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Chapitre 1. Perspectives et enjeux mondiaux

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2008
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L’expansion mondiale ralentit face à une crise financière majeure. Le ralentissement est le plus marqué dans les pays avancés, en particulier aux États-Unis, où la correction du marché immobilier continue d’exacerber les tensions financières. Les pays émergents et les pays en développement ont été moins touchés jusqu’à présent par les turbulences financières et ont continué d’enregistrer une croissance rapide, avec la Chine et l’Inde comme moteurs, bien que l’activité commence à ralentir dans certains pays. Selon le scénario de référence, l’économie américaine connaîtra une légère récession en 2008, en raison des effets de synergie entre les cycles de l’immobilier et des marchés financiers, avant de ne se redresser que progressivement en 2009, car il faudra du temps pour assainir les bilans. Dans les autres pays avancés, la croissance sera anémique en 2008 et en 2009 en raison des retombées commerciales et financières. Un ralentissement est prévu aussi dans les pays émergents et les pays en développement, même si la croissance devrait rester supérieure à sa tendance à long terme dans toutes les régions. Les projections ont plus de chances d’être révisées à la baisse, en particulier à cause du risque d’une véritable crise du crédit, et les pays émergents et les pays en développement ne seront pas à l’abri d’un sérieux ralentissement dans les pays avancés. Dans ces conditions, les pays avancés doivent continuer de s’employer à stabiliser les marchés immobiliers et financiers tout en s’attaquant aux risques de ralentissement, sans faire remonter l’inflation ni compromettre les objectifs à plus long terme. Pour de nombreux pays émergents et pays en développement, l’enjeu reste d’éviter une surchauffe ou une accumulation des facteurs de vulnérabilité, mais les pouvoirs publics doivent être prêts à réagir avec à-propos à une détérioration de la conjoncture extérieure.

Aperçu de l’évolution récente et des perspectives: une divergence mais pas de découplage

L’évolution de l’économie mondiale au cours des six derniers mois est caractérisée par l’interaction de deux forces puissantes mais opposées: la crise financière qui a secoué les pays avancés et la montée en puissance des pays émergents qui se mondialisent rapidement. Selon les estimations, le PIB mondial mesuré en parité de pouvoir d’achat (PPA) a progressé de 4,9 % en 2007, soit bien au-dessus de la tendance pour la quatrième année consécutive (tableau 1.1 et graphique 1.1)1. Après un troisième trimestre plus solide que prévu, l’activité dans les pays avancés a ralenti assez nettement vers la fin de l’année, en particulier aux États-Unis, où la débâcle du marché des prêts hypothécaires à risque («subprime») a eu des répercussions sur un large éventail d’institutions et de marchés financiers (graphique 1.2).

Tableau 1.1.Perspectives de l’économie mondiale: aperçu des projections1(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
Projections actuellesÉcart par rapport aux projections de janvier 2008
200620072008200920082009
Production mondiale5,04,93,73,8−0,5−0,6
Pays avancés3,02,71,31,3−0,6−0,8
États-Unis2,92,20,50,6−1,0−1,2
Zone euro2,82,61,41,2−0,2−0,7
Allemagne2,92,51,41,0−0,1−0,7
France2,01,91,41,2−0,1−1,0
Italie1,81,50,30,3−0,5−0,7
Espagne3,93,81,81,7−0,6−0,8
Japon2,42,11,41,5−0,1−0,2
Royaume-Uni2,93,11,61,6−0,2−0,8
Canada2,82,71,31,9−0,5−0,5
Autres pays avancés4,54,63,33,4−0,4−0,4
Nouvelles économies industrielles d’Asie5,65,64,04,4−0,4−0,4
Pays émergents et pays en développement7,87,96,76,6−0,2−0,4
Afrique5,96,26,36,4−0,7−0,2
Afrique subsaharienne6,46,86,66,7−0,3−0,2
Europe centrale et orientale6,65,84,44,3−0,2−0,8
Communauté des États indépendants8,28,57,06,5−0,1
Russie7,48,16,86,30,2−0,2
Russie non comprise10,19,67,47,0−0,60,2
Asie, pays en développement d'9,69,78,28,4−0,4−0,4
Chine11,111,49,39,5−0,7−0,5
Inde9,79,27,98,0−0,5−0,2
ASEAN-55,76,35,86,0−0,2−0,2
Moyen-Orient5,85,86,16,10,20,1
Hémisphère occidental5,55,64,43,60,1−0,4
Brésil3,85,44,83,70,3−0,3
Mexique4,83,32,02,3−0,6−0,7
Pour mémoire
Union européenne3,33,11,81,7−0,3−0,7
Croissance mondiale calculée sur la base des cours de change3,93,72,62,6−0,4−0,7
Volume du commerce mondial (biens et services)9,26,85,65,8−0,8−1,1
Importations
Pays avancés7,44,23,13,7−1,3−1,2
Pays émergents et en développement14,412,811,810,7−1,1
Exportations
Pays avancés8,25,84,54,2−0,4−0,9
Pays émergents et en développement10,98,97,18,7−1,3−1,0
Cours des produits de base (en dollars EU)
Pétrole220,510,734,3−1,013,01,3
Produits de base hors combustibles (moyenne fondée sur la
pondération des exportations mondiales de produits de base)23,214,07,0−4,97,11,2
Prix à la consommation
Pays avancés2,42,22,62,00,2−0,1
Pays émergents et en développement5,46,47,45,71,00,3
Taux du LIBOR à six mois (en pourcentage)3
Dépôts en dollars5,35,33,13,4−0,9−1,0
Dépôts en euros3,14,34,03,6−0,2−0,4
Dépôts en yen0,40,91,00,8−0,1−0,2
Note: On suppose que les taux de change effectifs restent, en valeur réelle, aux niveaux observés entre le 30 janvier et le 27 février 2008. Voir l’appendice statistique pour détails, groupes et méthodologies.

Les coefficients nationaux utilisés pour calculer les taux de croissance agrégés pour des groupes de pays ont été révisés par rapport à l’édition d’octobre 2007 des Perspectives, de manière à inclure les taux de change PPA révisés qui ont été publiés par le Programme de comparaison internationale.

Moyenne simple des cours U.K. Brent, Dubaï Fateh et West Texas Intermediate. Le cours moyen du pétrole en 2007 était de 70,95 dollars le baril; hypothèse pour 2008: 95,50 dollars le baril; et pour 2009: 94,50 dollars le baril.

Taux à six mois pour le dollar EU et le yen. Taux à trois mois pour l’euro.

Note: On suppose que les taux de change effectifs restent, en valeur réelle, aux niveaux observés entre le 30 janvier et le 27 février 2008. Voir l’appendice statistique pour détails, groupes et méthodologies.

Les coefficients nationaux utilisés pour calculer les taux de croissance agrégés pour des groupes de pays ont été révisés par rapport à l’édition d’octobre 2007 des Perspectives, de manière à inclure les taux de change PPA révisés qui ont été publiés par le Programme de comparaison internationale.

Moyenne simple des cours U.K. Brent, Dubaï Fateh et West Texas Intermediate. Le cours moyen du pétrole en 2007 était de 70,95 dollars le baril; hypothèse pour 2008: 95,50 dollars le baril; et pour 2009: 94,50 dollars le baril.

Taux à six mois pour le dollar EU et le yen. Taux à trois mois pour l’euro.

Graphique 1.1.Indicateurs mondiaux1

(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)

La croissance mondiale est restée vigoureuse en 2007 pour la quatrième année consécutive, mais les résultats ont divergé: l’activité a ralenti dans les pays avancés, alors que la croissance est demeurée rapide dans les pays émergents et les pays en développement. La croissance devrait ralentir partout en 2008 et 2009.

Source: estimations des services du FMI.

1 Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI. Sauf indication contraire, les agrégats sont pondérés sur la base de la parité de pouvoir d’achat.

2 Taux moyen de croissance des pays (somme pondérée en fonction de la parité de pouvoir d’achat). Au fil des ans, la pondération des pays à croissance plus rapide augmente, ce qui oriente la courbe vers le haut.

Graphique 1.2.Indicateurs courants et avancés

(Variations en pourcentage par rapport à l’année précédente, sauf indication contraire)

La production industrielle a fléchi dans les pays avancés, où les indicateurs de confiance des chefs d’entreprise et des consommateurs se sont aussi détériorés sensiblement ces derniers mois. Les indicateurs d’activité des pays émergents restent orientés à la hausse, tandis que le commerce a rebondi début 2008 du fait des hausses des cours des produits de base.

Sources: confiance des chefs d’entreprise: pour les États-Unis, Institute for Supply Management; pour la zone euro, Commission européenne; pour le Japon, Banque du Japon. Confiance des consommateurs: pour les États-Unis, Conference Board; pour la zone euro, Commission européenne; pour le Japon, Bureau du Premier Ministre. Pour les autres indicateurs: Haver Analytics.

1 Australie, Canada, Danemark, États-Unis, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, Royaume-Uni, Suède, Suisse et zone euro.

2 Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Corée, Estonie, Hong Kong (RAS), Hongrie, Inde, Indonésie, Israël, Lettonie, Lituanie, Malaisie, Mexique, Pakistan, Pérou, Philippines, Pologne, République slovaque, République tchèque, Roumanie, Russie, Singapour, province chinoise de Taiwan, Thaïlande, Turquie, Ukraine et République bolivarienne du Venezuela.

3 Les données sur la confiance des consommateurs au Japon sont fondées sur un indice de diffusion, où des valeurs supérieures à 50 indiquent un raffermissement de la confiance.

4 Les données pour la Chine, l’Inde, le Pakistan et la Russie ont été calculées par interpolation.

Par contre, la croissance est demeurée vigoureuse dans les pays émergents et les pays en développement, en dépit d’un ralentissement de l’activité vers la fin de l’année. La Chine et l’Inde — où la croissance a atteint respectivement 11,4 % et 9,2 % en 2007 — sont restées les locomotives, mais toutes les régions ont maintenu une croissance rapide. Celle-ci est portée par les gains considérables de productivité qui résultent de l’intégration progressive de ces pays à l’économie mondiale, par la progression des termes de l’échange pour les pays producteurs de produits de base qui découle de l’envolée persistante des cours du pétrole et d’autres matières premières, et par le renforcement des cadres d’action.

L’inflation non corrigée a augmenté dans le monde entier, en raison de la vigueur persistante des prix de l’alimentation et de l’énergie (graphique 1.3). Les hausses rapides des cours des produits de base tiennent principalement à la vigueur persistante de la demande dans les pays émergents, qui représentent l’essentiel de la hausse de la consommation de ces produits au cours des dernières années, et à une réaction anémique de l’offre; des facteurs financiers ont joué un rôle aussi (appendice 1.2). Dans les pays avancés, l’inflation hors alimentation et énergie est montée ces derniers mois en dépit du ralentissement de la croissance. Dans les pays émergents, l’inflation non corrigée a augmenté de manière plus marquée, en raison de la croissance vigoureuse de la demande et de la plus grande importance de l’énergie et en particulier de l’alimentation dans les paniers de consommation.

Graphique 1.3.Inflation mondiale

(Variation sur douze mois des prix à la consommation, sauf indication contraire)

L’inflation non corrigée est montée fin 2007 et début 2008, du fait du renchérissement de l’énergie et surtout de l’alimentation. L’inflation hors alimentation et énergie et les anticipations inflationnistes sont en hausse.

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1 Australie, Canada, Danemark, États-Unis, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, RoyaumeUni, Suède et zone euro.

2 Afrique du Sud, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Corée, Estonie, Hong Kong (RAS), Hongrie, Inde, Indonésie, Malaisie, Mexique, Pologne, Singapour, province chinoise de Taiwan et Thaïlande.

3 Déflateur des dépenses de consommation des ménages.

4 Rendement des obligations d’État à dix ans moins rendement des obligations d’État à dix ans liées à l’inflation.

Il est prévu que la croissance mondiale ralentira à 3,7 % en 2008 et maintiendra à peu près le même rythme en 2009. La situation sur les marchés financiers demeurera probablement extrêmement difficile jusqu’à ce que l’ampleur et la distribution des pertes sur les titres structurés soient clarifiées, que les principales institutions financières soient en mesure de reconstituer leurs fonds propres et de renforcer leur bilan, que le cadre de référence des crédits structurés et des instruments d’investissement connexes soit renforcé, et que le risque de réduction générale du levier d’endettement et de baisse concomitante des prix des actifs soit plus clairement contenu. La correction du marché immobilier aux États-Unis continuera de peser sur la demande et restera une source d’incertitude pour les marchés financiers. En conséquence, les États-Unis devraient connaître une légère récession en 2008, en dépit du substantiel soutien monétaire et budgétaire qui a été engagé. Dans les autres pays avancés, la croissance ralentira aussi du fait des retombées commerciales et financières, les marchés immobiliers plombant la croissance dans certains pays européens. Un ralentissement est prévu aussi dans les pays émergents et les pays en développement, du fait des efforts déployés pour éviter la surchauffe dans certains pays, ainsi que de l’effet de contagion des pays avancés et d’une modération des cours des produits de base, mais la croissance restera supérieure à la tendance dans toutes les régions. Ces projections risquent d’être révisées à la baisse, surtout en cas de nouvelle évolution défavorable sur les marchés financiers.

Les sections suivantes examinent deux questions fondamentales: premièrement, l’ampleur probable des répercussions des turbulences financières sur l’activité économique, surtout dans les pays avancés, et, deuxièmement, les possibilités pour les pays émergents et les pays en développement de se découpler d’un ralentissement aux États-Unis et en Europe occidentale. Nous examinons ensuite les risques pesant sur les perspectives et leurs implications pour l’action des pouvoirs publics.

Turbulences sur les marchés financiers: de rudes secousses pour les pays avancés

La crise qui a éclaté sur les marchés financiers en août 2007 est devenue le choc financier le plus sérieux depuis la grande crise de 1929, pour frapper lourdement des marchés et des institutions au cœur du système financier. Les remous ont été provoqués par une hausse rapide des impayés sur des prêts hypothécaires à risque («subprime») dans le cadre d’une forte correction du marché immobilier américain (voir chapitre 2) et par l’explosion des marges que cette hausse a entraînée sur les titres garantis par ces prêts, notamment sur les obligations adossées à des emprunts structurées de manière à attirer une bonne notation. Cependant, le levier d’endettement étant excessivement élevé dans le système financier, la crise s’est propagée rapidement pour réduire les liquidités sur le marché interbancaire, affaiblir les fonds propres et forcer la fermeture d’urgence d’intermédiaires financiers d’envergure, perturber profondément les marchés des crédits structurés et conduire à une réévaluation du risque à travers un large éventail d’instruments, comme expliqué plus en détail dans l’édition d’avril 2008 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde (Global Financial Stability Report, GFSR).

L’un des aspects les plus spectaculaires de cette crise a été un tarissement sans précédent des liquidités, les taux interbancaires à trois mois dépassant largement les objectifs fixés pour les taux au jour le jour (graphique 1.4), alors que les banques cherchaient à conserver leurs propres liquidités en vue d’absorber les actifs des instruments hors bilan pour lesquels ils ne pouvaient plus obtenir de financement et que l’incertitude montait en ce qui concerne l’ampleur et la distribution des pertes bancaires sur les titres liés aux prêts hypothécaires à risque et d’autres crédits structurés. La pénurie de liquidités s’est généralisée: de plus en plus prudentes, les banques ont réduit leurs lignes de crédit et ont relevé les marges de sécurité et les appels de marge sur les autres intermédiaires financiers.

Graphique 1.4.Mesures de la politique monétaire et de la liquidité

(Taux d’intérêt en pourcentage, sauf indication contraire)

Les banques centrales ont réagi agressivement à un tarissement des liquidités sur les marchés interbancaires en offrant un accès à grande échelle à des fonds à court terme. Face à la hausse des risques de ralentissement de l’activité, la Réserve fédérale a abaissé rapidement le taux des fonds fédéraux, alors que la BCE et la Banque du Japon ont maintenu leurs taux inchangés.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Eurostat; Haver Analytics; Merrill Lynch; OCDE Perspectives économiques; calculs des services du FMI.

1 Bons du Trésor à trois mois.

2 Par rapport à l’inflation non corrigée. Écarts par rapport à la moyenne de 1990–2007.

3 Le taux de Taylor dépend 1) du taux d’intérêt réel neutre, qui est fonction de la croissance potentielle, 2) de l’écart entre la hausse des prix à la consommation et l’objectif d’inflation, et 3) de l’écart de production. Voir chapitre 2 de l’édition de septembre 2004 des Perspectives.

4 Moyenne pondérée de la variation du taux de change effectif nominal, du LIBOR au jour le jour, du LIBOR à trois mois, du taux des obligations d’État à dix ans et du taux des obligations de société à haut rendement. Pondérations calculées par les services du FMI.

5 LIBOR à trois mois moins taux des bons du Trésor à trois mois.

6 Variations sur trois mois pour la zone euro, le Japon et les États-Unis (G3), en dollars.

Les principales banques centrales ont réagi agressivement au tarissement des liquidités en offrant un accès à grande échelle à des financements à court terme par le biais des mécanismes existants, et ce avec un succès initial mitigé. Les primes de liquidité restant élevées en décembre, la Banque centrale européenne (BCE) a encore accru ses opérations, la Réserve fédérale et la Banque d’Angleterre ont élargi substantiellement la gamme de garanties acceptées et d’emprunteurs ayant accès au financement de la banque centrale, et les principales banques centrales ont coordonné une initiative visant à garantir un niveau adéquat de liquidités, la Réserve fédérale ayant notamment mis en place des lignes de crédit réciproque pour permettre aux banques centrales européennes de fournir des liquidités en dollars. La Réserve fédérale a pris d’autres mesures en mars, notamment en ouvrant un guichet d’escompte pour les spécialistes en valeurs du Trésor. Plusieurs banques centrales ont aussi assoupli leur politique monétaire du fait de l’augmentation des risques de révision à la baisse des perspectives de croissance. En particulier, la Réserve fédérale a abaissé le taux des fonds fédéraux de 300 points de base depuis août 2007, tandis que la Banque du Canada et la Banque d’Angleterre ont aussi réduit leurs taux directeurs, et que la BCE et la Banque du Japon n’ont plus relevé leurs taux. Au Royaume-Uni, les autorités ont mis en place une garantie totale des dépôts pour rétablir la confiance des déposants après l’effondrement d’un grand établissement de crédit hypothécaire. Les primes à terme restent largement supérieures à leur niveau habituel plus de sept mois après le début des turbulences.

La persistance des problèmes de liquidité s’explique dans une large mesure par les craintes croissantes concernant les risques de crédit. Les marges de crédit ont continué de s’élargir ces derniers mois, alors que les perspectives s’assombrissent, et que la solidité générale des produits structurés et des instruments d’investissement de manière plus générale est de plus en plus préoccupante (graphique 1.5). Comme la situation du marché immobilier américain continue de se détériorer, en particulier dans le segment des prêts hypothécaires à risque, les cours des titres liés à des prêts hypothécaires ont continué de reculer. Par ailleurs, les marges ont augmenté fortement dans d’autres segments connexes (titres garantis par des cartes de crédit, prêts pour achat de véhicules, prêts aux étudiants et crédits hypothécaires commerciaux), en raison de craintes concernant la hausse des taux d’impayés, le levier d’endettement excessif et des techniques de titrisation douteuses. Dans ces conditions, les craintes s’intensifient en ce qui concerne le risque de contrepartie alors que les banques n’ont réussi que partiellement à préserver leurs fonds propres face à la montée des pertes, une grande banque d’investissement américaine étant vendue d’urgence avec l’appui de la Réserve fédérale. De plus, plusieurs fonds spéculatifs et d’autres institutions très endettées ont rencontré de sérieux problèmes lorsque les banques ont relevé les appels de marge sur leurs lignes de crédit, accroissant la menace de ventes d’actifs forcées. Par ailleurs, on s’interroge de plus en plus sur la solidité du marché des échanges sur le risque de défaillance, surtout étant donné l’affaiblissement de la situation financière des rehausseurs de crédit qui couvrent le risque de défaillance.

Graphique 1.5.Marchés du crédit parvenus à maturité

(Taux d’intérêt en pourcentage, sauf indication contraire)

Les primes de risque ont continué d’augmenter ces derniers mois, alors que l’incertitude persiste sur les marchés financiers du fait des craintes croissantes en ce qui concerne les perspectives. Les taux des titres publics à long terme ont encore baissé.

Sources: Bank of Japan; Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale; Bloomberg Financial Markets; Banque centrale européenne; Merrill Lynch; calculs des services du FMI.

1 Bons du Trésor à trois mois.

2 Obligation d’État à dix ans par rapport à l’inflation non corrigée. Écarts par rapport à la moyenne de 1990–2007.

3 Obligation d’État à dix ans moins bon du Trésor à trois mois.

4 Écarts par rapport à la moyenne de 2000–07.

5 Pourcentage des participants selon lesquels les normes d’octroi de prêts ont été durcies «considérablement» ou «un peu» ces trois derniers mois. Enquête sur les variations des normes pour les prêts ou lignes de crédit aux entreprises pour la zone euro; moyenne des enquêtes sur les variations des normes pour les prêts commerciaux/industriels et immobiliers commerciaux pour les États-Unis; moyenne des variations des normes pour les PME et les grandes entreprises au Japon.

Les cours des actions ont reculé aussi, en particulier au début de 2008, lorsque les signes de fléchissement économique s’intensifiaient, et les actions du secteur financier ont été particulièrement touchées (graphique 1.6). Les indicateurs de la volatilité des marchés d’actions et des changes sont restés élevés. Par contre, les taux des obligations publiques ont baissé fortement, et l’investissement sur les marchés des produits de base est monté en flèche, les investisseurs recherchant d’autres types d’actifs.

Graphique 1.6.Indicateurs des marchés financiers et immobiliers parvenus à maturité

Les indicateurs des marchés financiers reflètent l’effet de l’incertitude persistante des marchés et des craintes croissantes concernant les perspectives économiques. Les marchés d’actions sont orientés à la baisse et les indicateurs de volatilité restent élevés. Les prix des biens résidentiels se sont modérés sur plusieurs marchés importants.

Sources: Bloomberg Financial Markets; CEIC Data Company Limited; Datastream; Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; OCDE, Perspectives économiques; calculs des services du FMI.

1 Morgan Stanley Capital Index pour les pays industrialisés.

2 Ratios des cours des actions à la moyenne mobile des résultats des dix années précédentes, corrigés de la croissance tendancielle nominale. Moyennes mobiles sur trois mois des écarts par rapport à la moyenne de 1990–2008 (janvier).

3 VIX: indice de volatilité de la Bourse d’options de Chicago. Il s’agit d’une moyenne pondérée de la volatilité implicite pour les huit options d’achat et de vente du S&P 500.

Quelles seront les répercussions économiques globales de ces turbulences financières? Les turbulences récentes sur les marchés de valeurs mobilières n’ont généralement pas eu de retombées majeures sur l’activité (voir encadré 1.2 de l’édition d’octobre 2007 des Perspectives). Il semble un peu mieux établi que des problèmes dans le secteur bancaire entraînent un resserrement du crédit, mais, même dans ces cas, il est difficile de distinguer les effets des restrictions de l’offre de crédit et ceux de la baisse de la demande de crédit qui accompagne une récession (voir encadré 1.1). Lors des remous antérieurs, divers segments du système financier ont pu compenser au moins en partie les problèmes rencontrés par d’autres.

Cependant, cette expérience n’est peut-être guère utile comme référence dans la situation actuelle, qui est sans précédent. Il est particulièrement préoccupant de noter que l’économie mondiale fait maintenant face à une réduction générale du levier d’endettement alors que les mécanismes de création de crédit ont été affectés à la fois dans le système bancaire et les marchés de valeurs mobilières — c’est-à-dire que les deux moteurs du système financier ont des ratés en même temps (Tucker, 2007). Par ailleurs, une nouvelle large érosion du capital dans le système financier, dans un contexte marqué par l’incertitude et la prudence, pourrait transformer le resserrement actuel du crédit en une véritable crise du crédit, où l’offre de financement est sévèrement limitée dans l’ensemble du système.

En ce qui concerne le système bancaire, il ressort des estimations des services du FMI figurant dans l’édition d’avril 2008 du Global Financial Stability Report que les pertes bancaires liées à l’exposition au marché américain des prêts hypothécaires à risque et aux titres structurés connexes, ainsi que les pertes sur d’autres types de crédits américains, tels que les prêts à la consommation et les prêts aux entreprises, pourraient être de l’ordre de 440–510 milliards de dollars sur un total de pertes potentielles de 945 milliards de dollars. De telles pertes pèseraient lourdement sur les fonds propres des banques américaines et européennes, et en fait, des pertes de cette ampleur ont déjà été incorporées dans les évaluations boursières et la hausse des marges de crédit de grandes institutions financières. Les ratios de fonds propres et d’endettement des banques souffrent aussi du rapatriement au bilan de structures hors bilan telles que les sociétés-relais et les rachats par l’emprunt financés par des grandes banques.

Certes, les répercussions sur les prêts bancaires ne sont pas forcément directement proportionnelles à la détérioration des fonds propres. Les banques américaines en particulier ont levé des capitaux — environ 85 milliards de dollars par rapport à des pertes déclarées de 190 milliards de dollars jusqu’à présent — notamment auprès de fonds souverains, bien que le coût de la mobilisation de nouveaux capitaux augmente rapidement, car les bilans des banques suscitent de plus en plus de craintes. La plupart des banques détiennent des volants de fonds propres considérables au-delà des prescriptions réglementaires et peuvent, dans une certaine mesure, reconstituer leurs fonds propres en réduisant leurs dividendes et leurs coûts, même si les marchés vont probablement les pousser à redresser leur position de fonds propres relativement vite. Comme noté à l’encadré 1.1, les normes d’octroi de prêts ont été durcies considérablement dans tous les pays avancés, ce qui va probablement freiner la croissance des prêts. Même si cela sera peut-être compensé au moins en partie aux États-Unis par l’abaissement marqué du taux d’intérêt directeur, cet effet a été atténué, parce que les possibilités réduites de titrisation des crédits bancaires — y compris même les prêts hypothécaires conformes — ont élargi considérablement les marges de prêt.

En ce qui concerne les marchés de valeurs mobilières, l’indicateur le plus simple du durcissement des conditions financières qui est utile d’un point de vue conjoncturel est la hausse des marges sur les titres des sociétés. Comme indiqué au graphique 1.5, ces marges se sont élargies notablement ces derniers mois. Pour les emprunteurs présentant un risque plus élevé, la hausse a été quand même un peu moins prononcée jusqu’à présent que lors de la récession de 2001 qui a suivi l’effondrement de la bulle technologique. Les marges des sociétés de tout premier ordre sont proches des niveaux records de 2002, bien que les rendements globaux restent plus faibles étant donné le recul des obligations publiques de référence. L’émission de crédits structurés complexes sera probablement très limitée jusqu’à ce que l’on s’attaque aux faiblesses fondamentales du processus de titrisation, et il est peu probable que l’on retrouve les niveaux d’activité antérieurs même par la suite.

