Perú
Chapter

Capítulo 12. La política monetaria en una economía parcialmente dolarizada: La experiencia del Perú con un régimen de metas de inflación

Author(s):
Alejandro Werner, and Alejandro Santos
Published Date:
September 2015
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Author(s)
Adrián Armas, Alejandro Santos and Melesse Tashu 

Usando un análisis empírico, este capítulo muestra que el sistema de metas de inflación aplicado por el Perú ha sido exitoso para anclar las expectativas inflacionarias, reducir el nivel y la volatilidad de la inflación, disminuir la volatilidad del crecimiento del producto y atenuar el traspaso del tipo de cambio a los precios y el de las tasas de interés externas a las tasas locales. El diseño del régimen peruano de metas de inflación, sin embargo, difiere de los sistemas convencionales de metas de inflación por cuanto toma explícitamente en cuenta los riesgos de una dolarización parcial. Las lecciones que arroja la experiencia peruana son las siguientes: 1) una política monetaria eficaz puede ser difícil de lograr, pero es posible en una economía con dolarización parcial, y 2) la intervención en el mercado cambiario puede ser congruente y complementaria con el sistema de metas de inflación en una economía parcialmente dolarizada.

El Perú ha alcanzado logros significativos en cuanto a reducir la dolarización parcial en la década de 2000 mediante el uso de un proceso voluntario. La economía se volvió altamente dolarizada durante la década de 1980 como consecuencia de graves errores de gestión macroeconómica (Armas et al., 2001). Para el año 2000, los préstamos denominados en dólares superaban 75% del total de préstamos bancarios, pero esa proporción ha declinado significativamente desde entonces. A pesar de los avances, la dolarización financiera sigue siendo elevada, estando denominados en dólares de EE.UU. alrededor de 40% de los créditos y depósitos en las instituciones captadoras de depósitos. Las estimaciones también muestran que la dolarización de transacciones—definida como el uso de moneda extranjera como medio de pago—asciende a alrededor de 30% (cuadro 12.1).

Cuadro 12.1El Perú: Medios de pago en moneda extranjera(Porcentaje de pagos totales)
201120122013
Cheques29,030,228,3
Tarjeta de débito22,724,121,6
Tarjeta de crédito12,916,618,6
Transferencias de crédito33,034,629,7
Débitos directos6,78,07,6
Cajero automático17,319,418,0
Banca virtual34,538,235,0
Total30,332,329,1
Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú y cálculos de los autores.Nota: Al tipo de cambio promedio de 2012.
Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú y cálculos de los autores.Nota: Al tipo de cambio promedio de 2012.

La dolarización parcial—que ocurre cuando algunos contratos están denominados en dólares, los precios se publican en dólares o los pagos se efectúan en dólares mientras que la moneda local sigue siendo la moneda exclusiva de curso legal—plantea desafíos al ejercicio de la política monetaria debido a sus consecuencias para la vulnerabilidad financiera. La dolarización parcial expone los balances de las empresas y los hogares a las variaciones del tipo de cambio; tiende más a potenciar el traspaso del tipo de cambio a los precios al consumidor y expone al sistema financiero a shocks externos. Asimismo, la eficacia de la política monetaria es generalmente limitada cuando existe una dolarización parcial debido a que el stock del agregado monetario sujeto al control de la autoridad monetaria es solo una fracción del correspondiente saldo monetario existente en la economía.

A pesar de esos desafíos, el Perú ha podido estabilizar los precios mediante un régimen de metas de inflación. Ha transcurrido más de una década desde que el país adoptó ese tipo de régimen, que ha anclado con éxito las expectativas inflacionarias. El diseño del sistema peruano de metas de inflación, sin embargo, difiere de los marcos convencionales de ese tipo ya que toma explícitamente en cuenta, y procura superar, las consecuencias de la dolarización parcial.

En el presente capítulo se documenta la eficacia del sistema de metas de inflación del Perú para anclar las expectativas inflacionarias, reducir el nivel y la volatilidad de la inflación, disminuir la volatilidad del crecimiento del producto, y atenuar el traspaso del tipo de cambio a los precios y el de las tasas de interés externas a las tasas locales. Mediante este análisis, el capítulo procura extraer lecciones para un marco óptimo de política monetaria en una economía parcialmente dolarizada.

En el capítulo se analizan primero aspectos conceptuales relativos a la naturaleza y las consecuencias de una dolarización parcial. Luego se presenta un panorama general de la experiencia peruana con la dolarización parcial y el diseño de un régimen de metas de inflación. Se evalúa la eficacia del sistema de metas de inflación adoptado por el Perú y se extraen lecciones para aplicar una política monetaria óptima en una economía con dolarización parcial que pueden resultar útiles para otras economías de mercados emergentes que estén parcialmente dolarizadas.

La Dolarización Parcial Y Sus Consecuencias Para La Política Monetaria

A diferencia de la dolarización oficial, una dolarización parcial tiene lugar cuando algunos contratos están denominados en dólares, los precios se publican en dólares o los pagos se efectúan en dólares, mientras que la moneda local sigue siendo la moneda exclusiva de curso legal (Ize, 2013). La dolarización parcial puede manifestarse en tres formas: dolarización financiera, de transacciones y real.

