Chapter

Chapitre 3. Comment GÉrer Des EntrÉes Massives de Capitaux

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2007
Share
  • ShareShare

Related Material

Show Summary Details

Ce chapitre examine les réponses qu’un groupe de pays émergents et d’économies avancées ouvertes ont apportées aux entrées massives de capitaux enregistrées ces vingt dernières années. Il montre que, dans les périodes où les capitaux affluent, la rigueur budgétaire peut aider à limiter l’appréciation réelle de la monnaie et favoriser une amélioration des résultats de croissance après ce type d’épisodes. En revanche, s’opposer à l’appréciation du taux de change nominal par des interventions stérilisées risque fort d’être inefficace quand l’afflux de capitaux perdure, et le resserrement du contrôle des mouvements de capitaux ne semble pas donner de meilleurs résultats.

La vague de capitaux qui déferle dans de nombreux pays émergents depuis le début des années 2000 a suscité un regain d’intérêt pour les réponses que la politique macroéconomique devrait apporter à cet afflux (graphique 1). Ces entrées de capitaux sont certes associées à l’abondance des liquidités mondiales et à une conjoncture économique internationale favorable, mais il est fréquent qu’elles reflètent aussi—en partie au moins—le renforcement des cadres de politique macroéconomique et la mise en œuvre de réformes structurelles axées sur la croissance, tout en aidant les pays bénéficiaires à tirer parti des retombées économiques d’une intégration financière plus poussée1. Cela dit, cet afflux de capitaux représente également un défi à relever pour les autorités, car il peut provoquer une surchauffe ou une perte de compétitivité des économies, qu’il rend aussi plus vulnérables aux crises.

Conscients de ces problèmes, les pays émergents ont répondu de diverses manières aux entrées massives de capitaux2. Si certains d’entre eux ont laissé leur taux de change s’apprécier, beaucoup sont intervenus vigoureusement sur le marché des changes pour résister à ce mouvement. Les autorités monétaires se sont efforcées, à des degrés divers, de neutraliser l’impact monétaire de cette intervention par des opérations de stérilisation destinées à empêcher une expansion trop rapide de la demande intérieure. Pour atténuer les pressions à la hausse du taux de change, le contrôle des entrées de capitaux a été mis en place ou resserré, et le contrôle des sorties de capitaux assoupli. Les politiques budgétaires ont aussi joué un rôle—dans certains cas, la croissance accélérée des recettes générées par le dynamisme de l’activité a été mise à profit pour améliorer les résultats budgétaires, même si de nombreux pays ont choisi d’utiliser ce surcroît de recettes pour augmenter les dépenses.

Dans certains pays émergents, les préoccupations économiques récentes rappellent celles qui ont marqué la première moitié des années 90, lorsque l’accès retrouvé aux marchés de capitaux internationaux—après la résolution de la crise de la dette—s’est traduit par une explosion de l’offre de capitaux extérieurs. Si l’on peut tirer un enseignement important de cette période, c’est que le choix de la réponse à apporter aux entrées de capitaux peut peser lourdement sur les résultats macroéconomiques, notamment en cas de brusque renversement de ces flux (Montiel, 1999).

Si plusieurs études ont été consacrées aux réponses apportées à ces entrées de capitaux, elles ont porté principalement sur l’expérience d’un petit groupe de pays dans les années 90. Les épisodes récents ont moins retenu l’attention et les tentatives d’analyse exhaustive des différentes ripostes nationales ont été moins nombreuses3. Le présent chapitre se propose donc principalement de passer en revue les expériences d’un large éventail de pays émergents et d’économies avancées qui ont enregistré des entrées massives de capitaux ces 20 dernières années, de caractériser les réponses qu’ils leur ont apportées et d’en évaluer les conséquences macroéconomiques. Il répond aux questions suivantes:

  • Quels sont les problèmes posés par la forte augmentation des entrées nettes de capitaux privés?

  • Quelles ripostes leur ont été opposées dans le passé, et avec quel succès? L’intervention et le contrôle des capitaux ont-ils permis de limiter l’appréciation réelle des monnaies ou le risque de brusques renversements des flux de capitaux, par exemple? La réponse de la politique budgétaire a-t-elle été décisive?

Quatre grands enseignements se dégagent de cette analyse. Premièrement, les pays qui ont enregistré les fluctuations macroéconomiques les plus volatiles—pouvant aller jusqu’à un brusque renversement des flux de capitaux—affichaient souvent les déficits extérieurs courants les plus élevés et la plus forte augmentation de la demande intérieure et de la valeur réelle de la monnaie durant la période où les capitaux affluaient. Deuxièmement, les épisodes durant lesquels la croissance du PIB a le moins fléchi après la forte augmentation des entrées de capitaux sont souvent ceux où les autorités ont maintenu la plus grande rigueur budgétaire lorsque les capitaux affluaient, ce qui leur a permis de contenir la demande globale et de limiter l’appréciation réelle de leur monnaie. Troisièmement, les pays qui ont choisi d’intervenir pour résister à l’appréciation du taux de change nominal n’ont pas pu, en général, modérer l’appréciation réelle de leur monnaie face à l’afflux persistant de capitaux, et ce sont eux qui ont subi les contrecoups macroéconomiques les plus graves lorsque les entrées de capitaux ont finalement cessé. Quatrièmement, enfin, le resserrement du contrôle des mouvements de capitaux n’a pas été associé en général à une limitation de l’appréciation réelle de la monnaie ou à une diminution de la vulnérabilité au brusque renversement de ces flux.

Dans la pratique, la réponse appropriée aux entrées massives de capitaux dépend de toute une série de conditions propres à chaque pays, telles que la nature de l’afflux de capitaux enregistré—reflète-t-il des facteurs interne ou externe, peut-on s’attendre ou non à ce qu’il ait un caractère persistant—, le stade du cycle conjoncturel et la politique budgétaire conduite. La qualité des marchés financiers intérieurs a aussi son importance, comme le rappelle l’édition d’octobre 2007 du Global Financial Stability Report (Rapport sur la stabilité financière dans le monde). Les conclusions de ce chapitre n’en donnent pas moins un aperçu utile des solutions qui ont réussi, ou échoué, dans le passé.

Il apparaît notamment que les conséquences d’un afflux massif de capitaux revêtent une importance particulière pour les pays qui affichent un déficit extérieur courant considérable, ce qui est le cas pour de nombreux pays émergents d’Europe, ou qui appliquent un régime de change rigide. Dans ce dernier cas, en particulier, le meilleur moyen d’atténuer les conséquences des entrées de capitaux est de maintenir la discipline budgétaire—malgré la progression spectaculaire des recettes—plutôt que de permettre une croissance procyclique des dépenses publiques. Quant aux pays qui choisissent de résister à l’appréciation du taux de change lorsque les capitaux commencent à affluer, ils doivent être prêts à opter pour une gestion plus flexible du taux de change si cet afflux se révèle durable.

Deux épisodes d’afflux massif de capitaux dans les pays émergents

Les pays émergents ont connu deux épisodes d’entrées massives de capitaux privés au cours des deux dernières décennies (graphique 3.1)4. Le premier a commencé au début des années 90, pour s’achever brutalement avec la crise asia-tique de 1997–98. Le second a débuté en 2002, et s’est très sensiblement accéléré au cours de la période récente puisque les flux enregistrés au premier semestre de cette année dépassent d’ores et déjà le total pour 2006.

Graphique 3.1.Entrées nettes de capitaux privés dans les pays émergents1

Les entrées nettes de capitaux privés dans les pays émergents se sont accélérées depuis 2002 et sont beaucoup plus importantes, en dollars, qu’au milieu des années 90.

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

1 Les valeurs pour 2007 sont des projections des services du FMI.

L’examen de la nature et de la composition des entrées de capitaux met en lumière des différences intéressantes entre la vague actuelle et celle des années 90. En particulier, l’afflux de capitaux constaté à l’heure actuelle survient à un moment où les positions extérieures courantes de la plupart (mais pas de la totalité) des pays émergents sont beaucoup plus solides, et où l’accumulation de réserves de change s’accélère très sensiblement (graphique 3.2). Cette forte augmentation des entrées de capitaux privés s’accompagne aussi d’une accélération très nette des sorties de capitaux, qui cadre avec la tendance à la diversification croissante des portefeuilles internationaux observée à l’échelle mondiale. Ces évolutions globales masquent toutefois des différences de comportement d’une région à l’autre:

Graphique 3.2.Flux bruts de capitaux privés, solde extérieur courant et accumulation de réserves1

(En pourcentage du PIB des pays émergents)

La forte augmentation des entrées nettes de capitaux privés enregistrée par les pays émergents dans leur ensemble depuis le début des années 2000 est due à une accélération très sensible des entrées brutes—qui a plus que compensé l’accélération des sorties brutes—et s’est accompagnée d’un excédent extérieur courant et d’une accumulation de réserves de change considérables.

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

1 Les valeurs pour 2007 sont des projections des services du FMI.

  • En Amérique latine5, les entrées nettes de capitaux privés ont progressé en pourcentage du PIB depuis 2004 et devraient, selon les projections, retrouver leur niveau des années 90 dans le courant de cette année (graphique 3.3). L’augmentation spectaculaire des entrées brutes de capitaux privés a été largement compensée par l’augmentation persistante des sorties brutes de capitaux privés—qui ont atteint un pic historique en 2006. L’accélération des entrées nettes de capitaux privés a coïncidé avec un retournement de la balance courante de la région: largement déficitaire dans les années 90, elle affichait en 2006 un excédent record dû à l’accumulation de réserves de change abondantes.

    Graphique 3.3.Solde extérieur courant, entrées de capitaux privés et constitution de réserves par régions1

    (En pourcentage du PIB régional)

    Les entrées nettes de capitaux privés sont à l’heure actuelle inférieures, en pourcentage du PIB, à leur pic du milieu des années 90 en Amérique latine et dans les pays émergents d’Asie. Toutefois, elles ont atteint des sommets historiques dans les pays émergents d’Europe et les autres pays émergents, où elles s’accompagnent de déficits extérieurs courants.

    Sources: FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

    1 Les valeurs pour 2007 sont des projections des services du FMI.

  • Dans les pays émergents d’Asie6, les entrées nettes de capitaux privés ont repris après le brusque renversement de ces flux durant la crise de 1997–98. Les entrées brutes de capitaux dans la région ont retrouvé maintenant leurs niveaux historiquement élevés d’avant la crise, mais les sorties de capitaux privés—les flux de portefeuille, en particulier—se sont beaucoup accélérées depuis le début des années 2000, de sorte que les entrées nettes sont très sensiblement inférieures à leurs niveaux d’avant la crise. Cependant, les excédents extérieurs courants de plus en plus impressionnants enregistrés au niveau de la région dans son ensemble ont représenté une source d’entrées de capitaux étrangers encore plus importante et entraîné une accumulation massive de réserves de change.

  • Dans la région «pays émergents d’Europe et Communauté des États indépendants (CEI)»7, les entrées nettes de capitaux sont orientées à la hausse depuis le début des années 90, car les possibilités ouvertes par l’entrée dans l’Union européenne (UE) ont porté les entrées brutes à des niveaux (en pourcentage du PIB) sans précédent, dans un passé récent, pour les économies de marché émergentes. Contrairement à ce qui s’est passé dans d’autres régions, toutefois, les entrées nettes de capitaux se sont accompagnées d’une détérioration de la position extérieure, puisque le déficit extérieur courant (Russie exclue) représentait environ 6 % du PIB régional en 2006.

  • Dans les autres marchés émergents8, les entrées nettes de capitaux se sont aussi accélérées fortement ces trois dernières années, car les entrées nettes de capitaux privés en Afrique du Sud et en Turquie ont repris après le renversement des flux constaté au début des années 2000. Pour ce groupe de pays dans son ensemble, la forte accélération des entrées brutes observée récemment a plus que compensé l’augmentation tendancielle des sorties brutes et le déficit extérieur courant.

La vague récente d’entrées nettes de capitaux dans les pays émergents présente une caractéristique importante, qui la distingue de l’épisode des années 90: la prédominance des flux nets d’investissement direct étranger (IDE) par rapport aux flux «financiers» (flux de portefeuille et autres) dans les quatre régions (graphique 3.4). Cette situation atteste la vigueur persistante des entrées d’IDE et l’augmentation rapide des sorties de flux financiers des pays émergents, qui a très largement compensé l’accélération des entrées de flux financiers dans la plupart de ces pays.

Graphique 3.4.Ventilation des entrées nettes entre IDE et autres flux1

(En pourcentage du PIB régional)

Les entrées nettes d’investissement direct étranger (IDE) représentent l’essentiel de l’afflux net de capitaux privés dans toutes les régions.