Encadré 1.1.Y a-t-il compression du crédit?

Les conditions du crédit se sont durcies sur les marchés, et bon nombre de grandes banques ont vu leur base de fonds propres se fragiliser dans le sillage des turbulences récentes qu’a connues le secteur financier. Faut-il, dans ces conditions, s’attendre à une «compression du crédit» — autrement dit, à une contraction brutale de l’offre de crédits — aux États-Unis et dans les autres pays avancés? Et si elle a lieu, quel impact cette compression aura-t-elle sur l’activité économique? D’une manière générale, les épisodes antérieurs de tension des marchés financiers n’ont pas eu de répercussions majeures sur l’activité économique dans la mesure, surtout, où certains segments de ces marchés ont compensé — en partie au moins — les difficultés rencontrées par d’autres. Cependant, ces tensions ont pu aussi être associées à de graves difficultés bancaires et à une dépréciation abrupte des actifs lorsque l’activité a été plus sérieusement touchée. Dans la conjoncture actuelle, une crainte domine: la création de crédit pourrait avoir été entravée par l’essoufflement des deux moteurs de la croissance que sont le système bancaire et les marchés boursiers.

Le présent encadré replace cette question dans une perspective historique. Étant donné que les établissements bancaires restent au cœur de l’intermédiation financière, l’analyse porte d’abord sur les caractéristiques essentielles des cycles du crédit bancaire observés dans les grands pays avancés au cours des dernières décennies, en établissant clairement la distinction entre un simple «resserrement du crédit» et une «compression du crédit». Cela aide à évaluer si les remous actuels des marchés financiers laissent augurer une compression du crédit ou non. L’attention se porte ensuite sur l’évolution récente des financements des marchés de capitaux, et notamment sur le marché de la dette des sociétés, afin d’examiner si le risque de compression du crédit existe.

Cycles du crédit bancaire et primes de risque sur les prêts

Les cycles du crédit bancaire sont un résultat naturel des cycles économiques. En général, les prêts bancaires augmentent en phase d’expansion et diminuent en phase de compression. Lorsque l’activité s’essouffle, la demande de crédit des entreprises tend à diminuer, car les plans d’investissement sont revus à la baisse en réponse à la détérioration des perspectives économiques et à l’augmentation des capacités inemployées. De même, la demande de crédit des ménages tend à se modérer si la consommation est réduite pour répondre aux anticipations de diminution des revenus et des patrimoines réels. Le coût du crédit bancaire varie lui aussi avec le cycle économique, puisqu’il intègre une prime de risque. Quand la croissance ralentit, le risque d’insolvabilité augmente dans le secteur des entreprises comme dans celui des ménages. La réponse des banques consiste d’ordinaire à relever les primes de risque qu’elles appliquent et à durcir leurs normes de prêt, en particulier pour les emprunteurs les moins sûrs1. Aussi l’expansion du crédit bancaire est-elle le plus souvent procyclique, tandis que les primes de risque et les normes de prêt tendent à être contracycliques (voir Weinberg, 1995).

Des corrélations simples permettent d’illustrer ces relations. Si l’on se rapporte aux données des cinquante dernières années, la croissance des prêts bancaires affiche une corrélation positive avec celle du PIB réel, tandis que cette corrélation est dans la plupart des cas négative pour les primes sur les prêts — mesurées de manière approchée par la différence entre un taux prêteur moyen et une moyenne des taux d’intérêt à court terme futurs (premier graphique)2. Les données recueillies sur les prêts aux États-Unis depuis les années 90 mettent encore plus en évidence ces relations, les variations actuelles des normes de prêt, de la demande et des marges bancaires s’inscrivant dans le prolongement des tendances historiques (premier graphique, panneau inférieur).

Crédit bancaire et croissance

Sources: Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve, Senior Loan Officer Survey; calculs des services du FMI.

1 L’échantillon pour l’ensemble de la période commence au premier trimestre de 1957 (1957: T1), sauf pour l’Italie et la Suède (1970: T1), l’Espagne (1972: T1), le Royaume-Uni(1962: T1) et les États-Unis (1952: T1).

2 Pourcentage des répondants indiquant que les normes de crédit ont été «fortement» ou «quelque peu» resserrées moins ceux qui estiment que ces normes ont été «fortement» ou «quelque peu» assouplies au cours des trois derniers mois.

3 Pourcentage des répondants indiquant que les marges bancaires ont été «fortement» ou «quelque peu» resserrées moins ceux qui estiment qu’elles ont été «fortement» ou «quelque peu» assouplies au cours des trois derniers mois.

4 Pourcentage des répondants indiquant que la demande de prêts a «très sensiblement» ou «modérément» augmenté moins ceux qui estiment qu’elle a «très sensiblement» ou «modérément» fléchi au cours des trois derniers mois.

Resserrement et compression du crédit bancaire

Il arrive parfois que la croissance du crédit bancaire enregistre des fluctuations sans commune mesure avec celles associées d’ordinaire à une phase donnée du cycle économique. Cela peut se produire lorsque le retournement brutal des prix des actifs a un impact significatif sur la valorisation des garanties et sur les bilans des entreprises ou des ménages, incitant les emprunteurs à contracter leur demande de crédits et les banques à ajuster rapidement leur offre de crédits en réponse aux modifications très sensibles de la solvabilité des emprunteurs3. Dans le cadre des turbulences actuelles des marchés financiers, un problème se pose plus particulièrement: l’augmentation notable (et la persistance) de l’incertitude qui entoure la valorisation des actifs et la solvabilité des emprunteurs. Aussi un resserrement du crédit bancaire peut-il être défini comme un ralentissement du rythme de croissance du ratio crédit bancaire/PIB plus prononcé que ceux constatés lors d’un cycle de ralentissement conjoncturel normal.

Les phases de fléchissement de l’activité économique peuvent être particulièrement amplifiées par un resserrement du crédit bancaire si les banques ont plus difficilement accès aux financements et aux capitaux — que ce soit parce que l’accumulation de larges pertes détériore les fonds propres de nombre d’entre elles, ou parce que des chocs systémiques graves minent la confiance dans l’ensemble du secteur. En particulier, l’inaptitude des banques à attirer ou recueillir des dépôts et à émettre des titres de créance ou de participation peut limiter la capacité de prêt de pans entiers du système bancaire, et mettre ainsi les banques dans une situation où elles sont incapables d’accorder des crédits ou ne souhaitent pas le faire. De même, l’incapacité des emprunteurs insolvables a obtenir des crédits bancaires peut, en l’absence d’autres sources de financement, amplifier une phase de ralentissement de la croissance ou en prolonger la durée4. Dans le cas extrême, même une incapacité temporaire du système bancaire à canaliser l’épargne vers l’investissement peut avoir des contrecoups réels durables. Il est donc possible de définir une compression du crédit bancaire comme un resserrement sévère du crédit bancaire dû à une diminution très forte de l’offre de crédit du système bancaire5. Plusieurs facteurs peuvent limiter cette offre et, ce faisant, transformer un resserrement du crédit en une compression du crédit. Il se peut notamment que les banques soient incapables d’attirer un volume critique de fonds ou de les retenir pour cause de panique bancaire, ou ne soient pas en mesure de lever ces fonds sur les marchés de capitaux en émettant des obligations ou des actions.

Historiquement, les plus fortes chutes de la croissance du PIB réel sont allées de pair avec des épisodes de resserrement du crédit bancaire, qui correspondent ici aux trimestres durant lesquels le taux de croissance du ratio crédit bancaire/PIB se situe dans le décile le plus bas de sa distribution au cours des dernières décennies (tableau). Dans tous les cas, les épisodes de resserrement du crédit bancaire sont associés à un repli très net de l’activité réelle, ce qui laisse penser qu’ils peuvent jouer un rôle dans l’amplification des épisodes de ralentissement de la croissance. Enfin, de fortes compressions du PIB réel ont été constatées dans presque tous les épisodes de resserrement du crédit dans lesquels le système bancaire était en difficulté, notamment en Finlande, au Japon, en Norvège et en Suède, qui ont tous connu une crise du système bancaire.

Il n’est pas facile d’identifier les épisodes de compression du crédit bancaire, ne serait-ce parce que de nombreux facteurs influent simultanément sur l’offre et la demande. Cela dit, l’utilisation d’un simple diagramme de l’offre et de la demande de prêts bancaires permet de voir si une baisse de ces prêts est étayée par des facteurs d’offre ou de demande. Lorsque cette baisse est induite avant tout par la demande, les taux prêteurs diminuent; lorsqu’elle est induite par l’offre, ils augmentent. À l’évidence, les taux prêteurs ont tendu à baisser dans la plupart des cas de resserrement du crédit, ce qui porte à croire que les chocs négatifs sur la demande de crédit ont été le facteur dominant des épisodes de resserrement du crédit bancaire (voir tableau).

Une certaine prudence est toutefois de rigueur. Ce n’est pas parce que les taux prêteurs baissent que les facteurs d’offre ne jouent nécessairement aucun rôle dans la diminution du crédit. En effet, les taux directeurs en vigueur dans les pays concernés peuvent avoir été abaissés en réponse à une détérioration des perspectives de croissance économique. De plus, les éléments de preuve tirés de données globales sur les prêts peuvent masquer des épisodes de compression du crédit circonscrits à tel ou tel type d’emprunteurs ou secteur de l’économie. Ainsi, le resserrement du crédit aux États-Unis au début des années 90 s’est transformé en une compression du crédit limitée aux prêts bancaires au secteur de l’immobilier commercial6. De même, lors de la crise bancaire japonaise du début des années 90, l’insuffisance de fonds propres des banques qui avaient subi de lourdes pertes sur l’immobilier — suite à l’effondrement des prix du foncier à la fin des années 80 — a entraîné une compression du crédit localisée frappant les entreprises qui dépendaient de ces banques pour leur financement et n’étaient pas en mesure de se procurer des crédits sur les marchés de capitaux7.

Où en sommes-nous aujourd’hui?

Durcissement des normes de prêt des banques et de leurs marges d’intermédiation, hausse des primes de risque sur les marchés de capitaux, compression des crédits des banques et des marchés de capitaux par rapport à la croissance du PIB réel: les signes d’un resserrement du crédit sont là. La transformation d’un resserrement du crédit en une compression du crédit peut être signalée par une augmentation des primes de risque pour les emprunteurs de toutes catégories, y compris ceux qui sont considérés traditionnellement comme les plus solvables. Elle traduit alors un déplacement très net vers la gauche de l’offre de crédit des institutions financières et des investisseurs.

Croissance du crédit et du PIB réel en période de resserrement du crédit
Périodes de resserrement du crédit bancaire
Période de I'échantillon complet1
Croissance annuelle du ratio crédit bancaire/PIBCroissance annuelle du PIB réelCroissance annuelle du ratio crédit bancaire/PIBCroissance annuelle du PIB réelVariation trimestrielle moyenne des taux prêteursVariation trimestrielle moyenne des taux directeurs
Allemagne52,8−1,70,90,20,1
Australie9,23,81,21,2−0,5−0,4
Canada6,83,9−4,21,7−0,1−0,2
Espagne11,23,20,60,8−0,5−0,2
États–Unis35,13,4−2,20,8−0,2−0,2
Finlande7,73,1−10,61,2−0,2−0,2
France7,32,5−2,20,7−0,1−0,1
Italie38,21,8−0,60,8−0,10,0
Japon4,34,8−6,40,50,00,0
Norvège38,33,5−3,41,6−0,20,3
Royaume–Uni311,72,5−0,20,8−0,1−0,2
Suède6,72,3−12,11,1−0,4−0,3
Moyenne7,63,1−3,51,0−0,2−0,1
Source: calculs des services du FMI.

L’échantillon de tous les pays est couvert jusqu’au deuxième trimestre 2007.

Les dates et classifications des épisodes de difficultés bancaires et de crise bancaire (systémique) (Finlande, Japon, Norvège et Suède) reposent sur Caprio et al. (2005).

L’échantillon pour la totalité de la période commence au premier trimestre 1957, sauf pour l’Italie et la Suède (premier trimestre 1970), l’Espagne (premier trimestre 1972), le Royaume-Uni (premier trimestre 1962) et les États-Unis (premier trimestre 1952).

Source: calculs des services du FMI.

L’échantillon de tous les pays est couvert jusqu’au deuxième trimestre 2007.

Les dates et classifications des épisodes de difficultés bancaires et de crise bancaire (systémique) (Finlande, Japon, Norvège et Suède) reposent sur Caprio et al. (2005).

L’échantillon pour la totalité de la période commence au premier trimestre 1957, sauf pour l’Italie et la Suède (premier trimestre 1970), l’Espagne (premier trimestre 1972), le Royaume-Uni (premier trimestre 1962) et les États-Unis (premier trimestre 1952).

Depuis que les turbulences actuelles des marchés financiers ont éclaté en août 2007, et selon les enquêtes menées auprès des banques, les normes de prêt de celles-ci se sont nettement durcies aux États-Unis, dans la zone euro et, à un moindre degré, au Japon (deuxième graphique). Aux États-Unis et dans la zone euro, ce durcissement a été particulièrement notable pour les prêts au secteur immobilier (qui représentent plus de la moitié des prêts bancaires). Les normes des prêts bancaires aux entreprises et aux ménages se sont durcies, notamment aux États-Unis, mais il apparaît aussi que la demande pour ce type de crédit a beaucoup baissé. Comment ce constat cadre-il avec les données quantitatives recueillies sur les prêts bancaires?

Périodes de resserrement du crédit bancaire
Difficultés ou crises bancairesResserrement du crédit bancaire sans difficultés ou crises bancairesTrimestres de resserrement du créditTrimestres de resserrement du crédit sans difficultés ou crises bancaires (en caractères gras)2
Croissance annuelle du ratio crédit bancaire/PIBCroissance annuelle du PIB réelCroissance annuelle du ratio crédit bancaire/PIBCroissance annuelle du PIB réel
−1,70,92003: T4–2005: T4
2006: T3–2007: T2
1,670,751,031,381961: T4–1962: T4
1970: T2–1970: T4
1991: T4–1993: T21991: T4–1992: T4
−3,181,50−4,221,741958: T2–1958: T4
1983: T2–1984: T11983: T2–1984: T1
1998: T4–1999: T4
2001: T1–2001: T2
3,050,71−0,150,861984: T3–1985: T2
1993: T3–1995: T4
1,010,50−2,251,151975: T4–1976: T1
1983: T2–1983: T3
1990: T2–1994: T31990: T2—1991: Q4
−13,790,75−8,951,491993: T4–1997: T41993: T4–1994: T4
−2,010,47−1,690,801993: T4–1995: T21993: T4–1994: T4
1996: T3–1997: T4
−0,961,001,15−0,301993: T4–1996: T21993: T4–1995: T4
−2,820,22−6,510,441999: T2–2001: T2
2002: T3–2004: T41999: T2–2004: T4
−4,681,050,042,061991: T2–1991: T41991: T2–1993: T4
13,130,23−0,120,681966: T4–1967: T3
1975: T4–1976: T11975: 0.4–1976:0.1
1991: T2–1992: T3
1993: T2–1994: T4
−9,650,51−6,361,601992: T1–1992: T21992: T1–1992: T2
−1,70,7−2,51,1

Bien qu’elle ralentisse, la croissance du crédit bancaire est restée jusqu’à présent robuste aux États-Unis et dans la zone euro, alors qu’elle a commencé à diminuer au Japon fin 2006 — donc avant les turbulences sur les marchés mondiaux (troisième graphique). Les données sont toutefois difficiles à interpréter. Aux États-Unis, la croissance du crédit a été dopée, après août 2007, par une envolée des prêts industriels et commerciaux due en partie au décaissement des crédits liés aux opérations de prises de contrôle par l’emprunt que les banques s’étaient engagées à financer avant qu’éclatent les turbulences financières, mais pour lesquelles elles n’avaient pas pu, par la suite, constituer de consortium bancaire ou procéder aux émissions de titres prévues. Depuis lors, toutefois, la croissance du crédit a ralenti en raison du net recul des prêts immobiliers, même si elle reste à peu près conforme aux taux de croissance moyens observés ces cinq dernières années. Dans le même temps, la croissance des portefeuilles de valeurs des banques s’est beaucoup accélérée, car ces dernières ont notamment absorbé les actifs d’entités hors bilan pour les réintégrer dans leur bilan.

Normes de prêt et demande de crédit bancaire

Sources: Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve, Senior Loan Officer Survey; calculs des services du FMI.

1 Pourcentage des répondants indiquant que les normes de crédit ont été «fortement» ou «quelque peu» resserrées moins ceux qui estiment que ces normes ont été «fortement» ou «quelque peu» assouplies au cours des trois derniers mois.

2 Pourcentage des répondants indiquant que la demande de prêts a «très sensiblement» ou «modérément» augmenté moins ceux qui estiment qu’elle a «très sensiblement» ou «modérément» fléchi au cours des trois derniers mois.

Y a-t-il un resserrement des financements sur les marchés de capitaux?

Les preuves de l’émergence d’un resserrement du crédit au niveau des prêts bancaires sont mitigées, mais le grippage actuel des financements sur les marchés de capitaux pourrait être le signe avant-coureur d’une amplification de ce phénomène. Quelles sont ces preuves?

Croissance des prêts

Sources: Banque du Japon; Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve; Banque centrale européenne; calculs des services du FMI.

Émissions de financements structurés et d’obligations

Source: Standard & Poor’s.

1 Titres adossés des actifs autres que les CDO/CLO/CBO, RMBS et CMBS.

2 Obligations structurées adossées à des emprunts, à des obligations ou à d’autres titres de dette.

3 Titres adossés à des créances hypothécaires (immobilier résidentiel).

4 Titres adossés à des créances hypothécaires (immobilier commercial).

Les turbulences qui agitent les marchés à l’heure actuelle se sont accompagnées d’une réévaluation plus générale des risques, qui a entraîné une forte hausse des primes de risque sur toute une série de marchés du crédit (graphique 1.5 du texte). En particulier, la tension persistante des marchés financiers et les incertitudes qui pèsent sur les perspectives de croissance ont provoqué une compression des émissions de produits financiers structurés assortie d’un recul des émissions d’obligations de sociétés et d’une augmentation des écarts constatés. La perte de confiance dans le modèle de titrisation a été particulièrement sensible dans certains secteurs. Les pertes sur les titres adossés à des garanties reposant sur l’immobilier résidentiel, notamment, ont affecté les autres produits structurés, dont les émissions nouvelles — en particulier celles liées à l’immobilier commercial — ont chuté de façon spectaculaire tant aux États-Unis qu’en Europe (quatrième graphique)8.

Parallèlement, l’incertitude qui entoure les perspectives de croissance aux États-Unis et dans la zone euro a pesé de façon négative sur les financements des marchés des capitaux à long terme.

  • Les primes de risque pratiquées sur les marchés des obligations de sociétés ont nettement augmenté pour tout l’éventail des qualités de signature, ce qui laisse penser qu’un resserrement du crédit se dessine, sur les marchés des capitaux, en ce qui concerne le financement des dettes à long terme (graphique 1.5 du texte). Bien que l’on puisse s’attendre à une augmentation des primes sur les obligations les moins bien notées en période de fléchissement de l’activité économique, les primes sur les obligations de qualité moyenne ou de premier rang ont augmenté elles aussi dans des proportions non négligeables. Si cette tendance se confirme, une compression du crédit pourrait se faire jour au niveau des financements obligataires à long terme.

  • Quant aux indicateurs quantitatifs, les émissions de sociétés sur les marchés ont également diminué aux États-Unis, dans le contexte d’un tarissement total des émissions d’obligations de dernier rang (voir quatrième graphique). Il faut noter que les conditions de la demande se sont modifiées elles aussi en raison de l’état général des bilans des sociétés non financières et des ménages.

Conclusions

Il existe désormais des signes clairs d’un vaste mouvement de resserrement du crédit touchant un large éventail de financements offerts par les banques aussi bien que par les marchés de titres. Les preuves d’une compression du crédit restent pour l’heure plus localisées — puisqu’elles se circonscrivent au secteur immobilier aux États-Unis et aux produits financiers structurés. Cela dit, l’aggravation des incertitudes quant aux perspectives de croissance et aux valorisations des actifs, un nouvel effondrement des prix des actifs et — surtout — une réduction abrupte de la capacité de prêt de segments stratégiques du système bancaire pourraient transformer un resserrement du crédit en une compression du crédit. Cela aurait alors de graves conséquences pour la croissance.

Note: Les principaux auteurs de cet encadré sont Gianni De Nicolò et Selim Elekdag.1 Les normes de prêt incluent l’ensemble des conditions (autres que les prix) stipulées dans les accords d’emprunt: taille et type des garanties exigées, plafond, fréquence et durée des tirages sur les lignes de crédit, par exemple.2 La croissance du crédit bancaire est mesurée en termes nominaux. Comme il est expliqué dans Bernanke and Lown (1991), c’est la méthode la plus indiquée pour donner une approximation de la valeur réelle des crédits octroyés dans le cadre de relations durables entre une banque et un emprunteur, où l’échéance effective des prêts est très longue.3 Le rôle de la valorisation des garanties, des effets de bilan et de l’asymétrie de l’information dans l’amplification des cycles de crédit est au cœur du mécanisme d’accélérateur modélisé par Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999) et des modèles de Kiyotaki and Moore (1997), Suarez and Sussman (1997), Cordoba and Ripoll (2004), ou Matsuyama (2007).4Green et Oh (1991) décrivent un modèle soulignant les inefficiences qui peuvent être associées à une compression du crédit.5 Cette définition est identique à celle utilisée par Bernanke et Lown (1991), selon laquelle la compression du crédit bancaire est «un déplacement très sensible de l’offre de prêts bancaires vers la gauche, le taux intérêt réel et la qualité des emprunteurs potentiels demeurant constants» (p. 207).6 Voir Bernanke and Lown (1991) et Owens and Shreft (1995).7 Voir Gan (2007); Peek et Rosengren (2005) montrent aussi que le Japon a connu une compression du crédit dans les années 90 alors que les banques ne manquaient pas de fonds propres, et que la persistance d’effets réels de la crise est due en partie au fait que les banques ont continué de financer les emprunteurs en difficulté, ce qui est l’inverse d’une compression du crédit.8 D’autre part, en août 2007 et à nouveau trois mois plus tard, les primes sur le papier commercial adossé à des actifs — et en particulier à des actifs immobiliers à risque aux États-Unis — se sont fortement creusées et les émissions ont tendu à diminuer tandis que, dans le cas des entités financières et non financières, émissions et primes n’étaient pour l’essentiel pas touchées.

L’autre facteur important qui détermine les effets macroéconomiques d’un durcissement des conditions financières a trait à la situation financière des ménages et des sociétés qui empruntent. Le récent ralentissement de la consommation des ménages aux États-Unis tient probablement dans une certaine mesure à la capacité réduite des ménages d’emprunter en utilisant la valeur acquise de leur logement comme garantie alors que les prix immobiliers fléchissent, que les marges s’élargissent et que les normes d’octroi de prêts sont durcies. La correction boursière du début de 2008 et la détérioration de la situation sur le marché de l’emploi accroîtront probablement la pression sur les finances des ménages américains. Bien que les actifs nets restent élevés, le niveau d’endettement brut par rapport au revenu est bien plus élevé qu’en Europe occidentale. Par contre, les entreprises affichent des bilans généralement solides et une rentabilité vigoureuse, ce qui leur permet d’autofinancer leurs investissements si nécessaire pour éviter des coûts d’emprunt élevés. Cette soupape de sécurité est sans doute moins disponible dans certaines régions d’Europe (en dehors de l’Allemagne en particulier) où les entreprises sont généralement en moins bonne santé.

Les récentes tensions financières touchent aussi les marchés des changes. Le taux de change effectif réel du dollar américain a baissé fortement depuis le milieu de 2007 alors que l’investissement étranger dans les valeurs mobilières américaines souffre de la diminution de la confiance dans la liquidité et le rendement de ces actifs, ainsi que de la dégradation des perspectives de croissance et de la baisse des taux aux États-Unis (graphique 1.7). La dépréciation progressive du dollar depuis 2001 a dopé les exportations nettes — un moteur important de l’économie américaine en 2007 — et a contribué à réduire le déficit des transactions courantes des États-Unis à moins de 5 % du PIB au quatrième trimestre 2007, soit plus de 1½ % du PIB de moins que le record enregistré en 2006 (encadré 1.2). Néanmoins, le dollar reste considéré comme plutôt fort. Étant donné la flexibilité à la hausse limitée des monnaies de plusieurs pays affichant un excédent courant élevé — notamment la Chine et les pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient —, la principale contrepartie de la baisse du dollar américain est une appréciation de l’euro, du yen et d’autres monnaies flottantes telles que le dollar canadien et les monnaies de quelques pays émergents. En conséquence, l’euro aussi est aujourd’hui considéré comme fort, alors que le yen reste un peu sous-évalué. Cela contraste fortement avec la période 1985–91, qui fut une période d’ajustement externe rapide, où les orientations de l’ajustement des taux de change et des déséquilibres courants correspondaient davantage (encadré 1.2).

Graphique 1.7.Secteur extérieur des principaux pays avancés

Le dollar américain a continué de se déprécier, contribuant à la baisse du déficit courant des États-Unis au cours des derniers trimestres. Le yen a rebondi depuis août 2007, car les turbulences financières ont entraîné le dénouement d’opérations spéculatives sur écart de rendement vis-à-vis du yen. L’euro reste orienté à la hausse.

Sources: Haver Analytics; calculs des services du FMI.

Encadré 1.2.La dépréciation du dollar américain: ses causes et ses conséquences

Le dollar s’est déprécié d’environ 25 % en valeur réelle effective depuis le début de 2002, au cours de ce qui a été l’une de ses plus fortes dépréciations de l’après-Bretton Woods (premier graphique). En même temps, le déficit des paiements courants des États-Unis reste supérieur à 5 % du PIB, laissant persister une lourde incertitude quant aux perspectives de correction des déséquilibres mondiaux des paiements courants. Cet encadré présente un examen des principaux facteurs qui ont contribué à l’ajustement actuel du dollar et analyse les risques et les enjeux politiques qui en découlent.

Cycles du dollar

Sources: Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve; Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1 REER: taux de change réel effectif, fondé sur l’indice des prix à la consommation; WARP: prix relatif moyen pondéré.

Quels sont les facteurs qui ont contribué à cette dépréciation du dollar?

De même que lors de la précédente dépréciation sensible des années 1985–91, la baisse actuelle du dollar a commencé dans un contexte marqué par un lourd déficit des paiements courants des États-Unis et s’est prolongée sur plusieurs années. Dans les deux cas, la dépréciation a été progressive et ordonnée, marquée par des variations quotidiennes effectives de l’ordre de moins de 2 à 3 % en valeur nominale. En revanche, on note un clair contraste entre l’évolution du solde des transactions courantes au cours de ces deux périodes. Pendant les années 1985–91, le déficit des paiements courants a commencé à diminuer en l’espace de deux ans à compter du début de la dépréciation, et ces paiements avaient presque recouvré leur équilibre en 1991. Par contre, dans la période actuelle qui a débuté en 2002, le déficit des paiements courants a d’abord commencé par se creuser, atteignant un record absolu de près de 7 % du PIB à la fin de 2005. Il n’a commencé à s’atténuer qu’en 2006, et s’est maintenu à 5½ % du PIB en 2007.

