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Chapitre 2. Perspectives Nationales et RÉgionales

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2007
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Sur fond des perspectives mondiales décrites au chapitre 1, le présent chapitre analyse les perspectives et les enjeux dans les principaux pays avancés et les principaux groupes régionaux de pays émergents et de pays en développement. De manière générale, il s’agit dans l’immédiat de préserver une forte croissance non inflationniste face aux récents remous sur les marchés financiers internationaux. Il faut aussi poursuivre les réformes nécessaires pour pérenniser une croissance vigoureuse.

États-Unis et Canada: les incertitudes entourant les perspectives américaines ont augmenté

Après un premier trimestre 2007 maussade, l’économie américaine a rebondi vivement au deuxième trimestre, la croissance atteignant 3,8 % en taux annualisé. Les exportations nettes et l’investissement des entreprises ont accéléré sensiblement la croissance, bien que l’expansion de la consommation privée ait ralenti nettement du fait de la hausse des prix de l’essence, et l’investissement résidentiel a continué d’amputer sensiblement la croissance (graphique 2.1). Cependant, les données récentes ont fait apparaître un affaiblissement de l’économie américaine, en partie à cause des effets des remous récents sur les marchés financiers. Si les dépenses de consommation des ménages, l’emploi et la construction non résidentielle sont solides, les indicateurs du marché du logement sont très faibles, et la confiance des consommateurs, les indicateurs des enquêtes de conjoncture ISM et les commandes de biens durables ont tous baissé récemment.

Graphique 2.1.États-Unis: indicateurs de l’investissement

(Variations en pourcentage, sauf indication contraire)

La faiblesse des dépenses d’investissement, en particulier dans le secteur résidentiel, est au centre du ralentissement de l’économie américaine. Sur fond des récentes turbulences financières, les perspectives d’investissement restent très incertaines.

Sources: Bloomberg Financial Markets, LP; Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1 Variation en pourcentage sur un an.

2 Contribution de la variation des stocks privés réels à la croissance du PIB.

3 Moyennes mobiles sur trois mois de millions d’unités de ventes et de mois de stocks.

4 Moyennes mobiles sur trois mois de la variation en pourcentage sur un an.

Dans ces conditions, la projection pour la croissance américaine est inchangée pour 2007, à 1,9 %, mais a été abaissée de 0,9 point (par rapport à la mise à jour des Perspectives de juillet) pour 2008, à 1,9 % (tableau 2.1). Les difficultés actuelles sur le marché hypothécaire devraient prolonger le recul de l’investissement résidentiel, alors que la baisse des prix du logement encouragera probablement les ménages à accroître leur épargne et pèsera donc sans doute sur les dépenses de consommation. Cependant, les exportations devraient augmenter vivement, grâce à la baisse persistante du dollar et à la croissance vigoureuse dans les pays partenaires, et la bonne santé des bilans des entreprises devrait soutenir leur investissement.

Tableau 2.1.Pays avancés: PIB réel, prix à la consommation et chômage(Variations annuelles en pourcentage; chômage en pourcentage de la population active)
PIB réelPrix à la consommationTaux de chômage
200520062007200820052006200720082005200620072008
Pays avancés2,52,92,52,22,32,32,12,06,05,65,35,5
États-Unis3,12,91,91,93,43,22,72,35,14,64,75,7
Zone euro11,52,82,52,12,22,22,02,08,67,86,96,8
Allemagne0,82,92,42,01,91,82,11,89,18,16,56,3
France1,72,01,92,01,91,91,61,89,79,58,68,0
Italie0,11,91,71,32,22,21,91,97,76,86,56,5
Espagne3,63,93,72,73,43,62,52,89,28,58,18,2
Pays-Bas1,53,02,62,51,51,72,02,24,73,93,23,1
Belgique1,43,02,61,92,52,31,81,88,48,27,67,6
Autriche2,03,33,32,52,11,71,91,95,24,84,34,2
Finlande2,95,04,33,00,81,31,51,88,47,76,76,5
Grèce3,74,33,93,63,53,33,03,29,98,98,58,5
Portugal0,51,31,81,82,13,02,52,47,67,77,47,1
Irlande5,95,74,63,02,22,72,52,14,44,44,75,5
Luxembourg4,06,25,44,22,52,72,22,24,24,44,44,6
Slovénie4,15,75,43,82,52,53,23,16,56,06,06,0
Japon1,92,22,01,7–0,30,30,54,44,14,04,0
Royaume-Uni11,82,83,12,32,02,32,42,04,85,45,45,4
Canada3,12,82,52,32,22,02,21,96,86,36,16,2
Corée4,25,04,84,62,82,22,62,73,73,53,33,1
Australie2,82,74,43,82,73,52,32,85,14,84,44,3
Taiwan, province chinoise de4,14,74,13,82,30,61,21,54,13,93,94,0
Suède2,94,23,62,80,81,51,92,05,84,85,55,0
Suisse2,43,22,41,61,21,01,01,03,43,32,42,7
Hong Kong (RAS)7,56,95,74,70,92,02,03,25,74,84,24,0
Danemark3,13,51,91,51,81,91,92,05,74,53,63,9
Norvège2,72,83,53,81,62,30,82,54,63,42,82,9
Israël5,35,25,13,81,32,10,52,59,08,47,57,2
Singapour6,67,97,55,80,51,01,71,73,12,72,62,6
Nouvelle-Zélande22,71,62,82,33,03,42,42,73,73,83,84,3
Chypre3,93,83,83,72,62,52,02,45,34,54,04,0
Islande7,22,62,1–0,14,06,84,83,32,11,32,03,2
Pour mémoire
Principaux pays avancés2,32,62,11,92,32,32,11,96,05,65,35,7
Nouvelles économies industrielles d’Asie4,75,34,94,42,31,62,02,34,03,73,53,4

Sur la base de l’indice harmonisé des prix à la consommation d’Eurostat.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt.

Sur la base de l’indice harmonisé des prix à la consommation d’Eurostat.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt.

Cependant, ces perspectives risquent d’être révisées à la baisse. Si le récent nouvel affaiblissement du dollar pourrait conduire à une croissance des exportations plus vigoureuse que prévu dans le scénario de référence, trois risques sont particulièrement apparents.

  • Premièrement, si les remous sur les marchés financiers semblent s’être calmés, il est malaisé de déterminer au stade actuel dans quelle mesure le coût et l’offre de crédit dans l’ensemble de l’économie seront touchés. La réintermédiation du crédit dans les bilans des banques à mesure qu’elles absorbent des entités hors bilan qui ont des problèmes financiers pourrait réduire les nouveaux prêts, alors que les problèmes rencontrés par les établissements spécialisés de crédit hypothécaire réduiront l’offre de financement du logement. Les marges sur les marchés à haut rendement resteront probablement élevées, ce qui affectera les perspectives d’investissement. Un recul notable des prêts octroyés par les institutions financières aurait manifestement des effets négatifs sur les perspectives de croissance.

  • Deuxièmement, le marché du logement représente un risque considérable de dégradation. Les stocks de maisons invendues sont élevés, les impayés sont en hausse, les conditions d’accès au crédit ont été durcies sur le marché des prêts hypothécaires à risque, et le coût de certains autres types de prêts hypothécaires de qualité supérieure est en hausse: un ralentissement du secteur du logement plus profond et plus prolongé que prévu dans le scénario de référence constitue un risque. Non seulement cela prolongerait le recul de l’investissement résidentiel, mais des baisses plus marquées des prix du logement pèseraient davantage sur les finances et la consommation des ménages, surtout si le marché du travail continuait de s’affaiblir (voir encadré 2.1 pour un examen des effets des prix du logement sur la croissance).

  • Troisièmement, au stade actuel, on ne sait pas très bien dans quelle mesure le net ralentissement récent de la croissance de la productivité s’explique par des facteurs structurels plutôt que conjoncturels. Jugeant que ce ralentissement est en partie structurel, les services du FMI ont révisé à la baisse, à 2¾ %, leurs estimations de la croissance potentielle à moyen terme. Toutefois, si la croissance de la productivité était plus faible que prévu aujourd’hui, cela se répercuterait sur les anticipations de revenus, et réduirait donc la consommation et l’investissement.

Du fait du ralentissement de l’économie, les tensions inflationnistes se sont atténuées. Mesurée par le déflateur des dépenses de consommation des particuliers hors alimentation et énergie, l’inflation sur douze mois est tombée au-dessous de 2 %. Les pressions sur l’inflation hors alimentation et énergie devraient continuer de s’atténuer dans les mois à venir du fait du ralentissement de la hausse des prix du logement (un facteur important de l’inflation hors énergie et alimentation au cours de l’année écoulée) et de l’atonie de la croissance, bien que la dépréciation du dollar puisse alourdir les prix à l’importation.

Étant donné l’évolution de la «balance des risques» pesant sur la croissance et l’inflation, la Réserve fédérale a abaissé de 50 points de base le taux des fonds fédéraux, à 4,75 %, lors de sa réunion de septembre. Des signes selon lesquels la croissance resterait probablement inférieure à la tendance justifieraient d’abaisser de nouveau les taux d’intérêt, à condition que l’inflation reste maîtrisée. Au stade actuel, les marchés s’attendent à une nouvelle baisse de 50 points de base des taux de la Réserve fédérale dans les mois à venir.

Le déficit des transactions courantes devrait tomber de 6,2 % du PIB en 2006 à 5,5 % du PIB en 2008, en supposant que la valeur effective réelle du dollar américain reste à son niveau actuel (tableau 2.2). La forte croissance des exportations et le ralentissement de la demande des importations devraient plus que compenser les effets du renchérissement du pétrole et la baisse du revenu d’investissement net. En dépit des emprunts extérieurs considérables qui sont nécessaires pour financer le déficit, les plus-values résultant de la dépréciation du dollar américain ces dernières années et la moins bonne tenue des marchés d’actions américains par rapport aux marchés étrangers ont signifié que la position des engagements extérieurs nets des États-Unis s’est en fait améliorée légèrement en 2006 pour la troisième année consécutive. Néanmoins, bien que la valeur effective réelle du dollar américain reste supérieure à sa valeur fondamentale à moyen terme, on ne peut pas compter sur les plus-values pour stabiliser l’encours des engagements à terme. Il est donc important que l’épargne nationale augmente dans les années à venir pour soutenir une réduction du déficit des transactions courantes.

Tableau 2.2.Pays avancés: soldes des transactions courantes(En pourcentage du PIB)
2005200620072008
Pays avancés–1,3–1,4–1,3–1,4
États-Unis–6,1–6,2–5,7–5,5
Zone euro10,3–0,2–0,4
Allemagne4,65,05,45,1
France–1,1–1,2–1,6–1,8
Italie–1,5–2,4–2,3–2,2
Espagne–7,4–8,6–9,8–10,2
Pays-Bas7,78,67,46,7
Belgique2,62,02,52,5
Autriche2,13,23,73,7
Finlande4,95,25,05,0
Grèce–6,4–9,6–9,7–9,6
Portugal–9,7–9,4–9,2–9,2
Irlande–3,5–4,2–4,4–3,3
Luxembourg11,110,610,510,3
Slovénie–1,9–2,5–3,4–3,1
Japon3,63,94,54,3
Royaume-Uni–2,5–3,2–3,5–3,6
Canada2,01,61,81,2
Corée1,90,70,1–0,4
Australie–5,8–5,5–5,7–5,6
Taiwan, province chinoise de4,56,86,87,1
Suède7,07,26,05,7
Suisse13,515,115,815,0
Hong Kong (RAS)11,410,811,29,5
Danemark3,82,41,31,3
Norvège15,516,414,615,1
Israël3,35,63,73,2
Singapour24,527,527,025,4
Nouvelle-Zélande–8,6–8,7–8,5–8,6
Chypre–5,6–5,9–5,5–5,6
Islande–16,1–27,3–11,6–6,0
Pour mémoire
Principaux pays avancés–2,0–2,2–1,9–1,9
Zone euro2–0,2–0,1–0,3
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,55,65,44,9

Somme des soldes des pays membres de la zone.

Après correction pour tenir compte des discordances dans les données sur les transactions intérieures à la zone.

Somme des soldes des pays membres de la zone.

Après correction pour tenir compte des discordances dans les données sur les transactions intérieures à la zone.

Encadré 2.1.Quels risques les marchés du logement représentent-ils pour la croissance mondiale?

Après une longue période de forte hausse, les prix du logement aux États-Unis ont ralenti nettement depuis le milieu de 2005 et la baisse ultérieure de l’investissement résidentiel a lourdement pesé sur l’économie au cours de l’année écoulée. Dans bien d’autres pays—tant avancés qu’émergents—, le marché du logement a flambé ces dernières années et, dans certains pays, il a ralenti aussi récemment. Jusqu’à présent, il n’y a pas eu de forte correction comme aux États-Unis, mais on peut encore craindre que l’expérience américaine laisse peut-être présager une baisse brutale du marché du logement dans les pays qui ont aussi enregistré une hausse rapide des prix du logement, avec les risques qui en résultent pour la croissance de la production.

Les récentes turbulences financières ont accru le risque de difficultés plus prolongées dans le secteur du logement américain qui pourraient avoir des répercussions plus sérieuses sur l’ensemble de l’économie. Le durcissement des conditions d’accès au crédit pourrait toucher un plus large éventail de ménages et réduire davantage la demande effective de logements. En outre, les prix du logement pourraient baisser plus brutalement que prévu actuellement, ce qui aurait des conséquences pour l’investissement résidentiel et les dépenses de consommation. Par ailleurs, il se peut que les conditions d’accès au crédit soient durcies aussi dans certains pays d’Europe occidentale—en raison du niveau élevé de leurs engagements sur des billets de trésorerie adossés à des actifs et des tensions persistantes sur les marchés de financement à court terme—et cela pourrait peser lourdement sur leur marché du logement.

Forte hausse des prix du logement

Évolution des prix du logement

(Variations en pourcentage)

Sources: OCDE; calculs des services du FMI.

1 Déflatée par l’IPC.

2 Les données pour l’Inde couvrent la période 2000–05.

Les indicateurs traditionnels, c’est-à-dire les ratios prix du logement/revenus et prix du logement/loyers, ont augmenté nettement dans plusieurs pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) et plusieurs pays émergents ces dernières années (premier graphique). En particulier:

  • Par rapport aux revenus et aux loyers, de nombreux pays industrialisés ont enregistré des hausses des prix du logement encore plus fortes qu’aux États-Unis. Pour les pays de l’OCDE en moyenne, le ratio prix du logement/revenus a augmenté de plus d’un tiers et le ratio prix du logement/loyers de près de deux tiers depuis 1997. Les plus fortes hausses des prix du logement par rapport aux revenus ont été observées en Espagne, en France, en Irlande, aux Pays-Bas et au Royaume-Uni. Par contre, en Allemagne et au Japon, ces ratios ont diminué au cours des dix dernières années.

  • Sur la base de données limitées, de nombreux pays émergents ont enregistré aussi des hausses substantielles des prix du logement depuis 2000, qui ont dépassé la croissance du revenu par habitant. Les plus fortes hausses ont été observées en Estonie et en Lettonie (bien que les données ne concernent que les capitales et surestiment donc probablement la progression pour l’ensemble du pays). D’autres fortes augmentations ont été notées en Afrique du Sud, en Lituanie et dans la République tchèque, où les prix réels du logement ont presque doublé ou plus. Cependant, les prix réels du logement ont baissé en Colombie, en Indonésie et à Singapour.

  • En Chine, la hausse des prix réels du logement a été inférieure à la croissance du revenu réel sur la même période, bien qu’il y ait eu des expansions localisées dans des villes en croissance rapide telles que Beijing et Shanghai.

Risque d’un ralentissement des marchés du logement

Pour déterminer le risque d’un ralentissement plus large des marchés du logement, il faudrait notamment savoir dans quelle mesure la hausse des prix antérieure peut se justifier par des variations des déterminants fondamentaux des prix du logement, parmi lesquels les taux d’intérêt, l’offre de financement, la croissance des revenus et la démographie. Cela dépend aussi de l’évolution future de ces facteurs, y compris les taux d’intérêt à long terme. L’évaluation différera probablement d’un pays à l’autre, de même que l’horizon temporel auquel le risque se rapporte1.

