Perú
Chapter

Capítulo 25. El futuro de la política monetaria

Author(s):
Alejandro Werner, and Alejandro Santos
Published Date:
September 2015
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Author(s)
Julio Velarde

La crisis financiera mundial demostró la necesidad de ofrecer estabilidad financiera y estabilidad en términos de inflación, a fin de preservar el mecanismo de transmisión de la política monetaria. El Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) logró estos objetivos gemelos a través de instrumentos convencionales y no convencionales (por ejemplo, los encajes legales y la intervención cambiaria). A futuro, la política monetaria tendrá que calibrar instrumentos de política no convencionales con el ciclo financiero y garantizar que los intermediarios financieros internalicen totalmente los riesgos financieros. Las autoridades del Perú también tendrán que adaptar las políticas a los cambios que se registren en los mercados de capitales y a medida que se implementen medidas macroprudenciales. Además, es posible que sea necesario fortalecer el marco macroprudencial.

La manera en la que se ejecuta la política monetaria en la mayoría de los países ha atravesado una transformación considerable en los últimos 10 años. El consenso respecto de qué pueden y qué deben hacer los bancos centrales está pasando rápidamente del enfoque que toma a la estabilidad de precios como el único objetivo de la política monetaria a una definición más amplia de la estabilidad macroeconómica en la que los bancos centrales también abordan temas relacionados con la estabilidad financiera. Además, el uso de varios instrumentos de política como la tasa de interés a corto plazo se acepta, cada vez más, como una condición necesaria para ejecutar eficazmente la política monetaria, en especial cuando los mercados financieros se tornan disfuncionales.

¿Son permanentes estos cambios del marco de política monetaria? ¿O son solo respuestas transitorias a un mundo más volátil, en el que los mercados financieros mundiales tienden a reaccionar de manera exagerada con más frecuencia que en épocas normales? ¿Debería extenderse el horizonte temporal de la política monetaria, a fin de incorporar de manera adecuada los ciclos financieros al diseño de la política económica?

En este capítulo se abordan estas preguntas analizando el caso del Perú como un ejemplo ilustrativo de cómo la política monetaria puede lograr la estabilidad de precios y, al mismo tiempo, reducir las vulnerabilidades financieras asociadas con la dolarización financiera. La experiencia del Perú es interesante no solo porque demuestra los riesgos de la ejecución de la política monetaria en una economía dolarizada, en la que las vulnerabilidades financieras están vinculadas de manera estrecha con los cambios macroeconómicos, sino que además ilustra cómo los instrumentos de política monetaria pueden adaptarse de manera constante para mantener su eficacia dentro de distintos escenarios macroeconómicos.

En el capítulo se analizan en primer lugar los instrumentos de política que pueden desplegarse dentro del diseño de metas de inflación adoptado por el BCRP. Luego se estudia cómo es posible adaptar esos instrumentos a un escenario externo más demandante. En el capítulo se ofrece un resumen de los aspectos que el diseño a futuro de la política monetaria posiblemente deba tener en cuenta para poder ofrecer tanto estabilidad financiera como estabilidad en términos de inflación.

El Estado Actual De La Política Monetaria del Perú

Las metas de inflación comenzaron a utilizarse en América Latina luego de la crisis financiera de 1997–99 que se extendió a lo largo de las economías de mercados emergentes. El Perú, en términos relativos, tardó en adoptar las metas de inflación1, aunque fue la primera economía altamente dolarizada en adoptar el régimen. Cuando el Perú aplicó metas de inflación, su economía estaba en recesión y enfrentaba una deflación leve. En un contraste claro con las demás economías emergentes que adoptaron metas de inflación, el Perú tuvo que implementar una política monetaria expansiva para llevar la inflación a una meta creíble. Las metas no apuntaban a lograr la convergencia de la inflación desde arriba, sino a anclar una tasa creíble de inflación desde abajo.

