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Chapitre 2. Perspectives nationales et régionales

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2008
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Comme noté au chapitre 1, un ralentissement de la croissance mondiale, dû à un fléchissement brutal de l’activité aux États-Unis et à la crise qui se propage sur les marchés financiers, créera une conjoncture extérieure plus difficile pour toutes les régions du monde. Le présent chapitre examine plus en détail l’évolution probable dans les différentes régions et les enjeux pour les pouvoirs publics1.

États-Unis et Canada: quelle sera la durée du ralentissement?

La croissance américaine a ralenti sensiblement pour atteindre 2,2 % en 2007, contre près de 3 % en 2006 (tableau 2.1). Le rythme de l’activité a fléchi brutalement au quatrième trimestre pour n’atteindre que 0,6 % (taux annualisé). Comme la correction du marché immobilier se poursuit pleinement, la contraction de l’investissement résidentiel a retiré un point de croissance en 2007. La consommation et l’investissement des entreprises ont reculé considérablement aussi vers la fin de l’année: la confiance s’est dégradée et les conditions de prêt ont été durcies notablement après le début des turbulences financières en août, en dépit de l’assouplissement monétaire agressif de la Réserve fédérale.

Tableau 2.1.Pays avancés: PIB réel, prix à la consommation et chômage(Variations annuelles en pourcentage; chômage en pourcentage de la population active)
PIB réelPrix à la consommationTaux de chômage
200620072008200920062007200820092006200720082009
Pays avancés3,02,71,31,32,42,22,62,05,75,45,65,9
États-Unis2,92,20,50,63,22,93,02,04,64,65,46,3
Zone euro12,82,61,41,22,22,12,81,98,27,47,37,4
Allemagne2,92,51,41,01,82,32,51,69,88,47,97,7
France2,01,91,41,21,91,62,51,79,28,37,87,9
Italie1,81,50,30,32,22,02,51,96,86,05,95,8
Espagne3,93,81,81,73,62,84,03,08,58,39,510,4
Pays-Bas3,03,52,11,61,71,62,41,83,93,22,82,9
Belgique2,92,71,41,22,31,83,11,98,27,57,68,3
Autriche3,33,41,91,71,72,22,81,94,84,44,44,5
Finlande4,94,42,42,11,31,62,81,97,76,86,76,7
Grèce4,24,03,53,33,33,03,52,78,98,37,57,4
Portugal1,31,91,31,43,02,42,42,07,77,77,67,4
Irlande5,75,31,83,02,73,03,22,14,44,65,35,0
Luxembourg6,15,43,13,22,72,32,92,14,54,44,84,9
Slovénie5,76,14,13,52,53,64,02,45,94,84,85,0
Chypre4,04,43,43,52,22,24,02,94,63,93,93,9
Malte3,43,82,22,02,60,73,42,57,36,36,56,8
Japon2,42,11,41,50,30,61,34,13,93,93,9
Royaume-Uni12,93,11,61,62,32,32,52,15,45,45,55,4
Canada2,82,71,31,92,02,11,62,06,36,06,16,3
Corée5,15,04,24,42,22,53,42,93,53,33,13,0
Australie2,83,93,23,13,52,33,53,34,84,44,34,3
Taiwan, province chinoise de4,95,73,44,10,61,81,51,53,93,93,93,8
Suède4,12,62,01,71,51,72,82,17,06,16,67,1
Suisse3,23,11,30,91,00,92,01,43,32,53,24,1
Hong Kong (RAS)7,06,34,34,82,02,03,64,54,84,13,93,8
Danemark3,91,81,20,51,91,72,32,04,02,83,13,2
Norvège2,53,53,12,32,30,83,12,63,42,52,53,0
Israël5,25,33,03,42,10,52,62,08,47,36,76,7
Singapour8,27,74,04,51,02,14,72,52,72,12,12,2
Nouvelle-Zélande21,53,02,02,13,42,43,42,73,83,64,14,4
Islande4,43,80,40,16,85,05,52,71,31,03,22,9
Pour mémoire
Principaux pays avancés2,72,20,90,92,42,22,41,85,85,55,76,0
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,65,64,04,41,62,23,02,73,73,43,33,2

Sur la base de l’indice harmonisé des prix à la consommation d’Eurostat.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt.

Sur la base de l’indice harmonisé des prix à la consommation d’Eurostat.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt.

Le renchérissement du pétrole a pesé sur la consommation, et a fait monter l’inflation non corrigée sur douze mois à 3,4 % en février (sur la base du déflateur des dépenses de consommation des ménages). L’inflation hors alimentation et énergie est restée voisine de 2 %, c’est-à-dire le plafond de la zone de confort implicite de la Réserve fédérale. Le seul secteur dynamique est le commerce extérieur: les exportations nettes ont augmenté en réaction à la dépréciation soutenue du dollar et à la stagnation de l’économie américaine par rapport à celle de ses partenaires commerciaux. En conséquence, le déficit des transactions courantes est tombé à moins de 5 % du PIB au quatrième trimestre de 2007, soit 1½ % du PIB de moins que le record de 2006 (tableau 2.2).

Tableau 2.2.Pays avancés: soldes des transactions courantes(En pourcentage du PIB)
2006200720082009
Pays avancés−1,5−1,2−1,1−1,1
États-Unis−6,2−5,3−4,3−4,2
Zone euro1−0,1−0,2−0,7−0,9
Allemagne5,05,65,24,9
France−1,3−1,3−2,4−2,5
Italie−2,6−2,2−2,4−2,3
Espagne−8,6−10,1−10,5−10,3
Pays-Bas8,36,65,95,6
Belgique2,73,22,92,8
Autriche2,42,72,92,9
Finlande4,64,63,83,9
Grèce−11,0−13,9−13,9−14,1
Portugal−9,4−9,4−9,5−9,5
Irlande−4,2−4,5−3,2−2,9
Luxembourg10,39,58,27,3
Slovénie−2,8−4,8−4,8−4,9
Chypre−5,9−7,1−7,7−7,1
Malte−6,7−6,2−6,1−5,8
Japon3,94,94,03,9
Royaume-Uni−3,9−4,9−4,8−4,4
Canada1,60,9−0,9−1,2
Corée0,60,6−1,0−0,9
Australie−5,5−6,2−6,3−5,3
Taiwan, province chinoise de6,78,37,88,1
Suède8,58,36,46,7
Suisse15,117,215,413,8
Hong Kong (RAS)12,112,39,98,3
Danemark2,71,10,71,3
Norvège17,316,320,020,4
Israël6,03,11,81,7
Singapour21,824,320,618,9
Nouvelle-Zélande−8,6−8,1−7,1−7,1
Islande−25,4−15,6−8,0−5,3
Pour mémoire
Principaux pays avancés−2,3−1,8−1,6−1,5
Zone euro2−0,20,1−0,5−0,8
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,26,04,54,3

Somme des soldes des pays membres de la zone.

Après correction pour tenir compte des discordances dans les données sur les transactions intérieures à la zone.

Somme des soldes des pays membres de la zone.

Après correction pour tenir compte des discordances dans les données sur les transactions intérieures à la zone.

La croissance a ralenti rapidement début 2008: la baisse des prix immobiliers et le durcissement des conditions d’accès au crédit pèsent sur la consommation alors même que l’investissement résidentiel continue de baisser, avec des implications inévitables pour l’investissement des entreprises. Les marges de crédit se sont élargies sensiblement depuis fin février, en dépit d’une amélioration récente après que la Réserve fédérale a élargi l’accès des banques d’investissement à son guichet d’escompte. La quasi-faillite de la cinquième plus grande banque d’investissement, Bear Stearns, début mars a encore accru les craintes concernant le risque de contrepartie et la pression sur les fonds propres des banques, tandis que les normes d’octroi de prêts bancaires étaient déjà rapidement durcies. Par ailleurs, il apparaît clairement que le fléchissement du secteur immobilier fait maintenant sentir ses effets sur le marché du travail et la consommation. Les salaires non agricoles ont diminué en janvier et en février, la consommation réelle stagne depuis décembre, et la diminution rapide de la confiance des consommateurs et des chefs d’entreprise semble indiquer que la pression à la baisse sur les dépenses et les revenus va s’intensifier.

La principale question concerne la durée du ralentissement actuel. Par le passé, les récessions américaines ont généralement été suivies de redressements assez vigoureux: des corrections brutales aident généralement à résorber les déséquilibres, et des impulsions monétaires et budgétaires sont engagées. Les principaux déterminants de la capacité de l’économie à rebondir rapidement après le ralentissement actuel sont l’évolution de la correction du marché immobilier et de la crise du secteur financier, et leurs effets sur les finances des ménages et des entreprises.

En ce qui concerne le marché immobilier, la relation entre l’activité immobilière et le cycle conjoncturel a beaucoup évolué ces dernières années. Jusqu’il y a peu, comme noté par Leamer (2007), les fluctuations de l’investissement résidentiel étaient au cœur du cycle — huit des dix récessions de l’après-guerre ont été précédées d’un ralentissement du secteur immobilier et tous les grands ralentissements du secteur immobilier depuis 1970 ont été suivis de récessions (graphique 2.1). Cependant, la libéralisation de la réglementation bancaire et le glissement du financement immobilier dans les marchés des valeurs mobilières ont rompu la relation étroite entre la hausse des taux d’intérêt, l’offre de financement hypothécaire et l’investissement résidentiel (Bernanke, 2007). Par ailleurs, comme noté au chapitre 3, le développement du marché hypothécaire semble avoir renforcé l’effet d’«accélérateur financier» de la hausse des prix immobiliers sur la consommation. L’essor des prix immobiliers s’est poursuivi alors même que la politique monétaire a été resserrée depuis 2002: l’offre de financement a été maintenue grâce à des techniques de titrisation qui ont conduit à un affaiblissement des conditions d’octroi de prêts (hausse des ratios prêts/valeur, offre de taux d’intérêt faibles pour attirer des clients et information insuffisante) et à un accroissement du levier d’endettement du secteur financier.

Graphique 2.1.États-Unis: les cycles immobiliers en perspective

Le cycle immobilier actuel est déjà le plus long depuis les années 70. Divers indicateurs de valeurs restent élevés, ce qui semble indiquer que le ralentissement est loin d’être terminé.

Sources: Davis, Lehnert, and Martin (2007); Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1 National Association of Realtors; moyenne mobile sur trois mois des variations en pourcentage sur douze mois.

2 Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO).

3 Ratio indice OFHEO/revenu disponible par habitant.

4 Inverse du ratio loyer/prix pour le stock agrégé des logements occupés par leurs propriétaires.

5 Un indice égal à 100 signifie qu’un revenu familial médian permet d’obtenir un crédit hypothécaire de 80 % sur une maison unifamiliale existante, dont le prix est médian, réindexé sur 1995 = 100.

6 Pourcentage du PIB, moyenne sur la période 1970–2007.

7 Milliers de nouvelles maisons unifamiliales à vendre.

8 Mois de stock au rythme de vente actuel.

Après avoir atteint un sommet à la fin de 2005, le marché immobilier a déjà subi une correction majeure, avec une baisse des prix de 0–10 %, selon l’indice utilisé, en 2007 et une diminution des mises en chantier de plus de 50 % par rapport au record début 2008. Néanmoins, le marché reste loin de l’équilibre: les stocks de maisons invendues restent proches de leur niveau record et les indicateurs de valeur des logements restent largement supérieurs aux normes historiques (voir graphique 2.1). Par ailleurs, le secteur des taux ajustables du marché des prêts hypothécaires à risque a pratiquement disparu et les marges se sont maintenant élargies même sur les prêts conformes. La hausse de la valeur acquise négative des logements et les révisions des taux hypothécaires variables vont probablement encore faire augmenter les impayés et les saisies, d’où une nouvelle baisse des prix immobiliers, et donc une hausse des impayés. Compte tenu de ce qui précède, le scénario de référence pour l’économie américaine suppose une baisse de 14–22 % des prix immobiliers en 2007–08 (selon l’indice utilisé) — une baisse sans précédent pour les États-Unis, mais pas ailleurs.

En ce qui concerne les marchés financiers, la question est de savoir dans quelle mesure la crise qui se propage plombera l’activité économique. On craint que les marchés financiers et immobiliers ne se trouvent dans des cycles qui se renforcent mutuellement, avec un durcissement des conditions du crédit, une baisse de la valeur des actifs et un fléchissement de l’activité. Les primes de risque ont augmenté, notamment sur les obligations à haut rendement, bien que cet effet soit quelque peu atténué par la baisse des taux sans risque et du coût de financement. Par ailleurs, les fonds propres se dégradent — selon le scénario de référence, les pertes enregistrées par les banques américaines sur leurs engagements hypothécaires et les crédits structurés avoisineront 2 points de leurs actifs pondérés par les risques. La pression sur les fonds propres des banques est accentuée par leur rapatriement au bilan de structures ad hoc et d’accords de titrisation prévus. Les conditions d’octroi de prêts bancaires ont déjà été durcies, certains types de financement — tels que les billets de trésorerie adossés à des actifs et les crédits pour acquisitions avec effet de levier — se sont taris dans une large mesure, et les marges sur d’autres types d’emprunts garantis par des actifs — notamment des cartes de crédit et des prêts immobiliers commerciaux — ont augmenté sensiblement. Tous ces effets risquent de freiner considérablement l’activité, ainsi que de faire augmenter les taux d’impayés et de réduire la valeur des actifs sous-jacents, avec de nouvelles retombées négatives sur les marchés financiers.

Les banques commerciales avaient porté leurs fonds propres à des niveaux suffisants après 2000, ce qui a compensé en partie l’évolution ci-dessus, et les banques ont pu recourir à de nouvelles sources pour lever des capitaux supplémentaires ces derniers mois, ce qui a aidé à maintenir le ratio fonds propres de première catégorie/actifs pondérés par les risques au-dessus de 10 % pour l’ensemble des banques commerciales à la fin de 2007. La rentabilité et les bilans des entreprises restent solides, ce qui réduit leurs besoins de financement. Enfin, les banques fédérales de crédit hypothécaire et un assouplissement des restrictions imposées aux principales entreprises parrainées par l’État ont mis à la disposition des banques des ressources leur permettant de fournir des crédits hypothécaires. Donc, bien que le crédit ait été resserré, on ne peut pas encore parler de véritable crise du crédit (voir encadré 1.1).

Compte tenu de ce qui précède, les projections de référence indiquent que l’économie sera en légère récession en 2008, qui sera suivie d’un redressement progressif à compter de 2009, un peu plus lent que celui ayant suivi la récession de 2001 à mesure que les bilans des ménages et du secteur financier se rééquilibrent. (Le chapitre 2 de l’édition d’avril 2003 des Perspectives analyse comment les problèmes de bilan qui font suite à des récessions immobilières sont responsables de redressements particulièrement lents.) Sur une base annuelle, la croissance ralentira à 0,5 % en 2008, avant de s’accélérer modestement pour atteindre 0,6 % en 2009. La trajectoire est plus claire lorsqu’elle est mesurée du quatrième trimestre au quatrième trimestre: l’activité devrait diminuer de 0,7 % en 2008 — contre la hausse de 0,9 % prévue dans la mise à jour de janvier 2008 des Perspectives — avant de se redresser pour progresser de 1,6 % en 2009, un taux qui reste médiocre. Toutes les principales composantes de la demande intérieure seront faibles en 2008. L’investissement résidentiel continuera de baisser; la consommation diminuera face aux effets de richesse négatifs, au crédit tendu et à la détérioration de l’emploi, et ce en dépit des crédits d’impôt prévus dans le plan de relance budgétaire adopté récemment; et l’investissement des entreprises reculera. En 2009, la consommation restera languissante: les ménages continueront d’accroître leur épargne après une longue période où leur richesse a été dopée par des plus-values dynamiques sur les actifs et non par l’épargne. Les exportations nettes resteront dynamiques, ce qui permettra de réduire encore le déficit des transactions courantes à environ 4,2 % du PIB, en dépit de la persistance des cours élevés du pétrole.

Ces projections révisées à la baisse risquent encore de se dégrader quelque peu, en particulier pour 2009. L’activité pourrait se situer en deçà des projections de référence en raison des retombées négatives des secteurs financier et immobilier. Néanmoins, les craintes sont atténuées en partie par la réaction vigoureuse des pouvoirs publics, en particulier l’offre de liquidités aux marchés financiers.

