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Editor(s):
Hassanali Mehran
Published Date:
September 1985
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Alfredo de Sousa

A primeira observação é a seguinte: penso que talvez fosse útil dar mais ênfase à análise de d do que à de m (equação 19). Por via de regra, o que se pretende é estudar as possibilidades de crescimento dos países com dívida externa. Para simplificarmos, podemos escrever (m) mas isso não é realista; é bastante mais complexo. Mais realista seria escrever m ().

Pode, portanto, ser útil fixar um ou mais valores de m, conforme os cenários escolhidos de crescimento, e depois determinar d que pode ser considerada como condição ou constrangimento do crescimento.

Daí que, usando a mesma igualdade contabilística de base e a mesma simbologia do trabalho que agora comento, pode deduzir-se uma nova relação:

Ensaiei diferentes hipóteses a partir do caso em que o país devedor fez o primeiro ajustamento na balança de bens e serviços sem juros, isto é, quando α < 1.

Os resultados estão transcritos no quadro. Mostra algumas coisas interessantes:

1) Comparando A) com B) ou C) com D) para g = 3 verifica-se que há pouca sensibilidade de d em relação à taxa da variação das exportações, nomeadamente para altos valores da taxa de juro.

2) Comparando A) ou B) com C) ou D) constata-se que d tem grande sensibilidade a i para valores normais de m e de x.

3) Comparando os 4 casos com g = 3, com os mesmos casos com g = 1,5, infere-se que existe uma apreciável sensibilidade de d em relação a g, istoé, a relação de montante da dívida com o valor das exportações.

4) Comparando A) e B) com g = 3 e C) e D) com g = 1,5, verifica-se que i e g exercem influências simétricas sobre d, mas a influência de i é maior do que a de g, ou seja, o efeito da taxa de juro predomina sobre o da situação inicial.

5) Comparando a variação de A) para B) com a variação de C) para D), seja para g = 3, seja para g = 1,5, deduz-se que o efeito taxa de juro predomina também sobre o efeito taxa de variações das exportações.

Creio que estes resultados podem, na linha metodológica seguida pelo Sr. Lemgruber, apresentar algum interesse para um país que quer combinar um certo grau de crescimento econômico com a possível política de dívida externa, após um primeiro ajustamento da balança.

A minha segunda observação diz respeito ao alcance analítico da série de equações deduzidas. Suponho — se não me engano — que o leitor pode atribuir um alcance excessivo aos resultados numéricos calculáveis a partir das relações que foram deduzidas da primeira igualdade contabilística, equação (1)

C = M + JX

A relação que eu próprio apresentei há pouco, deduzida da equação (16) da comunicação, é, portanto, apenas uma transformação de relações, explicitando as condicionantes de d e usando a mesma metodologia.

Repare-se, agora, mais precisamente no caso B) para g = 1,5. Para aqueles valores, a taxa de evolução da dívida é negativa, ou seja, a dívida tende a tomar-se em crédito, em que pese o facto de que a taxa de crescimento das exportações é metade da taxa de crescimento das importações, sendo constante a taxa de juro.

A razão da inversão de situação é porque se parte de um superávit α < 1 e porque se assume α constante. Ora bem, para aquelas taxas m, x e i, o valor de α é superior a 1 ao fim de quatro períodos t, conforme as contas apresentadas a seguir no quadro. Então no quarto período, já com α = 1, e conservando os mesmos m, x e i, a taxa de crescimento da dívida passa a ser fortemente positiva (11 por cento). Produziu-se agora não só uma mudança de situação mas também uma mudança de regime.

Uma vez que x > i, a relação g converge para um valor estável, mas não se conhece o regime nem os períodos dos ciclos.

Aparentemente, ao tomar um valor qualquer para α está-se a assumir uma hipótese, ou melhor, a impor uma condição. Ora bem, α é uma relação entre variáveis dinâmicas Mt, e Xt. Logo α tem de estar datada, tem de ter um t. Ao fixar um valor para α estamos a parametrizar uma relação dinâmica, o que não é lógico. De facto, para cada intervalo entre dois momentos há um αt. É a evolução deste αt, que vai fazer modificar o montante de D) e, portanto, de J, isto é o montante dos juros pagos. Para se obter um regime definido terão de se usar equações sucessivas ou um sistema de equações.

A equação que apresentei, assim como a equação (16), assim como todas as outras a partir da equação (10), estabelecem as relações entre pares de períodos. Nada mais.

Desta forma parece que não é inteiramente correcto ler-se equações, por ex. a equação (19) como descrevendo condições para um regime estável, neste caso, para um regime estável de importações.

Julgo que devemos fazer uma leitura econômica das relações com bastante cuidado e muita sobriedade, pelo menos como elas existem no texto distribuído. Pode ser, no entanto, que elas façam parte de um conjunto analítico mais vasto.

