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Chapitre 4. Comment les Marchés Financiers Influent-ils sur les Cycles Économiques?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
October 2006
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En quelques années, les systèmes financiers des économies avancées ont opéré une mutation spectaculaire imputable principalement à la déréglementation et aux innovations technologiques. Ces changements se sont cependant produits à un rythme variable selon les économies, et la structure des systèmes financiers diffère encore considérablement d’un pays à l’autre. Dans ce chapitre, nous analysons comment ces différences de système financier peuvent influer sur la réponse des ménages et des entreprises à l’évolution de leur environnement économique et, ce faisant, agir sur le comportement des cycles économiques.

Les modifications qu’ont connues les systèmes financiers ont transformé les possibilités d’emprunt et d’épargne offertes aux ménages et aux entreprises. Les premiers ont désormais accès à un éventail d’options plus large pour leurs emprunts (via l’utilisation plus répandue des cartes de crédit et des mécanismes d’extraction hypothécaire, par exemple) et peuvent aisément investir dans une vaste gamme d’instruments financiers tels que les actions, obligations, fonds communs de placement ou dérivés financiers. Les secondes diversifient de plus en plus leurs sources de financement en diminuant l’utilisation du crédit bancaire au profit des émissions obligataires sur les marchés de capitaux, tandis que les banques elles-mêmes abandonnent progressivement leur rôle traditionnel dans la collecte des dépôts et l’octroi des prêts pour se tourner vers des activités génératrices de commissions, telles que la titrisation des créances ou la vente de produits de gestion du risque. L’essor de la titrisation—par l’intermédiaire notamment des CDO (collateralized debt obligations), titres représentatifs de portefeuilles de créances bancaires ou d’instruments financiers—a permis de ≪dégrouper≫ les risques financiers, qui peuvent désormais être présentés sous cette forme de portefeuille d’instruments financiers et transférés à des investisseurs prêts à les assumer. La composante internationale de l’intermédiation financière a progressé rapidement elle aussi, en particulier sur les marchés de gros (c’est-à-dire entre institutions financières). À titre d’exemple, bien que les ménages s’adressent en général aux institutions financières nationales pour obtenir un crédit hypothécaire, les marchés de titres adossés à ce type de créances attirent, dans certains pays, un nombre non négligeable d’investisseurs étrangers.

En dépit de ces tendances globales, cependant, les différences entre systèmes financiers nationaux demeurent très sensibles. Ainsi, la taille des marchés de capitaux et l’importance des banques et des intermédiaires financiers non bancaires (fonds communs de placement, fonds de pension privés et compagnies d’assurances) sont encore variables (graphique 4.1). Rapportée au PIB, la capitalisation moyenne des marchés d’actions entre 1995 et 2004 oscillait entre 140 % au Royaume-Uni et 40 % en Italie. Sur la même période, le secteur bancaire détenait près de la moitié des passifs du secteur non financier allemand (ménages, sociétés non financières et administrations publiques), contre un ratio de l’ordre de 15 % seulement aux États-Unis.

Graphique 4.1.Capitalisation des marchés d’actions et d’obligations et engagements du secteur non financier, moyenne 1995–2004

La taille des marchés financiers et le volume de l’intermédiation assurée par les banques et par les institutions financières non bancaires varient considérablement d’une économie avancée à l’autre.

Sources: comptes financiers nationaux d’Eurostat et de l’OCDE; Banque mondiale, base de données Financial Structure; calculs des services du FMI.

1 Moyenne des pays déjà énumérés plus Autriche, Belgique, Danemark, Finlande, Grèce, Norvège et Portugal.

2 Les autres engagements du secteur non financier sont principalement des titres détenus directement par les ménages.

Compte tenu des liens étroits qui existent entre le secteur financier et les bilans des ménages et des entreprises, il est essentiel de savoir comment ces différences de système financier influent sur le comportement macroéconomique. Bien que l’amplitude des fluctuations du cycle économique ait tendance à diminuer dans l’ensemble des économies avancées, chacune d’elles continue d’afficher une capacité d’adaptation différente aux fléchissements de l’activité, aux fluctuations des prix des actifs et aux progrès de la technologie (voir, par exemple, Cotis and Coppel, 2005). Rares, pourtant, sont les études empiriques consacrées à l’analyse de l’impact des différences de structure financière sur le comportement du cycle économique—jusqu’à présent, l’attention s’est concentrée avant tout sur le rôle que le développement des marchés financiers en général peut jouer dans la croissance (voir, par exemple, Levine, 1997, et Wurgler, 2000).

Pour les besoins de ce chapitre, nous construisons donc un indice capable de saisir les principales différences entre les systèmes financiers des économies avancées. Nous l’utilisons ensuite pour analyser les relations entre la structure des systèmes financiers nationaux et les cycles économiques, en nous appliquant en particulier à répondre aux questions suivantes:

  • Comment les systèmes financiers ont-ils évolué dans les économies avancées? Ont-ils convergé, ou les changements des structures financières se sont-ils produits à un rythme différent qui a encore amplifié les divergences observées? Ces tendances ont-elles pesé sur l’attrait relatif des différents pays en tant que destination des flux internationaux de capitaux?

  • La sensibilité de la consommation et de l’investissement résidentiel des ménages aux fluctuations de leurs revenus et de leur patrimoine varie-t-elle d’un pays à l’autre en fonction du système financier?

  • Le caractère du système financier influe-t-il sur la réponse des entreprises aux variations à court terme de la demande et à l’évolution à long terme des opportunités d’investissement?

Il apparaît que, s’il existe bien une tendance générale à la désintermédiation bancaire et au renforcement du rôle des marchés financiers dans de nombreux pays, le rythme de cette évolution est inégal et les différences entre systèmes financiers demeurent sensibles. Les résultats obtenus corroborent la thèse selon laquelle ces différences de structure financière influent effectivement sur le comportement des ménages et des entreprises durant le cycle économique. Dans les systèmes financiers où les transactions se font davantage d’égal à égal1, les ménages semblent en mesure de lisser plus efficacement leur consommation en cas de variations non anticipées de leurs revenus, bien qu’ils puissent être plus sensibles aux fluctuations des prix des actifs. Dans les systèmes financiers où ce type de transactions joue un rôle plus restreint, les entreprises semblent mieux à même de lisser leurs investissements en période de fléchissement de l’activité, car elles ont plus facilement accès aux financements externes grâce aux relations qu’elles entretiennent de longue date avec des intermédiaires financiers. Cependant, lorsqu’ils sont confrontés à des mutations plus profondes de l’environnement qui exigent une redistribution des ressources entre les secteurs d’activité, les systèmes financiers où les transactions se font davantage d’égal à égal semblent mieux placés pour réaffecter les ressources de manière à tirer parti des nouvelles opportunités de croissance. Il apparaît aussi que les détenteurs d’investissements de portefeuille internationaux placent une plus grande partie de leurs avoirs dans les pays où existe ce type de systèmes, ce qui peut faciliter le financement des déficits extérieurs courants.

En quoi les systèmes financiers ont-ils changé?

La première étape de l’analyse des liens entre systèmes financiers et réponses macroéconomiques consiste à établir précisément quelles sont les différences essentielles entre les systèmes financiers des économies avancées2. Diverses typologies sont possibles, et ces systèmes ont été classés ici selon la mesure dans laquelle les transactions financières sont conduites sur la base des relations directes (établies en général de longue date) entre deux entités (une banque et son client, le plus souvent), ou d’égal à égal—au sens où aucune des deux parties ne dispose d’informations sur l’autre partie qu’elle est seule à connaître.

Les systèmes financiers dans lesquels un volume considérable de transactions se fait d’égal à égal (qui se rapprochent donc des conditions dites ≪de pleine concurrence≫ et qui seront qualifiés de ≪systèmes plus concurrentiels≫ dans le reste du chapitre) sont largement tributaires des informations disponibles dans le public et de l’exécution des contrats via des mécanismes et procédures juridiques normalisés applicables entre parties non liées. Les signaux de prix et la concurrence entre prêteurs y jouent un rôle majeur. Dans les systèmes fondés davantage sur les relations emprunteur–prêteur, en revanche, les transactions entre deux parties—une banque et une entreprise emprunteuse, par exemple—reposent d’abord sur les informations dont le prêteur dispose au sujet de l’emprunteur et auxquelles le public n’a pas accès. L’exécution des contrats dépend davantage de l’influence directe que le prêteur exerce sur l’emprunteur ou de la situation de monopole qu’il peut occuper sur le marché. Dans la pratique, on ne rencontre aucun système fondé purement sur ce type de relations ou sur une concurrence pure et parfaite, et même des systèmes où les transactions se font davantage d’égal à égal n’empêchent pas l’utilisation des relations emprunteur–prêteur. De fait, les années récentes ont vu l’émergence de certains types d’intermédiation financière qui présentent une dimension relationnelle—tels que le capital-risque et autres formes de capital-investissement—au sein de structures très concurrentielles3. Il n’en est pas moins utile de situer chaque pays dans l’éventail des systèmes financiers possibles—la position de chacun d’eux dépendant du rôle plus ou moins important des contrats conclus ≪à armes égales≫ dans les transactions financières.

Pour ce faire, nous utilisons un nouvel indice financier qui résume la place des transactions d’égal à égal dans le système financier4. L’indice se situe entre 0 et 1 pour chaque pays, une valeur plus élevée indiquant que le système financier en question est plus concurrentiel. L’indice financier global est établi à partir de trois sous-indices (pondérés de façon identique dans l’indice global) qui s’efforcent de saisir trois dimensions essentielles des systèmes financiers5, à savoir:

  • Le degré d’intermédiation bancaire traditionnelle, qui est la manifestation la plus patente de la place occupée par les relations emprunteur–prêteur dans les transactions financières6. Cette mesure de l’emprise des établissements de dépôt sur l’intermédiation de l’épargne prend en compte des facteurs qui peuvent diminuer le rôle des relations emprunteur–prêteur dans les décisions de prêt, et en particulier le degré de concurrence entre les banques et la diffusion des informations financières dans le public7.

  • La mesure dans laquelle la nouvelle intermédiation financière s’est développée pour offrir une possibilité de financement non bancaire ou faciliter la transformation des relations traditionnelles entre intermédiaires et consommateurs finals. La nouvelle intermédiation financière couvre les activités d’une série d’institutions qui ne recueillent pas de dépôts (fonds de pension, compagnies d’assurances), les activités non traditionnelles dans lesquelles s’engagent les banques (la titrisation des créances, par exemple) et les innovations financières introduites par l’utilisation de nouveaux instruments (et notamment des dérivés financiers). Les mesures de l’innovation financière utilisées dans ce sousindice permettent de jauger la transformation de certains aspects des activités de prêt traditionnelles fondées sur les relations emprunteur–prêteur qui ne peuvent être saisis par ailleurs. Ainsi, le marché des dérivés de crédit et des CDO peut permettre aux banques d’entretenir des relations moins influencées par les considérations de risque de crédit à long terme8. De même, les swaps de taux d’intérêt permettent aux prêteurs de répondre à la demande d’une clientèle qui souhaite structurer ses emprunts de façon spécifique et de transférer en même temps le risque de taux intérêt à des investisseurs prêts à l’assumer.

  • Le rôle joué par les marchés financiers, qui entretiennent une relation symbiotique avec l’intermédiation financière non bancaire et le redéploiement des banques vers les activités non traditionnelles décrites plus haut (voir, par exemple, Allen and Santomero, 2001). L’existence de marchés financiers profonds et liquides est essentielle, par exemple, au bon fonctionnement des fonds communs de placement. L’aptitude des marchés financiers à remplir efficacement leur fonction dépend en grande partie de leur accessibilité, de l’exécution effective des contrats et du degré de protection des investisseurs.

Le premier de ces sous-indices conduit à constater que l’importance des activités bancaires traditionnelles a diminué dans la plupart des pays, et que les différences des situations nationales à cet égard tendant à s’atténuer—plusieurs pays se rapprochant des États-Unis, où le secteur bancaire traditionnel joue le rôle le plus restreint (graphique 4.2)9. Le volume de l’intermédiation bancaire reste néanmoins très différent d’un pays à l’autre. Au cours de la dernière décennie, par exemple, la part des avoirs et engagements du secteur non financier inscrits au bilan des intermédiaires bancaires a diminué en moyenne de 5 points dans les pays de la zone euro, mais elle était encore deux fois plus élevée qu’aux États-Unis, puisqu’elle se situait autour de 30 % en 2004. Cela dit, ces différences sont en partie compensées par le fait que le degré de concurrence et de diffusion des informations financières est en général élevé dans la plupart des pays où le système bancaire joue encore un rôle prééminent. L’activité bancaire en Europe pourrait donc être plus concurrentielle qu’on ne serait tenter de le supposer en se fondant uniquement sur le volume des fonds qui donnent lieu à intermédiation bancaire.

Graphique 4.2.Secteur bancaire traditionnel: indice pour un échantillon de pays avancés

Le volume de l’intermédiation bancaire reste plus important en Europe et au Japon, malgré l’accélération du processus de désintermédiation constaté dans ces pays durant la dernière décennie. Cependant, la prise en compte des indicateurs de concurrence dans le secteur bancaire et de diffusion des informations financières—pour lesquels plusieurs pays européens enregistrent des scores élevés—réduit les différences observées, d’un pays à l’autre, en matière d’activité bancaire traditionnelle.

Sources: comptes financiers nationaux d’Eurostat et de l’OCDE; Ongena and Smith(2000); Banque mondiale, bases de données Doing Business et Financial Structure; calculs des services du FMI.

