Perú
Chapter

Capítulo 14. Flujos de capitales, política monetaria e intervenciones cambiarias en el Perú

Author(s):
Alejandro Werner, and Alejandro Santos
Published Date:
September 2015
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Author(s)
Renzo Rossini, Zenón Quispe and Donita Rodríguez 

El presente capítulo explica las principales características de las intervenciones esterilizadas que el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) realiza en el contexto de una economía que tiene un sistema financiero que emplea dos monedas1. Dichas intervenciones se sustentan en el marco de política que el BCRP ha formulado utilizando un enfoque de gestión del riesgo que equilibra las vulnerabilidades atribuibles a la dolarización parcial del sistema bancario con herramientas de política no convencionales, como las intervenciones en el mercado cambiario, la acumulación de reservas internacionales, la imposición de requisitos de reserva y diversas modalidades de esterilización de la liquidez. Gracias a dicho marco de política, se ha logrado controlar el riesgo de que la calidad de los activos bancarios se deteriore como resultado del efecto de fuertes variaciones del tipo de cambio sobre los balances y la cartera parcialmente dolarizada de activos y pasivos del sector privado no financiero. Asimismo, este marco de política, que mantiene el mecanismo de transmisión convencional y la tasa de interés a corto plazo como principal instrumento para controlar la inflación, aisló la economía peruana de los efectos de la crisis financiera mundial y permitió al país reactivar el crecimiento con baja inflación y evitar las grandes conmociones del repunte de la afluencia de capitales.

En un entorno de dolarización parcial, el hecho de que los bancos locales puedan conceder crédito en moneda extranjera complica los mecanismos normales de transmisión de la política monetaria. Por una parte, la tasa de intervención no afecta ni a estos flujos ni a sus tasas de interés. Por otra, una acusada depreciación puede dar lugar a una contracción crediticia provocada por el deterioro en la calidad de los activos bancarios, debido al efecto que tiene sobre los balances parcialmente dolarizados del sector privado no financiero.

Como resultado de las vulnerabilidades y los riesgos derivados de la dolarización parcial, el BCRP ha adoptado un marco de política que agrega varios instrumentos al mecanismo de intervención convencional. Estos instrumentos no convencionales son de tipo cuantitativo. Por ejemplo, a fin de modular el crédito externo, el BCRP puede incrementar los requisitos de reserva que se aplican a los pasivos a corto plazo en moneda extranjera o intervenir en el mercado de divisas esterilizando excesos de liquidez con instrumentos propios cuyo uso se restringe a participantes locales. Las intervenciones cambiarias tienen por objetivo reducir la volatilidad del tipo de cambio y permitir la acumulación de reservas internacionales, sin emitir ningún tipo de señal o compromiso con respecto al nivel o la tendencia del tipo de cambio.

Este marco de política permitió al BCRP evitar grandes conmociones y mantener los flujos de crédito durante la crisis financiera mundial. El BCRP mantuvo el mecanismo de transmisión convencional y empleó la tasa de interés como instrumento para controlar la inflación.

A continuación se analizan cuatro temas relacionados con este marco de política. En primer lugar, la selección de un mecanismo de intervención cambiaria discrecional por oposición a uno basado en reglas. Segundo, la esterilización, su costo, sus instrumentos y el grado de acceso a no residentes. Luego se examina el uso de los requisitos de reserva como forma de complementar la herramienta convencional, a saber, la tasa de intervención y, por último, se estudia el tema de la competitividad en un entorno caracterizado por una fuerte afluencia de capitales.

La Política Monetaria en un Régimen de Dolarización Parcial

Debido a la inflación persistentemente alta y los graves desequilibrios macroeconómicos registrados en el Perú en las décadas de 1970 y 1980, y a la falta de instrumentos ajustados a la inflación, los hogares recurrieron a las divisas como depósito de valor. Este proceso de dolarización financiera se intensificó significativamente durante el período hiperinflacionario entre 1988 y 1990. A partir de entonces, se aplicaron una serie de reformas de política monetaria y fiscal de amplio alcance para estabilizar la economía. Una vez lograda la estabilización macroeconómica en la década de 1990, en 2002 el BCRP adoptó un régimen de metas de tasa de inflación fijando inicialmente una meta específica de 2,5%, y desde 2007, una meta continua de 2%, ambas con una gama de tolerancia de ± 1%. En consecuencia, durante la última década, la tasa de inflación se ha situado en un promedio de 2,3%. Sin embargo, pese a una mejor situación económica y a la estabilidad de las variables macroeconómicas fundamentales en los últimos 20 años, la inercia, los costos de transacción y un mercado de capitales que sigue subdesarrollado han redundado en una lenta pero continua disminución de la proporción de depósitos y préstamos en dólares, de un máximo de 82% en 1999 a 44% en 2010 (gráfico 14.1).