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

1 Les valeurs pour 2007 sont des projections des services du FMI.

En somme, le cycle récent d’entrées de capitaux diffère du précédent parce qu’il concerne un plus large éventail de pays, repose sur des positions extérieures courantes plus solides (à l’exception notable des pays émergents d’Europe) et survient dans une économie mondiale plus intégrée financièrement, où les importantes sorties de flux financiers compensent au moins en partie l’afflux de capitaux dans les pays émergents.

Recensement des épisodes d’entrées massives de capitaux

Pour évaluer de façon systématique les expériences des pays confrontés à d’importantes entrées nettes de capitaux, caractériser les réponses qu’ils y ont apportées et en mesurer l’efficacité, ce chapitre recense, en s’appuyant sur un ensemble cohérent de critères, les épisodes d’entrées nettes massives de capitaux privés que les pays émergents ont connus ces vingt dernières années. Les épisodes du même type sont aussi identifiés pour un groupe d’économies avancées ouvertes, dont les expériences sont comparées à celles des pays émergents9.

Deux critères utilisés pour identifier ces épisodes visent à rendre compte des dimensions spécifiquement nationale et régionale du phénomène10. La dimension spécifiquement nationale des épisodes est saisie par le ratio entrées nettes de capitaux/PIB qui, pour un pays donné, doit être sensiblement supérieur (d’un écart-type) au niveau tendanciel de l’afflux de capitaux dans ce pays. La dimension régionale est saisie quant à elle par les entrées de capitaux, qui doivent dépasser sensiblement un seuil régional—75e centile de la distribution des ratios entrées nettes de capitaux/PIB des pays de cette région—, même si elles ne s’écartent pas des tendances historiques spécifiques au pays concerné. Un épisode est défini comme une année (ou une suite d’années) durant laquelle (ou lesquelles) un au moins des deux critères susmentionnés se vérifie.

La façon dont ces épisodes se sont terminés est une de leurs principales caractéristiques. Nous considérons en particulier qu’un épisode s’est achevé de façon «abrupte» si le ratio entrées nettes de capitaux privés/PIB de l’année suivant celle durant laquelle l’épisode s’est terminé est inférieur de plus de 5 points de PIB au niveau qu’il affichait à la fin de l’épisode—ce qui s’apparente à la définition des «arrêts soudains» utilisée dans divers travaux économiques (voir Mauro and Becker, 2006). Un épisode est également censé s’achever de façon abrupte lorsque sa fin coïncide avec une crise de change, c’est-à-dire avec une forte dépréciation du taux de change11.

Ces critères permettent de recenser 109 épisodes d’entrées nettes massives de capitaux privés depuis 1987, dont 87 étaient achevés en 2006. Les épisodes identifiés présentent plusieurs caractéristiques intéressantes, qui cadrent dans l’ensemble avec les exemples stylisés examinés ci-après:

  • L’incidence des épisodes sur la période est analogue aux tendances des entrées nettes de capitaux privés dans les pays émergents, puisque l’on observe deux vagues d’afflux massif de capitaux depuis la fin des années 80—la première au milieu des années 90, la seconde à partir de 2002 (graphique 3.5, panneau supérieur).

    Graphique 3.5.Caractéristiques des épisodes d’entrées nettes massives de capitaux privés

    La multiplication des épisodes d’entrées nettes massives de capitaux privés depuis le début des années 2000 est imputable en particulier aux pays émergents d’Europe et de la Communauté des États indépendants (CEI). En général, l’afflux total de capitaux enregistré durant ces épisodes correspond pour l’essentiel à des investissements directs étrangers (IDE).

    Sources: FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

    1 Médianes des épisodes.

  • Les épisodes qui se sont achevés durant la première vague (entre 1987 et 1998, donc) impliquaient en général un volume de flux plus modeste par rapport au PIB, en particulier si on les compare aux épisodes qui se poursuivent encore; cependant, ils ont duré plus longtemps que ceux qui se sont achevés entre 1999 et 2006 (tableau 3.1).

  • Les pays émergents d’Asie et d’Amérique latine ont dominé la première vague, tandis que les épisodes les plus récents se sont concentrés davantage dans les pays émergents d’Europe et des autres régions (graphique 3.5, panneau intermédiaire).

  • Plus d’un tiers des épisodes déjà achevés se sont terminés par un arrêt soudain ou une crise de change (tableau 3.1), ce qui laisse penser que les fins «abruptes» ne sont pas un phénomène rare12.

  • Les épisodes les plus récents et ceux qui se poursuivent encore se caractérisent par des flux d’IDE plus importants que dans les épisodes qui ont pris fin au cours des années 90 (graphique 3.5, panneau inférieur).

Tableau 3.1.Épisodes d’entrées nettes massives de capitaux privés—Statistiques sommaires
Épisodes achevés entre 1987 et 1998Épisodes achevés entre 1999 et 2006Épisodes en coursTotal
Nombre d’épisodes533422109
Taille moyenne14,75,17,55,1
(en pourcentage du PIB)(5,3)(5,8)(8,7)(6,1)
Durée13,01,53,02,0
(en années)(3,3)(2,6)(3,6)(3,1)
Nombre d’épisodes s’étant achevés de façon abrupte:261440
Par un arrêt soudain221234
En crise monétaire10313
Sources: FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

Médianes des épisodes; moyenne entre parenthèses.

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

Médianes des épisodes; moyenne entre parenthèses.

Réponses aux entrées massives de capitaux

Recensement des réponses des autorités

L’afflux massif de capitaux a conduit les autorités à prendre diverses mesures pour prévenir une surchauffe de l’activité, empêcher une appréciation réelle de la monnaie et rendre l’économie moins vulnérable à un brusque renversement des flux de capitaux. Confrontés à ces entrées massives de capitaux, elles ont dû prendre une décision majeure: dans quelle mesure fallait-il résister aux pressions à l’appréciation de la monnaie en intervenant sur le marché des charges?13

L’un des principaux motifs d’intervention est la crainte que l’afflux massif et rapide de capitaux n’entraîne une appréciation brutale du taux de change en un laps de temps très court, et ne mette à mal la compétitivité des secteurs d’exportation, au risque de ralentir la croissance. D’autre part, si les entrées nettes de capitaux surviennent alors que le solde extérieur courant est déficitaire, l’appréciation réelle de la monnaie peut exacerber le déséquilibre externe et rendre l’économie plus vulnérable à un brusque renversement des flux de capitaux. Sous l’angle de la stabilisation macroéconomique, toutefois, l’accumulation de réserves de change requise pour empêcher le taux de change réel de s’apprécier peut conduire à une détente excessive des conditions monétaires, qui risque de favoriser la surchauffe de l’économie et de fragiliser le système financier. Dans ce cas, l’appréciation réelle peut se faire via une accélération de l’inflation plutôt qu’une augmentation du taux de change nominal14.

Le paradigme de «l’impossible trinité» de la macroéconomie en économie ouverte—impossibilité de mener de front le ciblage du taux de change, la poursuite d’une politique monétaire indépendante et l’acceptation d’une mobilité totale des capitaux—semble indiquer qu’en l’absence de contrôle direct des mouvements de capitaux, les pays confrontés à des entrées massives doivent choisir entre l’appréciation nominale de leur monnaie et l’inflation15. Dans la pratique, cependant, les capitaux ne sont pas parfaitement mobiles—même lorsque leurs mouvements ne sont pas directement contrôlés—et les autorités disposent, pour poursuivre des options intermédiaires, d’une plus grande latitude que ne le laisse penser ce paradigme; de fait, elles ont en général utilisé toute la gamme des solutions possibles16. Lorsqu’elles sont intervenues pour empêcher l’appréciation du taux de change, les autorités ont souvent cherché à stériliser l’impact monétaire de leur intervention par des opérations d’open-market (et d’autres mesures telles que l’augmentation des réserves obligatoires des banques ou le transfert de dépôts de l’État du système bancaire à la banque centrale)17. Dans certains cas, elles ont tenté de restreindre l’afflux net de capitaux en imposant un contrôle des entrées ou en supprimant le contrôle des sorties de capitaux (voir encadré 3.1).

Bien que les motifs de la stérilisation soient clairs, son efficacité l’est moins et son coût peut être très élevé. Comme cette opération vise à empêcher une baisse des taux d’intérêt, elle ne désamorce pas les incitations qui alimentent l’afflux de capitaux et perpétue ainsi le problème posé. D’autre part, la stérilisation entraîne souvent des coûts quasi budgétaires, puisqu’elle implique en général que la banque centrale échange des avoirs intérieurs à rendement élevé contre des réserves à faible rendement. Si la stérilisation prend la forme d’une augmentation des réserves obligatoires non rémunérées des banques, son coût est répercuté sur le système bancaire, ce qui favorise la désintermédiation.

La politique budgétaire est un autre instrument disponible pour atténuer les effets des flux de capitaux sur la demande globale et le taux de change réel durant et après la période où ces capitaux affluent. Dans les pays émergents qui accueillent ces flux de capitaux, la politique budgétaire est le plus souvent procyclique, car l’économie en croissance rapide génère des recettes qui alimentent une hausse des dépenses publiques, exacerbant par là même les problèmes de surchauffe (voir Kaminsky, Reinhart and Végh, 2004, et Mendoza and Ostry, 2007). La solution inverse, qui consiste à brider davantage la croissance des dépenses, présente un triple avantage. Premièrement, en freinant la demande globale dans la période où les capitaux affluent, elle permet de maintenir des taux d’intérêt plus bas et peut donc réduire les incitations à l’entrée des capitaux. Deuxièmement, elle atténue directement les pressions à la hausse du taux de change car les dépenses publiques tendent à être affectées en priorité à des biens non échangés (Calvo, Leiderman and Reinhart, 1994). Troisièmement, enfin, dans la mesure où elle aide à résoudre ou prévenir les problèmes de viabilité de la dette, cette politique budgétaire restrictive peut ménager une marge de manœuvre plus large aux autorités en vue d’une réponse budgétaire contracyclique qui visera à protéger l’activité économique lorsque les entrées de capitaux prendront fin. Si le resserrement discrétionnaire de la politique budgétaire en période d’afflux de capitaux peut être problématique en raison des contraintes politiques et des délais de mise en œuvre, le fait d’éviter au moins tout dérapage budgétaire—en bridant fermement les dépenses—pourrait jouer un rôle de stabilisation important dans ce contexte18.

Mesure des réponses des autorités

Pour les besoins de ce chapitre, ces différents choix sont caractérisés à l’aide d’une série d’indicateurs quantitatifs, qui portent principalement sur les domaines suivants:

  • Politique de change. La politique de change est caractérisée à partir d’un indice des «pressions du marché des changes» (PMC), qui conjugue les fluctuations du taux de change et les variations des réserves internationales19. En régime de flottement pur, les fluctuations du taux de change correspondent exactement, en théorie, à celles de l’indice des PMC. Dans le cas diamétralement opposé, celui de l’ancrage du taux de change, ce dernier reste constant et les fluctuations de l’indice des PMC sont entièrement déterminées par les variations des réserves de change consécutives aux interventions des autorités. En divisant les variations des réserves de change par l’indice des PMC, on obtient un ratio qui mesure à quel point les autorités résistent aux pressions du marché des changes par leur politique d’intervention. Ce ratio est ensuite normalisé pour créer un indice du degré de résistance aux fluctuations du taux de change—appelé «indice de résistance» dans le reste du chapitre—compris entre 0 et 1, les valeurs les plus proches de l’unité signalant une plus grande résistance aux fluctuations du taux de change.

    Encadré 3.1.Le contrôle des mouvements de capitaux peut-il être efficace?

    De tous les choix qui s’offrent aux autorités en cas d’afflux massif de capitaux, le contrôle des mouvements de capitaux est l’un des plus controversés. Elles y recourent afin d’atteindre une large gamme d’objectifs, qu’il s’agisse de décourager les entrées de capitaux pour atténuer les pressions à la hausse du taux de change, de réduire les risques associés au brusque renversement de ces flux ou de conserver une certaine indépendance dans la conduite de la politique monétaire. Après un bref survol des différents types de contrôle et des questions que soulève leur mesure, nous examinerons l’impact macroéconomique du contrôle des mouvements de capitaux lors des épisodes d’afflux massifs recensés dans ce chapitre, avant de comparer ces résultats aux travaux économiques récents et de rappeler brièvement les distorsions microéconomiques associées au contrôle des mouvements de capitaux1.

    Application et mesure du contrôle des mouvements de capitaux

    Bien que le contrôle des mouvements de capitaux couvre un large éventail de mesures régulant les entrées et les sorties de capitaux étrangers, il se présente en général sous deux formes, l’une directe (ou administrative) et l’autre indirecte (ou fondée sur le marché). Le contrôle direct correspond aux mesures administratives telles que l’interdiction pure et simple de transactions ou la limitation explicite de leur volume. La Malaisie, par exemple, a opté en 1998 pour un contrôle direct des mouvements de capitaux qui conjuguait diverses restrictions quantitatives des transactions internationales dans sa monnaie et des opérations de crédit. Le contrôle indirect inclut la taxation explicite ou implicite des flux financiers et l’application de taux de change différents pour les opérations en capital. Ainsi, pour décourager les entrées de capitaux, le Chili les a implicitement taxées en 1991 en soumettant certaines d’entre elles à la constitution de réserves obligatoires non rémunérées (RONR) pour une durée pouvant atteindre un an. Ce contrôle a été considérablement relâché en 1998.