1 Une valeur plus élevée de l’indice signale un plus faible degré d’activité bancaire traditionnelle.

2 Moyenne des pays déjà énumérés plus Autriche, Belgique, Danemark, Finlande, Grèce, Norvège et Portugal.

3 Moyenne des avoirs en banque et des engagements vis-à-vis des banques du secteur non financier (ménages, sociétés non financières, administrations publiques et reste du monde), en pourcentage des avoirs et engagements moyens du secteur non financier. Les calculs des services du FMI reposent sur les comptes financiers nationaux.

4 L’indice varie entre 0 et 6, les valeurs les plus élevées signalant que l’on dispose de plus d’informations sur le crédit à partir de registres publics ou de centrales des risques privées.

Les différences entre pays sont plus frappantes dans le domaine de la nouvelle intermédiation financière (graphique 4.3). C’est en Australie, au Canada, aux États-Unis, aux Pays-Bas et au Royaume-Uni que les ménages placent une plus grande part de leur épargne hors du système bancaire. Les banques de ces pays ont dû répondre à cette concurrence du secteur financier non bancaire en se déployant plus activement dans des secteurs d’intermédiation non traditionnels générateurs de commissions, tels que la titrisation des créances10. En général, elles semblent aussi avoir davantage utilisé les innovations financières telles que les titres adossés à des créances et les autres ≪véhicules≫ d’investissement comme le capital-risque. Si ce dernier repose en grande partie sur les relations des banques avec les entreprises (influence des dirigeants, informations privilégiées, horizon d’investissement à plus long terme), le vif essor qu’il a connu ces vingt dernières années a été facilité par l’évolution de sa structure de financement et par l’augmentation concomitante du rôle des investisseurs institutionnels dans le financement par capital-risque (voir Gompers and Lerner, 1998)11.

Graphique 4.3.Nouvelle intermédiation financière: indices pour un échantillon de pays avancés

Les différences concernant l’intermédiation financière assurée par les nouveaux intermédiaires financiers se sont encore creusées. Les États-Unis, le Royaume-Uni, l’Australie et les Pays-Bas se caractérisent par le rôle relativement important des institutions financières non bancaires, la diffusion plus large des nouveaux produits financiers et le désengagement plus poussé des banques des services d’intermédiation traditionnels.

Sources: comptes financiers nationaux d’Eurostat et de l’OCDE; Forum européen sur la titrisation et autres sources; voir appendice 4.1; OCDE, base de données sur la rentabilité des banques; calculs des services du FMI.

1 Moyenne des pays déjà énumérés plus Autriche, Belgique, Danemark, Finlande, Grèce, Norvège et Portugal.

Le sous-indice de développement des marchés financiers affiche en général des différences plus faibles, d’un pays à l’autre, que celles observées pour les sous-indices d’intermédiation bancaire et de nouvelle intermédiation financière (graphique 4.4). Cela est dû en partie à la convergence rapide de l’infrastructure des marchés et de la réglementation applicable aux valeurs mobilières dans les économies avancées. En particulier, de nombreux pays ont amélioré l’accès au marché—c’est le cas de la France et de l’Italie, où la part des engagements que les sociétés non financières couvrent par l’émission d’actions ou d’obligations a beaucoup augmenté en dix ans—ou amélioré la liquidité et le dynamisme de leurs marchés d’actions ou d’obligations (Espagne, Italie, Pays-Bas).

Graphique 4.4.Marchés financiers: indice pour un échantillon de pays avancés

La mise en place de marchés financiers plus vastes, plus liquides et plus accessibles s’est confirmée dans tous les pays au cours de la dernière décennie.

Sources: comptes financiers nationaux d’Eurostat et de l’OCDE; Banque mondiale, bases de données Financial Structure et Doing business; calculs des services du FMI.

1 Moyenne des pays déjà énumérés plus Autriche, Belgique, Danemark, Finlande, Grèce, Norvège et Portugal.

2L’indice varie entre 0 et 10, les valeurs plus élevées indiquent une meilleure protection des investisseurs.

Le tableau d’ensemble, tel que l’indice financier global permet de le dresser, laisse penser que, bien que les transactions d’égal à égal aient gagné du terrain dans les systèmes financiers des économies avancées, les différences restent importantes (graphique 4.5). De fait, la hausse de l’indice a été en général plus forte dans les pays où celui-ci affichait déjà des valeurs relativement élevées en 1995. Les preuves d’une convergence seraient donc assez minces, conclusion que confirment au demeurant des tests statistiques plus formels (voir appendice 4.1). Les différences entre pays sont dues principalement aux dissemblances qui persistent dans la nouvelle intermédiation financière, l’utilisation des techniques financières innovantes et le redéploiement des banques vers des activités non traditionnelles.

Graphique 4.5.Indice financier: niveaux constatés dans les économies avancées

En dépit des progrès de la concurrence sur les marchés financiers, les différences entre pays ne cessent de se creuser puisque les économies les plus performantes en 1995 affichent encore les indices les plus élevés en 2004.

Sources: Les sources utilisées pour établir l’indice financier sont présentées dans l’appendice 4.1.

Cette variation de l’indice financier d’un pays à l’autre indique que les modalités de l’intermédiation diffèrent beaucoup d’un système financier à l’autre. Dans les pays dotés d’un système financier reposant davantage sur les transactions d’égal à égal, les marchés de capitaux jouent un plus grand rôle dans le financement des ménages et des entreprises. Parallèlement, les banques se sont quelque peu désengagées de l’activité de prêt traditionnelle fondée sur les relations avec leurs clients et, désormais, les décisions qu’elles prennent dépendent moins des impératifs de leurs relations avec les emprunteurs et davantage de leur aptitude à vendre des créances financières sur les marchés de capitaux. Leur exposition au risque de crédit étant plus faible—puisque moins de créances restent maintenant dans les bilans bancaires pendant toute la durée des prêts correspondants—, les banques peuvent de plus en plus choisir entre un grand nombre d’emprunteurs potentiels et sont devenues ellesmêmes des prêteurs potentiels parmi beaucoup d’autres. Enfin, dans les systèmes où les transactions d’égal à égal jouent un plus grand rôle, les investisseurs qui se détournent progressivement des dépôts bancaires traditionnels assurent la profondeur et la liquidité indispensables des marchés de capitaux et prennent les risques que cela suppose, soit directement, soit (plus souvent) collectivement en passant par des intermédiaires financiers non bancaires tels que les fonds spéculatifs, fonds communs de placement et fonds d’investissement ou de pension.

La structure des marchés hypothécaires des pays étudiés illustre bien les différences de fonctionnement des systèmes financiers (graphique 4.6). Si les marchés hypothécaires peuvent se révéler très différents même entre des pays dont les systèmes financiers sont relativement similaires, les pays dont le système financier est plus concurrentiel offrent en général un levier financier plus important, des délais de remboursement plus longs et un accès plus large à l’extraction hypothécaire, qui représente un moyen d’extraire des liquidités d’un actif immobilier pour financer la consommation. En outre, certains pays dotés de systèmes financiers plus concurrentiels (le Danemark et les États-Unis, notamment) offrent aux ménages un meilleur partage des risques via l’utilisation plus répandue des prêts hypothécaires à taux fixe assortis de délais de remboursement plus longs et de possibilités de refinancement sans frais; dans les pays où les transactions d’égal à égal jouent un moins grand rôle, en effet, le refinancement est le plus souvent assujetti au versement d’une pénalité de remboursement anticipé (voir Green and Wachter, 2005). Les systèmes financiers plus concurrentiels sont d’autant plus en mesure d’offrir davantage de flexibilité dans le financement des logements qu’ils peuvent s’appuyer sur des institutions qui assurent la réalisation des garanties et sur une titrisation des créances hypothécaires qui facilite la mise en commun et la diversification des risques relatifs aux divers emprunteurs12. Le degré de titrisation des créances hypothécaires varie très sensiblement d’un pays à l’autre, les États-Unis titrisant plus de 60 % des nouveaux prêts hypothécaires avec des titres adossés à des créances hypothécaires, contre moins de 5 % en Allemagne ou en France13.

Graphique 4.6.Caractéristiques des marchés hypothécaires

(Pourcentage de pays)

Dans les systèmes financiers plus concurrentiels, les prêts hypothécaires sont assortis en général de conditions plus avantageuses pour les emprunteurs.

Sources: Tsatsaronis and Zhu (2004); Catte et al. (2004); calculs des services du FMI.

1Australie, Canada, Danemark, États-Unis, Italie, Norvège, Pays-Bas, Royaume-Uni et Suède.

2Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Finlande, France, Grèce, Japon et Portugal.

Comment les différences de système financier influent-elles sur le comportement des ménages, des entreprises et des flux internationaux de capitaux?

Certains éléments disponibles laissent penser que les fortes disparités que l’on observe entre les systèmes financiers influent effectivement sur le comportement des ménages et des entreprises au cours du cycle économique et infléchissent les flux financiers internationaux14. Il faut cependant souligner d’emblée que l’analyse des liens entre système financier et comportement macroéconomique est une tâche complexe, en particulier si l’on s’efforce d’établir un lien de causalité entre le premier et le second, et qu’il est important de ne pas oublier que d’autres facteurs peuvent aussi jouer un rôle en pesant à la fois sur les systèmes financiers et sur les résultats économiques.

Secteur des ménages

L’importance du rôle des transactions d’égal à égal dans le système financier peut influer sur le comportement des ménages par un double canal:

  • Dans les systèmes financiers plus concurrentiels, les ménages peuvent être mieux à même de lisser leur consommation en cas de choc sur le revenu. En effet, les investisseurs peuvent déterminer plus efficacement la valeur des garanties sur un marché liquide et acquérir des créances financières sur un groupe d’emprunteurs diversifié. Ils réduisent ainsi leur exposition au risque émanant de chaque ménage pris individuellement—augmentation du risque de crédit suite à une perte de revenus ou d’emploi, par exemple—et mettent en moyenne un volume de ressources financières plus important à la disposition des ménages15. Le fait est que la transition vers des systèmes financiers plus concurrentiels s’est accompagnée d’une augmentation des emprunts des ménages dans les économies avancées, le phénomène étant particulièrement spectaculaire et le niveaux d’endettement des ménages particulièrement élevé dans les pays qui se rapprochent le plus de la pleine concurrence (graphique 4.7).

  • Le revers de la médaille est que, dans ces systèmes, les ménages eux-mêmes peuvent être plus exposés au risque de fluctuation des prix des actifs, car ils détiennent une plus grande part des titres du marché à l’actif de leurs bilans. En outre, puisque l’utilisation plus efficace des garanties autorise à faire jouer un effet de levier plus important, une variation suffisamment forte de la valeur des celles-ci (chute des prix des logements, par exemple) peut obliger les ménages à ajuster brutalement leur consommation (voir encadré 4.1).

Graphique 4.7.Total des engagements des ménages

(Par rapport au revenu disponible; moyenne du groupe)

L’endettement des ménages est plus élevé, et son augmentation plus rapide, dans les systèmes financiers plus concurrentiels.

Sources: comptes financiers nationaux d’Eurostat et de l’OCDE; base de données analytique de l’OCDE; calculs des services du FMI.

1Australie, Canada, Danemark, États-Unis, Italie, Norvège, Pays-Bas, Royaume-Uni et Suède.

2Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Finlande, France, Grèce, Japon et Portugal.

Sensibilité des ménages aux variations de revenu

L’important corpus des preuves empiriques disponibles fait apparaître que la consommation privée est sensible aux fluctuations du revenu courant, contrairement à ce qu’impliquerait l’hypothèse du revenu permanent, selon laquelle la consommation est déterminée par le revenu permanent, défini en général comme le revenu moyen ou anticipé ou la valeur de rente des ressources disponibles sur le cycle de vie (voir Deaton, 1992). Cette ≪sensibilité excessive≫ de la consommation aux fluctuations du revenu courant est le plus souvent attribuée aux contraintes imposées aux ménages qui souhaitent emprunter, ce qui implique que l’on pourrait s’attendre à ce que la consommation devienne moins sensible au revenu courant à mesure que ces contraintes se relâcheront. Les études empiriques semblent indiquer que cette sensibilité excessive de la consommation est relativement faible au Canada et aux États-Unis, un peu plus forte au Royaume-Uni et plus élevée encore en Espagne, en France et en Italie16.

Pour examiner si la possibilité de conduire des transactions d’égal à égal influe sur l’aptitude des ménages à faire face aux variations de leur revenu, deux expériences ont été conduites. Elles indiquent que, lorsque les ménages ont davantage accès à ce type de transactions pour se procurer des financements, les variations de leur revenu courant peuvent avoir un impact plus limité sur leur comportement (pour plus de détails, voir appendice 4.2):

  • Premièrement, nous avons estimé une régression simple sur données de panel reliant les corrélations croissance de la consommation/ croissance du revenu disponible et un terme représentant l’indice financier (faisant aussi la part de l’impact des taux d’intérêt réels à court terme). En règle générale, les pays dotés d’un système plus concurrentiel affichent une corrélation plus faible entre la croissance de la consommation et celle du revenu courant, ce qui porte à croire que les ménages peuvent davantage lisser leur consommation. La propension marginale à consommer sur la base du revenu courant est plus faible dans les pays dont l’indice financier est plus élevé, comme l’indique le terme d’interaction négatif dans l’estimation17. On observe aussi ce résultat dans la représentation graphique ci-après reliant l’indice financier aux corrélations entre croissance de la consommation et croissance du revenu courant (graphique 4.8)18. Ces conclusions cadrent avec l’idée selon laquelle les consommateurs de ces pays sont mieux à même de lisser la consommation en cas de fluctuation de leur revenu19.

