Building Integrated Economies in West Africa
Chapter

Chapitre 15. La politique monétaire dans une union monétaire

Author(s):
Alexei Kireyev
Published Date:
September 2016
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Alexei Kireyev

La politique monétaire dans l’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) est-elle utile et nécessaire? De prime abord, la réponse pourrait bien être «non»», car l’UEMOA est une union monétaire avec un rattachement fixe à l’euro. Toutefois, la mobilité limitée de facto des capitaux indique que la politique monétaire pourrait être utile. Elle présente les caractéristiques institutionnelles et autres qui doivent être réunies pour assurer son indépendance dans le cadre d’un régime de change fixe. La Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) est en mesure de contrôler les taux d’intérêt régionaux qui divergent sensiblement des taux de la zone euro, car la mobilité des capitaux est limitée. En outre, la BCEAO exerce un poids considérable dans le système bancaire et peut donc suffisamment influencer les conditions monétaires dans la région. Elle dispose des instruments nécessaires (taux d’intérêt et réserves obligatoires)pour atteindre les objectifs de sa politique monétaire. En l’absence du circuit du taux de change, tous les autres circuits de transmission de la politique monétaire (volume du crédit, taux d’intérêt, cours des actifs et attentes) peuvent en principe être plus actifs. Toutefois, le peu de profondeur des marchés financiers et les rigidités des taux d’intérêt entravent la transmission des signaux de la politique monétaire, et le lien qui relie les actions de la BCEAO aux taux d’intérêt du marché et à l’inflation reste extrêmement ténu; l’effet n’est donc que marginal. Pour améliorer la mise en œuvre de la politique monétaire, il serait souhaitable que la BCEAO continue de développer des marchés profonds qui fonctionnent correctement, que ce soit des marchés interbancaires, secondaires de la dette, des marchés boursiers ou autres marchés financiers. Il est également important d’améliorer la transmission des mesures de la BCEAO à l’inflation en atténuant les rigidités des prix et des taux d’intérêt, notamment en instaurant une plus grande souplesse dans les taux créditeurs.

Ce chapitre se propose d’explorer les conditions préalables requises pour que la BCEAO ait un impact sur les conditions de la demande intérieure et des prix au sein de l’UEMOA. D’un point de vue théorique, dans le cadre des contraintes d’un régime de change fixe et de contrôle des capitaux, un certain nombre de conditions préalables doivent être remplies. Premièrement, la BCEAO doit avoir un cadre approprié de politique monétaire et des instruments de politique monétaire qui fonctionnent bien. Deuxièmement, la transmission entre ces instruments et les taux d’intérêt du marché doit apparaître clairement. Pour satisfaire la condition préalable, il faut que la BCEAO soit en mesure d’influer sur les taux du marché régional et que ceux-ci ne soient pas déterminés par des forces exogènes, compte tenu du rattachement à l’euro. Enfin, il doit y avoir un lien clair entre les mesures prises par la BCEAO et l’inflation.

A priori, d’un point de vue théorique, dans un régime de change fixe, une banque centrale doit avoir une certaine latitude pour mener une politique monétaire indépendante si la mobilité des capitaux est limitée. Cela découle directement de ce que l’on appelle en macroéconomie internationale l’«impossible trinité», selon laquelle un pays ne peut pas simultanément avoir une parfaite liberté de circulation des capitaux, un régime de change fixe et une politique monétaire autonome (Obstfeld, Shambaugh, et Taylor, 2005 et 2008; Montiel, 2009). Récemment, Klein et Shambaugh (2013) ont confirmé que de vastes contrôles des capitaux permettent à un pays d’avoir une autonomie monétaire, comme le suggère l’impossible trinité. Toutefois, des contrôles partiels des capitaux ne permettent en général pas à un pays d’exercer davantage de contrôle que s’il a un compte de capital ouvert, à moins que ces contrôles partiels soient très étendus. Selon Rey (2013), le cycle financier mondial actuel a transformé l’impossible trinité en impossible dualité. Aujourd’hui, en effet, l’indépendance de la politique monétaire n’est possible que si le compte de capital est géré, directement ou indirectement, quel que soit le régime de change.

Cadre de politique monétaire

La BCEAO prépare un cadre macroéconomique annuel pour informer les décisions de politique monétaire. Le cadre inclut les projections pour les secteurs réel, budgétaire, monétaire et extérieur. Le volume de crédit à l’économie est aligné sur la croissance nominale et ajusté en modifiant la masse monétaire en fonction de l’hypothèse de la vitesse de circulation. Le Comité de politique monétaire (CPM) fonde ses décisions sur ce cadre macroéconomique qui permet de déterminer les grandes problématiques auxquelles pourrait être confrontée la région dans l’année à venir, notamment en matière d’inflation et de croissance.

La BCEAO s’emploie actuellement à améliorer son modèle de prévision de l’inflation. Ce modèle est destiné à prévoir l’inflation par composante, notamment l’inflation sous-jacente (inflation totale hors énergie et produits agricoles frais), les produits pétroliers, les combustibles solides, l’électricité et autres composantes. Les horizons de projection sont de 3, 12 et 24 mois. Les projections pour l’année courante sont publiées sur le site web de la BCEAO. L’un des objectifs de ce modèle est de déterminer la composante de l’inflation qui est contrôlable par les instruments de politique monétaire. D’après des résultats préliminaires, l’inflation dans la zone est en grande partie déterminée par les prix à l’importation (le panier de l’indice des prix à la consommation (CPI) est pour l’essentiel constitué de produits importés), par les chocs locaux au niveau de l’offre (sécheresses et conflits), les dépenses publiques (dont notamment les hausses de salaires et autres dépenses courantes) et, dans une moindre mesure, par l’excédent de masse monétaire.

La région de l’UEMOA maintient un régime de change fixe, mais la défense du taux de change n’est pas actuellement une contrainte importante. Les garanties d’appui illimité et de convertibilité fournies par le Trésor français au franc CFA réduisent la nécessité de constituer des réserves et permettent donc à la BCEAO de modifier son bilan pour atteindre ses objectifs de politique économique. Le compte d’opérations auprès du Trésor français fonctionne comme un compte courant pour la zone. Toutes les opérations d’achat et de vente de devises étrangères ou d’euros contre des francs CFA font l’objet de règlements par débit ou crédit sur le compte d’opérations. Le stock de réserves ne peut pas être inférieur à 20 % de la base monétaire, sinon des mesures correctrices doivent être prises. Dans la pratique, les réserves officielles de la BCEAO ont toujours largement dépassé ce seuil pour se situer à près de 100 % de la base monétaire ces dernières années. En principe, le compte d’opérations peut devenir négatif en cas de difficultés de balance des paiements, mais cela ne s’est jamais produit. Dans un tel cas, le Trésor français apporterait des avances de réserves en devises sur le compte de la BCEAO dans le cadre de son option de découvert1.

Selon les calculs traditionnels, les réserves officielles de la BCEAO ont été suffisantes pour défendre le rattachement. Elles se sont élevées à 6.942 milliards de francs CFA (environ 12 milliards de dollars) à la fin de 2015. Leur couverture est restée appropriée, à 4,3 mois d’importations de l’année suivante, 40 % de la monnaie au sens large et environ 80 % des engagements à court terme. Il existe une autre méthode pour évaluer le niveau approprié de réserves qui consiste à prendre en compte le coût de détention des réserves et les avantages qu’elles représentent pour atténuer l’impact de la volatilité macroéconomique. Selon cette méthode, la couverture optimale des réserves dans l’UEMOA varie entre 5 et 10 mois d’importations, en fonction du différentiel de taux d’intérêt par rapport au reste du monde. Toutefois, cette démarche ne tient pas compte de l’accès aux réserves garanti par le Trésor français dans le cadre de l’accord de la zone franc.

Mobilité des capitaux

La région de l’UEMOA maintient des contrôles de capitaux sur la plupart des transactions avec les non-résidents. Dans tous les pays de l’UEMOA, les mécanismes de contrôle des capitaux sont comparables et administrés conjointement par chaque ministère national des finances et la BCEAO. Bien que les règles diffèrent légèrement d’un pays à l’autre, il faut en général l’approbation préalable du ministère des finances pour pratiquement tous les transferts de capitaux vers l’étranger, à l’exception de l’amortissement de dettes et du remboursement de prêts à court terme. L’autorisation du ministère des finances est en particulier requise pour les mouvements de capitaux suivants des résidents vers les non-résidents : 1) tous les investissements directs à l’étranger par les résidents, notamment par l’intermédiaire de sociétés étrangères sous contrôle direct ou indirect de résidents; 2) les achats de titres étrangers; 3) les achats d’instruments du marché monétaire; 4) l’octroi de garanties et de cautions; 5) les crédits et les prêts financiers; 6) le réinvestissement des produits de liquidation; et 7) les dons, donations et autres transferts d’actifs (rapport de 2014 sur les régimes et restriction de change — AREAER). En outre, les transferts vers l’étranger qui sont nécessaires pour alimenter les crédits aux non-résidents sont soumis à l’obligation d’une autorisation de change, sous réserve de l’approbation de la BCEAO.

