Perú
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Capítulo 13. Efectos de contagio de las políticas mundiales y la política monetaria del Perú: Metas de inflación, intervención cambiaria y encajes

Author(s):
Alejandro Werner, and Alejandro Santos
Published Date:
September 2015
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Author(s)
Renzo Rossini, Adrián Armas and Zenón Quispe 

El presente capítulo expone un panorama general de las medidas de política monetaria adoptadas por el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) que combinaron su régimen principal de metas de inflación con intervenciones esterilizadas en el mercado de divisas y requerimientos de encaje1. El objetivo era superar los efectos indirectos de las políticas mundiales para contrarrestar las repercusiones recesivas de la crisis financiera internacional. El capítulo presenta un criterio explicativo para el uso de esos instrumentos, así como evidencia empírica sobre su eficacia. En general, los resultados muestran que las intervenciones cambiarias esterilizadas y las modificaciones de los encajes han tenido los efectos deseados en cuanto a limitar los efectos de contagio y suavizar la dinámica de las tasas de interés y del crédito en economías con moneda dual como Perú.

Como una respuesta de política a los desafíos macroeconómicos ocasionados por la dolarización financiera y sus consecuencias para la vulnerabilidad financiera, el BCRP adoptó un régimen de metas de inflación en 2002 y se convirtió en la primera autoridad monetaria en implementar ese sistema en el marco de un sistema monetario dual.

El régimen de metas de inflación del Perú tiene un diseño particular. El BCRP interviene activamente en el mercado de divisas para suavizar las fluctuaciones del tipo de cambio y acumular reservas internacionales como un mecanismo de autoseguro frente a shocks externos negativos. Desde 2008, se han utilizado los encajes como una herramienta activa de control monetario para moderar el impacto de los flujos de capital en las condiciones del crédito interno tanto en moneda nacional como extranjera. El BCRP también ha fijado altos requerimientos de encaje para los pasivos en moneda extranjera como una herramienta prudencial para abordar problemas de liquidez y el riesgo de crédito en moneda extranjera. Esos instrumentos adicionales han reducido las disyuntivas que enfrenta el BCRP al implementar medidas monetarias convencionales dentro de un régimen de metas de inflación que simultáneamente toma en cuenta consideraciones relativas a la dolarización financiera.

La rápida utilización de los encajes en el marco de política monetaria del Perú le ha permitido al BCRP inducir la necesaria contracción cuantitativa requerida para atender los efectos internos de contagio generados por las inéditas políticas de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) implementada por los países desarrollados.

En este capítulo se describe la relevancia del encaje como un instrumento complementario para la política monetaria a partir de la experiencia del Perú. El capítulo comienza con un panorama general del marco monetario del Perú, incluida la fijación convencional de la tasa de interés. Luego se evalúan las consecuencias generales de los efectos de contagio de la política monetaria cuantitativa mundial y se examina la intervención esterilizada en el mercado cambiario. El análisis pasa entonces al uso de los encajes como herramienta de política monetaria, el mecanismo de transmisión de las modificaciones de los encajes y el control de los riesgos de la dolarización financiera, así como los riesgos de liquidez. Por último, se lleva a cabo una evaluación empírica de las políticas de encaje y se presentan las conclusiones.

El Marco de Política Monetaria

Vigente desde 2002, el actual marco de política monetaria del Perú se puede caracterizar como un régimen pleno de metas de inflación que toma explícitamente en cuenta los riesgos creados por la dolarización financiera. El gráfico 13.1 muestra el alto nivel de dolarización financiera existente en el Perú. La meta de inflación es un aumento anual de 2% en el índice de precios al consumidor, con una banda de tolerancia que oscila entre 1% y 3%. Antes de adoptarse las metas de inflación, la política monetaria del Perú se implementaba mediante un sistema de metas monetarias que utilizaba la tasa de crecimiento anual de la base monetaria como meta intermedia y también incluía instrumentos tales como la intervención en el mercado de divisas y altos niveles de encaje para los depósitos en moneda extranjera.

Gráfico 13.1Tasas de dolarización

(porcentaje del total)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Cuanto se adoptó el régimen de metas de inflación, siguieron vigentes las mencionadas herramientas de política empleadas para abordar los riesgos de la dolarización financiera (gráfico 13.2). Webb y Armas (2003) y Armas y Grippa (2005) definieron la implementación del sistema de metas de inflación en una economía con dolarización financiera como una combinación de fijación convencional de reglas de tasa de interés más el uso activo de otros instrumentos para controlar los riesgos financieros.

Gráfico 13.2Marco de metas de inflación y control de riesgos de dolarización en el Perú

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Desde 2008, los encajes han sido modificados frecuentemente para complementar los cambios de la tasa de interés de política monetaria. La razón principal de esta nueva función del encaje fue la adopción de inéditas políticas monetarias expansivas en las economías desarrolladas, que desencadenó el límite inferior cero para sus tasas de interés de referencia y la implementación de la expansión cuantitativa. Los bancos centrales de las economías emergentes tuvieron que responder con diferentes medidas para atender los efectos de contagio de esas políticas ultraexpansivas, principalmente la afluencia de capitales y las bajas tasas de interés internacionales. En el gráfico 13.3 se resumen los distintos ciclos económicos y las respuestas de política de las economías desarrolladas y emergentes durante el período de expansión cuantitativa.

Gráfico 13.3Expansión cuantitativa y contracción cuantitativa

Desde 2008, las modificaciones de los coeficientes de encaje marginales y medios han sido utilizadas cíclicamente en sintonía con los desafíos planteados por el nuevo contexto internacional. Se han elevado los encajes en respuesta a episodios de afluencia de capitales, tales como el registrado en el primer trimestre de 2008, y luego en el segundo semestre de 2010, tras el anuncio del programa QE2. Se procedió a endurecer los encajes con el objeto de compensar el impacto de la afluencia de capitales en el crédito (particularmente en dólares), algo que también dotó al BCRP de más capacidad para inyectar liquidez en moneda extranjera en caso de una repentina fuga de capitales. A pesar del alto grado de dolarización financiera del Perú, este régimen ha demostrado ser eficaz para atenuar los riesgos financieros. A diferencia de lo ocurrido durante la crisis de Rusia, cuando un cese repentino de los flujos de capital desencadenó una restricción del crédito, el BCRP del Perú estaba mejor preparado en 2008: un alto nivel de reservas internacionales y requerimientos de encaje más elevados permitieron una masiva inyección de liquidez en el sistema e impidieron otra contracción del crédito.

