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Capítulo 3. Evolución del ciclo de la vivienda e implicaciones para la política monetaria

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2008
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Este capítulo examina el efecto que la innovación de los sistemas de financiamiento de la vivienda experimentada en las economías avanzadas durante las dos últimas décadas ejerció en el papel de la vivienda dentro del ciclo económico y en el mecanismo de transmisión de la política monetaria. La conclusión es que, al promover el uso de la vivienda como garantía, extendió los desbordamientos de ese sector hacia el resto de la economía e intensificó su impacto. El análisis sugiere que en las economías con mercados hipotecarios más desarrollados las autoridades monetarias quizá debieran responder de manera más enérgica a las vicisitudes del sector de la vivienda, como parte de una estrategia que considere la dinámica de los precios de la vivienda un factor crítico en la evaluación de los riesgos para el producto y la inflación.

La explosión reciente de los precios de la vivienda y de la inversión residencial en muchas economías avanzadas, y las fuertes correcciones que posteriormente experimentaron algunas, han reavivado el debate sobre el vínculo entre la vivienda y el ciclo económico, y sobre la respuesta monetaria correcta frente a las vicisitudes del sector1.

Pese al consenso general de que la situación del sector de la vivienda acarrea implicaciones importantes para el nivel de la actividad económica, las causas son aún objeto de polémica. Concretamente, no hay acuerdo sobre la dinámica de la inversión residencial, sus consecuencias para el ciclo económico y el impacto que ejercen las fluctuaciones de los precios de la vivienda en el gasto de los consumidores.

Durante las dos últimas décadas, los sistemas de financiamiento de la vivienda experimentaron una transformación profunda que no hizo más que agudizar la incertidumbre en torno al vínculo entre la vivienda y la actividad económica. Lo que está claro es que al haberse extendido el alcance y reducido el costo de ese financiamiento, la deuda hipotecaria creció con rapidez en varios países, incluso para los hogares con un historial de crédito maltrecho o insuficiente conocidos generalmente como “prestatarios de alto riesgo”. Lo que no está tan claro es si estos cambios debilitaron el vínculo entre la vivienda y el ciclo económico.

Según algunos autores, el vínculo sí se ha diluido; por ejemplo, al gozar de mayor acceso al crédito, los hogares pueden suavizar mejor las disminuciones pasajeras del ingreso (Dynan, Elmendorf y Sichel, 2006). De hecho, las economías que atravesaron con más facilidad la desaceleración cíclica de comienzos de esta década—como Estados Unidos y el Reino Unido—fueron las que tenían un sector de vivienda más sólido. Sin embargo, como los precios de la vivienda y la inversión residencial están retrocediendo en una serie de países, preocupa la posibilidad de que la innovación en el financiamiento de la vivienda amplifique los efectos de desbordamiento hacia la economía en general.

Contra ese telón de fondo, el presente capítulo se plantea si la evolución de los sistemas de financiamiento de la vivienda a lo largo de las dos últimas décadas transformó los vínculos entre el sector de la vivienda y la actividad económica, y examina las implicaciones para la conducción de la política monetaria. Los interrogantes concretos que aborda son los siguientes: si la contribución del sector de la vivienda al ciclo económico cambió durante el transcurso de estas dos últimas décadas en las economías avanzadas; si las diferencias en el papel que desempeña el sector de la vivienda dentro del ciclo económico de cada país responden a las características institucionales de cada mercado hipotecario; y si las autoridades monetarias deberían responder de otra manera a las vicisitudes del sector de la vivienda.

Existen numerosos estudios sobre el ciclo de la vivienda y este capítulo pretende hacer una contribución doble. Primero, parte de una perspectiva multinacional amplia, en lugar de concentrarse en un caso aislado o en unos pocos países. Segundo, utiliza una metodología que reconoce formalmente el sector de la vivienda como fuente de volatilidad y como canal que transmite otros shocks a la economía en general.

La conclusión principal de este análisis es que la evolución de los mecanismos de financiamiento de la vivienda influyó de dos maneras en el papel que juega el sector dentro del ciclo económico. Primero, el uso más frecuente de la vivienda como garantía amplificó el impacto de la actividad del sector en el resto de la economía, ya que intensificó el efecto positivo del alza de los precios de la vivienda en el consumo a través de un mayor nivel de endeudamiento de los hogares (efecto conocido como “acelerador financiero”). Segundo, en la actualidad la política monetaria se transmite más a través del precio de los hogares que a través de la inversión residencial. Concretamente, los datos llevan a pensar que el aumento de la flexibilidad y la competitividad de los mercados hipotecarios amplificó el impacto de la política monetaria en los precios de la vivienda y, en última instancia, en el gasto de los consumidores y en el producto. Además, la distensión de la política monetaria parece haber contribuido al avance reciente de los precios de la vivienda y la inversión residencial en Estados Unidos, aunque es probable que la falta de rigor en la aplicación de las normas crediticias y la toma excesiva de riesgos por parte de los prestatarios hayan contribuido a realzar sus efectos.

El capítulo también ofrece dos reflexiones sobre la postura de la política monetaria frente a la naturaleza cambiante del ciclo de la vivienda y las nuevas características de los mercados hipotecarios. Primero, en las economías con mercados hipotecarios más desarrollados, la política monetaria ejerce un efecto más profundo y, por ende, quizá tenga que responder de manera más enérgica a situaciones imprevistas en el sector de la vivienda y en los mercados hipotecarios. Segundo, esas economías podrían afianzar la estabilización económica mediante una política monetaria que respondiera tanto a la inflación de los precios de la vivienda como a la inflación de los precios al consumidor y la brecha del producto.

Ahora bien, estas sugerencias no significan que convendría transformar los precios de la vivienda en un objetivo predominante para la conducción de la política monetaria. Dada la incertidumbre que rodea tanto los shocks económicos como los efectos de las tasas de interés en las burbujas de precios de los activos, lo correcto sería tomar los precios de la vivienda como uno de los muchos factores que pesan sobre la balanza de riesgos para las perspectivas económicas, sin dejar de reconocerlos como un elemento esencial para la estrategia de control de riesgos de los bancos centrales a la hora de dirigir la política monetaria. Prestar más atención a la fluctuación de los precios de la vivienda no implica necesariamente alterar el mandato oficial de los principales bancos centrales, sino más bien interpretarlo con flexibilidad; por ejemplo, extendiendo el horizonte de las metas de inflación y producto.

Evolución del financiamiento de la vivienda

Durante los 30 últimos años los sistemas de financiamiento de la vivienda de muchas economías avanzadas experimentaron profundos cambios. Hasta la década de 1980 los mercados hipotecarios por lo general se encontraban sumamente regulados. El crédito hipotecario estaba concentrado en manos de instituciones especializadas expuestas a poca competencia en mercados segmentados; por lo general, instituciones de depósito como cajas de ahorro y préstamo en Estados Unidos y mutuales en el Reino Unido. Las tasas de interés estaban sujetas a un máximo, y los créditos y plazos de reembolso, a límites cuantitativos. Como consecuencia de esas regulaciones, ocurrían crónica o temporalmente episodios de racionamiento del crédito, durante los cuales los hogares tenían dificultades para acceder a préstamos hipotecarios (Girouard y Blöndal, 2001).

La desregulación que muchas economías avanzadas emprendieron a principios de los años ochenta generó competencia por parte de prestadores no tradicionales. El resultado fue una estructura de precios más sensible y un abanico de servicios más amplio, lo cual les facilitó a los hogares el acceso al crédito hipotecario. Con todo, el proceso de desregulación adoptó distintas modalidades según el país (Diamond y Lea, 1992).

En Estados Unidos, la desregulación de los mercados de financiamiento de la vivienda coincidió con la eliminación paulatina de los controles de las tasas de interés bajo la denominada “Regulación Q” a comienzos de la década de 1980 (Green y Wachter, 2007). Al mismo tiempo, la formación de un mercado hipotecario secundario facilitó enormemente el financiamiento hipotecario a través de los mercados de capital. Conjugados, esos sucesos llevaron a una amplia variedad de bancos y demás instituciones financieras a ingresar en el mercado de las hipotecas. En el Reino Unido, la desregulación ocurrió principalmente a través de la eliminación de los controles de crédito en 1980, que intensificó la presión de la competencia. En Canadá, Australia y los países nórdicos, la desregulación también fue relativamente rápida y el proceso había concluido para mediados de los años ochenta. En todos estos países, la eliminación de los topes de la tasa activa y pasiva y la supresión de los controles de crédito a principios de esa década abrió las puertas a la competencia en nuevos segmentos del mercado del crédito. En Estados Unidos, Canadá y Australia, el porcentaje del total de préstamos pendientes que mantenía el sector de los hogares y que provenía de instituciones financieras no bancarias se duplicó entre los años ochenta y 2005 (véase el panel superior del gráfico 3.1). Durante ese período también aparecieron nuevos instrumentos hipotecarios y se distendió la política crediticia. Todos estos cambios contribuyeron al rápido crecimiento del crédito hipotecario en esos países (véase el panel intermedio del gráfico 3.1.).

Gráfico 3.1.Deuda hipotecaria e innovación financiera

Los países cuyos mercados hipotecarios innovaron con más rapidez y profundidad (Estados Unidos, el Reino Unido, Canadá, Australia y los países nórdicos) suelen tener un porcentaje más elevado de préstamos otorgados por instituciones financieras no bancarias a los hogares, así como un nivel mayor de deuda hipotecaria como porcentaje del PIB.

Fuentes: Cuentas nacionales; cuadros estadísticos de Hypostat, Federación Hipotecaria Europea; Reserva Federal; base de datos analítica de la OCDE; Oficina de Estadísticas de Canadá, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los cálculos están basados en datos sobre las cuentas nacionales. En el capítulo 4 de la edición de septiembre de 2006 de Perspectivas de la economía mundial aparece una explicación de la metodología utilizada.

En algunos países de Europa continental y en Japón, por el contrario, el proceso de reforma fue más lento o menos exhaustivo. Es verdad que Alemania, Francia e Italia poco a poco levantaron las restricciones a las tasas de interés y las barreras al ingreso en el mercado hipotecario, pero las instituciones financieras públicas continuaron dominando el ámbito de las hipotecas residenciales, lo cual trabó la competencia: en el promedio de esos países las instituciones financieras no bancarias originaron aproximadamente un 1% del total de préstamos pendientes otorgados al sector de los hogares en 2005 (apenas por encima del nivel de mediados de la década de 1990), en comparación con alrededor del 30% en Estados Unidos. Japón comenzó a eliminar los controles de las tasas de interés y del crédito durante los primeros años de la década de 1980, pero el proceso no concluyó hasta mediados de la década siguiente. El crédito hipotecario no creció con tanta celeridad en los países que tardaron más en desregular su mercado hipotecario (véase el panel intermedio del gráfico 3.1).

Una vez desregulados los mercados hipotecarios, las economías avanzadas adoptaron sin excepción modelos más competitivos de financiamiento de la vivienda que les permitieron el acceso a los hogares gracias a una mayor diversidad de fuentes de financiamiento, tipos de prestador y préstamos. Pese a estos lineamientos en común, persisten diferencias considerables entre los contratos hipotecarios de los distintos países debido a desigualdades no solo en el ritmo y en el alcance de la liberalización hipotecaria, sino también en los procedimientos jurídicos y las estructuras regulatorias2.