Para entonces era claro que las metas de inflación debían complementarse con instrumentos adicionales para abordar los riesgos financieros de una economía altamente dolarizada. Esto se relaciona con las preocupaciones generalizadas sobre la estabilidad financiera a efectos de la política monetaria en las economías desarrolladas, tras la crisis financiera mundial de 2008–09. Tanto la adopción de las metas de inflación tras la crisis financiera que golpeó a las economías emergentes (y al Perú en particular) como el uso satisfactorio de un régimen de tipo de cambio flotante regulado sentaron las bases para el diseño del régimen de metas de inflación del Perú.

Igualmente fundamentales para la ejecución del régimen de metas de inflación del Perú fueron las reformas aplicadas a principios de la década de 1990, que le confirieron independencia al banco central y definieron que la estabilidad financiera era su único objetivo, además de crear el régimen de tipo de cambio flotante.

Desde 2001, la inflación anual promedio del Perú ha sido de 2,6% con una tasa de crecimiento promedio anual de 5,8% (gráfico 25.1). En el grupo de los cinco países más grandes de América Latina con metas de inflación2—que tienen estructuras económicas algo similares y están sujetos a los mismos tipos de shocks externos—, el Perú tuvo la inflación más baja y la tasa de crecimiento más alta.

Gráfico 25.1Inflación y crecimiento del PIB en los cinco países más grandes con metas de inflación, 2001–14

(porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

La teoría sugiere que la dolarización completa representa un ancla sólida en materia de inflación. No obstante, en el cuadro 25.1 se sugiere que las metas de inflación del Perú permitieron lograr una inflación más baja e incluso más estable que la de países oficialmente dolarizados, como Ecuador, El Salvador y Panamá.

Cuadro 25.1Inflación en el Perú y en economías totalmente dolarizadas(porcentaje)
Inflación anual (2001–14)1PromedioDesviación estándar2
Ecuador5,73,4
Panamá2,62,5
El Salvador3,02,4
Perú2,61,6
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Ecuador se dolarizó oficialmente en 2000 y El Salvador, en 2001. Las cifras de El Salvador corresponden al período 2002–04.

Desviación estándar de la inflación interanual.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Ecuador se dolarizó oficialmente en 2000 y El Salvador, en 2001. Las cifras de El Salvador corresponden al período 2002–04.

Desviación estándar de la inflación interanual.

Tasa de interés de política monetaria

Los resultados notables en términos de la estabilidad de precios alcanzada ayudaron a consolidar la credibilidad del BCRP como entidad que utiliza metas de inflación de manera satisfactoria. Las claves para lograr esos resultados fueron el uso de una tasa de interés a corto plazo como ancla de las expectativas de inflación y la calibración correcta de instrumentos complementarios para preservar la estabilidad financiera y la transmisión de la política monetaria. De hecho, la evolución de la tasa de interés de política monetaria puede racionalizarse dentro de una regla de tipo Taylor que tenga las expectativas de inflación y el crecimiento del PIB como sus determinantes:

donde πt1e se define como la expectativa de inflación para el siguiente año calendario (una variable representativa de las expectativas de inflación a mediano plazo) tomada en el mes anterior a la decisión en materia de política3. Del mismo modo, Δyt-2 se refiere al crecimiento mensual interanual con dos meses de rezago del PIB4. Además, i¯ representa la tasa de interés neutral, y ttarget es la tasa de inflación meta que se fijó en 2,5% y se cambió por 2% en 2007. Δy¯, por último, es la tasa promedio de crecimiento del PIB durante el período con metas de inflación.

El hecho de que esta regla de política dependa de la tasa de crecimiento del PIB y no de una brecha de producto estimada se debe al carácter impreciso de la brecha (Orphanides y Van Norden, 2002) y a que la tasa de crecimiento de la regla podría ser incluso mejor en términos de bienestar que una regla basada en la brecha (Sims, 2013). La estimación de una ecuación simple, como la ecuación 25.1 puede ayudar a identificar directamente cómo, en promedio, el banco central cambia su postura de política monetaria en términos de variables pertinentes disponibles en la información al momento de la decisión. La regla estimada se muestra en la ecuación 25.2:

Una característica clave de esta estimación5 radica en que la tasa de interés de política monetaria siempre cambia más que proporcionalmente según las variaciones en las expectativas de inflación observadas, una característica que se conoce como la regla de Taylor (gráfico 25.2). Además, la regla se ajusta a un marco de metas de inflación flexible, ya que la política tiene en cuenta cambios de actividad económica.