El gráfico 13.4 ilustra cómo el uso de herramientas no convencionales de política monetaria complementa el uso de la tasa de interés de referencia. Las intervenciones en el mercado de divisas orientadas a neutralizar la excesiva volatilidad del tipo de cambio reduce los riesgos sistémicos asociados con fuertes depreciaciones cambiarias, mientras que el uso de encajes elevados y cíclicos en moneda extranjera contribuye a limitar los riesgos sistémicos de liquidez asociados con la dolarización financiera.

Gráfico 13.4Marco de política monetaria del Perú

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Fijación convencional de la tasa de interés en el marco del régimen de metas de inflación del Perú, 2002–12

La meta operativa de la política monetaria es la tasa de interés a corto plazo. Al igual que cualquier otro banco central que sigue un régimen de metas de inflación, el BCRP usa esa meta operativa para indicar al mercado su orientación de política monetaria. Un banco central tiende a elevar su tasa de interés de referencia para combatir las presiones inflacionarias durante períodos de altos niveles de inflación o de brecha del producto; a la inversa, cuando la inflación es inferior a la meta del banco central y la brecha del producto es negativa, el banco central tiende a recortar su tasa de interés de política monetaria. Sin embargo, en una economía financieramente dolarizada, al fijar la tasa de interés también se debe tomar en cuenta de qué modo la dolarización financiera afecta el mecanismo de transmisión de la política monetaria. El BCRP encara este tema usando un modelo de proyección de la inflación (Modelo de Proyección Trimestral) que explícitamente toma en cuenta el impacto de la dolarización en las condiciones del mercado de crédito y en la dinámica del tipo de cambio y la inflación (Winkelried, 2013). En ese modelo, la dolarización reduce el impacto de la política monetaria en la inflación y la brecha del producto, ya que una gran depreciación no solo genera típicamente un impacto positivo en las exportaciones sino que también provoca un impacto negativo en la posición financiera de las empresas que tienen descalces de monedas. De ese modo, habiendo dolarización financiera, el efecto expansivo típico del canal del tipo de cambio después de implementarse una medida de relajación de la política se reduce considerablemente cuando hay una fuerte depreciación. El efecto expansivo en las exportaciones netas prevalecerá sobre el efecto de balance cuando la depreciación es baja. El Modelo de Proyección Trimestral toma en cuenta el impacto tanto de las modificaciones de los encajes como de las intervenciones en el mercado de divisas en la dinámica de las tasas de interés y del tipo de cambio.

El gráfico 13.5 muestra la evolución de la tasa de política monetaria, la brecha del producto y la inflación subyacente desde 2004. Como puede verse, la tasa de política monetaria ha respondido activamente a la evolución tanto de la inflación como de la brecha del producto. En particular, esto se ha observado en el caso de indicadores tales como la inflación subyacente y las expectativas inflacionarias durante episodios caracterizados por variaciones importantes. Las estimaciones de la regla de política monetaria para 2002–09 muestran que la tasa de referencia no solo cumple con el principio de Taylor sino también que el banco central otorga más importancia a reducir la volatilidad de la inflación que la volatilidad de la brecha del producto. Las estimaciones expuestas por Salas (2011) muestran que la respuesta de la tasa de interés a la inflación es cercana a 1,9 y que la respuesta al producto se aproxima a 0,52.

Gráfico 13.5Evolución de la tasa de política monetaria, brecha del producto e inflación subyacente

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Nota: QE = expansión cuantitativa.

Dos episodios destacan claramente la respuesta activa del BCRP a las variaciones de las tasas esperadas de inflación y la brecha del producto. El primero se inició en julio de 2007, cuando el banco central comenzó a elevar las tasas de interés en respuesta a un alza persistente de la inflación. Durante ese período, el BCRP aumentó ocho veces su tasa de interés de referencia, desde 4,5% a 6,5% (un total de 200 puntos básicos). El segundo episodio siguió a la quiebra de Lehman Brothers en Estados Unidos. El BCRP redujo enérgicamente la tasa de interés de política monetaria, de 6,5% a 1,25% en seis meses. Los recortes de las tasas de referencia fueron eficaces para reducir las tasas de interés no solo en el mercado monetario sino también en el resto del sistema financiero. Por ejemplo, la tasa de interés promedio sobre préstamos con vencimientos de hasta 360 días cayeron de 15,5% a 11,1% entre enero y diciembre de 2009.

Efectos de Contagio de las Políticas Mundiales y el Mercado de Capitales Peruano

La caída de Lehman Brothers fue el preludio de la propagación de la crisis de las hipotecas subprime a las economías emergentes, primero a través de rendimientos más altos de los bonos soberanos de países emergentes, que en el caso del Perú se ubicaron en torno a 10% durante unas pocas semanas (gráfico 13.6). Esa fue la primera prueba de tensión para los bonos soberanos, que comenzaron a ser utilizados en el Perú al mismo tiempo que el esquema de metas de inflación.

Gráfico 13.6Curvas de rendimiento de bonos soberanos a 10 años en el Perú y Estados Unidos

(porcentaje)

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú y Sistema de la Reserva Federal.

Nota: QE = expansión cuantitativa.

La política de expansión cuantitativa que la Reserva Federal encabezó en el mundo desarrollado generó flujos de capital hacia las economías de mercados emergentes, atraídos por las tasas nominales sobre los bonos internos del Tesoro. Esta tendencia se observó claramente en el Perú a partir de octubre de 2010, cuando la Reserva Federal estableció el programa QE2, y aún más claramente con el QE3 (gráfico 13.7). Por primera vez en la historia del Perú, la mayoría de los tenedores de bonos del Tesoro denominados en moneda nacional eran extranjeros.

Gráfico 13.7Tenencias de bonos del Tesoro peruano por parte de no residentes y diferenciales de swaps de incumplimiento crediticio

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Nota: QE = expansión cuantitativa. CDS = swaps de incumplimiento crediticio.

En mayo de 2013, cuando el Presidente de la Reserva Federal Ben Bernanke insinuó que la entidad comenzaría a reducir progresivamente su programa de compra de activos, proceso conocido como repliegue (tapering), el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años del Perú saltó de alrededor de 4% a 6% (gráfico 13.6), no habiendo restricciones para las tenencias de bonos del Tesoro por parte de los no residentes. Sin embargo, después de que se iniciara el proceso de repliegue en enero de 2014, en cierta medida los inversionistas se alejaron de los bonos soberanos, a pesar de la reducción de los correspondientes diferenciales de swaps de incumplimiento crediticio (gráfico 13.7).

