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Capítulo 1. Perspectivas mundiales y cuestiones de política económica

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2008
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La expansión mundial está perdiendo ímpetu frente a una grave crisis financiera. La desaceleración es especialmente aguda en las economías avanzadas y sobre todo en Estados Unidos, donde la corrección del mercado de la vivienda continúa exacerbando las tensiones financieras. Por el momento, las economías emergentes y en desarrollo están menos afectadas por la turbulencia financiera y continúan creciendo con rapidez, encabezadas por China e India, pero la actividad de algunos países está empezando a enfriarse. De acuerdo con las proyecciones básicas, la economía estadounidense entrará en una recesión suave en 2008 por efecto de la interacción entre el ciclo financiero y el ciclo de la vivienda, y comenzará a recuperarse en 2009, pero de manera paulatina, ya que las tensiones a las que se encuentran sometidos los balances tardarán en disiparse. Las demás economías avanzadas registrarán un crecimiento anémico en 2008 y 2009 debido a los desbordamientos por cauces comerciales y financieros. En las economías emergentes y en desarrollo el crecimiento también se ralentizaría, pero manteniéndose por encima de las tendencias a largo plazo en todas las regiones. Los riesgos para las proyecciones mundiales están a la baja, sobre todo la posibilidad de una contracción crediticia propiamente dicha, y las economías emergentes y en desarrollo no estarán resguardadas de una desaceleración grave de las economías avanzadas. Contra este telón de fondo, las autoridades de las economías avanzadas deben seguir lidiando con la tarea de devolver estabilidad a los mercados financieros y de la vivienda sin descuidar los riesgos a la baja para el crecimiento y sin hacer peligrar ni el nivel de inflación ni los objetivos a más largo plazo de la política económica. Muchas economías emergentes y en desarrollo aún tienen por delante el reto de evitar un recalentamiento o la intensificación de los focos de vulnerabilidad, pero las autoridades deberían estar preparadas para responder de manera juiciosa a un empeoramiento de las condiciones externas.

Panorama general de los sucesos recientes y perspectivas: Divergencia sin desacoplamiento

El curso de la economía mundial durante el último semestre estuvo plasmado por la interacción de dos fuerzas poderosas pero opuestas: la crisis financiera incipiente que viven las economías avanzadas y el avance de las economías emergentes en rápido proceso de globalización. El PIB mundial ponderado según la paridad del poder adquisitivo aumentó, según las estimaciones, un 4,9% en 2007, muy por encima de la tendencia por cuarto año consecutivo (cuadro 1.1 y gráfico 1.1)1. Tras un desempeño superior al previsto el tercer trimestre, la actividad sufrió una desaceleración bastante pronunciada en las economías avanzadas hacia fines de año, sobre todo Estados Unidos, donde la debacle del mercado de las hipotecas de alto riesgo repercutió en mercados e instituciones financieras muy diversos (gráfico 1.2).

Cuadro 1.1.Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial1(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
Proyecciones actualesDiferencia con las proyecciones de enero de 2008
200620072008200920082009
Producto mundial5,04,93,73,8−0,5−0,6
Economías avanzadas3,02,71,31,3−0,6−0,8
Estados Unidos2,92,20,50,6−1,0−1,2
Zona del euro2,82,61,41,2−0,2−0,7
Alemania2,92,51,41,0−0,1−0,7
España3,93,81,81,7−0,6−0,8
Francia2,01,91,41,2−0,1−1,0
Italia1,81,50,30,3−0,5−0,7
Japón2,42,11,41,5−0,1−0,2
Reino Unido2,93,11,61,6−0,2−0,8
Canadá2,82,71,31,9−0,5−0,5
Otras economías avanzadas4,54,63,33,4−0,4−0,4
Economías asiáticas recientemente industrializadas5,65,64,04,4−0,4−0,4
Economías de mercados emergentes y en desarrollo7,87,96,76,6−0,2−0,4
África5,96,26,36,4−0,7−0,2
África subsahariana6,46,86,66,7−0,3−0,2
América6,65,84,44,3−0,2−0,8
Brasil8,28,57,06,5−0,1
México7,48,16,86,30,2−0,2
Comunidad de Estados Independientes10,19,67,47,0−0,60,2
Rusia9,69,78,28,4−0,4−0,4
Excluido Rusia11,111,49,39,5−0,7−0,5
Europa central y oriental9,79,27,98,0−0,5−0,2
Oriente Medio5,76,35,86,0−0,2−0,2
Países en desarrollo de Asia5,85,86,16,10,20,1
China5,55,64,43,60,1−0,4
India3,85,44,83,70,3−0,3
ASEAN-54,83,32,02,3−0,6−0,7
Partidas informativas Unión Europea3,33,11,81,7−0,3−0,7
Crecimiento mundial según tipos de cambio de mercado3,93,72,62,6−0,4−0,7
Volumen del comercio mundial (bienes y servicios)9,26,85,65,8−0,8−1,1
Importaciones
Economías avanzadas7,44,23,13,7−1,3−1,2
Economías de mercados emergentes y en desarrollo14,412,811,810,7−1,1
Exportaciones
Economías avanzadas8,25,84,54,2−0,4−0,9
Economías de mercados emergentes y en desarrollo10,98,97,18,7−1,3−1,0
Precios de los productos básicos (dólares de EE.UU.)
Petróleo220,510,734,3−1,013,01,3
No combustibles (promedio basado en ponderaciones de la exportación mundial de productos básicos)23,214,07,0−4,97,11,2
Precios al consumidor
Economías avanzadas2,42,22,62,00,2−0,1
Economías de mercados emergentes y en desarrollo25,46,47,45,71,00,3
Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)3
Sobre los depósitos en dólares de EE.UU.5,35,33,13,4−0,9−1,0
Sobre los depósitos en euros3,14,34,03,6−0,2−0,4
Sobre los depósitos en yenes japoneses0,40,91,00,8−0,1−0,2
Nota: Se presume que los tipos de cambio reales efectivos se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 30 de enero y el 27 de febrero de 2008. Los grupos y las metodologías se detallan en el apéndice estadístico.

Las ponderaciones individuales de los países utilizadas en el cálculo de las tasas de crecimiento agregadas por grupos de países son diferentes de las publicadas en la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial, ya que incorporan los tipos de cambio ajustados según la PPA y actualizados que publica el Programa de Comparación Internacional.

Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. En 2007 el precio promedio del petróleo fue $70,95 el barril; se presume que en 2008 será $95,50 y en 2009, $94,50.

Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japón, y a tres meses para la zona del euro.

Nota: Se presume que los tipos de cambio reales efectivos se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 30 de enero y el 27 de febrero de 2008. Los grupos y las metodologías se detallan en el apéndice estadístico.

Las ponderaciones individuales de los países utilizadas en el cálculo de las tasas de crecimiento agregadas por grupos de países son diferentes de las publicadas en la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial, ya que incorporan los tipos de cambio ajustados según la PPA y actualizados que publica el Programa de Comparación Internacional.

Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. En 2007 el precio promedio del petróleo fue $70,95 el barril; se presume que en 2008 será $95,50 y en 2009, $94,50.

Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japón, y a tres meses para la zona del euro.

Gráfico 1.1.Indicadores mundiales1

(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)

Aunque la economía mundial mantuvo un crecimiento pujante en 2007, por cuarto año consecutivo, el desempeño fue desigual: las economías avanzadas se desaceleraron, en tanto que las economías emergentes y en desarrollo continuaron expandiéndose rápidamente. De cara al futuro, se proyecta una desaceleración en 2008 y 2009, tanto en uno como en el otro grupo.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Las franjas sombreadas indican proyecciones del personal técnico del FMI. Los agregados se calculan tomando como base ponderaciones en función de la paridad del poder adquisitivo (PPA), salvo indicación en contrario.

2Tasas de crecimiento promedio en cada país, agregadas usando ponderaciones de la PPA; los agregados varían con el tiempo a favor de los países de crecimiento más rápido, debido a lo cual la línea adquiere una tendencia ascendente.

Gráfico 1.2.Indicadores corrientes y anticipados

(Variación porcentual con respecto a un año antes, salvo indicación en contrario)

En las economías avanzadas la producción industrial aminoró, y los indicadores de la confianza de las empresas y de los consumidores sufrieron un marcado deterioro en los últimos meses. En las economías emergentes los indicadores siguen revelando una actividad pujante y el comercio internacional repuntó a comienzos de año gracias al alza de los precios de los productos básicos.

Fuentes: Confianza de las empresas: Estados Unidos, Institute for Supply Management; zona del euro, Comisión Europea; Japón, Banco de Japón. Confianza de los consumidores: Estados Unidos, Conference Board; zona del euro, Comisión Europea; Japón, Cabinet Office (Agencia de Planificación Económica). Demás indicadores: Haver Analytics.

1Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, el Reino Unido, Suecia, Suiza y la zona del euro.

2Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Corea, Estonia, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Israel, Letonia, Lituania, Malasia, México, Pakistán, Perú, Polonia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, la República Bolivariana de Venezuela, la República Checa, la República Eslovaca, Rumania, Rusia, Singapur, Sudáfrica, Tailandia, Turquía y Ucrania.

3Los datos sobre la confianza de los consumidores en Japón están basados en un índice de difusión, en que los valores superiores a 50 indican un aumento de la confianza.

4Los datos correspondientes a China, India, Pakistán y Rusia son interpolados.

Las economías emergentes y en desarrollo, por el contrario, mantuvieron un crecimiento pujante, aunque la actividad se enfrió un poco hacia finales del año. China e India—que crecieron 11,4% y 9,2%, respectivamente en 2007—continuaron a la vanguardia, pero todas las regiones registraron tasas de crecimiento sólidas. El crecimiento estuvo alimentado por el dinamismo de la productividad gracias a la integración progresiva de estos países en la economía mundial, por la mejora de los términos de intercambio de los exportadores de productos básicos gracias al aumento galopante e ininterrumpido de los precios del petróleo y de otras materias primas y por el afianzamiento de los marcos de política económica.

La inflación global subió en el mundo entero, impulsada por la pujanza que caracterizó a los precios de los alimentos y de la energía (gráfico 1.3). La rápida subida de los precios de los productos básicos es reflejo más que nada de la expansión sólida y persistente de la demanda de las economías emergentes—que en los últimos años originó el grueso del aumento del consumo de productos básicos—, de una respuesta anémica de la oferta y, en cierta medida, de los factores financieros (apéndice 1.2). En las economías avanzadas, la inflación subyacente registró pequeños avances en los últimos meses pese a la desaceleración del crecimiento. En las economías emergentes la inflación global subió más, como consecuencia tanto del enérgico aumento de la demanda como del mayor peso que tienen la energía y, en particular, los alimentos en las canastas de consumo.

Gráfico 1.3.Inflación mundial

(Variación interanual del índice de precios al consumidor, salvo indicación en contrario)

La inflación global se disparó a fines de 2007 y comienzos de 2008 por efecto del encarecimiento de la energía y, sobre todo, de los alimentos. La inflación básica y las expectativas inflacionarias registraron pequeños avances.

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

1Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, el Reino Unido, Suecia y la zona del euro.

2Brasil, Bulgaria, Chile, China, Corea, Estonia, Hungría, India, Indonesia, Malasia, México, Polonia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, Singapur, Sudáfrica y Tailandia.

3Deflactor del gasto de consumo personal.

4Rendimiento de un bono público a 10 años menos rendimiento de un bono público a 10 años indexado a la inflación.

Según las proyecciones, el crecimiento mundial bajará al 3,7% en 2008 y se mantendrá más o menos a ese nivel en 2009. Las condiciones financieras probablemente continúen siendo sumamente difíciles hasta que estén más claras la magnitud y la distribución de las pérdidas provocadas por la inversión estructurada, las principales instituciones financieras logren reconstituir los capitales y reforzar los balances, se consolide el marco del financiamiento estructurado y sus vehículos, y se vea con más nitidez que el riesgo de un desapalancamiento generalizado—con la consecuente caída de los precios de los activos—está contenido. La corrección del sector de la vivienda de Estados Unidos continuará reduciendo la demanda y generando incertidumbre en los mercados financieros. Por lo tanto, se proyecta una recesión suave en Estados Unidos en 2008, pese al respaldo monetario y fiscal sustancial que han activado las autoridades. Otras economías avanzadas también se ralentizarán ante los desbordamientos comerciales y financieros, y en algunos países europeos el mercado de la vivienda lastrará la actividad.

Las economías emergentes y en desarrollo también se desacelerarían como consecuencia de los esfuerzos de algunas economías por evitar un recalentamiento, los desbordamientos originados en las economías avanzadas y cierta moderación de los precios de los productos básicos, aunque el crecimiento se mantendría por encima de la tendencia en todas las regiones. Los riesgos en torno a estas proyecciones de base menos optimistas siguen inclinándose a la baja, sobre todo si la situación financiera vuelve a empeorar.

Las secciones siguientes analizan dos aspectos clave: primero, la magnitud probable del impacto de la turbulencia financiera en la actividad, sobre todo de las economías avanzadas, y segundo, el grado en que pueden desacoplarse las economías emergentes y en desarrollo de una desaceleración de Estados Unidos y Europa occidental. Acto seguido, se evaluarán los riesgos para las perspectivas y las implicaciones para la política económica.

Los mercados financieros convulsionan las economías avanzadas

La crisis que estalló en los mercados financieros en agosto de 2007 se ha transformado en el shock financiero más grande desde la Gran Depresión y está infligiendo graves daños a los mercados e instituciones que conforman el núcleo del sistema financiero. La turbulencia comenzó con la acumulación rápida de impagos de hipotecas de alto riesgo en medio de una extensa corrección del mercado de la vivienda en Estados Unidos (tema que analiza el capítulo 2) y la subsecuente explosión de los diferenciales de inversiones garantizadas por esas hipotecas, como por ejemplo las obligaciones de deuda garantizadas que estaban estructuradas para captar una calificación crediticia sólida. Las secuelas también se hicieron sentir con rapidez en un sistema financiero excesivamente apalancado: reducción de la liquidez en el mercado interbancario, descapitalización de grandes intermediarios financieros y campañas correctivas de emergencia, honda dislocación de los mercados de crédito estructurado y revaloración del riesgo de toda una variedad de instrumentos, como se describe en más detalle en la edición de abril de 2008 del informe sobre la estabilidad financiera mundial, Global Financial Stability Report.

Uno de los aspectos más dramáticos de esta crisis fue la pérdida inaudita de liquidez: las tasas interbancarias a tres meses se dispararon, ubicándose muy por encima de la tasa de intervención a un día (gráfico 1.4). Los bancos estaban tratando de conservar su propia liquidez frente a la presión de tener que absorber activos de vehículos (conduits) instrumentados fuera del balance para los cuales ya no podían obtener financiamiento, y en medio de una creciente incertidumbre sobre la magnitud y la distribución de las pérdidas bancarias derivadas de las tenencias de títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo y otros instrumentos crediticios estructurados. La falta de liquidez se propagó a medida que los bancos, cada vez más cautelosos, desactivaban líneas de crédito, aumentaban las quitas y presentaban llamadas de reposición de margen a otros intermediarios financieros.

Gráfico 1.4.Indicadores de la política monetaria y la liquidez

(Tasas de interés como porcentaje, salvo indicación en contrario)

Los bancos centrales respondieron con mano firme a la desaparición de la liquidez en los mercados interbancarios, proporcionando acceso a gran escala a financiamiento a corto plazo. La Reserva Federal respondió a la intensificación de los riesgos a la baja recortando con rapidez la tasa interbancaria a un día, en tanto que el Banco Central Europeo y el Banco de Japón optaron por mantener la tasa de intervención sin cambios.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Eurostat; Haver Analytics; Merrill Lynch; OCDE Economic Outlook, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Letras del Tesoro a tres meses.

2En relación con la inflación global. Medidas como desviaciones respecto del promedio de 1990–2007.

3La tasa de Taylor depende de 1) la tasa de interés real neutral, que, a su vez, es una función del crecimiento del producto potencial, 2) la desviación de la inflación de los precios al consumidor respecto de la meta de inflación y 3) la brecha del producto. Véase el capítulo 2 de la edición de septiembre de 2004 de Perspectivas de la economía mundial.

4Promedio ponderado de la variación del tipo de cambio nominal efectivo, la tasa LIBOR a un día, la tasa LIBOR a tres meses, la tasa de los bonos públicos a 10 años y la tasa de los bonos corporativos de alto rendimiento. Ponderaciones estimadas por el personal técnico del FMI.

5Tasa LIBOR a tres meses menos tasa de las letras públicas a tres meses.

6Variación en el curso de tres años en la zona del euro, Japón y Estados Unidos (G-3), con denominación en dólares de EE.UU.

Los principales bancos centrales respondieron con mano firme y brindaron financiamiento a gran escala y a corto plazo a través de mecanismos tradicionales. Los primeros resultados fueron desiguales. Como en diciembre las primas por liquidez seguían siendo altas, el Banco Central Europeo (BCE) expandió nuevamente sus operaciones, la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra ampliaron sustancialmente los tipos de garantía que aceptaban y la lista de prestatarios con acceso a sus fondos, y junto con otros homólogos dieron a conocer una iniciativa coordinada para que hubiera suficiente liquidez, como parte de la cual la Reserva Federal abrió líneas de canje que les permitieron a los bancos centrales europeos inyectar liquidez en dólares. En marzo, la Reserva Federal dio un paso más e inauguró una ventanilla de descuento efectiva para los agentes primarios. Varios bancos centrales también optaron por la distensión monetaria frente al empeoramiento de los riesgos para las perspectivas de crecimiento. Las decisiones más drásticas fueron las que tomó la Reserva Federal, que ha recortado la tasa interbancaria a un día 300 puntos básicos desde agosto de 2007; el Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra también bajaron la tasa de intervención, y el BCE y el Banco de Japón optaron por no subirla. Las autoridades del Reino Unido también instituyeron una garantía integral de los depósitos para restablecer la confianza del público después del colapso de una reconocida sociedad hipotecaria. Más de siete meses después de que estallara la turbulencia, las primas por vencimiento permanecen considerablemente por encima de los niveles acostumbrados.

La persistencia de los problemas de liquidez se debe en gran medida a la creciente preocupación por los riesgos crediticios. Los diferenciales de crédito continuaron subiendo estos últimos meses en medio del empañamiento de las perspectivas y de dudas mayores sobre la solidez general de los productos estructurados y los vehículos de inversión (gráfico 1.5). Como las condiciones del mercado de la vivienda de Estados Unidos—y sobre todo del segmento de las hipotecas de alto riesgo—no dejan de empeorar, los precios de los títulos con garantía hipotecaria continúan retrocediendo. Los diferenciales también dieron un salto en otros segmentos afines, como los títulos de inversión respaldados por tarjetas de crédito, préstamos automotores y educativos e hipotecas comerciales, debido a la preocupación por la multiplicación de los impagos, el apalancamiento excesivo y técnicas de titulización dudosas. A todo esto se suma la creciente inquietud que rodea el riesgo de contraparte; los bancos, enfrentados a una acumulación de pérdidas, no lograron mantener más que parte de su capitalización y uno de los principales bancos de inversión estadounidenses tuvo que ponerse en venta en condiciones de emergencia con el apoyo de la Reserva Federal. Varios fondos de cobertura y otras instituciones sumamente apalancadas se encontraron en graves dificultades cuando los bancos que les habían extendido líneas de crédito aumentaron las llamadas de reposición de margen, con la consecuente amenaza de una venta forzosa de activos. Al mismo tiempo se multiplican las dudas sobre la solidez del mercado de swaps de riesgo de incumplimiento crediticio, sobre todo porque las aseguradoras especializadas en ese ámbito vieron tambalear su situación financiera.

Gráfico 1.5.Evolución de los mercados de crédito maduros

(Tasas de interés como porcentaje, salvo indicación en contrario)

Los diferenciales de riesgo continuaron ensanchándose en los últimos meses, en medio de la incertidumbre constante que aqueja a los mercados financieros ante un panorama cada vez más preocupante. Al mismo tiempo, las tasas de los instrumentos públicos a largo plazo siguieron bajando.

Fuentes: Banco de Japón; Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal; Bloomberg Financial Markets; Banco Central Europeo; Merrill Lynch, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Bonos públicos a 10 años.

2Bonos públicos a 10 años en relación con la inflación global. Medidas como desviaciones respecto del promedio 1990–2007.

3Tasa de los bonos públicos a 10 años menos tasa de las letras del Tesoro a tres meses.

4Medidos como desviaciones respecto del promedio 2000–07.

5Porcentaje de encuestados que declararon que las normas de crédito eran “considerablemente” o “un poco” más estrictas que tres meses antes, menos los que declararon que eran “considerablemente” o “un poco” menos estrictas. Encuesta sobre la evolución de las normas de préstamos o líneas de crédito a empresas en la zona del euro; promedio de encuestas sobre la evolución de las normas de préstamos comerciales/industriales e inmobiliarios comerciales en Estados Unidos, y promedio de los cambios a las normas de crédito para empresas pequeñas, medianas y grandes en Japón.

Los precios de las acciones también cedieron terreno, sobre todo cuando los indicios de debilidad económica se intensificaron a comienzos de 2008, y las acciones del sector financiero fueron las que más se resintieron (gráfico 1.6). Los indicadores de la volatilidad de los mercados bursátiles y cambiarios permanecen elevados. Por el contrario, las tasas de los bonos públicos bajaron mucho, en tanto que los mercados de productos básicos están atrayendo muchísimos inversionistas en busca de otras clases de activos.

Gráfico 1.6.Indicadores de los mercados financieros y de la vivienda maduros

Los indicadores generales de los mercados financieros reflejan el impacto de la persistente incertidumbre y la creciente preocupación en torno a las perspectivas económicas. Los mercados de renta variable están en baja y los indicadores de la volatilidad se mantienen elevados. Los precios de las propiedades residenciales retrocedieron en varios mercados grandes.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; CEIC Data Company Limited; Datastream; Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; OCDE, Economic Outlook, y cálculos del personal técnico del FMI.

1En el caso de los países industriales, Morgan Stanley Capital Index.

2La relación precios/utilidades ajustada es la relación entre los precios de las acciones y el promedio móvil de las utilidades de los 10 años precedentes, ajustada en función del crecimiento tendencial nominal. Se mide como el promedio móvil trimestral de las desviaciones respecto del promedio del mes de enero durante el período 1990–2008.

3VIX es el índice de volatilidad empleado por el Chicago Board Options Exchange. Se calcula tomando un promedio ponderado de la volatilidad implícita de las ocho opciones de compra y venta del S&P 500.

Es natural preguntarse cuál será el impacto económico global de tal dislocación financiera. Los últimos episodios de turbulencia en los mercados bursátiles en general no afectaron demasiado a la actividad (véase el recuadro 1.2 de la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial). Los trastornos bancarios parecen haber sido algo más propensos a provocar contracciones del crédito, pero aun en estos casos es difícil diferenciar entre las consecuencias de las restricciones a la oferta de crédito y las consecuencias de la disminución de la demanda de crédito que acompaña las recesiones (recuadro 1.1). Durante turbulencias anteriores, distintas partes del sistema financiero pudieron compensar, al menos en parte, las dificultades que atravesaban otros segmentos.

Sin embargo, las experiencias pasadas quizá no ayuden mucho por lo inusitado de la situación actual. Un hecho especialmente preocupante es que la economía mundial enfrenta hoy un desapalancamiento generalizado porque se han dañado los mecanismos de creación de crédito tanto en el sistema bancario como en los mercados bursátiles; en otras palabras, los dos motores del sistema financiero están fallando simultáneamente (Tucker, 2007). Además, una erosión más extensa del capital financiero en un clima de incertidumbre y precaución podría transformar las restricciones actuales al crédito en una contracción crediticia propiamente dicha, es decir, una situación en la cual la oferta de financiamiento se encuentra extremadamente limitada en todo el sistema.

Abordemos primero el sector bancario. Las estimaciones del personal técnico del FMI publicadas en la edición de abril de 2008 del informe Global Financial Stability Report indican que las pérdidas que podrían sufrir los bancos a causa de su exposición al mercado de las hipotecas estadounidenses de alto riesgo y de los vehículos estructurados afines, así como las pérdidas vinculadas a otras clases de crédito como los préstamos a consumidores y empresas, podrían ser del orden de $440.000 millones a $510.000 millones, de un total potencial de $945.000 millones. Esas pérdidas someterían a una presión considerable la capitalización de la banca estadounidense y europea; de hecho, su magnitud ya aparece reflejada en las valoraciones de los mercados de capital y el aumento de los diferenciales de crédito de las grandes instituciones financieras. Otro factor negativo para la relación de capitalización y de apalancamiento de los grandes bancos es la reintermediación de los instrumentos que habían creado fuera del balance, como los vehículos de inversión estructurada, y el financiamiento que habían garantizado para tomas de control apalancadas.

Obviamente, el impacto en el crédito bancario no tiene necesariamente una relación de uno a uno con el deterioro de la capitalización. Los bancos estadounidenses en particular han movilizado capitales activamente—alrededor de $85.000 millones frente a pérdidas declaradas de $190.000 millones hasta la fecha—de fuentes como los fondos soberanos de inversión, aunque la captación de capitales se encarece rápidamente al tiempo que se agrava la preocupación en torno a los balances. La mayor parte del sector bancario tiene reservas sustanciales por encima del encaje legal y puede reconstituir el capital recortando dividendos y costos, aunque probablemente los mercados ejerzan presión para que este sector restablezca la salud de su capital relativamente rápido. Como lo describe el recuadro 1.1, las normas de préstamo se han endurecido de manera considerable en todas las economías avanzadas y eso probablemente limite la expansión del crédito. En Estados Unidos la situación podría verse contrarrestada, al menos en parte, por los recortes drásticos de la tasa de interés de intervención; sin embargo, esa distensión ha perdido cierto impacto porque al haber menos posibilidades de titulizar los créditos bancarios—inclusive las hipotecas más seguras—los diferenciales de préstamo aumentaron sustancialmente.

Recuadro 1.1.¿Hay una contracción crediticia?

En los mercados financieros rigen en este momento condiciones crediticias más duras, y muchos de los grandes bancos enfrentan una situación de capitalización más difícil debido a la turbulencia financiera reciente. Cabe preguntarse entonces si en Estados Unidos y otras economías avanzadas se está perfilando una contracción crediticia—es decir, una disminución drástica de la oferta de crédito—y qué repercusiones negativas tendría en la actividad económica. Los episodios de tensión financiera no suelen generar un impacto profundo en la actividad económica general, principalmente porque cuando algunos segmentos del mercado financiero se encuentran en problemas, otros pueden hacer de contrapeso, al menos en parte. Sin embargo, en ciertos casos de trastornos bancarios graves y fuertes caídas de los precios de los activos la actividad económica sufre consecuencias más serias. La preocupación que domina la coyuntura actual es que la falla de los dos motores del sistema financiero—el sistema bancario y los mercados bursátiles—haya dañado los mecanismos de creación de crédito.

