Chapter

Capítulo 4. Ciclos de precios de las materias primas: Los peligros de desaprovechar la bonanza

Author(s):
Dora Iakova, Luis Cubeddu, Gustavo Adler, and Sebastian Sosa
Published Date:
May 2015
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Author(s)
Gustavo Adler and Sebastián Sosa 

Cos países exportadores de materias primas se han beneficiado mucho del auge de los precios de esos productos durante la última década. Sin embargo, en la actual coyuntura, la incertidumbre en torno a las perspectivas económicas mundiales plantea interrogantes acerca de la vulnerabilidad de estos países a una fuerte caída de los precios de las materias primas y las políticas que pueden mitigar los efectos de un shock de esa naturaleza.

Para dilucidar estas cuestiones, en este capítulo 1) se documentan las tendencias de largo plazo (cuatro décadas) y diferencias entre países en el grado de dependencia de las materias primas; 2) se examina el comportamiento de los precios de diferentes bienes primarios, en especial su sensibilidad a las condiciones económicas mundiales; y 3) se extraen enseñanzas a partir de la historia de episodios de fuertes caídas de términos de intercambio. Se presta especial atención a la forma en que las políticas y los fundamentos económicos determinan el impacto de los shocks negativos de términos de intercambio.

Se encuentran varios hechos estilizados interesantes desde la perspectiva histórica:

  • El reciente auge de precios es notable en términos históricos, pero no tanto en lo que se refiere a los precios de los alimentos, que siguen estando bastante por debajo de sus niveles en los años sesenta y setenta, tras la tendencia descendente registrada durante varias décadas.
  • Si bien algunos precios de materias primas son sensibles al producto mundial, otros (por ejemplo, los precios de los alimentos) no lo son tanto, y eso obliga a hacer una distinción al momento de evaluar la vulnerabilidad de los exportadores de diferentes materias primas.
  • A diferencia de otros ciclos de precios, el ciclo actual se ha caracterizado por un fuerte comovimiento de precios, debido sobre todo al papel predominante que desempeña la demanda mundial como factor común determinante de los precios.
  • Aunque las estructuras de comercio de algunos países han cambiado, en promedio, América Latina depende hoy de las materias primas tanto como hace 40 años, aunque dentro de la región la dependencia de México y América Central ha disminuido considerablemente. Al mismo tiempo, la mayoría de los países han seguido una tendencia hacia una mayor diversificación de las estructura de exportación, con la excepción de los exportadores grandes de metales y energía.
  • La forma persistente en que América Latina ha dependido de las materias primas contrasta marcadamente con las tendencias observadas en las economías emergentes de Asia, que de ser fuertes exportadoras netas de materias primas en 1970 pasaron a ser importadoras netas en 2010, proceso que fue acompañado de una notable diversificación de las exportaciones.

Del estudio de episodios de caída de términos de intercambio también se desprenden algunas observaciones interesantes. Si bien el grado en que un país depende de las materias primas es un factor determinante clave del impacto económico de los shocks de precios de dichos bienes (es decir, los shocks de términos de intercambio), el grado de dependencia de las materias primas no explica, por sí solo, el desempeño económico de los países durante episodios de fuertes caídas de precios del comercio internacional. De hecho, este capítulo encuentra que las políticas adoptadas en el período previo a un fuerte deterioro de términos de intercambio —particularmente en casos en que dicho período estuvo caracterizado por un auge de precios— influyen de manera importante en el impacto económico de esos shocks. Concretamente, una limitada flexibilidad cambiaria, una posición externa débil y una política fiscal laxa al momento del shock negativo tienden a amplificar los efectos negativos de este sobre el producto interno. La dolarización financiera también parece actuar como un “amplificador” de los shocks. Un resultado interesante del análisis es que un mayor grado de integración financiera con el resto del mundo ayuda a amortiguar el shock cuando los fundamentos económicos del país son relativamente sólidos, pero no necesariamente en otras circunstancias.

En el capítulo se presentan primero hechos estilizados sobre los precios de las materias primas desde una perspectiva histórica y observaciones sobre el comportamiento idiosincrásico de las diferentes materias primas y su comovimiento. Posteriormente se documenta el grado en que América Latina depende de las materias primas, se estudia la forma en que las políticas y los fundamentos económicos determinan el impacto en el producto interno de los subsiguientes shocks negativos de términos de intercambio, y se presentan las principales conclusiones e implicaciones para las políticas.

Perspectiva Histórica de los Precios de las Materias Primas

El análisis histórico de los precios de las materias primas no es sencillo. En vista de que la inflación mundial fue alta en los años setenta y ochenta, las series nominales pueden presentar un panorama distorsionado del comportamiento de esos precios. Al mismo tiempo, dado que los precios de las materias primas normalmente se cotizan en dólares de EE.UU., las fluctuaciones marcadas del valor de esa moneda frente a otras divisas pueden tener un efecto numerario en los precios de estos bienes que no refleja una variación intrínseca en sus precios relativos a escala mundial. Para corregir estos dos factores, elaboramos series de precios en términos reales que también eliminan las variaciones en el valor del dólar de EE.UU. frente a otras monedas principales1.

Salvo por una breve interrupción durante la crisis financiera mundial de 2008–09, los precios de las materias primas aumentaron de manera drástica hasta 2012, lo que se refleja en el Índice General de Precios de Materias Primas elaborado por el FMI, que alcanzó niveles similares a los registrados durante los auges de precios de los años setenta (gráfico 4.1). Este auge fue notable desde una perspectiva histórica no solo por su magnitud sino también porque, a diferencia de la mayoría de los episodios anteriores, ha sido generalizado. Los precios de la energía y los metales se triplicaron desde 2003 (en el caso de los metales, respecto de mínimos históricos observados en tal año), llegando a niveles que rondan los máximos históricos de los años setenta. Los precios de los alimentos también registraron alzas notables pero no tan espectaculares (alrededor de 50% desde 2003), y ese incremento revirtió solo parcialmente la pronunciada tendencia descendente que se observó durante varias décadas. De hecho, en el pico reciente, los precios de los alimentos aún se encontraban cerca de 50% por debajo del nivel promedio de los años setenta2. La evolución de los precios de las materias primas agrícolas es similar a la de los precios de los alimentos, aunque el descenso a largo plazo fue menos pronunciado.

Gráfico 4.1Precios de las materias primas desde una perspectiva histórica

(índice en términos reales, 2005 = 100)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos de los autores.

1Véase en el texto principal una explicación de cómo se deflactan los precios nominales para construir series de precios reales.

2Excluye oro y plata.

3Incluye cereales, carne y pescado.

Curiosamente, los precios de los alimentos también han sido menos volátiles y sus shocks han sido más persistentes que los de los metales y la energía (cuadro 4.1), aunque también hay diferencias marcadas dentro de la categoría de alimentos, ya que los precios de los cereales tienden a mostrar una volatilidad relativamente mayor y una persistencia relativamente menor que los de la carne y el pescado (debido en gran medida a shocks idiosincrásicos relacionados con factores meteorológicos).

Cuadro 4.1Comportamiento de los precios de las materias primas, 1958–2011
PersistenciaVolatilidad
Autocorrelación

(24 meses)
HLS1

(años)
Desv. est. (dlog)

(porcentaje)
Energía0,7098,2
Metales0,7093,9
Materias primas agrícolas0,2623,0
Alimentos0,80112,9
Cereales20,5845,8
Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos de los autores.Nota: Utilizando datos mensuales.

