifions 42 épisodes de corrections sensibles et soutenues de déficits extérieurs sur ces quarante dernières années dans des pays avancés (graphique 3.1). L’ampleur de la correction varie de 2,7 % du PIB en Italie à partir de 1981 à 18 % du PIB au Portugal à partir de la même année. En outre, nous avons recensé treize cas de déficits élevés et persistants, dont l’épisode le plus récent aux États-Unis et les deux décennies de déficits courants que l’Australie a connues à partir des années 80, qui sont décrits en détail à l’encadré 3.2. Le reste de cette section est consacré aux épisodes de correction.

Graphique 3.1.Épisodes de correction de déficits et déficits élevés et persistants1

(1960–2006; déficit des paiements courants en pourcentage du PIB)

On a recensé 42 épisodes de corrections sensibles et soutenues de déficits dans des pays avancés, 60 épisodes dans des pays émergents et 17 épisodes dans des pays exportateurs de pétrole. En outre, on a identifié 29 cas de déficits élevés et persistants sur l’ensemble de l’échantillon.

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1L’appendice 3.1 explique ce qu’il faut entendre par correction du déficit et par déficit élevéet persistant, et fournit des informations sur la composition des groupes de pays.

2Variation du déficit courant, en pourcentage du PIB, entre la date de son niveau maximal et la fin de l’épisode de correction.

3En abscisse, déficit courant moyen, en pourcentage du PIB, pendant l’épisode. En ordonnée, nombre d’années pendant lesquelles le déficit s’est maintenu à un niveau élevé.

L’observation des épisodes de correction du déficit fait apparaître les caractéristiques communes suivantes:

  • Le déficit courant était en moyenne de 4 % du PIB au début de la période d’ajustement, et la correction a été en moyenne de 6 % du PIB environ surune période de quatre à cinq ans (tableau 3.1).

Tableau 3.1.Résumés statistiques des épisodes de correction du déséquilibre1
NombreSolde courant l’année de la correction (% du PIB)Ampleur de l’ajustement (% du PIB)Croissance du PIB
Durée de la correction (années)2Variation moyenne (%)3TCER: Variation totale (%)4
Correction des déficits
Pays avancés42–4,15,74,6–1,4–12,2
(–3,5)(4,9)(4,0)(–1,0)(–12,5)
Précédée par un déficit7–6,97,45,0–0,2–10,2
élevé et persistant(–6,2)(6,9)(4,0)(–0,9)(–6,2)
Correction des excédents
Pays avancés362,45,04,70,615,6
(1,9)(4,6)(4,0)(0,3)(12,1)
Pays émergents494,710,14,01,423,1
(3,2)(9,1)(4,0)(1,2)(16,6)
Pays exportateurs de pétrole1518,920,74,4–2,471,6
(12,3)(11,7)(4,0)(–1,6)(36,0)
Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

Valeurs moyennes. Les valeurs médianes sont indiquées entre parenthèses.

Nombre d’années entre l’année 0, qui est celle où le déficit (l’excédent) a atteint son maximum, et l’année T, qui est celle de la fin de l’épisode. On trouvera davantage de détails à l’appendice 3.1.

Moyenne après la correction (entre l’année 1 et l’année T, 1 étant l’année marquant le début de la correction et T, l’année de la fin de l’épisode) moins la moyenne avant la correction (entre –T et –1).

Variation maximale du taux de change effectif réel (TCER) au cours de la période entourant la correction (–T…T). Une augmentation représente une appréciation réelle de la monnaie d’un pays par rapport à ses partenaires commerciaux.

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

Valeurs moyennes. Les valeurs médianes sont indiquées entre parenthèses.

Nombre d’années entre l’année 0, qui est celle où le déficit (l’excédent) a atteint son maximum, et l’année T, qui est celle de la fin de l’épisode. On trouvera davantage de détails à l’appendice 3.1.

Moyenne après la correction (entre l’année 1 et l’année T, 1 étant l’année marquant le début de la correction et T, l’année de la fin de l’épisode) moins la moyenne avant la correction (entre –T et –1).

Variation maximale du taux de change effectif réel (TCER) au cours de la période entourant la correction (–T…T). Une augmentation représente une appréciation réelle de la monnaie d’un pays par rapport à ses partenaires commerciaux.

  • Comme le constataient les études antérieures sur la correction des déficits courants, le processus d’ajustement des paiements courants s’est en général accompagné à la fois d’une dépréciation réelle de la monnaie nationale (de 12 % en moyenne au total)7 et d’un ralentissement de la croissance (un recul moyen de 1½ point de la croissance annuelle moyenne du PIB après la correction par rapport à la période précédant l’ajustement). Le graphique 3.2 montre que la dépréciation réelle de la monnaie a en général commencé avant l’ajustement extérieur.

Graphique 3.2.Pays avancés: principaux indicateurs pendant la correction du déficit1

(Valeurs médianes pour tous les épisodes; t = 0 est l’année de la valeur maximale du ratio déficit courant/PIB; en abscisse, nombre d’années précédant et suivant t = 0)

Le taux de change effectif réel (TCER) commence à se déprécier à peu près deux ans avant que le déficit n’atteigne son maximum. La croissance de la demande intérieure totale est supérieure à celle des partenaires commerciaux avant la correction, mais elle tombe en dessous après la correction. L’écart de production est positif avant que le déficit n’atteigne son maximum, mais il chute et reste faible par la suite.

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1L’appendice 3.1 explique ce qu’il faut entendre par correction du déficit et fournit des informations sur la composition des groupes de pays.

2Une hausse de l’indice indique une appréciation réelle et une baisse de l’indice, une dépréciation réelle de la monnaie d’un pays par rapport à ses partenaires commerciaux.

  • En règle générale, la correction des déficits a été précédée d’un écart de production positif, la différence entre production effective et production potentielle atteignant son maximum un an avant le début de l’ajustement et diminuant considérablement par la suite. Cette observation est conforme à l’idée que le ralentissement de l’activité économique dont s’accompagne la correction du déficit courant est d’origine conjoncturelle (Goldman Sachs, 2005). Cependant, l’ampleur et la persistance de la variation moyenne de l’écart de production pendant l’épisode de correction portent à penser que, si la conjoncture a sans doute bien joué un rôle au cours de ces épisodes, elle n’explique pas entièrement les coûts de la correction en termes de production (Edwards, 2005; et Freund and Warnock, 2005).

L’ampleur de l’ajustement du taux de change et le rythme auquel la croissance du PIB ralentit varient considérablement d’un épisode à l’autre. Pour mieux cerner ce phénomène, nous avons classé les épisodes de correction en fonction du changement moyen de la croissance du PIB après la correction. Comme dans l’étude de Croke, Kamin et Leduc (2005), nous avons identifié deux groupes d’épisodes (graphique 3.3):

Graphique 3.3.Correction des déficits dans des pays avancés: caractéristiques des épisodes selon la variation moyenne de la croissance du PIB

(Valeurs médianes pour les deux groupes d’épisodes; les astérisques indiquent que la différence entre les valeurs médianes pour les corrections à effet de contraction et les corrections à effet expansionniste est statistiquement significative à un intervalle de confiance de 10 %)

La dépréciation totale du taux de change effectif réel (TCER) est beaucoup plus prononcée lors des corrections à effet expansionniste. Ces épisodes sont aussi caractérisés par une plus grande ouverture commerciale et des déficits moins élevés.

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1Les corrections à effet de contraction sont les 11 corrections qui ont donné lieu à la plus forte baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile inférieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

2Les corrections à effet expansionniste sont les 10 corrections qui ont donné lieu à la plus faible baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile supérieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

3Taux de croissance annuels moyens du PIB pendant la période suivant la correction (1…T) moins taux de croissance annuels moyens pendant la période précédant la correction (–T1).

4Variation maximale du taux de change effectif réel (TCER) au cours de la période entourant la correction (–TT). Une diminution représente une dépréciation réelle de la monnaie d’un pays par rapport à ses partenaires commerciaux.

5≪Avant correction≫: changement de la variable entre –T et 0. ≪Après correction≫: changement de la variable entre 0 et T.

  • Un groupe pour lequel la correction du déficit a eu un effet ≪de contraction≫, caractérisé par une détérioration sensible de la croissance (un recul médian de 3½ points). Ces épisodes se sont aussi accompagnés d’une forte baisse de la croissance du PIB par rapport aux partenaires commerciaux et par un creusement de l’écart de production, consécutif à une diminution prononcée des taux d’investissement8. On observe aussi que les déficits extérieurs initiaux étaient relativement élevés et que l’ouverture commerciale était faible. Dans tous les cas, l’ampleur de la dépréciation effective réelle de la monnaie a été modeste (taux médian d’environ 8 %), ce qui traduisait souvent la flexibilité limitée du régime de change9.

  • Un groupe pour lequel la correction du déficit a eu un effet ≪expansionniste≫: la croissance n’y a pas ralenti et on y a même observé en général une légère reprise de l’activité (une augmentation médiane d’environ ¾ de point de la croissance du PIB). Ces épisodes ont été accompagnés à la fois par une dépréciation réelle de la monnaie supérieure à la moyenne (taux médian d’environ 18 %), qui a corrigé une surévaluation un peu plus prononcée de la monnaie et stimulé la croissance des exportations, et par une forte hausse des taux d’épargne, associé à un rééquilibrage substantiel des finances publiques, ce qui a permis aux taux d’investissement de se maintenir à des niveaux beaucoup plus proches des valeurs d’avant la correction10.

Encadré 3.1.Viabilité extérieure et intégration financière

Bien que les États-Unis empruntent massivement à l’étranger, leurs avoirs extérieurs nets sont restés à peu près stables ces cinq dernières années en proportion du PIB. Cette situation, conjuguée à la facilité avec laquelle les États-Unis ont financé les déficits considérables de leur balance commerciale et de leur compte courant, a amené des observateurs à estimer que, les marchés financiers étant de plus en plus intégrés à l’échelle mondiale, ces déficits sont supportables sans qu’il soit besoin d’ajuster les taux de change. En particulier, certains invoquent le rôle du dollar en tant que monnaie de réserve ainsi que la profondeur et la liquidité des marchés financiers américains pour expliquer la vigueur de la demande d’actifs américains; d’autres font valoir que, si l’on tient compte des exportations et des actifs immatériels, la position extérieure des États-Unis est beaucoup plus solide que ne le font apparaître les mesures actuelles1.

Pour être viable à moyen terme, la position extérieure nette d’un pays doit rester à la mesure de la taille de son économie. Afin de mettre en évidence l’influence de l’intégration financière sur cette condition absolue, nous étudions ici le cas de trois pays qui ont connu des déficits courants élevés et persistants ces dernières années (l’Australie, l’Espagne et les États-Unis) et nous examinons les implications de ces déficits pour leur position extérieure nette. Comme le montre le graphique ci-contre, les déficits ont eu des conséquences très différentes pour l’évolution des avoirs extérieurs nets des trois pays: en Espagne, les engagements extérieurs nets ont augmenté considérablement en proportion du PIB; aux États-Unis, ils sont restés à peu près stables malgré l’ampleur du déficit courant; et l’Australie s’est située à mi-chemin entre les deux. Comment expliquer ces différences?

En vertu de l’identité de la balance des paiements, la variation des avoirs extérieurs nets (NFA) trouve son origine dans les prêts ou les emprunts extérieurs nets (FL)—lesquels, abstraction faite des écarts statistiques et autres facteurs tels que la reclassification des avoirs ou des engagements, sont à peu près égaux au solde de la balance courante (CA)—et dans les changements de valeur des avoirs et engagements extérieurs dus aux fluctuations des taux de change ou des prix des actifs (KG).2 Le solde courant, à son tour, est égal au solde de la balance des biens, services non facteurs et transferts (BGST), augmenté du revenu tiré des investissements réalisés (itAAt1) et diminué du revenu versé au titre des engagements (itALt1):

Déséquilibres extérieurs: Australie, Espagne et États-Unis

(En pourcentage du PIB)

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics Yearbook; calculs des services du FMI.

Évolution de la position extérieure nette(En pourcentage du PIB, sauf indication contraire)
États-Unis (2001–06)Australie (2001–05)Espagne (2001–05)
Variation des avoirs extérieurs nets3,4–8,7–19,8
Effets cumulés de:
Déficit commercial–28,2–8,5–8,7
Écart entre taux de croissance et taux de rendement1,51,03,1
Écart de rendement entre avoirs et engagements30,0–1,4–14,2
Écart de rendement de la moyenne des avoirs et engagements (en %)8,0–0,5–3,5
Corrélation avec l’évolution du taux de change effectif réel (1995–2005)–0,74–0,54–0,34
Source: estimations des services du FMI.
Source: estimations des services du FMI.

Si l’on divise les deux côtés de l’équation par le PIB et qu’on en réorganise les termes, la variation de la position extérieure nette d’un pays peut être décrite par l’équation suivante:

dans laquelle les lettres minuscules indiquent des ratios par rapport au PIB; rtA et rtL indiquent respectivement le taux de rendement nominal des avoirs extérieurs et des engagements extérieurs—y compris les rendements itA et itL et les plus-values; et gt indique le taux de croissance du PIB nominal. Lorsque les rendements des avoirs et engagements extérieurs sont les mêmes, l’équation (2) se réduit à l’équation classique de l’accumulation de la dette. Si tel est le cas, et si le taux de rendement est plus élevé que le taux de croissance du PIB, un pays débiteur devra dégager un excédent pour éviter que sa position extérieure nette ne se détériore. L’équation montre aussi que, dans un monde où les stocks d’avoirs et d’engagements extérieurs sont beaucoup plus élevés qu’il y a une dizaine d’années, les écarts de rendement expliquent peut-être davantage aujourd’hui l’évolution des avoirs extérieurs nets.

L’équation (2) aide à comprendre pourquoi l’Australie, l’Espagne et les États-Unis ont connu des expériences différentes. Le tableau ci-dessus illustre le rôle joué par les trois facteurs qui ont déterminé l’évolution des avoirs extérieurs nets dans l’équation (2) entre fin 2001 et fin 2005 (2006 dans le cas des États-Unis)3.

  • Au cours de cette période, l’Australie a affiché un déficit commercial de 2 % du PIB en moyenne. Le taux de rendement de ses engagements et le taux de croissance du PIB ont été similaires sur toute la période, de même que les rendements des avoirs et des engagements. Par conséquent, la position extérieure du pays s’est dégradée proportionnellement à la taille du déficit commercial.

  • L’Espagne a elle aussi enregistré un déficit commercial d’un peu plus de 2 % du PIB sur la période, mais le rendement de ses engagements extérieurs a été beaucoup plus élevé que le rendement de ses avoirs. Par conséquent, et malgré son taux de croissance élevé, elle a vu sa position extérieure nette se dégrader beaucoup plus que celle de l’Australie.

  • Le déficit commercial des États-Unis a été supérieur à 5 % du PIB en moyenne, c’est-à-dire plus de deux fois plus élevé que ceux de l’Australie et de l’Espagne. Pourtant, grâce à l’écart positif très prononcé entre le rendement des avoirs extérieurs et celui des engagements extérieurs, la position extérieure du pays ne s’est pas dégradée du tout.

Comment s’explique l’écart entre les taux de rendement des avoirs et des engagements extérieurs?

  • Les mouvements des taux de change et des prix relatifs des actions jouent un rôle important. Par exemple, dans un pays dont les engagements sont libellés en monnaie nationale et les avoirs en monnaies étrangères, une dépréciation inattendue de la monnaie nationale aura pour effet d’accroître le rendement des avoirs exprimé en monnaie nationale. En revanche, si le pays est caractérisé par un niveau élevé d’engagements nets libellés en monnaies étrangères, une dépréciation inattendue de sa monnaie aura des effets défavorables sur les bilans en faisant monter le rendement des engagements exprimé en monnaie nationale. Il va de soi qu’une augmentation plus rapide des prix des actions sur les marchés étrangers que sur le marché national produirait un écart de rendement favorable.

  • La composition du portefeuille extérieur a aussi son importance. Par exemple, étant donné que le rendement des instruments participatifs a été en moyenne plus élevé que celui des titres de créance, les pays dont le portefeuille comprend une plus grande proportion d’avoirs assimilables à des actions (investissements directs étrangers—IDE—et investissements de portefeuille sous forme de prises de participation) par rapport au total des avoirs que d’engagements de la même catégorie par rapport au total des engagements pourrait bénéficier d’un écart de rendement favorable.