En este recuadro se presenta una perspectiva histórica. Como la intermediación financiera sigue girando en torno al sector bancario, comenzamos por examinar las principales características de los ciclos del crédito bancario en las grandes economías avanzadas durante las últimas décadas, haciendo una distinción clara entre restricciones y contracciones. Eso nos ayuda a determinar si la convulsión financiera actual presagia una contracción del crédito bancario. Segundo, pasamos revista al panorama reciente del financiamiento a través de los mercados de capital—sobre todo el de la deuda corporativa—para evaluar si amenaza el riesgo de una contracción crediticia generalizada.

Los ciclos del crédito bancario y las primas crediticias

Los ciclos del crédito bancario se forman naturalmente, como resultado de los ciclos económicos. Concretamente, el crédito bancario suele aumentar durante una expansión y disminuir durante una desaceleración. Cuando la economía se enfría, las empresas suelen recortar los planes de inversión frente a las perspectivas de debilitamiento de la economía y al aumento de la capacidad excedentaria, empujando a la baja la demanda de crédito. Lo mismo sucede si los hogares prevén una caída de la riqueza y de los ingresos reales que los lleva a consumir menos. El precio del crédito bancario varía también de acuerdo con el ciclo económico porque lleva incorporada una prima por riesgo. Durante una desaceleración del crecimiento, el riesgo de insolvencia se agudiza tanto en el sector de las empresas como en el de los hogares. La reacción típica de los bancos es cobrar una prima por riesgo más elevada y aplicar normas de otorgamiento de préstamos más estrictas, sobre todo en el caso de los prestatarios más riesgosos1. Por lo tanto, la expansión del crédito bancario suele ser procíclica, y las primas por riesgo y las normas crediticias, anticíclicas (véase Weinberg, 1995).

Una correlación simple ilustra estas relaciones. Concretamente, las estadísticas de las cinco últimas décadas muestran una correlación positiva entre el crecimiento del crédito bancario y el crecimiento del PIB real, mientras que las primas crediticias—representadas en este caso por la diferencia entre un promedio de las tasas activas y un promedio de las tasas de interés a corto plazo futuras—muestran una correlación mayormente negativa (primer gráfico)2. Estas relaciones se observan con más claridad aún al examinar los datos de encuestas realizadas en Estados Unidos que se remontan a 1990, según los cuales las variaciones actuales de las normas, la demanda y los diferenciales de crédito muestran patrones coincidentes con la experiencia histórica (panel inferior del primer gráfico).

Fuentes: Encuesta de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal entre grandes instituciones de crédito, y cálculos del personal técnico del FMI.

1La muestra de todo el período comienza el primer trimestre de 1957, excepto en el caso de Italia y Suecia (primer trimestre de 1970), España (primer trimestre de 1972), el Reino Unido (primer trimestre de 1962) y Estados Unidos (primer trimestre de 1952).

2Porcentaje de encuestados que declararon que las normas de crédito eran “considerablemente” o “un poco” más estrictas que tres meses antes, menos los que declararon que eran “considerablemente” o “un poco” menos estrictas.

3Porcentaje de encuestados que declararon que los diferenciales de crédito respecto del costo de los fondos eran “considerablemente” o “un poco” más bajos que tres meses antes, menos los que declararon que eran “considerablemente” o “un poco” más elevados.

4Porcentaje de encuestados que declararon que la demanda de crédito era “sustancialmente” o “moderadamente” mayor que tres meses antes, menos los que declararon que era “sustancialmente” o “moderadamente” menor.

Restricciones y contracciones del crédito bancario

En algunas ocasiones la expansión del crédito bancario fluctúa considerablemente más de lo que se esperaría en una fase determinada del ciclo económico. La causa puede ser un movimiento amplio de los precios de los activos que repercute significativamente en la valoración de las garantías y en los balances de los hogares y las empresas, provocando una reducción de la demanda de crédito y un ajuste rápido del suministro de crédito bancario frente a una alteración sustancial de la solvencia de los prestatarios3. Un aspecto particularmente destacado de la turbulencia actual es la agudización significativa (y la persistencia) de la incertidumbre en torno a la valoración de los activos y la solvencia de los prestatarios. Por lo tanto, podemos definir una restricción del crédito como un episodio en el cual la tasa de crecimiento de la relación crédito bancario/PIB disminuye más que durante una desaceleración normal del ciclo económico.

La amplificación de las desaceleraciones económicas provocada por la restricción del crédito bancario puede ser particularmente pronunciada si se producen trastornos en el acceso de los bancos a los fondos y los capitales, ya sea porque muchas instituciones sufren pérdidas que amenazan su capitalización o porque una serie de shocks sistémicos profundos erosionan la confianza de los depositantes en el sistema bancario. Concretamente, si los bancos no pueden captar o conservar los depósitos ni emitir instrumentos de renta fija o variable es posible que se resienta la capacidad crediticia de segmentos importantes del sistema y que algunas instituciones dejen de otorgar préstamos, por necesidad o por voluntad propia. A su vez, si los prestatarios solventes no tienen acceso al crédito bancario y no hay otras fuentes de financiamiento, la desaceleración del crecimiento podría profundizarse o prolongarse4. En un caso extremo, incluso si los bancos se encontraran provisionalmente imposibilitados de canalizar el ahorro hacia la inversión podrían producirse efectos perjudiciales y duraderos reales. Por lo tanto, podemos definir una contracción del crédito como una restricción profunda del crédito bancario provocada por una disminución significativa de la oferta de crédito en el sistema bancario5. La oferta de crédito puede verse limitada—y por ende puede transformar una restricción en una contracción—si los bancos no pueden captar fondos básicos o conservarlos debido a un estallido de pánico entre los depositantes, o si no pueden movilizar fondos mediante la emisión de instrumentos de renta fija o variable en los mercados de capital.

Históricamente, las caídas particularmente pronunciadas del crecimiento del PIB real estuvieron vinculadas a restricciones del crédito bancario; para los efectos de nuestra definición, ese movimiento ocurrió en todos los trimestres durante los cuales la tasa de crecimiento de la relación crédito bancario/PIB se ubicó en el decil más bajo de la distribución a lo largo de las últimas décadas (véase el cuadro). En todos los casos, las restricciones estuvieron vinculadas a una desaceleración aguda de la actividad real, lo cual lleva a pensar que pueden haber contribuido a amplificar la desaceleración del crecimiento. Además, se registró una disminución marcada del PIB real en casi todos los episodios de restricción del crédito durante los cuales el sistema bancario se trastornó; ejemplos destacados son Finlandia, Japón, Noruega y Suecia, que sufrieron crisis bancarias sistémicas.

Con todo, las contracciones del crédito bancario son difíciles de reconocer, especialmente porque son muchos los factores que influyen simultáneamente en la oferta y la demanda. Ahora bien, un diagrama sencillo revela si la disminución del crédito bancario está determinada por factores relativos a la demanda o a la oferta. Si el principal determinante es la demanda, las tasas activas bajan; si es la oferta, suben. Obviamente, en la mayoría de los episodios de restricción del crédito las tasas activas tienden a bajar, lo cual hace pensar que el factor predominante en una restricción crediticia es una perturbación negativa de la demanda de crédito (véase el cuadro).

Crecimiento del crédito y del PIB real durante las restricciones de crédito bancario
Períodos de restricción del crédito bancarioPeríodos de restricción del crédito bancario
Período completo de la muestra1Períodos de trastornos y crisis bancariasPeríodos de restricción del crédito bancario sin trastornos
Crecimiento anual de la relación crédito bancario/PIBCrecimiento anual del PIB realCrecimiento anual de la relación crédito bancario/PIBCrecimiento anual del PIB realVariación trimestral promedio de las tasas activasVariación trimestral promedio de las tasas de intervenciónCrecimiento anual de la relación crédito bancario/PIBCrecimiento anual del PIB realCrecimiento anual de la relación crédito bancario/PIBCrecimiento anual del PIB realTrimestres con restricción crediticiaTrimestres con restricción crediticia, trastornos o crisis bancarias (en negrita)2
Alemania52,8−1,70,90,20,1−1,70,92003:T4–2005:T4

2006:T3–2007:T2
Australia9,23,81,21,2−0,5−0,41,670,751,031,381961:T4–1962:T4

1970:T2–1970:T4

1991:T4–1993:T2
1991:T4–1992:T4
Canadá6,83,9−4,21,7−0,1−0,2−3,181,50−4,221,741958:T2–1958:T4

1983:T2–1984:T1

1998:T4–1999:T4

2001:T1–2001:T2
1983:T2–1984:T1
España311,23,20,60,8−0,5−0,23,050,71−0,150,861984:T3–1985:T2

1993:T3–1995:T4
Estados Unidos35,13,4−2,20,8−0,2−0,21,010,50−2,251,151975:T4–1976:T1

1983:T2–1983:T3

1990:T2–1994:T3
1990:T2–1991:T4
Finlandia7,73,1−10,61,2−0,2−0,2−13,790,75−8,951,491993:T4–1997:T41993:T4–1994:T4
Francia7,32,5−2,20,7−0,1−0,1−2,010,47−1,690,801993:T4–1995:T2

1996:T3–1997:T4
1993:T4–1994:T4
Italia38,21,8−0,60,8−0,10,0−0,961,001,15−0,301993:T4–1996:T21993:T4–1995:T4
Japón4,34,8−6,40,50,00,0−2,820,22−6,510,441999:T2–2001:T2

2002:T3–2004:T4
1999:T2–2004:T4
Noruega38,33,5−3,41,6−0,20,3−4,681,050,042,061991:T2–1991:T4

1993:T3–1994:T4
1991:T2–1993:T4
Reino Unido311,72,5−0,20,8−0,1−0,213,130,23−0,120,681966:T4–1967:T3

1975:T4–1976:T1

1991:T2–1992:T3

1993:T2–1994:T4
1975:T4–1976:T1
Suecia36,72,3−12,11,1−0,4−0,3−9,650,51−6,361,601992:T1–1992:T2

1993:T3–1995:T4
1992:T1–1992:T2

1993:T3–1995:T4
Promedio7,63,1−3,51,0−0,2−0,1−1,70,7−2,51,1
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

La muestra de todos los países concluye en 2007:T2.

Las fechas y las clasificaciones de los trastornos bancarios y las crisis bancarias (sistémicas) (Finlandia, Japón, Noruega y Suecia) están basadas en Caprio et al. (2005).

La muestra de la totalidad del período comienza en 1957:T1, excepto en el caso de Italia y Suecia (1970:T1), España (1972:T1), el Reino Unido (1962:T1) y Estados Unidos (1952:T1).

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

La muestra de todos los países concluye en 2007:T2.

Las fechas y las clasificaciones de los trastornos bancarios y las crisis bancarias (sistémicas) (Finlandia, Japón, Noruega y Suecia) están basadas en Caprio et al. (2005).

La muestra de la totalidad del período comienza en 1957:T1, excepto en el caso de Italia y Suecia (1970:T1), España (1972:T1), el Reino Unido (1962:T1) y Estados Unidos (1952:T1).

Se impone aquí una advertencia. El retroceso de las tasas activas no implica necesariamente que la oferta no haya entrado en juego, sobre todo porque existe la posibilidad de que las tasas de interés de intervención hayan bajado en respuesta al empeoramiento de las perspectivas de crecimiento económico. Además, los datos agregados de crédito podrían ocultar contracciones en determinados sectores de la economía o en el caso de determinados prestatarios. Por ejemplo, las restricciones del crédito que enfrentó Estados Unidos a comienzos de la década de los años noventa se transformaron en una contracción del crédito bancario al sector inmobiliario comercial6. Algo parecido ocurrió durante la crisis bancaria que vivió Japón en la misma época, cuando las cuantiosas pérdidas de capital de los bancos expuestos al sector inmobiliario—tras la fuerte caída de los precios de la tierra a fines de los años ochenta—causaron una contracción crediticia localizada para las empresas que dependían del financiamiento bancario y no podían encontrar crédito en los mercados de capital7.

Normas crediticias y demanda de préstamos bancarios

Fuentes: Encuesta de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal a grandes instituciones de crédito, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Porcentaje de encuestados que declararon que las normas de crédito eran “considerablemente” o “un poco” más estrictas que tres meses antes, menos los que declararon que eran “considerablemente” o “un poco” menos estrictas.

2Porcentaje de encuestados que declararon que la demanda de crédito era “sustancialmente” o “moderadamente” mayor que tres meses antes, menos los que declararon que era “sustancialmente” o “moderadamente” menor.

La situación actual

En este momento hay indicios de una restricción crediticia: los bancos están aplicando normas de otorgamiento de préstamos más estrictas, los diferenciales de crédito son más restrictivos, las primas por riesgo aumentaron mucho en los mercados de capital y el crédito del sector bancario y de los mercados de capital disminuyó mucho en relación con el crecimiento del PIB real. La transformación de la restricción del crédito en una contracción podría manifestarse en un alza de las primas por riesgo aplicadas a todas las categorías de prestatarios—incluso los que están normalmente considerados como más solventes—, producto de un desplazamiento significativo hacia la izquierda de la oferta de crédito tanto por parte de las instituciones financieras como de los inversionistas.

Expansión del crédito

Fuentes: Banco de Japón; Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal; Banco Central Europeo y cálculos del personal técnico del FMI.

Los datos recogidos a través de encuestas revelan que tras el comienzo de la convulsión financiera en agosto de 2007 los bancos endurecieron mucho las normas de otorgamiento de préstamos en Estados Unidos y la zona del euro, y algo menos en Japón (segundo gráfico). En Estados Unidos y la zona del euro, el cambio más hondo lo sufrió el crédito al sector inmobiliario (que absorbe más de la mitad del crédito bancario). Aunque se restringió también el crédito a las empresas y los hogares—sobre todo en Estados Unidos—, la demanda parece haberse reducido considerablemente. Es lógico preguntarse en qué medida coincide esta apreciación con los datos cuantitativos.

Emisión de productos financieros estructurados y bonos corporativos

Fuente: Standard & Poor’s.

1Excluye todas las categorías siguientes.

2Obligaciones de deuda garantizadas, obligaciones de préstamo garantizadas u obligaciones en bonos garantizadas.

3Títulos respaldados por hipotecas comerciales.

4Títulos respaldados por hipotecas inmobiliarias.

Aun habiéndose moderado, el crecimiento del crédito bancario en Estados Unidos y la zona del euro por el momento sigue siendo pujante; en Japón, entre tanto, comenzó a perder ímpetu a fines de 2006, antes de la convulsión mundial actual (tercer gráfico). Es difícil interpretar los datos. En estados Unidos, el crecimiento del crédito se disparó después de agosto de 2007 debido a la multiplicación de los préstamos comerciales e industriales, resultado en parte del desembolso de préstamos para tomas de control apalancadas que los bancos habían suscrito antes del estallido de la crisis pero que no podían sindicar ni vender después. Sin embargo, el crecimiento del crédito ha disminuido desde entonces, sobre todo debido a una caída notable del número de préstamos al sector inmobiliario, pero se mantiene más o menos acorde con las tasas de expansión promedio registradas durante el último quinquenio. Al mismo tiempo, se aceleró mucho el aumento de las tenencias de instrumentos de inversión, en parte porque los bancos tuvieron que incorporar a sus libros activos de entidades que habían estructurado fuera del balance.

¿Se está restringiendo el financiamiento en los mercados de capital?

Aunque no hay datos que demuestren inequívocamente una restricción incipiente del crédito bancario, la dislocación de los mercados de capital podría presagiar una restricción generalizada del crédito, y conviene evaluar esa eventualidad.

La convulsión financiera actual está acompañada de una revaloración más general del riesgo, reflejada en un aumento drástico de las primas por riesgo en toda una variedad de mercados de crédito (gráfico 1.5 del texto principal del capítulo). Concretamente, como resultado de la persistencia de las tensiones y de la incertidumbre en torno a las perspectivas de crecimiento, ha bajado muchísimo la emisión de productos estructurados de financiamiento, han aumentado los diferenciales y se ha reducido la emisión de bonos corporativos. La pérdida de confianza en el modelo de titulización fue especialmente profunda en algunos sectores. Concretamente, las pérdidas vinculadas a los títulos respaldados por hipotecas residenciales tuvieron un impacto negativo en otros productos estructurados y las nuevas emisiones—sobre todo de instrumentos relacionados con los inmuebles comerciales—sufrieron caídas fuertes en Estados Unidos y Europa (cuarto gráfico)8.

Al mismo tiempo, la incertidumbre que rodea las perspectivas de crecimiento de Estados Unidos y de la zona del euro tuvo un impacto negativo en el financiamiento a largo plazo captado en los mercados de capital.

  • Las primas por riesgo de los mercados de bonos corporativos se incrementaron mucho de un extremo a otro del espectro de calidad del crédito, lo cual sugiere una restricción incipiente del financiamiento mediante instrumentos de deuda a más largo plazo lanzados en los mercados de capital (gráfico 1.15 del texto principal del capítulo). Aunque es natural que los bonos de calificación más baja paguen un diferencial más alto durante una desaceleración, también se han incrementado sustancialmente los diferenciales de los bonos de categoría intermedia y de grado inversor. Si esa tendencia continúa, es posible que se esté incubando una contracción del financiamiento mediante bonos a más largo plazo.

  • En lo que respecta a los indicadores cuantitativos, la emisión de títulos corporativos en Estados Unidos también disminuyó, y la emisión de bonos de grado especulativo desapareció por completo (cuarto gráfico). Es importante reconocer que también cambió la situación de la demanda como consecuencia de las condiciones agregadas de los balances de los hogares y de las empresas no financieras.

Conclusiones

Ya hay indicios claros de una restricción generalizada del crédito en una amplia gama de instrumentos de financiamiento, tanto bancarios como bursátiles. Los casos de contracción parecen estar más localizados y parecen limitarse al sector inmobiliario estadounidense y a los productos financieros estructurados. Sin embargo, como consecuencia de la creciente incertidumbre en torno a las perspectivas de crecimiento y a la valoración de los activos, nuevas caídas fuertes de los precios de los activos y, fundamentalmente, una reducción abrupta de la capacidad crediticia de segmentos bancarios que revisten importancia sistémica, la restricción del crédito podría transformarse en una contracción, con consecuencias potencialmente graves para el crecimiento.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Gianni De Nicolò y Selim Elekdag.1Las normas crediticias abarcan todas las condiciones contractualmente estipuladas que no tienen que ver con el precio, como por ejemplo el monto y el tipo de garantía, y el monto, los límites, la frecuencia y la duración de cada activación de una línea de crédito.2La expansión del crédito bancario está medida en términos nominales. Como lo señalan Bernanke y Lown (1991), este indicador es ideal para representar el valor real del otorgamiento de crédito en una relación a largo plazo entre banco y prestatario, en la cual el plazo de vencimiento efectivo de los préstamos es muy extenso.3La amplificación de los ciclos crediticios por efecto de la valoración de las garantías, el impacto en los balances y las asimetrías de información es el núcleo del acelerador financiero modelado por Bernanke, Gertler y Gilchrist (1999), así como el tema central que abordan Kiyotaki y Moore (1997), Suárez y Sussman (1997), Córdoba y Ripoll (2004) y Matsuyama (2007).4En su modelo, Green y Oh (1991) enfatizan las ineficiencias que podría generar una contracción del crédito.5Esta definición es parecida a la que usan Bernanke y Lown (1991), para quienes una contracción del crédito bancario es un desplazamiento significativo hacia la izquierda de la oferta de préstamos bancarios, manteniendo constantes la tasa de interés real y la calidad de los posibles prestatarios (pág. 207 del original en inglés).6Véanse Bernanke y Lown (1991) y Owens y Shreft (1995).7Véase Gan (2007); Peek y Rosengren (2005) también documentan la ausencia de una escasez de capital bancario previamente a la contracción del crédito en Japón durante la década pasada. Además, subrayan que influyó mucho en la persistencia de los efectos reales de la crisis el hecho de que los bancos continuaran financiando a prestatarios con problemas, o sea, una especie de contracción crediticia al revés.8Además, en agosto de 2007 y tres meses después los diferenciales del papel comercial respaldado por activos—y sobre todo por hipotecas estadounidenses de alto riesgo—aumentaron considerablemente y las emisiones experimentaron una disminución tendencial; por su parte, las emisiones y los diferenciales de las entidades financieras y no financieras se mantuvieron prácticamente inalteradas.

En cuanto a los mercados bursátiles, el indicador más directo del empeoramiento de las condiciones financieras para las empresas es el aumento de los diferenciales de los títulos corporativos, los que, como muestra el gráfico 1.5, subieron considerablemente en los últimos meses. Para los prestatarios de alto riesgo ese movimiento, por el momento, es un poco menos pronunciado que el registrado durante la recesión de 2001, tras el colapso de la burbuja informática. Por el contrario, los diferenciales que pagan los prestatarios de primera línea están cerca de los máximos de 2002, aun si la rentabilidad general sigue siendo menor dada la baja de los títulos públicos de referencia. Es probable que las emisiones de instrumentos complejos de crédito estructurado sean muy limitadas hasta que se corrijan debidamente las fallas del proceso de titulización que los originó, y que incluso después esta actividad transcurra a niveles más bajos.

El otro factor fundamental que determina el impacto macroeconómico de un endurecimiento de las condiciones financieras es la situación financiera de los hogares y las empresas deudoras. La desaceleración reciente del consumo personal en Estados Unidos probablemente se deba en cierta medida a que los hogares tienen más dificultades para utilizar el valor neto de la vivienda como garantía para obtener crédito en un momento en que los precios de la vivienda están en retroceso, los diferenciales son cada vez mayores y las normas de otorgamiento de préstamos, más estrictas. La corrección de los precios de las acciones a comienzos de 2008 y el deterioro de las condiciones de los mercados laborales probablemente agudicen la presión a la que se encuentran sometidas las finanzas de los hogares estadounidenses. Aunque el nivel de los activos netos sigue siendo elevado, la relación endeudamiento bruto/ingreso es sustancialmente más elevada que en Europa occidental. Las empresas de Estados Unidos, por el contrario, suelen tener balances sólidos y utilidades elevadas, lo cual les permite autofinanciar la inversión y evitar un endeudamiento costoso. Ciertas partes de Europa (en particular fuera de Alemania), donde las empresas no gozan de una situación tan próspera, posiblemente no dispongan de esa válvula de escape.

Las tensiones financieras recientes también están influyendo en los mercados cambiarios. El tipo de cambio real efectivo del dólar de EE.UU. perdió mucho terreno desde mediados de 2007; las causas fueron la disminución de la inversión extranjera en títulos estadounidenses debido a la pérdida de confianza en las condiciones de liquidez y de rentabilidad de estos activos, el empañamiento de las perspectivas de crecimiento de la economía nacional y los recortes de las tasas de interés (gráfico 1.7). La caída progresiva del valor del dólar desde 2001 impulsó la exportación neta—uno de los principales puntales de la economía nacional en 2007—y ayudó a reducir el déficit en cuenta corriente estadounidense a menos del 5% del PIB el cuarto trimestre de 2007, es decir, más del 1½% del PIB por debajo del máximo registrado en 2006 (recuadro 1.2). No obstante, se estima que la moneda estadounidense todavía es algo fuerte. Como la flexibilidad al alza de las monedas de varios países con grandes superávits en cuenta corriente—sobre todo China y los exportadores de petróleo de Oriente Medio—es limitada, la principal contraparte del declive del dólar de EE.UU. ha sido la apreciación del euro, del yen y de otras monedas con régimen flotante, como el dólar canadiense y las divisas de algunas economías emergentes. Por lo tanto, se estima que el euro también es fuerte, pero que el yen sigue estando un poco subvalorado. Esta situación es muy diferente de la ocurrida entre 1985 y 1991, un período de rápido ajuste externo en el cual las trayectorias del ajuste cambiario y de los desequilibrios en cuenta corriente eran más parecidas (recuadro 1.2).

Gráfico 1.7.Situación externa de algunas economías avanzadas

El dólar de EE.UU. continuó depreciándose, lo cual contribuyó a reducir el déficit estadounidense en cuenta corriente durante los últimos trimestres. El valor del yen repuntó desde agosto de 2007, ya que la turbulencia financiera revirtió parte de las corrientes previamente volcadas al arbitraje de tasas de interés entre divisas. El euro mantiene la tendencia hacia la apreciación.

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Recuadro 1.2.Causas y consecuencias de la depreciación del dólar de EE.UU.

El dólar de EE.UU. se ha depreciado alrededor de 25% en términos reales efectivos desde comienzos de 2002—una de sus caídas más pronunciadas desde la época de Bretton Woods (primer gráfico)—, pero como el déficit estadounidense en cuenta corriente se mantiene por encima de 5% del PIB las perspectivas de solución de los desequilibrios mundiales en cuenta corriente son considerablemente inciertas. Contra ese telón de fondo, este recuadro examina los principales factores detrás de este ajuste del dólar, así como los riesgos que acarrea y los retos que plantea.

Los factores detrás de la depreciación

La actual caída del dólar coincide con la fuerte depreciación de 1985–91 que comenzó en medio de un profundo déficit en cuenta corriente y se produjo a lo largo de varios años. Durante ambos episodios la depreciación fue paulatina y ordenada, con variaciones diarias de menos de 2%–3% en términos nominales efectivos. Sin embargo, la evolución del saldo en cuenta corriente fue muy distinta. En 1985–91, el déficit en cuenta corriente empezó a disminuir durante los dos años siguientes a la depreciación inicial y para 1991 el saldo era prácticamente cero. Por el contrario, desde el inicio del episodio actual en 2002 el déficit en cuenta corriente se agravó, hasta llegar a un récord de casi 7% del PIB a fines de 2005. Recién en 2006 se moderó, y en 2007 se mantuvo en 5½% del PIB.

Los factores que contribuyeron al profundo y creciente déficit en cuenta corriente de Estados Unidos pese a la depreciación sostenida del dólar desde 2002 fueron los siguientes:

  • El avance de las economías emergentes: La depreciación real efectiva del dólar quizás exagere la competitividad de Estados Unidos ya que no capta del todo su erosión por efecto del rápido desplazamiento de las corrientes comerciales hacia economías emergentes y en desarrollo de bajo costo desde la década pasada. El precio relativo promedio ponderado, que refleja mejor la creciente importancia de los socios comerciales de bajo costo, muestra una erosión tendencial de la competitividad estadounidense en comparación con los índices del tipo de cambio real (Thomas, Márquez y Fahle, 2008).

