Perú
Chapter

Capítulo 16. Los factores que impulsan la desdolarización en el Perú

Author(s):
Alejandro Werner, and Alejandro Santos
Published Date:
September 2015
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Author(s)
Mercedes García-Escribano

Durante los últimos 15 años, el Perú ha emprendido una exitosa desdolarización financiera impulsada por las fuerzas del mercado. La dolarización del crédito y los depósitos de los bancos comerciales—sobre todo del crédito comercial y los depósitos a plazo y de ahorro—ha disminuido en todos los sectores y vencimientos1. El análisis que se presenta en este capítulo confirma que la estabilidad macroeconómica, el uso de políticas prudenciales para reflejar el riesgo cambiario más acertadamente (por ejemplo, mediante la gestión de los requisitos de reserva) y el desarrollo del mercado interno de capital en nuevos soles animaron este proceso. La siguiente fase de desdolarización podría llevarse a cabo manteniendo la estabilidad macroeconómica consolidada y la flexibilidad cambiaria, empleando medidas prudenciales para seguir desalentando a los bancos a prestar y obtener fondos en moneda extranjera e intensificando el desarrollo del mercado de capital en moneda nacional.

Aunque la dolarización en el Perú ha venido disminuyendo gradualmente desde 2010, sigue siendo elevada. Al final de 2014 afectaba 38% del crédito y 43% de los depósitos. En los últimos años, el Banco Central de Reserva del Perú ha adoptado una serie de medidas para fomentar la concesión de crédito en moneda nacional y desalentar el crédito y la captación de depósitos en moneda extranjera. En 2014, el Banco Central de Reserva del Perú creó nuevos instrumentos de reporte (repos) con el objetivo de incrementar el crédito en moneda local y reemplazar los préstamos otorgados en moneda extranjera. Los encajes a los depósitos en divisas se han incrementado gradualmente y se han aplicado requisitos adicionales a instituciones que no cumplen ciertas metas de desdolarización.

La dolarización del Perú, que se inició durante el proceso inflacionario de mediados de la década de 1970, alcanzó su cenit durante el período de hiperinflación entre 1988 y 1990, a pesar de los esfuerzos de desdolarización desplegados en 1985. Dado que la inflación era alta, el dólar de EE.UU. empezó a convertirse en el medio de pago y depósito de valor preferido. Además, las instituciones crediticias constataron que el uso del dólar minimizaba el riesgo de pérdidas de capital. Por consiguiente, la dolarización financiera se intensificó (gráfico 16.1). En 1985, en un entorno de alta inflación, las autoridades decretaron la conversión a moneda nacional de los depósitos en divisas, generando fuga de capitales y desintermediación financiera. Cuando se levantaron las restricciones sobre los depósitos en moneda extranjera, la economía se redolarizó rápidamente, y llegado el final de la década de 1990, aproximadamente 80% de los depósitos (y crédito) estaba denominado en divisas.

Gráfico 16.1El Perú: Evolución de la dolarización de los bancos comerciales

(porcentaje)

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú y cálculos del personal técnico del FMI.

Desde la adopción del régimen de metas de inflación a principios de la década de 2000, el Perú ha experimentado una gradual y sostenida desdolarización financiera impulsada por el mercado2. Entre 2001 y el final de 2009, la dolarización del crédito disminuyó casi 25 puntos porcentuales para situarse por debajo de 55% (gráfico 16.1). La dolarización de los depósitos se redujo en un monto similar, a alrededor de 52%, al igual que la dolarización de las transacciones, que actualmente es mínima (Cuadro 16.1).

Cuadro 16.1Transacciones dolarizadas(porcentaje en términos de valor de las operaciones de pago que se realizan con cheques o efectivo)
2003200420052006200720082009
Cheques126,226,325,124,824,419,418,1
Retiros en efectivo
Tarjetas de débito21,617,613,612,48,74,65,4
Tarjetas de crédito11,19,36,35,54,73,63,4
Cajeros automáticos13,410,77,87,97,05,35,3
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Incluye cheques cobrados en bancos, depositados en bancos y procesados a través de la cámara de compensación electrónica.

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Incluye cheques cobrados en bancos, depositados en bancos y procesados a través de la cámara de compensación electrónica.

Aunque se ha escrito mucho sobre las consecuencias financieras de la dolarización, los estudios empíricos que examinan el proceso de desdolarización son escasos. Y si bien está ampliamente reconocido que la hiperinflación es uno de los principales factores de la dolarización financiera cuando se carece de instrumentos indexados, sigue siendo una incógnita por qué persisten altas tasas de dolarización de préstamos y depósitos después de que la inflación ha disminuido sustancialmente. Ize y Levy-Yeyati (2003) desarrollaron un modelo de decisiones de cartera de prestatarios y prestamistas adversos al riesgo en que el nivel de equilibrio de dolarización de los depósitos depende del precio relativo y la volatilidad del tipo de cambio real. Concretamente, en su modelo de cartera de varianza mínima, si la tasa de depreciación del tipo de cambio real es menos volátil que la tasa de inflación, los consumidores prefieren los depósitos en dólares porque conllevan un menor riesgo. Los autores sometieron el modelo a prueba utilizando datos de corte transversal sobre la dolarización de los depósitos en 23 países. Tanto De Nicolo, Honakan e Ize (2005) como Rennhack y Nozaki (2006) confirman la validez de la hipótesis del modelo de cartera de varianza mínima. En otros estudios se destaca la función de marcos reglamentarios que no distinguen entre depósitos en dólares y depósitos en moneda nacional. Broda y Levy-Yeyati (2003), por ejemplo, sostienen que un seguro de depósitos explícito, aplicado uniformemente a todos los depósitos, exacerba la dolarización de los depósitos. Kokenyne y Veyrune (2008) así como Erasmus, Leichter y Menkulasi (2009) examinan la desdolarización a nivel internacional y concluyen que es difícil de detener, incluso cuando se eliminan sus causas subyacentes. Los autores hacen hincapié en que los casos exitosos de desdolarización han sido impulsados por el mercado y han conjugado un historial de estabilidad macroeconómica con políticas para hacer más atractiva la moneda nacional.