Ces facteurs ont eu une influence déterminante dans les trois pays considérés4:

  • Mouvements de taux de change. Les engagements extérieurs nets de l’Australie, de l’Espagne et des États-Unis libellés en monnaie nationale sont substantiels mais leur position nette en devises est positive. De ce fait, une dépréciation de leur monnaie, toutes choses étant égales par ailleurs, aura pour effet d’accroître davantage le rendement en monnaie nationale de leurs avoirs extérieurs que le rendement de leurs engagements. Au cours de la période considérée, le dollar des États-Unis s’est déprécié en termes réels tandis que l’euro s’est apprécié, d’où les écarts de rendement observés5. Le dollar australien s’est aussi apprécié, mais les effets défavorables de cette appréciation sur la valeur en monnaie nationale des avoirs extérieurs ont été atténués par le recours généralisé aux opérations de couverture du risque de change.

  • Mouvements des prix relatifs des actions. En Espagne, les prix des actions ont augmenté plus vite que chez les partenaires financiers du pays, ce qui a accru le rendement de ses engagements extérieurs, à l’inverse de ce qui s’est produit aux États-Unis. Les prix des actions australiennes ont aussi progressé plus rapidement que ceux des actions des autres pays, ce qui a fait monter le rendement des engagements de l’Australie en instruments participatifs, mais l’effet de la hausse des actions sur l’écart de rendement global a été atténué par la prépondérance des actions à l’actif des bilans.

  • Composition des portefeuilles. Au cours de la période considérée, les portefeuilles d’avoirs des États-Unis et de l’Australie comportaient une plus grande proportion d’instruments participatifs (IDE et investissements de portefeuille sous forme de prises de participation), à savoir environ 60 %, que leurs portefeuilles d’engagements (environ 40 %). Quant à l’Espagne, elle affichait aussi un léger écart au profit de son portefeuille d’avoirs. Sachant que les instruments participatifs ont été plus rentables que les titres de créance pendant la période en question, cette composition des portefeuilles explique en partie l’évolution des écarts de rendement en Australie et, surtout, aux États-Unis.

Naturellement, le niveau global de la position extérieure nette a aussi son importance: si les rendements augmentent globalement, les engagements extérieurs nets s’accroîtront plus vite dans les pays où les déséquilibres sont plus prononcés au départ.

Peut-on extrapoler ces tendances pour l’avenir? L’ampleur des écarts de rendement favorables rend-elle inutile l’ajustement de la balance commerciale et du taux de change aux États-Unis? Il serait imprudent d’extrapoler ces tendances, car, comme le stipulent les prospectus de placement, ≪les rendements passés ne sont pas une garantie des rendements futurs≫. De plus, les écarts de rendement ne rendraient pas inutile indéfiniment l’ajustement de la balance commerciale et du taux de change. Plus précisément:

  • Les écarts de rendement induits par les mouvements de taux de change supposent une dépréciation inattendue du taux de change d’une période sur l’autre, ce qui exclut toute stabilité des taux de change. Dans les pays débiteurs caractérisés par un niveau élevé d’engagements en monnaie nationale, l’effet de la dépréciation du taux de change sur les écarts de rendements peut faciliter le processus d’ajustement, mais cet effet disparaîtra une fois que le taux de change sera stabilisé ou lorsque les investisseurs exigeront des rendements plus élevés pour compenser le risque de change.

  • De même, il n’est pas réaliste de prévoir que les écarts de rendement des actions vont perdurer (de fait, rien ne permet d’affirmer que les performances du marché des actions américain ont été nettement inférieures à celles des marchés mondiaux ces trente dernières années).

  • Les écarts de rendement attribuables à des différences concernant la composition des portefeuilles, les risques, la liquidité et d’autres facteurs, pourraient fort bien perdurer, mais ils resteront vraisemblablement très inférieurs à ceux qu’ont connus récemment les États-Unis. Ainsi, compte tenu de la composition différente des portefeuilles des États-Unis et de l’Australie, un rendement supplémentaire appréciable de 5 % des instruments participatifs par rapport aux titres de créance supposerait un écart de rendement positif d’environ 1 % entre les avoirs et les engagements extérieurs. En outre, un écart de rendement de 2 % entre les avoirs et les engagements des États-Unis dans la catégorie des IDE creuserait l’écart de rendement global d’environ ½ %. Selon ce scénario, l’ajustement nécessaire du solde commercial des États-Unis serait réduit d’environ 1½ % du PIB, ce qui est bien inférieur à l’ajustement de 6 % qui serait nécessaire pour stabiliser la position extérieure.

En résumé, si l’intégration financière internationale permet de diversifier les risques, les effets de bilan atténuant ceux de l’ajustement extérieur, elle ne garantit pas un flux ininterrompu de capitaux sans le moindre coût. L’évolution des rendements et des prix des actifs peut engendrer des effets de valorisation prononcés d’une année sur l’autre, mais ce facteur perd probablement de son importance avec le temps. Il apparaît donc que, dans un pays débiteur qui accuse un déficit commercial élevé, une correction du solde commercial est inévitable à terme pour garantir la viabilité de la position extérieure. Il va de soi que le moment auquel cette correction se produira, ainsi que son ampleur et les voies par lesquelles elle s’opérera, dépendront de la situation particulière du pays considéré ainsi que, plus généralement, des conditions macroéconomiques mondiales et des marchés financiers internationaux.

Note: Les auteurs de cet encadré sont Jaewoo Lee et Gian Maria Milesi-Ferretti.1Sur le premier point, voir Caballero, Farhi, and Gourinchas (2006); sur le second point, voir Hausmann and Sturzenegger (2006).2La mesure des avoirs extérieurs nets (NFA) varie d’un pays à l’autre. En particulier, la plupart des pays (dont l’Espagne) estiment l’investissement direct étranger (IDE) à la valeur comptable, alors que d’autres (dont les États-Unis et l’Australie) l’estiment à la valeur du marché. Ces différences influent sur le calcul des plus-values et, partant, des taux de rendement.3Les données relatives aux avoirs extérieurs nets (NFA) des États-Unis pour 2006 sont fondées sur des estimations des services du FMI. Si les avoirs extérieurs nets étaient rapportés aux exportations de biens et de services, de manière à refléter les différents degrés d’ouverture commerciale des trois pays, les tendances observées dans chaque pays seraient similaires, mais les engagements extérieurs nets seraient moins élevés en Espagne qu’aux États-Unis et en Australie.4Les écarts de rendement mesurés peuvent aussi être influencés par d’autres facteurs, tels que la méthode d’estimation des IDE (voir la note 2 de cet encadré), le degré de risque associé aux avoirs, et les incitations à déterminer les prix de transfert en fonction des différences entre pays en ce qui concerne l’impôt sur les sociétés. L’encadré 1.2 de l’édition de septembre 2005 des Perspectives examine dans quelle mesure ces facteurs influent sur les écarts de rendement entre les avoirs et engagements des États-Unis dans la catégorie des IDE.5La dépréciation effective réelle du dollar des États-Unis depuis le début de 2002 a été beaucoup plus prononcée vis-à-vis des monnaies des partenaires ≪financiers≫ des États-Unis que de celles de leurs partenaires ≪commerciaux≫, ce qui a amplifié son effet sur les écarts de rendement.

Si les épisodes de contraction correspondent bien à un ajustement opéré essentiellement par un rééquilibrage de la demande avec les partenaires commerciaux dans le contexte d’une flexibilité limitée des taux de change, les épisodes d’expansion correspondent à une situation où l’ajustement des prix relatifs a joué un plus grand rôle. Dans ce cas, la dépréciation réelle a eu une influence décisive soit en neutralisant les effets d’un choc dû à la réduction des dépenses (par exemple, rééquilibrage budgétaire), soit en corrigeant un problème de compétitivité.

Les principales conclusions que l’on puisse tirer de cette analyse de la correction des déficits dans des pays avancés sont que l’évolution des écarts de croissance joue manifestement un rôle dans l’ajustement, mais que la dépréciation réelle de la monnaie peut aider à atténuer les effets d’une diminution de la demande intérieure. Ainsi, en observant les épisodes de correction de déficits dans les pays avancés ces quarante dernières années, on constate nettement qu’il y a eu un arbitrage entre ralentissement de la croissance après la correction et dépréciation totale du taux de change réel (graphique 3.4). Il ressort d’une simple analyse par régression qu’une dépréciation totale de 10 % du taux de change effectif réel abaisse de ½ point le rythme de diminution moyenne de la croissance du PIB après la correction.

Graphique 3.4.Pays avancés: variation totale du taux de change effectif réel et variation moyenne de la croissance du PIB pendant la correction des déficits

La dépréciation du taux de change effectif réel (TCER) a aidé à réduire les coûts en termes de production de la correction du déficit (plus la monnaie s’est dépréciée, moins la correction a eu d’effets négatifs sur la production).

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1Variation maximale du taux de change effectif réel au cours de la période entourant la correction (–TT). Une diminution représente une dépréciation réelle de la monnaie d’un pays par rapport à ses partenaires commerciaux.

2Croissance moyenne du PIB réel après la correction (1…T) moins croissance moyenne du PIB réel après la correction (–T…–1).

Correction des excédents: quel rôle joue l’appréciation du taux de change réel?

Nous recensons ici 36 épisodes de correction sensible et soutenue de l’excédent courant dans des pays avancés, 49 dans des pays émergents et 15 dans des pays exportateurs de pétrole (graphique 3.5). En outre, nous avons identifié 20 cas d’excédents élevés et persistants parmi tous les pays, notamment celui de la Suisse, qui a connu un excédent courant pendant deux décennies (encadré 3.2, page 106).

Graphique 3.5.Épisodes de correction d’excédents et excédents élevés et persistants1

(1960–2006; excédents courants en pourcentage du PIB)

On a recensé 36 épisodes de corrections sensibles et soutenues d’excédents dans des pays avancés, 49 épisodes dans des pays émergents et 15 épisodes dans des pays exportateurs de pétrole. En outre, on a identifié 20 cas d’excédents élevés et persistants sur l’ensemble de l’échantillon.

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1L’appendice 3.1 explique ce qu’il faut entendre par correction de l’excédent et par excédent élevé et persistant, et fournit des informations sur la composition des groupes de pays.

2Variation de l’excédent courant, en pourcentage du PIB, entre la date de son niveau maximal et la fin de l’épisode de correction.

3En abscisse, excédent courant moyen, en pourcentage du PIB, pendant l’épisode. En ordonnée, nombre d’années pendant lesquelles l’excédent s’est maintenu à un niveau élevé.

Ces épisodes de correction de l’excédent courant présentent les caractéristiques communes suivantes:

  • Au début de la correction, l’excédent des paiements courants était en moyenne de 2½ % du PIB dans les pays avancés et plus élevé dans les pays émergents et les pays exportateurs de pétrole (environ 5 % et 20 % du PIB, respectivement). En moyenne, l’ajustement a aussi été de plus grande ampleur dans les pays émergents et exportateurs de pétrole que dans les pays avancés, bien que la correction ait eu lieu sur une période comparable—quatre à cinq ans (voir tableau 3.1).

  • Dans les pays avancés et les pays émergents, la correction des excédents s’est accompagnée à la fois d’une accélération de la croissance du PIB et d’une appréciation réelle de la monnaie (voir tableau 3.1). En particulier, tant dans les pays avancés que dans les pays émergents, les taux de change effectifs réels se sont fortement appréciés et la croissance du PIB réel s’est en général accélérée lorsque la correction a eu lieu (graphique 3.6).

Graphique 3.6.Principaux indicateurs pendant la correction de l’excédent1

(valeurs médianes pour tous les épisodes; t = 0 est l’année de la valeur maximale du ratio excédent courant/PIB; en abscisse, nombre d’années précédant et suivant t = 0)

Tant dans les pays avancés que dans les pays émergents, le taux de change effectif réel (TCER) s’apprécie et la croissance du PIB s’accélère après l’année où l’excédent atteint son maximum.

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1L’appendice 3.1 explique ce qu’il faut entendre par correction de l’excédent et fournit des informations sur la composition des groupes de pays.

2Une hausse de l’indice indique une appréciation réelle et une baisse de l’indice, une dépréciation réelle de la monnaie d’un pays par rapport à ses partenaires commerciaux.

  • Ces résultats indiquent qu’il existe une symétrie entre correction des excédents et correction des déficits, mais les pays avancés sont les seuls pour lesquels nous ayons été en mesure de trouver des signes ténus d’un arbitrage entre accélération de la croissance du PIB après la correction et appréciation du taux de change réel. Dans le cas des pays émergents, une appréciation réelle plus prononcée de la monnaie n’a pas ralenti le renforcement de la croissance associé à la correction.

Pour mieux comprendre le rôle relatif de la croissance du PIB et de l’appréciation réelle de la monnaie dans les pays émergents pendant les épisodes de correction de l’excédent, nous avons distingué les épisodes d’expansion (pendant lesquels la baisse de l’excédent s’est accompagnée d’une forte accélération de la croissance du PIB) des épisodes de correction à effet ≪de contraction≫ (pendant lesquels la baisse de l’excédent s’est accompagnée d’un fort ralentissement de la croissance du PIB) (graphique 3.7):

Graphique 3.7.Correction des excédents dans des pays émergents: caractéristiques des épisodes selon la variation moyenne de la croissance du PIB

(Valeurs médianes pour les deux groupes d’épisodes; les astérisques indiquent que la différence entre les valeurs médianes pour les corrections à effet de contraction et les corrections à effet expansionniste est statistiquement significative à un intervalle de confiance de 10 %)

La correction des excédents courants est caractérisée par une hausse de l’investissement dans le cas des corrections à effet expansionniste et par une augmentation de la consommation dans le cas des corrections à effet de contraction.

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1Les corrections à effet de contraction sont les 13 corrections qui ont donné lieu à la plus forte baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile inférieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

2Les corrections à effet expansionniste sont les 12 corrections qui ont donné lieu à la plus faible baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile supérieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

3Taux de croissance annuels moyens du PIB pendant la période suivant la correction (1…T) moins taux de croissance annuels moyens pendant la période précédant la correction (−T…−1).

4Variation maximale du taux de change effectif réel (TCER) au cours de la période entourant la correction (−TT). Une augmentation représente une appréciation réelle de la monnaie d’un pays par rapport à ses partenaires commerciaux.

5≪Avant correction≫: changement de la variable entre –T et 0. ≪Après correction≫: changement de la variable entre 0 et T.

  • Dans le cas des épisodes d’expansion, la correction des excédents a été caractérisée par une forte accélération de la croissance du PIB par rapport aux partenaires commerciaux du pays considéré et par une réduction de l’écart de production. Le retournement du cycle d’investissement et la hausse prononcée des volumes d’importations ont entraîné une baisse rapide de l’excédent11.

  • Dans le cas des épisodes de contraction, l’accumulation des excédents avait été associée à une période de croissance plus rapide par rapport aux partenaires commerciaux et à une sousévaluation relative de la monnaie. La correction de ces excédents a ensuite été marquée par une appréciation plus sensible de la monnaie et, surtout, une forte augmentation de la demande intérieure (en particulier, de la consommation), avec des politiques monétaire et budgétaire plus expansionnistes. Pourtant, la croissance du PIB a légèrement ralenti pendant l’épisode de correction, car la hausse de la demande intérieure n’a pas compensé la contribution moindre des exportations nettes à la croissance12.

Globalement, il appert qu’une hausse de la demande intérieure joue un rôle déterminant dans les deux types de correction du déficit, soit par l’augmentation de l’investissement qui alimente l’accélération de la croissance pendant les épisodes d’expansion, soit par le surcroît de consommation qui marque le passage à une situation où la croissance est tirée essentiellement non plus par les exportations nettes mais par la demande intérieure lors des épisodes à effet de contraction. L’appréciation réelle de la monnaie semble alors avoir eu une influence plus sensible, notamment en corrigeant la sous-évaluation initiale du taux de change réel.

