Perú
Chapter

Capítulo 4. La dinámica de inversión en el Perú

Author(s):
Alejandro Werner, and Alejandro Santos
Published Date:
September 2015
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Author(s)
Kevin Ross and Melesse Tashu 

Durante el período 2004–13, el gasto de inversión contribuyó con cerca de la mitad del crecimiento medio del PIB real anual del Perú de 6,4% (un aporte mucho mayor que en períodos anteriores). Un conjunto de reformas estructurales durante la década de 1990, una mayor estabilidad política y la adopción de un marco macroeconómico robusto a principios de la década de 2000 sentaron las bases para este auge de la inversión, permitiéndole al país aprovechar una mejora marcada y duradera de los términos de intercambio y los mínimos históricos en las tasas de interés en el mundo. También se adoptaron medidas para fortalecer la ejecución de la inversión pública, en particular a nivel local y regional, y para mejorar el clima de inversión en líneas generales. Ahora que los precios de las materias primas han bajado y las tasas de interés están empezando a tomar la dirección contraria, será fundamental implementar iniciativas que aborden la próxima generación de reformas estructurales a fin de sostener el crecimiento económico.

La inversión es un componente importante de la demanda agregada de bienes y servicios de una economía. Un aumento en los gastos de inversión afecta de modo directo la demanda de los distintos factores de producción y genera una aceleración en el producto. Al mismo tiempo, debido al comportamiento básico de la nivelación del consumo, los cambios en el gasto de inversión también se encuentran asociados con una mayor volatilidad del producto. Bien canalizadas, las inversiones en infraestructura, tecnología, maquinaria y equipamiento, y capital humano pueden aumentar la productividad de una economía y su potencial de crecimiento a largo plazo. En este contexto, muchos países en desarrollo se han concentrado en fomentar y atraer la inversión tanto interna como externa a fin de mejorar su crecimiento económico.

En el Perú, el robusto crecimiento de las inversiones ha sido una de las principales fuerzas impulsoras del reciente éxito económico del país. La economía se contrajo en la década de 1980, principalmente debido a una disminución pronunciada de la inversión. En la década de 1990, el crecimiento fue en promedio de 4%, y la inversión contribuyó 1 punto porcentual. En la década de 2000, la economía se expandió en 5½% por año, y la inversión contribuyó un poco más de 2 puntos porcentuales. Sin embargo, al repasar la década de 2004–13, el crecimiento del PIB real fue en promedio de 6,4%, y la inversión proveyó 3 puntos porcentuales (aporte cercano a la mitad del crecimiento total).

Cuatro factores fundamentales han respaldado este aumento de la inversión en el Perú:

  • Puesta en práctica de las reformas estructurales (en especial en la década de 1990). Entre mediados de la década de 1980 y fines de 1990, hubo una mejora considerable en las políticas estructurales del Perú y América Latina en general motivada especialmente por el deseo de alejarse de la intervención estatal y la protección de los mercados internos. Según el índice de reformas estructurales del Banco Interamericano de Desarrollo, el Perú ha logrado mejoras sustanciales en materia comercial, financiera, tributaria, de privatizaciones, y laboral. Si bien Chile continúa siendo el líder regional en lo que respecta a reformas estructurales, el Perú pasó del último lugar en 1985 al segundo en 2010 de las seis economías con apertura financiera de América Latina (AL-6)1.

  • Mayor estabilidad política. Tras un período de turbulencia económica y política en las décadas de 1980 y 1990, el Perú promulgó una nueva constitución favorable a la economía de mercado en 1993 y derrotó la amenaza terrorista vigente en aquel momento. Hacia el comienzo del nuevo siglo, el país entró en una era de relativa estabilidad y resurgió como una democracia más sólida y estable.

  • Un robusto marco macroeconómico y una menor incertidumbre política. La política fiscal del Perú se basa en una moderna ley de transparencia y responsabilidad fiscal, con un conjunto de reglas fiscales que han sido mejoradas paulatinamente. Al mismo tiempo, el banco central implementó de manera efectiva el régimen de metas de inflación. Los resultados han sido rotundos, con un bajo nivel de inflación conjuntamente con un crecimiento sólido, superávits fiscales, un bajo nivel de deuda, y una disminución de las tasas de interés reales y nominales. Las encuestas de inversión y las agencias calificadoras han advertido la mejora en las políticas macro y el clima de inversión, lo que ha motivado sucesivas mejoras en la calificación crediticia que han llevado al Perú a obtener el segundo mejor grado de inversión de la región, detrás de Chile.

  • Condiciones externas sumamente favorables, con aumentos significativos en los precios de las materias primas y una disminución sostenida de las tasas de interés mundiales. Como señalaron Adler y Magud (2013), América Latina se ha beneficiado de un auge de los precios de las materias primas durante la última década, que ha sido más duradero que otros anteriores y ha estado asociado con aumentos mucho mayores en los ingresos. Por ejemplo, el Perú ha gozado de ganancias inesperadas acumuladas de aproximadamente 85% del PIB desde 2003, y ha asignado una mayor proporción de estas ganancias a la inversión interna que en episodios previos. La caída sostenida de las tasas de interés reales mundiales2, junto con la mejor calificación crediticia del Perú, también han permitido a las empresas peruanas tener mayor acceso al financiamiento externo de bajo costo.