En el presente capítulo se analizan los factores de la desdolarización bancaria del Perú en la década de 2000. El capítulo examina la contribución de tres grupos de factores a la desdolarización de la banca: la estabilidad macroeconómica, la adopción de normas de prudencia y el desarrollo del mercado interno de capitales en nuevos soles. A diferencia de estudios que centran la atención exclusivamente en la dolarización de los depósitos, en este capítulo se examina también la dolarización del crédito. La elaboración de estimaciones tanto de los depósitos como del crédito permite tener en cuenta la respuesta de los bancos a los diferentes factores que inciden en la dolarización. Por último, se examinan los factores que impulsan la desdolarización de todas las categorías de depósito y crédito.

Las conclusiones de estos estudios confirman que en el Perú la desdolarización bancaria fue consecuencia de medidas adoptadas en tres frentes. En primer lugar, la estabilidad macroeconómica, para la cual se utilizaron como variables sustitutivas 1) la inflación, 2) varios indicadores de variación del tipo de cambio y 3) el riesgo soberano (medido por el Índice de Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan para el Perú), tuvo un impacto significativo sobre la desdolarización. Segundo, la adopción de medidas prudenciales, como la aplicación de requisitos de reserva asimétricos y la constitución de reservas para cubrir riesgos cambiarios, incidió en los incentivos de los bancos para obtener y prestar fondos en nuevos soles. Por último, el desarrollo del mercado de capitales local en nuevos soles tuvo un efecto desigual sobre la desdolarización de los bancos. Aunque la emisión de efectos del Tesoro a largo plazo en nuevos soles redujo la dolarización del crédito, probablemente porque facilitó el financiamiento bancario y redujo el precio del crédito a largo plazo en moneda peruana, otros instrumentos de mercado en nuevos soles acrecentaron la dolarización bancaria. Es posible que estos instrumentos hayan competido con los préstamos bancarios en nuevos soles y tenido un impacto sobre el conjunto de los prestatarios.

El capítulo describe primero la tendencia de desdolarización mediante un análisis minucioso de la composición sectorial del crédito y de la estructura de vencimientos de los depósitos. La variación del crédito (y de los depósitos) se desagrega en dos componentes. Más adelante, se describen tres grupos de factores—las condiciones macroeconómicas, la adopción de medidas reglamentarias y prudenciales y el desarrollo del mercado de capitales en nuevos soles—que posiblemente incidieron en la preferencia de los bancos y los agentes económicos por obtener y prestar fondos en moneda local. A través del método de autorregresión vectorial, se elabora un modelo de la dinámica de la desdolarización y se señalan los factores que fomentaron este fenómeno en los últimos años. Por último, sobre la base de los resultados empíricos, se describen medidas para seguir profundizando y consolidando la desdolarización.

Desdolarización: Hechos Estilizados

Desdolarización según el tipo de crédito y depósito

La gradual desdolarización del Perú comenzó a principios de la década de 20003. A fines de 2007 se produjo una fuerte desdolarización de los depósitos que se abandonó rápidamente tras el colapso de Lehman Brothers (gráfico 16.2a). La tendencia de desdolarización que reapareció en 2008 fue consecuencia del aumento de los depósitos en divisas mientras que los depósitos en moneda nacional se mantuvieron estables.

Gráfico 16.2El Perú: Desdolarización del crédito y los depósitos, por sectores y vencimientos

(continúa en la página siguiente)
(continúa en la página siguiente)

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú; Superintendencia de Banca, Seguros y AFP, y cálculos del personal técnico del FMI.

1El crédito y los depósitos en moneda extranjera se analizan a un tipo de cambio constante.

La dolarización varía según el tipo de préstamo o depósito. La dolarización de los préstamos con vencimientos más largos (créditos hipotecarios y comerciales) es mayor que la de préstamos a más corto plazo (créditos de consumo y para pequeñas empresas) (gráfico 16.2b). La dolarización de los depósitos a la vista y de ahorro, que son más líquidos, es menor que la de los depósitos a plazo (gráfico 16.2c).

Desdolarización sectorial e intersectorial

En esta sección, la desdolarización del crédito y los depósitos se desagrega en un componente sectorial (within) y un componente intersectorial (between). Las series cronológicas de la dolarización del crédito agregado captan no solo la desdolarización de los sectores sino también los cambios en la composición del crédito entre un sector y otro. Análogamente, los datos sobre la dolarización de los depósitos agregados reflejan cambios en la composición de depósitos con diferentes estructuras de vencimiento. La variación de la dolarización del crédito a lo largo del tiempo puede descomponerse mediante la siguiente ecuación:

siendo dit la dolarización del crédito en el sector i en el año t, y cit el crédito total concedido al sector i en el año t. El primer término capta la variación de las series cronológicas de la desdolarización en los sectores. El segundo capta el efecto de cambios en la composición del crédito. La desdolarización de los depósitos puede descomponerse en forma análoga.

La desdolarización ha obedecido principalmente a cambios que se han producido en los tipos de crédito y depósito. La desagregación de la desdolarización del crédito a lo largo del tiempo en sus componentes sectorial e intersectorial indica que la desdolarización del crédito ha sido impulsada sobre todo por la desdolarización sectorial (Cuadro 16.2a). Asimismo, el análisis indica que la desdolarización del sector comercial explica la mayor parte de la desdolarización total. Todos los sectores empresariales—con la excepción de la pesca, la minería y el sector de electricidad, agua y gas—contribuyeron al proceso de desdolarización del crédito comercial (anexo 16.1). La desagregación de la desdolarización de los depósitos, por tipo de depósito y estructura de vencimientos, revela que la desdolarización por tipo de vencimiento explica casi la totalidad de la disminución de la dolarización de los depósitos (Cuadro 16.2b).