El acceso de los hogares al financiamiento de la vivienda depende de ciertas características institucionales fundamentales de los mercados hipotecarios:

  • La relación préstamo/valor típica (es decir, la relación entre el préstamo hipotecario y el valor de la propiedad) y la duración normal de los préstamos hipotecarios. Una relación préstamo/valor elevada les permite a los prestatarios asumir una deuda mayor, en tanto que un plazo de reembolso más prolongado les permite mantener un nivel asequible de la relación servicio de la deuda/ingreso.

  • La posibilidad de extraer capital líquido del inmueble y saldar la hipoteca por adelantado sin penalización. La posibilidad de tomar préstamos garantizados por el capital invertido en la vivienda les permite a los hogares explotar directamente ese patrimonio y endeudarse más a medida que suben los precios de la vivienda. Si están sujetos a penalizaciones por amortización anticipada de la hipoteca, los hogares tienen menos posibilidades de refinanciar la deuda hipotecaria cuando las tasas de interés bajan.

  • El desarrollo del mercado secundario de préstamos hipotecarios. Cuanto más desarrollado se encuentra ese mercado, más fácil es para los prestadores movilizar fondos a través de los mercados de capital y, en igualdad de circunstancias, conceder crédito a los hogares.

Para resumir las diferencias entre países en todas estas dimensiones, se elaboró un índice sintético de evolución de los mercados hipotecarios como promedio simple de estos cinco indicadores. El índice va de 0 a 1; cuanto más alto el valor, más fácil es el acceso de los hogares al crédito hipotecario. Los resultados, consignados en el cuadro 3.1, revelan que persisten diferencias considerables entre las características institucionales de los mercados hipotecarios de las economías avanzadas mencionadas en este capítulo. Esas diferencias quizá contribuyan a explicar la marcada desigualdad del saldo de la deuda hipotecaria de los hogares (véase el panel inferior del gráfico 3.1)3.

Cuadro 3.1.Diferencias institucionales entre los mercados hipotecarios nacionales y el índice del mercado hipotecario
Extracción de capital inmobiliario1Refinanciación (pago adelantado sin penalización)1Relación préstamo/valor típica (porcentaje)1Duración típica promedio (años)1Bonos garantizados en circulación (porcentaje de los préstamos residenciales pendientes)2Emisiones de valores con garantía hipotecaria (porcentaje de los préstamos residenciales pendientes)2Índice del mercado hipotecario3
AlemaniaNoNo70253,60,20,28
AustraliaLimitada80257,90,69
AustriaNoNo60252,20,31
BélgicaNoNo83201,90,34
CanadáNo75253,60,57
Dinamarca803058,50,10,82
EspañaLimitadaNo702011,15,70,40
Estados Unidos803020,10,98
FinlandiaNo75172,60,49
FranciaNoNo75151,61,00,23
GreciaNoNo75176,20,35
IrlandaLimitadaNo70204,06,60,39
ItaliaNoNo50154,70,26
JapónNoNo80254,70,39
NoruegaNo70170,59
Países Bajos90300,74,60,71
Reino UnidoLimitada75250,96,40,58
Suecia802510,10,90,66

Fuentes: BCE (2003); Catte et al. (2004); Calza Monacelli y Stracca (2007).

Promedio 2003–06. Fuentes: Federación Hipotecaria Europea; Hypostat 2006; Asociación de Mercados de Bonos y Reserva Federal (Estados Unidos); Dominion Bond Rating Services y Oficina de Estadísticas de Canadá (Canadá); Australia Securitization Forum y Banco de la Reserva de Australia (Australia); FinanceAsia.com y Banco de Japón (Japón).

En la nota de pie 3 del texto de este capítulo figura una explicación sobre la forma de obtención de este índice.

Fuentes: BCE (2003); Catte et al. (2004); Calza Monacelli y Stracca (2007).

Promedio 2003–06. Fuentes: Federación Hipotecaria Europea; Hypostat 2006; Asociación de Mercados de Bonos y Reserva Federal (Estados Unidos); Dominion Bond Rating Services y Oficina de Estadísticas de Canadá (Canadá); Australia Securitization Forum y Banco de la Reserva de Australia (Australia); FinanceAsia.com y Banco de Japón (Japón).

En la nota de pie 3 del texto de este capítulo figura una explicación sobre la forma de obtención de este índice.

Entre estos países, Estados Unidos, Dinamarca, Australia, Suecia y los Países Bajos parecen tener los mercados hipotecarios más flexibles y “completos”: la relación préstamo/ valor típica ronda el 80%, la duración normal de una hipoteca es de 30 años, el mercado ofrece una amplia variedad de productos concebidos específicamente para la extracción de capital inmobiliario y son comunes los préstamos que permiten saldar por adelantado la hipoteca sin tener que compensar al prestador por la pérdida de capital o de valor de mercado. Además, en estos países los mercados financieros tienen relativamente más importancia como fuente de financiamiento hipotecario: por ejemplo, alrededor del 60% de las hipotecas habían sido titulizadas en Estados Unidos a finales de 2004, frente a aproximadamente 15% en la UE-15 (véase Banco de Pagos Internacionales, 2006). Los países de Europa continental están congregados en el extremo inferior de la clasificación, lo cual hace pensar que sus mercados hipotecarios brindan un acceso más limitado al financiamiento.

Sector de la vivienda y ciclo económico

Algunos aspectos clave del papel que desempeña el sector de la vivienda en el ciclo económico de las economías avanzadas están bien establecidos4. Concretamente:

  • La fluctuación de los precios reales de la vivienda está estrechamente correlacionada con el ciclo económico. Sin embargo, como lo muestra el gráfico 3.2, esa fluctuación tiende a estar rezagada respecto de las crestas y valles cíclicos; el rezago por lo general es de uno o dos trimestres, pero en algunos casos es mayor (seis trimestres en Canadá, Suecia, Alemania e Italia)5.

  • En varias economías hay una conexión clara entre la actividad económica agregada y la inversión residencial. En primer lugar, la inversión residencial se adelantó al ciclo económico en varios países, con algunas excepciones en la zona del euro (Alemania, Italia y Finlandia) y los países nórdicos (Suecia y Noruega) (gráfico 3.2). Además, en algunos países—Estados Unidos, Irlanda, el Reino Unido, Dinamarca y los Países Bajos—la inversión residencial contribuyó considerablemente a debilitar economías encaminadas hacia una recesión (cuadro 3.2)6. En el promedio de los ciclos y de los países, la inversión residencial originó un 10% de la desaceleración del crecimiento del PIB un año antes de una recesión; el máximo, de 25%, se registró en Estados Unidos (véase Leamer, 2007).

Gráfico 3.2.Correlación de los precios reales de la vivienda y de la inversión residencial real con la brecha del producto1

(Eje de la abscisa en trimestres)

En la mayoría de los países los precios reales de la vivienda tienden a estar rezagados respecto del ciclo económico, mientras que la inversión residencial tiende a estar adelantada respecto del ciclo económico, con algunas excepciones en la zona del euro y los países nórdicos.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Los precios reales de la vivienda y la inversión residencial real están expresados como desviaciones respecto de la tendencia logarítmica lineal.

2Correlaciones entre la brecha del producto en t = 0 y los precios reales de la vivienda en t = –8… +8. Por ejemplo, una correlación positiva en t = 2 significa que los precios de la vivienda están rezagados dos trimestres respecto de la brecha del producto.

3Correlaciones entre la brecha del producto en t = 0 y la inversión residencial real en t = –8… +8. Por ejemplo, una correlación positiva en t = –2 significa que la inversión residencial está adelantada dos trimestres respecto de la brecha del producto.

Cuadro 3.2.Contribuciones anormales a la disminución del crecimiento del PIB un año antes de una recesión

(Porcentaje)1

Promedio de todas las recesiones desde 1970
InversiónInversión residencial privada
Consumo
Disminución acumulativa anormal del PIB (en puntos porcentuales)PúblicoPrivadoPúblicaInversión residencial privadaInversión no residencial privadaExistenciasExportación netaÚltima recesión (posterior a 1995)2Cuatro últimos trimestres
(Contribuciones relativas; la suma de estos factores es igual a 100)
Estados Unidos−2,6141325108121856
Reino Unido−2,2816313213450
Japón−1,7916357332700
Alemania−3,3194682251100
Francia−1,511134101464245
Italia−1,81320787182800
Países Bajos−2,621831611183270
Canadá−2,792028355309
Noruega−6,4114152135241528
Australia−1,715066015580
Suecia−2,51413109793949
España−2,05221811215280
Irlanda−5,70333201532622
Dinamarca−3,1820416132370
Finlandia−4,80281090632

En el apéndice 3.1 se explica la metodología utilizada para el cálculo.

Las recesiones ocurrieron en los siguientes períodos: Estados Unidos, del primer al cuarto trimestre de 2001; Francia, del segundo trimestre de 2002 al segundo trimestre de 2003; Alemania, del tercer trimestre de 2002 al segundo trimestre de 2003; Italia, del cuarto trimestre de 2002 al segundo trimestre de 2003; Países Bajos, del tercer trimestre de 2002 al segundo trimestre de 2003; Noruega, del segundo trimestre de 2002 al primer trimestre de 2003; Japón, del primer trimestre de 2001 al primer trimestre de 2002. Las fechas se calcularon actualizando la edición de 2002 de Perspectivas de la economía mundial.

En el apéndice 3.1 se explica la metodología utilizada para el cálculo.

Las recesiones ocurrieron en los siguientes períodos: Estados Unidos, del primer al cuarto trimestre de 2001; Francia, del segundo trimestre de 2002 al segundo trimestre de 2003; Alemania, del tercer trimestre de 2002 al segundo trimestre de 2003; Italia, del cuarto trimestre de 2002 al segundo trimestre de 2003; Países Bajos, del tercer trimestre de 2002 al segundo trimestre de 2003; Noruega, del segundo trimestre de 2002 al primer trimestre de 2003; Japón, del primer trimestre de 2001 al primer trimestre de 2002. Las fechas se calcularon actualizando la edición de 2002 de Perspectivas de la economía mundial.

Sin embargo, algunos de estos estudios señalan que el vínculo entre el sector de la vivienda y el ciclo económico parece haberse debilitado en el curso de la última década. De hecho, con la excepción de los países de la zona del euro, la vivienda fue una importante fuente de solidez durante la desaceleración económica de comienzos de esta década. En Estados Unidos, por ejemplo, el hecho de que la inversión en vivienda apenas contribuyera a la debilidad del PIB antes de la recesión fue un aspecto inusual de la desaceleración cíclica de 2001, en comparación con lo ocurrido en episodios anteriores (véase el cuadro 3.2). Además, por el momento algunos países logran soportar la reversión drástica del auge inmobiliario sin caer en una recesión. Concretamente, en Estados Unidos, Irlanda, Suecia, Finlandia, Noruega y Canadá la contribución de la inversión residencial a la disminución del crecimiento del PIB durante el último año fue mucho mayor que durante el año anterior a una recesión típico en las tres últimas décadas (véase el cuadro 3.2)7.

Cabe preguntarse entonces si el sector de la vivienda desempeña hoy un papel diferente en el ciclo económico, y al responder hay que tener en cuenta dos factores. Primero, los ciclos recientes de la vivienda tuvieron varias características poco comunes, entre ellas la duración y la amplitud. En los países aquí analizados, el aumento reciente de los precios en promedio duró más o menos el doble del episodio precedente y lo triplicó en intensidad (cuadro 3.3). Segundo, a pesar de que los ciclos de la vivienda estuvieron más sincronizados que de costumbre entre países (véase la edición de septiembre de 2004 de Perspectivas de la economía mundial), el sector siguió una trayectoria considerablemente dispar en los distintos países aquí evaluados. El alza de los precios fue especialmente pronunciada en Australia, España, Irlanda, los Países Bajos y el Reino Unido, seguidos de Estados Unidos y algunos de los países nórdicos. En el otro extremo del espectro se ubican Alemania y Japón, donde los precios de la vivienda se mantuvieron sin cambios o incluso retrocedieron durante la década pasada. El enfriamiento actual también es muy diferente según el país, y lo mismo puede decirse de las perspectivas de ajuste (recuadro 3.1).