  • Deuxièmement, des estimations pays par pays reposant sur des régressions mobiles ont été analysées afin de déterminer si l’investissement résidentiel est moins sensible aux taux des prêts hypothécaires et aux revenus dans les systèmes financiers plus concurrentiels. Il apparaît que, dans les deux cas, cette sensibilité s’est émoussée au fil du temps aux États-Unis mais pas, en général, dans les autres pays20. Ces conclusions peuvent s’expliquer par le degré de complexité et de flexibilité que le marché hypothécaire a atteint aux États-Unis suite aux progrès de la titrisation (pour une analyse détaillée de cette question, voir Green and Wachter, 2005).

Graphique 4.8.Corrélations consommation–revenu et indice financier, 1985–2005

(Corrélations entre les taux de croissance d’un trimestre sur l’autre)

La consommation est moins sensible au revenu dans les systèmes financiers plus concurrentiels.

Sources: base de données analytique de l’OCDE et calculs des services du FMI.

Impact des fluctuations des prix des actifs sur les dépenses des ménages

Si les systèmes financiers plus concurrentiels peuvent effectivement être plus propices au lissage de la consommation en cas de choc sur le revenu, il apparaît qu’ils risquent aussi de se révéler plus sensibles aux fluctuations des prix des actifs—par l’intermédiaire de l’≪accélérateur financier≫—, bien que les épisodes de chute des prix des actions et des logements aient eu, semble-t-il, une moindre importance dans ces systèmes au cours des vingt dernières années (pour un développement du mécanisme de l’accélérateur financier, voir Bernanke, Gertler, and Gilchrist, 1996).

Dans un système financier plus concurrentiel, la dépendance accrue du crédit vis-à-vis de la valeur des logements pourrait exacerber l’impact d’une baisse des prix de l’immobilier, dont l’onde de choc aura pour effet de comprimer la consommation. Une forte contraction du marché de l’immobilier pourrait entraîner une chute de la valeur des garanties et, ce faisant, éroder la capacité d’emprunt des ménages, freiner leurs dépenses et exacerber la contraction initiale du marché. Ce mécanisme risque davantage de s’enclencher en réponse à une forte baisse des prix immobiliers si la capacité d’emprunt des ménages est étroitement liée à la valeur des logements. Quant aux actifs financiers, la part plus importante faite aux titres négociables et celle, plus faible, laissée aux dépôts bancaires dans le portefeuille des ménages lorsque le système financier est plus concurrentiel peuvent aussi exposer le patrimoine de ces derniers à des chocs plus importants en cas de fluctuation des cours des actions.

Les réponses de la consommation privée et de l’investissement résidentiel aux chutes des prix des actions et du logement dans les différents systèmes financiers sont comparées en utilisant la technique des analyses d’événements. Les cas de contraction des marchés boursier et immobilier ont été définis comme des épisodes dans lesquels les chutes de prix figuraient dans la moitié supérieure des cas retenus dans l’échantillon, ce qui correspond à des baisses des prix réels d’au moins 26 % pour les actions et d’au moins 6 % pour les logements (graphiques 4.9 et 4.10)21.

Graphique 4.9.Consommation privée: réponse à une contraction des marchés boursiers, 1985–2005

(Variation en pourcentage d’une année sur l’autre; axe des abscisses en trimestres)1

La réponse de la consommation à une contraction des marchés boursiers a été plus forte dans les systèmes financiers plus concurrentiels.

Sources: base de données analytique de l’OCDE et calculs des services du FMI.

1 La valeur zéro correspond au trimestre après lequel débute une phase de contraction.

2 Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Finlande, France, Grèce, Japon et Portugal.

3 Australie, Canada, Danemark, États-Unis, Italie, Norvège, Pays-Bas, Royaume-Uni et Suède.

Dans le cas d’une contraction des marchés boursiers, les réponses différentes de la consommation privée des pays suivis—selon qu’ils se situaient dans la moitié supérieure ou inférieure de l’éventail des valeurs de l’indice financier—ont été analysées sur les deux dernières décennies. Il apparaît que les pays dotés des systèmes financiers les plus concurrentiels affichent en effet une réponse médiane plus forte de la consommation privée à une chute du cours des actions, comme on pourrait s’y attendre puisque les ménages sont plus exposés aux valorisations boursières22.

Quant aux réponses de la consommation et de l’investissement résidentiel aux contractions du marché immobilier, elles ont pris de l’ampleur depuis 1985 (période durant laquelle de nombreuses économies avancées ont libéralisé leur marché hypothécaire). C’est un résultat qui cadre avec la proposition selon laquelle le rôle accru des logements en tant que garanties a rendu les dépenses des ménages plus tributaires des prix de l’immobilier. Les données disponibles étant toutefois limitées, l’analyse des réponses des ménages ne porte ici que sur les systèmes les plus concurrentiels23.

Si ces résultats laissent penser que la baisse des prix des actifs peut avoir un impact plus sensible sur le comportement des ménages dans les systèmes financiers plus concurrentiels, les éléments dont on dispose montrent aussi que les épisodes de chute des prix des actifs ont été moins marqués dans ce type de systèmes, ce qui est conforme à l’idée d’un ajustement plus continu des valorisations des actifs (graphique 4.11). Le cas des États-Unis, par exemple, montre que le développement du marché des financements hypothécaires a réduit l’instabilité de l’activité du marché immobilier—mesurée en termes réels—et les erreurs dans la détermination des prix des logements (voir Schnure, 2005). L’analyse empirique des marchés d’actions montre par ailleurs que les systèmes financiers plus concurrentiels incorporent plus efficacement les informations spécifiques aux entreprises, ce qui indique que les cours des actions s’ajustent plus vite aux fondamentaux et empêche toute erreur systématique sur les prix.

Graphique 4.10.Consommation privée et investissement résidentiel: réponse à une contraction des marchés immobiliers, 1970–20051

(Variation en pourcentage d’une année sur l’autre; prix constants; axe des abscisses en trimestres)2

Les réponses de la consommation et de l’investissement résidentiel aux contractions des marchés immobiliers ont pris de l’ampleur.

Sources: base de données analytique de l’OCDE et calculs des services du FMI.

1 Australie, Canada, Danemark, États-Unis, Italie, Norvège, Pays-Bas, Royaume-Uni et Suède.

2 La valeur zéro correspond au trimestre après lequel débute une phase de contraction.

Graphique 4.11.Ampleurs des contractions des marchés boursiers et immobiliers et indice financier, 1985–2005

Les contractions des marchés boursiers et immobiliers ont été moins fortes dans les systèmes financiers plus concurrentiels.

Sources: base de données analytique de l’OCDE et calculs des services du FMI.

Secteur des entreprises

Les systèmes financiers plus concurrentiels tendent-ils à accentuer ou à atténuer la volatilité de l’investissement durant le cycle économique, et comment se comportent-ils face aux évolutions à plus long terme des opportunités de croissance?

On pourrait s’attendre à ce que, lors des phases de fléchissement normal de l’activité économique, les systèmes financiers où les transactions d’égal à égal jouent un rôle limité (et où les prêts reposent davantage sur la relation emprunteur–prêteur) accordent plus d’importance aux gains à long terme imputables au maintien de relations avec un emprunteur en assurant à celui-ci l’accès aux financements nécessaires, à court terme, en cas d’interruption temporaire de ses flux de trésorerie—dans la mesure, en particulier, où le propre bilan du prêteur est en moyenne plus exposé au risque lié à cet emprunteur. Fournir les financements nécessaires pour surmonter ces périodes de ralentissement temporaire de l’activité peut alors être dans l’intérêt non seulement de l’emprunteur, mais aussi du prêteur24. Un système financier plus concurrentiel, en revanche, peut aider les entreprises à lisser leur financement en en diversifiant les sources—rendant ainsi ces entreprises moins vulnérables à un éventuel resserrement du crédit.

Les éléments de preuve empirique corroborent la thèse selon laquelle les pays où les prêts reposent largement sur les relations emprunteur–prêteur devraient enregistrer une contraction plus faible de l’investissement fixe non résidentiel des entreprises lors des phases de fléchissement conjoncturel (graphique 4.12, panneau supérieur)25. L’évolution du cycle de l’investissement après l’éclatement de la ≪bulle≫ boursière en 2000 est elle aussi conforme à cette vue (graphique 4.12, panneau médian et panneau inférieur). Aux États-Unis, les entreprises ont très sensiblement réduit leurs investissements et ont privilégié davantage le financement interne que ne l’ont fait leurs homologues européennes26.

Graphique 4.12.Investissement et financement par le secteur des entreprises

L’investissement des entreprises est très sensible aux phases de ralentissement conjoncturel dans les pays à système financier plus concurrentiel. Suite à l’éclatement de la bulle boursière en 2000 (1990 au Japon), les sociétés non financières des États-Unis ont réduit leurs investissements et accru leur dépendance vis-à-vis du financement interne à un rythme plus rapide que leurs homologues japonaises ou de l’Euro-3.

Sources: comptes financiers nationaux d’Eurostat et de l’OCDE; base de données analytique de l’OCDE; calculs des services FMI.

1 Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Finlande, France, Grèce, Japon et Portugal.

2 Australie, Canada, Danemark, États-Unis, Italie, Norvège, Pays-Bas, Royaume-Uni et Suède.

3 La valeur zéro indique le trimestre ou l’année marquant l’apogée du cycle économique.

4 Moyenne, pondérée par les PIB, des ratios de l’Allemagne, de la France et de l’Italie (PIB aux taux de change du marché).

Dans une perspective à plus long terme, il est important de savoir si des systèmes financiers plus concurrentiels sont mieux équipés pour réaffecter les ressources relativement vite—afin de répondre à des évolutions nécessitant le redéploiement de l’investissement dans de nouveaux secteurs et par de nouvelles entreprises—du fait qu’ils sont relativement affranchis des contraintes qu’imposent les relations entretenues de longue date avec un emprunteur. L’une des façons d’aborder cette question consiste à examiner les différences de croissance des soussecteurs d’activité en réponse aux opportunités de croissance à l’échelle mondiale. On pourrait s’attendre à ce qu’un système plus concurrentiel tire mieux parti des créneaux de croissance qui s’ouvrent en dehors des domaines de spécialisation de l’économie considérée. Un système qui fait plus de place à l’élément relationnel devrait, en revanche, être mieux à même de saisir les opportunités de croissance organiques—c’est-à-dire celles qui relèvent des domaines de compétence de l’économie et n’appellent donc que des aménagements mineurs aux technologies déjà utilisées (Rajan and Zingales, 2003).

Pour examiner les différences de réponse des entreprises aux opportunités de croissance, deux mesures distinctes seront étudiées ici:

  • La corrélation entre la croissance du produit réel d’un secteur d’activité dans un pays et la croissance de la production mondiale dans ce même secteur27, qui donne une mesure de l’aptitude de l’économie à saisir les possibilités d’investissement qui s’offrent à l’échelle internationale (et donc à allouer plus efficacement les ressources)28. Une forte corrélation indique que le pays concerné est mieux à même de tirer parti des gisements de croissance dans le monde. Dans la mesure où les systèmes financiers plus concurrentiels font preuve en général d’une plus grande souplesse dans le financement des innovations qui exigent une modification profonde des technologies utilisées, cette corrélation devrait être liée positivement à la valeur observée de son indice financier.

  • On peut s’attendre à ce que, d’une manière générale, un pays soit mieux à même de tirer parti des opportunités de croissance mondiales dans un secteur d’activité donné s’il affiche déjà un haut degré de spécialisation dans ce secteur. La distance entre le niveau de spécialisation initial d’un pays et celui qui lui permettrait de maximiser sa croissance en profitant des possibilités d’expansion qui s’offrent à l’échelle mondiale peut être mesurée par la corrélation entre la contribution d’un secteur à la croissance mondiale et la part de ce secteur dans la valeur ajoutée du pays au début de la période considérée: plus cette corrélation est élevée, plus cette distance est courte. Parallèlement, un système de financement reposant davantage sur les transactions d’égal à égal devrait aider les pays concernés à compenser le handicap que constitue une spécialisation initiale dans d’autres secteurs, c’est-à-dire l’inconvénient d’être plus éloigné de la combinaison optimale des secteurs d’activité économique. On peut donc penser que, plus l’indice financier d’un pays est élevé, moins la distance entre la combinaison initiale de ses secteurs d’activité et celle qui maximiserait son potentiel de croissance constitue un obstacle à la croissance.

Encadré 4.1.Levier financier et déflation par la dette

En dépit de leur complexité grandissante, les systèmes financiers modernes restent soumis à des contraintes informationnelles ou institutionnelles qu’illustrent, par exemple, les limites rencontrées dans l’exécution des contrats de crédit ou les lacunes de l’information sur la solvabilité des emprunteurs. Les frictions financières—les limites que le stock de capital disponible impose à la capacité d’emprunter quand des garanties sont requises (la ≪contrainte de garanties≫ dans le reste de l’encadré), par exemple, ou les appels de marge exigés lorsque ces garanties perdent de la valeur—ont protégé ces systèmes contre les risques de crédit excessifs. Cependant, comme il est expliqué dans le corps du chapitre, de nouveaux mécanismes de partage du risque et de l’information sont utilisés, dans les systèmes financiers plus concurrentiels, pour augmenter le recours aux garanties. En permettant aux emprunteurs de s’endetter davantage par rapport à leur patrimoine ou à leur revenu, ils entraînent une augmentation du levier financier (voir graphique 4.7).