Bien que la réglementation relative aux transferts de capitaux en provenance de l’étranger soit plus libérale et que nombre de ces transferts soient soumis à une déclaration uniquement pour des raisons statistiques, il existe d’importantes restrictions. Par exemple, les cambistes agréés sont tenus de céder à la BCEAO tous les avoirs détenus dans leurs établissements en euros et en d’autres devises en échange de francs CFA; les titres et les fonds de placement émis en dehors de l’UEMOA par des non-résidents ne peuvent pas être cotés sur une place boursière régionale; l’autorisation préalable du Conseil régional de l’épargne publique et des marchés financiers est exigée pour l’émission par des non-résidents de titres, d’actifs réels et d’instruments du marché monétaire; les cessions de titres d’entreprises à des non-résidents entraînant la prise de contrôle d’institutions nationales par des étrangers doivent faire l’objet d’une déclaration auprès du ministère des finances du pays.

L’utilisation du franc CFA en dehors de l’UEMOA n’est pas autorisée. Le franc CFA ne peut pas être utilisé comme moyen de paiement pour les transactions internationales courantes, ni comme capital avec des pays extérieurs à l’UEMOA. Il est interdit d’échanger des francs CFA contre des devises étrangères. Les intermédiaires agréés doivent s’abstenir de mener à bien des transactions indiquant la vente à terme de francs CFA dans leurs relations avec les non-résidents. Les voyageurs peuvent exporter des billets de banque en francs CFA, et la BCEAO ne rachète pas les billets exportés. En outre, les échanges de billets de banque de la BCEAO entre intermédiaires agréés et leurs correspondants en dehors de l’UEMOA sont strictement interdits. Le régime de change est libre de toutes restrictions aux paiements et aux transferts afférents aux transactions internationales courantes.

Dans le cas de l’UEMOA, la mobilité limitée des capitaux et les différents risques de crédit se traduisent aussi par un différentiel important et persistant entre les taux directeurs de l’UEMOA et ceux de la zone euro. Jusqu’à récemment, les variations du taux directeur de la BCEAO ont globalement suivi la tendance — mais pas les niveaux — des taux directeurs de la Banque centrale européenne (BCE). Depuis 2009, le taux débiteur maximum de la BCEAO a toujours été supérieur de 250 points de base au taux marginal de la facilité de prêt de la BCE (tableau 15.1). L’écart entre le taux minimum de soumission de la BCEAO et le taux de la facilité de dépôt de la BCE a été encore plus marqué, à 300 points de base pour le taux directeur minimum, ce qui reflète les réductions agressives de taux d’intérêt par la BCE pour minimiser l’impact de la crise financière. Le différentiel entre les taux directeurs aussi bien minima que maxima s’est réduit en 2013 pour se situer à 250 points de base, à la suite des trois baisses des taux directeurs décidées par la BCEAO au cours de cette année-là. En 2014, l’écart s’est à nouveau creusé pour dépasser 300 points de base. Cette divergence persistante des taux directeurs pourrait s’expliquer par des différences de priorités macroéconomiques. Alors que la BCE s’est essentiellement préoccupée de redonner un coup de fouet à l’économie pour lutter contre la crise dans la zone euro, il n’y avait pas de crise visible dans la région de l’UEMOA, et la BCEAO s’est essentiellement consacrée à gérer les pressions inflationnistes de deuxième tour dues aux prix à l’importation et aux chocs sur l’offre interne.

Tableau 15.1Taux directeurs de la BCEAO et de la BCE
Plafond taux directeurTaux directeur centralPlancher taux directeur
BCEBCEAODifférentielBCEBCEAODifférentielBCEBCEAODifférentiel
Taux marginal de la facilité de prêtTaux de prêt marginalTaux des principales opérations de refinancement (taux fixe)s/os/oTaux facilité de dépôtTaux minimum de soumission
20064,504,25−0,253,50s/os/o2,503,250,75
20075,004,25−0,754,00s/os/o3,003,250,25
20083,004,751,752,50s/os/o2,003,751,75
20091,754,252,501,00s/os/o0,253,253,00
20101,754,252,501,00s/os/o0,253,253,00
20111,754,252,501,00s/os/o0,253,253,00
20121,504,002,500,75s/os/o0,003,003,00
20131,003,502,500,50s/os/o0,002,502,50
20141,003,502,501,50s/os/o1,002,501,50
Sources : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) et Banque centrale européenne (BCE).BCELe taux marginal de la facilité de prêt est le taux appliqué à la fourniture de liquidités au jour le jour. Il prévoit normalement un plafond pour le taux d’intérêt du marché au jour le jour.Le taux des principales opérations de refinancement (taux fixe) est le taux fixé pour les opérations habituelles de cession temporaire pour fournir des liquidités sur une base hebdomadaire avec une échéance d’une semaine.Le taux de la facilité de dépôt est le taux versé pour les dépôts au jour le jour auprès des banques centrales nationales. Il prévoit normalement un plancher pour le taux d’intérêt du marché au jour le jour.BCEAOLe taux minimum de soumission est le taux directeur minimum auquel les banques commerciales peuvent soumettre leurs offres pour des liquidités lors d’adjudications hebdomadaires ou mensuelles organisées par la BCEAO.Le taux du guichet de prêt marginal est le taux directeur maximum auquel les banques peuvent emprunter des liquidités à la BCEAO en dehors des adjudications pour un à sept jours avec une garantie adéquate.
Sources : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) et Banque centrale européenne (BCE).BCELe taux marginal de la facilité de prêt est le taux appliqué à la fourniture de liquidités au jour le jour. Il prévoit normalement un plafond pour le taux d’intérêt du marché au jour le jour.Le taux des principales opérations de refinancement (taux fixe) est le taux fixé pour les opérations habituelles de cession temporaire pour fournir des liquidités sur une base hebdomadaire avec une échéance d’une semaine.Le taux de la facilité de dépôt est le taux versé pour les dépôts au jour le jour auprès des banques centrales nationales. Il prévoit normalement un plancher pour le taux d’intérêt du marché au jour le jour.BCEAOLe taux minimum de soumission est le taux directeur minimum auquel les banques commerciales peuvent soumettre leurs offres pour des liquidités lors d’adjudications hebdomadaires ou mensuelles organisées par la BCEAO.Le taux du guichet de prêt marginal est le taux directeur maximum auquel les banques peuvent emprunter des liquidités à la BCEAO en dehors des adjudications pour un à sept jours avec une garantie adéquate.

Contrôle monétaire

Trois démarches ont été suggérées dans la littérature pour contrôler l’indépendance de la politique monétaire dans le cadre d’un régime de change fixe. La première, proposée par Shortland et Stasavage (2004) et par Veyrune (2007), consiste à vérifier la cointégration entre la monnaie centrale et les avoirs extérieurs nets de la banque centrale. La seconde repose sur une évaluation des écarts de l’inflation, considérée comme l’objectif principal de la politique monétaire dans le pays concerné, par rapport aux pays de la devise à laquelle il est rattaché. Enfin, selon la troisième méthode, l’indépendance monétaire est la capacité d’un pays à fixer ses propres taux d’intérêt nominaux et implique une évaluation de la sensibilité du taux d’intérêt local au taux étranger.

La première démarche repose sur l’hypothèse selon laquelle, avec un taux de change fixe, les banques centrales ne sont pas en mesure de contrôler la masse monétaire, car elles doivent acheter et vendre des devises pour maintenir la parité. Par conséquent, leur bilan et les variations de la monnaie centrale peuvent en grande partie refléter les mouvements des avoirs extérieurs nets sans laisser de place pour la politique monétaire, à moins que ces mouvements soient totalement stérilisés. Dans le cas de l’UEMOA, si la BCEAO parvient réellement à contrôler sa monnaie centrale, quel que soit le régime de change fixe, il ne devrait alors pas y avoir de corrélation entre les variations de la monnaie centrale et les variations des avoirs extérieurs nets. S’il y a corrélation entre les variations de la monnaie centrale et celles des avoirs extérieurs nets, il est fort probable que la BCEAO ne soit pas en mesure de contrôler la contrepartie en avoirs extérieurs nets de la monnaie centrale, et il n’y a donc pas de place pour une politique monétaire indépendante. En revanche, s’il n’y a pas corrélation entre les variations de la monnaie centrale et celles des avoirs extérieurs nets, cela peut vouloir dire que la BCEAO a suffisamment de latitude pour avoir une politique monétaire active visant à modifier sa monnaie centrale en influant sur les autres grandes contreparties. Le problème de cette méthode vient du fait que les variations des avoirs intérieurs nets peuvent aussi entraîner des variations de la monnaie centrale. Les résultats de cette méthode ne doivent être valables que si les gouvernements nationaux et la BCEAO sont en mesure de contrôler l’impact des avoirs intérieurs nets sur la monnaie centrale, ce qui peut être le cas puisque les avoirs intérieurs nets sont en grande partie fonction des variations de la situation nette de l’État par rapport au système bancaire et aux crédits accordés par la BCEAO aux banques commerciales de la région. Par conséquent, la BCEAO peut en principe, en coopération étroite avec les gouvernements, contrôler ses avoirs intérieurs nets et l’impact de leurs variations sur la monnaie centrale.