Dans ces conditions, la Réserve fédérale devra peut-être continuer d’abaisser les taux d’intérêt pendant un certain temps, en fonction des informations qui deviendront disponibles sur l’ampleur du fléchissement. Le taux des fonds fédéraux a déjà été abaissé de 300 points de base depuis l’été 2007 et les marchés s’attendent à une nouvelle baisse de 50 points de base au cours des douze prochains mois. Comme l’inflation hors alimentation et énergie reste plutôt élevée et qu’il est prévu que les prix de l’énergie et de l’alimentation resteront élevés et volatils, l’inflation demeure un sujet de préoccupation, mais ces risques devraient être atténués par l’élargissement attendu des écarts de production et l’absence de tensions sur le marché du travail.

La politique budgétaire devrait aussi être utilisée pour soutenir une économie en difficulté après plusieurs années de rééquilibrage. Les stabilisateurs automatiques sont moins puissants aux États-Unis qu’en Europe occidentale, du fait de la plus petite taille des pouvoirs publics. Les recettes publiques seront probablement assez sensibles à un ralentissement, et la hausse récente des taxes sur les plus-values pourrait être annulée, même si cela profiterait principalement aux groupes à revenus plus élevés dont la propension marginale à consommer est plus faible. Le plan de relance qui vient d’être adopté prévoit un allégement fiscal pour les ménages à revenu faible et intermédiaire, et de plus grandes incitations à l’investissement pour les entreprises, et il devrait doper la demande au deuxième semestre de 2008, sur la base des effets du plan de relance appliqué en 2001 (encadré 2.1).

Un soutien des pouvoirs publics aux marchés immobilier et financier pourrait aider ceux-ci à se stabiliser, mais il faudra éviter de créer un risque moral excessif. Toutefois, il conviendra aussi de ne pas affaiblir la trajectoire budgétaire de manière permanente, étant donné la pression qu’exerceront à long terme le vieillissement de la population et la hausse du coût des soins de santé sur les dépenses publiques, un problème auquel il faut encore sérieusement s’attaquer. À cet égard, l’engagement pris par les autorités d’équilibrer le budget d’ici l’exercice 2012 est noté avec intérêt, mais il ne sera tenu qu’au prix d’une maîtrise très rigoureuse du budget.

Les autorités prennent des mesures face à des problèmes spécifiques dans les secteurs immobilier et financier. La Réserve fédérale a accru avec prudence l’efficacité des instruments qui lui permettent de fournir des liquidités en élargissant la gamme des garanties acceptées et celle des institutions ayant accès à ses guichets, ainsi qu’en prenant des mesures énergiques pour préserver la stabilité du système, tout en axant ses décisions de politique monétaire sur sa mission macroéconomique. Le gouvernement a aussi coordonné un accord au sein du secteur visant à faciliter un gel des révisions des taux d’intérêt sur les prêts hypothécaires à risque avec une quotité du prêt excessive, ce qui devrait contribuer à atténuer les tensions sociales sans effet majeur sur la dynamique du marché. Même si les mesures prises récemment pour assouplir temporairement les contraintes imposées au rôle des entreprises parrainées par l’État devraient soutenir le marché hypothécaire, elles risquent d’éroder des volants de fonds propres déjà insuffisants. De nouvelles initiatives pourraient être envisagées afin de faciliter le refinancement des prêts hypothécaires face à la baisse des prix immobiliers, notamment grâce à l’usage judicieux de fonds publics, afin de réduire le risque que des saisies non nécessaires fassent davantage baisser les prix immobiliers. En outre, il faudra s’attaquer aux faiblesses systémiques qui ont été mises en évidence. Les propositions récentes de réforme de la réglementation financière qui en feraient un système fondé sur des objectifs sont suffisamment ambitieuses, bien que les détails doivent être établis avec soin. Il conviendra aussi de renforcer la protection des consommateurs contre les pratiques de prêt frauduleuses et de veiller à la mise en place de pratiques plus prudentes en matière de prêts et de titrisation, comme l’a proposé récemment un groupe de travail inter-institutions.

Encadré 2.1.Quand la relance budgétaire fonctionne-t-elle?

Les économistes débattent depuis longtemps de l’idée selon laquelle les mesures budgétaires discrétionnaires peuvent constituer une stratégie contracyclique efficace. Les partisans habituels d’une approche volontariste ont soutenu que les économies ne sont pas convenablement équipées pour faire une utilisation maximale des ressources. Toutefois, l’échec des expériences menées au cours des années 70 et les progrès théoriques réalisés depuis ont conduit au rejet généralisé de cette hypothèse. Les critiques ont soutenu que si les marchés fonctionnaient librement, la concurrence assurerait le plein emploi, et les effets éventuels de mesures de relance budgétaire seraient de toute manière annulés à cause de l’anticipation, par les agents du marché, des renversements futurs de la politique budgétaire (principe de l’équivalence ricardienne).

Un point de vue plus nuancé s’est depuis fait jour dans les ouvrages spécialisés: les mesures budgétaires peuvent être efficaces, mais les conditions requises pour cela ne seront pas nécessairement présentes à un moment ou à un endroit donnés. Après une période de déficits croissants au cours des années 80, les études empiriques ont montré comment les contraintes créées par les niveaux d’endettement élevés, les distorsions causées par le déficit et les faiblesses macroéconomiques peuvent réduire l’impact des mesures de relance budgétaire1. Toutefois, elles ont en même temps permis de définir dans quelles circonstances de telles mesures peuvent se montrer efficaces. Des modèles de consommation en conditions de contraintes de liquidité ou d’horizons de planification finis ont généré des effets positifs sur la production, et ces résultats ont par la suite été confirmés par des micro-études. D’autres méthodes de modélisation se sont appuyées sur la rigidité du salaire nominal et des prix et sur la concurrence imparfaite entre les producteurs, qui peuvent toutes deux conduire à une hausse des salaires réels et de la production sous l’effet d’un choc sur la demande budgétaire2. Ces hypothèses, en plus d’être considérées comme des corollaires réalistes de l’approche classique, ont également généré des schémas macroéconomiques crédibles lorsqu’elles ont été intégrées dans des modèles d’équilibre général dynamiques calibrés3. Avec la multiplication de ces modèles, la théorie a généré une profusion de mécanismes de transmission possibles.

La question empirique qui se pose est donc la suivante: quel peut être l’impact des mesures budgétaires discrétionnaires sur la demande? Les événements récents ont suscité des avis partagés quant à l’efficacité des mesures budgétaires (tableau). On estime en général que le crédit d’impôt accordé en 2001 aux États-Unis a renforcé la demande intérieure (effet multiplicateur estimé à environ 0,5). Ce crédit faisait cependant partie d’un ensemble plus vaste de mesures, et avait été accordé en prévision de réductions permanentes à venir. On estime que les mesures de relance mises en œuvre au Japon en 1995 — qui avaient été précédées d’une série de programmes de moindre envergure — ont augmenté la croissance de 1 % à court terme. Toutefois, la croissance est restée lente dans ce pays aux prises avec un lourd fardeau de créances bancaires compromises après l’éclatement de la bulle des prix des actifs, et les mesures de relance ont été maintenues pendant toute la décennie. Un troisième exemple est offert par la Finlande, qui a réagi en 1991 à un choc sur la production en combinant un assouplissement structurel de la politique budgétaire au jeu entièrement libre des stabilisateurs budgétaires automatiques. L’assouplissement de la politique budgétaire a été jugé en grande partie inutile, et peut-être même nuisible à cause des préoccupations qu’il a soulevées concernant la viabilité, étant donné la nature permanente du choc. En l’absence d’alternatives, ces expériences n’ont qu’une valeur anecdotique, mais elles nous poussent tout de même à nous interroger sur l’ampleur et la durabilité des effets des mesures budgétaires, en particulier lorsque les causes sous-jacentes du ralentissement de la croissance sont permanentes par nature.

Exemples récents de mesures de relance budgétaire
Croissance du PIB1
PaysDéclencheurType et ampleur (en pourcentagedu PIB)Trois années antérieures (moyenne)TTrois années ultérieures (moyenne)Commentaires
États-Unis 2001-02Éclatement de la bulle informatique et répercussions du terrorisme internationalCrédit d’impôt sur le revenu: ½ %4,10,82,6Shapiro et Slemrod (2003) et Johnson, Parker et Souleles (2004) estiment qu’une portion variant entre les quatre dixièmes et les deux tiers du crédit d’impôt a été consommée au cours des six premiers mois
Japon 1995Épisode prolongé de faible croissance après l’éclatement de la bulle du prix des actifs et une longue période de problèmes bancairesProgramme d’investissement public combiné à une baisse de l’impôt sur le revenu: 1½ %0,81,90,8Kuttner et Posen (2002) observent un effet à court terme sur la croissance de 1 % du PIB (en 1996), mais considèrent que l’impulsion a été trop faible pour éviter, à terme, un nouveau recul de la croissance. Les effets observés au moment de l’annonce de la mesure ont eu tendance à être importants, mais les effets réels obtenus lors de la mise en vigueur effective ont été beaucoup plus limités (Mühleisen, 2000; Posen, 1998). Bayoumi (2001) utilise une méthode d’autorégression vectorielle et obtient un multiplicateur positif, mais petit (0,6) des dépenses publiques pour les années 90
Finlande 1991Perte de marchés d’exportation à la suite de la désintégration de l’Union soviétique et de l’éclatement des bulles de l’immobilier et des actifsJeu entièrement libre des stabilisateurs budgétaires automatiques (4,2 %) et détérioration structurelle (1¾ %)4,70,1−3,6Corsetti et Roubini (1996) constatent que la politique budgétaire n’a eu qu’un effet stabilisateur limité sur la production à cause de la nature permanente du choc économique

La croissance prospective et rétrospective du PIB (T–1, T+1) se réfère à une moyenne triennale.

La croissance prospective et rétrospective du PIB (T–1, T+1) se réfère à une moyenne triennale.

Plus généralement, des études internationales fondées sur des modèles empiriques font état de multiplicateurs budgétaires assez faibles. Des études récentes faisant appel à l’autorégression vectorielle donnent à conclure que dans beaucoup de grandes économies, les multiplicateurs budgétaires ont diminué avec le temps et pourraient même avoir pris une valeur négative (Perotti, 2005; premier graphique)4. Ces résultats pourraient être attribuables à une aggravation des fuites dans le circuit commercial à mesure que l’ouverture des économies se poursuit, à une réduction du nombre de consommateurs aux prises avec des contraintes de liquidité à mesure que l’accès au crédit s’améliore, et à l’importance accordée par la politique monétaire à la lutte contre l’inflation, qui viennent compenser en partie les incidences budgétaires. On observe toutefois d’importantes variations des effets estimés, d’un pays à l’autre, ce qui reflète vraisemblablement les problèmes d’identification des chocs budgétaires et les interactions avec d’autres mesures correctrices5.

Les estimations des modèles macroéconomiques — empiriques ou calibrés — laissent constater des effets multiplicateurs un peu plus marqués qui varient de 0,3 à 1,2 à l’impact, les mesures portant sur les dépenses ayant en général un effet plus important que les mesures fiscales (Hemming, Kell, and Mahfouz, 2002; Botman 2006). L’ampleur de l’effet dépend, toutefois, fondamentalement des hypothèses concernant les paramètres sous-jacents (par exemple, l’élasticité de substitution, l’ubiquité des contraintes de liquidité, l’élasticité de l’offre de main-d’œuvre) et d’autres facteurs.

Sensibilité du solde budgétaire et taille des administrations publiques

Source: Girouard and André (2005).

1 Élasticité du solde budgétaire en pourcentage du PIB, par rapport à l’écart de production.

Multiplicateurs budgétaires des modèles SVAR

(Effet cumulé sur le PIB après quatre et douze trimestres)

Même si les mesures de politique budgétaire ont un effet multiplicateur positif, elles doivent, pour être utiles, être mises en œuvre au moment opportun, et pouvoir compter sur des conditions macroéconomiques propices. Certaines de ces mesures présentent des délais de mise en œuvre comparables à ceux de la politique monétaire, et la position conjoncturelle n’est souvent établie qu’avec beaucoup de retard. Les stabilisateurs automatiques (variation des recettes et des dépenses tout au long du cycle économique) constituent pour cette raison les outils privilégiés de la politique budgétaire. Toutefois, leur importance varie d’un pays à l’autre: elle est faible dans beaucoup de pays où la taille des administrations publiques est relativement faible — par exemple, aux États-Unis et au Japon (deuxième graphique). Même lorsque les mesures discrétionnaires peuvent être adoptées en temps opportun, leur efficacité risque de dépendre d’une gamme de facteurs comme les vulnérabilités macroéconomiques (par exemple, déséquilibres extérieurs) et la situation des finances publiques (viabilité, niveau d’endettement). Des conditions défavorables peuvent amplifier les réactions négatives à une mesure de relance budgétaire.

Modèle de simulation

Pour illustrer ces points, les effets économiques des mesures budgétaires et monétaires discrétionnaires élaborées pour faire face à un choc important sur la demande aux États-Unis ont été modélisés à l’aide d’une version annuelle à cinq pays du modèle monétaire et budgétaire intégré du FMI (GIMF)6.

États-Unis: scénarios d’expansion budgétaire discrétionnaire1

(Années en abscisse)

Source: calculs des services du FMI.

1 Transferts = augmentation des transferts financés par la dette d’un point au cours de la première année, et d’un demi-point au cours de la deuxième. Baisse des impôts sur le travail = réduction du taux d’impôt sur le revenu du travail de 1,5 et de 0,75 point, respectivement, au cours de la première et de la deuxième année. Investissements publics = combinaison de transferts plus élevés et d’une augmentation de l’investissement public productif de 0,25 et de 0,125 % du PIB, respectivement, au cours de la première et de la deuxième année.

Le scénario de référence, illustré par les traits pleins noirs dans le troisième graphique (page 77), suppose un choc exogène sur la consommation et l’investissement intérieurs aux États-Unis, dont l’impact maximal se fera sentir après un an. On suppose que la politique monétaire applique la règle de Taylor et réagit à une baisse de l’inflation en réduisant les taux d’intérêt nominaux et, par conséquent, les taux d’intérêt réels. S’agissant de la politique budgétaire, on suppose que l’élasticité du déficit public par rapport à l’écart de production en conditions de stabilisation automatique s’établit à –0,25 — une valeur beaucoup plus faible que dans d’autres pays avancés — et qu’elle fonctionne par le biais d’une augmentation des transferts aux ménages financés par la dette. Compte tenu de cet ensemble de politiques, le scénario de référence engendre une contraction du PIB (par rapport à sa trajectoire d’évolution) de 1,3 % au cours de la première année, suivie par une lente période de reprise de quatre ans7.

Les trois autres scénarios (voir graphique) illustrent les effets des mesures discrétionnaires de relance budgétaire qui augmentent le ratio du déficit public au PIB d’un point au cours de l’année du choc, et d’un demi-point supplémentaire au cours de l’année suivante. Les résultats principaux sont les suivants:

États-Unis: scénarios supplémentaires d’expansion budgétaire discrétionnaire1

(PIB et taux d’intérêt réel en pourcentage; solde du compte courant en pourcentage du PIB)

Source: calculs des services du FMI.

1 Le taux d’intérêt est défini en termes réels comme la différence entre le taux d’intérêt nominal et la hausse des prix à la consommation. Les effets à court terme sur la production traduisent l’impact direct, au cours de la première année, du choc négatif sur la demande. Une expansion temporaire se définit comme une détérioration du déficit d’un point de PIB au cours de la première année, et d’un demi-point au cours de la deuxième. Une expansion permanente se définit par une détérioration permanente du déficit d’un point de PIB. La proportion des ménages aux prises avec des contraintes de liquidité est établie en alternance à 25 ou à 50 %.

2 Les écarts à long terme par rapport au niveau de référence — calculés en utilisant le modèle d’état stable — sont établis uniquement pour le PIB.

  • Les mesures portant sur les dépenses et la fiscalité contribuent à atténuer le ralentissement, mais les effets sur la production sont faibles au départ, à environ 0,1–0,3 % du PIB (colonne de gauche du troisième graphique). Les mesures d’expansion faisant intervenir l’investissement public sont celles qui ont le plus d’effet puisqu’elles stimulent en même temps la demande et l’offre, mais il pourrait s’avérer difficile d’en assurer l’application en temps opportun. Celles qui sont bien ciblées sur les ménages aux prises avec des contraintes de liquidité — par exemple, abattements pour les travailleurs à faible revenu — risquent également d’être plus efficaces (quatrième graphique, page 78).

  • Si la politique monétaire prend en compte la politique budgétaire, les effets immédiats sur la production sont deux fois plus importants et varient entre 0,2 et 0,6 point (colonne de droite du troisième graphique), les mesures portant sur l’investissement ayant ici encore l’impact le plus marqué8.