Cuadro 16.2El Perú: Desagregación de la desdolarización en sus componentes within y between(porcentaje)
a. Crédito1
DolarizaciónProporción del crédito total2001–09
EfectoEfectoEfecto
Sector2001200920012009betweenwithintotal
Comercial80,866,579,062,8−10,7−11,3−22,0
Pequeña empresa50,315,32,66,00,5−0,9−0,4
Consumo47,814,99,017,51,3−3,0−1,7
Hipotecario94,159,99,413,72,5−3,2−0,7
Total78,353,5100100−6,4−18,4−24,8
b. Depósitos1
DolarizaciónProporción del crédito total2001–09
EfectoEfectoEfecto
Vencimientos2001200920012009betweenwithintotal
Ahorro71,746,932,127,6−2,1−8,0−10,1
Aplazo84,657,148,942,9−3,4−13,4−16,8
Total75,552,1100100−0,3−23,1−23,5
Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú; Superintendencia de Banca, Seguros y AFP, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El crédito y los depósitos en moneda extranjera se analizan empleando un tipo de cambio nominal constante.

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú; Superintendencia de Banca, Seguros y AFP, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El crédito y los depósitos en moneda extranjera se analizan empleando un tipo de cambio nominal constante.

Factores Y Medidas Que Explican La Desdolarización

Precondiciones macroeconómicas: El éxito de las políticas de estabilización

La desdolarización en el Perú se produjo tras la exitosa aplicación de políticas de estabilización macroeconómica. Aprovechando el dinamismo de las condiciones económicas en los últimos años, las autoridades peruanas acumularon grandes superávits fiscales (entre 2% y 3,3% del PIB por año) en el período 2006–08. En consecuencia, la deuda pública se redujo a menos de 30% del PIB, uno de los niveles más bajos de la región (gráfico 16.3a). A través del marco de metas de inflación adoptado en 2002, que inicialmente estableció una meta de 2,5% con una banda de fluctuación de ±1%, pero que en 2007 se redujo a 2% con una banda de fluctuación de ±1%, el Banco Central de Reserva del Perú logró contener la inflación dentro de la banda y anclar las expectativas inflacionarias (gráfico 16.3b). Asimismo, el Banco Central de Reserva del Perú ha acumulado un volumen significativo de reservas internacionales que confiere credibilidad a su capacidad para ofrecer respaldo en situaciones de estrés4. Por último, gracias a la aplicación de rigurosas normas prudenciales, el sector financiero es sólido, tal como lo demostró la forma en que resistió a la crisis financiera mundial.

Gráfico 16.3El Perú: Desempeño macroeconómico del Perú, 2000–15

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: IPC = índice de precios al consumidor; RIN = reservas internacionales netas.

Los mercados han reconocido el excelente desempeño económico del país. En abril y julio de 2008, el Perú obtuvo, respectivamente, la calificación de grado de inversión de Fitch y Standard & Poor’s, y la de Moody’s en diciembre de 2009, consolidando su lugar entre las principales economías de mercado emergente. En mayo de 2010, el Índice de Bonos de Mercados Emergentes del Perú era de unos 210 puntos básicos, frente a 410 puntos básicos para el conjunto de América Latina.

Medidas prudenciales

Varias medidas prudenciales adoptadas durante el período analizado facilitaron la desdolarización al reducir los incentivos de los bancos para obtener y prestar fondos en moneda extranjera. Estas medidas abarcan5:

  • Requisitos de reserva. El diferencial entre el encaje aplicado a los depósitos en moneda extranjera y el encaje de los depósitos en moneda nacional varió durante el período analizado (gráfico 16.4a). El nivel de remuneración que el Banco Central paga por las reservas también varió. En el gráfico 16.4b se indica la evolución de la tasa de remuneración de los depósitos en ambas monedas por encima del nivel de 6% (el nivel de encaje obligatorio no remunerado que actualmente se aplica a todos los depósitos).

  • Requisitos de constitución de reservas. Desde mediados de 2006, los bancos deben llevar a cabo una evaluación del riesgo cambiario o, en caso contrario, constituir reservas por un valor equivalente a entre 0,25% y 1% del crédito en moneda extranjera no evaluado6. Desde 2009, como porcentaje de las reservas totales, las reservas adicionales constituidas para cubrir el riesgo cambiario han sido marginales.

Gráfico 16.4El Perú: Requisitos de reserva

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Como porcentaje de los pasivos sujetos a requisitos de reserva; MEX = moneda extranjera; MN = moneda nacional; RIN = reservas internacionales netas; RR = requisitos de reserva.

Las siguientes medidas prudenciales se emplearon para regular las exposiciones cambiarias y no variaron durante el período analizado:

  • Requisitos de liquidez. Los bancos están obligados a mantener activos líquidos equivalentes a un mínimo de 8% de sus pasivos en moneda nacional y 20% de sus pasivos en moneda extranjera que vencen en los próximos 12 meses.

  • Posición abierta neta de los bancos. Además de limitar la exposición en moneda extranjera de los bancos, el Perú aplica requisitos de capital sobre las posiciones abiertas en divisas. El límite de la posición abierta larga (corta) de los bancos se modificó a 75% (15%) del capital en febrero de 2010, frente al límite anterior de 100% (10%) del capital7.

Desarrollo del mercado de capitales en nuevos soles

En los últimos años, el Perú ha aplicado medidas para desarrollar su mercado de títulos valores de deuda pública y privada denominados en moneda nacional.

  • Mercado de deuda pública interna. En 2003, el Perú adoptó un programa encaminado a crear un mercado interno de deuda pública, principalmente de instrumentos de tasa fija en moneda nacional8,9. En congruencia con ese objetivo, la estrategia de gestión de la deuda pública del país se ha centrado en crear una curva de rendimiento para los bonos públicos en nuevos soles y reducir la proporción de la deuda pública denominada en moneda extranjera (gráfico 16.5a). En consecuencia, los bonos públicos en nuevos soles han adquirido mayor liquidez y la curva de rendimiento se ha extendido significativamente10,11.

  • Mercado de deuda privada. Las emisiones privadas de bonos en moneda nacional también han aumentado sustancialmente en los últimos años (gráfico 16.5b).