El alejamiento de los no residentes de los bonos del Tesoro del Perú no implicó un riesgo mayor para la economía del país, ya que los inversionistas institucionales internos absorbieron los bonos restantes y la posición fiscal era sólida (un superávit fiscal de 0,9% del PIB en 2013, el más alto de América Latina) y muy líquida (los depósitos del sector público en el BCRP ascendían a 12% del PIB). El gobierno continuó emitiendo bonos del Tesoro que fueron ampliamente aceptados por los mercados de capital. El stock de bonos del Tesoro aumentó de 6% del PIB en junio de 2013 a 6,3% en mayo de 2014 (gráfico 13.8).

Gráfico 13.8Tenencias de bonos del Tesoro por parte de no residentes como porcentaje de las tenencias totales y del PIB

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Intervenciones Cambiarías Esterilizadas

En el caso del Perú, el propósito principal de la intervención en el mercado cambiario es reducir la volatilidad del tipo de cambio y acumular reservas internacionales para prevenir los efectos de balance, dada la posición financiera parcialmente dolarizada del sector privado interno. La dolarización amplifica la reacción de los intermediarios financieros a movimientos bruscos de sus fuentes de financiamiento o a una alta volatilidad del tipo de cambio. Como resultado, la economía es proclive a sufrir episodios de auge y caída del crédito asociados con los flujos de depósitos en moneda extranjera, líneas de crédito externo, u otros flujos de capital. También es propensa a experimentar movimientos del tipo de cambio que afectan la calidad de la cartera crediticia. Así, la dolarización distorsiona el mecanismo de transmisión de la política monetaria y acrecienta los riesgos de liquidez y solvencia dentro del sistema financiero.

Las intervenciones cambiarias se realizan evitando emitir cualquier señal relativa al nivel, o posible tope o piso, del tipo de cambio. También contribuyen a reducir las volatilidades extremas del tipo de cambio impidiendo los efectos de balance (gráficos 13.9 y 13.10). Desde el inicio de las intervenciones del BCRP en el marco de un sistema de tipo de cambio flotante (1990), esas operaciones han sido llevadas a cabo de forma discrecional. Este enfoque parece ser beneficioso para la economía del Perú, a diferencia de una intervención basada en reglas.

Gráfico 13.9Tipo de cambio nominal e intervención cambiaria neta

(dólares de EE.UU.)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Nota: QE = expansión cuantitativa.

Gráfico 13.10Índices de tipo de cambio nominal en América Latina

(31 de diciembre de 2008 = 100)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Nota: QE = expansión cuantitativa.

Las intervenciones se realizan mediante la compra o venta de dólares en el mercado de contado (spot) y operaciones de swaps y swaps inversos, que se utilizan principalmente cuando los bancos pueden verse forzados a trasladar las presiones del mercado a término sin entrega hacia el mercado de contado. A este respecto, una operación de swap con el BCRP puede brindar cobertura temporal frente a los riesgos del mercado a término sin entrega física.

En las economías altamente dolarizadas, es conveniente acumular reservas internacionales para proteger la economía de los riesgos asociados con la dolarización financiera. Cada crisis económica registrada en el Perú desde la Gran Depresión hasta 1990 se inició por problemas de balanza de pagos. Dados esos antecedentes históricos, las reservas internacionales como mecanismo de autoseguro frente a los déficits de liquidez internacional son un elemento clave del diseño de la política monetaria. Esos casos caen dentro de la categoría de condiciones estructurales para la acumulación de reservas. Sin embargo, la reciente necesidad de acumular reservas se asocia parcialmente con importantes flujos de capital a corto plazo debido a la orientación muy expansiva de la política monetaria en el mundo desarrollado, que de hecho debería considerarse cíclica. Las reservas internacionales ayudan a un país a preservar la estabilidad económica y financiera, ya que garantizan la disponibilidad de divisas en situaciones inusuales, tales como posibles retiros por montos significativos del sistema financiero o shocks externos temporales que podrían generar desequilibrios en el sector real y retroalimentar las expectativas. Además, la existencia de reservas adecuadas en divisas contribuye a reducir el riesgo país (y mejorar las calificaciones crediticias conexas), ofreciendo de ese modo a las empresas mejores condiciones para acceder a los mercados internacionales de capital (Rossini, Quispe y Rodríguez, 2011).

Como se observa en el balance del BCRP, las reservas internacionales provienen principalmente de los depósitos del sector público y los encajes (cuadro 13.1). Los títulos del BCRP y el circulante también contribuyeron a la acumulación de reservas internacionales, pero en menor grado. Para esterilizar la liquidez creada por las intervenciones cambiarias, el BCRP emite sus propios certificados, actualmente con vencimientos de hasta 18 meses y subastados en forma diaria. Dichos certificados se complementan con los requerimientos de encaje bancario y los depósitos del Tesoro. En el cuadro 13.1 se resume el balance de 2013 del BCRP como porcentaje del PIB. Muestra que 11,9% de los pasivos están representados por la esterilización a través de depósitos del Tesoro (asociados con una posición fiscal sólida); 11% por encajes; 3,7% por certificados del BCRP, y 5,1% por las cuentas de circulante (Rossini, Quispe y Serrano, 2013).

Cuadro 13.1Balance del Banco Central del Perú a diciembre de 2013(como porcentaje del PIB)
ActivosPasivos
Reservas31,8Depósitos del Tesoro11,9
internacionalesEn moneda nacional6,7
En moneda extranjera5,3
Encajes11,0
En moneda nacional4,1
En moneda extranjera6,9
Instrumentos del banco central3,7
Circulante5,1
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

USO de Encajes Por Parte del Banco Central

El BCRP usa los encajes principalmente para el control monetario, limitando los riesgos de la dolarización y aumentando el vencimiento del apalancamiento externo de los bancos.

El encaje como herramienta activa de control monetario

Los instrumentos no convencionales tales como los encajes han sido utilizados en el Perú desde la década de 1990 para preservar los canales de transmisión de la política monetaria y prevenir los riesgos sistémicos asociados principalmente con los descalces del tipo de cambio y los riesgos de liquidez creados por la dolarización financiera. El alcance y el uso de los encajes han variado en los últimos años. Antes de la adopción de las metas de inflación, y en respuesta a una elevada dolarización financiera, los encajes para las obligaciones en moneda extranjera eran más altos que los aplicables a las obligaciones en moneda nacional. Las tasas diferenciales alientan a los bancos a internalizar el riesgo de otorgar préstamos denominados en dólares a agentes económicos que no generan ingresos en esa moneda, y a crear un colchón de liquidez en divisas para reducir el riesgo de liquidez sistémico, dado que el BCRP no puede actuar como prestamista de última instancia en moneda extranjera. Durante ese período, los encajes no se utilizaron cíclicamente y solo estaban orientados a las fuentes internas de financiamiento bancario.