La correction des excédents dans les pays exportateurs de pétrole ne cadre pas avec les schémas décrits ci-dessus, dans la mesure où la détérioration de la position extérieure s’est accompagnée à la fois d’un net ralentissement de la croissance du PIB et d’une forte appréciation réelle totale de la monnaie. Pour ces pays, l’accumulation initiale d’excédents extérieurs doit beaucoup aux effets positifs de l’envolée des cours des produits de base sur les termes de l’échange (graphique 3.8). Cela conduit ensuite à une hausse de la demande intérieure et de l’inflation, ce qui fait monter la valeur réelle de la monnaie. La forte baisse de l’excédent extérieur est liée à la détérioration des termes de l’échange (d’où une diminution sensible des recettes d’exportations), mais la monnaie continue de s’apprécier en termes réels, la croissance de la demande intérieure et l’inflation se maintenant à un niveau soutenu même après la détérioration des termes de l’échange.

Graphique 3.8.Pays exportateurs de pétrole: correction de l’excédent1

(Valeurs médianes pour tous les épisodes; t = 0 est l’année de la valeur maximale du ratio excédent courant/PIB; en abscisse, nombre d’années précédant et suivant t = 0)

Dans le cas des pays exportateurs de pétrole, l’excédent courant reflète essentiellement une modification prononcée des termes de l’échange.

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1L’appendice 3.1 explique ce qu’il faut entendre par correction de l’excédent et fournit des informations sur la composition des groupes de pays.

2Une hausse de l’indice indique une appréciation réelle et une baisse de l’indice, une dépréciation réelle de la monnaie d’un pays par rapport à ses partenaires commerciaux.

En résumé, il ressort de l’analyse des épisodes de correction des excédents que, dans les pays exportateurs de pétrole, cette correction a suivi une diminution des cours des produits de base, alors que, dans les pays avancés et dans les pays émergents, elle a été accompagnée d’une certaine appréciation réelle des monnaies nationales et, fait encore plus important, d’un accroissement de la demande intérieure.

Le volume des échanges commerciaux des États-Unis est-il sensible aux mouvements des taux de change?

L’analyse des épisodes historiques tend à indiquer que l’évolution des taux de change réels joue un rôle important dans la correction des déséquilibres extérieurs; il est clair en particulier qu’elle a facilité la poursuite de la croissance pendant la période de correction des déficits. Cela dit, dans le cas des États-Unis, il est généralement admis que la variation des taux de change doit être prononcée, du fait que l’élasticité–prix du volume des échanges est faible et que les prix des biens échangés ne réagissent que de façon limitée à l’évolution des taux de change nominaux.

Ce pessimisme quant à l’élasticité–prix du volume des échanges est étayé par l’observation du modèle empirique classique du commerce international, qui met en rapport le volume des exportations et des importations, d’une part, et les revenus intérieurs et extérieurs nets ainsi que les prix relatifs des exportations et des importations, d’autre part. Il existe d’abondantes études empiriques appliquant ce modèle aux États-Unis et à d’autres pays; les estimations de l’élasticité qu’elles produisent varient grandement en fonction de la méthodologie utilisée, de la période considérée et des variables retenues13. Il ressort en général de ces études que l’élasticité–prix est très faible, surtout à court terme, et parfois trop faible pour satisfaire à la condition de Marshall Lerner14. Ainsi, une dépréciation du taux de change affaiblirait la balance commerciale, car son effet négatif sur les termes de l’échange l’emporterait sur l’effet positif qu’elle exerce sur le volume des échanges.

Le présent chapitre revient sur le modèle empirique classique du commerce international pour corriger les biais qui risquent d’aboutir à la sous-estimation de l’élasticité–prix des échanges. À titre de référence pour cet exercice, nous avons réestimé le modèle classique pour les États-Unis sur la période écoulée depuis l’abandon du système de Bretton Woods (1973–2006)15.

Les résultats de l’estimation confirment le bien-fondé du pessimisme quant à l’élasticité–prix des biens échangés. En particulier, sur longue période, l’élasticité des importations et des exportations des États-Unis est très basse; elle est même trop basse pour satisfaire à la condition Marshall Lerner traditionnelle (tableau 3.2). En outre, l’élasticité–revenu des importations américaines est supérieure d’environ 0,5 point à l’élasticité–revenu de la demande d’exportations américaines émanant des partenaires commerciaux (comme dans Houthakker and Magee, 1969). Il s’ensuit que la croissance du PIB devrait être deux fois plus élevée chez les partenaires commerciaux qu’aux États-Unis pour que le déficit commercial des États-Unis commence à diminuer par rapport à son niveau de 2005, condition qui semble assez peu réaliste vu que, historiquement, les États-Unis se sont toujours développés à peu près au même rythme que le reste du monde16.

Avant d’examiner les deux sources possibles d’erreur de spécification du modèle empirique classique, il convient de formuler deux réserves au sujet de ces résultats. Tout d’abord, la condition de Marshall Lerner traditionnelle repose sur l’hypothèse d’une répercussion intégrale des mouvements de taux de change sur les prix des importations. Or, dans le contexte d’une répercussion limitée, une dépréciation du dollar pourrait améliorer la balance commerciale nominale, même si l’élasticité–prix des biens échangés est aussi faible que l’indique l’estimation du modèle empirique classique. La raison en est que, en cas de répercussion partielle, une dépréciation du dollar réduit les termes de l’échange dans une proportion moindre que lorsque les mouvements de taux de change se répercutent entièrement sur les prix des biens échangés; une amélioration des exportations nettes en valeur réelle a ainsi plus de chances d’induire un ajustement du solde commercial nominal (encadré 3.3, page 109).

Ensuite, en limitant l’échantillon à ces vingt dernières années, on obtient des estimations plus élevées de l’élasticité–prix des importations et exportations américaines. Cette constatation est conforme à l’idée selon laquelle la mondialisation a probablement rendu le volume des échanges plus sensible à l’évolution des taux de change réels (Obstfeld, 2002). En particulier, l’importance croissante de la sous-traitance et du commerce de produits intermédiaires devrait inciter les entreprises à réagir davantage à l’évolution des prix relatifs en remplaçant les intrants locaux par des intrants importés ou en délocalisant certaines activités à l’étranger.

Encadré 3.2.Déséquilibres élevés et persistants du compte courant

L’ampleur et la persistance du déficit courant des États-Unis font parfois craindre un ajustement brutal et désordonné1. Cependant, comme le font valoir certains observateurs, la persistance de ce déséquilibre tient peut être à la décision des investisseurs d’affecter leur épargne aux emplois les plus rentables2. Même si un ajustement est inévitable à terme, rien ne permet d’affirmer que des déficits élevés et persistants se soldent forcément par un ajustement plus sévère que des déséquilibres de moindre durée.

Nous examinons ici l’expérience de pays qui ont connu des déséquilibres élevés et persistants de leurs paiements courants, en nous intéressant en particulier aux déficits de pays avancés et aux excédents de pays avancés, émergents et exportateurs de pétrole. Nous étudions d’abord treize épisodes de déficits élevés et persistants dans des pays avancés, en observant surtout la manière dont ces déficits ont été corrigés. Nous examinons ensuite vingt épisodes d’excédents élevés et persistants pour tous les pays de l’échantillon, en cherchant d’éventuels points communs entre tous ces épisodes3.

Déficits courants élevés et persistants dans des pays avancés

Si les critères retenus pour identifier les déficits courants élevés et persistants—un déficit supérieur à 2 % du PIB pendant plus de cinq ans—peuvent sembler peu contraignants, dans les treize épisodes recensés pour les pays avancés, le déficit effectif s’est situé en moyenne autour de 5 % du PIB pendant environ 11 ans. Sept de ces épisodes se sont conclus par une correction du déficit et les six autres ne sont pas encore terminés (Australie, Espagne, États-Unis, Grèce, Nouvelle-Zélande et Portugal)4.

En moyenne, au cours des treize épisodes de déficits courants élevés et persistants, la croissance du PIB a été en général plus lente et celle de la consommation plus rapide qu’en dehors de ces périodes (pour ces deux variables, la différence entre les médianes internationales est statistiquement significative, à 10 % ou plus; voir le premier graphique). En outre, ces épisodes ont été caractérisés par une croissance plus rapide du crédit au secteur privé et un regain de dynamisme des marchés boursiers. Globalement, ces constatations semblent cadrer avec l’idée d’un lissage intertemporel des déséquilibres courants, autrement dit l’idée que les déficits extérieurs persistants sont une réponse optimale à une augmentation permanente de la productivité5.

Si ces déficits traduisent des décisions judicieuses en matière d’épargne et d’investissement, on pourrait s’attendre à ce qu’ils se résorbent sans à-coups et sans provoquer un grave ralentissement de la croissance (les taux d’épargne et d’investissement s’établissant à de nouveaux niveaux d’équilibre à long terme). De fait, on observe que la correction des déficits courants élevés et persistants dans les pays avancés n’a pas été caractérisée par un ralentissement plus prononcé de la croissance du PIB ou par une plus forte dépréciation du taux de change effectif réel que lors des autres épisodes de correction recensés et décrits dans le corps du texte (tableau 3.1)6. De plus, en moyenne, la correction des déficits élevés et persistants a demandé à peu près autant de temps que dans les autres épisodes (entre quatre et cinq ans). Ces résultats portent à penser que l’ajustement des déficits élevés et persistants dans les pays avancés a en général reflété l’évolution macroéconomique de l’économie et n’a pas été dicté par des événements externes lors desquels l’ampleur et la persistance du déficit lui-même auraient précipité l’ajustement (voir aussi Debelle and Galati, 2005)7.

Pays avancés: principaux indicateurs des déficits élevés et persistants1

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1≪Pendant≫ indique qu’il s’agit de la valeur médiane pour tous les pays de la moyenne de la variable considérée pendant les épisodes de déséquilibre élevé et persistant. ≪En dehors≫ indique qu’il s’agit de la valeur médiane de la moyenne de la variable considérée pour ces mêmes pays, mais pendant d’autres périodes. Les astérisques indiquent que la différence entre les deux médianes est statistiquement significative à un intervalle de confiance de 10 %.

Principaux indicateurs des excédents élevés et persistants1

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1≪Pendant≫ indique qu’il s’agit de la valeur médiane pour tous les pays de la moyenne de la variable considérée pendant les épisodes de déséquilibre élevé et persistant. ≪En dehors≫ indique qu’il s’agit de la valeur médiane de la moyenne de la variable considérée pour ces mêmes pays, mais pendant d’autres périodes. Les astérisques indiquent que la différence entre les deux médianes est statistiquement significative à un intervalle de confiance de 10 %. TCER = taux de change effectif réel; PPA = parité de pouvoir d’achat; GCTC = Groupe consultatif sur les taux de change. Voir les détails à la note 8 de l’encadré 3.2.

Excédents courants élevés et persistants dans des pays avancés et des pays émergents

Comme dans le cas des épisodes de déficit, la taille et la durée moyenne des excédents courants élevés et persistants considérés ici étaient bien supérieures aux valeurs minimales retenues comme critères, à savoir un excédent d’au moins 2 % du PIB pendant cinq ans au moins. Plus précisément, dans les huit épisodes d’excédents courants élevés et persistants recensés parmi les pays avancés, l’excédent s’est situé en moyenne autour de 6 % du PIB pendant une période moyenne d’environ douze ans. Pour les douze épisodes d’excédents étudiés dans des pays émergents et exportateurs de pétrole, ces chiffres sont respectivement d’environ 9 % du PIB et de six ans en moyenne.

Les huit épisodes d’excédents courants élevés et persistants dans des pays avancés qui sont recensés dans le corps du texte semblent eux aussi cadrer avec l’idée d’un lissage intertemporel des déséquilibres courants. En particulier, ces épisodes sont associés à un ralentissement de la croissance de la consommation et à un dynamisme moindre des marchés boursiers (second graphique).

Les douze épisodes d’ excédents courants élevés et persistants dans des pays émergents et exportateurs de pétrole se distinguent par une caractéristique essentielle, à savoir un taux de change effectif réel relativement sous-évalué (second graphique)8. De plus, ces épisodes sont aussi marqués par une accumulation plus rapide de réserves de change, une accélération de la croissance des exportations et un ralentissement de la croissance de la consommation. Cependant, pour ces variables, la différence par rapport aux moyennes enregistrées en dehors de ces périodes n’est pas statistiquement significative. Il est intéressant de relever que, en moyenne, la croissance du PIB n’a pas été plus rapide pendant que ces pays connaissaient des excédents élevés et persistants, ce qui indiquerait que la sous-évaluation de la monnaie n’engendrera probablement pas une accélération permanente de la croissance9.

Note: Le principal auteur de cet encadré est Roberto Cardarelli.1Voir, entre autres, Roubini and Setser (2004).2Voir, entre autres, Backus and Lambert (2005).3Il va de soi que, compte tenu du nombre relativement faible d’épisodes de déséquilibres extérieurs élevés et persistants, la prudence s’impose avant de tirer des conclusions générales des points communs observés.4On trouvera à l’appendice 3.1. la liste complète des épisodes.5Après une augmentation de la productivité, le revenu futur anticipé s’accroît davantage que le revenu courant, car le stock de capital met du temps à s’ajuster. En même temps, les ratios de consommation augmentent en prévision de la hausse future du revenu. La baisse des taux d’épargne et la hausse des taux d’investissement entraînent un déficit du compte courant (Ghosh and Ostry, 1995).6Voir aussi Freund and Warnock (2005), qui font état de résultats similaires.7Cette interprétation est compatible avec les observations selon lesquelles la nature des flux de capitaux ne semble pas varier avant un ajustement du solde courant dans les pays avancés (Debelle and Galati, 2005) et l’ampleur de l’ajustement dans ces pays (la variation du PIB et de la valeur de la monnaie) ne semble pas être liée au niveau de la dette extérieure (Freund and Warnock, 2005).8La différence entre les médianes est significative à un intervalle de confiance de 10 % ou plus pour les deux mesures du désalignement monétaire indiquées sur le graphique, à savoir les résidus de régressions des taux de change réels sur les revenus relatifs par habitant corrigés par la PPA (Johnson, Ostry, and Subramanian, 2007) et l’écart des taux de change réels par rapport aux valeurs d’équilibre à moyen terme estimées par le Groupe consultatif sur les taux de change.9Johnson, Ostry et Subramanian (2007) ont étudié le rôle de la sous-évaluation de la monnaie lors des épisodes de croissance observés par le passé dans les pays en développement.

Le modèle empirique classique du commerce international sous-estime-t-il la sensibilité du volume des échanges à l’évolution des prix relatifs?

Les équations du commerce des États-Unis estimées ci-dessus représentent une version de base simplifiée du modèle empirique classique du commerce international. Au fil des ans, ce modèle a fait l’objet de plusieurs tentatives d’amélioration visant à trouver des valeurs plus plausibles de l’élasticité à long terme des biens échangés. Dans cette sous-section, nous examinons deux variantes particulières du modèle empirique classique, qui produisent toutes les deux des estimations plus élevées de l’élasticité–prix à long terme des biens échangés et plus faibles (et moins divergentes) des élasticités–revenu respectives des importations et des exportations, ce qui peut inciter à un plus grand optimisme quant au degré d’élasticité.

Encadré 3.3.Répercussion des mouvements de taux de change sur les prix des exportations et des importations et sur l’ajustement extérieur

La mesure dans laquelle les variations de taux de change nominaux se répercutent sur les prix des exportations et des importations influe par deux canaux sur le rôle du taux de change dans l’ajustement extérieur1. Premièrement, une répercussion limitée dans le pays considéré et à l’étranger peut neutraliser l’effet que les variations de taux de change exercent sur le volume des échanges en induisant un redéploiement des dépenses, car elle contrecarre tout mouvement des prix commerciaux relatifs. Deuxièmement, le degré de répercussion dans le pays considéré et à l’étranger influence l’effet des mouvements de taux de change sur les termes de l’échange internes (c’est-à-dire le ratio entre les prix des exportations et des importations libellés en monnaie nationale), une répercussion prononcée dans le pays et à l’étranger s’accompagnant d’une détérioration des termes de l’échange du pays. C’est la combinaison de ces deux effets, autrement dit la réaction des soldes nominaux de la balance commerciale, qui détermine en définitive l’ajustement extérieur.

