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Capítulo 2. Perspectivas nacionales y regionales

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2008
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Como se señaló en el capítulo 1, todas las regiones se enfrentarán a condiciones externas más difíciles debido al enfriamiento de la actividad mundial, al que contribuyen sobre todo factores como la fuerte desaceleración de la economía estadounidense y la propagación de la crisis financiera. En este capítulo se examinan en más detalle las perspectivas de cada región y los retos que probablemente tendrán que afrontar1.

Estados Unidos y Canadá: ¿Cuánto durará la desaceleración?

Por efecto de una fuerte desaceleración, la economía estadounidense creció 2,2% en 2007, en comparación con un crecimiento de casi 3% en 2006 (cuadro 2.1). El ritmo de la actividad disminuyó drásticamente en el transcurso del cuarto trimestre, a apenas 0,6% (tasa anualizada). Como la corrección del mercado de la vivienda continúa a todo vapor, la contracción de la inversión residencial le restó 1 punto porcentual completo al crecimiento de la economía estadounidense en 2007. El consumo y la inversión empresarial también disminuyeron mucho hacia fines de año, cuando se deterioró la actitud del mercado y se endurecieron considerablemente las condiciones crediticias tras el estallido de la convulsión financiera en el mes de agosto, a pesar de la enérgica campaña de distensión monetaria que puso en marcha la Reserva Federal.

Cuadro 2.1.PIB real, precios al consumidor y desempleo en las economías avanzadas(Variación porcentual anual y porcentaje de la población activa)
PIB realPrecios al consumidorDesempleo
200620072008200920062007200820092006200720082009
Economías avanzadas3,02,71,31,32,42,22,62,05,75,45,65,9
Estados Unidos2,92,20,50,63,22,93,02,04,64,65,46,3
Zona del euro12,82,61,41,22,22,12,81,98,27,47,37,4
Alemania2,92,51,41,01,82,32,51,69,88,47,97,7
Francia2,01,91,41,21,91,62,51,79,28,37,87,9
Italia1,81,50,30,32,22,02,51,96,86,05,95,8
España3,93,81,81,73,62,84,03,08,58,39,510,4
Países Bajos3,03,52,11,61,71,62,41,83,93,22,82,9
Bélgica2,92,71,41,22,31,83,11,98,27,57,68,3
Austria3,33,41,91,71,72,22,81,94,84,44,44,5
Finlandia4,94,42,42,11,31,62,81,97,76,86,76,7
Grecia4,24,03,53,33,33,03,52,78,98,37,57,4
Portugal1,31,91,31,43,02,42,42,07,77,77,67,4
Irlanda5,75,31,83,02,73,03,22,14,44,65,35,0
Luxemburgo6,15,43,13,22,72,32,92,14,54,44,84,9
Eslovenia5,76,14,13,52,53,64,02,45,94,84,85,0
Chipre4,04,43,43,52,22,24,02,94,63,93,93,9
Malta3,43,82,22,02,60,73,42,57,36,36,56,8
Japón2,42,11,41,50,30,61,34,13,93,93,9
Reino Unido12,93,11,61,62,32,32,52,15,45,45,55,4
Canadá2,82,71,31,92,02,11,62,06,36,06,16,3
Corea5,15,04,24,42,22,53,42,93,53,33,13,0
Australia2,83,93,23,13,52,33,53,34,84,44,34,3
Taiwan, provincia china de4,95,73,44,10,61,81,51,53,93,93,93,8
Suecia4,12,62,01,71,51,72,82,17,06,16,67,1
Suiza3,23,11,30,91,00,92,01,43,32,53,24,1
Hong Kong, RAE de7,06,34,34,82,02,03,64,54,84,13,93,8
Dinamarca3,91,81,20,51,91,72,32,04,02,83,13,2
Noruega2,53,53,12,32,30,83,12,63,42,52,53,0
Israel5,25,33,03,42,10,52,62,08,47,36,76,7
Singapur8,27,74,04,51,02,14,72,52,72,12,12,2
Nueva Zelandia21,53,02,02,13,42,43,42,73,83,64,14,4
Islandia4,43,80,40,16,85,05,52,71,31,03,22,9
Partidas informativas
Principales economías avanzadas2,72,20,90,92,42,22,41,85,85,55,76,0
Economías asiáticas recientemente industrializadas5,65,64,04,41,62,23,02,73,73,43,33,2

Basado en el índice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.

Precios al consumidor, excluidas las tasas de interés.

Basado en el índice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.

Precios al consumidor, excluidas las tasas de interés.

El encarecimiento del petróleo contribuyó a deprimir el consumo e hizo subir en febrero la inflación global en 12 meses a 3,4% (medida según el deflactor del gasto en consumo personal). La inflación básica se mantuvo en alrededor de 2%, el máximo de la banda de tolerancia implícita de la Reserva Federal. El único ámbito que dio algunas señales de solidez fue la exportación neta, que se expandió gracias a la depreciación sostenida del dólar y a la anemia de la economía estadounidense en comparación con las economías de sus socios comerciales. En consecuencia, en el cuarto trimestre de 2007, el déficit en cuenta corriente bajó a menos de 5% del PIB, es decir, 1½% del PIB por debajo del máximo alcanzado en 2006 (cuadro 2.2).

Cuadro 2.2.Saldos en cuenta corriente de las economías avanzadas(Porcentaje del PIB)
2006200720082009
Economías avanzadas−1,5−1,2−1,1−1,1
Estados Unidos−6,2−5,3−4,3−4,2
Zona del euro1−0,1−0,2−0,7−0,9
Alemania5,05,65,24,9
Francia−1,3−1,3−2,4−2,5
Italia−2,6−2,2−2,4−2,3
España−8,6−10,1−10,5−10,3
Países Bajos8,36,65,95,6
Bélgica2,73,22,92,8
Austria2,42,72,92,9
Finlandia4,64,63,83,9
Grecia−11,0−13,9−13,9−14,1
Portugal−9,4−9,4−9,5−9,5
Irlanda−4,2−4,5−3,2−2,9
Luxemburgo10,39,58,27,3
Eslovenia−2,8−4,8−4,8−4,9
Chipre−5,9−7,1−7,7−7,1
Malta−6,7−6,2−6,1−5,8
Japón3,94,94,03,9
Reino Unido−3,9−4,9−4,8−4,4
Canadá1,60,9−0,9−1,2
Corea0,60,6−1,0−0,9
Australia−5,5−6,2−6,3−5,3
Taiwan, provincia china de6,78,37,88,1
Suecia8,58,36,46,7
Suiza15,117,215,413,8
Hong Kong, RAE de12,112,39,98,3
Dinamarca2,71,10,71,3
Noruega17,316,320,020,4
Israel6,03,11,81,7
Singapur21,824,320,618,9
Nueva Zelandia−8,6−8,1−7,1−7,1
Islandia−25,4−15,6−8,0−5,3
Partidas informativas
Principales economías avanzadas−2,3−1,8−1,6−1,5
Zona del euro2−0,20,1−0,5−0,8
Economías asiáticas recientemente industrializadas5,26,04,54,3

Calculados como la suma de los saldos de cada uno de los países de la zona del Euro.

Con corrección de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.

Calculados como la suma de los saldos de cada uno de los países de la zona del Euro.

Con corrección de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.

La economía estadounidense se está desacelerando rápidamente; la caída de los precios de la vivienda y la disminución del crédito disponible están erosionando el consumo en medio de una contracción de la inversión residencial que inevitablemente está golpeando la inversión empresarial. Los diferenciales de crédito aumentaron significativamente desde fines de febrero, pese a una mejora reciente gracias a la decisión de la Reserva Federal de abrir la ventanilla de descuento a los bancos de inversión. Bear Stearns—el quinto banco de inversión por su tamaño—llegó a tambalearse al borde de la quiebra a comienzos de marzo, lo cual reavivó los temores en cuanto al riesgo de contraparte y acentuó la presión a la que se encuentran sometidos los capitales bancarios, ya en medio de un endurecimiento rápido de las normas de otorgamiento de préstamos. Al mismo tiempo, existen indicios claros de que la debilidad del mercado de la vivienda se está propagando al mercado laboral y también al consumo. La nómina no agrícola bajó en los meses de enero y febrero, el consumo real está estancado desde diciembre, y el veloz deterioro de la confianza de los particulares y las empresas lleva a pensar que la presión a la baja sobre el ingreso y el gasto interno se intensificará en un futuro.

El principal interrogante que se plantea gira en torno a la duración de esta desaceleración. En recesiones anteriores, la recuperación fue bastante vigorosa, ya que una corrección drástica por lo general ayudó a resolver los desequilibrios y se pusieron en marcha programas de estímulo monetario y fiscal. Los determinantes más importantes de la capacidad de la economía para repuntar rápidamente son el curso futuro de la corrección de la vivienda y de la crisis financiera, y el impacto que tenga en las finanzas de los hogares y de las empresas.

Comenzando por el mercado de la vivienda, la relación entre la actividad del sector y el ciclo económico cambió mucho en los últimos años. Hasta hace poco, como señala Leamer (2007), el ciclo giraba en torno a las fluctuaciones de la inversión residencial: 8 de las 10 recesiones de la posguerra estuvieron precedidas de un enfriamiento del sector de la vivienda y todas las desaceleraciones importantes del sector desde 1970 fueron seguidas de recesiones (gráfico 2.1). Sin embargo, la liberalización de la regulación bancaria y la titulización cada vez más frecuente del financiamiento para la vivienda quebraron el estrecho vínculo que existía entre el aumento de las tasas de interés, la disponibilidad de crédito hipotecario y la inversión residencial (Bernanke, 2007). Al mismo tiempo, como explica el capítulo 3, el desarrollo del mercado hipotecario parece haber intensificado el efecto “acelerador financiero” que produce en el consumo el avance de los precios de los hogares. El boom de los precios de la vivienda continuó pese a la aplicación de una política monetaria cada vez másestricta a partir de 2002, ya que el crédito seguía circulando gracias a técnicas de titulización que permitieron relajar las condiciones de otorgamiento de préstamos (relaciones préstamo/valor más elevadas, bajas tasas de interés pensadas como anzuelo e insuficiente documentación) y al creciente apalancamiento del sector financiero.

Gráfico 2.1.Estados Unidos: Los ciclos de la vivienda en perspectiva

El ciclo actual de la vivienda ya es el más prolongado desde los años setenta. Además, varios indicadores de la valoración siguen estando altos, lo cual indica que la fase descendente está sustancialmente lejos de concluir.

Fuentes: Davis, Lehnert y Martin (2007); Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1NAR reúne a los agentes inmobiliarios a escala nacional; promedio móvil trimestral de la variación porcentual en 12 meses.

2OFHEO es el organismo federal de supervisión del sector de la vivienda.

3Relación entre el índice de precios de la vivienda elaborado por OFHEO y el ingreso personal disponible per cápita.

4Inverso de la relación alquiler/precio dentro del volumen agregado de viviendas ocupadas por sus propietarios.

5Con el índice en 100 el ingreso familiar mediano permite obtener una hipoteca del 80% sobre un hogar unifamiliar usado cuyo precio coincide con la mediana, reindexado a 1995 = 100.

6Porcentaje del promedio del PIB en 1970–2007.

7Miles de nuevos hogares unifamiliares a la venta.

8Meses de existencias al precio de venta corriente.

Tras tocar máximos a fines de 2005, el mercado de la vivienda ya experimentó una corrección profunda; los precios retrocedieron hasta 10% durante 2007, según el indicador utilizado, y la construcción disminuyó más de 50% respecto del máximo de principios de 2008. A pesar de todo esto, el mercado se encuentra lejos del nivel de equilibrio: las existencias de casas en venta todavía rondan niveles sin precedentes y los indicadores del valor de los hogares continúan muy por encima de los niveles históricos normales (gráfico 2.1). Además, los préstamos de tasa variable prácticamente desaparecieron del mercado de las hipotecas de alto riesgo y los diferenciales aumentaron incluso en el caso de las hipotecas respaldadas por entes cuasiestatales. A medida que el valor patrimonial de la vivienda se adentre más en el territorio negativo y aumenten los intereses de las hipotecas de tasa variable, probablemente se multipliquen los impagos y las ejecuciones hipotecarias, lo cual empujará todavía más a la baja los precios y dejará a los propietarios con menos incentivos para mantener los pagos al día. Frente a todos estos factores, las proyecciones de base apuntan a que los precios de la vivienda en Estados Unidos caerán entre 14% y 22% en 2007–08 (según el índice utilizado), una corrección que han sufrido otras economías pero nunca Estados Unidos.

Pasando a los mercados financieros, el interrogante se centra en hasta qué punto la propagación de la crisis financiera lastrará la actividad. El temor es que el mercado financiero y el mercado de la vivienda estén reforzando mutuamente el endurecimiento de las condiciones crediticias, la desvalorización de los activos y el enfriamiento de la actividad. Los diferenciales de riesgo subieron, sobre todo en el caso de los bonos de alta rentabilidad, aunque el impacto se vio suavizado en parte por la disminución de las tasas de inversión exenta de riesgos y el abaratamiento del crédito. También se está produciendo una erosión del capital; según las proyecciones de base, las pérdidas de la banca estadounidense debida a la exposición hipotecaria y al crédito estructurado ascenderán a más o menos 2 puntos porcentuales de los activos ponderados según el riesgo. Otra fuente de presión para la banca es la obligación de reincorporar al balance vehículos con fines específicos y operaciones de titulización proyectadas. El crédito bancario ya se ha restringido, ciertos tipos de financiamiento—como el papel comercial respaldado por activos y el crédito para compras apalancadas—prácticamente han desaparecido, y los diferenciales de otros tipos de financiamiento respaldado por activos—sobre todo tarjetas de crédito y préstamos inmobiliarios comerciales—han subido drásticamente. Todos estos efectos amenazan con deprimir significativamente la actividad, multiplicando los impagos y reduciendo el valor de los activos subyacentes, lo cual ahondaría el deterioro de los mercados financieros.

Un factor que en parte actúa de contrapeso es la holgada capitalización de los bancos comerciales desde el año 2000, a la cual se suman las nuevas fuentes de capital que el sector bancario logró activar en los últimos meses. En consecuencia, la relación entre el capital primario y los activos ponderados según el riesgo del sistema bancario comercial superaba el 10% a fines de 2007. La rentabilidad y los balances de las empresas siguen siendo sólidos, lo cual descomprime la necesidad de financiamiento. Por último, los organismos estatales y cuasiestatales más importantes expandieron el volumen de recursos dedicados al otorgamiento de financiamiento hipotecario. En otras palabras, aunque el crédito se encuentra restringido, no se ha producido por el momento una contracción crediticia propiamente dicha (recuadro 1.1).

Teniendo en cuenta estos factores, las proyecciones de base apuntan a una recesión suave en 2008 y una recuperación paulatina a partir de 2009—algo más lenta que la que siguió a la recesión de 2001—a medida que los hogares y las instituciones financieras reparen sus balances. (El capítulo 2 de la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial analiza cómo retardan la reactivación los problemas de los balances tras el colapso de una burbuja inmobiliaria). Anualizado, el crecimiento disminuirá a 0,5% en 2008 y repuntará ligeramente a 0,6% en 2009. La trayectoria se perfila con más claridad cuando se mide interanualmente tomando el cuarto trimestre; en ese caso, se prevé que la economía pierda un 0,7% durante 2008—frente a un aumento de 0,9% según las proyecciones actualizadas en enero de este año—y que crezca un débil 1,6% en 2009. Todos los componentes centrales de la demanda interna estarán anémicos en 2008. La inversión residencial continuará bajando; el consumo se resentirá, debido a un efecto riqueza negativo, las restricciones crediticias y el empeoramiento de las condiciones laborales, pese al reembolso tributario incluido en el programa de estímulo fiscal decretado recientemente; y la inversión empresarial también bajará. En 2009, el consumo seguirá siendo débil, a medida que los hogares incrementen el nivel de ahorro después de un prolongado período en el que la riqueza personal estuvo alimentada por ganancias de capital generadas por activos, y no por el ahorro extraído del ingreso. Las exportaciones netas seguirán destacándose por lo favorables y contribuirán a recortar nuevamente el déficit en cuenta corriente a alrededor de 4,2% del PIB pese al nivel sostenido y elevado de los precios del petróleo.

Los riesgos en torno a esta proyección todavía se inclinan un poco a la baja, sobre todo en 2009. Los efectos negativos originados en el sector financiero y de la vivienda podrían empujar la actividad por debajo de la proyección de base. No obstante, la respuesta enérgica de las autoridades—y sobre todo las inyecciones de liquidez en los mercados financieros—han disipado en parte la preocupación.