A terceira observação diz respeito ao conteúdo da igualdade contabilística, equação (1). Os economistas, tal como outros cientistas e técnicos, têm tendência a lidar com grandezas mensuráveis e que, preferencialmente, possam ser objeto de recolha estatística. É normal, uma vez que só assim podem ser testadas empiricamente as relações teóricas.

Vem isto a propósito das transferências de capitais, nomeadamente das transferências ilegais.

Todos sabemos que na maioria dos países que não têm um aparelho policial repressivo apertado, há fugas ilegais de capitais, mas organizadas e sistemáticas, principalmente quando a moeda desses países está sofrendo desvalorizações deslizantes ou discretas. Estes movimentos de capitais são importantes e podem constituir factor relevante para o desequilíbrio das balanças de contas com o exterior.

Simplesmente como estes movimentos não são contabilizados, tendemos a negligenciá-los. Normalmente, parte desses fluxos é captada nos “erros e omissões” e fica, portanto, fora da balança básica. Isto é aceitável do ponto de vista do arrumo contabilístico, mas parece-me que, do ponto de vista da análise económica, talvez merecesse a pena considerar estes fluxos como variável ou grandeza relevante.

As transferências ilegais de capitais têm várias explicações. Simplificando, podemos reter duas variáveis explicativas: a taxa real de juro esperada no país e a taxa real de juro esperada no exterior. Então as transferências são função positiva crescente da relação das taxas esperadas externa e interna, quando esta é variável em t.

A partir daqui, retomando a igualdade (1) e assumindo, para simplificar, que a taxa esperada no exterior era certa e igual à taxa activa paga pela dívida, pode escrever-se:

Não cabe aqui estudar as propriedades desta igualdade nem as condições de convergência de g ou de outra medida. Mas usando uma função linear para T, penso que chegaríamos a conclusões um pouco mais realistas sobre regimes e ciclos da dívida externa, do que aquelas a que se pode chegar quando esta variável está ausente.

A quarta observação diz respeito à segunda parte da comunicação. E é uma observação muito simples: trata-se de um outro trabalho com proximidade geográfica com o primeiro. Creio — se bem entendi — que o assunto principal se prende a formas técnicas de refinanciar juros. Da forma como o assunto é tratado poderia ter sido apresentado independentemente da primeira parte, tanto mais que, segundo creio, se baseia muito na experiência da renegociação da dívida externa do Brasil.

Apesar disso ainda vou arriscar a fazer dois comentários adicionais.

O primeiro comentário refere-se às taxas de juro praticadas no mercado financeiro norte-americano, que funcionam como taxas paradigmáticas ou de referência. A taxa de juro americana resulta da combinação da política orçamental e da política monetária; resulta de facto de uma política econômica deliberada.

Para a maioria dos países devedores, a subida da taxa de juro dá lugar a que x fique inferior a i, o que vai tomar D.E.IX explosiva ou não convergente. Dito de outra maneira, vai fazer aumentar a dependência externa.

A questão que ponho é a seguinte: devem os países devedores assistir passivamente a este agravamento dos seus pagamentos? Não devem tomar todos decisões concertadas, em conjunto, para reforçarem o seu poder negocial? Penso que os economistas têm mostrado pouca imaginação na construção das defesas dos países pobres. Mas não é aqui, neste local, que o problema se vai resolver. Este meu comentário marginal não é, portanto, mais do que um “desabafo”.

O segundo comentário é acerca do problema do “alívio da dívida.” O Sr. Lemgruber apresentou-nos um esquema engenhoso de tectos sucessivos de despenalizações, sempre que o peso do juro se agravasse. As despenalizações traduziam-se sobretudo por capitalização e ou redução dos juros não pagos, de tal forma que os pagamentos efectivos (cash) não ultrapassem 35 por cento das receitas das exportações de bens e serviços. O esquema dos sete estágios quebra a rigidez dos esquemas assimetricamente penalizantes, vulgarmente propostos pelo Fundo. É mais sofisticado.

Porém, parece-me que contém um risco de “desvio”. Vou tentar explicar-me.

Imaginemos uma mudança brusca da taxa de juro; passa de 10 por cento em t1 para 20 por cento em t2. Neste caso, um ou mais estágios de despenalização entram em funcionamento e uma parte da massa de juros passa a ser capitalizada para ser paga, ou quando a taxa de juro fosse mais baixa, ou quando as exportações subissem. O resultado líquido deste esquema seria conseguir-se uma beneficiação funcional da taxa de juro. Ora bem, se assim é, podem verificar-se desvios de financiamentos; por exemplo, se a taxa de juro esperada no Estados Unidos continuasse alta, não conviria ao importador americano fazer financiar a sua compra pelo exportador brasileiro em vez de recorrer ao seu banco americano?