Nous examinons ici d’abord la répercussion des variations de taux de change, en nous fondant sur des données empiriques. Nous considérons ensuite les implications de cette analyse pour l’ajustement extérieur. Enfin, nous en tirons quelques conclusions quant à la dépréciation du dollar qui serait susceptible de stimuler le redressement de la balance commerciale des États-Unis.

Observation de la répercussion des variations de taux de change

Il ressort de nombreuses études que les mouvements de taux de change ne se répercutent qu’en partie sur les prix des importations: entre 1975 et 2003, la variation des taux de change dans les pays de l’OCDE ne s’est transmise qu’à raison de 64 % en moyenne aux prix des importations au bout d’un an (tableau). En outre, cette transmission sur les prix à la frontière varie considérablement d’un secteur à l’autre—elle est faible pour les produits manufacturés très différenciés—et d’un pays à l’autre, ce qui tient vraisemblablement à la composition sectorielle des importations ainsi qu’à la taille du marché. En particulier, la répercussion sur les prix des importations semble être beaucoup plus faible aux États-Unis, (où elle est d’environ 0,5) que dans les autres pays avancés, et dans les pays plus petits et plus ouverts, le taux est plus proche de l’unité2. Cette différence est peut-être liée au fait que les biens importés font l’objet d’une concurrence plus intense aux États-Unis; elle tient peutêtre aussi à l’utilisation internationale du dollar comme monnaie de facturation des exportations et des importations (Goldberg and Tille, 2005).

S’il est généralement admis que la répercussion sur les prix d’importation est plus faible aux États-Unis que dans la plupart des autres pays, il est en revanche difficile de déterminer si elle a diminué ces dernières années dans les pays avancés, les études sur ce sujet arrivant à des conclusions différentes suivant la méthodologie et les données utilisées3. Dans le cas des pays émergents, les coefficients de répercussion ont considérablement diminué ces dernières années, à la suite de la baisse des taux d’inflation, et sont aujourd’hui comparables à ceux des pays avancés (Frankel, Parsley, and Wei, 2005; et FMI, 2006).

Répercussion des mouvements de taux de change sur les prix à l’importation au bout d’un an
Pays
États-Unis10,42
Zone euro20,81
Japon30,53–1,00
Pays avancés ouverts40,60
Pays en développement et pays émergents50,66
Moyenne, hors États-Unis60,66–0,77
Moyenne, États-Unis compris60,61–0,70
Moyenne pour les pays de l’OCDE10,64
Source: Campa and Goldberg (2005) sauf indication contraire.

Campa and Goldberg (2005).

Faruqee (2006).

Faruqee (2006); Campa and Goldberg (2005); Otani, Shiratsuka, and Shirota (2006).

Campa and Goldberg (2005). Moyenne pour l’Australie, le Canada, le Danemark, la Norvège, la Nouvelle-Zélande, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse.

Frankel, Parsley, and Wei (2005).

Moyenne des estimations précédentes avec estimations minimales et maximales pour le Japon.

Source: Campa and Goldberg (2005) sauf indication contraire.

Campa and Goldberg (2005).

Faruqee (2006).

Faruqee (2006); Campa and Goldberg (2005); Otani, Shiratsuka, and Shirota (2006).

Campa and Goldberg (2005). Moyenne pour l’Australie, le Canada, le Danemark, la Norvège, la Nouvelle-Zélande, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse.

Frankel, Parsley, and Wei (2005).

Moyenne des estimations précédentes avec estimations minimales et maximales pour le Japon.

Les études consacrées à la répercussion des mouvements de taux de change sur les prix des exportations en monnaie nationale sont considérablement moins nombreuses. La plupart déduisent le coefficient de répercussion pour les exportations de la moyenne des coefficients de répercussion sur les prix des importations des partenaires commerciaux. Dans le cas des États-Unis, cela donne un coefficient de 0,8 pour les prix des exportations.

Répercussion des mouvements de taux de change et ajustement du solde nominal de la balance commerciale

La répercussion incomplète des mouvements de taux de change sur les prix des importations a une implication importante, à savoir que la condition traditionnelle, dite de Marshall Lerner—selon laquelle, pour qu’une dépréciation du taux de change fasse augmenter le solde nominal de la balance commerciale, la somme des élasticités–prix des exportations et des importations doit être supérieure à l’unité (ηx + ηm > 1)—n’est plus valable4.

De fait, la condition de Marshall Lerner est fondée sur l’hypothèse d’une répercussion intégrale sur les prix d’importation dans le pays et à l’étranger5. Dans ce cas, une dépréciation du taux de change se répercute entièrement sur les termes de l’échange du pays, puisque, exprimés en monnaie nationale, les prix des importations augmentent d’autant que la dépréciation alors que les prix des exportations restent constants (même s’ils diminuent en monnaie étrangère)6.

Le solde de la balance des paiements ne se redresse alors que si l’effet du redéploiement des dépenses induit par la variation des prix relatifs est assez prononcé, autrement dit, si la somme des élasticités–prix des importations et des exportations est supérieure à l’unité. En outre, si le volume des échanges réagit moins vite que les prix, l’amélioration sera décalée, de sorte que, dans un premier temps, le solde de la balance commerciale se dégradera (courbe en J).

Cependant, en cas de répercussion nulle dans le pays comme à l’étranger, une dépréciation du taux de change améliore quand même le solde de la balance commerciale si les élasticités–prix des exportations et des importations sont faibles—et la condition de Marshall Lerner traditionnelle n’est pas satisfaite. Dans ce cas, exprimés en monnaie nationale, les prix des importations ne changent pas après la dépréciation du taux de change, contrairement aux prix des exportations, lesquels augmentent, car ils restent constants dans la monnaie du pays de destination7. Dans ce type d’environnement, la dépréciation du taux de change améliore le solde nominal de la balance commerciale car les termes de l’échange deviennent plus favorables, bien que l’effet du redéploiement des dépenses sur le volume des échanges soit neutralisé du fait que les prix relatifs ne varient pas avec le taux de change.

D’après les données empiriques, la répercussion des mouvements de taux de change aux États-Unis se produit dans un environnement qui combine les deux cas décrits ci-dessus: faible répercussion des mouvements de taux de change sur les prix des importations et répercussion plus sensible sur les prix des exportations américaines à l’étranger. Par conséquent, les prix des exportations et des importations libellés en dollars sont en général relativement peu sensibles aux fluctuations du dollar (Goldberg and Tille, 2005).

Dans ce contexte, une dépréciation du taux de change améliorera vraisemblablement le solde de la balance commerciale même si les élasticités–prix des exportations et des importations sont faibles, la répercussion limitée sur les termes de l’échange réduisant la mesure dans laquelle le volume des échanges contribue à l’ajustement. Plus précisément, avec une répercussion de 0,5 sur les prix des importations américaines et de 0,88 sur les prix des exportations américaines à l’étranger, une dépréciation de 10 % du dollar supposerait une détérioration de 0,3 % des termes de l’échange des États-Unis. Même avec les faibles élasticités–prix des importations et des exportations américaines estimées dans le modèle empirique classique du commerce international (tableau 3.2), une dépréciation du dollar réduirait le déficit commercial. Cette réduction serait liée essentiellement à une forte hausse du volume des exportations à la suite de la baisse des prix en monnaies étrangères des biens exportés par les États-Unis. Cependant, dans la mesure où les importations américaines sont supérieures d’environ 50 % aux exportations, ce scénario n’entraînera qu’une diminution partielle du déficit commercial en l’absence d’autres changements, tels qu’une baisse de la demande intérieure d’importations ou une augmentation de la demande étrangère de produits américains.

Globalement, il ressort de l’analyse qui précède que, étant donné l’environnement dans lequel s’opère la répercussion des mouvements de taux de change aux États-Unis, une dépréciation du dollar pourrait contribuer à réduire quelque peu le déficit commercial de ce pays même si les élasticités–prix des exportations et des importations sont relativement faibles. Cette contribution prendrait la forme d’une amélioration du solde réel de la balance commerciale, les termes de l’échange se détériorant moins que dans le cas d’une répercussion intégrale des mouvements de taux de change.

Note: L’auteur de cet encadré est Cédric Tille.1Le présent encadré considère la répercussion des variations du taux de change sur les prix à la frontière des biens échangés. La répercussion sur les prix de détail est encore réduite par les coûts de distribution (Campa and Goldberg, 2005).2Il se peut toutefois que ces chiffres sous-estiment le degré de répercussion, car ils ne tiennent pas compte de l’effet de composition associé à l’entrée et à la sortie des entreprises à la suite des mouvements de taux de change (Rodríguez-López, 2006).3Campa et Goldberg (2005) constatent que la répercussion a légèrement diminué entre 1975 et 2003, sous l’effet surtout du changement de composition des importations au profit de biens pour lesquels la répercussion est minime. Selon Marazzi and others (2005), la répercussion sur les prix des importations aux États-Unis a continué de baisser ces dernières années. D’après Hellerstein, Daly et Marsh (2006), rien ne permet de conclure que la répercussion est en diminution, mais Thomas et Marquez (2006) font valoir que la manière dont les prix étrangers sont mesurés influe de façon déterminante sur les résultats et que la répercussion sur les prix d’importation est restée à peu près constante, autour de 0,5, pour les États-Unis.4Les deux élasticités s’entendent par rapport aux prix relatifs et sont considérées en valeur absolue.5Si l’on définit le coefficient de répercussion sur les prix d’importation dans le pays comme βm et le coefficient de répercussion sur les prix d’exportation comme 1 – βx, la condition de Marshall Lerner, après ajustement, peut être exprimée de la façon suivante: ηmβm + ηxβx > βm + βx – 1, le terme de gauche étant l’effet d’une dépréciation de 1 % sur les exportations nettes réelles et le terme de droite, l’effet d’une dépréciation de 1 % sur les termes de l’échange. La condition de Marshall Lerner traditionnelle repose sur l’hypothèse d’une répercussion intégrale sur les prix des importations dans le pays (βm = 1) et sur les prix des importations à l’étranger (βx = 1) (Gust and Sheets, 2006).6C’est le cas classique de la détermination des prix dans la monnaie du producteur (voir par exemple Obstfeld and Rogoff, 1996 et 2000).7C’est le cas de la détermination des prix en monnaie nationale (voir, par exemple, Devereux and Engel, 2002).8Cependant, comme le soulignent Dillon et Goldberg (2006), l’utilisation de ce coefficient pour mesurer le degré de répercussion sur les prix des exportations ne vaut que comme première approximation, car cette estimation s’applique à toutes les importations des pays partenaires et pas seulement à celles qui proviennent des États-Unis. Selon Faruqee (2006), l’estimation directe de la répercussion sur les prix en dollars des exportations est compatible avec une répercussion d’environ 0,85 sur les prix en monnaies étrangères des exportations américaines au bout de dix-huit mois.

Premièrement, la faiblesse de l’élasticité–prix à long terme du volume des échanges des États-Unis tient peut-être à un biais d’agrégation. Il est bien connu que les estimations de l’élasticité–prix des échanges effectuées à partir de données microéconomiques (c’est-à-dire au niveau de biens ou de secteurs considérés individuellement) produisent des valeurs qui varient amplement d’un secteur et d’un bien à l’autre et dont la plupart dépassent très largement l’éventail de valeurs que l’on trouve généralement dans les études macroéconomiques17. La grande hétérogénéité de ces estimations laisse entrevoir la possibilité que les élasticités estimées sur la base de données agrégées soient différentes de la moyenne des estimations par secteur ou par bien. Par exemple, les biens dont l’élasticité–prix est relativement faible pourraient subir de plus grandes variations de prix et exercer ainsi une influence dominante sur les élasticités–prix globales estimées, ce qui entraînerait une sous-estimation de la sensibilité moyenne du volume des échanges à l’évolution des prix relatifs (Goldstein and Khan, 1985; et Orcutt, 1950).

Deuxièmement, il se peut que la mesure des élasticités–prix à long terme des importations soit faussée par un biais d’intégration verticale. Les estimations empiriques conventionnelles de l’élasticité–prix des importations américaines ne tiennent pas compte du fait que les biens importés aux États-Unis sont souvent produits au moyen de biens intermédiaires exportés par les États-Unis (on estime que les biens intermédiaires fabriqués aux États-Unis constituent environ 30 % des importations américaines)18. Ainsi, on peut considérer que les données sur les importations américaines utilisées dans les estimations économétriques sont la somme de deux composantes: la valeur ajoutée étrangère importée et les exportations américaines de biens intermédiaires. De ce fait, la mesure de l’élasticité–prix des importations américaines consistera à faire aussi la somme de deux composantes: l’élasticité–prix ≪véritable≫ des importations et l’effet des taux de change sur les exportations américaines de biens intermédiaires. Étant donné qu’une dépréciation du taux de change réel fera baisser la demande d’importations mais augmenter la demande d’exportations américaines de biens intermédiaires, si l’on ne tient pas compte de l’intégration verticale, on sousestimera l’élasticité–prix des importations19.

Dans ces conditions, nous avons ré-estimé le modèle empirique classique en neutralisant l’hétérogénéité des élasticités–prix entre secteurs, d’une part, et l’intégration verticale, d’autre part:

  • Pour neutraliser l’hétérogénéité des élasticités d’un secteur à l’autre, nous avons estimé le modèle classique pour 17 catégories d’importations et 16 catégories d’exportations américaines, et des élasticités–prix globales des biens échangés ont été calculées comme moyennes simples des élasticités individuelles20. En procédant de cette manière, on obtient des estimations beaucoup plus élevées des élasticités–prix des biens échangés pour les États-Unis—les élasticités–prix des importations sont multipliées par plus de deux et les élasticités–prix des exportations passent de zéro à environ 0,3 (en valeur absolue)—et l’asymétrie des élasticités–revenu de Houthakker-Magee disparaît (voir tableau 3.2).

  • Pour corriger l’effet de l’intégration verticale, nous avons ré-estimé le modèle de base pour les importations américaines en ajoutant les exportations américaines des principaux biens intermédiaires à titre de variable explicative additionnelle. Cette spécification produit des estimations des élasticités–prix des importations américaines qui sont environ deux fois plus élevées que dans le modèle empirique classique, l’élasticité–revenu étant beaucoup plus faible (voir tableau 3.2).

Tableau 3.2.Modèle classique du commerce international: estimations de l’élasticité des exportations et des importations américaines
Estimée sur 1986–2006Estimée sur 1973–2006
Sans correction des biaisAprès correction du biais d’agrégationAprès correction du biais d’intégration verticale3Sans correction des biais
PR1TCER2PR1PR1PR1TCER2
Importations
Élasticité–prix–0,690,37–1,45–1,48–0,820,48
Élasticité–revenu2,032,461,680,641,862,46
Exportations
Élasticité–prix0,02–0,49–0,26–1,06–0,60
Élasticité–revenu1,851,821,600,761,97
Source: calculs des services du FMI fondés sur les estimations de l’appendice 3.2.

Élasticité–prix par rapport aux prix relatifs (PR).

Élasticité–prix par rapport au taux de change effectif réel (TCER). Une augmentation du TCER indique une appréciation réelle de la monnaie.

La correction du biais d’intégration verticale est fondée sur des estimations pour l’échantillon de 1979–2006.

Source: calculs des services du FMI fondés sur les estimations de l’appendice 3.2.

Élasticité–prix par rapport aux prix relatifs (PR).

Élasticité–prix par rapport au taux de change effectif réel (TCER). Une augmentation du TCER indique une appréciation réelle de la monnaie.

La correction du biais d’intégration verticale est fondée sur des estimations pour l’échantillon de 1979–2006.

Enfin, nous avons adapté le modèle classique de manière à ce que la sensibilité du volume des échanges aux variations des prix relatifs puisse dépendre de l’ampleur de ces variations—en raison de l’existence de coûts fixes induits par la participation au commerce international, comme le souligne la ≪nouvelle théorie du commerce international≫. En particulier, nous avons ré-estimé le modèle empirique classique pour les États-Unis en introduisant une correction d’erreur non linéaire qui permet au volume des échanges de retrouver son niveau de longue durée à un rythme plus rapide lorsque la variation des prix commerciaux relatifs dépasse un certain seuil21. Les résultats font nettement apparaître un ajustement dynamique non linéaire pour les volumes d’importations. Plus précisément, ils indiquent que, lorsque les prix relatifs à l’importation varient de plus de 2 % par trimestre (en valeur absolue), le volume d’importations retrouve son niveau de longue durée plus rapidement, c’est-à-dire au bout de 5 trimestres, contre 11 trimestres lorsque les variations sont inférieures au seuil22.