Frente a este panorama, es muy posible que la Reserva Federal deba seguir recortando las tasas de interés durante algún tiempo, según la magnitud de la desaceleración que vayan revelando los datos. La tasa interbancaria a un día ya bajó 300 puntos básicos desde mediados de 2007 y los mercados esperan otra rebaja de 50 puntos básicos durante los 12 próximos meses. Como la inflación básica sigue siendo algo elevada y las perspectivas apuntan a que los precios de la energía y de los alimentos seguirán siendo elevados y volátiles, persiste cierta inquietud en cuanto a la inflación; pero estos riesgos se verían mitigados por el aumento proyectado de las brechas del producto y la anemia del mercado laboral.

También se debería aprovechar la política fiscal para brindar un respaldo útil a una economía tambaleante después de varios años de saneamiento. Como el gobierno es más pequeño, los estabilizadores automáticos no son tan fuertes en Estados Unidos como en Europa occidental. Es probable que los ingresos públicos sean bastante sensibles a una desaceleración, y se podría dejar sin efecto el aumento reciente de los impuestos sobre las ganancias de capital, aunque los grupos más beneficiados serían los que perciben un ingreso superior y tienen una menor propensión marginal al consumo. El programa de estímulo fiscal aprobado hace poco por el gobierno proporciona alivio tributario a los hogares de ingreso bajo y mediano, así como nuevos incentivos para la inversión empresarial, y debería reanimar la demanda en el segundo semestre de 2008 si surte el mismo efecto que el programa lanzado en 2001 (recuadro 2.1).

El respaldo público del mercado de la vivienda y de los mercados financieros podría contribuir a estabilizarlos, aunque habría que evitar un riesgo moral excesivo. Al mismo tiempo, habría que evitar el debilitamiento permanente de la trayectoria fiscal, teniendo en cuenta la presión a largo plazo a la que se encuentra sometido constantemente el gasto fiscal frente al envejecimiento de la población y el encarecimiento de la atención de la salud, un tema que aún no se ha abordado con seriedad. En ese sentido, el compromiso de las autoridades de lograr un superávit presupuestario para el ejercicio 2012 es encomiable, pero será posible únicamente mediante un control presupuestario muy estricto.

Recuadro 2.1.¿En qué casos funciona el estímulo fiscal?

La idea de que la política fiscal discrecional puede ser una herramienta eficaz de política anticíclica es un viejo tema de debate entre los economistas. Los partidarios tradicionales de un enfoque discrecional han sostenido que las economías carecen de un mecanismo inherente para lograr la plena utilización de los recursos. Sin embargo, los fallidos experimentos de políticas de los años setenta en conjunción con avances teóricos provocaron un rechazo generalizado de esta premisa. Los críticos razonaron que, si los mercados actuaban libremente, la competencia garantizaría el pleno empleo y que, en todo caso, un estímulo fiscal sería ineficaz debido a la respuesta de los agentes económicos para contrarrestar los cambios de orientación fiscal previstos (equivalencia ricardiana).

Desde entonces, los estudios sobre el tema han desarrollado una postura más matizada: la política fiscal puede ser eficaz, pero las condiciones necesarias pueden o no presentarse en determinado momento y lugar. Tras un período de crecientes déficits durante los años ochenta, los estudios empíricos destacaron los efectos inhibidores de los altos niveles de deuda, la tendencia a generar déficits y las vulnerabilidades macroeconómicas sobre el efecto del estímulo fiscal1. Al mismo tiempo, los avances teóricos identificaron una variedad de circunstancias bajo las cuales la política fiscal puede resultar eficaz. Los modelos donde los consumidores cuentan con crédito limitado o aquellos con horizontes de planificación finitos generaron efectos positivos sobre el producto, lo que también confirmaron los microestudios. Otros enfoques de modelización se valieron de la rigidez de los salarios nominales y los precios y de la competencia imperfecta entre los productores, factores todos que pueden elevar el salario real y el producto en respuesta a un shock de demanda fiscal2. Estos supuestos no solo se consideraron extensiones realistas de la teoría clásica, sino que también generaron patrones macroeconómicos verosímiles al integrarse en modelos calibrados de equilibrio general dinámico3. Con el aumento del número de modelos, la teoría ha generado una profusión de posibles mecanismos de transmisión.

Por lo tanto, la interrogante es de naturaleza empírica: ¿qué posible efecto puede tener una política fiscal discrecional en cuanto a estimular la demanda? Los episodios recientes generan una impresión contradictoria sobre la eficacia de la política fiscal (ver cuadro). En general se considera que las devoluciones del impuesto de la renta aplicadas en 2001 en Estados Unidos tuvieron éxito en fortalecer la demanda interna, con un factor multiplicador estimado de aproximadamente 0,5. Sin embargo, estas devoluciones integraban un paquete fiscal más amplio y se otorgaron previendo subsiguientes rebajas tributarias definitivas. Se estima que el paquete de estímulos aplicado en 1995 en Japón, precedido de un conjunto de programas más pequeños, aumentó el crecimiento en un 1% en el corto plazo. No obstante, Japón siguió creciendo lentamente mientras se esforzaba por dar solución a la pesada carga de deuda bancaria incobrable, tras desmoronarse los precios de los activos al reventar su burbuja, y el país siguió disponiendo paquetes de estímulos a lo largo de toda la década. Un tercer ejemplo consiste en las medidas adoptadas por Finlandia ante el shock de la producción de 1991, que combinaron una distensión fiscal estructural con la plena aplicación de estabilizadores automáticos. Se considera que, en términos generales, la distensión resultó ineficaz y que quizás hasta fuera un factor negativo debido a la inquietud que generó respecto a su sostenibilidad, dada la naturaleza permanente del shock. Carentes de escenarios alternativos, estas experiencias solo ofrecen observaciones aisladas, aunque sí plantean interrogantes sobre la envergadura y la durabilidad de los efectos de política fiscal, en particular cuando las razones subyacentes del enlentecimiento del crecimiento son de naturaleza permanente.

Ejemplos recientes de estímulos fiscales
Crecimiento del PIB1
EstímuloElemento desencadenanteMedida y tamaño (porcentaje del PIB)Tres años previos (promedio)TTres años siguientes (promedio)Comentario
Estados Unidos 2001–02Explosión de la burbuja de las empresas punto com y repercusiones negativas del terrorismo mundial.Devolución del impuesto a la renta: ½%.4,10,82,6Shapiro y Slemrod (2003) y Johnson, Parker y Souleles (2004) estiman que entre cuatro décimos y dos tercios de la devolución tributaria se consumieron en los primeros seis meses.
Japón 1995Largo período de crecimiento lento tras reventar la burbuja de precios de los activos y las prolongadas dificultades del sector bancario.Programa de inversión pública combinado con rebaja del impuesto a la renta: 1½%.0,81,90,8Kuttner y Posen (2002) observan un efecto de crecimiento de corto plazo de un 1% del PIB (en 1996) pero sostienen que en última instancia el estímulo fue demasiado pequeño para impedir que se reanudara el deterioro del crecimiento. Los efectos del anuncio tendieron a ser importantes pero la implementación real fue mucho menor (Mühleisen, 2000; Posen, 1998). Bayoumi (2001) utiliza una metodología de autoregresión vectorial y observa un factor multiplicador del gasto del gobierno de 0,6 para los años noventa, positivo pero pequeño.
Finlandia 1991Pérdida de mercados de exportación tras la desintegración de la Unión Soviética y explosión de las burbujas inmobiliaria y de los activos.Aplicación plena de estabilizadores automáticos (4,2%) y deterioro estructural (1¾%).4,70,1−3,6Corsetti y Roubini (1996) concluyen que la política fiscal tuvo escaso efecto estabilizador sobre el producto debido a la naturaleza permanente del shock económico.

El crecimiento prospectivo y retrospectivo del PIB (T – 1, T + 1) se refiere a un promedio de tres años.

El crecimiento prospectivo y retrospectivo del PIB (T – 1, T + 1) se refiere a un promedio de tres años.

En forma más general, los estudios comparativos de países que se basan en modelos empíricos encuentran factores multiplicadores del gasto fiscal bastante pequeños. Los estudios recientes que utilizaron modelos de autoregresión vectorial concluyen que en muchas economías grandes, el factor multiplicador del gasto fiscal se ha reducido a lo largo del tiempo y que quizás incluso se hayan tornado negativos (Perotti, 2005; primer gráfico)4.

Las explicaciones posibles son un aumento de la filtración por la vía del comercio internacional a medida que las economías se han tornado más abiertas, una disminución de la cantidad de consumidores con acceso limitado al crédito a medida que pueden recurrir a préstamos y una mayor atención de la política monetaria a la reducción de la inflación, lo que compensa algunos de los efectos fiscales. No obstante, los efectos estimados muestran una gran variación entre los distintos países, y es probable que ello obedezca a dificultades para identificar los shocks fiscales y las interacciones con otras medidas de política económica5.

Sensibilidad del saldo fiscal y dimensión del gobierno

Fuente: Girouard y André (2005).

1La elasticidad del saldo fiscal como porcentaje del PIB; con respecto a la brecha del producto.

Factores multiplicadores del gasto fiscal de los modelos de autorregresión vectorial estructural (SVAR)

(Efecto sobre el PIB acumulado al cuarto y duodécimo trimestres)

Las estimaciones de los modelos macro, sean empíricos o calibrados, arrojan efectos multiplicadores algo más fuertes, que oscilan entre 0,3 y 1,2 al aplicarse, donde las medidas relativas al gasto en general tienen mayor efecto que las tributarias (Hemming, Kell y Mahfouz, 2002; y Botman, 2006). Sin embargo, la magnitud del efecto depende de manera esencial de los supuestos respecto a los parámetros subyacentes (como la elasticidad de la sustitución, la generalización de las limitaciones en materia de liquidez y la elasticidad de la oferta de mano de obra), así como de otros factores.

Aun cuando las medidas de política económica tengan un efecto multiplicador positivo, para ser útiles deben implementarse en el momento adecuado y estar apuntaladas por condiciones macroeconómicas favorables. Algunas medidas fiscales tienen atrasos de implementación similares a los de la política monetaria y a menudo el carácter cíclico de la situación solo se conoce con demoras considerables. Por este motivo, la primera respuesta de política fiscal es el uso de estabilizadores automáticos (la variación del ingreso y el gasto a lo largo del ciclo económico). Sin embargo, la envergadura de dichos estabilizadores varía según los países y es pequeña en muchos de ellos, como Estados Unidos y Japón, que tienen gobiernos relativamente pequeños (segundo gráfico). Aun cuando es posible adoptar las medidas discrecionales en forma oportuna, su eficacia probablemente dependerá de una gama de aspectos tales como las vulnerabilidades macroeconómicas (por ejemplo, el desequilibrio externo) y circunstancias fiscales (como la sostenibilidad o el nivel de endeudamiento). Las circunstancias desfavorables pueden exacerbar las reacciones que procuran contrarrestar el estímulo fiscal.

Simulaciones con modelos

Para ilustrar estos extremos, el modelo de los efectos económicos de las medidas discrecionales de política fiscal y monetaria adoptadas ante un shock considerable de la demanda en Estados Unidos se formuló usando una versión anual de cinco países del modelo fiscal y monetario integrado mundial del FMI (GIMF por sus siglas en inglés)6.

La hipótesis de referencia representada por las líneas negras continuas que aparecen en la tercera figura presupone un shock exógeno del consumo y la inversión internos de Estados Unidos, que alcanza su máximo efecto tras un año. Se supone que la política monetaria sigue una regla de Taylor que responde ante la baja de la inflación reduciendo la tasa de interés nominal, y por ende, la real. En cuanto a la política fiscal, la elasticidad del déficit público con respecto a la brecha del producto bajo los estabilizadores automáticos se supone es del –0,25, considerablemente menor que en otras economías avanzadas, y se presume que interviene a través de un aumento de las transferencias a los hogares financiadas con endeudamiento. Con este conjunto de políticas, la hipótesis de referencia genera una contracción del PIB (con respecto a la trayectoria de su tendencia) del 1,3% durante el primer año, seguida de una lenta recuperación de cuatro años7.

Las tres alternativas que presenta la figura ilustran los efectos de un estímulo fiscal discrecional que eleva el coeficiente déficit público/PIB en 1 punto porcentual adicional en el año del shock y en 0,5 puntos porcentuales adicionales al año siguiente. Los principales resultados son los siguientes:

  • Las medidas del gasto y tributarias contribuyen a paliar la desaceleración, pero los efectos sobre el producto son pequeños, de entre un 0,1% y un 0,3% del PIB al aplicarse (panel izquierdo del tercer gráfico). Las expansiones que comportan inversión pública registran los mayores efectos porque estimulan la demanda y la oferta al mismo tiempo, aunque sería difícil garantizar que se implementaran a su debido tiempo. Las expansiones que se orientan en forma acertada a los hogares que cuentan con crédito limitado, como son los reintegros para los trabajadores de bajos ingresos, también tienen probabilidad de ser más eficaces (cuarto gráfico).

  • Si la política monetaria se adapta a la política fiscal, el efecto inmediato sobre el producto se duplica, oscilando entre 0,2 y 0,6 puntos porcentuales (panel derecho del tercer gráfico) y, nuevamente, el mayor efecto proviene del estímulo a la inversión8.

  • Los efectos de gran dimensión sobre el producto ocurren a costa de un aumento de la inflación, especialmente en el marco de una expansión monetaria. Una reducción de los tributos al trabajo es la solución más benigna, debido a sus efectos positivos sobre la oferta laboral y la capacidad de producción, que pueden ayudar a compensar el efecto de la inflación.

Estados Unidos: Hipótesis de expansión fiscal discrecional1

(Los años se representan en el eje de las abscisas)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1La expansión mediante transferencias se define como el aumento de un punto porcentual de las transferencias financiadas por deuda en el año uno y de 0,5 punto porcentual en el año dos. La expansión mediante la reducción de los tributos al trabajo se define como la rebaja de la tasa del impuesto a la renta del trabajador de 1,5 y 0,75 puntos porcentuales en el año uno y el año dos. La expansión mediante la inversión pública se define como la combinación del aumento de las transferencias y de la inversión pública productiva del 0,25% y el 0,125% del PIB en el año uno y el año dos.

Estos resultados varían bajo supuestos alternativos respecto a la duración del estímulo discrecional. La magnitud de los efectos de corto plazo depende fundamentalmente de si se prevé que la expansión fiscal sea permanente y de cuáles son las medidas fiscales que deberán tomarse en el futuro para estabilizar el coeficiente déficit/PIB. El estímulo de corto plazo sobre el producto generalmente es más fuerte cuando se prevé que la expansión fiscal sea temporal en lugar de permanente, principalmente porque un estímulo temporal origina una menor acumulación de deuda pública y una subida más pequeña de la tasa de interés real9. El efecto de exclusión de un déficit persistente puede mejorarse si las medidas de estímulo reducen las distorsiones; por ejemplo, mediante una reducción del tributo a la renta laboral, que eleva el ingreso vitalicio (cuarto gráfico, panel inferior izquierdo). No obstante, en el largo plazo, la creciente deuda pública que va unida a las medidas permanentes y las necesarias medidas de compensación conducirán a una trayectoria de crecimiento menor. Esto pone de relieve las ventajas de la temporalidad de las intervenciones fiscales discrecionales.

Conclusiones

Tanto los estudios empíricos como las simulaciones mediante modelos sugieren que el estímulo fiscal puede resultar eficaz en proporcionar un cierto apoyo pasajero a una economía en dificultades. Sin embargo, para que el estímulo tenga éxito deben considerase varios factores: 1) el estímulo debe aplicarse en el momento indicado, lo que requiere la identificación temprana de un problema en gestación; 2) debe evitar socavar la estabilidad fiscal de largo plazo, lo cual debilitaría los efectos multiplicadores; y 3) debe ser temporal y sus destinatarios estar bien identificados para maximizar el efecto sobre la demanda agregada. Aun satisfaciendo estos criterios, el impulso que puede ofrecer la política fiscal tiene sus limitaciones, lo que subraya la importancia de tratar directamente los problemas más profundos que puedan estar frenando el avance del desempeño económico.

Estados Unidos: Otras hipótesis de expansión fiscal discrecional1

(El PIB y la tasa de interés real se expresan en porcentaje; la cuenta corriente en porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1La tasa de interés se define en términos reales como la tasa de interés nominal menos la inflación de precios al consumo. Los efectos de corto plazo sobre el producto muestran el efecto directo durante el primer año tras descontar los efectos del shock de demanda negativa. La expansión temporal se define como el deterioro del déficit de un punto porcentual del PIB el primer año y de medio punto porcentual el segundo año; la permanente como el deterioro permanente del déficit en un punto porcentual del PIB. La proporción de hogares con limitaciones en materia de liquidez se alternó entre un 25% y un 50%.