L’analyse qui suit prolonge et met à jour une étude antérieure du FMI qui modélise la hausse des prix du logement en fonction d’un ratio d’accessibilité (ratio décalé prix du logement/revenu disponible), de la croissance du revenu disponible par habitant, des taux d’intérêt à court terme, de la croissance du crédit, de la croissance de l’indice boursier du pays et de la croissance de la population en âge de travailler (Terrones, 2004). Cette étude antérieure est prolongée de deux manières. Premièrement, les taux d’intérêt à long terme sont ajoutés aux variables utilisées dans l’étude antérieure. Cette inclusion s’avère généralement significative. Deuxièmement, des équations distinctes sont calculées pour chaque pays, si bien que le rôle attribué à chaque facteur peut varier d’un pays à l’autre, bien que les mêmes variables soient incluses pour tous les pays. L’équation est calculée pour un groupe de 18 pays de l’OCDE où des données adéquates sont disponibles, en utilisant des données trimestrielles pour la période 1970–2006.

Les résultats indiquent que près des trois quarts de la hausse des prix réels du logement sur la période 1997–2006 peut s’expliquer en moyenne par le modèle estimé, ce qui laisse quand même encore une large composante inexpliquée. Pour les États-Unis, les prix réels du logement ont augmenté d’environ un tiers de plus que ce que peuvent expliquer les déterminants fondamentaux (deuxième graphique). La partie inexpliquée est encore plus élevée dans plusieurs autres pays, dont l’Irlande, les Pays-Bas et le Royaume-Uni. Cependant, une incertitude considérable entoure ces estimations, car des conditions locales qui ne sont pas prises en compte dans l’analyse économétrique pourraient jouer un rôle important. Par exemple, la structure des migrations, les contraintes affectant l’offre et les variations de l’offre de financement hypothécaire—y compris les prêts à risque—pourraient tous être importants. D’autre part, une partie de la hausse des prix du logement qui est expliquée par le modèle, par exemple par le rôle de la croissance du crédit, ne reflète peut-être pas seulement des paramètres fondamentaux économiques. Néanmoins, les estimations semblent indiquer que le marché du logement de plusieurs pays avancés autres que les États-Unis pourrait être vulnérable à une correction.

Risques pour la croissance de la production, 1997–20061

Source: calculs des services du FMI.

1 AUS: Australie; CAN: Canada; DAN: Danemark; ESP: Espagne; FIN: Finlande; FRA: France; GER: Allemagne; IRL: Irlande; ITA: Italie; JPN: Japon; COR: Corée; NLD: Pays-Bas; NOR: Norvège; NZL: Nouvelle-Zélande; SWE: Suède; SWI: Suisse; RU: Royaume-Uni; et EU: États-Unis.

2 Taux de croissance cumulatif en prix constants.

3 Différence sur la période 1997–2006.

Prix du logement et activité économique

Les pays les plus exposés à un ralentissement du secteur du logement sont probablement ceux qui ont enregistré les plus fortes hausses des composantes de la demande globale qui sont sensibles aux prix du logement ainsi que ceux où la forte hausse des prix semble moins facilement être expliquée par les variations des paramètres fondamentaux. Au cours des dix dernières années, la croissance a été stimulée dans bien des pays de l’OCDE par la vigueur de l’investissement résidentiel: les pays affichant la plus forte hausse des prix du logement enregistrent généralement la plus forte hausse de l’investissement résidentiel (deuxième graphique). Par exemple, en Espagne et en Irlande, le ratio investissement résidentiel réel/PIB a progressé de 1,8 point, contre 0,6 point aux États-Unis sur la même période, bien qu’une partie de cet écart s’explique par l’affaiblissement de l’investissement résidentiel aux États-Unis en 20062. La capacité des constructeurs à réagir à une hausse des prix est cependant limitée dans certains pays, comme les Pays-Bas et le Royaume-Uni, par des restrictions en matière d’urbanisme et d’occupation des terrains (Barker (2004). Cela explique peut-être pourquoi la pression de la demande de logements a accru les prix plus que l’investissement résidentiel dans ces pays.

Lorsque les constructeurs estiment que la rentabilité de nouveaux investissements dans le logement diminue, l’investissement résidentiel peut baisser rapidement, ce qui inverse une partie de l’impulsion donnée par l’investissement dans le logement à la croissance de la production. C’est déjà une caractéristique notable de la correction observée aux États-Unis. Plusieurs autres pays, tels que le Danemark, l’Espagne et l’Irlande, pourraient aussi faire l’objet d’une correction de ce type. Cependant, le rythme et l’ampleur de la correction dépendent de facteurs propres à chaque pays. Aux États-Unis, la correction a été aggravée par la forte inversion de tendance sur le marché des prêts hypothécaires à risque, un facteur moins important ailleurs parce que ce type de prêts représente une bien plus petite partie du total des prêts.

Une baisse des prix du logement pourrait aussi toucher l’économie au sens plus large par son effet sur des dépenses de consommation. La vigueur de ce lien varierait aussi d’un pays à l’autre et dépendrait aussi de la raison pour laquelle les prix du logement ont évolué. Une baisse des prix du logement devrait peser sur les dépenses de certains ménages par le biais d’un effet de richesse négatif, bien que d’autres ménages (par exemple, les locataires qui envisagent d’acheter un logement) profitent d’une baisse des prix. Les dépenses peuvent aussi être touchées par la voie des garanties, parce que les variations des prix du logement influent sur la valeur acquise et sur les conditions auxquelles les ménages peuvent emprunter auprès des banques. Ce dernier effet tend à être plus marqué dans des pays tels que les États-Unis et le Royaume-Uni, où le financement par extraction hypothécaire est plus facilement disponible3. Le graphique montre que la corrélation internationale entre le ratio d’épargne des ménages et les prix du logement est faible. Il ressort aussi des travaux effectués que ces liens varient au fil du temps dans un pays donné, selon les raisons pour lesquelles les prix du logement ont varié4. Par exemple, au Royaume-Uni, les hausses des prix du logement ont été liées plus étroitement aux anticipations d’une hausse des revenus au milieu et à la fin des années 80 que lors de la récente hausse. Cela explique peut-être pourquoi la période antérieure est allée de pair avec une expansion plus marquée de la consommation.

Les dépenses de consommation sont influencées aussi par nombre de facteurs autres que les prix du logement. Il s’agit des revenus actuels et attendus, du patrimoine financier et des conditions des prêts aux particuliers. Lors de la récente correction du marché du logement aux États-Unis, la croissance vigoureuse de l’emploi et la bonne tenue des marchés d’actions ont soutenu la consommation. L’évolution de ces facteurs déterminera aussi dans quelle mesure un ralentissement du marché du logement ira de pair avec une baisse des dépenses dans les autres pays.

En somme, après une période de croissance remarquable des prix du logement, un recul a été observé dans plusieurs pays avancés. Cela représente un risque pour la croissance de la production mondiale: les pays qui ont enregistré une augmentation inexpliquée des prix du logement plus forte qu’aux États-Unis représentent près de 20 % de la production totale des pays avancés. Ces risques ont peut-être été aggravés par les récents remous sur les marchés financiers et par la réévaluation des risques qui en a résulté. Par ailleurs, des banques de pays d’Europe occidentale sont engagées sur le secteur du logement américain, et les tensions sur les marchés de financement à court terme pourraient limiter leurs opérations de prêt et peser sur le marché du logement dans les pays concernés. L’ampleur de ces risques est encore incertaine. En général, l’investissement résidentiel est la composante de la demande qui est la plus vulnérable à un affaiblissement du marché du logement, bien que la consommation puisse aussi être menacée dans certains pays. La correction du marché du logement américain a aussi fait sentir ses effets par les circuits financiers et ces liens doivent être surveillés de près.

Note: Le principal auteur du présent encadré est Andrew Benito, qui a reçu l’aide de Sergei Antoshin.1 Voir par exemple Girouard et al. (2006) et la série de documents présentés au symposium de Jackson Hole sur le logement, le financement du logement et la politique monétaire, 30 août–1er septembre 2007.2 L’écart est encore plus élevé pour les ratios nominaux, du fait de la variation du prix relatif du logement.3 Voir l’édition d’avril 2002 des Perspectives de l’économie mondiale, p. 81–94; Klyuev and Mills (2006), et Carroll, Otsuka, and Slacalek (2006).4 Voir Benito et al. (2006), p. 142–54. Les transactions relatives au logement tendent aussi à être liées aux dépenses consacrées aux biens de consommation durables, étant donné le nombre de ménages qui achètent ce type de biens pour leur nouveau logement.

L’évolution budgétaire est restée favorable: il est maintenant prévu que le déficit de l’État fédéral avoisinera 1,2 % du PIB pour l’exercice 2007, soit moins de la moitié du chiffre prévu au budget. Ce bon résultat s’explique par l’abondance des recettes et par des dépenses inférieures aux prévisions1. Le gouvernement américain a pour objectif d’équilibrer le budget d’ici l’exercice 2012 (un objectif adopté aussi par le Congrès dans sa résolution budgétaire). Cependant, les projections officielles ne prennent pas totalement en compte l’allégement de l’impôt minimum de remplacement, ni les coûts de la guerre dans les années à venir. Les projections reposent aussi sur une maîtrise des dépenses qui sera peut-être difficile à assurer. En tenant compte de ces facteurs, les services du FMI prévoient que le déficit restera probablement supérieur à 1 % du PIB jusqu’à l’exercice 2012. À leurs yeux, une stratégie de rééquilibrage budgétaire plus ambitieuse que celle envisagée aujourd’hui, conjuguée à des réformes de la sécurité sociale et de Medicare, contribuerait davantage à garantir la viabilité des finances publiques à long terme; toutefois, il faudrait laisser opérer les stabilisateurs budgétaires automatiques en cas de ralentissement prolongé. Cette stratégie devrait viser à équilibrer le budget sans tenir compte de l’excédent de la sécurité sociale. La maîtrise des dépenses est essentielle à cet égard, mais un accroissement des recettes pourrait aussi être envisagé.

Les remous récents sur les marchés financiers ont souligné la nécessité pour les autorités de réglementation et de contrôle d’accorder plus d’attention à certains aspects du système financier américain (voir aussi l’édition d’octobre 2007 du Global Financial Stability Report). Par exemple, une plus grande transparence et une meilleure information de la part des institutions financières systémiquement importantes, notamment sur les instruments hors bilan, contribueraient à réduire l’incertitude entourant le risque de contrepartie qui a conduit à la raréfaction des liquidités dans certains segments des marchés financiers. Il est important aussi d’examiner comment la titrisation et l’innovation financière de manière plus générale ont influé sur la structure des incitations dans les marchés financiers. Il s’agirait, entre autres, d’examiner si les initiateurs de prêts ont été moins encouragés à évaluer le risque de manière précise et si les investisseurs se fient de manière excessive aux agences de notation pour l’évaluation des risques, plutôt que de procéder à leurs propres vérifications.

Au Canada, la croissance du PIB réel s’est accélérée pour dépasser 3 % au premier semestre de 2007. La vigueur de la demande intérieure reste le principal moteur de la croissance: elle s’explique par l’amélioration persistante des termes de l’échange, ainsi que par la forte croissance du crédit et de l’emploi, alors que la correction des stocks qui avait pesé sur la croissance fin 2006 s’est inversée. Néanmoins, les perspectives à court terme sont assombries par la dégradation des perspectives aux États-Unis et par les récents remous sur les marchés financiers, qui ont touché certaines parties des marchés canadiens, et la prévision de croissance pour 2008 a été révisée à la baisse, à 2,3 % (0,5 point de moins que dans la mise à jour des Perspectives de juillet). La hausse de l’inflation hors énergie et alimentation se situant au-dessus du milieu de la fourchette cible de la Banque du Canada (1–3 %) en dépit de l’appréciation substantielle du dollar canadien, la banque centrale a relevé son taux directeur à 4½ % en juillet (la première augmentation depuis mai 2006), mais ne l’a plus modifié depuis. La position budgétaire reste solide: le budget affiche un excédent et le ratio de la dette publique est fermement orienté à la baisse.

Europe occidentale: quel est le ressort de la reprise?

Les remous sur les marchés financiers se sont produits à un moment où l’Europe occidentale enregistre ses meilleurs résultats économiques depuis une dizaine d’années. Une longue période de forte croissance mondiale, la bonne santé des bilans des entreprises, des conditions de financement accommodantes et les réformes antérieures ont jeté les bases d’un redressement vigoureux. L’économie de la zone euro connaît une croissance voisine de 3 % (sur un an) depuis le milieu de 2006, bien que la croissance ait ralenti au deuxième trimestre de 2007, en partie à cause du climat et des vacances. La croissance a été tirée par une accélération générale des dépenses d’investissement, en particulier en Allemagne, en réaction à la demande régionale et mondiale élevée de machines et d’outillage, d’une reprise de la construction et de la vigueur des exportations. La consommation privée a diminué au premier semestre de 2007 du fait du relèvement de la TVA en Allemagne et de l’incertitude préélectorale en France, mais la confiance des consommateurs est restée assez élevée jusqu’à juin, lorsqu’elle a commencé à faiblir. Au Royaume-Uni, le rythme de l’expansion reste vigoureux et stable, avec une croissance de 3 % (sur un an) au deuxième trimestre de 2007. En Norvège, en Suède et en Suisse, la croissance est restée supérieure à son potentiel aussi au deuxième trimestre.

Les données récentes sont mitigées quant à la croissance probable en Europe occidentale pour les trimestres à venir, bien que les récents remous sur les marchés financiers et l’affaiblissement de la croissance aux États-Unis annoncent un ralentissement probable. Il est maintenant prévu que la croissance dans la zone euro ralentira à environ 2,5 % en 2007 et à 2,1 % en 2008, tandis que la croissance au Royaume-Uni devrait tomber de 3,1 % en 2007 à 2,3 % en 2008. Les exportations souffriront de l’affaiblissement de la demande extérieure, et la vigueur de l’euro pèsera probablement sur les exportations des pays qui ne disposent pas d’un volant de sécurité suffisant en matière de compétitivité, parmi lesquels l’Espagne, la France et le Portugal. Le durcissement des conditions d’accès au crédit à l’échelle mondiale entraînera probablement un ralentissement des marchés du logement européens et pèsera sur l’investissement résidentiel et la consommation des ménages. La croissance souffrira probablement aussi du resserrement du crédit bancaire. Un certain nombre de banques européennes ont des engagements considérables sur le marché du logement américain, notamment sous la forme d’instruments hors bilan garantis par des lignes de crédit de protection, et le secteur dans son ensemble a été touché par la hausse du coût du financement et la pénurie de liquidités. Face aux tensions sur les marchés interbancaires à court terme, la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre ont injecté des liquidités. Du côté positif, la forte utilisation des capacités et la rentabilité élevée des entreprises devraient soutenir l’investissement, tandis que la récente évolution favorable du marché du travail devrait faire de même pour les dépenses de consommation2.

Les prévisions risquent d’être révisées à la baisse. La détérioration de la situation sur le marché du crédit pourrait encore ralentir la consommation et l’investissement, en particulier si les banques réduisent nettement leurs prêts dans les trimestres à venir afin d’améliorer leur bilan dans ce qui reste un environnement volatil et incertain. Dans les pays où les prix du logement semblent encore excessifs—Espagne, France, Irlande et Royaume-Uni—, la dynamique de croissance dépendra du rythme de l’ajustement du secteur du logement au durcissement des conditions de crédit et, dans certains cas, aux modifications du régime fiscal de l’investissement dans le logement. D’autres facteurs—liés principalement à la volatilité des cours du pétrole, à un ralentissement plus prolongé de l’économie américaine et à une résorption désordonnée des déséquilibres mondiaux—risquent aussi de conduire à une révision à la baisse des prévisions.

La hausse de l’indice général des prix à la consommation dans la zone euro est restée inférieure à 2 % cette année, mais s’est accélérée en septembre et devrait dépasser temporairement ce seuil pendant le reste de l’année en raison du renchérissement de l’énergie et de l’alimentation (graphique 2.2). Elle devrait avoisiner 2 % en 2008: le durcissement des conditions d’accès au crédit, la diminution de l’excès de la demande par rapport aux ressources et la fin des effets du relèvement de la TVA en Allemagne devraient compenser la hausse des prix de l’énergie. En dépit de l’intensification des tensions sur les marchés du travail, l’augmentation des salaires dans la zone euro devrait rester modérée dans les trimestres à venir: le ralentissement de l’activité, l’appréciation de l’euro et les changements structurels dans l’offre de main-d’œuvre, notamment le renforcement de la concurrence (en partie à cause de l’élargissement de l’UE) et les entrées massives d’immigrants, devraient continuer de contenir l’inflation (encadré 2.2). Au Royaume-Uni, l’inflation a dépassé temporairement l’objectif de 2 % fixé par la Banque d’Angleterre, en partie à cause de la répercussion des hausses des prix de l’énergie, mais elle est tombée récemment au-dessous de cet objectif.