    Récemment, un certain nombre de pays ont entrepris de contrôler les entrées de capitaux pour ralentir l’appréciation de leur monnaie. En décembre 2006, la Thaïlande a imposé des RONR de 30 % sur la plupart des entrées de capitaux, les réserves ainsi constituées devant être déposées à la banque centrale pendant un an. Ces contrôles ont été sensiblement assouplis depuis, car ils avaient un impact défavorable sur l’évolution du marché et la confiance des investisseurs. La Colombie a pris une série de mesures en mai 2007, dont l’imposition de RONR de 40 % sur les emprunts extérieurs, les réserves ainsi constituées devant être déposées à la banque centrale pendant six mois. Dans le même temps, un nouveau plafond des positions en devises des banques—tenant compte des positions brutes sur dérivés financiers—a été imposé pour lutter contre le contournement des réserves obligatoires et désamorcer les craintes de plus en plus vives suscitées par l’exposition des banques au risque de contrepartie. Le Brésil, la Corée, l’Inde et le Kazakhstan viennent aussi d’imposer des contrôles spécifiques aux mouvements de capitaux.

    L’approche traditionnelle de la mesure du contrôle des mouvements de capitaux repose sur le Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change (AREAER) du FMI, qui donne des informations sur les différents types de contrôle. Les premiers travaux ont chiffré les mesures décrites dans l’AREAER à l’aide d’une simple mesure binaire (Grilli and Milesi-Ferretti, 1995). Des méthodes plus élaborées reposent sur des mesures plus fines des contrôles, mais elles résument aussi, pour l’essentiel, les informations données dans l’AREAER (Chinn and Ito, 2006; Edwards, 2005; Miniane, 2004; Mody and Murshid, 2005; et Quinn, 2003). Suite à l’élargissement de l’éventail des catégories de contrôle et aux améliorations apportées dans l’édition de 1996 de l’AREAER, il est désormais possible de distinguer le contrôle des entrées de capitaux du contrôle des sorties pour les données recueillies depuis 1995 (FMI, 2007a).

    De nombreuses études économiques utilisent ces mesures pour analyser les conséquences macroéconomiques et microéconomiques du contrôle des mouvements de capitaux. Toutefois, il est bon de noter d’emblée que, quel que soit le type de contrôle, il est très difficile d’en quantifier effectivement l’étendue. Il serait souhaitable, en particulier, de pouvoir évaluer à quel point ils sont effectivement appliqués, tout en gardant à l’esprit que l’impact d’une mesure de contrôle dépendra aussi de l’évaluation globale de l’ouverture du compte de capital.

    Conséquences macroéconomiques

    Les études visant à déterminer si le contrôle des mouvements de capitaux a atteint ou non ses objectifs macroéconomiques déclarés donnent au mieux des résultats en demi-teinte. Il est difficile d’en tirer des conclusions d’ordre général, car la plupart de ces études concernent des expériences nationales spécifiques (Ariyoshi and others, 2000). Les analyses effectuées laissent penser que, dans la plupart des pays, le contrôle des entrées de capitaux n’a pas modifié le volume des entrées nettes, même s’il semble qu’il ait permis de réorienter temporairement ces flux vers des échéances plus longues dans certains cas (au Chili après 1991, voir Edwards and Rigobon, 2005)2. Même dans les cas où quelques-uns des objectifs déclarés ont été atteints, les contrôles n’ont eu qu’un effet temporaire car les participants au marché ont fini par trouver le moyen de les contourner.

    Que nous apprend encore l’analyse des épisodes d’afflux massif de capitaux développée dans ce chapitre? Il apparaît que les épisodes caractérisés par un contrôle plus strict des entrées de capitaux sont associés à un resserrement du déficit extérieur courant et une diminution des entrées nettes de capitaux privés, et notamment des flux nets d’IDE (premier graphique). Bien que le durcissement du contrôle des entrées de capitaux se soit accompagné d’un taux de croissance moins élevé après l’épisode d’afflux de capitaux et d’une appréciation plus forte de la monnaie, ces distinctions ne sont pas statistiquement significatives. En revanche, les taux d’inflation ont été sensiblement plus élevés lorsque les contrôles étaient plus stricts.

    Contrôle des mouvements de capitaux et indicateurs macroéconomiques1

    Sources: FMI, Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change; FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

    1 Les valeurs indiquées sont les médianes des deux groupes d’épisodes. Les épisodes de strict (faible) contrôle des mouvements de capitaux sont ceux pour lesquels les valeurs de l’indice de contrôle des mouvements de capitaux présenté dans le texte sont supérieures (inférieures) à la médiane, les valeurs supérieures (inférieures) indiquant une régulation plus stricte (plus souple) des entrées de capitaux. L’astérisque (*) signale que la différence entre les médianes est significative au seuil de confiance de 10 % ou mieux.

    2 Moyenne de la croissance du PIB réel dans les deux années suivant un épisode moins la moyenne durant celui-ci.

    3 Moyenne durant l’épisode.

    4 Variation cumulée durant l’épisode.

    Le contrôle des mouvements de capitaux réduit-il la vulnérabilité aux crises financières et aux arrêts soudains de ces flux? Les épisodes qui se sont achevés par un renversement abrupt des entrées nettes de capitaux ne semblent pas avoir été associés à un contrôle moins strict de ces mouvements (deuxième graphique)3. Au contraire, même si les différences ne sont pas statistiquement significatives, les épisodes qui se sont achevés de façon abrupte étaient associés à un contrôle un peu plus strict des entrées de capitaux. Confirmant ce constat, des études récentes indiquent aussi que les pays qui contrôlent les mouvements de capitaux sont plus susceptibles, en fait, de connaître des crises (Glick, Guo, and Hutchison, 2006). Toutefois, cela pourrait n’être qu’un simple «effet de sélection», car ce sont souvent des pays dont les paramètres macroéconomiques fondamentaux sont les plus faibles qui mettent en place ces contrôles pour s’isoler des crises. Il ressort néanmoins de ces études que, même si l’on neutralise les effets de ce type, les pays qui contrôlent les mouvements de capitaux risquent davantage de connaître des crises de change et des arrêts soudains de ces flux. En outre, il n’y a, semble-t-il, guère de preuves empiriques que le coût des crises de change et des crises bancaires en termes de production soit plus faible dans les pays qui restreignent la mobilité des capitaux (FMI, 2007a).

    Fins d’épisode et contrôle des entrées de capitaux1

    Sources: FMI, Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change; calculs des services du FMI.

    1 Valeurs médianes pour l’ensemble des épisodes achevés, en utilisant l’indice de contrôle des mouvements de capitaux présenté dans le texte, où les valeurs plus élevées indiquent un resserrement de la réglementation des entrées de capitaux. «Avant» correspond aux moyennes de l’indice dans les deux années précédant l’épisode, «Après» aux moyennes de l’indice dans les deux années suivant celui-ci.

    Certains pays ont répondu à ces entrées nettes massives en arrêtant de contrôler les sorties de capitaux. Les données tirées de la vague d’entrées de capitaux des années 90 semblent indiquer que la levée du contrôle des sorties de capitaux a souvent entraîné une augmentation des entrées4. Cependant, l’analyse proposée dans ce chapitre laisse à penser que, dans environ 40 % des épisodes où l’augmentation des sorties brutes a compensé les entrées brutes, les pays visés ont en fait relâché le contrôle des sorties de capitaux. La plupart de ces épisodes se sont déroulés ces trois dernières années.

    Conséquences microéconomiques

    S’il n’y a guère de preuves que le contrôle des mouvements de capitaux permet d’atteindre les objectifs macroéconomiques fixés—si ce n’est pour une période limitée—, il est cependant associé à des coûts microéconomiques élevés, en particulier lorsque les autorités l’appliquent pendant une longue période (FMI, 2007a)5.

    • Coût du capital. On estime que, dans les pays qui contrôlent les mouvements de capitaux, il est plus difficile et plus coûteux pour les petites entreprises de lever des fonds (Forbes, 2007a). D’autre part, les filiales de multinationales situées dans des pays où les mouvements de capitaux sont contrôlés supportent des coûts d’emprunts locaux beaucoup plus élevés que les filiales de la même société qui opèrent à partir de pays où ces contrôles n’existent pas (Desai, Foley, and Hines, 2004).

    • Coût des distorsions et du relâchement de la discipline de marché. Le contrôle des mouvements de capitaux risque sans doute de fausser les comportements économiques, et les tentatives de contournement des contrôles entraînent un gaspillage de ressources (Johnson and Mitton, 2003; Forbes, 2007b).

    • Réduction des échanges internationaux. Quand les mouvements de capitaux sont contrôlés, il est plus coûteux de s’engager dans le commerce international, y compris pour les entreprises qui n’ont pas l’intention de contourner les règles, car ce contrôle entraîne des dépenses pour satisfaire aux diverses conditions d’inspection et de communication d’information qui l’accompagnent (Wei and Zhang, 2007).

    En définitive, si le contrôle des mouvements de capitaux a eu au mieux un impact macroéconomique temporaire, les éléments de preuve recueillis laissent penser qu’il a été associé à des coûts microéconomiques considérables. Le contrôle des mouvements de capitaux peut avoir un rôle à jouer dans certains cas, mais il ne faut pas considérer qu’il peut remplacer une politique macroéconomique avisée reposant sur une gestion budgétaire prudente étayée par un cadre de politique monétaire et de change adapté et par des mesures prudentielles appropriées.

    Note: Les principaux auteurs de cet encadré sont Selim Elekdag et M.Aynhan Kose1 L’accent est mis ici sur les conséquences d’un contrôle temporaire des mouvements de capitaux lorsque ces derniers affluent en masse dans des pays où le compte de capital est relativement libéralisé. Il existe un important corpus d’analyses économiques de l’impact de ces contrôles sur la croissance et la stabilité de pays parvenus à différents stades du processus de libéralisation (Kose and others, 2006).2 Il semble, d’autre part, que le contrôle plus strict des sorties de capitaux ait réduit les flux nets et permis à la Malaisie de mener une politique monétaire plus indépendante après 1998, mais peu d’éléments corroborent ce type de résultats pour les autres pays (Magud and Reinhart, 2007).3 L’évolution du contrôle des mouvements de capitaux est aussi examinée à partir de l’échantillon complet des épisodes. Il apparaît que la médiane de ces contrôles n’a pas varié de façon significative, durant les épisodes examinés, par rapport aux niveaux qu’elle affichait avant ou après ces derniers.4 L’assouplissement des restrictions aux sorties de capitaux peut entraîner une augmentation des entrées de capitaux en lançant un signal positif aux marchés et en raffermissant la confiance des investisseurs, alimentant par la même des entrées de capitaux encore plus importantes (Bartolini and Drazen, 1997), comme le confirment les résultats des analyses faites pour plusieurs pays (Reinhart and Reinhart, 1998).5 L’examen approfondi des coûts et distorsions qu’entraîne le contrôle des mouvements de capitaux déborde du cadre de cette étude. En analysant les effets spécifiques du contrôle des mouvements de capitaux sur les entreprises ou les secteurs d’activité d’un pays donné, les études microéconomiques donnent souvent des résultats plus concrets que celles qui privilégient les conséquences macroéconomiques de ces contrôles.

  • Politique de stérilisation. L’indice de stérilisation indique dans quelle mesure les autorités monétaires sont à même d’isoler la liquidité intérieure des effets de leurs interventions sur le marché des changes. Il évalue en particulier à quel point les autorités compriment le crédit intérieur pour contrebalancer l’expansion de la base monétaire associée à l’accumulation de réserves de change20. Une valeur de l’indice égale (ou supérieure) à l’unité implique une stérilisation totale, et une valeur égale à zéro (ou négative) correspond à une absence totale de stérilisation. D’autre part, les fluctuations des taux d’intérêt nominaux à court terme seront considérées ici comme une autre mesure possible de la composante cyclique de la politique monétaire21.

  • Politique budgétaire. La composante cyclique de la réponse de la politique budgétaire à un afflux massif de capitaux est représentée par la variation de la croissance des dépenses publiques (hors intérêts) réelles. Il est possible d’envisager d’autres mesures de la politique budgétaire, telles que les recettes publiques ou le solde budgétaire, mais ces variables sont plus étroitement liées aux variations cycliques dans l’économie et tendent donc à donner des indications ambiguës sur la composante cyclique de la politique budgétaire (Kaminsky, Reinhart, and Végh, 2004)22.