Gráfico 14.1El Perú: Dolarización del crédito, 1993–2010

(porcentaje del crédito total)

Fuente: Cálculos de los autores.

La dolarización magnifica la reacción de los intermediarios financieros cuando su financiamiento varía acusadamente o el tipo de cambio es muy volátil. En consecuencia, la economía se vuelve propensa a las fases de auge y caída del crédito que engendran la afluencia de depósitos en moneda extranjera, las líneas de crédito en divisas y otras entradas de capitales. Asimismo, la economía queda más expuesta a variaciones del tipo de cambio que afectan la calidad de la cartera crediticia. La dolarización, por lo tanto, altera el mecanismo de transmisión de la política monetaria e incrementa los riesgos de falta de liquidez e insolvencia del sistema financiero por dos vías:

  • El descalce de vencimientos en moneda extranjera incrementa el riesgo de liquidez insuficiente.

  • El riesgo de insolvencia aumenta cuando los activos de los agentes económicos no financieros se denominan principalmente en moneda nacional, pero sus pasivos se expresan en dólares.

Tras varios shocks externos y, sobre todo, después de la crisis rusa de 1998, el BCRP diseñó un plan de acción para evitar contracciones del crédito durante períodos de conmoción financiera. A partir de entonces, el marco de política monetaria del Perú empezó a incluir, además del régimen común de metas de inflación, un conjunto de medidas para hacer frente al riesgo de dolarización financiera. La estrategia se centró en tres niveles de liquidez: la del BCRP, mediante la acumulación de reservas internacionales, la de los intermediarios financieros, a través de altos requisitos de liquidez, y la de las finanzas públicas por medio de una política fiscal disciplinada y coordinada. Como resultado de esa estrategia, las reservas internacionales aumentaron de 12,9% del PIB en diciembre de 1994 a 28,8% del PIB en diciembre de 2010 (gráfico 14.2).

Gráfico 14.2El Perú: Reservas internacionales netas

(millones de dólares de EE.UU., porcentaje del PIB)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Nota: RIN = reservas internacionales netas.

El conjunto de instrumentos de política monetaria abarca el instrumento de precio normal de la tasa de interés e instrumentos cuantitativos no convencionales, como los requisitos de reserva y los que modifican la composición del balance del banco central. Este segundo grupo de políticas ha adquirido mayor importancia desde la crisis de las hipotecas de alto riesgo en que los bancos centrales recurrieron a medidas innovadoras para evitar o limitar un colapso del crédito. El motivo que lleva a considerar medidas que inciden directamente en los flujos crediticios—en lugar de esperar efectos más indirectos modificando las tasas de interés—es que durante fases de fuerte expansión o contracción del crédito, las tasas de interés a corto plazo son menos eficaces para emitir señales a los intermediarios financieros sobre la orientación de la política monetaria. Los intermediarios se vuelven insensibles a las medidas de política basadas en la modificación de la tasa de interés, pero propensos a reaccionar ante cambios en las expectativas o el apetito de riesgo.

Los instrumentos cuantitativos forman parte de un enfoque más amplio de política monetaria de gestión del riesgo que incluye medidas preventivas y correctivas para evitar fases de rápida expansión o contracción del crédito y mantener los mecanismos de transmisión de la política monetaria y la estabilidad financiera. El gráfico 14.3 presenta el mecanismo común de transmisión monetaria, en que la modificación de la tasa de interés a corto plazo permite controlar la inflación al ejercer influencia sobre la brecha del producto, pero añade el efecto de políticas cuantitativas no convencionales que afectan al crédito bancario y, por ende, la brecha del producto y la tasa de inflación.