2Las desviaciones respecto al nivel de referencia en el largo plazo, que se calculan utilizando un modelo en estado estable, solo se registraron para el PIB.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Stephan Danninger, Michael Kumhof y Doug Laxton, con la colaboración de Steven Symansky.1Véase, por ejemplo, Giavazzi y Pagano (1990).2En referencia a otros factores, véase Blinder (2004).3Aun en una economía carente de fricción, la política fiscal puede impulsar el crecimiento a través de una adaptación de la oferta (Baxter y King, 1993). Pueden consultarse otras explicaciones en Ravn, Schmitt-Grohé y Uribe (2006); Linneman y Schabert (2003); y Galí, López-Salido y Javier Vallés (2007). Botman, Karam, Laxton y Rose (2007) analizan aplicaciones recientes de modelos estocásticos de equilibrio general.4Un enfoque alternativo que utiliza episodios históricos de expansión fiscal para evaluar los efectos sobre el producto (modelo de variable ficticia), descubre efectos positivos sobre el consumo y el salario real (Perotti, 2007).5En Italia, los factores multiplicadores del gasto estimados en general son superiores a 1, mientras que los multiplicadores tributarios son pequeños y no significativos estadísticamente (Sgherri, 2006; y Giordano et al., 2007). En Japón, los multiplicadores del gasto y tributarios estimados oscilan entre 0,5 y 1 (Hemming, Kell y Mahfouz, 2002; y Kuttner y Posen, 2002). En España los shocks fiscales inicialmente generan un pequeño efecto de impulso, pero se tornan negativos en el mediano plazo (Catalán y Lama, 2006; y De Castro Fernández y Hernán dez de Cos, 2006). En el caso de Alemania, Heppke-Falk, Ten hofen, y Wolff (2006) concluyeron que solo las medidas relativas al gasto tienen efectos positivos de corto plazo sobre el producto, con un factor multiplicador de 0,6 al momento del impacto, que desaparece después de tres años.6El GIMF es un modelo estocástico de equilibrio general dinámico de múltiples países e incluye fuertes características no ricardianas en virtud de las cuales las políticas fiscales tienen considerables efectos reales. También incluye importantes rigideces nominales y reales, que lo tornan una herramienta útil para estudiar tanto las repercusiones de corto como de largo plazo de los shocks de oferta y demanda. Los bloques de países son Estados Unidos, la zona del euro, Japón, los países emergentes de Asia y los demás países. Los vínculos comerciales entre estos países se calibraron utilizando la matriz de flujos comerciales mundiales de 2006. Para consultar una descripción de la estructura del modelo, véase Kumhof y Laxton (2007).7La simulación supone la igualdad en la distribución entre los hogares, pero los efectos serían mayores si las transferencias se dirigieran específicamente a hogares con crédito limitado. Dado que el hipotético shock subyacente recae sobre la demanda, la inflación cae alrededor de 0,8 puntos porcentuales en los primeros dos años y luego regresa lentamente a su valor de largo plazo. La medida de política monetaria consiste en reducir drásticamente las tasas de interés nominales en 130 puntos básicos para estimular una pronta recuperación de la demanda.8Los resultados variarían en caso de producirse un shock sobre la oferta. La regulación discrecional de la demanda aún podría contribuir a amortizar el golpe, pero la inflación resultaría mayor, con repercusiones para el crecimiento del producto a largo plazo.9Para consultar evidencia empírica sobre los efectos de la deuda pública sobre las tasas de interés real, véase Ford y Laxton (1999).

La autoridades están buscando soluciones a los problemas concretos del sector de la vivienda y del sector financiero. Con buen tino, la Reserva Federal incrementó la eficacia de los instrumentos que proporcionan liquidez ampliando la variedad de garantías que acepta y la de instituciones con acceso a sus ventanillas de descuento, y actuando enérgicamente para mantener la estabilidad sistémica, al mismo tiempo que mantenía las decisiones monetarias orientadas hacia sus objetivos macroeconómicos. El gobierno también participó en la coordinación de un acuerdo destinado a facilitar un congelamiento del reajuste de las tasas de interés aplicadas a las hipotecas de alto riesgo con una relación préstamo/valor excesiva, lo cual seguramente ayudará a disipar la tensión social sin afectar demasiado a la dinámica del mercado. Aunque la decisión reciente de liberalizar provisionalmente la función de las empresas cuasiestatales imprimirá cierto vigor al mercado hipotecario, amenaza con erosionar reservas de capital de por sí débiles. Se podrían examinar otras iniciativas para facilitar el refinanciamiento hipotecario frente a la caída de los precios de la vivienda, incluso mediante un uso juicioso de los fondos públicos, a fin de alejar el riesgo de que embargos innecesarios intensifiquen la presión bajista sobre los precios. También será necesario corregir las debilidades sistémicas que han quedado expuestas. Las propuestas recientes para reorganizar un sistema de regulación financiero que se encuentra desarticulado aplicando un enfoque basado en objetivos son debidamente ambiciosas, pero habrá que ultimar cuidadosamente los detalles. También se necesitan medidas para afianzar la protección del consumidor contra el fraude crediticio y establecer prácticas de titulización y otorgamiento de préstamos más prudentes, como propuso hace poco un grupo de trabajo interdepartamental.

Después de varios años de crecimiento vigoroso, la economía canadiense también se desaceleró hacia fines de 2007. Se prevé un crecimiento de 1,3% en 2008 y una recuperación en 2009. La desaceleración es producto más que nada del efecto combinado de la contracción de la demanda externa y de un endurecimiento de las condiciones crediticias, que intensificó los riesgos a la baja. El Banco de Canadá respondió correctamente, cambiando la trayectoria monetaria restrictiva hacia la distensión mediante rebajas de las tasas de interés a fines de 2007 y comienzos de 2008. Un programa de recortes tributarios brindó un estímulo fiscal oportuno del orden de ¾% del PIB en 2008, sin sacrificar un pequeño superávit presupuestario acorde con el marco presupuestario nacional. En términos más generales, la economía canadiense respondió con flexibilidad al mejoramiento de los términos de intercambio y a la creciente importancia del sector de los recursos naturales, que contribuyó a la apreciación real de la moneda. El valor del dólar canadiense parece estar alineado con las variables económicas fundamentales, pero el avance de los planes estructurales del gobierno seguramente promovería la competitividad y el crecimiento de la productividad, apuntalando las perspectivas a más largo plazo.

Europa occidental: ¿Es posible evitar una disminución aguda del ritmo de crecimiento?

En Europa occidental la actividad económica siguió expandiéndose rápidamente durante la mayor parte de 2007. La zona del euro, como un todo, creció en un 2,6%, ritmo similar al de 2006—que fue acelerado—y muy por encima del nivel potencial. Por su parte, el Reino Unido registró una fuerte alza del 3,1% del crecimiento, a pesar de las dificultades en el sector bancario. La sólida demanda interna fue impulsada por un continuo aumento del empleo y un elevado nivel de inversión, sustentados por el favorable balance de las empresas y la sólida demanda global.

No obstante, a fines de 2007 aumentaron los indicios de tensión. En el cuarto trimestre, el ritmo de crecimiento del PIB, en cifras anualizadas, se redujo al 1,5% en la zona del euro y al 2,5% en el Reino Unido. La actitud entre los consumidores y en el sector empresarial se deterioró, debido a las perturbaciones en el sector financiero y al impacto del alza de los precios del petróleo en el ingreso disponible. La apreciación del euro y la atonía del mercado exportador también disminuyeron las expectativas de crecimiento. Los efectos no fueron iguales en todos los países. En los más pequeños, como Austria, los Países Bajos, Suecia y Suiza, el crecimiento se mantuvo muy por encima de su nivel potencial durante el segundo semestre de 2007. Según indicadores recientes, la actividad se desaceleró continuamente a comienzos de 2008, y el elevado precio del petróleo y los crecientes diferenciales de riesgo comenzaron a tener un efecto cada vez mayor en la inversión y el crecimiento del consumo.

¿En qué medida la desaceleración económica en Estados Unidos minará el buen ritmo alcanzado por las economías de Europa occidental? Los vínculos económicos entre la región y Estados Unidos siguen siendo considerables. Si bien los lazos comerciales también lo son, el peso relativo del mercado estadounidense en la región ha disminuido debido al incremento del comercio con Asia, las economías emergentes de Europa y Oriente Medio. No obstante, los vínculos del sector financiero parecen ser actualmente la principal fuente de contagio. La exposición en el mercado de hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos—directa o a través de otros conductos o instrumentos de inversión estructurados—ya ha tenido efectos perniciosos en el capital de los bancos en varios países, obligándolos a ampliar el balance. En consecuencia, las condiciones se endurecen y los diferenciales de riesgo aumentan, con un efecto desfavorable en la demanda (véase el recuadro 1.1).

De acuerdo con la proyección de referencia, el crecimiento en la zona del euro se desacelerará al 1,4% en 2008 y al 1,2% en 2009. Si el impacto de la desaceleración estadounidense tiene un desfase corto, el crecimiento, de cuarto trimestre a cuarto trimestre, se reduciría al 0,9% en 2008, y en 2009 se recuperaría a un nivel—aún por debajo de la paridad—del 1,6%. Las exportaciones probablemente seguirán aumentando durante el primer semestre de 2008, dado que las carteras de pedidos están completas, especialmente en Alemania, aunque se ha previsto que disminuirán a partir de entonces al bajar la demanda mundial y apreciarse el euro. En el Reino Unido, el ritmo de crecimiento se reducirá al 1,6% en 2008 a pesar de la distensión de la política monetaria, debido a los efectos diferidos de la contracción monetaria de 2007, al cambio de sentido del ciclo de precios de la vivienda y a la turbulencia financiera. Según lo previsto, en 2009 solo se producirá una recuperación leve.

En relación con la nueva proyección más baja del crecimiento, los riesgos para las perspectivas parecen estar equilibrados: los riesgos financieros y externos se inclinan a la baja y los riesgos para la demanda interna se inclinan al alza. El principal riesgo a la baja es el de un período prolongado de tensiones en el sector financiero de la región. Las continuas pérdidas de los bancos europeos derivadas de la atonía del mercado de vivienda en Estados Unidos ya han menoscabado la confianza y han provocado la adopción de normas crediticias mucho más estrictas; además, el surgimiento de nuevas tensiones en el capital bancario podría tener un efecto mayor en el financiamiento para inversión de empresas y el sector de vivienda (gráfico 2.2). En general, en Europa, las sociedades se valen más del financiamiento bancario que sus contrapartes de Estados Unidos, y una contracción de los préstamos hipotecarios podría acelerar el—por ahora gradual—ajuste de los precios de la vivienda en varios países donde la valoración es elevada (por ejemplo, Bélgica, Irlanda, España, los Países Bajos, el Reino Unido y, en menor medida, Francia), lo cual podría tener graves repercusiones en el consumo privado y la inversión en edificios y estructuras en algunos de esos países (recuadro 3.1). Además, en varios países, la inversión destinada a viviendas es muy superior a la tendencia, sobre todo en Bélgica, España, Francia e Italia, y algo menor en Irlanda y los Países Bajos. Otras fuentes de riesgo a la baja son una mayor apreciación del euro, una recesión más profunda en Estados Unidos, el alto grado de volatilidad de precios del petróleo y la exposición de los bancos al riesgo de pérdidas en las economías emergentes de Europa si surgen dificultades en esa región. Por otro lado, la demanda interna podría ser más resistente de lo que se prevé, sobre todo si los precios de los alimentos y la energía son más bajos que lo previsto en el escenario de referencia y los mercados laborales se mantienen relativamente dinámicos.

Gráfico 2.2.Europa occidental: Adopción de normas crediticias más estrictas

En la zona del euro se aplicaron normas más estrictas para los préstamos a fines de 2007, entre otras cosas, debido al deterioro de las expectativas sobre el panorama económico, a factores en sectores específicos y a las perspectivas desfavorables del mercado de la vivienda. Las restricciones del crédito plantean riesgos porque en Europa las empresas generalmente dependen más del financiamiento bancario, y los niveles de precios de la propiedad residencial son actualmente elevados.

Fuentes: Banco Central Europeo (BCE); Eurostat; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Norma crediticia se define como la diferencia entre la suma de los porcentajes de normas “mucho más estrictas” y “algo más estrictas” y la suma de los porcentajes de normas “un tanto liberalizadas” y “muy liberalizadas”. Se usan índices de propiedad residencial deflactados por el índice de precios al consumidor de la OCDE para los países y del BCE para la zona del euro.

Una labor concertada, encaminada a mejorar la transparencia financiera y reducir la incertidumbre podría contribuir a tranquilizar los mercados y reducir los diferenciales de riesgo. La amortización parcial y las pérdidas registradas por los bancos estadounidenses a comienzos de 2008 causaron sorpresa en los mercados, y surgió el temor de que las pérdidas de instituciones financieras europeas derivadas de la crisis del mercado de hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos puedan ser mayores que lo anticipado. Estos temores se pusieron de manifiesto tras divulgarse recientemente exposiciones antes no declaradas de los bancos alemanes y franceses. En este contexto, un esfuerzo coordinado de los supervisores y reguladores de la Unión Europea por alentar una mejor labor de divulgación y el uso de prácticas contables más coherentes podría disipar las inquietudes del mercado y ayudar a reducir las primas por riesgo y la volatilidad en los mercados financieros.

Si bien el nivel de crecimiento previsto es moderado, las presiones inflacionarias siguen siendo uno de los principales motivos de inquietud. La inflación global interanual en la zona del euro aumentó a un 3,5% en marzo de 2008, superando con creces el umbral del 2% fijado por el Banco Central Europeo (BCE). El repunte se observó principalmente en el precio de los alimentos y la energía, que han aumentado marcadamente desde mediados de 2007. En 2007 la inflación subyacente2 se mantuvo estable en un nivel apenas inferior al 2%, en un contexto de pequeños incrementos salariales y una apreciación del euro (que tuvo un efecto atenuador), aunque resurgió a comienzos de 2008. Se prevé que en 2009 la inflación global volverá a situarse dentro del límite fijado por el BCE, debido a una menor utilización de recursos, un menor ritmo de inflación de precios de los alimentos y la energía y la incertidumbre sobre los efectos de fondo de los incrementos pasados de los costos administrativos y el impuesto indirecto. No obstante, han aumentado las inquietudes sobre los efectos de segunda ronda en los precios, sobre todo debido a que el desempleo se encuentra en su nivel más bajo desde comienzos de la década de 1990 y al reciente aumento de las demandas salariales, especialmente en Alemania. Se prevé un incremento moderado de la inflación en el Reino Unido—del 2% registrado en diciembre de 2007 al 2,5% en 2008—, debido al alto precio de la energía y los alimentos. Si bien la inflación subyacente empezó a desacelerarse durante el segundo semestre de 2007, las expectativas inflacionarias han aumentado recientemente a pesar de una reducción del ritmo de crecimiento.

Tras un período de contracción monetaria, el BCE ha mantenido constantes las tasas desde junio de 2007. Sin embargo, dado que la inflación global probablemente volverá a situarse por debajo del 2% en 2009, en el marco de un panorama cada vez más negativo para la actividad económica, el BCE puede permitirse adoptar una política menos restrictiva. Igualmente, aunque la inflación sigue generando inquietud en el Reino Unido, el deterioro de las perspectivas deberá aliviar las presiones inflacionarias y crear margen para una mayor distensión de la política monetaria.

En 2007, la mayoría de los gobiernos de Europa occidental sacaron partido de la recuperación económica y redujeron significativamente el déficit fiscal. En la zona del euro, el déficit del gobierno general se redujo en casi 1 punto porcentual, a un nivel equivalente al 0,6% del PIB. En Alemania e Italia los ajustes estructurales fueron equivalentes a más del 1% del PIB, mientras que en Francia y el Reino Unido los déficits fiscales, del 2,4% y 3% del PIB, respectivamente, siguieron siendo elevados. Esta mejora global constituyó un avance importante en materia de sostenibilidad, que dio mayor credibilidad al nuevo Pacto de estabilidad y crecimiento tras reiteradas transgresiones del límite deficitario del 3% en varios países.