Cuadro 3.3.Ciclos de los precios de la vivienda1
Duración

(trimestres)
Amplitud

(porcentaje)
Alzas2639,2
Bajas1720,4
Última alza59116,6

El cuadro muestra el promedio de los países y utiliza datos trimestrales de los precios reales de la vivienda en las 19 economías de la OCDE analizadas en el capítulo entre 1970 y 2007. El máximo (mínimo) es el nivel superior (inferior) local de los precios reales de la vivienda. Si se registran dos máximos locales dentro de un período de ocho trimestres en un país determinado, se toma el más extremo.

El cuadro muestra el promedio de los países y utiliza datos trimestrales de los precios reales de la vivienda en las 19 economías de la OCDE analizadas en el capítulo entre 1970 y 2007. El máximo (mínimo) es el nivel superior (inferior) local de los precios reales de la vivienda. Si se registran dos máximos locales dentro de un período de ocho trimestres en un país determinado, se toma el más extremo.

Esas diferencias nos recuerdan que la dinámica del sector y su vínculo con la actividad económica pueden diferir sustancialmente, según los numerosos factores locales que influyen en la oferta y la demanda de viviendas. Por ejemplo, en los países con mercados laborales más flexibles y un sector de la construcción con un uso más intensivo de mano de obra, la evolución de la demanda puede generar una reacción más intensa por parte de la oferta de vivienda y del empleo en construcción y terminar ejerciendo un efecto más profundo en la actividad económica. Estados Unidos ocupa un puesto elevado en el índice de flexibilidad del mercado laboral y en el índice de intensidad de la mano de obra en el sector de la construcción, y eso podría explicar por qué el debilitamiento local de la inversión residencial es un indicador anticipado tan importante de las desaceleraciones cíclicas del país (gráfico 3.3)8. Por el contrario, en los países donde la oferta está más limitada, el ciclo de la vivienda puede estar vinculado a la evolución de los niveles de precio de la vivienda más que a los niveles de construcción, lo cual podría tener implicaciones para la riqueza de los hogares y el gasto de los consumidores.

Gráfico 3.3.Características del mercado laboral y contribución de la inversión residencial al ciclo económico

La contribución de la inversión residencial al debilitamiento del producto interno bruto antes de una recesión es más marcada en las economías con un mercado laboral menos rígido y un porcentaje más elevado de mano de obra en el sector de la construcción.

Fuentes: ONUDI, base de datos sobre estadísticas industriales, y cálculos del personal técnico del FMI.

1La intensidad de la mano de obra en la construcción es el promedio, calculado entre 1979 y 2005, del porcentaje del ingreso del sector de la construcción generado por la mano de obra en relación con el promedio de los países.

2Índice de leyes de protección del trabajador, OCDE (2004).

Las características y las estructuras de los mercados hipotecarios también influyen decisivamente en la formación de vínculos entre los mercados de la vivienda y los ciclos económicos. De hecho, algunos autores piensan que la profundización financiera de las dos últimas décadas quizás haya llevado al sector de la vivienda a desacoplarse de la inversión y del gasto de los consumidores (véanse Dynan, Elmendorf y Sichel, 2006, y Campbell y Hercowitz, 2005). Otros sostienen que el estrechamiento de la integración entre el financiamiento de la vivienda y los mercados de capital redujo la elasticidad de la inversión residencial en función de las tasas de interés. Sumados a políticas monetarias más estables y previsibles, estos factores pueden haber restado importancia macroeconómica a la transmisión de las perturbaciones de la política monetaria a través del sector de la vivienda (Bernanke, 2007)9.

Sector de la vivienda: Financiamiento y desbordamientos

Dada la importancia que reviste el valor de la vivienda para la riqueza total de un hogar, es lógico pensar que la fluctuación de su precio podría repercutir en el gasto del consumidor por operación del efecto riqueza. Ahora bien, ese efecto se complica por la función doble que desempeña la vivienda, como activo real y como gasto necesario (un bien que produce servicios de vivienda). Por lo tanto, más que engrosar la riqueza agregada neta, el alza de los precios de la vivienda redistribuye la riqueza dentro del sector10. Desde este ángulo, el impacto cíclico de esos precios en el gasto de los consumidores refleja la importancia de la vivienda como garantía: la subida de los precios de la vivienda puede incrementar el valor de la garantía que los hogares son capaces de ofrecer, disolver las limitaciones de endeudamiento y apuntalar el gasto. Este efecto puede ser particularmente fuerte si las expectativas de ingreso aumentan a la par de los precios de la vivienda, permitiendo a los hogares tomar préstamos, respaldados por ese ingreso superior11.

La hipótesis de que la influencia de los precios de la vivienda en el gasto de los hogares surge principalmente de la función de la vivienda como garantía está respaldada por dos observaciones empíricas multinacionales:

  • La correlación entre el consumo y los precios de la vivienda dentro de los ciclos económicos es más marcada en las economías con un índice hipotecario más elevado (gráfico 3.4, panel superior).

  • Los coeficientes que relacionan el gasto de los consumidores con la riqueza de los hogares en un modelo econométrico (con corrección de errores) del consumo son mayores en los países con un índice hipotecario más elevado (gráfico 3.4, panel inferior).

Gráfico 3.4.Índice del mercado hipotecario, correlación entre el consumo y el precio de la vivienda y propensión marginal a largo plazo a consumir según la riqueza que representa la vivienda

El vínculo entre el consumo privado y la riqueza que representa la vivienda es más marcado en las economías con mercados hipotecarios más desarrollados.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Cabe pensar que el alza de los precios de la vivienda tiene más posibilidades de influir en la función de la vivienda como garantía, a consecuencia de la evolución de los sistemas de financiamiento ocurrida en las dos últimas décadas. Pero el impacto resultante en la volatilidad del consumo y del producto es—en principio—ambiguo, ya que podrían estar obrando dos efectos compensatorios. Primero, es posible que, en caso de sufrir una merma de los ingresos, los hogares tengan más facilidad para suavizar el consumo si el capital invertido en la vivienda les sirve de garantía para obtener financiamiento (Dynan, Elmendorf y Sichel, 2006). Segundo, las variaciones endógenas de las limitaciones que los valores de las propiedades imponen a esa función de garantía podrían amplificar las fluctuaciones macroeconómicas; ese es el “acelerador financiero” analizado por Kiyotaki y Moore (1997), Bernanke y Gertler (1995), Bernanke y Gilchrist (1999) y Iacoviello (2005).

Recuadro 3.1.Evaluación de los focos de vulnerabilidad ante las correcciones del mercado de la vivienda

Brecha de los precios de la vivienda

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Tras una expansión prolongada y pronunciada del mercado de la vivienda, varias economías avanzadas experimentan últimamente síntomas de enfriamiento en ese sector (véanse los paneles inferiores del gráfico 1.6). En términos reales, el aumento de los precios de la vivienda se desaceleró en muchos países, y en algunos—como Estados Unidos, Irlanda y Dinamarca—los precios reales cayeron a lo largo del último año. La inversión residencial real también disminuyó como porcentaje del PIB en varios países recientemente, sobre todo en Australia, Estados Unidos y—sobre todo—Irlanda, donde el retroceso rondó 3½ puntos porcentuales del PIB estos cinco últimos años desde el último máximo.

Cabe preguntarse qué países tienen más probabilidades de experimentar nuevas caídas de los precios de la vivienda y de la inversión residencial. Este recuadro evalúa la vulnerabilidad frente a una corrección del mercado de la vivienda basada en dos indicadores: primero, en qué medida resultan insuficientes las variables fundamentales para explicar el alza de los precios de la vivienda en los últimos años, y segundo, la magnitud del aumento de la relación inversión residencial/PIB registrado durante la última década.

Evaluación de la sobrevaloración de los precios de la vivienda

El avance de los precios de la vivienda en cada país se modeló como una función de una relación de asequibilidad (la relación rezagada entre los precios de la vivienda y el ingreso disponible), el aumento del ingreso disponible per cápita, las tasas de interés a corto plazo, las tasas de interés a largo plazo, la expansión del crédito y las variaciones de los precios de la renta variable y la población en edad activa1. El aumento inexplicado de los precios de la vivienda (definido como “brecha de los precios de la vivienda”) podría ser producto de variables que no figuran en el modelo—como, por ejemplo, la volatilidad macroeconómica, la formación de hogares y la inmigración—; pero también podría interpretarse como indicador de una sobrevaloración y, por lo tanto, podría servir para determinar qué países quizá se encuentren particularmente expuestos a una corrección de estos precios.

El primer gráfico muestra el aumento porcentual de los precios de la vivienda entre 1997 y 2007 que no puede imputarse a los determinantes fundamentales. Los países que experimentaron las alzas inexplicadas más pronunciadas—alrededor de 30% para fines de la década—fueron Irlanda, los Países Bajos y el Reino Unido. En otro grupo, integrado por Francia, Australia y España, la brecha rondó un 20%. Aplicando este indicador, Estados Unidos ocupa un puesto intermedio en la lista de países clasificados según la vulnerabilidad ante una corrección de la vivienda, en parte porque los precios ya bajaron (según las mediciones de la entidad nacional de supervisión, en el tercer trimestre de 2007 los precios reales de la vivienda estuvieron 2¼% por debajo del máximo registrado a fines de 2006).

Obviamente, aunque sería lógico pensar que una brecha significativa de los precios de la vivienda se corregiría con el transcurso del tiempo, la caída de los precios nominales no es la única vía para que ocurra ese ajuste: también pueden cumplir esa función una inflación moderada y las variables fundamentales que determinan los precios reales de la vivienda. Al mismo tiempo, las variaciones negativas de algunas de esas variables fundamentales podrían agrandar la brecha y requerir un ajuste aún más profundo. Concretamente, la rebaja de las expectativas de ingreso y el endurecimiento de las condiciones crediticias pueden intensificar la presión bajista sobre los precios de la vivienda.

Inversión residencial

La relación inversión residencial/producto total es un indicador de la exposición directa de una economía al debilitamiento del mercado de la vivienda. Pero la inversión residencial por lo general no ocupa un porcentaje muy grande dentro de la economía. Sin embargo, dos excepciones destacadas son Irlanda y España, donde a fines de 2007 la inversión residencial originó 12% y 9% del PIB, respectivamente, frente a un promedio del orden del 6½% en las economías avanzadas (véase el segundo gráfico). La proporción relativamente baja del PIB que ocupa la construcción de viviendas aclara en parte por qué la contribución promedio de la inversión residencial al crecimiento económico de las economías avanzadas fue baja—en torno al 5%—en las economías avanzadas.

Aun así, las correcciones muy profundas de la construcción de viviendas pueden tener un impacto no desdeñable en el crecimiento económico: en Estados Unidos, por ejemplo, la disminución de 1½ puntos porcentuales del PIB que ha sufrido la inversión residencial desde fines de 2005 recortó ¾% el crecimiento del PIB en 2006 y 2007. Además, como se señala en el cuerpo de este capítulo, la inversión residencial parece estar adelantada respecto del ciclo económico en muchas economías avanzadas, y el enfriamiento de la construcción podría ser un factor importante para desencadenar una desaceleración cíclica.