Quels sont les facteurs qui ont contribué à l’ampleur et à l’élargissement du déficit des paiements courants des États-Unis malgré la dépréciation continue du dollar depuis 2002?

  • La montée des pays émergents. La dépréciation en valeur réelle du dollar exagère peutêtre l’amélioration de la compétitivité des États-Unis en omettant de tenir pleinement compte de l’érosion de cette compétitivité causée par le rapide glissement observé depuis les années 90 des échanges commerciaux au profit des produits moins coûteux provenant des pays émergents et en développement. Le prix relatif moyen pondéré, qui reflète plus fidèlement l’importance croissante des partenaires commerciaux moins coûteux, laisse apparaître une tendance à l’érosion de la compétitivité des États-Unis en regard des indices des taux de change réels (Thomas, Marquez, and Fahle, 2008).

  • Le cycle économique des États-Unis. Jusqu’en 2006, l’économie américaine a affiché une croissance plus robuste que les autres pays avancés — stimulée par une forte consommation favorisée elle-même par l’appréciation des logements (voir chapitre 3) —, ce qui a suscité un accroissement des importations.

  • Les cours du pétrole. Ces dernières années, sous l’effet d’une solide croissance mondiale, y compris dans les pays émergents, les cours du pétrole ont atteint des sommets historiques, accentuant les déficits des paiements courants des pays importateurs de pétrole, y compris des États-Unis.

  • L’influence des marchés financiers. Les lourds déficits des paiements courants ont été financés par des apports constants de capitaux aux États-Unis, principalement par le biais d’instruments à revenu fixe, y compris des titres adossés à des actifs. Ces flux comprenaient des achats massifs de titres de sociétés et d’institutions par des investisseurs privés attirés par la perception de liquidité et l’ingéniosité des marchés financiers des États-Unis, ainsi que d’importants achats officiels de titres du Trésor et d’institutions des États-Unis.

Toutefois, depuis le milieu de 2007, les phénomènes financiers et cycliques ont intensifié la dépréciation du dollar. La turbulence des marchés a accentué l’incertitude quant à la valeur et à la liquidité des actifs américains titrisés, entraînant une forte baisse de la demande privée de titres de sociétés et d’institutions (jusque-là un point fort), réduisant les entrées nettes de portefeuille et accentuant la pression sur le dollar (deuxième graphique). En même temps, la faiblesse cyclique croissante de la croissance de l’économie américaine, les réductions des taux d’intérêt et les attentes de nouveaux assouplissements monétaires ont également pesé sur le dollar.

États-Unis: flux de portefeuille

Sources: composition monétaire des réserves officielles de change (COFER); Haver Analytics; Département du Trésor, États-Unis, International Capital System.

L’ajustement du dollar est-il terminé?

Le dollar étant à présent proche de son niveau le plus bas en valeur réelle, son ajustement est-il terminé? L’analyse du Groupe consultatif du FMI sur les taux de change estime que le dollar s’est à présent rapproché de son niveau d’équilibre à moyen terme mais reste encore relativement fort. Cette analyse se fonde sur trois approches complémentaires (Lee et al., 2008):

  • L’approche de l’équilibre macroéconomique révèle encore un certain défaut d’alignement, compte tenu de la différence entre la projection à moyen terme du solde des transactions courantes et un niveau «tenable». On estime celui-ci à un déficit de l’ordre de 2 à 3 % du PIB, déterminé en fonction de facteurs fondamentaux à moyen terme tels que la démographie et la position budgétaire structurelle. On prévoit que le déficit courant des États-Unis tombera à environ 4 % du PIB en 2013, mais continuera de dépasser le niveau de déficit tenable. Cet écart est sensiblement inférieur aux estimations d’il y a un an, mais tend à indiquer qu’une plus forte dépréciation réelle est peut-être encore nécessaire pour ramener le déficit courant à un niveau supportable.

  • L’approche de la viabilité externe laisse apparaître un substantiel défaut d’alignement. Pour les États-Unis, cette approche se fonde sur la différence entre la balance commerciale projetée à moyen terme et le niveau de balance commerciale qui permettrait de stabiliser la position des avoirs extérieurs nets des États-Unis à leur niveau de 2006. La balance commerciale qui permettrait de stabiliser la position des avoirs extérieurs nets est évaluée à un déficit d’environ 2 % du PIB, ce qui est bien inférieur au déficit commercial de près de 4 % prévu pour 2013. Il ressort de cet écart qu’une forte dépréciation réelle pourrait encore être nécessaire pour ramener le déficit commercial au niveau de stabilisation des avoirs extérieurs nets.

  • L’approche de la régression sous forme réduite du taux de change réel d’équilibre tend à indiquer que le dollar est plus proche de sa valeur d’équilibre à moyen terme que selon les approches de l’équilibre macroéconomique ou de la viabilité externe. Selon cette approche, la valeur d’équilibre est estimée directement en fonction des éléments fondamentaux à moyen terme, y compris de la productivité, les avoirs extérieurs nets et les termes de l’échange. La dépréciation effective réelle observée depuis 2002 a réduit la forte surévaluation du début des années 2000, à mesure que la dépréciation du taux de change réel dépassait en rythme le déclin plus progressif du taux de change d’équilibre causé par la détérioration des avoirs extérieurs nets et des termes de l’échange aux États-Unis.

L’analyse du Groupe consultatif sur les taux de change tend donc à conclure que le dollar reste encore relativement fort. Toutefois, deux facteurs pourraient limiter la pression qui s’exerce sur le taux de change. Le premier a trait aux gains en valeur qui pourraient atténuer la diminution de l’endettement extérieur des États-Unis — mesuré par la position des avoirs extérieurs nets — qu’impliquent les projections du compte courant. D’après des estimations préliminaires, la position des avoirs extérieurs nets des États-Unis à la fin de 2007 était plus ou moins inchangée par rapport à celle de la fin de 2006, malgré un déficit courant de 5½ % du PIB, en raison des plus-values sur les portefeuilles américains de titres étrangers et de la dépréciation de la monnaie. En fait, ces plus-values soutiennent la position des avoirs extérieurs nets des États-Unis depuis de nombreuses années, compensant en grande partie le déficit courant cumulé1. Compte tenu de l’expérience passée, les plus-values — quoique plus modestes que ces dernières années — pourraient continuer de soutenir la position des avoirs extérieurs nets des États-Unis à l’avenir.

Le deuxième facteur tient à l’incertitude quant au rythme et à l’ampleur de l’ajustement du solde courant qui découlera de la récente dépréciation. La contraction du déficit observée depuis 2006 pourrait être le commencement d’un ajustement tardif mais en vraie grandeur. Par exemple, la modification des pratiques commerciales et financières, y compris l’ampleur de la sous-traitance et des opérations de couverture monétaire, a peut-être différé l’ajustement des variations de change par rapport aux décalages observés dans les équations commerciales antérieures2. Ainsi, à terme, le déficit courant pourrait diminuer plus sensiblement, même si le dollar reste à son faible niveau actuel. Toutefois, pendant la phase d’ajustement, le déficit toujours substantiel restera une source potentielle de nouvelle pression à la baisse sur le dollar.

Évolution du compte courant et du taux de change, 1985–91 par rapport à 2002–071

Source: calculs des services du FMI.

1 AUS: Australie; CAN: Canada; CHE: Suisse; CHN: Chine; DEU: Allemagne; EUR: zone euro; GBR: Royaume-Uni; IND: Inde; JPN: Japon; MEX: Mexique; MYS: Malaisie; SAU: Arabie Saoudite; USA: États-Unis.

2 Variation en pourcentage entre février 1985 et février 1991 pour 1985–91, et entre février 2002 et décembre 2007 pour 2002–07.

3 Indice du taux de change réel effectif. Une valeur positive représente une appréciation.

4 Pourcentage du PIB en 1985 pour 1985–91, et en 2007 pour 2002–07.

Quels sont les risques que fait peser un dollar faible?

La perception continue du risque de fléchissement du dollar a ravivé les craintes quant au rôle du dollar en tant que principale réserve monétaire mondiale et a attiré l’attention sur la diminution depuis 2002 de la part du dollar dans les avoirs de réserve officiels. En fait, on estime que la majeure partie de cette diminution est due aux variations de change liées à la dépréciation du dollar plutôt qu’à une diversification active menée par les responsables de la gestion des réserves officielles au profit des autres devises (voir deuxième graphique). Quoi qu’il en soit, tout nouvel affaiblissement du dollar pourrait diminuer suffisamment son attrait et encourager un redéploiement plus marqué du portefeuille aux dépens des avoirs en dollars, y compris par les investisseurs américains. Étant donné la persistance des besoins massifs de financement extérieur des États-Unis, même une diversification progressive au détriment des avoirs en dollars pourrait provoquer une forte dépréciation du dollar, notamment face à l’incertitude et à la turbulence continues observées sur les marchés financiers.

Depuis l’été 2007, les fonds souverains, dont les actifs ont atteint des proportions importantes dans beaucoup de pays, ont contribué à stabiliser les marchés financiers et à soutenir le dollar par des injections de capitaux dans plusieurs institutions financières. Comme ils ont probablement des perspectives d’investissement à plus long terme que de nombreux fonds privés, ces fonds pourraient continuer à jouer un rôle stabilisateur sur les marchés financiers mondiaux. En même temps, les responsables de la gestion de ces fonds pourraient ajouter plus de poids aux revenus des placements que les responsables de la gestion des réserves officielles, et l’accroissement des actifs (de réserve) relevant de leur gestion pourrait favoriser la diversification des avoirs officiels au détriment des avoirs en dollars et ajouter à la pression à la baisse exercée sur le dollar.

Une autre préoccupation tient au fait que, si ordonnée soit-elle, dans plusieurs cas, l’actuelle dépréciation du dollar n’a rien à voir avec les actuels déséquilibres mondiaux. Les fluctuations des taux de change bilatéraux et multilatéraux observées depuis 2002 ont peu de traits communs avec la distribution des excédents courants, contrairement à la précédente dépréciation du dollar de la fin des années 80, où les monnaies des principaux pays à excédents avaient connu de plus fortes appréciations que les autres (graphique 3). Aujourd’hui, un certain nombre de pays à fort excédent courant ont lié étroitement leur monnaie au dollar, freinant ainsi l’ajustement. La persistance d’une discordance à cet égard pourrait entraîner un redéploiement — plutôt qu’une réduction — des déséquilibres mondiaux et pourrait engendrer de nouveaux déséquilibres.

Note: Les principaux auteurs de cet encadré sont Selim Elekdag, Kornélia Krajnyák et Jaewoo Lee.1 Pour plus de détails, voir l’encadré 3.1 de l’édition d’avril 2007 des Perspectives.2 Voir également Greenspan (2005) et le chapitre 3 de l’édition d’avril 2007 des Perspectives.

En définitive, l’effet généralisé des turbulences financières sur les banques et les marchés de valeurs mobilières, conjugué à la correction du marché du logement qui se poursuit, constitue à l’évidence un resserrement général du crédit qui a déjà freiné l’activité aux États-Unis vers la fin de 2007 et a suscité une réaction agressive des pouvoirs publics, même si la bonne santé initiale des bilans des entreprises et des ménages a offert une certaine protection. Selon l’indice des conditions financières qui est repris au graphique 1.4, la combinaison de la dépréciation du taux de change, de l’assouplissement par la Réserve fédérale et de la baisse des taux à long terme des effets publics devrait soutenir l’activité, en dépit de l’augmentation des marges. Cependant, cet indice ne tient pas compte du durcissement rapide des normes d’octroi de prêts bancaires ni de l’effondrement des marchés complexes des crédits structurés, qui avaient alimenté la croissance du crédit. Globalement, les conditions financières défavorables auront probablement un effet négatif durable sur l’activité aux États-Unis, en dépit de la vigoureuse riposte de la Réserve fédérale.

L’Europe occidentale est touchée aussi: pertes des banques ayant des engagements aux États-Unis, répercussions sur les marchés interbancaires et de valeurs mobilières, et pressions à la hausse sur l’euro — comme en témoigne un resserrement de l’indice des conditions financières. Bien que l’effet sur la demande ait été moins évident jusqu’à présent, il est probable que l’activité souffrira considérablement du durcissement des normes d’octroi de prêts bancaires et de l’élargissement des marges pour les emprunteurs plus risqués. Par contre, les institutions financières japonaises ont été touchées bien moins directement par les turbulences financières, et ce sont les retombées plus générales d’un ralentissement de l’économie mondiale qui se feront probablement sentir. Cependant, tous les pays avancés devraient être confrontés à de sérieuses conséquences si la détérioration des fonds propres des banques et la perte de confiance persistante dans les crédits structurés transformaient le resserrement actuel du crédit en une véritable crise.

Les pays émergents et les pays en développement peuvent-ils se découpler?

En contraste flagrant avec les remous antérieurs sur les marchés financiers mondiaux, les effets directs sur les pays émergents et les pays en développement ont été limités dans une large mesure jusqu’à présent. Les émissions de ces pays ont ralenti depuis août 2007, par rapport aux taux très élevés de l’année précédente, mais les flux globaux de devises ont été maintenus dans une large mesure et les réserves de change ont continué d’augmenter (graphiques 1.8 et 1.9). Les flux d’investissements directs étrangers et d’investissements de portefeuille sont restés vigoureux en général, bien que l’on ait observé des sorties considérables d’investissements de portefeuille pendant les périodes de nervosité sur les marchés. La plupart des marchés émergents ont obtenu des résultats largement supérieurs à ceux des pays avancés depuis l’été dernier, bien que les marges sur la dette souveraine et la dette des entreprises des pays émergents se soient élargies et que les cours des actions aient reculé au début de 2008.

Graphique 1.8.Conditions de financement des pays émergents

Les flux de capitaux vers les pays émergents se sont modérés depuis août 2007, après avoir été très élevés. Les cours des obligations souveraines et des actions des pays émergents ont reculé, mais moins nettement que ceux des titres des pays avancés.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 Écart JPMorgan EMBI Global Index.

2 Moyenne de la corrélation croisée glissante sur trente jours entre les marges des marchés obligataires émergents.

Graphique 1.9.Secteur extérieur des pays émergents et des pays en développement

(Indice, 2000 = 100)

Les monnaies des pays émergents et des pays en développement ont généralement continué de s’apprécier, face aux entrées massives de devises et en dépit de lourdes interventions, qui ont porté les réserves à des niveaux records.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1 Corée, Hong Kong (RAS), Singapour et province chinoise de Taiwan.

2 Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande.

3 Hongrie, Pologne et République tchèque.

4 Afrique du Sud, Botswana, Burkina Faso, Cameroun, République du Congo, Côte d'Ivoire, Djibouti, Éthiopie, Gabon, Ghana, Guinée, Guinée équatoriale, Kenya, Madagascar, Mali, Maurice, Mozambique, Namibie, Niger, Nigéria, Ouganda, Rwanda, Sénégal, Soudan, Tanzanie, Tchad et Zambie.

5 Arabie Saoudite, Bahreïn, Égypte, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Jordanie, Koweït, Liban, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne et République du Yémen.

6 Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et République bolivarienne du Venezuela.

Plusieurs pays qui avaient beaucoup emprunté à l’étranger à court terme — soit des prêts par des banques étrangères soit des emprunts offshore par des banques résidentes — ont été plus touchés par le resserrement des liquidités en août 2007, et les marchés interbancaires ont été perturbés dans nombre de ces pays. Les remous immédiats ont été bien gérés, mais les entrées de capitaux ont ralenti dans certains pays, notamment au Kazakhstan et en Lettonie, ce qui a limité le crédit intérieur et a ralenti la croissance du PIB. Jusqu’à présent, aucun de ces pays n’a fait face à une crise extérieure du type observé lors de turbulences antérieures dans les pays émergents.

De même, les répercussions commerciales du ralentissement de l’activité dans les pays avancés ont été limitées jusqu’à présent. Un effet est noté sur les exportations de plusieurs pays qui commercent beaucoup avec les États-Unis. Par ailleurs, les recettes d’exportation des pays exportateurs de métaux ont diminué du fait de la baisse des prix après les records enregistrés au milieu de 2007. Toutefois, l’activité commerciale globale est soutenue, grâce notamment à la forte croissance de la demande intérieure dans les partenaires commerciaux des pays émergents.

Dans ces conditions, bien qu’il y ait eu des signes de ralentissement de l’activité dans quelques pays émergents et pays en développement à la fin de 2007, la croissance est restée vigoureuse pour l’année dans son ensemble, atteignant 7,9 %, soit encore plus que le taux élevé de 2006. Par ailleurs, comme ces dernières années, cette forte croissance a été maintenue dans toutes les régions, y compris l’Afrique et l’Amérique latine, comme noté plus en détail au chapitre 2. En fait, de nombreux pays continuent de faire face au problème de la hausse de l’inflation, portée par la vigueur de la demande intérieure, la croissance rapide du crédit et la bonne tenue des prix de l’alimentation et de l’énergie. Les banques centrales ont donc en général continué de resserrer leur politique monétaire ces derniers mois (l’Afrique du Sud, le Chili, la Chine, la Colombie, le Mexique, le Pérou, la Pologne, la province chinoise de Taiwan et la Russie ont relevé leurs taux d’intérêt depuis l’édition d’octobre 2007 des Perspectives), bien que certaines banques centrales aient commencé de faire marche arrière (Philippines, Turquie). Dans certains pays, cependant, notamment en Chine et dans les pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient, le resserrement monétaire est limité par l’inflexibilité relative de la monnaie vis-à-vis du dollar américain qui s’affaiblit. En Chine, le taux d’appréciation du renminbi vis-à-vis du dollar a augmenté sensiblement depuis août, mais ce mouvement a été plus modeste en termes effectifs et le renminbi reste considéré substantiellement sous-évalué.

À quoi tient ce ressort des pays émergents et des pays en développement? Ces pays pourrontils se découpler du ralentissement substantiel, et peut-être de la récession, dans les pays avancés en 2008? Ces pays profitent principalement de deux facteurs: la forte croissance qui résulte des gains de productivité tirés de leur intégration dans l’économie mondiale et la stabilisation découlant de l’amélioration de leur cadre de politique macroéconomique. Ce qui est important, ce n’est pas simplement comment ces facteurs évoluent dans les pays, mais aussi comment ils interagissent sur le plan international pour altérer la dynamique de la croissance mondiale.

Des éditions antérieures des Perspectives, ainsi qu’un nombre de plus en plus grand d’ouvrages spécialisés de manière plus générale, ont analysé en détail comment une combinaison de réformes de marché et de progrès technologiques a permis de démanteler le processus de production et d’exploiter à l’échelle mondiale la main-d’œuvre sous-utilisée, en particulier en Chine, en Inde et dans les pays émergents d’Europe. À son tour, ce processus a favorisé les hausses rapides et soutenues de la productivité qui ont conduit à la divergence frappante de la croissance du PIB entre les pays avancés et les pays en développement depuis 2000.

En conséquence, la dynamique de croissance de l’économie mondiale a fortement évolué. Tout d’abord, la croissance de l’activité mondiale au cours des cinq dernières années est essentiellement le fait des pays émergents et des pays en développement — la Chine représentant environ un quart de la croissance mondiale, le Brésil, la Chine, l’Inde et la Russie environ la moitié, et l’ensemble des pays émergents et des pays en développement environ les deux tiers, contre environ une moitié dans les années 70 (graphique 1.10). La croissance dans ces pays est aussi à plus forte intensité de ressources, étant donné la structure de la production et de la consommation (voir chapitre 5 de l’édition de septembre 2006 des Perspectives). En conséquence, la demande croissante de produits de base tels que le pétrole, les métaux et les denrées alimentaires est maintenant portée par la croissance dans ces pays — ils représentent plus de 90 % de la hausse de la consommation de produits pétroliers et de métaux et 80 % de la hausse de la consommation de céréales depuis 2002 (les biocarburants représentant l’essentiel du reste). Cela a contribué à la hausse marquée et soutenue des cours des produits de base au cours de l’année écoulée, en dépit du ralentissement de la croissance dans les pays avancés, et a constitué un facteur important des bons résultats obtenus récemment par les pays d’Afrique et d’Amérique latine exportateurs de produits de base, ainsi que les pays du Moyen-Orient exportateurs de pétrole.

Graphique 1.10.Rôle mondial croissant des pays émergents et des pays en développement

Les pays émergents et les pays en développement ont contribué à la croissance de la production (en parité de pouvoir d’achat) à hauteur de deux tiers et à la croissance du volume des exportations à hauteur de plus de la moitié depuis la récente expansion en 2002. Ils ont aussi enregistré des excédents courants élevés, alors qu’ils affichaient généralement un déficit global avant 2000.

Source: calculs des services du FMI.

La deuxième évolution, en rapport avec ce qui précède, est l’importance croissante des pays émergents et des pays en développement dans la structure du commerce mondial. Ces pays représentent maintenant environ un tiers du commerce mondial et plus de la moitié de l’augmentation du volume des importations depuis 2000. Par ailleurs, la structure du commerce a évolué. Près d’une moitié des exportations des pays émergents et des pays en développement est maintenant destinée à d’autres pays du même type, la hausse des échanges entre pays émergents d’Asie étant la plus notable. Par ailleurs, comme on le verra plus en détail au chapitre 5, les pays d’Afrique et d’Amérique latine diversifient la destination de leurs exportations et élargissent leur gamme d’exportations, tirant parti davantage que par le passé de l’envolée actuelle des cours des produits de base pour accroître leurs exportations de biens manufacturés à plus haute valeur ajoutée. En conséquence, il se peut que le cycle conjoncturel des pays avancés ait moins d’influence sur les fluctuations de l’activité dans les pays émergents et les pays en développement, même si ces pays sont de plus en plus ouverts au commerce.

La plupart des pays émergents et des pays en développement ont continué de mener une politique macroéconomique disciplinée ces dernières années, en réduisant leur déficit budgétaire et leur inflation. Le bilan des secteurs publics a été renforcé et les facteurs de vulnérabilité extérieure ont été substantiellement réduits alors que les réserves de change sont passées à des niveaux records et que le recours aux emprunts extérieurs a été dans une large mesure limité — voir, par exemple, le chapitre 2 et l’examen plus détaillé de l’Amérique latine, une région qui, par le passé, avait été durement touchée par des arrêts soudains des flux de capitaux. En fait, globalement, ces pays sont devenus des exportateurs substantiels d’épargne, en contraste flagrant avec les décennies d’avant 2000. Certes, il subsiste des sujets de préoccupation: on a laissé les dépenses publiques augmenter trop rapidement sur la base d’une hausse rapide des recettes fiscales qui ne se poursuivra peut-être pas lorsque la croissance ralentira, l’envolée du crédit intérieur pourrait affaiblir les bilans des institutions financières, et certains pays, en particulier parmi les pays émergents d’Europe, ont accumulé des déficits courants élevés qui sont financés au moins en partie par des flux de capitaux à court terme et générateurs d’endettement (voir chapitre 2). Toutefois, s’il subsiste certainement des poches de vulnérabilité, le cadre global de la politique macroéconomique a été amélioré considérablement dans ces pays.

La combinaison d’une forte dynamique de croissance interne, du rôle croissant joué dans l’économie mondiale et du renforcement du cadre de politique économique semble avoir contribué à réduire la dépendance des pays émergents et des pays en développement à l’égard du cycle conjoncturel des pays avancés, mais les effets de contagion n’ont pas été éliminés. Cette évaluation globale est étayée par des travaux récents de Akin et Kose (2007), selon lesquels les effets d’entraînement de la croissance dans les pays avancés sur les pays émergents et les pays en développement ont diminué substantiellement depuis le milieu des années 80, mais restent considérables (environ 35 % sur les pays émergents et 45 % sur les pays en développement davantage tributaires des produits de base). De même, selon l’étude des effets de contagion qui figure dans l’édition d’avril 2007 des Perspectives, ces effets sont restés substantiels, en particulier pour les économies très ouvertes, et ils sont non linéaires — modérés pendant les ralentissements dans les pays avancés, mais plus marqués en cas de récession. Cette non-linéarité s’explique peutêtre, entre autres, par l’importance des circuits financiers, notamment la forte synchronisation des cours des actions à l’échelle mondiale en période de correction et le risque d’«arrêt soudain» des flux de capitaux vers les pays émergents jugés vulnérables en cas de tensions financières.

Le passage à un monde multipolaire qui est bien moins tributaire des États-Unis comme locomotive de la croissance mondiale influe sur la dynamique de l’économie mondiale et a des implications pour l’analyse des risques pesant sur les perspectives et des ripostes des pouvoirs publics, qui sont examinées plus loin dans ce chapitre. Trois tendances sont particulièrement frappantes:

  • Le dynamisme de la demande intérieure dans les pays émergents et les pays en développement constitue un «pare-chocs commercial», permettant l’expansion vigoureuse des exportations américaines au cours de l’année écoulée bien que la demande intérieure américaine ait ralenti. Toutefois, ces mêmes facteurs ont rendu inopérant le «pare-chocs sur les prix des produits de base» qui avait, dans le passé, atténué les effets d’un fléchissement de la demande globale dans les pays avancés. Surtout, le fait que les cours du pétrole aient atteint un niveau record au début de 2008, en dépit d’un ralentissement de la demande dans les pays avancés, a simultanément freiné la consommation et accru les craintes d’inflation dans les pays avancés, limitant ainsi les possibilités de riposte monétaire.

  • Le fait que les pays émergents et les pays en développement soient devenus des épargnants nets en tant que groupe a accru l’épargne disponible à l’échelle mondiale et a pesé sur les taux d’intérêt réels. L’abondance de liquidités qui en a résulté a sans doute stimulé les innovations financières rapides et a financé les excès observés ces dernières années sur les marchés financiers mondiaux, avec pour conséquence les turbulences actuelles. Récemment, l’injection de capitaux par des fonds souverains de pays émergents et de pays en développement pour recapitaliser les banques américaines a servi de «pare-chocs financier». Il sera important de voir si les bouleversements qui ont secoué les marchés financiers américains réorienteront les flux de capitaux vers d’autres marchés, contribuant ainsi au développement de bulles des prix des actifs ou à des excès du marché ailleurs. Par exemple, on ne sait pas grand-chose de la manière dont les excédents considérables de pétrodollars de ces dernières années ont été investis. Selon l’encadré 2.2, une part substantielle de ces ressources est allée vers des pays émergents, en particulier des pays émergents d’Europe. Ces flux pourraient continuer d’augmenter, surtout si les prix de l’énergie restent élevés, mais ils pourraient aussi fléchir si un ralentissement mondial faisait baisser les cours du pétrole.