Gráfico 25.2Tasa de interés de referencia observada y tasa de interés según la regla de tipo Taylor estimada

(porcentaje)

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú y cálculos del autor.

Una característica particular de las metas de inflación del Perú es que se alejan de la ejecución establecida por los manuales y recurren a algunos instrumentos adicionales a la tasa de interés de política monetaria estándar. Esos instrumentos complementarios apuntan a reducir la vulnerabilidades que genera una dolarización financiera y contribuyen a preservar el mecanismo de transmisión de la política monetaria durante períodos de tensión financiera asociados con la crisis financiera mundial de 2009, y luego de la ejecución de las respuestas en materia de política en las economías avanzadas. Los instrumentos adicionales utilizados por el BCRP, que se conocen como políticas no convencionales6, se dividen en dos conjuntos: 1) políticas de encajes legales diferenciadas por moneda, y 2) políticas de intervención en el mercado cambiario.

Políticas de encajes legales

El BCRP utiliza los encajes legales principalmente para el control monetario, la mitigación de los riesgos de la dolarización y la prolongación del vencimiento del apalancamiento externo del sistema bancario. Los encajes legales en dólares elevados ayudan a los bancos a internalizar los riesgos de la dolarización y, como aumentan la liquidez de los bancos en moneda extranjera, mejoran la capacidad del sistema financiero para absorber shocks, en especial aquellos vinculados con las fluctuaciones del flujo de capitales.

Además, desde 2008, el BCRP ha utilizado los encajes legales de manera más cíclica, elevando sus niveles promedio y marginales durante períodos de aumentos de los flujos de capitales y recortándolos en episodios de reversión de capital. Al aumentar los encajes legales en moneda extranjera durante períodos con grandes entradas de capitales, el BCRP reduce los incentivos de los bancos para prestar en dólares. Al mismo tiempo, crea un margen de maniobra para aplicar políticas anticíclicas en moneda extranjera a fin de reducir la vulnerabilidad de los bancos a las reversiones de capital.

La crisis financiera mundial de 2008–09 puso a prueba el sistema de metas de inflación-control de riesgo financiero. La inflación se ubicó por encima de la meta en la primera mitad de 2008. La inflación elevada exigía un aumento de las tasas de interés para el diseño de políticas internas y una ampliación de los márgenes respecto de las tasas de interés extranjeras. A su vez, el aumento de los márgenes respecto de la tasa d e los fondos federales de Estados Unidos indujo un mayor nivel de arbitraje de tasas de interés entre divisas y de entradas de capitales a corto plazo en el período previo a la crisis. Los niveles importantes de liquidez bancaria que originaron las entradas de capitales obstaculizaron la ejecución de la política monetaria e intensificaron las presiones de apreciación. En este contexto, además de elevar la tasa de referencia (que pasó de 4,5% en julio de 2007 a 6,5% en agosto de 2008) en respuesta a las presiones inflacionarias, el BCRP aumentó los encajes legales en depósitos en moneda local y extranjera, a fin de garantizar una expansión ordenada de liquidez y del crédito. El BCRP también acumuló un monto significativo de reservas internacionales, principalmente a través de la intervención cambiaria esterilizada con ahorros fiscales.

En septiembre de 2008, el BCRP respondió de manera inmediata a la turbulencia provocada por el colapso de Lehman Brothers inyectando hasta un 9,3% del PIB en concepto de liquidez a través de un amplio espectro de instrumentos, que incluyó la reducción de los encajes legales a niveles de fines de 2007, el uso de ventas de moneda extranjera por un valor de US$6.800 millones en el período comprendido entre septiembre de 2008 y febrero de 2009 y el suministro de liquidez a través de operaciones de recompra y canjes de divisas.

Estas medidas amortiguaron el golpe que recibió el sistema financiero interno de la crisis y facilitaron una recuperación rápida y sostenida del crédito y el crecimiento a partir de la segunda mitad de 2009. Durante el peor episodio de la crisis (de octubre de 2008 a marzo de 2009), el acceso al crédito se mantuvo y los préstamos bancarios en mora no crecieron.