La vida media de un shock unitario (HLS, por sus siglas en inglés) corresponde al tiempo (en años) que toma el impulso respuesta de un shock unitario sobre los precios en reducirse a la mitad de su magnitud inicial.

Incluye maíz, arroz, soja y trigo.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos de los autores.Nota: Utilizando datos mensuales.

La vida media de un shock unitario (HLS, por sus siglas en inglés) corresponde al tiempo (en años) que toma el impulso respuesta de un shock unitario sobre los precios en reducirse a la mitad de su magnitud inicial.

Incluye maíz, arroz, soja y trigo.

Una mirada al comovimiento de los diferentes precios de las materias primas muestra que la relación entre ellos se ha alterado significativamente a lo largo del tiempo, debido a las diversas características de los shocks subyacentes. Los precios en todas las categorías de materias primas han tendido a moverse en el mismo sentido en la última década debido al papel preponderante que desempeñó la demanda mundial como factor común determinante de los precios. Los precios también han mostrado un marcado comovimiento en respuesta a los shocks financieros. En décadas pasadas, y sobre todo durante ciclos previos de auge y caída de las materias primas, la correlación fue más débil, e incluso negativa en ciertos casos. Como ejemplos claros cabe citar el primer y segundo shock de los precios del petróleo en los años setenta y el shock de la guerra del Golfo a comienzos de los años noventa, cuando shocks de oferta de petróleo desencadenaron una desaceleración de la actividad económica mundial, que incidió negativamente en la demanda de petróleo y en los precios de otras materias primas3.

La importancia de los factores comunes (mundiales) a la hora de determinar los precios en las diferentes categorías de materias primas queda confirmada por un análisis estadístico de componentes principales. En la década pasada, el primer componente principal representó casi el 85% de la varianza de los precios de las materias primas, y los precios de todas las categorías mostraron una correlación positiva con esta fuerza común subyacente. Esto se debe en gran medida a la creciente importancia de China en la demanda mundial de materias primas4. En los años setenta y ochenta, en cambio, el primer componente principal representó aproximadamente el 65% de la varianza de los precios de las materias primas, y si bien estaba positivamente correlacionada con los precios de los metales y los alimentos, la correlación con los precios de la energía fue negativa.

Por último, pese a la fuerte correlación entre los precios de las materias primas —sobre todo en períodos recientes— su comportamiento durante las recesiones mundiales hace pensar que hay diferencias notables entre todas las materias primas en cuanto a su sensibilidad al ciclo mundial. Encontramos que los precios de los alimentos, en particular, son mucho menos sensibles al producto mundial, quizá debido a una mayor elasticidad de la oferta y una menor elasticidad de la demanda con respecto al ingreso. Este menor impacto fue visible durante la Gran Recesión de 2008–09, así como durante otras desaceleraciones en los últimos 40 años (gráfico 4.2). Estas diferencias entre categorías indican que el grado de vulnerabilidad a una desaceleración mundial puede variar significativamente dentro de un grupo de países exportadores de materias primas, dependiendo del tipo de materias primas en el que se especialicen dichos países.

Gráfico 4.2Precios de las materias primas durante recesiones mundiales

Fuente: Cálculos de los autores

Nota: Las recesiones se definen en base a la brecha del producto estimada para economías avanzadas (usando series de producción industrial). Se considera que una desaceleración constituye una recesión si la brecha del producto alcanza al menos −1,5% del producto potencial durante al menos un trimestre. Precios de las materias primas en términos reales.

1t corresponde al mes del valor máximo del componente cíclico del producto, antes de que el producto caiga por debajo del potencial. Sólo se declaran datos correspondientes a los primeros 30 meses, dado que la duración de las recesiones varía de caso a caso. Se excluyen los shocks petroleros de 1969 y 1973.

Dependencia y Concentración de Materias Primas

Para medir el grado en que un país depende de las exportaciones de materias primas utilizamos dos indicadores que proporcionan distinta información:

  • Un indicador de dependencia de materias primas, definido como las exportaciones totales netas de estos bienes en relación con el PIB del país. Este indicador proporciona información sobre el efecto potencial que un shock de precios de las materias primas tendría en el producto interno5.
  • Un indicador de concentración de (exportaciones) de materias primas, definido como las exportaciones brutas de materias primas como porcentaje de las exportaciones totales de bienes y servicios. Este segundo indicador proporciona información sobre la capacidad del país para ajustarse a un determinado shock de precios de las materias primas6.

Dependencia de materias primas

Desde una perspectiva histórica se observan tendencias interesantes en lo que respecta a la dependencia de materias primas de América Latina en estas dos dimensiones (gráficos 4.3 y 4.4, y anexo 4.1).

Gráfico 4.3Dependencia de materias primas: Una comparación regional e histórica

Fuentes: Base de datos World Integrated Trade Solutions; y cálculos de los autores.

1Promedio simple de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Perú, Uruguay y Venezuela.

2Promedio simple de México, Costa Rica, El Salvador y Guatemala.

3Promedio simple de China, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia y Tailandia.

Gráfico 4.4Dependencia de materias primas y concentración de las exportaciones, 2010

Fuentes: Base de datos de World Integrated Trade Solutions; y cálculos de los autores.

América del Sur es la subregión que más depende de las materias primas, y esta característica se ha profundizado con el tiempo. Las exportaciones netas de estos bienes representaban 10% del PIB en 2010, en comparación con 6% en 1970. Si bien este aumento ha sido generalizado, los metales y la energía aún constituyen el principal rubro dentro de las exportaciones netas de materias primas. México y América Central, por el contrario, han registrado una fuerte disminución en su dependencia de las materias primas, principalmente a raíz de una disminución de las exportaciones agrícolas y un aumento de las importaciones de energía. La subregión era un gran exportador neto de materias primas en 1970 (8% del PIB), y actualmente presenta un equilibrio en su balance comercial de estos bienes (sigue siendo exportador neto de productos agrícolas pero ahora también es importador neto de energía).

Las tendencias de América Latina están en marcado contraste con las de economías emergentes de Asia, ya que estas últimas pasaron de ser exportadoras netas de productos primarios en 1970 (alrededor de 6% del PIB) a ser importadoras netas en 2010 (casi 3% del PIB)7,8.

Concentración de las exportaciones de materias primas

Aunque debido a la creciente dependencia de materias primas algunos países de la región se han vuelto más vulnerables a shocks de precios de estos productos, el incremento aún más pronunciado de las exportaciones de otros bienes y servicios (debido a un notable aumento de la apertura comercial) ha conducido en muchos casos a una estructura de exportación más diversificada, lo cual posiblemente signifique que estas economías tienen más flexibilidad para ajustarse a los shocks mencionados (gráficos 4.3 y 4.4, y anexo 4.1).

Varios países de América del Sur (Argentina, Brasil, Uruguay) han mostrado un aumento en el grado de diversificación, reduciendo su dependencia de materias primas en las últimas cuatro décadas, aunque las materias primas siguen representando, en promedio, un 60% de las exportaciones totales de bienes y servicios. No hay evidencia de esto en el caso de los exportadores grandes de metales o energía. En los exportadores de metales (Chile y Perú) y energía (Colombia, Ecuador y Venezuela), las materias primas aún acaparan una proporción muy amplia; los metales (la energía) representan, en promedio, alrededor de un 60% (80%) de las exportaciones totales. Estos países asimismo presentan un mayor grado de dependencia de las exportaciones de materias primas, que ascienden en promedio a 20% y 17% del PIB, respectivamente, frente a solo el 8% en otros países de la región9. En México y América Central, la importancia de las exportaciones de materias primas también se redujo a la mitad (de 50% a alrededor de 25% de las exportaciones totales) entre 1970–80 y 201010.