La deuxième méthode d’évaluation de l’indépendance monétaire consisterait à évaluer les écarts entre l’inflation dans la région de l’UEMOA et l’inflation dans la zone euro. L’efficacité d’une politique monétaire active pourrait ainsi être évaluée par l’ampleur des écarts entre l’inflation dans la région et l’inflation dans la zone euro. Du fait des chocs exogènes sur les prix qui touchent les pays de l’UEMOA, ce différentiel d’inflation entre l’UEMOA et la zone euro peut avoir justifié un différentiel de taux d’intérêt entre ces deux régions. Toutefois, dans le contexte de l’UEMOA, de grands différentiels d’inflation peuvent ne pas signaler directement l’absence d’un contrôle monétaire, car l’inflation dans cette région est extrêmement sensible aux chocs qui lui sont spécifiques.

Dans ce chapitre, la troisième méthode est utilisée pour vérifier directement l’impact des variations des taux d’intérêt dans la zone euro sur les taux d’intérêt dans la région de l’UEMOA (annexe 15.1). Si les taux de la zone euro et de l’UEMOA sont dans chacun des cas non stationnaires et intégrés individuellement, mais qu’une certaine combinaison linéaire entre les deux présente un ordre d’intégration plus faible, alors ces taux pourraient être considérés comme cointégrés. En supposant que les variations des taux de l’UEMOA sont essentiellement fonction des variations des taux dans la zone euro, dans ce cas, la BCEAO ne serait pas en mesure de mener une politique monétaire indépendante. Dans le cas contraire, si aucune cointégration n’est constatée entre les deux taux, alors la BCEAO peut avoir une certaine marge pour sa politique monétaire. Ces résultats doivent être interprétés avec prudence. L’existence d’une relation de cointégration ne signifie pas que les variations des taux de l’euro se répercutent directement sur les taux de l’UEMOA. La cointégration signifiera simplement que les taux d’intérêt ont tendance à évoluer ensemble à long terme.

Les taux marginaux des facilités de prêts, tels que communiqués par la BCE et la BCEAO, sont utilisés pour l’estimation. Les données utilisées sont les taux marginaux moyens mensuels des facilités de prêts (appelés au sein de l’UEMOA les taux du marché monétaire) pour la période 2008—13 (jusqu’à fin octobre) pour la BCE et la BCEAO. La BCEAO publie ces taux débiteurs marginaux chaque semaine, chaque mois et chaque trimestre. Le choix du taux mensuel moyen a été basé sur le fait qu’il représente un taux moyen pondéré des injections de liquidités au moment des adjudications à la fois hebdomadaires et mensuelles. Il aurait été tout à fait possible d’utiliser les taux interbancaires, mais, dans le cas de l’UEMOA, ces taux ne sont pas représentatifs du système financier, car le marché interbancaire est très limité. Bien que d’autres chercheurs aient utilisé essentiellement des régressions des moindres carrés ordinaires (MCO) du taux d’intérêt intérieur sur le taux d’intérêt étranger, le présent chapitre utilise un cadre plus sophistiqué de cointégration qui permet de tester simultanément l’impact éventuel à court terme et à long terme des taux marginaux de la facilité de prêt de la BCE sur les taux correspondants de la BCEAO.

Les tests économétriques réalisés dans l’UEMOA ne constatent aucune cointégration entre les taux de la BCE et ceux de la BCEAO. Un test multivarié de stationnarité de chaque variable semble fortement indiquer que les taux à la fois de la BCE et de la BCEAO ne sont pas stationnaires et qu’il est légitime de rechercher une cointégration. Le rang de la cointégration est zéro, ce qui peut être interprété comme une preuve de l’absence de vecteurs de cointégration entre les deux taux (tableau de l’annexe 15.1.1). La statistique de trace, avec une certaine liberté d’ajustement, se situe bien en dessous de la valeur critique de 95 %. Le coefficient estimé d’ajustement est négatif dans la régression de la BCEAO et positif dans la régression de la BCE, mais aucun n’est statistiquement significatif. Cela semble indiquer que leur combinaison linéaire n’a aucune chance de converger vers l’état sta-tionnaire, suggérant l’absence de vecteur de cointégration.

La BCEAO présente par conséquent toutes les caractéristiques institutionnelles nécessaires conjointement pour assurer une politique monétaire indépendante, au moins à court terme : 1) un cadre de politique monétaire avec pour objectif premier la stabilité des prix; 2) des contrôles de capitaux, essentiellement sur les capitaux sortants; et 3) la capacité de fixer des taux d’intérêt nominaux dans la région qui ne sont pas sensibles aux variations des taux dans la zone euro.

La BCEAO dispose-t-elle des instruments appropriés de politique monétaire et peut-elle les contrôler efficacement? La BCEAO a en principe à sa disposition deux grands instruments de politique monétaire : les taux d’intérêt et les réserves obligatoires, qui sont tous deux arrêtés par décision prise à la discrétion du CPM dans la poursuite des objectifs de la politique monétaire de la BCEAO. Depuis 2009, les taux directeurs ont été modifiés cinq fois (dont quatre fois après 2012), et les réserves obligatoires ont été amendées à trois reprises.

Taux d’intérêt

La BCEAO fixe à sa discrétion deux taux directeurs et détermine le niveau cible du taux interbancaire comme indicateur opérationnel de sa politique monétaire (encadré 15.1).

La BCEAO détermine le niveau cible du taux d’intérêt interbancaire comme objectif opérationnel. Ces dernières années, la BCEAO a dans l’ensemble réussi à maintenir le taux interbancaire dans les limites de la fourchette entre les deux taux directeurs. Le taux interbancaire à une semaine est resté en grande partie dans les limites de l’intervalle ciblé, à l’exception d’une période de forte volatilité au milieu de l’année 2012 et de nouveau au milieu de l’année 2014, bien que ce comportement reste très anarchique (graphique 15.1). Un tel comportement du taux interbancaire montre peut-être que le marché interbancaire est très étroit, segmenté entre un petit nombre de banques internationales relativement importantes et un grand nombre de petites banques locales; les banques disposant d’abondantes liquidités semblent peu disposées à prêter à d’autres établissements relativement plus fragiles. En outre, le taux interbancaire est fixé essentiellement lors de transactions entre banques appartenant au même groupe. Par conséquent, les banques plus petites qui n’appartiennent pas à de tels groupes n’ont en général pas accès aux liquidités sur le marché interbancaire.

Graphique 15.1.UEMOA : taux directeurs et taux d’intérêt du marché (Pourcentage)

Source : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO).

Note : BCEAO = Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest; UEMOA = Union économique et monétaire ouest-africaine.

Pour guider le taux interbancaire à l’intérieur de la fourchette, la BCEAO a recours à des opérations d’injections de liquidité. Les injections de liquidité à court terme (une semaine) sont faites essentiellement par le biais du guichet hebdomadaire des appels d’offres. Les montants injectés lors de chaque adjudication dépendent en grande partie de la variation du taux interbancaire nécessaire pour le maintenir à l’intérieur de la fourchette et des prévisions des besoins de trésorerie des banques. La BCEAO propose des liquidités au taux marginal d’injection de liquidités, qui en général est proche du taux minimum de soumission, actuellement fixé à 2,5 %. Bien que traditionnellement le taux marginal ait divergé du taux minimum de soumission, en particulier à la fin de 2010, cet écart entre le taux minimum de soumission et le taux marginal s’est brutalement resserré pour devenir pratiquement nul. Les injections de liquidités à long terme (1—12 mois) se font par un guichet des adjudications à un mois qui permettent à la BCEAO de proposer des liquidités à des taux d’intérêt fixes ou variables. Les montants mensuels proposés lors des adjudications de liquidités hebdomadaires en 2014 ont été de 5.000 milliards de francs CFA, contre 750 milliards de francs CFA injectés lors des adjudications mensuelles.

Encadré 15.1.BCEAO : taux directeurs et taux d’intérêt du marché

Taux d’intérêt directeurs

  • Le taux minimum de soumission est le taux minimum auquel les banques commerciales peuvent soumettre leurs offres pour des liquidités lors d’adjudications hebdomadaires ou mensuelles organisées par la BCEAO. C’est le principal taux directeur.

  • Le taux du guichet de prêt marginal est le taux directeur maximum auquel les banques peuvent emprunter des liquidités auprès de la BCEAO en dehors des adjudications pour un ou sept jours avec un garantie adéquate. Il est actuellement fixé à 100 points de base au-dessus du taux minimum de soumission.

Taux d’intérêt du marché. Les autres taux dépendent des conditions du marché. Le taux du marché monétaire — le taux marginal des injections de liquidités — est fixé par des adjudications à taux multiples pour les injections de liquidité de la BCEAO. Historiquement, le taux marginal des injections de liquidités de la BCEAO a toujours été proche du taux minimum de soumission, ce qui a fait de la BCEAO le principal teneur de marché lors des adjudications de liquidités. Le taux interbancaire est fixé sur le marché interbancaire. À des fins statistiques, la BCEAO calcule le taux moyen pondéré et un taux de référence contreparties éligibles pour la garantie utilisée dans chaque option.