  • Les processus d’ajustement extérieur et de coordination des politiques économiques ont pris des dimensions supplémentaires et sont devenus plus complexes. Face à un ralentissement prolongé de l’activité mondiale, la participation des grands pays émergents et des pays avancés sera nécessaire, du fait de leur poids croissant dans la demande globale mondiale et de la marge de manœuvre qu’ils se sont procurée en exécutant rigoureusement leur politique économique. De même, contrairement à ce qui s’est passé dans les années 80, les déséquilibres des transactions courantes à l’échelle mondiale ne sont plus le problème des seuls grands pays avancés — comme en témoigne la consultation multilatérale sur les déséquilibres mondiaux organisée par le FMI l’an dernier, à laquelle ont participé, outre les grands pays avancés, l’Arabie Saoudite et la Chine. L’exécution des plans d’action examinés lors de cette consultation progresse, mais, du fait de la coexistence de régimes de change flexibles et de régimes de change plus dirigés et fixes parmi les pays principaux, les fluctuations des taux de change ont été moins utiles pour réduire les déséquilibres mondiaux (encadré 1.3).

Encadré 1.3.Consultation multilatérale sur les déséquilibres mondiaux: rapport d’avancement

Durant les neuf mois qui ont suivi la publication du rapport consacré à la consultation multilatérale sur les déséquilibres mondiaux, l’économie mondiale a été frappée par une série de chocs qui n’avait pas été entièrement prévue à l’époque de la consultation1. Depuis l’été 2007, les remous financiers provoqués par la crise du marché américain du crédit immobilier à risque perturbent le marché monétaire et le marché du crédit aux États-Unis et en Europe. La crainte d’une crise du crédit et d’une aggravation du ralentissement économique a conduit les dirigeants américains à assouplir la politique monétaire et à adopter des mesures de relance budgétaire. Parallèlement, en raison de la dépréciation du dollar et du ralentissement de l’économie, le déficit du compte courant des États-Unis s’est estompé et les perspectives en la matière se sont considérablement améliorées. Dans ce contexte, le cadre d’action de la consultation multilatérale est-il encore pertinent ou at-il été rendu caduc par les événements récents?

Même si les perturbations des marchés financiers soulèvent d’importantes questions de politique économique, les objectifs de la consultation multilatérale restent conformes à une réduction des risques, encore élevés, résultant des déséquilibres mondiaux. En fait, le double objectif de la consultation — faciliter une correction ordonnée des déséquilibres et faire en sorte qu’elle soit propice à la croissance mondiale — revêt une importance accrue à la lumière des récents remous financiers et dans la perspective d’un possible fléchissement de la croissance mondiale. Le ralentissement de l’économie américaine, par exemple, montre combien il importe de préserver la vigueur de la demande intérieure dans les autres pays pour soutenir la croissance de l’économie mondiale. En outre, l’aspect soudain et inattendu des récentes turbulences financières souligne le risque d’ajustements désordonnés sur les marchés, que le FMI, au demeurant, cherche depuis longtemps à prévenir par ses conseils de politique économique. Dans ce contexte, le présent encadré fait le bilan des progrès accomplis récemment dans la mise en œuvre des plans d’action établis dans le cadre de la consultation. Il cherche aussi à évaluer les perspectives en ce qui concerne l’ajustement des déséquilibres mondiaux et l’évolution des risques à la lumière des changements survenus ces derniers temps dans le domaine économique. Les perspectives se sont certes améliorées, mais, du fait des risques liés à la persistance de déséquilibres majeurs (surtout à l’heure actuelle), il convient de poursuivre les progrès accomplis dans le cadre des plans d’action de manière à atténuer ces risques. Ce faisant, il faudra toutefois veiller à faire preuve d’assez de souplesse pour prendre en compte l’évolution de la situation mondiale.

Quels progrès a-t-on accomplis?

Un des principaux résultats de la consultation multilatérale est l’élaboration de plans d’action détaillés par les participants, coïncidant à la fois avec leurs objectifs nationaux et la stratégie du Comité monétaire et financier international (CMFI) sur la réduction des déséquilibres2. Ces plans d’action ayant gardé toute leur pertinence et leur importance, quelles mesures ont été prises dans ce domaine?

La Chine a accompli des progrès dans le rééquilibrage de sa croissance au profit de la consommation intérieure, grâce, notamment, à l’accroissement des dépenses publiques consacrées aux programmes sociaux et à la réforme du secteur financier. Le pays, en outre, a fait quelques pas vers un assouplissement de sa politique de change.

  • Les dépenses publiques continuent d’être réorientées en faveur des programmes sociaux, qui devraient constituer un élément majeur du budget de 2008. Cette politique comprend la poursuite de la mise en œuvre du régime de santé coopératif rural, du système d’éducation obligatoire et gratuite en zones rurales et de plusieurs programmes de sécurité sociale améliorés.

  • Les réformes financières consistent, entre autres, à assouplir certaines restrictions aux participations étrangères dans les sociétés du marché des titres nationaux, à rationaliser le système d’émission d’obligations de sociétés cotées en Bourse et à autoriser les entreprises étrangères qui se sont constituées en sociétés en Chine à émettre des obligations et des actions dans le pays3. La réforme fiscale du secteur extérieur comprend une réduction des droits de douane sur les importations de plusieurs types de matières premières et de produits agricoles, un relèvement des taxes d’exportation sur les industries à forte consommation d’énergie et l’adoption d’un taux d’imposition unique sur les sociétés nationales et les sociétés financées par l’étranger.

  • Le régime de change a quelque peu gagné en flexibilité. La bande de fluctuations quotidiennes du taux de change s’étant élargie à la mi-2007 (elle est passée de 0,3 % à 0,5 %), le degré d’appréciation bilatérale du renminbi s’est accru par rapport au dollar, quoique dans une moindre mesure en termes effectifs en raison de la dépréciation multilatérale de la monnaie américaine. Depuis l’été dernier, le renminbi s’est apprécié d’environ 4 % par rapport au dollar et de quelque 1 % en termes effectifs réels4.

En Arabie Saoudite, les autorités ont accru les crédits affectés aux projets d’infrastructures sociales et économiques dont le pays a besoin. Les dépenses totales ont augmenté de 11 % dans le budget de 2007 par rapport à celui de 2006. Selon les projections des services du FMI, les résultats du budget de 2008 seront plus expansionnistes. Les dépenses d’infrastructure économique portent, entre autres, sur des investissements dans le secteur pétrolier destinés à stimuler la production et à accroître les capacités de raffinage. Elles concernent aussi des projets de partenariats public-privé, domaine dans lequel les plans à moyen terme ont été accrus de 60 % depuis 2006. Ces projets comprennent un fort contenu en importations. Compte tenu de l’augmentation des pressions inflationnistes intérieures, il importe de hiérarchiser les dépenses dans des domaines tels que l’infrastructure pour réduire les goulets d’étranglement au niveau de l’offre.

Au Japon, la réforme des marchés de produits a progressé et le rééquilibrage des finances publiques s’est déroulé plus vite que prévu.

  • Des réformes ont été mises en œuvre pour libéraliser les marchés de produits. Japan-Post est devenue une société par actions en 2007. Par ailleurs, plusieurs accords de partenariats économiques ont été signés en matière de libéralisation des échanges.

  • Des mesures ont été prises pour uniformiser les règles du jeu en faveur des investissements directs étrangers au Japon. Le gouvernement a éliminé un obstacle apparent en accordant des sursis de paiement au titre de l’impôt sur les plus-values dans le cadre de fusions «triangulaires» (dans lesquelles une société étrangère acquiert une cible japonaise par l’intermédiaire d’une entité locale).

Dans la zone euro, les États membres ont pris des mesures pour accélérer l’intégration financière et harmoniser les stimulants du marché du travail. Les progrès ont été plus limités dans la libéralisation du marché de produits, même si l’application de la directive sur les services suit son cours.

  • Des progrès sensibles ont été accomplis au niveau de l’Union européenne (UE) vers la réduction des obstacles nationaux à la mise en place d’un marché unique des services financiers — à commencer par l’adoption de la directive sur les services de paiement, nécessaire à la création d’un espace unique de paiement à l’échelle européenne. Un nouveau code de conduite a été adopté pour résoudre le problème de la segmentation des services européens de compensation et de règlement.

  • Les États membres de l’UE ont pris des mesures en réponse aux recommandations visant à accroître la souplesse et la sécurité du marché du travail. Les systèmes de négociation salariale de certains pays évoluent progressivement vers une plus grande flexibilité des salaires et des horaires de travail grâce à des accords plus différenciés et à la mise en place de systèmes de négociation moins centralisés5. En revanche, les progrès ont été beaucoup plus modestes (à quelques exceptions près) en ce qui concerne la mobilité transfrontalière de la main-d’œuvre.

  • Les efforts déployés pour accroître la concurrence dans les services ont eu des résultats tangibles, mais dans un nombre limité de pays6. Des mesures ont été prises pour ouvrir les industries de réseau dans les chemins de fer, les télécommunications et l’énergie. Un nombre plus restreint de pays ont pris des initiatives dans le commerce de détail.

Aux États-Unis, outre la réduction du déficit courant, le principal progrès à ce jour est la baisse, continue et plus rapide que prévu, du déficit des finances fédérales. Le déficit du budget fédéral unifié a été ramené en effet à 1,2 % du PIB durant l’exercice 2007, chiffre sensiblement inférieur à celui qui avait été initialement inscrit au budget. À l’avenir, le déficit devrait s’accroître temporairement — pour atteindre 3¼–3½ % du PIB au cours des exercices 2008 et 2009 — sous l’effet du ralentissement économique, de mesures de relance budgétaire temporaires d’un montant de 170 milliards de dollars et de l’accroissement d’autres dépenses (imputables principalement aux questions de sécurité). Le budget de l’État américain vise à réduire le déficit, puis à dégager un léger excédent à l’horizon 2012, ce qui exigera toutefois une maîtrise très rigoureuse des finances publiques eu égard à l’importance des enjeux budgétaires. Selon les projections à moyen terme des services du FMI, le déficit budgétaire diminuera légèrement pour se rapprocher de l’objectif du gouvernement, dont la réalisation reste une condition essentielle au relâchement à long terme des pressions qui s’exercent sur les finances publiques.

Perspectives et risques en matière de déséquilibres mondiaux

D’une manière générale, les participants à la consultation multilatérale ont fait des progrès salutaires sur plusieurs aspects de leurs plans d’action respectifs. En matière de déséquilibres mondiaux, les perspectives évoluent aussi dans la bonne direction (voir graphique) sous l’effet de divers facteurs économiques et des mesures mises en œuvre. Après avoir apparemment atteint leur paroxysme en 2006–07, ces déséquilibres devraient se résorber un peu plus rapidement que prévu, même s’ils restent élevés en comparaison des niveaux observés dans le passé.

Si l’on se penche plus particulièrement sur le cas des États-Unis, on constate que la position et la trajectoire du compte courant de ce pays se sont nettement améliorées depuis l’époque de la consultation multilatérale. Comme on l’explique plus en détail à l’encadré 1.2, le déficit extérieur courant des États-Unis s’est réduit plus rapidement que prévu (pour s’établir à environ 5½ % du PIB en 2007) en raison du ralentissement de la croissance et de la baisse du dollar, tandis que la position extérieure nette restait remarquablement stable. L’amélioration de la trajectoire projetée du compte courant à moyen terme résulte en partie du fléchissement de l’investissement résidentiel et du redressement progressif du taux d’épargne des particuliers dans un contexte de resserrement du crédit et de ralentissement économique. L’amélioration de la trajectoire des avoirs extérieurs nets des États-Unis s’explique par la réduction des déficits de flux — ainsi que par un meilleur point de départ — découlant de gains de valeur substantiels et de différentiels de rendement favorables aux investissements des États-Unis à l’étranger.

Contrepartie de l’ajustement extérieur des États-Unis, l’excédent du compte courant chinois épouse une trajectoire légèrement plus basse que prévu, la consommation intérieure devant se renforcer à moyen terme (pour passer de 51 % à 57 % du PIB). De plus, le déficit courant de la zone euro se creusera probablement du fait de l’appréciation du taux de change et du ralentissement économique chez les partenaires. En Arabie Saoudite, enfin, l’excédent extérieur devrait s’atténuer, la hausse des investissements et des dépenses d’infrastructure allant dans le sens d’une augmentation du déficit commercial hors pétrole.

Toutefois, les risques créés par les déséquilibres n’ont pas disparu. En fait, certains d’entre eux se sont même accentués sous l’effet de l’évolution de la situation économique et des récentes perturbations financières. En voici les principales raisons:

Évolution des déséquilibres mondiaux

(En pourcentage du PIB mondial)

Source: estimations des services du FMI.

1 Somme des valeurs absolues de l’ensemble des soldes extérieurs courants.

  • À une époque où la confiance des marchés est ébranlée, le risque d’un ajustement désordonné sur ces marchés reste un sujet de préoccupation manifeste. La dépréciation du dollar s’est certes déroulée de façon ordonnée jusqu’ici, mais les déséquilibres sont beaucoup plus prononcés que durant les précédents cas d’ajustement majeur de la monnaie américaine (encadré 1.2). Les financements étrangers, en outre, pourraient se faire plus rares à l’avenir, et cela pour deux raisons: d’une part, les pertes de grande ampleur subies de façon prolongée par les investisseurs étrangers dans leurs placements en avoirs extérieurs des États-Unis; d’autre part, la perte de confiance dont sont victimes certains actifs titrisés et produits financiers structurés.

  • La récente asymétrie des fluctuations des devises vis-à-vis du dollar américain — qui s’est nettement moins déprécié par rapport aux monnaies de certains grands pays excédentaires — souligne la nécessité de procéder à des ajustements sur une base élargie (encadré 1.2). D’un autre côté, un ajustement excessif risque d’encourager le protectionnisme, surtout si la croissance mondiale ralentit7.

  • Aux États-Unis, on peut s’attendre à une normalisation du faible taux d’épargne des ménages en raison du durcissement des normes de prêt, de la baisse des prix de l’immobilier et du ralentissement de la croissance économique. Toutefois, l’affaiblissement de la demande américaine devra être compensé par un accroissement de la demande intérieure dans d’autres pays si l’on veut éviter que la croissance mondiale ne fléchisse davantage.

  • En dépit du ralentissement observé dans les pays avancés, l’instabilité des prix du pétrole, qui ont établi de nouveaux records, pourrait freiner la résorption des déséquilibres mondiaux. Compte tenu de la vigueur de la demande des pays émergents et de la crainte d’une perturbation de l’offre, l’étroitesse du marché entretient le risque de flambées des cours pétroliers susceptibles d’aggraver les déséquilibres.

En conclusion, la feuille de route de la consultation multilatérale reste un outil de politique économique pertinent et il convient de poursuivre la mise en œuvre des plans d’action — tout en faisant preuve de la souplesse nécessaire pour prendre en compte l’évolution rapide de la situation mondiale. Dans une perspective planétaire, compte tenu des remous financiers et de l’assombrissement des perspectives de l’économie mondiale, la réalisation de progrès tangibles par tous les participants dans le cadre de ces plans d’action permettrait de faire évoluer en douceur la tendance de la demande mondiale, afin d’atténuer les risques liés aux déséquilibres et de soutenir l’activité économique à une époque où l’incertitude est particulièrement forte sur les marchés.

Note: Hamid Faruqee est le principal auteur de cet encadré.1 Le rapport des services du FMI relatif à la consultation multilatérale sur les déséquilibres mondiaux a été publié le 7 août 2007. Il est possible de le consulter sur le site www.imf.org (note d’information au public (NIP) no 07/97). Une présentation résumée de cette initiative figure à l’encadré 1.3 de l’édition d’octobre 2007 des Perspectives.2 Cette stratégie, telle qu’elle est définie dans le communiqué du CMFI du 17 septembre 2006, a pour objet d’encourager l’adoption de «mesures visant à accroître l’épargne nationale aux États-Unis, notamment en rééquilibrant le budget; à faire progresser davantage les réformes propices à la croissance en Europe; à poursuivre les réformes structurelles, y compris le rééquilibrage budgétaire, au Japon; à stimuler la demande intérieure dans les pays émergents d’Asie et à assouplir les taux de change dans plusieurs pays affichant des excédents; et à accroître les dépenses en tenant compte des capacités d’absorption et de la stabilité macroéconomique des pays producteurs de pétrole». Les plans d’action formulés par chaque pays en fonction de la stratégie du CMFI ont été énoncés le 14 avril 2007 par les participants et figurent à l’annexe du rapport des services du FMI sur la consultation multilatérale.3 Les quotas du programme des investisseurs institutionnels nationaux intégrés et du programme des investisseurs institutionnels étrangers agréés ont aussi sensiblement augmenté en 2007.4 Basé sur la moyenne du taux de change de janvier 2008 par rapport à celle de la période 22 août–19 septembre (période de référence de l’édition d’octobre 2007 des Perspectives).5 Dans ce domaine, les autres initiatives portent sur la réduction des cotisations sociales en Allemagne, ainsi que sur la limitation du relèvement du salaire minimum et l’assouplissement de la réglementation des 35 heures en France.6 En France, la réduction des obstacles juridiques à l’ouverture de restaurants, d’hôtels et de grands magasins de détail fait partie des initiatives mises en œuvre.7 Une analyse du caractère anticyclique du protectionnisme commercial figure dans Bagwell and Staiger (1997), ainsi que dans les documents de référence. Au-delà des barrières tarifaires et non tarifaires, Leidy (1996) constate qu’un fléchissement macroéconomique peut aussi engendrer des mesures antidumping et des droits compensateurs.

Perspectives de l’économie mondiale et risques

La crise qui se propage sur les marchés financiers a encore assombri les perspectives de l’économie mondiale depuis la mise à jour de janvier 2008 des Perspectives. Selon les projections de référence actuelles du FMI, la situation sur les marchés financiers ne se stabilisera que graduellement pendant 2008 et 2009, les primes de risque resteront bien plus élevées que les niveaux exceptionnellement faibles observés avant le mois d’août 2007 et les normes d’octroi de prêts bancaires continueront d’être durcies. Les cours des produits de base resteront plus ou moins aux niveaux élevés de la fin de 2007. La croissance mondiale ralentira de 4,9 % en 2007 à 3,7 % en 2008 et à 3,8% en 2009.

Parmi les principaux pays avancés, les États-Unis devraient connaître une légère récession en 2008, en dépit des baisses de taux agressives de la Réserve fédérale et de l’application en temps voulu d’un plan de relance budgétaire. L’effet négatif du cycle immobilier sur la demande, le recul des prix immobiliers entraînant une hausse des saisies et de nouvelles baisses des prix, est renforcé par un cycle financier interconnecté: la pression sur les fonds propres et le crédit force des ventes d’actifs, ce qui réduit les valeurs de marché et intensifie encore le mouvement à la baisse du cycle du crédit. Comme les faiblesses macroéconomiques et financières s’entretiennent, l’investissement résidentiel continuera de diminuer; la consommation baissera à mesure que les ménages réduisent leurs dépenses du fait de la baisse des prix immobiliers, de la contraction de l’emploi et du durcissement des conditions de crédit; l’investissement des entreprises souffrira aussi. Le redressement en 2009 sera probablement lent, freiné par les tensions persistantes dans les bilans des ménages et du secteur financier, à l’instar de ce qui s’est passé précédemment après de graves crises immobilières (graphique 1.11 et chapitre 2 de l’édition d’avril 2003 des Perspectives). Dans les autres pays avancés, surtout en Europe occidentale, la croissance tombera bien en deçà de son potentiel, sous l’effet des répercussions commerciales et financières. La croissance ralentira aussi dans les pays émergents et les pays en développement, mais restera vigoureuse en 2008 et en 2009. L’inflation non corrigée restera élevée au premier semestre de 2008, mais reculera progressivement par la suite, en raison de la dissipation de l’effet des hausses récentes des cours des produits de base et de l’apparition d’une marge de ressources inutilisées dans quelques pays.

Graphique 1.11.Perspectives mondiales

(PIB réel; variations en pourcentage sur un an)

L’économie mondiale devrait ralentir en 2008, avant de se redresser modérément en 2009. Dans les pays avancés, le ralentissement sera le plus marqué aux États-Unis, qui entreront en récession, mais l’activité fléchira aussi dans la zone euro et au Japon. La croissance ralentira, mais restera rapide dans les pays émergents et les pays en développement, avec une même vigueur dans toutes les régions.

Sources: Haver Analytics; estimations des services du FMI.

1 Australie, Canada, Danemark, États-Unis, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, Royaume-Uni, Suède, Suisse et zone euro.

2 Corée, Hong Kong (RAS), Singapour et province chinoise de Taiwan.

3 Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande.

4 Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne et République tchèque.

5 Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et République bolivarienne du Venezuela.

6 Communauté des États indépendants.

Si ces projections incorporent une partie des risques de dégradation recensés précédemment, elles risquent encore d’être révisées à la baisse. Comme indiqué dans le graphique en éventail ci-contre, les services du FMI évaluent aujourd’hui à 25 % la probabilité d’un ralentissement de la croissance mondiale à 3 % ou moins en 2008 et en 2009, ce qui équivaudrait à une récession mondiale (graphique 1.12). Le plus grand risque tient aux événements en cours sur les marchés financiers et particulièrement à la possibilité que les pertes considérables liées au secteur américain des prêts hypothécaires à risque et à d’autres crédits structurés affectent davantage le capital du système financier et transforment le resserrement actuel du crédit en une crise du crédit. L’interaction entre les chocs financiers et la demande intérieure, en particulier par le biais du marché immobilier, demeure un sujet de préoccupation pour les États-Unis et dans une moindre mesure pour l’Europe occidentale et les autres pays avancés. La demande intérieure pourrait être plus vigoureuse que prévu dans les pays émergents, bien qu’ils soient exposés à des risques extérieurs par les voies commerciales et financières. Par ailleurs, même si un ralentissement de la croissance est attendu, les risques liés aux tensions inflationnistes et aux cours élevés du pétrole ont augmenté, car les tensions devraient persister sur les marchés des produits de base et l’inflation hors alimentation et énergie est orientée à la hausse depuis quelque temps. Enfin, les risques liés aux déséquilibres mondiaux restent préoccupants.

Graphique 1.12.Révision des perspectives mondiales

Les perspectives de l’économie mondiale risquent d’être révisées à la baisse: 25 % de chances que la croissance mondiale tombe à 3 % ou moins. Les risques les plus importants ont trait à la situation sur les marchés financiers mondiaux et à la demande intérieure aux États-Unis. Les déséquilibres mondiaux restent un sujet de préoccupation.

Source: estimations des services du FMI.

1 Ce graphique en éventail indique l’incertitude entourant la prévision centrale des Perspectives avec des intervalles de probabilité de 50, 70 et 90 %. L’intervalle de confiance de 70 % inclut l’intervalle de confiance de 50 %, et l’intervalle de confiance de 90 % inclut les intervalles de confiance de 50 et 70 %. Voir encadré 1.3 de l’édition d’avril 2006 des Perspectives.

2 Le graphique indique la contribution de chaque facteur à la «balance» globale des facteurs qui influent sur la croissance mondiale; celle-ci est illustrée par l’asymétrie de la densité de probabilité pour la croissance du PIB mondial dans le graphique en éventail. Les perspectives sont révisées à la baisse si la probabilité des résultats en deçà de la prévision centrale dépasse 50 % (encadré 1.3 de l’édition d’avril 2006 des Perspectives). La somme des barres pour chaque prévision est égale à la différence entre la valeur attendue de la croissance mondiale découlant de la distribution des résultats (la densité de probabilité) dans le graphique en éventail et la prévision centrale de la croissance du PIB mondial. Cette différence et l’asymétrie de la densité de probabilité dans le graphique en éventail dépendent aussi de l’écart-type des erreurs de prévision dans le passé — qui, entre autres, varie selon le terme de l’horizon de prévision. Pour rendre les facteurs comparables d’une période à l’autre, leurs contributions sont transformées par changement d’échelle de manière à tenir compte des différences dans les écarts-types.

En ce qui concerne les marchés financiers, les turbulences de plus en plus prolongées constituent le principal risque de dégradation des perspectives de l’économie mondiale. Les estimations des pertes attendues sur le marché hypothécaire américain ont été révisées à la hausse à plusieurs reprises depuis le début des turbulences et pourraient continuer d’augmenter si le secteur immobilier américain se détériorait plus que prévu aujourd’hui sous l’effet du ralentissement de l’économie et des révisions des taux hypothécaires variables. Par ailleurs, les pertes résultant d’autres crédits structurés sont en hausse aussi et pourraient se multiplier si d’autres segments du marché subissaient des dégâts comparables à ceux du marché des prêts à risque. Comme noté dans l’édition d’avril 2008 du Global Financial Stability Report, la pression croissante sur la capitalisation des rehausseurs de crédit, liée à la baisse des cours des titres structurés, a perturbé le marché américain des obligations des collectivités locales et a suscité des craintes quant aux risques de contrepartie sur le marché des échanges sur le risque de défaillance où ils sont des vendeurs nets importants de garanties. De manière plus générale, le ralentissement conjoncturel entraîne une hausse des taux d’impayés et l’on craint de plus en plus une dégradation de la qualité du crédit sur d’autres marchés, notamment ceux du crédit à la consommation, des immeubles à usage commercial et de la dette des sociétés. Il existe aussi un risque de perte sur les engagements dans les marchés immobiliers en dehors des États-Unis, y compris en Europe occidentale et dans les pays émergents d’Europe.

Une grave crise du crédit est-elle imminente? C’est une question cruciale. Les projections de référence incorporent déjà un durcissement substantiel des normes d’octroi de prêts alors que les banques américaines et européennes cherchent à reconstituer leurs fonds propres. Cependant, le total des pertes pourrait être largement supérieur aux estimations actuelles — surtout si d’autres marchés étaient durement touchés aussi — et le capital au cœur du système financier est sérieusement affecté. Par ailleurs, les marchés des produits structurés complexes pourraient rester très perturbés et des secteurs bien établis pourraient être mis à plus rude épreuve par la réduction du levier d’endettement à l’échelle mondiale. Dans ce cas, les entreprises et les ménages présentant un risque plus élevé dans les pays avancés feraient face à une crise du crédit prolongée sous la forme d’une hausse des coûts de l’emprunt et de restrictions à l’accès au marché qui pourraient nuire sérieusement à la croissance.

Par rapport au scénario de référence — il est maintenant prévu que la croissance américaine annuelle sera inférieure de 1 point aux prévisions figurant dans la mise à jour de janvier des Perspectives —, le risque d’une nouvelle révision à la baisse de la demande intérieure aux États-Unis a diminué. Le plan de relance substantiel qui a été engagé devrait soutenir l’activité en 2008. Cependant, les risques de dégradation restent préoccupants, surtout pour 2009: le redressement attendu pourrait être étouffé par la persistance des tensions financières, une forte correction du marché immobilier et la détérioration de la situation financière des consommateurs américains. Bien que la construction résidentielle se contracte depuis près de deux ans, la consommation privée a tenu bon jusqu’il y a peu. Cependant, du fait de la baisse des prix immobiliers et de la détérioration de l’emploi, les finances des ménages deviennent plus préoccupantes. Le chapitre 3 examine des cycles antérieurs dans le secteur du logement et note que le fait que les ménages puissent de plus en plus, grâce à l’évolution du marché hypothécaire, emprunter sur la valeur acquise dans leur logement a accru la sensibilité de la consommation aux prix immobiliers. Une forte baisse de ceux-ci — bien au-delà de la baisse de 14–22 % qui est prise en compte dans le scénario de référence pour 2008–09 — pourrait avoir de sérieuses répercussions, avec un effet direct sur le patrimoine net des ménages, mais aussi avec l’effet des pertes résultant de la hausse des taux d’impayés hypothécaires sur les fonds propres des banques alors qu’une proportion croissante de la valeur nette d’hypothèque des propriétaires de logement devient négative2.