L’application de la même méthodologie à d’autres pays de l’OCDE confirme en général que les volumes d’importations et d’exportations ont tendance à être plus sensibles aux variations des prix relatifs une fois franchi un certain seuil. Toutefois, ce seuil varie considérablement d’un pays à l’autre, ce qui amène à se demander si les différences structurelles entre ces pays influent sur l’efficacité des variations de taux de change réels.

Efficacité du taux de change et flexibilité des marchés

Les variations des taux de change réels sontelles d’autant plus efficaces que les marchés du travail et de produits sont flexibles? Selon les modèles du commerce international conformes à l’approche traditionnelle de la macroéconomie, les pays accroissent leurs exportations en exportant davantage de biens ≪existants≫, alors que la ≪nouvelle théorie du commerce international≫ insiste depuis longtemps sur l’importance des nouvelles variétés de produits et des nouveaux marchés (Krugman, 1989). Un nombre croissant d’études empiriques accréditent l’idée que les pays dynamiques tendent à accroître leur part de marché essentiellement en diversifiant la gamme de produits qu’ils exportent23.

Cette constatation a d’importantes implications pour l’influence des mouvements de taux de change réels sur l’ajustement extérieur. Étant donné que l’entrée sur les marchés d’exportation, de même que la sortie de ces marchés, imposent aux entreprises des coûts fixes, on peut penser que seules des variations prononcées et persistantes des prix relatifs les incitent à accepter ces coûts—ce qui serait conforme à la non-linéarité de l’ajustement évoquée plus haut. En outre, des structures de production plus souples (c’est-à-dire, impliquant des coûts d’entrée et de sortie moins élevés) pourraient aider les entreprises à exploiter les nouvelles possibilités qui se présentent lorsque les prix relatifs changent de façon permanente, et accroître ainsi la sensibilité globale des échanges commerciaux d’un pays aux mouvements de taux de change.

Deux éléments indiquent qu’il existe une corrélation entre l’efficacité des taux de change réels et la flexibilité d’une économie. Premièrement, il existe une corrélation négative entre les seuils de variation des prix relatifs constatés dans le modèle non linéaire des volumes d’échanges décrit plus haut, d’une part, et un indice de flexibilité des marchés du travail et de produits, d’autre part (graphique 3.9)24. Il semblerait ainsi que, dans les pays où les marchés du travail et de produits sont moins rigides, les prix relatifs n’aient pas besoin de varier autant pour accélérer l’ajustement du volume des échanges. Deuxièmement, si l’on établit une distinction entre les épisodes de correction analysés plus haut en fonction du degré de flexibilité de l’économie où ils se sont produits, on constate que les variations des taux de change effectifs réels au cours de l’ajustement ont été moins prononcées dans les économies relativement plus flexibles. De plus, on constate que l’arbitrage entre dépréciation totale du taux de change réel et variation moyenne du PIB après la correction n’est négatif que dans le cas des économies les plus flexibles, ce qui indiquerait que ces économies sont les seules pour lesquelles les mouvements des taux de change aient atténué efficacement les coûts en termes de production liés à l’ajustement (voir graphique 3.9).

Graphique 3.9.Seuils pour les prix relatifs des biens échangés, taux de change effectif réel et flexibilité des marchés

Plus l’indice de flexibilité est élevé, plus le seuil de croissance des prix relatifs des importations et des exportations est bas. Dans les économies flexibles, les mouvements du taux de change effectif réel (TCER) ont été moins prononcés pendant la correction du déséquilibre. Ces économies sont les seules où l’on observe un arbitrage entre dépréciation du TCER et croissance du PIB pendant la correction des déficits.

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1Variation maximale du TCER pendant la période entourant la correction (−TT), médiane pour tous les épisodes. Une augmentation indique une appréciation réelle et une diminution, une dépréciation réelle de la monnaie d’un pays par rapport à ses partenaires commerciaux.

2Pays avancés uniquement. En abscisse, croissance moyenne du PIB réel après la correction (1…T) moins croissance moyenne du PIB réel avant la correction (−1…−T). En ordonnée, variation maximale du TCER pendant la période entourant la correction (−TT), médiane pour tous les épisodes.

Il ressort de ces résultats que, pour un ajustement extérieur donné, les variations de taux de change réels devront vraisemblablement être plus prononcées dans les économies où, en raison des rigidités des marchés du travail et de produits, les entreprises ont plus de mal à participer au commerce international ou à s’en retirer25.

En outre, pour un ajustement donné des prix relatifs, le protectionnisme, en réduisant la flexibilité effective des économies, tend à rendre la correction des déficits courants plus coûteuse en termes de croissance.

Implications pour les déséquilibres mondiaux

Les constatations exposées dans les sections précédentes corroborent l’idée selon laquelle une modification des taux de change réels contribuera vraisemblablement à rendre la réduction des déséquilibres extérieurs moins coûteuse en termes de production. Quelles conséquences en tirer pour la conjoncture actuelle?

Assurément, l’ampleur sans précédent du déficit des États-Unis devrait inciter à la prudence au moment de tirer des conclusions fermes de l’expérience passée de différents pays. Cela dit, la correction du déficit des États-Unis en 1987 a été conforme à ce que l’on a observé généralement dans plusieurs pays, à savoir qu’un réalignement des taux de change réels influe sur l’ajustement extérieur (Krugman, 1991). L’ajustement de la fin des années 80 était dû en partie à un fléchissement conjoncturel de la demande intérieure, en particulier de l’investissement. Le renversement des écarts de croissance par rapport aux partenaires commerciaux est à attribuer essentiellement au renforcement de la croissance à l’étranger plutôt qu’à un ralentissement aux États-Unis, mais la forte dépréciation du taux de change réel n’en a pas moins contribué à la montée en flèche de la croissance réelle des exportations et aidé à stabiliser l’activité économique (voir Kamin, Reeve, and Sheets, 2006).

La dépréciation de 15 % du taux de change effectif réel du dollar depuis le milieu de 2002 (17 % en termes nominaux) commence à faire sentir ses effets sur le déficit commercial hors pétrole exprimé en pourcentage du PIB, même si ses effets sur le solde courant ont été masqués par la hausse des cours du pétrole et la dégradation de la position de revenu nette (graphique 3.10). Confirmant que les mouvements de taux de change se répercutent faiblement sur les prix des importations américaines et sensiblement sur les prix des importations des pays étrangers (voir encadré 3.3), l’effet de la dépréciation du dollar a pris principalement la forme d’une forte augmentation des volumes exportés. Concomitamment, le volume des importations a continué à s’accroître, ce qui s’explique non seulement par la hausse modeste des prix des importations américaines, mais aussi, jusqu’à une date très récente, par la croissance plus rapide de l’économie américaine par rapport à ses partenaires commerciaux26.

Graphique 3.10.États-Unis: flux d’échanges commerciaux, taux de change effectif réel (TCER) et écart de croissance par rapport aux partenaires commerciaux

La dépréciation du TCER du dollar depuis 2002 a eu un effet positif sur le volume des exportations. Cependant, le volume des importations a continué de croître à un rythme soutenu, en partie sous l’effet de l’écart de croissance par rapport aux partenaires commerciaux qui est resté positif jusqu’en 2005.

Sources: FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques (2006); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde (2006); calculs des services du FMI.

1Une hausse de l’indice du TCER représente une appréciation réelle et une baisse, une dépréciation réelle du dollar par rapport aux monnaies des partenaires commerciaux des États-Unis.

Dans quelle proportion le dollar devrait-il baisser à long terme pour que le déficit courant diminue? En général, selon les estimations des modèles économétriques classiques de l’économie des États-Unis, une réduction de 1 point du ratio déficit courant/PIB nécessiterait une dépréciation réelle du dollar comprise entre 10 % et 20 %. Les données présentées dans ce chapitre concernant l’élasticité des importations et des exportations donnent des résultats situés en bas de cette fourchette. Si l’on incorpore des estimations prenant en compte le biais d’agrégation ou le biais d’intégration verticale dans une analyse d’équilibre partiel de l’ajustement du solde commercial, on constate qu’une réduction du déficit commercial de 1 % du PIB nécessiterait une dépréciation réelle du dollar comprise entre 10 % et 15 %. Si l’on utilise des élasticités qui corrigent les deux biais, la dépréciation réelle nécessaire est ramenée en dessous de 10 % (graphique 3.11)27.

Graphique 3.11.Variation du taux de change nécessaire pour réduire de 1 point le ratio déficit commercial/PIB des États-Unis1

(Pourcentages)

Si l’on tient compte des biais d’agrégation et d’intégration verticale, la dépréciation du taux de change effectif réel (TCER) a un effet plus prononcé sur la balance commerciale des États-Unis.

Source: calculs des services du FMI.

1Tous les scénarios sont fondés sur des élasticités-prix par rapport au TCER, un ratio importations/exportations de 1,56 et l’absence d’écart de croissance par rapport aux partenaires commerciaux. Les calculs sont expliqués en détail à l’appendice 3.2.

Ces estimations s’appuient sur une analyse d’équilibre partiel de l’ajustement de la balance commerciale; par conséquent, elles ne tiennent pas compte des autres changements pouvant intervenir dans l’économie américaine, en particulier les changements de politique et la modification du comportement des consommateurs et des investisseurs. L’expérience passée nous apprend que les ajustements extérieurs qui ont été opérés sans à-coups ont été caractérisés, mis à part les mouvements des taux de change, par de fortes augmentations des taux d’épargne et un assainissement vigoureux des finances publiques dans les pays déficitaires. En outre, on l’a vu, la réduction des excédents semble être associée à un accroissement de la demande intérieure dans les pays excédentaires. Comme cela est expliqué dans d’autres analyses récentes (voir l’édition de septembre 2006 des Perspectives de l’économie mondiale), la résorption des déséquilibres mondiaux passera à la fois par des mouvements de taux de change et un rééquilibrage de la demande intérieure, avec une augmentation des taux d’absorption dans les pays excédentaires et un ralentissement de la croissance de la demande aux États-Unis. Ce rééquilibrage de la demande s’opérera en partie par un retour du taux d’épargne des ménages américains à un niveau plus proche des moyennes historiques, après l’effondrement observé depuis la fin des années 90, époque à laquelle l’envolée des prix des actifs a permis la réalisation de plus-values considérables. Il serait aussi très utile que les États-Unis procèdent à l’assainissement de leurs finances publiques de manière que l’économie américaine soit en mesure de faire face dans de bonnes conditions aux conséquences budgétaires du vieillissement de la population.

Conclusions

Depuis quelques années, les causes et les conséquences des déséquilibres mondiaux suscitent de plus en plus de controverses. Les avis divergent quant à la viabilité de ces déséquilibres sur longue période, aux conditions dans lesquelles ils pourraient être réduits et au rôle des mouvements de taux de change dans l’ajustement.

L’analyse des épisodes passés de déséquilibres élevés et persistants et de la manière dont ceux-ci ont été corrigés indique clairement qu’un réalignement des taux de change réels induit par le marché peut jouer un rôle important en complétant le rééquilibrage de la demande entre pays et faciliter ainsi une résorption sans heurts des déséquilibres extérieurs. Dans les pays avancés déficitaires, la correction du déficit a généralement eu moins d’effet sur la croissance lorsque les mouvements des taux de change réels ont contribué à l’ajustement. Dans les pays avancés et les pays émergents excédentaires, la correction du déséquilibre extérieur s’est accompagnée en général d’une appréciation réelle de la monnaie.

Les épisodes passés portent à croire aussi que, si les mouvements de taux de change peuvent rendre la correction des déficits moins coûteuse en termes de croissance, les autres politiques macroéconomiques et structurelles jouent aussi un rôle très important. Lorsque la correction des déficits s’est faite sans nuire gravement à la croissance, il y a généralement eu un rééquilibrage des finances publiques et une hausse sensible des taux d’épargne, ce qui a permis aux taux d’investissement de se maintenir à peu près aux niveaux antérieurs à l’ajustement. En ce qui concerne les pays excédentaires, la hausse de la demande intérieure—associée à des politiques monétaire et budgétaire plus expansionnistes—a joué un rôle déterminant dans la réduction des déséquilibres. La flexibilité des économies a aussi eu une influence en permettant aux producteurs de réagir plus facilement aux variations des prix relatifs induites par les mouvements de taux de change. Les données indiquent aussi que plus les déséquilibres initiaux sont prononcés, moindres sont les chances de les voir se résorber sans douleurs.

D’après notre analyse, la balance commerciale des États-Unis pourrait être plus sensible aux variations de la valeur réelle du dollar qu’on ne le croit souvent. Tout d’abord, jusqu’à présent, les estimations globales ont en général sous-estimé la sensibilité des échanges américains à ces variations, car elles ne tenaient pas compte des biais d’agrégation et d’intégration verticale, c’est-à-dire des différences de sensibilité entre produits et de la part des biens exportés dans les importations. Ensuite, sur longue durée, l’élasticité–prix des exportations et des importations américaines tend à s’accroître, en raison du durcissement de la concurrence entre entreprises dans une économie qui se mondialise. La prise en compte de ces éléments amplifie considérablement l’impact estimé de la dépréciation réelle du taux de change sur le déficit extérieur des États-Unis.

Compte tenu de la configuration actuelle des déséquilibres mondiaux, on peut conclure de l’analyse présentée dans ce chapitre que des mouvements des taux de change réels induits par le marché—dont résulteraient une dépréciation réelle du dollar et une appréciation réelle des monnaies des pays affichant des excédents persistants—contribueraient à un rééquilibrage plus large de la demande intérieure entre les principales régions, ce qui faciliterait la résorption des déséquilibres internationaux. Le rééquilibrage de la demande comportera vraisemblablement le retour du taux d’épargne des États-Unis à un niveau plus proche de la normale, la poursuite de l’assainissement budgétaire aux États-Unis et une hausse de l’absorption dans les pays exportateurs de pétrole et dans les principaux pays émergents. À cet égard, il importera que les autorités veillent à ce que les facteurs structurels ne fassent pas obstacle à la redistribution concomitante des ressources productives entre secteurs et au réalignement des taux de change réels.

Appendice 3.1. Méthodologie et données de l’analyse d’événements

Le principal auteur de cet appendice est Roberto Cardarelli.

L’analyse d’événement couvre, sur la période 1960–2006, un échantillon de 47 pays retenus parce qu’ils affichaient le PIB par habitant le plus élevé (en taux de change en PPA vis-à-vis du dollar) en 2004. Ces pays sont divisés en trois groupes:

  • 20 économies avancées: Allemagne, Australie, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, Espagne, États-Unis, Finlande, France, Grèce, Irlande, Italie, Japon, Nouvelle-Zélande, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Suède et Suisse.

  • 21 marchés émergents: Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Chili, Chine, Colombie, Corée, RAS de Hong Kong, Hongrie, Israël, Malaisie, Mexique, Pologne, Roumanie, Singapour, République slovaque, République tchèque, Province chinoise de Taiwan, Thaïlande, Turquie et Ukraine.

  • 6 exportateurs de pétrole: Algérie, Arabie Saoudite, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Norvège et Russie.

Quatre critères ont été adoptés pour recenser les corrections sensibles et soutenues des ratios solde extérieur courant/PIB (notés ca): les deux premiers identifient respectivement l’année durant laquelle le phénomène s’est déclenché et celle durant laquelle il a pris fin, les deux derniers vérifient respectivement que la correction a été suffisamment forte et qu’elle a été relativement persistante.

  • Début du processus de correction (année 0): une correction non négligeable doit s’amorcer durant l’année 0, sous forme d’une réduction moyenne du déséquilibre sur les trois années suivantes d’au moins ½ point de pourcentage du PIB. Cela permet d’exclure les épisodes qui commencent très lentement.

  • Fin du processus de correction (année T): l’épisode s’achève lorsqu’un maximum (pour les corrections de déficit) ou un minimum (pour les corrections d’excédent) local est atteint, ce qui se produit lorsque:

    • |cat| reste inférieur à |caT| pendant trois années consécutives;

    • Au moins ½ % de la correction est annulée, c’est-à-dire

  • Critère de taille: comparé à l’année initiale, le ratio de solde extérieur courant pour l’année T doit enregistrer une variation égale à au moins |2,5| points de pourcentage du PIB et à la moitié au moins de son niveau initial, ca0.