  • Contrôle des mouvements de capitaux. La mesure dans laquelle les autorités restreignent les entrées nettes de capitaux en les soumettant à des contrôles administratifs est saisie par un indice fondé sur le Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change (AREAER) du FMI. La même source est utilisée pour bâtir un indice qui évalue dans quelle mesure les autorités réagissent à une forte augmentation des entrées de capitaux en assouplissant diverses restrictions aux sorties de capitaux23.

Faits stylisés sur les réponses des autorités

Par comparaison aux années 90, les autorités ont utilisé très différemment, ces dernières années, les diverses options qui s’offrent à elles pour répondre à un afflux massif de capitaux. La vague récente d’entrées de capitaux a été associée, dans toutes les régions, à de fortes pressions des marchés des changes auxquelles les autorités ont résisté en accumulant des réserves de change, tout en acceptant une certaine appréciation de leur monnaie (graphique 3.6). Ce scénario diffère très sensiblement de celui observé lors de la vague précédente d’entrées nettes de capitaux: en effet, les pressions sur les monnaies des pays émergents avaient été alors essentiellement négatives—reflétant l’ampleur des déficits extérieurs courants—et les taux de change s’étaient en général dépréciés. Les pays émergents d’Asie ont été soumis aux pressions positives des marchés des changes durant la période 1994–96, mais celles-ci ont été absorbées via l’accumulation de réserves.

Graphique 3.6.Indice de pression du marché des changes1

Les pressions du marché des changes se sont intensifiées depuis le début des années 2000 dans toutes les régions de pays émergents. Même si les autorités ont en général laissé les taux de change fluctuer, l’augmentation des réserves témoigne d’un effort visant à limiter l’appréciation du taux de change nominal.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 Moyenne pondérée des pressions du marché des changes dans chaque pays (les parts de chacun d’eux dans le PIB régional tenant lieu de pondérations). L’indice des pressions du marché des changes est la moyenne pondérée de la variation annuelle des réserves de change et de la variation annuelle du taux de change bilatéral nominal, en utilisant l’inverse de leur écart-type comme pondération. Voirappendice 3.1.

Le fait que les réserves de change aient augmenté dans les années 90 pourrait indiquer une asymétrie dans la réponse aux pressions sur le taux de change, les pays ayant eu tendance à intervenir pour empêcher l’appréciation de leur monnaie, mais pas pour arrêter sa dépréciation (sauf en cas de pressions extrêmes dans un contexte de crise financière, comme l’illustre la forte contraction des réserves observée en 1997 dans les pays émergents d’Asie, ou en 2001 pour l’Amérique latine et d’autres pays émergents). Les trois dernières années ont été émaillées par plusieurs épisodes de forte appréciation des taux de change, en réponse à des pressions positives de plus en plus intenses des marchés des changes qui témoignaient de la flexibilité de plus en plus grande des taux de change, en particulier dans les pays émergents d’Asie. Néanmoins, les valeurs relativement élevées de l’indice de résistance enregistrées dans les quatre régions des économies émergentes ces dernières années montrent que ces pays souhaitent encore très largement limiter l’appréciation de leur monnaie (graphique 3.7).

Graphique 3.7.Évolution des indicateurs de politique économique1

La croissance des dépenses publiques réelles et la résistance aux pressions du marché des changes ont en général augmenté depuis le début des années 2000, la stérilisation a diminué ces deux dernières années et le contrôle des mouvements de capitaux s’est assoupli dans la plupart des pays émergents.

Sources: FMI, Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change; FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 Moyennes non pondérées des indices de chaque pays.

Parallèlement, la stérilisation a progressé ces dernières années dans les pays émergents d’Asie et, de façon plus modérée, en Amérique latine ainsi que dans les pays émergents d’Europe et de la CEI (graphique 3.7). Les valeurs élevées atteintes par cet indice au début des années 90 et au début des années 2000—soit à l’amorce des deux épisodes d’entrées massives de capitaux—laissent penser qu’un vigoureux effort de stérilisation a été engagé lorsque les capitaux ont commencé d’affluer. L’indice a baissé par la suite, ce qui pourrait indiquer que les autorités ont pris davantage conscience du coût de l’intervention à mesure qu’elle se prolongeait24.

Le profil des dépenses publiques réelles fait apparaître que leur croissance s’est accélérée ces dernières années dans les pays émergents examinés ici, et surtout en Amérique latine et dans les pays émergents d’Europe et de la CEI (graphique 3.7).

Enfin, les indices du contrôle des mouvements de capitaux dans les différentes régions de pays émergents semblent indiquer que le contrôle des entrées de capitaux s’est relâché depuis la fin des années 90, même si, globalement, le changement a été relativement lent (graphique 3.7). Ce sont les pays émergents d’Europe et de la CEI qui ont assoupli le plus ces contrôles, les pays émergents d’Asie continuant pour leur part d’appliquer des mesures assez restrictives. Les restrictions aux sorties de capitaux par les résidents ont aussi été progressivement assouplies dans les pays émergents d’Europe et de la CEI ainsi que dans les pays émergents d’autres régions, et seulement à une date plus récente dans les pays émergents d’Asie et d’Amérique latine, qui partaient toutefois d’une situation initiale relativement plus ouverte.

Si l’on s’attache plus spécialement aux épisodes d’afflux massif de capitaux, les réponses des autorités se caractérisent par les tendances générales suivantes (graphique 3.8)25:

Graphique 3.8.Indicateurs de politique économique et entrées nettes massives de capitaux privés1

La résistance aux pressions du marché des changes et la croissance des dépenses publiques ont en général augmenté durant les épisodes qui se sont déja achevés, tandis que le degré de stérilisation n’a guère changé. Le contrôle des entrées et sorties de capitaux semble avoir été relâché durant les épisodes en cours, même si la différence n’est pas statistiquement significative.

Sources: FMI, Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change; FMI, International Financial Statistics; estimations des services du FMI.

1 Médianes des épisodes. «Avant l’épisode» correspond aux moyennes des indicateurs durant les deux années précédant l’épisode, «Durant l’épisode» aux moyennes durant l’épisode. Les flèches indiquent que la différence entre les médianes est significative au seuil de confiance de 10 % ou mieux. Ainsi, dans le panneau supérieur gauche, les indices de résistance moyens durant les épisodes qui se sont achevés entre 1987 et 1998 affichent une différence statistiquement significative par rapport aux indices de résistance moyens dans les deux années précédant ces épisodes.

  • L’indice de résistance tend à augmenter durant un épisode d’afflux de capitaux. C’est particulièrement vrai pour les épisodes qui se sont achevés avant 1998, pour lesquels la hausse de l’indice lorsque les capitaux affluent est statistiquement significative26.

  • La stérilisation ne tend pas à augmenter durant un épisode d’afflux de capitaux, si on la compare à son niveau des deux années précédant celui-ci. Ce résultat semble cadrer avec le caractère temporaire des efforts de stérilisation déployés au cours des épisodes susmentionnés, de nombreux pays n’étant pas en mesure de soutenir vigoureusement un tel effort durant les périodes d’afflux de capitaux, ne serait-ce qu’en raison des coûts quasi budgétaires qu’implique la stérilisation.

  • Les dépenses publiques réelles tendent à monter en flèche lorsque l’afflux de capitaux s’accélère fortement, ce qui laisse penser que la politique budgétaire a été en général procyclique.

  • Le contrôle des entrées de capitaux semble avoir été resserré (même s’il ne l’a pas été de façon très sensible) durant les épisodes qui se sont achevés avant 1998. En revanche, il semble avoir été assoupli durant les épisodes plus récents ou qui se poursuivent encore—conformément à la tendance générale à l’intégration financière plus poussée et à la mobilité accrue des capitaux (FMI, 2007a). Dans les épisodes qui se sont déjà achevés, la forte augmentation des entrées de capitaux n’a pas coïncidé avec le relâchement du contrôle des sorties de capitaux. Toutefois, les restrictions qui s’appliquent dans le cadre des épisodes en cours semblent moins strictes (voir encadré 3.1.)

Liens entre les résultats macroéconomiques et les réponses des autorités

Cette section analyse les conséquences macroéconomiques de la réponse apportée par les autorités aux entrées massives de capitaux. Il s’agit essentiellement de faire apparaître dans quelle mesure ces ripostes ont permis de rendre l’économie moins vulnérable à un arrêt brutal—et coûteux—de ces flux.

Dans un premier temps, l’examen porte sur l’évolution du PIB réel, de la demande globale réelle et du taux de change effectif réel avant, pendant et après les épisodes (graphique 3.9). Il apparaît que:

Graphique 3.9.Variables macroéconomiques représentatives: moyennes durant, avant et après les épisodes d’entrées nettes de capitaux privés1

Les épisodes d’entrées nettes massives de capitaux privés sont associés à une augmentation de la croissance du PIB, de la demande globale et des déficits extérieurs courants, qui s’inversent tous lorsque ces épisodes prennent fin. Le taux de change réel s’apprécie en général, mais l’inflation ne s’accélère pas. Alors que les investissements directs étrangers (IDE) et les autres flux augmentent quand les capitaux affluent, seuls les premiers diminuent de façon significative après ces épisodes.

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics; estimations des services du FMI.

1 Médianes des épisodes achevés. «Avant» correspond aux moyennes des variables dans les deux années précédant un épisode, «Après» aux moyennes des variables dans les deux années suivant celui-ci. Les flèches indiquent que la différence entre les médianes est significative au seuil de confiance de 10 % ou mieux. Par exemple, dans le panneau supérieur gauche, la croissance moyenne du PIB réel dans les deux années suivant l’épisode affiche une différence statistiquement significative par rapport à la croissance moyenne du PIB réel durant les épisodes.

2 Variation cumulée durant les périodes.

  • Les épisodes d’afflux massif de capitaux ont été associés à une accélération de la croissance du PIB, mais l’expansion a souvent accusé un fléchissement très net par la suite27.

  • Les fluctuations de la croissance du PIB se sont accompagnées d’amples mouvements de la demande globale et du solde extérieur courant, et notamment d’une forte détérioration de la balance courante dans la période où les capitaux affluaient et d’un brusque renversement de ce solde en fin d’épisode.

  • Comme dans les travaux consacrés aux sorties de capitaux, la fin des épisodes d’entrées de capitaux a entraîné en général un brusque renversement des flux hors IDE, tandis que les IDE eux-mêmes résistaient mieux (Becker, Jeanne, Mauro, Ostry and Ranciere, 2007)28.

  • La forte augmentation des entrées de capitaux semble aussi être associée à une appréciation du taux de change effectif réel, mais l’absence de différence statistiquement significative entre l’appréciation de la médiane avant l’afflux de capitaux et son appréciation durant cet épisode témoigne de la grande diversité des expériences nationales.

  • Le mécanisme qui déclenche l’appréciation réelle durant un épisode d’afflux de capitaux n’est pas, en moyenne, la hausse de l’inflation. Dans bon nombre de ces épisodes, en effet, la forte augmentation des entrées de capitaux est survenue dans le contexte de plans de stabilisation de l’inflation29.

Éviter un atterrissage brusqué après un afflux de capitaux

Il ressort de ce qui précède que l’efficacité des politiques conduites en période d’afflux de capitaux peut être testée en vérifiant si elles ont permis au pays de connaître un atterrissage en douceur, c’est-à-dire de n’enregistrer qu’un ralentissement modéré de la croissance du PIB une fois que les entrées de capitaux ont perdu de leur intensité.

Les épisodes caractérisés par un ralentissement plus prononcé de la croissance du PIB après l’afflux de capitaux ont souvent été marqués aussi par une accélération plus nette de la demande intérieure, une hausse plus sensible de l’inflation et une appréciation plus forte du taux de change réel dans la période où les capitaux affluaient (graphique 3.10, panneau supérieur). Ces épisodes ont également été plus longs, comme l’atteste le volume cumulé—beaucoup plus important—des entrées de capitaux30. Le ralentissement plus prononcé de la croissance du PIB au terme d’un épisode d’afflux de capitaux semble donc associé à des entrées de capitaux persistantes qui ont un effet expansionniste et amplifient les déséquilibres externes pour créer finalement les conditions d’un brusque renversement de ces flux.

Graphique 3.10.Croissance du PIB après l’afflux de capitaux, choix de variables macroéconomiques et d’indicateurs de politique économique1

Les épisodes après lesquels la croissance du PIB est la plus faible se caractérisent en général, pendant leur déroulement, par une augmentation plus forte de la demande globale, une appréciation plus nette du taux de change réel et des entrées plus importantes de capitaux. Ils affichent aussi une augmentation plus sensible de la composante cyclique des dépenses publiques.