En los últimos años, los encajes han sido empleados por el BCRP para complementar su tasa de interés a corto plazo. En tal sentido, han contribuido a romper la disyuntiva entre la estabilidad macroeconómica y la financiera. En particular, la contracción cuantitativa inducida por los encajes atenuó los efectos expansivos de la afluencia de capitales en las condiciones crediticias internas y, a través de este canal, también redujo la brecha del producto y las presiones inflacionarias. Al existir una política de encajes, este efecto de la contracción cuantitativa en la brecha del producto implica que la tasa de política monetaria quizá no necesite aumentar tanto. Por eso, el uso de la contracción cuantitativa en una situación en la cual hay persistentes entradas de capital, y en un mercado de capitales local todavía insuficientemente desarrollado, es análogo a un ajuste de la política fiscal que también permite una tasa de política monetaria más baja y una menor apreciación de la moneda nacional. De ese modo, introduce una nueva dimensión en la combinación de políticas que también debe tomar en cuenta la relación entre los encajes y las tasas de referencia.

Asimismo, si hay afluencia masiva de capitales o tasas de interés internacionales muy bajas, la dolarización financiera refuerza el efecto de contagio proveniente de la expansión monetaria internacional en el sistema financiero interno, lo cual debilita la política monetaria nacional. Esto ocurre porque la demanda de crédito se desplaza hacia el crédito en moneda extranjera. En esas condiciones, los requerimientos de encaje más elevados sobre los pasivos en dólares contribuyen a moderar el efecto de contagio de las condiciones financieras internacionales en los mercados internos, reforzando de ese modo la transmisión de la política interna de tasas de interés (gráfico 13.11). El uso de los encajes también contribuye a la eficacia de la política monetaria. En los segmentos del mercado de crédito donde la prima por riesgo es alta, las tasas activas son menos sensibles a la tasa de política monetaria, mientras que los cambios en los encajes, que operan a través de las variaciones de los márgenes de intermediación financiera, tienen un mayor impacto en las tasas activas.

Gráfico 13.11Encajes en moneda nacional y extranjera

(porcentaje de los pasivos totales sujetos a encaje)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Nota: QE = expansión cuantitativa.

Los encajes anticíclicos pueden contribuir a neutralizar la expansión del crédito al reducir el monto de los fondos prestables de los bancos como proporción de los activos bancarios totales. La masiva afluencia de capitales registrada hasta abril de 2013 debido a que se llegó al nivel mínimo cero en las economías avanzadas (incluido el programa de expansión cuantitativa, la Operación Twist y la masiva inyección de liquidez por parte del Banco Central Europeo a una tasa de 1%) acarreó nuevos desafíos para la estabilidad macroeconómica y financiera. Esta vez, el uso preventivo de herramientas no convencionales por parte del BCRP contribuyó a crear un ciclo de crédito más suave, en comparación con el episodio de 2007–08 (gráficos 13.12 y 13.13). El uso de instrumentos de política no convencionales, tales como los encajes y las intervenciones en el mercado de divisas, no solo contribuyó a mitigar los riesgos de crédito y liquidez inducidos por la moneda extranjera que surgieron con la dolarización financiera, sino que también permitió romper la disyuntiva entre reducir las presiones de demanda interna y atraer flujos de capital. La disyuntiva se plantea cuando se eleva la tasa de política monetaria para hacer frente a las presiones de demanda interna en medio de episodios de fuertes flujos de capital.

Gráfico 13.12Crédito en moneda nacional del sistema bancario al sector privado y encajes promedio en moneda naciona

(porcentaje)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Nota: QE = expansión cuantitativa.

Gráfico 13.13Crédito en moneda extranjera del sistema bancario al sector privado y encajes promedio en moneda extranjera

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Nota: QE = expansión cuantitativa.

Un aumento del coeficiente de encaje implica que los bancos deben captar activos líquidos para cumplir con el nuevo requisito de política. Esto tiende a reducir el crecimiento del crédito, particularmente cuando los bancos no pueden reemplazar los pasivos sujetos a encaje con otras fuentes de financiamiento, como pasivos externos a largo plazo (gráfico 13.14)3. Es más probable que esto ocurra en el caso de instituciones financieras pequeñas con acceso limitado a los mercados financieros internacionales. Por ello, al elevar los encajes durante episodios de afluencia de capitales y expansión del crédito, el BCRP procura reducir la probabilidad de escenarios de tensiones de liquidez en el sistema financiero. Los encajes más elevados inducen a los bancos privados a aumentar su disponibilidad de activos líquidos, lo cual también reduce su capacidad de ampliar el crédito, particularmente en moneda extranjera. Por consiguiente, los encajes generan colchones de liquidez tanto en moneda local como extranjera.

Gráfico 13.14Pasivos externos del sistema bancario

(porcentaje del PIB)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Nota: QE = expansión cuantitativa.

El efecto cuantitativo de este mecanismo depende de la duración y de la intensidad de los aumentos del encaje y de la forma en que se implemente esta política (Céspedes, Chang y Velasco, 2012). Los gráficos 13.12 y 13.13 mostraban un comportamiento diferente del crédito y de los activos líquidos durante 2007 y 2008, cuando el crecimiento del crédito se aceleró y los activos líquidos disminuyeron a pesar del aumento de los encajes tanto en moneda local como extranjera. Durante este período, el aumento de los encajes fue mucho más moderado y breve que el registrado desde 2010. La eficacia de los encajes fue bastante limitada durante este episodio. También durante ese período, el aumento de los encajes se implementó solo mediante aumentos de las tasas marginales y no mediante aumentos de la tasa de encaje promedio. Esta distinción es importante porque un aumento de la tasa de encaje promedio tiene un impacto más fuerte en la oferta de crédito de los bancos que un aumento de la tasa marginal, porque la primera no depende del crecimiento de los depósitos bancarios, como sí ocurre en el caso de los encajes marginales. Tovar, García-Escribano y Vera Martin (2012) ofrecen evidencia empírica acerca de la mayor eficacia de los encajes promedio en comparación con los encajes marginales. Esto implica que cuando el BCRP eleva los requisitos de encaje promedio, los bancos deben aumentar sus activos líquidos aun cuando los depósitos no estén aumentando.