No obstante, estos dos últimos factores externos—los fuertes aumentos en los precios de las materias primas de exportación y las condiciones internacionales de financiamiento favorables—ya han empezado a revertirse. En el futuro, este acontecimiento adverso afectará las expectativas y la inversión en el Perú, y las autoridades deberán contrarrestarlo por medio de reformas estructurales adicionales. Consciente de esta situación, la actual administración peruana está poniendo en práctica un conjunto de medidas que deberían ayudar a simplificar y agilizar el proceso de inversión.

El objetivo en este capítulo consiste en describir la reciente dinámica de inversión en el Perú y evaluar empíricamente la relación entre la inversión privada y sus variables fundamentales. En la próxima sección se describe la situación del marco de inversión vigente en el país. Más adelante en el capítulo se presentan algunos hechos estilizados sobre la dinámica de inversión peruana en las últimas décadas, antes de pasar al análisis empírico. El capítulo concluye con un vistazo a las implicaciones para las políticas.

El Marco de Inversión

El gobierno peruano ha procurado atraer inversión extranjera y fomentar la inversión interna. El país estableció un sólido marco jurídico para la inversión extranjera y la promoción de la inversión con la constitución de 1993, que garantiza la igualdad de trato para inversionistas extranjeros y nacionales. El Perú adhiere a la Declaración y decisiones sobre inversiones internacionales y empresas transnacionales de la Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE, 2011a) y sigue las Directrices para las empresas transnacionales de la OCDE (OCDE, 2011b)3. El país ha adoptado distintos acuerdos de promoción comercial y estabilidad tributaria, y ha mejorado su normativa relativa al arbitraje de controversias. Sus clasificaciones en los indicadores del informe Doing Business del Banco Mundial y otras clasificaciones relacionadas con la protección de inversionistas son elevadas para la región, y las agencias calificadoras han elogiado su clima de inversión favorable. Aún más, el Perú ha descentralizado las funciones de gobierno, haciendo hincapié en las inversiones en infraestructura a nivel nacional, regional y local. Además de las reformas necesarias para su proceso de inversión, tal como se describe en el recuadro 4.1, el Perú ha reforzado el gasto en inversión pública en torno a tres ejes:

Recuadro 4.1El Perú: Iniciativas para acelerar la inversión

El Perú puso en marcha distintos programas de incentivo a la inversión en 2013–14 para facilitar la inversión pública y privada, especialmente en energía, minería e infraestructura, y para reducir los trámites burocráticos del proceso de inversión.

Mejoras administrativas

  • Unidad especializada en la supervisión de las inversiones. La nueva unidad procurará eliminar obstáculos burocráticos a los más importantes proyectos en materia de infraestructura, minería y energía.

  • Medidas para facilitar la inversión. Mayores facultades para que la autoridad competente sancione a entidades y funcionarios públicos que generen obstáculos burocráticos, a la vez que se ofrecen incentivos para agilizar proyectos como parte del programa para la modernización de los municipios.

  • Acciones para promover el desarrollo de pequeñas y medianas empresas (PYME). Promoción del uso de facturas negociables para incrementar la liquidez de las PYME y dar mayor previsibilidad a los pagos del gobierno.

Incentivos tributarios

  • Directivas administrativas para fomentar la productividad. Otorgamiento de créditos tributarios por investigación y capacitación, y reducción del tiempo necesario para procesar el reintegro del impuesto al valor agregado.

  • Reducción de la deuda tributaria por inversiones en bienes públicos. Expansión del programa Obras por Impuestos para incluir a todas las clasificaciones de la inversión pública, el mantenimiento y los estudios de preinversión. Todos los proyectos serán aprobados a priori en el Sistema Nacional de Inversión Pública (SNIP).

Nueva legislación

  • Certificación de la inexistencia de restos arqueológicos. La certificación de la inexistencia de restos arqueológicos, que permite iniciar la construcción, se reducirá a 20 días. Si el gobierno no logra responder dentro de este plazo, la solicitud será aprobada automáticamente.

  • Expropiaciones. Reducción del tiempo necesario para procesar las expropiaciones permitiéndoles avanzar sin haber finalizado los pagos. Ahora los proyectos de infraestructura pueden avanzar por una vía rápida.

  • Estudios de impacto ambiental. Una ventanilla única para los estudios de impacto ambiental, con una nueva normativa simplificada y un proceso agilizado para la aprobación de estos estudios.

  • Adquisiciones públicas. Requisitos normalizados para las adquisiciones públicas con una contratación más directa entre entidades del sector público y proveedores.

  • Mercado bursátil. La nueva legislación reduce los requisitos y costos para acceder al financiamiento mediante el mercado de capitales para las PYME.

  • Promoción de la inversión: El gobierno creó una agencia de promoción de la inversión privada (ProInversión) en 2002. La agencia es una institución pública adscrita al Ministerio de Economía y Finanzas, responsable de promover la inversión privada en infraestructura y servicios públicos, en base a iniciativas nacionales. ProInversión ha gestionado privatizaciones de activos del Estado y concesiones de importantes proyectos de infraestructura. Las áreas de concesiones más importantes incluyen puertos, generación de electricidad, líneas de transmisión eléctrica, distribución de petróleo y gas, y telecomunicaciones.