  • Les effets plus importants sur la production s’obtiennent au prix d’une inflation plus élevée, en particulier dans un contexte d’accompagnement monétaire. La réduction des impôts sur le travail est la méthode la moins brutale étant donné ses effets positifs sur l’offre d’emploi et les capacités de production, lesquelles peuvent contribuer à compenser l’impact inflationniste.

Ces résultats sont sensibles aux hypothèses de rechange concernant la durée de l’effet de la mesure de relance discrétionnaire. L’ampleur des effets à court terme dépend essentiellement de deux choses: l’expansion budgétaire sera-telle permanente et quelles mesures budgétaires seront prises à l’avenir pour stabiliser le ratio du déficit au PIB? L’effet à court terme sur la production est en général plus important lorsqu’on s’attend à une expansion budgétaire temporaire, plutôt que permanente, puisqu’une mesure de relance temporaire conduit à une accumulation plus faible de la dette publique et à un accroissement moindre des taux d’intérêt réels9. L’effet d’éviction d’un déficit persistant peut toutefois être atténué si les mesures de relance réduisent les distorsions — par exemple, en réduisant l’impôt sur le revenu du travail — et permettent ainsi d’augmenter le revenu de la vie entière (quatrième graphique, panneau du bas à gauche). Néanmoins, à long terme, l’augmentation de la dette publique liée aux mesures permanentes et aux nécessaires mesures d’atténuation conduirait à un ralentissement de la croissance. Ces résultats montrent bien l’avantage que présentent les mesures budgétaires discrétionnaires temporaires.

Conclusion

Les études empiriques et les modèles de simulation donnent à penser que les mesures de relance budgétaire peuvent constituer un moyen efficace de fournir une aide temporaire à une économie en difficulté. Toutefois, pour que ces mesures soient efficaces, il convient de prendre un certain nombre de précautions: 1) les mesures doivent être appliquées au bon moment, ce qui exige l’identification précoce des problèmes en gestation; 2) il convient d’éviter de miner la stabilité budgétaire à long terme, ce qui aurait pour effet d’affaiblir les effets multiplicateurs; 3) les mesures doivent être temporaires et bien ciblées afin de maximiser l’impact sur la demande globale. Même lorsqu’elles répondent à toutes ces conditions, les mesures de relance n’auront que des effets limités, ce qui montre bien l’importance de s’attaquer directement aux problèmes plus profonds qui nuisent aux résultats économiques.

Note: Les principaux auteurs de cet encadré sont Stephan Danninger, Michael Kumhof et Doug Laxton. Ils ont bénéficié du concours de Steven Symansky.1 Voir par exemple Giavazzi and Pagano (1990).2 D’autres facteurs sont décrits par Blinder (2004).3 Même dans une économie sans frictions, la politique budgétaire peut permettre d’accélérer la croissance en influant sur l’offre (Baxter and King, 1993). Pour en savoir plus, voir Ravn, Schmitt-Grohé, and Uribe (2006); Linneman and Schabert (2003); et Galí, López-Salido, and Javier Vallés (2007). Botman, Karam, Laxton et Rose (2007) traitent des applications récentes des modèles d’équilibre général stochastique dynamiques calibrés.4 Une autre méthode, qui s’appuie sur des expansions budgétaires pour évaluer les effets sur la production (méthode des variables indicatrices), laisse constater des effets positifs sur la consommation et les salaires réels (Perotti, 2007).5 En Italie, les estimations des multiplicateurs des dépenses sont en général supérieures à 1, tandis que les multiplicateurs de l’impôt sont petits et statistiquement non significatifs (Sgherri, 2006; Giordano and others, 2007). Au Japon, les estimations des multiplicateurs des dépenses et de l’impôt varient entre 0,5 et 1 (Hemming, Kell and Mahfouz, 2002; Kuttner and Posen, 2002). En Espagne, les réactions aux impulsions des chocs budgétaires sont faibles initialement, et deviennent négatives à moyen terme (Catalán and Lama 2006; De Castro Fernández and Hernández de Cos, 2006). En Allemagne, Heppke-Falk, Tenhofen et Wolff (2006) observent que seules les mesures visant les dépenses ont un effet positif à court terme sur la production, avec un multiplicateur de 0,6 à l’impact, qui disparaît après trois ans.6 Le GIMF est un modèle d’équilibre général dynamique et stochastique multinational qui se distingue par son caractère fortement non-ricardien en vertu duquel les politiques budgétaires ont des incidences réelles sensibles. Il présente en outre des rigidités réelles et nominales importantes qui en font un outil utile pour l’étude des répercussions à court et à long terme des chocs sur l’offre et la demande. Les pays ou blocs de pays étudiés sont les États-Unis, la zone euro, le Japon, les pays émergents d’Asie et les autres pays. Les liens commerciaux entre ces pays ont été calibrés à l’aide de la matrice des courants d’échanges mondiaux de 2006. Pour une description de la structure de ce modèle, voir Kumhof and Laxton (2007).7 La simulation suppose une répartition égale entre tous les ménages, mais les effets observés seraient plus grands si les transferts étaient spécifiquement ciblés sur les ménages aux prises avec des contraintes de liquidité. Comme le choc sous-jacent supposé est un choc sur la demande, l’inflation marque une baisse d’environ 0,8 point au cours des deux premières années, pour revenir ensuite graduellement à sa valeur à long terme. La réaction de la politique monétaire consiste à abaisser radicalement les taux d’intérêt nominaux de 130 points de base afin de promouvoir une reprise précoce de la demande.8 Les résultats seraient différents en cas de choc sur l’offre. La gestion discrétionnaire de la demande pourrait peut-être malgré tout aider à atténuer le choc, mais l’inflation serait plus élevée et influerait sur la croissance de la production à plus long terme.9 Pour des données empiriques sur les effets de la dette publique sur les taux d’intérêt réels, voir Ford and Laxton (1999).

Après plusieurs années de croissance vigoureuse, l’économie canadienne a ralenti aussi vers la fin de 2007. La croissance devrait être de 1,3 % en 2008, avant de s’accélérer en 2009. Ce ralentissement tient principalement à l’effet conjugué d’un fléchissement de la demande extérieure et d’un durcissement des conditions de crédit — deux sources de risques de dégradation supplémentaires. La Banque du Canada a réagi avec à-propos à l’assombrissement des perspectives en passant d’une politique de resserrement à une politique d’assouplissement monétaire, notamment en abaissant les taux d’intérêt fin 2007 et début 2008. Un ensemble de baisses d’impôts a fourni une impulsion budgétaire opportune d’environ ¾ de % du PIB pour 2008, tout en préservant un léger excédent budgétaire compatible avec le cadre budgétaire du pays. De manière plus générale, l’économie canadienne a réagi avec souplesse à l’amélioration des termes de l’échange et à l’importance croissante du secteur des ressources, ce qui a contribué à l’appréciation réelle du dollar canadien. La valeur de celui-ci semble conforme aux paramètres économiques fondamentaux, mais l’exécution du programme structurel du gouvernement devrait renforcer la compétitivité et accélérer la croissance de la productivité, et donc améliorer les perspectives à plus long terme.

Europe occidentale: un brusque ralentissement peut-il être évité?

Pour la plus grande partie de 2007, l’activité en Europe occidentale a continué de progresser vigoureusement. La croissance a atteint 2,6 % en 2007 dans son ensemble, un rythme proche de celui atteint en 2006 et encore bien au-dessus du potentiel. De même, la croissance au Royaume-Uni s’est établie à 3,1 % en dépit des difficultés dans le secteur bancaire. La vigoureuse demande intérieure a été alimentée par la croissance soutenue de l’emploi et le dynamisme de l’investissement, porté par la bonne santé des bilans des entreprises et la vigueur de la demande mondiale.

Toutefois, les signes de tensions se sont accrus à la fin de 2007. Au quatrième trimestre, la croissance du PIB est tombée à 1,5 % dans la zone euro et à 2,5 % au Royaume-Uni sur une base annualisée. La confiance des consommateurs et des chefs d’entreprise s’est détériorée à cause des turbulences financières et de l’effet de la hausse des prix du pétrole sur le revenu disponible réel. L’appréciation de l’euro et la détérioration des résultats à l’exportation ont aussi pesé sur les anticipations de croissance. Ces effets ne se sont pas fait sentir de manière égale dans toute l’Europe. Les plus petits pays, tels que l’Autriche, les Pays-Bas, la Suède et la Suisse, ont continué d’enregistrer une croissance largement supérieure au potentiel au deuxième semestre de 2007. De récents indicateurs font état d’un ralentissement continu de l’activité au début de 2008: les cours élevés du pétrole et la hausse des primes de risque commencent à peser de plus en plus sur la croissance de l’investissement et de la consommation.

Dans quelle mesure le dynamisme des économies d’Europe occidentale sera-t-il compromis par le ralentissement de l’économie américaine? Les relations économiques entre l’Europe occidentale et les États-Unis restent importantes. Le circuit traditionnel du commerce demeure important, bien que le poids du marché américain est réduit en raison du renforcement des échanges commerciaux avec l’Asie, les pays émergents d’Europe et le Moyen-Orient, mais les liens financiers semblent être la principale source de la contagion dans le contexte actuel. L’exposition au marché américain des prix hypothécaires à risque — directement ou par des conduits et des véhicules d’investissement structuré — ont déjà mis à rude épreuve les fonds propres des banques dans plusieurs pays et ont forcé celles-ci à gonfler leurs bilans. En conséquence, les conditions de crédit se durcissent et les primes de risque sont en hausse, avec des répercussions négatives sur la demande intérieure (voir encadré 1.1).

Dans le scénario de référence, la croissance dans la zone euro devrait ralentir à 1,4 % en 2008 et à 1,2 % en 2009. Comme l’effet du ralentissement américain se fait sentir avec un léger décalage, la croissance tombera, du quatrième trimestre au quatrième trimestre, à 0,9 % en 2008, avant de remonter à 1,6 % en 2009, ce qui reste médiocre. La croissance des exportations se maintiendra probablement jusqu’à la fin du premier semestre de 2008, les carnets de commandes étant pleins, en particulier en Allemagne, mais elle devrait stagner par la suite sous l’effet d’une modération de la demande mondiale et de l’appréciation de l’euro. Au Royaume-Uni, la croissance devrait ralentir à 1,6 % en 2008: les effets décalés du durcissement monétaire de 2007, une inversion du cycle des prix immobiliers et les turbulences financières devraient freiner l’activité, en dépit de l’assouplissement monétaire. Seule une reprise modérée est prévue pour 2009.

Par rapport aux nouvelles projections de référence revues à la baisse, les perspectives de croissance ont autant de chances d’être révisées à la baisse qu’à la hausse: les facteurs financiers et extérieurs risquent d’entraîner une révision à la baisse, alors que la demande intérieure pourrait conduire à une révision à la hausse. Le risque de dégradation le plus important est une période prolongée de tensions dans le secteur financier européen. La révélation continuelle de pertes subies par des banques européennes en raison de la crise du marché immobilier américain a déjà sapé la confiance et a conduit à un resserrement sensible des conditions de prêts, et une nouvelle dégradation des fonds propres des banques pourrait commencer à peser plus lourdement sur les prêts pour l’investissement des entreprises et le secteur immobilier (graphique 2.2). En général, les entreprises européennes recourent davantage aux banques pour se financer que les entreprises américaines, et un ralentissement des prêts hypothécaires pourrait accélérer l’ajustement jusqu’ici graduel des prix immobiliers dans plusieurs pays où ceux-ci sont élevés (par exemple, Belgique, Pays-Bas, Irlande, Espagne, Royaume-Uni et dans une moindre mesure France), avec éventuellement de graves répercussions sur la consommation des ménages et l’investissement dans les bâtiments et les structures dans certains de ces pays (voir encadré 3.1). En outre, l’investissement résidentiel est largement supérieur à sa tendance dans plusieurs pays, en particulier en Belgique, en France, en Italie et en Espagne, et moins en Irlande et aux Pays-Bas. D’autres sources de risque sont une nouvelle appréciation de l’euro, une récession plus prononcée aux États-Unis, la forte volatilité des prix du pétrole et l’exposition des banques à des pertes dans les pays émergents d’Europe si cette région devait rencontrer des problèmes. Du côté positif, la demande intérieure pourrait être plus résistante que prévu, grâce à la modération des prix de l’alimentation et de l’énergie prévue dans le scénario de référence et à la tenue relativement bonne du marché du travail.

Graphique 2.2.Europe occidentale: durcissement des conditions de prêts

Les conditions de prêts ont été durcies dans la zone euro à la fin de 2007, notamment à cause de la détérioration des attentes en ce qui concerne les perspectives économiques, de facteurs sectoriels spécifiques et des perspectives médiocres du marché immobilier. Ce durcissement représente un risque parce que les entreprises européennes recourent généralement davantage au financement bancaire, et les prix des biens résidentiels sont élevés.

Sources: Banque centrale européenne (BCE); Eurostat; OCDE; calculs des services du FMI.

1 Différence entre la somme des pourcentages «ont été durcies considérablement» et «ont été durcies légèrement» et la somme des pourcentages «ont été assouplies légèrement» et «ont été assouplies considérablement». Les indices des biens résidentiels déflatés par les indices des prix à la consommation proviennent de l’OCDE pour les pays et de la BCE pour la zone euro.

Un effort concerté visant à améliorer la transparence financière et à réduire l’incertitude pourrait calmer les marchés et faire baisser les primes de risque. Le niveau élevé des passages par pertes et profits et des pertes des banques américaines au début de 2008 a surpris les marchés et fait craindre des pertes plus élevées que prévu pour les institutions financières européennes sur le marché américain des prêts hypothécaires à risque. Ces craintes ont été mises en évidence par de récentes révélations d’engagements jusque-là non recensés de banques françaises et allemandes. Dans cet ordre d’idées, un effort coordonné de la part des autorités de contrôle et de réglementation de l’UE qui viserait à encourager une meilleure information financière et des méthodes comptables plus cohérentes pourrait atténuer les craintes des marchés et contribuer à réduire les primes de risque et la volatilité des marchés financiers.

En dépit des perspectives de ralentissement de la croissance, les tensions inflationnistes demeurent une source importante de préoccupation. Dans la zone euro, l’inflation non corrigée est passée à 3,5 % (sur un an) en mars 2008, dépassant largement le seuil de 2 % fixé par la Banque centrale européenne (BCE). Ce bond de l’inflation s’explique essentiellement par les prix de l’alimentation et de l’énergie, qui ont augmenté nettement depuis le milieu de 2007. L’inflation hors énergie et alimentation2 est restée stable pendant toute l’année, s’établissant juste au-dessous de 2 %, sur fond d’augmentations salariales modérées et de l’effet de freinage exercé par l’appréciation de l’euro, mais elle est remontée début 2008. L’inflation non corrigée devrait s’établir en deçà du plafond de la BCE en 2009, du fait de la baisse de l’utilisation des ressources, du ralentissement de la hausse des prix de l’alimentation et de l’énergie, ainsi que de l’incertitude entourant les effets des prix contrôlés et des augmentations des impôts indirects. Néanmoins, les craintes concernant les effets secondaires sur les prix se sont intensifiées, d’autant que le chômage est au plus bas depuis le début des années 90, et que les revendications salariales ont augmenté récemment, surtout en Allemagne. Au Royaume-Uni, l’inflation devrait augmenter modérément de 2,0 % en décembre 2007 à 2,5 % en 2008, du fait du niveau élevé des prix de l’énergie et de l’alimentation. Si l’inflation hors énergie et alimentation a commencé à ralentir au deuxième semestre de 2007, les anticipations inflationnistes ont augmenté récemment en dépit d’un fléchissement de la croissance.

Après une période de durcissement, la BCE a maintenu les taux inchangés depuis juin 2007. Cependant, comme il est prévu que l’inflation non corrigée redescende au-dessous de 2 % en 2009, la BCE peut se permettre d’assouplir sa politique monétaire, les perspectives de croissance étant de plus en plus négatives. De même, si une inflation élevée reste un sujet de préoccupation au Royaume-Uni, la détérioration des perspectives de croissance devrait atténuer les tensions inflationnistes et rendre possible un nouvel assouplissement de la politique monétaire.

Tirant parti de l’expansion économique, la plupart des pays d’Europe occidentale ont réduit sensiblement leur déficit budgétaire en 2007. Dans la zone euro, le déficit de l’ensemble des administrations publiques a diminué de près de 1 point pour atteindre 0,6 % du PIB. Il faut noter principalement des ajustements structurels de plus de 1 % du PIB en Allemagne et en Italie, alors que le déficit budgétaire est resté élevé en France et au Royaume-Uni, à 2,4 % et 3,0 % du PIB, respectivement. Cette amélioration globale constitue un pas important vers la viabilité des finances publiques et renforce la crédibilité du nouveau pacte de stabilité et de croissance après des inobservations répétées du plafond de 3 % dans plusieurs pays.