Gráfico 14.3Mecanismos de transmisión de la política monetaria

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Intervenciones Cambiarias

Las intervenciones del BCRP en el mercado de divisas tienen por objetivo reducir la volatilidad cambiaria sin emitir una señal o indicar un compromiso con respecto al nivel del tipo de cambio. En la práctica, un tipo de cambio previsible transforma el régimen cambiario en un régimen de tipo de cambio fijo, garantizando las apuestas unilaterales de los especuladores y anulando el efecto de una intervención. Una forma de evitar la previsibilidad y reforzar el compromiso único del banco central con la estabilidad de los precios es utilizar una modalidad de intervención basada en una regla, por ejemplo, preanunciando el volumen de compras de divisas en el mercado. Sin embargo, hay eventos que vuelven la intervención innecesaria o insuficiente y obligan al banco a abandonar o modificar la regla. Otra posibilidad es utilizar una modalidad de intervención más discrecional. Una vez que se establezca claramente la importancia de evitar emitir señales con respecto a un determinado tipo de cambio, esta modalidad permite al banco anunciar que puede y que está dispuesto a realizar operaciones en divisas sin indicar de antemano el monto de sus operaciones.

El principal mecanismo de intervención cambiaria es a través de operaciones directas que se realizan al tipo de cambio vigente con los bancos comerciales en el mercado al contado (Armas, 2004). El BCRP también puede realizar operaciones de canje (swaps) comprando o vendiendo divisas temporalmente a través de un procedimiento de subasta. Este último instrumento se emplea cuando el mercado de divisas a plazo ejerce presiones sobre los saldos en moneda extranjera de la banca local. Al respecto, es importante recordar que llegada la fecha de vencimiento, las operaciones de canje pueden renovarse o ejecutarse, y que ambas posibilidades tienen las mismas características que una intervención en el mercado.

En el gráfico 14.4 se indican el tipo y el volumen de las intervenciones del BCRP en el mercado de divisas así como la evolución del tipo de cambio desde 2007. Pueden constatarse claramente tres episodios: antes del colapso de Lehman Brothers, después del colapso y tras el anuncio de la Reserva Federal de una segunda ronda de expansión cuantitativa (QE2, por sus siglas en inglés). Asimismo, el gráfico indica las intervenciones directas en el mercado al contado y las operaciones de canje colocadas o de próximo vencimiento. En lugar de intentar corregir las tendencias durante estos episodios, el BCRP procuró reducir el grado de volatilidad. Por último, puede observarse que el monto diario de intervención no se ajusta a ninguna regla en particular.

Gráfico 14.4El Perú: Tipo de cambio e intervenciones netas del Banco Central en el mercado de divisas

(tipo de cambio en nuevos soles por dólar de EE.UU.; intervenciones cambiarias en millones de dólares de EE.UU.)

Fuente: Cálculos de los autores.

Nota: QE = expansión cuantitativa.

En el cuadro 14.1 se presentan las tres fases recientes de auge y contracción de los flujos de capitales, indicándose cómo se materializaron en los mercados de divisas y el monto de las intervenciones cambiarias del BCRP. Antes del colapso de Lehman Brothers, las compras ascendían a US$8.700 millones. Durante el período de aguda crisis en el último trimestre de 2009, tras el colapso de Lehman Brothers, el BCRP vendió US$4.800 millones (US$8.000 millones si se incluyen US$3.200 millones en operaciones de canje que vencieron durante el período). Posteriormente, al emitirse las primeras señales de normalización, y anunciarse y ejecutarse la segunda ronda de expansión monetaria, las compras aumentaron a US$6.500 millones (incluidos US$200 millones en operaciones de canje).

Cuadro 14.1El Perú: Mercado de divisas al contado y a término(millones de dólares de EE.UU.)
Antes de Lehman BrothersDespués de Lehman Brothers
Entradas de capitales a mercados emergentes (Ene. 2008–abr. 2008)Etapa más aguda de la crisis y QE1 (Oct. 2008–mar. 2009)Recuperación plena de mercados emergentes y QE2 (Jun. 2010–dic. 2010)
Fondos de pensiones−1.5962.541−768
Al contado−171968332
A término−1.4251.573−1.100
Inversionistas no residentes−1.0131.944−1.871
Al contado−2.3881.604−1.932
A término1.37633961
Otros residentes−6.1193.499−3.830
Instituciones privadas no financieras−6.1192.489−4.450
Instituciones financieras−11.010619
Intervenciones del BCRP8.728−7.9846.469
Fuente: Cálculos de los autores.Nota: Las cifras positivas indican una demanda neta; las cifras negativas indican posiciones de oferta neta. QE = expansión cuantitativa.
Fuente: Cálculos de los autores.Nota: Las cifras positivas indican una demanda neta; las cifras negativas indican posiciones de oferta neta. QE = expansión cuantitativa.