Gráfico 16.5El Perú: Desarrollo del mercado de deuda en moneda nacional

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú; Superintendencia de Banca, Seguros y AFP, y cálculos del personal técnico del FMI.

Cómo Funciona La Desdolarización

La dolarización refleja la elección de una moneda por parte de los depositantes, los prestatarios y los bancos. La dolarización del crédito y los depósitos refleja el equilibrio en los mercados del crédito y los depósitos: los bancos ofrecen fondos prestables y demandan depósitos, el sector privado demanda crédito y proporciona fondos. A su vez, los bancos actúan como intermediarios activos entre los acreedores y los depositantes. Los datos sobre el volumen del crédito y los depósitos, y sobre las tasas activas y pasivas corresponden al equilibrio en esos mercados (gráfico 16.6). El eje vertical en los gráficos 16.6c y 16.6d indica el coeficiente entre las tasas de préstamo (depósito) en moneda extranjera y las tasas correspondientes en moneda nacional.

Gráfico 16.6El Perú: Mercados de crédito y depósitos: Cantidades y precios

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú y cálculos del personal técnico del FMI.

El proceso de desdolarización en el Perú es congruente con un desplazamiento tanto de la demanda de crédito como de la oferta de depósitos hacia préstamos y depósitos en nuevos soles. La hipótesis nula de una demanda estable implica que la dolarización del crédito (depósitos) y el coeficiente entre las tasas de préstamo (activas) en moneda extranjera y moneda nacional tienen una covarianza negativa12. Las zonas sombreadas en el gráfico 16.6c parecen apoyar el rechazo de la hipótesis nula, es decir, son congruentes con un desplazamiento de la demanda de crédito denominado en nuevos soles, especialmente en el caso de los préstamos comerciales otorgados desde 2006. Otras tendencias, como las que se destacan en el mercado de depósitos son congruentes con desplazamientos de la oferta.

A partir del enfoque de vectores autorregresivos (VAR) pueden elaborarse modelos de la dinámica entre la dolarización del crédito y los depósitos. Un enfoque de este tipo evita imponer una estructura particular a la dolarización del crédito y los depósitos. Además, permite captar 1) la determinación simultánea de la dolarización del crédito y los depósitos, 2) la respuesta a los factores exógenos que desplazan la demanda o la oferta y 3) la dinámica de la dolarización del crédito y los depósitos13.

Se estimaron dos especificaciones VAR utilizando datos mensuales para el período 2001–09. La primera incluye la dolarización total del crédito y los depósitos como variables endógenas, ambas en primeras diferencias. La segunda especificación incluye seis variables endógenas en primeras diferencias: dolarización del crédito comercial, crédito de consumo, crédito hipotecario, depósitos a la vista, depósitos de ahorro y depósitos a plazo14. Ambas especificaciones incluyen un conjunto de variables exógenas que sirven de variables sustitutivas de la estabilidad macroeconómica, los cambios en las normas de prudencia y el desarrollo del mercado de capitales en nuevos soles. En el anexo 16.2 se presentan las definiciones de las variables exógenas (Cuadro 16.2.1) y las series de datos endógenos y exógenos (gráfico 16.2.1)15. En modelos futuros, algunas de estas variables exógenas podrían considerarse endógenas.

Los resultados de la estimación VAR del modelo agregado se presentan en el cuadro 16.2.2 del anexo. En el gráfico 16.2.2 del anexo se puede constatar, para varias variables exógenas, el impacto a lo largo del tiempo del aumento unitario sobre la dolarización del crédito y los depósitos. A continuación se presenta un resumen de los resultados:

  • Variables macroeconómicas. La inflación no es significativa, lo cual apunta a que tampoco sea un factor importante de dolarización si los efectos de la inflación y las expectativas inflacionarias se han logrado contener, como fue el caso del Perú durante el período de estimación. Los pronunciados aumentos del tipo de cambio son importantes al explicar la desdolarización del crédito y los depósitos. Una apreciación de más de 1% durante dos meses consecutivos ocasiona, con el tiempo, una disminución de la tasa de dolarización de 0,5 puntos porcentuales (gráfico 16.2.2 del anexo). Una vez neutralizado el efecto que tienen las fuertes variaciones cambiarias, la variabilidad remanente del tipo de cambio también contribuye a reducir la dolarización del crédito. Dada la variabilidad histórica del tipo de cambio en los últimos dos años, la disminución de la dolarización del crédito será de 2,5 puntos porcentuales por año. La inclusión en la regresión de las variaciones del riesgo país (medido por el índice de bonos de mercados emergentes) capta el impacto de la estabilidad macroeconómica no reflejada en las variaciones del tipo de cambio.

  • Desarrollo del mercado. La emisión de bonos del Tesoro a largo plazo en moneda nacional fomenta la desdolarización, ya que la creación de una curva de rendimiento en nuevos soles facilita el financiamiento de los bancos y la determinación del precio de los préstamos a largo plazo en moneda nacional. Los resultados indican que a medida que aumenta la proporción de bonos que el sector privado emite en moneda nacional, también aumenta la dolarización del crédito. Es posible que ello se deba a que esta variable capta instrumentos que compiten con los préstamos bancarios en nuevos soles y que, en consecuencia, la dolarización del crédito bancario se amplía. No obstante, el crédito total en la economía denominado en nuevos soles aumenta.

La especificación VAR en que el crédito y los depósitos se desagregan confirma los resultados del modelo agregado y ofrece un análisis más cabal de los factores que impulsan la desdolarización. Los resultados se presentan en el cuadro 16.2.3 del anexo y una selección de multiplicadores dinámicos se presentan en el gráfico 16.2.3 del anexo. A continuación se resumen los principales resultados:

  • Variables macroeconómicas. De conformidad con el modelo agregado, los pronunciados aumentos del tipo de cambio inciden en la desdolarización. Una fuerte apreciación fomenta la desdolarización del crédito comercial, en tanto que una fuerte depreciación trae consigo una mayor dolarización del crédito hipotecario. Una vez neutralizado el efecto de las pronunciadas variaciones del tipo de cambio, la volatilidad del tipo de cambio reduce la dolarización del crédito comercial. La inflación parece promover la dolarización de los depósitos a plazo.