Injections de liquidités

Ces dernières années, la région de l’UEMOA s’est caractérisée par des excédents structurels de liquidité. En 2002—14, la moitié des réserves des banques commerciales était détenue en réserves excédentaires à la BCEAO (graphique 15.2).

Graphique 15.2.UEMOA : réserves obligatoires et excédentaires (Milliards de francs CFA)

Source : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO).

Malgré un excédent de liquidités, la BCEAO a continué à procéder à des injections. Ces injections sont destinées non seulement à guider le taux d’intérêt, mais aussi à permettre à la BCEAO de se substituer au marché interbancaire étroit et fortement segmenté pour aider les banques les plus fragiles à obtenir des liquidités qu’elles n’arrivent pas à trouver sur ce marché. C’est pourquoi le niveau de réserves dans le système bancaire est resté pratiquement inchangé. En outre, la composition de ces réserves est restée aussi en grande partie identique, la moitié d’entre elles correspondant aux réserves obligatoires et l’autre moitié aux réserves excédentaires (tableau 15.2).

Toutefois, les sources de financement des réserves bancaires ont changé. Par le passé, l’accumulation des avoirs extérieurs nets était le principal facteur de fluctuations des réserves excédentaires des banques.

Tableau 15.2Réserves des banques : composition et sources du financement (pourcentage)
Réserves obligatoires et excédentaires
Déc. 11Juin 12Sept. 12Déc. 12Mars 13Juin 13Sept. 13Déc. 13Mars 14Juin 14Sept. 14Déc. 14
Composition des réserves100100100100100100100100100100100100
Réserves obligatoires514244494847495552494947
Réserves excédentaires495856515253514548515153
Sources des réserves100100100100100100100100100100100100
Refinancement de la BCEAO41667389838892134131145140134
Réserves propres des banques5934271117128−34−31−45−40−34
Réserves propres/réserves obligatoires1,10,80,60,20,40,20,2−0,6−0,6−0,9−0,8−0,7
Refinancement de la BCEAO/ réserves excédentaires0,81,11,31,71,61,71,83,02,72,92,72,5
Source : calculs des services du FMI sur la base des informations de la Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest.Note : réserves des banques = réserves propres des banques + injections de la BCEAO.
Source : calculs des services du FMI sur la base des informations de la Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest.Note : réserves des banques = réserves propres des banques + injections de la BCEAO.

Mais, depuis le milieu de 2011, les réserves propres des banques (c’est-à-dire les réserves nettes des interventions de la BCEAO) n’ont cessé de baisser en raison du repli des avoirs extérieurs nets causé par le déficit croissant des transactions courantes et le non-rapatriement des recettes d’exportation par certains exportateurs (graphique 15.3). Le ratio de couverture des réserves obligatoires des banques par leurs réserves propres a chuté de 1,4 à —0,7 entre 2011 et 2014. Les banques se sont trouvées dans une situation de déficit structurel de liquidité. La BCEAO a dû intervenir pour procéder à des injections de liquidités et est ainsi devenue la première source de liquidités, avec 134 % de toutes les réserves des banques, par rapport à 41 % trois ans plus tôt seulement. La BCEAO est ainsi pratiquement devenue la seule source de réserves aussi bien obligatoires qu’excédentaires dans la région.

Graphique 15.3.Évolution des réserves propres des banques (Milliards de francs CFA)

Source : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO).

La BCEAO se trouve donc dans une situation précaire. Un groupe relativement restreint de banques solides détient la plupart des liquidités excédentaires de la région. Cette liquidité excédentaire demeure bien isolée du reste du système bancaire, car les banques les plus solides ne peuvent pas l’utiliser pour acheter des titres d’État puisqu’elles ont déjà pour la plupart atteint le plafond statutaire interne imposé par le siège en matière d’exposition par pays. Ces banques ne prêtent pas non plus au secteur privé, car, en dehors du financement saisonnier de la campagne agricole, il n’y a pas suffisamment de projets réalisables qui méritent d’être financés dans la région. Enfin, elles ne prêtent pas non plus aux banques plus fragiles par le biais du marché interbancaire, car elles n’ont tout simplement pas confiance en elles. En même temps, la majorité des banques dans ce secteur fragmenté ont si peu de liquidités qu’elles ne sont pas en mesure de respecter le coefficient de réserves obligatoires.

Par conséquent, les liquidités excédentaires semblent être isolées dans un petit nombre de banques et ne s’étendent pas vers le reste du système bancaire. Cette situation précaire crée un déficit structurel de liquidités de facto et devrait, en principe, aider la BCEAO à mener une politique monétaire. La BCEAO dispose par conséquent d’un outil actif de politique monétaire sous forme d’injections de liquidités et peut, en principe, influer sur le niveau du taux d’intérêt dans la région. Toutefois, ce taux d’intérêt ne reflète pas pleinement les conditions de liquidité, car le marché interbancaire est très peu profond et ne regroupe que quelques banques relativement fragiles qui échangent entre elles, les banques plus solides ne participant pas à ce marché. Qui plus est, la BCEAO doit recourir à ces injections non seulement pour gérer le taux d’intérêt, mais aussi pour fournir des liquidités aux banques en manque structurel de liquidités, essentiellement pour préserver l’intégrité du système financier. Ces injections permettent aux banques plus fragiles de réaliser des opérations de portage en achetant des titres d’État et de rester à flot en tirant parti du différentiel de taux d’intérêt.

Les injections massives de liquidités de la BCEAO ont des conséquences négatives pour le développement du marché interbancaire. Compte tenu de la segmentation du système bancaire entre les différents pays individuels de l’UEMOA et, à l’intérieur de ces pays, entre les grandes banques nationales et les petites banques locales, le recours aux injections continues de la BCEAO pour reconstituer les réserves donne aux banques individuelles plus faibles de fortes désincitations à rechercher activement des liquidités sur le marché, ce qui finit par retarder davantage le développement d’un marché interbancaire qui fonctionne.

La fourniture accrue de liquidités aux banques commerciales et leur exposition croissante aux gouvernements peuvent aussi présenter des risques pour la stabilité financière. En particulier, ellent exposent les banques aux risques souverains et à un désalignement potentiel des échéances et des liquidités si la BCEAO devait resserrer la politique monétaire à l’avenir. La part de plus en plus importante du crédit aux souverains financé par la fourniture de liquidités de la banque centrale entrave également le développement du marché financier.

La nette augmentation des opérations de refinancement de la BCEAO peut être vue sous un angle différent. Cette hausse peut être considérée comme temporaire et requise par le fait que le marché interbancaire n’en est qu’à ses balbutiements. Avec le développement du marché interbancaire, la nécessité du refinancement de la banque centrale diminuera.

En résumé, les taux d’intérêt constituent l’instrument le plus actif de la politique monétaire de la BCEAO. Les injections de liquidités ont joué un rôle important pour guider le taux interbancaire, car elles ont montré aux acteurs du marché que la BCEAO a la ferme intention de mener une politique monétaire plus active et d’influencer les conditions financières dans la région. Ces injections ont également envoyé un signal important quant à la capacité de la BCEAO à intervenir temporairement en cas d’inactivité du marché interbancaire et à répondre aux pénuries de liquidités dans certaines parties du système financier segmenté pour en préserver la stabilité. En même temps, le rôle de la BCEAO dans le système financier s’est accru, ce qui présente des risques prudentiels et pourrait retarder le développement du marché.

Réserves obligatoires

La BCEAO fixe les réserves obligatoires et les utilise essentiellement comme instrument de politique monétaire et comme outil de réglementation prudentielle. Le coefficient de réserves obligatoires est calculé comme étant une part des dépôts des banques, du crédit à court terme et des avoirs extérieurs bruts. Pendant de nombreuses années, les coefficients de réserves obligatoires ont été différents d’un pays à l’autre pour répondre aux problèmes particuliers des pays, essentiellement aux conditions de liquidités différentes d’un pays à l’autre (tableau 15.3). Les ratios les plus élevés sont appliqués aux banques commerciales du Bénin, du Burkina Faso, du Mali, du Niger et du Sénégal. La Guinée Bissau, le Togo et la Côte d’Ivoire ont appliqué les ratios de réserves obligatoires les plus faibles. Ces différences de coefficient ayant entraîné un certain nombre de distorsions, la BCEAO a progressivement réduit ces écarts pour finalement atteindre en 2012 un taux unifié de réserves obligatoires de 5 % pour toutes les banques de la région de l’UEMOA.

Tableau 15.3Ratio de réserves obligatoires (pourcentage)
16/11/2000–

15/04/2002
15/04/2002–

15/03/2004
16/03/2004–

15/06/2005
16/05/2005–

15/05/2009
16/06/2009–

16/05/2010
16/05/2010–

16/12/2010
16/12/2010–

15/03/2012
Après

15/03/2012
Bénin9,009,0013,0015,009,007,007,005,00
Burkina Faso3,003,003,007,007,007,007,005,00
Côte d’Ivoire5,005,005,005,005,005,007,005,00
Guinée Bissau3,003,003,003,003,005,007,005,00
Mali3,009,009,009,007,007,007,005,00
Niger5,005,005,009,007,007,007,005,00
Sénégal9,009,009,009,007,007,007,005,00
Togo3,003,003,003,003,005,007,005,00
Moyenne5,005,756,257,506,006,257,005,00
Source : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO).
Source : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO).