  • Critères de persistance: pour chacune des cinq années suivant le début de l’épisode, le ratio de solde extérieur courant doit être supérieur (en valeur absolue) à ca0.

Sont qualifiés de déséquilibres prononcés et persistants les épisodes durant lesquels le ratio de solde extérieur courant est supérieur à |2| points de pourcentage du PIB pendant une période d’au moins cinq ans durant laquelle il n’y a pas de correction du ratio.

Les tableaux 3.3 à 3.6 présentent les épisodes de déséquilibres extérieurs recensés dans ce chapitre. Le tableau 3.7 décrit les variables examinées dans cette analyse et les estimations économétriques annuelles présentées à l’appendice 3.2.

Appendice 3.2. Estimations économétriques des modèles du commerce international

Le principal auteur de cet appendice est Alessandro Rebucci.

Le présent appendice apporte des précisions sur la méthodologie et les résultats mentionnés dans le corps du texte et sur les résultats du graphique 3.11.

Le modèle empirique classique du commerce international

Le modèle empirique classique du commerce international établit une relation entre le volume des importations, d’une part, et les prix relatifs des importations et le revenu intérieur, d’autre part, ainsi qu’entre le volume des exportations, d’une part, et les prix relatifs des exportations et le revenu des partenaires commerciaux, d’autre part28. La formulation log-linéaire du modèle est donc la suivante:

dans laquelle M et X sont respectivement les importations et les exportations réelles, Y et Y*, le PIB réel national et le PIB réel des partenaires commerciaux, Pm et Px, les déflateurs des importations et des exportations globales (en monnaie locale), Py et Py* les déflateurs du PIB national et du PIB des partenaires commerciaux (en monnaie locale), et uMt et uXt les résidus.29

Une variante utilise le taux de change effectif réel à la place des prix relatifs des importations et des exportations comme variable de prix du modèle. Les élasticités par rapport au taux de change réel tiennent compte du fait que la répercussion des variations de taux de change sur les prix relatifs n’est pas intégrale.

L’analyse est centrée sur les élasticités à long terme: η = η(L)/μ(L), ε = ε(L)/μ(L) et φ = φ(L)/μ(L),ξ = ξ(L)/μ(L). Ces élasticités sont obtenues en estimant, par la méthode des moindres carrés ordinaires (MCO), la version statique des équations indiquées ci-dessus, ce qui peut être interprété comme la première étape de la méthode de co-intégration en deux étapes de Engle et Granger (1987).

Ce modèle a d’abord été estimé pour les importations et les exportations américaines de biens et de services pour la période 1973–2006 à l’aide des données annuelles décrites au tableau 3.7 (tirées des Perspectives de l’économie mondiale et des Indicateurs du développement dans le monde). Les principaux résultats (présentés dans le corps du texte) étaient les suivants: une plus grande élasticité–revenu des importations que des exportations, et des élasticités–prix relativement faibles à la fois par rapport aux prix relatifs des exportations et des importations et par rapport aux taux de change réels (voir tableau 3.8). En limitant la période considérée à 1986–2006, on obtenait des estimations plus élevées des élasticités–prix des exportations et des importations, même si la différence n’était statistiquement significative que pour les exportations américaines. La répercussion implicite sur les prix des importations américaines—obtenue par comparaison des élasticités–prix par rapport aux prix relatifs et par rapport au taux de change réel—était d’environ 0,5, c’est-à-dire semblable aux résultats directs des études mentionnées dans l’encadré 3.3. De plus, elle restait stable dans le temps.

Tableau 3.7.Définitions des variables
VariableSourcesNotes
Solde des paiements courants1) OCDE, Perspectives économiques (OCDEPE)

2)Indicateurs du développement dans le monde (IDM)

3)Perspectives de l’économie mondiale (PEM),

4)International Financial Statistics (SFI)
Pourcentage du PIB
Avoirs extérieurs nets1) Lane and Milesi-Ferretti (2006)Pourcentage du PIB
Crédit au secteur privé1) Lane and Milesi-Ferretti (2006)Pourcentage du PIB
Prix des actions1) PEM (2006)Variation annuelle en pourcentage
Réserves1) Lane and Milesi-Ferretti (2006)Pourcentage du PIB
Valeur nominale et réelle des exportations et des importations1) IDM et 2) PEM
Solde budgétaire1) IDM et 2) PEMPourcentage du PIB
Solde budgétaire structurel1) OCDEPE et 2) PEMPourcentage du PIB
Consommation1) OCDEPE, 2) IDM et 3) PEMConsommation totale, en % du PIB
Investissement1) PEM (2006), 2) IDM et 3) PEMInvestissement brut total, en % du PIB
Valeur nominale et réelle des exportations et des importations1) OCDEPE, 2) IDM et 3) PEMD’après les données de la balance des paiements
PIB nominal et réel1) OCDEPE, 2) IDM et 3) PEM
Écart de production1) OCDEPE, 2) PEM et 3) calculsPourcentage; données OCDEPE raccordées aux données PEM et écart d’après les séries établies avec le filtre de Hodrick-Prescott (HP)
Épargne1) PEM (2006), 2) IDM et 3) PEMÉpargne nationale
Termes de l’échange1) PEMRatio entre déflateurs des prix des exportations et des importations
Demande intérieure totale réelle1) PEM
Solde de la balance commercialeVoir exportations et importationsExportations – importations en % du PIB
Inflation1) PEM, 2) OCDEPE et 3) IDMVariations annuelles de l’IPC
Ouverture commercialeVoir exportations et importations nominales(exportations + importations)/PIB
Surévaluation (par rapport au taux GCTC)Calculs100*(TCER–GCTC)/GCTC
Surévaluation (par rapport à la moyenne de long terme)Calculs100*(TCER-moyenne du TCER pour tout

l’échantillon)/moyenne du TCER pour tout l’échantillon
Surévaluation (par rapport à la tendance)Calculs100* (TCER–TCER avec filtre HP)/TCER avec filtre HP
Surévaluation, résidu des régressions PPAJohnson, Ostry, and Subramanian (2007)Résidus des régressions transversales du taux de change réel (niveau de prix du PIB par rapport aux États-Unis d’après les Penn World Tables) sur le log revenu PPA par habitant (d’après les Penn World Tables)
Taux de change effectif réel (TCER)1) OCDEPE et 2) calculs des services du FMISur la base de l’IPC (augmentation = appréciation)
Taux d’intérêt réels à long terme1) SFI et 2) calculs des services du FMITaux nominaux ajustés en fonction des variations de l’IPC pendant la même année
Taux d’intérêt réels à court terme1) PEM (2006) 2) SFI et 3) calculs des services du FMITaux nominaux ajustés en fonction des variations de l’IPC pendant la même année
Écart par rapport aux partenaires commerciauxCalculsEstimé comme étant la différence entre la variable (PIB) pour un pays et la moyenne pondérée de cette même variable pour ses partenaires commerciaux. Les pondérations utilisées sont les mêmes que pour les indices du taux de change effectif réel du FMI et varient dans le temps (trois jeux de pondérations sont utilisés sur l’ensemble de la période considérée, de 1960 à 2006).
Note: Les chiffres indiqués dans la colonne ≪Sources≫ indiquent la priorité accordée aux différents jeux de données: les sources marquées 1) ont été utilisées lorsque les données étaient disponibles; quand ces données n’étaient pas disponibles ou étaient incomplètes, on a utilisé des données de sources 2) ou la série a été étendue par raccordement avec des données de sources 2). PPA = parité de pouvoir d’achat. GCTC = Groupe consultatif sur les taux de change.
Note: Les chiffres indiqués dans la colonne ≪Sources≫ indiquent la priorité accordée aux différents jeux de données: les sources marquées 1) ont été utilisées lorsque les données étaient disponibles; quand ces données n’étaient pas disponibles ou étaient incomplètes, on a utilisé des données de sources 2) ou la série a été étendue par raccordement avec des données de sources 2). PPA = parité de pouvoir d’achat. GCTC = Groupe consultatif sur les taux de change.
Tableau 3.8.Modèle empirique classique du commerce international: élasticité à long terme des exportations et importations des États-Unis
Estimations pour 1973–2006Estimations pour 1986–2006
PR1TCER2PR1TCER2
Importations
Prix–0,690,37–0,820,48
(0,12)(0,08)(0,19)(0,09)
Revenu2,032,461,862,46
(0,07)(0,03)(0,08)(0,04)
Exportations
Prix0,02–0,49–1,06–0,60
(0,10)(0,12)(0,31)(0,24)
Revenu1,851,820,761,97
(0,18)(0,04)(0,32)(0,10)
Source: calculs des services du FMI.Note: Exportations et importations de biens (hors pétrole) et de services. Variables en logarithmes. Erreurs types entre parenthèses.

Élasticité–prix par rapport aux prix relatifs (PR).

Élasticité–prix par rapport au taux de change effectif réel (TCER). Une augmentation du TCER indique une appréciation réelle de la monnaie.

Source: calculs des services du FMI.Note: Exportations et importations de biens (hors pétrole) et de services. Variables en logarithmes. Erreurs types entre parenthèses.

Élasticité–prix par rapport aux prix relatifs (PR).

Élasticité–prix par rapport au taux de change effectif réel (TCER). Une augmentation du TCER indique une appréciation réelle de la monnaie.

Tableau 3.3.Liste des épisodes de correction des déséquilibres(En pourcentage du PIB)
DéficitsExcédents
PaysAnnéeDéficit àt = 0Ampleur de l’ajustement1PaysAnnéeExcédents àt = 0Ampleur de l’ajustement1
Pays avancés
Allemagne1965–0,832,9Allemagne19781,33,0
Allemagne1980–1,695,9Allemagne19894,25,5
Allemagne2000–1,786,0Australie19720,73,8
Australie1968–3,304,0Autriche19900,73,8
Autriche1977–4,223,1Belgique19721,74,7
Autriche1980–2,023,0Belgique20024,63,2
Autriche1999–3,165,1Canada19700,65,4
Belgique1980–2,986,7Canada19820,64,5
Canada1975–4,792,5Danemark19932,83,7
Canada1981–4,164,8Espagne19710,74,5
Canada1993–3,864,4Espagne19780,83,5
Canada1998–1,254,0Espagne19861,65,2
Danemark1970–4,343,7États-Unis19810,23,6
Danemark1986–6,209,0Finlande19725,012,5
Danemark1998–0,894,1Finlande19781,84,6
Espagne1965–5,266,0Finlande19840,15,5
Espagne1976–3,984,8Finlande20027,65,3
Espagne1981–2,674,3France19781,43,5
Espagne1991–3,563,3France19992,95,5
États-Unis1987–3,393,4Irlande19933,65,5
Finlande1975–7,469,3Italie19681,96,3
Finlande1991–5,4412,9Italie19782,04,5
France1990–0,793,7Italie19860,42,8
Grèce1985–9,306,9Italie19963,15,2
Grèce1990–5,614,2Japon19712,53,5
Irlande1981–13,0216,6Japon19864,32,8
Italie1974–4,386,4Nouvelle-Zélande19731,712,8
Italie1981–2,472,7Pays-Bas19734,34,9
Italie1992–2,395,5Pays-Bas19976,44,5
Japon1967–0,152,7Portugal19863,15,0
Japon1974–1,042,7Royaume-Uni19712,06,0
Japon1980–1,035,3Royaume-Uni19812,16,0
Nouvelle-Zélande1974–11,138,2Suède19731,93,7
Nouvelle-Zélande1984–8,227,2Suède19780,73,4
Pays-Bas1980–0,414,0Suède19860,63,4
Portugal1981–15,1318,2Suisse19765,56,0
Royaume-Uni1967–3,925,9
Royaume-Uni1974–3,996,1
Royaume-Uni1989–5,124,9
Suède1982–2,583,8
Suède1992–2,836,9
Suisse1980–0,535,7
Pays émergents
Afrique du Sud1965–9,026,6Afrique du Sud19629,918,9
Afrique du Sud1971–7,536,6Afrique du Sud19795,311,0
Afrique du Sud1975–6,4911,8Afrique du Sud19874,93,7
Afrique du Sud1981–5,7310,6Afrique du Sud19932,13,7
Argentine1980–6,205,1Afrique du Sud20020,66,0
Argentine1987–3,817,0Argentine19672,33,0
Argentine1998–4,8413,3Argentine19783,29,4
Brésil1974–7,164,3Argentine19903,27,5
Brésil1982–5,795,8Argentine20028,57,5
Brésil1986–1,983,3Brésil19921,66,3
Brésil2001–4,576,5Chili19692,69,4
Chili1984–10,9810,7Chili19761,516,0
Chili1998–4,945,0Chine19822,86,5
Chine1979–0,183,0Chine19973,92,6
Chine1985–3,747,2Colombie19791,69,4
Chine1993–2,646,5Colombie19915,711,1
Colombie1971–5,807,7Colombie20000,92,6
Colombie1983–7,758,9Corée19770,08,3
Colombie1997–5,396,3Corée19887,710,4
Corée1974–19,7419,7Corée199811,710,7
Corée1980–8,3216,0Hong Kong (RAS)197517,522,5
Corée1996–4,1515,8Hong Kong (RAS)19898,215,5
Hong Kong (RAS)1961–10,9324,8Hongrie19730,78,2
Hong Kong (RAS)1980–4,9712,4Hongrie19840,14,2
Hong Kong (RAS)1995–6,2817,7Hongrie19910,99,2
Hongrie1978–7,477,6Israël19864,38,3
Hongrie1986–4,115,0Israël19890,55,8
Hongrie1994–8,264,8Malaisie19694,79,1
Israël1975–14,7712,2Malaisie19794,417,5
Israël1982–9,1913,5Malaisie19878,016,5
Israël1987–3,974,5Malaisie199915,98,4
Israël1996–5,304,1Mexique19834,85,8
Israël2001–1,453,3Mexique19872,910,0
Malaisie1974–5,3310,3Pologne19904,710,8
Malaisie1982–13,1421,1Pologne19940,98,3
Malaisie1995–9,7325,6République slovaque19944,914,3
Mexique1981–6,0910,9République tchèque19931,27,9
Mexique1994–7,066,6Roumanie19889,718,2
Mexique1998–3,813,1Singapour19660,129,5
Pologne1981–6,7511,5Taiwan, prov. chinoise de19642,85,6
Pologne1993–6,157,0Taiwan, prov. chinoise de19725,813,3
Pologne1999–7,435,9Taiwan, prov. chinoise de198621,220,0
République slovaque1975–3,115,3Thaïlande1986 0,69,1
République slovaque1996–9,415,9Thaïlande199812,714,8
République tchèque1996–6,714,6Turquie19732,27,3
Roumanie1980–10,6617,5Turquie19881,85,3
Roumanie1990–8,507,1Turquie19942,03,4
Singapour1971–29,4524,9Turquie20012,38,9
Singapour1980–13,3435,6Ukraine19843,514,7
Taiwan, prov. chinoise de1960–6,619,4
Taiwan, prov. chinoise de1968–2,768,6
Taiwan, prov. chinoise de1974–7,5013,6
Taiwan, prov. chinoise de1980–1,9323,1
Thaïlande1983–7,187,8
Thaïlande1996–8,0920,8
Turquie1980–4,963,5
Turquie1983–2,944,7
Ukraine1975–0,642,9
Ukraine1991–11,1810,4
Ukraine1998–3,0913,7
Pays exportateurs de pétrole
Algérie1978–13,4314,0Algérie19672,05,3
Algérie1988–3,458,7Algérie19741,414,8
Algérie1998–2,3523,4Algérie19915,28,8
Arabie Saoudite1968–23,2974,5Arabie Saoudite197451,254,0
Arabie Saoudite1973–0,6068,7Arabie Saoudite198025,340,7
Arabie Saoudite1984–15,4211,8Émirats arabes unis197468,157,1
Arabie Saoudite1991–20,9521,3Émirats arabes unis197468,157,1
Émirats arabes unis1973–0,6068,7Émirats arabes unis200017,413,3
Iran, Rép. islamique d’1960–11,049,8Iran, Rép. islamique d’197428,031,4
Iran, Rép. islamique d’1969–5,4633,5Iran, Rép. islamique d’19824,67,0
Iran, Rép. islamique d’1991–13,7821,1Iran, Rép. islamique d’19947,39,4
Iran, Rép. islamique d’1998–2,0914,4Iran, Rép. islamique d’200012,311,7
Norvège1977–12,3217,1Norvège19854,810,8
Norvège1986–5,9610,2Russie19843,24,1
Norvège19980,0115,4Russie200018,09,8
Russie1992–0,263,1
Russie1997–0,0218,0
Source: calculs des services du FMI.

