Building Integrated Economies in West Africa
Chapter

Chapitre 8. Financer la croissance

Author(s):
Alexei Kireyev
Published Date:
September 2016
Share
  • ShareShare
Show Summary Details
Author(s)
Mame Astou Diouf and François Boutin-Dufresne 

L’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) doit mobiliser des ressources pour financer sa croissance. Le marché financier régional s’est fortement développé au cours des dix dernières années, mais il demeure assez peu profond et ne fournit pas suffisamment de financements à long terme pour les projets d’investissement publics et privés générateurs de croissance. Bien que la structure institutionnelle pour la mobilisation des financements soit à peu près en place, le manque de diversification de la base d’émetteurs et l’étroitesse de la base d’investisseurs, les préférences des banques pour les titres à court terme, l’éventail limité des échéances offertes par les émetteurs souverains, le sous-développement des marchés secondaires pour les bons et les obligations, des problèmes organisationnels et des contraintes d’accès à l’information accroissent les coûts de financement et nuisent à l’efficience du marché. La courbe des rendements régionaux présente une pente globalement ascendante en raison de taux d’intérêt à l’émission plus élevés pour les titres à échéance plus longue. Les taux d’intérêt ont été en grande partie déterminés par les notes de solvabilité des pays, les conditions de liquidité des marchés et l’appétit des enchérisseurs à la date d’émission. L’analyse en composantes principales réalisée dans ce chapitre indique que les volumes d’émission offerts ont également agi sur le niveau des taux d’intérêt, tandis que la saisonnalité, les procédures d’émission, la fréquence et la prévisibilité des émissions jouent elles aussi un rôle. De nouvelles réformes pourraient aider la région à tirer pleinement avantage d’un marché des titres plus dynamique pour financer les projets favorables à la croissance.

Mobilisation des ressources

Pour financer la croissance, plusieurs initiatives de création de marchés financiers régionaux en Asie, en Europe et en Afrique ont été promues au cours des dix dernières années. La crise financière mondiale a mis en lumière l’importance de l’aptitude des marchés financiers régionaux à fournir des liquidités aux administrations publiques et au secteur privé lorsque l’incertitude économique et financière se fait plus forte. La création de marchés régionaux visait à répondre aux besoins de financement et aux ambitions de croissance des administrations publiques et du secteur privé, ainsi qu’à lisser les problèmes économiques et financiers mondiaux en maintenant des niveaux adéquats de dépense et d’investissement en phase de volatilité économique et financière.

Les évolutions intervenues dans la région UEMOA, qui a besoin de mobiliser des ressources pour financer sa croissance, se sont elles aussi inscrites dans cette tendance. Le marché des valeurs mobilières a été lancé en 1998. Sa création faisait suite à la décision du Conseil des ministres de la région en 1993 d’établir un marché financier commun pour répondre de manière plus transparente, plus efficiente et harmonisée aux besoins de financement des États et des entreprises privées de l’UEMOA. Cette mission a été renforcée par une décision prise en 2001 de supprimer progressivement les avances statutaires jusqu’à leur élimination totale en 2010, qui a encouragé les États à substituer les émissions souveraines aux prêts directs de la Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO).

Le marché des valeurs mobilières a bénéficié de l’intégration économique et monétaire de la région, notamment de ses institutions communes et de sa réglementation financière harmonisée. Lorsqu’il est devenu opérationnel en 1999 — plus de trente ans après la création de l’UMOA1 —, la région fonctionnait déjà de manière coordonnée avec une banque centrale, une politique monétaire régionale et une réglementation bancaire et financière uniforme. La création du marché régional des valeurs mobilières a complété l’intégration financière de l’UEMOA en facilitant les financements croisés pour les États tout en abaissant les coûts de transaction grâce à des procédures d’émission harmonisées. Outre ces conditions, le marché a bénéficié de l’assez forte stabilité macroéconomique et politique de la région — nonobstant la crise en Côte d’Ivoire et au Mali — et de la forte crédibilité de l’ancrage du franc CFA à l’euro.