Sources: FMI, Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change; FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

1 Les valeurs indiquées sont les médianes des deux groupes d’épisodes. Les épisodes suivis de la croissance la plus faible (la plus forte) du PIB sont ceux pour lesquels la différence entre la croissance moyenne du PIB dans les deux années suivant l’épisode et la moyenne durant les les épisodes est inférieure (supérieure) à la médiane. L’astérisque (*) signale que la différence entre les médianes est significative au seuil de confiance de 10 % ou mieux.

2 Croissance moyenne du PIB réel dans les deux années suivant l’épisode moins la moyenne durant l’épisode.

3 Moyenne durant l’épisode moins la moyenne dans les deux années précédentes.

4 Moyenne durant l’épisode.

5 Variation cumulée durant l’épisode.

6Écarts moyens par rapport à la tendance des dépenses publiques réelles (hors intérêts) durant l’épisode, moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci. La composante tendancielle des dépenses publiques réelles est obtenue à l’aide du filtre de Hodrick-Prescott.

Sous l’angle de la politique économique, il est frappant de constater que les atterrissages brusqués ont aussi été associés à une montée en flèche des dépenses publiques dans la période où les capitaux affluaient, alors que la modération des dépenses a permis d’atténuer les pressions à la hausse de la demande globale et du taux de change réel, facilitant ainsi un atterrissage en douceur (graphique 3.10, panneau inférieur)31. En revanche, le fait de résister davantage aux fluctuations du taux de change quand les capitaux affluaient et de procéder à une stérilisation plus poussée n’a pas empêché l’appréciation réelle de la monnaie, ni assuré en général un atterrissage en douceur.

Les résultats des régressions transversales sur l’échantillon d’événements confirment la corrélation entre la croissance du PIB après l’épisode d’afflux des capitaux et les politiques macroéconomiques conduites, saisie par l’analyse d’événements. En particulier, le tableau 3.2 montre qu’une politique budgétaire contracyclique prenant la forme d’un resserrement des dépenses durant les épisodes d’entrées massives de capitaux est associée à un ralentissement moins prononcé de la croissance du PIB après que cet afflux a cessé, même si l’on neutralise les effets d’autres facteurs susceptibles d’avoir joué un rôle dans ce ralentissement—tels que l’évolution des termes de l’échange, de la croissance de la production mondiale ou du taux d’intérêt réel des fonds fédéraux aux États-Unis32. Les régressions présentent aussi des éléments qui semblent indiquer qu’une résistance plus forte aux pressions du marché des changes est associée à un ralentissement économique plus brutal dans le sillage des épisodes susmentionnés33.

Tableau 3.2.Analyse de régression appliquée à la croissance du PIB après l’afflux de capitaux
Variable dépendante: croissance du PIB après l’afflux de capitaux1(1)(2)(3)(4)(5)
Croissance réelle des dépenses publiques2–0,109–0,111–0,111–0,099–0,093
(0,015)**(0,014)**(0,014)**(0,027)**(0,040)**
Indice de résistance aux pressions du marché des changes3–1,812–2,090–2,086–2,147–2,282
(0,114)*(0,085)*(0,088)*(0,080)*(0,059)*
Croissance du PIB mondial après l’afflux de capitaux11,0230,8360,8580,8750,844
(0,017)**(0,056)*(0,071)*(0,063)*(0,076)*
Taux réel des fonds fédéraux aux États-Unis40,2790,2790,2090,240
(0,165)(0,170)(0,294)(0,226)
Termes de l’échange après l’afflux de capitaux1–0,013–0,011–0,024
(0,773)(0,827)(0,662)
Ampleur cumulée de l’afflux de capitaux–0,049–0,048
(0,148)(0,157)
Indice de stérilisation3–0,981
(0,262)
Constante0,0930,2600,2651,1001,854
(0,905)(0,757)(0,757)(0,263)(0,124)
Observations6969696969
R2 ajusté0,1330,1380,1250,1870,188
Sources: FMI, International Financial Statistics; FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.Note: Les astérisques * et ** indiquent des valeurs significatives aux seuils de 10 % et de 5 %, respectivement. Les valeurs P robustes sont entre parenthèses.

Moyenne dans les deux années suivant un épisode moins la moyenne durant celui-ci.

Écart moyen, par rapport à la tendance, des dépenses publiques réelles (hors intérêts) durant l’épisode moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci.

Moyenne durant l’épisode.

Moyenne durant l’épisode moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci.

Sources: FMI, International Financial Statistics; FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.Note: Les astérisques * et ** indiquent des valeurs significatives aux seuils de 10 % et de 5 %, respectivement. Les valeurs P robustes sont entre parenthèses.

Moyenne dans les deux années suivant un épisode moins la moyenne durant celui-ci.

Écart moyen, par rapport à la tendance, des dépenses publiques réelles (hors intérêts) durant l’épisode moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci.

Moyenne durant l’épisode.

Moyenne durant l’épisode moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci.

Contenir l’appréciation réelle du taux de change

Les constatations qui précèdent portent à croire qu’une appréciation plus limitée du taux de change réel répondant à des entrées massives de capitaux peut aider à réduire la vulnérabilité de l’économie à un renversement brusque et coûteux de ces flux. Mais quelles sont les politiques qui ont permis de contenir les pressions à la hausse du taux de change?

Une première tentative de réponse à cette question consiste à diviser les épisodes en deux catégories, selon qu’ils se caractérisent par une appréciation réelle forte (supérieure à la médiane) ou faible (inférieure à la médiane)34. Le graphique 3.11 montre qu’une appréciation plus forte du taux de change réel est associée à une accélération plus sensible de la hausse de l’IPC, une stérilisation plus importante et une hausse des dépenses publiques. Ces résultats laissent penser qu’une intervention stérilisée a peu de chance d’empêcher une appréciation réelle du taux de change, et qu’elle est souvent associée à une inflation plus élevée. Dans ces épisodes, il apparaît en outre qu’un relèvement plus sensible des taux d’intérêt nominaux—c’est-à-dire une politique monétaire plus contracyclique—est fortement associé à une plus grande appréciation du taux de change réel, car l’augmentation des rendements des actifs intérieurs finit par attirer davantage de capitaux et par alimenter les pressions à la hausse de la monnaie. En revanche, les politiques budgétaires contracycliques prenant la forme d’un ralentissement de la croissance des dépenses publiques sont, de leur côté, fortement associées à une moindre appréciation réelle. Enfin, le resserrement du contrôle des flux de capitaux ne semble pas être associé à une moindre appréciation réelle du taux de change (pour des résultats plus détaillés du rôle des contrôles en cas d’afflux massif de capitaux, voir encadré 3.1).

Graphique 3.11.Appréciation du taux de change effectif réel et réponse des autorités à l’accélération de l’inflation1

Les épisodes de forte appréciation réelle de la monnaie se caractérisent par une augmentation de la composante cyclique des dépenses publiques, une plus forte intervention stérilisée et une augmentation du taux de change nominal.

Sources: FMI, Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change; FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

1 Les valeurs indiquées sont les médianes des deux groupes d’épisodes. Les épisodes de forte (faible) appréciation du taux de change effectif réel (TCER) sont ceux pour lesquels l’appréciation cumulée du TCER est supérieure (inférieure) à la médiane dans le groupe d’événements pour lesquels la hausse de l’IPC s’accélère durant l’épisode. L’astérisque (*) signale que la différence entre les médianes est significative au seuil de confiance de 10 % ou mieux.

2 Moyenne durant l’épisode moins la moyenne des deux années précédentes.

3 Variation cumulée durant l’épisode.

4Écarts moyens par rapport à la tendance des dépenses publiques réelles (hors intérêts) durant l’épisode, moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci. La composante tendancielle des dépenses publiques réelles est obtenue à l’aide du filtre de Hodrick-Prescott.

5 Moyenne durant l’épisode.

Pour évaluer la force de ces corrélations, une régression transversale a été effectuée sur l’échantillon d’événements. Elle rattache l’ampleur de l’appréciation du taux de change réel en période d’afflux des capitaux aux ripostes examinées dans ce chapitre et à d’autres facteurs susceptibles également d’entraîner une appréciation réelle, tels que l’ampleur cumulée des entrées de capitaux, les fluctuations des termes de l’échange ou les variations de l’écart de production. Les résultats obtenus confirment que la politique de résistance aux pressions du marché des changes ne semble pas être associée à une moindre appréciation réelle, alors que les politiques budgétaires contracycliques ont produit l’effet souhaité (tableau 3.3).

Tableau 3.3.Analyse de régression appliquée au taux de change réel
Variable dépendante: appréciation du taux de change effectif réel1(1)(2)(3)(4)
Croissance des dépenses publiques réelles20,5440,3960,3210,307
(0,003)***(0,029)**(0,071)*(0,112)
Indice de résistance aux pressions du marché des changes3–0,239–0,256–0,107
(0,953)(0,949)(0,979)
Écart de production40,9540,7150,654
(0,050)**(0,094)*(0,130)
Croissance du PIB mondial40,5230,5600,590
(0,704)(0,701)(0,687)
Taux réel des fonds fédéraux aux États-Unis40,4921,6061,755
(0,604)(0,100)*(0,078)*
Termes de l’échange4–0,019–0,034–0,038
(0,946)(0,891)(0,881)
Ampleur cumulée de l’afflux de capitaux0,2410,249
(0,083)*(0,074)*
Indice de stérilisation32,562
(0,289)
Constante6,9475,0131,123–0,655
(0,000)***(0,129)(0,772)(0,884)
Observations107107107106
R2 ajusté0,1150,1380,2270,222
Sources: FMI, International Financial Statistics; FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.Note: Les astérisques *, ** et *** indiquent des valeurs significatives aux seuils de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement. Les valeurs P robustes sont entre parenthèses.

Variation cumulée durant l’épisode.

Écart moyen, par rapport à la tendance, des dépenses publiques réelles (hors intérêts) durant l’épisode moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci.

Moyenne durant l’épisode.

Moyenne durant l’épisode. moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci.

Sources: FMI, International Financial Statistics; FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.Note: Les astérisques *, ** et *** indiquent des valeurs significatives aux seuils de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement. Les valeurs P robustes sont entre parenthèses.

Variation cumulée durant l’épisode.

Écart moyen, par rapport à la tendance, des dépenses publiques réelles (hors intérêts) durant l’épisode moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci.

Moyenne durant l’épisode.

Moyenne durant l’épisode. moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci.

Examen des différences régionales et de deux cas pertinents

La contribution importante de la rigueur budgétaire à la limitation de l’appréciation du taux de change réel et au lissage des fluctuations du PIB dans les périodes entourant les épisodes d’afflux de capitaux est corroborée au niveau régional. En effet, les régions où l’appréciation réelle a été la plus forte durant ces épisodes, à savoir l’Amérique latine et les pays émergents d’Europe et de la CEI, ont aussi enregistré l’augmentation la plus sensible des dépenses publiques durant ces périodes (graphique 3.12). En revanche, il apparaît que les pays avancés qui ont mené des politiques budgétaires plus contracycliques et qui se sont abstenues de résister aux pressions du marché des changes ont enregistré une moindre appréciation réelle de leur monnaie et des fluctuations plus limitées de la croissance du PIB autour de ces épisodes.

Graphique 3.12.Dimension régionale1

Les régions dans lesquelles l’appréciation réelle de la monnaie est la plus importante (Amérique latine et pays émergents d’Europe) se caractérisent aussi par une augmentation de la composante cyclique des dépenses publiques.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 Les moyennes reportées sont les médianes des épisodes achevés. Le sigle CEI désigne la Communauté des États indépendants.

2Écarts moyens par rapport à la tendance des dépenses publiques réelles (hors intérêts) durant l’épisode, moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci. La composante tendancielle des dépenses publiques réelles est obtenue à l’aide du filtre de Hodrick-Prescott.

Il est important aussi d’examiner si les réponses apportées et les résultats obtenus ont été fonction de la durée des épisodes d’afflux de capitaux et de la position extérieure courante:

  • Les épisodes qui ont duré moins de deux ans n’ont pas le même profil que les épisodes plus longs, puisqu’ils se caractérisent par une résistance nettement plus forte aux fluctuations du taux de change, une moindre appréciation réelle du taux de change et une croissance du PIB plus élevée après l’afflux de capitaux (graphique 3.13, panneau supérieur). Cependant, ces résultats ne prouvent pas qu’il soit plus efficace de résister dans de tels cas: en effet, lorsque l’afflux de capitaux a été de courte durée, cette résistance accrue n’a pas été associée à une appréciation réelle beaucoup plus faible durant l’épisode en question, ni à de bien meilleurs résultats de croissance après cet épisode (graphique 3.13, panneau inférieur). On peut donc penser qu’un pays est peut-être mieux à même de résister aux pressions du marché des changes quand les entrées de capitaux sont transitoires, mais que cela ne donne pas des résultats sensiblement meilleurs35, au moins quand on les évalue sur toute la durée des épisodes. En outre, dans la pratique, les autorités peuvent avoir des difficultés à identifier ex ante le moment où ces entrées de capitaux se révéleront temporaires36.