Variation du solde courant entre t = 0 et la fin de l’épisode de correction du déséquilibre.

Source: calculs des services du FMI.

Variation du solde courant entre t = 0 et la fin de l’épisode de correction du déséquilibre.

Tableau 3.4.Liste des épisodes de déséquilibre élevé et persistant
DéficitsExcédents
PaysAnnéeDurée (années)Déficit courant moyen (% du PIB)PaysAnnéeDurée (années)Excédent courant moyen (% du PIB)
Pays avancés
Australie19645–2,8Belgique1986174,3
Australie198027–4,5Danemark200162,8
Canada19895–3,7Japon1991162,8
Danemark19647–3,1Pays-Bas1988104,0
Danemark19798–4,1Pays-Bas200165,9
Espagne19998–4,9Suède1997105,1
États-Unis19989–4,7Suisse1985228,0
Grèce197511–5,2
Grèce199512–6,4
Irlande196913–6,1
Nouvelle-Zélande19787–5,0
Nouvelle-Zélande198918–5,0
Portugal199611–7,3
Pays émergents
Afrique du Sud19675–6,0Chine200254,6
Argentine19945–3,5Hong Kong (RAS)1967912,6
Brésil19705–3,6Hong Kong (RAS)198557,4
Brésil19776–4,5Malaisie2002512,8
Corée196510–11,9Roumanie198456,1
Hongrie199611–7,0Singapour1998922,6
Israël196511–7,9Taiwan, prov. chinoise de199985,8
Israël19776–5,7Ukraine197962,9
Malaisie19915–6,5
Mexique197012–3,5
Pologne19739–5,0
République tchèque19989–4,1
Roumanie199512–6,2
Thaïlande19759–5,4
Thaïlande19907–7,0
Ukraine19945–2,6
Pays exportateurs de pétrole
Algérie2000719,2
Émirats arabes unis199465,0
Émirats arabes unis2002511,6
Norvège2001615,6
Russie197783,2
Source: calculs des services du FMI.
Source: calculs des services du FMI.

Biais d’agrégation

Pour examiner la possibilité de biais d’agrégation, le modèle empirique classique du commerce international a été estimé pour 17 catégories d’importations de biens et de services et 16 catégories d’exportations de biens et de services, avec des données trimestrielles émanant du Bureau of Economic Analysis (BEA), du premier trimestre de 1973 au troisième trimestre de 2006. Le graphique 3.12 illustre les élasticités–prix pour chaque groupe.

Graphique 3.12.Élasticité−prix des biens échangés, par secteur

(Coefficients)

L’estimation par secteur du modèle empirique classique donne des résultats très différents en ce qui concerne les élasticités-prix des importations et des exportations. Les moyennes de ces élasticités sont plus élevées que dans le cas d’une estimation globale du modèle empirique classique.

Sources: U.S. Bureau of Economic Analysis, Survey of Current Business (2006); calculs des services du FMI.

1Estimations du modèle empirique classique sur la période 1973−2000.

2Moyennes simples des élasticités-prix par secteur.

3Hors échelle.

Étant donné que les élasticités–prix diffèrent considérablement d’un groupe à l’autre, une estimation MCO du modèle global de référence peut donner des résultats qui ne cadrent pas avec les ≪véritables≫ relations globales tant à court terme qu’à long terme, le signe et l’ampleur du biais étant fonction des caractéristiques propres des données (Pesaran and Smith, 1995). Comme Pesaran et Smith (1995)30, on a donc calculé des moyennes individuelles simples, car elles fournissent en général des estimations conformes aux véritables relations globales31. Les résultats, qui figurent au tableau 3.9, montrent que la moyenne des élasticités–prix des exportations et des importations est beaucoup plus élevée que l’estimation globale obtenue à l’aide du modèle empirique classique du commerce international (sur la même période et en utilisant les mêmes données), et que non seulement l’écart entre l’élasticité–revenu des importations et celle des exportations disparaît, mais aussi que la valeur de ces élasticités est beaucoup plus faible. Cela est d’autant plus remarquable que le niveau relativement faible de désagrégation utilisé dans ce chapitre n’est sans doute pas suffisant pour mettre au jour la totalité du biais d’agrégation.

Tableau 3.9.Élasticité à long terme des exportations et importations des États-Unis et biais d’agrégation
Estimations globales1Estimations moyennes2
ImportationsExportationsImportationsExportations
Prix relatifs–0,49–0,06–1,25–0,34
(0,05)(0,04)(0,63)(0,10)
Revenu1,931,771,681,60
(0,03)(0,03)(0,35)(0,16)
Source: estimations des services du FMI.Note: Exportations et importations de biens et de services. Variables en logarithmes. Erreurs types entre parenthèses.

Estimation selon la méthode des moindres carrés ordinaires du modèle classique du commerce international sur la période du 1er trimestre 1973 au 3e trimestre 2006.

Moyennes simples des estimations des élasticités–prix et revenu des importations et exportations des différents secteurs (estimation du modèle empirique classique sur la période du 1er trimestre 1973 au 3e trimestre 2006).

Source: estimations des services du FMI.Note: Exportations et importations de biens et de services. Variables en logarithmes. Erreurs types entre parenthèses.

Estimation selon la méthode des moindres carrés ordinaires du modèle classique du commerce international sur la période du 1er trimestre 1973 au 3e trimestre 2006.

Moyennes simples des estimations des élasticités–prix et revenu des importations et exportations des différents secteurs (estimation du modèle empirique classique sur la période du 1er trimestre 1973 au 3e trimestre 2006).

Tableau 3.5.Pays avancés: corrections de déficits à effet de contraction et à effet expansionniste
Correction à effet de contraction1Correction à effet expansionniste2
PaysAnnéeVariation moyenne de la croissance du PIB3PaysAnnéeVariation moyenne de la croissance du PIB
Espagne1965–3,35Japon19670,66
Italie1974–2,59Suisse19802,19
Japon1974–3,60Espagne19810,37
Nelle-Zélande1974–6,84Suède19822,46
Finlande1975–4,74Grèce19850,92
Autriche1977–5,58Finlande1991–0,37
Canada1981–5,02Suède19920,21
Italie1981–3,56Canada19933,42
Portugal1981–3,70Canada19982,46
États-Unis1987–2,48Autriche1999–0,26
Espagne1991–3,55
Source: calculs des services du FMI.

Les corrections à effet de contraction sont les 11 corrections qui ont donné lieu à la plus forte baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile inférieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

Les corrections à effet expansionniste sont les 10 corrections qui ont donné lieu à la plus faible baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile supérieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

Taux de croissance annuels moyens du PIB pendant la période suivant la correction (1…T) moins taux de croissance annuels moyens pendant la période précédant la correction (–T…–1).

Source: calculs des services du FMI.

Les corrections à effet de contraction sont les 11 corrections qui ont donné lieu à la plus forte baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile inférieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

Les corrections à effet expansionniste sont les 10 corrections qui ont donné lieu à la plus faible baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile supérieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

Taux de croissance annuels moyens du PIB pendant la période suivant la correction (1…T) moins taux de croissance annuels moyens pendant la période précédant la correction (–T…–1).

Tableau 3.6.Pays émergents: corrections d’excédents à effet de contraction et à effet expansionniste
Correction à effet de contraction1Correction à effet expansionniste2
PaysAnnéeVariation moyenne de la croissance du PIB3PaysAnnéeVariation moyenne de la croissance du PIB3
Chili1969–5,15Singapour19667,27
Taiwan, prov.Chili19768,67
chinoise de1972–5,08Argentine19784,73
Hongrie1973–5,18Chine19826,33
Corée1977–3,04Thaïlande19866,21
Colombie1979–3,37Malaisie19875,88
Malaisie1979–1,88Argentine19908,91
Mexique1983–4,60Rép. tchèque19938,69
Ukraine1984–3,93Afrique du Sud19934,75
Roumanie1988–7,30Pologne19946,78
Hong Kong (RAS)1989–3,09Rép. slovaque199411,21
Pologne1990–3,39Argentine20029,94
Chine1997–3,97
Thaïlande1998–1,90
Source: calculs des services du FMI.

Les corrections d’excédents à effet de contraction sont les 13 corrections qui ont donné lieu à la plus forte baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile inférieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

Les corrections d’excédents à effet expansionniste sont les 12 corrections qui ont donné lieu à la plus faible baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile supérieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

Taux de croissance annuels moyens du PIB pendant la période suivant la correction (1…T) moins taux de croissance annuels moyens pendant la période précédant la correction (–T…–1).

Source: calculs des services du FMI.

Les corrections d’excédents à effet de contraction sont les 13 corrections qui ont donné lieu à la plus forte baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile inférieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

Les corrections d’excédents à effet expansionniste sont les 12 corrections qui ont donné lieu à la plus faible baisse moyenne de la croissance du PIB (quartile supérieur de l’échantillon de pays classés selon l’ampleur de la variation de croissance du PIB).

Taux de croissance annuels moyens du PIB pendant la période suivant la correction (1…T) moins taux de croissance annuels moyens pendant la période précédant la correction (–T…–1).

Outre la moyenne simple des élasticités–prix individuelles, on a aussi calculé des moyennes pondérées en fonction des parts relatives dans les échanges commerciaux à la fin de 2005. Par rapport aux moyennes simples, les moyennes pondérées donnent une estimation similaire de l’élasticité–prix des exportations, mais une estimation plus faible de l’élasticité–prix des importations (respectivement –0,25 et –0,63), même si cette dernière reste supérieure à l’élasticité estimée à l’aide du modèle empirique classique. Cela dit, en ce qui concerne les importations, le résultat est déterminé par deux catégories (automobile et produits pétroliers) pour lesquelles l’estimation de l’élasticité–prix est relativement imprécise. En effet, si l’on utilise un estimateur des moindres carrés généralisé (ce qui revient à pondérer les estimations individuelles selon l’inverse des erreurs types), on obtient une valeur plus élevée de l’élasticité–prix des importations (d’environ –1,13).

Intégration verticale et importations américaines

Les données relatives aux importations brutes des États-Unis (M) peuvent être exprimées comme la somme de deux composantes, qui sont toutes deux fonction du taux de change réel (R): la valeur ajoutée étrangère m(R) et les exportations américaines de biens intermédiaires Xe (R):

M = m(R) + α•Xe(R),

où α est la fraction des exportations américaines de biens intermédiaires utilisés dans la fabrication de produits qui est réexpédiée aux États-Unis (c’est ce qu’on appelle le phénomène de l’aller-retour). En supposant que m (R) et Xe (R) dépendent de façon linéaire de R, ε et ξ dénotant respectivement l’élasticité–prix à long terme de la valeur ajoutée importée et des exportations intermédiaires, l’élasticité estimée totale des importations brutes par rapport au taux de change réel serait (–ɛ + α· ξ), qui est inférieur à ε (en valeur absolue).

L’un des moyens de neutraliser ce biais consiste à ajouter les exportations américaines de produits intermédiaires en tant que variable explicative du volume des importations dans le modèle empirique classique du commerce:

Xjte représente la je catégorie d’exportations américaines de produits intermédiaires. On a retenu en particulier cinq catégories d’exportations, à savoir celles qui ont le plus de chances de faire l’objet d’allers et retours: pièces détachées (moteurs, pièces de moteur, et autres pièces détachées) pour les automobiles, pièces détachées (moteurs, pièces de moteur, et autres pièces détachées) pour les avions, produits chimiques (hors médicaments), semiconducteurs, et produits métalliques. La spécification initiale comprenait cinq retards et a été estimée sur la base de données trimestrielles du BEA relatives aux importations américaines de marchandises (hors pétrole) entre le premier trimestre de 1978 et le troisième trimestre de 2006 (la première date correspond à la première observation des exportations désagrégées) et entre le premier trimestre de 1986 et le troisième trimestre de 2006 (l’année 1986 a été choisie en raison des effets anticipatoires de l’adoption en 1987 de l’accord de libre-échange entre les États-Unis et le Canada). La somme des αj pour les cinq catégories d’importations—élasticité ≪d’aller-retour≫—est de 0,3 et stable sur les deux périodes. Cette estimation indiquerait que près de des exportations américaines de produits intermédiaires reviennent sous forme d’importations. Les élasticités estimées, qui figurent au tableau 3.10, montrent que, pour les deux périodes considérées, l’élasticité–prix estimée des importations est sensiblement plus forte par rapport aux résultats du modèle empirique classique (estimé sur les mêmes périodes et à l’aide des mêmes données). En outre, l’élasticité–revenu des importations est beaucoup plus faible qu’avec le modèle classique.

Tableau 3.10.Élasticité à long terme des importations des États-Unis et intégration verticale
Sans neutralisation de l’intégration verticale1Après neutralisation de l’intégration verticale2
(1979–2006)(1986–2006)(1979–2006)(1986–2006)
Prix relatifs–0,82–1,16–1,61–1,52
(0,16)(0,32)(0,16)(0,09)
Revenu1,981,700,640,64
(0,13)(0,29)(0,02)(0,02)
Source: estimations des services du FMI.

Note: Importations de biens (hors pétrole). Variables en logarithmes. Erreurs types entre parenthèses.

Résultats de l’application du modèle classique du commerce international aux importations non pétrolières des États-Unis.

Résultats de l’équation (2) de l’appendice 3.2.

Source: estimations des services du FMI.

Note: Importations de biens (hors pétrole). Variables en logarithmes. Erreurs types entre parenthèses.

Résultats de l’application du modèle classique du commerce international aux importations non pétrolières des États-Unis.

Résultats de l’équation (2) de l’appendice 3.2.

Dynamique non linéaire

La présence d’une dynamique non linéaire a été testée pour tous les pays de l’OCDE pour lesquels on disposait de données trimestrielles pour l’ensemble de la période considérée (1973–2006). On s’est servi à cette fin des tests d’expansion de Taylor d’ordre élevé, utilisés dans Teräsvirta, Lin, et Granger (1993) et dans Blake et Kapetanios (2003).

La dynamique non linéaire considérée dans le chapitre prenait la forme d’un effet de seuil dans une représentation autocorrectrice du modèle empirique classique du commerce international (avec un seul retard). En particulier, l’existence d’effets de seuil a été estimée dans le modèle suivant:

où Tt est le taux de croissance des volumes d’importations (exportations); Zt comprend toutes les variables de la spécification autocorrectrice, c’est-à-dire la constante, le terme autocorrecteur ainsi que le premier retard pour la croissance des importations (exportations), la croissance du PIB national (des partenaires commerciaux) et la croissance des prix relatifs à l’importation (exportation); Q (t) est la variable de déclenchement, le taux de croissance des prix relatifs à l’importation (exportation); et I est une fonction indicatrice, avec une valeur de 1 si, en valeur absolue, le taux de croissance des prix relatifs à l’importation (exportation) est supérieur au seuil de θ, et une valeur de 0 dans les autres cas.

Les résultats des tests de non-linéarité appliqués aux volumes d’importations et d’exportations sont indiqués au tableau 3.11, ainsi que les seuils des taux de croissance des prix relatifs à l’importation et à l’exportation. Ce tableau fait clairement ressortir la non-linéarité pour la vaste majorité des pays de l’OCDE et une large dispersion des valeurs de seuil. Les résultats du modèle de seuil pour les importations américaines sont indiqués au tableau 3.12, ainsi que les résultats du modèle autocorrecteur (non linéaire). On constate une nette accélération de l’ajustement des volumes d’importations lorsque la variation des prix relatifs à l’importation est supérieure au seuil (régime haut) par rapport à la situation où elle y est inférieure (régime bas).