Bien que le marché des valeurs mobilières soit parvenu à fournir des financements à court terme à ses intervenants, il n’a pas répondu aux attentes en matière de financement de projets d’investissement à long terme générateurs de croissance. Au vu des besoins élevés de financement de la région, on pensait initialement que le marché accroîtrait l’intermédiation financière et stimulerait l’investissement public et privé. En outre, la diminution des flux entrants d’aide étrangère et de capitaux privés observée au début des années 2000, alliée aux fluctuations des termes de l’échange régionaux, a mis en évidence la nécessité de trouver des sources de financement plus stables en approfondissant le marché financier régional. Pourtant, le marché des valeurs mobilières de l’UEMOA n’est pas parvenu à ce jour à catalyser d’importants financements à long terme pour les entités publiques et privées, ce qui indique que plusieurs obstacles s’opposent à son plein développement.

Cadre institutionnel et instruments

Le marché régional des valeurs mobilières de l’UEMOA est géré par quatre institutions (graphique 8.1), la BCEAO, le Conseil régional de l’épargne publique et des marchés financiers (CREPMF), la Bourse régionale des valeurs mobilières (BRVM) et le Dépositaire central/Banque de règlement (DC/BR). La BCEAO gère les titres souverains émis par les pays de l’UEMOA dans le cadre d’adjudications. Elle se charge des émissions et agit en qualité de teneur de livre et de chambre de compensation pour les intervenants du marché. Elle aide en outre à réguler le marché de la dette souveraine ainsi que les banques commerciales et les établissements financiers non bancaires. Le CREPMF, la BRVM et le DC/BR sont chargés de la gestion des valeurs mobilières qui ne relèvent pas du champ d’action de la BCEAO. Le CREPMF est un organe de surveillance qui gère les offres initiales au public et réglemente les acteurs du marché. Il est directement rattaché au Conseil des ministres de l’UEMOA. La BRVM assure la cotation et la négociation de valeurs mobilières négociables et fournit des informations de marché aux intervenants. Le DC/BR est chargé de la conservation pour les investisseurs et agit en qualité de chambre de compensation globale. Les opérateurs commerciaux qui interviennent sur le marché sont des banques et des gérants d’actifs (agissant pour leur propre compte ou pour celui de leurs clients), des dépositaires d’actifs, des apporteurs d’affaires et des développeurs, tous contrôlés par le CREPMF.

Graphique 8.1.Organigramme du marché des valeurs mobilières de l’UEMOA

Source : présentation de l’auteur.

Note : BCEAO = Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest; BRVM = Bourse régionale des valeurs mobilières; CREPMF = Conseil régional de l’épargne publique et des marchés financiers; DC/BR = Dépositaire central/Banque de règlement; UEMOA = Union économique et monétaire ouest-africaine

Le marché régional des valeurs mobilières offre les instruments d’investissement suivants, comprenant des titres de capital (actions) et des titres de créance :

  • Actions — émises par des sociétés cotées et négociées en bourse.

  • Bons du Trésor et obligations assimilables du Trésor (OAT) — émis par les Trésors des pays membres de l’UEMOA. Les bons du Trésor ont une échéance de 3 à 24 mois tandis que les OAT ont une échéance de 2 à 7 ans. En règle générale, les bons du Trésor sont assortis d’une échéance allant de 3 à 12 mois, mais il est exceptionnellement arrivé que des bons du Trésor à 24 mois soient émis.

  • Bons et obligations régionaux — émis par les institutions régionales comme la Banque ouest-africaine de développement et la Banque d’investissement et de développement de la Communauté économique des États de l’Afrique de l’Ouest.

  • Bons et obligations Kola — émis par des institutions extérieures à l’UEMOA comme la Société financière internationale (SFI) et l’Agence française de développement. Ce segment du marché a été lancé en 2006 avec la première émission obligataire en monnaie locale de la SFI en Afrique subsaharienne.

  • Bons et obligations d’entreprises — émis par des entreprises privées résidentes de l’UEMOA, y compris des entreprises publiques.

  • Autres titres cotés.

Les procédures d’émission dépendent du type de valeur mobilière. Bien que la réglementation régionale impose que les bons du Trésor et les OAT fassent l’objet d’adjudications sur le marché primaire, certaines obligations du Trésor sont encore émises par syndication. Les adjudications de bons du Trésor et d’OAT sont assurées par chaque pays membre dans les succursales nationales de la BCEAO par un comité d’émission composé de trois représentants du ministère des finances et de trois représentants de la succursale nationale de la BCEAO. Les adjudications sont ouvertes aux investisseurs qui enchérissent sur les prix, les taux d’intérêt et les quantités, principalement par l’intermédiaire d’établissements financiers agissant en qualité de spécialistes en valeurs du Trésor. Les offres sont ouvertes aux investisseurs étrangers qui ont un compte ouvert dans une banque commerciale de la région. En général, les calendriers nationaux d’émission des bons du Trésor sont publiés trimestriellement, une fois que les ministres des finances de la région et la BCEAO se sont entendus sur les besoins de liquidités des Trésors. Les obligations d’entreprises et les autres types d’obligations non souveraines sont proposées aux intervenants du marché par syndication tandis que les offres initiales de titres au public sont mises en adjudication par le DC/BR. Toutes les cotations sont assurées par la BRVM.