  • Variables prudenciales. El aumento de los encajes reduce la dolarización, sobre todo en el caso del crédito comercial. Aunque la constitución de reservas más altas en el caso de los préstamos en moneda extranjera contribuye a reducir la dolarización de las hipotecas, este resultado debe examinarse más detenidamente porque es posible que la variable ficticia esté captando acontecimientos del período en que estas medidas se adoptaron como, por ejemplo, la reducción en 2007 de la banda de fluctuación de la meta de inflación16.

  • Desarrollo del mercado. La emisión de bonos del Tesoro a largo plazo en nuevos soles promueve la desdolarización del crédito. Los coeficientes de los bonos del Tesoro con plazos de entre 10 y 15 años y de entre 15 y 20 años son significativos para el crédito comercial. Como se desprende del modelo agregado, el aumento de la proporción de bonos emitidos en nuevos soles incrementa la dolarización del crédito, sobre todo del crédito concedido al sector comercial, lo cual apoya la explicación de que algunos de los instrumentos privados de renta fija emitidos en moneda nacional compiten con préstamos bancarios denominados en nuevos soles.

Próximos Pasos

Una serie de medidas facilitará la consolidación y profundización del proceso de desdolarización en el Perú.

  • Medidas macroeconómicas. El régimen de metas de inflación y la mayor credibilidad de las políticas adoptadas, que reflejan el fortalecimiento institucional y un historial de exitosas políticas prudenciales, han sido fundamentales para anclar las expectativas inflacionarias, lo cual es esencial en el proceso de desdolarización. Asimismo, la eficaz respuesta de política durante la crisis financiera mundial confirió aún más credibilidad a la moneda. En este contexto, seguir flexibilizando el tipo de cambio, pero evitando una depreciación extrema, fomentará el proceso de desdolarización. Medidas prudenciales. La adopción de medidas reglamentarias también puede fomentar el financiamiento y el crédito en moneda nacional. La constitución de reservas y los requisitos de capital del crédito en moneda extranjera a prestatarios internos sin cobertura podrían reajustarse periódicamente para garantizar que el riesgo cambiario en divisas siga internalizándose en forma adecuada. La creación de bonos con respaldo hipotecario en nuevos soles, iniciativa que las autoridades peruanas están promoviendo, ayudará a los bancos a financiar hipotecas en nuevos soles17.

  • Desarrollo de un mercado de capitales en nuevos soles. Profundizar el financiamiento a largo plazo y la fijación de precios en nuevos soles contribuirá a la desdolarización, proceso que también se beneficiará de nuevas mejoras de la curva de rendimiento de los bonos soberanos, el desarrollo del mercado de reporte de monedas (repos) y de la curva de las operaciones de canje (swaps) fijo-flotante. La creación de instrumentos a largo plazo denominados en nuevos soles ajustados al índice de precios al consumidor promoverá la desdolarización por medio de la “solarización” de las pensiones18.

Conclusiones

En los últimos 15 años, el Perú ha emprendido con éxito una desdolarización financiera impulsada por el mercado mediante un enfoque en tres frentes en que se vela por la estabilidad macroeconómica; se administran eficazmente los requisitos de reserva, adoptándose otras políticas prudenciales para reflejar el riesgo crediticio más acertadamente, y se procura desarrollar un mercado de capitales en nuevos soles. En consecuencia, los coeficientes de dolarización del crédito y los depósitos han disminuido en todos los sectores y vencimientos, observándose las mayores reducciones en el crédito comercial y los depósitos a plazo y de ahorro.

Dados estos resultados, el camino para seguir profundizando la desdolarización podría sustentarse en tres elementos. Mantener la estabilidad macroeconómica, incluida la flexibilidad cambiaria, y fortalecer la credibilidad institucional podría dar lugar a una nueva fase de desdolarización. Asimismo, la aplicación de nuevas medidas prudenciales permitiría seguir desalentando la concesión de crédito y la obtención de financiamiento en moneda extranjera. Por último, el mercado de capital en moneda nacional sigue siendo limitado, y aunque su desarrollo podría competir con el crédito bancario, en conjunto contribuirá a la desdolarización financiera.

Anexo 16.1 Análisis de la Dolarización de Los Sectores Comerciales y de la Pequeña Empresa

Durante el período 2001–09, todos los sectores comerciales y de la pequeña empresa en el Perú, con la excepción de la pesca, la minería y el sector de electricidad, agua y gas, se desdolarizaron (gráfico 16.1.1 del anexo).

Gráfico 16.1.1 Del AnexoEl Perú: Dolarización, por sector comercial, 2001 y 2009

Fuentes: Superintendencia de Banca, Seguros y AFP, y cálculos del personal técnico del FMI.

La desagregación de la desdolarización en sus componentes sectoriales (within) e intersectoriales (between) indica que la mitad de la desdolarización en los sectores comercial y empresarial es atribuible a la disminución de la dolarización a nivel sectorial, observándose que los sectores manufacturero, comercial y de bienes raíces son los que más contribuyen a esa tendencia (Cuadro 16.1.1 del anexo).