Relación inversión residencial real/PIB, en el último trimestre1

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Datos del segundo trimestre de 2007 en el caso de Alemania, Bélgica, Irlanda, Nueva Zelandia, los Países Bajos y el Reino Unido, y del tercer trimestre de 2007 para todos los demás países.

2Tendencia lineal de la inversión residencial real calculada entre el segundo trimestre de 1970 y el último trimestre sobre el que se dispone de datos.

Estados Unidos: Relación inversión residencial real/PIB

(Porcentaje; las bandas sombreadas indican recesión)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Brecha de los precios de la vivienda e inversión residencial real

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1La desviación de la inversión residencial real respecto de la tendencia se calcula como la diferencia entre la inversión efectiva (como porcentaje del PIB en el último trimestre sobre el que se publicaron datos) y la inversión proyectada según una tendencia lineal a partir del segundo trimestre de 1970.

Por estas razones, convendría analizar la exposición de las economías avanzadas a una contracción de la inversión residencial. Se puede recurrir a dos tipos de datos.

Primero, la relación inversión residencial/PIB parecía estar considerablemente por encima de la tendencia histórica en varias economías a fines de 2007, sobre todo en España y Dinamarca, pero también en Francia, Italia, Finlandia y Bélgica (alrededor de ¾ de punto porcentual del PIB de la zona del euro) (véase el segundo gráfico). En otras economías parecía estar cerca o debajo de la tendencia histórica a mediados o fines de 2007. Concretamente, la disminución de la inversión residencial desde comienzos de 2006 parece haber devuelto la relación al nivel tendencial en Irlanda, Estados Unidos y Australia. Sin embargo, eso no excluye la posibilidad de que la inversión residencial sufra nuevas caídas en estos países. A medida que la demanda de vivienda se enfríe y crezcan las existencias, posiblemente sea necesaria una relación de inversión residencial inferior a la tendencia para que la oferta de vivienda vuelva al nivel deseado. De hecho, durante las desaceleraciones cíclicas ocurridas en Estados Unidos durante las tres últimas décadas, la inversión residencial cayó en promedio alrededor de un punto porcentual del PIB por debajo de la tendencia (y un máximo de 2 puntos porcentuales en la recesión de comienzos de los años ochenta) (véase el tercer gráfico). Por lo tanto, a juzgar por los datos históricos y el nivel aún elevado de las existencias de vivienda, la inversión residencial estadounidense podría retroceder entre ½ y 1 punto porcentual del PIB más durante los próximos trimestres.

Segundo, parece haber una asociación positiva entre el aumento de la inversión residencial de la última década y el grado de sobrevaloración de los precios de la vivienda (véase el cuarto gráfico). Eso lleva a pensar que los países en los cuales los precios de la vivienda mostraron un máximo de exhuberancia también experimentaron la aceleración más fuerte de la inversión residencial, ya que la oferta de vivienda respondió a la señal de los precios. Se plantea entonces la posibilidad de que la inversión residencial en esos países se encuentre más expuesta a futuras correcciones de los precios de la vivienda, acorde con las variables económicas fundamentales. Aplicando este criterio, Dinamarca, España y Francia parecen ser las economías más vulnerables, en tanto que el Reino Unido y los Países Bajos no estarían tan amenazados, ya que su inversión residencial no subió tanto durante la última década a pesar del fuerte avance de los precios de la vivienda.

Conclusiones

Muchas economías avanzadas han experimentado alzas sumamente marcadas y prolongadas de los precios de la vivienda en los últimos años, pero la situación de este mercado varía según el país, ya que obedece a la naturaleza esencialmente local de muchos factores que influyen en la oferta y la demanda de viviendas. La importancia de esos factores nacionales significa que la corrección del mercado de la vivienda en Estados Unidos no presagia necesariamente correcciones en otros países. Con todo, más allá de esas influencias locales, existirían presiones parecidas en otros mercados nacionales.

Concretamente, los países que parecen especialmente vulnerables a nuevas correcciones de los precios de la vivienda son Irlanda, el Reino Unido, los Países Bajos y Francia, economías en las cuales es difícil explicar la magnitud del avance de esos precios en base a las variables económicas fundamentales. Además, el debilitamiento del mercado de la vivienda también puede lastrar directamente el crecimiento como consecuencia de la contracción de la inversión residencial. Los países donde los precios marcaron las mayores alzas—en especial, Dinamarca, España y Francia—parecen ser más vulnerables a ese efecto.

Nota: El autor principal de este recuadro es Roberto Cardarelli. Gavin Asdorian se encargó de la investigación.1Este análisis es una versión actualizada del presentado en la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial.

Aunque la posibilidad de suavizar el consumo con financiamiento garantizado por la vivienda merece tenerse en cuenta, quizá no se aplique de lleno a todos los hogares (Dynan y Kohn, 2007). Muchos hogares que sufren una caída del ingreso no pueden recurrir al crédito para suavizar el consumo, incluso en economías con mercados hipotecarios más flexibles. Y si las expectativas de ingreso se ven defraudadas al mismo tiempo que retroceden los precios de la vivienda, algunos hogares quizá tengan que hacer fuertes recortes en sus planes de gasto. Asimismo, como ilustra la situación que viven en los últimos tiempos los prestatarios de alto riesgo en Estados Unidos, la mayor facilidad de acceso al crédito vinculado con la vivienda quizás haya quebrantado en algunos hogares una forma de disciplina que es importante para el comportamiento de un prestatario. Para algunos hogares, la acumulación excesiva de deudas podría transformar un trastorno negativo del ingreso en una crisis financiera, amplificando la respuesta del consumo al ingreso en lugar de suavizarla (Debelle, 2004). Por último, en el caso de los consumidores sujetos a restricciones crediticias aun cuando el capital invertido en la vivienda puede servir de garantía de financiamiento, la innovación que facilita la obtención de crédito respaldado por el creciente nivel de precios de la vivienda probablemente agudice la respuesta del consumo frente a distintos shocks económicos; ese es el efecto del acelerador financiero12.

Para evaluar de manera más sistemática si la influencia del sector de la vivienda en las fluctuaciones del producto cambió con el transcurso del tiempo y si varía según el país, calculamos un modelo de autorregresión vectorial (VAR) con los precios reales de la vivienda, la inversión residencial y otras variables macroeconómicas y monetarias fundamentales de 18 países, utilizando datos trimestrales entre 1970 (o el primer año de publicación de las estadísticas) y 200613. En el caso de los países con series de datos suficientemente largas, el período que abarca la muestra está divi-dido en dos, desde 1970 hasta mediados de 1980 y desde mediados de 1980 hasta 2006, para examinar las variaciones a lo largo del tiempo.

El modelo aísla las perturbaciones de la política monetaria mediante una identificación recursiva convencional: las tasas de interés a corto plazo pueden influir en todas las demás variables con un rezago de un trimestre, pero tienen un efecto inmediato en el diferencial entre plazos. Las perturbaciones de la demanda de vivienda se aíslan combinando una identificación recursiva con restricciones de signo, es decir, las perturbaciones no tienen un efecto contemporáneo en el producto ni en los precios y empujan la inversión residencial y los precios de la vivienda en la misma dirección14.

  • En el promedio de los países evaluados, las perturbaciones de la demanda de vivienda originaron gran parte (entre una cuarta parte y la mitad) de las fluctuaciones observadas en la inversión residencial y los precios de la vivienda (cuadro 3.4)15. Eso hace pensar que el sector de la vivienda suele tener su propia dinámica característica (véase también Zhu, 2005). Además, está dinámica interna se afianzó durante el segundo subperíodo, por lo que cabría suponer que el sector de la vivienda puede haber adquirido más importancia como fuente de volatilidad económica durante las dos últimas décadas.

  • La influencia de las perturbaciones de la demanda de vivienda en las fluctuaciones de la economía agregada varía significativamente entre países y a lo largo del tiempo (gráfico 3.5). En Estados Unidos y Japón, las perturbaciones originan entre 20% y 25% de la varianza del producto (después de ocho trimestres) en el segundo período, considerablemente más que en el primero. En muchos países europeos, por el contrario, el porcentaje es de 5% o menos. Es interesante señalar que en los países donde tienen más influencia en el mercado de la vivienda, las perturbaciones exógenas de la demanda de vivienda también influyen más en la economía general (gráfico 3.6).

Cuadro 3.4.Descomposición de la varianza de las previsiones: Perturbaciones de la demanda de vivienda; promedio de los países1
Horizonte (trimestres)141218
(producto, porcentaje)
Primer período4889
Segundo período14812
(inversión residencial, porcentaje)
Primer período40312625
Segundo período49493933
(precios de la vivienda, porcentaje)
Primer período44292121
Segundo período62553830

Porcentaje de la varianza del error cometido al pronosticar una variable (por ejemplo, el producto) en un horizonte determinado (por ejemplo, 12 trimestres) debido a una perturbación de la demanda de vivienda.

Porcentaje de la varianza del error cometido al pronosticar una variable (por ejemplo, el producto) en un horizonte determinado (por ejemplo, 12 trimestres) debido a una perturbación de la demanda de vivienda.

Gráfico 3.5.Porcentaje de la variación del producto atribuible a perturbaciones de la demanda de vivienda1

(Porcentaje, a 8 trimestres)

Existe una gran heterogeneidad entre los países desde el punto de vista de las fluctuaciones del producto atribuibles a perturbaciones de la demanda de vivienda.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1En el caso de algunos países faltan valores para el primer subperíodo porque no existen series sobre las variables de la vivienda suficientemente largas. En el apéndice 3.1 aparecen los detalles sobre la autorregresión vectorial (VAR).

Gráfico 3.6.Correlación entre la proporción de la variación del producto y del sector de la vivienda atribuible a las perturbaciones de la demanda de vivienda

(Porcentaje, a 8 trimestres,1983–2007)

En los países donde originan una proporción más elevada de fluctuaciones de las variables de la vivienda, las perturbaciones de la demanda de vivienda también explican una proporción mayor de las fluctuaciones del producto.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Estas observaciones llevan a pensar que la función de la vivienda como garantía crediticia refuerza los vínculos entre el mercado de la vivienda y la economía general. El gráfico 3.7 respalda esta interpretación, mostrando que en los países con un sistema más flexible de financiamiento de la vivienda los desbordamientos originados en ese sector son más fuertes.

Gráfico 3.7.Correlación entre la proporción de la variación del producto atribuible a las perturbaciones de la demanda de vivienda y el índice del mercado hipotecario

(Porcentaje, a 8 trimestres, 1983–2007)

En los países con mercados hipotecarios más desarrollados, las perturbaciones de la demanda de vivienda tienden a explicar una proporción más elevada de las fluctuaciones del producto.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

El financiamiento de la vivienda y la vivienda como canal de transmisión de la política monetaria

En el gráfico 3.8 se esbozan los principales canales de transmisión de la política monetaria encauzados a través del sector de la vivienda. Las variaciones de las tasas de interés influyen en la demanda interna tanto directamente (ya que la construcción residencial y los planes de gasto de los hogares están sujetos a las fluctuaciones del costo y de la disponibilidad del crédito) como indirectamente (ya que hacen que varíen los precios de la vivienda). A su vez, las variaciones de los precios de la vivienda pueden afectar a la demanda agregada al alterar los incentivos de la inversión en vivienda (el efecto q de Tobin16) y la capacidad de los hogares para utilizar el valor de la vivienda como garantía a la hora de financiar el consumo.