  • Dolarización financiera: También conocida como sustitución de activos, se refiere al uso de la moneda extranjera como reserva de valor o unidad de cuenta para los contratos financieros. La dolarización financiera tiene lugar como respuesta a una alta variabilidad de la inflación, que afecta el diferencial de variabilidad del rendimiento entre los activos denominados en moneda nacional y los denominados en moneda extranjera.

  • Dolarización de transacciones: También conocida como sustitución de monedas, se refiere al uso de la moneda extranjera como medio de pago. Es común en las economías con un alto nivel de inflación, donde existe un gran costo de oportunidad por mantener moneda nacional.

  • Dolarización real: Se refiere a la indexación formal o de facto de los salarios o precios locales a las variaciones del tipo de cambio entre la moneda nacional y el dólar.

El proceso de dolarización comenzó en el Perú en la década de 1970 debido a una inflación persistentemente alta y se agravó durante el episodio de hiperinflación de 1988–90 (Quispe, 2000). La hiperinflación quedó controlada a comienzos de la década de 1990 mediante una amplia reforma del sistema financiero y de las políticas monetaria y fiscal, pero la tasa de dolarización se mantuvo entre 70% y 80% hasta comienzos de la década de 2000.

El proceso de desdolarización comenzó a principios de la década de 2000, en particular tras la implementación del régimen de metas de inflación (gráfico 12.1). El proceso continúa actualmente a un ritmo sostenido pero lento. En particular, la dolarización financiera, medida por la relación de depósitos y créditos en dólares en las instituciones captadoras de depósitos, cayó de alrededor de 75% en 2000 a alrededor de 40% al final de 2013. La dolarización de transacciones, estimada según la relación de los pagos y retiros en dólares del sistema bancario, ascendía a alrededor de 30% en los últimos años, reflejando en su mayor parte transacciones entre empresas (no se dispone de datos históricos)1. Aunque no existen datos directos, se cree que la tasa actual de dolarización real en el Perú es relativamente baja en función del reducido tamaño estimado del traspaso del tipo de cambio a los precios internos, que es de alrededor de 0,1% (Winkelried, 2014).

Gráfico 12.1El Perú: Dolarización en sociedades captadoras de depósitos

(Porcentaje)

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú y cálculos de los autores.

Nota: Al tipo de cambio de diciembre de 2011.

Consecuencias de la dolarización parcial para la conducción de la política monetaria

La dolarización parcial plantea desafíos significativos para la conducción de una política monetaria independiente debido a sus consecuencias en el tipo de cambio, la tasa de interés y los precios. En la bibliografía se identifican al menos cuatro consecuencias de la dolarización parcial, que a su vez generan desafíos para la conducción de la política monetaria: el efecto de balance de las grandes variaciones del tipo de cambio, el alto traspaso del tipo de cambio a los precios internos, la alta volatilidad del tipo de cambio y el alto nivel de transmisión de las tasas de interés extranjeras a las tasas internas (Armas, Batini y Tuesta, 2007; Baliño, Bennett y Borensztein, 1999; Leiderman, Maino y Parrado, 2006).

Efecto de balance de las grandes depreciaciones del tipo de cambio

En una economía abierta no dolarizada, la flexibilidad del tipo de cambio complementa el esfuerzo del banco central para estabilizar la inflación frente a shocks de demanda. Considérese, por ejemplo, un shock de demanda negativo (que genera una brecha del producto negativa) en una economía que fija metas de inflación. La presión deflacionaria esperada induciría al banco central a reducir su tasa de política monetaria para impulsar la demanda agregada. Cabría esperar que la reducción de la tasa de interés estimule la demanda agregada tanto directa como indirectamente: directamente, mediante su impacto en la inversión y el consumo, e indirectamente, al alentar la salida de flujos de capital e inducir la depreciación de la moneda nacional, lo cual a su vez podría complementar el impacto directo impulsando las exportaciones netas.

Para una economía con dolarización financiera, sin embargo, el impacto indirecto puede no ser positivo o complementario del impacto directo debido al potencial impacto contractivo de las grandes depreciaciones del tipo de cambio. A los agentes económicos de una economía financieramente dolarizada les puede resultar imposible pagar el servicio de su deuda durante fuertes depreciaciones cambiarias debido a los descalces de moneda en sus balances. Como resultado, esas grandes depreciaciones pueden generar una restricción del crédito, que a su vez puede acarrear efectos contractivos en el producto, neutralizando los efectos iniciales de las reducciones de las tasas de interés (Álvarez-Plata y García-Herrero, 2008; Armas, Batini y Tuesta, 2007; Leiderman, Maino y Parado, 2006).

Alto traspaso del tipo de cambio a los precios

La evidencia empírica muestra que el traspaso del tipo de cambio a los precios internos es mayor en el caso de las economías dolarizadas que en el de las no dolarizadas (Álvarez-Plata y García-Herrero, 2008; Reinhart, Rogoff y Savastano, 2003). Esto ocurre especialmente en el caso de la dolarización real, donde las variaciones del tipo de cambio se reflejan directamente en los precios internos y los salarios, por lo que resulta más difícil anclar las expectativas de inflación. En el caso de una dolarización real plena, la política monetaria sería eficaz solo si los precios y los salarios son rígidos (Armas, Batini y Tuesta, 2007).