Les réserves obligatoires ont eu un impact sur les réserves excédentaires dans la région. Les tendances historiques font apparaître une corrélation évidente entre le coefficient de réserves obligatoires et le niveau de réserves excédentaires (graphique 15.4). Par exemple, durant la période 2002—05, la BCEAO a progressivement relevé le coefficient moyen de réserves, ce qui s’est accompagné d’une baisse des réserves excédentaires. De même, les baisses du coefficient de réserves obligatoires en 2009 et 2012 se sont accompagnées d’une hausse des réserves excédentaires. En 2005—09, en revanche, les coefficients de réserves obligatoires n’ont pas changé, la tendance des réserves excédentaires n’a pas été claire, avec de brusques oscillations dans les deux directions.

Graphique 15.4.Réserves obligatoires et réserves excédentaires

Sources : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO); calculs des services du FMI.

En conséquence, les réserves obligatoires peuvent être considérées comme un instrument supplémentaire de politique monétaire à la disposition de la BCEAO. De toute évidence, de nombreux facteurs autres que le coefficient de réserves obligatoires ayant une incidence sur les réserves excédentaires, il semble d’après cette corrélation évidente que les réserves obligatoires peuvent aussi être éventuellement utilisées comme instrument de politique monétaire, en particulier pour créer et, le cas échéant, pour accroître la pénurie structurelle de liquidités nécessaire pour mener une politique monétaire efficace.

Mécanisme de transmission de la politique monétaire

Existe-t-il un mécanisme de transmission qui fonctionne entre les instruments de la BCEAO et les taux d’intérêt du marché? Le mécanisme de transmission monétaire décrit l’incidence des variations des instruments de politique monétaire sur l’inflation, la production et l’emploi. Dans le cadre de ses grands objectifs macroéconomiques, la BCEAO fixe les taux directeurs ou modifie les niveaux de réserves obligatoires pour contrôler une variable du marché financier qui sert d’objectif intermédiaire (taux du marché monétaire, taux d’intérêt interbancaire ou niveau de réserves dans le système bancaire). La valeur de cet objectif intermédiaire est reliée par le biais d’une règle de rétroaction à l’objectif ultime qui, dans l’UEMOA, est le niveau d’inflation et de la croissance.

Le mécanisme de transmission monétaire dans l’UEMOA peut être présenté de façon stylisée comme on peut le voir dans le graphique 15.5. Pour autant, les circuits de transmission de la politique monétaire ne sont pas tous actifs.

Graphique 15.5.Mécanisme de transmission de la politique monétaire

Source : présentation de l’auteur.

Le circuit du crédit permet à la BCEAO d’influencer le volume de crédit des banques et, indirectement, les taux d’intérêt du marché. Par ce circuit, la BCEAO modifie le volume des fonds disponibles pour le crédit et par là-même ajuste le coût de ces crédits pour les emprunteurs potentiels. Une baisse du taux directeur, une injection de liquidités ou une réduction des réserves obligatoires augmentent la liquidité libre des banques, leur permettant d’accroître leur volume de prêts et de réduire le taux débiteur. Parallèlement, cette baisse des taux débiteurs attire des emprunteurs potentiels, augmentant la demande de crédit. Avec cette augmentation du volume de crédit, les emprunteurs accroissent leurs dépenses d’investissement ou de consommation, ce qui a un impact direct soit sur la croissance réelle, soit sur l’inflation, ou sur les deux.

Le circuit du taux d’intérêt permet à la BCEAO d’influer directement sur les taux interbancaires. Une baisse du taux directeur réduit le taux marginal d’injection de liquidité auquel la BCEAO fournit les liquidités aux banques de la région lorsqu’elles le demandent. Avec ces liquidités de la BCEAO disponibles à un coût moindre, les banques sont encouragées à abaisser les taux du marché interbancaire auxquels elles échangent des liquidités entre elles. Cette diminution globale du coût des ressources permet aux banques de baisser leurs taux débiteurs, non seulement pour le secteur privé, mais aussi pour les gouvernements, faisant ainsi baisser le coût des emprunts de l’État. L’impact sur le volume de crédit et sur la demande nominale de crédit est à peu près le même qu’avec le circuit de crédit.

Le circuit du taux de change ne s’applique donc que dans le cadre d’un régime de change souple. Une baisse du taux directeur entraîne en général une dépréciation nominale de la monnaie locale, car les dépôts en monnaie locale deviennent moins intéressants. Du fait de cette dépréciation, les biens produits dans le pays deviennent moins chers en devises étrangères, ce qui stimule les exportations nettes. Les dépenses s’orientent en faveur des biens produits dans le pays. La demande d’exportations augmente et stimule la croissance. Ce circuit de transmission de la politique monétaire ne s’applique pas à l’UEMOA en raison du dispositif de change fixe.

Le circuit des actifs devrait permettre à la BCEAO d’influer sur les cours des valeurs mobilières et les prix de l’immobilier, avec des effets de richesse sur l’investissement privé et la consommation. S’agissant des valeurs mobilières, une baisse des taux d’intérêt a tendance à faire monter les cours et à réduire le coût du capital, favorisant ainsi l’investissement et la croissance. Une telle politique a aussi des effets bilanciels, car la hausse des cours des actions accroît la valeur nette des entreprises et des ménages et se traduit par une hausse du crédit et des dépenses d’investissement et de consommation et, pour finir, par une croissance supérieure. S’agissant des prix de l’immobilier, une politique monétaire expansionniste fait baisser le coût de financement de l’immobilier, entraînant une hausse des prix et une augmentation de la richesse, de la consommation et des dépenses des particuliers.

Enfin, l’impact de la politique monétaire par le circuit des attentes est extrêmement incertain, car il dépend de la perception par l’opinion publique des signaux de la politique monétaire. En principe, les changements d’orientation de la politique monétaire de la BCEAO peuvent avoir des effets sur les attentes du public de la région en matière d’inflation, d’emploi et de croissance. Par exemple, la baisse du taux directeur peut être considérée comme un signal que l’économie va se développer, dopant la confiance et incitant à consommer et à investir. Par ailleurs, une baisse du taux directeur peut aussi être considérée par l’opinion publique comme une preuve que l’économie va moins bien que prévu, contraignant donc la banque centrale à prendre des mesures, ce qui plombe la confiance et, en définitive, cause un repli de la consommation et des investissements.

Marchés financiers et politique monétaire

Pour que la politique monétaire soit efficace, les marchés financiers doivent être pleinement opérationnels pour servir de circuits de transmission des signaux de la politique monétaire. Quatre marchés financiers (graphique 15.5) devraient être en mesure de redistribuer efficacement les liquidités et de transmettre des signaux de la politique monétaire de la BCEAO à l’économie réelle. Il s’agit notamment du marché monétaire (entre la BCEAO et les banques commerciales), du marché interbancaire (entre banques commerciales), du marché des titres publics (dette publique) (essentiellement entre le secteur bancaire et les États) et du marché des actifs et de l’immobilier (actifs) (entre acteurs privés et banques). Malheureusement, aucun de ces quatre marchés n’est suffisamment développé au sein de l’UEMOA.

Le marché monétaire est essentiel pour le bon fonctionnement des circuits du crédit et du taux d’intérêt de la politique monétaire. Dans l’UEMOA, ce marché est relativement vaste, mais se limite essentiellement aux injections de liquidités de la BCEAO. Cette dernière dispose de deux guichets par lesquels elle organise régulièrement des adjudications de liquidités et fixe le taux marginal d’injection de ces liquidités. La BCEAO calcule mensuellement le taux pondéré moyen du marché monétaire et le communique à toutes les banques de la région, qui s’en servent généralement comme base pour fixer leurs taux créditeurs. Aucun autre instrument très liquide et à courte échéance n’est disponible. En outre, seules les banques locales fragiles, qui représentent une petite part du secteur bancaire, soumissionnent en général pour ces injections de liquidité de la BCEAO. Par conséquent, le taux d’intérêt moyen fixé pour le marché monétaire ne peut pas être considéré comme pleinement représentatif des conditions du marché bancaire régional dans son ensemble et ne peut pas servir de base pour représenter le taux d’intérêt de référence à court terme. En l’absence d’un tel taux, le circuit des attentes manque de point de référence et n’est pas non plus pleinement fonctionnel.

Le marché interbancaire est aussi nécessaire pour assurer le bon fonctionnement des circuits de crédit, des taux d’intérêt et des prix des actifs. Dans l’UEMOA, ce marché est très restreint, et les prêts entre banques ne dépassent pas 2 % du total des prêts. Même si les échéances des crédits se sont allongées ces dernières années et si une courbe de rendement est peu à peu apparue, le marché interbancaire ne joue pas de rôle important dans la redistribution des liquidités. Le secteur bancaire reste segmenté, et les banques plus fragiles qui ont besoin de liquidités ne peuvent pas les obtenir auprès des plus grandes banques qui en disposent d’importantes mais ne peuvent les prêter en raison de pressions internes, de procédures de gestion des risques et d’absence de garanties.