Una vez más, las tendencias de América Latina contrastan mucho con las de las economías emergentes de Asia, cuyas exportaciones de materias primas cayeron de aproximadamente 60% de las exportaciones totales en los años setenta a menos de 20% en 201011.

En conclusión, América Latina continúa, en promedio, tan expuesta al riesgo relacionado con las materias primas como hace cuatro décadas, por lo cual la región es muy vulnerable a una fuerte caída de los precios de dichos productos. Al mismo tiempo, gracias a la mayor diversificación de las exportaciones algunos países ahora gozan de más flexibilidad para soportar estos shocks. Las excepciones clave son los exportadores grandes de energía y metales, que hoy son particularmente vulnerables a una desaceleración económica mundial, en vista tanto de su mayor dependencia de las materias primas como de la mayor concentración de sus exportaciones en tales bienes, situación que se ve agravada por una exposición a materias primas que son más sensibles al ciclo económico mundial.

El Desempeño Económico Ante un Colapso de Términos de Intercambio

La fuerte dependencia de las materias primas puede ser una fuente de vulnerabilidad para los países de la región a fluctuaciones drásticas de los precios de esos productos, pero eso no implica un vínculo directo entre los shocks de precios de las materias primas y el desempeño económico, ya que los fundamentos económicos y las políticas económicas pueden desempeñar un papel importante en la amortiguación o amplificación de los efectos de estos shocks. La frecuente coincidencia de shocks de términos de intercambio y otros shocks externos (shocks financieros o del crecimiento mundial), por su parte, significa que es intrínsecamente difícil observar el impacto directo de los shocks de precios. Por ambas razones, recurrimos a un análisis multivariado.

Esta sección presenta dos metodologías complementarias para estudiar los determinantes del desempeño macroeconómico durante episodios de fuerte caída de términos de intercambio —que responden en la mayoría de los casos a shocks de precios de materias primas—, ambos dentro de un enfoque multivariado. El objetivo es explicar si las políticas y los fundamentos económicos de un país pueden alterar el impacto de estos shocks externos adversos, y en qué medida.

La primera metodología es un análisis de corte transversal de episodios de fuertes shocks negativos de términos de intercambio ocurridos entre 1970 y 2010 en una muestra de 64 economías emergentes y avanzadas exportadoras de materias primas. Tras documentar el comportamiento de variables macroeconómicas críticas durante estos episodios, la metodología estudia el papel de los fundamentos económicos como determinantes del impacto del shock de precios externos en el producto interno.

Este enfoque se complementa con un ejercicio similar con datos de panel, que permite examinar la importancia de determinadas variables sobre las que se dispone de datos fiables únicamente para períodos más recientes (por ejemplo, el grado de dolarización financiera y la posición fiscal respecto al ciclo).

A diferencia de otros estudios que se han centrado principalmente en el indicador tradicional de los términos de intercambio (precios de exportación sobre precios de importación), en nuestro estudio recurrimos a un indicador ajustado que capta la magnitud del efecto de las variaciones de los precios del comercio en el ingreso, teniendo en cuenta las relaciones iniciales exportaciones/PIB e importaciones/PIB (es decir, mide el impacto directo de las variaciones de los deflactores de las exportaciones e importaciones en la balanza comercial, dados los volúmenes)12. Específicamente:

siendo PtX^yptM^ y la variación porcentual de los deflactores de exportaciones e importaciones, respectivamente, y yXt1GDPt1yMt1GDPt1 las relaciones exportaciones/PIB e importaciones/PIB del año previo.

Análisis de corte transversal

El análisis de corte transversal consiste en evaluar si los fundamentos económicos de distintos países al comienzo del shock pueden explicar las diferencias observadas en sus resultados económicos a lo largo de toda la duración (es decir, desde el punto máximo al mínimo) de los episodios de shocks fuertes y negativos de los términos de intercambio. Los episodios se identifican en función de si un país experimentó un deterioro acumulado de sus términos de intercambio (ajustados) de por lo menos 3 puntos porcentuales del PIB, desde el punto máximo al mínimo (con variaciones negativas en por lo menos dos años consecutivos)13.

Con este criterio se identifican 98 episodios. La muestra de países incluye tanto exportadores como importadores de materias primas, para poder separar el efecto de los precios del efecto de otros shocks externos que podrían estar altamente correlacionados con los precios de las materias primas (por ejemplo, crecimiento mundial). Los shocks de términos de intercambio provocados por los precios de las exportaciones no parecen tener un impacto diferente de los provocados por los precios de las importaciones.

Algo interesante es que si bien predominan los episodios ocurridos durante los shocks de las materias primas de los años setenta y ochenta, no deja de haber un número de episodios ocurridos en las dos últimas décadas, aunque estos se deben primordialmente a shocks en los países importadores de materias primas relacionados más con aumentos de los precios de importación que con reducciones de los precios de exportación. En la mayoría de los casos, los shocks de los términos de intercambio han sido bastante persistentes, observándose en promedio un período de 4½ años entre el nivel máximo y mínimo de precios.

La magnitud de estos shocks ha sido muy variada, al igual que la evolución del producto durante estos episodios, lo cual hace pensar que, pese a ser importantes, los shocks de precios no pueden de por sí solos explicar las diferencias en el desempeño macroeconómico (gráfico 4.5). De hecho, solo en dos tercios de los episodios se observa un crecimiento acumulado negativo (en relación con el promedio previo al shock), y la proporción disminuye a la mitad en la submuestra de episodios ocurridos durante la década de 2000. Esto refleja la importancia de otros factores externos que determina el crecimiento económico, ya que la década de 2000 (hasta la crisis) estuvo caracterizada por un crecimiento y condiciones financieras favorables a escala mundial.

Gráfico 4.5Episodios de caídas fuertes de los términos de intercambio, 1970–2010

(frecuencia y magnitud del shock, porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos de los autores.

1Indicadores alternativos de los términos de intercambio, en porcentaje del PIB, según la definición en el texto.

2Pérdida del PIB, según la definición en el texto.

Una mirada a la dinámica de algunas variables macroeconómicas clave durante los episodios que permita comparar las economías de mejor y peor desempeño macroeconómico (en términos de crecimiento del PIB) es muy útil (gráfico 4.6). Existe una diferencia considerable entre los grupos de las economías de mejor y peor desempeño, y la evidencia apunta a que las economías que crecieron más rápido antes del shock (mientras las condiciones externas eran favorables) sufrieron más cuando se revirtió la situación. Es interesante observar que ninguno de estos dos grupos parece haber enfrentado precios de comercio significativamente diferentes, ya sea durante el auge o en la caída posterior. Como la mayoría de los episodios de desplome de los precios estuvieron precedidos de mejoras de los términos de intercambio, los saldos en cuenta corriente a menudo se fortalecieron antes del shock negativo. Sin embargo, las cuentas corrientes subyacentes (depuradas de las variaciones de los términos de intercambio) se debilitaron de forma pronunciada.