  • El ciclo económico estadounidense: Hasta 2006 la economía estadounidense experimentó un crecimiento más fuerte que otras economías avanzadas—alimentado por un consumo pujante, posible gracias a la creciente riqueza de los hogares (véase el capítulo 3)—y eso fomentó la importación.

  • Los precios del petróleo: Empujados por un dinámico crecimiento mundial en el que participaron también las economías emergentes, los precios del petróleo subieron drásticamente hasta tocar máximos históricos en los últimos años, lo cual ahondó los déficits en cuenta corriente de países importadores como Estados Unidos.

  • Los mercados financieros: Los fuertes déficits en cuenta corriente de Estados Unidos estuvieron financiados por entradas de capital constantes, mayormente a través de instrumentos de renta fija como títulos respaldados por activos, voluminosas compras de bonos emitidos por empresas y sociedades cuasiestatales por parte de inversionistas privados atraídos por la aparente liquidez e innovación de los mercados financieros estadounidenses, y compras oficiales sustanciales de bonos del Tesoro estadounidense y de sociedades cuasiestatales.

Los ciclos del dólar

Fuentes: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1TCRE: tipo de cambio real efectivo basado en el IPC; PRPP: precio relativo promedio ponderado.

Estados Unidos: Inversiones de cartera

Fuentes: Composición de las reservas oficiales de divisas; Haver Analytics, y sistema de capitales internacionales del Tesoro estadounidense.

Pero desde mediados de 2007 la depreciación del dólar se intensificó por razones financieras y cíclicas. La turbulencia del mercado acentuó la incertidumbre en torno a la valoración y la liquidez de activos titulizados en Estados Unidos, deprimiendo drásticamente la demanda privada de bonos corporativos y cuasiestatales—que hasta entonces había sido una fuente de dinamismo—y la inversión de cartera neta, y sometiendo el dólar a nuevas presiones (segundo gráfico). Al mismo tiempo, la debilidad cíclica cada vez mayor del crecimiento estadounidense, los recortes de las tasas de interés y las expectativas de una distensión monetaria más profunda actuaron como lastre.

¿Finalizó ya el ajuste?

En este momento en que el dólar roza mínimos históricos en términos reales efectivos, cabe preguntarse si el ajuste ya finalizó o si quizá sea excesivo. Según un análisis del Grupo Consultivo sobre Tipos de Cambio (GCTC) del FMI, la moneda estadounidense se encuentra más cerca de su nivel de equilibrio a mediano plazo pero sigue siendo algo fuerte. El análisis se basa en tres enfoques complementarios (Lee et al., 2008):

  • Según el enfoque del equilibrio macroeconómico, persiste cierta desalineación debido a la diferencia entre el saldo en cuenta corriente proyectado a mediano plazo y un nivel “sostenible” de la cuenta corriente. En Estados Unidos, ese nivel está estimado como un déficit de 2%–3% del PIB, determinado en función de variables económicas fundamentales a mediano plazo como la situación demográfica y el saldo fiscal estructural, entre otras. De acuerdo con las proyecciones, el déficit estadounidense en cuenta corriente bajará a alrededor de 4% del PIB en 2013, o sea, más que el nivel sostenible. Esta diferencia es considerablemente menor que la estimada hace un año, pero hace pensar que la depreciación real quizá tendría que ahondarse para que el déficit en cuenta corriente llegara a un nivel sostenible.

  • El enfoque de la sostenibilidad externa revela una desalineación sustancial. En el caso de Estados Unidos, este enfoque se basa en la diferencia entre el saldo comercial proyectado a mediano plazo y el nivel del saldo comercial que estabilizaría la posición estadounidense en activos externos netos (AEN) al nivel de 2006. El saldo estabilizador está calculado como un déficit de más o menos 2% del PIB, es decir, muy por debajo del déficit comercial de casi 4% del PIB proyectado para 2013. Esa diferencia hace pensar que posiblemente sea necesaria una depreciación real sustancial para reducir el déficit comercial a un nivel que estabilice la posición en AEN.

  • El enfoque de regresión del tipo de cambio real de equilibrio en forma reducida ubica el dólar más cerca del valor de equilibrio a mediano plazo que los otros dos métodos. En este modelo el valor de equilibrio está estimado directamente en función de variables económicas fundamentales a mediano plazo como la productividad, los activos externos netos y los términos de intercambio. La depreciación real efectiva ocurrida desde 2002 redujo la sobrevaloración mayor estimada a comienzos de esta década, ya que la depreciación efectiva del tipo de cambio fue más rápida que el declive paulatino del tipo de cambio de equilibrio producido por el deterioro de la posición en AEN y los términos de intercambio de Estados Unidos.

Por lo tanto, el análisis del GCTC sugiere que el dólar estadounidense todavía es algo fuerte. Sin embargo, hay dos factores que podrían mitigar la presión cambiaria. El primero es un aumento de la valoración que podría moderar la disminución del endeudamiento externo de Estados Unidos—medido según la posición en AEN—implícita en las proyecciones de la cuenta corriente. De acuerdo con estimaciones preliminares, la posición estadounidense en AEN a fines de 2007 no fue muy diferente de la registrada a fines de 2006, pese a un déficit en cuenta corriente equivalente a 5½% del PIB, debido al aumento de la valoración de las tenencias estadounidenses de instrumentos extranjeros de renta variable y la depreciación de la moneda. De hecho, el aumento de la valoración afianzó la posición en AEN de Estados Unidos durante muchos años, compensando en gran parte el déficit acumulativo en cuenta corriente1. Teniendo en cuenta la experiencia histórica, esa situación podría prolongarse, aun si el aumento de la valoración fuera menor que en los últimos años.

El segundo factor mitigante es la incertidumbre en cuanto al ritmo y la magnitud del ajuste de la cuenta corriente producido por la depreciación reciente. La disminución del déficit desde 2006 bien podría ser el comienzo de un ajuste rezagado pero exhaustivo. Por ejemplo, la evolución de prácticas comerciales y financieras como la tercerización y la cobertura cambiaria a gran escala quizás haya retrasado el ajuste por variación del tipo de cambio más de lo calculado en períodos anteriores2. Por ende, el déficit en cuenta corriente podría disminuir mucho más con el correr del tiempo, aun si el dólar se mantuviera cerca del bajo nivel actual. Sin embargo, durante la fase de ajuste, el fuerte déficit podría seguir ejerciendo una presión bajista sobre el dólar.

Evolución de la cuenta corriente y los tipos de cambio, 1985–91 y 2002–07

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1AUS: Australia; CAN: Canadá; CHE: Suiza; CHN: China; DEU: Alemania; EUR: Zona del euro; GBR: Reino Unido; IND: India; JPN: Japón; MEX: México; MYS: Malasia; SAU: Arabia Saudita; EE.UU: Estados Unidos.

2Variación porcentual entre febrero de 1985 y febrero de 1991, o entre febrero de 2002 y diciembre de 2007.

3Índice del tipo de cambio real efectivo. Un valor positivo representa una apreciación.

4Porcentaje del PIB en 1985 en el primer período y en 2007 en el segundo.

Los riesgos de un dólar débil

La imagen persistente de un dólar en riesgo de baja ha reavivado las inquietudes en cuanto a su función como principal moneda de reserva y puesto de relieve la disminución del porcentaje que ocupa dentro de las reservas oficiales desde 2002. De hecho, el grueso de esa disminución sería atribuible a variaciones de la valoración causadas por la depreciación del dólar, más que a una diversificación activa por parte de los administradores de las reservas (segundo gráfico). No obstante, una depreciación más honda podría restar suficiente atractivo a los activos denominados en dólares como para que las carteras—incluso las de inversionistas estadounidenses3—los abandonen. Dado que Estados Unidos sigue teniendo grandes necesidades de financiamiento externo, una diversificación incluso paulatina hacia otras monedas podría provocar una depreciación marcada del dólar, especialmente en medio de la incertidumbre y la turbulencia que continúan aquejando a los mercados financieros.

Los fondos soberanos de inversión, que en muchos países manejan activos voluminosos, contribuyeron a estabilizar los mercados financieros y apuntalar el dólar a través de infusiones de capital en varias instituciones desde mediados de 2007. Como probablemente tengan horizontes de inversión más largos que muchos de sus homólogos privados, los fondos soberanos podrían seguir siendo una fuerza estabilizadora en los mercados financieros mundiales. Al mismo tiempo, sus administradores podrían hacer más énfasis en la rentabilidad que los administradores de reservas oficiales, y la expansión de la masa de activos (de reserva) que manejan podría facilitar una diversificación de los activos oficiales hacia otras monedas y agudizar la presión bajista a la que se encuentra sometido el dólar.

Otro motivo de inquietud es que, aun siendo ordenada, la actual depreciación del dólar está desfasada de los desequilibrios mundiales desde varios ángulos. El movimiento de los tipos de cambio bilaterales y multilaterales desde 2002 tiene muy poca relación con la distribución de los superávits en cuenta corriente, a diferencia del último episodio de depreciación del dólar a fines de la década de 1980, cuando las monedas de los países con los superávits más grandes experimentaron sin excepción una apreciación mayor que las demás (tercer gráfico). En el episodio actual, varios países con grandes superávits en cuenta corriente mantienen un vínculo estrecho entre su moneda y el dólar, lo cual dificulta el ajuste. Si esa situación perdura, podría ocurrir una redistribución de los desequilibrios mundiales—en lugar de una reducción—capaz de generar nuevos desequilibrios.

Nota: Los principales autores de este recuadro son Selim Elekdag, Kornélia Krajnyák y Jaewoo Lee.1Para más detalles, véase el recuadro 3.1 de la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial.2Véanse también Greenspan (2005) y el capítulo 3 de la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial.3En la actualidad, los inversionistas estadounidenses muestran una preferencia marcada por el mercado nacional, sobre todo en el caso de los bonos. Pero si persisten las preocupaciones en cuanto a la titulización y la calidad de los activos estadounidenses, podría registrarse una salida considerable de capitales.

En resumidas cuentas, diremos entonces que el impacto generalizado de la turbulencia financiera en el mercado bancario y el mercado bursátil, sumado a la corrección que está atravesando el sector de la vivienda, representa a todas luces una restricción amplia del crédito que ya enfrió la actividad de Estados Unidos hacia fines de 2007 y provocó una respuesta económica enérgica, si bien la solidez inicial de los balances de las empresas y de los hogares brindó cierta protección. El índice de condiciones financieras (ICF) del gráfico 1.4 sugiere que, combinadas, la depreciación del tipo de cambio, la distensión de la política monetaria y la disminución de las tasas de interés a largo plazo de los títulos públicos deberían apuntalar la actividad en el futuro, pese al ensanchamiento de los diferenciales. Ahora bien, esto no tiene en cuenta el rápido endurecimiento de las normas crediticias bancarias ni el colapso de los mercados de complejos instrumentos de crédito estructurado, que estuvieron estimulando el crecimiento del crédito. En términos generales, es probable que las condiciones financieras desfavorables sigan castigando la economía estadounidense, a pesar de la respuesta decisiva de la Reserva Federal.

Europa occidental también se ve afectada por las pérdidas que sufrieron los bancos expuestos a inversiones en Estados Unidos, los desbordamientos hacia los mercados interbancarios y bursátiles y la presión alcista a la que se encuentra sometido el euro, que se refleja en el deterioro del ICF. Aunque no hay por el momento un impacto tan evidente en la demanda, es probable que el endurecimiento de las normas de crédito bancario y el ensanchamiento de los diferenciales para los prestatarios más riesgosos frenen considerablemente la actividad. En Japón, por el contrario, la turbulencia afectó mucho menos directamente a las instituciones financieras y parece probable que el impacto económico se haga sentir a través de las repercusiones generales de una desaceleración mundial. Sin embargo, todas las economías avanzadas enfrentarían graves consecuencias si las restricciones crediticias actuales se transformaran en una contracción crediticia propiamente dicha a causa de la acumulación de pérdidas bancarias y una nueva erosión de la confianza en el financiamiento estructurado.

¿Se pueden desacoplar las economías emergentes y en desarrollo?

Una diferencia notable entre la actual dislocación financiera mundial y los episodios anteriores es que por el momento no han ocurrido grandes desbordamientos directos hacia las economías emergentes y en desarrollo. Las actividades de emisión de estas economías disminuyeron desde agosto de 2007, en comparación con los niveles sumamente elevados del año precedente, pero globalmente los flujos de divisas conservan en gran medida el caudal y las reservas internacionales continúan subiendo (gráficos 1.8 y 1.9). La inversión extranjera directa y en cartera sigue pujante, pese a momentos de nerviosismo en que se produjeron fuertes salidas de inversiones de cartera. La mayoría de los mercados emergentes demuestra un desempeño considerablemente superior a los de las economías avanzadas desde mediados del año pasado, aunque subieron los diferenciales de su deuda corporativa y soberana y los precios de sus acciones retrocedieron a comienzos de 2008.

Gráfico 1.8.Condiciones financieras de las economías emergentes

Las corrientes de capital hacia las economías emergentes se moderaron desde agosto de 2007, dejando atrás niveles muy elevados. Los precios de los bonos soberanos y los instrumentos de renta variable emitidos por las economías emergentes perdieron terreno, pero no tanto como los títulos bursátiles de las economías avanzadas.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Diferencial del índice JPMorgan EMBI Global.

2Promedio de la correlación cruzada móvil a 30 días de los diferenciales de deuda de las economías emergentes.

Gráfico 1.9.Situación externa de las economías emergentes y en desarrollo

(Índice, 2000 = 100)

En términos generales, los tipos de cambio de las economías emergentes y en desarrollo siguieron apreciándose, frente a las entradas cuantiosas de divisas y a pesar de una intervención voluminosa que ha aumentado las reservas hasta niveles sin precedentes.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1En Asia, las economías recientemente industrializadas (ERI) son Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur.

2Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.

3Hungría, Polonia y la República Checa.

4Botswana, Burkina Faso, Camerún, Chad, Côte d’Ivoire, Djibouti, Etiopía, Gabón, Ghana, Guinea, Guinea Ecuatorial, Kenya, Madagascar, Malí, Mauricio, Mozambique, Namibia, Níger, Nigeria, la República del Congo, Rwanda, Senegal, Sudáfrica, Sudán, Tanzanía, Uganda y Zambia.

5Arabia Saudita, Bahrein, Egipto, los Emiratos Árabes Unidos, Jordania, Kuwait, Líbano, Libia, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República del Yemen y la República Islámica del Irán.

6Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y la República Bolivariana de Venezuela.

Contra este telón de fondo, varios países extremadamente dependientes de los préstamos transfronterizos a corto plazo—ya sea crédito otorgado por bancos extranjeros o tomado por bancos nacionales en instituciones extraterritoriales—sufrieron más los efectos drásticos de la falta de liquidez en agosto de 2007 y muchos se enfrentaron a los trastornos de los mercados interbancarios locales. Aunque las dislocaciones inmediatas se resolvieron satisfactoriamente, las entradas de capital disminuyeron en algunos casos, como Kazajstán y Letonia, limitando el crédito interno y frenando el crecimiento del PIB. Hasta la fecha ninguna de estas economías se encontró frente a una repetición de las crisis externas ocurridas en otros episodios de turbulencia.

Los efectos de desbordamiento de la desaceleración de las economías avanzadas en el ámbito comercial también son limitados hasta la fecha. Se ha registrado cierto impacto en las exportaciones de economías que comercian activamente con Estados Unidos. Los exportadores de metales también han experimentado una nivelación de los ingresos tras las caídas posteriores a los máximos de mediados de 2007. Pero la actividad comercial global se mantiene firme, apuntalada por el fuerte crecimiento de la demanda interna en los socios comerciales de las economías emergentes.

En medio de este panorama, aunque algunas economías emergentes y en desarrollo mostraron indicios de enfriamiento en la última parte de 2007, para la totalidad del año el crecimiento registró un sólido 7,9%, o sea, incluso más que en 2006. Además, el crecimiento de los últimos años fue pujante en todas las regiones, incluso África y América Latina, como lo detalla el capítulo 2. De hecho, muchos países siguen enfrentados al reto de lidiar con el avance de la inflación, alimentada por la enérgica demanda interna y la rápida expansión del crédito, además del fuerte impacto de los precios de los alimentos y de la energía. Por ende, los bancos centrales continuaron endureciendo la política monetaria en los últimos meses (Chile, China, Colombia, México, Sudáfrica, Perú, Polonia, Rusia y la provincia china de Taiwan han subido las tasas de interés desde la publicación de la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial), aunque algunos (Filipinas, Turquía) han comenzado a distenderla. Ahora bien, hay casos—como China y los exportadores de petróleo de Oriente Medio—en los cuales el margen de endurecimiento monetario se encuentra limitado por la inflexibilidad relativa de la moneda nacional frente a un dólar de EE.UU. en caída. En China, la tasa de apreciación del renminbi frente al dólar subió notablemente desde agosto, pero la fluctuación fue más moderada en términos efectivos y se estima que la moneda permanece considerablemente subvalorada.

Es natural preguntarse de dónde procede esta resiliencia y si las economías emergentes y en desarrollo lograrán desacoplarse efectivamente de la fuerte desaceleración—si no recesión—de las economías avanzadas en 2008. Los puntales principales son dos: el poderoso ímpetu de crecimiento que transmite el aumento de la productividad derivado de la integración en la economía mundial y el afianzamiento de la estabilización gracias a la mejora de los marcos de política macroeconómica. Lo que importa saber no es solo cómo evolucionaron estos factores en cada país, sino también cómo interactuaron entre países para alterar la dinámica del crecimiento mundial.

En ediciones anteriores de Perspectivas de la economía mundial y en un corpus analítico cada vez más extenso se analiza con cierto detalle cómo se combinaron las reformas de mercado y el avance tecnológico para desagregar el proceso de producción y explotar a escala mundial los recursos laborales desaprovechados, sobre todo en China, India y las economías emergentes de Europa. A su vez, ese proceso promovió aumentos rápidos y sostenidos de la productividad que se tradujeron en una divergencia notable del crecimiento del PIB de las economías avanzadas de un lado, y de las economías en desarrollo del otro, desde el año 2000.

En consecuencia, la dinámica de crecimiento de la economía mundial experimentó dos cambios profundos. En primer lugar, el crecimiento de la actividad mundial durante el último quinquenio estuvo dominado por las economías emergentes y en desarrollo: alrededor de una cuarta parte se originó en China; casi la mitad, en Brasil, China, India y Rusia; y alrededor de dos tercios—en comparación con la mitad en los años setenta—en las economías emergentes y en desarrollo tomadas en conjunto (gráfico 1.10). El crecimiento de estas economías también exige un uso intensivo de recursos naturales, dados sus patrones de producción y consumo (véase el capítulo 5 de la edición de septiembre de 2006 de Perspectivas de la economía mundial). Una de las consecuencias de estas tendencias es que la expansión de la demanda de productos básicos críticos como el petróleo, los metales y los alimentos ahora está impulsada por el crecimiento de estas economías, que originan más del 90% del aumento del consumo de productos derivados del petróleo y de metales y 80% del aumento del consumo de cereales registrados desde 2002 (el resto es atribuible mayormente a los biocombustibles). Esto contribuyó al encarecimiento pronunciado y sostenido de los productos básicos durante el último año, pese a la moderación del crecimiento de las economías avanzadas, y es un factor importante en la fortaleza reciente de las economías africanas y latinoamericanas que exportan productos básicos y de los exportadores de petróleo de Oriente Medio.

Gráfico 1.10.Economías emergentes y en desarrollo: Una influencia mundial creciente

Las economías emergentes y en desarrollo originaron alrededor de dos tercios de la expansión del producto (sobre la base de la paridad del poder adquisitivo) y más de la mitad del aumento de los volúmenes de importación desde que comenzó la aceleración en 2002. Asimismo, registraron grandes superávits en cuenta corriente, a diferencia del déficit colectivo característico antes de esta década.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

El segundo cambio es la importancia cada vez mayor de las economías emergentes y en desarrollo dentro de la estructura del comercio mundial. Hoy por hoy, originan alrededor de un tercio del comercio internacional y más de la mitad del aumento total de los volúmenes de importación registrado desde 2000. Además, la configuración de las corrientes comerciales cambió. Casi la mitad de las exportaciones de las economías emergentes y en desarrollo está dirigida actualmente hacia otras economías del mismo grupo; el caso más notable es la intensificación de las corrientes comerciales entre las economías emergentes de Asia. Como lo explica con más detalle el capítulo 5, África y América Latina también están comenzando a diversificar sus destinos de exportación y ampliar su base exportadora, ya que están aprovechando mejor los beneficios del actual auge de precios de los productos básicos para incrementar la exportación de productos manufacturados con un valor agregado mayor. En consecuencia, los ciclos económicos de las economías avanzadas quizá tengan una influencia menos preponderante en las fluctuaciones de la actividad de las economías emergentes y en desarrollo, aun si estas se abren más al comercio internacional.

En el plano de las políticas, la mayor parte de las economías emergentes y en desarrollo mantuvo políticas macroeconómicas disciplinadas durante los últimos años que le permitieron recortar los déficits fiscales y la inflación. Los balances públicos son más sólidos y la vulnerabilidad externa ha disminuido considerablemente, ya que las reservas internacionales tocan máximos históricos y la dependencia del endeudamiento externo está más bien contenida; véase, por ejemplo, el análisis más exhaustivo del capítulo 2 sobre América Latina, una región muy golpeada en el pasado por las interrupciones repentinas de los flujos de capital. De hecho, en términos agregados, estas economías son en la actualidad importantes exportadoras de ahorros, en marcada oposición a las últimas décadas del siglo pasado. Indudablemente, persisten los motivos de inquietud: el gasto público ha podido aumentar a un ritmo excesivo, alimentado por una rápida acumulación de ingresos tributarios que quizá no sea sustentable cuando el crecimiento se suavice; los auges del crédito interno podrían fragilizar los balances de las instituciones financieras, y algunos países, sobre todo las economías emergentes de Europa, mantienen profundos déficits en cuenta corriente financiados, al menos en parte, por operaciones de deuda a corto plazo (véase también el capítulo 2). A pesar de todo esto, el marco general de la política macroeconómica es significativamente más firme.

La pujanza del crecimiento interno, la creciente participación en la economía mundial y el afianzamiento de los marcos de política macroeconómica parecen haber ayudado a las economías emergentes y en desarrollo a depender menos de los ciclos de actividad de las economías avanzadas, aunque los desbordamientos no han desaparecido del todo. Akin y Kose (2007), por ejemplo, estiman que los desbordamientos de las economías avanzadas que repercuten en el crecimiento de las economías emergentes y en desarrollo disminuyeron sustancialmente desde mediados de la década de 1980, pero siguen siendo sustanciales (el grado de transmisión es del orden del 35% hacia las economías emergentes y del 45% hacia las economías en desarrollo más dependientes de los productos básicos). Análogamente, la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial concluyó que los desbordamientos continúan siendo sustanciales, sobre todo en las economías muy abiertas, y son no lineales, es decir, suaves durante las desaceleraciones de las economías avanzadas pero más graves durante las recesiones. Una de las causas de esta ausencia de linealidad quizá radique en la importancia de los canales financieros; por ejemplo, la estrecha sincronización de los precios mundiales de las acciones durante una corrección y la posibilidad de interrupciones abruptas de la circulación de capitales hacia las economías emergentes consideradas vulnerables en medio de una crisis financiera.

La transición hacia un mundo multipolar mucho menos dependiente de Estados Unidos como motor del crecimiento mundial ha alterado la dinámica de la economía mundial y tiene implicaciones para el análisis de los riesgos y las perspectivas, que este capítulo aborda más adelante. Hay tres tendencias destacadas:

  • El gran dinamismo de la demanda interna de las economías emergentes y en desarrollo actúa como un “amortiguador comercial” y les permitió a las exportaciones estadounidenses un avance sólido durante el último año mientras la demanda interna de Estados Unidos se contraía. Sin embargo, estos mismos factores desactivaron en parte el “amortiguador de los precios de los productos básicos” que en el pasado logró suavizar el impacto de la desaceleración de la demanda agregada de las economías avanzadas. Lo más notable es que el alza de los precios del petróleo a niveles récord a comienzos de 2008, ocurrida pese a la caída de la demanda en las economías avanzadas, simultáneamente desalentó el consumo y avivó las inquietudes inflacionarias en las economías avanzadas, restándole margen de acción a la política monetaria.

  • La transformación de las economías emergentes y en desarrollo—tomadas como grupo—en ahorradores netos engrosó el ahorro mundial disponible y empujó las tasas de interés a la baja. Cabría preguntarse si la abundancia de liquidez resultante ayudó a acelerar más la innovación financiera y a financiar los excesos de los mercados financieros mundiales durante los últimos años, sembrando las semillas de la turbulencia actual. En los últimos tiempos, la infusión de recursos financieros provenientes de fondos de inversión soberanos de economías emergentes y en desarrollo para recapitalizar la banca estadounidense actuó como un valioso “amortiguador financiero”. De cara al futuro, será importante observar si la dislocación del sector financiero de Estados Unidos estimula la circulación de capitales hacia otros mercados, contribuyendo a la formación de burbujas de precios de los activos u otros excesos. Por ejemplo, es poco lo que se sabe sobre los destinos de inversión de los grandes superávits de petrodólares que se formaron en los últimos años. El recuadro 2.2 muestra que gran parte de esos recursos se encauzó hacia economías emergentes, sobre todo de Europa. Esos flujos podrían intensificarse, especialmente si los precios de la energía se mantienen a niveles elevados, pero también podrían disminuir si el petróleo se abaratara en medio de una desaceleración mundial.

  • El proceso de ajuste externo y coordinación en materia de política económica es hoy más multifacético y complejo. Una respuesta eficaz frente a la ralentización de la actividad mundial exigiría la participación de las grandes economías emergentes además de las economías avanzadas, en reconocimiento de su creciente participación en la demanda mundial agregada y el espacio económico que han ganado gracias a una ejecución disciplinada de sus políticas. Además, a diferencia de la situación de los años ochenta, los desequilibrios mundiales en cuenta corriente ya no competen únicamente a las grandes economías avanzadas, como lo reconoció la consulta multilateral organizada el año pasado por el FMI, en la cual participaron también China y Arabia Saudita. Aunque los planes debatidos entonces están progresando, la coexistencia de regímenes cambiarios flexibles en algunas de las principales economías y de regímenes fijos y sumamente controlados en otras les resta eficacia a las fluctuaciones de los tipos de cambio a la hora de corregir los desequilibrios mundiales (recuadro 1.3).