Talvez eu não tenha apreendido o funcionamento subtil do esquema dos sete estágios.

Penso — e vou terminar — que talvez fosse mais realista proceder agora (nesta fase em que Reagan ganhou as eleições e os grandes devedores passaram quase todos a países democráticos) proceder agora, repito, a uma consolidação e estatização da dívida.

Explicando telegraficamente o esquema, ele funcionaria assim: por acordo entre os principais países credores e devedores, o Estado (qualquer que seja a instância) do país credor assumiria a titularidade dos créditos mais importantes sobre o país credor e constituir-se-ia em devedor junto dos agentes nacionais privados, antigos credores. Simetricamente, o Estado do país devedor assumiria a responsabilidade dos principais débitos junto do país credor, passando ele, Estado, a ser credor sobre os nacionais devedores. Os dois Estados negociariam um novo calendário ou escalonamento daquela dívida consolidada, e negociariam também uma taxa de juro única e bonificada.

No interior do país do Estado credor, este poderia negociar com os seus bancos credores um esquema de pagamento que comportasse facilidades de redesconto, menores taxas reais, incluindo alguma criação monetária escalonada no tempo.

O mesmo faria o Estado credor em relação aos seus devedores, modulando o calendário e a taxa em função da política econômica interna, a qual poderia incluir um programa de exportações.

Parece-me que este esquema apresenta flexibilidade, segurança e adaptabilidade relativamente às políticas internas de cada país, credor ou devedor.

Logo a seguir à crise de pagamentos do México, tive ocasião de apresentar este esquema a colegas de Stanford. Muitos concordaram que este poderia ser o último recurso, mas todos acentuaram que os bancos privados credores não o aceitariam enquanto pudessem cobrar os seus altos juros, isto é, os seus altos lucros.

Enfim, vale a pena lembrar que há vários esquemas possíveis.

Manuel António Pinho

Recentemente, os estudos sobre os problemas relacionados com o endividamento externo têm aumentado tanto em quantidade como em qualidade. Disso é um excelente exemplo o texto do Sr. Antonio Carlos Lemgruber.

O texto é composto por duas partes. A primeira trata da dinâmica do endividamento externo através de fórmulas aritméticas simples e elucidativas. A análise concentra-se fundamentalmente sobre o rácio dívida externa/exportações (g) e sobre as restrições impostas à taxa de crescimento das importações (m). Pressupõe-se que as importações comandam o processo de crescimento mas, no texto, não é explicitada a relação entre estas duas variáveis. Isto permite simplificar grandemente a análise. No entanto, deixa na sombra importantes questões assaz concretas: será que os países onde se tem observado o maior crescimento da produção assistiram a um crescimento equivalente das importações?

A realidade indica que não existe uma grande correlação entre o crescimento da dívida externa e o crescimento da produção. Estudos recentes mostram que o crescimento da dívida externa de grande número de países resultou não só da conjuntura financeira internacional (aumento das taxas de juro reais) mas também de políticas de gestão macroeconómica não realistas (políticas cambiais favorecendo a importação de bens de consumo e políticas orçamentais não sincronizadas com a restrição externa)1.

A segunda parte do texto trata das opções que se abrem aos países devedores. O seu elemento original — que decorre da grande experiência que o Lemgruber tem sobre esta matéria — consiste na apresentação de uma proposta de multicapitalização, denominada “proposta em sete estágios”. Esta proposta não resulta de uma abordagem de mercado. Ela deveria ser negociada entre credores e devedores de forma a originar um duplo benefício: uma diminuição do risco enfrentado pelos credores e a eliminação das crises de liquidez com as quais alguns países se defrontam. Subjacente a esta questão está a curva da oferta de fundos à escala internacional assim como os seus determinantes.

Um modelo de dívida externa e de crescimento deve conter explícita ou implicitamente, a) uma restrição orçamental intertemporal (dinâmica) descrevendo as opções de longo prazo relativas ao endividamento, b) relações traduzindo o comportamento de variáveis importantes como, por exemplo, o investimento, e c) uma função de bem estar social descrevendo a adequação de cenários alternativos ao longo do tempo. A introdução da restrição orçamental teria enriquecido grandemente a primeira parte do texto.

Relembre-se que duas das principais conclusões aí apresentadas são:

g é explosivo quando x < i,

d = 0 impõe condições extremamente restritivas.

Estas conclusões sugerem um paralelo com temas tratados noutros ramos da economia. Em economia fechada, sabe-se que se a taxa de juro é menor do que a taxa de crescimento da economia, o Governo pode emitir títulos de dívida junto dos agentes privados e nunca os pagar. A dívida é, pura e simplesmente, refinanciada através da emissão de nova dívida. No longo prazo, o rácio dívida externa/produto interno bruto tende para zero e a solvabilidade do Estado não é posta em causa.