La crisis financiera mundial de 2008–09 representó una importante enseñanza para los encargados de diseñar políticas de todo el mundo: la política monetaria necesita y puede tener más presentes las inquietudes relacionadas con la estabilidad financiera. Durante la crisis, los bancos centrales de las economías desarrolladas tomaron decisiones de política innovadoras que incluían orientaciones explícitas para guiar las expectativas sobre tasas de interés a futuro, y la flexibilización cuantitativa. Esas políticas llegaron, a través del efecto de contagio, a las economías de mercado emergentes, que debían enfrentar niveles sin precedentes de entradas de capitales. En esas circunstancias, la política monetaria del Perú tenía que maniobrar para ir contra la tendencia y aplicar una suerte de contracción cuantitativa (Armas, Castillo y Vega, 2014), lo que implicaba elevar los encajes legales, como se muestra en el gráfico 25.3. Los aumentos de los flujos de capitales producto de la ejecución de la flexibilización cuantitativa por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos tuvieron un impacto importante sobre las condiciones monetarias y crediticias del Perú, que exigen un uso más activo de instrumentos de política complementaria, como los encajes legales. Como se muestra en el gráfico 25.3, el BCRP no solo aumentó la tasa de encajes legales marginales varias veces, sino también la tasa promedio, que tiene un mayor impacto sobre los costos de intermediación de los bancos en moneda extranjera, lo que limita la expansión del crédito en moneda extranjera.

Gráfico 25.3Requisitos de reservas en moneda local y extranjera

(porcentaje del total de pasivos)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Al aumentar los encajes legales más rápidamente durante este período, el BCRP ajustó las condiciones monetarias en moneda extranjera, lo que redujo la necesidad de aplicar nuevos aumentos en la tasa de interés interna para controlar la inflación. Al mismo tiempo, los encajes legales más altos redujeron las tasas de depósitos y los incentivos para los flujos de capitales a corto plazo hacia el sistema bancario. Además, el aumento de los encajes legales en moneda extranjera generó una acumulación más rápida de liquidez internacional en el sistema bancario, lo que fortaleció las reservas de liquidez de los bancos.

En 2013, con la recuperación de Estados Unidos en marcha y los anuncios del repliegue de la política monetaria, el Perú revirtió de manera abrupta la dirección de su política de encajes legales. En resumen, el uso cíclico de los encajes legales del BCRP ilustra cómo un instrumento de políticas puede adaptarse a un escenario externo altamente difícil.

Otra herramienta no convencional utilizada por el BCRP para limitar los riesgos de la dolarización es la acumulación de reservas internacionales, que se utilizan como margen de maniobra para aumentar la capacidad del BCRP de inyectar liquidez en caso de shocks externos adversos (como reversiones en los flujos de capitales y reducciones drásticas de los términos de intercambio). En un mundo con mercados financieros internacionales incompletos, la acumulación de reservas internacionales es un mecanismo que permite protegerse contra shocks de balanza de pagos negativos, como una reversión repentina de los flujos de capitales o una caída de los términos de intercambio. Esto es especialmente pertinente para las economías de mercados emergentes, que han experimentado shocks de este tipo con más frecuencia. Estos shocks han generado importantes pérdidas de producto e interrupciones del crédito bancario en muchas economías de mercado emergentes, como ocurrió durante las crisis de Asia y Rusia de fines de la década de 1990. Por esta razón, las economías de mercado emergentes han desarrollado una mayor aversión al riesgo respecto de los shocks externos, lo que llevó a que acumularan más reservas internacionales. En el caso del Perú, la mayoría de las crisis económicas que atravesó el país en el siglo pasado fueron producto de shocks de la balanza de pagos.

Políticas de intervención en el mercado cambiario

El principal propósito de la intervención cambiaria en el Perú es reducir la volatilidad del tipo de cambio y acumular reservas internacionales a fin de evitar los efectos sobre el balance en la posición financiera parcialmente dolarizada del sector privado interno. No existe un nivel, piso o techo implícito. No se hacen anuncios sobre el monto de las intervenciones con antelación, porque el ajuste de ese monto podría tener un costo elevado, y porque el carácter volátil de los flujos cambiarios exige un enfoque más discrecional para las intervenciones del banco central. Por ende, el tipo de cambio reacciona a cualquier shock que afecte su valor, pero se evitan los cambios extremos.