Trois catégories de titres sont proposés au public sur le marché obligataire de l’UEMOA : 1) les titres négociables, tels que les bons du Trésor, les papiers commerciaux, les bons émis par des institutions financières régionales et les certificats de dépôt; 2) les titres de dette publique, qui comprennent les avances statutaires et autres arriérés de dette des administrations et des entreprises publiques titrisée; et 3) les obligations non négociables, notamment les obligations souveraines et d’entreprises.

Plusieurs initiatives et réformes ont été engagées afin de faciliter le développement du marché obligataire de l’UEMOA. Dans le cadre d’une stratégie visant à accroître et diversifier les flux de capitaux étrangers, certains pays de la région ont sollicité les services d’agences de notation (tableau 8.1).

Tableau 8.1.UEMOA : note de la dette souveraine des pays
PaysObligations assimilables du TrésorBons du Trésor
Standard and Poor’sFitchStandard and Poor’sFitch
BéninBBBB
Burkina FasoBB
SénégalB+B
Mali1Interruption
Source : Bloomberg, L.P., en décembre 2010.

En outre, l’UEMOA a entrepris d’harmoniser la fiscalité des valeurs mobilières cotées sur le marché régional. Les titres publics sont exonérés d’impôt, ce qui les rend plus attractifs auprès des investisseurs potentiels. En revanche, les autres catégories d’obligations font l’objet d’un impôt progressif qui favorise l’investissement à long terme. Ainsi, les coupons versés sur les obligations à échéance de 10 ans et plus sont exonérés d’impôt, tandis que le taux d’imposition pour les OAT à échéance de 5–10 ans est de 3 %, et que le taux est de 6 % pour les échéances inférieures à 5 ans. Les dividendes distribués par les entreprises sont imposés à un taux compris entre 10 et 15 %, et les dividendes des entreprises cotées sur la bourse régionale pour les cotations approuvées par le CREPMF sont imposés à un taux compris entre 2 et 7 %. Enfin, le Conseil des ministres de l’UEMOA a octroyé une exonération d’impôt de 5 ans sur les intérêts versés sur les obligations Kola de la SFI.

Fonctionnement

Le marché obligataire régional de l’UEMOA s’est développé assez rapidement dans la première décennie de 2000, grâce à des émissions régulières de titres souverains (graphique 8.2). Le montant total de titres placés auprès du public a pratiquement doublé sur cette période. Ce dynamisme a été principalement dû à des émissions de dette publique régulières, les États ayant de plus en plus recours au marché obligataire après la suppression du financement par la banque centrale. La plus grande partie des titres a été émise par les Trésors de la région, tandis que les émissions d’entreprises et d’autres institutions ont été limitées. En moyenne, les bons du Trésor et les OAT ont représenté à peine un cinquième du financement total des pays de l’UEMOA (flux d’aide, financement de la banque centrale, financement non bancaire et recettes de privatisation), ce qui montre que le marché est loin d’être la principale source de financement.

Les émissions ont été dominées par les emprunts souverains à court terme, sous l’effet conjugué des besoins de liquidités des Trésors et d’un solide appétit des banques commerciales. Les émissions de bons du Trésor ont dominé les opérations de marché. Ces émissions de grande ampleur bénéficient de l’appétit des banques pour les bons du Trésor dû à leurs nombreux avantages. En effet, l’acquisition de bons du Trésor est sans effet sur les exigences de fonds propres des banques commerciales. Ils sont assortis d’échéances courtes, comptent comme des avoirs en «fonds propres» dans les bilans des banques et ont une pondération de risque nulle dans le calcul des ratios d’adéquation des fonds propres. À cela il faut ajouter qu’ils peuvent être négociés dans n’importe lequel des huit pays de l’UEMOA et qu’ils permettent de se refinancer auprès de la banque centrale.