El reordenamiento de las finanzas públicas ha creado un margen de maniobra para adoptar medidas fiscales anticíclicas. De hecho, se prevé que el déficit fiscal en la zona del euro volverá a ampliarse en 2008, en un ½% del PIB, principalmente como resultado de la desaceleración del ritmo de crecimiento, aunque también debido a un aumento del déficit estructural en Alemania e Italia y a una reducción del superávit estructural en España. Dados el gran tamaño del sector público en Europa y la mayor amplitud de las redes de protección social, los estabilizadores automáticos son más poderosos que en otras regiones y deberán ser el principal instrumento de política. Los países que ya están cerca de cumplir los objetivos a mediano plazo fijados en los programas de estabilidad podrían permitir el pleno funcionamiento de los estabilizadores. No obstante, los países donde el déficit es cercano al límite del 3%—como Francia, Italia y Grecia—deberán neutralizar en parte al menos sus estabilizadores automáticos, excepto si se produce una recesión, en cuyo caso el Pacto de estabilidad y crecimiento permitiría un pequeño incumplimiento temporal del límite. Durante el siguiente período de desaceleración deberán protegerse los avances logrados mediante el ajuste en los últimos años, pues los cambios demográficos están teniendo un rápido efecto en el costo de los sistemas europeos de jubilación y salud.

Economías avanzadas de Asia: ¿En qué medida puede resistir el crecimiento de Japón la desaceleración económica mundial?

Según datos preliminares sobre el PIB correspondientes al cuarto trimestre de 2007, la economía japonesa resistió bien los efectos de la desaceleración mundial hasta fines de año. El PIB registró una tasa de crecimiento anualizada del 3,5% gracias al sólido nivel de exportaciones netas e inversión empresarial. Las exportaciones siguieron siendo sustentadas por la fuerte demanda en Asia y Europa, y la inversión de empresas repuntó tras contraerse durante el primer semestre del año. La adopción de normas de construcción más estrictas en junio fue seguida por una caída repentina de la inversión destinada a viviendas y el nivel de gasto de los hogares se mantuvo bajo. La velocidad del crecimiento de comienzos de 2008 parece haberse reducido al disminuir la confianza entre las empresas y los consumidores, y han surgido indicios de una menor expansión de las exportaciones.

Principalmente, los efectos de la desaceleración mundial en la actividad económica podrían materializarse, directamente, a través de una disminución del ritmo de crecimiento de la exportación, riesgo subrayado por la gran importancia que han tenido las exportaciones netas para la recuperación del producto en los últimos años (gráfico 2.3). En este contexto, la continua solidez de la demanda interna—y de la inversión, en particular—en las economías emergentes de Asia sigue siendo un sostén crucial de las exportaciones de Japón, como lo demuestra la ductilidad de las exportaciones de bienes de capital observada durante el cuarto trimestre de 2007. Además, actualmente las economías emergentes de Asia reciben casi la mitad de las exportaciones japonesas, en tanto que la proporción correspondiente a Estados Unidos y la zona del euro se ha reducido a poco más de la tercera parte del total. En la medida que el crecimiento de las economías emergentes se siga manteniendo relativamente marginado de la desaceleración económica en Estados Unidos y Europa occidental, las exportaciones japonesas deberán seguir contando con una base sólida.

Gráfico 2.3.Japón: ¿Podrá la demanda interna sostener el crecimiento económico?

Si bien se prevé una recuperación del sector de construcción, las exportaciones netas—actual motor del crecimiento—son vulnerables frente al empeoramiento de las perspectivas de crecimiento de la economía mundial. La actitud de las empresas y los indicadores anticipados evidencian crecientes inquietudes con respecto a las secuelas derivadas de un menor ritmo de crecimiento mundial.

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

1Excluida la inversión destinada a viviendas.

2Los índices de difusión son de Economy Watcher Survey.

3Indicadores anticipados del Instituto de Investigaciones Económicas y Sociales.

Las perspectivas de la demanda interna son otra fuente de riesgo a la baja para el panorama a corto plazo. El aumento del precio de los alimentos y combustibles y el lento crecimiento salarial siguen afectando el consumo, y la inversión de las empresas podría debilitarse si se intensifica la turbulencia de los mercados mundiales y se endurecen aún más las condiciones crediticias. Las cotizaciones de acciones ya han registrado una pronunciada caída debida a las inquietudes con respecto a las perspectivas de la economía, y la posibilidad de nuevas reducciones representa un riesgo para el balance de los bancos y empresas, aunque la exposición directa del sistema financiero japonés al riesgo generado por los títulos de deuda respaldados por hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos es limitada. Por otro lado, los niveles de construcción de nuevas viviendas parecen haber superado su punto más bajo durante el tercer trimestre de 2007, y se estima que en el primer semestre de 2008 la inversión destinada a viviendas contribuirá en cierta medida al crecimiento.

En vista de estos factores, se prevé que en Japón el crecimiento será del 1,4% en 2008 y del 1,5% en 2009, frente a un 2,1% registrado en 2007. En este escenario de referencia el crecimiento de las exportaciones se reduce y el consumo sigue disminuyendo. La inversión destinada a viviendas probablemente empezará a contribuir positivamente al crecimiento a mediados de 2008. Dada la considerable incertidumbre en lo que respecta al crecimiento de la economía mundial, en la proyección de referencia menos favorable los riesgos siguen inclinándose a la baja. El riesgo fundamental es el de una desaceleración más aguda que lo previsto de la economía mundial, lo que también tendría un efecto negativo en la demanda de exportaciones japonesas en las economías emergentes y reduciría la actividad comercial y la confianza de los consumidores.

En Japón, el progresivo aumento de los precios del combustible y los alimentos contribuyó a generar una tasa de inflación global positiva en los últimos tres meses de 2007, aunque la inflación de precios al consumidor, excluidos los alimentos y la energía, siguió siendo marginalmente negativa. Con miras al futuro, se ha previsto que en 2008 el alto precio de los productos básicos contribuirá a mantener un nivel de inflación ligeramente positivo, aunque un mayor deterioro de las perspectivas de crecimiento podría contener la tendencia al alza de los precios. En este contexto, el Banco de Japón ha mantenido una orientación de política acomodaticia y ha aplicado una tasa de intervención de alrededor de 0,5% desde febrero de 2007. En vista de los actuales obstáculos para el crecimiento, deberá mantenerse la orientación acomodaticia de la política monetaria, que podría hacerse menos restrictiva en caso de producirse una desaceleración económica importante.

En los últimos años el ajuste fiscal ha tenido lugar antes de lo programado por las autoridades, debido a que la recaudación de impuestos ha superado los niveles previstos y a un estricto control del gasto. Se prevé una cierta disminución del ritmo de ajuste fiscal pues en el presupuesto para el ejercicio de 2008 solo se contempla un ajuste moderado. Al mismo tiempo, según proyecciones oficiales a mediano plazo, los resultados fiscales quedarán algo cortos para alcanzar la meta anterior de equilibrar el balance (del gobierno general, excluido el seguro social) a más tardar para el ejercicio de 2011. Además, a pesar del importante progreso logrado en materia de ajuste fiscal en los últimos años, la deuda pública neta de Japón sigue siendo una de las más elevadas entre las principales economías avanzadas. En vista de esto, es poco probable que la política fiscal pueda proveer un margen de seguridad si la desaceleración del ritmo de crecimiento es más fuerte que lo anticipado. De hecho, en el mediano plazo sería indicado un mayor ajuste fiscal para situar la deuda en una trayectoria decididamente decreciente. Si bien aún existe un cierto margen de maniobra para seguir reduciendo el gasto, debe considerarse la adopción de medidas sobre ingresos en el contexto de una amplia reforma del sistema tributario, que podría incluir un aumento del impuesto al consumo, la reforma del impuesto a las sociedades, la ampliación de la base del impuesto sobre la renta y el reforzamiento de la administración tributaria.

En Australia y Nueva Zelandia el impulso del crecimiento sigue siendo fuerte, y hasta ahora la turbulencia de los mercados financieros mundiales solo ha tenido un impacto limitado. Si bien la exposición directa al riesgo derivado del mercado de hipotecas de alto riesgo estadounidense parece ser reducida, los bancos han traspasado una parte de los elevados costos de financiamiento en el mercado interbancario mediante un alza de las tasas de interés de los préstamos. A pesar del consiguiente endurecimiento de las condiciones financieras, el principal reto a corto plazo en materia de política es el de mantener a raya las presiones inflacionarias frente a la fuerte demanda interna, el alto nivel de utilización de la capacidad productiva y las actuales limitaciones del mercado laboral. En Australia, la tasa interbancaria a un día se elevó adecuadamente en febrero y marzo. En Nueva Zelandia, podría ser necesario mantener dicha tasa oficial al nivel establecido en julio hasta que se atenúen las presiones inflacionarias. En ambos países, una política fiscal prudente y un tipo de cambio flexible siguen brindando un buen margen de seguridad frente a un empeoramiento apreciable de las condiciones externas.

Asia emergente: Fuerte impulso interno, pero crece el riesgo de que se propaguen efectos externos

Asia emergente mantuvo un fuerte crecimiento en el segundo semestre de 2007, aunque presentó algunas señales de incipiente debilitamiento. El crecimiento durante el período estuvo encabezado por China, donde el producto se expandió un 11,4% (con respecto a igual período del año anterior), impulsado por un fuerte crecimiento de la inversión y las exportaciones netas, aunque el ritmo de expansión se moderó un tanto hacia el final del año. El crecimiento en India en el segundo semestre del año pasado se desaceleró levemente al 8½% (respecto al segundo semestre de 2006), al enfriarse el consumo como reacción a una política monetaria más restrictiva, aunque la inversión mantuvo un ritmo dinámico. La fuerte demanda interna, encabezada por el consumo, apuntaló la actividad en Indonesia, Malasia, la RAE de Hong Kong, Filipinas y Singapur, aun cuando el crecimiento de la exportación comenzó a manifestar algunas señales de moderación. La exportación mantuvo su firme crecimiento en Corea y Tailandia, pero el alto precio de los combustibles y la incertidumbre política deprimieron la demanda interna en Tailandia. En Corea, la demanda nacional se vio sostenida por una aceleración de las actividades de construcción e inversión.

La potente demanda interna de la región, combinada con los crecientes precios de los alimentos y la energía, ha contribuido a una acumulación de presión inflacionaria en varios países. En China, la inflación subió al 8,7% en febrero. La inflación obedece en gran medida el aumento sostenido del precio de los alimentos, potenciada por una epidemia porcina, pero existe cada vez más inquietud de que el persistente incremento del precio de los comestibles repercuta en los salarios y desencadene un resurgimiento más general de la inflación. También empieza a manifestarse la presión inflacionaria en Indonesia, Tailandia y Filipinas. En India, la restricción monetaria dispuesta en los primeros meses del año provocó una bajada de la inflación para fines de 2007; sin embargo, la inflación comenzó a resurgir en 2008 debido al continuo incremento del precio de los productos básicos.

Las perspectivas de crecimiento aún dependen del grado de resistencia de los sistemas financieros y las economías de la región ante los trastornos que atraviesan los mercados financieros y la concomitante desaceleración de las economías avanzadas. En 2007 el total neto de capital privado que ingresó en la región alcanzó cifras sin precedentes, encabezado por notables aumentos de la inversión de cartera recibida por China, la RAE de Hong Kong e India y por los continuos y muy fuertes flujos de inversión extranjera directa (IED). Se prevé que este año el flujo de capital se desacelere como consecuencia de la reducida liquidez que afecta la situación financiera mundial. Sin embargo, hasta ahora el efecto directo sobre los sistemas financieros regionales ha sido limitado, aunque durante los primeros meses de 2008, los mercados de capital regionales cedieron en promedio un 40% de los aumentos registrados en 2007.

Un segundo canal de propagación es la disminución de la demanda de exportaciones de la región. Es probable que las más afectadas sean las exportaciones a Estados Unidos y Europa occidental, aunque se prevé que el efecto sea menos grave que el registrado en desaceleraciones anteriores, dado que la cuota relativa de exportaciones a estas economías avanzadas ha disminuido en forma sostenida, mientras que las exportaciones intrasiáticas han ido en aumento (gráfico 2.4). El efecto global del enlentecimiento de las exportaciones sobre el crecimiento regional se ve mitigado además por la fuerza de la demanda interna de la mayoría de los países de la región, que siguen experimentando un fuerte crecimiento del consumo y la inversión. Las exportaciones de otros países de Asia hacia China mantienen su rápido crecimiento, mientras la inversión en activos fijos y el consumo siguen en vigorosa expansión. En India, sin embargo, se prevé que la menor demanda de exportación y el mayor costo del financiamiento frustren el crecimiento de la inversión privada.

Gráfico 2.4.Asia emergente: Estructura del comercio y evolución del crecimiento

El aumento del comercio intrasiático y el dinamismo de la demanda interna apuntan a una disminución de la vulnerabilidad frente la desaceleración mundial. El campo de acción para políticas fiscales y monetarias anticíclicas varía entre los diferentes países. La exportación neta sigue siendo un importante factor de crecimiento para la región.

Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Incluye Corea, la RAE de Hong Kong, Singapur y la provincia china de Taiwan.

2Incluye Indonesia, Filipinas, Malasia, Tailandia y Vietnam.

3Incluye Bangladesh, India, Maldivas, Nepal, Pakistán y Sri Lanka.

4Incluye las ERI, ASEAN–5, Asia meridional, Bhután, Camboya, China, Fiji, Kiribati, Mongolia, Myanmar, Papua Nueva Guinea, la República Popular de Lao, Samoa, las Islas Salomón, Tonga y Vanuatu.

Con este telón de fondo, se prevé que el crecimiento de Asia emergente se desacelere, pero se mantenga robusto, en alrededor del 7,5% en 2008 y 7,8% en 2009, en comparación con el 9,1% registrado en 2007 (cuadro 2.3). Se proyecta que el crecimiento en China se modere al 9,3% en 2008, previéndose que el aumento del consumo y la sostenida fortaleza de la inversión contribuyan a contrarrestar la disminución del crecimiento de la exportación. La expansión de la economía de India para 2008 se calcula en un 7,9%. Se prevé que en 2008 el crecimiento en las economías asiáticas recientemente industrializadas pierda unos 1½ puntos porcentuales, al ubicarse en un 4%, para volver a recuperarse en 2009. En las economías de los cinco países fundadores de la ASEAN, para 2008 se espera una merma del crecimiento de ½ punto porcentual y que se fortalezca la actividad en Tailandia al recuperarse la demanda interna de su reciente aletargamiento.

Cuadro 2.3.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías de Asia(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Asia emergente38,99,17,57,83,74,85,53,95,76,55,35,2
China11,111,49,39,51,54,85,93,69,411,19,810,0
Sur de Asia49,18,67,57,76,56,95,94,7−1,4−2,1−3,4−3,6
India9,79,27,98,06,26,45,24,0−1,1−1,8−3,1−3,4
Pakistán6,96,46,06,77,97,88,57,5−3,9−4,9−6,9−6,1
Bangladesh6,45,65,56,56,58,49,38,11,20,5−0,5−0,7
ASEAN-55,76,35,86,08,14,56,14,74,84,82,91,9
Indonesia5,56,36,16,313,16,47,15,93,02,51,81,2
Tailandia5,14,85,35,64,62,23,52,51,16,13,41,3
Filipinas5,47,35,85,86,22,84,43,84,54,42,11,0
Malasia5,96,35,05,23,62,12,42,516,214,011,711,1
Vietnam8,28,57,37,37,58,316,010,0−0,4−9,6−13,6−11,9
Economías asiáticas recientemente industrializadas5,65,64,04,41,62,23,02,75,26,04,54,3
Corea5,15,04,24,42,22,53,42,90,60,6−1,0−0,9
Taiwan, provincia china de4,95,73,44,10,61,81,51,56,78,37,88,1
Hong Kong, RAE de7,06,34,34,82,02,03,64,512,112,39,98,3
Singapur8,27,74,04,51,02,14,72,521,824,320,618,9

La variación de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Comprende los países en desarrollo de Asia, las economías asiáticas recientemente industrializadas y Mongolia.

Incluye Maldivas, Nepal y Sri Lanka.

La variación de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Comprende los países en desarrollo de Asia, las economías asiáticas recientemente industrializadas y Mongolia.

Incluye Maldivas, Nepal y Sri Lanka.

En líneas generales, los riesgos que se divisan para este panorama se mantienen equilibrados. Dado el alto grado de apertura de la región, es probable que una desaceleración de las economías avanzadas más marcada que la prevista tenga un efecto adverso considerable sobre las perspectivas de crecimiento de la región, moderando la inversión, así como el crecimiento de la exportación. La alternativa positiva es que la demanda interna resulte más resistente de lo previsto ante las medidas restrictivas y un entorno externo más flojo. En particular, la debilitación del crecimiento prevista para China puede resultar más moderada si el consumo sigue cobrando velocidad y las medidas de política económica dirigidas a frenar el crecimiento de la inversión no obtienen el efecto deseado.