  • Asociaciones público-privadas (APP): La ley de concesiones de obras públicas del Perú de 1996 es la base de un marco bien diseñado relativo a las APP4. Las reformas recientes simplificaron la normativa sobre cofinanciamiento y participación del sector privado, y crearon una lista de proyectos de inversión prioritarios a ser encarados en el marco de las APP para puertos, agua, transporte y aeropuertos. Los proyectos se aprueban mediante un proceso nacional de selección de inversión pública (Sistema Nacional de Inversión Pública, SNIP). Durante 2011–14, se adjudicaron alrededor de US$14.000 millones en concesiones a ejecutarse en el marco de las APP.

  • Obras públicas en lugar de impuestos: El programa Obras por Impuestos permite a empresas privadas financiar y ejecutar proyectos públicos escogidos por gobiernos regionales y locales y deducir el monto total de la inversión de sus pagos futuros del impuesto sobre la renta. A su vez, los gobiernos regionales y locales proveen financiamiento por adelantado de sus regalías e ingresos aduaneros. Desde 2008 (año en que se estableció el programa), las empresas privadas han construido una serie de obras básicas de infraestructura pública, tales como escuelas, hospitales, servicios de agua y alcantarillado, e infraestructura relativa al transporte.

La Inversión Peruana: Hechos Estilizados

En esta sección se consideran las características de la inversión privada y pública en el país, así como también de la inversión extranjera directa (IED) y el ahorro e inversión.

Inversión privada

El crecimiento de la inversión privada fue volátil durante la década de 1970 y principios de la de 1980. Tras disminuir durante el primer mandato del Presidente Alan García, la inversión privada se recuperó paulatinamente con la puesta en práctica de reformas fundamentales durante la primera mitad de la década de 1990, para luego moderarse nuevamente para fines de la década como resultado de la reducción en la afluencia de capital debido a shocks externos. Desde 2004 la inversión ha aumentado con rapidez, superando con creces el aumento relativamente robusto del consumo. A continuación se describen algunos acontecimientos clave respecto de la inversión privada.

  • La necesidad de la industria minera peruana de bienes de capital ha ayudado a impulsar el auge de la inversión (gráfico 4.1).

  • La inversión en equipos y construcción fue el impulsor clave de la inversión privada durante la última década. El crecimiento de la inversión privada total promedió 15½% durante 2003–08, y durante este período la inversión en equipos y la construcción contribuyó con 8¾ y 7 puntos porcentuales, respectivamente. Después de una drástica caída durante el peor momento de la crisis financiera mundial en 2009, el crecimiento de la inversión privada se recuperó, con un promedio de 13¼% en 2010–13. La inversión en equipos aportó la mayor proporción, en particular en 2010–11.

  • La mayor parte de la inversión en construcción se ha dado en el sector no residencial. La inversión no residencial y residencial como proporción de la inversión total fue en promedio de 32% y 24%, respectivamente, durante 2007–11 (el período más reciente con desgloses detallados). El crecimiento de la inversión no residencial aportó 7½ puntos porcentuales al crecimiento de 11% en la inversión en construcción durante este período. La maquinaria y equipos (incluidas exploración e investigación) representaron en promedio 32% de la inversión total, en tanto que el equipo de transporte representó 9%. Otras instalaciones y software conforman el 3% restante.

  • La inversión en el sector de los minerales ha estado en auge. La inversión en el sector creció a una tasa anual de 32% en términos reales durante 2003–12. Como proporción de la inversión privada total, la inversión en el sector de los minerales aumentó de 3% a más de 20% durante este período. Las inversiones en materias primas minerales se concentran en el cobre (68%), oro (13%), mineral de hierro (13%), cobre-zinc (4%), y otros minerales polimetálicos (6%). Alrededor de 70% de toda la IED se dirige al sector de las industrias extractivas. El Perú, a la par de Chile, fue el quinto destino mundial para la exploración de metales no ferrosos, detrás de Canadá, Australia, Estados Unidos y México. Se espera que unas cuantas minas de cobre que se planea estén en funcionamiento entre 2015 y 2022 expandan la producción de cobre de modo significativo.

Gráfico 4.1El Perú: Dinámica de la inversión

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú; Ministerio de Energía y Minas; Instituto Nacional de Estadística; FMI, base de datos de Perspectivas de la economía mundial (informe WEO), y estimaciones del personal técnico del FMI.

Inversión pública

El gasto de inversión pública ha aumentado en consonancia con la inversión privada, como consecuencia de iniciativas de promoción de la inversión y de la necesidad de cubrir grandes brechas de infraestructura (gráfico 4.2). A continuación se describen algunos de los acontecimientos clave relativos a la inversión pública.

  • Como porcentaje del PIB, el gasto de inversión pública aumentó de aproximadamente 3% a principios de la década de 2000 a alrededor de 5¾% en 2013. En el mismo período, la inversión privada tuvo un gran incremento de 14¼% a 19¼% del PIB. Durante la última década, la inversión pública contribuyó 2¾ puntos porcentuales (21%) al crecimiento anual medio de la inversión real total en capital fijo, de 12¾%.

  • El gasto de los gobiernos locales ha sido un factor significativo en el aumento en la inversión pública. El gasto de inversión local se triplicó, aumentando de menos de 1% del PIB en 2007 a 2½% del PIB para 2013. Conjuntamente, el gasto de inversión fija nacional y regional aumentó de aproximadamente 1½% a 3% del PIB. En cierta medida, estos resultados se deben al proceso de descentralización y a los esfuerzos del gobierno por llevar proyectos de infraestructura a los niveles local y municipal.