Gráfico 3.8.La vivienda y el mecanismo de transmisión monetaria

Antes de la desregulación de los mercados hipotecarios, las variaciones de la política monetaria por lo general repercutían con fuerza en la inversión residencial, ya que alteraban el volumen de crédito disponible para la vivienda. Como en aquellas épocas el mercado se encontraba dominado por entidades de préstamo especializadas que financiaban hipotecas a largo plazo principalmente mediante depósitos de ahorro a plazos más cortos con tasas de interés sujetas a un tope, el alza de las tasas de interés de intervención provocaba una salida de depósitos y reducía el ingreso neto de las instituciones financieras hipotecarias, empujando a la baja la disponibilidad de crédito.

A medida que los mercados hipotecarios se fueron integrando al resto del sistema financiero, se extendió mucho la variedad de inversionistas que proporcionaban financiamiento y la disponibilidad de crédito perdió mucha importancia como canal de transmisión de la política monetaria. De hecho, esa pérdida explica, en la opinión de varios autores, la disminución de la amplitud de los ciclos de inversión en vivienda desde mediados de la década de 1980 en Estados Unidos (véanse Estrella, 2002, Schnure, 2005, y Bernanke, 2007).

Sin embargo, al menos otros tres factores hacen pensar que la desregulación financiera quizás haya intensificado la influencia de la vivienda en la transmisión de la política monetaria. Primero, cuando hay más competidores, las instituciones hipotecarias minoristas pueden ajustar las tasas de interés con más agilidad frente a cambios de la tasa de intervención. Segundo, cuando los hogares y las empresas tienen acceso a una variedad más amplia de productos crediticios, la inversión residencial y el gasto en bienes de consumo duraderos podrían resultar más sensibles a las fluctuaciones de las tasas de interés17. Tercero, es posible que, al haberse ampliado el acceso al crédito hipotecario, los precios de la vivienda sean más sensibles a las tasas de interés y que se haya intensificado el efecto de la política monetaria en la función de garantía de la vivienda (Iacoviello y Minetti, 2002).

A fin de evaluar el efecto neto de esta diná-mica en el papel que la vivienda desempeña en la transmisión de la política monetaria estadounidense, se utilizó el modelo de VAR para comparar la respuesta de la inversión residencial, los precios de la vivienda y el producto frente a perturbaciones de la política monetaria nacional antes y después de la desregulación del mercado hipotecario18.

Los resultados confirman la existencia de diferencias notables entre los dos períodos. Las perturbaciones de la política monetaria tuvieron un impacto más suave en la inversión residencial y el producto durante el segundo período, pero el efecto duró mucho más (gráfico 3.9). Los precios de la vivienda reaccionaron con más lentitud en el segundo período, pero su disminución fue más persistente y resultó más pronunciada; tardó alrededor de cuatro años en llegar a su punto máximo, mientras que en el primer período tardó dos años19.

Gráfico 3.9.Efecto de las perturbaciones de la política monetaria en las variables de producto y sector de la vivienda en Estados Unidos1

(Porcentaje)

Durante el segundo período, la inversión residencial y el producto reaccionan con más suavidad al endurecimiento de la política monetaria, pero su disminución es más persistente. La reacción de los precios reales de la vivienda es más lenta, pero su disminución máxima es más fuerte que el período anterior.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Las perturbaciones de la política monetaria son un aumento de las tasas de interés a corto plazo equivalente a una desviación estándar.

Sin embargo, estos resultados no tienen en cuenta las diferencias de magnitud y duración de las perturbaciones que sufrió la política monetaria en las dos submuestras. Antes de mediados de los años ochenta, la política monetaria se caracterizó por fluctuaciones amplias de las tasas de interés; en la primer submuestra, la tasa interbancaria a un día experimentó un alza inicial de 130 puntos básicos, que volvió al nivel original después de dos años. Por el contrario, desde mediados de los años ochenta, la política monetaria responde de manera más predecible y sistemática; en la segunda submuestra, el aumento de la tasa interbancaria a un día durante la perturbación fue mucho más pequeño (alrededor de 35 puntos básicos) y más persistente (tardó tres años en disiparse).

Para tener en cuenta estas diferencias, se normalizaron las respuestas máximas de las variables producto y vivienda de acuerdo con el alza de las tasas de interés a corto plazo regis-trada durante la perturbación, y así se obtuvo la elasticidad de estas variables en función de un endurecimiento de las tasas de interés equivalente a 100 puntos básicos. Lo que plantea esa normalización es que la elasticidad de la inversión residencial en función de las perturbaciones de la política monetaria en Estados Unidos apenas disminuyó durante el segundo período, en tanto que la elasticidad de los precios de la vivienda y del producto aumentó (gráfico 3.10)20.

Gráfico 3.10.Elasticidad de la inversión residencial real, los precios reales de la vivienda y el producto en función de un aumento de 100 puntos básicos de las tasas de interés a corto plazo1

(Porcentaje)

Al normalizar la disminución máxima de las variables producto y vivienda de acuerdo con la magnitud de la perturbación de la política monetaria se observa que la elasticidad de las tasas de interés de la inversión residencial y del producto apenas disminuyó en Estados Unidos, y que la elasticidad de los precios de la vivienda aumentó en la mayoría de los países.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Respuestas impulsivas máximas a una innovación de las tasas de interés a corto plazo equivalente a una desviación estándar dividida por la variación inicial de las tasas de interés. No hay datos sobre el primer período en Austria, Bélgica, Dinamarca, España, Grecia, Irlanda y Noruega. En el caso de Alemania, las elasticidades ausentes en el segundo período reflejan el signo “equivocado” de la respuesta, posiblemente como consecuencia de la unificación del país (véase también Calza, Monacelli y Stracca, 2007).

En las otras economías no se observa un cambio claro de la elasticidad de la inversión residencial en función de las perturbaciones de la política monetaria a lo largo del tiempo, aunque la sensibilidad parece haber aumentado ligeramente en el Reino Unido, los Países Bajos y Francia. Por el contrario, en los países analizados la respuesta de los precios de la vivienda y del producto frente a una perturbación de la política monetaria, es por lo general más intensa durante el segundo período. Un hecho especialmente pertinente para este análisis es que los países con mercados hipotecarios más desarrollados suelen presentar una elasticidad mayor de los precios de la vivienda y de la inversión residencial en función de las perturbaciones de la política monetaria durante el segundo período (gráfico 3.11)21. Además, la respuesta del producto frente a las perturbaciones de la política monetaria también es más marcada en las economías con mercados hipotecarios más flexibles.

Gráfico 3.11.Elasticidad de la inversión residencial real, los precios reales de la vivienda y el producto en función de las tasas de interés según el índice del mercado hipotecario1

En el segundo subperíodo (1983–2007), la elasticidad de las tasas de interés en función de las dos variables de la vivienda y del producto tiende a ser más elevada en los países con mercados hipotecarios más desarrollados.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1La elasticidad de la inversión residencial real en función de las tasas de interés, por ejemplo, es la respuesta máxima (en valores absolutos) de la inversión residencial real frente a un aumento de la tasa de interés equivalente a una desviación estándar dividida por la magnitud del aumento de la tasa de interés en el momento de la perturbación.

Globalmente, estos resultados hacen pensar que el sistema de financiamiento de la vivienda influye mucho en el papel que desempeña la vivienda en el mecanismo de transmisión monetaria, pero que la relación es compleja22. Concretamente, muestran que la mayor facilidad de acceso a la modalidad de vivienda como garantía puede estrechar el vínculo entre los precios de la vivienda y las perturbaciones de la política monetaria y que los efectos de esas perturbaciones en el producto son más fuertes en las economías con mercados de financiamiento de la vivienda relativamente más desarrollados y competitivos. Al mismo tiempo, no se observa una relación sistemática entre la evolución del mercado hipotecario y los efectos de las perturbaciones de la política monetaria en la inversión residencial.

El mismo marco de VAR sirve para modelar cómo habrían evolucionado los recientes booms de la vivienda de haberse mantenido sistemáticamente una política monetaria más dura a lo largo del quinquenio precedente. Para eso se formularon dos hipótesis contrafácticas que siguen la trayectoria de los precios de la vivienda y de la inversión residencial manteniendo las tasas de interés a un nivel constante durante el período y a 100 puntos básicos por encima de las tasas observadas en la práctica23.

Al comparar estos contrafácticos con la trayectoria efectiva de las variables de la vivienda cabe pensar que el nivel inusitadamente bajo de las tasas de interés en Estados Unidos entre 2001 y 2003 contribuyó en cierta medida a la elevada tasa de expansión del mercado de la vivienda, tanto desde el punto de vista de la inversión en vivienda como del aumento de precios registrado hasta mediados de 2005 (gráfico 3.12), tal como sostiene Taylor (2007)24. El impacto de una política de distensión monetaria en el ciclo de la vivienda presuntamente se vio amplificado por la aplicación de normas crediticias menos estrictas y por excesos en la toma de riesgos por parte de los prestadores, como lo sugiere el ciclo de expansión y colapso acaecido en el mercado estadounidense de las hipotecas de alto riesgo (Dell’Ariccia, Igan y Laeven, 2008). Se llevó a cabo también un análisis parecido en dos economías europeas más pequeñas—Irlanda y los Países Bajos—, que presentan diferencias profundas en el grado de flexibilidad del mercado hipotecario según el índice utilizado en este capítulo (0,34 en Irlanda y 0,69 en los Países Bajos). Los resultados no indican que una política monetaria más dura en Irlanda habría llevado al mercado de la vivienda—que es menos flexible—a una situación considerablemente distinta, pero sí habría contenido la dinámica del sector en los Países Bajos, sobre todo en lo que respecta a los precios.

Gráfico 3.12.Contrafácticos de la política monetaria

(Tasa de crecimiento interanual; porcentaje)

El avance de los precios de la vivienda y de la inversión residencial en Estados Unidos durante los seis últimos años habrían estado mucho más contenido si las tasas de interés a corto plazo no hubieran variado. La diferencia habría sido relativamente pequeña en Irlanda y, especialmente en el caso de la inversión residencial, en los Países Bajos.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

¿Debería influir la evolución del ciclo de la vivienda en la conducción de la política monetaria?

La reciente explosión de los precios de la vivienda en muchas economías avanzadas y la posibilidad de una desaceleración mundial impulsada por una caída drástica del sector de la vivienda en Estados Unidos han reavivado el debate sobre la conveniencia de que las autoridades monetarias respondan a los precios de los activos, y en particular a los de la vivienda. La opinión general es que cuando los precios de los activos se desploman—por ejemplo, tras el estallido de una burbuja—las autoridades monetarias deben reaccionar de manera rápida y decisiva para frenar la inflación y estabilizar el producto. Sin embargo, el consenso es mucho menos claro en cuanto a la mejor manera de enfrentar un nivel creciente de precios de los activos.

Concretamente, la ortodoxia de los bancos centrales sugiere que las autoridades monetarias deberían abstenerse de fijar como meta un nivel determinado de precios de los activos y responder a sus variaciones únicamente en la medida en que influyan en los saldos y las expectativas de inflación y producción (Mishkin, 2007). La dificultad de reconocer una burbuja de precios de los activos y la incertidumbre del impacto que tiene en esos precios la política monetaria son los principales argumentos para abstenerse de responder a su variación más allá de lo que requieren la inflación y el producto.

Sin embargo, algunos autores sostienen que es ventajoso incrementar las tasas de interés para frenar el crecimiento de las burbujas de precios de la vivienda y ayudar a contener la acumulación de desequilibrios financieros (Borio y White, 2004, y Bordo y Jeanne, 2002). Esa respuesta preventiva podría disipar el riesgo de que más adelante se produjera un colapso peor, con graves consecuencias para la economía real y la inflación. Además, la postura de limitar la política monetaria a “barrer los escombros” que deje la caída de los precios de los activos podría hacer fluctuar excesivamente los precios de los activos y reforzar en los mercados la idea de que las apuestas que hacen los inversionistas con los precios de los activos acarrean riesgos limitados (Ahearne et al., 2005).