Graphique 2.2.Europe occidentale: perspectives d’inflation

L’inflation est remontée dans la zone euro, parallèlement à l’utilisation croissante des ressources. Les salaires n’augmentent pas encore plus vite que la productivité, mais les changements structurels dans l’offre de main-d’œuvre freinent la hausse des salaires. L’augmentation de la productivité semble concentrée sur les secteurs cycliques jusqu’à présent.

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1 Inflation corrigée: hors énergie, alimentation, alcool et tabac.

2 Les différences entre les anticipations inflationnistes tirées des points morts d’inflation au Royaume-Uni et l’objectif d’inflation de la Banque d’Angleterre s’expliquent en partie par le fait que les obligations sont indexées sur l’indice des prix de détail. La hausse des prix de détail a généralement dépassé celle des prix à la consommation ces dernières années, principalement parce que l’indice des prix de détail inclut les paiements d’intérêts hypothécaires.

3 TCNAI: taux de chômage non accélérateur de l’inflation.

La BCE et la Banque d’Angleterre ont durci leur politique monétaire jusqu’à fin juin face à l’utilisation croissante des ressources et à l’affermissement de l’inflation, mais, avec à-propos, elles n’ont plus bougé depuis le début des remous sur les marchés financiers. Dans la zone euro, étant donné les risques qui pèsent sur la croissance et l’inflation à la suite de ces turbulences, la politique monétaire peut se permettre de rester inchangée à court terme. Cependant, à mesure que ces risques se dissipent, un nouveau durcissement sera peut-être bien nécessaire. À l’inverse, en cas de ralentissement plus prolongé, un assouplissement de la politique monétaire devrait être envisagé. Au Royaume-Uni, les autorités monétaires devront prendre en considération des facteurs similaires—l’inflation, le taux de change, le ralentissement possible de l’offre de crédit intérieur et les perspectives américaines devront être mis en balance avec la vigueur de la demande intérieure.

Encadré 2.2.Réformes du marché du travail dans la zone euro et arbitrage salaires–chômage

L’évolution du marché du travail dans la zone euro semble avoir été très positive au cours des dix dernières années. Pendant les années 70, sur fond d’expansion de l’État-providence, de l’assurance croissante des syndicats et de mauvais jugements de politiques macroéconomiques, les chocs pétroliers et d’autres chocs ont entraîné une nette hausse du chômage et de l’inflation, ainsi qu’une diminution du taux d’activité de la population. Les quelques dernières années n’auraient pas pu présenter un tableau plus différent: alors que les cours du pétrole et les prix fixés administrativement ont augmenté rapidement, les salaires sont restés modérés et, à la mi-2007, le chômage est tombé à son plus bas depuis vingt-cinq ans, à 7 %. Le présent encadré examine les facteurs qui expliquent l’amélioration de l’arbitrage entre les salaires et le chômage, et conclut que les réformes du marché du travail ont été importantes à cet égard. Néanmoins, il faut redoubler d’efforts pour continuer de réduire le chômage de manière durable et pour rehausser le taux d’activité, qui reste relativement faible.

Contexte

Bien que le chômage ait diminué considérablement au cours des dernières années dans la zone euro, les coûts de main-d’œuvre ne se sont pas accélérés. Ils ont ralenti pendant la période 1992–97 et ont stagné par la suite. En particulier, le taux d’augmentation de la rémunération par employé et des salaires négociés a diminué d’environ 7 % en 1992 à environ 2 % en 1997 et a fluctué entre 1½ et 2½ % par an depuis lors, et la croissance des salaires réels a ralenti aussi (graphique). Les changements dans les politiques économiques nationales et le comportement des syndicats, ainsi que la concurrence accrue des pays émergents en sont les principales raisons. Des mesures telles que l’exemption des petites et moyennes entreprises de la semaine des 35 heures en France, les possibilités accrues de contrats à durée déterminée et à temps partiel en Italie (réformes Biagi) et les accords sur les horaires variables entre employeurs et syndicats dans différents secteurs en Allemagne ont conduit à une plus grande flexibilité et ont aidé à limiter la croissance des coûts de main-d’œuvre.

Cadre analytique

La courbe de l’offre de main-d’œuvre (salaires) proposée dans Blanchflower and Oswald (1990) fournit une méthode d’estimation de l’effet des réformes du marché du travail sur

Indicateurs du marché du travail pour la zone euro

Sources: Commission européenne; Eurostat; Haver Analytics.

1 Entre 55 et 64 ans.

l’offre de main-d’œuvre. Les salaires réels ajustés pour tenir compte des variations de la productivité sont modélisés en fonction du taux de chômage et des facteurs affectant l’offre:

Wt représente les salaires, Ct l’indice des prix à la consommation, At la productivité totale des facteurs (ajustée en fonction de la part du travail), ut le taux de chômage et αt l’effet cumulé des facteurs qui influent sur le processus de fixation des salaires et donc déplacent la courbe des salaires. Parmi ces facteurs figurent les variations des allocations de chômage, le coin fiscal entre les salaires gagnés et le pouvoir d’achat des travailleurs, ainsi que les préférences des travailleurs en matière d’emploi.

On peut calculer l’effet cumulé des réformes du marché du travail et des variations des préférences en matière d’emploi, αt, comme résiduel de l’équation ci-dessus. L’estimation de cette équation pour les données de la zone euro de 1992 à 2006 montre que αt a diminué graduellement d’environ 6 % sur la période, ce qui semble indiquer une amélioration de l’arbitrage entre les salaires et le chômage, c’est-à-dire un chômage plus faible pour un niveau donné des salaires réels.

Facteurs d’évolution des salaires et de l’emploi

Quels sont les facteurs qui ont contribué à cette amélioration de l’arbitrage entre les salaires et le chômage dans la zone euro depuis le début des années 90?

  • Les réformes structurelles ont accru l’offre de main-d’œuvre pour un salaire réel donné. La déréglementation du travail à temps partiel et du travail temporaire en Espagne et en France dans les années 90 est un exemple de réforme. À la suite de cette déréglementation, la part de l’emploi temporaire dans l’emploi total a augmenté considérablement (graphique)1.

  • Le taux d’activité des travailleurs plus âgés à augmenté en raison de l’élimination progressive des dispositifs de retraite anticipée. De la même manière, le taux d’activité des femmes a continué de progresser (graphique).

  • Le travail est moins imposé. Les taux effectifs de cotisation à la sécurité sociale ont diminué en Allemagne, en France et en Italie, alors que le coin fiscal (écart entre salaire brut et salaire net disponible) a baissé en Espagne, en France et en Italie pendant la deuxième moitié des années 90.

  • Les syndicats et les travailleurs ont accordé plus d’importance à l’emploi, notamment à son maintien et à sa création, peut-être en réaction à une plus grande concurrence extérieure, en particulier des pays émergents d’Asie.

  • La hausse de l’immigration nette a contribué à freiner la croissance des salaires (graphique). L’emploi d’immigrants qui coûtent moins cher dans l’agriculture et dans d’autres secteurs a réduit l’inflation globale, ce qui permet d’avoir la même croissance des salaires réels pour des augmentations nominales plus faibles. En outre, en réduisant l’inadéquation des qualifications et en acceptant des emplois qui sont difficiles à pourvoir, les immigrants rehaussent la croissance et la prospérité, ce qui accroît l’emploi global.

Note: Le principal auteur de cet encadré est Emil Stavrev.1Banque centrale européenne (2007).

Un grand nombre, mais non la totalité, des pays de la zone euro ont profité de la croissance vigoureuse des recettes en 2006 pour continuer de rééquilibrer leur budget. Le déficit budgétaire de la zone euro, corrigé des influences conjoncturelles, a diminué de près de 1 point de PIB en 2006, sous l’impulsion des réductions en Allemagne, en France et en Italie (en tenant compte des mesures ponctuelles), et le ratio de la dette publique au PIB a baissé. Il s’agit maintenant de poursuivre ces progrès. En plus de préparer au vieillissement de la population, la baisse des déficits budgétaires permettrait de réduire les impôts ayant un effet de distorsion, et partant, d’améliorer durablement les résultats économiques. Dans le cadre du pacte réformé pour la stabilité et la croissance, la plupart des pays de la zone euro visent à équilibrer leur budget ou même à dégager un léger excédent à moyen terme, et les pays qui n’ont pas encore atteint leurs objectifs à moyen terme sont tenus de procéder à un ajustement d’au moins ½ point de PIB par an. Cependant, il semble peu probable que cet objectif sera atteint dans un certain nombre de pays, dont la France (qui a approuvé récemment une série de baisses d’impôts) et l’Italie (où le gouvernement a réduit son ajustement budgétaire en 2007–08, bien que les recettes aient largement dépassé les prévisions).

Les perspectives à long terme de la zone euro dépendent de sa capacité d’accélérer la croissance de la productivité et de l’emploi, ainsi que d’améliorer la flexibilité structurelle de l’économie des pays membres. L’emploi a progressé récemment grâce à des réformes antérieures et à des facteurs cycliques, mais la productivité reste médiocre. Si la zone euro obtient de bons résultats dans les comparaisons internationales de la productivité dans le secteur des biens échangeables, sa productivité dans le secteur des services, qui tend à être davantage protégé de la concurrence, est insuffisante. Pour renforcer les perspectives de croissance à long terme, il est essentiel d’améliorer la disputabilité des marchés des services (en particulier, le commerce de gros et de détail, ainsi que les services financiers) par la déréglementation et l’ouverture à la concurrence étrangère. La directive sur les services est importante à cet égard et il s’agit maintenant de l’appliquer de manière utile et peut-être de l’élargir à d’autres secteurs. Les réformes des marchés du travail et de produits doivent mettre l’accent sur le renforcement des incitations à travailler et sur l’assouplissement des salaires. La stratégie de Lisbonne est prometteuse à cet égard, à condition que son potentiel soit pleinement exploité. La poursuite de l’intégration financière peut faciliter le partage des risques liés aux chocs sur la demande ou l’offre spécifiques à certains pays (Stavrev, 2007).

Pays industrialisés d’Asie: la déflation n’est pas encore définitivement vaincue au Japon

Au Japon, l’activité s’est contractée légèrement au deuxième trimestre de 2007, après deux trimestres de forte expansion. La baisse du PIB réel au deuxième trimestre s’explique dans une large mesure par une baisse de l’investissement et un ralentissement de la croissance de la consommation. Selon l’enquête Tankan de septembre, la confiance des chefs d’entreprise reste solide, ce qui cadre avec les bons résultats persistants des gros exportateurs, mais certaines données récentes sur la demande intérieure, par exemple sur la consommation des ménages, sont plus mitigées. Par ailleurs, la plus grande volatilité des marchés financiers internationaux a assombri les perspectives à court terme, bien que l’exposition directe du système financier japonais au marché américain des prêts hypothécaires à risque soit limitée.

Du fait de la faiblesse des chiffres du deuxième trimestre et d’autres données récentes, la projection de la croissance du PIB réel a été révisée à la baisse, à 2 % en 2007 et à 1,7 % en 2008 (0,6 point et 0,3 point de moins que dans la mise à jour des Perspectives de juillet). Les tensions sur le marché du travail—en août, le taux de chômage s’établissait à 3,8 %—devraient accélérer la croissance des revenus et de la consommation, et la vigueur des bénéfices et la bonne santé des bilans devraient soutenir l’investissement des entreprises. Au stade actuel, les prévisions semblent avoir un peu plus de chances d’être révisées à la baisse qu’à la hausse. Si une hausse plus rapide des salaires pourrait stimuler les dépenses de consommation, la croissance serait freinée par un ralentissement plus sensible de l’économie mondiale, un renchérissement du pétrole ou une nouvelle appréciation du yen.

En dépit de quatre années de croissance vigoureuse, la déflation n’est pas encore définitivement vaincue (graphique 2.3). En fait, après une période de hausse des prix à la consommation, les variations sur un an de l’indice général et de l’indice corrigé des prix à la consommation ont de nouveau été légèrement négatives ces derniers mois, bien que les prix des terrains soient maintenant en hausse. Si la baisse des prix à la consommation s’inversera probablement dans la période à venir à mesure que la hausse des prix de l’énergie est répercutée sur l’indice des prix à la consommation, les perspectives d’un pas décisif vers l’inflation restent hors d’atteinte. Plusieurs facteurs semblent limiter l’inflation. L’investissement des entreprises a été vigoureux ces dernières années et, conjugué à des réformes structurelles qui ont accru la productivité, cela a probablement rehaussé le potentiel de croissance de l’économie. En fait, les indicateurs d’utilisation des capacités n’ont commencé que récemment à indiquer que l’économie fonctionne à pleine capacité. En outre, les salaires ont été freinés par l’évolution démographique: les travailleurs avec des salaires élevés qui partent à la retraite sont remplacés par des travailleurs plus jeunes ayant des salaires plus faibles, et de plus en plus de travailleurs sont engagés dans le cadre de contrats temporaires et ont tendance à avoir des salaires inférieurs. Enfin, les anticipations inflationnistes sont ancrées à de faibles niveaux après de nombreuses années de déflation. Bien que, selon certaines mesures, ces anticipations aient augmenté ces derniers mois, les consommateurs et les investisseurs restent apparemment moins certains des perspectives d’une montée de l’inflation qu’ils ne l’étaient il y a un an.

Graphique 2.3.Japon: la déflation n’est pas encore définitivement vaincue

La croissance soutenue de ces dernières années n’a pas encore permis de sortir définitivement de la déflation. Du fait de la vigueur des dépenses d’investissement et d’une augmentation des capacités qui renforce la productivité, et de la persistance d’anticipations inflationnistes basses, les hausses de prix resteront probablement limitées à court terme.

Sources: Cabinet Office, Government of Japan; CEIC Data Company Limited; Haver Analytics; OCDE, Perspectives économiques; calculs des services du FMI.

1 Nombre de participants prévoyant une hausse des prix moins nombre de participants prévoyant une baisse des prix.

2 En pourcentage du PIB potentiel.

3 Tankan, capacités de production effectives dans l’indice de diffusion pour tous les secteurs.

Dans ces conditions, la Banque du Japon a maintenu une politique monétaire accommodante, laissant son taux directeur inchangé à environ 0,5 % depuis février. Même si les taux d’intérêt devront finir par retrouver un niveau plus normal, il faudra, avant de les relever, qu’il apparaisse clairement que l’inflation est fermement orientée à la hausse et que les craintes concernant la récente volatilité des marchés se sont dissipées. Il est possible aussi pour la Banque du Japon d’orienter les anticipations inflationnistes à la hausse. Il serait utile aussi qu’elle communique plus clairement le taux d’inflation qu’elle souhaite et qu’elle publie des communiqués plus prospectifs qui informent les marchés financiers de ses vues quant à l’évolution probable des risques pesant sur la croissance et l’inflation, ainsi que de la politique monétaire.

Comme les banques centrales dans beaucoup d’autres pays ont durci leur politique monétaire au cours de l’année écoulée, les écarts de taux d’intérêt avec le Japon se sont creusés. Jusqu’à l’augmentation récente de la volatilité sur les marchés financiers, cet écart de taux d’intérêt avait conduit à des sorties massives de capitaux du Japon et à un affaiblissement du yen. Les opérations spéculatives sur écart de rendement («carry trade») par rapport au yen—c’est-à-dire emprunter en yen pour acheter des actifs à rendement plus élevé dans d’autres monnaies—n’étaient que l’un des facteurs d’explication de ces sorties de capitaux. Les investisseurs japonais se sont aussi tournés de plus en plus vers des investissements étrangers pour diversifier leurs portefeuilles et obtenir des rendements plus élevés, les petits porteurs (par l’intermédiaire des fonds communs de placement), les fonds de pension et les compagnies d’assurance vie étant les sources principales. En fait, la part des actifs financiers des ménages détenus à l’étranger restant faible, ces sorties de capitaux pourraient se poursuivre même si les écarts de taux d’intérêt se rétrécissaient.