Les émissions et les avoirs en bons du Trésor se caractérisent par une forte concentration des émetteurs et des investisseurs, une demande nettement excédentaire et une prédominance de titres à moins de 6 mois (graphique 8.2 et tableau 8.2). En 2010, par exemple, la Côte d’Ivoire a émis à elle seule pratiquement les deux tiers du montant total de bons du Trésor négociés, dominant le marché cette année-là en raison de sa situation particulière. Le Bénin, le Burkina Faso, le Sénégal et le Mali ont émis moins d’un tiers des bons du Trésor. Une grande partie de ces bons du Trésor étaient assortis d’échéances inférieures à six mois, avec une prédominance des échéances de trois et six mois. Les établissements financiers de la Côte d’Ivoire, du Sénégal, du Burkina Faso et du Mali ont acheté les trois quarts des titres; cependant, la distribution des investisseurs réels n’est pas connue, car les opérations sont gérées par des intermédiaires financiers. Pour chaque pays, les investisseurs enregistrés dans d’autres pays de l’UEMOA ont acheté une fraction non négligeable des titres nationaux, alors que l’investissement transfrontalier était encore timide.

Graphique 8.2.UEMOA : émission de titres de dette, 2001–101

Tableau 8.2.UEMOA : émissions souveraines, 20101
Montant2Échéance moyenne3,4Taux d’intérêt à l’échéance5Taux de couverture moyen5
Moyenne3Fourchette
Bons du Trésor
UEMOA1452,4185,35,1[4,1, 6,8]194,0
Bénin154,7364,05,8[5,5, 6,0]166,0
Burkina Faso70,291,04,7[4,1, 5,5]484,9
Côte d’Ivoire982,3140,05,7[4,8, 6,8]171,3
Guinée Bissau
Mali99,5276,25,1[4,9, 5,3]218,6
Niger
Sénégal94,7389,15,6[5,1, 6,4]213,3
Togo51,091,04,7[4,5, 4,9]239,9
Obligations
assimilables du Trésor
UEMOA127,45,76,6[6,6, 7,0]
Bénin
Burkina Faso43,37,06,56,5
Côte d’Ivoire35,67,07,07,0
Guinée Bissau
Mali
Niger
Sénégal31,43,06,06,0
Togo17,15,07,07,0
Sources : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest; calculs des services du FMI.

De même, les titres à long terme se caractérisent par une faible diversification des émetteurs et des échéances (tableau 8.3). La Côte d’Ivoire, le Sénégal et le Burkina Faso sont les principaux émetteurs sur le marché et concentrent à peu près la moitié des émissions de titres non négociables à long terme. Ils sont suivis de la Banque ouest-africaine de développement, avec environ 20 % des titres non négociables à long terme. La banque de développement régionale émet régulièrement des obligations, agissant de fait comme un émetteur de référence pour les non-souverains. Dans la première décennie de 2000, 20 entreprises privées ont émis des obligations, qui représentent seulement 15 % du total des émissions obligataires. Les émetteurs étaient des entreprises de services publics, des sociétés de télécommunications et des banques. La plupart des titres à long terme étaient assortis d’échéance de cinq à sept ans.

Tableau 8.3.UEMOA : émissions de titres à long terme, 1999–20101,2
Montant (milliards de francs CFA)Nombre d’émissionsÉchéance (années)Taux d’ntérêt à l’échéance (pourcentage)
1999–20102201021999–2010220102Moyenne3FourchetteMoyenne3Fourchette
Titres de dette négociables209,6301107,0[3,7]4,4[3,3, 7,0]
Souverains0
BOAD4207,7080774,4[3,3, 5,9]
Autres titres non souverains1,930303,4[3,4]6,7[5,5, 7,0]
Titres de dette non négociables1575,7137,46056,0[3,10]6,2[4,5, 7,5]
BOAD4144,401006,9[3,10]5,5[4,5, 6,3]
BIDC524,10107,075,65,6
SFI622,00105,054,84,8
AFD720,00108,085,35,3
Souverains1121,9127,42745,9[3,10]6,3[5,5, 7,0]
Autres (entreprises)243,4102016,0[5, 7]6,6[5,9, 7,5]
Sources : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest; calculs des services du FMI.

La participation étrangère sur le marché obligataire est restée marginale. On pensait que la relative stabilité économique de la région et l’ancrage des taux de change favoriseraient une participation accrue des investisseurs étrangers sur le marché, mais, en fait, les flux de portefeuille externes vers la région ont été très faibles.