  • La ejecución del gasto de inversión pública planificado ha mejorado. El incremento en los precios de los metales y, por consiguiente, en los ingresos por regalías y el canon han atenuado las limitaciones de recursos financieros a nivel nacional y a niveles inferiores de gobierno en ciertas regiones mineras. Al mismo tiempo, el proceso de descentralización ha creado unas cuantas nuevas jurisdicciones con unidades administrativas a cargo del gasto de capital con relativamente poca experiencia. Una marcada y frecuente rotación de empleados tras las elecciones, conjuntamente con limitaciones relativas a los recursos humanos, condujeron a insuficiencias en el gasto de capital en el pasado, pero el sector público está mejorando significativamente en cuanto a la ejecución de los presupuestos de gasto de capital. En líneas generales, el gasto de inversión pública fija llega hoy a alrededor de 73% de los montos presupuestados (20 puntos porcentuales por encima del nivel de 2007).

  • Las brechas de infraestructura continúan siendo significativas. Según la medida de calidad de la infraestructura del Foro Económico Mundial, el Perú está ubicado en el puesto 105 de un total de 144 países. La Asociación para el Fomento de la Infraestructura Nacional (AFIN, 2012) estimó la brecha nacional de infraestructura en alrededor de US$88.000 millones para 2012–21 (un tercio del PIB proyectado). Las áreas deficitarias incluyen energía, telecomunicaciones, transporte, salud y educación. Claramente, una mejora en la infraestructura tendría un efecto positivo sobre la productividad, la inversión y el crecimiento. Rozas (2008) señala que mejorar los servicios de infraestructura y hacerlos ampliamente disponibles aumenta la productividad de los factores y disminuye los costos de producción. La mayor rentabilidad fomenta la inversión e incrementa el crecimiento potencial del PIB.

Gráfico 4.2El Perú: Dinámica de la inversión pública

Fuentes: 2012 Infrascope Report; Economist Intelligence Unit; Instituto Nacional de Estadística, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en la página vii la lista de los códigos de países de tres letras empleados en esta publicación.

Inversión extranjera directa

La relación entre la IED y la reinversión de las utilidades desempeña un papel preponderante en la dinámica de inversión (gráfico 4.3). A continuación se describen algunos de los acontecimientos clave relativos a la IED.

  • En general, la relación IED/inversión total se ubica en alrededor de 20% en las economías avanzadas, y puede ser más elevada en países que dependen más de recursos naturales. La inversión y la IED tienden a responder a factores determinantes similares. Así, el coeficiente de correlación entre cambios en IED y la formación bruta de capital es elevado, especialmente en el caso de los exportadores de materias primas. Países como el Perú y Chile reciben una cantidad significativa de IED relacionada con la extracción de recursos naturales, lo que ha motivado aumentos pronunciados en la inversión en minería, e inversiones secundarias en el resto de la economía.

  • Los flujos de capital a largo plazo en el Perú se han recuperado en los últimos años a medida que han aumentado las ganancias. Las entradas de capital a largo plazo como porcentaje del PIB disminuyeron continuamente de 8%–9% a aproximadamente 2% entre 1994 y 2004, antes de recuperarse y regresar a 8%–9% del PIB en 2006–13. La IED explica la mayoría de las entradas a largo plazo, pero desde 2005 la cartera (y los préstamos) a largo plazo también han desempeñado papeles importantes. Una cantidad sustancial de las entradas de IED provienen de utilidades generadas por el saldo actual de IED. Las utilidades de los saldos de IED relativamente bajas entre 1994 y 2003 (en promedio 1% del PIB) se revirtieron en 2004–13, cuando las utilidades aumentaron (con un promedio de 6¼% del PIB). El monto reinvertido fue 3¼% del PIB, o alrededor de la mitad de lo generado5.

Gráfico 4.3El Perú: Flujos de capital a largo plazo, utilidades y tasas de reinversión, y correlaciones con la inversión extranjera directa

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú; Comisión Económica para América Latina y el Caribe, y FMI, base de datos de Perspectivas de la economía mundial (informe WEO).

Nota: Véase en la página vii la lista de los códigos de países de tres letras empleados en esta publicación. IED = inversión extranjera directa.

1Véase Comisión Económica para América Latina y el Caribe (2013).

Ahorro e inversión

Las brechas del ahorro y la inversión han empeorado (gráfico 4.4). En 2006, el Perú presentaba un superávit de cuenta corriente de 3¼% del PIB, mientras que el resto de AL-6 tenía un superávit medio de alrededor de ¾% del PIB. Desde entonces, las posiciones de cuenta corriente se han deteriorado, dado que la dinámica del ahorro no ha alcanzado totalmente las tendencias al alza del gasto de inversión. A diferencia del resto de AL-6, el sector público peruano es un ahorrante neto, en tanto que el sector privado ha acumulado un déficit cada vez mayor. Por consiguiente, la brecha entre ahorro e inversión del sector privado se ha ampliado de modo sustancial, principalmente debido a la expansión de la inversión, en tanto que el ahorro del sector privado se mantuvo prácticamente igual. Esto muestra la importancia de fomentar el ahorro del sector privado mediante reformas del mercado de capitales y del sistema de pensiones.

Gráfico 4.4El Perú y AL-6: Saldo de ahorro e inversión

Fuentes: FMI, base de datos de Perspectivas de la economía mundial (informe WEO), y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: Los países de AL-6 son Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay.