Le yen s’est déprécié en valeur effective réelle au premier semestre de 2007 pour atteindre son plus bas niveau depuis plus de vingt ans, mais il a regagné du terrain récemment, car la plus grande volatilité des marchés financiers a entraîné le dénouement d’opérations spéculatives sur écart de rendement par rapport au yen. Bien que le yen soit sous-évalué par rapport aux paramètres fondamentaux à moyen terme, il est opportun que la politique monétaire continue d’être axée sur la lutte contre la déflation et le maintien de la croissance plutôt que sur le niveau du taux de change. En fait, un relèvement prématuré des taux directeurs pourrait en fin de compte s’avérer contre-productif en pesant sur la croissance, en aggravant la déflation et en allant à l’encontre de la résorption des déséquilibres mondiaux. Néanmoins, si les paramètres fondamentaux de l’économie nationale continuent de s’améliorer et/ou si la volatilité actuelle des marchés financiers continue de décourager les opérations spéculatives sur écart de rendement par rapport au yen, il est attendu que le yen s’appréciera et il ne faut pas s’opposer à cette pression à la hausse.

Des progrès considérables ont été accomplis dans la réduction du déficit budgétaire ces dernières années grâce à la bonne tenue des recettes de l’impôt des sociétés et à la réduction des dépenses d’investissement public. Cependant, le rythme de l’ajustement va ralentir. Selon l’évaluation effectuée par les services du FMI, le déficit budgétaire structurel ne diminuera que d’environ ¼ de point de PIB par an, contre environ 1 point de PIB par an au cours des trois dernières années. Comme les perspectives restent favorables, un ajustement budgétaire plus vigoureux serait souhaitable pour orienter fermement à la baisse le ratio de la dette publique. Pour ce qui est des mesures spécifiques, bien qu’il reste possible de réduire davantage les dépenses d’investissement public, une vaste réforme du système fiscal qui élargirait l’assiette de l’impôt sur le revenu, relèverait le taux de l’impôt sur la consommation et renforcerait l’administration fiscale permettrait d’accroître les recettes. Le rééquilibrage budgétaire serait aussi appuyé par de nouvelles réformes structurelles qui rehausseraient le potentiel de croissance: il s’agit en particulier d’accroître l’utilisation de la main-d’œuvre et d’encourager une plus grande ouverture et déréglementation du marché dans les secteurs protégés.

En Australie et en Nouvelle-Zélande, la croissance est vigoureuse, bien que les remous sur les marchés financiers internationaux risquent de freiner modérément cette croissance à court terme. Si les répercussions ont été plus limitées que dans d’autres pays, les marchés financiers en Australie et en Nouvelle-Zélande ont été touchés par les événements récents: les taux d’intérêt interbancaires et les écarts de rémunération ont augmenté, et les liquidités se raréfient parmi les institutions non bancaires. Néanmoins, au stade actuel, la priorité à court terme dans les deux pays est de bien juguler l’inflation face à la vigueur de la demande intérieure et aux tensions sur le marché du travail. À cette fin, les banques centrales ont relevé récemment leurs taux directeurs, à 6½ % en Australie et à 8¼ % en Nouvelle-Zélande. Des taux de change flexibles et des politiques budgétaires prudentes ont joué un rôle essentiel dans la gestion des effets des entrées massives de capitaux et de l’amélioration des termes de l’échange sur les deux économies. Dans ces conditions, il est important que ces deux pays continuent de mener une politique budgétaire restrictive dans la période à venir.

Pays émergents d’Asie: bien gérer les entrées massives de devises

La croissance dans les pays émergents d’Asie est restée exceptionnellement rapide au premier semestre de 2007. Elle a été tirée par la Chine, où le PIB réel a progressé de 11½ % (sur un an) au premier semestre de 2007, sous l’effet de l’accélération des exportations et de l’investissement, et par l’Inde, où la hausse de la demande intérieure, en particulier de l’investissement, a conduit à une croissance de 9¼ % (sur un an) au premier semestre. La croissance s’est accélérée aussi à Singapour (où la consommation et l’investissement se sont raffermis), aux Philippines (où le niveau record des envois de fonds de l’étranger a dopé la consommation et où les dépenses publiques ont augmenté vivement), en Corée (où le secteur industriel a rebondi) et en Indonésie (où la baisse des taux d’intérêt a stimulé la demande intérieure). En Thaïlande, l’incertitude politique a continué de peser sur la confiance et la demande intérieure. La croissance semble être restée vigoureuse au troisième trimestre, la volatilité des marchés financiers internationaux ayant eu un effet limité sur la région jusqu’à présent, mais la détérioration des perspectives des pays avancés ralentira probablement la croissance des exportations à l’avenir.

Dans ces conditions, les projections de croissance ont été révisées légèrement à la baisse depuis la mise à jour des Perspectives de juillet. La croissance régionale devrait être de 9,2 % cette année et de 8,3 % en 2008 (tableau 2.3). En Chine, la croissance devrait atteindre 11,5 % en 2007, puis tomber à 10 % en 2008; en Inde, la croissance serait de 8,9 % cette année et de 8,4 % en 2008. Les nouvelles économies industrielles d’Asie devraient être les plus touchées par la détérioration des perspectives américaines, et leur croissance pour 2008 a été révisée à la baisse, à 4,4 % (0,4 point de moins que dans la mise à jour des Perspectives de juillet). Parmi les pays de l’ASEAN-4, un redressement en Thaïlande, grâce au rétablissement de la confiance, devrait compenser des ralentissements modestes en Malaisie et aux Philippines

Tableau 2.3.Pays d’Asie (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200520062007200820052006200720082005200620072008
Pays émergents d’Asie38,79,39,28,33,53,74,94,24,55,86,66,5
Chine10,411,111,510,01,81,54,53,97,29,411,712,2
Asie du Sud48,69,18,48,05,06,46,64,9–1,0–1,4–2,3–2,7
Bangladesh6,36,45,86,07,06,57,26,31,21,30,8
Inde9,09,78,98,44,26,16,24,4–1,0–1,1–2,1–2,6
Pakistan7,76,96,46,59,37,97,87,0–1,4–3,9–4,9–4,9
ASEAN-45,15,45,65,67,38,24,04,22,15,24,73,7
Indonésie5,75,56,26,110,513,16,36,20,12,71,61,2
Malaisie5,25,95,85,63,03,62,12,415,317,214,413,3
Philippines4,95,46,35,87,66,23,04,02,04,33,82,6
Thaïlande4,55,04,04,54,54,62,02,0–4,51,63,72,2
Nouvelles économies industrielles d’Asie4,75,34,94,42,31,62,02,35,55,65,44,9
Corée4,25,04,84,62,82,22,62,71,90,70,1–0,4
Hong Kong (RAS)7,56,95,74,70,92,02,03,211,410,811,29,5
Singapour6,67,97,55,80,51,01,71,724,527,527,025,4
Taiwan, province chinoise de4,14,74,13,82,30,61,21,54,56,86,87,1

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Pays en développement d’Asie, nouvelles économies industrielles d’Asie et Mongolie.

Maldives, Népal et Sri Lanka.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Pays en développement d’Asie, nouvelles économies industrielles d’Asie et Mongolie.

Maldives, Népal et Sri Lanka.

Au stade actuel, les perspectives ont plus ou moins autant de chances d’être révisées à la hausse qu’à la baisse. Le ralentissement de la demande des exportations asiatiques, en particulier des biens électroniques, et la possibilité de nouveaux remous sur les marchés financiers internationaux constituent des risques de dégradation particuliers. Par contre, le ralentissement prévu de la croissance chinoise ne se matérialisera peut-être pas, à moins que les autorités durcissent leur politique monétaire de manière plus décisive et laissent la monnaie s’apprécier plus rapidement. Cependant, une croissance plus rapide à court terme signifierait des risques de dégradation accrus liés au surinvestissement audelà de la période couverte par les projections. En Inde, la croissance pourrait aussi être plus vigoureuse que prévu, surtout si les solides bénéfices des entreprises continuent d’accélérer les dépenses d’investissement.

Les entrées de devises dans la région ont été très élevées (graphique 2.4). Les transactions courantes ont représenté une bonne partie de ces entrées de capitaux: l’excédent courant de la région devrait atteindre 6½ % du PIB cette année—l’excédent chinois augmente rapidement et celui de la RAS de Hong Kong, de la Malaisie, de Singapour et de la province chinoise de Taiwan reste élevé. Les flux nets de capitaux vers la région, qui sont dominés par l’investissement direct étranger, ont augmenté aussi cette année, même s’ils restent inférieurs aux niveaux observés en 2004. Néanmoins, ils constituent la principale source d’entrées de devises pour la Corée, l’Inde et le Vietnam.

Graphique 2.4.Pays émergents d’Asie: gérer les entrées massives de devises

Les entrées de devises dans les pays émergents d’Asie ont été très élevées, principalement du fait des excédents courants. Les pouvoirs publics ont réagi en laissant les monnaies s’apprécier dans une certaine mesure et en libéralisant les sorties de capitaux, tout en continuant d’accumuler des réserves.

Source: calculs des services du FMI.

1 Chine, Corée, Hong Kong (RAS), Inde, Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour, province chinoise de Taiwan et Thaïlande.

2 Hors RAS de Hong Kong et Singapour, qui sont des centres financiers régionaux.

3 L’écart d’intérêt est l’écart entre le taux d’intérêt national et le taux américain, La variation est la différence entre la dernière observation et la moyenne de 2005. Les variations des dépenses publiques, en pourcentage du PIB, sont la différence entre la moyenne de 2006–07 et celle de 2004–05.

Les entrées massives de devises offrent des occasions de dynamiser l’investissement et la croissance, mais créent aussi des problèmes à court terme. Cependant, les pouvoirs publics ont généralement réussi à maintenir la compétitivité extérieure—les exportations de la région continuent d’augmenter rapidement—, tout en limitant les risques de surchauffe et en se préparant à des retournements éventuels de ces flux de devises. Dans la plupart des pays, l’inflation reste faible ou a reculé considérablement après des pressions à la hausse (Indonésie et Philippines), alors que la croissance du crédit a ralenti (la Corée et Singapour sont des exceptions). En Inde, l’inflation s’est repliée ces derniers mois, mais il subsiste des risques de hausse—l’inflation hors alimentation et énergie reste élevée, la croissance du crédit demeure rapide et les cours des actions ont progressé nettement au cours des douze derniers mois. En Chine, la montée des prix des produits alimentaires a porté la hausse des prix à la consommation à 6,5 % en août (bien que la hausse des prix des produits non alimentaires reste modérée), le crédit augmente vigoureusement et on craint une surévaluation des cours des actions.

Grâce à des mesures pragmatiques adaptées aux circonstances des pays, les entrées de devises dans la région ont été bien gérées.

  • Des réformes du taux de change ont été opérées dans quelques pays (Chine et Malaisie) et la plupart des monnaies se sont appréciées en valeur nominale et en valeur effective réelle au cours des deux dernières années. Néanmoins, les réserves ont continué de s’accumuler rapidement.

  • Les restrictions aux sorties de capitaux ont été assouplies. Grâce à une réforme réglementaire, il est plus facile pour les investisseurs privés d’acquérir et de détenir des actifs étrangers (Chine, Corée, Malaisie et Thaïlande) et les caisses nationales de retraite ont été autorisées à investir une part croissante de leurs actifs à l’étranger (Thaïlande). Les investissements directs des pays de la région à l’étranger ont augmenté aussi: les entreprises asiatiques ont cherché à accroître leur présence sur la scène mondiale et à acquérir des ressources naturelles à l’étranger. En Thaïlande, de vastes contrôles des entrées de capitaux ont été mis en place en décembre 2006, mais la plupart d’entre eux ont été éliminés, alors qu’en Inde, les restrictions aux emprunts commerciaux extérieurs ont été durcies.

  • Le repli de l’inflation a permis à quelques banques centrales d’abaisser les taux d’intérêt (Indonésie, Philippines et Thaïlande), alors que d’autres ont durci récemment leur politique monétaire (Chine, Corée et Inde). La maîtrise des dépenses publiques a joué un rôle aussi dans plusieurs pays, notamment la RAS de Hong Kong, l’Inde, la Malaisie et la province chinoise de Taiwan.

Les pouvoirs publics devront réagir de manière souple aux flux de devises à l’avenir. Il serait utile de continuer d’assouplir les restrictions aux sorties de capitaux, non seulement du point de vue de la gestion de la demande à court terme si les entrées de devises restent massives, mais aussi en raison des avantages plus larges dont bénéficieront les investisseurs sur le plan de la diversification de leurs portefeuilles. Comme noté au chapitre 3, la maîtrise des dépenses budgétaires peut constituer un moyen efficace de gérer des entrées massives de capitaux et devra jouer un rôle dans la riposte des pouvoirs publics. C’est particulièrement le cas dans des pays tels que l’Inde et le Pakistan où le rééquilibrage doit se poursuivre en dépit des progrès accomplis récemment dans la réduction du déficit et de la dette publics. Le contrôle rigoureux du secteur financier et la poursuite du développement des marchés financiers intérieurs seront importants aussi (voir l’édition d’octobre 2007 du Global Financial Stability Report). À cet égard, le fait que, dans quelques pays, les entreprises aient accru leurs emprunts en devises est préoccupant, car elles ont ainsi accru leur exposition à une correction éventuelle des taux de change.

Par ailleurs, un assouplissement du taux de change serait utile dans certains pays. En Chine, la forte hausse des réserves n’a été stérilisée que partiellement et a accru la liquidité déjà substantielle du système bancaire, menaçant de provoquer une nouvelle accélération de la croissance des prêts et des investissements. Un taux de change plus flexible donnerait à la politique monétaire plus de chances de privilégier les objectifs intérieurs, en particulier la nécessité de ralentir la croissance des prêts et des investissements. Conjuguée à des mesures qui rendraient moins nécessaire une épargne de précaution (notamment une augmentation des dépenses consacrées aux soins de santé, aux retraites et à la protection sociale), une appréciation du renminbi—qui est aujourd’hui sous-évalué par rapport aux paramètres fondamentaux à moyen terme—doperait aussi la consommation en accroissant le pouvoir d’achat des ménages. Avec la réduction des incitations à l’investissement dans le secteur exportateur, cela contribuerait à une réduction de l’excédent très élevé des transactions courantes. Ailleurs, une gestion flexible du taux de change permettrait aux pays de s’adapter à l’évolution des marchés financiers internationaux, alors que la politique monétaire serait en mesure de réagir aux fluctuations de la «balance des risques» pesant sur la croissance et l’inflation.

Amérique latine: réagir à la forte hausse des entrées de devises

Après une croissance de 5½ % en 2006, le rythme de l’expansion dans les pays de l’hémisphère occidental devrait ralentir à 5 % pour l’ensemble de 2007 et à 4,3 % en 2008 (tableau 2.4). Ce fléchissement s’expliquerait en partie par les répercussions du ralentissement de l’activité aux États-Unis sur le Mexique et l’Amérique centrale, principalement par les relations commerciales, ainsi que par un ralentissement de la croissance des envois de fonds des travailleurs émigrés, et la fin de la forte hausse des constructions d’hôtels dans les Caraïbes. Dans plusieurs pays exportateurs de produits de base d’Amérique du Sud—dont l’Argentine, la Colombie, le Pérou, l’Uruguay et le Venezuela—, la croissance devrait ralentir après avoir été très élevée en 2006, en partie à cause des contraintes croissantes qui affectent l’offre. La croissance s’est raffermie au Brésil en 2007, en réaction à l’assouplissement de la politique monétaire après que l’inflation a été rapprochée des objectifs de la banque centrale, mais devrait aussi ralentir en 2008.