Alta volatilidad del tipo de cambio

El tipo de cambio tiende a ser sumamente volátil en las economías con dolarización parcial, en particular si la dolarización de transacciones es elevada. En ese caso, la demanda de moneda extranjera o nacional puede variar fácilmente, a menudo por razones que no son fáciles de identificar, debido a la alta sustituibilidad de las dos monedas (Baliño, Bennett y Borensztein, 1999). Como resultado, el tipo de cambio tiende a ser muy volátil y las expectativas de inflación son difíciles de anclar. En el caso extremo, cuando solo se aceptan dólares como medio de pago, la política monetaria sería totalmente ineficaz porque la tasa de interés pertinente para las decisiones de consumo intertemporal (y, por ende, para la demanda agregada) sería la tasa de interés pagada por los ahorros en dólares (Armas, Batini y Tuesta, 2007; Batini, Levine y Pearlman, 2008). El Perú no tiene una alta volatilidad del tipo de cambio en parte porque la dolarización de transacciones es relativamente baja, pero también debido a las frecuentes intervenciones cambiarias que realiza el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP).

Alto traspaso de las tasas de interés externas a las tasas internas

En una economía abierta y financieramente dolarizada, la estrecha sustitución entre los activos denominados en dólares y los denominados en moneda nacional fortalece los vínculos entre las tasas de interés internacionales en dólares, las tasas de interés internas en dólares y las tasas de interés internas en la moneda local (Baliño, Bennett y Borensztein, 1999). La posibilidad de que haya una fuga de capitales tras un aumento de las tasas de interés internacionales en dólares induciría aumentos inmediatos de las tasas de interés internas. El traspaso depende de la flexibilidad del tipo de cambio; sería completo en el caso extremo de que el tipo de cambio sea fijo. En cualquier caso, el alto grado de traspaso de las tasas de interés externas a las tasas internas limita la capacidad del banco central de influir en las tasas de interés aplicables a la moneda nacional, algo esencial para un sistema de metas de inflación exitoso.

Política Monetaria Óptima en un Marco de Dolarización Parcial

Existe un amplio consenso en cuanto a que es posible superar las consecuencias de la dolarización parcial antes mencionadas y que se puede lograr la estabilidad de precios mediante una política monetaria activa en las economías parcialmente dolarizadas. El debate, entonces, gira en torno al diseño de un marco óptimo de política monetaria, particularmente el grado de flexibilidad del tipo de cambio.

Para las economías con un elevado nivel de dolarización que se encuentran en la etapa inicial de estabilización de precios, se considera apropiado un sistema de tipo de cambio fijo (Baliño, Bennett y Borensztein, 1999; Batini, Levine y Pearlman, 2008). En el caso de las economías parcialmente dolarizadas que ya han logrado estabilizar la inflación, existe un amplio consenso en cuanto a que un marco de metas de inflación con un mecanismo de tipo de cambio flexible constituye una mejor opción (Baliño, Bennett y Borensztein, 1999; De Nicoló, Honohan e Ize, 2003; Ize y Levy Yeyati, 2003). El grado óptimo de flexibilidad del tipo de cambio no es, sin embargo, un tema fácil de determinar. Por una parte, el efecto de balance de las grandes variaciones del tipo de cambio exige suavizar la volatilidad cambiaria. Por otra parte, en cambio, sería difícil reducir la dolarización con un tipo de cambio estable, ya que los agentes económicos no internalizarían el riesgo cambiario y el costo de la dolarización.

Los autores que hacen hincapié en la necesidad de reducir la dolarización recomiendan decididamente una flotación libre del tipo de cambio. Por ejemplo, para romper la dinámica adversa entre una dolarización creciente y las rigideces del tipo de cambio, De Nicoló, Honohan e Ize (2003) recomiendan pasar a un mecanismo de libre flotación cambiaria respaldado por un ancla inflacionaria fuerte mediante la adopción de un sistema pleno de metas de inflación. Usando un modelo analítico, Ize y Yeyati (2003) muestran que, para una varianza dada de la inflación, un aumento de la varianza de la tasa de depreciación reduce la dolarización al limitar los beneficios que ofrecen los activos en dólares como mecanismo de cobertura. Los autores llegan a la conclusión de que las metas de inflación, combinadas con una flotación libre del tipo de cambio, reducirían la dolarización financiera al aumentar la volatilidad del tipo de cambio real en relación con la volatilidad de los precios2.

Sin embargo, otros autores propugnan una suavización del tipo de cambio debido a la preocupación acerca del impacto adverso (impacto en el balance) de las grandes variaciones de la volatilidad del tipo de cambio en la eficacia de las metas de inflación. Leiderman, Maino y Parrado (2006) sostienen que la intervención cambiaria puede ser congruente con un marco de metas de inflación, e incluso fortalecerlo, en tanto la intervención no apunte a una tendencia específica para el tipo de cambio real. La evidencia obtenida de los modelos analíticos y empíricos también indica que la suavización del tipo de cambio es necesaria en un régimen de metas de inflación en las economías de mercados emergentes parcialmente dolarizadas o financieramente vulnerables (Batini, Levine y Pearlman, 2008; García, Restrepo y Roger, 2011).