Le rééquilibrage budgétaire a permis de dégager une certaine marge de manœuvre pour une impulsion budgétaire anticyclique. En fait, en 2008, le déficit budgétaire dans la zone euro devrait se creuser de nouveau de ½ % du PIB, principalement à cause du ralentissement de la croissance, mais aussi d’une hausse du déficit structurel en Allemagne et en Italie, et d’une baisse de l’excédent structurel en Espagne. Les secteurs publics et les dispositifs de protection sociale étant plus importants en Europe, les stabilisateurs automatiques y ont plus d’importance que dans les autres régions et doivent être le principal instrument des pouvoirs publics. Les pays qui sont déjà proches des objectifs à moyen terme énoncés dans leur programme de stabilité pourraient laisser ces stabilisateurs opérer pleinement. Cependant, les pays qui sont proches du plafond de 3 % fixé pour le déficit — comme la France, l’Italie et la Grèce — devraient compenser au moins en partie leurs stabilisateurs automatiques, sauf en cas de récession: le pacte de stabilité et de croissance permettrait alors de ne pas respecter ce plafond de manière temporaire et modérée. Les bénéfices de l’ajustement durement obtenus ces dernières années ne doivent pas être mis en danger lors du ralentissement qui s’annonce, car les changements démographiques vont influer rapidement sur le coût des systèmes d’assurance vieillesse et des soins de santé en Europe.

Pays avancés d’Asie: la croissance japonaise peut-elle résister à un ralentissement mondial?

Selon les données préliminaires du PIB pour le quatrième trimestre de 2007, l’économie japonaise a tenu bon face au ralentissement de l’économie mondiale jusqu’à la fin de l’année. Le PIB a progressé de 3,5 % en taux annualisé, porté par la vigueur des exportations nettes et de l’investissement des entreprises. Les exportations ont continué d’être soutenues par la forte demande d’Asie et d’Europe, et l’investissement des entreprises a rebondi après s’être contracté au premier semestre de l’année. Après le durcissement des normes de construction en juin, le recul de l’investissement résidentiel s’est poursuivi, et les dépenses des ménages sont demeurées faibles. Toutefois, la croissance semble avoir ralenti au début de 2008, avec une détérioration de la confiance des chefs d’entreprise et des consommateurs, et la croissance des exportations semble fléchir.

Un ralentissement de l’économie mondiale ferait sentir ses effets directs principalement par un fléchissement de la croissance des exportations, un risque souligné par le rôle important des exportations nettes dans le redressement de la production ces dernières années (graphique 2.3). Dans ces conditions, la vigueur persistante de la demande intérieure — et de l’investissement en particulier — dans les pays émergents d’Asie demeure un soutien important pour les exportations japonaises, comme en témoigne la bonne tenue des expéditions de biens d’équipement au quatrième trimestre de 2007. Par ailleurs, les pays émergents d’Asie représentent aujourd’hui près d’une moitié des exportations japonaises, alors que la part des États-Unis et des pays de la zone euro a diminué pour atteindre un peu plus d’un tiers du total. Globalement, aussi longtemps que la croissance des pays émergents reste relativement isolée du ralentissement aux États-Unis et en Europe occidentale, les exportations japonaises devraient rester robustes.

Graphique 2.3.Japon: la demande intérieure pourra-t-elle soutenir la croissance?

Bien qu’un redressement de l’activité soit prévu dans la construction, le moteur récent de la croissance — les exportations nettes — est vulnérable à une détérioration des perspectives de la croissance mondiale. Les indicateurs de confiance des chefs d’entreprise et les indicateurs avancés font apparaître des craintes croissantes concernant les retombées d’un ralentissement de l’économie mondiale.

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1 Hors investissement résidentiel.

2 Indice de diffusion de Economy Watcher Survey.

3 Indicateurs avancés du Economic and Social Research Institute.

L’évolution de la demande intérieure constitue un autre risque de révision à la baisse des perspectives à court terme. La hausse des prix de l’alimentation et des carburants ainsi que l’atonie des salaires continuent de peser sur la consommation, et l’investissement des entreprises pourrait s’affaiblir si les remous financiers s’intensifiaient et si les conditions de crédit se durcissaient. Les cours des actions ont déjà reculé nettement en raison des craintes concernant les perspectives économiques, et de nouvelles baisses représentent un risque pour les bilans des banques et des entreprises, bien que l’exposition directe du système financier japonais aux titres américains de second rang soit limitée. Du côté positif, les mises en chantier semblent avoir atteint leur plus bas au troisième trimestre de 2007 et l’investissement résidentiel devrait soutenir la croissance au premier semestre de 2008.

Compte tenu de ce qui précède, la croissance japonaise devrait s’établir à 1,4 % en 2008 et à 1,5 % en 2009, contre 2,1 % en 2007. La croissance des exportations devrait fléchir et la consommation continuer de ralentir. L’investissement résidentiel devrait commencer à contribuer à la croissance vers le milieu de 2008. Étant donné l’incertitude considérable qui entoure la croissance mondiale, les projections de référence revues à la baisse semblent encore avoir plus de chances d’être révisées à la baisse qu’à la hausse. Le risque principal est un ralentissement plus brutal que prévu de l’économie mondiale, qui pèserait sur la demande d’exportations japonaises en provenance des pays émergents, ainsi que sur la confiance des chefs d’entreprise et des consommateurs.

La hausse des prix de l’alimentation et des carburants a contribué à une inflation non corrigée positive au Japon pendant les trois derniers mois de 2007, mais l’inflation hors alimentation et énergie est restée marginalement négative. Les cours des produits de base étant élevés, l’inflation devrait être légèrement positive en 2008, mais une nouvelle dégradation des perspectives de croissance pourrait mettre fin à cette tendance à la hausse des prix. Dans ces conditions, la Banque du Japon a maintenu à juste titre une politique monétaire accommodante, les taux directeurs étant voisins de 0,5 % depuis février 2007. Étant donné les forces contraires à la croissance qui prévalent aujourd’hui, la politique monétaire devrait rester accommodante et pourrait être assouplie en cas de sérieux ralentissement.

L’ajustement budgétaire a été plus rapide que prévu par les autorités ces dernières années, grâce à des recettes fiscales plus vigoureuses que prévu et à une maîtrise rigoureuse des dépenses. Le rythme du rééquilibrage budgétaire devrait ralentir quelque peu: le budget de l’exercice 2008 ne prévoit qu’un ajustement modeste. Par ailleurs, les projections budgétaires officielles à moyen terme sont maintenant légèrement en deçà de l’objectif fixé antérieurement, à savoir un équilibre primaire (au niveau de l’ensemble des administrations publiques hors sécurité sociale) d’ici l’exercice 2011. De plus, en dépit des progrès substantiels accomplis dans le rééquilibrage budgétaire ces dernières années, la dette publique nette reste l’une des plus élevées parmi les grands pays avancés. Dès lors, la marge de manœuvre budgétaire est limitée en cas de ralentissement de la croissance plus brutal que prévu. En fait, à moyen terme, un ajustement budgétaire plus vigoureux serait souhaitable pour orienter fermement la dette à la baisse. Bien qu’il soit encore possible de comprimer les dépenses, il convient d’envisager des mesures de mobilisation des recettes dans le cadre d’une vaste réforme du système fiscal, qui inclurait notamment un relèvement de la taxe de consommation, des réformes du système d’imposition des sociétés, un élargissement de l’assiette de l’impôt sur le revenu et un renforcement de l’administration fiscale.

La croissance reste vigoureuse en Australie et en Nouvelle-Zélande, et les turbulences sur les marchés financiers mondiaux n’ont eu qu’un effet limité jusqu’à présent. Si l’exposition directe au marché américain des prêts hypothécaires à risques semble faible, les banques ont répercuté en partie leurs coûts de financement élevés sur le marché interbancaire en relevant leurs taux débiteurs. En dépit du resserrement des conditions de financement, la principale tâche des pouvoirs publics à court terme est de contenir les tensions inflationnistes face à une demande intérieure vigoureuse, à une forte utilisation des capacités de production et aux tensions sur le marché du travail. En Australie, le taux officiel a été relevé de manière opportune en février et en mars. En Nouvelle-Zélande, le taux officiel devra peut-être être maintenu au niveau qui est le sien depuis juillet jusqu’à ce que les tensions inflationnistes s’atténuent. Une politique budgétaire prudente et un taux de change flexible continuent d’offrir à l’Australie et à la Nouvelle-Zélande un volant de sécurité important face à une éventuelle détérioration substantielle de la conjoncture extérieure.

Pays émergents d’Asie: forte dynamique interne, mais hausse des risques de contagion

Dans les pays émergents d’Asie, la croissance est restée vigoureuse au deuxième semestre de 2007, bien que des signes de fléchissement commencent à apparaître. La croissance a été tirée par la Chine, où elle a atteint 11,4 % (sur un an) au deuxième semestre de 2007, portée par la croissance vigoureuse de l’investissement et les exportations nettes, bien que la croissance ait ralenti quelque peu vers la fin de l’année. En Inde, la croissance a ralenti modérément pour s’établir à 8½ % (sur un an) au deuxième semestre de l’an dernier, du fait du ralentissement de la consommation face au durcissement de la politique monétaire, bien que l’investissement soit resté vigoureux. La forte demande intérieure a été tirée par la consommation en Indonésie, en Malaisie, dans la RAS de Hong Kong, aux Philippines et à Singapour, alors que la croissance des exportations a commencé à montrer des signes de modération. En Corée et en Thaïlande, la croissance des exportations est restée vigoureuse, mais le niveau élevé des prix des carburants et l’incertitude politique ont pesé sur la demande intérieure en Thaïlande. En Corée, la demande intérieure a été soutenue par une accélération de la construction et de l’investissement.

La vigueur de la demande intérieure dans la région, conjuguée à la hausse des prix de l’alimentation et de l’énergie, a contribué à l’accumulation de tensions inflationnistes dans plusieurs pays. En Chine, l’inflation est montée à 8,7 % en février. Elle tient essentiellement à la hausse des prix de l’alimentation, portée par une épidémie porcine, mais on craint de plus en plus que la hausse persistante des prix de l’alimentation se répercute sur les salaires et provoque une remontée plus générale de l’inflation. Des tensions inflationnistes ont commencé à apparaître aussi en Indonésie, en Thaïlande et aux Philippines. En Inde, le resserrement monétaire opéré plus tôt dans l’année a entraîné un recul de l’inflation à la fin de 2007; cependant, l’inflation a commencé à monter en 2008 en raison du renchérissement des produits de base.

Les perspectives de croissance restent tributaires de la résistance des systèmes financiers et des économies de la région aux turbulences financières et au ralentissement qui en résulte dans les pays avancés. Les flux nets de capitaux privés vers la région ont atteint un niveau record en 2007, portés par une nette augmentation des entrées d’investissements de portefeuille en Chine, dans la RAS de Hong Kong et en Inde, et la persistance d’investissements directs étrangers très élevés. Les entrées de capitaux devraient ralentir en 2008 en raison du durcissement des conditions de financement à l’échelle mondiale. Jusqu’à présent, toutefois, les retombées directes sur les systèmes financiers régionaux ont été limitées, même si, au début de 2008, les marchés d’actions régionaux ont cédé en moyenne 40 % des gains de 2007.

Le ralentissement de la demande des exportations de la région est une autre conséquence. Les exportations vers les États-Unis et les pays d’Europe occidentale seront probablement les plus touchées, même si les répercussions devraient être moins sérieuses que lors de ralentissements antérieurs parce que la part relative des exportations vers ces pays avancés est en baisse continue alors que les exportations vers d’autres pays d’Asie sont en hausse (graphique 2.4). L’effet global du ralentissement des exportations sur la croissance régionale est atténué aussi par la vigueur de la demande intérieure dans la plupart des pays de la région, qui continuent d’enregistrer une forte croissance de la consommation et de l’investissement. Les exportations des pays asiatiques à destination de la Chine, où l’investissement en actifs fixes et la consommation continuent d’augmenter vigoureusement, progressent encore rapidement. Toutefois, en Inde, le fléchissement de la demande d’exportations et la hausse du coût de financement devraient peser sur la croissance de l’investissement privé.

Graphique 2.4.Pays émergents d’Asie: commerce et croissance

L’augmentation des échanges commerciaux entre les pays asiatiques et la vigueur de la demande intérieure semblent indiquer une baisse de la vulnérabilité à un ralentissement de l’économie mondiale. Les possibilités de mener une politique budgétaire et monétaire anticyclique varient d’un pays à l’autre. Les exportations nettes restent une source importante de croissance pour la région.

Sources: FMI, Direction of Trade Statistics; calculs des services du FMI.

1 Corée, Hong Kong (RAS), Singapour et province chinoise de Taiwan.

2 Indonésie, Malaisie, Philippines, Thaïlande et Vietnam.

3 Bangladesh, Inde, Maldives, Népal, Pakistan et Sri Lanka.

4 NEI, ASEAN-5, Asie du Sud, Bhoutan, Cambodge, Chine, Fidji, Kiribati, Lao RDP, Mongolie, Myanmar, Papouasie-Nouvelle-Guinée, Samoa, Îles Solomon, Tonga et Vanuatu.

Dans ces conditions, un ralentissement de la croissance est attendu dans les pays émergents d’Asie, mais celle-ci restera vigoureuse, avoisinant 7,5 % en 2008 et 7,8 % en 2009, contre 9,1 % en 2007 (tableau 2.3). En Chine, la croissance devrait ralentir à 9,3 % en 2008, la hausse de la consommation et le dynamisme persistant de l’investissement compensant le ralentissement de la croissance des exportations; en Inde, la croissance devrait atteindre 7,9 % en 2008. Dans les nouvelles économies industrielles d’Asie, la croissance devrait ralentir d’environ 1½ point pour s’établir à 4 % en 2008, puis s’accélérer en 2009. Parmi les pays de l’ASEAN-5, la croissance devrait fléchir de ½ point en 2008; en Thaïlande, l’activité augmentera à mesure du redressement de la demande intérieure, peu soutenue récemment.

Tableau 2.3.Pays d’Asie (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Pays émergents d’Asie38,99,17,57,83,74,85,53,95,76,55,35,2
Chine11,111,49,39,51,54,85,93,69,411,19,810,0
Asie du Sud49,18,67,57,76,56,95,94,7−1,4−2,1−3,4−3,6
Bangladesh6,45,65,56,56,58,49,38,11,20,5−0,5−0,7
Inde9,79,27,98,06,26,45,24,0−1,1−1,8−3,1−3,4
Pakistan6,96,46,06,77,97,88,57,5−3,9−4,9−6,9−6,1
ASEAN-55,76,35,86,08,14,56,14,74,84,82,91,9
Indonésie5,56,36,16,313,16,47,15,93,02,51,81,2
Malaisie5,96,35,05,23,62,12,42,516,214,011,711,1
Philippines5,47,35,85,86,22,84,43,84,54,42,11,0
Thaïlande5,14,85,35,64,62,23,52,51,16,13,41,3
Vietnam8,28,57,37,37,58,316,010,0−0,4−9,6−13,6−11,9
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,65,64,04,41,62,23,02,75,26,04,54,3
Corée5,15,04,24,42,22,53,42,90,60,6−1,0−0,9
Hong Kong (RAS)7,06,34,34,82,02,03,64,512,112,39,98,3
Singapour8,27,74,04,51,02,14,72,521,824,320,618,9
Taiwan, province chinoise de4,95,73,44,10,61,81,51,56,78,37,88,1

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Pays en développement d’Asie, nouvelles économies industrielles d’Asie et Mongolie.

Maldives, Népal et Sri Lanka.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Pays en développement d’Asie, nouvelles économies industrielles d’Asie et Mongolie.

Maldives, Népal et Sri Lanka.

Les perspectives semblent avoir autant de chances d’être révisées à la hausse qu’à la baisse. Étant donné le degré d’ouverture élevé de la région, un ralentissement plus brutal que prévu dans les pays avancés pourrait avoir un effet négatif prononcé sur les perspectives de croissance de la région, en freinant la croissance de l’investissement et des exportations. Du côté positif, la demande intérieure pourrait être plus résistante que prévu au durcissement des politiques économiques et à une détérioration de la conjoncture extérieure. En particulier, le fléchissement de la croissance en Chine pourrait être plus modéré si la consommation continuait de s’accélérer et que les mesures visant à freiner la croissance de l’investissement n’avaient pas l’effet attendu.