Gráfico 4.6Fundamentos de los países con mejor y peor desempeño en caídas de los términos de intercambio

(centrado en el año de punto máximo de términos de intercambio, t)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos de los autores.

Nota: Estadísticas de la mitad superior e inferior de la muestra de episodios, ordenadas en base al promedio de la tasa de crecimiento del PIB en [t+1, t+3] relativo al promedio previo al episodio [t−3, t−1].

Muchos de los episodios identificados de shocks negativos fuertes de términos de intercambio estuvieron precedidos por mejoras significativas de esta variable. Aunque esos auges previos ofrecieron a los países una oportunidad de mejorar sus fundamentos económicos y de protegerse frente a shocks futuros, la evidencia empírica indica que en gran medida los países no aprovecharon esa oportunidad.

El análisis también examina la importancia de haber experimentado un auge de términos de intercambio en los años que precedieron a su desplome, y para ello la muestra se divide entre los países cuyos precios de comercio mejoraron más (en los tres años previos a la caída) y los demás (gráfico 4.7). Este simple ejercicio destaca la importancia de las respuestas de política económica durante el auge: a pesar de mostrar términos de intercambio significativamente mejores (un impacto acumulado promedio de alrededor de 10 puntos porcentuales del PIB frente a 0 para el resto de la muestra), los países que habían registrado un auge previo no tuvieron un desempeño mejor. Por el contrario, aunque en general crecieron al mismo ritmo que otros países antes de la caída, los países beneficiados por el auge sufrieron una mayor desaceleración después, pese a que enfrentaron shocks negativos de términos de intercambio de magnitud similar. Las respuestas de política económica parecen haber sido un factor que explica estas oportunidades desaprovechas: Los países que previamente experimentaron un auge de precios de comercio registraron fuertes mejoras en su cuenta corriente durante el auge, pero un deterioro significativamente mayor de sus posiciones subyacentes (ajustadas en función de los precios). Los países beneficiados por el auge parecen no haber permitido una mayor apreciación de su tipo de cambio nominal, aunque de todos modos el tipo de cambio real se apreció más debido a una inflación más alta. Los países que experimentaron auges también perdieron la oportunidad de afianzar sus posiciones fiscales (no se muestra aquí), ya que sus balances primarios no mejoraron durante el auge ni en términos relativos frente a otros países ni tampoco en términos absolutos.

Gráfico 4.7Desempeño económico en países con y sin auges previos de los términos de intercambio

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos de los autores.

Nota: Sobre la base de dividir en dos mitades la muestra de episodios de fuertes shocks negativos de los términos de intercambio (ajustados por la apertura), en función de las variaciones acumuladas de los términos de intercambio entre t−3 y t. Se presentan los promedios de cada submuestra.

1Los precios se mantienen constantes en los niveles de t−3.

Enfoque econométrico

Primero estimamos un modelo de corte transversal simple para identificar los efectos fundamentales en la evolución del producto durante estos episodios, teniendo en cuenta la magnitud del shock y otros factores externos. La especificación es la siguiente:

siendo yi el desempeño del producto en el episodio i (medido como la diferencia acumulada entre el crecimiento anual durante el episodio y la tasa crecimiento promedio en el período anterior al shock). La tasa de crecimiento promedio se calcula con respecto al período de cinco años inmediatamente previos al shock. También usamos el período de tres años, y los resultados principales no variaron significativamente. T0TiA es la variación acumulada de los términos de intercambio (ajustados) durante el episodio i, Xi es un vector de variables que refleja los fundamentos económicos y las políticas que precedieron al shock, y Zi es un vector de controles (factores externos). Nos enfocamos en las siguientes variables explicativas que, en diferente medida, reflejan políticas económicas14:

La posición externa, reflejada en la cuenta corriente, la deuda externa o las reservas internacionales (ya sea el nivel en el momento del shock o la variación en los tres años previos al episodio).

  • Un indicador de la flexibilidad cambiaria de facto, sobre la base de la clasificación de Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2008)15.
  • Un indicador de un auge de crédito durante los tres años previos al shock, identificado según los criterios de Gourinchas, Valdés y Landerretche (2001) o Mendoza y Terrones (2008).
  • Analizamos también la influencia del grado de apertura financiera, que podría determinar la capacidad de un país para obtener financiamiento externo para amortiguar el shock, usando un indicador de la apertura de la cuenta de capital basado en el índice elaborado por Chinn e Ito (2008), así como un indicador de la integración financiera internacional, calculada como la suma de los activos y pasivos externos totales de los países (como porcentaje del PIB) en base a la versión actualizada y ampliada del conjunto de datos de Lane y Milesi-Ferretti (2007).

Si bien la deuda pública se incluye en el conjunto de variables explicativas, este enfoque no incluye otras variables fiscales y del sector financiero16. Concretamente, en el análisis de corte transversal no se incluye ningún indicador de la orientación fiscal o del comportamiento cíclico de la política fiscal en el período previo al episodio. Esto se debe a deficiencias en la calidad de los datos o la cobertura en una serie de episodios que se remontan a los años setenta y ochenta. En el caso de las variables financieras (especialmente la dolarización financiera), la insuficiente varianza entre episodios de esas décadas también impide realizar un examen econométrico adecuado. Sin embargo, estas variables se analizan en el enfoque de panel que se presenta en la siguiente sección.

Los factores externos utilizados como controles son la demanda mundial (representada por el crecimiento del PIB real mundial) y las condiciones financieras internacionales (empleando el índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago, VIX, y el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años).

Siguiendo un método “de lo específico a lo general”, primero estimamos una regresión del desempeño del producto sobre cada uno de los fundamentos económicos, controlando por la magnitud del shock y las condiciones externas. A continuación, incluimos todos los fundamentos económicos pertinentes (y las variables de control) en una sola regresión. Un valor negativo de nuestra variable dependiente indica una pérdida de producto; por ende, un coeficiente positivo (negativo) para una variable explicativa implica que esta variable amortigua (exacerba) el impacto negativo en el producto del shock de los términos de intercambio. Para abreviar, en el cuadro 4.2 se omiten los coeficientes de los controles.

Cuadro 4.2Resultados de enfoque de corte transversal
(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(10)(11)
Variable dependiente: Crecimiento acumulado del producto durante el desplome (Yi), en relación con el crecimiento tendencial
TIA10,2640,284*0,205−0,1130,1600,0920,0120,1590,020−0,1250,1350,096
(0,23)(0,17)(0,20)(0,19)(0,15)(0,26)(0,27)(0,23)(0,22)(0,165)(0,199)(0,200)
CC (porcentaje del PIB, nivel en t)20,568*

(0,29)
0,615+

(0,42)
0,648*

(0,37)
−0,212

(0,311)
−0,105

(0,37)
−0,101

(0,36)
CC_2 (porcentaje del PIB, variación en t − 3, t)20,503**

(0,20)
0,557*

(0,30)
0,456**

(0,23)
Régimen TC3−10,59**−9,084*−10,50**−10,52***−9,589*−13,54***
(4,43)(4,57)(4,74)(3,803)(4,80)(4,59)
Vol TC40,946***0,707**0,701**
(0,32)(0,34)(0,32)
Apertura CK5−2,030*−1,755−2,036−1,567−1,991−1,544−2,339+
(1,21)(1,50)(1,50)(1,58)(1,45)(1,224)(1,45)
Integ. fin.60,071***
(0,02)
CC × TIA prev70,216***0,222***0,133**
(0,0798)(0,08)(0,06)
Régimen TC × TIA prev7−0,334*−0,277−0,209
(0,182)(0,51)(0,48)
TIA prev70,1290,191
(0,48)(0,44)
Constante−1,27−3,430,62−7,70**−3,86−0,29−5,68**−1,35−7,57***−1,105−0,86−6,60
(2,75)(2,34)(2,70)(2,97)(2,40)(3,19)(2,83)(2,67)(2,78)(2,452)(3,25)(4,36)
Observaciones919379689270647366707070
R20,1030,1140,1310,1190,1020,2070,2130,2110,2060,4240,3050,332
Fuente: Estimaciones de los autores.Nota: Regresiones estimadas usando MCO con errores estándar robustos (indicados entre paréntesis). Las regresiones incluyen controles de factores mundiales (coef. no indicados). *** p < 0,01, ** p < 0,05, * p < 0,1, + p < 0,15.