    Graphique 3.13.Résistance aux pressions du marché des changes et durée des épisodes d’afflux de capitaux1

    Les épisodes les plus courts se caractérisent, après l’afflux de capitaux, par une croissance plus forte, une moindre appréciation de la monnaie et une plus grande résistance aux pressions du marché des changes. Toutefois, cette résistance accrue ne semble pas être associée à des résultats sensiblement meilleurs durant les épisodes les plus courts.

    Sources: FMI, Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change; FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

    1 Les valeurs indiquées sont les médianes des deux groupes d’épisodes. L’astérisque (*) signale que la différence entre les médianes est significative au seuil de confiance de 10 % ou mieux.

    2 Moyenne dans les deux années suivant l’épisode moins la moyenne durant celui-ci.

    3 Moyenne durant l’épisode.

    4 Moyenne durant l’épisode moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci.

    5Écarts moyens par rapport à la tendance des dépenses publiques réelles (hors intérêts) durant l’épisode, moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci. La composante tendancielle des dépenses publiques réelles est obtenue à l’aide du filtre de Hodrick-Prescott.

  • La réponse de la politique budgétaire semble avoir été moins décisive quand les pressions de la balance des paiements étaient fortes (c’est-à-dire, selon la définition retenue, quand la somme du solde extérieur courant et des entrées nettes de capitaux était supérieure à la médiane). Dans ces épisodes, l’augmentation plus limitée des dépenses publiques n’a pas été associée à une appréciation réelle du taux de change sensiblement moins forte ou à une croissance du PIB plus soutenue après l’afflux de capitaux (graphique 3.14, panneau supérieur). En revanche, le resserrement des dépenses budgétaires est associé à des résultats sensiblement meilleurs lorsque les pressions de la balance des paiements sont faibles (graphique 3.14, panneau inférieur). On peut donc penser qu’il est particulièrement important de donner une orientation contracyclique à la politique budgétaire lorsque l’afflux de capitaux survient dans le contexte d’un déficit extérieur courant important.

    Graphique 3.14.Politique budgétaire et pressions de la balance des paiements1

    Il est particulièrement important de resserrer les dépenses budgétaires lorsque le déficit extérieur courant est élevé (faible pression de la balance des paiements).

    Sources: FMI, Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change; FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

    1 Les valeurs indiquées sont les médianes des deux groupes d’épisodes. Les épisodes de fortes (faibles) pressions de la balance des paiements sont ceux pour lesquels, en moyenne durant l’épisode, la somme de la balance courante et des entrées nettes de capitaux privés, en pourcentage du PIB, est supérieure (inférieure) à la médiane. Les épisodes de faible (forte) croissance des dépenses publiques réelles sont ceux dans lesquels la croissance des dépenses publiques est inférieure (supérieure) à la médiane. L’astérisque (*) signale que la différence entre les médianes est significative au seuil de confiance de 10 % ou mieux.

    2Écarts moyens par rapport à la tendance des dépenses publiques réelles (hors intérêts) durant l’épisode, moins la moyenne dans les deux années précédant celui-ci. La composante tendancielle des dépenses publiques réelles est obtenue à l’aide du filtre de Hodrick-Prescott.

    3 Taux de croissance moyen dans les deux années suivant un épisode moins la croissance durant celui-ci.

    4 Variation cumulée de l’indice de taux de change réel durant l’épisode.

    5 Moyenne durant l’épisode.

Conclusions

L’augmentation très sensible des entrées nettes de capitaux privés dans les pays émergents ces dernières années a replacé le problème de l’afflux massif de capitaux au cœur du débat économique. Le principal objectif de ce chapitre était de tirer les leçons de l’expérience accumulée par les pays qui ont enregistré des entrées nettes de capitaux privés ces vingt dernières années, en s’intéressant en particulier aux conséquences macroéconomiques des choix opérés pour répondre à cet afflux.

Bien que la riposte des autorités nationales aux entrées massives de capitaux dépende de la spécificité des flux enregistrés ainsi que de divers aspects de la situation et des objectifs propres à chaque pays, l’examen systématique des épisodes considérés permet de dégager quelques lignes-force. Premièrement, les pays qui affichaient un déficit extérieur courant relativement important ont été plus vulnérables au brusque retournement des flux de capitaux, car ils ont été particulièrement touchés par l’augmentation de la demande globale et l’appréciation réelle de leur monnaie. Deuxièmement, et c’est un message clair adressé aux responsables économiques, le resserrement des dépenses publiques durant ce type d’épisodes peut permettre à la fois de limiter l’appréciation réelle du taux de change et d’afficher de meilleurs résultats de croissance après l’afflux de capitaux. Troisièmement, la politique consistant à résister à l’appréciation du taux de change nominal n’a généralement pas empêché le taux de change réel de s’apprécier et a souvent été suivie d’un renversement plus brutal des flux, en particulier lorsque les entrées de capitaux ont duré longtemps. Quatrièmement, enfin, ce chapitre porte à croire que les restrictions aux entrées de capitaux n’ont pas, en général, limité l’appréciation réelle du taux de change ou facilité un atterrissage en douceur lorsque l’afflux de capitaux a pris fin.

Ce constat implique que les problèmes de stabilisation posés par un afflux massif de capitaux sont plus sérieux pour les pays qui accusent de graves déséquilibres extérieurs courants, comme le font aujourd’hui de nombreux pays émergents d’Europe. La rigueur budgétaire est sans doute l’instrument le plus efficace dont disposent les autorités pour éviter la surchauffe de l’économie et l’instabilité de la production, en particulier lorsqu’elles conduisent une politique de change relativement rigide. Il ressort également de ce chapitre que, même si la banque centrale intervient initialement pour résister à l’appréciation du taux de change nominal lorsque les capitaux commencent à affluer, elle doit assouplir progressivement cette orientation si l’afflux persiste. En effet, cette politique d’intervention a moins de chances alors de réussir à empêcher l’appréciation réelle du taux de change ou à éviter une issue douloureuse de l’épisode d’entrées de capitaux.

Outre les instruments de politique macroéconomique analysés dans ce chapitre, les autorités ont à leur disposition d’autres outils qui n’ont pas donné lieu ici à une analyse systématique—la surveillance et la régulation du secteur financier, notamment, mais aussi tout un arsenal de politiques telles que les réformes des marchés du travail et des produits. Leur rôle dans la réponse aux entrées de capitaux pourrait être un thème de recherche important à l’avenir.

Appendice 3.1. Analyse d’événements et indices de politique économique: données et méthodologie

Le principal auteur de cet appendice est Roberto Cardarelli.

Analyse d’événements

  • Les épisodes d’entrées nettes massives de capitaux privés ont été recensés en appliquant la méthodologie suivante:

  • Pour chaque pays de l’échantillon, un filtre de Hodrick-Prescott (HP) (utilisant les cinq premières années de données et un coefficient de lissage λ égal à 1.000) a été appliqué, sur une base mobile, à l’évolution antérieure des ratios entrées nettes annuelles de capitaux privés/PIB (NPCIR)37. Lorsqu’il n’existait pas suffisamment d’observations pour un pays, le filtre de HP a été appliqué à l’ensemble des séries temporelles de NPCIR (avec un coefficient λ égal à 100), plutôt que d’utiliser aussi une base mobile.

  • Pour un pays i appartenant à la région j, une année t correspond à un «épisode d’afflux massif de capitaux» si

    • – l’écart du NPCIR par rapport à sa tendance au moment t est supérieur à un écart-type historique, et le NPCIR dépasse 1 % du PIB, ou

    • – le NPCIR dépasse le 75e centile de la distribution des NPCIR pour la région j sur la totalité de l’échantillon.

Chaque épisode commence au cours de la première année durant laquelle il satisfait à l’un de ces critères, et se poursuit pendant les années qui suivent s’il continue d’y répondre.

Selon cette méthode, il pourrait y avoir deux épisodes consécutifs d’afflux massif de capitaux. Cependant, de telles séquences rendraient ambiguë l’identification des périodes préalable et postérieure à chaque épisode retenu. Les critères suivants sont donc adoptés pour qu’il n’y ait pas d’épisode d’entrées massives de capitaux dans les deux années précédant chacun des épisodes retenus:

  • si l’année durant laquelle s’achève un épisode se situe immédiatement avant l’année où un autre débute, ces deux épisodes sont alors combinés pour n’en former qu’un;

  • s’il ne s’écoule qu’une année entre la fin d’un épisode et le début d’un autre, cette année n’est incluse dans l’épisode qui combine les deux autres qu’à la condition que le NPCIR de ladite année soit positif. Si ce ratio est négatif, le premier épisode est exclu.

Le tableau 3.4 présente la liste des épisodes recensés dans ce chapitre, et le graphique 3.15 donne un exemple en utilisant le cas du Mexique.

Graphique 3.15.Mexique: recensement des épisodes d’entrées nettes massives de capitaux privés

(En pourcentage du PIB)

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics; calculs des services du FMI.

Indice de pressions du marché des changes et indice de résistance

Pour un pays i et une année t, l’indice de pressions du marché des changes (EMP) est défini comme la moyenne pondérée de deux composantes: 1) la variation en pourcentage du taux de change nominal vis-à-vis d’un pays de référence dans l’année t (une augmentation indiquant une appréciation) et 2) la variation des réserves de change dans l’année t. Les pondérations correspondent à l’inverse des écarts-types des deux composantes, de façon à ce que aucune d’elles ne domine l’indice38.

où Δ % eri,t correspond au pourcentage de variation, d’une année sur l’autre, du taux de change bilatéral nominal du pays i vis-à-vis d’un pays de référence, selon Levy-Yeyati and Sturzenegger (2005); Δresi,t correspond à la variation des avoirs extérieurs nets (NFA) de la banque centrale du pays i au cours de l’année t, normalisée par la base monétaire (MB) dans l’année t- 1; enfin, σΔer et σΔres sont les écarts-types des deux variables dans l’année t (sur la base des variations mensuelles des taux de change et des réserves de change dans la région à laquelle appartient le pays concerné)39:

Tableau 3.4.Épisodes d’entrées nettes de capitaux
PaysDuréeAmpleur cumulée (en % du PIB)
Afrique du Sud19953,3
Afrique du Sud20001,8
Afrique du SudEn cours depuis 200412,4
Albanie19974,3
Albanie20002,6
Argentine1992–9411,6
Argentine1997–9911
Australie1988–9016,8
Australie1995–9924,8
AustralieEn cours depuis 200324,5
Brésil1994–9611,3
Brésil2000–017
Bulgarie1992–937,4
BulgarieEn cours depuis 1997118,4
Canada1997–983,8
Chili1988–9770,5
Chine1993–9512,6
Chine20045,6
Chypre1989–9221,4
Chypre19973,3
Chypre1999–200115,5
ChypreEn cours depuis 200523,2
Colombie1993–9620,2
Colombie2004–056
Corée1990–9618,9
Corée1999–20004,7
Corée20033,4
Costa Rica1987–9216
Costa Rica19955,3
Costa Rica19996,1
Costa RicaEn cours depuis 200232,4
Croatie1997–9929,9
CroatieEn cours depuis 200259
Danemark19945,8
Danemark19975
Danemark19995,1
Égypte19922,8
Égypte1997–988,2
ÉgypteEn cours depuis 20056,9
Estonie1996–9838,6
EstonieEn cours depuis 200274,4
Hong Kong (RAS)19977,5
Hong Kong (RAS)20002,5
Hongrie1991–200075,3
Hongrie20059,4
Islande1996–200029,6
IslandeEn cours depuis 200377,1
Inde1988–906,9
Inde19943,2
IndeEn cours depuis 200218,3
Indonésie1990–9626,3
Israël1995–9717,4
Lettonie1994–9519,3
LettonieEn cours depuis 200184,7
Lituanie1997–9821
LituanieEn cours depuis 200520,5
Malaisie1989–9679,1
Malte1993–200060,2
MalteEn cours depuis 200517,1
Maroc1989–9421
Maroc1997–200122,7
Mexique1990–9426,3
Mexique19976,2
Mexique20004,9
Nouvelle-Zélande19927
Nouvelle-Zélande1995–9719
Nouvelle-Zélande20005,9
Nouvelle-ZélandeEn cours depuis 200431,4
Norvège19934,3
Norvège1996–976,5
Pakistan1991–9618,1
PakistanEn cours depuis 20057,1
Paraguay1994–9710,1
Paraguay20054,5
Pérou1992–9739,6
Philippines1987–9759,6
Pologne1995–200035
Roumanie1990–939,5
Roumanie1996–9814,2
RoumanieEn cours depuis 200442,3
Russie20031,8
RussieEn cours depuis 20064,1
Singapour1990–9116,2
République slovaque1996–9831,4
République slovaque200221,1
République slovaque200514,2
République tchèque1994–9524
République tchèque2000–0226,3
Slovénie19975
Slovénie2001–0214,7
Suède1988–9015,2
Suède1998–200014,4
Thaïlande1988–9688,8
ThaïlandeEn cours depuis 200512,2
Tunisie1990–9419,8
Tunisie1998–996,3
TunisieEn cours depuis 200412,8
Turquie1992–934,4
Turquie1995–200015,3
TurquieEn cours depuis 200325,7
Ukraine20057,5
Uruguay19971,5
Uruguay20001,6
UruguayEn cours depuis 200512
Venezuela1991–9310,8
Venezuela1997–986,3
Vietnam19949,1
Vietnam199910,1
VietnamEn cours depuis 200338,4
Source: calculs des services du FMI.
Source: calculs des services du FMI.