Compte tenu de l’incertitude accrue qui entoure les perspectives, les pouvoirs publics font face à la tâche difficile de trouver un équilibre entre la croissance et l’inflation. Dans plusieurs pays, il s’agit de veiller à éviter la surchauffe, ce qui pourrait nécessiter un resserrement monétaire, appuyé par un assouplissement du taux de change dans certains pays, parmi lesquels la Chine. Cependant, les pouvoirs publics devront réagir de manière souple aux événements, avec des possibilités d’assouplissement monétaire en cas de ralentissement plus brutal que prévu dans les pays où les anticipations inflationnistes restent bien ancrées. Dans une conjoncture mondiale plus défavorable, les pays qui affichent une position budgétaire solide, comme les nouvelles économies industrialisées et la Chine, disposeront aussi d’une marge de manœuvre budgétaire pour atténuer les effets sur l’activité. Cependant, dans d’autres pays comme l’Inde, le Pakistan et les Philippines, il reste prioritaire de poursuivre le rééquilibrage budgétaire, en dépit des progrès accomplis récemment, ce qui limite les possibilités de mener une politique budgétaire anticyclique.

Amérique latine et Caraïbes: faire face à un vent du nord froid

En Amérique latine et dans les Caraïbes, l’activité économique a progressé de 5,6 % en 2007, soit un peu plus qu’en 2006 (tableau 2.4). Il s’agit du meilleur résultat de la région sur quatre ans depuis les années 70. Le ralentissement de l’économie américaine a pesé sur la croissance du Mexique voisin; dans les Caraïbes, l’activité a ralenti alors que l’essor de la construction touchait à sa fin. Par contre, la croissance est restée élevée en Amérique centrale et dans les pays exportateurs de produits de base d’Amérique du Sud tels que l’Argentine, la Colombie, le Pérou et la République bolivarienne du Venezuela. Par ailleurs, la croissance s’est accélérée nettement au Brésil, du fait de la baisse soutenue des taux d’intérêt réels et de la vigueur de l’emploi. La demande intérieure est le principal moteur de la croissance dans la région. Les excédents des transactions courantes ont diminué et l’inflation s’est accélérée, sous l’effet de la forte utilisation des capacités dans certains pays et de la hausse des prix de l’alimentation et de l’énergie. Cela a encouragé un resserrement monétaire au Chili, en Colombie et au Pérou, et dans une moindre mesure au Mexique, ainsi que la fin de l’assouplissement monétaire au Brésil. Les entrées de capitaux sont restées généralement stables, en dépit d’un recul des cours des actions et d’un élargissement des primes de risque sur les émissions obligataires, ce qui a aidé à préserver la fermeté des taux de change et à accumuler des réserves de change.

Tableau 2.4.Pays de l’hémisphère occidental (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Hémisphère occidental5,55,64,43,65,35,46,66,11,50,5−0,3−0,9
Amérique du Sud et Mexique35,35,64,33,65,25,36,56,11,80,8−0,6
Argentine8,58,77,04,510,98,89,29,12,51,10,4−0,5
Brésil3,85,44,83,74,23,64,84,31,30,3−0,7−0,9
Chili4,05,04,54,53,44,46,63,63,63,7−0,5−1,3
Colombie6,87,04,64,54,35,55,54,6−2,1−3,8−4,9−4,3
Équateur3,91,92,94,13,32,23,33,33,63,35,23,9
Mexique4,83,32,02,33,64,03,83,2−0,3−0,8−1,0−1,6
Pérou7,69,07,06,02,01,84,22,52,81,6−0,2−0,3
Uruguay7,07,06,04,06,48,17,45,7−2,4−0,8−1,7−0,8
Venezuela, Rép. boliv. du10,38,45,83,513,718,725,731,014,79,87,25,0
Amérique centrale46,36,54,74,66,56,78,36,1−4,9−6,8−7,6−7,6
Caraïbes47,85,74,43,87,86,77,95,7−0,8−2,5−2,6−2,3

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Y compris la Bolivie et le Paraguay.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Y compris la Bolivie et le Paraguay.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

La croissance régionale devrait ralentir à 4,4 % en 2008 et continuer de fléchir en 2009 pour s’établir à 3,6 %. Dans certains pays, elle devrait fléchir sensiblement du fait des contraintes de capacité. Ailleurs, la croissance devrait fléchir de manière plus modérée, en raison du resserrement des conditions monétaires et d’une dégradation des conditions de financement extérieur, mais les cours élevés des produits de base devraient soutenir la demande intérieure dans toute l’Amérique du Sud. Ainsi, l’inflation devrait progresser dans plusieurs pays en 2008 avant de reculer en 2009. En Argentine, bien que l’inflation observée ait diminué, la plupart des analystes du secteur privé sont d’avis que l’inflation effective est bien plus élevée que ne l’indiquent les données officielles. Les soldes des transactions courantes continueront de se dégrader, et les entrées de capitaux privés ralentiront probablement après les niveaux très élevés enregistrés en 2007.

Globalement, il est prévu que les économies solides seront touchées, mais pas excessivement, par le ralentissement de l’économie américaine et des autres pays avancés, ainsi que par les remous sur les marchés financiers internationaux. Ce serait très différent des épisodes précédents de tensions extérieures. Comme indiqué au graphique 2.5, depuis les années 70, l’Amérique latine a été systématiquement touchée durement par un ralentissement aux États-Unis, qui sont leur principal partenaire commercial. Dans bien des cas, une forte détérioration de l’accès au financement extérieur sur fond d’aversion croissante au risque a aggravé la situation.

Graphique 2.5.Amérique latine: une croissance régulière

(En pourcentage du PIB, sauf indication contraire)

La croissance en Amérique latine a été régulière ces dernières années par opposition à la volatilité observée à compter des années 70. Des politiques macroéconomiques plus disciplinées et une amélioration des termes de l’échange ont réduit la vulnérabilité extérieure, et ont conduit à une hausse de l’investissement et une amélioration des résultats.

Sources: Haver Analytics; estimations des services du FMI.

1 Indice, 2000 = 100.

2 RM = reste du monde.

Une analyse économétrique plus formelle confirme la relation étroite entre les cycles conjoncturels en Amérique latine et la conjoncture extérieure. Selon de récents travaux, environ la moitié des variations de l’activité économique en Amérique latine peuvent s’expliquer par une combinaison de l’activité mondiale et américaine, des cours des produits de base et des conditions de financement extérieur3. En fait, l’effet d’entraînement de la croissance américaine sur la croissance en Amérique latine n’est pas moins de 1 pour 1 et même plus pour le Mexique, et une hausse du taux des obligations américaines à haut rendement exerce aussi un effet prononcé4. Par ailleurs, selon des études récentes, l’importance des facteurs extérieurs a augmenté au fil du temps, car les économies se sont ouvertes aux échanges commerciaux et aux flux de capitaux, et les chocs intérieurs sont devenus moins intenses5.

Cependant, ces études ne tiennent généralement pas compte des variations des paramètres fondamentaux des économies nationales et de la conjoncture mondiale qui rendent probablement l’Amérique latine plus résistante face aux chocs extérieurs. Au niveau des pays, l’amélioration générale des politiques économiques dans la région a permis de réduire la dette extérieure, d’accumuler des réserves de change et de renforcer les bilans des administrations publiques et des entreprises (voir graphique 2.5). L’Amérique latine est donc moins vulnérable à l’aversion croissante au risque et aux perturbations financières. Il y a aussi des facteurs liés au caractère du cycle conjoncturel mondial actuel. Premièrement, l’assouplissement monétaire opéré par la Réserve fédérale et la baisse des taux d’intérêt sans risque à long terme ont compensé l’effet d’un élargissement des primes de risque. Deuxièmement, la croissance qui reste vigoureuse dans les autres pays émergents a maintenu les cours des produits de base à des niveaux élevés en dépit du ralentissement observé dans les pays avancés.

Néanmoins, une économie latino-américaine de plus en plus ouverte ne sortirait pas indemne d’un ralentissement plus prononcé de l’économie mondiale et il est clair que les perspectives ont plus de chances d’être révisées à la baisse qu’à la hausse. La combinaison d’une baisse des cours des produits de base, d’un fléchissement de la croissance des marchés extérieurs, d’une intensification des problèmes financiers parmi les banques américaines et européennes qui sont actives en Amérique latine et d’une baisse des prix à l’exportation des produits de base pèserait lourdement sur la croissance en Amérique latine. La position extérieure de la région devrait quand même être suffisamment solide pour éviter les perturbations plus graves qui ont été observées dans le passé. Donc, dans un scénario où la situation se dégrade comme celui présenté au chapitre 1, la croissance en Amérique latine serait probablement amputée de 1 à 2 points, en fonction de l’ampleur des retombées financières.

Comment réagir face aux signes d’affaiblissement des économies d’Amérique latine devant une baisse marquée de la demande mondiale? Dans une certaine mesure, les bons résultats persistants ont permis de dégager une marge de manœuvre, mais celle-ci a des limites. La première ligne de défense devrait être la politique monétaire, surtout dans les pays (tels que le Brésil, le Chili, la Colombie et le Mexique) où le ciblage de l’inflation est maintenant crédible et a permis de mieux ancrer les anticipations inflationnistes que par le passé. Cependant, la marge d’assouplissement monétaire pourrait être réduite par la nécessité de ramener l’inflation dans les fourchettes retenues comme objectifs dans plusieurs pays, d’autant qu’il est possible que les prix de l’alimentation et de l’énergie, qui occupent une place importante dans les paniers de consommation, continuent d’augmenter rapidement. La gestion souple du taux de change devrait jouer un rôle d’accompagnement. Sur le front budgétaire, les pays qui ont ramené leur dette publique à un niveau plus soutenable disposent d’une certaine marge de manœuvre pour laisser opérer les stabilisateurs automatiques, souvent pour la première fois dans leur histoire récente, essentiellement en laissant les déficits se creuser alors que les recettes diminuent. Le Chili a un cadre budgétaire suffisamment robuste et une dette publique suffisamment faible à cet effet. D’autres pays devront agir avec prudence et certains pourraient enregistrer une baisse marquée de leurs recettes en raison d’une inversion des cours des produits de base et des bénéfices des entreprises, ce qui pourrait exiger de maîtriser rigoureusement les dépenses afin de maintenir le solde budgétaire sur une trajectoire viable.

Dans cet ordre d’idées, il demeure nécessaire de consolider et de renforcer les cadres d’action et de jeter les bases d’une accélération de la croissance à moyen terme dans une région qui continue d’enregistrer des résultats inférieurs à ceux de ses pairs, même ces dernières années. Bien que l’activité reste vigoureuse, les politiques macroéconomiques doivent rester prudentes. Les autorités monétaires doivent chercher à maîtriser l’inflation, et les autorités de contrôle du secteur financier doivent veiller à ce que la croissance rapide du crédit n’aille pas de pair avec une détérioration de la qualité du crédit ou un affaiblissement des bilans. Par ailleurs, une maîtrise plus rigoureuse des budgets publics doit s’accompagner de réformes visant à accroître l’efficience des dépenses publiques, à consolider la viabilité des systèmes de sécurité sociale et à renforcer les fondements des systèmes de recettes. Le Mexique a accompli des progrès encourageants dans la réforme budgétaire au cours de l’année écoulée et de sérieux efforts de réforme sont déployés ailleurs (par exemple, au Brésil, au Pérou et en Uruguay), mais jusqu’à présent cela reste avant tout des «travaux en cours». Enfin, il faut redoubler d’efforts pour mettre en place des conditions propices à une croissance soutenue, notamment en établissant des systèmes viables pour l’investissement dans l’énergie et les infrastructures, ainsi qu’en assouplissant les marchés du travail et de produits.

Pays émergents d’Europe: s’ajuster à une conjoncture extérieure plus difficile

Dans les pays émergents d’Europe, la croissance a fléchi de près de 1 point pour s’établir à 5,8 % en 2007 (tableau 2.5). Ce ralentissement a été le plus prononcé en Hongrie, en Turquie, en Estonie et en Lettonie. En Turquie, le fléchissement de la croissance s’explique en partie par la vigueur de la monnaie et les effets retardés du resserrement monétaire opéré au milieu de 2006, mais aussi par une baisse de la production agricole liée à une sécheresse. En Hongrie, le rééquilibrage budgétaire visant à ramener les finances publiques sur une trajectoire plus viable a pesé sur la consommation des ménages et l’investissement. En Estonie et en Lettonie, le ralentissement a été aggravé par un durcissement des conditions de financement, après des années de croissance exceptionnellement élevée. Néanmoins, 2007 a été la sixième année consécutive où la croissance a été bien plus rapide dans les pays émergents d’Europe qu’en Europe occidentale, ce qui a contribué à réduire davantage les écarts de richesse et de productivité (graphique 2.6).

Tableau 2.5.Pays émergents d’Europe: PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Pays émergents d’Europe6,75,84,44,35,45,76,44,3−6,3−6,6−7,2−6,9
Turquie6,95,04,04,39,68,87,54,5−6,1−5,7−6,7−6,3
Turquie non comprise6,66,24,74,33,34,15,84,2−6,3−7,1−7,5−7,2
Pays baltes9,88,94,83,54,87,310,86,7−15,5−17,0−12,1−9,9
Estonie11,27,13,03,74,46,69,84,7−15,5−16,0−11,2−11,2
Lettonie11,910,23,60,56,510,115,39,2−22,3−23,3−15,0−10,5
Lituanie7,78,86,55,53,85,88,36,1−10,8−13,0−10,5−8,8
Europe centrale6,16,04,44,32,13,54,83,7−4,1−3,9−4,6−4,8
Hongrie3,91,31,82,53,97,95,93,5−6,5−5,6−5,5−5,1
Pologne6,26,54,94,51,02,54,13,8−3,2−3,7−5,0−5,7
République slovaque8,510,46,65,64,31,93,33,1−7,1−5,3−5,0−4,7
République tchèque6,46,54,24,62,52,86,03,5−3,1−2,5−3,0−2,8
Europe du Sud et du Sud-Est7,06,05,24,66,25,17,35,0−10,7−14,0−14,6−13,1
Bulgarie6,36,25,54,87,47,69,76,0−15,6−21,4−21,9−18,9
Croatie4,85,84,34,03,22,95,53,5−7,9−8,5−9,0−8,7
Roumanie7,96,05,44,76,64,87,05,1−10,4−13,9−14,5−13,0

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Graphique 2.6.Pays émergents d’Europe: une vulnérabilité macroéconomique en hausse1

La forte croissance du PIB, portée essentiellement par la demande intérieure, a permis de réduire substantiellement les écarts de revenus vis-à-vis de la zone euro. La montée des tensions inflationnistes, les pertes de compétitivité et la dépendance à l’égard du financement extérieur, en particulier de banques d’Europe occidentale, ont conduit à des faiblesses macroéconomiques et financières substantielles.

Sources: Banque des règlements internationaux, Consolidated Banking Statistics; Commission européenne; FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 Pays émergents d’Europe: Pays baltes, Europe centrale, Europe du Sud-Est et Turquie. Europe centrale: Hongrie, Pologne, Rép. slovaque, Rép. tchèque et Slovénie.

2 Pays baltes: Estonie, Lettonie et Lituanie. Europe du Sud-Est: Albanie; Bosnie–Herzégovine; Bulgarie; Croatie; Macédoine, ex-Rép. yougoslave de; Roumanie et Serbie. PIB par habitant, calculé sur la base de la parité de pouvoir d’achat, par rapport à la zone euro.

3 Moyenne mobile sur douze mois de l’inflation sur un an. Les lignes verticales représentent les dates d’évaluation pour l’Estonie, la Lituanie, la Lettonie et la République slovaque.

4 Une valeur positive représente une dépréciation.

5 Écart de croissance du coût salarial unitaire dans le secteur manufacturier par rapport aux partenaires commerciaux.

6 Total des créances financières, net des comptes internes.

Dans la plupart des pays, la croissance a encore été portée par le dynamisme de la demande intérieure, dont la progression a de nouveau largement dépassé celle de la production en 2007. En conséquence, le déficit des transactions courantes de la région s’est creusé à 6,6 % du PIB, avec des déficits extérieurs supérieurs à 10 % dans les pays baltes, en Bulgarie et en Roumanie. La demande a continué d’être soutenue par la forte croissance du crédit alimentée par les entrées de capitaux et, dans de nombreux pays, par la croissance vigoureuse des salaires résultant de l’aggravation des tensions sur le marché de l’emploi. Les tensions inflationnistes ont augmenté, surtout vers la fin de l’année, du fait en partie de la hausse des prix de l’alimentation et de l’énergie, mais aussi de celle des coûts de main-d’œuvre. Dans les pays baltes, la montée de l’inflation a assombri sensiblement les perspectives d’adoption de l’euro à court terme6. Dans plusieurs pays, dont bon nombre dans la région balte et en Europe du Sud-Est, une politique budgétaire accommodante a accentué la pression de la demande, souvent renforcée par des augmentations substantielles des salaires et des retraites dans la fonction publique.