Por esa razón, los cambios porcentuales diarios del nuevo sol respecto del dólar de EE.UU. tienen una buena correlación con los cambios en los demás tipos de cambio, como se muestra en el gráfico 25.4, lo que refleja el hecho de que las divisas en las economías abiertas pequeñas tienden a moverse en la misma dirección cuando surgen shocks comunes. Las intervenciones cambiarias no excluyen la flexibilidad de los tipos de cambio en relación con los ajustes necesarios, que son el mecanismo fundamental que se utiliza para absorber los shocks externos, como reversiones de flujos de capitales o la baja de los términos de intercambio. Las intervenciones apuntan únicamente a evitar el exceso de volatilidad.

Gráfico 25.4Correlaciones del tipo de cambio del Perú con otros países

Fuentes: Quandl y estimaciones del autor.

Nota: AUD = dólar australiano; BRL = real brasileño; CAD = dólar canadiense; CLP = peso chileno; COP = peso colombiano; MXN = peso mexicano; NZD = dólar neozelandés; ZAR = rand sudafricano.

El exceso de volatilidad del tipo de cambio surge como una consecuencia natural de la información poco clara o imperfecta de los agentes cambiarios. El exceso de volatilidad de los tipos de cambio, producto del flujo de información privada heterogénea, tiene efectos reales sobre la economía, en especial en una situación en la que los agentes no tienen una cobertura adecuada. Las razones incluyen el reducido desarrollo de los mercados financieros, el “pecado original” documentado en Eichengreen y Hausmann (1999) y los hábitos de los países, como la facturación, la tenencia de activos y las tecnologías de transacciones en moneda extranjera. Así, en un país como el Perú, que tiene un grado relativamente alto de dolarización financiera (actualmente, alrededor del 40%), los efectos sobre el balance son un canal importante a tener en cuenta en el diseño de la política de intervención cambiaria y monetaria.

Las intervenciones se ejecutan mediante compras o ventas de dólares de EE.UU. en el mercado al contado y canjes con la emisión de certificados de depósito vinculados con el tipo de cambio. En 2014, el BCRP comenzó a utilizar instrumentos de intervención basados en derivados. Los canjes se utilizan principalmente cuando existen presiones del mercado a término sin entrega que podrían obligar a los bancos a transferir esa presión al mercado al contado. Una operación de canje con el banco central puede ofrecer cobertura temporal contra los riesgos relacionados con el mercado a término sin entrega, sin afectar la disponibilidad de liquidez de los bancos en moneda local.

Los indicadores de volatilidad relativa del tipo de cambio entre economías similares son una medida sencilla de la eficacia de las intervenciones cambiarias. En América Latina, a pesar de los distintos niveles de intervención cambiaria, las tendencias del tipo de cambio son similares. No obstante, en el caso del Perú, la volatilidad es menor.

En el cuadro 25.2 se muestra la varianza de los cambios diarios en el tipo de cambio nominal de cinco países de América Latina desde 2000. La varianza del tipo de cambio del Perú es menor que la de los demás países. Tras la crisis financiera mundial, la varianza del tipo de cambio del Perú aumentó respecto del período previo a la crisis.

Cuadro 25.2Varianza de cambios diarios del tipo de cambio nominal, 2000–14
CLPPENMXNCOPBRL
Varianza total0,500,280,430,470,66
Antes de la crisis0,490,230,410,450,70
Después de la crisis0,500,370,480,520,58
Fuentes: Quandl y estimaciones del autor.Nota: BRL = real brasileño; CLP = peso chileno; COP = peso colombiano; MXN = peso mexicano; PEN = nuevo sol peruano.
Fuentes: Quandl y estimaciones del autor.Nota: BRL = real brasileño; CLP = peso chileno; COP = peso colombiano; MXN = peso mexicano; PEN = nuevo sol peruano.