Recuadro 1.3.Consulta Multilateral sobre los Desequilibrios Mundiales: Informe de avance

En los nueve meses transcurridos desde la publicación del informe acerca de la Consulta Multilateral sobre los Desequilibrios Mundiales, la economía mundial se ha visto afectada por una serie de shocks que no fueron totalmente previstos en el momento de las consultas1. Cabe señalar particularmente la turbulencia financiera—generada por la crisis de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos—que ha atenazado los mercados monetarios y de crédito en Estados Unidos y en Europa desde el verano de 2007. La preocupación por la compresión del crédito y una desaceleración económica más profunda de lo previsto han orientado la atención de las autoridades estadounidenses hacia la aplicación de una política monetaria más acomodaticia y medidas de estímulo fiscal. Además, con la depreciación del dólar y un crecimiento moderado, el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos se ha reducido y sus perspectivas han mejorado considerablemente. Contra este telón de fondo, ¿sigue siendo relevante el marco de política de las consultas multilaterales, o ha sido superado por los acontecimientos recientes?

Aunque las perturbaciones en los mercados financieros plantean importantes cuestiones para las autoridades económicas, los objetivos de política de la consulta multilateral siguen siendo pertinentes para ayudar a mitigar los riesgos relacionados con los desequilibrios mundiales que aún se mantienen altos. En cualquier caso, los dos objetivos de la consulta multilateral—facilitar la corrección ordenada de los desequilibrios en forma compatible con el crecimiento mundial sostenido—revisten cada vez más importancia, habida cuenta de las recientes perturbaciones financieras y la posible desaceleración del crecimiento mundial. La desaceleración en Estados Unidos, por ejemplo, destaca la importancia de garantizar una demanda interna firme en otros países a fin de respaldar el crecimiento de la economía mundial. Además, la naturaleza brusca e inesperada de las recientes turbulencias financieras subraya la preocupación por un posible ajuste desordenado del mercado que el asesoramiento de política económica que brinda el FMI procura evitar desde hace tiempo. Contra este telón de fondo, en este recuadro se examinan los recientes avances realizados en la aplicación de los planes de política anunciados por cada participante en la consulta multilateral. También se evalúan las perspectivas con respecto al ajuste de los desequilibrios mundiales y los distintos riesgos que se plantean, habida cuenta de la reciente evolución económica y de política. Aunque las perspectivas han mejorado, los riesgos relacionados con estos desequilibrios que aún son considerables—particularmente en el momento actual—justifican la necesidad de avanzar en la aplicación de los planes de política esbozados para mitigar estos riesgos, pero con la flexibilidad adecuada a fin de tener debidamente en cuenta la evolución del entorno mundial.

¿Cuáles han sido los avances realizados?

Un logro fundamental de la consulta multilateral ha sido el conjunto de planes de política establecidos con bastante detalle por los participantes. Estos planes son compatibles con los objetivos internos de cada país y con la estrategia del Comité Monetario y Financiero Internacional (CMFI) para reducir los desequilibrios2. Dadas la relevancia e importancia que siguen teniendo estos planes de política, ¿qué medidas se han adoptado?

China ha realizado algunos avances en el reequilibrio del crecimiento hacia el consumo interno, a través, entre otras medidas, del aumento del gasto público en programas sociales y las reformas del sector financiero, y ha tomado medidas graduales para flexibilizar aún más su moneda.

  • El gasto público sigue reorientándose hacia los programas sociales, los cuales constituirán un objetivo primordial del presupuesto de 2008. Entre las medidas previstas cabe señalar la continua ampliación del sistema de salud de las cooperativas rurales, la educación gratuita obligatoria en los sectores rurales y el fortalecimiento de varios programas de seguridad social.

  • Las reformas financieras comprenden la liberalización de algunas restricciones a la participación extranjera en las compañías nacionales de valores, la simplificación del proceso de emisiones de bonos de las compañías cotizadas en bolsa y la adopción de medidas para permitir a las empresas de inversión extranjera (es decir, las empresas constituidas en sociedad en el país) emitir bonos y acciones y otras participaciones de capital en China3. La reforma tributaria del sector externo comprende la reducción de los aranceles sobre las importaciones de varias materias primas y productos agrícolas, el aumento de los impuestos sobre las exportaciones a las industrias de uso intensivo de energía y la aplicación de una tasa impositiva empresarial unificada para las empresas financiadas con capital nacional y extranjero.

  • La flexibilidad del tipo de cambio ha aumentado considerablemente. Desde la ampliación de la banda de fluctuación del tipo de cambio diario (del 0,3% al 0,5%) a mediados de 2007, el renminbi ha mostrado un mayor grado de apreciación bilateral frente al dólar, aunque mucho menos en términos efectivos, dada la depreciación multilateral del dólar. Desde el verano pasado, la moneda de China se ha apreciado en alrededor del 4% frente al dólar y del 1% en términos efectivos reales4.

En Arabia Saudita, las autoridades han aumentado el gasto en la infraestructura económica y social necesaria. El gasto total en el presupuesto para 2007 se incrementó un 11% con respecto a 2006. Las proyecciones del personal técnico indican que el resultado presupuestario de 2008 será más expansivo. Los gastos en infraestructura económica incluyen las inversiones orientadas a mejorar la capacidad de producción y refinación en el sector petrolero y los proyectos basados en las alianzas entre los sectores público y privado, con respecto a los cuales se han ampliado los planes a mediano plazo en un 60% desde 2006. El contenido de importaciones relacionado con estos proyectos es alto. Al aumentar las presiones inflacionarias internas, será importante establecer un orden de prioridad del gasto en ámbitos tales como la infraestructura a fin de reducir los estrangulamientos de la oferta.

Japón ha avanzado en la reforma de los mercados de productos, y la consolidación fiscal también ha progresado más rápidamente de lo previsto.

  • Se han aplicado algunas reformas para liberalizar los mercados de productos. Correos de Japón se convirtió en una sociedad por acciones en 2007. Con respecto a la apertura al comercio, también se firmaron varios acuerdos de asociación económica.

  • Se han adoptado algunas medidas para igualar las condiciones aplicables a la inversión extranjera directa en el país. El gobierno eliminó uno de los obstáculos observados mediante el aplazamiento del impuesto sobre las ganancias de capital en las fusiones “triangulares” (aquellas por medio de las cuales una empresa extranjera adquiere una empresa japonesa susceptible de absorción a través de una unidad local).

En la zona del euro, los países miembros han tomado medidas para acelerar la integración financiera y mejorar los incentivos en los mercados de trabajo. Los avances en la liberalización de los mercados de productos han sido más limitados, aunque ya se ha iniciado la implementación de la Directiva de Servicios.

  • Se ha avanzado considerablemente a nivel de la UE en la reducción de las barreras nacionales en el mercado único de servicios financieros, incluida la promulgación de la Directiva de Servicios de Pago, que es necesaria para crear una zona única de pagos europeos. Se ha adoptado un nuevo código de conducta para mejorar los servicios de compensación y liquidación de pagos en Europa.

  • Los Estados miembros de la UE han avanzado en la puesta en práctica de las recomendaciones para mejorar la flexibilidad y la seguridad en los mercados de trabajo. Los sistemas de negociación colectiva de algunos países se están adaptando gradualmente para mejorar la flexibilidad en los salarios y el horario laboral a través de acuerdos de negociación menos centralizados y más diferenciados5. No obstante, los avances han sido mucho menos importantes (con algunas excepciones) en el ámbito de la movilidad transfronteriza de la mano de obra.

  • Los avances orientados a mejorar la competencia en el ámbito de los servicios son visibles, aunque en un número limitado de países6. Se han tomado algunas medidas para abrir las industrias de red en los sectores ferroviario, las telecomunicaciones y la energía en varios países miembros. Un grupo más pequeño de países ha adoptado medidas en el sector minorista.

Perspectivas de los desequilibrios mundiales

(Porcentaje del PIB mundial)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Suma del valor absoluto de todos los saldos en cuenta corriente.

En Estados Unidos, además de la disminución del déficit en cuenta corriente, el avance principal ha sido la reducción sostenida del déficit presupuestario federal por delante de las proyecciones anteriores. El déficit presupuestario federal unificado se redujo al 1,2% del PIB en el ejercicio 2007, nivel muy inferior al presupuestado originalmente. De cara al futuro, se prevé que el déficit aumente temporalmente hasta el 3¼%–3½% del PIB en los ejercicios 2008 y 2009, debido a la desaceleración cíclica y al paquete de medidas de estímulo temporal por valor de $170.000 millones y otros aumentos del gasto (relacionados principalmente con la seguridad). El presupuesto del gobierno tiene por objeto reducir el déficit y alcanzar un pequeño superávit en el ejercicio 2012, aunque para lograrlo será necesario un control muy estricto, debido a los graves desafíos presupuestarios. Las proyecciones a mediano plazo preparadas por el personal técnico del FMI apuntan a una reducción moderada de la brecha presupuestaria hacia la meta fijada por el gobierno, la cual sigue siendo un objetivo esencial para controlar las presiones a más largo plazo sobre las finanzas públicas.

¿Cuáles son las perspectivas y los riesgos para los desequilibrios mundiales?

En general, los participantes en la consulta multilateral han avanzado notablemente en varios ámbitos con respecto a los planes de política esbozados por cada uno de ellos. Gracias a varios factores económicos y de política, las perspectivas para los desequilibrios mundiales también han avanzado en una dirección favorable (véase el gráfico). Estos desequilibrios parecen haber alcanzado un nivel máximo en 2006–07 y las proyecciones apuntan a una reducción más rápida de lo previsto anteriormente, aunque siguen siendo considerables en comparación con los niveles históricos.

Al examinar específicamente el caso de Estados Unidos, se observa que el saldo y la trayectoria de la cuenta corriente han mejorado considerablemente desde la consulta multilateral. Como se analiza con más detalle en el recuadro 1.2, con un crecimiento moderado y la depreciación del dólar, el déficit de la balanza de pagos en cuenta corriente de Estados Unidos se ha reducido más rápidamente de lo previsto (a alrededor del 5½% del PIB en 2007), mientras que la posición neta de activos externos estadounidense se ha mantenido sorprendentemente estable. La mejora de la trayectoria proyectada de la cuenta corriente a mediano plazo refleja en parte la disminución de la inversión residencial y una ligera recuperación gradual de la tasa de ahorro personal en un entorno caracterizado por la disponibilidad más limitada del crédito y la desaceleración del crecimiento. La trayectoria más positiva de los activos externos netos estadounidenses obedece a la reducción de los déficits de flujos, así como a una situación inicial más firme, dadas las sólidas ganancias de valoración y los diferenciales de rendimiento a favor de la inversión extranjera estadounidense.

La contrapartida del ajuste externo de Estados Unidos es el cambio en China hacia una trayectoria moderada a la baja del superávit en cuenta corriente en comparación con las proyecciones anteriores, dado que se prevé un aumento del consumo interno a mediano plazo (del 51% al 57% del PIB). Además, debido a la apreciación del tipo de cambio y a la desaceleración del crecimiento en los países socios, se prevé una ampliación del déficit en cuenta corriente de la zona del euro. Además, se espera que los superávits externos en Arabia Saudita sean más moderados, debido al aumento de la inversión y del gasto en infraestructura, que incrementan el déficit comercial no petrolero.

No obstante, los riesgos relacionados con los desequilibrios no se han disipado. De hecho, algunos de estos riesgos se han agudizado ante la evolución económica mundial y las recientes perturbaciones financieras, lo que obedece principalmente a las razones siguientes:

  • En un período de debilitamiento de la confianza de los mercados, los riesgos de que se produzca un ajuste desordenado de los mercados siguen siendo claramente un motivo de preocupación. Aunque hasta la fecha la depreciación del dólar ha sido ordenada, el nivel de los desequilibrios sigue siendo mucho mayor que en episodios anteriores de ajuste significativo del dólar (véase el recuadro 1.2). Además, las persistentes pérdidas importantes por tenencia de activos externos estadounidenses, así como la disminución de la confianza en algunos activos garantizados por valores y productos financieros estructurados, parecen indicar que podrían aumentar las dificultades para obtener financiamiento externo.

  • La reciente estructura asimétrica de las fluctuaciones cambiarias con respecto al dólar de EE.UU.—que se ha depreciado mucho menos frente a las monedas de algunos países clave con superávit—sigue subrayando la necesidad de llevar a cabo un ajuste de amplia base (véase el recuadro 1.2). Un ajuste desproporcionado, por otra parte, podría avivar el proteccionismo, especialmente en el contexto de una desaceleración del crecimiento mundial7.

  • En Estados Unidos, el endurecimiento de las normas de crédito, la disminución de los precios de la vivienda y la desaceleración del crecimiento podrían favorecer cierta normalización del ahorro de los hogares, que se sitúa en niveles bajos. Sin embargo, las perspectivas de una moderación de la demanda en Estados Unidos deberían contrarrestarse con una demanda interna más firme en otros países para evitar una desaceleración mundial más profunda.

  • A pesar de una ligera desaceleración en las economías avanzadas, los precios volátiles del petróleo—que han alcanzado nuevos máximos—podrían frenar la reducción de los desequilibrios mundiales. Dada la solidez de la demanda en las economías de mercados emergentes y la persistente preocupación por las perturbaciones de la oferta, las rigideces en los mercados implican un riesgo persistente al alza de los precios del petróleo, el cual podría agravar el problema de los desequilibrios.

Estas razones parecen indicar que los planes de política establecidos en el marco de la consulta multilateral siguen siendo relevantes y subrayan la necesidad de avanzar en su aplicación, aunque con la flexibilidad necesaria a fin de tener en cuenta la evolución mundial. En este contexto, dada la persistente turbulencia financiera y las perspectivas sombrías para la economía mundial, todos los participantes deberán seguir avanzando claramente en la aplicación de estos planes de política, lo que facilitará un cambio ordenado en la estructura mundial de la demanda a fin de limitar los riesgos mundiales relacionados con los desequilibrios y ofrecer el respaldo necesario a la economía mundial en un momento de creciente incertidumbre en los mercados.

Nota: El autor principal de este recuadro es Hamid Faruqee.1El informe del personal técnico acerca de la Consulta Multilateral sobre los Desequilibrios Mundiales se publicó el 7 de agosto de 2007, y puede consultarse en www.imf.org (véase la nota de información al público No. 07/97). En el recuadro 1.3 de la edición de octubre de Perspectivas de la economía mundial se presenta información resumida sobre esa consulta.2Como se señala en el comunicado del CMFI del 17 de septiembre de 2006, esta estrategia comprende “medidas para aumentar el ahorro nacional en Estados Unidos, incluida la consolidación fiscal; nuevos avances en las reformas orientadas a estimular el crecimiento en Europa; más reformas estructurales, incluida la consolidación fiscal, en Japón; reformas para fomentar la demanda interna en los países emergentes de Asia y permitir una mayor flexibilidad de los tipos de cambio de varios países en situación de superávit, y aumentos del gasto compatibles con la capacidad de absorción y la estabilidad macroeconómica de los países productores de petróleo”. El 14 de abril de 2007 los participantes en la consulta multilateral anunciaron conjuntamente sus respectivos planes de política, que son compatibles con la estrategia del CMFI; estos planes pueden consultarse en el apéndice del informe del personal técnico sobre la consulta multilateral.3En 2007 también se incrementaron considerablemente las cuotas en el marco del programa de Inversionistas Institucionales Nacionales Calificados y el programa de Inversionistas Institucionales Extranjeros Calificados.4Datos basados en el promedio del tipo de cambio de enero de 2008 con respecto al promedio del período comprendido entre el 22 de agosto y el 19 de septiembre (período de referencia de la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial).5También se han limitado los aumentos de los salarios mínimos, se ha flexibilizado la restricción de la semana de 35 horas en Francia y se han reducido los impuestos sobre la nómina en Alemania.6En Francia se han adoptado medidas para reducir los obstáculos jurídicos al establecimiento de grandes tiendas minoristas, restaurantes y hoteles.7Véase un análisis sobre la naturaleza anticíclica del proteccionismo comercial en Bagwell y Staiger (1997) y las referencias incluidas en ese estudio. Además de las barreras arancelarias y no arancelarias, Leidy (1996) señala que el debilitamiento de la situación macroeconómica también puede generar la aplicación de medidas antidumping y derechos compensatorios.

Perspectivas y riesgos para la economía mundial

La propagación de la crisis financiera ha empañado aún más las perspectivas económicas desde la actualización de enero de 2008 de Perspectivas de la economía mundial. De acuerdo con las proyecciones de base del FMI, los mercados financieros no se estabilizarán sino paulatinamente durante 2008 y 2009, los diferenciales de riesgo se mantendrán muy por encima de los niveles excepcionalmente bajos previos a agosto de 2007 y los bancos continuarán restringiendo el crédito. Los precios de los productos básicos conservarán más o menos los mismos niveles elevados que tenían a fines de 2007. La previsión básica contempla también un enfriamiento de la economía mundial, del 4,9% en 2007 al 3,7% en 2008 y 3,8% en 2009.

Entre las principales economías avanzadas, se proyecta que Estados Unidos entrará en una recesión suave en 2008 pese a las rebajas drásticas instituidas por la Reserva Federal y la ejecución oportuna de un programa de estímulo fiscal. La moderación de la demanda por efecto del ciclo de la vivienda—la caída de los precios de la vivienda hace crecer el número de ejecuciones hipotecarias, y los precios bajan nuevamente—se ve reforzada por un ciclo financiero interconectado: la presión sobre los capitales y el crédito fuerza la venta de activos, se reducen los valores de mercado y la fase descendente del ciclo del crédito se vuelve aún más pronunciada. Como los focos de vulnerabilidad macroeconómica y financiera se alimentan mutuamente, la inversión residencial seguirá retrocediendo; los hogares moderarán el consumo debido a la disminución de los precios de la vivienda, del empleo y de la facilidad de crédito, y la inversión de las empresas también se resentirá. La incipiente recuperación de 2009 probablemente sea lenta, lastrada por las tensiones a las que continuarán sometidos los balances de los hogares y del sector financiero, como sucede después de grandes colapsos de la vivienda (gráfico 1.11 y capítulo 2 de la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial). En otras economías avanzadas—sobre todo de Europa occidental—la actividad también caerá muy por debajo del potencial, afectada a través de canales tanto comerciales como financieros. El crecimiento de las economías emergentes y en desarrollo se moderará, pero manteniéndose a niveles sólidos en 2008 y 2009. La inflación global continuará siendo elevada durante el primer semestre de 2008, para ir bajando poco a poco más adelante a medida que se disipe el impacto del encarecimiento reciente de los productos básicos y que vaya imponiéndose cierta atonía en algunas economías.

Gráfico 1.11.Perspectivas mundiales

(PIB real; variación porcentual con respecto a un año antes)

Las proyecciones apuntan a un enfriamiento de la economía mundial en 2008 y una recuperación moderada en 2009. Entre las economías avanzadas, Estados Unidos se vería más afectado y atravesaría una etapa de recesión, pero la actividad también se desaceleraría en la zona del euro y Japón. El crecimiento disminuiría en las economías emergentes y en desarrollo, pero conservando un ritmo rápido y sin perder la solidez en ninguna región.

Fuentes: Haver Analytics y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, el Reino Unido, Suecia, Suiza y la zona del euro.

2En Asia, las economías recientemente industrializadas (ERI) son Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur.

3Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.

4Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia y la República Checa.

5Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y la República Bolivariana de Venezuela.

6Comunidad de Estados Independientes.

Aunque estas proyecciones ahora llevan incorporados algunos de los riesgos negativos mencionados antes, la balanza global de riesgos sigue inclinándose a la baja. Como lo muestra el gráfico 1.12, el personal técnico del FMI considera en este momento que existe un 25% de posibilidad de que el crecimiento mundial disminuya a 3% o menos en 2008 y 2009, lo cual equivale a una recesión mundial. La peor incertidumbre la generan los sucesos que continúan viviendo los mercados financieros, y sobre todo la posibilidad de que las cuantiosas pérdidas vinculadas al sector de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos y a otros productos de crédito estructurados causen nuevos daños al capital del sistema financiero y transformen las restricciones al crédito en una contracción crediticia. La interacción de los shocks financieros negativos y la demanda interna—especialmente en el ámbito de la vivienda—sigue siendo motivo de preocupación en Estados Unidos, y en menor medida en Europa occidental y otras economías avanzadas. Existe cierto potencial al alza para la demanda interna de las economías emergentes, las que aun así están expuestas a riesgos externos negativos que podrían encontrar cauces tanto comerciales como financieros. Al mismo tiempo, los riesgos generados por las presiones inflacionarias y el elevado precio del petróleo también se han agudizado, aun cuando se proyecta una ralentización del crecimiento, ya que las condiciones restrictivas de los mercados de productos básicos amenazan con persistir y la inflación subyacente hace poco se desplazó al alza. Por último, los riesgos relativos a los desequilibrios mundiales son un motivo de constante preocupación.

Gráfico 1.12.Riesgos para las perspectivas mundiales

Los riesgos para las perspectivas mundiales se mantienen a la baja, con alrededor de 25% de posibilidades de que el crecimiento mundial descienda a 3% o menos. Los riesgos más graves tienen que ver con las condiciones financieras mundiales y la demanda interna de Estados Unidos. Los desequilibrios mundiales continúan siendo preocupantes.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1El gráfico en abanico muestra la incertidumbre que rodea el pronóstico central de Perspectivas de la economía mundial con intervalos de probabilidad de 50%, 70% y 90%. El de 70% incluye el de 50%, y el de 90% incluye ambos; para más detalles, véase el recuadro 1.3 de la edición de abril de 2006 de Perspectivas de la economía mundial.

2El gráfico muestra la contribución de cada factor al equilibrio general de los riesgos que pesan sobre el crecimiento mundial, manifestado en el grado de asimetría de la densidad probabilística del crecimiento del PIB mundial indicada en el gráfico. El equilibrio de riesgos se inclina a la baja si la probabilidad proyectada de que los resultados se ubiquen por debajo del pronóstico central o modal (la “probabilidad a la baja”) supera el 50% (recuadro 1.3 de la edición de abril de 2006 de Perspectivas de la economía mundial). Sumadas en cada barra, las generaciones de datos utilizadas en la previsión delimitan la diferencia entre el valor pronosticado del crecimiento mundial implícito en la distribución de los resultados (la densidad probabilística) que aparece en el gráfico en abanico y el pronóstico central del crecimiento del PIB mundial. Esta diferencia y el grado de asimetría de la densidad probabilística del gráfico en abanico dependen también de la desviación estándar de errores de pronóstico anteriores, que varía según la longitud del horizonte del pronóstico, entre otros factores. Para poder comparar los factores de riesgo entre distintas generaciones de datos de pronóstico se modificó la escala de su respectiva contribución, corrigiendo así las diferencias de la desviación estándar.

En lo relativo a los riesgos financieros, los mercados no logran dejar atrás la turbulencia, el principal riesgo a la baja para la economía mundial. Las estimaciones de las pérdidas originadas en el mercado hipotecario estadounidense se ajustaron al alza en repetidas ocasiones desde que se desataron estos trastornos y podrían incrementarse si el sector de la vivienda estadounidense continúa deteriorándose más de lo previsto, víctima del enfriamiento de la economía y del reajuste de las hipotecas de tasa variable. Paralelamente, las pérdidas para el sistema financiero derivadas de otros instrumentos de crédito estructurados también van en alza y podrían multiplicarse si otros segmentos del mercado sufren un destino parecido al de las hipotecas de alto riesgo. Como lo señala la edición de abril de 2008 del informe Global Financial Stability Report, la presión cada vez mayor a la que se encuentra sometida la capitalización de las sociedades de garantía de créditos y los fondos de cobertura debido a la caída de los precios de los títulos estructurados ha trastornado el mercado estadounidense de bonos municipales y sembrado incertidumbre en torno al riesgo de contraparte en el mercado de swaps de cobertura por incumplimiento crediticio, en el cual son importantes vendedores netos de protección. En términos más generales, la desaceleración cíclica está empujando al alza la tasa de impagos y agravando las preocupaciones en cuanto a una posible erosión de la solvencia en otros mercados, como el de crédito al consumidor, propiedades comerciales y deuda corporativa. También existe la posibilidad de que otras regiones, como Europa occidental y las economías emergentes de Europa, sufran pérdidas vinculadas al sector de la vivienda.

Un interrogante crucial es si en el horizonte se perfila una contracción crediticia. Las proyecciones básicas ya reflejan un endurecimiento sustancial de las normas crediticias a medida que la banca estadounidense y europea se recapitalice. Sin embargo, el total de pérdidas podría ubicarse muy por encima de las estimaciones actuales, especialmente si otros segmentos del mercado sufrieran daños extremos y si los capitales que conforman el núcleo del sistema financiero experimentaran una erosión grave. Además, los mercados de productos estructurados complejos podrían seguir profundamente dislocados y el desapalancamiento mundial podría agudizar la tensión en sectores bien establecidos. En tal eventualidad, las empresas y los hogares expuestos a más riesgos en las economías avanzadas se encontrarían efectivamente enfrentados a una contracción crediticia sostenida, que implicaría tanto un encarecimiento del endeudamiento como restricciones de acceso al mercado y que podría resultar sumamente perjudicial para el crecimiento.

Frente a esta revisión a la baja de la proyección básica de crecimiento—en este momento se prevé que la economía de Estados Unidos crecerá 1% menos por año que cuando se hizo la actualización de enero de Perspectivas de la economía mundial—, el potencial de riesgos sorpresivos a la baja para la demanda interna estadounidense ha disminuido. El sustancial estímulo que han organizado las autoridades debería apuntalar la economía en 2008. Sin embargo, los riesgos a la baja siguen siendo preocupantes, sobre todo en 2009, ya que la reactivación proyectada para entonces podría ser víctima de la confluencia de tensiones financieras irresueltas, una honda corrección del mercado de la vivienda y el deterioro de las finanzas de los consumidores estadounidenses. Aunque en Estados Unidos la inversión residencial se está contrayendo desde hace casi dos años, hasta hace poco el consumo privado había resistido. Sin embargo, ante el retroceso de los precios de la vivienda y el empeoramiento de la situación laboral, la situación financiera de los hogares es motivo de creciente preocupación. El capítulo 3 analiza los ciclos de la vivienda en el pasado y muestra que a medida que evolucionaron los mercados hipotecarios y los hogares tuvieron más facilidad para tomar crédito utilizando como garantía el valor neto de la vivienda, se incrementó la sensibilidad del consumo a los precios de la vivienda. Una caída pronunciada de dichos precios—más allá del 14%–22% que contempla la proyección básica para 2008–09—podría tener repercusiones graves, a través tanto del impacto directo en la riqueza neta de los hogares como del efecto que tendría en la capitalización bancaria la multiplicación de los impagos vinculada a la crisis hipotecaria, en un momento en que cada vez más hogares exhiben un patrimonio negativo2.