Déterminants des taux d’intérêt

La structure par échéance des taux d’intérêt — ou courbe de rendement — des titres souverains montre que, pour tous les pays, les taux d’intérêt à l’émission étaient plus élevés pour les titres assortis d’une échéance plus longue (graphique 8.3). Les courbes de rendement de l’ensemble des pays de l’UEMOA présentent une tendance haussière, qui signale la préférence générale des investisseurs pour les titres à échéance courte, donc moins risqués. Les investisseurs ont imposé une prime de risque sur les titres à échéance longue, moins liquides, ce qui témoigne en fait d’un comportement rationnel. Néanmoins, les primes de rendement et d’échéance imposées par les investisseurs ont été différenciées d’un pays à l’autre, comme le montrent le niveau et la forme des courbes. Ainsi, avec une courbe de rendement supérieure à celle des autres pays de l’UEMOA, le coût de financement de la Côte d’Ivoire a été, en moyenne, supérieur à celui des autres pays de l’Union. De plus, la Côte d’Ivoire et le Sénégal présentaient des courbes de rendement particulièrement abruptes pour les échéances courtes, signalant que les investisseurs demandaient, pour ces deux pays, des primes de risque proportionnellement plus élevées que l’allongement des échéances. À l’inverse, la courbe de rendement du Burkina Faso figurait parmi les plus basses de la région et présentait une forme quasi linéaire. Tous les titres émis par le Bénin avaient la même échéance (un an), idem pour le Togo (trois mois). Ce dernier a bénéficié des taux d’intérêt les plus bas du marché si l’on excepte deux émissions du Burkina Faso assorties d’une échéance équivalente.

Graphique 8.3.UEMOA : déterminants des taux d’intérêt des bons du Trésor, 20101

Sources : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest; calculs des services du FMI.

Note : BEN = Bénin; BFA = Burkina Faso; CIV = Côte d’Ivoire; GNB = Guinée Bissau; MLI = Mali; NER = Niger; SEN = Sénégal; TGO = Togo.

1Données jusqu’au 19 décembre 2010.

Les notes de solvabilité des pays ont eu un certain effet bénéfique sur les taux d’intérêt des OAT (tableaux 8.1 et 8.2). Les taux d’intérêt des OAT semblent réagir positivement à la notation. Le taux d’intérêt de l’OAT émise par le Burkina Faso était plus faible que celui de l’OAT du Togo, qui n’était pas notée à l’époque — bien que l’échéance de l’OAT burkinabée ait été plus longue que celle de l’OAT togolaise. Le taux d’intérêt de l’OAT émise par le Sénégal, dont les OAT sont les mieux notées de la région, a été le plus faible de l’année, mais cela pourrait être également dû à son échéance plus courte.

Cependant, d’autres facteurs apparaissent prédominants pour expliquer les différences observées entre pays dans les bons du Trésor (tableaux 8.1 et 8.2). La relation entre les taux d’intérêt et la note des bons du Trésor semble moins évidente que pour les OAT. Là encore, en reprenant l’exemple de 2010, les taux d’intérêt des bons du Trésor togolais ont été parmi les plus bas de la région alors qu’ils n’étaient pas notés. De même, les taux d’intérêt de certains bons du Trésor à trois mois émis par le Burkina Faso étaient inférieurs de quelque 100 points de base à ceux du Sénégal, en dépit de notes équivalentes. Cela étant, même si les notes de crédit n’ont pas été un facteur prédominant, les signaux de niveaux de risque l’ont été. À titre d’exemple, les conditions économiques et politiques ont eu une influence pour la Côte d’Ivoire : les taux d’intérêt de ses émissions se sont différenciés des taux d’intérêt des émissions des autres pays, certains de ses bons du Trésor à 28 jours ayant même été vendus avec un taux d’intérêt supérieur à celui du bon du Trésor malien à un an.

Un complément d’analyse révèle que les taux d’intérêt des titres souverains ont été affectés par les conditions de liquidité du marché et l’appétit des enchérisseurs au moment des émissions (graphique 8.3). Les taux de couverture, l’échéance et les taux d’intérêt semblent étroitement liés dans une relation tridirectionnelle. Les taux de couverture ont fortement baissé lorsque les échéances se sont allongées, tant au niveau des pays qu’au niveau d’ensemble. Les bons du Trésor à trois mois ont été généralement sursouscrits plus de deux fois, alors que les émissions à échéance plus longue ont à peine couvert le montant total. Les corrélations positives entre les taux d’intérêt et l’échéance pourraient donc être dues en fait à l’impact négatif de l’échéance sur les taux de couverture. Les titres à échéance plus courte ont suscité plus d’offres, et donc des taux de couverture plus élevés et des taux d’intérêt plus faibles. La demande la plus forte a été enregistrée au Burkina Faso, avec un taux de couverture allant jusqu’à 600 % pour certains de ses bons du Trésor à 91 jours, ce qui explique les très faibles taux d’intérêt par rapport aux autres émissions.