Variación acumulada del indicador de los TI ajustado, del máximo al mínimo.

Saldo en cuenta corriente, porcentaje del PIB, en el período t o variación de t − 3 a t, según lo indicado.

Flexibilidad del tipo de cambio, basada en el índice de facto de Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2008), en t. Variable ficticia = 1 si el índice está entre 1 y 4 (fijo), 0 si está entre 4 y 13 (flexible).

Desviación estándar de las variaciones porcentuales mensuales del tipo de cambio nominal (en un plazo de 12 meses).

Índice de apertura de la cuenta corriente de Chinn e Ito (2008), promedio t − 2 a t.

Indicador de integración financiera, definido como la suma de los activos externos totales y los pasivos externos totales (como porcentaje del PIB).

Variación acumulada del indicador de los TI ajustado, en el período de tres años previo al shock.

Fuente: Estimaciones de los autores.Nota: Regresiones estimadas usando MCO con errores estándar robustos (indicados entre paréntesis). Las regresiones incluyen controles de factores mundiales (coef. no indicados). *** p < 0,01, ** p < 0,05, * p < 0,1, + p < 0,15.

Variación acumulada del indicador de los TI ajustado, del máximo al mínimo.

Saldo en cuenta corriente, porcentaje del PIB, en el período t o variación de t − 3 a t, según lo indicado.

Flexibilidad del tipo de cambio, basada en el índice de facto de Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2008), en t. Variable ficticia = 1 si el índice está entre 1 y 4 (fijo), 0 si está entre 4 y 13 (flexible).

Desviación estándar de las variaciones porcentuales mensuales del tipo de cambio nominal (en un plazo de 12 meses).

Índice de apertura de la cuenta corriente de Chinn e Ito (2008), promedio t − 2 a t.

Indicador de integración financiera, definido como la suma de los activos externos totales y los pasivos externos totales (como porcentaje del PIB).

Variación acumulada del indicador de los TI ajustado, en el período de tres años previo al shock.

Los principales resultados son los siguientes:

  • La pérdida de producto es menor en los países con una posición externa más sólida. El resultado se mantiene si se controla por la variación de los términos de intercambio en los tres años anteriores al shock, lo cual apunta a que los países cuya posición subyacente en cuenta corriente es más débil (o está empeorando) por lo general tienen un peor desempeño después de una fuerte caída de los términos de intercambio.
  • Además, el impacto negativo de una posición externa débil es más profundo cuanto mayor es el auge precedente de los términos de intercambio (columnas 10–11 en el cuadro 4.2).
  • Hay evidencia clara de que la caída del producto es menor en los países con regímenes cambiarios más flexibles, lo cual respalda la idea de que la flexibilidad cambiaria refuerza significativamente la capacidad de la economía para ajustarse a shocks externos reales.
  • No encontramos evidencia de que la posición de la deuda externa (o pública) de los países explique las diferencias observadas en el desempeño del producto durante el desplome de los precios, lo cual quizá se deba a que los países con políticas más sólidas pueden mantener niveles de deuda más altos sin generar inquietudes acerca de la sostenibilidad de la deuda. Tampoco parecen haber influido ni las reservas internacionales ni los auges del crédito.
  • Un mayor grado de apertura de la cuenta de capital parece estar asociado a costos mayores en términos del producto, lo cual sugiere que la entrada de capitales ha sido, al menos en promedio, procíclica en los casos examinados. Sin embargo, el grado de prociclicidad del capital probablemente dependa de la calidad de los fundamentos económicos del país. Esta salvedad reviste particular importancia para nuestro estudio, ya que muchos de los episodios identificados en las investigaciones de los años setenta y ochenta se caracterizaban por tener marcos de política relativamente débiles. De hecho, son muchos los estudios que señalan los efectos contraproducentes de liberalizar prematuramente la cuenta de capital en las economías en desarrollo. Cuando se utiliza el indicador de interacción financiera internacional, el resultado se invierte. Esto se debe a que este indicador captura mejor la interacción de la apertura financiera y la calidad de los fundamentos económicos (ya que los países con buenos fundamentos suelen estar más integrados financieramente al resto del mundo). Estos resultados sugieren que la apertura financiera contribuye a amortiguar el shock cuando los fundamentos de los países son sólidos, pero podría exacerbarlo cuando esos fundamentos son débiles.
  • Por último, hay evidencias sólidas de que otros factores externos (sobre todo, las tasas de interés internacionales y el grado de aversión al riesgo) son también determinantes significativos del desempeño del producto durante el desplome de los precios.

Análisis con datos de panel

Muchos de los episodios identificados según la metodología explicada anteriormente se remontan a las décadas de 1970 y 1980. Como ya se mencionó, esto hace difícil evaluar la importancia de algunas características fiscales y del sector financiero, en el primer caso debido a la falta de disponibilidad o de fiabilidad de los datos, y en el segundo, debido a la insuficiente varianza entre los países y a lo largo del tiempo durante esas décadas. Un ejemplo de este segundo caso es la dolarización financiera, un fenómeno que se extendió en los años ochenta, en parte como consecuencia de la liberalización de la cuenta de capital. Por consiguiente, complementamos el análisis de corte transversal con un enfoque con datos de panel que permite aprovechar la dimensión de la serie temporal de las variables fiscales y financieras, sobre las cuales hay datos recientes más fiables y más variados.

Nuestro interés en este caso está centrado en evaluar la potencial función amplificadora de ciertos fundamentos económicos en lo que se refiere al impacto de shocks profundos y negativos a los términos de intercambio. Estimamos la siguiente especificación en una configuración de panel con efectos fijos:

siendo: yi,t el crecimiento del PIB real del país i en el año t; (T0Ti,tA) el indicador ajustado de los términos de intercambio; Xi,t un vector de variable de control exógenas (que incluye el crecimiento del PIB real, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a10 años, y el VIX); Ii,t una variable que toma el valor del shock de los términos de intercambio en el año t(T0Ti,tA) si el último está por debajo de un umbral determinado (fijado en −1,5 puntos porcentuales del PIB en nuestra estimación de referencia); y Fi,t un vector de los fundamentos económicos del país i que amplifican (o tienen el potencial de amplificar) el impacto de los shocks de los términos de intercambio.