El mecanismo de transmisión de las modificaciones de los encajes

Las exigencias de encaje afectan las condiciones de dinero y crédito a través de varios canales. Se describe aquí un mecanismo sencillo. Como muestra el gráfico 13.15, el primer objetivo de los encajes es reducir los fondos prestables primarios de las entidades financieras. Un nivel más bajo de fondos prestables implica un menor nivel de liquidez y crédito, que a su vez tiene un impacto en el gasto agregado y la inflación. Este mecanismo es más eficaz cuando el saldo de activos líquidos en poder de las entidades financieras es bajo.

Gráfico 13.15Mecanismo de transmisión de las modificaciones de los encajes

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Segundo, los encajes más elevados reducen los márgenes financieros de los bancos. Estos procurarán preservarlos ampliando el diferencial entre las tasas activas y pasivas (León y Quispe, 2010; Montoro y Moreno, 2011). Pueden lograrlo elevando las tasas activas, reduciendo las pasivas o haciendo ambas cosas (Terrier et al., 2011). Un nivel más alto de tasas de interés de mercado induce a los agentes económicos a reducir sus gastos, atenuando así las presiones inflacionarias.

Con respecto a la evidencia empírica, no hay virtualmente ninguna referencia al Perú antes de 2008, dado que los encajes no constituían una herramienta de política monetaria activa. El enfoque inicial adoptado cuando el BCRP comenzó a usar los encajes de forma activa consistió en calibrar su impacto mediante un procedimiento contable que funcionaba a través de los márgenes financieros de los bancos (León y Quispe, 2010). En particular, según la distribución de probabilidad a priori la demanda de crédito era relativamente inelástica a las variaciones de la tasa de interés, principalmente en el caso de las pequeñas y medianas empresas.

También resultó claro que la eficacia de los encajes como instrumento dependería del grado de activos líquidos sustitutos o del financiamiento externo proveniente de instituciones financieras extranjeras. Los datos correspondientes a los acontecimientos del período 2008–12 mostraron que esta probabilidad a priori no distaba mucho de las cifras reales. El modelo de proyecciones de inflación (Modelo de Proyección Trimestral) supone que las variaciones de este instrumento elevan las tasas bancarias activas. El impacto estimado de un aumento de 1% en el coeficiente medio de encaje es de alrededor de 0,3% en las tasas activas promedio en moneda nacional y de 0,1% en las tasas activas en moneda extranjera. El bajo grado de traspaso de los encajes a las tasas activas en moneda extranjera se explica por el conjunto más amplio de fuentes alternativas de financiamiento en moneda extranjera disponibles para las empresas.

En la práctica, la implementación de la política monetaria dentro de una economía con una doble moneda no solo exige formular proyecciones de inflación condicionadas al instrumento de definición de la tasa de política monetaria, sino que también requiere una evaluación continua de los riesgos y las vulnerabilidades creados por la dolarización financiera conforme al escenario de base. Se establecen entonces instrumentos de política no convencionales para contener esos riesgos. Por ejemplo, si en el escenario de base se toma como supuesto un período de afluencia de capitales y de tasas de interés internacionales persistentemente bajas, surgen entonces dos riesgos: 1) el riesgo de una rápida expansión de los préstamos denominados en dólares, y 2) un uso más intensivo por parte de los bancos locales de préstamos a corto plazo otorgados por bancos extranjeros. En este caso, un alza de los encajes para los pasivos en moneda extranjera también se considera como una opción de política en el escenario de base.

Controlar los riesgos que genera la dolarización recurriendo a requerimientos de encaje

El debate acerca de la relevancia de las políticas no convencionales como herramientas para prevenir los riesgos sistémicos y preservar la estabilidad financiera se ha intensificado como resultado de la crisis financiera mundial. En las economías desarrolladas, los precios de los activos financieros tales como acciones y bonos son un elemento del mecanismo de transmisión de la política. En cambio, los mercados de capital poco profundos existentes en las economías emergentes limitan el papel de los precios de los activos financieros en la transmisión de la política monetaria. En este grupo de economías el precio más importante de los activos es el tipo de cambio. Así sucede en las economías con dolarización financiera como la peruana.

La dolarización financiera genera riesgos sistémicos en al menos dos dimensiones cruciales. Primero, al reducir la posibilidad de que el banco central actúe como prestamista de última instancia, la dolarización financiera acrecienta la probabilidad de un déficit de liquidez en el sistema financiero. Segundo, como los bancos prestan en moneda extranjera a empresas de sectores no transables, la dolarización financiera también crea descalces de monedas, los cuales amplifican los riesgos de crédito inducidos por la moneda extranjera. Una característica común de esas dos fuentes adicionales de vulnerabilidad financiera que entraña la dolarización financiera es que ambas generan externalidades negativas que justifican la intervención por motivos de política. También pueden desencadenar una posible dinámica no lineal con consecuencias indeseables para la estabilidad financiera que a su vez exigen la adopción de medidas de política precautorias. A este respecto, la disponibilidad de reservas internacionales suficientes es fundamental para proporcionar liquidez a los mercados durante episodios de tensión financiera. Como se observa en el balance del BCRP (cuadro 13.1), las reservas internacionales se financian con depósitos del sector público, encajes, títulos del banco central y el circulante.

La externalidad clave que interviene cuando hay dolarización financiera es de carácter no pecuniario (una circunstancia frecuente antes de la creación de los bancos centrales). Cuando los bancos intermedian en moneda extranjera, no toman en cuenta el hecho de que están operando en un sistema que carece de un prestamista de última instancia en esa moneda. Los bancos suponen que cuando necesiten divisas podrán obtenerlas del mercado interbancario (local o internacional) a la tasa de interés de mercado (relacionada naturalmente con la tasa de política monetaria del emisor de la moneda extranjera). Sin embargo, quizá esto no ocurra, particularmente si todos los bancos experimentan el mismo tipo de escasez de liquidez.