Les résultats de l’analyse en composantes principales montrent que les volumes d’émission offerts à chaque date ont également joué un rôle et permettent d’établir un profil des interventions des pays (graphique 8.4). L’analyse en composantes principales utilisant les taux de couverture des titres, l’échéance, les taux d’intérêt moyens et le montant vendu à chaque émission confirme que des taux d’intérêt élevés sont associés à des taux de couverture faibles et à des échéances longues, mais à un degré bien supérieur pour les taux que pour les échéances. L’analyse en composantes principales montre en outre que la plupart des émissions de grand volume portaient sur des titres à échéance courte. Les résultats permettent également d’établir un profil des émissions pour chaque pays. Les émissions du Mali et de la Côte d’Ivoire ont été importantes, mais avec des échéances plus courtes que les autres pays. Les émissions du Burkina Faso se sont caractérisées par des montants plus faibles et des échéances assez constantes et ont bénéficié à la fois de taux de couverture élevés et de taux d’intérêt faibles. La plupart des émissions du Bénin et du Sénégal se sont elles aussi caractérisées par des montants relativement faibles et des échéances longues, mais aussi par des taux de couverture plus faibles que pour le Burkina Faso et le Togo, et donc des taux d’intérêt plus élevés.

Graphique 8.4.UEMOA : profil des émissions souveraines sur la base de l’analyse en composantes principales, 20101

Sources : Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest; calculs des services du FMI.

Note : Les pays sont désignés par leur code à trois lettres de l’Organisation internationale de normalisation. UEMOA = Union économique et monétaire ouest-africaine.

1Données jusqu’au 19 décembre 2010.

Enfin, d’autres facteurs moins quantifiables comme la saisonnalité, les procédures d’émission ainsi que la fréquence et la prévisibilité des émissions pourraient également avoir joué un rôle, soit indirectement par leurs effets sur les taux de couverture, soit plus directement. Des anomalies apparentes montrent que d’autres facteurs pourraient avoir eu un impact sur les taux d’intérêt, indépendant des taux de couverture. Le Togo, par exemple, s’est caractérisé par des taux d’intérêt plus faibles sur certains de ses bons du Trésor à trois mois que le Burkina Faso et le Sénégal, alors même que les taux de couverture de ces émissions ont été plus faibles. Parmi les facteurs contributifs, citons : 1) les effets saisonniers, à savoir que l’émission assortie du taux d’intérêt le plus faible de l’année est intervenue au dernier trimestre et l’émetteur, le Burkina Faso, a bénéficié d’une baisse des taux d’intérêt au cours de l’année en dépit d’une diminution des taux de couverture et d’échéances constantes; 2) les modalités d’émission des titres, les OAT émises par adjudication bénéficiant d’une concurrence plus forte que celles qui sont émises par syndication; 3) la fréquence et la prévisibilité des émissions : le Burkina Faso, dont les taux d’intérêt ont été parmi les plus bas, a émis des bons du Trésor à échéance constante (trois mois) tous les deux ou trois mois; et 4) le stock de titres nationaux en circulation. Toutefois, des données plus détaillées couvrant plusieurs années seraient nécessaires pour pouvoir conclure avec certitude à l’impact de ces facteurs sur les taux d’intérêt.

Contraintes du financement régional

Le manque de diversification des émetteurs et la base étroite d’investisseurs sont les contraintes les plus fortes. S’agissant de la première difficulté, notre analyse montre que l’activité de marché est très largement dominée par les émissions souveraines. Les interventions des émetteurs non souverains établissements financiers non bancaires, entreprises privées et institutions régionales et internationales — sont encore rares. Quant à la deuxième difficulté, les données relatives à l’activité du marché primaire montrent que les banques commerciales de l’UEMOA sont les principaux investisseurs présents sur le marché. Bien que certains États de la région aient sollicité une note de crédit auprès d’agences de notation afin d’attirer davantage de capitaux étrangers, rares sont les investisseurs non résidents qui se sont montrés intéressés par l’achat de titres sur le marché.