Sur la base de l’indice des EMP, l’indice de résistance est calculé comme suit:

L’indice se situe entre – ∞ to + ∞, mais ces valeurs sont normalisées dans l’intervalle compris entre 0 et 140. Lorsqu’il est égal à 0, cela signifie qu’il n’y a pas de résistance aux pressions du marché des changes (les autorités laissent le taux de change flotter librement, ou choisissent d’aller «dans le sens du courant», politique qui exacerbe plutôt qu’elle n’atténue les pressions exogènes sur le taux de change41. Lorsque l’indice est égal à 1, la résistance est maximale (les autorités empêchent le taux de change d’enregistrer la moindre variation ou optent pour des formes de politique extrême consistant à aller «à contre-courant», en faisant en sorte que le taux de change évolue dans la direction opposée à celle qu’il suivrait en l’absence d’intervention)42. Les valeurs intermédiaires entre 0 et 1 indiquent dans quelle mesure l’intervention sur le marché des changes atténue les pressions de celui-ci.

Indice de stérilisation

Pour un pays i et une année t, l’indice de stérilisation repose sur le coefficient β de la régression annuelle suivante, effectuée selon la méthode des moindres carrés ordinaires (en utilisant des observations sur 12 mois):

ΔNDAi,t,m = αi,t + βi,t ΔNFAi,t,m + ui,t,m,

où ΔNDAi,t,m correspond à la variation mensuelle des avoirs intérieurs nets de la banque centrale du pays i durant le mois m de l’année t. Cet indice mesure les efforts déployés par la banque centrale pour stériliser l’effet de l’augmentation des réserves sur la base monétaire en réduisant l’encours de ses avoirs intérieurs. La stérilisation se fait en général par l’intermédiaire d’opérations d’open market, mais a pris la forme, dans plusieurs cas, d’un transfert de dépôts de l’État ou des caisses de retraite (voire du produit d’opérations de privatisation) du système bancaire à la banque centrale43.

Une valeur de β égale ou inférieure à –1 signifie que la stérilisation monétaire est totale, tandis qu’une valeur égale à 0 indique l’absence totale de stérilisation (les valeurs supérieures à –1 impliquent une « sur-stérilisation»). Pour plus de simplicité, le coefficient de pente est multiplié par –1, de façon à ce qu’une valeur estimée de l’indice de stérilisation égale à 1 corresponde à une stérilisation totale, et qu’une valeur égale à 0 corresponde à une absence de stérilisation.

Bien que le présent chapitre utilise cet indice, un indice de stérilisation plus large est aussi estimé pour rendre compte des efforts déployés par la banque centrale pour empêcher qu’une augmentation de la base monétaire n’entraîne une expansion de la masse monétaire. Cela s’est fait le plus souvent en relevant le niveau des réserves obligatoires du secteur bancaire, ce qui réduit le multiplicateur monétaire. Pour une année t, cet indice élargi est le coefficient δ de la régression annuelle établie à partir des observations sur 12 mois:

ΔM2i,t,m = αi,t + δi,t ΔNFAi,t,m + ui,t,m,

où ΔM2i,t,m correspond à la variation mensuelle de la masse monétaire dans le pays i (définie comme M2) durant l’année t et le mois m. Dans ce cas, une valeur de δ égale à 0 implique que la stérilisation monétaire est totale, tandis qu’une valeur égale à 1 correspond à une absence de stérilisation. Les résultats obtenus à partir de cet indice élargi cadrent avec ceux obtenus en utilisant l’indice plus étroit qui sont présentés dans le texte, et les auteurs de cette analyse les tiennent à la disposition de ceux qui souhaiteraient les consulter.

Bibliographie

    AriyoshiAkiraKarlHabermeierBernardLaurensInciÖtker-RobeJorge IvánCanales-Kriljenko and AndreiKirilenko2000Capital Controls: Country Experiences with Their Use and Liberalization. IMF Occasional Paper No. 190 (Washington: International Monetary Fund).

    Banque mondiale1997Private Capital Flows to Developing Countries: The Road to Financial Integration (New York: Oxford University Press).

    Banque mondiale2006Global Development Finance (Washington)

    BartoliniLeonardo and AllanDrazen1997Capital-Account Liberalization as a Signal,American Economic Review Vol. 87 No. 1 (March) p. 13854.

    BeckerTorbjörn I.OlivierJeannePauloMauroJonathan D.Ostry and RomainRanciere2007Country Insurance: The Role of Domestic Policies IMF Occasional Paper No. 254 (Washington: International Monetary Fund).

    CalvoGuillermo A.LeonardoLeiderman and Carmen M.Reinhart1994The Capital Inflows Problem: Concepts and Issues,Contemporary Economic Policy Vol. 12 No. 3 (July) p. 5466.

    CalvoGuillermo A.LeonardoLeiderman and Carmen M.Reinhart1996Inflows of Capital to Developing Countries in the 1990s,Journal of Economic Perspectives Vol. 10 (Spring) p. 12339.

    CalvoGuillermo A. and Carlos A.Végh1999Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries,” in Handbook of Macroeconomics Vol. 1ed. by John B.Taylor and MichaelWoodford (Amsterdam: Elsevier) p. 1531614.

    CavoliTony and Ramkishen S.Rajan2006Capital Inflows Problem in Selected Asian Economies in the 1990s Revisited: The Role of Monetary Sterilization,Asian Economic Journal Vol. 20 No. 4 p. 40923.

    ChinnMenzie D. and HiroIto2006What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions,Journal of Development Economics Vol. 6 No. 1 (October) p. 16392.

    DesaiMihir A.C. FritzFoley and James R.HinesJr. 2004Capital Controls, Liberalizations, and Foreign Direct Investment,NBER Working Paper No. 10337 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    EdwardsSebastian ed. 2000Capital Flows and the Emerging Economies: Theory Evidence and ControversiesNational Bureau of Economic Research Conference Report (Chicago: University of Chicago Press).

    EdwardsSebastian2005Capital Controls, Sudden Stops, and Current Account Reversals,NBER Working Paper No. 11170 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    EdwardsSebastian and RobertoRigobon2005Capital Controls, Exchange Rate Volatility and External Vulnerability,NBER Working Paper No. 11434 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    EichengreenBarryAndrew K.Rose and CharlesWyplosz1996Contagious Currency Crises,NBER Working Paper No. 5681 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    Fernández-AriasEduardo and Peter J.Montiel1996The Surge in Capital Inflows to Developing Countries: An Analytical Overview,World Bank Economic Review Vol. 10 No. 1 p. 5177.

    Fonds monétaire international2007aReaping the Benefits of Financial Globalization,IMF Research Department discussion paper (Washington). Disponible sur Internet: www.imf.org/external/np/res/docs/2007/0607.htm.

    Fonds monétaire international2007bPerspectives économiques pour la région Asie–Pacifiqueavril (Washington).

    Fonds monétaire international2007cPerspectives économiques régionales pour l’Hémisphère occidentaloctobre (Washington).

    ForbesKristin2007aOne Cost of the Chilean Capital Controls: Increased Financial Constraints for Smaller Traded Firms,Journal of International Economics Vol. 71 No. 2 (April) p. 294323.

    ForbesKristin2007bThe Microeconomic Evidence on Capital Controls: No Free Lunch,” in Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies: Policies Practices and Consequencesed. by SebastianEdwards (Chicago: University of Chicago Press) p. 17199.

    FrankelJeffrey and AndrewRose1996Currency Crashes in Emerging Markets: An Empirical Treatment,Journal of International Economics Vol. 41 No. 3/4 p. 35166.

    GirtonLance and DonRoper1977A Monetary Model of Exchange Market Pressure Applied to the Postwar Canadian Experience,American Economic Review Vol. 67 No. 4 p. 53748.

    GlickReuven ed. 1998Managing Capital Flows and Exchange Rates: Perspectives from the Pacific Basin (New York: Cambridge University Press).

    GlickReuvenXueyanGuo and MichaelHutchison2006Currency Crises, Capital Account Liberalization, and Selection Bias,Review of Economics and Statistics Vol. 88 No. 4 p. 698714.

    GourinchasPierre OlivierRodrigoValdés and OscarLanderretche2001Lending Booms: Latin America and the World,Economia Vol. 1 No. 2 (Spring) p. 4163.

    GrilliVittorio and Gian MariaMilesi-Ferretti1995Economic Effects and Structural Determinants of Capital Controls,Staff PapersInternational Monetary Fund Vol. 42 No. 3 p. 5488.

    JohnsonSimon and ToddMitton2003Cronyism and Capital Controls: Evidence from Malaysia,Journal of Financial Economics Vol. 67 No. 2 (February) p. 35182.

    KaminskyGraciela L. and Carmen M.Reinhart1999The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems,American Economic Review Vol. 89 No. 4 p. 473500.

    KaminskyGraciela L. and Carlos A.Végh2004When It Rains, It Pours: Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies,” in NBER Macroeconomics Annual 2004ed. by MarkGertler and KennethRogoff (Cambridge, Massachusetts: MIT Press) p. 1153.

    KoseM. AyhanEswarPrasadKennethRogoff and Shang-JinWei2006Financial Globalization: A Reappraisal,IMF Working Paper 06/189 (Washington: International Monetary Fund).

    KwackSung Yeung2001An Empirical Assessment of Monetary Policy Responses to Capital Inflows in East Asia before the Crisis,International Economic Journal Vol. 15 No. 1 p. 95113.

    LaneTimothy D.LeslieLipschitz and AlexMourmouras2002Capital Flows to Transition Economies: Master or Servant?IMF Working Paper 02/11 (Washington: International Monetary Fund).

    Levy-YeyatiEduardo and FedericoSturzenegger2005Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs. Words,European Economic Review Vol. 49 No. 6 (August) p. 160335.

    MagudNicolas and CarmenReinhart2007Capital Controls: An Evaluation,” in Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies: Policies Practices and Consquencesed. by SebastianEdwards (Chicago: University of Chicago Press) p. 64574.

    MauroPaolo and TorbjörnBecker2006Output Drops and the Shocks That Matter,IMF Working Paper 06/172 (Washington: International Monetary Fund).

    MendozaEnrique G. and Jonathan D.Ostry2007International Evidence on Fiscal Solvency: Is Fiscal Policy ‘Responsible’?NBER Working Paper No. 12947 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    MinianeJacques2004A New Set of Measures on Capital Account Restrictions,Staff PapersInternational Monetary Fund Vol. 51 No. 2 p. 276308.

    ModyAshoka and Antu PaniniMurshid2005Growing Up With Capital Flows,Journal of International Economics Vol. 65 No. 1 (January) p. 24966.

    MontielPeter J.1999Policy Responses to Volatile Capital Flows” (unpublished; Washington: World Bank). Disponible sur Internet: www.worldbank.org/research/interest/confs/past/papers15-16.htm.

    ObstfeldMaurice and AlanTaylor2002Globalization and Capital Markets,NBER Working Paper No. 8846 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    PentecostEric J.CharlotteVan Hooydonk and AndréVan Poeck2001Measuring and Estimating Exchange Market Pressure in the EU,Journal of International Money and Finance Vol. 20 No. 3 p. 40118.

    QuinnDennis2003Capital Account Liberalization and Financial Globalization, 1890–1999: A Synoptic View,International Journal of Finance and Economics Vol. 8 No. 3 p. 189204.

    ReinhartCarmen M. and VincentReinhart1998Some Lessons for Policymakers Who Deal With the Mixed Blessing of Capital Inflows,” in Capital Flows and Financial Crisesed. by MilesKahler (Ithaca, New York: Cornell University Press) p. 93127.

    Van PoeckAndréJacquesVanneste and MaretVeiner2007Exchange Rate Regimes and Exchange Market Pressure in the New EU Member States,Journal of Common Market Studies Vol. 45 No. 2 p. 45985.

    WeiShang-Jin and ZhiweiZhang2007Collateral Damage: Exchange Controls and International Trade,IMF Working Paper 07/08 (Washington: International Monetary Fund).