En resumen, el marco de metas de inflación del Perú también tiene en cuenta instrumentos de política monetaria convencionales, además de políticas no convencionales que también funcionaron como políticas macroprudenciales. Los instrumentos monetarios convencionales estándar funcionan de acuerdo con las mejores prácticas de los bancos centrales, mientras que las políticas no convencionales usan 1) intervenciones cambiarias discrecionales tendientes a respaldar un régimen de tipo de cambio flotante regulado que apunta a reducir los riesgos de la dolarización, y 2) políticas de encajes legales tendientes a controlar la expansión desmedida del crédito y políticas de encajes legales diferenciadas en función de la moneda de denominación de los pasivos bancarios, que tienen como objetivo combatir los riesgos de la dolarización inducidos por el crédito. A nivel general, el marco brindó estabilidad macroeconómica y financiera.

Desafíos De La Política Monetaria En El Futuro

Una de las enseñanzas clave de la crisis financiera mundial y de la experiencia del Perú indica que, para lograr tanto estabilidad de precios como un mecanismo de transmisión de la política monetaria eficaz, los bancos centrales deben tener en cuenta el ciclo financiero en el diseño y la implementación del marco monetario. Esto representa varios desafíos para los bancos centrales. En primer lugar, exige prolongar el horizonte temporal de la política monetaria, en especial para calibrar de manera adecuada los instrumentos de política no convencionales. A diferencia de los ciclos de negocios típicos, que duran entre 8 y 32 trimestres, los ciclos financieros tienden a durar más, lo que exige realizar ajustes en el conjunto de instrumentos de políticas utilizados en función de distintos horizontes temporales.

En el caso del Perú, la mayoría de los instrumentos de política no convencionales se ajustaron a la tarea de acumular reservas internacionales y limitar la exposición de los bancos al aumento de flujos de capitales que generaron las políticas de flexibilización cuantitativa. De esta manera, se logró reducir los riesgos para el sector financiero registrados durante la reversión de las políticas expansivas de la Reserva Federal (gráfico 25.5).

Gráfico 25.5Línea de tiempo aproximada de acciones de política monetaria y el entorno

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

En segundo lugar, es fundamental mantener un equilibrio adecuado en el uso de distintos tipos de instrumentos no convencionales. Esos instrumentos pueden hacer que los intermediarios financieros internalicen riesgos financieros ex ante, y si se calibran de manera adecuada, también pueden ayudar a reducir la probabilidad de difundir el impacto de los shocks dentro del sistema financiero. Por consiguiente, los instrumentos pueden aumentar la capacidad del banco central y del sistema financiero para absorber este shock. Sin embargo, si no se calibran de manera adecuada, los instrumentos también pueden generar costos de eficiencia que pueden demorar el desarrollo de los mercados financieros.

El desarrollo de los mercados financieros también puede contribuir a la capacidad de adaptación del sistema financiero ante shocks externos futuros, aunque también puede generar nuevos desafíos para la ejecución de instrumentos de políticas no convencionales, que podría ser necesario adaptar en el futuro en función de la forma en la que se ejecute la política monetaria.

De cara al futuro, una integración más profunda de los mercados financieros locales con los mercados financieros mundiales haría que el mercado local aumentara en gran medida su visibilidad y su apertura, una tendencia que podría ampliar el tamaño de los mercados cambiarios respecto de lo que puede intervenir potencialmente el banco central. Eso podría, a su vez, reducir el margen para una intervención cambiaria eficaz. En esas circunstancias, como señala Chinn (2014), podría ser difícil para cualquier banco central, y más para el BCRP, realizar intervenciones cambiarias esterilizadas y mantenerse en el centro del triángulo del “trilema”, como ocurrió hasta la fecha (Aizenman e Ito, 2012).

Un mercado cambiario más desarrollado debe complementarse con un mercado financiero más desarrollado, que permita que más agentes económicos logren cubrir posiciones riesgosas. Así, los movimientos de tipo de cambio dejarían de ser una fuente de shocks y pasarían a absorberlos.