Los riesgos que enfrentan otras economías avanzadas también fueron incorporados en parte a las proyecciones básicas desde la actualización de enero de 2008 de Perspectivas de la economía mundial, pero siguen inclinándose a la baja, particularmente en 2009. Europa occidental no estaría a salvo de los desbordamientos generados por la ralentización del comercio con Estados Unidos ni del deterioro de las condiciones financieras, teniendo en cuenta la exposición particularmente sustancial de los bancos alemanes, británicos, franceses y suizos a los productos estructurados originados en Estados Unidos. En este momento los riesgos internos parecen inclinarse al alza respecto de la nueva proyección de base ya que la demanda interna podría seguir siendo más resiliente de lo previsto, respaldada por la moderación del encarecimiento de la energía y de los alimentos y la relativa solidez del mercado laboral. Al mismo tiempo, varios países—como Irlanda, el Reino Unido y España—vivieron sus propios auges en el sector de la vivienda, pero la situación está comenzando a cambiar (recuadro 3.1). Una fuerte desaceleración del avance de los precios de la vivienda en estos países empaña las perspectivas de la construcción residencial y agrava las vulnerabilidades financieras. Además, si bien los hogares no están tan profundamente endeudados en Europa como en Estados Unidos, los balances y la rentabilidad de las empresas europeas no son tan sólidos y eso significa que el deterioro crediticio podría golpear más duramente la inversión empresarial. En Japón, los riesgos externos e internos continúan inclinándose a la baja, principalmente debido a la preocupación en torno a la demanda externa, un ambiente financiero más restrictivo y la pérdida de confianza de los consumidores.

En términos generales, los riesgos para las economías emergentes parecen inclinarse a la baja, con algunos riesgos residuales al alza para la demanda interna pero al mismo tiempo riesgos mayores a la baja del lado externo, a través de canales tanto comerciales como financieros. La inquietud creciente en cuanto a la calidad de los activos en las economías avanzadas y los elevados superávits externos de algunos países, como por ejemplo los exportadores de petróleo, podrían estimular—más que frenar—la circulación de capitales hacia algunas economías emergentes y en desarrollo a corto plazo, a medida que los inversionistas busquen nuevas oportunidades. Eso podría alimentar una expansión rápida y constante del crédito y la demanda interna. En un plano más general, el crecimiento de las grandes economías emergentes de Asia y América Latina podría disminuir menos de lo previsto gracias al fuerte ímpetu de la demanda interna. Ahora bien, un debilitamiento prolongado del crecimiento de las economías avanzadas opacaría las perspectivas de crecimiento de las economías emergentes y en desarrollo. Una ralentización mundial significativa probablemente frenaría sus exportaciones y empujaría a la baja el precio de los productos básicos, lo cual repercutiría a su vez en la demanda interna y, sobre todo, en la inversión. Además, la crisis financiera podría trabar la circulación de capitales hacia las economías emergentes consideradas particularmente vulnerables. Concretamente, las economías emergentes de Europa que se han beneficiado de la llegada de caudalosos flujos bancarios en los últimos años podrían toparse con dificultades si la presión cada vez mayor a la que se encuentran sometidos los balances de los bancos de Europa occidental obstaculizara el crédito a la región.

Los riesgos que representan para el crecimiento la inflación y el mercado del petróleo se han acentuado, pese a la ralentización de la economía mundial. El temor es que una inflación persistente en las economías avanzadas reduzca el margen de maniobra frente a una disminución del producto y que una presión inflacionaria sostenida en las economías emergentes en rápido crecimiento requiera un endurecimiento monetario más firme. El encarecimiento de los productos básicos es una fuente importante de presión inflacionaria en las economías avanzadas y en desarrollo. Los mercados petroleros mundiales siguen muy restringidos, y como el exceso de capacidad aún es limitado las perturbaciones de la oferta o la agudización de las tensiones geopolíticas podrían llevar los precios del petróleo a niveles aún más elevados que los actuales, a menos que la demanda se contrajera considerablemente en las economías tanto emergentes como avanzadas (apéndice 1.2). Análogamente, los precios de los alimentos quizá continúen en alza debido a la expansión firme de la demanda en las economías emergentes y al aumento de la producción de biocombustibles.

En las economías avanzadas, el enfriamiento del crecimiento ha suavizado en parte la presión a la que se encuentran sometidos los recursos, pero el avance de la inflación continúa siendo motivo de preocupación. En Estados Unidos el desempleo está en aumento y la brecha del producto volverá a ensancharse según las proyecciones para el año próximo; aun así, la inflación global dio un salto en los últimos meses y la inflación subyacente se ubica ligeramente por encima de la banda de tolerancia implícita de la Reserva Federal (gráfico 1.13). En la zona del euro, la tasa de desempleo se encuentra hoy al nivel más bajo registrado desde comienzos de la década de 1990 y eso hace temer que la subida de la inflación global exponga los acuerdos salariales a presiones alcistas. La inflación tampoco ha dejado de ser un riesgo para muchas economías emergentes y en desarrollo, en las cuales los alimentos y el petróleo representan gran parte de la canasta de consumo y donde un crecimiento dinámico ha reducido las brechas del producto y llevado el aprovechamiento de la capacidad a niveles elevados.

Gráfico 1.13.Indicadores de las presiones sobre la brecha del producto y la capacidad1

Diversos indicadores de la brecha del producto revelan que en gran medida se cerró durante 2007, tanto en las economías avanzadas como en las emergentes. Pero la desaceleración proyectada de Estados Unidos y de otras economías avanzadas erosionaría el dinamismo en 2008, contrarrestando la presión sobre los precios. En otras regiones, los recursos seguirían estando más limitados, pero la moderación de los precios de los productos básicos mitigaría la presión inflacionaria.

Fuentes: OCDE, Economic Outlook, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Las estimaciones de la tasa de desempleo no aceleradora de los precios (TDNAP) son de la OCDE. Las estimaciones de la brecha del producto, expresada como porcentaje del PIB potencial, están basadas en cálculos del personal técnico del FMI. El aprovechamiento de la capacidad se calcula como las desviaciones con respecto a los promedios de 1980–2007 en el caso de Estados Unidos (porcentaje de la capacidad total) y Japón (índice de la tasa de operación del sector manufacturero), y las desviaciones con respecto a 1985–2007 en el caso de la zona del euro (porcentaje de la capacidad de la industria).

2Promedio simple de los precios de entrega inmediata de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate.

Por último, los profundos desequilibrios mundiales aún son un preocupante riesgo a la baja para la economía mundial. Del lado positivo, la trayectoria proyectada de los activos externos netos (AEN) de Estados Unidos no es tan extrema como antes (gráfico 1.14). El déficit estadounidense en cuenta corriente disminuyó al 5½% del PIB en 2007, más que nada debido a la depreciación del dólar de EE.UU. y a un aumento más equilibrado de la demanda mundial; las proyecciones actuales apuntan a que baje a cerca del 4% del PIB para 2013. De hecho, el saldo de AEN de Estados Unidos no empeoró en los últimos años pese a los profundos déficits en cuenta corriente, gracias a los efectos de valoración vinculados a la depreciación del dólar y a la inferioridad de rentabilidad del mercado bursátil estadounidense respecto de los mercados extranjeros. Por ende, conforme a las últimas proyecciones, partiendo de un nivel más bajo y con déficits más pequeños, los pasivos externos netos de Estados Unidos subirán de un 5% estimado del PIB mundial a fines de 2007 al 7½% en 2012, en comparación con el 12% proyectado en la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial.

Gráfico 1.14.Saldos en cuenta corriente y activos externos netos

(Porcentaje del PIB mundial)

Suponiendo que los tipos de cambio reales efectivos se mantengan sin variación, el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos continuaría moderándose a mediano plazo, pero se mantendría por encima de 1% del PIB mundial en 2013. En consecuencia, los pasivos externos netos estadounidenses subirían a alrededor de 8% del PIB mundial. La principal contrapartida sería un aumento de los activos externos netos de economías emergentes de Asia y países exportadores de petróleo.

Fuentes: Lane y Milesi-Ferretti (2006) y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Arabia Saudita, Angola, Argelia, Azerbaiyán, Bahrein, Ecuador, Emiratos Árabes Unidos, Gabón, Guinea Ecuatorial, Kuwait, Libia, Nigeria, Noruega, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República Bolivariana de Venezuela, la República del Congo, la República del Yemen, la República Islámica del Irán, Rusia y Turkmenistán.

2China, Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, Singapur y Tailandia.

Contra este telón de fondo, los ajustes desproporcionados de los tipos de cambio registrados desde mediados de 2007 significan que las monedas de ciertas economías emergentes siguen estando sobrevaloradas y que quizá se estén formando nuevas desalineaciones. Al mismo tiempo, como se señala en el recuadro 1.2, existe la inquietud de que las dislocaciones de los mercados financieros hayan erosionado la confianza en la liquidez y el control de riesgos de los activos y las instituciones estadounidenses. Como esto se suma a la prolongada debilidad de los rendimientos del mercado estadounidense comparado con el de otras economías, los inversionistas y los administradores de fondos (ya sean reservas internacionales o fondos soberanos de inversión) podrían inclinarse más por diversificar sus carteras. De concretarse esa eventualidad, podría resultar más difícil captar los flujos necesarios para financiar el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos, e incluso podría desatarse un ajuste desordenado. Es necesario mencionar aquí la preocupación que plantea el creciente sentimiento proteccionista expresado en las economías avanzadas, sobre todo en medio del deterioro de las condiciones laborales.

Para investigar más a fondo los riesgos a la baja que enfrenta la economía mundial, el personal técnico del FMI elaboró otra hipótesis basada en una combinación de perturbaciones negativas usando un nuevo modelo de equilibrio general multinacional, denominado Modelo Monetario y Fiscal Integrado Mundial. Es difícil evaluar el impacto de múltiples perturbaciones porque hay interacciones significativas dentro de cada economía, entre economías y a lo largo del tiempo. Esas interacciones generan efectos positivos y negativos que dan lugar a reacciones no lineales. Un enfoque basado en un modelo permite un análisis más sistemático de esas interacciones y de cómo las afectaría la adopción de distintas políticas, aunque obviamente ningún modelo es capaz de captar todos los aspectos de una situación.

La hipótesis pesimista presentada en el gráfico 1.15 está basada en una combinación de tres perturbaciones conexas. Primero, se registra una perturbación pasajera del consumo y de la inversión provocada por nuevas restricciones crediticias, a medida que el sistema financiero atraviesa una etapa prolongada de rehabilitación del capital y la credibilidad tras una dilatada convulsión financiera. Los precios de las acciones y de las propiedades inmuebles caerían en relación con el nivel de referencia (30% y 20%, respectivamente). El impacto económico de esta perturbación se haría sentir más directamente en Estados Unidos y Europa occidental, pero afectaría también a regiones con una fuerte dependencia del crédito. Segundo, se produce una revisión a la baja permanente de las expectativas de crecimiento de la productividad a largo plazo en Estados Unidos, que tendería a incrementar la tasa de ahorro nacional a medida que los hogares y las empresas ajustaran sus expectativas en cuanto a las ganancias de capital y la caída de la inversión. Tercero, las preferencias de los inversionistas se alejan de los activos estadounidenses, incrementando las primas por riesgo, debido a la erosión de la confianza en el sistema financiero de Estados Unidos y el deterioro de las expectativas en cuanto al crecimiento potencial de la economía.

Gráfico 1.15.Dos trayectorias para la economía mundial

Para ilustrar los efectos de una intensificación de la turbulencia financiera se revisaron a la baja las proyecciones de base de Perspectivas de la economía mundial, usando un modelo de equilibrio general multinacional. La economía más afectada sería la estadounidense, pero también se producirían desbordamientos sustanciales hacia la zona del euro y el resto del mundo.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Un valor positivo denota una depreciación.

Como lo muestra el gráfico 1.15, de acuerdo con esta hipótesis la economía estadounidense experimentaría una recesión más profunda y prolongada a medida que los efectos negativos de la caída de los precios de los activos y la erosión de las expectativas de crecimiento a más largo plazo fueran deprimiendo la demanda agregada, aun si la disponibilidad de crédito mejorara de a poco y a pesar del respaldo sustancial de la distensión monetaria y de los estabilizadores fiscales. La disminución del crecimiento de la demanda interna, sumada a la depreciación del tipo de cambio, contribuiría a fortalecer la cuenta corriente estadounidense. La zona del euro atravesaría un período prolongado de debilidad debido a la perturbación financiera negativa y a la presión alcista sobre el tipo de cambio, pero el repunte subsiguiente sería más fuerte porque la hipótesis no contempla un giro desfavorable a más largo plazo como el de Estados Unidos. El resto del mundo también experimentaría un enfriamiento general—pero no tan intenso—debido a la ralentización del crecimiento del comercio internacional y al impacto de las restricciones crediticias.

Aunque esta hipótesis no modela explícitamente los mercados de la vivienda ni los precios de los productos básicos, ni tampoco contiene grandes detalles a nivel de los países, los efectos negativos parecen más intensos en los países que se encuentran particularmente expuestos a los ciclos de los precios de la vivienda y los productos básicos. Por ende, los países de Europa occidental donde los precios de la vivienda aumentaron con rapidez en los últimos años—como España y el Reino Unido—y algunas economías emergentes donde esos precios están en auge serían vulnerables a una corrección sostenida del sector que amplificaría el ciclo económico. Los precios de los productos básicos seguramente retrocederían también si una desaceleración mundial enfriara el crecimiento de las grandes economías emergentes de Asia que originaron el grueso del aumento de la demanda en los últimos años. Esa situación acarrearía consecuencias para los exportadores de alimentos y metales de África y América Latina, así como para los exportadores de petróleo de Oriente Medio y otras regiones.

Esta hipótesis es simplemente ilustrativa, pero pone de relieve dos observaciones fundamentales. Primero, cabría esperar que la desaceleración tuviera consecuencias mundiales, empujando a la baja las tasas de crecimiento de las economías emergentes y en desarrollo, y en algunos casos dejándolas expuestas a tensiones financieras externas más graves. Segundo, la desaceleración podría estar seguida de una recuperación más bien lenta, ya que las restricciones del sistema financiero tardarían en disiparse y un efecto riqueza negativo seguiría frenando la actividad.

Retos para la política económica en un mundo multipolar

En el mundo entero las autoridades se enfrentan a varios retos en rápida evolución, y aunque las circunstancias varían según el país, en un mundo cada vez más multipolar será esencial abordarlos como un todo, teniendo plenamente en cuenta las interacciones transfronterizas. En las economías avanzadas, lo apremiante es lidiar con la crisis de los mercados financieros y responder a los riesgos a la baja para el crecimiento, pero sin olvidar lo elevado de los últimos indicadores de la inflación y los factores preocupantes a más largo plazo. Muchas economías emergentes y en desarrollo siguen enfrentadas al reto de evitar que el vigor del crecimiento actual agrave la inflación y exacerbe las vulnerabilidades. Sin embargo, varios países ya están experimentando las secuelas de la desaceleración de las economías avanzadas, y un enfriamiento mundial más agudo o prolongado inevitablemente generaría en un número cada vez más extenso de países tensiones que exigirían una respuesta juiciosa por parte de las autoridades. Muchas economías emergentes tendrían más margen que en el pasado para adoptar medidas anticíclicas, pero algunas—extremadamente vulnerables o muy necesitadas de financiamiento externo—quizá tengan que adoptar políticas más restrictivas.

Economías avanzadas

En las economías avanzadas, las autoridades monetarias tendrán que mantener un equilibrio delicado entre disipar los riesgos que pesan sobre el crecimiento y evitar un aumento de la inflación.

  • En Estados Unidos, el creciente riesgo a la baja que pesa sobre el producto en medio de considerable incertidumbre sobre el alcance, la duración y el impacto de la turbulencia financiera, y el deterioro de las condiciones laborales, justifica los rápidos recortes de la tasa de interés decididos por la Reserva Federal y la preferencia por la distensión monetaria hasta que la economía se afiance. Si bien el salto que dio hace poco la inflación global debido al encarecimiento de la energía y de los alimentos, sumado al ligero aumento de la inflación subyacente, es motivo de preocupación, el debilitamiento del mercado laboral y el aumento de la brecha del producto diluyen el riesgo inflacionario.

  • En la zona del euro, si bien el nivel de inflación es demasiado elevado, las perspectivas apuntan a que disminuya hasta ubicarse por debajo del 2% en 2009, ya que el panorama se presenta cada vez más negativo para la actividad. Por lo tanto, el BCE tiene margen para cierta distensión de la política monetaria.

  • En Japón tiene sentido mantener las tasas de interés sin cambio por el momento. La política monetaria continúa siendo sumamente acomodaticia pero habría un margen—limitado—para recortar las tasas—de por sí bajas—si las perspectivas de crecimiento se deterioraran sustancialmente.

Más allá de estas inquietudes inmediatas, los sucesos financieros recientes han reavivado el debate sobre la conveniencia de que los bancos centrales tengan en cuenta los precios de los activos al orientar la política monetaria. La línea de pensamiento ortodoxa es que las fluctuaciones de los precios de los activos son un factor que pesa a la hora de evaluar las perspectivas de los precios y del producto, pero que los precios de los activos no son un objetivo adecuado porque los bancos centrales no tienen ni un conocimiento especial de los niveles de equilibrio de los precios ni las herramientas necesarias para ubicarlos en los niveles deseados (Mishkin, 2007). Por otra parte está el temor de que una fluctuación sostenida de los precios de los activos cause desequilibrios económicos agudos, que no se ven reflejados de inmediato en los niveles de precio a corto plazo, sobre todo si las expectativas inflacionarias están bien ancladas. Además, la idea de que las autoridades responderán vigorosamente para limitar el impacto negativo de una corrección de los precios de los activos puede reducir las primas por riesgo y ampliar aún más el ciclo de precios.

Estos temas se analizan en profundidad en el capítulo 3, que examina las conexiones entre los ciclos de la vivienda y la política monetaria. En base a la experiencia reciente, hay buenas razones para asignar un peso significativo a los movimientos de los precios de la vivienda al encuadrar la política monetaria dentro de un marco de control del riesgo, sobre todo en el caso de las economías con mercados hipotecarios más desarrollados, en las cuales los efectos del “acelerador financiero” son más pronunciados y, especialmente, si los precios de la vivienda fluctúan con rapidez o se salen de las bandas de valoración normal. Esa estrategia no evitará necesariamente los grandes movimientos de precios de los activos—particularmente si la dinámica de los precios está impulsada hasta cierto punto por un desplazamiento de las variables económicas fundamentales—, pero puede ayudar a limitar su amplitud (Bordo y Jeanne, 2002). Corresponde hacer aquí dos salvedades importantes. Primero, hay que actuar con simetría: aunque quizá se podría justificar una distensión enérgica si las consecuencias de una corrección de los precios de la vivienda amenazaran con agravarse, también sería fundamental endurecer la política monetaria sin dilación cuando los riesgos a la baja se disiparan. Segundo, la carga que representa reaccionar frente a la posibilidad de una burbuja de precios de la vivienda no puede recaer completamente en la política monetaria; a la política regulatoria también le toca un papel crítico para evitar que una relajación indebida de las normas de otorgamiento de crédito pueda alimentar fluctuaciones extremas de los precios de la vivienda.

La política fiscal puede desempeñar una función anticíclica útil en caso de que la actividad económica pierda ímpetu, aunque no por eso correspondería hacer peligrar la consolidación fiscal a mediano plazo necesaria frente al envejecimiento de la población. En primer lugar, existen estabilizadores automáticos durante una desaceleración cíclica—la disminución del ingreso tributario y el aumento del gasto en protección social—que deberían brindar respaldo fiscal en el momento necesario, sin comprometer los objetivos a mediano plazo. Además, la preocupación en cuanto al ímpetu de las fuerzas recesionistas y la idea de que las dislocaciones financieras pueden haber dañado el mecanismo normal de transmisión de la política monetaria quizá justifiquen un estímulo discrecional más intenso en algunos países, siempre que sea puntual, esté bien focalizado y se desarticule con rapidez3.

  • Estados Unidos no tiene estabilizadores automáticos potentes porque el tamaño global del gobierno es relativamente pequeño y el gasto neto en protección social es limitado. El enfriamiento de la actividad podría afectar al ingreso tributario (y sobre todo a las ganancias de capital), pero el efecto en la demanda podría ser más suave porque los grupos de ingreso más alto serían los más beneficiados. Dado el grave riesgo que plantea una dislocación financiera prolongada, se justifica plenamente el estímulo fiscal adicional decretado recientemente para una economía bajo presión, y quizás haya que encontrar un margen para estabilizar el mercado financiero y el mercado de la vivienda con fondos públicos sin crear por eso un riesgo moral indebido. Al mismo tiempo, será importante que no peligre el logro de la consolidación fiscal a más largo plazo necesaria para corregir los desequilibrios mundiales y afianzar la situación fiscal de Estados Unidos frente al envejecimiento de la población y al encarecimiento de la atención de la salud.

  • En la zona del euro los estabilizadores automáticos son más extensos y es necesario permitir que funcionen a pleno, paralelamente a una trayectoria del déficit fiscal que sea coherente con un avance sostenido hacia los objetivos a mediano plazo. Los países que están bien encaminados hacia esos objetivos también pueden aumentar un poco el estímulo discrecional. De hecho, en Alemania, que equilibró las cuentas públicas en 2007, la reforma tributaria ya está generando cierto respaldo fiscal para la economía en 2008, y otros miembros más pequeños de la zona del euro disponen de un margen adecuado para intensificar el estímulo necesario de acuerdo con la revisión del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). Pero en otros países—como Francia e Italia—los estabilizadores automáticos quizá no puedan funcionar a pleno porque el nivel de deuda pública es elevado y los planes de ajuste actuales no bastan para lograr la sostenibilidad a mediano plazo. A menos que se produzca una recesión, esos países deberían permitir el funcionamiento de los estabilizadores solo si reducen el déficit por lo menos ½% del PIB por año, tal como lo dispone el PEC revisado.

  • En Japón, la deuda pública neta se mantendría muy elevada pese a la consolidación. Si se lograra avanzar con más rapidez, sería posible resguardarse mejor de las perturbaciones y superar los retos que plantea el envejecimiento de la sociedad. En una desaceleración económica podrían entrar en acción los estabilizadores automáticos, pero su impacto en la demanda interna sería limitado y no habría demasiado margen para un estímulo discrecional adicional.

Las autoridades de las economías avanzadas también deben mantenerse firmemente concentradas en despejar la turbulencia financiera para evitar una crisis de confianza total o una contracción crediticia. Las prioridades son restablecer la confianza en las contrapartes, fortalecer financieramente las instituciones y diluir las restricciones a la liquidez, como lo detalla la edición de abril de 2008 del informe Global Financial Stability Report. Las iniciativas encaminadas a respaldar el sector de la vivienda también podrían contribuir a amortiguar la interacción negativa entre los precios de la vivienda, la tasa de impagos y las pérdidas financieras. Es indispensable actuar de manera decisiva para evitar problemas dilatados que podrían actuar como un lastre persistente, tal como sucedió en Japón en la década de 1990 después de que estallaron las burbujas bursátiles y de la vivienda.

  • Promover la divulgación: La convulsión financiera gira en torno a la pérdida de confianza, y los supervisores financieros deben hacer esfuerzos concertados para que las instituciones financieras reguladas reconozcan en el momento debido las pérdidas provocadas por la exposición a instrumentos estructurados, tanto directamente como a través de entidades estructuradas fuera del balance.

  • Reforzar los capitales bancarios: Las instituciones mal capitalizadas deben seguir reconstituyendo sus capitales y desapalancarse para restablecer rápidamente la confianza y la capacidad crediticia.

  • Suministrar liquidez: Los bancos centrales deben seguir proporcionando la liquidez necesaria para que los mercados funcionen sin problemas, y al mismo tiempo elaborar estrategias para disolver la relación de dependencia del sector privado con la acción del banco central.

  • Respaldar el mercado de la vivienda: Se podrían evaluar iniciativas para facilitar el refinanciamiento de hipotecas en Estados Unidos frente a la caída de los precios de la vivienda—mediante un uso juicioso de fondos públicos, entre otros medios—para alejar el riesgo de que la multiplicación de los embargos hipotecarios deprima más los precios.

Es prematuro sacar conclusiones definitivas sobre las reformas de base necesarias para salvaguardar la estabilidad financiera a largo plazo, pero cabe mencionar las siguientes medidas a título preliminar:

  • Mejorar la regulación del mercado hipotecario: Está claro que las normas de evaluación de préstamos utilizadas en el mercado estadounidense de las hipotecas de alto riesgo fueron deficientes. Aunque los bancos originadores adoptaron las pautas que expidieron los supervisores federales en 2006 y 2007 frente a ciertas prácticas preocupantes, sería considerablemente beneficioso mejorar la coordinación entre los supervisores para que en el futuro puedan promulgar pautas con mayor rapidez y eficiencia. Además, persisten lagunas en la supervisión de las instituciones originadoras no bancarias que es necesario corregir. Otros países también deberían revisar las normas de concesión de crédito en sus propios mercados.

  • Analizar el papel de las calificadoras de riesgo: Si se aplicara una escala de calificación diferente a los productos de crédito estructurados y se revelara la sensibilidad de las calificaciones a los supuestos en que se basan, los inversionistas conocerían mejor los riesgos. También convendría evaluar reformas para evitar conflictos de interés entre las calificadoras de riesgo.

  • Ampliar el perímetro de riesgo: Las cuantiosas pérdidas que sufrieron los bancos durante el episodio actual a causa de las entidades que habían estructurado fuera del balance llevan a pensar que convendría ampliar el margen de consolidación del riesgo bancario. Habría que mejorar la divulgación de datos para que los inversionistas pudieran evaluar mejor los riesgos que conllevan esas entidades fuera del balance al banco creador, entre otras vías a través de las líneas de crédito para contingencias.