Pour les autres pays avancés, les risques ont aussi été incorporés en partie dans le scénario de référence depuis la mise à jour de janvier 2008 des Perspectives, mais les projections continuent d’avoir plus de chances d’être révisées à la baisse qu’à la hausse, en particulier pour 2009. L’Europe occidentale souffrira du ralentissement des échanges avec les États-Unis et sera aussi vulnérable à une détérioration de la situation sur les marchés financiers, étant donné l’exposition substantielle des banques — notamment britanniques, françaises, allemandes et suisses — à des produits structurés d’origine américaine. Les facteurs intérieurs sont maintenant jugés positifs par rapport au nouveau scénario de référence, parce que la demande intérieure pourrait rester plus vigoureuse que prévu, grâce à une modération des hausses des prix de l’énergie et de l’alimentation et à la bonne tenue relative du marché de l’emploi. Par ailleurs, cependant, plusieurs pays, y compris l’Irlande, le Royaume-Uni et l’Espagne, ont enregistré une forte expansion de leur marché immobilier, et celle-ci commence à s’essouffler (voir encadré 3.1). Un ralentissement marqué de la hausse des prix immobiliers dans ces pays a assombri les perspectives de la construction résidentielle et a accru la vulnérabilité du secteur financier. Par ailleurs, si les ménages européens sont moins endettés que leurs homologues américains, le bilan et la rentabilité des entreprises sont moins solides en Europe qu’aux États-Unis, ce qui accroît l’effet potentiel d’un resserrement du crédit sur l’investissement des entreprises. Au Japon, les facteurs extérieurs et intérieurs restent négatifs, avec principalement les craintes concernant la demande extérieure, le durcissement des conditions financières et le recul de la confiance des consommateurs.

Pour ce qui est des pays émergents, les projections semblent avoir plus de chances d’être révisées à la baisse qu’à la hausse: la demande intérieure pourrait encore être plus vigoureuse que prévu, mais la situation risque de se dégrader sur le plan extérieur, dans un cas comme dans l’autre en raison de facteurs commerciaux et financiers. La montée des craintes concernant la qualité des actifs dans les pays avancés et le niveau élevé des excédents courants dans certains pays, parmi lesquels les exportateurs de pétrole, pourrait stimuler — et non réduire — les flux de capitaux vers certains pays émergents et pays en développement à court terme alors que les investisseurs recherchent de nouvelles possibilités de placement. Cela pourrait continuer d’alimenter la croissance rapide du crédit et de la demande intérieure. De manière plus générale, la croissance dans les grands pays émergents d’Asie et d’Amérique latine pourrait ralentir de manière moins marquée que prévu, du fait de la vigueur de la demande intérieure. Cependant, un affaiblissement prolongé de la croissance dans les pays avancés aurait des effets négatifs sur les perspectives de croissance des pays émergents et des pays en développement. Il est probable qu’un fléchissement marqué de la croissance mondiale ralentirait leurs exportations et entraînerait une baisse des cours des produits de base, avec des répercussions sur la demande intérieure et en particulier l’investissement. Par ailleurs, la crise sur les marchés financiers pourrait limiter les flux de capitaux vers les pays émergents qui sont jugés particulièrement vulnérables. En particulier, les pays émergents d’Europe qui ont profité d’apports bancaires considérables ces dernières années pourraient rencontrer des problèmes si les banques d’Europe occidentale réduisaient leurs prêts aux pays de la région sous l’effet de la pression croissante qui est exercée sur leurs bilans.

Les risques que représentent l’inflation et les marchés pétroliers pour la croissance se sont intensifiés, en dépit du ralentissement de l’économie mondiale. On craint qu’une inflation persistante dans les pays avancés réduise la marge de manœuvre face au ralentissement de la production et que des tensions inflationnistes prolongées dans les pays émergents à croissance rapide nécessitent un nouveau durcissement des politiques économiques. La hausse des cours des produits de base constitue une source importante de tensions inflationnistes dans les pays avancés et les pays en développement. Le marché pétrolier mondial reste très tendu. Les capacités inutilisées restant limitées, des chocs sur l’offre ou une montée des tensions géopolitiques pourraient porter les cours du pétrole à un niveau encore plus élevé qu’aujourd’hui, à moins que la demande dans les pays émergents et dans les pays avancés ne fléchisse notablement (voir appendice 1.2). De même, il se peut que les prix des produits alimentaires continuent d’augmenter du fait de la croissance vigoureuse de la demande dans les pays émergents et de l’augmentation de la production de biocarburants.

Dans les pays avancés, le ralentissement de la croissance a atténué quelque peu la pression sur les ressources, mais la montée de l’inflation reste un sujet de préoccupation. Aux États-Unis, le chômage est en hausse et l’écart de production devrait continuer de s’élargir au cours de l’année à venir, mais l’inflation non corrigée a bondi ces derniers mois et l’inflation hors alimentation et énergie est remontée au-dessus de la zone de confort implicite de la Réserve fédérale (graphique 1.13). Dans la zone euro, le taux de chômage est maintenant au plus bas depuis le début des années 90, et l’on craint que la hausse de l’inflation non corrigée fasse monter les accords salariaux. Les risques d’inflation demeurent un sujet de préoccupation dans de nombreux pays émergents et pays en développement, où l’alimentation et le pétrole représentent une grande partie des paniers de consommation et où la croissance rapide a réduit les écarts de production et a porté l’utilisation des capacités de production à des niveaux élevés.

Graphique 1.13.Écart de production et tensions sur les capacités1

Selon divers indicateurs, les écarts de production ont diminué dans une large mesure en 2007 dans les pays avancés et les pays émergents. Cependant, le ralentissement attendu aux États-Unis et dans d’autres pays avancés entraînerait une hausse des marges de capacité inutilisées, ce qui aiderait à enrayer la pression sur les prix. Ailleurs, les contraintes de ressources devraient rester plus sérieuses, même si la modération des cours des produits de base devrait freiner les tensions inflationnistes.

Sources: OCDE, Perspectives économiques; estimations des services du FMI.

1 Les estimations du taux de chômage non accélérateur de l’inflation (TCNAI) viennent de l’OCDE. Celles de l’écart de production, en pourcentage du PIB potentiel, reposent sur des calculs des services du FMI. L’utilisation des capacités est mesurée comme suit: écarts par rapport aux moyennes de 1990–2007 pour les EU (pourcentage des capacités totales) et le Japon (taux d’utilisation des capacités dans le secteur manufacturier) et écarts par rapport à 1985–2007 pour la zone euro (pourcentage des capacités industrielles).

2 Moyenne simple du cours au comptant des bruts U.K. Brent, Dubaï Fateh et West Texas Intermediate.

Enfin, les déséquilibres mondiaux élevés continuent de représenter un risque préoccupant de dégradation des perspectives de l’économie mondiale. Du côté positif, la trajectoire prévue des avoirs extérieurs nets des États-Unis est maintenant moins extrême que par le passé (graphique 1.14). Le déficit des transactions courantes des États-Unis est tombé à 5½ % du PIB en 2007, en raison principalement de la dépréciation du dollar et d’un rééquilibrage de la croissance de la demande mondiale, et devrait continuer de baisser pour s’approcher de 4 % du PIB d’ici 2013. En fait, la position des avoirs extérieurs nets des États-Unis ne s’est pas détériorée ces dernières années en dépit des déficits courants élevés — en raison des effets des variations de change liés à la dépréciation du dollar et aux rendements inférieurs du marché des actions américain par rapport aux marchés étrangers. En conséquence, selon les dernières projections, avec un point de départ plus bas et la diminution persistante des déficits, les engagements extérieurs nets des États-Unis passent de 5 % du PIB mondial fin 2007 à 7½ % du PIB mondial en 2012, contre une projection de 12 % du PIB en 2012 dans l’édition d’avril 2007 des Perspectives.

Graphique 1.14.Soldes des transactions courantes et avoirs extérieurs nets

(En pourcentage du PIB mondial)

Sur la base de taux de change effectifs réels inchangés, le déficit courant américain devrait continuer de baisser à moyen terme, mais rester supérieur à 1 % du PIB mondial en 2013. Les engagements extérieurs nets des États-Unis avoisineraient ainsi 8 % du PIB mondial, avec pour contrepartie principale une hausse des avoirs extérieurs nets des pays émergents d’Asie et des pays exportateurs de pétrole.

Sources: Lane and Milesi-Ferretti (2006); estimations des services du FMI.

1 Algérie, Angola, Arabie Saoudite, Azerbaïdjan, Bahreïn, Émirats arabes unis, Équateur, Gabon, Guinée équatoriale, République islamique d’Iran, Koweït, Libye, Nigéria, Norvège, Oman, Qatar, République du Congo, République arabe syrienne, République du Yémen, Russie, Turkménistan et République bolivarienne du Venezuela.

2 Chine, Corée, Hong Kong (RAS), Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour, province chinoise de Taiwan et Thaïlande.

L’ajustement disproportionné des taux de change depuis l’été signifie que les monnaies de certains pays émergents restent surévaluées et que de nouveaux désalignements risquent d’apparaître. Par ailleurs, comme noté à l’encadré 1.2, on craint que les turbulences financières aient réduit la confiance dans les capacités des institutions et des actifs américains de gérer les liquidités et les risques. Si l’on y ajoute la persistance de faibles rendements sur les marchés américains par rapport à l’étranger, les investisseurs et les gestionnaires de fonds (y compris de réserves de change et de fonds souverains) vont peut-être chercher de plus en plus à diversifier leurs portefeuilles. Il serait donc plus difficile d’obtenir les capitaux nécessaires au financement du déficit courant américain, et cela pourrait même provoquer un ajustement désordonné. On s’inquiète aussi d’une montée du protectionnisme dans les pays avancés, en particulier sur fond de détérioration de l’emploi.

Pour examiner plus en détail les risques de dégradation des perspectives de l’économie mondiale, les services du FMI ont établi un autre scénario, qui est fondé sur une combinaison de chocs négatifs, à l’aide du modèle monétaire et budgétaire intégré mondial, un nouveau modèle d’équilibre général international. Il est difficile d’évaluer les répercussions de chocs multiples, en raison des interactions importantes entre les secteurs d’une économie, entre les économies et au fil du temps. Ces interactions produisent des effets positifs et négatifs, qui entraînent des réactions non linéaires. Une modélisation permet d’examiner plus systématiquement ces interactions et les effets potentiels de diverses réactions des pouvoirs publics, même si, bien entendu, aucun modèle ne peut saisir tous les aspects d’une situation.

Le scénario présenté au graphique 1.15 repose sur une combinaison de trois chocs liés entre eux. Premièrement, il inclut un choc temporaire d’un nouveau durcissement des conditions de crédit sur la consommation et l’investissement alors que le système financier passe par une période prolongée de redressement, avec reconstitution des fonds propres et regain de la crédibilité après des turbulences de longue durée. Les cours des actions et les prix immobiliers seraient réduits par rapport au scénario de référence (de 30 % et de 20 %, respectivement). Ce choc fait sentir ses effets économiques le plus directement aux États-Unis et en Europe occidentale, mais aussi dans des régions qui ont beaucoup emprunté. Deuxièmement, le scénario prévoit une baisse permanente des anticipations de croissance de la productivité à long terme aux États-Unis, qui tendra à relever le taux d’épargne américain à mesure que les ménages et les entreprises ajustent les plus-values attendues et réduisent leurs investissements. Troisièmement, le scénario inclut un abandon des actifs américains par les investisseurs, ce qui accroît leurs primes de risque et reflète la baisse de confiance des investisseurs dans le système financier américain et la révision à la baisse de leurs prévisions de croissance potentielle aux États-Unis.

Graphique 1.15.Deux scénarios pour l’économie mondiale

Sur la base d’un modèle d’équilibre général international, un scénario a été établi pour illustrer les effets éventuels d’un choc financier plus sérieux que celui inclus dans les projections de référence des Perspectives. Les effets sont les plus marqués sur les États-Unis, mais ils sont substantiels aussi dans la zone euro et le reste du monde.

Source: estimations des services du FMI.

1 Une valeur positive représente une dépréciation.

Dans ce scénario, comme indiqué au graphique 1.15, l’économie américaine enregistrerait une récession plus marquée et plus prolongée: les effets négatifs de la baisse des prix des actifs et de la révision à la baisse des prévisions de croissance à long terme continueraient de peser sur la demande globale même avec une amélioration graduelle de l’offre de crédit et l’appui substantiel fourni par l’assouplissement monétaire et les stabilisateurs budgétaires. Un ralentissement de la croissance de la demande intérieure, conjugué à une dépréciation du taux de change, contribuerait à améliorer le solde courant américain. La zone euro passerait aussi par une période prolongée de faiblesse, du fait du choc financier et des pressions à la hausse sur le taux de change, mais le rebond serait plus vigoureux, le scénario n’incluant pas les effets négatifs à plus long terme du scénario pour les États-Unis. Le reste du monde enregistrerait aussi un ralentissement global, quoique moins marqué, à cause du fléchissement de la croissance des échanges mondiaux et du resserrement des conditions de crédit.

Si le modèle mondial ne modélise pas explicitement les marchés immobiliers ni les cours des produits de base, et n’inclut que des détails limités au niveau des pays, les effets négatifs semblent plus marqués dans les pays particulièrement exposés aux prix immobiliers et aux cycles des produits de base. Donc, les pays d’Europe occidentale où les prix immobiliers ont augmenté rapidement ces dernières années — comme l’Espagne et le Royaume-Uni — ainsi que des pays émergents où le marché immobilier est en pleine expansion — seraient vulnérables à une correction prolongée du secteur immobilier qui amplifierait leur cycle conjoncturel. Les cours des produits de base devraient aussi reculer sur fond d’un ralentissement mondial qui a pesé sur la croissance dans les grands pays émergents d’Asie ayant représenté l’essentiel de la hausse de la demande de produits de base ces dernières années. Cette évolution aurait des conséquences pour les pays d’Afrique et d’Amérique latine qui exportent des produits alimentaires et des métaux, ainsi que pour les pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient et d’ailleurs.

Ce scénario est présenté à titre d’illustration, mais il met en évidence deux points principaux. Premièrement, un ralentissement aurait des conséquences à l’échelle mondiale: les taux de croissance seront plus modérés dans les pays émergents et les pays en développement, et certains de ces pays feront face à de plus fortes contraintes de financement extérieur. Deuxièmement, un ralentissement pourrait être suivi d’un redressement lent et non rapide: les problèmes du système financier ne disparaîtront pas tout de suite et les effets de richesse négatifs continueront de peser sur l’activité.

Enjeux dans un monde multipolaire

Les pays du monde entier font face à une série de problèmes qui changent rapidement, et si les circonstances varient d’un pays à l’autre, il sera essentiel, dans un monde de plus en plus multipolaire, de s’attaquer à ces problèmes de manière globale, en tenant compte pleinement des interactions entre les pays. Dans les pays avancés, il est urgent de faire face à la crise sur les marchés financiers et de réagir au risque de ralentissement de la croissance, mais il convient de tenir compte aussi de l’inflation élevée observée récemment et de considérations à plus long terme. Dans de nombreux pays émergents et en développement, il reste important de veiller à ce que la croissance vigoureuse actuelle n’entraîne pas une montée de l’inflation et ne crée pas des sources de vulnérabilité. Cependant, plusieurs pays souffrent déjà du ralentissement dans les pays avancés, et un ralentissement mondial plus marqué ou prolongé mettrait inévitablement en difficulté un groupe de plus en plus large de pays, ce qui exigerait une réaction judicieuse des pouvoirs publics. De nombreux pays émergents disposeraient d’une plus grande marge de manœuvre que dans le passé pour appliquer des mesures anticycliques en cas de ralentissement mondial prononcé, mais ceux qui restent très vulnérables ou qui ont un besoin de financement extérieur élevé devront peut-être resserrer leur politique économique.

Pays avancés

Dans les pays avancés, la politique monétaire doit trouver un juste équilibre entre atténuer les risques de ralentissement de la croissance et éviter une montée de l’inflation.

  • Aux États-Unis, l’augmentation des risques de révision à la baisse de la production, au milieu de l’incertitude considérable qui entoure l’ampleur, la durée et les répercussions des turbulences financières et de la détérioration de l’emploi, justifie les baisses rapides des taux d’intérêt opérées par la Réserve fédérale et la poursuite de l’assouplissement monétaire jusqu’à ce que l’économie se soit raffermie. Si le bond récent de l’inflation non corrigée, dû à la montée des prix de l’énergie et de l’alimentation, et la hausse de l’inflation hors alimentation et énergie sont préoccupants, l’affaiblissement du marché du travail et l’augmentation de l’écart de production ont atténué les risques d’inflation.

  • Dans la zone euro, si l’inflation actuelle est excessivement élevée, il est prévu qu’elle retombe au-dessous de 2 % en 2009, les perspectives de croissance étant de plus en plus négatives. En conséquence, la BCE peut se permettre d’assouplir sa politique monétaire.

  • Au Japon, il est justifié de maintenir les taux d’intérêt inchangés pour l’instant. La politique monétaire reste très accommodante, mais il serait possible, de manière limitée, de réduire les taux d’intérêt, qui sont déjà bas, si les perspectives de croissance se détérioraient substantiellement.

Au-delà de ces préoccupations immédiates, l’évolution récente sur les marchés financiers a alimenté le débat concernant la prise en compte par les banques centrales des prix des actifs lorsqu’elles décident de l’orientation de leur politique monétaire. Selon l’orthodoxie en vigueur, les variations des prix des actifs sont un facteur à prendre en compte pour évaluer les perspectives des prix et de la production, mais le ciblage des prix des actifs n’est pas un objectif approprié, car les banques centrales n’ont pas d’informations particulières en ce qui concerne les niveaux de prix d’équilibre, et ne disposent pas des outils nécessaires pour veiller à ce que le niveau souhaité soit atteint (Mishkin, 2007). Dès lors, on craint que des variations prolongées des prix des actifs entraînent de larges déséquilibres dans une économie, qui n’apparaissent pas immédiatement dans les variations des prix à court terme, surtout lorsque les anticipations inflationnistes sont bien ancrées. Par ailleurs, le sentiment que les pouvoirs publics réagiraient vigoureusement pour limiter les effets négatifs d’une correction des prix des actifs peut réduire les primes de risque et donc accroître l’amplitude du cycle des prix des actifs.

Ces questions sont analysées plus en détail au chapitre 3, qui examine les connexions entre les cycles immobiliers et la politique monétaire. L’expérience récente semble montrer qu’il est justifié d’accorder une grande importance aux variations des prix immobiliers dans le cadre d’une stratégie monétaire de «gestion du risque», surtout dans les économies ayant un marché hypothécaire plus développé où les effets d’«accélérateur financier» sont devenus plus prononcés, en particulier lorsque les prix de l’immobilier varient rapidement ou s’écartent des fourchettes habituelles. Cela n’éviterait pas nécessairement de fortes variations des prix des actifs — surtout lorsque la dynamique des prix est appuyée par les fluctuations des paramètres fondamentaux —, mais cela peut limiter l’amplitude de ces fluctuations (Bordo and Jeanne, 2002). Deux mises en garde importantes s’imposent. Premièrement, une telle stratégie doit être appliquée de manière symétrique: un relâchement agressif peut se justifier face à des craintes croissantes concernant les conséquences d’une correction des prix du logement, mais il est essentiel aussi d’inverser cette politique promptement lorsque les risques de détérioration se dissipent. Deuxièmement, la politique monétaire ne peut certainement pas porter seule la responsabilité totale de la réaction à d’éventuelles bulles des prix immobiliers; la réglementation a un rôle essentiel à jouer en vue d’éviter un relâchement inapproprié des normes d’octroi de prêts, qui risquerait d’alimenter des variations extrêmes des prix immobiliers.

La politique budgétaire peut jouer un rôle anticyclique utile en cas de ralentissement de l’activité économique, bien qu’il soit important de ne pas compromettre le rééquilibrage budgétaire à moyen terme face au vieillissement de la population. En premier lieu, il y a des stabilisateurs automatiques pendant un ralentissement conjoncturel — baisse des recettes fiscales et augmentation des dépenses de protection sociale — et ils devraient offrir un soutien budgétaire en temps opportun, sans compromettre les progrès vers les objectifs à moyen terme. En outre, une relance discrétionnaire supplémentaire se justifie peut-être dans certains pays, étant donné les craintes actuelles quant à la vigueur des forces récessionnistes et le sentiment que les perturbations financières ont peut-être affaibli le mécanisme normal de transmission de la politique monétaire, mais une telle relance doit être engagée en temps voulu, être bien ciblée et prendre fin rapidement3.

  • Aux États-Unis, les stabilisateurs automatiques sont assez faibles, car la taille globale de l’administration publique est relativement petite et les dépenses de protection sociale sont limitées. Si les recettes fiscales (en particulier les plus-values) pourraient être touchées par un ralentissement de l’activité, les effets sur la demande seront peut-être mitigés parce que les avantages reviendraient principalement au groupe des revenus plus élevés. Étant donné les risques sérieux résultant des perturbations prolongées sur les marchés financiers, la loi adoptée récemment pour relancer par voie budgétaire une économie en difficulté se justifie pleinement, et il faudra peut-être trouver les moyens d’accorder une aide publique supplémentaire pour stabiliser les marchés immobiliers et financiers, tout en veillant à éviter de créer un risque moral excessif. Par ailleurs, il sera important de ne pas compromettre le rééquilibrage budgétaire à plus long terme, qui est nécessaire pour réduire les déséquilibres mondiaux et améliorer la position budgétaire américaine face au vieillissement de la population et à la hausse du coût des soins de santé.

  • Dans la zone euro, les stabilisateurs automatiques sont plus importants et il faut les laisser opérer pleinement autour d’une trajectoire de déficit budgétaire qui est compatible avec des progrès continus vers les objectifs à moyen terme. Les pays dont les objectifs à moyen terme sont en bonne voie d’être atteints peuvent aussi prendre des mesures de relance discrétionnaires supplémentaires. En fait, en Allemagne, où les comptes publics ont été équilibrés en 2007, des réformes fiscales offrent déjà un soutien budgétaire en 2008 et plusieurs petits pays de la zone euro disposent aussi d’une marge de manœuvre adéquate au titre du pacte révisé de stabilité et de croissance pour engager une relance si nécessaire. Cependant, dans d’autres pays, parmi lesquels la France et l’Italie, les possibilités de laisser opérer les stabilisateurs automatiques pleinement pourraient être limitées par le niveau élevé de la dette publique et des plans d’ajustement qui sont insuffisants pour assurer la viabilité à moyen terme. À moins que ces pays ne soient en récession, les stabilisateurs ne devraient être autorisés à jouer leur rôle pleinement que dans la mesure où les déficits sont réduits d’au moins ½ % du PIB par an, conformément aux engagements pris dans le cadre du pacte révisé de stabilité et de croissance.

  • Au Japon, il est prévu que la dette publique nette reste très élevée en dépit des efforts de rééquilibrage. Une accélération du rééquilibrage offrirait une assurance contre les chocs et aiderait à relever le défi du vieillissement de la population. En cas de ralentissement économique, on pourrait laisser opérer les stabilisateurs automatiques, mais leur effet sur la demande intérieure serait limité, et il y aurait peu de marge de manœuvre pour prendre d’autres mesures discrétionnaires.

Les pouvoirs publics des pays avancés doivent aussi continuer de s’attaquer aux turbulences financières pour éviter une véritable crise de confiance ou une crise du crédit. Il est prioritaire de rétablir la confiance dans les contreparties, de renforcer la santé financière des institutions et d’atténuer les tensions sur les liquidités, comme il est noté plus en détail dans l’édition d’avril 2008 du Global Financial Stability Report. Des mesures à l’appui du secteur immobilier pourraient aussi être utiles pour réduire l’interaction négative entre les prix immobiliers, les taux d’impayés et les pertes financières. Une action énergique est essentielle pour éviter les problèmes prolongés qui pourraient freiner durablement l’activité économique comme ce fut le cas, par exemple, au Japon dans les années 90 après l’éclatement des bulles boursière et immobilière.

  • Améliorer l’information: une perte de confiance est au cœur des remous financiers et les autorités de contrôle doivent s’employer ensemble à garantir la reconnaissance en temps voulu par les institutions financières qu’ils surveillent des pertes dues à leur exposition à des instruments structurés, directement et par le biais d’entités hors bilan.

  • Renforcer les fonds propres des banques: les institutions dont les fonds propres sont insuffisants doivent continuer de les reconstituer et de réduire leur endettement, afin de rétablir rapidement la confiance et leur capacité de prêt.

  • Fournir des liquidités: les banques centrales doivent continuer de fournir des liquidités si besoin est pour assurer le bon fonctionnement des marchés, tout en cherchant à réduire la dépendance du secteur privé à leur égard.

  • Soutenir le marché immobilier: on pourrait envisager de prendre des mesures pour faciliter le refinancement des crédits hypothécaires aux États-Unis face à la baisse des prix immobiliers, notamment en utilisant judicieusement des fonds publics, afin de réduire le risque que le nombre croissant de saisies fasse encore baisser les prix immobiliers.

Il est trop tôt pour tirer des conclusions définitives quant aux réformes fondamentales qui seront nécessaires pour préserver la stabilité financière à long terme, mais on peut déjà recenser des domaines où des améliorations pourraient être apportées:

  • Améliorer la réglementation du marché hypothécaire: il est apparu clairement que les normes d’évaluation des demandes de prêts sur le marché des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis étaient inadéquates. Si les initiateurs bancaires ont maintenant adopté les directives publiées par les autorités de tutelle fédérales en 2006 et 2007 pour faire face à certains problèmes, il serait fort utile d’améliorer la coordination entre ces autorités pour garantir une promulgation plus rapide et plus efficiente des directives à l’avenir. Par ailleurs, il subsiste des lacunes dans la surveillance des initiateurs non bancaires et il convient de les combler. D’autres pays devraient examiner leurs propres normes d’octroi de prêts.

  • Examiner le rôle des agences de notation: l’application d’une échelle de notation différenciée aux crédits structurés et la fourniture d’indications sur la sensibilité des notations aux hypothèses sous-jacentes permettraient aux investisseurs d’être mieux informés des risques liés à ces produits. Il faudrait envisager aussi des réformes qui permettraient d’éviter les conflits d’intérêts au sein des agences de notation.