Durante os anos da década de 70, os países em vias de desenvolvimento podiam ser considerados como infinitamente ricos tomando como indicador da sua riqueza o valor actual do fluxo de exportações esperado. De acordo com a argumentação anterior, se x > i um país poderia pagar a sua dívida em tempo finito afectando a esta qualquer valor finito das suas receitas de exportação.

No entanto, vivemos agora numa época em que x < i. Será que, então, a dívida vai crescer explosivamente como num esquema de Ponzy? Estudos recentes deixam-nos optimistas ao encontrar valores sustentáveis para a variável g, tais que x < i2. Estes valores podem, por exemplo, ser calculados a partir da “condição de transversalidade”,

que pode ser obtida a partir da restrição orçamental. A relação equação (1) assume um horizonte infinito para o reembolso e implica que a dívida é avaliada ao seu valor facial. Supondo, como é usual, que um país afecta ao pagamento dos juros uma fração α do valor das suas exportações, tem-se então,

por onde se vê que quando i < x a equação (2) degenera. Esta é a situação considerada no texto — corresponde à “solução estável” — onde se assume que o país, mesmo sendo solvente, não tem liquidez. Quando, pelo contrário, i > x, temos

O problema associado à equação (3) não tem a ver com a estabilidade, mas com saber-se se é realizável, uma vez conhecidas as previsões relevantes, o valor de α a afectar à dívida de forma a que ela volte a assumir valores razóaveis — por exemplo, os observados no fim da década dos anos 70. Simulações referentes ao ano de 1983 mostram que, por exemplo, o Brasil e Portugal estariam a sobreajustar o pagamento relativamente àquilo que seria necessário.

Os comentários precedentes mostram que as conclusões são completamente diferentes quer se considere ou não a restrição orçamental intertemporal. Seguindo. Cooper e Sachs3 relembre-se a distinção entre restrição de solvência e restrição de liquidez. A restrição de solvência é uma restrição intertemporal que estabelece que o endividamento não pode exceder o valor descontado da produção futura (do sector da economia produzindo bens transacionáveis). Se esta condição for respeitada, os credores têm assegurada a existência de uma garantia real (colateral) sobre os empréstimos realizados.

Mesmo sendo solvente, um devedor deve dispor de fundos para pagar os juros vencidos e amortizações ou encontrar-se em situação de negociar a capitalização, ou ambos. Mas, se as regras do jogo não forem bem compreendidas por devedores e credores, a oferta de fundos pode diminuir de tal forma que a restrição de liquidez domine por completo a restrição de solvência.

Na prática, a primeira parte do texto trata desta situação. Qual, então, a forma de ultrapassar este problema? A “proposta de sete estágios” apresentada é uma via possível. Essencialmente, ela tem a grande vantagem de estabelecer, à partida, um conjunto de regras perfeitamente conhecidas, quer por credores quer por devedores. Ocorrem apenas algumas observações marginais: a) seria talvez o caso de incluir uma relação explícita entre x e i a partir da qual fossem, então, definidos os diferentes estágios; b) como é referido no texto, o esquema seria melhor definido em termos de taxas reais de juro; ora, estas são extremamente difíceis de calcular na prática e é uma questão em aberto saber qual a taxa de inflação a utilizar no cálculo; c) o esquema pressupõe dois agentes em presença: países devedores e instituições financeiras credoras; no entanto, o nível das taxas de juro depende, essencialmente, das políticas praticadas nos países com excesso de liquidez. Se as taxas de juro forem demasiadamente elevadas, põe-se então a questão de saber como os prejuízos são repartidos entre as instituições financeiras credoras e os Governos.

A resolução do problema através de uma abordagem de mercado exigiria, antes de tudo, que fossem analisados os determinantes da oferta de fundos. Uma proposta avançada neste Seminário4, a formação de um pool de países devedores, conduziria certamente a que a curva de oferta de fundos se tornasse ainda mais inelástica. Pelo contrário, uma monitorização adequada por parte do Fundo teria efeitos benéficos evidentes. Mas seria necessário que essa monitorização começasse a ser activa não quando a doença está na sua fase aguda mas sim quando se manifestassem os primeiros sintomas.

Dornbusch, Rudiger, “External Debt, Budget Deficits and Disequilibrium Exchange Rates”, NBER Working Paper, No. 1336 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research, Abril 1984).

Cohen, D., “An Evaluation of the Cost of Servicing Developing Countries Debt” (Washington: Banco Mundial, Novembro 1984).

Cooper, R. e Sachs, J., “Borrowing Abroad: The Debtor’s Perspective”, NBER Working Paper, No. 1427 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research, Agosto, 1984).

Sousa, A., Comentário a A. C. Lemgruber, este volume, pp. 192-96.

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