  • Estrechar la cooperación en materia de supervisión: La enorme rapidez de la innovación financiera y la creciente complejidad de las actividades transfronterizas constituyen un reto sustancial para los supervisores que buscan monitorear las actividades de las instituciones reguladas. Eso pone de relieve la necesidad de afianzar el marco de cooperación entre supervisores, reguladores y bancos centrales para intercambiar experiencias y conocimientos, en el plano nacional e internacional, a fin de compensar las deficiencias de información y facilitar el control de las crisis. Es alentador comprobar que los reguladores financieros de la Unión Europea reconocen la necesidad de avanzar en este ámbito.

  • Perfeccionar los mecanismos de solución de crisis: El colapso de un reconocido banco británico, el rescate de dos bancos regionales alemanes y la amenaza de quiebra de un prestigioso banco de inversión estadounidense plantean interrogantes generales sobre la mejor manera de manejar los trastornos financieros, diseñar redes de protección financiera y utilizar los fondos públicos. Estas experiencias demuestran que es indispensable diseñar buenos sistemas de garantía de los depósitos y mecanismos rápidos y eficaces de solución de crisis bancarias para que los problemas de una institución no provoquen una pérdida generalizada de la confianza que pueda transformarse en una amenaza sistémica. También sugieren la necesidad de plantearse cuidadosamente cómo manejar tensiones profundas en grandes bancos cuya quiebra arrastraría consecuencias sistémicas. Al mismo tiempo, las operaciones de rescate pueden agravar el riesgo moral; por eso es importante que las infusiones de capital público ocurran únicamente una vez agotadas las soluciones del sector privado y que, en los casos en que resulte necesario el apoyo del Estado, los accionistas y los directivos asuman las pérdidas que les corresponden.

Economías emergentes y en desarrollo

Las economías emergentes y en desarrollo se enfrentan al reto de controlar la inflación al mismo tiempo que se mantienen alertas a los riesgos generados por la desaceleración de las economías avanzadas y la turbulencia creciente de los mercados financieros. En algunos países quizá sea necesario endurecer más la política monetaria para mantener controlada la inflación, reconociendo que aun si el avance de la inflación global en un principio está impulsado por el encarecimiento de los alimentos y de la energía, puede producir rápidamente presiones generalizadas en los precios y los salarios en una economía de crecimiento dinámico. Si el régimen cambiario es flexible, la apreciación de la moneda generalmente proporciona un respaldo útil a la restricción monetaria, aunque es posible que las autoridades no estén tan dispuestas a seguir esa senda por temor a sacrificar capacidad de competencia. Sin embargo, los países que controlan estrictamente el tipo de cambio respecto del dólar de EE.UU. podrían tener menos margen de acción, ya que la subida de las tasas de interés puede estimular la entrada de capitales y el tipo de cambio real efectivo puede depreciarse junto con el dólar, agravando el problema. China y otros países en esa situación que han diversificado sus economías se beneficiarían al flexibilizar el régimen cambiario, ampliando así el margen de maniobra de la política monetaria. Para muchos exportadores de petróleo de Oriente Medio, el vínculo de la moneda nacional con el dólar de EE.UU. limita la política monetaria. Estas economías tendrán que calibrar el actual aumento del gasto para que refleje su situación dentro del ciclo económico, y dedicar ese gasto a aliviar los estrangulamientos de la oferta que han contribuido a las presiones inflacionarias.

Las políticas fiscales y financieras también pueden servir para evitar el recalentamiento de la economía y los problemas conexos. La moderación del gasto público puede ayudar a suavizar la demanda interna, aliviar la necesidad de endurecer la política monetaria y reducir la presión generada por la entrada de capitales a corto plazo atraídos por el elevado nivel de las tasas de interés4. Una consolidación fiscal sostenida también servirá de base para afianzar más los balances del sector público, un elemento importante para reducir la vulnerabilidad de los países con una deuda pública elevada. Del mismo modo, una supervisión financiera alerta—que promueva normas crediticias debidamente estrictas y un firme control del riesgo en las instituciones financieras nacionales—puede redituar, tanto moderando el impulso de la demanda derivado de la rápida expansión del crédito como disipando el riesgo de una acumulación de vulnerabilidades en los balances que podría resultar costosa en medio de una desaceleración. Tampoco han perdido importancia las reformas estructurales encaminadas a sentar las bases de un crecimiento sostenido y pujante.

Al mismo tiempo, las autoridades deben estar preparadas para reaccionar frente al deterioro del ambiente externo que podría ocurrir en los meses venideros y debilitar tanto el comercio internacional como las entradas de capital. En muchos países el fortalecimiento de los marcos de política económica y de los balances del sector público permitirá poner en marcha con más facilidad que en el pasado políticas monetarias y fiscales anticíclicas. La combinación ideal dependerá de las circunstancias. En China, la consolidación de los últimos años deja un amplio margen para apuntalar la economía mediante la política fiscal, por ejemplo acelerando los planes de inversión pública y las reformas destinadas a mejorar las redes de protección social, la atención de la salud y la enseñanza. Muchos países de América Latina han instituido marcos sólidos de metas de inflación que servirán de base para la distensión monetaria y permitirán el funcionamiento de los estabilizadores automáticos fiscales, aunque habría poco margen para un estímulo fiscal adicional debido al nivel aún elevado de la deuda pública. Con todo, frente a una desaceleración mundial grave y una dislocación de las corrientes de financiamiento externo, algunos países con profundos déficits en cuenta corriente u otros focos de vulnerabilidad quizá deban responder endureciendo las políticas sin demora con la finalidad de mantener la confianza y evitar el tipo de crisis externa que vivieron en décadas pasadas.

Iniciativas multilaterales

En un mundo cada vez más multipolar, es indispensable que la acción para enfrentar los desafíos a nivel mundial tenga una base amplia. Frente a una desaceleración mundial grave, correspondería suministrar apoyo fiscal pasajero en una diversidad de países que en los últimos años alcanzaron una situación fiscal sólida. Aunque esa ayuda podría estar acorde con los intereses de cada uno, sería quizá mucho más eficaz brindar estímulo en un grupo amplio a la hora de fortalecer la confianza y la demanda, teniendo en cuenta los desbordamientos transfronterizos inevitables derivados de un aumento del gasto en economías abiertas. Sería prematuro poner en práctica este enfoque, pero a la vez prudente que los países se prepararan en caso de que resulte necesario. Según las estimaciones del personal técnico del FMI, un grupo de países que representa alrededor de la mitad de la economía mundial tendría margen para incrementar el estímulo fiscal discrecional a título provisional, de ser necesario. Pertenecen a ese grupo Estados Unidos, Alemania, Canadá y China, varias economías avanzadas pequeñas, economías emergentes de Asia oriental y América Latina, y exportadores de productos básicos de Oriente Medio y Asia central. Además, la mayor parte de los países (90%–95% de la economía mundial) podría permitir que se pusieran en marcha los estabilizadores automáticos, al menos en parte.

La tarea de disipar los riesgos vinculados con los desequilibrios mundiales en cuenta corriente no ha perdido relevancia. Por eso es alentador observar cierto avance en la implementación de la estrategia avalada por el Comité Monetario y Financiero Internacional y los planes de política más detallados esbozados durante la Consulta Multilateral sobre los Desequilibrios Mundiales organizada por el FMI con la finalidad de reequilibrar la demanda interna en los diferentes países mediante movimientos propicios de los tipos de cambio reales (recuadro 1.3). Esta hoja de ruta conserva su importancia, pero debería utilizarse con flexibilidad, teniendo en cuenta la evolución de las circunstancias mundiales. Por lo tanto, aunque Estados Unidos puede sacrificar algunos avances recientes en el ámbito de la consolidación fiscal para evitar una desaceleración mundial, el estímulo fiscal debe ser estrictamente pasajero y no debe poner en peligro el logro de los objetivos de consolidación a mediano plazo. La depreciación ininterrumpida del dólar de EE.UU. ha ayudado a amortiguar el impacto de los ajustes de la economía nacional, pero lo preocupante es que el peso del ajuste del dólar haya recaído más que nada en los países con tipos de cambio flexibles y presionado a otras economías avanzadas que también se están enfriando. En China, un nuevo endurecimiento de la política monetaria y la flexibilización al alza del renminbi contribuirían a reequilibrar la economía nacional y contener la presión inflacionaria, y al mismo tiempo aliviarían la presión bajista a la que se encuentran sometidas otras grandes monedas debido a la depreciación del dólar. En el caso de los países exportadores de petróleo, la prioridad debería ser corregir los estrangulamientos de la oferta, que intensificaron las presiones inflacionarias a medida que aumentó el gasto público. Y en la zona del euro y Japón, la aceleración de la reforma estructural de los mercados de los productos y del trabajo podría apuntalar más la confianza y sustentar el crecimiento.

Otras dos prioridades para la acción multilateral son la reducción de las barreras al comercio internacional y la lucha contra el cambio climático, que prometen grandes réditos a la acción colectiva. No se debe desperdiciar la oportunidad de hacer avanzar la liberalización comercial multilateral en la Ronda de Doha teniendo en cuenta los beneficios sustanciales que encierra, sobre todo al ampliar el acceso de los productos agrícolas a los mercados de las economías avanzadas y al incrementar el comercio de servicios. La expansión del comercio internacional es uno de los factores que más promovió el reciente desempeño destacado de la economía mundial—y el avance en la lucha contra la pobreza mundial—, y es esencial recobrar el ímpetu en este campo.

Es un motivo de verdadera satisfacción que se haya forjado recientemente un compromiso de acción conjunta para encuadrar la lucha contra el cambio climático después del Protocolo de Kioto. Aunque los efectos de este fenómeno se manifestarán principalmente a largo plazo y son difíciles de cuantificar, es imperativo actuar porque los costos recaerán sobre todo en los países más pobres, el proceso es irreversible y la economía mundial podría enfrentarse a costos muy elevados si ocurrieran sucesos catastróficos. Además, como muestra el capítulo 4, las medidas necesarias para adaptarse a la acumulación de gases de efecto invernadero y mitigarla acarrean importantes consecuencias económicas a corto plazo. El hecho de que la expansión de la producción de biocombustibles haya encarecido los alimentos y agudizado las presiones inflacionarias constituye un ejemplo concreto de lo apremiantes que son los riesgos y lo necesaria que es la actuación multilateral. El establecimiento de un marco integral de fijación de precios del carbono y comercialización del carbono también podría producir un profundo impacto macroeconómico—en los patrones mundiales de ahorro e inversión y en las corrientes de divisas—que habrá que examinar cuidadosamente para evitar consecuencias imprevistas. Según las conclusiones del capítulo 4, es posible suavizar esas consecuencias macroeconómicas siempre que las iniciativas para contener las emisiones estén basadas en un régimen eficaz de fijación de precios del carbono que refleje los daños que producen esas emisiones. Ese régimen debería instituirse en todos los países para que la mitigación tuviera un máximo de eficiencia, y ser flexible para evitar la volatilidad y equitativo para evitar que recayera una carga indebida en los países menos capaces de soportarla.

Apéndice 1.1. Implicaciones de las nuevas estimaciones de la PPA para el cálculo del crecimiento mundial

Los autores principales de este apéndice son Selim Elekdag y Subir Lall.

Tras la publicación de las nuevas estimaciones del Programa de Comparación Internacional (PCI) sobre los tipos de cambios según la paridad del poder adquisitivo (PPA) en diciembre de 2007, las estimaciones del crecimiento mundial del período 2000–07 incluidas en esta edición de Perspectivas de la economía mundial se han revisado a la baja en alrededor de ½ punto porcentual (gráfico 1.16)5. Es importante subrayar que los cambios en las estimaciones históricas reflejan principalmente el efecto de las revisiones de la PPA, pero las proyecciones del crecimiento mundial de 2008–09 reflejan tanto los efectos de las revisiones de la PPA como los cambios en las perspectivas globales. En este apéndice se destacan varios aspectos clave de las estimaciones revisadas de la PPA y sus implicaciones.

Gráfico 1.16.Revisiones de los tipos de cambio según la PPA y crecimiento mundial

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Basado en las estimaciones publicadas en la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial, salvo indicación en contrario.

Importancia de los tipos de cambio según la PPA

La PPA es otra manera de calcular los tipos de cambio entre países mediante una comparación de los precios de bienes y servicios similares en diferentes países. El valor de la PPA es el monto que se necesita de una moneda determinada para adquirir la misma cesta de bienes y servicios que se adquiriría con una unidad de la moneda de referencia, por lo general el dólar de EE.UU. Puede desviarse mucho—sobre todo a corto plazo—del tipo de cambio de mercado entre dos divisas, dado el efecto que tienen sobre el tipo de cambio el comercio, los flujos de capital y otros factores. Un indicador muy conocido, aunque menos completo, del tipo de cambio entre países basado en la PPA es el índice Big Mac de la revista The Economist, que calcula el tipo de cambio al que la hamburguesa de ese nombre costaría lo mismo en todos los países que conforman el índice.

Los tipos de cambio según la PPA son importantes para estimar la actividad económica agregada de todo el mundo. Como tienen en cuenta la diferencia de los niveles de los precios en los distintos países, la estimación tiende a ser más precisa que la basada en los tipos de cambio de mercado. Por ejemplo, en las economías en desarrollo, los precios de los bienes y servicios no comerciados suelen ser relativamente bajos, y por lo tanto la unidad de moneda local tiene más poder adquisitivo en la economía que en el exterior. El PIB basado en la PPA tiene en cuenta este factor, pero las conversiones basadas en los tipos de cambio de mercado por lo general subestiman la actividad económica y el producto de una economía en desarrollo en relación con los de una economía avanzada.

Las estimaciones del PIB basadas en la PPA también presentan un panorama más coherente de las contribuciones relativas de las economías avanzadas a la actividad económica agregada, ya que los tipos de cambio bilaterales pueden distorsionar la contribución de cada país a la actividad económica mundial. Por ejemplo, dada la depreciación del dólar en los últimos años, la comparación del PIB utilizando los tipos de cambio de mercado implicaría que la contribución de Estados Unidos a la actividad económica mundial se ha reducido considerablemente en relación con la de la zona del euro.

Con todo, es importante subrayar que los tipos de cambio según la PPA no tienen por objeto evaluar los posibles desajustes cambiarios, sino más bien presentar una estimación más precisa de la actividad económica entre los países.

¿Son mejores las nuevas estimaciones de la PPA?

La ronda del PCI de 2003–07, coordinada por el Banco Mundial, ha sido hasta ahora el proyecto más exhaustivo para medir la PPA en los distintos países. El 17 de diciembre de 2007 se publicaron las revisiones de la PPA que corresponden a las estimaciones preliminares del año de referencia 2005. Una amplia compilación de datos detallados de precios correspondientes a más de 100 economías emergentes y en desarrollo reemplaza las anteriores estimaciones de referencia de la PPA que se remontan a 1993 o antes en muchos casos. Además, China participó en la encuesta por primera vez, e India por primera vez desde 1985. Con respecto a las economías avanzadas, el programa de PPA de Eurostat-OCDE, que actualiza los tipos con más frecuencia, realizó las revisiones correspondientes a otras 46 economías.

¿Por qué variaron las estimaciones de la PPA?

China participó por primera vez en la encuesta del PCI y, como resultado, el PIB basado en la PPA de ese país se redujo en aproximadamente 40%. Esta revisión obedeció a que las estimaciones anteriores se extrapolaron de una comparación bilateral de precios de 1986 entre China y Estados Unidos, que no reflejaba adecuadamente el aumento de los precios internos a lo largo del tiempo. Concretamente, estas extrapolaciones anteriores de los precios se basaban en una cesta constante de bienes y servicios (con un conjunto relativamente limitado de bienes), que no tenían en cuenta la evolución de la estructura de la economía china. Además, las extrapolaciones no tenían en cuenta la sustitución de algunos artículos indispensables como los alimentos por productos y servicios que no estaban incluidos en la cesta de la encuesta de 1986. Por último, las nuevas estimaciones se basan en los datos recopilados en 11 ciudades de China, incluidos algunos distritos rurales, lo que facilita las comparaciones de datos entre países y, por lo tanto, mejora las estimaciones de la PPA. Los datos correspondientes a India también incluyen los precios urbanos y rurales de los alimentos, el vestido y el calzado, y la educación. Tras incorporar estas revisiones, China sigue siendo la segunda economía más importante del mundo, con alrededor de un 11% de la producción mundial. El PIB de India también sufrió un considerable ajuste a la baja en función de la PPA, pero la economía india sigue siendo la cuarta del mundo, con más del 4% del total mundial (véase el cuadro 1.2).

Cuadro 1.2.Participaciones en el PIB mundial, 2007
PaísA los tipos de cambio basados en la PPA1A los tipos de cambio de mercado
Estados Unidos21,3625,51
China10,835,99
Japón6,618,08
India4,582,02
Alemania4,346,12
Reino Unido3,305,11
Rusia3,182,38
Francia3,174,72
Brasil2,812,42
Italia2,763,88
Fuentes: FMI, base de datos de Perspectivas de la economía mundial, y cálculos del personal técnico del FMI.

PPA = paridad del poder adquisitivo.

Fuentes: FMI, base de datos de Perspectivas de la economía mundial, y cálculos del personal técnico del FMI.

PPA = paridad del poder adquisitivo.

Implicaciones para el crecimiento del PIB mundial

Las revisiones de la PPA implican una reducción sustancial de los tipos de cambio según la PPA de ciertas economías clave de mercados emergentes y alzas en otros casos (como los países exportadores de petróleo). Las variaciones inciden tanto en el crecimiento mundial agregado basado en los tipos de cambio según la PPA como en la participación en el PIB mundial de distintos países y grupos.

  • El crecimiento mundial basado en los nuevos tipos de cambios según la PPA se estima ahora en promedio en alrededor de ½ punto porcentual por debajo de las estimaciones anteriores de 2002–06 incluidas en Perspectivas de la economía mundial. El crecimiento mundial estimado de 4,9% en 2007 refleja la reducción de 0,5 puntos porcentuales debido puramente a las ponderaciones de la PPA (con respecto la previsión del crecimiento mundial de 5,2% incluida en la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial) y una revisión al alza de 0,2 puntos porcentuales basada en las revisiones de las estimaciones de las tasas de crecimiento de los países desde la última edición de dicha publicación.

  • Aunque las estimaciones de la PPA de un amplio grupo de países se han revisado considerablemente, el impacto en las estimaciones del crecimiento mundial se debe sobre todo a las revisiones implícitas de las participaciones relativas de China, India y Estados Unidos en el producto mundial. Las nuevas estimaciones de 2007 sobre la participación en el producto mundial son de 10,8% en el caso de China (frente a una cifra previa de 15,8%) y de 4,6% en caso de India (frente a 6,4%). Dada la reducción global del PIB de otros países en función de la PPA, la participación de Estados Unidos en el PIB mundial se elevó de 19,3% a 21,4%. Independientemente de estas revisiones, el reciente crecimiento mundial calculado según la PPA sigue estando impulsado por las economías de mercados emergentes, y en especial China, que contribuyó casi un 27% al crecimiento mundial en 2007 (véase el gráfico 1.16).

Apéndice 1.2. Evolución y perspectivas de los mercados de productos básicos

Los autores principales de este apéndice son Kevin Cheng, Thomas Helbling y Valerie Mercer-Blackman, con la colaboración de To-Nhu Dao y Nese Erbil.

El auge de los precios de los productos básicos cobró impulso en 2007, y en lo que va de 2008 no ha dado señales de aminoración, a pesar de la turbulencia en el mercado financiero y las preocupaciones por la desaceleración del crecimiento en las principales economías avanzadas. El índice de precios de los productos básicos del FMI subió un 44% entre febrero de 2007 y febrero de 2008. Muchos de los precios—como los del petróleo crudo, el estaño, el níquel, la soja, el maíz y el trigo—alcanzaron nuevos máximos expresados en dólares corrientes de EE.UU. (gráfico 1.17, primer panel)6. Sin embargo, en términos constantes, los precios de la mayoría de los productos básicos permanecieron bastante por debajo de los máximos registrados en los años setenta y comienzos de los años ochenta, con el crudo, el plomo y el níquel como notables excepciones (gráfico 1.17, segundo panel)7.

Gráfico 1.17.Precios de los productos básicos y del petróleo

Fuentes: Bloomberg Financial Markets y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Según un índice de valor unitario de las exportaciones de manufacturas de los países industriales.

El estrechamiento del mercado ha sido un factor común de los auges de los precios de muchos productos básicos. Los precios estuvieron impulsados por una creciente demanda mundial neta de signo positivo (consumo menos producción) en un contexto en que las existencias ya eran escasas en algunos mercados. La fuerte demanda de las economías emergentes, responsable de gran parte del aumento del consumo de productos básicos en los últimos años, siguió siendo una de las principales fuerzas propulsoras de los precios, sin que hasta ahora haya ejercido mayor contrapeso la desaceleración del crecimiento en algunas economías avanzadas, salvo por un leve descenso de los precios de los metales comunes con respecto a los máximos alcanzados a mediados de 2007. La producción de biocombustibles ha intensificado la demanda de ciertos alimentos, en especial el maíz y el aceite de colza, y eso ha repercutido en otros alimentos debido a aumentos en los costos y a efectos de sustitución.

Las tendencias financieras también contribuyeron a las alzas de los precios de los productos básicos. La depreciación efectiva del dólar estadounidense en 2007 empujó los precios al alza porque incrementó el poder adquisitivo de los consumidores de petróleo ajenos a la zona del dólar (dado que los precios del petróleo y de otros productos básicos se fijan en dólares estadounidenses), elevó los costos de los insumos con precios en otras monedas y estimuló la demanda de petróleo y de otros productos básicos como instrumentos de protección contra la inflación y las fluctuaciones cambiarias (recuadro 1.4). Otro factor ha sido el descenso de las tasas de intervención de Estados Unidos, dado que la baja de las tasas de interés real a corto plazo tiende a elevar los precios al contado de los productos básicos—si las demás condiciones no varían—porque reduce los costos de mantener existencias y propicia la transición de instrumentos del mercado monetario a productos básicos y otros activos de alto rendimiento.

En términos más generales, ante las perspectivas de una contracción pertinaz de los parámetros fundamentales de la economía, los mercados financieros de productos básicos se han beneficiado de la actitud favorable de los inversionistas. Además, estos han recurrido cada vez más a los productos básicos para diversificar sus carteras, ya que los rendimientos de esos productos no suelen estar estrechamente correlacionados con los rendimientos de otras clases de activos, como las acciones y las participaciones de capital. Así, las afluencias conexas hacia instrumentos de inversión en productos básicos han registrado un rápido incremento en años recientes. Estos flujos han alimentado la liquidez del mercado y han facilitado el descubrimiento de precios en los mercados de productos básicos, inclusive a plazo, pero también pueden contribuir a la volatilidad de los precios a corto plazo, y pueden haber provocado un alza excesiva de los precios.

Se prevé que, más entrado 2008 y en 2009, la desaceleración del crecimiento mundial hará que los precios de los productos básicos cedan en cierta medida el terreno que han ganado. En las proyecciones de referencia, los retrocesos de los precios son en general pequeños porque se prevé que en las principales economías emergentes el crecimiento se desacelerará a un ritmo moderado. Además, la estrechez de los mercados—debida a factores como la mayor demanda de biocombustibles y la demorada reacción de la oferta—tenderá a seguir sosteniendo los precios de muchos productos básicos bastante por encima de los promedios recientes, sobre todo en el caso de los granos y los aceites comestibles. Factores como los problemas temporales de la oferta y las tensiones geopolíticas, así como la baja de las tasas de interés a corto plazo y la depreciación del dólar, podrían reabrir la posibilidad de nuevas alzas de los precios, en especial de los metales y el petróleo. Sin embargo, si el crecimiento mundial se desacelerara más de lo previsto—lo cual supondría una fuerte contracción del crecimiento en los mercados emergentes—los precios de los productos básicos podrían bajar considerablemente, como ya ha sucedido en anteriores ciclos descendentes de la economía mundial.

Recuadro 1.4.La depreciación del dólar y los precios de los productos básicos

La depreciación del dólar en los últimos años ha coincido con una escalada de los precios de los productos básicos. En marzo de 2008, el petróleo y el oro alcanzaron nuevos máximos poco después de que el dólar de EE.UU. descendiera a mínimos sin precedentes frente a otras monedas de importancia. Este comovimiento no es una coincidencia. En los últimos 20 años, los precios de los productos básicos en general han estado inversamente correlacionados con el tipo de cambio del dólar de EE.UU.—tanto efectivo nominal como efectivo real—, con la notable excepción del petróleo durante los años ochenta (primer gráfico). No obstante, la depreciación del dólar ha sido solo uno de los factores que ha influido en los precios de los productos básicos en años recientes, y aquí se intenta poner en perspectiva las fluctuaciones del dólar. Concretamente, se analizan los canales mediante los cuales la cotización del dólar puede incidir en los precios de los productos básicos y se mide el efecto de las fluctuaciones del dólar en los precios de los productos básicos más importantes.

¿Cómo influye el dólar en los precios de los productos básicos?

Hay varios canales a través de los cuales una depreciación del tipo de cambio efectivo nominal del dólar de EE.UU. puede elevar los precios en dólares de los productos básicos.

  • Poder y costo adquisitivos: La mayoría de los productos básicos—en especial el petróleo, los metales preciosos, los metales industriales y los granos como el trigo y el maíz—se cotizan en dólares de EE.UU. Una depreciación de esa moneda abarata los precios de consumo de los productos básicos en las regiones que no utilizan el dólar, con un consiguiente aumento de la demanda. Por el lado de la oferta, las presiones sobre los precios se deben a las menores ganancias en moneda local que obtienen los productores que no pertenecen a la zona del dólar.

  • Activos: Debido al canal del poder y el costo adquisitivos, la depreciación del dólar reduce los rendimientos que los activos denominados en dólares generan en otras monedas, y eso puede convertir los productos básicos en una clase de activos más interesantes para los inversionistas extranjeros. Además, la depreciación del dólar incrementa los riesgos de presiones inflacionarias en Estados Unidos e induce a los inversionistas a ir en busca de activos reales—como los productos básicos—para protegerse contra la inflación. Por ejemplo, los mercados de productos básicos repuntaron durante los períodos de fuerte inflación en los años setenta.

  • Otros canales: Una depreciación del dólar podría llevar a otras economías a adoptar políticas monetarias menos restrictivas, en especial en los países cuyas monedas están vinculadas al dólar. El resultado podría ser una baja de las tasas de interés y un aumento de la liquidez, que estimularían la demanda de productos básicos y otros activos.