  • Élargir le périmètre de risque: les lourdes pertes bancaires dues à des entités hors bilan pendant la période en cours semblent indiquer qu’il convient d’élargir le périmètre de consolidation des risques pour les banques. Une meilleure information est nécessaire, de manière à ce que les investisseurs puissent mieux évaluer les risques représentés par les entités hors bilan pour les banques qui les financent, notamment par le biais des lignes de crédit conditionnel.

  • Renforcer la coopération entre les autorités de contrôle: la très grande rapidité des innovations financières et la complexité croissante des activités internationales posent un gros problème pour les autorités de contrôle qui cherchent à surveiller les activités des institutions réglementées. Il est donc nécessaire de renforcer le cadre de coopération entre les autorités de contrôle, les autorités de réglementation et les banques centrales, notamment pour faire partager leurs expériences et leurs compétences, tant à l’intérieur des pays que sur le plan international, pour combler les lacunes qui existent dans les flux d’informations et pour faciliter la gestion des crises. Il est encourageant de noter que les autorités de réglementation financière dans l’Union européenne sont conscientes de la nécessité de faire avancer les choses dans ce domaine.

  • Améliorer les mécanismes de résolution des crises: l’effondrement d’une grande banque britannique, le sauvetage de deux banques régionales allemandes et la quasi-faillite d’une grande banque d’investissement américaine ont soulevé des questions de portée plus large quant au meilleur moyen de gérer des problèmes financiers, à la conception des dispositifs de protection financière et à l’usage des fonds publics. Ces expériences ont montré que des dispositifs bien conçus de garantie des dépôts et des mécanismes rapides et efficaces d’assainissement des banques sont essentiels pour assurer que les problèmes d’une banque n’entraînent pas une perte de confiance plus large qui constituerait une menace pour l’ensemble du système. Elles semblent indiquer aussi qu’il est nécessaire d’examiner soigneusement comment gérer les problèmes de grandes banques dont la défaillance pourrait avoir des conséquences sur l’ensemble du système. Par ailleurs, les opérations de sauvetage peuvent accroître le risque moral, et il est donc important que l’on n’injecte des capitaux publics qu’après avoir exclu des solutions du secteur privé et que, lorsque l’aide de l’État s’avère nécessaire, les actionnaires et la direction subissent des pertes appropriées.

Pays émergents et pays en développement

Les pays émergents et les pays en développement doivent maîtriser l’inflation tout en ayant conscience des risques de dégradation qui résultent du ralentissement de la croissance dans les pays avancés et de la montée des tensions sur les marchés financiers. Dans certains pays, un nouveau durcissement monétaire sera peut-être nécessaire pour contenir l’inflation: même si une hausse de l’inflation non corrigée s’explique peut-être initialement par une augmentation des prix de l’alimentation et de l’énergie, elle pourrait entraîner rapidement des pressions plus larges sur les prix et les salaires dans une économie en croissance rapide. Avec un régime de change flexible, l’appréciation de la monnaie a tendance à fournir un appui utile au resserrement monétaire, bien que les craintes de perte de compétitivité puissent limiter la volonté des pouvoirs publics d’agir de la sorte. Les pays appliquant un taux de change qui est fortement dirigé vis-à-vis du dollar américain, toutefois, ont moins de marge de réaction parce qu’un relèvement des taux d’intérêt pourrait encourager des entrées de capitaux, et le taux de change effectif réel pourrait se déprécier en même temps que le dollar américain, ce qui aggraverait le problème. La Chine et d’autres pays dans cette situation qui ont diversifié leur économie profiteraient d’un assouplissement du régime de change qui dégagerait une plus grande marge de manœuvre pour la politique monétaire. Pour de nombreux pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient, l’arrimage au dollar américain entrave la politique monétaire. Il sera important que l’accumulation actuelle des dépenses soit modulée de manière à refléter la position conjoncturelle de ces économies et que ces dépenses visent à réduire les goulets d’étranglement de l’offre qui ont contribué aux tensions inflationnistes.

Les politiques budgétaires et financières peuvent aussi jouer un rôle utile pour éviter la surchauffe et des problèmes connexes. La maîtrise des dépenses peut contribuer à freiner la demande intérieure, réduire la nécessité d’un resserrement monétaire et atténuer les tensions résultant des entrées de capitaux à court terme attirés par des taux d’intérêt élevés4. Un rééquilibrage budgétaire prolongé permettrait aussi de renforcer davantage le bilan du secteur public, ce qui est important pour réduire la vulnérabilité des pays dont la dette publique est élevée. De même, un contrôle vigilant du secteur financier — en encourageant des normes d’octroi de prêts suffisamment strictes et une solide gestion du risque dans les institutions financières intérieures — peut être bénéfique à la fois en modérant l’effet de la croissance rapide du crédit sur la demande et en réduisant le risque d’une accumulation des facteurs de vulnérabilité dans les bilans, qui pourrait être coûteux en cas de ralentissement. Il reste important aussi de poursuivre des réformes structurelles propices à une croissance élevée et soutenue.

Par ailleurs, les pouvoirs publics de ces pays devraient être prêts à faire face à une conjoncture extérieure plus défavorable, ce qui pourrait bien être le cas dans les mois à venir, sous la forme d’une dégradation des résultats sur le plan du commerce extérieur et d’une réduction des entrées de capitaux. Dans bien des pays, un renforcement du cadre d’action et du bilan du secteur public permettra d’utiliser davantage que par le passé des politiques monétaires et budgétaires anticycliques. Le dosage approprié devra être évalué au cas par cas. En Chine, le rééquilibrage des dernières années offre une grande marge de manœuvre pour soutenir l’économie par la politique budgétaire, notamment en accélérant le programme d’investissements publics et les réformes visant à renforcer les dispositifs de protection sociale, les soins de santé et l’éducation. Dans beaucoup de pays d’Amérique latine, des dispositifs bien établis de ciblage de l’inflation permettent d’assouplir la politique monétaire, et ces pays pourraient laisser opérer les stabilisateurs budgétaires automatiques bien qu’ils ne puissent guère prendre des mesures discrétionnaires de relance budgétaire, étant donné que leur dette publique demeure élevée. Cependant, face à un ralentissement mondial prononcé et à une perturbation des flux de financements extérieurs, quelques pays qui affichent un déficit courant élevé ou sont vulnérables à d’autres égards devront peut-être durcir promptement leur politique économique pour préserver la confiance et éviter le type de crises extérieures des décennies précédentes.

Initiatives multilatérales

Dans un monde de plus en plus multipolaire, une action globale est devenue indispensable face aux problèmes mondiaux. En cas de sérieux ralentissement de l’économie mondiale, il serait envisageable de fournir une aide budgétaire temporaire dans une série de pays qui ont bien assaini leur situation budgétaire au cours des dernières années. Bien qu’un tel soutien budgétaire puisse profiter à chaque pays individuellement, une impulsion dans un large groupe de pays pourrait s’avérer bien plus efficace pour stimuler la confiance et la demande, étant donné les inévitables répercussions internationales d’une augmentation des dépenses dans des économies ouvertes. Il est encore trop tôt pour engager une telle action, mais il serait bon que les pays soient prévoyants au cas où un tel soutien s’avère nécessaire. Selon des estimations des services du FMI, des pays qui représentent environ la moitié de l’économie mondiale auraient les moyens de prendre, si nécessaire, et de manière temporaire, des mesures discrétionnaires supplémentaires de relance budgétaire. Parmi ces pays figurent les États-Unis, l’Allemagne, le Canada et la Chine, plusieurs petits pays avancés, des pays émergents d’Asie de l’Est et d’Amérique latine, et des pays exportateurs de produits de base du Moyen-Orient et d’Asie centrale. Par ailleurs, la plupart des pays (90–95 % de l’économie mondiale) seraient en mesure de laisser opérer les stabilisateurs automatiques, au moins en partie.

Il reste important de réduire les risques liés aux déséquilibres courants mondiaux. Il est donc encourageant de noter que des progrès sont accomplis dans l’application de la stratégie approuvée par le Comité monétaire et financier international et les plans d’action plus détaillés présentés par les participants à la consultation multilatérale sur les déséquilibres mondiaux organisée par le FMI en vue de rééquilibrer la demande intérieure au niveau international, avec l’appui des variations des taux de change réels (voir encadré 1.3). Cette feuille de route reste pertinente, mais devrait être utilisée de manière souple afin de tenir compte de l’évolution de la conjoncture mondiale. Donc, une inversion des progrès accomplis récemment dans le rééquilibrage budgétaire aux États-Unis peut fournir une assurance contre un ralentissement à l’échelle mondiale, mais il sera important que le soutien budgétaire soit strictement temporaire et ne puisse compromettre la réalisation des objectifs de rééquilibrage à moyen terme. La dépréciation soutenue du dollar américain a permis d’atténuer l’effet des ajustements dans l’économie nationale, mais on craint que la charge de l’ajustement du dollar ait été supportée principalement par les pays appliquant un taux de change flexible, ce qui a exercé des pressions sur d’autres pays avancés qui enregistrent aussi un ralentissement. En Chine, un nouveau durcissement de la politique monétaire, conjugué à une flexibilité à la hausse du renminbi, contribuerait à rééquilibrer l’économie chinoise et à limiter les tensions inflationnistes, tout en atténuant la pression à la baisse sur les autres monnaies principales en réaction à la dépréciation du dollar. Pour les pays exportateurs de pétrole, il doit être prioritaire de s’attaquer aux goulets d’étranglement de l’offre, qui ont contribué à faire monter les tensions inflationnistes alors que les dépenses intérieures se sont accumulées. Dans la zone euro et au Japon, des progrès plus rapides dans la réforme structurelle des marchés de produits et du travail pourraient renforcer la confiance et soutenir la croissance.

Deux autres priorités de l’action multilatérale sont de réduire les obstacles aux échanges et de combattre le changement climatique — deux domaines où l’action collective promet un rendement élevé. L’occasion qu’offre le cycle de Doha de faire avancer la libéralisation multilatérale du commerce ne doit pas être perdue, étant donné les bénéfices substantiels qui peuvent être réalisés, en particulier grâce à l’amélioration de l’accès des produits agricoles aux marchés des pays avancés et à la hausse des échanges de services. L’expansion du commerce a été un facteur important de la bonne tenue récente de l’économie mondiale — et des progrès accomplis récemment dans la lutte contre la pauvreté à l’échelle mondiale — et il reste essentiel de redoubler d’efforts dans ce domaine.

Les engagements pris récemment de mettre en place un cadre d’action conjointe post-Kyoto face aux changements climatiques sont notés avec grand intérêt. Si les effets du changement climatique seront manifestes surtout à long terme et sont difficiles à quantifier, il est impératif d’agir parce que le coût sera supporté principalement par les pays plus pauvres, que le processus est irréversible et que le coût des catastrophes naturelles pour l’économie mondiale pourrait être très élevé. Par ailleurs, comme noté au chapitre 4, les efforts déployés pour s’adapter à l’accumulation des gaz à effet de serre et pour atténuer celle-ci ont des conséquences économiques importantes à court terme. Le fait que l’expansion de la production de biocarburants ait fait monter les prix de l’énergie et les tensions inflationnistes constitue un exemple concret du caractère immédiat des risques et de la nécessité d’une démarche multilatérale. La mise en œuvre d’un cadre global de tarification et d’échange du carbone pourrait aussi avoir des répercussions macroéconomiques importantes — sur l’épargne et l’investissement mondiaux, ainsi que sur les flux de devises — qui devront être examinées avec soin afin d’éviter des conséquences non voulues. Il est noté au chapitre 4 que ces conséquences macroéconomiques peuvent être limitées à condition que le plafonnement des émissions repose sur une tarification efficace du carbone qui tient compte des dégâts occasionnés par les émissions. Cette tarification doit être appliquée au niveau international afin de maximiser l’efficience de la réduction des émissions; elle doit être souple afin d’éviter la volatilité et elle doit être équitable afin de ne pas imposer une charge excessive aux pays les moins en mesure de la supporter.

Appendice 1.1. Incidence des nouveaux paramètres de calcul des PPA sur l’estimation de la croissance mondiale

Les principaux auteurs de cet appendice sont Selim Elekdag et Subir Lall.

Après la publication des nouveaux paramètres de calcul des parités de pouvoir d’achat (PPA) par le programme de comparaison internationale (PCI) en décembre 2007, les projections de croissance mondiale des Perspectives ont été révisées à la baisse de ½ point environ pour la période 2000–07 (graphique 1.16)5. Il importe de souligner que les modifications apportées aux données historiques dénotent surtout l’effet des révisions du mode de calcul des PPA, tandis que les projections de croissance dans le monde pour 2008–09 reflètent autant les révisions des PPA que les changements apportés aux Perspectives de manière générale. Cet appendice met en relief les aspects clés des paramètres révisés de calcul des PPA et leurs incidences.

Graphique 1.16.Révisions des taux de change par les parités de pouvoir d’achat (PPA) et croissance mondiale

Source: calculs des services du FMI.

1 Sur la base des estimations des Perspectives d’octobre 2007, sauf indication contraire.

Pertinence des taux de change en PPA

Les taux en PPA sont un autre moyen de calcul des taux de change entre pays, à partir de comparaisons des prix de biens et de services semblables. Un taux en PPA se définit comme le montant d’une monnaie donnée nécessaire pour acquérir un même panier de biens et de services considéré comme une unité de la monnaie de référence, en général, le dollar EU. Le taux en PPA peut — à court terme en particulier — s’écarter largement du taux de change du marché entre deux monnaies, compte tenu de l’influence des échanges, des flux de capitaux et d’autres facteurs sur les taux de change du marché. L’indice Big Mac de la revue The Economist constitue un autre mode de calcul bien connu des taux de change en PPA; il représente le taux de change auquel le sandwich du même nom serait facturé dans tous les pays figurant dans cet indice.

Les taux de change en PPA sont cruciaux au calcul de l’activité économique agrégée à l’échelle mondiale. Intégrant les différences de niveaux de prix entre les pays, ils tendent à donner une estimation plus significative de l’activité économique mondiale que les taux du marché. Dans les pays en développement par exemple, les niveaux de prix des biens et services non marchands sont en général relativement bas, ce qui donne un pouvoir d’achat relativement élevé à une unité de monnaie locale sur le marché local que sur le marché international. Le PIB exprimé en PPA en tient compte mais converti à partir des taux de change du marché, le PIB sous-estime en général la valeur de l’activité économique locale de même que la production d’un pays en développement par rapport à celle d’un pays développé.

L’estimation du PIB en PPA donne aussi une image plus cohérente de la contribution relative des pays avancés à l’activité économique globale. Il en est ainsi parce que les variations bilatérales des taux de change peuvent induire une distorsion dans la contribution de chaque pays à l’activité économique globale. Du fait de la dépréciation du dollar au cours des dernières années par exemple, si l’on compare les PIB aux taux de change du marché, la contribution de l’économie américaine à l’activité mondiale a considérablement diminué par rapport à celle de la zone euro.

Ceci dit, il importe de souligner que les taux de change en PPA ne sont pas conçus pour évaluer les possibles désalignements des monnaies, mais plutôt pour donner une estimation plus précise de l’activité économique des pays.

Estimations en PPA: une précision accrue?

Le cycle de travaux du PCI pour 2003–07, coordonné par la Banque mondiale, constitue l’action la plus vaste et la plus approfondie jamais réalisée pour mesurer les taux de change en PPA. Les révisions des PPA publiées le 17 décembre 2007 présentent des estimations préliminaires pour l’année de référence 2005. Une vaste collecte de données détaillées sur les prix de plus d’une centaine de pays émergents et en développement remplace les précédentes estimations de référence des PPA, qui remontent à 1993 ou avant, dans la plupart des cas. En outre, la Chine a participé pour la première fois au programme d’enquêtes, de même que l’Inde, pour la première fois depuis 1985. Dans le cas des pays avancés, le programme Eurostat–OCDE, qui met à jour les données de PPA de manière plus fréquente, fournit des révisions sur 46 pays.

Pourquoi les chiffres des PPA ont-ils changé?

La première participation de la Chine au PCI a entraîné une révision à la baisse d’environ 40 % de son PIB mesuré en PPA. Pour la simple raison que les estimations antérieures étaient extrapolées des comparaisons bilatérales des prix de 1986 entre la Chine et les États-Unis, qui ne permettaient pas de refléter convenablement l’augmentation des prix intérieurs sur la durée. Ces extrapolations des prix supposaient en particulier un panier de biens et de services constant (sur un ensemble de produits assez limité) ne tenant pas compte des mutations en cours de la structure de l’économie chinoise. De plus, ces extrapolations ne prenaient pas en compte l’évolution des produits de première nécessité comme les denrées alimentaires, vers des produits et services ne figurant pas dans le panier de l’enquête de 1986. Enfin, les nouvelles estimations sont fondées sur des données recueillies dans 11 villes de Chine, y compris en zone rurale, ce qui accroît la précision des comparaisons entre pays et produit par conséquent de meilleures estimations des PPA. Les données pour l’Inde comprennent aussi les prix des produits alimentaires, de l’habillement et des chaussures ainsi que les frais de scolarisation tant en zones urbaines que rurales. En intégrant ces révisions, la Chine reste la deuxième économie du monde, représentant près de 11 % de la production mondiale en 2007, et l’Inde (qui a aussi fait l’objet d’une réduction sensible à la baisse de son PIB en PPA) se situe toujours au quatrième rang mondial, avec plus de 4 % de la production mondiale (tableau 1.2).

Tableau 1.2.Parts du PIB mondial, 2007
PaysAux taux de change PPA1Aux taux du marché des changes
États-Unis21,3625,51
Chine10,835,99
Japon6,618,08
Inde4,582,02
Allemagne4,346,12
Royaume-Uni3,305,11
Russie3,182,38
France3,174,72
Brésil2,812,42
Italie2,763,88
Sources: FMI, données de base des Perspectives; calculs des services du FMI.

PPA = parité de pouvoir d’achat.

Sources: FMI, données de base des Perspectives; calculs des services du FMI.

PPA = parité de pouvoir d’achat.

Incidences pour la croissance du PIB mondial

Les révisions des taux de change en PPA donnent lieu à une réduction considérable des taux en PPA de certains pays émergents et à une forte révision à la hausse pour d’autres pays, exportateurs de pétrole notamment. Les changements apportés ont une incidence sur la croissance mondiale basée sur les taux de change en PPA et sur la part de chaque pays ou chaque groupe de pays dans le PIB mondial.

  • La croissance mondiale calculée à partir des nouveaux taux de change en PPA est à présent en moyenne inférieure de ½ point aux précédentes projections des Perspectives pour 2002–06. La croissance mondiale, établie à 4,9 % en 2007, dénote la baisse de ½ point liée aux pondérations en PPA (contre 5,2 % de croissance projetée dans l’édition d’octobre 2007 des Perspectives) et une correction à la hausse de 0,2 point sur la base des révisions des estimations de la croissance par pays depuis la dernière édition des Perspectives.

  • Bien que les estimations en PPA aient été fortement révisées pour un grand nombre de pays, l’impact sur les chiffres de croissance mondiale s’explique, dans une large mesure, par les modifications implicites des parts relatives de la Chine, de l’Inde et des États-Unis dans la production mondiale. La part de la Chine en 2007 s’établit désormais à 10,8 % (contre 15,8 %) et celle de l’Inde a été ramenée de 6,4 à 4,6 %. Dénotant la réduction générale du PIB en PPA d’autres pays, la part des États-Unis dans le PIB mondial a été relevée de 19,3 à 21,4 %.

Malgré ces changements, il demeure vrai que les pays émergents ont été les principaux moteurs de la récente croissance mondiale mesurée en PPA, la Chine en tête, dont la part avoisine 27 % de la croissance mondiale en 2007 (voir graphique 1.16).

Appendice 1.2. Évolution et perspectives des marchés des produits de base

Les principaux auteurs de cet appendice sont Kevin Cheng, Thomas Helbling et Valérie Mercer-Blackman, avec la collaboration de To-Nhu Dao et Nese Erbil.

La flambée des prix des produits de base s’est accélérée en 2007 et a montré peu de signe de fléchissement jusqu’à présent en 2008, malgré les turbulences des marchés financiers et les craintes d’un ralentissement de la croissance dans les principaux pays avancés. L’indice des prix des produits de base du FMI a augmenté de 44 % entre février 2007 et février 2008. Plusieurs prix — y compris ceux du pétrole brut, de l’étain, du nickel, du soja, du maïs et du blé — ont atteint de nouveaux records en dollars EU courants (graphique 1.17, premier panneau)6. Mais en dollars constants, les prix de plusieurs produits de base sont restés bien en-deçà de leurs niveaux records des années 70 et du début des années 80, à l’exception notable de ceux du pétrole brut, du plomb et du nickel (graphique 1.17, deuxième panneau)7.

Graphique 1.17.Cours des produits de base et du pétrole

Sources: Bloomberg Financial Markets; estimations des services du FMI.

1 Basée sur l’indice de valeur unitaire des exportations de produits manufacturés des pays industrialisés.

La contraction de la situation des marchés a été le dénominateur commun de la poussée des prix de plusieurs produits de base. Les prix ont été propulsés par la demande globale nette positive et croissante (consommation moins production), dans un contexte de stocks bas sur certains marchés. La forte demande des pays émergents, qui sont à l’origine de l’essentiel de l’augmentation de la consommation de produits de base observée ces dernières années, reste un élément moteur, la ralentissement de la croissance n’ayant eu a priori qu’un faible impact jusqu’à présent dans les pays avancés, excepté un certain tassement des cours des métaux de base par rapport à leurs niveaux records de la mi-2007. la production de biocarburants a accru la demande de certains produits de base, maïs et huile de colza en particulier, ce qui a influé sur la demande d’autres denrées alimentaires par effets de renchérissement des coûts et de substitution.

Les tendances financières ont aussi contribué à la hausse des prix des produits de base. La dépréciation du dollar EU observée en 2007 a aussi contribué à la hausse des prix en augmentant le pouvoir d’achat des utilisateurs de pétrole extérieurs à la zone dollar (le pétrole et d’autres produits de base sont libellés en dollars EU), entraînant la hausse des coûts des intrants libellés en d’autres monnaies que le dollar et dopant la demande de pétrole et d’autres produits de base, à titre de couverture contre les risques d’inflation et de change (encadré 1.4.). L’abaissement des taux directeurs au États-Unis a aussi joué un rôle, la baisse des taux d’intérêt réels à court terme tendant à pousser à la hausse les prix des produits de base au comptant — toutes choses étant égales par ailleurs — en réduisant les coûts de détention et en induisant un désengagement des instruments du marché monétaire au profit des produits de base et autres actifs à rendement plus élevé.

De manière plus générale, avec les perspectives de maintien du resserrement des fondamentaux, les marchés financiers de produits de base ont tiré parti des bonnes dispositions des investisseurs à leur égard. Ceux-ci ont aussi davantage utilisé les produits de base pour diversifier leur portefeuille, les rendements sur ces produits n’ayant pas été fortement corrélés, en général, à ceux d’autres types d’actifs, notamment les valeurs mobilières. Les flux d’investissements vers des instruments afférents aux produits de base ont donc fortement augmenté ces dernières années. Ces flux ont accru la liquidité du marché et la découverte des cours des marchés à terme de produits de base, y compris à long terme; mais ils peuvent aussi contribuer à la volatilité des prix à court terme et pourraient avoir provoqué une surévaluation des prix.

Les prix des produits de base devraient fléchir légèrement vers la fin 2008 et au début 2009, avec le ralentissement de la croissance mondiale. Dans les projections du scénario de référence, la baisse des prix est généralement faible, dénotant les attentes d’un lent tassement de l’activité dans les grands pays émergents. En outre, la réduction des stocks — due à des facteurs tels que la poussée de la demande de biocarburants et le décalage de la réaction de l’offre — devrait continuer à maintenir les prix de nombre de produits de base bien au-dessus de leurs récents niveaux moyens, notamment ceux des céréales et des huiles comestibles. Les facteurs tels que les problèmes passagers d’approvisionnement et les préoccupations géopolitiques, ainsi que la baisse des taux d’intérêt à court terme et la dépréciation du dollar pourraient induire une nouvelle poussée des prix des métaux et du pétrole en particulier. Toutefois, si la croissance mondiale devait connaître un ralentissement plus prononcé que prévu — impliquant une forte baisse de la croissance dans les pays émergents — les prix des produits de base pourraient fortement diminuer comme ce fut le cas lors de précédents épisodes de repli de l’activité mondiale.

Encadré 1.4.Dépréciation du dollar et cours des produits de base

La dépréciation du dollar observée au cours des dernières années a coïncidé avec la flambée des cours des produits de base. En mars 2008, les prix du pétrole brut et de l’or ont atteint de nouveaux records, peu après que le dollar ait atteint son niveau le plus bas face à d’autres devises. Ces mouvements concomitants ne sont pas le fait du hasard. Au cours des deux dernières décennies, les prix des produits de base ont été, en général, négativement corrélés à l’évolution du dollar EU — en termes nominaux et réels — à l’exception notable du pétrole brut dans les années 80 (premier graphique). Mais la dépréciation du dollar n’a été que l’un des facteurs de l’évolution des prix des produits de base ces dernières années. Cet encadré tente de replacer le rôle des fluctuations du dollar dans son contexte; il examine en particulier les canaux par lesquels ces fluctuations peuvent se répercuter sur les prix des produits de base et mesure l’impact des mouvements du dollar EU sur les prix des principaux produits de base.

Effet de transmission de l’évolution du dollar EU sur les cours des produits de base

Une baisse de la valeur effective nominale du dollar peut entraîner, de différentes manières, une augmentation des prix des produits de base exprimés en dollars EU.

  • Le canal du pouvoir d’achat et des coûts: la plupart des produits de base — pétrole brut, métaux précieux, métaux industriels et céréales comme le blé et le maïs, entre autres — sont facturés en dollars EU. Une dépréciation du dollar abaisse le coût des produits pour le consommateur dans les zones non-dollar, ce qui en accroît la demande. Côté offre, des pressions s’exercent sur les prix du fait de la baisse des profits en monnaie locale pour les producteurs en dehors de la zone dollar.

  • Le canal des actifs: compte tenu du canal du pouvoir d’achat et des coûts, un dollar en baisse diminue les rendements des actifs financiers libellés en dollars pour les détenteurs de devises, ce qui peut rendre les produits de base plus attrayants pour les investisseurs étrangers. En outre, une dépréciation du dollar accroît le risque de pression inflationniste aux États-Unis, ce qui incite les investisseurs à se réorienter vers des actifs réels comme les produits de base, pour se couvrir contre le risque d’inflation. À titre d’exemple, les marchés des produits de base se sont affermis dans les années 70 dans un contexte de fort taux d’inflation.

  • Autres canaux: une dépréciation du dollar peut entraîner un desserrement de la politique monétaire dans d’autres pays, en particulier ceux dont la monnaie est arrimée au dollar. Ceci peut aboutir à un abaissement des taux d’intérêt et à une augmentation de la liquidité, ce qui dope la demande de produits de base et d’autres actifs.