Las intervenciones cambiarias del BCRP han sido eficaces para reducir la volatilidad del nuevo sol. Como se indica en el gráfico 14.5, en comparación con otros países de la región, la moneda peruana es muy estable. El coeficiente de variabilidad es de casi 4%, en tanto que en otras economías alcanza niveles de 8% y 13%.

Gráfico 14.5Tipo de cambio nominal

(coeficiente de variabilidad, desviación estándar/promedio)

Fuente: Cálculos de los autores.

Esterilización

A fin de poder evitar los efectos secundarios de las intervenciones cambiarias sobre la capacidad para controlar la inflación, el banco central debe contar con suficiente capacidad de esterilización. En el caso del Perú, dos factores fundamentales ayudaron a alcanzar ese objetivo: una situación fiscal sólida y la creciente demanda de una base monetaria. Según el Cuadro 14.2, donde se presenta un balance simplificado del BCRP, los depósitos fiscales del banco representan 10% del PIB, nivel equivalente a casi 35% de las reservas internacionales. La contribución fiscal a la esterilización de la liquidez creada por la intervención en el mercado de divisas también ayuda a reducir las presiones sobre el tipo de cambio real.

Cuadro 14.2Balance del Banco Central de Reserva del Perú, enero de 2011(Porcentaje del PIB)
ActivosPasivos
Reservas internacionales netas28,8%Depósitos del Tesoro10,3%
Valores del BCRP1,8%
Depósitos a plazo de los bancos4,2%
Requisitos de reserva6,1%
Otros pasivos1,0%
Dinero circulante (billetes y monedas)5,4%
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Las intervenciones esterilizadas no deben afectar la posibilidad de utilizar la tasa de interés a corto plazo como herramienta de política. A fin de determinar el impacto de la intervención cambiaria sobre la variabilidad de la tasa de interés, calculamos para diferentes economías con tipos de cambio flotantes un coeficiente que indica la volatilidad de la tasa de interés interbancaria en función de la variabilidad del tipo de cambio. En el gráfico 14.6 puede observarse que la razón del Perú es la más baja.

Gráfico 14.6Volatilidad de la tasa de interés con respecto a la volatilidad del tipo de cambio

Fuente: Cálculos de los autores.

Otra inquietud planteada por la esterilización es el costo financiero que crea el diferencial entre la tasa de rendimiento de las reservas internacionales y la tasa de interés de los pasivos del banco central (Rossini, Quispe y Gondo, 2008). En una coyuntura en que la tasa de interés local es más alta, el banco central puede enfrentar pérdidas financieras. Un componente que atenúa esa carga es que la moneda es un pasivo sin tasa de interés. Como se indica en el gráfico 14.7, el rendimiento de los activos externos del BCRP supera el costo medio de sus pasivos2.

Gráfico 14.7Rendimiento de las reservas internacionales netas del Banco Central y costo de los fondos

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos de los autores.

Por último, debido al diferencial entre la tasa de interés local y las tasas internacionales, las intervenciones esterilizadas pueden crear incentivos para que se produzcan nuevas entradas de capitales. Esa posibilidad puede neutralizar la política monetaria, ya sea paralizando la utilidad de la tasa de intervención o atrayendo más financiamiento externo. Esos flujos de capitales también se ven incentivados por la expectativa de apreciación de la moneda local.