La experiencia peruana con metas de inflación

El sistema de metas de inflación del Perú, que ha estado vigente desde 2002, puede describirse mejor como un régimen híbrido (gráfico 12.2). Las metas de inflación se adoptaron tras una amplia reforma de las políticas financiera, monetaria y fiscal en 19913 y una década de aplicación de metas de agregados monetarios4 que logró reducir y estabilizar la inflación resultante de la hiperinflación de fines de la década de 1980 (Armas et al., 2001). Como resultado, la inflación ya estaba estabilizada y a un nivel bajo cuando se implementó el sistema de metas de inflación, pero la dolarización era muy elevada.

Gráfico 12.2El Perú: Régimen híbrido de metas de inflación

Fuente: Basado en Quispe y Rossini (2010).

El sistema de metas de inflación fue diseñado específicamente para tomar en cuenta el impacto adverso de la dolarización parcial en la eficacia de la política monetaria y promover la desdolarización en el largo plazo. Más concretamente, el sistema de metas de inflación fue implementado conjuntamente con una intervención cambiaria relativamente activa y la aplicación de encajes a los pasivos en moneda extranjera. La meta de inflación fue fijada en un nivel relativamente bajo (de 2,5% ± 1% inicialmente y 2% ± 1% desde 2007) comparado con el de otras economías de mercados emergentes, a fin de anclar el nivel de inflación de mediano a largo plazo del Perú según el de Estados Unidos (Armas y Grippa, 2006). El propósito era crear confianza pública en la moneda local frente al dólar de EE.UU. y promover la desdolarización.

Meta operativa

La meta operativa del sistema de metas de inflación es la tasa interbancaria overnight (de un día para otro), como ocurre en otros países que fijan metas de inflación. Además de su evidente ventaja como forma sencilla de comunicar al público la orientación de la política monetaria, fijar como meta la tasa interbancaria permite promover la desdolarización en el mediano a largo plazo al estabilizar y anclar la tasa de interés de corto plazo en torno a la tasa de referencia y desarrollar una curva de rendimiento de la moneda local. No habiendo una tasa de interés de corto plazo estable y predecible, no habría operaciones a largo plazo en la moneda nacional o bien su rendimiento estaría determinado por la tasa de interés extranjera y las variaciones esperadas del tipo de cambio (Armas y Grippa, 2006). Esto último, a su vez, implica que las expectativas de inflación serían difíciles de anclar.

Una de las formas en que el diseño del sistema de metas de inflación utilizado en el Perú toma en cuenta los riesgos de la dolarización financiera es mediante la cláusula liberatoria, que permite un cierre temporal del servicio de facilidad permanente. Esto permite que la tasa de interés interbancaria sobrepase la tasa de referencia de la facilidad permanente (tope) en situaciones extremas en las cuales existe una presión significativa de depreciación del tipo de cambio que podría desencadenar un efecto de balance (Armas y Grippa, 2006). El objetivo es dejar que la tasa de interés absorba parte del shock y limitar la depreciación necesaria del tipo de cambio, evitándose así los potenciales efectos de balance. En la práctica, esto se implementó solo una vez, en septiembre de 2002, luego del comportamiento de manada demostrado por los inversionistas internacionales durante la elección presidencial en Brasil, que llevó al primer gobierno de Luiz Inácio Lula da Silva (gráfico 12.3). La acumulación de reservas internacionales desde entonces le ha permitido al BCRP depender más de operaciones cambiarias esterilizadas durante los períodos de shocks negativos.

Gráfico 12.3El Perú: Tasas de interés

(porcentaje)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

El sistema de proyección de la inflación

El modelo de proyecciones de inflación del BCRP toma explícitamente en cuenta los efectos de la dolarización en la eficacia de la política monetaria (Armas y Grippa, 2006; Quispe y Rossini, 2010). Esto se logra especificando ecuaciones explícitas para la demanda agregada (curva IS) y el tipo de cambio, además de las ecuaciones de la curva de Phillips y de la regla de política monetaria frecuentemente utilizadas por los bancos centrales que usan sistemas convencionales de metas de inflación. Armas y Grippa (2006) resumen la descripción de esas ecuaciones de la siguiente manera:

  • La ecuación de la brecha del producto, que refleja la presión de la demanda agregada, tiene como variables explicativas el tipo de cambio real bilateral y la tasa de interés en moneda extranjera, entre otras. El criterio para incluir el tipo de cambio real bilateral es el de recoger los efectos de balance potenciales de los grandes movimientos del tipo de cambio. Por otra parte, se incluye la tasa de interés en moneda extranjera para capturar su impacto en las decisiones de consumo e inversión en una economía parcialmente dolarizada.

  • La ecuación del tipo de cambio relaciona los movimientos del tipo de cambio de contado (spot) con las tasas de interés en moneda nacional y la tasa de interés en moneda extranjera, una prima por riesgo y un término de inercia para captar los efectos de las intervenciones cambiarias. Aunque el tipo de cambio tiene una ecuación separada, no está directamente incluido en la ecuación de la regla de política monetaria, lo que implica que la política monetaria responde a los movimientos del tipo de cambio solo en la medida en que tenga un impacto en la inflación (a través de la inflación importada y el efecto en la brecha del producto).

Control de los riesgos de la dolarización financiera

El BCRP controla los riesgos de la dolarización—es decir, el riesgo cambiario y de liquidez—mediante intervenciones esterilizadas en el mercado de divisas y una gestión activa de los encajes sobre los pasivos en dólares.