Corrélations entre les cours des produits de base et le taux de change du dollar EU en termes nominaux1

(Coefficients de corrélation en pourcentage)

Source: calculs des services du FMI.

1 Corrélations fondées sur les composantes cycliques du filtre Hodrick-Prescott.

Ampleur de l’impact de l’évolution du dollar

La portée du lien qui relie le dollar EU aux prix des produits de base est estimée à partir d’une équation simple sous forme réduite pour six produits de base — or, pétrole brut, aluminium, cuivre, maïs et blé — ainsi qu’un indice de produits de base hors hydrocarbures. L’équation est basée sur cadre offre–demande simple des produits de base selon le modèle de Borensztein et Reinhart (1994)1. L’équation pose pour hypothèse, en particulier, que pour chaque produit de base, il existe un lien entre le prix, le taux de change du dollar EU pondéré sur les échanges et trois autres variables:

  • La production industrielle mondiale: tout accroissement de la production appelle une augmentation des produits de base utilisés comme intrants; cette variable devrait donc présenter une corrélation positive avec les prix des ces intrants.

  • Le taux des fonds fédéraux: cette variable devrait être négativement corrélée avec les prix des produits de base. Frankel (2006) propose trois canaux par lesquels la hausse des taux d’intérêt induit une baisse des prix des produits de base: en premier lieu, elle donne une incitation à accroître immédiatement les activités extractives, ce qui augmente l’offre; deuxièmement, elle accroît les coûts de détention des stocks; troisièmement, elle induit une réorientation de la demande d’actifs des produits de base vers les bons du Trésor.

  • Le stock d’un produit de base donné sur le marché: cette variable rend compte de l’impact de la détention de stocks sur les prix des produits de base, des niveaux de stocks élevés ayant pour effet d’abaisser les prix2.

L’équation a été calculée pour les prix des produits de base en dollars courants et constants, sur la base des données du FMI sur le taux de change effectif nominal et réel, respectivement3.

Principaux résultats (voir tableau):

  • Le taux de change nominal du dollar EU a un impact significatif sur le prix du pétrole brut et de l’or, tant à long qu’à court terme. À long terme, une dépréciation de 1 % du dollar EU s’accompagne d’augmentations des prix de l’or et du pétrole brut de plus de 1 %. À court terme, l’élasticité est proche de 1, mais plus prononcée pour l’or que pour le pétrole brut.

  • Pour les produits de base hors hydrocarbures, selon l’indice du FMI, l’évolution du dollar EU a un impact non négligeable mais moindre, à court et à long terme. Pour les métaux, les fluctuations du dollar ont aussi eu des répercussions significatives. En revanche, l’impact sur les céréales est de plus grande ampleur.

  • L’impact à long terme sur le taux de change réel est plus prononcé que celui du taux de change nominal dans la plupart des pays. Une dépréciation en termes réels de 1 % du dollar EU entraînerait une augmentation de plus de 1 % du prix réel de l’or, du pétrole brut, de l’aluminium et du cuivre, à long terme. Le taux de change réel a aussi un impact significatif sur le prix du maïs qui n’est que faiblement corrélé à l’évolution du taux de change nominal. L’impact plus marqué du taux de change effectif réel montre sans doute que l’importance du canal de transmission du pouvoir d’achat et des coûts se reflète mieux, à long terme, dans les variables réelles. Comment expliquer les divergences d’impact des taux de change selon les pays? Ceci dénote probablement le fait que certains produits de base comme l’or et le pétrole brut se prêtent mieux que d’autres à servir de «réserve de valeur». En règle générale, les produits de base non renouvelables comme le pétrole sont une meilleure réserve de valeur que les denrées périssables ou les produits de base tirés de ressources renouvelables.

Effet d’une baisse de 1 % du taux de change du dollar EU sur les prix des produits de base1(Pourcentages)
Nombre de mois après le choc14122460
En dollars courants (sur la base du TCEN américain)
Or1,171,221,301,361,39
Pétrole0,890,971,131,271,43
Indice des produits de base non pétroliers0,480,470,470,470,46
Aluminium0,530,530,530,520,52
Cuivre1,111,020,800,550,18
En dollars constants (sur la base du TCER américain)
Or1,121,121,131,141,17
Pétrole0,480,580,811,081,58
Indice des produits de base non pétroliers0,470,480,510,540,64
Aluminium0,550,580,650,740,95
Cuivre1,231,281,381,521,80
Source: estimations des services du FMI.

Multiplicateurs dynamiques dérivés des équations de correction d’erreurs pour chaque produit de base. TCEN: taux de change effectif nominal; TCER: taux de change effectif réel.

Source: estimations des services du FMI.

Multiplicateurs dynamiques dérivés des équations de correction d’erreurs pour chaque produit de base. TCEN: taux de change effectif nominal; TCER: taux de change effectif réel.

Pour mesurer l’impact réel de la dépréciation du dollar sur les prix des produits de base entre 2002 et 2007, une simulation a été effectuée à partir d’un autre scénario4. À partir du calcul des équations, l’exercice a permis de simuler les prix des produits de base selon un scénario où le taux de change du dollar EU reste à son niveau record du début 2002 jusqu’à la fin 2007. Il ressort de cette étude que dans un tel scénario, vers la fin 2007, le cours nominal de l’or aurait été inférieur d’environ 250 dollars EU par once, celui du pétrole brut inférieur de près de 25 dollars EU par baril et ceux des produits de base hors hydrocarbures inférieurs d’environ 12 % (second graphique).

Cours effectifs et simulés des produits de base, 2002–08

Source: calculs des services du FMI.

En résumé, les fluctuations du dollar EU ont un impact significatif sur les prix de la plupart des produits de base, tant en termes nominaux que réels. L’ampleur de l’impact varie cependant d’un produit à l’autre et selon l’horizon temporel envisagé. Cet impact est particulièrement prononcé pour l’or et le pétrole brut, suivis des métaux industriels. Quant aux céréales, les fluctuations du dollar EU ne semblent pas avoir une influence déterminante.

Note: Kevin C. Cheng est le principal auteur de cet encadré.1 Compte tenu de la forme réduite de l’équation, le cadre permet uniquement de déterminer la moyenne de la réaction des prix des produits de base aux mouvements du taux de change durant la période considérée; il ne permet cependant pas de déterminer le lien structurel qui pourrait constituer une variable temporelle ni les canaux par lesquels se transmet l’effet des variations du taux de change sur les prix des produits de base.2 Pour le pétrole brut, les chiffres de stocks de l’OCDE ont été utilisés. Pour le maïs et le blé, les chiffres sont ceux des stocks mondiaux. Pour l’or, l’aluminium et le cuivre, les chiffres de la production mondiale ont été utilisés à défaut de données fiables sur la consommation ou les stocks.3 Les équations ont été calculées avec un cadre de corrrection d’erreur. L’estimateur des moindres carrés ordinaires (DOLS) proposé par Stock et Watson (1993) a été utilisé pour estimer le lien de cointégration entre les niveaux de variation, toutes les variables étant en logarithme sauf le taux d’intérêt. Les prix réels des produits de base et les taux de change réels ont été déflatés par l’indice des prix à la consommation des États-Unis. Les données mensuelles à partir du milieu des années 80 ont servi, les données sur les variables clés n’étant pas disponibles avant cette période. L’année exacte varie d’un produit à l’autre, en fonction des données disponibles.4 Il convient d’indiquer à titre de réserve que la simulation (et le calcul des équations) part de l’hypothèse que les taux de change du dollar EU et d’autres variables sont exogènes par rapport aux prix des produits de base.

La contraction des stocks détermine la dynamique du marché pétrolier

Après une hausse rapide au premier semestre 2007, les prix pétroliers ont connu une nouvelle poussée d’août 2007 au début janvier 2008. En un an, le prix du brut WTI au comptant est passé de 58 dollars EU/baril le 3 janvier 2007 à plus de 100 dollars EU/baril le 2 janvier 2008. Après un léger repli par la suite, en raison des craintes d’un ralentissement de la croissance mondiale, les prix sont repartis à la hausse en février demeurant au-dessus de 100 dollars EU/ baril depuis la mi-février en raison d’une série d’annonces signalant des difficultés d’approvisionnement à court terme et des facteurs financiers évoqués ci-dessus.

L’emballement des prix observé au second semestre 2007 a été provoqué par l’exacerbation des tensions géopolitiques sur la situation au Moyen-Orient et par des arrêts de la production dus à des considérations météorologiques. Pris isolément, ces événements n’ont rien d’inhabituel, mais ils sont intervenus dans un contexte de forte réduction des stocks de pétrole, rendant les prix très sensibles aux annonces de possibles ruptures d’approvisionnement. Les facteurs macrofinanciers analysés dans la section précédente, notamment la dépréciation du dollar EU, ont aussi eu une certaine influence (graphique 1.17, troisième panneau).

La demande mondiale de pétrole est restée forte, portée à environ 1 million de barils/jour en 2007, quasiment comme en 2006 (tableau 1.3). Comme ces dernières années, la croissance reste tirée par la croissance accélérée des revenus des pays émergents, épaulée en partie par la bonification des prix de vente au détail des produits pétroliers (région Moyen-Orient et Chine en particulier). Globalement, la demande des pays autres que ceux de l’OCDE (Inde, Chine et pays du Moyen-Orient notamment) a augmenté, selon les estimations, de 1,3 million de barils/jour, tandis que la demande des pays de l’OCDE a diminué de 0,1 million de barils/jour. Au plan régional, la demande a baissé en Europe et dans l’ex-Union soviétique, alors qu’elle a augmenté partout ailleurs (graphique 1.18, premier panneau).

Tableau 1.3.Demande mondiale de pétrole et production par région1(Millions de barils par jour)
Variation annuelle en pourcentage
20062007 Est.2008 Proj.20062007 Est.2008 Proj.
Demande
OCDE49,349,149,3−0,7−0,50,3
Amérique du Nord25,325,525,4−0,70,9−0,4
Dont:
États–Unis20,720,820,7−0,50,6−0,5
Europe15,615,315,40,1−2,20,7
Pacifique8,48,38,4−1,9−1,61,9
Hors OCDE35,636,738,34,03,24,2
Dont:
Chine7,27,58,07,84,65,6
Autres pays d’Asie8,99,29,51,23,42,8
Ex–URSS4,14,04,14,4−4,33,6
Moyen–Orient6,46,77,15,84,86,1
Afrique2,93,13,2−0,44,33,6
Amérique latine5,35,55,73,74,73,7
Monde84,985,887,51,21,12,0
Production
OPEP (composition actuelle)236,335,90,7−1,0
Dont:
Arabie Saoudite10,410,0−1,5−4,3
Algérie2,12,21,72,5
Hors OPEP49,149,750,61,11,11,8
Dont:
Amérique du Nord14,214,314,20,50,4−0,7
Mer du Nord4,84,64,2−7,6−5,0−8,7
Russie9,810,110,22,22,40,9
Ex–URSS2,42,73,011,111,912,3
Autres pays hors OPEP17,918,119,12,31,15,5
Monde85,4385,620,90,2
Demande nette3−0,530,20−0,60,2
Sources: Agence internationale de l’énergie, Oil Market Report, mars 2008; estimations des services du FMI.

Couvre la consommation et la production de pétrole brut, de gaz naturels liquides et de schistes bitumineux.

OPEP = Organisation des pays exportateurs de pétrole. Comprend l’Angola (qui a adhéré à l’OPEP en janvier 2007) et l’Équateur (qui a réintégré l’OPEP en novembre 2007, après avoir suspendu son adhésion de décembre 1992 à octobre 2007).

Différence entre la demande et la production. Les chiffres des variations en pourcentage correspondent à la demande nette en pourcentage de la demande annuelle globale de l’année précédente.

Sources: Agence internationale de l’énergie, Oil Market Report, mars 2008; estimations des services du FMI.

Couvre la consommation et la production de pétrole brut, de gaz naturels liquides et de schistes bitumineux.

OPEP = Organisation des pays exportateurs de pétrole. Comprend l’Angola (qui a adhéré à l’OPEP en janvier 2007) et l’Équateur (qui a réintégré l’OPEP en novembre 2007, après avoir suspendu son adhésion de décembre 1992 à octobre 2007).

Différence entre la demande et la production. Les chiffres des variations en pourcentage correspondent à la demande nette en pourcentage de la demande annuelle globale de l’année précédente.

Graphique 1.18.Situation du marché pétrolier mondial

Sources: Agence internationale de l’énergie; U.S. Energy Information Agency; estimations des services du FMI.

1 CEI = Communauté des États indépendants.

2 La bande couvre les moyennes pour chaque mois calendaire de 2003 à 2007 avec un intervalle de confiance de 40 % fondé sur les écarts observés durant cette période.

Les approvisionnements de pétrole à l’échelle mondiale n’ont que faiblement augmenté en 2007, sous l’effet concomitant d’un léger tassement de la production des pays de l’OPEP et de déficits de production des pays non membres de l’OPEP. Ces derniers n’ont accru leur production que de 0,6 million de barils/jour, contre une augmentation moyenne de 1 million de barils/jour sur la période 2001–06, l’essentiel de l’augmentation provenant des pays de l’ex-Union soviétique. En revanche, la production des plates-formes de forage en mer du Brésil et du golfe du Mexique est restée globalement inchangée, tandis que les baisses plus fortes que prévu de la production au Mexique, en Alaska et en Mer du Nord ont plus que compensé les modestes gains observés ailleurs dans les pays de l’OCDE (graphique 1.18, second panneau). En général, la croissance de la production hors OPEP reste contenue par les fréquents arrêts de la production et les retards dans la réalisation des projets, induits parfois par les modifications apportées par les gouvernements des pays hôtes aux conditions des contrats8. Les grands défis que doivent relever tous les nouveaux investisseurs, à savoir, la complexité géologique et technologique croissante et l’emballement des coûts des projets pétroliers (dus au relèvement des taux de la fiscalité et de redevances) en sont les facteurs sous-jacents. Face à la probable persistance de certains de ces facteurs, les contraintes de l’offre devraient rester un facteur prédominant des fluctuations du prix du pétrole durant les années à venir (encadré 1.5).

La production de l’OPEP a diminué, selon les estimations, de 0,4 million de barils/jour en 2007 par rapport à 2006. Cette baisse résulte des décisions de l’OPEP de réduire les quotas de production de 1,2 million de barils/jour à partir de novembre 2006, puis de 0,5 million de barils/jour à compter de février 2007. En effet, la production effective des pays de l’OPEP aurait été encore moins élevée en 2007 sans les augmentations de production de l’Angola et de l’Iraq qui n’étaient pas soumis à quotas en 20079. Suite à la décision de l’OPEP de relever sa production de 0,5 million de barils/jour à compter du mois de novembre, intervenue en septembre 2007, la production effective des pays de l’OPEP a augmenté de 0,3 million de barils/ jour entre octobre 2007 et février 2008.

L’augmentation de la demande mondiale nette (consommation moins production) sur 2007 a été couverte par ponctions sur les stocks. Les stocks de l’OCDE sont tombés, au second semestre 2007, à un niveau inférieur à la moyenne quinquennale (en millions de barils) et à la couverture moyenne (en jours). Au cours des deux premiers mois de 2008, toutefois, une reconstitution des stocks s’est amorcée à la faveur du fléchissement de la demande dans certains pays de l’OCDE (graphique 1.18, troisième panneau)10. À raison d’un léger accroissement de capacité de production face à la baisse de la production, la capacité non utilisée de l’OPEP a légèrement augmenté, passant à quelque 2,7 % de la demande mondiale (graphique 1.18, quatrième panneau), mais elle reste inférieure aux récentes moyennes historiques et est largement concentrée en Arabie Saoudite (consistant surtout en bruts acides les plus difficiles à traiter). Une importante montée en puissance des capacités de production est toutefois prévue en 2009 pour porter les capacités non utilisées à des niveaux proches des moyennes historiques.

Avec la contraction des stocks du marché, les prix spot ont augmenté plus rapidement que les prix à terme au second semestre 2007; depuis lors, la fin de la courbe des prix à terme a pris une orientation plus descendante que d’usage. Cette accumulation de déports (backwardation) supérieure à la moyenne indique que les marchés s’attendent à ce que les prix spot à venir soient inférieurs à leur niveau actuel, ce qui incite les détenteurs de stocks à ramener leurs stocks sous les niveaux habituels, pour éviter des ruptures d’approvisionnement à court terme11. Les niveaux de stocks ayant légèrement augmenté durant les six premières semaines de 2008, la courbe des prix à terme a amorcé un retour à l’horizontale (graphique 1.17, quatrième panneau). Cette évolution contraste avec la période 2005–07 où les prix des contrats à court terme étaient supérieurs aux prix des contrats de livraison immédiate — «configuration en contango» selon les spécialistes — ce qui offre des incitations à détenir davantage de stocks dans l’attente de prix plus élevés.

Encadré 1.5.Pourquoi l’offre de pétrole n’a pas répondu à la hausse des prix?

Les marchés comme les analystes s’attendent de plus en plus à la poursuite de la hausse des prix du pétrole1. Les perspectives d’expansion de l’offre qui se révèlent de moindre ampleur que prévu sont l’un des facteurs déterminants de l’affermissement de ces attentes. En effet, la poussée des prix dans les contrats à long terme observée durant les trois dernières années est allée de pair avec une révision constante à la baisse des projections de la production des pays non membres de l’OPEP (voir partie supérieure du graphique). Si les incertitudes quant à la pérennité des cours élevés du pétrole ont pu être un facteur déterminant des réticences des producteurs à accroître rapidement leurs investissements, la lenteur de la réaction de l’offre rend de plus en plus perplexe, étant donné que les prix se maintiennent à des niveaux élevés. Cet encadré passe en revue les récents schémas d’investissements pétroliers à partir des données sur les compagnies et les données sur les champs, ainsi que les perspectives d’accroissement des capacités. Il permet de conclure que les contraintes géologiques, technologiques et politiques ne risquent pas de s’atténuer à brève échéance.

La flambée des coûts d’investissement, signe des contraintes techniques de l’offre

Réductions des attentes

Sources: Bloomberg Financial Markets; Goldman Sachs Group, Inc. (2007); Agence internationale de l’énergie, Oil and Gas Journal; Organisation des pays producteurs de pétrole (OPEP); U.S. Bureau of Statistics; U.S. Energy Information Administration; calculs des services du FMI.

1 Les prévisions constituent une moyenne simple de l’OPEP, de l’Agence internationale de l’énergie et de l’U.S. Energy Information Administration, au moment de leur établissement. Prix à terme sur le NYMEX.

2 Il s’agit du brut fixé sur le West Texas Intermediate.

3 Investissement nominal en capital dans les activités de prospection, déflaté par l’indice EU des coûts de production du pétrole (moyenne pondérée des coûts des services de pompage du pétrole et du gaz, des services d’appui opérationnel et des indices des prix des équipements et installations des champs pétroliers et gaziers).

La lenteur de la réaction à la hausse des cours n’est pas liée, à l’évidence, à un manque d’investissement. Entre 2004 et 2006, les investissements pétroliers se sont accrus d’environ 70 % en valeur nominale (partie inférieure du graphique). Mais la hausse des coûts d’investissement a aussi eu un effet de contraction sur cet accroissement, en termes réels. Cette hausse des coûts d’investissement a été liée à la pénurie d’équipements tels que les plates-formes de forage et de prestataires de services comme les techniciens qualifiés et les ingénieurs gestionnaires de projets, sur le marché mondial, ainsi qu’au renchérissement des coûts moyens de prospection et de développement2.

Plusieurs des facteurs qui ont contribué au renchérissement des coûts sont cycliques par nature et devraient s’atténuer à mesure que les approvisionnements s’ajusteront à l’évolution de la demande. Toutefois, sur la base des résultats fournis ci-après, une part importante de ces coûts résulte des contraintes géologiques — constituant une rigidité plus permanente — ce qui permet de penser que la réactivité de l’offre à la hausse des prix restera encore faible quelque temps.

Décalages de l’investissement pétrolier

Pour évaluer les perspectives d’évolution de l’offre, les services du FMI ont établi un modèle d’investissement propre à déterminer dans quelle mesure les freins à l’investissement pétrolier seraient de nature technique ou géologique, ou encore liés au climat d’investissement. Le modèle part du postulat que l’investissement réel d’une société dépend des revenus nets (bénéfices), des prix à terme attendus (avec en variable de substitution la capacité non exploitée ou les prix à long terme), des coûts unitaires de prospection et de production et des risques techniques, ainsi que de considérations propres au climat de l’investissement dans le pays hôte, c’est-à-dire, la stabilité politique (tirée des indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale) et le ratio du solde budgétaire au PIB (destiné à rendre compte d’un éventuel besoin du pays à augmenter les recettes qu’il tire du secteur pétrolier)3. En distinguant l’investissement sur le terrain de celui réalisé au niveau de la société, on peut aussi examiner avec quelle rapidité l’offre répond aux signaux de prix et savoir dans quelle mesure les décisions d’investir varient en fonction de caractéristiques comme la taille de l’entreprise, le type de prospection ou d’actionnaire majoritaire (privé ou public). Les conclusions de cette analyse sont les suivantes:

  • L’investissement des compagnies pétrolières, notamment des plus grandes, a été plus lent à réagir aux signaux de prix dans le cadre de la flambée actuelle que lors d’épisodes antérieurs. À partir d’un panel de données sur l’investissement des compagnies entre 1993 et 2006, les calculs des services du FMI montrent que le décalage entre la capacité non utilisée (variable de substitution du signal de prix) et l’investissement est de trois ans environ4. Toutefois, ce décalage s’est accru ces dernières années. Pour les compagnies internationales, ceci dénote peut-être le nombre limité de restrictions imposées à l’investissement direct étranger dans le secteur pétrolier par un nombre accru de pays, ainsi que les réticences à passer rapidement à un comportement à risque, après les stratégies de consolidation et de réduction des coûts appliquées dans les années 90, lorsque les prix du pétrole sont restés bas5.

  • Une comparaison des investissements des différentes compagnies montre que les plus grandes sont aussi celles qui prennent le plus de risques techniques, même en faisant abstraction de l’augmentation des coûts. En effet, les calculs de régression effectués en utilisant les données de chaque compagnie montrent que la prise de risques techniques accroît sensiblement l’investissement réel6.

  • Les variables politiques du pays hôte revêtent une certaine importance dans l’explication de l’investissement. Sans surprise, la stabilité politique et le solde budgétaire des pays ont été assortis de coefficients positifs dans les régressions mais sans toujours être statistiquement significatifs. Il n’est pas à exclure que la crainte du «nationalisme des ressources» ait accru l’incertitude qui entoure l’investissement, d’une façon si intangible que les données ne peuvent encore en rendre compte7. Il peut y avoir aussi eu une part d’auto-sélection; en effet, la forte corrélation positive entre les coûts de prospection et de production, et la stabilité politique permet de penser que les compagnies pétrolières préféreraient parier sur les difficultés géologiques plutôt que de prendre les dispositions nécessaires pour se prémunir contre les incertitudes politiques.

  • L’augmentation de l’assiette d’imposition décidée par les gouvernements accroît les coûts des projets de coentreprises internationales. En 2007, les paiements aux gouvernements (royalties incluses) ont représenté plus de la moitié du prix du baril de pétrole. Il n’a pas été possible d’isoler l’effet de l’augmentation de la pression fiscale, mais on constate que les bénéfices après impôts ont un effet positif et très significatif sur l’investissement. En d’autres termes, autant l’augmentation des taux d’imposition affecte les résultats des compagnies, autant elle a un effet négatif sur leur investissement.

  • La comparaison des comportements des compagnies pétrolières vis-à-vis de l’investissement n’apporte pas de preuves que les sociétés pétrolières nationales ont moins investi que les multinationales. Au contraire, certaines sociétés nationales de pays émergents ouverts sur l’extérieur augmentent très rapidement leurs investissements tant à l’étranger que sur place, et parfois avec le ferme appui politique et financier du gouvernement. Les compagnies pétrolières traditionnelles — en général de plus petite taille — sont en proie au renchérissement des coûts et à la vétusté des infrastructures.

  • Les petites compagnies pétrolières investissent davantage, en proportion de leurs revenus que les grandes, mais sont moins portées à s’engager dans les projets à haut risque technique. Le renchérissement des coûts a été particulièrement éprouvant pour les petites compagnies indépendantes à faible trésorerie qui sont aussi moins diversifiées que les grandes. Dans certains cas, la hausse des coûts d’investissement a eu pour principale conséquence de rendre certains projets non viables.

Les résultats de l’analyse des données d’investissement sur les sites montrent que le temps moyen nécessaire pour que l’investissement se traduise en terme de production s’est accru, les projets complexes étant devenus la norme. La durée de prospection et de développement des projets attirant la majeure partie des investissements marginaux — forages en eaux profondes au Brésil, dans le golfe du Mexique et en Afrique de l’Ouest, projets canadiens relatifs aux schistes bitumineux et projets sibériens — est de plus en plus longue que celle des projets classiques. Selon les calculs effectués à partir des données d’investissement de près de 150 projets mis en œuvre de 2003 à 2007, le laps de temps qui sépare l’investissement de la production est en gros le double de celui des projets classiques. Ce décalage dénote sans doute la complexité de l’utilisation de technologies nouvelles, intrinsèquement liées au renchérissement des coûts de prospection et de développement. Dans certains cas, les projets ont été retardés en raison du refus des pouvoirs publics de reconduire certains contrats sous leur forme initiale, face à des dépassements de coûts plus élevés que prévu.

En résumé, les résultats des analyses donnent à penser que si l’investissement parvient en définitive à répondre à l’évolution des prix, cela se produit avec un décalage plus prononcé dans le temps et plus lentement que par le passé.

Les facteurs géologiques, causes de persistance des rigidités de l’offre

En dehors de la lenteur de la réaction de l’investissement, deux autres facteurs semblent indiquer que l’augmentation des capacités sera davantage soumise aux contraintes géologiques que par le passé.

Des années 70 à aujourd’hui: valeurs moyennes des variables du marché pétrolier durant les deux grandes phases d’expansion(Pourcentages, sauf indication contraire)
1977-802004-06
Facteurs liés à l’offre
Taux de croissance des capacités de production2,51,6
Part de production imputable aux sept grandes compagnies pétrolières internationales12115
Part de production des champs classiques sur le total29352
Part de production des pays de l’OCDE dans la production mondiale6138
Pour mémoire:
Densité pétrolière de l’OCDE (millions de barils consommés par jour en proportion du PIB)1,070,57
Sources: Goldman Sachs (2007); Agence internationale de l’énergie; British Petroleum, Statistical Review of World Energy 2007; estimations des services du FMI.

Données pour 1977–80 estimées à partir des principales activités des sept grandes compagnies.

Les champs autres que classiques sont les forages en mer, en Sibérie et l’exploitation des schistes bitumineux.

Sources: Goldman Sachs (2007); Agence internationale de l’énergie; British Petroleum, Statistical Review of World Energy 2007; estimations des services du FMI.

Données pour 1977–80 estimées à partir des principales activités des sept grandes compagnies.