Análisis Empírico

Marco de modelización

La mayoría de los estudios empíricos sobre la inversión agregada se basan en una versión de la teoría neoclásica del acelerador flexible del capital, que muestra que el nivel deseado de capital se encuentra positivamente relacionado con el nivel de producto esperado y negativamente relacionado con el costo de utilización del capital previsto (Jorgenson, 1963). En el caso de los países en desarrollo, con frecuencia los modelos se aplican con modificaciones, dado que supuestos centrales tales como los mercados financieros perfectos y la inversión gubernamental baja o inexistente no son pertinentes a las economías en desarrollo (Greene y Villanueva, 1991).

Una modificación importante es el papel desempeñado por la incertidumbre. Bernanke (1983) y Pindyck (1991) señalan que la inversión es sensible a la incertidumbre dado que los gastos en capital fijo son irreversibles desde el punto de vista económico, al tratarse principalmente de costos hundidos que no pueden recuperarse. Dado que la nueva información relevante para evaluar el rendimiento de proyectos a largo plazo se recibe a través del tiempo, un entorno incierto incentiva en mayor medida a esperar y así reduce la inversión. Le (2004) incorpora el papel de la incertidumbre en un modelo de inversión basado en la condición óptima para que un agente representativo maximice su utilidad esperada. En este modelo, el nivel óptimo de inversión depende positivamente del valor esperado del rendimiento y negativamente de la varianza (incertidumbre) del rendimiento de la inversión interna.

A nuestros fines empíricos, el modelo neoclásico modificado del acelerador flexible se especifica como:

donde, yt es el logaritmo de la relación entre inversión privada y PIB; Xt representa los logaritmos de un conjunto de variables que afectan la inversión mediante sus efectos sobre la tasa de rendimiento prevista, la varianza del rendimiento y el costo de utilización del capital; et es el término de error estocástico; a es el término constante; β son las elasticidades a estimar, y t hace referencia a los índices temporales.

Factores que afectan la tasa de rendimiento esperada

A menudo, en estudios empíricos, se emplea el PIB o su crecimiento como factor determinante de la tasa esperada de rendimiento6. El problema que presenta esta práctica es que tanto producto como inversión se determinan en forma simultánea. Como resultado, hay un problema de endogeneidad. La mayoría de los estudios procuran resolver este problema empleando un PIB/crecimiento del PIB rezagado en vez de niveles contemporáneos. Sin embargo, las decisiones relativas a inversiones se toman en base a la tasa de rendimiento esperada, y puede que los niveles de producto en el pasado no sean un buen indicador del producto esperado, en particular en las economías en desarrollo.

Para abordar el problema de la simultaneidad en la relación inversión/producto, especificamos la inversión privada como una función de los factores exógenos subyacentes que determinan el producto y la inversión esperados, incluidos los precios reales de las principales materias primas de exportación, las reformas estructurales, y la inversión del gobierno en infraestructura y capital humano. Dado que el producto económico esperado se ve impulsado primordialmente por estos factores, excluir el producto de la regresión no será causa de un sesgo por omisión en la estimación econométrica.

En particular en las economías que dependen de ellas, los precios reales de las principales materias primas de exportación son factores determinantes del producto y de la tasa de rendimiento esperada de la inversión, no solo en el sector de las materias primas, sino también en el resto de la economía mediante su efecto sobre el ingreso y la cuenta corriente, el presupuesto, y la rentabilidad de sectores correlacionados con el de estos productos (Cardoso, 1993). Tal como se observa en el gráfico 4.5, hay una elevada correlación entre el índice de precios reales de las materias primas de exportación y el crecimiento esperado de la economía peruana.

Gráfico 4.5El Perú: Precios de las materias primas y actividad económica prevista

Fuentes: Haver Analytics; FMI, Estadísticas financieras internacionales y Perspectivas de la economía mundial (informe WEO), y cálculos del personal técnico del FMI.

Las reformas estructurales tales como la apertura comercial y financiera, las reformas del mercado laboral y las privatizaciones también pueden afectar la tasa de rendimiento esperada de la inversión, mejorando la productividad y eficacia de la inversión privada. Del mismo modo, la inversión del gobierno en bienes y servicios complementarios, tales como infraestructura y capital humano, y el mejoramiento de la eficacia de los servicios públicos pueden incrementar la productividad del sector privado y fomentar la inversión privada7.

Factores que afectan la varianza del rendimiento

Los estudios empíricos señalan que la volatilidad macroeconómica (consecuencia de shocks externos y de políticas) y la inestabilidad política son fuentes importantes de incertidumbre en las economías en desarrollo y tienen un gran impacto negativo sobre la inversión privada8. Unas cuantas variables, incluidas la volatilidad del tipo de cambio real, la volatilidad de la inflación, la volatilidad del producto, la volatilidad de los términos de intercambio y la carga de la deuda externa se emplean a menudo como indicadores de incertidumbre macroeconómica. Sin embargo, en aras de la brevedad, nos basamos en la volatilidad del tipo de cambio real, que podría ser indicativa de la incertidumbre que emana tanto de los shocks de política macroeconómica como de los shocks externos. También se incluye una medida de riesgo político para neutralizar los efectos de la incertidumbre política.

Factores que afectan el costo de utilización del capital

En el caso de las economías con apertura financiera, la tasa de interés mundial es un factor determinante del costo de utilización del capital. Un aumento en la tasa de interés real mundial provoca un aumento en el costo de utilización del capital, y se espera que tenga un impacto negativo sobre la inversión privada en las economías en desarrollo con apertura financiera. Las tasas de interés mundiales también pueden ser un valor de reemplazo de la disponibilidad de financiamiento externo (flujos de capital), dado que las tasas de interés mundiales más bajas podrían empujar el capital hacia economías emergentes, ya que los inversionistas están a la búsqueda de mejores rendimientos.