Correlaciones entre los precios de los productos básicos y el tipo de cambio nominal del dólar de EE.UU.1

(Coeficientes de correlación expresados como porcentajes)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Correlaciones basadas en componentes cíclicos de un filtro Hodrick-Prescott.

La magnitud del efecto del dólar

Para medir la correlación entre el dólar y los precios de los productos básicos se estimó una ecuación sencilla de forma reducida para los precios de seis productos básicos—oro, petróleo, aluminio, cobre, maíz y trigo—junto con un índice de productos básicos no combustibles. La ecuación se basa en un marco simple de demanda-oferta de productos básicos de acuerdo con la línea de Borensztein y Reinhart (1994)1. Específicamente, la ecuación supone que para cada producto básico existe una relación entre el precio, el tipo de cambio del dólar de EE.UU. ponderado en función del comercio exterior y otras tres variables:

  • Producción industrial mundial: Los aumentos de la producción exigen más insumos básicos; por lo tanto, esta variable debe tener una correlación directa con los precios de los productos básicos.

  • Tasa del mercado interbancario: Esta variable debe tener una correlación inversa con los precios de los productos básicos. Según Frankel (2006), hay tres canales mediante los cuales una tasa de interés más alta reduce los precios de los productos básicos: primero, incrementa el incentivo para que la extracción se realice hoy día y no en el futuro, y eso amplía la oferta; segundo, eleva los costos de mantenimiento de existencias; y tercero, ayuda a que la demanda de activos se reoriente de los productos básicos hacia las letras del Tesoro.

  • Equilibrio de mercado del producto básico en cuestión: Esta variable describe el efecto que ejerce sobre los precios de los productos básicos el mantenimiento de existencias; un nivel alto de existencias deprime los precios2.

Efecto en los precios de los productos básicos de una depreciación de un 1% del tipo de cambio del dólar de EE.UU.1(Porcentaje)
Meses después del shock14122460
Dólares corrientes (según el TCEN de Estados Unidos)
Oro1,171,221,301,361,39
Petróleo0,890,971,131,271,43
Índice de productos básicos no combustibles0,480,470,470,470,46
Aluminio0,530,530,530,520,52
Cobre1,111,020,800,550,18
Dólares constantes (según el TCER de Estados Unidos)
Oro1,121,121,131,141,17
Petróleo0,480,580,811,081,58
Índice de productos básicos no combustibles0,470,480,510,540,64
Aluminio0,550,580,650,740,95
Cobre1,231,281,381,521,80
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Multiplicadores dinámicos implícitos en las ecuaciones de corrección de errores correspondientes a cada producto básico. TCEN: tipo de cambio efectivo nominal; TCER: tipo de cambio efectivo real.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Multiplicadores dinámicos implícitos en las ecuaciones de corrección de errores correspondientes a cada producto básico. TCEN: tipo de cambio efectivo nominal; TCER: tipo de cambio efectivo real.

La ecuación se estimó para los precios de los productos básicos en dólares corrientes y constantes utilizando el tipo de cambio efectivo nominal y el tipo de cambio efectivo real del FMI, respectivamente3.

Los resultados principales fueron los siguientes (véase el cuadro):

  • El tipo de cambio nominal del dólar de EE.UU. tiene un efecto significativo a largo y corto plazo en los precios del petróleo y el oro. A largo plazo, una depreciación del dólar de un 1% está vinculada a alzas de más del 1% en los precios del oro y el petróleo. A corto plazo, la elasticidad de aproxima a 1, pero es más alta para el oro que para el petróleo.

  • En el caso de otros productos básicos no combustibles, y según índice del FMI, el efecto del dólar de EE.UU. es significativo pero de menor magnitud tanto a corto como a largo plazo. Las fluctuaciones del dólar también han tenido un impacto considerable en el caso de los metales, pero no en el de los granos.

  • El efecto a largo plazo del tipo de cambio real es más fuerte que el del nominal en la mayoría de los productos básicos. Específicamente, una depreciación real de un 1% del dólar se traduciría en aumentos a largo plazo de más del 1% en los precios reales del oro, el petróleo, el aluminio y el cobre. El tipo de cambio real también ha influido mucho en los precios del maíz, que no reaccionan drásticamente frente al tipo de cambio nominal. El impacto más fuerte del tipo de cambio real probablemente indica que la importancia a largo plazo del poder y el costo adquisitivos es más notoria en las variables reales.

Es probable que el efecto variado del tipo de cambio en los distintos productos básicos se deba a que algunos de ellos, como el oro y el petróleo, se prestan más para hacer las veces de “reservas de valor”. En general, los productos básicos no renovables, como el petróleo, son mejores reservas de valor que los productos básicos perecederos o renovables.

Para medir el efecto real de la depreciación de dólar en los precios de los productos básicos durante 2002–07, se simuló un escenario alternativo4. Basándose en las ecuaciones estimadas, se simularon los precios de los productos básicos en un escenario en el que la cotización máxima alcanzada por el dólar de EE.UU. a comienzos de 2002 se mantenía hasta finales de 2007. Con esta hipótesis, a finales de 2007 los precios nominales habrían sido más bajos en aproximadamente $250 por onza troy en el caso del oro; $25 por barril en el caso del petróleo, y 12% en el caso de los productos básicos no combustibles (segundo gráfico).

Precios reales y simulados de los productos básicos, 2002–08

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

En suma, las fluctuaciones del dólar de EE.UU. tienen un efecto significativo en la mayoría de los productos básicos, en términos nominales y reales. Sin embargo, la magnitud del efecto varía según el producto y el marco cronológico. El impacto más fuerte se observa en el oro y el petróleo, y después en los metales industriales. En cambio, en el caso de los granos, las fluctuaciones del dólar de EE.UU. no parecen haber sido un factor determinante.

Nota: El autor principal de este recuadro es Kevin C. Cheng.1Dada la forma reducida de la estimación, el marco detecta solo las reacciones medias de los precios de los productos básicos ante las fluctuaciones del tipo de cambio durante el período de la muestra; sin embargo, no puede detectar relaciones estructurales que puedan ser variantes temporales ni los canales mediante los cuales el tipo de cambio afecta los precios de los productos básicos.2En el caso del petróleo, se utilizaron los datos de existencias de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). En los casos del maíz y el trigo, se usaron las existencias mundiales. En los casos del oro, el aluminio y el cobre, se recurrió a la producción mundial debido a la falta de datos fiables sobre consumo o existencias.3Las ecuaciones se estimaron en un modelo de corrección de errores. Se utilizó el estimador de mínimos cuadrados ordinarios dinámicos (MCOD) propuesto por Stock y Watson (1993) para estimar las relaciones de cointegración entre las variaciones de nivel, expresando todas la variables en logaritmos, salvo la tasa de interés. Los precios reales de los productos básicos y las tasas de interés real se deflactaron en función del índice de precios al consumidor de Estado Unidos. Se utilizaron datos mensuales desde comienzos o mediados de los años ochenta porque no fue posible conseguir datos anteriores sobre muchas variables fundamentales. El año exacto varía según el producto básico y la disponibilidad de los datos.4Cabe advertir que en la simulación (al igual que en las ecuaciones estimadas) se supone que el tipo de cambio del dólar y otras variables son exógenas a los precios de los productos básicos.

El estrechamiento del mercado determina la dinámica del petróleo

Tras un rápido aumento en el primer semestre de 2007, los precios del petróleo experimentaron otra fuerte escalada desde finales de agosto de 2007 hasta comienzos de enero de 2008. En el curso del año, el precio del barril de crudo West Texas Intermediate (WTI) de entrega inmediata subió de $58 al 3 de enero de 2007 a más de $100 al 2 de enero de 2008. Aunque a partir de entonces los precios retrocedieron ante la posibilidad de una desaceleración del crecimiento mundial, en febrero se recuperaron y desde finales de ese mes se han mantenido por encima de los $100 por barril a la luz de una serie de noticias sobre problemas en la oferta a corto plazo.

Los motivos de la escalada de los precios en el segundo semestre de 2007 fueron un agravamiento de las condiciones geopolíticas debido a tensiones en Oriente Medio y ciertas paralizaciones de la producción por razones meteorológicas. En forma aislada, estas circunstancias no son inusuales, pero esta vez ocurrieron en medio de un apreciable estrechamiento del mercado del petróleo, y los precios se tornaron muy sensibles a noticias sobre restricciones futuras en la oferta. Sin embargo, los factores macrofinancieros analizados en la sección anterior, como la depreciación del dólar de EE.UU., también tuvieron cierta incidencia (gráfico 1.17, tercer panel).

La demanda mundial de petróleo siguió siendo fuerte y aumentó en alrededor de 1 millón de barriles diarios (mbd) en 2007, es decir, más o menos lo mismo que en 2006 (cuadro 1.3). Al igual que en años recientes, el motor del crecimiento sigue siendo el vigoroso aumento del ingreso en las economías de mercados emergentes, que está apoyado en parte por la venta de combustibles a precios inferiores a los del mercado (en especial en la región de Oriente Medio y en China). En general, se estima que la demanda de los países ajenos a la OCDE (en particular India, China y Oriente Medio) se incrementó en 1,3 mbd, en tanto que la demanda de los países de la OCDE disminuyó en 0,1 mbd. A escala regional, la demanda cayó en Europa y la antigua Unión Soviética, pero subió en el resto de las regiones (gráfico 1.18, primer panel).

Cuadro 1.3.Demanda y producción mundial de petróleo, por región1(Millones de barriles diarios)
Variación porcentual anual
20062007 Est.2008 Proy.20062007 Est.2008 Proy.
Demanda
OCDE49,349,149,3−0,7−0,50,3
América del Norte25,325,525,4−0,70,9−0,4
De la cual: Estados Unidos20,720,820,7−0,50,6−0,5
Europa15,615,315,40,1−2,20,7
Pacífico8,48,38,4−1,9−1,61,9
No OCDE35,636,738,34,03,24,2
De la cual: China7,27,58,07,84,65,6
Otros países de Asia8,99,29,51,23,42,8
Antigua Unión Soviética4,14,04,14,4−4,33,6
Oriente Medio6,46,77,15,84,86,1
África2,93,13,2−0,44,33,6
América Latina5,35,55,73,74,73,7
Mundo84,985,887,51,21,12,0
Producción
OPEP (composición actual)236,335,90,7−1,0
De la cual: Arabia Saudita10,410,0−1,5−4,3
Argelia2,12,21,72,5
No OPEP49,149,750,61,11,11,8
De la cual: América del Norte14,214,314,20,50,4−0,7
Mar del Norte4,84,64,2−7,6−5,0−8,7
Rusia9,810,110,22,22,40,9
Otros países de la antigua Unión Soviética2,42,73,011,111,912,3
Otros países no pertenecientes a la OPEP17,918,119,12,31,15,5
Mundo85,4385,620,90,2
Demanda neta3—0,530,20—0,60,2
Fuentes: Agencia Internacional de Energía, Oil Market Report, febrero de 2008; y estimaciones del personal técnico del FMI.

Comprende consumo y producción de petróleo crudo, líquidos de gas natural y petróleo no convencional.

OPEP = Organización de Países Exportadores de Petróleo. Incluye Angola (que ingresó en la OPEP en enero de 2007) y Ecuador (que reingresó en la OPEP en noviembre de 2007, después de haber suspendido su participación desde diciembre de 1992 hasta octubre de 2007).

Diferencia entre la demanda y la producción. Los valores presentados como variaciones porcentuales indican la demanda neta como porcentaje de la demanda anual durante el año previo.

Fuentes: Agencia Internacional de Energía, Oil Market Report, febrero de 2008; y estimaciones del personal técnico del FMI.

Comprende consumo y producción de petróleo crudo, líquidos de gas natural y petróleo no convencional.

OPEP = Organización de Países Exportadores de Petróleo. Incluye Angola (que ingresó en la OPEP en enero de 2007) y Ecuador (que reingresó en la OPEP en noviembre de 2007, después de haber suspendido su participación desde diciembre de 1992 hasta octubre de 2007).

Diferencia entre la demanda y la producción. Los valores presentados como variaciones porcentuales indican la demanda neta como porcentaje de la demanda anual durante el año previo.

Gráfico 1.18.Equilibrios del mercado mundial del petróleo

Fuentes: Agencia Internacional de Energía y estimaciones del personal técnico del FMI.

1CEI: Comunidad de Estados Independientes.

2La banda se determina a partir de los promedios de cada mes natural durante 2003–07 y un intervalo de confianza de 40% basado en las desviaciones durante ese período.

La oferta mundial de petróleo aumentó poco en 2007 debido a un leve recorte de la producción de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y a déficits en la producción de los países no pertenecientes a la OPEP. El aumento de esta última fue de apenas 0,6 mbd, frente a un aumento medio de 1,0 mbd en 2001–06, y se debió en su mayor parte a un incremento de la producción en los países de la antigua Unión Soviética. En cambio, la producción de los nuevos yacimientos submarinos en Brasil y el Golfo de México no varió en términos generales, en tanto que las mermas mayores de lo previsto en México, Alaska y el Mar del Norte superaron con creces los aumentos registrados en el resto de países de la OCDE (gráfico 1.18, segundo panel). En general, el aumento de la producción ajena a la OPEP continúa frenado por interrupciones frecuentes de la producción y demoras en los proyectos, en algunos casos ocasionadas por cambios de las condiciones contractuales de los gobiernos anfitriones8. Una explicación de esta tendencia son los importantes desafíos a los que se enfrentan los que invierten en la producción de petróleo, concretamente, escollos geológicos y tecnológicos cada vez más complejos y marcados aumentos de los precios (como tasas impositivas y regalías más onerosas). Como se prevé que algunos de estos factores persistirán, es probable que las limitaciones de la oferta sigan influyendo mucho en las fluctuaciones de los precios del petróleo en los próximos años (recuadro 1.5).

Se estima que de 2006 a 2007 la producción de la OPEP se redujo en 0,4 mbd. Esto se debió a las decisiones de la OPEP de reducir las cuotas de producción en 1,2 mbd a partir de noviembre de 2006, y en otros 0,5 mbd a partir de febrero de 2007. De hecho, la producción de la OPEP habría sido aún más baja en 2007 de no ser por los aumentos de la producción en Angola e Iraq, países que estuvieron exentos de los límites de las cuotas en 20079. Después de que en septiembre de 2007 la organización decidiera incrementar la producción en 0,5 mbd a partir de noviembre, la producción real estimada de la OPEP subió 0, 3 mbd entre octubre de 2007 y febrero de 2008.

La mayor demanda mundial neta (consumo menos producción) en 2007 se cubrió con existencias. Las existencias de la OCDE fueron disminuyendo a lo largo del segundo semestre de 2007 hasta llegar a un nivel inferior al promedio de cinco años (en millones de barriles) y a la cobertura a término (en días). Sin embargo, durante los primeros dos meses de 2008 las existencias empezaron a recuperarse debido a que se atenuó la demanda de algunas economías de la OCDE (gráfico 1.18, tercer panel)10. Como consecuencia de un cierto incremento de la capacidad y una disminución de la producción, la capacidad excedentaria de la OPEP aumentó ligeramente a un 2,7% de la demanda mundial (gráfico 1.18, cuarto panel), pero sigue estando por debajo de los promedios históricos y está concentrada sobre todo en Arabia Saudita (y consiste principalmente en crudo ácido que es más difícil de refinar). No obstante, se proyecta que en 2009 la capacidad excedentaria retornará a niveles cercanos a los promedios históricos gracias a importantes ampliaciones de la capacidad.

Con el estrechamiento del mercado, los precios de entrega inmediata subieron mucho más rápido que los precios a futuro en el segundo semestre de 2007, y desde entonces el segmento inicial de la curva de futuros del precio del petróleo presenta una pendiente descendiente más pronunciada que lo habitual. Esta tendencia de “mercado invertido” está por encima del promedio, y eso significa que los mercados prevén que los precios futuros de entrega inmediata serán inferiores a los precios actuales de entrega inmediata, lo cual incentiva a los tenedores de existencias a reducir sus reservas más allá de los niveles normales para solventar perturbaciones de la oferta a corto plazo11. Dada la recuperación de las existencias en las primeras seis semanas de 2008, la curva de futuros ha empezado a nivelarse (gráfico 1.17, cuarto panel). Esta evolución contrasta con mucho de lo sucedido en 2005–07, cuando los futuros a corto plazo superaban a los precios de entrega inmediata—“contango a corto plazo”—e incentivaban una mayor acumulación de existencias ante las expectativas alcistas de los precios.

Las actuales proyecciones de demanda y oferta de petróleo indican que persistirá la estrechez del mercado. La mayoría de los pronósticos indican un repunte del crecimiento de la demanda en 2008 de aproximadamente 1,6 mbd, suponiendo un invierno más normal (más frío), con un crecimiento en general estable de entre 1,3 mbd y 1,5 mbd en los países ajenos a la OCDE. Este aumento proyectado de la demanda mundial probablemente será cubierto solo en parte por la mayor oferta no proveniente de la OPEP, que se prevé se incrementará en 0,8–1,0 mbd. Pero últimamente las predicciones acerca de la evolución de dicha oferta han sido demasiado optimistas, y los aumentos reales de la producción podrían una vez más no colmar las expectativas. Hasta ahora la OPEP no ha cedido a la presiones para elevar las cuotas de producción más allá de lo decidido en noviembre, dado que le preocupa la posibilidad de una rápida caída de los precios provocada por la desaceleración del crecimiento mundial.

Se proyecta entonces que los precios del petróleo seguirán rondando los $95 por barril en 2008–09 (según el índice de precios medios del petróleo de entrega inmediata del FMI, véase el recuadro 1.6), o sea, a tono en general con los precios de los mercados de futuros. Como se observa en el gráfico en forma de abanico basado en los precios de las opciones, la balanza de riesgos de los precios futuros de entrega inmediata está ligeramente inclinada hacia el lado negativo, en vista de los riesgos que amenazan el cumplimiento de las previsiones de crecimiento mundial (gráfico 1.19, primer panel). Aun así, no dejan de preocupar las posibles alzas bruscas de los precios, ya que los mercados de opciones siguen previendo precios del petróleo de $100 por barril o más en las fechas de entrega de 2008–09, con una probabilidad de riesgo neutro de aproximadamente 40%. En cambio, el límite efectivo a la baja está dado por las actuales estimaciones de costos de producción a largo plazo de $50 por barril en los yacimientos marginales.

Gráfico 1.19.Precios de la energía y de los metales y aumento del consumo de metales

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Oficina Mundial de Estadísticas del Metal, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Obtenidos de opciones sobre futuros.

2Las existencias son la suma de las reservas mundiales de cobre, aluminio, estaño, cinc, níquel y plomo, medidas por la Bolsa de Metales de Londres. Los precios corresponden a un índice compuesto de esos metales.

Recuadro 1.5.¿Por qué la oferta de petróleo no ha respondido al alza de los precios?

Los mercados y los analistas están cada vez más convencidos de que la carestía de los precios del petróleo va durar1. Un factor decisivo que ha ayudado a afianzar esta opinión es que las posibilidades de que aumente la oferta son menores que las previstas. De hecho, la subida de los precios de futuros a largo plazo en los últimos tres años ha coincidido con constantes revisiones a la baja de las proyecciones de la oferta no proveniente de la OPEP (gráfico, panel superior). Al comienzo, la incertidumbre acerca de cuánto duraría la carestía de los precios del petróleo era una buena explicación de por qué los productores de petróleo no se apresuraban a ampliar sus inversiones, pero los precios han permanecido en niveles altos, y por eso la parsimoniosa reacción de la oferta resulta cada vez más intrigante. En este recuadro se analiza la evolución reciente de la inversión petrolera a partir de datos obtenidos en las empresas y en el terreno, y se consideran las posibilidades de ampliación de la capacidad. La conclusión es que existen limitaciones geológicas, técnicas y de política que probablemente no se solucionarán a corto plazo.

El fuerte aumento de los costos de inversión denotan limitaciones técnicas de la oferta

Está claro que la lenta respuesta al alza de los precios no se debe a una falta de inversión. Durante 2004–06, la inversión petrolera nominal creció aproximadamente 70% (gráfico, panel inferior). Pero la escalada de los costos impidió que los mayores montos invertidos se tradujeran en aumentos considerables de la inversión real. Los costos de inversión subieron por la escasez mundial de equipos (como plataformas) y de servicios (ingenieros y gerentes de proyecto calificados) y por el aumento de los costos medios de prospección y explotación2.

Menores expectativas

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Goldman Sachs Group, Inc. (2007); Agencia Internacional de Energía, Oil and Gas Journal; Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP); Oficina de Estadísticas de Estados Unidos; Agencia de Información sobre Energía de Estados Unidos; y cálculos del personal técnico del FMI.

1El pronóstico consiste en un promedio simple de los datos de la OPEP, la Agencia Internacional de Energía y la Agencia de Información sobre Energía de Estados Unidos en el momento de elaboración del pronóstico. Los precios de los futuros se obtuvieron de la Bolsa Mercantil de Nueva York.

2WTI es el crudo West Texas Intermediate.

3Inversión nominal de capital en actividades de prospección, deflactada en función del índice de precios al productor de Estados Unidos sobre costos del petróleo (promedio ponderado de los índices de servicios de perforación de pozos de petróleo y gas, servicios auxiliares de operación y equipos y maquinaria para yacimientos de petróleo y gas).

Muchos de los factores que contribuyen al aumento de los costos son de carácter cíclico y deberían moderarse conforme el abastecimiento de insumos se ajuste a la mayor demanda. Sin embargo, los datos que se presentan más adelante indican que un porcentaje significativo de estos costos se debe a limitaciones geológicas—es decir, una rigidez más permanente—, y eso hace pensar que la capacidad de reacción de la oferta ante los precios más altos probablemente seguirá siendo floja durante algún tiempo.

Respuesta retardada de la inversión petrolera

Para evaluar las perspectivas de la oferta, el personal técnico del FMI estimó un modelo de inversión que permite determinar si los impedimentos a la inversión en el sector petrolero son de carácter técnico o geológico, o si están ligados al clima de inversión. En el modelo se plantea que la inversión real de una empresa depende de los ingresos netos (utilidades), los precios esperados en el futuro (representados por la capacidad excedentaria o los precios de futuros a largo plazo), los costos de prospección y explotación por unidad y los riesgos técnicos, así como de variables propias del clima de inversión del país receptor, concretamente, la estabilidad política (derivada de los indicadores de gobernabilidad del Banco Mundial) y la relación entre el saldo fiscal y el PIB (que mide la posibilidad de que un país necesite recaudar más ingresos a través del sector petrolero)3. Al desagregar la inversión entre inversión en el terreno e inversión en las empresas también se puede estudiar la rapidez con que la oferta reacciona a las señales de los precios y si las tendencias de inversión dependen de características como el tamaño de la empresa, el tipo de prospección o el régimen de propiedad (privada o cotizada en bolsa). Las conclusiones fueron las siguientes.

  • Los datos indican que la inversión de las empresas petroleras—en particular la de las grandes empresas internacionales—reaccionó a las señales de los precios más lentamente en el actual boom que en episodios anteriores. Las estimaciones del personal técnico del FMI, basadas en un panel datos de las empresas sobre inversiones efectuadas entre 1993 y 2006, muestran que el desfase entre la capacidad excedentaria (una variable sustitutiva de la señal de los precios) y la inversión es de aproximadamente tres años4. No obstante, dicho desfase se ha alargado en años recientes. En el caso de las petroleras internacionales, la razones pueden ser una cantidad limitada de restricciones a la inversión extranjera directa en los sectores petroleros de un creciente número de países, y la renuencia a adoptar estrategias para asumir riesgos poco después de los procesos de consolidación y recorte de costos llevados a cabo en los años noventa, cuando los precios del petróleo eran bajos5.

  • Al comprar la inversión entre las empresas se observa que, aun descontando los costos más altos, las empresas más grandes son las que asumen los mayores riesgos técnicos. De hecho, las estimaciones de la regresión basadas en datos de las empresas indican que los riesgos técnicos más altos coinciden con una inversión real mucho más elevada6.

  • Las variables políticas del país receptor revistieron cierta importancia a la hora de explicar el grado de inversión. La estabilidad política y el saldo fiscal del país receptor tuvieron coeficientes positivos en las regresiones, como se preveía, pero que no siempre fueron estadísticamente significativos. Es posible que el temor al “nacionalismo de los recursos” haya hecho crecer la incertidumbre con respecto a la inversión, pero de una forma menos tangible que aún no está reflejada en los datos7. También existir un proceso de selección deliberada: la fuerte correlación directa entre los costos prospección y explotación y la estabilidad política puede ser un indicio de que la empresas petroleras prefieren enfrentarse a problemas geológicos complicados que tomar las medidas necesarias para protegerse contra las incertidumbres políticas.

  • Los gobiernos han ampliado las bases impositivas y eso ha elevado los costos de los proyectos internacionales de operación conjunta. En 2007, los pagos a los gobiernos (incluidas las regalías) representaron más de la mitad del costo del barril de petróleo. No fue posible aislar el efecto específico del aumento de los impuestos, pero se observó que las utilidades después de impuestos tienen una incidencia positiva y muy importante en la inversión. En otras palabras, las tasas impositivas altas perjudican la inversión en la medida en que inciden en el resultado neto de las empresas.

  • La comparación de las tendencias de inversión de las diferentes empresas no indica que las petroleras nacionales estuvieran invirtiendo menos que las internacionales. Al contrario, algunas empresas petroleras de países emergentes con orientación al exterior están incrementando muy rápidamente la inversión extranjera y nacional, en algunos casos con un fuerte respaldo político y financiero de sus gobiernos. Sin embargo, las empresas petroleras nacionales tradicionales—que suelen ser más pequeñas—han estado enfrentándose a los costos más altos y al deterioro de la infraestructura.

  • Las empresas petroleras más pequeñas están invirtiendo una proporción más abultada de sus ingresos que las empresas grandes, pero es mucho menos probable que se embarquen en proyectos que implican riesgos técnicos. La escalada de los costos ha hecho mella sobre todo en las pequeñas empresas independientes, que tienen flujos de caja limitados y que son menos diversificadas que las empresas grandes. Una consecuencia importante del aumento de los costos es que, en algunos casos, ha hecho que ciertos proyectos se tornen inviables.