En vista de las mayores incertidumbres que presenta el panorama, los responsables de las políticas enfrentan la difícil tarea de equilibrar las ventajas y desventajas al optar entre crecimiento e inflación. En varios países, el desafío sigue siendo evitar el recalentamiento, lo que quizás requiera una política monetaria más restrictiva, respaldada por una mayor flexibilidad cambiaria en algunos países, incluido China. No obstante, quienes formulan las políticas deberán responder con flexibilidad ante acontecimientos cambiantes, con la posibilidad de distender la política monetaria en caso de que la desaceleración resulte más pronunciada de lo previsto en países donde las expectativas de inflación siguen bien contenidas. En una coyuntura de crecimiento mundial más adversa, los países con una situación fiscal sólida, como las economías recientemente industrializadas y China, también tienen algún margen para que la política fiscal atenúe el impacto sobre la actividad. Sin embargo, en otros países, como India, Pakistán y Filipinas, y a pesar de los recientes avances, la continua labor de consolidación fiscal aún ocupa un lugar prioritario, lo que limita la posibilidad de aplicar una política fiscal anticíclica.

América Latina y el Caribe: Azota un frente frío del norte

En 2007 la actividad económica en América Latina y el Caribe presentó un crecimiento robusto de 5,6%, ligeramente mayor que el registrado en 2006 (cuadro 2.4). Se coronaron así los cuatro mejores años de desempeño de la región desde los años setenta. La desaceleración de Estados Unidos se hizo sentir en el crecimiento del vecino México, mientras que la actividad en el Caribe disminuyó su ritmo al decaer el auge de la construcción. Por el contrario, el crecimiento se mantuvo elevado en América Central y los países exportadores de productos básicos, como Argentina, Colombia, Perú y la República Bolivariana de Venezuela. Además, en Brasil el crecimiento se aceleró notablemente, en un entorno de sostenidas reducciones de la tasa de interés real y fuerte nivel de empleo. La demanda interna ha sido la principal impulsora del crecimiento de la región. Los superávits en cuenta corriente han disminuido y la inflación se ha acelerado, empujada en algunos países por el elevado nivel de utilización de la capacidad productiva y por los crecientes precios de los alimentos y la energía. Esto ha alentado una postura más restrictiva en la política monetaria de Chile, Colombia, Perú y, en menor medida, México, así como el final de la distensión monetaria en Brasil. Las afluencias de capital en general se han mantenido, aunque se registraron un cierto debilitamiento de los precios de las acciones y una ampliación de los diferenciales de riesgo sobre las emisiones de bonos, lo que contribuyó a conservar la pujanza de los tipos de cambio y a mantener la acumulación de reservas internacionales.

Cuadro 2.4.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías de América(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200620072008200920062007200820092006200720082009
América5,55,64,43,65,35,46,66,11,50,5−0,3−0,9
América del Sur y México35,35,64,33,65,25,36,56,11,80,8−0,6
Argentina8,58,77,04,510,98,89,29,12,51,10,4−0,5
Brasil3,85,44,83,74,23,64,84,31,30,3−0,7−0,9
Chile4,05,04,54,53,44,46,63,63,63,7−0,5−1,3
Colombia6,87,04,64,54,35,55,54,6−2,1−3,8−4,9−4,3
Ecuador3,91,92,94,13,32,23,33,33,63,35,23,9
México4,83,32,02,33,64,03,83,2−0,3−0,8−1,0−1,6
Perú7,69,07,06,02,01,84,22,52,81,6−0,2−0,3
Uruguay7,07,06,04,06,48,17,45,7−2,4−0,8−1,7−0,8
Venezuela, República Bolivariana de10,38,45,83,513,718,725,731,014,79,87,25,0
América Central46,36,54,74,66,56,78,36,1−4,9−6,8−7,6−7,6
El Caribe47,85,74,43,87,86,77,95,7−0,8−2,5−2,6−2,3

La variación de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Bolivia y Paraguay.

Los países que integran estos grupos regionales se presentan en el cuadro F del apéndice estadístico.

La variación de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Bolivia y Paraguay.

Los países que integran estos grupos regionales se presentan en el cuadro F del apéndice estadístico.

Se prevé que el crecimiento de la región se modere al 4,4% en 2008 y que vuelva a reducirse al 3,6% en 2009. En algunos países, el crecimiento se verá considerablemente afectado ya que se prevé que la limitación de la capacidad productiva se haga sentir. En el resto de la región se proyecta que el crecimiento decaiga en forma más moderada, acusando el efecto de una situación monetaria más restrictiva y circunstancias financieras externas menos favorables, pero se espera que los elevados precios de los productos básicos contribuyan a sostener la demanda interna en toda América del Sur. En este contexto, se espera que en 2008 las tasas de inflación aumenten en varios países, para luego ceder en 2009. En Argentina, aunque la inflación medida ha caído, la mayoría de los analistas del sector privado cree que la inflación real es considerablemente mayor a la que manifiestan las cifras oficiales. Se espera que la situación de la cuenta corriente siga debilitándose, y es probable que las afluencias de capital privado se moderen respecto al elevadísimo nivel observado en 2007.

El pronóstico general es que las economías resistentes sufrirán, pero no se verán aplastadas por la desaceleración de Estados Unidos y otras economías avanzadas ni por los trastornos de los mercados financieros internacionales. Este resultado sería muy diferente al registrado en épocas anteriores de dificultades externas. Tal como indica el gráfico 2.5, remontándonos hasta 1970, América Latina invariablemente ha sufrido fuertes golpes por las desaceleraciones de Estados Unidos, su mayor socio comercial. Muchos de estos episodios se exacerbaron por un marcado deterioro del acceso al financiamiento externo en el contexto de una creciente aversión al riesgo.

Gráfico 2.5.América Latina: Un largo camino hacia un desempeño más firme

(Porcentaje de PIB, salvo indicación en contrario)

En los últimos años, la economía de América Latina creció en forma sostenida, en contraposición a la volatilidad de la región iniciada en los años setenta. La mayor disciplina en materia de políticas macroeconómicas, acompañada de términos de intercambio más favorables, ha contribuido a reducir las vulnerabilidades externas y a propiciar una creciente inversión y un mejor desempeño.

Fuentes: Haver Analytics; y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Índice, 2000 = 100.

El análisis econométrico, de carácter más formal, ha confirmado el estrecho vínculo que existe entre el ciclo económico de América Latina y la coyuntura externa. Estudios recientes han concluido que aproximadamente la mitad de las variaciones de la actividad económica en América Latina puede atribuirse a una combinación de la actividad mundial y de Estados Unidos, los precios de los productos básicos y la situación financiera externa3. De hecho, el efecto de desbordamiento del crecimiento de Estados Unidos sobre el de América Latina llega al nivel de 1:1, siendo aún superior en el caso de México, y se ha comprobado el intenso efecto que tiene el aumento de la tasa de los bonos de alto riesgo de empresas de Estados Unidos4. Estudios recientes también presentan indicios de que la relevancia de los factores externos ha aumentado a lo largo del tiempo, a medida que las economías se han tornado más abiertas tanto al comercio como a los flujos de capital y que los shocks internos han perdido intensidad5.

Sin embargo, en general, estos estudios no toman en cuenta las variaciones de los parámetros fundamentales de la economía ni el entorno mundial que probablemente doten a América Latina de mayor resistencia a los shocks externos. En el plano interno, una mejor ejecución de la política económica generalizada en la región ha contribuido a reducir la deuda externa, acumular reservas internacionales y fortalecer los balances públicos y empresariales (gráfico 2.5). En consecuencia, América Latina se ha vuelto menos vulnerable a la creciente aversión al riesgo y a los trastornos financieros. También existen motivos vinculados al carácter del ciclo económico mundial actual. En primer lugar, la distensión de la situación monetaria dispuesta por la Reserva Federal y la reducción de las tasas de interés a largo plazo libre de riesgo han contribuido a contrarrestar el efecto de una cierta ampliación de los diferenciales de riesgo. En segundo lugar, el fuerte crecimiento sostenido de otras economías emergentes ha mantenido los precios de los productos básicos en niveles elevados pese a la desaceleración de las economías avanzadas.

No obstante, una economía latinoamericana cada vez más abierta no saldría ilesa de un enfriamiento más grave de la economía mundial, y los riesgos para el panorama se muestran claramente inclinados hacia el deterioro. La combinación de una caída sostenida del precio de productos básicos, un debilitamiento del crecimiento de los mercados externos, la intensificación de las dificultades financieras de los bancos estadounidenses y europeos con operaciones en América Latina junto a una baja del precio de exportación de los productos básicos afectaría considerablemente al impulso de crecimiento de América Latina. Aun así, se considera que la posición externa tiene suficiente robustez para evitar los trastornos más graves registrados en el pasado. Por ende, en una coyuntura desfavorable como la que se presenta en el capítulo 1, es probable que el crecimiento de América Latina pierda entre 1 y 2 puntos porcentuales adicionales, según la magnitud de las repercusiones financieras.

¿Qué medidas deberían adoptar los responsables de las políticas a las señales de que las economías de América Latina se debilitan ante la fuerte reducción de la demanda mundial? En cierta medida, el buen desempeño sostenido ha generado un margen de maniobra, pero dentro de ciertos límites. La primera línea de defensa contra un deterioro de los resultados debería ser la política monetaria, particularmente en países (como Brasil, Chile, Colombia y México) donde la fijación de metas de inflación ha ganado credibilidad y logrado anclar las expectativas de inflación en forma más segura que en el pasado. No obstante, la posibilidad de distender podría verse obstaculizada por la necesidad de hacer retroceder la inflación a las bandas fijadas como meta en varios países, especialmente por la posibilidad de que continúen los rápidos aumentos de precio de los alimentos y de la energía, con su elevada ponderación en las cestas de consumo. Un manejo flexible de la política cambiaria resultaría beneficioso. En el plano fiscal, los países que han reducido la deuda pública a niveles más sostenibles tendrían algún margen para dejar que actúen los estabilizadores automáticos, a menudo por primera vez en la historia reciente, principalmente permitiendo una cierta ampliación de los déficits ante el debilitamiento del ingreso. Chile tiene un marco fiscal lo suficientemente robusto y una deuda pública lo suficientemente reducida como para permitir que este mecanismo opere plenamente. Otros países deberán proceder con cautela, y algunos podrían enfrentarse a graves caídas de sus ingresos si se revirtiesen los precios de los productos básicos y las ganancias empresariales, lo que exigiría un riguroso control del gasto para mantener el desempeño fiscal en una trayectoria sostenible.

Ante esta coyuntura, existe la constante necesidad de consolidar y fortalecer el régimen de políticas y de poner los cimientos para un crecimiento más elevado en el mediano plazo, en una región que sigue mostrando un desempeño inferior al de otras regiones equiparables, aun en años recientes. Si bien la actividad económica mantiene su vigor, los responsables de la política macroeconómica deberían mantener la cautela. La política monetaria debería procurar contener la inflación, y las autoridades deben garantizar que el rápido crecimiento del crédito no implique un deterioro de su calidad o el debilitamiento de los balances financieros. A su vez, el control más estricto de los presupuestos del gobierno debería combinarse con reformas para mejorar la eficiencia del gasto público, mejorar la sostenibilidad de los sistemas de seguridad social y fortalecer las bases de los sistemas recaudatorios. A lo largo del año pasado, México realizó avances satisfactorios hacia una reforma fiscal, y en otros países se lleva adelante una seria labor de reforma (por ejemplo, Brasil, Perú y Uruguay); pero, hasta ahora, la reforma en gran medida sigue “en obras”. Por último, debe hacerse más para crear un entorno que favorezca el crecimiento sostenido, incluidas la creación de marcos viables para la inversión en energía e infraestructura y la evolución hacia una mayor flexibilidad de los mercados laborales y de productos.

Economías emergentes de Europa: Ajustarse a un entorno externo más difícil

En 2007, el crecimiento en las economías emergentes de Europa se redujo en casi un punto porcentual, al 5,8% (cuadro 2.5). La desaceleración fue más pronunciada en Hungría, Turquía, Estonia y Letonia. En Turquía, la disminución del ritmo de crecimiento es atribuible en parte a la solidez de la moneda y a los efectos retardados de la contracción monetaria a mediados de 2006, aunque también a una baja de la producción agrícola causada por la sequía. En Hungría, el ajuste fiscal implementado para dar un curso más sostenible a las finanzas públicas redujo el consumo personal y la inversión. En Estonia y Letonia, la desaceleración cíclica fue exacerbada por un endurecimiento de las condiciones para el financiamiento, tras años de crecimiento extraordinariamente vigoroso. No obstante, en 2007, y por sexto año consecutivo, las economías emergentes de Europa registraron un crecimiento mucho más acelerado que las de Europa occidental, lo cual contribuyó a reducir aún más las diferencias en materia de riqueza y productividad (gráfico 2.6).

Cuadro 2.5.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías emergentes de Europa(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Economías emergentes de Europa6,75,84,44,35,45,76,44,3−6,3−6,6−7,2−6,9
Turquía6,95,04,04,39,68,87,54,5−6,1−5,7−6,7−6,3
Excluido Turquía6,66,24,74,33,34,15,84,2−6,3−7,1−7,5−7,2
Estados bálticos9,88,94,83,54,87,310,86,7−15,5−17,0−12,1−9,9
Estonia11,27,13,03,74,46,69,84,7−15,5−16,0−11,2−11,2
Letonia11,910,23,60,56,510,115,39,2−22,3−23,3−15,0−10,5
Lituania7,78,86,55,53,85,88,36,1−10,8−13,0−10,5−8,8
Europa central6,16,04,44,32,13,54,83,7−4,1−3,9−4,6−4,8
Hungría3,91,31,82,53,97,95,93,5−6,5−5,6−5,5−5,1
Polonia6,26,54,94,51,02,54,13,8−3,2−3,7−5,0−5,7
República Checa6,46,54,24,62,52,86,03,5−3,1−2,5−3,0−2,8
República Eslovaca8,510,46,65,64,31,93,33,1−7,1−5,3−5,0−4,7
Europa meridional y sudoriental7,06,05,24,66,25,17,35,0−10,7−14,0−14,6−13,1
Bulgaria6,36,25,54,87,47,69,76,0−15,6−21,4−21,9−18,9
Croacia4,85,84,34,03,22,95,53,5−7,9−8,5−9,0−8,7
Rumania7,96,05,44,76,64,87,05,1−10,4−13,9−14,5−13,0

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Gráfico 2.6.Economías emergentes de Europa: Aumentan las vulnerabilidades macroeconómicas1

El fuerte crecimiento del PIB, principalmente impulsado por la demanda interna, ha sustentado una apreciable reducción de los diferenciales de ingresos con la zona del euro. Al mismo tiempo, las crecientes presiones inflacionarias, las pérdidas de competitividad y la dependencia de los flujos de financiamiento externo—especialmente de bancos de Europa occidental—han creado importantes vulnerabilidades macroeconómicas y financieras.

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales, Consolidated Banking Statistics; Comisión Europea; FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Las economías emergentes de Europa comprenden los Estados bálticos, Europa central, Europa sudoriental y Turquía. Europa central incluye Eslovenia, Hungría, Polonia, la República Checa y la República Eslovaca. Los Estados bálticos son Estonia, Letonia y Lituania. Europa sudoriental comprende Albania, Bosnia y Herzegovina, Bulgaria, Croacia, la ex República Yugoslava de Macedonia, Rumania y Serbia.

2PIB per cápita basado en la paridad de poder adquisitivo en relación con la zona del euro.

3Promedio móvil de 12 meses de la inflación interanual. Las líneas verticales representan la fecha de evaluación para Estonia, Lituania, Letonia y la República Eslovaca.

4Basado en el costo salarial unitario. Un valor positivo representa una depreciación.

5Diferencial en el crecimiento del costo salarial unitario en el sector manufacturero con respecto a los socios comerciales.

6Activos financieros totales excluidas las cuentas internas.

En la mayoría de los países, el crecimiento siguió estando impulsado por una fuerte demanda interna, que en 2007 volvió a superar el ritmo de crecimiento de la producción. Por consiguiente, el déficit global en cuenta corriente de la región se amplió a un nivel equivalente al 6,6% del PIB, y en los países bálticos, Bulgaria y Rumania el déficit externo alcanzó los dos dígitos. La demanda siguió apuntalada por un fuerte crecimiento del crédito impulsado por las afluencias de capital y, en muchos países, por un vigoroso aumento de los salarios debido a la continua contracción del mercado laboral. Las presiones inflacionarias aumentaron, especialmente a fines de año, en parte como resultado del incremento de los precios de los alimentos y la energía, aunque también debido al progresivo aumento del costo de la mano de obra. En los Estados bálticos, el progresivo aumento de la inflación redujo considerablemente las posibilidades para la adopción del euro en el futuro inmediato6. En varios países, muchos de ellos en el Báltico y en Europa sudoriental, la adopción de una política fiscal acomodaticia acentuó las presiones de la demanda, que en muchos casos fueron reforzadas por un aumento sustancial de los salarios y pensiones del sector público.