Cuadro 16.1.1 Del AnexoEl Perú: Descomposición de la desdolarización por sector comercial(porcentaje)
DolarizaciónPorcentaje del crédito total2001–09
EfectoEfectoEfecto
Sector2001200920012009betweenwithintotal
Agricultura90,173,83,22,7−0,4−0,4−0,9
Pesca93,493,12,71,3−1,40,0−1,4
Minería94,995,56,33,9−2,30,0−2,3
Manufacturas84,667,522,718,3−3,7−3,1−6,8
Electricidad, agua y gas75,886,43,44,40,80,51,3
Construcción77,771,82,91,9−0,8−0,1−0,9
Comercio68,149,318,414,0−3,0−2,6−5,6
Hoteles95,063,31,51,50,0−0,5−0,5
Transporte, almacenamiento y comunicaciones68,143,14,46,11,2−1,5−0,4
Financiero77,633,93,22,7−0,4−1,2−1,6
Bienes raíces84,558,76,15,4−0,6−1,4−2,0
Administración pública y defensa36,38,80,90,3−0,2−0,1−0,3
Educación73,428,90,50,90,3−0,4−0,1
Servicios sociales67,544,90,40,3−0,1−0,1−0,2
Otros servicios83,744,72,11,9−0,1−0,7−0,9
Hogares privados, servicio doméstico84,462,02,82,90,1−0,7−0,6
Comercial y pequeña empresa, total79,861,481,668,6−10,4−12,7−23,0
Fuentes: Superintendencia de Banca, Seguros y AFP, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El crédito en moneda extranjera se analiza a un tipo de cambio nominal constante.
Fuentes: Superintendencia de Banca, Seguros y AFP, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El crédito en moneda extranjera se analiza a un tipo de cambio nominal constante.
Anexo 16.2 Variables Exógenas y Series de Datos
Cuadro 16.2.1 Del AnexoDefinición de variables exógenas
Variables de estabilidad macroeconómica
InflaciónttSuma entre t y t – 1 de la variación porcentual mensual del índice de precios al consumidor.
dtapreciaciónVariable ficticia = 1 si la depreciación entre t y t – 1 supera 1%; equivale a cero en caso contrario1.
dtdepreciaciónVariable ficticia = 1 si la apreciación entre t y t – 1 supera 1%; equivale a cero en caso contrario1.
etSuma entre t y t – 1 de la variación porcentual mensual del tipo de cambio nominal.
StDesviación estándar de la variación porcentual diaria del tipo de cambio nominal durante 90 días.
ΔembitPrimera diferencia del puntaje del Perú en el Índice de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI) dividido por 100.
Variables prudenciales
Δ RRtDiferencia entre t y t – 2 del diferencial entre la tasa del encaje en moneda extranjera y la tasa del encaje en moneda nacional (porcentaje)
dt2006Variable ficticia = 1 entre mediados de 2006 y mediados de 2007 para reflejar el requisito de reserva más alto de los préstamos en moneda extranjera; equivale a cero en caso contrario.
Variables del mercado de capital en nuevos soles
Δ proporción de bonos en solesPrimera diferencia del porcentaje del saldo de bonos del sector privado denominados en moneda nacional
dt1015Variable ficticia = 1 si en ese mes se emitió un bono del Tesoro con un vencimiento de entre 10 y 15 años; equivale a cero en caso contrario.
dt1520Variable ficticia = 1 si en ese mes se emitió un bono del Tesoro con un vencimiento de entre 15 y 20 años; equivale a cero en caso contrario.
dt20Variable ficticia = 1 si en ese mes se emitió un bono del Tesoro con un vencimiento de 20 años o más; equivale a cero en caso contrario.
Fuente: Preparado por los autores.Nota: Las variables exógenas siguen procesos I(O).

Según la definición de las variables ficticias de depreciación y apreciación, hubo 7 episodios de depreciación y 10 episodios de apreciación en la muestra de estimación de 94 observaciones.

Fuente: Preparado por los autores.Nota: Las variables exógenas siguen procesos I(O).

Según la definición de las variables ficticias de depreciación y apreciación, hubo 7 episodios de depreciación y 10 episodios de apreciación en la muestra de estimación de 94 observaciones.

Gráfico 16.2.1 Del AnexoDatos del análisis empírico

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Cuadro 16.2.2 Del AnexoResultados del modelo agregado de autorregresión vectorial
(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)
ΔdoIcréditotΔdoIdepésitotΔdoIcréditotΔdoIdepésitotΔdoIcréditotΔdoIdepésitotΔdoIcréditotΔdoIdepésitot
ΔdoIcréditot10,16*−0,42**0,12−0,340,08−0,340,02−0,42*
(0,10)(0,20)(0,10)(0,21)(0,10)(0,22)(0,10)(0,23)
ΔdoIcréditot20,140,100,130,120,120,090,090,08
(0,10)(0,20)(0,10)(0,20)(0,10)(0,21)(0,10)(0,22)
ΔdoIdepésitot10,050,030,06−0,020,08−0,010,09*0,01
(0,05)(0,09)(0,05)(0,10)(0,05)(0,11)(0,05)(0,11)
ΔdoIdepésitot2−0,08**−0,07−0,07−0,12−0,02−0,13−0,03−0,13
(0,04)(0,09)(0,05)(0,10)(0,05)(0,10)(0,05)(0,11)
Estabilidad macroeconómica
Inflaciónt−0,010,13−0,040,17−0,090,20−0,090,22
(0,07)(0,14)(0,07)(0,14)(0,08)(0,17)(0,08)(0,17)
dtapreciación−0,41**−0,59*−0,43***−0,59*−0,45***−0,57−0,45***−0,72*
(0,16)(0,34)(0,16)(0,34)(0,17)(0,36)(0,17)(0,38)
dtdepreciación0,270,490,250,560,320,510,270,41
(0,19)(0,40)(0,19)(0,40)(0,21)(0,44)(0,21)(0,46)
et−0,09***0,05−0,08**0,02−0,09**0,01−0,08**0,01
(0,03)(0,06)(0,03)(0,07)(0,03)(0,07)(0,04)(0,08)
St−0,430,47−0,47*0,45−0,54*0,36−0,49*0,34
(0,27)(0,56)(0,27)(0,56)(0,28)(0,60)(0,28)(0,62)
Δembi0,000,070,010,07−0,010,100,000,15
(0,09)(0,18)(0,09)(0,18)(0,09)(0,20)(0,09)(0,20)
Variables prudenciales
ΔRRt−0,060,17−0,100,17−0,100,14
(0,07)(0,14)(0,07)(0,14)(0,07)(0,15)
d2006−0,200,05−0,23*0,07−0,240,21
(0,13)(0,26)(0,13)(0,28)(0,17)(0,37)
Desarrollo del mercado de capital
Δ proporción de bonos en nuevos soles0,07*−0,010,06−0,03
(0,04)(0,09)(0,04)(0,09)
d10–15−0,31**−0,25
(0,13)(0,28)
d15–20−0,01−0,17
(0,15)(0,33)
d20−0,130,18
(0,15)(0,34)
Constante−0,07−0,42***−0,02−0,45***0,00−0,46***0,03−0,43**
(0,07)(0,15)(0,07)(0,15)(0,08)(0,17)(0,08)(0,18)
Observaciones10510510510594949494
R-cuadrado0,270,210,390,830,400,850,390,86
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El error estándar se indica en paréntesis. *** p < 0,01, ** p < 0,05, * p < 0,1.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El error estándar se indica en paréntesis. *** p < 0,01, ** p < 0,05, * p < 0,1.