Datos y fuentes

Los datos sobre la inversión privada y la inversión del gobierno como porcentaje del PIB se obtuvieron del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP).

El índice de reforma estructural, que se obtiene de Lora (2012), mide las mejoras en las políticas comerciales, financieras, tributarias, laborales y relativas a las privatizaciones. El índice de reforma estructural total (normalizado de 0 a 1) es un promedio simple de subíndices en estas cinco áreas de políticas. Extendimos los datos de Lora para cubrir el período 2010–13 empleando indicadores similares de la base de datos del Índice de Competitividad Global del Foro Económico Mundial. El resto de las variables se construyen tal como se describe a continuación.

El índice de precios reales de materias primas de exportación se construye como el promedio ponderado de los índices de precios mundiales de cobre, oro, plomo y zinc (los principales metales de exportación del Perú), deflactado por el índice del valor unitario de las exportaciones de manufacturas de las economías avanzadas.

La volatilidad del tipo de cambio real se mide con la varianza de un proceso generalizado de heterocedasticidad condicional de primer orden (GARCH(1,1)). Más específicamente, la volatilidad del tipo de cambio real se construye tal como se describe aquí. Primero, el logaritmo del tipo de cambio efectivo real se especifica como un proceso AR (1) con datos mensuales para el período 1980–2013. Segundo, la varianza estimada del término de error de este modelo se especifica como una función de su primer retardo y el primer retardo del cuadrado del término de error. El valor previsto a partir de la variable dependiente (la varianza del término de error), expresada en porcentaje, se toma como una medida de la volatilidad del tipo de cambio real. Las cifras trimestrales se obtienen promediando los datos mensuales correspondientes. Se considera que la varianza en base al modelo GARCH es una mejor medida de la incertidumbre que otras medidas alternativas tales como la desviación estándar de la muestra, dado que recoge específicamente las innovaciones impredecibles de una variable en vez de simplemente mostrar la variabilidad global de resultados anteriores.

La incertidumbre política se determina empleando el indicador de la clasificación de riesgo político de The Political Risk Service Group (PRSG). La calificación de riesgo político es una forma de evaluar la estabilidad política de un país de modo que sea comparable con otros países evaluando los puntos de riesgo de cada uno de los factores que componen la estabilidad del gobierno: condiciones socioeconómicas, perfil de inversión, conflicto interno, conflicto externo, corrupción, fuerzas armadas en la política, tensiones religiosas, orden público, tensiones étnicas, responsabilidad democrática y calidad de la burocracia. La calificación varía entre un nivel máximo de 100 (el menor nivel de riesgo) a un mínimo de 0 (el mayor nivel de riesgo). La variable de incertidumbre política empleada en este estudio funciona a la inversa de la calificación de riesgo de PRSG, calculada como la calificación de riesgo 100-PRSG, de modo que los valores más altos denotan un mayor nivel de riesgo/incertidumbre política.

La tasa de interés real mundial, que consiste en la tasa de interés real de los bonos a 10 años del Tesoro de Estados Unidos, se calcula como la diferencia entre la tasa de interés nominal y el índice de inflación de Estados Unidos previsto a 10 años por la Reserva Federal de Cleveland. La fuente de los datos es Haver Analytics.

Análisis gráfico

Tal como se puede ver en el gráfico 4.6, la inversión privada presenta una correlación positiva con el índice de reforma estructural, el índice de precios reales de materias primas de exportación y la inversión del gobierno. Al mismo tiempo, tiene una correlación negativa con la volatilidad del tipo de cambio efectivo real, la incertidumbre política y el tipo de cambio real de Estados Unidos. También hay evidencias gráficas de que factores internos en el Perú, tales como las reformas estructurales y la disminución de la incertidumbre macroeconómica y política fueron los principales motores del aumento inicial de la inversión privada en la década de 1990. Estos beneficios parecen haber disminuido en la década de 2000, cuando el mejoramiento de los factores externos (en particular, el aumento de los precios de las materias primas) parece haber sido el principal elemento impulsor de la inversión privada.

Gráfico 4.6El Perú: Posibles factores determinantes de la inversión privada

Fuentes: Banco Central de Reserva del Perú; FMI, base de datos de Estadísticas financieras internacionales y de Perspectivas de la economía mundial (informe WEO), y cálculos de los autores.

Nota: Todas las variables, excepto la tasa de interés real de Estados Unidos, se expresan en logaritmo natural. TCER = tipo de cambio efectivo real.

Métodos de estimación y resultados

La muestra abarca datos trimestrales del período 1984–2013 en base a la disponibilidad de datos sobre todas las variables principales. Los resultados de las pruebas de raíz unitaria indican que todas las variables cuentan con una raíz unitaria. En consecuencia, los resultados de referencia se obtienen estimando un modelo de corrección de errores (ECM, por sus siglas en inglés). Dado que el índice de reforma estructural solo se encuentra disponible a nivel anual, se supone que todos los trimestres de un año presentan valores similares9.