Tableau 2.4.Pays de l’hémisphère occidental (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200520062007200820052006200720082005200620072008
Hémisphère occidental4,65,55,04,36,35,45,35,81,41,50,6
Amérique du Sud et Mexique34,55,44,94,26,25,25,25,81,71,80,80,2
Argentine9,28,57,55,59,610,99,512,61,92,50,90,4
Brésil2,93,74,44,06,94,23,63,91,61,20,80,3
Chili5,74,05,95,03,13,43,94,11,13,63,72,3
Colombie4,76,86,64,85,04,35,54,6–1,5–2,1–3,9–3,5
Équateur6,03,92,73,42,13,32,12,30,83,62,42,5
Mexique2,84,82,93,04,03,63,94,2–0,6–0,3–0,7–1,1
Pérou6,77,67,06,01,62,01,52,31,42,81,31,1
Uruguay6,67,05,23,84,76,48,06,8–2,4–2,8–2,8
Venezuela10,310,38,06,016,013,718,019,017,815,07,84,1
Amérique centrale44,55,95,44,98,47,06,56,0–5,1–5,0–5,6–5,8
Caraïbes46,58,46,04,46,78,06,45,3–0,3–0,4–1,0–0,6

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Y compris la Bolivie et le Paraguay.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Y compris la Bolivie et le Paraguay.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Ces projections régionales semblent avoir un peu plus de chances d’être révisées à la baisse qu’à la hausse, principalement parce que les remous pourraient persister sur les marchés financiers internationaux, ce qui aurait des conséquences pour l’Amérique latine par les voies commerciales et financières. Jusqu’à présent, les répercussions des turbulences financières récentes sur l’Amérique latine ont été relativement limitées, parce que le renforcement des cadres de politique macroéconomique et des bilans des secteurs publics a contribué à ancrer la confiance des investisseurs. Cependant, un ralentissement de l’économie américaine pèserait sur la demande d’exportations latino-américaines, le Mexique et l’Amérique centrale étant les plus exposés en raison de leurs relations commerciales plus étroites avec les États-Unis. Par ailleurs, les pays exportateurs de produits de base d’Amérique du Sud seraient touchés par un recul des prix des produits alimentaires, des métaux ou de l’énergie qui résulterait d’un ralentissement de la demande mondiale. Les répercussions par le biais des circuits financiers seraient fort probablement moins spectaculaires que les «arrêts brutaux» observés dans le passé, car les paramètres économiques fondamentaux des pays latino-américains sont plus solides, mais le tassement des cours des actions et l’augmentation des marges d’emprunt provoqueraient néanmoins un ralentissement. D’autre part, certains facteurs pourraient entraîner une révision à la hausse des prévisions. La forte augmentation des entrées de capitaux au premier semestre de 2007 a fait monter les prix des actifs locaux et a accéléré la croissance du crédit, et de nouvelles mesures seront peut-être nécessaires pour freiner la croissance de la demande intérieure dans plusieurs pays en réaction aux craintes de surchauffe (graphique 2.5).

Graphique 2.5.Amérique latine: les entrées de capitaux compliquent la gestion macroéconomique

Plusieurs pays latino-américains enregistrent des entrées massives de capitaux qui font monter les réserves de change et contribuent à la croissance rapide du crédit et à la hausse des cours des actions. L’ampleur des variations des taux de change face à ces entrées de devises a varié d’un pays à l’autre. De fortes hausses des dépenses publiques accentuent la pression de la demande.

Sources: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; et calculs des services du FMI.

La gestion des entrées de devises constitue un enjeu macroéconomique important pour l’Amérique latine. Jusqu’en 2006, ces entrées de devises étaient principalement liées au commerce: la vigueur de la demande étrangère et les cours élevés des produits de base ont accru les recettes d’exportation, et l’excédent courant régional a atteint le niveau record de 1,8 % du PIB. Par contre, les entrées de capitaux nettes étaient en baisse, car les pouvoirs publics ont profité de l’amélioration des résultats budgétaires pour rembourser leurs emprunts extérieurs. Cependant, ces tendances se sont inversées récemment. Les excédents courants se modèrent en 2007, car la vigueur de la demande intérieure a accéléré la croissance des importations. Par contre, les entrées de capitaux nettes ont augmenté rapidement depuis le milieu de 2006, avec une montée en flèche des investissements de portefeuille et des apports bancaires, en particulier en Argentine, au Brésil et en Colombie3. Les récents remous sur les marchés financiers internationaux ont ralenti ces flux, mais on s’attend à ce que les pays d’Amérique latine continuent d’enregistrer des entrées massives de capitaux dans la période à venir, bien qu’ils doivent être prêts à faire face éventuellement à une volatilité accrue.

Les pays d’Amérique latine ont laissé leur taux de change fluctuer de manière plus flexible que dans le passé, en réaction aux variations des pressions sur les marchés des changes. Face aux entrées massives de capitaux au premier semestre de 2007, les monnaies se sont appréciées notablement dans plusieurs pays, dont le Brésil, la Colombie, le Paraguay et le Pérou, en dépit d’interventions persistantes. Au Brésil, les entrées de devises au premier semestre de 2007 ont été deux fois plus élevées que pendant la même période de 2006, et le real a atteint son niveau le plus élevé vis-à-vis du dollar depuis sept ans, malgré des interventions massives. Cette appréciation a contribué à contenir l’inflation, ce qui a permis à la banque centrale de continuer à abaisser les taux d’intérêt et, partant, de réduire le large écart d’intérêt vis-à-vis des autres pays. En juillet–août, les pressions sur le marché se sont inversées, du fait des turbulences financières, et initialement les monnaies de la région se sont dépréciées, bien qu’elles aient regagné du terrain perdu ces dernières semaines. En Argentine, le peso a fluctué dans une fourchette étroite sur fond des interventions de la banque centrale et, au Venezuela, le taux de change est inchangé depuis plus de deux ans et l’inflation a augmenté pour avoisiner 20 %.

Les choix de politique budgétaire ont influé sur les arbitrages auxquels les pays d’Amérique latine font face dans la gestion des entrées de devises. Au Chili, la politique budgétaire a joué un rôle délibérément contre-cyclique: les pouvoirs publics ont cherché à dégager un excédent structurel corrigé des variations des cours du cuivre, un déterminant essentiel des recettes, et cette stratégie a provoqué des sorties de capitaux substantielles qui ont compensé la pression à la hausse sur la monnaie. Ailleurs, le solde des administrations publiques est généralement resté excédentaire ou légèrement déficitaire, ce qui a aidé à réduire les ratios de la dette au PIB. Cependant, les recettes budgétaires étant portées par la vigueur de la croissance et des exportations, plusieurs pays ont aussi laissé les dépenses publiques s’accélérer, ce qui a donné une impulsion budgétaire procyclique et a aggravé les risques de surchauffe. Ces risques sont particulièrement évidents en Argentine, où des mesures récentes ont accentué l’impulsion budgétaire, et au Venezuela.

Les pays latino-américains ont adopté diverses mesures pour chercher à décourager les entrées de capitaux, mais leur effet a été limité. Par exemple, en mai 2007, la Colombie a appliqué un coefficient de réserves obligatoires non rémunérées de 40 % pour six mois aux entrées d’investissements de portefeuille et de capitaux bancaires—l’Argentine avait un mécanisme similaire (avec un taux de 30 % pour un an) en place depuis 2005. Cependant, ces mesures n’ont eu généralement qu’un effet limité sur l’évolution du marché. Plus important à long terme, des pays ont assoupli les restrictions aux sorties de capitaux. Par exemple, l’Argentine, le Brésil, le Chili, la Colombie et le Pérou ont relâché les limites imposées aux portefeuilles d’actifs étrangers détenus par les fonds collectifs de placement et les fonds de pension. Au fil du temps, ces mesures devraient aider à relever les rendements et à diversifier les portefeuilles, tout en atténuant les tensions sur le marché des changes.

Plusieurs pays ont aussi eu recours à d’autres mesures microéconomiques pour limiter les effets des entrées massives de devises sur leur économie ou pour limiter les effets de la forte croissance de la demande intérieure sur l’inflation. Par exemple, le Brésil a relevé les droits d’importation appliqués aux textiles, vêtements et chaussures afin de protéger la production nationale, à forte intensité de main-d’œuvre, de la concurrence des importations asiatiques; le Brésil et la Colombie ont mis en place des lignes de crédit bon marché; et l’Argentine a maintenu de vastes mesures administratives pour limiter la hausse des prix à la consommation, notamment une limitation des ajustements des prix dans les secteurs réglementés, des accords de prix sélectifs et des restrictions aux importations. Si elles sont durables, les mesures appliquées par l’Argentine pourraient aggraver les contraintes de capacité dans les principaux secteurs et mettre à mal le climat des affaires.

À plus long terme, l’expansion actuelle des pays d’Amérique latine est la plus longue depuis les années 60 et cette croissance soutenue a permis de réduire les facteurs de vulnérabilité extérieure. Cependant, la région reste en bas du classement de la croissance mondiale et les pouvoirs publics devraient tirer parti de la situation actuelle pour faire avancer les réformes qui sont nécessaires pour soutenir une croissance plus rapide de l’investissement et de la productivité. Parmi les obstacles à de meilleurs résultats figurent l’inefficience des secteurs publics, le développement limité de l’intermédiation financière, l’insuffisance des infrastructures et la forte inégalité des revenus. Il est encourageant de noter que des progrès ont été accomplis récemment dans les réformes budgétaires au Mexique: entre autres, des mesures ont été prises pour limiter le coût des retraites dans la fonction publique et élargir l’assiette de l’impôt afin de remplacer les recettes pétrolières en baisse et de fournir un financement supplémentaire pour les dépenses d’infrastructure et les dépenses sociales.

Pays émergents d’Europe: activité en expansion et déséquilibres en hausse

La croissance dans les pays émergents d’Europe s’est accélérée pour atteindre 6,3 % en 2006 et n’a ralenti que légèrement au premier semestre de 2007 (tableau 2.5). Les dépenses consacrées aux nouvelles capacités de production et l’activité dans la construction ont stimulé l’investissement, alors que la hausse des revenus disponibles, l’amélioration des marchés du travail et l’accès facile au crédit, principalement par des prêts interbancaires internationaux, ont continué de doper les dépenses de consommation et l’investissement, en particulierdans les pays baltes et les pays d’Europe du Sud et du Sud-Est. Les exportations ont profité d’une expansion en Europe occidentale—qui est le principal partenaire commercial—ainsi que de l’intégration accrue des pays émergents d’Europe dans les chaînes de production régionales et de l’amélioration de la qualité de leurs produits exportés. En particulier, une hausse des exportations a soutenu l’économie turque, où la demande intérieure a ralenti en raison du durcissement monétaire opéré pour réduire l’inflation après la montée en flèche de celle-ci au milieu de 2006. En Hongrie, la croissance est restée plus faible que dans le reste de la région, en partie à cause de l’effet à court terme du rééquilibrage des finances publiques.

Tableau 2.5.Pays émergents d’Europe: PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200520062007200820052006200720082005200620072008
Pays émergents d’Europe5,66,35,85,24,95,15,14,1–5,2–6,6–7,3–7,5
Turquie7,46,15,05,38,29,68,24,6–6,2–7,9–7,5–7,0
Turquie non comprise4,96,46,15,23,53,23,84,0–4,8–6,0–7,3–7,8
Pays baltes9,09,78,86,34,24,86,56,4–9,4–15,1–18,3–18,3
Estonie10,211,28,06,04,14,46,07,0–10,0–15,5–16,9–15,9
Lettonie10,611,910,56,26,76,59,08,9–12,6–21,1–25,3–27,3
Lituanie7,67,58,06,52,73,85,24,6–7,1–10,9–14,0–12,6
Europe centrale4,56,05,84,92,42,13,33,3–3,2–3,7–4,1–4,7
Hongrie4,23,92,12,73,63,97,64,5–6,8–6,5–5,6–5,1
Pologne3,66,16,65,32,11,02,22,7–1,7–2,3–3,7–5,1
République slovaque6,08,38,87,32,84,42,42,0–8,6–8,3–5,3–4,5
République tchèque6,56,45,64,61,82,52,94,4–1,6–3,1–3,4–3,5
Europe du Sud et du Sud-Est4,56,86,05,77,06,04,65,1–8,7–10,5–13,6–13,1
Bulgarie6,26,16,05,95,07,38,27,9–12,0–15,8–20,3–19,0
Croatie4,34,85,64,73,33,22,32,8–6,4–7,8–8,4–8,8
Malte3,33,33,22,62,52,60,62,0–8,0–6,1–9,4–8,2
Roumanie4,17,76,36,09,06,64,34,8–8,7–10,3–13,8–13,2
Pour mémoire
Slovénie4,15,75,43,82,52,53,23,1–1,9–2,5–3,4–3,1

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Cependant, les bons résultats récents sont allés de pair avec des craintes croissantes concernant le creusement des déséquilibres extérieurs et la surchauffe dans les pays baltes et les pays d’Europe du Sud et du Sud-Est, où l’expansion du crédit a stimulé la demande intérieure privée et a fait monter l’inflation et les déficits extérieurs (graphique 2.6). En Lettonie, le déficit des transactions courantes s’est creusé à 21 % du PIB en 2006, mais le déficit est élevé aussi, à 10–16 % du PIB, dans les autres pays baltes, en Bulgarie et en Roumanie. L’essor du crédit dans les pays baltes et les pays d’Europe du Sud et du Sud-Est est alimenté par l’accès facile au financement par des banques étrangères apparentées à des taux d’intérêt réels faibles et, dans certains cas, par des politiques budgétaires procycliques (graphique 2.6). Une part élevée du crédit dans les pays baltes et les autres pays émergents d’Europe est libellée en monnaies étrangères ou indexée à des monnaies étrangères (davantage que dans d’autres régions émergentes) et liée au secteur immobilier, et les asymétries des bilans qui en résultent créent des problèmes prudentiels et macroéconomiques. En Europe centrale, les positions extérieures se sont renforcées, en partie parce que les entrées de capitaux ont généralement pris la forme d’investissements directs étrangers dans les secteurs des biens échangeables, et les exportations qui en résultent contribuent à contenir le déficit des transactions courantes. L’inflation a été mieux maîtrisée aussi dans les pays d’Europe centrale, en partie grâce à l’indépendance de la politique monétaire alors que la plupart des pays ciblent l’inflation, à l’appréciation nominale antérieure des monnaies et à l’effet de freinage exercé par la concurrence mondiale sur les salaires, bien que l’expansion de la demande commence maintenant à mettre à l’épreuve les ressources4.

Graphique 2.6.Pays émergents d’Europe: la croissance rapide du crédit alimente la demande intérieure

La vive croissance du crédit dans les pays baltes et d’autres pays émergents d’Europe soutient l’expansion des circuits financiers, mais elle pose des problèmes macroéconomiques et prudentiels. Elle a dopé la demande intérieure, d’où une nette détérioration des positions extérieures. Une politique budgétaire procyclique a aggravé les déséquilibres dans certains cas. Les déficits courants ont été financés principalement par des prêts entre banques et d’autres emprunts, plutôt que par des investissements directs étrangers, comme en Europe centrale.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 EC: Europe centrale; AEE: autres pays émergents d’Europe; EA: pays émergents d’Asie; AL: Amérique latine.

2 Bulgarie, Croatie, Malte, Roumanie et Turquie.

3 LE: Lettonie; LI: Lituanie; HO: Hongrie; ES: Estonie; SL: République slovaque; TC: République tchèque; RO: Roumanie; PL: Pologne; CR: Croatie; et TU: Turquie.

4 Différence première dans le solde structurel corrigé, le cas échéant, de manière à isoler l’effet de la politique budgétaire sur la demande en excluant les dons de l’UE et les recettes des privatisations des recettes, et les paiements à l’UE des dépenses.

5 ESS: Europe du Sud et du Sud-Est.

Le niveau élevé des déséquilibres extérieurs dans les pays baltes et les pays d’Europe du Sud et du Sud-Est fait craindre une éventuelle surévaluation des taux de change en termes réels, bien qu’il soit admis qu’une partie de l’appréciation réelle des taux de change enregistrée récemment par ces pays correspond à une amélioration des paramètres fondamentaux. Parmi les facteurs de soutien figurent la forte croissance de la productivité dans le secteur des biens échangeables (effet bien connu de Balassa-Samuelson), les transferts de l’UE aux nouveaux pays membres, qui devraient rester considérables dans les années à venir, et l’amélioration de la qualité des services. Par ailleurs, une partie de l’appréciation réelle est probablement un ajustement exceptionnel lié, par exemple, à l’adoption de l’acquis communautaire et à l’offre accrue de capitaux étrangers qui résulte de la confluence de conditions de financement exceptionnellement favorables à l’échelle mondiale et de changements structurels dans la base des investisseurs pour les pays émergents. Les flux spéculatifs ont peut-être contribué aussi à l’appréciation réelle des monnaies, mais il est difficile de quantifier des facteurs de ce type. Les pays émergents d’Europe, en particulier ceux dont le besoin de financement extérieur est élevé et où l’asymétrie des monnaies dans les bilans du secteur privé est considérable, pourraient donc être vulnérables à un changement d’opinion des investisseurs.