Le marché régional des titres d’État est nécessaire pour rendre le circuit du taux d’intérêt plus actif. Dans l’UEMOA, ce marché est limité au marché primaire d’effets publics essentiellement à court terme. Les gouvernements émettent la plus grosse part de leur dette par des adjudications, organisées par la BCEAO, en bons du Trésor avec des échéances moyennes courtes. Il n’existe pas de marché secondaire significatif pour la dette publique. Les titres de créance ont également été émis par des sociétés privées et des gouvernements sur la place boursière régionale. Avec une capitalisation d’environ 2 % du PIB à la fin de 2014, les titres de créance ne représentaient pas une source importante de financement pour le secteur privé, et il n’y a pas de marché secondaire significatif des titres aussi bien d’État que privés. Sans marché secondaire de la dette et compte tenu d’une transmission très faible par le circuit du crédit bancaire, la BCEAO ne peut pas pleinement influer sur les taux d’intérêt à court terme sur les bons du trésor, ni par conséquent sur les coûts d’emprunt de l’État.

Enfin, le marché boursier régional et le marché immobilier sont nécessaires pour assurer le bon fonctionnement du circuit des prix des actifs. Dans l’UEMOA, ce marché est aussi très peu développé. Avec moins de 40 sociétés cotées, la capitalisation du marché boursier ne représente qu’environ 10 % du PIB. La plupart des activités consistent en émissions obligataires d’État, tandis que les transactions d’actions privées sont très secondaires. Le marché est dominé par les investisseurs de Côte d’Ivoire, et il y a très peu d’investisseurs étrangers. Compte tenu de l’impact très limité de la BCEAO sur la politique de taux d’intérêt des bons du Trésor à court terme, l’impact est aussi limité sur les taux à long terme des obligations d’État. Avec le manque de profondeur des marchés boursiers, cet impact n’a pas d’incidence visible sur la plupart des prix des actifs. Par conséquent, le circuit des actifs ne peut pas pleinement fonctionner non plus.

En conséquence, le peu de profondeur des marchés financiers réduit l’efficacité des instruments de politique monétaire de la BCEAO. Parmi tous les circuits de transmission disponibles, seul le circuit du crédit semble relativement actif, ayant un impact visible sur le volume de crédit, essentiellement aux États par le biais d’injections de liquidités. Le circuit du taux d’intérêt a un léger impact marginal sur les taux interbancaires et les taux débiteurs des différents pays. Le manque de profondeur des marchés financiers entrave la transmission des signaux de politique monétaire. Seul le marché monétaire est relativement actif, mais toujours très limité en termes d’ampleur et de profondeur.

Impact sur l’inflation

En conséquence, existe-t-il un lien entre les mesures prises par la BCEAO et l’inflation? Les premières estimations suggèrent que l’impact a été limité. Selon les estimations de la BCEAO (BCEAO, 2012b), une augmentation de 1 point de pourcentage du taux directeur de la BCEAO n’a pas d’impact sur l’inflation à court terme, mais peut déboucher sur une réduction de l’inflation de 0,05 % après un délai de 14 mois. Une augmentation de la monnaie au sens large de 1 point de pourcentage peut se traduire par une hausse de l’inflation de 0,07—0,12 % à court terme et de 0,16—0,21 % à long terme. Parmi les composantes de la masse monétaire, seul le crédit à l’économie a un impact sur l’inflation avec un retard de 16—24 mois. La BCEAO estime qu’une progression annuelle du crédit à l’économie à hauteur de 20 % n’a pas d’impact inflationniste et se traduit principalement par une croissance réelle. Toute augmentation de crédit au-delà de cette référence se traduit généralement par une progression de la composante de l’inflation liée aux facteurs monétaires. Un relèvement du taux directeur a un impact très marginal sur la croissance, avec une élasticité de —0,12 (BCEAO, 2012a). D’autres estimations (Kolerus et Zdzienicka, 2013) suggèrent qu’un relèvement du taux directeur de la BCEAO de 1 % réduit la croissance du crédit au secteur privé d’environ 4 % et le taux d’inflation de 0,05 point de pourcentage à long terme. La BCEAO estime également qu’une réduction du taux directeur débouche sur une diminution des taux débiteurs des banques dans un délai de deux mois (BCEAO, 2013b).

Nos estimations reposent sur un modèle à retards échelonnés qui relie les grandes variables de la chaîne de transmission monétaire de la manière suivante : Yt = α0 + βr+1Xt-r + εt, où Yt est la variable dépendante de l’intérêt calculé par régression sur une variable indépendante Xt et r de ses retards. La variable indépendante Xt est représentée de façon séquentielle par le taux directeur de la BCEAO, le taux marginal des injections de liquidités et le taux interbancaire, en partant de l’hypothèse que ces trois taux d’intérêt communs sont directement liés aux mesures de politique monétaire de la BCEAO, puis par les taux créditeurs et débiteurs de chaque pays individuel de l’UEMOA. La variable dépendante est représentée de façon séquentielle par le taux marginal d’injection de liquidités, les taux créditeurs et débiteurs et l’inflation sous-jacente et globale dans la région. Des estimations distinctes sont réalisées pour chaque lien de transmission possible.

Notre stratégie d’estimation a pour but d’établir une relation dynamique de cause à effet entre les variations des taux directeurs de la BCEAO et tous les autres taux d’intérêt et d’inflation. La stratégie se déroule en trois étapes : 1) réaliser une régression des moindres carrés ordinaires (MCO) sur les effets des variations unitaires de chaque Xt sur Yt et obtenir le multiplicateur dynamique contemporain (période zéro) ou l’effet d’impact; 2) si le coefficient d’impact est significatif et présente le bon signe, augmenter le modèle en ajoutant 12 retards de la variable indépendante; 3) choisir la structure de retard appropriée par une réduction du modèle autométrique (Ericcson, 2011). La période d’estimation va de fin février 2007 à septembre 2013 sur les données mensuelles (80 observations). La période d’estimation choisie reflète la période récente la plus active de la politique monétaire de la BCEAO, lorsqu’elle a commencé à gérer plus activement les liquidités en introduisant les injections en février 2007 et lorsqu’elle a abandonné le taux d’escompte, qui était utilisé principalement pour le calcul des pénalités. En même temps, la BCEAO a établi le guichet de prêt marginal avec un taux débiteur maximum correspondant pour remplacer le taux de pension et le taux minimum de soumission lors des adjudications de liquidités.

Les changements des taux directeurs de la BCEAO ont été associés à un certain nombre de variations des taux d’intérêt dans la région, en dehors du taux de dépôt (tableau 15.4). Il semble, par exemple, qu’il y ait un impact statistiquement significatif des changements de taux directeurs de la BCEAO sur le taux du marché monétaire et le taux interbancaire, avec un taux débiteur moyen et une inflation moyenne dans la région. Toutefois, l’impact des taux du marché monétaire a probablement été le plus prononcé, car les deux estimations, avec et sans retard, donnent approximativement les mêmes résultats. Une hausse de 1 point de pourcentage des taux directeurs de la BCEAO est associée à une augmentation d’environ 1,4 point de pourcentage du taux du marché monétaire, une hausse de 1,9 point de pourcentage du taux interbancaire, une hausse de 0,7 point de pourcentage du taux débiteur, une baisse de 0,03 point de pourcentage de l’inflation sous-jacente et un repli de 0,05 point de pourcentage de l’inflation globale. L’impact est soit contemporain, soit décalé, car les coefficients pour les retards sont significatifs et proches en ordre de grandeur. Il n’y a néanmoins aucun impact significatif sur le taux moyen créditeur, et même le signe du coefficient n’est pas le bon.

Tableau 15.4Impact des variations du taux directeur sur les taux d’intérêt du marché et l’inflation
RetardsCoefficientValeur-TSigne
Taux d’intérêt directeur sur
Taux du marché monétaire01,3512,3
00,702,78
10,973,49
Taux interbancaire01,918,11
01,899,66
Taux de dépôt moyen0−0,22−3,35Mauvais
3−0,24−3,45Mauvais
Taux de prêt moyen00,694,79
10,725,53
110,673,88
Inflation globale moyenne0−0,03−1,95
12−0,04−3,50
Inflation moyenne0−0,05−3,95
1−0,05−2,77
Taux du marché monétaire sur
Taux interbancaire01,3611,2
01,005,61
20,482,65
Taux de dépôt moyen0−0,14−3,52Mauvais
1−0,15−3,56Mauvais
Taux de prêt moyen00,252,56
60,444,35
Inflation globale moyenne12−0,02−2,29
Inflation moyenne0−0,02−3,07
12−0,03−2,52
Taux interbancaire sur
Taux de dépôt moyen0−0,12−5,33Mauvais
1−0,13−5,85Mauvais
Taux de prêt moyen00,061,01
100,172,04
Inflation globale moyenne12−0,02−2,68
Inflation moyenne0−0,01−1,55
12−0,01−2,59
Taux de dépôt moyen sur
Taux de prêt moyen0−0,10−0,35Mauvais
Inflation globale moyenne50,042,72Mauvais
Inflation moyenne50,042,35Mauvais
Taux de prêt moyen sur
Inflation globale moyenne0−0,02−2,43
Inflation moyenne0−0,03−3,95
0−0,02−2,32
3−0,03−3,16
Source : estimations des services du FMI.Note : Le nombre de retards zéro apparaît à deux reprises, car le modèle a été estimé dans deux spécifications, la première sans retard (premier zéro), et la seconde, si le coefficient est important, à nouveau avec douze retards. Dans les cas du taux du marché monétaire et du taux du marché interbancaire, le modèle avec retards, le retard zéro (second zéro) et un autre retard ont été significatifs. Ce tableau ne présente que les coefficients qui sont statistiquement importants.
Source : estimations des services du FMI.Note : Le nombre de retards zéro apparaît à deux reprises, car le modèle a été estimé dans deux spécifications, la première sans retard (premier zéro), et la seconde, si le coefficient est important, à nouveau avec douze retards. Dans les cas du taux du marché monétaire et du taux du marché interbancaire, le modèle avec retards, le retard zéro (second zéro) et un autre retard ont été significatifs. Ce tableau ne présente que les coefficients qui sont statistiquement importants.