Dans quelles circonstances le passage à des systèmes financiers plus concurrentiels et le relèvement des ratios d’endettement qu’il autorise augmentent-ils les risques systémiques ou créent-ils des facteurs de vulnérabilité macroéconomique à un effondrement des prix des actifs? Pour répondre à cette question, nous examinerons ici comment la dépréciation des actifs peut être préjudiciable à l’économie réelle et mettre à rude épreuve des systèmes financiers reposant, à des degrés divers, sur l’effet de levier et les garanties.

L’intensité des crises financières s’explique notamment par le fait que la dépréciation des actifs se conjugue à la restriction progressive de l’accès au crédit pour enclencher une spirale à la baisse entretenue par les frictions financières. Dès lors, un choc négatif d’amplitude relativement ≪faible≫ frappant une économie à fort levier financier entraîne une dépréciation des actifs ou des biens qui oblige les institutions financières à diminuer l’offre de crédits à mesure que la contrainte de garanties et les autres restrictions à l’accès au crédit se font plus pesantes. Résultat, les emprunteurs sont obligés de brader ces actifs ou ces biens, ce qui fait à nouveau baisser les prix et resserre encore ces limites (en augmentant de facto la valeur réelle des dettes puisque les emprunteurs les remboursent dans l’urgence). Dans son analyse classique de la crise financière des années 30 (Fisher, 1933)1, Irving Fisher qualifie ce processus de ≪déflation par la dette≫. Ainsi qu’on le verra plus loin, c’est par ce biais que le levier financier amplifie les effets des chocs sur l’économie réelle.

La probabilité qu’un pays se heurte à sa contrainte de garanties et connaisse alors une crise de déflation par la dette est difficile à mesurer, car les ratios d’endettement et le plafond effectif du levier financier varient considérablement d’une économie à l’autre, d’un secteur à l’autre et avec le temps. Dans un passé récent, toutefois, ce phénomène a joué un rôle dans le la crise asiatique de 1997–98 et dans le dénouement, à la fin des années 90, de l’épisode de spéculation boursière sur le secteur des technologies de l’information.

Pour analyser l’impact que les prix des actifs peuvent exercer sur une économie via le levier financier, il est bon de partir de l’exemple familier d’une petite économie ouverte au marché du crédit parfait. Ce peut être un pays jouant un rôle limité sur les marchés de capitaux mondiaux, mais aussi une région ou un secteur d’un pays qui prend les taux d’intérêt intérieurs tels qu’ils sont. Dans cette petite économie, les chocs réels (ceux qui touchent la productivité globale des facteurs, les termes de l’échange ou les dépenses publiques) n’ont pas d’impact sur l’économie tant qu’ils restent neutres du point de vue du patrimoine—c’est-à-dire tant que la baisse du revenu qu’ils entraînent dans un premier temps est suivie d’une hausse du revenu futur qui la compense exactement, de sorte que la valeur actuelle du revenu reste inchangée. La production, l’investissement, le prix du capital (q de Tobin) et la consommation ne varient pas, car aucune limitation de l’accès au crédit n’empêche les ménages et les entreprises d’emprunter autant que nécessaire pour mener à bien les plans de consommation et d’investissement qu’ils ont élaborés avant le choc2.

Les résultats sont tout à fait différents si le marché est imparfait. Supposons, par exemple, que les agents ne soient autorisés à emprunter qu’à concurrence d’une fraction de la valeur de leurs avoirs. Il peut en être ainsi parce que, compte tenu des institutions juridiques en place—ou le coût du suivi des débiteurs par les créanciers—, les prêteurs ne peuvent recouvrer qu’une fraction des avoirs des emprunteurs en défaut de paiement, ou parce que ces derniers n’ont droit de ≪titriser≫ qu’une fraction de leurs avoirs à titre de garantie. Qu’arrive-t-il si cette économie est frappée par le même choc neutre du point de vue du patrimoine? Tant que la contrainte de garanties ne joue pas, les résultats restent les mêmes: consommation, production, investissement et q de Tobin restent inchangés, car les agents économiques peuvent emprunter pour étaler les effets du choc temporaire sur leur revenu. Mais si le choc est ≪suffisamment grave≫, ces limites sont atteintes et le mécanisme de déflation par la dette s’enclenche, entraînant une contraction de la consommation, de l’investissement et de la production. Qui plus est, les effets réels de ce choc persistent, car le recul initial de l’investissement diminue la capacité de production future de l’économie.

Pour mieux comprendre l’importance que pourrait avoir le mécanisme de déflation par la dette, un exemple a été bâti à partir de valeurs de paramètre plausibles donnant un ratio de levier financier initial de 11 % pour l’économie considérée (voir Mendoza, 2005)3. Supposons maintenant qu’un choc neutre du point de vue du patrimoine entraîne une contraction initiale du revenu représentant 2 % du PIB (soit l’équivalent de l’écart-type du PIB réel sur le cycle économique dans de nombreux pays industrialisés). Les agents économiques souhaitent emprunter en réponse à ce choc négatif (afin de lisser leur consommation), mais aussi parce que leur stock de capital est relativement faible par rapport à son niveau de long terme. Si le marché du crédit est parfait, le levier financier augmentera dans cet exemple jusqu’aux alentours de 15 %. L’économie a donc besoin d’un accès à l’endettement suffisamment élevé (à hauteur de 15 % au moins de la valeur des actifs) pour que la consommation et l’investissement ne pâtissent pas du choc. Cependant, si le marché financier a atteint un stade de développement qui lui permet de soutenir des leviers financiers d’au moins 11 % mais pas de plus de 15 %, le choc enclenchera un processus de déflation par la dette. Cela ne veut pas dire pour autant qu’un système financier plus concurrentiel rende nécessairement un pays plus vulnérable aux crises de déflation par la dette pour la seule raison qu’il autorise à augmenter le levier financier. De fait, étant donné que le levier financier potentiel (autrement dit, la limite d’endettement) augmente lorsque ces systèmes se perfectionnent et améliorent effectivement le partage des risques et de l’information, un développement plus poussé des marchés financiers qui permet de diversifier les possibilités d’emprunt en réponse à un choc réduit par là même les effets d’une crise de déflation par la dette pour un choc réel d’ampleur donnée.

Effets macroéconomiques d’une déflation par la dette répondant à un choc, neutre du point de vue du patrimoine, de 2 % sur la productivité globale des facteurs
Plafond de

levier financier
ProductionConsommationInvestissementq de TobinCrédit en %

du PIB
0,11−1,32−3,75−3,72−3,72−18,02
0,12−0,95−3,13−2,69−2,69−13,50
0,13−0,57−2,47−1,62−1,62−8,78
0,14−0,18−1,79−0,52−0,52−3,85
0,150,000,000,000,000,00
Note: Les effets macroéconomiques sont définis comme les différences entre économies avec et sans frictions financières, en pourcentage de la valeur de chaque variable dans l’économie lorsque le marché du crédit est parfait. Tous les effets se rapportent à la date à laquelle survient le choc, sauf l’effet sur la production, qui se rapporte à la période suivante.
Note: Les effets macroéconomiques sont définis comme les différences entre économies avec et sans frictions financières, en pourcentage de la valeur de chaque variable dans l’économie lorsque le marché du crédit est parfait. Tous les effets se rapportent à la date à laquelle survient le choc, sauf l’effet sur la production, qui se rapporte à la période suivante.

Le tableau montre les effets réels d’une déflation par la dette répondant à un choc neutre du point de vue du patrimoine de 2 % du PIB pour un plafonnement du levier financier compris entre 11 % et 15 %. Pour un levier situé entre ces deux chiffres, les effets observés sont d’autant plus forts que le plafond imposé est bas.

Les effets se rapprochent de zéro quand on laisse le ratio d’endettement augmenter jusqu’à 15 %, car, à ce point, la capacité d’utiliser le levier financier est suffisante pour qu’un choc neutre du point de vue du patrimoine ne fasse pas jouer la contrainte de garanties. Dans l’autre cas extrême—où le levier financier est plafonné à 11 %—, le choc aurait un effet maximum sur l’économie en provoquant une contraction de la production d’environ 1,3 %, accompagnée d’un repli de la consommation et de l’investissement proche de 4 % (voir tableau). Les exportations nettes, en revanche, augmenteraient fortement en raison de la baisse très sensible des importations qui accompagnerait la contraction de la demande intérieure induite par la diminution de l’accès au crédit, laquelle pourrait atteindre jusqu’à l’équivalent de 18 points de PIB4.

Les résultats susmentionnés laissent penser que, pour un choc d’ampleur donnée, les pays proches du plafond fixé à l’effet de levier sont les plus vulnérables. Les économies qui bénéficient du plus fort potentiel de levier financier doivent donc mieux résister à des chocs de faible ampleur que celles qui n’ont qu’un accès relativement limité au crédit, mais elles restent vulnérables à des chocs suffisamment graves pour déclencher une déflation par la dette. En revanche, les systèmes financiers fondés sur la relation emprunteur–prêteur utilisent moins les garanties comme base des prêts, ce qui peut les rendre moins vulnérables à de brusques renversements de la tendance des prix des actifs et au risque concomitant de spirale de déflation par la dette. Cependant, ils se privent aussi des avantages d’un marché financier plus développé.

Note: L’auteur de cet encadré est Enrique Mendoza.1 Des études plus récentes développent des mécanismes similaires: Kiyotaki and Moore (1997); Aiyagari and Gertler (1999); Bernanke, Gertler, and Gilchrist (1999); Mendoza (2005); Mendoza and Smith (à paraître).Comme souvent dans les modèles d’accélérateur financier, la théorie de la déflation par la dette élaborée par Fisher fait jouer les effets de bilan. Toutefois, la déflation par la dette se distingue par le fait que la spirale de l’effondrement des prix des actifs et l’accès de plus en plus limité au crédit amplifient l’impact des effets de bilan. L’exemple proposé par Mendoza (2005) montre que l’impact supplémentaire dû spécifiquement au processus de déflation par la dette éclipse très largemement les effets de bilan.2 Le q de Tobin est défini comme le ratio de la valeur marchande des actifs d’une société au coût de rempla-cement de ces actifs.3 Le taux d’intérêt réel est fixé à 6 %, la part du capital dans le PIB est de 34 %, et l’élasticité de substitution intertemporelle de la consommation de 0,5, tandis que le coefficient des coûts d’ajustement du capital est fixé à 1. L’encours initial de la dette est de 60 % du PIB et le stock initial de capital physique est égal à 50 % de sa valeur à long terme.Dans le modèle, le plafond imposé au levier financier correspond au ratio des engagements nets des ménages et des entreprises à la valeur marchande du stock total de capital (équipement et structures, y compris l’immobilier résidentiel et commercial). Les mesures effectives de ces ratios varient très sensiblement selon les pays industrialisés. Par exemple, le ratio des engagements hypothécaires (variable de substitution pour la dette garantie) au patrimoine non financier du secteur des ménages oscille entre 10 % environ au Japon et 30 % environ aux États-Unis (voir Mendoza, Quadrini, and Rios-Rull, 2006).4 Le chapitre II de l’édition d’avril 2003 et le chapitre IV de l’édition d’avril 2004 des Perspectives de l’économie mondiale présentent des preuves empiriques d’amples variations du levier financier des entreprises cotées en bourse des économies émergentes, et examinent de façon plus approfondie leur rôle dans l’explication des crises des marchés émergents.

Une analyse économétrique formelle de ces propositions appliquée au secteur manufacturier renforce l’idée selon laquelle les systèmes plus concurrentiels ont permis aux secteurs d’activité des pays concernés de mieux s’adapter aux mutations de l’environnement mondial29.

  • Sur la période 1980–2001, les pays qui affichaient un indice financier élevé ont aussi été les mieux à même de saisir les opportunités de croissance offertes dans le monde.

  • Ceux qui, en 1980, étaient déjà spécialisés dans les secteurs qui ont affiché une forte croissance (au plan mondial) entre 1980 et 2001 ont su mieux que les autres profiter des gisements de croissance dans le monde.

  • Cependant, la robustesse de ce lien entre spécialisation initiale et forte croissance ultérieure diminue en cas d’indice financier élevé, ce qui veut dire que plus il est possible de se procurer des financements dans le cadre de transactions d’égal à égal, moins le fait qu’une économie soit ≪mal≫ spécialisée initialement est un obstacle à la croissance.

Ces résultats tendent à confirmer que les systèmes plus concurrentiels seraient mieux équipés pour assurer la réaffectation des ressources requise en période de forte innovation et de profonde restructuration des secteurs d’activité dans l’économie mondiale. En d’autres termes, ces systèmes pourraient bien allouer plus efficacement les ressources des secteurs en déclin vers ceux qui sont en expansion30. En revanche, les systèmes financiers qui reposant sur les relations emprunteur– prêteur semblent plus efficaces lorsqu’il s’agit de lisser les fléchissements temporaires de l’activité.