Los resultados de la estimación se presentan en el cuadro 4.110. Los resultados de referencia, columna (1), se estiman empleando el ECM. Exceptuando la volatilidad del tipo de cambio real, que se torna estadísticamente significativa con un inesperado signo positivo, todas las variables explicativas presentan coeficientes estadísticamente significativos con los signos esperados11. El signo inesperado en el coeficiente de la volatilidad del tipo de cambio real parece deberse a la elevada colinealidad entre la incertidumbre política y la volatilidad del tipo de cambio real, con un coeficiente de correlación de aproximadamente 0,8. Cuando se retira el indicador de riesgo político del modelo [columna (2)], el signo del coeficiente de la volatilidad del tipo de cambio real se vuelve negativo, pero es estadísticamente insignificante.

Cuadro 4.1Factores determinantes a largo plazo de la inversión privada en el Perú
(1)(2)(3)(4)
Índice de precios reales de materias primas de exportación0,4810,4480,3940,444
(6,306)***(4,279)***(5,065)***(4,712)***
Volatilidad del tipo de cambio efectivo real0,055−0,0070,0650,004
(4,434)***(-0,378)(4,504)***(0,264)
Índice de reforma estructural0,3200,6670,133
(2,347)**(3,178)***(0,769)
Tasa de interés real de Estados Unidos−0,189−0,250−0,151−0,158
(-6,137)***(-6,115)***(-4,210)***(-4,440)***
Incertidumbre política−1,683−1,935−1,103
(-7,606)***(-7,507)***(-4,335)***
Inversión del gobierno0,4640,2150,4940,169
(8,574)***(2,496)**(8,011)***(3,724)***
Nota: Todas las variables, excepto la tasa de interés real de Estados Unidos, se expresan en logaritmo natural. Términos constantes, tendencias y variables ficticias estacionales se incluyen en todas las especificaciones, pero no se informan los resultados. La duración del retraso de las especificaciones del modelo de corrección de errores es 2. Los números entre paréntesis son valores t. *, ** y *** indican significación a niveles de 10%, 5% y 1%, respectivamente.(1) Regresión de referencia estimada con el método del modelo de corrección de errores.(2) Regresión de referencia sin el indicador de riesgo político.(3) Regresión de referencia sin el índice de reforma estructural.(4) Resultados estimados con el método de mínimos cuadrados ordinarios completamente modificados.
Nota: Todas las variables, excepto la tasa de interés real de Estados Unidos, se expresan en logaritmo natural. Términos constantes, tendencias y variables ficticias estacionales se incluyen en todas las especificaciones, pero no se informan los resultados. La duración del retraso de las especificaciones del modelo de corrección de errores es 2. Los números entre paréntesis son valores t. *, ** y *** indican significación a niveles de 10%, 5% y 1%, respectivamente.(1) Regresión de referencia estimada con el método del modelo de corrección de errores.(2) Regresión de referencia sin el indicador de riesgo político.(3) Regresión de referencia sin el índice de reforma estructural.(4) Resultados estimados con el método de mínimos cuadrados ordinarios completamente modificados.

Según los resultados de referencia, un aumento de 10% en los términos de intercambio, el índice de reforma estructural, o la relación entre la inversión del gobierno y el PIB podrían propiciar un aumento de 4,8%, 3¼% o 4½%, respectivamente, en la relación entre la inversión privada y el PIB. Por otro lado, un aumento de 10% en el índice de riesgo político podría provocar una caída de 16¾% en la relación entre inversión privada y PIB. Del mismo modo, un aumento de 1 punto porcentual (100 puntos básicos) en la tasa de interés real de Estados Unidos podría dar lugar a una disminución de ¼% en la relación entre inversión privada y PIB.

La regresión de referencia se estima nuevamente sin el índice de reforma estructural para verificar si los resultados se ven afectados por nuestra asignación ad hoc de valores trimestrales en esta variable. Tal como se observa en la columna (3) del cuadro 4.1, los resultados de las variables que restan no son sensibles a la exclusión del índice de reforma estructural. Finalmente, la columna (4) presenta la relación de cointegración reestimada empleando el método de mínimos cuadrados ordinarios completamente modificados para poner a prueba la robustez de los resultados de referencia ante cambios en la especificación/metodología. Con excepción del índice de reforma estructural, que se vuelve estadísticamente insignificante, en líneas generales el resto de los resultados no sufre cambios.

¿Hay evidencia de problemas de causalidad inversa?

La interpretación de los resultados antes mencionados de las regresiones como efectos causales de las variables explicativas sobre la inversión privada se basó en el supuesto de que la causalidad va de las variables explicativas a la inversión privada, pero no en la dirección contraria. El supuesto se adopta en parte porque la mayoría de las variables son exógenas por elección. Se efectuaron las pruebas de causalidad de Granger para confirmar la validez de dicho supuesto. Los resultados confirman la dirección de la causalidad de las variables explicativas a la inversión privada, pero no en sentido opuesto dado que se rechaza la hipótesis nula de que “X no es causa Granger de la inversión privada” para todas las variables explicativas X, en tanto que no se pudo rechazar la hipótesis nula inversa con niveles convencionales de significación (cuadro 4.2).