Intervención cambiaria. El BCRP declara que el propósito principal de su intervención en el mercado de divisas es contener la volatilidad del tipo de cambio y acumular reservas internacionales (Rossini, Armas y Quispe, 2014). Ello implica que la intervención está orientada a evitar fuertes variaciones del tipo de cambio para prevenir efectos de balance en una economía parcialmente dolarizada. Las intervenciones se realizan mayormente mediante la compra y venta de dólares en el mercado de contado, y en algunos casos mediante operaciones de swaps y swaps inversos y la venta de certificados de depósito indexados al dólar. Los estudios empíricos muestran que las intervenciones del banco central en el mercado de divisas son eficaces para contener la volatilidad (Tashu, 2014). Como resultado, el tipo de cambio del Perú ha sido el más estable entre las grandes economías financieramente abiertas de América Latina (gráfico 12.4a).

Gráfico 12.4Tipos de cambio y suficiencia de reservas en algunas economías de América Latina

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos Reserve Adequacy, y cálculos del personal técnico del FMI.

La intervención cambiaria también le ha permitido al BCRP acumular el mayor nivel de reservas internacionales (como porcentaje del PIB) de la región. Equivalente a alrededor de 32% del PIB y a más de cinco veces la deuda externa de corto plazo al final de 2013, el nivel de reservas internacionales netas del Perú es adecuado cualquiera sea la métrica considerada (gráfico 12.4b). El BCRP considera esto como un importante autoseguro para la economía frente a los riesgos asociados con la dolarización parcial.

Encaje. El Perú tiene un largo historial de utilización de encajes. Los encajes diferenciados exigidos para los depósitos en moneda extranjera y los depósitos en moneda local (encajes más altos para los primeros) se han utilizado desde la década de 1990 para facilitar la desdolarización al aumentar el costo de la intermediación financiera en moneda extranjera. Los encajes de los pasivos en moneda extranjera también se usan como un instrumento prudencial frente a los riesgos de liquidez y de crédito en moneda extranjera en un contexto de dolarización parcial. Los altos encajes sobre los pasivos en moneda extranjera han contribuido a crear un colchón de liquidez, que es importante porque el banco central no puede actuar como prestamista de última instancia en moneda extranjera. El colchón es parte de las reservas internacionales de divisas del banco central, y constituye alrededor de 20% del total de reservas internacionales netas (Armas, Castillo y Vega, 2014). La contribución de los bancos privados a las reservas internacionales también permite reducir el problema de riesgo moral frecuentemente asociado con una evaluación subóptima del riesgo por parte de los bancos cuando existen reservas internacionales considerables.

En los últimos años, los encajes también se han utilizado como una herramienta anticíclica de control del crédito ante aumentos fuertes y repentinos de la afluencia de capitales5. Al enfrentarse con los desafíos del ciclo financiero mundial (dinero fácil) desde 2010 hasta principios de 2013, que amenazaban comprometer la independencia y efectividad de la política monetaria convencional en las economías de mercados emergentes6, el BCRP utilizó los encajes como la primera línea de defensa. El uso de los encajes ha permitido al banco central superar la disyuntiva entre administrar los flujos de capital y controlar la inflación o los riesgos de sobrecalentamiento. Se prevé que los cambios en los requisitos de encaje afecten el crecimiento del crédito, y por ende los riesgos de sobrecalentamiento, mediante al menos dos canales:

  • Primero, los encajes afectan la oferta de crédito mediante su impacto en los fondos prestables y la liquidez de los bancos.

  • Segundo, los encajes afectan la demanda de crédito al elevar las tasas activas. Los altos encajes reducen el margen financiero de los bancos, y estos a su vez pueden elevar su tasa activa (o reducir sus tasas pasivas) para preservar sus márgenes. El análisis empírico realizado por Armas, Castillo y Vega (2014) proporciona evidencia estadística de que los cambios de los encajes efectuados en 2010 fueron exitosos para elevar las tasas activas, bajar las tasas pasivas y reducir el crecimiento del crédito.

Lecciones de la experiencia peruana

La experiencia del Perú en materia de metas de inflación muestra que es posible aplicar una política monetaria eficaz en un marco de dolarización parcial. Sin embargo, el diseño del sistema de metas de inflación debe tomar en cuenta los riesgos de la dolarización. Armas y Grippa (2006) y Rossini, Armas y Quispe (2014) sostienen que el éxito del BCRP en cuanto a controlar el riesgo cambiario y el de liquidez asociados con la dolarización parcial mediante una intervención esterilizada en el mercado de divisas y el uso de los requisitos de encaje es fundamental para la eficacia del régimen de metas de inflación aplicado en el Perú.

Evaluación de la Eficacia de la Política de Metas de Inflación del Perú

El éxito de un sistema de metas de inflación puede evaluarse según su eficacia para reducir el nivel de inflación, disminuir la volatilidad de la inflación y del producto, anclar las expectativas de inflación, limitar el traspaso del tipo de cambio a los precios al consumidor y limitar la transmisión de las tasas de interés extranjeras a las tasas locales. La dificultad empírica para realizar tales evaluaciones reside en encontrar un escenario contrafáctico válido. Existen dos opciones frecuentemente utilizadas en los estudios empíricos: la propia historia del país antes de la implementación de la política, y otros países que no hayan implementado metas de inflación. En el presente estudio se emplean ambos comparadores.