Systèmes financiers et flux internationaux de capitaux

L’importance grandissante des flux financiers internationaux soulève une question qui a reçu récemment une attention considérable: comment les différences de système financier peuvent-elles influer sur l’aptitude d’un pays à attirer des flux d’investissements de portefeuille, donc à financer son déficit extérieur courant. Pour Caballero, Farhi et Gourinchas (2006), par exemple, c’est l’aptitude d’un pays à créer des actifs financiers à partir d’investissements réels qui importe. Pour Chinn et Ito (2005), ce serait plutôt le développement global des marchés financiers qui compterait, en tout cas dans les économies avancées. L’importance plus ou moins grande des transactions d’égal à égal dans le système financier peut aussi influencer fortement les flux financiers internationaux. En règle générale, les investisseurs étrangers n’ont pas de relations préalables avec les emprunteurs potentiels d’un pays. Cela rend donc les systèmes plus concurrentiels particulièrement à même d’assurer l’intermédiation des capitaux qui affluent de l’extérieur, d’autant plus que ces systèmes offrent d’ordinaire un plus large éventail d’instruments financiers aux épargnants qui veulent atteindre leurs objectifs d’investissement et de gestion du risque, tout en proposant une liquidité et une transparence plus grandes. Ces facteurs peuvent accroître la masse d’épargne à laquelle ménages et entreprises du pays concerné ont accès et supporter, le cas échéant, un niveau de consommation et d’investissement plus élevé. Cela laisse penser que la demande intérieure globale peut être plus forte, en moyenne, dans les pays dont l’indice financier est plus élevé et soutenir des déficits extérieurs courants plus importants à court terme31.

La titrisation très avancée des créances hypothécaires aux États-Unis, par exemple, est pour beaucoup dans l’attrait que ce pays exerce sur les investisseurs étrangers. Selon les estimations, plus de 10 % des 8.000 milliards de dollars que représente l’encours des créances hypothécaires résidentielles aux États-Unis est désormais financé par les investisseurs étrangers via leurs placements en titres adossés à des créances hypothécaires (voir Knight, 2006, et FMI, 2006a). Les systèmes financiers des États-Unis et du Royaume-Uni, en particulier, offrent aussi aux investisseurs une panoplie très diverse d’instruments liquides que le secteur des services financiers—très développé—de ces pays peut adapter aux préférences des uns et des autres en matière de risque et de rendement, ce qui les rend plus attrayants pour les investisseurs étrangers (voir FMI, 2006b). D’autres facteurs bien connus—rendements anticipés de l’investissement, arbitrage entre devises, fiscalité et cadre réglementaire—restent bien sûr des déterminants majeurs de la configuration d’ensemble des flux financiers internationaux.

Cependant, c’est un bilan contrasté que donnent les preuves empiriques plus systématiques du lien entre l’importance des transactions financières d’égal à égal et les flux internationaux de capitaux pour le groupe des économies avancées en général. Certains des éléments disponibles semblent appuyer la thèse d’une corrélation positive entre le rôle joué par les transactions financières d’égal à égal et l’afflux d’investissements de portefeuille: les États-Unis et le Royaume-Uni affichent ainsi des scores élevés dans les deux cas, lorsque cet afflux est mesuré en proportion des exportations et des importations des pays concernés (graphique 4.13, panneau supérieur). Cette corrélation est moins nette lorsque l’afflux d’investissements de portefeuille ou le niveau des avoirs étrangers est mesuré en proportion de l’encours total des titres en portefeuille, la proportion de titres d’un pays détenus par des investisseurs étrangers apparaissant relativement élevée dans la zone euro, bien que les systèmes financiers soient en général moins concurrentiels dans cette zone (graphique 4.13, panneau inférieur). Toutefois, cette proportion élevée pourrait s’expliquer par l’influence de la monnaie commune et l’harmonisation des réglementations. Mesurée sur l’ensemble de la zone euro, la part des titres nationaux détenus par des investisseurs étrangers est plus faible qu’aux États-Unis ou au Royaume-Uni.

Graphique 4.13.Indice financier et investissements de portefeuille étrangers

Les éléments disponibles laissent apparaître une corrélation positive entre l’afflux d’investissements de portefeuille étrangers et l’indice financier.

Sources: Banque des règlements internationaux; Lane and Milesi-Ferretti (2006); OCDE; calculs des services FMI.

1 Moyennes pour 2000–2004.

2 Données pour 2004.

Pour identifier plus clairement la relation entre le rôle des transactions d’égal à égal dans les systèmes financiers et les investissement de portefeuille internationaux privés, un modèle de gravitation a été estimé à partir des données de l’Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille effectuée par le FMI. L’impact de la taille du pays et de la proximité géographique a été pris en compte (comme dans tout modèle de gravitation), de même que l’effet de la monnaie commune aux pays de la zone euro. Il ressort des résultats (présentés à l’appendice 4.2) que les investissements de portefeuille bilatéraux sont associés de façon positive au rôle des transactions d’égal à égal dans le système financier des pays de destination32. Globalement, les investisseurs étrangers semblent détenir un montant plus important de titres en portefeuille dans les pays où ces transactions sont plus développées. Le rôle des transactions d’égal à égal dans le système financier du pays de destination semble moins compter, cependant, pour les investissements transfrontières entre pays d’Europe continentale.

Conclusion

Les systèmes financiers des économies avancées ont beaucoup changé, en l’espace de quelques années, suite aux mutations technologiques et aux progrès parallèles de la déréglementation financière. Néanmoins, les modalités de l’intermédiation des financements dans les bilans des ménages et des entreprises diffèrent encore considérablement d’un pays à l’autre. Ces variations témoignent des disparités qui subsistent en ce qui concerne le rôle joué par les transactions d’égal à égal dans les systèmes financiers et l’importance des relations durables entre prêteurs et emprunteurs. Les systèmes financiers d’Australie, des États-Unis, des Pays-Bas et du Royaume-Uni se caractérisent de plus en plus par le rôle relativement important qu’y jouent les transactions d’égal à égal. Les systèmes allemand, français, italien et japonais ont aussi évolué dans ce sens, même s’ils continuent de faire une place relativement plus importante aux relations emprunteur–prêteur.

Les résultats empiriques présentés dans ce chapitre laissent penser que ces différences de système financier peuvent influer sur le comportement des ménages et des entreprises durant les cycles économiques. Les systèmes plus concurrentiels et ceux qui reposent davantage sur les relations emprunteur–prêteur semblent présenter, les uns comme les autres, des forces et des faiblesses spécifiques selon les défis qu’il s’agit de relever. Dans un système plus concurrentiel, par exemple, les ménages peuvent avoir un plus large accès aux financements et semblent mieux à même de lisser leur consommation en cas de variation temporaire de leur revenu. Cela pourrait avoir contribué à la diminution constatée de la volatilité de la consommation au cours du cycle économique. Les ménages semblent toutefois plus vulnérables en cas d’inversement de la tendance des prix des actifs dans les systèmes plus concurrentiels, et les principaux épisodes de flambée puis de chute de ces prix ont, par conséquent, des répercussions plus sensibles sur la demande. Cependant, cet effet est parfois contrecarré, dans une certaine mesure, par le fait que les épisodes de ce type peuvent être de moindre ampleur dans les pays dont le système financier est plus concurrentiel.

S’agissant du secteur des entreprises, les fluctuations cycliques de l’investissement semblent moins marquées dans les systèmes qui font une plus grande place aux relations emprunteur–prêteur, peut-être parce que ces systèmes aident davantage les entreprises victimes des aléas de la demande à surmonter leurs difficultés de trésorerie. Le fait que les intérêts des entreprises et ceux des prêteurs coïncident beaucoup plus dans ces systèmes pourrait donc faciliter un meilleur lissage durant les phases de fléchissement conjoncturel et atténuer les pressions en faveur d’une restructuration draconienne des bilans. Cela dit, lorsque les ressources doivent être réaffectées des secteurs et entreprises en déclin vers de nouveaux secteurs et de nouvelles entreprises—nées par exemple de l’apparition d’une technologie nouvelle—, les systèmes plus concurrentiels semblent mieux armés pour saisir ces opportunités et améliorer ainsi leur productivité et leur rentabilité.

Le rôle joué par les transactions d’égal à égal dans les systèmes financiers semble aussi peser sur les décisions des investisseurs internationaux en matière d’allocation des portefeuilles. En effet, c’est l’importance de ce rôle—et pas seulement des facteurs bien connus tels que la taille de leurs marchés—qui incitent les investisseurs internationaux à investir dans les économies avancées. De même, les investisseurs des économies avancées aux systèmes financiers plus concurrentiels semblent investir davantage dans les titres en portefeuille d’autres pays.

Les résultats obtenus dans ce chapitre étayent l’idée selon laquelle la structure du système financier influe sur le comportement économique et les grandes tendances cycliques. Il est bon toutefois de rappeler qu’il s’agit ici d’un nouveau domaine de recherche et que les résultats présentés sont plus indicatifs que définitifs. En effet, ce n’est que depuis quelque temps qu’il est possible d’observer le comportement cyclique d’économies où les transactions d’égal à égal jouent un grand rôle dans les systèmes financiers, et il a fallu caractériser ces systèmes très complexes en utilisant un seul indice. Les recherches pourraient être approfondies: il serait intéressant, par exemple, de montrer comment les diverses composantes de l’indice financier interagissent avec le comportement cyclique.

Les transactions d’égal à égal continueront vraisemblablement à gagner du terrain, car la déréglementation des systèmes financiers favorise la concurrence, la mondialisation des marchés et des services financiers se poursuit, les technologies de l’information et des télécommunications progressent, et la gouvernance des entreprises, de même que les normes comptables et juridiques qui s’appliquent à elles, se renforce. Dans un tel environnement, la compétition entre établissements financiers devrait continuer à accroître le rôle des transactions d’égal à égal empruntant le canal des marchés et réduire—mais en aucun cas supprimer—la possibilité d’entretenir durablement des relations financières rentables du fait des informations privilégiées sur lesquelles elles reposent. L’essor des fonds de pension privés stimulera probablement aussi les transactions d’égal à égal dans bon nombre de systèmes financiers en augmentant le rôle des intermédiaires non bancaires et en donnant plus de profondeur et de liquidité aux marchés de capitaux. Il restera toutefois, dans les systèmes financiers, des niches pour les transactions reposant sur les relations emprunteur–prêteur—les partenariats dans le cadre de sociétés de capital-investissement, par exemple—conçues pour exploiter la connaissance spécialisée de secteurs ou de technologies spécifiques. Plus généralement, le passage à des systèmes financiers de plus en plus concurrentiels facilitera la transformation de la nature des relations elles-mêmes.

L’essentiel, pour les responsables économiques, est de savoir comment maximiser les effets bénéfiques de cette transition vers des systèmes financiers reposant davantage sur les transactions d’égal à égal, tout en réduisant au minimum les risques liés à ce changement. Les politiques financières et les réglementations doivent s’adapter à ces systèmes en mutation afin de maintenir la stabilité financière. La vitesse et la flexibilité accrues avec lesquelles les transactions peuvent être exécutées, conjuguées à l’endettement plus important des ménages dans les systèmes plus concurrentiels, pourraient devenir une source d’instabilité financière, avec de possibles répercussions macroéconomiques si le processus n’est pas suivi de façon adéquate (voir Geithner, 2006). Les autorités de contrôle et de réglementation devront donc évaluer et améliorer sans cesse leurs instruments pour s’adapter à la complexité grandissante des systèmes financiers. L’impact des variations de taux d’intérêt sur les prix des actifs deviendra sans doute aussi un canal de plus en plus efficace de transmission de la politique monétaire via ses effets sur la consommation et sur l’investissement résidentiel. Dans un tel environnement, les effets de patrimoine pourraient être plus importants qu’on ne le prévoit aujourd’hui sur la base des données historiques, et les autorités monétaires devront continuer à faire preuve de la souplesse requise pour adapter leurs évaluations aux changements en cours afin de refléter, le cas échéant, toute modification de l’impact des prix des actifs sur les comportements économiques.

À mesure que l’assurance temporaire dont les entreprises bénéficient dans le cadre des relations emprunteur–prêteur diminuera, les pressions en faveur d’une restructuration de leurs activités en période de fléchissement conjoncturel s’intensifieront. Des réformes complémentaires aideraient à assurer qu’elles pourront ajuster sans à-coups les différents aspects de leurs activités aux phases de ralentissement conjoncturel et se redéployer plus facilement vers les nouveaux gisements de croissance. Les marchés du travail, la transférabilité des régimes de retraite des salariés et la législation sur les faillites sont trois domaines clés dans lesquels les réformes peuvent donner aux entreprises les moyens de mieux répondre à l’évolution de leur environnement. Enfin, des dispositifs de protection sociale solides mais bien définis assureraient un soutien adéquat aux personnes et favoriserait leur recyclage en fonction des nouvelles possibilités d’emploi.

Appendice 4.1. Construction de l’indice financier

Le principal auteur de cet appendice est Roberto Cardarelli.

Cet indice décrit en détail la méthode et les données utilisées pour bâtir l’indice financier examiné dans ce chapitre. L’indice financier global est calculé comme la moyenne simple de trois indices qui visent à saisir la position de chacune des 18 économies avancées de l’échantillon sous trois angles distincts: l’importance de l’intermédiation bancaire traditionnelle (fondée sur les relations emprunteur–prêteur), le développement de nouveaux types d’intermédiation financière s’inscrivant largement dans un cadre concurrentiel et le rôle joué par les marchés financiers. Nous examinerons successivement ces trois points (voir aussi le graphique 4.14).