Gráfico 16.2.2 Del AnexoModelo agregado: Impacto dinámico de algunas variables exógenas

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Paneles según variable de impulso y variable de respuesta.

Cuadro 16.2.3 Del AnexoResultados de seis especificaciones de variables en el modelo de autorregresión vectorial
(1)(2)(3)(4)(5)(6)
ΔdoIcomercialtΔdoIconsumotΔdoIhipotecastΔdoIalavistatΔdoIahorrotΔdoIaplazot
ΔdoIcomercialt1−0,030,02−0,04−0,07−0,2−0,43
(0,10)(0,08)(0,05)(0,26)(0,16)(0,27)
ΔdoIcomercialt20,070,19***0,07−0,09−0,010,12
(0,09)(0,07)(0,05)(0,23)(0,14)(0,24)
ΔdoIconsumot10,35**−0,1−0,1−0,20,190,03
(0,14)(0,11)(0,07)(0,35)(0,22)(0,37)
ΔdoIconsumot2−0,190,14−0,04−0,190,21−0,02
(0,12)(0,09)(0,06)(0,29)(0,18)(0,30)
ΔdoIhipotecast1−0,34*−0,120,16*−0,84*−0,280,01
(0,18)(0,13)(0,09)(0,45)(0,28)(0,47)
ΔdoIhipotecast2−0,120,170,41***0,76*0,340,67
(0,18)(0,14)(0,09)(0,46)(0,28)(0,48)
ΔdoIalavistat1−0,03−0,02−0,01−0,53***0,13**0,07
(0,04)(0,03)(0,02)(0,10)(0,06)(0,10)
ΔdoIalavistat2−0,02−0,13***−0,04**−0,28***0,03−0,05
(0,04)(0,03)(0,02)(0,10)(0,06)(0,10)
ΔdoIahorrot10,28***0,040,030,09−0,32***0,31
(0,07)(0,06)(0,04)(0,18)(0,11)(0,19)
ΔdoIahorrot2−0,040,020−0,27*−0,17*0,26
(0,06)(0,05)(0,03)(0,16)(0,10)(0,16)
ΔdoIaplazot10,0500,030,30***0,21***−0,25**
(0,04)(0,03)(0,02)(0,10)(0,06)(0,10)
ΔdoIaplazot20,01−0,04−0,030,23**0,08−0,23**
(0,04)(0,03)(0,02)(0,11)(0,06)(0,11)
Estabilidad macroeconómica
Inflaciónt−0,10−0,07−0,07−0,40−0,170,93***
(0,11)(0,08)(0,06)(0,28)(0,17)(0,29)
dtapreciación−0,62**0,200,02−0,22−0,31−1,04
(0,25)(0,18)(0,12)(0,62)(0,38)(0,64)
dtdepreciación0,230,310,37**0,650,640,95
(0,31)(0,23)(016)(0,78)(0,47)(0,80)
et−0,11**−0,010,020,08−0,01−0,01
(0,05)(0,04)(0,03)(0,13)(0,08)(0,13)
st−1,24***−0,12−1,03***−1,660,920,64
(0,45)(0,33)(0,23)(1,13)(0,69)(1,17)
Δembi0,23*−0,16*−0,18***0,79**−0,39**0,16
(0,13)(0,10)(0,06)(0,32)(0,20)(0,33)
Variables prudenciales
ΔRRt−0,28***0,10−0,010,140,28
(0,10)(0,07)(0,05)(0,25)(0,15)(0,26)
dt2006−0,31−0,1−0,23*−0,71−0,271,10*
(0,25)(0,18)(0,13)(0,62)(0,38)(0,65)
Desarrollo del mercado de capital
Δ proporción de bonos en nuevos soles0,15***−0,0500,13−0,02−0,08
(0,06)(0,04)(0,03)(0,15)(0,09)(0,15)
d10–15−0,53***0,20,04−0,21−0,61**−0,1
(0,18)(0,13)(0,09)(0,44)(0,27)(0,46)
d15–20−0,38*0,37**−0,110,530,22−0,42
(0,23)(0,17)(0,11)(0,57)(0,35)(0,59)
d20−0,360,19−0,080,790,110,4
(0,23)(0,17)(0,11)(0,56)(0,34)(0,59)
Constante0,31**−0,36***0,080,22−0,25−0,69*
(0,15)(0,11)(0,07)(0,37)(0,23)(0,39)
Observaciones949494949494
R-cuadrado0,480,370,750,420,410,31
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El error estándar se indica en paréntesis. *** p < 0,01, ** p < 0,05, * p < 0,1.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El error estándar se indica en paréntesis. *** p < 0,01, ** p < 0,05, * p < 0,1.

Gráfico 16.2.3 Del AnexoModelo de seis variables: Impacto dinámico de algunas variables exógenas

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Paneles según variable de impulso y variable de respuesta.

Referencias

    BrodaC. and E.Levy-Yeyati. 2003. “Endogeneous Deposit Dollarization.Staff Report 160Federal Reserve Bank of New York.

    CayazzoJ.A. G.PascualE.Gutierrez and S.HeysenToward an Effective Supervision of Partially Dollarized Banking Systems.Working Paper WP/06/32International Monetary FundWashington, DC.