Con respecto a la historia del Perú antes de la adopción de metas de inflación, el período de la muestra se limita a 1992–2001, ya que el período anterior a 1992 estuvo caracterizado por altos niveles de volatilidad macroeconómica, incluida la hiperinflación. Como el objetivo de la política monetaria durante 1992–2001 era reducir y estabilizar la inflación mediante el control de los agregados monetarios, este análisis podría ser equivalente a comparar la eficacia del régimen de metas de inflación con la del régimen de metas monetarias. Sin embargo, es importante subrayar que algunos de los resultados podrían estar sesgados porque el punto de partida para los dos regímenes fue diferente. Mientras que el régimen de metas monetarias fue establecido en un momento de alta inflación, el de metas de inflación se adoptó cuando la inflación ya era baja y el banco central gozaba de una reputación debidamente acreditada. Asimismo, el BCRP introdujo cambios en el diseño de su marco monetario para poder adoptar un régimen de metas de inflación. Por ejemplo, el banco central comenzó a anunciar una meta de inflación anual en 1994, y empezó a modificar sus procedimientos monetarios en 1997 para permitir la futura estabilización de la tasa interbancaria.

En el caso de los países asimilables que no aplican metas de inflación, se usa como un criterio clave la prevalencia de una dolarización financiera alrededor del momento en que el Perú implementó el sistema de metas de inflación. La finalidad es evaluar la eficacia del marco de metas de inflación del Perú en un contexto de dolarización financiera. A este respecto, las economías seleccionadas se toman como una variable representativa de la hipótesis contrafáctica a la implementación de metas de inflación en el Perú. Consiguientemente, siete economías de mercados emergentes (Bulgaria, Croacia, Georgia, Macedonia, Paraguay, Turquía, Uruguay) fueron seleccionadas en función de la disponibilidad de datos trimestrales sobre inflación y crecimiento y la cercanía de su grado de dolarización financiera en 2001–02 al registrado por el Perú. Ninguno de esos países fija metas de inflación excepto Turquía, que introdujo ese tipo de régimen en 2006, y Paraguay, que lo hizo en 2013.

Asimismo, el desempeño del régimen de metas de inflación del Perú se compara con otros sistemas vigentes en la región, incluidos los de Brasil, Chile, Colombia y México, para determinar si la dolarización financiera afectó el desempeño relativo de ese sistema en el caso del Perú.

Reducción del nivel de inflación y de su volatilidad

El nivel de inflación del Perú ya era casi igual a cero cuando se implementó el sistema de metas de inflación. Sin embargo, ello se debió principalmente a un shock de la demanda agregada, que reflejó el impacto de shocks externos sucesivos (la crisis asiática de 1997, la crisis de Rusia y Brasil de 1998–99 y la crisis de Argentina en 2001). Sin embargo, una comparación del nivel medio de inflación del Perú en las décadas previas y posteriores a la implementación de las metas de inflación muestra una clara indicación de la eficacia del sistema. La inflación registrada en el Perú durante 1992–2001 se ubicó en promedio en torno a 20%, la segunda más alta entre los comparadores regionales solo detrás de Brasil, que sufrió hiperinflación en la primera mitad de la década de 1990 (cuadro 12.2).

Cuadro 12.2Impacto de las metas de inflación
Porcentaje de dolarización de depósitosNivel medio de inflaciónVolatilidad de la inflaciónVolatilidad del crecimiento1
2001–022012–131992–20012002–131992–20012002–131992–20012002–13
América Latina
Países con metas de inflación
Perú71,339,019,92,93,10,79,72,8
Brasil2268,86,02,25,13,6
Chile5,23,20,61,13,44,0
Colombia10,54,52,00,51,11,0
México10,04,244,51,25,62,8
Economías con dolarización financiera
Mínimo51,234,511,92,41,20,72,8
Mediana67,747,852,25,47,36,14,6
Máximo86,772,71.037,510,3381,812,218,8
Fuente: Cálculos de los autores basados en datos de diversas fuentes.

Muchas de las economías dolarizadas no tienen datos suficientes anteriores a 2001.

No se calculó la volatilidad de la inflación para 1992–2001 debido a la hiperinflación registrada durante la primera mitad de la década de 1990. La volatilidad de la inflación correspondiente a 2002–13 se calcula según un modelo GARCH sobre la muestra 1996:T1–2014:T2.

Fuente: Cálculos de los autores basados en datos de diversas fuentes.

Muchas de las economías dolarizadas no tienen datos suficientes anteriores a 2001.

No se calculó la volatilidad de la inflación para 1992–2001 debido a la hiperinflación registrada durante la primera mitad de la década de 1990. La volatilidad de la inflación correspondiente a 2002–13 se calcula según un modelo GARCH sobre la muestra 1996:T1–2014:T2.

Tras la implementación del marco de metas de inflación, la inflación media anual del Perú cayó a 2,9% en 2002–13, dentro del rango meta del banco central, y ha sido la más baja de la región y una de las más bajas entre las economías con dolarización financiera. Las desviaciones de la inflación anual respecto de la meta del banco central se han limitado a los efectos de shocks temporales por el lado de la oferta y exógenos.