Cuadro 4.2Resultados de las pruebas de causalidad de Granger
Valores P para la duración del retraso
Hipótesis nula12
El precio de las materias primas no es causa Granger de la inversión privada0,00230,0657
La inversión privada no es causa Granger de los términos de intercambio0,76320,7771
La volatilidad del TCER no es causa Granger de la inversión privada0,00200,0223
La inversión privada no es causa Granger de la volatilidad del TCER0,35550,2128
La reforma estructural no es causa Granger de la inversión privada0,00210,0449
La inversión privada no es causa Granger de reforma estructural0,77910,8562
La tasa de interés real de Estados Unidos no es causa Granger de la inversión privada0,00210,0629
La inversión privada no es causa Granger de la tasa de interés real de Estados Unidos0,46540,2099
La incertidumbre política no es causa Granger de la inversión privada0,00200,0998
La inversión privada no es causa Granger de incertidumbre política0,95230,4276
La inversión del gobierno no es causa Granger de la inversión privada0,05820,0001
La inversión privada no es causa Granger de la inversión del gobierno0,20250,1221
Nota: Basado en datos trimestrales del Perú. Todas las variables, excepto la tasa de interés real de Estados Unidos, se expresan en logaritmo natural. TCER = tipo de cambio efectivo real.
Nota: Basado en datos trimestrales del Perú. Todas las variables, excepto la tasa de interés real de Estados Unidos, se expresan en logaritmo natural. TCER = tipo de cambio efectivo real.

Conclusiones

En este capítulo se han investigado la dinámica y los factores determinantes de la inversión privada en el Perú empleando análisis tanto descriptivos como empíricos. Los resultados indican que los factores externos (precios de las materias primas y tasas de interés reales de los Estados Unidos), la estabilidad política y las reformas estructurales son factores centrales que impulsan la inversión privada en el Perú. También hay una clara evidencia estadística que indica que la inversión pública es complementaria a la inversión privada.

El auge de los precios de las materias primas y el financiamiento externo de bajo costo que respaldaron al vigoroso crecimiento de la inversión privada durante la última década se han desvanecido. Los precios de las materias primas han estado en baja desde 2012, y los costos del financiamiento externo aumentaron tras el anuncio de la Reserva Federal del abandono gradual de las políticas monetarias no convencionales en mayo de 2013. Como resultado, ha habido una desaceleración del crecimiento de la inversión privada en el Perú. Por ejemplo, la relación inversión privada/PIB en el Perú disminuyó de aproximadamente 21#x00BD;% en el primer trimestre de 2013 (cuando alcanzó su nivel máximo), a alrededor de 20% hacia fines de 2014. Se prevé que los precios de las materias primas disminuyan más en el mediano plazo, dado que se espera que el crecimiento en China se modere y se reequilibre, y que las tasas de interés mundiales aumenten debido a la prevista aplicación de una política monetaria restrictiva en Estados Unidos.

En adelante, dadas las condiciones externas adversas, los responsables de las políticas económicas del Perú deben redoblar los esfuerzos relativos a las reformas estructurales a fin de apoyar el crecimiento de la inversión privada. En el ámbito interno, preservar la estabilidad macroeconómica y política es fundamental para promover la inversión privada en la región. Comparadas con las observadas en las décadas de 1980 y 1990, las instituciones macroeconómicas y las políticas de hoy tienen un grado de desarrollo mucho mayor. En consecuencia, el espacio para efectuar mejoras adicionales en esta área es un tanto más reducido, y probablemente su contribución marginal al crecimiento de la inversión privada sea menor. No obstante, los retrocesos en el progreso logrado podrían afectar adversamente la confianza e inversión privada, y deben ser evitados cueste lo que cueste.

Esto hace de las reformas estructurales de segunda generación y la inversión pública en bienes y servicios complementarios los principales instrumentos de política para reactivar la inversión privada en el Perú. En tal sentido, los recientes esfuerzos del país por reducir los trámites burocráticos y el excesivamente complicado sistema de permisos son vistos con sumo agrado.

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Los países de AL-6 son Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay.

La tasa de interés real a 10 años del Tesoro de Estados Unidos cayó de un promedio de 5½% durante la década de 1980 a aproximadamente 1½% en promedio, durante el período 2004–13.

Las directrices requieren el tratamiento equitativo para los inversionistas extranjeros y nacionales y establecen normas para una conducta empresarial responsable. El Perú también participa junto con otros países de mercados emergentes en la labor del Comité de Inversión de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos.

El Informe Infrascope 2012 de la Economist Intelligence Unit califica al marco institucional y normativo del Perú para las APP como el mejor de la región. Este informe califica marcos generales de APP respecto de: 1) instituciones; 2) normativa; 3) clima de inversión; 4) madurez operacional; 5) mecanismos financieros, y 6) programas subnacionales.

Las tasas de reinversión suelen ser relativamente elevadas en los países con industrias extractivas, debido a sus considerables requisitos de importación de bienes de capital y alta rentabilidad. Durante 2004–13, las tasas de reinversión era de aproximadamente 25% en el caso de Colombia y México, y de cerca de 60% en Chile.

Al participar directamente en el sector productivo de la economía, el gobierno también puede afectar de modo negativo a la inversión privada al competir con ella por recursos físicos y financieros limitados (Greene y Villanueva, 1991).

Si bien este es un supuesto arbitrario, puede que no tenga un impacto significativo en el análisis dado que el índice de reforma estructural es una variable de cambio lento, excepto al principio de la década de 1990, cuando tuvo un aumento brusco tras la reforma constitucional.

Las pruebas de cointegración de Johansen (pruebas tanto de la traza como del máximo valor propio) evidencian un vector de cointegración estadísticamente significativo entre la inversión privada y las variables dependientes.

En la especificación de cointegración se incluyen términos constantes, tendencia y variables ficticias estacionales como variables exógenas.

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