Il est prévu que la croissance régionale ralentira à 5,8 % en 2007 et à 5,2 % en 2008. La demande intérieure fléchira en raison du durcissement monétaire et budgétaire, mais devrait rester solide, grâce, entre autres, aux transferts massifs de l’UE et à l’attrait encore considérable des transferts de la production d’Europe occidentale. Le resserrement du crédit à l’échelle mondiale pèsera probablement sur la croissance des prix du logement et les dépenses de consommation des ménages, avec des implications pour la construction et l’investissement des entreprises5. Un ralentissement des exportations est probable aussi en raison du fléchissement de la demande extérieure d’Europe occidentale et, dans une moindre mesure, de la vigueur des monnaies et de la hausse des coûts salariaux. Cependant, l’écart de salaire encore considérable vis-à-vis de l’Europe occidentale et la forte croissance de la productivité continueront de soutenir la compétitivité. Le ralentissement de l’activité devrait être plus prononcé dans les pays baltes, où un fléchissement de la demande serait opportun.

Ces prévisions risquent d’être révisées à la baisse, principalement à cause de la possibilité d’un resserrement du crédit plus brutal que prévu. En outre, les risques d’une résorption désordonnée des déséquilibres extérieurs élevés se concentrent sur quelques pays, avec des effets de contagion sur le reste de la région. Les pays qui affichent des déséquilibres extérieurs élevés—pays baltes, Bulgarie et Roumanie—seront peut-être fort touchés par le coût accru du financement extérieur et la hausse des primes de risque, après les récentes turbulences financières, bien que la solidité de leur position budgétaire puisse atténuer les retombées dans certains cas. Une contagion par la voie des marchés financiers est possible: une augmentation de la prime de risque d’un pays émergent d’Europe pourrait pousser les investisseurs à réévaluer le risque souverain des autres pays de la région. Le «prêteur commun»—un petit groupe de banques principalement européennes représentant une part élevée des créances sur les banques et le secteur privé des pays émergents d’Europe—constitue un autre canal éventuel de transmission de chocs financiers dans l’ensemble de la région. Il existe un risque d’effets externes des pays émergents d’Europe sur l’Europe occidentale par les voies financière et commerciale, mais il est bien plus faible que parmi les pays émergents d’Europe (Haas and Tamirisa, 2007).

La politique macroéconomique doit donc avoir pour priorité d’assurer un atterrissage en douceur de l’économie, tout en limitant les facteurs de vulnérabilité et en jetant les bases d’une croissance durable à long terme. Les pays appliquant un régime de change fixe (par exemple, les pays baltes et la Bulgarie) ou un régime de flottement fortement administré (par exemple, la Croatie) devraient s’appuyer davantage sur une politique budgétaire restrictive pour freiner la pression de la demande. Les pays appliquant un taux de change flottant (par exemple, la Roumanie) peuvent aussi relever les taux d’intérêt si besoin est pour contenir les tensions inflationnistes, tout en freinant les expansions budgétaires procycliques. Comme les multiplicateurs de la politique budgétaire sont généralement faibles dans les économies ouvertes de la région, il vaut la peine d’envisager des mesures budgétaires spécifiques qui visent à réduire les incitations fiscales et les subventions aux emprunts immobiliers. L’exécution de programmes de rééquilibrage budgétaire est une priorité dans les pays où la viabilité des finances publiques à long terme n’est pas assurée, par exemple, la Hongrie, la Pologne et la République tchèque. Dans quelques pays, il convient aussi de faire avancer les réformes structurelles visant à assouplir les prix et les salaires.

Il est essentiel d’appliquer un contrôle bancaire rigoureux, en particulier des prêts en devises et des prêts immobiliers, pour préserver la qualité du crédit et les fonds propres des banques alors que les bilans sont en expansion rapide. De nombreux pays durcissent leur réglementation prudentielle et administrative afin d’encourager les banques à renforcer leur gestion des risques et/ou à réduire le rythme de la croissance du crédit, mais l’efficacité de ces mesures semble très limitée jusqu’à présent (Hilbers, Ötker-Robe, and Pazarbasioglu, 2007). Une réaction plus énergique sur le plan prudentiel est justifiée dans les pays où la qualité des prêts est préoccupante. Dans beaucoup de pays, les filiales et succursales des banques de pays avancés tirent l’expansion du crédit et la solidité de leurs banques mères est rassurante, mais ces banques en sont peut-être venues à se reposer de manière excessive sur les solides bénéfices de leurs établissements dans les pays émergents (Tamirisa and Igan, 2006). Une étroite coopération internationale entre les autorités de tutelle est donc nécessaire afin de s’attaquer en temps opportun et de manière efficace aux problèmes qui apparaissent. Il est prioritaire aussi de sensibiliser davantage les emprunteurs aux risques et d’améliorer l’infrastructure de marché qui facilite l’évaluation du risque par les banques (par exemple, les agences de notation).

Pour les nouveaux pays membres de l’UE qui souhaitent adopter l’euro, la tâche principale consiste à satisfaire aux critères d’adhésion et à entrer dans l’union monétaire dans une position qui leur permet de continuer à obtenir de bons résultats par la suite. L’appréciation soutenue en termes réels qui va de pair avec la convergence rapide des revenus dans les nouveaux pays membres, même dans les cas où l’économie n’est pas en surchauffe, rend particulièrement difficile le respect du critère d’inflation (Haas and Tamirisa, 2007). Il est donc essentiel que les nouveaux pays membres continuent de mener une politique macroéconomique cohérente et d’accroître la flexibilité structurelle de leur économie pour entrer dans la zone euro sans heurts et obtenir de bons résultats dans l’UEM. En particulier dans les pays qui sont encore loin d’atteindre des objectifs budgétaires à moyen terme «prudents», l’ajustement budgétaire aidera à atténuer la pression cyclique de la demande, tout en plaçant les finances publiques sur une trajectoire viable à plus long terme et en aidant à respecter les critères budgétaires de Maastricht avec une certaine marge. Il est essentiel aussi de communiquer clairement les perspectives des nouveaux pays membres pour ce qui est de l’adoption de l’euro, car cela aidera les ménages, les entreprises et les marchés financiers à prendre les décisions appropriées et peut-être à corriger les asymétries monétaires accumulées sur la base d’attentes antérieures plus optimistes.

Communauté des États indépendants: tensions entre objectifs d’inflation et de taux de change

La Communauté des États indépendants (CEI) n’a pas été à l’abri des récents remous sur les marchés financiers, mais ceux-ci se sont produits au milieu de la plus longue expansion économique depuis le début de la transition. Bien qu’elle ait ralenti légèrement, la croissance dans la région est restée vigoureuse au deuxième trimestre de 2007. En Russie, la croissance a avoisiné 7¾ % (sur un an) et l’activité économique dans les autres pays de la CEI est restée dynamique aussi. Cette expansion régionale est soutenue par les cours élevés des produits de base et les entrées massives de capitaux, ainsi que par des gains de productivité persistants. La consommation, portée par la progression des revenus réels et l’accès facile au crédit, est restée le principal moteur de la croissance, mais il semble aussi que la composition de la demande commence à se rééquilibrer, avec la reprise récente de l’investissement. Le crédit au secteur privé a augmenté rapidement dans l’ensemble de la région, sous l’effet des entrées de capitaux, de l’abondance des liquidités intérieures et des améliorations structurelles dans le secteur financier.

Sur fond de la raréfaction des liquidités à l’échelle mondiale et du désengagement des actifs à risques, les monnaies du Kazakhstan et de la Russie ont subi des pressions à la baisse fin août. Au Kazakhstan, la crainte que les banques intérieures soient vulnérables à une réduction du crédit à l’échelle mondiale a contribué à ces tensions, alors qu’en Russie, le rapatriement d’actifs liquides en roubles par des investisseurs non résidents a été le facteur principal de la dépréciation. Alors que la liquidité des marchés interbancaires se détériorait et que les banques avaient du mal à obtenir des financements extérieurs et commençaient à réduire leurs prêts, les banques centrales des deux pays ont injecté des liquidités pour garantir la stabilité du système bancaire.

La croissance devrait tomber de 7¾ % en 2006–07 à 7 % en 2008, essentiellement à cause du resserrement du crédit et de l’affaiblissement de l’environnement extérieur. Les cours élevés des produits de base et la hausse des dépenses budgétaires continueraient à soutenir l’activité dans les pays exportateurs nets d’énergie (Azerbaïdjan, Kazakhstan, Ouzbékistan, Russie et Turkménistan) (tableau 2.6 et graphique 2.7). Dans les pays importateurs nets d’énergie, la croissance devrait ralentir plus rapidement, en partie à cause du renchérissement du pétrole, même si la croissance dans ces pays restera soutenue par l’envolée des cours mondiaux des produits de base6 et le dynamisme de l’économie régionale, comme en témoignent la vigueur de la demande extérieure et les entrées massives d’investissements directs étrangers et d’envois privés de fonds de l’étranger des pays importateurs nets d’énergie.

Tableau 2.6.Communauté des États indépendants: PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200520062007200820052006200720082005200620072008
Communauté des États indépendants (CEI)6,67,77,87,012,19,48,98,38,87,64,83,1
Bélarus9,39,97,86,410,37,08,110,01,6–4,1–7,9–8,1
Kazakhstan9,710,78,77,87,68,68,67,8–1,8–2,2–2,2–1,1
Russie6,46,77,06,512,79,78,17,511,19,75,93,3
Turkménistan9,09,010,010,010,78,26,59,05,115,313,012,5
Ukraine2,77,16,75,413,59,011,510,82,9–1,5–3,5–6,2
CEI-712,014,615,713,48,410,012,111,72,27,513,719,1
Arménie14,013,311,110,00,62,93,74,9–3,9–1,4–4,0–4,2
Azerbaïdjan24,331,029,323,29,78,416,617,01,315,731,439,9
Géorgie9,69,411,09,08,39,28,58,1–9,8–13,8–15,7–15,2
Moldova7,54,05,05,011,912,711,28,9–10,3–12,0–8,0–7,3
Ouzbékistan7,07,38,87,510,014,212,29,813,618,821,121,0
République kirghize–0,22,77,57,04,35,67,07,03,2–6,6–17,9–15,1
Tadjikistan6,77,07,58,07,310,09,912,6–2,5–2,9–11,6–12,6
Pour mémoire
Exportateurs nets d’énergie37,17,77,97,312,19,78,57,910,09,26,34,4
Importateurs nets d’énergie44,57,77,26,012,08,510,410,31,4–3,0–5,4–7,2

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Azerbaïdjan, Kazakhstan, Ouzbékistan, Russie et Turkménistan.

Arménie, Bélarus, Géorgie, Moldova, République kirghize, Tadjikistan et Ukraine.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Azerbaïdjan, Kazakhstan, Ouzbékistan, Russie et Turkménistan.

Arménie, Bélarus, Géorgie, Moldova, République kirghize, Tadjikistan et Ukraine.

Graphique 2.7.Communauté des États indépendants: faire face aux entrées de capitaux

La CEI a profité d’entrées d’investissements directs, de portefeuille et autres, qui ont soutenu l’expansion des circuits financiers et de l’économie dans la région. Cependant, ces capitaux ont aussi posé des problèmes macroéconomiques. Les pays doivent choisir si l’appréciation réelle doit se faire principalement à l’aide de l’inflation ou d’une appréciation nominale, un choix qui est exacerbé par la croissance rapide de la demande, des politiques budgétaires expansionnistes et la flexibilité limitée des taux de change dans la plupart des pays de la CEI.

Sources: FMI, International Financial Statistics, et estimations des services du FMI.

1 Azerbaïdjan, Kazakhstan, Ouzbékistan, Russie et Turkménistan.

2 Arménie, Bélarus, Géorgie, République kirghize, Moldova, Tadjikistan et Ukraine.

3 Une augmentation/diminution de l’indice représente une appréciation/dépréciation de la monnaie d’un pays par rapport à celle de ses partenaires commerciaux.

Néanmoins, la croissance risque d’être révisée à la baisse, car les turbulences financières pourraient avoir un effet plus prononcé sur l’offre de financement étranger et intérieur, et le ralentissement de la croissance mondiale pèsera sur les cours des produits de base et la demande d’exportations. Si la croissance ralentissait notablement en Russie, la demande d’importations des plus petits pays de la région (Arménie, Géorgie, Moldova, République kirghize et Tadjikistan)7 et les envois privés de fonds vers ces pays seraient probablement affectés.

Une période prolongée de croissance vigoureuse de la demande dans la région a accru les tensions sur les ressources, et a maintenu l’inflation à un niveau élevé (9–10 %). Les coûts unitaires de main-d’œuvre sont en hausse dans quelques pays, du fait de l’augmentation des taux d’utilisation de la main-d’œuvre et des tensions sur le marché du travail (Ukraine). Des pénuries de matériel apparaissent aussi, comme en témoigne la hausse des importations de biens d’équipement (Russie). En Azerbaïdjan, l’inflation devrait dépasser 10 % en 2007 et en 2008, car une forte expansion budgétaire se heurte aux limites imposées par l’offre. En plus d’orienter les prix à la hausse, la croissance vigoureuse de la demande dans la région pèse aussi sur les comptes des transactions courantes, qui restent néanmoins largement excédentaires dans la plupart des pays exportateurs d’énergie. La compétitivité a souffert de la hausse des prix dans certains pays, bien que de nombreuses monnaies de la région (notamment le rouble russe) restent sous-évaluées par rapport aux paramètres fondamentaux à moyen terme.

La région a attiré beaucoup de capitaux privés étrangers ces dernières années. L’investissement direct étranger—privatisations, fusions et acquisitions, ainsi qu’investissements dans des installations entièrement nouvelles—a soutenu la croissance, en particulier dans les pays importateurs nets d’énergie. Les entrées d’investissements de portefeuille et autres investissements ont augmenté aussi au fil des ans, notamment dans les pays exportateurs nets d’énergie. Cette tendance est particulièrement prononcée en Russie et au Kazakhstan, où les emprunts bancaires extérieurs sont montés en flèche avant le début des turbulences financières8. Le niveau élevé des taux d’intérêt intérieurs et les anticipations d’une nouvelle appréciation du rouble ont poussé les banques à se tourner vers l’extérieur pour financer leurs portefeuilles de prêts intérieurs. De manière plus générale, la flexibilité limitée de la politique de change dans beaucoup de pays de la CEI a peut-être fait croire à des «paris sans risque», ce qui a encouragé des entrées de capitaux spéculatifs. En ce qui concerne la persistance des apports bancaires et des entrées d’investissements de portefeuille, les perspectives sont plus incertaines après les turbulences financières, mais les cours élevés du pétrole et d’autres produits de base continueront probablement d’attirer des capitaux dans la région.

Le recours accru aux emprunts bancaires et aux entrées d’investissements de portefeuille pour financer la croissance dans la région a créé des problèmes. Contrairement aux recettes d’exportation des produits de base, qui ont été au moins en partie stérilisées dans des fonds de stabilisation (par exemple, au Kazakhstan et en Russie), les entrées de capitaux ont dans une large mesure fait sentir leurs effets en stimulant la croissance du crédit intérieur et en provoquant des tensions inflationnistes. L’appréciation nominale qui a fait suite à ces entrées de capitaux a été limitée, car de nombreux pays ciblent le taux de change nominal. Une baisse des recettes non pétrolières et/ou la croissance rapide des dépenses publiques ont accentué les problèmes de surchauffe (par exemple, en Arménie, en Azerbaïdjan, en Géorgie, en Russie et en Ukraine). Plus récemment, les craintes concernant une éventuelle réduction du financement bancaire extérieur du fait des turbulences financières ont mis en évidence les problèmes qui pourraient surgir si ces flux de capitaux devaient s’inverser.

Quelques pays de la CEI ont réagi aux entrées massives de capitaux et aux risques de surchauffe en élargissant le champ d’application des réserves obligatoires et en durcissant celles-ci, ce qui a contribué à absorber la liquidité dans le système. Cependant, en fin de compte, un assouplissement des taux de change est nécessaire pour mieux maîtriser l’inflation (par exemple, au Kazakhstan, en Russie et en Ukraine)9, et il convient d’accélérer les préparatifs à un assouplissement des taux de change pour ne pas que des anticipations inflationnistes élevées finissent par s’ancrer. Pour appuyer cette stratégie, il faut redoubler d’efforts pour mettre au point des instruments monétaires fondés sur le marché, approfondir le marché monétaire intérieur et durcir la réglementation financière, en particulier pour veiller à ce que les emprunts extérieurs ne fragilisent pas les bilans des banques ou des entreprises. Il convient de maîtriser la croissance des dépenses publiques, en trouvant un juste équilibre entre la satisfaction de besoins sociaux et de besoins d’infrastructures qui restent considérables et l’intensification excessive des tensions inflationnistes et des pressions à la hausse sur les monnaies.