El riesgo de liquidez y el prestamista de última instancia en moneda extranjera

Eso fue lo que sucedió en el Perú durante la crisis de Rusia de 1998, cuando el shock provocó una interrupción brusca de los flujos de fondos y dañó rápidamente la posición de los bancos en moneda extranjera, particularmente de aquellos que contrajeron préstamos a corto plazo por montos considerables en el sistema financiero internacional. Durante ese episodio, los bancos no pudieron obtener divisas aun a muy altas tasas de interés de corto plazo. Como consecuencia, varios bancos tuvieron que restringir abruptamente el crédito. La tasa media interbancaria local era de 8% en julio de 1998 (240 puntos básicos por encima de la tasa Libor a un mes de plazo) y trepó a 12,9% para octubre (760 puntos básicos sobre la tasa Libor a un mes).

El criterio para determinar la necesidad de fijar encajes elevados para los depósitos en moneda extranjera, que hace fuerte hincapié en la necesidad de proveer una adecuada liquidez internacional al sistema financiero durante episodios de dificultades financieras, fue fundamental para disminuir el impacto del cese repentino de los flujos de fondos durante la crisis financiera de fines de la década de 1990. Así, en un contexto de dolarización financiera, se requiere aplicar una política preventiva porque los bancos privados tienen una liquidez en divisas demasiado escasa. La exigencia de encajes más altos sobre los pasivos en moneda extranjera, junto con la acumulación de reservas externas internacionales, contribuye a reducir el impacto adverso de esta externalidad. Una referencia histórica a un sistema financiero que operaba sin un prestamista de última instancia (como en el caso de la dolarización financiera) se registró en el siglo XIX y a comienzos del siglo XX, cuando los episodios de corridas bancarias eran frecuentes en todo el mundo. En Estados Unidos, se les exigió a los bancos mantener una reserva de 25% frente a los depósitos (Ley de Bancos Nacionales de 1863). Sin embargo, el papel de los encajes disminuyó con el tiempo tras la creación de la Reserva Federal en 1913 (Goodfriend y Hargraves, 1987).

Los encajes sobre los pasivos en moneda extranjera tienen tres efectos favorables que permiten atender las distorsiones financieras. Primero, los encajes envían a los intermediarios financieros una señal de que los pasivos en moneda extranjera son más riesgosos que sus equivalentes en moneda local y, por lo tanto, ayudan a los bancos a internalizar los riesgos de la dolarización. Al fijar coeficientes de encaje más altos para los pasivos en moneda extranjera, el BCRP eleva el costo de otorgar préstamos en moneda extranjera, reduciendo así los incentivos para que los bancos intermedien en divisas, particularmente en aquellos segmentos del mercado de crédito en que los prestatarios tienen pocas fuentes alternativas de financiamiento. Segundo, los encajes reducen la probabilidad de que ocurran corridas bancarias porque los agentes económicos comprenden que el sistema financiero tiene una gran cantidad de activos líquidos denominados en moneda extranjera. Los encajes sobre los depósitos en moneda extranjera ascienden a alrededor de 20% de las reservas internacionales totales, 50% del crédito total en moneda extranjera y 44% de los pasivos sujetos a encaje. Y tercero, la política de encajes contribuye a incrementar el monto de liquidez internacional existente en el sistema financiero cuando es necesario. Ese nivel de liquidez permite al banco central actuar como prestamista de última instancia en moneda extranjera suministrándola toda vez que se la requiera. Al bajar los encajes, el banco central puede inyectar liquidez en el sistema financiero y reducir las presiones sobre la tasa de interés.

Riesgo crediticio inducido por descalces de monedas

La existencia de descalces de monedas en el balance de los agentes internos genera una externalidad para el sistema financiero, porque los agentes no internalizan correctamente el riesgo inducido por la moneda extranjera o bien asumen un comportamiento que entraña riesgo moral. Incluso las empresas de sectores no transables que fijan precios en moneda extranjera no comprenden que la naturaleza del descalce es real. Dicho de otro modo, un shock negativo a la economía que ocasione una depreciación del tipo de cambio real aumenta la deuda real de las empresas de sectores no transables (el valor presente neto del efectivo en dólares disminuirá). Existe también una externalidad que funciona a través del sistema de pagos: al tomar préstamos denominados en dólares, una empresa incrementa su riesgo de incumplimiento. Sin embargo, también aumenta el riesgo de incumplimiento de otras empresas que estén vinculadas a la primera mediante el sistema de pagos. Los bancos no internalizan adecuadamente el complejo grado de vinculaciones entre las empresas, y en consecuencia no cobran la prima por riesgo correcta al otorgar préstamos denominados en dólares en el sector no transable. En este caso, una depreciación fuerte e inesperada del tipo de cambio puede desencadenar efectos de balance negativos que se derraman a través del sistema de pagos hacia un gran conjunto de empresas, afectando indebidamente la calidad crediticia de los activos bancarios.

Cabe mencionar que no es solo una aguda depreciación de la moneda local lo que genera riesgos sistémicos en una economía con dolarización financiera, sino también una apreciación pronunciada y transitoria. Una apreciación fuerte y persistente de la moneda nacional reduce el valor real de la deuda de las empresas y puede también alentar expectativas de una mayor apreciación. Como resultado, las empresas quizá perciban que endeudarse en moneda extranjera es menos costoso, lo cual las lleva a aumentar sus descalces de monedas y, a través de este canal, el costo de una reversión repentina del tipo de cambio. Las medidas de política tales como la constitución de provisiones adicionales para los préstamos denominados en dólares, encajes más elevados para los pasivos en moneda extranjera y la intervención cambiaria para moderar las fluctuaciones del tipo de cambio contribuyen a atenuar este tipo de riesgo crediticio.

El encaje como instrumento para alargar los plazos de vencimiento y moderar el apalancamiento externo de los bancos

La exigencia de encajes más altos sobre los pasivos externos a corto plazo y depósitos en moneda extranjera no solo eleva el costo de los préstamos denominados en dólares sino también induce a los bancos a ampliar el plazo de vencimiento de sus pasivos externos y aumentar la disponibilidad de liquidez internacional. En 2007, el BCRP extendió el uso de los encajes a los pasivos externos a corto plazo de los bancos4. Como resultado, los bancos tenían un incentivo para alargar los vencimientos de sus pasivos en moneda extranjera, lo cual redujo su vulnerabilidad al cese repentino de flujos de capital. Actualmente, rige un encaje especial de 50% para las obligaciones de los bancos locales frente a bancos extranjeros con vencimientos inferiores a dos años. Además, los bancos aumentaron el vencimiento promedio de sus pasivos externos de dos años en 2007 a cuatro años en 2009. Este encaje especial también ha sido utilizado cíclicamente. El BCRP eleva su nivel en períodos de abundante afluencia de capitales y lo reduce en respuesta a salidas de capital.