Les émetteurs demeurent donc captifs des préférences des banques pour les titres à court terme, tandis que les opportunités d’investissement sont réduites à l’éventail limité des échéances proposées par les émetteurs souverains. La forte préférence des banques pour les bons du Trésor tient non seulement aux multiples avantages associés à ces titres, mais aussi à l’absence d’options d’investissement présentant un attrait équivalent après ajustement du risque. C’est pourquoi les actifs du système bancaire régional sont majoritairement constitués de titres souverains à court terme, qui représentaient en moyenne près d’un quart de l’actif net total des banques de l’UEMOA. Ces préférences reflètent aussi le profil à court terme des passifs bancaires, qui consistent essentiellement en dépôts des secteurs public et privé. Ces contraintes bénéficient aux États qui recourent au marché des bons du Trésor pour financer leurs besoins de trésorerie et offrent ainsi un vaste choix d’actifs à faible risque à des banques toutes disposées à investir dans des titres souverains à court terme, sans risque et à fort rendement. Cependant, ces contraintes pèsent aussi sur la capacité des émetteurs à lever des fonds à long terme. En fait, les émissions à long terme se heurtent encore au manque d’intérêt du marché, tandis que les investisseurs demandent un éventail d’échéances plus diversifié que ceux que proposent habituellement les émetteurs. Notre analyse montre que les taux de couverture diminuent fortement lorsque l’échéance s’allonge, ce qui pourrait indiquer que le marché n’est pas assez profond pour couvrir les besoins de financement à long terme de la région.

L’autre conséquence est que le marché secondaire des bons du Trésor et des OAT demeure insuffisamment développé. Les excédents de liquidités dans le système financier et les écarts de taux d’intérêt entre les opérations de refinancement auprès de la banque centrale et les titres souverains tendent à inciter les banques à acheter des titres souverains et à les conserver jusqu’à l’échéance au lieu de les négocier fréquemment dans le cadre d’une stratégie d’investissement active et diversifiée. En outre, du fait de l’absence d’investisseurs concurrents, comme les organes de sécurité sociale et les fonds de pension, le pool d’acheteurs non bancaires de titres reste peu profond, ce qui réduit les opportunités de négociation sur le marché secondaire. D’autre part, la rareté des titres à échéance intermédiaire, entre deux et sept ans, limite l’éventail des stratégies d’investissement sur le marché. À cela il faut ajouter que les contraintes de capacités gênent la formation des prix sur le marché secondaire, ce qui pèse sur la rentabilité de ces opérations. Enfin, les différences entre les régimes fiscaux des États membres de l’UEMOA compliquent le processus de formation des prix sur le marché secondaire.

Des problèmes organisationnels et des contraintes d’accès à l’information accroissent les coûts de financement et nuisent à l’efficience et à l’intégration du marché. Premièrement, bien que les pays membres soient tenus de soumettre un calendrier d’émission de dette publique en début d’année, ce calendrier ne les lie pas et manque souvent de fiabilité en raison, notamment, de problèmes de prévision des besoins de trésorerie. De ce fait, le manque de coordination des offres de bons du Trésor et d’OAT entre les Trésors de l’UEMOA se traduit par une demande imprévisible de liquidité sur le marché. Il est même arrivé que des émissions obligataires soient fortement sous-souscrites. Deuxièmement, le manque de partage d’informations et de transparence empêche les investisseurs d’analyser les informations de marché et de faire des choix d’investissement optimaux. Les données relatives à la dette et les informations sur les stratégies de gestion de la dette publique à moyen terme sont difficilement accessibles au public et souvent peu fiables. De même, il est difficile de recueillir des données détaillées sur les résultats des émissions pour tous les pays et sur longue période. Les analyses comparatives sont également difficiles du fait de l’irrégularité et de l’absence de diversification des émissions, notamment à long terme. Troisièmement, les États tendent à émettre des montants plus élevés que ceux qu’ils avaient annoncés avant l’adjudication, ce qui contribue à brouiller les signaux du marché. Tous ces facteurs nuisent à l’efficience du marché et favorisent sa segmentation, tout en entraînant des coûts de financement supplémentaires pour les émetteurs.