Desde este punto de vista, los bancos centrales deberían estar preparados para responder a subidas anormalmente rápidas de los precios de los activos endureciendo la política monetaria, aun si no parece probable que esos aumentos vayan a afectar a la inflación o al producto a corto plazo. Ahora bien, eso no implica cambios de los mandatos de los bancos centrales, sobre todo los que funcionan con un régimen de metas de inflación: la desalineación de los precios de los activos es importante por los riesgos que supone para la estabilidad financiera y la amenaza de una contracción grave del producto en la eventualidad de que la burbuja estalle, lo cual también suavizaría la presión inflacionaria. Pero como los desequilibrios se forman y trascurren a lo largo de un período considerable, para mantener la atención puesta en los precios de los activos quizá sea necesario fijar las metas de inflación más allá del típico plazo de uno a dos años de muchos regímenes (Borio, 2006)25.

Últimamente, un número creciente de bancos centrales—entre ellos el Banco de Inglaterra, el Norges Bank, el Banco de Canadá y el Banco de la Reserva de Nueva Zelandia—opinaron que son contadas las ocasiones en que conviene actuar en contra de aumentos excepcionalmente fuertes de los precios de los activos. Un ejemplo concreto fue la decisión del banco central sueco de subir la tasa de inter-vención a comienzos de 2006 pese a haber recortado la previsión de inflación, justificándola con una referencia explícita al nivel creciente de deuda de los hogares y de precios de la vivienda. Además, en declaraciones recientes, varios bancos centrales—por ejemplo, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de la Reserva de Australia—reconocieron que quizá deban examinar los efectos de los precios de los activos en la inflación y el producto más allá del horizonte de uno o dos años (véase Mishkin, 2007).

Las principales conclusiones de este capítulo son que la innovación de los sistemas de financiamiento de la vivienda expandió la escala de los desbordamientos originados en ese sector hacia la economía general, y que la vivienda parece tener una importancia destacada en el mecanismo de transmisión monetaria en los países con mercados hipotecarios más desarrollados. Cabe preguntarse entonces si la respuesta de las autoridades monetarias frente a cambios en el sector de la vivienda debería variar en función del nivel de desarrollo de los mercados hipotecarios.

Para responder a ese interrogante se recurrió a un modelo macroeconómico con una representación estilizada del sector de la vivienda, como la utilizada por Calza, Monacelli y Stracca (2007), para ilustrar de qué manera puede influir en la volatilidad del consumo y del producto el papel de la vivienda como garantía en el proceso crediticio.

A fin de captar la idea de que una fracción de los consumidores pueden estar sujetos a restricciones crediticias, este modelo supone una mezcla de consumidores “pacientes” e “impacientes”: estos últimos no suavizan el consumo en base a un ingreso permanente, sino que se inclinan por el consumo corriente26. Su acceso al crédito está limitado por el valor de la garantía que pueden ofrecer, que se encuentra endógenamente ligado a la evolución de los precios de la vivienda. El grado de desarrollo más avanzado de un mercado hipotecario está representado por una relación préstamo/valor más elevada, o sea, un pará-metro que determina en qué medida se puede utilizar la vivienda como garantía para obtener crédito que se destinará al consumo de bienes no duraderos. La política monetaria se ciñe a un regla simple de tipo Taylor para las tasas de interés, es decir, responde a la variación de las brechas de la inflación y del producto.

Aun siendo estilizado, este modelo estructural coincide con las conclusiones empíricas de la VAR, a saber, que el producto y el consumo son más sensibles a las perturbaciones de la demanda de vivienda cuando los mercados hipotecarios están más desarrollados. En las economías con una relación préstamo/valor más elevada (90%), a medida que suben la inversión residencial y los precios de la vivienda tras una perturbación positiva de la demanda de vivienda, los consumidores impacientes pueden asumir más crédito gracias al valor creciente de la garantía que ofrecen, y entonces pueden consumir más bienes no duraderos, en comparación con las economías con una relación préstamo/valor más baja (60%) (panel superior del gráfico 3.13)27. Análogamente, una relación préstamo/valor más elevada amplifica la caída del producto y del consumo tras una perturbación financiera negativa, en este caso un endurecimiento exógeno de las normas crediticias que dificulta a los hogares la obtención de un préstamo garantizado por la vivienda independientemente del nivel en el que se encuentren los precios (panel inferior del gráfico 3.13).

Gráfico 3.13.Modelo macroeconómico con la vivienda como garantía: Respuestas del producto y del consumo frente a las perturbaciones con diferentes relaciones préstamo/valor (RP/V)

(Desviación porcentual respecto del estado estable del modelo)

Tras una perturbación positiva de la demanda de vivienda y una perturbación financiera negativa, el producto y el consumo reaccionan con más intensidad en las economías con relaciones préstamo valor más elevadas.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Habiendo construido un modelo que racionaliza los datos empíricos sobre el vínculo entre la volatilidad de la vivienda y de la economía, el siguiente paso es derivar algunas implicaciones normativas para la política monetaria. Sin dejar de reconocer que se trata de un modelo sumamente estilizado que hace abstracción de muchos factores influyentes en lo monetario, el análisis es instructivo porque da una idea de cómo debería variar la política monetaria de acuerdo con las características de los mercados hipotecarios en una economía en la cual los límites del endeudamiento están vinculados al valor de la garantía ofrecida y los hogares no demuestran un comportamiento tan previsor como el que se presume tradicionalmente28.

Un primer resultado del modelo es que, cualquiera que fuere el objetivo de su política, las autoridades monetarias tendrían que responder de manera más decisiva frente a una perturbación financiera y de la demanda de la vivienda en las economías con mercados hipotecarios más desarrollados, en comparación con las economías con sistemas de financiamiento de la vivienda menos desarrollados. Eso se debe a que estas perturbaciones tienen un impacto más profundo en la inflación cuando las economías presentan una relación préstamo/valor más elevada, por acción de la respuesta más intensa del consumo y del producto. A modo de ejemplo, suponiendo en aras de la simplicidad que el único objetivo de la política monetaria consiste en estabilizar la inflación, una perturbación positiva de la demanda de vivienda exigiría un aumento más fuerte de la tasa de interés de intervención en una economía con una relación préstamo/ valor más alta, frente a otra en la cual esa relación fuera más baja (véase el panel superior del gráfico 3.14). Por el contrario, para neutralizar el impacto deflacionario de una perturbación financiera negativa se necesitaría una rebaja más profunda de la tasa de inter-vención en una economía con una relación préstamo/valor más alta (véase el panel inferior del gráfico 3.14).

Gráfico 3.14.Modelo macroeconómico con la vivienda como garantía: Respuestas de las tasas de interés nominales frente a una perturbación positiva de la demanda de vivienda y una perturbación financiera negativa con diferentes relaciones préstamo/valor (RP/V)

(Desviación porcentual respecto del estado estable del modelo)

Tras una perturbación positiva de la demanda de vivienda, y a fin de estabilizar completamente la inflación, las tasas de interés tienen que subir más en las economías con relaciones préstamo/valor más elevadas. Por otra parte, tienen que bajar más tras una perturbación financiera negativa.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Un segundo resultado es que las autoridades monetarias quizá deban prestar especial atención a los precios de la vivienda en las economías con mercados hipotecarios más desarrollados, ya que a esos precios les toca un papel especial a la hora de constituir garantías para la obtención de préstamos. De hecho, el cuadro 3.5 muestra que la regla de la política monetaria que minimiza la función de pérdida del banco central (con la volatilidad de la brecha del producto y la inflación como argumentos) incluye tanto la brecha del producto como la inflación de los precios de la vivienda en todos los tipos de perturbación analizados en economías con relaciones préstamo/valor iguales a 90%. Por el contrario, cuando la relación préstamo/valor disminuye a 60%, la adición de la inflación de los precios de la vivienda a una regla tipo Taylor de las tasas de interés no afianza la estabilización económica cuando se produce una perturbación de la demanda de vivienda o la productividad. La razón principal es que, en este modelo, responder a la inflación de los precios de la vivienda es una manera eficaz de suavizar la volatilidad del producto causada por el efecto de acelerador financiero derivado de la variación endógena del valor de la vivienda como garantía. Como esa volatilidad es intensa precisamente en las economías con una relación préstamo/valor elevada, responder a las fluctuaciones de los precios de la vivienda reporta grandes beneficios29. Por el contrario, en las economías con mercados hipotecarios menos desarrollados, prestar especial atención a los precios de la vivienda no resulta más ventajoso que instituir una regla para que la política monetaria responda tanto a la inflación como a la brecha del producto.

Cuadro 3.5.Coeficientes óptimos de la regla de Taylor1
Perturbaciones financierasPerturbaciones de la demanda de viviendaPerturbaciones de la productividad
RP/V altaRP/V bajaRP/V altaRP/V bajaRP/V altaRP/V baja
Aumento de los precios de la vivienda0,40,751,200,950
Brecha del producto0,350,150,10,100

La regla de Taylor se define como it = Φππt + Φxxt + ΦqΔq, donde πt y xt son desviaciones de la inflación y de la brecha del producto respecto de sus valores en estado estable, y Δq denota el aumento de los precios reales de la vivienda. Los coeficientes óptimos del aumento de los precios de la vivienda y de la brecha del producto son los que minimizan una función cuadrática de pérdida con la varianza de πt and xt como argumentos. El coeficiente de inflación se mantiene constante e igual a 2. RP/V alta = relación préstamo/valor igual a 90%. RP/V baja = relación préstamo/valor igual a 60%.

La regla de Taylor se define como it = Φππt + Φxxt + ΦqΔq, donde πt y xt son desviaciones de la inflación y de la brecha del producto respecto de sus valores en estado estable, y Δq denota el aumento de los precios reales de la vivienda. Los coeficientes óptimos del aumento de los precios de la vivienda y de la brecha del producto son los que minimizan una función cuadrática de pérdida con la varianza de πt and xt como argumentos. El coeficiente de inflación se mantiene constante e igual a 2. RP/V alta = relación préstamo/valor igual a 90%. RP/V baja = relación préstamo/valor igual a 60%.

Conclusiones

La fuerte desaceleración que experimentó el sector de la vivienda en varias economías avanzadas durante los dos últimos años, y sobre todo la turbulencia financiera desatada por el creciente número de impagos de hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos, plantean la inquietud de que, como consecuencia de la innovación en el mercado hipotecario, el sector de la vivienda pueda ser una fuente de inestabilidad macroeconómica.

Los datos presentados en este capítulo de hecho hacen pensar que los países con un mayor grado de innovación en el financiamiento de la vivienda están más expuestos a perturbaciones originadas en ese sector. Esta situación quizá se deba a que la mayor “liquidez” del capital invertido en la vivienda en estas economías amplifica el efecto de acelerador financiero que producen las variaciones endógenas de los límites que el valor de los hogares significa para la garantía. El modelo estilizado de la función de la vivienda como medio de garantía brinda una explicación de estas conclusiones empíricas y sugiere que las economías con mercados hipotecarios más desarrollados y los hogares con una planificación financiera carente de previsión se encuentran más expuestos a las perturbaciones de la vivienda.