Medido según el valor cuadrático medio de las desviaciones de la inflación mensual interanual respecto de las tasas fijadas como meta por el banco central durante 2002–13, el desempeño del sistema peruano de metas de inflación es de un nivel promedio según los parámetros regionales. Las desviaciones cuadráticas medias de la inflación del Perú, tanto respecto del punto medio como de las bandas meta del banco central, son inferiores a las de Brasil y Chile, pero mayores que las registradas por Colombia y México. Se estima que en el Perú la persistencia o la vida media de las desviaciones de la inflación es de alrededor de 11 meses en el caso de aquellas registradas respecto de la banda meta y de alrededor de 12½ meses en el caso de las desviaciones respecto de la meta de punto medio, que son más breves que las correspondientes a Brasil y Chile pero más largas que las de México (la comparación con Colombia arroja resultados mixtos) (gráfico 12.5)7.

Gráfico 12.5Desviaciones de la inflación respecto de las metas de los bancos centrales en América Latina, 2002–13

Fuentes: Haver Analytics, informes de países preparados por el FMI y estimaciones de los autores.

Una comparación de la volatilidad de la inflación y del producto del Perú durante el período de aplicación de metas de inflación con su nivel récord registrado durante la década anterior a la introducción de ese régimen y con los niveles máximos de los grupos de comparación también señala la eficacia potencial del sistema peruano8. La volatilidad tanto de la inflación como del crecimiento disminuyó en el Perú tras la adopción de las metas de inflación y en ambos casos fue la más baja entre los países de la región que fijan metas de inflación y las economías financieramente dolarizadas que no fijan tales metas después de adoptado dicho sistema (cuadro 12.2).

Luego de la adopción del sistema de metas de inflación, otro acontecimiento destacado que se observó en el Perú fue la significativa reducción de la tasa de dolarización financiera. En el momento en que se introdujo el régimen de metas de inflación, el Perú tenía una de las mayores tasas de dolarización financiera entre el grupo de economías financieramente dolarizadas seleccionadas. Tras la adopción de ese régimen, sin embargo, el Perú registró la tasa de reducción más pronunciada (una disminución de 45%) de la dolarización financiera entre 2001–02 y 2012–13. Actualmente tiene una de las tasas más bajas de dolarización financiera entre el mismo grupo de países. Las metas de inflación podrían haber contribuido al éxito relativo del Perú en cuanto a reducir la dolarización financiera, aunque no es posible atribuir tal éxito únicamente a las metas de inflación porque se implementaron simultáneamente otras medidas, como el desarrollo de un mercado de valores en moneda local y una mayor flexibilidad del tipo de cambio.

Anclaje de las expectativas inflacionarias

El régimen de metas de inflación del Perú ha anclado exitosamente las expectativas inflacionarias. Con excepción de 2008, luego del shock mundial de precios de las materias primas, las expectativas de inflación han estado en su mayor parte adecuadamente ancladas dentro del rango meta fijado por el banco central (gráfico 12.6).

Gráfico 12.6El Perú: Metas y expectativas de inflación

(porcentaje)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Contención del traspaso del tipo de cambio y las tasas de interés

Una estimación de un modelo de vectores autorregresivos de la inflación con el tipo de cambio, la brecha del producto y los precios internacionales9 muestra que el traspaso del tipo de cambio a los precios al consumidor disminuyó luego de la introducción del sistema de metas de inflación. En particular, el tipo de cambio tuvo un impacto positivo y estadísticamente significativo en la inflación en la muestra anterior a la implementación de dicho régimen, pero no en la muestra posterior (gráfico 12.7). Usando un modelo de vectores autorregresivos de ventanas móviles, Winkelried (2014) también muestra una reducción significativa del traspaso del tipo de cambio después de la adopción de metas de inflación en el Perú.

Gráfico 12.7Respuestas de la inflación a innovaciones de una desviación estándar de Cholesky de las variaciones del tipo de cambio con un intervalo de confianza de 95%

Fuente: Cálculos de los autores.

Aunque no hay datos suficientes sobre las tasas de interés para realizar un análisis de regresión antes de la adopción del régimen de metas de inflación, una presentación gráfica muestra un claro quiebre en la relación entre las tasas de interés internas en moneda local y en moneda extranjera luego de la puesta en práctica de ese sistema (gráfico 12.8). Antes de que se implementaran las metas de inflación, la tasa de interés interbancaria en moneda nacional era muy volátil y registraba un comovimiento con la tasa de interés interbancaria en moneda extranjera, que a su vez es impulsada por factores externos. Luego de la introducción de las metas de inflación, sin embargo, la tasa de interés interbancaria en moneda local se volvió muy estable, registrando conocimientos con la tasa de referencia del banco central, mientras que la tasa interbancaria en moneda extranjera siguió siendo volátil y vulnerable a los shocks externos. Esto brinda una clara evidencia de la eficacia del régimen peruano de metas de inflación para estabilizar las tasas de interés en moneda local al proporcionar un ancla, es decir, la tasa de referencia.