    WeymarkDiana N.1995Estimating Exchange Market Pressure and the Degree of Exchange Market Intervention for Canada,Journal of International Economics Vol. 39 p. 27395.

Le premier type d’études comprend par exemple: Calvo, Leiderman and Reinhart (1994), Fernández-Arias and Montiel (1996), Glick (1998), Montiel (1999), Reinhart and Reinhart (1998) et Edwards (2000). On trouve un exemple d’analyse comparative des réponses nationales à ces entrées de capitaux dans Banque mondiale (1997).

Le concept d’entrées de capitaux «privés» adopté dans ce chapitre repose sur la nature du secteur bénéficiaire. Autrement dit, seules les modifications des avoirs et engagements extérieurs du secteur privé intérieur—enregistrées dans la base de données de balance des paiements du FMI—sont prises en compte, indépendamment de la nature de la contrepartie étrangère. La principale différence, par rapport au concept de «source» des entrées de capitaux privés, est que l’on exclut les emprunts souverains (plus précisément les variations des avoirs et engagements de l’État vis-à-vis du secteur privé étranger) et que l’on inclut les emprunts privés auprès de sources officielles extérieures. Si cette différence peut être pertinente pour la première moitié des années 90, elle risque de présenter un moindre intérêt pour le passé récent, étant donné le recul des emprunts souverains et des prêts officiels.

Cette région comprend les pays suivants: Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Costa Rica, Mexique, Paraguay, Pérou, Uruguay et Venezuela.

Cette région comprend les pays suivants: Chine, Corée, RAS de Hong Kong, Inde, Indonésie, Malaisie, Pakistan, Philippines, Singapour, Thaïlande et Vietnam.

Cette région comprend les pays suivants: Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Roumanie, Russie, République slovaque, Slovénie, République tchèque et Ukraine. Étant donné son ampleur, l’excédent extérieur courant de la Russie n’est pas pris en compte dans le calcul de la balance des paiements régionale.

Cette région comprend les pays suivants: Afrique du Sud, Albanie, Algérie, Chypre, Égypte, Israël, Malte, Maroc, Tunisie et Turquie. À elles deux, l’Afrique du Sud et la Turquie représentent près des deux tiers du PIB de ce groupe.

Le groupe comprend les pays suivants: Australie, Canada, Danemark, Islande, Nouvelle-Zélande, Norvège, Suède et Suisse.

Pour la liste complète de ces épisodes et une explication plus détaillée de la méthode utilisée pour les recenser, voir l’appendice 3.1.

La définition de la crise de change retenue ici est celle de Frankel et Rose (1996)—la dépréciation cumulée sur 12 mois doit être d’au moins 25 %, et dépasser de 10 points au moins celle enregistrée au cours des 12 mois précédents.

En particulier, 34 des 87 épisodes déjà achevés se sont terminés par un arrêt soudain et 13 par une crise de change. Dans sept épisodes, l’arrêt soudain de l’afflux de capitaux a coïncidé avec une crise de change.

Ces questions sont analysées, pour les économies en transition européennes, dans Lane, Lipschitz et Mourmouras (2002).

Laisser le taux de change fluctuer peut aussi décourager les entrées de capitaux à court terme spéculatives en introduisant une dose d’incertitude quant aux variations de la valeur de la monnaie (voir Calvo, Leiderman and Reinhart, 1996).

Pour une analyse générale du paradigme de l’impossible trinité, voir Obstfeld and Taylor (2002)

On trouvera une analyse de la théorie qui sous-tend les ripostes des autorités aux entrées de capitaux, illustrée par des éléments de preuve empiriques, dans Reinhart and Reinhart (1998), Montiel (1999) et Banque mondiale (1997).

En cas de substitution parfaite entre les avoirs intérieurs et extérieurs, maintenir des taux de change prédéterminés équivaudrait à renoncer à l’autonomie monétaire, si l’on interprète «l’impossible trinité» de la manière la plus stricte. L’effort de stérilisation serait alors futile, car tout différentiel de taux d’intérêt non couvert serait rapidement effacé par l’arbitrage international. Mais, comme les avoirs extérieurs et intérieurs ne sont pas parfaitement substituables, les différentiels de taux d’intérêt peuvent persister et c’est d’ailleurs souvent le cas.

En particulier, l’adoption de règles budgétaires reposant sur des soldes corrigés des variations cycliques pourrait aider à résister aux pressions politiques et sociales en faveur d’une augmentation des dépenses lorsque les capitaux affluent. Le Chili en offre un bon exemple: il s’efforce de dégager un excédent budgétaire corrigé des variations cycliques, mais applique aussi une règle supplémentaire consistant à économiser les recettes exceptionnelles dégagées par le secteur du cuivre, ce qui contribue à désamorcer les pressions en faveur d’une appréciation de sa monnaie (voir FMI, 2007c).

Voir Girton and Roper (1977). L’indice est décrit plus en détail à l’appendice 3.1.

Cet indice de stérilisation s’inscrit donc dans le droitfil des travaux sur le coefficient de stérilisation (voir, par exemple, Cavoli and Rajan, 2006, and Kwack 2001).

Les mouvements des taux d’intérêt à court terme peuvent à l’évidence être considérés comme les contreparties des variations des avoirs intérieurs des banques centrales et, partant, de l’effort de stérilisation, la diminution des avoirs intérieurs des banques centrales entraînant une hausse des taux d’intérêt. Dans la pratique, toutefois, l’utilisation de l’indice de stérilisation comme mesure de la composante cyclique de la politique monétaire est compliquée par le fait que la demande d’encaisses monétaires peut être très instable, en particulier dans les pays où l’inflation est élevée et volatile (Kaminsky, Reinhart and Végh, 2004). Il se peut donc qu’une augmentation de la base monétaire (faible stérilisation) ne soit pas le signe d’une politique monétaire expansionniste, mais simplement de son adaptation à une demande de monnaie plus élevée.

La composante cyclique de la réponse de la politique budgétaire aux entrées de capitaux est aussi calculée comme l’écart des dépenses publiques réelles par rapport à leur tendance, que l’on obtient à l’aide du filtre de Hodrick-Prescott.

L’AREAER du FMI présente des indices pour neuf dimensions du contrôle des mouvements de capitaux; ils portent aussi bien sur les entrées que sur les sorties de flux, et concernent notamment le contrôle des instruments du marché financier et du marché monétaire, des investissements directs et des mouvements de capitaux effectués par les particuliers. Les indices utilisés dans ce chapitre correspondent à la moyenne de ces neuf dimensions.

Dans le même temps, la légère baisse de l’indice au cours des deux dernières décennies pourrait refléter à la fois les progrès de l’intégration financière—qui renforce la substituabilité entre les avoirs intérieurs et extérieurs et rend la stérilisation moins efficace—et la demande accrue d’encaisses monétaires induite par le ralentissement de l’inflation et l’accélération de la croissance de la production, qui a rendu moins nécessaire de stériliser l’impact inflationniste de l’augmentation des réserves.

Pour chaque épisode, nous estimons d’abord les moyennes des indicateurs sur les années correspondant à l’épisode visé, les deux années qui le précèdent et les deux années qui le suivent. Les graphiques 3.8 à 3.13 donnent les médianes de ces moyennes.

Bien que les graphiques 3.8 à 3.13 montrent les médianes des différents épisodes, un test reposant sur une statistique chi-carré est également effectué afin de déterminer si la différence entre les deux médianes est significative au seuil de confiance de 10 % ou mieux. Si c’est le cas, cela signifie que la différence entre les médianes correspond à une différence véritable entre les deux groupes d’épisodes. Si ce n’est pas le cas, cela signifie qu’il y a une grande hétérogénéité au sein de ces deux groupes et que la différence entre les médianes n’indique donc pas forcément qu’il existe une différence véritable entre les deux classes d’épisodes.

La croissance du PIB fléchit beaucoup plus, après l’afflux de capitaux, pour les épisodes qui s’achèvent de façon «abrupte». Dans de tels cas, la croissance moyenne du PIB dans les deux années qui suivent la fin des épisodes tend à être inférieure d’environ 3 points au rythme constaté durant ces épisodes, et d’environ 1 point à celui observé durant les deux années précédant ces épisodes. On peut donc penser que les pays dans lesquels ces épisodes se sont achevés de façon abrupte devront peut-être attendre plus longtemps pour connaître la reprise après le ralentissement économique associé à leur «atterrissage brusqué».

La problématique entre la stabilité des entrées de capitaux, d’une part, et l’activité et la liquidité des marchés financiers, d’autre part, est analysée au chapitre 3 du Global Financial Stability Report d’octobre 2007.

C’est le cas, par exemple, du Pérou (1992–97), du Brésil (1994–96), de la Bulgarie (1992–93) et de la Lettonie (1994–95). Comme il est indiqué dans Calvo and Végh (1999), si l’on fait abstraction du comportement de l’inflation, les plans de stabilisation de l’inflation fondés sur le taux de change donnent en général le même résultat que des entrées de capitaux «exogènes», à savoir une forte augmentation de l’afflux de capitaux, une hausse de la demande globale et une appréciation réelle plus sensible de la monnaie nationale qui, conjugués au creusement du déficit extérieur courant, créent les conditions d’un ralentissement beaucoup plus prononcé de la croissance du PIB au terme de l’épisode considéré.

C’est le cas, par exemple, de la Thaïlande (1988–96), de l’Argentine (1992–94 et 1997–99) et du Mexique (1990–94).

L’indicateur de politique budgétaire présenté dans ce graphique et les suivants est la composante cyclique des dépenses publiques. On obtient des résultats identiques en utilisant la croissance des dépenses publiques réelles.

Ces régressions ne neutralisent pas les effets de l’endogénéité des variables et ne doivent donc pas être interprétées comme l’indication d’un lien de causalité entre elles. Elles visent uniquement à analyser la corrélation entre les variables dépendantes et les variables de politique économique dans un contexte multivarié.

En outre, les épisodes qui se sont achevés par un «arrêt soudain» tendent à afficher un ralentissement plus prononcé de la croissance du PIB après la période d’afflux de capitaux, et ils sont souvent associés à une plus grande résistance aux pressions du marché des changes—20 des 34 épisodes qui se sont achevés par un arrêt soudain se caractérisent par une valeur élevée (supérieure à la médiane) de l’indice de résistance.

La corrélation entre l’ampleur de l’appréciation du taux de change réel et la politique macroéconomique suivie n’est analysée ici que dans le cadre d’épisodes au cours desquels l’inflation s’est accélérée—43 sur un total de 109 épisodes—car ils tendent à être déclenchés par un choc exogène sur les entrées de capitaux plutôt que par des programmes de stabilisation de l’inflation fondés sur le taux de change.

Étant donné que l’analyse empirique développée dans ce chapitre ne considère pas la dynamique transitoire de chaque épisode, cette constatation n’exclut pas forcément qu’une intervention stérilisée puisse être efficace pendant de courtes périodes.

Les épisodes plus longs se caractérisent aussi par un degré de contrôle plus élevé (c’est-à-dire dans des proportions statistiquement significatives) des mouvements de capitaux, même si la différence est en l’occurrence assez faible.

Pour une méthode similaire, voir Gourinchas, Valdés, and Lauderretche (2001).

Weymark (1995) utilise des pondérations ration-nelles reposant en particulier sur l’élasticité estimée de la demande de monnaie par rapport au taux d’intérêt. Pentecost, Van Hooydonk et Van Poeck (2001) recourent à l’analyse en composantes principales pour obtenir leurs pondérations. Ce chapitre suit la méthode proposée dans Eichengreen, Rose, and Wyplosz (1996), Kaminsky and Reinhart (1999), et Van Poeck, Vanneste, and Veiner (2007), qui s’appuient sur des pondérations utilisant la variance lissée.

Le fait d’utiliser les écarts-types régionaux—plutôt que les écarts par pays—permet d’éviter que les pays dont le taux de change enregistre des variations à peine significatives ne soient classés, en raison du très faible écart-type de ces variations, parmi ceux qui appliquent une politique de change flexible.

En particulier, l’indice reçoit les valeurs suivantes: 0 s’il est négatif ou égal à 0; 0,2 s’il se situe entre 0 et 0,25; 0,4 s’il se situe entre 0,25 et 0,5; 0,6 s’il se situe entre 0,5 et 0,75; 0,8 s’il se situe entre 0,75 et 1; et 1 s’il est égal ou supérieur à 1.

Ce sont les cas dans lesquels l’indice aurait des valeurs négatives.

Ce sont les cas dans lesquels l’indice aurait des valeurs supérieures à 1.

Lorsque les autorités compensent l’achat de devises en transférant des dépôts de l’État des banques commerciales à la banque centrale, la base monétaire reste inchangée car elles échangent une créance sur le secteur bancaire intérieur contre une créance sur l’extérieur.

    Other Resources Citing This Publication