El capítulo también plantea que tras la desregulación del mercado hipotecario los precios de la vivienda y el producto global son más sensibles a las perturbaciones de la política monetaria y que esa sensibilidad tiende a ser más fuerte en las economías con mercados hipotecarios más desarrollados. Al mismo tiempo, los datos sobre la sensibilidad de la inversión residencial a la política monetaria son mixtos. En el caso de Estados Unidos, los resultados llevan a pensar que las perturbaciones de la política monetaria tienen un impacto ligeramente más suave en la inversión residencial desde mediados de la década de 1980, presuntamente porque el efecto de racionamiento cuantitativo generado por estas perturbaciones tiene menos importancia y porque la política monetaria es más previsible y sistemática en este período. En otros países, la elasticidad de la inversión residencial en función de las perturbaciones de la política monetaria parece haberse incrementado con el correr del tiempo. Globalmente, los resultados encajan con la hipótesis de que hubo un cambio en la transmisión de la política monetaria a través de la vivienda en las economías con mercados hipotecarios más flexibles y desarrollados, ya que en la actualidad la política monetaria se transmite más a través de los precios de la vivienda que a través de la inversión residencial.

El capítulo también examina las implicaciones de la evolución de los mercados hipotecarios para la política monetaria. Primero, sugiere que las autoridades monetarias quizá deban responder de manera más decisiva a una perturbación de la demanda de vivienda en las economías con mercados hipotecarios más desarrollados, es decir, las que presentan una relación préstamo/valor más elevada y por tanto—presuntamente—un saldo de deuda hipotecaria más alto. Posiblemente también deban actuar con más firmeza ante una perturbación financiera que afecte al volumen de crédito disponible, cualquiera que sea el nivel de precios de la vivienda. Así, el modelo “predeciría” un recorte más profundo de las tasas de interés de Estados Unidos, en comparación con la zona del euro, frente a la turbulencia crediticia reciente, y eso es precisamente lo que se observa en la práctica.

Segundo, el capítulo plantea también que en las economías con mercados hipotecarios más desarrollados se podría afianzar la estabilización económica mediante una política monetaria que respondiera no solo a la inflación de los precios al consumidor y al nivel del producto, sino también a la evolución de los precios de la vivienda. Desde el punto de vista del control del riesgo, habría que adecuarse a la incertidumbre en torno a los factores que impulsan la dinámica de los precios de la vivienda—en particular, si los precios reflejan cambios en las variables económicas fundamentales o son producto de operaciones especulativas—y su impacto en la economía. Los precios de la vivienda parecerían relevantes para calcular los riesgos que pesan sobre la actividad económica y los precios en general, sobre todo en los períodos en que cambian con rapidez y en que parecen estar desfasados con las normas históricas.

Esa atención a la fluctuación de los precios de la vivienda no exige necesariamente alterar el mandato oficial de los principales bancos centrales, sino más bien interpretarlo con más flexibilidad; por ejemplo, extendiendo el horizonte de las metas de inflación y producto. También es importante actuar con simetría: aunque quizá se justifique una distensión enérgica frente a una desaceleración rápida del sector de la vivienda, la postura opuesta podría ayudar a limitar el riesgo de una acumulación de desequilibrios en el mercado de la vivienda y en el terreno financiero. En ese sentido, la carga que representa reaccionar frente a la posibilidad de una burbuja de precios de los activos no puede recaer completamente en la política monetaria; a la política regulatoria también le corresponde un papel crítico para evitar que una relajación indebida de las normas de otorgamiento de crédito pueda alimentar fluctuaciones extremas de los precios de la vivienda.

Apéndice 3.1. Datos y metodología

Datos

VariableFuente
Precios reales de la viviendaOCDE, Banco de Pagos Internacionales (BPI)
Inversión residencial realBase de datos analíticos de la OCDE
Consumo privado realBase de datos analíticos de la OCDE
Ingreso disponible realBase de datos analíticos de la OCDE
Índice de precios al consumidorBase de datos analíticos de la OCDE
Tasas de interés a corto plazoBase de datos analíticos de la OCDE, base de datos de International Financial Statistics, Economic Outlook (OCDE), Haver Analytics
Tasas de interés a largo plazoBase de datos analíticos de la OCDE, base de datos de International Financial Statistics, Economic Outlook (OCDE), Haver Analytics
Brecha del productoBase de datos analíticos de la OCDE
Riqueza de los hogaresOCDE
Índice de precios bursátilesBase de datos de International Financial Statistics, Haver Analytics
Nota: Los precios nominales de la vivienda se deflactan según el índice de precios al consumidor (únicamente con datos del BPI).
Nota: Los precios nominales de la vivienda se deflactan según el índice de precios al consumidor (únicamente con datos del BPI).

Precios de la vivienda

PaísFuenteFecha inicial
AlemaniaOCDE1970, primer trimestre
AustraliaOCDE1970, primer trimestre
AustriaBIP1986, tercer trimestre
BélgicaBIP1988, primer trimestre
CanadáOCDE1970, primer trimestre
DinamarcaOCDE1970, primer trimestre
EspañaOCDE1971, primer trimestre
Estados UnidosOCDE1970, primer trimestre
FinlandiaOCDE1970, primer trimestre
FranciaOCDE1970, primer trimestre
GreciaBIP1993, primer trimestre
IrlandaOCDE1970, primer trimestre
ItaliaOCDE1970, primer trimestre
JapónOCDE1970, primer trimestre
NoruegaOCDE1970, primer trimestre
Países BajosOCDE1970, primer trimestre
Reino UnidoOCDE1970, primer trimestre
SueciaOCDE1970, primer trimestre

Contribuciones al crecimiento del PIB

La contribución de la inversión residencial y de otros componentes del PIB a las fluctuaciones del producto dentro del ciclo económico, presentada en el cuadro 3.2, se calculó de la siguiente manera:

  • Se calculó la contribución trimestral de estos ocho componentes al crecimiento total del PIB en 18 economías avanzadas: 1) consumo público, 2) consumo privado, 3) formación bruta de capital fijo del gobierno, 4) inversión residencial privada, 5) inversión no residencial privada, 6) existencias, 7) exportaciones y 8) importaciones. En la medida de lo posible, se tomaron los datos de las fuentes de estadísticas nacionales; de lo contrario, se utilizaron los datos de la OCDE sobre las cuentas nacionales trimestrales y la metodología del informe de 2007 de la OCDE titulado Understanding National Accounts).

  • La contribución “anormal” de los componentes al crecimiento del PIB se calculó como la diferencia entre las contribuciones efectivas y las contribuciones “normales” al PIB; estas últimas se obtuvieron suavizando las contribuciones efectivas a lo largo de la totalidad del período mediante una regresión por núcleos (como en Leamer, 2007).

  • Las crestas y valles de los ciclos económicos se calcularon con la misma metodología utilizada en el capítulo “Recesiones y recuperaciones” de la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial. La metodología aplica una versión simplificada del logaritmo de determinación de fechas de Bry-Boschan (1971), que determina las crestas y los valles a nivel logarítmico del PIB real buscando primero los máximos y los mínimos dentro de plazos de cinco trimestres y aislando luego pares de máximos y mínimos adyacentes y localmente absolutos que cumplen los criterios de duración mínima (cinco trimestres) y fases (dos trimestres) de los ciclos.

  • A continuación, las contribuciones anormales se acumularon a lo largo de los cuatro trimestres previos a la cresta del ciclo económico. La primera columna del cuadro 3.2 muestra el promedio de la disminución acumulativa del crecimiento del PIB tomando todos los ciclos económicos desde 1970 (por ejemplo, el crecimiento acumulativo del PIB estuvo en promedio 2,6 puntos porcentuales por debajo de la tendencia el año anterior a las recesiones en Estados Unidos).

  • El resto del cuadro muestra las contribuciones a esa disminución acumulativa anormal del crecimiento del PIB atribuible a los ocho componentes. Por ejemplo, en Estados Unidos, el crecimiento de la inversión residencial privada por debajo de la tendencia explica 2% de los 2,6 puntos porcentuales de crecimiento del PIB inferior a la tendencia durante el año anterior a las recesiones. El hecho de que uno de los componentes tenga un valor cero significa que en la práctica contribuyó a afianzar el crecimiento del PIB durante el período en cuestión, y no a la disminución por debajo de la tendencia.

Propensión a largo plazo a consumir según la riqueza que representa la vivienda

La propensión a largo plazo a consumir según la riqueza que representa la vivienda (gráfico 3.4)se deriva del cuadro presentado abajo, que contiene las estimaciones de una especificación del consumo con corrección de errores en la cual el ingreso (cuadro 3.6), la riqueza patrimonial y la riqueza en forma de vivienda son variables explicativas (véase una metodología parecida en la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial).

Cuadro 3.6.Estimaciones del modelo de consumo con corrección de errores
CanadáFranciaAlemaniaItaliaJapónReino UnidoEstados Unidos
A largo plazo
Ingreso0,5470,690,6320,2710,067−0,1940,664
(0,116)(0,041)(0,047)(0,060)(0,036)(0,135)(0,025)
Riqueza patrimonial0,0170,0170,0860,051−0,0380,0400,034
(0,007)(0,007)(0,021)(0,024)(0,023)(0,022)(0,005)
Riqueza en forma de vivienda0,0080,0080,062−0,0100,0240,0680,137
(0,003)(0,003)(0,018)(0,003)(0,003)(0,009)(0,005)
A corto plazo
Variación del ingreso0,4940,5020,9580,1940,3770,4940,643
(0,072)(0,141)(0,120)(0,101)(0,061)(0,199)(0,060)
Variación de la riqueza patrimonial0,0330,0060,0420,062−0,0150,0250,007
(0,036)(0,008)(0,016)(0,028)(0,011)(0,017)(0,006)
Variación de la riqueza en forma de vivienda0,0840,0170,1030,0040,0140,0580,121
(0,031)(0,008)(0,029)(0,007)(0,005)(0,016)(0,034)
Inflación−0,021−0,001−0,0190,005−2,320−0,016−0,010
(0,004(0,0005)(0,018)(0,005)(1,060)(0,010)(0,033)
Ajuste a largo plazo−0,350−0,203−0,990)−0,526−0,506−0,317−0,419
(0,070)(0,263)(0,287)(0,167)(0,153)(0,323)(0,120)
Observaciones46271530361947
Nota: Los errores estándar se indican entre paréntesis. Datos anuales; el plazo de la muestra varía según el país. Los coeficientes de la ecuación a corto plazo son las propensiones marginales al consumo a corto plazo. Los términos de los coeficientes y del error estándar de la inflación se multiplican por 100.
Nota: Los errores estándar se indican entre paréntesis. Datos anuales; el plazo de la muestra varía según el país. Los coeficientes de la ecuación a corto plazo son las propensiones marginales al consumo a corto plazo. Los términos de los coeficientes y del error estándar de la inflación se multiplican por 100.

Autorregresión vectorial (VAR)

El modelo de autorregresión vectorial (VAR) calculado en este capítulo está integrado por tres bloques. El primero contiene el producto (PIB real) y el nivel de precios (deflactor del PIB); el segundo, los precios reales de la vivienda y la inversión residencial; y el tercero, la tasa de interés (nominal) a corto plazo y el diferencial de la tasa de interés a largo plazo respecto de la tasa a corto plazo.

Como acostumbran estos análisis, las perturbaciones de la política monetaria se aíslan mediante una estrategia de identificación recursiva en bloque, es decir, las perturbaciones de las tasas de interés a corto plazo pueden influir en las variables del primer y del segundo bloque, únicamente con un rezago de un trimestre, pero tienen un efecto inmediato en el diferencial de los plazos.