En cuanto a los datos sobre inversión obtenidos en el terreno, los resultados del análisis indican que el tiempo medio necesario para que la inversión se traduzca en producción también se ha alargado, ya que los proyectos más complejos ahora son habituales. Los proyectos que atraen la mayor parte de la inversión marginal—como las perforaciones submarinas en aguas profundas en Brasil, el Golfo de México y África occidental; los proyectos de arenas bituminosas en Canadá; y los proyectos en Siberia—requieren un mayor tiempo de prospección y explotación que los proyectos más tradicionales. Según estimaciones basadas en datos de inversión de terreno sobre unos 150 proyectos no convencionales durante 2003–07, estos se demoraron aproximadamente el doble que los proyectos convencionales en empezar a producir. Estas demoras probablemente se deben a la problemática que implica trabajar con tecnologías nuevas, y están intrínsecamente ligadas al brusco aumento de los costos de prospección y explotación. En algunos casos, los proyectos se han retrasado porque los gobiernos se han negado a renovar contratos sin hacer revisiones a la luz de costos que excedieron las previsiones.

Pasado y presente: Valores medios de las variables del mercado del petróleo durante dos importantes auges(Porcentaje, salvo indicación en contrario)
1977–802004–06
Factores vinculados a la oferta
Tasa de crecimiento de la capacidad de petróleo2,51,6
Porcentaje de la producción correspondiente a siete empresas petroleras internacionales importantes12115
Producción de yacimientos convencionales como porcentaje del total29352
Producción de la OCDE como porcentaje de la producción mundial total6138
Partida informativa: Intensidad energética de la OCDE (millones de barriles de consumo diario en relación con el PIB)1,070,57
Fuentes: Goldman Sachs (2007); Agencia Internacional de Energía; British Petroleum, Statistical Review of World Energy 2007; y estimaciones del personal técnico del FMI.

Los datos utilizados en la estimación de 1977–80 se basan en las principales operaciones de las siete empresas más importantes.

Se consideran no convencionales los yacimientos submarinos, en Siberia y las arenas bituminosas.

Fuentes: Goldman Sachs (2007); Agencia Internacional de Energía; British Petroleum, Statistical Review of World Energy 2007; y estimaciones del personal técnico del FMI.

Los datos utilizados en la estimación de 1977–80 se basan en las principales operaciones de las siete empresas más importantes.

Se consideran no convencionales los yacimientos submarinos, en Siberia y las arenas bituminosas.

En resumen, los datos indican que a la larga la inversión sí responde a la evolución de los precios, pero con un desfase mayor y de una manera más lenta que en el pasado.

Los factores geológicos hacen más persistentes las rigideces de la oferta

Además de las reacciones lentas de la inversión, hay otros dos factores que inducen a pensar que factores geológicos frenarán el aumento de la capacidad más que antes.

En primer lugar, si bien los yacimientos se demoran menos en alcanzar sus tasas máximas de producción—gracias a que los métodos de extracción ahora son más eficientes—, las “tasas de agotamiento” de esos yacimientos también son más altas8. La Agencia Internacional de Energía señala que casi dos tercios de la capacidad adicional bruta que se necesitará en los próximos ocho años tendrá que destinarse solo a reponer la caída de la producción de los yacimientos existentes.

En segundo lugar, el petróleo se extraerá cada vez con más frecuencia de fuentes no convencionales, en vista de que la producción de los yacimientos convencionales de muchos países ya no está en auge y que el tamaño medio de los yacimientos esta reduciéndose9. Esto no significa que el mundo esté a punto de quedarse sin petróleo, pero sí es una señal de que los precios más caros del petróleo son necesarios para incentivar las inversiones adicionales necesarias para equilibrar el mercado a mediano plazo.

Las rigideces que en la actualidad están impidiendo un mayor crecimiento de la oferta hacen pensar que el ciclo actual será diferente de las bonanzas petroleras de finales de los años setenta. En el cuadro se presentan muchos de los factores subyacentes del mercado del petróleo vinculados a ambos ciclos: a finales de los años setenta, las empresas petroleras tenían abundantes oportunidades de expansión geográfica, había más yacimientos convencionales y los centros de producción quedaban cerca de los principales centros de consumo.

En definitiva, estás vez serán las políticas y la tecnología las que determinarán la magnitud de las respuestas de la oferta y la demanda a la subida de los precios. La demanda y la oferta terminarán encontrado un equilibrio, pero las políticas pueden ayudar a provocar una reacción de la demanda más rápida y con un efecto probablemente más inmediato que una reacción de la oferta, dado que muchas de las limitaciones de la producción son de índole geológica y tecnológica. Concretamente, la políticas que facilitan la adopción de normas de consumo más eficiente de combustible en los vehículos y la eliminación de los subsidios a los combustibles en algunos países tienen más potencial para aliviar la estrechez del mercado. Asimismo, será importante eliminar obstáculos a la inversión y fomentar políticas tributarias eficientes y estables para las empresas.

Nota: La autora principal de este recuadro es Valerie Mercer-Blackman, con la colaboración de Lyudmyla Hvozdyk (de la Universidad de Cambridge).1En sus informes recientes sobre las perspectivas a largo plazo, la Agencia Internacional de Energía y el Departamento de Energía de Estados Unidos pronostican que con las políticas actuales los precios seguirán rondando los niveles actuales en 2030 (en dólares de 2005).2Según Goldman Sachs (2007), los costos de prospección y explotación de una muestra de los proyectos más importantes se multiplicaron de $5 por barril de equivalente de petróleo en 2000 a aproximadamente $10 en 2007.3Las variables de control fueron las inversiones anteriores, las reservas y el tamaño.4El sector petrolero se caracteriza por horizontes de planificación a largo plazo y elevados costos irrecuperables, y por lo tanto los desfases dilatados no son inusuales.5La mediana de la proporción de las utilidades que las empresas de petróleo y gas del G-7 cotizadas en bolsa destinan a adquisiciones y a pagos de dividendos aumentó de 35% en 1990–95 a 57% en 2000–04, en detrimento de la proporción destinada a nuevas inversiones.6La variable de riesgo técnico es un índice que tiene en cuenta factores como la profundidad del agua, el medio ambiente, la geografía, el clima, la dependencia de la tecnología, consideraciones de las partes interesadas, cuestiones geológicas (como el cumplimiento de las normas del American Petroleum Institute (API) y la complejidad de los yacimientos), y, si rigen cuotas de la OPEP, la dependencia de la infraestructura y el estado de desarrollo de los proyectos. Véase Goldman Sachs (2007).7Las datos sobre inversión abarcan el período de 1993–2006 y son limitados. Los datos no están disponibles en el caso de Iraq y son escasos en el caso de Irán. Por otro lado, los datos no reflejan cabalmente los posibles efectos negativos de procesos recientes de nacionalización de la inversión (en el caso de la República Bolivariana de Venezuela, los datos sobre las inversiones de PDVSA, la empresa petrolera del Estado, están disponibles solo hasta 2003). La variable tampoco tiene en cuenta problemas localizados en los países. Por ejemplo, la producción continental de Nigeria se ha visto obstruida por ataques frecuentes, pero la inversión en extracción submarina, que es menos vulnerable a los ataques, ha crecido en forma constante. Jojarth (2007) demostró que en los yacimientos expuestos a ataques los costos sí son estadísticamente más altos. No obstante, el personal técnico del FMI ha observado una correlación directa entre el aumento de la producción petrolera y los indicadores de gobernabilidad desde 2000 (véase el recuadro 1.4 de la edición de septiembre de 2006 de Perspectivas de la economía mundial).8Las tasas de agotamiento se refieren al ritmo natural al que disminuye la producción de un yacimiento después de alcanzar su máximo, y se estima que son de entre 4% y 8% en el caso de los yacimientos convencionales no pertenecientes a la OPEP.9Véanse Agencia Internacional de Energía (2007), National Petroleum Council (2007) y van der Veer (2008).

Pese a las alzas sin precedentes de los precios del petróleo, los precios de la gasolina en Estados Unidos no han superado los máximos registrados a mediados de mayo del año pasado, y los precios de venta al por menor del combustible en ese país rondan los $3,30 por galón, gracias a que los márgenes de refinación (crack spreads) se han reducido conforme la producción de las refinerías se ha normalizado y las existencias han retornado a niveles más holgados. No obstante, los precios del combustible para calefacción en Estados Unidos alcanzaron un nuevo máximo a comienzos de marzo de 2008, cuando las existencias bajaron a niveles muy preocupantes.

Escalada de los precios del carbón debido a la mayor sustitución del petróleo

Las alzas constantes de los precios del petróleo desde 2004 han cambiado los esquemas de consumo de combustible, que en los últimos años se han caracterizado por una creciente sustitución del petróleo por otras fuentes de energía más barata. El fenómeno se nota sobre todo en la generación de electricidad, donde los combustibles residuales (fuel oil) están siendo reemplazados cada vez más por el carbón y, en menor medida, por el gas natural. Tal situación contrasta marcadamente con las rigideces del consumo en el sector del transporte, donde las tecnologías actuales no ofrecen fuentes alternativas de energía a gran escala (gráfico 1.19, segundo panel)12.

Al aumento de la demanda se ha sumado el problema de que la oferta de carbón últimamente se ha visto afectada por una congestión excesiva de las cadenas de abastecimiento13, en particular los graves atascos en los puertos australianos y los problemas meteorológicos en Sudáfrica. Como resultado, los precios del carbón subieron un 83% en el período de 12 meses concluido en enero de 2008. En términos generales y a escala mundial, el carbón es ahora la fuente de hidrocarburo de más rápido crecimiento.

Recuadro 1.6.Precios de referencia del petróleo

Los precios del crudo de las distintas regiones se derivan de tres parámetros principales de tipo regional basados en la calidad. El West Texas Intermediate (WTI) es el parámetro de uso más común en gran parte del continente americano. El Brent del Mar del Norte es el indicador de referencia de los crudos de Europa, África y Asia central, así como de los crudos de Oriente Medio que llegan a los mercados occidentales. Dubai Fateh es el parámetro más usado en los mercados de Asia.

Los tres precios de referencia suelen ser indicadores fiables de las condiciones de los mercados mundiales del petróleo, salvo cuando se producen perturbaciones localizadas. Los crudos de referencia son de distinta calidad, y por eso tienen precios diferentes. Pero como existe la posibilidad de realizar operaciones de arbitraje entre los diferentes mercados, los diferenciales de los precios en general son constantes y suelen estar muy correlacionados (gráfico). Las excepciones más notables ocurren cuando surgen perturbaciones graves y localizadas a causa del grado de especialización de las cadenas de abastecimiento. Por ejemplo, a mediados de 2007, el WTI se cotizó por debajo del Brent debido a problemas en las refinerías de la región centrooeste de Estados Unidos.

El FMI usa el precio medio del petróleo de entrega inmediata (APSP, por sus siglas en inglés) para elaborar las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial. El APSP es un promedio simple de los tres precios de referencia principales. Al usar dicho promedio se reduce el riesgo de que las perturbaciones localizadas distorsionen los datos sobre las condiciones del mercado mundial del petróleo.

Coeficientes de correlación móviles de los precios diarios de referencia del petróleo

(Coeficientes de correlación)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Kevin Cheng y Valerie Mercer-Blackman.

En cambio, los precios del gas natural prácticamente no variaron en 2007. En el caso de Estados Unidos las razones fueron el abundante nivel de existencias, pese al repunte de la demanda durante la mayor parte de 2007, y dos inviernos consecutivos más benignos que lo normal. Para los próximos dos años se prevé que los precios permanecerán cerca de los niveles actuales, pero de ahí en adelante la oferta debería contraerse dado el previsible agotamiento de las actuales existencias excedentarias. En Europa, sin embargo, el consumo de energía está reorientándose del gas natural al carbón y a la energía nuclear, a raíz de inquietudes con respecto a la seguridad energética (Rusia es el único proveedor de gas de muchos mercados).

Los precios de los metales comunes se moderan pero siguen beneficiándose del vigoroso crecimiento de las economías emergentes

Tras repuntar en el primer semestre de 2007, los precios de los metales cedieron en el segundo semestre ante el temor de una desaceleración mundial de la actividad manufacturera y un aumento de las existencias, pero a comienzos de 2008 recuperaron parte del terreno perdido al surgir preocupaciones en torno a la oferta (debidas principalmente al efecto de ciertas fallas del fluido eléctrico en la producción de China y Sudáfrica) (gráfico 1.19, tercer panel). La excepción de esta tendencia general fue el estaño, cuyos precios no se apartaron de los máximos recientes en razón de la persistente escasez de la oferta y de las restricciones a las que están sujetas las exportaciones de los principales productores de Asia.

Pero en general los precios de los metales han bajado relativamente poco con respecto a los máximos de mediados de 2007, gracias a la continua solidez de la demanda de las economías emergentes, en especial la de China. Los precios de muchos metales—sobre todo los que se usan como insumos en la producción de acero (níquel y cinc)—han estado estrechamente correlacionados con la producción industrial de China durante los últimos cinco años, la cual generó casi el 90% de los aumentos del consumo mundial de cuatro importantes metales comunes durante 2005–07 (gráfico 1.19, cuarto panel).

Se prevé que, más entrado el año, los precios de los metales—que suelen ser los más sensibles a las fluctuaciones cíclicas de los productos básicos—revertirán los avances registrados a comienzos de 2008, y disminuirán aún más con la desaceleración del crecimiento mundial. Pero al igual que en el mercado del petróleo, los problemas de la oferta podrían contener las presiones bajistas, sobre todo a mediano plazo, tal como lo refleja la ampliación del diferencial entre los futuros a cinco años y los precios de entrega inmediata del cobre y el aluminio a comienzos de 2008. Concretamente, la producción de cobre podría seguir siendo vulnerable a problemas de mano de obra y técnicos y al deterioro de la calidad de los minerales, en tanto que otros metales—en especial el níquel y el aluminio—podrían verse perjudicados por los aumentos de los costos y la última ronda de reorganizaciones del sector14. Las fusiones y adquisiciones podrían incidir negativamente en la inversión porque están absorbiendo recursos que podrían destinarse a inversiones totalmente nuevas, un proceso característico de las estrategias financieras conservadoras con que las empresas tratan de reducir los niveles de deuda nueva.

Los biocombustibles y el rápido crecimiento de las economías emergentes apuntalan los precios de los principales productos agrícolas

Los precios de los alimentos subieron 39% entre febrero de 2007 y febrero de 2008. Las mayores alzas correspondieron al trigo, la soja, el maíz y los aceites comestibles, que batieron marcas. Al igual que en el caso del petróleo, la carestía de los precios denota una situación de estrechez de los mercados, en que las existencias de los principales alimentos están en los niveles más bajos de los últimos 20 años, pese a un crecimiento en general vigoroso de la producción (gráfico 1.20, paneles superiores). El estrechamiento obedece a varios factores.

Gráfico 1.20.Evolución reciente de los principales cultivos alimentarios

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Departamento de Agricultura de Estados Unidos, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Los principales cultivos alimentarios son trigo, maíz, arroz y soja.

2Se excluye el maíz destinado a la producción de etanol en Estados Unidos.

El aumento de la producción de biocombustibles en Estados Unidos y la Unión Europea ha estimulado la demanda de maíz, aceite de colza y otros granos y aceites comestibles. Pese a que todavía representan tan solo un 1½% de la oferta mundial de combustibles líquidos, los biocombustibles generaron casi la mitad del aumento del consumo de los principales alimentos en 2006–07, sobre todo por el etanol derivado del maíz que se produce en Estados Unidos (gráfico 1.20, tercer panel). La demanda de biocombustibles ha encarecido no solo el maíz sino también otros granos, la carne, el pollo y los productos lácteos, en razón de los mayores costos y los efectos de sustitución de los cultivos y la demanda15. El fuerte crecimiento del ingreso per cápita en China, India y otros países de mercados emergentes también ha dinamizado la demanda de alimentos, incluidos la carne y el pienso, en especial los granos, la soja y los aceites comestibles.

Por el lado de la oferta, la sequía que azotó a varios países mermó la producción mundial de trigo en 2007 (gráfico 1.20, cuarto panel). Y el alza de los precios del petróleo también ha elevado los de producción de muchos alimentos.

Las políticas también pueden haber exacerbado las presiones alcistas sobre los precios mundiales. Ante la preocupación política por las implicaciones sociales del encarecimiento de los alimentos, algunos países han recurrido a medidas para reducir la exportación e incrementar la importación de alimentos, lo cual contribuye al estrechamiento del mercado mundial. Por ejemplo, en 2007, China, Rusia, Ucrania, Kazajstán y Argentina gravaron las exportaciones de granos y redujeron los aranceles de los aceites comestibles, en tanto que India prohibió las exportaciones de arroz basmati y elevó los impuestos sobre la exportación de aceite de palma.

Se prevé que los precios de los alimentos tocarán techo en 2008, y que de ahí en adelante disminuirán solo de forma paulatina. A corto plazo, los riesgos de los precios se inclinan al alza porque se prevé que la demanda seguirá siendo vigorosa. Desde una perspectiva más amplia, los ciclos de los precios de los alimentos suelen durar tres años en promedio gracias a que la oferta reacciona con prontitud ante las fluctuaciones de la demanda, pero el actual ciclo probablemente durará más. La razón es que, según las previsiones, la demanda de alimentosseguirá aumentado con rapidez por algún tiempo debido a la creciente producción de biocombustibles en Estados Unidos16 y la Unión Europea y a una persistente demanda fuerte en los países emergentes y en desarrollo.

Implicaciones macroeconómicas del alza de los precios de los productos básicos

El alza de los precios de los combustibles y los alimentos ha hecho subir la inflación global en muchos países en meses recientes (gráfico 1.21, panel superior). Preocupa en particular el encarecimiento de los alimentos, sobre todo en las economías emergentes y en desarrollo, dado que la proporción del gasto en alimentos supera con creces la proporción del gasto vinculado al petróleo. De hecho, las alzas de los alimentos representaron casi el 45% de la inflación global de 2007 en las principales economías industriales y emergentes, frente a aproximadamente el 27% en 2006, con un impacto más amplio en las economías emergentes (casi el 70%) que en las avanzadas (alrededor del 20%) (gráfico 1.21, panel superior, y cuadro 1.4). El efecto de las recientes alzas bruscas de los precios del petróleo y los alimentos en la inflación global persistirá durante buena parte de 2008, aun si no se producen nuevas alzas, y sigue preocupando la posibilidad de una segunda ronda de efectos en la inflación.

Gráfico 1.21.Implicaciones macroeconómicas de la carestía de los precios de los productos básicos

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Suponiendo que se permite el traslado íntegro de los costos.

Cuadro 1.4.Alimentos, combustibles e inflación global1(Porcentaje)
20062007
Inflación globalAlimentosCombustiblesInflación globalAlimentosCombustibles
Inflación2Contribución3Inflación2Contribución3Inflación2Contribución3Inflación2Contribución3
Mundo3,43,427,011,219,93,96,244,34,18,0
Economías avanzadas2,32,012,411,128,02,23,019,53,812,1
África7,28,546,68,722,37,48,743,66,76,5
América5,44,523,18,79,85,48,540,82,33,4
CEI49,38,540,017,17,69,69,241,111,77,2
Europa central y oriental5,24,622,09,718,25,48,234,96,911,8
Oriente Medio3,45,157,01,95,310,113,642,310,124,4
Países en desarrollo de Asia3,74,437,712,319,44,910,067,53,13,4
Fuente: Los datos sobre la inflación de los precios de los alimentos y los combustibles se basan en información de 137 países obtenida de las oficinas nacionales y bancos de datos.

Las cifras pueden ser distintas de las que figuran en los cuadros del apéndice estadístico debido a la cobertura limitada de los países.

Variaciones de los precios de consumo de los alimentos o de productos derivados de combustibles (o equivalentes más próximos).

Contribución a la inflación global en porcentaje.

CEI: Comunidad de Estados Independientes.

Fuente: Los datos sobre la inflación de los precios de los alimentos y los combustibles se basan en información de 137 países obtenida de las oficinas nacionales y bancos de datos.

Las cifras pueden ser distintas de las que figuran en los cuadros del apéndice estadístico debido a la cobertura limitada de los países.

Variaciones de los precios de consumo de los alimentos o de productos derivados de combustibles (o equivalentes más próximos).

Contribución a la inflación global en porcentaje.

CEI: Comunidad de Estados Independientes.

El encarecimiento de los productos básicos ha beneficiado a muchas economías emergentes y en desarrollo, pero ha perjudicado los saldos externos de los importadores netos de productos básicos (gráfico 1.21, panel inferior). Según estimaciones del personal técnico del FMI, los efectos inmediatos en los saldos de la balanza de pagos en cuenta corriente debidos al fuerte encarecimiento del petróleo y los alimentos en 2007 equivaldrán a más de 1 punto porcentual del PIB en varias economías en desarrollo. Como gran parte del aumento de los precios de los granos y el petróleo ocurrió en el segundo semestre de 2007, es posible que los saldos externos de algunas economías de bajo ingreso se deterioren significativamente en 2008, y eso podría exacerbar la vulnerabilidad externa y frenar la demanda y la actividad internas.

La abrupta subida de los precios de los productos básicos también ha intensificado las presiones de costos que afectan a los productores y ha hecho mella en el poder adquisitivo de los hogares en los países que importan productos básicos. Es probable que con estos factores el lastre de la crisis de los mercados de crédito se haga más pesado para los consumidores en las economías avanzadas. Es probable que a escala mundial, el efecto de estas mermas de la demanda agregada no se verá completamente contrarrestado por el mayor gasto que efectúen los países exportadores de productos básicos en virtud de la mejora sustancial de los términos de intercambio.

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Los agregados mundiales y regionales utilizan ponderaciones por país calculadas en base a los nuevos datos sobre la paridad del poder adquisitivo (PPA) publicados por el Programa de Comparación Internacional (PCI) en diciembre de 2007. Esa es la razón por la cual las estimaciones del crecimiento mundial de los últimos años son aproximadamente ½ punto porcentual más bajas que las de la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial. El apéndice 1.1 contiene más detalles.

Cada índice tiene una cobertura diferente, lo cual implica tasas de cambio diferentes. Concretamente, las proyecciones suponen una disminución del 14% medida según el índice de la entidad supervisora estadounidense (Office of Federal Housing Enterprise Oversight) y del 22% medida según el índice Case-Schiller de 20 zonas metropolitanas.

El recuadro 2.1 analiza qué circunstancias le permiten a la política fiscal actuar con más eficacia, desde un punto de vista empírico y analítico.

Véase el capítulo 3 de la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial.

Véase información más detallada sobre las revisiones del PCI en www.worldbank.org/data/icp.

En enero de 2008, el FMI divulgó una versión revisada del índice de precios de productos básicos revisado, con nuevas ponderaciones basadas en los valores medios de exportación correspondientes al período 2002–04 (el período anterior fue 1995–97) y con 2005 como año base (en lugar de 1995). La principal diferencia es la nueva ponderación de la energía, que se elevó a 63,1% (de 47,8%) en razón de los aumentos del precio del petróleo y de los volúmenes mundiales de comercio. En cuanto a la composición, se incorporó en el índice el aceite de colza y se eliminó el aceite de coco.

Cuando se usan precios constantes, la comparación depende fundamentalmente de si el índice de precios utilizado para la deflación incluye o no los precios de los bienes no comerciados. Como esos precios han subido mucho más que los de los bienes comerciados, los precios de 2007 de algunos productos básicos—en particular los del petróleo—aún están por debajo de los máximos que alcanzaron en los años setenta si se los deflacta utilizando un índice de base amplia. En el segundo panel del gráfico 1.17, los precios se deflactan en función de un índice de valor unitario de las manufacturas exportadas por los países industriales, que es un indicador de los denominados términos de intercambio de los productos básicos, es decir, el precio de los productos básicos en relación con los precios de los productos manufacturados.

Algunos ejemplos recientes son 1) los intentos de Kazajstán para ampliar la participación de la empresa estatal de petróleo en Kashagan, que implican una renegociación del contrato; 2) los cuantiosos aumentos de las regalías que pagan las empresas en Alberta, Canadá, y 3) la exclusión de Shell y BP de proyectos rusos de operaciones conjuntas en Sakhalin y Kovytka, respectivamente.

A partir de 2008, la producción de Angola estará sujeta a las cuotas de la OPEP, y la primera será de 1,9 mbd (es decir, por debajo de la capacidad potencial estimada de por lo menos 2,2 mbd). Además, Ecuador ha reingresado a la OPEP. En la actualidad, la OPEP controla aproximadamente un 42% de la producción mundial, pero se prevé que a mediano plazo este porcentaje aumentará, dado que los miembros de la organización controlan el 76% de las reservas convencionales y tienen previsto ampliar considerablemente la capacidad.

No se dispone de datos sobre las existencias comerciales no pertenecientes a la OCDE. China e India han empezado a construir instalaciones para las existencias oficiales de petróleo.

Un leve “mercado invertido” (precios de entrega inmediata superiores a los precios a futuro) es lo normal en el sector del petróleo, y las razones son el rendimiento por conveniencia que es necesario para mantener existencias con precios estables y los incentivos que los productores necesitan para extraer el petróleo ahora y no en el futuro.

Según un estudio reciente de Hughes et al. (2007), la elasticidad-precio de la demanda de combustibles de transporte en Estados Unidos puede ser hasta 10 veces más pequeña ahora que a finales de los anos setenta. Además, en los mercados emergentes la demanda de combustibles de transporte se ha hecho menos elástica con respecto al ingreso conforme ha aumentado el número de propietarios de vehículos.

Los cuellos de botella de la carga húmeda y seca se han multiplicado en los últimos años debido al rápido aumento de la demanda de productos básicos, y así lo refleja el fuerte encarecimiento de los fletes a granel.

Entre las fusiones y adquisiciones recientes cabe mencionar la de Alcoa con Alcan y la de Arcelor con Mittal. Ambas siguen la tendencia hacia una mayor concentración en el sector explotador de los principales metales comunes: en 2005 las cinco empresas más grandes acapararon el 43% de la producción de metales (frente al 33% en 1985).

Véase el recuadro 1.6 de la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial.

Por ejemplo, se prevé que la oferta de etanol derivado del maíz aumentará en virtud del proyecto de ley de energía de Estados Unidos de 2007 que manda quintuplicar la producción de etanol para 2022. El cumplimiento de esta disposición dentro del plazo establecido significaría que hacia mediados del próximo decenio cerca de la mitad de la cosecha total de maíz de Estados Unidos tendría que destinarse a la producción de etanol (frente a aproximadamente el 31% en 2008), aun suponiendo que en unos cinco años el etanol celulósico ya fuera una alternativa comercialmente viable.

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