Esta característica particular del desarrollo financiero es todavía más importante en una economía financieramente dolarizada, como el Perú. A fin de promover la desdolarización y minimizar las instancias de riesgo crediticio relacionado con pasivos denominados en dólares, el BCRP aplicó encajes legales condicionales para los pasivos en dólares de los bancos, basado en el desempeño en la reducción de los créditos en dólares vigentes respecto de los valores iniciales. En una economía saludable, solo las empresas que generan ingresos en dólares deberían recurrir a un crédito en dólares, y aun así deben cubrir sus posiciones a fin de suavizar su perfil de ingreso esperado.

Un mayor desarrollo de los mercados de capitales sería positivo para el Perú. Sin embargo, implica varios desafíos posibles. En primer lugar, si más empresas recurren a la emisión de bonos como un sustituto del crédito bancario, es probable que se debiliten las políticas de encajes legales, mientras que la política de tasa de interés convencional podría conservar su eficacia.

En segundo lugar, en términos de la emisión de bonos denominados en dólares, los posibles desfases podrían representar un problema para las empresas no financieras, como se señala en Avdjiev, Chui y Shin (2014). Aunque todo indica que hasta ahora la magnitud actual de ese riesgo en el Perú es reducida, funciona como una advertencia en términos de posibles tendencias a futuro, y podría ser recomendable que la Superintendencia del Mercado de Valores tome medidas regulatorias al respecto.

En tercer lugar, los instrumentos y las plataformas tecnológicas de flujos financieros son cada vez más sofisticados, y cambian con los avances tecnológicos. El registro de transacciones y las estadísticas oficiales recurren a manuales que se desactualizan demasiado rápido. El problema es que se necesita buena información financiera para la gestión diaria de la política monetaria. En el futuro cercano, es probable que el ajuste de la política tenga que hacerse con un mayor nivel de exposición. Una inversión importante en mejoras y plataformas tecnológicas para reunir información de las distintas fuentes disponibles que pueda actualizarse rápidamente podría ser eficaz al momento de reducir la brecha de información potencial. Las experiencias de países más avanzados son valiosas en este sentido.

En cuarto lugar, es posible que se necesite fortalecer el marco macroprudencial. La postura del BCRP en términos de medidas monetarias y macroprudenciales debe ajustarse a la regulación microprudencial y las medidas macroprudenciales de otras autoridades regulatorias y de servicios financieros. Por ejemplo, las políticas de encajes legales deben ser coherentes con la regulación de liquidez propuesta por el marco de Basilea III y ejecutadas por autoridades de servicios financieros locales.

Mantener la estabilidad de precios seguirá siendo un desafío importante para los bancos centrales de la región en los próximos años, en especial en el caso de un período prolongado de ajuste del dólar de EE.UU. La experiencia reciente en el tratamiento de los efectos del repliegue de la política de flexibilización en Estados Unidos ilustra que el traspaso de los ajustes del tipo de cambio podría ser no lineal, en especial si el ajuste del tipo de cambio es rápido y de tamaño considerable. En efecto, en Pérez-Forero y Vega (2015) se muestra que el traspaso de los ajustes del tipo de cambio a los precios internos podría ser dos veces más alto en una fase de depreciación que en una de apreciación. En un contraste claro con los casos de inflación baja e incluso de deflación observados en las economías avanzadas, la situación actual en las economías más importantes de América Latina es una de inflación elevada respecto de la meta, como se muestra en el cuadro 25.3.

Cuadro 25.3Tasas de inflación interanuales en los países más grandes de América Latina con metas de inflación(porcentaje)
FechaBrasilColombiaChileMéxicoPerú
Julio de 20146,52,94,54,13,3
Agosto de 20146,53,04,54,22,7
Septiembre de 20146,82,94,94,22,7
Octubre de 21046,63,35,74,33,1
Noviembre de 20146,63,75,54,23,2
Diciembre de 20146,43,64,64,13,2
Enero de 20157,13,84,53,13,1
Febrero de 20157,74,44,43,02,8
Marzo de 20158,14,64,23,13,0
Fuente: Bloomberg, L.P.
Fuente: Bloomberg, L.P.