Bien que les mesures prises par la BCEAO puissent avoir un certain impact sur les taux d’intérêt et sur l’inflation dans la région, cet impact est très minime. Cela s’explique essentiellement par une force de transmission différente entre les taux directeurs de la BCEAO et les objectifs intermédiaires (taux interbancaire), puis entre l’objectif intermédiaire et les objectifs finaux (inflation et PIB). La transmission entre le taux directeur et le taux interbancaire est déjà relativement faible en raison du manque de

Impact des variations du taux directeur sur les taux d’intérêt du marché et l’inflation profondeur des marchés financiers, et elle a tendance à se rompre au niveau des points indiqués par une croix (X) sur le graphique 15.5. Mais le mécanisme global de transmission semble être encore plus faible du fait d’importants problèmes de transmission entre le taux interbancaire et l’objectif final. Cela peut sans doute s’expliquer essentiellement par 1) la segmentation du marché interbancaire dans lequel les taux intragroupe diffèrent sensiblement des taux fixés entre les petites banques indépendantes, et 2) des taux créditeurs très rigides, qui ne sont pas du tout réactifs aux changements de taux directeurs et où même les signes de coefficient ne sont pas appropriés. Cela entraîne parfois la faible efficacité des instruments de politique monétaire de la BCEAO et les faiblesses du mécanisme de transmission.

La BCEAO a les capacités requises pour une politique monétaire du court au moyen terme. Les caractéristiques institutionnelles requises pour une politique monétaire indépendante dans le cadre d’un régime de change fixe (un cadre de politique monétaire, des contrôles de capitaux et la capacité à gérer les taux d’intérêt régionaux) existent. En outre, la BCEAO a un poids considérable dans le système bancaire, car son bilan représente environ un tiers du bilan consolidé du système bancaire. C’est pourquoi la BCEAO peut exercer une influence suffisante sur les conditions monétaires de la région.

La capacité de la BCEAO à mener une politique monétaire active reste limitée. Même si les deux instruments de politique monétaire (taux d’intérêt et réserves obligatoires) sont disponibles et peuvent être utilisés simultanément, leur efficacité est très limitée en présence des liquidités excédentaires que doit maintenir la BCEAO afin d’aider les banques plus faibles. Même si, en principe, tous les circuits de la transmission de la politique monétaire (par le biais du volume de crédit, des taux d’intérêt, du taux de change, des prix des actifs et des attentes) sont susceptibles d’être actifs, aucun n’est en mesure de transmettre la totalité des signaux de la politique, qui sont bloqués dans les marchés financiers peu profonds. Enfin, même s’il existe un lien entre les actions de la BCEAO et les taux d’intérêt du marché et l’inflation, il reste extrêmement ténu, et son effet ne peut être que marginal. Le principal problème sous-jacent du mécanisme de transmission peut être la segmentation du marché interbancaire et la rigidité des taux de dépôt.

D’importants changements structurels sont nécessaires avant que la BCEAO puisse tirer parti des principaux avantages de son potentiel en vue d’une politique monétaire active. Ceux-ci incluent 1) la création d’un véritable déficit de liquidité structurelle en désengageant progressivement la BCEAO du marché et en calibrant de manière adéquate les injections de liquidités aux conditions du marché en s’ap-puyant sur l’amélioration des projections de liquidités; 2) le développement d’un marché interbancaire profond qui fonctionne moyennant l’introduction d’une infrastructure adéquate et de procédures de garantie et l’établissement d’une confiance mutuelle entre les participants du marché; ce marché permettra aux banques d’échanger des liquidités et réduira le besoin d’injections de liquidités de la BCEAO; la création d’un marché de la dette secondaire qui fonctionne et l’approfondissement du marché boursier; 3) l’apparition progressive d’un taux de référence interbancaire et d’une courbe de taux d’intérêt moyennant la mise en place d’un cadre institutionnel et d’une infrastructure de soutien, l’adaptation de la réglementation pour encourager les banques à échanger des liquidités entre elles et la réduction progressive des injections de liquidité par le biais d’adjudications (un taux interbancaire hebdomadaire constituerait un taux d’intérêt de référence approprié); et 4) une meilleure compréhension des obstacles qui gênent la transmission des actions de politique de la BCEAO vers l’inflation et une méthode pour les éliminer.

La BCEAO entreprend actuellement d’importantes réformes pour améliorer l’efficacité de sa politique monétaire. Les autorités ont entrepris une modernisation continue de leur modèle de projection de l’inflation et des liquidités. Pour améliorer le mécanisme de transmission de la politique monétaire, la BCEAO a instauré une plateforme électronique pour informatiser les injections et les absorptions de liquidités, les adjudications de titres d’État et le suivi de la conformité des banques au niveau obligatoire de réserves. De même, l’Agence UMOA-Titres a été créée pour aider les gouvernements à mobiliser les ressources sur les marchés des capitaux afin de financer leurs politiques de développement économique, apporter une aide aux Trésors des différents pays et coordonner leurs activités. En outre, un cadre réglementaire a été adopté pour le marché et les spécialistes en valeurs du Trésor. Les autorités ont lancé un ensemble de projets visant à élever la réglementation au niveau des normes internationales et à renforcer le contrôle prudentiel. Un fonds d’assurance des dépôts a été créé. Un certain nombre d’autres initiatives importantes sont également en cours.

Annexe 15.1. Aspects empiriques du contrôle monétaire

L’application d’un modèle simple à correction d’erreur peut contribuer à élucider la relation entre les taux du marché monétaire de la BCEAO et ceux de la BCE. La méthode, fondée en grande partie sur les travaux d’Ericsson (2011), semble indiquer que, si les taux de la BCE et ceux de la BCEAO sont respectivement de I(1), ils sont non stationnaires et individuellement intégrés, mais, si une certaine combinaison linéaire des deux présente un ordre d’intégration inférieur, tel que I(0), alors on pourrait considérer les taux de la BCE et ceux de la BCEAO comme cointégrés. Par conséquent, les variations des taux de la BCE se traduiraient directement par des variations des taux de la BCEAO. Si les variations des taux de la BCEAO ne dépendent pas uniquement des variations des taux de la BCE, la BCEAO ne peut pas mener une politique monétaire indépendante. Dans le cas inverse, si aucune cointégration n’est constatée, la BCEAO peut disposer d’une certaine marge de manœuvre pour sa politique monétaire.

Le modèle estimé est le suivant :

αΔECBt peut être interprété comme un impact immédiat des variations des taux de la BCE sur la variation des taux de la BCEAO et donc α comme une élasticité à court terme; β(BCEAOt-1 - γECBt-1) peut être considéré comme un effet de déséquilibre, avec BCEAOt-1 - γECBt-1 comme terme de correction d’erreurs, β comme coefficient de rétroaction et γ comme l’élasticité à long terme. En intégrant les taux à court terme et les élasticités à long terme dans la construction du modèle, le test de la relation de cointégration entre les taux de la BCEAO et ceux de la BCE fait apparaître les propriétés de dépendance temporelle du modèle, car l’impact des taux de la BCE sur les taux de la BCEAO peut varier selon l’horizon temporel. Le cadre de cointégration vérifie deux hypothèses : 1) à court terme, il peut exister une certaine marge de manœuvre pour une politique monétaire indépendante; dans ce cas, γ = 0, et les taux de la BCEAO et ceux de la BCE ne sont pas cointégrés; 2) à long terme, il peut encore y avoir une marge de manœuvre pour une politique monétaire indépendante; dans ce cas, γ = 0, et les taux de la BCEAO et ceux de la BCE ne sont pas cointégrés. Toutefois, l’inverse peut aussi être vrai; dans ce cas, γ ≠ 0, et les taux de la BCEAO et ceux de la BCE sont cointégrés.

Le test de cointégration entre les taux de la BCEAO et ceux de la BCE se déroule en quatre étapes : 1) l’analyse visuelle des graphiques de niveaux, des logarithmes et des différences premières pour évaluer leurs comouvements et leurs propriétés de variation dans le temps; 2) l’évaluation de l’ordre d’intégration de chaque variable par un test de Dickey-Fuller augmenté; seules les variables non stationnaires intégrées d’ordre 1 et plus peuvent être cointégrées; 3) l’estimation du vecteur de cointégration par la procédure de Johansen; et 4) le test des restrictions sur les élasticités à long terme et à court terme.