Graphique 4.14.L’indice financier

Indice d’intermédiation bancaire traditionnelle

Cet indice est construit comme la moyenne simple de trois sous-indices (graphique 4.15)33. Le premier saisi le rôle traditionnel des banques dans la collecte des dépôts et l’octroi de prêts aux entreprises et aux consommateurs. Les deux autres rendent compte du degré de concurrence dans le secteur bancaire et de la plus ou moins grande diffusion des informations financières dans le public. Si les deux dernières variables peuvent être groupées en plus d’un indice (et s’insérer, par exemple, dans l’indice de nouvelle intermédiation financière ou celui des marchés financiers, voire dans les deux), le regroupement adopté repose sur le postulat que les deux caractéristiques clés du financement bancaire traditionnel (reposant sur les relations emprunteur–prêteur) sont l’exercice par les banques d’un certain pouvoir de marché sur les emprunteurs qu’elles financent—pouvoir qui est plus faible dans un système bancaire plus concurrentiel—et la relative rareté des informations financières sur les emprunteurs auxquelles le public a accès. C’est pourquoi, même si le volume de l’intermédiation bancaire y est considérable, un pays affichera une valeur plus faible pour cet indice s’il existe une forte concurrence entre les banques—et donc probablement moins de relations durables entre emprunteur et prêteur—ou si les informations disponibles sur l’aptitude des emprunteurs à rembourser leur dette ou à en assurer le service sont largement diffusées (ce qui signifie que les banques ne bénéficient pas d’informations particulières du fait de leur relation privilégiée avec certains emprunteurs). Chacun de ces trois sous-indices se présente lui aussi sous forme de moyenne simple d’une série de variables décrites ci-après34.

Graphique 4.15.Indice financier: sous-indices pour un échantillon de pays avancés

Source: calculs des services du FMI.

1 Une valeur plus élevée de l’indice signale un moindre volume d’intermédiation bancaire.

2 Données disponibles pour 2003 seulement.

Volume de l’intermédiation par le secteur bancaire

  • Avoirs du secteur non financier auprès des banques (en pourcentage du total de ses avoirs). Cette variable mesure le rôle des banques dans la collecte de l’épargne. Les dépôts inscrits à l’actif du secteur non financier (ménages, entreprises non financières, administrations publiques et reste du monde) correspondent à un engagement du secteur bancaire et sont inclus dans cette variable. Quant aux autres instruments (tels que les ≪titres autres qu’actions≫ et les ≪actions et autres participations≫), il est difficile d’identifier le secteur qui a émis la créance, car les comptes financiers nationaux ne ventilent pas les actifs financiers par émetteur (de sorte qu’il est impossible de savoir quelle fraction des obligations détenues par les ménages a été émise par des entreprises ou par le secteur public). Les créances financières (telles que les obligations) sont donc ≪allouées≫ aux divers secteurs en fonction de la part de ceux-ci dans l’encours total des engagements (obligations) pour l’année en question. La part des avoirs du secteur non financier auprès des banques est estimée par conséquent en faisant le produit des avoirs du secteur non financier et de la part des banques dans le total des engagements (pour la présentation d’une méthodologie similaire, voir Schmidt, Hackethal, and Tyrell, 1999, ainsi que Samolyk, 2004). Le secteur bancaire comprend les institutions monétaires et financières définies dans le Système des comptes nationaux (SCN) 93 (banques centrales, banques commerciales, banques ≪universelles≫, caisses d’épargne, banques postales et coopératives de crédit)35. Source: estimations des services du FMI à partir des données d’Eurostat et des offices nationaux de statistique.

  • Engagements du secteur non financier vis-à-vis des banques (en pourcentage du total de ses engagements). Cette variable mesure le rôle des banques dans les prêts aux ménages, aux entreprises et au secteur public. Comme pour les actifs, plusieurs instruments inscrits au passif du bilan du secteur non financier ne peuvent être alloués à un secteur donné (il est impossible de savoir dans quelle mesure le financement obligataire des entreprises a été apporté par des banques ou par des institutions financières non bancaires). La règle appliquée aux actifs vaut également pour les engagements, qui sont donc alloués eux aussi à chaque secteur en fonction de la part de celui-ci dans l’encours total des avoirs pour l’année en question. Les engagements du secteur non financier vis-à-vis des banques sont donc estimés à partir des comptes financiers nationaux en faisant le produit des engagements du secteur non financier et de la part des banques dans le total des avoirs. Source: estimations des services du FMI à partir des données d’Eurostat et des offices nationaux de statistique.

Concurrence dans le secteur bancaire

  • Marge d’intermédiation. Différence entre le taux prêteur de la banque et le taux du marché monétaire, elle mesure le pouvoir de marché des banques. Source: Statistiques financières internationales (FMI).

  • Part des avoirs bancaires détenue par les trois principales banques. Cette variable mesure la concentration du secteur bancaire. Source: Beck, Demirgüç-Kunt, and Levine (1999); A New Database on Financial Development and Structure).

  • Pourcentage des avoirs bancaires détenu par des banques étrangères. La présence plus importante des banques étrangères indique probablement que le secteur bancaire est plus ouvert et plus concurrentiel. Source: Barth, Caprio, and Nolle (2004).

  • Nombre moyen de banques avec lesquelles une entreprise est en relation. Le fait que les entreprises d’un pays entretiennent des relations avec plusieurs banques est considéré comme un signe de plus grande concurrence dans le système bancaire. Source: Ongena and Smith (2000).

Diffusion des informations financières

  • Indice d’information sur le crédit. Cet indice varie entre 0 et 6, les valeurs les plus élevées indiquant que, pour faciliter les décisions de prêt, il est possible d’obtenir davantage d’informations sur le crédit en consultant un registre public du crédit ou en s’adressant à une centrale des risques privée. Source: banque de données Doing Business (Banque mondiale).

  • Couverture du registre public du crédit (en pourcentage de la population adulte). Nombre de personnes et d’entreprises inscrites au registre public du crédit et pour lesquelles il existe des informations à jour sur les remboursements, les impayés ou l’encours de la dette. Source: banque de données Doing Business (Banque mondiale).

  • Couverture de la centrale des risques privée (en pour-centage de la population adulte). Cet indicateur rend compte du nombre de personnes ou d’entreprises inscrites à la centrale des risques privée pour lesquelles il existe des informations à jour sur les remboursements, les impayés ou l’encours de la dette. Source: banque de données Doing Business (Banque mondiale).

  • Nombre de postes des états financiers des entreprises. Nombre de rubriques figurant dans les bilans annuels, comptes de résultats et états des flux de trésorerie des 20 sociétés les plus importantes de chaque pays en termes de capitalisation boursière. Mesure le volume d’informations communiquées par les entreprises au public. Source: De Nicoló, Laeven, and Ueda (2006).

  • Synchronisme des cotations boursières. Fraction des actions cotées dans un pays qui évoluent dans le même sens (voir Morck, Yeung, and Yu, 2000). Indique dans quelle mesure le marché boursier d’un pays est capable de communiquer aux investisseurs des informations spécifiques à chaque entreprise (plus cette fraction est importante, moins le marché fournit des informations spécifiques sur chaque entreprise). Source: De Nicoló, Laeven, and Ueda (2006).

Indice de nouvelle intermédiation financière

Cet indice mesure l’étendue de l’intermédiation financière effectuée dans le cadre de marchés financiers concurrentiels par les banques ellesmêmes ou par d’autres intermédiaires financiers. Il est construit comme la moyenne simple de trois sous-indices (graphique 4.15) permettant de saisir 1) l’évolution des banques dans les nouveaux domaines d’intermédiation (en passant à des activités génératrices de commissions et en nouant des liens financiers avec d’autres institutions financières); 2) l’importance des intermédiaires financiers non bancaires; et 3) la mesure dans laquelle les pays adoptent les innovations financières via l’offre de nouveaux produits tels que les titres adossés à des actifs, le capital-risque ou les dérivés financiers. Chaque sous-indice est la moyenne simple d’une série de variables décrites ci-après.

Intermédiation bancaire non traditionnelle

  • Revenus bancaires hors intérêts (par rapport au total des avoirs). Cette variable mesure l’aptitude des banques à diversifier leur activité en dehors de l’intermédiation traditionnelle du risque de crédit, en se tournant vers les nouvelles activités. Source: OCDE, Banque de données sur la rentabilité des banques.

  • Engagements des banques vis-à-vis des institutions financières non bancaires (en pourcentage des engagements bancaires). Cette variable indique dans quelle mesure les banques empruntent auprès d’institutions financières non bancaires. Elle est estimée à partir des comptes financiers nationaux en faisant le produit des engagements bancaires et de la part des institutions financières non bancaires dans le total des avoirs. Avec les avoirs des banques auprès des institutions non bancaires (voir ci-après), ils permettent de saisir les liens financiers entre banques et institutions financières non bancaires. Source: estimations des services du FMI à partir des données d’Eurostat et des offices nationaux de statistique.

  • Avoirs des banques auprès les institutions financières non bancaires (en pourcentage des avoirs bancaires). Cette variable indique dans quelle mesure les banques accordent des crédits aux institutions financières non bancaires. Elle est estimée à partir des comptes financiers nationaux en faisant le produit des avoirs bancaires et de la part des institutions financières non bancaires dans le total des engagements. Source: estimations des services du FMI à partir des données d’Eurostat et des offices nationaux de statistique.

Intermédiation financière non bancaire

  • Avoir des ménages auprès des institutions financières non bancaires (en pourcentage des avoirs des ménages). Cette variable indique dans quelle mesure les institutions financières non bancaires attirent l’épargne des ménages. Elle est estimée en faisant le produit des avoirs des ménages et de la part des institutions financières non bancaires dans le total des engagements. Source: estimations des services du FMI à partir des données d’Eurostat et des offices nationaux de statistique.

  • Prêts consentis par les institutions financières non bancaires (en pourcentage du total des prêts). Cette variable indique dans quelle mesure les prêts sont financés par des institutions financières non bancaires (après qu’ils ont été titrisés). Elle est estimée par le ratio des prêts des institutions financières non bancaires au total des prêts. Source: estimations des services du FMI à partir des données d’Eurostat et des offices nationaux de statistique.

  • Obligations émises par les institutions financières non bancaires (en pourcentage du total des émissions obligataires). Cette variable mesure l’importance des émissions obligataires en tant que source de financement des institutions financières non bancaires. Elle est estimée par le ratio engagements sous forme de ≪titres autres qu’actions≫ des institutions financières non bancaires au total des engagements sous cette forme. Source: estimations des services du FMI à partir des données d’Eurostat et des offices nationaux de statistique.

Innovation financière

  • Titres adossés à des actifs, émission brute (ratio au PIB). Sources: estimations des services du FMI à partir des données des organismes suivants: Forum européen sur la titrisation pour les pays européens; Bond Market Association pour les États-Unis, Dominion Bond Rating Service pour le Canada; Australian Securitization Forum pour l’Australie; et Finance Asia. Com pour le Japon.

  • Investissement sous forme de capital-risque (ratio au PIB) (moyenne 1998–2004). Source: OCDE (2006).

  • Volume moyen des transactions quotidiennes concernant les dérivés sur devises et sur taux d’intérêt (ratio au PIB). Source: BRI, ≪Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity≫, différentes éditions.

Indice des marchés financiers

Cet indice saisit les déterminants essentiels de l’efficacité et de l’activité des marchés financiers. C’est la moyenne simple de trois sous-indices qui rendent compte de 1) l’existence de mécanismes efficaces permettant d’assurer l’exécution des contrats et, ce faisant, de réduire les frictions susceptibles d’entraver le développement d’une libre concurrence; 2) l’aptitude des entreprises à accéder aux marchés pour financer leurs activités; et 3) la liquidité et l’activité des marchés d’actions et d’obligations. Chacun de ces sous-indices est obtenu en faisant la moyenne d’une série de variables décrites ci-après.

Exécution des contrats

  • Nombre de procédures. Le nombre de procédures à suivre entre le moment où le plaignant saisit la juridiction compétente et celui où le paiement est reçu. Source: base de données Doing Business (Banque mondiale).

  • Durée des procédures. Temps nécessaire (en jours) pour résoudre un différend. Source: base de données Doing Business (Banque mondiale).

  • Coût des procédures (en pourcentage de la valeur de la créance). Coût des procédures juridictionnelles, c’est-à-dire des frais de justice et des honoraires d’avocats lorsque le recours à ces derniers est obligatoire ou habituel, ou coût d’une procédure administrative de recouvrement de la dette. Source: base de données Doing Business (Banque mondiale).

  • Indice de protection des investisseurs. L’indice varie entre 0 et 10, les valeurs plus élevées signalant une meilleure protection des investisseurs. C’est la moyenne de sous-indices visant à saisir 1) la transparence des transactions; 2) l’étendue de la responsabilité des dirigeants d’entreprises pour les dommages causés à celles-ci; et 3) la possibilité pour les actionnaires de poursuivre en justice les responsables d’entreprises pour fautes commises dans l’exercice de leurs fonctions. Source: base de données Doing Business (Banque mondiale).

Accès aux marchés

  • Nombre de sociétés cotées en bourse, par personne. Source: estimations des services du FMI à partir des données de World Federation of Exchanges, et sources statistiques nationales.

  • Accès des entreprises aux financements extérieurs. Variable estimée sous forme de ratio de la somme des engagements au titre des ≪titres autres qu’actions≫ (obligations) et des ≪actions et autres participations≫ au total des engagements des entreprises non financières. Source: estimations des services du FMI à partir des données d’Eurostat et des offices nationaux de statistique.

Liquidité des marchés

  • Volume des transactions sur le marché des actions. Ratio de la valeur totale des actions échangées à la capitalisation réelle moyenne du marché. Source: Beck, Demirgüç-Kunt, and Levine (1999; A New Database on Financial Development and Structure).