La estabilidad de los precios es esencial para la política monetaria no solo porque promueve la credibilidad del banco central, lo que a su vez fortalece el mecanismo de transmisión de la política monetaria, sino también porque puede mejorar la capacidad de la economía para absorber shocks externos. En el caso de las economías dolarizadas, puede promover una baja de la dolarización, ya que aumenta la confianza en la moneda local.

El BCRP sigue interviniendo en el mercado cambiario mediante ventas directas de dólares de EE.UU. en el mercado al contado u otros instrumentos de intervención cambiaria, a fin de controlar la depreciación del tipo de cambio. La intervención cambiaria tendiente a evitar la depreciación de tipo de cambio desmedida se diseña para reducir las vulnerabilidades financieras asociadas con pasivos altamente dolarizados y con desfases de divisas. A su vez, con la baja de los encajes legales apunta a habilitar la expansión de la oferta de crédito en moneda local.

Por último, el crecimiento del PIB potencial de las economías de mercados emergentes se está desacelerando. La baja de las tasas de crecimiento potencial podrían ser una tendencia extendida en las economías emergentes en general, quizás a causa de la desaceleración de China, algo que se conoce como “hipótesis de estancamiento secular”, causado por factores demográficos mundiales, o por la teoría que postula que el superciclo de los precios de las materias primas llegó a su fin. La desaceleración potencial también puede atribuirse a los cuellos de botella internos relacionados con el gasto en inversión, producto de problemas estructurales que todavía hay que resolver, que exigen acelerar las reformas estructurales a fin de aumentar el crecimiento del PIB potencial.

En el caso del Perú, se estima que la tasa de crecimiento del producto potencial es actualmente de aproximadamente el 5%. La política monetaria no puede hacer mucho para llevar el crecimiento a un nivel superior al crecimiento potencial, y es preciso que las autoridades sigan atentas, a fin de ofrecer la cantidad correcta de estímulo monetario. Se necesitan con urgencia otros tipos de políticas—en especial reformas estructurales de los servicios de educación y de salud, y el suministro de infraestructura—a fin de evitar una nueva caída en la tasa de crecimiento del producto potencial.

Conclusiones

Desde principios de la década de 1990, la política monetaria del Perú enfatizó la importancia de controlar la inflación y mantener la estabilidad financiera. A su vez, la estabilidad del sistema financiero permitió proteger los canales del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Sobre la base de esa experiencia, en este capítulo se ofrece un resumen de la estrategia de la política monetaria actual del BCRP, y se destacan posibles desafíos para la política monetaria en el futuro.

En el capítulo se enfatizan los instrumentos de política que el banco central puede usar dentro del diseño de metas de inflación. A fin de limitar el riesgo crediticio de todo el sistema que genera el grado elevado de dolarización, la meta operativa de la política monetaria de tasa de interés convencional se complementa con instrumentos no convencionales, como los encajes legales y las políticas de intervención en el mercado cambiario. En el capítulo también se resalta la importancia de adaptar esos instrumentos a escenarios externos más desafiantes.

Referencias

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Brasil adoptó metas de inflación en junio de 1999, mientras que Colombia y Chile adoptaron el régimen en septiembre de 1999.

Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

Las encuestas de expectativas de inflación son recopiladas y publicadas por el BCRP al final de cada mes, mientras que las decisiones sobre la política se toman en las primeras dos semanas de cada mes.

Las cifras del PIB son publicadas con un rezago de dos meses alrededor de mediados del mes por el Instituto Nacional de Estadística e Informática. Aunque las fechas de publicación del PIB en ocasiones son posteriores a las decisiones de política monetaria, el personal del banco central ofrece estimaciones bastante precisas de la tasa de crecimiento t − 2 al momento de las reuniones sobre la política monetaria.

La estimación utiliza el método generalizado de momentos, a fin de garantizar que los residuos de la ecuación no tengan correlación con la información disponible al momento en el que se toma la decisión, como las tasas de inflación observada e inflación básica, crecimiento del crédito y niveles pasados de las tasas de interés. En la ecuación 25.1, los errores estándar están entre paréntesis, y el asterisco indica significancia estadística al 1%.

De hecho, el BCRP utiliza estos dos conjuntos de políticas desde principios de la década de 1990.

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