Lo que nos interesa es el vector de coeficientes β3, ya que este nos informa sobre qué fundamentos económicos pueden exacerbar el efecto de estos shocks y en qué medida, más allá de su efecto directo. Según esta especificación, el efecto marginal directo de un fuerte shock negativo de los términos de intercambio puede calcularse como (β1+β3FEM) siendo FEM el vector de los fundamentos económicos evaluado al valor promedio de la muestra de países. El efecto de amplificación de las políticas del país i (en relación a un país promedio), por otra parte, puede calcularse como β3(Fi,tFEM). Los resultados son robustos con respecto a otra especificación que incorpora el nivel de las variables de política económica, además de las sus interacciones con Ii,t.

Se analiza el siguiente conjunto de fundamentos macroeconómicos:

  • Deuda pública y externa, cuenta corriente y activos externos netos (todos como porcentaje del PIB).
  • Un indicador de la flexibilidad cambiaria de facto, descrito en la sección anterior.
  • Un indicador de la dolarización financiera, definida como la proporción de depósitos en moneda extranjera dentro de los depósitos totales del sistema bancario. Empleamos la base de datos de Levy-Yeyati (2006), pero la ampliamos (usando información de fuentes múltiples, como informes del personal técnico del FMI, monografías académicas y documentos de los países) para extender la serie hasta la década de 1970 en el caso de varios países.
  • El balance fiscal primario, como porcentaje del PIB, como indicador de la posición fiscal.
  • Un indicador del grado de apertura de la cuenta de capital, basado en el índice de Chinn e Ito (2008), normalizado para abarcar un rango de 0 a 1, en el que 1 representa máxima apertura.
  • El indicador de integración financiera internacional descrito anteriormente.

Estimamos dos especificaciones del modelo. La primera examina en qué medida las políticas amplifican o amortiguan el impacto de todos los shocks profundos y negativos (equivalentes, por lo menos, a 1½% del PIB). La segunda examina el caso particular de shocks profundos y negativos (nuevamente de por lo menos 1½% del PIB) que estuvieron precedidos por una mejora de términos de intercambio en los tres años anteriores17. Esta segunda especificación nos permite investigar específicamente en qué medida las políticas adoptadas durante la fase de bonanza de los “ciclos de auge y caída” de precios determinan el impacto de los shocks negativos subsiguientes.

Los resultados revelan varios aspectos interesantes (cuadro 4.3). Aunque los términos de intercambio parecen explicar una parte relativamente pequeña de la varianza del crecimiento, la estimación captura un efecto claro y estadísticamente significativo: un shock negativo de los términos de intercambio equivalente a 1 punto porcentual del PIB daría lugar a una disminución del crecimiento de 0,13% en el mismo año del shock y de 0,08% en el segundo año.

Cuadro 4.3Resultados econométricos del análisis con datos de panel
Variable dependiente: Crecimiento del PIB (anual, en porcentaje)
Período de la muestra 1970–2007BaseCon controles externosAmplificación de shocks profundos y negativosAmplificación de shocks profundos y negativos precedidos de auges
Variable(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)(12)(13)(15)(16)(17)(18)(19)
Términos de intercambio10,131***

(0,037)
0,100***

(0,035)
0,077*

(0,045)
0,070

(0,049)
0,093+

(0,058)
0,070*

(0,036)
0,081**

(0,035)
0,084*

(0,047)
−0,023

(0,072)
0,069*

(0,037)
0,074*

(0,040)
0,061

(0,043)
0,024

(0,053)
0,090**

(0,035)
0,090**

(0,034)
0,004

(0,054)
0,002

(0,055)
0,002

(0,055)
Términos de intercambio rezagados10,082**

(0,036)
0,074**

(0,036)
0,070

(0,053)
0,122***

(0,032)
0,115***

(0,042)
0,068+

(0,041)
0,078**

(0,037)
0,080**

(0,039)
0,032

(0,055)
0,072

(0,052)
0,136***

(0,034)
0,119**

(0,045)
0,092**

(0,038)
0,087**

(0,036)
0,091**

(0,034)
0,033

(0,055)
0,031

(0,056)
0,032

(0,056)
PIB real rezagado (novel)−0,002

(0,008)
−0,009

(0,008)
−0,000

(0,010)
−0,009

(0,010)
0,025***

(0,009)
0,002

(0,008)
−0,002

(0,008)
0,026**

(0,011)
−0,009

(0,008)
0,000

(0,010)
−0,010

(0,010)
0,025***

(0,009)
0,002

(0,008)
−0,002

(0,008)
0,025**

(0,011)
0,025**

(0,011)
0,025**

(0,011)
Crecimiento del PIB mundial0,477***

(0,091)
0,462***

(0,090)
0,419***

(0,090)
0,407***

(0,090)
0,516***

(0,140)
0,439***

(0,087)
0,495***

(0,085)
0,452***

(0,149)
0,458***

(0,092)
0,393***

(0,083)
0,403***

(0,090)
0,513***

(0,139)
0,422***

(0,088)
0,486***

(0,087)
0,405***

(0,149)
0,401**

(0,150)
0,402**

(0,150)
Tasa de interés de letras del Tesoro estadounidense a 10 años−0,296***

(0,069)
−0,231***

(0,066)
−0,268**

(0,081)
−0,266***

(0,080)
−0,071

(0,086)
−0,288**

(0,069)
−0,297***

(0,071)
−0,035

(0,064)
−0,231***

(0,065)
−0,250***

(0,079)
−0,264***

(0,078)
−0,093

(0,080)
−0,278***

(0,069)
−0,294***

(0,071)
−0,042

(0,064)
−0,042

(0,064)
−0,043

(0,064)
VIX−0,107***

(0,021)
−0,110***

(0,023)
−0,098**

(0,023)
−0,119***

(0,023)
−0,096***

(0,023)
−0,113***

(0,021)
−0,108***

(0,020)
−0,107***

(0,030)
−0,111***

(0,024)
−0,101***

(0,022)
−0,119***

(0,023)
−0,099***

(0,024)
−0,116***

(0,021)
−0,111***

(0,021)
−0,109***

(0,029)
−0,110***

(0,030)
−0,110***

(0,030)
Interacción de los fundamentos económicos y shocks profundos y negativos de los términos de intercambio2
Flexibilidad del TC (t − 1)3−0,001