Las cuantiosas afluencias de capital han contribuido a los buenos resultados obtenidos en la región, aunque un endurecimiento de las condiciones podría crear riesgos en el futuro. En 2007, la inversión extranjera directa representó alrededor del 40% de las afluencias netas de capital privado, pero el resto estuvo constituido, en gran medida, por flujos bancarios potencialmente más volátiles, generalmente de bancos filiales en Europa occidental7. A mediados de 2007, bancos de Europa occidental mantenían alrededor de $1 billón en activos en la región8. A su vez, estas corrientes bancarias contribuyeron al rápido incremento del crédito interno y, en muchos casos, los préstamos estaban denominados en moneda extranjera y tenían una tasa de interés variable. El nivel de créditos vigentes mantenidos por bancos de Europa occidental es más alto en los países donde el sistema bancario es principalmente de propiedad extranjera (gráfico 2.6). Si bien los préstamos bancarios en el país se financian principalmente con depósitos nacionales, estos países serían vulnerables en caso de surgir problemas en la casa matriz. Desde 2002, la relación entre el crédito interno y el PIB se ha duplicado con creces en Letonia, Lituania, Bulgaria y Rumania, y en Estonia prácticamente se ha duplicado. Si bien los esquemas varían según el país, el crédito externo frecuentemente se ha usado para financiar actividades en el sector de bienes no transables, como la inversión en bienes raíces y el consumo de los hogares. Entre otras cosas, esto se ha traducido en un auge generalizado del sector de vivienda. Desde fines de 2003, en Letonia el precio real de la vivienda se ha más que triplicado, y en Bulgaria, Estonia y Lituania se ha duplicado con creces.

El crecimiento del PIB en la región probablemente se reducirá más en 2008, al 4,4%. En la mayoría de los países el crecimiento disminuiría a un nivel más cercano a su nivel potencial, debido a la pérdida de dinamismo de la demanda interna y al menor crecimiento de las exportaciones en un contexto de menor demanda en Europa occidental.

La proyección de referencia contempla una disminución acompasada de los flujos de capital hacia las economías emergentes de Europa, con una reducción moderada de las afluencias de capital privado equiparada por una lenta acumulación de reservas en moneda extranjera. Un aspecto esencial de las perspectivas para la región es la medida en que la turbulencia financiera puede trastornar los flujos bancarios externos en los mercados financieros maduros, especialmente si los bancos de Europa occidental sufren pérdidas. Un cambio de sentido repentino de los flujos podría provocar una compresión del crédito y una deflación del precio de los activos. La consecuencia más probable de esto sería una desaceleración marcada y perjudicial del ritmo de absorción interna, y un gravoso despalancamiento del balance de las empresas y los hogares.

Por ahora, la disminución del ritmo de crecimiento de las afluencias de capital se observa principalmente en los países bálticos, especialmente en Letonia y Estonia, donde las condiciones más restrictivas impuestas por las casas matrices han aminorado la expansión del crédito, un proceso que se inició mucho antes del surgimiento de las perturbaciones financieras en agosto de 2007. Además, los diferenciales de los swaps por incumplimiento crediticio se han ampliado acusadamente, lo cual denota la dependencia de estos países del capital extranjero. Existen al menos tres factores de riesgo:

  • Contagio. El contagio puede ocurrir directamente, si los bancos reducen el crédito a fin de cubrir las pérdidas producidas por las secuelas de la crisis de las hipotecas de alto riesgo, o indirectamente si, como resultado del aumento del costo del capital y de una diversificación más extensa de los riesgos, los bancos deciden otorgar menos préstamos en la región u ofrecen condiciones menos favorables. La posibilidad de un contagio directo parece limitada, pues supuestamente el número de bancos con exposiciones en el sector de hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos y en las economías emergentes de Europa es bajo. Los bancos afectados por la crisis de las hipotecas de alto riesgo están situados principalmente en el Reino Unido, Alemania, Suiza y (en menor medida) Francia, y los préstamos a esas economías han sido otorgados principalmente por bancos escandinavos (sobre todo a los países bálticos) y bancos en Austria e Italia (sobre todo a países de Europa sudoriental). El contagio indirecto parece más plausible, pues tras el comienzo de las perturbaciones financieras se han impuesto normas más estrictas para la concesión de préstamos en la zona del euro.

  • Inquietudes sobre rentabilidad y calidad de los activos. Los aumentos salariales han superado el aumento de la productividad, provocando fuertes pérdidas en materia de competitividad externa en los últimos años, especialmente en los países bálticos y en Europa sudoriental. En la mayoría de los casos, esto ha ocurrido en el contexto de políticas fiscales acomodaticias y regímenes de tipo de cambio fijo9. Esto podría debilitar uno de los motivos fundamentales de la presencia de inversionistas extranjeros en la región. En los países en que gran parte de los préstamos se han otorgado como hipotecas—por ejemplo, en los países bálticos y Hungría—la pérdida de dinamismo del mercado de la vivienda podría accionar una revaluación del riesgo crediticio.

  • Menor expansión de los flujos de petrodólares. Como se indica en el recuadro 2.2, se ha observado que una gran parte de los fondos otorgados en préstamo a países emergentes de Europa a través de bancos se originaron en países productores de petróleo y otros exportadores de productos básicos. Estas fuentes de financiamiento podrían agotarse si la desaceleración de la actividad económica mundial es suficientemente fuerte como para invertir la tendencia alcista de los precios de productos básicos, menoscabando los superávits de los exportadores.

Los responsables de la política macroeconómicas afrontan dos retos. En la medida en que persistan las condiciones actuales—que en la mayoría de los países siguen caracterizándose por un sobrecalentamiento económico—deberán tratar de lograr un aterrizaje suave. La política fiscal debe ir a la vanguardia del ajuste: en los países con un régimen de tipo de cambio flexible, esto reduciría la carga sobre la política monetaria, y en aquellos con un tipo de cambio fijo o estrictamente dirigido (los Estados bálticos, Bulgaria y Croacia), el ajuste fiscal es el principal instrumento disponible para atenuar la demanda interna y mantener la competitividad. También es importante limitar el crecimiento de los salarios y pensiones del sector público (en Bulgaria, Estonia y Rumania, entre otros), y adoptar reformas del mercado laboral para promover el empleo (en la República Checa, la República Eslovaca y Polonia). Deberá controlarse cuidadosamente el riesgo de crédito, y las normas prudenciales y reglamentarias deberán garantizar que los bancos cuentan con una base de capital adecuada para absorber posibles pérdidas.

En caso de producirse un deterioro sustancial de las condiciones externas, algunos países contarían con un margen para ofrecer estímulos fiscales, dados los reducidos niveles de endeudamiento público, aunque en los países con problemas de sostenibilidad fiscal, como Hungría y Polonia, el margen de maniobra sería menor. Las políticas monetarias y cambiarias pueden ser de utilidad en los países con un régimen cambiario flexible, aunque en algunos países, incluido Hungría, la euroización del balance limitaría el margen de maniobra para una depreciación. Finalmente, un ajuste flexible de los salarios sería esencial para limitar el impacto real de una contracción financiera.

Recuadro 2.2.Los petrodólares y el crédito bancario a los mercados emergentes

Correlación de las salidas trimestrales de depósitos con el precio medio del petróleo de entrega inmediata (APSP) del FMI
Coeficiente de correlaciónSalidas totales de depósitos, 2001–07 (miles de millones de dólares de EE.UU.)
Grupos de países (No.)Promedio1
Todos los países (210)0,21 (0,02)10.483
Exportadores de petróleo (27)0,29 (0,05)671
Centros extraterritoriales (19)0,39 (0,06)1.818
Otros (164)0,17 (0,02)7.995
Diez correlaciones más altas
Libia (ep)0,9055
Panamá (ce)0,8534
Jersey (ce)0,68251
Macao, RAE de (ce)0,6814
Samoa (ce)0,683
Nigeria (ep)0,6627
Filipinas0,668
Indias Occidentales, Reino Unido (ce)0,6197
Lao, RDP0,601
Rusia (ep)0,60255
Otros principales exportadores de petróleo
Emiratos Árabes Unidos0,4635
Kuwait0,4329
Irán, República Islámica del0,4112
Arabia Saudita0,3741
Noruega0,25135
Venezuela, Rep. Bolivariana de0,1215
Otros principales centros extraterritoriales
Guernsey0,5067
Hong Kong, RAE de0,5058
Islas Caimán0,31899
Singapur0,3082
Bahamas0,25120
Bermuda−0,0463
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: ep: exportador de petróleo; ce: centro extraterritorial.

El error estándar figura entre paréntesis.

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: ep: exportador de petróleo; ce: centro extraterritorial.

El error estándar figura entre paréntesis.

El “reciclaje de petrodólares” es un fenómeno conocido desde la década de 1970. Cuando los precios del petróleo aumentaron abruptamente en el otoño (boreal) de 1973, los países exportadores se beneficiaron con ingresos extraordinarios por ese concepto. Una gran proporción de los ingresos por exportaciones fue ahorrada y depositada en bancos de los países industriales, que a su vez represtaron una parte importante de esos fondos a economías emergentes, especialmente de América Latina. Cuando el auge del petróleo decayó a comienzos de los años ochenta, cambió abruptamente la dirección de los flujos bancarios que iban hacia los mercados emergentes, desencadenándose entonces la crisis de la deuda latinoamericana.

¿Cuán importantes son hoy los depósitos bancarios para la inversión del superávit petrolero?

No se suele considerar el représtamo bancario de petrodólares como una característica del auge actual de los precios del petróleo1, a lo que pueden contribuir dos factores. Primero, a diferencia de lo ocurrido en los años setenta, las economías emergentes consideradas como grupo han acumulado importantes superávits de cuenta corriente en los últimos años, lo que hace improbable una acumulación de deuda comparable a la registrada en esa década. Segundo, en general se considera que los depósitos bancarios han perdido importancia como instrumento para invertir el superávit petrolero (o de otra fuente). En cambio, últimamente se ha dedicado gran atención a los vehículos utilizados para invertir el superávit de las economías emergentes en los mercados mundiales de valores, incluidos los fondos soberanos.

Ninguno de esos dos argumentos resiste el análisis, sin embargo. Primero, no todas las economías emergentes han acumulado un superávit externo. En particular, las economías emergentes de Europa registraron un déficit medio de cuenta corriente de casi 6% del PIB en los últimos cuatro años, un nivel del todo comparable a los déficits de los años setenta. Segundo, el flujo de depósitos bancarios proveniente de los países exportadores de petróleo—aunque menos importante que en la década de 1970—no se ha vuelto insignificante: entre 2001 y 2006, las salidas de depósitos desde los exportadores de petróleo hacia los bancos de países que declaran información al Banco de Pagos Internacionales (BPI) representaron el 27% del total de sus salidas financieras brutas, frente a un 44% durante el período 1973–79 (véase el recuadro 2.2 de la edición de abril de 2006 de Perspectivas de la economía mundial).

El grado en que los exportadores de petróleo utilizan los depósitos bancarios para invertir su superávit varía entre los distintos países, no obstante. Como se observa en el cuadro, entre 2001 y 2007 el coeficiente medio de correlación entre las salidas de depósitos de los exportadores de petróleo y el precio medio del petróleo de entrega inmediata utilizado por el FMI era de 0,29, solo levemente superior al promedio global entre los países (0,21). Al mismo tiempo, las salidas de depósitos de algunos países exportadores—sobre todo Libia, Nigeria y Rusia—mostraron algunas de las correlaciones más altas, mientras que en otros casos—como el de Arabia Saudita y otros exportadores de petróleo de Oriente Medio—las correlaciones fueron solo moderadas. Libia, Nigeria y Rusia también originaron la mitad de todas las salidas de depósitos desde los países exportadores de petróleo, y en cada uno de estos países esos flujos representaron la mitad o más de las salidas brutas totales de capital. De ello se infiere que algunos países exportadores de petróleo, pero no todos, depositaron regularmente superávits petroleros en bancos pertenecientes a países que declaran información al BPI, mientras que otros recurrieron a estrategias de inversión diferentes. En el cuadro también se muestran correlaciones altas entre las salidas de fondos de varios centros financieros extraterritoriales y los precios del petróleo. Una posible explicación es que algunos de esos superávits pueden haber sido invertidos primero en esos centros y luego depositados en bancos de países que integran el sistema del BPI2.

¿Se represtan los petrodólares a los mercados emergentes?

Para analizar el grado en que los superávits petroleros se canalizan hacia las economías emergentes, se efectuó una regresión de los préstamos trimestrales otorgados a esas economías por bancos de países que declaran datos al BPI sobre las diversas fuentes de financiamiento bancario, entre ellas las entradas de depósitos diferenciadas por país o región de origen y las entradas de fondos que no constituyen depósitos (como los títulos de deuda y las participaciones de capital), utilizando las estadísticas bancarias territoriales del BPI. El comovimiento de los préstamos a las economías emergentes con determinados tipos de fuentes de fondos se interpreta como una indicación de que se realizan représtamos3. Respecto del período 2001–07, los resultados parecen indicar que una parte importante de los préstamos bancarios otorgados a las economías emergentes se originaron en solo dos fuentes:

Reciclaje de depósitos bancarios de los exportadores de productos básicos hacia las economías emergentes

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y cálculos del personal técnico del FMI.

  • Superávits petroleros: De acuerdo con la estimación central de las regresiones, los bancos de los países que declaran información al BPI represtaron a las economías emergentes aproximadamente la mitad de los depósitos recibidos de los exportadores de petróleo. Los représtamos de fondos de Rusia, Nigeria y Libia llegaron a representar hasta el 80%. En general, más de la mitad de los préstamos bancarios de las economías emergentes provino de los superávits petroleros.

  • Depósitos provenientes de economías emergentes que no son exportadores de petróleo: También en este caso los bancos de países que presentan información al BPI habrían represtado alrededor de la mitad de esos fondos a otras economías emergentes. Muchos países de este grupo son exportadores de productos básicos no petroleros.

En cambio, los depósitos provenientes de países industriales y de centros financieros extraterritoriales mostraron poca o nula relación estadística con los préstamos otorgados a las economías emergentes. De ello cabe inferir que en gran medida los fondos canalizados a través de los centros extraterritoriales—incluidos los superávits petroleros—fueron aplicados a otros usos.

Préstamos bancarios a las economías emergentes

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales (BPI) y cálculos del personal técnico del FMI.

1Según las clasificaciones del BPI, las economías emergentes de Europa incluyen Belarús, Moldova, Rusia y Ucrania; las economías emergentes de Asia incluyen los restantes países de la Comunidad de Estados Independientes.

¿Es estable esta relación?

Las variaciones de los préstamos bancarios a las economías emergentes están determinadas por dos factores: la variación de las fuentes de financiamiento y los cambios de la estrategia de inversión de los bancos. Estos últimos determinarían una relación inestable entre las fuentes de financiamiento y los préstamos bancarios. Como se observa en el primer gráfico, la relación fue ciertamente inestable entre 1996 y 2001. Desde 1996 hasta 1998, los bancos de los países que declaran datos al BPI recortaron fuertemente su exposición a las economías emergentes, para luego retomarla con cautela. Este patrón refleja lo expuesto en la narrativa estándar del crédito bancario durante y después de las crisis asiática y rusa. Se observa una relación estable desde 2001 hasta fin de 2006, período en el que no hubo turbulencias importantes en los mercados emergentes. En el primer semestre de 2007, sin embargo, los préstamos a las economías emergentes crecieron sustancialmente más que lo proyectado según un modelo basado en estrategias de inversión que no sufren cambios. Es bastante posible que esta sea una señal de otro quiebre estructural; en este caso, un desplazamiento del crédito de los bancos cuyos países declaran datos al BPI hacia préstamos para las economías emergentes, quizá como reacción ante la turbulencia financiera de las economías avanzadas. No obstante, son demasiado pocos los puntos de datos posteriores al punto de ruptura potencial como para afirmarlo en forma categórica.

¿Quiénes han sido los beneficiarios del représtamo de petrodólares?