El auge de la afluencia de capitales antes del colapso de Lehman Brothers y los efectos de la segunda ronda de expansión cuantitativa sobre el Perú acrecentaron la demanda por parte de agentes no residentes de instrumentos financieros en moneda local, incluidos los efectos comerciales que el BCRP emite con fines de esterilización. Para evitar un continuo ciclo de intervenciones esterilizadas que atraerían más entradas de capitales, el banco recurrió a tres medidas: 1) aplicó un cargo de 4% a la compraventa de efectos del BCRP por parte de agentes que eran instituciones financieras locales a fin de reducir la reventa a agentes no residentes; 2) incrementó a 120% el encaje aplicado a los depósitos en moneda local de agentes no residentes, y 3) reemplazó los certificados de depósito por depósitos a plazo como instrumento de esterilización para impedir la reventa de otros instrumentos en moneda local a agentes no residentes y su posterior reemplazo por efectos del BCRP.

La Superintendencia de Banca, Seguros y AFP y el Tesoro Público del Perú también aplicaron medidas macroprudenciales. La Superintendencia redujo el tope sobre las posiciones largas en divisas de los bancos, de 75% a 60%, limitó el monto de operaciones en divisas que pueden realizar semanal y mensualmente los fondos de pensiones y, recientemente, anunció una norma que limita las posiciones largas de los bancos en instrumentos financieros derivados a 40% de su patrimonio neto.

Por su parte, el Tesoro Público aplicó un impuesto de 30% sobre las plusvalías de contratos a término y recientemente emitió en los mercados internacionales bonos denominados en moneda local, pero pagaderos en moneda extranjera. Esa operación incrementó la demanda de divisas de agentes internos que adquirieron dichos bonos. El BCRP incrementó el límite sobre la inversión externa de los fondos de pensiones, de 17% a 30% en 2010.

Encajes Legales

La acumulación de moneda extranjera líquida por parte de los intermediarios financieros ha sido determinada principalmente por medidas de política macroprudencial. Concretamente, el BCRP usa encajes legales para gestionar los flujos de capitales y, al mismo tiempo, acumular un margen de reservas internacionales con fines precautorios. Durante el episodio de afluencia de capitales en el primer trimestre de 2008, por ejemplo, el BCRP incrementó los encajes en moneda nacional y extranjera y, paralelamente, aplicó una serie de medidas encaminadas a desalentar la tenencia de instrumentos del BCRP por parte de inversionistas no residentes. La tasa marginal del encaje en moneda nacional se incrementó de 6% a 25% (cuadro 14.3), el encaje sobre los depósitos de no residentes aumentó a 120% y la tasa marginal del encaje en moneda extranjera se incrementó de 30% a 49%3.

Cuadro 14.3El Perú: Tasa de interés de la política monetaria y coeficiente de encaje legal, 2002–11(porcentaje)
Coeficientes de encaje legal
Tasa de interés de la política monetaria: Tasa de referencia del mercado monetario interbancarioMoneda extranjera
Moneda nacionalRégimen generalPasivos externos
Encaje mínimo legalEncaje marginal de los depósitosAumentos del encaje medioEncaje de no residentesEncaje marginal de los depósitosAumentos del encaje medioCorto plazoLargo plazo
I. Antes de Lehman Brothers: Entradas de capitales y presiones inflacionarias en países emergentes
Mayo 20064,506,0030,0030,0030,00
Jul. 20074,756,0030,0030,0030,00
Sep. 20075,006,0030,0030,00
Ene. 20085,256,0030,0030,00
Mar. 20085,258,0015,0015,0040,0040,00
Abr. 20085,509,0020,0040,0045,0045,00
Jun. 20085,759,0020,0040,0045,0045,00
Jul. 20086,009,0025,00120,0049,0049,009,00
Ago. 20086,259,0025,00120,0049,0049,009,00
Sep. 20086,509,0025,00120,0049,0049,009,00
II. Después de Lehman Brothers e inicio de QE1
Después de Lehman Brothers: Etapa más aguda de la crisis y QE1
Oct. 20086,509,00120,0035,00
Dic. 20086,507,5035,0030,00
Feb. 20096,257,5035,0030,00
Mar. 20096,006,0035,0030,00
Después de Lehman Brothers: Rápida recuperación de los mercados emergentes y QE1
Abr. 20095,006,0035,0030,00
Mayo 20094,006,0035,0030,00
Jun. 20093,006,0035,0030,00
Jul. 20092,006,0035,0030,00
Ago. 20091,256,0035,0030,00
Dic. 20091,256,0035,0030,00
Feb. 20101,256,0035,0030,0035,00
III. Después de Lehman Brothers: Plena recuperación de los mercados emergentes y QE2
Mayo 20101,506,0035,0030,0035,00
Jun. 20101,756,0035,0030,0035,00
Jul. 20102,007,0040,0035,0040,00
Ago. 20102,508,0012,0050,0045,000,1050,00
Sep. 20103,008,5015,00120,0050,000,2065,00
Oct. 20103,009,0025,00120,0055,000,2075,00
Nov. 20103,009,0025,00120,0055,0075,00
Dic. 20103,009,0025,00120,0055,0075,00
Fuente: Cálculos de los autores.
Fuente: Cálculos de los autores.