Les bons résultats de la région sont soutenus par des entrées de capitaux massives, mais ils pourraient être compromis par le durcissement des conditions à venir. L’investissement direct étranger représentait environ 40 % des entrées nettes de capitaux privés en 2007, mais le reste a pris essentiellement la forme d’apports bancaires plus volatiles, généralement de banques apparentées en Europe occidentale7. Au milieu de 2007, les banques d’Europe occidentale détenaient des actifs d’un montant avoisinant 1.000 milliards de dollars dans la région8. Ces apports bancaires ont alimenté une croissance rapide du crédit intérieur, les prêts étant souvent libellés en monnaies étrangères et assortis de taux d’intérêt variables. Les créances détenues par des banques d’Europe occidentale sont les plus élevées pour les pays dont le système bancaire est dominé par l’étranger (voir graphique 2.6). Bien que les prêts des banques locales soient financés principalement par des dépôts locaux, ces pays seraient vulnérables si leurs banques mères rencontraient des problèmes. Depuis 2002, le ratio crédit intérieur/PIB a plus que doublé en Lettonie, en Lituanie, en Bulgarie et en Roumanie, et a presque doublé en Estonie. Bien que la situation varie d’un pays à l’autre, le crédit étranger a souvent financé des activités dans le secteur des biens non échangeables, par exemple des investissements immobiliers réels et la consommation des ménages. Une forte expansion générale du secteur immobilier en est l’une des conséquences. Les prix immobiliers réels ont plus que triplé depuis fin 2003 en Lettonie et plus que doublé en Bulgarie, en Estonie et en Lituanie.

Pour 2008, il est prévu que la croissance du PIB régional continue de ralentir pour s’établir à 4,4 %. Dans la plupart des pays, la croissance s’affaiblirait pour se rapprocher de son potentiel, en raison d’un ralentissement de la demande intérieure et de la croissance des exportations face au fléchissement de la demande d’Europe occidentale.

Cette projection de référence suppose que les flux de capitaux vers les pays émergents d’Europe ralentiront de manière ordonnée — une réduction modeste des entrées de capitaux privés étant compensée par une accumulation plus lente des réserves de change. Dans quelle mesure les apports bancaires extérieurs pourraient-ils être perturbés par les turbulences sur les marchés financiers arrivés à maturité, en particulier par les pertes subies par les banques d’Europe occidentale? La réponse à cette question aura une grande importance pour les perspectives de la région. Un retournement soudain des flux de capitaux pourrait provoquer une crise du crédit et une baisse des prix des actifs. Il est probable qu’il en résulterait un ralentissement beaucoup trop brutal de l’absorption intérieure, conjugué à une réduction douloureuse du levier d’endettement dans les bilans des entreprises et des ménages.

Jusqu’à présent, les signes d’un ralentissement des entrées de capitaux ont été dans une large mesure confinés aux pays baltes, notamment la Lettonie et l’Estonie, où le durcissement des conditions de crédit par les banques mères ont ralenti les prêts, un processus engagé bien avant le début des turbulences financières en août 2007. En outre, les marges sur les contrats d’échange sur le risque de défaillance se sont élargies nettement, du fait de la dépendance de ces pays à l’égard des capitaux étrangers. Trois facteurs au moins représentent un risque:

  • Contagion. La contagion pourrait être directe, si les banques réduisaient leurs prêts pour couvrir les pertes dues aux séquelles de la crise des prêts hypothécaires à risque, ou indirecte, si la hausse du coût du capital et l’élargissement des primes de risque encourageaient les banques à octroyer moins de prêts aux pays émergents d’Europe et/ou à offrir des conditions moins favorables. Le risque de contagion directe semble limité, car (sur la base des informations disponibles) peu de banques ont des engagements à la fois sur le secteur américain des prêts hypothécaires à risque et sur les pays émergents d’Europe. Les banques touchées par la crise des prêts hypothécaires à risque se situent principalement au Royaume-Uni, en Allemagne, en Suisse et (dans une moindre mesure) en France, et les prêts aux pays émergents d’Europe sont accordés principalement par des banques scandinaves (en particulier pour les pays baltes) et par des banques en Autriche et en Italie (en particulier pour les pays d’Europe du Sud-Est). Cependant, la contagion indirecte semble plus plausible, car les normes d’octroi de prêts dans la zone euro ont été durcies nettement depuis le début des turbulences financières.

  • Craintes concernant la rentabilité et la qualité des actifs. Des augmentations salariales dépassant les gains de productivité ont entraîné des pertes considérables de compétitivité extérieure ces dernières années, en particulier dans les pays baltes et dans l’Europe du SudEst. Dans la plupart des cas, la politique budgétaire était accommodante et le régime de taux de change fixe9. Cette tendance menace une raison fondamentale de la présence des investisseurs étrangers dans la région. Dans les pays où une bonne partie des prêts sont des prêts hypothécaires, comme les pays baltes et la Hongrie, le ralentissement du marché immobilier pourrait aussi provoquer une réévaluation du risque de crédit.

  • Ralentissement des flux de pétrodollars. Comme noté à l’encadré 2.2, il semble que de nombreux fonds prêtés par des banques aux pays émergents d’Europe aient pour origine des pays producteurs de pétrole et des pays exportateurs d’autres produits de base. Ces sources de financement pourraient se tarir si l’économie mondiale ralentissait suffisamment pour inverser la hausse des cours des produits de base, ce qui réduirait les excédents des pays exportateurs de produits de base.

La tâche des pouvoirs publics est double.

Aussi longtemps que persiste la situation actuelle — qui reste caractérisée par un risque de surchauffe dans la plupart des pays —, ils devront chercher à assurer un atterrissage en douceur de leur économie. La politique budgétaire doit jouer le rôle principal dans l’ajustement: dans les pays appliquant un taux de change flexible, cela réduirait la charge de la politique monétaire, et dans les pays appliquant un taux de change fixe ou rigoureusement dirigé (pays baltes, Bulgarie et Croatie), le durcissement budgétaire est le principal outil dont disposent les autorités pour freiner la demande intérieure et préserver la compétitivité. La maîtrise de la croissance des salaires et des retraites du secteur public a aussi un rôle à jouer (Bulgarie, Estonie et Roumanie), de même que des réformes du marché du travail qui permettraient de stimuler l’emploi (Pologne,

Encadré 2.2.Pétrodollars et prêts bancaires aux marchés émergents

Le «recyclage des pétrodollars» est un phénomène familier dont les origines remontent aux années 70. À l’automne 1973, une forte hausse des cours du pétrole a entraîné une croissance exceptionnelle des recettes d’exportation des pays exportateurs de pétrole. Une portion importante de ces recettes a été déposée dans des banques de pays industrialisés, qui en ont par la suite réaffecté une large part aux pays émergents, en Amérique latine surtout. Lorsque le boum pétrolier a pris fin, au début des années 80, les flux financiers vers les pays émergents se sont brutalement inversés, déclenchant la crise de la dette en Amérique latine.

Quelle part jouent actuellement les dépôts bancaires dans l’investissement de l’excédent pétrolier?

D’une manière générale, le recyclage des pétrodollars par les banques n’est pas considéré comme une caractéristique de l’actuelle envolée des cours du pétrole1. Deux facteurs peuvent aider à expliquer cette perception. Premièrement, et contrairement à la situation qui prévalait au cours des années 70, les pays émergents ont accumulé ensemble, ces dernières années, d’importants excédents courants qui rendent peu probable un endettement comparable à celui observé au cours des années 70. Deuxièmement, il est aujourd’hui largement admis que les dépôts bancaires ne constituent plus un instrument important pour l’investissement des excédents pétroliers (ou autres). Récemment, l’attention s’est plutôt portée sur les outils qui permettent d’investir les excédents des pays émergents dans les marchés mondiaux de titres, et notamment dans les fonds souverains.

Toutefois, ni l’un ni l’autre de ces points de vue ne résiste à l’analyse. Premièrement, les pays émergents n’ont pas tous réussi à accumuler des excédents extérieurs. Les pays émergents d’Europe, en particulier, ont affiché en moyenne un déficit des transactions courantes de près de 6 % du PIB au cours des quatre dernières années, soit un chiffre tout à fait comparable à ceux qui prévalaient au cours des années 70. Deuxièmement, le flux des dépôts bancaires

Corrélation entre le volume des dépôts trimestriels et le cours au comptant moyen du pétrole (APSP)
Coefficient de corrélationTotal des dépôts, 2001-07 (milliards dedollars EU)
Groupes de pays (#)Moyenne1
Tous les pays (210)0,21 (0,02)10.483
Exportateurs de pétrole (27)0,29 (0,05)671
Centres offshore (19)0,39 (0,06)1.818
Autres (164)0,17 (0,02)7.995
Dix corrélations les plus fortes
Libye (ep)0,9055
Panama (co)0,8534
Jersey (co)0,68251
Macao (RAS) (co)0,6814
Samoa (co)0,683
Nigéria (ep)0,6627
Philippines0,668
West Indies, R.-U. (co)0,6197
Lao, RDP0,601
Russie (ep)0,60255
Autres exportateurs de pétrole importants
Émirats arabes unis0,4635
Koweït0,4329
Iran, Rép. islam. d’0,4112
Arabie Saoudite0,3741
Norvège0,25135
Venezuela, Rép. boliv. du0,1215
Autres centres offshore importants
Guernesey0,5067
Hong Kong (RAS)0,5058
Îles Caïmans0,31899
Singapour0,3082
Bahamas0,25120
Bermudes−0,0463
Sources: Banque des règlements internationaux; calculs des services du FMI.Note: ep: exportateur de pétrole; co: centre offshore.

Écart-type entre parenthèses.

Sources: Banque des règlements internationaux; calculs des services du FMI.Note: ep: exportateur de pétrole; co: centre offshore.

Écart-type entre parenthèses.

Le recours aux dépôts bancaires pour l’investissement des excédents pétroliers varie toutefois d’un pays exportateur de pétrole à l’autre. Comme le montre le tableau de la page 95, entre 2001 et 2007, le coefficient de corrélation moyen entre les dépôts de ces pays et le cours au comptant moyen du pétrole (APSP) du FMI s’établissait à 0,29, un taux à peine supérieur à la moyenne globale pour l’ensemble des pays (0,21). Les fonds déposés par certains exportateurs — en particulier, la Libye, le Nigéria et la Russie — laissaient en même temps constater certaines des plus fortes corrélations, tandis que ceux d’autres pays — y compris l’Arabie Saoudite et d’autres exportateurs du Moyen-Orient — ne laissaient voir que des corrélations modestes. La Libye, le Nigéria et la Russie ont effectué ensemble la moitié des dépôts bancaires des pays exportateurs de pétrole, et ces dépôts ont représenté dans chacun de ces pays la moitié ou plus des sorties brutes totales de capitaux. Ces résultats donnent à conclure qu’ une partie seulement des pays exportateurs de pétrole ont déposé régulièrement leurs excédents pétroliers dans les banques de pays déclarants BRI, tandis que d’autres optaient pour des stratégies d’investissement différentes. Le tableau laisse également constater de fortes corrélations entre les flux financiers provenant de plusieurs centres offshore et les cours du pétrole. Ces résultats s’expliquent peut-être par le fait que certains excédents pétroliers pourraient d’abord avoir été investis dans des centres offshore, pour être ensuite déposés dans des banques de pays déclarants BRI2.

Les pétrodollars sont-ils rétrocédés aux pays émergents?

Pour déterminer dans quelle mesure les excédents pétroliers sont acheminés aux pays émergents, nous avons effectué une régression des volumes trimestriels de prêts accordés à ces pays par les banques de pays déclarants BRI sur les diverses sources de financement bancaire, y compris les apports issus des dépôts, différenciés par pays ou région d’origine, et les apports autres que des dépôts (par exemple, titres de créance et prises de participation) en utilisant les données tirées des statistiques territoriales de la BRI. La covariation des prêts aux pays émergents et de types particuliers de financement est vue comme une indication de rétrocession3. Pour la période 2001–07, les résultats donnent à conclure qu’une portion importante des prêts bancaires accordés aux pays émergents est venue de deux sources:

  • Excédents pétroliers — Selon l’estimation centrale des régressions, les banques des pays déclarants BRI rétrocèdent environ la moitié des dépôts qu’ils reçoivent des pays exportateurs de pétrole à des pays émergents. Dans le cas de la Russie, du Nigéria et de la Libye, le taux de rétrocession peut atteindre jusqu’à 80 %. Globalement, les excédents pétroliers représentent plus de la moitié des prêts bancaires accordés aux pays émergents.

  • Dépôts de pays émergents qui n’exportent pas de pétrole — Ici encore, il semble que les banques de pays déclarants BRI aient rétrocédé environ la moitié de ces fonds à d’autres pays émergents. Beaucoup de pays de ce groupe sont des pays exportateurs de produits de base hors pétrole.

Par contre, la relation statistique entre les dépôts en provenance des pays industrialisés et des centres offshore et les prêts aux pays émergents est faible ou nulle, ce qui donne à penser que les fonds acheminés par le biais des centres offshore — y compris les excédents pétroliers — ont été largement utilisés à d’autres fins.

Cette relation est-elle stable?

La variation des volumes de prêts bancaires aux pays émergents dépend de deux facteurs: la variation des sources de financement et l’évolution des stratégies d’investissement des banques. Ce dernier facteur peut conduire à la déstabilisation des rapports entre les sources de financement et les prêts bancaires. Comme le montre le premier graphique, ce rapport a effectivement été instable entre 1996 et 2001. De 1996 à 1998, les banques des pays déclarants BRI ont fortement réduit leur exposition aux pays émergents, pour se réengager par la suite avec circonspection. Ce comportement rappelle l’évolution des prêts bancaires observée pendant et après les crises asiatique et russe. On observe une relation stable de 2001 jusqu’à fin 2006, période au cours de laquelle les marchés émergents n’ont connu aucune turbulence majeure. Toutefois, au cours du premier semestre de 2007, la croissance du volume des prêts aux pays émergents a augmenté beaucoup plus rapidement que ne l’avait laissé prévoir un modèle fondé sur l’invariabilité des stratégies d’investissement. Il est très possible que ce changement annonce une autre rupture structurelle — dans ce cas, un déplacement des activités de prêt des banques des pays déclarants BRI en faveur des pays émergents sous l’effet, peut-être, des turbulences financières qui ont frappé les pays avancés. Toutefois, les données dont nous disposons sur la période ultérieure à cette rupture possible sont insuffisantes pour permettre de confirmer cette hypothèse.

Recyclage des dépôts bancaires des pays exportateurs de produits de base en faveur des pays émergents

(Milliards de dollars EU)

Sources: Banque des règlements internationaux; calculs des services du FMI.

Prêts bancaires aux pays émergents

Sources: Banque des règlements internationaux (BRI); calculs des services du FMI.

1 Selon le classement de la BRI, les pays émergents d’Europe comprennent le Bélarus, la Moldavie, la Russie et l’Ukraine; les pays émergents d’Asie comprennent le reste des pays de la Communauté des États indépendants.

Qui a bénéficié de la rétrocession des pétrodollars?

Les résultats de régressions portant sur des régions particulières donnent à penser que la moitié ou presque des pétrodollars excédentaires placés sur des comptes bancaires ont par la suite été prêtés à des pays émergents d’Europe. Cette observation est conforme à la tendance plus généralisée affichée ces dernières années par les prêts bancaires aux pays émergents, dont l’évolution a passablement varié d’une région à l’autre (deuxième graphique). Depuis 2001, la moitié environ des prêts aux pays émergents est allée aux pays émergents d’Europe, un tiers est allé aux pays émergents d’Asie, et un sixième au Moyen-Orient et en Afrique. L’Amérique latine n’a commencé que très récemment à profiter du boum mondial des prêts aux pays émergents. Dans les pays émergents d’Europe, les prêts bancaires représentent également une part beaucoup plus considérable des apports au PIB et au capital total que dans d’autres régions où les entrées d’investissements de portefeuille sont relativement plus importantes.

Quelques conséquences

Le contexte actuel caractérisé par une hausse des cours des produits de base qui a engendré des excédents extérieurs élevés, surtout dans les pays à revenu faible ou intermédiaire, paraît particulièrement propice aux prêts bancaires aux pays émergents. En conséquence, tout repli important des cours des produits de base — ou hausse de l’absorption intérieure par les pays exportateurs de ces produits — pourrait poser des risques importants pour les pays émergents qui dépendent étroitement des apports des banques pour le financement de leur déficit extérieur, en tarissant leurs sources de financement. Contrairement à ce qui s’observait au cours des années 70 et 80, la plupart des pays les plus à risque ne sont plus des pays latinoaméricains, mais des pays émergents d’Europe. Cette évolution va au moins en partie à l’encontre du point de vue classique selon lequel une chute des cours du pétrole aiderait les pays émergents qui n’exportent pas de pétrole en améliorant leur balance commerciale et en réduisant leurs besoins de financement.