Gráfico 12.8El Perú: Tasas de interés

(porcentaje)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Conclusiones

En este capítulo se ha procurado extraer lecciones para un diseño óptimo de la política monetaria en una economía parcialmente dolarizada a partir de una revisión de la bibliografía y de la experiencia peruana. También se evaluó la eficacia del sistema de metas de inflación en el Perú.

La evaluación empírica muestra que el sistema de metas de inflación del Perú ha tenido éxito en anclar las expectativas inflacionarias, disminuir la volatilidad de la inflación y del producto, y reducir el traspaso del tipo de cambio a los precios internos y el de las tasas de interés extranjeras a las tasas de interés internas en moneda local. El desempeño del sistema de metas de inflación del Perú es comparable con el de los regímenes de metas de inflación no dolarizados de la región, lo que indica que el BCRP ha superado con éxito las limitaciones de la dolarización financiera en lo concerniente al ejercicio de una política monetaria independiente.

El diseño del sistema de metas de inflación empleado por el Perú, sin embargo, difiere del que caracteriza a los sistemas convencionales de metas de inflación en que toma explícitamente en cuenta los riesgos propios de la dolarización parcial. Ha sido implementado en forma conjunta con una intervención cambiaria esterilizada y requerimientos de encaje sobre los pasivos en moneda extranjera para contener el riesgo cambiario y de liquidez que entraña la dolarización financiera.

Las lecciones que arroja la experiencia del Perú indican que: 1) aplicar una política monetaria eficaz puede ser complejo, pero es posible en una economía con dolarización parcial, y 2) la intervención en el mercado de divisas puede ser congruente y complementaria con la fijación de metas de inflación en una economía parcialmente dolarizada.

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Según una encuesta realizada por el Banco Central de Reserva del Perú (2013), alrededor de 58% del valor de las transacciones en insumos o suministros entre empresas a diciembre de 2012 estaba denominado en moneda extranjera. Los sectores del comercio y la minería tenían los porcentajes más elevados de dolarización de transacciones, de 80% y 75%, respectivamente.

Esta conclusión está condicionada a que la dolarización real sea moderada.

La nueva Ley Orgánica del Banco Central, que claramente estableció el mantenimiento de la estabilidad monetaria como el único objetivo del BCRP, fue un elemento crucial de esas reformas. La ley también prohíbe al banco central financiar al Tesoro o al banco de desarrollo estatal.

En particular, el crecimiento de la base monetaria era la meta intermedia de la política monetaria durante 1991–2001. La meta final de la política monetaria evolucionó de la eliminación de la alta inflación durante 1991–93 al logro de una inflación de un dígito durante 1994–97 y, luego, a la reducción de la inflación hasta llevarla al nivel internacional durante 1998–2001.

Los fuertes aumentos de las afluencias de capitales suelen asociarse con un excesivo crecimiento del crédito y riesgos de sobrecalentamiento. Una respuesta de política monetaria a tales riesgos—elevando la tasa de referencia—quizá no resulte eficaz porque las altas tasas de interés pueden atraer más flujos. La dolarización financiera amplifica la ineficacia de la política monetaria convencional durante tales episodios, porque la demanda de crédito puede desplazarse hacia la moneda extranjera, que no responde a las variaciones de la tasa de política monetaria, ya que la depreciación de la moneda extranjera y la muy baja tasa de interés internacional abaratan los créditos en divisas.

Rey (2013) sostiene que la flexibilidad del tipo de cambio no puede aislar a las economías del ciclo financiero mundial, y que las políticas monetarias independientes son posibles siempre y cuando se administre directa o indirectamente la cuenta de capital. El autor recomienda aplicar controles de capital, políticas macroprudenciales y límites al apalancamiento de los intermediarios financieros como instrumentos para morigerar la potencia del ciclo financiero mundial.

La vida media de las desviaciones de la inflación se estima a partir de un modelo de vectores autorregresivos de las desviaciones de la inflación de cada país, siguiendo a Murray y Papell (2002), durante el período de la muestra 2002–13 (datos mensuales). Se utilizó un modelo de vectores autorregresivos, en lugar de un modelo simple AR(1) o una especificación Dicky-Fuller aumentada, debido a un orden de autocorrelación más alto en las desviaciones de la inflación.

La volatilidad de la inflación y del crecimiento se calculó sobre la base de un modelo generalizado autorregresivo de heterocedasticidad condicional (GARCH) (1, 1) para cada uno de los países.

El período de la muestra es 1992:T1–2001:T4 para el período anterior al régimen de metas de inflación, y 2002:T1–2014:T2 para el período posterior a la adopción de ese sistema. Para la función impulso-respuesta, las variables se ordenaron de la siguiente manera: precios internacionales, tipo de cambio, brecha del producto e índice de precios internos al consumidor. Para garantizar la estacionariedad, todas las variables excepto la brecha del producto se expresan como primeras diferencias (tasas de crecimiento sobre el trimestre anterior). Los precios internacionales se refieren a los precios del petróleo y los alimentos. En la primera muestra (el período anterior a las metas de inflación), se observó que el precio mundial del petróleo era estadísticamente más importante (significativo), mientras que el precio mundial de los alimentos pasó a ser más importante en la segunda muestra (el período posterior a la adopción de metas de inflación). Los precios mundiales estadísticamente no significativos fueron eliminados de los modelos correspondientes para salvar grados de libertad, dado que el tamaño de las muestras ya es corto.

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