Asimismo, como consecuencia de las medidas de expansión cuantitativa que adoptaron los países en desarrollo, en el segundo semestre de 2010 la afluencia de capitales volvió a repuntar. En este caso, el BCRP reinstituyó su política de requisitos de reserva incrementando a 25% el encaje en moneda nacional, a 55% el encaje en moneda extranjera y aplicó un encaje de 75% a los pasivos externos a corto plazo del sistema financiero. Además, volvió a aplicar un coeficiente de reserva de 120% a los depósitos en moneda nacional de inversionistas no residentes. En respuesta al mayor dinamismo del crédito interno procedente de subsidiarias extranjeras de bancos nacionales, el BCRP decidió incluir los pasivos de dichas subsidiarias en los pasivos totales sujetos a requisitos de encaje4.

En su análisis de la contracción del crédito en el período 1999–2001, Rossini y Quispe (2010) indican que fue causada por la combinación de un repunte inicial de la afluencia de capitales y la posterior expansión del crédito bancario, y por una acusada contracción del crédito más adelante como consecuencia de una súbita interrupción de los flujos de capitales y una fuerte depreciación de la moneda ocasionada por la crisis de Rusia de 1998. En el gráfico 14.8 se indica la evolución del crédito bancario medida según la relación crédito/PIB de una muestra construida utilizando una serie nivelada por un filtro Hodrick-Prescott, con una banda de fluctuación de ±2 desviaciones estándar, que permite identificar períodos de excesiva contracción o expansión del crédito. Tras la recuperación de la crisis financiera, la tendencia del crédito se ha mantenido dentro de esta banda.

Gráfico 14.8El Perú: Relación crédito/PIB, 1993–2010

(relaciones anuales a partir de datos trimestrales, porcentaje)

Fuente: Cálculos de los autores.

TIPO de Cambio Real

La apreciación nominal del tipo de cambio provocada por la afluencia de capitales despertó inquietudes acerca del efecto negativo de la situación sobre los sectores que comercian con el exterior. Para conocer la magnitud de ese impacto analizamos datos del tipo de cambio real y calculamos las desviaciones con respecto al tipo de cambio real de equilibrio. En ambos casos, no observamos que el repunte de las entradas de capitales haya tenido un gran efecto negativo sobre la competitividad del Perú.

En el gráfico 14.9 se indica la evolución del índice del tipo de cambio efectivo real. A lo largo del período 1993–2010, la tasa se mantuvo dentro de un margen de variación de ±5% del nivel medio. Las comparaciones internacionales confirman la relativa estabilidad del tipo de cambio. Del cuadro 14.4, en que se presenta el coeficiente de variabilidad de 22 países, se desprende que entre diciembre de 1994 y diciembre de 2010, el tipo de cambio efectivo real de la moneda peruana fue el tercero menos volátil. Asimismo, durante el período más corto comprendido entre enero de 2001 y diciembre de 2010, el tipo de cambio real del Perú fue el menos volátil.

gráfico 14.9Tipo de cambio efectivo real

(índice basado en el promedio del período 1993–2010 = 100)

Fuente: Cálculos de los autores.

Cuadro 14.4Coeficiente de variabilidad del tipo de cambio efectivo real(porcentaje)
PaísDic. 1994–dic. 2010Ene. 2001–dic. 2010PaísDic. 1994–dic. 2010Ene. 2001–dic. 2010
Brasil21,322,7Estados Unidos8,07,8
República Checa20,911,5Israel9,26,3
Sudáfrica14,112,2Tailandia10,27,0
Corea11,911,9Zona del euro7,35,3
Indonesia19,17,8Chile7,76,9
Filipinas11,611,3Suecia7,75,4
Australia12,310,5India4,64,5
Canadá10,89,9Malasia9,53,7
Japón13,99,0Suiza4,94,0
Reino Unido9,39,7Singapur5,43,7
México12,78,4Perú5,13,6
Fuente: Banco de Pagos Internacionales.Nota: Los cálculos se basan en los índices del tipo de cambio del Banco de Pagos Internacionales.
Fuente: Banco de Pagos Internacionales.Nota: Los cálculos se basan en los índices del tipo de cambio del Banco de Pagos Internacionales.