(0,013)
−0,015

(0,011)
0,053*

(0,030)
0,019

(0,037)
−0,042

(0,036)
−0,239***

(0,025)
−0,043

(0,086)
−0,181***

(0,027)
Dolarización (t − 1)40,004

(0,004)
0,050***

(0,018)
Flexibilidad del TC* dolarización (t − 1)50,000

(0,000)
−0,000

(0,000)
0,007

(0,005)
0,006***

(0,001)
0,005***

(0,001)
0,006***

(0,000)
Balance fiscal primario (t − 1)6−0,038**

(0,013)
−0,023***

(0,008)
−0,096***

(0,021)
−0,428***

(0,020)
−0,428***

(0,035)
−0,429***

(0,014)
Apertura de la cuenta de capital70,103

(0,121)
0,251

(0,258)
2,202***

(0,255)
Integración financiera80,059

(0,099)
−0,456+

(0,281)
0,390*

(0,217)
−1,573**

(0,599)
−0,491

(0,342)
Constante4,256***

(0,009)
6,332***

(0,852)
6,698***

(0,865)
6,191***

(1,038)
7,319***

(1,062)
2,470**

(1,022)
6,293***

(0,861)
6,335***

(0,866)
2,768***

(1,194)
6,744***

(0,902)
6,166***

(1,020)
7,408***

(1,066)
2,744***

(0,979)
6,288***

(0,849)
6,342***

(0,894)
3,109**

(1,163)
3,119**

(1,165)
3,122**

(1,165)
Número de observaciones2,0252,0251,5671,5711,2271,1301,9701,8797601,5671,5711,2271,1301,9701,879767760760
R2-intra panel0,0230,0890,0900,0840,1090,1250,0910,0980,1000,0900,1020,1100,1280,0970,1030,1000,1000,101
R2-entre panel0,0060,0040,1540,0080,1330,0390,0030,0040,2610,1640,0550,1720,0060,0010,0020,2340,2360,242
R2-todo el panel0,0150,0770,0880,0700,1050,0690,0750,0850,0290,0890,0890,1090,0810,0800,0880,0350,0350,035
Número de
países646459615557636349596155576363504949
Fuente: Cálculos de los autores.Nota: Basado en estimación de panel, con efectos fijos, permitiendo efectos de amplificación asimétricos, por fundamentos económicos, de los shocks negativos y profundos de los términos de intercambio. Los errores estándar robustos se indican entre paréntesis. *** p < 0,01, ** p < 0,05, * p < 0,1, + p < 0,15.

Indicador de términos de intercambio ajustados.

Interacción de los fundamentos de la economía del país con el indicador de los términos de intercambio ajustado cuando el último es inferior a −1,5 puntos porcentuales del PIB (cero de lo contrario). Las columnas 10–19 añaden la limitación de que los shocks deben ir precedidos de mejoras de los términos de intercambio en los tres años previos (para capturar la importancia de las políticas implementadas durante auges de precios anteriores para explicar el desempeño económico de las caídas de precios subsiguientes).

Indicador de la flexibilidad cambiaria ‘de facto’ elaborado por Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2008), que va de 1 a 13, siendo 13 el régimen más flexible.

Depósitos en moneda extranjera como porcentaje del total de depósitos.

Interacción entre el indicador de flexibilidad cambiaria y la dolarización.

Nivel, como porcentaje del PIB.

Índice de Chinn e Ito (2008) normalizado para abarcar entre 0 y 1 (siendo 1 una apertura completa).

Total de activos externos más total de pasivos externos, como porcentaje del PIB. Los países con un nivel igual al de Estados Unidos o superior se clasifican como completamente integrados. En el caso de otros países, se muestra el indicador en relación con el nivel de Estados Unidos.

Fuente: Cálculos de los autores.Nota: Basado en estimación de panel, con efectos fijos, permitiendo efectos de amplificación asimétricos, por fundamentos económicos, de los shocks negativos y profundos de los términos de intercambio. Los errores estándar robustos se indican entre paréntesis. *** p < 0,01, ** p < 0,05, * p < 0,1, + p < 0,15.

Indicador de términos de intercambio ajustados.

Interacción de los fundamentos de la economía del país con el indicador de los términos de intercambio ajustado cuando el último es inferior a −1,5 puntos porcentuales del PIB (cero de lo contrario). Las columnas 10–19 añaden la limitación de que los shocks deben ir precedidos de mejoras de los términos de intercambio en los tres años previos (para capturar la importancia de las políticas implementadas durante auges de precios anteriores para explicar el desempeño económico de las caídas de precios subsiguientes).

Indicador de la flexibilidad cambiaria ‘de facto’ elaborado por Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2008), que va de 1 a 13, siendo 13 el régimen más flexible.

Depósitos en moneda extranjera como porcentaje del total de depósitos.

Interacción entre el indicador de flexibilidad cambiaria y la dolarización.

Nivel, como porcentaje del PIB.

Índice de Chinn e Ito (2008) normalizado para abarcar entre 0 y 1 (siendo 1 una apertura completa).

Total de activos externos más total de pasivos externos, como porcentaje del PIB. Los países con un nivel igual al de Estados Unidos o superior se clasifican como completamente integrados. En el caso de otros países, se muestra el indicador en relación con el nivel de Estados Unidos.

El análisis arroja evidencia de que las políticas que preceden a shocks negativos de términos de intercambio, particularmente en casos de auges, juegan un papel fundamental en amortiguar el impacto de tales shocks. En el gráfico 4.8 se presenta el efecto de amortiguación —derivado de tener mejores fundamentos económicos que la economía de mercado emergente promedio, una dimensión a la vez— en el caso de un shock negativo de los términos de intercambio equivalente a 1% del PIB. Una posición fiscal fuerte en el momento del shock ayuda a amortiguar su impacto, posiblemente debido al hecho de que hay más espacio fiscal para la implementación de políticas contracíclicas. El grado de amortiguación es significativamente más alto en casos de shocks precedidos por condiciones favorables, lo cual destaca la importancia de una política fiscal prudente durante períodos de auge (cuadro 4.3).

Gráfico 4.8Efectos de amplificación/mitigación, por fundamentos económicos clave1

(efectos de un shock de términos de intercambio con diferentes niveles de fundamentos económicos)

Fuente: Cálculos de los autores.

Nota: Basado en los resultados de análisis con datos de panel (cuadro 4.3). Cada panel muestra el efecto de amortiguación —de tener mejores fundamentos que la economía de mercado emergente promedio, en una dimensión por vez— ante un shock negativo de los términos de intercambio equivalente a 1% del PIB.

1Efecto neto, incluida la interacción entre la flexibilidad del tipo de cambio y el nivel de dolarización de los depósitos.

Al igual que en el estudio de corte transversal, la flexibilidad del tipo de cambio durante los auges parece ser un importante amortiguador. También hay evidencia robusta que apunta a que la dolarización financiera es un importante amplificador de los ciclos de auge y caída de los precios. Como se preveía, la flexibilidad cambiaria parece perder eficacia como amortiguador de los shocks cuando el grado dolarización financiera es alto (según lo indica el correspondiente término de interacción). El coeficiente positivo sobre el término de interacción probablemente refleje el impacto de los efectos de hoja de balance en las economías dolarizadas.

En concordancia con los resultados de la sección anterior, una mayor apertura de la cuenta de capital no parece suavizar, en promedio, los efectos del shock de comercio exterior. Sin embargo, el resultado se invierte al emplear el indicador de integración financiera. Con la excepción de la deuda externa, y en línea con resultados anteriores, no se encuentra evidencia de que otras variables de stock —deuda pública y activos externos netos— desempeñen un papel significativo en la amplificación o amortiguación de los shocks de los términos de intercambio.