Les champs autres que classiques sont les forages en mer, en Sibérie et l’exploitation des schistes bitumineux.

Premièrement, si les pics de production sont atteints plus vite sur les principaux champs — les méthodes d’extraction étant devenues plus performantes —, «les taux d’épuisement» sont aussi plus élevés sur les principaux champs8. L’Agence internationale de l’énergie signale que près des deux tiers de la capacité de production brute supplémentaire qui est nécessaire sur les huit prochaines années serviront simplement à combler la baisse de production des champs en activité.

Deuxièmement, le pétrole proviendra de plus en plus de sources non traditionnelles, du fait du déclin de la production des champs classiques qui a atteint son point culminant dans de nombreux pays, et de la réduction de la taille moyenne des nouveaux champs pétroliers9. Ceci ne signifie pas que les réserves pétrolières de la planète soient sur le point de tarir, mais on peut en déduire que les hausses du prix du pétrole s’imposent pour susciter les investissements complémentaires nécessaires pour assurer l’équilibre du marché à moyen terme.

Les rigidités qui freinent pour le moment un ajustement par l’expansion de l’offre indiquent que le cycle actuel sera différent des grands épisodes d’expansion de la production pétrolière de la fin des années 70. Le tableau fait ressortir plusieurs des facteurs sous-jacents du marché pétrolier qui sont communs aux deux épisodes: à la fin des années 70, les compagnies pétrolières avaient de vastes possibilités d’expansion géographique, la majeure partie des champs étaient de type classique et la production était située à proximité des principaux centres de consommation.

Enfin, l’ampleur des réactions de l’offre et de la demande à la hausse des prix sera déterminée, cette fois-ci, par des facteurs politiques et technologiques. S’il est vrai que la demande et l’offre finiront par s’ajuster, une réaction de la demande induite par des décisions de politique peut être provoquée plus rapidement et risque d’avoir un impact plus immédiat qu’une réaction de l’offre, une grande partie des contraintes qui pèsent sur la production étant d’ordre géologique et technique. Les politiques visant plus particulièrement à relever les normes de consommation des véhicules et à éliminer les subventions du fioul domestique dans certains pays sont celles qui peuvent contribuer le plus au desserrement des conditions du marché. Il importera aussi d’éliminer les obstacles à l’investissement et de promouvoir une fiscalité efficiente et stable du secteur pétrolier.

Note: Valérie Mercer-Blackman a rédigé cet encadré, avec la collaboration de Lyudmyla Hvozdyk (université de Cambridge).1 Dans leurs récents rapports sur l’évolution à long terme, l’Agence internationale de l’énergie et le U.S. Department of Energy prévoient le maintien des prix autour de leurs niveaux actuels (en dollars de 2005) en 2030 si les politiques mises en œuvre restent les mêmes.2 D’après Goldman Sachs (2007), les coûts de prospection et de développement des champs pétroliers observés sur un échantillon des plus grands projets en cours, ont fait un bond, passant de 5 dollars EU par baril d’équivalent pétrole en 2000, à 10 dollars EU environ en 2007.3 Les autres variables de contrôle sont les investissements antérieurs, les réserves et la taille.4 Le secteur pétrolier se caractérise par des horizons de planification à long terme et des coûts initiaux élevés; de longs décalages ne sont donc pas exceptionnels.5 La part médiane des recettes au comptant des sociétés pétrolières et gazières des pays du G-7 cotées en bourse qui a été affectée à l’acquisition d’actifs et au versement de dividendes est passée de 35 % en 1990–95 à 57 % en 2000–04, ne laissant qu’une faible part aux nouveaux investissements.6 La variable risque technique est un indice qui intègre des facteurs comme le niveau des fonds sousmarins, l’environnement, la géographie, le climat, la dépendance technologique, l’actionnariat, les questions géologiques (y compris les niveaux de performance et la complexité des réservoirs établis par l’American Petroleum Institute (API)), et dans les cas où s’appliquent les quotas de l’OPEP, la dépendance des infrastructures et l’état des projets de développement. Voir Goldman Sachs (2007).7 Les données d’investissement couvrent la période 1993–2006 et sont limitées. Les données pour l’Iraq ne sont pas disponibles et celles pour l’Iran sont limitées. En outre, les données ne reflètent pas intégralement les éventuels effets négatifs des récentes nationalisations sur l’investissement (pour la République bolivarienne du Venezuela, on ne dispose pas de données d’investissement de PDVSA, compagnie pétrolière nationale, après 2003). La variable ne rendrait pas non plus compte des problèmes internes localisés d’un pays. Au Nigéria par exemple, la production en zone terrestre a été entravée par de fréquentes attaques violentes, mais l’investissement dans la production en mer, moins vulnérable à de telles attaques, a régulièrement augmenté. Jojarth (2008) a montré que les champs qui ont été l’objet de ces hostilités subissent une hausse de coûts statistiquement significative. Ceci dit, les services du FMI ont observé un lien positif entre la croissance de la production pétrolière et les indicateurs de gouvernance depuis 2000 (voir encadré 1.4. de l’édition des Perspectives de septembre 2006).8 Ces taux renvoient au taux naturel d’épuisement une fois que le champ pétrolier a atteint son pic de production et se situent, selon les estimations, entre 4 et 8 % pour les champs classiques des pays non membres de l’OPEP.9 Voir Agence internationale de l’énergie (2007), National Petroleum Council (2007) et van der Veer (2008).

Les stocks des marchés pétroliers devraient rester tendus sur la base des projections actuelles de la demande et de l’offre. Les prévisionnistes s’attendent pour la plupart à une reprise de la demande en 2008, de l’ordre de 1,6 million de barils/jour, et tablent sur un hiver normal (plus froid), la croissance de la demande des pays non membres de l’OCDE restant à peu près stable autour de 1,3 à 1,5 million de barils/jour. Cette prévision de croissance de la demande mondiale ne devrait être que partiellement couverte par la hausse de la production des pays non membres de l’OPEP. Celle-ci devrait être de l’ordre de 0,8 à 1,0 million de barils/jour, mais eu égard aux récentes prévisions des tendances de la production des pays non membres de l’OPEP qui se sont révélées trop optimistes, la croissance de la production effective pourrait s’avérer encore inférieure aux attentes. Jusqu’à présent, l’OPEP a résisté à la tentation de porter le relèvement des quotas de production au-delà de ce qui a été décidé en novembre, craignant un effondrement rapide des prix qui résulterait du ralentissement de la croissance mondiale.

Ainsi, le prix du pétrole devrait se situer, d’après les projections, autour de 95 dollars EU/baril en 2008–09 (calcul du prix moyen du brut pour les livraisons immédiates établi par le FMI, encadré 1.6), ce qui serait globalement conforme aux prix des contrats à terme. Comme l’illustre le graphique en éventail des prix des contrats à terme, l’équilibre des risques liés aux projections sur les prix spot présente une légère orientation négative, ce qui dénote sans doute les risques de détérioration de la croissance mondiale (graphique 1.19, premier panneau). Mais les épisodes de montée en flèche des prix restent un sujet de préoccupation, les marchés à terme continuant de tabler sur un prix du pétrole à 100 dollars EU/baril ou plus pour les livraisons prévues en 2008–09, avec une probabilité de risque neutre d’environ 40 %. À l’inverse, les estimations actuelles des coûts de production moyens à long terme de 50 dollars EU/baril sur les champs marginaux constituent effectivement une limite inférieure.

Graphique 1.19.Cours des produits énergétiques et des métaux et croissance de la consommation de métaux

Sources: Bloomberg Financial Markets; World Bureau of Metal Statistics; calculs des services du FMI.

1 Basés sur les marchés à terme et d’options.

2 Les stocks représentent la somme des stocks mondiaux de cuivre, d’aluminium, d’étain, de zinc, de nickel et de plomb suivis par la Bourse des métaux de Londres. Les prix renvoient à un indice composite de ces métaux.

Encadré 1.6.Prix de référence du pétrole

Les cours du pétrole brut sont déterminés par rapport aux prix de référence de trois variétés de brut, selon leurs qualités respectives. Le West Texas Intermediate (WTI) est la principale référence de l’hémisphère occidental. Le Brent de la Mer du Nord constitue le point de repère des bruts produits en Europe, en Afrique, en Asie centrale ainsi que pour les bruts du Moyen-Orient vendus sur les marchés occidentaux. Le Dubaï Fateh est surtout la référence sur les marchés asiatiques.

Coefficients de corrélation glissants des cours de référence journaliers du brut

(Coefficients de corrélation)

Source: calculs des services du FMI.

Les trois prix de référence permettent en général d’apprécier la situation du marché pétrolier mondial, sauf en cas de fortes perturbations locales. Les bruts de référence n’étant pas de la même qualité, leurs prix diffèrent aussi. Mais étant donné les possibilités d’arbitrage entre les marchés, les écarts de prix moyens sont pour ainsi dire constants et les prix de référence en général fortement corrélés (graphique). Les grandes exceptions tiennent aux épisodes de fortes turbulences localisées, du fait de la spécialisation des chaînes logistiques régionales. Ainsi, durant l’été 2007, le WTI s’est négocié avec une décote par rapport au Brent en raison des difficultés de raffinage dans le Midwest des États-Unis.

Le FMI utilise l’indice APSP des prix spot pondérés du brut pour les projections des Perspectives. Cet indice est la moyenne simple des prix des trois bruts de référence, ce qui permet d’atténuer le risque de distorsion des conditions sous-jacentes du marché pétrolier international qui serait lié aux perturbations locales.

Note: The main authors of this box are Kevin Cheng and Valerie Mercer-Blackman.

Malgré le niveau record du cours du pétrole, le prix de l’essence aux États-Unis n’est que légèrement supérieur aux pics de la mi-mai 2007, époque à laquelle il a avoisiné 3,30 dollars le gallon, ce qui dénote des coûts de raffinage plus bas, à mesure que les raffineries retrouvent leur niveau de production normal et que les stocks sont portés à des niveaux plus confortables. Le prix du fioul domestique aux États-Unis a toutefois atteint un chiffre record en mars 2008, sous l’effet de la chute des stocks en dessous des seuils critiques.

Hausse du prix du charbon, conséquence de l’effet de substitution aux produits pétroliers

La hausse constante du prix du pétrole depuis 2004 a entraîné une adaptation des modes de consommation qui se caractérise de plus en plus, depuis deux ans, par la substitution de sources d’énergie moins coûteuses au pétrole. Cet effet est particulièrement visible dans la production d’électricité où le charbon et, dans une moindre mesure, le gaz naturel remplacent le pétrole. Ceci contraste fortement avec les rigidités de la consommation dans le secteur des transports, où les technologies actuelles ne permettent pas d’autres sources d’énergie à grande échelle (graphique 1.19, second panneau)12.

Des difficultés d’approvisionnement en charbon sont apparues récemment, les chaînes logistiques13 étant mises à rude épreuve par la forte poussée de la demande, illustrées par la saturation des ports australiens et les problèmes climatiques en Afrique du Sud. Ainsi, le prix du charbon a augmenté de 83 % de janvier 2007 à janvier 2008. Globalement, le charbon est devenu la source d’hydrocarbures qui connaît le développement le plus rapide dans le monde.

Par contre, le prix du gaz naturel est resté constant en 2007. Ceci s’explique aux États-Unis par le niveau élevé des stocks de réserves, malgré la poussée de la demande sur une grande partie de l’année et deux hivers consécutifs de températures supérieures aux normales saisonnières. Le prix devrait rester proche de son niveau actuel au cours des deux années à venir, mais au-delà, il faut s’attendre au resserrement des approvisionnements, en raison de l’absorption de l’excédent actuel des stocks de réserves. En Europe cependant, la consommation d’énergie provenant du gaz naturel a diminué au profit du charbon et du nucléaire, en raison de considérations de sécurité énergétique (la Russie étant l’unique fournisseur de gaz naturel de plusieurs pays européens).

Baisse des cours des métaux précieux qui tirent néanmoins parti de la vigueur de la croissance économique des pays émergents

Après avoir augmenté au premier semestre 2007, les cours des métaux se sont repliés au second semestre en raison de craintes d’un ralentissement de l’activité manufacturière et d’une augmentation des stocks. Ils se sont quelque peu redressés au début 2008 en raison de craintes de difficultés d’approvisionnement (liées principalement aux effets des coupures d’électricité qui ont entravé la production industrielle en Chine et en Afrique du Sud) (graphique 1.19, troisième panneau). L’étain, dont le prix est resté proche des récents niveaux records en raison d’approvisionnements toujours à flux tendus et du maintien de restrictions à l’exportation des principaux producteurs asiatiques), a été la principale exception à cette tendance générale.

Mais dans l’ensemble, la contraction des cours des métaux depuis la crête de la mi-2007 a été relativement limitée en raison du maintien de la forte demande des pays émergents, notamment la Chine. Les cours de plusieurs métaux, en particulier ceux qui entrent dans la production de l’acier (nickel et zinc), ont été fortement corrélés avec la production industrielle chinoise au cours des cinq dernières années; la Chine a compté pour près de 90 % de la croissance de la consommation mondiale des quatre principaux métaux sur la période 2005–07 (graphique 1.19, quatrième panneau).

Les cours des métaux — généralement très sensibles aux fluctuations des cycles économiques des différents produits de base — devraient inverser leur hausse du début 2008 plus tard dans l’année et connaître un nouveau repli avec le ralentissement de la croissance mondiale. Ceci dit, à l’instar du marché pétrolier, les difficultés d’approvisionnement pourraient limiter les pressions à la baisse, notamment sur le moyen terme, comme le montre l’augmentation des écarts entre les prix à cinq ans et le cours des livraisons immédiates du cuivre et de l’aluminium au début 2008. La production de cuivre pourrait rester vulnérable aux perturbations de nature sociale, aux difficultés techniques et à la détérioration de la qualité du minerai, tandis que les autres métaux — nickel et aluminium en particulier — pourraient être affectés par la hausse des coûts et la dernière phase de consolidation sectorielle14. Ces fusions pourraient avoir une incidence négative sur les nouveaux investissements, les ressources des entreprises se réorientant de la prospection de nouveaux gisements vers les acquisitions, processus qui est généralement suivi de stratégies financières prudentes en raison de la volonté de ces entreprises de réduire leurs niveaux d’endettement.

Demande de biocarburants et croissance accélérée des pays émergents, facteurs de hausse des cours des principaux produits agricoles

Les prix des denrées alimentaires ont augmenté de 39 % entre février 2007 et février 2008, tirés par les cours du blé, du soja, du maïs et des huiles comestibles qui ont atteint de nouveaux records. Comme sur le marché pétrolier, les prix élevés reflètent la situation tendue des stocks des principales denrées alimentaires qui se trouvent à leurs niveaux les plus bas depuis une vingtaine d’années, malgré une croissance relativement forte de la production (graphique 1.20, panneaux du haut). Ces tensions sont dues à différents facteurs.

Graphique 1.20.Évolution récente des principaux produits alimentaires

Sources: Bloomberg Financial Markets; U.S. Department of Agriculture; estimations des services du FMI.

1 Les principaux produits alimentaires sont le blé, le maïs, le riz et le soja.

2 Hors maïs utilisé dans la production d’éthanol aux États-Unis.

La hausse de la production de biocarburants aux États-Unis et dans l’Union européenne a dopé la demande de maïs, d’huile de colza et d’autres céréales et huiles végétales. Si les biocarburants ne représentent encore que 1½ % des fournitures mondiales de carburants liquides, ils comptent pour près de la moitié de la hausse de la consommation des principaux produits agricoles en 2006–07, surtout en raison de la production d’éthanol à base de maïs aux États-Unis (graphique 1.20, troisième panneau). La demande de biocarburants a poussé les prix non seulement du maïs, mais aussi ceux d’autres céréales, de la viande, de la volaille et des produits laitiers par effets de relèvement des coûts et de substitution des produits et de la demande15. La forte croissance du revenu par habitant en Chine, en Inde et dans d’autres pays émergents a aussi affermi la demande de produits alimentaires, notamment de viande et d’aliments pour le bétail comme les céréales, le soja et les huiles végétales.

Du côté de l’offre, les sécheresses qui ont frappé un certain nombre de pays ont réduit la production mondiale de blé en 2007 (graphique 1.20, quatrième panneau). En outre, la flambée des prix du pétrole a aussi accru les coûts de production de nombre de produits alimentaires.

Les mesures conjoncturelles adoptées ont pu aussi contribuer à la poussée des prix mondiaux. Du fait des préoccupations des décideurs face aux conséquences sociales de la hausse des prix alimentaires, certains pays ont eu recours à des mesures de réduction des exportations et d’augmentation des importations de produits alimentaires, contribuant ainsi à accroître les tensions sur les marchés mondiaux. En 2007 par exemple, la Chine, la Russie, l’Ukraine, le Kazakhstan et l’Argentine ont imposé des taxes à l’exportation sur les céréales et abaissé les droits de douane sur les huiles végétales, tandis que l’Inde a interdit les exportations de riz basmati et augmenté les droits d’exportation pour l’huile de palme.

Les prix alimentaires devraient atteindre un point culminant en 2008 et, selon les projections, ne fléchir que progressivement par la suite. À court terme, des risques de hausse pèsent sur les prix en raison du probable maintien de la fermeté de la demande. De façon plus générale, bien que les cycles des prix alimentaires aient été en moyenne de trois ans par le passé, l’offre réagissant assez vite aux fluctuations de la demande, le cycle actuel devrait être plus long, pour la raison suivante: la demande de produits alimentaires devrait continuer à croître encore rapidement pendant quelque temps, en raison de la croissance de la production de biocarburants aux États-Unis16 et dans l’Union européenne, ainsi que de la poursuite de la forte demande des pays émergents et en développement.

Incidences macroéconomiques de la hausse des cours des produits de base

La hausse des prix pétroliers et alimentaires a renforcé l’inflation nominale dans bien des pays, au cours des derniers mois. La hausse des prix alimentaires est particulièrement préoccupante pour les pays émergents et en développement, du fait que la part des dépenses y afférentes dans le budget des ménages dépasse sensiblement celle des dépenses liées aux produits pétroliers. En effet, la hausse des prix alimentaires a représenté environ 45 % de l’inflation nominale mondiale en 2007 pour les grands pays industrialisés et émergents, contre 27 % environ en 2006; l’impact sur les pays émergents (près de 70 %) a été beaucoup plus marqué que sur les pays avancés (20 % environ) (graphique 1.21, panneau du haut; tableau 1.4). L’impact des récentes flambées des prix pétroliers et alimentaires sur l’inflation nominale persistera durant une bonne partie de l’année 2008 même sans nouvelle augmentation de ces prix, et le potentiel d’effets à rebondissement sur l’inflation demeure un sujet de préoccupation.

Graphique 1.21.Impact macroéconomique de la hausse des cours des produits de base

Source: calculs des services du FMI.

1 En posant pour hypothèse la transmission intégrale des variations des cours mondiaux.

Tableau 1.4.Alimentation, combustibles, et inflation non corrigée1(Pourcentages)
20062007
Inflation non corrigéeAlimentationCombustiblesInflation non corrigéeAlimentationCombustibles
Inflation2Contribution3Inflation2Contribution3Inflation2Contribution3Inflation2Contribution3
Monde3,43,427,011,219,93,96,244,34,18,0
Pays avancés2,32,012,411,128,02,23,019,53,812,1
Afrique7,28,546,68,722,37,48,743,66,76,5
CEI49,38,540,017,17,69,69,241,111,77,2
Asie, pays en développement d'3,74,437,712,319,44,910,067,53,13,4
Europe centrale et
orientale5,24,622,09,718,25,48,234,96,911,8
Moyen-Orient3,45,157,01,95,310,113,642,310,124,4
Hémisphère occidental5,44,523,18,79,85,48,540,82,33,4
Source: données de l’inflation des prix alimentaires et pétroliers de 137 pays, communiquées par les services pays et les bases de données afférentes aux pays.

Les chiffres peuvent être différents de ceux des tableaux de l’appendice statistique en raison de la couverture limitée par pays.

Variations des prix à la consommation des denrées alimentaires et des produits pétroliers (ou équivalent le plus proche).

Contribution à l’inflation nominale en pourcentage.

CEI: Communauté des États indépendants.

Source: données de l’inflation des prix alimentaires et pétroliers de 137 pays, communiquées par les services pays et les bases de données afférentes aux pays.

Les chiffres peuvent être différents de ceux des tableaux de l’appendice statistique en raison de la couverture limitée par pays.

Variations des prix à la consommation des denrées alimentaires et des produits pétroliers (ou équivalent le plus proche).

Contribution à l’inflation nominale en pourcentage.

CEI: Communauté des États indépendants.

La hausse des prix des produits de base a été bénéfique à nombre de pays émergents et en développement mais elle a eu des effets néfastes sur les soldes extérieurs courants de ceux de ces pays qui sont importateurs nets de produits de base (graphique 1.21, panneau du bas). Selon les estimations des services du FMI, les premiers effets néfastes de la flambée des prix pétroliers et alimentaires observée en 2007 sur les soldes extérieurs courants ont dépassé 1 point de PIB dans un certain nombre de pays en développement. L’essentiel de la hausse des prix des céréales et du pétrole étant intervenue au second semestre 2007, certains pays à faible revenu pourraient connaître une forte détérioration de leurs soldes extérieurs courants en 2008, ce qui pourrait contribuer à l’accroissement de leur vulnérabilité extérieure et au ralentissement de la demande et de l’activité intérieures de ces pays.

La montée en flèche des prix des produits de base a aussi accru les pressions sur les coûts de production et réduit le pouvoir d’achat des ménages dans les pays importateurs de produits de base. Ces effets risquent d’amplifier l’effet de contraction de la crise des marchés du crédit sur la consommation dans les pays avancés. À l’échelle mondiale, l’effet de réduction de la demande ne risque pas de compenser entièrement la hausse des dépenses des pays exportateurs de produits de base induite par les gains significatifs des termes de l’échange de ces pays.

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Les agrégats mondiaux et régionaux utilisent les coefficients nationaux calculés à partir des nouvelles données sur la parité de pouvoir d’achat publiées par le Programme de comparaison internationale en décembre 2007. Cela a entraîné une révision à la baisse des estimations de la croissance mondiale ces dernières années d’environ ½ point par rapport aux estimations de l’édition d’octobre 2007 des Perspectives. Voir appendice 1.1 pour plus de détails.

La couverture varie d’un indice à l’autre, d’où des taux de fluctuation différents. En particulier, les projections supposent une baisse de 14 % sur la base de l’indice de l’Office of Federal Housing Enterprise Oversight américain (OFHEO) et de 22 % sur la base de l’indice Case-Shiller qui porte sur 20 régions métropolitaines.

L’encadré 2.1 évalue les circonstances dans lesquelles la politique budgétaire peut être la plus efficace, sur la base de méthodes empiriques et analytiques.

Voir chapitre 3 de l’édition d’octobre 2007 des Perspectives.

Pour plus de précision sur les révisions proposées par le PCI, voir www.worldbank.org/data/icp.

En janvier 2008, le FMI a publié un indice des prix des produits de base révisé, avec des pondérations mises à jour sur la base de la valeur moyenne des exportations sur la période 2002–04 (1995–97 auparavant) et 2005 comme année de référence (au lieu de 1995). La grande différence entre les deux indices tient à la nouvelle pondération de l’énergie dans le panier, portée de 47,8 à 63,1 %, dénotant la hausse des prix pétroliers et l’accroissement en volume du commerce international. S’agissant de la composition, l’huile de colza a été ajoutée à l’indice et l’huile de coco en a été retirée.

En prix constants, la comparaison est fortement tributaire de l’ajout ou non des prix des biens non échangeables à l’indice utilisé comme déflateur. Les prix de ces biens ayant connu une plus forte augmentation que ceux des biens échangeables, le prix de certains produits de base en 2007 — le pétrole notamment — est encore inférieur au niveau record des années 70, s’il est déflaté par un indice de vaste portée. Dans le second panneau du graphique 1.17, les prix sont déflatés par un indice de valeur unitaire des exportations de produits manufacturés des pays industrialisés, qui mesure les termes de l’échange des produits de base, c’est-à-dire, les prix de ces produits par rapport à ceux des produits manufacturés.

En voici quelques exemples récents: 1) efforts menés par le Kazakhstan pour accroître la participation de l’État au capital de la société pétrolière nationale Kashagan en imposant la renégociation du contrat; 2) la forte augmentation des redevances imposées aux compagnies pétrolières en Alberta (Canada); 3) l’évincement de Shell et BP des projets de coentreprises russes de Sakhalin et de Kovytka, respectivement.

À compter de 2008, la production de l’Angola sera soumise à un quota initial de 1,9 million de barils/jour (inférieur à sa capacité de production qui est d’au moins 2,2 millions de barils/jour). En outre, l’Équateur a réintégré l’OPEP. Bien que l’OPEP contrôle actuellement près de 42 % de la production mondiale, cette part devrait augmenter à moyen terme, ses pays membres détenant 76 % des réserves conventionnelles ainsi que d’importants projets de développement de capacités additionnelles.

On ne dispose pas de données sur les stocks commerciaux des pays non membres de l’OCDE. La Chine et l’Inde ont lancé la construction d’installations officielles de stockage de pétrole.

De légers déports (backwardation, ou prix spot supérieurs aux prix à terme) ont été la norme sur les marchés pétroliers, reflétant le rendement d’opportunité requis pour la détention de stocks avec des prix stables et les incitations nécessaires pour que les producteurs extraient davantage de pétrole immédiatement plutôt qu’à l’avenir.

Selon une récente étude de Hughes et al. (2007) l’élasticité des prix liée à la demande de carburant pour le transport aux États-Unis serait plus de dix fois inférieure à l’heure actuelle, à ce qu’elle était dans les années 70. Dans les pays émergents par ailleurs, la demande de carburant pour le transport est devenue moins élastique au revenu du fait de l’augmentation de la propriété privée de véhicules.

Les goulets d’étranglement du transport du fret tant liquide que sec ont pris de l’ampleur ces dernières années sous l’effet de la croissance accélérée de la demande de produits de base, comme le montre la forte augmentation des taux de transport en vrac.

Les récentes fusions et acquisitions de grande envergure dans le secteur des métaux sont notamment celles d’Alcoa et Alcan ou Arcelor et Mittal. Ceci fait suite à une tendance à une concentration accrue dans les activités d’extraction des principaux métaux de base, les cinq plus grandes entreprises ayant produit en 2005, selon les estimations, 43 % du total de la production, tous métaux confondus (contre 33 % en 1985).

Voir l’encadré 1.6 des Perspectives d’octobre 2007.

Les fournitures d’éthanol à base de maïs, par exemple, devraient être stimulées du fait de la disposition de la loi de 2007 sur l’énergie votée aux États-Unis, qui prévoit de quintupler la production d’éthanol d’ici 2022. Si cette disposition est appliquée selon le calendrier prévu, près de la moitié de toute la production de maïs des États-Unis devra être consacrée à la production d’éthanol d’ici 2015 (contre environ 31 % en 2008), même en supposant que l’éthanol à base de cellulose devienne commercialement viable dans les cinq ans à venir.

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