Tableau 3.11.Tests de non-linéarité (valeur p) et seuils de variation des prix relatifs des importations
Test de non-linéarité1Seuil d’augmentation des prix relatifs des importations2 (en pourcentage)
PaysImportationsExportationsImportationsExportations
Allemagne0,620,891,21,3
Australie0,110,860,80,2
Autriche0,000,001,60,7
Belgique0,010,242,02,9
Canada0,000,152,40,6
Corée0,000,952,70,7
Danemark0,090,001,21,8
Espagne0,000,094,23,0
États-Unis0,010,912,04,7
France0,320,481,63,4
Grèce0,000,090,54,7
Hongrie0,000,200,50,9
Irlande0,000,150,31,8
Italie0,890,001,30,6
Japon0,000,095,93,1
Mexique0,000,2511,72,7
Norvège0,020,044,73,9
Nelle-Zélande0,010,261,65,1
Pays-Bas0,000,051,31,4
Pologne0,010,006,39,6
Portugal0,000,212,12,5
Royaume-Uni0,000,071,51,5
Suède0,000,063,10,5
Suisse0,070,630,42,9
Turquie0,000,038,97,4
Source: calculs des services du FMI.

Valeurs de probabilité du test de non-linéarité de Teräsvirta, Lin et Granger (1993) (les valeurs inférieures à 0,05 dénotent la non-linéarité à un niveau de confiance de 5 %).

Le seuil est un taux d’augmentation des prix relatifs des importations (les volumes d’importations réagissent de façon plus sensible lorsque le taux d’augmentation dépasse ce seuil).

Source: calculs des services du FMI.

Valeurs de probabilité du test de non-linéarité de Teräsvirta, Lin et Granger (1993) (les valeurs inférieures à 0,05 dénotent la non-linéarité à un niveau de confiance de 5 %).

Le seuil est un taux d’augmentation des prix relatifs des importations (les volumes d’importations réagissent de façon plus sensible lorsque le taux d’augmentation dépasse ce seuil).

Tableau 3.12.Modèle autocorrecteur pour les importations des États-Unis (1er trimestre 1973–3e trimestre 2006)
Modèle non linéaire
Modèle linéaireRégime basRégime haut
Constante–0,0020,008–0,011
(0,00)(0,00)(0,01)
Terme autocorrecteur–0,139–0,121–0,252
(–0,13)(0,05)(0,09)
(Croissance des importations en volume)–10,2290,2560,212
(0,24)(0,10)(0,18)
(Croissance du PIB)–11,2541,0482,448
(1,34)(0,31)(0,77)
(Variation des prix relatifs à l’importation)–1–0,085–0,192–0,141
(–0,14)(0,21)(0,12)
Coefficients du terme autocorrecteur
Constante42,2
Prix relatifs0,7
PIB–1,9
Source: calculs des services du FMI.Note: Importations de biens (hors pétrole). Erreurs types entre parenthèses.
Source: calculs des services du FMI.Note: Importations de biens (hors pétrole). Erreurs types entre parenthèses.

La balance commerciale des États-Unis et le taux de change effectif réel

Pour quantifier la mesure dans laquelle les différentes estimations de l’élasticité des exportations et des importations influent sur l’ajustement de la balance commerciale, on a modifié la condition standard d’équilibre partiel de la balance commerciale (voir, par exemple, Krugman, 1989) de manière à tenir compte du déséquilibre initial de la balance commerciale et de la présence d’intégration verticale du côté des importations.

En particulier, le ratio solde commercial/PIB est défini comme suit:

R est le taux de change réel (défini de manière à ce qu’une augmentation corresponde à une dépréciation). La différentielle totale de cette équation donne

Z^ est le taux de croissance de la variable Z; les élasticités–prix des exportations et des importations sont

respectivement; les élasticités–revenu des exportations et des importations sont

respectivement; l’élasticité ≪d’intégration verticale≫ est

et Y^,Y^* sont les taux de croissance du PIB national et du PIB des partenaires commerciaux, respectivement.

Si X – RM ≠ 0, l’équation ci-dessus implique ceci:

où γ est le ratio importations réelles/exportations réelles (y=R.MX).

Cette expression donne le changement cumulé du taux de change réel qui est compatible avec une variation en pourcentage du ratio solde commercial/PIB (n^x), pour un ensemble donné d’élasticités (εxmxm), un déséquilibre initial de la balance commerciale (γ), un degré d’intégration verticale (α), et un écart de croissance cumulé pendant la période d’ajustement, (Y^Y^*)..

Le graphique 3.11 du corps du texte représente différentes valeurs de R^ associées à une baisse d’un point de PIB du déficit commercial des États-Unis par rapport à son niveau de fin 2005. Ce calcul s’appuie sur les paramètres et les hypothèses suivants:

  • Élasticités–prix des exportations et des importationsxm). Les résultats représentés par la première colonne du graphique 3.11 sont fondés sur des élasticités par rapport aux taux de change réels selon le modèle empirique classique (équation 1), estimé sur la période 1986–2006 (voir tableau 3.8). Les résultats indiqués par les autres colonnes du graphique 3.11 sont fondés sur ces élasticités après correction des biais d’agrégation et d’intégration verticale. Par exemple, on a estimé l’ampleur du biais d’agrégation pour l’élasticité–prix des importations américaines comme étant la différence entre la troisième et la première colonnes du tableau 3.9. Cette différence a été multipliée par le ratio entre les élasticités estimées par rapport au taux de change réel, d’une part, et par rapport aux prix relatifs des biens échangés selon le modèle empirique classique du commerce international, d’autre part (ratio entre la quatrième et la troisième colonnes du tableau 3.8), puis ajoutée aux élasticités par rapport aux taux de change réels selon le modèle empirique classique.

  • Élasticités–revenu des exportations et des importationsxm). Les résultats représentés par la première colonne du graphique 3.11 sont fondés sur les élasticités revenu selon le modèle empirique classique estimé sur la période 1986–2006 (voir tableau 3.8). De la même manière, les résultats indiqués par les autres colonnes du graphique 3.11 sont fondés sur ces élasticités après correction des biais d’agrégation et d’intégration verticale.

  • Ratio initial entre volumes d’importations et d’exportations (γ). Ce ratio a été fixé à 1,56, qui est le ratio entre les volumes d’importations et d’exportations des États-Unis à la fin de 2005.

  • Degré d’intégration verticale (α). Compte tenu des résultats de l’estimation de l’équation (2), il a été fixé à 30 %.

  • Écart de croissance cumulé(Y^Y^*). Pour une période de cinq ans, le taux de croissance du PIB a été fixé à 3 % par an à la fois pour les États-Unis et pour leurs partenaires commerciaux, de sorte que l’écart de croissance cumulé était égal à zéro.

  • Répercussion des mouvements de taux de change. Dans l’équation (4), il est tenu compte de la répercussion incomplète des mouvements de taux de change sur les prix relatifs des exportations et des importations par la prise en compte des élasticités–prix des biens échangés par rapport aux taux de change réels. En outre, le dernier terme du dénominateur de l’équation (4) (changement des termes de l’échange après une dépréciation de 1 % du taux de change, corrigé du déséquilibre initial de la balance commerciale) a été multiplié par 0,5 de manière à tenir compte de la réaction partielle des termes de l’échange en cas de répercussion incomplète des mouvements de taux de change (voir aussi encadré 3.3).

Dans l’équation (4), seuls les volumes d’importations ont été ajustés pour tenir compte du biais d’intégration verticale. Étant donné que, en principe, l’intégration verticale pourrait influer sur les élasticités–prix des exportations de la même manière, l’impact de l’intégration verticale sur le déficit commercial des États-Unis a aussi été estimé en partant de l’hypothèse que, en ce qui concerne les élasticités–prix des exportations, le biais par défaut est le même que pour les prix des importations, et que la proportion d’intrants étrangers dans les exportations américaines est aussi de 30 %. Si l’on modifie l’équation (4) en conséquence, on obtient des estimations très similaires du taux de dépréciation nécessaire.

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Il ressort généralement des estimations économétriques qu’une amélioration de 1 point du ratio solde courant/PIB aux États-Unis nécessite une dépréciation réelle du dollar comprise entre 10 % et 20 % (voir Krugman, 2006, et Mussa, 2004). Voir Edwards (2005) pour un tour d’horizon des principales études consacrées à l’ajustement du compte courant des États-Unis.

Voir les éditions d’avril 2005, de septembre 2005 et de septembre 2006 des Perspectives de l’économie mondiale.

Les études consacrées aux pays avancés sont celles de Freund (2000); Freund and Warnock (2005); Croke, Kamin, and Leduc (2005); Goldman Sachs (2005); Debelle and Galati (2005); et de Haan, Schokker, and Tcherneva (2006). Les travaux sur les pays émergents sont ceux de Milesi-Ferretti et Razin (1998) et Edwards (2005) ainsi que l’édition de septembre 2002 des Perspectives de l’économie mondiale.

L’ampleur de l’ajustement est mesurée par l’écart entre la valeur du solde courant à son point le plus bas et la valeur de ce solde à la fin de la correction. Contrairement aux études antérieures, le présent chapitre considère aussi les corrections à partir de niveaux bas (moins de 2 % du PIB) et estime de façon explicite la durée des ajustements au lieu de les considérer sur une période fixe (deux ans, par exemple).

On trouvera à l’appendice 3.1 une description détaillée des données et de la méthodologie utilisées dans cette section.

Définie comme la variation maximale (entre le pic et le creux) du taux de change effectif réel pendant la période entourant la correction.

Cas typique de ce groupe, l’Espagne a vu son déficit extérieur atteindre 3,5 % du PIB en 1991 sous l’effet d’un boom économique consécutif à son entrée dans l’UE en 1986, puis redescendre à zéro lorsque l’économie espagnole entra en récession en même temps que les autres États membres de l’UE au début des années 90.

Ainsi, dans neuf des onze épisodes de ce groupe, le taux de change ne pouvait fluctuer qu’à l’intérieur d’une marge étroite au moment de la correction, selon la classification des régimes de change de Reinhart and Rogoff (2004).

Parmi les épisodes de ce groupe figurent ceux de la Finlande en 1991, de la Suède en 1992 et du Canada en 1998. Dans les deux premiers cas, la dépréciation a permis d’atténuer les effets de chocs extérieurs défavorables (la baisse des cours de produits de base essentiels tels que la pâte à papier et le papier, la disparition de la Russie en tant que grand marché d’exportation, et la récession mondiale) et de la crise du système bancaire (Dornbusch, 1996). Au Canada, la correction comme la dépréciation réelle de la monnaie ont eu lieu dans le contexte d’un vigoureux processus d’assainissement des finances publiques.

Le fait que l’appréciation réelle moyenne de la monnaie a été modeste pendant ces épisodes masque une large dispersion des changements de taux de change au sein de ce groupe, où l’on observe aussi bien des cas de forte appréciation (Argentine en 1978) et des cas de forte dépréciation (Chine en 1982). Cette hétérogénéité explique sans doute pourquoi il est difficile de mettre en évidence la relation inverse entre le rôle de la croissance du PIB et celui de l’appréciation réelle de la monnaie dans le processus d’ajustement des pays émergents.

Malgré la croissance plus faible de la production, il est évident que la hausse de la consommation pourrait avoir des effets positifs sur le bien-être. En outre, dans la majorité des épisodes de ce groupe, le ralentissement de la croissance de la production associé à la baisse de l’excédent n’est qu’un phénomène temporaire, car à moyen terme la croissance du PIB tend à retrouver sa moyenne d’avant la correction. On peut citer comme exemples à cet égard la Corée en 1977 et la Pologne en 1990: la croissance du PIB a retrouvé son rythme d’avant la correction au bout de quatre ans dans le premier cas et de six ans dans le second.

La condition de Marshall Lerner est la suivante: lorsque les modifications de taux de change se répercu-tent intégralement sur les prix des importations dans le pays et à l’étranger, la somme de l’élasticité–prix des importations et de celle des exportations (en valeur absolue) doit être supérieure à l’unité pour qu’une dépréciation améliore le solde commercial.

On trouvera à l’appendice 3.2 des détails sur la méthodologie économétrique suivie et un jeu complet de tableaux présentant les résultats mentionnés dans cette section.

L’estimation aboutissant à une élasticité–revenu plus élevée pour les importations que pour les exportations a une implication surprenante, à savoir que, à prix relatifs inchangés, si les États-Unis connaissent une croissance égale ou supérieure à celle de leurs partenaires commerciaux, leur déficit commercial continuera de se creuser. Cependant, contrairement à cette prédiction, on constate que dans les pays à forte croissance l’élasticité–revenu des exportations est supérieure à celle des importations, ce qui explique pourquoi on n’y observe pas de dépréciation tendancielle ou d’explosion du déficit commercial (Krugman, 1989).

Voir, entre autres, Broda and Weinstein (2006) et Broda, Limão, and Weinstein (2006) pour l’élasticité estimative de produits de substitution des importations et exportations américaines à divers niveaux d’agrégation.

Voir l’appendice 3.2. Il n’existe aucune estimation fiable de la part des importations américaines dans les exportations des États-Unis (voir National Research Council, 2006).

Voir Chinn (2005) et Khatri and Oguro (2007), autres études estimant l’effet de l’intégration verticale sur l’élasticité des biens échangés.

Ces moyennes sont des estimations qui cadrent avec la relation globale en présence d’hétérogénéité dans les paramètres (Pesaran and Smith, 1995). Cependant, ces estimations ne tiennent pas compte de la possibilité que les élasticités individuelles soient influencées par les prix commerciaux relatifs d’autres secteurs.

Clarida, Goretti et Taylor (2007) constatent que, pour les pays du G-7, l’ajustement des paiements courants se fait en fonction de seuils; autrement dit, la dynamique de l’ajustement est liée au fait que le solde courant franchit ou non certains seuils estimatifs propres à chaque pays.

Sur la période considérée (1973–2006), les prix relatifs des importations américaines n’ont franchi le seuil que 25 % du temps.

Plusieurs études montrent que l’élasticité–revenu mesurée des importations américaines diminue—et, du coup, le résultat surprenant de Houthakker-Magee disparaît—lorsque le modèle classique habituel du commerce international incorpore un élément ≪variétés≫ dans la demande d’importations. Voir, entre autres, Marquez (2003); Gagnon (2002); Mann and Plück (2007); et Justiniano and Krajnyák (2005).

Cet indice est construit à l’aide des indicateurs du coût de création et de fermeture d’une entreprise, et du coût d’embauche et de licenciement de la main-d’œuvre, tirés de la base de données Cost of Doing Business (Banque mondiale). Pour chaque indicateur, les valeurs afférentes à chaque pays ont été redimensionnées entre 0 et 1 (1 étant le degré de flexibilité le plus élevé) et l’indice de flexibilité globale est la moyenne simple de ces valeurs.

Ces constatations confirment celles de Burgess et Knetter (1998), qui examinent l’interaction entre les variations des taux de change réels et les marchés du travail dans les pays du G-7 (l’économie des États-Unis, plus flexible, étant plus sensible que celles de l’Allemagne et du Japon) et de Gourinchas (1998), qui montre que les secteurs de l’économie américaine qui font concurrence aux importations semblent plus sensibles aux mouvements des taux de change que d’autres secteurs moins flexibles, dont les secteurs des biens non échangeables.

Les termes de l’échange des États-Unis se sont détériorés ces quatre dernières années (d’environ 8 % cumulativement), même si la détérioration a été inférieure à 1 pour 1 par rapport au dollar, ce qui s’explique par l’environnement particulier décrit à l’encadré 3.3 dans lequel s’opère la répercussion des mouvements de change aux États-Unis.

Les calculs sont expliqués en détail à l’appendice 3.2.

C’est la contrepartie empirique du modèle classique de substitution imparfaite, avec élasticité constante et offre parfaitement élastique de biens produits dans le pays considéré et à l’étranger (par exemple, Armington, 1969).

Y* et Py* sont respectivement des moyennes pondérées des PIB des partenaires commerciaux et des déflateurs des PIB, et sont exprimées en monnaie locale. Les pondérations utilisées sont décrites au tableau 3.7.

En particulier, l’incohérence tient au fait que la différence entre les relations globales et les relations individuelles se retrouve dans les résidus de la régression.

Voir Imbs et al. (2005) pour l’application de cette analyse à la dynamique des taux de change.

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