Le graphique semble indiquer que les taux de la BCEAO et ceux de la BCE présentent plusieurs propriétés statistiques importantes. Les deux séries suivent une tendance à la baisse et, selon toute vraisemblance, ne sont pas stationnaires. Il est difficile d’établir si elles suivent le même schéma, en dehors de la période fin 2008 à mi-2009, au cours de laquelle elles ont toutes les deux considérablement baissé au moment où les deux banques centrales ont réduit leurs taux directeurs en réaction à la crise financière. La distance entre les deux séries varie de façon non significative et inverse même leurs signes fin 2008, au moment où les taux du marché monétaire de la BCE, qui étaient supérieurs à ceux de la BCEAO, sont brusquement devenus inférieurs à ceux de la BCEAO (graphique de l’annexe 15.1.1).

Graphique de l’annexe 15.1.1.Évolution des taux du marché monétaire de la BCEAO et de la BCE

Sources : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) et Banque centrale européenne (BCE).

Une représentation graphique des mêmes données en différences premières montre que les mêmes séries peuvent être stationnaires et semble indiquer un processus I (1). La monnaie centrale est plus volatile que les avoirs extérieurs nets, en particulier après 2003 (graphique de l’annexe 15.1.2).

Graphique de l’annexe 15.1.2.Taux du marché monétaire de la BCEAO et de la BCE en différences premières (logarithmes)

Sources : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) et Banque centrale européenne (BCE).

Note : DLBCEAO = différence première du logarithme du taux du marché monétaire de la Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO); DLBCE = différence première du logarithme du taux du marché monétaire de la Banque centrale européenne (BCE).

Un test plus formel de l’ordre d’intégration confirme que les deux séries sont intégrées d’ordre 1. Les statistiques du test de Dickey-Fuller augmenté (1981) et la longueur du retard testée sont sélectionnées en fonction du critère d’information d’Akaike sur un modèle comportant six retards au maximum, avec une interception et sans composante saisonnière ni tendance (tableau de l’annexe 15.1.1). Les tests sont présentés pour les niveaux des deux variables (LBCEAO et LBCE), leurs différences premières (DLBCEAO et DLBCE), et leurs différences secondes (DDLBCEAO et DDLBCE), toutes en logarithmes. La présence sous hypothèse nulle d’une racine unitaire n’est pas rejetée au niveau critique de 1 % pour les niveaux des deux variables, mais est fortement rejetée pour les différences premières des taux de la BCEAO et les différences secondes des taux de la BCE. C’est pourquoi, les taux des marchés monétaires de la BCEAO et de la BCE en niveaux ne semblent pas stationnaires, et il est possible que les taux de la BCE ne soient pas non plus stationnaires dans les différences premières. Il convient de différencier les deux séries au moins une fois pour obtenir la stationnarité. Par conséquent, les deux séries peuvent être traitées comme au moins I (1), et leur analyse de cointégration en niveaux est possible.

Ableau de l’annexe 15.1.1Statistiques AFD pour les taux du marché monétaire de la BCEAO et de la BCE, mensuellement 02/1997–09/2013 (T = 80)
VariableHypothèse nulleLongueur de retard sélectionnéetADFRacine estiméeσAIC
LBCEAOI(1)5−1,08−0,050,0386−6,407
DLBCEAOI(2)4−3,578”−1,000,0387−6,418
DDLBCEAOI(3)4−8,798**−4,240,0413−6,284
LBCE1−2,005−0,020,0497−5,959
DLBCEI(2)0−2,863−0,240,0509−5,927
DDLBCEI(3)0−8,309**−1,050,0540−5,807
Source : estimations de l’auteur.Note : ADF = test augmenté Dickey-Fuller; AIC = Banque centrale européenne, critère d’information Akaike; BCEAO = Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest; D = différence première; DD = différence seconde; L = logarithme.
Source : estimations de l’auteur.Note : ADF = test augmenté Dickey-Fuller; AIC = Banque centrale européenne, critère d’information Akaike; BCEAO = Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest; D = différence première; DD = différence seconde; L = logarithme.

Le test de la relation de cointégration selon la procédure de Johansen semble indiquer une absence de cointégration entre les taux de la BCE et ceux de la BCEAO. Le test multivarié de stationnarité de chacune des variables au moyen d’un ensemble plus vaste d’informations que le test habituel ADF, et en tenant compte du potentiel de cointégration, semble fortement indiquer que les deux séries de la BCEAO et de la BCE ne sont pas stationnaires et que la recherche de leur cointégration est légitime. Toutes les valeurs propres sont faibles et ne sont pas statistiquement différentes de zéro (tableau de l’annexe 15.1.2). La statistique de la valeur propre λτ accepte l’hypothèse nulle de l’absence de cointégration et lui assigne le classement de r = 0. Cela peut être interprété comme la preuve de l’absence de vecteurs de cointégration entre les taux du marché monétaire de la BCE et de la BCEAO. Les expressions statistiques de la trace , avec certains degrés d’ajustement, se situent bien en dessous de la valeur critique de 95 %. Le vecteur propre normalisé β’ dans une notation commune présentée dans le tableau avec les signes opposés peut normalement être présenté de la manière suivante : BCEAO = 0,19BCE s’il existe une relation de cointégration. Le coefficient estimé d’ajustement pour l’équation de la BCEAO, qui montre dans quelle mesure son déséquilibre passé a une incidence sur son déséquilibre actuel, est de —0,049 et est négatif. Cela indique que la combinaison linéaire des variables pourrait potentiellement converger vers la stationnarité. Le coefficient estimé pour le taux de la BCE est de 0,01, c’est-à-dire infime, et positif, indiquant leur éventuelle divergence par rapport à la stationnarité. En outre, les deux coefficients ne sont pas significatifs pour le vecteur potentiel de cointégration.

Tableau de l’annexe 15.1.2Analyse de cointégration des taux du marché monétaire de la BCEAO et de la BCE (Logarithmes, avec 12 retards et intercept sans restrictions, 2008[2]-2013[9])
ΔBCEAOt=αΔECBt+β(BCEAOt1γECBt1)+ɛt
Classement de πr = 0r ≤ 1r ≤ 2
Logarithme de probabilité (λτ)249,58256,64256,72
Valeur propre λτ0,18750,0023
Hypothèse nulle
Statistique de la trace λmax14,120,160,1
Valeur critique 95 %47,2129,6815,41
VariableVecteurs propres
BCEAO1,00−29,50
BCE−0,191,00
VariableCoefficients d’ajustement
BCEAO−0,48620,00023
BCE0,014890,00097
Statistiques pour tester l’importance d’une variable donnée dans P’x
BCEAOBCE
X2(1)−3,6692**32,450**
Statistiques multivariées pour tester la stationnarité
BCEAOBCE
X2(2)10,619**1,2308
Source : estimations de l’auteur.Note : BCEAO = Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest; BCE = Banque centrale européenne.
Source : estimations de l’auteur.Note : BCEAO = Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest; BCE = Banque centrale européenne.

Le modèle MCE peut encore contenir de précieuses informations sur les élasticités à court et long terme des réactions des taux de la BCEAO aux variations des taux de la BCE. Les restrictions sur les paramètres α = 0 et γ ≠ 0 peuvent être testées dans leur présentation de l’équation de retards distribués autorégressifs. De ΔBCEAOt = αAECBt + β(BCEAOt-1 - γECBt-1) + t, il s’ensuit que BCEAOt – BCEAOt-1 = α(ECBt - ECBt-1) + β(BCEAOt-1 - γECBt-1) + t. On élimine le retard BCEAOt = α0ECBt – α1ECBt-1 + α1BCEAOt-1 + ∊t, où α = α0; β = α2 – 1 et γ=α0+α1α21.

On teste les montants des restrictions d’exclusion sur les paramètres de l’équation de retards distribués autorégressifs. L’équation estimée de retards distribués autorégressifs est BCEAOt=0,0572(0,696)ECBt0,0582(0,066)ECBt1+0,6592(7,571)BCEAOt1. La restriction α0 = 0 a une statistique de test χ1 = 0,47748 [0,4896] et l’hypothèse nulle que α = 0 dans l’équation MCE n’est pas rejetée. À partir de γ=α0+α1α21=0,05720,5820,65921=0,029, qui est de toute évidence très proche de zéro. Par conséquent, il semble que dans l’équation MCE α = 0 confirme l’hypothèse qu’à court terme, il peut y avoir une certaine marge de manœuvre pour une politique monétaire indépendante, car les variations des taux du marché monétaire de la BCE n’affectent pas les taux de la BCEAO de façon contemporaine. Du fait que γ = 0, il peut y avoir une certaine marge de manœuvre pour une politique monétaire indépendante même à long terme, car les variations des taux du marché monétaire de la BCE n’affectent toujours pas les taux de la BCEAO, même après un retard.

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Bien que la convertibilité soit garantie par le Trésor français, cela ne veut pas dire que cette garantie soit sans limite. De graves déséquilibres dans la région, par exemple, ont finit par entraîner une dévaluation du franc CFA en 1994.

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