Conclusiones

Siendo muchos de sus países exportadores netos de materias primas, América Latina —y especialmente América del Sur— es una de las regiones de mercados emergentes que más depende de las materias primas. Con la excepción de algunos países, esta dependencia parece haberse mantenido invariable en términos generales durante los 40 últimos años. Dadas estas circunstancias, la creciente incertidumbre que rodea a las perspectivas económicas mundiales plantea interrogantes en torno al impacto que podría tener una fuerte caída de los precios de las materias primas en esta región, y las políticas que podrían amortiguar ese impacto. Los numerosos shocks de términos de intercambio en economías emergentes y economías avanzadas exportadoras de materias primas, a lo largo de las cuatro últimas décadas, ofrecen valiosas lecciones acerca de estas cuestiones. Los resultados de dos metodologías complementarias sugieren que las políticas que preceden a fuertes caídas de términos de intercambio pueden tener una influencia importante en el desempeño económico subsiguiente de los países, particularmente cuando esos shocks están precedidos de condiciones favorables (booms). Concretamente, encontramos evidencia de que la flexibilidad cambiaria puede ser un poderoso mecanismo de absorción de los shocks, aunque en un grado significativamente menor en el contexto de economías altamente dolarizadas. También hay evidencia sólida de que los países que se comportan con más prudencia durante la fase de auge logran un mejor desempeño económico durante la caída. Concretamente, los países con cuentas corrientes débiles tienden a obtener resultados inferiores, en tanto que una posición fiscal inicial saludable puede contribuir mucho a amortiguar el impacto de un shock externo.

Anexo 4.1. Dependencia y Concentración de Materias Primas

Gráfico A4.1Exportaciones netas de materias primas: Países de América Latina seleccionados

(porcentaje del PIB)

Fuentes: Base de datos de World Integrated Trade Solutions y cálculos de los autores.

Gráfico A4.2Exportaciones brutas de materias primas: Países de América Latina seleccionados

(porcentaje del total de exportaciones de bienes y servicios)

Fuentes: Base de datos de World Integrated Trade Solution y cálculos de los autores.

Referencias

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1Los precios de las materias primas en dólares de EE.UU. se deflactan por un promedio ponderado de índices de precios mayoristas (IPM) de cinco países (Alemania, Estados Unidos, Francia, Japón y el Reino Unido) cuyas monedas integran la cesta de los derechos especiales de giro (DEG) del FMI (el euro reemplaza al marco alemán y al franco francés en la era del euro). El IPM de cada país se convierte a dólares de EE.UU. al tipo de cambio promedio del período, y el promedio de calcula usando las ponderaciones de la cesta de DEG. Por lo tanto, nuestro indicador de precios reales de materias primas excluye el impacto mecánico de las variaciones del tipo de cambio entre el dólar de EE.UU. y otras monedas (un efecto numerario debido al hecho de que los precios de las materias primas se cotizan en dólares de EE.UU.). Las referencias a los precios de las materias primas en el resto del capítulo siempre son en términos reales.
2Esta tendencia es común para la mayoría de los cereales (maíz, trigo, arroz, soja, etc.).
3Véanse detalles en Adler y Sosa (2011).
4Véanse análisis más a fondo sobre los factores determinantes básicos de los precios de las materias primas en años recientes en las ediciones de septiembre de 2006, abril de 2008 y octubre de 2008 de Perspectivas de la economía mundial (FMI, 2006, 2008a, 2008b).
5Otra opción sería concentrarse en la magnitud del sector de materias primas como proporción del producto interno. No obstante, no está claro si un indicador de este tipo sería preferible, ya que lo que nos interesa es el efecto que tienen las variaciones de los precios internacionales en el ingreso. Este efecto puede quedar neutralizado en el caso de las materias primas producidas y consumidas internamente.
6Algunos autores (Calvo y Talvi, 2005) han señalado esta fuente potencial de solidez, destacando la importancia del tamaño relativo del sector de bienes transables (frente al sector de bienes no transables) en la capacidad del país para ajustarse a un shock externo adverso. Concretamente, un sector de bienes transables de mayor tamaño implicaría una menor depreciación del tipo de cambio real para restablecer la sustentabilidad externa en cado de un shock negativo. En este sentido, la mayor vulnerabilidad debida al aumento de las exportaciones de materias primas como proporción del PIB se vería mitigada por un aumento incluso más pronunciado de las exportaciones de otros bienes.
7Esta evolución se debe principalmente a una fuerte disminución de las exportaciones netas de materias primas y a un aumento de las importaciones netas de energía y metales. La mayoría de las grandes economías emergentes de Asia son en la actualidad importadoras netas de energía.
8Una comparación con algunas importantes economías avanzadas exportadoras de materias primas (Australia, Canadá, Noruega y Nueva Zelandia) también arroja algunas observaciones interesantes. Al igual que en América Latina, la dependencia es alta y ha aumentado notablemente en estas economías avanzadas (de un promedio de 6% del PIB en 1970 a 13% en 2010). Véanse más detalles en Adler y Sosa (2011).
9Dos casos muestran cambios de tendencia particularmente interesantes: La composición de las exportaciones de materias primas de Colombia ha experimentado un marcado cambio en las últimas cuatro décadas, aun cuando la proporción de las materias primas ha permanecido bastante estable. Las exportaciones agrícolas —equivalentes a más de la mitad de las exportaciones totales en 1970–80— representan hoy menos del 10%. En cambio, la proporción de las exportaciones de energía ha crecido de menos del 5% al 50% en el mismo período. Venezuela, por el otro lado, ha registrado una importante caída de sus exportaciones netas de energía, de 30% del PIB en 1990 a alrededor de 15% en 2010. Sin embargo, la diversificación se ha reducido marcadamente en Venezuela, y las exportaciones de materias primas aumentaron de 75% de las exportaciones totales en 1980 a alrededor de 90% en 2010.
10En México las exportaciones netas de energía sufrieron una fuerte contracción, de 4½% a 1½% del PIB entre 1980 y 2010. Al mismo tiempo, gracias a la diversificación el país redujo la importancia de esas exportaciones, que actualmente representan tan solo un 13% de las exportaciones totales (en comparación con aproximadamente 50% en 1980).
11Por su parte, las economías avanzadas exportadoras de materias primas ahora tienen una estructura de exportaciones menos diversificada que hace 40 años. De hecho, tras reducirse levemente durante tres décadas, la proporción de las exportaciones de materias primas en las exportaciones totales aumentó marcadamente en los últimos 10 años en este grupo de países, alcanzando un 60%, en promedio, en 2010. Lo interesante es que estos países parecen depender más de las materias primas —según nuestras dimensiones de dependencia y concentración de las exportaciones— que las regiones de mercados emergentes en nuestra muestra.
12Este indicador puede interpretarse (de forma aproximada) como una combinación de términos de intercambio y apertura comercial estándar. Sin embargo, no describe la capacidad del país para ajustarse a un shock de precios externo —como lo plantean Calvo, Izquierdo y Talvi (2003)— sino más bien las ganancias o pérdidas comerciales netas (en términos del PIB) derivadas de fluctuaciones de los precios de exportación e importación.
13Al exigir por lo menos dos años consecutivos de reducciones de los términos de intercambio, nuestra muestra excluye cualquier episodio alrededor de la crisis mundial de 2008–09, ya que la caída de los precios de las materias primas resultó ser efímera.
14Todas las variables explicativas, así como las variables de control, se detallan en Adler y Sosa (2011).
15Estudiamos también otro indicador basado en la desviación estándar de las variaciones porcentuales mensuales del tipo de cambio nominal (durante un período de 12 meses).
16Consideramos la deuda pública como porcentaje del PIB, tanto el nivel en el momento del shock y la variación en los tres años previos al episodio.
17En el primer caso, Ii,t la variable toma el valor del shock de los términos de intercambio si el último es inferior a −1,5 puntos porcentuales del PIB. En el segundo caso, Ii,t toma el valor del shock de los términos de intercambio si la condición previa sigue siendo válida y si el país experimentó un shock positivo de los términos de intercambio en los últimos tres años.

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