Los resultados de las regresiones relativas a cada región indican que casi la mitad de los superávits de petrodólares invertidos en depósitos bancarios financiaron préstamos otorgados a las economías emergentes de Europa. Estos resultados son congruentes con la tendencia más general de canalización de los préstamos bancarios hacia las economías emergentes que ha tenido lugar en los últimos años y que ha evolucionado de manera bastante diferente entre las regiones (segundo gráfico). Desde 2001, alrededor de la mitad de los préstamos a los mercados emergentes se otorgaron a las economías emergentes de Europa, un tercio a las de Asia y una sexta parte a Oriente Medio y África. América Latina no se incorporó al auge mundial del crédito a los mercados emergentes sino muy recientemente. En las economías emergentes de Europa, las entradas de financiamiento bancario también representan una proporción mucho mayor del PIB y de las entradas totales de capital que en otras regiones, donde tienden a predominar relativamente las entradas de inversión de cartera.

Algunas consecuencias

El contexto actual de altos precios de los productos básicos que dan lugar a importantes superávits externos, especialmente en los países de ingreso bajo y mediano, parece ser especialmente conducente a la concesión de préstamos bancarios a las economías emergentes. Por lo tanto, una caída abrupta de esos precios—o una mayor absorción interna en los países exportadores de productos básicos—podría crear riesgos sustanciales para las economías emergentes que dependen en gran medida de los flujos bancarios para financiar su déficit externo, ya que agotaría las fuentes de fondos. A diferencia de lo ocurrido en los años setenta y ochenta, el grueso de los países en mayor situación de riesgo no se encuentra en América Latina, sino en las economías emergentes de Europa. Esto contradice, al menos en parte, la noción convencional de que una caída de los precios del petróleo beneficiaría a las economías emergentes que no exportan petróleo porque mejoraría su balanza comercial y reduciría sus necesidades de financiamiento.

Sin embargo, aun si persistieran los superávits de los países exportadores de productos básicos, igualmente podría invertirse el sentido de los flujos de crédito bancario si los bancos deciden revaluar la viabilidad de los préstamos a las economías emergentes, como hicieron durante las crisis de Asia y de Rusia. En principio, los resultados de tal revaluación podrían ir en cualquiera de los dos sentidos, sin embargo. Existen ciertamente indicios de que los bancos de los países que declaran información al BPI modificaron sus carteras de crédito a favor de las economías emergentes a principios de 2007, decisión que coincidió con el aumento de los problemas de calidad crediticia en las economías avanzadas, sobre todo en Estados Unidos.

Nota: El autor principal de este recuadro es Johannes Wiegand.1Una importante excepción es Boorman (2006).2Las correlaciones de las salidas de depósitos correspondientes a la República Democrática Popular Lao y a Filipinas con el precio del petróleo pueden ser espurias.3Véanse más detalles en Wiegand (2008).

Comunidad de Estados Independientes: Contener la inflación sigue siendo el reto fundamental

En la Comunidad de Estados Independientes, el crecimiento del PIB real se mantuvo a un nivel de 8,5% durante 2007. Los elevados precios de los productos básicos, las políticas macroeconómicas expansionistas, las fuertes afluencias de capital durante la mayor parte del año, un rápido crecimiento del crédito y el creciente nivel de precios de los activos impulsaron un incremento sumamente dinámico de la demanda interna (cuadro 2.6). No obstante, dado el repunte de las importaciones, la contribución del sector externo al crecimiento fue sumamente negativa, y el saldo en cuenta corriente perdió terreno (superávits más pequeños en los países exportadores de energía y déficits más cuantiosos en los que la importan). En gran medida, el sólido crecimiento registrado en los últimos años ha eliminado la capacidad disponible en la mayoría de las economías, y los aumentos salariales han cobrado renovado impulso. Junto con el creciente aumento del precio de los alimentos—cuyo efecto ha sido particularmente marcado en Kazajstán, la República Kirguisa y Tayikistán—esto ha causado una fuerte aceleración de la inflación en toda la región en los últimos meses (gráfico 2.7). En Rusia aumentó a casi un 12% en diciembre de 2007, superando con creces la meta de fin de año de 6,5%–8% fijada por el Banco Central, y en febrero era de casi un 13%. En Azerbaiyán, Kazajstán, la República Kirguisa, Tayikistán y Ucrania los índices de inflación son de alrededor del 20%.

Cuadro 2.6.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en la Comunidad de Estados Independientes(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Comunidad de Estados Independientes8,28,57,06,59,59,713,19,57,54,54,82,4
Rusia7,48,16,86,39,79,011,48,49,55,95,82,9
Ucrania7,17,35,64,29,012,821,915,7−1,5−4,2−7,6−9,7
Kazajstán10,78,55,07,08,610,817,18,3−2,2−6,6−1,7−1,0
Belarús10,08,27,16,87,08,411,28,8−4,1−6,6−7,5−7,7
Turkmenistán11,111,69,510,08,26,412,012,015,316,823,628,1
Países de bajo ingreso de la CEI14,714,511,910,810,112,714,713,38,012,919,319,6
Armenia13,313,810,08,02,94,46,84,5−1,8−6,5−6,8−5,0
Azerbaiyán30,523,418,615,68,416,619,620,517,728,839,539,2
Georgia9,412,49,09,09,29,29,66,4−15,9−19,7−16,6−13,2
Moldova4,05,07,08,012,712,611,47,9−12,0−9,7−10,3−10,6
República Kirguisa3,18,27,06,55,610,218,810,2−6,6−6,5−8,3−7,4
Tayikistán7,07,84,17,010,013,218,510,5−3,0−9,5−8,3−7,1
Uzbekistán7,39,58,07,514,212,311,810,918,823,824,620,8
Partidas informativas Exportadores netos de energía38,28,67,16,89,79,412,18,99,16,06,74,1
Importadores netos de energía47,97,96,25,38,411,418,112,9−3,1−5,8−8,1−9,3

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Azerbaiyán, Kazajstán, Rusia, Turkmenistán y Uzbekistán.

Incluye Armenia, Belarús, Georgia, República Kirguisa, Moldova, Tajikistán y Ucrania.

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Azerbaiyán, Kazajstán, Rusia, Turkmenistán y Uzbekistán.

Incluye Armenia, Belarús, Georgia, República Kirguisa, Moldova, Tajikistán y Ucrania.

Gráfico 2.7.Comunidad de Estados Independientes (CEI): Las presiones inflacionarias siguen siendo el aspecto más preocupante

Estimulada por los crecientes ingresos de exportación de productos básicos y la rápida expansión del crédito, la demanda interna en la región está aumentando vigorosamente. Este sólido crecimiento, junto con el progresivo incremento del precio de los alimentos, ha provocado un agudo resurgimiento de la inflación en los últimos meses.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Promedio de 2006–07.

La agitación en los mercados financieros ha comenzado a afectar a la mayoría de los países de la región, sobre todo porque las afluencias bancarias y de inversión de cartera se han transformado recientemente en la principal fuente de financiamiento externo. En Rusia y Ucrania, donde los bancos han obtenido importantes créditos en los mercados internacionales para financiar el rápido crecimiento del crédito interno, los diferenciales de las tasas de interés de la deuda externa se han ido ampliando. En Kazajstán, los efectos de la agitación financiera han sido más agudos, y el financiamiento externo se ha ido agotando, el ritmo de aumento del crédito se ha reducido marcadamente y las reservas empezaron a disminuir cuando el Banco Central intervino en el mercado de divisas en apoyo del tipo de cambio.

El elevado precio del petróleo y los productos básicos deberá continuar apuntalando la economía, aunque la pérdida de dinamismo de la economía mundial y una reducción del ritmo de aumento del crédito pueden aminorar la expansión. Por consiguiente, se prevé una disminución al 7% del crecimiento del PIB real para este año y al 6,5% en 2009. En Rusia, el consumo, si bien probablemente se reducirá, deberá seguir siendo la principal fuente de demanda gracias al aumento de los ingresos reales, que aún es vigoroso. La inversión, estimulada por la construcción y el gasto público en capital, también deberá registrar un fuerte incremento. En el caso de Ucrania, se prevé una reducción del ritmo de crecimiento, debido a un aumento más moderado de los salarios y la demanda de exportaciones, y a una nivelación de la relación de intercambio. En Kazajstán, la fuerte disminución del ritmo de crecimiento del crédito probablemente tendrá un fuerte efecto en los sectores de construcción y bienes raíces, y se prevé una reducción al 5% del crecimiento del PIB real en 2008, que en 2007 fue del 8,5%. El crecimiento probablemente seguirá siendo vigoroso en Azerbaiyán (en la medida que continúe aumentando la producción de petróleo) y Armenia (donde los sectores de construcción y servicios son muy dinámicos), y en Moldova, Tayikistán y Uzbekistán se mantendrá estable.

El balance de riesgos se inclina a la baja. Una desaceleración de la economía mundial más aguda que lo previsto probablemente ocasionará una reducción de los precios del petróleo y los productos básicos, que son un motor crucial del crecimiento en la región, y podría tener un efecto desfavorable en el financiamiento externo. Todos los países de la región sufrirían efectos negativos, aunque el impacto sería mayor en aquellos donde los flujos bancarios y de inversión de cartera son más importantes (Kazajstán, Rusia y Ucrania). Además, dados los vínculos entre los sistemas financieros de la región, las dificultades en el sistema bancario de las economías más importantes podrían afectar la disponibilidad de crédito y el crecimiento en otros países (por ejemplo, la participación de los bancos de Kazajstán en Tayikistán y la República Kirguisa es considerable).

Para los responsables de la política en la región, el reto más apremiante es el de controlar las crecientes presiones inflacionarias. Si bien la prevista desaceleración del crecimiento y una cierta moderación en el aumento de precios de los alimentos deberán ayudar a reducir la inflación en 2008, esta probablemente seguirá siendo demasiado elevada a menos que se impongan políticas más restrictivas. Si no se actúa con prontitud para contener las presiones inflacionarias, puede producirse un aumento gradual de las expectativas salariales y de precios, lo cual pondría el peligro el progreso logrado con tanto esfuerzo mediante las políticas de desinflación.

La política fiscal ha contribuido a las presiones de la demanda en varios países (incluidos Azerbaiyán, Georgia, Rusia y Ucrania). Para enfriar la demanda interna será necesario adoptar una orientación fiscal más restrictiva. Las políticas de ingresos deberán encaminarse al logro de resultados salariales compatibles con una inflación inferior al 10%, dados los rasgos fundamentales de la productividad. Para esto será necesario contener el aumento salarial en el sector público—en los últimos años se han producido grandes incrementos en muchos países—y limitar los aumentos del salario mínimo. En muchos países, incluidos Georgia y Rusia, serán necesarias también una política monetaria más restrictiva y una mayor apreciación del tipo de cambio. En Ucrania, la política monetaria se endureció durante el segundo semestre de 2007 para hacer frente a la creciente inflación. En Kazajstán se restringieron las condiciones monetarias en diciembre frente al aumento de la inflación y el surgimiento de presiones a la baja sobre el tipo de cambio, aunque ahora pueden mantenerse a raya hasta que los efectos de la fuerte reducción del ritmo de crecimiento del crédito puedan apreciarse mejor.

Puesto que la razón crédito/PIB en la región sigue siendo relativamente baja, la profundización financiera es muy oportuna, aunque el ritmo de crecimiento del crédito ha generado inquietudes sobre la posibilidad de que en varios países se esté produciendo un auge insostenible del crédito. Una expansión acelerada del crédito podría menoscabar la calidad del mismo, especialmente si la capacidad de los bancos para evaluar la solvencia de los prestatarios no corre pareja con la ampliación de sus actividades de préstamo, y la posibilidad de una regresión aguda del precio de los activos plantea ciertas dudas sobre el valor de las garantías de préstamo en caso de producirse una desaceleración de la actividad económica. La otra inquietud es que, en muchos casos, la expansión crediticia se está financiando con préstamos bancarios denominados en moneda extranjera, lo cual crea riesgos frente a las fluctuaciones cambiarias. Para minimizar los riesgos generados por la rápida expansión del crédito, es importante que las autoridades actualicen sus prácticas de seguimiento y supervisión, que los bancos mejoren sus sistemas de evaluación crediticia y gestión del riesgo, y que los prestatarios se informen mejor sobre los riesgos que afrontan en materia cambiaria y de tasas de interés.

En el más largo plazo, la región deberá diversificar la base productiva, que sigue dependiendo considerablemente de los productos primarios. La inversión—que en 2007 solo equivalía al 22% del PIB—sigue siendo baja y está concentrada en los sectores de minería y construcción. Las medidas destinadas a fortalecer las instituciones, mejorar las condiciones para la actividad comercial, continuar el proceso de reforma del comercio y crear sistemas financieros más diversificados serán esenciales para alentar un aumento de la inversión privada.

África subsahariana: Buenas perspectivas de crecimiento, aunque sigue habiendo riesgos

En 2007, el ritmo de actividad económica en África subsahariana, que atraviesa su período de crecimiento económico más sostenido desde la independencia, se aceleró al 6,8% gracias al fuerte crecimiento de los países exportadores de petróleo y la sólida expansión lograda en otras economías de la región. El crecimiento más fuerte se registró en Angola, donde ha aumentado sustancialmente la producción de petróleo y diamantes. En Nigeria, el decidido crecimiento del sector no petrolero contrarrestó los efectos de la caída de la producción de petróleo en el delta del Níger. En otras economías de la región, la actividad económica ha sido apuntalada por la demanda interna (especialmente de inversión), las mejoras en materia de estabilidad macroeconómica y las reformas emprendidas en la mayoría de los países. En Sudáfrica, principal economía de la región, el ritmo de actividad se redujo moderadamente, pues la adopción de una política monetaria más restrictiva destinada a contener las crecientes presiones inflacionarias generadas por los precios de los alimentos y el combustible ha disminuido el gasto de los hogares, si bien la inversión sigue aumentando aceleradamente en preparación de la Copa Mundial de la FIFA en 2010. En otros países, las presiones inflacionarias generalmente se han podido mantener a raya debido a una serie de factores, incluidos el progreso en materia de estabilización, el aumento de la oferta de los alimentos, la aplicación de una política monetaria restrictiva (unida, en ciertos casos, a una apreciación del tipo de cambio como reacción frente a las afluencias de capital) y un menor financiamiento bancario del déficit fiscal.

Este clima favorable ha transformado a ciertos países de la región en un destino cada vez más atractivo para los flujos de capital privado. En 2007, las afluencias netas de capital privado, sobre todo de IED, alcanzaron niveles sin precedente. Sin embargo, la mayor parte de la IED sigue concentrándose principalmente en unos pocos países y en las industrias extractivas, especialmente el sector petrolero, según se desprende de los datos sobre afluencias derivadas de las fusiones y adquisiciones transfronterizas, que son una parte importante de los flujos brutos de IED.

Como se señala en el capítulo 5, en el ciclo actual, la situación de los exportadores de productos básicos, incluidos los de África, presenta importantes diferencias. Si bien el valor de estas exportaciones ha aumentado como proporción del PIB, el aumento del volumen de exportaciones de productos básicos ha sido mucho más limitado. Por otro lado, el progresivo aumento de la inversión—respaldado por la mejora de las políticas y el marco institucional—ha provisto una base para el ascenso del sector manufacturero en varios países. La exportación de manufacturas representa actualmente una proporción mucho mayor del PIB regional que la de productos básicos (gráfico 2.8). En los países que exportan productos primarios, la actividad manufacturera se concentra en muchos casos en los sectores relacionados con dichos productos, aunque la creciente importancia de las exportaciones de manufacturas ofrece una oportunidad para aumentar las ganancias y diversificar mejor la economía. En vista de la ampliación de la base productiva de las economías de la región, la contribución de una mejor relación de intercambio al crecimiento global de la demanda interna y las exportaciones netas es actualmente menos importante que en el pasado. Los puntos de destino de las exportaciones también se han diversificado, y la proporción de exportaciones a otras economías emergentes y en desarrollo es mayor, aunque las tres cuartas partes de las exportaciones se destinan aún a economías avanzadas.

Gráfico 2.8.África subsahariana: Vulnerabilidad de las exportaciones de productos básicos frente a la demanda mundial

A pesar de la fuerte demanda interna, la dependencia de los productos básicos en la región subraya la continua vulnerabilidad de los términos de intercambio frente a los shocks. La inversión extranjera directa sigue focalizándose principalmente en los sectores primarios, especialmente en el del petróleo.

Fuentes: UNCTAD, World Investment Report, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Angola, Gabón, Guinea Ecuatorial, Nigeria y la República del Congo.