Enfin, il pourrait s’avérer difficile d’atténuer le risque systémique émanant de l’exposition relativement forte des banques aux titres souverains. Les avoirs nets bancaires de dette souveraine sont importants; leur montant était à peu près équivalent au ratio des fonds propres réglementaires sur les actifs pondérés du risque du système bancaire de la région. En cas de crise économique, une exposition aussi forte aux titres souverains pourrait poser un problème de solvabilité à certaines banques, et donc une menace systémique pour le système bancaire régional.

Défis pour l’avenir

D’importants progrès ont été accomplis en matière de mobilisation de ressources pour financer la croissance sur le marché régional. Les opérations de marché se sont considérablement développées au cours de la dernière décennie, mais elles sont encore majoritairement dominées par les émissions de dette souveraine et alimentées par le stock de liquidités des banques. En outre, par rapport à son objectif initial, qui était d’offrir une source de capitaux plus transparente et plus efficiente aux États et aux entreprises de la région, le marché obligataire régional de l’UEMOA a réussi à fournir des financements à court terme suffisants aux États, mais il n’est pas parvenu à fournir un financement à long terme aussi bien aux États membres qu’au secteur privé. Dans ce contexte, l’exonération d’impôt consentie sur les obligations de la SFI pourrait stimuler de futures échéances sur le segment des obligations Kola.

En dépit des améliorations récentes, d’importants progrès sont nécessaires pour que le marché atteigne son plein potentiel et accompagne correctement les ambitions de croissance de la région. Le développement du marché se heurte au manque de diversification des émetteurs et à l’étroitesse de la base d’investisseurs, à des réglementations qui favorisent les préférences des banques pour des titres à court terme, au manque de diversité des échéances, au sous-développement du marché secondaire dû à un pool d’acquéreurs peu profond, à des problèmes organisationnels comprenant la coordination insuffisante des émissions des États membres et le manque de fiabilité des programmes d’émission (au plan des dates et des volumes), à un partage insuffisant des informations et à des coûts de financement relativement élevés pour les emprunteurs prospectifs.

Au vu du dynamisme du marché primaire des bons du Trésor, les autorités de marché et les intervenants devraient entreprendre de régler les problèmes qui retardent le développement d’un marché secondaire. Étant donné que les banques de la région bénéficient de ratios de liquidité très élevés et qu’elles transforment très peu l’épargne en prêts au secteur privé, un nouvel approfondissement du secteur financier permettrait aux entreprises privées de lever davantage de fonds sur le marché régional. Une autonomie conférée aux investisseurs locaux et régionaux et l’élaboration de nouveaux instruments de collecte de l’épargne à long terme (par exemple l’assurance vie, les plans de retraite complémentaire et les OPCVM) pourraient être un pas important dans ce sens.

Les autorités devraient s’efforcer d’éliminer les obstacles à l’émission de titres à échéance longue. Elles pourraient y contribuer en élargissant l’offre d’obligations souveraines à plus long terme afin de faciliter les comparaisons du risque financier par les investisseurs privés. De plus, les contrôles régionaux sur les capitaux et les changes pourraient être revus pour attirer davantage d’investisseurs étrangers sur le marché.

Les défis actuels associés au financement de la croissance dans la région devraient encore encourager les autorités à poursuivre les réformes au niveau national et régional. La mise en œuvre rapide des réformes en cours, comme l’adoption de plans de trésorerie par les Trésors nationaux, la coordination des calendriers d’émission de dette à l’échelle régionale et l’amélioration des capacités de gestion de la dette des États pourraient aider les acteurs du marché à mieux tirer avantage d’un marché financier régional dynamique. En outre, le renforcement des systèmes de retraite et de sécurité sociale par des réformes de grande ampleur pourrait aussi contribuer à élargir la base d’investisseurs et à développer l’activité du marché, notamment sur le marché secondaire.

Un état des lieux des aspects réglementaires qui freinent le développement du marché et l’élaboration d’une stratégie pour régler les problèmes seraient également bénéfiques. Il conviendrait, dans le cadre de cette stratégie, de repenser le rôle de la BCEAO dans les procédures d’émissions souveraines. À cet égard, la création de l’Agence UMOA–Titres, destinée à accompagner les pays de l’Union dans l’émission et la gestion des titres de dette publique, est une mesure positive. Enfin, la BCEAO devrait élaborer des plans d’urgence pour faire face au risque systémique que pourrait poser la forte exposition du secteur bancaire aux titres souverains.

L’Union monétaire ouest-africaine a été créée en 1962. Elle a été convertie en Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) en 1994.

    Other Resources Citing This Publication