  • Capitalisation du marché des obligations privées (ratio au PIB). Source: Beck, Demirgüç-Kunt, and Levine (1999; A New Database on Financial Development and Structure).

Analyse typologique ou par ≪grappes≫

Les éléments permettant de déterminer si les systèmes financiers des économies avancées ont convergé durant la dernière décennie peuvent être évalués en procédant à une analyse typologique consistant à grouper statistiquement les pays en fonction des similarités que présentent leurs indicateurs financiers. L’objectif est de former des ≪grappes≫ de pays en fonction de la ≪distance≫ qui les sépare les uns des autres quand on examine les valeurs affichées par leur indicateur financier en 1995 et 2004. Des techniques de coalescence hiérarchique sont utilisées pour fusionner successivement les grappes ainsi obtenues (voir Johnson and Wichern, 2002). Chaque pays est traité au départ comme une entité distincte, puis des itérations successives ajoutent les pays à la grappe la plus proche jusqu’au regroupement total de pays de l’échantillon. Lorsque de profondes différences subsistent entre pays, il faut procéder à un plus grand nombre d’itérations pour qu’un pays rejoigne une grappe. Il apparaît ici (voir graphique 4.16) que les pays européens tendent à se regrouper pour les deux années considérées, même si certains d’entre eux (l’Espagne, la France et l’Italie) se sont différenciés de plus en plus à mesure qu’ils s’éloignaient du système fondé sur les relations emprunteur–prêteur en 2004 (ils rejoignent alors les autres pays européens à un stade ultérieur de l’algorithme de groupage). En 1995 comme en 2004, les États-Unis sont le dernier pays à rejoindre la grappe, ce qui laisse penser que leur système financier reste assez différent de celui de toutes les autres économies avancées.

Graphique 4.16.Résultats de l’analyse typologique1

Source: calculs des services du FMI.

1 À chaque étape du processus, un pays est regroupé avec un autre pays ou à une ≪grappe≫ de pays existante. Les nombres entre parenthèses indiquent à quelle étape deux pays ou grappes de pays sont regroupés.

Appendice 4.2. Méthodologie économétrique

Les principaux auteurs de cet appendice sont Roberto Cardarelli et Irina Tytell.

Cet appendice décrit plus en détail la démarche empirique présentée dans le corps du chapitre, et en particulier la méthodologie économétrique et les données utilisées pour lier l’indice financier à la consommation des ménages, à l’investissement résidentiel, à la réponse des économies nationales aux opportunités de croissance mondiales et à l’afflux d’investissements de portefeuille étrangers.

Secteur des ménages et indice financier

Pour étudier dans quelle mesure le degré de concurrence dans le secteur financier influence la propension à consommer sur la base du revenu courant, le modèle suivant a été estimé à partir des données annuelles pour 18 pays couvrant la période 1996–2004:

Δcit = αi + βΔyit + γ[Δyit ×FIi] + δrit + ηt + εit,

i est l’indice des pays, t l’indice des années, c correspond au log de la consommation et yà celui du revenu, r au taux d’intérêt réel et FIà l’indice financier (α et η sont les effets fixes pour le pays et pour l’année, respectivement). La consommation privée et le revenu disponible sont mesurés en termes de revenu réel par tête. Toutes les données proviennent de l’OCDE.

Cette formulation repose sur les travaux consacrés à la ≪sensibilité excessive≫ de la consommation (voir Campbell and Mankiw, 1991), mais elle est mise en œuvre dans le cadre d’un panel. Pour que les comparaisons entre pays demeurent possibles, on utilise les dépenses de consommation totales, ce qui inclut les biens durables en plus des biens non durables et des services. Le modèle ayant été estimé sans utiliser de variables instrumentales, les coefficients ne doivent être interprétés que comme de simples corrélations. Le coefficient négatif du terme d’interaction laisse penser que la propension marginale à consommer sur la base du revenu courant est plus faible pour les pays dont le système financier est plus concurrentiel (tableau 4.1).

Tableau 4.1.Variable dépendante: consommation privée1(Logarithme de la différence)
Revenu disponible1 (log. de la différence)0,599***
Interaction avec l’indice financier−0,810**
Taux d’intérêt à court terme réel0,001
Effets fixes pour le pays et l’annéeOui
Observations161
R20,45
Source: estimations des services du FMI.Note: erreur-type robuste à l’hétéroscédasticité et à l’autocorrélation; ** significatif au seuil de 5 %; *** significatif au seuil de 1 %.

Consommation privée et revenu disponible en termes réels, par tête.

Source: estimations des services du FMI.Note: erreur-type robuste à l’hétéroscédasticité et à l’autocorrélation; ** significatif au seuil de 5 %; *** significatif au seuil de 1 %.

Consommation privée et revenu disponible en termes réels, par tête.

Pour étudier comment le passage à un système financier plus concurrentiel modifie le comportement de l’investissement résidentiel, un modèle dans lequel la différence première de l’investissement résidentiel dépend des valeurs courantes et des différences premières retardées de l’investissement résidentiel, du revenu disponible, du taux du crédit hypothécaire et du taux d’inflation a été estimé à partir de données trimestrielles (en incluant trois retards de chaque variable). L’investissement résidentiel et le revenu disponible sont donnés en logarithmes et mesurés en termes réels, par tête. Le modèle est estimé à l’aide de régressions mobiles sur quarante trimestres36. Les résultats pour les États-Unis semblent indiquer que la sensibilité de l’investissement résidentiel au revenu et au taux du crédit hypothécaire a diminué au cours des deux dernières décennies37. Les estimations analogues faites pour d’autres pays ne laissent pas apparaître de baisse sensible de la sensibilité de l’investissement résidentiel. Il existe bien quelques éléments à l’appui d’un tel recul en Australie, mais le phénomène n’apparaît pas assez clairement. On notera que, pour plusieurs pays européens, ces estimations sont compliquées par la durée limitée couverte par les séries temporelles de taux du crédit hypothécaire.

Analyse des événements observés lors des contractions des marchés boursier et immobilier

Pour cette analyse, les cycles des prix des actions et des logements ont été recensés à l’aide de méthodes d’identification des points de retournement du cycle économique décrites dans les Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2003. Les contractions ont été définies comme les épisodes dans lesquels la chute des prix des actifs entre un pic et un creux cycliques est suffisamment brutale pour figurer dans la première moitié des baisses retenues dans l’échantillon, qui inclut 19 pays suivis depuis 1959 pour les contractions du marché boursier, et 14 pays suivis depuis 1970 pour les contractions du marché immobilier. Cette méthodologie permet de recenser 49 épisodes de contraction pour le marché boursier depuis 1985, et 34 pour le marché immobilier38. Les réponses des variables macroéconomiques à la chute des prix des actifs (telle qu’elle est définie ci-dessus) sont évaluées en utilisant les taux de croissance médians sur quatre trimestres pour plusieurs sous-échantillons. Les pays ont été répartis en deux groupes selon que leur indice financier se situait dans la moitié supérieure ou inférieure des valeurs affichées pour les différents pays de l’échantillon. L’analyse des cas de contraction du marché boursier privilégie la période récente de libéralisation financière amorcée en 1985. Depuis cette date, 26 épisodes de chute des cours ont été enregistrés dans les pays classés dans la moitié supérieure de l’échantillon, et 23 pour les pays de l’autre groupe. Compte tenu des données disponibles, l’analyse des cas de contraction du marché immobilier a privilégié, de son côté, les pays dont l’indice financier se situe dans la moitié supérieure des valeurs observées. L’analyse sépare la période antérieure à 1985 (et donc à la vague généralisée de libéralisation financière) de celle qui a suivi. Les pays dont l’indice financier se situe dans la moitié supérieure des valeurs observées ont connu 18 cas de contraction du marché immobilier avant 1985, et 12 depuis cette date.

Allocation des ressources et indice financier

Les informations sectorielles utilisées sont extraites de la base de données de l’Organisation des Nations Unies pour le développement industriel (ONUDI). Ces données, qui reposent sur la CITI (au niveau des codes à trois chiffres), portent sur 29 branches d’activité du secteur manufacturier de 181 pays.

La méthodologie économétrique suivie a consisté à estimer la spécification suivante:

ρ1,i,t = αFIi + βρ2,i,t + y(ρ2,i,t × FIi)

où:

  • ρ1,i,t est la corrélation—à la période t et pour le pays i—entre la croissance du produit réel du secteur j (j = 1…29) dans le pays i et la croissance de la production mondiale dans le secteur j. L’objectif est de rendre compte de l’aptitude d’une économie à saisir les opportunités de croissance qui s’offrent à elle de part le monde.

  • FIi est l’indice financier pour le pays i (en 2004). Une valeur positive du coefficient α indiquerait que les pays dont le système financier est plus concurrentiel sont mieux à même de saisir les opportunités de croissance mondiales (du fait qu’ils tendent à afficher des corrélations ρ1,i,t plus élevées).

  • ρ2,i,t est la corrélation—pour la période t et le pays i—entre la contribution du secteur j (j = 1…29) à la croissance du produit réel mondial et la part du secteur j dans la production totale du pays i durant la première année couverte par l’échantillon. L’objectif est de rendre compte de la distance initiale entre la spécialisation sectorielle du pays i et la spécialisation sectorielle qui, avec le temps, maximiserait son taux de croissance (une valeur plus élevée de R2,i,t indique que le pays se spécialise dans des secteurs en vive expansion). On s’attendrait à ce que le coefficient de R2,i,t (B) soit positif si les pays qui se spécialisent dans les secteurs en vive expansion sont mieux placés pour tirer parti des possibilités de croissance mondiales au fil des ans. Cependant, le coefficient du terme d’interaction de cette variable avec l’indice financier (γ) devrait être négatif si le fait de disposer d’un système financier plus concurrentiel aide un pays spécialisé initialement dans les secteurs en perte de vitesse à réaffecter ses ressources vers des secteurs en forte expansion.

La croissance mondiale du produit réel dans le secteur j a été estimée comme la moyenne pondérée par le PIB du taux de croissance du produit réel du secteur j dans les 181 pays couverts par la base de données. Chaque année, les pondérations du PIB ont été recalculées de façon à exclure les pays pour lesquels les chiffres de production n’étaient pas disponibles ou qui avaient modifié leur classification sectorielle. La croissance du produit réel a été estimée sous forme du logarithme de la différence de la production nominale en dollars déflatée par les indices des prix à la production industrielle aux États-Unis pour chaque secteur (base 1982). Les variations annuelles du logarithme de la production dans les 5 % supérieurs et inférieurs de la distribution ont été exclues afin de réduire l’influence des observations aberrantes. La contribution du secteur j à la croissance du produit réel mondial au moment t a été estimée de la façon suivante:

yi,j est le logarithme du produit réel du secteur j dans le pays i et yw,j est le logarithme du produit mondial réel du secteur j.

Le tableau 4.2 montre les résultats de l’estimation pour le panel de 18 économies avancées qui sont suivies dans ce chapitre entre 1980 et 2001. Tous les coefficients présentent le signe attendu et sont significatifs au seuil de 1 %. L’inclusion de variables muettes annuelles et l’estimation de coupes transversales des moyennes des corrélations sur différentes périodes donnent des résultats dans l’ensemble cohérents, mais produisent des estimations imprécises du coefficient du terme d’interaction.

Tableau 4.2.Variable dépendante: ρ1,i,t
Indice financier1,30***
ρ2,i,t0,45***
Interaction de ρ2,i,t avec l’indice financier−1,29***
Observations345
R20,68
Source: estimations des services du FMI.Note: erreur-type robuste à l’hétéroscédasticité et à l’autocorrélation; *** significatif au seuil de 1 %.
Source: estimations des services du FMI.Note: erreur-type robuste à l’hétéroscédasticité et à l’autocorrélation; *** significatif au seuil de 1 %.

Flux internationaux et indice financier

Pour examiner si la nature du système financier modifie les flux internationaux de capitaux entre économies avancées, le modèle de gravitation suivant a été estimé à partir des données sur les avoirs de portefeuille bilatéraux en 2004 extraites de l’Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille:

lnρij = α + β1lnYi + β2lnYj + β3lnDij + β4Euro + β5FIi + β6FIj + εij,

i indique le pays d’origine et j le pays de destination, ρ correspond au total des investissements de portefeuille bilatéraux du pays i dans le pays j (en millions de dollars), Y mesure la taille des marchés respectifs des pays i et j (en millions de dollars), D correspond à la distance la plus courte entre les pays i et j (d’après les distances ≪du grand cercle≫ données par le CIA World Factbook), Euro est une variable muette pour les paires de pays de la zone euro, et FIi et FIj sont les indices financiers respectifs des pays i et j. La taille du marché est mesurée par le PIB (l’utilisation de la capitalisation totale des marchés d’actions et d’obligations donne cependant des résultats similaires).

La régression a été estimée sur trois échantillons différents. Le premier inclut tous les pays d’origine qui ont communiqué des données sur les investissements de portefeuille lors de l’Enquête coordonnée, tandis que les pays de destination se limitent à ceux dont l’indice financier a pu être calculé. Pour évaluer l’effet du système financier du pays d’origine sur les avoir en portefeuille, le second échantillon inclut uniquement les pays industrialisés dont l’indice financier est disponible. Enfin, le troisième échantillon privilégie les flux internationaux dans les frontières de l’Europe continentale.