Empleamos el modelo de tipo de cambio de equilibrio de comportamiento para estimar el tipo de cambio real de equilibrio. En el cuadro 14.5 se indican las elasticidades estimadas del tipo de cambio efectivo real con respecto a sus variables determinantes fundamentales5. Sobre la base de esas estimaciones, no se desprende que haya habido desajustes de gran alcance entre el tipo de cambio efectivo real y su trayectoria de equilibrio (gráfico 14.10).

Cuadro 14.5Resultados empíricos
Variable fundamentalElasticidad
Pasivos externos netos/PIB0,20
Términos de intercambio−0,24
Liberalización del comercio exterior (exportaciones e importaciones)/PIB0,14
PIB del Perú/PIB de los socios comerciales del Perú−0,30
Gasto público/PIB−0,01
Coeficiente de dolarización del crédito0,08
Fuente: Cálculos de los autores.
Fuente: Cálculos de los autores.

Gráfico 14.10El Perú: Tipo de cambio de equilibrio de comportamiento

Fuente: Cálculos de los autores.

Conclusiones

El Banco Central de Reserva del Perú ha formulado un marco de política basado en un enfoque de gestión del riesgo. En este sentido, las vulnerabilidades de la parcial dolarización del sistema bancario se han tenido en cuenta en el marco de política mediante la inclusión de instrumentos no convencionales, como la intervención en el mercado cambiario, la acumulación de reservas internacionales y la aplicación de diferentes tipos de encaje e instrumentos de esterilización. Gracias a este marco, la economía peruana se mantuvo relativamente aislada de los efectos de la crisis financiera mundial, volvió a registrar un crecimiento con baja inflación y logró evitar las grandes conmociones del repunte de la afluencia de capitales.

Referencias

    ArmasA.2004. “Forex Interventions in Peru: 2002–2004.BIS Paper 24Bank for International SettlementsBasel, Switzerland.

    RodriguezDonita. 2011. “The Determinants of the Equilibrium Real Exchange Rate in Peru.Working PaperCentral Reserve Bank of PeruLima.

    RossiniR. and Z.Quispe. 2010. “Monetary Policy during the Global Financial Crisis of 2007–2009: The Case of Peru.BIS Paper 54Bank for International SettlementsBasel, Switzerland.

    RossiniR.Z.Quispe and R.Gondo. 2008. “Macroeconomic Implications of Capital Inflows in Peru: 1991–2007.BIS Paper 44Bank for International SettlementsBasel, Switzerland.

Este capítulo se presentó por primera vez con ocasión de la reunión de Subgobernadores del Banco de Pagos Internacionales celebrada en Basilea los días 17 y 18 de febrero de 2011.

Con respecto a las pérdidas que una apreciación cambiaria puede generar en las reservas internacionales valoradas en moneda local, no hay consenso con respecto al tratamiento contable del efecto de revaloración. Algunos bancos centrales lo registran en su estado de pérdidas y ganancias, en tanto que otros lo contabilizan en una partida aparte de la cuenta de capital. Desde un punto de vista económico, la revaloración de las reservas internacionales en moneda local no es pertinente. A título de ejemplo, no tendría sentido registrar y distribuir dividendos como resultado de una depreciación de la moneda que incrementara el monto nominal de las reservas internacionales.

Al intensificarse la crisis financiera mundial en el último trimestre de 2008, los encajes legales se redujeron para evitar una contracción del crédito.

En septiembre de 2007, a fin de ampliar los plazos ofrecidos, el BCRP eliminó el encaje aplicado a los préstamos externos de bancos comerciales con vencimientos de dos años o más. El financiamiento externo a más largo plazo aumentó de 17% del financiamiento total del exterior en octubre de 2007 a 50% en diciembre de 2007.

Los cálculos se basan en Rodríguez (2011).

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