Las perturbaciones de la demanda de vivienda se aíslan combinando la estrategia de identificación recursiva en bloque con las restricciones de signo. Como reflejo de esa estrategia, las perturbaciones de la demanda de vivienda no ejercen efectos contemporáneos ni en el producto ni en los precios. Además, esas perturbaciones son las que mueven los precios de la vivienda y la inversión residencial en la misma dirección durante los cuatro trimestres siguientes a la perturbación. Es posible que haya varios métodos de identificación que cumplan con esos criterios, y por eso el capítulo presenta la mediana.

Al igual que en la gran mayoría de los análisis monetarios basados en una VAR (Christiano, Eichenbaum y Evans, 1999), si bien las pruebas regulares de raíz unitaria indican que algunas variables utilizadas en los modelos pueden ser integrados de orden uno, en este capítulo se estimaron los sistemas en niveles, sin modelar explícitamente relaciones cointegrantes. Sims, Stock y Watson (1990) muestran que si hay cointegración entre variables la dinámica del sistema puede estimarse de manera uniforme en una VAR calculada en niveles. También se incluyó una tendencia temporal, pero su presencia y su ausencia dan resultados muy parecidos.

Se calcularon sendos modelos para las 16 economías de la OCDE que utilizaron datos trimestrales durante el período comprendido entre 1970 (o el primer año sobre el que se publicaron estadísticas) y 2006. En las economías cuyas series de datos comienzan sin excepción el primer trimestre de 1970, la muestra se desglosó en dos subperíodos, desde el primer trimestre de 1970 hasta el cuarto trimestre de 1982 y desde el primer trimestre de 1983 hasta el primer trimestre de 2007. Los resultados con datos hasta el cuarto trimestre de 1985 son muy parecidos y se encuentran a disposición del lector interesado.

Los países con series de datos a partir del primer trimestre de 1970 son los siguientes: Alemania, Australia, Canadá, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Italia, Japón, los Países Bajos, el Reino Unido y Suecia. Los países con fechas de inicio diferentes son Austria (tercer trimestre de 1986), Bélgica (primer trimestre de 1988), Dinamarca (primer trimestre de 1990), España (primer trimestre de 1995), Grecia (primer trimestre de 1994), Irlanda (primer trimestre de 1997) y Noruega (primer trimestre de 1978).

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Nota: Los principales autores de este capítulo son Roberto Cardarelli (jefe del equipo), Deniz Igan y Alessandro Rebucci, con ayuda de Gavin Asdorian y Stephanie Denis y bajo la supervisión de Tim Lane. Colaboraron también Tommaso Monacelli y Luca Sala.

Véanse los análisis presentados durante el simposio “Housing, Housing Finance, and Monetary Policy” organizado por la Reserva Federal de la ciudad de Kansas en Jackson Hole, Wyoming, Estados Unidos, 31 de agosto al 1 de septiembre de 2007 (www.kc.frb.org/publicat/sympos/2007/sym07prg.htm).

Un elemento crucial en este sentido son las salvaguardas jurídicas de la garantía. Cuando los prestadores afrontan costos administrativos elevados y largas esperas para liquidar el valor de la garantía en caso de impago, es menos probable que concedan préstamos más generosos en relación con el valor de la propiedad y que trabajen con prestatarios más riesgosos.

En las categorías “Extracción de capital inmobiliario” y “Refinanciación (pago adelantado sin penalización)” se asigna a cada país un valor de 0, 0,5 ó 1 que indica si la extracción de capital hipotecario y el pago por adelantado sin penalización son inexistentes, limitados o generalizados, respectivamente. En cuanto a las otras cuatro variables del cuadro 3.1., a cada país se le asigna un valor entre 0 y 1, equivalente a la relación respecto del valor máximo en todos los países.

Los hechos estilizados presentados en esta sección corresponden a 18 países: Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Noruega, los Países Bajos, el Reino Unido y Suecia. La descripción de los datos aparece en el apéndice 1. Véanse, entre otros, Case (2000), Girouard y Blöndal (2001), Catte et al. (2004), Comisión Europea (2005), Banco Central Europeo (2003) y las ediciones de abril de 2003 y septiembre de 2004 de Perspectivas de la economía mundial.

La edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial analiza el impacto macroeconómico de los ciclos de auge y colapso de los precios de la vivienda y muestra que los colapsos, por lo general, están seguidos de períodos prolongados de crecimiento muy débil.

Para analizar la contribución de la inversión residencial y otros componentes del PIB a las fluctuaciones del producto se adoptó la misma metodología que utilizó Leamer (2007). En el apéndice 1 aparecen más detalles sobre el cuadro 3.2.

Todas las recesiones estadounidenses de los 35 últimos años, excepto la ocurrida a fines de los años setenta, estuvieron precedidas por una desaceleración de la inversión residencial de una intensidad igual o superior a la ocurrida desde mediados de 2006.

Otros factores estructurales locales que probablemente ayuden a amplificar o amortiguar los efectos de las perturbaciones macroeconómicas en el sector de la vivienda son la disponibilidad de terrenos, el sistema de planificación local y los impuestos locales a la vivienda (véase Banco Central Europeo, 2003).

Varios autores vinculan la disminución de la volatilidad del producto y de la inflación ocurrida desde comienzos de la década de 1980 a una política monetaria más eficaz (véase la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial).

El aumento de los precios de la vivienda principalmente redistribuye la riqueza de quienes tienen pensado consumir más servicios de vivienda en el futuro hacia quienes tienen pensado consumir menos. Como el avance de los precios de la vivienda no necesariamente beneficia al sector en su conjunto, sus efectos en el consumo deberían ser más o menos nulos a largo plazo, pero a corto plazo es natural esperar un efecto neto significativo si la propensión marginal al consumo de los distintos grupos de hogares es sustancialmente diferente (véanse Mishkin, 2007, y Muellbauer, 2007).

Tanto la teoría como la práctica apuntan a un vínculo sólido entre las expectativas de ingreso, la trayectoria de los precios de la vivienda y el gasto, en una serie de países (Benito et al., 2006).

En el modelo de equilibrio general que aparece más adelante, en el cual la vivienda funciona como garantía, ese comportamiento bajo restricciones crediticias está representado por hogares “impacientes”, que prefieren el consumo corriente antes que la suavización del consumo (véanse también Iacoviello, 2005, y Monacelli, 2008). Por ejemplo, a medida que suben los precios de las viviendas o que bajan las tasas de interés, el consumidor impaciente desea incrementar el monto de su préstamo hipotecario respaldado por una garantía ahora más valiosa, o refinanciar su hipoteca y utilizar los fondos sobrantes para una diversidad de fines, tales como consumo, adquisición de activos financieros u obras de modernización de la vivienda. De hecho, la extracción de capital inmobiliario parece haber alimentado tanto el consumo como la inversión residencial (modernizaciones de viviendas) en los países donde este producto fue de uso corriente en el mercado durante la última década (Klyuev y Mills, 2006).

El modelo incluye seis variables: producto, inflación (deflactor del PIB), precios reales de la vivienda, inversión residencial, tasa de interés (nominal) a corto plazo y diferencial entre la tasa de interés a largo plazo y la tasa a corto plazo. En el apéndice 3.1 se describen los datos utilizados.

Este modelo es, en términos amplios, parecido al que elaboraron para Estados Unidos Jarociński y Smets (2007). El apéndice 3.1 contiene los detalles de la metodología y los resultados de la VAR.

El resto es atribuible a los efectos combinados de las demás variables de la VAR, a saber, el PIB, la inflación, las tasas de interés y el diferencial de plazos.

Según el efecto q de Tobin, la rentabilidad de la inversión en propiedades depende de la relación entre los precios de la vivienda y los costos de construcción. Cuando los precios de las propiedades se ubican por encima del costo de la construcción, a los urbanizadores les resulta rentable construir edificación nueva.

En base a una ecuación del consumo en el Reino Unido, Muellbauer (2007) muestra que tras haberse suavizado las restricciones al crédito durante las dos últimas décadas, ganó en importancia la sustitución intertemporal y, con ella, la función de las tasas de interés como canal de la política monetaria. Por ejemplo, cuando las tasas de interés bajan, los hogares pueden reemplazar con másfacilidad el consumo en el futuro por el consumo en el presente.

Se trata de funciones de respuesta a impulsos—en este caso, una perturbación de la política monetaria—, calculadas como una variación de las tasas de interés equivalente a una desviación estándar.

Véase también McCarthy y Peach (2002).

Concretamente, se estima que un aumento de 100 puntos básicos de la tasa de intervención de Estados Unidos hace disminuir la inversión residencial alrededor del 4% en el segundo período, frente a una reducción de 4½% en el primer período. Esa estimación coincide en líneas generales con las de Jarociński y Smets (2007) y Erceg y Levin (2002). En cuanto a los precios reales de la vivienda, un aumento de 100 puntos básicos de la tasa de intervención de Estados Unidos los hace bajar alrededor de 3% respecto del nivel de referencia en el segundo período y un 1% en el primero. Esa estimación es bastante parecida a las de Jarociński y Smets (2007) y Iacoviello y Neri (2007).

Pese a ser positiva, la correlación entre las perturbaciones de la política monetaria y la respuesta máxima de los precios de la vivienda no es estadísticamente significativa debido a algunas variables atípicas, tales como España, Francia e Italia, donde los precios de la vivienda responden intensamente a cambios inesperados de la política monetaria a pesar del nivel relativamente bajo del índice del mercado hipotecario. Eso quizá se deba a la relevancia de los efectos directos de los flujos de efectivo en el mecanismo de transmisión monetaria global en los países de la zona del euro (véase Giuliodori, 2004, donde figuran resultados parecidos sobre Francia e Italia).

Corresponde señalar que la idea de imponer una trayectoria diferente a las tasas de interés se expone a la crítica de Lucas, según la cual las decisiones de gasto no serían las mismas con un régimen monetario diferente. Ese efecto se ve limitado en este caso por el hecho de que los contrafácticos rigen durante un período relativamente breve. Véase también Sims (1998).

Iacoviello y Neri (2007) también piensan que las condiciones monetarias explican una parte no insignificante del alza de los precios de la vivienda (más de una cuarta parte) y la inversión residencial (alrededor de la mitad) en Estados Unidos entre 2000 y 2005.

Aunque este capítulo se centra en la política monetaria, también son indispensables las políticas financieras con ánimo prudencial y regulatorio para restringir los mecanismos procíclicos de los mercados financieros que tienden a amplificar el ciclo económico (véase Borio y White, 2004).

Los consumidores impacientes siempre asumen el nivel máximo de deuda que les permiten sus ingresos, aunque quizá no baste para poder consumir el volumen deseado de servicios de vivienda u otros bienes. Como algunos hogares se endeudan hasta el nivel máximo posible, el modelo admite la posibilidad de que algunos hogares no sean previsores a la hora de planificar sus finanzas, como lo demuestra la situación reciente de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos.

Cabe señalar que las respuestas de la política monetaria analizadas en esta sección se producen frente a cambios de los determinantes fundamentales de la demanda de vivienda, y no a operaciones especulativas típicas de una burbuja.

Concretamente, el modelo no admite incertidumbre en torno a los tipos de perturbación que afectan a las economías ni la posibilidad de una distribución de esas perturbaciones que no sea normal y varíe a lo largo del tiempo, y por lo tanto no está estructurado para abordar factores de control del riesgo que son fundamentales para decidir la política monetaria (véase Mishkin, 2008). Además, la conclusión que figura en este capítulo podría ser diferente si el objetivo de la política monetaria fuera la maximización del bienestar, y no la estabilización económica.

Gilchrist y Saito (2006) presentan resultados parecidos con un modelo construido con los precios de la renta variable.

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