Au-delà du court terme, il est essentiel de stimuler l’épargne et l’investissement pour renforcer les perspectives de croissance de la région. Les gains de productivité de rattrapage vont probablement diminuer au fil du temps, alors que la tendance démographique défavorable pèse sur les perspectives à long terme. L’investissement (qui s’établit à 21 % du PIB en 2006 et ne devrait augmenter que légèrement en 2007) reste plus faible que dans les autres régions du monde, tandis que sa concentration dans les industries extractives et la construction souligne la nécessité de diversifier les sources de croissance. Quant à savoir si l’investissement privé peut relever ce défi, cela dépendra des améliorations qui seront apportées aux institutions et au climat des affaires. L’expansion des circuits financiers et l’établissement de sources de financement aux conditions du marché renforceraient aussi les perspectives de croissance à long terme. Avec un nouveau renforcement de la réglementation prudentielle (par exemple, un provisionnement plus strict et un relèvement des coefficients de risque pour certaines catégories de prêts) et du contrôle bancaire, les banques seraient mieux en mesure de gérer les risques et de préserver la qualité du crédit alors que les prêts augmentent rapidement.

Afrique subsaharienne: tirer parti de la mondialisation

La croissance en Afrique subsaharienne devrait passer de 5,7 % en 2006 à 6,1 % en 2007, puis à 6,8 % en 2008 (tableau 2.7). L’accélération de la croissance s’explique dans une large mesure par la mise en exploitation de nouvelles capacités de production dans les pays exportateurs de pétrole, tels que l’Angola et le Nigéria, mais la croissance devrait rester relativement élevée dans la plupart des autres pays de la région, alors que l’inflation serait généralement en baisse (le Zimbabwe restant une exception). Cependant, les prévisions ont un peu plus de chances d’être révisées à la baisse qu’à la hausse, principalement à cause de la possibilité d’un ralentissement de la croissance mondiale, qui pèserait sur la demande des exportations de produits de base africains et durcirait les contraintes financières, ainsi que des risques liés à l’évolution politique dans certains pays.

Tableau 2.7.Pays d’Afrique (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200520062007200820052006200720082005200620072008
Afrique5,65,65,76,56,66,36,66,02,03,10,6
Maghreb4,15,24,35,61,53,13,63,411,714,610,49,7
Algérie5,13,64,85,21,62,54,54,320,725,619,418,4
Maroc2,48,02,55,91,03,32,52,02,43,40,70,2
Tunisie4,05,46,06,22,04,53,03,0–1,1–2,3–2,6–2,7
Afrique subsaharienne6,05,76,16,88,27,37,66,7–0,9–0,3–3,0–1,6
Corne de l’Afrique39,310,510,910,27,79,312,010,3–9,4–13,5–9,5–7,3
Éthiopie10,29,010,59,66,812,317,815,9–6,8–10,4–5,9–3,0
Soudan8,611,811,210,78,57,28,06,5–10,7–14,7–10,7–8,5
Région des grands lacs36,25,66,37,011,510,39,66,5–3,6–5,2–5,8–7,5
Congo, Rép. dém. du6,55,16,58,421,413,217,58,8–10,6–7,5–8,1–10,9
Kenya5,86,16,46,510,314,56,97,2–0,8–2,4–3,7–5,1
Ouganda6,75,46,26,58,06,67,55,1–2,1–4,1–2,4–6,3
Tanzanie6,76,27,17,54,47,35,65,0–4,5–8,6–10,6–10,8
Afrique du Sud36,57,29,211,011,710,49,07,34,410,93,62,6
Angola20,618,623,127,223,013,311,98,916,823,37,610,7
Zimbabwe4–5,3–4,8–6,2–4,5237,81.016,716.170,2–11,2–4,0–0,9
Afrique de l’Ouest et Afrique centrale35,64,24,66,511,57,55,75,92,75,4–0,41,8
Ghana5,96,26,36,915,110,99,48,8–7,0–9,7–9,7–7,7
Nigéria7,25,64,38,017,88,35,37,49,312,21,86,0
Zone franc CFA34,52,24,65,34,43,63,13,1–1,50,5–0,7–0,7
Cameroun2,03,83,85,32,05,12,02,7–3,3–0,7–1,5–3,1
Côte d’Ivoire1,80,91,73,83,92,52,53,00,23,02,61,3
Afrique du Sud5,15,04,74,23,44,76,66,2–4,0–6,5–6,7–6,4
Pour mémoire
Pays importateurs de pétrole4,75,34,95,35,66,56,96,0–3,2–3,9–4,5–4,1
Pays exportateurs de pétrole57,56,37,59,18,95,96,16,011,514,77,28,9

Pour les prix à la consommation, le Zimbabwe est exclu. Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Étant donné la tendance récente, il n’est pas possible de prévoir avec précision l’inflation ni le PIB nominal et aucune projection n’est donc présentée pour 2008.

Y compris le Tchad et la Mauritanie dans ce tableau.

Pour les prix à la consommation, le Zimbabwe est exclu. Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Étant donné la tendance récente, il n’est pas possible de prévoir avec précision l’inflation ni le PIB nominal et aucune projection n’est donc présentée pour 2008.

Y compris le Tchad et la Mauritanie dans ce tableau.

Dans une perspective à plus long terme, l’Afrique subsaharienne enregistre manifestement sa meilleure période de croissance soutenue depuis l’indépendance. Si les pays exportateurs de pétrole affichent la croissance la plus rapide, la plupart des autres pays connaissent aussi une croissance vigoureuse, et leurs résultats sont supérieurs à la tendance historique (graphique 2.8). Par ailleurs, les pays à croissance plus rapide réduisent substantiellement leur taux de pauvreté. Ce succès tient à la combinaison d’une conjoncture extérieure favorable (en particulier une amélioration des termes de l’échange), d’une bonne exécution des politiques économiques et de l’ouverture croissante des économies de la région, non seulement des pays exportateurs de pétrole et de produits de base, mais aussi des pays côtiers et enclavés. Si la hausse des exportations de carburants et de produits de base a joué un rôle essentiel, les pays africains ont aussi été en mesure d’accroître leurs exportations manufacturières non traditionnelles et de diversifier les destinations de leurs exportations, avec en particulier de nouvelles destinations en Asie où la demande de produits provenant des ressources naturelles est vigoureuse10.

Graphique 2.8.Afrique subsaharienne: profiter de la mondialisation

La croissance a été vigoureuse dans la plupart des pays africains ces dernières années, grâce à l’ouverture croissante aux échanges. Elle a été particulièrement rapide dans les pays exportateurs de pétrole, où les recettes d’exportation ont fait monter les réserves. Les entrées nettes de capitaux privés ont augmenté, en particulier dans les pays côtiers, tandis que les flux officiels ont progressé sensiblement vers les pays enclavés, et ont financé des déficits courants en hausse dans les deux groupes de pays.

Source: calculs des services du FMI.

La combinaison d’économies plus ouvertes dans une conjoncture extérieure favorable et d’une exécution meilleure et plus cohérente des politiques économiques, de réformes du climat des affaires et de réductions des charges de la dette ont permis aux pays d’Afrique subsaharienne d’attirer de plus en plus de capitaux privés, ainsi que de recevoir plus d’aide et d’envois de fonds de l’étranger. L’investissement direct étranger a été particulièrement élevé dans les pays riches en ressources, mais ailleurs aussi, par exemple pour financer des projets touristiques. Un plus petit nombre de pays a commencé aussi à susciter l’intérêt des investisseurs de portefeuille privés—l’Afrique du Sud, avec sa structure financière bien développée, reçoit la majorité de ces fonds, mais d’autres pays, tels que le Ghana et l’Ouganda, qui ont renforcé la crédibilité de leur politique économique, ont enregistré aussi une hausse des entrées de capitaux. Les dons officiels n’ont pas progressé sensiblement au niveau agrégé, en dépit des engagements pris au sommet de Gleneagles, mais plusieurs pays ont reçu davantage d’aide, en particulier des pays enclavés tels que le Lesotho, le Malawi et le Rwanda.

Jusqu’à présent, dans les pays d’Afrique subsaharienne, les problèmes posés par la gestion des entrées de devises ont impliqué des arbitrages moins difficiles que dans les autres régions en développement, mais il faut être prêt à y faire face. La plupart des pays de la région ont continué de dégager un déficit élevé des transactions courantes; l’accumulation des réserves de change est opportune, mais les réserves restent assez faibles (en dehors des pays producteurs de pétrole) et les hausses des taux de change effectifs réels ont été limitées. Les problèmes sont les plus urgents pour les pays exportateurs de pétrole. Comme les autres pays producteurs de pétrole, les pays exportateurs de pétrole d’Afrique ont enregistré une nette amélioration de leurs termes de l’échange en raison des récentes hausses des prix des carburants, et leurs réserves de change ont augmenté rapidement. Ces pays doivent veiller à dépenser ces recettes exceptionnelles de manière prudente, sans trop mettre à l’épreuve leurs capacités d’absorption, et à économiser suffisamment pour les générations futures. Comme noté dans FMI (2007), il sera important de conjuguer des augmentations bien ciblées des dépenses publiques à une amélioration de la réaction de l’offre dans l’économie non pétrolière. Des enseignements similaires s’appliquent aussi pour ce qui est de la meilleure manière d’utiliser les apports d’aide supplémentaires. Bien que ceux-ci offrent une occasion importante de faire reculer la pauvreté, il faudra veiller à ne pas évincer d’autres activités productives en sollicitant davantage les rares ressources intérieures (encadré 2.3).

De manière plus générale, pour tirer pleinement parti de la mondialisation, les pays d’Afrique subsaharienne doivent continuer de se doter d’institutions qui contribueront à améliorer la gestion macroéconomique, d’opérer des réformes de la gouvernance, entre autres, en vue de renforcer la lutte contre la pauvreté, et de mettre en place des infrastructures et un climat des affaires propices à l’augmentation de la productivité et de l’investissement qui est nécessaire pour maintenir une croissance élevée même en présence d’une conjoncture mondiale moins favorable. Beaucoup de pays devront assouplir leur régime de change et conduire une politique monétaire plus active en réaction à l’intensification des relations commerciales et financières avec le reste du monde. L’Afrique du Sud offre un exemple de premier plan d’une gestion de ce type sur le continent africain et il est encourageant de noter que d’autres pays comme le Ghana suivent le mouvement, ou s’y préparent, en vue de mettre en place des régimes de ciblage de l’inflation et des taux de change plus flottants. Par ailleurs, la prudence devra être de mise pour ce qui est du financement extérieur, et il faudra s’assurer que les projets sont choisis avec soin et que les gains tirés de l’allégement officiel de la dette sont préservés.

Encadré 2.3.Gérer les conséquences macroéconomiques d’apports d’aide massifs et volatils

Lors de la réunion du G-8 à Gleneagles (Écosse) en 2005, les dirigeants mondiaux ont promis une forte augmentation de l’aide publique au développement aux pays à faible revenu. L’objectif était d’aider les pays pauvres à atteindre les objectifs du Millénaire pour le développement (OMD) établis lors du Sommet du Millénaire des Nations Unies en 2000. L’augmentation promise des apports d’aide offre une occasion unique de combattre la pauvreté à grande échelle; cependant, elle soulève aussi des problèmes macroéconomiques qui doivent être résolus pour que cette aide soit la plus bénéfique.

Des apports d’aide volatils

Les apports d’aide aux pays pauvres sont souvent élevés et très volatils (Bulírř and Hamann, 2006). Entre 1990 et 2005, environ 40 pays pauvres ont enregistré des entrées nettes d’aide (hors allégement de la dette) supérieures à 10 % du PIB (graphique). Par comparaison, les flux nets de capitaux privés vers les pays émergents ont généralement été inférieurs à 5 % du PIB au cours des vingt dernières années. Par ailleurs, les variations annuelles des flux d’aide nets peuvent être considérables, dépassant facilement 10 % du PIB et même plus de 20 % du PIB pour une poignée de pays. En outre, des études récentes montrent que l’aide est volatile et imprévisible même dans les pays qui mènent une politique économique saine (Celasun and Walliser, à paraître). Cette volatilité pose des problèmes macroéconomiques particuliers aux pouvoirs publics des pays à faible revenu, où souvent la gestion des dépenses publiques est mauvaise, les travailleurs qualifiés rares, les structures de production non diversifiées et les marchés financiers peu développés.

Macrogestion des apports d’aide

Variations des flux d’aide dans les pays pauvres, 1990–20051

(En pourcentage du PIB)

Source: calculs des services du FMI.

1 Flux d’aide minimums, médians et maximums sur la période, hors valeurs extrêmes.

Le problème de la gestion des entrées massives d’aide présente plusieurs dimensions. Premièrement, la volatilité et l’imprévisibilité de l’aide peuvent compliquer la gestion des dépenses publiques. Il serait préjudiciable que les dépenses récurrentes (par exemple, dans les secteurs de la santé et de l’éducation) doivent être ajustées à la hausse ou à la baisse sur une base annuelle en raison des fluctuations de l’aide. Par ailleurs, des périodes prolongées d’entrées massives d’aide pourraient peser sur la mobilisation des recettes intérieures, avec pour conséquence des déficits considérables de financement public lorsque l’aide est peu à peu supprimée. Enfin, des contraintes institutionnelles (par exemple, une capacité insuffisante de gestion et de suivi des dépenses publiques ou même la corruption) risquent de limiter la capacité d’absorber rapidement et efficacement de gros volumes d’aide.

Un autre problème macroéconomique important se pose lorsque l’aide massive qui est apportée est utilisée pour acheter des biens et services produits dans l’économie nationale, ce qui peut faire monter le prix des biens non échangés par rapport à celui des biens échangés (le taux de change réel), d’où une perte de compétitivité dans les secteurs orientés vers l’exportation et à haute valeur ajoutée. Ce phénomène est souvent appelé «syndrome hollandais». Par exemple, imaginons que l’aide est consacrée à l’engagement de travailleurs qualifiés, tels que des infirmiers, des médecins ou des enseignants. Comme les travailleurs qualifiés sont rares, leurs salaires augmentent rapidement. En conséquence, les salaires des travailleurs qualifiés dans l’industrie manufacturière et dans d’autres secteurs augmentent aussi, ce qui nuit aux exportateurs qui ne peuvent répercuter la hausse de leurs coûts sur leurs clients.

Rajan et Subramanian (2005) confirment que le syndrome hollandais est un véritable problème en montrant que, dans les pays qui ont reçu plus d’aide dans les années 80 et 90, les industries manufacturières orientées vers l’exportation et à forte intensité de main-d’œuvre se sont développées plus lentement que les autres secteurs. De la même manière, Prati et Tressel (2006) notent que les entrées d’aide étrangère font baisser les exportations globales des pays pauvres, comme le syndrome hollandais l’impliquerait. Cependant, ils ne notent aucun effet négatif de l’aide décaissée lorsque les pays font face à des chocs exogènes considérables (sécheresses, chocs considérables sur les cours des produits de base, ouragans ou tremblements de terre) ou pendant une reconstruction d’après-guerre. Cela porte à croire que l’aide pourrait aider la production à se redresser après des événements défavorables.

Comment atténuer les effets secondaires de l’aide

Il ressort d’études de cas de pays que les pays bénéficiaires de l’aide ont souvent été réticents à laisser leur taux de change réel s’apprécier lorsque l’aide est décaissée (Berg et al., 2007). Dans certains pays, les autorités budgétaires n’ont simplement pas dépensé l’aide pendant l’année où elle a été reçue, alors que la banque centrale accumulait des réserves de change (Éthiopie et Ghana). Dans d’autres pays, les autorités budgétaires ont accru les dépenses en fonction de la forte augmentation de l’aide, alors que les autorités monétaires ont cherché à éviter une appréciation du taux de change réel en stérilisant l’expansion monétaire liée à l’augmentation des dépenses publiques (Mozambique, Ouganda et Tanzanie).