Toutefois, même si les excédents des exportateurs de produits de base persistent, la tendance affichée par le marché des prêts bancaires pourrait quand même s’inverser si les banques réévaluent la viabilité de leurs opérations de prêt aux pays émergents comme elles l’ont fait lors des crises asiatique et russe. Cette réévaluation pourrait en principe aller dans un sens ou dans l’autre. Des indices portent effectivement à croire que les banques des pays déclarants BRI ont modifié leurs portefeuilles de prêts en faveur des pays émergents au début de 2007, décision qui a coïncidé avec une aggravation des problèmes de qualité du crédit dans les pays avancés, et particulièrement aux États-Unis.

Note: Johannes Wiegand est le principal auteur de cet encadré.1Boorman (2006) constitue une importante exception. des pays exportateurs de pétrole, même s’il est moins important qu’au cours des années 70, n’en est pas pour autant devenu négligeable: entre 2001 et 2006, les transferts de fonds de ces pays aux banques des pays déclarants à la Banque des règlements internationaux (BRI) ont atteint 27 % du total de leurs sorties brutes de fonds. Ce pourcentage s’établissait à 44 % pour la période 1973–79 (voir encadré 2.2 des Perspectives d’avril 2006).2 Les corrélations entre le volume des dépôts de la République démocratique populaire lao et des Philippines et le prix du pétrole pourraient être trompeuses.3 Voir Wiegand (2008) pour plus de détails.

République slovaque et République tchèque). Il convient de suivre de près les risques de crédit, et les politiques prudentielles et réglementaires doivent veiller à ce que les banques disposent d’une assise financière solide pour absorber les pertes potentielles.

Si la conjoncture extérieure se détériore substantiellement, certains pays auront les moyens d’engager une relance budgétaire, étant donné leur faible endettement public, mais la marge de manœuvre est moindre dans les pays où la viabilité des finances publiques est préoccupante, comme la Hongrie ou la Pologne. La politique monétaire et la politique de change pourraient être utiles dans les pays appliquant un taux de change flexible, même si l’euroïsation des bilans limitera la marge de dépréciation dans certains pays, parmi lesquels la Hongrie. Enfin, un ajustement souple des salaires sera essentiel pour limiter l’effet réel d’une contraction financière.

Communauté des États indépendants: il reste prioritaire de maîtriser l’inflation

En 2007, la croissance du PIB réel a été soutenue, à 8,5 %, dans la Communauté des États indépendants (CEI): les cours élevés des produits de base, les politiques macroéconomiques expansionnistes, les entrées de capitaux massives pendant la plus grande partie de l’année, la croissance rapide du crédit et la hausse des prix des actifs ont alimenté une très forte croissance de la demande intérieure (tableau 2.6). Toutefois, avec la montée en flèche des importations, la contribution du secteur extérieur à la croissance a été fortement négative et les soldes des transactions courantes se sont affaiblis (excédents plus faibles dans les pays exportateurs d’énergie et déficits plus élevés dans les pays importateurs d’énergie). La croissance vigoureuse de ces dernières années a éliminé dans une large mesure les capacités disponibles dans la plupart des pays, et la croissance des salaires s’est accélérée. Conjugué à la hausse des prix de l’alimentation, qui a touché en particulier le Kazakhstan, la République kirghize et le Tadjikistan, cela a entraîné une accélération brutale de l’inflation dans toute la région ces derniers mois (graphique 2.7). En Russie, l’inflation est passée à près de 12 % en décembre 2007, largement au-dessus de l’objectif de 6,5–8,0 % fixé par la banque centrale pour la fin de l’année, et s’approchait de 13 % en février. L’inflation avoisine 20 % en Azerbaïdjan, au Kazakhstan, dans la République kirghize, au Tadjikistan et en Ukraine.

Tableau 2.6.Communauté des États indépendants: PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Communauté des États indépendants (CEI)8,28,57,06,59,59,713,19,57,54,54,82,4
Bélarus10,08,27,16,87,08,411,28,8−4,1−6,6−7,5−7,7
Kazakhstan10,78,55,07,08,610,817,18,3−2,2−6,6−1,7−1,0
Russie7,48,16,86,39,79,011,48,49,55,95,82,9
Turkménistan11,111,69,510,08,26,412,012,015,316,823,628,1
Ukraine7,17,35,64,29,012,821,915,7−1,5−4,2−7,6−9,7
CEI–714,714,511,910,810,112,714,713,38,012,919,319,6
Arménie13,313,810,08,02,94,46,84,5−1,8−6,5−6,8−5,0
Azerbaïjan30,523,418,615,68,416,619,620,517,728,839,539,2
Géorgie9,412,49,09,09,29,29,66,4−15,9−19,7−16,6−13,2
Moldova4,05,07,08,012,712,611,47,9−12,0−9,7−10,3−10,6
Ouzbékistan7,39,58,07,514,212,311,810,918,823,824,620,8
République kirghize3,18,27,06,55,610,218,810,2−6,6−6,5−8,3−7,4
Tadjikistan7,07,84,17,010,013,218,510,5−3,0−9,5−8,3−7,1
Pour mémoire
Exportateurs nets d’énergie38,28,67,16,89,79,412,18,99,16,06,74,1
Importateurs nets d’énergie47,97,96,25,38,411,418,112,9−3,1−5,8−8,1−9,3

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Azerbaïdjan, Kazakhstan, Ouzbékistan, Russie et Turkménistan.

Arménie, Bélarus, Géorgie, Moldova, République kirghize, Tadjikistan et Ukraine.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Azerbaïdjan, Kazakhstan, Ouzbékistan, Russie et Turkménistan.

Arménie, Bélarus, Géorgie, Moldova, République kirghize, Tadjikistan et Ukraine.

Graphique 2.7.Communauté des États indépendants (CEI): les tensions inflationnistes restent la principale préoccupation

Portée par la hausse des recettes des exportations de produits de base et l’expansion rapide du crédit, la demande intérieure dans les pays de la CEI augmente considérablement. Cette forte croissance, conjuguée au renchérissement de l’alimentation, a entraîné une envolée de l’inflation ces derniers mois.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 Moyenne 2006–07.

Les remous sur les marchés financiers internationaux ont commencé à affecter la plupart des pays de la région, surtout parce que les apports bancaires et les entrées d’investissements de portefeuille sont devenus récemment la principale source de financement extérieur. En Russie et en Ukraine, où les banques ont beaucoup emprunté sur les marchés internationaux pour financer la croissance rapide des prêts intérieurs, les marges sur la dette extérieure se sont élargies. Au Kazakhstan, les remous financiers ont eu un effet plus marqué: le financement extérieur s’est tari, la croissance du crédit a ralenti brutalement et les réserves ont dans un premier temps baissé alors que la banque centrale intervenait sur le marché des changes pour soutenir la monnaie.

Les cours élevés du pétrole et des produits de base devraient continuer à soutenir l’activité, mais un fléchissement de l’économie mondiale et de la croissance du crédit devrait ralentir le rythme de l’expansion. En conséquence, il est prévu que la croissance du PIB réel tombe à 7 % cette année et à 6,5 % en 2009. En Russie, la consommation devrait se modérer, mais rester la principale source de la demande, grâce à la progression encore vigoureuse des revenus réels, et l’investissement devrait aussi augmenter considérablement, porté par la construction et les dépenses d’équipement. En Ukraine, la croissance devrait ralentir: la hausse des salaires se modère, la demande d’exportations fléchit et l’amélioration des termes de l’échange se stabilise. Au Kazakhstan, la construction et l’immobilier devraient être affectés sensiblement par le net ralentissement de la croissance du crédit, et la progression du PIB réel devrait tomber à 5 % en 2008, contre 8,5 % en 2007. Ailleurs, la croissance devrait rester vigoureuse en Azerbaïdjan (où la production de pétrole continue d’augmenter) et en Arménie (où la construction et les services restent dynamiques), et rester stable au Moldova, au Tadjikistan et en Ouzbékistan.

Les perspectives risquent d’être révisées à la baisse. Un ralentissement plus brutal que prévu de l’économie mondiale entraînera probablement une baisse des cours du pétrole et des produits de base, un des principaux moteurs de la croissance régionale, et pourrait peser sur les conditions de financement extérieur. Tous les pays de la région seraient touchés, mais l’effet serait le plus prononcé sur les pays où les entrées d’investissements de portefeuille et les apports bancaires sont les plus importants (Kazakhstan, Russie et Ukraine). Par ailleurs, étant donné les liens existant entre les systèmes financiers de la région, les difficultés rencontrées dans les systèmes bancaires des plus grandes économies pourraient peser sur l’offre de crédit et la croissance dans les autres pays (par exemple, les banques kazakhes sont très présentes au Tadjikistan et dans la République kirghize).

Pour les pouvoirs publics de la région, la priorité est de freiner la hausse des tensions inflationnistes. Si le ralentissement attendu de la croissance et un certain fléchissement des hausses des prix de l’alimentation devraient aider à réduire l’inflation en 2008, celle-ci restera probablement excessive à moins que les politiques macroéconomiques et les politiques de revenus soient aussi durcies. Faute d’une action rapide face aux tensions inflationnistes, les anticipations de salaires et de prix pourraient augmenter, compromettant ainsi les gains durement acquis des politiques de désinflation du passé.

La politique budgétaire a accentué la pression de la demande dans plusieurs pays (Azerbaïdjan, Géorgie, Russie et Ukraine), et un durcissement de la politique budgétaire sera nécessaire pour freiner la demande intérieure. La politique des revenus devrait avoir pour objectif des salaires compatibles avec une inflation inférieure à 10 %, étant donné la tendance sous-jacente de la productivité. Il faudra maîtriser la croissance des salaires dans le secteur public — de fortes augmentations ont été observées dans nombre de pays ces dernières années — et limiter les hausses des salaires minimums. Une politique monétaire resserrée et une plus grande appréciation du taux de change seront nécessaires aussi dans de nombreux pays, notamment en Géorgie et en Russie. En Ukraine, les conditions monétaires ont été durcies à compter du deuxième semestre de 2007 en réaction à la montée de l’inflation. Au Kazakhstan, la politique monétaire a été resserrée en décembre alors que l’inflation augmentait et que le taux de change était mis sous pression, et elle peut maintenant rester inchangée jusqu’à ce que les implications du ralentissement brutal de la croissance du crédit soient plus claires.

Les ratios crédit/PIB restant relativement bas dans la région, l’expansion des circuits financiers est très opportune, mais le rythme de la croissance du crédit soulève la question de savoir si plusieurs pays font face à une envolée insoutenable du crédit. Cette croissance rapide du crédit compromet peut-être la qualité de celui-ci, surtout si la capacité des banques d’évaluer la solvabilité des emprunteurs ne suit pas l’expansion de leurs activités de prêt, et le risque d’une brusque inversion des prix des actifs soulève des questions quant à la valeur des garanties des prêts en cas de récession. Un autre sujet de préoccupation est que, dans nombre de cas, l’expansion du crédit est financée par des emprunts bancaires libellés en monnaies étrangères, d’où une exposition aux fluctuations des taux de change. Pour réduire au minimum les risques d’une croissance rapide du crédit, il est important que les autorités mettent à niveau leurs pratiques en matière de surveillance et de contrôle, que les banques elles-mêmes améliorent leur système d’évaluation de la solvabilité et de gestion du risque, et que les emprunteurs soient mieux informés en ce qui concerne les risques de taux de change et de taux d’intérêt auxquels ils sont exposés.

À plus long terme, la région doit encore diversifier sa production en dehors des produits de base dont elle est aujourd’hui fort tributaire. L’investissement dans la région reste faible (seulement 22 % du PIB en 2007) et se concentre sur les industries extractives et la construction. Il sera essentiel de renforcer les institutions, d’améliorer le climat des affaires, de poursuivre les réformes commerciales et de diversifier les systèmes financiers nationaux pour encourager l’investissement du secteur privé.

Afrique subsaharienne: une croissance vigoureuse entourée de risques

Dans le prolongement de la meilleure période de croissance soutenue depuis l’indépendance, le rythme de l’activité économique en Afrique subsaharienne s’est accéléré à 6,8 % en 2007, grâce surtout à la croissance très élevée dans les pays exportateurs de pétrole, mais aussi à des expansions robustes dans les autres pays de la région. La plus forte croissance a été observée en Angola, où la production de pétrole et de diamants a augmenté nettement. Au Nigéria, la croissance vigoureuse du secteur non pétrolier a compensé la baisse de la production de pétrole dans le delta du Niger. Dans les autres pays d’Afrique subsaharienne, le rythme de l’activité a été soutenu par la demande intérieure (l’investissement en particulier), la stabilisation macroéconomique et les réformes opérées dans la plupart des pays. En Afrique du Sud, la plus grande économie de la région, le rythme de l’activité a fléchi modérément: le durcissement monétaire, visant à maîtriser les tensions inflationnistes dues au renchérissement de l’alimentation et des carburants, a pesé sur les dépenses des ménages, mais l’investissement reste vigoureux en vue de la Coupe du monde de football de 2010. Ailleurs, les tensions inflationnistes restent généralement bien contenues, notamment grâce à la plus grande stabilité dans certains pays, au meilleur approvisionnement alimentaire, à des politiques monétaires opportunément restrictives — avec, dans certains cas, une appréciation de la monnaie en réaction aux entrées de capitaux — et à une baisse du financement bancaire des déficits budgétaires.

Cette conjoncture favorable a rendu certains pays d’Afrique subsaharienne de plus en plus attrayants pour les capitaux privés. Les entrées nettes de capitaux privés ont atteint un niveau record en 2007, avec à leur tête les investissements directs étrangers. Cependant, la plupart des investissements directs étrangers restent concentrés sur quelques pays et sur les industries extractives, en particulier le secteur pétrolier, sur la base des entrées de capitaux liées aux fusions et acquisitions — une part importante des entrées brutes d’investissements directs étrangers.

Comme noté au chapitre 5, le cycle actuel diffère à de nombreux égards importants pour les pays exportateurs de produits de base, y compris en Afrique. Bien que, en pourcentage du PIB régional, les exportations de ces produits aient augmenté en valeur, leur augmentation en volume a été bien plus limitée. D’autre part, la hausse de l’investissement — qui a profité de l’amélioration des politiques économiques et du cadre institutionnel — a permis de développer le secteur manufacturier dans plusieurs pays. En volume, les exportations de biens manufacturés représentent aujourd’hui une part bien plus élevée du PIB régional que les exportations de produits de base (graphique 2.8). Parmi les pays exportateurs de produits de base, l’activité manufacturière se situe souvent dans des secteurs liés aux produits de base, mais le rôle croissant des exportations de biens manufacturés offre néanmoins une occasion de remonter dans la chaîne de valeur et de diversifier l’économie en dehors des exportations de produits de base. En conséquence de cet élargissement de l’appareil de production, l’amélioration des termes de l’échange explique aujourd’hui moins que par le passé les contributions de la demande intérieure et des exportations nettes à la croissance globale. Les marchés d’exportation se sont diversifiés aussi: une plus grande partie des exportations est destinée aujourd’hui aux autres pays émergents et pays en développement, même si les pays avancés représentent encore trois quarts du total des exportations.

Graphique 2.8.Afrique subsaharienne: vulnérabilité des exportations de produits de base à la demande mondiale

En dépit d’une demande intérieure vigoureuse, la région reste vulnérable aux chocs sur les termes de l’échange étant donné sa dépendance à l’égard des produits de base. L’investissement direct étranger reste concentré sur le secteur primaire, en particulier le pétrole.

Sources: CNUCED World Investment Report; estiimations des services du FMI.

1 Angola, République du Congo, Guinée équatoriale, Gabon et Nigéria.

2 Afrique du Sud, Bénin, Botswana, Burkina Faso, Burundi, Cameroun, Cap-Vert, Comores, Rép. dém. du Congo, Côte d’Ivoire, Djibouti, Éthiopie, Gambie, Ghana, Guinée, Guinée-Bissau, Kenya, Lesotho, Madagascar, Malawi, Mali, Mauritanie, Maurice, Mozambique, Namibie, Niger, Ouganda, République Centrafricaine, Rwanda, Sénégal, Seychelles, Sierra Leone Leone, Swaziland, Tanzanie, Tchad, Togo et Zambie.