Como hecho crucial, luego de la caída de Lehman Brothers, la limitada exposición de los bancos locales a la paralización de los flujos de capital permitió a los bancos mantener su oferta de crédito, lo cual limitó el impacto del shock en el sistema financiero local. Más recientemente, como resultado de una mayor integración financiera internacional y tasas de interés mundiales históricamente bajas, los flujos de capital a corto plazo5 así como los pasivos extranjeros de las empresas y los bancos (particularmente bonos) han aumentado como proporción de la cuenta de capital. Para limitar el sobreendeudamiento, el BCRP estableció un encaje adicional: 1) cuando el saldo de pasivos externos y bonos a largo plazo supera 2,2 veces el patrimonio neto del banco, y 2) cuando el crecimiento del crédito en moneda extranjera supera un determinado límite establecido por el BCRP. Por otra parte, con el objeto de reforzar la desdolarización del crédito, en 2013 el BCRP introdujo exigencias adicionales de encaje para las instituciones financieras que otorgan préstamos en moneda extranjera por encima de ciertos límites prudenciales.

Medición de los Efectos del Encaje

En esta sección se presenta el efecto de la política de encajes aplicada a los pasivos bancarios tanto en moneda nacional como extranjera en las tasas de interés y el crédito. Ha habido una orientación activa de las políticas destinada a reducir los descalces de monedas y de plazos en el sector público, así como en el sector privado financiero y no financiero. Los distintos indicadores de vulnerabilidad a eventos de la cuenta de capital externa expuestos en el cuadro 13.2 indican que las políticas activas fiscales y del banco central se han orientado a reducir el impacto de los riesgos de crédito y de tipo de cambio.

Cuadro 13.2Indicadores de macrovulnerabilidad
Unit200320082013
Banco Central1PIB/Reservas internacionalesNúmero de veces6,04,13,2
2M2/Reservas internacionalesNúmero de veces1,00,91,2
3(Pasivos externos a corto plazo + amortización de deuda externa)/RINPorcentaje13,627,012,7
Sistema bancario4Dolarización del crédito bancarioPorcentaje76,054,845,3
5Pasivos externos a corto plazo de los bancos/crédito bancarioPorcentaje4,95,32,7
6Pasivos a corto plazo de los bancos (depósitos + líneas de crédito)/Reservas exigidasNúmero de veces3,12,51,7
Sector público7Dolarización de la deuda públicaPorcentaje84,962,544,5
8Tenencias de no residentes de deuda pública local/Depósitos del sector público en el banco centralPorcentaje0,021,731,0
9Vencimiento promedio de la deuda del sector públicoAños7,611,212,5
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Es difícil realizar una evaluación econométrica de la política debido al problema de identificación. La herramienta habitual empleada en la bibliografía sobre la política monetaria consiste en identificar dicha política mediante autorregresiones vectoriales estructurales. El procedimiento VAR es sólido en un contexto de política monetaria convencional donde la tasa de referencia interactúa de forma dinámica con la inflación, la actividad económica y el tipo de cambio. En el análisis de la política monetaria no convencional, sin embargo, es importante dar cuenta de episodios de intervenciones de política caracterizados por situaciones de aplicación intermitente (“on-off”) de la política. Para esos casos, Pesaran y Smith (2012) proponen un ejercicio de evaluación de la política en el cual puede medirse directamente la eficacia de sus modificaciones. La idea es comparar los resultados observados después de un cambio de política con una hipótesis contrafáctica generada por una proyección econométrica condicionada a que la política no se implemente. Pesaran y Smith (2012) muestran que las proyecciones condicionales pueden ser generadas por una ecuación de forma reducida que vincule los resultados tanto a la política como a controles que no varían con las políticas.

Todo lo que se requiere para seguir el ejercicio de evaluación de la política propuesto por Pesaran y Smith (2012) es definir los resultados e instrumentos. Su elección debe tener como característica especial que el instrumento esté “apagado” (off) y luego “encendido” (on) durante un tiempo razonable. En Armas, Castillo y Vega (2014) se identifican tres de tales episodios: 1) el aumento del encaje marginal para los depósitos en moneda nacional de 6% a 25% desde julio de 2010; 2) el aumento del encaje marginal para los depósitos en moneda extranjera de 30% a 55% desde julio de 20106, y 3) el aumento de los encajes sobre la deuda externa a corto plazo de los bancos de 30% a 60% desde julio de 2010. Según Pesaran y Smith (2012), lo que se necesita es una ecuación de forma reducida como la siguiente:

donde yt es una variable de resultado, xt es el instrumento de política y Wt es un vector de variables de control que no varía con los cambios ad hoc de la política. El conjunto de variables de resultado está dado por los niveles de crédito pendiente denominado en moneda nacional y extranjera, las tasas de interés activas y pasivas en ambas monedas, y la relación entre la deuda externa a corto plazo y a largo plazo de los bancos. Las posibles variables de control incluyen, primero, un conjunto de variables externas que comprende la tasa de fondos federales de Estados Unidos, el índice VIX, el índice del dólar de EE.UU. ponderado en función del comercio, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años de Estados Unidos y la pendiente de la curva de rendimientos de Estados Unidos. Un segundo conjunto de variables de control incluye variables afectadas mayormente por condiciones externas (términos de intercambio, el índice EMBI de bonos de mercados emergentes, el producto interno primario) o por el desarrollo financiero tendencial (número de empleados, número de sucursales). El supuesto clave es que esos conjuntos de variables de control no varían con respecto a las políticas. Para realizar inferencias, se construye una cantidad de efecto medio a través de la siguiente ecuación:

donde π^1 es el coeficiente de política estimado; H es el número de períodos durante los cuales ha estado en vigor el nivel específico de endurecimiento de la política; xT+h representa la trayectoria observada de la política desde el período T en adelante, y xT+h0 es la trayectoria contrafáctica de la política desde el período T en adelante. El número de períodos durante los cuales duró la orientación de la política es H = 22 meses.

Luego, Pesaran y Smith (2012) proponen un estadístico de contraste de la eficacia de la política dado por:

donde σ^vy es el error estándar de la regresión de forma reducida de la política. A saber, si el efecto d^H es relativamente grande comparado con el error estándar de la ecuación de pronóstico, entonces es probable que el efecto de la política sea significativo.