    De NicoloP. Honokan and A.Ize. 2005. “Dollarization of Bank Deposits: Causes and Consequences.Journal of Banking and Finance29: 1697727.

    ErasmusL.J.Leichter and J.Menkulasi. 2009. “Dedollarization in Liberia—Lessons from Cross-country Experience.Working Paper 09/37International Monetary FundWashington, DC.

    IzeA. and E.Levy-Yeyati. 2003. “Financial DollarizationJournal of International Economics59: 32347.

    KokenyneA. and R.Veyrune. 2008. “Dedollarization.” Unpublished.

    RennhackR. and M.Nozaki. 2006. “Financial Dollarization in Latin America.” In Financial Dollarization—The Policy Agenda edited by A.ArmasA.Ize and E.Levy. New York: Palgrave Macmillan for the International Monetary Fund.

La dolarización financiera ocurre cuando una gran proporción de los activos y pasivos de los residentes se denominan en moneda extranjera. Salvo indicación en contrario, los coeficientes de dolarización en este capítulo se refieren a la banca comercial.

Bolivia, Uruguay y Paraguay son otros países de América Latina de dolarización generalizada que en los últimos 15 años registraron una desdolarización impulsada por el mercado.

A fin de evitar el efecto de cambios de valoración, los depósitos y los créditos en moneda extranjera se analizan utilizando un tipo de cambio constante.

Las reservas internacionales netas aumentaron de US$9.600 millones en 2002 a US$33.100 millones en 2009.

Además de estas medidas, es posible que otras medidas reglamentarias hayan incidido en la demanda de moneda nacional. Concretamente, en 2004 la Ley de Protección al Consumidor se enmendó para obligar a los minoristas y mayoristas a cotizar sus precios en moneda nacional. No obstante, la ley también deja a los agentes libres para divulgar sus precios en dólares de EE.UU.

Cayazzo et al. (2006) indican que, de los 17 países encuestados que están parcialmente dolarizados, solo el Perú declara que exige reservas más altas para los préstamos en moneda extranjera que el crédito en moneda nacional.

Cayazzo et al. (2006) señalan que si bien Polonia, Singapur y Suecia aplican cargos de capital sobre las exposiciones en moneda extranjera, Argentina, Bolivia, Chile, Costa Rica, Honduras y Uruguay solo fijan límites sobre dichas exposiciones. Los demás países de los 17 que fueron analizados, incluido el Perú, aplican tanto cargos de capital como límites sobre las exposiciones en moneda extranjera.

Resolución Ministerial No. 106-2003, Decreto Supremo No. 189-2004 y Decreto Supremo No. 137-2005.

Los dos tipos de bonos públicos (denominados bonos soberanos) son los bonos de cupón fijo (tasa fija) y los bonos ajustados a la inflación (de valor adquisitivo constante). Los bonos de tasa fija son los instrumentos más líquidos y constituyen 90% de los bonos soberanos.

Hasta febrero de 2010, el vencimiento más largo del bono público a tasa fija en moneda nacional era de 32 años, frente a 5 años en 2003. La curva de los bonos en la modalidad de valor adquisitivo constante se extiende hasta plazos de 39 años, pero su liquidez es limitada ya que el monto total pendiente de reembolso asciende a US$700 millones.

Debido a la disponibilidad de instrumentos de deuda interna en nuevos soles, la cartera de las administradoras de fondos de pensiones (AFP) en dólares, que en noviembre de 2008 se redujo a 32%, frente a 50% en 2000, aumentó a 41% en diciembre de 2009 tras incrementarse el límite de las inversiones de las AFP en el extranjero. Las AFP controlan más del 50% del total de bonos soberanos, los inversionistas extranjeros el 21%, los bancos locales el 15% y las compañías de seguros el 4%.

La hipótesis de una demanda de crédito en dólares estable implica

siendo iit la tasa activa para el sector i en el año t.

Mediante la prueba de Granger se comprobó que la dirección de causalidad es de la dolarización de los depósitos hacia la dolarización del crédito.

Todas las series se valoran a un tipo de cambio nominal constante. Las series de la dolarización total del crédito y los depósitos empleadas en el análisis se construyeron utilizando las ponderaciones de diciembre de 2008 para evitar cambios en la composición de los diferentes tipos de crédito y depósito. Las pruebas de cointegración realizadas en ambas especificaciones fueron rechazadas. No se realizaron pruebas de cointegración que admiten interrupciones estructurales, ya que el período analizado se caracterizó por estabilidad macroeconómica y coincidió con la adopción del régimen de metas de inflación. Las series de dolarización en primeras diferencias son procesos I(0).

Se intentó utilizar como variable explicativa una variable ficticia para la modificación legislativa de 2004 que obligó a los minoristas a señalar sus precios en moneda nacional, pero no fue significativa; por lo tanto, esta variable no se incluyó entre las variables exógenas consideradas en este capítulo.

En enero de 2008, el programa público MiVivienda dejó de otorgar garantías para cubrir el riesgo crediticio de nuevos préstamos hipotecarios en moneda extranjera de instituciones financieras. Ese cambio en el programa MiVivienda, por lo tanto, no es un factor central en los resultados obtenidos.

Actualmente, la tasa de interés de las hipotecas denominadas en nuevos soles es fija durante los cinco primeros años y posteriormente se convierte a una tasa que varía según la tasa “Limabor”.

Actualmente, aunque la normativa autoriza a las compañías de seguros a ofrecer pensiones en dólares o en nuevos soles ajustados a la inflación (en la modalidad de valor adquisitivo constante), en la práctica, la mayoría de las pensiones (alrededor de 95%) se denominan en dólares porque la oferta de instrumentos en nuevos soles ajustados a la inflación es muy limitada. Otra forma de promover la desdolarización de las pensiones entrañaría modificar la legislación para permitir la “solarización” en que el monto nominal de las pensiones se expresaría en nuevos soles. De este modo, las compañías de seguros podrían ofrecer pensiones en nuevos soles ajustados a un factor fijo y cubrir sus riesgos con bonos denominados en nuevos soles nominales.

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