2Benin, Botswana, Burkina Faso, Burundi, Cabo Verde, Camerún, Chad, Comoras, Côte d’Ivoire, Djibouti, Etiopía, Gambia, Ghana, Guinea, Guinea-Bissau, Kenya, Lesotho, Madagascar, Malawi, Malí, Mauritania, Mauricio, Mozambique, Namibia, Níger, la República Centroafricana, la República Democrática del Congo, Rwanda, Senegal, Seychelles, Sierra Leona, Sudáfrica, Swazilandia, Tanzanía, Togo, Uganda y Zambia.

En este contexto, para 2008 y 2009 se prevé una reducción moderada del ritmo de crecimiento en la región con respecto al registrado en 2007 (cuadro 2.7). El crecimiento seguirá siendo impulsado por los exportadores de petróleo, lo cual será reflejo de las nuevas instalaciones para la producción en esos países. En vista de la solidez de las exportaciones de productos básicos no combustibles y del fuerte aumento de la inversión, se prevé que en los países no exportadores de petróleo el ritmo de crecimiento será muy similar al de 2007. Sin embargo, en Sudáfrica la creciente escasez de electricidad probablemente afectará la actividad económica en 2008–09.

Cuadro 2.7.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías de África(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200620072008200920062007200820092006200720082009
África5,96,26,36,46,46,37,55,93,10,11,70,9
Magreb4,44,25,55,33,13,13,73,314,312,413,910,7
Argelia2,04,64,94,92,53,74,34,125,223,226,020,6
Marruecos8,02,26,55,73,32,02,02,02,8−0,1−1,1−0,9
Túnez5,56,35,55,94,53,14,73,5−2,0−2,5−2,7−2,7
Subsahariana6,46,86,66,77,37,28,56,6−0,1−3,3−1,8−1,7
Cuerno de África311,310,87,910,59,111,412,68,6−13,3−9,8−8,3−5,9
Etiopía11,611,48,47,112,317,020,112,9−9,1−4,5−4,3−6,1
Sudán11,310,57,612,77,28,08,06,0−15,1−11,8−9,8−5,6
Grandes Lagos36,06,85,76,410,49,29,26,6−4,4−4,8−8,0−10,0
Congo, República Democrática del5,66,38,811,613,216,710,111,4−2,4−4,0−10,7−24,6
Kenya6,17,02,53,414,59,812,37,0−2,5−3,5−5,5−3,8
Tanzanía6,77,37,88,07,37,07,15,2−7,8−9,2−9,7−10,1
Uganda5,16,57,17,06,66,85,95,0−4,0−2,0−7,7−9,3
África meridional310,812,811,19,411,210,19,87,815,26,75,86,4
Angola18,621,116,013,213,312,211,48,923,311,012,011,8
Zimbabwe4−5,4−6,1−6,6−6,81.016,710.452,6−6,0−1,0
África occidental y central34,65,17,06,97,04,66,76,14,2−1,62,42,1
Ghana6,46,46,97,510,99,68,97,9−10,9−12,8−9,8−7,9
Nigeria6,26,49,18,38,35,58,68,59,50,76,55,7
Zona del franco CFA32,23,64,85,23,61,63,92,9−0,3−2,3−0,6−1,0
Camerún3,23,34,54,65,10,93,02,30,70,4−0,4
Côte d’Ivoire−0,31,62,95,15,02,14,73,23,11,40,6−0,5
Sudáfrica5,45,13,83,94,77,18,75,9−6,5−7,3−7,7−7,9
Partidas informativas
Importadores de petróleo5,75,25,15,26,36,77,65,5−3,5−4,8−5,9−6,1
Exportadores de petróleo56,38,08,48,36,45,67,26,513,17,411,19,3

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Los países que integran este grupo regional figuran en el cuadro F del apéndice estadístico.

El porcentaje de inflación de 2007 es una cifra estimada, más alla de la cual no se hizo ninguna proyección. Tampoco se proyectó la cuenta corriente como pocentaje del PIB en 2009.

Incluye Chad y Mauritania.

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Los países que integran este grupo regional figuran en el cuadro F del apéndice estadístico.

El porcentaje de inflación de 2007 es una cifra estimada, más alla de la cual no se hizo ninguna proyección. Tampoco se proyectó la cuenta corriente como pocentaje del PIB en 2009.

Incluye Chad y Mauritania.

Los riesgos para las perspectivas se inclinan a la baja. Como se señaló, las economías de la región se están diversificando, y las mejoras de las políticas y reformas estructurales actualmente en curso en muchos países están dando frutos. Esto deberá afianzar la resistencia de la región frente a la desaceleración de la actividad económica en las economías avanzadas. No obstante, la región sigue siendo vulnerable frente a las condiciones existentes en sus socios comerciales, especialmente de Europa occidental. Una disminución más aguda que lo previsto del ritmo de crecimiento en las economías avanzadas que reduzca la demanda de las principales exportaciones de la región sigue constituyendo la principal fuente de riesgo para sus exportadores de productos básicos, junto con el riesgo afín de una reducción de los precios de dichos productos. Una contracción de los mercados financieros mundiales también puede disminuir el ritmo de crecimiento de las afluencias de capital y la inversión en la región. En varios países, los riesgos políticos y de seguridad siguen siendo significativos.

En materia de política económica, el reto para la región consiste, principalmente, en seguir aumentando su integración en la economía mundial y reducir la pobreza en un contexto internacional menos favorable. Si bien existe una relación positiva entre la globalización y la reducción de la pobreza y desigualdad en los países en desarrollo (véase el capítulo 4 de la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial), debe hacerse un mayor esfuerzo por lograr que el fuerte crecimiento de la región se traduzca en beneficios para todos los sectores de la población. También es importante reducir las vulnerabilidades de la región frente a los cambios desfavorables de la coyuntura causados por la contracción del mercado de productos básicos, que afectan de manera desproporcionada a los pobres. Los marcos de política macroeconómica deben reforzarse mediante reformas que permitan consolidar las recientes mejoras institucionales y del clima para la actividad empresarial. El progreso en materia de integración comercial debe complementarse con una reforma del sector financiero para ampliar el acceso del sector privado a los servicios financieros y bancarios y a los instrumentos de gestión del riesgo, a fin de que las economías puedan aprovechar mejor las crecientes oportunidades que ofrece la globalización. En los países con recursos abundantes, la política fiscal debe calibrarse minuciosamente a fin de mantener los aumentos del gasto derivados de los ingresos de exportación en armonía con la capacidad de absorción de la economía y proteger la sostenibilidad fiscal. La política fiscal deberá apuntalarse con políticas monetarias adecuadas y orientarse a mejorar las perspectivas económicas para los pobres y las generaciones futuras. Estas recomendaciones son aplicables en general a la gestión de los flujos ampliados de ayuda. En los países cuyas exportaciones están menos diversificadas, la política fiscal debe mantener a raya las presiones sobre la capacidad de competencia causadas por los efectos del mal holandés en los sectores no exportadores de productos básicos.

Oriente Medio: Aumento de la inflación

La turbulencia de los mercados financieros mundiales ha tenido escaso efecto en Oriente Medio, aunque en algunos países la depreciación del dólar de EE.UU. está dificultando la determinación de políticas. El crecimiento en la región sigue siendo vigoroso y en 2007 registró un 5,8% (cuadro 2.8). En los países exportadores de petróleo, los incrementos de la producción de petróleo han sido limitados, aunque el elevado precio del producto está subvencionando el aumento del gasto público en infraestructura y proyectos sociales, entre otros, y una fuerte expansión del crédito al sector privado. A pesar del aumento del gasto interno y las importaciones, los cuantiosos superávits en cuenta corriente en estos países se han reducido muy poco—a alrededor del 22¾% del PIB—porque los altos precios del petróleo han generado mayores ingresos de exportación. En otros países, el crecimiento—estimulado por el comercio, los excedentes financieros de los países exportadores de petróleo y las reformas internas—ha sido aún más fuerte. Egipto, donde en 2007 el crecimiento de la economía superó el 7%, registró los índices más elevados.

Cuadro 2.8.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías de Oriente Medio(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Oriente Medio5,85,86,16,17,010,411,510,020,919,823,019,4
Exportadores de petróleo35,85,66,05,97,610,512,210,424,022,826,322,4
Irán, República Islámica del5,85,85,84,711,917,520,717,49,310,411,28,4
Arabia Saudita4,34,14,85,62,34,16,25,627,426,831,324,0
Emiratos Árabes Unidos9,47,46,36,49,311,09,05,322,021,627,526,0
Kuwait6,34,66,06,23,15,06,55,551,747,445,242,3
Mashreq5,96,36,26,55,49,58,48,2−2,4−2,8−3,0−3,4
Egipto6,87,17,07,14,211,08,88,80,81,50,8−0,5
República Árabe Siria4,43,94,04,810,67,07,07,0−6,1−5,8−6,6−5,5
Jordania6,35,75,55,86,35,410,96,5−11,3−17,3−15,5−13,4
Líbano4,03,04,55,64,15,55,3−6,0−10,7−9,8−10,2
Partidas informativas
Israel5,25,33,03,42,10,52,62,06,03,11,81,7

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Arabia Saudita, Bahrein, los Emiratos Árabes Unidos, Kuwait, Libia, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República del Yemen y la República Islámica del Irán.

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Arabia Saudita, Bahrein, los Emiratos Árabes Unidos, Kuwait, Libia, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República del Yemen y la República Islámica del Irán.

Las presiones inflacionarias han aumentado considerablemente en los últimos meses debido a la fuerte demanda interna, la progresiva alza del precio de los alimentos y el aumento de los alquileres en los países miembros del Consejo para la Cooperación en el Golfo (CCG), donde la gran afluencia de trabajadores extranjeros y la creciente prosperidad de sus residentes ha provocado una escasez de vivienda (gráfico 2.9). El índice de precios al consumidor (IPC) es de casi un 20% (de un año a otro) en la República Islámica del Irán, de casi el 14% en Qatar y superior al 9% en los Emiratos Árabes Unidos (su nivel más alto en 19 años). Incluso en Arabia Saudita, donde en el pasado la inflación se ha mantenido en un margen del 1%–2%, los precios aumentaron en un 6,5% en 2007.

Gráfico 2.9.Oriente Medio: Crecimiento vigoroso, inflación creciente

En Oriente Medio la inflación crece a medida que el aumento del gasto público y la fuerte expansión del crédito estimulan la demanda interna. Se necesitarán reformas estructurales para contener el incremento de los precios.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Promedio de 2006–07.

2Los países exportadores de petróleo son Arabia Saudita, Bahrein, los Emiratos Árabes Unidos, Kuwait, Libia, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República del Yemen y la República Islámica del Irán.

3El gasto público se define como el consumo y la inversión.

En general, las perspectivas a corto plazo en la región siguen siendo favorables. Se prevé un aumento a más del 6% del crecimiento en 2008 y 2009, el superávit en cuenta corriente seguiría siendo cuantioso y las presiones inflacionarias deberán disminuir al reducirse los alquileres tras la terminación de un gran número de nuevas viviendas (Qatar y los Emiratos Árabes Unidos) y al entrar en vigencia controles limitados de precios (límites de alquiler en los Emiratos Árabes Unidos y Omán y subvención de ciertos alimentos en Arabia Saudita). En esta etapa, los riesgos para las perspectivas parecen, en general, estar equilibrados. La continua existencia de altos precios del petróleo o la fuerte reducción de tasas de interés en Estados Unidos podría estimular un incremento mayor que lo previsto de la demanda interna, aunque esto probablemente se traduciría en un aumento de la inflación y crearía el riesgo de una burbuja de precios de los activos. Una desaceleración generalizada de la actividad económica mundial que cause una caída sustancial de los precios del petróleo e incertidumbres geopolíticas en la región es el principal riesgo a la baja para las perspectivas a corto plazo.

La contención de las crecientes presiones inflacionarias constituye el principal reto en materia de política macroeconómica. Si bien la proyección de referencia contempla una cierta reducción de la inflación en el curso del próximo año, la inflación seguirá siendo demasiado alta, y los riesgos se inclinan al alza, dada la fuerte expansión de la masa monetaria y el crédito. En la mayoría de los países miembros del CCG el tipo de cambio está vinculado al dólar de EE.UU. (excepto en Kuwait, donde se vincula a una cesta no revelada de monedas desde mayo de 2007). Esto limita la flexibilidad de la política monetaria, dado que las cuentas de capital están esencialmente abiertas10. En este contexto, la reciente distensión de la política monetaria en Estados Unidos no ha beneficiado a los países miembros del CCG, debido a lo cual las tasas de interés reales han adquirido un signo cada vez más negativo en un período de marcada evolución del ciclo económico regional.

Además, la atonía del dólar de EE.UU. ha causado una depreciación efectiva real de la moneda en varios países de Oriente Medio, y se están adoptando políticas fiscales y de ingresos más expansionistas como reacción frente al acusado incremento de los ingresos del petróleo. Todos estos factores agravan las presiones inflacionarias internas.

Es importante ajustar las políticas macroeconómicas para poner la inflación en un curso descendente antes de que tenga un efecto negativo en las expectativas salariales y de precios. En la República Islámica del Irán deben adoptarse políticas monetarias y fiscales más restrictivas tras un largo período de fuertes estímulos. En los países miembros del CCG, especialmente en Kuwait y Arabia Saudita, la política monetaria está restringida por la paridad cambiaria, y será importante ajustar la actual acumulación de gasto fiscal a la situación cíclica a corto plazo de la economía y orientar la composición del gasto a maximizar el impacto en los estrangulamientos de la oferta. Además, las autoridades deberán mantenerse alerta frente a la inflación de precios de los activos y un posible aumento de las vulnerabilidades afines en el balance de los bancos, adoptando las medidas prudenciales necesarias.

Los responsables de la política, además de los problemas macroeconómicos a corto plazo, deberán ocuparse principalmente de alentar el surgimiento de economías dinámicas impulsadas por el sector privado, como las que ya existen en muchos países miembros del CCG. La adopción de reformas que ayuden a generar empleos para la población en edad laboral, que crece aceleradamente, será un aspecto fundamental de esa labor. Debe darse prioridad a las reformas destinadas a mejorar el entorno para la actividad empresarial y hacer más atractiva la inversión en el sector no petrolero. Se requieren medidas para reducir las barreras al comercio, simplificar el sistema tributario, reducir los amplios controles y regulaciones gubernamentales, y aumentar la transparencia de los sistemas legal y administrativo. También debe darse prioridad a la reforma del sector financiero para crear sistemas financieros que pueden respaldar un crecimiento elevado y sostenido.

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En la edición de este mes de la serie Perspectivas económicas regionales se analizan más a fondo las tendencias y el panorama de las distintas regiones.

Cifras basadas en el índice armonizado de precios al consumidor de Eurostat, excluidos el tabaco, el alcohol, los alimentos y la energía.

Véanse por ejemplo Österholm y Zettelmeyer (2007); Izquierdo, Romero y Talvi (2007); Bayoumi y Swiston (2007); Roache (2007); y Sosa (2007).

Véase el capítulo 4 de la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial.

Estonia, Lituania, Letonia y la República Eslovaca son miembros del mecanismo transitorio de tipos de cambio del sistema monetario europeo (MTC 2). Para transformarse en miembros de pleno derecho de la zona del euro, los países deben tener un tipo de cambio estable por un período de dos años y cumplir con los cuatro “criterios de Maastricht”. Todos los países podrían satisfacer las normas fiscales, pero los requisitos relacionados con la tasa de inflación de referencia de Maastricht han demostrado ser el principal obstáculo: la inflación promedio durante los últimos 12 meses no puede exceder en más de 1,5 puntos porcentuales el promedio registrado en los tres países miembros de la UE con inflación más baja, y ese nivel debe mantenerse de manera continua.

En las economías emergentes de Europa, la situación es muy distinta a la existente en otras regiones con mercados emergentes que han recibido principalmente inversión extranjera directa durante los últimos años (América Latina, África) o una combinación de inversión extranjera directa y flujos de inversión de cartera (economías emergentes de Asia; véase también el recuadro 2.2). En el pasado, los flujos bancarios fueron más volátiles que la inversión extranjera directa o los flujos de inversión de cartera y a veces se produjeron fuertes vuelcos de las corrientes, como ocurrió en 1997 y 1998 en las economías emergentes de Asia y a comienzos de la década de 1980 en América Latina. Véase el recuadro 1.1 en la edición de septiembre de 2006 de Perspectivas de la economía mundial.

En comparación, se estima que la concentración crediticia de los bancos de Europa occidental en el sector de hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos asciende a unos $250.000 millones.

En cambio, en Europa central las presiones inflacionarias y la pérdida de competitividad han sido menos marcadas, pues los bancos centrales—cuya labor está menos restringida—han contenido mejor las presiones de la demanda.

La República Árabe Siria también abandonó la paridad con el dólar de EE.UU. y actualmente su moneda está vinculada con el DEG.

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