L’augmentation graduelle des dépenses de manière à limiter les tensions sur les capacités intérieures et la stérilisation de l’expansion monétaire liée à l’utilisation de l’aide reviennent à économiser temporairement une partie de l’aide sous la forme de réserves de change et peuvent atténuer le problème du syndrome hollandais et d’autres effets secondaires de l’aide. En fait, Prati et Tressel (2006) montrent que ces politiques ont réduit la demande globale et ont atténué les pressions à l’appréciation réelle qui sont liées aux apports d’aide. L’efficacité de ces politiques pourrait aussi expliquer pourquoi Berg et al. (2007) ne trouvent pas de symptômes du syndrome hollandais dans un petit groupe de pays qui ont enregistré récemment une forte augmentation de l’aide.

Cependant, la redistribution de l’aide dans le temps aux fins de la gestion des conséquences macroéconomiques des apports d’aide élevés pose des problèmes spécifiques. Dans les pays pauvres, il se peut que le faible développement des marchés financiers rende difficile l’exécution d’opérations de stérilisation sur les marchés obligataires et que les banques soient ainsi sollicitées, par exemple sous la forme d’un relèvement des réserves obligatoires. La stérilisation pourrait aussi entraîner une augmentation non souhaitée des taux d’intérêt et un évincement de l’investissement privé.

De manière générale, les pays qui reçoivent de l’aide devraient chercher à l’utiliser dans le cadre de leur stratégie de réduction de la pauvreté. Cependant, à court terme, il peut être justifié du point de vue des finances publiques et de la gestion macroéconomique d’économiser une partie des apports d’aide volatils et imprévisibles sous la forme de réserves de change. Premièrement, du point de vue des finances publiques, si un surcroît d’aide temporaire est dépensé totalement dès son arrivée (comme c’était souvent le cas dans le passé), une forte baisse de l’aide reçue par la suite pourrait entraîner une réduction coûteuse des dépenses ou un recours à un financement intérieur plus élevé des dépenses qui pourrait conduire à une perte de contrôle monétaire et à de l’inflation (Celasun and Walliser, 2006). Par contre, le fait d’économiser une partie du surcroît d’aide temporaire aiderait à éviter un recours excessif au financement intérieur et une accumulation insoutenable des dépenses. Globalement, une budgétisation efficace à moyen terme exige que les pays bénéficiaires de l’aide lissent leurs dépenses récurrentes, de manière à financer tous les programmes engagés et les dépenses essentielles irrégulières (Heller, 2005). Enfin, pour éviter la dépendance à l’égard de l’aide, les périodes prolongées d’apports d’aide élevés ne doivent pas réduire les efforts de mobilisation des recettes intérieures (Gupta, Powell, and Yang, 2006).

Du point de vue de la gestion macroéconomique, le fait d’économiser une partie des augmentations temporaires de l’aide reflète la nécessité de lisser la consommation globale, et d’équilibrer la demande et l’offre. Il est particulièrement important de constituer des volants de réserves pour s’assurer contre d’éventuels chocs négatifs dans les pays qui ont une faible couverture des importations par les réserves et qui font face à des chocs exogènes fréquents (par exemple, des chocs sur les termes de l’échange et des sécheresses). Il est peut-être aussi nécessaire d’économiser une partie de l’aide pour lisser la trajectoire des dépenses lorsque les capacités d’absorption du pays sont faibles et lorsqu’il existe des risques d’une perte de compétitivité à cause du syndrome hollandais.

Lorsqu’ils déterminent les trajectoires d’utilisation et d’absorption de l’aide, les pouvoirs publics des pays bénéficiaires devraient tenir compte des éléments propres à leur pays, tels que la stabilité macroéconomique, les améliorations actuelles et prévues des capacités d’absorption, les risques de syndrome hollandais et la viabilité de la dette. Comme il est difficile d’atteindre des trajectoires optimales d’utilisation de l’aide par des ajustements de la politique macroéconomique, les donateurs contribueraient à un usage plus efficace de l’aide en coordonnant son décaissement sur plusieurs années et en l’adaptant aux circonstances spécifiques de chaque pays. Dans cette perspective, la déclaration de Paris de 2005 sur l’efficacité de l’aide vient à point nommé pour améliorer la prévisibilité de l’aide.

Note: Le principal auteur du présent encadré est Thierry Tressel.

Moyen-Orient: mettre en balance les facteurs cycliques et à long terme dans la politique budgétaire

La croissance vigoureuse et prolongée au Moyen-Orient reste soutenue par le niveau élevé des cours pétroliers et le dynamisme de la demande intérieure. La croissance régionale est restée supérieure à 5 % par an au cours des quatre dernières années, atteignant 5,6 % en 2006 (tableau 2.8). Bien que les investissements dans le secteur pétrolier aient stagné en valeur réelle à cause de l’augmentation de leurs coûts, la croissance du PIB dans les pays exportateurs de pétrole a été soutenue par l’expansion dans les secteurs non pétroliers, qui a été alimentée par la hausse des dépenses publiques résultant du surcroît de recettes pétrolières, les entrées de capitaux étrangers et la croissance rapide du crédit privé intérieur. L’augmentation des dépenses publiques consacrées aux infrastructures et aux projets sociaux, ainsi que les programmes d’investissement dans l’expansion des capacités de production et de raffinage de pétrole, ont réduit les excédents budgétaires et courants, en dépit du renchérissement du pétrole (graphique 2.9). Les pays importateurs de pétrole ont tiré parti de la conjoncture extérieure favorable et de la vigueur de la demande intérieure, et leur croissance est passée à 6 % en 2006 et au début de 2007. La croissance demeure vigoureuse et plurisectorielle en Égypte et en Jordanie, mais l’économie libanaise reste faible après le conflit militaire de l’an dernier.

Tableau 2.8.Pays du Moyen-Orient (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200520062007200820052006200720082005200620072008
Moyen-Orient5,45,65,95,96,97,510,89,219,419,716,716,0
Pays exportateurs35,65,45,75,66,78,411,09,722,322,719,218,5
Arabie Saoudite6,14,34,14,30,72,23,03,028,527,422,220,1
Iran, Rép, islamique d’4,44,96,06,012,113,619,017,78,88,77,66,6
Koweït10,05,03,54,84,12,82,62,640,543,037,835,3
Levant4,36,16,36,57,75,39,67,2–2,3–2,6–2,4–2,5
Égypte4,56,87,17,38,84,210,97,83,20,81,40,8
Jordanie7,16,36,06,03,56,35,04,5–17,9–14,0–12,6–11,9
Liban1,02,03,5–0,75,63,52,5–13,6–6,2–10,6–9,4
République arabe syrienne3,34,43,93,77,210,07,07,0–4,1–6,1–5,6–6,6
Pour mémoire
Israël5,35,25,13,81,32,10,52,53,35,63,73,2

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Koweït, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne et République du Yémen.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Koweït, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne et République du Yémen.

Graphique 2.9.Moyen-Orient: comment les recettes pétrolières sont-elles utilisées?

Les pouvoirs publics ont accru l’investissement dans les infrastructures et les projets sociaux, en utilisant les recettes pétrolières plutôt qu’en empruntant. Les excédents budgétaires et courants ont baissé, et l’utilisation croissante des ressources a fait monter l’inflation, en dépit du ralentissement de la croissance du crédit privé.

Sources: FMI, International Financial Statistics; estimations des services du FMI.

1 En pourcentage du PIB.

2 Variation annuelle en pourcentage.

3 Milliards de dollars.

La croissance devrait s’accélérer à court terme, portée par les cours élevés du pétrole et des politiques budgétaires expansionnistes. La croissance régionale devrait avoisiner 6 % en 2007 et en 2008, avec une accélération dans la République islamique d’Iran et en Égypte. Il est prévu que les cours du pétrole restent voisins de leur niveau élevé actuel, mais la vigueur de la demande intérieure devrait abaisser les excédents courants dans la région à environ 16 % du PIB, contre près de 20 % du PIB en 2006. La croissance dans les pays importateurs de pétrole devrait continuer de dépasser celle des pays exportateurs de pétrole, grâce à la vigueur de la consommation privée et publique, ainsi que de la croissance de l’investissement. Les prévisions semblent avoir plus ou moins autant de chances d’être révisées à la baisse qu’à la hausse. Un ralentissement de la croissance mondiale, une plus grande volatilité des marchés financiers et les risques géopolitiques régionaux pourraient freiner la croissance, mais la vigueur des cours du pétrole pourrait rehausser celle-ci.

L’inflation s’accélère du fait de la hausse de l’utilisation des ressources et des prix à l’importation (graphique 2.9). En Arabie Saoudite, l’inflation a augmenté pour la première fois depuis dix ans en 2006, mais son niveau initial était très bas. La hausse de l’inflation a été modérée aussi au Koweït, étant donné l’ouverture des marchés de produits et de facteurs. En Égypte, l’inflation s’est accélérée en 2006 et au début de 2007 en raison de la pression croissante de la demande et des augmentations des prix administrés (essentiellement les prix des carburants), ainsi que de la grippe aviaire, mais elle a ralenti ces derniers mois, en partie à cause du durcissement monétaire opéré au deuxième semestre de 2006. Dans la République islamique d’Iran, l’inflation élevée est maintenant bien établie en raison d’une impulsion prolongée et substantielle des pouvoirs publics.

La faiblesse du dollar américain a aggravé les tensions inflationnistes dans les pays du Conseil de coopération du Golfe (CCG). La plupart de ces pays rattachent leur monnaie au dollar américain, mais, en mai 2007, le Koweït (un des membres du CCG) a créé la surprise en abandonnant le rattachement au dollar américain au profit d’un panier de monnaies non identifiées et a laissé sa monnaie s’ajuster en fonction des fluctuations de ce panier11. Cette décision du Koweït est venue peu après que Oman a décidé de ne pas adhérer à l’union monétaire prévue dans la région, du moins pas comme membre fondateur, parce qu’il ne serait pas en mesure de satisfaire à toutes les exigences dans les délais prévus (d’ici 2010). Ces décisions ne compromettent pas nécessairement le projet de monnaie unique, mais, conjuguées au reste de l’évolution économique, elles rendront difficile le respect du délai de 2010 pour le lancement de la monnaie unique. Les pays du CCG ont convenu aussi que chaque banque centrale décidera de sa propre politique pour maîtriser l’inflation. Les tensions inflationnistes devraient persister dans les pays du CCG, car la demande intérieure augmente en réaction à l’évolution favorable des termes de l’échange et de la richesse, et le taux de change réel d’équilibre devrait s’apprécier en conséquence. L’accélération des importations liée aux politiques budgétaires expansionnistes et à la hausse de l’investissement devrait réduire les excédents courants des pays du CCG, ce qui contribuerait à résorber les déséquilibres mondiaux.

Dans ces conditions, l’enjeu budgétaire dans les pays exportateurs de pétrole et de produits de base non pétroliers consiste à trouver le juste équilibre entre les objectifs de développement à long terme et les facteurs conjoncturels. Comme il est prévu que les cours du pétrole et des autres produits de base resteront élevés, il serait justifié d’accroître les dépenses publiques, car cela permettrait de consacrer en partie les gains tirés de l’évolution favorable des termes de l’échange et de la richesse aux besoins d’infrastructures et aux besoins sociaux, conformément aux objectifs à long terme de croissance et de diversification. Cependant, il faudra mettre en balance ces considérations et le besoin cyclique à plus court terme de maintenir des excédents budgétaires afin de compenser la vigueur de la croissance de la demande privée dans un contexte caractérisé par une hausse rapide des liquidités intérieures. Les

pouvoirs publics doivent donc ajuster avec soin le rythme d’exécution des projets d’investissement et des projets sociaux en fonction de la capacité d’absorption de leur pays, tout en renforçant les mécanismes de marché pour ancrer les anticipations inflationnistes à long terme à des niveaux appropriés et en améliorant la gestion des dépenses pour assurer leur efficience et leur efficacité.

Pour les pays exportateurs de pétrole et d’autres produits de base, dont le sort est lié aux fluctuations des cours de ces produits, il s’agit principalement de diversifier l’activité vers les secteurs non pétroliers, tout en contenant les tensions inflationnistes cycliques12. Les pouvoirs publics des pays exportateurs de pétrole (par exemple, Arabie Saoudite, Émirats arabes unis, Koweït et Qatar) doivent donc ajuster le rythme d’exécution des projets à grande échelle en fonction des capacités d’absorption de leur pays, tout en assouplissant les marchés pour ancrer les anticipations inflationnistes à long terme à de faibles niveaux et en mettant en place des outils de gestion des liquidités. Dans certains pays (Émirats arabes unis et Qatar), le ralentissement du rythme des dépenses budgétaires et de gros investissements dans le cadre de partenariats public–privé pourraient être considérés comme un moyen de limiter la demande intérieure. Dans la République islamique d’Iran, un ajustement budgétaire considérable et un durcissement monétaire atténueront la pression de la demande et orienteront l’inflation à la baisse.

Sur le front structurel, la stratégie de diversification des pays exportateurs de pétrole dépend de réformes qui amélioreront le climat des affaires et rendront plus attractif l’investissement dans les secteurs non pétroliers. Il serait très utile à cet égard d’accroître le rôle du secteur privé dans la fourniture de services qui jusqu’à présent ont été fournis par les pouvoirs publics, d’ouvrir à la concurrence les marchés publics et les marchés intérieurs, et d’abolir les contrôles des prix. Un assouplissement des procédures d’embauche et des mesures qui faciliteraient la mobilité de la main-d’œuvre et la mise en valeur du capital humain aideraient aussi à éliminer les goulets d’étranglement au niveau de l’offre de main-d’œuvre et créeraient des possibilités d’emploi pour les jeunes, dont le nombre augmente rapidement.

Ces politiques sont appropriées aussi pour les pays importateurs de pétrole: leur population augmente rapidement et il leur faut éviter une nouvelle hausse du chômage. Ces pays enregistrent aussi des entrées massives de capitaux en raison de l’abondance des liquidités au niveau régional et mondial, ainsi que des programmes nationaux de privatisation (Égypte). Le maintien de la stabilité macroéconomique dans ces conditions exige un durcissement des politiques budgétaires, et, le cas échéant, monétaires, alors que l’amélioration de la qualité de la surveillance et de la réglementation renforcerait l’efficience et la solidité des systèmes financiers dans la région.

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Selon certaines estimations, 40 % de l’augmentation des recettes pendant la période 2004–06 peut s’expliquer par le fait que les bénéfices des entreprises ont augmenté plus vite que le PIB, 40 % par la croissance des plus-values et une bonne partie des 20 % restants par la croissance plus vigoureuse des revenus de la tranche supérieure (pour lesquels, étant donné la progressivité du système fiscal, les taux d’imposition moyens sont plus élevés). Voir Swiston, Mühleisen, and Mathai (2007).

Les baisses d’impôts récemment approuvées en France soutiendront aussi l’activité en 2008.

Voir le chapitre 2 de l’édition d’octobre 2007 des Perspectives économiques régionales de l’hémisphère occidental (Regional Economic Outlook: Western Hemisphere).

La forte hausse de l’inflation prévue en Hongrie pour 2007 s’explique par des augmentations substantielles des prix réglementés.

La croissance rapide du crédit dans les pays baltes étant de plus en plus préoccupante, les banques suédoises qui opèrent dans ces pays ont annoncé leur intention de durcir les conditions d’accès au crédit.

Beaucoup de pays de la région exportent des produits de base: aluminium (Tadjikistan), cuivre (Arménie et Géorgie), coton (Ouzbékistan et Tadjikistan), et métaux ferreux et ferraille (Géorgie).

Ces pays enregistrent des entrées massives d’envois privés de fonds de l’étranger (15–35 % du PIB).

En Arménie, au Moldova et dans la République kirghize, le financement officiel a contribué largement à la croissance.

La banque centrale russe a laissé le rouble s’apprécier de ½ % vis-à-vis du panier dollar/euro le 26 juin et de 0,6 % le 9 août.

Pour plus de détails, voir Fonds monétaire international (2007).

Au 2 octobre 2007, l’appréciation cumulée du dinar koweïtien était de 3,4 %.

Les secteurs non pétroliers ayant un potentiel de développement au Moyen-Orient sont, entre autres, le tourisme, les industries de transformation à forte intensité d’énergie et le développement des infrastructures. Des mesures qui agiraient sur les contraintes affectant l’offre dans la production et le raffinage de pétrole profiteraient aussi à la région et à l’économie mondiale.

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