Ces régressions expliquent une grande partie de la variation des avoirs de portefeuille bilatéraux (tableau 4.3). Les résultats obtenus montrent que les pays dont le marché intérieur est plus vaste investissent davantage à l’extérieur et accueillent aussi plus d’investissements étrangers, et font apparaître aussi une corrélation négative entre les avoirs de portefeuille internationaux et la distance entre les pays39. Ils attestent aussi que les avoirs de portefeuille internationaux sont plus importants au sein de la zone euro. On peut donc penser que le degré de concurrence du secteur financier joue un rôle dans les avoirs de portefeuille internationaux. Les investissements bilatéraux sont liés de façon positive au degré de concurrence qui existe dans le système financier du pays de destination, mais aussi dans le pays d’origine pour ce qui concerne l’échantillon d’économies avancées, comme en témoigne le coefficient affecté à l’indice financier. En d’autres termes, les économies où la concurrence joue un plus grand rôle tendent à la fois investir davantage sur les marchés d’actions et d’obligations étrangers et à accueillir davantage d’investissements de portefeuille étrangers. Le degré de concurrence dans le secteur financier du pays de destination ne semble pas importer, en revanche, pour les avoirs de portefeuille internationaux en Europe continentale, où ce sont apparemment d’autres facteurs qui dominent.

Tableau 4.3.Variable dépendante: log des investissements de portefeuille bilatéraux
Tous pays

confondus
Pays

industrialisés
Europe

continentale
Log du PIB du pays d’origine0,876***0,967***0,824***
Log du PIB du pays de destination0,759***0,868***0,880***
Log de la distance−1,182***−0,755***−0,713***
Zone euro1,789***0,970***0,994***
Indice financier du pays d’origine4,284***7,280***
Indice financier du pays de destination5,700***3,240***1,276
Observations943305156
R20,460,780,77
Source: estimations des services du FMI.Note: erreur-type robuste à l’hétéroscédasticité et à l’autocorrélation;

significatif au seuil de 1 %.

Source: estimations des services du FMI.Note: erreur-type robuste à l’hétéroscédasticité et à l’autocorrélation;

significatif au seuil de 1 %.

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Une transaction est réputée s’effectuer d’égal à égal quand elle concerne deux parties non liées ou deux parties liées agissant comme s’il n’existait aucun lien entre elles.

Compte tenu des données disponibles, l’échantillon a été limité aux 18 pays suivants: Allemagne, Australie, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, Espagne, États-Unis, Finlande, France, Grèce, Italie, Japon, Norvège, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni et Suède.

Il est important de noter que cette distinction entre les systèmes financiers selon qu’ils évoluent dans des conditions plus ou moins proches de la pleine concurrence diffère de celle, plus conventionnelle chez les économistes, qui sépare les systèmes reposant sur les banques des systèmes reposant sur les marchés (voir, par exemple, Levine, 2002). L’analyse présentée ici s’efforce de prendre en compte le plus ou moins grand degré de concurrence dans les systèmes bancaires nationaux.

Si un indicateur synthétique ne peut, à l’évidence, saisir toutes les facettes des différences entre les systèmes financiers nationaux, il n’en donne pas moins une mesure approximative qui aide à analyser le lien entre systèmes financiers et cycles économiques.

Chaque sous-indice a été construit comme la moyenne de trois indicateurs (de troisième niveau) qui saisissent les aspects les plus pertinents de la concurrence dans les systèmes financiers en s’appuyant sur une batterie d’indicateurs sous-jacents. Pour chacun de ces indicateurs, un pays se voit assigner une valeur égale au ratio de la variable pour ce pays et de la valeur maximale pour tous les pays étudiés. Dans le cadre de ce chapitre, l’indice idéal ne devrait inclure que les déterminants essentiels de l’influence des systèmes financiers sur les décisions des agents économiques. Cependant, comme les données disponibles sont limitées, il inclut un ensemble d’indicateurs saisissant à la fois les fondamentaux (le degré de protection des investisseurs, par exemple) et les résultats (la structure financière en place, par exemple). Pour de plus amples détails sur la méthodologie suivie pour établir l’indice et les sources de données utilisées, voir l’appendice 4.1.

Cela est dû au fait que, historiquement, les banques ont été les principaux intermédiaires des systèmes financiers et ont fondé leurs décisions de prêt sur une connaissance privilégiée de leurs clients. Dans ce chapitre, l’activité bancaire traditionnelle inclut aussi les activités d’autres établissements de dépôts tels que les caisses de crédit mutuel ou les sociétés de crédit immobilier.

Le rôle des relations emprunteur–prêteur sera vraisemblablement plus limité dans un système où les banques sont davantage en concurrence les unes avec les autres et où les informations privilégiées sur les emprunteurs sont beaucoup plus limitées.

La titrisation sous forme de CDO permet de redistribuer le risque, par tranches, entre des investisseurs affichant une plus ou moins grande tolérance à celui-ci, tandis que les institutions qui montent l’opération (les banques, notamment) sont en mesure de sortir le risque de crédit de leur propre bilan.

Un meilleur score de l’indice signale un moindre degré d’intermédiation bancaire traditionnelle.

De toute évidence, les différences entre ces indicateurs témoignent aussi de l’hétérogénéité des cadres législatifs et réglementaires. Ainsi, le degré élevé d’intermédiation financière non bancaire aux Pays-Bas et au Royaume-Uni s’explique en partie par l’importance relative des fonds de pension privés dans ces deux pays. Pour une étude des fondements historiques des différences observées entre les systèmes financiers nationaux, voir Allen and Gale (2000).

Aujourd’hui, le capital-risque prend principalement la forme d’une mise en commun de ressources autour d’une société de capital-risque, le commandité, et d’autres investisseurs (institutionnels, en particulier), qui en sont les commanditaires. Résultat, la croissance des investisseurs institutionnels a étayé l’expansion du financement par capital-risque. La société de capital-risque fait bénéficier ses commanditaires de son expertise de la gestion moyennant une commission (comme d’autres gestionnaires d’investissements tels que les fonds communs de placement ou les fonds spéculatifs). Aussi la taille du capital-risque et la concurrence dans ce secteur ont-elles progressé à un rythme accéléré durant les deux dernières décennies. Sous l’effet de ces facteurs, notamment, la part du financement par capital-risque dans le PIB était trois fois plus élevée aux États-Unis que dans les pays européens sur la période 1998–2004 (voir OCDE, 2006).

Par exemple, le délai ordinaire pour l’accomplissement des procédures de réalisation des droits hypothécaires (de la décision d’exécution à la répartition du produit de la vente entre les créanciers) est de 60 à 84 mois en Italie, 15 à 25 mois en France, 8 mois au Royaume-Uni ou aux États-Unis, et 6 mois au Danemark ou aux Pays-Bas. Voir Catte et al. (2004).

En Europe, des pays comme l’Allemagne ou le Danemark financent les prêts hypothécaires sur les marchés obligataires (German Pfandbriefe), ce qui permet un meilleur partage des risques que le financement traditionnel par les institutions dépositaires. Toutefois, ces obligations diffèrent des titres adossés à des créances hypothécaires en ce sens qu’elles restent dans le bilan de l’institution émettrice, limitant par là même le transfert de risque par les banques à l’origine de l’opération. Par contraste, les titres adossés à des créances hypothécaires peuvent être cédés et disparaître ainsi du bilan des institutions à l’origine de l’hypothèque.

L’analyse présentée dans cette section repose sur l’indice financier mesuré en 2004, car les informations disponibles pour cette année sont plus nombreuses. Cependant, on arrive à des conclusions à peu près similaires avec les valeurs de 1995.

Catte et al. (2004), de même que Klyuev et Mills (2006), examinent les preuves d’un lien entre l’extraction hypothécaire et la consommation dans les économies avancées. Pour une analyse de la croissance du crédit aux ménages dans les marchés émergents, voir le chapitre II du Global Financial Stability Report du FMI (septembre 2006).

Voir Campbell and Mankiw (1991) et Jappelli and Pagano (1989). Plusieurs études, dont celles de Bacchetta et Gerlach (1997) et de Dynan, Elmendorf et Sichel (2006), ont mis en lumière un recul de la sensibilité excessive de la consommation aux États-Unis, qu’elles ont attribué à la déréglementation financière.

Lorsque l’on interprète les résultats, il faut garder à l’esprit le problème de la détermination simultanée de la consommation et du revenu. La propension marginale à consommer estimée saisit la corrélation entre consommation privée et revenu disponible, sans refléter nécessairement une causalité.

L’appendice 4.2 récapitule les résultats de l’estimation empirique formelle.

La réponse de la consommation peut afficher une non-linéarité qu’il est difficile de saisir empiriquement. Les ménages déjà très endettés au moment d’un fléchissement conjoncturel risquent d’être peu enclins à emprunter davantage pour lisser leur consommation.

Selon des études récentes consacrées aux États-Unis, le recul observé de la sensibilité de l’investissement résidentiel au revenu et aux taux du crédit hypothécaire est imputable au développement des marchés hypothécaires. Voir, par exemple, Peek and Wilcox (2006) et Dynan, Elmendorf, and Sichel (2006).

Pour une explication plus détaillée de cette analyse, voir le chapitre II des Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2003 et l’appendice 4.2.

Ce résultat cadre avec les conclusions de Ludwig et Sløk (2002), selon lesquels l’effet de patrimoine qui s’exerce sur la consommation en raison de l’évolution des cours des actions est plus important dans les systèmes qui s’appuient sur le marché que dans ceux qui reposent sur les banques.

Seul un nombre restreint de pays, dont l’indice financier se situe dans la moitié supérieure des valeurs observées, pouvaient fournir des données complètes sur les prix de l’immobilier.

Dans les cas extrêmes, bien sûr, cela peut déboucher sur une incitation perverse à ≪pérenniser≫ des prêts qui sont de facto en défaut afin de masquer, dans le bilan de la banque, la mauvaise qualité des actifs sous-jacents.

Voir aussi Issing (2003). Kaufmann et Valderrama (2004) apportent des preuves empiriques du lissage des cycles économiques dans les systèmes financiers qui reposent davantage sur les relations emprunteur–prêteur.

Une mise en garde importante s’impose, s’agissant de la plus grande souplesse de la réponse des entreprises européennes lors des cycles récents: s’il est vrai qu’elles dépendent moins que leurs homologues américaines du financement interne, ces entreprises ont pu aussi s’adresser à un marché des obligations privées en vive expansion. Reste à savoir si, en période d’essoufflement conjoncturel, les entreprises européennes auront davantage accès aux financements obligataires que leurs concurrentes une fois que ce marché sera parvenu à maturité (BCE, 2001).

La croissance de la production mondiale d’un secteur d’activité est calculée à partir des données d’un échantillon de 181 pays couverts par la base de données de l’Organisation des Nations Unies pour le développement industriel (voir appendice 4.2).

L’appendice 4.2 décrit en détail la méthodologie et les données utilisées dans cette analyse.

Les résultats de la régression sont présentés à l’appendice 4.2. Ils sont robustes puisqu’ils restent valables quand les États-Unis sont exclus de l’échantillon.

Ces systèmes financiers qui donnent plus de souplesse aux différents secteurs d’activité doivent bien sûr être complétés par d’autres facteurs—un marché du travail flexible, par exemple—pour que ces secteurs puissent se restructurer.

Pour un examen des liens entre mondialisation et déséquilibres externes, voir les Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2005.

Les éléments d’information disponibles sur les économies avancées laissent penser que les avoirs internationaux de titres de portefeuille sont liés de façon positive aux valeurs observées de l’indice financier dans le pays d’origine et dans le pays de destination.

D’autres méthodes d’agrégation, telles que les composantes principales, pourraient en principe avoir été utilisées. Cependant, Djankov et al. (2005) montrent que l’utilisation des composantes principales a de grandes chances de conduire à des conclusions identiques à celles obtenues en utilisant les moyennes simples. La méthode employée dans ce chapitre a l’avantage de la simplicité et de la transparence. Elle évite aussi d’imposer des pondérations implicites aux différentes composantes des indices.

La valeur attribuée à l’indice de chaque pays est égale au rapport entre la variable pour ce pays et la valeur maximale atteinte pour les 18 pays. Tous les indices examinés dans ce chapitre se situent par conséquent entre 0 et 1. Une autre méthode fondée sur le concept de distance quadratique, qui donne la valeur zéro au pays affichant la valeur minimale, a été utilisée et a donné des résultats très similaires. On notera aussi que, lors de l’établissement de l’indice global, l’indice d’intermédiation bancaire traditionnelle a reçu un signe ≪négatif≫, ce qui signifie que plus la dimension bancaire traditionnelle d’un système financier est faible (donc plus la valeur affichée par cet indice est basse), plus l’indice financier global affiché est élevé.

Pour le Japon, le Trust Fund Bureau (institution financière publique qui ne collecte pas les dépôts) a été inclus dans le secteur bancaire en raison de ses liens étroits avec le système d’épargne postale.

Un similaire modèle est estimé, pour les États-Unis, dans Dynan, Elmendorf, and Sichel (2006).

Les taux des crédits hypothécaires conventionnels sur 30 ans sont ceux de la Réserve fédérale.

Faute de données suffisantes, il n’a pas été possible d’identifier des cas de contraction du marché immobilier en Allemagne, en Autriche, en France, en Grèce, en Italie, au Japon et au Portugal. Il n’a pas été possible non plus d’identifier des cas de contraction du marché boursier en Grèce et au Portugal.

Faruqee, Li, and Yan (2004), de même que Portes and Rey (2005), proposent et analysent des conclusions similaires.

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