Il est prévu que la croissance en Afrique subsaharienne ne ralentisse que modérément en 2008–09 par rapport à 2007 (tableau 2.7). Elle restera tirée par les pays exportateurs de pétrole, du fait de la mise en exploitation de nouvelles installations de production dans ces pays. Étant donné la vigueur des exportations de produits de base hors carburants et de la croissance de l’investissement, la croissance dans les pays non exportateurs de carburants devrait rester voisine de celle observée en 2007. Cependant, en Afrique du Sud, l’augmentation des pénuries d’électricité devrait peser sur l’activité en 2008–09.

Tableau 2.7.Pays d’Afrique (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Afrique5,96,26,36,46,46,37,55,93,10,11,70,9
Maghreb4,44,25,55,33,13,13,73,314,312,413,910,7
Algérie2,04,64,94,92,53,74,34,125,223,226,020,6
Maroc8,02,26,55,73,32,02,02,02,8−0,1−1,1−0,9
Tunisie5,56,35,55,94,53,14,73,5−2,0−2,5−2,7−2,7
Afrique subsaharienne6,46,86,66,77,37,28,56,6−0,1−3,3−1,8−1,7
Corne de l’Afrique311,310,87,910,59,111,412,68,6−13,3−9,8−8,3−5,9
Éthiopie11,611,48,47,112,317,020,112,9−9,1−4,5−4,3−6,1
Soudan11,310,57,612,77,28,08,06,0−15,1−11,8−9,8−5,6
Région des grands lacs36,06,85,76,410,49,29,26,6−4,4−4,8−8,0−10,0
Congo, Rép. dém. du5,66,38,811,613,216,710,111,4−2,4−4,0−10,7−24,6
Kenya6,17,02,53,414,59,812,37,0−2,5−3,5−5,5−3,8
Ouganda5,16,57,17,06,66,85,95,0−4,0−2,0−7,7−9,3
Tanzanie6,77,37,88,07,37,07,15,2−7,8−9,2−9,7−10,1
Afrique du Sud310,812,811,19,411,210,19,87,815,26,75,86,4
Angola18,621,116,013,213,312,211,48,923,311,012,011,8
Zimbabwe4−5,4−6,1−6,6−6,81,016,710,452,6−6,0−1,0
Afrique de l’Ouest et Afrique centrale34,65,17,06,97,04,66,76,14,2−1,62,42,1
Ghana6,46,46,97,510,99,68,97,9−10,9−12,8−9,8−7,9
Nigéria6,26,49,18,38,35,58,68,59,50,76,55,7
Zone franc CFA32,23,64,85,23,61,63,92,9−0,3−2,3−0,6−1,0
Cameroun3,23,34,54,65,10,93,02,30,70,4−0,4
Côte d’Ivoire−0,31,62,95,15,02,14,73,23,11,40,6−0,5
Afrique du Sud5,45,13,83,94,77,18,75,9−6,5−7,3−7,7−7,9
Pour mémoire
Pays importateurs de pétrole5,75,25,15,26,36,77,65,5−3,5−4,8−5,9−6,1
Pays exportateurs de pétrole56,38,08,48,36,45,67,26,513,17,411,19,3

Pour les prix à la consommation, le Zimbabwe est exclu. Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Le chiffre de l’inflation pour 2007 est une estimation. Aucune projection de l’inflation pour 2008 et au-delà n’est indiquée. Aucune prévision du solde courant n’est indiquée pour 2009.

Y compris le Tchad et la Mauritanie dans ce tableau.

Pour les prix à la consommation, le Zimbabwe est exclu. Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

La composition de ce groupe régional figure au tableau F de l’appendice statistique.

Le chiffre de l’inflation pour 2007 est une estimation. Aucune projection de l’inflation pour 2008 et au-delà n’est indiquée. Aucune prévision du solde courant n’est indiquée pour 2009.

Y compris le Tchad et la Mauritanie dans ce tableau.

Ces perspectives risquent d’être révisées à la baisse. Comme noté plus haut, les économies de la région se sont diversifiées et profitent de l’amélioration des politiques économiques et des réformes structurelles en cours dans de nombreux pays. La région devrait ainsi pouvoir mieux résister à un ralentissement dans les pays avancés. Néanmoins, elle reste sensible à l’évolution économique dans les pays avancés qui sont ses partenaires commerciaux, en particulier l’Europe occidentale. Un ralentissement plus brutal que prévu dans les pays avancés, qui réduirait la demande des exportations principales de la région, demeure la principale source de risques pour les pays exportateurs de produits de base de la région, de même que le risque connexe d’un recul des cours des produits de base. Un durcissement des conditions de financement sur les marchés internationaux pourrait aussi ralentir les entrées de capitaux et l’investissement dans la région. Dans plusieurs pays, la situation politique et sécuritaire reste un risque important.

Il sera essentiel pour les pays de la région de poursuivre leur intégration dans l’économie mondiale et de réduire la pauvreté dans le contexte d’une conjoncture mondiale moins favorable. La mondialisation est corrélée positivement à une réduction des inégalités dans les pays en développement (voir chapitre 4 de l’édition d’octobre 2007 des Perspectives), mais il faut redoubler d’efforts pour permettre à tous les segments de la population de profiter de la forte croissance de la région. Par ailleurs, il est important de réduire la vulnérabilité de la région à des ralentissements liés au marché des produits de base, qui touchent de manière disproportionnée les pauvres. Il faut encore renforcer les cadres d’action macroéconomique et les appuyer par des réformes pour poursuivre sur la lancée de l’amélioration récente du climat économique et des institutions. Les progrès de l’intégration commerciale doivent être complétés par des réformes du secteur financier afin d’élargir l’accès du secteur privé aux services financiers et bancaires, ainsi qu’aux outils de gestion du risque, et ainsi de permettre à ces économies de tirer davantage parti des occasions de plus en plus nombreuses offertes par la mondialisation. Les pays riches en ressources naturelles doivent veiller à ce que leur politique budgétaire soit établie avec soin de manière à ce que l’augmentation des dépenses liée à la hausse des recettes d’exportation reste compatible avec la capacité d’absorption de l’économie et avec la viabilité des finances publiques. La politique budgétaire doit être appuyée par une politique monétaire appropriée et avoir pour objectif d’améliorer les perspectives économiques des démunis et des générations futures. Des contraintes similaires s’appliquent de manière plus générale à la gestion des apports d’aide qui ont été accrus. Dans les pays où les exportations restent moins diversifiées, la politique budgétaire doit aussi prémunir contre la pression de la compétitivité dans les secteurs non exportateurs de ressources naturelles, due aux effets du syndrome hollandais.

Moyen-Orient: une inflation de plus en plus préoccupante

Les turbulences sur les marchés financiers internationaux ont eu peu d’effet direct sur le Moyen-Orient, bien que la dépréciation du dollar américain complique l’élaboration de la politique économique dans certains pays. La croissance régionale reste vigoureuse, atteignant 5,8 % en 2007 (tableau 2.8). Dans les pays exportateurs de pétrole, les hausses de la production pétrolière ont été limitées, mais le niveau élevé des cours du pétrole permet d’augmenter les dépenses publiques, notamment celles consacrées aux infrastructures et aux projets sociaux, et d’accroître fortement le crédit au secteur privé. En dépit de la progression des dépenses intérieures et des importations, les déficits élevés des transactions courantes dans ces pays n’ont diminué que légèrement — pour avoisiner 22¾ % du PIB — car le renchérissement du pétrole a encore accru les recettes d’exportation. Ailleurs, la croissance a été encore plus vigoureuse, grâce aux effets d’entraînement commerciaux et financiers des pays exportateurs de pétrole, ainsi qu’aux réformes intérieures. L’Égypte obtient les meilleurs résultats, avec une expansion de plus de 7 % en 2007.

Tableau 2.8.Pays du Moyen-Orient (échantillon): PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
PIB réelPrix à la consommation1Solde des transactions courantes2
200620072008200920062007200820092006200720082009
Moyen-Orient5,85,86,16,17,010,411,510,020,919,823,019,4
Pays exportateurs35,85,66,05,97,610,512,210,424,022,826,322,4
Iran, Rép, islamique d’5,85,85,84,711,917,520,717,49,310,411,28,4
Arabie Saoudite4,34,14,85,62,34,16,25,627,426,831,324,0
Émirats arabes unis9,47,46,36,49,311,09,05,322,021,627,526,0
Koweït6,34,66,06,23,15,06,55,551,747,445,242,3
Levant5,96,36,26,55,49,58,48,2−2,4−2,8−3,0−3,4
Égypte6,87,17,07,14,211,08,88,80,81,50,8−0,5
Jordanie6,35,75,55,86,35,410,96,5−11,3−17,3−15,5−13,4
Liban4,03,04,55,64,15,55,3−6,0−10,7−9,8−10,2
République arabe syrienne4,43,94,04,810,67,07,07,0−6,1−5,8−6,6−5,5
Pour mémoire
Israël5,25,33,03,42,10,52,62,06,03,11,81,7

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Koweït, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne et République du Yémen.

Les variations des prix à la consommation sont données en moyennes annuelles. Les variations de décembre à décembre peuvent être trouvées au tableau A7 de l’appendice statistique.

En pourcentage du PIB.

Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Koweït, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne et République du Yémen.

Les tensions inflationnistes ont augmenté considérablement dans la région ces derniers mois, du fait de la vigueur de la demande intérieure, de la hausse des prix de l’alimentation et de l’augmentation des loyers dans les pays du Conseil de coopération du Golfe (CCG), où un afflux de travailleurs expatriés et la prospérité croissante des résidents locaux ont provoqué une pénurie de logement (graphique 2.9). L’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation s’approche de 20 % (sur un an) dans la République islamique d’Iran et de 14 % au Qatar, et est supérieure à 9 % aux Émirats arabes unis (le taux le plus élevé depuis dix-neuf ans). Même en Arabie Saoudite, où l’inflation s’établit traditionnellement entre 1 et 2 %, les prix ont progressé de 6,5 % en 2007.

Graphique 2.9.Moyen-Orient: croissance forte, inflation en hausse

L’inflation au Moyen-Orient est en hausse: l’augmentation des dépenses publiques et la forte croissance du crédit stimulent la demande intérieure. Des réformes structurelles seront nécessaires pour limiter la hausse des prix.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 Moyenne 2006–07.

2 Pays exportateurs de pétrole: Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, Iran, République islamique d’, Koweït, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne et République du Yémen. Pays non exportateurs de pétrole: Égypte, Jordanie et Liban.

3 Dépenses publiques = consommation + investissement.

Les perspectives à court terme de la région restent généralement positives. La croissance devrait dépasser 6 % en 2008 et en 2009, l’excédent des transactions courantes devrait rester très élevé et les tensions inflationnistes devraient s’atténuer alors que les loyers diminuent du fait de l’achèvement d’un grand nombre de nouveaux logements (Qatar et Émirats arabes unis) et que des contrôles de prix limités prendront effet (plafonnement des loyers aux Émirats arabes unis et à Oman, et subventions de produits alimentaires en Arabie Saoudite). Au stade actuel, les perspectives semblent avoir plus ou moins autant de chances d’être révisées à la hausse qu’à la baisse. La persistance d’un pétrole cher et/ou la baisse sensible des taux d’intérêt américains pourrait stimuler une expansion plus forte que prévu de la demande intérieure, mais probablement au prix d’une montée de l’inflation et avec un risque de formation d’une bulle des prix des actifs. Un ralentissement mondial généralisé qui entraînerait une baisse substantielle des cours du pétrole et les incertitudes géopolitiques dans la région constituent les principaux risques de dégradation à court terme.

Sur le plan macroéconomique, la principale tâche des pouvoirs publics est de maîtriser les tensions inflationnistes. Bien que le scénario de référence prévoit un recul de l’inflation au cours de l’année qui vient, celle-ci restera excessive et risque d’être révisée à la hausse, étant donné la croissance vigoureuse de la monnaie et du crédit. Les monnaies de la plupart des pays du CCG sont rattachées au dollar américain (l’exception étant le Koweït, dont la monnaie est rattachée à un panier non divulgué de monnaies depuis mai 2007). Cela limite la souplesse de la politique monétaire, étant donné que les mouvements de capitaux sont plus ou moins libres10. Dans ces conditions, le récent assouplissement monétaire aux États-Unis n’a pas été utile aux pays du CCG: il a conduit à des taux d’intérêt réels de plus en plus négatifs alors que l’économie régionale connaît une croissance vigoureuse. Par ailleurs, la faiblesse du dollar américain a impliqué une dépréciation effective réelle de nombreuses monnaies de pays du Moyen-Orient, tandis que les politiques budgétaires et des revenus deviennent plus expansionnistes en réaction à la forte hausse des recettes pétrolières. Tous ces facteurs accentuent la pression de la demande intérieure.

Il est important d’ajuster les politiques macroéconomiques de manière à orienter fermement l’inflation à la baisse avant que les anticipations de salaires et de prix n’en souffrent. Dans la République islamique d’Iran, les politiques monétaire et budgétaire doivent être durcies après une période prolongée de forte impulsion. Dans les pays du CCG, en particulier au Koweït et en Arabie Saoudite, la politique monétaire est limitée par les rattachements des monnaies, et il sera important d’ajuster l’augmentation actuelle des dépenses publiques en tenant compte de la position cyclique à court terme de l’économie et de définir la composition de ces dépenses de manière à maximiser l’effet sur les goulets d’étranglement de l’offre. En outre, les autorités doivent continuer de se prémunir contre une hausse des prix des actifs et une augmentation éventuelle de la vulnérabilité concomitante des bilans des banques en prenant des mesures prudentielles appropriées.

Au-delà des problèmes macroéconomiques à court terme, les pouvoirs publics devront encourager le développement d’économies dynamiques et tirées par le secteur privé, à l’instar de celles déjà en place dans nombre de pays du CCG. À cet égard, il sera essentiel d’opérer des réformes qui permettront de créer des emplois pour une population en âge de travailler qui augmente rapidement. Il s’agira en priorité d’améliorer le climat des affaires et de rendre plus attrayant l’investissement dans les secteurs non pétroliers. Il convient de réduire les obstacles au commerce, de simplifier les systèmes fiscaux, de réduire les contrôles et les réglementations envahissants de l’État, et d’accroître la transparence des systèmes juridiques et administratifs. Il est prioritaire aussi de réformer le secteur financier pour mettre en place des systèmes financiers qui peuvent soutenir une croissance élevée et durable.

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Pour une analyse complémentaire des tendances et des perspectives des différentes régions, voir les éditions du printemps 2008 des Perspectives économiques régionales.

Sur la base de l’indice harmonisé d’Eurostat des prix à la consommation hors énergie, tabac, alcool et alimentation.

Voir, par exemple, Österholm and Zettelmeyer (2007); Izquierdo, Romero, and Talvi (2007); Bayoumi and Swiston (2007); Roache (2007) et Sosa (2007).

Voir chapitre 4 de l’édition d’avril 2007 des Perspectives.

Voir aussi Kose, Meredith, and Towe (2004).

L’Estonie, la Lituanie, la Lettonie et la République slovaque sont aujourd’hui membres du mécanisme de change européen transitoire (MCE II). Pour être membre à part entière de la zone euro, il faut que les taux de change soient stables sur deux ans et que les quatre critères de Maastricht soient respectés. Tous ces pays observent le critère budgétaire, mais le principal obstacle semble être le critère relatif à l’inflation: sur les douze derniers mois, l’inflation moyenne ne doit pas dépasser de plus de 1,5 point dans la durée la moyenne des trois taux les plus bas parmi les pays membres de l’UE.

Les pays émergents d’Europe diffèrent considérablement des autres pays émergents qui ont reçu essentiellement des investissements directs étrangers ces dernières années (Amérique latine, Afrique) ou un mélange d’investissements directs étrangers et d’investissements de portefeuille (pays émergents d’Asie; voir aussi encadré 2.2). Historiquement, les apports bancaires sont plus volatils que les investissements directs étrangers ou les investissements de portefeuille, et sont parfois sujets à des retournements brusques, comme en 1997–98 dans les pays émergents d’Asie ou au début des années 80 en Amérique latine. Voir encadré 1.1 de l’édition de septembre 2006 des Perspectives.

À titre de comparaison, l’exposition des banques d’Europe occidentale au marché américain des prêts hypothécaires à risque est estimée à 250 milliards de dollars environ.

Par contre, les tensions inflationnistes et les pertes de compétitivité ont été moins prononcées en Europe centrale, où les banques centrales, plus libres de leur action, ont davantage contrôlé la pression de la demande.

La République arabe syrienne a cessé aussi de rattacher sa monnaie au dollar américain: celle-ci est maintenant rattachée au DTS.

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