Resultados

Los principales resultados empíricos de Armas, Castillo y Vega (2014) se presentan en el cuadro 13.3. En general, el efecto de las modificaciones de los encajes que tuvieron lugar en 2010 demostró haber aumentado efectivamente las tasas de interés activas y reducido las tasas pasivas. El efecto en las tasas de interés bancarias implica que un aumento de los encajes induce una ampliación de los diferenciales de las tasas de interés bancarias, como se describió previamente en este capítulo, y es congruente con los efectos generalmente esperados en la bibliografía (Montoro y Moreno, 2011; Terrier et al., 2011).

Cuadro 13.3Estadísticos de eficacia de las políticas de Pesaran-Smith (2012)
Efecto medio (dH^)Estadístico de eficacia de la política (PH)Valor PSigno esperado
Tasas activas bancarias en nuevos soles0,0016,470,00
Tasas activas bancarias en dólares de EE.UU.0,0061,570,06
Tasas pasivas bancarias en dólares de EE.UU.−0,009−3,190,00
Préstamos bancarios en nuevos soles−0,019−0,570,28
Préstamos bancarios en dólares de EE.UU.−0,008−0,490,31
Deuda externa a corto plazo de los bancos como proporción de la deuda externa total−0,3003,200,00

Asimismo, hay evidencia que indica que el efecto en el crédito funciona según lo esperado. Esto no concuerda con los resultados obtenidos por Pérez y Vega (2014), quienes muestran que un aumento de 1% en el coeficiente de encaje tiene un efecto de 0,4 en el crecimiento del crédito dentro de seis meses. El último resultado empírico presentado aquí (Cuadro 13.4) se refiere al impacto de un aumento de los encajes en la deuda externa a corto plazo de los bancos. La evidencia muestra que esta política produjo un desplazamiento de la deuda externa de los bancos desde los vencimientos de corto plazo hacia los de largo plazo.

Cuadro 13.4Efectos dinámicos de una reducción de 1 punto porcentual de los encajes en moneda nacional
3 meses6 meses9 meses12 meses18 meses24 meses
Préstamos del sector bancario en moneda nacional0,26***0,4***0,360,290,180,09
Diferencial de tasas de interés0,07***−0,14*−0,14−0,14−0,11−0,08
Fuente: Pérez y Vega (2014).Nota: * Denota significación al nivel de 10%, ** al nivel de 5% y *** al nivel de 1%.
Fuente: Pérez y Vega (2014).Nota: * Denota significación al nivel de 10%, ** al nivel de 5% y *** al nivel de 1%.

Conclusiones

Las herramientas de política no convencionales tales como los encajes están siendo utilizadas activamente por muchos bancos centrales de las economías de mercados emergentes. La evidencia provista por la experiencia peruana muestra que esta es una herramienta eficaz para acotar las disyuntivas que las políticas monetarias expansivas de las economías desarrolladas crean en los sistemas financieros de los mercados emergentes. En particular, los encajes pueden moderar los ciclos crediticios en períodos de afluencia de capitales y reducir sus efectos expansivos en la demanda agregada interna. Asimismo, cuando se aplican encajes a los pasivos bancarios en moneda extranjera, ellos pueden contribuir a incrementar la disponibilidad de liquidez internacional en el sistema financiero, y por consiguiente reducir el impacto de las salidas de capital en el sistema financiero interno.

En este capítulo se han presentado ejercicios contrafácticos desarrollados por Armas, Castillo y Vega (2014) y siguiendo a Pesaran y Smith (2012) para cuantificar el efecto del aumento del encaje marginal durante el período transcurrido desde julio de 2010 hasta abril de 2012. Se miden los efectos en los niveles de las tasas de interés y del crédito. Como sucede con cualquier otra forma de impuesto, los encajes generan costos de eficiencia, que pueden afectar el grado de desarrollo financiero. Sin embargo, cuando dominan las fricciones financieras, esos costos son de segundo orden de magnitud comparados con los beneficios de un uso activo de los encajes que reduce la probabilidad de una crisis financiera. En tal sentido, al calibrar los encajes es preciso tomar en cuenta esos costos para definir tanto la magnitud como la duración de este tipo de instrumentos de política no convencionales. En economías como la del Perú, donde los mercados de capital nacionales no están suficientemente desarrollados, los encajes también pueden acelerar el desarrollo de dichos mercados al aumentar el costo de la intermediación financiera a través del sistema bancario. Sin embargo, también pueden potenciar los incentivos para que las empresas usen más financiamiento externo.

Los costos mencionados pueden reducirse distribuyendo la carga de la regulación prudencial entre un conjunto mayor de instrumentos, tales como requerimientos cíclicos de capital y la constitución dinámica de provisiones, y, en el caso de las economías con dolarización financiera, requisitos de capital adicionales para los préstamos en dólares. El banco central tiene que evaluar de manera continua la eficacia de los encajes como instrumentos prudenciales y revertirlos cuando sea necesario. En el Perú, por ejemplo, los encajes exigidos por los pasivos bancarios a corto plazo fueron reducidos en 2012 para los pasivos relacionados con la financiación del comercio, con el objeto de evitar un reemplazo del crédito bancario por líneas de crédito externas. La experiencia del Perú también muestra que los bancos centrales deben monitorear estrechamente el impacto de este tipo de instrumento para minimizar sus costos potenciales. También se requiere una estrecha coordinación con la autoridad regulatoria para complementar los encajes con el uso de otros instrumentos destinados a reducir los riesgos sistémicos, tales como la exigencia anticíclica de constitución de provisiones y requisitos de capitalización, así como un requerimiento de capital más elevado para los préstamos extranjeros.

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La descripción y evaluación del sistema de encajes se basa en Armas, Castillo y Vega (2014).

Estos valores corresponden a la modalidad de distribución posterior de los parámetros. Los correspondientes intervalos de confianza ubicaron esos parámetros entre 1,23 y 2,4 en el caso de la respuesta de la tasa de interés a la inflación subyacente y entre 0,3 y 0,6 en el de la brecha del producto.

En el Perú, los pasivos externos a largo plazo no están sujetos a encaje hasta un límite de 2,2 veces el patrimonio neto del banco.

El BCRP había extendido el uso de encajes a los pasivos externos de los bancos en 2004.

Las operaciones a término no sujetas a entrega física realizadas con inversionistas no residentes y las compras de instrumentos de la deuda pública denominados en moneda nacional.

Un episodio de restricción inicial comenzó en febrero de 2008 y siguió hasta mayo de 2008. Sin embargo, esa restricción fue rápidamente revertida tras la caída de Lehman Brothers, y por ello no se la puede utilizar en este ejercicio.

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